e-PTFE膜隐形冠军，深耕利基市场盈利能力强

泛亚微透(688386)
    公司是国内稀缺的掌握高端e-PTFE膜以及气凝胶核心技术的材料企业，发展对标美国戈尔，通过"技术深耕+应用创新"构建了显著的竞争壁垒。公司以汽车领域为基本盘，积极拓展新能源、军工等高成长赛道，形成传统业务稳增长、新兴业务快放量的良性发展格局。公司当前处于业绩释放期（25Q1公司归母净利润2408万，yoy+43%），首次覆盖给予“买入”评级。
    技术壁垒：从工艺到设备的全链条自主可控
    公司核心竞争力在于完整的e-PTFE膜技术体系：
    1、工艺方面：2011年成功研发黑色e-PTFE膜，打破美国戈尔、日东电工的垄断，拉伸工艺参数（微孔直径0.1-1.0μm）达到国际先进水平，满足车规级防水透气需求。
    2、设备自制：核心生产设备均为自主设计/改造，非标定制化特性形成天然护城河。2024年研发投入占比约5.6%，研发人员比例提升至约20%，专利数量持续增长。
    3、应用创新：立足于核心技术，定制产品应用，如CMD产品，单产品毛利率可达50%以上，显著高于传统密封件（23fy毛利率10.7%）。
    多轮驱动打开成长天花板
    1.基本盘：e-PTFE膜产品+传统三大件，在汽车领域深度绑定头部客户，不断拓展新的应用领域。
    2.增长极1：CMD放量。公司CMD产品2021-2023年收入增长6.5倍，24年营收占比达27.6%；该产品单车价值量19元（2个/车），已配套奔驰、蔚来等，新募投项目满产后年产值可达2.88亿元，有望带来中期业绩弹性。
    3.增长极2：气凝胶。公司2024年气凝胶收入6512万元（同比+46.5%），毛利率35%；在建产能30万平米/年，订单稳定性较高，民用领域（石化、储能）拓展值得期待。
    3.增长极3：线束业务已经放量。2023年公司增资入股凌天达，该公司产品广泛用于航空航天等领域。2024年公司成立了汽车线束事业部，主要从事汽车用高性能线束的生产、研发，2024年已实现营收。
    盈利预测：公司产品市场为利基市场，盈利能力较强，下游不断拓展新应用领域，我们预计公司25-27年归母净利分别为1.46、1.93、2.5亿元，对应PE26、20、15倍，给予公司25年30倍PE估值，对应目标价63元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车行业需求下滑、新产品的市场拓展不及预期、盈利能力下滑、测算具有主观性

营收大幅改善，资产质量稳健

民生银行(600016)
    事件：
    民生银行发布2025年一季度财报。公司实现营收368亿元，YoY+7.41%；归母净利润127亿元，YoY-5.13%；不良率1.46%，拨备覆盖率144.27%。
    点评：
    营收大幅增长。2025年一季度，民生银行营收368亿元（YoY+7.41%，较2024年末提升10.62pct），其中净利息收入249亿元（YoY+2.49%，较2024年末提升6.14pct），占营收比重67.6%；非息收入119亿元，同比增长19.34%，较2024年末提升21.39pct。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比+9.98%、-5.13%。导致拨备前利润与归母净利润增速较大差距的主要原因是公司计提力度加大，2025年一季度计提减值准备同比+42.68%，增长约33亿元。
    非息收入方面：2025年一季度，公司手续费及佣金收入49亿元，同比-3.94%。其它非息收入整体同比增长43.79%；其中投资净收益94亿元，同比增长58.10%。
    2025年一季度，民生银行净息差录得1.41%，环比改善2bp，同比+3bp。这可能主要来自于成本端的改善，2025年一季度公司利息支出333.13亿元，同比下降18.16%。
    资产端：2025年一季度民生银行生息资产总计7.42万亿元，同比增长0.9%。其中，信贷投放依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度同比增长0.6%，环比+1.6%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重较2024年末分别变动+1.22、-0.52、-0.65、-0.05pct。负债端：2025年一季度民生银行计息负债余额6.97万亿元，同比增长3.2%，较2024年末增速提升1.2pct。其中，存款规模同比增长2.4%，环比+2.5%；发行债券同比增长35.0%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动+1.24、+0.13、-0.82、-0.55pct。
    资产质量：2025年一季度民生银行不良贷款率1.46%，较2024年末改善1bp。拨备覆盖率144%，环比增长2.3pct。
    资本充足：2025年一季度，公司核心一级资本充足率9.34%，环比下行2bp。可能主要因为公司一季度贷款投放力度较大，拉动风险加权资产增长。另外，在低息差环境下，公司进行内源性资本补充空间可能受限。
    盈利预测与估值：
    我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为+1.14%、2.35%、2.72%，对应现价BPS：12.96、13.42、13.91元。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

育儿补贴制度或利好童装业务

森马服饰(002563)
    公司发布25年一季报
    营收31亿，同比-2%，归母净利润2亿，同比-38%，扣非归母净利润2亿，同比-43%；
    截至3月31日，包括加盟和直营在内的全系统终端动态零售数据同比中个位数增加。
    毛利率47%，同比持平，归母净利率7%，同比-4pct；
    销售费率29%，同比+4pct；管理费率5%，同比+1pct；研发费率1%，同比持平；财务费率同比-0.85%，同比+1pct。
    育儿补贴制度或利好童装业务
    3月13日，内蒙古呼和浩特及时出台实施育儿补贴细则，据国家卫生健康委，截至24年10月，全国已有23个省份，在不同层级开始探索实施生育补贴制度，或一次性发放现金，或定期给予补贴、实行税收减免。生育补贴政策落地后，从宏观层面看，有望带来生育率的回升，从而利好童装。
    零售转型，供应链提质
    2025年，公司将继续围绕核心关键能力深化布局，持续提升和构建洞察消费者能力、高效的商品运营能力、精准的商品开发能力、广泛的渠道分发能力、全面的供应链能力等关键能力。
    公司将继续以创新驱动发展，坚持零售转型的方向，优化单店盈利模型，迭代52周MD机制，实现商品的精准规划与高效流转；持续强化对消费者的洞察能力，深入了解消费者的偏好、需求和购买行为，提升商品企划能力，打造更具吸引力和竞争力的商品组合；提升商品运营开发效率，使公司产品能够快速、精准地推向市场。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25Q1表现，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为153、160、170亿（25-27年前值156、172、188亿元）；
    归母净利润为11、12、13亿（25-27年前值为12、13、15亿元）；EPS为0.41、0.45、0.49元（25-27年前值为0.45、0.49、0.54元）；PE为14x、13x以及11x。
    风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

新材料和海外高档面料26年有望贡献利润

鲁泰A(000726)
    公司发布25年一季报
    25Q1：营收15亿，同比+5%；归母净利润1.5亿，同比+117%；扣非归母净利润0.9亿，同比-28%。
    毛利率24%，同比持平；归母净利率10%，同比+5pct；
    销售费率2.5%同比+0.3pct，管理费率5.6%同比-0.4pct，财务费率0.15%同比基本持平；
    公允价值变动0.5亿，同比增加1亿。
    完善鲁泰生产方式，推进降本增效
    深入实施卓越绩效管理模式，持续完善LTPS（鲁泰生产方式），推进精益生产工作。通过开展管理及技术课题改进、星级工厂评价、技术比武等多项工作和一系列团队建设活动，激发员工的积极性和创造力，不断提升质量控制、生产运营、风险控制等方面的管理能力和水平。积极响应市场变化，不断强化内部管理，坚持高质量发展，持续保持公司在棉纺织行业的优势地位。
    拓展全球营销网络
    公司建设以集团总部为中心，辐射全球的市场营销网络，积极开拓新市场、新客户，聚焦优势产品推介，注重休闲品类开发，强化成本费用与风险管控。推进“大客户战略”，依托全球化产业布局、垂直生产链优势，不断完善与战略客户的合作关系，打造共赢发展模式。整合内外部资源，提升针织面料、功能性面料和服装新品类产品的实现能力和交付能力，形成公司多品类产品互补协同的竞争优势。做好关键客户维护与服务，完善面料、服装垂直供应链合作体系，持续推动国内外面料服装一体化服务能力建设，为客户提供更具有商业价值的产品和服务。
    新材料和海外高档面料项目已建成投产，2026年有望实现利润贡献。公司近几年不断加大智能制造和信息化管理方面的投入，在筒子纱智能染色、纺织面料颜色数字化、5G园区智慧共享、服装高级定制智能化生产等领域已深入应用，提升生产、管理等环节的效率。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持25-27年营收为64、71、78亿元；归母净利润为4.6、5.2、5.8亿元；EPS为0.56、0.64、0.71元；PE为11x、10x以及9x。
    风险提示：关税变动、补库需求疲软、汇率波动、原材料价格波动等风险。

印证判断，产品结构红利释放

潮宏基(002345)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收23亿，同增25%，归母净利1.9亿，同增44%，扣非后归母净利1.9亿，同增46%。
    2024年营收65亿，同增10%，归母净利1.9亿，同减42%，扣非后归母净利1.9亿，同减39%。
    归母利润减少系计提商誉减值准1.77亿，公司于2014年完成对菲安妮100%股权收购，形成商誉116,267万。
    公司于2018-19年、2022-23年分别计提20,906万、15159万、8066万和3943万商誉减值准备。虽然菲安妮升级和年轻化改造初见成效，但因2024年国内、外整体消费环境的变化，菲安妮2024年业绩受到一定影响。
    2024年公司自营营收30亿，同减7%，毛利率32%，同减0.11pct。
    加盟营收33亿，同增32%，毛利率17%，同减3pct。
    批发营收2亿同增7%，毛利率7%同减0.1pct。
    2024年公司时尚珠宝产品营收30亿，同减1%。
    传统黄金产品营收29亿，同增30%。
    代理品牌授权及加盟服务收入2.6亿同增23%。
    皮具收入2.7亿同减27%。
    2025年公司将以审慎、回归、进取为基调，积极应对市场变化，全力把握发展机遇，围绕“聚焦主业、1+N品牌、全渠道营销、国际化”的核心战略，做好产品和服务，以精细化运营和数字化赋能为驱动，不断夯实品牌核心竞争力，持续深化加盟渠道建设与海外市场布局。
    融合文化底蕴与流行趋势的产品力与品牌力
    “CHJ潮宏基”以东方文化元素与现代时尚相结合的原创产品，打造国潮珠宝典范，引领国内珠宝设计潮流，历年推出的“凤影”“鼓韵”“京粹”“祥扣”“善缘”“花丝糖果”“花丝风雨桥”“花丝云起”“花丝如意”等系列产品，凭借独特的中国元素和设计美学，深受市场青睐，常销不衰。
    拥有以年轻时尚女性为主体的核心用户群
    通过资源整合运用、用户数据化管理、公私域流量联动运营、用户场景化运营以及供应链优化等举措，公司吸引并积累了超2000万会员，形成庞大的用户基础。在品牌主力消费人群中，80后、90后及00后占比85%，其中95后和00后新生代用户占比提升明显，充分印证了旗下品牌在年轻市场中的强大吸引力与活力。
    数字化管理的先行者，赋能高效运营与全域零售
    2020年公司数字化应用取得了突破，在年初快速实现“千店千云店”的智慧云店布局，并持续优化前、中、后台的供应链架构，构建统一的商品数据管理中心，实现库存全域共享与高效管理。
    近年来，公司加速推进和优化数字化建设，借助各种数字零售应用赋能终端运营，在管理不断扩张的渠道网络方面发挥着重要作用，同时为公司和加盟商提供有效数据分析，赋能门店快速应对市场变化，提升运营质量。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    此前我们发布点评认为公司积极打造时尚珠宝差异化，从近期业绩表现看，公司产品力优势持续得到市场印证，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为4.7/6.3/8.0亿（25-26年前值为4.3/5.1亿元），EPS分别为0.53/0.71/0.90元，对应PE分别为19/14/11x。
    风险提示：金价大幅波动，门店扩张不及预期，终端消费偏弱等。

业绩扭亏为盈，战略布局基本完成

新北洋(002376)
    近日，新北洋发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收23.76亿元，同增8.52%；归母净利0.49亿元，同增151.95%；扣非归母净利0.27亿元，同增292.27%。公司25Q1业绩扭亏为盈，“一体两翼、三个战略成长曲线”业务战略布局基本完成。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2025Q1业绩改善，扭亏为盈。2025Q1公司营收4.96亿元，同增21.05%；归母净利0.05亿元，同增127.15%，扭亏为盈。盈利能力方面，2024年公司毛利率为28.15%，同增0.80pct；归母净利率为2.04%，同比提升1.16pct；期间费用率28.55%，同比下降1.05pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为2.00亿元，同减48.62%；2025Q1公司经营净现金流为-0.40亿元，净流出规模同比扩大55.71%。
    基本完成“一体两翼、三个战略成长曲线”业务战略布局。分业务来看，2024年第一战略成长曲线业务营业收入规模同比增长7%，其中智能自助终端产品收入同比增长34%，智慧金融机具收入同比增长26%；第二战略成长曲线（服务运营）业务营业收入规模同比增长12%，其中新零售综合运营业务收入规模同比增长超过50%，且截至2024年底在营点位数量近万个，同比增长近60%；第三战略成长曲线（关键基础零部件）业务营收同增11%。2024年公司智能制造产品销售量为279.55万台/支，同比增长6.47%。除关键基础零部件外，公司其他业务毛利率均同比增长，其中智慧自助终端毛利率同比增长5.93pct。公司“一体两翼”协同发展，主体业务稳步提升业务规模和竞争力，保持公司稳定增长态势；两翼业务推动产业链上下游协同共进，拓展公司成长空间。
    下游需求向好，海内外市场双轨拓展。专用打印扫描领域，随着国产化替代深化、非接触支付技术普及，国内专用打印扫描市场需求持续上扬，市场前景广阔，海外市场对专用打印扫描产品的需求量也在平稳增长。智能自助终端领域，随着国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的正式实施，公司智能自助终端产品应用场景不断拓展至智慧社区、数字政务、智慧零售等新兴领域。智能物流装备领域，终端用户对电商购物体验的要求提高、人工老龄化导致用工成本提升使得物流自动化设备需求不断增加。公司业务全球化效果突出，稳步推进海外市场扩张。2024年公司销售触角延伸至中亚、南美等新区域，海外出口总收入同比增长达到24%，占公司营业收入比重达到42%，再创历史新高，一带一路沿线国家和地区、欧洲、南美市场发展势头强劲，顺利完成了泰国公司的设立和投产，海外生产能力实现从0到1的突破。
    技术创新能力持续增强。2024年公司积极推动新品开发与产品迭代，实现降本提质，增强市场竞争力，并完成一维条码高速识别、变周期混合扫描、双倍频采样关键技术储备。2024年内公司新申请专利96项，其中发明专利9项，参与制定1项国家标准，完成6项企业标准制定及发布。现有研发人员超1200人，占员工总数的比例约30.5%。年研发投入占营业收入比重平均达到10%以上，拥有国家认定企业技术中心及日本、深圳、北京、西安等研发分支，全球化布局开拓创新资源。
    估值
    2024年公司归母净利大幅增长，考虑到公司业务布局持续完善，我们对应上调公司盈利预测。预计2025-2027年公司收入为25.9/29.0/33.2亿元；归母净利为0.7/0.9/1.1亿元；EPS分别为0.09/0.11/0.13元；PE分别为76.4/59.9/50.3倍。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户需求扩容不及预期，海外市场拓展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1受关税影响业绩承压，大储出货高指引

阿特斯(688472)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入461.65亿元，同比-10.03%；实现归母净利润22.47亿元，同比-22.60%；实现扣非净利润22.26亿元，同比-23.22%。营收下降主要系光伏行业竞争加剧，组件销售价格大幅下降，光伏组件、系统产品营收同比下降，同时储能收入大幅增长，抵消了部分组件业务营收下降的影响。25Q1公司实现营业收入85.86亿元，同比-10.54%，环比-28.37%；实现归母净利润0.47亿元，同比-91.83%，环比-83.84%；实现扣非净利润0.87亿元，同比-86.32%，环比-74.49%。25Q1，美国关税影响公司所得税前利润金额约5.5亿元左右，针对美国关税，公司采取通过目前90天窗口利用好东南亚等现有供应链产能、加快推进部分制造和采购环节向关税成本较低地区转移、发挥美国本土产能的优势、和主要客户/供应商协商分摊关税成本、为后续可能的关税回到相对合理区间做准备、并希望争取特定产品关税豁免或减免等措施积极应对。
    组件业务稳步发展。2024年公司组件销售量为31.1GW，同比增长1.17%；实现收入314.83亿元，同比下降25.62%；毛利率为12.75%，同比减少2.95pct。2024年以来，全球光伏行业竞争激烈，组件价格同比大幅下降，公司在价格与出货量间精准平衡，主动调整出货策略，发挥国际化和全球品牌渠道的领先优势，精准定位并深度挖掘全球高利润订单，优先保障盈利，同时持续优化成本结构、提升运营效率，促进组件业务稳步发展。
    大储快速起量，成为盈利新引擎。2024年公司储能业务出货量为6.5GWh，同比增长超500%；实现收入97.38亿元，同比增加420.76%；毛利率为30.84亿元，同比增加13.74pct。大储业务作为公司第二增长曲线，增长势头强劲，前期积累的大量储能项目和合同订单逐步落地，助力公司在北美、欧洲、澳洲等主要储能市场取得多点突破，海外储能先发优势领先行业，有力支撑了公司2024年的盈利。截至2024年底，公司旗下阿特斯储能科技拥有潜在储能系统订单储备79GWh，已签署合同的在手订单金额32亿美元。2025年，公司大型储能业务的出货规模有望进一步增至11-13GWh，维持高速增长态势。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为447.56、520.87、605.61亿元，对应增速分别为-3.1%、16.4%、16.3%；归母净利润分别为15.46、29.42、40.07亿元，对应增速分别为-31.2%、90.4%、36.2%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21X、11X、8X，公司储能业务快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：国际客流高增带动盈利修复，非航业务具备韧性

