2025年中报点评：Q2出货环比提升、毛利率因结构变化略有下降，在手订单充足

中信博(688408)
    投资要点
    事件：公司25年H1营收40.4亿元，同19.6%，归母净利润1.6亿元，同-31.8%，毛利率17.1%，同-2.3pct，归母净利率3.9%，同-2.9pct；其中25Q2营收24.8亿元，同环比+58.6％/+59％，归母净利润0.5亿元，同环比-38.4%/-56.8％，毛利率15.9%，同环比-1.8/-3pct，归母净利率1.9%，同环比-3/-5.1pct，业绩略低于预期。
    Q2出货环比提升、固定比例提升使得毛利率下降。光伏支架业务收入38.74亿元（不含柔性支架），其中跟踪支架收入28.76亿元，销售量6.75gw，固定支架收入9.98亿元，销售量5.97gw，我们测算Q2跟踪出货约4gw，固定约3.8gw，环比大幅提升。但跟踪支架占比74%，同比下降12.8pct，使得毛利率略有下降；公司25Q2资产减值0.29亿，信用减值0.66亿，影响利润。
    在手订单充足、费用同比略有上升。截至25Q2末，公司在手订单约72.9亿元，其中跟踪约58.9亿元（我们测算对应约13-14gw），固定约12.1亿元，柔性约1.6亿元，其他0.3亿元。公司25年H1期间费用4.2亿元，同+32.9%，费用率10.4%，同+1pct，其中Q2期间费用2.3亿元，同环比+60.1%/+18.8%，费用率9.2%，同环比+0.1/-3.1pct；25年H1经营性净现金流-13亿元，同+6.4%；25年H1资本开支1.8亿元，同+99.2%；25年H1末存货14.5亿元，较年初+2.4%。
    投资建议：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润7.18/9.13/11.25亿元（原预期25-27年8.33/10.59/12.82亿元），同增14%/27%/23%，给予26年16xPE，对应目标价67元，基于公司行业地位，维持“买入”评级。
    风险提示：订单交付不及预期，竞争加剧等。

2025半年报点评：组件出货保持龙一，TOPCon持续升级

晶科能源(688223)
    投资要点
    业绩：公司25H1营收318.3亿元，同减32.6%，归母净利润-29.1亿元，同减342.4%，毛利率为-2%，同减10.6pct，归母净利率-9.1%，同减11.7pct；其中25Q2营收179.9亿元，同环比-25.6％/+29.9％，归母净利润-15.2亿元，同环比-6336.8%/-9.3％，毛利率-1%，同环比-8.6/+2.3pct，归母净利率-8.4%，同环比-8.5/+1.6pct。
    组件出货稳居龙一、储能出货提升：公司25H1组件出货41.84GW，保持行业出货第一；对应公司Q2出货约24GW，测算单瓦亏损约6分，环比改善约1-2分，主要由Q2抢装带动组件涨价所致。展望Q3，公司预计组件出货约20-23GW，反内卷下行业价格有所回升、等待后续产业盈利有望改善；25年我们预计公司出货90-100GW。公司光储协同优势见效明显，储能签单与出货的增速超预期，25H1储能发货1.5GWh、超2024全年发货量，我们预计全年出货目标约6GWH。
    N型技术保持领先、产能改造持续推进：25H1公司182N电池效率达27.02%，创造大面积N型单晶钝化接触（TOPCon）电池转换效率新纪录。截至25H1公司已具备高功率产能超20GW，我们预计2025年底将有40%-50%的现有产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W水平。
    费用率环比收缩、资本开支压降：公司25H1期间费用27.7亿元，同比下降5.1%，费用率8.7%，同比上升2.5pct，其中Q2期间费用12.9亿元，同环比+19.7%/-12.2%，费用率7.2%，同环比+2.7/-3.5pct；25H1经营性净现金流-38.1亿元，同比上升135.4%，其中Q2经营性现金流-11.9亿元，同环比下降57.3%/54.5%；25H1资本开支12.2亿元，同比下降72.3%，其中Q2资本开支7.2亿元，同环比-43.2%/+42.3%；25H1末存货128.9亿元，较年初增加3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司虽短期价格承压，但随反内卷推进，组件价格企稳回升，我们预计公司25-27年归母净利润-42.3/17.5/40.5亿元（25-26年前值为40.8/60.6亿元，27年新增预期40.5亿元），同比-4372%/+141%/+131%，基于公司组件出货稳居龙头，储能快速放量，N型技术保持领先且持续突破，同时费用管控趋严、资本开支压降，有望在行业反内卷趋势下率先修复盈利，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧、政策不及预期等

2025年半年报点评：国际化战略持续取得成果，全球酒店SaaS龙头前景可期

石基信息(002153)
    事件概述：2025年8月27日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入12.50亿元，同比下降9.56%；实现归母净利润3,354万元，同比增长35.67%；扣非后归母净利润1,934万元，同比下降5.09%。
    国际化战略成果显著，传统硬件业务战略性收缩。1）整体收入短期承压：公司上半年营收同比下降，主要系主动调整业务结构，第三方硬件配套业务因关闭低毛利产品线等原因收入同比下降29.45%，自有智能商用设备业务收入同比下降10.83%。2）国际化战略成果显著：公司全球化业务持续突破，2025H1大陆地区以外收入达2.29亿元，同比增长15.49%，收入占比提升至18.33%，成为公司增长的核心驱动力。
    全球云业务迎分水岭式突破，SaaS转型成效显著。公司平台化与全球化战略取得里程碑式进展，新一代云产品获得全球顶级酒店集团认可。1）SaaS业务增长强劲：截至2025年6月底，公司SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）达5.42亿元，同比增长约21.4%，云转型商业模式持续兑现。
    2）核心产品DAYLIGHT PMS获重大突破：2025H1公司新一代云架构的企业级酒店管理系统DAYLIGHT PMS获得全球影响力第一的万豪酒店集团认证，成为其中国区首选云PMS，该事件是公司全球化业务走向成功的“分水岭式事件”；截至2025H1，DAYLIGHT PMS已在全球36个国家755家酒店上线。
    3）云餐饮系统Infrasys POS保持领先：作为唯一签约全部全球影响力TOP5国际酒店集团的云POS产品，截至2025H1，Infrasys POS全球上线总客户数达4,578家。
    4）平台业务表现稳健：2025H1畅联预订平台产量达1246万间夜，同比增长7.25%。支付业务交易总金额约1432亿元，同比小幅下降5.4%。
    5）国内业务加速云转型：杭州西软新增客户中，云架构的XMS系列产品销售占比达99.5%；广州万迅新增用户中使用云产品的占比为96.8%，表明国内酒店客户对云产品的接受度已非常高，为未来SaaS业务在国内的拓展奠定坚实基础。
    投资建议：公司自国际化进程持续推进，万豪酒店集团等重要标杆性订单持续落地，未来国际化拓展有望持续加速。公司目前属于转型期主要考察PS，我们预计公司2025-2027年营收分别为36.65/45.76/57.20亿元，对应2025-2027年PS分别为8X、7X、5X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际市场业务拓展不及预期；新的技术及产品开发不及预期。

2025年半年报点评：聚焦主业成效显现，国产操作系统龙头地位稳固

中国软件(600536)
    事件概述：2025年8月27日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入22.42亿元，同比增长13.01%；实现归母净利润-7453万元，同比减亏；扣非归母净利润-7675万元，同比减亏。
    聚焦主业成效显现，经营质量提升，亏损大幅收窄。2025H1公司经营质量显著改善：实现营业收入22.42亿元，同比增长13.01%；归母净利润同比减亏1.98亿元，扣非后归母净利润同比减亏2.09亿元。盈利能力改善得益于公司加强成本管控，2025H1研发费用同比下降38.06%。
    “基础软件+党政核心应用”双轮驱动，核心资产优势巩固。公司围绕两大主业，持续巩固市场领先地位。1）基础软件业务：核心子公司麒麟软件旗下操作系统产品连续14年位列中国Linux市场占有率第一名。生态建设成果显著，截至2025H1，已完成硬件适配超84万项，软件适配超639万项，生态兼容适配总量累计超过723万项。麒麟软件作为公司重要的利润来源，2025H1实现营业收入5.90亿元，净利润1.52亿元。2）党政核心应用解决方案业务：公司聚焦财税、监督执纪执法等优势领域，成功保障了金税三期和金税四期工程业务系统的平稳运行，并为财政部和全国近十个省财政厅提供数据安全服务。同时，公司将服务能力延伸至企业客户，在交通、电力、金融等关键行业打造专业解决方案。
    资本运作强化核心布局，聚焦主业提升发展质量。2025H1公司通过一系列资本运作优化资产结构，强化核心竞争力。1）完成定向增发：公司完成向特定对象发行A股股票，募集资金净额19.93亿元，为核心主业的拓展提供了有力的资金支持。2）增持核心资产：公司参与控股子公司麒麟软件的增资扩股，持股比例由40.25%提升至47.23%，进一步巩固了对操作系统核心资产的控制力。3）优化资产结构：公司转让所持子公司中软系统66%的股权，回笼资金4.63亿元，体现了公司聚焦核心业务、提升资产质量的决心。
    投资建议：公司是信创领域重要的“国家队”和中国电子旗下从事网信事业的核心力量，建立了较为完整的网信市场、研发和技术服务体系，立足自身优势紧抓麒麟软件、达梦数据等细分领域核心资产，并在操作系统、数据库细分市场保持行业领先地位。预计公司2025-2027年归母净利润为1.27/2.62/3.52亿元，对应PE分别为393X、191X、142X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；行业竞争加剧。

领益智造中报点评：基本盘增长趋势明确，前瞻业务进展乐观

领益智造(002600)
    报告要点：
    公司25H1实现营收236.3亿元，同比+23.4%；归母净利润9.3亿元，同比+35.9%；扣除股权激励摊销费用归母净利润10.7亿元，同比+53.3%；整体超市场预期。
    AI终端领域，基本盘业务增长趋势明确，“人眼折服”前瞻业务进展乐观。2025H1公司AI硬件终端收入209亿元，同比+17%，其中在材料、散热、传感器、组装等环节收入快速提升，毛利率水平稳定。公司布局大客户全系列产品，深度受益于大客户产品创新周期，新料号数量不断增加，在电池、散热、材料等方面的渗透率及ASP呈提升态势。
    公司在“人眼折服”四大方向持续投入，有望重构业绩增长结构。1）机器人方面，公司可为人形机器人客户提供头部总成、灵巧手总成、四肢总成、高功率充电和散热解决方案等核心硬件。通过“硬件制造+工业场景落地开发+数据与模型训练变现”的三位一体能力，公司成为市场中重要玩家，与越来越多机器人客户达成战略合作，目前已完成数千套整机加工订单交付。2）AI眼镜方面，公司为头部客户提供软质功能件、注塑件、散热解决方案、充电器等关键零部件产品，有望充分受益于AI眼镜市场的不断扩容和品牌厂商对AI眼镜新品的不断推出；3）折叠屏方面，公司提供中框、VC均热板、屏幕支撑层等关键组件，已覆盖海内外头部客户，2026年苹果或推出折叠屏手机，具备技术和客户优势的供应商有望充分受益；4）服务器方面，公司已在GPU、CPU和AI应用的散热产品方面与全球客户进行合作，并晋升为AMD核心供应商，此外公司大力投入高功率服务器电源产品，有望实现业绩兑现。
    汽车收入大幅增长，扭亏信心坚定。25H1汽车及低空经济板块收入达11.8亿元，同比+38%。公司产品结构由动力电池、激光雷达零件和汽车电子转向系统等领域，向汽车散热模组、车内软包产品、充电产品和车载充电机等领域拓展。借助对江苏科达的收购，有利于强化公司在整车厂的业务突破预期。后续公司汽车业务有望保持高增长，实现扭亏为盈。
    公司海外布局亏损显著收窄，短期内有望带动业绩近一步向好。长期来看，公司通过“内生+外延”的策略，有望在新业务上加速布局和落地。预计公司25-26年归母净利润23/31亿，考虑公司在大客户业务营收持续增长预期，以及新业务拓展具备较强增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    核心客户新品配套不及预期，新业务方向收入落地不及预期

北交所信息更新：传感技术多点突破，卡位机器人+液冷服务器高景气赛道

奥迪威(832491)
    2025H1公司营收3.30亿元（+16.26%），归母净利润0.50亿元（+7.81%）2025H1公司实现营业收入3.30亿元，同比增长16.26%；归母净利润为0.50亿元，同比增长7.81%；扣非归母净利润0.47亿元，同比增长12.20%，毛利率35.42%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.04/1.28/1.42亿元。EPS分别为0.74/0.91/1.00元，当前股价对应P/E分别为42.8/34.7/31.4倍，我们看好公司多款新品放量，AKII产品实现大批量交付，维持“增持”评级。
    公司重视研发多项技术实现突破，2025年上半年多款新产品正式发布
    1）割草机器人超声波测距避障方案，该方案搭载高精度超声波传感器，并融合了创新的地形梯度识别算法与回波特征解析技术。2）压电敲击开关产品，用户轻敲感应面产生的机械力，被精准转换为压电信号，经电路转换与软硬件协同滤波后，高效识别有效敲击动作，触发设备开关指令，该开关支持个性化功能定制，用户可自定义灵敏度、敲击信号模式及触发次数（如单/双击响应），完美适配各种智能触控应用场景。3）无铅微型压电射流风扇、无铅触觉反馈执行器，其中无铅微型压电射流风扇采用一体式即插即用设计，集成多风扇芯片与驱动电路，抗转速波动干扰，为智能笔记本、手机提供高可靠主动散热。
    液冷服务器+机器人+智能汽车发展空间广阔，公司新领域多元布局展开液冷服务器方面，在液冷技术渗透率应用覆盖不断提升下，公司在智能流量监测解决方案上取得较大突破，以推动散热系统可实现“感知-决策-执行”的智能、安全、稳定一体化功能。机器人方面，由广州市科学技术局指导发布的“2024广州人工智能创新发展榜单”，奥迪威凭借在智能传感器与执行器领域的卓越创新表现，成为人工智能产业链中备受瞩目的技术标杆企业。智能汽车方面，公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，满足智驾系统的升级和行泊一体技术的推广应用，批量应用于国产品牌汽车主机厂。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

公司信息更新报告：营收利润同比增长，新签订单保持增长

中国能建(601868)
    营收利润同比增长，新签订单保持增长，维持“买入”评级
    中国能建发布2025年中期报告，公司2025年上半年营业收入同比增长，归母净利润同比增长，公司新能源业务持续发展，海内海外协同发展，投资运营业务潜力充足。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为105.9、123.0、128.1亿元，对应EPS为0.25、0.29、0.31元，当前股价对应PE为9.6、8.3、8.0倍，公司整体业务结构平衡，发展势头稳健，不断在新能源、新科技领域开展探索，维持“买入”评级。
    营收利润同比增长，债务结构保持稳定
    公司2025年上半年实现营业收入2120.91亿元，同比增长9.18%；实现归母净利润28.02亿元，同比增长0.72%；实现扣非归母净利润25.21亿元，同比增长8.32%。公司2025年上半年毛利率11.29%，同比-0.90pct；净利率2.26%同比-0.08pct。截至2025年上半年末，公司资产负债率77.72%，权益乘数4.49，流动比率1.02，速动比率0.84，在手现金885.6亿元，同比增长21.14%，公司在手现金充裕，整体债务结构合理。
    新签订单保持增长，新能源业务开展顺利
    2025年上半年，公司实现新签合同额7753.57亿，同比增长4.98%。其中，能源电力、水利核心主业新签合同额、营业收入分别同比增长3.12%和18.58%，分别占公司全部新签合同、营业收入的69.02%、74.49%；国内火电、电网业务签约合同保持高速增长，分别同比增长18%、20%，签约三峡南疆塔克拉玛干沙漠新能源基地6×66万千瓦煤电项目、西藏林芝市重点项目配套35kV及10kV供电工程等一批重大电力工程项目，公司在国内火电市场占有率持续保持80%以上，进一步稳固公司能源电力行业领军地位。截至2025年6月底，公司累计获得国内新能源开发指标超7600万千瓦；控股投运的发电项目（含境外）共计214个，并网装机容量2028.71万千瓦；在建发电项目装机容量1174万千瓦。近三年公司并网装机容量复合增长率达57.6%，运营资产规模快速增长。
    风险提示：新能源投资增速不及预期、多元化业务运营不及预期、海外业务进展速度不及预期。

