全年业绩承压，IDC和PLC业务有望回暖

宝信软件(600845)
    核心观点
    全年业绩承压，四季度利润下滑较大。2024年公司营业收入136.44亿元（+5.64%）；归母净利润22.65亿元（-11.28%），扣非归母净利润21.98亿元（-8.91%）。单Q4来看，公司收入38.88亿元（-5.11%），归母净利润3.35亿元（-50.89%），扣非归母净利润3.13亿元（-48.91%）。24年钢铁行业整体承压较大，导致利润整体下滑。
    核心业务保持平稳增长。分业务来看，软件开发及工程收入99.10亿元（+6.31%），毛利率下降1.02个百分点；服务外包收入36.56亿元（+4.73%），毛利率下降5.33个百分点；系统集成收入0.65亿元（-30.13%），毛利率下降0.63个百分点。
    整体毛利率有所下降，费用率同时下降。公司24年毛利率34.77%，下降2.15
    个百分点。费用率方面，销售、管理、研发费用率分别下降0.08、0.44、0.55
    个百分点。公司经营活动现金净流量16.71亿元，同比下降较多。在日常关联交易上，公司24年和宝武集团实际完成了63.99亿元；2025年预计和宝武集团关联交易为96.35亿元，相比24年实际完成额增长较大。公司预计25年关联交易合计为114.7亿元。
    宝之云受益于AIDC产业增长，PLC国产化有望加大力度。宝之云华北基地成功中标互联网巨头项目，园区建设规模和交付需求相当于宝之云罗泾基地总容量，有望带动IDC业务重回增长节奏。PLC方面，公司突破各关键技术，首发天行系列全栈自主可控T3、T4PLC产品，实现从操作系统、到运行时软件、再到编程环境的全栈自主可控。公司同时加强机器人领域投入，推出首台人形机器人概念机，完成二代人形机器人开发，探索工业领域的“人形机器人+AI”应用场景；开展图灵机器人首台套应用推广和国产化替代，在钢铁、有色、3C电子等行业实现规模化应用。
    风险提示：钢铁行业IT支出下降；IDC拓展不及预期；国产化替代缓慢等。投资建议：维持“优于大市”评级。由于24年公司整体业绩下滑，钢铁及其他下游行业IT开支均承压，下修盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为28.00/33.11/38.04亿元（原25-26年预测为36.26/44.23亿元）考虑到公司依然是钢铁行业信息化和大型PLC领导者，AIDC产业趋势明确，公司获得互联网大单，25年有望恢复增长，维持“优于大市”评级。

短期经营承压，静待整合潜力释放

锦江酒店(600754)
    核心观点
    2024年业绩承压，分红率提升至58%。2024年公司收入140.63亿元/-4.00%，归母净利润9.11亿元/-9.06%，扣非净利润5.39亿元/-30.32%；其中出售时尚之旅4.2亿元贡献一次性非经收益。2024Q4公司收入32.73亿元/-8.51%，归母净亏损1.95亿元/去年为盈利0.27亿元，扣非净亏损0.99亿元/去年为亏损0.28亿元，预计主要系计提信用减值、国内直营店与海外业务承压等影响。公司全年累计分红率58.54%，同比提升5.13pct，最新股价对应股息率1.9%。
    2024年超额完成开店目标，Q4国内RevPAR降幅收窄。2024年公司新开1515家，关闭519家，开业转筹建28家，净增968家（全服务+24家/有限服务加盟+1019家/有限服务直营-75家）。2024年公司超额完成年初1200家开店目标，年末在营酒店13416家，国内规模第一地位持续巩固。2024年公司国内有限服务酒店整体RevPAR同比下降5.78%，其中Q4降幅（-4.93%）环比Q3（-8.38%）收窄；全年RevPAR恢复至2019年100.13%；其中Q1-Q4分别为101.02%、101.44%、103.15%、95.21%，恢复度上Q4出行淡季相对回落。
    直营店增亏致国内酒店经营性业绩承压，海外酒店亏损4亿+延续拖累。2024年公司国内有限服务酒店分部收入93.27亿元/-6.2%；归母净利润12.04亿元/+3.3%；若剔除资产处置收益、减值等后估算利润同比下滑20%，预计主要系RevPAR回落下直营店经营承压影响（参考子公司旅馆投资净利润-1.86亿元）。国内全服务酒店收入/归母业绩2.42/0.24亿元，带来增量贡献。海外酒店收入42.89亿元/-1.0%，但财务费用由4.88亿增加至5.56亿压力下，分部归母净利润由2023年亏损4.07亿增亏至4.37亿元；2024年餐饮部分收入2.42亿元/-3%，分部归母净利润1.85亿元/-38%，若剔除去年同期KFC协议续签带来公允价值变动收益影响则同比持平微增。
    2025年计划开店规模较去年目标提升，重点关注直营店与海外减亏节奏。公司2025年计划新开业1300家、新签约2000家（2024年目标为新开业1200家，新签约2500家）；公司预计2025收入同增2%-7%，其中国内酒店收入同增5%-10%。目前看公司处于渐进整合阶段，预计在股权激励目标（估算2025-2026年扣非归母净利润不低于12.77/15.48亿元）下需要行业改善与公司整合潜力释放综合发力：1）如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上，则公司国内直营升级减亏与中央预订渠道收费的执行效果值得跟踪；2）去年末公司已完成完成铂涛系622少数股权收回及5%注销，2025年有望贡献增量业绩。3）海外伴随增资到位及贷款置换等系列操作，降息预期下财务费用压力有望逐步缓解。
    风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。
    投资建议：考虑去年以来国内直营店拖累及海外减亏节奏渐进，我们下修公司2025-2027年归母净利润至11.9/14.6/17.1亿元（此前预测25-26年为13.3/16.1亿元），对应PE估值24/19/16x。公司2015年以来多轮收并购快速规模扩张至国内龙头地位，此后内部整合渐进叠加产品迭代不足，逆风环境下业绩相对承压。短期继续跟踪酒店行业周期趋势，进一步观察公司在激励改善下前中后台整合的执行进展与效果，维持中线“优于大市”评级。

2024年年报点评：在手订单超百亿，新能源+燃机+机器人再塑一体两翼

振江股份(603507)
    事件：2025年4月3日，公司发布2024年年度报告，24年实现营业收入39.46亿元，同比增长2.71%；归母净利1.78亿元，同比下降2.99%；扣非归母净利1.73亿元，同比下降5.13%；基本每股收益0.97元。利润同比略有下降的主要原因包括：子公司尚和海工受长期合同到期及行业需求等影响，利润同比大幅下滑；公司新建的美国光伏支架工厂、南通基地一期尚在投产初期，新增折旧摊销、人工等，尚未体现规模效益，短期影响了合并报表利润。
    分季度来看，24年Q4公司营收为10.53亿元，同比下降6.35%、环比增长12.62%，归母净利与扣非归母净利分别为0.13亿元/0.02亿元，分别同比下降76.65%/96.16%、环比下降67.75%/95.90%。
    新能源主业经营稳健，在手百亿订单提供有力支撑：分业务来看，2024年公司风电业务实现营收24.69亿元、同比增长7.92%，毛利率23.84%、同比减少1.03pcts；光伏业务实现营收9.01亿元、同比下降6.68%，毛利率为12.30%、同比减少0.81pcts。公司目前在手订单充足，截至2025年2月底在手订单25.83亿元，其中风电设备22.65亿元、光伏设备1.06亿元、风电运维0.39亿元；另有到2030年的在手框架订单约有146亿元。此外，根据公司年报，目前美国光伏支架工厂投建完成，客户已恢复下单，预计25Q2批量出货；沙特光伏支架工厂预计25Q2正式投产；新设立的德国海外风电工厂，目前已经完成初步交割，预计25Q3投产；随着公司持续扩大全球市场布局，新能源主业有望持续增长。
    燃气轮机+外骨骼机器人构建新增长点：1）燃气轮机具有高发电效率、高稳定性、高灵活性的特质，适配数据中心电源解决方案；公司具有深度绑定海外客户的渠道优势，针对海外燃气轮机客户配套生产了燃气轮机发电机底座、外壳等钢结构产品。2）外骨骼机器人在工业、户外运动、康养等领域有巨大发展潜力，公司已与研发团队共同成立海普曼机器人公司，专注于外骨骼机器人的智能控制算法及仿生学设计的研究，2024年已有4项专利申报，主要涉及上肢助力外骨骼、腰部助力外骨骼的总体技术和核心部位的组件技术。
    投资建议：我们预计公司25-27年营收分别为55.7、68.8、81.3亿元，对应增速分别为41%、23%、18%；归母净利润分别为3.1、4.5、5.8亿元，对应增速分别为76%、44%、29%，以4月3日收盘价作为基准，对应25-27年PE为17X、12X、9X。维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，原材料价格波动风险等。

2024年年报点评：24年顺利收官，25年势能延续

海天味业(603288)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入269.0亿元，同比+9.53%；实现归母净利润63.4亿元，同比+12.8%；实现扣非净利润60.7亿元，同比+12.5%。单季度看，24Q4实现营业收入65.0亿元，同比+10.0%；实现归母净利润15.3亿元，同比+17.8%；实现扣非净利润14.6亿元，同比+17.1%。
    全年收入符合预期，Q4营收提速。24年收入表现符合预期，Q4在渠道备货提前下有所提速，具体来看：1）分产品，小品类增速亮眼，老品量增稳定，价受消费环境影响有所下滑，24年酱油实现收入137.6亿元，收入/量/价增速分别为8.9%/11.6%/-2.5%；蚝油实现收入46.2亿元，收入/量/价增速分别为8.6%/8.1%/0.4%；调味酱实现收入26.7亿元，收入/量/价增速分别为10.0%/13.5%/-3.1%；其他产品实现收入40.9亿元，同比+16.8%。2）分渠道，24年线下/线上分别实现收入238.8/12.4亿元，同比+8.9%/39.8%。3）分区域，24年的东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入47.9/50.8/56.1/64.0/32.5亿元，同比+10.1%/12.9%/11.0%/8.0%/8.8%。经销商数量方面，截至24年末公司共6707家经销商，较年初净增116家（增加725家，减少609家），其中东部/南部/中部/北部/西部分别938/894/1447/1954/1474家，较年初分别净增60/65/-6/-7/4家。
    成本红利释放推动盈利改善，全年利润目标顺利达成。24年/24Q4公司实现毛利率37.0%/37.7%，同比+2.3/5.3pcts，预计主因：1）成本端主要原料价格下降，成本红利释放；2）精益管理、提升人效、技术改进等措施下公司持续提质增效。费用方面，24Q4销售费用率6.6%，同比+1.7pcts，预计主因Q4加大费投抢占市场份额；管理/研发/财务费用率分别为2.7%/3.6%/-2.9%，同比+0.04/+0.03/+0.6pcts。24Q4实现归母净利率23.5%，同比+1.6pcts；扣非净利率22.4%，同比+1.4pcts。
    四五计划有序推进，看好龙头分额提升。国内消费需求扩容、用户诉求多元化、行业竞争加剧背景下，公司坚持多品类协同发展策略，用沉淀多年的技术优势打磨产品，踏实将每一个细分品类做好，为消费者打造一站式选择平台，同时也反哺公司持续拓宽发展赛道。25年为公司四五计划的攻坚之年，公司产品、渠道、终端建设等全面改革效果持续显现，看好龙头份额进一步提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为296.0/325.5/357.1亿元，同比+10.0%/+10.0%/+9.7%；归母净利润分别为69.9/76.9/84.5亿元，同比+10.2%/10.0%/9.9%，当前股价对应当前股价对P/E分别为32/29/27x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，下游需求持续承压，食品安全风险等。

业绩符合市场预期，看好未来高成长性

普源精电(688337)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    2024年全年公司实现营收7.76亿元（+15.70%），归母净利润0.92亿元（-14.50%），扣非后归母净利润为0.58亿元（-2.75%），经营活动现金流净额1.17亿元，加权平均净资产收益率3.11%（-0.89pct）。单季度看，2024年Q4公司实现营收2.41亿元（+21.82%），归母净利润0.32亿元（-19.36%），扣非归母净利润0.36亿元（+22.18%）。
    毛利率持续提升，费用端因发展战略影响短期承压
    报告期内，公司毛利率水平不断改善。2024年公司毛利率为59.14%，同比增加3.10个百分点，其中解决方案类产品/服务的毛利率为75.02%，同比提升8.86个百分点，毛利率水平持续改善。但净利率方面，2024年公司净利率11.90%，同比下降4.2pct，主要系期间费用率上升。2024年公司期间费用率较上年同期增长8.93个百分点。其中，研发费用率达到26.64%，主要系公司2024年战略扩张，建设西安和上海研发中心，因此研发人员职工薪酬、研发物料消耗以及研发设备折旧较上年同期有所增加。但长期来看，公司产品研发实力整体提升，产品体系不断丰富，有望对公司未来业绩产生积极影响。自研核心平台持续发力，高端产品销售高速增长
    公司自成立以来就高度重视核心技术平台的研发。2024年，公司搭载自研核心技术平台产品的销售收入同比提升30.96%，销售收入占比达50.19%（+9.78pct）。其中，搭载公司自研核心技术平台数字示波器产品的销售收入占全部数字示波器产品的比例为84.93%（+8.90pct），对公司营收起到强支撑作用。同时公司高分辨率及高端产品也保持高增速。具体来看，报告期内公司DHO系列高分辨率数字示波器销售收入同比+54.55%；高端产品销售收入同比提升19.69%，其中高端数字示波器产品销售收入同比提升14.85%。随着高端产品的放量，公司营收及盈利水平有望加速增长。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：公司2025-2027年分别实现营收9.22/10.66/12.28亿元（2025-2026年前值为9.49/11.46亿元）；归母净利润为1.35/1.81/2.36亿元（2025-2026年前值为1.42/1.94亿元）；以当前总股本1.94亿股计算的摊薄EPS为0.70/0.93/1.22元（2025-2026年前值为0.73/1.00元）。公司当前股价对应的PE为47/35/27倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场波动风险；2）研发进度不及预期；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失。

爱玛科技：一季度稳健增长，产品结构改善

爱玛科技(603529)
    事件：公司发布2024年业绩快报、2025年一季度业绩预告。2024年公司实现收入216.06亿元（同比+2.7%），归母净利19.88亿元（同比+5.7%），扣非净利17.92亿元（yoy+1.5%）；24Q4实现收入41.42亿元（同比+15.7%），归母净利4.34亿元（同比+34.2%），扣非净利3.45亿元（同比+8.7%）；公司预计25Q1实现归母净利6.05亿元（同比+25.1%），扣非净利5.93亿元（同比+31.6%）。
    24年销售表现彰显龙头韧性。我们预计公司24年实现两轮车销量约1000万台，在行业承压背景下彰显龙头韧性，预计ASP有所提升。具体来看，（1）公司产品力提升，基于消费者深度洞察，通过正向开发推出的新品广受市场欢迎；（2）公司品牌力提升，良好的产品、服务叠加多样化品牌推广，营造良好用户口碑；（3）公司渠道力竞争优势凸显，持续推进门店结构升级，推出“销售+服务”一体化门店，提升用户满意度。
    24年盈利能力逆势提升。24年公司实现归母净利率9.2%，同比+0.3pct，加权平均净资产收益率23.8%，同比-1.7pct。公司逆势取得归母净利率提升，我们预计25年随着销量增长，规模效应凸显，叠加高附加值车型销售占比提升，公司盈利能力有望持续优化。
    25Q1稳健增长，产品结构改善，需求端有望迎来加速释放。我们预计公司25Q1有望实现销量稳健增长，终端销量及增长预计更快（25Q1或受到供应紧张的压制），部分需求或递延至Q2释放。受益于以旧换新政策对需求刺激，公司销量持续改善。公司通过技术创新与精准的产品开发推动产品结构优化升级，同时，深化渠道网络覆盖及供应链协同效能，实现高附加值车型占比进一步提升，我们预计25Q1的ASP与单车利润同比均有望提升。
    展望未来，公司产品销售、渠道拓展、品牌建设等有望持续进步。我们预计公司仍会延续对中高端市场布局，提升销量、单价以及单车利润，预计公司25年全年两轮车销量1300万台以上。渠道方面，亦有望持续扩大影响力。此外在智能化方面，3月公司推出玛小爱AI智能体，已接入百度千帆、Deepseek等核心AI平台，具备自主学习能力，为用户提供全场景的骑行生活服务和智能用车的解决方案。
    盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为19.9/29.5/34.6亿元，PE分别为20.1X/13.5X/11.6X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

