电影储备丰富，持续推进品类扩张及“AI+影视”战略

博纳影业(001330)
    事件：
    公司2024年实现营收14.61亿元，同比下降-9.12%；归母净利润-8.67亿元；归母扣非净利润-9.73亿元。2025Q1实现营收5.25亿元，同比增长19.43%；归母净利润-9.55亿元；归母扣非净利润-9.84亿元。
    2024年业绩承压，2025Q1营收同增
    2024年公司营收同比下降，主要系：1）电影票房下滑：24年公司投资和发行7部影片，少于23年的10部；总票房46.97亿元，较23年同比下滑。2）影院及院线营收下滑：受全国电影总票房下降影响，电影院业务营收同比下降-23.65%，幅度基本与大盘持平。归母净利润亏损较23年有所扩大，主要系存货和预付制片款项目减值损失使得资产减值损失达-4.03亿元，高于23年的-1.73亿元。2025Q1营收同比增长19.43%，主要系《蛟龙行动》在春节档上映，贡献票房收入。而由于影片成本较高，以及影片宣传推广费用增加，归母净利润亏损扩大。
    多部储备影片进入后期制作，关注上映节奏及表现
    目前公司储备电影项目20余个，其中主旋律题材影片《蛟龙行动》（特别版）待上映，年代谍战影片《克什米尔公主号》和重大革命历史题材影片《四渡》已进入后期制作阶段。在主旋律题材之外，公司亦拓展了多元化的电影类型，其中现实主义题材影片《她杀》和犯罪电影《蛮荒禁地》也已进入后期制作阶段，剧情电影《少年时代》和喜剧电影《狂奔的老爸》处在内容审查阶段。关注公司储备影片的上映节奏及电影票房表现。
    持续探索多品类内容，“AI+影视”战略稳步推进
    剧集业务方面，2024年公司剧集业务取得明显进展，《上甘岭》以3.32%的集均收视率创下自2019年12月以来的台播电视剧收视冠军的记录。目前，公司多部储备电视剧项目处在不同进展阶段，其中反映反舞弊现实题材的都市当代剧《匿名举报》有望在年内开机。此外，公司亦在推进微短剧制作，目前与抖音红果合作的警匪系列短剧《天罗地网》，以及与央视合作的《非遗手艺人》系列短剧均在有序推进中。“AI+影视”方面，公司于2023年底成立AIGMS制作中心，将AI技术应用于制作电影级别的AI影剧集。2024年7月公司推出国内首部纯AIGC生成式科幻短剧集《三星堆：未来启示录》，全网播放量1.6亿次，目前《三星堆：未来启示录（第二季）》正在制作中，预计2025年内上线。同时，公司正计划与多地合作，围绕地方考古遗产，打造“考古宇宙”系列作品。
    盈利预测、估值与评级
    公司电影储备丰富，多部影片进入后期制作阶段，有望于2025年上映。此外，公司积极探索多类型影片、多形式内容，并持续推进“AI+影视”战略发展。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为22.8/33.6/35.4亿元，对应增速56.3%/47.2%/5.24%，归母净利润分别为-4.09/1.51/2.06亿元。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    行业监管趋严的风险，票房表现不及预期的风险，线下观影意愿降低的风险。

惠泰医疗点评报告：业绩持续高增长，PFA有望贡献新增量

惠泰医疗(688617)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.66亿元，同比上涨25.18%，受国内业务持续带动；归母净利润6.73亿元，同比上涨26.08%；扣非归母净利润6.43亿元，同比上涨37.29%。其中，2024年第四季度营业收入5.41亿元，同比增长23.93%；归母净利润1.45亿元，同比增长10.96%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长24.69%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入5.64亿元，同比上涨23.93%；归母净利润1.83亿元，同比上涨30.69%；扣非归母净利润1.81亿元，同比上涨32.23%。
    国内电生理业务实现术式升级，介入类渗透率进一步提升
    （1）电生理业务：2024年，公司国内新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家，完成三维电生理手术15,000余例，同比增长50%。产品方面，公司可调弯十极冠状窦导管维持领先份额，年使用量超十万根；在集采推动下，可调弯鞘管入院数量同比增长超过100%；2024年12月，AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批，公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业。（2）血管介入业务：2024年，公司产品覆盖率及渗透率进一步提升，冠脉、外周产品进入的医院数量分别同比增长超15%、近20%。
    海外自主品牌收入快速增长，产品线陆续补齐
    2024年，公司凭借在高端市场的前瞻性布局以及重点市场的攻坚策略，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同比增长45.88%。其中，在中东区、非洲区和欧洲区增速较快，其他区域实现平稳增长。独联体区在产品注册、渠道布局以及重点客户关系等方面实现了突破，为未来业务拓展奠定了坚实基础。从产品线层面看，PCI产品线补全了极为重要的PTCA导丝，为复杂手术提供了有力的产品支撑，能够提供复杂手术全套产品解决方案。
    毛利率小幅提升，净利率维持稳定
    2024年，公司的综合毛利率同比增加1.04pct至72.31%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.05%、4.43%、14.06%、-0.61%，同比变动幅度分别为-0.41pct、-0.55pct、-0.36pct、-0.41pct。综合影响下，公司整体净利率同比增加0.22pct至31.86%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.25%、18.93%、4.42%、16.21%、-1.37%、25.16%，分别变动+0.30pct、+2.51pct、-0.19pct、+0.27pct、-1.65pct、-3.61pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.89亿/34.68亿/44.69亿元，同比增速分别为30%/29%/29%；归母净利润分别为9.00亿/11.89亿/15.52亿元；分别增长34%/32%/31%；EPS分别为9.27/12.25/15.99，按照2025年4月28日收盘价对应2025年46倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：电生理集采续约结果不及预期的风险，PFA等新品拓展不及预期的风险，竞争格局恶化的风险。

微芯生物：核心产品增长稳健，重点临床稳步推进

微芯生物(688321)
    事件：2025年4月26日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入6.58亿元，同比增长25.63%；主要受收回海正药业商业推广权益等因素影响，全年归母净利润亏损1.15亿元，同比下降228.97%；扣非净利润亏损2.05亿元，同比减亏5.62%。2024年销售回款同比增加，经营现金流净流入0.76亿元，同比增长148.41%。
    2025年一季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长24.24%；归母净利润亏损0.19亿元，同比下降4.64%。
    核心产品增长稳健，新产品增长显著
    西达本胺：2024年4月获批用于治疗弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL），成为医保内唯一一线DLBCL口服新药。2024年西达本胺实现收入近5.0亿元，同比增长7.06%。
    西格列他钠：截至2024年末，公司覆盖各级医疗机构近2,800家，药店3,722家，主要覆盖糖肝共管市场中约7,700万潜在脂肪肝患者群体。2024年西格列他钠实现收入1.4亿元，同比增长231.76%。
    重点临床项目稳步推进，布局多个原创新药管线
    西达本胺：2024年7月，西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整（MSS/pMMR）型结直肠癌患者的三期临床试验申请获批准，计划共入组430例，目前已完成200例入组。2025年2月，西达本胺联合CHOP用于初治、具有滤泡辅助T细胞表型外周T细胞淋巴瘤（PTCL-TFH）的三期临床试验获得临床试验批准通知书。美国开展的全球三期一线治疗黑色素瘤试验已完成入组，预计2026年一季度将获得最终结果。
    西奥罗尼：联合化疗治疗复发卵巢癌的三期临床试验正在进行中；联合AG（白蛋白紫杉醇加吉西他滨）一线治疗胰腺癌的二期临床试验也正在进行中。
    此外，公司布局多个原创新药管线，主要包括口服PD-L1小分子抑制剂CS23546，目前I期临床已完成第4个剂量组的入组；透脑Aurora B选择性小分子抑制剂CS231295（兼具靶向治疗和微环境改善双重机制），正在国内进行一期临床试验，并计划申报美国临床试验。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为7.89/9.81/12.20亿元，同比增速19.97%/24.32%/24.30%；归母净利润分别为-0.28/0.58/1.11亿元，同比增速75.97%/309.14%/92.48%。维持“买入”评级。
    风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

亚辉龙点评报告：化学发光业务亮眼，国内外装机快速推进

亚辉龙(688575)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.12亿元，同比下降2.02%，主要为新冠业务收入同比大幅减少所致；归母净利润3.02亿元，同比下降15.06%，主要系投资收益影响；扣非归母净利润2.87亿元，同比增长30.84%。其中，2024年第四季度营业收入6.18亿元，同比增长21.57%；归母净利润0.83亿元，同比增长18.43%；扣非归母净利润0.80亿元，同比增长76.60%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入4.18亿元，同比下降3.13%；归母净利润0.10亿元，同比下降84.63%，主要系投资云康集团和政府补助变化影响；扣非归母净利润0.37亿元，同比下降35.44%。
    非新冠自产业务快速增长，带动毛利率同比大幅提升
    2024年，公司新冠业务收入同比大幅减少。非新冠自产主营业务收入16.72亿元，同比增长26.13%，其中：（1）国内非新冠自产主营业务收入14.22亿元，同比增长21.14%；（2）海外非新冠自产主营业务收入2.50亿元，同比增长64.78%。公司自产化学发光业务实现营业收入15.22亿元，同比增长30.27%。另外，公司代理业务收入3.02亿元，同比下降13.95%。
    毛利率方面，非新冠自产业务综合毛利率71.50%，同比增加1.50pct，其中化学发光试剂业务毛利率81.75%，同比下降1.20pct；代理业务毛利率同比下降3.06pct至29.45%。非新冠自产产品收入增长带动主营业务毛利率同比提高8.58pct至65.15%。
    国内外装机快速推进，逐步带动试剂业务放量
    装机方面，2024年，公司自产化学发光仪器新增装机2,662台，其中国内新增装机1,427台，同比增长2.22%（单机600速的化学发光仪637台，同比增长30.54%）；海外新增装机1,235台，同比增长80.56%（300速化学发光仪新增装机188台，同比增长180.60%）。流水线新增装机79条（新增出库为101条），其中公司自研自产流水线iTLAMax于2024年第四季度完成签约15条。截至2024年12月31日，公司自产化学发光仪器累计装机超10,800台，流水线累计装机超170条。
    试剂方面，2024年公司化学发光常规项目诊断试剂收入同比大幅增长，其中术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物试剂收入同比增长38.21%。公司自身免疫诊断业务也取得较快的增长，同比增长26%，化学发光法自身免疫诊断收入同比增长34.32%。海外试剂收入同比增长51.14%。
    毛利率大幅提升，盈利能力暂时承压
    2024年，公司的综合毛利率同比提升8.47pct至65.28%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.61%、8.56%、16.74%、0.56%，同比变动幅度分别为+2.35pct、+0.17pct、+1.29pct、+1.04pct。其中，销售费用率变动我们认为主要系仪器装机增加致使折旧费用增加。综合影响下，公司整体净利率同比降低0.07pct至13.53%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.86%、21.85%、7.52%、17.36%、0.81%、12.85%，分别变动+1.60pct、-0.57pct、-1.71pct、-2.90pct、+0.65pct、+5.57pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.12亿/26.92亿/31.01亿元，同比增速分别为15%/16%/15%；归母净利润分别为3.66亿/4.54亿/5.63亿元；分别增长21%/24%/24%；EPS分别为0.64/0.80/0.99，按照2025年4月29日收盘价对应2025年22倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

业绩显著增长，盈利能力持续提升

中金黄金(600489)
    事件：2025年4月30日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现收入655.56亿元，同比+7.01%；归母净利润33.86亿元，同比+13.71%；扣非净利润35.32亿元，同比+18.25%。2025年一季度，公司实现收入148.59亿元，同比+12.88%，环比-23.84%；归母净利润10.38亿元，同比+32.65%，环比+39.79%；扣非净利润12.68亿元，同比+71.13%，环比+38.76%。
    一季度矿产金、矿山铜产量同比略增，目标完成情况较好。2024年，公司矿产金/冶炼金/矿山铜/电解铜产量分别为18.35吨/37.95吨/8.20万吨/36.69万吨，同比分别为-2.86%/-7.14%/+2.60%/-3.42%，分别完成全年目标的98%/101%/108%/101%。2024年，公司投入探矿资金2.95亿元，实现金金属/铜金属/钼金属分别增储30.3吨/11.48万吨/6.0万吨；至2024年年底，公司金金属/铜金属/钼金属保有资源量分别为894.55吨/228.16万吨/59.46万吨。2025年公司矿产金/冶炼金/矿山铜/电解铜目标产量分别为18.17吨/35.30吨/7.94万吨/39.62万吨；2025年Q1，公司矿产金/冶炼金/矿山铜/电解铜产量分别为4.51吨/8.48吨/1.89万吨/9.76万吨，同比分别为+1.09%/-14.02%/+1.07%/-3.75%，环比分别为-14.89%/-16.42%/-5.28%/-9.19%，分别完成全年目标的25%/24%/24%/25%，目标完成情况较好。
    2024年公司黄金/铜产品收入提升，期间费用率保持较低水平。根据生意社数据统计，2024年现货黄金/现货铜均价分别为557元/克、7.50万元/吨，同比分别为+24%/+10%；得益于价格上升，2024年公司黄金/铜产品收入分别为367.72/310.68亿元，同比分别为+15.50%/+3.94%；毛利率分别为12.68%/10.51%，同比分别为+2.16/-0.81pct。2024年，公司毛利率/销售净利率/ROE分别为15.25%/6.41%/12.36%，同比分别为+1.97/+0.51/+0.87pct；销售、管理、研发、财务费用率合计为4.83%，同比+0.15pct，维持较低水平。
    金、铜价格同比上涨，2025年Q1公司盈利能力提升显著。根据生意社数据统计，2025年Q1现货黄金/现货铜均价分别为670元/克、7.74万元/吨，同比分别为+37%/+12%，环比分别为+9%/+3%。2025年Q1，公司毛利率/销售净利率分别为19.64%/8.88%，同比分别为+4.93/+1.64pct，环比分别为+4.74/+4.00pct；ROE为3.65%，同比+0.87pct；销售、管理、研发、财务费用率合计为4.81%，同比+0.06pct，环比-0.45pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.07/56.18/65.40亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

人福医药：核心业务稳健增长，开启战略协同发展新征程

人福医药(600079)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入254.35亿元，同比增长3.71%；受期间费用同比增加4.41亿元，计提信用减值损失2.83亿元及资产减值损失3.94亿元的影响，全年归母净利润13.30亿元，同比下降37.70%；扣非净利润11.39亿元，同比下降37.50%。
    2025年一季度受医疗器械业务收缩影响，公司实现营业收入61.37亿元，同比下降3.61%；归母净利润5.40亿元，同比增长11.09%。扣非净利润5.31亿元，同比增长14.35%。
    核心子公司业务继续保持稳健增长
    宜昌人福：持续推进多科室临床应用工作，销售规模和经营效益稳步提升。2024年度实现营业收入87.02亿元，同比增长7.97%；实现归母净利润21.63亿元，同比增长11.55%。
    葛店人福：持续拓展甾体激素原料药和制剂业务。2024年度实现营业收入13.22亿元，同比增长11.00%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长30.00%。
    新疆维药：加快拓展疆外市场和学术推广，推进独家产品进入医保基药目录，积极布局OTC、电商业务。2024年度实现营业收入11.25亿元，同比增长12.12%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长15.00%。
    开启与招商局集团的战略协同新征程
    2025年4月25日，湖北省武汉市中级人民法院裁定批准《武汉当代科技产业集团股份有限公司重整计划》。根据《重整计划》有关安排，重整投资人招商局创新科技（集团）有限公司设立全资子公司“招商生科”参与“当代科技”重整，招商生科合计控制公司占总股本23.70%的表决权，将成为公司实质第一大股东与控股股东。
    2025年4月28日，公司收到招商生科《关于增持人福医药集团股份公司股票的通知》，基于对公司未来发展的信心和长期投资价值的认可，招商生科拟通过证券交易所集中竞价交易、大宗交易等合法合规方式增持公司股份，累计增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本的1%，增持价格上限为25.53元/股。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为270.16/288.92/309.51亿元，同比增速6.21%/6.94%/7.13%；归母净利润分别为22.94/25.14/27.59亿元，同比增速72.48%/9.59%/9.76%。对应EPS分别为1.41/1.54/1.69元，对应PE分别为15/14/12倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。