业绩符合预期，持续布局AI存储+计算赛道

北京君正(300223)
    核心观点
    事件2025上半年，公司实现营业收入22.49亿元，同比增加6.75%；利润总额达到2.28亿元，同比增加3.39%；实现归母净利润2.03亿元，同比增加2.85%。2025Q2，公司实现营业收入11.89亿元，同比增加8.10%；实现归母净利润1.29亿元，同比增加17.22%。业绩符合预期。
    多业务营收稳健增长，产品结构优化成效显著。公司2025年上半年各主要产品营收实现增长，产品结构也在不断优化调整，分业务来看，存储芯片实现营业收入13.84亿元，同比增长5.20%，营收占比达61.56%；模拟与互联芯片实现营业收入2.44亿元，同比增长5.02%，营收占比达10.84%；其他业务实现营业收入1189.09万元，同比增长2543.51%，营收占比达0.53%。计算芯片营收为6.04亿元，同比增长15.59%。计算芯片受益于消费类市场需求增长和产品优势，保持较好同比增长。
    盈利能力有波动，费用管控有成效。在毛利率方面，25H1公司整体毛利率为35.54%，同比下降2.03pct；25Q2毛利率为34.76%，同比下降2.91pct，季度环比下降1.64pct。分产品来看，存储芯片毛利率为33.48%，同比下降1.87pct；模拟与互联芯片毛利率为51.14%，同比下降0.95pct；其他业务毛利率为97.95%，同比增长5.59pct；计算芯片毛利率为32.37%，同比下降0.27pct。各产品毛利率变动主要是由于营业成本的变化，费用方面，上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.27%/5.61%/-3.10%/15.49%，同比-0.07/+0.87/-0.67/-1.23pct；累计总费用率为25.26%，累计-1.10pct。公司持续投入研发，推进多项核心技术研发和新产品开发迭代。
    布局AI存储+计算芯片赛道，多产品线驱动业务增长。公司专注于集成电路设计领域，坚持“计算+存储+模拟”的产品战略和“内外循环双轮驱动”的市场战略，存储芯片主要产品有高集成密度、高性能品质、高经济价值的SRAM、DRAM、Flash等，主要面向汽车、工业、医疗等行业市场；模拟与互联芯片产品线包括各类LED驱动、DC/DC、GreenPHY、以及G.vn、LIN、CAN等芯片产品，可面向汽车、工业、家居家电及消费等领域提供多种型号的模拟芯片和互联芯片产品。面向行业市场丰富、齐全的产品品类。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收为50.12/59.68/70.32亿元，预计公司2025-2027年归母净利润为5.49/6.28/7.79亿元，对应PE为66.0x/57.75x/46.57x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

点评报告：归母净利润同比增速转正

兴业银行(601166)
    投资要点:
    归母净利润同比增速转正：兴业银行2Q25单季营收同比增速-0.9%，较1Q同比-3.6%的降幅收窄，归母净利润同比增速3.4%，同比增速由负转正。1H25营收同比增速为-2.3%，归母净利润同比增速为0.2%。
    总资产同比增速2.6%，贷款同比增速4.3%：截至1H25末，兴业银行总资产同比增速2.6%，其中，贷款同比增速4.3%，金融投资同比增速9.6%。风险加权资产同比增速7.4%。核心一级资本充足率9.54%，较年初下降21BP。
    资产质量相关指标基本保持稳定：截至1H25末，不良率1.08%，环比持平。其中，对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落46%和7.5%，信用卡不良率3.28%，逾期率5.57%，分别较上年末下降0.36%和0.75%。地方政府融资平台无新发生不良，资产质量保持稳定。关注率1.66%，环比下降5BP。拨备覆盖率229%，同比下降9.3个百分点，环比下降4.9个百分点。
    大股东增持：5月，公司第一大股东福建省财政厅将其持有的86.4亿元可转债全部转股。截至目前仍有413.5亿元兴银转债未转股，距离强制转股价27.55元有19%的空间。如果剩余转债全部转股，测算可提升公司核心一级资本充足率约0.5%至10.04%。
    盈利预测与投资建议：维持盈利预测不变。2025-2027年归母净利润分别为779亿元、786亿元和794亿元，对应的同比增速分别为0.96%、0.8%和1%。按照兴业银行A股8月29日收盘价22.41元，对应2025-2027年PB估值分别为0.58倍、0.54倍、0.51倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

北交所信息更新：英特美增资扩股拟新建年产1000吨光刻胶原料，2025H1一期投产实现销售

佳先股份(920489)
    2025H1公司营收2.66亿元（-9.50%），归母净利润573.85万元（-67.60%）
    2025年上半年公司营业收入2.66亿元，同比减少9.50%；归母净利润573.85万元，同比减少67.60%；扣非归母净利润215.48万元，同比减少85.88%。受市场竞争加剧影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.26（原0.31）/0.39（原0.52）/0.60（原0.75）亿元。EPS分别为0.19/0.29/0.44元，当前股价对应P/E分别为118.6/77.8/51.1倍，我们看好公司进一步收购英特美股权实现并表，积极布局光刻胶等高端电子材料，维持“增持”评级。
    公司进一步收购英特美股权，拟新建年产1000吨电子材料中间体项目
    2025年4月17日公司与蚌埠中实化学技术有限公司签订了《股权转让协议》，英特美已就本次购买股权事项完成股东股权变更工商登记。本次交易完成后，公司持有英特美37.5%股权，成为英特美第一大股东，公司实现对英特美的实际控制，并将英特美纳入合并报表范围。2025年8月公司筹划了对英特美增资事项，并且完成了增资扩股的工商变更，变更后，公司持有英特美47.62%的股权，控股权进一步提升。2025H1子公司英特美拟新建年产1000吨电子材料中间体项目（二期项目），项目产品系光刻胶原料，是合成苯乙烯类光刻胶单体的关键原料，项目预计总投资约8000万元，项目建设周期12个月，预计可实现年均销售收入约1.9亿元，净利润约4900万元。此外，2025H1英特美电子材料中间体项目正式投产，IM002产品实现营收1826.55万元。
    半导体光刻胶原材料有望充分受益国产进口替代，未来发展空间广阔
    《国家集成电路产业投资基金三期规划》明确将光刻胶等半导体材料列为重点投资领域，计划投入超过500亿元支持关键材料研发及产业化。科技部“十四五”新材料专项提出，到2025年实现KrF/ArF光刻胶国产化率提升至10%，并布局EUV光刻胶预研，设立专项经费超过20亿元。公司子公司英特美一期项目产品对乙酰氧基苯乙烯以及二期项目产品作为光刻胶的单体，未来发展空间广阔。
    风险提示：新产品产能释放不及预期风险、竞争加剧风险、原材料波动风险。

2025年中报点评：持续优化6μm产品，完成了8μm系列产品量产

睿创微纳(688002)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入25.44亿元，同比去年+25.82%；归母净利润3.51亿元，同比去年+56.47%。
    投资要点
    T/R组件、相控阵子系统及雷达整机等营收贡献逐步增加，成为公司新的增长点：2025年上半年，睿创微纳实现营业收入25.44亿元，同比增长25.82%；归属于母公司净利润3.51亿元，同比增长56.47%。业绩快速上扬的核心推力来自红外热成像及光电业务的放量，该板块依托探测器、机芯到整机的全链条优势，抓住特种装备升级与车载、户外等民用场景渗透率提升的窗口，收入规模与盈利水平同步抬升。产品结构方面，非制冷红外探测器、机芯模组仍是收入基石，车载、低空经济、卫星通信等新兴应用贡献增量；微波射频及激光测距业务虽体量尚小，但增速亮眼，成为第二增长曲线。公司持续优化产品组合，高附加值的大面阵、小像元产品占比提升，叠加规模效应显现，带动毛利率与净利率双升。
    公司财务状况稳健，符合公司业务发展需要：资产负债表端，期末总资产93.44亿元，较年初增6.11%；归母净资产57.61亿元，增6.60%。重要科目中，应收账款14.52亿元，较年初升10.22%，系业务扩张及大客户账期所致；存货19.62亿元，增12.47%，主因提前备货应对交付高峰；合同负债1.63亿元，增12.64%，显示在手订单充裕。利润表层面，销售毛利率51.34%，保持稳健；研发费用率19.96%，同比提升1.62个百分点，强化技术壁垒；期间费用率整体受控。现金流量表显示，经营活动净流入3.18亿元，同比大增328.46%，系销售回款改善；投资净流出9.94亿元，主要用于产线扩产与研发平台升级；筹资净流入1.06亿元，债务与股权融资并举，为后续扩张提供弹药。
    公司核心竞争力再上台阶：8μm、6μm非制冷红外探测器实现量产并通过车规认证，巩固全球技术领先地位；发布行业首款融合红外、可见光与4D毫米波雷达的智能感知方案，切入自动驾驶赛道。微波领域完成Ku/Ka波段有源相控阵终端卫星互联网验证，打通“芯片—组件—系统”全链路。资本运作方面，公司使用可转债募集资金5.22亿元，投向智能光电传感器平台及合肥英睿产线扩建，产能有序释放；同时以产业基金形式参股上下游项目，强化生态协同。此外，公司启动2025年限制性股票激励计划，深度绑定核心人才，为长期成长注入动能。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，出于审慎考虑，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为6.70/8.74亿元，前值8.29/9.88亿元，新增2027年预测10.55亿元，对应PE分别为53/41/34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

2025年半年报点评：自有品牌业务利润高增，AI战略持续推进

神州数码(000034)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入715.9亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润4.3亿元，同比下降16.3%。
    收入稳健增长，战略业务表现亮眼，盈利质量良好。1)整体收入稳步提升：2025年上半年，公司实现营业收入715.9亿元，同比增长14.4%。其中，IT分销及增值业务实现收入683.9亿元，同比增长14.3%，主要受益于以芯片分销为主的微电子业务板块保持高速增长，该板块实现收入121亿元，同比增长30.4%。2)战略业务加速突破：数云服务及软件业务实现收入16.4亿元，同比增长14.1%；自有品牌产品业务实现收入31.0亿元，同比增长16.6%，两大战略业务均保持较快增长。
    3)利润短期承压，经营质量稳健：2025年上半年归母净利润4.3亿元，同比下降16.3%，扣非后净利润4.4亿元，同比下降4.1%，主要系公司加大AI产品研发投入、政府补助同比减少及部分权益类资产公允价值变动等因素影响。同期，公司经营活动产生的现金流量净额达5.0亿元，同比增长236.81%，经营扎实稳健。
    数云与信创业务双轮驱动，AI产品化落地加速。1)数云服务及软件业务盈利能力提升：2025H1该业务实现毛利率21.4%，同比提升2.3个百分点，税后净利润同比增长30.6%。公司自研AI原生赋能平台“神州问学”全面升级为企业级Agent中台，已在制造、零售、医疗等多个行业落地标杆案例，例如帮助某大型制造企业将保修准确率从52%提升至94%。
    2)自有品牌产品利润高增，AI新品不断：自有品牌业务税后净利润总额为5957万元，同比增长90.5%。公司发布神州鲲泰问学一体机与KunTai Cube等新品，聚焦企业级AI私有化部署，为客户提供高效、安全的智能化升级方案。产品在运营商、金融、政企等重点行业持续突破，助力中国移动构建网络云资源池，为中国人寿打造分布式云化多活数据中心。
    3)持续高研发投入构筑核心壁垒：2025年上半年，公司研发投入2.1亿元，同比增长10.6%，为AI应用及AI服务器等核心产品的性能提升与技术创新提供有力保障。
    投资建议：公司是国内领先的服务器整机厂商，紧抓AI浪潮带来的行业机遇，积极推动战略转型，深入布局AI算力市场，在信创、出海等领域也在持续发力，未来公司有望迎来加速发展期。预计2025-2027年归母净利润分别为12.59/15.85/18.85亿元，对应PE分别为26X、20X、17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游细分领域需求出现波动；同业竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：煤机板块稳健增长，汽零+工业智能拓展迅速

中创智领(601717)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业总收入199.8亿元，同比增长5.4%，实现归母净利润25.2亿元，同比增长16.4%。2025Q2公司实现营业总收入102.2亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润14.3亿元，同比增长27.4%。公司业绩稳健增长。
    费用管控良好，盈利能力保持强劲。2025H1，公司期间费用率为9.8%，同比-0.4pp；毛利率为23.6%，同比-0.5pp；净利率为12.9%，同比+0.5pp。2025Q2，公司期间费用率为9.6%，同比+0.3pp；毛利率为23.6%，同比-0.6%，净利率为14.2%，同比+1.7pp。
    煤机板块稳健增长，海外市场拓展顺利。2025年上半年，公司煤机板块实现营收101.4亿元，同比+3.5%，归母净利润为22.4亿元，同比+8.4%，海外市场订单7.8亿元，同比+137%。在煤炭市场下行、市场竞争加剧的严峻形势下，公司煤机板块以用户需求为导向，积极创新求变，打造差异化的技术、产品和服务，增强市场竞争力；加快出海步伐，全力支持海外市场拓展，在主要产煤国获得广泛认可。
    亚新科新能源快速放量，新能源转型成果显著。2025年上半年，公司汽车零部件板块实现营收98.3亿元，同比+7.5%，其中亚新科实现营收31.5亿元，同比+18.3%，主要是减振业务收入快速增加及商用车相关业务收入的稳步上升，SEG实现营收64.3亿元，同比基本持平，欧美燃油车业务市场总体需求基本稳定；归母净利润为2.7亿元，同比+192.9%，其中亚新科归母净利润为2.3亿元，同比+4.2%，SEG归母净利润为1.1亿元，同比扭亏。汽车零部件板块新能源业务持续突破，电驱、空悬、热管理冷板等部件量产爬坡，首获欧洲高压电机项目。
    工业智能板块以“人工智能+制造”拓展多行业订单。公司将数字技术与制造优势相结合，培育发展工业智能板块。公司投资3亿元参股瀚博半导体，以人工智能技术在智慧矿山、数字化工厂一体机、智能物流及智能装备等方面深度赋能公司工业智能业务发展。2025年上半年获取船舶、钢构、通用机械等行业工厂规划咨询仿真和数字化系统订单，汽车零部件行业智能工厂物流与仓储、自动化产线、轻量化智能工厂等订单，智能AGV等智能搬运机器人订单。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.8、48.0、55.3亿元，对应当前股价PE分别为8.5、7.6、6.6倍，未来三年归母净利润复合增速为12%。考虑公司煤机板块稳健发展，汽车零部件板块及工业智能板块拓展迅速，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场下行和竞争加剧、新能源业务拓展不及预期的风险。

