全球汽车零部件百强，布局机器人未来可期

中鼎股份(000887)
    深耕汽车零部件领域，全球战略打造护城河
    中鼎集团创建于1980年，是以机械基础件和汽车零部件为主导的跨国民营企业集团。2008年起，公司通过海外并购，业务不断扩张。减震降噪、密封系统作为公司的基盘业务稳步发展，三大增量业务空悬、轻量化底盘、热管理系统带动公司发展，成为核心成长驱动力，同时公司积极布局机器人新赛道全球战略让公司积累了丰富的技术和客户，实现了全球研发与供应。近年来公司营收增长态势良好，盈利能力稳步提升。
    布局新能源赛道，打开第二增长曲线
    新能源汽车市场的发展为零部件供应商带来了挑战和机遇，公司作为龙头企业占据技术优势。密封、减震基盘业务实力雄厚，市占率稳步提升。轻量化底盘系统业务乘电动智能变革东风，收入持续扩大稳步提升。热管理系统业务布局全面技术占优，订单增长未来可期。
    同时空气悬挂普及持续进行，公司产品技术完备有望获得快速发展。收购海外龙头AMK，占据空气弹簧和空气供给单元技术优势。在国内成立子公司安徽安美科，海外技术本土化落地持续降本。同时承接AMK优越的海外市场基础，近年来总成品订单产值增加，有望获得更多项目定点。
    积极卡位机器人，寻求智能化未来突破
    中鼎股份设立全资子公司安徽睿思博机器人科技有限公司，组建机电一体化研发团队，正式进入机器人赛道。截至2025年4月，公司已和浙江五洲新春集团股份有限公司、深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特在机器人领域内进行创新合作。中鼎股份还发挥技术优势实现产业协同，将主营业务的技术优势，应用于机器人相关业务。担任核心零部件供应商的墨甲机器人全球首批交付，成立合肥星汇传感技术有限公司推动人形机器人力觉传感器产品进一步落地，将加速实现中鼎在人形机器人部件总成产品业务推进目标。
    投资建议：公司汽车零部件基本盘稳固，机器人业务有望带来全新增长曲线。我们预计公司25-27年实现营业收入219.2/248.5/270.9亿元，实现归母净利润15.8/18.1/19.9亿元，对应当前PE为16.2/14.1/12.8X。公司主要业务分布于汽车零部件领域，同时积极深入新能源汽车行业，开拓机器人领域增长点。参考可比公司PE，给予公司2025年23倍的PE，对应目标价为22.59元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车行业景气度下行风险；新能源、智能汽车渗透率提升不及预期；行业竞争加剧超预期；业务销量增长不及预期；业务发展速度不及预期；公司股价异动风险。

经营稳扎稳打，保持战略定力

海天味业(603288)
    投资要点
    近日我们参加海天味业线下调研，与管理层交流公司近况和未来战略，感受到公司内部状态积极、中长期战略规划稳健。
    品类、渠道齐头并进，收入端稳健增长可期。品类拓展方面，一方面，公司将持续巩固酱油、蚝油、调味酱等核心存量业务优势，通过产品迭代升级保持稳健增长；另一方面，公司将积极发展醋、料酒、复调等品类，布局有机、薄盐、无麸质等健康营养赛道，从粗放式发展转向精细化运营，从单一品类延伸到全品类覆盖。渠道拓展方面，公司将基于强大的渠道网络和丰富的产品矩阵，持续挖掘下沉市场潜力。随着品类拓展和渠道下沉，我们预计公司25年收入有望稳健增长，中长期发展潜力可期。
    成本红利释放+供应链优化，盈利能力有望稳中有升。成本方面，2025Q1大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-12.6%/-7.2%/-24%/-13.4%，考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，我们预计公司成本红利有望延续。供应链方面，公司推进供应链转型变革，打造柔性供应链体系以适配渠道和需求多元化，未来随着成本管控能力提升，公司规模效应有望持续释放。综合来看，我们预计25年公司净利率稳中有升，中长期收入、利润有望保持均衡增长。
    稳扎稳打应对竞争，海外布局循序渐进。公司坚持稳扎稳打的经营理念，注重长期发展。价格管理方面，公司注重价盘稳定，追求在各价格带内为消费者提供更具性价比产品。海外战略方面，公司坚持本地化，将自身优势和当地需求有效结合，开发差异化核心产品，循序渐进布局海外市场，注重投入有效性。
    推进港股上市，公司发展有望更上层楼。25年5月1日公司港股发行上市获得证监会备案，拟发行不超过7.11亿股港股。我们认为公司港股上市利好内部人才、品牌等资源整合，助力中长期产能布局，有望强化公司国际竞争力，更好地回报股东。
    盈利预测与投资评级：公司保持战略定力，维持25-27年收入预期为297/328/363亿元，同比+10%/+11%/+11%；维持25-27年归母净利润预期为70/78/86亿元，同比+11%/+11%/+11%，对应25-27年PE分别为33/30/27x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期

系列点评六：可转债产线升级提效 业务布局持续拓展

上声电子(688533)
    事件：公司披露向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募资不超过3.30亿元（含3.30亿元）用于扬声器智能制造技术升级项目、车载数字音视频技术产业化项目等两个项目的投资建设及补充流动资金。
    产线升级降本提效业务布局持续拓展。根据可转债预案，本次募资主要用于以下两大项目建设及补充流动资金：1）扬声器智能制造技术升级项目，总投资额3.74亿元，拟使用募集资金额2.60亿元，建设周期3年。项目用于对公司苏州总部生产基地部分老旧产线进行技术升级，公司拟购置高自动化程度的生产、检测等设备，对上料、组装、焊锡、检测等环节进行智能化升级，以提升公司产品的一致性，同时提高生产效率降低生产成本；2）车载数字音视频技术产业化项目，总投资额为2,146.50万元，拟使用募集资金额为2,000.00万元，建设周期2年。项目将依托公司现有研发机制、人员和技术储备，并引进先进的研发设备，进行流媒体后视镜新型液晶显示材料、AI功放系统与数字扬声器ASIC芯片等方向的研发，以更好地贴合汽车智能化发展趋势，满足下游客户多样化、集成化需求。
    扬声器基本盘稳健汽车电子产品快速放量。2024年，公司扬声器营收20.50亿元，同比+10.84%，收入占比73.84%，同比-5.65pct；功放营收5.34亿元，同比+47.97%，占比19.23%，同比+3.72pct；AVAS营收1.21亿元，同比+40.10%，占比4.35%，同比+0.65pct。2024年，公司持续加大研发投入，不断巩固在车载扬声器方面的既有优势，同时着力研发成长中的汽车电子和声学应用软件，扬声器营收稳健增长，功放、AVAS产品快速放量。2022年-2024年，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率分别为12.95%、13.11%和15.24%，在国内乘用车及轻型商用车市场的占有率分别为20.66%、23.32%、25.42%，市占率持续提升，稳居国内车载扬声器产品市占率第一。
    扩产项目稳步进行出海步伐不断加速。公司继续推进捷克、墨西哥上声自动化生产线改造与新产品产线建设，提升海外基地的交付能力，迎接更多海外项目在当地落地，以跟随中国车厂加速出海步伐，降低供应链风险。合肥新工厂已基本完成厂房和配套房屋的基建工作，本年度将实现部分产品的试生产和小批量交付，进一步提升公司产能及工艺水平，丰富国内生产基地布局。
    投资建议：电动智能趋势下，车载声学以易感知、场景化必备特点成为智能座舱增配首选，公司作为自主车载扬声器龙头，持续受益电动智能趋势及采购体系变化。我们预计公司2025-2027年营收32.56/38.44/43.73亿元，归母净利2.46/4.13/5.59亿元，EPS为1.51/2.53/3.43元。对应2025年5月12日28.07元/股收盘价，PE分别19/11/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动等。

调改持续推进，主业稳健发展

重庆百货(600729)
    25Q1归母净利同增9%，24年分红率46%
    24年：营收171亿元/yoy-9.8%，归母净利润13亿元/yoy+0.5%，扣非归母净利润12亿元/yoy+8.8%。毛利率27%/yoy+0.8pct，归母净利率7.7%/yoy+0.78pct；销售管理费用率15%/4.5%，yoy+1/-0.73pct。24年每股拟派现1.36元（含税），分红率46%。25Q1：营收43亿元/yoy-12%，归母净利润4.75亿元/yoy+9.2%，扣非归母净利润4.45亿元/yoy-0.2%。毛利率30%/yoy+1.4%，归母净利率11%/+2.1pct；销售/管理费用率14%/4.7%，yoy+0.98/+0.5pct。
    1）分业态看，电器受益国补，百货和汽贸承压，超市相对稳健，汽贸毛利率提升。24年电器/超市/百货/汽贸业态营收同比+12.85%/-0.31%/-12.16%/-29.51%，营收占比21.01%/39.21%/11.26%/27.27%，毛利率18.88%/16.53%/63.89%/6.87%，毛利率同比-0.89/-0.83/-2.10/+0.62pct。2）分地区看，公司主业聚焦重庆，撤出湖北。24年，重庆/四川/湖北地区营收同比-10.22%/-14.13%/-92.23%，营收占比98.39%/1.59%/0.02%，毛利率19.83%/49.05%/3.68%，毛利率同比+0.51/-2.33/-15.02pct。
    主营业务多业态调整
    超市百货积极调改，电器借助国补抢占市场，汽贸一店多品、引入小米。24年公司新增门店5家（其中电器2家，超市1家，汽贸2家），关闭门店13家（其中电器1家，超市5家，汽贸7家）。截止24年末，电器/超市/百货/汽贸门店分别42/148/50/33家，占地面积共计16.53/69.77/120.98/10.16万平方米。
    马上消金投资收益贡献利润
    对联营企业投资收益提供重要利润来源。24全年投资收益共计7.11亿元，其中对联营企业（马上消费金融）投资收益分别为7.08亿元，同比+15%，25Q1马上消金投资收益1.81亿元，同比+9.4%。截止24年末，股东存款累计存入马上消金26亿元，利率为4.06%-5.36%，获得利息收入2.63亿元，其中24年已确认1.28亿元。
    国补政策推动电器业务增长
    24年8月起，重庆政府为进一步促进消费品以旧换新，绿色家电等相关补贴升级，重百随之开展了多场大型促销活动，直营店销售同比大增80%，其中空调/冰洗/厨卫/彩电销售增长148%/92%/80%/68%。24年在重庆地区新开重百电器2家，地区营收实现同比+14%，单店坪效高于超市百货。25Q1国补继续，电器业务持续增长。
    生鲜折扣店和自有品牌成为新增长点
    超市业态探索生鲜折扣店等新模式，24年调改门店10家，调改后多项经营指标实现双位数增长。超市百货深化核心品牌合作，推进垂直供应链建设，持续孵化差异化自由品牌。重百优选和重百优居门店扩张，重百超市自由品牌销售同比增长50%。
    投资建议：超市百货业态调改持续推进，电器受益国补政策支持，汽贸强化新能源布局。基于经营调整节奏，调整25-27年利润预测，预计2025-2027年归母净利为13.9/14.7/15.4亿元（25-26年前值为16.0/17.7亿元），对应PE10/9/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新业态业绩不及预期，投资收益不及预期。

精密光学元组件领军者，多应用领域布局开拓新增长极

腾景科技(688195)
    精密光学元组件有望受益AI算力增长，新兴应用领域增长强劲
    聚焦光学光电子领域，协同推进三大发展战略。公司专业从事各类精密光学元组件、光纤器件研发、生产和销售，立足光学光电子行业，全面推进技术创新战略、多应用领域战略、智能制造战略。公司经营业绩总体稳步上升，2024年实现总营收4.45亿元，同比增长30.96%，实现归母净利润6936.82万元，同比增长66.53%，其中生物医疗、半导体设备等新兴应用领域的高端光学模组产品业务取得显著增长。我们认为，随着光通信下游需求逐步复苏，新兴领域业务不断多张，公司盈利能力将进一步提升。
    5G、AI带动行业需求增长，生物医疗、AR等新兴领域成为新增长点
    5G商用拉动光通信设备需求，AI应用开拓新增长空间。随着云计算、大数据、物联网等技术快速发展，高速传输、5G通信网络建设的需求不断增加。据中商产业研究院，预计2024年中国光通信行业市场规模达到1473亿元，2019-2024年CAGR为5.67%。受益于人工智能对于算力网络需求的增长，预计2024年以太网光模块的销售额将增长近30%，全球光模块市场预计未来5年将以16%的年均复合增长率增长。
    数字医疗持续扩张，AR、智驾发展迅速。生物医疗领域，B端医疗设备升级迭代，C端可穿戴生理数据监测设备需求持续增长，带动上游光学元器件创新升级。随着AR设备渗透率不断提升，精密光学元器件、光学系统技术与产品将进一步丰富、成熟。智能网联汽车的发展也将给激光雷达光学元器件行业带来更广阔的市场空间。据中商产业研究院，2023年中国激光雷达市场规模约为75.9亿元，预计2026年将达到431.8亿元。
    持续创新打造核心技术平台，差异化竞争把握客户资源
    公司自主研发建立“光学薄膜类技术”“精密光学类技术”“模压玻璃非球面类技术”“光纤器件类技术”“衍射光学类技术”“精密光学机械与电子集成类技术”六大类核心技术平台，可实现部分产品垂直整合与规模化、低成本量产。在光通信领域，公司可稳定量产面形精度为λ/10的光学元件，掌握WSS模块球柱镜双偏心控制技术，支撑DWDM系统扩容与ROADM全光交叉组网，连接超大规模数据中心。在光纤激光领域，公司高功率镀膜光纤线最大承载500W（135μm纤芯），实现400W产品量产，产品具有较高激光损伤阈值，适配高功率光纤激光器升级需求。
    公司采用定制化服务差异化切入成熟市场，以销定产+研发协同匹配光通信/光纤激光领域客户高精度、多样化产品需求，采用VMI销售模式优化供应链管理，加深与下游客户合作。公司与全球主要光模块、光纤激光厂商建立了合作关系。2018年，公司在光通信领域的客户Finisar、Lumentum、Oclaro、苏州旭创和光迅科技在全球光模块市场占有率共为40％。2019年，公司在光纤激光领域的主要客户IPG、锐科激光、创鑫激光、nLIGHT、Coherent占中国光纤激光器领域市场份额分别为41.9%、24.3%、11.9%、5.1%、4.6%。
    公司是国内精密光学元组件领军者，产品有望受益于AI算力驱动下高速光通信元器件的需求增长，以及下游生物医疗、AR、智能驾驶等应用领域的开拓，带动公司产品垂直整合能力不断提升，收入规模不断扩大。
    盈利预测与投资建议：我们预计腾景科技25-27年归母净利润分别为0.97亿元/1.32亿元/1.69亿元，对应当前PE估值分别为52/38/30倍。参考可比公司估值，平均25年为178倍PE，我们给予25年70倍PE，对应目标价为52.49元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、重大客户变动风险、经营规模扩大引致的经营和管理风险、跨国经营风险等

医药板块稳健增长，动保业务有望反弹

国邦医药(605507)
    事件
    国邦医药2024年全年实现营业收入58.91亿元（yoy+10.12%），归母净利润7.82亿元（yoy+27.61%），扣非净利润7.62亿元（yoy+28.66%），增长系医药原料药与动保原料药取得积极成果。25Q1实现营业收入14.40亿元（yoy+7.57%），归母净利润2.15亿元（yoy+8.17%），扣非净利润2.04亿元（yoy+5.6%），业绩增长良好。
    医药原料药与动保原料药取得积极成果，基本盘坚挺
    2024年，公司实现生产销售的原料药与中间体产品超过70个，其中销售收入超过5,000万元的产品21个，超过1亿元的产品13个，新增常规生产产品5个，在行业充分竞争的背景下，公司超20个产品实现销售量的增长。特色原料药板块布局超过30个产品，销量增长30%。关键医药中间体加大出口，出货量创历史新高。克拉霉素、阿奇霉素原料药价格稳定，医药原料药基本盘坚挺。
    动保板块主要品种出货量提升，2025年价格表现有望持续
    2024Q4公司焦点产品氟苯尼考、盐酸多西环素销量大幅增加，市占率明显提升。当前兽药行业大部分产品价格处于底部，向下空间有限。氟苯尼考实现了全产业链的达产达标，盐酸多西环素2025年产能全面达到设计产能和生产效率，成交价格上行。
    产品注册持续推进，研发投入持续加大
    2024年公司共有38个医药原料药产品、16个动保原料药产品在国内注册获批，在EDQM注册获批15个产品CEP证书。其中氟苯尼考通过FDA认证，同时在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册；盐酸多西环素获得欧盟CEP证书及通过韩国MFDS审计；头孢呋辛酯完成EDQM注册并获得CEP证书。2024年公司研发费用2.15亿（yoy+12.88%）。公司拥有研发技术人员535人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，截止2024年公司拥有授权专利210项，其中发明专利201项。
    盈利预测与投资评级
    国际形势较复杂，虽然公司对美无出口业务，但出于审慎性考虑，我们将公司2025-2027年营业收入下调为65.38/72.89/80.37亿元（2025-2026年前值为67.09/76.94亿元），归母净利润下调为9.38/11.00/12.42亿元（2025-2026年前值为9.86/11.70亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变动风险，产品质量控制风险，环保相关风险，主要原材料价格波动风险，外汇汇率波动风险

