2024年箱包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐

开润股份(300577)
    核心观点
    2024年收入增长37%，收购嘉乐带来一次性收益贡献及并表后业绩贡献。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务，其中代工业务2024年收入占比已达到83%。2024年公司实现营业收入42.40亿元，同比增长36.6%；归母净利润3.81亿元，同比增长229.5%。其中由于上海嘉乐于下半年并表，对于报表端影响，一方面贡献了下半年的收入和利润分别为8.48/0.28亿元，另一方面公司取得上海嘉乐控制权时股权按照公允价值计量产生的0.96亿元一次性收益。整体毛利率主要受嘉乐毛利率较低、并表影响同比下降1.5百分点至22.9%。费用率有所改善，销售、管理、研发、财务费用合计占比下降约1.4百分点。2024年四季度实现营业收入12.15亿元，同比增长47.9%；实现归母净利润0.60亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比大幅增长。
    2025一季度延续高增长，毛利率同比小幅提升。2025年第一季度营收12.34亿元（+35.6%），归母净利润0.85亿元（+20.1%），同样有嘉乐并表贡献，但公司原有箱包代工业务和品牌业务也同样有双位数的收入增长。毛利率在嘉乐并表拖累下，仍同比提升0.5百分点至24.7%，预计箱包代工和嘉乐服装代工毛利率均有提升。整体费用率同比提升1.9百分点；受费用率上升影响，归母净利率同比下降0.9百分点至6.9%，扣非归母净利率同比下降1.8个百分点至6.8%
    箱包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐。1）箱包代工：全年实现收入23.72亿元，同比增长20.3%。受益于下游客户补库需求回暖及公司凭借印尼产能优势提升份额，核心客户如耐克、迪卡侬订单增长较快。同时盈利能力持续优化，毛利率预计提升2百分点。2）服装代工：全年实现收入11.62亿元，同比增长146.43%。主要系上海嘉乐自2024年6月30日起纳入合并报表范围。上海嘉乐自身全年实现营收14.89亿元，净利润0.49亿元，净利率约3.3%。嘉乐客户拓展顺利，除核心客户优衣库外，Adidas、PUMA、MUJI等客户订单快速增长。嘉乐当前毛利率水平较低（低于15%），对公司整体毛利率产生一定影响。下半年嘉乐进行印尼工厂搬迁整合，短期影响生产效率和接单，未来随着整合完成、效率爬坡及规模化效应显现，盈利能力有望持续提升。3）品牌业务：小米合作深化，90分渠道拓展。全年实现收入6.58亿元，同比增长5.1%，主要受小米品牌收入增长带动；毛利率25.5%，同比下降1.0百分点。
    风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。
    投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。展望未来两年公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。品牌业务目前收入占比逐渐降低，预期收入保持稳健增长，盈利也有望进一步改善。基于一季度业绩表现及今年代工业务订单好于预期，我们小幅上调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.1/4.4亿元（2025-2026年前值为3.5/4.0亿元），剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

市场交易活跃，业绩弹性释放

东方财富(300059)
    核心观点
    公司发布2025年一季报。2025Q1实现营收34.86亿元、同比+41.9%、环比-19.0%，实现归母净利润27.15亿元、同比+39.0%、环比-23.9%。加权平均ROE3.31%，同比+0.62pct。2024年Q4以来，资本市场交投活跃度显著提升，驱动公司证券业务收入显著增长，尤其是证券经纪业务和两融业务显著增长，带动公司整体业绩同比大幅改善。2025年Q1，A股日均成交额等关键变量略有下降，公司业绩因此呈现环比下降，但绝对数值仍较为可观。此外，公司近年来持续加大债券投资，投资收益对营收贡献度也有所提升。
    资本市场景气度提高，公司股票经纪及两融业务市占率提升。公司2024年全年股基交易额24.24万亿元（双边）、市占率4.71%，市占率同比提升0.70pct。公司期末两融余额574.82亿元、市占率3.08%，市占率提升0.36pct。行情热度持续，客户资金流稳定，截至2025Q1末，公司货币资金1,071.74亿元、较年初+5.8%，期末结算备付金205.50亿元、较年初-3.0%、显示客户资金留存情况较好。期末代理买卖证券款1,099.75亿元、较年初-1.6%，显示证券业务、金融电子商务服务业务的代理买卖证券款保持平稳。
    基金保有规模业内领先，保有类型以权益基金为主。天天基金代销基金以权益基金为主，2024H2末数据显示，其权益基金保有规模3,493亿元、占非货基金比重高达60.7%（vs蚂蚁基金50.8%）。其中，权益指数基金保有量925亿元、较H1末增长14.6%，主动权益基金保有量2,568亿元、较H1末下降2.2%。期末公司非货基整体保有量5754亿元、较H1末增长4.2%。受权益市场回暖影响，我们判断公司客户在本轮行情中的基金投资热度较高。费率方面，基金代销费率或将有所下调，但保有规模增长有望缓冲费率下调影响。
    流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大互联网流量池，社区化运营已较为成熟，用户粘性较高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。公司AI大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI技术+数据储备，或可赋能投顾、投教、投研等领域。
    投资建议：根据公司一季报数据及市场表现，我们上调了公司日均股基成交额假设，并基于此将公司2025-27年归母净利润分别上调3.95%、4.00%、4.04%。公司当前PE TTM34.00x，处近5年48.43%分位。考虑到公司流量优势明显、金融牌照全面、证券业务市占率保持提升、资产投资能力持续提升，我们对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。

2024年年报及2025年一季报点评：一季度业绩表现亮眼，持续打造宠物生态圈

瑞普生物(300119)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收30.7亿元，同比+36.5%（调整前）；实现归母净利润3.0亿元，同比-33.6%（调整前）。2025Q1实现营收8.2亿元，同比+54.1%，环比-37.9%；实现归母净利润1.2亿元，同比+32.4%，环比+107.2%。
    制剂及原料药板块略有下降，生物制品及宠物板块增长迅速。2024年公司整体增长稳定，兽用制剂及原料药实现收入10.4亿元，同比-6.4%；兽药生物制品实现收入13.2亿，同比+23.4%；宠物供应链实现收入6.3亿，同比+37.7%。2025Q1公司生物制品板块大单品销售收入同比增幅较大，高致病性禽流感疫苗实现收入0.87亿元，同比+16%，马立克疫苗实现收入0.26亿元，同比+59%。此外，公司去年5月份并表必威安泰，新增口蹄疫疫苗收入。公司兽用生物制品业务收入占比提升，为整体毛利率带来结构化改善。
    持续加码研发投入，持续打造产品集群。2021~2024年公司研发占比从5.9%提升至6.4%。公司自主研发的猫三联疫苗瑞喵舒打破国外垄断，本土产品第一个上市，宠物医药产品在10,000+医疗终端精准投放，其中瑞派宠物医院全覆盖。公司加快推进超比欣（复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂）、酶制剂溶毛片、犬泰市场苗（狂犬病灭活疫苗）等新品上市；加快推进猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗、猫传染性腹膜炎病毒疫苗、猫干扰素、口服驱虫药等核心产品研发进度，强化市场竞争力。另外公司GCP评价平台承接了国内兽药企业宠物药品多个评价项目，推动了我国宠物药品国产化替代进程。
    收购完善宠物大健康航道的战略布局，回购增强投资者信心。公司控股中瑞供应链56.3%股权，完善宠物大健康战略布局，深化与宠物医院等终端业态融合，拓宽宠物产品推广渠道，加速药苗触达B、C端客户，打通“研发-生产-流通-服务”全链路。公司基于对未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可，为增强投资者信心，积极实施回购股份方案。截至2025年3月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购本公司股份6,404,251股，占公司目前总股本的比例为1.4%，支付的总金额为人民币1.20亿元。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.93、5.44、5.90亿元，EPS分别为1.06、1.17、1.27元，对应PE分别为19、17、16倍，公司作为禽用药头部企业，有望充分受益下游景气上行带来的红利，同时公司领先布局宠物药品市场，随着国内宠物市场的快速发展，有望快速抢占市场份额，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

非息支撑营收改善，质量稳健经营

中国银行(601988)
    事件：
    中国银行发布2025年一季度财报。公司实现营收1649亿元，YoY+2.56%；归母净利润544亿元，YoY-2.90%；不良率1.25%，拨备覆盖率198%。
    点评：
    非息收入支撑营收改善。2025年一季度，中国银行营收1649亿元（YoY+2.56%），其中净利息收入1077亿元（YoY-4.42%），占营收比重65.32%；非息收入572亿元，同比增长18.91%，成为提振营收的主要动能。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比-1.15%、-2.90%。另外，公司计提减值准备较2024年一季度减少27亿元，为利润提供支撑。
    细拆非息收入来看，手续费及佣金收入表现回暖。2025年一季度，公司手续费及佣金收入257亿元，同比增长2.09%，结束连续2024年四个季度的负增表现。另外，其它非息净收入表现依旧亮眼，同比增长37.30%。
    2025年一季度，中国银行净息差录得1.29%，环比下行11bp，同比-15bp。结合2024年底公司生息资产收益率和计息负债成本率来看，因2024年LPR多次调整，新年贷款重定价可能是公司2025第一季度净息差下行的主要原因。
    资产端：2025年一季度中国银行生息资产总计34.92万亿元，同比增长7.2%。其中，信贷投放和金融投资依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度分别同比增长8.3%、20.0%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别较2024年变动+1.06、+0.39、-0.77、-0.69pct。
    负债端：2025年一季度中国银行计息负债余额31.59万亿元，同比增长6.8%。其中，存款规模同比增长6.2%，较2024年末进一步提升。负债结构上，存款、已有债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动+2.29、-0.57、-2.12、-0.40pct。
    资产质量：2025年一季度中国银行不良贷款率1.25%与2024年持平。拨备覆盖率198%，较2024年末下降2.63pct。
    前十大股东中，第二大股东香港中央结算（代理人）有限公司、第五大股东香港中央结算有限公司、第十大股东易方达沪深300ETF股权分别变动+0.01pct、-0.03pct、-0.01pct。
    盈利预测与估值：
    中国银行2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.03%、2.37%、3.41%，对应现价BPS：8.79、9.47、10.25元。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

稀土价格企稳回升，公司量增明显

中国稀土(000831)
    业绩：24年公司实现营收30.27亿元，同比-24%，主要受稀土价格下行影响；25Q1实现营收7.28亿元，同比+141%，环比-32%，主要由于稀土价格回升，公司调整了销售策略；利润端，24全年归母净利润-2.87亿元，主要受补缴税费及减值影响（其中资产减值4.15亿，子公司中稀湖南补缴以前年度税费1.52亿，去除影响后利润2.8亿），扣非净利润-1.45亿；25Q1归母净利润0.73亿元，业绩大幅修复。
    销量大增，25Q1价格回升
    稀土氧化物和稀土金属销量分别为6512/1906吨，同比+80%/+142%；稀土矿产量2384吨；冶炼分离主要由定南大华完成，产能4400吨，中稀永州5000吨去年底产能爬坡。价格方面，1）矿端，2024年中钇富铕矿平均价格17.55万元/吨，同比-27%，具体Q1-Q4平均价格为17.67/17.92/17.13/17.50万元/吨，25Q1平均价格18.12万元/吨；2）稀土产品，2024年氧化镨钕/氧化镝/氧化铽平均价格分别为39.26/183.25/575.03万元/吨，同比-26%/-21%/-37%；25Q1氧化镨钕/氧化镝/氧化铽平均价格分别为43/168/620万元/吨，环比+3%/-1%/+7%。
    中国稀土集团核心上市公司，资源优势显著
    公司是中国稀土集团核心上市公司，业务涉及稀土矿开采到金属冶炼，目前中稀湖南拥有湖南省目前唯一一宗离子型稀土矿采矿权，所属的矿区、达大型离子型稀土矿藏的规模，资源优势明显，且中稀湖南是“国家级绿色矿山”中第一座离子型稀土矿山。此外，公司通过参股华夏纪元持有的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿，为提高探转采工作效率，公司正优先开展圣功寨稀土矿探转采办理工作。具体来看，24年公司稀土氧化物/稀土金属分别实现营收18.15/11.56亿，分别占比60%/38%。
    盈利能力持续修复
    公司24年毛利率15.75%，同比-6.6pct，主因稀土价格下行拖累；25Q1实现毛利率9.77%，同比+5.46%，环比-14.35%。25Q1实现归母净利0.73亿，其中资产减值损失+0.51亿，由于稀土价格上涨减值冲回。
    投资建议：公司作为集团核心公司有望充分受益，预计25-27年公司归母净利润2.86/5.03/7.65亿（25/26年前值为3.16/4.49亿），维持“买入”评级。
    风险提示：国内稀土产业政策变动风险、下游需求不及预期风险、海外稀土矿供应大量增加风险.

永新光学：业绩稳健增长，显微镜份额持续提升

永新光学(603297)
    主要观点：
    事件点评：永新光学发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约8.9亿元，同比增长约4.4%；实现归母净利润约2.1亿元，同比下降约11.4%；实现毛利率约39.0%，同比增长约0.6pct。公司25Q1实现营业收入约2.2亿元，同比增长约1.8%，环比下降约8.9%；实现归母净利润约0.6亿元，同比增长约22.2%，环比下降约18.6%；实现毛利率约40.2%，同比增长约2.5pct，环比增长约1.3pct。
    光学元件：条码扫描/激光雷达拉动光学元件业绩增长
    受益条码扫描需求恢复及激光雷达产品规模量产，2024年公司光学元件业务实现营收5.1亿元，同比增长22.6%；实现毛利率37.6%，同比增长2.3pct。1）条码扫描及机器识别：公司与Zebra、Honeywell等客户复杂模组业务推进顺利，整体业务呈现“复苏+创新”双轮驱动态势。2）激光雷达：公司激光雷达光学元组件正式规模量产，2024年实现收入破亿。车载镜头前片收获数个AR-HUD项目定点，终端产品将应用于头部车企。3）医疗光学：2024年，公司复杂组件业务内窥镜3D4K荧光模组批量出货，多款高端医用生物显微镜进入北京协和医院等数十家三甲医院，高端嵌入式显微系统、数字切片扫描仪等产品快速打开市场。
    显微镜：高端品占比增至40%，海内外市场渗透率不断提升
    受外部环境影响，2024年公司光学显微镜业务实现营收3.6亿元，同比下降14.0%；实现毛利率38.3%，同比下降约1.0pct。高端显微镜全年保持增长，占显微镜销售比例约40%，未来有望成为拉动公司显微镜业务毛利率的增长动力。市占率方面，公司国内显微镜市场渗透率持续提升，高端显微镜在东南亚、欧洲等海外市场均实现突破。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18/4.32/5.58亿元，对比此前预期2025-2026年的净利润的3.13亿元和4.23亿元有所上调。对应PE为30.43/22.43/17.34x，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场拓展风险，汇率波动风险，国际贸易环境变化风险等。技术迭代不及时。

业绩表现稳健，全球化布局持续推进

赛轮轮胎(601058)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年和25Q1公司分别实现营业收入318.02、84.11亿元，同比分别增长22.42%、15.29%；分别实现归母净利润40.63、10.39亿元，同比分别增长31.42%、0.47%。
    2024年轮胎产销量创历史新高，发展韧性持续彰显。2024年公司实现自产轮胎产量、销量7481.11、7215.58万条，同比分别增长27.59%、29.34%；销售均价422.78元/条，同比下降4.19%，或与产品结构调整有关；销售毛利率为27.58%，同比基本持稳。2024年随着公司全球化战略、科技创新、品牌建设等工作效果不断体现，轮胎产销量创历史新高，推动公司业绩稳步增长。25Q1公司实现自产轮胎产量、销量1988.33、1937.39万条，同比分别增长15.25%、16.84%；销售均价417.56元/条，同比下降0.40%，主要系产品结构变化等因素影响。此外，25Q1公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购价格同比增长4.51%。成本端施压下，25Q1公司销售毛利率为24.74%，同比下降2.94个百分点。短期来看，尽管市场面临国际贸易摩擦等不确定性因素，但随着公司全球化产能布局、产品力升级、品牌建设的持续推进，公司轮胎产销有望持续放量，不断彰显发展韧性。
    原料价格回落缓和成本压力，国产轮胎市占率趋于抬升。短期来看，年初至今，天然橡胶、合成橡胶市场价格重心显著回落。截至4月30日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场价分别为1768美元/吨、12100元/吨、11700元/吨、3666元/吨、7300元/吨，较年初分别下降13.06%、17.97%、12.03%、3.86%、9.88%，预计二季度公司原材料成本压力环比有所减轻。长期来看，在逆全球化与成本波动双重压力下，中国轮胎企业正在以“技术突围+性价比优势”实现结构性产品替代。2023年米其林、普利司通、固特异合计市占率为36.7%，同比下降2.2个百分点。与此同时，国产品牌轮胎凭借综合成本优势不断提升在全球市场的占有率。
    全球化产能布局持续推进，多维度提升品牌价值。产能方面，公司坚持全球化战略，目前已在青岛、潍坊、东营、沈阳、越南、柬埔寨建有轮胎生产基地，并正在建设墨西哥、印尼等生产基地。其中，柬埔寨1200万条/年半钢子午线轮胎项目产能正逐步释放中；柬埔寨165万条/年全钢胎扩建项目、墨西哥600万条/年半钢子午线轮胎项目、印度尼西亚360万条/年子午线轮胎与3.7万吨/年非公路轮胎项目计划于2025年投产。通过全球化产能布局，公司可灵活调整全球各基地生产安排以应对国际贸易摩擦，同时新产能释放将为公司持续注入成长动能。市场方面，近些年公司通过权威媒体合作、不断开展创新活动、赛事活动及展会活动等积极推进品牌国际化建设，品牌价值不断连续7年保持两位数增长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为366.37、412.38、450.63亿元；归母净利润分别为42.37、52.09、58.91亿元，同比分别增长4.28%、22.95%、13.10%；EPS分别为1.29、1.58、1.79元，对应PE分别为9.51、7.73、6.84倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

