金价上行支撑业绩，持续推进扩产增储

山东黄金(600547)
    主要观点：
    山东黄金发布2024年年报
    公司2024年实现营收825.18亿元，同比+39.21%；实现归母净利润29.52亿元，同比+26.8%。单24Q4实现营收155.12亿元，同比-13.59%，环比-26.94%；实现归母净利润8.86亿元，同比-9.85%，环比+29.81%。矿山产金量价齐增
    公司2024年自产黄金收入250.26亿元，同比+40.08%。产量方面，公司2024年自产黄金46.17吨，同比+10.51%，主要是三山岛金矿、金洲公司等产能提升、玲珑金矿复产和山金国际并表贡献增量。焦家金矿矿权整合及项目建设影响了部分产能，后期达产后采矿出矿能力可达660万吨/年，公司推进焦家金矿、新城金矿和卡蒂诺纳穆蒂尼金矿等项目建设，计划2025年黄金产量不低于50吨。价格方面，2024年美联储降息、全球地缘政治冲突等带动金价上涨，国内黄金均价557.36元/克，同比+23.83%；2025年降息通道仍未关闭，叠加特朗普关税政策激发避险情绪，黄金价格延续高涨，2025年4月2日国内黄金均价736.18元/克，较2024年末的615.02元/克增长19.7%。
    探矿+并购持续推进，资源量维持上涨
    公司2024年累计完成探矿投入5.9亿元，完成探矿工程量57万米，实现探矿新增金资源量58.8吨。并购方面，2024年公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，收购包头昶泰矿业70%股权；完成西岭金矿资源注入并同三山岛金矿矿权整合；山金国际收购Osino100%股权获取纳米比亚TwinHills金矿，上述并购新增金资源量共计765吨，资源增量支撑公司后续业绩弹性。
    投资建议
    2025年黄金价格持续创新高，公司多个扩产项目推进，并购+增储提升资源量，矿金产量有望维持增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.9/64.6/70.2亿元（前值为2025-2026年分别为48.3/59.1亿元），对应PE分别为21/18/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    黄金价格大幅波动；项目建设不及预期；公司克金成本增长超预期；矿山安全和环保等。

看好市场复苏，业绩有望迎来拐点

鸿远电子(603267)
    事件
    3月27日，鸿远电子发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%，实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%。
    点评
    1、下游市场复苏缓慢业绩承压。2024年，公司实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%，其中，自产业务营收7.42亿元，同比下降19.29%，主要系公司所处的下游市场复苏进程缓慢，自产业务项下的核心产品高可靠瓷介电容器的客户需求持续低迷，销量及售价均出现一定程度的下降；微控制器及配套集成电路产品尽管实现了销售收入的持续增长，但相对较小的基数，未能抵消核心产品销售收入的下滑。2024年，公司实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%，主要是由于营业收入的下滑，叠加持续增长的研发投入以及相对刚性的运营成本。
    2、积极品类拓展，发展新增长点。公司持续加大自产业务研发投入，积极推进研发项目实施，主要围绕瓷介电容器、滤波器、微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳和陶瓷材料等产品，进行系列拓展，丰富品类。公司以陶瓷类电子元器件为基础，在电子元器件产业链上下游积极拓展，寻找新的增长点，其中大力发展以射频微波电容器为代表的陶瓷电容器，2024年该产品营业收入实现快速增长；微控制器及配套集成电路销售收入取得较快增长，成为公司近年推出新产品中首款收入占比超过自产业务收入10%的产品。
    3、看好市场复苏，业绩有望迎来拐点。2025年政府工作报告中提及“全力打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战”，“加快发展新质战斗力”，“抓好军队建设‘十四五’规划收官”等内容。公司作为上游电子元器件核心企业有望在2025年迎来业绩拐点。
    3、盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为3.22、4.35、5.85亿元，同比增长110%、35%、35%，对应当前股价PE分别为40、30、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；降价超出市场预期；市场需求复苏不及预期等。

净利润快速增长，AI整机、机器人打开成长空间

拓邦股份(002139)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营收105.01亿元，同比增长16.78%，归母净利润6.71亿元，同比增长30.25%，扣非归母净利润6.42亿元，同比增长25.42%；综合毛利率22.97%，同比提升0.66个百分点。
    各业务板块持续推进，毛利率稳步提升
    工具和家电板块：24年收入79.81亿元，同比增长25.48%，毛利率23.17%，同比提升0.25个百分点；其中，工具、家电收入相当，同比增速均在20%以上。在工具板块行业稳步增长的趋势、全球化布局带来的市场机会下，公司凭借技术积累、创新优势、可靠的交付能力及“出海”领先优势，打造面向头部客户的全球化供应能力，公司市占率稳中有升。在家电板块，聚焦发展优势品类，在白色大家电（冰洗空）、厨卫电器、创新小家电领域持续深耕，并拓展清洁电器、温控、商业场景等市场应用。2024年公司核心品类实现快速增长的同时，新风机、温控器、洗地机等商用品类及创新场景个性化需求品类实现份额提升。
    数字能源和智能汽车：24年现收入20.52亿元，同比下降6.32%，毛利率20.91%，同比提升1.52个百分点。其中数字能源领域实现收入16.72亿元，同比下降17.16%；智能汽车业务实现收入3.80亿元，同比增长121.07%，公司主要围绕电动化和高阶智驾应用，建立产品矩阵，核心产品有激光雷达电机和充电桩。
    机器人：24年收入4.68亿，同比增长6.09%，毛利率28.68%，同比提升0.58个百分点。该板块主要聚焦服务机器人、人形机器人、工业机器人及设备提供控制、电机、驱动及AI整机产品。公司储备的移动机器人底盘技术，涵盖机器人地图构建、定位、规划、导航、移动、避障、多传感器融合、AI视觉感知、融合避障算法、RTK技术、点云信息立体感知、人机交互等多项核心技术。目前该技术已在割草机、护理机、扫地机等多个产品线上实现模块化集成应用，其中公司的割草机器人方案在国内专业第三方市场出货量行业领先。该领域公司也储备了整机的能力，商用炒菜机器人、教学机器人、扫地机器人等产品已实现整机的批量销售。面向人形机器人，目前已构建空心杯电机8mm和10mm的产品平台，处于行业领先地位且已实现批量供货。
    持续全球化布局，海外产值产能显著提升
    以满足客户快速交付、就近交付的需求为核心，结合业务发展需要，加速推进国际化布局。目前公司已在全球多地建立了运营中心、生产制造中心、研发中心及代表处，形成了广泛的全球网络。2024年公司加快了越南、印度规模化生产，并加速墨西哥、罗马尼亚工厂的建设和量产导入，进一步完善了全球多基地交付能力。2024年度，依托海外制造平台的本地运营优势，公司就近交付、快速响应的服务优势凸显，海外制造平台产值超22亿元，增长超70%，为进一步深耕海外市场、拓展业务版图、提升市场影响力奠定基础。
    三大重点支撑“加速增长”战略方针，未来有望持续受益
    2025年公司有三大战略重点，支撑“加速增长”总体战略方针的实现：1）部件业务扩大份额。智能控制器部件业务一直是拓邦的优势领域，2025年公司将继续聚焦资源，提升竞争力，进一步扩大在已有领域的市场份额，并积极探索新领域。2）AI整机业务突破。人工智能（AI）正在快速改变人们的生活和产业模式，拓邦将持续加大对AI、智能化领域的投入，尤其关注AI技术在终端产品的应用落地。3）加速市场出海。目前公司有半数业务来自海外，已经在海外建立多个运营基地，公司要进一步加快“市场出海”，不仅抓住全球产业链转移的机遇，更积极开发当地市场，打造真正的国际化企业。
    盈利预测与投资建议：智能化大趋势下，公司有望长期持续成长，叠加组织优化、降本增效等举措，有望保持收入和利润持续增长。同时随着公司新产品推出、加快海外市场拓展以及高价值量产品占比提升，公司利润增长有望提速。预计公司25-27年归母净利润为8.83/11.21/13.76亿元，对应PE为20/16/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，全球经济影响超预期，费用投入超预期等

经营业绩持续稳健，分红比例再创新高

中国石化(600028)
    2024年公司实现营业收入30,745.62亿元，同比降低4.29%；归母净利润503.13亿元，同比降低16.79%。2024年四季度单季，公司实现营业收入7,080.21亿元，同比减少4.61%实现归母净利润60.66亿元，同比减少19.09%。2024年年度每股合计派息为0.29元（含税），股利支付率为69.06%，分红比例达到73.3%。公司经营业绩稳健，高股息属性延续维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营现金流保持高位，盈利能力维持稳定。2024年公司经营活动产生的现金流量净额达到1493.60亿元，尽管同比略降，但仍处历史高位。投资活动现金流净流出为1612.40亿元，同比增长3.45%；融资活动现金流净流出192.37亿元。受益于套期保值业务收益，以及部分联营公司盈利状况好转，2024年投资收益表现亮眼，为158.89亿元、同比增长173.4%2024年公司销售毛利率为15.47%，同比下降0.18pct，加权平均净资产收益率为为6.19%同比降低1.40pct。
    勘探开发板块业绩逆势增长。2024年，公司全年实现油气当量产量5.15亿桶，同比增长2.2%，其中天然气产量为1,400.39亿立方英尺，同比增长4.7%。销售原油3,452万吨，同比增长0.4%，均价3,767元/吨、同比下降1.7%；销售天然气356亿立方米，同比增长6.5%均价1,802元/千立方米、同比增长1.5%，勘探开发板块实现营收2,972.49亿元，同比下降0.9%；但由于成本压降效果显著，经营收益达到564亿元，同比增长25.4%。未来公司勘探开发板块将以“增储、稳产、控本、提效”为主线，持续巩固上游业务作为利润压舱石的战略地位，并借助技术创新与天然气业务优势，拓展中长期成长空间。
    炼油及化工板块盈利短期承压。炼油板块，加工原油及原料油2.57亿吨，同比降低2.1%，汽油/柴油/煤油销量为6,264.2万吨/5631.0万吨/2,383.4万吨，同比分别+2.8%/-8.9%/+3.2%单位加工成本为4,408元/吨，同比下降1.5%；受航煤裂解价差同比变差，以及汇率差导致进口原油采购成本增加影响，单位毛利降至304元/吨，同比减少49元/吨，经营收益为67亿元，同比降低67.4%。化工板块，经营总量为8,345万吨，同比增长0.5%，其中，芳烃等盈利装置高负荷运行，PX产量再创历史新高，合成纤维单体及聚合物产量为1003.3万吨同比增长27.5%。受新增产能持续释放、化工毛利大幅收窄等因素影响，化工板块经营亏损100亿元。未来公司炼油板块将坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，推进润滑油脂、特种蜡、可持续燃料等产品发展，化工板块将坚持“基础+高端”，加大新产品、高附加值产品开发力度，炼油板块及化工板块业绩有望修复提升。
    资本支出稳健，分红比例创新高。2024年，公司资本支出为1,750亿元，其中勘探开发/炼化（炼油、化工）/营销板块占比为47.03%/42.29%/8.06%；2025年公司计划资本支出为1,643亿元，其中勘探开发、炼化（炼油、化工）、营销板块占比分别为46.68%/40.90%/8.83%。另一方面，2024年派发现金股利每股0.29元（含税），总计347.47亿元，考虑股份回购等其他方式21.31亿元，分红比率达到73.3%，创下近年新高。未来公司将维持稳定分红导向长期投资价值凸显。
    估值
    结合市场环境变化，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为548.66亿元590.86亿元和645.94亿元，对应EPS（摊薄）为0.45元/股、0.49元/股、0.53元/股，当前股价对应市盈率（PE）为12.8倍、11.9倍和10.9倍，公司经营质量稳健，高股息属性延续维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

公司事件点评报告：海外增速亮眼，数据中心等多下游助力成长

金盘科技(688676)
    事件
    金盘科技发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入69.01亿元，同比增长3.50%；实现归母净利润5.74亿元，同比增长13.82%。
    投资要点
    新能源板块略承压，外销+非新能源板块增速亮眼
    2024年公司实现主营业务收入68.43亿元，同比增长3.27%。
    1）外销增速亮眼，内销受新能源拖累。按市场区域划分，外销收入19.81亿元，同比增长68.26%；内销收入48.62亿元，同比下降10.78%，主要系国内新能源收入同比下降所致。
    2）新能源板块承压，数据中心等贡献增长。按下游行业划分，新能源收入30.08亿元，同比下降19.20%，主要是硅料细分板块收入下滑，拖累新能源板块业绩承压；非新能源领域收入37.12亿元，同比增长31.02%，其中以数据中心为代表的新基建业务实现显著增长。
    3）油变订单大幅增长，数字化、储能逐步兑现。按产品划分，变压器及输配电产品收入61.96亿元，同比增长0.90%，液浸式变压器订单金额超9亿元，同比大幅增长9402%，展现出强劲增长潜力；储能收入5.23亿元，同比增长26.34%；数字化整体解决方案收入1.23亿元，同比增长74.04%。
    充沛订单支撑业绩，构建全球产能布局
    2024年集团整体实现销售订单89.00亿元（不含税），同比增长13.63%，其中外销订单33.24亿元，增长66.92%。截至2024年底，公司在手订单65.09亿元，同比增长35.49%，为公司2025年业绩奠定基础。值得关注的是，公司数据中心领域客户涵盖产阿里巴巴、百度、华为、中国移动、中国联通等，2024年公司新签数据中心订单140+份，订单同比增长603.68%。在全球AI需求起量背景下，AIDC模块化电源装备（包含变压器，成套开关电力模块、能源管理等产品）有望成为公司成长新动能。
    产能布局方面，公司积极构建全球产能布局，完成墨西哥基地扩建，筹备美国变压器工厂建设，完成波兰工厂布局并实现首台产品下线，进一步提升了对海外市场的供应能力和服务水平，本土化策略也有望缓解美国贸易关税负面影响。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为84.35、103.50、127.58亿元，EPS分别为1.74、2.33、2.96元，当前股价对应PE分别为21.9、16.4、12.9倍，公司作为干变龙头，海外市场、数据中心等多下游有望贡献增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    变压器产品需求不及预期、原材料价格大幅波动风险、海外业务进展不及预期风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险、大盘系统性风险。

全球进击加速，Q4收入高增

石头科技(688169)
    公司发布2024年年报。公司2024年实现收入119.4亿元，同比+38.0%；归母净利润19.8亿元，同比-3.6%；扣非归母净利润16.2亿元，同比-11.3%。2024Q4公司实现收入49.4亿元，同比+66.5%，归母净利润5.0亿元，同比-27.0%；扣非归母净利润4.3亿，同比-24.1%。
    经营分析
    国补带动内销高增，积极市场策略下海外市场进一步提速。公司24年智能扫地机及配件108.5亿，同比+34.2%，主要系公司进一步丰富了产品矩阵和价格矩阵，并在主流价格段重点突破，同时公司通过积极的市场策略，进一步优化销售结构，实现了公司国内和海外业务收入大幅提升。其他智能电器产品10.7亿元，同比+93.1%，主要系多款洗地机和洗衣机新品上市并取得较好市场表现。24Q4收入+66.5%，主要系国补带动国内高增，海外市场在公司积极市场策略下进一步提速。
    毛利率下滑较多，短期利润率承压。2024年公司毛利率为50.4%，同比-5.0pct，2024Q4同比-11.8pct至44.9%，预计主要系1）海外价格带拓宽；2）北美关税带来成本增加；3）内销低毛利率业务收入占比提升；4）会计准则调整，因保证类质量保证产生的相关费用从销售费用重分类至营业成本。2024年销售/管理/研发/财务费率为24.8%/2.9%/8.1%/-1.4%，同比变动+3.8pct/+0.5pct/+1.0pct/+0.3pct，2024Q4同比变动+4.9pct/+0.9pct/+0.9pct/持平，销售费率提升较大预计主要系市场推广费、平台服务费及佣金费用增加。综合影响下，2024年净利率同比-7.2pct至16.5%；2024Q4同比-13.1pct至10.2%。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.4、24.9、30.4亿元，同比分别+3.3%、+21.7%、+22.3%，目前股价对应PE20x、17x、14x。我们持续看好扫地机市场中长期成长性及公司在全球市场持续份额扩张的潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    渗透率提升不及预期；下游需求不及预期；行业竞争格局恶化