上海机场(600009)
    2025年4月28日公司发布2024年年报：2024年公司营收123.7亿元，同比+12%，归母净利19.3亿元，同比+107%，扣非归母净利14.1亿元，同比+70%；4Q24公司营收31.8亿元，同比+2%，归母净利7.3亿元，同比+67%，扣非归母净利2.3亿元，同比-39%。2024年10月公司公告房屋征收补偿6.89亿元事项，计入非经常性损益一次性增厚四季度利润。公司发布2025年一季报：1Q25公司营收31.7亿元，同比+4.7%，归母净利润5.2亿元，同比+35%，扣非归母净利5.1亿元，同比+34%。
    飞机起降和旅客吞吐同比大幅增长带动航空性收入增加，国际客流恢复至2019年同期80%以上带动单价上涨。虹浦两场客流、飞机起降同比高增带动航空性收入增长：2024年两场飞机起降80.3万架次，同比+15%，旅客吞吐量1.25亿人次，同比+29%公司航空性收入同比+27%（吞吐相关收入同比+36%）。国际客流恢复至2019年同期83%带动航空性收入单价提升：2024年两场整体国际客流恢复至2019年84%，与行业恢复水平持平（2024年国际航班恢复至2019年84%），国际客流恢复下上海两场单位吞吐量收入同比+10%、单架次收入同比+2%。
    新协议下免税收入同比下滑，以及管理费用上涨拖累盈利。尽管2024年全年公司扣非归母净利大幅增长，我们认为公司盈利表现受两方面因素压制：新协议下免税收入同比下滑：2023年12月公司公告与日上上海签订补充协议，相较此前签订的补充协议，取消按照国际客流量确认租金的形式，重回保底租金与提成取高模式，但提成和保底租金水平较此前大幅下调。2024年按照新版补充协议公司确认免税租金收入12.1亿元，同比-32%。我们预计免税对公司盈利拖累将逐渐减弱，1Q25公司确认免税租金收入3.4亿元同比持平，往后看租金有望跟随国际旅客量恢复、消费回暖逐渐提升。管理费用同比上涨：2024年公司管理费用同比+30%，费用率较以往年份提升较大压制利润释放。我们预计2025年费用对盈利影响仍将持续，公司2024年7月公告股票激励计划，股票激励成本将在2024-2028年摊销，建议关注公司费用端表现。
    其他非航业务具备韧性，免税店和油料公司股权投资收益稳健。广告、物流等其他非航业务具备韧性：2024年德高动量营收13.3亿元，同比+7.2%，公司按照德高动量营收55%收取租金分成，受益于客流恢复下德高动量的稳健恢复，我们预计公司广告租金将增加；此外公司亦物流收入亦受益于空运货量增长。股权投资受益稳健：浦东油料、免税股权2024年分别贡献投资收益4.0、1.6亿元，公司置出uni-champion32%股权、置入免税店主体股权，有助于提高股权投资稳定性，我们预计公司将持续受益于优质股权资产。
    投资建议：公司是国际需求复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，尽管短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量在中长期仍对免税商有着重要渠道价值。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.5、25.6、29.3亿元，当前股价对应PE分别为37、31、27倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期；免税消费持续承压；基建投产增量成本超预期。

青岛啤酒25Q1点评：成本红利兑现

青岛啤酒(600600)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩：
    Q1：收入104.46亿元（+2.91%），归母净利润17.10亿元（+7.08%），扣非归母净利润16.03亿元（+5.95%）。
    25Q1表现符合市场一致预期。
    收入：产品结构升级持续
    拆分量价：25Q1公司销量/吨收入分别同比+3.5%/-0.6%。销量端，公司1-2月预计合计微增，3月恢复双位数增长主因旺季前补库；吨价端略有下滑，预计主因公司加大货折力度。
    产品结构：25Q1公司主品牌销量同比增长4.0%，占比总销量同比提升0.3pct至60.8%；中高端以上销量同比增长5.3%，占比总销量同比提升0.8pct至44.7%，公司产品结构升级持续。
    盈利：成本红利兑现
    25Q1公司毛利率同比提升1.2pct至41.6%，吨成本同比下降2.6%，主因成本中包材与大麦价格同比下降，叠加规模效应持续体现。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.30/-0.20/-0.01/+0.37pct，费用管控合理。综上，公司归母净利率同比提升0.6pct至16.4%，毛利率上升是主因。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，我们认为公司后续催化来自①公司当前库存降至历史低位，旺季补库+低基数下，动销数据有望持续改善；②管理层履新后，组织管理提效有望带动经营效率提升；③成本红利有望持续兑现。
    盈利预测：我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入335.74/347.94/358.24亿元（25-26年原值为330.65/340.04亿元），同比+4.5%/+3.6%/+3.0%；实现归母净利润48.51/53.15/57.00亿元（25-26年原值为49.20/54.25亿元），同比+11.6%/+9.6%/+7.2%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

山西汾酒24年报&25Q1点评：稳健增长持续

山西汾酒(600809)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：收入165.23亿元（+7.72%），归母净利润66.48亿元（+6.15%），扣非归母净利润66.56亿元（+6.31%）。
    24Q4：收入46.53亿（-10.24%），归母净利润8.93亿（-11.32%），扣非归母净利润8.94亿（-12.10%）。
    24年：收入360.11亿元（+12.79%），归母净利润122.43亿元（+17.29%），扣非归母净利润122.46亿元（+17.24%）。
    25Q1及24Q4表现符合市场一致预期。
    收入：稳健增长势能不减
    25Q1：分产品结构，汾酒/系列酒营收分别同比+8.2%/-15.5%，预计老白汾/巴拿马聚焦大众宴席场景实现明显放量，增速快于汾酒整体水平，青花20增长稳健，玻汾在控量下预计增速慢于汾酒整体水平；其他酒下滑主因竹叶青/杏花村仍处于调整阶段。分区域看，省内/外营收分别同比增长8.7%/7.2%，省内占比同比+0.3pct至36.9%，省内增速略快。
    24年：中高价/其他酒营收分别同比增长14.4%/9.4%，中高价占比白酒营收提升0.9pct至74.0%。拆分量价看，中高价酒销量/吨价分别同比增长13.0%/1.2%，量增引领，我们预计老白汾换新铺货实现高增，增速快于中高价酒整体，青花系列增长稳健与中高价整体增速相当，其中青花20/25预计同比实现双位数增长，青花30受行业需求走弱影响，预计仍有压力。其他酒销量/吨价分别同比增长4.8%/7.8%，量价齐升。分区域看，省内/省外营收分别同比增长11.7%/13.8%，省外占比白酒营收同比提升0.4pct至62.4%，全国化持续推进。
    利润：产品结构升级驱动
    25Q1：毛利率同比提升1.3pct至78.8%，主因产品结构提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+1.76/-0.23/+0.05/-0.03pct，渠道费用投入阶段性上升，后续随着汾享礼遇模式完善，预计费效比仍有提升空间。综上，公司归母净利率同比下降0.6pct至40.2%，销售费率上升是主因。
    24年：毛利率同比提升0.9pct至76.2%，主要源自产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+0.28/+0.25/+0.13/-0.01pct，整体费用管控得当。综上，公司归母净利率同比提升1.3pct至34.0%。
    报表质量：回款意愿仍强
    25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降1.7%，销售收现同比下降2.9%，慢于营收增速，主因春节回款与报表确认扰动。合计24Q4看，公司平均“营收+Δ合同负债”同比提升4.9%，平均销售收现同比提升0.8%，渠道端回款意愿仍强。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，产品端公司营收抓手仍为青花20与老白汾，青花30以价优先，青花26持续培育消费氛围，玻汾控量投放；区域端，省内稳健为主，省外持续开拓市场，全年稳健增长无虞。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入394.97/435.46/481.49亿元（25-26年原值426.26/486.83亿元），分别同比增长9.7%/10.3%/10.6%；实现归母净利润133.90/148.10/165.00亿元（25-26年原值144.59/167.58亿元），分别同比增长9.4%/10.6%/11.4%；当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

欣旺达点评：消费电芯持续进化，动储产品弹性大

欣旺达(300207)
    事件：1）近期，欣旺达发布2024年报，2024年公司实现营收560.21亿元，同比增长17.05%；扣非归母净利润16.05亿元，同比大幅增长64.99%，显著高于净利润增速，反映出主营业务盈利能力的提升。
    2）近期，欣旺达发布2025年一季报，2025年一季度公司营收122.89亿元，同比增长11.97%，归母净利润3.86亿元，同比增长21.23%，扣非净利润2.62亿元，同比下降5.97%。
    点评：
    消费+动储全面推进的电池龙头，盈利能力已经触底向上。分产品看，消费类电池仍是公司核心业务，2024年营收304.05亿元（占比54.27%），同比增长6.52%；动力电池营收151.39亿元（占比27.02%），同比增长40.24%，出货量25.29GWh（+116.90%）；储能系统营收18.89亿元（占比3.37%），出货量8.88GWh（+107%）。从盈利能力看，产品公司2024年综合毛利率15.18%，同比提升0.58个百分点，其中消费类电池毛利率17.65%（+2.74pct），受益于电芯自供率提升。2025年一季度毛利率进一步提升至16.88%，同比上升0.92个百分点。从研发和资本开支看，公司还处于扩张期：2024年公司研发投入33.30亿元，2025年一季度研发费用9.32亿元（+31.28%），重点投向快充电池、固态电池等前沿技术；资本开支方面，近期主要用于越南、泰国基地建设及设备购置，全球化产能布局加速。
    消费电池持续成长，动储空间广阔。1）从消费电子角度，全球市场呈现复苏态势，且受益于AI的发展，未来对高能量密度消费电池的需求持续提升。2）动力、储能市场目前处于行业盈利低谷，未来三年有望进入上行周期，行业量利有望齐升；公司2024年动储电池销量都实现了翻倍增长，未来随着超充等产品力持续收到客户的认可，有望继续放量增长。
    消费电芯自供率持续提升+动储产能利用率提升，公司未来业绩弹性大。1）近几年公司持续提升消费电芯的自供率，未来有望提升到40%以上；同时越南基地投产后，全球化供应链能力增强，有望持续提升全球化服务能力。2）公司动储产品盈利能力短期受制于产能利用率较低，未来随着持续放量增长，后面盈利弹性大；动力方面公司以差异化技术（HEV高功率、快充）已经持续打开高盈利市场；储能方面公司以625Ah电芯领先行业。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为21.58/28.15/37.53亿元；公司消费电池持续领跑市场，未来受益于AI应用市场扩展，后续动储电池业务盈利弹性较大；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

亿纬锂能点评：储能成长空间大，动力业绩有弹性

亿纬锂能(300014)
    事件：1）近期，亿纬锂能发布2024年报，2024年公司营收486.15亿元，同比微降0.35%；但四季度营收环比增长17.56%至145.7亿元；2024年归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%；扣非净利润31.62亿元，同比增长14.76%，核心业务盈利能力显著提升。
    2）近期，亿纬锂能发布2025年一季报，2025年一季报公司营收127.96亿元，同比+37.34%；扣非净利润8.18亿元，同比+16.60%。
    点评：
    全场景锂电平台公司，各业务持续向好。亿纬锂能已经深耕锂电领域超过20年，现已成长为全球领先的全场景锂电池平台企业，目前储能业务已经做到全球第二。从2024年数据看，公司储能电池出货50.45GWh（+91.9%），营收占比39.14%；动力电池出货30.29GWh（+7.87%），营收占比39.43%；消费电池营收103亿元，同比稳健增长。
    公司有望持续受益于消费+储能+动力电池行业大发展。1）动力、储能市场目前处于行业盈利低谷，未来三年有望进入上行周期，行业量利有望齐升。2）储能市场未来增速预计比动力、消费更高，行业向大电芯、长寿命升级；亿纬锂能的储能超级工厂有望抢占技术制高点，叠加海外市场布局，未来成长空间广阔。3）消费电池全球市场呈现复苏态势，且受益于AI的发展，未来对高能量密度消费电池的需求持续提升。
    动力电池业务弹性大，储能业务增速高+全球格局清晰。1）公司动力电池在商用车方面地位突出，在乘用车方面已突破小鹏、零跑、吉利等核心长期客户，后续大圆柱电池放量后有望迎来开工率和盈利的双提升。2）公司储能电池业务通过超级工厂推动成本下降，未来马来西亚储能工厂投产后，海外市场份额有望进一步提升，从而带来储能格局的进一步优化。3）公司电池方面的核心技术能力受到全球更多客户认可，公司的CLS全球合作模式（技术授权）已经拓展多个核心客户，逐步打开轻资产长期盈利空间。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为50.70/69.37/96.48亿元；公司储能业务已经做到全球龙头，未来锂电平台价值凸显，新型全球化背景下业务成长空间广阔；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

小模数齿轮行业龙头，发力人形机器人第二增长曲线

丰立智能(301368)
    小模数齿轮行业领先，海外市场业务稳固。丰立智能自1995年成立以来，专注于小模数齿轮的研发与生产，技术壁垒涵盖齿形设计、刀具制造等全周期闭环技术。
    公司产品广泛应用于电动工具、智能家居、医疗器械等领域。“小模数弧齿准双曲面齿轮”等项目入选国家级项目，彰显技术优势。凭借小模数螺旋锥齿轮技术突破，公司打入博世、牧田等国际龙头的供应链体系，并与博世集团保持了近20年的深度合作，获评“博世全球优选供应商”。为满足全球化需求，公司已在德国等市场建立销售网络，并通过东南亚新建产能布局进一步巩固海外市场地位。
    拓展新能源传动领域，为车企提供系统性解决方案。新能源汽车对齿轮的高精度要求推动行业技术迭代，公司通过技术迁移与产能扩张抢占市场先机。公司依托小模数齿轮的技术积累，开发出新能源动力传动齿轮及精密减速器。在越南投资建设年产800万套的小模数齿轮以及精密零部件齿轮生产线；在马来西亚新建年产20万套高精密新能源汽车传动齿轮生产线。客户方面，公司延续与博世、牧田等跨国企业的稳定关系。我们预测这一系列布局将使公司在新能源传动领域的营收增速加速，毛利率亦将逐步改善。
    深耕精密减速器，进军人形机器人业务。在人形机器人领域，丰立智能以行星减速器、谐波减速器为核心，为进军人形机器人打下技术基础。行星减速器深耕多年，主要为博世供应；公司自研的谐波减速器经过十年技术储备，于2024年下半年实现量产，核心生产设备来自日本进口，确保产品一致性与精密性。此外，与清华大学孵化的星动纪元合作开发的灵巧手微型减速器，已进入小批量生产阶段。产业化方面，公司入选“2024人形机器人供应链优质企业”，并与多家客户完成小批量订单交付，未来将重点布局人形机器人关节模组的规模化应用。随着人形机器人量产加速，公司技术储备与产能弹性有望扩展市场空间。
    盈利预测&投资建议。公司基础业务持续增长，预期机器人业务打开第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年营收为6.4亿元、8.9亿元、13.5亿元；归母净利润为0.41亿元、0.72亿元、1.18亿元。我们认为公司具备较强成长弹性和估值重塑空间，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发与迭代风险；行业竞争加剧风险；市场需求不及预期风险；产能扩张与管理风险；原材料价格波动风险