2025年一季报点评：单季自营收入同比转正，经纪与信用业务持续高增

华泰证券(601688)
    事件：4/29晚间华泰证券发布25年一季报。2025年一季度，公司营业收入82亿元，环比-18.0%，同比+34.8%，同比增速较24Q4增加27.41pct；归母净利润36亿元，环比+28.7%，同比+59.0%，接近4/10业绩预增公告区间（50%~60%）上沿，同比增速较24Q4增加69.57pct，单季归母净利润同比增速实现由负转正。
    单季自营收入同比转为增长，利息净收入与经纪收入同比保持高位，投行同比小幅负增，资管业务同比转负。2025年一季度公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为28/19/10/5/4亿元，同比+47%/+43%/+320%/-6%/-62%，占比33%/24%/12%/7%/5%。资金类业务表现亮眼，其中25Q1自营业务收入同比由24Q4的-38%转为+47%，利息净收入同比大增3.20倍；收费类业务中，单季经纪业务收入同比增长42.6%，同比增速仍保持高位；投行业务收入同比下降5.9%，降幅较24Q4小幅扩大；而资管业务收入环比回落至近期低位，同比转为下降61.7%。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，25Q1单季自营收入环比提升，主要是自营杠杆率企稳回升，且自营投资收益率保持稳定。25Q1公司自营投资收入（不含OCI变动）28亿元，环比+11.9%，同比+46.5%，同比环比均转为增长。从金融投资规模来看，25年一季度末公司金融投资3780亿元，环比+5.1%，同比降幅也较24Q4末收窄。其中净资产与自营杠杆率分别环比+1.9%/+3.1%，自营杠杆率连续4个季度环比下降后首度企稳转增。持仓结构方面，25Q1公司对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，而债权AC规模环比变动不大。自23Q4后公司首次环比增配交易性金融资产，同时债权OCI和权益OCI规模环比+68.2%/+14.61倍。交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为82.4%/12.6%/4.5%/0.5%，较24Q4分别-1.46pct/-0.82pct/+1.69pct/+0.48pct。投资收益率方面，25Q1华泰证券年化自营投资收益率2.9%，环比小幅提升，同比大幅增长。随着公司资产负债结构优化，自营杠杆率企稳回升，高股息与高票息策略有望推动自营投资收入平稳增长。
    （2）经纪业务方面，25Q1经纪业务收入同比增长42.6%，代买证券款规模保持高位。24Q4华泰证券经纪业务手续费净收入19亿元，环比-22.0%，同比+42.6%，较24Q4下降43.54pct，单季经纪收入连续2个季度同比增长。25Q1末代理买卖证券款1839亿元，仍处在2017年至今高位，近3个季度规模大致持稳，同比+27.8%。根据易观千帆统计，2025年3月公司涨乐财富通APP活跃人数达1149.19万人，环比保持增长。资本市场交投热度保持高位，投资者入市热情不减，公司经纪业务收入有望稳步提升。
    （3）信用业务方面，债务规模及资金成本下行，利息支出继续同比回落。
    25Q1公司利息净收入10亿元，环比-31.2%，同比+319.5%，净收入规模自24Q4高点有所回落。有息债务规模及资金成本下行，推动利息支出下降。24Q4末公司卖出回购规模1268亿元，同比-19.0%。25Q1利息支出22亿元，同比-33.4%，连续4个季度同比回落。公司两融与股质规模保持同比上升，24Q4末融出资金/买入返售规模1336亿元/128亿元，同比+27.3%/+4.0%。但25Q1利息收入32亿元，同比-11%，可能受两融/股质收益率下行影响。
    （4）投行业务方面，25Q1投行收入同比仍负增，再融资同比转为增长，债券承销保持较快增速。25Q1华泰证券投行业务收入5亿元，环比-26.7%，同比-5.9%，同比降幅较24Q4扩大5.08pct。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q1公司IPO/再融资承销金额分别为21亿/19亿元，同比-39.9%/+23.3%IPO同比转负但再融资同比增速转为增长。债券承销方面，25Q1债权主承销金额2886亿元，同比+29.5%，债承规模仍保持较快增速。
    （5）单季资管收入环比降幅明显。24Q4资管业务净收入4亿元，环比-61.9%，同比-61.7%，单季资管业务收入为2017年至今低位。根据iFinD统计，截至25Q1末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.31万亿/6510亿元，同比+10.4%/+43.8%，同比增速保持高位，但增速较24Q4均有所放缓。25Q1末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模3387亿元，同比+73%。我们认为随着公募降费落地，参公大集合产品公募化改造收官，未来公司资管业务收入有望保持稳定。
    净资产收益率与归母净利率同比回升，业务及管理费率明显下降。2024年末公司总资产8233亿元，同比-4.6%。归母净资产1953亿元，同比+7.6%。年化加权平均ROE8.4%，同比+2.92pct。25Q1归母净利率环比升至44.2%，若不考虑出售AssetMark导致投资收益大幅增长的24Q3，25Q1净利率为21Q2以来单季新高，同比+6.72pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）43.0%，同比-19.37pct；而其他业务成本率96.7%，同比+2.52pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应4月30日收盘价的PE为9/8/7倍。公司经纪业务优势稳固，“涨乐财富通”APP活跃用户数保持证券行业首位。随着增量财政与货币政策逐步出台，我们认为公司在经纪、投行等业务条线龙头优势有望持续增强。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

在途新品储备丰富，潜在精品或改善业绩

电魂网络(603258)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入5.50亿元（同比-18.71%）；归母净利润3057.89万元（同比-46.20%）。2025Q1，公司实现营业收入1.02亿元（同比-25.65%）；归母净利润161.01万元（同比-96.53%）。不转增，不分红。
    受产品周期因素影响，业绩出现下滑。公司以客户端游戏为基础向移动端游戏延伸，同时也布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏和电竞赛事等领域。2024年，由于游戏行业竞争激烈，虽公司大力进行广告投放，但由于产品周期影响，公司无重磅新游戏上线，且老游戏运营周期较长，吸引力下降，构成业绩下滑的主因。2025年，公司将有多款重磅游戏陆续上线，预计业绩将显著回升。此外2024年公司计提了包括商誉、长投在内的6684.73万元资产减值，大幅消化了今年的减值风险。
    游戏储备丰富，潜在精品或有效改善业绩。公司自研休闲竞技游戏《野蛮人大作战2》已获移动端、主机、客户端全平台版号，其前作曾获AppStore年度精选以及GooglePlay多地区推荐、获2017年金翎奖“最佳原创移动游戏”等多项大奖，全网下载超5000万，游戏尚未上线已获得2021年金翎奖“玩家最期待的移动网络游戏”，并入选TapTap全球发布会精选游戏；在研产品《修仙时代》已获得移动端、PC端版号，已亮相2025腾讯游戏发布会；《遇见龙2》《卢希达起源》预计将于25Q2国内首发；《进击的兔子》预计将于25Q3国内首发。多款重磅新游戏上线将构成2025年公司业绩核心增长点。
    投资建议：新游储备丰富，年内陆续上线或有效推动业绩回暖。我们预测公司2025-2027年营收分别为9.97/12.91/15.46亿元；归母净利润分别为3.09/4.11/5.12亿元；对应PE为16.3/12.2/9.8倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、新游上线不及预期、新游流水不及预期等。

公司信息更新报告：业绩符合预期，控制节奏稳健发展

山西汾酒(600809)
    收入业绩符合预期，保持稳健发展势能，维持“买入”评级
    2024年公司实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；2025Q1收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5亿元，同比+6.2%。2024年分红率60.4%，对应2025年股息率3.2%。收入和业绩符合市场预期。我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为134.5亿元、146.8亿元、159.1亿元，同比分别+9.9%、+9.2%、+8.3%，EPS分别为11.03、12.03、13.04元，当前股价对应PE分别为18.4、16.9、15.6倍，公司在全国化、渠道深耕、产品结构完善方面仍有较大空间，未来增长确定性较高，维持“买入”评级。
    产品结构继续完善，省内增速超预期，省外延续良性增长
    2024年中高价酒类/低价酒类实现营收分别265.3亿元/93.4亿元，同比分别+14.3%/+9.4%，腰部产品贡献较多。2025Q1汾酒/其他酒类（披露口径改变）收入分别162.1/2.7亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计腰部进一步放量，玻汾有明显控制。2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比+11.7%/+13.8%，2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%。省外市场主动调整节奏，扁平化经销商、做渠道的精耕下沉，预计后期逐季往上。
    现金流和合同负债均处于历史较高水平
    2024年销售收现366亿元，同比+21.5%，2025Q1销售收现137.9亿元/同比-2.9%，主要原因是2025年春节错位，2024年收款节奏提前，年底积累的合同负债在2025年Q1确认收入。2025年一季度末，合同负债58亿元，属于历史较高水平，体现了渠道对公司产品的认可度和回款积极性。
    优化产品结构，加快市场费用兑付，盈利能力略有下降
    受益产品结构改善，2025Q1毛利率同比+1.34pcts至78.8%，Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，兑付费用加快，销售费用率有明显提升，净利率下降0.58pct至40.28%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

业绩受锂价拖累，多金属平台发展战略效果渐显

中矿资源(002738)
    业绩：24年公司实现营收53.64亿元，同比-10.8%，主要受锂价下行影响；25Q1实现营收15.36亿元，环比-14.38%，同比+36.37%，主要系铯铷盐业务大幅增长。利润端，24全年归母净利润7.57亿元，同比-65.72%；25Q1归母1.35亿元，环比-36.19%，其中Tsumeb冶炼厂造成净利润亏损1亿元。
    锂盐产销倍增，铯铷盐定价权彰显
    24年：量上，锂盐24年产量倍增。24年产销量分别为43732/42649吨，同比+138%/+145%；铯盐24年产量960吨，同比基本持平，甲酸铯销量2320bbl，同比-21%。价格方面，锂盐24年平均售价7.34万元/吨，同比下降70%；铯盐价格，24年平均售价86.26万元/吨，同比+22%，其中甲酸铯24平均价格28.75万元/bbl，同比+102%，公司在铯铷盐领域定价权较强。25Q1：量上，锂盐销量8964吨，同比+13%；铯盐销量265干吨，同比大幅增长78%。价格上，Q1碳酸锂现货均价7.58万元/吨（不含税6.71万元/吨），同比-1%。
    多业务协同明显
    锂业务：矿端，公司拥有津巴布韦Bikita和加拿大Tanco矿，选矿产能418万吨/年。锂盐端，公司目前拥有6.6万吨/年电池级锂盐产能（包括电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂和电池级氟化锂），24年锂盐销量4.26万吨，其中自有矿实现锂盐销量3.95万吨，自给率已达93%。24年锂盐业务实现营收31亿元，占比58%，同比-13pct；实现毛利5.83亿元，占比33%，同比-41pct，毛利率58%→19%。
    铯铷盐：作为全球铯铷盐龙头企业，公司依托加拿大Tanco矿山和津巴布韦Bikita矿山的资源优势，持续巩固在全球铯盐市场的主导地位。24年实现营收14亿元，同比+7%，占比26%；实现毛利11亿元，占比62%，同比+40pct，毛利率64%→78%，具体来看：铯铷盐加工营收占比14%，毛利率70%→80%；甲酸铯营收占比12%，毛利率55%→76%。尤其是，2025年一季度，该板块实现营业收入3.45亿元，同比增长94%；实现毛利2.31亿元，同比增长92%。其中，铯铷盐精细化工业务实现铯盐产品销量265干吨，同比增长78%。
    冶炼业务：2025年一季度，公司纳米比亚Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务造成净利润亏损1亿元，短期对业绩有一定影响，但公司已制定相关降本增效措施，并尽快通过释放锗业务产能形成新的利润增长点。往后看，Tsumeb子公司有望扭亏为盈。锂价历史底部区间，铯铷业务成盈利“压舱石”
    公司24年毛利率33%，同比-22pct，主因锂价下行拖累，但铯铷业务毛利率提升至78%，同比+14pct，夯实公司业绩；25Q1实现毛利率22%，环比-5%。尤其铯铷业务实现毛利率67%，在锂价下行过程中，极大的保障了公司盈利能力。
    投资建议：公司布局铯铷、锂、铜等领域，逐步落地多金属平台发展战略，尤其在锂价下行阶段，多品种布局有望夯实基本盘，有利于后期放大业绩弹性。并且在成本上，公司勘探和管理优势显著，有望持续降本。考虑到锂价下行，预计25-27年公司归母净利润6.42/10.63/18.40亿（25-26年前值为8.98/12.31亿），维持“增持”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌风险；项目建设不及预期风险；海外资产安全风险；汇率波动风险；测算具有主观性。

2024年报及2025一季度报点评：汽车业务加速扩张，空悬业务取得突破

瑞玛精密(002976)
    投资要点
    公司公告：公司公布2024年报及2025年一季报，业绩符合预期。2024年实现营收17.74亿元，同比+12.51%，实现归母净利润-0.25亿元，同比转盈为亏，实现扣非归母净利润-0.34亿元，同比转盈为亏。2025Q1实现营收4.48亿元，同比+38.84%，环比-27.37%，实现归母净利润0.13亿元，同比+2.17%，环比+6.32%，实现扣非归母净利润0.11亿元，环比扭亏同比大幅增加。
    汽车业务不断扩张，推动营收增长。分业务结构来看，2024年公司汽车领域业务实现营业收入14.78亿元，占总营收收入83.29%，营收同比+29.7%，毛利率为18.64%，同比-3.02pct，2024年移动通讯领域业务实现营业收入1.61亿元，占总营收收入9.08%，毛利率为28.67%，营收同比-51.1%。分产品结构来看，2024年精密金属零部件实现营业收入约11.30亿元，同比增长约27.75%；汽车电子实现营业收入约5.55亿元，同比增长约33.76%。分地区来看，2024年公司内销达13.19亿元，毛利率为18.92%，同比-7.27pct；海外销售为4.54亿元，毛利率为23.37%，同比+7.07pct。费用端上，受到业务规模扩大的影响，2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.51%/12.04%/1.21%/6.24%，同比+0.41pct/+2.55pct/+1.12pct/+0.29pct，2025年一季度各类费用率分别为1.83%/9.49%/0.64%/5.76%，同比-0.68pct/-2.54pct/-0.57pct/-0.48pct，显示出公司在费用控制上的改善。
    空悬系统订单持续受客户认可。公司于2024年10月9日发布公告，公司控股子公司普莱德成为国内某知名车企新能源车型平台项目ECAS（电子控制空气悬架系统）总成产品（含前后空气弹簧总成、空压机总成等核心部件产品）的定点供应商。该项目生命周期为10年，预计销售额约为10.8亿元。标志着普莱德（苏州）在汽车空气悬架系统总成产品领域的技术开发实力和产品质量得到了客户的高度认可。
    在国际化布局上继续迈出重要一步。公司于2025年1月20日发布公告，公司全资孙公司墨西哥瑞玛拟以59美元/平方米的价格购买位于墨西哥瓜纳华托州Apaseo El Grande工业园52,297.39平方米土地的永久所有权，折合人民币约2218.17万元。该交易旨在进一步加强公司墨西哥生产基地建设，此次购买土地将有助于公司更好地服务于北美市场。
    盈利预测与投资评级：由于公司业务处于量产爬坡期，短期业绩承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润为0.54/0.73亿元（原为0.72/0.87亿元），预计2027年归母净利润为0.98亿元，2026-2027年同比+36%/+34%，2025-2027年对应市盈率分别为46倍、34倍、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：子公司合并进度不及预期，新业务拓展不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：AI生态布局持续落地，商业化进程加速

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收56.62亿元，yoy+15.20%，归母净利润-15.95亿元，yoy-226.74%，扣非归母净利润-16.43亿元，yoy-349.08%。2025Q1实现营收17.64亿元，yoy+46.07%，qoq-3.83%，归母净利润-7.69亿元，2024Q1及2024Q4归母净利润分别为-1.87、-9.68亿元，扣非归母净利润-7.71亿元，2024Q1及2024Q4扣非归母净利润为-1.94、-9.95亿元。
    Opera持续深化AI战略布局，驱动营收高速增长。2024年及2025Q1公司营收同比增长15.20%、46.07%，主要系Opera增长强劲，2024年及2025Q1其营收同比增长21.12%、40.10%，Opera作为AI驱动的信息分发与元宇宙平台，不断推动浏览体验的智能化升级，对应搜索与广告业务收入持续高增。2024年其他业务表现：1）存量业务：海外社交网络业务营收10.83亿元，yoy+11.23%；游戏业务营收4.44亿元，yoy-16.84%；闲徕社交娱乐平台业务收入3.82亿元，yoy-19.83%；2）增量业务：短剧平台业务收入1.68亿元，AI软件技术业务收入0.39亿元。
    研发投入及投资业务波动，致利润端承压。公司营收高增，但利润端承压，主要系1）加大研发投入巩固AI领域竞争优势，2024年及2025Q1研发费用15.43、4.30亿元，yoy+59.46%、+23.43%，研发费用率27.25%、24.40%，yoy+7.56pct、-4.47pct；2）受资本市场波动影响，2024年及2025Q1确认公允价值变动净损失8.25、4.91亿元，以及2024年公司计提商誉等资产减值损失3.21亿元，拖累利润表现；3）加大AI应用、短剧平台推广等，2024及2025Q1销售费用23.04、8.68亿元，yoy+42.23%、+92.11%，销售费用率40.69%、49.24%，yoy+7.73pct、+11.80pct。
    AI商业化加速，全产业链布局有望持续兑现。2024年公司AI业务商业化加速，截至2025Q1末，公司AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美金（月流水收入约100万美金）；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金（月流水收入约1000万美金）。此外，公司AI布局涵盖大模型、AI算力芯片、AI应用全产业链，看好后续各细分领域应用持续落地，其中，1）AI智能助手方面，公司预计将于2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；2）自研AI游戏《猫森学园》研发测试工作进展顺利，自研AI原生游戏引擎“Spark AI”有望在2025年7月初正式上线。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司持续AI投入以及投资业务波动，我们上调2025-2026年营收、下调利润并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为72/80/89亿元（2025-2026年前值为59/64亿元），EPS-0.72/-0.63/-0.51元（2025-2026年前值为0.06/0.08元），对应当前股价PS分别为5.48/4.91/4.41倍。我们看好公司AI商业化加速，盈利潜力有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

公司信息更新报告：2025Q1业绩超预期，B端及C端外销快速增长

美的集团(000333)
    2025Q1业绩超预期，B端及C端外销快速增长，维持“买入”评级2025Q1公司实现营业收入1278.4亿元（同比+20.6%，下同），归母净利润124.2亿元（+38.0%），扣非归母净利润127.5亿元（+38.0%）。2025年4月公司追加新的15-30亿元回购方案，彰显发展信心。公司B端业务实现较快增长，C端外销景气度较高、关税扰动有限，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为435.0/470.0/510.3亿（原值为429.3/469.8/510.0亿），对应EPS分别为5.68/6.13/6.66元，当前股价对应PE为13.0/12.0/11.1倍，维持“买入”评级。
    B端业务及C端外销快速增长，拟拆分安得智联至港交所上市
    2025Q1年公司智能家居业务同比+17.4%，预计外销实现更快增长、空调贡献显著。报告期内公司海外电商销售同比增长超50%，内销市场中COLMO、TOSHIBA双高端品牌零售额同比提升超55%、充分受益国补。根据产业在线，2025Q1（冰洗为2025M1-2）美的系空调/冰箱/洗衣机内销出货量同比分别+3%/持平/+3%，外销同比分别+20%/+21%/+3%；商业及工业解决方案收入同比+25.3%，其中：（1）新能源与工业技术收入111亿元（+45%），威灵汽车部件启动墨西哥基地建设，预计有效服务北美客户；（2）智能建筑科技收入99亿元（+20%），报告期内完成对欧洲Arbonia的气候部门业务、东芝电梯中国控股权的收购；（3）机器人与自动化收入73亿元（+9%），其中库卡中国机器人接单同比增长超过35%、实现较好恢复；其他业务方面，报告期内公司成立第六大业务美的医疗、持续打造收入增长新曲线，并拟拆分安得智联至港交所主板上市，预计助力公司进一步理顺业务管理架构、拓宽安得智联融资渠道，完善激励机制，提升企业竞争力。
    2025Q1盈利能力继续保持稳健提升，财务收入增加主系汇兑损益影响2025Q1毛利率25.4%（还原后-1.1pct），期间费用率13.2%（-3.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别持平（还原后）/-0.4/持平/-2.7pct，财务费率下降较多主系汇兑损益及会计处理。此外投资净收益增加/公允价值变动净损失扩大分别拉动净利率同比提升0.4pct/拖累净利率同比下降0.6pct，综合影响下净利率为10.0%（+1.5pct），归母净利率为9.7%（+1.2pct），扣非净利率为10.0%（+1.3pct），非经中主系公允价值变动影响，公司盈利能力稳健提升。截至2025年3月底，公司净营业周期（含票据）为-14.2天（+2.8天），主系外销更快增长所致，2025Q1经营性现金流净额/合同负债/其他流动负债同比分别+2.8%/+10.6%/+27.3%。
    风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；海外自有品牌业务开拓不及预期。