2024年报及2025一季报点评：公司点位稳健扩张，营业成本持续下降

分众传媒(002027)
    投资要点
    分众传媒2024Q4营业收入为30.01亿元，同比下滑7.06%，归母净利润为11.87亿元，同比下滑3.08%。2025Q1营业收入为28.58亿元，同比增长4.7%，归母净利润为11.35亿元，同比增长9.14%。向全体股东每10股派发现金2.3元，共计派发红利33.22亿元。
    公司点位保持稳健扩张，营业成本持续下降。截至2025年3月，电梯电视媒体点位达到126万个，相比2023年12月增长19.2%；海报点位为180万个，相比2023年12月下滑8.1%；总点位数量为306万个，相比2023年12月增长1.5%。公司增本增效持续进行，2024年公司媒体资源使用成本增长5.49%，职工薪酬和设备折旧费用分别下滑9.77%和51.81%。2025Q1营业成本仅为10.08亿元，相比2024Q1下滑3.54%。
    公司增长仍然依托于消费行业，互联网客户占比持续下降。从细分广告主结构来看，公司的楼宇媒体业绩增长仍然依托于消费品客户的增长，2024年日用消费品客户占总收入比例达到58.76%，同比增速为14.63%；而互联网、房产家居、娱乐休闲等板块分别下滑18.98%、16.14%、22.78%，互联网公司占收入的比例已不足10%。
    完成收购新潮后，分众传媒的收入和利润有进一步提升的空间：1）过往分众传媒和新潮传媒竞争激烈，在价格上起到相互牵制的影响，在收购完成后，一方面分众自身点位未来提价的价格传导将会更为顺利，另一方面新潮单点位过往价值量低于分众，未来收购的新潮点位价值量也有大幅提升的空间。2）分众传媒和新潮传媒拥有大量业务重合人员，在收购完成后有望在成本和费用端实现资源整合以实现更好的利润表现。
    宏观背景改善下业绩或临拐点，看好2025年分众业绩修复：分众传媒在经济疲软背景下业绩仍保持稳健增长，彰显消费品牌主韧性与公司优选消费组合能力。其拥有充分的现金储备，且公司业绩保持稳定增长，我们预计现金叠加发行股份的方式并不会影响到其分红表现。未来在政策利好下业绩或临拐点，看好2025年分众释放业绩弹性。
    盈利预测及投资评级：由于2024Q4业绩下滑，宏观经济承压，因此我们将2025-2026年的EPS预测由0.43/0.50元调整为0.4/0.47元，我们预计2027年的EPS为0.51元。2025-2027年对应当前PE分别为17.98/15.32/14.01倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期

年报点评：一季度业绩改善显著，关注新品进展与表现

完美世界(002624)
    公司2024年营业收入55.70亿元，同比减少28.50%，归母净利润-12.88亿元，同比减少361.98%，扣非后归母净利润-13.13亿元，同比减少723.82%。2025Q1营业收入20.23亿元，同比增加52.22%，归母净利润3.02亿元，扣非后归母净利润1.63亿元，均实现同比扭亏。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元。
    投资要点：
    游戏与影视项目表现不佳拖累业绩。2024年公司游戏业务营业收入51.81亿元，同比减少22.32%，归母净利润-7.25亿元，利润同比减少12.15亿元。亏损主要由于：部分项目预期收益不佳，公司决定关停并进行人员优化，合计亏损约3.97亿元；部分项目公测表现不及预期，合计亏损约3.43亿元；确认对联营企业的投资损失、长期股权投资损失等净亏损3.11亿元；在营游戏整体业绩贡献下降；2024年12月上线的《诛仙世界》收入费用错配。影视业务营业收入3.50亿元，同比减少66.17%，归母净利润-4.02亿元，利润同比减少4.95亿元。亏损主要由于：部分影视剧实际销售价格低于预期以及部分库存影视剧预计可回收金额低于账面价值，计提存货跌价准备，净亏损约1.83亿元；确认应收账款坏账损失4400万元；确认对联营企业的投资损失和长期股权投资损失等净亏损1.25亿元；冲销部分递延所得税资产亏损6300万元。
    2025Q1业绩大幅改善。2025Q1公司归母净利润大幅扭亏，也是自2023Q4以来公司单季度归母净利润首次回正。游戏业务实现营业收入14.18亿元，同比增加10.37%，影视业务营业收入5.96亿元，同比增加1616.29%。主要来自于MMORPG端游《诛仙世界》上线带来增量收入以及Q1播出的多部影视作品确认收入。
    2025Q1公司毛利率52.29%，同比下滑14.65pct，主要是由于毛利率低于游戏业务的影视业务收入占比提高，带来综合毛利率的下降。但在费用率层面，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下滑8.96pct/12.25pct/12.77pct，主要是受公司营业收入增加以及人员优化带动。非经部分非流动资产处置收益1.60亿元，其中出售乘风工作室带来的影响约1.20亿元。
    聚焦提质减量策略，优化资源投入。2024年末公司员工总数3905人，相比2023年末减少1849人，预计公司人员费用以及租金支出将会相应减少并在未来逐渐体现降本效果。公司秉持“提质减量”思路，对项目进行梳理和取舍。在游戏业务方面，关停预期收益不佳、缺乏市场竞争力的项目，将资源集中到更具确定性的优势项目上，逐步推进《诛仙2》等经典品类和《异环》《代号Z》等潮流品类的研发、测试和上线并积极筹备《女神异闻录：夜幕魅影》等游戏的海外发行工作，同时以小规模、轻量级投入积极探索新的发力点。影视业务方面严格控制影视剧项目投资风险，缩减影视业务整体投入规模并加大短剧赛道布局。
    投资建议：公司进行业务的重新梳理和调整，效果已开始有所显现，业绩进入拐点。《诛仙世界》上线带来良好业绩增量，公司将继续聚焦优势品类与游戏项目，关注公司新产品上线带来的盈利能力回升以及业绩修复。预计2025-2027年公司EPS为0.40元、0.52元、0.66元，按照4月29日收盘价，对应PE为33.08倍、25.33倍、20.27倍，给予“增持”投资评级。
    风险提示：核心人员流失；市场竞争加剧；新产品上线进度与市场表现不及预期；投资业务风险；行业政策变化

24年报及25Q1季报点评：平台化布局不断扩张，外延并购协同效应凸显

北方华创(002371)
    事件：近日公司发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年公司实现营收298.38亿元，同比+35.14%；归母净利润56.21亿元，同比+44.17%；扣非归母净利润55.70亿元，同比+55.53%；2025年第一季度公司实现营收82.06亿元，同比+37.90%，环比-13.49%；归母净利润15.81亿元，同比+38.80%，环比+36.42%；扣非归母净利润15.70亿元，同比+46.40%，环比+20.40%。
    投资要点：
    营收持续高速成长，存货同比大幅增长。由于公司多款半导体设备新产品取得突破，工艺覆盖度及市场份额显著增长，推动公司营收持续高速成长。公司营收规模持续扩大，规模效应逐渐显现，成本费用率稳定下降，公司2024年实现毛利率为42.85%，同比提升1.75%，25Q1毛利率为43.02%，同比下降0.38%，环比提升3.10%；公司2024年实现净利率为19.08%，同比提升0.82%，25Q1净利率为19.10%，同比提升0.01%，环比提升6.09%。公司持续加大研发投入，2024年研发投入53.72亿元，同比增长21.82%，研发投入占营业收入比例为18.00%。25Q1末公司存货为252.11亿元，同比增长40.86%，较24年底增长7.38%，表明公司在手订单充足。
    半导体设备不断扩大工艺覆盖度，持续提升市场份额。公司半导体设备主要产品包括刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法、离子注入等核心工艺设备，在刻蚀设备领域，公司已形成ICP、CCP、Bevel刻蚀设备、高选择性刻蚀设备和干法去胶设备的全系列产品布局，2024年公司刻蚀设备收入超80亿元；在薄膜沉积设备领域，公司已形成PVD、CVD、ALD、EPI和ECP设备的全系列布局，2024年公司薄膜沉积设备收入超100亿元；在热处理设备领域，公司已形成立式炉和快速热处理设备的全系列布局，2024年公司热处理设备收入超20亿元；在湿法设备领域，公司已形成单片设备和槽式设备的全面布局，2024年公司湿法设备收入超10亿元；2025年3月，公司正式宣布进军离子注入设备市场。公司建立半导体设备平台，并不断丰富产品矩阵，公司CCP等离子体刻蚀设备、ALD设备、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长，同时成熟产品市场份额持续提升。
    并购芯源微扩大平台化布局优势，协同效应凸显。2025年4月22日公司发布公告，公司于2025年3月10日拟协议受让先进制造持有的1906.49万股芯源微股份，于2025年3月31日拟协议受让中科天盛持有的1689.98万股芯源微股份，北京市人民政府国有资产监督管理委员会原则同意上述收购行为。本次协议受让完成后，公司将持有芯源微17.9%的股权，并成为芯源微第一大股东。芯源微主要产品覆盖涂胶显影机、清洗设备、键合设备等，是目前国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的厂商；北方华创并购芯源微，产品互补、客户协同，将进一步扩大平台化布局优势，协同效应凸显。
    盈利预测与投资建议。公司为国内平台型半导体设备领先企业，多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度及市场份额持续提升，并购芯源微进一步扩大平台化布局优势，协同效应凸显，有望充分受益于半导体设备国产化浪潮，我们预计公司25-27年营收为388.84/491.50/614.40亿元，25-27年归母净利润为75.82/98.75/122.89亿元，对应的EPS为14.19/18.49/23.01元，对应PE为32.01/24.58/19.75倍，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体周期波动风险，行业竞争加剧风险，国产替代不及预期风险，国际贸易冲突加剧风险。

年报点评：业绩增长稳健，关注收购新潮进展

分众传媒(002027)
    2024年公司营业收入122.62亿元，同比增加3.01%，归母净利润51.55亿元，同比增加6.80%，扣非后归母净利润46.68亿元，同比增加6.73%。2025Q1营业收入28.58亿元，同比增加4.70%，归母净利润11.35亿元，同比增加9.14%，扣非后归母净利润9.88亿元，同比增加4.56%。
    投资要点：
    楼宇媒体稳步增长，日用消费品客户贡献较大。分媒体来看，公司楼宇媒体稳步增长，营业收入115.49亿元，同比增加3.87%，毛利率66.10%，同比提升0.24pct；影院媒体营业收入6.89亿元，同比减少10.43%，可能受2024年电影市场整体需求不振拖累，但同时影院媒体业务的成本同比减少30.08%，带动影院媒体毛利率同比提升8.47pct至69.87%，预计媒体租金成本有较大程度的减少。而公司整体租金成本相比2023年提升5.49%，主要是由于LCD及智能屏点位数量增加所致。综合来看，公司毛利率66.26%，同比提升0.78pct，净利率41.36%，同比提升1.04pct，均处于近几年来较高的水平。在客户层面。日用消费品行业的客户营业收入75.91亿元（楼宇+影院），同比增加13.40%，收入占比进一步提升至61.90%，来自互联网、房产家居等其他行业客户的收入均有不同程度的减少。
    加快三线城市布局，出海范围扩大。从点位结构变化来看，公司电梯电视媒体数量有明显增长，其中三线城市增长更加显著，2025Q1末相比2023年末增加了68.7%；而电梯海报数量则有所减少。此外，公司在境外的媒体点位数量增加也较为明显，截至2025Q1末，境外电梯电视媒体数量15.0万台，电梯海报数量2.6万台，相比2023年末分别增加了10.3%和62.5%，覆盖地区包括韩国、泰国、新加坡、印尼、马来西亚等多个国家。
    收购新潮传媒有望进一步增强公司实力。4月10日公司发布公告称拟以发行股份及支付先进的方式收购新潮传媒100%的股权，交易对价约83亿元。根据公司交易预案显示，截至2024年9月30日，新潮传媒在约200个城市运营了约74万部智能屏，其中64万个智能屏投放于4.5万个住宅小区。2022、2023、2024年1-9月新潮传媒净利润分别为-4.69亿元、-2.79亿元和-509.85万元，亏损幅度持续收窄。通过收购新潮传媒，一方面能够将公司的媒体资源覆盖密度以及结构进一步优化，提升线下品牌营销的覆盖范围，拓宽覆盖场景；另一方面双方可在多个方面实现业务协同，提升综合服务能力并降低服务成本，助推公司在户外广告领域的发展实力和影响力。
    维持高比例分红。公司拟向全体股东每10股派发现金2.30元，预计派发现金红利33.22亿元，加上2024年半年度现金分红14.44亿元，2024年合计派发现金红利47.66亿元，占全年归母净利润的92.45%。以4月29日为基准，股息率约4.67%。此外公司也拟定了2025年中期利润分配方案。
    投资建议：公司经营具备较强韧性，业绩增长稳健。国家提振经济与消费的政策有望推动国内消费品市场增长，基于公司目前的客户结构来看，有望随政策进一步受益。若成功收购新潮传媒，公司能够一定程度避免恶性竞争，提升获客能力以及对上下游的议价能力，公司竞争力和盈利能力将进一步增强。考虑目前收购交易涉及较多环节未完成，暂不考虑交易对公司盈利预测的影响。预计2025-2027年公司EPS为0.38元、0.40元、0.41元，对应PE为18.45倍、17.82倍、17.14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济变化影响广告投放需求；广告投放媒体变化；应收账款回款风险；收购交易发生重大变化

公司信息更新报告：扭亏为盈，努力改善

龙大美食(002726)
    2024年扭亏为盈，经营现金流转正
    2024年公司营收109.9亿元、同比-17.5%，归母净利润0.21亿元，同比扭亏。2025Q1营收25.5亿元、同比+1.01%，归母净利润0.04亿元，同比-85.9%。2024年经营净现金流净额3.93亿元，经营现金流转正。因猪价低迷，我们下调2025-2026年归母净利润预测至0.48/1.07亿元（前次2.12/3.30亿元），新增2027年预测2.34亿元，对应2025-2027年EPS0.04/0.10/0.22元，当前股价对应2025-2027年133.2/60.1/27.6倍PE，预制菜业务有望改善，维持“增持”评级。
    屠宰受益猪价毛利率改善，餐饮需求疲软导致预制菜需求转弱
    （1）2024年食品板块收入同比-14.5%，主因2024Q4餐饮需求突然下降；其中预制菜收入16.9亿元，同比基本-15.0%；毛利率9.41%，同比-0.31pct，2024Q4餐饮客户促销降价传导至上游导致毛利率下降。（2）2024年屠宰收入同比-6.7%，屠宰量501.89万头，同比-22.01%，主因鲜品需求一般，冻品控制库存；头均屠宰收入1791元，同比+19.7%；毛利率同比+4.5pct，主因猪肉价格有所上涨带动；（3）2024年养殖出栏量38.24万头，同比-41.2%，公司淘汰低效率猪厂，养生猪改善结构提升毛利。（4）2025Q1公司屠宰业务与预制菜业务相对平稳。
    2024年转亏为盈，2025Q1盈利能力承压
    （1）2024年归母净利率同比+11.7pct，转亏为盈。其中毛利率同比+5.56pct，主因猪肉价格上涨带动，销售、管理、研发、财务同比-0.2、+0.11、+0.00、0.20pct，费用率平稳略升。（2）2025Q1归母净利率同比-1.03pct，其中毛利率同比-1.21pct，主因猪价回落、餐饮需求疲软等因素影响。公司努力控费，费用率水平稳中有升。
    经营现金流逐渐改善，经营提效有望显现效果
    2024年公司经营现金流持续改善，短期各业务虽有波动，但呈现改善势头。公司将继续以提升效率、改善结构为方向，控制养殖板块规模、调整结构，屠宰业务控制冻品水平、提升资金周转效率；预制菜仍作为重中之重，扩客户、扩品类。
    风险提示：原料价格波动、餐饮需求疲软、市场竞争激烈、食品安全风险。

