归母净利润实现同比高增，部分稀土相关产品产量创新高

北方稀土(600111)
    核心观点
    公司2025年半年度业绩实现同比高增。2025年上半年，公司实现营收188.66亿元，同比+45.24%；实现归母净利润9.31亿元，同比+1951.52%；实现扣非归母净利润8.97亿元，同比+5644.93%。2025年二季度，公司实现营收95.79亿元，同比+32.53%，环比+3.14%；实现归母净利润5.01亿元，同比扭亏，环比+16.27%；实现扣非归母净利润4.62亿元，同比扭亏，环比+6.26%。上半年业绩高速增长主要得益于量价齐升，2025年上半年氧化镨钕均价为43.10万元/吨，较去年同期的38.13万元/吨同比提升13%。
    盈利能力显著回升，期间费用率稳中有降。2025年上半年，公司毛利率为12.28%，同比+4.32pct；净利率为6.71%，同比+4.94pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.12%/2.58%/0.81%/0.51%，期间费用率合计为4.03%，相较于去年同期的5.02%下降0.99pct，费用管控效果良好。公司的资产负债率基本保持稳定，截至2025年6月末为38.07%，较2024年末上升0.12pct。
    多类产品产量创历史新高，从包钢稀土精矿采购量同比持平。2025年上半年，公司稀土氧化物产量1.52万吨，同比+111.20%；稀土盐类产量7.11万吨，同比-1.32%；稀土金属产品产量2.41万吨，同比+28.10%；稀土功能材料产量同比+16.65%，其中磁性材料表现尤为突出，产量3.46万吨（同比+24.13%），销量3.47万吨（同比+25.39%）。公司生产所需稀土精矿主要向关联方包钢股份采购，2025年上半年公司向包钢股份采购稀土精矿的交易金额为43.35亿元，协议定价为18716元/吨，交易量折REO为11.58万吨，较去年同期的11.64万吨同比基本持平，环比-4%。
    加快重点项目建设，多个金属及磁材项目有序推进。公司的华星稀土8000吨、甘肃稀土12000吨金属项目已逐步投产；北方磁材50000吨磁材合金项目已开工建设；北方招宝3000吨磁体项目开工建设；推动天骄清美9000吨抛光粉改扩建项目一期完工运行，二期调试验收等工作。
    风险提示：磁材需求增长不及预期；稀土价格大幅波动；精矿价格大幅上涨；公司开采配额增速不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是稀土行业龙头企业，原料获取具备优势。我们预计公司2025-2027年营业收入336.45/358.55/392.79亿元，同比增速2.1%/6.6%/9.5%；归母净利润25.96/34.36/43.00亿元，同比增速158.5%/32.3%/25.2%；摊薄EPS为0.72/0.95/1.19元，当前股价对应PE为79.1/59.8/47.8x，考虑公司在行业内的优势，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2025Q2营收维持高增，全球渠道深化带动线下收入加速增长

安克创新(300866)
    2025Q2营收维持高增，全球渠道持续深化，维持“买入”评级
    2025Q1/2025Q2营收分别为59.9/68.7亿元（同比分别+37%/+30%，下同），归母净利润分别为5.0/6.7亿元（+60%/+20%），扣非归母净利润分别为4.4/5.2亿元（+39.4%/+15.9%），单季度营收持续高增，利润阶段受移动电源召回事件影响。考虑到储能等新品以及新品类扩张+全球线下渠道拓展带动营收持续高增，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润26.09/31.58/37.99亿元，对应EPS为4.91/5.94/7.15元，当前股价对应PE为28.6/23.6/19.6倍，展望长期，小充品类有望受益行业持续结构升级+自身渠道和产品能力从而实现稳健增长。继续看好中大充储能需求以及公司增长，关注后续机器人产品催化，维持“买入”评级。
    2025Q2线下渠道加速增长，预计储能/扫地机/安防等品类维持高增
    分产品，充电储能/智能创新/智能影音营收分别为68/33/28亿元，同比分别+37%/+38%/+21%。充电储能/智能创新维持高增长，或系移动家储/安防/扫地机品类驱动。分区域，北美/欧洲/中国及其他市场营收分别为57/34/37亿元，同比分别+23%/+67%/+26%。分渠道，线上/线下渠道营收分别为87/42亿元，同比分别+29%/+44%。其中线上亚马逊/其他第三方/独立站营收分别为64/9/13亿元，同比分别+28%/+21%/+43%。单季度趋势上看，2025Q2线上/线下营收同比分别+26%/+40%（2025Q1同比分别+32%/+49%），线下在全球渠道深化背景下2024Q4以来加速增长。短期关注苹果新品迭代带来的充电头增长机会。长期维度，小充品类有望受益行业持续结构升级+自身渠道和产品能力从而实现稳健增长。继续看好中大充储能需求以及公司增长，关注后续机器人产品催化。
    2025Q2盈利能力阶段性受召回事件等影响，长期继续看好利润稳健增长22025Q1/2025Q2毛利率分别43.3%/46.0%，同比分别-1.8/+0.7pct，单季度毛利率稳健。2025H1境内/境外毛利率同比分别-17.5/+0.15pct，充电储能/智能创新/智能影音毛利率同比分别-2.3/+1.3/+2.4pct。费用端，2025Q1/2025Q2期间费用率分别为34.0%/35.1%，同比分别-1.2/+1.7pct，其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.95/-0.49/+1.2/+0.05pct。综合影响下2025Q1/2025Q2归母净利率分别为8.3%/9.8%（同比分别+1.2/-0.9pct）。短期盈利或受到移动电源召回事件等影响，但长期仍看好公司依托全球渠道运营以及产品能力实现稳健利润增长。
    风险提示：欧美需求回落；关税政策风险加剧；新品拓展不及预期等。

2025年半年报点评：梅蓄一期进入现货市场结算，抽蓄盈利能力提升

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025上半年公司实现营业收入33.01亿元，同比+13.4%；实现归母净利润8.32亿元，同比+32.9%；实现扣非后归母净利润8.38亿元，同比+32.2%；符合市场预期。
    2025H1受益于调峰水电来水偏丰+梅蓄一期进入现货市场收入增加+云南丘北储能电站投产，实现归母净利润同比+32.9%。报告期内营业收入同比增加13.4%，归属于母公司股东的净利润同比增加32.9%，主要是以下原因：一是调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加；二是梅蓄一期现货市场收入增加，抽蓄收入同比增加；三是云南丘北储能电站投产，新型储能收入同比增加。
    截至2025H1公司在运抽水蓄能1028万千瓦，在建1200万千瓦。截至2025H1，公司在运总装机达1296.42万千瓦，其中抽水蓄能1028万千瓦、新型储能65.42万千瓦、调峰水电203万千瓦。抽水蓄能：截至2025H1，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦。在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1200万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站（120万千瓦）、惠州中洞抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程（120万千瓦）、电白抽水蓄能电站（120万千瓦），广西的南宁抽水蓄能电站（120万千瓦）、灌阳抽水蓄能电站（120万千瓦）、钦州抽水蓄能电站（120万千瓦）、贵港抽水蓄能电站（120万千瓦）、玉林抽水蓄能电站（120万千瓦）、云南的西畴抽水蓄能电站（120万千瓦）。新型储能：2025H1公司新型储能电站累计建成装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时。调峰水电：截至2024年底，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦。
    梅蓄正式进入现货市场交易，抽蓄电站盈利有望得到改善。2025年4月16日，国家发展改革委、国家能源局印发《关于全面加快电力现货市场建设工作的通知》（简称“394号文”），明确2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，并提出了20个省份的电力现货市场运行时间表。394号文的出台，拓宽了储能发展空间，将推动储能从“计划调度”走向“市场竞价”，储能具有同时参与电能量市场、辅助服务市场及容量市场的机会。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为12.35亿元、13.94亿元、15.17亿元，对应2025-2027年PE为27倍、24倍、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司调峰电站来水不确定的风险、新型储能电站商业模式不确定的风险等

拟与紫金合作增厚成长性，量价双升可期

金钼股份(601958)
    事件
    8月30日公司发布公告：公司和紫金矿业拟签订《合作意向书》来加快对沙坪沟钼矿（开发实体为金沙钼业）开发。紫金矿业拟以成本价转让金沙钼业24%股权给金钼股份。
    点评
    该项目公司权益比例显著增加。本次转让完成后，紫金矿业持有金沙钼业60%股权，金钼股份合计持有金沙钼业34%股权。金沙钼业运营及沙坪沟钼矿开发建设由紫金矿业主导。
    优质项目，投产后或增厚公司权益产量超过30%。2022年10月紫金矿业以通过公开摘牌的方式，以人民币59.1亿元获得金沙84%股权；该项目保有钼金属资源量210万吨(含储量)，平均品位0.187%，钼金属储量110万吨，平均品位0.2%；设计采选矿石生产能力为1000万吨/年。项目建设期4.5年，建成达产后，年均产钼约2.21万吨。该项目权益比例提升或显著增厚公司资源禀赋，投产后或增厚公司权益产量超过30%。
    合资冶炼厂扩展加工板块，或为双赢局面。由金沙钼业与金钼股份共同出资在沙坪沟钼矿所在地另行设立冶炼公司，从事钼金属的冶炼及深度加工等业务。金沙钼业在冶炼公司的直接持股比例为49%，金钼股份在冶炼公司的持股比例为51%。冶炼公司建设运营由金钼股份主导。我们认为，冶炼厂投产或对沙坪沟钼矿整体开发进度起积极作用，且对公司拓展深加工板块亦有积极意义。
    继续看多钼价上涨，公司业绩弹性较大。近期头部钢厂重启钢招，钢招量迅速回升:近期特钢厂发布涨价函，且不锈钢价格亦有上涨，钼顺价空间有望进一步扩大；产业链上下游去库，顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼价“有量无价”的僵局逐步打破，上涨通道进一步明确。钼同属军工金属，库存持续低位，海外国防开支增加或进一步拉涨钼价。公司作为稀缺的钼资源标的，现有矿山运营较为稳定成熟，在钼价上涨过程中有望充分享受业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年收入分别为150/166/196亿元，预计实现归母净利润分别为37/42/46亿元，EPS分别为1.51/1.69/1.80元，对应PE分别为13/11/10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险。

阶段性承压，期待盈利修复

九阳股份(002242)
    2025年8月29日公司发布25年H1业绩，2025H1实现营收39.9亿元，同比-9.1%，归母净利润1.2亿元，同比-30.0%，扣非净利润1.9亿元，同比-11.5%。单Q2实现营收19.87亿元，同比-14.4%，实现归母净利润0.21亿，同比-53.2%，实现扣非归母净利润-0.81亿元，同比-6.22%。
    经营分析
    营收端：内销微增，主要客户订单收缩致外销下滑
    分区域看，内销方面，公司25H1实现营收35.60亿元，同比+0.16%，据奥维云网，公司所处的厨房小家电行业今年上半年呈“量减额增”的结构性趋势，零售量同比微降1.2%，而零售额则同比增长9.3%。在政策带动下，公司中高端系列产品销售表现突出，有效推动内销业务实现积极增长；外销方面，公司25H1实现营收4.27亿元，同比-48.70%，预计主要与客户订单下滑有关。分产品看，25H1食品加工机、营养煲、西式小家电、炊具分别实现营收14.62亿、15.81亿、7.29亿、1.47亿，同比分别+2.58%、-14.20%、-13.98%、+4.37%。
    费用端:毛利率略修复。25H1公司实现毛利率27.2%，同比+0.6pct。
    费用率方面，25H1公司销售、管理、研发费用率分别为15.53%、3.98%、3.92%，同比分别+0.62pct、+0.21pct、-0.34pct，综合影响下25H1公司归母净利率3.08%，同比-0.92pct。
    盈利预测、估值与评级
    竞争加剧下预计小家电行业头部品牌市场集中度或将进一步提升，公司依托技术创新与全渠道布局盈利能力有望修复。我们预计公司2025/2026/2027年EPS为0.41/0.50/0.57元，当前股价对应PE估值为25/20/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

二季度收入创季度新高，筹划发行H股股票

圣邦股份(300661)
    核心观点
    上半年收入同比增长15%，二季度创季度新高。公司2025上半年实现收入18.19亿元(YoY+15.37%)，归母净利润2.01亿元(YoY+12.42%)，扣非归母净利润1.34亿元(YoY-14.98%)，毛利率同比下降2.2pct至50.16%，研发费用同比增长21.54%至5.08亿元，研发费率同比提高1.4pct至27.90%，其中2Q25实现收入10.29亿元（YoY+21.46%，QoQ+30.35%），创季度新高，归母净利润1.41亿元（YoY+13.52%，QoQ+136%)，扣非归母净利润1.00亿元(YoY-6.69%,QoQ+196%)，毛利率51.00%(YoY-1.2pct，QoQ+1.9pct)，研发费率为25.44%(YoY+0.7pct，QoQ-5.7pct)。
    信号链产品收入占比和毛利率均同比提高。分产品线来看，2025上半年电源管理产品收入11.23亿元（YoY+8.16%），占比62%，毛利率同比下降5.11pct至44.64%；信号链产品收入6.92亿元（YoY+28.57%），占比38%，毛利率同比提高1.55pct至58.85%。
    研发人员继续增加，筹划发行H股股票。公司研发费用和研发人员逐年增加，持续加大在工业和汽车电子等重点领域的投入。截至2025年中，公司研发人员1219人，占员工总数的72.56%，相比2024年底的1184人增加35人，其中从事集成电路行业10年及以上的有412人，比2024年底的388人增加24人。公司持续跟踪市场发展变化，特别是人工智能、机器人、新能源车、光伏储能、智能制造等应用领域的发展趋势，积极做好相关技术、知识产权和产品的布局及储备。另外，公司筹划发行H股股票。
    模拟芯片行业进入周期性复苏阶段，公司作为国产龙头企业受益。WSTS预计全球模拟芯片市场规模在2024年下降2%至795.88亿美元后，2025/2026年将恢复增长且增速呈上升趋势。同时，全球模拟芯片头部企业TI、ADI均连续两个季度收入同比转正，且均表示工业去库存结束，行业进入周期性复苏阶段。公司作为国产模拟芯片龙头，将同时受益行业周期复苏和国产化率提高两大趋势，前期研发投入储备的新产品有望进入变现期。
    投资建议：模拟芯片平台企业，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.03/8.03/10.62亿元（前值为6.06/8.38/10.89亿元），对应2025年8月28日股价的PE分别为82/61/46x。我们看好公司作为模拟芯片平台企业的长期成长能力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

云南白药2025半年报业绩点评：医药工业双位数增长，经营质量稳步提升

云南白药(000538)
    事件：25H1公司实现营业收入212.57亿元，同比增长3.92%；归母净利润36.33亿元，同比增长13.93%；扣非归母净利润34.61亿元，同比增长10.40%。2025Q2营业收入104.16亿元，同比增长7.59%；归母净利润16.98亿元，同比增长14.22%，主要由于上海医药等投资收益同比增长较多；扣非归母净利润15.74亿元，同比增长8.92%。
    医药工业实现双位数增长，营收占比提升，带动公司毛利率提升。公司持续聚焦主业，围绕核心产品，优化产业结构，25H1工业收入85.04亿元，同比增长11.13%，营收占比40.01%，同比提升3pct，毛利率67.93%。分业务来看，1）药品事业群收入47.51亿元，同比增长10.8%。核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9%；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。其他品牌中药：参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片收入近1亿元，血塞通分散片实现显著增长。植物补益类气血康口服液收入达2.02亿元，同比增长116.2%。2）健康品事业群营业收入34.42亿元，同比增长9.46%。其中，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一；养元青洗护产品实现收入2.17亿元，同比增长11%。3）中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同比增长6.3%。4）省医药实现收入121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75%。
    短中长期布局新产品研发上市，打好中药+创新药两张牌。1）短期全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。目前二次开发的中药大品种16个，开展项目37个。其中，气血康口服液改善心脏和血管健康临床研究累计完成109例患者数据收集，完成统计分析并提交总结报告。宫血宁胶囊完成减少人工流产术后出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究。2）中期全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组。附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部15家研究中心启动，入组180例。氟比洛芬凝胶贴膏完成一致性修订及制剂相关评价工作，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验通知书，同步开展制剂相关评价工作。3）长期以核药为中心，布局多个创新药。INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，目前已启动Ⅲ期临床，入组60例受试者。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，I期临床研究中心已启动，IIT完成12例患者入组及给药。
    投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收427/454/481亿元，同比增速7%/6%/6%，归母净利润53/57/62亿元，同比增速11.9%/7.4%/8.6%，对应PE为19/18/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

