多元业务稳健不失弹性，盈利实现稳步增长

招商轮船(601872)
    投资要点
    事件：招商轮船公布2024年年报以及2025年一季报。公司2024年实现营业收入258亿元，同比略下降0.3%，实现归母净利51.1亿元，同比增长5.6%，归母净利率为19.8%，同比上涨1.1pp，同时公司拟结合累积未分配利润与当期实现的归属上市股东净利润进行分红，拟每10股派发末期现金红利1.56元，加上中期每10股已派发现金红利1元，公司全年合计派发现金红利20.8亿元，分红比例为40.7%。2025年一季度公司实现营收56亿元，同比下降10.5%，实现归母净利8.7亿元，同比下降37.1%。
    公司多元业务组合稳健而不失弹性，盈利实现稳步增长。2024年公司油轮运输实现净利润26.4亿元，占比为50.6%；散货运输业务实现净利润15.5亿元，占比为29.7%；集装箱运输业务实现净利润13.1亿元，占比为25.2%；公司业务新增长点，滚装船运输业务实现净利润3.4亿元，占比为6.5%；LNG运输业务实现净利润6亿元，占比为11.6%。2025年一季度，油轮/干散/集装箱/滚装/LNG运输分别实现净利润4.9/1.6/3.4/0.5/1.4亿元。
    受益于贸易结构变化，全球平均运距上升，海运需求不断增长。2024年全球海运贸易量增长2.6%至126.6亿吨，主要商品贸易均保持增长，远距离贸易继续成为“亮点”—大西洋地区散货（铁矿石、铝矾土等）出口持续活跃，非OPEC+原油产量和大西洋盆地原油出口持续增加。红海危机持续对贸易线路造成重大扰动。2024年全球吨海里贸易大幅增长6.5%，增速达到15年来最高水平。
    全球船队老龄化进一步加深，全球有效运力规模可控。2024年全球船队规模增长3.4%至24.3亿载重吨，全球船队老龄化进一步加深，2024年年底平均船龄升至14年，为多年来最高水平—约33%运力船龄超15年，其中汽车运输船和油轮船队老龄化最明显（15年以上老龄船龄运力占比达到51%和40%）。
    盈利预测与投资建议：地缘政治、气候、突发/偶发事件未来或持续影响航运供应链稳定性，同时全球运力增速放缓，贸易重构带来需求上涨，航运业景气持续向上，我们看好公司在多元经营业务格局下，能够实现营收进一步提升，预计公司2025-2027年归母净利润分别为59、69.9、73.4亿元，EPS分别为0.72元、0.86元、0.9元，建议关注。
    风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。

盈利快速增长，新品拓展顺利

德业股份(605117)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入112.06亿元，同比增长49.82%，实现归母净利润29.60亿元，同比增长65.29%。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.6元（含税），合计拟派发现金红利16.80亿元（含税）。本年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额24.54亿元，占本年度归母净利润的比例为82.89%。公司拟向全体股东以资本公积金转增股本，每股转增0.4股，不送红股。2025年第一季度，公司实现营业收入25.66亿元，同比增长36.24%；实现归母净利润7.06亿元，同比增长62.98%。
    平安观点：
    营收快速增长，盈利能力优良。1）收入端：2024年，公司实现营业收入112.06亿元，同比增长49.82%。分产品来看，2024年公司逆变器/储能电池包/热交换器/除湿机业务分别实现营收55.56/24.51/19.55/9.69亿元，同比分别增长25.4%/177.2%/45.4%/37.7%，其他业务收入2.3亿元；各业务板块均实现增长，储能电池包营收增长较为亮眼。分地区来看，2024年公司内销/外销营收分别为32.14/79.47亿元，同比增速分别为3.3%/83.2%。2025年第一季度，公司实现营业收入25.66亿元，同比增长36.24%。2）毛利率：2024年，公司销售毛利率38.76%，较2023年减少1.07个百分点（会计政策变更，追溯调整后）。2025年第一季度，公司销售毛利率为37.21%。3）费用率：2024年，公司销、管、研、财四大费用率合计8.73%，较2023年同期减少0.57pct（会计政策变更，追溯调整后），费用控制能力良好。4）净利润：2024年，公司实现归母净利润29.60亿元，同比增长65.29%；净利率26.42%，同比增加2.48个百分点。2025年第一季度，公司实现归母净利润7.06亿元，同比增长62.98%；净利率27.49%，较2024年全年进一步增加。
    新能源业务：全球业务多点开花，新兴市场进展顺利。2024年，公司新能源业务（逆变器+储能电池包）共计实现营收80.07亿元，同比增加50.
    iFinD，平安证券研究所
    7%。公司逆变器业务营收55.56亿元，同比增长25.44%。2024年，公司储能逆变器出货量54.06万台，组串式逆变器出货41.06万台，微型逆变器42.03万台。公司2024年逆变器综合毛利率47.81%，较2023年减少3.53个百分点，主要由于印度、巴基斯坦等新兴市场收入占比提升。2024年，公司储能电池包业务实现营收24.51亿元，同比大幅增加177.19%；储能电池包毛利率41.30%，同比增加7.43个百分点，主要由于产销规模提升，规模效应下成本摊薄所致。公司新能源光储产品销往全球市场，对单一市场的依赖性相对较小。2024年，公司新能源产品外销收入共计73.72亿元，前五大销售市场分别为德国/巴基斯坦/巴西/乌克兰/印度，销售收入占比分别为24%/8%/6%/5%/5%，其他国家和地区占比共计52%。公司逆变器及储能电池包板块围绕“技术+服务”双轮驱动，完善售后服务体系，建立本地化服务团队，在东南亚市场以新加坡为总部，设立菲律宾、越南、泰国售后中心，未来将增加缅甸等地区；在欧洲市场已在德国设点并建立仓储，波兰、保加利亚、西班牙售后中心也启用在即；非洲市场在南非德班、津巴布韦设立售后服务中心，计划在马里、尼日利亚、赞比亚、肯尼亚等地加设售后点，加强本地化服务，提供深度技术支持。
    家电业务：竞争实力优良，毛利实现增长。2024年，公司热交换器/除湿机业务分别实现营收19.55/9.69亿元，同比分别增长45.4%/37.7%；毛利率分别为12.12%/34.44%，同比分别增加2.31/0.76个百分点。公司热交换器产品主要用于空调生产，随着2024年下半年国内国补政策逐渐落实、全球多地极端高温天气频发、新兴市场家电消费升级等因素叠加，全球空调市场回暖，尤其中高端空调产品需求提升明显，公司热交换器营收和毛利率均实现增长。除湿机环节，2024年国内南方地区梅雨季较长，刚性需求得到提升，叠加平台购物节优惠和国补政策刺激，内销市场平稳增长；海外中高端市场需求热度未减，受湿热气候所影响的市场潜力逐渐释放，公司把握国内家电以旧换新、海外需求增长的机遇，除湿机收入和毛利率稳定增长。
    投资建议：公司是我国户储逆变器领先企业，多元布局全球市场，新兴市场地位领先。公司深耕新兴市场，具备突出的产品优势、品牌和渠道优势。亚非市场分布式光储需求快速增长，公司多元化布局，对单一市场依赖小，抵御个别市场波动风险的能力强；公司工商储电池包等新产品拓展顺利，有望快速贡献营收。考虑市场竞争和部分市场贸易政策情况，我们调整公司预测模型，稍下调2025/2026年公司归母净利润至39.05/47.79亿元（前值为41.38/49.62亿元），新增2027年归母净利润预测为57.35亿元，对应4月30日收盘价PE分别为14.3/11.7/9.7倍，公司市场布局多元，盈利能力优良，新品拓展可期，我们看好公司未来盈利的持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）海外户用光储市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景以及能源安全需求下，户用光储市场有望持续增长，新兴市场前景广阔；但如果部分地区出现补贴政策退出、政局动乱等因素，可能导致装机增长不及预期，影响公司逆变器相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。欧美、以及印巴等地区均有发展自主新能源产业链的倾向，贸易政策存在一定的不确定性。若后续相关市场在光伏逆变器、储能系统等环节贸易政策出现收紧，可能影响公司的业务开展。

目标制定理性，业绩稳健增长

今世缘(603369)
    事项：
    今世缘发布2024年年报与2025年1季报。2024年实现营收115亿元，同比+14.3%，归母净利34亿元，同比+8.8%，其中4Q24营收16.0亿元，同比-7.5%，归母净利3.3亿元，同比-34.8%。1Q25公司实现营收51.0亿元，同比+9.2%，归母净利16.4亿元，同比+7.3%。2024年公司拟每股派发现金股利1.2元（含税），合计15.0亿元，占到当期归母净利的43.9%。
    平安观点：
    24年特A产品表现更优，苏中增长较快。2024年白酒收入115亿元，同比+14%，其中量/价分别+20%/-4%。分产品看，2024年特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为74.9/33.5/4.2/1.4/0.7亿元，同比分别+15%/+17%/+2%/-11%/-15%。分区域看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为22.4/26.2/14.3/19.2/12.7/10.6/9.3亿元，同比分别+12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%/+27%。
    1Q25特A产品延续增势，苏中表现较优。1Q25特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为31.7/16.5/1.8/0.6/0.2亿元，同比分别+7%/+17%/+3%/-4%/-38%。分区域看，1Q25淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为9.2/13.3/5.2/7.2/5.8/5.9/4.4亿元，同比分别+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%/+19%。
    毛利率略有下滑，盈利能力略承压。2024/1Q25公司毛利率分别为74.7%/73.6%，同比分别-3.6/-0.6pct。2024/1Q25公司销售费用率18.5%/13.3%，同比分别-2.2/-0.9pct，主要得益于公司精细化费用管控。2024/1Q25公司归母净利率分别为29.6%/32.2%，同比分别-1.5/-0.6pct。截至1Q25公司合同负债5.4亿元，同比-4.3亿元。
    分红比例提升，目标制定理性。2024年公司拟每股派发现金股利1.2元（含税），合计15.0亿元，占到当期归母净利的43.9%，同比+4.1pct。
    iFinD，平安证券研究所
    考虑公司2025年营业总收入目标增长5-12%，净利润增长略低于收入增长，我们调整2025-26年归母净利预测至37/39亿元（原值：41/45亿元），并预计2027年归母净利42亿元。展望未来，公司V系列持续培育，对开、四开大单品表现稳定，淡雅持续导入，增长空间可期。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

息差延续下行趋势，不良下行拨备夯实无虞

建设银行(601939)
    事项：
    建设银行发布2025年一季报，一季度实现营业收入1901亿元，同比负增5.4%，实现归母净利润834亿元，同比负增4.0%。年化加权平均ROE为10.42%。截至2025年一季度末，公司总资产规模达到42.8万亿元，同比增长7.7%，贷款同比增长4.8%，存款同比增长5.1%。
    平安观点：
    净利息收入负增缺口走阔，盈利同比转负。建设银行2025年一季度归母净利润同比回落4.0%（24A，+0.9%），同比增速转负，我们预计主要与营收负缺口走阔有关。从营收来看，25年一季度营收同比降幅走阔2.9个百分点5.4%（24A，-2.5%），其他非息和净利息收入共同拖累公司收入，我们认为息差边际下行叠加25Q1债市波动是两项收入走弱的影响因素。具体来看，公司25年1季度净利息收入同比降幅走阔0.7个百分点至负增5.2%（24A，-4.4%），其他非息收入同比转负至负增10.3%（24A，50.6%）。值得注意的是，公司25年1季度中收回暖，同比降幅收窄4.7个百分点至负增4.6%（24A，-9.3%），非息收入整体同比转负至负增6.0%（24A，+5.1%）。
    息差边际下行，信贷投放倾斜对公。建设银行25年一季度净息差为1.41%（24A，1.51%），同比回落16BP。我们根据期初期末余额测算的公司25Q1单季净息差为1.39%，较24Q4环比回落10BP，息差边际下行主要来自资产端定价下行，我们预计受到重定价因素以及LPR下调影响。我们根据期初期末余额测算的公司25Q1单季生息资产收益率环比24Q4下行22BP至2.82%，计息负债成本率环比下行13BP至1.57%，存款端成本下行小幅对冲资产端收益下行。规模方面，建行总资产规模扩张稳健，资产规模同比增长7.7%（24A，5.9%），其中贷款同比增长4.8%（24A，8.5%），信贷增速小幅回落主要受对公贷款影响，零售贷款增速上行，结构上仍向对公倾斜。具体来看，建设银行年末公司贷款和零售贷款同比增速分别为7.0%、2.7%，增速分别较24年末变动-2.2pct/0.4pct。负债端方面，存款同比增长5.1%（24A，3.8%），增速整体维持稳健。
    不良下行资产质量稳健，拨备水平稳中有进。建设银行25年1季度末不良率为1.33%（24A，1.34%），同比回落3BP，不良率延续下行，资产质量整体稳定。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率为237%，较24年末上行3.21个百分点，拨贷比较24年末上行2BP至3.14%，安全垫增厚，拨备夯实无虞。
    投资建议：优质国有大行，关注股息价值。建设银行作为国内领先的商业银行，其在盈利能力、综合化经营和转型发展等方面都起到行业标杆作用。立足长期，建行基于自身住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，并不断拓展外延，积极深耕乡村振兴、绿色发展、养老健康、消费金融、科技金融等国计民生重点领域，转型成效值得关注。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.36/1.40/1.46元，对应盈利增速分别为1.1%/3.0%/4.3%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.70x/0.65x/0.61x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

非息扰动营收，资负扩张稳健

工商银行(601398)
    事项：
    工商银行发布2025年1季报，1季度现营业收入2128亿元，同比负增3.2%，实现归母净利润842亿元，同比下降4.0%。年化加权平均ROE为9.06%。截至2025年1季度末，公司总资产规模达到51.5万亿元，同比增长8.3%，贷款同比增长8.5%，存款同比增长4.0%。
    平安观点：
    中收回暖，拨备计提拖累盈利增速。工商银行2025年一季度归母净利润同比回落4.0%（0.5%，24A），盈利增速回落主要一定程度受拨备计提力度影响，25Q1单季拨备计提同比降幅收窄至-5.2%（-16.6%，24A），拨备前利润同比回落3.6%（-4.2%，24A），增长保持稳定。从收入端来看，工行25年一季度营收同比下降3.2%（-2.5%，24A），我们认为降幅小幅走阔主要受其他非息收入影响，1季度其他非息收入同比回落10.4%（+9.3%，24A），其他非息转负拖累整体营收。值得注意的是，工行25Q1中收回暖，同比降幅收窄7.2个百分点至负增1.2%，但受其他非息收入影响，非息收入整体降幅走阔2.3个百分点至负增4.2%。净利息收入方面整体维持稳健，1季度同比降幅为2.9%（-2.7%，24A）。
    资产端定价持续下行，资产规模稳步扩张。工商银行25年1季度净息差为1.33%（1.42%，24A），同比回落15BP。我们根据期初期末余额测算工行25Q1单季年化净息差为1.28%，环比24Q4回落8BP，息差边际下行。息差主要受资产端收益率下行的影响，我们根据期初期末余额测算公司25Q1单季生息资产收益率环比24Q4回落23BP至2.77%，付息负债成本率环比下降17BP至1.63%，部分对冲资产定价下调影响。规模方面，工行25年1季度资产扩张稳健，总资产规模同比上行8.3%（+9.2%，24A），其中贷款同比增长8.5%（+8.8%，24A），结构上仍向对公倾斜，对公贷款同比增速回落1.6个百分点至6.7%（+8.3%，24A），零售贷款同比增速回落0.4个百分点至3.1%（+3.5%，24A）。负债端来看，存款同比增长4.0%（+3.9%，24A），增速小幅上行，整体扩张稳健。
    不良率延续下行，风险抵御能力保持充裕。工商银行1季度末不良率为1.33%（1.34%，24A），同比回落3BP，不良率延续下行，资产质量稳健风险可控。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率为216%（215%，24A），环比24年末提升0.79个百分点，25Q1拨贷比环比持平24年末于2.87%，拨备覆盖率稳中有进，风险抵补能力保持充裕。
    投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。我们维持公司25-27年预期，预计公司25-27年EPS分别为1.03/1.06/1.09元，对应盈利增速分别为0.7%/2.4%/3.4%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.67x/0.63x/0.59x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