星火大模型持续升级，项目中标数量及金额位列行业第一

科大讯飞(002230)
    近日，科大讯飞发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司营收233.43亿元，同增18.79%；归母净利5.60亿元，同减14.78%；扣非归母净利1.88亿元，同增59.36%。公司作为中国人工智能“国家队”，坚持核心技术底座自主可控，有望在当前复杂的国际科技竞争背景下获得领先优势。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    费用控制能力增强，现金流明显好转。2025Q1公司营收46.58亿元，同增27.74%；归母净利-1.93亿元，亏损规模同减35.68%。2024年公司毛利率为42.63%，同比基本持平；归母净利率为2.40%，同减0.95pct；期间费用率为40.98%，同减2.03pct。2025Q1公司毛利率为40.18%，同增2.12pct；期间费用率为48.68%，同减6.76pct。经营现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为24.95亿元，同比大幅增长613.40%；2025Q1公司经营净现金流为-7.12亿元，净流出规模同比缩减48.54%。2024年及2025Q1公司费用控制能力增强、现金流表现明显好转。
    公司继续加码大模型研发，非经常性损益影响公司业绩。2024年公司归母净利有所下降，主要系：1）新增研发投入7.4亿元，研发费用较上期增加4.1亿元；2）2024年计提坏账减值损失10.14亿元，计提的坏账准备较上年增加2.77亿元；3）公司持股的三人行、寒武纪等金融资产在2023年取得的投资收益较大，2024年投资收益同比减少1.12亿元。此外，2024年公司公允价值变动损益同比减少1.02亿元，其他收益同比减少0.54亿元。
    讯飞星火大模型持续迭代升级。讯飞星火大模型是国内首个基于全国产化算力平台训练的全民开放大模型，2024年实现多个版本升级迭代。2025年1月15日，讯飞星火V4.0Turbo底座再次升级，并发布首个基于全国产算力训练的星火深度推理模型X1，耗费算力更少，并率先实现了实际场景落地。4月20日，X1模型实现重大升级，在原来数学任务行业领先的基础上，推理、文本生成、语言理解等通用任务效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1。根据智能超参数发布的《中国大模型中标项目监测报告》，2024年全年科大讯飞大模型项目中标金额和中标数量均位列第一。
    智慧汽车收入继续高速增长，与国内主流车企达成深度合作。2024年公司智慧汽车业务营收9.89亿元，同比大幅增长42.16%。10月24日公司首发汽车端侧星火大模型，响应速度处于行业领先水平，与奇瑞、广汽等主流车企的多款车型达成深度合作与应用，陆续进入交付量产阶段。公司自主研发的高速NOA、记忆泊车等高阶辅助驾驶功能产品也已在国内主流车厂进行了量产适配。2024年公司智能汽车业务新增前装智能化产品出货超900万套，再创新高，累计出货量超6,300万套；年度在线交互次数达到136亿次，同比增长36%，月均活跃用户超2,500万。
    “飞星二号”将持续引领国产大模型底座发展。在复杂的国际科技竞争背景下，公司作为中国人工智能“国家队”，坚持核心技术底座自主可控，算法、算力、数据等要素自主可控的AI核心技术研究和模型训练体系领先性得到进一步验证；星火大模型商业化落地速度也进一步加快。2024年10月，科大讯飞、华为、合肥市大数据资产运营有限公司联合打造的国产超大规模智算平台“飞星二号”正式启动，带来新模型新算法的持续适配和智算集群规模的再次跃迁。
    估值
    2024年公司业绩下滑，我们对应调整盈利预测。预计2025-2027年公司收入为279.0/328.6/382.5亿元；归母净利为9.1/12.4/14.3亿元；EPS分别为0.39/0.54/0.62元；PE分别为119.2/87.4/76.0倍。科大讯飞作为中国人工智能“国家队”，坚持核心技术底座自主可控，有望在当前复杂的国际科技竞争背景下获得领先优势。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧风险，商业化落地进程不及预期，技术研发不及预期。

利润短暂承压，不改自主可控加速大潮

川仪股份(603100)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入75.92亿元，yoy+2.44%；归母净利润7.76亿元，yoy+4.60%；扣非归母净利润6.43亿元，yoy-0.39%；销售毛利率为33.09%，yoy-1.11pct，主要是产品结构变化及部分原材料价格变动所致；销售净利率为10.28%，yoy+0.21pct。
    ①分业务来看：工业自动化仪表及装置实现营收67.50亿元，yoy+2.30%，占比88.91%，主要是主力产品市场开拓见效，细分市场业绩有所增长；复合材料实现营收6.40亿元，yoy+9.26%，占比8.43%，主要是由于贵金属业务收入规模增长所致；电子器件实现营收1.48亿元，yoy-5.65%，占比1.94%，主要是受宝石元器件出口收入减少影响；进出口业务实现营收0.15亿元，yoy-51.30%，占比0.20%，主要系出口订单受国际形势影响出现明显下滑所致；其他业务0.40亿元，yoy-0.96%，占比1.37%。
    ②分地区来看：内销营收74.32亿元，yoy+3.02%，占比87.89%；外销营收1.60亿元，yoy-18.78%，占比1.22%。
    2025Q1，公司营业收入为14.48亿元，同比-7.63%，环比-26.50%；归母净利润为1.14亿元，同比-23.46%，环比-48.38%；扣非归母净利润为0.91亿元，同比-26.16%，环比-44.18%。利润增速低于收入增速，主要系公司联营企业（横河川仪）下游有效需求不足、竞争加剧，利润大幅下降，致使公司投资收益减少。
    2024年利润增速高于营收增速，降本增效成效初显
    2024年，公司实现营收75.92亿元，yoy+2.44%；归母净利润7.76亿元，yoy+4.60%。利润增速跑赢收入增速，主要是由于公司期间费用率降低1.59pct至23.93%。其中，销售费用率11.99%，同比-1.11pct，主要系公司加强了销售费用预算控制所致；管理费用率5.26%，同比-0.35pct；研发费用率7.05%，同比-0.03pct，基本保持稳定；财务费用率-0.37%，同比-0.12pct，主要系降低贷款额度减少利息支出，同时暂时闲置资金利息收入增加所致。随着公司继续深化全面预算管理、施行降本增效策略，公司费用率或仍有进一步压降空间。
    下游行业景气度较为平淡，静待筑底回升
    2024年，工业自动化仪表下游行业景气度整体较为平淡，以石油化工行业为例，受需求疲软叠加新增产能持续压低化工行业利润空间的双重影响，行业资本开支出现小幅下降。2024年“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油）资本开支合计5652.16亿元，yoy-1.68%（其中更具流程自动化行业代表性的中国石化2024年资本开支1392亿元，yoy-18.83%）。川仪股份仍然实现了营收盈利双增长，体现了公司较强的业绩韧性。2025年，公司下游硅材料、锂电、核电和氢能源等新兴行业或继续保持较快增长，煤化工板块有望陆续贡献业绩增量，川仪股份业绩水平有望继续彰显韧性。公司年报经营计划预计2025年实现营收80亿元，较2024年营收增加5.37%。
    国际政治经济不确定性仍在上升，工业自动化仪表自主可控势在必行
    工业仪器仪表是维护国家经济安全、实现工业现代化的重要技术手段和支撑，其国产化势在必行。以史为鉴，自2022年俄乌冲突以来，美、日对俄出口工业自动化装置货值锐减，2024年仅为23.22万美元，较2021年锐减99.70%，不断为我国加速推进自动化仪器仪表行业自主可控水平敲响警钟。目前全球贸易的不确定性仍在增加，为国内工业自动化仪表自主可控加速带来有利窗口期。
    国机集团拟入主川仪股份，有望助力客户开拓、研发协同和专业化决策
    2025年1月15日，川仪股份发布《关于控股股东签署<股份转让框架协议>暨控制权拟发生变更的提示性公告》，直接控股股东中国四联仪器仪表集团有限公司将所持川仪股份19.25%股份转让给中国机械工业集团有限公司或其新设全资企业，转让价格为24.206元/股，并在12个月内进一步转让不低于10%的股份，连同本次交易不超过30%。①全部转让完成后，川仪股份将成为国机集团下属企业，有望在央企平台上发挥资质和渠道优势，进一步拓展客户范围；②国机集团深耕制造业领域，下属各级子公司（如专门从事仪器仪表相关研究的重庆材料研究院）将与川仪股份形成集团内协同，深化在技术研发、课题攻关等方向的合作，加快仪器仪表领域国产替代进程；③凭借国机集团在高端制造业领域的深厚积累和较高的自主决策权，未来川仪股份业务决策链条有望缩短、决策效率和专业化水平有望提升。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到下游流程自动化行业资本开支短期承压，我们保守预计2025~2027年，公司分别实现营业收入80.05/85.82/94.29亿元，yoy+5.4%/7.2%/9.9%，分别实现净利润7.42/8.17/9.41亿元，yoy-4.6%/+10.2%/15.2%，对应PE分别为14.9/13.5/11.8X。
    投资评级：公司兼具低估值+确定性属性，国产替代空间大，自主可控逻辑强，属于稀缺性品种。考虑到公司未来有较大成长空间，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下行影响流程自动化行业资本开支；智能仪器仪表国产化进程不及预期；市场竞争格局恶化

2024年报及2025Q1季报点评：业绩走出季度低谷，加力国际化进程

联影医疗(688271)
    事件：
    公司发布2024年年报，期内公司实现营收103.0亿元，归母净利润12.6亿元，分别同比下降9.7%和36.1%，拟向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计派发现金红利0.66亿元。25Q1，营收24.8亿元，归母净利润3.7亿元，分别同比增长5.4%和1.9%。
    全年业绩低于预期，但已走出季度低点
    2024年，公司营收和归母净利润双降，分别同比下降9.7%和36.1%，全年业绩低于预期，主要是受2024年国内医疗设备招采节奏影响。2024年，公司国内营收76.6亿元，同比下降19.4%，国内营收放缓明显；而境外收入保持较快增长，营收22.2亿元，同比大增33.8%，境外营收占比提升到22.0%。受“两新”政策和财政贴息补贴等各项政策落地推动，从2024年11月以来，国内医疗设备月度招标数据持续改善，25Q1营收和归母净利润增速双升，分别同比增5.4%和1.9%，我们认为公司营收已经在24Q3季度触底，并逐渐走出季度低谷。2024年公司毛利率保持基本稳定，整体毛利率48.54%（2023年毛利率为48.48%）。
    分业务线&产品线：各影像产品均价基本稳定，高毛利率维保服务提升
    分业务线条，2024年，公司影像设备制造分部营收84.4亿元，同比下降14.9%，毛利率基本稳定在47.1%左右，主要是各影像设备销量下滑影响，其中CT和XR分别下滑22.3%和20.6%，MR、MI和RT影像设备销量个位数增长，但各产品平均售价基本稳定。维保及技术服务收入13.6亿元，同比增长26.8%，毛利率提升到63.4%（2023年为61.7%），维保服务在总营收中占比提升到13.2%（2023年为9.4%）；维保服务高毛利率，且营收增长较为稳定，国际医疗设备巨头维保服务总营收占比30%-40%，我们认为随着设备保有量提升，公司维保及技术服务收入和营收占比将稳步提升。软件和其他收入分别为0.84亿元和4.16亿元，分别同比增-51.7%和73.3%，毛利率分别为59.3%和28.1%。
    加力国际化，高端突破与新兴区域渗透，走向全球市场
    2024年公司境外收入快速增长，营收占比提升到22.0%的历史新高，加力国际化业务拓展。公司产品已覆盖超85个国家和地区的14800多家医疗及科研机构，其中49款产品通过FDA510（k）注册许可，46款产品通过CEMDR/MDD认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。北美市场，公司全线影像设备已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机超100台。在欧洲市场，联影医疗完成英、法、德、意、西五大西欧经济体商业化布局；亚太地区作为联影医疗海外市场的核心增长引擎，也持续释放潜力，设备销售取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。维保技术服务方面，目前全球服务网络可覆盖超85个国家/地区的200多个城市，同步构建“7大区域备件枢纽+32个国家库”的全球服务网络，形成了设备销售与服务创收的协同增长格局。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为128.8/152.9/174.8亿元，分别同比增25.0%/18.7%/14.2%；归母净利润为20.5/24.3/28.7亿元，分别同比增62.1%/18.6%/18.1%。
    当前市值1064.3亿元（截至2025年4月29日收盘数据），对应PE（2025E）为52.0倍，公司作为国内影像设备龙头企业，国内医疗设备招采节奏恢复，境外收入正快速提升，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：国内医疗设备招采不及预期；海外地缘政治影响出口风险；医疗影像设备行业竞争加剧风险；系统风险。

2024年报&2025年一季报点评：业绩近预告中值符合市场预期，盈利已迎向上拐点

中国船舶(600150)
    投资要点
    业绩符合预期，手持订单饱满&结构优化
    2024年公司实现营业总收入786亿元，同比增长5%，归母净利润36亿元，同比增长22%，其中，船舶造修和海工实现营收754亿元，同比增长7%，剔除子公司外高桥收回四座海工平台因素的影响后，同比增长17%。2025年Q1公司实现营业总收入159亿元，同比增长4%，归母净利润11.3亿元，同比增长181%，利润均位于预告中值偏上，符合市场预期。2024年公司全年新接民船订单1272万DWT/1039亿元，同比增长约38%/43%，且手持订单结构进一步优化，集装箱船、油轮、VLEC等细分船型订单数量居全球前列，支持后续业绩成长。
    毛利率向上拐点已至，费控能力维持稳定
    2024年公司主营业务毛利率9.9%，同比提升0.4pct，其中船舶造修和海工毛利率9.6%，同比提升0.3pct，剔除子公司外高桥收回四座海工平台因素影响后，毛利率同比提升3.6pct。2025年Q1公司销售毛利率12.8%，同比提升6.2pct，受益于船舶行业景气上行，船价上涨与汇率、钢材价格剪刀差，在手订单结构优化，毛利率迎向上拐点。2024年公司期间费用率6.6%，同比下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.1%/3.9%/4.6%/-2.0%，同比分别变动0.0/-0.2/+0.4/-0.3pct，费控能力基本维持稳定。
    船舶制造上行周期仍将持续，中国船舶综合实力持续增强
    2025年4月美国贸易代表办公室公布了对中国海事、物流和造船业的301调查结果，本次方案较草案制裁强度有所减弱，调查结果初步落地，船东可有针对性地制定应对措施，造船市场情绪面、订单面有望修复。中期来看，造船业周期高点已过但远未结束，供给刚性支撑船价，需求侧前期透支量消化、散货船发力，船厂仍将持续受益。同时，2025年1日，中国船舶吸收合并中国重工方案获国务院国资委等主管部门批复，重组预案获双方董事会审议通过，后续南北船合并推进、减少同业竞争、发挥协同背景下，中国船舶综合竞争力仍将持续增强。
    盈利预测与投资评级：考虑到地缘政治冲突带来的不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至74/99亿元（原值为79/108亿元），新增2027年归母净利润预测为124亿元，对应当前市值PE分别为18/13/11x，考虑到公司在中国船舶制造行业的领先地位，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

2024年报及2025Q1季报点评：优质剧集拉动会员数和付费，会员收入首破50亿元大关

芒果超媒(300413)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025Q1季报。2024年收入140.8亿元，yoy-3.8%。毛利率29.0%，营业利润17.4亿元，yoy-4.2%。归母净利润13.6亿元，yoy-61.6%，下降的主要原因是企业所得税优惠政策变化导致递延所得税资产的确认和冲回影响。2023年确认递延所得税资产增加净利润16.3亿元，2024年净冲回递延所得税资产减少净利润4.2亿元。扣非归母净利润16.5亿元，yoy-3.0%。经营活动产生的现金流量净额-0.3亿元，yoy-102.3%，主要系加大头部内容储备。2025Q1收入29.0亿元，yoy-12.8%，收入下降主要是传统电视购物业务板块收缩。归母净利润3.8亿元，yoy-19.8%，下降主要系公司加大了对头部剧集、微短剧、动漫游戏等生态布局及技术应用的投入。扣非归母净利润为3.0亿元，yoy-35.0%。经营活动产生的现金流量净额为-2.17亿元，yoy-225.0%，主要系营业收入下降、回款减少、支付的文化事业建设费增加。
    会员收入快速增长，广告业务略有波动，运营商业务短期承压。2024年互联网视频业务收入为101.8亿元，yoy-4.1%。毛利率35.3%，yoy-6.0pct。其中：①会员收入51.5亿元，yoy+19.3%；增长主要得益于《歌手2024》、《小巷人家》等爆款剧综带来的用户增长，以及会员权益体系升级、互动产品创新提升了用户付费意愿和ARPPU值。截至24年末的会员数达7331万人（23年末为6653万人）。②广告收入34.4亿元，略有波动。虽然行业整体有所回暖，但品牌广告恢复滞后。公司通过融合生态优势和营销创新，基本稳住了广告业务基本盘，但未能完全抵消市场压力。③运营商业务收入15.9亿元，短期下滑。主要受电视行业治理整顿影响，围绕“计费包”、“单点付费”等服务的优化导致增值业务收入短期内受到较大影响。
    新媒体互娱业务稳定增长，内容电商受快乐购业务收缩的负面影响。新媒体互动娱乐内容制作与运营业务收入12.6亿元，yoy+9.8%；毛利率25.7%，yoy+0.2pct。强化了艺人梯队建设，拓展了音乐版权合作，并布局线下IP巡演、研学、亲子乐园等，丰富了产业链路和变现方式。内容电商收入26.0亿元，yoy-7.9%；毛利率6.1%，yoy+1.1pct。24年GMV达到161亿元，保持快速扩张。GMV增长而板块收入下降主要系快乐购调整。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司的快乐购业务调整和广告大盘外部压力的影响，我们将2025-2026年归母净利润从20/22亿元下调至18/21亿元，并预计2027年为23亿元。当前股价对应2025-2027年PE分别为23/20/18倍，我们看好公司的优质剧集内容对会员收入的拉动效应，维持“买入”评级。
    风险提示：内容上线不及预期风险，流媒体竞争加剧风险，广告大盘复苏不及预期风险。