2024Q4扣非后归母净利润同比增长15.52%，持续完善有机氟化学品产品种类

新宙邦(300037)
    2024Q4扣非后归母净利润同比增长15.52%。公司2024年实现营业收入78.47亿元，同比增长4.85%；归母净利润9.42亿元，同比下降6.83%；扣非后归母净利润9.50亿元，同比下降0.59%。2024Q4，公司实现营业收入21.80亿元，同比增长14.64%；归母净利润2.41亿元，同比增长12.47%；扣非后归母净利润2.44亿元，同比增长15.52%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元，合计派发现金红利2.99亿元，占2024年归母净利润的31.71%。
    电池化学品价格下行与产能爬坡导致公司业绩承压。分产品看：1）电池化学品营业收入为51.16亿元，同比增长1.24%。2024年受锂电池行业产能释放较快竞争加剧且下游客户降本压力较大，产品价格持续下行，公司销售额同比小幅增长，盈利有所下降。2）有机氟化学品营业收入为15.29亿元，同比增长7.25%。2024年公司有机氟化学品业务产品终端需求基本稳定，产品结构不断优化，海德福一期项目产能逐步爬坡。3）电容化学品营业收入为7.66亿元，同比增长21.91%。2024年下游工业自动化、新能源以及储能等新兴行业的需求增长，电容化学品产销量增长，销售额增加，产品毛利率稳定。4）半导体化学品营业收入为3.68亿元，同比增长18.35%。2024年公司半导体化学品用于显示面板领域的产品销售额有所下降，用于集成电路领域的产品大幅增长。
    公司投资石磊氟材料实现电解液产业链的垂直整合。2024年，公司增资石磊氟材料，战略布局关键原材料六氟磷酸锂，至此，公司已完成在溶质、溶剂、添加剂、新型锂盐和自主知识产权新型添加剂等方面的产业链布局。根据公司投资者关系活动记录表，石磊氟材料已在2024年12月实现单月盈利，并预计在2025年实现盈利。目前石磊氟材料的产能为1.5万吨，短期计划将提升至3万吨以上。
    公司持续完善有机氟化学品产品种类。公司聚焦高端精细化学品和含氟聚合物应用开发，未来随着健康医药、数字基建、人工智能、大数据、绿色低碳等产业的快速发展，公司的氟化工产品将会迎来快速增长的契机。根据公司投资者关系活动记录表，公司现阶段正积极开发新产品，并不断完善配套设施。在工艺优化方面，海德福近期取得了较为显著的突破。目前已实现部分新产品（如氢氟醚，磺酸树脂等）的销售，后续将着力推动新品放量，海德福致力于2025年实现亏损减半的目标。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.61、15.70、18.44亿元（原2025-26预测为14.44和18.46亿元）。参考同行业公司，我们给予公司2025年25倍PE（原为2024年28x），对应目标价41.75元（+1%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。市场竞争加剧、原材料价格波动、产品技术迭代。

4Q24扣非利润同比大增，多元化取得实质性进展

长飞光纤(601869)
    价格持续承压、投资收益下降及公允价值变动损失导致业绩下滑
    公司发布2024年财报，全年实现营业收入122亿元，同比减少9%，归母净利润6.76亿元，同比减少48%，扣非后归母净利润3.67亿元，同比减少50%，公司营业外收入主要来自收购RFS德国及RFS苏州产生利得约1.94亿元。4Q单季实现营收35亿元，同比增长5.4%，归母净利润1.03亿元，同比减少75%，扣非后归母净利润5928万元，同比增长197%。
    业绩下滑的主要原因是：1）全球光纤光缆行业传统光纤光缆产品有效需求不足、价格持续承压，公司相关产品收入及利润水平下降。2）投资收益下降及公允价值变动损失。
    收入虽下降，但盈利能力提升
    分业务看，1）光传输产品收入78.67亿元，同比减少12.79%，但毛利率31.68%，同比提升2个百分点，主要是通过新型光纤产品以优化产品结构、增强盈利能力。连续四年获评中国移动光缆类产品A级供应商，同时获评中国电信战略供应商。2）光互联组件收入21.16亿元，同比增长3.71%，毛利率29.3%，同比提升9.5个百分点。受益于人工智能的快速发展、数据中心算力的显著提升及网络迭代升级，子公司博创科技业务发展良好，加速构建全球化布局，海外业务收入占比已达44%。3）其他收入19.3亿元，同比减少5.4%，毛利率10.31%，同比提升1.7个百分点。
    多元化取得实质性进展
    公司在已完成初步布局的光模块与光器件、第三代半导体、海洋工程及工业激光器等领域均取得了实质性进展。1）空芯光纤已成功完成与国内三家运营商现网试点项目，并与多家设备商及互联网厂商进行合作测试，指标全球领先。公司拟设立新加坡全资子公司，专项聚焦于空芯光纤技术研发与产品销售推广，有望打开海外市场空间。2）长飞先进半导体进入设备安装调试阶段，预计25年4月底实现量产通线，达产后每年可生产36万片6英寸碳化硅晶圆。3）拟通过收购奔腾激光实现光纤产业链延展，旗下产品线将扩展覆盖12kW、20kW、60kW等高功率先进激光成套设备。4）24年11月完成对海缆制造平台长飞海洋科技的收购。5）长飞光学石英元器件研发及产业化项目已完成厂房基建及设备安装，预计25年上半年投产。
    盈利预测与投资建议。由于公司24年收入不及预期，我们下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.71亿元、11.56亿元、13.25亿元（原预测25、26年分别为10.35亿元、12.50亿元）。公司在传统光棒光纤业务基础上，发展多模、空芯光纤等高附加值产品，同时积极多元化，打造潜在增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：光纤光缆需求不及预期；竞争对手扩大产能导致供需格局恶化；创新业务经营成果低于预期。

2024年度报告点评：公司经营稳中有进，动车组业务实现高增

中国中车(601766)
    投资要点：
    事件：2024年，公司实现营业收入2,464.57亿元，同比+5.21%；归属于上市公司股东的净利润123.88亿元，同比+5.77%。经营活动现金流为271.28亿元，同比+84.27%。2024年，公司新签订单约3,222亿元，其中国际业务新签订单约472亿元；期末在手订单约3,181亿元。
    净利率略有提升，费用端短期承压：2024年公司销售毛利率及净利率分别为21.38%及6.36%，同比变化-0.89pct和0.14pct。费用方面，2024年销售、管理、财务费用分别为55.29、155.81、-0.12亿元，同比变化+7.36%、+11.62%、-94.46%；销售、管理、财务费用率分别为2.24%、6.32%、-0.005%，同比分别变化+0.05pct、+0.36pct、+0.09pct。其中，财务费用的增长主要由于职工薪酬、业务经费增加所致，管理费用的增长则是因为职工薪酬、修理费用、摊销费用及其他日常管理费用的增加。
    公司经营情况：分业务看，2024年公司铁路装备收入共计1104.61亿元，同比+12.50%，占总收入比重为44.82%，主要由于动车组销售收入增长；新产业业务收入为863.75亿元，同比+7.13%，占比35.05%，主要由于清洁能源装备收入增加；城规城市基础设施建设收入454.40亿元，同比-9.72%，占比18.43%，主要是城轨工程收入减少所致。分地区看，国内收入2182.20亿元，同比+5.61%；海外收入283.37亿元，同比+2.18%。
    铁路投资稳定增长，动车组客流出行保持高位：2024年，公司铁路装备收入的增长中，动车组是主要的贡献力量，共实现销售动车组1940辆，同比+46.53%；销售收入624.32亿元，同比+49.26%，是铁路装备中销量与收入唯一实现正增长的产品类别。作为现代铁路出行核心装备，动车组的需求变化与铁路固定资产投资息息相关。2024年，我国完成铁路固定资产投资8506亿元，同比+11.26%。根据国家铁路局数据，2025年1-2月全国铁路固定资产投资完成685亿元，同比+5.1%，铁路建设正在高效推进。同时，从客流出行方面看，2024年我国动车组发送旅客量32.72亿人次，占全国铁路旅客发送量的75.9%，同比+12.9%；2025年1-2月动车组发送旅客5.44亿人次，占全国铁路旅客发送量的73.8%，同比+5.9%，持续保持高位，助力动车组需求增长。
    动车组维修需求复苏，进入高级修周期：我国动车组已经开始进入高级修周期。根据国铁采购平台披露，2025年第一批动车组高级修采购三级修44组、四级修113.25组、五级修155组，四、五级已超过2023年全年水平。公司2024年铁路装备修理改装业务收入为417.83亿元，同比+25.21%。在行业维修需求复苏的环境下，公司维修业务有望持续扩张。
    投资建议：公司是铁路装备行业龙头，2024年锚定高质量发展，实现稳重求进，在铁路行业固定投资稳定增长的环境下，动车组业务有望持续增长。给予“买入”评级。我们预计2025-2027年归母净利润分别为130.60、145.99、160.91亿元，EPS分别为0.46、0.51、0.56元，PE分别为15.23、13.62、12.36倍，给予合理区间6.15-7.38元。
    风险提示：战略风险、市场风险、产品质量风险、汇率风险、境外经营风险、产业结构调整风险。

扫地机份额全球第一，将继续规模领先策略

石头科技(688169)
    核心观点
    公司公告：2024年营业收入119亿元，同比+38.0%；归母净利润19.77亿元，同比-3.6%；分红率10%，每10股转增4股。业绩符合市场预期。
    扫地机全球市场排名第一：1）公司公告，2022-2024年公司扫地机销量225万台、260万台、345万台，同比-20.3%、+15.5%、+32.9%，2024年增长提速，主要是公司开始执行规模领先战略。相比于2022-2023年扫地机出货均价大幅提升，2024年出货均价3145元/台，同比+0.9%。2）IDC数据，2024年公司全球扫地机销量份额16%，排名第一。其中中国市场排名第二，仅次于科沃斯；海外市场排名第二，仅次于iRobot。3）公司在产品创新方面保持领先，如推出了双机械臂拖布模组、底盘升降功能等；2025年推出的G30Space是市场第一款带有仿生机械手的扫地机。
    让利消费者，提升规模优势：1）公司单季度归母净利润率快速下降，2024年Q1-Q4分别为21.7%、28.0%、13.6%、10.2%，导致3Q24、4Q24归母净利润分别同比-43.4%、-27.0%。2）石头的竞争策略更加注重市场份额提升。具体措施包括：在中国加大营销投入；在美国承担关税成本而不提高产品价格；在欧洲一方面降价，另一方面显著提升线上直销的比例。随着美国2025年进一步提升中国、越南关税，关税压力将继续。3）我们预计从2025年开始，公司的利润率将保持在类似2024Q4的水平，同时市场份额将迅速增长，直至明显领先于第二名。如果持续当前的策略，公司有望在中国、欧洲和美国的扫地机市场份额中均占据首位。
    中国市场国补刺激需求弹性，欧洲市场渠道调整顺利：1）扫地机被各地政府广泛纳入智慧家居、家装家居等补贴项目。受国补刺激，中国扫地机零售市场保持高速增长。4Q24公司部分型号断货，内销增长接近翻倍。2)AVC的月度监测显示，2025年1-2月扫地机线上零售额同比增长72.3%，石头零售额份额为24.7%，同比提升3.4PCT。同期，公司洗地机的线上零售额份额为11.8%，同比增长7.4PCT。3）欧洲市场大幅增加直销，减少经销占比，导致3Q24经销商进货出现明显下滑。4Q24欧洲销售旺季期间，经销、直销都恢复增长，并取得很好增长效果。4）美国市场，石头自己消化关税的情况下继续保持快速增长，线上销售依然是主要渠道，但2024年末线下已覆盖900家Bestbuy门店，1398家Target门店。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.52/24.13/30.22亿元，EPS分别为10.03/13.07/16.36元每股。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年。我们预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险、国际贸易环境不确定性的风险。

产品结构升级，布局海外产能基地

金杯电工(002533)
    投资要点：
    年报收入增幅15.5%，业绩增幅8.8%。公司发布2024年报，报告期内实现营收176.69亿，同比+15.5%，实现归属利润5.69亿，同比+8.8%，经营活动净现金流3.52亿，同比-14.2%。2024Q4公司营收49.28亿，同比+14.4%、环比+2.8%，2024Q4公司归属净利润1.42亿，同比-13.4%、环比-6.1%。公司本次利润分配预案为，拟每10股派发现金红利2.5元（含税），拟派发现金红利1.82亿元（含税）。
    电磁线业务同比增幅30.7%，电线电缆业务同比增幅8.6%。2024年公司两大主要业务板块均实现营收增长，其中电磁线业务板块营收65.6亿元（+30.7%）、电线电缆业务板块营收109.7亿元（+8.6%）。电磁线业务方面，2024年出货量约8.5万吨（+20%），测算吨毛利金额基本持平，电磁线产业中心净利润增长19.55%，利润占比突破40%。电线电缆业务方面，地产等传统需求不足，出货量下滑5.8%，测算单公里毛利金额有所提升。虽然电缆产业中心利润承压，但公司积极关注下游新需求，加强直销业务和大客户开发，取得国网业务突破，主网中标增长超20%，同时加强特种电缆和工业用缆布局，完成武汉光伏电缆生产基地建设及德力导体科技的并购，拓展工业电缆等产品线。
    海外业务订单创佳绩，海外产能布局抢抓欧洲市场机遇。2024年公司直接出口4.63亿元，同比增长12.12%，且两大产业中心不断加快间接出口海外市场开拓，电磁线产业中心统力电工沙特柔性直流项目订单1.05亿元，创间接出海单体订单新高。在重视产品出海的同时，公司加速布局产能出海，决定拟投资约7亿元人民币在捷克建设生产基地，项目规划电磁线产能2万吨，分两期建设，首期8000吨计划2025年底或2026年初投产，第二期1.2万吨计划2028年投产。捷克产能基地的建设有助于公司抢抓欧洲电网升级、新能源汽车持续高景气所带来的电磁线市场需求，以及就近配套服务现有欧洲客户，
    持续提升股东回报，实施高比例现金分红。公司2024全年向全体股东每10股派发现金股利4.50元（含税），不送红股，也不以资本公积金转增股本，合计派发现金红利为3.27亿元（含税），占2024年归属净利润的比例为57.57%。其中：2024年中期已派发现金红利1.45亿元（含税）；本次利润分配拟派发现金红利1.82亿元（含税）。自2010年上市以来，公司持续提升股东回报，包括本次现金分红预案累计分红16次，现金分红总金额达19.29亿元，超过募集资金，达到期间归属利润总额的56.70%。
    经营现金流有所下降，原因为业务结构调整等因素。2024年公司经营活动产生的现金流量净额3.52亿元，较上年同期下降0.58亿元，降幅14.2%。主要原因有：电线电缆等直销业务占比提升导致经营性流动资金投入增长，加之下半年收入占全年收入比重由上期的48%提升到55%，受资金回笼周期性因素影响，发出商品越多应收账款相应增加；新能源车用电磁线规模增加也会导致资金占用增加；职工支付等现金支出同比增加0.61亿元，同比增长10.8%。
    研发投入持续增长，对接机器人、液冷超充及超导磁体等新兴需求。2024年公司研发费用5.71亿元，同比增长14.8%，研发人员数量949人，同比增长11.4%。公司主要研发项目包括工业机器人拖链电缆、电动车液冷型直流充电电缆、PEEK挤塑线产品、超导磁体用WIC线等新产品，取得小批量销售或目标客户试用，效果良好。公司正持续加大在新兴工业应用领域线缆产品的研发投入，以期在新能源汽车、工业机器人、液冷超充等领域取得技术突破，培育公司发展的第二增长曲线。
    盈利预测。预计电磁线销量持续增长，电线电缆销量企稳回升，2025-2027年公司营收197.2亿元、215.7亿元、233.8亿元，归属净利润6.27亿元、6.88亿元、7.51亿元，业绩增速分别为10.3%、9.6%、9.2%。考虑公司在工业电缆、特种电缆以及海外电磁线产能的布局，给予2025年业绩市盈率14-18倍，合理区间11.97元-15.39元，维持“买入”评级。
    风险提示：扁电磁线价格竞争加剧，原材料成本大幅波动，费用率上升。

合成树脂产销提升，电子及电池材料持续放量

圣泉集团(605589)
    主要观点：
    事件描述
    事件1：3月31日，圣泉集团发布2024年度报告，实现营业收入100.20亿元，同比增加9.87%；实现归母净利润8.68亿元，同比增加9.94%；实现扣非归母净利润8.30亿元，同比增加12.69%；实现基本每股收益1.05元/股。其中，第四季度实现营业收入28.68亿元，同比增加18.15%，环比增加13.55%；实现归母净利润2.87亿元，同比减少6.65%，环比增加15.20%；实现扣非归母净利润2.83亿元，同比减少4.52%，环比增加23.45%。
    事件2：公司于同日发布2025年一季度业绩预增的自愿性披露公告，预计25Q1实现归母净利润2亿元至2.15亿元，同比增加45.58%至56.49%；预计实现扣非归母1.83亿元至1.98亿元，同比增加45.02%至56.91%。
    合成树脂产销提升，公司成本及技术优势明显
    2024年全年，公司合成树脂类产品销量69.56万吨，较去年同期增长8.85%，其中酚醛树脂产品销量52.86万吨，较去年同期增长8.35%，铸造用树脂产品产品销量17.41万吨，较去年同期增长10.36%，核心产品销量均实现增长。2024年，公司持续加大研发投入，持续开发扩展新品类产品，核电高温气冷堆燃料元件用核纯树脂、大飞机刹车片用浸渍树脂开发成功进入商业化应用，罐体用涂料酚醛、新能源汽车专用树脂、油田领域特种树脂等定制化产品、特种形态酚醛树脂、高性能特种酚醛、改性胺固化剂等产品研发取得突破。
    电子及电池材料快速放量贡献业绩增量，大庆生物质项目实现减亏
    依托生物质精炼和树脂合成领域的技术积累，新材料业务稳步推进。受益于AI服务器、高性能算力、5G光模块及半导体封装材料国产化等新兴领域对高端电子材料的强劲需求，公司加速高附加值产品量产，其中1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于年内建成投产，产能逐步释放，产品性能达到5G/6G高频高速覆铜板要求，满足AI服务器芯片封装的低损耗需求，并进入头部企业供应链体系。在硅碳用多孔碳领域，凭借酚醛树脂基与生物基双技术路线优势，成功开发出孔结构均一、抗膨胀性能优异的材料。2024年，公司300吨/年多孔碳生产线年内建成投产并实现满产满销，1000吨/年多孔碳生产线于2025年2月建成并陆续投产。公司电子信息材料及电池材料逐步放量并进入核心客户供应链，提供未来持续发展动力。
    一季度业绩同比大幅增长，大庆生物质项目减亏。一季度业绩同比大幅增长主要因为：1）AI算力、高频通信及半导体封装等快速发展推动高端材料需求激增。公司高价值量产品订单大幅增加，现有产能季度末实现满产满销。2）1000吨/年多孔碳生产线于2025年2月建成并陆续完成调试投产，2025年一季度已实现批量供货。3）大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”产能利用率提升实现减亏。4）非经常性损益为1,700万元左右，较上年同期增加。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为13.42、17.73、20.43亿元（2025-2026原值9.40、12.05亿元），当前股价对应PE分别为17.20、13.02、11.30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）复合剂产品认证不能顺利通过；
    （2）产品及原料价格大幅波动；
    （3）行业产能投放超预期，竞争加剧；
    （4）汇率大幅波动；
    （5）国际政策变化。