新股覆盖研究：众捷汽车

众捷汽车(301560)
    投资要点
    下周三（4月9日）有一家创业板上市公司“众捷汽车”询价。
    众捷汽车（301560）：公司主要从事汽车热管理系统精密加工零部件的研发、生产和销售，主要产品包括汽车空调热交换器及管路系统、油冷器、热泵系统、电池冷却器、汽车发动机系统等汽车零部件。公司2022-2024年分别实现营业收入7.13亿元/8.22亿元/9.78亿元，YOY依次为20.21%/15.25%/19.00%；实现归母净利润0.78亿元/0.83亿元/0.95亿元，YOY依次为60.87%/5.42%/15.55%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长12.76%至26.86%，归母净利润较上年同期增长39.25%至68.57%。
    投资亮点：1、公司是全球领先的汽车热管理系统精密加工零部件供应商，下游客户多为大型跨国一级汽车零部件供应商。公司深耕汽车热管理系统精密加工零部件生产制造领域十余年，目前已与马勒、翰昂、摩丁、马瑞利、法雷奥、康迪泰克等知名的大型跨国一级汽车零部件供应商形成了深度合作关系。翰昂、马勒、法雷奥位列全球汽车热管理系统四大龙头企业，马瑞利系全球汽车零部件供应商前20强，摩丁为全球领先的热管理技术和解决方案供应商；其中，公司产品占翰昂全球同类采购比例的20%-30%，占马勒全球同类采购比例的10%-12%，占摩丁亚洲同类采购比例的70%，占马瑞利同类采购的30%以上。依托产品及客户优势，公司产品成功覆盖奔驰、宝马、奥迪、保时捷、法拉利、玛莎拉蒂、捷豹、路虎等国际主流中高端汽车品牌；且部分产品在全球汽车市场占据较高份额，如储液罐、法兰、底板、阀体类产品2024年全球市场占有率分别达6.59%、3.65%-7.31%、5.79%、1.47%。2、公司持续强化新能源汽车市场布局；报告期间，热泵系统阀体及其部件等多款产品已实现量产，同时有上百款产品待进入量产阶段。据招股书披露，2022年至2024年公司开发的新能源汽车产品数量分别为502款、265款、267款；截至2024年末，热泵系统阀体等538款产品已成功开发完成并实现量产、带动公司新能源汽车零部件产品形成的收入占比提升至37.41%。目前，公司产品已覆盖特斯拉、Canoo、Rivian、Lucid、BrightDrop等海外电动汽车品牌，且阀体类零部件产品通过翰昂成功应用于大众MEB平台和现代纯电动汽车的热泵系统中；国内方面，公司已获得比亚迪、长城汽车、上汽集团的相关项目定点函且部分产品已进入量产阶段，其中对比亚迪的在手项目定点函预计年量达到8,048万元。此外，开发的新能源汽车产品中，仍有496款产品尚未进入量产阶段、或有力支撑公司未来业绩成长。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取银轮股份、三花智控、腾龙股份和泉峰汽车为众捷汽车的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为102.54亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为27.00X，平均销售毛利率为18.09%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

扣非后净利润同比下降10.58%，收购新疆宜化股权增厚未来业绩

湖北宜化(000422)
    2024年扣非后净利润同比下降10.58%。公司2024年实现营业收入169.64亿元，同比下降0.48%，归母净利润6.53亿元，同比增长44.32%，扣非后净利润4.27亿元，同比下降10.58%。公司销售毛利率13.74%，同比增长1.08pct，销售净利率5.27%，同比增长0.55pct。公司拟派发年末分红每股股利（税前）0.2元，分红总额为2.165亿元，股利支付率33.18%。
    分产品看：1）尿素：公司2024年实现营业收入27.73亿元，同比下降13.08%，毛利率同比下降7.81pct至19.98%，主要受下半年均价下降影响，销量同比下降1.31%至145.66万吨。2）其他氯碱产品：公司2024年实现营业收入15.34亿元，同比下降10.18%，毛利率同比下降4.41pct至40.11%，销量同比增长31.61%至122.27万吨。3）聚氯乙烯：公司2024年营业收入41.30亿元，同比下降8.59%，毛利率同比下降0.05pct至-8.79%，销量同比下降1.25%至85.15万吨。4）磷酸二铵：公司2024年营业收入48.79亿元，同比增长6.87%，毛利率同比增长6.17pct至19.90%，销量同比增长6.84%至138.46万吨。
    公司受益于季戊四醇价格上涨。根据百川盈孚，截至4月2日，单季戊四醇市场均价11488元/吨，同比上月上涨0.50%，同比上年上涨12.99%，双季戊四醇市场均价69700元/吨，周同比上涨1.60%，月同比上涨29.07%，年同比上涨111.21%；目前季戊四醇基本面表现稳健，单、双季戊四醇订单排期较多，短期内供应持续紧张，价格维持高位。公司拥有6万吨季戊四醇产能，行业产能占比约16.70%，受益于本次价格上涨。
    公司拟收购宜昌新发100%股权，交易后新疆宜化股权比例提升至75%。公司持有新疆宜化35.597%股权，宜昌新发持有新疆宜化39.403%股权，交易完成后，公司对新疆宜化持股比例将提升至75%。新疆宜化主要从事PVC、片碱、尿素等化工化肥业务，其重要控股子公司新疆宜化矿业有限公司主要从事煤炭开采业务；其中煤炭年产能3000万吨、尿素年产能60万吨、PVC年产能30万吨、烧碱年产能25万吨、三聚氰胺年产能8万吨。2024年新疆宜化实现营业收入85.08亿元，净利润16.38亿元。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.00亿元、13.78亿元、15.79亿元（原2025-26预测为11.26和12.39亿元）。我们给予公司2025年17.5倍PE（原为2024年18x），对应目标价17.85元（+8%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。

2024年年报点评：业绩略超预期，AIDC带动业绩弹性

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，营业收入30.36亿元，同比+14.5%；归母净利润4.29亿元，同比+6.5%，数字略高于业绩快报结果（业绩快报披露归母净利润4.26亿元）；扣非后归母净利润4.17亿元，同比+9.5%。24Q4营收9.41亿元，同环比+2.5%/41.7%；归母净利润1.58亿元，同环比+22.1%/+77.8%、
    电能质量：24年稳增、25年AIDC有望拉动高速增长。24年实现收入约6亿元，同增13%。25年因国内外数据中心建设加速，收入占比有望进一步提升。此外，公司自主开发HVDC以及海外数据中心的能源配套产品，有望开发新增量。
    充电桩：保持龙头优势、25年欧洲收入占比将继续提升。24年实现收入12亿元，同增43%。25年欧洲、东南亚等市场拓展兑现，我们预计保持较高增速。
    储能PCS：国内价格战营收及盈利短期承压、25年有望扭转。24年实现收入近8.6亿元，同比下滑6%，毛利率有所下滑，主要是1）国内24年储能pcs价格战，2）海外欧美储能需求有所下滑。25年公司加大欧美及东南亚市场开拓，叠加国内工商储继续上量，我们预计25年公司储能PCS业务盈利有望进入拐点。
    盈利预测与投资评级：考虑公司海外储能存在关税风险，我们下调2025~2026年业绩预期，归母净利润分别为5.6/6.8亿元（前值为5.9/7.3亿元），同增31.3%/21.4%，27年归母净利润8.2亿元，同增19.7%，对应PE为18.2/15.0/12.5x。考虑到充电桩、储能行业正处于高速发展阶段，公司将充分受益高增，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。

点评：业绩稳健高分红，静待改扩建释放增量

山东高速(600350)
    事件：山东高速发布2024年年报：
    2024年公司实现营业收入284.94亿元，同比+7.34%，实现归母净利润31.96亿元，同比-3.07%，实现扣非归母净利润29.14亿元，同比-0.58%。其中，24Q4实现营业收入85.93亿元，同比-0.16%，实现归母净利润6.81亿元，同比+8.08%，实现扣非归母净利润5.03亿元，同比+23.45%。
    点评：
    通行费收入同比小幅下降，资本运营稳妥推进。
    分板块来看，1）路桥运营：2024年公司实现通行费收入99.28亿元（含税），同比-5.95%，通行量18,690万辆，同比+3.23%。2）资本运营：齐鲁高速实现营业收入70.22亿元，同比+25.19%，净利润4.97亿元，同比-6.93%；轨道交通集团实现营业收入48.46亿元，同比+6.51%，净利润4.31亿元；信息集团实现营收44.69亿元，同比+2.50%，净利润3.69亿元，同比+17.89%。
    分路段来看，2024年济青高速收入约36.03亿元，同比-12.12%，主要受济青中线通车分流、交叉路段改扩建影响；京台高速相关路段收入21.65亿元，同比+0.10%，济莱高速收入5.03亿元，同比+9.32%；G104国道泰曲段收入同比-17.79%，主要受地方路段全封闭大中修工程影响。
    收费公路成本构成来看，折旧和摊销成本约28.99亿元，同比-6.67%，占总成本的15.69%；养护专项成本约8.82亿元，同比+22.44%，占总成本的4.77%；人工薪酬成本约8.32亿元，同比-3.27%，占总成本的4.50%。
    核心路产改扩建接近尾声，潍莱高速改扩建稳步推进，或量价齐升赋能成长。
    京台高速方面，齐河至济南段改扩建工程路基工程累计完成90%、路面工程累计完成75%、桥涵工程累计完成95%、交安工程累计完成65%。济菏高速方面，2024年12月20日12时起对济菏高速改扩建工程全线恢复双向通行。S16荣潍高速公路莱阳至潍坊段改扩建工程项目分别于2024年10月21日取得省发改委核准立项批复，10月31日取得省交通运输厅初设批复。G220东深线东营南王村至滨州界段改扩建工程目前项目公司正在开展前期工作梳理以及开工前的各项准备工作。
    公司核心路产改扩建逐步接近尾声，完工后有望带动车流量提升、费率增长，叠加收费期限延长，或带来利润中枢上移。
    每股分红额较2023年持平，带来绝对收益配置价值。
    2024年公司拟每股派发现金红利0.42元（含税），每股分红较2023年持平，共计分配20.38亿元，分红率约63.76%。根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十”，公司2020-2023年每股分红分别为0.38元、0.38元、0.40元、0.42元，保持分红绝对值的稳中有进，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性和连续性。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.46亿元、36.30亿元、38.71亿元，对应PE分别为15.1倍、13.9倍、13.1倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
    风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。

受益AI浪潮利润亮眼高增，通讯板有望持续高景气

沪电股份(002463)
    事件：
    公司披露2024年度报告，2024年实现营业收入133.42亿元，同比增长49.26%；实现归母净利润25.87亿元，同比增长71.05%；实现扣非归母净利润25.46亿元，同比增长80.80%。
    AI浪潮持续，带动收入利润高增
    单Q4来看，公司实现营业收入43.31亿元，同比增长51.64%；实现归母净利润7.39亿元，同比增长32.07%。
    分业务来看，PCB业务实现营业收入约128.39亿元，同比增长约49.78%，其中企业通讯市场板实现营业收入约100.93亿元，同比大幅增长约71.94%，主要来自于AI的驱动，24H1公司AI服务器和HPC相关PCB产品同比倍速成长；24H2，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%；24年实现汽车板业务营收24.08亿元，同比增长11.61%，主要来自于行业向智能化演进带来规模增长，从而公司新兴汽车板产品持续成长；实现办公及工业设备板3.23亿元，同比下滑38.33%；实现消费电子板及其他1462万元，同比下滑28.40%。
    季度盈利能力波动，看好产品结构优化盈利能力持续向上
    公司24年实现销售毛利率34.54%，同比提升3.37pct；实现销售净利率19.24%，同比提升2.58pct。单Q4来看，存在季度性波动，实现毛利率31.80%，同比下降0.64pct，实现净利率17.00%，同比下降2.32pct。2024年PCB业务毛利率提升至约35.85%，同比增加约3.56pct，企业通讯市场板毛利率同比提高4.09pct。我们认为，随着公司产品结构不断优化，同时企业通讯市场板随着AI浪潮持续带动呈现较快增长，有望实现盈利能力持续向上。
    费用端方面，公司24年期间费用率整体呈现下降趋势，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.74%/2.42%/5.92%/-1.37%，同比分别变化-0.39pct/+0.23pct/-0.11pct/-0.60pct。
    AI浪潮产业趋势，PCB持续成长机遇
    现阶段AI应用中“杀手级”场景尚未普遍落地，但从中长期来看随着AI的应用场景逐渐落地，图像、语音、机器视觉和游戏等领域的数据将呈现高速增长，新兴人工智能应用的计算和存储需求或将成为未来五年电子市场中主要的增长动力，并为能够提供高性能PCB解决方案的企业带来可期的市场机遇。随着大模型从训练拓展至推理应用，以及DeepSeek等接连推出的创新与优化，AI正从底层逻辑上逐步革新着技术创新的模式，深度嵌入生产制造的全流程，持续带来科技产业重大变革，新兴应用场景需求有望呈现高速增长，从而带来PCB行业持续成长机遇，在服务器及HPC相关PCB产品，以及交换机PCB产品呈现较快的需求增长。
    关注海内外产能扩张进程
    2024年下半年，公司规划了投资额约43亿人民币的新建扩产项目，主要面向以AI为特征的数据中心领域，旨在进一步提升公司在该领域的市场竞争力和产品供给能力，满足市场对高性能、高可靠性印制电路板的中长期需求。同时，公司积极推动泰国生产基地的布局，旨在保障泰国生产基地原料供应、质量稳定以及产品交付流畅。积极关注海内外产能扩张进程，产能扩张布局有望赋能沪电紧抓行业机遇，对于远期发展空间进一步打开，公司有望巩固算力AI PCB的龙头地位。
    盈利预测与投资建议：
    因公司24年经营表现以及利润率的持续提升，但下半年整体利润率出现波动；同时因整体AI行业推理侧伴随着DeepSeek的发展持续推进，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测为34/43亿元（原值为35/42亿元），同时预计27年归母净利润53亿元，对应25-27年PE为18/14/11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：AI发展不及预期、交换机渗透不及预期、公司技术升级迭代不及预期

纵向一体化和横向布局渐入佳境

中伟股份(300919)
    纵向一体化加深，冶炼产能释放，自有矿逐步投产
    从冶炼角度，公司在印尼布局四大原料基地，其中三大已投产，产能规模20万吨；2024H1，翡翠湾和德邦项目满产低冰镍合计5.5万吨，NNI和中青新能源项目产能爬坡，在印尼镍产品整体产出超3.5万金属吨。
    从矿自供角度，目前公司冶炼端项目相继建成投产，产能仍处于爬坡阶段，镍资源自供率在20%左右。随着公司产业一体化深入推进，将有效降低综合生产成本，提升产品盈利能力。
    横向布局钠电正极、磷酸铁等其他方向，产品力趋于领先
    钠电正极：公司建成近万吨中试到量产产能，涵盖三大技术路线，获多家头部电芯客户认证。2023年3月，实现层状氧化物钠电前驱体量产；2024年8月，交付首批聚阴离子前驱体，12月获千吨级钠电材料订单。
    磷酸铁：2024年底，公司完成三四代磷酸铁前驱体量产，五代产品性能和成本领先行业，单月出货量突破1.5万吨，进入行业第一梯队，并持续升级产线，提高效率与优化产品结构。
    市场关注25年三元整体需求/镍的价格
    三元需求：据起点研究院（SPIR）预计，2025中国三元正极出货量有望达65.5万吨，同比增长5%。主要增长点来自：1）海外三元出口增长；2）三元大圆柱电池量产装车，拉动对高镍三元材料需求；3）三元材料与磷酸锰铁锂混用方案在储能市场渗透率提升；4）轻型动力领域，尤其是高倍率高容量电池需求增长。
    镍价：2025年镍产业链仍将维持供大于求的过剩格局，但过剩幅度逐渐收敛，印尼镍相关政策是影响基本面的主要变量，矿端的不确定性为镍价增加了潜在向上的弹性。2024年印尼镍产量占全球总需求70%左右，海外集中度高，若受不可控因素扰动，镍价抬升有望显著提振海外项目盈利水平。
    投资建议
    1.传统业务：行业龙头，拥有技术优势和下游客户资源，目前产能利用率逐步释放中；
    2.镍冶炼业务：随着印尼镍项目逐步达产，预计镍产量将提升，增强成本控制能力。
    我们预计公司24-26年归母净利润为20.91/25.18/30.96亿，PE分别为16/13/11X。把华友钴业、格林美和宁德时代作为可比竞对，给予中伟股份25年14.84X PE，目标价39.88元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、国际环境变化、产能消纳承压、技术迭代

业绩稳健增长，积极拓展园区开发和运营领域

浦东建设(600284)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩稳健增长，工程施工主业进一步夯实。公司2024年实现营收188.59亿元，同增6.39%，归母净利润5.93亿元，同增2.82%。分业务看，施工工程营收183.36亿元，同增7.06%；沥青砼及相关产品销售收入0.85亿元，同减38.91%；设计勘察咨询营收3.63亿元，同减10.48%；园区综合开发营收0.41亿元，同增88.01%。营收增长主要系施工工程实现的工作量增加、在建项目增加。2024年新签项目金额182.57亿元，同减25.78%，其中工程施工项目178.16亿元，同减27.58%；勘察设计咨询项目4.41亿元，同增33.82%。
    毛利率有所提升，期间费用率小幅下降。2024年，公司毛利率为7.74%，同升0.28pct。分行业看，设计勘察咨询业务毛利率较高，达28.82%，同升2.36pct，工程施工业务毛利率为7.5%，同升0.55pct。净利率为3.19%，同降0.13pct。期间费用率为5.09%，同降0.06pct。其中，销售费用同增65.55%，主要原因是邹平路TOP芯联项目营销活动策划费和业务宣传费，以及浦东设计院销售代理费的增加；财务费用同增128.96%，主要原因是资金结构变化，存款利率下降而利息支出相对持平。
    积极布局长三角，向商办地产和园区开发运营领域延伸。公司立足上海浦东新区，面向长三角经济发达地区，累计投资规模超过350亿元，完成了浦东新区、无锡、常州、诸暨等长三角地区快速路、骨干路、高架立交等城市路网、高等级公路、停车场、垃圾焚烧厂、保障房等一系列重大公共基础设施项目的建设。2024年，公司实现了向商业办公地产和产业园区开发运营领域延伸，通过设计施工优势和资源，着力提高项目开发水平，在产业园区中打造产业生态，做好产业服务，并通过构建科创基金矩阵、打造创新孵化器，探索“房东+股东+产业平台”新模式，力争获得资产运营和产业投资的双重收益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.23、6.61、7.15亿元，分别同比+4.95%/+6.23%/+8.02%，对应P/E分别为10.66/10.03/9.29x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2024年年报点评：业绩符合市场预期，“数智”赋能+国际化全面发展