2024年报及2025Q1季报点评：25年开局良好，归母净利实现翻倍以上增长

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025Q1季报。2024年营业收入同比下降2.1%至91.7亿元，归母净利润同比下降36.9%至8.1亿元。归母净利润的下降主要是由于非经常性损益项目的影响，特别是金融资产公允价值变动损失较大。扣非归母净利润同比增长5.6%至9.4亿元，显示主营业务盈利能力稳健增长。2025Q1开局良好，收入同比微增1.2%至21.1亿元，归母净利润同比增长110.3%至3.2亿元。扣非归母净利润同比大幅增长81.5%至3.1亿元。利润增长的主要原因是毛利率同比大幅提升4pct、销售费用率同比-1pct、管理费用率同比-1pct以及所得税费用同比下降87%等因素的共同影响。
    分业务来看：教材教辅业务保持稳定增长，一般图书相对承压。①2024年教材教辅收入同比增长1.9%至84.6亿元，毛利率同比增长0.2pct至25.8%。其中：统购外购教材收入同比增长7%至3.8亿元；发行教材教辅业务收入同比增长2%至56.1亿元；出版自编教材教辅和出版租赁教材教辅业务收入均持平23年，分别为14.8亿元、9.9亿元。自主研发的16科96册教材列入国家课程目录，粤版教材新增9个地区学科选用，人教版教材新增20个科次。粤版教辅发行码洋持续增长，并在省外多地选用取得新突破。②一般图书收入同比下降8.0%至15.0亿元，毛利率同比增加2.5pct至12.3%。其中：一般图书出版业务收入同比下降1%至5.3亿元；毛利率同比增加7pct至13%。一般图书发行业务收入同比下降10%至12.9亿元，主要受大盘影响，2024年中国图书零售市场码洋规模同比下降1.5%至1129亿元，大盘略有萎缩。
    AI及数字教育业务进展顺利：2024年公司率先将“粤教翔云数字教材应用平台”上搭载的数字教材及应用服务纳入了免费教学用书目录，建立了数字教材常态化供应机制。广东因此成为国内首个实现数字教材定价的省份。公司计划在2025年继续提升粤教翔云数字教材应用平台的运营能力。2024年“粤高中”和“语言乐学”学习卡的发行量突破了1232万张，同比增长超过59%。
    分红金额稳定增长，积极回馈股东：根据2024年利润分配预案，拟按照2024年末总股本8.96亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5.50元（含税）。共计拟派发现金股利4.9亿元（含税），占2024年归母净利润的比例为60.9%。分红金额较2023年提升3%。
    盈利预测与投资评级：2025年开局良好，毛利率提升且费用控制较好，我们将2025-2026年归母净利润预测从8.9/9.6亿元上调至10.3/10.7亿元，并预计2027年为11.1亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险，一般图书竞争加剧风险，技术进展不及预期风险。

2024年报&2025一季报点评：传统基建需求低迷致业绩承压，看好水利/矿山/后市场增量

五新隧装(835174)
    投资要点
    铁路和公路市场需求低迷，公司筛选优质订单致销售订单总体下滑。公司发布2024年报&2025一季报，2024和25Q1分别实现营收7.99/1.73亿元，同比-16.26%/-10.77%；归母净利润1.05/0.33亿元，同比-36.07%/-10.08%；扣非归母净利润1.04/0.30亿元，同比-33.73%/-18.20%。公司业绩同比下降主要系2024年铁路和公路市场存在一定的资金压力，新开工项目减少，存量项目施工进度阶段性延缓，设备需求量降低，而公司在市场需求低迷的大环境下，优先选择付款条件优、回款风险低的优质订单，因此销售量总体有所下滑。2024年公司销售毛利率同比-3.99pct至32.85%，销售净利率同比-4.06pct至13.10%，销售/管理/财务/研发费用率分别为8.88%/3.53%/-0.35%/5.42%，同比-0.07/+0.80/-0.04/-0.49pct。
    加快开拓水利水电/矿山开采市场、后市场等增量市场，对应分业务营收同比高速增长。1）按产品分类：主机/后市场分别实现营收7.12/0.58亿元，同比-20.61%/+102.60%，占比89.13%/7.21%，毛利率31.09%/42.67%。后市场产品增长主要系公司持续完善后市场服务生态布局，重点拓展中期维修保养、设备大修等增值服务，打造五新服务APP，全方位赋能客户价值提升2）按领域分类：铁路/公路/水利水电/矿山开采市场分别实现营收4.54/2.40/0.50/0.47亿元，同比增速-20.32%/-25.75%/+96.06%/+78.36%，占比分别为56.84%/30.05%/6.30%/5.93%。其中，在水利水电市场，公司重点跟进抽水蓄能电站、西南水电站等重特大项目；在矿山开采领域，公司重点锚定中小矿山及小断面巷道施工场景，坚持从客户需求出发构建差异化竞争优势，亦实现相关领域收入高速增长。
    工程机械出海趋势确定，水电水利/矿山开采/后市场等增量业务成长可期。1）优化业务布局：公司聚焦为“隧道施工与矿山开采”，在持续巩固铁路/公路等传统基建领域领先优势基础上，加快开拓水利水电、矿山开采、海外市场、后市场等增量市场，矿山开采产品已应用于刘家山磷矿、白山堂铜矿、阿舍勒铜矿、潼关黄金潼鑫金矿、焦家金矿等项目，水电水利产品已应用于西藏吉塘抽水蓄能电站、紫云山抽水蓄能电站等抽水蓄能项目。2）加快海外市场突破：公司积极抢抓工程机械出海趋势，持续深耕俄罗斯、东南亚、中亚地区，积极开拓非洲、南美新版图，开发本土销售渠道。2024年公司设立全资子公司长沙优力洛克作为专业化国际业务运营平台，为海外市场开拓打造了坚实的组织保障。
    盈利预测与投资评级：考虑铁路和公路下游需求放缓，下调2025-2026年归母净利润预测为1.21（原值1.62）/1.44（原值1.93）亿元，新增2027年归母净利润预测为1.70亿元，对应动态PE为23.82/20.03/17.01x，考虑公司具有长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）需要需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

业绩符合预期，盈利能力大幅提升

双环传动(002472)
    事件
    公司发布一季报：公司实现营业收入20.65亿元，同比微降0.47%；实现归母净利润2.76亿元，同比增长24.70%；实现扣非归母净利润2.69亿元，同比增长28.27%。
    经营分析
    新能源汽车齿轮带动公司业绩稳健增长。公司主营业务收入在2025Q1实现12.48%的同比增长，新能源汽车齿轮业务是其核心增长引擎。这得益于公司作为行业龙头，深度绑定全球领先的电动车企，订单有保障。海外拓展是未来重要看点，公司匈牙利工厂建设顺利推进，预计将承接欧洲客户订单，打开新的增长空间。公司凭借国内积累的成本和效率优势，在海外市场具备较强竞争力。
    盈利能力持续改善。2025Q1公司毛利率约为26.8%，较去年同期提升了4.2个百分点。毛利率提升主要受益于：1）主营业务规模效应显现；2）高毛利产品（如新能源车齿轮，尤其是混动、同轴减速器齿轮）占比提升带来的产品结构优化；3）公司持续推进的降本提效措施取得成效。费用方面，公司期间费用管控良好。销售费用率1.00%(同比-0.17pct)，管理费用率3.76%(同比-0.11pct)，财务费用率0.44%(同比-0.03pct)，研发费用达1.12亿元，同比增长12.0%，研发费用率提升至5.44%。净利率14%、同比+3pct。
    从RV到谐波，公司有望成为国内精密减速器绝对龙头，开辟增长新曲线。环动科技聚焦机器人减速机，有望成为国内精密减速器绝对龙头，2024年11月25日，环动科技科创板上市获得上交所审核通过。未来分拆上市后双环母公司仍然控股并表，有助于其长期健康发展。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年归母净利润为12.31/15.74/19.35亿元，对应PE分别为22、17、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源乘用车销量不及预期；机器人销量不及预期。

征途IP小游戏持续发力，“游戏+AI”生态不断发展

巨人网络(002558)
    事件：
    公司2024年实现营收29.23亿元，同比下降-0.05%；归母净利润14.25亿元，同比增长31.15%；归母扣非净利润16.23亿元，同比增长18.23%。2025Q1实现营收7.24亿元，同比增长3.94%；归母净利润3.48亿元，同比下降-1.29%；归母扣非净利润3.62亿元，同比下降-10.45%。
    2024年业绩同比高增，2025Q1合同负债增加
    2024年公司归母净利润同比高增，主要系：1）老游戏长线运营：征途IP系列游戏稳健运营，持续贡献流水基本盘；休闲竞技游戏《球球大作战》流水实现显著增长。2）小游戏持续发力：《王者征途》小程序版引入新增用户超2500万，全年贡献流水6亿元。3）投资收益同比增加1.84亿元。2025年1月《原始征途》小程序版开启买量投放，贡献可观的增量流水，驱动2025Q1营收环比增长2.75%，以及游戏递延收入增加使得合同负债增加1.28亿元。收入递延而买量成本当期确认，使得归母净利润环比下降-1.76%。我们认为，后续随着游戏道具等递延收入陆续确认，公司业绩有望逐步释放。
    自研游戏稳步推进，“游戏+AI”生态不断发展
    目前公司多款自研游戏正稳步推进，其中，多人组队游戏《超自然行动组》已于今年年初开启不删档付费测试，计划今年正式上线推广，中国历史题材SLG游戏《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号。此外，公司“游戏+AI”生态不断发展。1）模型：公司实现了大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）玩法创新：推理派对手游《太空杀》“内鬼挑战”玩法依次接入DeepSeek和腾讯混元大模型，借助模型的强逻辑推理特性强化AI玩家的能力，优化玩家间的推理互动体验。《征途》系列游戏打造陪伴型智能NPC“小师妹”，通过接入DeepSeek-R1满血版，提供更智能、人性化的交互体验。3）合作与投资：公司与阿里云深化AI合作，并参与投资AI图像生成平台LiblibAI。
    现金分红及回购积极回馈投资者
    2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.4元，合计拟派发现金红利2.65亿元。包括半年度现金分红，公司2024年现金分红合计预计为5.3亿元，现金分红比例为37.16%。同时，2024年公司累计回购股份约1017万股，回购总金额1亿元。综上，2024年公司现金分红及回购金额合计预计为6.3亿元，占全年归母净利润的44.18%。
    盈利预测、估值与评级
    公司征途IP系列及休闲竞技游戏稳健运营，小游戏贡献可观的流水增量。未来游戏递延收入陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.8/37.2/39.5亿元，对应增速15.5%/10.1%/6.18%，归母净利润分别为15.9/17.8/19.4亿元，对应增速11.7%/11.8%/9.07%。维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

中国太保2024年年报及2025年一季报点评：“长航转型”持续见效，产险COR边际改善

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业总收入4040.89亿元，同比+24.7%；实现归母营运利润344.25亿元，可比口径下同比+2.5%；实现归母净利润449.60亿元，同比+63.9%。2025年一季度，公司实现营业总收入937.17亿元，同比-1.8%；实现归母净利润96.27亿元，同比-18.1%。
    寿险“长航”转型纵深推进，持续夯实价值基础。2024年，太保寿险实现规模保费2610.80亿元，同比+3.3%；其中新保期缴规模保费408.76亿元，同比+12.0%，占比同比+7.3pct。25Q1，太保寿险实现规模保费1184.22亿元，同比+11.8%；其中分红险新保规模保费占比18.2%，同比+16.1pct。人力队伍逐步企稳，25Q1末保险营销员18.8万人，同比+1.1%、较上年末持平；核心队伍产能稳定，核心人力月人均首年规模保费8.3万元。新业务价值稳健增长，2024年NBV、NBVM分别为132.58亿元、16.8%，可比口径下同比+57.7%、+8.6pct；2025年一季度NBV为57.78亿元，可比口径下同比+39.0%。
    财险稳健发展，一季度COR改善。2024年，太保产险实现原保险保费收入2012.43亿元，同比+6.8%；其中车险、非车险原保险保费收入为1073.02、939.41亿元，同比+3.7%、+10.7%。2024年，COR为98.6%，同比+0.9pct，其中综合赔付率同比+1.7pct至70.8%，主要受年内自然灾害多发影响。25Q1，太保产险实现原保险保费收入631.08亿元，同比+1.0%；COR为97.4%，同比-0.6pct。
    坚持哑铃型配置策略，投资收益表现良好。2024年末，公司投资资产为2.73万亿元，同比+21.5%；债券投资占比同比+8.4pct至60.1%，固收资产久期同比+2.0年至11.4年；股票+权益基金占比同比+0.5pct至11.2%。2024年，公司净、总、综合投资收益率为3.8%、5.6%、6.0%，同比-0.2pct、+3.0pct、+3.3pct。25Q1末，公司投资资产为2.81万亿元，较上年末+2.8%。25Q1，公司净、总投资收益率（未年化）为0.8%、1.0%，同比持平、-0.3pct。
    盈利预测：公司寿险持续推进长航二期“北极星计划”落地，价值转型有望持续见效；产险发展稳健，调结构、优成本下高质量发展可期。预计2025-2027年公司营业收入为4132.21、4417.06、4744.10亿元，归母净利润为469.24、515.21、580.13亿元，每股净资产为34.04、37.80、42.03元，对应4月28日收盘价的PB估值为0.90、0.81、0.72倍。维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率持续下行、权益市场大幅波动、监管政策收紧

新厂爬坡短暂拖累盈利，新客户订单显著增长

华利集团(300979)
    公司发布一季报
    25Q1营收54亿，同增12%，归母7.6亿，同减3%，扣非后归母7.5亿，同减3%。
    公司通过战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，2025Q1新客户订单量同比显著增长。为匹配快速增长产能需求，公司加速了新工厂的建设和投产节奏（继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产）。
    鉴于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期（2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，其中最近半年集团员工人数增加约1.4万人），新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体毛利率造成一定影响。公司将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。
    新增客户以及新客户合作深入，是业绩稳健成长重要保障
    公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长；有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障。
    根据关税及时调整策略
    公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，公司产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场，包括美国、欧盟、中国及亚太地区等。在运动鞋制造行业中，运动鞋进口关税由客户承担，关税政策的变化，会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25Q1业绩表现，短期新厂爬坡或拖累盈利表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为40亿、47亿以及55亿（前值为44亿、52亿以及60亿）；EPS分别为3.41/3.99/4.68元，对应PE为20/17/14x。
    风险提示：宏观环境变化；拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

迪安诊断点评报告：业绩暂时承压，数智化成果逐步兑现

迪安诊断(300244)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入121.96亿元，同比下降9.04%；归母净利润-3.57亿元，同比下降216.20%，主要系资产、信用减值影响；扣非归母净利润-3.80亿元，同比下降228.96%。其中，2024年第四季度营业收入29.38亿元，同比下降5.71%；归母净利润-4.88亿元，同比下降118.49%；扣非归母净利润-5.14亿元，同比下降174.33%。
    4月29日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入23.65亿元，同比下降20.45%；归母净利润-0.21亿元，同比下降190.66%；扣非归母净利润-0.26亿元，同比下降211.77%。
    诊断服务高质量发展趋势显现，产品业务战略重构推进
    2024年，公司整体收入端同比下降，增速承压。（1）诊断服务业务实现收入45.20亿元，同比下降12.86%，其中ICL收入41.73亿元，同比下降11.55%，主要系DRGS等控费政策致使检验需求降低的影响。但该业务高质量发展趋势显现，三级医院收入占比提升至42.82%；特检业务收入实现18.22亿元，收入占比提升至40.31%，其中病原感染收入增长57%，血液肿瘤收入增长51%，神经免疫收入增长38%。（2）诊断产品业务实现收入81.34亿元，同比下降6.36%。其中渠道产品77.87亿元，同比下降5.99%，主要系集采和业务战略重构影响；自产产品3.47亿元，同比下降13.84%。
    AI为ICL行业带来机遇，公司数智化成果斐然
    公司长期战略是成为一家“科技驱动+数据驱动”的健康医疗大数据公司，AI为ICL行业带来了新发展机遇，2024年公司成果斐然。公司旗下人工智能公司医策科技主导完成了国内首个病理AI领域的行业数据标准，用病理AI软件辅助医生判读诊断报告达300多万份。此外，公司携手华为云发布了“迪安医检大模型”，共同点亮健康管理灯塔。“迪安智检”客户服务终端，目前已服务8,000余家医疗机构、40,000多名医务人员。2024年底，公司在杭州数据交易所上市两款数据要素产品，表明在数据产品的安全、合规方面通过了审核和认可。
    毛利率短暂调整，费用率保持稳定
    2024年，公司的综合毛利率同比降低3.28pct至28.01%，主要系诊断服务受行业影响致使毛利率调整。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.98%、7.04%、2.51%、1.62%，同比变动幅度分别为-0.34pct、-0.02pct、-0.72pct、-0.03pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低5.73pct至-1.39%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为27.90%、11.61%、10.61%、2.74%、1.57%、-16.06%，分别变动+1.66pct、-4.33pct、+1.10pct、-0.86pct、-0.07pct、-9.33pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为125.89亿/132.01亿/141.14亿元，同比增速分别为3%/5%/7%；归母净利润分别为4.35亿/7.29亿/9.13亿元；分别增长222%/68%/25%；EPS分别为0.70/1.17/1.46，按照2025年4月29日收盘价对应2025年20倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：应收账款的回款进度不及预期的风险，检验需求恢复不及预期的风险，产品降价的风险。