公司信息更新报告：存量业务稳中提质，创新药带来新增量

京新药业(002020)
    存量业务稳中提质，创新项目持续推进，维持“买入”评级
    公司2024年实现收入41.59亿元（同比+3.99%，以下为同比口径）；归母净利润7.12亿元（+15.04%）；扣非归母净利润6.47亿元（+21.38%）。公司2024年毛利率为49.97%（-0.60pct），净利率为17.29%（+1.70pct）。公司2024年销售费用率16.65%（-2.94pct）；管理费用率5.49%（+0.16pct）；研发费用率9.22%（-0.81pct）。2024Q4公司实现收入9.50亿元（-11.51%，环比-10.30%）；归母净利润1.37亿元（-6.38%，环比-20.79%）。基于公司营销改革效果持续显现叠加新药地达西尼逐步放量，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.22、9.53及11.06亿元，（2025-2026原预测为8.00/9.27亿元），EPS为0.95元、1.11元和1.28元，当前股价对应PE为15.4、13.2以及11.4倍，维持公司“买入”评级。
    成品药营销改革效果持续显现，医疗器械稳步增长
    公司继续以“做强药品主业，发展医疗器械”为经营方针，坚持以精神神经领域为主体，同时统筹推进心脑血管和消化领域协同发展。2024年公司成品药收入25.22亿元，同比增长8.42%；原料药收入8.76亿元，同比下降8.37%；医疗器械收入6.87亿元，同比增长7.84%，主营业务保持了平稳增长。公司成品药营销改革效果持续显现，医疗器械稳步增长。
    推进“创仿结合”进程，创新药带来新增量
    公司1类创新药地达西尼胶囊于2024年底进入医保谈判，该品种后续有望进一步放量。此外治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊的II期临床接近尾声；另外治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利；治疗LP（ａ）血症的1类创新药JX2201胶囊在2025年3月启动I期临床试验；治疗精神分裂症的盐酸卡利拉嗪胶囊完成III期临床试验，将于近期正式提交上市申请；另外治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片的III临床试验也顺利进行。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

清洗业务有所承压，ADAS清洗及电机业务有序推进

恒帅股份(300969)
    主要观点：
    事件：2025年4月2日晚，恒帅股份（300969.SZ）发布2024年度报告：营业收入9.62亿元，同比+4.21%；归母净利润2.14亿元。同比+5.75%；扣非归母净利润2.02亿元，同比+5.63%。
    其中，Q4实现营收2.58亿元，同比-1.08%，环比+7.03%；归母净利润0.50亿元。同比-3.53%，环比+4.81%；扣非净利润0.47亿元，同比-6.08%，环比+2.46%。
    核心观点
    盈利能力稳健
    1）营收方面：公司围绕清洗业务和电机业务的双主线核心，24清洗泵/清洗系统/汽车电机营收分别为2.02/2.38/4.33亿元，同比+0.95%/-10.61%/+17.26%。境内/境外营收分别为5.77/3.73亿元，同比增长+1.32%/+9.31%。
    2）盈利方面：公司2024年主营业务毛利率约为34.79%，同比-1.46pct。其中清洗泵/清洗系统/汽车电机毛利率分别为36.87%/24.78%/36.64%，同比-1.72/-5.74/-0.52pct。境内/境外毛利率分别为31.98%/37.61%，同比-1.75/-1.75pct。财务/管理/销售/研发费用率分别同比-0.85pct/-0.44pct/-0.32pct/+0.28pct。其中，财务费用主要系利息收入及汇兑收益增加所致。
    清洗业务：ADAS主动感知清洗系统拓展顺利，海外交付能力增强1）产品：流体技术产品2024年实现营收4.40亿元，同比-5.65%，将积极进行业务结构优化与新技术落地提速。主动感知清洗系统加速多场景商业化落地，与Waymo、美团、小马智行、菜鸟及北美新能源客户等展开适配验证并斩获定点订单，验证技术竞争力。为匹配需求增长，公司计划新增25万套/年气液混合式清洗系统产能，强化智能清洗领域布局。短期收入承压下，商业化落地加速与产能释放有望驱动该板块边际改善，支撑长期增长动能。
    2)产能：两地工厂深化海外市场渗透，支撑全球客户需求。
    泰国基地：通过“部件先行+总成拓展”的阶梯式布局。一期厂房2024年建成投产，聚焦清洗泵、电机等部件，二期计划延伸至主动感知清洗系统、热管理系统等总成类产品，逐步完善产品矩阵；
    美国基地：2024年已有定点项目进入量产爬坡阶段，产能加速释放。
    微电机业务多元化布局，技术外延有望实现多点开花
    公司电机业务全年营收4.33亿元，同比增长17.26%，核心产品“四门两盖”系列成为增长主力。依托技术升级，业务由单一电机向“电机+执行器”集成化方案延伸，在汽车领域深化布局内部及底盘电机市场，EPB电机获项目定点，同时探索与机器人产业的协同机会；横向拓展至物流系统滚筒电机等非车用场景，并逐步渗透工业自动化赛道。为支撑需求，公司规划新增1600万台/年产能，夯实供应链能力。2024年新能源业务贡献显著，新能源汽车零部件收入2.80亿元，占比提升至29.54%。
    投资建议
    公司以微电机为核心技术能力，清洗业务规模化发展并前瞻智能化清洗，产业商业化进程加速；电机业务多品类布局，乘智能化浪潮。公司积极调整客户结构应对清洗业务承压情况，我们预测公司2025~2027年营收分别为11.01/13.37/17.02亿元；对应2025~2027年实现归母
    27.58/22.70/17.14x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    1）汽车销量不及预期；（2）汽车智能化发展不及预期；（3）原材料成本上涨；（4）海外工厂建设进度不及预期。

年报点评报告：核心产业稳中有进，精尖材料平台高质发展

安泰科技(000969)
    业绩：2024年公司实现营收75.73亿元，yoy-7.5%；归母净利润3.72亿元，yoy+49.26%；扣非归母净利润2.33亿元，yoy+5.79%。其中Q4实现营收17.2亿元，yoy-19.74%，环比-10.96%；归母净利润0.32亿元，同比-40.22%，环比-45.70%；扣非归母净利润0.03亿元，同比-94.70%，环比-96.97%。
    核心产业稳中有进，重点产业提质增效，细分领域做专做精
    核心产业发挥业绩压舱石作用，难熔钨钼盈利能力相对稳定，稀土永磁市场份额稳中有升。1）2024年安泰天龙面对部分下游行业阶段性下滑的压力，积极推动技术创新下的应用新增量，实现营业收入20.22亿元，扣非净利润9,116.15万元，盈利能力与去年同期基本持平。2）面对稀土原材料价格波动和行业竞争加剧影响，稳步推进高性能稀土永磁材料投资示范项目建设和生产线智能制造场景建设。安泰北方5,000吨高端稀土永磁制品项目顺利完成验收，安泰磁材产能突破1.2万吨，市场占有率稳中有升。
    非晶、高速钢、超硬材料等重点产业提质增效，可控核聚变尖端领域储备雄厚。非晶纳米晶业务抓住电网改造应用需求，迅速投资新建1万吨非晶带材项目。非晶立体卷铁心变压器用带材，销量突破1万吨。在纳米晶领域，公司积极扩展新能源汽车、高端手机和家电等相关产品产业链，实现纳米晶产品产销量超过7,000吨，同比增长46%。安泰中科作为全球可控核聚变装置的核心供应商，实现钨铜偏滤器、钨铜限制器、包层第一壁、钨硼中子屏蔽材料等全系列涉钨产品的研发和生产。24年安泰中科持续聚焦可控核聚变产品技术提升，扩大国际聚变合作范围，提升行业竞争优势，为未来商业化推广应用积能蓄势。
    安泰特粉聚焦高性能磁粉，显著提升了软磁粉、一体成型电感粉的产品性能，并成功拓展至新能源汽车及AI等新兴应用领域，进一步巩固金属软磁粉末领域的单项冠军地位。公司实现营业收入2.43亿元，净利润3,737.09万元，同比分别增长7.02%和85.71%，盈利能力显著提升。
    积极布局未来新兴产业，构建“第二增长曲线”，激发高质量发展
    公司将继续打造在各自所处细分领域具有独特优势或不可替代地位的企业集群，充分发挥产业平台+资本运作联合效应，提升公司整体竞争力。培育特种粉末、可控核聚变配套材料等战略性新兴产业，构建“第二增长曲线”，为发展注入新动能。国企改革贯穿公司上下，多项举措并举释放发展红利。
    盈利预测：考虑公司行业竞争格局和原材料价格波动，我们调整公司业绩预测，预期25-27年公司归母净利润为3.20/3.47/3.92亿元（25-26前值4.42/5.35亿元），对应PE分别为39.35/36.33/32.17倍。我们看好公司发展，维持“买入”评级。
    风险提示：市场环境需求不及预期风险；原材料价格波动风险；安全生产风险

2024年年报点评：24年业绩符合预期，产品线布局拓宽

盛弘股份(300693)
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入30.36亿元，同比增长14.53％；实现归母净利润4.29亿元，同比增长6.49%；实现扣非净利润4.17亿元，同比增长9.48%。单季度来看，公司24Q4实现收入9.41亿元，同比增长2.49%，环比增长41.66%；归母净利润1.58亿元，同比增长22.11%，环比增长77.83%。24年增长的主要驱动力：1）工业配套电源业务随着AI的发展对算力需求的不断提升带动了智算中心的大规模建设及半导体等高端制造业在政策等因素的促进下持续发展，行业的需求不断扩张，推动电能质量行业的快速发展；2）受新能源电动汽车行业政策及需求的刺激，下游充换电运营企业投资升温，拉动充换电产品需求增长。
    盈利略微承压，费用端保持稳定。公司24年毛利率为39.20%，同比下降1.8pcts；净利率为13.98%，同比下降1.15pcts。公司24年期间费用率为24.18%，同比下降0.14pct，其中，财务/管理/研发/销售费用率分别同比变化+0.48pct/+0.16pct/-0.26pct/-0.53pct。
    工业配套电源业务：24年收入6.03亿，同比增长13%。公司的电能质量产品多次中标或配套参与数据中心、智算中心、汽车制造、面板制造、半导体制造、大型石化企业、地铁、医院、大型主题公园、电网三项不平衡专项治理等重大项目；近年来已在AI和智算中心领域取得了显著成绩。
    充电桩：24年收入12.16亿，同比增长43%。现阶段公司开始覆盖整车主机厂和其他充电桩集成商等提供充电桩及电源模块产品，产品矩阵更为多元。同时，海外充电桩将以突破重点国家的大客户或行业大客户为关键任务目标，保证海外充电设备业务的稳步增长。
    储能：24年收入8.57亿，同比下降6%。后续公司有望持续拓宽电网侧、用户侧、海外市场、以及微电网等市场。
    电池检测设备业务：24年收入2.96亿，同比下降1%。公司自2020年电池检测设备业务着力于与动力电池行业头部客户进行深度合作的战略成效明显，2025年公司有望提升实验室测试设备领域的市场份额及分容化成市场。
    投资建议：公司围绕电力电子核心技术，产品矩阵丰富，随着下游数据中心、充电桩等行业增速起量，有望实现高增。我们预计公司2025-2027年营收分别为40.68、53.71、69.56亿元，对应增速分别为34.0%、32.0%、29.5%；归母净利润分别为5.60、7.78、10.54亿元，对应增速分别为30.5%、39.1%、35.4%，以4月3日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为18X、13X、10X。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；应收账款不能按期回收的风险。

3月产销同环比提升，产销淡季已过

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年3月总销量4890辆，同环比+38%/+211%；产量为4796辆，同环比+19%/+204%，25Q1销量总计9011辆，同比+17%；产量8934辆，同比+7%。
    3月产销环比转正，市场需求回暖。整体来看，3月产销数据环比转正进入修复期；市场需求释放，3月销量同比增速较2月显著提高，市场需求端逐步回暖，一二月份由于过年放假等原因导致的行业淡季影响逐步消退。
    细分销量同环比均增，轻客销量占比显著提升。分车辆长度看，2025年+14.49%/+35.87%/+166.92%，环比分别+225.71%/+122.27%/+467.03%，轻客增长更快，轻客销量占比21.45%，同环比+10.38pct/+9.67pct。
    国内外市场接连斩获大单，精准契合多元化需求。国内方面，130辆宇通纯电动公交交付唐山，天骏V6批量投运张家界；海外市场，287辆高端新能源客车登陆挪威，定制化适配欧洲需求。2024年行业在政策与出口拉动下复苏，2025年趋势将继续延续，并且海外新能源市场空间广阔。总体来说，宇通作为行业龙头，增长动力强劲。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为46.3/55.5/67.5亿元，同比+12%/+20%/+22%，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

采购计划延后影响业绩；25年需求或迎来较大反转

中无人机(688297)
    事件：公司3月31日发布了2024年报，全年实现营收6.9亿元，YoY-74.3%；归母净利润-0.5亿元，上年同期为3.0亿元。公司业绩下降主要是受市场需求变动、国内市场节奏调整及重点客户采购计划延后等影响，交付产品数量同比减少。我们认为，2025年作为“十四五”规划的收官之年，行业需求或有望逐步复苏，公司也明确提出2025年将以“高质量发展”为引领，推动经营规模同比显著提升，且公司作为中航工业集团旗下无人机上市平台，在信息化智能化无人化发展大背景下，未来前景或较好。
    聚焦主责主业，无人系统产品毛利率水平同比提升较多
    单季度看，公司4Q24实现营收3.2亿元，YoY-76.5%；归母净利润0.3亿元，YoY-51.7%。2024年全年毛利率为32.0%，同比增加13.10ppt，主要是无人系统产品及服务毛利率同比增加13.10ppt至32.1%导致。无人机业务方面，公司完成2024年度内“六型七机”实现首飞，多次高质量完成演习任务；此外，公司自贡无人机产业基地一期建成，总装、试飞、交付能力全面达成，具备年产大型无人机200架的能力。
    研发费用同比增长21%；收到客户预付款合同负债较年初大增412%费用端，2024年公司期间费用率为41.0%，同比增加33.81ppt，由于2024年公司收入基数较低，我们重点关注期间费用端的变化。其中：1）销售费用0.2亿元，同比增长20.2%；2）管理费用1.1亿元，同比增长16.4%，主要是公司生产规模不断扩大，员工数量增加导致相关薪酬总额、办公费用等增加；3）研发费用2.1亿元，同比增长20.9%，主要是公司持续加大研发投入，研制任务增多。截至24Q4末，公司：1）应收账款及票据6.7亿元，较年初减少51.2%，主要是收到已交付项目合同约定的货款和商业承兑汇票；2）存货26.2亿元，较年初大增165%，主要是为保障后续产品的按期交付，持续加大存货投入；3）合同负债4.2亿元，较年初大增412%，主要是收到客户预付款；4）经营活动净现金流1.4亿元，同比增加19%，主要是收到已交付项目合同约定的货款以及新签销售合同的预付款。
    提质增效重回报；2025年需求或迎来较大反转
    公司发布了2024年度“提质增效重回报”行动方案评估报告及2025年度行动方案，提出落实以投资者为本的理念，推动上市公司持续优化经营、规范治理和积极回报投资者。关联交易方面，公司预计2025年：向关联方采购商品、接收劳务额为14亿元，较24年实际发生额增长49.5%，主要是根据市场情况预测增加投产；向关联方出售商品、提供劳务额为14亿元，较24年实际发生额增长139.1%。2025年关联交易预计额的大幅提升或说明公司下游需求有望显著恢复。
    盈利预测与评级：公司我国无人机系统领军企业，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市场持续稳步发展，并已形成“高中低”搭配，“大中小”融合，全场景谱系化的产品布局。根据下游需求节奏变化，我们调整公司2025-2027年营业收入分别为32.87/44.46/58.23亿元（此前25~26年预测值为32.79/38.69亿元）；调整归母净利润为2.99/3.98/4.89亿元（此前25~26年预测值为3.09/3.66亿元），对应PE为89.15/66.95/54.46x，维持“增持”评级。
    风险提示：合同签订不及预期；产品交付不及预期；产品降价风险等。