中美贸易获90天窗口期，业绩兑现确定性增强

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    事件：2025年5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，美国修改2025年4月2日第13257号行政令对中国商品加征的从价关税，其中24%关税暂缓90天，保留剩余10%关税；取消2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。
    中美贸易获90天窗口期，业绩兑现确定性增强
    此次合约落地后，90天内中国出口往美国的产品关税为30%（20%芬太尼+10%对等），90天后提升至54%。我们预计54%关税下公司产品出口美国市场的盈利能力仍能保持一定水平，且关税全部落地稳定后，公司差异化产品有一定顺价能力。本次中美关税政策调整，（1）短期，继续提供发货备货窗口期，（2）中长期看，公司国内产能出口美国仍有望保持较好盈利水平，有望增强公司业绩兑现确定性。
    欧洲双反终裁税率20.6%行业最低，总体影响可控
    2025年4月25日，欧盟委员会对原产于中国的移动式升降作业平台做出双反终裁，星邦、中联、Jenie、JLG、鼎力五家企业双反税率分别为49.3%/41.7%/35.0%/22.5%/20.6%，配合调查的其他企业（含临工、徐工、柳工、杭叉等）税率为42.2%。鼎力双反税率全行业最低，甚至优于外资品牌，充分体现欧盟对浙江鼎力合规经营和市场化运作的认可。我们认为该税率对公司实际出口欧盟产品的订单和盈利能力影响有限：（1）行业被普征关税情况下，涨价为确定性趋势，可将部分成本向终端客户转移；（2）高附加值产品持续推出，差异化竞争优势将进一步提升公司在欧洲市场的核心竞争力。展望后续，参照北美市场，我们认为行业高关税或成为壁垒，随着2025年公司新增产能释放，鼎力欧洲市场占有率有望持续提升。
    海外臂式放量+各地区维稳向好，看好公司业绩成长性
    我们看好公司业绩增长持续性：（1）臂式随海外客户试用验证通过，快速放量支撑业绩增长；（2）北美地区此前已有部分备货，联合声明后备货窗口期再次延长；（3）欧洲双反关税行业最低+高附加值产品持续推出；（4）新兴市场、非高机板块业务持续拓展；（5）并购CMEC及美国备库带来的一次性费用计提影响消除。长期来看，公司美国市场的拓展有望通过本地建厂等方式实现，非美市场、船坞除锈机器人等新业务贡献增量，业绩有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测21（同比+31%）/24（同比+14%）/28（同比+14%）亿元，当前市值对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

短期关税影响预期，中长期看好全球产能布局与品牌建设

赛轮轮胎(601058)
    事件描述
    4月28日，公司发布《2024年年度报告》与《2025年一季度报告》。2024年公司实现营业总收入318.02亿元，同比上涨22.42%；归母净利润40.63亿元，同比上涨31.42%；扣非归母净利润39.92亿元，同比上涨26.89%。2025Q1公司实现营业总收入84.11亿元，同环比分别+15.29%/+2.90%；归母净利润10.39亿元，同环比分别+0.47%/+26.79%；扣非后归母净利润10.07亿元，同环比分别-0.73%/+16.35%。
    事件点评
    公司产品产销两旺，2025Q1盈利水平环比略降。2024年，公司实现轮胎产量7481.11万条，同比+27.59%；实现轮胎销售7215.58万条，同比
    29.34%。2025Q1实现轮胎产量1988.33万条，同环比分别+15.25%/-1.49%；实现销售1937.39万条，同环比分别+16.84%/+6.00%。2024年公司整体毛利率为27.58%，同比-0.05pct，2025Q1实现毛利率24.74%，同环比分别-2.95pct/-0.55pct，主要系产品结构变化和原材料成本变化。
    海外工厂赚钱效应显著，印尼和墨西哥基地稳步推进。2024年，公司越南子公司营收86.44亿元，同比上涨19.51%，归母净利润15.85亿元，同比下降0.56%。柬埔寨工厂实现营收40.39亿元，同比增长73.20%，归母净利润9.04亿元，同比增长60.10%，目前公司拟在前期年产165万条全钢子午线轮胎项目基础上投资建设“柬埔寨全钢子午线轮胎扩建项目”。为了进一步提升公司的国际竞争力，公司积极建设印尼、墨西哥生产基地，持续推进“印尼年产360万条子午线轮胎与3.7万吨非公路轮胎项目”、“墨西哥年产600万条半钢子午线轮胎项目”建设。
    全球贸易摩擦升级，全球化布局分散风险。2025年3月，美国援引《贸易扩张法》第232条，对全球进口轮胎（除墨西哥、加拿大外）统一征收25%
    关税，豁免“对等关税”叠加。2025年4月，美国对所有国家征收10%的基准关税，并实施“对等关税”政策，越南、泰国、柬埔寨等中国轮胎企业的主要海外基地也被纳入关税范围，税率分别为46%、36%、49%，此次加征税率对不采取报复行动的国家实施90天关税暂停。2024年，美国国内轮胎消费量合计约3.37亿条，进口轮胎约2.32亿条，进口依赖度高达68.8%，中短期内难以补充巨大的需求缺口。美国此次关税政策几乎覆盖全球主要轮胎出口国，而中国轮胎企业产能已遍布东南亚、欧洲、北美等地，海外产能布局有助于规避部分风险。赛轮轮胎通过海外基地扩容与构建标准化体系，建设柬埔寨、越南、印尼、墨西哥等海外基地，打造高效协同的产能网络。投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为41.1/49.0/55.7亿元，对应PE分别为10/9/8倍。考虑公司产能全球化布局，产品矩阵丰富，持续推进品牌建设，虽然短期行业受关税影响预期相对悲观，但我们看好国内胎企中长期业绩成长性，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    主要原材料价格波动风险：公司生产所用的主要原材料近年来价格出现较大波动，各类原材料价格波动短期内对公司的盈利能力构成不利影响。

短期受益于挖机复苏，中长期看好电动化和全球化放量

恒立液压(601100)
    事件描述
    公司披露2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入93.90亿元，同比+4.51%；归母净利润25.09亿元，同比+0.4%；扣非后归母净利润22.85亿元，同比-6.61%。24Q4营业收入24.54亿元，同比-7.06%；归母净利润7.17亿元，同比-3.75%。25Q1营业收入24.22亿元，同比+2.56%；归母净利润6.18亿元，同比+2.61%。
    事件点评
    2024年盈利增速低于收入增速，主要是新业务布局对费用端的影响。具体来看，2024年毛利率42.83%，同比+0.93pct，持续推进降本增效。全年管理费用5.92亿元/yoy+46.35%，管理费用率6.30%/yoy+1.8pct，主要系子公司
    精密工业及恒立墨西哥开始试生产、人员增加所致。销售费用2.17亿元/yoy+26.57%，销售费用率2.31%/yoy+0.24pct，主要系公司积极拓展业务所致。财务费用-1.31亿元/yoy+64.34%，财务费用率-1.4%/yoy+2.7pct，主要系汇兑收益减少及公司开展外汇掉期业务，原定期存款的利息收入减少所致。研发费用7.28亿元，研发费用率7.75%，相对稳定。
    液压主业稳健，主要得益于挖机泵阀份额提升、非挖产品放量以及海外市场开拓。公司液压油缸产品收入47.61亿元，同比+1.44%，主要得益于产品结构的改善，其中挖机油缸受行业周期影响销售承压、非挖油缸贡献增量。液压泵阀及马达产品收入35.83亿元，同比+9.63%，创历史新高，其中挖掘机泵阀产品份额持续提升，工业领域泵阀逐步放量。公司坚定国际化战略，在墨西哥进行产能布局，在美国、巴西、印尼、印度等建有售后中心，在美国、德国、法国、日本等建有研发中心，业务覆盖超20多个国家和地区，2024年国外销售收入20.74亿元，同比+7.61%，收入贡献22.08%。根据互动易信息，公司直接对美出口销售收入约占营业收入的5%，墨西哥工厂主
    要供应墨西哥本土市场需求和北美市场需求，关税影响相对可控。
    深入电动化战略布局，线性执行器项目进入批量生产期。为持续深化公司电动化战略布局，公司使用募集资金14亿元，投资建设线性驱动器项目。已完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024年第二季度开始进行部分型号试制与方案验证，2024年9月产线设备具备完整加工能力，目前该项目已进入批量生产阶段。公司线性执行器有望应用于机床行业、人形机器人行业等，中长期有望打造新的业务增长极。
    投资建议
    公司是液压行业关键零部件龙头公司，广泛应用于挖机、盾构机、高机、海洋工程装备、新能源装备等领域。短期内，公司将受益于挖机景气度回升，挖机相关油缸、泵阀有望明显增长；中长期内，公司的电动化业务（如线性执行器）、全球化布局（如墨西哥工厂等）将逐步贡献业绩。
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.12/2.44/2.93，对应公司5月日13收盘价75.17元，2025-2027年PE分别为35.4/30.8/25.7，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    政策波动风险：公司所处的液压零部件行业是挖掘机等基建设备、海洋工程设备、港口机械等重型装备的关键配套件行业，其发展与宏观经济形势
    具有较强的相关性，宏观政策和固定资产投资增速的变化，将对公司下游客户需求造成影响，进而影响公司产品销售。

2025年一季报点评：业绩符合预期，固态电池业务即将进入收获期

先惠技术(688155)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收24.64亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润2.23亿元，同比增长458.2%；扣非归母净利润2.07亿元，同比增长601.9%。Q4单季度实现营收6.2133亿元，同比变化-8.6%，环比变化-7.3%；实现归母净利润0.35亿元，同比增长146.6%，环比变化-40.3%；扣非归母净利润0.32亿元，同比增长115.9%，环比变化-44.1%。
    公司2025年Q1实现营收5.21亿元，同比增长6.5%，环比变化-16.2%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长20.5%，环比增长66.8%；扣非归母净利润0.50亿元，同比增长27.3%，环比增长60.0%
    降本提效，盈利能力显著提升。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为25.3%/12.7%，分别同比变化0.1pp/7.6pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为27.5%/17.9%，分别同比变化1.1pp/0.7pp。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/6.4%/5.1%/1.0%，分别同比变化-1.6pp/-0.3pp/-0.9pp/-0.5pp，降本提效效果显著。
    海外订单占比提升，公司业绩有望继续向上。2024年，公司新能源汽车智能自动化装备收入8.88亿元，同比增长15.9%，毛利率28.2%，相比23年高出约5个百分点。截至2024年末，公司智能装备业务在手订单规模达30.3亿元，新增在手订单中68.03%来源于海外项目。由于海外整车厂项目毛利较高，公司的主营业务毛利率因此得到显著提升。2024公司海外收入达到4.47亿元，大幅增长，占比增至收入的23%。
    固态电池设备打开新空间，公司先发优势明显。公司已与清陶能源就未来长期合作意向签订了合作框架协议，双方将围绕全固态电池核心关键装备的研发和产业化进行合作。清淘作为固态电池领先企业选择公司作为主要设备供应方，说明了公司在固态电池设备技术上的实力，同时凭借清淘在固态电池技术上的领先，公司有望在后续产业爆发时获得较大的市场份额。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为31.7/39.7/47亿元，EPS分别为2.72元、3.87元、4.86元，对应动态PE分别为16倍、11倍、9倍。公司海外订单增速快速增长，业务已经开始逐步放量。同时，考虑到公司和清淘合作开发固态锂电池核心设备，未来有望进一步打开锂电设备市场，给予2025年20倍PE，目标价54.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外新能源车发展不及预期的风险；行业竞争加剧，结构件毛利率下降的风险；汇率波动的风险。

泰国工厂已经投产，CPO应用领域多产品储备

天孚通信(300394)
    事件：公司发布2024年年报和25年一季报。24年实现营业收入32.52亿元，同增67.74%；归母净利润13.44亿元，同增84.07%。25年一季度实现营业收入9.45亿元，同增29.11%；归母净利润3.38亿元，同增21.07%
    光引擎带动有源业务高增，无源业务下半年增长加快：人工智能行业加速发展，全球数据中心建设带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，进而带动公司有源和无源产品线营收增长；（1）无源器件业务收入为15.76亿元（YoY+33.21%），其中H1/H2收入分别为6.97/9.58亿元，随着产能提升下半年无源业务收入持续增长，叠加无源产品结构向高速迭代，盈利能力提升显著；（2）有源器件业务收入为16.55亿元（YoY+121.91%），我们判断业绩高增受益于海外AIDC建设对高速光引擎产品需求的快速增长。
    各业务毛利率显著提升：公司全年综合毛利率同比提升2.91pct，其中无源/有源业务毛利率分别提升8.16pct/1.92pct，我们判断无源业务毛利率增加主要由于行业技术迭代变化，客户产品速率向高端发展；有源业务毛利率增加主要由于江西生产基地降本增效，产线信息系统及自动化升级及产能利用率明显提高。
    期间费用及其他对报表影响较大的增减项：公司24年管理费用增加59.82%，主要股权激励费用计提增加所致；研发费用增加62.11%，主要项目投入增加及股权激励费用增长所致；财务费用减少，主要是利息收入、汇兑同比增加。公司收入大幅扩张的基础下，期间费用率仅缩减0.43pct，基本维持平稳。此外，其他对利润表较大影响项目包括：1）信用减值损失从23年同期612万元增加至1835万元；2）政府补助增加带来其他收益由23年1645万元增加至3079万元；3）投资净收益显著减少。
    泰国工厂投产初期导致一季度毛利率阶段性微减：Q1单季度收入环比增长10.23%，但归母净利润环比减少8.02%。主要是Q1毛利率略有下降，以及费用端汇兑损失增加。我们认为，泰国工厂投产初期因为员工熟练度和产能利用率逐步提升等原因产品生产成本高于国内，公司可能面临毛利率下降的风险。随着后续加大产品线自动化开发力度，推动降本增效，盈利有望稳定。此外，公司基于EML的单波200G光发射器件已经小批量供应，为下一代1.6T产品提供高性价比的光引擎方案，并保持持续稳定的增长。在CPO场景中公司开始研发高密度多通道阵列FA及外置光源发射器件，为下一代CPO产品提供具有竞争力的解决方案。
    投资建议：考虑到泰国工厂投产初期员工熟练度和产能利用率有待提升，或将阶段性影响毛利率。我们下调公司25-27年归母净利润为18.5/28.9/40.5亿元（此前预测25-26年归母净利润为28.87/36.99亿元），对应年PE为22/14/10X，维持“增持”评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期，1.6T光引擎新产品进展不及预期，产能扩张不及预期等。

迎来业绩拐点，军民双轮驱动业绩增长

光电股份(600184)
    事件
    近日，光电股份发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入12.97亿元，同比减少41%，实现归母净利润-2.06亿元，同比减少398%。
    点评
    1、防务类产品收入下降是2024年亏损的主要原因，新华光营收利润双增长。受下游客户计划推后影响，精确制导类产品部分合同和订货需求推后履行，未能形成收入，导致防务产品收入大幅下降67%至5.26亿元，毛利率下降12.56个百分点至4.06%。光电材料与器件业务收入达7.42亿元，同比增长29%，毛利率下降2.75个百分点至12.29%，子公司新华光实现净利润909万元，同比增长47%。
    2、产品线不断拓展，开辟四足/人形机器人等平台应用。公司2024年开展了四足无人平台双光模块研制，研制的双目相机搭载于多型装备中，并在2024年度的珠海航展随总体亮相；开展了人形机器人头部模组研制工作，产品装备于某型机器人系列平台，于2024年完成首批交付，正在进行新一轮研制。目前该类项目还在研发布局阶段，后续有望产业化，成为公司新的业绩增长点。
    3、公司2025年经营计划为实现营业收入25亿元，其中防务业务16.85亿元，光电材料与元器件8.15亿元，预计2025年将实现扭亏为盈。2025Q1，公司实现营收3.06亿元，同比增长33%，实现归母净利润0.01亿元，同比增长110%，业绩拐点已现。
    4、拟定增不超过10.2亿，投向高性能光学材料及先进元件项目、精确制导产品数字化研发制造能力建设项目以及补流。其中，高性能光学材料及先进元件项目旨在高性能光学材料和先进元件生产线改造和扩能建设，拟通过改扩建生产线形成年产高性能光学玻璃材料1560吨、非球面精密模压件3600万件、红外镜头400万只的生产能力，相关产品将应用于智能驾驶等领域。随着“智驾平权”时代到来，智能驾驶相关镜片产品空间广阔。4月15日，公司关于向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过。
    5、2025年2月6日，兵器工业集团与兵器装备集团举行工作会谈，双方一致认为，兵器两集团同根同源，面向未来，要相互欣赏、相互成就、相互拥抱，围绕一个共同使命，建立一个工作计划，形成一套工作机制，组建一个工作团队，开启战略合作新局面。我们认为，随着两集团合作的深入，光电股份作为上市平台可承接的资产将更加丰富。
    6、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.74、1.53、2.52亿元，同比增长136%、106%、65%，对应当前股价PE分别为100、49、29倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    1、军品恢复不及预期；2、民品竞争压力大导致盈利能力下降；3、未来资本运作具有不确定性。

公司事件点评报告：产销增长驱动业绩，产能灵活切换应对复杂市场

宇新股份(002986)
    事件
    宇新股份发布2024年年度报告：2024年，公司实现总营业收入77.01亿元，同比增长16.51%；实现归母净利润3.07亿元，同比减少32.34%。其中，2024Q4单季度实现营业收入20.10亿元，同比增长3.43%，环比增长2.43%；实现归母净利润0.45亿元，同比减少37.73%，环比下降25.95%。
    投资要点
    产销增长驱动营收扩张，价格下行倒逼结构优化
    本年度公司营收增长主要得益于产能扩张与销量提升的双重驱动：一方面，异辛烷/MTBE/顺酐/乙酸仲丁酯四大主力产品产能利用率分别达97.00%/106.36%/106.42%/113.50%，其中乙酸仲丁酯通过12万吨/年1,4-丁二醇装置技改实现超负荷运行，产品种类丰富叠加产能爬坡为公司有效承接下游需求做好了准备。叠加上公司基于市场情况主动调整销售策略，共同推动销量同比增长5.89%。然而新能源汽车发展加速抑制汽油消费需求，叠加全球经济疲软拖累市场，导致公司MTBE、异辛烷、顺酐及异丙醇等主力产品供需失衡，价格持续下行。本期内公司化工行业毛利率同比减少3.42pct，盈利空间收窄。未来，公司将加速产品结构优化及产能调配，培育新增长点以对冲价格持续下行风险。
    经营性现金流承压，精细化运营初见成效
    期间费用方面，2024年度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.64%/1.23%/0.24%/1.97%，同比-0.10pct/-0.26pct/-0.03pct/-0.49pct。公司成本管控取得一定成效，精细化运营能力提升带动费用率下降。经营性现金流净额下滑至1.54亿元，同比下降77.14%，主因为公司净利润缩水。
    以产能灵活切换应对复杂市场环境
    当前国内BDO（1,4-丁二醇）行业面临结构性过剩压力：现有产能已达480.1万吨/年，叠加未来五年超400万吨拟在建产能，供给端压力快速上行。而到2030年BDO需求量预计不足500万吨/年，供需失衡风险凸显。国际巨头巴斯夫退出中国BDO合资工厂，进一步印证行业供需失衡的严峻态势。在此背景下，公司加速顺酐产业链升级，聚焦高附加值产品开发：通过顺酐衍生柴油抗磨剂等新品拓展应用场景，并推动如宇新BDO装置转产SBAC、博科顺酐酯化加氢装置技改的装置柔性改造，实现产能灵活切换。公司同步优化产品结构以对冲传统市场萎缩：依托12万吨/年BDO装置改乙酸仲丁酯加氢装置，提升原料异辛烷向化工品转化效率，弱化新能源汽车冲击下的油品依赖；技术端公司累计取得65项专利，形成丙酮加氢工艺优化、碳四烯烃叠合等工艺升级。前瞻布局上，公司加码PBAT可降解塑料项目，投建轻烃综合利用项目，未来将响应全球禁塑趋势，开辟公司新增长曲线。
    盈利预测
    公司采取灵活生产手段应对复杂多变市场环境。预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.66、5.37、6.56亿元，当前股价对应PE分别为8.8、7.7、6.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    部分新产品产能过剩；原材料价格波动风险；消费税政策变化；油品市场景气度下行；项目建设进度不及预期。。