北交所信息更新：铁路轨交投资受益，区域突破验证全国化扩张能力，2025H1营收同比增26.46%

交大铁发(920027)
    2025H1公司营收1.35亿元（+26.46%），归母净利润1,259.05万元（+7.84%）公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收1.35亿元，同比增长26.46%；归母净利润1,259.05万元，同比增长7.84%；扣非归母净利润1,158.90万元，同比增长9.38%。考虑到公司技术优势及所处行业优势，看好公司市场竞争力进一步加强，我们维持2025-2027盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.65/0.76/0.85亿元，对应EPS分别为0.82/0.96/1.07元/股，当前股价对应PE为37.0/31.9/28.4X，维持“增持”评级。
    毛利率承压，安全监测检测类产品带动主营业务收入大幅增长
    按照产品划分，2025H1公司安全监测检测类产品实现收入8,809.69万元，同比增长96.23%，成为公司的主要收入来源，主要由公司2025年上半年地震预警系统完工、结算项目较2024年同期增加，相应收入增加所致。按照地域划分，公司在华中、西北及华南地区收入分别同比增长449.71%、60.22%及650.71%，主要由于上述区域履约的销售合同增加，项目结算验收较多所致。2025H1公司毛利率为37.11%，同比下降6.98个百分点，在成本端存在压力。
    知识产权+重点工程双支撑，2024年全国铁路固定资产投资创新高
    截至2025年6月30日，公司共参与制定行业及地方标准3项，拥有已授权发明专利27项、已授权实用新型专利和外观专利共58项、已登记软件著作权76项，已注册商标权11件。公司产品和服务广泛应用于高速铁路、普速铁路（含重载铁路）、城市轨道交通等领域，包括：京张高铁、京沪高铁、京广高铁、哈大高铁、兰新高铁、雅万高铁、川藏铁路、大秦重载铁路、广州地铁、深圳地铁等。主要客户为国铁集团、中国铁建、中国中铁等与铁路相关的大型国有集团的下属企业等。公司所处轨道交通装备行业仍处于扩张期，2024年全国铁路固定资产投资完成8,506亿元，同比增长11.3%，创历史新高。
    风险提示：客户集中度较高风险、经营业绩季节性风险、应收账款规模较大风险

公司经营彰显韧性，产品结构持续优化

金徽酒(603919)
    金徽酒公告2025年半年报。1H25公司实现营收17.6亿元，同比+0.3%，归母净利3.0亿元，同比+1.1%，其中2Q25公司营收、归母净利分别为6.5亿元、0.6亿元，同比分别-4.0%、-12.8%。公司持续推进营销转型，整体渠道回款良性，在行业环境承压的背景下，公司经营彰显韧性，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    公司产品结构持续优化，销售回款节奏稳健。（1）1H25公司营收17.6亿元同比+0.3%，其中2Q25公司营收增速同比降4.0%，2季度受外部环境影响，叠加销售淡季，营收表现相对疲软。公司持续推进用户工程转型叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性。1H25公司合同负债6.0亿元，环比1Q25增加0.2亿元，去年同期减少1.5亿元。（2）2Q25公司百元产品营收占比76.6%，同比提升6.7pct。分不同价格带来看，300元以上产品营收1.4亿元同比+11.3%，营收占比21.8%，同比提升3.3pct；100-300元价格带产品实现收入3.4亿元，同比+0.3%，收入占比54.8%，同比提升3.3pct。我们判断，金徽18年对300元以上产品销售拉动较大，省内柔和系列（H3、H6、H9）内部结构升级，省外能量系列受益营销转型工作持续推进，销量稳健增长。2Q25公司百元以内产品营收1.5亿元，同比降26.6%。金徽酒作为甘肃省内白酒龙头，品牌势能不断提升。受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，省内仍可享受大众价格带产品消费升级红利，因此公司内部产品结构持续优化。（3）分不同区域来看，2Q25省内、省外营收增速分别为-4.8%、-8.8%其中省外营收1.4亿元，收入占比23.2%，同比-0.8pct。根据公司投资者交流信息，公司省内消费者培育工作效果持续显现，省内市占率不断提升，省外环西北市场聚焦资源打造样板市场，陕西市场仍为主要贡献。从经销商数量来看，截至1H25，公司经销商数量合计960家，其中省内环比1季度增加12家，省外环比1季度减少16家。
    2Q25受费用率及所得税率影响，利润端表现略有承压。2Q25公司毛利率为63.7%，同比下降1.0pct。公司期间费用率为37.5%，同比+2.7pct，其中销售费率、管理费用率分别为22.6%、13.0%，同比分别+1.6pct、+0.5pct。从绝对额变化来看，公司费用投放相对克制，与公司对各销售区域实施精准营销，注重费效比有关。在销售费用刚性支出下，2季度营收规模下降影响费用率表现。2Q25公司所得税率为30%，同比+9.4pct，我们判断或与企业税收优惠政策变动有关。公司税金及附加比率同比降0.6pct至14.5%。综上，2Q25公司归母净利率为9.9%，同比降1.0pct。
    估值
    公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，扎实推进用户工程建设且成效显著，省内市占率持续提升。在行业环境承压的背景下，公司经营稳健，上半年营收、净利均实现同比正增长。根据公司半年报业绩，考虑到白酒行业目前仍处于底部调整期，禁酒令政策影响下，终端消费场景恢复仍需时间，我们调整此前盈利预测，由买入评级调整至增持评级。预计25-27年公司收入分别为31.2亿元、32.9亿元、35.4亿元，同比分别增3.4%、5.2%、7.7%，归属母公司净利分别为3.9亿元、4.2亿元、4.7亿元，同比分别增1.4%、7.1%10.5%，EPS分别为0.78、0.83、0.92元/股，当前市值对应25-27年PE分别为28.5X、26.6X、24.0X。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

2025年中报点评：Q2归母净利润+80%符合预期，南北船合并已步入收官阶段

中国船舶(600150)
    投资要点
    2025Q2归母净利润+80%，在手订单饱满
    2025上半年公司实现营业总收入403亿元，同比增长12%，归母净利润29亿元，同比增长109%，核心主业船舶造修与海工实现营收386亿元，同比增长13%。单Q2公司实现营业总收入245亿元，同比增长18%，归母净利润18亿元，同比增长80%，业绩位于预告中值，符合市场预期。公司在手订单饱满，截至2025年6月末，累计手持民船订单2649万载重吨/2335亿元，同比增长12%/17%，后续随高毛利率订单交付继续确认，业绩增长可持续。
    毛利率同比大幅改善，费控能力稳步提升
    2025上半年公司实现销售毛利率12.2%，同比增长4.0pct，销售净利率8.3%，同比增长4.3pct，核心主业船舶造修与海工毛利率11.7%，同比提升4.1pct。受益于高毛利率民船订单确认、公司精益管理推进，盈利能力同比大幅改善。2025上半年公司期间费用率5.0%，同比下降0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.06%/3.10%/3.21%/-1.35%，同比分别变动0.0/-0.3/-1.0/+1.0pct，费控能力稳步提升。
    存量更新+供给刚性支持造船业景气度，南北船合并收官中船实力进一步增强
    根据克拉克森数据，截至2025年8月底，较2024年同期，新造船价格指数为186.2，同比-1.5%，维持高位，全球船厂在手订单量3.9亿载重吨，同比+11%，较2025年初下降1%。受2024年基数较高、美国301和船舶法案影响，2025年1-7月船舶全球新签订单5779万DWT，同比下滑54%，其中中国船厂新签订单3531万DWT，占比约61%，龙头地位稳固。分船型，集装箱船/散货船/油轮新签订单2781/1320/1206万载重吨，同比分别变动+23%/-66%/-73%。展望后续，需求端，环保政策趋严、船龄增长约束下，存量更新需求中长期存在，供给端，产能刚性支撑船价，造船业周期高点已过但远未结束。8月13日中国船舶、中国重工发布公告，向中国重工异议股东实施其所持异议股份的现金选择权，中国重工股票自8月13日起连续停牌不再复牌，标志南北船合并步入收官。中国船舶作为存续公司，中船系下船舶总装核心上市平台，将整合双方资源、消除同业竞争并充分发挥协同效应，全球竞争力将进一步增强。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为74/99/124亿元（暂不考虑吸收合并中国重工），当前市值对应PE分别为23/17/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

业绩呈现高稳定性，分红支付率再度提高

中国神华(601088)
    全产业链一体化运营模式呈现高业绩稳定性
    公司2025年H1营业收入达1381.1亿元，同比-18.3%，归母净利润246.4亿元，同比-12%，扣非归母净利润达243.1亿元，同比-17.5%。公司煤电运一体化大幅提高了业绩的稳定性，2025年H1秦皇岛动力煤价格跌幅约为-22.8%，公司归母净利润下滑幅度大幅小于煤价跌幅。
    煤炭业务整体运行稳定，成本控制能力仍然出色
    公司2025年H1商品煤产量1.654亿吨，同比-1.7%，煤炭销售量2.049亿吨，同比-10.9%，其中自产煤销售量1.619亿吨，同比-3.4%，外购煤销售量4300万吨，同比-31.1%。同时，可以看到公司铁路运输量、港口装船量、航运货运量同比均有所下滑，我们推测可能是受到了上半年煤炭需求走弱等因素影响。
    此外，公司的业绩高稳定性还得益于较高的长协比例，从最新的数据上看，公司年度长协+月度长协比再度提升，现货比例再度下降，有利于公司稳定销售收入。成本方面，公司的控制能力依然非常出色，截止2025年H1，自产煤吨煤成本177.7元/吨，同比-7.7%，除折旧及摊销费用有小幅度的上涨，其余项目均有不同程度下降，其中修理费、其他成本下调幅度较大。
    电力业务表现较为稳定，电力板块后续或贡献业绩增量
    2025年H1电力分部营业收入达405.39亿元，同比-10.3%，其中燃煤发电、水电均有不同程度下降，我们推测主要是受到上半年新能源发力强、来水少等影响，而燃气发电、光伏发电板块营业收入同比有所增长。
    公司在电力板块的资本开支较大，根据2025年报中公布的资本开支计划，发电业务占比最高，主要投入于广东、广西、江西、河北四省份的电厂扩建工程，总装机增量为864万千瓦，预计后续或贡献业绩增量。
    公司中期利润分配方案体现对投资者回报的高度重视
    根据公司公告，拟以公司实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东派发2025年中期股息每股人民币0.98元（含税）。按截至2025年6月30日本公司总股本19,868,519,955股计算，拟派发现金红利人民币194.71亿元（含税），分红支付率达到79.0%，创下自2022年以来最高值。
    盈利预测与估值：我们给予公司2025-2027年归母净利润预测540/541/547亿元，EPS分别为2.72/2.72/2.75元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。

公司首次覆盖报告：管理制胜，主业反转，多点开花

晨光生物(300138)
    核心产品份额持续提升，首次覆盖给予“买入”评级。
    公司是植提行业龙头，公司通过生产优势、卓越管理降低成本。公司主业加工利润改善，成本优势下份额有望持续提升。我们预测2025-2027年公司归母净利润3.59/4.19/5.04亿元，对应EPS0.74/0.87/1.04元，当前股价对应19.4/16.7/13.8倍PE，我们看好公司份额持续提升、加工利润改善趋势，首次覆盖给予“买入”评级。
    三大主业改善，核心产品份额有望提升
    公司三大主业均在改善。（1）辣椒红色素加工利润回升。公司辣椒红色素占市场80%以上份额，2025年随着原材料价格回落，加工利润有望修复。（2）辣椒精有望冲击印度同行份额。公司用成本更低的云南辣椒原料替代印度原料，成本和产品价格优势凸显，公司辣椒精份额有望再上台阶。（3）叶黄素加工利润有望修复，份额有望继续提升。行业将通过降低原料万寿菊花采购价来降低成本、减少供给，叶黄素加工利润有望修复。同时公司在缅甸试种万寿菊花取得良好进展，成本有望下降，叶黄素加工利润和份额有望再上台阶。
    梯队产品多点开花，甜菊糖、保健品业务可期
    （1）公司甜菊糖生产工艺优势明显，得率明显高于竞争对手。同时副产品绿原酸有望分摊约成本，甜菊糖成本优势凸显，份额有望持续提升。（2）公司保健品业务当前超过1.5亿以上规模。公司保健品依托于植提原料优势，提升产业附加值。保健品市场规模较大、竞争格局分散，生产门槛较高。公司拥有独特的原料优势和批文优势，中游代工业务及C端业务仍有提升空间。
    卓越管理，原料基地效率提升，棉籽加工利润企稳改善
    （1）公司秉承卓越管理的经营理念，不断拓充新品、在全球上寻找优质种植基地，在生产工艺和原料上实现成本领先优势。赞比亚基地效率持续提升，缅甸基地试种效果良好。（2）棉籽业务随着豆粕价格见底企稳，加工利润有望企稳改善。
    风险提示：食品安全风险、价格波动风险、贸易政策风险。

上海医药2025年中报业绩点评：商业板块稳健增长，研发创新稳步推进

上海医药(601607)
    核心观点
    事件：2025年8月29日，上海医药发布2025年中期业绩报告，2025年上半年营业收入1415.93亿元(+1.56%)，其中商业板块收入1294.33亿元(+2.17%)，工业板块收入121.60亿元(-4.50%)；归母净利润44.59亿元(+51.56%)，其中商业板块贡献利润17.94亿元(+0.06%)，工业板块贡献利润11.50亿元(-12.35%)，主要参股企业贡献利润3.38亿元(7.64%)；扣非净利润21亿元(-22.37%)，经营性现金流9.89亿元(+92.04%)。
    2025Q2营业收入708.30亿元(+2.27%)，其中商业板块收入645.55亿元(+1.71%)，工业板块收入62.75亿元(+8.38%)；归母净利润31.26亿元，其中商业板块贡献利润9.60亿元，工业板块贡献利润6.18亿元，扣非净利润8.37亿元；Q2单季度净利润大幅增加系对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生16.77亿元一次性特殊收益所致。
    商业板块增长稳健，新兴业务贡献增量。2025年上半年公司商业板块收入增长2.17%，其中Q2单季度增长1.71%，整体增长稳健，主要得益于创新药商业、CSO及进口总代、器械大健康业务等新兴业务贡献增量。上半年公司与安斯泰来、康方生物、乐普生物等多家创新药企业达成战略合作，实现销售收入242亿元，同比增长22.6%；CSO合作产品数量持续增加，服务规模进一步扩大；进口总代业务新增品规25个，实现收入175亿元，同比增长11.7%；器械及大健康业务引进5个新产品，实现收入226亿元；医美业务收入14亿元，同比增长18.8%，持续为商业板块贡献业绩增量。
    工业板块业绩修复，创新研发持续推进。2025Q2单季度工业板块收入同比增长8.38%，环比增长6.63%，业绩持续平稳修复。2025年上半年公司研发投入11.48亿元，占工业板块收入的9.44%，其中费用化部分9.59亿元。新药研发方面，针对高血压的新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001上市申请获受理，已完成注册检验与注册核查；全球创新型CD20抗体静脉注射制剂B001和皮下注射制剂B007已完成针对重症肌无力和天疱疮Ⅱ期临床的全部受试者入组；拟用于急性缺血性脑卒中的Ⅰ类创新药SHPL-49已完成Ⅱ期临床研究。中药创新方面，两款1.1类新药参芪麝蓉丸治疗轻中度脊髓型颈椎病的Ⅲ期临床正在有序推进，用于肌萎缩侧索硬化症的藿苓生肌颗粒Ⅲ期临床已启动，美国pre-IND申请获FDA受理。
    投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，考虑2025年一次性并表收益，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为66.02/55.21/60.80亿元，同比增长45.02%/-16.38%/10.12%，当前股价对应2025-2027年PE10.5/12.5/11.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