2025Q2收入同比+5.9%，盈利能力改善延续

伊利股份(600887)
    核心观点
    公司2025H1实现收入同比+3.5%。2025H1公司实现营业总收入617.8亿元，同比+3.5%，归母净利润72.0亿元，同比-4.4%，扣非归母净利润70.2亿元/同比+31.8%。2025Q2营业总收入289.2亿元，同比+5.9%，归母净利润23.3亿元，同比+44.6%，扣非归母净利润23.9亿元，同比+49.5%。
    液奶改善，奶粉延续双位数增长，冷饮低基数下高增，多品类位居行业第一。2025H1液奶/奶粉/冷饮/其他收入分别同比-2.1%/+14.3%/+12.4%/-5.1%至361.3/165.8/82.3/3.9亿元；单Q2液奶/奶粉/冷饮/其他收入分别同比-0.8%/+9.7%/+38.0%/-3.1%至164.9/77.7/41.2/2.0亿元。根据公司业绩会，液奶Q2环比改善，常温持平略降，低温逆势增长；奶粉中婴配粉、成人粉份额均列行业第一（婴配粉份额提升1.3pcts至18.1%，成人粉份额26.1%）；冷饮去年渠道调整完成，今年夏天炎热实现较好增长。此外，2025H1液奶/奶粉/冷饮/其他毛利率分别同比+0.4/0.9/2.0/3.0pcts至31.7%/44.1%/39.2%/26.5%，各品类毛利率均有改善。
    成本红利延续，叠加减值损失同比降低，2025Q2净利率+2.0pcts至7.9%。2025Q2公司毛利率为34.2%，同比提升0.6pcts，主要受益于原奶价格下行带来的成本红利及产品结构改善。期内公司不断提升费用使用效率，大日期产品买赠促销减少，25Q2销售费用率同比降低0.7pcts至19.9%，同时与原奶过剩相关的损失如大包粉减值、保理风险准备和小额贷款损失准备计提减少，带动信用减值损失/资产减值损失占收入的比重分别同比-1.14/-0.78pcts，合计增厚盈利1.92pcts。虽然营业外支出中对外捐赠增加，但最终净利率达7.94%，同比+2pcts。
    风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。
    投资建议：考虑到液态奶需求较为平淡，我们延续原收入假设；而去年减值准备计提较为彻底，今年减值压力收窄背景下Q2盈利提升2pcts，我们小幅上修盈利预期。我们预计2025/2026/2027年公司实现营业总收入1193.38/1224.98/1254.38亿元，同比+3.1%/2.6%/2.4%；2025/2026/2027年公司实现归母净利润115.03/123.89/131.43亿元，同比+36.1/7.7%/6.1%；实现EPS1.81/1.95/2.06元；当前股价对应PE分别为15.4/14.3/13.5倍。公司在行业承压背景下竞争力凸显，全年经营目标有望达成，同时承诺70%分红率作为底线，努力实现分红额逐年提升，维持“优于大市”评级。

2025半年报业绩点评：短期业绩下滑，积极推进血友病新品研发

上海莱士(002252)
    事件：公司实现营业收入39.52亿元，同比减少7.06%；归母净利润10.30亿元，同比减少17%，主因投资收益同比减少；实现扣非净利润10.4亿元，同比下降7.84%；经营活动现金流量7.39亿元，同比大幅改善；资金储备34.89亿元，现金充沛，整体资产结构稳健。25Q2实现营业收入19.46亿元，同比减少11.37%；归母净利润4.64亿元，同比下降4.17%。
    人血白蛋白和静丙同比下滑，高毛利因子类增速较快。1）自产白蛋白收入6.79亿元，同比下降15.18%，毛利率39.09%；进口白蛋白收入18.99亿元，同比下降2.85%，毛利率16.67%。2）静丙产品收入7.22亿元，同比下降13.98%，毛利率57.04%。我们分析主要由于国内短期对人血白蛋白和静丙的需求有所放缓。3）其他血液制品收入6.21亿元，同比增长2.40%，毛利率78.27%。其中，人纤维蛋白原销售数量同比增长29.70%，市场份额稳居行业第一；人凝血因子Ⅷ销售数量同比增长34.40%。主要由于2023版医保目录取消了对人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物的医保适应症限制，凝血因子类产品市场保持较快增长。4）检测设备及试剂营业收入0.3亿元，同比下降40.42%。
    成功收购南岳生物，总采浆量双位数增长，进一步增强自产血制品竞争力。2025年6月公司成功并购南岳生物，显著扩大浆站覆盖范围和产品线，进一步巩固其在血液制品行业的领先地位。南岳生物现衡阳市白沙洲工业园设计产能500吨，2024年采浆量为278吨，是湖南省内唯一血液制品企业，拥有9家在营单采血浆站，已取得3大类8种产品，2023年营收6.6亿元，归母净利润0.96亿元。湖南省内共设有15家单采血浆站及2家分站，本次交易完成后，上海莱士在湖南省拥有11家单采血浆站及1家分站，成为湖南省血液制品市场的主导者。上海莱士目前已构建起覆盖上海、郑州、合肥、温州、南宁、衡阳共6个血液制品生产基地，拥有55家单采血浆站，2025H1采浆量同比增长近12%。
    SR604进入IIb期临床试验，研发体系持续完善支撑创新药管线。公司自主研发的SR604注射液是一种人源化高亲和力结合人活化蛋白C，特异性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体制剂。SR604针对血友病适应症已进入IIb期临床试验阶段；新增针对血管性血友病患者出血发作的预防治疗适应症的临床试验申请，已获得国家药监局受理。
    投资建议：公司是国内血制品龙头企业，具备国内领先的采浆量和丰富的血制品产品。我们预计公司2025-2027年归母净利润为20/23/25亿元，同比增速-7.98%/14.39%/9.34%,当前股价对应PE为23/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨和关税影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

二季度收入和归母净利润续创季度新高

澜起科技(688008)
    核心观点
    上半年年收入同比增长58%，二季度收入和归母净利润均创季度新高。公司2025上半年实现收入26.33亿元(YoY+58.17%)，归母净利润11.59亿元(YoY+95.41%)，扣非归母净利润10.91亿元(YoY+100.52%)，毛利率同比提高2.7pct至60.44%，研发费用同比减少2.6%至3.57亿元，研发费率同比下降8.5pct至13.56%。其中2Q25营收14.11亿元(YoY+52.12%,QoQ+15.47%)，归母净利润6.34亿元(YoY+71.40%，QoQ+20.64%)，扣非归母净利润5.89亿元(YoY+81.37%,QoQ+17.15%)，收入和利润均创季度新高，毛利率为60.43%（YoY+2.6pct，QoQ-0.02pct）。
    第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，已完成第五子代RCD量产版本研发。分业务看，2025上半年公司互连类芯片收入24.61亿元(YoY+61.00%)，占比93.4%，毛利率同比提高1.9pct至64.34%；津逮服务器平台收入1.68亿元(YoY+28.58%)，占比6.4%，毛利率同比基本持平，为3.86%。受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长。同时，公司上半年完成了DDR5第五子代RCD芯片量产版本的研发。
    上半年三款高性能运力芯片收入2.94亿元，稳步推进产品创新和研发。上半年公司三款高性能运力芯片（PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD）合计销售收入2.94亿元。产品研发方面，上半年成功送样第二子代MRCD/MDB芯片；成功送样PCIe6.x/CXL3.x Retimer芯片并持续优化，开展PCIe7.0Retimer芯片的工程研发；完成CXL3.x MXC芯片首版工程设计并流片；完成首批时钟缓冲器及展频振荡器的工程研发。另外，PCIeSwitch芯片与PCIeRetimer芯片的核心底层技术均包括SerDes技术，并且两者的客户群体高度重合，公司正积极开展PCIe Switch芯片的设计与研发工作。
    投资建议：新产品进展顺利，维持“优于大市”评级
    考虑到DDR5渗透率持续提升及新产品放量，我们上调公司2025-2027年归母净利润至23.22/28.56/34.04亿元（前值为21.50/28.08/33.85亿元），对应2025年8月29日股价的PE分别为61/49/41x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

收入同比增长49%，25H2关注PD-1/VEGF数据读出

君实生物(688180)
    事件：
    近日公司发布2025年半年度报告。
    观点：
    拓益销售收入保持高增速，公司运营效率显著提升，在手现金35亿元。2025年上半年公司实现收入11.68亿元（同比+48.64%），其中，核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入9.54亿元（同比+42.25%）。研发费用为7.06亿元(同比+29.14%)，销售费用为4.87亿元（同比+13.98%），管理费用为1.95亿元（同比-18.60%）。归母净利润为-4.13亿元，较上年同期亏损（-6.45亿元）显著收窄36.01%。截至2025年6月30日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约人民币35亿元。
    拓益国内获批12项适应症，皮下剂型有望年内递交NDA，国际化布局进展顺利。拓益已于国内获批12项适应症，一线治疗HCC适应症sNDA获得受理，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。此外，公司开发的皮下注射制剂JS001sc对比拓益联合化疗一线治疗的3期临床完成患者入组，有望年内数据读出并递交NDA。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，通过与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴，将商业化布局拓展至全球超过80个国家和地区。
    PD-1/VEGF启动8项联合用药2期临床，BTLA全球小肺3期临床有望2026完成入组。JS207（PD-1/VEGF）已启动8项2期临床，在NSCLC、CRC、TNBC、肝癌等瘤种中开展与化疗、单抗、ADC等不同药物的联合探索。截至2025年8月22日，JS207的2期临床共入组172名受试者，1期临床共入组近100名受试者。JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗用于LS-SCLC巩固治疗全球3期临床已入组近400名患者，有望2026年完成患者招募。此外，公司积极推进JS015（DKK1）、JS212（EGFR/HER3）、JS213（PD-1/IL-2）、JS214（VEGF/TGF-β）等早期阶段管线的临床开发。
    核心管线具有多项催化剂，重点关注JS207数据读出。1）JS207（PD-1/VEGF）有望于25H2数据读出；2)特瑞普利单抗皮下剂型有望25H2数据读出并递交NDA；3）JS203（CD20/CD3）有望2026年启动关键注册临床；4）JS107（CLDN18.2ADC）预计2025年内启动3期；5）JS105（PI3K-α）预计2025年内启动3期；6）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。
    投资建议：
    我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为525亿元人民币，对应股价为51.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

受益行业景气回暖，盈利能力明显改善

火炬电子(603678)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入17.72亿元，较上年同期增长24.20%；归属于上市公司股东的净利润2.61亿元，较上年同期增长59.04%；基本每股收益0.57元，较上年同期增长58.33%。
    受益行业景气回暖，盈利能力明显改善。报告期内，公司所属电子元器件领域迎来积极转变，行业景气度逐步改善，市场需求稳步增长。受此影响，公司订单量迅速回升，实现全系列产品收入同比正向增长，上半年自产元器件业务实现销售收入69,207.78万元，同比增长27.62%。此外，公司新材料业务上半年实现销售收入13,271.95万元（含研发服务收入），同比增长101.88%；国际贸易实现销售收入94,052.84万元，同比增长15.86%。报告期内，公司综合毛利率达到35.59%，较上年同期增加2.65个百分点，整体盈利能力明显改善，我们看好公司全年经营业绩表现。
    核心技术优势较强，研发创新成果丰硕。作为国家高新技术产业化示范工程，公司持续开展电子元器件产品优化及新品研发工作，实现关键技术自主可控，形成从产品设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术。公司通过发展多元化产品线、稳定产品性能，提供技术标准、自主创新等一系列差异化竞争策略，推动了行业技术标准的提升，形成了较强的技术研发优势。子公司立亚新材CASAS-300特种陶瓷材料以技术独占许可及自主研发的方式，掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术，产品系列覆盖全面，是国内少数具备陶瓷材料规模化生产能力的企业之一。截至报告期末，公司（含下属子公司）已获得专利695项，其中发明专利152项，研发创新成果丰硕。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为5.01亿元、6.31亿元、7.60亿元，EPS为1.05元、1.33元、1.60元，对应PE为38倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；存货水平较高、产品价格波动风险。

三大业务板块全面增长，盈利能力稳步提升

西部超导(688122)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入27.23亿元，较上年同期增长34.76%；归属于上市公司股东的净利润5.46亿元，较上年同期增长56.72%；基本每股收益0.84元，较上年同期增长56.73%。
    三大业务板块全面增长，盈利能力稳步提升。报告期内，公司在超导产品、高端钛合金及高性能高温合金三大业务领域均取得优异成绩。其中，超导产品较上年同期增长65.75%，市场占有率不断提升，行业地位进一步巩固。公司围绕Bi系高温超导线材的基础科学问题、关键制备技术和产业化试制方面开展了系统的研究工作，形成了Bi系高温超导线材批量化制备能力，线材单根长度可达千米量级，产能达到2000千米/年；完成国内首个DCT形式超导四级铁出口订单，性能获得高度认可；研发的新型MCZ超导磁体性能得到进一步提升，国内用户持续加大订货；2.5T1000超大口径磁体实现发货，进一步拓展了大口径高场超导磁体产品线。高端钛合金较上年同期增长22.06%，产品出货量持续增加，面向新应用领域的钛合金材料和制备技术研发不断取得突破。针对国家重大型号需求，制备的超大规格耐蚀高韧钛合金锻坯性能综合评价较好、产品交付顺利；新安装的连轧设备完成试车和投产；多个牌号大单重丝材正在开展应用评价；高强韧钛合金、高温钛合金锻坯及丝棒材研制任务进展顺利，部分领域已形成小批订货合同。高性能高温合金较上年同期增长56.68%，产品通过“两机”、航天型号等用户产品认证，产能和出货量增长迅速，为全年业绩提升奠定坚实基础。突破高温合金返回料处理技术，自主设计建成高温合金返回料处理线并投产；突破了航空结构件和紧固件用某高强钢各尺寸规格棒材稳定性控制技术，性能匹配良好、实现供货；超超临界燃煤发电站用高温合金已经基本完成应用考核评价；突破燃机用超大规格棒材制备技术，实现燃机方向供货。公司上半年综合毛利率达到38.70%，较上年同期增加6.67个百分点，整体盈利能力稳步提升。
    研发保持高水平投入，科技创新成果丰硕。公司历来重视技术积累，在研发方面长期保持高水平投入。报告期内，公司在超导产品方面围绕Bi系高温超导线材的基础科学问题、关键制备技术和产业化试制方面开展了系统的研究工作，优化了前驱粉末喷雾热分解制备，实现了线材预高压+高压热处理，获得了完全自主知识产权的粉末装管法Bi系高温线材批量化制备技术，其中制备的Bi2212线材在4.2K、20T条件下，临界电流密度达到3600A/mm2；形成了Bi系高温超导线材批量化制备能力，线材单根长度可达千米量级，产能达到2000千米/年。低损耗NbTi超导线材技术获得突破，损耗(4.2K,±3T)降低至20mJ/cm3以下；青铜法Nb3Sn超导线材取得进展，损耗(4.2K,±3T)降低至200mJ/cm3以下。MgB2磁体方面，完成制冷机直接冷却MgB2MRI磁体设计与制造，正在进行性能测试；科研磁体方面，交付了6-1-1矢量、9T、12T、14T轻量化超导磁体，完成9-1-1矢量磁体研发，实现高场特种超导磁体在PPMS与稀释制冷机领域应用。在高端钛合金方面，公司针对国家重大型号需求，制备的超大规格耐蚀高韧钛合金锻坯性能综合评价较好、产品交付顺利；多个牌号大单重丝材正在开展应用评价；高强韧钛合金、高温钛合金锻坯及丝棒材研制任务进展顺利；公司多个钛合金牌号的相关工艺优化进展顺利。高性能高温合金方面，突破高温合金返回料处理技术，自主设计建成高温合金返回料处理线并投产；多个主要牌号通过“两机”、航天型号等用户的产品认证；突破了航空结构件和紧固件用某高强钢各尺寸规格棒材稳定性控制技术，性能匹配良好、实现供货；超超临界燃煤发电站用高温合金已经基本完成应用考核评价；突破燃机用超大规格棒材制备技术，实现燃机方向供货。2025年5月，公司超导领域一项科研成果荣获安徽省科学技术进步奖特等奖；公司控股子公司西安聚能超导线材科技有限公司高性能超导线材研发生产智能工厂成功入选陕西省2025年度（第一批）先进级智能工厂认定名单；2025年5月，公司铌钛超导线材成果通过中国有色金属学会鉴定，认为该成果全部技术完全自主可控，整体达到国际领先水平。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为10.70亿元、12.70亿元、14.85亿元，EPS为1.65元、1.95元、2.29元，对应PE为38倍、32倍、27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期；原材料价格波动风险。