2024年报&2025一季报点评：业绩持续高增，看好公司打造国产测试设备龙头

长川科技(300604)
    投资要点
    2024业绩持续高增，测试设备大幅贡献营收：2024年公司实现营收36.4亿元，同比+105%，其中测试设备营收20.6亿元，同比+205%，分选设备营收11.9亿元，同比+45%。期间归母净利润为4.6亿元，同比+915%；扣非归母净利润为4.1亿元，同比+641%。2025Q1单季公司营收8.2亿元，同比+46%，环比-26%。Q1归母净利润1.1亿元，同比+2624%，环比+10%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+2710%，环比-34%。
    期间费用控制效果显著，公司持续加大研发投入：2024年毛利率为54.9%，同比-2.2pct；净利率为12.8%，同比+9.4pct；期间费用率为40.9%，同比-21.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.6/8.5/26.6/0.2%，同比-3.2/-4.1/-13.8/-0.7pct；2024年公司研发费用9.67亿元，同比+35%。25Q1单季毛利率为52.8%，同比-1.84pct，环比+0.66pct；销售净利率为13.4%，同比+12.77pct，环比+5.37pct。
    合同负债&存货同比增长，24年公司产销&经营现金流表现良好：截至2024Q4末，公司合同负债0.32亿元，同比+210%；存货为22.34亿元，同比+3.5%；2024年市场需求旺盛，公司销售规模达1690台，同比+67%。2024年公司产能利用率达96%，同比+34%；2024年公司经营活动净现金流入6.26亿元，同比+184%。
    产品线与市场布局清晰，看好国产SoC测试机实现进口替代：（1）产品布局方面：保持产品市场领先地位的基础上，公司重点开拓了覆盖Soc、逻辑等多种高端应用场景的数字测试设备、三温探针台、三温分选机、AOI光学检测设备等相关封测设备，不断拓宽产品线，并积极开拓中高端市场；（2）测试设备方面：包括大功率测试机、模拟测试机、数字测试机等，其中D9000系列SoC测试机可适应于芯片CP测试和FT测试，适用于数字逻辑芯片、数模混合芯片、微处理器、系统级SoC及其射频类芯片，可适配各家Handler或Prober。SoC测试机是爱德万和泰瑞达等海外龙头的主要垄断领域，国产替代空间广阔，看好公司实现高端测试机国产突围；（3）探针台方面：CP12-S0C/CIS/Discrete等项目己达到量产状态，CP12-Memory项目当前正处于客户端认证和小批量推广阶段；（4）竞争力方面：公司测试机和分选机在核心性能指标上已接近国外先进水平，同时公司产品售价低于国外同类产品，具备较高的性价比优势和较强的竞争力，有望逐步实现进口替代，提高产品市场份额。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司研发进度，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测为8.49/11.21亿元（原值为8.0/10.7亿元），新增2027年归母净利润预测为14.38亿元，当前股价对应动态PE分别为31/24/18倍，我们看好公司在高端测试机领域的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

璞泰来点评：全球化锂电材料平台，进入新的成长期

璞泰来(603659)
    事件：1）近期，璞泰来发布2024年报，2024年实现营收134.48亿元，同比下降12.33%；归母净利润11.91亿元，同比下降37.72%；扣非净利润10.63亿元，同比下降40.30%。
    2）近期，璞泰来发布2025年一季报，2025年一季度营收32.15亿元，同比增长5.96%；归母净利润4.88亿元，同比增长9.64%；扣非净利润4.74亿元，同比增长13.20%。
    点评：
    深耕锂电材料的平台型公司，盈利周期已经见底向上。璞泰来聚焦于锂电关键材料与设备已有十年以上时间，早期以负极材料和涂覆隔膜为核心，目前已经逐步构建“材料+设备”协同发展的平台格局。公司盈利有望走出低谷：2024年盈利负增长主要是因为负极材料价格战及存货减值（全年计提资产减值7.92亿元）；2025年一季度公司已经走出低谷，净利润实现同环比增长，毛利率回升至32.16%（同比+0.8pct）。分产品看，2024年公司负极出货13.23万吨，涂覆隔膜出货70.03亿㎡，PVDF出货2.07万吨；其中涂覆隔膜、PVDF增长较快。
    锂电行业已经进入向上发展周期，公司有望中长期期受益。锂电行业已经历三年左右的下行周期，目前处于行业盈利低谷；展望未来，在电动车智能化、储能、机器人等新驱动力下，未来三年锂电行业有望进入上行周期，行业量利有望齐升。公司所处的负极、涂覆隔膜是壁垒相对较高的环节，同时存在着硅基负极等升级趋势；公司的产品力在行业内口碑较好，尤其是在新产品方面，未来有望中长期受益于行业上行趋势。从公司股权激励指引也可以看出管理层对未来三年的增长信心：2025-2027年归母净利润考核目标为23/30/39亿元，复合增速超30%。
    公司未来业绩成长弹性大+持续性强。1）锂电负极业绩有望逐步底部反转：随着去库存的逐步结束，公司2025年负极业务有望开始盈利；同时公司四川紫宸高性价比产能已经开始释放（一期10万吨产能已经在爬坡，二期10万吨产能将于2025-2026年根据市场需求情况择机投产），后续单位成本、规模效应具有优化空间。2）新技术方面，公司CVD沉积硅碳负极已取得小规模量产订单，安徽紫宸计划于2025年二季度投产，有望在消费电子、无人机领域逐步放量应用；复合集流体有望在2025年实现规模化量产。3）隔膜方面，公司已形成100亿㎡涂覆隔膜加工的有效产能，2024年公司涂覆隔膜占同期国内湿法隔膜出货量40%以上；未来随着基膜能力（目前已有年产7亿㎡基膜的产能）的提升，公司隔膜的优势和盈利能力有望继续提升。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为25.19/31.02/39.48亿元；公司锂电材料+设备平台价值凸显，业绩有望逐步进入新的上行周期；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

期待京东奥莱加速开店

海澜之家(600398)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收62亿，同比+0.16%；归母净利润9亿，同比+5%；扣非归母净利润9亿，同比+6%；
    24Q4：营收57亿，同比-4%；归母净利润2.5亿，同比-50%；扣非归母净利润2.7亿，同比-45%；
    24A：营收210亿，同比-3%；归母净利润22亿，同比-27%；扣非归母净利润20亿，同比-26%。
    分品牌，1）24年海澜之家系列营收153亿，同比-7%，毛利率47%，同比+1pct。直营店1468家，净增216家，加盟店及其他4365家，净减359家。连续开业12个月以上直营门店店效280万元，同比-11%。
    25Q1海澜之家系列营收46亿，同比-10%，毛利率49%，同比+3pct。直营店1510家，较年初净增42家，加盟店及其他4302家，较年初净减63家。2）24年海澜之家团购定制系列营收22亿，同比-3%，毛利率40%，同比-7pct。
    25Q1海澜之家团购定制系列营收6亿，同比+18%，毛利率40%，同比-8pct。加码运动赛道、布局城市奥莱，打造新的业务增长点
    2022年，公司全资子公司上海海澜之家投资有限公司与上海海新体育发展集团有限公司共同成立斯搏兹品牌管理（上海）有限公司，以拓展运动品牌零售业务。2024年4月，上海海澜投资取得斯搏兹控股权，进一步加大在运动赛道的布局力度。公司通过与阿迪达斯合作，能够更好地提升跨类目的零售管理能力和资源整合能力，为公司在运动领域布局以及持续深耕奠定基础。截至24年底，公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。
    此外，公司与京东达成战略合作，联手打造“城市奥莱”新业态，凭借“大牌低价”策略进军高性价比消费市场。合作中，京东发挥流量及品牌优势，公司结合渠道优势及零售运营管理经验，实现快速开店及标准化运营管理，形成优势资源互补。7月，京东奥莱官方旗舰店在京东平台上线；9月25日，首家京东奥莱线下门店于江苏省无锡江阴市海澜飞马水城开业。京东奥莱以价格优势吸引消费者，顺应理性消费趋势，契合大众对高性价比的追求。2025年以来，京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局。截至3月底，门店数量已达12家。
    加码海外市场拓展
    2024年，公司根据“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”的海外发展战略，持续加码品牌“出海”，在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场。2024年，海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，海外门店总数达101家。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为221/243/268亿元（25-26年前值230、250亿元）；归母净利润为24/27/29亿元（25-26年前值为27、30亿元）；
    EPS为0.50/0.55/0.61元（25-26年前值为0.55、0.62元）；
    PE为17/15/14x。
    风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、新业务发展不及预期等风险。

2024年年报及2025年一季报点评：组件业务稳步发展，海外销售占比提升

协鑫集成(002506)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入162.40亿元，同比+1.70%；实现归母净利润0.68亿元，同比-56.70%；实现扣非净利润为-0.02亿元，同比-102.80%。
    25Q1公司实现营业收入31.55亿元，同比+7.06%，环比-25.75%；实现归母净利润为-1.98亿元，同比-911.39%；实现扣非净利润为-2.08亿元，同比-1439.58%。25Q1公司业绩承压主要系光伏行业竞争加剧，光伏产品价格下降。
    组件业务稳步发展，24年出货和市占率显著提升。2024年公司光伏组件出货量同比大幅增长，市场占有率显著提升，行业出货量排名全球前八；实现营业收入135.17亿元，同比-6.60%，主要受光伏产品价格同比大幅下跌影响；毛利率为8.04%，同比-0.90pct。截至2024年底，公司已形成芜湖基地16GW高效TOPCon电池片产能，已形成合肥基地17.5GW、阜宁基地12GW高效组件产能，组件产能以TOPCon高效技术为主，同时储备高效BC组件技术，在产品效率及非硅成本控制方面达到行业头部水平。
    海外销售大幅增长。2024年，公司实现海外销售收入28.45亿元，同比+188.72%；海外销售占比为17.5%，同比+11.35pct；海外销售毛利率为11.77%，高于国内销售毛利率3.46pct。公司全球营销战略部署清晰，针对国内海外不同市场特性，制定销售策略，海外市场重点推进新兴市场开拓，加速建设海外销售布局，新增迪拜、印尼等海外子公司，在欧洲、拉美、中东等地区的销售及职能体系进一步完善，BNEF Tier1排名持续在榜，PVTech Bankability（组件可融资性）评级进一步提升。展望25年，公司海外销售有望保持良好发展态势。
    系统集成业务稳中有进。2024年公司系统集成包实现收入23.23亿元，同比+90.44%；在营业收入中占比为14.30%，同比+6.66pct；毛利率为9.91%，同比+1.81pct。2024年，受光伏产业链供需失衡及组件价格持续下行影响，终端项目装机增速放缓，全资子公司绿能科技积极应对行业变化，通过战略调整和业务创新，实现了经营业绩的稳步提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为219.97、287.56、358.48亿元，对应增速分别为35.5%、30.7%、24.7%；归母净利润分别为1.20、4.14、6.00亿元，对应增速分别为75.4%、245.7%、45.0%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为103X、30X、21X，公司组件业务稳步发展，海外销售有望继续增长，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：价格上行驱动业绩，期待纱岭投产

中金黄金(600489)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收655.56亿元，同比增长7.01%，归母净利33.86亿元，同比增长13.71%，扣非归母净利35.32亿元，同比减少18.25%。单季度看，24Q4公司实现营收195.11亿元，同比增长24.21%，环比增长11.41%，归母净利7.43亿元，同比下滑17.98%，环比下滑17.50%，扣非归母净利9.14亿元，同比下增长2.71%，环比下滑3.55%；25Q1实现营收148.59亿元，同比增长12.88%，环比下降23.84%，归母净利10.38亿元，同比增长32.65%，环比增长39.79%，扣非归母净利12.68亿元，同比增长71.13%，环比增长38.76%。
    点评：价格驱动业绩，25年矿产金指引持平。量：公司矿产金/冶炼金24全年产量18.35/37.95吨，同比-2.9%/-7.1%；其中Q4产量5.3/10.1吨，同比+6.6%/-6.6%，环比+28.5%/+15.8%；25Q1产量4.5/8.5吨，同比+1.1%/-14.0%，环比-14.9%/-16.4%；铜：公司矿产铜/电解铜24全年产量8.2/39.7万吨，同比+2.6%/-3.4%；24Q4产量2.0/10.7万吨，同比+3.4%/+10.3%，环比-2.2%/-1.5%；25Q1产量1.9/9.8万吨，同比+1.1%/-3.7%，环比-5.3%/-9.2%。
    生产目标：公司计划25年计划实现矿产金/冶炼金产量18.17/35.30吨，矿山铜/电解铜7.94/39.62万吨。价：金：2024年金均价2382美元/盎司，同比上涨22.6%，24Q4均价2660美元/盎司，同比上涨34.6%，环比上涨7.6%，25Q1均价2807美元/盎司，同比上涨38.3%，环比上涨5.5%；铜：2024年铜均价7.4万元/吨，同比增长8.47%，24Q4均价7.5万元/吨，同比增长10.1%，环比增长1.4%，25Q1均价7.6万元/吨，同比增长10.1%，环比增长1.7%。利：
    公司24年矿产/冶炼板块毛利率44.33%/2.79%，同比增长5.07/0.05pct，24年整体毛利率15.25%，同比增长1.97pct，净利率6.41%，同比增长0.51pct。
    其他：公司24年管理费用20.16亿，同比增长3.4亿元（增加20.28%），主要系职工薪酬以及环境治理费用增加；另外公司24年减值5.9亿元，同比增加3.3亿（增加130%），主要包括其他非流动资产减值增长1.7亿，存货跌价损失增长0.9亿以及固定资产减值增长1.0亿。
    核心看点：重点项目持续推进，纱岭金矿待投产。公司在建重点项目进展顺利，内蒙古矿业公司深部资源开采项目已完成一期工程，并投入生产；莱州汇金纱岭金矿平均品位达到2.77g/t，为全国十大金矿之一，目前建设工程正有序实施中，未来有望大幅提升公司矿产金产量。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润为55.11/69.20/82.63亿元，根据4月30日股价对应PE12/10/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：价格波动风险、矿山安全生产风险，项目进展不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1业绩短期承压，多元化业务助力业绩增长

申能股份(600642)
    事件：4月30日，公司公告2024年年报及2025年一季报。2024营收296.19亿元，同比+1.64%；归母净利39.44亿元，同比+14.04%；扣非归母净利润34.78亿元，同比+12.77%，再创历史新高。单季度来看，24Q4公司收入72.47亿元，同比-0.08%；归母净利6.64亿元，同比-30.54%；扣非归母净利润5.4亿元，同比-11.11%。2025Q1实现收入73.37亿元，同比-9.09%；归母净利润10.11亿元，同比-12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同比-2.27%。
    煤电+气电+油气+核电+新能源+抽蓄多能源平行发展。2024年实现发电量491.24亿千瓦时，同比增长6.84%，上网电量472.25亿千瓦时，同比增长6.96%，上网电价479.29元/兆瓦时。截至2024年末，控股装机容量为1795.5万千瓦，同比增加5.95%。火电：发电量405.72亿千瓦时，同比增长6.09%，售电量388.38亿千瓦时，同比增长5.8%；风电：发电量54.17亿千瓦时，同比增长3.05%，售电量53.05亿千瓦时，同比增长3.41%；光伏发电：发电量31.35亿千瓦时，同比增长26.55%，售电量30.81亿千瓦时，同比增长33.18%。25Q1煤电发电量99.02亿千瓦时，同比-12.5%，气电22.04亿千瓦时，同比+3.9%，风电16.00亿千瓦时，同比+5.6%；光伏7.20亿千瓦时，同比+22.0%。25Q1公司上网电量137.27亿千瓦时，上网电价均价0.501元/千瓦时（含税），同比下降2.2分/千瓦时。
    布局新疆大基地项目，推进海南60万千瓦海风项目。1）新疆大基地：公司已获取新疆塔城335万千瓦风光建设指标，其中200万光伏拟2025年投运，135万风电拟2026年投运，另有140万千瓦风电项目正在积极推进备案工作，为新疆能源结构调整注入新动力。2）海上新能源：公司积极推进海南CZ2项目建设，该项目总装机容量120万千瓦，一期60万千瓦正在推进，拟2025年6月投产。公司作为上海市属企业，受益上海当地近海及深远海规划，上海市“十四五”以来共启动6.9GW海上风电竞配，共计11个海上风电项目，其中1.1GW已公布结果，23年公司获得奉贤四期20万千瓦和东海大桥三期15万千瓦海风竞配指标。同时公司于2025年1月成功获得上海临港1#海上光伏项目建设指标，规模为49.95万千瓦。
    投资建议：公司多元化业务共同发展，气电+油气+煤电支撑业绩，未来海风成长性充足，我们预计25/26/27年归母净利分别为40.67/44.03/45.60亿元，25/26/27年EPS分别为0.83/0.90/0.93元，对应4月30日收盘价PE分别为11/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：风光自然条件变化；电量消纳不及预期；电价波动风险。

曲轴乘混动车型东风，人形机器人业务蓄势待发

福达股份(603166)
    基本情况：国内汽车曲轴龙头，切入新能源、人形机器人领域。
    公司主要从事汽车、工程机械、农机、船舶等动力机械发动机曲轴、精密锻件、新能源电驱齿轮、汽车离合器、螺旋锥齿轮、高强度螺栓的研发、生产与销售。公司于2022年成立新能源电驱科技公司，2023年正式投产。2024年，公司成立机器人事业部，进军机器人领域。
    汽零主业：插混车型重塑市场格局，驱动福达曲轴业务成长。
    燃油车时代，传统整车厂大多会选择自产曲轴。而进入新能源时代后，整车厂不约而同减少了对发动机的投资，作为核心零部件的曲轴逐渐转为外包，需求从主机厂流出，进入到了上游的供应链中，为第三方曲轴市场带来显著增量。福达是乘用车第三方曲轴龙头，客户、产能、盈利端全面引领同行，有望成混动车型发展的主要受益者。
    机器人业务：自研+投资，福达开辟人形机器人零部件新业务
    福达从0-1积极拓展机器人减速器业务，组建专门的技术团队进行研发，在机器人减速器已取得阶段性成果。同时，福达对外投资了长坂科技，拟收购长坂科技35%股权，并成立生产机器人零部件的合资公司（福达持股70%），结合长坂的设备优势与福达的供应链优势，在机器人零部件领域发挥协同效应。
    投资建议
    我们预计公司25-27年分别实现收入25.4、31.7、38.7亿元，YOY+54%、25%、22%，实现归母净利润3.0、3.8、4.7亿元，YOY+62%、26%、24%。
    根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了双环传动、豪能股份、双林股份作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平约在38X，给予公司25年38XPE，目标价17.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险