2Q25归母净利润环比增长209.7%，单季度营收创历史新高

江波龙(301308)
    核心观点
    2Q25归母净利润环比增长209.7%，单季营收创历史新高。公司主要以存储颗粒为原材料进行存储模组产品的开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘(SSD)、内存条及移动存储(U盘、存储卡)。2025年上半年存储市场呈现前低后高走势，一季度价格触底后，二季度行业景气度逐步回暖。在此背景下：公司2Q25实现营收59.39亿元(YoY+29.51%，QoQ+39.53%)，扣非归母净利润2.34亿元(YoY+33.33%，QoQ+215.94%)，毛利率14.82%(YoY-7.83pct,QoQ+4.47pct）。
    企业级存储同比增长138.66%，已成功点亮SOCAMM产品。公司企业级存储业务收入达6.93亿元，同比增长138.66%。公司是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力的企业，企业级PCIeSSD与SATA SSD已成功完成与鲲鹏、海光、龙芯等多个国产CPU平台服务器的兼容性适配。随国内云服务厂商资本开支增加，公司企业级产品已导入头部互联网企业供应链。公司已点亮SOCAMM产品，作为新一代AI数据中心设计的低功耗内存模块产品，根据内部评估公司SOCAMM相同容量下带宽比传统RDIMM高2.5倍以上，降低延迟约20%，尺寸更小，性能有明显优势。
    巴西子公司Zilia与海外品牌Lexar均保持较快增长。公司巴西控股子公司Zilia整合顺利推进，1H25实现收入13.88亿元，同比增长40.01%。目前Zilia拓展了SSD、UFS、DDR5等中高端产品线并开拓海外头部客户，公司结合Zilia封测能力，构建了完善的海外供应链体系。此外，公司国际高端消费类存储品牌Lexar（雷克沙）1H25全球销售收入达21.45亿元，同比增长31.61%，品牌全球影响力持续攀升。
    自研主控芯片累计实现超过8000万颗，嵌入式产品持续升级。截至25年7月底，公司自研主控芯片全系列产品累计出货超8000万颗。公司成功流片首批UFS自研主控芯片，其中搭载自研主控的UFS4.1产品顺序读写性能达到4350MB/s及4200MB/s，优于市场主流产品，并已与闪迪（Sandisk）达成战略合作，共同推出定制化UFS产品；此外，公司率先实现QLC eMMC量产出货，已成功应用于Realme、ZTE、荣耀、MOTO等品牌的多款终端产品。投资建议：基于公司1H25情况，下调费用率，预计25-27年归母净利润为5.96/8.97/11.16亿元（前值25-27年5.3/8.4/10.1亿元），对应PE分别为69/46/37倍，我们看好公司中长期全球业务布局与企业级产品带来的产品结构升级，维持“优于大市”评级。
    风险提示：存储行业需求不及预期，新产品放量不及预期等。

上半年收入增长33%，盈利能力持续改善

开润股份(300577)
    核心观点
    上半收入增长33%，经营性净利润稳健提升。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务。上半年受益于主业稳健增长叠加嘉乐并表贡献，收入同比+32.5%至24.3亿元；归母净利润同比-24.8%至1.9亿元，主要系公司去年同期收购嘉乐产生了一次性投资收益0.96亿元，剔除此影响经营性净利润同比增长约23%。毛利率同比+0.7%至24.7%，主要因箱包代工产品和客户结构优化、服装代工生产效率持续提升。销售费用率同比-1.6百分点至3.8%，主要因业务结构变化、代工业务收入占比提升。财务费用率同比+1.1百分点至1.8%，主要系上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加所致；管理、研发费用率基本保持稳定。所得税率因印尼利润占比提升有所上升；主因财务费用和所得税率提升，剔除去年一次性收益后的净利率小幅下降0.7百分点至7.7%。上半年每10股派发现金股利1.57元，分红率约20%。
    第二季度收入增速小幅放缓，盈利能力持续改善。第二季度收入同比+29.5%
    至11.9亿元，增速较一季度小幅放缓，主要系公司为平衡接单和生产制造能力，对客户订单进行筛选所致。剔除去年同期收购嘉乐带来的一次性收益，经营性净利润同比+25%至1.0亿元。毛利率同比+0.9百分点至24.6%；销售/管理/财务费用率分别同比-2.2/-1.5/+0.6百分点。净利率环比持续提升、体现嘉乐生产经营效率持续改善。
    服装代工并表贡献增量，箱包代工与品牌业务稳健增长。1）代工业务：上半年箱包代工收入同比+13.0%至14.2亿元；服装代工受益于嘉乐并表贡献，收入同比+148%至6.8亿元。代工业务毛利率同比+1.0百分点至24.7%，主要得益于箱包代工产品和客户结构优化、嘉乐服装代工生产效率持续提升，其中嘉乐毛利率提升幅度大于代工业务整体。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比+8.9%至3.1亿元，收入增长主要靠小米品牌驱动。毛利率同比-1.1百分点至24.1%，主要因毛利率相对较低的小米品牌占比提升。
    风险提示：服装产能爬坡不及预期；国际贸易政策风险；品牌消费需求不及预期。
    投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。上半年公司箱包代工业务和品牌业务收入稳健增长，受益于嘉乐并表贡献增量，服装代工业务收入快速增长、同时产效与盈利持续提升。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/3.9/4.2亿元，剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

上半年原铝产量同比提升9%，加强资源保障和成本管控

中国铝业(601600)
    核心观点
    公司2025年上半年归母净利润同比增长1%，中期分红比例30%。公司2025年上半年实现营收1,163.92亿元，同比+5.12%；实现归母净利润70.71亿元，同比+0.81%；实现扣非归母净利润69.41亿元，同比+1.27%。其中，单二季度实现营收605.99亿元，环比+8.60%；实现归母净利润35.71亿元，环比+2.03%；实现扣非归母净利润34.97亿元，同比-25.18%，环比+1.55%。此外，公司计划派发2025年中期股息，按每股0.123元（含税）派发现金红利，派息总额约为21.10亿元（含税），占公司2025年上半年归母净利润的29.84%。
    公司业绩稳健增长主要受益于主营产品产销两旺及成本有效管控。公司2025年上半年在原铝及氧化铝产销量提升的带动下，主要经营指标创历史同期新高。市场价格方面，上半年SHFE三月期铝均价同比上涨1.9%，LME三月期铝均价同比上涨6.0%，为原铝板块盈利提供支撑。尽管国内氧化铝期货主力合约均价同比下降8.7%，但公司通过提升矿石自给率、严控生产成本及提高产量，氧化铝板块实现增利。2025H1，公司氧化铝矿石自给率较年初提升6pct，创近五年新高。另外，公司上半年计提资产减值损失4.82亿元，较去年同期的0.48亿元大幅增加，主要系铝价波动较大导致对存货计提的跌价准备同比增加。
    原铝产量同比提升超9%，铝主业利润贡献突出。2025年上半年，公司实现冶金级氧化铝产量860万吨（+4.88%），精细氧化铝产量208万吨（+0.48%）；原铝（含合金）产量397万吨（+9.37%），自产原铝（含合金）外销量395万吨（+10.03%）；煤炭产量661万吨（+3.61%）。分板块业绩看，核心主业增长强劲，上半年氧化铝板块实现税前利润47.07亿元，同比增加9.92亿元；原铝板块实现税前利润81.05亿元，同比增加5.10亿元；营销及能源板块则受市场价格波动影响，税前利润分别为5.05亿元和5.42亿元，同比减少6.01亿元和3.87亿元。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入2,613.14/2,644.30/2,675.91亿元，同比增速10.2%/1.2%/1.2%；归母净利润146.40/157.95/178.00亿元，同比增速18.1%/7.9%/12.7%；摊薄EPS为0.85/0.92/1.04元，当前股价对应PE为9.2/8.5/7.5x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

2025H1业绩点评：AIDC营收高增，布局HVDC及SST

金盘科技(688676)
    事件：8月29日，公司发布公告，2025H1营收31.54亿元，同比+8.16%，归母净利润2.65亿元，同比+19.10%，扣非净利润2.46亿元，同比+16.06%。25Q2单季营收18.12亿元，同比+12.42%，环比+34.92%，归母净利润1.58亿元，同比+23.39%，环比+47.07%，扣非净利润1.48亿元，同比+33.06%，环比+49.55%，略超预期。
    风电及AIDC高速增长，储能及数字化稳健发展。25H1业绩稳健增长，分行业来看，输配电设备营收27.46亿元，同比+12.19%，占比87.05%，毛利率27.94%，同比+2.46pcts，其中2025H1风电/数据中心营收超6/5亿元，同比+77.63%/+460.51%。储能系列营收3.02亿元，同比+6.40%，占比9.59%，毛利率9.81%，同比-2.27pcts，储能产品持续技术迭代，储能配套干式变压器、25MW/35kV高压直挂储能系统、第三代PCS等进展顺利；光伏电站业务营收0.60亿元，同比+99.58%，占比1.90%，毛利率16.19%，同比+9.02pcts；安装工程业务营收0.23亿元，同比-65.97%，占比0.73%，毛利率14.27%，同比+4.48pcts；数字化整体解决方案营收0.06亿元，占比0.19%，毛利率31.56%。截至2025年6月30日，公司在手订单75.40亿元（不含税），同比+14.89%，其中内销47.38亿元，同比+30.36%，外销28.02亿元，有望奠定后续高增。
    AIDC前瞻布局HVDC、SST供电解决方案，已完成10Kv SST样机。公司在数据中心领域营收2022年-2024年CAGR达79.22%。2025H1营收超5亿元，同比+460.51%，其中电源模块营收同比增长100.25%，增长强劲。围绕AIDC供电解决方案，除变压器外，公司加大电源模块产品的拓展，前瞻性布局（400V及±400V）HVDC（高压直流）和SST（固态变压器）、超级电容柜等前沿技术产品。目前公司适用于HVDC800V的供电架构的10kV/2.4MW SST样机已完成。为进一步扩大数据中心电源模块等成套系列产品的产能，公司发布了向不特定对象发行可转换公司债券的预案，其中部分募集资金将用于数据中心电源模块等成套系列产品数字化工厂项目(乡)的建设，持续巩固领先地位。
    25Q2盈利同环比提升。25Q2毛利率26.57%，同比+4.86pcts/环比+1.64pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.61%/5.01%/4.59%/0.30%，同比+0.79/+0.06/-0.57/-0.09pcts，环比-0.24/-1.18/-0.09/-0.44pcts。最后25Q2净利率8.71%，同比+0.77pcts/环比+0.72pcts。
    投资建议：公司作为干式变压器龙头，产能布局全球化，国内海口、武汉、桂林、上海等以及在美国、墨西哥均有产能，海外市场打开成长空间，AIDC营收增速亮眼，储能逐步兑现业绩，且积极布局AI数智化生产及机器人，有望贡献新动能。我们预计2025/2026年公司归母净利润分别达8.22/10.33亿元，对应EPS分别为1.79/2.25元。给予“推荐”评级。←
    风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险。

2025年半年报点评：胶膜盈利短期承压，汽车业务有望成为新增长级

海优新材(688680)
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入6.33亿元，同比-57.47%；实现归母净利润-1.33亿元，同比亏损收窄；实现扣非净利润-1.35亿元，同比亏损收窄。
    25Q2公司实现营业收入3.18亿元，同比-48.07%，环比+0.66%；归母净利润-0.76亿元，续亏；扣非净利润-0.77亿元，续亏。
    胶膜业务盈利短期承压。2025H1，受到光伏产业周期调整及光伏发电市场化政策的影响，光伏电站的装机量波动并竞争态势严峻，公司光伏封装胶膜的价格竞争愈发激烈，毛利率处于历史低位，盈利能力承压。公司为应对光伏产业周期，一方面，采取保守战略，降融资杠杆、控账款风险，经营现金流持续为正，保障公司经营安全；另一方面，公司坚持创新是核心竞争力的长期发展理念，率先推出零迁移转光胶膜、BIPV用新型PVE胶膜和彩膜等创新产品，在业内的推广和应用应用逐步取得成效。同时，公司积极与海外本土企业合作，提供设备、配方、工艺等全方位技术解决方案，在美国、土耳其等国家率先实现本土产业化落地，并推动印度等海外胶膜业务的合作与发展。
    汽车业务有望成为新增长级。2025H1，公司汽车配套新型材料业务取得实质性进展，公司自研PDCLC瞬光液晶调光膜产品于2025年4月实现全球首家标配调光天幕上车，标志着公司该款新产品正式产业化成功。此外，公司营销团队加强市场推广，深化客户关系，树立行业口碑，力争持续获得更多的新车型的定点项目。随着公司调光膜在汽车领域的推广及小批量使用，产业化能力取得明显进步，产成品率提升及规模化将带来持续的降本，有望较快提升调光天幕及车窗的渗透率，同时为公司带来收入增长和盈利能力的提升。公司积极推进产能扩增的各项准备工作，并已启动年产200万平方米PDCLC调光膜的扩产项目。此外，公司AXPO轻量化环保皮革、PVE玻璃封装胶膜产品亦逐步进入汽车行业，进行小批量交付或进入测试阶段，公司在汽车领域的技术及产业化布局取得了长足进步，有望成为公司新的业务增长点。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为16.05、28.40、39.93亿元，归母净利润分别为-1.97、0.53、2.27亿元，以8月29日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为76X、18X，公司汽车业务有望放量，将增厚公司利润，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

公司信息更新报告：商管收入双位数增长，融资成本明显下降

新城控股(601155)
    结转规模有所下降，商管收入双位数增长，维持“买入”评级
    新城控股发布2025年中报，公司上半年结转规模继续下降，结转毛利率仍承压，租金收入保持双位数增长。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.0、17.5亿元，EPS分别为0.46、0.67、0.78元，当前股价对应PE分别为32.0、22.3、19.1倍，公司出租物业增长势头较好，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。
    结转规模持续收缩，业务毛利率有所下降
    公司2025上半实现营业收入221.0亿元，同比-34.8%；实现归母净利润8.95亿元，同比-32.1%；实现扣非归母净利润9.47亿元，同比增长-28.2%；实现经营性净现金流2.86亿元，同比-86.3%。公司上半年地产开发和物业出租及管理业务毛利率分别为7.96%、71.20%，同比分别-2.97pct、-1.01pct。公司利润下降主要系结转规模下降，对合联营企业的投资收益减少，经营性净现金流下降主要系公司签约金额下降。
    资金回笼率高，融资成本不断压降
    公司2025上半年实现合同销售面积133.5万平方米，同比-59.1%；完成合同销售金额103.3亿元，同比下降56.2%；实现118.8亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率为115%。截至上半年末，公司已售未结转面积1179.2万方；在手货币资金91.83亿元，资产负债率72.0%，流动比率0.88，速动比率0.26，平均融资成本5.55%，较年初下降37BPs；银行给予授信总额620亿元，其中公司已使用授信250亿元。
    出租物业持续增长，吾悦广场稳健扩展
    公司出租物业表现优异，上半年实现商业运营收入69.44亿元，同比增长11.78%。截至上半年末，公司在全国布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达174座，开业面积达1608万方，出租率达97.81%；吾悦广场客流总量达9.5亿人次，同比增长16%；总销售额515亿元，同比增长16.5%。
    风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