订阅收入持续增加

用友网络(600588)
    事件：公司发布2024年年报，收入91.53亿元，同比减少6.57%；归母净利润-20.61亿元，同比减少113.13%。
    订阅收入持续增加。2024年，公司大型企业收入58.64亿元，同比减少10.0%；中型企业收入12.51亿元，同比减少9.7%；畅捷通收入9.65亿元，同比增加19.7%；政府及其他公共组织收入9.07亿元，同比减少7.7%。云服务业务实现收入68.50亿元，同比下降3.4%。订阅收入同比增长26.0%。
    缩减人员开支，合同负债表现向好。报告期末，公司员工数量为21283人，较2023年末减少3666人。离职人员经济补偿金相应增加1.42亿元。公司云服务累计付费客户数为87.25万家，新增云服务付费客户数15.75万家。云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%。
    BIP之上，发布YonGPT2.0大模型。随着Deepseek的发布，用友BIP上线接入在处理复杂信息、推理能力、开放性和运行成本等方面领先的DeepSeek大模型。公司核心产品BIP3发布了R5及R6版本，全面加强AI融合、数据服务、全球化能力。2024年，公司发布企业服务垂类大模型YonGPT2.0，基于Agent（智能体）、HCI（人机交互）、RAG（将检索技术与生成式AI融合）等应用框架发布了智能助理、数智员工、友智库。
    投资建议：公司现阶段持续围绕AI进行探索。预计2025-2027年公司的EPS分别为-0.15\0.02\0.10元，维持“买入”评级。
    风险提示：云转型不及预期；行业竞争加剧。

与四川天链合作机器人轴承，无惧关税的短期扰动

冠盛股份(605088)
    主要观点：
    事件：2025年4月2日，四川天链机器人股份有限公司与冠盛股份签署了《战略合作协议》，双方本着互惠互利、实现双赢的目标，利用自身优势，共享市场资源和销售渠道，研发、生产高品质、低成本的机器人轴承产品。
    公司在机器人领域取得新突破，进一步打开成长空间。四川天链机器人主要从事人形机器人、协作机器人、谐波减速机等机器人核心零部件的研发、生产、销售，具体合作内容包括：双方1）成立专项工作组，深化沟通渠道，定期开展技术交流，确保战略落地；2）共同制定产品质量标准和检验规范，确保产品质量符合要求；3）共享市场信息和客户资源，共同开拓新市场；4）进一步开拓高端应用场景；冠盛1）提供轴承设计、制造工艺、材料选型等方面的技术支持；2）负责建立机器人轴承专用生产线，并根据四川天链订单需求进行产能规划；3）利用自身销售网络，将机器人轴承产品推广至全球市场；四川天链1）负责提供纳米耐磨强化技术、机器人应用场景需求、技术参数和测试平台；2）公司及关联公司优先采购冠盛及关联公司生产的机器人轴承产品；3）将纳米耐磨强化技术赋能冠盛车用轴承零部件领域，提升产品性能；4）利用自身市场资源，积极推广机器人轴承产品。
    对于关税问题公司已有解决路径，无需过于担忧短期波动。近期公司股价受关税有所扰动，我们认为关税对公司基本面的影响有限，原因有：1）公司立足全球、经营均衡，在北美收入占比约20%、整体占比不高；2）目前公司的美国团队已向客户发出了涨价通知，公司在北美东西部有两大仓储中心，3月起北美客户从北美仓储拿货将执行涨价后价格；若从中国工厂采购，出口价保持不变，关税由客户自行承担；3）后市场零部件多品类多SKU的特点需要依赖全球供应链，对所有国家都加关税的结果只是把成本转嫁给自己，并不能改变供应格局；4）公司作为最早一批出海的民营企业之一，有经验和能力应对关税风险；5）股价上涨的关键更多取决于公司新业务，目前公司在机器人、固态电池上进展顺利，估值上有性价比。
    我们认为公司的业绩稳健且有机器人、固态电池相关催化，估值下有底上有力。业绩端，我们认为全球汽车后市场具有稳健属性，公司在北美及国内的增长可持续。另外，我们认为公司作为后市场综合服务商掌握产品定价权且和客户合作时间久，未来毛利率会保持在相对稳定且可持续的区间，同时随着规模增长整体费用率有望进一步下降。催化上，公司在机器人领域实现了新突破，未来更多合作值得期待；当前固态行业在大规模量产前催化事件频繁，公司的固态电池聚合物路线具有稀缺性、落地速度明确且较快，下游可触达的客户包括机器人、低空等领域，当前公司在手现金充裕，也具备拓展更多业务的资金实力及意愿。
    投资建议：我们认为公司基本面上“可攻可守”，既有稳健增长的汽车后市场业务，也有想象空间充足的机器人及固态电池业务；投资上兼备高胜率与高赔率，高胜率源于公司在全球汽车后市场领域的业绩确定性和持续性，高赔率源于公司未来在机器人、固态电池领域更多值得期待的突破。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期3.8亿、4.6亿、5.8亿元，对应增速+28%、+20%、+28%，对应PE16、14、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

盛美上海：2024年业绩稳健成长，研发持续投入，力争成为平台型设备公司

盛美上海(688082)
    主要观点：
    事件：盛美上海公布2024年年报
    2024年公司营业收入为56.18亿元，同比增长44.48%，归母净利润为14.44亿元，同比增长35.48%。主要原因是全球半导体行业持续复苏，尤其是中国大陆市场需求强劲，公司凭借技术差异化优势，成功把握市场机遇，积累了充足订单储备;本期公司销售交货及调试验收工作高效推进，有效保障了经营业绩的稳步增长;公司深入推进产品平台化，产品技术水平和性能持续提升，产品系列日趋完善，满足了客户的多样化需求，市场认可度不断提高，为收入增长提供了有力支撑;公司稳步推进客户全球化，持续加大市场开拓力度，在深化与现有客户合作的同时，积极开拓全球市场，成功实现客户群的扩充，推动营业收入稳步提升。
    2024年经营活动产生的现金流量净额为12.16亿元，同比上升主要是因销售回款较上期增加，以及因销售订单增长引起的本期预收货款增加所致。
    公司行业地位稳固，以清洗设备为基础向平台型半导体设备公司发展
    全球半导体清洗设备市场高度集中，尤其在单片清洗设备领域，DNS、TEL、LAM与SEMES四家公司合计市场占有率达到90%以上，其中DNS市场份额最高，市场占有率在33%以上。本土12英寸晶圆厂清洗设备主要来自DNS、盛美、LAM、TEL。
    目前，中国大陆能提供半导体清洗设备的企业较少，主要包括盛美上海、北方华创、芯源微及至纯科技。根据公司2024年年报数据披露显示，公司清洗设备的中国市场市占率为23%;而Gartner2023年数据显示，公司在全球清洗设备的市场份额为6.6%，排名第五。除清洗设备外，公司亦积极扩大产品组合，在半导体电镀设备、半导体抛铜设备、先进封装湿法设备、立式炉管设备、前道涂胶显影Track设备、等离子体增强化学气相沉积PECVD设备等领域扩大布局。2023年中国大陆半导体专用设备制造五强企业中，公司位列其中。公司持续发展核心技术，强化公司核心竞争力
    公司的主要产品包括半导体清洗设备、半导体电镀设备和先进封装湿法设备，通过多年的技术研发，公司在上述产品领域均掌握了相关核心技术，并在持续提高设备工艺性能、产能，提升客户产品良率和降低客户成本等方面不断进行创新。这些核心技术均在公司销售的产品中得以持续应用并形成公司产品的竞争力。近年来，公司推出了多款拥有自主知识产权的新设备、新工艺。其中UltraPmaxTM等离子体增强化学气相沉积PECVD设备，2024年第三季度向中国的一家集成电路客户交付其首台PECVD设备，验证TEOS及SiN工艺。该设备及发布的前道涂胶显影设备UltraLith，这两个全新的产品系列将使公司全球可服务市场规模翻倍增加。2024年炉管设备继续推出新技术产品，包括两款新型ALD炉管，并开始进入工艺验证阶段，进一步强化公司在炉管设备上的竞争力。
    1）在清洗设备方面：SAPS兆声波清洗技术实现国际先进；TEBO兆声清洗技术和单晶圆槽式组合Tahoe高温硫酸清洗技术实现国际领先。
    2）抛光设备方面：无应力抛光技术实现国际领先。
    3）电镀铜设备方面：多阳极电镀技术实现国际先进。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为67.29亿/82.58亿/92.06亿元。归母净利润分别为14.96亿/17.52亿/19.24亿元。对比此前预计的2025-2026年营业收入70.88亿元和88.59亿元有所下调，对比原预计的2025-2026年归母净利润15.44亿元和19.77亿元有所下调。每股EPS为3.39元/3.97元/4.36元。对应PE分别为31/26/24倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    晶圆厂扩产进度不及预期，销售周期较长回款不及时。

2024年改革势能释放，2025年经营周期有望向上

海天味业(603288)
    核心观点
    公司2024年收入同比增长9.53%。海天味业公布2024年业绩，全年实现营业总收入269.01亿元，同比增长9.53%；实现归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%；实现扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%；2024Q4实现营业总收入65.02亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润15.29亿元，同比增长17.82%；实现扣非归母净利润14.55亿元，同比增长17.07%。酱油品类增速恢复，线上渠道实现高增。2024年酱油/蚝油/调味酱/其他产品（醋、料酒等）分别实现营收137.6/46.2/26.7/40.9亿元，同比增长8.9%/8.6%/9.9%/16.8%，公司酱油、蚝油产品收入增速均逐步实现改善，体现公司对于渠道强大把控能力。分渠道看，线下/线上渠道实现营收238.9/12.4亿元，同比+8.9%/+39.8%，线上高增主因公司24年电商运营水平提升，线下渠道经销商数量相比23年底净增加116家至6707家。
    原材料成本下行，盈利能力改善。2024年公司毛利率为37.0%，同比提高2.3pcts，酱油/蚝油/调味酱/其他产品毛利率同比提升2.07/4.69/1.95/2.62pcts，主因黄豆等大宗原料成本呈回调趋势。2024年销售/管理费用率6.1%/2.2%，同比提升0.7/0.1pcts，主因广告支出及人员薪酬增加。综合来看，2024年净利率23.6%，同比提高0.7pct，实现盈利能力改善，2024年股权激励计划业绩考核指标顺利达成。
    分红率提升回馈股东，公司经营周期有望向好。公司积极回馈股东，2024年末预计分红47.7亿元，对应分红比例提升至75％（2023年约65%），并提请2025年中期分红方案积极回馈股东。我们认为公司经营状态有望继续保持向上，主因：1）渠道调整已有初步效果，经销商数量已经企稳回升，酱油、蚝油产品已恢复至稳健增长通道；2）新管理团队基本稳定，虽然2024年销售费用有所增加，但是下半年毛销差依然维持在31%以上，相比2023年有所提升，体现公司运营效率。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。盈利预测与投资建议：由于公司盈利能力较好的酱油产品恢复稳健增长，我们小幅上调此前盈利预测并引入2027年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元(前2025-2026年预测值为296.4/323.6亿元），同比增长10.3%/9.3%/8.4%，预计2025-2027年公司实现归母净利润70.2/76.5/83.2亿元（前2025-2026年预测值为68.6/74.2亿元），同比增长10.6%/9.1%/8.7%，实现EPS1.26/1.38/1.50元，当前股价对应PE分别为32.2/29.6/27.2倍，维持优于大市评级。

2024年报点评：医药原料药盈利改善，归母净利润同比+28%

国邦医药(605507)
    核心观点
    医药原料药盈利改善带动全年归母净利润同比+28%。公司2024年实现营业收入58.91亿元，同比增长10.12%，实现归母公司净利润7.82亿元，同比大幅增长27.61%，其中Q4营业收入为14.73亿元，环比-3.48%，同比-13.64%，归母净利润为2.03亿元，环比+16.31%，同比+64.28%。收入增长原因主要系公司中间体业务出货量创新高且动保原料药产能释放；盈利同比增长主要系医药原料药原料行情回暖，带动毛利率同比改善明显。
    医药原料药受益行情回暖，关键医药中间体出货量创新高。2024年，公司医药板块整体实现收入38.22亿元，同比+9.65%，实现毛利11.01亿元，同比+28.82%，对应毛利率28.82%，同比+3.55pcts。其中（1）医药原料药：受益价格回暖以及特色原料药业务拓展顺利，2024年公司医药原料药业务实现收入24.77亿元，同比+11.74%，实现毛利7.03亿元，同比+46.13%，对应毛利率28.36%，同比+6.67pcts。（2）关键医药中间体：国内需求偏弱但公司加大出口拓展，出货量创新高，2024年公司关键医药中间体业务实现收入11.30亿元，同比+0.83%，实现毛利3.75亿元，同比-1.70%，对应毛利率33.20%，同比-0.85pcts。
    动保原料产能快速释放，但行情低迷限制短期盈利表现。2024年，公司动保板块整体实现收入20.17亿元，同比+9.94%，实现毛利3.58亿元，同比-0.21%，对应毛利率17.73%，同比-1.80pcts。（1）动保原料药：公司氟苯尼考产能稳步释放，年销量已达3000吨以上，强力霉素销量市占率稳步提升，但行业竞争加剧导致行情短期低迷，压制盈利表现。2024年公司动保原料药业务实现收入24.77亿元，同比+11.81%，实现毛利3.45亿元，同比+1.95%，对应毛利率18.86%，同比-1.82pcts。（2）动保制剂：2024年公司动保制剂业务实现收入1.86亿元，同比-5.61%，实现毛利0.12亿元，同比-37.16%，对应毛利率6.69%，同比-3.36pcts。
    风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。
    投资建议：考虑到公司动保原料药产品销价短期承压明显，我们下调公司2025年归母净利润预测至9.1亿元（原为13.8亿元），预测2026-2027年归母净利润为10.0/10.8亿元，对应EPS分别为1.6/1.8/1.9元。公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作，核心业务规模稳步扩张，我们看好公司动保板块未来量利成长，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：未决诉讼扰动表观利润，轻装上阵期待景气修复

重庆啤酒(600132)
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年报，2024年公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润146.45/11.15/12.22亿元，分别同比-1.15%/-16.61%/-7.03%。经测算，24Q4公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润15.82/-2.17/-0.84亿元，营收同比-11.45%，归母净利润同期亏损0.07亿元，扣非归母净利润同期亏损-0.13亿元。
    公司份额保持提升，现饮需求偏弱致结构表现有所承压，积极推动非现饮渠道高端化。2024年公司销量同比-0.75%至297.5万吨，根据我们估算，同期上市公司龙头合计销量受现饮消费需求较弱+旺季多雨天气影响同比-4%左右，公司份额保持提升，同比提升约0.3pct。公司产品结构领先于行业，在当前外部餐饮、夜场渠道疲软的环境下公司高端品增长阶段性受压制，24年吨价同比-1.14%，高档/主流/经济啤酒营收分别85.92/52.43/3.35亿元，同比-2.97%/-1.02%/+15.56%，占比-0.7/+0.3/+0.4pct。大单品来看，嘉士伯和风花雪月增长强劲，乐堡保持温和增长，超高端产品1664因夜场渠道客流量减少下滑。面对下游渠道结构变化，公司积极应对，通过完善产品矩阵、数字化营销等方式加快推动非现饮渠道高端化，同时大城市计划稳步推进且落地更加精细。
    毛利率略有下滑，未决诉讼扰动表观利润。24年公司啤酒吨成本同比-1.1%，其中原料/人工/其他成本吨成本分别-3.6%/-3.8%/-7.5%，但由于佛山工厂投产导致折旧摊销上升，制造费用吨成本同比+30.7%，稀释成本红利，叠加吨价承压啤酒毛利率同比-0.04pct；综合吨成本+0.7%，毛利率-0.57pct。费用端整体平稳，销售/管理/研发费用同比+0.1/+0.2/持平pcts。包销诉讼案件原因导致公司于24Q4计提预计负债2.54亿元，影响归母净利润约1.3亿元，不影响扣非归母净利润，扣非归母净利率同比-0.53pcts。目前相关案件处于上诉期内，后续公司将坚决提起上诉，若终判公司胜诉预计负债有望被冲回。
    降库轻装上阵，目标继续扩大份额，期待行业景气复苏。24Q4公司积极降库，25年轻装上阵开局良好。2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极拓展非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.85/13.40/13.88亿元，分别同比+15.3%/4.3%/+3.6%；当前市值对应PE分别为23/22/21X，公司维持高分红（24年分红率104%），维持“推荐”评级。
    风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