核心主业保持增长，产能布局持续优化

中航高科(600862)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入27.47亿元，较上年同期增长7.87%；归属于上市公司股东的净利润6.05亿元，较上年同期增长0.24%；基本每股收益0.43元，较上年同期持平。
    核心主业保持增长，科技创新成效显著。报告期内，公司航空新材料业务实现营业收入271,726.73万元，同比增长7.89%；归属于上市公司股东的净利润64,383.02万元，同比增长1.75%。其中，中航工业复材上半年实现营业收入262,715.83万元，同比增长9.41%；利润总额74,634.18万元，同比增长4.76%；净利润63,066.60万元，同比增长1.99%。优材百慕上半年实现营业收入9,005.38万元，同比减少23.09%；利润总额1,495.17万元，同比减少4.18%；净利润1,466.77万元，同比增长1.13%。报告期内，中航工业复材聚焦未来复合材料技术创新方向和工程实践中的关键技术问题，构建复合材料原材料、民机复合材料结构件、低空经济复合材料的技术平台与产品平台，形成差异化产品谱系、关键与核心技术图谱；创新科技成果转化管理模式，推动先进民用树脂、预浸料技术快速孵化与转化，提升预浸料在低空等领域的广泛应用；为巩固军品市场，满足型号需求，与制造院开展先进航空复合材料制造技术成果转化，通过技术授权形式，实现高性能预浸料的生产与应用。优材百慕持续推进刹车盘副国产化替代进程，深化高速列车刹车组件应用推广。在民航制动领域，完成了波音747-400/400F飞机用碳刹车盘副及国产ARJ21-700飞机用碳刹车盘副的取证工作，取得CAAC-PMA和STC证书，正在开展另一型号飞机刹车盘副的适航取证工作；在轨道车辆制动领域，某型号粉末冶金离合器进入样件试制阶段；获得《科学技术成果登记证书——民用航空高性能碳/碳复合材料制动盘的研发和产业化应用》。公司深入实施创新驱动发展战略，持续加大航空领域关键核心技术攻关力度，上半年累计研发投入10,219.29万元，为高质量可持续发展提供了有力支撑。
    产能布局持续优化，项目投资进展顺利。公司在北京及南通地区分别设有科研与生产园区，生产资源储备充足，配备了先进的预浸料生产线、树脂生产线、国内唯一的大规格自动化芳纶纸蜂窝生产线和机床装备加工生产能力，满足了航空复合材料和航空专用装备生产、技术开发、工程试制和综合技术服务开展所需的试验条件和配套设施。公司拥有各类先进生产设备，为航空复合材料应用水平的提升奠定了物质基础，创造了有利条件。为满足新一代民用航空大尺寸复合材料结构件研制需求，中航工业复材在北京市顺义区新建厂房及配套室外工程、厂外工程，新增部分工艺设备，项目计划总投资91,750万元，报告期内完成投资34万元，已完成全部决策审批流程和地方政府备案，正在启动规划综合实施方案编制；为满足航空建设所需复合材料市场供应需求、补齐北京顺义航空产业园区物料储运能力短板，中航工业复材在北京顺义航空产业园区新建预浸料生产厂房一座，新建物料储存配送中心一座，项目计划总投资43,180万元，报告期内完成投资额2,734万元，累计完成投资额38,170万元，已完成项目工程建设并通过联合验收，除进口设备外均已完成安装调试，进口设备已完成技术方案评审；为满足蜂窝产品、复合材料结构件等多种型号产品的研制生产需求，中航工业复材在北京市顺义区改造厂房1座，新增部分工艺设备，项目计划总投资6,700万元，报告期内完成投资额9万元，已完成部分招投标、现场勘探及相关技术评审工作；为满足航空、航天领域炭材料制品的市场需求，优化产品工艺，提高产品质量，扩大产品产能，优材百慕建设一条炭材料制品生产线，计划总投资6,800万元，报告期内已完成项目竣工验收，经审计，项目实际完成投资额为6,197万元；为尽快形成年产航空发动机配套复材零组件及风扇叶片备件的生产能力，上海航空发动机复合材料有限责任公司改造厂房2栋，并新增工艺设备60台/套，计划总投资28,500万元，报告期内完成投资额4,539万元，已完成部分招标和基础建设工作。目前，公司已基本完成先进航空预浸料生产能力提升项目建设，并进入试运营阶段，项目投产后将进一步推动生产组织模式数智化转型，进一步提升树脂、预浸料等航空复合材料生产能力。同时，公司正积极推进商用发动机零组件、通用航空装备复合材料及制品产业能力布局，为民机和低空经济业务的持续拓展提供强有力的产能保障。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为11.72亿元、13.59亿元、15.62亿元，EPS为0.84元、0.98元、1.12元，对应PE为30倍、26倍、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；产品销售价格持续下降。

机载环控设备核心供应商，大飞机、无人反无开启新成长

江航装备(688586)
    公司简介
    江航装备是国内唯一的航空氧气系统和机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商。2024年，受制冷产品市场需求、税收政策等因素影响，公司营收10.93亿（-9.98%），归母净利润1.25亿（-35%）;2025H1公司顺利完成各项产品交付任务，实现营收4.72亿（-20.4%），归母净利润3660.14万（-64.86%），主要系受收入规模减少、产品毛利率下降等因素所致。
    投资逻辑
    机载氧气和油箱惰性化防护系统唯一供应商，有望受益于军机放量列装：1）我国航空装备迭代加速，歼16、歼20等陆续列装部队，歼35亮相2024珠海航展，成飞所或已开展下一代军机研制。2）航空装备最具工业化属性，市场空间广阔：美国F-16截至2024年6月共制造4600多架，美国拟采购F-35飞机2470架，成本约3978亿美元。3）公司是航空氧气系统和油箱惰性化防护系统核心供应商，有望充分有益于战略空军建设和航空装备放量列装。
    积极拥抱大飞机国产化浪潮，有望受益于民机前后装市场旺盛需求：1）中国或将成为全球最大单一航空市场：据中国商飞预测，未来20年我国将接收9323架客机（占全球21%），价值量1.42万亿美元（占全球21%）。2）公司有望成为大飞机机载系统国产替代核心供应商，参与多个大飞机机载系统国产化项目，同时积极推进波音、空客等取证工作，有望受益于民机前后装市场旺盛需求。
    特种制冷龙头企业，受益于特种领域景气修复：1）子公司天鹅制冷为陆、海、火箭军等各军种配套。2）2022以来，天鹅制冷受税收政策变化、材料市场价格上涨及军品订单延迟等因素影响，业绩承压，2024年强化市场开拓，营收1.88亿（+10.3%），净利润18.2万，扭亏为盈。3）我们认为，2025年是十四五收官之年，需求确定性强，特种领域景气修复有利于天鹅制冷产能利用率提升。
    积极布局新质战斗力，无人机/反无装备或成公司成长新引擎：1）补氧系统为中高空无人机发动机必备：高空温度低、压力低、氧气稀薄，补氧系统可以帮助发动机完成再点火。公司2024年开展某型号无人机补氧装置研发项目，未来或将充分受益于无人机放量列装。2）冷液设备是反无武器安全运行重要保障：雷达、高能武器运行时产生大量热能，军用冷液设备是保障雷达、高能武器的关键设备，天鹅制冷2024年中标航天某院重大科研项目，2025年第十一届世界雷达博览会上凭借多个领先的雷达制冷方案成为全场焦点，未来有望受益于反无装备，包括雷达和高能武器等批产。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入12.06亿/14.78亿/18.74亿，同比+10.31%/+22.61%/+26.80%，归母净利润1.16亿/1.56亿/2.13亿元，同比-7.31%/+34.44%/+36.19%，对应EPS为0.15/0.20/0.27元。公司作为机载和环控设备核心供应商，或将受益于新型航空装备放量列装、军工行业景气修复，以及大飞机国产替代、无人机/反无装备的放量列装，参考2026年军工中游系统供应商平均PE为81倍，考虑到公司下游国产大飞机、无人/反无市场空间广阔，公司亦具备产业链环节卡位优势，给予2026年80XPE，目标价15.80元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险，装备采购不及预期，民机国产替代不及预期。

业绩符合预期，行业供改最大受益者

中国稀土(000831)
    事件
    8月29日公司发布2025年半年报，1H25实现营收18.75亿元，同比+62.38%；归母净利润为1.62亿元，同比大幅扭亏。2Q25收入为11.47亿元，环比+57.69%、同比+34.48%；归母净利润为0.89亿元，环比+22.68%、同比+100.92%。
    点评
    价格整体上行，2Q25业绩符合预期。2Q25氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格环比分别+0.56%/-2.68%/+13.60%，公司主营产品价格整体上行；基于公司现有产能释放情况，我们认为2Q25公司产品销量同比有所增长。1H25公司稀土氧化物、稀土金属毛利率同比分别-9.10pcts/+9.72pcts至16.59%/6.90%。测算2Q25公司毛利、毛利率分别同比+22.60%、-8.82pcts至1.79亿元、15.61%。期间费率保持平稳，研发保持高投入。2Q25公司期间费用环比+12.50%至0.36亿元;期间费率环比-1.26pcts至3.14%、同比-0.61pcts至3.14%；其中销售、管理费率分别环比-0.05pcts/-0.94pcts至0.09%/1.39%。公司持续保持高研发水平，2Q25研发费用同比+41.67%至0.17亿元。2Q25末公司资产负债率为11.25%，环比+3.61pcts/同比-0.29pcts，资本结构持续优化。资源禀赋有望更上一层。公司通过参股华夏纪元持有的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权的运营实施符合相关的行业准入资格，为提高探转采工作效率，公司正优先开展圣功寨稀土矿探转采办理工作。现阶段，圣功寨稀土矿矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查，并完成编制环境水文地质补充勘查报告，同时，《环境影响评价报告》取得了环评标准执行函。供改大幕拉开，板块迎戴维斯双击时刻。近日《暂行办法》落地，标志稀士行业供改大幕正式拉开。7月磁材出口量大增，环比/同比分别+75%/+6%；出口后续仍有较大恢复空间，叠加季节性旺季尚未到来，价格继续看涨。涨价、供改兑现、供应扰动叠加板块战略属性提升，稀土板块将继续演化估值业绩双升。公司作为稀土央企核心上市平台，或为供改最大受益者。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为48/64/80亿元，归母净利润分别为4.42/5.88/8.27亿元，EPS分别为0.42/0.55/0.78元，对应PE分别为140/105/75倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；需求不及预期；项目推进不及预期。

魔芋高增兑现，主动调优渠道

盐津铺子(002847)
    事件：公司发布25年中报，25H1公司实现营收29.4亿，同比+19.6%，归母净利润3.7亿元，同比+16.7%。25Q2实现营收14.0亿元，同比+13.5%，归母净利润2.0亿元，同比+21.8%。
    点评：
    聚焦核心品类，魔芋高增。公司调整战略聚焦核心品类，25H1核心品类魔芋制品营收同比+155%至7.9亿元，表明公司大单品战略初见成效。蛋类制品同比+29.6%至3.1亿元，我们预计主要为会员店及零食量贩渠道贡献。深海零食25H1公司新推出黑鸭味虎皮鱼豆腐贡献增量，同比增长12%。果干、烘焙+薯片、其他辣卤零食由于主动调优渠道，表现相对平淡。
    主动调优渠道结构，海外市场增长亮眼。25H1公司定量装聚焦“大魔王”素毛肚，终端网点覆盖率进一步提升，增速表现强劲；零食量贩渠道依托前端门店扩张、品类扩张，25H1实现稳健增长；传统散装渠道由于渠道变革增长放缓，增长贡献预期持续减弱。25H1公司电商渠道同比略微下滑，主要系公司主动对电商渠道进行了调整，优化了品类结构，往后电商渠道的经营质量有望提升。25H1公司海外渠道实现营收0.96亿元，表现亮眼，公司自有品牌“Mowon”有望逐步打通东南亚等海外市场的主流渠道。
    核心品类向上游延申，构建全产业链优势，内生盈利能力进一步提升。25Q2公司毛利率为31.0%，同比-1.98pct，我们预计主要系渠道结构的影响，公司在鹌鹑蛋、马铃薯全粉、魔芋精粉等核心品类的原材料向上游多走一步，有望更好地平滑原材料价格对于毛利率的影响。25Q2公司销售费用率/管理费用率分别为9.8%/3.7%，同比-3.7pct/-1.1pct，销售费用率降低我们预计主要系渠道结构的优化以及股份支付的减少。对应25Q2扣非归母净利率为12.7%，同比+1.75pct，表明公司聚焦大单品、调优渠道体现出更优的内生经营质量。
    盈利预测与投资评级：往后展望，公司有望依托魔芋的亮眼表现实现渠道公司向产品公司的转型，建议核心关注公司魔芋大单品的表现及潜在的核心大单品如鹌鹑蛋、鱼豆腐、果干等表现，盈利能力在供应链向上延申的优势及聚焦核心大单品的规模效应下有望向上。我们预计25-26收入/归母净利分别为63.2/8.0亿、73.7/9.6亿，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：魔芋、鹌鹑蛋等核心品类竞争加剧、渠道边际红利降低、食品安全问题。

北交所信息更新：发布C7000-F相变冷板液冷方案，2025H1营收同比+43%

曙光数创(872808)
    2025H1实现营收1.40亿元、归母净利润-4077.23万元
    曙光数创2025H1公司实现营业收入1.40亿元，同比+43.23%，其中浸没液冷产品收入同比+212.82%，冷板液冷产品收入同比+42.36%，归母净利润-4077.23万元。毛利率/净利率分别为19.49%/-29.10%。我们看好公司新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率提升，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为105/150/195百万元，EPS分别为0.53/0.75/0.98元，当前股价对应P/E分别为157.9/110.7/84.9倍，维持“增持”评级。
    发布C7000-F相变冷板液冷方案，研发新一代AI高效供电系统
    公司2025年6月发布了C7000-F相变冷板液冷数据中心整体解决方案，推动国产液冷从实验室快速走向生产线；依托泵驱排级、无泵自循环池级、模块化柜级三大产品架构，覆盖多元化需求场景，有效破解了传统架构在泵驱/自驱选型、集中/分布设计及冗余可维护性无法兼顾的难题。C7000-F相变冷板液冷解决方案全面突破液冷系统在冷却能力、安全性和系统复杂性方面的限制，并实现多项技术创新。公司针对传统高压直流（HVDC）供电系统电池直挂母线导致电压低、电流大、线缆粗、损耗大，系统不能对单组电池进行核容测试等缺点，研发了新一代AI高效供电系统。预计2025年完成首个项目部署，合同额超过亿元。
    2024-2028E液冷市场CAGR有望超过40%，马来西亚、日本等已有项目落地根据Mordor Intelligence数据，AI应用渗透、数据中心规模扩张等因素将在未来刺激液冷市场快速增长，预计到2028年该份额有望从10%增长到30%。2024-2028E液冷市场CAGR将超过40%，远高于整体热管理市场的14%与风冷市场的9%。截至2025H1公司在马来西亚、日本等地已有项目落地，欧美、新加坡、中东、泰国、韩国等地市场也取得了积极进展。截至2025H1，公司拥有已授权相关专利176项（与液冷相关的专利139项），软著48项，其中发明专利45项（在审发明专利51项），国内41项，国外4项；累计主编或参编国标、行标、团标37项，其中包括牵头编制国家标准1项、行业标准1项。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

东方证券2025中报点评：买方投顾转型深化，自营投资同比高增

东方证券(600958)
    买方投顾深化，自营投资收益率改善
    2025H1公司营业总收入/归母净利润为80.0/34.6亿元，同比+39%/+64%，符合此前业绩预告区间。年化加权ROE8.54%，同比+3.22pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.74倍，同比+0.36pct。公司拟中期分红每股0.120元，分红率29%。上半年经纪/投行/资管/利息净收入/投资同比+31%/+32%/-15%/-33%/+75%，经纪、投行、自营投资驱动业绩增长。考虑市场交易活跃以及股市上涨，我们上修2025-2027年归母净利润预测至74/81/96（调前50/64/76）亿元，同比+121%/+9%/+19%。新管理层上任后公司积极发展，自营投资收益同比高增，财富管理与大资管业务线有望复苏。当前股价对应2025-2027年PB1.19/1.10/1.01倍，维持“买入”评级。
    东证资管、汇添富业绩承压，主动权益基金复苏相对滞后
    （1）东证资管营收/净利润为6.7/2.0亿元，同比-10%/-10%，年化ROE9%，同比-2pct。期末非货/偏股AUM1497/888亿元，同比+5%/-10%，环比+11%/+1%，市占率0.74%/1.05%，环比+0.03/-0.04pct。（2）汇添富营收/净利润为23.4/4.8亿元，同比+5%/-30%，年化ROE9%，同比-4.6pct。期末汇添富非货/偏股AUM5393/2503亿元，同比+10%/+11%，市占率2.67%/2.97%，环比+0.05/-0.12pct。
    买方投顾转型深化，自营投资同比高增，直投跟投子公司扭亏
    （1）2025H1经纪业务净收入13.7亿，同比+31%，其中代买/席位/代销分别+49%/-30%/+22%，零售经纪随行就市，席位受降佣影响，代销同比改善。上半年公司新开户22.8万户，同比+91%，新开户引入资产245亿元，同比+45%，分支机构股基交易市占率1.35%，同比+0.44pct，非货产品销售同比+24.5%。基金投顾保有规模达149亿，存量客户11万户，客户留存率53%，复投率76%，长期客户满意度持续提升。（2）2025H1投行业务净收入7.2亿，同比+32%。公司完成股权融资10单，发行数量位行业第6，其中IPO1单，再融资9单。公司债券承销总规模2779亿，同比+28%，市场排名第9。（3）2025H1投资收益（含公允价值变动损益）43.6亿，同比+75%，年化自营投资收益率6.2%（2024H1为4.1%，2025Q1为7.2%）。期末金融资产规模1465亿，同比+28%，其中TPL股票/债券规模91/597亿，较年初+8%/+53%。随市场回暖，公司直投与另类投资子公司净利润均同比扭亏，上半年东证资本实现净利润0.3亿（2024H1为-0.5亿），东证创新实现净利润2.2亿（2024H1为-0.4亿）。（4）2025H1利息净收入4.6亿，同比-33%，利息收入/支出分别为28/23亿，同比-0.4%/+11%。期末融出资金278亿，同比+20%，较年初-1%，两融市占率1.51%，环比+0.03pct，两融存量利率4.4%，同比-0.49pct。
    风险提示：市场波动风险；公司财富管理、资产管理规模增长不及预期。