安克创新24A&25Q1点评：关注股价回调下公司对非美市场挖掘

安克创新(300866)
    主要观点：
    公司发布24A&25Q1业绩报告：
    25Q1：收入59.93亿元（同比+36.91%），归母净利润4.96亿元（同比+59.57%）；扣非归母净利润4.40亿元（同比+39.36%）；24Q4：收入82.61亿元（同比+44.41%），归母净利润6.43亿元（同比+60.06%）；扣非归母净利润5.85亿元（同比+39.14%）；24年：收入247.10亿元（同比+41.14%），归母净利润21.14亿元（同比+30.93%）；扣非归母净利润18.88亿元（同比+40.50%）；Q1归母净利润超预期，其中归母净利润/扣非归母净利润差异主因参股投资及外汇合约非经收益2.4千万元（去年同期-4.1千万元）。
    收入分析：非美市场和线下加速
    25Q1：
    分地区：Q1内销/外销分别同比+55%/+36%（我们拆分24Q4内销/外销分别同比+54%/+44%），内销市场得到充分挖掘下延续高增，预计非美市场欧洲/新兴市场等亦贡献高弹性；
    分渠道：Q1线上/线下分别+32%/+49%（我们拆分24Q4分别同比+46%/+41%），其中独立站Q1同比+53%（我们拆分24Q4同比+95%），公司打造立体渠道模式下线下加速/独立站高增；
    分产品：Q1发布Anker智显充140W四口氮化镓充电器、Anker能量舱165W充电宝、Anker五合一20W旅行适配器、AnkerSOLIXF3800Plus储能产品等新品支撑增长；预计后续亦有扫地机等新品酝酿。
    24Q4：
    分地区：我们拆分Q4内销/外销分别同比+54%/+44%（Q3分别同比+19%/+45%），内销市场得到充分挖掘，预计非美市场欧洲/新兴市场等亦贡献高弹性；
    分渠道：我们拆分Q4线上/线下分别同比+46/+41%（Q3分别同比+47%/+32%），其中独立站Q4同比+95%（Q3同比+107%）。Q4线下加速/独立站高增；
    分产品：全年充电储能/智能创新/智能影音类产品分别同比+47%/+40%/+33%。
    利润分析：费投优化增厚25Q1
    25Q1：毛利率同比-1.8pct，归母净利率同比+1.2pct，扣非归母净利率同比+0.1pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/-0.5/+0.7/-0.4pct，四费合计同比-1.2pct。预计毛利率受结构影响，但费投优化贡献净利率改善，归母净利润另有参股公司投资及外汇合约等带来非经收益贡献。
    24Q4：毛利率同比-1.6pct，归母净利率同比+0.8pct，扣非归母净利率同比-0.3pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9/-0.8/+0.1/+0.7pct，四费合计同比+0.8pct。预计毛利率受结构影响，费用呈现动态投放，归母净利润另有参股公司投资及外汇合约等带来非经收益贡献。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司品牌+渠道+供应链出海塑造强竞争力。打造立体渠道模式下线下加速+独立站高增；小充品类稳健增长、储能安防品类接力成长、清洁品类补足短板释放动能，割草机新品潜力亦有望释放。当前公司股价2月底高点已回调近30%，虽美国收入占比较高，但公司提价+东南亚产能转移应对+提前备货支撑短期增长，非美和新兴市场有较大挖掘空间，关注波动中的抄底机会。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入
    328.14/416.89/509.46亿元（25-26年前值291.36/344.49亿元），同比+32.8%/+27.0%/+22.2%，归母净利润27.53/34.64/42.17亿元（25-26年前值24.02/28.94亿元），同比
    30.2%/+25.8%/+21.7%；对应PE17/14/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，新兴市场开拓不及预期。

公司信息更新报告：收入净利双双高增，平台化布局成长可期

鼎龙股份(300054)
    2025年Q1收入净利双双高增，盈利能力持续提高，维持“买入”评级2024年全年，公司共实现营业收入33.38亿元，同比+25%；归母净利润5.21亿元，同比+135%。2025年第一季度，公司实现营业收入8.24亿元，同比+16%；归母净利润1.41亿元，同比+73%。公司2025年全年及2025年Q1营收均实现双位数同比增长，归母净利润同比增长双双超过一倍。盈利能力方面，2024年全年，公司销售毛利率46.88%，同比+9.93pct；销售净利率19.14%，同比+8.4pct。2025年第一季度，公司销售毛利率48.82%，同比+4.56pct；销售净利率20.44%，同比+4.3pct。看好公司作为核心“卡脖子”进口替代类创新材料平台型企业的长期表现，我们调整公司2025及2026年营收与净利润预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年收入39.73/48.59/57.29亿元（2025/2026年前值为37.98/46.78亿元），归母净利润7.15/8.34/10.04亿元（2025/2026年前值为6.22/8.88亿元），以2025年4月30日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为39/33/27，维持“买入”评级。
    CMP抛光垫龙头地位巩固，平台化布局顺利，多产品成长可期
    2024年，公司半导体板块业务实现营收15.2亿元/yoy+77.40%；打印复印通用耗材实现营收17.9亿元，泛半导体材料驱动高增长。半导体板块业务中（1）CMP抛光垫2024年实现营收7.16亿元/yoy+71.51%，2025年Q1实现营收2.2亿元/yoy+63.14%，国内市场渗透程度稳步加深，CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固；（2）CMP抛光液、清洗液2024年累计实现营收2.15亿元/yoy+178.89%，2025年Q1实现营收5519万元/yoy+53.64%，各型号产品上量、导入验证稳步推进；（3）半导体显示材料2024年实现营收4.02亿元/yoy+131.12%，2025年Q1实现营收1.3亿元/yoy+85.61%，与下游重要面板客户产品渗透与合作持续加深；（4）高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务2025年Q1合计实现产品销售收入629万元，已有订单产品不断放量，更多新产品的验证导入持续推进，2024年公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶产品首获国内主流晶圆厂客户订单，半导体封装PI、临时键合胶产品首获采购订单。
    风险提示：下游预期不及预期、行业竞争加剧、新品研发导入不及预期。

公司信息更新报告：开局状态良好，渠道酝酿积极变化

五粮液(000858)
    经营业绩韧性较好，积极开展渠道改革，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收891.8亿，同比+7.1%，归母净利318.5亿，同比+5.4%。其中2024Q4实现营收212.6亿，同比+2.5%，归母净利润69.2亿，同比-6.2%。2024年收入符合预期，利润略低于预期。2025Q1营收369.4亿，同比+6.1%，归母净利润148.6亿，同比+5.8%。业绩符合预期，我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2026年净利润分别为328.5、349.0、373.2亿元，同比分别+3.1%、+6.2%、+6.9%，EPS分别为8.46、8.99、9.62元，当前股价对应PE分别为15.2、14.4、13.4倍，2025年公司市场积极开展渠道改革，组织成立经销商参股平台，在保证收入的同时对主力产品价格进行托底，同时1618等战略产品延续扩张趋势，公司净利率全年看大概率处于承压状态，也是公司在下行周期维护渠道生存空间需要付出的成本，维持“买入”评级。
    五粮液产品量增较好，其他酒提升产品结构
    2024年五粮液产品收入678.8亿，同比+8.1%；其中量/价同比+7.1%/+0.9%。2024年1618、交杯、低度等战略性产品市场投入力度很大，为收入增长做了较大贡献，同时普五产品供给相对充足。其他酒产品分别实现收入152.5亿，同比+11.8%；量/价同比+0.1%/+11.7%。系列酒产品结构上做了较大提升。
    销售收现与收入吻合，合同负债维持较高水平
    公司2024Q4+2025Q1销售收现同比+3.2%至622.4亿。跟收入表现较为吻合。2025Q1末合同负债环比2024年末下滑15.2亿至101.7亿元，仍然维持历史较高水平。五粮液品牌力带来的的渠道稳定性较强。
    毛利率稳定，销售费用率提升，净利率略有下降
    受益结构提升，2024年公司酒类产品毛利率+0.29pcts至82.2%，其中五粮液/其他酒产品毛利率分别+0.38/+0.65pct至87.0%/60.8%。2024年主营税金率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-0.43/+2.63/+0.00/-0.02pct至14.6%/12.0%/4.0%/0.5%，其中促销费增加幅度较大，主要是公司2024年对1618等战略产品给与较大的市场投入费用。2024年公司归母净利率-0.56pct至35.7%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

公司信息更新报告：预调酒目标企稳增长，威士忌业务推进顺利

百润股份(002568)
    业绩表现符合预期，期待威士忌放量增长，维持“增持”评级
    百润股份2024年营收30.5亿元，同比-6.6%，归母净利润7.2亿元，同比-11.2%；2024Q4营收6.6亿元，同比-18.0%，归母净利润1.4亿元，同比+0.5%；2025Q1营收7.4亿元，同比-8.1%，归母净利润1.8亿元，同比+7.0%，业绩符合预期。考虑预调酒销售承压，我们略下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.3（-0.3）亿元、9.6（-0.4）亿元、10.9亿元，同比分别+15.3%、+16.1%、+13.3%，EPS分别为0.79（-0.03）元、0.92（-0.03）元、1.04元，当前股价对应PE分别为33.0、28.4、25.1倍。公司预调酒基本盘呈现逐季环比改善趋势，2025年全年有望企稳增长，同时威士忌铺货销售进展顺利，新增长曲线潜力充足，维持“增持”评级。
    预调酒保持环比改善趋势，威士忌业务稳步推进
    2024年预调鸡尾酒收入26.8亿元，同比-7.2%，主要与消费需求承压有关。2025Q1预调酒收入下滑，主要系公司主动取消经销商授信并调整回款节奏，收入虽有下滑，但应收账款出现明显下降，同时积极推动鸡尾酒销售，Q1动销稳步增长，库存出现较好下降，全年预调酒板块有望实现增长。同时公司于3月上市百利得威士忌产品，后续随着麦芽威士忌产品推出，全年烈酒有望贡献较好收入增量。
    线下渠道增速稳定，线上电商进行调整
    2024年线下渠道收入27.1亿元，同比-1.5%，基本保持平稳，主要系公司精耕线下渠道，并持续市场下沉；数字零售渠道收入为2.7亿元，同比-30.8%，主要系公司主动进行电商平台调整，进行产品价格维护，预计2025年有望好转。即饮渠道占比较低，目前仍在开拓初期，收入波动较大。
    毛利率提升，销售费用率明显下降，净利率提升
    2025Q1毛利率同比+1.34pct至69.66%，主要系产品结构优化叠加烈酒基地建成后降低产品成本；Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-8.14pct/+1.52pct/+0.06pct，销售费用率下降明显，主要系同期广告销售费用投放较高，预计后续销售费用投放将保持平稳。综合来看，净利率同比+3.68pct至24.61%。未来随着威士忌产品销售，预计公司盈利能力仍有较好提升空间。
    风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

收入稳健增长，“大IP+科技”战略加速落地

元隆雅图(002878)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入27.9亿元，同比增长3.65%；归母净利润-1.84亿元，由盈转亏。2025年Q1公司实现营业收入6.85亿元，同比增长15.4%；归母净利润0.25亿元，同比下降13.74%。不转增，不分红。
    营销业务保障整体收入持续增长，促销服务业务成为增速第二曲线。2024年新媒体营销行业市场竞争加剧，导致公司相关业务增速放缓，毛利率下降，对24年与25年一季度业绩造成了不利影响。因此，触发该业务实施主体子公司谦玛网络2024年商誉一次性全额计提减值准备1.71亿元，造成公司2024年合并报表出现亏损。但也使公司商誉清零，消除了后续相关风险。另一方面公司毛利率较高的特许业务主要与重大赛会相关，由于24年赛会较少，导致相关收入与毛利减少。
    “大IP+科技”战略加速落地，赛会特许业务扩大权益范围。公司持续扩充IP资源储备，形成“国潮”+“国际”的IP矩阵；同时加快IP文创产品开发和渠道扩张，初步形成线下门店+线上电商+新零售的渠道业态。圆明园VR项目进展顺利，公司将持续探索场景化IP运营新模式。赛会特许业务：2025年Q1实现收入1,911.95万元同比增长267.07%，主要由哈尔滨亚冬会特许业务贡献。同时，公司获得2025年成都世运会和大湾区全运会的特许生产和特许零售资质，预计25年赛会特许业务将为公司贡献额外利润。
    投资建议：公司相关营销业务稳健增长，促销服务增速显著。当前战略性扩张市场规模，后续规模效应逐步释放毛利率将有所修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.23/1.67亿元；EPS分别为0.31/0.47/0.64元/每股；PE分别为46.7/30.9/22.6倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、市场竞争加剧、新业务开拓未及预期等。

24年扣非净利润增长，能源服务增速亮眼

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报与2025年一季度报告，全年实现营业收入97.96亿元，同比-5.42%，归母净利润4.89亿元，同比-46.92%。其中，扣非归母净利润2.94亿元，同比+190.83%。2025年一季度，实现营业收入29.33亿元，同比+21.49%；归母净利润2.54亿元，同比+35.15%；扣非归母净利润1.93亿元，同比+176.61%。
    扣非净利增长，能源服务增长突出。公司2024年度业绩变动，主要原因：（1）公司积极响应国家双碳战略，持续推进分布式光伏电站、储能电站等项目开发、投建及运营，相关项目收入及利润同比大幅提升；同时，由于煤炭和天然气等燃料价格同比下降，燃煤和燃机电厂业绩同比有所提升；（2）动态优化调整资产结构，严格控制风险，审慎推进换电等新项目开发，并对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失；上年公司转让部分燃煤、燃机电厂，取得较大金额的股权处置收益，另取得部分债权清偿收益，本报告期内此类非经常性收益大幅减少。2024年，电力销售营业收入52.35亿元，同比-14.03%；蒸汽销售业务营业收入26.79亿元，同比-19.8%；能源服务业务表现亮眼，营业收入11.94亿元，同比+337.25%，其中节能与技术服务营业收入7.81亿元，同比+500.67%；交易服务营业收入4.12亿元，同比+188.46%。能源资产业务方面，2024年，公司持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截止24年底，并网运营总装机容量为5,871.01MW，其中：燃机热电联产2,017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电（含集中式和分布式）2,022.27MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能661.75MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达57.38%。公司2025年一季业绩实现稳增，显示出在优化资产结构、拓展能源应用场景以及提升核心业务能力方面取得成效。
    构建“能源资产+能源服务”双轮驱动战略，形成生态闭环。在节能服务领域，公司加强对分布式光伏项目的投资、建设和运营管理，打造“鑫零碳”工商业分布式品牌、“鑫阳光”户用分布式品牌，不断拓展项目合作渠道，创新发展模式和商业模式，分布式能源资产并网规模快速增长。截至2024年底，公司分布式光伏项目并网装机容量1,557.93MW。为应对电力市场化交易的行业变革期，公司着重在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度。截至2024年底，公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约20%，公司需求响应规模约500MW。随着\省内最高用电负荷的逐步提高，公司开发力度的加大，未来公司在省内的虚拟电厂运营占比有望进一步提高。同时，公司全面开展绿电、绿证交易、碳资产管理、碳中和认证等能源交易服务，绿电交易4.42亿kWh，国内国际绿证对应电量合计12.24亿kWh。此外，2024年，公司携手蚂蚁数科，依托区块链技术，成功完成基于光伏实体资产的RWA发行。这是国内首单光伏实体资产RWA，助力国内绿色资产与境外资金高效连接，实现数字技术赋能实体产业。
    费用管控得当，保持持续分红。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.10%/8.73%/0.31%/7.30%，同比分别-0.12/+0.15/+0.00/+0.50pct，费用管控能力良好。根据年报，公司向全体股东每10股派发现金红利人民币1.00元（含税），预计派发现金红利1.58亿元（含税），占2024年度公司归母净利润的32.34%。此外，公司2023年度已实施的股份回购金额5亿余元视同现金分红。统计显示，协鑫能科已连续5年累计现金分红约17亿元。
    投资建议：公司持续优化资产结构，深入推进“双轮驱动”战略。立足多业态绿色能源资产管理，打造多品类综合能源服务，有望成为领先的能源生态服务商。预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.07、8.52和9.85亿元，对应EPS为0.44、0.52和0.61元，PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。