公司事件点评报告：业绩超预期，坚定品牌战略

莲花控股(600186)
    事件
    2025 年 4 月 6 日， 莲花控股发布 2024 年度业绩快报与 2025年一季度业绩预告。 2024 年公司营收 26.59 亿元（同增27%），归母净利润 2.07 亿元（同增 59%），扣非归母净利润 2.07 亿元（同增 76%），其中 2024Q4 营收 7.24 亿元（同增 49%），归母净利润 0.42 亿元（同增 18%），扣非归母净利润 0.42 亿元（同增 72%）。 2025Q1 公司归母净利润预计1-1.2 亿元，同增 103%至 144%，扣非归母净利润 1-1.2 亿元，同增 106%至 147%，主要系新零售业务和算力业务销售收入涨幅明显、运营效率提升所致。
    投资要点
    坚持“品牌复兴战略” ， 巩固行业龙头优势根据马上赢数据， 2024 年味精市场规模同增 13.7%， 其中莲花味精线下市占率超 25%（位列第一），为 TOP5 味精品牌中唯一市场份额同比增长企业；分 sku 来看，在味精 TOP5SKU 中，莲花味精 200g/400g/100g 包装市场份额分别为8.35%/7.18%/5.40%，包揽前三位置。公司首先受益于行业需求恢复，且品牌效应持续释放，行业规模增加叠加市占率提升推进味精主业领先于行业增长。
    高毛利算力业务稳步推进，费投效率持续提升
    根据算力业务进展公告，公司 3 月算力业务累计回款 273.08万元，算力租赁与软件服务业务稳步推进，优化整体业务盈利结构。此外公司通过费用标准化和管控流程优化，实现费用效益的系统提升， 同时持续加强成本精细化管控，降本增效，提升公司的整体盈利水平。
    盈利预测
    公司持续进行内部改革， 调味品主业市占率稳步提升，同时积极开拓算力第二增长曲线，随着降本增效成果释放， 算力业务拓展不断优化业务结构， 盈利增势延续确定性强。 根据业 绩 快 报 ， 我 们 调 整 2024-2026 年 EPS 分 别 为0.12/0.22/0.29（前值为 0.12/0.16/0.21） 元，当前股价对应 PE 分别为 54/28/21 倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、食品安全风险、主业增长不及预期、股权激励进展低于预期、算力业务进展不及预期的风险、 成本上涨风险等。

公司事件点评报告：营收稳受步增长，产受品结构持续优化

会稽山(601579)
    事件
    2025年4月1日，会稽山发布2024年年度报告，2024年公司营收16.31亿元（同增16%），归母净利润1.96亿元（同增18%），扣非归母净利润1.78亿元（同增15%），其中2024Q4营收5.70亿元（同增20%），归母净利润0.84亿元（同增32%），扣非归母净利润0.78亿元（同增35%）。
    投资要点
    毛利率大幅提升，盈利能力持续提升
    2024年毛利率同增5pct至52.08%，主要系中高档黄酒营收增速加快，产品结构优化所致，销售/管理费用率分别同比+6pct/-2pct至20.33%/8.48%，主要系公司持续加大终端营销投入，推进品牌形象焕新，净利率同增0.2pct至12.10%，盈利能力同比提升。
    发布产品提价公告，产品结构持续优化
    2024年中高档黄酒营收10.65亿元（同增31%），其中销量5.33万吨（同增7%），吨价2.00万元/吨（同增22%），吨价同比快速提升，中高端黄酒营收增长带动公司产品结构持续优化。普通黄酒及其他酒营收5.18亿元（同减8%）。2025年3月，公司发布产品提价公告，针对纯正系列提价4-5%，三年陈系列提价6-9%，坛装系列、花雕系列提价1-9%，通过产品提价进一步维护产品价盘，延续高端化趋势。
    团购业务持续拓展，气泡黄酒线上放量
    2024年批发/直销/国外营收分别为12.70/3.02/0.11亿元，分别同增10%/44%/15%，直销渠道快速放量，公司针对兰亭持续通过圈层营销做团购业务，做品鉴馆投入，此外，公司计划进一步拓展达播渠道，打造以“一日一醺”气泡黄酒为代表的年轻化单品。
    盈利预测
    公司坚持成熟长三角市场做消费升级，薄弱市场做大众品消费培育，我们看好公司兰亭高端化稳步推进，气泡黄酒线上渠道带动黄酒品类破圈，随着品牌势能提升，规模效应有望持续释放。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.48/0.55/0.62元，当前股价对应PE分别为26/22/20倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，气泡黄酒增长不及预期，兰亭增长不及预期，市场竞争加剧风险。

公司事件点评报告：产品结构优化，期待销量改善

青岛啤酒(600600)
    事件
    2025年3月30日，青岛啤酒发布2024年年报。
    投资要点
    收入同比小幅下滑，业绩符合预期
    业绩符合预期，受环境影响收入略下滑。2024年总营收/归母净利润分别为321.38/43.45亿元，分别同比-5%/+2%。2024Q4总营收为31.79亿元，同比+7%；归母净利润为-6.45亿元，同比亏损略增。全年成本优化效果显著，毛利率略提升。2024年毛利率/净利率分别为40%/14%，分别同比+1.6/+1.2pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为26%/-20%，分别同比-1.2/+1.9pcts。全年费用率整体平稳，Q4费用率优化明显。2024年销售/管理费用率分别为14%/4%，分别同比+0.4/-0.1pcts。2024Q4销售/管理费用率分别为37%/15%，分别同比-4.2/-2.0pcts。原料与税费支付款项同比减少，全年经营净现金流大幅增长。2024年经营净现金流/销售回款分别为51.55/380.57亿元，分别同比+86%/+0.5%。2024Q4经营净现金流/销售回款分别为-10.76/70.83亿元，分别同比-53%/+24%。截至2024年年末，公司合同负债83.13亿元（环比+28.68亿元）。
    产品结构持续优化，渠道多元化推进
    产品方面，2024年啤酒整体销量/吨价同比-5.9%/+0.4%，其中，青岛啤酒主品牌销量/吨价分别同比-4.8%/-0.3%；其他品牌销量/吨价分别同比-7.2%/+0.9%。青岛啤酒品牌方面，公司持续推进“1+1+1+2+N”产品组合，加速打造高端生鲜及超高端产品，2024年中高端以上产品销量315万千升，同比-2.7%，在主品牌中占比同比+2pcts至73%。其他品牌方面，2024年其他品牌销量/吨价分别为320万千升/2969.18万元每千升，崂山品牌吨价同比提升，产品结构持续优化。另外，公司研发推出“奥古特A系列、尼卡希白啤、无醇啤酒系列”等新品，满足消费者多样化需求。渠道方面，公司即饮市场/非即饮市场销量占比分别为41.2%/58.8%；线上产品销量同增21%，同时加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送。
    盈利预测
    公司品牌力、渠道力及产品力竞争优势明显，在激烈的竞争环境下仍实现结构升级的态势，吨价实现同比提升。我们预计公司2025-2027年EPS为3.55/3.84/4.11元，当前股价对应PE分别为22/20/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻。

公司简评报告：整装待发，修复可期

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入321.38亿元（同比-5.30%，全文同），归母净利润43.45亿元（+1.81%）；其中2024Q4营业收入31.79亿元（+7.44%），归母净利润-6.45亿元（-0.79%），业绩符合预期。此外，公司计划每股派发现金红利2.2元（含税）共计拟派发30.01亿元，股利支付率为69.07%（+5.14pct）。
    全年销量承压，均价稳健向上，低基数下Q4销量上升。2024年公司总销量为753.8万千升78.51（-5.86%），均价为4263.47元/千升（+0.59%），销量承压主要受消费市场需求平淡及公司136,420主动去库存影响，吨价呈现强韧性，高端化趋势不变。从产品结构来看，青岛啤酒主品牌70,903/0销量为434万千升（-4.82%），其他品牌销量为319.8万千升（-7.22%），其中，中高端及以41.93%
    3.59上销量315.4万千升（-2.65%），在餐饮场景疲软背景下，韧性凸显。2024Q4公司销量为15.3875.3万千升（+5.61%），均价为4221.78元/千升（+1.76%），销量回暖主要得益于低基数，其中主品牌和其他品牌销量同比增长7.45%和2.06%，中高端及以上同比增长10.95%。
    渠道结构稳定，线上、线下渠道布局持续加深。2024年现饮和非现饮销售占比分别为41.2%和58.8%，与去年相近。公司加快新商业、新零售业务拓展，2024年线上销量同比增长21%另外，公司加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，2024年末经销商为11622个，净增加265个经销商。
    成本推动盈利能力改善，现金流充沛。2024年毛利率、净利率分别为40.23%（+1.57pct和13.98%（+1.17pct），毛利率提升核心为原材料大麦成本下降，测算吨成本同比下降1.98%。费用端，销售费率提升0.45pct至14.32%，2024年销售费用同比下降2.25%。管理费率为4.38%（-0.10pct），主要系股份支付费用及职工薪酬减少所致。现金流方面，2024年经营现金流净额为51.55亿元（+85.58%），主要系支付的原料款项及各项税费减少所致合同负债83.13亿元（同比+8.08%），公司现金流较充沛。
    投资建议：2024年公司经营稳中向好，管理层换届已落地且库存处于低位水平，在消费政策的不断刺激下，2025年公司有望迎来较快修复，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元（2025-2026年原值为46.34/49.96亿元），增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元（2025-2026年原值为3.40/3.66元），对应当前股价PE分别为23.02/21.42/19.61。维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

业绩符合预期，三扩战略持续推进

孩子王(301078)
    事件：2024年公司实现营业收入93.4亿元/同比+6.7%，实现归母净利1.8亿元/同比+72.4%。
    三扩战略持续发力，线上线下协同发展。2024年公司母婴商品营收81.6亿元/同比+7.7%，其中母婴商品线上平台销售收入37.1亿/同比+12.9%。同时公司有效拓宽年龄段，提升中大童渗透率，2024年非标占比提升至33%。同时，公司大力推动加盟业态、线上直播和同城即时零售发展：1）加盟：伴随对乐友国际剩余股权收购完毕，双方在供应链、自有品牌方面加快整合步伐，直营店与加盟店协同发展，2024年公司完成9家加盟店顺利开业，满月门店均盈利；2）线上：与头部MCN机构辛选合作设立杭州链启未来合资公司，1218首场直播实现GMV约2亿。目前公司已拥有500个直播矩阵号、超5000名达人，可在抖音、快手、视频号三大平台开展直播活动。3）同城即时零售：已于9个城市开设23个仓店，O2O收入同比+10.7%。
    毛利率回升，整体盈利能力改善。受益于业务结构改善，公司2024年毛利率29.7%/同比+0.2pct。伴随收入重回增长，以及公司持续推动降本增效，2024年销售费用率20.2%/同比-0.5pct，管理费用率5.5%/同比-0.3pct，研发费用率0.4%/同比-0.2pct。财务费用率提升0.3pct至1.4%，主要因利息支出增加。整体而言，伴随24基本面改善，公司归母净利率同比+0.7pct至1.9%。
    携手头部大厂探索AI+母婴服务新生态。3月7日公司已完成AI子公司设立，并与火山引擎达成全面合作，打造BYKIDs伴身智能孵化器，形成母婴童及新家庭AI伴身智能产品及孵化平台。公司作为母婴连锁零售赛道头部企业，具备深厚的母婴人群数据资产，结合火山引擎的技术资源，未来有望打造爆款AI+母婴，及少儿智能陪伴产品，并在中长期推动商业模式由商品销售向订阅式服务模式转型。
    投资建议：公司充分受益当前提振消费和生育率的宏观背景，同时“三扩”战略及AI技术投入有望打开长期成长空间。预计公司2025-27年归母净利3.5/4.8/6.0亿元，对应PE为44、32、26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI+业务落地进展低于预期；育儿补贴政策低于预期的风险。

公司信息更新报告：2024Q4收入增长超预期，北美关税预计影响有限

石头科技(688169)
    2024Q4收入增长超预期，北美关税预计影响有限，维持“买入”评级2024年公司实现营收119.4亿（同比+38.0%，下同），归母净利润19.8亿（-3.6%），扣非归母净利润16.2亿元（-11.3%）。2024Q4实现营收49.4亿（+66.5%），归母净利润5.0亿（-27.0%），扣非归母净利润4.3亿（-24.1%）。2024年公司分红和回购合计2.25亿元，占归母净利润比重11.39%，2025年计划回购0.5-1亿元股份，彰显发展信心。公司欧洲线下恢复加快，我们维持2025年、上调2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为23.0/29.7/37.8亿（2026年原值为29.0亿元），对应EPS为12.45/16.06/20.45元，当前股价对应PE为18.2/14.1/11.1倍。公司在更积极的产品、销售策略后收入如期高增，关税预计影响有限，看好作为AI机器人技术应用标杆企业拔高估值，维持“买入”评级。
    2024Q4欧洲线下回归较快增长，北美线下拓店顺利，关税影响预计有限分地区看，2024年公司内销预计同比增长超40%，外销同比增长约35%，其中欧洲/北美/亚太同比分别增长约25%/60%/30%。单2024Q4看，内销增长预计达大双位数，海外市场中欧洲/北美/亚太增速同比分别预计超+50%/+50%/+30%，其中欧洲线上/线下增速分别达约+100%/+20%，北美地区公司预计综合消费者需求、销量预期及供应链效率决定关税应对方案，不排除提价可能。分品类看，2024年智能扫地机及配件收入108.5亿元（+34.2%），其他智能电器产品收入10.7亿元（+93.1%）、占比已达9.0%，洗地机及洗衣机逐渐打造第二增长曲线。线下渠道进驻顺利，2024年公司在国内核心城市商圈通过经销方式开设近200家线下体验店；截至2024年12月，公司覆盖北美Target1398家、Bestbuy900家门店。展望2025年，内销国补延续、外销消费景气度有望回升，看好公司在更积极的产品/销售策略下持续保持收入高增。内销看，2025年石头扫地机线上渠道累计（截至3月30日）量/价同比分别+55%/+6%，其中同比分别+82%/+5%；外销方面，石头2025M1-2美亚/德亚销额同比分别+80%/+75%，积极策略持续展露成效。
    关税及饱和营销等多重因素下盈利能力阶段性承压，预计见底趋稳
    2024Q4毛利率48.4%（还原后口径，同比-8.3pct），主系（1）欧洲为快速覆盖中低价位段采取老品打折措施；（2）美国关税增加成本约1亿元；（3）低毛利率的洗地机、洗衣机业务增速较快带来结构性影响；2024Q4期间费用率36.5%（+6.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+8.4pct（还原后）/+0.9pct/+0.9pct/持平，叠加其他收益增加/资产减值损失减少分别同比正向影响净利率+1.1/+1.5pct，净利率为10.2%（-13.1pct），归母净利率为10.2%（-13.1pct），扣非净利率为8.8%（-10.5pct）。非经中，软件退税错期确认导致减少/公允价值变动收益减少/政府补助减少，三个因素分别同比拖累净利率1.9/0.4/0.4pct。我们认为公司主动放弃高净利率是为了更好的收入增长及份额提升，同时也能够充分压缩竞对空间，当前策略已经逐步收获成效，2025年净利率有望见底趋稳。
    风险提示：新品销售不及预期；竞争加剧风险；海外高通胀下需求不及预期。

公司深度分析：B、C端双驱，复调和轻烹协同发展

宝立食品(603170)
    投资要点：
    西式复调是复调大类中的细分市场，在复调消费中的占比达到20%——仅次于鸡精，与火锅底料相当。根据我们的推算，2024年西式复调的市场规模达到438亿元。假设市场规模分别增长8%、6%和5%，2024、2025、2026年西式复调的市场规模分别可达到438、465和488亿元。
    常见的西式复调产品包括沙拉酱、番茄酱、咖喱、蛋黄酱等，应用场景涵盖了西餐、西式快餐、烘焙及家庭烹饪。目前市场中的头部品牌有丘比、百利、亨氏、宝立客滋、好侍、妙多等。在复调市场中，西式复调的市场格局尤为分散，头部尚未形成，市场机会较多。我们粗略判断西式复调市场的CR5目前在15%至20%区间，大幅低于酱油、蚝油、鸡精和火锅底料。
    在西式复调市场中，丘比、宝立、亨氏、味好美、日辰和安记是较为重要的头部品牌。其中，宝立食品在西式复调市场中的份额在4%至5%区间，份额小于丘比、亨氏等国际巨头，但是在国内品牌中位居前列。宝立食品经营的复合调味品主要包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉等；甜味配料包括调味酱、沙拉酱、果酱、烘焙预拌粉等。截至2023年，复调、甜味配料、家庭轻烹三大业务在收入中的占比分别为48%、6%和43%，复合调味和家庭轻烹是公司的两大业务支柱。
    公司的复调产品及甜味配料主要服务于西餐、茶咖连锁，核心客户包括百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等。此外，公司是食品工业企业的上游供应商，核心客户包括：圣农食品、泰森中国、正大食品等重要的加工企业。
    2018年以来，公司收入增长经历了从快速到回落的过程。其中，复合调味品的增长相对稳定，而家庭轻烹则经历了急遽的增长和回落。2018年以来，公司的毛利率多数年份在30%至35%区间波动。整体看，在服务B端的盈利模式下，产品的利润空间往往被压制。公司通过轻烹业务拉高综合盈利，过往几年证明相当有效；但2022年之后轻烹收入占比回落，导致公司的综合盈利随之下滑。
    投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.60元、0.70元、0.81元，分别同比增长-19.72%、15.80%和16.27%；参照4月2日收盘价13.24元，股价对应的市盈率分别为21.91倍、18.92倍和16.28倍。我首次覆盖公司，给予“增持”投资评级。
    风险提示：公司的轻烹业务面临着销售和利润下滑的问题。