息差拖累营收放缓，资负扩张保持积极

北京银行(601169)
    事项：
    北京银行发布2025年1季报，公司2025年1季度实现营业收入171亿元，同比负增3.2%，实现归母净利润76.7亿元，同比负增2.4%。规模方面，公司总资产同比增长14.8%，其中贷款同比增长10.3%，存款同比增长19.3%。
    平安观点：
    营收略有承压，盈利增速小幅下滑。北京银行2025年1季度归母净利润同比负增2.4%（+0.8%，24A），营收承压拖累盈利增速小幅放缓，公司1季度营业收入同比负增3.2%（+4.8%，24A），重定价压力的集中释放以及非息收入的下滑拖累整体营收增长，公司1季度净利息收入同比负增1.4%（+3.1%，24A）。非息收入方面，公司1季度非息收入同比负增7.8%（+10.1%，24A），债券投资相关其他非息收入同比负增17.7%（15.4%，24A），增速下行。中收业务略有回暖，公司1季度手续费及佣金净收入同比增长24.4%（-7.8%，24A），公司零售转型战略效果逐渐显现。
    资产端定价拖累息差下行，规模扩张保持积极。我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化净息差环比24年4季度下滑14BP至1.19%，其中按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化生息资产收益率环比24年4季度下降33BP至2.75%，重定价压力的集中释放对资产端定价水平的拖累较为明显。负债端成本延续改善趋势，我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化计息负债成本率环比24年4季度下降20BP至1.70%。规模方面，公司1季度末资产规模同比增长14.8%（+12.6%，24A），其中贷款同比增长10.3%（9.6%，24A），1季度末存款同比增长19.3%（+18.3%，24A），扩表速度整体皆保持积极。
    不良率环比下行，拨备水平略有下滑。北京银行2025年1季度末不良率环比24年末下降1BP至1.30%，整体延续改善趋势。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率和拨贷比环比24年末下降10.7pct/16BP至198%/2.57%，拨备水平小幅下降，风险抵御能力保持充足。
    投资建议：区域经济支撑业绩稳健增长，资产质量趋势向好。公司自成立以来深耕北京区域，拥有首都经济和政府客户的资源禀赋，存贷款规模位于北京市管金融企业前列。随着存量风险的不断出清，历史包袱的不断抖落叠加经济恢复下的市场需求恢复，预计公司未来业绩有望持续改善。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.23/1.26/1.32元，对应盈利增速分别是0.7%/2.5%/5.0%，目前公司股价对应25-27年PB分别是0.48x/0.44x/0.42x，估值安全边际充分，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

中收回暖盈利整体稳健，信贷投放保持积极

农业银行(601288)
    事项：
    农业银行发布2025年一季报，1季度实现营业收入1867亿元，同比上升0.4%，实现归母净利润719亿元，同比上升2.2%，年化加权平均ROE为10.8%。25年1季度末，总资产规模达到44.8万亿元，同比增长6.3%，其中贷款总额同比增加10.0%，存款同比增加4.6%。
    平安观点：
    中收回暖，利息收入拖累盈利。农业银行1季度归母净利润同比增长2.2%（4.7%，24A），增速小幅下行，我们预计主要受营收增幅回落影响。从收入情况来看，24年1季度公司营收同比增速回落至0.4%（2.3%，24A），我们认为营收增速回落主要受净利息收入拖累，受息差影响，24年1季度公司利息净收入同比下降2.7%（+1.6%，24A）。值得注意的是，公司中收和其他非息收入同比均有回暖，非息业务收入整体增速明显上行。公司1季度非息收入同比增速为11.1%（5.5%，24A），增速上行5.6个百分点，其中手续费收入同比回落3.5%（-5.7%，24A），负增缺口收窄，其他非息收入同比增速上行19个百分点至45.3%（26.3%，24A），持续保持高增。
    息差延续下行趋势，信贷投放保持积极。农业银行1季度净息差为1.34%（1.42%，24A），同比下降10BP，息差边际下行，我们根据期初期末余额测算的25Q1单季净息差为1.30%，环比24Q4回落4BP，息差下行主要受资产端的拖累，我们根据期初期末测算的公司25Q1生息资产收益率和付息负债成本率环比分别下行18BP/16BP至2.76%/1.56%。规模方面，公司年末总资产规模同比增长6.3%（8.4%，24A），其中贷款规模同比增长10.0%（10.1%，24A），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长7.3%/7.8%，较24年末增速分别变动-3.3pct、/-1.6pct，负债端方面，年末存款规模同比增长4.6%（4.9%，24A），资负两端扩张整体保持稳健。
    EPS(摊薄/元)0.770.810.840.890.93P/E(倍)7.266.946.666.315.99P/B(倍)0.810.760.720.670.62
    不良率环比下行，资产质量整体稳健。农业银行25年1季度末不良率较24年末下行2BP至1.28%，同比回落4BP，资产质量持续优化，一定程度上减轻拨备压力。拨备方面，25年1季度末拨备覆盖率为298%，较24年末下行1.8个百分点，拨贷比较24年末下行7BP至3.81%，拨备覆盖率小幅下行，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.84/0.89/0.93元，对应盈利增速分别为4.1%/5.6%/5.4%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.72x/0.67x/0.62x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

渠道改革推进，产品延续升级

伊力特(600197)
    事项：
    伊力特发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司实现营收22.0亿元，同比-1.3%，归母净利2.9亿元，同比-15.9%，其中4Q24实现营收5.5亿元，同比-6.6%，归母净利0.4亿元，同比-59.6%。1Q25公司实现营收8.0亿元，同比-4.3%，归母净利1.4亿元，同比-9.3%。公司拟每10股派发现金股利4.5元（含税），2024年分红2.1亿元，占到当期归母净利的75%。
    平安观点：
    24年低档酒持续出清，产品结构升级。分产品看，2024年高档酒营收15.3亿元，同比+4%，量/价分别-14%/+21%；中档酒营收5.1亿元，同比-8%，量/价分别-6%/-2%；低档酒营收1.3亿元，同比-21%，量/价分别-27%/+9%。分渠道看，2024年直销/批发代理/线上渠道分别实现营收4.9/15.4/1.3亿元，同比分别+91%/-14%/-2%。分区域看，2024年疆内/疆外分别实现营收16.0/5.7亿元，同比分别-6%/+17%。
    1Q25疆内有所恢复，疆外压力较大。分产品看，1Q25公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收6.2/1.3/0.3亿元，同比分别+9%/-31%/-41%。分渠道看，1Q25直销/批发代理/线上销售分别实现营收2.0/5.5/0.4，同比分别+69.9%/-17.3%/+0.7%。分区域看，1Q25疆内/疆外分别实现营收6.9/0.9亿元，同比分别+3.5%/-37.9%。
    毛利率与销售费用率有所波动，盈利能力略承压。2024/1Q25公司毛利率52.3%/48.8%，同比分别+4.1/-3.1pct；2024/1Q25公司销售费用率分别为11.9%/5.2%，同比分别+2.5/-1.4pct。2024/1Q25公司归母净利率13.0%/18.1%，同比分别-2.3/-1.0pct。截至1Q25，公司合同负债0.6亿元，同比/环比分别-0.3/+0.1亿元。
    长期成长可期，维持“推荐”评级。考虑行业竞争加剧，我们下调公司2025-26年归母净利预测至2.9/3.1亿元（原值：4.0/4.4亿元），并预计2
    iFinD，平安证券研究所
    027年归母净利3.3亿元。公司拟每10股派发现金股利4.5元（含税），2024年分红2.1亿元，占到当期归母净利的75%，同比+20pct。展望未来，公司自营产品占比不断提升，省外招商持续推进，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

主业稳健增长，谐波打开第二增长极

斯菱股份(301550)
    事件：2025Q1单季度：1）实现营收1.96亿元，同比+19.78%，环比-10.13%；实现归母净利润0.46亿元，同比-1.2%，环比-12.67%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同比+11.09%，环比+-16.97%。2）单季度毛利率33.08%，同比-0.39pct，环比-0.74pct。3）期间费用率为6.81%，同比+3.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.44%、3.52%、4.86%、-3.02%，同比分别变动+0.01、+-0.92、+0.85、+3.11pct
    点评：
    主业稳健增长，募投产能即将释放有望增厚公司利润：公司主营业务是汽车轴承的研发、制造和销售。主要产品应用于制动系统（占24年营收比重78.9%）、动力系统（6.6%）和传动系统（11.7%），覆盖型号6,000余种，可满足不同客户的订单需求。同时，公司预计年产629万套高端汽车轴承智能化建设项目将于2025年下半年逐步释放产能，后续将有助于公司扩大高端智能产品的收入，进一步丰富产品结构，提高公司整体生产经营能力，为公司争取主机市场打好基础。
    多举措降低对美业务风险：24年公司对美收入敞口约30%，但我们认为关税对公司影响有限，原因在于：1）短期来看，鉴于公司产品在海外市场具有不可替代性，属于售后市场的刚性需求，且公司业务采取FOB模式，相关关税由客户承担，关税政策对业务影响相对有限；2）中长期视角，斯菱泰国工厂已成功取得美国海关颁发的原产地认证函（E-Ruling），目前产能可以满足北美市场大部分订单需求，且公司目前正在对泰国工厂第三期投资，拟购置土地和厂房，为未来新增市场的需求做准备。
    谐波减速器业务完成投产，第二条产线规划中：公司于2023年完成组建专门的研发技术团队，谐波减速器的核心设备已于2024年底陆续到位，截至25年4月已经达到可以小批量生产的阶段，公司预计将于25H1投资第二条产线。我们认为与机器人零部件制造具有一定的协同性，部分研发技术及生产设备可共用，另一方面,公司将依据积累的市场和量产经验，具备技术优势与产业化优势。
    风险因素：公司产能爬坡不及预期；国际贸易摩擦的风险；人形机器人产业化不及预期等。

吨净利同环比均回升，经营拐点或已出现

鸿路钢构(002541)
    收入实现稳步增长，扣非业绩触底回升
    鸿路钢构2025Q1实现收入48.15亿，同比+8.78%，归母净利润1.37亿，同比-32.78%，扣非净利润为1.15亿，同比+31.27%，非经常性损益为0.22亿，其中政府补助2801万。公司扣非业绩实现较大幅度正增长，我们坚定看好钢结构龙头发展韧性。
    研发费用下滑回补吨净利，仍看好公司降本增效前景
    25Q1钢结构产品产量约104.91万吨，较2024年同期增长14.29%，按照95%产销率，25Q1扣非吨净利为115元，同比改善12元，环比改善11元。25Q1单季研发费用下滑至1.25亿，同比下滑20.1%，单吨研发费用为125元，同、环比分别下滑59.7、68.8元，我们判断主要系研发费用下滑带动吨净利提升。25Q1公司综合毛利率9.83%，同比-0.76pct，吨毛利473元，同、环比下滑78、33元，吨毛利或受钢价下滑拖累，25Q1钢价同比下滑13.8%，进入25年4月份以来，钢价仍低位盘整，同比下滑14.5%。但随着焊接机器人大规模应用，提质增效或将逐步显现。
    期间费用管控整体较好，应收规模持续压降
    25Q1公司期间费用率为6.21%，同比-0.97pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.09、+0.08、-0.94、-0.03pct，研发费用明显下滑，综合下来公司净利率为2.83%，同比-1.76pct。25Q1公司经营性现金净流出为1.95亿，同比多流出2.8亿，收付现比分别为104.55%、105.72%，同比-2.2、+9.5pct，经营性现金净流出增加，存货、预付款科目较24年底增加5.3、0.82亿，应收科目较24年底减少5.2亿，应收规模持续压降，看好公司现金流好转。
    智能化投入稳步推进，维持“买入”评级
    自2023年以来，公司自主研发了“弧焊机器人控制系统”，并已应用于公司集成的轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，现公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，主要以自用为主，少许对外销售，我们持续看好公司在智能化领域的投入，预计公司25-27年归母净利润为8.69、10.16、12.2亿，对应PE为14.9、12.7、10.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期；智能化带来的降本增效不及预期。

双品牌战略调整使销售承压，博锐收入占比提升

飞科电器(603868)
    事件：公司2024年全年实现营业收入41.47亿元，同比-18.03%，归母净利润4.58亿元，同比-55.1%；其中2024Q4实现营业收入8.26亿元，同比-22.47%，归母净利润-0.07亿元，同比-103.5%。公司2025年Q1实现营业收入11.57亿元，同比-1.47%，归母净利润1.81亿元，同比+0.49%。24年向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），分红比例48%。
    核心品类增速承压，博锐收入占比提升
    24A受公司双品牌销售结构调整和市场流量环境变化双重影响，导致营业收入下降。分产品看，24A公司核心品类电动剃须刀/电吹风收入同比-18.1%/-7.4%，其中24H2收入同比-15.7%/-28%，剃须刀下半年降幅略有收窄，电吹风受市场竞争的影响，销售承压。24A公司产品升级，同时大力发展自营电商，和内容社交营销以及品牌自播等新营销，加大中高端产品全平台宣传推广力度，中高端产品销售占比继续提升，销售占比达到60.78%，同比+9.83pct；同时公司产品销售从过去的以经销模式为主，逐渐转化为经销和直销并存的销售模式。
    分品牌看，公司对“POREE博锐”品牌极致性价比运营模式进行优化，更精准对接高性价比消费人群，提升博锐品牌市场份额。博锐品牌2024年上半年增速较快，下半年公司针对市场环境进行策略调整，全年实现营业收入8.82亿元，同比增长1.55%，销售额占比提升至21.36%，同比+4.19pct。品牌战略调整+行业竞争影响利润水平，公司加大销售费用投入
    2024年公司毛利率为54.58%，同比-2.51pct，净利率为11.04%，同比-9.11pct；其中2024Q4毛利率为48.88%，同比-5.92pct，净利率为-0.82%，同比-18.89pct。公司2025年Q1毛利率为56.21%，同比-0.89pct，净利率为15.64%，同比+0.31pct。分产品看，24A电动剃须刀/电吹风毛利率同比-0.9/-4.8pct，其中24H2毛利率同比-3.8/-4.2pct。毛利率同比下降我们预计是受双品牌结构战略调整的市场衔接过渡期以及消费环境变化的双重影响所致。25Q1毛利率同比降幅收窄，利润率水平环比改善。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为35.84%、4.38%、2.32%、-0.06%，同比+6.65、+0.88、+0.36、+0.08pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为38.98%、6.02%、4.14%、0.3%，同比+7.27、-0.01、+2.1、+0.47pct。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为33.01%、3.39%、1.66%、0%，同比-0.6、-0.27、+0.11、+0.22pct。24A销售费用率同比显著提升，主要由于推广费及职工薪酬增加所致。
    投资建议：由于战略调整和消费环境变化双重影响，公司业绩显著承压。随着后续公司剃须刀和电吹风的新品类落地，收入业绩或有望得到修复。根据公司的年报和一季报，预计25-27年归母净利润分别为5.1/5.6/6亿元，对应动态PE为28.7x/26.2x/24.5x，维持“增持”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期；新品推广不及预期；原材料价格波动风险。

24年功能性材料量价齐升，25Q1扭转三年来下滑趋势

苏博特(603916)
    24年盈利承压，25Q1收入利润双增长
    公司发布24年年报及25年一季报，全年实现收入/归母净利润35.55/0.96亿元，同比-0.75%/-40.24%，扣非归母净利润0.81亿元，同比-44.31%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润10.80/0.17亿元，同比+7.33%/-9.01%，扣非归母净利润0.15亿元，同比-9.61%。25Q1实现收入/归母净利润6.82/0.24亿元，同比+17.81%/+15.36%，扣非归母净利润0.22亿元，同比+6.86%。
    外加剂与技术服务业务分化，功能性材料与海外市场成新引擎
    公司24年外加剂收入同比-2.96%达25.83亿元，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别为18.6/0.50/6.74亿元，同比分别-8.76%/-51.99%/+29.52%，销量105.3/1.8/31.4万吨，同比分别+3.09%/-64.24%/+16.46%，价格同比分别-12%/+34%/+11%。公司24年技术服务实现收入同比+0.81%达7.6亿元，占比达21%，检测中心实现净利润达1.58亿元，检测业务已逐渐成为公司业绩重要支撑。25Q1来看，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量同比分别+28%/-13%/+41%达20.3/0.3/6.5万吨，价格同比分别-4%/+3%/-12%达1.72/2.58/2.13元/kg，公司25Q1实现增长，扭转了此前季度的下滑趋势。我们推测收入增长可能主要受益于：1）基建项目持续发力，公司在大型基建工程领域具备竞争优势；2）功能性材料作为公司重点发展方向，在基建（如风电、核电、交通、水利等）需求带动下延续较好增长势头；3）海外业务作为另一增长引擎，持续拓展“一带一路”市场。
    净利率有所下降，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率32.79%，同比-2.33pct，其中，Q4单季度整体毛利率32.56%，同比/环比分别-2.75/+3.05pct。24年期间费用率25.20%，同比-1.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.12/-0.50/-0.89/-0.02pct，最终实现净利率4.89%，同比-1.63pct。24年资产负债率38.98%，同比-1.82pct。24年经营性现金流净额5.81亿元，同比+2.11亿元，收现比同比-9.22pct达100.27%，付现比同比-22.14pct达76.96%。
    外加剂龙头地位稳固，维持“买入”评级
    公司作为外加剂领域的龙头企业，有望凭借行业领先的技术优势，不断扩大在交通、能源、水利等领域的市场份额。公司25Q1扭转净利润三年来下滑趋势，上调公司25-26年归母净利润为1.5/2.2亿元（前值1.5/1.9亿元），预计27年归母净利润为3.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司产品售价不及预期，产能投放不及预期，需求下滑，原材料价格上涨等。