收入增长稳健，经营质量逐步提升

微电生理(688351)
    事项：
    2025年第一季度，公司实现营业收入1.04亿元，同比+16.77%；实现归母净利润1787万元，同比+328.63%；实现扣非归母净利润1256万元，去年同期为-135万元，同比扭亏为盈。
    平安观点：
    公司Q1收入保持稳健增长，预计主要得益于手术量的持续提升，新产品预计在一季度保持较好增长势头，国内外共同发展。Q1毛利率约为60.56%，与去年同期的60.54%基本持平，虽然面临集采等因素影响，但公司通过产品结构优化和成本不断控制维持了较为稳定的毛利率水平。期间费用管控良好，Q1销售费用率为26.29%，同比下降1.20个百分点；管理费用率为10.87%，同比下降0.63个百分点。研发投入（含资本化）占营收比例为19.88%，同比减少6.14个百分点，其中费用化研发费用率为12.89%，同比下降9.28个百分点，研发投入的减少主要系公司聚焦核心项目及部分项目进入不同阶段所致。良好的费用控制进一步提升了公司的盈利能力。业绩增长符合预期，盈利能力持续改善，净利润逐步释放。
    以“冰火电磁”四大技术为核心，提供电生理介入诊疗一体化解决方案。
    参股公司商阳医疗PFA产品已于今年4月1日获批，公司补全了脉冲上市产品布局，从国家药监局公开临床数据结果来看，该产品在安全性、有效性方面均有良好表现。在市场推广及准入工作规划方面，目前该产品处于国家挂网阶段，未来6个月将着重推进市场试用和准入方面工作。同时公司自研压力脉冲电场消融导管将于2025年提交注册申请，进一步完善产品布局。基于领先的三维系统能力，公司可提供全系列电生理介入诊疗一体化解决方案：“冰”-创新设计的IceMagic表面测温冷冻解决方案；“火”-基于Columbus三维心脏电生理标测系统，整合EnergyIndex（EI）、SmartLabel与AutoPilot自动标测三大核心技术的射频消融解决方案；“电”-与上海商阳医疗科技有限公司联合开发的脉冲消融系统
    iFinD，平安证券研究所
    “磁”-Magbot一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管、Magbot磁导航高密度标测导管，综合能力不断提升。
    维持“推荐”评级。公司是电生理领域国产领先企业之一，产品和技术优势显著，有望充分受益于迅速扩张的电生理赛道。
    因此我们预计公司将保持快速增长趋势，由于电生理集采等影响，我们维持公司2025-2027年营业收入预测为5.22、6.87、9.34亿元，2025-2027年归母净利润预测为0.76、1.34、2.15亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

业绩持续增长，新品拓展初见成效

华海清科(688120)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现收入34.06亿元，同比增长35.82%，实现归母净利润10.23亿元，同比增长41.40%；2025年一季度，公司实现收入9.12亿元，同比增长34.14%，实现归母净利润2.33亿元，同比增长15.47%。2024年，公司拟每10股派发现金红利5.50元(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增4.90股。
    平安观点：
    业绩持续增长，竞争力稳步提升。2024年，公司实现收入34.06亿元，同比增长35.82%，实现归母净利润10.23亿元，同比增长41.40%，实现扣非归母净利润8.56亿元，同比增长40.79%，实现综合毛利率43.20%，同比下降0.35pct。公司CMP产品市场占有率和销售规模持续提高，同时减薄装备、清洗装备、晶圆再生、CDS和SDS等初显市场成效，驱动公司营收和盈利规模同步提升。费用率方面，2024年，公司期间费用率为19.73pct（同比+0.36pct），其中研发费用率、管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为11.22%（同比-0.90%）、5.61%（同比-0.08%）、3.59%（同比+0.69%）、-0.69%（同比+0.66pct）。2025年一季度，公司实现收入9.12亿元，同比增长34.14%，实现归母净利润2.33亿元，同比增长15.47%，实现扣非归母净利润2.12亿元，同比增长23.54%，实现综合毛利率46.36%，公司营收和盈利规模持续提升，市场地位进一步稳固。
    公司持续深耕半导体关键装备，在CMP、减薄装备及其他产品方面取得了积极成果。1）CMP设备：公司推出的全新抛光系统架构CMP机台Universal-H300已经获得批量重复订单，并实现规模化出货；面向第三代半导体客户的专用CMP装备研制成功并已发往客户端验证；新签订单中先进制程的订单已实现较大占比，公司部分先进制程CMP装备在国内多家头部客户实现全部工艺验证。2）减薄设备：公司12英寸超精密晶圆减薄机Versatile–GP300已实现多台验收；12英寸晶圆减薄贴膜一体机
    iFinD，平安证券研究所
    Versatile–GM300验证进展顺利。3）划切装备：公司12英寸晶圆边缘切割装备已发往多家客户进行验证。4）边缘抛光装备：公司12英寸晶圆边缘抛光装备已发往多家客户进行验证，并已在存储芯片、先进封装等关键制程中得到应用。5）离子注入设备：公司完成对芯嵛公司的控股权收购，低能大束流离子注入装备已实现多台验收。6）湿法装备：公司用于SiC清洗的HSC-S1300清洗装备和用于大硅片终端清洗的HSC-F3400清洗装备先后通过验证并实现销售。7）膜厚测量装备：应用于Cu、Al、W、Co等金属制程的薄膜厚度测量装备发往多家客户验证，已实现小批量出货，部分机台已通过验收。
    投资建议：公司已经形成了“设备+服务”业务布局，积极布局新技术新产品的开发拓展，在CMP设备、减薄设备及其他产品方面取得了积极成果，正在国产化浪潮中充分受益，产品在国内主要晶圆制造产线上得到验证或量产使用，具备较大的成长潜力。根据公司最新财报，我们上调了公司的业绩预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.58亿元（前值为12.74亿元）、17.44亿元（前值为15.89亿元）、22.17亿元（新增），对应4月30日收盘价PE分别为28.8X、22.4X、17.6X。鉴于公司持续拓展多条产品线，我们持续看好公司后续发展和市场地位，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游资本支出可能不及预期：如若晶圆厂资本开支减缓，可能会对公司的业务产生一定影响。（2）市场竞争加剧：近年来由于市场需求较好，越来越多的厂商进入了半导体设备市场，市场竞争加剧。一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司不能获得新客户或丢失原有客户，被竞争对手拉开差距，市场份额将被抢夺。（3）国产化进度不及预期：如果产品的客户测试认证进展较慢或者国产替代意愿放缓，可能对公司的业绩产生不利影响。

2024年年报点评：经济型啤酒销售高增

重庆啤酒(600132)
    投资要点：
    公司发布2024年年报：2024年，公司实现营收146.45亿元，同比减少1.15%；实现归母扣非净利润12.22亿元，同比减少7.03%，每股收益2.30元。
    主业销售增长下滑。2024年，啤酒主业收入141.70亿元，同比减少1.88%。其中，三季度营收42.02亿元；同比减少7.11%，增长同比下降13.62个百分点；四季度营收15.82亿元，同比减少11.45%，增长同比下降7.69个百分点。2024年的销售呈现出“旺季不旺，淡季更淡”的特征。
    国际品牌的销售收入略增，本土品牌的销售收入下降。2024年，国际品牌的啤酒实现营收53.08亿元，同比增0.58%，增幅较上年下降7.72个百分点；本土品牌啤酒实现营收88.62亿元，同比降3.3%，增幅较上年下降7.16个百分点。各品牌下的啤酒销售均受到了来自消费疲弱的冲击，受冲击的程度相差不大。
    国际品牌的销量同比增长，而本土品牌的销量同比下滑。2024年，国际品牌啤酒的销量为87.24万千升，同比增4.41%；同期，本土品牌啤酒的销量同比降2.75%至210.26万千升。尽管本土啤酒的销量整体下滑，但是山城、西夏等经济型啤酒的销量较上年大幅增长13.49%，对应的销售收入增长15.56%。
    国际品牌啤酒的毛利率下滑。根据核算，我们认为2024年国际、本土啤酒的出厂均价较2023年均有所下降，定价较高的国际品牌降幅更大一些。2024年，国际品牌的啤酒毛利率下滑1.39个百分点至53.3%，本土品牌的毛利率同比略升0.66个百分点至47.55%。本土品牌的毛利率上升，是其中的经济型啤酒销量增长，从而带动规模效应所致。本期，由于较强的量增，经济型啤酒的毛利率同比也升高了10.87%至23.79%。
    公司整体的盈利水平下滑。2024年，公司的综合毛利率下降0.58个百分点至48.57%。此外，由于同期的费用率也有所上升，导致2024年净利率下滑2.94个百分点至15.36%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为2.62元、2.71元和2.83元，参照4月28日收盘价56.20元，对应的市盈率分别为21.43倍、20.70倍和19.85倍，维持公司“谨慎增持”评级。
    风险提示：消费疲弱、娱乐场所闭店等因素导致公司销售收入下滑，导致产品结构下沉以及整体盈利下降。

2024年报&2025年一季报点评：积极布局新能源市场与高附加值新品，扣非业绩同比高速增长

捷众科技(873690)
    投资要点
    积极布局新能源市场与高附加值新品，2024全年业绩同比+57%。公司发布2024年度报告与2025一季报，分别实现营收2.86/0.73亿元，同比+23.63%/+44.24%；归母净利润0.63/0.14亿元，同比+56.86%/-15.49%；扣非归母净利润0.53/0.13亿元，同比+42.30%/64.55%。公司业绩同比增长主要系公司在保持现有业务稳定发展的同时，进一步加强新能源汽车市场开拓，扩大市场份额。同时，公司积极研发具有高附加值的新产品，推动产品不断迭代升级，并加快智能化数字化转型，不断提高生产效率和产品质量。2024年公司销售毛利率同比+2.06pct至38.41%，销售净利率同比+4.63pct至21.87%，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.86%/8.41%/-1.14%/4.59%，同比+0.34/-0.29/-1.10/-0.27pct。
    调整业务分类口径，汽车门窗系统零部件增速显著。公司调整业务分类口径，新增精密传动系统、汽车视觉系统、车身电子、汽车热管理以及其他分类。1）精密传动系统：营收0.94亿元，同比+25.85%，营收占比32.78%，毛利率为36.89%。2）汽车门窗系统：营收0.91亿元，同比+60.54%，营收占比31.79%，毛利率为36.85%。3）汽车视觉系统：营收0.78亿元，同比+10.51%，在总营收占比27.24%，毛利率为42.71%。4）车身电子、汽车热管理及其他：业务体量较小，分别实现营收0.06/0.17亿元，在总营收占比2.15%/6.05%，毛利率为41.15%/34.51%。
    深度绑定下游龙头客户，新能源智造项目放量可期。1）产品优势：产品类型丰富，精密注塑件国内知名，2023年雨刮电机齿轮产品全国市占率达25%。2）客户优势：公司拥有一大批优质客户，包括法雷奥、恩坦华、东洋机电等全球领先汽零一级供应商，上汽、通用等整车厂，最终用于奔驰、宝马、奥迪等知名品牌，以及特斯拉、比亚迪、理想等新能源汽车。3）募投产能：公司募投“新能源汽车精密零部件智造项目”正在建设中，达产后可实现年营收/归母净利润为1.65/0.46亿元，税后内部收益率21.41%，预计2026年5月达到预定可使用状态。4）国际化战略布局：公司已开拓的海外市场包括墨西哥、波兰等国家和地区。稳定、优质的客户资源可有效推动公司业务发展和产品品质提升，同时保证了公司销售账款回收的可靠性。2024年公司海外业务营收同比增长20.14%，毛利率为49.13%，比同期国内业务毛利率高12.38pct。
    盈利预测与投资评级：公司小模塑精密注塑齿轮技术领先，新能源市场成长可期，调整2025~2026年归母净利润分别为0.81/1.03亿元（前值为0.77/0.97亿元），新增2027年归母净利润预测值为1.29亿元，对应最新PE估值为19.71/15.48/12.36x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报&2025年一季报点评：产品结构持续优化，800V+海外开启高增长

威迈斯(688612)
    投资要点
    24年年报&25年一季报业绩符合预期。公司24年营收64亿元，同增15%，归母净利润4.0亿元，同降20%，毛利率17.6%，同-2.3pct，归母净利率6.3%，同-2.8pct；其中24Q4营收20亿元，同环比+4％/+27％，归母净利润1.0亿元，同环比-52%/+29％，毛利率12.9%，同环比-9.2/-5.1pct，归母净利率5.2%，同环比-5.9/+0.1pct。25年Q1营收14亿元，同环比-1％/-33％，归母净利润1.0亿元，同环比-12%/-3％，毛利率17.9%，同环比-1.4/+5.0pct，归母净利率7.5%，同环比-0.9/+2.3pct。
    电源份额基本维持稳定，电驱业务实现高增长放量。车载电源看，公司24年收入51亿元，同增4%，对应出货242台，同增20%，第三方供货市场份额29.4%，同降2.5pct，份额稳定维持第一，25Q1收入11亿元，我们预计车载电源全年出货近300台，同增20-25%，公司已获奥迪纯电车型、长城某热门车型定点，25年市占率有望再提升；电驱看，公司24年收入9.6亿元，同增418%，占比15%，同增12pct，受益于车企降本诉求，相关产品快速放量，25Q1收入1.4亿元，我们预计电驱产品全年收入11亿元，同增15%，公司收购威迪斯成为全资子公司，后续多合一总成产品持续放量。
    产品结构持续优化，25年800V+海外高增长，盈利能力有望提升。公司24年车载电源均价2383元/台(含税)，同降15%，主要系下游客户竞争加剧，25Q1我们预计均价维持24年水平，800V产品和海外客户表现亮眼，其中800V产品出货7万台(24年全年10万台)，stellantis发货同比高增，产品结构持续优化，预计对冲车企降价压力，我们预计25年车载电源价格有望维持。盈利端，24年车载电源毛利率18.1%，同增0.7pct，随着四代新品放量，叠加800V+海外产品放量，我们预计25年毛利率有望提升。此外，公司24年电驱产品均价6551元/台(含税)，同增10%，毛利率10.2%，我们预计25年均价和盈利维持稳定。
    研发投入高速增长，期间费用率相对稳定。公司24年期间费用6.3亿元，同增18%，费用率9.9%，同增0.2pct；25年Q1期间费用1.6亿元，同环比+4%/+46%，费用率11.9%，同环比+0.6/+6.4pct；24年经营性净现金流10.3亿元，同增41%，其中25Q1经营性现金流1.3亿元，同环比-200%/-80%；24年资本开支2.7亿元，同降48.3%，其中25Q1资本开支0.9亿元，同环比-16%/+42%；25年Q1末存货7.9亿元，较年初-32.3%。
    盈利预测与投资评级：由于下游需求不及预期，我们调整25-26年归母净利润至5.1/6.6亿元（此前预测6.3/7.5亿元），同比+29%/+28%，新增27年归母净利润预期8.5亿元，同增29%，对应PE为20x/15x/12x，考虑到公司800V+海外开启高增长，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：俄罗斯与欧洲重点市场持续放量，期待双品牌策略提升细分增量

华洋赛车(834058)
    投资要点
    俄罗斯与欧洲等重点市场持续放量，25Q1业绩同比增长162%。公司发布2024年报与2025年一季报，2024和25Q1分别实现营收5.27/1.78亿元，同比+10.06%/+264.24%；归母净利润0.56/0.12亿元，同比+9.43%/+161.79%；扣非归母净利润0.53/0.11亿元，同比+17.58%/+179.48%。业绩同比上升主要是公司自主品牌推广战略继续不断细化，与多个空白地区经销商建立了合作关系，并积极提升俄罗斯、欧洲市场等重点市场的利润率。2024年，公司销售毛利率同比+0.53pct至22.32%，但由于新产品研发、市场渠道推广以及新增子公司的相关费用增加，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.52%/4.72%/-1.05%/4.31%，同比+0.34/+0.25/-0.65/+0.74pct，销售净利率同比-0.49pct至10.23%。
    国内外市场对公司产品需求增加，两轮摩托车和全地形车的营收毛利率均上升。1）两轮摩托车：2024年该业务营收同比+15.26%至3.47亿元，在总营收占比同比+2.97pct至65.86%，毛利率同比+0.68pct至22.95%。其中，俄罗斯为主的远东市场以及中东、东南亚等新兴发展中市场为公司两轮越野车的重点开拓区域。从增量角度来看，远东的“一带一路”沿线市场仍为公司未来业务的重要拓展方向，也是增速较快的地区。2）全地形车：2024年该业务营收同比+3.38%至1.63亿元，在总营收占比-2.00pct至30.98%，毛利率同比+0.39pct至20.81%。
    实施双品牌战略深耕细分市场，积极布局电动新能源市场。1）产品优势：公司形成覆盖三十余种规格型号的较为丰富的产品体系，在车架主体结构设计、整车性能调校（动力性、加速性、制动性、操控性等）和高效传动系统设计等方面掌握核心技术，相较市场同类产品具有更佳的使用体验。根据公司招股书数据，2021年公司两轮产品全球市占率约为8.49%，四轮产品占全球ATV产品市场比例为17.56%。2）双品牌战略：自主品牌KAYO已在包括美国、俄罗斯、捷克、波兰、瑞典、中国等多地成为适用于青少年使用的越野摩托车优势品牌。2024年，公司投资设立峻驰摩托，实施双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间。3）布局电动市场：2024年公司新设子公司华锐动能，在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略业务，并有望在电动新能源市场中获取全产业链商业机遇。
    盈利预测与投资评级：公司全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期，考虑国际贸易不确定性，调整2025~2026年归母净利润为0.69/0.90亿元（前值为0.75/0.95亿元），新增2027年归母净利润预测为1.14亿元，对应最新PE为26.87/22.04/17.63x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期;2）国际贸易风险;3）市场竞争加剧。