AI Infra核心受益，云业务新一轮增长启动

深信服(300454)
    投资要点：
    公司发布2024年年报
    2024年，公司实现营业收入75.2亿元，同比下降1.86%；实现归母净利润1.97亿元，同比下降0.49%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同比下降30.45%。
    B端保持增长，云计算&IT基础设施业务稳步提升
    公司企业客户收入同比增长1.82%，政府&事业单位、金融及其他客户收入同比减少3.85%、8.99%。分业务看，网安业务收入同比减少6.75%，但从产品结构上，公司重点发展的XDR、MSS等战略业务增长显著，有望成为公司网安业务新增长点。云计算及IT基础设施业务收入同比增长9.51%，SDDC、托管云、分布式存储EDS收入保持增长，桌面云收入下降。目前，根据IDC报告，公司超融合市占率在2024Q3达到18.8%，EDS存储市占率达到11.1%。
    盈利预测与投资建议
    2024年，公司面向大模型开发场景，发布AI算力平台AICP，为大模型训练和推理服务提供坚实的平台底座。2025年以来，以Deepseek为代表的推理大模型降低了AI大模型应用门槛，AI技术行业落地加速，对AI基础设施和云服务的需求增加，公司有望持续受益。我们调整公司2025/2026/2027年营业收入为80.8/93.9/114.2亿元（2025-2026年前值为81.8/90.1亿元），归母净利润为3.7/5.4/9.1亿元（2025-2026年前值为3.7/5.1亿元）。结合公司AIInfra的突破以及公司目前在超融合的领先地位，维持“买入”评级。
    风险提示
    AIInfra建设不及预期，市场竞争加剧的风险等。

业绩快速增长，“三全”战略布局持续优化

柳工(000528)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收300.63亿元，同增9.24%；实现归母净利润13.27亿元，同增52.92%；实现扣非归母净利润11.38亿元，同增100.10%。
    l事件点评
    土石方机械、预应力机械录得较快增长，境外收入占比超45%。
    分产品来看，土石方机械、其他工程机械及零部件等、预应力机械分别实现收入179.41、90.79、25.17亿元，同比增速分别为12.79%、2.96%、12.23%。分境内外来看，公司境外收入达137.6亿元，同比增速为20.05%，占比超45%。
    毛利率同比有所提升，费用率基本保持稳定。分产品来看，2024年公司实现毛利率22.50%，同比提升1.68pct，拆分来看，土石方机械毛利率同比提升0.22pct至22.04%；其他工程机械及零部件等毛利率同比提升8.77pct至21.78%；预应力机械毛利率同比上升0.86pct至24.87%。2024年公司期间费用率同增0.02pct至15.01%，其中销售费用率同减0.31pct至7.87%；管理费用率同减0.12pct至2.84%；财务费用率同减0.05pct至0.5%；研发费用率同增0.5pct至3.8%。
    国际化业务、战略新兴业务增长强劲，坚持可持续高质量发展。
    2024年公司海外销量增速跑赢行业水平22pct，海外收入同增20.05%，其中新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，区域结构得到持续优化。战略新兴业务方面，公司矿山机械全年销售收入同比增长超60%，利润同比大幅增长；高空机械实现逆周期增长，聚焦突破海外重点市场，实现出口增长超过150%；农业机械350马力混动无级变速拖拉机顺利完成各项整机试验与参数验证，并在国内、海外国外多地多工况测试获得重要进展；智拓科技业务基本形成以工业机器人集成为主，工装、环保除尘、维修维保及服务为辅的新格局，外部市场新增订单占比突破20%。
    l盈利预测与估值
    公司土石方机械占比较高有利于内销率先企稳复苏，并且海外市场增速持续跑赢同行，我们预计公司2025-2027年营收分别为346.17、394.84、444.01亿元，同比增速分别为15.15%、14.06%、12.45%；归母净利润分别为19.63、25.11、30.48亿元，同比增速分别为47.91%、27.95%、21.37%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为11.93、9.33、7.68，与同行可比公司相比估值较低，业绩确定性较强，上调至“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期。

业绩略有下滑 派息维持稳定

山东高速(600350)
    业绩简评
    2025年4月3日，山东高速发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入284.94亿元，同比增长7.34%；实现归母净利润31.96亿元，同比下滑3.07%。其中，Q4公司实现营收85.9亿元，同比下滑22.9%；实现归母净利润6.8亿元，同比下滑4.6%。
    经营分析
    营业收入同比增长，公路通行费收入减少。2024年公司营业收入同比增长7.3%，主要因本期对路桥项目的建造服务收入增加所致。主业方面，2024年公司实现通行费收入96.5亿元，同比减少5.8%，主要由于宏观环境弱复苏导致车流量下滑。其中，公司核心路产济青高速实现通行费收入31.6亿元，同比下滑12.1%，主要系济青中线通车分流，交叉路段改扩建影响。
    毛利率同比下降，费用率同比改善。2024年公司实现毛利率26.1%，同比下降4.32pct，主要或由于零毛利的PPP建造收入增加。费用率方面，2023年公司期间费用率为10.97%，同比下降2.3pct。其中销售费用率为0.24%，同比下降0.09pct；管理费用率为3.73%，同比下降0.23pct；研发费用率为1.71%，同比增加0.11pct；财务费用率为5.29%，同比下降1.87pct，主要因本期收到资金占用费，利息收入增加，同时压降借款利息支出所致。2024年公司实现投资收益14.03亿元，同比增长2.33%，其中公司债权投资同比增长29.5%。由于公司毛利率下滑，同时公司减值损失减少，2024公司归母净利率为11.22%，同比下降1.2pct。
    信息集团出售资产，派息维持稳定。2024年12月，公司董事会审议同意信息集团将山东省济南市海尔绿城中央广场A1栋写字楼整体出售给山东高速建设管理集团有限公司，交易金额为3.62亿元。2024年，信息集团实现收入44.69亿元，同比增长2.50%，净利润3.69亿元，同比增长17.89%。公司2024年拟分红每股股利0.42元，较2023年持平。公司分红比例为63.76%，较2023年上升2.1pct。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司路产建设持续进行，调整公司2025-2026年归母净利预测至34.9亿元、36.4亿元（原37.6亿元、44.9亿元），新增2027年预测38.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

公司事件点评报告：营收稳步增长，产品结构持续优化

会稽山(601579)
    事件
    2025年4月1日，会稽山发布2024年年度报告,2024年公司营收16.31亿元（同增16%），归母净利润1.96亿元（同增18%），扣非归母净利润1.78亿元（同增15%），其中2024Q4营收5.70亿元（同增20%），归母净利润0.84亿元（同增32%），扣非归母净利润0.78亿元（同增35%）。
    投资要点
    毛利率大幅提升，盈利能力持续提升
    2024年毛利率同增5pct至52.08%，主要系中高档黄酒营收增速加快，产品结构优化所致，销售/管理费用率分别同比+6pct/-2pct至20.33%/8.48%，主要系公司持续加大终端营销投入，推进品牌形象焕新，净利率同增0.2pct至12.10%，盈利能力同比提升。
    发布产品提价公告，产品结构持续优化
    2024年中高档黄酒营收10.65亿元（同增31%），其中销量5.33万吨（同增7%），吨价2.00万元/吨（同增22%），吨价同比快速提升，中高端黄酒营收增长带动公司产品结构持续优化。普通黄酒及其他酒营收5.18亿元（同减8%）。2025年3月，公司发布产品提价公告，针对纯正系列提价4-5%，三年陈系列提价6-9%，坛装系列、花雕系列提价1-9%，通过产品提价进一步维护产品价盘，延续高端化趋势。
    团购业务持续拓展，气泡黄酒线上放量
    2024年批发/直销/国外营收分别为12.70/3.02/0.11亿元，分别同增10%/44%/15%，直销渠道快速放量，公司针对兰亭持续通过圈层营销做团购业务，做品鉴馆投入，此外，公司计划进一步拓展达播渠道，打造以“一日一醺”气泡黄酒为代表的年轻化单品。
    盈利预测
    公司坚持成熟长三角市场做消费升级，薄弱市场做大众品消费培育，我们看好公司兰亭高端化稳步推进，气泡黄酒线上渠道带动黄酒品类破圈，随着品牌势能提升，规模效应有望持续释放。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.48/0.55/0.62元，当前股价对应PE分别为26/22/20倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，气泡黄酒增长不及预期，兰亭增长不及预期，市场竞争加剧风险。

锡、铟产量同比提升，扣非净利润显著增长

锡业股份(000960)
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入419.7亿元，同比-0.9%；归母净利润14.4亿元，同比+2.5%；扣非净利润19.4亿元，同比+40.5%。其中第四季度实现收入127.6亿元，同比+46.6%，环比+22.2%；归母净利润1.6亿元，同比-48.6%，环比-66.7%；扣非净利润4.9亿元，同比+25.5%，环比+9.1%。经过减值测试和认定，公司2024年累计计提资产减值准备2.6亿元，合计报废资产2.7亿元，对利润造成一定影响。
    锡、铟产量同比提升，锡金属市占率增加，继续保持全球第一。2024年公司锡锭/铜产品/锌产品/铟锭生产量分别为7.8万吨/13.0万吨/14.6万吨/127吨，同比分别为+19.4%/+0.8%/+7.2%/+24.5%，锡锭、铟锭产量同比提升显著。公司2025年生产目标为：产品锡/产品铜/产品锌/铟锭产量分别为9.0万吨/12.5万吨/13.2万吨/102.3吨。2024年公司共投入勘探支出1.01亿元，全年新增有色金属资源量5.24万吨，其中锡/铜金属分别新增1.76/3.48万吨。2024年公司锡金属国内/全球市占率分别为47.98%/25.03%，同比分别+0.06/+2.11pct，自2005年以来公司锡产销保持全球第一。
    期间费用率减少，精铟全年价格大幅上行。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为3.72%，同比-0.53pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为1.92%，同比-3.74pct，环比-2.78pct。2024年公司毛利率/净利率为9.59%/3.44%，同比分别为+0.44/+0.12pct，同比小幅提升。根据Wind、SMM等数据统计，2024年沪锡主力合约全年均价为25.37万元/吨，同比+12.8%，锡矿静态储采比较低对价格形成支撑；精铟全年均价为2.61元/克，同比+48.3%，地缘加剧推动稀有金属精铟价格大幅上行。
    资产负债率显著降低，股利支付率小幅提升。至2024年年末，公司长短期借款分别为58.1/12.0亿元，同比分别为-29.4/-9.1亿元；资产负债率为40.2%，同比-9.1pct，持续下降；2024年公司拟派发现金红利累计为4.8亿元，占2024年归母净利润的33.1%，股利支付率小幅提升。
    投资建议：我们维持公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.2/25.7/28.6亿元，公司锡金属资源禀赋优势显著，我们看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，需求不及预期。

内外销快速增长，利润端静待改善

石头科技(688169)
    事件：公司2024年实现营业收入119.45亿元，同比+38.03%，归母净利润19.77亿元，同比-3.64%；其中2024Q4实现营业收入49.38亿元，同比+66.54%，归母净利润5.04亿元，同比-26.99%。拟向全体股东每股派发现金红利1.07元（含税）。
    公司优化销售结构，内外销收入快速增长
    分品类看，24A智能硬件收入同比+37.95%，主要由于公司进一步丰富了产品矩阵和价格矩阵，并在主流价格段重点突破，同时公司通过积极的市场策略，进一步优化销售结构，实现了公司国内和海外业务收入大幅提升。其他智能电器收入同比+93.13%，主要原因是本年多款新品上市，销售规模扩大所致。分地区看，24A内外销收入同比+25.39%/+51.06%，内外销均实现快速增长。
    关税增加影响利润水平，公司加大品牌投入
    2024年公司毛利率为50.14%，同比-5pct，净利率为16.55%，同比-7.16pct；其中2024Q4毛利率为44.86%，同比-11.79pct，净利率为10.21%，同比-13.09pct。分品类看，24A智能硬件毛利率同比-3.75pct，其中扫地机/其他智能电器毛利率同比-2.87/-9.1pct，主要原因是市场竞争加剧，公司进一步拓展产品价格段，响应消费者的差异化需求所致。分地区看，24A内外销毛利率同比-1.56/-6.74pct，海外毛利率同比下降较多，主要由于关税成本等增加所致。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为24.84%、2.89%、8.13%、-1.35%，同比+3.84、+0.46、+0.98、+0.25pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为28.43%、2.28%、6.71%、-0.94%，同比+4.9pct、+0.94pct、+0.94pct、持平。公司加强海内外市场拓展，相应的广告及市场推广费、平台服务费以及佣金费用增加。
    启动新一轮回购，维护公司价值及股东权益
    公司启动新一轮股份回购计划，拟计划使用人民币5000万元—1亿元通过二级市场集中竞价交易等方式回购公司股份，回购股份价格不超过人民币373.74元/股（含），维护公司价值及股东权益。
    投资建议：公司产品凭借突出的产品性能和技术优势，内外销收入实现较快增长。公司加大研发和品牌宣传费用投入，布局长期发展。根据公司年报的情况以及北美关税的情况，我们适当调低了毛利率水平，预计25-27年公司归母净利润为20.5/22.9/26.4亿元（前值25-26年21.3/23.6亿元），对应动态PE为20.4x/18.3x/15.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

深海科技蓬勃发展，公司业绩稳健未来可期

中海油服(601808)
    投资要点
    事件：2025年3月中旬，《2025年政府工作报告》首次将“深海科技”纳入新质生产力培育方向，明确提出推动其与商业航天、低空经济等新兴产业“安全健康发展”。
    2024年公司营业收入同比+9.5%，归母净利润同比+4%：2024年，公司实现营业总收入483亿元（同比+9.5%）；实现归母净利润31亿元(同比+4%)。其中2024Q4，公司实现营业总收入146亿元（同比+0.3%，环比+31.5%）；实现归母净利润6.9亿元（同比-6.4%，环比-18.8%）。
    公司四大业务板块表现亮眼：1）钻井服务：2024年，公司运营48座自升式钻井平台、14座半潜式钻井平台。受中国南方片区台风季影响，2024年公司钻井平台作业日数为17502天（同比-1.3%）。但公司平台日费同比提升，自升式、半潜式钻井平台日费7.5、14.3万美元/天，同比+1.4%、+7.5%。2）油田技术服务：“璇玥”高端油气技术装备品牌成功发布；“璇玑”系统规模化应用能力不断增强；“海弘”完井系统实现软件、工具和实验检测平台全系列规模化应用，有效提升我国海上完井产业自主化水平。3）船舶服务：公司加强船舶资源池能力建设，年度作业规模大幅提升，接连斩获大额度、长周期、高价值海外项目；成功开拓东南亚市场新客户，全面强化海上船舶服务统筹能力；首次进入非洲市场圆满完成船舶服务项目，市场渗透力进一步加强。4）物探服务：公司合理配置国内外装备资源，有效释放物探作业产能，2024年物探海外项目新签合同额、海外收入均创历史同期纪录。公司自研“海脉”成功入选我国第四批能源领域首台（套）重大技术装备名单；“海经”海洋地震勘探拖缆成套装备圆满完成东南亚海外地震勘探技术服务作业，获得海外市场充分认可。
    中海油海上油气资本开支维持高位，公司直接受益：2025年中海油计划资本支出总预算为1250-1350亿元，其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。中海油保持稳健的资本开支水平，将增加海上工作量，有利于增厚公司业绩。
    盈利预测与投资评级：基于公司项目开展&钻井平台交付情况，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至43、47亿元（此前为44、52亿元），新增2027年归母净利润预测值为50亿元。按2025年4月3日收盘价，对应PE分别16、14、13倍。考虑中高油价背景，叠加深海科技蓬勃发展，油服行业持续高景气，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动和油价下行风险；地缘政治风险；汇率波动风险；作业进展不及预期的风险。

利润端增长超预期，创新管线有望持续贡献弹性

京新药业(002020)
    事项：
    公司于2025年4月3日公布2024年年报，公司实现总营业收入41.59亿元，（+3.99%），实现归母净利润7.12亿元，（+15.04%），扣非后归母净利润6.47亿（+21.38%），扣非利润实现较快增长，业绩超预期。
    平安观点：
    公司2024年利润端实现较快增长，销售控费成效显著。公司实现总营业收入41.59亿元，（+3.99%），其中成品药收入25.22亿元（+8.42%），原料药收入8.76亿元（-8.37%）。实现归母净利润7.12亿元（+15.04%），扣非后归母净利润6.47亿（+21.38%），利润端实现较快增长。期间费用方面，销售费用率16.65%（-2.94pct），主要系提高人效，加强费用管控所致。管理费用率5.49%（+0.16pct），基本持平。研发费用率9.22%（-0.81pct），略有下降。公司主营毛利率为49.97%（-0.60pct），基本持平。
    仿制药销售架构调整成效显现，院外市场快速放量。根据公司公告，公司发挥仿制药业务的经营韧性，充分利用集采品种放量带来的销量增长，努力缓解价格下降带来的销售压力。同时不断深化销售模式和销售管理升级，抓住机遇建立和拓展与国内大型连锁和医药流通企业的战略合作，实现了院外市场销售的快速增长，同比增长超过45%。仿制药的开发也在提速，治疗精神分裂症的盐酸卡利拉嗪胶囊完成III期临床试验，将于近期正式提交上市申请，治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片的III临床试验也按照工作计划顺利进行。
    聚焦慢病优势治疗领域，创新管线持续贡献弹性。根据公司公告，1类创新药地达西尼胶囊成功上市并进入医保支付目录，2024年完成近600家医院的入院程序，为公司带来了新的市场机会。治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊临床试验获得一定进展，II期临床接近尾声。另外，治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利。治疗
    Lp（a）血症的1类创新药JX2201胶囊在报告期内顺利提交临床申请，并于近期取得临床批件，启动I期临床试验。
    投资建议：考虑原料药等板块收入增长承压，我们下调公司2025-2027年营收预期至47.24、53.57、60.92亿元（原本25/26年50.19/57.70亿元），叠加药品板块营销改革成效显著，我们略微调整公司净利润预测为8.23、9.48、11.03亿元（原本25/26年8.21/9.77亿元）。考虑在研创新管线持续推进，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。
    风险提示：1）药品审批不及预期：受市场环境影响，公司在研创新产品研发进度可能存在延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）产能建设进度不及预期：受市场环境影响，公司产能建设进度可能存在延迟。