营收业绩大超预期，家电&To B业务高增

美的集团(000333)
    事件：25Q1公司实现营业收入1278.4亿元，同比+20.49%；归母净利润为124.2亿元，同比增长38.02%；扣非归母净利润127.5亿元，同比+38.03%。点评：
    家电出口驱动增长，ToB业务趋势向好。To B业务方面，25Q1新能源及工业技术收入111亿元，同比+45%（24年同比+21%）；智能建筑科技收入99亿元，同比+20%（24年同比+10%）；机器人与自动化收入73亿元，同比+9%（24年同比-8%），从趋势上看今年以来各业务均向好发展，且全年维度改善趋势有望兑现。结合To B业务收入及增速估算可得，公司25Q1家电业务收入同比实现近20%增长，我们预计主要为海外业务贡献。
    汇兑收益增厚业绩，归母净利率持续改善。公司25Q1毛利率25.4%，同比-1.1pct，展望后续内部提效+AI应用带动下盈利改善具备持续动能。费用端，公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.3%/2.8%/3.4%/-2.2%，分别同比+0.02/-0.4/+0.01/-2.7pcts，汇兑波动主要为24Q1埃及镑大幅贬值带来汇兑损失；近两年央行即期汇率与中间价的偏离较多，部分收入或在汇兑损益中体现。最终，公司25Q1达成归母净利率9.7%，同比+1.2pct。
    现金流稳步提升+利润蓄水池再扩充，业绩留有余力。公司25Q1经营活动产生现金流量净额143亿元，同比+2.8%。截至25Q1末，公司其他流动负债999亿元，同比/环比24年末分别+27%/+10%；合同负债416亿元，同比/环比24年末分别+11%/-16%。
    投资建议：美的集团在白电业务上龙头优势明显，各业务条线发展逻辑清晰：1）家电业务，国内以旧换新政策有望拉动需求，发力COLMO+东芝双高端品牌优化盈利，25年海外OBM业务占比有望提升。2）ToB业务趋势改善，各业务逐步突破并强化跨产品事业部横向协同，有望伴随规模扩张并逐步优化盈利能力。我们上修美的全年业绩预期，预计25-27年归母净利润436/476/515亿元（前值429/469/508亿元），对应PE13.0x/11.8x/11.0x，若维持24年分红率69%，对应25年股息率超5%，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

黄金价涨贡献利润，Q1归母净利同增33%

中金黄金(600489)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    中金黄金2024年实现营收655.56亿元，同比+7.01%；实现归母净利润33.86亿元，同比+13.71%。公司25Q1实现营收148.59亿元，同比+12.88%，环比-23.84%；实现归母净利润10.38亿元，同比+32.65%，环比+39.79%。
    黄金价格延续上涨，矿山产量相对稳健
    价格方面，黄金2024年均价2386美元/盎司（同比+23%），2024年底以来延续上涨态势，24Q4和25Q1均价分别达到2660.3和2855.7美元/盎司；2024年伦铜/沪铜年线涨幅分别为2.6%/6.96%。产量方面，2024年公司矿产金18.35吨（同比-2.86%），矿产铜82047吨（同比+2.6%）。2025年公司计划矿产金18.17吨，矿山产铜7.94万吨，Q1矿产金4.51吨（同比+1.09%），产铜1.89万吨（同比+1.07%），矿山产量相对稳健。
    持续探矿增储，推进重点项目建设
    2024年公司累计投入探矿资金2.95亿元，共计完成坑探工程量7.1万米、钻探工程量33.4万米，增储金金属量30.3吨、铜金属量11.48万吨、钼金属量6.0万吨。截至2024年底公司保有资源量金金属量894.55吨，铜金属量228.16万吨，钼金属量59.46万吨。公司背靠中国黄金集团，控股股东承诺的优质资产注入、市场并购、现有矿区深部及周边的探矿增储和国内的矿权整合工作，都将为公司提供资源保障。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.7/48.5/52.2亿元（前值为2025-2026年分别为43.5/50.6亿元），对应PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    金、铜等金属价格大幅波动；产量不及预期；矿山安全及环保风险等

创新药占比大幅提升，亿立舒发货增长迅速

亿帆医药(002019)
    主要观点：
    事件1
    2025年4月28日，亿帆医药发布2024年年报，实现营业收入51.60亿元，同比+26.84%；归母净利润3.86亿元，同比+170.04%；扣非归母净利润2.48亿元，同比+146.58%。
    事件2
    2025年4月30日，亿帆医药发布2025年一季报，实现营业收入13.27亿元，同比+0.05%；归母净利润1.53亿元，同比+4.83%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-13.55%。
    点评
    运营提质增效费用降低，经营性现金流增长明显
    2024年，公司整体毛利率为47.42%，同比-0.42个百分点；期间费用率38.66%，同比-7.41个百分点；其中销售费用率23.66%，同比-3.85个百分点；管理费用率（含研发费用）13.57%，同比-3.54个百分点；财务费用率1.43%，同比-0.02个百分点；经营性现金流净额为6.41亿元，同比+83.81%。由于产品结构的变化，毛利率有所下降，但由于运营效率提升、营收增长，费用率有所下降，经营性现金流较大幅增长。
    2025年一季度，公司整体毛利率为46.39%，同比-0.98个百分点；期间费用率35.66%，同比-0.66个百分点；其中销售费用率23.64%，同比-0.10个百分点；管理费用率（含研发费用）11.35%，同比+0.08个百分点；财务费用率0.67%，同比-0.64个百分点；经营性现金流净额为1.82亿元，同比+0.83%。
    亿立舒持续拓展优势，创新自研快速跟进
    报告期内，继续推进重点产品亿立舒上市注册及商业化进程。公司首个自主研发I类大分子创新药亿立舒获得欧盟委员会EC、巴西、阿曼和挪威等监管机构批准上市，并根据其他市场注册要求启动泰国、越南、马来西亚等国家的注册工作，截至年报披露日，亿立舒已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售，并已于2024年10月底开始陆续向境外德国、希腊和塞浦路斯市场发货。亿立舒实现对外发货超过27万支，其中国内终端市场已逐步放量。
    报告期内，子公司亿一生物与CDE就F-652治疗慢加急性肝衰竭(ACLF)IIb临床试验设计的重点内容进行了讨论；同时就F-652治疗酒精性肝病(AH)Ⅱ期临床方案的修订内容亿一生物向CDE提交了沟通交流，并得到认可；F-652治疗重度酒精性肝炎(AH)适应症的Ⅱ期临床试验获得美国FDA默示许可。
    主营板块稳定增利，收入增速显著
    公司产品矩阵庞大，产品线丰富，境内拥有亿立舒、希罗达（卡培他滨片）、小儿青翘颗粒、除湿止痒软膏、复方银花解毒颗粒、柏雪康（复方黄黛片）、皮敏消胶囊、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂等药品批准文号共332个，其中独家品种（含独家剂型或规格）36个，独家医保产品17个，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》6个，境外注册中药产品5个，国家中药二级保护品种1个，是拥有独家产品，尤其是独家医保或基药产品数量较多的国内医药企业之一，已形成比较丰富的差异化优势的专科产品线；报告期内，公司境内药品制剂业务以突出自有产品为主，同时集中医学推广和渠道等优势资源，实现了国内医药自有（含进口）产品营业收入同比增长56.74%，为公司营收结构持续优化和利润率提高奠定了基础；若剔除计提的信用减值和资产减值等因素影响后，公司境内药品制剂业贡献利润将更为显著。
    海外拓展稳扎稳打，自有产品超过代理产品占比
    公司始终坚持长期主义，海外制剂业务历经6余年的部署与重构，2024年迎来一个新的发展阶段，实现了以药品自产（自有）为主、代理为辅的营收结构。在海外，公司拥有43个产品权益，包SciLin、SciTropin A、Zometa等。公司积极拓展新兴市场，取得了包括利伐沙班片、达格列净片、卡莫司汀注射剂、白蛋白紫杉醇等8个产品在东南亚市场或新兴市场的销售权益；实现了海外自研产品舒更葡糖钠注射液在意大利和葡萄牙的上市销售。公司海外医药产品实现主营业务收入7.35亿元（不含亿立舒海外收入），同比增长18.82%，占公司医药类产品收入比重为17.26%。
    投资建议：维持“买入”评级
    考虑到公司产品结构带来盈利能力变化，我们调整利润预测，预计公司2025~2027年收入分别为58.1/64.0/69.2亿元（前值为60.8/65.1/无亿元），分别同比增长12.5%/10.2%/8.1%，归母净利润分别为6.2/7.1/8.4亿元（前值为8.8/9.9/无亿元），分别同比增长59.8%/15.8%/17.2%，对应估值为22X/19X/16X。看好公司创新药的全球化发展、多个独家品种的市场优势。维持“买入”评级。
    风险提示
    审批准入不及预期风险、销售不及预期的风险、行业政策风险。

一季度利润增长显著，费用管理卓有成效

兴齐眼药(300573)
    主要观点：
    事件1
    2025年4月22日，兴齐眼药发布2024年年报，报告期内实现营业收入19.43亿元，同比+32.42%；归母净利润3.38亿元，同比+40.84%；扣非归母净利润3.48亿元，同比+44.54%。
    事件2
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报，报告期内实现营业收入5.36亿元，同比+53.24%；归母净利润1.46亿元，同比+319.86%；扣非归母净利润1.36亿元，同比+285.96%。
    点评
    毛利率进一步提升，销售费用率明显下降
    2024年，公司整体毛利率为78.33%，同比+0.96个百分点；期间费用率56.47%，同比-1.51个百分点；其中销售费用率36.30%，同比-0.17个百分点；研发费用率11.35%，同比-0.05；管理费用率8.76%，同比-1.77个百分点；财务费用率0.05%，同比+0.47个百分点；经营性现金流净额为4.17亿元，同比+31.31%。
    2025年一季度，公司整体毛利率为80.16%，同比+4.05个百分点；期间费用率47.26%，同比-17.21个百分点；其中销售费用率31.34%，同比-11.54个百分点；研发费用率8.78%，同比-2.10个百分点；管理费用率6.97%，同比-4.09个百分点；财务费用率0.18%，同比+0.52个百分点；经营性现金流净额为1.91亿元，同比+128.46%。
    多款产品进入诊疗指南，学术推广达成专家共识
    2024年3月，公司历时10年研发历程，兴齐美欧品成为我国首款获批的用于延缓儿童近视进展的低浓度硫酸阿托品滴眼液，目前国内尚无近视相关适应症的同类产品上市。产品已被列入《2024近视防控指南》、《近视防控白皮书》、《低浓度阿托品滴眼液临床应用中国专家共识2024版》多项指南，并被权威推荐我国儿童青少年近视长期管理的基础用药。公司持续丰富眼科常见疾病产品管线，目前已覆盖如近视防控、干眼治疗、眼部感染、角膜损伤、青光眼等眼科常见疾病，目前多款重点产品被62项权威指南共识推荐。
    持续推进管线研发，巩固眼科用药行业地位
    在研项目中，公司伏立康唑滴眼液目前已取得I期临床研究报告、环孢素滴眼液（II）目前已取得IV期（上市后）临床研究报告、硫酸阿托品滴眼液两个临床试验目前已获得III期临床试验总结报告。2024年7月，公司申报的SQ-22031滴眼液获NMPA临床试验批准，该产品为1类治疗用生物制品，临床拟用于干眼症、神经营养性角膜炎。另外，公司SQ-21127眼底新生血管相关疾病治疗1类新药、SQ-129眼底黄斑水肿治疗药物正在临床前开发中。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计，公司2025~2027年收入分别30.3/40.4/50.7亿元，分别同比增长55.9%/33.2%/25.6%，归母净利润分别为6.0/8.2/10.5亿元，分别同比增长78.7%/36.1%/28.1%，对应估值为24X/18X/14X。给予“买入”投资评级。维持“买入”评级。
    风险提示
    审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

2024年报和2025一季报业绩点评报告：成本红利释放，业绩实现稳健增长

海天味业(603288)
    事件：
    公司发布2024年报和2025年一季度报告。
    2024年，公司实现营收269.01亿元，同比增长9.53%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%；扣非后归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%。
    2025Q1，公司实现营收83.15亿元，同比增长8.08%；归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%；扣非后归母净利润21.47亿元，同比增长15.42%。
    观点：
    多品类齐发力，业绩增速稳健。分产品来看，2024年公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收137.58亿元/26.69亿元/46.15亿元/40.86亿元，同比增长8.87%/9.97%/8.56%/16.75%，2025Q1公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收44.20亿元/9.13亿元/13.60亿元/12.89亿元，同比增长8.20%/13.95%/6.10%/20.83%，公司坚持多品类协同发展，精准把握多元市场需求，产品矩阵持续丰富，各品类均实现有效增长；分地区来看，2024年东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收47.92亿元/50.79亿元/56.05亿元/64.01亿元/32.50亿元，同比增长10.06%/12.88%/11.01%/8.03%/8.82%，2025Q1东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收16.40亿元/15.68亿元/17.64亿元
    14.17%/16.13%/7.90%/5.76%/9.44%，公司进一步强化网络密实度、终端下沉等工作，持续扩大各区域的市场竞争力，实现了各区域营收的均衡增长；分销售模式，2024线下/线上分别实现营收238.85亿元/12.43亿元，同比增长8.93%/39.78%，2025Q1线下/线上分别实现营收75.65亿元/4.17亿元，同比增长8.95%/43.20%，公司加快打造更立体的销售网络，抢抓渠道分化带来的新机遇，网络协同能力进一步增强。
    公司成本红利释放，毛利率和净利率提升，公司盈利能力改善。2024年公司实现毛利率/净利率分别为37.00%/23.63%，同比增长2.26pct/0.65pct，2025Q1公司实现毛利率/净利率分别为40.04%/26.54%，同比增长2.73pct/1.48pct，毛利率提升主因报告期内材料采购成本下降、精益及科技驱动成本控制等综合影响所致。2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.05%/2.19%/-1.89%，同比提升0.74pct/0.05pct/0.49pct，2025Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.91%/4.14%/-1.14%，同比增长0.41pct/2.53pct/0.19pct。2024年销售费用率增加主因行业竞争激烈，公司人工支出和广告支出增加。
    公司构建了多元的全面产品矩阵，竞争力持续提升。海天味业作为调味品行业龙头，产销量均超过450万吨，名列行业第一。公司不断丰富健康化系列产品矩阵，打造了有机系列、低量或轻量系列、“特殊膳食”系列等不同种类，持续满足不同用户的不同需求。公司继续加快新渠道建设、拔高传统渠道优势，构建多元化渠道能力，打造更立体的销售网络，触达更广泛的客户群体，抢抓渠道分化带来的新机遇。同时，公司加快营销数字化建设，赋能销售团队对经销商伙伴的精细化服务，让营销活动更为精准和高效。海天品牌通过多个平台触达用户群体，扩大品牌影响力，强化与用户之间的紧密纽带。经过长期在调味品行业的积累，公司的核心竞争力为公司实现稳健增长奠定基础。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司调味品主业稳健增长，作为调味品行业龙头，核心竞争力持续提升。我们给予公司一定的估值溢价，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为295.59亿元/325.83亿元/360.63亿元，同比增长9.88%/10.23%/10.68%；归母净利润分别为70.25亿元/77.97亿元/87.22亿元，同比增长10.74%/10.98%/11.86%；对应2025年4月28日收盘价，PE分别为32.7X/29.4X/26.3X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；原材料价格波动；行业景气度下降风险；市场竞争加剧；需求复苏不及预期。