2025年半年报点评：软硬一体成效显现，智能化时代打造自身核心竞争力

软通动力(301236)
    事件概述：2025年8月27日公司发布2025年半年度报告，实现整体营收157.81亿元，较上年同期增长25.99%；实现归母净利润-1.43亿元，同比减亏。
    营收稳健增长，计算产品业务表现亮眼。业绩增长强劲，Q2盈利能力显现：2025年上半年，公司实现营业收入157.81亿元，同比增长25.99%，主要得益于计算产品与智能电子业务的强劲表现，该业务线收入达67.56亿元，同比增长72.77%，公司软硬一体战略成效显著。公司上半年归母净利润为-1.43亿元，同比减亏。分季度看，公司第二季度实现营收87.70亿元，环比增长25.10%，并实现归母净利润0.55亿元，环比大幅改善，盈利能力向好态势明显。
    软硬一体布局成效显现，智能化时代引领产业发展。1）基础软件：开源鸿蒙领域，软通动力作为OpenHarmony生态的核心共建者，构建了以“天鸿操作系统SwanLinkOS+鸿鹄云管理平台”为核心的全产业链生态，提供行业领先的全栈式OpenHarmony技术、产品及解决方案、咨询与技术服务等。截至2025年上半年，基于自研天鸿操作系统，公司已完成近10款国产芯片适配，业务覆盖城市/园区、工业、交通、教育等多领域，尤其在矿鸿领域形成独特优势：深化布局20+矿鸿业务场景，完成60+矿鸿资质认证项目，服务适配矿鸿设备认证近100款，业内领先。
    2）向硬件领域拓展，打开发展新空间：第一，公司是智算领域全栈服务商。公司以自主研发的“天元智算服务平台”为核心中枢，提供覆盖算力基础设施（DBO模式建设运营）、跨域异构算力调度（通用/智能/超算）和行业AI应用（硅基实验室、模型训练及工具链产品）的全生命周期服务。作为国内首批实现“调度平台+基建+生态”的一体化运营服务商，公司通过构建算力调度-模型评测-推理框架-工具链开发的四层级适配体系，为客户提供高性价比的AI全栈解决方案，深度支撑能源、电力、公安等垂类场景的智能化落地，获得了省级政府及头部企业客户的广泛认可。
    第二，拓展区域算力网络，深度参与国家算力大通道规划，推进宁夏、福建、张家口等地算力调度平台的建设和运营。在东南区域落地1300P异构算力资源池，完成机房建设、设备安装、组网联调、系统运行全交付，依托本地风电优势构建绿色公共算力，为本地产业化技术升级提供从训练到推理的全栈支撑，形成“算力资源+技术底座+应用生态”的全链条算力服务。天元智算服务平台正式投入商用，目前已经接入北京、上海、广州、宁夏算力节点，激活跨区域算力流通能力并获得多项重要进展。公司作为牵头单位，成功签约“韶关公共算力服务平台”项目，与三大运营商合作，构建国家算力网核心枢纽节点，为全国一体化算力网络建设提供标杆示范效应。
    第三，在硬件产品端，自有品牌业务包括“机械革命”和“恒悦”两大品牌。2025
    年上半年，智通国际ODM工厂基于GN22新平台的基础上推出了耀世16Ultra、苍龙、极光X pro等一系列高性能游戏笔记本，在散热技术方面，通过相变硅脂和水冷散热的运用实现了对散热架构的革命性升级，在续航与移动性方面也取得重大突破。GFK报告显示，在国内游戏本市场，2025年上半年机械革命市场份额提升至17%，稳居行业第三。在“618”期间，三大电商平台全部进入TOP4，机械革命已稳居国产电竞PC第一阵营，被上游供应商定义为游戏笔记本“御三家”品牌，在中端高性能市场拥有极高质价比鲜明标签。
    第四，机器人业务发展不断加速，打造重要成长动能。软通天擎机器人业务，重点围绕数采、交互智能、巡检、用工替代等场景进行研发创新。产品研发上，发布双足人形机器人天擎S1并实现拟人步态行走。完成自主研发轮式机器人天擎A2研发和小批量试制，并正式投入无锡工厂数采场使用。软通天汇复合机器人业务，以垂类场景为切入点，攻关复合机器人感知、决策、运动控制、任务规划等核心能力，联合生态研发软通天汇Phyxis具身智能平台，2025H1成功打造“基于北斗导航定位系统的测量放线机器人的研发与应用”标杆项目，并推出3款复合机器人产品。
    投资建议：公司的硬件+“鸿蒙+欧拉+高斯”三大基础软件+AI平台的布局已经正式形成，自身稀缺性凸显。短期利润波动不改长期发展前景，同时公司业务仍在快速发展，向机器人领域的积极布局有望打开公司长期发展空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.69、7.28、9.78亿元，当前股价对应PE分别为122X、78X、58X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品落地进度不及预期；行业竞争可能加剧。

煤炭量价齐跌致业绩承压，中报分红+回购回馈股东

兖矿能源(600188)
    公司发布2025H1业绩，2025H1归母净利润同比-38.5%
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入593.5亿元，同比-17.9%；实现归母净利润46.5亿元，同比-38.5%；实现扣非归母净利润44.3亿元，同比-39.3%；单Q2看，实现营业收入290.4亿元，环比-4.2%，实现归母净利润19.4亿元，环比-28.3%，实现扣非归母净利润17亿元，环比-37.7%。自产煤量价齐跌致业绩承压，成本下降致煤化工&电力盈利改善
    煤炭业务：2025H1公司商品煤产/销量为7360/6481万吨，同比+6.5%/-4.5%，其中自产煤/贸易煤销量6234/247万吨，同比-2.2%/-40%；2025H1公司商品煤/自产煤/贸易煤单吨售价532/529/593元/吨，同比-23.8%/-20.7%/-49%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨成本367/362/507元/吨，同比-14%/-5.4%/-54.9%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨毛利165/168/86元/吨，同比-39.1%/-41.2%/+119.2%。单Q2来看，公司商品煤产/销量为3680/3339万吨，环比-0.02%/+6.2%，其中自产煤/贸易煤销量3185/153万吨，环比+4.5%/+64.1%；Q2公司商品煤/自产煤/贸易煤单吨售价514/514/501元/吨，环比-6.8%/-5.7%/-32.7%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨成本372/370/401元/吨，环比+2.6%/+5.1%/-41.2%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨毛利142/144/100元/吨，环比-24.8%/-25.3%/+59.1%。煤化工业务：2025H1公司煤化工产销量为475/417万吨，同比+13.5%/+11.3%；贡献毛利31亿元，同比+29.2%。单Q2看，公司煤化工产销量为233/215万吨，环比-3.4%/+6.7%；贡献毛利16亿元，环比+9.5%。电力业务：2025H1公司发/售电量为36/29.1亿千瓦时，同比-8.1%/-11%，贡献毛利1.6亿元，同比+20.6%；单Q2看，公司发/售电量18/14.8亿千瓦时，环比+0.6%/+2.8%，贡献毛利1.1亿元，环比+109.8%。
    中报分红+回购回馈股东
    公司拟2025年半年度派发现金股利人民币0.18元/股（含税）；2023-2025年承诺各会计年度分配的现金股利总额，以中国会计准则和国际财务报告准则财务报表税后利润数较少者为准，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，且每股现金股利不低于人民币0.5元。同时公司计划以自有资金回购A股人民币0.5-1亿元，H股人民币1.5-4亿元（最终依据汇率折算港元），其中回购A股股份将作为库存股，用于公司股权激励，期限3年，若3年内上述股份未用于股权激励，则予以注销；回购的H股股份用于减少公司注册资本，根据法律、法规，相关股份需在回购后10日内注销。盈利预测与估值
    考虑到煤炭价格下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润89.4/96.5/106.9亿元，同比-38%/+7.9%/+10.9%；EPS分别为0.89/0.96/1.07元，对应当前股价PE分别为14.5/13.5/12.2倍。未来公司业绩有望受煤价触底反弹驱动，叠加公司煤炭产能增量逐渐释放，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌；煤矿生产政策变化；进口煤量增加等。

Q2扭亏为盈近22年水平，若收入恢复有望体现利润高弹性

信安世纪(688201)
    1、降本增效成效显著，Q2实现扭亏为盈近22年水平
    25年H1：公司实现营收1.98亿元，同比增长6.7%，其中政府行业在军队军工、医疗、航空需求高增推动下实现收入0.7亿元，同比增长22.23%；归母净利润0.1亿元，同比扭亏为盈；扣非后净利润0.07亿元，同比扭亏为盈。
    Q2单季度净利润已接近22年同期水平：公司Q2实现营收1.23亿元，同比增长6.86%；归母净利润0.21亿元，同比扭亏为盈；扣非后净利润0.20亿元，同比扭亏为盈。
    我们认为，净利润扭亏为盈与公司大幅降本增效措施以及部分行业需求修复相关。公司Q2三费总和0.57亿元，同比降低37.36%。其中，研发费用0.16亿元，同比降低62.58%；管理费用0.14亿元，同比降低30.28%。降本增效叠加公司下游政府、企业行业密码建设高景气以及金融行业需求修复，看好全年盈利向好。
    2、受益信创加速以及跨境支付高景气，看好全年业绩快速增长
    上半年公司持续加大信创布局，近25款信创产品通过了行业产品认证。跨境支付方面，公司产品广泛应用于人行第二代支付系统、征信系统、反洗钱系统、网联清算系统、数字人民币系统、人民币跨境支付系统等核心业务系统中，目前已为香港金管局在内的超200家金融机构提供跨境支付、数字人民币相关安全产品及服务。我们认为，公司作为人行外联业务系统解决方案的密码厂商，叠加信创加速与需求恢复，看好公司全年业绩快速增长。
    3、公司发布可转债申报公告，根据《证券法》规定计算25年利润最低0.7亿元，再次验证公司全年业绩增长信心
    公司8月27日发布可转债申报公告，根据《证券法》的规定，上市公司发行可转债需最近三年平均可分配利润足以支付债券一年利息。公司此次发行规模不超过4.98亿元，假设按照市面6年可转换债券票面利率平均水平2%计算，23-25年平均净利润应大于一年的利息0.1亿元，计算得25年至少需0.7亿元净利润，再次验证公司全年业绩增长信心。
    考虑公司Q2净利润已接近22年同期水平，而公司销售收入和回款集中在下半年尤其是第四季度，呈现明显季节性特征，看好全年业绩尤其是净利润端实现快速增长。因此我们上调此前盈利预测，预计公司25-27年营收5.77/6.84/8.13亿元，归母净利润1.19/1.83/2.22亿元（原预测0.27/0.34/0.44亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、信创落地不及预期的风险、技术发展不及预期

运营商业务承压，AI服务器相关业务快速增长

中兴通讯(000063)
    结论与建议：
    公司公布2025年中报，2025年上半年实现营收715.5亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润50.6亿元，同比-11.8%；扣非后净利润41.0亿元，同比-17.3%。Q2单季度实现营收385.8亿元，同比+20.9%；实现归母净利润26.0亿元，同比-12.9%。业绩下滑主要是运营商资本开支持续下降，符合市场预期，维持“买进”评级。
    运营商业务承压，AI服务器相关业务带动政企业务快速增长：公司营收增长主要来自于算力需求下的服务器市场快速增长，上半年政企业务收入达到了192.5亿元，同比增长110%，其中公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器占比达55%；运营商业务收入350.6亿元，同比减少6%，主要由于运营商资本开支持续下降，影响了公司相关业务开展；消费者业务营收172.3亿元，同比增长7.6%，主要由于手机产品、云电脑收入增长。
    营收结构变动影响公司盈利表现，降本增效持续推进：盈利能力方面，由于服务器及存储业务的毛利率低于传统运营商业务，营收结构变动影响了公司盈利表现。上半年公司毛利率32.45%，同比下滑了8.02pct。不过得益于公司严格的费用管控，销售/管理/研发费用率分别为
    6.13%/2.98%/17.70%，同比-0.57/-0.60/-2.37pct，降本增效带动公司净利率维持在7.07%，同比下降2.07pct。
    公司具备完整的AI生态产品，未来AI领域有望持续成为公司业绩增长的新引擎：子公司中兴微电子自研芯片围绕“计算，数据，交换”，可提供算力、网络交换、无线通信、宽带接入、等领域核心芯片及解决方案，因此公司具备从芯片到交换机、服务器、数据中心、训推平台全栈。此外，在2025年8月公司首次展示了在机内高速互联芯片（Scale Up Switch）的布局，目前该领域主要由海外的Marvell、博通垄断，未来行业快速发展叠加国产化浪潮下市场前景广阔。我们认为公司具备良好的技术能力和产品定位，具备AI赛道的完整生态产品，后续有望成为公司高速增长的新引擎。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润87.8/92.6/99.4亿元，yoy+4.2%/+5.5%/+7.3%，折合EPS为1.84/1.94/2.08元，目前A股股价对应的PE为25/23/22倍，维持“买进”评级。
    风险提示：1、运营商开支不及预期；2、中美冲突重新加剧；3、第二曲线算力相关业务开展不及预期。

2025年中报点评：营收降幅收窄，利润小幅增长

沪农商行(601825)
    核心观点
    营收降幅收窄，净利润小幅增长。公司2025年上半年实现营业收入134亿元，同比下降3.4%，降幅较一季度收窄4.0个百分点；上半年实现归母净利润70亿元，同比增长0.6%，增速较一季度略微回升0.3个百分点。上半年加权平均净资产收益率11.1%，同比下降0.8个百分点。从业绩归因来看，主要是净息差拖累净利润增长。
    资产稳定增长。2025年二季度末总资产同比增长6.5%至1.55万亿元，资产增速保持平稳。与年初相比，总资产较年初增长4.1%，其中贷款总额较年初增长2.5%，存款本金较年初增长3.4%。公司二季度末核心一级资本充足率14.52%，资本非常充裕。
    净息差同比下降。公司披露的上半年日均净息差1.39%，同比降低17bps，上半年利息净收入同比下降5.5%。从细项来看，贷款收益率同比下降61bps
    至3.32%，生息资产收益率同比下降44bps至3.04%，主要受实体有效融资需求偏弱、同业竞争激烈、LPR下降以及存量房贷利率下调等因素影响；负债方面，存款付息率同比下降26bps至1.57%，整体负债成本下降29bps至1.69%。
    手续费净收入降幅收窄，其他非息收入小幅增长。公司上半年实现手续费净收入12亿元，同比下降4.1%，降幅收窄。上半年实现其他非息收入26亿元，同比增长5.3%，主要是公司通过动态调整资产配置节奏与结构，捕捉市场投资交易机会，投资收益增加。
    资产质量稳定，拨备覆盖率仍处于较高水平。公司二季度末不良率0.97%，较年初持平；关注率1.77%，较年初上升0.49个百分点；逾期率1.42%，较年初下降0.03个百分点。测算的上半年不良生成率0.51%，同比下降0.23个百分点。二季度末拨备覆盖率337%，较年初降低15个百分点。整体来看，公司资产质量比较稳定，不良生成率处于较低水平，拨备覆盖率则处于较高水平。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润124/127/132亿元（上次预测值124/128/132亿元），同比增速0.6/2.7/4.1%；摊薄EPS为1.28/1.32/1.37元；当前股价对应PE为6.8/6.6/6.4x，PB为0.64/0.60/0.56x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年半年报点评：业绩改善，客户优势不断深化

招商银行(600036)
    核心观点
    营收增速降幅收窄，净利润增速由负转正。2025年上半年实现营收1700亿元，同比下降1.7%，较一季度降幅收窄1.4个百分点。归母净利润749亿元，同比增长0.3%，一季度同比下降2.1%，业绩增速由负转正。年化后ROAA和ROAE分别为1.21%和13.85%，同比分别下降0.11个和1.59个百分点。
    净利息收入小幅正增长，手续费净收入和其他非息收入降幅都有所收窄。上半年净利息收入同比增长1.6%；手续费净收入和其他非息收入同比分别下降1.9%和13%，较一季度降幅分别收窄0.6个和9.3个百分点。
    净息差依然承压，公司积极加强资产负债组合精细化管控。上半年净息差1.88%，同比下降12bps，第二季度净息差1.86%，较一季度下降5bps。资产端，受上年存量房贷利率下调、LPR下降、有效信贷需求不足以及市场竞争
    加剧等影响，上半年生息资产平均收益率3.14%，同比下降46bps，公司不
    断加强低收益资产的流转速度。负债端，受益于存款挂牌利率下降，上半年计息负债成本率1.35%，同比下降37bps。不过企业和居民资金活化依然不足，期末活期存款占比为51.0%，较年初下降1.2个百分点，依然给负债管理带来了一定压力，公司持续推动低成本核心存款增长保持负债成本优势。规模扩张稳健，客群优势依然是公司最重要护城河。期末资产总额12.66万亿元，贷款总额7.12万亿元，存款总额9.42万亿元，较年初分别增长了4.2%、3.3%和3.6%。对公贷款和零售贷款分别增长了7.9%和0.9%，零售信贷需求依然疲软，同时也与公司积极主动降低风险偏好有关，信用卡余额较年初下降2.5%。期末贷款余额较3月末微降89亿元，主要是票据余额压降了685亿元，对公贷款和零售贷款均实现了扩张。
    期末管理零售AUM达16.03万亿元，较年初增长7.4%，零售客户2.16亿户，其中金葵花及以上客户563.2万户，私人银行客户18.27万户，较年初分别增长2.86%、7.57%和8.07%，客群结构持续优化。上半年零售财富管理手续费及佣金收入同比增长6.00%。
    资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.93%，较3月末下降1bp，较年初下降2bps，加回核销处置后的不良生成率同比下降3bps至0.78%；其中，对公不良率较年初下降13bps至0.93%，零售贷款不良率较年初提升7bps至1.03%，主要是小微和消费贷不良仍在暴露，信用卡由于处置较早不良率已企稳，按揭不良率较年初下降了2bps。
    受益于不良率下降，拨备计提压力下降。上半年信用减值损失同比下降了8.56%，其中年化贷款信用成本同比下降10bps至0.68%；期末拨备覆盖率411%，较3月末提升了0.9百分点。
    投资建议：维持2025-2027年净利润1508/1581/1691亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027PB值为0.95x/0.87x/0.80x。公司经营稳健，业绩改善，其治理机制、文化体系以
    及优质客群是其重要的护城河。伴随经济稳步复苏，大零售业务溢价也将逐步显现，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年半年报点评：AI编程软件龙头，生态完善铸就长期核心竞争力