海天味业：2024年领先行业增长，来年稳增可期

海天味业(603288)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现收入269.01亿元，同比+9.5%，实现归母净利润63.44亿元，同比+12.8%，扣非净利润60.69亿元，同比+12.51%。其中2024Q4实现收入65.02亿元，同比+10.03%，实现归母净利润15.29亿元，同比+17.82%，扣非净利润14.55亿元，同比+17.07%。公司拟派息分红每股0.86元（含税），全年累计派发现金红利47.73亿元。
    调整效果逐步显现，收入重回双位数增长轨道。2024年公司收入、利润重回双位数增长，利润顺利达成员工持股业绩考核目标，整体符合此前预期。分产品看，2024年公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现
    8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%，其中价格上酱油/蚝油/调味酱分别同比-2.5%/+0.4%/-3.1%，酱油、调味酱价格略有下滑与公司开展工业端以及餐饮端定制业务，大包装占比提升有关。经过前期渠道调整优化，家庭端顺应渠道分流趋势、抓住不同渠道发展红利，餐饮端需求逐步改善，公司全品类实现向上恢复，尤其以醋、料酒为主的其他调味品延续快速增长。同时公司线上渠道实现收入12.43亿元，同比增长39.8%，线上保持快速增长趋势。分地区看，东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+10.1%/12.9%/11.0%/8.0%/8.9%，全年公司净增经销商116家至6707家，渠道回归良性扩张。
    成本红利释放+内部持续提效，全年盈利水平稳中有升。2024公司毛利率同比+2.3pct至37.0%，主因大豆、PET包材等原材料成本下降，公司持续优化生产、研发及管理环节，内部效率稳步提升。费用方面，2024年销售/管理费用率同比+0.7/+0.1pct，销售费用率提升主因销售团队人员扩充以及加大营销推广投入力度所致；其他费用中，研发/财务费用率分别同比+0.2/+0.5pct。综上，公司全年净利率同比+0.7pct至23.6%，其中Q4净利率同比+1.6pct至23.5%，盈利水平保持稳步提升趋势。
    盈利预测：公司十四五计划的第一年实现圆满收官，全年净利润顺利达成员工持股业绩考核目标，即2024年归母净利润同比增长不低于10.8%。目前公司库存水平保持较良性水平，渠道调整到位，经销商数量由优化、减少转稳步扩张，销售团队人员同步扩招，市场份额提升明显，未来有望继续领先行业增长。展望2025年，公司有望继续保持收入、利润双位数的增长趋势。我们预计2025-2027年实现收入295.6/323.4/353.4亿元，同比增长9.9%/9.4%/9.3%，实现归母净利润70.2/77.4/84.6亿元，同比增长10.6%/10.3%/9.3%，对应PE为32/29/27X。我们按照2025年业绩给38倍PE，一年目标价47.88元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；餐饮需求恢复不及预期；渠道调整效果不及预期。

新股覆盖研究：天有为

天有为(603202)
    投资要点
    下周三（4月9日）有一家主板上市公司“天有为”询价。
    天有为（603202）：公司主要从事汽车仪表的研发设计、生产、销售和服务，并逐步向智能座舱领域拓展。公司2022-2024年分别实现营业收入19.72亿元/34.37亿元/44.65亿元，YOY依次为68.93%/74.27%/29.90%；实现归母净利润3.97亿元/8.42亿元/11.36亿元，YOY依次为241.93%/112.26%/34.96%。
    投资亮点：1、公司是业内领先的汽车仪表盘供应商，与现代汽车集团等国内外知名整车厂商建立了长期稳定的合作关系。公司自2003年设立以来深耕汽车仪表盘行业20余年，具备成熟的产品研发和生产能力、以及服务保障能力，积累了多家国内外知名汽车整车厂及汽车零部件供应商客户。其中，全球汽车销量排名前三的现代汽车集团（包括其下属现代汽车、起亚汽车、现代摩比斯等）系公司的第一大客户、公司自2018年起开始为现代汽车批量供货；报告期间，公司向现代汽车集团的销售金额占营业收入的比例均在50%以上；同时，结合现代汽车集团整车销量测算，2024年公司对其销售的产品占现代汽车集团同类采购比例的30.69%，系现代汽车集团的核心供应商之一。除现代汽车集团外，公司还成功进入比亚迪、长安汽车、一汽奔腾、奇瑞集团、上汽通用五菱、吉利集团、悦达起亚、江淮汽车等车企供应链中。依托客户资源优势，公司2024年国内汽车仪表市场的占有率达12.16%；且随着出口业务的增加，公司2023年全球市场占有率达5.31%。2、在仪表盘数字化及智能座舱发展趋势下，相对高值的全液晶组合仪表、双联屏仪表等产品占比提升，有望推动公司经营预期向好。智能座舱升级方向主要包括全液晶组合仪表代替传统电子式组合仪表，大屏、联屏的车载信息娱乐系统代替传统物理按键系统等；在此趋势下，公司依托在仪表盘行业的领先优势，于2015年-2019年间成功研发出全液晶组合仪表、双联屏仪表等产品，并陆续取得多家客户订单。从产品单价来看，2022年至2024年公司电子式组合仪表的单价约为146元-173元，而全液晶组合仪表单价约为534元-585元、双联屏仪表单价约为1804元-2079元；随着仪表盘数字化、汽车智能化的进程推进，全液晶组合仪表及双联屏仪表产品的销量增长，或将助力公司经营稳健。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取德赛西威、华阳集团、均胜电子和航天科技为天有为的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为228.95亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为28.12X，平均销售毛利率为18.57%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

贵州茅台：2024年顺利收官，2025年理性增长行稳致远

贵州茅台(600519)
    事件：2024年公司实现营业总收入1,741.44亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%。2024Q4公司实现营业总收入510.22亿元，同比增长12.77%；归母净利润254.01亿元。同比增长16.21%。
    2024年收入顺利完成年初15%增长目标，利润端表现略超此前业绩预告。2024年公司收入端实现稳健增长，完成年初15%增长目标。①分产品来看，公司茅台酒/系列酒实现营收1459.28亿元/246.84亿元，同比增长15.28%/19.65%，毛利率同比-0.06pct/+0.11pct。酒类销量为8.33万吨，同比增长13.73%。其中茅台酒/系列酒销量分别为4.64/3.69万吨，同比增长10.22%/18.47%。茅台酒/系列酒产量分别为5.63/4.81万吨，同比变化-1.63%/12.05%。2024年吨价为204.74万元/吨，同比增长1.9%。茅台酒/系列酒吨价为314.41/66.86万元，同比增长4.6%/1%。茅台酒吨价提升主要受益于2023年11月飞天提价影响，公司加大公斤装投放力度，2024年6月以来飞天批价波动有所加大，公司加强渠道管控和实施厂商一盘棋稳价措施下，推动春节期间批价相对稳定。非标产品中，年份酒和精品茅台占比有所提升。系列酒增长以量增为主，2024年茅台1935预估体量约120亿，实现双位数增长，在系列酒中占比接近50%。公司经销商会议提出茅台1935未来聚焦500-800元价格带，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区进行精耕，渠道反馈2025年春节以来1935动销实现良性增长，最新批价约690元，较年初批价有所上升。②分渠道来看，2024年批发代理/直销渠道实现收入957.7/748.4亿元，同比增长19.73%/11.32%，直销渠道量/吨价分别变动+16.5%/-4.4%，直销渠道吨价下降或和系列酒放量有关，经销渠道量/吨价分别变动+13%/+6%。线下稳步扩张，线上渠道占比略有下降，i茅台销售平台实现收入200.24亿元，同比下降10.55%，其他线上平台实现收入20.96亿元，同比增长14.44%。线下自营门店和其他电商平台实现良性增长，渠道改革成效显现。③分地区来看，国内/国外实现收入1654.23/51.88亿元，同比增长15.79%/19.27%，海外规模突破50亿，加快布局海外市场，欧洲市场取得一定突破。2024年公司国内和国外经销商分别为2143和104个，净增63个和-2个。2024年公司茅台酒基酒设计产能4.46万吨，同增1800吨，新增产能于2024年10月投产将于2025年释放。2024年系列酒基酒设计产能为5.25万吨，同比新增8000吨，新增产能于2024年11月投产。
    2025年理性增长行稳致远，强化普茅大单品基本盘稳定。公司年报提出2025年收入增长目标为9%，实现固定资产投资47.11亿元，此前经销商大会曾提出2025年酱香酒销售额增幅不低于上市公司过去5年平均增速（约14%），按照全年9%增长目标测算茅台酒增速收入增速为8.5%。2024年茅台酒经销商大会上提出2025年将在产品结构调整上发力，一是调整飞天53度500ml茅台酒、珍品茅台酒等产品投放量，稳定茅台酒价格，将投放配额调整到15年、精品、1L、生肖等产品。强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位。二是瞄准餐饮渠道、国际市场开发750ml和700ml茅台酒，并开发文创产品等新品以满足终端多元化需求。
    毛利率保持相对稳定，费用率持续优化，重视股东回报。公司2024年毛利率为92.08%，同比下降0.04pct，主要由于系列酒占比提升。2024年公司销售/管理/研发费用率同比变动+0.15/-1.11/+0.02pct，销售费用率增加系本期市场推广及服务费用增加，规模效应下管理费用率持续优化。2024年公司销售商品及提供劳务收到的现金流1826.45亿元，同比增长11.57%，营业收入+预收款变动为1696.11亿元，同比增长13.67%。公司2024年中期和年末合计分红647亿元，分红率为75%，股息率达3.33%。
    投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速分别为10.1%/9.8%/8.7%，EPS分别为75.6/83/90.3元，对应当前股价PE分别为21x/19x/17x，按照2025年25X给予目标价1888.75元，给予“买入”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

如期完成经营计划；看好公司大飞机业务长期发展

中航西飞(000768)
    事件：公司3月31日发布了2024年报，全年实现营收432.2亿，YoY+7.2%；归母净利润10.2亿元，YoY+18.9%；扣非归母净利润9.2亿元，YoY+13.8%。公司业绩增长主要是坚持高质量发展，聚焦主责主业，通过提质增效、深化改革和全价值链成本管控等一系列举措，助力经营质效提升。
    Q4单季度净利润同比大增39%；净利率水平稳中有升
    单季度看，公司4Q24实现营收143.9亿元，YoY+21.1%；归母净利润0.8亿元，YoY+39.1%。毛利率为2.8%，同比减少3.38ppt；净利率为0.6%，同比减少0.07ppt。2024年全年毛利率为5.9%，同比减少1.02ppt；净利率为2.4%，同比增加0.23ppt，公司毛利率水平同比有所下降，但净利率水平稳中有升，反映出公司较强的精益管理能力。
    重视研发投入；销售回款增加大幅改善经营活动净现金流
    费用端，2024年公司期间费用率为3.4%，与上年基本持平。其中：1）销售费用率0.1%，同比减少1.05ppt；2）管理费用率3.0%，同比增加0.73ppt；3）研发费用率0.6%，同比增加0.02ppt；研发费用2.7亿元，同比增长9.3%，公司研发投入加大；4）财务费用率-0.3%，上年同期为-0.6%。截至24Q4末，公司：1）应收账款及票据126.0亿元，较年初减少29.9%，主要是客户欠款增加；2）存货226.9亿元，与年初基本持平；3）合同负债78.0亿元，较年初减少58.5%，主要是本期部分预收货款结转收入；4）经营活动净现金流-0.6亿元，上年同期为-55.1亿元，同比大幅改善，主要是本期销售商品收到的现金同比增加。
    一期股权激成功解锁；大飞机业务快速发展
    股权激励方面，公司股权激励计划第一个解除限售期已于2025年2月17日届满，符合解除限售的限制性股票激励对象共250名，解除限售的限制性股票数量为4,163,832股，占公司总股本的0.1497%。分产品看，公司聚焦航空制造主业，航空产品实现收入426.9亿元，YoY+7.0%，占公司总收入的98.8%；毛利率为5.5%，与上年同期基本持平。分地区看，1）国内地区实现收入415.4亿元，YoY+7.2%；毛利率为6.0%，同比增加0.07ppt；2）国外地区实现收入16.8亿元，YoY+7.4%。子公司方面，子公司中航工业陕飞24年实现收入105.7亿元，YoY-2.9%；净利润3.1亿元，与上年同期基本持平，稳健发展。国产大飞机业务方面，公司零部件产品覆盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担了C909/C919/AG600飞机/新舟系列飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构供应商。我们认为，中长期伴随以C919等为代表的国产大飞机事业发展，公司作为产业链核心供应商，或有望乘风而起。
    盈利预测与评级：公司是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商，是国家大飞机、支线飞机、航空应急救援装备体系建设的核心和主导力量之一。根据下游需求节奏变化，我们调整公司2025-2027年营业收入分别为460.25/517.78/601.92亿元（此前25~26年预测值为536.70/622.84亿元）；调整归母净利润为11.39/13.48/16.02亿元（此前25~26年预测值为14.54/17.99亿元），对应PE为57.01/48.17/40.54x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、民机业务增长不及预期、价格波动风险等。

石头科技2024年报点评：战略变革期重份额抬升

石头科技(688169)
    主要观点：
    公司发布2024年年报：
    Q4：收入49.38亿元（同比+66.54%），归母净利润5.04亿元（同比-26.99%）；扣非归母净利润4.34亿元（同比-24.11%）；24年：收入119.45亿元（同比+38.03%），归母净利润19.77亿元（同比-3.64%）；扣非归母净利润16.20亿元（同比-11.26%）。
    单季收入较好，盈利水平有所波动。
    收入分析：预计Q4内销快于外销
    Q4内销：我们预计收入增速同比略低于+100%快于Q3（预计+30%）。Q4受益国补高速增长，参考奥维，石头洗地机/洗衣机线上份额提升，Q4环比分别+6/+1pct；
    Q4外销：我们预计收入增速同比+50%+较Q3（预计大个位数增长）亦有提速。其中预计欧洲/北美/亚太同比分别+50%+/+50%+/30%+；欧洲直营占比提升影响Q3但Q4集中确认，预计欧洲线上/北美线下Q4收入增速均翻倍。
    利润分析：Q4毛利/费用率有所波动
    Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为21.66%/28.04%/13.57%/10.21%，其中Q4毛/净利率同比分别-9.9/-13.1pct，Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别+6.8/+0.9/+0.9/-0.002pct，毛利率和销售费用率波动较大，我们分析原因：
    毛利率：①内销均价拉宽，参考奥维，石头Q4内销线上均价同/环比分别-7%/-2%；②预计外销腰部产品占比有所加大，且Q4大促下老品或降价清库；③北美关税影响；
    净利率：除毛利率影响因素外，④Q4大促公司争抢份额下，营销费用投放有所加大；⑤洗地机和洗衣机收入高增、但处投入阶段，影响盈利结构。
    分红：公司拟每股派现1.07元，分红总额1.98亿元，分红率10%。
    公司25年看点
    渠道增量：关注公司25年欧洲渠道重整（公司或加大线上直营占比并就线下代理商引入竞争机制）+美国线下扩张+新兴市场拓展；产品价格带扩张：关注公司高端机型补足拉高价格天花板（新品g30/g30space发售价分别5499/6499元）+价格下沉拓价格带（提高新品占比而非老品降价下，关注毛利率改善）。
    关税应对：关注公司通过优化供应链以及视市场需求适当调价来对冲关税的可能。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司战略变革期更重份额之下，我们多次强调公司最终盈利水平受"多元变量"（①技术升级；②定价拉宽；③供应链优化；④欧洲加大直营占比；⑤美国线下初期投入）的综合影响，且互有抵消。长期看，公司全球市场开拓仍有较大空间，关注公司变革option及25年股价调整后的超跌机遇。
    盈利预测：基于公司处战略变革期更重份额，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入150.60/173.43/193.15亿元（25-26年前值144.65/166.42亿元），同比+26.1%/+15.2%/+11.4%，归母净利润20.58/26.07/30.54亿元（25-26年前值21.75/26.41亿元），同比+4.1%/+26.7%/+17.1%；对应PE20/16/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