广宣支出拖累25Q1盈利

富安娜(002327)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1收入5亿同比-18%；归母净利0.6亿同比-54%；扣非归母净利0.5亿同比-53%；
    24Q4收入11亿同比+2%；归母净利2.5亿同比+10%；扣非归母净利2.4亿同比+13%；
    24年收入30亿同比-1%；归母净利5.4亿同比-5%；扣非归母净利5.0亿同比-3%。
    公司业绩波动较大，24年整体稳健，24Q4逆势增长，25Q1下滑较多，一季度营收占比不足25%，仍需观察后续季度表现。
    同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.2元（含税），分红率96%。24年门店韧性强，25Q1广宣支出较大
    分渠道，1）24年直营营收7亿，占比24%，同比+2%，毛利率68%，同比-2pct；门店485家，净增1家，年均单店销售收入152万，同比+2%。店效在弱势环境下彰显较强韧性。
    2）加盟营收8亿，占比28%，同比+1pct，毛利率56%，同比-1pct；门店987家，净减23家。
    3）线上营收11亿，占比37%，同比-7pct，毛利率50%，同比+2pct；其中京东交易额4.9亿，同比+3%，天猫交易额2.8亿，同比-4%，唯品会交易额1.6亿，同比-11%，京东贡献大且韧性强。
    4）团购营收2亿，占比6%，同比+5pct。
    25Q1毛利率54%，同比+0.3pct，净利率10%，同比-8pct，净利率下降较多主因销售费率同比+10%至36%，其中广告宣传2.3亿，同比增加0.5亿。24Q4毛利率58%，同比+0.1pct，净利率22%，同比+2pct。
    24年存货周转天数199天，同比+4天。
    持续推新，坚守艺术家纺独特定位
    2024年，公司持续深耕产品开发，以30周年为契机，聚焦新国风、致经典、大健康、大婚庆等系列产品线，私域会员人数达到209万：
    1)新国风：围绕“东方美学”打造最美中国色系列产品，以“国色东方”、“锦绣山河”、“国色天香”为主题；
    2）致经典：在“致敬经典”上主要推出《凡尔赛宫》《奥黛丽赫本》《卢浮艺境》《意式风情》等系列产品；
    3）大健康：24年上半年打造的“有温度”爆品鹅绒被，首次运用温感显示计实时显示被窝温度；24年下半年发布的“小冰被”系列凉感产品，凭借不同凉感系数、材质和织造工艺的产品矩阵深受好评。
    4）大婚庆：推出“喜出东方”与“盛世红妆”系列，以大气龙凤为主题元素，融合精致立体绣花与新中式设计风格；在高端婚庆市场，重磅推出《喜爱》与《山盟海誓》两大系列。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为30、31、34亿元（25-26年原值为33、34亿元）；归母净利润为4.87、5.46、5.84亿元（25-26年原值为5.74、6.07亿元）；PE为13/12/11X。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期；开店不及预期。

优化国内外布局，推动转型发展

宝钢包装(601968)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收20亿同增1%，归母净利0.57亿同增3%，扣非后归母净利0.57亿同增9%；
    24年营收83亿同增7%，归母净利1.7亿同减21%，扣非后归母净利1.7亿同减23%。
    24年境内收入59亿同增1%，毛利率5.6%同减2.5pct；境外收入24亿同增26%，毛利率14%同增3pct。
    24年毛利率8%，净利率2%。
    公司坚持“四化”发展方向和“四有”原则，积极推进宝钢包装规划发展目标与“内外联动”战略任务落实；坚持创新驱动，有效推动产品高端化多样化；坚持绿色低碳发展，实现国内法人子公司“绿色工厂”全覆盖；坚持数字化转型，形成行业内最佳数字化底座和实践案例；加快国内产能调整优化和国际化发展步伐。首次实施股份回购、首次开展中期分红、成功实施非公开发行A股股票，上市公司资本运作取得新的突破。
    优化国内外布局，推动转型发展
    公司进一步加快国内产能的布局与优化，稳步推进产品经营战略。
    国内市场上，公司坚持需求导向原则，优化国内业务布局，已在中国东部、南部、北部、中部、西部等地设立生产基地，形成覆盖国内经济活力充沛区域的产能布局。在客户“集中采购，分区供应”模式下，具备较好产能布局优势。
    公司推进新建项目和扩容项目投产，优化存量业务结构，提升存量资产运营效率：公司厦门宝钢制罐绿地新建项目破土动工；安徽宝钢制罐建设国内首条具备多种大容量罐型的KingCan生产线全线贯通，国内首创的710ML等罐型成品罐顺利出罐。
    国外市场上，公司积极践行“一带一路”倡议，实施“内外联动”发展战略，持续优化海外业务布局。稳步推进海外制罐项目建成投产，深耕细作区域市场，提升产销能力和产品边际贡献，加强战略客户营销与服务。公司积极探寻海外市场的潜在发展机会。
    公司积极推进柬埔寨、越南顺化隆安等新建项目的建设运营，进一步巩固了公司在东南亚区域战略布局和市场地位。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    目前宏观消费环境存在不确定性，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为1.8/2.0/2.1亿（25-26年前值为2.3/2.6亿），EPS分别为0.14/0.15/0.17元，PE分别为32X、30X、28X。
    风险提示：项目进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

25年一季报业绩点评：实现强强联合，各业务条线蓄力齐发提升业绩

国泰海通(601211)
    【合并后25年一季度业绩高增，各业务条线收入均有提升】
    国泰海通25年Q1实现调整后营收102亿元，同比+54.4%；实现归母净利润122亿元，同比+391.8%，主要系吸收合并海通证券产生的负商誉带来营业外收入增加；扣非净利润为33亿元，同比+60.7%。各业务条线均发力增厚业绩，经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+77.0%/+10.3%/+27.2%/+68.7%/+97.9%。年化ROE为25.8%，较去年同期+19.6Pct；杠杆率下降至4.28x。
    【市场交投活跃，手续费业务收入均表现亮眼】
    1）经纪业务：公司25年Q1实现经纪业务收入26.5亿元，同比+77.0%，市场交投活跃，成交量大幅上行提升公司经纪业务收入，25年Q1累计股基日均成交额为17465亿元，较去年同期同比+70.9%，公司经纪收入增速高于市场成交量增速，财富管理转型成效显著。
    2）投行业务：公司25年Q1实现投行业务收入7.1亿元，同比+10.3%，投行业务收入自23年8月趋严的监管政策后首次实现正增长，从证券承销规模角度来看，25年一季度IPO/再融资规模分别为25.5/0.3亿元，分别同比+83.0%/-99.1%，IPO的回暖改善投行业务整体收入。
    3）资管业务：公司25年Q1实现资管业务收入11.7亿元，同比+27.2%。非货公募管理规模有所扩大，25年一季度控股的国泰君安资管非货保有规模469亿，同比+29.3%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模3832亿，同比+17.5%；两家合计非货保有规模为2423亿元，同比+19.6%；叠加合并前海通证券旗下参股的公募基金，海富通基金（持股51%）非货保有规模1245亿，同比+11.9%；富国基金（持股27.8%）非货保有规模6799亿，同比+19.1%；两家合计非货保有规模2523元，同比+17.2%，看好合并后公募基金规模进一步扩大，提升公司资管业务收入。
    【自营与信用业务收入均大幅提升，为整体业绩保驾护航】
    1）信用业务方面，公司25年Q1实现信用业务收入6.9亿元，同比+97.9%，主要是吸收合并海通证券导致的业务范围扩大。同时，两融市场活跃度提升25年一季度末两融余额为19186亿，较24年同期+24.8%，业务范围扩大叠加两融市场活跃度提升，带动整体信用业务收入大幅增长。
    2）自营业务方面，公司25年Q1实现自营业务收入40.1亿元，同比+68.7%；吸收合并海通证券后，金融资产规模大幅提升，25年Q1自营金融资产规模为7201亿，较24年同期+63.6%，公司25年Q1投资收益率较去年同期+0.02Pct至0.56%，整体表现较为稳健。
    投资建议：我们认为，合并后国泰海通强强联合、优势互补，资本实力提升，看好公司行业龙头地位的进一步巩固，在政策红利与行业整合机遇下的发展前景。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年原预测值为164/171/172亿元，当前公司合并已完成，看好作为龙头券商的未来发展空间，现25/26/27年调整为206/208/225亿元，预计25-27归母净利润同比增速+58.4%/+0.6%/+8.5%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场表现不及预期；兼并重组后业务开展存在不确定性；监管政策发生变化。

优质出口标的成长可期

共创草坪(605099)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收8亿，同增15%，归母净利1.6亿，同增29%，扣非后归母净利1.6亿，同增32%。
    24年公司营收30亿，同增20%，归母净利5亿，同增19%，扣非后归母净利5.1亿，同增21%。
    公司全年累计销售人造草坪9107万方，同增25.48%。其中，休闲草收入21亿，同增22.43%，运动草收入5.9亿，同增6.38%。铺装服务及其他产品收入3亿，同增34.83%。
    主营业务毛利率30.17%，同减1.09个百分点。
    24年国际市场收入26亿元，同增20.85%，占总88.91%，同增0.68pct，是公司业绩增长核心来源。其中休闲草仍是国际市场增长主要支撑，销量和收入均显著增长，分别增长30.14%和22.43%，收入增速低于销量系原材料价格和人民币汇率处相对低位，部分区域市场竞争愈加充分，且在全球通胀影响下，部分消费者在消费时更倾向于选择价格较低产品。
    总体来看，公司销量增长表现突出，但价格因素和产品结构变化对收入增速有一定影响。国际市场表现突出主要得益于公司充分发挥全球行业龙头的综合竞争优势，聚焦重点区域的精细化运营，深度洞察主要市场变化并合理调配资源，制定了具有针对性的市场策略，持续加大新客户开发力度，全球市场份额得到有效提升。
    公司制造系统效率与成本管控能力显著提升。公司制造中心深入开展降本增效工作，通过实施消除浪费、提升产能以及提高越南工厂本地管理团队比例等有效措施，报告期内材料、能源耗用指标以及人效指标得到显著改善，强化公司成本领先的竞争优势。
    同时积极加快全球产能布局
    截至24年底，公司在中国江苏淮安和越南西宁展鹏拥有五个生产基地，其中淮安基地现有年产5600万平方米的生产能力，越南基地现有年产6000万方生产能力。
    越南三期于2024年二季度开工建设，目前尚处于设备安装阶段，预计竣工投产后能够实现年产4000万方生产能力。墨西哥生产基地建设项目已办妥土地产权证书，目前尚未开工建设，预计该项目投产后能够实现年产人造草坪1600万方生产能力。
    预计生产基地建设项目全面投产后，公司将拥有总计年产17200万方人造草坪生产能力，进一步拉开与竞争对手的产能差距。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司业绩经营稳健，看好后续全球市场份额提升，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为6.8/8.6/11.1亿（25-26年前值为6.0/7.0亿元）；EPS分别为1.7/2.1/2.8元，对应PE分别为12/9/7x。
    风险提示：海外渗透率提升不及预期风险，竞争加剧风险，产能扩张不及预期风险。

Q1净利润366亿，成本竞争优势进一步巩固

中国海油(600938)
    中国海油2025Q1归母净利润366亿
    公司2025Q1收入1068.5亿元，同比-4.14%，归母净利润365.6亿，同比-7.95%。
    国内产量增速更快，得益于渤中19-6油气田等贡献
    2025Q1原油产量同比+3.4%，其中国内同比+4.4%，海外同比+1.5%。天然气产量同比+10.2%，其中国内同比+12.2%，海外同比+3.9%。国内增速更快主要得益于渤中19-6等油气田的贡献。
    桶油成本由于油价下降有所减少
    2025Q1桶油当量主要成本27.03美元/桶，同比-2%（同比减少0.56美元/桶），主要因为油价下降导致除所得税之外税金下降7.2%，以及产量结构变化影响作业费用下降3.2%。
    实现油价较往年同期折价有所收窄
    2025Q1石油平均实现价格72.65美元/桶，同比-7.7%，比布油折价2.3美元（折价同环比均略有改善）。天然气实现价格7.78美元/bcf，同比+1.2%。盈利预测与投资评级:考虑近期油价下跌，将未来油价中枢下修到70美元之后，对应公司25/26/27年归母1283/1331/1357亿元，对应2025年4月29日股价的A/H股PE分别9.3/5.8倍，按照2025年分红比例45%计算，分红收益率分别4.8%/7.7%，维持“买入”。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

亏损同比大幅收窄，看好未来需求回暖带来业绩增长

绿盟科技(300369)
    1、Q1营收保持稳定增长，利润同比亏损收窄
    公司发布25Q1季报，实现营业收入3.64亿元，同比增长1.84%。实现归母净利润-1.02亿元，同比去年Q1亏损收窄32.14%；实现扣非后净利润-1.08亿元，同比亏损收窄30.41%；毛利率55.73%，同比降低4.76pct。
    2、持续推进降本增效，Q1三费均有所降低
    2024年起，公司积极优化组织流程，提质增效，控制费用；着重加大回款考核力度和过程控制，加速资金回笼。在控费措施下25Q1三费均不同程度降低，三费总和为3.57亿元，同比降低4.8%。其中，销售费用1.73亿元，同比降低4.27%；研发费用1.33亿元，同比降低5.39%；管理费用0.51亿元，同比降低5.95%。
    3、深耕AI+安全，全面布局大模型内生安全+Agent应用
    1）公司深耕“AI+安全”领域，有望受益Agent景气度提升：2024年公司推出了风云卫AI安全能力平台内置多种大小模型、知识库和情报库，支持本地安全知识应用及基于AI Agent的模型能力拓展。通过将AI能力赋能于安全产品和服务，平台广泛覆盖安全运营、检测响应、攻防对抗、知识问答等多种典型客户场景，实现了网络安全的智能化转型；
    2）针对大模型的内生安全，公司发布了AI-Scan大模型风险评估创新产品：研究面向AI全生命周期的安全防护技术，覆盖大模型软件供应链组件风险发现与管控、大模型API与应用安全防护、大模型数据安全防护等关键技术。
    我们认为，公司有望持续受益DeepSeek、Qwen3等开源模型推动下Agent加速落地。
    盈利预测与估值分析：
    考虑国内对于有效需求导致下游客户预算收紧等原因，我们下调此前盈利预测，预计公司25-27年营收25.83/27.92/31.48亿元（原预测25年36.04亿元），归母净利润0.07/0.64/1.16亿元（原预测25年3.82亿元），考虑网安行业需求逐步恢复以及受益Agent加速落地，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、AI落地不及预期的风险、技术发展不及预期

Q1业绩超预期，盈利能力持续提升

海尔智家(600690)
    事件：25Q1公司实现营业收入791.2亿元，同比+10.1%；归母净利润54.9亿元，同比+15.1%；扣非归母净利润53.6亿元，同比+15.6%。同时发布25年度核心员工持股计划（草案），A股参与对象公司董事、高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过2570人，资金额度为7.57亿元；H股参与对象公司董事及高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过27人，资金额度为6300万元。董事、总裁及公司平台人员25-26年度业绩考核指标为1）ROE≥17.7%，则将其名下本计划标的股票权益的40%归属于持有人；2）16.8%≤ROE＜17.7%，则由管委会决定归属的比例并报薪酬与考核委员会同意后进行归属；3）ROE＜16.8%，则其名下本计划标的股票权益的40%不归属。其他持有人考核指标为管委会根据业绩表现考核，在25、26年度考核结果达标后分别归属40%、60%。点评：
    Q1营收表现亮眼，新兴市场延续高增。25Q1公司营收同比+10%实现亮眼增长。国内方面，公司当期已完成数字库存模式上线运行，利于POP专业客户的引入及渠道竞争力提升，拉动25Q1国内空冰洗份额均实现超1个点提升、热水器龙头地位强化；品牌端，卡萨帝品牌保持快速增长态势、增幅20%+；Leader懒人三筒洗衣机成为行业热搜爆款。海外市场，25Q1营收同比+12.6%，Q1美国高端品牌收入实现双位数增长，欧洲品牌升级、组织变革逐步见效带动份额提升及运营提效，新兴市场持续贡献拉力，南亚/东南亚/中东非收入分别同比增长30%+/20%+/50%+。
    数字化变革成效凸显，汇兑收益增厚业绩。公司25Q1毛利率同比+0.1pcts至25.4%，公司持续深入推进国内市场数字化变革；海外市场坚定高端品牌战略、搭建采购数字化平台优化成本、全球供应链协同优化制造效率，Q1国内外毛利率均实现同比提升。费用端，公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/3.1%/4.2%/-0.3%，分别同比-0.1/-0.1/+0.01/-0.6pct，当季数字化变革助力带动销售&管理费用率优化，受卢布升值、人民币贬值影响汇兑收益有所增加。最终，公司25Q1归母净利率6.9%，同比+0.3pct。现金流充裕，蓄水池同比扩容明显。现金流方面，公司25Q1经营活动产生现金流量净额22.8亿元，同比+15%，保持高水准的现金流创造能力。资产负债表端，截至一季度末公司合同负债58.6亿元，同/环比分别+49%/-46%；其他流动负债17.6亿元，同/环比分别+49%/-7%。
    投资建议：海尔作为全球性家电领军品牌，国内坚持数字化转型、品牌多元化布局，海外积极推进组织提效并优化供应链&生产效率。短期维度，国内海尔份额优势扩大、卡萨帝+Leader品牌贡献增量、数字化提效持续，海外新兴市场具备增长动能；中长期维度，公司不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例，海外并购及产能扩张同步推进，有望不断提升全球综合竞争力。预计25-27年归母净利润214/241/266亿元，对应PE10.9x/9.7x/8.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：员工持股计划实施不达预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