2025年Q1业绩超预期，储能出货高速增长

阳光电源(300274)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年公司实现营收778.6亿元，同比+7.8%；实现归母净利润110.4亿元，同比+16.9%。2025年Q1，公司实现营收190.4亿元，同比+50.9%，环比-31.8%；实现归母净利润38.3亿元，同比+82.5%，环比+11.3%。
    事件点评
    2024年业绩稳健增长，2024年及2025年Q1经营性现金流显著改善：2024年公司毛利率为29.9%，同比+2.8pct；归母净利润率为14.2%，同比+1.1pct。Q4单季度，公司实现营收279.1亿元，同比+8%，环比+47.5%；实现归母净利润34.4亿元，同比+55.0%，环比+30.2%。公司经营质量持续向好，回款效率提升，2024年经营性现金流120.7亿元，同比+72.9%。2025年Q1经营性现金流17.9亿元，同比转正。
    光伏逆变器：业务稳步增长，盈利能力基本稳定：2024年全年，公司光伏逆变器发货147GW，同比+13%；逆变器业务实现营收291.3亿元，同比+5.3%；毛利率为30.9%，同比-1.9pct。公司持续推进全球化，加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非、中国市场。报告期内，公司发布首个微型逆变器系列，MLPE产品（微逆、关断器、优化器）批量发货，以迎接欧洲乃至全球各地快速发展的阳台光伏和家庭绿电应用场景。
    储能系统：发货实现高增，盈利彰显韧性。2024年公司储能系统全球发货28GWh，同比+167%；储能业务实现营收249.6亿元，同比+40.2%；毛利率为36.7%，同比+4.1pct。目前公司储能系统广泛应用在欧洲、美洲、中东、亚太等成熟电力市场，在手订单饱满。公司与Algihaz签约了7.8GWh中东
    标杆储能项目，与英国FidraEnergy签署了4.4GWh欧洲最大储能合作协议，与Atlas签约了880MWh拉美最大独立储能电站，与CREC签约菲律宾1.5GWh电池储能协议。
    投资建议
    考虑公司作为光储双龙头，全球竞争力显著。我们预计公司2025-2027年EPS分别为5.89/6.56/7.04，对应公司5月6日收盘价，2025-2027年PE分别为10.6/9.5/8.8，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外政策变动风险；原材料价格波动风险；需求不及预期；市场竞争加剧等风险。

业绩增长稳健，收购新潮加强行业竞争力

分众传媒(002027)
    主要观点：
    业绩表现：
    公司发布公告，2024年公司全年实现收入122.62亿（yoy+3.01%），实现归母净利润51.55亿（yoy+6.80%），实现扣非后归母净利润46.68亿（yoy+6.73%）。
    25Q1实现收入28.58亿（yoy+4.70%），实现归母净利润11.35亿（yoy+9.14%），实现扣非后归母净利润9.88亿（yoy+4.56%）。
    公司以144亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税），24年全年实现分红47.66亿元，股利支付率为92.5%，股息率为4.7%。
    消费品类支撑楼宇媒体稳健增长
    2024年，楼宇媒体实现收入115.5亿元（yoy+3.9%）；影院媒体实现收入6.9亿元（yoy-10.4%）。其中，日用消费品为收入占比最大品类，在楼宇媒体行业中，消费品收入占比为58.76%，同比增加5.96pct，互联网、房产家居和娱乐品类占比均有不同程度下滑。
    点位上，24年末，公司共计拥有电梯电视媒体数量126万台（海外15万台），同比增加4万台，主要是一二线城市点位增加。目前公司电梯电视媒体覆盖超230个城市，电梯海报媒体覆盖超120个城市。
    收购新潮100%股权，媒体覆盖结构优化
    4月10日，公司发布公告宣布收购新潮100%股权，新潮产品上主要为户外视频广告媒体和户外平面广告媒体等，业务上与分众重合度较高。截至2024年三季度末，新潮传媒梯媒平台在200个城市共运营约74万部智能屏，其中约64万个智能屏分布在4.5万个住宅小区。业绩方面，2024年前三季度，新潮传媒实现营业收入14.97亿元，净亏损509.85万元。
    新潮传媒与分众传媒点位布局重合度较低，分众收购新潮有望扩充三线城市梯媒市场，完善户外广告赛道的资源点位布局。同时分众与新潮均为行业头部公司，收购后在点位上竞争压力减少，价格空间有望得到释放。长期看，户外广告市场资源将进一步整合，公司在行业内竞争力持续增强。
    投资建议
    预计公司25-27营业收入分别为130.38/135.77/141.12亿元，归母净利润分别为60.00/65.78/68.57亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济持续承压；广告需求恢复不及预期；行业竞争加剧。

公司首次覆盖：河南省钢铁巨头，业务发展边际改善可期

安阳钢铁(600569)
    安阳钢铁：河南省钢铁巨头，板材与铸管特色独具。公司是河南省最大的钢铁企业，也是中南地区重要的精品板材与优质建材生产基地，2024年钢材产量规模近千万吨，产品以板带材为主导，营业收入占比约62.5%，其次是铸管与建材，销售主力集中于中南地区，营业收入占比约70.3%。公司成功实现冷轧特殊用钢的全流程贯通，以稳产促高产，突出算账经营，科学调整高炉、烧结机运行模式，突出效益导向，科学调整资源流向，加大向高效产线、高效品种倾斜力度，汽车大梁钢、无取向硅钢、高磁感取向硅钢等高速增长。
    板材价格疲弱库存居中，中部地区高质量发展拉动投资。国内板材的主要下游行业为机械与船舶，据兰格钢铁网数据，2025年5月9日国内板材平均价格约3,620元/吨，处于2020年以来约2.5%分位的低位，2025年4月国内板材主要钢厂库存约208.54万吨、社会库存约410.33万吨，处于2020年以来的中枢水平。2025年3月河南固定资产投资完成额累计同比+5.4%，高于全国+4.2%的平均水平，制造业正向贡献颇多，2024年河南钢材产量约3,105.76万吨/-8.7%，约占全国的2.2%，公司产量约占河南整体的30%。
    公司特钢转型加速，重组将迎多重利好。2024年公司围绕水电用钢、风塔用钢、高强车轮钢、高强帘线钢等项目，研发特钢新品70个。据公司公告，2024年12月公司筹划重大资产重组事项，拟置入安阳集团所持有的部分舞阳矿业股权，舞阳矿业下辖铁山、赵案庄等矿区，保有矿石储量约3.2亿吨，2024Q1-Q3实现营业收入9.96亿、归母净利润1.15亿，2024Q3资产负债率16.7%，该交易有利于公司整合上下游产业链，切实改善盈利能力与偿债能力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为262.11/274.28/291.28亿、归母净利润分别为0.39/0.74/2.06亿，对应EPS分别为0.01/0.03/0.07元。首次覆盖，给予安阳钢铁“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动的风险；上游铁矿石、废钢等原材料价格波动的风险；下游机械、船舶等领域需求修复缓慢的风险等

业绩符合预期，半导体设备技术突破空间广阔

快克智能(603203)
    投资要点
    事件：公司披露2024年报和2025年一季报。
    业绩稳健增长，符合预期。2024年，公司实现营收9.45亿元，同比+19%；实现归母净利润2.12亿元，同比+11%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比+17%。2025年一季度，公司实现营收2.50亿元，同比+11%；实现归母净利润0.66亿元，同比+11%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比+19%。
    2024年各业务分版块来看：
    精密焊接设备受益于消费电子结构性复苏。公司精密焊接装联设备营收6.98亿元，同比+32%，毛利率50.84%，同比-1.22pcts；公司激光热压、锡丝、锡环、锡球焊等工艺设备精准把握消费电子结构升级机遇，已在A客户、小米、华勤技术等头部企业应用落地。
    AOI设备和大客户深度协同。机器视觉制程设备营收1.37亿元，同比+37%，毛利率49.75%，同比-3.37pcts；公司AOI多维全检设备突破传统检测局限，成为大客户首批全检设备供应商。
    智能制造装备深化和博世合作，智能驾驶加速带来激光雷达场景需求放量。智能制造成套设备营收0.83亿元，同比-41%，毛利率30.97%，同比+3.04pcts；与博世集团合作深度升级，完成苏州博世及常州武进工厂的多项目交付，涵盖电控模块焊接与智能座舱组装产线；在激光雷达领域，为禾赛科技、速腾聚创等提供了激光雷达精密焊接及检测自动化解决方案。
    碳化硅和封装设备技术突破，有望成为公司未来重要增长点。固晶键合封装设备营收0.26亿元，同比+9%，毛利率40.90%，同比+7.05pcts。公司自主研发的银烧结系列设备加速技术迭代，已与英飞凌、博世等国际大厂及比亚迪半导体、汇川技术、时代电气等本土龙头开展业务合作；高速高精固晶机QTC1000形成批量订单。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入10.61/12.98/14.96亿元，同比增长12.31%/22.29%/15.27%；预计归母净利润2.59/3.12/3.64亿元，同比增长22.10%/20.22%/16.92%；对应PE分别为23.10、19.21、16.43倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；大客户合作进展不及预期；行业竞争加剧风险；公司新产品开拓不及预期；全球政策变化风险。

政策稳定需求，盈利能力有望恢复

天能股份(688819)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收450.42亿元，同比变化-5.7%；实现归母净利润15.55亿元，同比变化-32.5%；扣非归母净利润10.98亿元，同比变化-41.7%。Q4单季度实现营收121.54亿元，同比变化-4.2%，环比增长7.9%；实现归母净利润0.90亿元，同比变化-84.8%，环比变化-66.5%；扣非归母净利润0.8亿元，同比变化-84.4%，环比变化-70.1%。
    公司2025年Q1实现营收102.39亿元，同比增长9.8%，环比变化-15.8%；实现归母净利润4.2亿元，同比变化-16.3%，环比增长365.4%；扣非归母净利润2.14亿元，同比增长43.7%，环比增长168.1%
    下游需求不及预期，盈利能力略有下滑。公司2024年销售毛利率/净利率分别为15.1%/3.5%，分别同比变化-2.5pp/-0.9pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为14.9%/4.2%，分别同比变化-1.0pp/-1.3pp。盈利能力下滑主要原因为行业政策落地较晚，下游需求受到抑制，及主要原材料铅价格出现异常波动。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/2.4%/4.2%/-0.3%，分别同比变化-1.3pp/0.0pp/0.4pp/0.2pp。
    国内政策稳定，海外业务起量，销量将恢复增长。受政策影响，2024年公司铅酸电池销量113.6万KVAh，同比下降9%。2024年新国标正式落地。使用铅酸蓄电池的装配完整的电动自行车整车质量应小于或等于63kg，其他类型的装配完整的电动自行车的整车质量应小于或等于55kg，好于预期。此外，2024年东南亚地区“油改电”、“禁摩”等政策稳步推进，伴随电动轻型车海外需求进一步提升，下游市场空间将打开。考虑市场集中度提升及下游需求旺盛，预计2025年公司铅蓄电池出货恢复到之前增速。
    多种类电池技术研发，助力公司未来发展。公司在钠离子电池和燃料电池领域取得显著进展，成功开发出多款钠离子电池产品，能量密度分别为160Wh/kg和95Wh/kg，适用于储能和小动力市场。氢燃料电池方面，公司成功研发出最高功率达160kW的氢燃料电池发动机系统，适用于公交、工程机械、物流等多领域。此外，公司还设计并制备出能量密度分别为300Wh/kg和400Wh/kg的固态电池原型产品。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为2.5元、2.76元、3.13元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。
    风险提示：新产品技术替代的风险；核心技术泄密与核心人员流失风险；新产品、新技术的研发风险；经销商管理风险；原材料价格大幅波动风险；产品质量与安全生产风险；环境保护及职业健康风险；存货管理风险；财务风险；行业政策风险；市场竞争加剧的风险；宏观环境风险。

用电量与库存煤拖累业绩 看好Q2电量修复与煤价弹性

皖能电力(000543)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，一季度实现营收64.2亿元，同比下降8.1%；归母净利润4.44亿元，同比下降1.98%；扣非后归母净利润4.37亿元，同比下降2.91%。公司一季度业绩符合市场预期。
    一季度营收下滑系利用小时下滑与电价下滑共同影响，新投机组与煤价下降抵消部分影响。根据国电安徽公司，2025年安徽省年度交易电价约413元/兆瓦时，同比下降约23.3元/兆瓦时。根据wind，安徽省2025年一季度累计用电量同比+1.1%，而在2024年安徽省内装机高增速下（14.7%），在低用电增速与高装机增长下，2025年一季度安徽省内火电利用小时仅为1145.5小时，同比下降11.5%。公司于2024年底实现新疆英格玛电厂2*66万千瓦煤电双投，并受益于今年一季度秦皇岛港口5500大卡动力煤价格持续下行（一季度现货煤均价721元/吨，同比下降181元/吨），抵消部分火电利用小时与电价下滑对营收的影响。
    安徽省内月度用电量或改善，二季度煤价弹性释放更充分。根据wind，安徽省2025年1-2月、1-3月累计用电量增速分别为-1.46%、+1.10%，意味着3月省内用电量增速转正。我们认为1-2月省内用电量增速下滑或与暖冬气候有关，冬季结束后，省内用电量或回到正轨，公司火电利用小时数或有明显改善。更值得注意的是，根据公司2024年年报，其2024年末燃料存货为9.2亿元，较2024年初增长49%，预计为公司在2024年末购买较多库存煤有关。而年初至今秦皇岛港口现货煤价持续下跌，目前已经跌到630元/吨，较2025年3月31日下跌35元。考虑到公司煤炭库存周期，预计今年一季度业绩受到部分库存高价煤拖累，而采购的3月低煤价或在二季度报表体现。
    省内电力供需格局仍然紧张，新投机组贡献增量收益。公司为安徽省内最大的火电运营商，2024年底占省内控股火电机组23.7%。截至2024年底，公司在运装机1366万千瓦，其中安徽火电1043万千瓦，新疆火电264万千瓦。在建装机210万千瓦，其中钱营孜1*100万千瓦煤电已于今年3月30日投产，预计在二季度贡献利润；在建安徽30万千瓦风电以及新疆80万千瓦光伏。预计公司参股的板集二期、神皖池州二期、国安二期、中煤六安电厂、安庆三期，合计250万权益装机将于2025-2027年陆续投产，持续贡献增量。国网安徽电力预计2025年全省电力缺口超过2000万千瓦，而安徽省已于2024年12月31日开启电力现货长周期结算试运行，预计火电机组在紧张的用电格局与现货市场下或将受益。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年实现归母净利润22.05、24.19、25.93亿元，对应PE分别为8、7、7倍，35%分红假设下，2025年业绩对应股息率4.5%，公司当前估值已处于历史较低水平，持续新投机组有望贡献增量利润，维持“买入”评级。
    风险提示：电量需求不及预期、煤价涨幅超预期、电价不及预期。

双业务阶段性承压，ADAS清洗及电机业务待放量

恒帅股份(300969)
    主要观点：
    事件：2025年4月28日，恒帅股份（300969.SZ）发布2025年一季度报告：Q1实现营业收入2.03亿元，同比-16.04%，环比-21.44%；归母净利润0.42亿元，同比-35.48%，环比-16.71%；扣非净利润0.36亿元，同比-38.93%，环比-22.81%。
    核心观点
    双业务承压致营收利润阶段性下滑
    1）营收端，营收下滑主要受整体经营环境及下游客户需求波动影响，尤其传统清洗业务持续面临下游行业竞争加剧影响，电机板块也出现短期下滑。同时公司基于应收账款风险和账期管控考量，对部分逾期客户暂缓供货。
    2）盈利端：Q1公司毛利率为32.22%，同比-4.57pct，环比-0.28pct。去年同期因非持续性科目导致基数较高，环比相对稳定，公司毛利率与传统清洗系统产品年降压力相关，新产品如电机新业务、主动感知清洗陆续放量有望带动盈利上行。费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.14pct/+3.15pct/+0.58pct/+0.92pct。收入同比下降带来费用率上行，环比四季度保持平稳。
    中期新产品待放量，长期重视机器人产业链机会
    1）清洗业务：传统业务仍具挑战，主动感知打开新空间。在国内较高市场份额基础下，公司将积极扩大部分车企配套份额，近年来逐步进行全球化生产布局，以争取海外市场增量空间。主动感知清洗产品的价值增量提升大，公司计划于泰国布局配套产能，期待产品的量产落地带动市场增量空间。
    2）电机业务：公司以电机技术及流体技术为核心原动力，从车身针对性拓展车内及底盘领域电机品种，布局大扭矩谐波无刷电机、ESP电机、EPB电机、ABS电机、EMB电机、电动门电机、座椅电机、热管理系统电机执行器、ADAS清洗系统及相关气泵液泵、EMC性能、磁路设计、NVH性能等方面，EPB领域已获得批量项目定点。
    3）人形机器人产业链：公司基于自身的技术方案，已与部分客户完成实物样件交流，将加速匹配产品需求，开拓新市场与新客户。
    投资建议
    公司以微电机为核心技术能力，清洗业务规模化发展并前瞻智能化清洗，产业商业化进程加速；电机业务多品类布局，乘智能化浪潮。公司积极调整客户结构应对清洗业务承压情况，我们预测公司2025~2027年营收分别为11.01/13.37/17.02亿元；对应2025~2027年实现归母
    27.76/22.84/17.25x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    1）汽车销量不及预期；（2）汽车智能化发展不及预期；（3）原材料成本上涨；（4）海外工厂建设进度不及预期。