甘李药业点评报告：国内胰岛素量价齐升，海外业务持续拓展

甘李药业(603087)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。
    2025Q1国内收入快速增长，销量与价格增长效应协同显现
    2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%，主要系在新一轮集采下国内胰岛素制剂产品销量较上年同期大幅增长。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。
    海外业务持续拓展，多地获得积极成果
    2024年公司海外收入达5.28亿元（同比增长23.89%），2025年第一季度海外收入0.95亿元（同比增长45.21%），海外业务持续拓展。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，进一步扩大市场份额。公司加速国际团队建设，实施精准的市场投资、本土分销策略。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。截至2024年末，公司胰岛素产品已收到FDA的初步反馈，将根据FDA意见尽快完成整改。此外，公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查，标志着公司的生产设施符合欧盟GMP法规的要求，已具备甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液及预填充注射笔的欧盟商业化生产条件。
    毛利率回升，净利率上升受金融资产影响
    2024年，公司的综合毛利率同比提升1.57pct至74.83%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为38.32%、8.40%、17.77%、-3.23%，同比变动幅度分别为+2.05pct、+0.09pct、-1.44pct、-0.21pct。综合影响下，公司整体净利率同比增长7.13pct至20.18%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为73.35%、41.95%、10.73%、17.19%、-4.98%、13.42%，分别变动+4.14pct、+7.45pct、+0.03pct、-1.47pct、-3.52pct、+2.92pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为40.08亿/48.67亿/58.72亿元，同比增速分别为32%/21%/21%；归母净利润分别为11.23亿/14.48亿/18.33亿元；分别增长83%/29%/27%；EPS分别为1.87/2.41/3.05，按照2025年4月29日收盘价对应2025年26倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

海泰新光点评报告：海外布局稳步推进，客户订单有望恢复

海泰新光(688677)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入4.43亿元，同比下降5.90%，主要受医用内窥镜业务产品结构变化和客户订单周期影响；归母净利润1.35亿元，同比下降7.11%；扣非归母净利润1.29亿元，同比下降5.26%。其中，2024年第四季度营业收入1.24亿元，同比增长31.59%；归母净利润0.38亿元，同比增长37.92%；扣非归母净利润0.40亿元，同比增长57.44%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%，业务持续恢复；归母净利润0.47亿元，同比增长21.45%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长26.89%。
    客户订单周期好转，全年有望恢复增长
    2024年，公司主营业务为医用内窥镜器械和光学产品两类业务，实现收入4.41亿元。医用内窥镜器械业务收入3.45亿元（同比下降7.04%），主要系客户订单周期及产品结构变化影响，随着美国客户新一代内窥镜系统上市后平稳上量，叠加2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜等镜体将陆续量产，2025年业务有望恢复增长。此外，光学业务收入0.95亿元，同比下降1.80%。
    多地供应能力加强，与大客户合作进一步深化
    公司的美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化。
    此外，公司与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围。
    毛利率小幅提升，净利率趋稳
    2024年，公司的综合毛利率同比提升0.79pct至64.51%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.80%、11.79%、12.23%、-2.00%，同比变动幅度分别为+1.95pct、+0.47pct、-1.77pct、-0.97pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低0.01pct至30.20%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为61.34%、8.09%、11.61%、5.63%、-3.62%、30.07%，分别变动-0.86pct、+2.79pct、-4.54pct、-6.75pct、-3.33pct、+2.12pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.58亿/6.85亿/8.21亿元，同比增速分别为26%/23%/20%；归母净利润分别为1.81亿/2.34亿/2.91亿元；分别增长34%/30%/24%；EPS分别为1.50/1.94/2.41，按照2025年4月29日收盘价对应2025年23倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：客户订单周期恢复不及预期的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

以AI应用为核心，推动公司未来发展

熵基科技(301330)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入19.91亿元，同比增长1.07%；归母净利润1.83亿元，同比增长3.26%。
    25年一季度公司收入4.14亿元，同比增长3.50%；归母净利润0.29亿元，同比增长11.88%。
    业绩保持稳健增长。24年公司毛利率为49.37%，相对于去年同期增加了0.17pct；净利率为10.07%，同比增加了0.08pct。公司的海外收入占比不断增加，2024年公司海外收入占比为70.92%，相对于2022年增加了8.44pct。25年一季度，公司现金流量净额大幅增长。
    发布Ralvie AI智能体。Ralvie AI是一款新一代AI智能体，通过人工智能对工作数据的深度分析，Ralvie AI帮助企业优化时间记账，挖掘每一分每一秒的价值，全面提升员工绩效。Ralvie AI的核心功能包括自动工作记录分组、个性化摘要生成，以及通过机器学习分析员工行为持续优化操作效率。
    深耕多模态BioCV人工智能技术。公司依托依自主研发的BioCV以及熵基云物联网平台Minerva IoT，公司推出ZKDIGIMAX Level3数字化营销解决方案。公司利用计算机视觉技术实现货架监管、商品推荐、客流分析及无人店支持。为智慧空间场景、智慧办公场景、智能居家场景提供免部署的SaaS应用产品。
    投资建议：公司基于深耕BioCV技术，推进各项AI应用。预计2025-2027年公司的EPS分别为1.09/1.25/1.41元，维持买入评级。
    风险提示：智算业务不及预期；行业竞争加剧。

在手订单充足驱动2025Q1业绩高速增长，季节性特征预期减弱

芯动联科(688582)
    事件描述
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入8789.27万元，同比增长291.77%；实现归母净利润4436.77万元（去年同期为-160.22万元）；实现扣非归母净利润3985.83万元（去年同期为-457.26万元）；实现基本每股收益0.11元（去年同期为-0.004元）。
    事件点评
    2025Q1公司营收和净利润较去年同期均实现高速增长，季节性特征预期减弱。2025Q1公司实现营业收入8789.27万元，同比增长291.77%；实现归母净利润4436.77万元（去年同期为-160.22万元），主要系公司在手订单充足并按计划交付。此前公司业务存在季节性分布特征，即一季度业务量相
    对较少而下半年业务量较多。2025Q1公司营收和净利润实现高速增长，预期全年的季节性波动仍将存在，但差异将有所减小。
    2025Q1公司毛利率和净利率较去年同期均有明显提升，且是2022年来公司首次实现一季报净利率为正。2025Q1公司销售毛利率为83.92%，较去年同期提升3.35个百分点；2025Q1公司销售净利率为50.48%，较去年同期提升57.62个百分点。得益于公司营收较去年同期增长幅度较大，公司毛利率和净利率均实现明显提升，并且净利率提升尤为明显：2022Q1-2025Q1公司销售净利率分别为-23.25%、-51.94%、-7.14%、50.48%。
    公司积极规划低成本芯片研发，以满足多样化市场需求。当前公司六轴惯性传感器芯片研发面临的主要挑战为技术突破和成本控制，公司也在积极布局低成本芯片研发以满足国产芯片替代需求。公司将持续加大研发投入、夯实技术能力和产品竞争力，力争推出更高性能、高集成、低成本的产品，以满足多样化市场需求，广泛应用于更多下游行业，为客户创造更大价值。投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收5.88、8.22、11.29亿元，同比增长45.5%、39.7%、37.3%；分别实现净利润3.11、4.26、5.76亿元，同比增长39.9%、36.9%、35.3%；对应EPS分别为0.78、1.06、1.44元，以4月28日收盘价67.70元计算，对应PE分别为87.3X、63.7X、47.1X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品研发失败以及技术升级迭代风险、新客户及新市场开拓风险、晶圆代工及封测厂商管控风险、市场占有率、经营规模等方面和行业龙头存在差距带来的市场竞争风险。

钾肥产销稳健增长，新增产能建设稳步推进

亚钾国际(000893)
    事件描述
    4月23日，公司发布《2024年年度报告》和《2025年第一季度报告》，2024年实现营业收入35.48亿元，同比下降8.97%；归母净利润9.50亿元，同比下降23.05%；扣非归母净利润8.92亿元，同比下降30%。2025Q1实现营业总收入12.13亿元，同环比分别+91.47%/+13.81%；归母净利润3.84亿元，同环比分别+373.53%/-11.07%；扣非后归母净利润3.84亿元，同环比分别+376.02%/+1.88%。
    事件点评
    2024全年氯化钾产销增长但盈利水平承压，2025Q1销售毛利率改善。2024年，公司全年生产氯化钾181.54万吨，同比增长10.24%；销售氯化钾
    174.14万吨，同比增长8.42%，钾肥行业营业总收入为35.48亿元，同比-8.97%，主要系氯化钾平均销售价格下降17%，钾肥行业毛利率为49.47%，同比-9.25pct。2025Q1实现整体毛利率为54.12%，同环比分别+1.03pct/+3.83pct。
    全球钾肥供需或趋紧，价格有望企稳回升。全球钾肥市场呈现寡头垄断格局，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯为主要生产国。2024年，受前期高价抑制需求及全球供应链逐步恢复影响，国际钾肥价格自高位回落。但长期来看，全球人口增长、粮食安全重要性提升以及新兴市场农业发展将支撑钾肥需求稳步增长。俄钾、白俄钾基于矿山维护因素计划减产，或将导致2025年全球钾肥供应趋紧，未来钾肥价格有望稳中有升。
    立足老挝面向亚洲核心市场，新增产能建设稳步推进。公司立足老挝，面向亚洲核心市场，构建“国内+国际”双循环销售体系。2024年，国内销售收入占比76.09%，国外销售收入占比23.91%。新增产能方面，公司第二、三个100万吨/年钾肥项目的矿建工程仍在建设中，加快实现500万吨/年钾
    肥产能建设目标。2024年7月，公司2.5万吨/年溴素项目扩建顺利竣工。公司将结合钾肥主业的卤水供应情况，力争充分发挥2.5万吨/年的溴素项目产能装置实现目标产量与销量。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为18.6/26.5/34.2亿元，对应PE分别为15/10/8倍。考虑公司具备钾资源优势，国际化布局与产能扩
    张并重，未来业绩增长可期，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    氯化钾价格波动风险：公司主营产品氯化钾作为基础性原材料，其价格具有较高的波动性，价格的大幅波动会给公司经营业绩带来一定风险。

24年业绩创造历史新高，AI+机器人新品节奏明确

杰克股份(603337)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入60.94亿元，同比增长15.11%；归母净利润8.12亿元，同比增长50.86%；扣非后归母净利润7.58亿元，同比增长61.67%。2024Q4，公司实现营业收入13.87亿元，同比增长16.21%；归母净利润1.93亿元，同比增长53.03%；实现扣非归母净利润1.90亿元，同比增长96.23%。
    公司披露2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入17.93亿元，同比增长10.06%；归母净利润2.46亿元，同比增长30.76%；扣非后归母净利润2.26亿元，同比增长37.35%。
    事件点评
    战略攻坚成效显著，核心业务实现突破性增长，经营业绩创造历史新高。24年，公司工业缝纫机实现营收52.64亿元（yoy+14.69%）；裁床及铺布机营收6.26亿元（yoy+14.36%）。公司战略执行成效突出：“聚焦爆品”攻坚战：通过技术迭代与市场验证推动“快反王”“过梗王”等核心产品的市占率快速提升，实现旗舰爆品成为拉动增长的主引擎之一；“突破高端”攻坚战：通过深耕大客户，成功签约10家世界级标杆客户。
    全球化战略纵深推进，海外市场实现新突破。下游鞋服产业持续向新兴市场转移，推动我国缝制机械出口快速增长。24年公司实现国外营收29.44亿元（yoy+3.30%），通过产品结构的不断升级，海外产品毛利率提升至37.27%（+3.88pct），衬衫牛仔智能缝制产业通过组织优化与技术协同，实现销售收入1.82亿元（yoy+25.12%），大客户业务发展从国内拓展到海外，营收贡献逐步增加，全球化布局成效显现。我国缝制机械出口表现亮眼，公司出口增量空间广阔，根据海关数据显示，24年我国缝制机械产品累计出口额34.24亿美元（yoy+18.39%），出口额恢复至近22年高位水平；25年1-2月，我国
    缝制机械产品累计出口额5.89亿美元（yoy+20.55%），出口规模创历史同期新高，其中，工业缝纫机出口额2.67亿美元（yoy+21.73%）。
    AI人工智能场景化应用提速，人形机器人、AI缝纫机研发取得里程碑进展，有望打开新的成长空间。24年公司高端AI缝纫机原型样机成功落地，“杰克1号”人形机器人、无人模板机等“机器人+AI人工智能+缝制机械”多技术融合的智能高端产品初具雏形。公司明确未来新品发布节奏：25H2将发布高端AI缝纫机，预计26H2发布人形机器人产品。
    受益于整体规模效应以及产品结构优化调整，公司24年盈利能力再创新高，25Q1利润率同比继续提升。24年，公司净利率、毛利率分别提升至13.57%（+3.37pct）、32.76%（+4.35pct），其中，工业缝纫机毛利率为31.28%（+4.69pct）；裁床及铺布机毛利率为42.39%（+2.36pct）；衬衫及牛仔智能自动缝制设备毛利率为36.19%（-1.46pct）。25Q1，公司净利率、毛利率分别提升至14.01%（+2.15pct）、32.79%（+2.73pct），盈利能力持续向上突破。投资建议
    公司是全球智能缝制设备行业产销规模最大、综合实力最强的企业之一，未来在爆品放量、出口突破和高端化进程等方面存在较大市场预期差。（1）从β端来看，下游鞋服产业持续推进的产业升级进程，成为缝制设备市场规模持续扩张的强劲引擎之一；发达经济体鞋服补库需求释放，东盟、南亚、南美、非洲等主力市场持续发力，为我国缝制设备拓展出口业务、提升国际市场份额提供了广阔空间。（2）从α端来看，公司具备出口、单机爆品、AI+人形机器人三条增长曲线。25年，公司将持续打造高质量爆品，全力拓展海外，加速推进人形机器人、AI缝纫机等高端智能产品的场景化应用。
    后续新品有望打开成长天花板，同时大幅提高盈利能力，看好25年快反王2.0、AI缝纫机以及后续人形机器人产品落地将对业绩贡献积极影响。综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润10.9/14.4/18.7亿元，同比增长34.3%/32.2%/29.8%，EPS为2.3/3.0/3.9元，对应4月29日收盘价31.71元，PE为13.9/10.5/8.1倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    行业与市场风险：缝制机械行业是充分竞争的市场，如果行业与市场发生不利波动，或市场竞争加剧，将对公司经营效益产生不利影响。

青露、九江并表驱动门店业务平稳发展，团餐业务拓展有望加速

巴比食品(605338)
    事件描述
    公司发布2025一季报，2025Q1公司实现营业收入3.70亿元，同比增长4.45%；实现归母净利润3719.54万元，同比下降6.13%；实现扣非归母净利润3896.13万元，同比增长3.33%；基本每股收益为0.16元，与去年同期持平。
    事件点评
    2025Q1公司营收及扣非归母净利润较去年同期均有小幅增长，主要系门店业务平稳且团餐业务快速增长。在门店业务上，2025Q1公司以货币资金方式自原始自然人股东处受让取得了南京青露无双90%的股权以及巴比九江75%的股权，并于2025年3月31日将青露无双、巴比九江纳入合并报
    表范围，其中来自青露无双的品牌门店有504家、来自巴比九江（“浔味来”“浔早”）的品牌门店有44家。在大客户业务上，公司持续提升客户定制服务能力水平、加强大单品的打磨与开发、全面发力大客户及零售业务各渠道，并将着手利用目前全国五大中央厨房的产能布局构建团餐业务全国经销商体系，预期2025年团餐业务将实现快速增长。①从销售渠道来看：2025Q1公司特许加盟门店、直营门店、团餐业务分别实现收入2.65、0.06、0.93亿元，较去年同期分别变动2.75%、-10.16%、11.75%。②从销售区域来看：2025Q1公司华东、华南、华北、华中区域分别实现收入3.05、0.32、0.11、0.21亿元，较去年同期分别变动4.53%、8.07%、-9.52%、8.08%。
    2025Q1公司销售毛利率和销售净利率较去年同期均有所下滑，且净利率的下滑幅度更大。2025Q1公司销售毛利率为25.47%，较去年同期下降0.45个百分点；公司销售净利率为10.04%，较去年同期下滑1.35个百分点。公司销售毛利率略有下滑主要系2025年初武汉智能制造中心正式投产尚处于产能利用率爬坡阶段。尽管2025Q1公司销售期间费用率有所改善，但销售
    净利率仍有所下滑，主要受投资收益和公允价值变动收益减少影响：①2025Q1公司销售期间费用率为10.82%，较去年同期下滑0.18个百分点；其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为4.06%、7.55%、-1.57%、0.78%，较去年同期分别变动-0.95、-0.08、0.97、-0.12个百分点。②2025Q1公司投资收益和公允价值变动收益分别为-565.32、114.89万元，而去年同期分别为-253.05、450.90万元。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收18.23、20.15、22.36亿元，同比增长9.1%、10.5%、11.0%；分别实现净利润2.68、2.93、3.15亿元，同比变动-3.3%、9.5%、7.4%；对应EPS分别为1.12、1.22、1.31元，以4月29日收盘价18.33元计算，对应PE分别为16.4X、15.0X、14.0X，维持“增持-B”评级。
    风险提示
    猪肉、面粉等原材料价格波动风险；速冻食品行业市场竞争加剧的风险；加盟商管理不当影响公司经营效益和品牌形象的风险；销售区域较为集中的风险；募投项目收益不及预期的风险；需求恢复不及预期的风险；食品安全相关风险；加盟门店开店速度不及预期的风险。