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布24年年报，24年营收69.0亿元，同比+3.5%，归母净利润5.7亿元，同比+13.8%，扣非净利润5.5亿元，同比+14.6%，其中24Q4营收21.0亿元，同比+11.0%，归母净利润1.7亿元，同比-0.45%。24年毛利率24.3%（+1.5pct），净利率8.3%（+0.7pct），24Q4毛利率24.6%，同比+0.1pct；净利率8.1%，同比-0.9pct。公司业绩整体符合市场预期。
    新能源拖累或见底、AIDC需求跃起增添成长新动能。1）新能源市场略承压，24年公司新能源领域下游收入为30亿元，同比-19%，主要系硅料过剩导致行业新建产能大幅减少所致。24年硅料扩产需求见底，公司66kV风电产品有望在海风项目中实现应用，风电有望成为新能源板块成长的重要下游。2）新基建开花结果，24年非新能源领域收入为37亿元，同比+31%，收入占比首次超过新能源。其中AIDC建设需求跃起，客户覆盖字节、阿里、百度、华为等头部大厂及运营商，新签订单同比+604%，公司卡位早，国内外项目经验丰富，数据中心等新基建预计将对收入增长有较强支撑。
    坚实推进国际化战略、数字化+储能提升增长潜力。1）全球化战略是金盘坚持执行的重要发展战略，24年外销收入19.81亿元，同比+68%，新签订单33.24亿元，同比+67%。海外新能源+AIDC需求高景气，波兰工厂打开欧洲市场大门，墨西哥基地+美国本土产能（筹建）承接北美市场，本土化策略有望能够缓解美国贸易关税等负面影响。24年新增来自20个国家的890家客户，为未来收入增长提供强有力的支撑。2）数字化+能源相关业务进入兑现期。24年储能/数字化工厂收入同比+26%/74%，AI大模型赋能数字化工厂，挖掘生产和管理潜力，驱动金盘实现产业升级。储能订单陆续兑现，新一代产品蓄势待发，期待储能出海提升远期增长潜力。
    费用Q4改善明显、全年现金流略承压。24年/24Q4期间费用率为14.45%/13.75%，同比+1.08pct/-1.29pct，24年销售/管理/研发/财务费用率为3.82%、5.1%、5.11%、0.41%，同比+0.51、+0.91、-0.15、-0.18pct。24年经营活动现金净额-0.37亿元，同比-2.42亿元，其中销售商品取得现金55.35亿元，同比+9%。合同负债6.44亿元，较年初+9%。应收账款26.76亿元，较年初+2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到25年美国增加关税短期订单交付可能无法及时顺价，我们下修公司25年归母净利润为8.13亿元（前值为8.17亿元），对下游客户完成顺价后盈利能力有望恢复，我们上修26年归母净利润为10.71亿元（前值为10.36亿元），预计公司27年归母净利润为13.50亿元，分别同比+41%/32%/26%，现价对应PE分别为21x、16x、13x，维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务进展不及预期，原材料价格大幅波动，竞争加剧等。

3月销量点评：销量环增17%，兆瓦闪充打造油电同速

比亚迪(002594)
    投资要点
    3月销量38万辆、同增25%、出口持续强劲。比亚迪3月销37.7万辆，同环比+25%/+17%，含海外销7.2万辆，同环比+88%/+8%，继续保持强劲态势。公司3月推出超级e平台，打造10C兆瓦级闪充，大幅提升快充性能。此外，公司3月接连发布新车，包括腾势N9/秦L EV/海狮05EV/仰望U7，搭配天神之眼智驾系统，助力后续销量持续向上。公司25年e4.0平台+智驾平权+dmi出海，我们预计公司销量530-550万辆，智驾占比60-80%，出口翻番至80万辆+。
    插混份额略降至55%、高端品牌新车持续发布。比亚迪3月插混乘用车销20.5万辆，同环比+27%/+6%，占比55.3%，同环比+1.7/-5.5pct；纯电乘用车销16.6万辆，同环比+18.7%/+33%，占比44.7%，同环比-1.7/+5.5pct。高端车型方面，腾势销12620辆，环增48%；仰望销133辆，环增27%；方程豹销8051辆，环增63%，高端品牌持续发力，腾势N9售价38.38万起，搭载天神之眼B，仰望U7售价62.8万起，搭载天神之眼A，方程豹钛3售价13.98万起，搭载天神之眼C。结构方面，比亚迪3月本土销量32.2万辆，同减6%，海外销7.2万辆，同增88%，高端销量2.1万辆，同减30%，出口+高端化进一步贡献增量。
    3月电池装机同增73%、二代刀片10C倍率超预期。比亚迪3月装机20.3GWh，同环比+73%/+22%，1-3月累计装机52.5GWh，同增77%。二代刀片最大充电倍率10C，降低电池内阻50%，路径产热降低50%，高温寿命提升35%，综合性能超预期。25年看，我们预计动力自供260GWh，外供25gwh，储能40gwh，电池实际出货325gwh，同增30%+。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司25-27年归母净利531/651/781亿元的预期，同增32%/23%/20%，对应PE20/17/14x，给予25年28x，目标价489元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期、下游竞争加剧、原材料价格波动。

装备需求节奏影响业绩；紧握大飞机&低空发展机遇

中航机载(600372)
    事件：公司3月28日发布了2024年报，全年实现营收239亿元，YoY-17.7%；归母净利润10.4亿元，YoY-44.8%；扣非归母净利润8.3亿元，YoY-43.1%。公司业绩下降主要受市场环境、行业发展周期及有关政策等因素影响，重要客户航空防务装备需求释放不及预期，民用航空产品及汽车产品收入的显著增加不足以抵消航空防务装备下滑带来的影响。
    飞机产品毛利率下滑较多；国外收入同比增长29%需求较好
    公司4Q24实现营收73.1亿元，YoY-11.6%；归母净利润-1.6亿元，上年同期2.4亿元。2024全年毛利率同比减少1.56ppt至28.2%，；净利率同比减少2.41ppt至5.0%，，主要是收入占比较高的飞机制造业（占公司总收入的81.8%）毛利率同比减少1.13ppt至29%导致。分地区看，1）国内地区收入229.8亿元，YoY-18.8%；毛利率同比减少1.51ppt至28.5%；2）国外地区收入9.0亿元，YoY+28.7%；毛利率同比减少6.25ppt至20.9%。
    费用管控能力有所提升；货款回收滞后影响经营活动净现金流
    费用端，2024年公司期间费用率为21.6%，同比减少0.19ppt。其中：1）销售费用率0.8%，同比减少0.17ppt；2）管理费用率8.9%，同比增加0.43ppt；3）研发费用率11.5%，同比减少0.53ppt。截至24Q4末，公司：1）应收账款及票据278.2亿元，较年初增长4.9%；2）存货156.5亿元，较年初增长12.6%。公司公告根据相关产品的市场需求变化、产品更新换代及已过期且无转让价值等情况，拟计提存货跌价准备1.3亿元，一定程度上影响了公司净利润；3）合同负债13.8亿元，较年初减少42.8%，主要是按合同约定交付产品导致余额减少；4）经营活动净现金流-19.9亿元，上年同期为-10.2亿元，主要是货款回收滞后导致。
    聚焦装备建设主责主业；紧握民机、低空经济等新领域发展机遇装备业务领域，公司加快实施产能提升工程，加强供应链管理水平，提高交付速率与质量，年度产品交付任务有序推进，持续满足各主机均衡生产目标需求。条件建设从任务保障型向体系效能型转变。大飞机业务方面，公司深入推进国家大飞机项目，配套产品从设备级向系统级稳步迈进，参与了C919、AG600、MA700研制，建立了民机机载系统研制体系，多家子公司为C919项目配套供应商。低空经济方面，公司深依托自主研发的航空电子、飞控系统和新能源动力，支撑中航工业打造了系列无人机/eVTOL平台，涵盖长航时侦察、物流配送、应急救援等多场景应用。公司目前已形成了较为完整的低空机载产品谱系，所属子公司已与多家低空经济领域头部eVTOL企业形成系统级、部件级配套合作，提供满足适航标准的机载计算机、航空电子、传感器、电源动力、机电作动成熟产品。
    盈利预测与评级：公司是我国航空机载系统研制生产的国家队和各类型传感器开发的主力军，同时积极把握新一轮科技革命、产业革命发展窗口期，推动先进科技向新质生产力转化，向航空防务装备新质战斗力集成方向发展。根据下游需求节奏变化，我们调整公司2025-2027年营业收入分别为243.10/273.48/310.40亿元（此前25~26年预测值为321.00/345.23亿元）；调整归母净利润为11.58/13.57/15.83亿元（此前25~26年预测值为23.48/26.00亿元），对应PE为46.34/39.53/33.90x，维持“买入”评级。风险提示：产品降价风险；民机业务发展不及预期；技术风险等。

净利润实现良好增长，持续加大算力投入

中国电信(601728)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入5294.17亿元，同比增长3.1%，其中服务收入4820.33亿元，同比增长3.7%；归母净利润330.12亿元，同比增长8.4%；EBITDA1408.47亿元，同比增长2.9%；ROE为7.3%，同比提升0.4p.p.。自由现金流221.76亿元，同比增长70.7%。
    我们的点评如下：
    基础业务保持稳健增长，产数业务实现良好增长
    2024年公司移动通信服务收入2025亿元，同比增长3.5%，其中，移动增值及应用收入同比增长16.1%，移动用户规模达4.25亿户，移动用户ARPU达45.6元。固网及智慧家庭服务收入1257亿元，同比增长2.1%，其中，智慧家庭业务收入同比增长16.8%，宽带用户达1.97亿户，宽带综合ARPU达47.6元。产业数字化收入1466亿元，同比增长5.5%，占服务收入比达到30.4%，同比提高0.5p.p.。天翼云收入1139亿元，同比增长17.1%；IDC收入330亿元，同比增长7.3%；安全收入162亿元，同比增长17.2%；智能收入89亿元，同比增长195.7%；视联网收入同比增长40.1%。
    加快推动新型数字信息基础设施提质升级，赋能人工智能发展
    2024年公司资本开支为935.15亿元，其中移动网、产业数字化占比分别为32%和35%；2025年计划资本开支为836亿元，同比下降10.6%，其中移动网、产业数字化占比分别为29%和38%，算力投入预计同比增长22%。公司面向AI适度超前布局云网基础设施。建成京津冀、长三角两个全液冷万卡池，在粤苏浙蒙贵等区域部署千卡池，智能算力资源达到35EFLOPS，智算使用率超90%。推动数据中心全面向AIDC升级，数据中心机架达57.1万架，高功率机架利用率超80%，依托重点区域大型园区、省市机楼和边缘局站，满足训练和推理、中心和边缘、云侧和端侧等各类智算部署需求。建设高通量、低时延的智算互联网络，规模部署G.654E新型光纤，建设400Gbps全光传输网络，八大枢纽间平均时延下降7%，新型城域网覆盖超200个边缘算力池，实现毫秒级入算。千兆光网10G PON端口达929万个，城镇住宅覆盖率超95%，试点部署50G PON网络。
    天翼云迈向智能云发展新阶段，“AI+”“量子+”赋能产业创新
    天翼云全面迈向智能云发展的新阶段，“息壤”一体化智算服务平台提供异构的泛在算力、强大的算网调度、高效的训推引擎、一站式的智算服务、高质量的数据集、安全快捷的模型服务、丰富的行业智能体应用等能力，完成多种主流智算芯片与DeepSeek-R1/V3系列大模型的深度适配优化，成为国内首家实现DeepSeek模型全栈国产化推理服务落地的运营商级云平台，实现云主机、云电脑、云手机、MaaS服务、算力调度平台、边缘安全加速平台等产品全面加载，凭借全栈自主可控、模型灵活选型、异构算力融合等优势，助力DeepSeek等主流模型高效训练、灵活部署和推理性能翻倍。汇聚各方资源，深化智算布局，已接入50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到62EFLOPS，为各类企业、AI服务提供商、教育科研机构等领域客户提供丰富多样、灵活便捷、高性价比的算力服务，服务行业客户超490万户，位居中国算力互联调度市场第一和中国智算云服务市场领导者象限。
    高度重视股东回报，持续提高分红派息
    公司高度重视股东回报，24年度以现金方式分配的利润为本年度本公司股东应占利润的72%，24年全年派发股息为每股0.2598元（含税），全年派发股息总额同比增长11.4%。从2024年起三年内以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，持续为股东创造更大价值。
    盈利预测与投资建议：公司坚持以客户为中心，加快云、AI、量子、卫星等新要素融入标准产品，持续提升产品能力、业务价值和服务水平，围绕CHBG融通场景加快平台内容填充和智能化升级，做大数字平台业务和基础连接规模，全方位推进服务型企业建设，看好公司未来发展。预计公司25-27年归母净利润为355.8/378.2/401.9亿元（25-26年原值为355.5/377.7亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

经营业绩持续改善，煤电、新能源稳步发展

上海电力(600021)
    核心观点
    营业收入小幅增长，归母净利润增幅较大。2024年，公司实现营业收入427.34亿元（+0.78%），归母净利润20.46亿元（+28.46%），扣非归母净利润18.95亿元（+26.57%）。公司营业收入增长主要系新增投产项目贡献收入增长所致；公司归母净利润增长主要系燃料成本下降和清洁能源发电装机规模、效益实现增长，2024年公司入厂标煤单价（含税）降至1072.41元/吨，同比下降7.32%。
    煤电项目建设有序推进，项目建设完成后将推动公司业绩进一步增长。公司全力推进漕泾综合能源中心二期2×100万千瓦项目、外高桥2×100万千瓦扩容量替代项目、江苏滨海2×100万千瓦扩建项目等，确保如期完成节点目标，六台百万机组预计将在2026年后陆续投产。公司在建煤电项目均位于负荷需求高的长三角地区，未来电量有保障。2025年以来，煤价大幅下行，有助于对冲电价、电量下降影响，预计公司煤电业务盈利仍有望保持较好水平。
    新能源装机容量持续增长，未来大力发展海上新能源。2024年，公司新增新能源装机容量222.55万千瓦，截至2024年，公司新能源装机容量为1118.49万千瓦，其中风电装机容量485.06万千瓦（含海上风电220.24万千瓦）、光伏装机容量633.43万千瓦。2024年，公司新能源项目核准（备案）588.9万千瓦。未来公司将以风电指标为重点，光伏坚持效益优先，全力以赴发展海上新能源，加快百万千瓦新能源大基地落地，加快“8+N”百万千瓦新能源大基地落地。2025年公司将确保在建新能源项目尽快投产，紧盯山东、上海、浙江等省份，全力抓好海上风电项目开发，力争取得突破，同时积极争取优质新能源项目并购机会。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期；行业政策变化。
    投资建议：考虑电量下降影响，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为26.9/30.1/32.6亿元（2025-2026年原预测值为29.2/30.8亿元），分别同比增长31.2%/12.2%/8.3%；EPS分别为0.95、1.07、1.16元，当前股价对应PE为9.7/8.6/8.0X。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为268-295亿元，对应9.53-10.48元/股合理价值，较目前股价有3%-13%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

销售放量推动24年营收利润双增，技术创新2.5D产能释放助力25年持续发展

华天科技(002185)
    事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入144.62亿元，同比增长28.00%。公司实现归属母公司净利润6.16亿元，同比增长172.29%。扣非归属母公司净利润0.33亿元，同比增长110.85%。
    点评：2024年集成电路步入复苏增长周期，公司把握机遇，实现业绩大幅增长。2024年，公司把握集成电路行业复苏增长机遇，实现经营业绩同比大幅提升。公司贯彻以客户为中心的理念，保障产品质量，推动境内外销量增长，完成多项技术开发与量产，推动集成电路封装量大幅增长。华天江苏、华天上海已进入生产经营阶段，为扩大产业规模奠定基础。
    深化客户管理，保障产品质量，推动境内外销量增长。公司积极巩固销售部门联合技术部门和各子公司共同负责制的市场开发管理模式，加大客户开发和客户关系维护力度，集中资源保障重要客户的订单交付和服务工作。公司坚持质量底线，实施“客户—制程—原材料”的质量联动管理机制，通过开展供方持续改进项目和精细化参数管理与拦截能力提升以及零缺陷质量管理活动，强化过程管控能力，提升封装产品质量。截至2024年末，公司境内和境外销售收入分别达到92.68亿元和51.94亿元，同比分别增长35.75%和16.16%，存储
    器、bumping、汽车电子等产品订单大幅增长，新开发客户236家，产品结构和客户结构优
    化工作稳步推进。
    先进封装技术研发和量产方面取得显著成果，技术创新能力卓越。AI催化CoWoS背景下，公司持续进行先进封装技术研发及量产，完成了2.5D产线建设和设备调试，FOPLP技术通过客户认证，汽车级Grade0、双面塑封SiP封装技术开发完成，基于TMV工艺的uPOP、大颗高散热FCBGA、5G毫米波AiP、车载激光雷达产品均实现量产，超高集成度uMCP具备量产条件。2024年，公司共完成集成电路封装575.14亿只，同比增长22.56%，晶圆级集成电路封装176.42万片，同比增长38.58%。此外，2024年公司荣获授权专利29项，其中发明专利26项，技术创新能力不断增强。
    持续推进生产自动化，深化降本增效，华天江苏、华天上海已进入生产经营阶段。公司积极推广实施公司及子公司在检验、上料、配送等方面自动化建设的方法和经验，完成WLP、FC产线全线自动化建设，推动公司生产效率不断提升。聚焦工艺优化、材料降本、损耗改善、国产化应用、管理提升等方面工作，不断降低生产成本，提高公司产品竞争力和经营效益。截至2024年末，公司募集资金投资项目全部建设完成，产能正逐步释放，新生产基地华天江苏、华天上海已进入生产经营阶段，为公司进一步扩大产业规模，尤其是先进封装规模打下坚实的基础。
    投资建议：集成电路行业处于上行周期，公司2024年业绩增长喜人，我们上调盈利预测，预计公司2025/2026年实现归母净利润由8.94/13.03亿元上调至9.57/12.45亿元，新增
    27年归母净利润预测15.95亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：业绩易受半导体行业景气状况影响，产品生产成本上升，技术研发与新产品开发失败，商誉减值风险