铂科新材：AI驱动芯片电感业绩高增，25年产能有望持续释放

铂科新材(300811)
    事件点评：铂科新材发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约16.6亿元，同比增长约43.5%；实现归母净利润约3.8亿元，同比增长约46.9%；实现毛利率约40.7%，同比增长约1.1pct。
    公司2025年第一季度实现营业收入约3.8亿元，同比增长约14.4%，环比下降约12.1%；实现归母净利润约0.7亿元，同比增长约3.1%，环比下降约17.3%；实现毛利率37.7%，同比下降约0.2pct，环比下降约3.2pct。公司25Q1业绩增速有所放缓，主要归因于：1）25Q1研发投入高增，同比增长约80%。2）产品结构调整，新客户的开拓及适应市场需求变化需要时间。3）Q1受春节假期影响，稼动率相对较低。
    持续加大研发投入，提前布局高端市场
    公司2024年研发费用率7.0%。根据公司指引，2025年公司将加大研发投入，研发费用率有望持续提升。公司现阶段研发费用主要投向芯片电感项目，目前已有第五代铁硅产品投入市场，并针对未来高端市场需求提前进行布局。
    AI驱动三大业务业绩高增，产能有望持续释放
    金属软磁粉芯：2024年公司该业务实现收入12.3亿元，同比增长20.2%，主要归因于：1）数据中心相关产品海内外客户影响力持续提升；2）新能源汽车及充电桩领域持续取得比亚迪、华为等品牌的认可；3）光伏及储能领域总装机量增长，公司终端市场占比提升。
    电感元件：2024年公司该业务实现收入3.9亿元，同比增长275.8%。2024年公司进入多家国内外知名半导体厂商供应商名录及ASIC等应用领域，为后续量产打下基础。公司为GPU及AIPC等应用的大批量供货做好扩产准备，2025年惠东工厂新产能有望释放，前期进行的小额快速项目“新型高端一体成型电感建设项目”若满产可实现产值翻倍。
    金属软磁粉末：2024年公司该业务实现收入0.4亿元，同比增长47.3%，主要得益于：1）新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料需求旺盛；2）公司产品性能提升显著，客户逐步拓展。公司6000吨/年现代化粉体生产基地全部工程计划于2025年竣工，届时将有效缓解当前产能紧张局面，助力公司开拓高端应用市场。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为492/614/722亿元，对比此前预期的2025年的利润4.96亿有所下调，对比此前预期的2026年的净利润预期5.83亿有所上调。对应PE为23.71/19.00/16.16x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，项目建设不及预期风险，客户拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险等。

国投电力2024年年报&2025年一季报点评：25Q1高蓄能驱动水电业绩向好，在建项目充足

国投电力(600886)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收578.19亿元，同比+1.95%；实现归母净利润66.43亿元（扣非64.90亿元），同比-0.92%（扣非同比-1.51%）。由此计算24Q4公司实现营收134.24亿元，同比-5.22%；实现归母净利润0.65亿元（扣非1.39亿元），同比-90.01%（扣非同比-75.46%）。25Q1，公司实现营收131.22亿元，同比-6.99%；实现归母净利润20.78亿元（扣非20.72亿元），同比+2.10%（扣非同比+2.31%）。2024年，公司拟每股派发现金红利0.4565元（含税），现金分红约占2024年度归属于上市公司股东净利润的55%，与2023年持平。以2025年4月29日收盘价作为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为3.00%。
    2024年水电业绩受所得税拖累，火电小幅增长。2024年公司实现发电量1718.53亿千瓦时，同比+6.23%。其中水电1040.85亿千瓦时，同比+10.49%，主要受益于年内来水好转。火电564.14亿千瓦时，同比-2.94%；尽管公司有新机组投产，但受所在区域水电和新能源挤压，火电发电量同比仍下降。风电65.33亿千瓦时，同比+0.60%；光伏48.21亿千瓦时，同比+63.27%；主要得益于装机规模的增长，年内公司新增风电、光伏装机71、193万千瓦。上网电价方面，2024年公司水电、火电、风电、光伏分别为0.291、0.465、0.458、0.505元/kwh，同比-3.00%、-1.42%、-5.76%、-24.06%。综合电量、电价变化，年内公司水电、火电、风电、光伏分别实现收入266.24、217.75、27.29、21.19亿元，同比+4.10%、-4.80%、-5.21%、+26.43%。我们从子公司维度出发测算公司2024年各业务板块的归母净利润，预计水电（含雅砻江新能源）、火电、新能源及其他业务分别为48.5、8.6、9.3亿元，同比-2.9%、+3.2%、+6.3%；其中水电业绩下滑预计主要系调整以前期间所得税影响，对应金额9.7亿元；火电尽管收入有所下滑，但受年内煤价下行驱动，度电净利润仍同比+0.002元/kwh至0.028元/kwh。
    25Q1高蓄能支撑水电业绩向好，火电、新能源阶段性承压。25Q1，公司实现发电量389.92亿千瓦时，同比-1.55%。其中水电252.71亿千瓦时，同比+17.90%，主要系年初蓄能形势较好。火电102.87亿千瓦时，同比-32.25%，主要由于所在区域清洁能源发电量增加。风电、光伏分别为19.14、15.20亿千瓦时，同比+5.13%、+30.56%。上网电价方面，25Q1综合上网电价为0.355元/kwh，同比-8.25%；我们预计一方面受25年火电长协电价下降、无补贴新能源项目占比逐渐提高影响，另一方面也受到电量结构的影响，即高电价的火电发电量占比有所下降。25Q1，雅砻江公司实现净利润29.97亿元，同比+16.52%，测算对公司归母净利润的贡献约为15.58亿元，倒算其余业务（火电+非雅砻江新能源+其他）归母净利润约为5.20亿元，同比-25.5%。其中火电业务预计主要系电量下滑抵消了煤价下行的贡献；新能源方面预计主要系电价下行的同时折旧成本有所增加。
    公司在建项目充足，看好其长期成长性。水电方面，公司目前在雅砻江流域核准及在建装机372万千瓦，有望在2030年前后贡献业绩增量；另外，公司51万千瓦的印尼巴塘水电站有望于2026年投运。火电方面，公司目前在建项目包括钦州三期火电、华夏三期火电、舟山燃机等，合计装机373.476万千瓦。新能源方面，公司目前在建风电、光伏项目分别为179.21、651.54万千瓦（其中雅砻江流域分别为60、417万千瓦），占2024年末在运装机的46%、113%。基于此，我们认为公司未来装机成长空间仍较大，长期成长可期。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润72.01、75.52、77.68亿元，对应PE16.91x、16.12x、15.67x，维持推荐评级。
    风险提示：新机组投产节奏不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

2024年报&2025年一季报点评：2024归母扭亏为盈，拆分福昕中国把握信创机遇

福昕软件(688095)
    事件：
    福昕软件披露2024年报与2025年一季报，公司24年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为7.11（同比+16.44%）、0.27（同比+129.64%，扭亏为盈）、-2.02（亏损同比扩大）亿元。25年一季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为2.02（同比+19.78%）、-0.06（亏损同比收窄）、-0.14（亏损同比收窄）亿元。
    点评：
    收入增速重回两位数水平，结构明显优化。在永久授权向订阅制转型的过程中，福昕24A及25Q1的订阅收入规模分别为3.51（同比+62%，占比49%）、1.17（同比+58%，占比58%）亿元。从订阅ARR（年度经常性收入）上来看，公司24Q1、25Q1单季度增幅分别为0.45（续费率达90%）、0.40亿元（续费率达91%），增长稳健且客户高粘性，截至25年一季度末，公司订阅ARR已达4.52亿元，转型成效显著。分渠道来看，公司24A及25Q1的渠道收入规模分别为2.92（同比+40%，占比41%）、0.85（同比+34%，占比42%）亿元，24年公司在APAC区域共拓展超100家原与Adobe合作的渠道商。在维持北美市场稳健基本盘的基础上，公司通过渠道化转型打开中东、亚太等新兴市场，亚太区公司24A及25Q1的收入增速分别为53%、56%；欧洲及中东区公司24A及25Q1的收入增速分别为24%、16%，表现亮眼。
    拆分福昕中国，把握信创机遇。公司24年将国内和国际业务及运营进行了分拆，福昕国际与福昕中国并肩独立发展，福昕中国规划横向以版式文档技术为核心，打造技术领先型平台；纵向深入政务、医疗和供应链等高业务壁垒且与底层文档类技术应用紧密相关的高价值业务领域。横向传统版式文档方面，24年公司收购福昕鲲鹏后已完成深度整合，实现PDF与信创OFD双版式协同；纵向内生和外延式新增业务拓展上，公司25年将发力推广智能文档解决方案，该产品结合公司核心版式文档识别技术和AI能力，满足市场对智能文档管理的需求。24年整合福昕鲲鹏后公司国内收入增速明显提升，24A及25Q1的国内收入增速分别达18%、32%，高于公司整体水平。此外福昕于25年初收购政务信息化企业通办信息，成功进入需求侧的智慧政务服务领域，有望通过技术整合与渠道协同打开公司版式文档与政务信息化业务的空间。
    控费持续，24年归母扭亏，25年有望实现持续盈利。盈利能力方面，公司24A、25Q1毛利率分别为93.41%（同比-1.38pct）、91.60%（同比-3.06pct），毛利率保持较高水平，但我们认为在垂类业务的推广过程中公司毛利率可能仍将有一定下行；费用率方面，公司24年销售、管理、研发费用率分别为53.85%（同比-1.79pct）、23.64%（同比+0.99pct）、32.67%（同比-4.08pct）；25年销售、管理、研发费用率分别为48.57%（同比-3.50pct）、22.09%（同比+1.13pct）、30.06%（同比-3.85pct），期间费用率有所下行，控费取得一定效果。24年公司实现扭亏为盈主要依靠几笔大额非经常性收益，例如收购福昕鲲鹏过程中确认的投资收益及公允价值变动损益、无需支付收购AccountSight时所涉及的最后一期或有对价等，但剔除商誉减值及股份支付的影响，公司扣非净亏损约为0.86亿元，同口径亏损幅度收窄近31%，我们认为在收入增长与控费持续的条件下，公司有望在25年实现持续盈利。
    盈利预测与投资评级：我们认为福昕软件作为高度产品化、掌握自主可控核心技术、具备参与全球化竞争实力的软件企业，在A股计算机乃至科技板块具备稀缺性，同时公司具有清晰明确的成长路径，叠加商业模式的内生优化、控费效果的改善、人工智能的助力以及国内市场的进一步打开，中期利润释放动能强劲。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.33/0.64/1.31亿元，当前股价对应PE值分别为180/93/45倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期、公司控费效果及利润释放不及预期、海外地缘政治影响、OFD业务推进不及预期、人工智能协同作用不及预期等。

Q1合同负债同比提升，关注新市场拓展效果

米奥会展(300795)
    公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现营收7.51亿元，同比-10.01%；归母净利润1.55亿元，同比-17.55%。展会排期错位引起25Q1业绩下滑，但合同负债同比提升，且积极拓展新的业务市场，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    24年公司业绩承压。24年公司实现营收7.51亿元，同比-10.01%；归母净利润1.55亿元，同比-17.55%；扣非归母净利润1.45亿元，同比-20.06%。公司分别在波兰、阿联酋、巴西、日本、印尼、越南、墨西哥、南非、美国共9个国家成功举办了14场自办展，吸引来自20多个省市共计超过7500家企业参展，总办展面积近30万平方米，到展买家近24万人，总意向成交额达到189亿美元。
    展会排期错位引起Q1业绩下滑，合同负债同比增长。25Q1公司实现营收0.17亿元，同比-77.32%；归母净亏损0.37亿元，同比-864.17%。Q1业绩下滑主要系公司部分展会举办时间调整所致，24Q1公司举办了印尼与越南两场自办展会，而25Q1未举办自办展会。截至25Q1末，公司的合同负债为1.93亿元，同比+13.46%，后续业绩存在保障。
    公司后续展会计划积极，外贸环境变化及政府补贴均有望推动企业参展需求。25年公司计划的境外自办展共17场，新增沙特阿拉伯1场，恢复印度市场至2场，日本增加1场至4场。此外，在中美贸易摩擦升级的背景下，企业通过转口贸易以及开拓新兴市场的需求提升，参展需求有望提升。且国务院及商务部出台多项政策支持境外自办展，明确加大对境外展会的补贴力度，降低企业参展成本，公司作为境外展龙头有望受益。
    估值
    鉴于近期国际关系变动频繁，对企业的外贸需求和境外参展需求会产生较大影响，公司的业绩存在一定的不确定性，我们预计公司25-27年EPS为0.81/1.05/1.28元，对应市盈率为24.4/18.7/15.4倍，但公司仍积极拓展新市场，并推进展会的数字化、专业化提升效率，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    地缘政治风险，参展需求恢复不及预期风险，客户变动风险。

公司短期业绩承压，期待2025年经营改善

洽洽食品(002557)
    洽洽食品公告2024年年报及2025年1季报。2024年公司实现营收71.3亿元，同比+4.8%，归母净利8.5亿元，同比+5.8%。1Q25公司营收、归母净利分别为15.7亿元、0.8亿元，同比分别为-13.8%、-67.9%。原材料成本上涨及外部竞争环境加剧导致公司业绩短期承压，期待2025年公司经营改善。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    春节错期及外部竞争加剧，4Q24、1Q25营收端表现略有承压。（1）4Q24公司营收23.7亿元，同比+2.0%，归母净利2.2亿元，同比-24.8%。4Q24为春节备货旺季，但受休闲食品渠道端不断分化，受市场竞争加剧及低价产品冲击等影响，25年公司春节旺季备货较弱，导致公司整体营收端承压。分具体产品来看，2024年葵花籽、坚果、其他产品营收分别为43.8、19.2、7.7亿元，同比分别+2.6%、+9.7%、+8.0%，其中2H24葵花籽、坚果、其他产品营收分别为25.3、12.6、4.2亿元，增速分别为+2.3%、+3.6%、+6.1%，其中坚果产品降速明显。（2）1Q25受春节错期及去年同期高基数影响，公司营收15.7亿元，同比-13.8%，我们判断坚果礼盒降幅大于葵花籽产品。为适配外部环境变化，2024年公司进行了组织架构调整，新设B端业务事业部、创新合伙平台等，积极探索TO-B团购业务、餐饮渠道合作等。随着渠道库存的消化，叠加2025年2季度起基数逐渐降低，公司业绩有望逐季改善。（3）2024年公司经销渠道、直营渠道营收增速分别为-1.4%、+38.3%，其中直营渠道占比20.5%，同比提升5.0pct。根据公司公告，2024年公司持续探索新场景需求，零食量贩店、会员店通过不断推新品，实现较快增长。2024年公司持续深耕东南亚市场，加拿大市场进驻Costco渠道，海外销售持续增长。
    原材料采购成本上行影响公司毛利率表现，1Q25公司毛利率、净利率同比分别降11.0pct、8.3pct。（1）2024年公司归母净利为8.5亿元，同比+5.8%，其中4Q24归母净利2.2亿元，同比降24.8%。2024年公司毛利率为28.8%，同比+2.0pct，分产品来看，2H24葵花籽、坚果类毛利率分别为30.5%（+4.4pct）、26.4%（-7.2pct）2024年公司期间费用率为14.4%，同比提升1.2pct，其中，销售费用率同比提升0.9pct至10.0%。2024年公司净利率为11.9%，同比基本持平。（2）1Q25受葵花籽采购成本上升和部分坚果原料采购价格的上升影响，公司盈利能力承压。1Q25公司毛利率、净利率同比分别降11.0pct、8.3pct。考虑到原材料采购周期及收购价格波动较大，我们判断年内公司盈利端承压。
    估值
    2024年公司拟派发现金红利每10股10元（含税），实现累计现金分红总额为6.5亿元，分红率为76%，若加上此前回购股份金额1.7亿元，分红总额及股份回购总额合计占2024年公司归母净利的96.3%。公司短期业绩承压，但公司对组织架构及渠道结构不断优化和提升，我们依然看好公司坚守品牌品质，及深厚的渠道根基下的中长期发展。考虑到年内原材料成本价格压力较大，叠加外部竞争加剧我们调整此前盈利预测，预计25至27年EPS分别为1.51、1.72、1.92元/股，同比-10.1%、+13.8%、+11.7%。当前市值对应PE分别为15.4X、13.5X、12.1X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格波动较大，渠道库存超预期，行业竞争加剧，终端区需求疲软。