高端产品加速放量，公司业绩持续改善

南亚新材(688519)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年全年公司实现营业收入33.62亿元，同比增长12.70%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长138.86%。2025年第一季度公司实现营业收入9.52亿元，同比增长45.04%；实现归母净利润0.21亿元，同比增长109.04%。
    事件点评
    高频高速产品产能释放，带动公司业绩大幅增长。2024年公司实现营业收入33.62亿元，同比增长12.70%；2025年第一季度公司实现营业收入9.52亿元，同比增长45.04%，实现归母净利润0.21亿元，同比增长109.04%。
    公司业绩超预期，主因系公司持续推动中高阶产品的市场认证，在通讯、AI、服务器、数据中心、交换机、光模块等领域的市场份额不断提升，高频高速等高端产品整体营收占比同比提升显著。
    高毛利产品占比提高，公司盈利能力改善明显。2024年公司毛利率为8.65%，同比增长4.49pcts，净利率为1.50%，同比增长5.84pcts；2025年第一季度公司毛利率为9.97%，同比增长1.67pcts，环比增长2.00pcts，净利率为2.22%，同比增长0.68pcts，环比增长2.87pcts。毛利率增长主因系公司产品结构优化，高毛利产品销量占比提升，带动公司毛利率显著修复。净利率增长一是因为公司毛利率提升，整体效益有所改善，二是因为高速系列新品转为量产交付，研发投入减少使得研发费用率有所下降，
    高端产能有序扩张，把握高端产品的国产替代机会。公司坚持“自主研发、持续创新”的研发战略，针对5G、云计算、人工智能等领域需求开发的多款高性能产品，大部分已实现量产。同时，公司积极建立国内供应链体系，系国内率先实现ELL等级及以下高速产品关键原材料国产化的内资企
    业，真正实现材料进口替代。客户方面，公司积累了方正、沪电、深南、奥士康、景旺、胜宏、世运、健鼎等众多优质直接客户，并与华为、浪潮、三星、中兴、曙光、新华三等一大批知名终端客户保持密切的技术交流与合作；产能方面，公司江西N6厂已经全面建成，同时华东海门及泰国生产基地有序推进中，未来随着N5厂、N6厂投产，公司产能充足，各类产品尤其是高端覆铜板的批量稳定交付能力有望带动公司未来利润增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.12\1.88\3.03，对应公司2025年4月29日收盘价36.80元，2025-2027年PE分别为32.7\19.6\12.2，受益于服务器、数据中心等需求强劲，公司中高阶产品占比不断提升，产品结构持续改善带动盈利能力增长，同时考虑到大客户突破，未来随着公司产能扩张、稼动率提升，有望拉动公司业绩再增长，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料供应及波动风险：公司的主要原材料为电子铜箔、玻璃纤维布和树脂等，受大宗商品的影响较大，原物料供应的稳定性和价格走势将影响公司未来生产的稳定性和盈利能力。报告期内，若相关原材料供需结构变化导致供应紧张或者价格发生波动、部分供应得不到保障，将对公司的产出、成本和盈利能力产生不利影响。

2025年一季报点评：营收同比+11%，高端产品&解决方案增速亮眼

普源精电(688337)
    投资要点
    营收同比+11%，高端产品&解决方案增速亮眼
    2025年Q1公司实现营业总收入1.7亿元，同比增长11%，归母净利润378万元，同比下降40%。分业务，Q1高端产品、解决方案增速亮眼：（1）高端产品销售收入同比提升59%，其中高端数字示波器（带宽≥2GHz）同比提升52%。（2）解决方案销售收入0.28亿元，同比增长48%。Q1收入端受季节性影响，利润端受到新品研发、渠道拓展推进影响，研发费用支出增加，后续增速有望修复。
    毛利率稳中有升，研发费用持续增长
    2025年Q1公司实现销售毛利率56.2%，同比提升1.3pct，销售净利率2.3%，同比下降4.1pct。2025年Q1公司期间费用率62.2%，同比提升0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.5%/14.5%/31.5%/-0.3%，同比分别变动-0.1/+0.3/+3.0/-2.8pct。2024年至今公司西安、上海及马来西亚研发中心陆续落地，新品研发投入持续增强，研发费用提升明显。
    回购彰显成长信心，股权激励绑定核心员工
    4月29日公司发布公告：（1）公告拟以不低于3000万元，不超过5000万元自有资金回购，期限为方案审议通过之日起12个月内，回购的股份将在未来适宜时机用于股权激励计划，并在回购完成后三年内予以转让。（2）公告2025年限制性股票激励计划草案，计划包括第一类和第二类两部分，股票数量均为100万股，合计占公告日股本总额1%，来源为定增或回购，覆盖公司核心骨干员工共计99人。激励计划将分年度对公司业绩指标进行考核，考核期间为2025/2026年，触发值为当年营收同比增速不低于15%，或归母净利润同比增速不低于10%，目标值为当年营收同比增速不低于30%，或归母净利润同比增速不低于20%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测1.3/1.8/2.4亿元，当前市值对应PE53/39/29X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突、新品推出不及预期等

公司信息更新报告：2025Q1稳态调改店实现盈利，渠道改革有望提速

永辉超市(601933)
    公司经营业绩受门店调改影响明显承压
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收675.74亿元（同比-14.1%，下同）、归母净利润-14.65亿元（2024年同期为-13.29亿元）；2025Q1实现营收174.79亿元（-19.3%），归母净利润1.48亿元（-80%）。考虑门店调改影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为-7.38/4.10/11.95亿元（2025-2026原值2.88/8.38亿元），对应EPS为-0.08/0.05/0.13元，当前股价对应2026-2027年PE为114.1/39.2倍。我们认为，公司向品质零售转型进展顺利，随调改店逐渐盈利，长期经营拐点可期，估值合理，维持“买入”评级。
    公司主动优化商品结构和采购模式，短期拖累盈利能力
    分行业看，2024年公司零售业/服务业分别实现营收637.68/38.06亿元，同比分别-13.5%/-22.8%；分产品看，生鲜及加工/食品用品（含服装）分别实现营收288.25/349.43亿元，同比分别-12.8%/-14.0%。盈利能力方面，2024年公司综合毛利率为20.5%（-0.8pct），盈利能力下滑主要系公司在商品结构和采购模式优化过程中主动推裸价、控后台。2025Q1公司综合毛利率为21.5%（-1.4pct），销售/管理/财务费用率分别为16.6%（+1.0pct）/2.4%（+0.4pct）/1.5%（+0.0pct），费用率整体呈抬升趋势，毛利率短期承压。
    稳态调改店实现盈利，有望加速推进品质零售转型
    永辉超市改革领导小组组长叶国富提出“三个聚焦、一个反对”：即聚焦核心供应商、核心大单品（未来目标孵化100个亿元级单品）及长期主义，反对采购随意更换供应商。基于此，永辉超市有望快速推进供应链革新并向品质零售转型。截至2025年3月底公司共调改47家门店，其中41家“稳态调改店”（开业满3个月）已实现稳定盈利，预计2025年6月底，永辉超市全国调改门店将突破124家，2026年农历春节前目标锁定300家。
    风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓等。

公司信息更新报告：2025Q1业绩短期承压，关注后续品牌矩阵优化

周大生(002867)
    受金价上涨影响，公司2024年及2025Q1经营业绩持续承压
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收138.91亿元（同比-14.7%，下同）、归母净利润10.10亿元（-23.2%）；2025Q1实现营收26.73亿元（-47.3%）、归母净利润2.52亿元（-26.1%）。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/15.89亿元（2025-2026年原值12.52/14.28亿元），对应EPS为1.05/1.24/1.45元，当前股价对应PE为12.4/10.5/9.0倍。我们认为，公司通过重塑多品牌定位，未来成长动能值得期待，当前估值合理，维持“买入”评级。
    金价高位波动抑制终端动销，其中黄金产品承压明显
    2024年分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收17.44/27.95/91.87亿元，同比+7.8%/+11.4%/-23.3%；分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收114.39/7.58/7.06亿元，同比-16.6%/-17.4%/-18.1%。2025Q1分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收5.27/5.34/15.84亿元，同比-16.3%/-6.7%/-58.6%，分产品看，镶嵌类/素金类产品分别实现营收1.28/21.15亿元，同比+0.2%/-53.2%。盈利能力方面，2025Q1公司综合毛利率为26.2%（+10.6pct），销售/管理/财务费用率分别为9.5%/1.0%/0.1%，同比分别+4.5pct/+0.5pct/-0.2pct。综合来看，2025Q1毛利率大幅抬升主要系低毛利率黄金产品占比下降，销售费用率抬升主因收入下滑但费用投放刚性。
    直营渠道保持韧性，2025年计划推动渠道结构和品牌矩阵优化
    （1）渠道：2024年公司线下新开/净开门店663家/-98家，期末门店总数达5008家，其中加盟/自营分别净开-120/22家，加盟渠道承压，直营渠道保持更强韧性。（2）品牌：重塑多品牌定位，加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”品牌矩阵建设，同时积极针对品牌出海进行团队储备和资源对接。
    风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

公司信息更新报告：主业稳健+创新业务高增致Q1业绩拐点，关注自有品牌全球化弹性

康冠科技(001308)
    2025Q1营收利润双增，业绩拐点已现
    2025Q1公司实现收入31.4亿元，yoy+10.8%，归母净利2.1亿元，yoy+15.8%，扣非归母净利1.8亿元，yoy+31.75%，其中非经损益3687万元，主要为政府补助1285万元和公允价值变动3191万元。成本端企稳，价格传导机制优化，营收利润双增。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利10.9/13.6/16.5亿元，yoy+30.9%/+24.9%/+21%，对应EPS达1.56/1.95/2.35元，当前股价对应PE13.4/10.8/8.9倍，维持“买入”评级。
    各业务线均实现出货量和收入双增，AI赋能持续提升产品力和溢价能力分业务：2025Q1智能交互显示/创新类显示/智能电视收入yoy+10.03%/+50.42%/+5.88%，出货量yoy+16.5%/+63.56%/+30.98%，价格-5.6%/-8%/-19.2%。各业务线均实现出货量和收入增长，智能交互显示需求保持稳定，创新显示AI赋能提升产品力和溢价能力，毛利率环比提升，同时公司采取差异化市场策略，精准定位目标群体，线上线下、国内海外同时拓展业务范围。随心屏产品2024年出货量全球第1（包括KTC自有品牌和为其他品牌ODM部分）。智能电视单价下滑系引入的规模化客户订单增速高于原一带一路地区客户，拉低单价。
    成本端保持稳定价格传导机制优化，关注自有品牌跨境电商出海的增长空间盈利能力：2025Q1公司实现毛利率/净利率13.36%/6.81%，yoy+0.75pct/+0.31pct。原材料价格趋稳，价格传导机制优化，ODM业务毛利修复，创新显示业务毛利率超20%（2024Q4为12%）。费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率3.2%/2.4%/4.5%/-1.8%，yoy+0.06pct/-0.31pct/-0.4pct/-0.35pct。创新业务与新品规划：2025年计划通过SKU拓展和运营商合作巩固优势。同时3大自有品牌将重点开拓国际市场，以跨境电商渠道为主。AI智能眼镜预计2025年6-7月推出，聚焦To B/垂直领域差异化。
    风险提示：原材料价格大幅上行，汇率波动风险，创新品类拓展不及预期。

公司信息更新报告：营收利润稳健增长，医药新零售体系持续优化

益丰药房(603939)
    营收利润稳健增长，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收240.62亿元（同比+6.53%，下文皆为同比口径）；归母净利润15.29亿元（+8.26%）；扣非归母净利润14.97亿元（+9.96%）。2025Q1实现营收60.09亿元（+0.64%）；归母净利润4.49亿元（+10.51%）；扣非归母净利润4.38亿元（+9.65%）。盈利能力方面，2024年毛利率为40.12%（+1.91pct），净利率为6.87%（-0.13pct）。费用方面，2024年销售费用率为25.68%（+1.39pct）；管理费用率为4.50%（+0.24pct）；研发费用率为0.14%（-0.01pct）；财务费用率为0.72%（+0.34pct）。我们看好公司门店经营质效优化及精细化运营能力上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为17.60/20.29/23.33亿元（原预计为17.32/19.55亿元），EPS为1.45/1.67/1.92元，当前股价对应PE为19.6/17.0/14.8倍，维持“买入”评级。
    零售业务基本盘稳健，加盟及分销业务快速增长
    分行业来看，2024年零售业务营收211.88亿元（+4.97%），加盟及分销营收21.07亿元（+11.34%）。2025Q1零售业务营收52.63亿元（-0.09%），加盟及分销营收5.73亿元（+12.94%）。分产品来看，2024年中西成药营收180.45亿元（+5.56%），中药营收23.13亿元（+6.09%），非药品营收29.37亿元（+4.80%）。2025Q1中西成药营收45.32亿元（+0.77%），中药营收6.11亿元（+0.11%），非药品营收6.94亿元（+3.83%）。
    区域聚焦驱动门店稳健扩张，医药新零售体系持续优化
    公司深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略的同时，采用“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式。截至2024年底，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家），新增门店2,512家，其中自建1,305家、并购381家、加盟826家。同时，公司深度整合会员管理、互联网医疗等健康管理资源，构建生态化医药新零售体系，实现慢病管理数字化升级和线上诊疗服务优化。
    风险提示：政策变化风险，门店拓展速度不及预期，产品销售不及预期。

公司信息更新报告：2024年利润增长亮眼，“研发+并购”丰富产品矩阵

羚锐制药(600285)
    利润增长亮眼，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收35.00亿元（同比+5.72%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.23亿元（+27.19%）；扣非归母净利润6.42亿元（+20.20%）。2025Q1实现营收10.21亿元（+12.29%）；归母净利润2.17亿元（+13.89%）；扣非归母净利润2.04亿元（+12.38%）。盈利能力方面，2024年毛利率为75.82%（+2.53pct），净利率为20.64%（+3.48pct）。费用方面，2024年销售费用率为45.62%（+0.20pct）；管理费用率为4.76%（-0.50pct）；研发费用率为3.76%（+0.45pct）；财务费用率为-0.54%（+0.52pct）。我们看好公司贴剂核心业务的发展以及并购银谷制药带来的成长空间，同时考虑到潜在的费用支出，上调2025年、下调2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.31/9.55/10.69亿元（原预计为8.28/9.69亿元），EPS为1.47/1.68/1.89元，当前股价对应PE为15.6/13.6/12.1倍，维持“买入”评级。
    贴剂、片剂及胶囊剂营收稳健提升，软膏剂小幅承压
    分产品来看，2024年公司贴剂产品实现营收21.15亿元（+3.35%）、片剂营收3.55亿元（+35.60%）、胶囊剂营收7.52亿元（+5.66%）、软膏剂营收1.28亿元（-7.09%）、其他产品营收1.48亿元（-1.20%）。毛利率方面，贴剂产品毛利率为78.95%（+3.27pct）、片剂毛利率为69.94%（+4.32pct）、胶囊剂毛利率为75.79%（+1.13pct）、软膏剂毛利率为75.17%（+0.22pct）。
    研发、并购双引擎驱动，产品线持续补充丰富
    研发创新方面，2024年公司持续围绕骨科、呼吸、皮肤、消化系统等领域，聚焦大病种、大品种开展布局，取得孟鲁司特钠咀嚼片、盐酸二甲双胍缓释片、莫匹罗星软膏药品注册证书。并购方面，公司2024年12月与银谷控股集团等签订《收购意向书》，截至2025Q1已完成银谷制药的股权交割，此次收购为公司补充了具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，进一步丰富产品矩阵。
    风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新产品研发进程不及预期。