钢铁、稀土双轮供改，价值亟待重估

包钢股份(600010)
    投资逻辑：
    包钢股份：老牌国企，布局“钢铁+稀土资源”。公司位于内蒙古，传统主业为钢铁；自2012年开始公司开始布局资源业务，目前形成对白云鄂博稀土+铁矿等资源的掌控。过去由于钢铁行业下行压力较大，公司钢铁业务对非钢业务（含稀土精矿）造成显著拖累。
    稀土行业：供改逐步兑现，供应扰动延续，供需持续向好。随着《稀土管理条例》、《总量调控管理办法》陆续出台，意味着我国对进口矿（占比全球供给超过20%）将进一步实现掌控，从而实现打击不合规供给和头部集中效果；同时缅甸克钦邦局势动荡，今后或面临“有配额但没矿”的局面，进一步推高稀土价格中枢；国内原矿配额预期温和增长，供需改善趋势明确，我们预计2025年氧化镨钕均价有望超过45万元/吨，同比增加20%。
    稀土业务：掌握稀缺稀土资源，关联交易定价跟随市场价。公司掌控白云鄂博矿尾矿库资源（稀土储量全球第二），通过关联交易定价、排他性供应北方稀土；调价频率为季度、且调价幅度与市场价（滞后一季度）波动同频。基于该机制，公司有望充分享受稀土涨价带来的业绩弹性和北方稀土配额增长带来的销量增长。
    钢铁业务：行业供给侧或有利好，有望减亏减少对稀土拖累。公司拥有年产1750万吨“板管轨线”全品类产能，铁矿石自供比例近40%。基于钢铁行业长期盈利底部，供给侧通过排放标准进行产能优化、甚至直接缩减产量来改善供需；铁矿石库存充裕、增量项目较多，步入下行周期，我们预计2025年铁矿石均价或-16%至710元/吨，因而板块盈利有望持续改善。公司钢铁业务过去对稀土业务造成拖累，有望受益行业整体盈利水平上行，显著减亏、从而显著增厚公司整体盈利水平。
    重视钢铁减亏下的稀土资源股高业绩弹性。得益于钢铁、稀土双轮供改利好，我们测算当钢铁吨钢利润分别改善20/50/100/200元时，公司2025年利润有望达到18/23/30/44亿元，盈利弹性较大。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年收入分别为655/617/635亿元，归母净利润为4/29/47亿元，EPS分别为0.01/0.06/0.10元，2025/2026年对应PE分别为28/17x，显著低于可比公司均值；考虑钢铁减亏、稀土利润得到释放，给予2025年可比公司均值水平PE-51x，目标价3.21元；首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    稀土产品价格波动；钢铁减亏不及预期；政策风险。

业绩符合预期，2025年盈利弹性值得期待

神火股份(000933)
    年报业绩：24年公司实现营收383.73亿元，yoy+2%；归母净利润43.07亿元，yoy-27.1%；扣非净利润41.14亿元，yoy-29.3%。其中，Q4实现营收100.59亿元，yoy+11.8%，环比-0.3%；归母净利润7.68亿元，yoy-57.4%，环比-38.7%。24年及Q4业绩下滑，主要由于煤炭产品量价齐跌，铝产品的主要原料氧化铝价格同比上涨，公司主营产品盈利能力减弱。
    氧化铝和煤炭价格波动拖累业绩，分红维持高水平
    1)电解铝：24年公司实现电解铝产量162.85万吨，同比+7.3%，年中云南地区提前复产贡献主要增量；销量162.89万吨，同比+6.7%；电解铝综合售价15956元/吨，同比-3.6%；吨铝营业成本11949元，同比-5.2%；吨铝毛利4007元，同比+1.4%。分主体来看，新疆煤电/云南神火24年净利润分别为20.64/14.71亿元，同比-7.7%/-5.1%，主要由于氧化铝价格上涨挤压电解铝利润空间（据钢联，24年氧化铝价格同比+38%）。
    2）煤炭：受安全事故和监管政策影响，24年公司煤炭产销量有所下滑，24年公司煤炭产销量分别为673.9/670.13万吨，同比-6.0%/-7.5%。24年公司煤炭综合售价1019元/吨，同比-7.8%；吨营业成本849.43元，同比+33.5%，预计主要是产量下降带来吨固定成本上升；吨毛利为169.8元/吨，同比-63.79%，量利齐跌导致公司煤炭板块利润大幅下滑。24年煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）营业利润9.8亿元，较去年同期的16亿元下降明显。3）其他：①投资收益：24年公司实现投资收益6.65亿元，同比+98.5%，其中公司于4月转让了神火发电51%股权，贡献投资收益2.15亿元；参股联营企业投资收益3.7亿元，下半年氧化铝涨价预计龙州铝业盈利大幅增厚。②资产减值：24年公司因对子公司昌隆煤业计提资产减值准备及公司本部计提存货跌价准备，共计提0.95亿元资产减值。③营业外支出：24年公司因签订和解协议确认的债权损失及处置、报废部分资产产生损失2.22亿元。
    4）所得税：2024年公司计提所得税16.15亿元，同比+1.87亿元，调整以前期间所得税影响，导致所得税有所上升，对利润有一定拖累。
    5）分红：计划每10股派发现金红利8元（含税），合计分配现金17.99亿元，同比持平，分红比例41.8%，同比+11.3pcts，分红比例大幅提升。
    投资建议：电解铝价格高位震荡，叠加氧化铝跌价，利润有望两头走阔。我们调整煤炭与氧化铝价格假设，预计25-27年公司归母净利润分别为55.69/67.55/71.06亿元（25/26年前值为59.23/62.89亿元），对应PE7.4/6.1/5.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

海天味业2024年报点评：改革兑现，增长稳健

海天味业(603288)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩：
    Q4：营收65.0亿元（+10.0%），归母净利润15.3亿元（+17.8%），扣非归母净利润14.5亿元（+17.1%）。
    24年：营收269.0亿元（+9.5%），归母净利润63.4亿元（+12.8%），扣非归母净利润60.7亿元（+12.5%）。
    24Q4表现基本符合市场预期。
    收入：改革成效持续兑现
    分产品：24Q4公司酱油/调味酱/蚝油/其他营收分别同比增长13.6%/13.2%/15.4%/7.1%，酱油延续改善趋势，渠道改革成效持续兑现。拆分量/价看，24年公司酱油销量/吨价分别同比+11.6%/-2.5%，调味酱销量/吨价分别同比+13.5%/-3.1%，蚝油销量/吨价分别同比+8.1%/+0.4%，酱油、调味酱、蚝油吨价同比下降主因产品结构调整。
    分渠道：分区域看，24Q4公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比增长5.4%/8.6%/20.5%/12.0%/20.3%，中/北/西部24Q4增速环比恢复。24Q4公司线下/线上营收分别同比增长11.2%/59.2%，线上渠道环比持续加速，公司加快打造更立体的销售网络，线上运营水平持续提升，通过导入调味汁系列，线上产品竞争力持续加强。
    利润：盈利能力持续修复
    24Q4/24A公司毛利率分别同比提升5.32pct/2.26pct至37.7%/37.0%，原材料成本红利全年延续；24Q4/24A公司销售费率分别同比提升1.72/0.73pct，其中24Q4销售费率提升主因促销力度加大；24Q4/24A公司管理费率分别同比提升0.05/0.05pct，管理费率相对稳定。综上，24Q4/24A公司净利率分别同比提升1.65/0.66pct至23.5%/23.6%，盈利能力在成本改善下持续修复。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们的观点：
    25年公司主力产品有望延续稳健增长，通过产能建设与新品研发，公司矩阵持续完善，其他品类有望维持较快增长。中长期看，公司通过港股上市与成立越南/印尼分公司，东南亚出海有望贡献新增量。
    盈利预测：考虑到餐饮端恢复速度，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入296.04/323.25/350.38亿元（25-26原值为298.62/328.67亿元），同比+10.0%/+9.2%/+8.4%；实现归母净利润70.24/77.64/85.49亿元（25-26原值为69.48/77.90亿元），同比+10.7%/+10.5%/+10.1%；当前股价对应PE分别为32/29/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

中国宇通，全球出行

宇通客车(600066)
    事件：公司发布2024年报，营业收入372.18亿元，同比+37.64%；归母净利润41.16亿元，同比+126.53%；扣非净利润34.69亿元，同比+145.21%。其中Q4单季度实现收入131.43亿元，同比+62.43%，环比+69.82%；归母净利润16.84亿元，同比+119.73%，环比+122.18%；扣非净利润13.97亿元，同比+121.69%，环比+118.65%。
    盈利能力大幅提升。2024年公司毛利率22.94%，同比-0.02pct，净利率11.06%，同比+4.34pct，盈利能力显著增长，主要系出口与新能源客车业务高速增长。Q4单季毛利率25.90%，同环比分别-6.02/+13.58pct；净利率12.90%，同环比分别+3.30/+2.92pct。2024年公司期间费率10.20%，同比-2.48pct，其中，销售/管理/研发/财务费率分别为3.62%/2.04%/4.80%/-2.06%，同比分别-0.91/-0.62/-0.99/+0.05pct。
    国内政策+需求周期双轮驱动，宇通客车销量高增。公司2024年累计销售客车4.69万辆，同比增长28.48%。国内7米以上大中型客车累销7.10万辆，同比+27.37%，宇通累销2.69万辆，同比+24.19%，市占率37.82%，较去年同期-0.97pct。据终端上牌数据，2024年国内新能源客车销量为4.96万辆，同比+58%；宇通累销1.17万辆，同比+125.0%，市占率23.66%。过去两年，座位客车市场实现了快速恢复性增长，预计新能源座位车销量将持续增长。展望今年，2012-2014年校车市场快速爆发阶段所采购的车辆进入集中置换期，中长期校车市场需求将小幅回升。更新能源城市公交车及动力电池更新补贴力度加大，更新新能源公交车平均补贴8万元，国内新能源客车销量有望实现持续增长，宇通作为客车龙头将持续受益。
    出海有望再造一个宇通。中国大中型客车出口销量高速增长，2024年行业累计出口4.45万辆，同比+38.18%，宇通出口1.35万辆，同比+32.73%，份额占比30.26%，同比-1.24pct。公司大中型客车出口量占总销量比例为33.38%，同比+1.46pct，公司出口业务扩张，盈利能力显著增强。据中客网统计，2024年中国新能源客车出口销量为1.54万辆，同比+28.33%；宇通新能源出口0.27万辆，同比+84.55%，份额占比为17.48%，继续保持行业龙头地位。经过2023年恢复性大幅增长后，2024年海外市场整体需求趋向平稳。其中，欧洲新能源客车需求将高速增长，中东团体车、拉美公交车、东南亚旅游车等细分市场客车需求仍处于恢复性增长状态，预计未来公司出口将延续增长态势。
    投资建议：宇通业绩刷新历史最高，我们一直强调的逻辑不断验证：中国宇通，全球出行。公司是稀缺的高成长+高股息核心资产，全球新能源客车龙头，出海有望再造一个宇通，以旧换新补贴加力，国内外高端客车市场市占率不断提升，高单价高毛利，盈利能力有望持续增强。预计2025-2027年收入分别为408.87/469.74/518.59亿元，归母净利润分别为44.05/51.66/58.89亿元，EPS分别为1.99/2.33/2.66元，对应PE分别为13.33/11.36/9.97，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，出口不及预期，价格战加剧超出预期，补贴刺激不及预期。

2024年报点评：业绩符合预期，切割头&焊接业务高速增长

柏楚电子(688188)
    投资要点
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年度报告，业绩符合预期。
    Q4受股权激励费用影响增速放缓，切割头保持高速增长
    2024年公司实现营业收入17.4亿元，同比+23.3%，实现归母净利润8.8亿元，同比+21.1%；单Q4实现营业收入4.4亿元，同比+4.6%，归母净利润1.6亿元，同比+0.1%，Q4公司业绩增速放缓主要系行业景气度较弱&股权激励费用增加。分下游看，①平面解决方案：2024年实现收入11.2亿元，同比+11.8%。平面方案下游主要系中低功率需求及部分高功率需求，公司在中低功率系统市占率达到60%-70%，2025年有望受益于国内制造业景气度复苏，预计平面需求保持稳健增长。②管材解决方案：2024年实现收入3.8亿元，同比+38.2%，管材切割主要系高功率需求，受益于渗透率快速提升，预计该板块继续保持较快增长。③三维解决方案：2024年实现收入0.37亿元，同比+409.9%，三维方案下游主要系型钢切割，该业务处于导入期有望保持高速增长。分产品来看，切割头及智能焊接表现亮眼：①切割头：2025年公司智能切割头业务（波刺自动化）收入5.0亿元，同比增长43.7%，净利润2.0亿元，同比增长83.0%，净利率高增8.8pct至40.8%，公司切割头与系统组合效应进一步扩大&规模效应显现，盈利水平明显提升。②智能焊接：我们预计随着智能焊接产品进一步成熟，有望突破桥梁、船舶等更多高附加值下游，成长空间大。
    盈利能力维持高位，费用控制能力优异
    2024年公司销售毛利率为79.9%，同比-0.4pct，销售净利率为53.7%，同比+0.2pct，盈利能力维持高位。Q4来看，公司销售毛利率/销售净利率分别为74.9%/36.6%，同比分别-5.2/-1.8pct，销售毛利率下降主要系会计政策调整，净利率下降主要系股权激励费用影响。分产品来看，2024年平面、管材、三维解决方案毛利率分别为82.7%、87.5%和80.7%，分别同比+1.0、-1.0、-7.7pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/7.0%/16.2%/-1.5%，同比-0.6/+0.0/-2.4/+1.9pct，整体费用控制优异。
    智能焊接产业趋势确立，加速孵化新技术应用落地
    1）中期驱动力：智能焊接在钢结构领域已经进入1-10放量阶段，未来有望突破价值量更高的船舶、桥梁、集装箱等领域。2）长期驱动力：公司基于自主研发的五大核心技术，持续加大对平台基础能力建设的投入，一方面公司持续加大研发投入保持技术领先性，一方面下沉终端市场。保证业务落地确定性及盈利能力，持续孵化新技术应用落地。
    盈利预测与投资评级：我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至10.61/12.93亿元（原值为13.07/16.74亿元），新增2027年归母净利润预测为15.86亿元，对应当前市值PE分别为35/29/23x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游资本开支不及预期，技术研发不及预期，国产替代进程不及预期

公司收入、利润持续增长，三大业务齐头并进

豪迈科技(002595)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入88.13亿元，同比增长22.99%，实现归母净利润20.11亿元，同比增长24.77%。
    公司收入持续增长，三大业务齐头并进。公司收入规模逐年增长，2024年全年实现营业收入88.13亿元，同比增长22.99%，分业务板块看，轮胎模具、大型零部件机械产品、机床产品三大板块业务齐头并进：1）轮胎模具业务订单量充足，内销的同比增速优于外销，全年实现营业收入46.51亿元，同比增长22.73%；2）大型零部件机械产品，受益于燃气轮机市场需求持续向好，公司业务订单饱满，以及风电业务订单有所恢复，全年实现营业收入33.32亿元，同比增长20.31%；3）数控机床，公司机床产品覆盖数控机床、机床功能部件和硫化机等，产品已应用于精密模具、汽车、透平机械、电子信息、刀具加工、教育、橡胶轮胎等行业，全年实现的营业收入3.99亿元，同比增长29.30%。
    公司盈利能力保持稳定，费用率管控良好。2024年公司毛利率、净利率分别为34.30%、22.85%，同比分别下降0.35pct、提升0.36pct，公司毛利率略有下滑，主要系轮胎模具业务受内外销等产品结构变化、人员数量增加及薪金增长等因素的影响，导致毛利率有所下滑，2024年汽车模具业务毛利率为39.59%、同比下降3.10pct。2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.92%、2.64%、5.25%、-0.11%，分别同比-0.37pct、+0.18pct、+0.29%、+0.18pct，管理费用率提升主要系管理人员增多以及薪酬增多所致，研发费用率提升主要系加大研发投入，财务费用率提升主要系汇率变动导致的汇兑收益减少。总体来看，公司盈利能力保持稳定，费用管控良好。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为103.54亿元、117.50亿元和133.06亿元，归母净利润分别为23.35亿元、26.75亿元和30.62亿元，6个月目标价72.95元，对应2025年25倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业景气度不及预期、市场竞争加剧风险等。

中信银行2024年年报点评：整体经营稳健，息差韧性显著

中信银行(601998)
    事件：中信银行发布2024年年报。报告期内，公司实现营业收入2136.46亿元，同比+3.76%；实现归母净利润685.76亿元，同比+2.33%；加权平均ROE为9.79%，同比-1.01pct。公司拟分配末期现金股息每股0.1722元，全年现金股息为每股0.3547元，对应3月28日收盘价的股息率为4.99%。
    营收、盈利双增，所得税拖累盈利增速。公司经营稳健，报告期内营收、盈利同比分别+3.76%、+2.33%。收入端，利息净收入、手续费及佣金净收入、投资收益+公允价值变动收益分别为1466.79、311.02、330.73亿元，同比分别+2.19%、-3.96%、+25.49%。成本端，成本收入比同比+0.14pct至32.49%；计提拨备611.13亿元，同比-1.75%；实际所得税率同比+4.98pct至14.09%，对盈利增速形成拖累。
    扩表进度边际加快，贷存比有所提升。截至报告期末，公司贷款、存款余额（不含应计利息）分别为5.72、5.78万亿元，环比分别+1.47%、+3.01%，较24Q3环比增速分别+0.89pct、+1.30pct，扩表进度加快。以日均余额计，贷款、存款平均余额分别为5.57、5.51万亿元，贷存比同比+3.20pct至101.10%，对整体息差形成一定支撑。
    息差韧性显著，负债管控得当。报告期内，公司净息差1.77%，同比-1bp，净息差变动大幅跑赢大市。受广谱利率下降、有效信贷不足等因素影响，生息资产平均收益率同比-22bp至3.73%。负债端公司坚守“量价平衡”，通过打造“领先的交易结算银行”带动负债成本下行，计息负债平均成本率同比-18bp至2.02%。
    对公重点领域风险压降，零售资产质量出现波动。截至报告期末，公司不良率、关注率分别为1.16%、1.64%，同比-2bp、+7bp。重点领域方面：1）房地产不良率2.21%，同比-38bp；2）隐债余额1379.03亿元，同比-719.68亿元；3）个人住房贷款不良率同比-1bp至0.49%，关注率同比+14bp至0.39%；4）个人消费贷款不良率同比+59bp至2.14%。整体来看，公司拨备覆盖率同比+1.84pct至209.43%，风险抵御能力仍充足。
    投资建议：公司负债管控能力出色，息差韧性强劲；在中信集团“金融+实业”综合禀赋优势加持下，公司经营发展向上态势有望延续。预计2025-2027年公司营业收入为2168.18、2226.41、2288.25亿元，归母净利润为699.38、724.13、750.69亿元，BVPS为13.41、14.55、15.78元，对应3月31日收盘价的PB估值为0.53、0.49、0.45倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期、信贷需求低迷、资产质量恶化