2024年报及2025年一季报点评：短期业绩承压，期待经营拐点

贝泰妮(300957)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收57.36亿元（+3.87%，代表同比增速，下同），归母净利润5亿元（-33.5%），扣非归母净利2.4亿元（-61%），下滑主要系计提悦江投资商誉减值及无形资产减值等原因。2025Q1营收9.5亿元（-13.5%），归母净利润0.28亿元（-84%），扣非归母净利润0.21亿元（-86%）。
    24年线上渠道及彩妆品类实现增长。分产品看，24年护肤品/医疗器械/彩妆营收分别为48/3.5/5.5亿，同比分别-1.4%/-23%/+226%，占比84%/6%/10%。分区域看，24年境内/境外营收分别为57/0.78亿元，同比分别+2.7%/+552%，占比98.6%/1.4%。分渠道看，24年线上/OMO渠道/线下收入同比分别+10.1%/-0.4%/-10.7%，占比68%/9%/22%。
    25Q1毛利率回升，费用率压力较大。①毛利率：2024年达73.7%，同比-0.16pct。2025Q1毛利率77.5%，同比+5.4pct；②期间费用率：2024年销售费用率50%，同比+2.7pct，主要系品牌建设投入加大；2025Q1销售费用率56%，同比+9.3pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为8.8%，同比-5pct。2025Q1归母净利率同比-13pct至3%。
    积极推进品牌矩阵建设，巩固主品牌薇诺娜敏感肌市场领导地位。品牌矩阵建设上，公司以“薇诺娜（Winona）”品牌为核心，形成了“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”以及“泊美（PURE&MILD）”等多品牌共同发展。其中，“薇诺娜（Winona）”品牌在护肤类产品市场排名第八，较23年同期上升一位，尤其在皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，市场份额达到约20.70%，头部效应显著。分品牌看，薇诺娜宝贝/瑷科缦营收分别为2/0.6亿元，同比分别为+34%/+66%。
    盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量。由于短期费用率大幅提升，我们将公司2025-26年归母净利润预测10.4/13.4亿元下调至6.6/8.1亿元，新增2027年归母净利润预测9.4亿元，对应PE分别为27/22/19X，考虑到公司敏感肌赛道龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：价格具备韧性，分红比例提升增强投资者回报

春秋航空(601021)
    2025年4月29日公司发布2024年年报：2024年公司营业收入200亿元，同比+11%，归母净利22.7亿元，同比+0.7%，扣非归母净利22.5亿元，同比+1.1%；4Q24公司营业收入40.2亿元，同比+4.9%，归母净亏3.3亿元（4Q23归母净亏4.2亿元），扣非归母净亏3.4亿元（4Q23扣非归母净亏3.4亿元）。公司发布2025年一季报：1Q25公司营业收入53.2亿元，同比+2.9%，利润总额8.9亿元，同比持平，归母净利6.8亿元，同比-16.4%，扣非归母净利6.7亿元，同比-16.8%，税后利润同比下降系2023年所得税费用抵减影响。
    行业票价下行环境中公司价格具有韧性，机队利用率同比提升对冲价格下行。公司票价具备韧性：2024年行业面临价格普降环境，航班管家显示2024年国内线含税票价均价较2023年下降13%，公司2024年整体和国内客收同比-6.5%、-6.3%，低于行业降幅。公司深耕下沉市场，价格基数较低，近年来加大省会级机场运力投放，航网时刻质量和商务旅客占比提升，使得价格具备韧性。机队利用率提升对冲降价影响：2024年公司利用率同比+9.4%，起降费、航材维修涨价的环境下仍带动单位非油成本同比-1.7%。
    推进座收更高的国际航线继续恢复，公司预计2025年国际及地区运力有望恢复至2019年90%以上。公司国际线客收高于国内线，但受制于保障资源不足和需求不成熟，国际航线尤其是东南亚恢复受限。公司预计2025年国际及地区运力恢复至2019年90%以上，国际运力占比恢复至20%以上，我们认为国际线占比提升将拉高整体价格水平。
    新旧机型更替保持机队经营效益优势，推进租赁飞机转自购压降财务费用。机队新旧机型更替：2024年公司净引进8架飞机，包括引进8架320neo和3架321neo、退出3架320ceo，新旧机型更换提升机队油耗效率，有助于保持公司成本优势。推进租赁飞机转自购：根据月度经营公告，2023年底公司经营租赁的5架320ceo和2架320neo飞机2024年底已转为自购。此外2025年4月底公司公告债券发行预案，拟募集资金20亿元补充流动资金、偿还部分有息负债等，我们认为两项举措将实质性压降公司财务费用。
    分红比例提升，持续推进股份回购用于员工激励，完善公司长效激励机制。2024年公司宣派分红8.0亿元，派息率达35%（上年同期分红6.8亿元，派息率32%），分红比例提升彰显股东回报。2024年11月公司发布回购预案，以公司自有资金和自筹资金1.5-3.0亿元回购股份用于员工持股计划，本次系2022年以来第三次股份回购（2022年公司首次实施回购），回购金额超过此前。三次股份回购均用于员工持股计划，我们认为体现了管理层对核心团队、股东和公司利益一致性的重视，有利于公司长期稳健发展。
    投资建议：看好行业价格承压环境下公司价格韧性，看好中长期公司航网布局深化带动的公司收益水平及盈利能力提升。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为25.3/29.1/34.2亿元，当前春秋航空股价对应2025/2026/2027年21/18/15倍市盈率首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅上涨；经济复苏不及预期；飞行员恢复进度低于预期。

计提减值致业绩短期承压，垃圾焚烧提质增效运营能力持续提升

旺能环境(002034)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入31.73亿元，同比减少0.17%；实现归母净利润5.61亿元，同比减少6.9%；实现扣非归母净利润5.78亿元，同比减少3.98%；基本每股收益1.31元/股，同比减少6.43%。2025年一季度，公司实现总营业收入8.74亿元，同比增长11.12%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长10.62%；实现扣非归母净利润2亿元，同比增长10.63%；基本每股收益0.47元/股，同比增长11.9%。
    点评：
    计提减值致业绩短期承压，整体毛利率稳步提升。2024年公司全年实现营业收入31.73亿元，同比减少0.17%，主要是BOT项目建造收入较2023年减少2.3亿元所致；归母净利润为5.61亿元，同比减少0.41亿元，下降6.90%，主要是应收账款中应收垃圾处理费账龄延长导致坏账减值损失较2023年增加1,298.35万元，南太湖旺能环保升级改造拆除资产处置净损失1,403.80万元，子公司浙江立鑫计提固定资产减值5,614.73万元。分业务看，2024年公司主营业务生活垃圾项目运行/餐厨垃圾项目运行/BOT项目建造/橡胶再生/锂电池再利用分别实现收入22.96、4.62、0.31、1.87、0.57亿元，分别同比+3.5%、+27.29%、-88.18%、+81.45%、-33.89%。整体毛利率为38.54%，同比提升1.2pct，其中生活垃圾项目运行/餐厨垃圾项目运行/BOT项目建造/橡胶再生/锂电池再利用毛利率分别为47.89%、31.33%、0%、-5.64%、-59.9%，分别同比+0.06pct、+3.39pct、+0pct、+1.77pct、-43.62pct。
    垃圾焚烧发电项目稳定运营，提质增效运营能力持续提升。截至2024年年底公司已建成正式运营的生活垃圾电厂为21座32期项目共计21,820吨，其中南太湖五期1,000吨正式投入运营，是国内首个在大型炉排采用单元制、参数采用超高压炉内再热技术的项目，全厂热效率由22%提高至30%，吨垃圾发电量由原来的350度提高到约700度，在同等垃圾量的情况下可以为项目创造更为可观的经济效益。2024年公司下属相关子公司累计发电量30.36亿度，累计上网电量25.68亿度，平均上网电价0.53元/度（不含税），累计垃圾入库量928.36万吨；有14个项目发电同时对外供热，合计供热量为125.12万吨；此外，公司通过垃圾处理费调价、炉渣出售调价，实现年度增效1,407.09万元。25Q1公司垃圾焚烧发电项目持续稳定运营，营业收入6.56亿元，同比增长7.52%；有14个项目同时进行供热，合计供热量为45.17万吨，较24年同期35.06万吨增长28.84%。
    废橡胶再生及废电池再生短期承压，拖累公司整体业绩。废橡胶再生：目前南通回力已运营的产能为9万吨/年，2024年全年南通回力产量为36,076吨，销量为35,461吨；营业收入1.87亿元，同比增长81.18%，归母亏损3,681万元。废电池再生：2024年，因行业低迷等原因全年营业收入5,662万元，归母亏损1.08亿元。鉴于锂电回收市场产能过剩，行业整体低迷，后续公司将对此块业务采取出售、关停、破产等措施。
    现金流转正，为持续高比例分红提供有力支撑。公司2024年年度权益分配预案以425,812,886股为基数，每10股派发现金股利3元（含税），共派发现金总额1.28亿元。此外，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为15.96亿元，较2023年同期12.59亿元增长26.75%，现金及现金等价物净增加额为2.54亿；公司现金流净额的转正，为持续高比例分红的提供有力支撑。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.59亿元、34.28亿元、35.92亿元，增速分别为5.9%、2.0%、4.8%；归母净利润分别为6.93、7.53、7.95亿元，增速分别为23.5%、8.7%、5.5%。
    风险因素：项目推进不及预期；电价下调的风险；金属价格波动；政策推进不及预期；锂电池回收市场价格不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：业绩稳健提升，看好OPEX业务增长潜力

正帆科技(688596)
    投资要点
    公司业绩稳健提升，非设备类业务高速增长。2024年公司实现营收54.69亿元，同比+42.63%，其中高端电子工艺设备营收34.49亿元，同比+39.44%，占比63.06%；核心零组件营收7.01亿元，同比+58.23%，占比12.82%；高纯特种气体营收5.43亿元，同比+29.34%，占比9.92%；工艺介质供应系统营收4.50亿元，同比+102.23%，占比8.24%；MRO营收4.50亿元，同比+118.27%，占比8.2%；生物制药设备营收3.23亿元，同比+11.29%，占比5.91%，非设备类业务同口径下同比+58.5%，增长显著。归母净利润5.28亿元，同比+31.50%；扣非归母净利润4.88亿元，同比+43.80%。2025Q1单季公司营收6.77亿元，同比+14.94%，环比-65.61%；归母净利润0.34亿元，同比+38.23%，环比-82.45%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+50.77%，环比-86.25%。
    盈利能力同比略有下滑，研发投入维持高位。2024年公司毛利率为26.02%，同比-1.09pct，高端电子工艺设备毛利率为25.84%，同比+0.02pct，核心零组件毛利率32.10%，同比-3.86pct，高纯特种气体毛利率18.98%，同比-0.23pct；销售净利率为10.40%，同比-0.64pct；期间费用率为14.22%，同比-1.87pct，其中销售费用率为1.50%，同比-0.23pct，管理费用率为5.89%，同比-1.55pct，财务费用率为0.44%，同比+0.08pct，研发费用率为6.39%，同比-0.16pct。期间公司研发投入维持高位，2024年研发费用达3.49亿元，同比+39.14%。2025Q1单季毛利率为26.40%，同比-1.00pct，环比+2.42pct；销售净利率为5.26%，同比-0.69pct，环比-5.06pct。
    存货&合同负债同比下滑，24Q4现金流同比回正。截至2024Q4末，公司合同负债16.16亿元，同比-30.76%；存货为29.72亿元，同比-11.99%，Q4公司经营活动净现金流为2.81亿元，同比回正，环比+17.39%；截止2025Q1末，公司存货为30.94亿元，同比-20.16%，合同负债为17.77亿元，同比-29.97%，2025Q1公司经营性现金流-0.99亿元，环比转负。
    工艺介质供应系统业务持续扩张，GasBox、MRO业务增长潜力较强。（1）工艺介质供应系统：公司在国内处于领先地位，已经完全具备与国际供应商同台竞争的能力，长期服务国内包括中芯国际、长江存储、长鑫、京东方、晶科、隆基、三安等在内的头部泛半导体行业客户；（2）GasBox：公司产品已经向国内头部半导体设备和光伏电池片工艺设备厂商批量供货。目前Gas Box的国际供应商在国内的供货量依然占较大市场份额，公司以稳定的供应、专业的设计和服务、快速的响应等优势处于国内供应商的领先地位；（3）MRO：该业务快速成长，公司在国内布局14个服务点，为客户提供更快速的响应和更优质的服务；（4）前驱体：公司已突破技术壁垒高、国产化率极低的半导体前驱体，并完成产线建设，在铜陵电子材料生产基地投建的前驱体制造基地，将覆盖20余种前驱体产品。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产品结构，我们下调公司2025-2026年归母净利润为7.27/9.58亿元（原值7.8/10.2亿元），预计2027年归母净利润为12.75亿元，当前市值对应PE为15/12/9倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游资本开支下滑、市场竞争加剧等。

技术突破引领国产替代，双轮驱动打开成长空间

精智达(688627)
    投资要点
    精智达作为国内半导体测试及显示检测设备双龙头，深度受益于存储产业链扩产浪潮及显示技术迭代升级。公司凭借平台化技术优势与核心客户战略协同，在DRAM/HBM测试设备领域率先打破海外垄断，叠加显示检测业务稳健增长，业绩高弹性可期。
    半导体测试：卡位HBM增量赛道，国产替代进程提速。公司已经实现DRAM测试设备全环节覆盖，CP/FT测试机、老化设备及探针卡形成协同生态。HBM测试设备性能比肩国际大厂，CP测试机二代（2.4Gbps）、FT测试机（9Gbps）已进入核心客户验证，2025年有望随HBM大规模量产迎来订单放量。测算2025-2027年半导体业务收入CAGR100%，毛利率随高端产品导入提升至40%+。
    显示检测：技术延展性强，Mini/Micro LED打开第二曲线。在AMOLED检测领域稳居国内份额前三，Module光学检测设备加速替代海外竞品。前瞻布局Micro LED检测，高精度AOI设备已导入龙头面板厂中试线，2025-2026年显示业务有望维持15%-20%订单增长，夯实业绩安全垫。
    客户卡位优势显著，订单能见度高。深度绑定长鑫存储（公司老化修复测试设备份额占比超50%）、京东方等头部客户，我们预计2025年半导体设备新签订单同比增长100%。大客户长鑫存储稳态扩产4万片DRAM产能和0.5万片HBM（8层晶圆）产能对应测试设备需求接近40亿元，公司凭借先发优势有望稳定斩获50%左右的份额，奠定业绩高增长。
    盈利预测与估值：25/26/27年营收为10/18/26亿元，归母净利润2.0/3.6/5.2亿元，对应PE35.2/19.6/13.5倍。采用分部估值法，2026年半导体业务与显示业务合计目标市值95.4亿元，较当前存在35%+上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：存储厂商扩产不及预期；HBM设备验证周期拉长；显示技术迭代风险。

玉马科技：前瞻布局海外仓，产能&区域同步扩张，订单稳步扩张

玉马科技(300993)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024全年公司实现收入7.69亿元（+16.1%），归母净利润1.86亿元（+12.5%），扣非归母净利润1.81亿元（+12.9%）；单Q4公司收入2.19亿元（+17.8%），归母净利润0.58亿元（+26.8%），扣非归母净利润0.56亿元（+27.0%）。25Q1收入1.51亿元（-4.9%），归母净利润0.30亿元（-17.6%），扣非归母净利润0.29亿元（-20.3%）。我们预计海外客户提前备货&内销承压（部分客户加工出口美国）导致25Q1收入略疲软，利润承压主要系新增股份支付费用。
    产品结构优化，产能稳步扩张。2024年阳光/全遮光/可调光面料收入分别为2.66/2.22/1.67亿元（同比分别+31.4%/+9.3%/+8.5%），毛利率分别为44.5%/42.0%/48.4%（（同比分别-1.4/+2.4/-2.7pct）。公司持续强化新品开发&推广，丰富产品品类，高毛利阳光面料收入占比提升。此外，公司积极拓建产能，23年底总产能达6765万平米，25Q1产能利用率约85%，未来仍将推进1300万平新增产能落地，成长路径清晰。
    加速海外布局，全球稳步扩张。2024年外销/内销收入分别为5.30/2.40亿元（同比+19.8%/+8.6%），毛利率分别为46.1%/26.6%（同比分别+1.4/-3.7pct），公司加速全球区域扩张、非美收入增长稳健，内销盈利承压主要系竞争加剧。公司美国占比有限且24年在美国建设2200平方米海外仓项目，我们预计关税扰动下海外仓可充分发挥前端备货优势、保障客户交付。此外，公司拟建设越南生产基地，有望逐步平滑贸易摩擦影响。
    盈利能力稳定，短期费用提升。25Q1公司毛利率为40.7%（同比+1.3pct），净利率为20.0%（同比-3.1pct），销售费用率为16.3%（同比+5.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用分别为7.1%/3.8%/6.8%/-1.4%（同比+2.4/+0.9/+1.7/+0.8pct）。短期销售费用率提升主要系限制性股票费用摊销，同时新增海外仓导致人员及相关费用增加。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。25Q1公司经营性现金流为0.07亿元（同比-0.20亿元），承压主要系公司为缩短交期，原材料、产成品等备货增加。营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别为202.5/54.6/33.8天（同比+35.4/+15.1/+2.0天），我们判断存货增加主要系海外仓备货。
    盈利能力：我们预计2025-2027年公司净利润分别为1.9、2.3、2.7亿元，对应PE估值分别为16.1X、13.4X、11.4X。
    风险提示：贸易摩擦加剧，新增产能投放节奏不及预期，竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：持续高分红，期待25年业绩逐季修复