公司简评报告：息差和中间业务收入压力或趋于平缓

工商银行(601398)
    投资要点
    事件：公司公布2025年一季度报告。2025年Q1，公司实现营业收入2127.74亿元（-3.22%YoY），归属于母公司普通股股东净利润841.56亿元（-3.99%，YoY）。Q1末，公司总资产为51.55万亿元（+8.29%，YoY），不良贷款率为1.33%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为215.70%（+0.80pct，QoQ）。Q1净息差为1.33%，同比下降15BPs。
    政府融资驱动投资类资产增长提速；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年Q1，受政府融资驱动，工商银行债券投资增速继续提升。对公信贷方面，受需求放缓及隐债置换影响，一般贷款增长略弱于去年同期，带动总贷款增速小幅放缓；票据贴现明显超季节性，这一特征与2024年Q2-Q4类似，反映公司提升票据贴现力度以维持信贷平稳增长。个人信贷未能延续2024Q4的强势，新增规模低于2024年Q1，反映住房、消费、经营贷较弱需求存在粘性，但仍强于2022与2023年同期，反映稳地产、促消费政策的托底效果。银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。关税压力下，信贷对实体支持力度只增不减，叠加政府融资力度仍然较大，预计工商银行资产规模有望随行业保持较快增长。
    存款增速继续小幅回升；关注宏观政策对存款结构的正面影响。2024年Q2，受金融“挤水分”影响，工商银行存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2。2024年Q3“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。2024年Q4存款增速明显回升，2025年Q1存款增速继续小幅回升，反映财政力度加大及存款脱媒放缓的影响。2024下半工行存款定期化程度随行业继续上升，一方面是由于同业存款定价约束加强对理财活期存款的负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。去年“9.24”以来，积极财政、稳地产、促消费政策持续发力，对存款结构影响正面今年Q1企业活期存款已边际改善，后续关注房地产与消费回暖对存款结构影响的持续性。
    负债端缓冲作用下，息差压力或趋于平缓。2025年Q1单季息差为1.33%，环比下降约6BPS，同比下降15BPs，降幅较2024年Q4明显扩大，反映重定价效果。测算生息率2.87%环比下降19BPs，同比下降约46BPs。生息率降幅较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.65%，环比下降约13BPs，同比下降约33BPs，主要是多轮存款降息重定价、治理“手工补息”及同业存款定价的重定价效果显现。展望后市，资产端而言，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将对Q2生息率仍有一点负面影响，另外，降息落地将进一步加大资产端压力。负债端，3月下旬以来资金利率持续下降有望缓冲资产端压力，如果LPR导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，负债端缓冲效果明显，息差压力或趋于平缓。
    手续费及佣金收入降幅继续收窄。2025年Q1手续费及佣金收入同比降幅继续收窄，或主要是理财及私人银行业务、银行卡、托管业务改善。现阶段手续费及佣金收入仍受到资管费率改革的制约，不过其影响逐步淡化。另外，当前监管层面对资本市场支持力度较大，若市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性。叠加全年Q2-Q3基数较低，手续费及佣金收入有望转增。
    不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健2024年末不良贷款率为1.33%，环比下降1BP，续创近年新低。2024年银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行与行业趋势相符。去年“9.24”以来，政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面预计制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，预计整体资产质量仍能保持稳定。
    盈利预测与投资建议：Q1是重定价高峰，息差下降较为明显，叠加债市调整影响投资收益，单季度营收由增转降。收入承压局面下，公司适当控制管理费用与减值损失，实现归母利润降幅与收入端大致匹配。由于政策利率下降相对克制，负债端资金与存款利率缓冲效果明显，年内息差压力或趋于平缓。此外，中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场修复具备改善潜力。预计2025-2027年营业收入分别为8175、8330、8802亿元（原预测为8084、8391、8842亿元），归母净利润分别为3682、3724、3821亿元（原预测为36953767、3847亿元），对应同比+0.64%、+1.14%与+2.61%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.91、11.59、12.27元，对应5月12日收盘价PB为0.66、0.62、0.58倍。基于1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
    风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行与定期化加剧挤压公司净息差。

公司事件点评报告：天然碱产能释放驱动增长，高股息提升投资性价比

远兴能源(000683)
    事件
    远兴能源发布2024年年报及2025年一季度报：2024全年公司实现营业总收入132.64亿元，同比增长10.13%；实现归母净利润18.11亿元，同比增长28.46%。2025Q1单季度实现营业收入28.69亿元，同比下降-7.33%、环比下降0.8%；实现归母净利润3.39亿元，同比下降40%。
    投资要点
    产能释放对冲价格下行，天然碱业务韧性凸显
    2024年，公司天然碱业务收入达到101.5亿元，占总收入76.53%，同比增长41.38%，贡献主要营收增量。天然碱业务增长主要得益于阿拉善天然碱项目一期的产能释放。该项目一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，已于2023年6月投料试车，并在2024年底实现完全达产。产能提升驱动纯碱产销显著增长，年内公司纯碱产量达到577.79万吨，占全国纯碱总产量15.33%，销量达到575.26万吨，产销同比分别增长115.05%和123.88%。尽管纯碱市场价格呈现弱势下行态势，但公司凭借产能释放形成“以量换价”保障了营收增长势头。产销规模的扩大有效对冲了价格下行的影响，推动收入显著增长。此外，公司积极推进阿拉善塔木素天然碱项目二期建设，该项目规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年，已于2023年12月启动建设。公司提高阿拉善天然碱项目持股比例至60%，优化资源配置与管理架构，助力产能与市场拓展。
    费用率上升推动费用增长，经营现金流显著提升
    期间费用方面，公司全年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.95/+0.49/+0.19/-0.32pct，其中，销售费用同比增长64.70%，主要由于碱化工产品销量的增加；管理费用同比增长17.94%，主要由于本期确认股权激励费用；财务费用同比增长17.97%，主要由于本期贷款利息增加。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为45.07亿元，同比上涨43.49%，主要源于碱化工产品销量增加、预收货款增加以及非现金支出增加。
    利润分配稳健，股权激励凸显投资性价比
    2024年，公司严格执行利润分配政策，向全体股东每10股派发现金3元（含税），现金分红总额约11.16亿元，股息率5.37%，股利支付率达到61.60%，体现公司管理层回报股东的积极态度和对未来发展的坚定信心。根据历史数据，公司近四年来股息率持续上涨，自2023年起股利支付率大幅提升。在当前化工行业处于景气度低点的背景下，公司红利属性凸显，带动投资性价比提升。预计随着公司阿拉善项目产能持续投放，公司将依靠产能和天然法成本优势保持分红力度，持续回馈投资者。
    盈利预测
    公司是稀缺的天然法纯碱标的，在生产成本上占有天然优势。预测公司2025-2027年归母净利润分别为19.01、22.57、23.29亿元，当前股价对应PE分别为10.2、8.6、8.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、阿拉善项目建设投产进度低于预期、宏观需求下滑、出口贸易政策变化、参股公司诉讼及相关预计负债风险。

公司事件点评报告：农药景气低迷，公司业绩承压

广信股份(603599)
    事件
    广信股份发布2024年年度业绩报告：2024年，公司实现营业总收入46.43亿元，同比下降20.88%；实现归母净利润7.79亿元，同比下降45.88%。2025年一季度，公司实现营业总收入9.82亿元，同比下降19.22%，环比下降14.86%；实现归母净利润1.61亿元，同比下降28.50%，环比下降21.30%。
    投资要点
    价格背离致业绩承压
    从行业端看，2024年以来，全球农药市场受复杂经济与政策环境影响，供需失衡、价格波动，且产能过剩、政策调整等问题凸显，给公司业绩带来显著冲击。从价格端看，自2022年下半年行业周期下行以来，农药价格一直处于震荡向下阶段，2024年内农药及连带中间体价格在需求回升状态下仍处于底部震荡状态。其中公司农药原药产品均价平均下滑33.78%至2.58万元/吨，农药中间体产品均价则下跌34.75%至2219元/吨。尽管2024年公司农药及农药中间体产品的销量较上年增长10.52%，但销量增长难以弥补价格下滑影响，导致全年农药/农药中间体产品的营收分别下降17.17%/25.35%，毛利率分别下降7.15pct/6.45pct。
    费用率上升与现金流净额下滑并存
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率变化分别为+0.27/+0.16/+0.32/+1.02pct，其中财务费用率同比显著变化为2024年度利息收入下降以及汇率变化导致汇兑收益减少所致；现金流方面，2024年度公司经营性现金流净额为5.35亿元，同比下降26.92%，主要系报告期内销售收入下降，现金流入减少所致。
    自主技改双轮驱动，完善产业链布局
    公司现已形成杀菌剂、除草剂和农药中间体三大类别数十个品种的产业架构，是国内少数具有较为完整农药生产体系的专业厂商之一，公司一体化较为完备，产品链条较长，且绝大多数中间体完成自产自销，多个产品具有较强的市场竞争力。公司将以“自主研发+技改增效”为主构建新动能：其一，公司在目前农药类民营企业中拥有最多光气资源，两大生产基地合计拥有光气许可产能32万吨/年。未来将依靠现有产品，充分利用光气的优势资源，进一步拓宽光气化产品，打造全产业链的模式，丰富原药产品的种类，以高端低毒附加值高的产品逐步替代市场竞争力低的产品。目前已完成医药中间体-对氨基苯酚的建设，未来将持续进军新材料和医药市场，拓宽产业面。其二，公司将依托国际市场销售网络，寻求与国际农药大公司的战略合作机会，扩大公司在海外市场的知名度，积极承接国际产业转移。通过充分利用产品高品质优势，加大产品推广力度，将公司的新品源源不断地推荐给客户，提高国内市场的份额。其三，通过合理调整产品结构，促进公司技术和管理水平的跨越式提升，全面提高本公司在国内外市场竞争的核心能力。
    盈利预测
    公司布局光气全产业链，看好公司农药产品附加值逐步提升。预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.17、10.03、11.28亿元，当前股价对应PE分别为12.2、9.9、8.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；新产能投放进度不及预期；市场竞争风险；环境保护风险；宏观政策风险；产品价格大幅下跌风险。

主业稳健增长，灵巧手布局领先同业

兆威机电(003021)
    事件描述
    公司披露2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入15.25亿元，同比+26.42%；归母净利润2.25亿元，同比+25.11%；扣非后归母净利润1.84亿元，同比+37.57%。24Q4营业收入4.67亿元，同比+19.02%；归母净利润0.66亿元，同比+27.31%。25Q1营业收入3.68亿元，同比+17.66%；归母净利润0.55亿元，同比-1.19%。
    事件点评
    智能汽车等下游有效拓展，带动公司收入同比增长。分产品来看，微型传动系统收入9.66亿元/yoy+28.20%，收入贡献63.34%，毛利率28.87%/yoy+3.11pct；精密零件收入4.67亿元/yoy+24.52%，收入贡献30.66%，毛利率40.92%/yoy+3.27pct；精密模具及其他产品收入0.92亿元/yoy+18.36%，收入贡献5.99%。分下游来看，新能源汽车相关业务收入6.83亿元/yoy+48.71%，收入贡献44.77%/yoy+6.71pct；其中，微型传动系统和精密零件收入分别为3.30/3.53亿元，同比+28.84%/73.74%。
    布局智能机器人灵巧手，技术性能领先行业。灵巧手中的微机电驱动系统需具备小体积、大负载、长寿命、低能耗等要求。2024年11月，公司发布了全球首创的指关节内置全驱动力单元的灵巧手产品，集成了微型减速器、电机、控制单元及电子皮肤传感器等。该产品具有17-20个自由度，单指节独立驱动、负载1000g，具备小脑自学功能，可实现类似人类的灵活性和适应性，同时传动模组具备10年以上超长寿命，适配高频工业场景。2025年，公司将巩固先发优势、加速灵巧手商业化进程，在硬件方面，不断优化材料选择、电机微型化以及机械结构设计；在算法方面，重点提升运动控制、手势学习和基于AI算法的自适应等核心功能。
    重视技术研发投入，先进设备赋能精密制造。公司主导新能源汽车、智
    慧医疗、智能机器人等多项技术攻关项目，2021年以来，研发费用率保持在10%以上，研发人员占比保持在20%以上。从研发进展来看，2024年，公司开展并完成高性能工程塑料的疲劳寿命试验研究；完成了0.5mm以下小模数齿轮精密插齿、磨齿等技术的研究；4mm无刷空心杯电机已完成技术攻关，突破了国外技术壁垒，实现小批量产。此外，公司大规模引进了全球顶级设备品牌，拥有4700+台先进设备，包括瑞士AGIE线切割机、AGIE火花机、MAKINO等众多顶尖设备，以保障产品高精度、优质量。
    持续优化股东回报，上市后连续四年采取现金分红。公司拟每10股派发现金红利2.85元（含税），共派发现金红利68,457,997.50元（含税），2024年现金分红比例达到30.41%。
    投资建议
    公司是全球领先的微型传动及驱动系统解决方案提供商，主要产品具备高精度、小体积、低噪音等特性能，长期受益于智能汽车、消费及医疗科技、先进工业及智造、机器人等领域的微型化、自动化与智能化趋势。
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.09/1.38/1.77，对应公司5月12日收盘价133.50元，2025-2027年PE分别为122.8/96.4/75.5，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险：公司产品应用于智能汽车、消费及医疗科技、先进工业及智造、机器人等领域，经济增长放缓可能导致下游市场需求下降，进而影响公司的收入和盈利能力。

新型材料逐步放量，深入推进全球化布局

容百科技(688005)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比-49.06%/+58.57%。公司三元正极材料行业市占率逐步提升，海外布局逐步完善，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年盈利同比下滑49.06%：公司发布2024年年报，全年实现营收150.88亿元，同比减少33.41%；实现盈利2.96亿元，同比减少49.06%；扣非盈利2.44亿元，同比减少52.64%。其中，2024Q4实现盈利1.80亿元，同比增长612.94%，环比增长69.17%；扣非盈利1.55亿元，同比增长452.13%，环比增长67.91%。
    2025Q1盈利同比增长58.57%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收29.64亿元，同比减少19.71%；实现盈利-0.15亿元，同比增长58.57%扣非盈利-0.25亿元，同比增长34.82%。
    三元材料龙头地位稳固，新型正极材料逐步起量：2024年，公司三元正极材料销量12万吨，同比增长20%，全球市占率超12%，较2023年提升2个百分点，连续四年保持全球第一。其中，9系以上超高镍产品出货达到2.7万吨，占比提升至23%。新型正极材料方面，磷酸锰铁锂产品出货同比增长超100%，连续两年保持行业市占率第一；钠电正极产品开发取得较大突破，各项性能参数、工艺稳定性和成本控制等综合指标显著提升，2025年初，公司接连获得3000吨层状氧化物正极材料订单、数百吨聚阴离子正极材料订单。
    全球化布局深入推进：公司持续推进全球化布局，2024年，公司海外客户累计销量首次超过2万吨。产能方面，韩国区域，公司已建成年产2万吨高镍三元，6000吨前驱体的产能布局；欧洲区域，公司通过投资并购，完成波兰基地的布局；北美区域，公司已完成北美子公司注册。
    估值
    结合公司年报和一季报业绩，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.88/1.31/1.68元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为0.64/0.88/-元），对应市盈率22.4/15.2/11.8倍；未来海外市场有望放量，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