四季度业绩环比改善，看好周期底部业绩弹性

华鲁恒升(600426)
    主要观点：
    事件描述
    2025年3月28日晚间，华鲁恒升发布2024年年报。公司2024年实现营收342.26亿元，同比增长25.55%；实现归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%；实现扣非归母净利润38.70亿元，同比增长4.49%。
    24Q4单季度实现营收90.46亿元，同比增长14.31%，环比增长10.26%；实现归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%，环比增长3.52%；实现扣非归母净利润8.11亿元，同比增长1.38%，环比下降1.38%。
    24Q4业绩环比改善，主要产品产销量齐增、毛利率下降
    公司24Q4业绩增长主要得益于核心产品产销量齐增，虽然价格持续处于低位、毛利率同比下降，但市占率保持前列，在主要产品均存在供过于求、产能过剩导致价格下滑的情况下，业绩仍实现增长。据年报统计，公司新能源新材料/有机胺/化肥/醋酸及衍生品板块产量同比增长9.25%/9.64%/35.48%/97.33%、销量同比增长17.12%/12.62%/44.54%/116.72%，产销量齐升。价格方面，据百川盈孚数据，2024年公司产品DMF/醋酸/尿素/碳酸二甲酯/草酸/己内酰胺/PA6年均价分别为4484/2940/2096/4005/4936/12490/13968元/吨，同比变化-14.4%/-11.7%/-14.3%/
    4204/2712/1831/4020/3432/10941/12535元/吨，环比分别下降0.3%/11.3%/12.2%/0.5%/16.3%/12.3%/9.6%，价格持续下行并处于低位，使公司24年整体毛利率同比-2.14PCT至18.71%。但长期来看，公司具备低成本煤气化技术带来的成本优势和柔性联产、产销协同能力，叠加长期合作的稳定客户资源，能够在激烈市场竞争中保持价格处于行业第一梯队，维持盈利空间并稳定放量。原料方面，产品主要原料无烟煤/动力煤/纯苯24Q4均价分别为1048.6/702.7/7419.3元/吨，环比下降2.6%/0.5%/13.1%，为公司提供更大的利润空间。
    己二酸及密胺树脂单体产能投产、TDI获备案，带来业绩新动能
    公司布局己二酸-己二胺-PA66产业链及密胺树脂单体原料产能，进一步强化化工新材料及化肥板块竞争力；TDI项目获备案，未来可协同DMF产能切入聚氨酯市场。2024年12月12日，公司公告其尼龙66高端新材料项目20万吨/年己二酸装置正式投产，当前总产能52.66万吨。己二酸下游用于尼龙66生产，公司同步推进8万吨/年PA66和4.2万吨/年己二胺产能建设，项目落地后将助力公司进一步壮大化工新材料板块、提升企业综合竞争力。2024年11月22日，公司公告子公司52万吨/年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产，其产品将用于生产中间原料熔融尿素，并通过造粒技术加工为尿素化肥；该产能释放可有效满足下游需求，使关键原料得以自产自用，提升公司盈利能力。酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目也在如期推进，将为业绩增长注入新动能。2024年11月15日，公司30万吨/年TDI项目获湖北发改委备案，公司布局聚氨酯主要原料TDI产能，可以协同当前主要产品DMF（作为生产中溶剂）生产聚氨酯。DMF下游需求多样，以PU浆料（聚氨酯制品）为主，公司作为全球最大DMF制造商，国内市占率达到30%，TDI产能布局将巩固其市场领先地位，构建聚氨酯上游原料产品矩阵。
    投资建议
    华鲁恒升是国内化工行业的领军企业之一，以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，具有较强的成本控制优势，目前产品价格仍处于底部区间，叠加公司新产能项目投产，预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.58、48.93、53.77亿元（2025-2026年前值分别为49.86、57.15亿元）。对应PE分别为11、10、9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期风险。

精细化管理提升盈利能力、新兴产业培育发展动力

广电计量(002967)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入32.07亿元，同比增长11.01%，实现归母净利润3.52亿元，同比增长76.59%。
    公司收入规模持续增长，多业务板块协同发展。2024年公司实现收入32.07亿元，同比增长11.01%，分业务看：1）计量服务实现收入7.45亿元，同比+3.79%；2）可靠性与环境试验实现收入7.79亿元，同比+17.48%；3）集成电路测试与分析实现收入2.56亿元，同比+26.28%；4）电磁兼容检测实现收入3.62亿元，同比+10.18%；5）生命科学实现收入4.98亿元，同比+2.69%；6）数据科学分析与评价实现收入1.20亿元，同比+28.86%；7）EHS评价服务实现收入1.81亿元，同比+2.59%。精细化管理效果显著，公司盈利能力大幅提升。公司全面推行精细化管理，大力促进经营降本增效，效果显著。2024年公司毛利率、净利率分别为47.21%、11.21%，同比分别+4.93pct、+4.07pct，盈利能力大幅提升。2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为14.16%、6.88%、10.80%、0.70%，分别同比-0.07pct、-0.46pct、+0.67%、+0.11pct，费用率整体看维持稳定。
    公司聚焦战略新兴产业，培育发展新动力。公司瞄准战略新兴行业加速布局：1）人工智能领域，公司联合大学院校突破高端算力芯片工业缺陷智能化检测技术瓶颈、携手北京亦庄人工智能研究院共建创新中心等；2）低空经济领域，公司成功申报国家产业技术基础公共服务平台等；3）数字经济领域，公司通过数据资源入表构建了“DCMM+数据质量+数据安全+咨询评估”的全链条服务，参编国家标准及行业专著；4）卫星互联网领域，公司打造面向空天一体化卫星互联网技术及创新成果验证和测试评价公共服务平台；5）高端装备领域，公司牵头的工业和信息化部“面向高端工程机械的数字液压技术创新及试验检测产业技术基础公共服务平台建设项目”顺利验收。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为35.95亿元、40.41亿元和44.40亿元，归母净利润分别为4.01亿元、4.80亿元和5.63亿元，6个月目标价24.09元，对应2025年35倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：新兴产业开拓不及预期、市场竞争加剧风险等。

2024年增速强劲，存储成为稳增长基石，“存储+”打开增长新空间

普冉股份(688766)
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入18.04亿元，同比+60.03%；实现归母净利润2.92亿元，较上年同期增加3.41亿元，扣非后归母净利润2.69亿元，较上年同期增加3.34亿元，实现扭亏为盈。
    点评：2024年公司增速强劲，营收利润达历史新高，存储和“存储+”双战略并行，产品结构持续优化。2024年公司营业收入同比增长60.03%，净利润扭亏为盈主要系：1）2024年半导体设计行业景气度回升，消费电子等下游市场需求回暖。公司丰富优化产品品类结构，开拓市场与客户群体，开展技术和产品创新；2）公司前期高投入的研发项目落地，在新兴领域抢占先机，提升新产品市场渗透率，推动营收创新高；3）公司优化产品结构、加强供应链管理，使毛利额增加，综合毛利率提升至33.55%，较上一年同期提高9.26个百分点。
    NOR Flash产品方面，SONOS与ETOX工艺互补，全容量布局提供领先存储解决方案。SONOS工艺方面，40nm节点的Flash全系列产品已广泛应用于智能可穿戴市场，成为中小容量及低压低功耗市场领导者。且公司持续探索，致力于实现更低功耗与更高性价比，产品竞争力不断增强。ETOX工艺方面，平台结合公司既有的低功耗设计，构建了50nm及55nm工艺下中大容量且适用于不同电压的NOR Flash完整产品线，并成功拓展至行业领先的下一代制程。ETOX产品在可穿戴设备、安防、工控、商用等领域已实现规模量产出货，未来有望成为公司业务增长的关键驱动力。2024年，公司的ETOX产品顺利通过AEC-Q100国际权威第三方考核认证，进一步彰显了产品的可靠性和高质量。
    EEPROM产品方面，车规、大容量数据中心产品出货顺利，持续挖掘更多应用场景，推进新项目及新终端导入。SPI EEPROM全系列产品通过AEC-Q100Grade1国际权威第三方考核认证，其中高可靠性EEPROM产品覆盖手机摄像头模组、可穿戴设备、工业、车载等领域，提高工业三表市场占有率，探索工控、通信等新市场空间。车载产品在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现了海内外客户的批量交付，汽车电子产品营收占比有所提升。超大容量EEPROM系列产品中，超低电压1.2V系列EEPROM已实现量产出货，涵盖32Kbit至512Kbit，是目前行业内工艺节点领先和容量覆盖面较为完备的超低电压产品线。
    实施“存储+”战略，实现向更高附加值领域和更多元化的微控制器、模拟芯片领域拓展市场。在MCU领域，充分发挥工艺协同优势，持续完善产品矩阵。量产5大产品系列、百余款MCU产品；M0+产品系列实现高稳定性和低功耗并重；M4提升了系统在复杂环境下的可靠性和响应能力，适用于电机控制、智能穿戴、BMS电源管理系统、IOT等应用领域。模拟产品领域厚积薄发，协同EEPROM拓展更大手机市场份额。OIS产品在国内手机终端客户实现量产；新一代OIS产品更新升级了自有专利的防抖控制算法与客户定制的专有功能。
    内修研发底功，加强自主知识产权体系建设。公司研发力度持续加大，研发投入金额2.42亿元，占营收比例13.42%，同比增长26.49%。截至2024年末，公司已获授权的发明专利达56项，集成电路布图设计证书55项，知识产权累计总数122项。
    股权激励员工覆盖率超70%，2024年公司推出新一期限制性股票激励计划。2024年公司推出新一期限制性股票激励计划，授予限制性股票45.75万股，激励对象人数76人，授予价格为46.32元/股。根据股权激励考核目标，公司2024-2027年营业收入目标值分别为16.34、19.16、24.79、29.30亿元；触发值分别为12.96、14.09、15.78、18.03亿元。
    投资建议：公司持续保持高水平研发投入，“存储+”战略及多元产品扩展有望长期驱动公司业绩增长，我们预测2025/2026/2027年公司实现归母净利润3.48/4.17/4.91亿元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不顺利，劳动力成本上升，研发技术人员流失，周期复苏不及预期

开店质量有所提升，2025年拓店目标扩大

首旅酒店(600258)
    公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入77.51亿元，同比减少0.54%；归母净利润8.06亿元，同比增长1.41%；公司全年不含轻管理的全部酒店RevPAR为167元，同比减少3.2%，较行业整体水平降幅较小，体现出经营韧性，且在此基础上凭借精细化管理，实现了盈利的同比增长，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    全年营收略减利润微增，经营情况整体稳定。公司全年实现营业收入77.51亿元，同比-0.54%；实现归母净利润8.06亿元，同比+1.41%；实现扣非归母净利润7.33亿元，同比+1.92%，归母净利略有增长。分业务看，酒店业务收入72.35亿元，同比-0.58%，利润8.93亿元，同比+3.48%；景区业务收入5.16亿元，同比+0.07%，利润2.27亿元，同比-7.13%。四季度公司实现收入18.62亿元，同比-1.05%；实现归母净利润0.83亿元，同比-24.71%。公司全年来看经营业绩较为稳健，单四季度表现有所承压。
    RevPAR具备韧性，好于市场环境。据公司公告和酒店之家数据，2024年国内酒店市场整体略显回落，RevPAR、OCC、ADR分别同比-9.7%、-2.5pct、-5.8%。在此基础下，公司全部酒店三项数据分别同比-4.7%、-1.4pct、-2.6%，如剔除轻管理后RevPAR跌幅会更小，公司酒店整体数据表现虽下滑但下跌幅度好于市场环境，体现出一定经营韧性。单四季度来看，公司全部酒店RevPAR、OCC、ADR分别同比-3.0%、-1.5pct、-0.6%，环比跌幅收窄。
    开店目标达成，开店质量提升值得关注。公司全年新开店1353家，同比增长12.5%，达成全年开店目标。此外，伴随重视标准管理酒店质量、管理提质升级以及先前老旧门店逐步出清，全年关店数减少下净开店数有较好增长，全年净开店739家，同比增长163.9%；其中标准管理酒店净开360家，同比增长291.3%，整体开店质量有明显提升，或对后续长期发展奠定良好基础。公司也在推动中高端化高质量发展，全年新开中高端酒店412家，同比增长45.6%，酒店数量占比同比提升1.5pct至29%。展望2025年，公司提出1500家新开店目标，截至24年底公司已有1743家储备店，或能够为全年目标提供支撑。
    估值
    公司24年经营数据稳定，开店质量提升明显，结合当前酒店市场略承压，我们预测公司25-27年EPS为0.82/0.93/1.03元，对应市盈率17.7/15.7/14.1倍。公司经营韧性较好，我们维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争风险，加盟店管理风险，商旅出行需求恢复不达预期风险。

24年业绩稳健，期待25年母婴势能及万代门店加速

爱婴室(603214)
    2024年业绩平稳增长，分红率47%
    2024Q4：营收9.99亿/yoy+9.69%，归母净利5852万/yoy+1.26%，扣非归母净利4884万/yoy+9.59%。
    2024全年：营收35亿/yoy+4.06%，归母净利1.06亿/yoy+1.61%，扣非归母净利7209万/yoy+9.78%。毛利率26.9%/yoy-1.5pct，归母净利率3.1%/yoy-0.1pct，销售费用率19.5%/yoy-1.3pct，管理费用率3.1%/yoy-0.2pct。公司毛利率同比下滑主要系毛利率较低的奶粉业务收入占比增加的结构性影响，费用率同比优化。
    股东回报：24年末每10股拟派发现金红利2.53元（含税），包含年中分红的全年分红率47%；24年回购并注销2502万，占归母净利的24%。
    2024年拆分：奶粉/用品/食品/供应商服务/棉纺收入占比60.5%/14.5%/9.0%/6.4%/6.4%，毛利率16.8%/30.4%/30.1%/91.2%/41.1%。
    门店及店效：24年末合计门店数量475家，同比净增6家。24年整体坪效1.12万元/平/年，同比-0.68%；其中华南门店坪效增长11.7%至1.31万元/平/年。
    积极推进母婴店型优化调整，生育政策转变有望释放市场需求
    爱婴室及贝贝熊线下门店近500家，直营门店数居国内母婴连锁前列，在高消费城市占据显著市场份额。爱婴室进一步夯实跨区域发展和集约化管理能力，对贝贝熊的管理区域进行了由上至下更为精细的调整。其中华南地区店效表现良好，销售增长率为11.74%。人均可支配收入增长推动消费升级，叠加三孩政策提振人口增速，为母婴市场带来新增量。
    高达基地及万代拼装模型店落地苏州，进军IP零售把握消费新趋势2024年底江苏首家高达基地，成为首发经济新业态先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖更多年轻消费群体，为公司注入新活力与增长点。万代官方拼装模型店于2025年3月29日在苏州开业，品类为通贩品拼装模型，IP包含高达、宝可梦、假面骑士、30MF等。2025年期待高达基地及万代拼装模型店的进一步展店，为公司贡献新增长极。
    投资建议：公司在双品牌融合和精细化运营上取得了阶段性成果，母婴主业店型优化后重启净开店，万代深度合作打开IP零售增量空间。包含新业务假设后我们上调2025-2026年营收预测、2026年利润预测；基于2025年开店节奏，我们小幅下调2025年利润预测；预计2025-2027年营收分别为38.12/42.56/47.98亿元（2025-2026年前值为38.06/40.33亿元），归母净利润分别为1.34/1.58/1.90亿元（2025-2026年前值为1.39/1.50亿元），对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，出生率不及预期、开店进程不及预期。