周大生(002867)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收138.91亿元（-14.7%），归母净利润10.10亿元（-23.3%）。2025Q1实现营收26.73亿元（-47.3%），归母净利润2.52亿元（-26.1%），其中含公允价值变动损益同减6200万，剔除该影响25Q1实际利润下降约12%，Q2经营有望现拐点。2024年公司分红率达102%。持续高分红回报股东。
    毛利率大幅提高，费用刚性导致费用率提升较大。①毛利率：2024年毛利率20.80%（同比+2.6pct）；2025Q1毛利率26.21%（同比+10.6pct），主要系金价上涨及产品结构改善。②期间费用率：2024年期间费用率9.46%（同比+2.9pct）；2025Q1期间费用率10.63%（同比+4.94pct），主要系销售费用率较为刚性。③归母净利率：2024年归母净利率7.27%（同比-0.8pct）；2025Q1归母净利率9.43%（同比+2.7pct）。
    自营及电商渠道表现相对较好，终端门店有所收缩。拆分渠道看25Q1的经营表现：①自营线下：营收5.27亿元，同比-16.29%，其中镶嵌类产品同比+39.28%，黄金产品同比-19.12%。②电商：营收5.34亿元，同比-6.71%，其中镶嵌产品收入同比-8.17%，黄金产品同比-17.61%，银饰等其他辅品类产品同比+31.59%。③加盟：营收5.84亿元，同比-63%，其中镶嵌产品同比-9.24%，黄金产品批发同比-63.31%，加盟品牌使用费同比-10.58%。④终端门店：25Q1末4,831家，其中加盟门店4,435家，自营门店396家，较年初净减少177家。
    25年公司业绩有望逐季改善，高分红属性突出。2024年黄金珠宝行业销售整体面临较大压力，公司业绩出现一定程度的下滑。公司指引2025年营业收入和净利润预计实现同比增长，25Q2开始在低基数下有望实现逐季度改善。同时公司宣布任意连续三年以现金方式累计分配的利润不少于累计可分配利润的50%，持续高分红回馈股东。
    盈利预测与投资评级：2024年黄金珠宝行业受金价急涨短期抑制需求，公司业绩出现一定程度的下滑，考虑到25Q1行业及公司销售承压，我们将2025-2026年归母净利润从12.9/14.1亿元下调至11.1/12.2亿元，新增2027年归母净利润预测13.1亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE为13/12/11倍，考虑到公司分红率较高，仍维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩阶段性承压，多晶硅成本优势显著

通威股份(600438)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入919.94亿元，同比-33.87%；实现归母净亏损70.39亿元，同比-151.86%；实现扣非净亏损70.57亿元，同比-151.84%。2024年公司业绩承压，主要原因是受到光伏产业链市场价格大幅下降、甚至低于行业现金成本的冲击，叠加公司长期资产减值报废10.65亿元影响。
    25Q1公司实现营业收入159.33亿元，同比-18.58%，环比-32.83%；实现归母净亏损25.93亿元，同比-229.56%，环比+15.42%；实现扣非净亏损26.08亿元，同比-230.01%，环比+13.64%。
    多晶硅市占率位居第一，持续降本增效。2024年，公司高纯晶硅销量为46.76万吨，同比+20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一；多晶硅业务实现收入198.97亿元，同比-55.59%；毛利率为2.00%，同比-51.26pct。2024年多晶硅业务收入和利润承压，主要因为产业链供需失衡，全年多晶硅产品价格与成本倒挂，行业库存高企。公司积极推进N型硅料迭代，24年N型产出占比超90%；同时继续深入降本增效，24年底综合电耗、硅耗已分别降至46度、1.04Kg以内，成本保持行业领先，内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内。
    电池蝉联出货榜首，组件出货大幅增长。2024年，公司电池组件业务实现收入414.23亿元，同比-40.29%；毛利率为1.22%，同比-11.55pct。2024年，公司太阳能电池销量为87.68GW（含自用），同比+8.70%，已连续八年蝉联全球电池出货量榜首，2024年电池全球市占率约14%。公司把握N型技术迭代节奏，加速产能结构调整，截至24年底TNC电池产能达到150GW；同时，公司持续提效降本，革新TNC核心工艺，有望在25年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上；此外，公司保持多技术路线并行研发策略，1GW-HJT中试线于24年6月顺利下线，HJT210-66版型最高组件功率已达790.8W，TBC中试线210R-66版型批次功率达成660W，钙钛矿叠层电池效率已达34.17%。2024年，公司组件销量为45.71GW，同比+46.93%，市场份额稳步提升；公司持续拓展国内外渠道，覆盖国家扩至70余个，全年海外销量同比增长98.76%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1048.62、1181.59亿元，对应增速分别为-1.3%、15.4%、12.7%；归母净利润分别为-32.63、19.76、44.47亿元，对应增速分别为53.6%、160.5%、125.1%，以4月30日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为37X、17X，公司硅料和电池出货量行业第一，组件业务稳步发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

短期扰动不改长期发展，机器人/低空等多元布局助力成长

沪光股份(605333)
    事件概述
    公司发布2024年报及2025Q1季报：2024年公司实现营业收入79.14亿元，同比+97.70%，实现归母净利润6.70亿元，同比增长11.39倍；其中2024Q4单季营业收入23.82亿元，同比+45.60%，归母净利润2.32亿元，同比增长2.02倍。2025Q1营业收入15.43亿元，同比+0.64%，归母净利润0.93亿元，同比-7.63%。
    投资摘要
    2024年营收、归母净利润均创公司历史新高。2024年公司实现营业收入79.14亿元，同比+97.70%，实现归母净利润6.70亿元，同比增长11.39倍。营收利润均创公司历史新高。
    2024年毛利率为17.49%，同比+4.6个百分点，为2017年以来新高。2025Q1毛利率为14.38%。2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%、2.73%、3.26%、0.76%，同比-0.12、-0.92、-1.96、-0.69个百分点；2025Q1费用率分别为0.58%、3.11%、3.43%、0.84%，同比+0.19、+0.70、+0.11、-0.01个百分点。
    汽车线束主业优化客户结构持续推进市场开源，为可持续业务增长奠定基础，同时延伸连接器产业链提高附加值，打造收入第二增长极。2024年公司集中优质资源、聚焦优势产品积极拓展新客户。期间新增定点业务涵盖极氪、蔚来-阿尔卑斯、大众安徽、北京奔驰、奇瑞等多个主机厂新定点；同时实现上汽通用、上汽大众、北京奔驰、大众安徽、奥迪、赛力斯、T汽车等车企项目的量产。新定点、新项目量产为公司后续业绩稳定提升奠定基础。同时公司依托线束业务逐步打造汽车接插件一体化供应能力，布局连接器业务，已研制出40A~600A全系高压连接器、充电插座等产品，具备整车高压连接器全套解决方案的定制开发能力。已在X汽车、赛力斯、上汽等一级电器部件客户上实现搭载。
    拓展线束应用新领域，构建1+N业务布局。公司在巩固汽车线束基本盘之外，逐步向外拓展线束应用新场景。2024年，和某国内外知名电动化工具企业以及某飞行器、无人机企业建立合作并提供样件产品，实现了从0到1的突破。2025年4月24日，人形机器人项目首套样线成功下线，开启布局人形机器人领域。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.15、10.53、12.05亿元，同比分别+21.6%、+29.3%、+14.4%。2025年4月29日收盘价对应PE分别为15.50、11.99、10.48。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险；汽车销量不及预期风险。

客户与订单结构持续优化，25年可期

凌云股份(600480)
    事件概述
    公司发布2024年报及2025Q1季报：2024年公司实现营业收入188.37亿元，同比+0.72%，实现归母净利润6.55亿元，同比+3.77%；其中2024Q4单季营业收入54.90亿元，同比+3.63%，归母净利润1.55亿元，同比-18.33%。2025Q1营业收入43.39亿元，同比+0.92%，归母净利润2.15亿元，同比-2.91%。
    投资摘要
    客户与订单结构持续优化，汽车金属与管路领域突破显著。公司与宝马、奔驰、TSL等全球头部客户持续加强战略合作，2024年新获订单510亿元，其中汽车金属板块生命周期产值超350亿元，优质客户定点占比97%；汽车管路板块生命周期产值超150亿元。公司汽车项目拓展顺利，宝马冲压、热成型产品实现谱系突破，进入一汽红旗、国内某新能源头部车企热成型双门环产品谱系，汽车热管理系统获北奔小批量订单，汽车管路在新能源储能领域新项目订单量大幅增加。传感器开发进展顺利，国际化经营提质增效与基地拓展并行。2024年公司作为牵头方联合相关单位开展的传感器业务入围揭榜挂帅项目，已完成拉压力传感器批量样件送货和小规模产线布局，并进行六维力传感器的设计任务。公司积极改善德国WAG和墨西哥WAM的经营效益，推动宝马G4X等新项目量产。同时持续推进国际化布局，墨西哥亚大顺利投产；2025年2月18日公司拟与豪美新材成立摩洛哥合资公司、上海亚大拟投资成立摩洛哥亚大，分别建设新能源电池壳体等汽车金属件与汽车管路和储能管线基地，辐射欧洲及北非市场。
    2024年毛利率实现17.61%，管理、财务费用率略有提升。公司2024年度毛利率为17.61%，同比+1.27个百分点。2025Q1毛利率为17.59%，同比-0.36个百分点。2024年销售、管理、研发费用率分别为1.87%、5.36%、4.26%，同比-0.30、+0.80、+0.07个百分点，其中管理费用受职工薪酬、咨询认证费及折旧费影响同比提升，研发费用提升主要系加大新能源车型产品、热成型产品、高强度汽车轻量化产品投入所致；2025Q1费用率分别为1.95%、4.90%、4.09%，同比-0.11、-0.09、+0.26个百分点。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.29、9.27、10.36亿元，同比分别+26.5%、+11.8%、+11.7%。2025年4月28日收盘价对应PE分别为18.27、16.35、14.63。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料供应风险，国际化经营风险，募投项目效益未达到预期风险，产业技术路线风险，市场竞争风险。

25Q1业绩超预期，新品上市有望持续放量

九号公司(689009)
    投资摘要
    事件概述
    4月29日，公司发布2025年一季报，公司25Q1实现营业收入51.12亿元，同比增长99.52%；归母净利润4.56亿元，同比增长236.22%；扣非后归母净利润4.36亿元，同比增长207.51%。
    分析与判断
    两轮车业务高速增长，机器人、全地形车业务稳步发展。分产品收入看，25Q1公司电动两轮车收入28.62亿元（同比+140.50%），销量100.38万台（同比+140.78%），推算均价为2851元（同比-0.11%），公司电动两轮车全国累计出货600万台，中国区电动两轮车专卖门店超7800家，覆盖1200余个县市，2022-2024年连续3年智能电动车全球销量第一。我们认为国补以旧换新提振背景下，公司电动两轮车销量保持高速增长。自主品牌零售滑板车收入3.95亿元（同比+30.36%），销量20.67万台（同比+36.26%），推算均价为1911元（同比-4.32%），九号电动滑板车全球累计销量超1400万台，业务持续回暖。全地形车收入2.15亿元（同比持平），销量4822台（同比-12.12%），推算均价为44587元（同比+13.79%），全地形车全球累计出货10万台，赛格威全地形车优秀性能获得市场认可。ToB产品直营收入8.10亿元，同比+91.9%；配件及其他收入实现收入8.30亿，公司割草机器人持续进化迭代，重塑全球割草机市场格局。
    公司产品矩阵持续丰富，新品上市助力销量持续增长。1）电动两轮车：5月公司将发布Qz1、Q3、Q5、Q70C系列全新联名系列，锚定女性市场；同时丰富M+、Mz110、M3系列车型，我们预计新品上市叠加门店持续有序开拓，公司全年电动两轮车销量增长有望超预期。2）平衡车和滑板车：5月公司将发布E3PRO、F3系列系列，持续丰富电动滑板车产品矩阵。
    25Q1年盈利能力稳步提升，费用管控良好，高分红彰显发展信心。1）利润端：25Q1公司毛利率/净利率分别为29.67%/8.92%，同比-0.81/+3.63个百分点。2）费用端：25Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比-1.29/-1.98/-1.46个百分点，公司费用管控持续优化。24年公司现金分红8亿元，与回购金额合计11亿元，占归母净利润的比例为101.52%，现金分红超预期，彰显公司未来发展信心。
    政策推动两轮车以旧换新提速，看好公司业务持续增长。2025年新国标落地叠加以旧换新政策等多重利好因素催化，我们认为电动两轮车行业置换有望提速，驱动行业向高端化、智能化方向发展。九号公司两轮车布局高端赛道，智能化、高端化形象已树立，产品矩阵化成长，具备规模效应，作为龙头有望受益高端市场结构性增量，享受行业红利。
    投资建议
    作为全球智能短交通龙头，公司积累多年技术研发优势构筑产品竞争壁垒，拥有丰富的产品矩阵。传统主业平衡车&滑板车业务稳健发展，两轮车迎政策刺激需求增长，全地形车、机器人等新业务培育放量，具备长期增长动力。我们预计2025-2027年营收实现35.40%/29.39%/24.97%；预计归母净利润实现16.37/21.80/29.08亿元，分别同比增长51.01%/33.13%/33.40%；预计EPS为22.82/30.38/40.53元，对应PE为27/21/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期风险，新品销售不及预期风险，汇率波动风险，关税变化风险，监管政策风险等。

2024年报&2025年一季报点评：业绩增速可观，积极布局人形机器人灵巧手领域

兆威机电(003021)
    投资要点
    业绩稳健增长，三大业务齐头并进
    2024年公司实现营收15.25亿元，同比+26.42%；实现归母净利润2.25亿元，同比+25.11%；实现扣非归母净利润1.84亿元，同比+37.57%。2024年公司营收与归母净利润均实现可观增长。
    分产品看：微型传动系统实现营收9.66亿元，同比+28.20%，精密注塑件实现营收4.67亿元，同比+24.52%，精密模具及其他实现营收0.91亿元，同比+18.36%。公司三大业务齐头并进，均实现可观增长。分海内外收入看：国内实现营收13.12亿元，同比+25.12%。海外区域实现营收2.12亿元，同比+35.15%。
    2025Q1单季度公司实现营收3.68亿元，同比+17.66%；实现归母净利润0.55亿元，同比-1.19%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比+6.86%。
    毛利率平稳上升，研发创新持续加码
    2024年公司毛利率为31.43%，同比+2.38pct，2025Q1单季度毛利率为31.69%，同比-1.14pct。2024年公司毛利率有所提升，主要系主营业务微型传动系统与精密注塑件毛利率有所提升。分业务看，微型传动系统/精密注塑件/精密模具及其他毛利率分别为28.87%/40.92%/9.88%，同比分别+3.11pct/+3.27pct/-9.40pct。2024年公司销售净利率14.76%，同比-0.16pct，销售净利率与毛利率走势背离，主要系其他收益与投资收益减少叠加费用率提升；2025Q1单季度销售净利率为14.89%，同比-2.84pct。
    2024年公司期间费用率为17.29%，同比+0.56pct，销售/管理/财务/研发费用率为3.95%/5.30%/-2.14%/10.18%，同比+0.40pct/-0.09pct/+0.75pct/-0.50pct。
    存货同比提升，经营活动净现金流略有承压
    截至2024年末公司存货1.84亿元，同比+11.95%，系库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为1.24亿元，同比-36.89%，现金流周转有所放缓。
    积极布局人形机器人赛道，发布17主动自由度灵巧手
    2024年11月，公司在深圳高交会上首次发布了全球首创的指关节内置全驱动力单元的灵巧手产品，集成了微型减速器、电机、控制单元及电子皮肤传感器等。该产品具有17个主动自由度，每个指关节均配备独立高功率密度微电机模组，可实现独立控制，同时，通过多关节多层级力位协同的柔顺控制，可执行更为复杂精细的动作；单指节实现3个及以上主动单元配置，灵活性与精度接近人手，解决了传统灵巧手在复杂抓握任务中的瓶颈；集成的柔性电子皮肤，具备多模态感知能力。
    盈利预测与投资评级：考虑到关税政策影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.70（原值2.78）/3.32（原值3.51）亿元，预计2027年归母净利润为4.15亿元，当前股价对应动态PE分别为113/92/74倍，考虑到公司在人形机器人灵巧手领域前瞻性布局，维持公司“增持”评级。
    风险提示：人形机器人商业化进程不及预期，研发进展不及预期，宏观经济风险。