2024年报&2025一季报点评：十四五收官电网和军工需求双双增长，公司业绩有望迎来拐点

通达股份(002560)
    投资要点：
    通达股份(002560)公布2024年年报，公司营业收入为62.0亿元，同比上升11.3%；归母净利润为2549万元，同比下降69.2%；扣非归母净利润为1727万元，同比下降77.7%。
    通达股份(002560)公布2025年一季报，公司营业收入为14.7亿元，同比上升39.4%；归母净利润为1597万元，同比上升9.9%；扣非归母净利润为1548万元，同比上升28.5%。
    营收稳健增长，行业竞争加剧增收未增利
    2024年营业收入62.0亿元，同比上升11.3%；归母净利润为2549万元，同比下降69.2%；扣非归母净利润为1727万元，同比下降77.7%。
    2025年一季度公司营业收入14.7亿元，同比上升39.4%；归母净利润为1597万元，同比上升9.9%；扣非归母净利润为1548万元，同比上升28.5%。
    2024年公司聚焦主业积极开拓市场，订单取得了良好的增长，营业收入实现了11.3%两位数的增长，但由于行业市场竞争加剧，毛利率下滑明显，加上对成都航飞的商誉减值影响，2024年报未实现明显的盈利增长。2025年一季报，公司实现了营业收入和归母净利润的双双增长。
    2024年报分业务看：
    1）电线电缆业务实现营业收入32.33亿元，同比增长16.63%，占营业收入比例为52.15%。
    2）铝板带业务实现营业收入26.33亿元，同比下增长4.58%，占营业收入比例为42.46%。
    3）航空装备机械加工实现营业收入1.41亿元，同比下滑1.4%。航空器零部件精密加工及装配板块因全年承担大量研发任务，且新品未形成批量交付，导致毛利率有所下滑，基于谨慎性原则，本期拟对收购成都航飞所形成的商誉计提6753.56万元。
    2024年报毛利率、净利率小幅下滑，2025Q1有所恢复
    2024年报公司毛利率为7.28%、同比下滑1.92个百分点；净利率为0.55%，同比下滑1.2个百分点，扣非净利率0.28%，同比下滑1.11个百分点。公司毛利率下降的主要原因是国内电线电缆市场竞争加剧，毛利率下滑明显。
    2024年分业务毛利率情况：电线电缆产品毛利率11.39%，同比下降3.05个百分点；铝板带产品毛利率1.91%，同比下降0.13个百分点。电线电缆业务中，特高压、超高压工程用线缆毛利率9.83%，同比下降3.95%；电力电缆毛利率14.6%，同比下降1.16%。
    2025Q1公司毛利率7.82%，对比2024年报提升0.54个百分点，净利率1.25%，对比2024年报提升了0.7个百分点。
    十四五收官电网迎来投资大年，电线电缆业务迎来订单高速增长
    随着我国2024年以来电网投资提速推进，行业景气度提升，电网投资持续迈上新台阶。按照国家电网2025年工作会议部署，2025年国家电网将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元。南方电网也预告2025年电网投资规模将达到1750亿元。预计2025年电网总投资将超8250亿元，这是两网投资首次突破8000亿元，标志着电网投资进入加速期，对电线电缆行业需求增长形成较强的支撑。
    公司是国内主要的架空裸导线生产企业之一，裸导线生产规模在国内处于前列，在标准、质量和产能规模上均持续处于国内优势地位。在中低压电缆以及其它电缆产品方面，公司目前相继研发了应用于轨道交通的阻燃B1级别电缆、新能源车用高压线缆、70年长寿命电缆、太阳能光伏电缆、各种类型防火电缆，在行业内保持领先地位。
    公司2024年电线电缆业务新签订单大幅增长，2025年一季度延续了行业良好形势，新签订单同比增长61.98%，订单的高速增长验证了电网需求良好的形势。
    十四五收官军工需求释放+C919放量，军工业务拐点将至
    随着航空工业“小核心，大协作”的发展战略不断深化，我国国防科技工业管理和武器装备采购制度持续完善，航空器零部件、大型结构件和航空部件装配科研生产业务准入制度逐步健全，民营零部件加工企业向产业链下游拓展，承担航空器零部件、大型结构件生产研发业务和航空器零部件装配任务的民营企业任务级别显著提升。
    子公司成都航飞主要从事飞机结构零部件及大型关键结构件的高端精密加工制造与部组件装配服务，产品包括机体钛合金、铝合金框、梁、肋、接头等数控加工件，钣金成型模具、复合材料成型模具，以及飞机部组件产品，覆盖多款主要军用机型以及中国商飞C919等民用机型。
    十四五规划进入最后一年收官阶段，军工需求加速释放带动军工配套行业迎来拐点到来。2024年公司航空零部件加工板块承担大量研发任务，预研产品交付较多，营业收入增速较低，毛利率也出现大幅波动，板块业绩不及预期。但我们认为，随着2025年军工需求释放，航空零部件加工板块业务有望实现营业收入增长和毛利率修复双重利好，盈利有望加速修复。
    根据中国商飞发布的《2020-2039年民用飞机市场预测年报》，未来20年我国客机市场将接收50座以上客机9000余架，金额达1.4万亿美元，民用航空器零部件及加工市场规模将达到1.2万亿元。在中美对等关税等因素影响下，国产C919将迎来历史性的国产替代机遇，按照节点预测，C919预计将逐步进入放量阶段。公司作为C919航空零部件加工产业链优质供应商将中长期受益。
    连续两年大幅计提商誉减值，随着军工板块需求回暖，商誉减值风险大幅释放
    公司近年成都航飞经营业绩不佳，2023年报、2024年报连续分别计提了商誉减值7936万、6753.56万。公司2022年底商誉价值为2.63亿元，经过连续两年大幅计提减值后，截止到2025年一季报公司商誉为1.16亿，商誉累计降低了56%，商誉减值风险得到很大的释放。公司近年业绩不及预期，很大一块原因是商誉减值计提带来的。后续随着军工行业需求回暖，成都航飞基本面和盈利有望修复，商誉减值的空间和风险已经大幅降低。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为81.18亿、93.15亿、101.2亿，归母净利润分别为1.62亿、2.15亿、2.56亿，对应的PE分别为24.54X、18.57X、15.56X。继续维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内电网固定资产投资、需求不及预期；2：产品交付不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：军工需求、产品交付不及预期；6：C919量产进度不及预期。

减值增加致业绩承压，省外新签合同增速快

陕建股份(600248)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2025年Q1经营现金流净额流出同比减少。2024年，公司实现营收1511.39亿元，同比下降16.29%，主要是受市场环境影响，建筑施工收入减少所致。其中，建筑工程业务营收1402.7亿元，同比下降14.75%；石油化工工程营收90.95亿元，同比下降28.6%；其他营收12.25亿元，同比下降52.78%。公司实现归母净利润29.6亿元，同比下降25.3%；实现扣非净利润22.55亿元，同比下降41.23%。2024/2025Q1公司分别实现经营活动现金净流量-81.86/65.92亿元，同比-7.17/+21.23亿元，2025年Q1经营现金流流出减少。
    资产负债率下降，资产减值损失增加。2024年，公司毛利率为11.68%，同比提高1.1pct；净利率为2.39%，同比下降0.24pct。期间费用率为4.36%，同比提高0.17pct。应收账款为1785.6亿元，同比增长133.13亿元。公司资产负债率为88.68%，同比下降0.51pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计68.14亿元，同比增加11.72亿元，主要系应收账款坏账损失和其他应收款坏账损失增加较多所致。
    省外市场新签合同高增长，积极布局海外。2024年，公司新签合同3469.46亿元，同比下降12.48%。其中，省内市场新签合同1867.91亿元，占比53.84%。省外市场新签合同1453.05亿元，同比增长25.47%，其中，华南地区新签合同额233.93亿元，同比增长131.88%；华北地区新签合同额220.37亿元，同比增长61.13%；西北地区新签合同额281.93亿元，同比增长60.50%。公司在海外市场深融共建“一带一路”大格局，实现新签合同148.50亿元，同比增长19.45%。2025年1月至3月，公司新签合同750.93亿元，去年同期为752.49亿元。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.81、32.71、35.25亿元，分别同比+4.11%/+6.14%/+7.76%，对应P/E分别为4.73/4.46/4.14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

公司简评报告：核心产品增长稳健，利润端表现优秀

羚锐制药(600285)
    投资要点
    利润端表现优秀：公司2024年实现营业收入35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%），扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.20%）；2025年Q1实现营业收入10.21亿元（同比+12.29%，环比+37.62%），归母净利润2.17亿元（同比+13.89%，环比+45.83%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.38%，环比+102.54%）。公司收入端受行业政策等因素影响短期放缓，利润端表现优秀。
    贴剂增长稳健，片剂快速放量：2024年公司贴剂实现营收21.15亿元（同比+3.35%），胶囊实现营收7.52亿元（同比+5.66%），片剂实现营收3.55亿元（同比+35.60%）。核心产品通络祛痛膏预计实现营收超12亿元；两只老虎系列的收入和销量预计均实现了双位数的增长；丹鹿通督片等产品保持了快速增长态势。报告期内，处方药业务方面，公司新开发各级医院及基层医疗机构近5000家，持续加大院内院外、线上线下的市场拓展；他达拉非片、伤痛宁膏等产品陆续上市销售，产品管线不断丰富，2025年公司有望保持良好增长态势。
    盈利能力稳步提升：公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率75.82%、76.77%（同比+2.53ct、+1.17pct），净利率20.64%、21.23%（同比+3.48pct、+0.29ptc）；其中，贴剂毛利率为78.95%(同比+3.27pct)、片剂为69.94%(同比+4.32pct)、胶囊剂为75.79%(同比+1.13pct)、软膏剂为75.17%(同比+0.22pct)；各产品的毛利率均有所提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为45.62%、4.76%、3.76%，同比+0.21pct、-0.50pct、+0.45pct，公司加大营销研发的投入。
    并购银谷制药，丰富产品矩阵：2024年12月，公司公告拟以7.04亿元的自有资金收购银谷制药90%股权，2025年3月已完成并表。银谷制药主要产品有鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等；其中必立汀为我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1类新药，是国内唯一获批适用于变应性鼻炎的鼻用抗胆碱能药物，市场前景广阔；我们认为此次收购具有显著的协同效应，公司补充了高技术门槛的鼻喷剂，填补了产品布局中的空白；银谷制药将得到公司品牌价值和OTC渠道优势的有效赋能，市场渗透率进一步提升。
    投资建议：公司是中药贴膏龙头企业，2024年业绩略超预期，外延并购丰富产品管线，带来新的业绩增长点。我们适当上调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元（原预测：7.90/9.10亿元），EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级
    风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

平台型布局加速推进

北方华创(002371)
    投资要点
    成熟产品市占稳步提升，新产品关键技术持续突破。2024年公司持续深化半导体基础产品领域布局，核心业务保持高速增长，2024年公司实现营收298.38亿元，同比+35.14%；归母净利润56.21亿元，同比+44.17%；扣非归母净利润55.70亿元，同比+55.53%。在集成电路装备领域，双大马士革CCP刻蚀机、HDPCVD设备等多款高端装备实现客户端量产，工艺覆盖度及市场占有率进一步提升，产品矩阵完整性显著增强，2024年公司刻蚀/薄膜沉积/热处理/湿法设备收入各超80/100/20/10亿元。2025Q1公司实现营收82.06亿元，同比+37.90%，主要系公司集成电路装备领域CCP设备、ALD设备、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长，同时多款成熟产品市场占有率稳步提升。凭借优良的产品、技术和服务优势，公司市场份额持续扩大，营业收入同比提升。2025Q1公司实现归母净利润15.81亿元，同比+38.80%；扣非归母净利润15.70亿元，同比+44.75%，主要系公司营收规模持续扩大，规模效应显现，成本费用率稳定下降。
    发布离子注入设备及电镀ECP设备，强化平台型布局。2025年3月，公司正式宣布进军离子注入设备市场，已发布的离子注入设备包括：1）12英寸浸没式离子注入设备：主要用于硅晶圆器件的高剂量、低能量的离子注入掺杂工艺，面向存储和逻辑领域的互补金属氧化物半导体器件的掺杂(CMOS Device Doping)、加氢钝化（H-Passivation）、超浅结掺杂（Ultra Shallow JunctionDoping）、SOI（Silicon-on-Insulator）等工艺应用需求，成为行业客户首选设备。2）12英寸离子注入设备：主要用于12英寸逻辑、存储芯片B、P、As等元素的注入。该设备可精准控制注入角度，注入剂量，从而独立控制掺杂浓度和节深，调控晶体管电性能。2023年离子注入设备在集成电路设备资本支出中的占比为3.4%，进一步拓展公司可服务市场空间。同时，公司于2025年3月正式发布12英寸电镀设备（ECP），该设备通过电解原理在晶圆表面沉积金属互连层，是集成电路和先进封装（如TSV、Fan-Out）的核心装备。该设备通过实时优化电场、流场、药液浓度及电镀参数，减少缺陷，提高芯片良率和可靠性，实现高深宽比TSV填充。在薄膜沉积设备领域，公司已形成了物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、原子层沉积（ALD）、外延（EPI）和电镀（ECP）设备的全系列布局。
    推进收购芯源微17.90%股权，发挥平台型协同效应。2025年3月10日，公司公告与芯源微第二大股东沈阳先进制造技术产业有限公司签署股份转让协议，拟受让其持有的芯源微9.49%股份，合计1906.49万股，受让价格为88.48元/股，交易金额16.87亿元。2025年3月31日，公司公告以现金为对价，协议受让中科天盛持有的芯源微8.41%股份，合计1689.98万股，受让价格为85.71元/股，交易金额14.48亿元。如两次协议受让均过户完成，则公司对芯源微的持股比例将达到17.90%，公司将成为芯源微第一大股东。公司计划通过前述协议受让和改组芯源微董事会实现对芯源微的控制。在半导体装备业务板块，公司的主要产品包括刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗、快速退火和晶体生长等核心工艺装备，芯源微的主要产品包括涂胶显影设备等核心工艺装备。一方面，双方可以通过合作，推动不同设备的工艺整合，协同为客户提供更完整、高效的集成电路装备解决方案；另一方面，双方可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同，共同提升企业竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入388/487/587亿元，分别实现归母净利润74/97/122亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为32倍、24倍、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    人力资源风险，供应链风险，技术更新风险，市场需求波动风险，地缘政治风险。

24业绩承压，25Q1有所改善

飞科电器(603868)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收41.5亿元，同比下降18%；实现归母净利润4.6亿元，同比下降55.1%；实现扣非净利润3.6亿元，同比下降59.5%。单季度来看，2024Q4公司实现营收8.3亿元，同比下降22.5%；实现归母净利润-673.6万元，同比下降103.5%；实现扣非后归母净利润-1841.9万元，同比下降110.7%。2025Q1公司实现营收11.6亿元，同比下降1.5%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长0.5%；实现扣非净利润1.6亿元，同比下降0.8%。
    行业竞争加剧，承接过程中营收承压。分产品看，公司2024年个护电器/生活电器/其他产品分别实现营收39.6亿元/0.6亿元/1.1亿元，分别同比-17.1%/-38.7%/-36.3%；分地区看，2024年海内外分别实现营收41.3亿元/451.6万元，分别同比-18.2%/-26.8%；分渠道看，2024年直销/经销分别实现营收21.6亿元/19.7亿元，分别同比-16.8%/-19.6%。公司子品牌博锐2024年实现营收8.8亿元，同比增长1.6%，销售额占比提升至21.4%，同比提升4.2pp，我们认为在品牌承接过程中，因行业竞争加剧，致使博锐品牌增长不及预期。
    毛利率承压，竞争加剧影响盈利能力。2024年公司毛利率同比减少2.5pp至54.6%，其中个护电器/生活电器/其他产品毛利率分别为55.4%/38.5%/32.8%，分别同比-1.8pp/-2.3pp/-13.7pp。一方面推测公司产品结构调整，毛利率较低的电吹风占比提升，另一方面市场竞争加剧致使毛利率承压。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为35.8%/4.4%/-0.1%/2.3%，分别同比+6.7pp/+0.9pp/+0.1pp/+0.4pp，其中销售费用率提升主要系行业竞争加剧，各厂商加大费用投放，但投放效率降低所致；净利率来看，2024年公司净利率同比减少9.1pp至11%。
    25Q1盈利能力有所改善。25年Q1公司毛利率同比减少0.9pp至56.2%；费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率为33%/3.4%/0%/1.7%，分别同比-0.6pp/-0.3pp/+0.2pp/+0.1pp；净利率来看，25年Q1公司净利率同比增长0.3pp至15.6%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.03元、2.43元、2.76元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹风险；行业竞争加剧风险；需求不及预期风险。

短期业绩承压，全面拥抱AI带来新增量

恒生电子(600570)
    近日，恒生电子发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收65.81亿元，同减9.6%；归母净利10.43亿元，同减26.8%；扣非归母净利8.34亿元，同减42.4%。公司短期业绩承压，但AI技术加持下公司产品竞争力不断提升，有望受益于金融数字化转型和信创等增量需求释放。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    需求不足致业绩承压。2024Q4，公司实现营收23.93亿元，同减17.9%；归母净利5.98亿元，同减26.9%；扣非归母净利5.67亿元，同减37.7%。2025Q1，公司实现营收10.26亿元，同减13.62%；归母净利0.31亿元，同比扭亏为盈。盈利能力方面，2024年公司毛利率为72.02%，同比下降2.82pct；归母净利率为15.85%，同比下降3.71pct。公司期间费用率为59.61%，同比提升2.06pct。2024年公司归母净利降幅稍大，主要系部分金融机构受市场波动、业务转型等因素影响，科技投入出现负增长，且IT预算执行率普遍下降、执行进度放缓；金融机构采购立项、采购决策流程及验收流程大幅拉长，导致公司经营压力不断加大。公司营收下降、核心产品研发投入继续加强导致业绩承压。
    聚焦核心产品，深化业务合作。2024年，公司不断深化业务合作，与客户建立战略合作伙伴关系，通过举办行业峰会、论坛等为客户搭建交流平台，并运用大模型的专业能力全面升级智能客户系统，为客户提供更智能的服务体验。此外，公司将资源进一步聚焦到核心产品线，对既非战略部位又亏损的产品线进行“关停并转”等管理举措，对项目占比较大的业务成立子公司运营，对外转让了偏定制化服务的子公司金锐的控股权，将资源聚焦于产品化业务上，在夯实现有核心产品竞争力的同时积极布局未来。2024年公司在资管、经纪、财富、运营、风险、数据投研等各业务领域均推出了相关服务和产品。
    公司保持高强度研发投入，全面拥抱AI。2024年公司研发费用投入总计24.58亿元人民币，占营收的比重为37.36%。公司产品技术人员为7,348人，占总人数的67%。公司在产品技术人员数量和研发费用投入方面在业内均处于领先水平。此外，公司在数智化提升领域全面拥抱AI，自主研发的光子AI中间件平台已在多家客户落地竣工，可以覆盖金融投研、投顾、合规、运营、投行等核心业务场景，并不断推动与国产算力的适配优化，集成业界领先的大模型，实现多模型部署。公司对内实施数智恒生战略，构建多场景化Agent，提升设计、出码、测试等环节的效率，推进研发体系变革并取得一定成效。
    估值
    2024年公司业绩下滑，考虑到金融机构科技投入恢复情况仍具有不确定性，我们下调对公司2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司收入为68.4/75.0/83.5亿元；归母净利为12.2/14.1/16.9亿元；EPS分别为0.64/0.74/0.89元；PE分别为40.4/35.1/29.1倍。恒生电子作为国内领先的金融科技产品与服务提供商，全面拥抱AI，产品竞争力不断提升，有望受益于金融数字化转型和信创等增量需求的释放。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户拓展不及预期，信创政策落地不及预期，下游客户IT支出不及预期。