盈利水平持续承压，全力布局BC技术

隆基绿能(601012)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收825.82亿元，同比减少36.23%，归母净利润-86.18亿元，同比减少180.15%，扣非后净利润-87.47亿元，同比减少180.74%；EPS-1.14元，不进行利润分配。2025年一季度实现营收136.52亿元，同比减少22.75%，归母净利润-14.36亿元，同比增长38.89%。
    平安观点：
    行业周期下行，盈利水平承压。2024年光伏行业周期下行，“内卷式”竞争加剧，毛利率大幅下降和大额减值计提成为光伏行业普遍现象。2024年，公司实现硅片出货量108.46GW，同比下降约15%，其中对外销售46.55GW，同比下降约13.5%；硅片业务收入82.07亿元，同比下降66.53%，毛利率-14.31%，同比下降30.19个百分点，单瓦销售价格的大幅下降导致收入规模下降以及毛利率的大幅下降。2024年电池组件出货量82.32GW，对应的收入663.3亿元，同比下降33.13%，毛利率6.27%，同比下降12.11个百分点。2024年公司计提资产减值约87亿元，同比增加约17亿元，也对业绩形成一定拖累。
    全力布局BC技术，打造差异化竞争优势。目前，公司HPBC1.0产线正在全部升级为N型HPBC2.0技术，已投产电池良率达到97%左右。搭载HPBC2.0电池的系列组件，采用了先进复合钝化、0BB等创新技术，叠加高可靠性背接触互联技术和高效封装工艺，规模化量产效率高达24.8%，双面率可达（80±5）%。公司已经形成了集中式Hi-MO9、分布式Hi-MO X10全场景覆盖的领先BC产品布局。2024年9月，经德国弗劳霍夫太阳电池研究所（Fraunhofer-ISE）权威认证，公司HPBC2.0组件效率高达25.4%，打破了长达36年海外光伏品牌对晶硅组件效率纪录的垄断。
    2025年组件出货有望保持平稳，BC产品放量。受136号文等因素影响，预计2025年国内及全球光伏需求增速进一步放缓。根据公司计划，2025
    年将重点优化产能结构，集中资源开展HPBC2.0先进产能替换和升级迭代，预计到2025年底，公司HPBC2.0电池、组件产能将达到50GW。2025年一季度，公司电池组件出货量16.93GW，其中BC组件销量4.32GW；公司预计2025年实现组件出货量80-90GW，其中BC组件出货占比将超过四分之一。
    投资建议。考虑光伏组件产业链供需形势以及公司减值计提情况，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为-26.35、10.34亿元（原预测值16.70、63.18亿元），新增2027年盈利预测32.14亿元，当前股价对应的动态PE分别为-42.3、107.7、34.7倍。尽管短期受行业周期下行影响盈利水平承压，公司技术、管理优势突出，财务状况稳健，抗风险能力强，且匠心打造的BC技术产品即将放量，有望构建强有力的差异化竞争优势并助力公司穿越行业低谷，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）硅片、组件竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）BC产品进展不及预期风险。

归母净利润转正，投资收益回升明显

天齐锂业(002466)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收25.84亿元，yoy-0.02%；归母净利润1.04亿元，yoy+102.68%；归母扣非净利润0.44亿元，yoy+101.13%。
    平安观点：
    锂价底部偏弱震荡，基本面好转仍需等待。25Q1锂价出现底部回暖迹象，但持续性较弱，据百川盈孚数据，25Q1锂辉石矿（5.5%≤Li2O＜6%）均价同比下降15.3%、环比上涨7.4%，电池级碳酸锂均价同比下降26.0%、环比下降0.3%，电池级氢氧化锂均价同比下降20.9%、环比上涨2.3%，2025年4月锂辉石矿、电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂价格重新回落，分别环比下降6.4%、下降5.7%、下降1.5%。下游锂电池产销增势依旧强劲，据中国汽车动力电池产业创新联盟，25Q1我国锂电池（动力+储能+小动力电池）产量和销量分别为326.3GWh和285.8GWh，同比增长74.9%和73.7%，出口量为61.5GWh，同比增长91.2%。但目前锂盐实际库存情况仍有待去化，自2025年2月锂盐厂节后开工复产，周度产量维持增加，碳酸锂重新开始累库，冶炼厂和下游正极材料厂均有库存增加趋势，进入3月锂电产业链供需基本面有所转弱，锂价重新呈现走弱态势。
    25Q1公司归母净利润明显回升，主要得益于锂精矿定价机制调整使锂化工品生产成本下降、工厂产能爬坡使锂盐产销增长、持股公司SQM业绩回暖带来投资收益增加。1）锂矿定价周期缩短，由季度调整为月度，随着库存锂精矿的逐步消化，公司生产锂化工品耗用的锂精矿成本基本贴近最新采购价格，因时间错配导致的冶炼端和矿端利润分配的不合理问题逐步消化；2）遂宁安居2.3万吨电池级碳酸锂和澳洲奎纳纳2.4万吨氢氧化锂产能爬坡，使公司25Q1锂化工品产销量实现同比增长；3）鉴于SQM税务争议裁决对其净利润的影响已于2024年度确认，根据彭博社预测数据，2025年一季度SQM业绩预计将同比增长，2025Q1公司确认的对联营企业和合营企业的投资收益为1.69亿元，较2024年同期的-13.88亿元有明显提升。
    投资建议：行业层面来看，当前锂价已跌至2021年初左右的较低水平，考虑到锂精矿生产成本线抬升的支撑，下行空间已相对有限；同时，部分外购矿冶炼厂因亏损而出现减停产的情况，市场正逐步出清。公司层面来看，公司控股全球最大在产锂矿格林布什，原料完全自给，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力，但目前锂价已处低位、后续走势或趋于稳定，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩逐步转好的主要动力，此外，2025Q1公司财务费用率同比下降8.76pct至1.05%，有息债务的偿还使得公司财务费用降幅明显。综上，预期2025-2027年公司归母净利润为13.9亿元、19.2亿元、21.5亿元（较原值保持不变），对应2025年4月29日收盘价PE分别为33.7、24.5、21.8倍，公司资源禀赋优越，矿冶两端均有新增项目规划，未来量增趋势较为明确，叠加锂价已跌至成本线附近，下方空间或相对有限，因此仍维持“推荐”评级。
    风险提示：1）新建项目进度不及预期：若公司新建项目因市场行情不佳而放缓建设进度，则业绩可能不及预期；2）终端需求不及预期：若终端新能源汽车和储能市场需求不及预期，锂电产业链景气度难以回暖，则公司锂矿和锂盐产品销量或受影响；3）供应过剩，锂价继续下挫的风险：如果后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现供应过剩风险，从而导致锂价继续下挫，影响公司业绩；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

利润增速持续领跑大行，县域金融战略深化

农业银行(601288)
    主要观点：
    利润增速持续领跑国有大行，其他非息表现亮眼
    2025年一季度末，农业银行营收、归母净利润分别同比增长+0.35%、+2.19%，归母净利润增速在国有大行同业中位列第一，延续2024年的领跑势头。营收、归母净利润增速分别较2024A下降1.91、2.53pcts。其中，利息净收入同比-2.74%，通过存款成本和结构改善压降利息支出，利息收入和利息支出分别同比下降8.14%、12.5%。非息收入占比营收提升至24.69%，其中中收净收入同比-3.54%，其他非息收入表现亮眼，一季度债市调整下公允价值变动净收益仅同比下降7.12%，投资净收益、汇兑净收益分别同比大幅增长+95.77%、+64.07%，体现农业银行金融投资配置能力和仓位管理均优。
    个贷增长持续领跑全国大盘，一季度贷款净新增额56.6%由县域贡献2025年一季度末，农业银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+6.31%、+10.03%、+12.69%，扩表动能保持强劲，贷款增长势头不减。贷款结构来看，对公、个人、贴现分别同比增长+7.28%、+7.8%、+109.97%，不含贴现的实贷增速较2024年小幅下降。个人贷款增长仍领跑全国大盘，较同期全国住户贷款增速2.99%高出4.81pcts。2025年一季度末，农业银行总负债、存款规模分别同比增长+6.43%、+3.08%。存款增长放缓，挂牌利率多次调整已至低位以及非银存款自律机制调整均有影响。存款端客户结构来看，个人存款占比62.48%较2024年末基本持平，期限结构来看，活期存款占比39.5%较2024年末小幅下降，新增存款仍主要由个人定期存款贡献。县域金融战略不断深化。2025年一季度，农业银行县域贷款、县域存款净新增额分别为7261、8485亿元，一季度贷款净投放中56.6%投向县域地区，通过实施县域优先的资源配置策略做大县域基本盘。农业银行深耕三农县域，客群粘性较强，同业存款流失造成的负债端缺口有望通过吸收增量县域存款回补。
    净息差小幅下降，降幅同比大幅收窄
    2025年一季度末，农业银行净息差1.34%，较2024A环比下降8bps。2024年农业银行全年净息差降幅为18bps，呈现明显的“L型”下降趋势，其中1Q24单季降幅最大16bps，同比来看1Q25净息差降幅显著收窄，主要为负债端成本下行贡献。农业银行资产端个人贷款占比较高，1Q25生息资产收益率下行的主要拖累因素为2024年LPR下调、存量按揭利率下调的后续影响。进入二季度，一方面银行投放压力有所缓解，一方面金融监管引导银行消费贷利率回归合理水平，防范无序竞争和不当套利行为，预计贷款利率下行空间比较有限。农业银行具备低成本负债优势，在负债结构调优下息差有较强支撑。
    资产质量持续改善，风险抵补能力保持稳健
    2025年一季度末，农业银行不良率1.28%，较2024A下降2bps，资产质量延续改善趋势。拨备覆盖率297.18%，较2024A小幅下降1.8pct，但仍领先国有大行同业，风险抵补能力整体保持稳健。农业银行县域贷款资产质量整体好于全行平均（2024年末县域贷款不良率1.21%，拨备覆盖率为338.33%），拨备也较其他类贷款更为充足，县域金融战略深化下资产质量有望持续改善。
    投资建议
    城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中西部地区产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农县域、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前。2025年一季度利润增速、拨备安全垫均领先国有大行。农业银行实施县域优先的资源配置策略，县域金融发力带动规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势。不良率持续下行，资产质量保持稳健。我们维持盈利预测假设，预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长-0.96%/1.81%/4.53%，归母净利润分别同比增长
    1.26%/1.36%/2.37%，维持“买入”评级。
    风险提示
    利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

2024年报&2025一季报点评：发电量稳增，财务费用持续改善

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：公司发布2024年&2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入844.92亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%；扣非归母净利润325.08亿元，同比增长18.17%；加权平均ROE同比提高2.19pct，至15.71%。公司以2024年末总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利9.43元（中期已发2.10元），共分派现金股利230.74亿元，分红比例71%。2025年一季度公司实现营业收入170.15亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%；扣非归母净利润52.33亿元，同比增长31.49%。
    2024&2025Q1发电量稳增，财务费用持续改善。2024年公司归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%，符合预期。2025年一季度公司归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。2024年归母净利润增速大幅超过收入增速，主要系财务费用下降14.25亿元，同时投资收益增加5.08亿元。2025年一季度归母净利润增速大幅超过收入增速，主要系随发电量增加成本维持稳定，同时财务费用下降3.70亿元。公司水电总装机容量7179.5万千瓦，其中，国内水电装机7169.5万千瓦，占全国水电装机的16.45%。2024年，公司境内所属六座流域梯级电站发电量2959.04亿千瓦时，同比增长7.11%。2025年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79亿千瓦时，较上年同期增加9.35%。2025年，在乌东德水库来水总量不低于1250亿立方米、三峡水库来水总量不低于4300亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量3000亿千瓦时。
    鼓励市场化交易&六库联调持续发挥作用，期待公司量价齐升。1）六库联调带来发电增量。公司科学开展六库联调，进一步提高水资源的使用效率，2024年节水增发128.7亿千瓦时。2）市场化占比进一步提升、上网电价上行。公司各水电站电价根据合同和国家政策确定；葛洲坝采用成本加成定价；三峡、溪洛渡、向家坝采用落地电价倒推，其中溪洛渡、向家坝的部分电量采用市场化定价。2023年新并入的乌、白水电站以市场化定价为主。2024年公司市场化交易电量占比提升至38.6%（2023年37.8%）；上网电价为285.52元/兆瓦时（2023年281.28元/兆瓦时），同比增加4.24元/兆瓦时。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们上调2025-2026年、引入2027年对公司归母净利润的预测至350.28（原值341.82）/367.15（原值354.25）/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE20.6/19.7/19.5倍（估值日2025/4/30），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.4%（估值日2025/4/30），维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险
    事件：2024年公司实现营业收入844.92亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%；扣非归母净利润325.08亿元，同比增长18.17%；加权平均ROE同比提高2.19pct，至15.71%。公司以2024年末总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利9.43元（中期已发2.10元），共分派现金股利230.74亿元，分红比例71%。

产能多地布局，与大客户共成长

通富微电(002156)
    主要观点：
    事件
    2025年4月30日，通富微电公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入60.9亿元，同比增长15.3%，归母净利润1.0亿元，同比增长2.9%，扣非归母净利润1.0亿元，同比增长10.2%。
    产能多地布局，与大客户共成长
    公司1Q25实现营业收入60.9亿元，同比增长15.3%，综合毛利率13.2%，同比增长1.1pct，公司持续保持高研发投入，研发费用由1Q24的2.9亿元增长至1Q25的3.7亿元。
    随着人工智能、高性能计算、5G通信、汽车电子等领域的需求驱动，封测行业作为半导体产业链的关键环节，市场规模持续扩大。根据Gartner于2024年12月发布的报告，2024年全球集成电路封测市场规模预计达到820亿美元，同比增长7.8%。2025年，人工智能大模型发展将继续发酵，持续带动高性能芯片应用，手机、电脑等消费市场有望回暖，机器人领域创新将带动其余集成电路产品的销售。市场调研机构Counterpoint认为，AI芯片将成为核心战场，AI计算需求推动GPU需求，预计未来几年存储芯片、数据中心、边缘计算仍将高增长。通富通过苏州工厂与槟城工厂不断强化与国际大客户AMD等行业领先企业的深度合作，逐渐扩大先进产品市占率，带动公司进一步的成长。
    投资建议
    我们维持前期盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.2、13.3、16.6亿元，对应的EPS分别为0.67、0.88、1.09元，对应2025年4月30日收盘价PE分别为38.1、29.2、23.5x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；大客户进展不及预期，地缘政治影响超预期。

2025年一季报点评：收费类收入同比高增，自营收益环比反弹

中信证券(600030)
    事件：4/29晚间中信证券发布2025年一季报。2025年一季度，公司营业收入178亿元，环比+0.6%，同比+29.1%，同比增速较24Q4增加5.39pct；归母净利润65亿元，环比+33.4%，同比+32.0%，同比增速较24Q4减少16.34pct。单季营收继续小幅提速，净利润同比增速保持高位。
    从收入结构来看，收费类业务同比高增，资金类业务表现分化，单季自营收入环比反弹且同比转增，但利息净收入转负。2025年一季度公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为89/33/26/10/-2亿元，收入同比+62%/+36%/+9%/+12%/-162%，收入占营收比例50%/19%/14%/5%/-1%。收费类业务方面，2025年一季度三大收费业务经纪、资管与投行收入同比增速均保持高位，增速较24Q4单季同比有所放缓。资金类业务方面，自营收入单季环比大幅反弹，同比转为增长，但信用业务收入转负。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，金融投资环比增长7.1%，自营收益率环比反弹至3.8%，跑赢沪深300和中证综合债指数。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）89亿元，环比+89.3%，同比+62.3%，同比环比均由负转正。从金融投资规模来看，25Q1末公司金融投资9228亿元，环比+7.1%，同比+15.1%，同比增速较24Q4略有放缓，而净资产与自营杠杆率均环比上升。25Q1公司环比增配交易性金融资产，权益OCI规模环比小幅上升，但对债权OCI环比减配，三类资产占比分别为84.2%/9.9%/5.8%，占比较24Q4变动+4.06pct/-0.59pct/-3.47pct。从投资收益率来看，2025Q1年化自营投资收益率3.8%，考虑OCI变动后的收益率3.9%，均环比回升；而同期沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为-4.8%/-2.6%，公司自营收益率跑赢大盘股指和中证综合债指数。23Q3至25Q1，公司已连续7个季度环比增配权益OCI，我们认为增配高股息资产有望为公司自营投资提供长期稳定收益。
    （2）经纪业务方面，经纪业务净收入同比增长36.2%，代买证券款同比增速维持在30%。24Q3末至25年一季度，资本市场交投热度保持高位，25Q1沪深两市当季股基成交总额为100万亿元，同比增长68%。25Q1中信证券经纪业务手续费净收入33亿元，环比-6.6%，同比+36.2%，同比增速较24Q4回落12.76pct，公司经纪业务收入整体保持快速增长趋势。25Q1末公司代买证券款3893亿元，环比+7.4%，同比+30.3%，同样维持高位。公募降费与市场竞争加剧可能导致经纪业务收入增速有所放缓，我们认为后续降费影响有望逐步淡化。
    （3）资管业务方面，25Q1资管收入同比增长8.7%，华夏基金提供稳定贡献。24Q4资管业务净收入26亿元，环比-15.3%，同比+8.7%，同比增速较24Q4下降14.79pct。根据iFinD统计，25Q1末华夏基金公募AUM达到1.91万亿元，同比增长27.2%。25Q1华夏基金净利润5.6亿元，同比+8.4%。华夏基金净利润规模整体平稳，且连续4个季度同比增长，对公司资管业务收入提供稳定贡献。
    （4）投行业务方面，25Q1再融资同比大增212.0%，债承同比增速保持在13.0%，但IPO承销规模同比转负。24Q4公司投行业务收入10亿元，环比-27.2%，同比+12.2%。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q1A股股权融资规模2306亿元，同比+145.7%。同期中信证券境内股权承销规模300亿元，同比+109.7%。其中IPO/再融资承销规模分别为12亿元/288亿元，同比-64.6%/+212.9%。IPO承销规模不及24Q1水平，但再融资规模同比大幅增长。债权承销方面，25Q1公司承销各类债券规模4092亿元，同比+13.0%。再融资与债承规模为投行收入提供支撑。
    （5）信用业务方面，两融余额继续走高，但货币资金利息收入减少，叠加卖出回购利息增加，单季利息净收入转负。24Q4利息净收入-2亿元，同比-162.1%，同比降幅较24Q4扩大83.98pct，利息净收入自24Q3后再度转负。主要是货币资金及结算备付金利息收入减少及卖出回购利息支出增加，其中25Q1利息收入/支出分别同比-8.3%/+2.0%。25Q1末融出资金/买入返售规模1498亿元/545亿元，同比+31.1%/+9.5%，公司两融与买入返售余额近2个季度均环比增长，我们认为有望带动公司信用业务收入逐步修复。
    净资产收益率保持高位，业务及管理费率同比下行推动归母净利率提升。
    2025年一季度末公司总资产规模1.79万亿元，同比+14.2%。归母净资产3024亿元，同比+7.7%。单季加权平均ROE2.4%，年化加权平均ROE9.5%，保持在2022年以来高位，年化同比+1.96pct。24年归母净利率36.9%，同样升至2015年以来高位，同比+0.80pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）47.2%，同比-1.46pct，推动净利率上行；其他业务成本率94.6%，同比+10.93pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收695/749/807亿元，归母净利润231/250/271亿元，对应4月30日收盘价的PE为16/15/14倍。公司行业龙头地位稳固，近期稳市力度加大，权益市场表现平稳向好，公司有望巩固自营投资优势。后续增量政策逐步出台，市场交投热度有望保持高位，公司经纪与资管业务收入也有望持续提升。维持“推荐”评级。
    风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