2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，动储全年出货高增长

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    Q1业绩基本符合预期。公司25Q1营收128亿元，同环比+37％/-12％，归母净利润11.0亿元，同环比+3%/+24％，扣非净利润8.2亿元，同环比+17%/+24%，毛利率17.2%，同环比-0.5/-0.3pct，归母净利率8.6%，同环比-2.8/+2.5pct，业绩符合预期。
    Q1出货环增15%至23GWh，全年出货预期上修至130GWh。25Q1公司动储出货22.8GWh，同环比+69%/-6%，其中动力出货10.2GWh，同环比+58%/+6%，储能出货12.7GWh，同环比+81%/-14%。动力方面，公司搭载小鹏P7+、零跑C10/C16等爆款车型持续放量，25年我们预计出货50GWh，同增60%+；储能方面，美国直接出口比例＜4%，25年美国交付量较小，我们预计受关税影响小，后续通过马来工厂突破，25年出货预期80GWh，同增60%。合计看，我们对25年动储出货预期上修至130GWh+，同增60%+，26年新品+海外放量，出货预期170GWh，同增30%+。
    Q1盈利水平相对稳定，后续预计持续提升。根据我们测算，25Q1储能均价0.43元/wh，环降5%+，毛利率近14%，单位净利维持0.03元，后续随着电池价格企稳，公司维持满产满销，系统比例提升至20%，全年盈利水平预计可维持；25Q1动力均价0.63元/wh，环降5%+，毛利率近17%，预计维持微利，目前稼动率升至70%，随着爆款车型的持续拉动，Q2末预计进一步升至80%，此外公司产线进行标品化改造，后续盈利水平有望持续提升，全年盈利水平我们预计0.01元/wh+。合计看，动储Q1贡献利润约4亿元，我们预计全年贡献利润25-30亿元，同增80%+。
    Q1消费利润略低于预期，思摩尔贡献收益下滑。根据我们测算，消费电池Q1收入24亿元，环降10%，毛利率25%，贡献利润约3.3亿元，环降20%。小圆柱电池淡季影响，叠加马来工厂费用，盈利环比略降，25年我们预计出货12-13亿颗，同增15%，带动消费利润增长25%至16亿元；思摩尔Q1贡献投资收益0.6亿元，环降43%，全年我们预计贡献利润4.8亿元；碳酸锂及中游材料Q1贡献投资收益0.5亿元，环比转正，全年我们预计贡献利润1.5-2亿元。
    期间费用有所提升，资本开支同比高增。公司25年Q1期间费用14亿元，同环比+15%/-6%，费用率10.9%，同环比-2.2/+0.7pct；经营性现金流8.9亿元，同环比-151%/-62%；25年Q1资本开支20亿元，同环比+125%/+38%，海外产能建设加速；25年Q1末存货53亿元，较年初-16%。25Q1政府补贴3.3亿元，同降20%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润53/73/93亿元的预期，同增31%/37%/27%，对应PE为16x/12x/9x，考虑到公司出货高速增长，给与25年25x估值，对应目标价65元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

2025年一季报点评：Q1业绩承压，静待需求回暖

一汽解放(000800)
    投资要点
    业绩概要：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收143.4亿元，同环比分别-24.6%/+6.7%，归母净利润0.29亿元，同环比-83.4%，扣非后归母净利润-2.2亿元，24Q1/24Q4分别为1.04亿/-6.36亿。
    中重卡销量环比回升，估算单车收入同环比下滑。25Q1公司总销量7.5万辆，同环比分别-4.3%/+26.6%；其中25Q1中重卡销量6.2万辆，同环比分别-6.35/+11.0%，占总销量比的82.4%。估算单车收入23.2万元，同环比分别-19.6%/-3.9%，估算单车净利润0.05万元，同环比分别为-82.3%/-89.9%，扣非单车净利润0.4万元。
    毛利率同环比下滑，费用率环比压降。25Q1公司毛利率为3.8%，同环比分别-1.6/-1.0pct。25Q1公司期间费用率5.5%，同环比分别+0.4/-2.9pct，其中销售/管理/研发费用率分别1.5%/2.3%/2.8%，同比分别+0.3/+0.3/-0.04pct，环比分别+1.0/-2.5/-2.2pct，25Q1财务费用为-1.6亿元，财务费用率为-1.1%。
    以旧换新驱动行业向上，重卡龙头率先受益。3月18日，三部委发布老旧营运货车报废更新通知，将政策扩围至天然气车及国四及以下车型，我们看好国四政策拉动下今年内销总量增长，全年内销有望达70万辆及以上，同比+16%及以上。公司作为重卡龙头具备规模效应，且降本增效持续推行，上行周期利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：考虑国内价格竞争激烈，且出口俄罗斯面临下行风险，我们下调2025~2026年归母净利润预测至7.2/10.2亿元（原15.99/24.14亿元），给予2027年归母净利润预测13.1亿元，对应2025~2027年EPS分别为0.15/0.21/0.27元，对应PE分别为49.1/34.7/27.1倍，考虑当前公司潜在业绩弹性，行业处于复苏阶段，且当前PB估值仅1.34倍，估值处于历史低位，维持“买入”评级。
    风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。

韦尔股份将充分受益手机和车载影像芯片升级

韦尔股份(603501)
    核心观点：
    2024年韦尔股份营业收入为257.3亿元，同比增长22.4%，其中图像传感器收入191.9亿元，同比增长23.5%，占总收入的74.7%。半导体代理业务收入39.4亿元，同比增长32.6%，占总收入的15.3%。以电源管理芯片为主的模拟解决方案业务收入14.2亿元，同比增长23.2%，占总收入的5.5%。以显示驱动为主的显示解决方案收入10.3亿元，同比下降17.8%，占总收入的4%。
    从营业收入的变动趋势看，公司已经度过去两年以降价和去库存为主的行业调整期，实现了营业收入增长的持续改善。2022年公司营业收入同比负增长16.7%，2023年同比增长4.7%。2024年同比增长22.4%。2025年一季度同比增长14.7%。与2020年收入相比，公司的图像传感器收入总体增长了18%，并创历史新高，对公司营业收入增长的贡献超过76%。半导体分销业务增长7%，显示驱动和电源管理收入这几年整体是负增长，没有回到过去的高点。
    2024年韦尔股份实现归母净利润33.2亿元，同比增长约5倍。销售利润率从2023年最低的2.6%回升到2024年的12.8%，但仍然低于2021年18.9%的水平。2025年一季度，公司实现归母净利润8.7亿元，同比增长55.2%。2024年公司毛利率从2023年的21.9%提升到了29.4%，改善了7.5个百分点。2025年一季度，公司毛利率31%，继续改善，但仍低于2021年最高34.5%的水平。2022年到2024年公司总共计提约25.1亿的各种减值，其中2024年计提约6.6亿元，结合当前的存货水平和毛利率，判断公司历史高价存货应该已基本消化，将有利于改善2025年的盈利水平。
    2024年韦尔股份在手机领域，以OV50H为代表的CIS已成为华为Pure70、小米14系列以及VIVO IQOO12系列的主摄，进入了全球前五手机品牌的主摄。2025年4月发布的OV50X在主要参数上已经追平行业龙头Sony的LYT-900系列。车载CIS领域，韦尔股份销量已经连续两年超过安森美成为行业龙头，其OX12A10、OX08D10和OX03H10三款车载CIS像素分别为1200万、800万和300万，单次曝光140dB的动态范围，完全匹配目前国内车厂大力普及的城市NOA和高速NOA需求。在目前国产品牌手机全球竞争力和市占率持续提升和中国新能源汽车引领全球汽车电动化和智能化发展的趋势下，CIS芯片作为其中一个重要的性能决定因素，需求和价值量将持续快速增长。韦尔股份CIS技术上已经达到行业先进水平，将充分受益手机和车载影像芯片升级。
    风险提示：下游需求不如预期、新产品失败或量产推后、价格竞争超预期

钛合金领域的国家级专精特新“小巨人”

天工股份(920068)
    核心观点：
    1.相比同行业上市企业，天工股份的整体估值水平较低，具有较高的投资性价比。天工股份同行可比公司PE(TTM)均值达42.61X，天工股份本次发行价格3.94元/股，发行市盈率14.78X。天工股份从事钛及钛合金材料的研发、生产与销售，将原材料海绵钛与其他金属元素通过配比、熔炼、锻造及各种精加工工序，制作成能最大程度发挥钛及钛合金材料技术性能的产品。公司与钛材行业的主要大型企业建立稳定、良好的合作关系，在业内树立了良好的口碑和可信度，积累了很多信用良好、实力雄厚的知名客户。
    2.钛及钛合金产品国家级“小巨人”，细分领域领先。天工股份是中国重点发展关键战略材料级钛及钛合金产品专业级生产制造商，产品从粗加工逐步向精加工、深加工转型，如用于消费电子行业、3D打印领域的钛合金线材，致力于开拓更广阔的新兴市场，尤其是在消费电子领域销售规模进一步扩大，为公司业绩增长提供重要动力。公司具备较强的研发和创新能力，不断研发新品，积极探索钛及钛合金材料在各领域的应用。设备规格及技术参数等在行业内处于较高水平，确保公司应对下游需求市场的供给产能及产品质量。截至2024年12月31日，公司已取得专利51项，其中发明专利14项，助力公司在高端产品制造与成本控制方面始终保持市场先进水平。2024年公司实现营收8.01亿元、归母净利润1.72亿元。
    3.钛合金行业呈增长态势，钛材向高端化发展还有较大的市场空间。钛工业产业链分为钛材和钛白粉两大条线。钛材工业上游从钛矿制备海绵钛，中游通过熔炼、锻造等工艺加工成钛锭及各类钛材。钛及钛合金具有良好的耐高温、耐低温、抗强酸、抗强碱，以及高强度、低密度等特性，目前已广泛应用在化工能源、航空航天、消费电子、海洋工程等领域，近年来，我国钛加工材产量及销量保持稳定增长。根据中国有色金属工业协会钛锆铪钒分会的统计，2023年度，我国钛材化工领域需求占比51.23%，其次是航空航天领域需求占比19.79%。随着技术的日臻成熟和完善，国民经济结构战略性调整以及产业转型升级，钛及钛合金材料逐渐进入民用市场。由钛及钛合金板、棒、管、线等加工材和多种金属复合材制成的钛产品，正在消费电子、3D打印、生物医疗等领域得到越来越多的应用。随着钛材工业成本的逐步降低，未来的市场潜力十分巨大。
    风险提示：
    1）下游市场需求波动风险；2）重大客户依赖及被替代的风险；3）原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：文体旅运营迈过爬坡期，在手订单有望支撑重回增长

大丰实业(603081)
    2024Q4项目交付顺利，基本面逐步企稳改善
    2024年公司实现收入18.43亿元/yoy-4.9%，归母净利润0.65亿元/yoy-36%，其中2024Q4实现收入6.76亿元/yoy+191%，归母净利润0.12亿元/yoy-152。2024年地方财政支出承压，导致部分工建项目交付进度不及预期和信用减值大幅增加，叠加费用端投放加大，进一步拖累表观业绩兑现；公司主动压减高风险项目，优化订单结构，收入端呈现逐季恢复态势。2025Q1公司收入2.9亿元/同比基本持平，归母净利润0.33亿元/yoy-3.37%。考虑到公司传统主业承压，且费用端有所扩张，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.25/1.90/2.57亿元（前值为2.04/2.50亿元），yoy+93.2%/+52.4%/+35.1%，对应EPS0.29/0.44/0.59元，当前股价对应PE为39.4/25.9/19.2倍，公司加速文旅运营转型，看好低基数下业绩修复，维持“买入”评级。
    文体旅运营爬坡期平稳过渡，经营现金流显著回暖
    分业务看，2024年文体装备/数艺科技/轨道交通/文旅运营业务分别实现收入10.72/2.72/2.12/2.62亿元，yoy-22.72%/+18.14%/+99.95%/+44.26%，公司持续推进“创新科技+运营赋能”全产业链经营模式，文体旅运营转型硕果累累，截至2024年底累计文体旅综合体运营项目达20余个，其中宋韵文化演艺IP《今夕》系列已在湖州、天津实现异地复制。2024年公司各业务毛利率分别为32.3%/40.8%/19%/40.9%，yoy+8.9/+6.0/+13.9/+13.7pct，项目质量实现大幅提升，C端业务顺利跨过培育期，有望贡献稳定可观利润增量。费用端高举高打，2024年销售/管理/研发费用yoy+20%/+13.1%/-6.78%，对应费用率yoy+1.5/+2.1/-0.1pct，2025Q1三项费用率yoy+1.4/+2.1/-3.1pct，员工薪酬/营销支出显著增加以支撑主业扩张。2025Q1期内经营活动现金流净额达0.45亿元/yoy+416%，应收账款及票据同比小幅降低，在资金回笼和运营效率上有所改善。
    在手订单充足支撑业绩增长，拓展文旅机器人场景应用
    2024H2至今公司公告中标海南省艺术中心、天津东丽湖实景演艺项目等10个大额文体旅集成服务项目，累计订单金额8.04亿元，占2024年收入比重约44%，带动2025Q1合同负债达4.68亿元/yoy+65%。同时公司积极探索新业务边界，4月与智元机器人成立合资公司（公司持股85%），从事，有匹配文娱体商场景需求的人形机器人开发项目并实现商业化落地，有望贡献新增长极。
    风险提示：中标不及预期、项目交付进度不及预期、场馆运营项目拓展受阻等。

经营质量持续提升，逐步构建全球齿轮生态平台

双环传动(002472)
    事件：公司发布24年&25Q1业绩，24年实现营收87.8亿元，同比+8.8%，其中主营收入81.5亿元，同比+18.2%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；扣非归母净利润10亿元，同比+24.6%；对应24Q4营收20.4亿元，同比-7.4%，环比-15.8%，收入端有所下降主要系毛利率低的钢贸业务收缩所致；归母净利润2.9亿元，同比+26%，环比+7.9%；扣非归母净利润2.9，同比+14.7%，环比+12.7%。25Q1实现营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%；归母净利润2.8亿元，同比+24.7%，环比-3.5%；扣非归母净利润为2.7亿元，同比+28.3%，环比-7.4%。
    新能源车齿轮及智能执行机构带动高增，利润率持续攀升。1）收入端：24年公司乘用车齿轮/商用车齿轮/工程机械齿轮/减速器及其他/智能执行机构收入分别为53.2/7.2/5.8/6.6/6.4亿元，同比+26.1%/-18%/-10.4%/+18%/+69.5%。在乘用车齿轮业务中，新能源车齿轮实现营收33.7亿元，同比+51.2%，显著跑赢下游行业增速，市占率持续提升。2）利润端：24年毛利率25%/同比+2.8pcts，净利率12%/同比+1.7pcts。24Q4毛利率31%/同比+6.5pcts/环比+7.1pcts，净利率14.2%/同比+4.2pcts/环比+2.8pcts。25Q1毛利率26.8%/同比+4.2pcts/环比-4.2pcts，净利率14%/同比+2.9pcts/环比-0.2pcts，公司利润率持续提升，24Q4利润率创近十年历史新高，我们认为主要受益于公司产品结构持续改善及内部降本提效。3）费用端：24年整体费用率为10.6%/同比+0.3pcts，其中销售费用率0.98%/同比-0.03pp，管理费用率3.99%/同比-0.1pcts，研发费用率5.2%/同比+0.4pcts，财务费用率持平，公司费用率保持稳定，仅研发费用率有所增加。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.8%/5.4%/0.4%（同比+0.06/+0.1/+0.6/-0.03pcts），公司在研发费用方面持续投入。
    产品持续向外纵横延展打开成长空间。公司在新能源车齿轮传统优势产品上积极进行技术迭代，凭借技术优势快速占领市场实现市占率及单车价值量双提升。另外，通过建设匈牙利工厂进行全球化布局，随着Stellantis、舍弗勒等国际客户全球平台项目的批量稳定交付及新客户开拓，海外市场将成为新的增长动力。同时公司收购三多乐以来通过业务整合营收及毛利率均实现提升，在扫地机领域市占率更是凭借自身优势获得大幅跃迁，后续随着智能汽车应用场景如电动尾门、智能车锁驱动等产品的导入，以及在未来出行、智能穿戴应用的开拓，将为公司带来新成长点。公司控股子公司环动科技的RV减速器等产品已获得市场积极认可，公司不断探索和创新机器人减速器结构，扩充产品谱系及提升产品性能，持续进行技术创新与客户开拓。
    投资建议：考虑宏观环境风险、钢贸业务收缩及海外工厂建设所带来的成本影响，调整公司25-27年营收至102.3/117.8/135.7（25-26年前值115.3/134.2）亿元，归母净利润13.2/16.2/19.3亿元（25-26年前值13.5/16.5）亿元，对应PE为21.7/17.6/14.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：订单不及预期/宏观经济波动/原材料价格波动风险。

大客户合作持续深化，制剂产能有望进一步提升

美诺华(603538)
    事件
    美诺华2024年全年实现营业收入13.73亿元（yoy+12.85%），归母净利润0.67亿元（yoy+476.64%），扣非净利润0.49亿元（yoy+482.84%），增长主要系制剂板块新建产能开始释放。25Q1实现营业收入2.76亿元（yoy+5.22%），归母净利润0.21亿元（yoy+51.12%），扣非净利润0.17亿元（yoy-19.02%），业绩增长良好。
    制剂代加工业务开始发力，产能有望进一步提升
    在国际地缘政治不断变化的背景下，公司与客户的合作稳中有升，持续向好。作为核心大客户全球供应链中的重要组成部分，公司和客户深度绑定，合作模式从中间体原料药的供应进一步深化到原料药+CDMO+制剂一体化的全链条合作。随着前期项目逐步转移完成并进入商业化阶段，美诺华天康的制剂产能迅速爬坡。2024年内美诺华天康营收大幅增长51.9%。未来公司有望进一步提升制剂产能，以配合客户增长的订单需求。
    大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量
    美诺华在CDMO领域和默沙东加强合作。MSD于2021年一期项目的9个产品开发和验证生产正常推进，其中2个产品处于注册文件递交阶段并取得研发创新项目订单，公司通过创新性的工艺改进举措，进一步增强产品竞争力；MSD第二期签订的3个产品均已于2024年内启动开发工作。
    自营制剂通过集采放量，看好后续稳健增长
    公司多个制剂产品中标国采续约及省份集采：培哚普利叔丁胺片于2024年顺利中选第一轮及第二轮续标。盐酸莫西沙星片、阿派沙班片中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购；奥美沙坦酯中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购以及山东省组织的续标采购；恩格列净片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊中选江苏联盟续标采购；缬沙坦片中选苏陕联盟续标采购；盐酸度洛西汀肠溶胶囊、恩格列净片、普瑞巴林胶囊、缬沙坦片中选广东联盟集中带量采购。我们认为公司自营制剂业务有望通过国采续约、省采等多种形式的集采加速放量，带动业绩稳定增长。
    盈利预测与投资评级
    鉴于沙坦类原料药价格恢复不及预期，我们将2025-2027年公司营业收入下调至为16.50/19.18/21.74亿元（2025-2026年前值为18.70/22.98亿元），归母净利润为1.66/2.21/2.74亿元（2025-2026年前值为2.07/2.55亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险，产品研发不达预期风险，产品质量控制风险