成长势能强劲

浙江自然(605080)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收3.6亿，同增30%，归母净利1亿，同增148%，扣非后归母净利0.9亿，同增54%。
    2024年营收10亿同增22%，归母净利1.9亿，同增42%，扣非后归母净利1.7亿，同增25%。
    2024年分产品看，气床营收5.9亿同增14%，毛利率44.66%，同增1pct。箱包营收2亿同增31%，毛利率21.5%，同增7pct。枕头坐垫营收0.7亿同增16%，毛利率21.5%，同减5pct。其他营收1.3亿同增48%，毛利率10.2%，同减4pct。
    分地区看，国外营收8亿，同增23%，毛利率35%，同减0.4pct。国内营收1.9亿，同增13%，毛利率27%，同增0.2pct。
    立足户外开拓新品，加快国际化、多元化发展
    公司继续立足户外运动用品主业。以市场需求为导向，建立客户战略规划体系，深入了解客户需求，参与客户前端设计和研发，持续提升客户满意度，与客户建立长期、稳定的合作关系。
    将进一步提升自动充气床垫品类的优势，为新能源汽车研发适配的精致露营、午休床垫等产品，引领汽车露营的新需求。加快国际化、多元化发展，利用越南大自然生产基地、柬埔寨美御的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。
    同时，紧紧抓住产业向外转移的结构性机会，快速开拓家用床、水上用品、保温硬箱等品类的市场，力求未来几年内形成公司新的增长点。
    大力推进数智化建设
    2025年公司继续推进的数智化进程，打造适合公司小单定制、快速反应等业务特色的管控模式，以高柔性、快速反应的数智化生产方式应对多变的市场形势和客户需求。
    群策群力降本增效
    面对国际政治、经济格局、关税问题的剧烈变化，行业竞争更加复杂，必须进一步提升企业管理水平。本年将进一步管控原材料采购，努力降低汇率波动风险，深入挖掘新品类产业链中的“垂直一体化”机会。大力开展降本增效活动，充分发挥全体员工的积极性、能动性，不断通过技术创新、工艺优化，提高生产率，降低生产成本。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25Q1财报，公司成长势能强劲，我们上调盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.8亿、4.0亿以及5.4亿（25-26年前值分别为2.7/3.7亿），EPS分别为1.99/2.80/3.84元/股（前值为1.92/2.61元/股），对应PE为13/9/7x。
    风险提示：宏观经济环境风险，客户集中度较高的风险，订单不及预期，新品开拓不及预期，核心高管流失。

短期波动不改稳健经营底色

工商银行(601398)
    事件：
    4月29日，工商银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收2128亿元，YoY-3.22%；归母净利润842亿元，YoY-3.99%；年化ROE同比下降1.00pct至9.06%。
    点评：
    营收和利润进一步下滑。2025Q1公司营收、归母净利润分别同比增长-3.22%、-3.99%，分别较2024年下降0.7pct、4.5pct。业绩归因来看，净息差下行和其他非息负增拖累营收表现，规模扩张和拨备释放提振业绩。
    持续发挥头雁作用，息差下行压力仍存。2025Q1净利息收入同比增长-2.9%，而2024年同比增长-2.7%，降幅进一步扩大。
    规模方面，2025Q1末总资产同比增长8.3%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长8.5%、23.6%，信贷前置发力和增配债券带动资产规模扩张。信贷投向上，一季度对公贷款、零售贷款分别新增1.11万亿、1820亿，分别贡献贷款增量的84.8%、13.9%，对公端仍是信贷扩张的主要抓手。此外，2025Q1末存款总额同比增长4.0%，远低于8.6%的总负债增速，预计受一般性存款回流偏慢、同业活期自律整改影响较大。
    净息差方面，2025Q1净息差为1.33%，较2024年下降9bp。国有大行按揭占比较高，一季度受此前LPR和存量按揭利率下调影响较深，2024年末工商银行按揭贷款占比达21.4%，排名上市银行第四。测算公司2025Q1生息资产收益率较2024年下降37bp至2.77%，资产端收益下行压力较大。但受益于前期存款挂牌利率下调、同业存款利率自律整改等举措，负债成本压力明显减轻，测算公司2025Q1计息负债成本率较2024年下降28bp至1.63%。
    中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-1.2%，较去年各季度降幅皆有所收窄，或与资本市场回暖有关。2025Q1净其他非息收入同比增长-10.4%，一季度债市利率快速上行，公允价值变动损益同比减少85亿。
    资产质量仍较稳健。2025Q1末，公司不良贷款余额较年初增加159亿至3954亿，但不良率环比下降1bp至1.33%，整体保持平稳。2025Q1末拨备覆盖率环比上升0.79pct至215.7%，风险抵御能力仍较充足。
    盈利预测与估值：
    持续发挥国有大行头雁作用，短期波动不改稳健经营底色。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长0.94%、2.67%、3.49%，对应BPS分别为11.38、12.60、14.25元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

2024年报及2025一季报点评：精品游戏矩阵驱动业绩增长，关注AI应用布局

恺英网络(002517)
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。报告显示，公司2024年营业收入51.18亿元，同比增长19.16%；归母净利润16.28亿元，同比增长11.41%；实现扣非归母净利润15.99亿元，同比增长18.43%。2025Q1，公司实现营业收入13.53亿元，同比增长3.46%；归母净利润5.18亿元，同比增长21.57%；扣非归母净利润5.16亿元，同比增长21.66%。
    观点：
    产品矩阵丰富，打造众多精品爆款游戏。公司经过多年发展，积累了丰富的游戏研发发行经验，持续推进“IP品类+创新品类”战略，目前主要产品主要分为复古情怀类游戏与创新精品类游戏。复古情怀类游戏包括《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》等知名游戏。其中由恺英网络与盛趣游戏联合发行的经典复刻动作冒险手游《龙之谷世界》，于今年2月正式上线。公测首日荣登AppStore游戏榜TOP1，总榜TOP2。创新精品类游戏包括实时对战游戏《敢达争锋对决》、3D动作对战游戏《代号：奥特曼》、寻宝探险游戏《盗墓笔记:启程》等十余款产品。复古情怀与创新玩法交织，筑牢公司基本盘。
    研发创新持续深化，投资布局稳步推进。2024年公司研发投入5.98亿元，同比增长13.61%。在夯实游戏研发与发行体系的同时，深度探索AI技术应用。公司开发的“形意”大模型应用作为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖了从游戏动画、地图设计到技术开发等多个环节，大幅提升游戏开发效率，推动游戏研发自动化与协同化，重塑游戏制作思维和流程。此外，公司开发的织梦大模型采用Transformer架构，知识容量和任务处理能力强，能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案。公司在今年3月投资并参与“自然选择”的国内经营及其AI产品在国内地区的部分运营工作。自然选择旗下的产品EVE是全球首款3DAI智能陪伴应用，双方的合作将实现优势互补，进一步拓宽公司在AI领域的布局。
    盈利预测及投资评级：公司一季度盈利能力显著提升，产品矩阵丰富，在游戏开发和AI应用领域均有创新突破。我们调整公司2025-2027年收入为61.32亿元/72.23亿元/78.66亿元（原2025年/2026年为59.13亿元/68.80亿元）。归母净利润为22.25亿元/26.05亿元/27.91亿元。（原2025年/2026年为24.26亿元/26.43亿元）。对应公司2025年4月28日股价2025-2027年PE分别为16.2/13.8/12.9倍。参考可比公司三七互娱、巨人网络、神州泰岳，我们看好公司主业的稳健增长和积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新游推出及上线不及预期2）AI技术潜在风险3）竞争加剧导致盈利空间受限风险4）外部环境风险5）行业政策潜在风险。

2024年报及2025年一季报业绩点评报告：业绩平稳增长，AI业务加速

鼎捷数智(300378)
    事件：
    2025年4月26日，公司发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司营业总收入为23.31亿元，同比增长4.62%，归母净利润为1.56亿元，同比增长3.59%；2025年一季度，公司营业总收入4.23亿元，同比增长4.33%，归母净利润为-833.31万元，同比增长14.04%。
    观点：
    深耕企业数智化转型赛道，主业平稳增长。公司业务领域覆盖研发设计、数字化管理、生产控制及AIoT四大类工业软件。2024年，公司营收实现平稳增长。分业务看，研发设计类和AIoT业务营收实现较快增长，分别同比增加23.33%和22.04%。2025年一季度，公司积极推动AI技术与PLM产品融合，研发设计类业务签约金额同比增长超20%，其中老客签约金额同比增长近40%。
    AI业务实现高增长，发力Agent应用。2024年，公司在中国台湾地区AI业务营收同比增长135.07%，净利润同比增长57.54%，业务覆盖77%的中国台湾地区公开上市企业。当前，公司将AI技术与工业软件融合，鼎捷雅典娜（融合AI、大数据及知识图谱等技术的PaaS平台）及AI应用产品落地增收，AI驱动业绩增长逻辑初步兑现。AIAgent方面，公司基于鼎捷雅典娜底座的数智化能力，融合微软Azure GPT、通义千问、豆包、DeepSeek等大模型能力，发展AIAgent应用。2025年一季度，公司新升级Agent开发及运行平台（IndepthAI），新发布制造业多智能体协议——MACP，积极把握行业趋势。
    坚持全球化战略，东南亚市场持续开拓。2024年，公司在中国大陆外营收同比增长7.53%，该部分营收占总营收比重为49.51%。公司积极拓展海外市场，在东南亚地区累计服务约800家企业客户，海外业务取得较好成效。同时公司计划在2025年加大海外地区投入力度，着眼东南亚市场，海外业务潜力有望加速释放。
    盈利预测及投资评级：公司紧跟人工智能行业趋势，AI技术与业务深度融合，AI业务逐步落地增收。同时公司积极拓展海外市场，出海业务实现较快增长。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.05/2.53/3.14亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为0.76/0.93/1.16元。2025年4月28日公司股价为35.55元，对应2025-2027年PE分别为47.0/38.1/30.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI产品推广不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧；技术迭代不及预期；宏观经济不及预期。

2025年一季报点评报告：量价齐升业绩大幅提升，盈利能力有望持续改善

长海股份(300196)
    事件：
    2025年4月28日，长海股份发布2025年一季报：2025年一季度公司实现营业收入7.63亿元，同比增长31.35%；实现归属上市公司股东的净利润0.82亿元，同比增长61.78%。
    观点：
    产能扩张价格上涨，公司业绩大幅提升。2025年一季度，受益于公司产能增加带动的销量增长以及热塑及风电相关产品价格上涨，公司业绩大幅增长。2025年一季度公司实现营业收入7.63亿元，同比增长31.35%；实现归母净利0.82亿元，同比增长61.78%。展望全年，2025年年初以来，风电和新能源汽车端的玻纤需求旺盛，同时2024年玻纤两次提价，尤其是11月针对风电纱和热塑短切产品提价有望在2025年逐步落地，有望带动公司盈利能力提升。
    短切毡及湿法薄毡等细分领域市占率稳步提升。公司作为短切毡细分领域龙头，在规模、技术方面具有领先优势，随着汽车轻量化的推进，以轻短切毡为原料的汽车顶蓬有望快速增长，市场份额有望进一步提升。此外，公司已经成为湿法薄毡市场的龙头，从历史数据来看，2018年至2023年，中国玻璃纤维湿法薄毡市场的复合年增长率为7.5%。
    盈利预测及投资评级：公司拥有从玻纤生产、玻纤制品深加工到玻纤复合材料制造的完整产业链，并且在短切毡及湿法薄毡等细分领域市占率稳步提升。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入31.10亿元、35.07亿元、39.65亿元，归母净利润3.97亿元、5.15亿元、6.58亿元，当前股价对应PE分别为11.6、8.9、7.0倍。参考2025年可比公司平均估值44.6倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；玻纤需求不及预期；树脂需求不及预期；玻纤行业竞争加剧；关税政策不利影响；原材料价格大幅变化等。

2024年报及2025年一季报点评报告：下游多领域高景气带动业绩增长，募投项目推进顺利

斯瑞新材(688102)
    事件：
    2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入13.30亿元，同比增长12.73%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长16.17%。2025年一季度，公司实现营业收入3.44亿元，同比增长19.79%，实现归母净利润0.32亿元，同比增长31.62%。
    观点：
    下游多领域景气度提升，公司产品拓展成效显著，推动业绩增长。
    2024年，公司持续加大研发投入与客户拓展，在主营业务各个领域均取得进展。高强高导铜合金材料及制品方向，国际市场开拓效果显著，同时商业航天需求增长，带动收入、毛利共同向上，2024年收入增长10.63%，毛利率较上年增加2.01个百分点。中高压电接触材料及制品方向，积极推进研发创新和工艺改进，收入增长19.21%，毛利率较上年增加4.85个百分点。医疗影像方向，受国产替代和高端化趋势推动，公司相关产品通过大客户验证、逐步实现批量供应，半导体方向产品实现批量供应，实现收入增长24.61%、毛利率同比增长7.16%。同时，高性能铬粉受下游行业阶段性影响，有关客户收入降低影响公司收入。整体而言，除铬粉受行业阶段性影响外，公司主要业务均实现收入、利润稳健增长。
    核心产品持续拓展，募投项目进展顺利。2024年10月30日，公司公告定增计划，拟募集总金额不超过6亿元，募投项目包括液体火箭发动机推力室材料、零组件产业化项目一阶段及年产3万套医疗影响装备等材料及零组件研发和产业化项目。公司调研判断包括医疗影像、航天发动机在内的下游行业情况，从实际需求出发，扩大具有高成长性领域产能，保障长期增长。此外，2024年公司年产2000吨高纯金属铬材料项目正常投运，主要面向两机业务及火电方向需求；核电、医疗等方向产品拓展顺利，有望带动公司业绩长期增长。
    盈利预测及投资评级：2024年公司2000吨材料项目正常投运，面向两机业务及火电方向需求，2025年铬粉收入有望回归正增长；核电、医疗等方向产品拓展顺利；定增募投项目将扩大商业航天、医疗影像方向需求，大客户推进顺利。基于以上假设，我们略微调整公司2025-2026年盈利预测（原值1.8/2.32亿元），预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.52/1.99/2.51亿元，对应PE分别为56.2/42.9/34.1倍。我们选取博威合金、钢研高纳、西部超导作为可比公司，公司估值较可比公司平均估值较高，我们认为公司液体火箭发动机内壁材料、医疗影像等业务具备高科技属性与高成长性，可以给予一定估值溢价，当前估值存在合理性，维持“增持”评级。
    风险提示：铜价等原材料价格大幅波动；新业务拓展存在不确定性；关税政策变化超预期；汇率波动风险；宏观经济不及预期；数据引用风险。

面板盈利持续改善，期待光伏业务回暖

TCL科技(000100)
    主要观点：
    事件
    2025年4月29日，TCL科技公告2024年年度报告及2025年一季度报告。公司2024年实现营业收入1648.2亿元，同比下降5.5%，归母净利润15.6亿元，同比下降29.4%，扣非归母净利润3.0亿元，同比下降70.8%。1Q25单季度营业收入400.8亿元，同比增长0.4%，归母净利润10.1亿元，同比增长322.0%，扣非归母净利润9.6亿元，同比增长1254.2%。
    半导体显示业务盈利持续改善，期待光伏业务回暖
    2024年，TCL科技实现营业收入1648亿元，归属于上市公司股东净利润15.6亿元，经营现金流净额295亿元，同比增长16.6%。其中：1）半导体显示业务发挥规模优势，持续优化产品结构，实现营业收入1043亿元，同比增长25%；净利润62.3亿元，同比改善62.4亿元；全年经营现金流同比增长36%达到274亿元。
    2）TCL中环实现营业收入284亿元，同比减少52%，实现归属于其股东净利润-98.2亿元，经营性现金流净额28.4亿元。
    1Q25，公司营业收入401亿元，同比增长0.4%，实现归属于上市公司股东净利润10.1亿元，同比增长322%，实现经营现金流121亿元，同比增长83%。其中：
    1）半导体显示业务实1Q25现营业收入275亿元，同比增长18%；净利润23.3亿元，同比增长329%，环比增长30%；实现经营净现金流125亿元。行业情况来看，1Q25全球电视零售市场保持平稳，国补政策持续加速大尺寸化进程，全球电视平均尺寸同比提升1.5寸以上，面板需求面积稳步增长，推动行业产能利用率提升，电视面板价格上涨，中小尺寸面板价格维持稳定。
    2）TCL中环1Q25实现营业收入61亿元，归属其股东净利润-19.1亿元，环比改善49%，影响TCL科技归母净利润-5.7亿元，实现经营性现金流净额4.9亿元。行业情况来看，1Q25全球光伏终端装机需求保持稳健增长，经历2024年行业深度调整后，光伏行业各环节通过行业自律实现产业竞争格局优化，主产业链供需比有所改善，产品价格回升。2025全年来看，公司已完成LGD广州产线的收购，并于2Q25开始并表，预计将对显示业务全年业绩带来额外的增益贡献。此外，公司还在积极推进2条11代线少数股权的收购，该方案也有望提高显示业务归属到集团母公司的利润。长期来看，受益于扩大内需、提振消费等宏观政策和大尺寸化、人工智能等产业趋势，以及依托公司自身相对竞争力的不断提高，显示业务营收和利润有望保持较快增长。
    投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为65.2、100.2、132.0亿元，对应EPS为0.35、0.53、0.70元，对应2025年4月30日收盘价PE为11.95、7.78、5.90倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格大幅波动、市场竞争加剧、光伏业务修复不及预期、地缘政治影响超预期。