卓易信息(688258)
    事件概述：2025年8月27日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入1.74亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长40.66%，实现扣非归母净利润0.21亿元，同比增长323.58%。
    业绩稳健增长，盈利能力显著提升。1)收入稳步增长，扣非净利润大幅提升：2025年上半年，公司实现营业收入1.74亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长40.66%；扣非归母净利润0.21亿元，同比增长323.58%，主要得益于营业收入增长带来更多的毛利润。
    2)分业务看，云服务业务高增，固件业务毛利率提升：服务业务实现收入0.59亿元，同比增长48.1%，主要受项目结算周期影响。云计算设备核心固件业务实现收入0.61亿元，毛利率同比提升10个百分点，主要由于技术积累成熟及引入AI工具提升开发效率所致。IDE（PB）业务实现收入0.49亿元，同比基本持平。
    AI编程业务布局深化，持续高研发投入构筑核心壁垒。1)IDE业务：公司推进“IDE+AI”与“AI+IDE”双线战略，新品商业化进展显著。SnapDevelop（IDE+AI）2026正式版免费试用推广中，一方面依托艾普阳海外渠道在多个国家开展推介，另一方面与国内头部开发者平台DCloud（覆盖900万前端开发者）战略合作，加速市场渗透，年内还将启动鸿蒙原生开发适配。EazyDevelop（AI+IDE）完成公测发布，内置20+行业模板，深度支持仓颉语言，“病历质控智能体”项目已获订单。同时，PB/PS2025版本升级，新增智能代码补全、超高速编译器等功能，存量产品竞争力持续增强。
    2)持续高强度研发，夯实技术护城河：2025年上半年，公司研发投入达4062.27万元，同比增长19.41%，研发投入占营收比例为23.33%，同比增加1.63个百分点。2025H1，公司申请专利4项，获得授权2项；申请软件著作权21项，获得授权12项。公司独立研发的固件框架平台ByoCore2.0，可支持所有主流国际和国内信创CPU，并积极引入大语言模型（LLM）应用于固件开发，提升开发效率。
    投资建议：公司通过“AI+IDE”等布局，打造AI编程时代基础软件龙头，与DCloud等头部平台合作有望进一步加速IDE产品推广进程，打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润为0.95/1.63/2.76亿元，对应PE分别为89X、52X、31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

聚焦三大核心业务，强化经营韧性

TCL科技(000100)
    主要观点：
    事件
    2025年8月30日，TCL科技公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入856.62亿元，同比增长6.67%，归母净利润18.84亿元，同比增长89.26%，扣非归母净利润15.59亿元，同比增长178.96%。对应2Q25单季度营业收入455.42亿元，同比增长12.85%，环比增长13.52%，单季度归母净利润8.71亿元，同比增长15.32%，环比下降13.99%，单季度扣非归母净利润6.01亿元，同比增长23.16%，环比下降37.24%。
    聚焦三大核心业务，强化经营韧性
    半导体显示业务：TCL华星2025年上半年实现营业收入504.3亿元，同比增长14.4%；净利润43.2亿元，同比增长74.0%；归属TCL科技股东净利润26.3亿元，同比增加51%。公司保持在TV和商显等大尺寸产品领域的竞争优势，市占率24%，同比增加4个百分点，综合竞争力和EBITDA利润率全球领先。在LCD中小尺寸产品领域，竞争力快速提高：2025年上半年，显示器销量同比增长18%；NB销量同比增长71%；车载销量同比增长61%；手机销量同比增长51%；专显市场销量同比大幅增长。
    产能布局方面，公司完成对乐金显示（中国）有限公司100%股权和乐金显示（广州）有限公司100%股权的收购，将其整合命名为t11，产能达180k/月。自2Q25起，此次收购对公司经营业绩的贡献正逐步提升。同期，公司还完成广州t9项目二期建设工作。t9与t11将形成良好的产业协同效应，增强公司在中小尺寸的业务规模和竞争力、优化产品结构，为公司LCD业务持续发展奠定基础。
    OLED业务方面，公司OLED业务领域（t4，G6代线）持续增长，销量同比提升8.7%；营收同比增长9.2%。柔性OLED手机出货市场份额排名全球第四，折叠产品市场出货稳居全球前三，穿戴产品实现规模化量产出货。目前，t4工厂产能稼动率、项目投入产出及EBITDA率均保持国内行业领先。
    新能源光伏业务：TCL中环光伏业务2025年上半年实现营业收入98.7亿元，同比-28.0%，其中晶体晶片营收57.7亿元，环比-7.1%；电池组件营收38.5亿元，环比增长26.2%。公司正采取积极有效的措施，度过行业寒冬，巩固和保持在晶体晶片的竞争优势、补强电池组件的短板、积极开拓海外业务、抓住行业并购重组和海外投资机会。
    半导体硅片业务：中环领先2025年上半年实现营业收入27.4亿元，同比增加38.2%，经营规模和综合竞争力国内行业领先。公司产品、技术、工艺、质量进一步提高，产品稳定供应国内主要集成电路厂商，并实现部分产品出口。公司有信心下半年业务保持增长，市场竞争力持续提高。投资建议
    我们维持前期业绩预测，预计2025~2027年归母净利润为65.2、100.2、132.0亿元，对应EPS为0.31、0.48、0.63元，对应2025年8月29日收盘价，PE为14.8、9.6、7.3倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格大幅波动、市场竞争加剧、光伏业务修复不及预期、地缘政治影响超预期。

公司信息更新报告：2025Q2业绩表现稳健，盈利能力有望持续提升

伊利股份(600887)
    2025Q2业绩符合预期，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报。2025H1收入619.3亿元，同比+3.4%；归母净利润72.00亿元，同比-4.4%。2025Q2收入289.1亿元，同比+5.8%；归母净利润23.26亿元，同比+44.6%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利为108.1、116.4、124.1亿元，EPS为1.71、1.84、1.96元，当前股价对应PE为16.7、15.5、14.6倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、稳步开拓国际化业务，同时持续推动盈利能力改善，维持“买入”评级。
    2025Q2液奶同比降幅收窄，奶粉、冷饮业务表现较好
    2025Q2公司液奶/奶粉/冷饮业务同比分别-0.8%/+9.7%/+38.0%。（1）液奶：终端需求偏弱影响下常温液奶持续承压，但受益于2024年同期低基数降幅环比收窄，同时公司优化子品牌组合策略带动结构提升，上半年常温液奶线下及主要电商平台市占率稳居第一；低温液奶线下铺市率同比提升、线上实现双位数增长。（2）奶粉及奶制品：上半年婴配粉市占率达18.1%（同比+1.3pct），成人粉市占率提升至26.1%（同比+1.8pct），稳居行业第一。此外，上半年公司C端奶酪、乳脂市占率持续提升，达到15.2%，B端奶酪、乳脂业务同增超20%。（3）冷饮：继续稳居市场第一，渠道库存水平优良，2024年同期低基数背景下实现高增。
    销售费用率显著改善，减值有所收窄
    2025Q2毛利率34.2%（YoY+0.6pct），主因成本红利延续、业务结构持续优化。2025Q2销售费用率为19.9%（同比-0.7pct），主因2024年同期加大销售费用投放调整渠道库存，而2025Q2费用收缩正常投放；同时管理/财务/研发费用率分别为3.8%/0.7%/-0.7%，同比+0.5pct/-0.1pct/-0.5pct，整体相对稳定。同时，与原奶相关的资产减值、信用减值均有所收窄，综合来看，归母净利率8.1%（YoY+2.2pct），明显提升。
    行业供需有望改善，结构优化支撑盈利能力持续提升
    全年来看，下半年双节效应、深加工产能逐步落地有望带动需求进一步复苏，叠加上游继续出清，预计行业供需同步改善，收入端有望实现稳健增长。利润端奶价波动预计较小，产品结构持续优化有望支撑毛利率提升，同时，公司持续推进精细化管理和营销创新，费用投放持续优化，盈利能力有望不断提升。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

2025半年报点评：符合预期，关注2026年容量电价提高对冲发电量下滑影响

华电国际(600027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入599.53亿元，同比-9.0%，略低于市场预期；实现归母净利润39.04亿元，同比+13.2%，符合市场预期。
    2025年上半年煤电板块实现利润总额27.48亿元，同比+25.9%。2025年上半年煤电、气电、水电三大板块均全面盈利。其中，煤电实现利润总额27.48亿元，同比+25.9%；燃机实现利润总额3.18亿元，剔除2024年上半年浙江半山一次性资产处置收益13.86亿元，利润增加2.45亿元；水电实现利润总额1.09亿元，同比+119.5%。
    发电量、上网电价及煤耗：2025H1完成发电量1206.21亿千瓦时，同比-6.4%；实现上网电价516.80元/兆瓦时，同比-1.4%：发电量：2025H1发电量完成1206.21亿千瓦时，同比-6.4%。其中，煤电发电量979.77亿千瓦时，同比-9.0%；燃机发电量187.29亿千瓦时，同比+4.0%；水电发电量39.16亿千瓦时，同比+17.5%。上网电价：实现综合上网电价516.80元/兆瓦时，同比-1.4%。其中，煤电上网电价为466.29元/兆瓦时，同比-3.8%；燃气机组上网电价为821.95元/兆瓦时，同比+3.5%。煤耗：2025H1供电煤耗完成280.04克/千瓦时，同比-1.8%；入炉煤折标煤单价完成850.74元/吨，同比-13.0%
    容量电价对冲发电量下滑因素，公用事业属性提升：受益于山东省容量电价较高因素，总计约0.0991元/千瓦时，叠加成本入炉煤单价同比-13.0%，虽发电量同比-20%，利润同比大幅提升。2025年全年资本性支出计划约178亿元，其中基建及前期项目约98.80亿元，技改支出约79.25亿元。资本开支增加主要因新并入资产带来约50多亿资本开支（原有资产计划约120亿）。技改投入主要集中在节能、安全、灵活性改造三大方向，包括未完成的灵活性改造、降低机组能耗以及设备安全检修等。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为64.5/68.1/77.4亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

2025年中报点评：收入利润维持正增长

农业银行(601288)
    核心观点
    收入利润维持正增长。2025上半年实现营业收入3699亿元，同比增长0.8%，增速较一季度回升0.4个百分点；上半年实现归母净利润1395亿元，同比增长2.7%，增速较一季报回升0.5个百分点。上半年年化加权平均ROE10.2%，同比下降0.6个百分点。
    资产增速仍然较快。公司二季末总资产同比增长11.6%至46.86万亿元，较年初增长8.4%。二季度末存款本金较年初增长5.3%至31.90万亿元，贷款总额较年初增长7.3%至26.73万亿元。其中公司类贷款较年初增长9.2%，个人贷款较年初增长5.6%。二季度末核心一级资本充足率11.11%，较年初下降0.31个百分点。
    净息差持续下降。上半年日均净息差1.32%，同比降低13bps，降幅较一季
    度略有扩大，上半年利息净收入同比下降2.9%。环比来看，二季度日均净息
    差1.30%，较一季度下降4bps。从细项来看，上半年贷款收益率同比下降57bps至2.97%，生息资产收益率同比下降42bps至2.80%；上半年存款付息率同比下降28bps至1.42%，整体负债成本同比下降32bps至1.60%。
    手续费收入止跌回升，债权投资收益增加。上半年手续费净收入同比增长10.1%，主要是理财和代销基金收入增加。其他非息收入同比增长23.2%，主要是债权投资带来的投资收益增加。
    资产质量压力有所增加，但仍然较为优异。测算的上半年不良生成率0.55%，同比上升0.03个百分点。二季度末不良率1.28%，较年初下降0.02个百分点；关注率1.39%，较年初下降0.01个百分点；逾期率1.22%，较年初上升0.04个百分点。公司二季度末拨备覆盖率295%，较年初降低5个百分点。整体来看，公司资产质量压力有所增加，但仍较为优异。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润2924/3019/3133亿元（上次预测值2952/3074/3241亿元），同比增速3.7%/3.2%/3.8%；摊薄EPS为0.78/0.81/0.84元；当前股价对应的PE为9.0/8.7/8.4x，PB为0.88/0.83/0.77x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

业务量驱动利润增长，中期分红率提升

上海机场(600009)
    2025年8月29日，上海机场发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入63.5亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润10.4亿元，同比增长28%；其中Q2实现营业收入31.8亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长22%。
    经营分析
    2025H1业务量持续恢复，推动营收增长。2025H1航空客货市场持续恢复，上半年浦东机场飞机起降次同比增长5.71%，旅客吞吐量同比增长11.61%，货邮吞吐量同比增长4.91%；虹桥机场飞机起降架次同比增长3.06%，旅客吞吐量同比增长4.75%，货邮吞吐量同比增长3.27%。伴随流量恢复，H1公司营收同比增长4.8%，其中航空性收入为29.2元，同比增长8%；非航收入为34.4亿元，同比增长2%，其中免税合同收入6.28亿元，同比下降3%。
    2025H1营业成本下降，公司盈利能力同比改善。2025H1公司营业成本同比下降0.3%，主要系折旧等摊销成本同比减少，同期毛利率同比增长3.8pct至26.4%。费用率方面，2025H1公司期间费用率为8.5%，同比增加0.5pct，其中管理费用率为5%，同比+0.1pct，财务费用率为3.5%，同比+0.4pct，主要系银行存款利息收入同比减少。2025H1公司录得投资收益4.6亿元，同比增长27%，其中德高动量贡献投资收益0.8亿元，油料公司贡献2.2亿元，日上上海贡献0.5亿元，日上中国贡献0.2亿元。毛利率增长下，2025H1公司归母净利同比增长28%，净利率为16.4%，同比增长3pct。发布中期利润分配方案，分红率同比大幅提升。8月29日，公司发布2025年度中期利润分配方案公告，拟向全体股东每10股派发现金红利2.1元（含税），截至2025H1，公司总股本为24.88亿股，以此计算共计派发现金红利5.2亿元（含税），2025年度中期公司现金分红比例为50.05%，同比大幅增加约20pct。
    盈利预测、估值与评级
    维持2025-2027年净利预测至23亿元、27亿元、34亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险。