收入稳定增长，阶段性业绩承压符合产业规律

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，由盈转亏。2025年Q1公司实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元，由盈转亏。不分红，不转增。
    新兴业务处于初始投资期，公司业绩短期承压。2024年作为AI大模型的初始投资期，公司全年销售费用与研发费用均大幅度增长，分别同比增长42.23%与59.46%，短期内显著推高运营成本，致AI相关业务亏损。另一方面公司持续布局科技创新型企业投资，且长期为公司贡献了丰厚的投资收益。但2024年受到全球宏观形势影响，包括公允价值在内的相关投资均出现较大亏损，共同导致24年业绩由盈转亏。综合未来AI与科技产业的发展趋势，AI业务的商业化与新兴产业的长期布局，将推动公司持续发展。
    开拓海外市场，持续研发投入加速商业化进程。公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0%。其中，海外信息分发与元宇宙平台Opera，2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1%；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%。2024年AI社交单月收入突破100万美元；截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金。
    投资建议：公司坚定AI相关业务的投入与布局，随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升，新业务将为公司提供持续的发展动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

生猪出栏量稳步抬升，完全成本大幅回落

天康生物(002100)
    主要观点：
    2025Q1归母净利润1.48亿元，季末资产负债率降至51.4%
    公司公布2024年报和2025年一季报：2024年实现收入171.8亿元，同比下降9.7%，归母净利润6.05亿元，扣非后归母净利润5.59亿元，同比均扭亏为盈，分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4分别实现归母净利0.54亿元、2.23亿元、2.89亿元、0.39亿元；2025Q1实现收入41.8亿元，同比增长10.7%，归母净利润1.48亿元，同比增长174%，2025年3月末，公司资产负债率51.4%，较2025年初下降0.09个百分点，同比下降2.35个百分点。
    2025年计划出栏生猪350-400万头，生猪完全成本大幅回落2024年，公司生猪出栏量302.85万头，同比增长8%，出栏目标顺利完成；2025年，公司计划出栏生猪350-400万头，其中，养殖事业部
    300万头，饲料放养部门计划出栏50-100万头，2025Q1公司生猪出栏量81.07万头，同比增长25.3%，已完成全年出栏目标20.3%-23.2%。目前，公司生猪养殖产能主要布局在新疆、河南、甘肃三地，新疆繁育产能150万头、河南130万头，甘肃70万头，其中，新疆和河南的育肥配套设施相对完备，而甘肃育肥配套尚未完全到位，公司仍在积极拓展产能，新疆若羌30万头新建项目有望于今年下半年建成装猪，2026年实现出栏，为2026年出栏奠定基础。
    公司生猪养殖完全成本从2024Q1的15.99元/公斤降至2025年2月13.12元/公斤，今年公司生猪养殖成本目标是降至13元/公斤以内。2024年，公司生猪成本持续回落的原因是，①公司积极优化饲料原料配方，充分利用口岸优势，从中亚国家进口大麦粉和小麦粉进行部分原料替代，有效降低了饲料成本；②甘肃区域整体产能利用率提升；③通过种群更新，替换为丹系种猪，目前公司PSY已达27头，部分优秀厂区的PSY超过30头。
    2024年公司饲料、疫苗销量小幅增长，2025年计划保持增长态势2024年，公司饲料业务收入53.4亿元，同比下降17.7%，饲料业务毛利5.8亿元，同比下降12.1%；2024年，公司饲料销量282.83万吨，同比增长0.86%，其中，猪料销量159.79万吨，同比增长5.5%，禽料销量60.96万吨，同比增长4.2%，反刍料销量51.51万吨，同比下降11.3%，水产料销量4.66万吨，同比下降8.1%。2024年，我国饲料产量同比下降2.1%，公司饲料业务的市占率仍在提升，2025年，公司计划销售饲料290万吨，较2024年小幅增长。
    2024年，公司制药业务收入约10亿元，同比增长0.2%，制药业务毛利6.3亿元，同比增长1%；2024年，公司动物疫苗销售20.6亿头份（毫升），同比增长18.4%，其中，口蹄疫疫苗销量8.3亿头份，同比增长16.2%，小反刍兽疫疫苗销量2.3,5亿头份，同比下降4.9%，猪蓝耳病疫苗销量2,543万头份，同比增长40.2%，猪瘟E2疫苗销量2,113万头份，同比增长24.1%，布病疫苗销量1.23亿头份，同比增长0.1%；禽流感疫苗销量6.4亿头份，同比增长37.7%。2025年，公司计划销售动物疫苗24亿头份（毫升），较2024年继续增长。
    投资建议
    统计局数据，2025年3月末，能繁母猪存栏量4039万头，较2024年末下降1%，2024年4月至今产能累计仅上升1.3%，生猪补栏积极性持续疲弱。2025年猪价已步入下行周期，但由于补栏明显偏慢，2025年生猪养殖业有望获得正常盈利，具有成本优势的猪企将获得超额收益。我们预计2025-2027年公司生猪出栏量363.42万头、400万头、450万头，同比增长20%、10%、13%，实现营业收入184.33亿元、190.75亿元、204.56亿元，同比增长7.3%、3.5%、7.2%，对应归母净利润10.2亿元、9.84亿元、14.74亿元。归母净利润前值2025年12.79亿元、2026年10.01亿元，本次调整幅度较大的原因，修正了25-26年生猪出栏量、生猪单价、生猪养殖成本、饲料销量、饲料价格，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；猪价持续疲弱。

2024年报及2025年一季报点评：费用前置阶段性拖累，看好双轮驱动的长期前景

上海港湾(605598)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年实现营业收入12.97亿元，同比+1.5%，实现归母净利润0.93亿元，同比-46.9%；24Q4/25Q1分别实现营业收入3.5/3.7亿元，同比-6.3%/+29.3%，实现归母净利润-1635/3570万元，同比-154.3%/+18.6%。
    公司聚焦东南亚和中东地区，充分发挥出海20年积累的丰富经验与资源优势，在巩固现有全生命周期定制化综合服务的基础上，进一步创新服务模式，增强客户粘性，全力开拓高质量优质订单，2024年全年累计新签项目数量72个，金额20.5亿元，同比+93%；截至2024年底期末在手订单总金额14.1亿元，同比+58%。其中，已签订合同但尚未开工项目金额3.5亿元，在建项目中未完工部分金额10.5亿元。
    项目结构影响毛利率，费用前置影响净利率。（1）2024全年地基处理/桩基工程业务分别实现营业收入8.2/4.3亿元，同比分别-16.9%/+55.1%，境内/外分别实现营收2.1/10.8亿元，同比分别-35.5%/+13.7%。（2）2024全年公司实现综合毛利率29.6%，同比-4.7pct，境内/外毛利率水平分别为20.3%/31%，同比分别-26.7/+1.4pct；25Q1实现综合毛利率25.9%，同比-11.4pct。（3）2024全年新签订单大幅增加，导致期间费用及费用率有所增加，2024全年净利率6.7%，同比-6.6pct。
    收现情况有所恶化，大幅增加设备购置：（1）2024全年实现经营活动净现金流-0.83亿元，同比下降2.17亿元，收现比为86.5%，同比-5.8pct；（2）2024年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为2.16亿元，同比增加1.38亿元；（3）截至2024年末公司资产负债率为22.4%，同比+3.1pct。
    第二曲线钙钛矿材料或加速发展：公司组建了实力雄厚的研发团队，成功攻克极限温度考验与稳定性难题，申请了20余项专利，成功发射了5颗搭载钙钛矿材料的卫星，在商业航天领域具有明显的先发优势。随着我国卫星战略的深入推进，公司的钙钛矿材料或将加速发展。
    盈利预测与投资评级：公司以创新技术和岩土工程综合服务能力为发展的基石和引擎，同时积极开拓以钙钛矿新材料为核心的第二增长曲线，我们看好公司的中长期发展前景；考虑到贸易冲突下全球经济形势的不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至2.5/3.2亿元（原值为2.9/3.5亿元），新增2027年预测为3.9亿元，4月30日收盘价对应市盈率为19/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：全球经济衰退的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。

收入快速增长，持续迭代AI模型

科大讯飞(002230)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入233.43亿元，同比增长18.79%；归母净利润5.60亿元，同比减少14.78%。
    25年一季度公司收入46.58亿元，同比增长27.74%；归母净利润-1.93亿元，同比增长35.68%。
    整体收入保持高速增长。2024年，公司收入233.43亿元，同比增长18.79%：智慧教育业务72.29亿元，同比增长29.94%；智慧医疗业务69.16亿元，同比增长28.18%；开放平台业务51.72亿元，同比增长31.33%；智能硬件业务20.23亿元，同比增长25.07%；移动互联网产品业务6.91亿元，同比增长9.86%；智慧城市业务36.16亿元，同比减少8.07%；运营商业务19.01亿元，同比减少9.31%；智慧汽车业务9.89亿元，同比增长42.16%；企业AI业务6.43亿元，同比增长122.56%。
    持续迭代模型。4月20日，讯飞星火深度推理模型X1重大升级，在原来数学任务行业领先基础上，推理、文本生成、语言理解等通用任务实现效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1，成为业界首个基于全国产算力平台的通用长思维链深度思考大模型。作为中国人工智能“国家队”，星火大模型是国内全民开放下载的通用大模型中，唯一由全国产化算力平台训练的通用大模型，实现了算法、算力、数据等要素的完全自主可控。24年10月24日，讯飞星火V4.0Turbo正式发布，七大核心能力全面超过GPT-4Turbo，数学和代码能力超越GPT-4o。
    实现AI应用落地。依托星火大模型，公司来自于AI的收入主要围绕智慧教育、智能硬件、智慧医疗、开放平台等业务。公司加快推进“讯飞星火”大模型在运营商、油气、金融等行业赛道的应用落地，为企业数智化转型升级摸索出一条成本低、效率高、易落地的“通用大模型+专业大模型”解决方案。
    投资建议：公司来自于AI的收入实现快速增长。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.39/0.61/0.83元，维持买入评级。
    风险提示：AI业务不及预期；行业竞争加剧。

重庆、深圳产能持续释放，推动业绩增长

华润微(688396)
    我们调整了华润微2025、2026年盈利预测，下调目标价至人民币52.9元，潜在升幅15%，维持“买入”评级。
    重申华润微的“买入”评级：华润微今年一季度的利润在去年低基数上保持较好的恢复和增长。从下游景气度来看，1）虽然汽车电子增速有所下降，但是总量仍然受益于电动化智能化行业趋势而增长；2）消费电子领域逐渐进入旺季，随着AI创新带来的变化，将保持成长；3）新能源领域的需求也有望保持上行；4）工控领域需求保持稳定。因此，在今年重庆和深圳产能持续释放的过程中，公司有业绩增长的基本动能。目前，华润微远期市盈率为44.8x，相对历史高位估值还有上行空间，重申“买入”评级。
    一季度收入和利润录得同比增长：1）华润微一季度营收23.6亿元，同比增长11%，环比下降11%。毛利率为25.3%，同比下降1.2个百分点，环比下降2.1个百分点。同比下降是受到高端掩膜产能工厂带来的折旧影响，环比下降主要由于折旧和价格的影响。一季度营业费用率为19.3%，同比下降2.6个百分点，环比增长2.6个百分点。公司营业利润为人民币1.4亿元，同比增长46%，环比下降50%。公司录得净利润8,322万元，同比去年低基数增长151%，环比下降68%。根据2024年和今年一季度业绩，我们调整华润微2025年和2026年的盈利预测。
    估值：我们采用分部加总法对华润微进行估值。我们分别给予华润微2025年制造与服务、产品与方案和配套支持业务60x、62x和38x的目标市盈率。我们得到人民币52.9元的目标价，潜在升幅15%。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；功率半导体产能扩张，供过于求，行业竞争加剧拖累利润；MOS价格上行动能不足，IGBT价格持续下行；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢。

1Q25归母净利率提升明显，27省联盟集采续约有望于2H25启动

微电生理(688351)
    公司1Q25收入增长稳健，国内收入同比实现个位数百分比增长，国际收入同比增速>50%，预计全年海外收入仍能维持较高增速。此外，受益于有效的降本控费，公司1Q25归母净利同比实现高增长，归母净利率同比明显改善。福建牵头的27省联盟集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍有温和下降压力。维持“买入”评级及目标价人民币27.9元。
    1Q25归母净利率提升明显：1Q25收入同比+17%至人民币1.0亿元，其中国内业务同比实现个位数百分比增长，海外收入同比增速>50%；主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约30%，新产品销售收入同比增长超50%；1Q25国内及海外设备投放约20台（vs全年投放目标100台），目前装机量整体约400台，销售人员国内160人（一半约为跟台人员）；毛利率60.6%，同比基本持平，归母净利润同比+329%至1,787万元，归母净利率同比提升12.5pcts至17.2%。
    2025年海外收入有望维持高速增长，27省联盟集采续约有望于2H25启动。海外1Q25手术量1,000+台（同比双位数增长），其中约一半手术使用压力导管。海外业务中拉美市场增速最高。从收入角度，公司预计全年海外增速仍将维持较高增速，但增速相较2024年将有所放缓（2024年海外收入同比+52%）。国内1Q25手术量5,000+台（同比个位数增长），其中约30%使用压力导管，目前公司进入了约50家在国内手术量排名前200的手术中心，入院数量仍有进一步提升空间。福建牵头的27省联盟电生理集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍将有温和的下降压力。
    关税战背景下，公司加快原材料国产化比例。公司2024年原材料中进口比例约40%（vs2022年：约60%），由美国进口原材料比例约10%（vs2022年：约30%），美国进口原材料比例并不高。公司目前正在加快对美国进口原材料的替代，该部分原材料此前多有美国、中国两个供方，目前正逐步加大中国供方比例。
    研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗PFA产品已于今年4月获批，目前在挂网过程中；此外，公司自研导管预计也将于2025年内获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，有望于2026年获批；3）3D心腔内超声：目前已启动临床研究，该产品可实现3DICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等创新功能，可有效减少X射线暴露量，该产品有望于2026年获批。
    维持“买入”评级及目标价人民币27.90元。我们预计2025-27E公司收入人民币5.1亿/6.6亿/8.4亿元，给予公司20x2026EPS目标估值倍数，目标价人民币27.9元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。
    投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

一季度业绩承压，机器人平台化布局加速

拓普集团(601689)
    4月29日，公司发布2025年第一季度报告：
    2025Q1实现营收57.68亿元，同比+1.4%；归母净利润为5.65亿元，同比-12.39%；销售毛利率为19.89%，同比-2.5pct，环比+0.1pct；销售净利率为9.81%，同比-1.6pct，环比-0.7pct。
    经营分析
    1、下游客户出货不及预期，25Q1业绩阶段性承压。
    （1）费用端：2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别1.19%/3.30%/0.10%/5.93%，同比-0.2PCT/+0.5PCT/-0.6PCT/+1.4PCT，环比+0.6pct/+1.2pct/-0.5pct/+0.9pct。
    （2）其他：2025Q1经营活动现金流量净额8.88亿，同比+93.64%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
    2、后续展望：海外布局完善，tier0.5供应商持续打造战略平台。
    （1）公司积极优化全球产业版图，泰国、墨西哥、波兰工厂均在积极筹备扩大产能，海外布局逐步完善。泰国一期工厂占地185亩计划于2026年初投产。墨西哥二期项目已开始筹划；波兰工厂筹备扩大产能，进一步提升生产规模。
    （2）公司产品平台化战略持续推进，智能电动汽车八大业务板块齐头并进。公司前瞻布局智能电动汽车赛道，持续扩大产品线，形成平台型企业。目前已经拥有包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化等在内的8大系列产品，单车配套金额约3万元，且公司产品线仍具备扩展空间。
    （3）公司成立电驱事业部切入具身智能机器人业务，产品包括直线/旋转执行器、灵巧手电机、电子柔性皮肤等众多品类。执行器等业务具备强竞争力，绑定海外大客户，未来有望持续受益于机器人量产。25年启动占地约150亩的机器人产业基地项目，为公司第二增长曲线高增提供充足产能保障。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年营收分别336.53/417.98/505.13亿元，同比+26%/+24%/+21%；净利润分别35.87/45.84/57.08亿元，同比+20%/+28%/+25%，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济风险；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