人眼折服多维共进

领益智造(002600)
    主要观点：
    事件
    2025年4月29日，领益智造公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入114.9亿元，同比增长17.1%，归母净利润5.7亿元，同比增长23.5%，环比增长62.2%，扣非归母净利润3.6亿元，同比增长1.6%，环比下降18.6%。
    多元化布局助力稳健经营，技术和产品优势不断增强
    1Q25公司实现营业收入114.9亿元，同比增长17.1%，连续5个季度实现营收同比两位数正增长。归母净利润5.7亿元，同比增长23.5%；扣非净利润3.6亿元，同比增长1.6%。公司在“人-眼-折-服”等多维领域布局，并取得了积极进展：
    领益智造自2009年开始在工业机器人、特种机器人研发领域实现了技术积累，历经多年技术沉淀，在机器人设计制造和应用等方面拥有核心技术能力，同时具备自动化方案设计等系统集成服务能力。公司拥有伺服电机、减速器、驱动器、运动控制器等人形机器人执行层的核心技术，在结构件方面，可提供模切结构件、金属结构件、注塑结构件、软包结构件等。目前，公司已为人形机器人客户提供头部总成、灵巧手总成、四肢总成、高功率充电和散热解决方案等核心硬件，在联合开发和整机组装有成熟经验。
    AI眼镜方面，领益智造深耕XR及AI眼镜等智能可穿戴，专注于AR、VR、MR和AI眼镜等智能穿戴设备的核心组件与技术研发。凭借对AI终端发展趋势的敏锐洞察，公司为全球XR、AI眼镜领域头部客户提供软质功能件、注塑件、散热解决方案、充电器等关键零部件，并与终端品牌紧密合作，携手提升行业竞争力。
    折叠屏方面，领益智造顺应高端折叠屏手机发展趋势，专注于为全球头部客户提供一站式解决方案。核心产品涵盖中框、VC均热板、屏幕支撑层、模切功能件、结构件、充电器、折叠屏转轴模组等关键组件，广泛应用于双折叠屏手机、三折叠屏、折叠屏笔记本电脑、车载柔性屏等终端电子产品。其中，折叠屏屏幕支撑层材料主要包括不锈钢、钛合金、碳纤维等。
    在服务器方面，领益智造与全球客户在GPU、CPU及AI应用(包括服务器、笔记本、PC、显卡、智能穿戴设备、机器人等)的散热产品上均有合作，公司整合自主研发的热管与均温板技术，助力显卡等高算力、高性能、高功耗、高热流密度的应用场景，并晋升为AMD核心供应商。此外公司也在布局高功率服务器电源业务。
    在汽车电子领域，领益已布局动力电池结构件产品，包括方壳、电芯钢/铝外壳、圆柱电芯铝壳、顶盖、盖板、防爆阀、正负极软连接、转接片等，以及柔性软连接母排、注塑件等汽车相关精密结构件。公司正积极拓展汽车散热模组、车内软包产品、充电产品和车载充电机等。此外，领益前期公告拟收购江苏科达，江苏科达是奇瑞汽车、上汽集团、比亚迪、理想汽车、江淮汽车等多家知名整车厂商的Tier1（一级）供应商。交易完成后，领益智造的汽车业务将实现从Tier2向Tier1的成功转型。投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为22.0、28.9、33.2亿元，对应EPS为0.31、0.41、0.47元/股，对应2025年4月30日收盘价PE为25.4、19.3、16.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；市场竞争超预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

志邦家居：推进整家战略，拓展细分渠道，探索新兴增长

志邦家居(603801)
    事件：公司发布2024年及2025年一季报。公司2024实现收入52.58亿元（同比-14.0%），归母净利润3.85亿元（同比-35.2%），扣非归母净利润3.40亿元（同比-38.1%）；25Q1实现收入8.18亿元（同比-0.3%），归母净利润0.42亿元（同比-10.9%），扣非归母净利润0.36亿元（同比-8.3%）。2024年公司启动深度变革调整战略，推进“整家集成、产品领先、数智驱动、服务致胜”战略，寻找新兴增长点。
    构建整家一体化能力，全面拓展细分渠道：2024年公司积极进行业务调整，一方面把握国内市场结构调整带来的存量房和国补等新机遇，另一方面加速品牌出海布局新市场：1）零售业务：2024年公司经销店收入25.33亿元，同比-18.94%；毛利率34.45%，同比-0.60pct。公司持续深化“整家一体化”战略，升级产品与服务，满足一站式需求和个性化全空间设计，尤其是加码装企业务。品类方面推出智能家居、门窗等新产品，设计方面推出“130全屋同模设计系统”提升用户体验。2）大宗业务：2024年实现收入16.84亿元，同比-16.18%；毛利率36.37%，同比-1.31pct。公司控制风险维护房企客户同时开拓创新业务，捕捉第四代住房、保障房、酒店公寓等空白市场机会。3）海外业务：2024年实现收入2.05亿元，同比+37.25%；毛利率27.97%，同比+9.77pct。国际零售+海外工程渠道齐头并进，聚焦重点澳洲、北美市场同时抓住东南亚、中东等新兴市场机会。
    坚定产品力领先战略，围绕客户需求创新：分产品看，2024年公司整体厨柜/定制衣柜/木门实现收入23.94/21.21/3.73亿元，分别同比-15.62%/-15.35%/-9.05%；毛利率为40.24%/38.97%/17.68%，分别同比-0.70pct/+1.01pct/03.31pct。截至2025Q1，整体厨柜/定制衣柜/木门门店数为1327/1471/1000家，分别季度环比-112/-164/+14家。公司不断打造整家全空间、全品类、全价格带的产品体系和套系化新品，巩固市场竞争力和盈利能力。2025年春季整家新品发布会公司推出第10代展厅，为消费者提供了个性化的整家解决方案。
    市场竞争加剧，利润率略有承压。2024年公司毛利率36.27%（同比-0.80pct），归母净利率为7.33%（同比-2.40pct）。费用率方面，2024年期间费用率为26.59%（同比+2.16pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.24%/5.35%/5.04%（同比+1.69pct/+0.53pct/-0.16pct）。2025Q1公司毛利率32.16%（同比-5.06pct），归母净利率5.15%（同比-0.61pct）。
    营运能力保持稳健，实现较高分红水平。截至2025年一季度公司存货周转天数204.45天（同比-24.67天）、应收账款周转天数34.10天（同比+4.00天）、应付账款周转天数95.35天（同比+14.18天）。2024年公司经营性净现金流4.91亿元（同比-2.66亿元），现金分红金额2.62亿元，派息率67.95%。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2/4.4/4.7亿元，对应PE为11.5X/10.7X/10.1X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

盈利能力增强，集成化与国际化战略效果显现

腾龙股份(603158)
    事件：公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年实现营收38.1亿元，同比+15.4%，实现归母净利润2.5亿元，同比+28.5%。2025Q1公司实现收入8.6亿元，同比+0.7%，环比-22.2%；实现归母净利润0.5亿元，同比-20.1%，环比+237.9%。
    点评：
    成本控制优异，盈利能力增强。2024年，从收入端看，公司收入为38.1亿元，同比+15.4%；2025Q1公司实现收入8.6亿元，同比+0.7%，环比-22.2%。从盈利能力看，2024年公司毛利率为20.28%，同比-2.7pct；归母净利率为6.6%，同比+0.7pct；对应归母净利润为2.5亿元，同比+28.5%。2025Q1毛利率为19.0%，同比-4.5pct，环比+2.4%；归母净利率为5.2%，同比-1.4pct，环比+4.0%；对应归母净利润为0.45亿元，同比-20.1%，环比+237.9%。从费用率来看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/4.6%/4.9%/0.7%，分别同比-0.5pct/-0.6pct/0pct/+0.1pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/4.9%/5.3%/0.0%，分别同比-0.2pct/-0.2pct/+1.1pct/-1.0pct，环比+0.9pct/+0.9pct/-0.4pct/-0.8pct。
    新能源转型加速，热管理集成化项目产能逐步释放。2024年公司新能源车热管理产品实现收入14.6亿元，占热管理系统零部件收入比例为63.8%。公司位于波兰工厂的集成模块产线产量持续爬坡，自2023年9月正式向欧洲大众供货以来，2024年产量提升至4万余套，预计2025年将持续增长。公司重点建设了新能源汽车热管理集成模块及核心零部件项目，项目产能规划年产245万套（件）新能源汽车热管理集成模块及其他核心零部件产能。国内集成模块项目于2025年5月份正式开始批量，项目实施将进一步加强公司在新能源车热管理领域的领先地位。
    坚持国际化战略，波兰工厂盈利在即。公司坚定全球化发展战略，提升全球卓越运营能力，2024年实现海外销售收入7.4亿元。其中，波兰工厂围绕重点客户提升属地化研发、销售、生产和服务能力，提升海外经营体的管理和运营效率，2024年度基本实现盈亏平衡；同时加快推进建设马来西亚项目建设，形成集铝管及空调管路总成生产开发及制造于一体的东南亚生产基地，为主机厂客户在东南亚基地布局提供热管理解决方案，为公司国际化战略及业绩增长做出贡献。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期等。

业绩稳健增长，新建实业项目顺利投产

中国化学(601117)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    业绩稳健提升，境外新签合同金额增速较快。公司2024年营业收入1866.13亿元，同增4.14%；归母净利润56.88亿元，同增4.82%，扣非后归母净利润55.15亿元，同增6.02%。新签合同额3669.40亿元，同增12.30%。其中境内新签合同额2536.27亿元，同增12.15%，占比69.12%；境外新签合同额1133.13亿元，同增12.63%，占比30.88%。从业务类型看，建筑工程新签合同额3507.28亿元，占比95.58%；新签勘察设计监理咨询合同额38.09亿元，占比1.04%；新签实业及新材料销售合同额83.25亿元，占比2.27%；新签现代服务业合同额10.72亿元，占比0.29%。 2025Q1营业收入446.53亿元，同降1.15%，归母净利润14.45亿元，同增18.77%，扣非后归母净利润14.12亿元，同增22.63%。2025Q1新签合同额1132.1亿元，同降11.5%。
    盈利能力有所提升，一季度现金流有所承压。公司2024年毛利率为10.11%，同升2.1pct，化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业毛利率分别为10.7%/6.2%/11.1%/7.53%/12.79%，分别同比+0.83pct/-0.89pct/-0.25pct/-0.54pct/+3.78pct。净利率为3.36%，同升0.01pct。2025Q1毛利率为9.3%，同升1.29pct，净利率为3.59%，同升0.58pct。2024年公司经营现金流量净额为87.22亿元，同比少流入4.12亿元；2025Q1经营现金流量净额为-150.97亿元，同比多流出83.27亿元。
    新建投产实业项目成为增长点，境外市场开拓迈上新台阶。实业发展方面，2024年底，内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目、赛鼎科创3万吨/年相变储能材料项目顺利建成投产，产出合格产品并实现达产目标，新建投产实业项目成为公司实业板块新的效益增长点。海外业务方面，公司在埃及、哈萨克斯坦等年度十大国别市场合同额占比超过70%，同时成功进入匈牙利、玻利维亚、摩洛哥、吉尔吉斯斯坦等4个新国别市场。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.83、66.05、72.15亿元，分别同比+6.94%/+8.59%/+9.24%，对应P/E分别为7.58/6.98/6.39x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

汽零主业持续拓展，丝杠收购关键上游设备商塑造第二曲线

双林股份(300100)
    事件：公司发布2024年年报&25Q1季报，2024年全年营收49.1亿元，同比+18.6%；实现归母净利润4.97亿元，同比514.5%；实现扣非归母净利润3.3亿元，同比+317.7%。2025Q1单季度：实现营收12.8亿元，同比+21.0%，环比-23.2%；实现归母净利润1.6亿元，同比+105.5%，环比+22.1%；实现扣非归母净利润1.32亿元，同比+82.2%，环比+52.4%。
    点评：
    费用控制得当，公司利润端表现出色。2024年公司全年毛利率18.49%，同比-0.4pct；归母净利润率10.12%，同比+8.2pct；扣非归母净利润率6.7%，同比+4.8pct。期间费用率为10.5%，同比-3.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%、6.0%、3.4%、0.4%，同比分别变动-1.6、-0.7、-0.8、-0.5pct。2025Q1单季度毛利率21.6%，同比+0.6pct，环比-6.8pct。期间费用率为10.4%，同比-2.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%、5.9%、3.2%、0.4%，同比分别变动-0.7、-0.8、-0.4、-0.4pct，充分反应公司营运效率提升与管理效能优化。
    2025年汽车增长趋势依旧，主业汽零坚持产品&客户双拓展。1）HDM业务：2024年，我国汽车产销量分别达到3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比增长3.7%和4.5%。根据标准普尔全球移动出行，2025年全球新车销量预计将同比增长1.7%，达到8,960万辆，2025年中国汽车销量达到2,660万辆，同比增长3.0%。公司作为国内生产和销售HDM规模最大的企业之一，有望持续受益汽车销量增长趋势。2）汽车座椅电机：2024年，公司多款电机通过客户审核，产品在奇瑞、长安、上汽和东风某车型上实现投产。长行程滑轨电机已经完成和安道拓的研发，计划在2025年量产并应用于零跑某款车型。3）汽车座椅电动头枕执行器：公司电动头枕系统于2024年中成功通过某新势力头部车企的量产认证，下半年正式搭载于其主力车型，目前已进入稳定供货阶段。2025年，公司已承接电动头枕执行器新项目2个，目前正在和客户积极开发中，计划在本年度投产应用在小鹏和零跑两款新车型上。公司主业扎实，
    丝杠业务收购关键上游设备商，丝杠及线性执行器持续送样中。1）磨床设备：2025年1月，公司收购无锡市科之鑫机械科技有限公司100%股权，后者数控螺纹磨床技术已达到国际领先水平，内螺纹磨床加工精度可达C3、C2级，外螺纹床加工精度可达P3、P2级，实现了滚柱丝杠产业链上游环节的延伸与资源整合，解决了设备端“卡脖子”环节，极大地降低了设备的采购成本。我们认为被收购公司技术储备较强，或提升公司丝杠研发与生产进度。2）手部用微型丝杠：公司已成功开发出了人形机器人灵巧手应用0301规格的滚珠丝杠产品，并成功向YS、ZWJD等客户送样。同步正在开发TB及国内两家头部新势力车企等客户的灵巧手中应用的微型滚珠丝杠产品。目前，公司已经建立了完整的微型滚珠丝杠加工能力和生产线。3）上下肢用滚柱丝杠：人形机器人用上肢和下肢直线运动关节模组中反向式行星滚柱丝杠产品已经于2024年底建立了年产12000套行星滚柱丝杠产品的试制产线。当前已经对接国内两家头部新势力车企就人形机器人用反向式行星滚柱丝杠项目进行开发，第一批样件订单预计于2025年4月份进行交付。同时，已经向YS、TP等客户进行了送样。4）人形机器人用线性关节模组：公司具备人形机器人用线性关节模组总成的全流程产品开发能力，产品性能达到国内领先、国际先进水平，其核心零部件均为自主研发。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.1亿元、7.4亿元和8.1亿元，对应EPS分别为1.52、1.84、2.00元，对应PE分别52倍、43倍、39倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、人形机器人产业化不及预期等。