2024年年报点评：平稳收官彰显韧性25年目标营收增速9%

贵州茅台(600519)
    事件：公司于4月2日发布2024年年报：24年累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润1741.44/862.28/862.41亿元，同比+15.66%/+15.38%/+15.37%，略高于此前生产经营公告，年度目标顺利达成。经计算，单24Q4实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润510.22/254.01/254.62亿元，同比+12.77%/+16.21%/+16.07%。
    茅台酒量价齐升，系列酒量能释放，批发代理渠道占比提升。酒类主营实现营收1706.12亿元，同比15.89%，毛利率92.01%，同比-0.1pcts。量价拆分来看：量增13.73%，价增1.9%，量增是24年的核心驱动。
    分产品看：①茅台酒24年实现收入1459亿元，同比+15.28%，量增+10.22%，价增+4.59%。茅台酒全年投放4.6万吨，整体延续量价齐升的态势，但增速边际放缓。单24Q4茅台酒448.02亿元，同比
    13.94%。②系列酒24年实现收入247亿元，同比+19.65%，量增+18.47%，价增+1.00%。系列酒增长驱动从大单品茅台1935快速放量拉升吨价，切换到产能释放、供给增加逻辑。单24Q4系列酒52.91亿元，同比+5.07%。
    分渠道看：①直销渠道24年营收748.43亿元，同比+11.32%，量增+16.55%，价增-4.48%；其中“i茅台”24年实现营收200亿，同比-10.51%。单Q4“i茅台”实现营收52.27亿，同比-29.93%，降幅环比扩大。②批发代理24年营收957.69亿元，同比+19.73%，量增+12.96%，价增+5.99%。批发代理渠道占比提升+1.8pcts至56%。
    分区域看：24年国内实现营收1654.23亿元，同比+15.79%；国外51.89亿元，同比+19.27%，海外营收首次突破50亿重要关口。
    经销商数量上：24年末经销商数量合计2247家，其中国内/国外分别2143/104家，年内分别增加63/减少2家。
    全年毛利率稳定，管理费费效提升缓解税金及附加对净利率的压制。毛利率方面：24A/24Q4分别为92.08%/93.02%，同比-0.04/+0.32pcts，全年维度毛利率水平保持稳定。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%，同比+0.69/+0.15/-1.11pcts，销售费用率提升主因市场推广及服务费增加；24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为13.75%/2.75%/6.95%，同比+0.03/-0.75/-1.88pcts。归母净利率：24A/24Q4分别为49.52%/49.78%，同比-0.12/+1.47pcts。
    24年合计现金分红比例75%符合24-26年分红规划，25年营收增速9%的目标制定客观务实。公司年度分红拟派发现金红利347亿元，叠加已实施的300亿元中期分红，24年合计分配现金红利647亿元，对应分红率75%。25年目标营收增速9%，多重压力下目标制定客观务实，一方面兼顾了短期增长和长期发展，另一方面该目标下公司仍有望在“十四五”收官年助力集团实现“十四五”目标。
    投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强。我们认为公司在供给侧针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，25年9%的营收增速目标确定性高。预计公司25-27年分别实现营业收入1909/2070/2239亿元，同比9.6%/8.5%/8.1%，归母净利润948/1030/1116亿元，同比9.9%/8.7%/8.4%，当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2024年报点评：符合预期，期待改善

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：重庆啤酒发布2024年年报，2024年公司实现营收/归母净利润146.45/11.15亿元，同比-1.15%/-16.61%。单2024Q4营收/归母净利润15.82/-2.17亿元，同比-11.45%/增亏。
    消费场景受限，量价节奏偏弱。2024年/2024Q4公司实现销量297.49/31.79万千升，同比-0.75%/-8.07%，我们认为整体销量下滑主要受现饮疲软、娱乐及餐饮渠道竞争加剧的影响；24Q4下滑幅度略有放大或与淡季去库存有关。2024年/2024Q4吨价（千升酒收入）分别为4922.72/4975.15元，同比-0.40%/-3.68%，吨价下滑或归因于：产品结构调整（经济型产品占比提升）、渠道结构变化（非现饮渠道的产品结构弱于现饮）。
    部分高档品牌延续增势，整体结构暂有承压。（1）2024年本土/国际品牌实现收入88.62/53.08亿元，同比-3.30%/0.58%，预计嘉士伯实现双位数增长、乐堡中单位数增长、风花雪月增速或较高。（2）2024年高档/主流/经济产品分别实现收入85.92/52.43/3.35亿元，同比-2.97%/-1.02%/15.56%，整体产品结构暂有承压。(3)2024年南区/中区/西北区实现收入43.16/59.69/38.84亿元，同比-0.42%/-1.88%/-3.46%，南区或受云南、广西区域提振，新疆等区域市占率仍有提升。
    规模效应减弱，折旧摊销增加，期待来年改善。2024年/2024Q4公司毛利率为48.57%/43.38%，同比-0.58/-5.41pct，毛利率下滑或归因于：（1）销量下滑致规模效应减弱；（2）产品结构略有承压；（3）佛山新酒厂于24年8月投产，折旧摊销增加，从而抵消部分大麦成本红利，2024全年/24Q4吨成本分别同比+0.72%/+6.51%至2531.64/2817.14元。费用端，2024全年销售/管理/研发费用率同比分别+0.06/+0.19/-0.03pct，净利率同比-2.94pct至15.36%。
    2025年追求均衡、健康、稳健的发展：（1）产品端：在不脱离现有供应链能力范围内，挖潜更多的细分赛道机会：如风花雪月为代表的低醇、复合口味赛道以及非啤酒类产品（如24M12投放大理苍洱汽水）；（2）渠道端：重点开拓、聚焦非现饮渠道的空白市场；（3）成本端：①大麦、包材等大宗原材料的综合价格预计同比下滑，对全年成本形成正向贡献；②运输费用预计稳中有降；③佛山工厂预计对2025全年的成本端仍有负面影响。（4）费用端：预计保持稳定。
    盈利预测与投资评级：暂有承压，期待改善，我们预计2025-2027年公司归母净利润为12.66/13.10/13.45亿元，同比增长13.59%/3.50%/2.67%，对应当前PE22.71x、21.94x、21.37x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

业绩符合预期，看好非晶电机新场景成长空间

云路股份(688190)
    年报业绩：24年公司实现营收19亿元，同比+7.2%；归母净利润3.61亿元，同比+8.7%；扣非净利润3.44亿元，同比+12.6%。其中，Q4实现营收5.12亿元，同比+9.2%，环比+7.2%；归母净利润0.98亿元，同比+4.7%，环比+2.3%。
    营收利润双增长，非晶盈利能力持续增强
    营收端：24年营业收入再创新高，非晶贡献主要营收，非晶/纳米晶/磁粉营收分别为14.2/3.05/1.42亿元，占比分别为76.1%/16.4%/7.6%。量：非晶/纳米晶/磁粉销量分别达9.62/0.69/0.88万吨，同比+10.3%/+35.9%/+20.7%，非晶销量稳步提升（24Q3年产1.5万吨产能落地达产），纳米晶、磁粉销量大幅增长。价：据我们测算，非晶/纳米晶/磁粉销售单价分别为1.48/4.44/1.61万元/吨，同比-6.0%/-0.9%/-17.6%，主要系原料成本下降。
    利润端：非晶盈利能力持续增强。24年非晶/纳米晶/磁粉毛利率分别为35.7%/16.5%/7.3%，同比+1.48pct/-2.94pct/-3.95pct，境外毛利占比/毛利率分别为34.8%/35.6%，同比-6.71pct/+4.9pct，非晶盈利能力持续增强，纳米晶、磁粉毛利率同比小幅下降。费用方面，四费率9.9%，同比持平，其中研发费用率6.0%，yoy+0.6pct，研发费用1.14亿元，同比+19.2%，创历史新高，印证新产品布局步伐加快。最终录得24年公司毛利率/净利率分别为30.6%/19.0%，同比+0.08pct/+0.26pct。
    非晶电机打开成长空间，纳米晶&磁粉培育新增长极
    非晶板块：非晶变压器较硅钢变压器空载节能60%-80%，替代空间广阔。公司国际化战略成效显著，非晶产品已远销印度、韩国等30余个国家，非晶合金产品境外销量和规模快速增长。在工业、建筑、轨道交通、数据中心等领域，公司实现非晶规模化应用突破，非晶干式变压器市场销售量同比+50%以上。新应用领域方面，3月18日，广汽昊铂HL预售启幕，搭载非晶电机，据非晶中国大数据中心显示，这是全球第一款量产上路的非晶驱动电机，有望成为非晶增长新引擎。目前，公司已成为全球最大的非晶合金薄带供应商，年设计产能达到10.5万吨，全球化布局逐步完善，有望充分受益非晶成长空间。
    纳米晶&磁粉板块：公司持续增加纳米晶、磁粉在新产品领域的产能布局，在全球家电市场份额稳定提升的同时，新产品在光储、新能源汽车等领域的客户认证、市场开拓有序推进。24年纳米晶和磁粉产量大幅提升，静待产能进一步释放与产品拓展带来盈利提升。
    盈利预测及投资建议：作为非晶材料行业龙头，伴随产能释放与新产品放量，公司业绩有望保持快速增长。我们预计25-27年归母净利润分别为4.31/4.81/5.16亿元，对应最新收盘价PE分别为28/25/23X，维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级迭代的风险；核心技术泄密的风险；核心技术人员不足或流失的风险；下游需求不及预期的风险；原料价格波动的风险等。

业绩翻倍增长，机器人与AI新场景打开成长空间

东睦股份(600114)
    年报业绩：24年公司实现营收51.43亿元，yoy+33.2%；归母净利润3.97亿元，yoy+100.6%；扣非净利润3.79亿元，yoy+153.6%。其中，Q4实现营收15.32亿元，yoy+42%，环比+21.9%；归母净利润1.2亿元，yoy+32.3%，环比+38.2%。
    三大主业协同发力，营收均创历史新高
    营收端，24年公司主业收入51.04亿元，yoy+33.5%，P&S/SMC/MIM三大业务板块分别实现营收22.37/9.02/19.65亿元，yoy+13.3%/+9.1%/+92.3%，均创历史新高，MIM业务增长近一倍。盈利端，公司24年毛利率24.0%，yoy+1.63pcts，P&S/SMC/MIM板块毛利率分别为24.0%/21.5%/24.1%，yoy+0.48pcts/+0.45pcts/+4.88pcts，伴随稼动率提升，MIM毛利率提升明显。费用端，24年期间费用率13.8%，yoy-3.14pcts，其中研发费用率6.3%，yoy-0.9pcts，费用控制能力不断增强。最终24年录得净利率9.1%，yoy+4.1pcts，盈利能力大幅提升。
    折叠屏铰链成长动能充足，机器人与AI新场景打开成长空间
    MIM：折叠屏铰链确立“MIM零件+模组”发展模式。24年MIM实现营收19.65亿元，消费电子/医疗/汽车领域分别占比83.4%/5.1%/8.9%，其中折叠机有关产品营收达9.10亿元。公司紧跟大客户新产品上市节奏，已配备7条折叠机模组生产线，并对相关核心材料进行性能升级。此外，随着AI和算力建设的发展，公司战略性布局钛合金MIM粉末原料技术，MIM技术在高速连接器外罩、芯片和光模块散热器等领域潜在需求空间广阔。
    P&S：汽车应用为主，机器人带来发展新机遇。公司P&S产品主要供给国内外汽车行业中高端客户，24年汽车/家电领域产品分别实现营收17.1/4.5亿元，yoy+11.1%/+26.8%，占比76.4%/19.9%。由于机器人的发展，为P&S制造机器人用减速器齿轮、MIM制造灵巧手精密小齿轮和液态金属柔轮提供发展机遇。同时，公司加大P&S、SMC技术融合，已完成1,000平米的轴向磁通电机生产车间基建建设，并组建1条轴向磁通电机装配生产线，具备量产后5万套/年产线能力，24年实现轴向磁通电机收入154.2万元。
    SMC：积极开拓AI应用新领域。24年SMC营收yoy+9.1%，光伏/新能源汽车领域营收占比分别为35%/18.7%。同时公司顺应AI算力建设发展趋势，24年SMC实现芯片电感和UPS软磁材料销售收入1.75亿元，yoy+155.5%。鉴于光伏行业增速放缓，公司积极寻求SMC技术平台新的业务增长点，重点推进金属软磁新型一体化电感等技术的研发和市场开拓，并取得阶段性成果，已批量生产组合式芯片电感，成功开发出铜铁共烧一体式芯片电感，已向客户交样待产。
    盈利预测与投资建议：作为国内粉末冶金行业龙头，公司三大主业亮点纷呈，叠屏铰链成长动能充足，机器人与AI新场景打开成长空间。考虑到公司拟收购上海富驰少数股东20.75%股权，我们上修盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为5.65/7.16/8.94亿元（25-26前值为5.21/6.31亿元），对应PE分别为22/17/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级迭代的风险；核心技术泄密的风险；核心技术人员不足或流失的风险；下游需求不及预期的风险；原料价格波动的风险等。

多因素影响业绩，关注公司未来在新兴产业中发展

中航机载(600372)
    主要观点：
    事件描述
    3月29日，公司发布2024年年度报告，披露2024年公司实现营业收入238.80亿元，比上年同期290.07亿元减少17.68%；2024年实现利润总额13.08亿元，比上年同期22.57亿元减少42.02%。
    多因素影响公司经营业绩，看好未来公司在新兴产业发展前景2024年受市场环境、行业发展周期及有关政策等因素影响，重要客户航空防务装备需求释放不及预期，民用航空产品及汽车产品收入的显著增加不足以抵消航空防务装备下滑带来的影响。
    2024年，公司所属子公司已与多家低空经济领域头部eVTOL企业形成系统级、部件级配套合作，提供满足适航标准的机载计算机、航空电子、传感器、电源动力、机电作动成熟产品。
    投资建议
    根据公司2024年年度报告，我们调整25年及26年盈利预测，并增加27年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.13亿元、12.43亿元、14.07亿元（2025年/2026年前值分别为23.51亿元/27.33亿元），同比增速为7.0%、11.7%、13.2%。对应PE分别为48.20倍、43.17倍、38.13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；项目进展不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

畜禽疫苗稳步增长，持续完善宠物产业链布局

瑞普生物(300119)
    主要观点：
    2024年公司实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%
    公司公布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%；实现归母净利润3.01亿元，同比减少33.70%，主要是制剂及原料药的收入和利润下滑，以及非经常性损益变动导致；扣非后归母净利润2.81亿元，同比减少11.84%。
    分季度看，2024年Q1-Q4公司营业收入分别是6.85亿元、7.32亿元、8.25亿元、8.28亿元，归母净利润分别是9,030万元、7,248万元、8,599万元、5,196万元。
    畜禽疫苗稳步增长，制剂及原料药短期承压
    2024年，公司禽用生物制品实现营业收入10.76亿元，同比增长15.9%；主要受益于公司不断强化与圣农发展等头部集团客户的合作深度；畜用生物制品实现营业收入2.11亿元，同比增长49.78%，系上半年公司收购必威安泰布局口蹄疫疫苗，以及持续深化与大型养殖集团的战略合作；制剂及原料药实现营业收入10.21亿元，同比下降5.83%，主要受原料药行情低迷、行业产能出清及市场竞争激烈影响，收入和利润均有一定程度下滑。
    完善宠物产业链布局，打造公司第二增长曲线
    2024年，公司宠物板块实现收入6.9亿元，其中，宠物药品实现营业收入1,902万元，同比下降28.26%，主要受销售策略调整，莫普欣等产品收入出现小幅下滑；宠物生物制品实现营业收入3,744万元，同比增长849.09%，主要系2024年猫三联疫苗收入贡献；宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比增长37.66%。公司完成对中瑞供应链的收购，以“三瑞齐发”战略重构产业生态格局，打造贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。
    持续加大研发，多款大单品值得期待
    公司2024年研发投入2.38亿元，占营业收入比例7.76%，新增10项新兽药注册证书、29项授权专利。生物制品端重点布局多联多价疫苗、基因工程苗和mRNA疫苗，家畜板块重点推动市场首个猪圆支副三联灭活疫苗上市，加快猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗及猪流腹-轮状二联灭活疫苗等产品注册；家禽板块重点推动新支二联疫苗、新流法腺四联疫苗、新支流法四联疫苗等多联多价疫苗及腺病毒卵黄抗体、鸭肝炎二价卵黄抗体等新产品的上市，推动新支流法腺五联疫苗、重组鸡α-干扰素口服液等产品注册；宠物生物制品重点推进猫三联活疫苗、猫四联、猫干扰素、犬四联、猫传腹疫苗等产品的研发，宠物药品端以驱虫药为主，2025年将推动口服剂型的宠物驱虫药及系列宠物保健品上市。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入34.0亿元、38.7亿元、44.5亿元，同比增长10.8%、13.7%、15.1%，对应归母净利润3.93亿元、4.64亿元、5.49亿元，同比增速为30.8%、17.9%、18.4%，归母净利润前值2024年4.67亿元、2025年5.92亿元、2026年6.94亿元，对应EPS分别为0.84元、1.00元、1.18元，维持“买入”评级。
    风险提示
    疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。

2024年报点评报告：24年业绩短期承压，全年下游需求迎来复苏

鸿远电子(603267)
    事件：
    2025年3月28日，公司发布2024年年报：公司实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%；实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%。
    点评：
    受下游需求影响业绩暂时承压，全年下游需求复苏拐点来临
    2024年，公司实现营业收入14.92亿元，同比减少10.98%。公司实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%，业绩变动主要受以下因素影响：一方面，下游市场恢复不及预期，终端客户需求持续低迷，已跌至近五年最低水平；另一方面，客户对价格的敏感度上升，导致公司核心产品瓷介电容器销售价格下滑。公司整体毛利率为34.29%，同比下降6.23个百分点；净利率为10.31%，同比下降5.82个百分点。主要系毛利率较高的自产业务下滑更多，在收入结构中的占比下降所致以及低毛利产品收入占比的提升。虽然业绩下滑，但公司仍保持了高强度的研发费用支出，拓展了微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等新业务。我们认为，今年作为“十四五”收官之年，延误及部分订单已经逐步恢复，下游需求复苏，业绩有望迎来拐点。
    MLCC下游需求偏弱，微波模块等新业务实现较快增长
    自产业务实现收入7.42亿元，同比减小19.29%，主要系客户对公司核心产品瓷介电容器需求偏弱，导致核心产品销售下滑所致。其中，瓷介电容器收入5.94亿元，同比下降25.78%，占自产业务收入80.07%，公司推出的微波模块、微处理器及微控制器等其他电子元器件收入实现大幅增长，销售额占自产业务收入比例上升至14.73%。代理业务实现收入7.4亿元，较上年同期下降0.22%，主要系新能源领域核心客户需求开始企稳回升。
    公司持续加大研发投入，多品类拓展保障未来可持续发展
    公司持续强化自主创新，报告期内研发投入达1.13亿元，占自产业务收入15.23%，同比提升3.59个百分点。核心技术攻关取得多项突破：高可靠领域成功研制柔性端电极产品并通过卫星搭载验证，实现低温共烧陶瓷元器件小批量生产；完成3种射频微波电容瓷料定型，微波瓷料达吨级量产；开发百余款定制化滤波器，推出小尺寸贴片/全金属封装新品；微控制器、温度传感器等数款集成电路定型；60余款微波模块组件研发中部分已供货，巩固频综产品技术优势；突破HTCC与DPC工艺，实现堆叠式SIP封装外壳量产。民用领域拓展车规级多层瓷介电容器、红外探测器管壳等产品线，形成覆盖军用装备、航天工程及5G通信的多维技术布局，显著提升核心产品自主保障能力。
    期间费用率提升，经营现金流量基本持平
    报告期内，公司期间费用率为21.95%，较去年同期上升2.71个百分点；其中，销售费用1.04亿元，同比增长8.93%，主要系公司新业务拓展带来的费用上升以及核心产品销售人员绩效奖金核算口径调整所致；管理费用1.16亿元，同比下降0.57%，主要系公司行政管理人员费用随业务团队数量增多较同期有所增加以及其他管理费用由于公司持续的降本措施而有所下降所致；财务费用为-505万元，同比减少243.49%，主要系公司当期减少银行借款及票据贴现规模，再加上实际融资利率下降，导致当期利息费用显著减少所致；研发费用1.13亿元，同比上升5.53%。经营现金流4.59亿，同比下降0.99%。
    投资建议及盈利预测
    多层瓷介电容器作为目前用量最大、发展最快的电子元器件之一，在高可靠领域和民用领域应用广泛，公司作为高可靠MLCC核心供应商，未来有望充分受益高可靠领域下游订单恢复增长，预计2025-2027年，公司归母净利润为3.54亿元、4.66亿元、5.05亿元，EPS分别为1.53元、2.02元、2.18元，对应PE为36.55倍、27.79倍、25.67倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游释放不及预期风险，产品毛利率波动风险。