上半年业绩符合预期，产业链一体化持续推进

川发龙蟒(002312)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月19日，川发龙蟒发布2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入47.00亿元，同比16.77%；营业成本为40.81亿元，同比19.17%；实现归母净利润2.39亿元，同比-18.69%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比-16.17%。
    主营产品价格略有上升，磷矿产量下降导致利润有所下降
    主营业务产品价格略有上涨，公司营业收入有所增长，但磷矿产量下滑影响整体营业成本，导致主要产品利润略有下降。2025年Q2，公司实现营收26.16亿元，同比11.15%，环比25.49%；营业成本为22.47亿元，同比13.35%，环比22.54%；实现归母净利润1.35亿元，同比-28.73%，环比31.20%；实现扣非归母净利润1，35亿元，同比-26.98%，环比30.66%。
    产品端：①工业级磷酸一铵价格受主要原材料磷矿石价格高位运行、硫酸价格持续上涨影响，同时市场供需两旺，2025年Q2市场均价为6437.75元/吨，环比增长6.67%；公司上半年共实现工业级磷酸一铵产量21.66万吨，同比增长0.51%，叠加Q2产品价格上升，推动业绩增长。②国内磷肥执行保供稳价政策，市场需求刚性，肥料级磷酸一铵市场供需平稳，2025年Q2市场均价为3297.74元/吨，环比上涨5.48%；公司上半年实现肥料级磷酸一铵产量504万吨，同比下降1.68%。③2025年上半年饲料级磷酸氢钙行业市场供需结构整体保持平稳，加之上游主要原材料磷矿石价格高位运行、硫酸价格持续上涨，产业链协同以及产能优势的企业竞争力进一步凸显，饲料级碳酸氢钙2025年Q2市场均价为3039.28元/吨，环比增长6.05%。成本端：公司磷化工收入实现较好增长，但因子公司天瑞矿业充填技改等因素影响磷矿产量同比有所下滑，导致外购磷矿增加进而增加公司整体营业成本，致使公司主要产品毛利率同比略有下滑。
    政策驱动下磷铵行业格局向好，公司完成收购和竞得相关企业股份政策叠加促使磷铵行业竞争格局优化，公司完成天宝公司60%股份收购过户及天盛矿业10%股权。近年来，“三磷”整治、能耗双控、供给侧改革等政策深入推进，促使行业中低效、落后产能加速退出。依据《2024—2025年节能降碳行动方案》，磷铵行业新增产能受到严格控制，这将推动行业集中度进一步提升，竞争格局持续向好。2025年6月13日，川发龙蟒全资子公司南漳龙蟒磷制品有限责任公司以4.32亿元收购天宝动物营养科技股份有限公司60%股份，相关交易经公司董事会审议通过，签署了《股份转让协议》并获反垄断审查通过，近期已完成过户，天宝公司将纳入公司合并报表范围。2025年7月16日，四川发展龙蟒股份有限公司经董事会、监事会审议通过，通过公开摘牌竞得控股股东全资子公司四川发展天盛矿业有限公司10%股权，近日天盛矿业已完成相关工商变更登记，公司持有其10%股权，本次交易不涉及公司合并报表范围变更。
    公司保持行业领先地位，构建多资源绿色循环经济产业链
    公司坚持“稀缺资源+核心技术+产业整合+先进机制”的发展战略，聚焦磷化工主营业务发展，核心产品继续保持行业领先地位，同时依托循环经济产业优势，积极构建多资源绿色循环经济产业链；聚焦磷化工及新能源材料行业技术难题，积极推动企业技术创新。2025年上半年，公司充分发挥生产装置配套齐全、产业链协同互补的优势，累计生产各类磷化工产品117.41万吨。公司德阿项目6万吨/年磷酸铁锂装置已全面建成并投产使用，10万吨/年磷酸铁装置土建工程完工且主要设备安装已基本完成；攀枝花项目5万吨/年磷酸铁产线部分装置已实现平稳运行；钙矿方面，公司全资子公司南漳龙蟒积极推动郭家湾矿区灰岩矿（100万吨/年）开工建设，项目投产后将有效增加南漳龙蟒钙矿原料储备。锂矿方面，公司在取得国拓矿业51%股权间接控股斯曼措沟锂辉石矿后，完成矿区踏勘并做好开工准备工作，为公司锂矿资源增储增量奠定基础。另外，锂电新能源材料项目（一期）、年产20万吨新材料项目（一期）等项目在建。同时，公司新增磷酸铁领域发明专利授权：一种低硫低成本的电池级磷酸铁的制备方法，积极开展新能源材料研发中试熟化平台建设工作，公司已建成300吨/年磷酸铁锂中试线，进一步推动磷酸铁锂材料科技成果转化，通过资源共享与智力融合提升企业研发创新竞争力，促进产业提质升级。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.53、8.10、9.45亿元，当前股价对应PE分别为34、27、23倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）原材料价格上涨带来成本的升高；
    （2）宏观经济波动；
    （3）产能释放进度不及预期；
    （4）下游需求不及预期。

公司信息更新报告：客户验收节奏影响Q2确收，全年收入增长趋势或依旧稳健

北方华创(002371)
    确收节奏致收入环比下滑，看好下半年业绩修复，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营业收入161.42亿元，yoy+29.51%，营业收入保持稳步增长，主因公司订单稳步增加，其中刻蚀设备收入超50亿元、薄膜设备收入超65亿元、热处理收入设备超10亿元、湿法设备收入超5亿元；H1实现归母净利润32.08亿元，yoy+14.97%；毛利率方面，公司上半年毛利率42.17%，同比下滑3.33pcts，我们认为主因会计政策变更导致部分研发费用计入营业成本；公司继续保持高额研发投入，2025年上半年，公司研发投入达29.15亿元，同比增长30.01%，累计申请专利9,900余件，授权专利5,700余件，稳居国内集成电路装备企业首位。
    单季度而言，公司Q2实现收入79.36亿元，yoy+21.84%，qoq-3.3%；实现归母净利润16.27亿元，yoy-1.47%，qoq+2.95%；实现毛利率41.29%，同比下滑6.11pcts，环比下滑1.73pcts。
    公司二季度收入受下游验收节奏影响，环比有所下滑，但我们认为下游全年资本开支或将继续保持稳健，且公司高端化+平台化战略持续推进，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年将分别实现营业收入395/488/590亿元，实现归母净利润78/99/120亿元，当前股价对应PE分别为34.3/27.1/22.4倍，维持“买入”评级。
    集成电路设备工艺覆盖率与市占率稳步提升，产品矩阵完整性持续加强
    （1）刻蚀：北方华创在刻蚀设备领域，已形成了ICP、CCP、干法去胶设备、高选择性刻蚀设备和Bevel刻蚀设备的全系列产品布局。2025年上半年，公司刻蚀设备收入超50亿元人民币。
    （2）薄膜沉积：北方华创在薄膜沉积设备领域，已形成了物理气相沉积、化学气相沉积、外延、原子层沉积、电镀和金属有机化学气相沉积设备的全系列布局。2025年上半年，公司薄膜沉积设备收入超65亿元人民币。
    （3）其他：公司热处理和湿法设备2025H1分别实现超10亿与超5亿收入（6月30日起将并表芯源微）。其中热处理领域已形成了立式炉和快速热处理设备的全系列布局；湿法设备领域，公司已形成了单片设备、槽式设备全面布局；此外公司也进军离子注入设备市场，并发布多款12英寸离子注入设备；最后，控股子公司芯源微是国内领先的前道涂胶显影机的厂商，同时也是国内临时键合设备的领先厂商。
    风险提示：行业景气度复苏不及预期、产品研发不及预期、行业竞争格局加剧。

公司信息更新报告：业绩平稳增长，AI收入翻倍以上增长

鼎捷数智(300378)
    智能制造领军厂商，维持“买入”评级
    公司是国内领先的数智化转型与智能制造整合规划方案服务提供商，有望持续受益下游景气复苏和出海机遇，AI打开成长空间，我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.40、2.89亿元，EPS为0.74、0.88、1.07元/股，当前股价对应PE为71.0、59.5、49.4倍，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025中报
    2025上半年，公司实现营业收入10.45亿元，同比增长4.08%；实现归母净利润0.45亿元，同比增长6.09%。
    四类业务收入平稳增长，AI+工业软件深度融合
    研发设计类业务收入0.57亿元，同比增长11.05%，公司发布的业内首款融入AI技术的PLM产品全生命周期管理系统，已获近百家客户签约、数十家客户成功部署，有效带动客单价提升；数字化管理类业务收入5.71亿元，同比增长4.32%，发布AI智能套件加速推进AI与ERP的融合创新；生产控制类业务收入1.38亿元，同比增长7.36%，将AI智能套件融入MES、WMS等产品；AIoT类业务收入2.74亿元，同比增长3.51%，聚焦设备云AI+应用等高附加值方案产品推广，优化AIoT业务毛利率水平。
    AI产品矩阵持续拓展，AI收入同比翻倍以上增长
    公司基于Indepth AI平台能力，融合微软Azure GPT、通义千问、豆包、DeepSeek等通用大模型能力，持续升级并丰富AI产品矩阵，累计进行了数十个应用的开发工作，涉及生产、销售、财务等管理领域。目前鼎捷雅典娜客户拓展情况良好，并沉淀了汽配、装备、电子、家电、化工等行业的可复制标杆案例，上半年公司AI业务收入同比增长125.91%。
    风险提示：下游投资不及预期；AI产品落地不及预期；公司研发不及预期。

Q2公司收入稳健增长，盈利能力持续提升

天康生物(002100)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2H1公司营收88.47亿元，同比+10.68%，其中生猪养殖、饲料、农产品加工、兽用生物制品、玉米青贮贡献利润28.49亿元、24.34亿元、14.49亿元、4.82亿元、13.05亿元，同比-0.95%、-14.24%、+97.6%、-3.67%、+72.32%；归母净利润3.38亿元，同比+22.27%；扣非后归母净利润3.14亿元，同比+16.17%。其中25Q2公司营收46.66亿元，同比+10.68%；归母净利润1.9亿元，同比-14.59%；扣非后归母净利润1.86亿元，同比-13.1%。
    Q2公司收入稳健增长，业绩环比好转。25Q2公司业绩环比好转主要源于养殖成本持续改善等因素。25H1公司综合毛利率12.07%，同比+0.58pct；期间费用率为7.15%，同比-1.53pct。25Q2公司综合毛利率12.29%，同比+1.6pct；期间费用率为6.8%，同比-1.13pct。
    H1生猪出栏同比+9%，毛利率同比好转。25H1公司生猪养殖收入28.49亿元，同比-0.95%；毛利率11.78%，同比+1.55pct；生猪出栏152.82万头，同比+9.05%；估算销售均价为13.93元/kg，同比-3.26%。根据月度公告，25Q2公司出栏生猪71.75万头，同比-4.87%；销售均价13.86元/kg，同比-10.29%。25Q2末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为56.64亿元、2.88亿元、2.79亿元，环比25Q1末-1.8%、+21.01%、+0.72%。在现金流、偿债能力方面，25Q2末公司资产负债率为47.03%，同比-4.02pct，环比25Q1末-4.37pct；速动比率0.9，同比+0.18。25年公司生猪出栏目标为350-400万头，同比+15.57%至+32.08%；未来2-3年内达到500万头出栏规模。
    H1公司后周期业务稳健发展，研发助力未来增长。25H1公司兽用生物制品收入4.82亿元，同比-3.67%，占营收比为5.44%；毛利率65.89%，同比-1.6pct。H1公司饲料收入24.34亿元，同比-14.24%，占营收比为27.51%；毛利率10.12%，同比-3.27pct；饲料销量134.15万吨，同比-0.58%。在研发层面，25H1公司研发费用为1.13亿元，同比-26.85%。公司新产品推进顺利，后续或可助力疫苗业务持续增长。25年公司动物疫苗、饲料销量目标为24亿毫升（头份）、290万吨，同比+16.28%、+2.9%。
    投资建议：公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，出栏量保持增长趋势，叠加后续养殖端成本持续优化，公司业绩或可期。我们预计2025-2026年EPS分别为0.54元、0.68元；对应PE为12倍、10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

业绩符合预期，创新能力持续提升

康辰药业(603590)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度报告，实现营业收入4.6亿元（+13.8%），归母净利润0.9亿元(+15%)。业绩符合预期。
    苏灵营销转型，销售费用率下降。2025年上半年苏灵收入3.3亿元，2024年公司将苏灵的联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式，苏灵经营效率大幅提升，2025年上半年，转型区域达到19个省，得益于高效的数字化推广模式，上半年自营区域继续保持高速增长，上半年公司销售费用率降至44.35%，同比下降3.49%。密盖息2025年上半年收入1.3亿元。
    创新能力持续提升，阶段性成果涌现。ZY5301是国家药品监督管理局批准的针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药1.2类创新产品，主要成分为“总环烯醚萜苷”，ZY5301的Pre-NDA于1月正式受理，公司正在与CDE积极沟通ZY5301治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛适应症的上市注册申请。KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超300例受试者入组，Ⅲ期临床试验加速推进。犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶补充研究于2025年一季度完成并上报，目前进入复核检验阶段。
    KC1086市场潜力大，I期临床试验有序推进中。KC1086是公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）的小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗。KAT6表达广泛，在乳腺癌、卵巢癌、宫颈癌、肺腺癌、结肠和直肠腺癌和髓母细胞瘤等多种肿瘤类型中异常高表达，对肿瘤的发生、发展和不良预后密切相关。KC1086在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效；KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%，在其他实体瘤药效模型中也显示出类似的效果。2025年上半年，KC1086已获得临床试验批准通知书，I期临床试验正在有序推进中。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.2、11和12.9亿元，归母净利润为1.5、1.9和2.5亿元。
    风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

抓住行业复苏势头，实现业务多元化增长

通富微电(002156)
    主要观点：
    事件
    2025年8月29日，通富微电公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入130.38亿元，同比增长17.67%，归母净利润4.12亿元，同比增长27.72%，扣非归母净利润4.20亿元，同比增长32.85%。对应2Q25单季度营业收入69.46亿元，同比增长19.80%，环比增长14.01%，单季度归母净利润3.11亿元，同比增长38.60%，环比增长206.45%，单季度扣非归母净利润3.16亿元，同比增长42.50%，环比增长203.68%。
    抓住行业复苏势头，实现业务多元化增长
    得益于公司战略精准定位和经营策略的有效执行，公司2025年上半年实现快速增长，2Q25营收及利润均实现同环比增长。从整体情况来看，随着手机芯片、汽车芯片国产化进程加快，家电等国补政策持续利好，公司紧抓机遇，在手机、家电、车载等众多应用领域提升公司市场份额，在WiFi、蓝牙、MiniLed电视显示驱动等消费电子热点领域，成为多家重要客户的策略合作伙伴；同时夯实与手机终端SOC客户合作基础，份额不断提升；依托工控与车规领域的技术优势，加速全球化布局，提升整体市场份额。
    从客户端情况来看，2025年上半年，公司大客户AMD的业绩延续了增长势头，其数据中心、客户端与游戏业务表现突出，通过产品迭代和市场扩展实现了营收与利润的双增长。其中，AMD数据中心业务持续增长，主要源于EPYC CPU的强劲需求；AMD客户端业务营业额创季度新高，第二季度达25亿美元，同比增长67%，主要得益于最新“Zen5”架构的AMD锐龙台式处理器及更丰富的产品组合的强劲需求；AMD游戏业务显著复苏，第二季度营收11亿美元，同比增长73%，增长动力来自游戏主机定制芯片和游戏GPU需求的增加。大客户AMD业务强劲增长，为公司的营收规模提供了有力保障。2025年上半年，通富超威苏州和通富超威槟城继续深度融合，优化资源，通过不断的对标及改善，在质量体系建设，人才梯队培养，产品产能提升等方面都取得了卓越的成绩。同时，两家工厂充分结合市场策略，聚焦AI及高算力产品、车载智驾芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，成功导入多家新客户。
    投资建议
    我们维持前期盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.2、13.3、16.6亿元，对应的EPS分别为0.67、0.88、1.09元，对应2025年8月29日收盘价，PE分别为49.2、37.7、30.3x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；大客户进展不及预期，地缘政治影响超预期。

引领DDR5升级迭代，依托SerDes拓展产品布局

澜起科技(688008)
    主要观点：
    事件
    2025年8月30日，澜起科技公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入26.33亿元，同比增长58.17%，归母净利润11.59亿元，同比增长95.41%，扣非归母净利润10.91亿元，同比增长100.52%。对应2Q25单季度营业收入14.11亿元，同比增长52.12%，环比增长15.47%，单季度归母净利润6.34亿元，同比增长71.40%，环比增长20.64%，单季度扣非归母净利润5.89亿元，同比增长81.37%，环比增长17.15%。
    引领DDR5升级迭代，依托SerDes拓展产品布局
    公司积极把握AI产业趋势带来的行业机遇，持续加大技术创新和市场拓展，实现经营业绩显著成长。公司互联类芯片维持高增速，1H25实现收入24.61亿元，同比增长61.00%，津逮服务器平台产品线继续恢复，1H25实现收入1.68亿元，同比增长28.58%。
    公司上半年业绩大幅增长主要包括以下三方面原因：
    1）受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长；
    2）公司三款高性能运力芯片（PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD）合计销售收入2.94亿元，较上年同期大幅增长；
    3）随着DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片销售收入占比增加，公司整体毛利率提升至60.44%，较上年同期增长2.66个百分点。
    依托高速SerDes技术拓展产品布局，增强在PCIe/CXL互连领域综合竞争力：
    AI服务器的快速增长显著拉动了PCIe Retimer芯片和PCIe Switch芯片的需求。以一台主流8卡GPU服务器为例，通常需配备2至4个PCIeSwitch实现拓扑扩展，同时需要8至16个Retimer，以延长CPU与外设间的有效传输距离。目前，根据部分国内8卡GPU服务器的方案，需要24个Retimer芯片。因此，PCIe互连芯片已成为AI服务器中不可或缺的核心器件，其需求量与AI服务器出货量呈正相关。
    PCIe5.0时代，澜起科技成为全球主要供货PCIe5.0/CXL2.0Retimer芯片的两家厂商之一。目前，澜起科技已推出了PCIe6.x/CXL3.xRetimer芯片并向客户送样，同时正在积极推进PCIe7.0Retimer芯片的研发。根据弗若斯特沙利文的数据，2024年全球PCIe Retimer芯片市场呈现出极高的市场集中度，澜起科技作为市场的新进入者，以10.9%的市场份额，排名全球第二。
    PCIe Switch芯片与PCIe Retimer芯片的核心底层技术均包括SerDes技术，并且两者的客户群体高度重合，直接客户主要包括服务器OEM/ODM厂商，终端用户主要为云计算服务商。在成功自研SerDes技术并实现PCIe Retimer芯片产业化的过程中，公司已积累了深厚的SerDes技术储备与广泛的客户资源，为布局PCIe Switch芯片奠定了坚实的基础。公司基于PCIe Retimer芯片的成功研发及产业化经验，正积极开展PCIe Switch芯片的设计与研发工作。
    CXL MXC芯片作为CXL协议所定义的第三种设备类型，主要用于内存扩展和内存池化，可有效提升内存容量和带宽，以满足云计算和人工智能等数据密集型应用的需求。公司与合作伙伴持续推进CXL技术的商用化进程，已有更多服务器厂商推出基于澜起MXC芯片的CXL内存扩展方案，CXL相关生态正逐步走向成熟。2025年1月，公司的MXC芯片成功入选CXL联盟公布的首批CXL2.0合规供应商清单，同期入选的内存厂商三星电子和SK海力士，其受测产品均采用澜起科技的MXC芯片，充分彰显了公司在该领域的持续领先优势。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为24.51、34.15、39.60亿元，对应的EPS分别为2.14、2.98、3.46元，对应2025年8月29日公司收盘价PE为57.4、41.2、35.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    Server/PC CPU迭代进度不及预期；DDR5渗透率不及预期；新技术应用不及预期；地缘政治影响供应链稳定；市场竞争加剧。