公司点评：高研发投入利润短期承压，受益“国产替代”产品放量可期

中科飞测(688361)
    25年4月4日公司发布24年年报，实现营收13.80亿元，同比+54.94%；归母净利润为-0.12亿元，同比-108.21%；公司24年收入端增幅显著，但受高研发投入及股份支付费用影响，利润承压。
    经营分析
    市场空间辽阔，国产替代正当时，看好公司订单继续增长。据公司2024年年报披露：据SEMI报告，预计2024年度中国大陆地区半导体设备销售额达到490亿美元，同比+33.7%，是全球第一大半导体设备市场。量/测对于芯片生产的良品率保障至关重要，在设备采购金额中占比约为13%，是仅次于刻蚀、薄膜沉积和光刻的前道设备，当前主要被美国企业垄断。截至24年12月30日公司合同负债6.3亿，存货中发出商品7.5亿，公司在手订单充沛且销售强劲，客户国产替代诉求强，看好后续公司订单持续增长。研发投入持续加大，高筑核心技术优势。24年公司研发费用达4.98亿元，较2023年同比+118.17%，研发费用增速显著高于收入增速，反应公司持续向更先进工艺进行研发布局。当前检测设备中难度较高的明/暗场设备公司已完成样机研发，并已批量出货至多家国内头部客户开展产线工艺验证和应用开发。
    量检测设备产品布局全面，平台型企业已初步形成。当前，公司已有七大系列设备批量量产并在国内头部客户产线应用，技术指标满足国内主流客户要求，公司各系列产品市占率稳步快速增长。公司在无图形晶圆缺陷检测设备持续保持全面的竞争优势，截至24年底，已累计交付超300台无图形晶圆缺陷检测设备，覆盖超100家客户并且持续开展面向最前沿工艺的产品研发，保证其核心产品竞争力。展望未来，随着明/暗场等多款新产品的放量，公司业绩有望持续提升。看好公司在25年进入订单及业绩加速兑现阶段。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收20.37/29.49/38.33亿元，同比增长48%/45%/30%；归母净利润2.0/3.4/5.9亿元，同比增长NA/70%/72%，对应PE为117/69/40倍，对应PS为9/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体周期波动，下游晶圆厂扩产不及预期，新产品进展速度不及预期风险。

2024年业绩符合预期，大健康业务打造新增长极

马应龙(600993)
    投资要点：
    事件：2024年度，公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。24Q4单季，实现营业收入9.36亿元，同比增长35.58%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长183.84%。公司进一步提高分红率，拟每股派发现金红利0.62元（含税），分红比例提升11.71pct至50.61%。
    2024年业绩符合预期，毛利率提升显著。分板块来看，2024年，医药工业实现营收21.61亿元（同比+17.82%），医药商业实现营收12.49亿元（同比+14.81%），医疗服务实现营收4.49亿元（同比+30.15%）。公司毛利率提升显著，主因治痔类产品毛利率提升及大健康产品收入占比提高，全年毛利率达46.55%（+4.64pct），归母净利率为14.16%（+0.04pct）。期间费用率略有提升，2024年期间费用率28.45%（+1.35pct），其中销售费用率25.13%（+2.33pct），管理费用率3.07%（-0.44pct），财务费用率-1.54%（-0.13pct），研发费用率1.79%（-0.41pct）。
    治痔产品稳健增长，渠道网络持续优化。2024年，治痔药/皮肤药/眼科药分别实现营收15.92/1.29/0.40亿元（同比+23.19%/10.27%/15.34%），我们预计治痔药品有望保持持续稳健增长，基于：1）渠道体系升级，2024年公司深化与特约经销商合作，强化头部连锁拓展及合作，百万级/千万级产出的连锁数量持续增加，同时新设广阔渠道，加大基层市场拓展力度，主要品种终端覆盖率实现同比提升；2）加码品牌营销，公司不断加大营销资源投入，积极拓展线上营销和内容电商，促进终端产品动销；3）研发管线突破，中药1.1类新药虎麝止血止痛膏（暂定）已获得临床批件，新品获批后有望进一步巩固公司在肛肠治疗领域的优势地位。
    大健康业务快速增长，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠、眼美康、皮肤健康领域延伸拓展，现已拥有大健康产品200余个，重点打造马应龙八宝眼霜、卫生湿巾等核心单品。2024年美妆系列产品营收同比增长30%，卫生湿巾系列营收突破亿元。我们预计在卫生湿巾、八宝眼霜系列等品类的拉动下，大健康业务有望实现营收与利润快速增长，加速成长为公司新增长级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.44/7.45/8.54亿元（同比增长22%/16%/15%），当前股价对应PE分别为18X、15X、13X。基于公
    司是国内肛肠健康领域品牌龙头，医药工业基本盘持续稳健增长，叠加大健康业务加速拓展、分红能力进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧风险，原材料成本上涨风险。

业绩略超预期，路产收购及宣广改扩建完成带来25年业绩增量

皖通高速(600012)
    事件：2024年公司实现营收70.92亿元，同比增长6.94%，增量主要来自建造期收入。排除建造期收入影响，仅考虑通行费收入，则通行费收入38.30亿元，同比减少5.23%。公司实现归母净利润16.69亿元，同比增长0.55%，扣非后归母净利润16.77亿元，同比下降3.39%。在主力路产受改扩建影响收入大幅下降的情况下，公司归母净利润维持稳定，略超市场预期。
    通行费收入下降主要系宣广高速改扩建，但其他路产发力一定程度上弥补了这部分缺口：24年公司实现通行费收入38.30亿元，同比减少5.23%。收入降幅最明显的是主力路产之一的宣广高速（及广祠高速），收入由23年的4.25亿元降至24年的1.90亿元（广祠高速收入由1.00亿元降至0.50亿元），主要系24年3月8日以来由于道路改扩建，实施了半幅单向通行；与之平行的国道G318升级改造完毕后通行条件改善，也对宣广高速形成了分流。
    与之相对的，宁宣杭高速与岳武高速收入的快速增长很大程度上弥补了宣广改扩建带来的收入缺口。宁宣杭高速收入由23年的2.85亿元提升至4.46亿元，同比增长56.5%，主要系断头路打通后收入持续增长；岳武高速安徽段收入由23年的1.50亿元提升至2.49亿元，同比增长66.3%，主要系无岳高速及岳武东延线通车带来了较强的贯通效应。
    总体看，24年公司高速公路业务毛利率61.77%，较23年同期略降1.41pct，在主力路产改扩建的负面因素影响下，这样的表现是略超预期的。
    归母净利润微增，主要是财务费用、公允价值变动损益及所得税三个方面的变动导致：公司24年通行费业务毛利下降，但归母净利润微增，主要系几方面原因：1.24年公司财务费用0.64亿元，较23年的1.05亿元同比下降；2.24年公允价值变动收益-0.32亿元，较23年的-1.09亿元减亏70.7%，主要系公司确认中金安徽交控REIT的公允价值变动损失同比降低；3.企业所得税5.34亿元，较23年同期的5.88亿元下降。但需要注意的是公司应交税费由23年的0.57亿元提升至1.19亿元，这预计会导致25年所得税金额同比小幅提升。
    25年公司业绩增量主要来自新收购路产及宣广改扩建完毕后的收入回升：公司对于泗许高速和阜周高速的收购已经于25年3月27日完成工商变更登记，二季度开始将贡献利润增量。我们预计两条路产对公司的年化利润贡献超过1.2亿元。宣广及广祠高速改扩建已经于25年1月完成并通车，车流量与通行费收入预计较24年会有显著的提升。考虑到以上两点原因，我们预计25年公司业绩较24年还会有明显增长。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为19.3、20.0和18.6亿元，对应EPS分别为1.17、1.21和1.12元。其中27年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。24年公司每股分红0.60元，分红金额占净利润60%，公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示：路网分流的影响；收购资产业绩不及预期；宏观经济不景气等。

公司事件点评报告：2024年圆满收官，2025年稳健增长

贵州茅台(600519)
    事件
    2025年4月2日，贵州茅台发布2024年年报。
    投资要点
    2024年圆满收官，保持高分红回报
    业绩略超预告，Q4利润增速较快。2024年总营业收入/归母净利润分别为1741.44/862.28亿元，分别同比+16%/+15%；2024Q4总营业收入/归母净利润分别为510.22/254.01亿元，分别同比+13%/+16%。全年盈利能力基本稳定，管理费用率优化明显。2024年毛利率/净利率分别为91.93%/52.27%，分别同比-0.03/-0.2pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为92.89%/52.48%，分别同比+0.3/+1.4pcts。2024年销售/管理费用率分别为3.24%/5.35%，分别同比+0.2/-1.1pcts。全年销售回款表现平稳，Q4经营净现金流大幅增长。2024年经营净现金流/销售回款分别为924.64/1826.45亿元，分别同比+39%/+12%；2024Q4经营净现金流/销售回款分别为480.42/529.60亿元，分别同比+190%/+1%。截至2024年年末，公司合同负债95.92亿元（环比-3.38亿元）。发布三年分红规划，保持高现金分红。2024年公司累计派息646.7亿元，同时发布2024-2026三年分红规划；年中开启首次股份回购计划，回购金额30-60亿元。
    Q4茅台酒增速较快，系列酒以量驱动为主
    2024年茅台酒/其他系列酒营收分别为1459.28/246.84亿元，分别同比+15%/+20%，毛利率分别-0.1/0.1pcts至94.06%/79.87%；2024Q4茅台酒/其他系列酒营收分别为448.02/52.91亿元，分别同比+14%/+5%，主要系Q4公司增加公斤茅台投放量。茅台酒方面，2024年销量/均价分别同比+10%/+5%，营收占比-0.5pcts至85.53%，均价仍保持上涨态势。其他系列酒方面，2024年销量/均价分别同比+18%/+1%，量增驱动为主同时站稳200亿营收阵营。
    渠道整体表现稳定，国际化成效明显
    分渠道看，2024年批发代理/直销营收分别为957.69/748.43亿元，分别同比+20%/+11%。其中，直销渠道中“i茅台”营收200.24亿元，同比-11%，毛利率同比-2pcts至94.50%；2024年末拥有2247家经销商，净增加61家经销商。分区域看，2024年国内/国外营收为1654.23/51.89亿元，分别同比+16%/+19%，国外营收首次突破50亿元大关，巩固世界级大单品地位，持续推进国际化战略。
    盈利预测
    2025年公司主要目标是总营收同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，目标达成可期。我们预计公司2025-2027年EPS分别为75.23/81.66/88.00元，当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

公司事件点评报告：越南11万吨差别化涤纶工业丝满产满销，公司业绩实现稳健增长

海利得(002206)
    事件
    海利得发布2024年年度报告：2024全年实现营业总收入59.01亿元，同比+4.96%；实现归母净利润4.11亿元，同比+17.58%。其中2024Q4单季度实现营业收入15.33亿元，同比+12.68%、环比+2.80%，实现归母净利润1.14亿元，同比+48.11%、环比+6.82%。
    投资要点
    涤纶工业长丝产销量增长助力公司利润提升
    公司越南11万吨差别化涤纶工业丝满产满销助力2024年利润增长。2024年，越南年产11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目实现满产满销，基于公司自身产能国际布局的优势以及越南税收优惠政策，实现全年欧盟和美国市场销量大幅提升20%以上，为公司盈利提升创造条件。公司涤纶工业长丝2024年产量为31.16万吨，同比+8.24%，销量为24.60万吨，同比+7.74%；轮胎帘子布2024年产量为6.92万吨，同比+9.10%，销量为7.38万吨，同比+10.86%。
    财务费用率上升，主因汇兑收益及利息收入减少
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.04/-0.10/+0.21/+0.04pct，财务费用率上升的主要原因为公司汇兑收益及利息收入减少。研发方面，公司将持续关注高分子材料前沿领域的研发动态，不断推动技术创新，以在全球竞争中持续把握主动权。
    越南11万吨涤纶工业丝一期产能全面释放，1.8万吨轮胎帘子布一期项目加快推进中
    未来，公司将持续推进国际化产能布局，进一步扩大产能规模，提升整体营收和盈利能力。目前，越南11万吨涤纶工业长丝（一期）项目产能已全面释放，公司正加大认证工作力度，加速提升车用产品占比；同时，加快推进越南1.8万吨高性能轮胎帘子布（一期）项目，实现产能全球优化布局。越南生产基地持续扩建是公司全球化发展战略的关键举措，对于公司提升品牌力、优化产业布局及供应链等方面具有重大意义。公司目标建设一座全球化研发中心，与越南生产基地形成互补，维持公司差异化产品的高品质、高性能及高定位的特点。依托全球化的战略布局，公司有望巩固并提升竞争优势，为长远发展持续注入动力。
    盈利预测
    公司新产能快速释放，业绩增长预期较强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.43、4.82、5.18亿元，当前股价对应PE分别为12.7、11.6、10.8倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

公司动态研究报告：包装设备领军企业，开拓机器人新赛道

永创智能(603901)
    投资要点
    包装设备行业龙头企业，业绩持续增长
    公司主营业务聚焦于包装设备领域，是国内液态食品包装行业的龙头企业，已实现饮料、液态奶、啤酒、白酒等包装业务的全覆盖。公司产品体系丰富，涵盖标准单机设备、机器人、智能包装生产线、包装材料以及智能化软件系统，产品种类超过40种，规格型号达400多种，形成了完整的产品体系。公司定位中高端市场，客户群体包括伊利、蒙牛、雪花啤酒、百威啤酒、海尔、格力等知名企业。其智能包装生产线在食品、饮料、医药等多个行业得到广泛应用。公司产值在国内包装设备生产企业中排名稳居前列，2020年度行业排名第一。
    营收稳步增长，盈利能力稳定。2021-2023年，公司营业收入分别为27.1/27.5/31.5亿元，CAGR达7.8%；盈利能力方面，公司2021-2023年毛利率分别为32.1%/29.7%/29.9%。其中，智能包装生产线及标准单机设备是公司营收的主要增长动力，2021-2023年，智能包装生产线的收入分别为10.4/12.2/14.3亿元，YoY分别为44.2%/17.1%/17.1%，收入占比分别为38.6%/44.5%/45.6%，占总营收比重稳步上升；毛利率分别为34.4%/34.0%/33.6%，盈利能力较稳定。2021-2023年，标准单机设备的营收分别为10.7/9.5/10.8亿元，YoY分别为31.5%/-10.8%/13.0%，毛利率分别为29.7%/25.7%/27.9%，盈利能力较稳定。
    市场规模稳步扩容，国产替代有望打开上升空间
    全球包装设备市场稳健扩容，工业机器人前景可观。2023年全球包装设备市场规模为551亿美元，预计至2032年将以3.8%的复合增长率增至777亿美元。下游需求集中于食品、饮料和医疗三大领域，其中饮料占比为24%，是包装设备市场的重要驱动力之一。中国包装机械起步较晚，依托政策扶持与消费升级快速崛起。在“十四五”期间，我国食品和包装机械工业年均增长率预计在8%左右。其中，工业机器人作为产业智能化关键载体，2018-2023年的CAGR为10.9%，2024中国工业机器人行业市场规模为600亿元左右。
    高端包装设备市场被海外企业占据主要份额，有望实现国产替代。现阶段我国包装机械行业在高端装备领域的国际竞争力仍然处于比较劣势，高精尖产品的性能及核心技术与国外还存在一定差距。德国、美国、意大利等制造业发达国家生产现代化水平位居全球领先地位，其包装设备以产品序列全、更新速度快、领先的研发设计能力、先进的加工制造能力获得了国际范围的品牌影响力。以德国克朗斯、德国博世、德国KHS等为代表的国际知名包装设备企业，通过提供大型、成套、高精度的单机设备和智能包装生产线，占据了世界包装机械市场的主导地位，也占据了我国高端包装设备市场的主要份额。国内领先企业的技术已达到国际先进水平，其产品凭借性价比优势，初步实现进口替代，并向德国、美国、意大利等机械制造强国出口。
    募投项目进展顺利，产能有望进一步扩张
    子公司永创智云在2021年开始筹划“液态智能包装生产线建设项目”，并在2022年正式启动实施。公司通过发行可转换公司债券募集资金6.11亿元，其中4.28亿元专门用于该项目建设，1.83亿元用于补充流动资金。本次募投项目建设期约3年，达产后预计可贡献6亿元年收入。为了保证项目顺利进行，公司对全资子公司进行了增资，并已在2025年初提前归还了部分闲置募集资金，确保了项目资金的有效利用和流动性。
    以智能产线制造技术为基础，积极开拓人形机器人新赛道
    依托智能装备制造技术，成立人形机器人子公司。1月22日，浙江涌创人形智能机器人有限公司在浙江省正式成立，注册资本2000万元人民币。公司专注于智能机器人研发、销售及消费机器人制造等领域。智能包装生产线制造技术需要融合机械加工、电气控制、信息系统控制、工业机器人、图像传感技术、微电子等多种学科的先进技术。永创智能作为国内智能包装产线龙头企业，在包装工业机器人方面已经充分积累减速器、伺服系统的技术优势，可顺利应用于机器人研发制造。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为33.3/38.8/44.9亿元，EPS分别为0.11/0.42/0.56元，当前股价对应PE分别为89.9/22.3/17.0倍。公司产品开拓进展顺利，积极布局人形机器人，有望走入成长快通道，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，募投项目进展低于预期风险，人形机器人产业发展不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。