公司信息更新报告：成本稳步下降能繁储备充足，弹性龙头业绩有望高兑现

巨星农牧(603477)
    成本稳步下降能繁储备充足，弹性龙头业绩有望高兑现，维持“买入”评级公司发布2025年一季报，2025Q1营收16.45亿元(同比+73.45%)，归母净利润1.30亿元(同比+193.91%)。公司成本稳步下降，能繁储备充足，有望穿越周期实现盈利，我们维持公司2025-2027年盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.18/14.11/23.83亿元，对应EPS分别为1.80/2.77/4.67元，当前股价对应PE为11.1/7.2/4.3倍。公司成本稳步下降能繁储备充足，弹性龙头业绩有望高兑现，维持“买入”评级。
    公司成本稳步下降生产成绩提升，能繁储备充足业绩有望高兑现
    2025Q1公司生猪养殖实现营收15.2亿元，生猪出栏83.3万头（同比+62.40%），其中商品猪出栏81.7万头（同比+63.31%），生猪出栏保持高速增长。成本方面，2025Q1公司完全成本13.38元/公斤，2025M1-M3公司生猪完全成本分别为13.5/13.26/13.46元/公斤，成本稳步下降，2025全年完全成本目标13元/公斤以内。截至2025年3月末，公司能繁存栏17.6万头，PSY达29，后备存栏10万头，预计2025年底能繁存栏23万头以上。公司能繁稳步增加，生产水平不断提高，2025年400万头生猪出栏有望高兑现贡献利润。
    皮革业务营收大增推动减亏，公司资金充裕扩张无忧
    公司皮革业务2025Q1实现营收0.54亿元（同比+280%），亏损0.21亿元，皮革业务稳健经营推动减亏。截至2025年3月末，公司资产负债率62.88%(同比+0.69pct)，账面货币资金6.15亿元(同比+57.49%)，公司资金充裕持续扩张。
    风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

以旧换新带动更新需求增长

好太太(603848)
    公司发布年报以及一季报
    25Q1公司营收2.6亿，同减11%，归母净利0.3亿，同减40%，扣非后归母净利0.3亿，同减43%；
    24A营收16亿，同减8%，归母净利2.5亿，同减24%，扣非后归母净利2.4亿，同减24%。
    24年线上模式收入10亿，同减2%，毛利率51%同减3pct。线下模式收入5.3亿，同减21%，毛利率45%，同减2pct。
    24年公司销售同减9.51%，受全球经济增长放缓、国内消费需求疲软影响，家居行业承压，消费者购买力及装修需求延迟释放。智能家居赛道竞争白热化，部分企业通过价格战抢占市场，导致公司产品毛利率承压。
    智能家居产品营收同减7.39%，传统晾衣架产品营收同减18.87%。公司通过全域整合思路，加速智能家居新品迭代，加强线上直播电商，经销商模式转直营模式等策略，降低对传统经销商模式的依赖，强化终端零售思维，已通过多维度分析原因并制定针对性改进策略。
    公司通过优化产品结构，持续加大对智能家居产品的推广与销售，智能家居产品销售量同增19.42%，晾衣架产品销售量同减21.44%。同时通过精益生产和提高销售预测准确率，控制供需平衡，周转时效大大提高，智能家居产品的库存量同减33.42%，晾衣架产品的库存量同减了2.08%。
    主营业务产品毛利率48.77%，同减2.06pct。主要系传统晾衣架市场同质化严重，新兴品牌通过低价策略进一步挤压利润空间，会计政策变更导致统计口径发生变化。
    以旧换新政策有望进一步刺激需求
    线下渠道继续深耕传统经销商渠道，持续推进“开疆焕新”行动，分城分区精准招商，通过高管帮扶、多轮培训等方式赋能终端零售，充分把握以旧换新政策机会抢占市场，提升助力头部市场破局。
    目前国补对公司的影响主要体现在线上渠道。国补政策对公司业绩增长是重要影响因素，公司密切关注国家及地方国补政策动向，规范且充分利用政策资源；同时做好资金规划，努力提升公司现金流使用效率。目前来看，抖音平台的增速较快。公司24年新增多家全资子公司，均为准备以旧换新国补政策而设立。
    公司将深化项目管理、巩固品牌头部地位（强化品牌形象+扩大品牌声量+促进销售转化）、提升渠道管理效率，探索渠道变革、产品技术创新突破。调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司秉承既定的发展战略，以“领先的智能家居企业”为愿景，聚焦晾晒和智能锁两大核心业务，积极探索智能家居领域其他业务，为消费者提供方便体验的全屋智能家居产品。基于前期经营环境仍疲软，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为2.8/3.3/3.9亿元（25-26年前值为3.0/3.4亿元），EPS分别为0.70/0.81/0.96元，对应PE分别为21/18/15x。
    风险提示：全球贸易政策变动风险；市场消费偏好变动风险；市场竞争风险；市场季节性波动风险；海外经营风险等。

净息差保持韧性，资产质量稳健

招商银行(600036)
    事件：
    4月29日，招商银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收838亿元，YoY-3.09%；归母净利润373亿元，YoY-2.08%；年化ROE同比下降1.95pct至14.13%。
    点评：
    信贷增长放缓，净息差韧性较强。2025Q1净利息收入同比增长1.9%，而2024年同比增长-1.6%，净利息收入回归正增轨道。
    规模方面，2025Q1末总资产同比增长8.8%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长4.5%、20.2%，信贷需求疲弱下公司加大债券配置力度。净息差方面，2025Q1净息差为1.91%，较2024Q4仅下降3bp，韧性较强。资产端，2025Q1生息资产收益率环比下降12bp至3.21%，LPR和存量房贷利率下调，叠加有效需求不足导致的贷款利率自发式下行，贷款收益持续承压。负债端，2025Q1计息负债成本率环比下降11bp至1.39%。我们认为，存款挂牌利率下调红利加速释放，负债成本压力缓解是支撑净息差的核心原因。
    中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-2.5%，而2024年同比增长-14.3%。拆分业务来看，受益于资本市场回暖，2025Q1财富管理手续费及佣金收入同比增长10.5%，较2024年的同比下降22.7%明显改善。2025Q1净其他非息收入同比增长-22.2%，主要受一季度债市利率快速上行影响，债券和基金投资公允价值下降，2025Q1公允价值变动损益同比减少57亿至-53亿。
    资产质量整体改善。2025Q1末，公司不良率环比下降1bp至0.94%，低位水平继续改善。其中，公司口径下对公不良率环比下降6bp至0.95%，支撑资产质量稳中向好，但零售端各类资产风险持续暴露，不良率环比上升3bp至1.01%。
    2025Q1年化不良生成率较2024年下降5bp至1.00%，新生成不良压力减轻。但2025Q1末公司口径关注率环比上升7bp至1.33%，逾期率环比上升5bp至1.37%，潜在不良压力有所上升。
    2025Q1末拨备覆盖率环比下降1.95pct至410.03%，排名股份行第一，风险抵御能力充足。
    盈利预测与估值：
    零售龙头银行，公司低负债成本护城河深厚。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.81%、3.65%、4.11%，对应BPS分别为47.15、51.98、55.64元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

业绩开门红，预计产品结构改善大幅提升盈利

博迁新材(605376)
    一季报业绩：25Q1公司实现营收2.5亿，同比+24.98%，环比+14.39%；实现归母净利润0.48亿元，同比+207.25%，环比+1897%；实现扣非后归母净利润0.42亿元，同比+295.86%，环比+918.38%。
    产品结构改善或大幅提升盈利，库存结构持续优化
    利润端，25Q1公司毛利率32.38%，同比+13.59pct，环比+11.92pct；期间费用率10.98%，同比-1.35pct，环比+0.62pct，Q1美元贬值，期间费用率环比上升主要受财务费用影响。最终录得净利率19.16%，同比+11.37pct，环比+18.06pct，盈利能力大幅提升，我们推测主要由于下游需求复苏，公司小粒径高端镍粉销量逐步回升，产品结构大幅改善。
    库存方面，存货账面价值从24年报的2.89亿降至一季报的2.66亿，降低0.23亿元。去年Q4计提约1800万资产减值，今年Q1资产减值不到100万，公司积极管控库存，逐步甩掉减值包袱和高价库存压力。
    MLCC行业开启成长新周期，有望持续提振高端镍粉需求
    24年消费电子市场持续复苏，AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期。据IDC数据，24年全球智能手机出货量12.4亿部，同比增长6.4%，24三星电机MLCC营收同比增速为15.9%，24前三季度日本村田营收同比增速为11.7%，MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升。同时AI服务器驱动微型化、超高容MLCC需求量不断攀升，公司自主研发的小粒径纳米镍粉凭借其技术适配性，迎来新一轮市场机遇，小粒径高端镍粉销量开始逐步回升，产品结构明显改善。
    光伏铜代银产业化进程加速，公司有望受益新一轮产业趋势
    光伏应用领域，公司依托核壳结构双金属粉体制备技术，协同下游客户加速开发兼具高导电性能与低银含量银包铜粉迭代产品，并挖掘铜代银电极技术在光伏领域的应用潜力，助推光伏产业成本效益优化。公司掌握PVD核心制粉工艺，MLCC用铜粉已实现大规模量产，同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局，新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益。
    投资建议：公司是国内MLCC用镍粉龙头，伴随MLCC行业步入新一轮成长周期，25年公司主业有望加速修复，同时存在光伏铜代银的边际催化，我们预计25-27年归母净利润分别为2.3/3.3/3.8亿元，对应PE为39.7/27.6/24.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、存货管理和跌价风险。

25年一季报点评：业绩高增，经纪、信用与自营业务为主要推动力

华泰证券(601688)
    【信用与自营业务收入大幅提升，带动净利润高增】
    华泰证券25年Q1实现调整后营收73亿元，同比+28.2％；实现归母净利润36亿元，同比+59.0％。公司经纪、信用与自营业务为业绩高增的主要推手，经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+42.6%/-5.9%/-61.7%/+319.5%/+46.5%。ROE为8.4%，较24年同期+2.9Pct；杠杆率下滑0.69x至3.27x。
    【轻资产业务：经纪业务受市场提振大幅上升，其余轻资产业务略有承压】经纪业务方面，公司25年Q1实现经纪业务收入19.4亿元，同比+42.6%，25年一季度市场成交量改善明显，25年Q1累计股基日均成交额17465亿，较24年同期同比+70.9%，资本市场交投回暖为经纪业务收入增长的主要原因，也为公司持续打造兼具规模化优势与专业化特色的一流财富服务平台打好坚固的基础。
    投行业务方面，公司25年Q1实现投行业务收入5.4亿元，同比-5.9%，小幅下滑的主要原因是公司证券承销规模略有收窄，按发行日口径统计，其中25年一季度IPO/再融资规模分别为15.5/61.3亿元，分别同比-69.5%/+113.5%，股权承销规模合计为76.7亿元，较24年Q1同比-3.0%。政策不断鼓励并购重组，公司持续以并购重组业务作为差异化服务客户的切入点，强化并购重组业务品牌，提升产业优质客户黏性。
    资产管理方面，公司25年Q1实现资管业务收入4.2亿元，同比-61.7%；非货公募管理规模有所扩大，25年Q1旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模6327亿，同比+17.6%；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模5523亿，同比+57.5%；华泰资管（持股100%）非货保有规模259亿，同比+17.3%，三家合计保有规模5569亿，同比+34.1%。我们认为，费率下降导致了在非货公募管理规模扩大的情况下，资管业务收入依然出现下行。
    【重资产业务：信用业务与自营业务大幅回暖，助力整体业绩高增】
    信用业务方面，25年Q1公司实现信用业务收入9.7亿元，同比+319.5%；两融市场活跃度提升，25年一季度末两融余额为19186亿元，较24年同期+24.8%；同时叠加公司有息债务规模及资金成本下降，导致利息支出减少，共同助力公司信用业务收入大幅回暖。
    自营业务方面，25年Q1公司实现自营业务收入27.6亿元，同比+46.5%。25年Q1公司自营金融资产规模为3854.7亿元，同比-15.6%，但投资收益率出现较大改善，25Q1投资收益率上升1.34Pct至2.92%，在25Q1市场股市债市未有大幅上行的情况下，公司投资收益率的大幅改善凸显公司自营业务的韧性与投资策略的稳健。
    投资建议：我们认为，公司在财富管理、投资交易等核心业务水平处于行业领先地位，同时政策提出稳住股市，“持续稳定和活跃资本市场”，在未来成交量有望保持稳定或有望进一步提升的情况下，公司财富管理、投资交易等业务或将充分受益并带动业绩的增长。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年前值为158/179/192亿元，在资本市场政策发力叠加成交量维持活跃的情况下，现25/26/27年调整为161/182/194亿元，预计25-27归母净利润同比增速+4.8%/+12.9%/+6.5%，维持“买入”评级。
    风险提示：公司财富管理业务市占率下滑；政策落地效果不及预期；资本市场大幅震荡。

核电工程订单收入同比高增，充分受益核电景气上行

中国核建(601611)
    24年核电工程订单、收入同比分别+44%、+35%
    公司发布24年报&25年一季报，24年实现营业收入1135.41亿元，同比+3.80%，实现归母净利润20.64亿元，同比+0.07%，扣非归母净利润19.15亿元，同比+12.11%，归母净利润增速小于扣非利润，主要由于24年诉讼及违约金赔偿同比增加1.2亿，导致营业外支出提升，进而使得非经常性损益同比下降。单季度看，24Q4公司营业收入、归母净利润分别为346.12、6.09亿元，同比分别+12.41%、-6.47%，25Q1营业收入、归母净利润分别为295.49、5.51亿元，同比分别+1.77%、-1.01%，扣非归母净利润5.26亿元，同比-2.45%。公司24年新签核电订单551.44亿元，同比+43.61%，25年以来已经新核准10台核电机组，中长期核电景气有望持续扩容。我们认为公司作为核电工程建设龙头，建议关注后续订单结转速度，考虑到24年业绩不及我们此前预期，预计25-27年公司归母净利润分别为23.2、26.0、29.3亿元（25-26年前值为25、28亿元），维持“增持”评级。
    核电工程延续高景气，新能源业务占比持续提升
    1）核电工程：24年公司核电工程实现收入322.12亿元，同比+34.63%，毛利率为13.37%，同比-0.12pct，高毛利核电工程业务收入快速扩容，且占比持续提升。订单方面，24年公司累计新签核电工程订单551.44亿元，同比+43.61%，新增中标14台核电机组建设项目。截至24年末，公司在建核电机组32台，已累计建设核电机组96台，在国内核电领域市场份额保持领先。
    2）工业与民用工程：24年公司工业与民用工程实现收入693.19亿元，同比-7.73%，毛利率为9.84%，同比+0.32pct，业务结构不断优化，毛利率亦有改善。24年新签工业与民用工程订单1082.93亿元，同比-3.51%，其中新能源业务新签合同额285.68亿元，同比+11.71%，占工业与民用工程新签的26.38%。
    毛利率稳步提升，现金流仍有改善空间
    24年公司毛利率11.7%，同比+0.37pct，期间费用率7.12%，同比+0.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+0.03、+0.20、+0.02pct。25Q1毛利率同比+0.41pct至8.94%，期间费用率同比+0.15pct至5.98%。24年公司计提资产及信用减值损失合计21.80亿元，同比多损失0.70亿元，综合影响下净利率2.46%，同比-0.09pct。24年公司CFO净额为-33.40亿元，同比多流出30.25亿元。
    风险提示：核电站核准及开工进度不及预期，基建地产投资增速不及预期，应收账款减值风险，工程订单结转速度放缓。