第二季度收入降幅收窄，利润压力延续

富安娜(002327)
    核心观点
    上半年收入下滑16.6%，利润承压明显。2025年上半年，在消费环境整体疲软背景下，公司收入同比下降16.6%至10.91亿元，负向经营杠杆下利润承压，归母净利润同比下滑51.3%至1.06亿元。毛利率同比减少1.4百分点至53.6%，主要受库存清理影响；销售费用率同比上升7.3百分点至36.1%，主要受平台扣点费用增加，促销活动模式调整及营销活动影响；研发费用率同比-1.0百分点，其他费用率相对稳定；信用减值损益占收入比例较去年同期改善1.2百分点，主要因应收账款坏账损失的转回。主要受销售费用率提升影响，归母净利率同比下滑6.9百分点至9.7%。营运效率方面，存货/应收周转天数分别同比增加39/24天，存货周转延长预计主要因积极帮助加盟商退换货，促进提货；经营活动现金流净额同比大幅改善210.8%至2.9亿元，预计主因原材料备货充足、
    采购商品现金支出减少。
    第二季度收入降幅收窄，利润压力延续。第二季度公司收入同比下降15.3%至5.55亿元（Q1：-17.8%），归母净利润降幅收窄至47.7%（Q1：-54.1%）。单季毛利率同比下降3.1百分点至52.8%，销售费用率同比上升4.9百分点至35.7%，归母净利率同比下滑5.6百分点至9.0%。线上渠道韧性凸显，加盟收入大幅收缩。1）分渠道看：线上渠道收入同比降幅最小（-5.0%），毛利率优化2.9百分点至49.4%。加盟渠道压力最大，收入同比下滑43.3%，毛利率下降3.9百分点至49.3%，主要系经销商在去年四季度末集中备货后，终端动销不佳导致库存积压；直营渠道收入下降9.1%，毛利率微降1.8百分点至66.3%。线下门店相较去年年末，直营门店净增1家，加盟门店净减少59家。2)分品类看：上半年核心品类均出现下滑。套件、被芯、枕芯收入分别同比下降21.6%、13.3%、14.7%。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率也分别下降3.3和2.1百分点。3）展望下半年：公司将动态调整库存结构，平衡库存清理及毛利率的调整；费用管控方面，加强线上精准投放与线下渠道协同，严格控制低效费用支出，提升整体运营效率。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好库存改善后明年业绩企稳，长期保持高分红水平。2025上半年公司收入下滑、盈利承压，加盟商存在库存压力，导致公司加盟收入下滑明显，同时由于帮助加盟商回收和清理库存影响了公司整体毛利率和存货周转；此外销售费用受平台扣点费用增加、以及负向经营杠杆影响，费用率显著提升。我们预计公司在库存动态管理和销售费用精准投放的策略下，明年伴随库存改善，加盟商进货恢复正常，公司有望重回业绩增长正轨。长期来看，公司历史业绩证明了经营韧性，且公司重视股东回报，近三年分红率在90%以上。

2025中报点评：量价齐增，结构优势持续凸显

中国巨石(600176)
    核心观点
    扣非净利同比高增，业绩接近预告上限。2025H1公司实现营收91.1亿元，同比+17.7%，归母净利润16.9亿元，同比+75.5%，扣非归母净利润17.0亿元，同比+170.7%，EPS为0.24元/股，接近此前业绩预告上限（归母净利润16.5-17.0亿元），其资产处置损失616万元，上年同期贡献收益2.5亿元，并拟10派1.7元（含税）。Q2单季度实现营收46.3亿元，同比+6.3%，归母净利润9.6亿元，同比+56.6%，扣非归母净利润9.6亿元，同比+108%，受益下游风电、电子等需求复苏及复价落地，价格同比明显提升，同时需求增加带来销量同比增长，业绩同比大幅增长。
    “增量复价”有序推进，持续提升高端占比。2025H1实现粗纱及制品销量158.2万吨，同比+3.9%，电子布销量4.85亿米，同比+5.9%，玻纤及制品收入88.7亿元，同比+16.8%，销量持续稳步增长，并有序推动复价落地，紧抓风电、热塑市场需求增长，持续优化产品结构，提高高端占比；根据卓创资讯，上半年主流产品2400tex缠绕直接纱均价3878元/吨，同比+15.5%，G75电子纱均价8859元/吨，同比+15.1%。分地区来看，2025H1国内/港澳台及海外分别实现收入58.0/31.7亿元，同比+26.2%/+5.0%，占比63.6%/34.7%，上年同期为59.4%/38.9%。
    盈利能力同环比改善，费用率同比优化。2025H1实现综合毛利率32.2%，同比+10.7pp，其中Q1、Q2单季度毛利率分别为30.5%和33.8%，同比+10.4/+11.3pp，实现净利率19.3%，同比+6.5pp，其中Q1、Q2单季度净利率分别为17.0%和21.5%，同比+6.3/+7.2pp，盈利能力同环比提升。期间费用率8.96%，同比-1.29pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-0.05pp/-0.79pp/-0.25pp/-0.19pp，持续深挖降本增效，管理费用和财务费用同比下降。
    风险提示：经济复苏不及预期；产能投放超预期；原燃料价格上涨超预期投资建议：结构优势持续凸显龙头竞争优势，维持“优于大市”评级
    公司作为玻纤龙头，持续优化结构并稳步推动复价增量，盈利能力领先行业，并积极推动项目建设，九江20万吨生产线提前分期投产，桐乡12改20万吨生产线提前完成冷修改造，有效承接需求释放，目前淮安10万吨电子纱生产线正积极推进，成都基地项目前期工作有序推进，同时积极筹划新的海外布局，全球布局联动优势有望持续凸显，持续看好公司作为玻纤龙头的竞争优势。预计25-27年EPS分别为0.87/1.04/1.20元/股（前值0.84/1.01/1.17元/股）），对应PE为15.4/12.9/11.3x，维持“优于大市”评级。

兆威机电中报点评：主业维持稳健，灵巧手加深下游企业绑定

兆威机电(003021)
    报告要点：
    公司25H1实现总营业收入7.87亿元，同比+21.9%；实现归母净利润1.13亿元，同比+20.7%；扣非归母净利润0.97亿元，同比+33.4%。分业务来看，微型传动系统收入4.98亿，同比+20.5%；精密部件实现收入2.4亿，同比+16%；精密模具及其他收入0.5亿元，同比+88.5%。公司25H1毛利率31.97%，同比+0.74pct，主要受益于精密部件业务毛利率大幅增长的带动。
    分赛道来看，汽车电子领域提供了主要的收入增量，公司紧密绑定博世、比亚迪、理想、长安等大客户，针对国内自主品牌车企，不断开发高毛利的新项目、配套新车型，在车载中控屏、隐藏门把手、电动尾翼、汽车热管理等产品上已形成可观收入规模，预计全年可维持同期高增速；消费领域中，智能家居收入占比最高，AR/VR领域已与大客户有良好合作基础，静待终端设备放量；医疗领域，公司覆盖胰岛素泵、吻合器等产品，主要取决于医疗终端装置的智能化应用和新项目落地的进展；工业装备领域，公司聚焦物流自动化发展趋势，布局了滚筒电机产品，目前客户开拓进展顺利，有望提供增量。
    灵巧手及其关键零部件已成为公司重要发展方向。公司新一代的灵巧手包括LM06（内置6个微型电机）、DM17（内置17个微型电机）和DM20（内置20个微型电机）三款新品，以适配不同应用需求，并在结构集成度、自由度、力觉、触觉反馈与柔顺控制算法等方面全面升级。灵巧手作为人形机器人末端执行器的关键技术，公司产品的优化迭代和价格下探有助于加速人形整机商用。目前公司聚焦头部客户，完成送样和测试，并与多家企业签署战略备忘录。
    公司纵向布局电机和电子控制领域，向“传动+微电机+电控”的一体化方案解决提供商转型。我们预测公司2025-2026年归母净利实现为2.7/3.3亿元，维持“增持”的投资评级。
    风险提示
    价格竞争加剧，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期，人形机器人商业化进展不及预期

25Q2收入和利润稳步提升，“DEL+AI+自动化”平台取得阶段性成果

成都先导(688222)
    核心观点
    2025年上半年收入和利润稳步提升。公司2025年上半年实现营收2.27亿元（+16.58%），归母净利润0.50亿元（+390.72%），扣非归母净利润0.54亿元（+2517.66%），经营活动现金流量净额为1.11亿元（+51.48%）。2025年上半年各技术平台商业项目与研究项目均按计划有序推进，主营业务收入实现稳步增长，毛利率水平同步提升，利润实现一定幅度增长。
    核心板块业务更新迭代，项目商业化顺利推进。2025年上半年，公司持续强化核心平台的建设，不断拓展新的化学反应类型和新的分子库，核心板块商业化收入稳步增长。DEL板块实现收入1.02亿元（+40.45%），FBDD/SBDD板块实现收入0.65亿元（+4.15%），OBT板块实现收入0.28亿元（-3.35%），TPD板块实现收入0.08亿元（-8.67%）。
    “DEL+AI+自动化”平台的建设、迭代和管线推进取得阶段性的成果。公司较早布局AI大模型在创新药的发现和优化阶段的应用，利用DEL筛选的海量数据对AI模型进行训练和迭代，实现在非DEL空间预测化合物活性、成药性等，加快化合物的优化过程。报告期内，依托DEL海量筛选及自动化平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；基于上述模型，快速完成TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试运行；新增两个自研项目，已经依托平台启动首轮DMTA循环，并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。
    风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。
    投资建议：公司2025年上半年业绩稳中有升，各业务板块商业化进展顺利，“DEL+AI+自动化”平台顺利推进，维持“优于大市”评级。由于公司主营业务收入稳健增长，毛利率同步提升，利润实现一定幅度的增厚，略微上调2025-2027年的归母净利润，预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元，同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润0.70/0.97/1.21（原2025-2027年为0.63/0.78/0.97亿元），同比增长35.8%/39.3%/24.1%，当前股价对应PE=148.5/106.6/85.9x。

毛利率环比进一步改善，6000系列预计1H26送样

恒玄科技(688608)
    核心观点
    2025上半年营收同比增长26.58%，归母净利润同比增长106.45%。公司发布2025年半年度报告，实现营业收入19.38亿元，同比增加26.58%；实现归母净利润3.05亿元，同比增加106.45%；扣非归母净利润2.84亿元，同比增加153.37%。其中，2Q25实现收入9.44亿元(YoY+7.48%，QoQ-5.09%)，归母净利润1.14亿元(YoY-4.79%，QoQ-40.02%)。上半年研发费用3.95亿元，其中研发工程费用同比增加约0.65亿元。
    毛利率环比进一步改善，股权激励覆盖技术及业务骨干。上半年公司收入的增长，主要来自包括1）公司在手表市场的新客户导入及份额持续提升，手表收入营收占比进一步上升；2）BES2800等新产品上量，带动产品升级迭代和ASP提升；3）开拓无线麦克风、AI眼镜和Wi-Fi等新市场。毛利率方面，单二季度毛利率达到40.12%，环比二季度提升1.67个百分点。伴随三季度进入传统消费电子旺季，公司预计三季度营收会保持同环比增长，毛利率水平基本稳定。此外，公司发布2025年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票不超过23.08万股，激励对象不超过112人（占员工总数的15.51%），主要面向技术骨干和业务骨干，授予价格为每股150元，业绩考核以2022-2024三年营收均值为基数，目标值为2025-2028年营收较基数增长不低于45%/55%/65%/70%，或2025-2028收入均值不低于45%/50%/55%/60%。智能手表导入新客户，6000系列预计1H26送样。上半年公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户TWS耳机、智能手表、智能眼镜等终端产品中得到广泛应用，BES2800采用6nm工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升。智能手表市场方面，公司成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并量产。上半年公司BES2700、BES2800等芯片已在客户智能眼镜和无线麦克风项目中量产落地。6000系列是新一代异构SoC，公司快速调整以适应市场需求，预计明年上半年送样，后续商业化上市。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司下游应用从TWS耳机顺利扩展至智能手表/手环、AI眼镜、智能家居等领域，伴随新平台BES2800的量产，及规模效应的体现，公司业绩有望取得显著提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润7.94/10.97/15.03亿元(25-27年前值为8.85/11.99/16.19亿元)，同比增长72.4%/38.2%/37.0%，对应当前市值PE为67.1/48.6/35.4倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期等。

北交所信息更新：拟收购规格智能布局工业机器人、智能装备领域，2025H1归母净利润同比+54%

国子软件(872953)
    2025H1实现营业收入9,917.42万元，归母净利润1,797.98万元
    国子软件2025H1实现营业收入9,917.42万元，同比增长18.44%；归母净利润1,797.98万元，同比增长53.73%。我们维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为78/93/110百万元，EPS分别为0.61/0.72/0.86元，当前股价对应P/E分别为65.8/55.4/46.8倍，我们看好公司业绩稳步提升，在资产管理领域的竞争优势，维持“增持”评级。
    拟收购规格智能55.01%股权，布局工业机器人、智能装备领域
    2025年8月，国子软件拟以现金1,414.85万元收购规格智能55.01%股权，交易后持股3,730,000股，成为控股股东并纳入合并报表。规格智能为智能仓储物流领域高新技术企，业务涵盖物流规划设计、装备研发、软件开发、系统集成及售后运维，致力于为应急物资存储、冷链仓储、教育实训等行业提供“全场景、一体化、全生命周期”的智能仓储物流解决方案。随着我国经济的高速发展以及现代物流业的逐步成熟，对我国仓储物流作业的智能化要求也在不断提升，随着互联网、物联网、大数据、云计算、人工智能等技术的应用，我国仓储物流自动化系统行业正处在集成自动化向智能自动化发展阶段，智能仓储应运而生。本次收购将有利于公司迈入工业机器人、智能装备领域，并进一步优化公司战略布局，提升公司核心竞争力，符合公司的战略发展目标。
    荣获“2024山东创新力企业”创新案例奖，成为华为昇腾生态应用软件伙伴
    2025年4月公司荣获“2024山东创新力企业”创新案例奖；“锦v2.0”与华为技术有限公司昇腾AI基础软硬件平台完成并通过昇腾原生技术认证，被授予Ascend Native认证证书及认证徽标的使用权，成为华为昇腾生态应用软件伙伴。公司推出锦大模型一体机产品，分别面向资产管理、财务管理两个垂直领域，支持客户通过本地私有化部署，打造符合自身业务需求的AI模型，为客户提供“硬件+软件+模型”一体化的、“开箱即用”的智能体开发解决方案。
    风险提示：业务开拓风险、市场区域相对集中风险、产业政策变动的风险

2025H1业绩/盈利能力大幅提升，MEMS平台布局初步成型

敏芯股份(688286)
    公司发布2025年半年报，各项财务数据亮眼，其中营收同比增长47.8%，归母净利润同比增长171.7%至0.25亿元，毛利率提升10.2个百分点至31.6%。公司在端侧AI传感器方面进行较为全面的布局，在人形机器人三大传感器领域也已立项研发项目。我们认为这些举措将带动公司未来营收增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司营收/归母净利润均取得大幅增长，盈利能力大幅提升，同时各项费用控制较好。2025年上半年公司营业收入3.0亿元，同比增长47.8%；归母净利润0.25亿元，同比增长171.7%，扣非归母净利润0.22亿元，同比增长158.1%，毛利率31.6%，同比提升10.2个百分点；净利率8.4%，同比提升25.9个百分点。2025Q2营收1.7亿元，同比增长43.9%；归母净利润0.22亿元，同比增长207.9%，扣非归母净利润0.19亿元，同比增长193.9%；毛利率36.2%，同比提升15.2个百分点，环比提升10.2个百分点；净利率13.5%，同比提升31.6个百分点，环比提升11.5个百分点。公司毛利率同比大幅提升，主要有3大变化：①产品结构变化驱动：压力产品线等高毛利率新产品的营收占比提升；②公司降本增效成效显著；③募投项目产能释放带来规模效应。同时2025年上半年公司各项费用增长幅度远低于营收增长幅度，其中销售费用0.1亿元，同比增长3.9%；管理费用0.2亿元，同比下降13.3%；研发费用0.4亿元，同比下降1.5%。
    压力和惯性产品是公司2025年上半年营收增长主要动力。压力产品线方面，公司上半年实现营收1.3亿元，同比增长67.1%。在防水气压计产品上，公司不仅提升了知名品牌客户的市场份额，也已拓展进入多个品牌的新品选型中，同时实现了向手机品牌客户的送样测试，在微差压产品上，公司在积极布局新一代产品，将产品结构向更高毛利率的产品切换。惯性传感器方面，公司上半年实现收入0.2亿元，同比大幅增长98.8%。一方面由于加速度计产品解决生产工艺问题后，开始向ODM平板及手机出货；另一方面公司控股子公司中宏微宇的IMU产品也实现了客户突破，营收显著提升。声学产品线方面，公司上半年实现收入1.1亿元，同比下滑2.3%。公司布局高信噪比、低功耗的数字麦克风，部分型号的产品已实现小批量出货。
    公司在端侧AI相关的产品布局广泛，新品研发储备丰富。MEMS声学方面，公司已开始SNR72dB以上的MEMS芯片设计开发，以适应客户需求；同时也对芯片尺寸为0.56mm*0.56mm的MEMS芯片进行工艺优化，不断提升良率；AI眼镜方面，公司上半年布局了应用于AI眼镜的骨传导麦克风，将现有模拟类产品升级到数字化多轴功能，以满足AR/VR及小型化穿戴应用的需求，该产品支持超低功耗、超低噪声、具备语音唤醒等功能；压力传感器方面，公司上半年完成了0.7*0.7mm的全新血压计芯片，以及小于0.5*0.5mm的胎压计芯片的研发及良率提升工作，基于SOI压力传感器工艺平台开发的防水气压计、深度计、数字胎压计等已逐步量产；惯性传感器方面，公司上半年加速度传感器已经完成新工艺平台的迭代改进，并开始客户送样，预计下半年开始批量出货；MEMS陀螺产品完成流片，对原型样品进行测试。
    基于现有压感/惯性传感器等技术积累，公司积极布局人形机器人三大传感领域。在实时测量机器人关节承受度力的力/力矩传感器方面，公司启动MEMS六维力/力矩传感器的研发立项，和应用于人形机器人指尖感测的三维力/力矩传感器研发立项；在模仿人类皮肤触觉和温度感知功能的电子皮肤方面，公司启动了手套型压力及温度传感器的研发立项，方案为在柔性基底上集成薄型MEMS压力传感器和温度传感器；在维持机器人姿态感知、平衡状态和定位导航的传感器方面，公司启动了机器人用IMU的研发立项。
    估值
    因公司2025年上半年毛利率大幅提升、业绩高速增长，我们上调公司盈利预测。预计公司2025-2027年实现归母净利润0.68/1.64/2.38亿元，对应每股收益1.21/2.92/4.25元，对应市盈率为70.1/29.0/20.0倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    业绩下滑或亏损的风险、新产品研发风险、技术复制或泄露风险、产品结构风险、毛利率下降风险、技术人才流失风险、宏观经济风险。