年报点评：一季度业绩增长，持续推进海外布局

璞泰来(603659)
    事件：4月26日，公司公布2024年年度报告及2025年一季度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收134.48亿元，同比下降12.33%；营业利润15.22亿元，同比下降35.63%；净利润11.91亿元，同比下降37.72%；扣非后净利润10.63亿元，同比下降40.30%；经营活动产生的现金流净额23.72亿元，同比增长112.17%；基本每股收益0.56元，加权平均净资产收益率6.57%，利润分配预案为每10股派发现金红利1.70元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收36.08亿元，同比下降1.21%，环比增长2.85%；净利润-0.48亿元，主要计提资产减值损失所致。2024年，公司非经常性损益合计1.27亿元，其中政府补助1.48亿元；全年各项资产减值准备合计8.26亿元，其中计提存货跌价损失和其他各项资产减值损失7.92亿元，而第四季度计提资产减值损失5.09亿元。
    公司致力于新能源材料与装备平台。公司是新能源电池关键材料及自动化装备与服务的综合解决方案商和平台型企业，主营业务涵盖负极材料、涂覆隔膜、PVDF及粘结剂、复合集流体、纳米氧化铝及勃姆石、铝塑包装膜等新能源电池材料，同时为新能源电池及电池材料产业提供自动化工艺装备及智能制造体系的装备服务。
    我国动力和储能锂电池需求持续高增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-3月，我国新能源汽车销售307.30万辆，同比增长47.10%，合计占比41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-3月，我国动力和其他电池合计产量326.30GWh，同比增长74.90%；其中出口61.50GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。高工锂电统计显示：2024年，我国储能锂电池出货335GWh，同比增长62.62%。伴随锂电池价格下降，预计2025年全球储能锂电池出货量超500GWh，到2030年储能电池出货量2300GWh，其中电力储能将成为2025年增长最主要驱动力。
    锂电池关键材料需求增长，但行业竞争加剧。伴随动力电池和储能锂电池需求增长，正负极材料、隔膜等锂电池关键材料需求将受益。根据GGII数据显示：2024年我国锂电池隔膜出货223亿㎡，同比增长30.41%，其中湿法隔膜出货占比77.58%，占比较2023年提升5.07个百分点；我国负极材料出货208万吨，同比增长26.06%，其中：人造石墨出货181万吨，出货占比87.02%。总体预计锂电关键材料需求将持续增长，但行业竞争显著加剧，主要系锂电关键材料新增产能速度显著高于下游需求增速，如百川盈孚统计显示：截止2025年3月，我国负极材料有效产能480.5万吨，较2024年底的331.69万吨增长44.86%，2025年3月行业开工率约50.3%。
    公司新能源电池材料与服务业绩承压，2025年将恢复增长。公司新能源电池材业务主要包括负极材料、隔膜涂覆加工和膜材料，其中膜材料包括隔膜基膜、陶瓷涂覆材料和PVDF及其衍生品。2024年，公司负极材料销售13.23万吨，同比下降14.81%，对应市占率有所下降，主要是负极材料行业产能短期供求错配影响，行业价格继续下行，叠加欧洲市场需求不及预期，公司适当减少和控制部分低价产品出货，从而确保健康的现金流水平，并对中高端客户定制化负极材料产品进行了存货跌价准备的计提；涂覆隔膜销售70.03亿㎡，同比增长32.85%；PVDF及其衍生品销售20747吨，同比增长95.23%。全年新能源电池材料与服务合计营收97.71亿元，同比下降19.74%。
    展望2025年，预计公司新能源电池材料及服务营收将恢复增长，主要基于行业需求仍持续增加，且产品价格跌幅较2024年将趋缓，且公司在细分领域具备一定行业地位。第一，负极材料方面盈利将改善。截止2024年末：公司已形成年产20万吨负极材料产能，其中包括15万吨石墨化加工及15万吨碳化加工配套产能。伴随石墨化环节技改，单吨电耗和单吨成本有望大幅下降，同时高成本库存消纳压力减少，2025年公司负极材料盈利能力预计将改善。新产品方面，CVD沉积硅碳负极已取得小规模量产订单，安徽紫宸计划于2025年二季度投产，有望在消费电子、无人机领域逐步放量。其次涂覆隔膜方面市场领先，2024年公司涂覆加工出货占同期国内湿法隔膜出货量的40.02%，截止2024年底已形成100亿㎡涂覆隔膜加工的有效产能；新一代高速隔膜涂布设备批量应用进一步巩固公司的竞争优势，新工艺方面无氟水性等产品进展顺利。第三，膜材料方面包括隔膜基膜、陶瓷涂覆材料等。其中，隔膜基膜已形成7亿㎡基膜产能，2024年销量5.7亿㎡，同比大幅增长；随着四川卓勤二期逐步投产，将进一步提升公司基膜自供率和竞争力，2024年加快了第二代超薄高强度3.5um/5um基膜的研发进程。陶瓷涂覆材料主要包括勃姆石和氧化铝，其有效产能已达3万吨，全年出货大幅增长，超细氧化铝、勃姆石产品成功应用于1μm隔膜涂层。PVDF有效产能达到2.5万吨，2024年出货在锂电级PVDF市场份额超过30%。在复合铜箔方面，公司积极配合下游客户进行产品改善，目前在消费及动力电池认证上均进展顺利，2025年有望实现规模化量产。结合行业需求、公司新能源材料产品布局及行业地位，预计2025年公司新能源电池材料与服务营收将恢复增长。
    公司新能源自动化装备与服务总体稳定。公司新能源自动化装备产品线已覆盖锂电池生产前中后段关键工序，形成包括涂布、分切、卷绕、叠片、注液、化成分容、氦检等关键电芯工艺的综合产品服务能力。2024年，自动化装备与服务业务实现营收收入(含内部销售)37.69亿元，同比增长4.92%。公司以高速宽幅双面涂布机为代表的锂电前段涂布设备竞争优势显著，极片涂布机国内市场份额行业领先，市场渗透率进一步提高；中后段工序方面，注液、氦检设备市场占有率增加明显；新接订单受客户阶段性缩减资本性开支影响有所减少，未来随着下游客户恢复扩产以及海外业务提升，订单情况有望恢复增长。考虑行业电池产能情况及公司锂电设备业务布局，预计2025年业绩总体稳定。
    公司盈利能力回落，预计2025年将改善。2024年，公司销售毛利率27.49%，同比回落5.44个百分点，主要系行业竞争加剧；2025年一季度销售毛利率为32.16%，同比提升0.80个百分点。2024年分产品毛利率显示：新能源电池材料与服务27.20%，同比回落1.72个百分点；新能源自动化装备与服务为24.66%，同比提升0.31个百分点。伴随公司负极材料高库存消纳压力减少及技改完成，其单吨盈利将改善；涂覆隔膜产业链一体化优势显著，总体预计2025年公司盈利能力将改善。
    公司上限完成回购。2024年6月，公司公布回购议案：以自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于1.5亿元且不超过3亿元。截止2024年8月28日，公司完成回购，已实际回购公司股份22,881,000股，占公司总股本的1.07%，回购最高价格14.23元/股，回购最低价格10.73元/股，回购均价13.11元/股，使用资金总额29,997.72万元（不含交易费用）。
    公司积极推进海外战略。近期，美国宣布“对等关税”政策引发广泛关注，经统计：公司2023-2024年度对美出口收入约58万元和87万元，占公司收入比重较低。2025年4月，公司控股子公司欧洲嘉拓与德国MOLL签署了《合作备忘录》，合作范围包括OEM服务、设备供应与服务，以及材料供应，如欧洲嘉拓为MOLL提供全面的服务，包括样品设备研发、生产设备研发与供应、设备技术人员培训；为MOLL提供生产钠离子电池所需的各类材料；合作有效期为24个月。本次合作系公司海外战略的重要进展，为公司逐步探索以“材料+设备”新型商务模式积累经验，有助于提升公司在全球化布局中的抗风险能力。
    公司股权激励计划彰显发展信心。2025年3月26日，公司公布2025年股票期权激励计划(草案)：股票来源为公司向激励对象定向发行股票；拟授予股票期权数量为3200万份，占公司总股本的1.50%，其中首次授予2848.09万份；首次授予激励对象为262人，行权价格为15.43元/股；激励计划首次授予部分股票期权考核年度为2025-2027年，其中2025-2027年归母净利润考核目标位分别不低于23亿元、30亿元和39亿元。
    公司2025年一季度业绩恢复增长。2025年一季度，公司实现营业收入32.15亿元，同比增长5.96%；净利润4.88亿元，同比增长9.64%；扣非后净利润4.74亿元，同比增长13.20%；基本每股收益0.23元/股。公司业绩恢复增长，一方面高成本库存消耗压力减小，同时产品出货量增长。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为1.15元与1.38元，按4月28日16.87元收盘价计算，对应的PE分别为14.71倍与12.19倍。目前估值相对行业水平偏低，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；产业链价格大幅波动；汇率大幅波动。

2024年年报及2025年一季报点评：从新机组投产到盈利提升，水电业务稀缺性优势明显

华能水电(600025)
    投资要点：
    华能水电发布公司2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入248.82亿元，同比增长6.05%；归母净利润82.97亿元，同比增长8.63%。2025年第一季度，公司实现营业收入53.85亿元，同比增长21.84%；归母净利润15.08亿元，同比增长41.56%。
    2025年TB电站全容量投产，一季度业绩增速高
    从发电量看，公司2024年完成发电量1120.12亿千瓦时，同比增加4.62%；上网电量1110.24亿千瓦时，同比增加4.51%。公司2024年发电量的增长源于澜沧江流域来水同比偏丰0.5成、新能源发电量大幅增加、云南省内用电需求同比增加及西电东送电量持续增加。2025年一季度，公司完成发电量212.92亿千瓦时，同比增加31.22%；上网电量211.04亿千瓦时，同比增加31.42%。公司2025年一季度发电量的增长源于TB电站全容量投产，2025年年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，公司通过梯级优化调度释放蓄能等因素。2025年一季度，公司主力水电站小湾、糯扎渡发电量分别为38.64亿千瓦时、56.38亿千瓦时，分别同比增长12.52%、75.75%。
    从上网电价看，公司水电电价同比增长，新能源电价同比下降，其中光伏发电降幅较大。2024年，公司平均上网电价为222.57元/兆瓦时，同比增加0.66%。其中，水电平均上网电价为219.96元/兆瓦时，同比增加0.51%；风电平均上网电价为426.81元/兆瓦时，同比减少5.91%；光伏发电平均上网电价为276.23元/兆瓦时，同比减少15.47%。
    从装机容量看，截至2024年底，公司已投产装机容量3100.85万千瓦，其中水电装机2730.58万千瓦，新能源装机370.27万千瓦。根据公司2025年1月3日发布的发电机组投产公告，TB水电站4台机组全部投产发电，硬梁包水电站首台5号机组（3.6万千瓦）、第二台4号机组（27万千瓦）完成72小时试运行后投入商业运行。TB水电站装机容量140万千瓦，设计多年平均发电量62.3亿千瓦时。硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。
    分业务看，2024年，公司水力发电营收234.67亿元（占比94.31%），同比增长3.07%，水电业务毛利率56.9%，较2023年增加0.49个百分点，水电业务核心优势持续巩固。光伏发电营收同比增长121.87%至10.02亿元，但毛利率较2023年减少15.63个百分点，反映光伏电价下滑带来的经营压力。分地区，云南市场贡献206.77亿元（同比增加6.04%），境外市场营收亿元（同比减少14.683.69%），其中缅甸项目毛利率逆势提升3.07%，体现公司对该项目的成本管控能力。
    电力市场化交易方面，公司2024年市场化交易总电量687.83亿千瓦时，同比增长7.57%，市场化交易电量占总上网电量的比重为62.09%，较2023年同期提升1.90个百分点。
    2025年一季度，我国规上工业水电发电量同比增长5.9%
    2025年1—3月，我国规上工业发电量同比所有下降，水电发电量实现同比正增长。根据国家统计局数据，2025年1—3月份，规上工业发电量22699亿千瓦时，同比下降0.3%。其中，规上工业水电发电量2233.3亿千瓦时，同比增长5.9%，发电量占比9.84%。
    公司融资成本率降低，带动财务费用下降；新项目陆续投产折旧增加，提高公司营业成本
    2024年，公司财务费用同比减少2.04%至26.75亿元，公司财务费用率10.75%，较2023年同期下降0.89个百分点；2025年一季度，公司财务费用同比减少5.00%至6.48亿元，公司财务费用率10.22%，较2024年同期下降1.17个百分点。
    TB水电站全部投产，硬梁包水电站部分投产，新光伏发电项目投产等新投产项目的折旧费用增加，提高了公司的营业成本。2024年，公司营业成本同比增长6.63%至109.16亿元；2025年一季度，公司营业成本24.30亿元，同比增长13.87%。
    2024年度公司股利支付率43.39%
    现金分红方面，公司2024年度拟每股分红0.2元，合计派发现金红利36亿元，占公司2024年度归母净利润的43.39%。公司近三年的现金分红总额分别为31.50亿元、32.40亿元、36亿元，股利支付率分别为43.54%、42.42%、43.39%。
    盈利预测和估值
    公司水电业务盈利能力强且可持续，并坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。公司TB水电站的全部投产和硬梁包水电站机组的陆续投产，将为公司2025—2027年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为93.75亿元、98.93亿元和103.90亿元，暂不考虑定增影响，对应每股收益为0.52、0.55和0.58元/股，按照2025年4月28日9.58元/股收盘价计算，对应PE分别为18.39X、17.43X、16.60X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。

年报点评：2025Q1业绩高增，AI应用卓有成效

恺英网络(002517)
    公司2024年营业收入51.18亿元，同比增加19.16%，归母净利润16.28亿元，同比增加11.41%，扣非后归母净利润15.99亿元，同比增加18.43%。2025Q1营业收入13.53亿元，同比增加3.46%，归母净利润5.18亿元，同比增加21.57%，扣非后归母净利润5.16亿元，同比增加21.66%。公司拟进行2024年度分红，向全体股东每10股派发现金股利1元，合计派发现金股利2.14亿元，加上2024年中期分红2.13亿元，全年累计现金分红4.26亿元。
    投资要点：
    核心业务增长稳健。2024年公司移动游戏营业收入40.55亿元，同比增加13.39%，毛利率79.45%，同比下滑2.75pct，网页游戏营业收入1.22亿元，同比增加123.87%，毛利率78.98%，同比提升25.19pct。一方面《原始传奇》《天使之战》等经典产品持续贡献流水，另一方面《仙剑奇侠传：新的开始》《龙之谷世界》《怪物联萌》等新锐产品处于活跃阶段。公司海外业务收入与毛利提升显著，《仙剑奇侠传：新的开始》《天使之战》《OVERLORD》等产品进入港澳台及东南亚市场，带动公司2024年公司境外营业收入同比增加221.48%至3.75亿元，毛利率61.67%，同比提升8.53pct。
    积极深耕AI，战投企业AI陪伴产品即将内测。公司持续优化自研“形意”大模型，将大模型深度融入游戏研发全流程，覆盖了从游戏动画、地图设计到技术开发多个环节，大幅提升游戏开发效率，“AI工业化管线”初见成效。公司开发的织梦大模型采用Transformer架构，知识容量与任务处理能力强，能处理复杂文本，生成故事脚本，应用于多场景并完成备案。此外，公司战略投资企业自然选择（深圳）智能有限公司旗下主打3D AI伴侣的应用《EVE》即将开启内测，为用户提供如真人般的情感陪伴。
    新品储备丰富，IP战略赋能新作研发。新游《龙之谷世界》已经于2025年2月上线，为2025Q1业绩增长提供重要贡献；《数码宝贝：源码》于4月25日上线，《盗墓笔记：启程》于4月10日开启不计费删档测试，此外《王者传奇2》《斗罗大陆：诛邪传说》《大富翁：头号赢家》《纳萨力克：崛起》《代号：红月》《代号：龙族》等十余个产品正处于开发的不同阶段，其中不乏多个国内外具有超高知名度的IP。未来新品上线后有望为公司提供增量业绩。
    投资建议：公司复古情怀类游戏建立独有竞争壁垒，创新品类同样表现优异，两类产品交织打造公司多元化游戏产品矩阵，筑牢公司基本盘。暂不考虑公司与株式会社传奇IP诉讼涉及的赔偿金对公司利润表层面的影响，预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.10亿元、23.16亿元、25.80亿元，按照4月28日收盘价，对应PE为17.92倍、15.56倍、13.96倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；核心人才流失；产品上线进度及市场表现不及预期；买量成本提升；宏观经济波动影响文娱消费

2025一季报点评：符合预期，继续聚焦主业、退出生物质

南网能源(003035)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现营业收入6.93亿元，同比+20.4%；实现归母净利润0.91亿元，同比+1.7%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+5.2%。
    继续稳步推进工业节能和建筑节能两大主业，2025Q1同比分别+26.5%、13.7%。一方面，2025Q1公司收入利润同比增长，工业节能、建筑节能分别实现营业收入3.71亿元、1.99亿元，同比+26.5%、+13.7%。另一方面，公司妥善做好生物质利用业务等亏损资产治理，其中中藤县鑫隆源生物质项目一季度已转为盈利。
    南方电网拟增持公司股本不超过2%，彰显对公司业务的信心。南方电网基于对公司长期投资价值的认可以及公司从综合能源向“综合能源+节能降碳”转型发展的信心，拟通过全资子公司南网资本增持金额不低于1.5亿元不超过3亿元，占总股本不超过2%，增持完成将持有公司股本不超过42.39%。
    生物质减值落地，重回成长。2024年公司资产减值与信用减值合计6.94亿元（23年同期0.94亿元），其中，对应收可再生能源补贴款计提减值约2.48亿元，生物质项目资产计提减值约3.11亿元，其他资产计提减值1.35亿元。生物质综合利用业务因农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，项目运营效率低下，影响报表利润，拖累报表质量。2024年公司坚持战略调整退出生物质综合资源利用业务，发展重心聚焦节能优势主业。公司报表压力释放质量提升，优质节能业务成长性得到体现。
    装机规模同增32%，分布式光伏项目储备充足。2024年公司总装机容量308.46万千瓦，同比+31.76%，新投产机组装机容量40.98万千瓦，在建项目计划装机容量85.73万千瓦，项目储备充足。
    现金流管理良好，经营活动现金流同增39%。2024年公司经营净现金流14.28亿元（同比+38.62%）；投资净现金流-24.73亿元（23年同期-26.87亿元）。根据公司公告2025年工作计划，预算2025年对外投资计划超30亿元。
    盈利预测与投资评级：2024年生物质减值落地，后续减值风险小，聚焦核心节能业务。我们维持预计2025-2027年归母净利润4.77/5.57/6.75亿元，对应PE为34/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