液冷+人形机器人驱动持续增长

银轮股份(002126)
    事件：银轮股份发布2025年半年报，报告期内公司营收71.7亿元，同比增长16.5%；归母净利润4.4亿元，同比增长9.5%。
    拓宽热管理业务边界，数字能源具身智能核心驱动。今年二季度公司营收37.5亿元，同比增长17.9%；归母净利2.3亿元，同比增长8.3%。Q2公司毛利率为18.8%，同/环比下滑2.1/1pct。在关税政策冲击及行业竞争加剧的严峻外部环境下，公司加强降本控费，提升海外经营的效率和质量。我们在今年4、5月连发2篇报告，强call银轮股份的“人形机器人时刻”；并在去年8月发布报告，强call银轮“热管理龙头的AI时刻”。公司今年6月发布公告共同出资设立苏州依智灵巧，切入人形机器人灵巧手；另外，全球科技巨头引领算力数据中心资本开支持续上调，公司数据中心液冷业务高速增长；人形机器人+液冷，驱动公司股价历史新高。
    数据中心液冷+储能超充液冷打造第三增长曲线高增。公司依托车规级热管理技术，在数字能源领域实现多维度突破，于储能系统、超充设备及数据中心液冷解决方案等方向全面发力，其中集装箱式数据中心冷却系统采用“液冷+风冷”双模散热，单机散热功率达600-2200KW，以模块化部署优势提升数据中心建设效率。24年数字能源业务收入10.27亿元，同比+47.44%，占总营收8.08%，核心产品覆盖储能液冷空调、液冷板模块及数据中心散热系统。数字与能源板块新项目定点增速较高，根据客户需求预测，量产后为公司新增年销售收入6.37亿元。液冷技术规模化应用推动第三曲线业务进入高速成长期。
    人形机器人业务引领第四增长曲线突破。公司与伟创电气、科达利、开普勒等共同出资设立苏州依智灵巧驱动科技，公司是基于具身智能机器人在未来领域的发展前景，各方预期具身智能机器人核心零部件灵巧手将具有广阔的市场前景。目前是其产业及产品发展的关键时期，各方以合资方式成立新公司进行深度的合作，充分发挥各方在具身智能机器人领域的优势，通过各方的资源投入提升技术研发和制造能力，进一步提升合资公司的综合效益，推动具身智能机器人产业的快速发展。另外，公司在具身智能领域已获得10项机器人领域专利授权，在关键零部件开发与市场拓展方面均取得重要进展，为打开新的成长空间奠定基础。公司人形机器人业务制定“1+4+N”发展战略，力求在关键客户合作上实现更大突破，同时借助自身平台优势积极开展对外合作。公司前瞻布局，设立AI数智产品部，专注核心技术攻关与底层技术储备。
    全球布局，属地生产。今年上半年，北美银轮实现营业收入78,829.49万元人民币，净利润3,443.28万元人民币。欧洲板块波兰新工厂实现扭亏为盈，整体略亏，预计全年实现扭亏。公司在美国，墨西哥，波兰，马来西亚，印度，瑞典均能生产基地布局。2025年，公司进一步完善全球属地制造布局，北美以休斯顿总部为核心，提升美国本土研发、销售、生产制造能力，完成墨西哥第三工厂建设并投产；在东南亚，马来西亚乘用车工厂建成投产，马来西亚商用车工厂完成建设规划；在欧洲，波兰新工厂（TMT）完成现有项目产能扩产。
    投资建议：我们在今年4、5月连发2篇报告，强call银轮股份的“人形机器人时刻”；并在去年8月发布报告，强call银轮“热管理龙头的AI时刻”。公司数据中心液冷+储能超充液冷成功打造第三增长曲线高增。公司构建"1+4+N"人形机器人战略，切入具身智能赛道，参与合资公司布局灵巧手引领第四增长曲线突破。预计2025-2027年收入分别为158/187/215亿元，归母净利润分别为10.7/13.3/16.5亿元，对应PE分别为31/25/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新业务拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。

2025年半年报点评：成本控制能力提升，二季度扣非后归母净利润大幅增长

康辰药业(603590)
    2025年半年报：
    2025H1，公司实现营业收入46,086.93万元，同比增长13.79%；归母净利润9,104.61万元，同比增长14.95%，扣非后归母净利润9,625.74万元，同比增长29.21%。2025年第二季度，公司实现营业收入24,886.69万元，同比增长20.93%；实现归母净利润4,654.87万元，同比增长19.19%，扣非后归母净利润5,235.78万元，同比增长50.28%。
    营收、业绩快速增长，苏灵销量、毛利双增长
    2025H1，公司“苏灵”实现营业收入27,458.77万元，同比增长18.77%，占公司营业收入比重的70.77%；毛利率92.50%，较去年同期增长了1.89个PCTs。密盖息实现营业收入13,432.55万元，同比增长3.37%，占公司营业收入比重的29.15%；毛利率84.81%，较去年同期下降了2.73个PTCs。整体来看，公司核心产品苏灵持续快速放量，且毛利率较去年同期有所增长，驱动了公司上半年营业收入和业绩实现快速增长。
    财务表现稳健，Q2费用控制表现突出
    2025H1，公司销售费用为204.38百万元，同比增长5.49%，占公司营业收入比重的44.35%，管理费用为66.70百万元，同比增长18.00%，占公司营业收入比重的44.35%。分季度来看，公司2025Q1、Q2销售费用分别为90.01百万元和114.37百万元，占公司营业收入比重的42.46%和45.96%，较去年同期分别下降了2.94个PCTs和4.24个PCTs。公司2025Q1、Q2管理费用分别为32.88百万元和33.82百万元，占公司营业收入比重的15.51%和13.59%，较去年同期分别增长了2.38个PCTs和下降了1.16个PCTs。整体来看，公司2025H1财务费用表现较为稳定，其中销售费用和管理费用2025Q2营收占比有所下降，体现了公司较好的费用控制能力，主要得益于公司高效的数字化推广模式，营销利润率与效能持续提升，抗风险能力进一步增强。
    研发管线推进顺利，创新能力持续凸显
    2025Q2，公司研发费用为12.42百万元，同比增长3.71%。公司维持较高的创新研发投入，核心在研项目进展方面，KC1086获临床试验默许；KC1036在晚期食管鳞癌Ⅱ期临床中客观缓解率（ORR）26.1%、疾病控制率（DCR）69.6%，疗效优于现有文献数据，且在胸腺癌、儿童尤文肉瘤等罕见肿瘤领域具备“唯一性”优势。ZY5301（金草片）推进至Pre-NDA关键节点，Ⅲ期临床VAS评分疼痛消失率达主要终点。公司目前多项项目处于预研筛选阶段，涉及围手术期、骨代谢、肿瘤及代谢性疾病等治疗领域，预计2025年将有多个项目立项后纳入产品管线并进入临床前研究。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、1.11元和1.32元，对应的动态市盈率分别为58.43倍、46.17倍和38.58倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

2025年半年报点评：Q2盈利受关税扰动影响可控，机队规模重归增长

东航物流(601156)
    2025年8月29日公司发布2025年中报。2025H1公司营业收入113亿元，同比基本持平；归母净利12.9亿元，同比+0.9%；扣非归母净利11.6亿元，同比-3.4%。25Q2公司营业收入57.6亿元，同比-5.0%；归母净利7.4亿元，同比+8.0%；扣非归母净利6.6亿元，同比-1.9%。
    25Q2公司归母净利增长受益财务费用压降和补贴收益，新投地面货站收入爬坡。25Q2公司利润和扣非利润同比表现分化，我们认为差异主要体现在1）财务费用压降：2024年公司提前偿还部分美元租赁负债，债务成本下降；2）二季度收到补贴。剔除非经常性科目，公司25Q2盈利同比小幅下降，我们认为与公司新投地面货站收入爬坡、综合物流解决方案受关税影响收入体量下降有关。
    25H1中货航营收和利润同比表现稳健，25Q2关税扰动对公司经营影响整体可控。2025年年初至今亚太至欧洲、北美空运运价延续高位，tac显示2025年1-8月上海浦东出口空运指数均值同比持平，1-7月亚太至北美/欧洲路向运价同比+3.3%/-1.3%。空运业务方面，中货航25H1营收同比+5.0%，主要由货邮周转量同比+5.6%驱动、运价同比-0.6%，燃油价格同比下降、计入部分补贴后净利润同比持平，我们认为成本端或存在扰动。25Q2航空速运/综合物流解决方案毛利率20.2%/15.7%，同比-2.0pcts/-0.8pct。2025年5月2日美国终止中国输美小额包裹的免税政策，公司25H1承运电商货量/单量同比-30%/-21%，25Q2关税扰动影响电商出口需求，但从经营结果来看对公司影响整体可控。
    恢复接收新飞机，全球供给整体紧张环境下将助力公司盈利超额增长。年初至今关税和供应链扰动使得飞机接收一度中断，6月公司恢复接收飞机后，截至2025年8月底中货航旗下合计18架全货机，较2024年底机队规模显著提升。在全球大型宽体货机存量时期，我们认为新增飞机将助力公司盈利超额增长。
    看好短期电商全托管模式延续，长期高端制造出海支撑空运需求。年初至今欧美小额免税政策调整影响电商空运出口需求，但我们认为Shein主营的快时尚服饰品类和以Temu代表的工贸供应链难以快速形成海外本土供货能力，短期或仍依赖全托管模式下的空运物流履约，7月拼多多恢复美区流量投放代表T86模式取消后电商平台熟悉新报关方式后仍将在北美市场持续投入。高端制造出口增长或将支撑行业运价，Seabury数据显示25H1中国空运出口工业品类货量同环比均实现增长，我们看好高端制造出海对出口运价形成支撑。
    投资建议：“对等关税”落地以来空运市场量价逐渐修复，看好公司机队规模扩大后实现盈利超额增长，我们上调2025-2027年公司营收分别至248、268、288亿元，上调归母净利润至28.1、30.9、34.5亿元，对应PE分别9x、8x、7x。维持“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅上涨、贸易摩擦和关税反复、地缘冲突升级。

北交所信息更新：以旧换新推动汽车内需市场改善，2025H1扣非归母净利润同比+102%

三祥科技(831195)
    2025H1：营收5.29亿元，同比+22%，归母净利润3930万元，同比+89%公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收5.29亿元，同比增长22.30%，归母净利润3930.18万元，同比增长88.90%，扣非净利润3840.32万元，同比增长101.73%。我们维持2025-2027年盈利预测，归母净利润0.72/0.93/1.07亿元，EPS为0.74/0.95/1.09元/股，对应当前股价PE为28.3/22.1/19.1倍，维持“增持”评级。
    吉利、比亚迪等主机厂产销量增长拉动公司业绩，胶管毛利率承压
    2025H1，总成产品、胶管产品分别实现营收4.27亿元、9682.98万元，分别同比增长24.82%、16.04%。总成收入增长主要源于公司主要客户吉利、比亚迪等主机厂产销量同比大幅增长。但受毛利率较低的国内主机业务占比增加、美国政府加征关税的影响，总成整体毛利率同比下降2.46个百分点。胶管增长较快主要源于比亚迪等新能源车辆产销增长影响，空调管业务销售同比大幅增加。但因毛利率高的出口胶管业务受国际贸易形势影响占比大幅下滑、胶管新项目转产增加固定成本、炼胶产能不足增加委外成本等影响，胶管业务毛利率同比下降13.53个百分点。
    2025H1，以旧换新推动国内汽车市场情况改善，产、销分别同比+13%、+11%2025年，在以旧换新政策持续显效带动下，内需市场明显改善，对汽车整体增长起到重要支撑作用；新能源汽车延续快速增长态势，持续拉动产业转型升级；出口量仍保持增长，其中新能源汽车出口增长迅速；中国品牌销量占比保持高位。6月，汽车产销量分别完成279.4万辆和290.4万辆，环比分别增长5.5%和8.1%，同比分别增长11.4%和13.8%。1-6月，汽车产销分别完成1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%，产量增速较1-5月收窄0.2个百分点，销量增速扩大0.5个百分点。
    风险提示：原材料价格波动风险、应收账款风险、国际贸易局势变动风险。

北交所信息更新：电网基本盘稳固，新能源与国际业务突破与中能建新签框架合同

许昌智能(831396)
    2025H1公司营收2.56亿元（+21.71%），归母净利润569.14万元（+33.81%）
    2025年上半年公司实现营业收入2.56亿元，同比增长21.71%；归母净利润为569.14万元，同比增长33.81%；扣非归母净利润511.43万元，同比增长26.08%。公司扩大生产布局，在手订单饱满，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.64/0.76亿元。EPS分别为0.32/0.39/0.46元，当前股价对应P/E分别为37.0/30.6/25.6倍，我们看好公司2025年新签约订单饱满，向算力市场新领域积极拓展带来未来业绩增长，维持“增持”评级。
    2025H1公司中标多个国网采购项目，与中能建新签34.40亿框架合同
    公司成功中标多个国家电网协议库存及区域联合采购项目，包括多个省局的2025年第一次配网物资协议库存项目，以及十余个区域联合采购项目。其中，2025年4月和7月公司收到国家电网相关项目的《中标通知书》，确认公司为国家电网各省电力公司的中标单位，合计中标金额分别为6132.70万元和1.53亿元。此外，2025年8月公司与中能建签订了《中国能建2025年度中低压开关柜集中采购框架协议》，合同约定，根据中能建所属企业项目的实际需求，向公司采购中低压开关柜，框架协议中0.4kV开关柜、6kV/10kV/12kV开关柜和20kV/35kV/40.5kV开关柜投标总价分别为8.92亿元、8.35亿元和17.13亿元，合计34.40亿元。
    公司持续深化国际市场战略布局，新能源领域外贸业务取得突破进展
    2025H1公司在新能源领域外贸业务取得突破性进展，中亚、东南亚两大核心市场开拓成效显著。中亚市场方面，公司在乌兹别克斯坦成功落地充电站项目，实现海外充电桩业务零的突破。与此同时，公司以光储充一体化解决方案为核心竞争力，于区域内建设示范项目，通过场景化展示先进技术成果与系统集成优势，精准匹配中亚国家能源结构转型需求。东南亚市场布局同步推进，子公司数字能源变压器产品在新加坡成功投运。
    风险提示：原材料波动风险、宏观经济变化风险、募投项目投产不及预期风险

北交所信息更新：国内蛋品龙头突破酶制剂新赛道，150吨溶菌酶产线已建成

欧福蛋业(839371)
    2025H1营收4.51亿元（同比+1%），归母净利润4116万元（同比-4%）公司发布2025年半年报：2025H1，公司实现营收4.51亿元，同比增长1.40%，归母净利润4115.82万元，同比下滑3.58%，毛利率为22.22%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.60/0.76/0.87亿元，对应EPS为0.29/0.37/0.42元/股，对应当前股价PE为40.0/31.5/27.5倍，看好零售市场开拓、预制蛋品逻辑与未来生产基地放量，维持“增持”评级。
    零售业务取得增长，溶菌酶产线建成首批产品已完成生产
    2025H1，公司蛋液类、蛋粉类、预制品类、饮料类分别实现营收3.43亿元、8182.69万元、2078.53万元、78.22万元，分别同比变化+1.82%、-2.38%、-1.79%、+448.74%。因国内市场消费需求的变化，高毛利客户蛋液订单量有所减少，同时因原料鸡蛋价格同比有所下降，售价也相应调整，导致主要产品蛋液毛利率较2024H1下降0.9个百分点。随着零售市场的开发力度加大，直接面向终端消费者的零售业务收入取得一定的增长。地域上来看，公司境内、外收入分别达到4.35亿元、1593.65万元，分别同比增长0.52%、33.21%。境外增长较快主要源于公司把握国际市场机遇，积极开拓中国香港及中国澳门地区出口业务。年产150吨食品级溶菌酶生产线已进入试生产阶段，试生产结果良好。目前首批产品已完成生产，将进入产品出口报关流程。产品将由BIOSEUTICA B.V.推向市场。
    中国2020-2024年的蛋品加工量复合增长率为12%，空间广阔
    我国是世界产蛋大国，但目前鸡蛋消费结构仍以鸡蛋为主，蛋制品消费占比较低。根据《中国禽业导刊》，现阶段我国鸡蛋的加工比例仅为5%-7%左右，且80%是加工为传统蛋制品。根据《蛋品世界》，美国蛋制品加工比例占33%，欧洲约占20%~30%，日本则高达50%。我国鸡蛋加工行业起步较晚，但是增速较快，根据WEO（世界蛋品组织）的数据，中国近5年（2020-2024）的蛋品加工量复合增长率（CAGR)为12%，未来蛋品加工行业市场空间广阔。
    风险提示：宏观经济情况波动风险、鸡蛋价格波动风险、鸡蛋白饮料开拓风险。