国光股份2024年报点评：低成本+新商业模式推动，公司业绩创新高

国光股份(002749)
    事件：国光股份2024年实现营业收入19.86亿元，同比增长6.79%；归母净利润3.67亿元，同比增长21.52%。公司拟每10股派现3元（含税）。
    点评：
    低成本+新商业模式推动公司盈利能力、利润规模再创新高。国光股份2024年实现营业收入19.86亿元，同比增长6.79%，归母净利润3.67亿元，同比增长21.52%，连续三年保持营收、净利双增长，且利润规模再创历史新高。其中，第四季度单季实现营收5.51亿元，同比增长7.69%，净利润0.97亿元，同比增长22.49%。分产品来看，农药业务收入13.70亿元同比增长7.86%，毛利率提升5.28个百分点至49.19%，主要受益于原材料成本下降（如多效唑原药价格同比降16%）及销量增长（农药销量同比增长11.81%。其中，核心产品植物生长调节剂实现收入8.80亿元，同比增长11.33%，占农药收入比重提升至64.2%。肥料业务收入5.24亿元，同比增长7.3%，毛利率小幅提升0.69个百分点至36.31%。其中，水溶肥销量同比大幅增长40.68%，主要得益于公司近期新商业模式“作物全程解决方案”的推广，2024年大田作物推广面积同比增长30%，带动水溶肥销量大增。
    公司“软实力”持续提升，国际化布局稳步推进。公司2024年完成研发投入6694万元，同比增长6.68%。公司新开发的纳米缓释技术，可以使药效持续时间延长50%。2024年公司作物调控技术研究院完成23个新方案，在抗逆增产领域形成技术储备。2024年全年新增农药登记证14个、肥料登记证12个，覆盖作物种类扩展至40+大类，覆盖作物种类进一步拓宽。公司海外登记证增至12个（缅甸、澳大利亚等），矮壮素原药获得欧盟技术等同性认证（TE）落地，支持海外客户在美国、俄罗斯、韩国、巴西、澳大利亚等国家完成14项植物生长调节剂原药及制剂的登记工作，为持续拓展海外市场和公司产品出口奠定了基础。
    投资建议：
    国光股份作为国内植物生长调节剂的龙头企业将是行业增长红利的最大受益者，新商业模式有望进一步扩大市场需求，预计公司2025-2027年EPS分别为0.91元、1.08元和1.27元，维持买入评级。
    风险提示：
    原料价格波动，市场需求不及预期，行业政策发生异常变化

公司深度分析：精煤战略稳步实施应对煤价下行，矿山智能化建设持续推进

平煤股份(601666)
    投资要点：
    公司为河南煤炭产量最大上市煤企
    截至2024年末，平煤股份煤炭资源储量近30亿吨，可采储量16.53亿吨，在3家河南A股煤炭上市公司中处于领先地位。平煤股份主要煤种为主焦煤、1/3焦煤、肥煤，是理想的炼焦化工原料，属于全球稀缺的战略资源，主焦煤品质、产能位居全国第一。
    煤炭行业属于重要的红利资产
    短期供需失衡引发煤价下跌，协会积极稳定煤炭市场。受进口煤炭冲击，供需宽松，下游建材等行业煤炭需求增长不及预期等影响，自进入2024年冬季以来，我国煤炭价格快速下滑。炼焦煤方面年，2025年4月1日，全国主要港口炼焦煤平均价为1295元/吨，2025年累计下跌8.68%；平顶山产主焦煤车板价为1460元/吨，2025年累计下跌23.96%。2025年2月28日，中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会联合发布倡议书。从严格执行电煤中长期合同、有序推动煤炭产量控制、推动原煤全部入洗（选）、发挥好进口煤补充调节作用、加强行业自律等发面提出倡议，以稳定煤炭市场。
    焦煤具有一定稀缺属性，在我国属于战略性资源。根据《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》，我国炼焦煤储量仅占我国煤炭总储量7.65%，优质炼焦煤则更少，稀缺炼焦用煤80%保有资源量分布于山西、河北、贵州、河南、黑龙江、安徽、陕西和云南等省份，其中山西省稀缺炼焦煤保有资源量最多，约616.4亿吨，占全国稀缺炼焦煤总量的39.3%，其次为河北、贵州、河南、黑龙江、安徽、陕西、云南、内蒙古等省区。河南省稀缺炼焦煤以焦煤和瘦煤为主，分别占河南省稀缺炼焦煤总量的38.9%和34.6%。
    煤炭行业属于红利资产，煤炭公司整体股息率高。在中信30个一级行业中，截至2025年4月1日收盘，近12个月股息率排名前五的行业分别为：煤炭、银行、石油石化、纺织服装、食品饮料。焦煤上市公司股息率水平整体较高。截至2025年4月1日，在8家上市焦煤行业中，平煤股份股息率排名第4，近三年累计分红总额为68.81亿元，上市以来分红率37.33%。
    公司提升精煤收入占比以应对煤价下行
    公司精煤战略的核心在于稳步提升精煤的产销量及营收占比。截至2023年末，公司共有4座炼焦煤洗煤厂，洗选能力为2700万吨/年，为精煤战略提供了保障。2019年以来公司冶炼精煤营业收入占比呈现逐步提升的态势。2024年公司调整销售结构，精煤营收占比持续提升，达到78.12%。
    公司积极推进煤矿智能化建设
    2024年4月，国家矿山安监局等七部门发布了《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》，提出到2026年，建立完整的矿山智能化标准体系；到2030年，建立完备的矿山智能化技术、装备、管理体系。2023年，公司发行可转债，募集资金主要用于煤矿智能化建设改造项目。2024年，公司建成智能化采煤工作面10个、智能化掘进工作面30个；对矿井主煤流运输系统和井下固定场所实施自动化改造，全部实现远程控制、有人巡检、无人值守；煤矿机电运输系统自动化率由上年的79.8%提升至95.7%。2025年，公司生产经营投资计划为41.49亿元，主要用于矿井基本建设项目投入、矿井水平接替及技术改造项目、系统优化、固定资产更新及改造、维持简单再生产、煤矿智能化建设、矿井安全生产灾害治理投入等方面。
    公司多次开展股份回购，并维持分红比例高
    公司连续开展股份回购，维护股价，稳定市场信心。公司于2023年9月开启总额2至3亿元股份回购，并于2024年9月4日顶格完成此次回购。2024年10月31日，公司利用国家对上市公司回购股票的支持政策，开启新一轮股份回购，此次股份回购的资金总额为5—10亿元。截至2025年3月末，公司累计回购9049.65万股。
    自2019年起，公司股息支付率提升至60%以上。根据《公司2023年至2025年股东分红回报规划》，公司2023—2025年现金分红比例不低于60%。2024年计划每股分红0.6元，对应2025年4月2日收盘价，股息率为6.87%。
    投资建议
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为17.34亿元、19.83亿元、25.10亿元，对应每股收益分别为0.70元、0.80元、1.01元，按照2025年4月2日8.73元/股收盘价计算，对应PE分别为12.46倍、10.90倍、8.61倍。综合考虑公司盈利能力和高分红比例，基于行业发展前景和公司估值水平，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：煤价下跌风险；下游需求不及预期；成本管控不及预期；安全生产风险；系统风险。

2024年年报点评：2024Q4业绩短期承压，微电机龙头成长可期

恒帅股份(300969)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入9.62亿元，同比增长4.21%；实现归母净利润2.14亿元，同比增长5.75%。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入2.58亿元，同比下降1.08%，环比增长7.03%；实现归母净利润0.50亿元，同比下降3.53%，环比增长4.81%。公司2024Q4业绩整体稍低于我们的预期。
    2024Q4业绩稍低于预期，毛利率环比略有承压。2024Q4公司实现营收2.58亿元，同比下降1.08%，环比增长7.03%，公司2024Q4营收同比下滑预计主要系清洗系统业务受合资客户销量下滑拖累。毛利率方面，公司2024Q4毛利率32.50%，环比下降1.45个百分点；其中质保金从销售费用划至成本，影响198万元，还原后公司2024Q4毛利率33.27%，同口径环比下降0.67个百分点。期间费用方面，公司2024Q4期间费用率10.16%，环比下降0.42个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.87%/7.46%/4.33%/-3.50%，环比+0.48/+1.83/+1.12/-3.85个百分点；其中，销售费用率还原会计准则调整后为2.64%，环比提升1.25个百分点，整体看销售/管理/研发费用率环比提升预计主要系年终奖的影响，财务费用率环比下降主要系汇兑收益所致。净利润方面，公司2024Q4实现归母净利润0.50亿元，同比下降3.53%，环比增长4.81%；对应归母净利率19.44%，环比下降0.41个百分点。
    公司在技术研发、成本控制、客户覆盖、产品拓展和产能布局等方面拥有核心竞争力。技术研发：公司在产品自主同步研发；产品试验；模具开发设计；智能化全自动产线自主研发、设计及集成等方面具有领先技术优势。成本控制：公司通过对产品实施平台化战略，叠加产业链纵向一体化布局，智能化全自动生产，有效地提升了成本优势。客户覆盖：公司深度配套宝马、吉利、北美新能源客户、理想等主机厂以及斯泰必鲁斯、庆博雨刮、爱德夏等国际知名Tier1。产品拓展：微电机作为平台型技术，有较强的延展性。公司以微电机技术为核心，不断丰富应用场景和产品谱系。产能布局：公司持续推进泰国工厂和美国工厂的建设，有利于公司提高对全球客户的配套效率，扩大公司海外业务市场份额。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及清洗系统业务受到国内合资客户销量下滑的拖累，我们将公司2025-2026年的归母净利润预测调整为2.51亿元、3.03亿元（前值为2.82亿元、3.48亿元），新增2027年归母净利润预测3.66亿元。对应2025-2027年EPS分别为3.14元、3.79元、4.57元，对应2025-2027年市盈率分别为26.26倍、21.73倍、18.01倍。考虑到公司作为汽车微电机行业龙头，成长空间广阔，因此维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；原材料价格波动超预期；新产品应用拓展不及预期。

公司事件点评报告：2024年顺利收官，分红力度显著提升

海天味业(603288)
    事件
    2025年4月2日，海天味业发布2024年年报。2024年总营业收入269.01亿元（同增10%），归母净利润63.44亿元（同增13%），扣非净利润60.69亿元（同增13%）。其中2024Q4总营业收入65.02亿元（同增10%），归母净利润15.29亿元（同增18%），扣非净利润14.55亿元（同增17%）。2024年公司累计现金分红47.73亿元，分红率为75%，分红额度与比例均创历史新高。
    投资要点
    原材料下行优化毛利，费投力度持续加强
    2024年毛利率同增2pct至37.00%，主要系原材料成本下降所致；销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至6.05%/2.19%，主要系人工支出与广告支出增加所致，预计公司后续持续加大费用投放力度；净利率同增1pct至23.63%。
    酱油延续稳健增长，小品类势能释放
    2024年酱油营收137.58亿元（同增9%），其中销量256.55万吨（同增12%），吨价0.54万元/吨（同减2%），酱油内部价格带结构分化，家庭端高端产品消费比例提升，餐饮端降本增效需求下产品向中低端下沉，后续公司通过定制化业务拓展与新品类渗透持续提升客单价；2024年调味酱/蚝油营收分别为26.69/46.15亿元，分别同增10%/9%；2024年其他品类营收40.86亿元（同增17%），以醋/料酒为代表的小品类增速加快，公司计划持续加大费投与促销力度，酸辣凉拌汁等新品持续导入公司分销体系，关注新品培育成效。
    加密线下渠道网络，线上渠道建设显现成效
    2024年线下渠道营收238.85亿元（同增9%），主要系公司持续强化经销网络密度，推进渠道下沉，公司计划针对BC超与社区生鲜店增加资源投放，同时提高餐饮经销商支持力度；线上渠道营收12.43亿元（同增40%），在渠道分化趋势下，公司强化线上运营水平，网络协同能力进一步增强。
    盈利预测
    公司通过调整渠道库存，梳理考核体系，实现营收稳步提升，2024年顺利达成利润目标，目前公司进一步适应渠道迭代，优化资源配置，在主品延续稳增的同时，小品类快速放量，夯实龙头领先优势。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.24/1.38/1.51元，当前股价对应PE分别为33/30/27倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、新品推广不及预期等。

2024年年报点评：收入同比增长23%，切割头盈利能力提升

柏楚电子(688188)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长23.33%，归母净利润同比增长21.10%。2024年全年公司实现营收17.35亿元，同比增长23.33%；归母净利润8.83亿元，同比增长21.10%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收4.35亿元，同比增长4.58%；归母净利润1.55亿元，同比下滑1.28%。全年收入利润增长主要受益于高功率激光切割控制系统需求旺盛及海外市场拓展，但第四季度增速放缓主要系行业淡季及股权激励费用增加。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为81.6%/50.74%，同比变动+1.2/-2.82pct，高毛利智能切割头业务占比提升支撑毛利率。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率同比变动-0.25/+0.01/-3.17/+1.85pct，股权激励费用剔除后实际研发投入同比+25.67%，增速超过收入增速。
    智能切割头进展良好，布局超高精度加工新业务。激光切割控制系统业务贡献主要收入，中低功率市占率保持60%左右，高功率有望继续挤压国际厂商的份额；波刺自动化（智能切割头）收入同比增长43.71%至4.95亿元，净利润同比增长82.98%至2.02亿元，净利率同比增长8.77pct至40.84%，高功率切割系统+智能激光切割头的王牌组合效应持续扩大。智能焊接业务积极布局，未来有望提升钢构焊接的自动化水平。新业务方面，公司正在布局超高精度加工领域，在研项目包括“基于精密驱动器领域的调试方法及控制策略研究”等。
    完成2022年股权激励目标B，募投项目计划于2025年投产。2024年公司完成了2022年股权激励计划的目标B（即以2022年度营业收入、净利润为基数，2024年度营业收入或净利润增长率不低于60%），公司层面归属比例为85%，一定程度上激励员工工作积极性。募投项目“智能切割头扩产”预计将于2025年底投产，随着下游景气度逐渐修复和产能释放，公司切割头业务有望持续增加，收入利润有望进一步提升。
    投资建议：公司为国内激光切割设备控制系统龙头，在行业景气承压背景下通过高功率产品及智能切割头放量仍保持了较好增长，后续焊接业务有望打开新的增长空间。综合考虑公司2024年业绩和行业景气度，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润11.03/14.10/17.58亿元（前次预计2025-2026年归母净利润分别为13.02/16.54亿元），对应PE值34/27/22x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