2025年一季报点评：油气产量稳步增长，继续高质量发展

中国海油(600938)
    投资要点
    事件：2025Q1，公司实现营业收入1069亿元（同比-4%，环比+13%），归母净利润366亿元（同比-8%，环比+72%）。
    原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025Q1，国际布伦特79.9美元/桶（同比-8%），公司原油实现价格72.7美元/桶（同比-8%），与布油折价2.3美元/桶。2025Q1，公司天然气实现价格7.78美元/立方英尺（同比+1.2%）。
    项目顺利投产，油气产量继续增长：2025Q1，公司实际油气净产量189百万桶油当量（同比+5%）。其中，石油净产量146百万桶（同比+3%），天然气净产量72亿立方米（同比+10%）。国内产量增长主要得益于渤中19-6等油气田的贡献，国外产量增长主要得益于巴西Mero2等项目的贡献。公司预计2025-2027年产量目标分别760-780、780-800、810-830百万桶油当量。
    资本支出同比减少：2025Q1，公司资本开支277.1亿元（同比-4.5%），主要由于勘探工作及调整井工作量同比有所减少。2025年，公司预计资本支出预算1250-1350亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。
    桶油成本控制优异：2025Q1，公司桶油主要成本27.03美元/桶（同比-2%）。2024年，公司桶油主要成本28.52美元/桶，同比-0.31美元/桶（同比-1.1%）。
    公司注重股东回报：根据我们最新预测，公司2025年归母净利润1384亿元，按照2025年全年分红比例45%，合计派息约623亿元，按2025年4月30日收盘价，中海油A股股息率为5.2%；中海油H股税前股息率为8.4%，按10%扣税，税后股息率为7.6%，按28%扣税，税后股息率为6.1%。
    盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况&油价情况，我们维持2025-2027年归母净利润分别1384、1418、1467亿元，按2025年4月30日收盘价，对应A股PE分别8.6、8.4、8.1倍，对应H股PE分别5.3、5.2、5.0倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期

2025年一季报点评：业绩符合预期，看好农业机械高端化、大型化趋势

一拖股份(601038)
    投资要点
    2025Q1归母净利润同比-11.66%，业绩符合预期
    2025Q1公司实现营业收入45.6亿元，同比-2.1%。归母净利润5.3亿元，同比-11.7%，扣非归母净利润5.3亿元，同比-11.6%，业绩符合市场预期。我们认为主要系①主粮价格（小麦、玉米、水稻）价格短期承压，拖拉机行业景气度下行，2025Q1全国拖拉机产量15.1万台，同比-7.7%；②根据中国农业机械流通协会，2025年3月大型/中型拖拉机AMI指数分别同比-2.7/-2.0pct，但均停留于景气区间。展望全年，随着国内粮价筑底企稳&海外渠道的持续开拓，公司业绩规模有望持续增长。
    整体费用控制良好，盈利能力短期承压
    2025Q1公司实现销售毛利率15.9%，同比-1.4pct，消除会计准则影响后同比-1.1pct；销售净利率11.9%，同比-1.3pct，盈利能力短期承压。费用端，2025Q1公司期间费用率为4.17%，同比下降0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.72%/1.52%/1.91%/0.01%，同比分别+0.03/+0.02/-0.13/+0.29pct，整体费用控制良好。公司积极研发高端化、大型化产品，2025年3月公司第20000台东方红动力换向/动力换挡拖拉机下线交付，公司有望持续受益于拖拉机大型化、高端化趋势。
    高端中大马力拖拉机龙头，充分受益大型化+国际化+粮价筑底反转。
    公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，有望受益于国内拖拉机竞争格局大型化+海外市场拓展顺利+粮价筑底反转。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见长，25年1-3月中大拖产量占拖拉机产量比重为79.5%，同比+6.4pct，大型化趋势明显，行业竞争格局持续改善利好龙头。（2）海外需求开辟第二增长极：2025年1-3月拖拉机累计出口金额21.3亿元，同比+32.1%。公司重点布局俄语区、南美、亚洲等区域，持续受益于海外需求提升。（3）粮价筑底反转带动农机需求提升：2024年9月，国家发改委公布2025-2026年小麦三等最低收购价为1.19元/斤，在国际粮价“过山车”背景下我国小麦最低收购价连续五年上涨。2025年1-2月，江苏和福建等地区小麦成交价达2412-2528元/吨，同比+5%，粮价筑底反转趋势明显。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.2/11.2/12.5亿元，对应当前市值PE分别为15/13/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

点评报告：公司业绩向好，奶油产品收入增速亮眼

立高食品(300973)
    报告关键要素:
    2025年4月29日，公司发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营收38.35亿元（同比+9.61%），归母净利润2.68亿元（同比+266.94%），扣非归母净利润2.54亿元（同比+108.22%）；2025Q1单季度营收10.46亿元（同比+14.13%），归母净利润/扣非归母净利润分别为0.88亿元/0.86亿元（同比+15.11%/+27.30%）。
    投资要点:
    2024年度奶油收入增速超60%，坚定推行流通大单品战略。2024年冷冻烘焙食品营收21.33亿元，同比减少3.53%，收入占比55.60%；烘焙食品原料营收16.75亿元，同比增长32.74%，收入占比43.67%，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别营收10.58/1.66/2.25/2.26亿元，同比+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%。2025Q1冷冻烘焙食品收入占比约60%，同比增长约12%；烘焙食品原料收入占比约40%，同比增长约17%，其中UHT系列奶油产品仍保持上市以来较好的增长趋势，酱料类产品伴随公司顶尖客户定制服务水平的提升亦表现出较快增长。
    餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2024年流通（经销商）渠道收入占比约57%，同比增长约15%，主要是公司稀奶油产品满足客户对烘焙原料升级需求及具备国产替代品质，在该渠道的销售表现出色；商超渠道收入占比接近25%，同比中个位数下滑，主要是公司在核心商超渠道部分产品上架安排进行周期性调整所致；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约18%，合计同比增速约20%，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，投入更多资源，积极开拓新渠道客户。2025Q1流通饼房渠道收入占比略超过40%，同比下降中单位数，下降主要因春节相比去年提前，经销商旺季备货有所前置；商超渠道收入占比略低于40%，同比增长超过40%，占比相比去年同期有较明显提升，主要原因为公司在服务顶尖客户定制策略的推动下新品数量及质量有所提升，此外公司积极把握商超调改趋势亦产生一定积极效果；餐饮及新零售渠道收入占比近20%，同比增长超过20%，继续保持较为理想的增长势头。
    受渠道和产品结构变化及原料成本上升影响，2025Q1毛利率有所下降：2024年公司毛利率同比微增0.08pcts至31.47%。分产品来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料毛利率分别为31.79%/33.26%/28.40%/25.61%/29.88%，同比+1.30/-5.77/-0.01/+2.24/-0.71pcts。2024年公司净利率同比上升4.85pcts至6.87%。2025Q1公司毛利率为29.99%，同比-2.60pcts，主要受渠道结构和产品结构变化，以及油脂类、乳制品类为代表的大宗原料采购价格上涨影响。净利率为8.20%，同比-0.10pcts。
    费用管控得当，销售费用率和管理费用率明显下降：2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为12.10%/6.68%/2.92%/0.39%，同比分别-1.44/-2.88/-1.30/+0.05pcts。其中管理费用率减少为会议及培训费、股份支付费用减少所致；研发费用率减少主要是2024年研发项目较2023年有所减少，研发材料投入支出减少所致。2025Q1，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为10.10%/5.41%/2.61%/0.61%，同比分别-2.00/-1.16/-0.94/+0.42pcts。销售和研发费用率下降同样受渠道结构影响，同时公司销售策略、产品研发等以产线为基本单元，费用投放、使用更为合理、精准；剔除股份支付费用后可比口径的管理费用率下降约1.0%，与公司规模效应、费用预算控制等措施发挥积极效果有关。
    盈利预测与投资建议：2024年公司业绩恢复正增长，2025Q1保持向好势头，我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原料的国产替代为国产品牌打开市场空间，公司业绩有望保持增长。根据最新数据我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.21/3.90/4.54亿元（更新前2025-2026年归母净利润为2.91/3.38亿元），同比增长19.70%/21.45%/16.56%，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股,4月30日股价对应PE为23/19/16倍，维持“增持”评级。
    风险因素：食品安全风险，原材料价格波动的风险，宏观环境变化致消费需求下降风险。

点评报告：产品力持续提升，2025Q1归母净利润同比+44%

潮宏基(002345)
    投资要点:
    2024年净利润受商誉减值影响同比下滑，2025Q1实现亮眼增长。2024年，公司实现营收65.18亿元（同比+10.48%），归母净利润1.94亿元（同比-41.91%），扣非归母净利润1.87亿元（同比-38.72%），净利润下滑主因此前收购的菲安妮在2024年计提商誉减值损失1.77亿元，若剔除商誉减值影响，公司归母净利润同比-5.11%。2025Q1，公司实现营收22.52亿元（同比+25.36%），归母净利润1.89亿元（同比+44.38%）。
    公司注重股东回报，近年分红比例高。2024年度公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税），加上半年度的分红，2024年累计分红总额占归母净利润的比例为160.59%。2019-2023年，公司股息支付率分别为109%/127%/51%/89%/67%。
    珠宝业务产品力持续提升，线下门店逆势扩张。在悦己消费、情感消费、国潮文化崛起的趋势下，公司珠宝首饰产品设计升级，围绕“非遗”、“串珠”、“流行IP”三个方向打造产品差异化，品牌势能不断强化。2024年，时尚珠宝/传统黄金产品收入分别为29.70/29.49亿元，同比分别-0.63%/+30.21%。毛利率分别-1.91/+0.37pcts至28.76%/9.10%。渠道方面，公司珠宝业务的线下门店数逆势增长，2024年末共有门店1511家（较期初净增长111家），直营/加盟店数分别为239/1272家（较期初分别-36/+147家）。此外，公司不断升级门店形象，并成功进驻了SKP、恒隆、太古里、万象城等国内顶级商圈。2024年，潮宏基珠宝积极布局出海业务，先后在马来西亚吉隆坡IOI Citymall和泰国曼谷ICONSIAM开设门店。
    皮具业务承压，收入下滑27%。2024年公司皮具收入2.70亿元，同比-27.38%。皮具业务主要有品牌菲安妮，2014年公司完成对菲安妮有限公司100%股权的收购，形成商誉11.63亿元，2018年后多次计提商誉减值准备，2024年菲安妮的商誉账面价值5亿元。
    2025Q1净利率同比提升，期间费用管控良好。2024年，公司毛利率/净利率分别为23.60%/2.60%，同比分别-2.47/-2.99pcts；费用方面，销售费用率同比-2.34%至11.69%，管理费用率、研发费用率、财务费用率微降。2025Q1，公司毛利率/净利率分别为22.93%/8.43%，分别同比-1.99/+1.08pcts，销售费用率和管理费用率进一步下降。
    盈利预测与投资建议：公司旗下珠宝品牌“潮宏基”引领国内珠宝设计潮流，近年来推出多款差异化产品系列。2024年在需求偏弱的大背景下，公司门店逆势扩张，传统黄金产品收入实现了快速增长。我们根据公司最新经营数据调整盈利预测，并引入2027年预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.28/4.93/5.81亿元（调整前预计2025-2026年归母净利润为4.39/4.97亿元），对应2025年4月28日股价的PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、原材料价格变动风险、渠道拓展不达预期风险。

汽车业务快速增长，鸿蒙与AI并重

法本信息(300925)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入43.21亿元，同比增长11.22%；归母净利润1.31亿元，同比增长15.90%。
    25年一季度公司收入10.79亿元，同比增长7.85%；归母净利润0.28亿元，同比减少12.94%。
    汽车业务快速增长。2024年，公司实现收入43.21亿元，同比增长11.22%：互联网收入14.99亿元，同比增长4.61%；金融收入12.38亿元，同比增长7.91%；汽车业务3.90亿元，同比增长101.23%；能源业务3.35亿元，同比增长47.42%；通信业务2.76亿元，同比增长36.93%；软件业务1.12亿元，同比增长65.90%；制造业收入1.03亿元，同比增长3.34%；航空物流收入0.84亿元，同比增长9.58%。
    鸿蒙业务建立千人团队。公司已拥有超1000人的鸿蒙开发认证软件开发人员，超200人的鸿蒙布道师销售团队，合计完成了千万级的订单签署，实现了在银行、汽车、保险及教育培训行业的业务突破，积极参与国产编程语言生态，围绕仓颉语言在业务系统开发运用实践，
    持续投入FarAI人工智能平台。公司FarAI人工智能平台目前在金融等领域具备OCR、智能推荐、风控等AI应用。自主研发了FarAIGPTCoder智能辅助编程、FarAI GPTBrain知识大脑、FarAI GPTRecruit智能招聘、FarAI GPTLabel智能数据标注等产品。公司部分产品已应用到运营商、银行等众多行业客户。
    投资建议：公司鸿蒙团队增长迅速，持续投入FarAI人工智能平台。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.34/0.40/0.52元，维持买入评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；鸿蒙业务不及预期；行业竞争加剧。

保利发展2024年报及2025Q1业绩点评：营收业绩短期承压，行业龙头地位保持稳固

保利发展(600048)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入3116.66亿元，同比下降10.14%，归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%。2025Q1公司实现营业收入542.72亿元，同比增长9.09%，归母净利润19.51亿元，同比下降12.27%。
    要点：
    2024年营收业绩均承压，2025Q1业绩降幅收窄。
    受到公司房地产项目结转规模下降影响，2024年公司营收同比下降10.14%，实现归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%。归母净利润降幅更大主要原因包括：1）结转毛利率下降，毛利率较去年同期下降2个百分点至14%；2）出于谨慎性原则，公司结合项目情况，对存货、长期股权投资、其他应收款计提减值准备合计约55亿元；3）投资收益同比下降19.06%。2025年Q1营收同比增长9.09%，受项目结转毛利率下降等影响，实现归母净利润19.51亿元，同比下降12.27%，业绩降幅较2024年全年明显收窄。
    销售金额稳居行业第一，核心城市市占率提升。
    2024年公司全年实现销售额3230.29亿元，同比下降23.5%，实现销售面积1796.61万平方米，同比下降24.7%，公司销售金额连续两年稳居行业第一。同时，公司加大存量去化力度，全年2022年以前获取的存量项目签约面积1078万平方米，推动在手存量项目面积下降超过20%。公司深耕核心城市，2024年核心38城销售占比同比提升2个百分点至90%，38个核心城市销售市占率达7.1%，较2023年提升0.3个百分点，其中14个核心城市市占率超过10%，16个城市连续三年排名前三。
    投资聚焦核心城市，土地储备资源结构不断优化。
    2024年公司全年新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，99%投资金额位于38个核心城市，74%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块。新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高。2022-2024年三年内，合计拓展项目总地价近4000亿，总货值约7350亿元，居行业第一。截至2024年年末，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米，其中增量项目约1000万平方米，基本集中在核心38城；存量项目约5280万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。
    债务结构优化，融资成本延续下降态势。
    截至2024年末，公司有息负债规模压降54亿元至3488亿元，连续两年债务规模压降，资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%，连续四年下降。融资结构中直接融资占比提升，公司全年新增有息负债1664亿元，其中直接融资新发行359亿，占比达到21.6%，年末直接融资余额699亿元，占有息负债比重20.03%，较上年提升3.72个百分点。截至2024年年末，公司“三道红线”保持绿档。公司融资成本持续下降，2024年公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，创历史新低。
    投资建议：
    公司龙头地位保持稳固，销售规模居行业第一，拿地聚焦核心城市，土储结构持续优化，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为19.25X/18.54X/16.51X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

智驾平权时代：做强X向，做大Y+Z向

伯特利(603596)
    事件：公司发布2024年报&2025年一季报，2024年营业收入99.37亿元，同比+32.95%；归母净利润12.09亿元，同比+35.60%；扣非归母净利润11.13亿元，同比+30.15%。今年一季度实现收入26.38亿元，同比41.83%，归母净利润2.7亿元，同比+28.79%。
    智驾平权时代，业绩进入高速增长期。Q4单季度实现收入34亿元，超预期，同比+41.80%，环比+28.80%；归母净利润4.3亿元，同比+45.25%，环比+34.39%。24年公司毛利率21.14%，同比-1.43pct，净利率12.30%，同比+0.11pct。全年公司期间费率7.9%，同比-1.09pct，其中，销售/管理/研发/财务费率分别为0.40%/2.39%/5.79%/-0.68%，同比分别-0.03/+0.05/-0.23/-0.19pct。24年新增定点项目总数416项，较去年同期增长30.4%。新定点项目年化收入65.4亿元，加速产能投放引领业绩高速增长。
    打造领先的底盘“XYZ+智驾辅助”全系解决方案供应商。在上海车展，伯特利亮相电子机械制动EMB、线控制动冗余系统WCBS2.0H、双小齿电动助力转向DP-EPS、空气悬架双模供气单元、内建视觉定位多功能智驾摄像头等新产品，重新定义行业标杆。EMB作为高阶辅助驾驶的核心执行部件，通过电信号直接控制车辆制动器，彻底摒弃传统液压结构，响应速度较传统制动系统有大幅提升。正向研发、创新设计，伯特利完整掌握EMB产品核心技术，从上层控制到轮端执行已经布局70余项专利。线控制动冗余系统WCBS2.0H作为迭代升级产品，采用全冗余架构设计，M1模块具备压力建立和回路切换功能，M2具备压力建立和轮端压力调节能力，多重工作模式为整车提供全面的安全保障。行业首创空气悬架双模供气单元方案，兼容闭式与开式方案优势。
    全球产能布局+核心部件自主可控。伯特利加速全球化产能布局，关税影响有限，去年部分产品由中国工厂生产销售至美国客户，销售金额为2.99亿元人民币，主要供货方式为FCA贸易方式；部分产品由墨西哥工厂生产销售至美国客户，销售金额约为0.4亿元人民币，目前墨西哥工厂生产的轻量化产品符合美墨加协定规定，销往美国市场免征关税。摩洛哥基地投产后将覆盖欧洲市场。持续推进核心部件国产替代，线控制动ECU加速实现全自主化，关键芯片依赖度低。
    投资建议：智驾平权时代：做强X向，做大Y+Z向。伯特利线控制动加速进入WCBS2.0H，电子机械制动EMB、空气悬架双模供气单元走向量产，打造领先的底盘“XYZ+智驾辅助”全系解决方案供应商。预计2025-2027年收入分别为125/155/210亿元，归母净利润分别为15/19/26亿元，对应PE分别为23/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业销量不及预期，新业务订单不及预期，原材料价格波动风险。