北交所信息更新：卡式瓶/预灌封产能稳步推进，复方消化酶胶囊中标集采

星昊医药(430017)
    2025H1：营收3.08亿元同比-4%，归母净利润4108万元同比-32%
    公司发布2025年半年报，2025H1，公司营收3.08亿元，同比下滑4.08%，归母净利润4108.33万元，同比下滑32.01%。考虑到公司主要品种进入集采价格下降，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润0.90/1.03（原1.31/1.55）/1.28亿元，对应EPS为0.74/0.85/1.05元/股，对应当前股价PE为28.5/24.9/20.1倍，看好公司消化药与卡式瓶产线未来潜力，维持“买入”评级。
    集采品种单价降低对营收形成一定压力，消化药中标集采增速较快
    2024年，公司主要产品进集采，单价大幅下降，销量有所增长。同时，2024年销售费用2.27亿元，同比-30%。2024年，公司复方消化酶胶囊、奥曲肽注射剂、甲钴胺片等销售较好，消化道和代谢药物2024年营收3.18亿元，同比+13.69%，2025H1营收1.85亿元，同比+36.69%；CMC和CMO业务2024年营收7381.19万元，同比+35.29%；2025H1，营收2896.78万元，同比-23.85%，B证企业业务增速放缓，叠加行业监管趋严，委托生产订单减少，前期CMC服务客户品种大多在CDE进行评审，有望获批后逐步转化为CMO订单。受到胞磷胆碱钠注射液未中标第九批集采、吡拉西坦注射液、醋酸奥曲肽注射液集采单价降低影响，2025H1，公司神经系统药、抗肿瘤药及免疫调节剂营收分别同比-45%、-42%。
    卡式瓶和预灌封等制剂产能建设推进中，磷酸奥司他韦口崩片撤回申请2024年，公司提交13个品种申报注册上市许可，盐酸纳洛酮注射液通过一致性评价，注射用利福平获《药品注册证》，研发费用7784.41万元，占营收12%。2025年7月11日公司提交《关于撤回磷酸奥司他韦口崩片药品上市注册资料的申请》。公司计划根据技术要求，完善相关试验研究工作后，重新进行申报。卡式瓶方面，卡式瓶/预灌封产线瞄准GLP-1、小核酸等前沿生物药的高端包装需求，攻克无菌生产与稳定性技术瓶颈，产能建设稳步推进。2025年5月，公司多西他赛注射液获得美国FDA批准，助力公司拓展美国等海外市场。
    风险提示：药品研发风险、药品降价风险、带量采购一致性评价相关风险。

主业回暖收窄业绩亏损，电池 AI大模型稳步推进

星云股份(300648)
    亏损同比收窄,盈利能力改善
    2025H1公司营收5.57亿元、同比-0.8%,归母净利润-0.09亿元、亏损同比收窄,毛利率33.4%、同比+1.9pcts,净利率-1.6%、同比+5.8pcts。其中Q2营收3.28亿元、同/环比-11.9%/+43.7%,归母净利润-0.05亿元、同比明显收窄,毛利率30.4%、同比+1.9pcts,净利率-1.4%、同比+2.1pcts,公司盈利能力明显改善。公司费用管理能力改善,2025H1公司期间费率为32.2%、同比-2.8pcts。此外,截至2025年6月底公司应收账款周转天数为145.81天,较去年同期(195.35天)改善明显,资金回笼效应得以体现。
    行业景气度持续,公司主业有所回暖
    锂电行业景气度维持高位。根据GGII数据,2025H1全球新能源汽车销量877.6万辆、同比+29.0%。其中根据中汽协数据,2025H1中国新能源乘用车/商用车销量分别为552.4/35.4万辆、同比+34.3%/+55.9%,维持较高增速。储能方面,根据CNESA数据,2025H1中国新型储能新增装机规模达到42.6GWh、同比+27.5%,动储板块均呈现高景气格局。得益于下游高景气度,公司主业有所回暖。根据公司半年报,2025H1公司锂电设备板块营收达到4.22亿元、同比+9.0%,毛利率33.8%、同比+2.3pcts,营收占比达到75.8%、同比+6.8pcts。主业经营稳步上行。
    坚定新技术能力圈外延,Battery-Ai大模型打开增长新窗口
    公司坚持以检测技术为核心的企业定位,将自身核心能力从锂电池检测设备领域延伸至电池研发验证测试服务、新能源汽车年检与后服务市场、储能系统检测等领域,打造产业链全生命周期的检测业务布局,实现能力链条的拓宽。在固态电池领域,报告期内公司已经陆续向客户交付了固态电池检测设备、固态电池智能化产线等最新产品,实现在固态电池领域的率先卡位布局。此外,公司已向Ai应用领域持续拓展能力圈,报告期内公司与交通运输部科学研究院联合发布“车船服役电池健康AI大模型”,积极推动新能源运营车辆电池安全检测生态体系构建,并将在形成标准后向所有新能源汽车推广,实现从设备企业向Ai应用企业的转型,打造增长第二曲线。
    投资建议与盈利预测
    全球电动化仍呈现向上趋势,行业高景气度有望维持。公司为锂电池设备龙头企业,有望充分受益行业高景气;同时公司积极向固态电池领域、电池Ai大模型领域拓展能力圈,打造增长新动能。综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,且面临估值体系切换关键阶段。维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别0.6、1.1和2.0亿元,对应PE值分别为159、80和45倍。
    风险提示

长春高新2025半年报点评：新品获批上市，费用率提升致利润短期承压

长春高新(000661)
    事件：25H1公司实现营业收入66.03亿元，同比下降0.54%；实现归母净利润9.83亿元，同比下降42.85%，主要由于加快研发及新品上市所致三费费用率提升。2025Q2营业收入36.05亿元，同比增长4.16%；归母净利润5.10亿元，同比下降40.75%。
    子公司金赛药业营收稳健，公司整体三费费用率提升致利润短期承压。1）金赛药业实现收入54.69亿元，同比增长6.17%；归母净利润11.08亿元，同比下降37.35%；金赛药业加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，研究相关投入有所增加。2）百克生物实现收入2.85亿元，同比下降53.93%；归母净利润-0.74亿元。3）华康药业实现收入3.78亿元，同比下降3.40%；归母净利润0.25亿元，同比增长4.12%。4）高新地产实现收入4.60亿元，同比增长0.76%；归母净利润0.10亿元，同比降低70.34%。整体来看，创新转型策略下，长春高新研发投入13.35亿元，同比增加17.32%，研发投入占比提升至20.21%；其中研发费用11.55亿元，同比增加30.22%，研发费用率17.49%。管理费用7.24亿元，同比增长31.26%，管理费用率10.96%，主要由于金赛药业职工薪酬支出增加以及折旧摊销增加所致。伏欣奇拜单抗（粉剂）获批上市，公司加快推进重点新产品销售推广工作，销售费用23.86亿元，同比增长23.43%，销售费用率36.13%。
    金赛药业处于关键转型期，多个产品陆续上市，后续研发管线充足。基于公司妇儿的优势地位，强化内分泌代谢和妇儿领域的产品布局，前瞻性布局多个高需求和高潜力的治疗领域，逐步聚焦中美发病率双高、医疗负担重的大病种，包括肿瘤、免疫及呼吸、皮肤、肾脏、眼科和神经疾病等。研发进度方面，自主研发的国内首款抗白介素1β（IL-1β）全人源单抗伏欣奇拜单抗（粉剂）6月30日获批上市，伏欣奇拜单抗（水剂）、亮丙瑞林注射乳剂等产品上市申请相继获得受理。临床数据显示，伏欣奇拜单抗单次给药后即可快速起效，6-72小时镇痛效果与激素相当，72hVAS评分下降57.09mm，12周痛风复发风险降低90%，24周痛风复发风险降低87%，可以有效缓解患者疼痛，显著降低复发风险，且未发现与药物相关的严重不良反应。
    投资建议：公司稳步推进儿科核心业务销售管理，同时加强促卵泡激素、伏欣奇拜单抗等产品的销售推广力度，当前公司正处于创新研发转型关键阶段，多个产品有望陆续实现上市销售，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润20.6/24.4/28.6亿元，对应PE分别为20/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

弹性初步释放，看好年内高增延续

海力风电(301155)
    2025年8月28日公司披露半年报，上半年公司实现营收13.5亿元，同比下降19.6%；实现归母净利润0.66亿元，同比转正。2025年一季度，公司实现营收4.36亿元，同比增长251%；实现归母净利润0.64亿元，同比下降13.3%。
    经营分析
    海风项目密集开工，主业弹性初步释放：受益于上半年国内海风项目密集启动开工，公司主要产品均实现量利齐升：塔筒产品实现收入2.9亿元，同比增长124%，实现毛利率11.9%，同比提升18.4pct；桩基业务实现收入15.6亿元，同比增长1093%，实现毛利率16.3%，同比提升10.8pct；导管架业务实现收入1.4亿元，同比增长85%，实现毛利率19.4%，同比提升23.2pct。截至报告期末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为45.3亿元，在手合同订单充裕，下半年收入有望延续高增。
    前瞻布局生产基地，有望受益于十五五海风需求释放：公司根据国家风电政策导向及各地风电场核准、开发情况，积极提前布局生产基地。截至报告期末，公司拥有海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、山东东营、威海乳山、江苏启东（一期）等多个生产基地；同时规划建设江苏滨海基地、浙江温州基地、广东湛江基地、江苏启东（二期）。基础产品具备较强的属地化优势，公司有望凭借多基地优势充分受益于十五五国内海风发展。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司半年报及我们对行业最新的判断，预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.6、9.3、11.8亿元，对应PE为26、18、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海风装机不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。

Q2盈利能力持续向好，中国AI ASIC龙头扬帆起航

芯原股份(688521)
    事件：芯原股份于2025年8月22日发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入9.74亿元，同比增长4.49%；归母净利润-3.20亿元。其中，2025年第二季度，公司实现营业收入约5.84亿元，环比增长49.90%，归母净利润-0.99亿元，较一季度亏损收窄54.8%，亏损显著收窄，业绩迎来强劲反弹，盈利能力持续改善。
    点评：
    IP授权与量产业务共同发力，Q2业绩高增亏损收窄。公司2025年第二季度业绩增长主要由知识产权授权使用费及量产业务收入增长所带动。其中，知识产权授权使用费收入1.87亿元，同比增长16.97%，环比增长99.63%；量产业务收入2.61亿元，同比增长11.65%，环比增长79.01%。受益于收入规模的快速扩张及规模效应的改善，公司盈利能力持续向好。
    AI ASIC需求强劲，新增及在手订单创历史新高，未来成长可期。随着大型互联网公司、云服务厂商及车企等纷纷布局自研芯片，公司作为“AI ASIC龙头企业”核心受益。2025年第二季度，公司新签订单11.82亿元，环比提升近150%。截至2025年第二季度末，公司在手订单金额达30.25亿元，环比增长23.17%，创历史新高，且已连续七个季度维持高位。在手订单中，一站式芯片定制业务（ASIC业务）占比近90%，且预计一年内可转化为收入的比例约为81%，为公司未来业绩增长提供了有力保障。
    前瞻布局Chiplet与智驾领域，高研发投入构筑核心壁垒。公司于五年前开始布局Chiplet技术及其在AIGC和智慧驾驶上的应用，持续推进“IP芯片化（IPas a Chiplet）”战略。在智慧出行领域，公司已为某知名新能源车企提供基于5nm车规工艺的自动驾驶芯片定制服务，并推出车规级高性能智慧驾驶SoC设计平台。随着芯片设计业务订单的增加，公司预计未来会将更多研发资源投入客户项目，研发投入占比呈下降趋势，Q2研发投入占比已环比下降25.76个百分点。
    盈利预测：伴随AIGC、智能驾驶等领域对高性能、低功耗AIASIC需求的持续提升，以及大型互联网公司、车企等系统厂商自研芯片趋势的深化，公司凭借其领先的IP组合与一站式芯片定制能力，有望深度受益。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为29.96/46.21/60.77亿元，分别同比+29.0%/+54.2%/+31.5%。归母净利润分别为-1.60/0.87/3.15亿元，分别同比+73.3%/+154.1%/+263.1%。摊薄每股收益分别为-0.31元、0.16元、0.60元。
    风险因素：宏观经济波动风险；芯片定制行业发展不及预期风险；智能驾驶发展不及预期风险。

2025年半年报点评：半年报业绩创历史新高，有望持续受益于卫星互联网的加速建设

臻镭科技(688270)
    事件：8月12日公司公告，2025年上半年公司营收（2.05亿元，+73.64%），归母净利润（0.62亿元，+1006.99%），毛利率（84.54%，-0.62pcts），净利率（30.42%，+25.65pcts）。
    公司专注于芯片和微系统研发，应用于特种行业和卫星互联网等领域
    公司主要产品包括射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片、电源管理芯片、微系统及模组等，为客户提供从天线到信号处理之间的芯片及微系统产品和技术解决方案。公司产品及技术主要应用于数据链、电子对抗、无线通信终端、新一代电台、相控阵通信等特种领域，及移动通信系统、卫星互联网等民用领域。
    收入和归母净利润均创半年度新高，业绩有望更上一层楼
    2025年上半年公司收入和归母净利润均创半年度历史新高。2025年上半年公司营收（2.05亿元，+73.64%）显著增长，主要系上半年公司特种领域业务所在的下游行业需求回暖，叠加公司星载业务产品转入批量交付阶段所致。毛利率（84.54%，-0.62pcts）依旧保持在较高水平。同时，公司上半年归母净利润（0.62亿元，+1006.99%）大幅提升，净利率（30.42%，+25.65pcts）显著增长，主要系公司收入端显著增长的同时，费用端总体保持平稳所致。
    分业务类型来看，公司主要产品线包括射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组、终端射频前端芯片等，并围绕相关产品提供技术服务。2025年上半年，公司电源管理芯片业务（1.03亿元，+95.79%）和射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC业务（0.81亿元，+71.80%）实现显著增长，是带动上半年公司业绩增长的主要因素；微系统及模组+技术服务业务（0.17亿元，+12.21%）保持稳定增长；终端射频前端芯片业务（0.04亿元，+29.71%）虽然体量较小，但依旧保持快速增长。
    目前，公司各个应用领域的项目和订单持续落地，同时公司也在开拓新的应用领域，扩大产品在多个领域的市场份额。我们判断，当前低轨卫星正迎来高频次发射，公司业绩有望持续受益于卫星互联网建设，叠加公司所处的国防信息化赛道的下游需求有望逐步复苏，各类产品在无人装备、深海科技等新兴领域的持续拓展，公司收入和净利润有望更上一层楼。
    三费费用率保持平稳，研发强度仍维持在较高水平
    2025年上半年，公司三费费用率（11.65%，+0.56pcts）保持平稳，其中，销售费用率（3.57%，-3.57pcts）显著下降，主要系报告期内业务招待费、差旅费减少导致销售费用（732.01万元，-13.14%）减少所致；管理费用率（9.47%，-7.81pcts）显著下降，主要系公司营业收入持续增长的同时，管理费用（1939.18万元，-4.85%）减少所致；财务费用率（-1.39%，+11.94pcts）显著增长，主要系报告期内利息收入减少导致财务费用（-284.52万元，较同期增长1287.58万元）显著增长所致。研发投入方面，公司一直坚持全正向设计研发的技术路径，构建了覆盖“芯片-模组-系统”的全链条产品能力和多产品线的协同布局。2025年上半年公司研发投入（0.67亿元，-0.93%）基本持平，研发人员数量占比（58.15%，+1.44pcts）接近六成，公司研发强度依旧保持在较高水平。我们认为，公司作为芯片设计类公司，部分业务产品仍处于从研制到批产过程中，研发投入短期或仍将处于较高水平。
    2025全年经营性现金流有望回正，在手订单充足
    现金流方面，2025年上半年公司经营性现金流净额（0.10亿元，较去年同期增长0.15亿元）回正，主要系报告期支付其他与经营活动有关的现金减少所致。我们判断，公司2025年全年经营性现金流有望回正。
    其他财务数据方面，2025年上半年公司存货（1.17亿元，-1.03%）持平，合同负债（0.18亿元，+35.34%）显著增长，我们判断，公司在手订单依旧充足。同时，2025年上半年公司应收账款（4.62亿元，+36.72%）显著增长，建议重点关注公司的回款情况。
    公司三大主要产品线，应用范围广阔
    ①电源管理芯片：电源管理芯片是一种在电子设备中负责电能变换、分配和监控的芯片。公司产品具有小体积、耐辐射、高效率、高可靠、高集成等特点，年供货超过几十万颗。在宇航领域，公司具备完善的型谱化星用抗辐照电源芯片、电源套片及模块产品，开发的多款宇航用电源芯片已为国内多个重大星载项目、航天器批量供货。在地面相控阵雷达通信系统中，公司产品有力支撑了终端载体的监测能力。
    ②射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片：射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片主要用于发射通道和接收通道的射频模拟信号处理。公司射频收发芯片具有软件可重构、多模并发、宽窄带信号兼容、快速跳频、低功耗、小型化等特点，其中配套手机直连卫星通信载荷的射频收发芯片，可降低射频收发链路的设计复杂度和通信载荷的重量；公司的高精度ADC/DAC芯片具有高集度、大带宽、高动态、多功能、低功耗等特点，可集成片上同步时钟、可编程增益放大器等。两类产品可广泛应用于包括数字相控阵雷达、相控阵通信及基站、卫星通信系统等各类场景。
    ③微系统及模组：微系统及模组是一种将各类芯片利用三维异构集成技术进行小型化集成加工的先进封装产品。在星载领域，公司产品具备小型化、轻量化等特点，目前在轨运行情况良好，客户覆盖国内各大主流研究院所。在特种领域，公司SIP组件产品主要应用于机载、弹载、舰载及地面相控阵雷达通信系统等领域，公司的相控阵天线系统可广泛应用于民用航空、低空监测领域。
    投资建议
    公司是国内少数能够在特种领域提供高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组等产品及技术服务的企业之一，具体的投资建议如下：
    1.卫星互联网赛道方面，当前低轨卫星正迎来高频次发射，公司产品已与行业内主流核心科研院所及多家优势企业开展合作，已成为国产基础元器件最重要的供应商之一，公司业绩有望持续受益于卫星互联网的加速建设；
    2.国防信息化赛道方面，公司产品主要为国防信息化建设提供通信保障，随着国防信息化赛道的下游需求逐步复苏，公司相关业务有望逐步好转；
    3.新兴领域方面，公司产品可应用于深海科技、无人装备等新兴领域，目前公司已有批量供货或在手项目，预计未来下游需求有望逐步增长，公司市场天花板有望进一步抬升。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.51亿元、6.31亿元和8.50亿元，归母净利润分别为1.30亿元、1.82亿元及2.54亿元，EPS分别为0.61元、0.85元、1.18元，我们维持“买入”评级，当前股价分别对117倍、84倍及60倍PE。
    风险提示
    低轨商业卫星和国防信息化建设不及预期；市场竞争加剧的风险；公司下游订单可能存在波动性；公司费用管控不及预期；公司新研产品的市场拓展不及预期；公司回款不及预期；股价短期波动的风险。