2024年年报点评：净利润实现较快增长，数据中心交换机需求强劲

锐捷网络(301165)
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年报。2024年实现营收117.0亿元，同比增长1.4%，归母净利润5.7亿元，同比增长43.1%，扣非净利润5.3亿元，同比增长51.0%，净利率同比提升1.41pct至4.91%。其中Q4实现营收33.2亿元，同比下降7.5%，归母净利润1.62亿元，同比增长32.5%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长60.8%。
    AI算力需求驱动，互联网数据中心交换机强势增长。24年全年公司营收同比增速放缓主因网络安全和云桌面业务调整。1）网络设备：收入96.53亿元，同比增长14.9%，占比提升至82.5%。其中数据中心交换机收入39.64亿元，同比增长120%，量价齐升：单价提升18.2%达4.6万/台，销量提升86.1%达8.71万台。公司200G/400G产品市占率保持国内第一，据IDC，24年公司以太网交换机市场占有率在国内互联网、教育、流通行业排名第一，数据中心交换机市场占有率在国内互联网、电子制造行业排名第一；无线产品持续突破，企业级WLAN出货量稳居榜首，WiFi7新品落地高密场景。公司战略收缩非核心业务：2）网络安全收入4.52亿元，同比下降47.1%；3）云桌面收入5.49亿元，同比下降27.5%。加大境外市场开拓，境外市场收入18.69亿元，同比增长52.72%，SMB国际业务开展“深耕大国、渠道下沉”的战略转型，销售渠道数量大幅增加。直销模式占比显著提升，2024年直销收入占比达46.32%，同比提升7.71pct，大客户规模销售比例上升。
    费用控制显效，Q4毛利率显著提升。24年ICT毛利率38.62%，同比增长0.24pct，其中网络设备毛利率37.86%，同比下降3.47pct，数据中心交换机毛利率26.7%，同比下降9pct，主要受价格竞争和客户影响。费用端持续优化，销售/管理/研发费用率分别为15.5%/5.5%/16.1%，同比下降-0.7/-0.6/2.8pct，研发投入进一步提升，研发投入资本化比例提升至14%（上年5%）。单Q4毛利率提升达46.5%，我们判断主因结算SMB等高毛利项目。
    AI全栈布局深化，大幅扩建数据中心交换机产能。公司持续推进AI技术与产品矩阵的深度融合，推出AIDC智算网络解决方案，已成功落地头部AI模型公司及三大运营商算力集群，并发布全球首款51.2T CPO交换机、LPO400G/800G光模块等创新产品。场景化能力突破，极简以太全光方案覆盖超过20万个园区及工业场景，三擎云桌面3.0实现vGPU技术突破，显著提升GPU资源池化效率。锐捷数字化智能工厂于2024年11月正式投入使用，公司数据中心交换机全年产能达15万台，去年同期为5.1万台，较上年提升近3倍。
    投资建议：公司作为国内AI算力网络核心供应商，深度受益云厂商智算基建浪潮，高速率交换机放量驱动业绩增长。预计2025-2027年归母净利润7.9/9.5/11.8亿元，对应PE50/41/33倍，维持"推荐"评级。
    风险提示：行业价格战加剧毛利率压力；汇兑风险；算力需求不及预期。

行业因素影响业绩，创新领域持续取得突破

海格通信(002465)
    主要观点：
    事件描述
    3月29日，公司发布2024年年度报告，披露公司2024年实现营业收入49.20亿元，同比下降23.71%，归母净利润0.53亿元，同比下降92.44%。
    研发仍是投入重点，创新领域持续突破
    受行业客户调整及周期性波动影响，公司营收及利润均有所下滑。但公司在芯片、低空、卫星互联网、无人系统、6G、人工智能、机器人、脑机接口、智能穿戴等新兴领域研发费用同比增加。
    创新方面，AI技术军事化领域，公司进行了前瞻布局并有所突破；卫星互联网领域，公司深度参与国家卫星互联网重大工程；低空领域，公司发挥深厚技术底蕴优势，加快推进产业落地。
    投资建议
    根据公司2024年年度报告，我们调整25年及26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.95亿元/6.85亿元/9.04亿元（2025年/2026年前值为8.68亿元/11.36亿元)，同比增速为830.7%、38.5%、32.0%。对应PE分别为56.56倍、40.84倍、30.94倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；北斗产业发展不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

公司事件点评报告：2024年业绩大幅增长，境外矿山销售成本下降

赤峰黄金(600988)
    事件
    赤峰黄金发布公告：2024年营业总收入90.26亿元，同比+24.99%；归母净利润17.64亿元，同比+119.46%；扣除非经常性损益的归母净利润为17.00亿元，同比+96.28%。
    投资要点
    2024年矿产金产销量同比上升，电解铜和铜精粉板块产销量同比下滑
    矿产金板块，公司2024年实现产量15.16吨，同比+5.60%；实现销量15.22吨，同比+4.88%。电解铜板块，公司2024年产量6,192.77吨，同比-4.51%；实现销量6,273.30吨，同比-2.42%。铜精粉板块，公司2024年产量1,380.65吨，同比-4.04%；实现销量1,396.46吨，同比-4.91%。
    分季度来看。其中Q4矿产金产量4.41吨，同比+6.97%，环比+37.85%；销量为4.27吨，同比+4.71%，环比+27.17%。
    2024年四季度矿山矿产金成本环比下滑
    成本方面，2024Q4公司矿产金销售成本为269.18元/克，同比+1.80%，环比-1.31%。2024Q4公司矿产金全维持成本为270.06元/克，同比+11.57%，环比-18.83%。
    分矿山来看。2024年，万象矿业销售成本和全维持成本分别为1,497.05、1,323.75美元/盎司，同比2023年变化分别为+0.48%、-0.47%。金星瓦萨销售成本和全维持成本分别为1,303.89、1,304.46美元/盎司，同比2023年变化分别为-0.88%、+8.97%。国内矿山销售成本和全维持成本分别为157.09、224.54人民币/克，同比2023年变化分别为+2.88%、+12.94%。
    费用率降低，现金流改善
    2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.00%、5.45%、0.70%、1.72%，同比分别下降0.01pct、0.94pct、0.01pct、0.95pct。2024年四项费用合计7.12亿元，同比+466万元；四项费用率为7.88%，同比下降1.91pct。
    财务费用中，利息费用2.09亿元，同比-603万元，利息收入0.38亿元，同比+0.12亿元。资产负债率从2023年的54.36%下降至47.25%。资产负债率下降7.11个百分点，是因为公司债务规模同比下降。
    现金流持续向好。2024年经营活动现金流净额为32.68亿元，同比+48.36%。投资活动现金流净额为-9.58亿元，同比减少流出8.13亿元。主要因为赤金香港处置铁拓矿业股权收回投资款及资本开支同比减少。筹资活动现金流出-10.97亿元，同比多流出8.69亿元。主要因为净增债务同比大幅减少。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为111.05、115.85、119.05亿元，归母净利润分别为28.45、32.18、34.55亿元，当前股价对应PE分别为14.6、12.9、12.1倍。考虑到公司持续降本增效，金价处于景气周期。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）矿产品成本大幅上升；2）海外开矿政治风险；3）汇率波动风险；4）金价大跌风险等。

华鲁恒升2024年报点评：双基地效能提升，公司业绩韧性凸显

华鲁恒升(600426)
    事件：华鲁恒升2024年实现营业收入342.26亿元，同比增长25.55%，归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%。公司拟每10股派现3元（含税）。
    点评：
    公司业绩韧性凸显。公司2024年实现营业总收入342.26亿元，同比增长25.55%，归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%。其中，Q4单季度实现营收90.46亿元，同比增长14.31%，归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%。2024年尿素、醋酸等公司主要产品价格受供需失衡影响持续下行，以醋酸为例，全年均价同比下跌约15%。受此影响，公司2024年综合毛利率同比下降2.14个百分点至18.71%。但公司销量逆势提升，带动收入增长。其中，肥料销量471.15万吨，同比增长44.54%，实现收入72.97亿元，同比增长28.56%；醋酸及衍生品销量155.04万吨，同比增长116.72%，实现收入40.7亿元，同比增长98.34%。另一方面，得益于尼龙6膜级切片等高端产品在包装膜市场的拓展，新能源新材料板块实现收入164.33亿元，同比增长6.18%，占公司总收入的48.02%，已经成为公司收入的最大来源。
    双基地效能提升，支撑公司持续增长。荆州基地一期项目达产推动醋酸衍生品销量增长116.72%，气体动力平台项目降低综合能耗，单位成本同比下降约8%。二期BDO/NMP一体化项目进度39.8%，达产后有望新增年收入30亿元，提升新能源材料板块利润率。德州基地气化平台升级项目（新建4台多喷嘴气化炉）投产后，合成气产能提升至50亿Nm/年，单位能耗降低10%，煤气化成本较行业标杆低20%。公司高端材料突破在即，蜜胺树脂单体材料优化提升项目、尼龙66高端新材料项目已顺利投产；20万吨/年二元酸项目预计2025年投产，配套PBAT产能布局生物降解赛道；超纯氨、电子级硫酸等产品的发展持续推进。
    投资建议：
    华鲁恒升是国内煤化工的龙头企业，依托一头多线柔性联产平台实现效益最大化。预计公司2025-2027年实现EPS分别为1.93元、2.29元和2.52元。维持“买入”评级。
    风险提示：
    原料价格波动，市场需求不及预期，新产品商业化不及预期

短期业绩承压；看好公司中长期军/民机业务发展

航发动力(600893)
    事件：公司4月1日发布了2024年报，全年实现营收478.8亿元，YoY+9.5%；归母净利润8.6亿元，YoY-39.5%；扣非归母净利润7.9亿元，YoY-35.2%。公司2024年收入表现基本符合市场预期，完成了年度预算的96.22%；归母净利润表现低于市场预期，完成了年度预算的56.88%，主要是研发费用和财务费用增加、投资收益减少等共同导致。
    Q4单季度收入历史最高；新产品成熟度不高影响综合利润率水平
    单季度看，公司4Q24实现营收219.2亿元，YoY+25.8%；归母净利润1.3亿元，YoY-65.7%。2024年全年综合毛利率为10.1%，同比减少1.03ppt；净利率为2.1%，同比减少1.42ppt。毛利率下降主要是收入占比较多的航空发动机及衍生产品毛利率同比有所下降，新产品成熟度有待提升导致。
    费用端，2024年期间费用率为6.9%，同比增加0.45ppt。其中：1）销售费用率0.6%，同比减少0.47ppt；2）管理费用率3.3%，同比减少0.28ppt；3）研发费用率2.1%，同比增加0.81ppt，主要是研制任务增加；4）财务费用率1.0%，同比增加0.39ppt，主要是带息负债规模增加，利息费用增加。
    航空发动机主业稳健发展；子公司南方公司利润下降幅度较大
    分产品看，1）航空发动机及衍生产品实现收入449.9亿元，YoY+10.0%，主要是客户需求增加，产品交付增加；毛利率为9.5%，同比减少0.48ppt，主要是新产品成熟度有待提升；2）外贸出口转包业务收入20.7亿元，YoY+6.5%，主要是出口订单增加；毛利率为19.7%，同比增加5.30ppt，主要是订单增加，边际贡献增加；3）非航空产品及其他业务收入2.0亿元，YoY-24.9%；毛利率为18.4%，同比减少1.32ppt。分子公司来看，2024年：1）黎明公司营收274亿元，YoY+4.3%；利润总额4.6亿元，YoY-31.9%；2）南方公司营收77亿元，YoY-1.3%；利润总额1570万元，YoY-96.5%，下滑幅度较大；3）黎阳动力营收51亿元，YoY+3.8%；利润总额435万元，上年同期为-0.7亿元，整体发展态势较为积极。
    业绩阶段性承压；看好公司军机、大飞机事业长期发展
    截至24Q4末，公司：1）应收账款及票据406.1亿元，较年初增长55.2%；2）存货317亿元，较年初增长6.9%；3）合同负债44.9亿元，较年初减少62.2%，主要是交付产品确认收入；4）经营活动净现金流-143.1亿元，上年同期为-67.4亿元，主要是销售回款减少。业务发展方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是核心零部件的供应商，未来或有望深度受益于国产大飞机产业发展；同时积极拓展低空经济及通航市场，2024年第十五届珠海航展中，公司全资子公司南方公司与客户签署了1500台通用航空动力产品意向采购合同，总金额超100亿，取得较大突破。
    盈利预测与评级：公司是国内目前唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系航空发动机龙头，秉持“军机民机、国内国际、航机燃机”协同发展的思路，整体发展态势积极。我们考虑到公司下游需求节奏的变化，调整公司2025-2027年营业收入分别为476.88/533.15/589.67亿元（此前25~26年预测值为574.86/655.9亿元）；调整归母净利润为6.90/8.88/11.70亿元（此前25~26年预测值为19.02/22.01亿元），对应PE为126.21/98.12/74.46x，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动；军品业务波动；民机业务发展不及预期等。

净利率水平创历史新高；歼击机龙头持续高质量发展

中航沈飞(600760)
    事件：公司3月31日发布了2024年报，全年实现营收428.4亿，YoY-7.4%；归母净利润33.9亿元，YoY+12.9%；扣非归母净利润33.7亿元，YoY+15.9%。公司2024年收入下降主要是受合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响；净利润提升主要受益于产品毛利率提升和公司费用管控能力的增强。
    24Q4单季度收入同比大增51%；全年利润率水平提升较多
    单季度看，公司4Q24实现营收175.4亿元，YoY+51%；归母净利润15.8亿元，YoY+145%。毛利率为12.4%，同比增加1.20ppt；净利率为9.2%，同比增加3.37ppt。2024年全年毛利率为12.5%，同比增加1.52ppt；净利率为8.0%，同比增加1.46ppt，主要受益于公司内部挖潜、聚力攻坚的重要举措。此外，公司持续深化改革，数字化转型全面推进、多域破冰，新区建设、产业化发展等重点项目取得里程碑进展。
    期间费用率为近5年最低水平、彰显公司较强的精益管理能力
    费用端，2024年公司期间费用率为3.2%，同比减少0.45ppt。其中：1）销售费用率0.01%，同比减少0.01ppt；2）管理费用率2.2%，同比增加0.02ppt；3）研发费用率1.7%，同比减少0.41ppt，主要是费用化研发投入减少。截至24Q4末，公司：1）应收账款及票据198.5亿元，较年初增长110.6%，主要是客户欠款增加；2）存货136亿元，较年初增长16.7%；3）合同负债35.3亿元，较年初减少47.4%，主要是前期预收款随产品销售在当期确认收入；4）经营活动净现金流-37.4亿元，上年同期为-43.9亿元，主要是销售商品、提供劳务收到的现金增加。
    二期股权激励成功解锁；开创高质量发展新局面
    公司多年来秉持精益管理和高质量发展理念，重视投资者回报，并已实施两期股权激励，彰显长期发展信心。分产品看，1）航空制造业实现收入425.5亿元，YoY-7.4%；毛利率为12.5%，同比增加1.52ppt。2）其他业务收入0.4亿元，YoY-44.7%；毛利率为10.6%，同比增加3.21ppt。子公司方面，吉航公司24年实现收入15.2亿元，YoY+56.8%；净利润0.3亿元，YoY+253%，业绩同比实现大幅度增长，加速助力公司完善“研-造-修”一体化产业布局。此外，公司作为航空装备产业链“链主”企业，发挥龙头引领作用，加速推进企业改革和产业结构升级调整，加速推进军用航空领域、民用航空领域协同发展新局面。同时公司积极开拓军贸市场，其较强的产品竞争力或有望逐步打开海外市场，助力公司实现持续高质量发展。
    盈利预测与评级：公司作为我国歼击机龙头有望充分受益“十四五”、“十五五”国防装备跨越式发展需求景气上行，叠加公司产业龙头地位不断巩固、“研、造、修”一体化平台建设持续推进、以及积极拓展海外军贸市场等因素催化，公司整体发展向好。我们根据公司下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年营业收入分别为492.84/571.94/662.02亿元（此前25~26年预测值为649.1/753.0亿元）；调整归母净利润为38.27/45.60/53.83亿元（此前25~26年预测值为44.91/53.97亿元），对应PE为30.92/25.95/21.98x，维持“买入”评级。
    风险提示：新型号装备研制不达预期的风险，军品定价机制改革推进不及预期的风险，维修业务建设不及预期的风险等。

2024年报点评：折旧及费用化扰动业绩下滑，期待谐波减速器量产打开成长空间

丰光精密(430510)
    投资要点
    2024年销售订单同比增长，上合工厂折旧及费用化短期扰动业绩下滑。公司发布2024年度报告，实现营业收入2.32亿元，同比+10.09%；归母净利润0.21亿元，同比-40.81%；销售毛利率36.31%，同比+0.97pct；销售净利率9.06%，同比-7.79pct。营收同比增长而利润同比下滑，主要系公司销售订单随下游行业需求增加而增加，但增幅低于营业总成本的增幅。2024年成本端增加主要为上合工厂主体竣工验收后使本期发生了厂房折旧费用以及本期项目贷款产生的利息支出由资本化转为费用化，同时本期收到的政府补助同比减少约619万元。期间费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为3.96%/12.95%/1.75%/6.30%，同比+0.44/+2.68/+1.86/-0.50pct。
    精密机械零部件产品销售稳步增长，谐波减速器已进入小批量量产状态。公司主营精密机械加工件和压铸件等金属零部件，并为客户提供精密机械零部件的加工服务。此外，公司紧跟人形机器人市场趋势，积极布局谐波减速器产品。分业务进展来看，1）产品收入：实现1.80亿元(同比+17.78%)，占比77.52%（同比+0.80pct），毛利率31.36%（同比+3.97pct）。2）加工收入：实现0.45亿元（同比-13.06%），占比19.39%（同比-0.23pct），毛利率49.78%（同比-3.99pct）。3）谐波减速器：2024年公司已成功完成谐波减速器全系列齿形设计，并通过了内部技术验证，具备随时响应市场需求并进入批量生产的能力。
    产品+客户筑牢业绩保障，谐波减速器有望打造第二曲线。1）技术与品控兼顾，产品精度领先、质量稳定：公司作为细分领域的领军企业，在加工精度、加工表面质量以及不良率方面表现优异。2）高要求决定高粘性，绑定优质客户资源：公司客户多为大规模、高技术、行业领先的优质客户，包括日本THK、安川电机、英国埃地沃兹等。客户的经营稳定且增长性强，为公司业绩增长提供持续动能。3）研发布局谐波减速器，打造第二增长曲线：谐波减速机下游广阔，是工业机器人、服务机器人、人形机器人等先进行业的核心部件。公司在原材料选择、热处理工艺、减速机齿形的加工工艺、组装、测量等关键环节采用国际领先的加工技术和标准，并结合多年技术积累和加工经验，以对标四大机器人厂商供应商的谐波减速器为加工生产标准。截至2024年底，公司自研的谐波减速器正积极与潜在客户对接，部分客户已下达小批量订单。
    盈利预测与投资评级：考虑上合工厂投产致折旧及费用化水平提升、新品市场拓展前期放量较小，下调公司2025-2027年归母净利润预测为0.25/0.32/0.44亿元（2025/2026年前值为0.55/0.65亿元），当前股价对应动态PE分别为163.88/131.35/94.86倍，考虑公司谐波减速器进入小批量量产阶段，有望打开成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；零部件降价风险；新业务拓展不及预期。