公司信息更新报告：股权投资进展顺利，归母净利润双位数增长

南京高科(600064)
    股权投资进展顺利，归母净利润双位数增长，维持“买入”评级
    南京高科发布2025年中期报告，公司2025年营业收入同比增长，归母净利润同比增长，我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.1、24.4、25.6亿元，EPS分别为1.3、1.4、1.5元，当前股价对应PE估值分别为6.2、5.6、5.3倍。公司作为南京区域深耕企业，融资渠道畅通，业绩有望持续改善，维持“买入”评级。
    地产业务结算提升收入规模，归母净利润双位数增长
    2025年上半年，公司实现总营业收入19.60亿元，同比增长87.39%；实现归母净利润13.81亿元，同比增长35.04%；实现扣非归母净利润13.52亿元，同比增长22.52%。2025年上半年，公司实现毛利率、净利率分别为22.53%、71.30%，同比分别+5.61pct、-27.34pct。截至2025年上半年末，公司资产负债率47.92%，权益乘数1.92，流动比率1.26，速动比率0.48。公司营业收入大幅增长主要系公司房地产开发销售业务结转的收入增加。
    地产业务结转收入同比增长，竣工面积大幅下行
    2025年房地产业务实现合同销售面积6.85万平方米（商品房项目4.21万平方米、经济适用房项目2.64万平方米），同比增加2437.04%；实现合同销售金额10.21亿元（商品住宅、车位等项目9.21亿元、经济适用房项目1.00亿元），同比增加729.83%。无新开工；竣工面积0.62万平方米，同比减少89.95%。房地产开发销售业务实现营业收入13.8亿元（商品房项目结转营业收入11.96亿元，经济适用房项目结转营业收入1.86亿元，委建代建项目结转营业收入587.12万元），同比增加211.32%。
    股权投资进展顺利，融资成本持续降低
    股权投资业务方面，截至2025年上半年末，公司新增投资同心医疗、昆仑太科两个项目，追加投资瑞初医药项目，公司投资的原力数字北交所上市已问询，公司实现投资收益12.58亿元，同比增加19.01%，实现公允价值变动收益316.27万元。整体平均融资成本2.53%，较去年同期下降0.28个百分点。
    风险提示：南京市场销售恢复不及预期，公司股权投资业务发展不及预期。

二季度收入同环比均增长，盈利能力承压

沪硅产业(688126)
    核心观点
    二季度收入同环比增长，毛利率和净利润承压。公司2025上半年实现收入16.97亿元(YoY+8.16%)，归母净利润-3.67亿元(YoY+5.67%)，扣非归母净利润-4.81亿元(YoY-12.14%)；毛利率同比下降2.2pct至-13.10%，研发费用增长25.9%至1.55亿元，研发费率同比提高1.3pct至9.16%。其中2Q25营收8.96亿元(YoY+6.06%,QoQ+11.75%)，归母净利润-1.58亿元(YoY+17.20%,QoQ+24.23%)，毛利率-14.57%(YoY-0.9pct，QoQ-3.1pct)。
    300mm半导体硅片产能达75万片/月，太原工厂开始实现正片批量销售。2025上半年300mm半导体硅片收入10.45亿元(YoY+10%)，占比62%，毛利率为-13.0%。公司上海及太原两地300mm半导体硅片合计产能已达到75万片/月，累计已通过认证的300mm半导体硅片产品规格数量已有820余款，累计客户数量超过100家。子公司晋科硅材料已陆续获得了多家客户的体系认证通过，太原工厂持续推进300mm产品认证，现已完成多家客户的质量体系审核，在已形成大批量测试片销售的同时，逐步开始实现正片的批量销售。同时，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买新昇晶投、新昇晶科、新昇晶睿的少数股权，并募集配套资金。
    200mm硅片ASP小幅回升，300mmSOI进展顺利。200mm及以下半导体硅片方面，2025上半年收入为5.66亿元(YoY+18%)，占比33%，毛利率为-16.2%，平均售价由于产品结构变化小幅回升。子公司Okmetic在芬兰万塔的200mm半导体特色硅片扩产项目在今年第二季度开始通线试运营，可进一步满足持续增长的其利基市场的需求。面向高压高可靠性高算力应用的300mm SOI硅片已正式开始流片，目前已完成客户送样并通过客户内部的特殊工艺验证；面向硅光应用的300mm SOI硅片已完成工艺及产品开发并向部分需求客户送样，积极配合客户完成其工艺开发；面向其他应用场景的300mm SOI硅片也已完成工艺整合，待最终客户对产品进行验证，年底有望小批量上量。
    投资建议：高端产线建设持续推进，维持“优于大市”评级
    由于半导体硅片需求复苏晚于行业，及价格压力、新产能投产、利用率下降影响毛利率，我们下调公司2025-2027年归母净利润至1.17/2.28/3.19亿元(前值1.91/2.86/3.58亿元)，对应2025年8月28日股价的PS分别为14.3/12.5/11.1x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能释放不及预期，客户导入不及预期。

煤价下降使得利润增长，经营性净现金流大幅提升

华电国际(600027)
    核心观点
    电价、电量下降使得营业收入同比下降，归母净利润实现增长。2025年上半年，公司实现营收599.53亿元（-8.98%），归母净利润39.04亿元（+13.15%），扣非归母净利润37.54亿元（+13.37%）。2025年第二季度，公司营业收入333.76亿元（-4.42%），归母净利润19.73亿元（+24.27%），扣非归母净利润18.58亿元（+9.9%）。公司营业收入同比下降主要原因是发电量减少、电价下降及煤炭贸易业务模式优化等影响，2025年上半年，公司发电量1206.21亿千瓦时，追溯调整后同比下降6.41%；上网电价516.80元/兆瓦时，追溯调整后同比下降1.44%。公司归母净利润同比增长主要系燃料成本下降影响，2025年上半年，公司入炉标煤单价为850.74元/吨，追溯调整后同比下降12.98%；同期内，公司燃料成本约379.52亿元（-13.28%）。2025年上半年，公司经营性净现金流为154.62亿元（+87.09%），主要系燃料采购支出减少的影响。
    资产注入工作完成，装机规模明显增长。公司通过发行普通股及支付现金的方式购买华电集团持有的江苏公司80%股权，华电福瑞持有的上海公司51%股权、闵行公司100%股权、大学城公司55%股权、广州公司55%股权、江门公司70%股权、清远能源100%股权，以及华电北京持有的贵港公司100%股权等，并募集配套资金。该项目相关资产于2025年6月1日完成过户，公司新增机组包括：江苏公司1275.86万千瓦、上海公司2.64万千瓦、闵行公司18.74万千瓦、大学城公司18.53万千瓦、广州公司133.86万千瓦、江门公司23万千瓦、清远能源7.5万千瓦、贵港公司126万千瓦。
    核准及在建项目规模较大，未来装机有望进一步增长。截至2025年6月，公司核准及在建机组装机容量1196.6万千瓦，其中煤电468万千瓦，气电158.8万千瓦，抽水蓄能569.8万千瓦。公司持续推进火电、抽水蓄能电源项目建设，未来公司在建项目逐步投运，装机容量实现进一步增长，有望驱动公司业绩稳步增长。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。
    投资建议：由于煤价下降影响，上调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为70.1/72.0/74.7亿元（原预测值为63.9/66.1/69.4亿元），分别同比增长22.9%/2.7%/3.8%；EPS分别为0.60/0.62/0.64元，当前股价对应PE为8.8/8.6/8.2X。维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：25Q2净利润扭亏为盈，业务多元发展

经纬恒润(688326)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年半年度报告，业绩符合预期。2025H1实现营收29.08亿元，同比+43.46%，归母净利润-0.87亿元，扣非归母净利润-1.15亿元。其中25Q2实现营收15.80亿元，同环比+38.90%/+18.98%，归母净利润0.33亿元，环比实现盈利，扣非归母净利润0.19亿元，环比实现盈利。
    新业务新客户不断突破，多项汽车电子产品放量在即。分业务看，2025年H1电子产品业务收入为25.46亿元，同比+51.56%，研发服务及解决方案业务收入为3.55亿元，同比+4.30%，高级别智能驾驶整体解决方案业务收入为0.003亿元，同比-96.25%。1）新产品，2025H1公司形成“分布式电控单品—域控产品—L4集成平台”短中长期结合的产品模式，并实现量产落地。2）自研软件，主要软件系列产品有INTEWORK、ModelBase、OrienLink，涵盖红旗、比亚迪、蔚来、长安、重汽、零跑、极氪、广汽等客户。3）国际化，公司拥有天津、南通、南昌和马来西亚四座现代化工厂，持续Stellantis、Scania、Navistar、舍弗勒、BorgWarner、Magna及HI-LEX等多个国际OEM/Tier1的定点。
    探寻多元合作，构建技术壁垒。2025年8月29日，公司与紫荆半导体正式签署战略合作协议。围绕基础软件与基于RISC-V架构的车规级芯片领域展开深度合作；2025年7月，与白犀牛围绕车规级智能硬件研发、高可靠性无人车产品开发展开深度合作；2025年5月，与富维海拉达成战略合作推动创新灯光解决方案在智能汽车领域的应用。
    研发费用环比收窄，业绩拐点已至。我们认为公司目前处于业绩释放的关键期，多个高投入项目逐步贡献收入。2025Q2公司研发费用率为12.11%，同环比-9.59pct/-6.57pct，研发费用环比大幅收窄。25Q2期间费用率为22.06%，同环比-14.10pct/-11.12pct，其中销售费用率/管理费用率受益于规模效应环比下降，研发费用率同环比显著下降。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收预测为71.5/80.4/92.9亿元，同比分别+29%/+13%/+16%；维持2025-2027年归母净利润预测为0.23/1.74/2.66亿元，对应PE分别为618/81/53倍，鉴于公司电子业务新品放量在即，我们维持“买入”评级。
    风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，下游车企价格战超预期。

人眼折服多元布局，AI终端业务持续成长

领益智造(002600)
    主要观点：
    事件
    2025年8月30日，领益智造公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入236.25亿元，同比增长23.35%，归母净利润9.30亿元，同比增长35.94%，扣非归母净利润6.06亿元，同比增长5.54%。对应2Q25单季度营业收入121.31亿元，同比增长29.91%，环比增长5.54%，单季度归母净利润3.65亿元，同比增长61.02%，环比下降35.48%，扣非归母净利润2.48亿元，同比增长11.72%，环比下降30.56%。
    人眼折服多元布局，AI终端业务持续成长
    2025年上半年，公司各业务板块实现稳健成长。AI终端业务方面，实现收入约208.65亿元，同比增长17.26%，毛利率约为16.89%，同比提升0.34个百分点。在各细分产品板块，材料、热管理（散热）、传感器及相关模组、精品组装及相关等终端核心零组件业务在收入快速提升的同时，保持了较高的毛利水平。汽车及低空经济业务方面，凭借在工艺能力提升及效率提升方面进展较好，公司市场份额及盈利能力不断提升，实现收入11.83亿元，同比增长38.41%，毛利率同比提升13.27个百分点。除AI终端、汽车及低空经济外，公司其他业务实现收入约15.77亿元。其中，公司清洁能源业务收入13.82亿元，同比增长247.58%。
    新业务开拓方面，公司机器人、服务器、热管理（散热）、折叠屏等相关产品进展显著，推出多款人形机器人相关核心零部件及关节模组、高功率充电器及散热等解决方案。公司参加2025首次世界人形机器人运动会取得“两金一铜”的好成绩，其中公司“领智战队”具身智能机器人领珑获得首届世界人形机器人运动会“混料分拣技能竞技”及“物料搬运技能竞技”比赛双料冠军，磐石获得“物料整理技能竞技”比赛季军。热管理方面，AMD系列显卡散热模组批量出货，0.2mm超薄新工质VC方案及超大面积铝基VC方案在行业首次实现规模化应用，量产出货0.1X mm超薄钛合金支撑件及折叠PC碳纤维支撑件等折叠屏相关产品。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为22.0、28.9、33.2亿元，对应EPS为0.31、0.41、0.47元/股，对应2025年8月29日收盘价PE为49.5、37.7、32.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；市场竞争超预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

2025年半年报点评：业绩改善，非息收入表现亮眼

中国银行(601988)
    核心观点
    营收和净利润增速提升。公司2025年上半年实现营业收入3290亿元，同比增长3.8%，较一季度增速提升了1.2个百分点，较2024年全年增速提升了2.6个百分点。上半年实现归母净利润1176亿元，同比下降0.9%，较一季度降幅收窄2.1个百分点。公司年化平均总资产回报率（ROA）0.70%，净资产收益率（ROE）9.11%。
    净利息收入降幅扩大，非息收入表现亮眼。2025年上半年净利息收入同比下降5.3%，较一季度降幅扩大了0.8个百分点。手续费净收入同比增长9.2%，其他非息收入同比增长42%，较一季度增速分别提升了7.1个和4.7个百分点，上半年非息收入合计占营收比重为34.7%，同比提升了6.2个百分点。其中，手续费净收入增长主要来自于代理业务、托管和其他受托业务收入增长较好，受益于理财为代表的财富管理业务实现不错增长；其他非息收入增长主要来自汇兑收益、贵金属销售收入和公允价值变动收益增长较好。
    资产同比增速有所提升，净息差下降是拖累净利息收入的主要原因。期末资产总额36.79万亿元，贷款总额23.01万亿元，存款总额25.77万亿元，同比分别增长8.5%、9.1%和8.5%，较一季度增速分别提升了1.6个、1.4个和2.3个百分点。2025年上半年披露净息差1.26%，同比下降了18bps，较一季度下降了3bps，同比降幅略有扩大。其中，生息资产收益率同比下降了48bps至2.96%，付息负债付息率同比下降33bps至1.86%。
    资产质量保持稳定。2025年6月末不良贷款率1.24%，较3月末下降1bps。加回核销处置后年化不良生成率0.62%，同比提升15bps，零售不良贷款仍在持续暴露中。期末关注率1.44%，较年初下降3bps，逾期率1.32%，较年初提升13bps。期末拨备覆盖率198%，较3月末下降0.6个百分点，较年初下降3.2个百分点。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润2416/2494/2673亿元，同比增速1.6%/3.2%/7.2%；摊薄EPS为0.78/0.80/0.86元；当前股价对应的PE为7.2/7.0/6.5x，PB为0.64/0.60/0.56x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。