2024年及2025年一季度报告点评：关税影响减弱，需求共振推动高速增长

中际旭创(300308)
    事件：
    2025年4月21日，中际旭创发布2024年及2025年一季度报告。2024年全年，公司实现营业收入238.62亿元，同比增长122.64%；实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.93%。2025年Q1，公司实现营业收入66.74亿元，同比增长37.82%，环比增长1.90%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长56.83%，环比增长11.56%。
    点评：
    算力硬件需求旺盛，高速率产品占比提升带动盈利能力提升
    收入端，海内外算力需求持续旺盛，800G/1.6T等高速率产品带动收入规模扩张，硅光模块占比提升大幅缓解eml芯片供给瓶颈。盈利端，毛利率季度环比上行，期间费率持续压实。1）毛利率方面，随着新结构、高速率的产品的占比提升、成本降低及海外工厂良率的提升，2024Q4及2025Q1毛利率季度环比分别提升1.45和1.62pcts，达到35.08%和36.70%；2）费用率方面，降本增效措施持续推进，公司2024年期间费用率同比下降1.35pcts。
    需求国内外同步扩张，关税的边际影响弱化
    海外需求中，北美云厂资本开支维持在高位，其中meta的资本开支区间指引上行，由600-650亿美元增长至640-720亿美元。同时，关税政策的边际影响弱化，当前最新的版本对半导体分类下的通讯设备、光模块等进行豁免，公司也通过早期的海外产能布局及工序安排，进行了风险规避，当前泰国工厂出货的产品受关税影响小。国内需求中，2024年下半年开始国内客户400G的招标数量亦有显著增长，800G的导入节奏亦在加快，当前公司在国内的大客户项目中保持了领先的份额优势。为了应对国内高速率光模块的快速起量的需求，公司变更募集资金投资项目“苏州旭创高端光模块生产基地项目”，并将该项目剩余的4.46亿元（具体以资金转出当日银行结息余额为准）建设新增“铜陵旭创高端光模块产业园三期项目”，将进一步提升公司高端产品国内产能。
    投资建议与盈利预测
    作为行业领先的光模块供应商，将充分受益于算力硬件技术的迭代及需求扩张。海内外需求的同步扩张，叠加内部费用控制效率的提升，我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为367.39、454.74、528.94亿元，归母净利润分别为80.83、99.75、118.61亿元，对应PE估值分别为13、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦加剧、AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

单壁碳管开始出货，盈利能力回升

天奈科技(688116)
    事件描述
    2025年4月30日，天奈科技发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入14.5亿元，同比增长3.1%，实现归母净利润2.5亿元，同比下降15.8%，扣非归母净利润2.4亿元，同比增长13.6%。25Q1公司实现营业收入3.3亿元，同比增长9.0%，实现归母净利润0.6亿元，同比增长8.1%，25Q1单季度净利率17.25%，环比Q4提升0.73pct。
    事件点评
    单壁碳管浆料开始出货，盈利有望上行。2024年公司碳纳米管导电浆料
    实现营业收入14.4亿元，同比增长5.8%，毛利率为35.1%，同比提升1.34pct。2024年公司碳纳米管出货约8.5万吨，同比增56.0%。我们估算单吨售价约1.7万元，吨毛利约0.6万元，吨净利约0.3万元。我们估算25Q1公司浆料出货2万吨，环比基本持平，估算吨售价/毛利/净利基本持平。公司单壁碳管有少量出货，略微拉升了盈利水平。我们预计公司全年多壁管浆料出货9-10万吨，单壁及含单壁浆料出货1万吨+，随25Q2公司单壁管浆料占比提升，公司盈利能力有望持续上行。
    CNT行业需求高速增长，公司市占率稳居第一。根据GGII数据，2024年公司在中国碳纳米管导电浆料市占率为53.2%，较2023年提升6.5pct，继续稳居第一。GGII预计2030年中国碳纳米管导电剂粉体的出货量将达到4.1万吨，对应的浆料约68万吨（固含6%计算），2024-2030年复合增长率为26.7%。需求增长的主要驱动力来自快充（4/6C）、新电池技术（固态电池、钠电、硅基负极、复合集流体）、新工艺（干法电极、厚涂布）等。除锂电应用之外，CNT在人工肌肉/皮肤、机器人传感器、碳基芯片、可穿戴设备、生物医疗、导电塑料以及航空航天等其他领域也拥有广阔的应用前景。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、6.9亿元、8.5亿元，相当于2025年36倍的动态市盈率。考虑公司主业盈利能力稳健，新增单壁碳纳米管产品盈利能力较强，应用市场范围宽广，成为公司新的业绩增长点确定性较高，维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动超预期；单壁管出货不及预期。

2025年一季度盈利改善显著，公司新签订单稳步提升

东方电气(600875)
    核心观点
    公司归母净利润2024年度同比下降17.7%，2025Q1同比增长27%。公司2024全年实现营收697亿元，同比+14.9%，全年实现归母净利润29.2亿元，同比下降17.7%，其中2024Q4实现营收218.5亿，同比+37%，环比+52%，实现归母净利润3亿元，同比-53%，环比-68%。2025Q1公司实现营收165.5亿元，同比+10%，环比-24.3%，2025Q1实现归母净利润11.5亿元，同比+27%，环比+288%。
    毛利率下滑及大额减值影响2024年业绩，2025Q1毛利率环比修复。公司2024年利润同比下滑明显主要系：1）产品毛利率下滑。2024年公司毛利率14.2%，同比下滑3.1pcts。其中火电/燃机/风电产品毛利率下降较为明显，产品毛利率下滑或与此前低价订单交付相关。而2025Q1公司毛利率为16.6%，同比-2.1pct，环比+5.9pct，盈利能力得到修复，我们认为在低价订单消化后，公司毛利率将迎来持续修复。2）公司计提大额减
    值，2024全年公司合计计提减值损失12.94亿元（较2023年增加6.2亿元），其中2024Q4公司计提减值损失10.24亿元。2024年公司期间费用率为10.6%，同比缩减2.1pcts。
    产业发展再上新台阶。2024年公司抽水蓄能突破高海拔、宽负荷、变转速市场领域，整体市场占有率41.6%，常规水电市场占有率45%，位于行业前列；国内唯一核蒸汽供应系统设备成套供货制造许可证再获批准。突破核电循环水泵和乏燃料运输容器市场；气电市场持续保持领跑，自主研制的50MW重型燃气轮机再获订单；获得电力行业专业设计最高资质，新一代煤电百万千瓦二次再热超超临界成套机组成功批量投运，中标国内首台百万千瓦级对冲燃烧塔式炉。
    公司2024年新签订单金额突破千亿，2025Q1同比增长36%。2024年公司新签订单1011.4亿元，同比增长17%。其中以煤电为主的清洁高效能源装备2024年新签订单392亿元，同比+15%。2025Q1公司新签订单358.8亿元，同比+36%，环比+80%，其中清洁高效能源装备2025Q1新签订单160亿元，同比+44%，环比+150%。公司充沛在手订单保证后续业绩，公司目标2025年完成发电设备产量73GW（2024年为58.1GW，同比增长26%），公司业绩增长可期。
    风险提示：项目建设不及预期，电力设备行业竞争加剧，盈利下滑。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司在手订单充沛，公司2025年有望迎来煤电等行业交付高峰，同时公司在消化低价订单后，在煤电、燃机、风电产品方面，毛利率有望修复，我们上调公司2025-2027年盈利预测至43.4/55.2/60.9亿元（原2025-2026预测为42.6/46.2亿元），同比+48.5%/+27.2%/+10.3%。当前股价对应PE分别为12.7/10.0/9.0倍，维持“优于大市”评级。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：客户拓展成效良好，机器人业务开启成长新曲线

华培动力(603121)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入12.40亿元，同比-1.60%，实现归母净利润0.66亿元，同比-43.37%，实现扣非归母净利润0.51亿元，同比+7.94%，EPS为0.19元。2024年Q4，公司实现营业收入2.98亿元，同比-14.77%，环比+0.40%，实现归母净利润-0.06亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润-0.17亿元，同环比转亏。2025年Q1，公司实现营业收入2.76亿元，同比-19.16%，实现归母净利润0.14亿元，同比-61.97%，实现扣非归母净利润1.06亿元，同比-69.34%。
    优质客户拓展取得亮眼成果，支撑公司未来业务规模扩张：受同期高基数，下游客户生产规划调整、降价压力向零部件环节传导等多重因素影响，公司收入增长短期承压，但公司在优质客户拓展方面取得亮眼成果，对公司未来业务规模扩张形成良好支撑。动力总成业务方面，公司在夯实与博格华纳、盖瑞特等国际头部客户的合作关系的基础上，陆续成功开发Scania、三菱重工、利纳马、克诺尔、石川岛播磨等客户新项目并顺利投产。2024年1月，公司成功赢得“戴姆勒酒杯项目”全部订单并签署定点，该项目在2024年为公司带来近1亿元销售额，系公司成立至今历史上单个项目、单品年销售额最大的项目，12月公司与博格华纳的两大重要项目获续约，预计将为公司贡献年均近亿元的销售额；传感器业务方面，在国内商用车（柴油机）领域市场占有率保持领先的已有优势的基础上，公司在国际市场与乘用车领域取得了客户拓展成果，国际市场上，公司作为博世在中国的陶瓷压力传感器供应商，基于公司在新品开发上的技术优势，公司为博世开发的天然气发动机压力温度传感器项目已于2024年二季度成功实现量产，同时公司竞标获得博世排气温度传感器项目，预计在2025年二季度完成小批交付并在年内实现批量供货；乘用车市场上，公司于2024年第三季度陆续获得了比亚迪压力传感器及雨量阳光传感器的项目定点并同步完成开发，两个项目均将于2025年年初开始小批量供货，2024年下半年，公司完成了全新自主品牌乘用车M公司的审厂及供应商代码准入工作并获取项目报价机会，预计2025年完成项目定点及量产交付。另外在商用车领域，公司与国内商用车变速箱龙头企业法士特汽车传动有限公司深度合作，获取其新能源变速箱传感器簇项目定点并完成样件测试，预计在2025年三季度完成小批验证并量产供货。
    2024年毛利率稳中有升，加大研发与业务拓展带来费用率升高。2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比+1.38pct至26.25%，主要得益于公司产品结构调整带来的毛利率优化，其中涡轮壳和中间壳收入同比+37.19%，毛利率同比+17.23pct；温度传感器收入同比+14.17%，毛利率同比+14.56pct；速度位置传感器收入同比+6.66%，毛利率同比+7.29pct。2025年Q1公司毛利率同比-3.47pct至24.32%，主要受收入规模下降影响。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.38pct/+0.31pct/+1.01pct/+0.41pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.61pct/+0.26pct/+1.99pct/-0.47pct，研发费用率的上涨主要系公司加大研发投入，公司通过技术打造竞争优势，取得了一系列技术研发成果，例如目前已完成第三代WPTC加热器产品的设计与定型，顺利通过EV测试。与同类产品中同功率竞品相比，第三代WPTC加热器实现体积降低约15%、性能提升约10%、成本下降约15%的重大突破；全资子公司盛美芯成功完成了多款车规级MEMS产品的设计流片，并正式投产了第一条封装测试产线。销售费用率的上涨主要来源于公司业务拓展与市场开拓力度的加大。
    拟投资成立机器人子公司，开启公司第二成长曲线。公司在车规级传感器方面技术积累深厚，产品机器人领域具有较高的适用性，2025年2月20日公司宣布拟设立100%控股机器人子公司，并将利用已有的车规级MEMS压力芯片和硅应变计的自主设计及封装测试的能力，寻求从玻璃微熔MSG高压压力传感器向六维力矩传感器延展的突破，力争在2025年内实现产品的研发落地。公司有望利用自身在传感器方面的技术积累建立竞争优势，发展机器人业务成为驱动公司成长的第二增长曲线。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入14.09亿元、16.22亿元、18.53亿元，实现净利润1.10亿元、1.44亿元、1.81亿元，EPS分别为0.32元、0.43元、0.53元，对应PE分别为74.87倍、56.93倍、45.42倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；机器人业务拓展不及预期的风险。

业绩符合预期，新产品有望放量

厦钨新能(688778)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比-6.33%/+4.84%。公司钴酸锂行业龙头地位稳固，三元材料稳健发展，NL等新产品有望放量，海外产能建设稳步推进，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年盈利同比下降6.33%，符合预期：公司发布2024年年报，全年实现营收132.97亿元，同比下降23.19%；实现盈利4.94亿元，同比下降6.33%；扣非盈利4.47亿元，同比下降4.06%。公司此前发布业绩快报，预计全年实现盈利4.97亿元，公司业绩符合预期。
    2025年一季度年盈利同比增长4.84%：公司同时发布2025年一季报，一季度实现营收盈利1.17亿元，同比增长4.84%，扣非盈利1.11亿元，同比增长8.51%。
    钴酸锂龙头地位稳固，三元材料稳健发展：2024年，公司新能源材料产品实现销量10.24万吨。钴酸锂方面，3C消费市场出现明显复苏进一步拉动对钴酸锂的需求量，公司全年实现钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，行业龙头地位稳固。三元材料方面，公司在高电压三元材料、高功率三元材料等领域处于行业前列位置，全年实现三元材料销量5.14万吨，同比增长37.45%，市场份额显著提升。氢能材料方面，公司贮氢合金销量0.39万吨，同比增长3.73%，连续十六年产销量全国第一。
    持续推进固态电池材料等新品开发，海外产能稳步推进：公司持续推进新型产品开发，稳步推进NL全新结构正极材料、固态电池材料、钠电材料等新能源材料前沿技术的研发。海外产能方面，法国年产4万吨三元材料项目和4万吨正极材料前驱体项目均已成立合资公司。
    估值
    结合公司业绩与新产品布局情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.68/2.23/2.71元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为1.69/2.14/-元），对应市盈率29.9/22.5/18.5倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

北交所信息更新：API 17K新品布局+多款核电软管试制，2025Q1归母净利润同比+86%

利通科技(832225)
    2025Q1实现营收1.24亿元（+23.14%），归母净利润0.36亿元（+86.13%）
    2025年一季度公司实现营收1.24亿元，同比增长23.14%，归母净利润3564.1万元，同比增长86.13%，扣非归母净利润2729.94万元，同比增长54.49%。公司积极向核电软管拓展，我们维持2025年盈利预测，上调2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.22/1.47（原1.42）/1.75亿元，对应EPS分别为0.96/1.16/1.38元/股，对应当前股价PE分别为19.6/16.2/13.6倍，我们看好公司积极拓展超高压装备及服务板块+核电软管，维持“增持”评级。
    压裂船酸化压裂软管通过验收+API17K新品布局，成为中石油一级供应商
    石油钻采系列软管方面，公司已通过API7K、API16C、API17K等多项认证，公司石油软管拳头产品酸化压裂软管总成目前主要配套陆地油气压裂装备，2024年定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成（该产品长达92米，其他陆地用压裂软管总成长度以6米左右为主），并通过客户验收后配套海上油田压裂船；同时公司积极推进API17K系列新产品海洋石油跨接软管的研发和产线布局相关工作，有望在2025年实现产线投产并试制相关产品。客户拓展方面，2025年4月公司正式被纳入中石油集团的一级物资供应商体系，准入产品涵盖高压钻探胶管系列产品。
    首台超高压装备成功下线，加大核电软管新产品研发打开增长新空间
    2024年底公司超高压装备成功实现从“0”到“1”的跨越，首台300L超高压灭菌机顺利下线，通过超高压+低温黑科技，有效杀灭有害微生物，设备主要应用于果蔬汁、肉制品、宠物食品、果泥、水产品、奶制品等领域。核电领域，2024年公司完成43种核电软管(核电液压软管28种、核电空气(蒸汽)软管7种、核电重水(悬链)软管8种)的试制，性能测试符合相关要求，下一步公司将稳步推进核电软管国产化研制项目的验收，加快推进核电软管进口替代。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

巨星科技：关税摩擦缓和，对美业务有望修复

巨星科技(002444)
    事件：中美发布日内瓦经贸会谈联合声明。5月12日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方承诺于2025年5月14日前采取一系列举措，包括修改和取消对彼此商品加征的关税，以及暂停或取消非关税反制措施。双方还将建立机制，继续就经贸关系进行协商，并可能在中美或第三国进行磋商。巨星科技对美出口敞口较大，此次中美关税缓和或将带动北美业务修复，此外公司海外产能建设、终端提价等应对措施亦正积极推进中。
    中美贸易摩擦缓和，关税水平大幅降低。此次中美经贸会谈双方达成共识互相降低关税水平，从前期的125%大幅下降至34%，其中10%继续执行、24%则给予90天暂缓期，并且不排除进一步下调的可能。对于工具板块而言，目前中国对美出口税率水平回落至79%（其中包括301关税25%、IEEPA关税54%），并且在90天暂缓期内实际税率约为55%。根据我们测算，终端零售价同比上调接近20%即可保障原有产业链利润空间。当前北美市场有公司工具产品已开始涨价，中国产能经济性有望修复。
    积极推进产能转移，全球布局应对冲击。公司对美出口主要风险敞口约10亿美元，其中中国6亿美元（3亿美元ODM+3亿美元OBM）、越南4亿美元（均为ODM），分别面临79%、46%的关税，在暂缓期内分别为55%、10%。一方面考虑到税率差距，公司自4月起已加速建设位于东南亚为主的海外产能以应对关税冲击，目前进展顺利。公司早在2018年即开始建设海外产能，截至2024年公司全球拥有23个生产基地，其中中国11个、海外12个，具备领先的海外布局经验。另一方面公司也在积极提价向下游传导关税压力，25Q2已开始在终端提价。
    中国工具出海龙头，看好长期份额提升。公司作为中国工具出海龙头，坚持“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，具备渠道客户绑定、产品创新能力、自有品牌矩阵、全球产能布局等竞争优势。近年来公司积极拓展跨境电商、电动工具产品业务探索渠道和品类增量，提升市场份额，2024年公司手工具全球市占率6.1%、工具全球市占率2.1%。长期来看，随着全球产业链重构完成，公司凭借领先的产品&渠道布局、东南亚产能释放，全球份额有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为26.4、32.0、39.3亿元，对应PE为11.9X、9.8X、8.0X，维持“买入”评级。
    风险因素：贸易摩擦加剧、海外需求疲软、产能建设进度不及预期。