2024年年报点评：固收自营再创新高，资管业务增幅明显

长江证券(000783)
    2024年年报概况:长江证券2024年实现营业收入67.95亿元，同比-1.46%；实现归母净利润18.35亿元，同比+18.52%；基本每股收益0.30元，同比+15.38%；加权平均净资产收益率5.08%，同比+0.29个百分点。2024年末期拟10派1.50元（含税）。
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，投行业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.代买收入市占率略有下滑，公募费改对公司影响偏大，合并口径经纪业务手续费净收入同比+3.15%。3.股权融资业务承压较重，债权融资规模连续回升，合并口径投行业务手续费净收入同比-45.47%。4.公募业务快速增长助推券商资管实现多点突破与深化，合并口径资管业务手续费净收入同比+40.69%。5.市场环境显著转暖，泛自营业务实现明显改善，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+527.59%。6.两融余额回升至历史高位水平，进一步大幅压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比-5.38%。
    投资建议:报告期内公司代理买卖收入市占率保持相对稳定，代买净收入总额持续处于中型券商前列；公募业务持续突破，产品业绩提升及管理规模增长推动资管业务收入实现显著增长；固收自营抓住债券收益率下行的趋势性机会，投资盈利再创新高，收益率表现亮眼，为公司整体经营业绩稳健向前奠定坚实基础。近年来公司权益自营拖累业绩表现，在市场持续回暖后有望助推公司释放业绩弹性。公司于2025年3月15日发布公告，证监会已受理公司变更主要股东行政许可申请，若股权转让顺利完成，湖北国资将成为公司第一大股东，公司的区域优势有望进一步强化。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.41元、0.43元，BVPS分别为6.58元、6.84元，按4月29日收盘价6.26元计算，对应P/B分别为0.95倍、0.92倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

2024年年报点评：多项业务表现优异，特色优势日益凸显

财通证券(601108)
    2024年年报概况:财通证券2024年实现营业收入62.86亿元，同比-3.55%；实现归母净利润23.40亿元，同比+3.90%；基本每股收益0.50元，同比+4.17%；加权平均净资产收益率6.59%，同比-0.08个百分点。2024年末期拟10派1.10元（含税）。
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现提高，投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现下降。2.零售经纪业务稳步增长，机构经纪业务增速较快，合并口径经纪业务手续费净收入同比+17.76%。3.股权融资业务承压较重，债权融资规模同步小幅回落，合并口径投行业务手续费净收入同比-31.27%。4.券商资管固收传统优势业务持续领跑，公募基金业务保持快速增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-0.39%。5.自营业务以大类资产配置为导向，增强跨周期下投资业绩的稳定性，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-12.27%。6.两融规模随市小幅增长，压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+12.80%。
    投资建议:报告期内公司财富管理基本盘持续扩大，客户交易结构不断优化，代买、代销、两融等核心业务指标实现全面增长；债权融资业务继续保持浙江省内第一方阵；资管固收传统优势业务持续领跑，创新型业务竞争力日益凸显；另类投资、私募基金业务积极对接浙江科技创新体系建设工程，业绩表现优异；自营业务条线调整组织架构，以大类资产配置理念为导向，增强投资业绩的稳定性，做大投资规模。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.50元、0.53元，BVPS分别为8.02元、8.33元，按4月28日收盘价7.24元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.87倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

公司简评报告：经营稳健，分红持续提升

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入311.96亿元（同比+3.19%，全文同），归母净利润134.73亿元（+1.71%）。2025Q1公司实现营业收入93.52亿元（+1.78%），归母净利润45.93亿元（+0.41%）。此外，每10股拟派发现金红利45.92元（含税），共计拟派发67.59亿元（含税）。
    2024年稳健收官，中档产品放量致使量增价减。2024年，公司酒类营收同比增长3.24%123.74从量价拆分来看，销量达10.38万吨（+7.77%），吨价为29.93万元（同比-4.20%）。1）分147,195产品来看，2024年中高档酒类实现收入275.85亿元（+2.77%），其中销量为4.30万吨
    24.67%（+14.39%），吨价为64.17万元（-10.15%），国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突3.62破100亿体量，预计主要系特曲60等中档酒放量，致使吨价下降。其他类酒实现收入34.679.48亿元（+7.15%），销量为6.08万吨（+3.54%），吨价为5.71万元（+3.49%）。2）分渠道，传统渠道实现收入295.73亿元（+3.20%），新兴渠道实现收入14.79亿元（+4.16%）。
    盈利能力略下降，现金流表现优秀。1）盈利端，2024年毛利率、净利率分别为87.54%（-0.76pct）和43.27%（-0.68pct）；2025Q1毛利率、净利率分别为86.51%（-1.86pct）和49.31%（-0.52pct），主要受产品结构影响。2）费用端，2024年、2025Q1期间费用率分别为14.14%（-2.29pct）和9.27%（-0.69pct），其中销售费率下降幅度较大，2024年销售费率同比下降1.81pct至11.34%，主要系部分冲抵收入和数字化体系助力效率提升。现金流方面，2024
    年销售收现同比提高26.74%，经营现金流净额为191.82亿元（+80.14%），主要系销售收到的现金增加，以及票据贴现增加所致；合同负债39.78亿元（同比+48.83%），回款好于收入。分红方面，2024年公司累计分红134.73亿元，股利支付率达65%，此外，公司发布2025-2026年股东分红回报规划，分红比例不低于70%和75%，且均不低于85亿元（含税），经测算预计2025年股息率达5.2%、2026年股息率达到6.0%，对长线资金吸引力较强。
    投资建议：公司经营稳健，叠加高股息，长期配置价值凸显。但考虑到当前白酒行业仍面临压力，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为136.12/145.72/157.61亿元（2025-2026年原值为189.66/228.66亿元）增速分别为1.03%/7.05%/8.16%，对应EPS为9.25/9.90/10.71元（2025-2026年原值为12.88/15.53元），对应当前股价PE分别为13.37/12.48/11.54。维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

系列点评六：2025Q1业绩回暖 并购卓尔博进程提速

爱柯迪(600933)
    事件概述。公司披露2025第一季度报告，2025Q1营收为16.7亿元，同比+1.4%，环比-6.0%；归母净利2.6亿元，同比+11.0%，环比+30.1%；扣非净利2.4亿元，同比+6.6%，环比+19.0%。
    2025Q1业绩符合预期毛利率环比大幅度回暖。1）营收端：公司2025Q1实现营业收入16.7亿元，同比+1.4%，环比-6.0%，环比微降主要原因为乘用车市场季节性影响。2）利润端：公司2025Q1毛利率为28.7%，同比-0.9pcts，环比+5.0pcts，环比大幅度提升铝锭价格微降及会计准则变动影响（2024Q4产品质量保证金从销售费用科目调整至营业成本，并追溯全年）。公司2025Q1归母净利2.6亿元，同比+11.0%，环比+30.1%，主要原因为：经营毛利率回暖及汇兑收益增厚利润所致。3）费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/6.0%/5.1%/0.3%，同比-0.6/+0.8/-0.0/-2.1pcts，环比
    0.9/+1.9/+0.6/-1.5pcts。根据《第六期限制性股票激励计划》，公司2025年营收目标不低于71亿元，2025Q1营收达成率为23.5%。
    前瞻布局机器人业务，内生+外延加速成长。公司积极布局机器人领域，内生层面：设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，聘任机器人领域技术与创业经验丰富的张恂杰先生为副总经理，加速布局人形机器人、外骨骼机器人相关业务；外延层面：公司拟通过发行股份+募资方式收购卓尔博71%股权，交易对价总额为11.2亿元，其中计划发行4,193万股（占发行后爱柯迪总股本比例4.27%）支付6.2亿元，同时计划向不超过35名特定投资者募资不超过5.2亿元支付剩余款项。通过并购，公司有望发挥其在精密制造领域的优势，赋能卓尔博，加速机器人领域的技术创新和市场拓展。卓尔博2024年营业收入为10.5亿元，归母净利润为1.5亿元，净利率为14.6%。公司与卓尔博签订《盈利预测补偿协议》，2025-2027年净利润目标分别为1.4/1.6/1.7亿元。
    推出股权激励方案保障公司长远发展。根据公司《第六期限制性股票激励计划》：拟授予限制性股票803.2万份，占公司股本总额0.8%；授予价格7.15元/股；首次授予对象857人。公司层面业绩预设最高指标为：以2023年为基数，要求2025/2026年营收增速≥19.2%/25.9%（即营收≥71/75亿元）。公司此举有助于吸引优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：公司全球化布局、订单释放有望驱动主业拾级而上，设立瞬动机器人+收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间。看好公司主业拐点+机器人布局，不考虑卓尔博并表，预计2025-2027年营收82.6/101.6/118.4亿元，归母净利11.44/14.25/17.10亿元，EPS为1.16/1.45/1.74元。对应2025年4月30日16.61元/股收盘价，PE分别14/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；机器人业务进展不及预期；汇率波动等。

2025年一季报点评：25Q1业绩略超预期，卓尔博收购落地

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：2025Q1公司营收达16.66亿元，同比+1.41%/环比-5.99%，25Q1公司归母净利润达2.57亿元，同比+10.94%/环比+30.11%；扣非归母净利润达2.36亿元，同比+6.64%/环比+19.01%。2025Q1业绩略超我们的预期。
    25Q1公司业绩略超预期，盈利能力强劲。从公司上游原材料角度看，2025Q1中国A00铝锭市场均价为2.043万元/吨，同比+7.24%/环比-0.98%，在铝锭价格同比上升的背景下，公司25Q1毛利率达28.73%，同比-0.94pct/环比+5.01pct；25Q1净利率达15.45%，同比+1.33pct/环比+4.29pct，盈利能力强劲。费用率方面，25Q1公司三费费用率达6.28%，同比+0.59pct/环比+0.16pct。其中销售费用/管理费用/财务费用率分别同比-0.60pct/+0.79pct/-2.14pct，研发费用率同比+0.04pct。
    卓尔博收购落地。1）收购方案为：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金交易价格为11.18亿元，购买71%的股权（卓尔博总计估值15.75亿元）。交易价格为11.18亿元，其中现金对价5亿元，股份对价6.15亿元，股份锁定期为12个月，分三期解锁，解锁时间及股份数量安排与业绩承诺补偿义务及减值补偿义务挂钩。2）卓尔博2024年营业收入达10.51亿元，同比+23.55%；归母净利润达1.54亿元，同比+3.04%，对应归母净利率为14.63%。3）卓尔博业绩承诺：承诺标的公司在2025年度、2026年度、2027年度预计实现的净利润数分别不低于1.415亿元、1.569亿元、1.741亿元，三年累计承诺的净利润数为不低于4.725亿元。
    墨西哥工厂投产在即，镁合金+机器人业务双拓展。1）墨西哥市场方面，公司墨西哥一期生产基地在2023年7月开始量产，2024年已实现扭亏为盈，二期工厂预计25Q2投产。2）镁合金方面，在当前镁合金结构应用趋势增加的背景下，公司着力拓展镁合金压铸工艺技术研发，并以此切入汽车轻量化和人形机器人板块；3）机器人方面，公司全资子公司瞬动机器人负责公司在机器人领域的零部件、可穿戴终端产品的研发、制造和销售。未来，镁合金和机器人业务将为公司长期发展输入新动能。
    盈利预测与投资评级：考虑到卓尔博业务后续并表对公司财务的影响，我们将公司2025-2027年归母净利润上调至11.90亿元、14.86亿元、17.78亿元的预测（2025-2027年前值为11.34亿元、12.61亿元、14.91元），对应2025-2027年EPS分别为1.21元、1.51元、1.81元（2025-2027年前值为1.15元、1.28元、1.51元），市盈率分别为13倍、10倍、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期。

2024年年报&2025年一季报点评：盈利能力逐步修复，多领域布局AI+端侧

豪鹏科技(001283)
    事件：
    公司发布《2024年年报》和《2025年一季报》。
    点评：
    公司经营稳健，盈利能力逐步修复
    2024年度，公司实现营业收入51.08亿元，同比增长12.50%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长81.43%。这得益于公司凭借产品技术创新优势，拓展更多品牌客户和提升份额，出货量持续增长。公司销售毛利率为18.23%，保持相对稳定；销售净利率为1.79%，同比上涨0.68pcts。2025年Q1公司实现营收12.25亿元，同比增长23.27%；实现归母净利润0.32亿元，同比增长903.92%；扣非归母净利润0.25亿元，同比增长1384.75%，公司盈利能力持续改善。
    多业务协同发展，消费电池稳中有升
    公司产品聚焦于消费电池领域，产品包括方形锂离子电池、圆柱锂离子电池、扣式软包与扣式钢壳锂离子电池及镍氢电池；公司多业务协同发展，持续深化核心战略客户，努力提升市场份额，消费电池业务持续稳健增长。2024年方形锂离子电池实现营收29.17亿元，同比增长18.54%；圆柱锂离子电池营收15.98亿元，同比增长33.30%；镍氢电池营收5.36亿元，同比减少18.23%。
    突破新兴赛道，多领域布局AI+端侧
    公司持续深化“核心业务深耕与新兴赛道突破”双轨发展战略，在巩固消费电子领域头部品牌客户合作的基础上，依托技术创新迭代、柔性制造及规模化批量交付的优势，公司成功拓展戴尔、微软、小米、iRobot、云迹等全球科技头部企业；同时，公司紧密追踪AI+硬件的新市场机遇，深度协同AI眼镜、AI服务器电源（BBU）、四足机器狗、具身智能机器人等细分行业头部品牌商，取得突破性进展。
    投资建议与盈利预测
    公司业务持续增长，盈利能力逐渐修复，Al+端侧多领域布局有望持续带来新的增长点。预计公司2025-2027年营收分别为62.21/73.37/85.05亿元，同比增长21.78%/17.94%/15.92%，归母净利润分别为2.10/3.27/4.21亿元，同比增长130.61%/55.46%/28.82%，对应PE为19.33/12.44/9.65。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动的风险，原材料价格波动的风险，国际贸易摩擦风险。

2024年年报及2025年一季报点评：核心主业稳健运营，新业态加速布局

皖新传媒(601801)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    25Q1归母净利润同比高增，持续分红增强投资信心
    2024年，公司实现营业收入107.49亿元，同比-4.40%；实现归母净利润7.05亿元，同比-24.67%，扣非后归母净利润7.58亿元，同比+0.50%。25Q1，公司实现营业收入27.49亿元，同比-6.14%，实现归母净利润3.86亿元，同比+31.63%；扣非归母净利润为3.33亿元，同比+5.96%。费用率角度，公司2024年销售/管理/研发费用率分别为8.57%/5.31%/0.31%，同比分别+0.25/+0.01/-0.02pct。公司拟向全体股东每10股派现金股利人民币1.00元（含税），24年现金分红总额为5.48亿元，占归母净利润77.71%。
    核心主业稳健运营，新业态布局加速
    2024年，公司教材业务实现收入16.60亿元，同比-5.17%；一般图书及音像制品业务实现收入43.66亿元，同比-3.38%。2024年，公司销售教材码洋19.20亿元，同比-5.34%，销售一般图书及音像制品56.64亿元，同比-4.83%。年内，公司中标52个省内和38个省外图书馆配项目，合计中标图书金额同比+10.7%，成功中标安徽省2024年秋季至2027年春季义务教育阶段免费教材政府采购项目，顺利获取安徽省2024年至2026年学生字典发行权，核心主业稳健运营。公司加快新兴业态布局，打造全业态电商矩阵，24年电商业务销售码洋8.25亿元，同比+42.24%。公司发布时尚文化类IP“元小鳌”，构建多系列的产品矩阵，赋能IP价值提升。公司丰富“皖美教育平台”线上渠道功能，24年平台用户668万人，同比+52.5%，全年线上缴费13.2亿元，同比+46%，线上销售1.21亿元，同比+267%，覆盖率达86%。旗下美丽科学教育平台应用于全国2万余所学校，累计服务师生3200万人，与科大讯飞联合研发及发布全国首个基于AI大模型的科学教育平台产品，探索AI大模型与科学可视化技术在学校教育场景的落地。
    投资建议与盈利预测
    公司深耕安徽，核心教材业务经营稳健，多赛道布局有望贡献业绩新增量。我们预计2025-2027年公司归母净利润7.70/8.19/8.56亿元，EPS分别为0.39/0.42/0.44元，对应PE17/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险；新业务拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2024年年度报告点评：核电订单高增，核电机组批复高景气