2025H1点评：关注商业航天&核聚变等尖端应用进展

斯瑞新材(688102)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入7.72亿元（+23.74%），实现归母净利润7473.83万元（+33.61%），扣非后归母净利润为6968.47万元（+36.43%），对应基本EPS为0.10元。其中，公司Q2实现营收4.28亿元（同比+27.10%，环比+24.42%），归母净利润4240.86万元（同比+35.18%，环比+31.18%），单季度基本EPS为0.06元。
    多条线业务营收稳步增长：2025H1公司营收实现同比稳步增长，公司秉持“新材料引领未来”的使命，充分发挥核心竞争优势，重点推进先进铜合金材料在商业航天、医疗影像设备、人工智能数据中心、半导体、可控核聚变等新质生产力相关产业的应用与产业化。从2025H1各项业务进展来看，①高导高强铜合金材料和制品实现收入3.59亿元，其中，部分铜合金产品已在可控核聚变领域成功配套新奥科技、星环聚能和能量奇点等行业关键客户；液体火箭发动机推力室内壁产品已应用于朱雀三号可复用火箭等关键项目，细分领域竞争优势持续扩大。②中高压电接触材料及制品实现收入1.77亿元，公司持续扩张产能，126kV真空灭弧室触头材料已实现小批量交付客户，36kV及以上充气柜触头材料批量供应市场；③高性能金属铬粉实现收入3924万元，公司已形成年产2000吨铬粉生产能力，主要客户有西部超导、西门子、GfE、Plansee等知名企业；④医疗影像零组件实现收入4100万元，报告期内，国家商务部对进口医用CT球管进行产业竞争力调查，进一步推动CT球管产业国产化进程。公司主要客户包括西门子医疗、联影医疗、昆山医源、麦默真空等，并成为部分客户的战略合作供应商；⑤光模块芯片基座/壳体领域，公司新型铜合金可应用于光模块壳体，解决行业标杆客户面临的技术痛点，进一步巩固行业地位。
    Q2业务盈利性环比提升：2025H1公司毛利率/净利率分别为23.67%/9.95%（同比-0.14pcts/+0.94pcts），净利率同比提升较多主要系管理费用率和财务费用率分别同比下降0.60pcts和0.99pcts，主要得益于公司内部提质增效管理以及欧元汇率上升引起的汇兑收益大幅增加。2025Q2公司毛利率/净利率分别为24.51%/10.28%（环比+1.90pcts/+0.74pcts），推测毛利率环比提升主要得益于产品结构优化。
    定增项目助力产能扩张：公司定增项目拟募集资金总额6.0亿元用于两大项目的建设，其中： ①拟投入2.3亿元用于“液体火箭发动机推力室材料、零件、组件产业化项目（一阶段）”，项目有助于公司形成全流程业务布局，建成达产后预计将实现年产约200吨锻件、200套火箭发动机喷注器面板、500套火箭发动机推力室内壁、外壁等零组件，达产当年预计实现销售收入上限为20,057万元；②拟投入4.0亿元用于“年产3万套医疗影像装备等电真空用材料、零组件研发及产业化项目”，项目建成达产后，预计将实现年产30,000套CT球管零组件、15,000套DR射线管零组件、500套直线加速器零组件、3,500套半导体产品组件和30,000套高电压用VI导电系统组件的生产能力，达产当年预计实现销售收入5.07亿元；③剩余6000万元用于补充流动资金。本次定增项目有助于公司提升核心竞争能力，巩固行业地位，亦有利于公司长期盈利能力的提升。
    投资建议：公司是我国领先的铜铬基合金研发制造平台型企业，业务占据多个产业链上游国产替代核心卡位，并与下游客户深度绑定、提供非标个性化研发和生产服务，未来有望受益于商业航天、人工智能等新兴行业的高速发展，具备较强成长性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为16.4/20.8/26.3亿元，同比增长23.6%/26.6%/26.2%，实现归母净利润分别为1.53/2.02/2.74亿元，同比增长33.8%/32.4%/35.3%，对应PE83X/63X/46X。维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2025年半年报点评：经营能力逐季改善，高端产品持续推进

富创精密(688409)
    事件：8月28日，富创精密发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入17.24亿元，同比增长14.44%；实现归母净利润0.12亿元，同比下滑89.92%；实现扣非归母净利润-0.02亿元，同比转亏。
    其中，公司2Q25单季度实现收入9.62亿元，同比增长19.51%，环比增长26.24%；归母净利润0.34亿元，同比减少43.89%，环比扭亏为盈。
    经营能力、盈利能力明显改善。受益于国内外半导体市场需求增长，公司上半年营业收入实现较快增长。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为1.49亿元，上年同期为-1亿元，实现了经营性现金流净额的转正，主要原因系公司持续优化管理经营性现金流，客户回款情况较好。单季度看，公司Q2经营能力改善明显，盈利能力或迎来拐点。公司Q2毛利率为28.41%，同比增长1.34pct，环比增长4.26pct；净利率为3.90%，同比下滑2.73pct，环比增长8.34pct。
    匀气盘等高端产品推进成效明显。上半年，公司研发费用为1.21亿元，同比增长17.48%。公司持续推进技术升级与产品迭代，强化研发能力并深化市场拓展。2025年上半年，公司部分大客户匀气盘订单同比增速分别达74%和236%，彰显高端产品在大客户中的渗透成效。除此外，公司金属加热盘研发成功突破海外技术壁垒，实现多型号量产，并成为国内主流客户主要供应商，彰显公司在高端零部件领域持续强化的技术自主能力与产品竞争力。
    气体传输系统实现自主可控。气体传输系统核心技术长期被海外垄断，国产化率低。上半年，公司联合战略投资人共同收购国际品牌Compart股权，Compart拥有35年行业经验，覆盖从上游原材料、中游零部件到下游控制系统的全产业链技术能力，客户包括全球半导体设备龙头厂商。通过收购Compart，公司实现关键产品的自主可控，增强了公司在气体传输领域的垂直整合能力和全球竞争力。2025年上半年，公司气体传输系统业务发展符合预期，订单同比增长53%，营收同比增长21%。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为3.22/5.08/6.80亿元，对应PE为66/42/31倍，考虑公司是国内零部件龙头企业，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：零部件研发不及风险；技术人员变动的风险；竞争格局恶化的风险。

全球AI PCB领先，25上半年业绩增速亮丽

胜宏科技(300476)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入90.31亿元，同比增长86.00%；归属母公司股东的净利润21.43亿元，同比增长366.89%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润21.49亿元，同比增长365.69%。
    AI应用领域规模出货，产品结构优化，驱动业绩高速增长。公司Q2单季度实现营业收入47.19亿元，同比增长91.51%；归母净利润12.22亿元，同比增长390.14%；扣非归母净利润12.25亿元，同比增长380.68%。公司25年上半年业绩同比大幅增长，主要由于公司前瞻性布局AI算力与数据中心产品，与国际头部客户深度合作，受益客户需求增加，驱动公司业绩持续兑现。公司AI应用领域产品规模出货，Q2收入占比进一步提升，收入结构优化，同时伴随良率提升，公司Q2单季度实现毛利率38.83%，同比增长17.14pct，环比增长5.46pct。
    持续强化技术护城河，巩固行业领先定位。公司率先突破高多层与高阶HDI相结合的核心技术壁垒，具备100层以上高多层板制造能力，是全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产，及8阶28层HDI与16层任意互联（Any-layer）HDI技术能力的企业，并加速布局下一代。公司凭借领先技术优势，已成为国内外众多头部科技企业的核心合作伙伴，在AI算力卡、AI DataCenter UBB＆交换机市场份额全球领先。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为203.49、305.92、408.29亿元，同比增速分别为89.62%、50.33%、33.47%；归母净利润分别为55.90、89.33、124.18亿元，同比增速分别为384.18%、59.81%、39.02%，对应25-27年PE分别为41X、26X、19X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

高性能计算、智能终端业务高增，Q2业绩季度新高

华勤技术(603296)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入839.39亿元，同比增长113.06%；归属母公司股东的净利润18.89亿元，同比增长46.30%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润15.09亿元，同比增长47.95%。
    高性能计算、智能终端等多领域并进，25上半年业绩高速增长。公司Q2单季度实现营业收入489.42亿元，同比增长111.24%；归母净利润10.47亿元，同比增长52.70%；扣非归母净利润7.49亿元，同比增长52.70%。公司二季度业绩创季度新高，主要受益于AI爆发，推动算力需求高速增长，行业景气度持续提升。分业务来看，公司25年上半年高性能计算/智能终端/AIoT及其他/其他业务/汽车及工业产品506.29/268.02/33.15/21.52/10.40亿元，同比增速分别为128.22%/116.44%/79.89%/-8.29%/62.49%。公司高性能计算领域增速靓丽，主要受益于与下游国内头部互联网厂商需求增加，公司作为核心供应商，产品规模放量。公司智能终端业务高速增长，其中智能穿戴领域，公司已在智能手表、智能手环、无线耳机等领域进入多家知名品牌厂商的供应商队列，智能穿戴产品的发货量高速增长，占据行业龙头地位。
    “3+N+3”战略升级成效显著，“China+VMI”全球供应链构筑护城河。公司完成“3+N+3”智能产品大平台战略升级，打造以智能手机、个人电脑和数据中心业务为三大核心的成熟业务，衍生拓展涵盖智慧生活、商业数字生产力以及数据中心全栈解决方案的多品类产品组合，同时积极拓展汽车电子、软件和机器人三大新兴领域。公司依托国内东莞及南昌的地理区位优势、成熟产业链集群，在两地分别建立了大规模的研发、制造及供应链中心，为客户提供高效敏捷的端到端服务。海外在VMI越南、墨西哥、印度建立了全球化的制造布局，2024年在印度和越南已实现规模量产。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为1456.62、1765.50、2107.99亿元，同比增速分别为32.57%、21.21%、19.40%；归母净利润分别为39.58、47.61、57.73亿元，同比增速分别为35.25%、20.29%、21.26%，对应25-27年PE分别为25X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

出口向上，重磅科技加速技术平权

比亚迪(002594)
    事件：比亚迪发布2025年半年报，今年上半年实现营业收入3,712.81亿元，同比增长23.3%；实现归母净利润155.11亿元，同比增长13.79%。
    盈利能力承压，重磅科技加速技术平权。比亚迪今年Q2营业收入2009.2亿元，同比增长14%；归母净利润63.6亿元，同比下滑30%。Q2公司毛利率16.3%，同/环比下滑2.4/3.8pct；其中汽车业务毛利率18.7%，同/环比下滑3.7/5.1pct。坚定加码研发，重磅技术涌现，多项颠覆性技术震撼发布：天神之眼辅助驾驶系统，超级e平台兆瓦闪充，灵鸢车载无人机系统。以“天神之眼”高阶智驾系统和超级e平台为核心，加速技术平权落地。
    出口向上，高端突破。今年上半年中国汽车出口量升至308.3万辆，同比增长10.4%。其中，中国新能源汽车出口继续实现突破性增长，达106万辆，同比增长75.2%。比亚迪销量持续攀升，全球布局提速。今年1-7月全球销量249万台，同比增长27%；其中海外乘用车及皮卡销量55万台，同比增长超130%。全球布局超112个国家和地区，上半年在意大利、土耳其、西班牙、巴西等多个国家新能源销量第一。截至目前，比亚迪8艘滚装船中已有7艘投入运营。今年1-7月方程豹、腾势、仰望品牌总销量超16万，同比增长75%；截至8月11日，天神之眼车型保有量超120万。
    强研发+高分红，财务结构持续优化。公司坚持技术为王，上半年研发投入309亿元，同比增长53%；研发投入位居A股上市公司第一，累计研发投入超2100亿元。现金储备1561亿元。在保持高强度投入的同时，高分红方案彰显回报股东决心，全球化战略加速落地，员工持股计划绑定核心人才，公司推出2025年员工持股计划，覆盖不超过2.5万名员工，资金总额上限为41亿元，设定明确的业绩考核条件，旨在通过激励机制绑定核心人才，推动公司长期稳健发展。
    投资建议：天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化贯穿全年。出口向上，高端突破。今年1-7月全球销量249万台，同比增长27%；其中海外乘用车及皮卡销量55万台，同比增长超130%。方程豹、腾势、仰望品牌总销量超16万，同比增长75%；截至8月11日，天神之眼车型保有量超120万。我们预计公司2025-2027年营收分别为9251.2亿元、10502.6亿元、13503.50亿元，归母净利润分别为436亿元、572亿元、719亿元，对应PE分别为24/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

2025H1归母净利润yoy+24%，积极推进太空云产品体系下的智算平台建设

星图测控(920116)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收0.99亿元（yoy+22%）、归母净利润3226万元（yoy+24%）、扣非归母净利润1403万元（yoy+13%）；2025Q2实现营收0.56亿元（yoy+14%/qoq+28%）、归母净利润1885万元（yoy+36%/qoq+41%）、扣非归母净利润1006万元（yoy+7%/qoq+154%）。上半年公司整体收入和利润增长情况良好。
    2025H1特种领域、民商领域收入占比分别为69%、31%，持续积极推进太空云产品体系下的智算平台建设。2025H1公司技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设、系统集成分别实现营收7713万元（yoy+7%）、837万元（yoy+398%）、522万元、847万元（yoy+16%），毛利率分别为55%、88%、28%、33%，收入增长主要系随着公司销售及产品服务体系的不断完善，在行业深耕与业务拓展方面取得了较大成效。按照最终应用领域分类，2025H1公司在特种领域、民商领域分别实现营收6803万元（占比69%）、3115万元（占比31%）。上半年，公司重点推进了以下工作：一是深化特种领域客户合作，持续扩大服务规模并提升服务质量；二是积极拓展民商领域客户，显著提升市场覆盖率；三是布局新兴业务方向，完善产业链生态，加强了人工智能的能力建设，推动人工智能与商业航天的深度融合，加速太空云产品体系的智能化升级。针对未来的业务规划布局：（1）公司将在进一步扩大地面站网规模的基础上，深入论证太空感知星座、天基在轨维护以及天基测控数传等全产业链能力建设，为太空安全以及数据高效传输提供保障；（2）公司将积极推进太空云产品体系下的智算平台建设，将大模型、智能体技术体系与“洞察者”空间信息分析基础平台、空间资产管理平台、太空态势感知平台等进行深度融合，提升空间业务仿真分析、管理控制以及感知分析的智能化水平；（3）公司将大力推进太空云产品体系战略，以太空大数据为核心驱动，以太空智算服务为能力引擎，以智能开发工具为创新助力，逐步打造出全场景、智能化、多层次的太空管理产品体系，全面拓展太空管理业务场景，提升产品智能化水平，满足国际化市场需求，助力公司业务的持续稳定增长。我们认为，公司通过围绕太空全域管理，构建高效、智能的太空观测、太空交通管理服务及太空在轨服务系统，建设融合AI大模型等新一代信息技术的太空云产品体系，有望提升航天系统的能力和效益，为全球用户提供太空管理综合解决方案。
    2025H1中国发射153颗卫星（yoy+92.4%），国内商业航天发展提速拓宽全方位太空管理服务能力的需求。2025年上半年，全球共发射航天器2,090颗，同比增长58.5%。低轨星座的快速扩张对全球航天器发射格局产生了显著影响。美国星链新增部署1,485颗卫星，保持绝对领先地位。中国则发射了GW星座、千帆星座、吉利星座和云遥星座等星座的153颗卫星，同比增长92.4%，增速远超全球平均水平。在航天测控管理方面，2025年上半年，国内站网布局与规模持续完善，数传站的数据接收速率实现稳步提升；海外站网建设同步推进，且已成功为国内星座提供商业服务。随着液体可回收火箭将于2025年年底前后投入收发试验，商业发射场测控中心系统建设正在持续推进，商业测控公司也积极参与火箭测控服务。在太空态势感知方面，随着近地轨道卫星星座大规模部署以及太空碎片环境日趋复杂，如何降低碰撞风险并维护太空环境的安全性、可持续性受到各国主管部门、商业航天公司的日益重视，国家级太空交通管理系统呼之欲出。在航天数字仿真方面，业务范围由近地空间、同步轨道，逐步扩展到地月空间以及太阳系，近地空间超大规模星座管控、地月空间系统的一体化建设成为新的发展热点。由于大模型技术的突飞猛进，大模型与航天数字仿真的结合也是仿真技术最新的发展方向，包括基于大模型的场景构建与配置、基于多Agent的仿真效能分析等，通过大模型技术的引入，能够有效提升仿真场景构建以及复杂场景多策略仿真分析的效率。我们认为，未来随着我国GW星座计划、千帆星座计划及其他国内外大型星座的逐步建设，全方位太空管理服务能力的需求有望快速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.07、1.39和1.79亿元，对应PE为114.0、87.6、68.3倍。逻辑一：国有股东背景及核心技术团队的大型国有航天单位研发经历决定了公司具备承担国家战略级航天任务的能力。逻辑二：公司从事特种领域项目开发积累的服务经验，能够较为便捷地向民商领域转化，相关项目经验积累将为民商领域业务开展提供保障。逻辑三：我国各类卫星互联网建设稳步开展，为航天产业带来新增、多元的应用领域，带动航天测控管理、航天数字仿真等市场发展。维持“增持”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