存量游戏稳健运营，新游海外上线打开流水空间

神州泰岳(300002)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2024年及25Q1业绩。2024年全年公司实现营收64.52亿元，yoy+8.22%；实现归母净利润14.28亿元，yoy+60.92%；实现扣非净利润11.47亿元，yoy+38.29%。
    25Q1，公司营收13.23亿元，yoy-11.07%；归母净利润2.39亿元，yoy-19.09%；扣非后净利润为2.26亿元，yoy-21.10%。
    存量游戏长线运营，新游上线有望提供增量
    2024年，公司游戏业务实现收入46.62亿元，同比增长3.66%。受益于《Age of Origins》和《War and Order》等核心游戏在海外的稳健运营，整体保持稳定增长，长线运营能力依旧。25年一季度由于季节性和新游上线影响，核心游戏流水有所下滑。新游方面，2024年末，公司先后在海外发行《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》，目前两款新游处于海外商业化测试和调优阶段，同时在国内取得版号，预计后续在国内上线。
    AI赋能计算机业务，服务场景多面覆盖
    2024年，公司软件与信息技术服务业务实现收入17.90亿元，同比增长22.21%。分产品看，AI/ICT运营管理实现收入14.78亿元，同比增长20.53%；物联网/通讯实现收入1.33亿元，同比增长62.30%；创新服务实现收入1.50亿元，同比增长27.05%。公司运用亚马逊云科技的Amazon SageMaker、Amazon Bedrock等技术，从架构选型、模型选择、模型调优到云应用的集成开发，帮助企业释放生成式AI的商业价值。在云服务上，公司服务全球300多家企业，行业覆盖游戏文娱、跨境电商、智能硬件、车联网、教育医疗、金融科技等，带动了业务高速增长。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润13.50/14.92/15.89亿元，yoy-5.4%/10.5%/6.5%，对应PE为16.63/15.05/14.13。公司核心游戏长线运营有望持续为公司提供业绩增长，海外上线新游有望提供流水增量，维持“增持”评级。
    风险提示
    游戏市场竞争加剧；游戏版号发放不及预期；游戏上线延期；游戏政策不确定性等。

研发费用增长致业绩承压，Q1毛利率同比提升

天岳先进(688234)
    事件描述
    公司披露2025年一季度报告，2025Q1公司实现营业收入4.08亿元/-4.25%，归母净利润0.09亿元/-81.52%，扣非归母净利润0.04亿元/-91.75%。事件点评
    研发/管理费用增长致业绩增长承压，但毛利率同比提升。2025Q1公司聚焦主业，加强与国内外知名客户长期合作，持续产能释放并优化产品结构。25Q1整体毛利率为23.95%/+2.03pcts，虽然业绩下降但毛利率同比提升；25Q1整体期间费用率23.87%/+8.82pcts，主要受到大尺寸产品研发投入增加影响，叠加管理费用中介费增加以及其他收益进项税加计抵扣减少，Q1费用端高增压制了业绩增长。
    持续推进产能提升，向AI眼镜领域积极拓展。分产品看，2024年公司主营业务碳化硅半导体材料实现收入14.74亿元/+35.72%，收入占比83.35%。公司持续提升核心产品的产能产量，2024年碳化硅衬底产量41.02万片，同比增长56.56%；销量36.12万片，同比增长59.61%。上海工厂已达到年产30万片导电型衬底的产能规划，公司将继续推进二阶段产能提升规划。新兴应用领域方面，公司与多个消费电子行业全球领导者共同合作，探索碳化硅材料在AI眼镜的应用，进一步打开下游应用市场。
    产品矩阵布局超前，公司导电型衬底全球排名第二。衬底向大尺寸发展已成必然趋势，6英寸导电型衬底仍是主流，8英寸导电型衬底起量，12英寸导电型衬底已有研发样品。公司是全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的市场参与者之一，持续推动头部客户积极向8英寸转型，此外，公司推出业内首款12英寸碳化硅衬底。根据日本富士经济报告测算，2024年全球导电型碳化硅衬底材料市场占有率，公司是全球排名第二的碳化硅衬底制造商，市场份额22.80%。根据Yole旗下的知识产权调查公司数据，2024年度，公司在碳化硅衬底专利领域，位列全球前五。
    投资建议
    天岳是全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的公司之一，目前已处于行业领先地位。考虑到25年大尺寸产品研发费用增加，我们小幅调整了盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入23.28/28.96/34.87亿元，归母净利润2.64/3.23/3.94亿元，对应EPS分别为0.62/0.75/0.92元，以5月12日收盘价58.92元计算，25-27年PE分别为95.8X/78.4X/64.3X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    国家产业政策变化、行业竞争加剧、产能产量提升不及预期、客户/供应商集中度较高、地缘政治风险、股东计划减持风险等。

事件点评：货车中标略超预期，业绩保持稳健增长

晋西车轴(600495)
    事件：
    2025年5月9日，国铁集团铁路中标项目公布，公司中标X70型集装箱专用平车400辆，GQ70型轻油罐车50辆，合计450辆。
    观点：
    中标国铁货车招标450辆，高于预期。本次国铁集团共公开招标通用敞车1800辆，集装箱专用平车4000辆，油罐车2000辆，合计7800辆。公司合计中标450辆，占5.77%，高于预期。
    公司营收利润双增，利润增速高于营收增速。2024年公司实现营业收入13.14亿元，同比增长2.40％；实现归母净利润2,307.58万元，同比增长13.39％。2025年Q1，公司实现营业收入3.73亿元，同比上升52.67%，归母净利润781.89万元，同比扭亏为盈。主要受益于①车辆业务增长，整车订单创近年来新高；②新产业业务，包括防务装备、智慧消防以及环保设备贡献新增量；③车轴业务，时速350km自主化动车组车轴完成小批量装车运用。
    车轴竞争力较强，货车市占率稳定。轨交设备细分领域整体供过于求，在成本控制和定价机制方面承受较大压力。公司车轴生产制造的综合实力、供货能力、工艺转化能力和创新能力处于国内领先地位，在国铁集团铁路货车车轴联采集采项目中的市场占有率约为33%，连续多年保持第一。公司货车业务竞争力稳定，2024年公司国铁货车市场占有率约为4%，基本保持稳定。
    背靠兵器工业集团，防务装备占比有望提升。公司实控人为兵器工业集团，且新业务包括防务装备、智慧消防、非标产品等，具备在承制范围内承揽军品业务的能力。随着国防现代化进程加速，公司依托军工央企背景优势，防务装备业务或将成为核心增长极。
    盈利预测及投资评级：公司主业稳定，新业务包括防务装备、智慧消防等取得军品资质，依托军工央企背景优势，公司业绩有望进一步增长。结合公司2024年业绩，我们预计公司2025-2027年收入分别为13.28亿元/13.55亿元/13.84亿元（前值2025年/2026年：13.9亿元/14.16亿元），归母净利润分别为0.27亿元/0.31亿元/0.35亿元（前值2025年/2026年：0.41亿元/0.47亿元），对应PB分别为1.54x/1.53x/1.52x，维持公司“增持”评级。
    风险提示：市场竞争风险，安全质量风险，汇率变动风险及国际结算风险，铁路投资不及预期风险，成本上升风险等。

“AI+IDE”双向布局，股权激励彰显公司信心

卓易信息(688258)
    事件：卓易信息发布2025年限制性股票激励计划。激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为400万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的3.30%。激励计划首次授予限制性股票的授予价格为25.00元/股。股权激励授予激励对象共计40人，包括公司核心技术人员、骨干人员。
    高考核目标彰显公司对IDE业务长期发展信心。本次股权激励设置A、B两级考核目标。1）目标A为2025-2027年，公司IDE业务营业收入分别不低于1.45/2.8/5亿元，或IDE业务考核利润不低于0.65/1.4/3亿元，并且IDE业务付费用户数不低于2.5/15/25万人。2）目标B为2025-2027年，公司IDE业务营业收入分别不低于1.31/2.25/3.8亿元，或IDE业务考核利润不低于0.59/1.13/2.28亿元，并且IDE业务付费用户数不低于1.75/10.5/17.5万人。考核目标对IDE收入、利润、用户数方面均设定高目标，彰显公司对IDE业务的推广以及长期发展的信心。
    国内稀缺IDE工具，与国内头部开发平台合作，产品广泛使用值得期待。2024年，公司完成了对艾普阳剩余48%股权的收购，并于2024年6月发布低代码IDE产品SnapDevelop首个版本。凭借其“IDE+AI”双引擎特性以及端到端软件开发能力，现有国内外稳定试用用户超5000人；同时，公司已经与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿）。DCloud将通过包括官方网站、开发者社区等方式对SnapDevelop进行全方位推广与宣传。
    “AI+IDE”双线布局，IDE产品前景广阔，有望打开长期增长空间。卓易一方面持续打造“IDE+AI”路径的代表产品SnapDevelop，积极推进对云原生、鸿蒙原生开发的支持，计划适配Java等新的编程语言；另一方面通过EazyDevelop，在“AI+IDE”方向持续探索，未来将构建一个真正由AI主导的全流程软件开发平台，支持MCP协议，能够规范AIagent间的信息交换与任务分配，其平台化、多Agent设计非常契合AI软件开发的发展方向。根据公司公告和华为开发者大会，云原生场景对应开发人员有180万人，截至到2024年6月鸿蒙生态开发者约有254万。我们认为，公司产品潜在市场广阔，且具备很好的持续成长性。
    盈利预测及投资建议：我们认为公司新产品在专业性和独立性上具有较大优势，功能上较为完善；已与国内开发者服务头部平台DCloud达成全面合作，在国内进行大规模推广与宣传，产品未来空间广阔。我们预计2025-2027年EPS分别为0.56/1.16/2.51元，对应P/E分别为83.50/40.35/18.68倍，维持“买入”评级
    风险因素：合作不及预期；市场拓展不及预期；公司新产品研发不及预期风险。

转型成果显著，创新业务增长较快

捷顺科技(002609)
    捷顺科技发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收15.79亿元，同减4.01%；归母净利0.31亿元，同减72.04%；扣非归母净利0.27亿元，同减67.23%。但“智慧+节能”停车行业发展空间较为广阔，且公司转型成果显著，创新业务规模化增长，借助营销服务网络优势与行业数据技术创新优势，有望实现较快发展。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2025Q1营收稳健增长，现金流净流出规模收窄。2025Q1公司营收3.05亿元，同增27.52%；归母净利0.02亿元，同增110.96%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为39.81%，同比下降1.71pct；归母净利率为1.99%，同比下降4.84pct；期间费用率33.63%，同比提升0.30pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为2.18亿元，同减33.74%；2025Q1公司经营净现金流为-0.27亿元，净流出规模同比收窄43.94%。
    “智慧+节能”停车行业市场空间广阔。AI技术正不断融入停车行业各项产品方案与服务，AI大模型与停车的大数据结合正推动停车行业从传统粗放式管理向精细化、数字化运营发展，带来包括车场运营、车位运营、充电运营等在内广阔的运营市场空间。同时，我国正在大力发展绿色低碳经济，积极稳妥推进碳达峰、碳中和，由此带来停车场客户绿色、减排、降本增效的内在需求。因此智能停车行业正面临较大的发展机遇，随着城市化进程的加快和智能交通的普及，智能停车解决方案的需求也将日益增加。
    转型成果显著，创新业务规模化增长。由于市场新建项目需求进一步下降，2024年公司智能硬件业务实现营收8.24亿元，同减18%；智能停车场管理系统实现营收6.73亿元，占比42.62%，同减15.16%；智能门禁通道管理系统实现营收1.51亿元，占比9.57%，同减30.44%。2024年公司创新业务整体继续保持较快的业绩增速，全年创新业务总计新签合同金额12.79亿元，同增44%；全年创新业务整体实现营收6.71亿元，同增18.70%，成为公司业绩的重要增长点。创新业务占公司主营业务收入的比例再创新高，进一步提升到42.48%；截至2024年底，公司各项创新业务尚有在手未履行合同订单金额15.84亿元，为未来业绩增长奠定坚实基础。
    公司具备营销服务网络优势、行业数据与技术创新优势等。公司已建成行业内领先的覆盖全国、布局合理的销售服务网络并持续扩大。截至2024年末，公司形成50多家直属分公司、合资公司在内的销售机构，深度布局一线及重点二线市场，为业务增长与客户服务提供强力支撑。创新业务复用现有网络资源，显著降低运营成本并加速市场渗透。捷停车的平台规模为公司提供了海量的停车行业应用数据，同时公司持续加大研发投入，2024年研发投入占收入的比重达到9.77%，在行业内形成了包括端智能硬件、软件平台、AI技术、大数据、支付结算、云服务、移动端应用的全系列化产品和应用；公司还积极拓展校企合作，与包括哈尔滨工业大学、吉林大学、大连理工大学等多家知名大学开展在人工智能、大数据等方面的科研合作，提升公司产品和服务的竞争力。
    估值
    2024年公司业绩下滑，考虑到公司持续加大研发投入，我们下调对公司2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司收入为18.6/21.7/24.8亿元；归母净利为1.2/1.4/1.8亿元；EPS分别为0.18/0.22/0.28元；PE分别为56.4/46.1/36.7倍。“智慧+节能”停车行业空间较为广阔，公司具备营销、数据和技术优势，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    创新业务增长不及预期，政策落地节奏不及预期，数据安全风险。

盈利能力修复向好，AI赋能平台DiOrion上线运行

泓博医药(301230)
    事件：
    公司发布2024年报和2025年一季报：2024年公司实现营收5.44亿元，同比增长11.18%；归母净利润0.17亿元，同比下滑54.59%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下滑82.74%。2025年第一季度公司实现营收1.69亿元，同比增长29.61%；归母净利润0.12亿元，同比增长226.47%；扣非归母净利润0.10亿元，同比大幅增长1,448.20%。
    事件点评：
    营业收入稳定增长，盈利能力持续改善。收入端，2024年公司实现营收5.44亿元，其中2024Q1-Q4分别为1.31/1.35/1.26/1.53亿元，2025Q1营收进一步增长至1.69亿元，整体呈现稳定增长态势。利润端，2024年公司实现扣非归母净利润0.05亿元，其中2024Q1-Q4分别为0.01/0.09/-0.03/-0.01亿元，2025Q1回升至0.10亿元，呈现修复趋势。公司盈利能力持续改善，2024Q1-Q4/2025Q1销售毛利率分别为20.61%/26.84%/23.71%/24.14%/28.39%，销售净利率分别为2.81%/9.12%/-0.58%/1.20%/7.07%。
    药物发现板块维持稳健增长，商业化板块实现快速放量。2024年度，公司药物发现/工艺研究与开发/商业化生产板块分别实现营收3.17/0.48/1.65亿元，占总营收比例分别为58.14%/8.85%/30.34%，同比增速分别为7.97%/-38.15%/51.02%。药物发现板块作为公司的核心业务，维持稳健增长态势；商业化板块快速放量，成为公司收入增长的重要驱动力；工艺研究与开发板块业务受行业客户需求波动、价格竞争激烈等因素的影响，承接订单不达预期，给公司整体业绩带来波动。2024年公司商业化品种左卡尼汀及本维莫德先后通过原料药备案及药品上市前GMP符合性检查，为丰富公司商业化产品管线奠定坚实基础。此外，左卡尼汀及替格瑞洛获得了欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的欧洲药典适用性证书（CEP证书），标志着该原料药产品已经具备进入欧洲市场的资质，为未来公司原料药业务拓展国际市场铺垫了积极基础。
    CRO/CDMO活跃客户数量快速增长，商业化生产活跃客户数量和公司在手订单金额维持稳定。2024年，公司持续加大了市场营销和推广力度，全年累计参加/主办19场海内外展会、论坛及市场推广活动，品牌影响力不断提升。活跃客户数量和在手订单金额方面均取得积极进展：截止2024年底，CRO/CDMO活跃客户399家，同比增长99.50%，客户拓展成效显著；商业化生产活跃客户130家，同比增长1.56%，整体保持稳定；公司在手订单金额为3.12亿元，同比增长1.18%，基本持平，订单储备充足，为未来营收增长提供保障。
    研发投入持续增长，基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT开发进展顺利。2024年公司研发投入达0.47亿元，同比增长26.58%，研发费用占营业收入的比例为8.68%，持续强化研发实力和技术平台建设。截至2024年末，公司核心技术平台CADD/AIDD平台已累计为80个新药项目提供了技术支持，其中6个项目已进入临床I期，1个项目已进入临床II期，采购CADD/AIDD服务的客户数已达40家。公司AIDD团队独立自主开发的一站式早期药物发现平台DiOrion上线投入使用，其涵盖新药早期研发全流程，采用模块化设计，将项目立项调研、化合物设计、专利分析、活性评估及成药性研究整合至同一系统；其中，基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT开发进展顺利，已完成大语言模型本地部署工作并集成到DiOrion中，DiOrion-GPT训练数据涵盖大量生物医药文献和专利等资料，具备专利文献查阅，分子设计等多项功能，助力提升药物发现效率与创新能力，同时也为公司自身构筑差异化竞争优势，未来有望直接或间接驱动药物发现业务持续增长。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为40.42/48.88/54.37百万元，EPS分别为0.29/0.35/0.39元，当前股价对应PE为102/85/76倍。公司已成功打造一站式综合服务平台并具备一定规模，研发投入持续提升，充裕人才储备构建优质研发团队，拥有多个先进技术平台和AI赋能平台DiOrion（生物医药大模型DiOrion-GPT集成于其中）；新签订单和新增优质客户有望持续增长，在手订单金额和活跃客户有望维持稳定，核心业务药物发现板块稳健增长，商业化板块快速放量。综合考虑上述公司平台化布局、技术壁垒及业务拓展潜力，我们维持其“增持”评级。
    风险提示：
    新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，地缘政治风险，汇率波动风险。