致欧科技：品类、平台多元化发展，全球供应链采购深化

致欧科技(301376)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入81.24亿元（同比+33.7%，下同），归母净利润3.34亿元（-19.2%），扣非归母净利润3.09亿元（-28.5%）；24Q4公司实现收入23.96亿元（+23.6%），归母净利润0.56亿元（-55.7%），扣非归母净利润0.50亿元（-57.7%）；25Q1公司实现收入20.91亿元（+13.6%），归母净利润1.11亿元（+10.3%），扣非归母净利润1.20亿元（+24.9%）。
    家具家居品类增长良好，海外多地区稳步拓展。分产品看，24年公司家具/家居/宠物/运动户外产品分别实现营业收入41.98/29.53/6.76/2.05亿元，分别同比+36.8%/+35.9%/+19.2%/+19.8%，公司主力品类家具家居增长良好。分地区看，24年公司在欧洲/北美/日本/其他地区营收占比分别为61.0%/37.6%/0.8%/0.7%，欧洲是公司最大市场，其次是北美。我们认为在美国关税政策风险压力下，公司欧洲市场深厚基础有望保障增长基本盘。渠道方面，公司在巩固亚马逊平台头部地位的同时，加速布局新兴流量阵地。24年除亚马逊、OTTO、独立站前三大平台外，其他B2C第三方平台营收达9.03亿元（+99.7%），其中TEMU平台在8月欧洲开放半托管后，快速占领平台家具家居品类头部位置，快速增长。同时，公司精准卡位SHEIN、TikTok等新兴渠道红利期，多元发展欧洲本土线上B2C平台。
    盈利能力逐步恢复，营运能力保持稳健。24年公司毛利率为34.7%（同比-1.7pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.7%/3.7%/1.0%/0.8%，分别同比+1.5pct/-0.3pct/持平/+1.1pct。营运能力方面，公司24年存货周转天数约75天，同比基本保持稳定。现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额22.9亿元。25Q1公司毛利率为35.4%（同比-0.6pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.3%/4.4%/0.8%/-1.3%，分别同比-0.1pct/+0.7pct/-0.1pct/-2.7pct。我们认为公司过往盈利能力承压主要系海运价格、行业竞争等因素所致，未来随着海运价格回落，行业格局优化，公司盈利能力有望逐步恢复。
    深耕品牌力，占位全球市场，推进全球供应链布局。2024年公司正式完成“SONGMICS HOME””主品牌对三大子品牌全面整合，实现品牌认知聚焦与资源协同，在降低多品牌运营成本同时，最大化实现流量复用，为全球化品牌价值释放提供长期动能。此外，我们预计公司或将持续加大东南亚采购力度，转移部分关税对美国市场的影响，在年内实现对美出货大部分从东南亚出货，并持续进行全球供应链寻源与布局，对冲政策影响。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.1/5.3/6.6亿元，PE分别为17.6X/13.5X/10.8X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：碳纳米管领军者，新品产业化顺利

天奈科技(688116)
    事件。2025年4月29日公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年公司实现营业收入14.48亿元，同比增长3.13%；实现归母净利润2.50亿元，同比下滑15.80%；实现扣非后净利润2.37亿元，同比增长13.60%。2025年一季度公司实现营业收入3.35亿元，同比增长9.00%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长8.10%；实现扣非后净利润0.52亿元，同比增长0.06%。
    厚积薄发，销量继续高增。公司产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。公司碳纳米管产品的相关性能已经处于国内领先水平。公司不断研发新产品，以满足市场需求。2024年公司碳纳米管导电浆料8.5万吨，同比增长55.97%。
    新品产业化进展顺利。单壁碳纳米管的制备难度较高，目前在全球范围内只有极少数厂商能够规模化生产。公司已掌握单壁碳纳米管的负载型催化剂的制备方法、单壁碳纳米管连续制备技术等，并将在该产品基础上进一步研发新型或复合型产品，从而进一步丰富公司产品矩阵。此外，公司针对行业固态/半固态、高容量、高压实密度、快充快放等电池新技术的应用，积极开发与之相适配的单壁碳纳米管及其相关产品。截至目前，公司单壁碳纳米管及其相关产品已开始批量出货，且下游需求旺盛。为巩固自身优势，满足客户需求，公司积极推进“锂电池用高效单壁纳米导电材料生产项目（一期）”项目，届时有望有效提升公司新产品产能，提升公司产品盈利能力，完善公司在纳米碳材料领域的布局。
    重视股东回报，回购彰显信心。根据公司2024年度利润分配方案，拟向公司全体股东10股派现金红利1.46元（含税），拟分配现金红利50,332,258.12元，占公司2024年度合并报表归母净利润的20.12%。2025年1月11日公司宣布了回购股份的计划，预计使用5,000（含）~10,000万元（含）的资金总额回购公司已发行的人民币普通股（A股）股票。回购股份后续拟在未来适宜时机全部用于员工持股计划和/或股权激励。此举彰显公司发展信心，助力公司行稳致远。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收19.4、26.9和36.2亿元，同比变化+33.9%、+38.8%和+34.5%；实现归母净利润4.0、5.6、7.7亿元，同比变化+60.8%、+40.3%和+35.8%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为38、27、20倍，考虑公司积极推进新产品满足客户多元化需求，经营面或将更为扎实，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，技术开发不及预期等。

正帆科技：OPEX带动公司业绩高增，新能源等市场持续开拓

正帆科技(688596)
    主要观点：
    事件点评：正帆科技发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约54.7亿元，同比增长约42.6%；实现归母净利润约5.3亿元，同比增长约31.5%；实现毛利率约26.0%，同比下降约1.1pct。公司2025年第一季度实现营收约6.8亿元，同比增长约14.9%，环比下降约65.6%；实现归母净利润约0.3亿元，同比增长约38.2%，环比下降约82.5%：实现毛利率约26.4%，同比下降约1.0pct，环比增长约2.4pct
    24年公司营收稳健增长，主要归因于：1）公司市场竞争力不断增强：2）公司现有产品和服务所在市场占有率不断提升；3）OPEX类业务收入保持高速增长：4）新能源、新材料等市场的开拓。24年公司利润高增，主要归因子：1）公司营业收入规模增长：2）运营能力不断提升：3）OPEX业务占比持续提升。
    非设备类业务高增，成为公司业绩持续成长重要动力
    非设备类业务：2024年，公司非设备类业务（核心零组件、气体及先进材料、MRO业务）收入占比达31.0%，新签合同占比44.8%，收入和新签合同占比均大幅提升，增速显著高于设备类业务。公司25Q1非设备类业务收入占比进一步提升至43%。
    1）核心零组件：24年营收占比达12.8%。2024年，公司新增ChemicalBox（化学品输送模组）、Bubbler（半导体鼓泡器）等产品品类。公司持续优化现有核心零组件产品的性能和质量，同时加强新品研发和市场早入进一步完善零组件产品布局。
    2）气体及先进材料：24年营收占比达9.9%。公司气体产能项目建设进展顺利，位于潍坊的高纯大宗气生产基地、合肥高纯氢气及罐装特种气体项目均已建成投产，铜陵二期前驱体及特气项目部分建设完成。2024年，公司并购多家气体公司，持续丰富公司气体产品品类。
    3）MRO：24年营收占比达8.2%。随着公司的持续布局以及服务业务内容不断增加，2024年公司MRO业务同比增长123.4%。
    新能源、新材料等新兴市场持续开拓
    2024年，在以新能源、新材料为代表的先进制造业领域，公司开拓的新兴市场已增长至11.5%。1）新能源：公司的氢气产品已向新能源车加氢站批量提供能源：在储能材料领域，公司批量提供正负极材料不可或缺的气体材料及设备，促进新能源电池技术创新与产能提升。2）新材料：公司为先进制造业客户提供表面处理材料，以提升产品性能与质量：为精细化工行业客户建设供应气体材料的气体岛，推动高端精细化工工艺升级与产品创新。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.16/9.86/13.17亿元，对比此前预期的2025-2026年的利润7.64/10.46亿元有所下调。对应PE为15.16/11.01/8.25X，维特“增持”评级
    风险提示
    下游需求不及预期风险，扩产进程不及预期风险，新业务开展不及预期风险等。

2024年报&2025一季报点评：2024年业绩高增57%，高值化利用产品增长动能充足

英科再生(688087)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收29.24亿元（同比+19.09%，下同），归母净利润3.07亿元（+57.07%）；2025Q1公司实现营收7.93亿元（+25.19%），归母净利润0.72亿元（+0.02%）。
    2024年业绩高增57%，成品框和装饰建材收入占比增至76%。2024年销售毛利率24.80%（-0.89pct），销售净利率10.51%（+2.54pct），加权平均ROE为12.85%（+3.76pct），2024年汇兑收益为0.34亿元（2023年为0.23亿元），扣除汇兑收益后的归母净利润为2.74亿元，较2023年同口径增加58.71%。分产品：1）成品框：营收13.12亿元（+24.37%），收入占比44.88%，毛利率29.18%（-4.87pct），成品框销量62717千片（+28.97%）；2）装饰建材：营收9.16亿元（+31.55%），收入占比31.33%，毛利率30.47%（+0.01pct），装饰建材销量10.99万千米（+4.79%）；3）粒子：营收3.09亿元（-21.07%），收入占比10.58%，毛利率7.62%（+1.26pct），粒子销量6.19万吨（-12.56%）；4）PET产品：营收3.41亿元（+30.62%），收入占比11.65%，毛利率3.15%（+0.47pct），PET产品销量3.35万吨（-13.02%）；5）环保设备：营收0.33亿元（-6.83%），毛利率63.63%（+2.23pct），设备销量86台（-16.50%）。分区域：1）境内：营收4.86亿元（-19.96%），毛利率10.50%（+2.71pct）;2）境外：营收24.35亿元（+31.87%），收入占比83.27%，毛利率27.59%（-3.95%）。
    2025Q1营收规模稳步提升，经营性现金流净额大增。公司积极研发新产品，全方位拓展营销渠道，凭借创新战略与多元布局，实现营收稳健增长，2025Q1公司实现营业收入7.93亿元（+25.19%），归母净利润7232.04万元（+0.02%），经营活动现金流净额9561.29万元（+44.46%）。
    再生塑料全产业链+全球化布局，主营再生PS、PET两大优质赛道，纵横拓展扩充品类。1）成品框和装饰建材高值化利用产品竞争力强化。成品框、装饰建材等高附加值家居消费品借助渠道优势，面向全球市场营销，2024年高值化再生利用终端制品的营收占比增至76%，毛利率稳定在30%左右。越南清化一期于2022年6月投产，2024年满产满销，为公司业绩增长发挥关键赋能作用，截至2024年底清化二期建设中，预计于2025年投产。2）rPET产线降本+扩产同步推进。rPET锚定食品级同级化利用国际化大趋势，截至2024年底已投产5万吨/年、在建10万吨/年再生PET产能。公司推进瓶砖回收体系搭建、生产工艺改善、全球营销渠道铺设等工作，产品毛利率逐步改善。3）产品品类横向扩张。2024年公司首次公开发行股票募投项目“年产3万吨新型改性再生塑料综合利用项目”顺利结题，新增销售收入2644.64万元。
    盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，先发布局食品级rPET，盈利能力逐季提升。我们将2025-2026年归母净利润预测从3.22/3.79亿元上调至3.86/4.58亿元，预计2027年归母净利润为5.41亿元，对应11/10/8倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产及进度不达预期，贸易政策变动和加征关税风险。

2024年报及2025年一季报点评：符合预期，积极有为

莲花控股(600186)
    投资要点
    事件：莲花控股发布2024年报及25Q1季报，2024年公司营收/归母净利润为26.46/2.03亿元，同比+25.98%/55.92%；24Q4营收/归母净利润为7.12/0.37亿元，同比+46.36%/+5.97%。25Q1营收/归母净利润7.94/1.01亿元，同比增加37.77%/105.19%，收入利润符合我们前期预期，实现高增。
    调味品主业表现亮眼，算力业务扬帆启航。2024年食品制造业/算力服务分别实现营收25.63/0.81亿元，同比增加22.15%/10447.11%；其中味精等氨基酸调味品/鸡精等复合调味品（包括松茸鲜）/算力服务/面粉和面制品/有机肥和水溶肥/水业公司产品/料酒等液态调味品分别实现营业收入19.30/3.43/0.81/1.23/0.36/0.38/0.20亿元，同比分别增加18.91%/33.67%/10447.11%/12.76%/25.28%/177.98%/92.62%。
    调味品主业：521”品牌复兴战略以来，公司积极有为：①高毛利新品松茸鲜打造成功，2024年预计完成销售额近5000万，势能仍足，我们预计2025年有望维持高双位数增长。②设立专门的商超及新零售团队，招募经销商(2024年经销商数量同比继续增加157家至2893家)，积极与连锁大商超及餐饮企业洽谈进场：2024年新增商超网点超2000家，积极拓展高校、政府等团餐领域，2024年线下渠道实现营收24.41亿元，同比+20.72%。③公司于2024年开始搭建线上团队(抖音为主)，2024年线上渠道实现营收2.03亿元，同比增加165.68%。随着新渠道+空白区域开拓、我们预计2025年调味品业务有望维持双位数增速。
    算力业务：莲花紫星目前已部署8个智算中心（深圳、广州、上海、杭州、宁波、无锡、马鞍山、呼和浩特），为客户提供算力服务及代运营、模型微调、行业方案、AI应用等服务。截至目前，公司算力服务器租赁业务在手订单超11亿元。公司自2023年底切入算力业务，2024年已实现收入0.81亿元，考虑到客户订单爬坡周期，根据股权激励目标、今年算力业务收入目标4亿左右。
    业务结构优化，盈利能力稳步上行。2024年/24Q4公司毛利率同比增长8.15/11.81pct至25.30%/30.23%，25Q1公司毛利率同比+6.18pct至30.67%，主要归因于：（1）2024年传统业务味精、鸡精、面粉等受益于规模效应，毛利率分别提升8/10/2pct；（2）高毛利的新品松茸鲜、料酒等液态调味品收入占比提升。由于新品铺市及渠道开拓，费用率短期略有上行，但25Q1边际优化已显：2024年销售/管理/研发/财务费用率同比分别增长2.14/0.56/0.16/1.41pct至7.16%/4.15%/1.53%/0.39%，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.22/-1.12/+0.22/+1.38pct至6.74%/3.50%/1.23%/1.05%，2024年/25Q1公司净利率为7.54%/13.49%，同比+1.32/+4.71pct。
    盈利预测与投资评级：综合考虑算力业务进展与主业铺货进度，我们微幅调整2025-2027年公司归母净利润分别为2.64/3.33/4.02亿元（2025-2026年原值2.69/3.39亿元，新增2027年预测值），同比增速为30.35%/25.93%/20.78%，EPS分别为0.15/0.19/0.22元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1收入同比大幅增长，静待盈利拐点

日月股份(603218)
    投资要点
    事件：公司24年营收47亿元，同比+0.9%，归母净利润6.2亿元，同比+29.6%，毛利率17.3%，同比-1.3pct，归母净利率13.3%，同比+2.9pct；其中24Q4营收15.1亿元，同环比+34.3％/+8.2％，归母净利润1.2亿元，同环比-8.8%/+38％，毛利率17.6%，同环比+1.5/+2.8pct，归母净利率7.8%，同环比-3.7/+1.7pct。25Q1营收13亿元，同环比+86.4％/-13.9％，归母净利润1.2亿元，同环比+39.1%/+3％，毛利率15.5%，同环比-6.2/-2pct，归母净利率9.3%，同环比-3.2/+1.5pct。
    24年拆分：24年公司实现铸件销售49万吨，铸件收入46.2亿元，同比基本持平，毛利率17.3%，同比-1.2pct，毛利率下降主要系风电产品销售价格出现一定下降，项目投产后资产折旧、摊销出现一定幅度增加。其中，公司海外销售收入7.4亿元，同比+5.9%，毛利率29.6%，同比-4.8pct。
    公司产能陆续扩充：①铸造：截至24年底，公司已具备年产70万吨铸造产能。公司按照既定战略稳定推进各项产能提升工作，其中甘肃日月“年产20万吨（一期10万吨）风力发电关键部件项目”已于23年3月进入生产阶段，年产13.2万吨铸造产能项目已于23年4月进入生产阶段，以上两项目目前均处于产量爬坡阶段。②精加工：结合市场状况，优化精加工产能布局，首期“年产10万吨大型铸件精加工项目”已经达成；“年产12万吨海装关键铸件精加工项目”2020年7月份开始稳步释放部分产能后产量稳步提升。甘肃日月“年产20万吨（一期10万吨）风力发电关键部件项目”配套的10万吨精加工产能，已于2023年3月进入生产阶段。2020年非公开发行股票项目“年产22万吨大型铸件精加工项目”已完成10万吨的精加工能力，提升了客户端“一站式”交付能力，形成了自主加工与优秀外协供方加工资源优势互补的弹性精加工格局。
    25Q1费用率有所下降，存货维持高位：公司24年期间费用3.7亿元，同比+0.9%，费用率8%，同比基本持平；24年经营性净现金流-1.6亿元，同比-125.7%；24年资本开支7.6亿元，同比-57.9%。公司25Q1期间费用0.9亿元，同环比+34.8%/-22.2%，费用率7%，同环比-2.7/-0.7pct；25Q1经营性现金流-3.1亿元，同比增加1.2亿元；25Q1资本开支1.2亿元，同环比-63.7%/-12.1%；25Q1末存货14.9亿元，较年初+21.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司风场滚动开发、滚动转让，未来2~3年可贡献一定体量的投资收益，以及大型风电铸件紧缺，盈利能力进入拐点，我们上调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润分别为9.0/10.6亿元（前值8.2/9.3亿元），同比增长45.0%/16.7%，预计27年归母净利润为11.6亿元，同比增长9.8%，25~27年归母净利润对应PE为13.6/11.6/10.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，电站开发转让不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：公司业绩符合预期，电驱齿轮龙头强者恒强