预调酒业务筑根基，威士忌业务空间亟待展现

百润股份(002568)
    投资要点：
    经营调整，业绩阶段性承压。2025年上半年，公司实现营收14.89亿元，同比下滑8.56%，实现归母净利润3.89亿元，同比下滑3.32%，实现扣非归母净利润3.56亿元，同比下滑9.04%；根据中报，公司2025年Q2单季度实现营收7.52亿元，同比下滑8.98%，实现归母净利润2.08亿元，同比下滑10.85%，实现扣非归母净利润1.78亿元，同比下滑22.61%，上半年非经常性损益差异主要来自政府补助0.39亿元。
    预调酒阶段性承压，招商带来的收入增长预期和新品增量有望在2025年H2体现。分产品来看，公司上半年酒类产品和食用香精分别实现营收12.97/1.69亿元，分别同比-9.35%/-3.91%；分区域来看，公司华北/华东/华南/华西区域分别实现营收2.31/5.34/4.82/2.19亿元，分别同比-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%，对应经销商数量分别+76/+64/+12/+48家至560/541/635/532家，上半年经销商数量较年初合计增加达200家，招商进度积极，有望持续贡献后续预调鸡尾酒和威士忌等烈酒业务收入增长。预调酒业务方面，公司上半年持续完善“358”产品矩阵，6月推出果冻酒新品，全新体验下线上首批迅速售罄，预计在Q3将持续贡献增量；烈酒业务方面，公司秉承“做中国自己的威士忌”的初心，当前已推出10个以上sku，同时崃州蒸馏厂罐桶达50万桶，整体业务有序推进。
    盈利水平维持高位，现金流大幅优化。盈利端来看，公司上半年实现毛利率70.33%，对比上年同期提升0.25pct，其中Q2单季度公司毛利率实现71%，对比上年同期下降0.79pct。费用方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.35/+1.59/+0.23/-0.37pct至19.17%/8.05%/2.79%/0.78%，费用率水平整体控制良好，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+1.59/-0.42pct至26.14%/27.63%，盈利水平整体维持高位，同时上半年公司自由现金流对比上年同期的-2.15亿元，已转正为2.73亿元，现金流情况大幅优化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.65/9.31/11.23亿元，同比增速分别为6.35%/21.75%/20.56%，当前股价对应的PE分别为39/32/26倍。考虑到公司预调酒业务和威士忌业务均处于行业发展初期，未来具备较大想象空间，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

重卡新一轮景气周期，龙头重汽向上

中国重汽(000951)
    事件：公司发布2025年半年报，今年上半年实现营收261.62亿元，同比增长7.22%，归母净利润6.69亿元，同比增长8.10%；其中Q2实现营收132.53亿元，同比增长2%，归母净利润3.58亿元，同比增长4%。
    盈利能力提升，重卡龙头向上。2025年上半年公司累计实现重卡销售8.1万辆，同比增长14.1%；实现销售收入261.6亿元，同比增长7.2%；实现归属于母公司净利润6.7亿元，同比增长8.1%；二季度公司毛利率为7.9%，同环比分别增长0.7/0.9pct，公司聚焦细分市场，深挖客户差异化需求，推动全价值链营销模式落地，持续推进产品高端化和新能源细分领域持续突破。
    重汽市场份额连续二十年稳居第一。根据中国汽车工业协会统计，2025年上半年重卡行业实现销量53.92万辆，同比增长6.88%；新能源重卡销量7.52万辆，同比增长195.16%；重卡出口15.56万辆，同比增长2.69%。公司载货车、厢式车等车市占率均大幅提升；新能源渣土车市占率及排名均实现大幅度增长；环卫车市占率增幅行业第一；集装箱牵引车行业市占率第一；海外市场借助重汽国际公司的完善网络布局以及高效战略突破，产品出口优势稳固，市场份额连续二十年位居国内重卡行业第一。
    重卡新一轮景气周期，看好龙头重汽。受益于全国范围内货车“以旧换新”政策的细则在各地基本落地，政策对需求的拉动效应持续释放，政策红利将进一步转化为市场需求。展望下半年，随着国内经济持续恢复及政策的继续推动，重卡行业有望保持景气上行态势。2025年1-7月，重卡市场累计销售62.40万辆，同比增长11%，净增长约6.1万辆；其中，重卡7月份销售8.49万辆，同比增长46%，创造了最近五年7月份的最高销量，2025年重卡市场有明显回暖迹象。“以旧换新”政策将天然气重卡纳入报废及新购补贴范围，加速老旧车辆淘汰更新。预判全年重卡行业规模在100万辆左右。重汽在新能源领域全面布局纯电动、混电动力和氢燃料电池三大技术路线，凭借其技术突破和降本降耗的持续推进，预计将进一步提高新能源重卡市占率。
    投资建议：重卡市场开启新一轮向上周期。重卡市场7月份销售8.49万辆，同比增长46%，淡季不淡，创造了最近五年7月份的最高销量，2025年重卡市场有明显回暖迹象。重汽市场份额连续二十年稳居第一，最受益新一轮重卡向上周期。预计25-27年公司营业收入分别为523.6/583.5/678.9亿元，同比增长16.5%/11.4%/16.4%；归母净利润分别为16.5/20.9/23.8亿元，同比增长11.3%/27.1%/13.9%，对应PE分别为13/10/9，维持“买入”评级。
    风险提示：重卡销量不及预期，出口不及预期，政策刺激不及预期。

中报业绩倍增，海外与金融IT潜力释放

新北洋(002376)
    近日，新北洋发布2025年中报。2025H1公司实现营收12.79亿元，同增24.0%；归母净利0.37亿元，同增114.6%，实现翻倍增长；扣非归母净利0.33亿元，同增700.1%。上半年公司收入和利润延续恢复性增长的良好趋势，我们认为海外与金融IT板块有望释放较大潜力。维持公司买入评级。支撑评级的要点
    2025H1公司费用控制能力增强。2025Q2公司实现营收7.83亿元，同增26.0%；归母净利0.32亿元，同比小幅下降8.9%。现金流方面，2025H1公司经营活动净现金流为-0.11亿元，较上年同期由净流入转为净流出。2025Q2公司经营净现金流为0.29亿元，同减80.4%。盈利能力方面，2025H1公司毛利率为25.33%，同减3.58pct；归母净利率为2.91%，同增1.23pct。2025H1公司期间费用率为25.46%，同减7.30pct，公司费用控制能力有所增强。
    “一体两翼、八大业务”战略坚定推进。分业务来看，公司“一体两翼、八大业务”战略有序推进，并全力打造“三个战略成长曲线”。2025H1，公司第一战略成长曲线（专用打印扫描、智能自助终端、智慧金融机具、智能物流装备）实现营收9.0亿元，同增32%。其中，专用打印扫描产品、智能自助终端产品和智能物流装备收入均实现同比增长，增幅分别为34%、62%和130%。公司专用打印扫描产品拓展渠道下沉至多个空白省份，持续巩固彩票市场龙头地位的同时，打造了茶饮等细分市场的多个示范案例；智能自助终端产品中标多个头部品牌的智能货柜项目，并挖掘了低温奶、潮玩等行业机会；智能物流装备领域巩固了与国内某头部电商物流商的合作关系，订单需求明显增加。2025H1，公司第二战略成长曲线（新零售综合运营、物流自动化分拣运营、设备综合运维服务）实现营收1.9亿元，同增13%。其中，新零售综合运营业务收入同比增长近30%，自营点位数量突破万个，且创新增值业务会员总量接近翻倍增长。2025H1第三战略成长曲线（关键基础零部件）实现营收1.3亿元，收入规模相对稳定。
    海外收入占比持续提高，泰国工厂投产增强全球化供应能力。分地区来看，2025H1公司海外市场实现收入5.33亿元，在总收入中的占比达42%，较2024H1提升了5个百分点。公司在保持与一带一路沿线国家和地区、欧洲、南美市场已有客户良好合作的基础上，瞄准海外空白市场，并重点拓展东南亚和中亚市场的客户，在成功建立业务合作关系的同时储备多个意向机会。今年上半年，公司泰国工厂扩展稳步推进，多款产品顺利转产并实现向客户的批量供货，进一步提升了公司的全球化供应能力。
    公司开启全新发展阶段，打开成长天花板。根据公司8月6日发布的投资者关系活动记录表，公司2015年启动二次创业，围绕“无人化、少人化”主航道探索和布局新业务。经多年深耕，公司最差、最困难的时期已经过去，二次创业前期的集中大规模投入阶段已经基本过去、对个别特定大客户的严重业绩依赖问题已基本解决，业务结构也发生重大变化，彻底打开成长天花板。公司进行多业务板块布局、服务运营业务占比和海外市场收入规模持续增加，对公司业绩的持续稳定高质量增长形成有效支撑。
    估值
    公司业务战略坚定推进，开启全新发展阶段。我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年公司收入为25.9/29.0/33.2亿元；归母净利为0.7/0.9/1.1亿元；EPS分别为0.09/0.11/0.13元；PE分别为95.5/74.9/62.9倍。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户需求扩容不及预期，海外市场拓展不及预期。

公司事件点评报告：小核酸药物海外临床稳步推进

悦康药业(688658)
    事件
    悦康医药发布公告：2025年上半年，公司实现营业收入为116738.2万元，较上年同期下降40.14%。同时，实现归属于上市公司股东的净利润为-9882.91万元，较上年同期下滑183.36%。
    投资要点
    银杏叶调价影响，期待新产品上市
    2024年年底公司对核心品种银杏叶提取物注射液进行调价，挂网价格从24.1元/支、18.14元/支统一调整为11.2元/支。受调价影响，公司从2024年Q4开始，连续3季度收入大幅下降，虽然销售费用也同步下降，但研发投入持续增加，2025年上半年净利为负。在研品种中，注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒均处于NDA审评阶段，未来上市有望逐步扭转业绩趋势。
    小核酸药物推进海外临床，具有海外授权潜力
    公司已构建起小核酸药物设计、修饰和递送的完整技术平台，目前已有两款产品获批美国临床，其中用于治疗高血压的YKYY029注射液于2025年7月获得FDA的临床许可。用于治疗以LDL-C升高为特征的原发性（家族性和非家族性）高胆固醇血症或混合型高脂血症的YKYY015注射液于2024年7月获批美国临床。YKYY015注射液是目前国内处在临床阶段的同类PCSK9siRNA项目中唯一在美国IND获批的全球潜在Best-in-class超长效siRNA降脂药物，未来具备出海授权的潜力。
    mRNA疫苗稳步推进临床
    YKYY026注射液是公司自主开发的一款编码水痘-带状疱疹病毒（VZV）gE蛋白抗原的mRNA疫苗，用于预防带状疱疹，该项目于2024年12月获得FDA临床试验批准。YKYY025注射液是公司自主开发的一款编码呼吸道合胞病毒F蛋白融合前构象（pre-F）的mRNA疫苗，用于预防呼吸道合胞病毒（RSV）引起的下呼吸道疾病，该项目于2025年1月获得FDA临床试验批准。除mRNA疫苗之外，公司与中国医学科学院病原生物学研究所合作开发广谱冠状病毒膜融合抑制剂多肽药物，2024年6月完成Ⅱ期总结。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为32.12、36.08、39.26亿元，EPS分别为0.12、0.32、0.44元，当前股价对应PE分别为229.8、85.2、62.1倍，考虑公司多个新药即将上市，小核酸药物具备对外授权出海的潜力，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    银杏叶产品降价导致利润大幅波动，新药上市的不确定性，小核酸药物海外临床的不确定性。

2025年半年报点评：四大战略方向成果亮眼，中期分红率同比提升

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年半年报，25Q2公司实现营收556.9亿元，同环比分别-0.8%/-3.1%，实现归母净利润29.3亿元，同环比分别-11.2%/+8.2%，扣非后归母净利润26.6亿元，同环比分别-15.0%/+7.2%。25H1中期分红率57%，同比+2pct。
    发动机业务盈利性同比提升，大纲径+新能源+出口+后市场四大战略方向成果亮眼。25H1发动机销量36.2万台，同比-9.5%，其中重卡发动机12.5万台，同比-22.4%，母公司收入193.4亿元，同比-13.2%，毛利率32.5%，同比+3.4pct，发动机业务板块盈利性同比提升。1）大纲径:25H1大纲径发动机销量0.51万台，同比+41%，其中数据中心柴发近600台，同比+491%，大纲径收入25.2亿元，同比+73%。2）新能源:25H1收入12.1亿元，同比+37%。3）出口:25H1发动机直接出口3.7万台，同比+14%。4）发动机后市场：25H1收入40亿元，同比+13%。
    陕重汽+雷沃净利润同比增长。1）陕重汽：25H1重卡销量7.3万辆，份额13.5%，达21年以来新高，净利润3.6亿元，同比+13.4%，净利率同比持平。2）法士特：25H1净利润1.6亿元，同比-63.3%，净利率2.4%，同比-3.9pct。3）凯傲：25H1净利润2.9亿元，同比-80%，主因Q1一次性裁员费用影响；Q2净利润0.94亿欧元，同比+38.6%，净利率3.5%，同比+1.1pct，Q2新增订单创历史新高。4）雷沃：25H1净利润5.7亿元，同比+2.4%，净利率5.8%，同比+0.1pct，拖拉机市占率位居第一。
    供应链降本持续释放利润，费用管控得当。25Q2毛利率22.1%，同比+0.7pct，环比基本持平，供应链降本效果持续体现。25Q2公司销管研合计费用率14.7%，同比+1.2pct，环比-1.6pct，同比增长主因销售费用率同比+1pct。25Q2公司财务费用-2.6亿元，主因欧元升值带来汇兑收益，财务费用-0.5%，同比-0.3pct。
    盈利预测与投资评级：2025年重卡行业迎来复苏，公司作为发动机龙头强者恒强，我们基本维持2025~2027年归母净利润预测129/152/161亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.48/1.75/1.85元，对应PE分别为10.26/8.66/8.20倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

管理变革成效凸显，自研技术加速转化

万华化学(600309)
    公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入909.01亿元同比减少6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%。其中第二季度实现营收478.34亿元，同比下降6.04%；归母净利润30.41亿元，同比下降24.30%。公司管理变革成效显著，资源配置效率提升，同时坚持以创新驱动产业升级，自研技术加速成果转化，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力以及新材料领域的技术创新能力，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    管理变革成效凸显，石化业务短期承压。2025年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为368.88亿元/349.34亿元/156.28亿元，同比分别+4.04%/-11.73%/+20.41%。公司销售毛利率为13.84%，同比下降2.57pct，其中聚氨酯石化、精细化学品板块毛利率分别为+25.68%/-0.37%/+9.55%，同比分别-2.32pct/-4.89pct/-7.44pct。石化板块由于上半年石化行业产能集中释放，石化产品价格走低，利润空间进一步压缩。费用管控成效显著，资源配置效率提升，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为11.78亿元/7.79亿元/22.91亿元/5.98亿元，同比分别-17.11%/+6.32%/+10.10%/-46.09%。随着公司管理变革深化以及石化产业景气度修复未来业绩有望提升。
    产能释放节奏加快，各基地稳步发展。2025年上半年聚氨酯业务产销量达298万吨/303万吨，同比增长5.30%/12.64%；石化业务产销量达295万吨/285万吨，同比增长6.50%/3.64%；精细化学品产销量分别为124万吨/119万吨，同比增长24.00%/29.35%烟台工业园完成14套装置大修并成功开车，公司120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著提高盈利能力。宁波工业园从产业链源头优化，副产盐酸进一步下降，有效提升收益。匈牙利BC公司依据外部市场电力价格动态调整电厂、氯碱等配套装置运行负荷，运营成本和维修费用均得到有效控制。福建工业园建立对标标准化机制，显著增加基地收益，并首次进行产业链全停大修节约费用。四川眉山工业园锚定全球新能源材料领军者的战略定位，电池材料业务生产与技改并行，产品合格率提升，单月产能达到行业领先水平。
    自研技术加速转化，新材料品类不断丰富。公司坚持以创新驱动产业升级，持续推进新一代MDI技术开发，推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造成本竞争力。公司MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，延伸特种胺的产业链；砜聚合物产出合格品，完善工程塑料的解决方案；生物基1，3-丁二醇成功导入化妆品客户电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。根据2025年半年报，2025年公司已申请国内外发明专利469件，新获得授权269件，海外专利布局提速，支持多个新业务的海外业务推广。随着技术成果加速转化，公司的核心竞争力持续提升。
    估值
    公司管理变革成效显著，资源配置效率提升，同时坚持以创新驱动产业升级，自研技术加速成果转化，预计2025-2027年EPS分别为4.29元、5.61元、5.61元，当前股价对应PE为15.9倍、12.2倍、12.2倍，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。