风语筑2024年年报及2025年一季报点评：2025Q1营收净利润双增长，公司积极推动机器人在新文旅消费应用场景落地

风语筑(603466)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入13.76亿元，同比下降41.44%；实现归属于上市公司股东的净利润-1.35亿元，同比下降147.97%。2025Q1，公司实现营收3.82亿元，同比增长29.81%；实现归母净利润4027.44万元，同比扭亏为盈，同比增长368.25%；
    分析与判断
    2024年业绩承压，2025Q1业绩表现亮眼
    2024年公司业绩承压，主要受外部环境和客户需求变化综合影响，完工项目减少所致。分业务板块看，城市数字化体验空间业务实现营收4.48亿元，同比下降46.83%，营收占比32.56%，文化及品牌数字化体验空间业务实现营收8.73亿元，同比下降37.40%，营收占比63.44%。数字化产品及服务业务实现营收0.55亿元，同比下降51.12%，营收占比4.00%。2025Q1公司业绩表现亮眼，营收和净利润实现双增长。
    公司坚持“现金为王”的财务理念，全面强化应收账款管理体系，2024年销售回款增加
    面对复杂多变的经济环境与行业竞争压力，公司坚持“现金为王”的财务理念，全面强化应收账款管理体系，对高风险账款和长账龄款项实行专项催收，进一步优化资金流动性。在业务承接环节，公司严格执行项目筛选标准，杜绝垫资项目，优化业务入口管理机制，确保资源高效精准配置于高回报项目。在项目管理过程中，公司进一步强化投入产出比分析，建立动态成本管控体系，严抓结算与回款流程。2024年，公司销售回款18.13亿元，较去年增加5,956.19万元，销售收现比提升至131.72%。
    公司成立具身智能研究院，积极推动机器人新文旅消费应用场景落地3月19日，公司正式宣布成立具身智能研究院，研究院将以人形机器人、仿生机器人、AI眼镜等智能端侧为载体，推动人工智能技术与场景应用的融合与创新，深度整合AI大模型决策能力与具身端侧设备的行动能力，使AI人工智能技术真正融入场景之中，为人与空间的交互注入温度与灵魂。研究院将充分利用具备高精度运动控制和情感交互功能的人形机器人，通过拟人化动作、多语言对话和情绪感知，为观众提供生动的互动体验，推动机器人和可穿戴设备在新文旅消费场景的跨界融合应用，重塑“人-机-空间”共生关系，打造开放创新的智能生态体系。3月下旬，公司与松延动力战略签约，双方将聚焦新文旅场景机器人解决方案，依托风语筑在文旅创意设计、数字内容开发及场景运营的深厚积淀，结合松延动力在人形机器人、仿生机器人硬件研发与运动控制技术的领先优势，共同打造跨界融合的智能服务生态。风语筑将开放文旅消费场景入口及数据资源，提供场景定制化设计与内容支持；松延动力则输出人形机器人产品矩阵及核心控制技术。
    公司动作捕捉系统和三维建模与虚拟仿真能力有望赋能机器人训练场景
    公司与松延动力战略签约时提到，在机器人训练场景领域，一方面，整合公司高精度动作捕捉系统与松延动力机器人运动控制技术，赋能机器人完成精细操作任务；另一方面，基于公司的三维建模与虚拟仿真能力，搭建逼真数字孪生训练环境，加速机器人对多样化场景的适应性学习。
    投资建议
    考虑到公司深化传统主业龙头优势，以存量升级驱动业务持续增长，同时积极拥抱具身智能，引领展览展示与文旅体验智能化升级，我们预计公司2025-2027年营收分别17.36、20.79、23.37亿元，分别同比增长26.12%、19.77%、12.40%，归母净利润分别为1.94、2.52、3.00亿元，分别同比增长243.02%、30.13%、19.10%。对应EPS分别为0.33、0.42、0.50元/股，对应PE分别为32、25、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；市场竞争风险；核心人员流失风险；数字技术的研发风险及对策；

炬芯科技：炬力前行，用芯聆听

炬芯科技(688049)
    专业无线音频IC，瞄准全球高端消费音频和专业音频。公司的主要产品为蓝牙音频SoC芯片系列、便携式音视频SoC芯片系列、智能语音交互SoC芯片系列等，广泛应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、蓝牙语音遥控器、蓝牙收发一体器、智能教育、智能办公、智能家居等领域，其中智能音频SoC芯片产品占据全球市场重要地位，已成为和音频相关的低功耗无线物联网领域的主流供应商，并已逐步实现相关芯片领域的国产替代。
    服务国际国内品牌。公司主要服务于国内外一二线终端品牌，包括哈曼、SONY、Bose、安克创新、LG、维尔晶、荣耀、小米、罗技、雷蛇、漫步者等众多终端品牌，通过提供差异化搭配的系列芯片组合，可满足市场上终端品牌的差异化需求，得到了业界主流终端品牌和ODM/OEM代工厂的普遍认可，持续加大主流终端品牌的渗透率。
    不断深化2.4G私有通信协议的产品研发及升级。在2.4G频段之上，除了蓝牙等标准协议的持续更新发展，高度定制化、低延迟、低成本的2.4G私有通信协议高速发展，广泛应用于智能办公、智能家居、消费电子、工业控制等领域。公司不断深化对2.4G私有通信协议产品的研发与升级，最新一代产品支持高达16dBm的发射功率和全新一代无线跳频的通信技术，同时无线传输带宽较第二代提升一倍，达到4Mbps，传输距离最远可达450米，展现出强大的无线连接技术和抗干扰能力，并可灵活支持一发多收、四发四收、多发一收等多种连接组网模式，实现端到端超低延迟下高音质的音频传输。未来，公司将持续探索无线通信技术领域，在低延迟高音质技术领域继续保持领先地位。
    端侧AI助力音频新未来。受益于AI大模型的赋能，新一轮设备升级换代的浪潮即将席卷而来。其中，音频在AI大模型的支撑下有着丰富的应用场景，包括语音识别、噪音抑制、语音翻译、AI啸叫抑制、人声增强、人声分离、声纹识别、语义检测和识别等。公司的端侧AI处理器芯片是音频和AI的重要结合点，给下游客户提供智能物联网AIoT端侧低功耗算力的芯片平台，满足低功耗端侧设备的AI应用需求。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入8.8/11.5/14.9亿元，实现归母净利润分别为1.6/2.3/3.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险；研发未达预期风险；核心技术人才流失风险；原材料供应及委外加工风险；客户集中风险；存货跌价和周转率下降风险；宏观环境风险。

公司事件点评报告：业绩短期承压，期待新品反馈

承德露露(000848)
    事件
    2025年4月23日，承德露露发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    Q1业绩表现承压，成本利好逐步显现
    业绩符合预期，春节错期影响致Q1业绩承压。2024年总营收/归母净利润分别为32.87/6.66亿元，分别同比+11%/+4%；其中，2024Q4分别为11.28/2.47亿元，分别同比+23%/+27%。2025Q1分别为10.02/2.15亿元，分别同比-18%/-13%。Q1毛利率提升受益于杏仁成本下降，市场投入加大致费用率提升。2024年毛利率/净利率分别为41%/20%，分别同比-0.5/-1.3pcts，销售/管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为48%/22%，分别同比+4.4/+1.4pcts，销售/管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts。经营净现金流表现稳健，Q1销售回款同比承压。2024/2025Q1经营净现金流分别为6.30/0.08亿元，分别同比+0.5%/-88%；销售回款分别为36.06/9.98亿元，分别同比+11%/-19%。截至2025Q1末，合同负债0.59亿元（环比-0.98亿元）。
    杏仁露稳健增长，期待新品表现
    分产品来看，2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶营收分别为31.88/0.85/0.12亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%；毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15%，分别同比-0.54/-2.53/+6.26pcts。主品杏仁露保持稳健增长，同时公司推出系列新品，包括与咖啡、红茶、茉莉花茶等相结合产品。量价拆分来看，2024年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%，主品以量驱动为主，均价表现基本平稳。2025年3月20日，公司推出新品“露露草本”，包括4种口味，采取低糖0脂0香精配方，主打轻养生概念，期待新品表现。
    北部引领增长，直销渠道表现亮眼
    分地区来看，2024年北部/中部/其他地区营收分别为29.90/1.91/1.06亿元，分别同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地区基本盘稳健增长，中部地区亦取得较好增长。分渠道来看，2024年经销/直销渠道营收分别为31.25/1.62亿元，分别同比+8.28%/+136.65%，直销渠道表现亮眼，主要系线上电商运营策略有效，京东稳定类目前三名，拼多多为回头客好店，同时通过抖音店铺直播投流。报告期内公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个。
    盈利预测
    我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.67/0.76/0.82元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

公司事件点评报告：一季度业绩承压，关注改革成效释放

汤臣倍健(300146)
    事件
    近日，汤臣倍健发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收68.38亿元（同减27%），归母净利润6.53亿元（同减63%），扣非净利润6.26亿元（同减61%）。2024Q4总营收11.05亿元（同减32%），归母净亏损2.16亿元（2023Q4亏损1.55亿元），扣非净亏损1.81亿元（2023Q4亏损2.01亿元）。2025Q1总营收17.92亿元（同减32%），归母净利润4.55亿元（同减37%），扣非净利润4.09亿元（同减42%）
    投资要点
    规模效应影响毛利，净利率下滑幅度收窄
    2024年/2025Q1毛利率同减2pct/1pct至66.69%/68.66%，主要系产品结构变化、规模效应下降所致，2024年/2025Q1销售费用率分别同比+3pct/-1pct至44.33%/30.29%，管理费用率分别同增3pct/1pct至8.15%/5.77%，全年计划控制费用投放。净利率分别同减9pct/1pct至9.47%/26.04%，预计随着规模效应释放，加强费用控制，盈利能力逐步提升。
    布局重功能赛道，强化渠道产品区隔
    产品端来看，2024年片剂/粉剂/胶囊营收分别为10.49/6.25/11.03亿元，分别同减41%/42%/26%，2025Q1公司用钙DK做试点，通过低客单、低日服，在连锁打造爆量增利的模式做推广，试点效果超公司预期，预计2025Q2陆续在此模式下推出新规、新装产品。除基础营养赛道外，公司计划通过更多模式来推出重功能、刚需赛道，结合差异化服务与终端一起提升转化率。渠道端来看，2024年境内线上/线下产品营收分别为12.22/31.25亿元，分别同减28%/32%，公司加强线上与线下产品区隔，线下渠道价值链下移，以消费者利益为核心，线上专供比例提高，定位高端化且制定盈利红线，持续推进全渠道均衡发展。
    盈利预测
    2025Q1公司主动调整任务排放比例，平滑季度波动，后续公司延续深度改革调整趋势，强化线上与线下渠道区隔，优化抖音渠道直播效果，且制定盈利红线，预计规模效应逐季释放。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.46/0.52/0.59元，当前股价对应PE分别为24/21/19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、外部需求不及预期、线上渠道开拓不及预期、海外市场发展不及预期等。

净利润短期承压，AI商业化进展迅速

新致软件(688590)
    事件描述
    4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报，其中，2024年全年公司实现收入19.95亿元，同比增长18.57%，全年实现归母净利润0.08亿元，同比减少88.21%，实现扣非净利润-0.04亿元，同比减109.51%；2025年一季度公司实现收入4.34亿元，同比微增0.21%，一季度实现归母净利润0.16亿元，同比增4.04%，实现扣非净利润0.15亿元，同比增长9.95%。
    事件点评
    保险和企服行业保持高速增长，核心银行客户缩减IT预算导致银行业收入承压。分行业看，1）2024年公司紧抓保险行业AIGC应用、IFRS17系统建设、营销渠道业务系统信创改造等业务机会，推动保险行业实现收入7.28亿元，同比增长28.65%；2）2024年银行及其他金融行业实现收入5.02亿元，同比基本持平，主要是因为部分核心银行客户对正在实施的项目进行大幅削减，造成人员清退及项目延期，导致银行业收入有所下降，公司为此大力拓展资管、券商等客户以维持业务规模；3）得益于汽车、运营商、政务等行业客户加速数智化转型，2024年公司企服行业实现收入6.92亿元，同比增长24.14%。
    股权激励及可转债利息计提短期影响利润表现，合同负债大幅增加反映订单充足信号。2024年公司主营业务毛利率为25.23%，较上年同期降低1.00个百分点，主要是由成本端计提股权激励的股份支付费用约2424万元所致，剔除该影响后公司主营业务毛利率与23年持平，并且2025年一季度公司整体毛利率较上年同期提高2.91个百分点。在利润端，随着公司持续加大大模型平台及应用的研发和营销力度，24年公司销售和研发费用分别同比增长43.81%和12.57%，而由于24年公司不断扩大人才队伍并且新增股权激励费用1074万元，公司管理费用同比增长32.11%。与此同时，2024年公司计提可转债利息1957.67万元，推动净利润大幅减少。若剔除股权激励和可转债利息影响，去年全年公司归母净利润为0.63亿元，扣非净利润为0.50亿元。此外，截至25年3月底，公司合同负债金额达0.67亿元，较24年底增加0.48亿元，表明公司订单充足。
    模型、应用、算力领域全面布局，AI商业化进展迅速。其中，1）模型：24年公司完成新致新知大模型研发，其采用MoE架构，参数规模为98B，目前已作为底层能力嵌入新致新知平台中；2）应用：公司的软件机器人产品矩阵持续完善，目前已全面覆盖保险、汽车等领域，其中，在保险领域，公司AI产品已覆盖营销、承保、理赔、服务等各环节，并落地了中国太保、中国人保、中国人寿等数十家保司；在汽车领域，公司开始向整车厂提供智能营销工牌等产品；3）算力：公司基于昇腾、海光AI芯片推出了AI一体机，截至今年4月底，公司一体机产品已在金融和司法政务领域实现了超过百台的订单落地。
    投资建议
    公司作为国内保险IT领导者，正加速将AIGC技术融入各产品线中，未来AI产品快速实现商业化落地将为公司贡献重要的业绩增量。预计公司2025-2027年EPS分别为0.38\0.62\0.88元，对应公司5月12日收盘价21.66元，2025-2027年PE分别为56.9\35.2\24.7倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    AI商业化落地不及预期：若公司AI产品与客户需求不匹配或客户对外购AI产品仍保持谨慎态度，公司AI机器人平台及AI一体机的商业化落地可能会受阻，进而导致AI相关收入增长不达预期；
    宏观经济波动风险：目前公司客户主要集中在金融行业，包括保险、银行、券商和资管客户，受宏观经济波动影响较大。若宏观经济增长放缓，下游客户可能会缩减IT预算，进而减少对公司产品和服务的需求，并对公司业务发展产生负面影响；
    市场竞争加剧风险：公司所处的IT服务行业近年来人工智能、大数据等新技术发展迅速，若公司不能持续加大研发投入或者研发投入效果不及预期，公司的产品技术能力将难以持续提高，可能会削弱公司的市场竞争力，进而对公司经营业绩增长产生不利影响；
    人力成本快速上升风险：公司主要从事软件开发业务，营业成本中职工薪酬占比较高；同时，公司总部地处上海，人工成本较高，且呈逐年增长趋势。由于公司业绩对人工成本的变动较为敏感，若未来人工成本的上升速度大于人均产值的增速，则公司的毛利率水平将会面临下降的风险，并对公司经营业绩产生不利影响。

2025年一季度业绩微增，巩固人形机器人技术产能和优势

绿的谐波(688017)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长8.77%，归母净利润同比下滑33.26%。2024年公司实现营收3.87亿元，同比增长8.77%；归母净利润0.56亿元，同比下滑33.26%，全年净利润下滑主要系制造费用折旧摊销增加、财务费用率增加所致。单季度看，2024年第四季度营收1.11亿元，同比增长8.62%，归母净利润亏损266万元；2025年第一季度营收0.98亿元，同比增长19.65%；归母净利润0.20亿元，同比增长0.66%，利润增速回正。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为37.54%/14.41%，同比下滑3.60/9.41pct。2025年一季度毛利率/净利率为34.06%/21.49%，同比下滑8.49/3.84pct。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率为3.34%/5.73%/12.80%/-0.07%，同比变动+0.28/-0.49/-0.80/+6.42pct，财务费用率增长主要系货币资金利息收入减少所致。
    “谐波减速器+机电一体化”双轮战略稳步推进，海外持续突破。2024年谐波减速器及金属部件收入3.25亿元，同比增加2.56%，谐波减速器销量24.65万台，同比增长16.56%；机电一体化产品收入0.53亿元，同比增长56.74%，销量7076套，同比增长24.16%，其中公司承担了国家重点研发计划“大力重比一体化直线伺服关节项目”并设立了江苏省具身智能机器人技术重点实验室、苏州市高性能数控转台工程技术研究中心，业务进展良好。海外市场通过收购德国Haux实现突破，境外收入达0.84亿元，同比增长180%，在日韩、东南亚、北美、欧洲等重点市场完成销售团队搭建。
    继续巩固谐波优势，突破行星滚柱丝杠。1）谐波减速器方面，公司针对人形机器人等行业的新兴需求，聚焦谐波减速器的轻量小型化技术突破，同等出力情况下减重30%以上。同时开发出灵巧手适用微型谐波减速器，颠覆了传统谐波的加工工艺路线。产能方面，公司完成了年产50万台精密减速器的扩产项目的调试和达产工作，并计划于2025年实现产能的稳步爬坡；新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也在2025年启动建设。2）丝杠方面，公司通过构建跨尺度、多物理场、全要素的分析与设计模型，成功突破了高精度大承载长寿命行星滚柱丝杠产品的设计难题，自研了多项关键技术，产品性能指标已达到国际领先水平。
    投资建议：公司是国内谐波减速器龙头，技术壁垒叠加产能扩张，有望在大型本体厂商中占据较高份额。同时布局反向行星滚柱丝杠，单机价值量有望提升。我们下调2025年-2027年归母净利润分别为0.95/1.32亿元（前值为1.21/1.56亿元），新增2027年预测1.69亿元，对应PE251/181/141倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期。