双环传动(002472)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报。2024年公司实现营业收入87.81亿元，同比增长8.76%；实现归母净利润10.24亿元，同比增长25.42%。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入20.39亿元，同比下降7.42%，环比下降15.76%；实现归母净利润2.86亿元，同比增长25.96%，环比增长7.88%。2025Q1公司实现营业收入20.65亿元，同比微降0.47%，环比增长1.27%；实现归母净利润2.76亿元，同比增长24.70%，环比下降3.46%。公司2024Q4及2025Q1业绩符合我们的预期。
    2024Q4及2025Q1业绩符合预期，公司经营持续稳健。收入端，公司2024Q4单季度实现营收20.39亿元，环比下降15.76%；2025Q1实现营收20.65亿元，同比微降0.47%。毛利率方面，公司2024Q4单季度综合毛利率为31.04%，同比提升6.46个百分点，环比提升7.08个百分点；2025Q1单季度毛利率为26.82%，同比提升4.17个百分点。期间费用方面，公司2024Q4期间费用率为13.13%，环比提升2.92个百分点，主要系管理费用率和研发费用率环比分别提升2.04和1.61个百分点；公司2025Q1期间费用率为10.65%，同比提升0.74个百分点，主要系研发费用率同比提升0.61个百分点。减值方面，公司2024Q4计提资产减值损失0.46亿元，信用减值损失0.13亿元。归母净利润方面，公司2024Q4单季度实现归母净利润2.86亿元，环比增长7.88%，对应归母净利率14.02%，环比提升3.07个百分点；2025Q1实现归母净利润2.76亿元，同比增长24.70%，对应归母净利率13.37%，同比提升2.70个百分点。
    电驱齿轮龙头强者恒强，机器人减速器+民生齿轮打开长期成长空间。随着乘用车电动化率的持续提升，汽车齿轮市场格局重塑，齿轮外包趋势愈发明确。双环作为电驱齿轮龙头，在技术研发、设备产能和客户资源上均有着明显的竞争优势，后续将持续受益于行业电动化率的提升。减速器方面，减速器是工业机器人的核心部件，价值量占比大，双环深耕工业机器人精密减速器多年，已逐步实现6-1000KG工业机器人所需精密减速器的全覆盖，并已配套国内一线机器人客户，后续减速业务收入将持续增长。民生齿轮方面，公司成立环驱科技布局民生齿轮，并收购三多乐，助力民生齿轮业务发展，三多乐主要产品包括精密齿轮、塑胶齿轮减速器、汽车零配件和机能组装品，并覆盖下游广泛优质客户。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润为12.69亿元、15.57亿元的预测（前值为12.66亿元、15.46亿元），新增2027年归母净利润预测值18.74亿元，对应的EPS分别为1.50元、1.84元、2.21元，2025-2027年市盈率分别为22.50倍、18.34倍、15.24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响；新业务开拓不及预期；并购整合不及预期。

2025年第一季度业绩点评：2024年降速释放风险，2025年平稳开局

泸州老窖(000568)
    摘要：
    事件：泸州老窖公司公告2024年报和2025年一季报。2024年实现收入312亿元，同比+3.19%；归母净利润135亿元，同比+1.71%。2025Q1实现收入94亿元，同比+1.8%；归母净利润46亿元，同比+0.41%。
    2025年一季度平稳开局：公司未能实现2024年初提出的营业收入同比增长不低于15%的目标，主要原因在于行业需求发生变化，公司调整发货量确保渠道良性和价盘稳定。2025年目标全年营业收入稳中求进。2025Q1在去年Q1高基数基础上实现了稳定的业绩，我们预计全年有望实现增长。
    产品结构继续稳定：分产品，2024年公司中高档酒实现收入276亿元，同比+2.8%，其中销量同比+14.4%、吨价同比-10.2%。吨价下降主要因扫码红包投入由此前计入销售费用转为扣减销售收入。其他酒实现收入35亿元，同比+7.2%。分品牌，国窖品牌稳居200亿元阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量，未来泸州老窖特曲产品有望在国窖品牌影响带动下加快发展。
    以真实消费者需求拉动销售业绩：渠营销方面，2024年公司加速数智营销转型，上线五码产品，推广场景码应用，重塑消费通路体系，推动销售向以消费者开瓶扫码为拉力的“右侧策略”转变。2025年的市场营销工作强调大力扩面、开瓶、拓点，以及实施数智化市场管理、提升渠道利润、提升品牌形象。整体而言，我们认为2025年公司旨在通过做精做细市场工作，实现真实消费者需求拉动的销售业绩。
    整体盈利能力稳定：2024年公司归母净利率43.2%，同比-0.6pct。其中，毛利率同比-0.8pct，销售费用率同比-1.8pct，销售费用率的变化与扫码红包投入记账方式变化有关。2025Q1公司归母净利率49.1%，同比-0.7pct，盈利能力整体变化不大。
    分红比例提升并给出3年规划：公司2024年度现金分红88亿元，分红比例65%，比例较去年提升5pcts。公司规划2024-2026年度每年现金分红比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元（含税）。公司保底分红金额对应当前市值的股息率达4.7%。
    投资建议：公司在2024年增长降速释放了风险，我们预计2025年将平稳发展。据最新业绩调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为9.44/10.11/11.03元，2025/4/30收盘价123.74元对应P/E分别为13/12/11倍。估值已低，考虑公司市场地位维持且分红具备吸引力，维持推荐评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧的风险

2024年年报及2025年一季报业绩点评：战略调整持续深化，流水线装机顺利

迈克生物(300463)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入25.49亿元（-11.98%），归母净利润1.27亿元（-59.44%），扣非净利润1.38亿元（-56.20%），经营性现金流6.34亿元（-29.70%）。2024Q4实现营业收入6.01亿元（-23.00%），归母净利润-1.55亿元（由盈转亏），扣非净利润-1.53亿元（由盈转亏）。2025Q1实现营业收入5.10亿元（-17.22%），归母净利润0.24亿元（-80.09%），扣非净利润0.40亿元（-66.17%），经营性现金流0.56亿元（+1,037.67%）。
    表观业绩短期承压，业务结构持续优化。1）2024年：公司营业收入及归母净利润均同比双位数下降，主要因公司主动收缩代理业务规模，以及发生较大额商誉减值计提（0.94亿元）。分业务结构来看，公司自主产品业务实现销售收入19.13亿元（+1.75%），占比提升10.13pct至75.07%，其中免疫试剂10.29亿元（+8.04%）、生化试剂4.99亿元（-13.53%）、临检试剂2.14亿元（+21.77%）；公司代理业务实现销售收入6.12亿元（-37.64%），代理产品采购随着战略调整推进而逐年减少。2）2025Q1：公司表观收入及利润均承压，主要是公司持续推进直转分战略调整，其中代理产品收入同比下降49.28%、自主产品受IVD集采影响同比下降3.23%，同时公司产生公允价值变动损失0.12亿元、支付离职补偿金及无形资产摊销增长、增值税附加同比增长、计提过期存货叠加准备增加等因素，对利润端产生了一定负面影响。
    流水线装机支撑长期放量，海外市场打开增长空间。公司大力推进全实验室智能化检验分析流水线，并协同各平台单机的终端装机，基于诊断仪器市场保有量及有效启动情况为驱动自主试剂产品快速增长的关键前提，叠加公司配套试剂产品注册证愈发丰富、品牌认可度持续提升，我们认为流水线解决方案顺利推广将为公司提供长期增长动力。2024年公司国内大型仪器及流水线市场端出库达成3,101台(条)，其中生免流水线224条、临检流水线206条；免疫平台仪器846台、临检平台仪器1,166台；海外大型仪器及流水线市场端出库达成1,400台(条)，其中临检流水线6条，免疫平台仪器506台、临检平台仪器843台。此外，公司积极开拓海外市场并取得显著成效，已逐步建立全球化营销网络并适时推进本土化制造，2024年公司海外收入1.62亿元(+59.21%)，新增海外产品注册证442项。截至2024年末，公司海外证书已覆盖43个国家、合作391家经销商、产品销售涉足99个国家/地区。据公司“16+1”全球化战略，至2030年公司海外市场销售收入占比有望提升至30%。
    投资建议：公司是技术实力领先、产品布局全面的头部IVD企业，高速机及流水线解决方案快速落地为公司提供长期增长动力。考虑到IVD行业集采逐步落地执行、院端检验量仍有待进一步修复，我们调整并预计公司2025-2027年归母净利润至3.09/3.73/4.48亿元，同比增长143.64%/20.58%/20.13%，每股EPS分别为0.50/0.61/0.73元，当前股价对应2025-2027年PE23/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格降幅超预期的风险、流水线装机进展不及预期的风险、试剂上量不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩边际改善，出货量大幅提升

爱旭股份(600732)
    事件
    2025年4月29日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公司公告，24全年公司实现收入111.55亿元，同比-58.94%，归母净利润-53.19亿元，扣非归母净利润-55.53亿元，同比由盈转亏。
    分季度看，24Q4公司单季度实现收入32.59亿元，同比-28.42%，环比+19.19%，实现归母净利润-24.88亿元，扣非归母净利润-19.40亿元；25Q1公司单季度实现收入41.36亿元，同比+64.53%，环比+26.89%，实现归母净利润-3.00亿元，扣非归母净利润-4.66亿元，亏损环比显著收窄。
    毛利率单季度转正，经营性现金流改善显著
    得益于公司ABC组件售占比继续提升、生产成本持续下降、开工率提升等因素，公司盈利能力显著改善，25Q1公司毛利率/净利率分别为0.53%/-7.57%，环比提升幅度较大，毛利率单季度转正。现金流方面，25Q1公司经营性现金流转正，净流入超7亿元，现金流企稳回升体现了公司以技术创新穿越周期的强烈信号。
    出货量大幅提升，在手订单充足
    在行业竞争加剧的背景下，公司销量实现逆势增长，24年全年BC组件销量为6.33GW，与23年相比+1200%；25Q1BC组件销量达到4.54GW，同比+500%，环比+40%。此外，BC市场认可度持续提升，24年至25Q1公司N型ABC产品累计销售订单约15GW，25Q1新增销售订单超5GW，产能趋于紧俏，充足的订单量为公司后续销量提升打下坚实基础。
    投资建议
    我们预计公司25-27年营收分别为192.62/239.82/272.43亿元，归母净利润分别为2.01/8.79/16.97亿元，25-27年对应PE分别为96x/22x/11x。公司盈利能力边际改善显著，出货量大幅提升，随着规模效应的凸显和降本增效的持续推进，叠加BC产品差异化竞争优势，公司业绩有望持续改善，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期、资产减值风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：2024年业绩短期承压，25Q1迎来拐点

海泰新光(688677)
    投资要点
    事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，公司2024年实现收入4.43亿元（同比-5.90%，下同），归母净利润1.35亿元（-7.11%），扣非归母净利润1.29亿元（-5.26%），25Q1实现收入1.47亿元（+24.86%），归母净利润0.47亿元（+21.45%），扣非归母净利润0.46亿元（+26.89%），2024年报及2025Q1季报业绩符合我们预期。
    2024年主业受下游客户库存影响短期承压。2024年公司主营业务收入占比99.49%，医用内窥镜器械行业收入34,515.91万元（-7.04%），占主营业务收入78.34%（上年度同期占比79.26%）；光学行业收入9,543.01万元（-1.80%），占主营业务收入21.66%（上年度同期占比20.74%)。
    海外子公司与新产品合作逐步落地，有望抵抗关税风险。美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化；公司与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围。
    公司在医用内窥镜方面新产品推进顺利。公司配套美国客户新一代内窥镜系统在2023年9月正式上市，2024年实现平稳上量；公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜已经产品定型，公司预计很快会量产上市；公司关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜正式在国内市场上市销售；公司针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；公司针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；公司第二代内窥镜摄像系统在2025年实现量产并在国内市场上市。
    盈利预测与投资评级：考虑到新品研发费用、市场推广费用增加，我们将2025-2026年归母净利润由1.86/2.33亿元调整为1.75/2.13亿元，预计2027年归母净利润为2.62亿元，当前市值对应PE=24/20/16x，考虑到公司2025Q1业绩迎来拐点，全年有望持续，维持“买入”评级。
    风险提示：关税风险加剧；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

成本红利逐季释放，期待新品增量贡献

承德露露(000848)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报。24年公司实现营收32.9亿元，同比+11.3%；归母净利润6.7亿元，同比+4.4%；25Q1实现营收10.0亿元，同比-18.4%；归母净利润2.2亿元，同比-12.53%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3元（含税），合计派发现金红利人民币3.15亿元（含税），现金分红率47%。公司24年股权激励和员工持股计划目标值达成，受春节错期影响，24Q4收入同比高增，25Q1同比下滑，24Q4+25Q1收入合计同比基本持平。草本养生水系列新品推出后续有望带来新增量。
    杏仁露主业稳健增长，新品开拓有望贡献增量。1、分产品看，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶分别实现收入31.9/0.9/0.1亿元，同比+11.4%/-2.3%/+248.6%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比+11.5%/+5.0%/+171.5%。由于春节旺季提前备货，24Q4整体单品动销表现较好。公司25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，主打“药食同源”理念，单瓶定价5元左右，目前已在电商平台、线下多地市场铺货，预计随着中式养生水市场爆发式增长，后续有望带来新增量。2、分地区看，北部/中部/其他地区分别实现收入29.9/1.9/1.1亿元，同比+11.7%/+9.2%/+2.5%。3、分渠道看，经销/直销分别实现收入31.3/1.6亿元，同比+8.3%/+136.7%。公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。24年公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个。截止24年底，公司经销商数量922个，净增加56个。
    下半年成本红利释放，盈利显著改善。1、24年毛利率为40.9%，同比-0.5pp。24年毛利率基本保持平稳，23年受天气影响野山杏仁大幅减产，24年产量增加带动下半年采购成本下行。24Q4毛利率39.8%，同比+2.1pp；25Q1毛利率为48.1%，同比+4.4pp；主要系杏仁自Q3以来采购价格下降超30%。2、24年销售/管理费用率分别为12.7%/1.7%，分别同比+1.1/+0.6pp。销售费用率提升主因电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，其中广告宣传费用2.1亿元，同比增长39.0%；管理费用率提升主因股权激励，24年股份支付1841万元。3、24年净利率为20.3%，同比-1.3pp；25Q1净利率为21.5%，同比+1.4pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大。
    股权激励到位，新品积极布局。公司管理层稳定性得到验证，并成功实施股权激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年来加大研发投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏寻茶植物奶茶、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料。随着草本养生水市场兴起，公司起步及时，已在北方市场加快铺市，同时借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景，随着市场投入同步加大，销售有望起量。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元、7.9亿元、8.4亿元，EPS分别为0.67元、0.75元、0.80元。公司基本盘稳固，成本压力有望逐渐显现，未来激励机制有望进一步激发内部活力，新品升级或有望带来品类突破，渠道开拓空间明显。给予2025年18倍PE，对应目标价12.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。

25年定调稳中求进，分红规划提振信心

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7亿元，同比+1.7%；其中24单Q4实现收入68.9亿元，同比-16.9%，归母净利润18.8亿元，同比-29.9%。此外，公司拟每10股派发现金红利45.92元（含税）。25Q1公司实现收入93.5亿元，同比+1.8%，归母净利润45.9亿元，同比+0.4%。
    国窖与特曲双轮驱动，市场规模稳中有进。1、2024年外部需求承压的背景下，公司强化消费者培育和渠道建设，市场规模稳中有进，其中国窖品牌稳居200亿阵营，特曲60版、头曲等单品实现较快增长，市场覆盖面和渗透率进一步扩大。2、分产品，24年中高档酒实现收入275.9亿元，同比+2.8%，其中销量同比+14.4%，吨价同比-10.2%；预计高端国窖平稳增长，特曲60版表现亮眼，窖龄和老字号特曲有所承压；其他酒类实现收入34.7亿元，同比+7.2%，其中销量同比+3.5%，吨价同比+3.5%，主要系头曲、黑盖增长贡献。3、分渠道，24年传统渠道、新兴渠道分别实现收入295.7亿元（+3.2%）、14.8亿元（+4.2%）。
    产品结构下沉影响盈利水平，去库存周期下现金流略有承压。1、24年公司毛利率同比下降0.8个百分点至87.5%，产品结构略有下沉。费用率方面，24年销售费用率同比下降1.8个百分点至11.3%，其中管理费用率下降0.2个百分点至3.5%，整体费用率下降2.3个百分点至14.1%；全年净利率下降0.7个百分点至43.3%。2、25Q1毛利率同比下降1.9个百分点至86.5%；费用率方面，25Q1销售费用率提升0.4个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，净利率下降0.5个百分点至49.3%。3、25Q1销售收现98.7亿元，同比-7.3%；截止25Q1末合同负债30.7亿元，同比+20.9%。
    分红规划提振信心，持续稳健增长可期。1、在白酒行业处在调整期的背景下，公司管理层主动作为，持续完善“五码合一”系统，通过提升操盘能力、渠道利润、品牌形象，不断夯实渠道和消费者基本盘，有效抢占市场份额。2、公司注重投资者回报，最新发布24-26年度股东分红规划，24-26年度分红率不低于65%/70%/75%，且均不低于人民币85亿元（含税），当前股价下对应的股息率不低于4.6%，配置价值凸显。3、管理层坚持长期主义和可持续发展，公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进；展望未来，国窖稳居三大高端白酒之一，伴随着宏观经济和消费信心的恢复，公司持续稳健增长可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为9.39元、10.31元、11.31元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍。国窖是三大高端酒之一，稳健增长可期，给予2025年16倍PE，对应目标价150.24元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。