江苏神通(002438)
    事件：
    公司发布2024年年度报告：2024年度公司实现营收21.43亿元，同比增长0.48%；分别实现归母/扣非归母净利润2.95/2.76亿元，同比分别增长9.68%/13.05%。其中第四季度公司实现收入5.09亿元，同比变动-13.63%，实现归母/扣非归母净利润分别为0.67/0.70亿元，同比分别变动-0.37%/6.29%。
    能源装备承压，节能环保业务高增
    分行业来看，公司2024年核电/节能环保/冶金/能源装备行业分别实现营收7.43/4.25/4.12/4.03亿元，同比分别增减7.06%/63.06%/13.38%/-38.18%，节能环保相关业务高增主要系津西股份1*135MW超超临界煤气发电机组和邯钢能嘉钢铁有限公司河钢邯钢老区退城整合项目配套煤气加压储配站及煤气发电工程等项目投入运行并开始效益分享所致。
    盈利能力持续改善，期间费用保持稳定
    盈利能力方面，2024年公司毛利率/归母净利率分别为33.53%/13.76%，同比分别提升1.84/1.15pct；其中能源装备行业毛利率16.97%，同比提升5.38pct。期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务费率为5.26%/6.14%/1.24%，同比分别变动-0.40/+0.68/+0.31pct。同期公司研发费率为4.71%，同比提升0.28pct，为公司核心竞争力提供有力保障。
    核电业务景气度向上，新业务稳健发展
    核电业务方面，核电新机组批准建设逐渐进入常态化，2024全年神通核能取得订单11.02亿元，同比提升37.2%。2025年4月27日共计5个工程、10台新机组通过审批，此外公司拟建设的高端阀门智能制造项目正按计划推进，建成后有望新增服务不少于4个新建核电机组所需阀门的产能，伴随核电机组的建设有望为公司带来业绩增量。新兴业务方面，公司氢能源领域布局初见成效，公司参股子公司神通新能源研发的特种高压阀门已具备批量供货能力，产品应用于加氢站、物流车、叉车等多种场景，为公司培育了新的业绩增长点。半导体领域，子公司神通半导体研发的真空控压蝶阀、超高纯工艺气体阀等已进入用户端样机验证阶段并实现小批量导入，有望受益于半导体设备及核心零部件国产替代趋势。
    投资建议与盈利预测
    公司为国内特阀提供商，在传统业务稳健增长、新兴业务打开成长空间的加持下，业绩有望实现持续增长。预计公司2025-2027年分别实现营收24.17/26.77/29.80亿元，归母净利润为3.47/4.08/4.69亿元，EPS为0.68/0.80/0.92元/股，对应PE为15.97/13.58/11.81倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险、行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、原材料价格波动风险

2024年报点评报告：份额提升推动收入增长，产业链一体化优势凸显

中钨高新(000657)
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现总营业收入147.43亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.47%。
    观点：
    产品布局优化，销量增长推动收入增长。钨行业供需呈现“供给偏紧”、“需求弱复苏”格局，硬质合金需求稳增，深加工产品高端化趋势确定。公司为领先的硬质合金企业，拥有硬质合金产能1.4万吨，相关产品规格超1万种，其中数控刀片产量约1.4亿片，约占国内总产量10%。在行业需求稳增背景下，公司2024年实现营业收入147.43亿元，同比增长7.8%。其中，精矿及粉末产品收入45.73亿元，同比增长32.22%。
    优质矿山资产注入，产业链优势凸显。年内，公司完成柿竹园100%股权收购重大资产重组项目，并于12月27日完成资产交割。该笔交易完成后，公司钨矿资源供应优势明显，全产业链协同效益凸显，盈利得到增厚。2024年整体毛利率提升0.85pct至22.07%，实现毛利32.54亿元，同比增长12.12%，实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.47%。在硬质合金向质量升级方向转型背景下，高端替代和国际化将成为主要趋势，公司凭借产品布局较全、产品规格高的优势，有望持续受益。
    盈利预测及投资评级：2024年公司完成柿竹园资产置入，上游矿业至下游加工制造一体化优势强化。据公司公告，2025-2027年硬质合金需求量年增长率保持在4-5%区间，其中切削刀具至2030年CAGR达4.14%，硬质合金棒材增速约5%，服务器用PCB微钻和碳化钨粉末增速略快，分别达5.4%、5-8%之间。据此，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为9.82/10.69/11.65亿元，对应PE分别为22.4/20.5/18.9倍。我们选取厦门钨业、章源钨业作为可比公司，公司当前仍略有低估。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游工业部门复苏不及预期；国产化替代进度不及预期；行业竞争加剧风险；汇率变动及税收政策变动风险；数据引用风险。

双品牌战略驱动业绩高增，科技创新赋能长期发展

丸美生物(603983)
    事件：
    2025年4月26日，公司发布2024年度报告和2025年一季报，2024年报告期内，公司实现营业收入29.7亿元，同比上升33.44%，其中主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%，PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%；公司毛利率73.7%，同比上升3.01个百分点，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。归母净利润3.42亿元，同比上升31.69%；扣非净利润3.27亿元，同比上升73.86%。2025年第一季度报告显示，公司实现营业收入8.47亿元，同比上升28.01%；归母净利润1.35亿元，同比上升22.07%；扣非净利润1.34亿元，同比上升28.57%。
    观点：
    深化大单品策略，“丸美”和“PL恋火”双翼品牌齐飞。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，深化大单品策略，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”的品牌心智，丸美连续3年眼部护理类目销售第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾斩获抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1、天猫舒缓眼霜热销榜TOP1、京东淡化黑眼圈眼霜精华热卖榜TOP1等多项榜单。PL恋火坚守用户友好、品质领先，深化高质极简“底妆”心智。“看不见”和“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现过亿元的年度GMV销售额，体现了PL在底妆品类上的强大产品力。
    科技创新驱动发展，线上线下多渠道并进。公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，全年开展42项原料类专项研究项目。持续深化基础研究，建设皮肤抗衰基因靶点库，科学运用自研、自产、自迭代的创新原料，助力小红笔、小金针等核心产品的升级开发与功效提升。全年新增申请国内外专利86项，其中新增授权发明专利41项；截至报告期末，累计申请国内外专利596项，其中发明专利475项；累计获得授权专利319项，其中授权发明专利232项，专利储备量位居行业前列。2024年公司线上渠道实现营业收入25.41亿元，占比85.61%，同比增长35.77%，主要是丸美及恋火品牌线上快速发展而增长；线下渠道实现4.27亿元营业收入，占比14.39%，同比增长20.79%，主要是公司运营策略调整业绩向好。公司在线上采取多平台协同推进策略，通过精细化运营与跨平台联动，优化各平台资源配置，并积极策划并参与天猫小黑盒、抖音会员日、京东超品日等平台活动。线下坚定以进促稳，以攻为守，通过防窜控价、季度施策、赋能终端、全员动销等工作重点，持续推进线下业务。
    盈利预测及投资评级：公司两大品牌势能不断释放，线上渠道转型成果显著，大单品策略持续强化。我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为37.36亿元/45.58亿元/59.25亿元，归母净利润为4.91亿元/5.78亿元/7.9亿元。对应公司2025年4月28日股价2025年/2026年/2027年PE分别为32.3/27.5/20.1倍。参考可比公司珀莱雅、华熙生物、贝泰妮，我们看好其大单品策略的深化以及线上线下渠道的协同发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：1）化妆品行业竞争加剧风险2）新产品销售不及预期3）政策及监管环境趋严4）电商渠道竞争加剧风险5）终端消费低于预期。

2024年年报及2025年一季报点评报告：零售份额持续提升，盈利能力持续改善

三棵树(603737)
    事件：
    2024年4月26日，三棵树发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入121.05亿元，同比下滑2.97%；实现归属上市公司股东的净利润3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度公司实现营业收入21.30亿元，同比增长3.12%；实现归属上市公司股东的净利润1.05亿元，同比增长123.33%。
    观点：
    收入保持稳定，盈利能力持续提升。2024年，涂料企业仍处在战略发展机遇期，且行业加速分化，市场向头部集中，绿色转型成硬指标，创新赛道快速扩容。经中国涂料工业协会统计，2024年，中国涂料行业总产量3534.1万吨，较上年同期同比降低1.60%。在此背景下，公司收入保持稳定，此外，因2024年费用减少和计提的减值准备减少，公司盈利能力大幅提升，实现归母净利3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度，受益于收入增加、毛利提升及费用减少，公司盈利能力持续大幅改善，实现归母净利1.05亿元，同比增长123.33%。
    坚持高质量发展，新赛道快速增长。2024年，公司继续坚持高质量发展路线。业务方面加大转型力度，零售业务持续提升市场份额，工程业务进一步提质提效。此外，公司从建筑涂料向工业涂料进军，工业厂房、酒店精装等新赛道快速增长，合作伙伴数量增长显著。
    盈利预测及投资评级：公司是涂料行业龙头公司，2024年及2025年一季度公司盈利能力持续提升。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入130.28亿元、144.05亿元、159.67亿元，归母净利润7.71亿元、9.94亿元、11.89亿元，当前股价对应PE分别为33.6、26.0、21.7倍。参考2025年可比公司平均估值18倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；涂料需求不及预期；防水需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

系列点评四：2025Q1业绩超预期 无极品牌成长提速

隆鑫通用(603766)
    事件概述：公司披露2024年年报及2025第一季度报告，公司2024年全年实现营业收入168.2亿元，同比+28.7%，实现归母净利11.5亿元，同比+92.2%；2025Q1实现营业收入46.5亿元，同比+41.0%，归母净利润为5.1亿元，同比+96.8%，位于此前业绩预告中枢偏上位置。
    2025Q1业绩超预期无极品牌及通路车业务均贡献增量。营收端：公司2024Q4实现营业收入46.0亿元，同比+24.3%，环比+1.1%，增长主要原因为无极品牌快速放量；2025Q1实现营业收入46.5亿元，同比+41.0%，环比+0.9%，创历史新高，主要原因为：1）无极品牌及通路车业务高增：摩托车产品营收27.4亿元，同比+39.4%（其中无极品牌收入8.6亿元，同比增长41.8%）；2）通用机械业务复苏：销售收入11.26亿元，同比增长65.37%；3）摩托车发动机及全地形成产品增长等。利润端：公司2024Q4归母净利润为2.2亿元，同比扭亏，环比-28.0%，环比下降主要原因为资产/信用减值约2.0亿元；2025Q1业绩同环比高速增长，主要源自无极品牌量利共振+通路车业务高增+费用结构优化所致。费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用分别为1.0%/2.5%/2.0%/-0.7%，同比-0.8/-1.9/-1.2/+0.2pcts，环比+0.0/-0.2/-0.2/+1.0pcts，规模效应下公司费用结构显著优化。
    产品+渠道齐驱无极品牌快速成长。2024年无极品牌实现收入31.5亿元，同比增长111.4%。其中国内实现销售收入18.1亿元，同比增长114.5%；出口实现销售收入13.5亿元，同比增长107.5%，其中欧洲市场实现销售收入10.2亿元，同比增长133.4%。无极品牌国内外渠道建设效果显著，截至2024年末，国内销售网点共990个，海外建成销售网点1,165个，其中欧洲地区近900家，为销量持续增长奠定坚实基础。
    中大排摩托车迈向全球无极品牌贡献主要力量。公司中大排摩托车（＞250cc）2023/2024年销量分别为7.5/10.8万辆，同比增长53.7%/43.1%，其中出口销量分别为4.1/5.1万辆，同比增长47.7%/24.8%，无极品牌贡献主要力量。2024年全年无极品牌在西班牙市场销量快速增长，累计销量达0.9万辆，同比+128.5%，市场份额已提升至4.2%，其中2024年10月首次进入当地前三名序列，2025Q1销量为2,336辆，同比+44.6%，位居第五名；意大利市场2025Q1踏板车型SR16销量为1,033辆，成为当地最畅销的国产车型。
    投资建议：看好公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2025-2027年营收201.6/237.1/276.4亿元，归母净利润19.5/24.1/28.8亿元，EPS为0.95/1.17/1.40元，对应2025年4月30日12.45元/股收盘价，PE分别13/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股股东重整进展不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动等。

系列点评七：2025Q1业绩稳健向上 盈利能力持续提升

银轮股份(002126)
    事件概述。公司披露2025第一季度报告，2025Q1营收为34.2亿元，同比+15.1%，环比-2.3%；归母净利2.1亿元，同比+10.9%，环比+18.5%；扣非净利2.1亿元，同比+16.2%，环比+55.8%。
    2025Q1业绩符合预期盈利能力持续提升。1）营收端：公司2025Q1实现营业收入34.2亿元，同比+15.1%，环比-2.3%，我们认为主要同比增量来自新能源汽车热管理业务及数字能源业务订单陆续释放。2）利润端：公司2025Q1毛利率为19.8%，同比-1.8pcts，环比-0.4pcts，主要受产品年降及结构变化影响，归母净利润为2.1亿元，同比+10.9%，环比+18.5%。公司2025Q1业绩同环比增长的主要原因为：热管理与数字能源业务订单陆续释放，营收同比实现稳健增长，及规模效应进一步强化，费用结构优化。3）费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为1.4%/5.2%/4.0%/0.1%，同比-1.0/-0.1/-0.6/-0.8pcts，环比-0.2/-0.1/-0.0/-0.3pcts，规模效应及降本增效推动下，费用结构持续优化。根据《2022年股票期权激励计划》，公司2025年营收/归母净利润目标不低于150/10.5亿元，2025Q1完成率为22.8%/20.2%。
    汽车热管理龙头走向全球2024年北美经营体盈利能力大幅提升。2023年8月公司发布了《海外发展五年规划》，明确将更多的资源投入到海外产能建设。2024年推行事业部全球业务模式，强化技术创新与资源整合，全球供应链打造上持续发力，在北美、欧洲、东南亚等区域的属地供应链建设，增强了应对各种不确定风险的能力。2024年北美经营体实现自营业务收入2.0亿美元，同比增长50.5%；实现净利润约604万美元，扭亏为盈，实现了里程碑式跨越。2024年欧洲板块实现营业收入1.6亿元，同比增长31.3%。
    第三增长曲线放量在即在手订单持续突破。2021年起公司发展第三曲线业务，成立数字与能源热管理事业部，专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统，2023H1获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组项目定点；2024年柴油发电机超大型冷却模块、储能液冷空调、重卡超充液冷机组、储能液冷板模块、铜IGBT碳化硅冷板、算力中心冷却机组等一大批重大项目相继斩获，2024年数字能源业务新增订单9.53亿元，在手订单持续突破。
    投资建议：我们看好公司在新能源汽车热管理领域产品&项目&客户三重维度的扩展，以及全球化布局、第三曲线为公司中长期发展提供强劲发展引擎，我们预计公司2025-2027年营收分别为156.1/184.7/217.6亿元，归母净利分别为10.9/14.4/17.9亿元，EPS分别为1.31/1.72/2.15元。对应2025年4月30日25.42元/股收盘价，PE分别为19/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司全球化布局进度不及预期、全球贸易政策变动、汇率波动等。

2024年报及2025年一季报点评：25Q1归母净利同增44%，渠道扩张稳步推进

潮宏基(002345)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024年公司实现营收65.18亿元（+10.48%，代表同比增长，下同），归母净利1.94亿元（-41.91%），扣非归母净利润1.87亿元（-38.72%）。2025年Q1营收22.52亿元（+25.36%），归母净利1.89亿元（+44.38%），扣非归母净利润1.88亿元（+46.17%）。
    渠道调整+产品结构调整，驱动盈利能力健康化。1）盈利能力：2024年毛利率/归母净利率23.60%/2.97%，同比-2.47/-2.68pct，2025Q1毛利率/归母净利率22.93%/8.39%，同比-1.99/+1.10pct。2）费用端：2024年期间费用率15.29%，同比-2.47pct，2025年Q1期间费用率11.48%，同比-3.09pct，其中，销售费用率2024年/2025年Q1分别为11.69%/8.76%，同比-2.35/-2.62pct，主因加盟代理收入占比提升。
    传统黄金产品+加盟渠道贡献增长。1）分产品看，2024年时尚珠宝/传统黄金收入分别为29.7亿元/29.49亿元，同比分别-0.63%/+30.21%，毛利率分别为28.76%/9.1%，同比分别-1.91pct/+0.4pct。2）分渠道来看，自营/加盟收入分别为30.17亿元/32.84亿元，同比分别-7.4%/+32.35%，自营/加盟毛利率分别为31.57%/17.25%，毛利率分别同比-0.11pct/-2.56pct。
    全渠道深耕加速扩张，数字化创新推进增长。渠道布局方面，公司线下网点覆盖购物中心、百货及机场等高端场景，并通过加盟模式加速扩张，24年全年净增加盟店147家至1,272家，总门店数达1,511家。国际化战略落地东南亚，24年吉隆坡IOI Citymall与曼谷ICONSIAM门店开业，为品牌全球化奠定基础。数字化能力持续升级，依托SAP-ERP系统及“千店千云店”架构，实现库存全域共享与供应链高效协同，24年加盟商店均GMV实现双位数增长。线上业务通过优化品类策略及定价模型，推动核心品类销售增长，全域营销整合提升品牌溢价。
    盈利预测与投资评级：潮宏基是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，产品设计突出，拓店速度快，2025Q1公司同店重拾增长，我们上调公司2025-026年归母净利润预测从4.0/4.7亿元至4.5/5.2亿元，新增2027年归母净利预测6.5亿元，对应2025-2027年PE分别为20/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。