业绩承压，关注需求恢复+改革进展

锦江酒店(600754)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收141亿元/同比-4%，归母净利9.1亿元/同比-9%，扣非净利5.4亿元/同比-30%。1Q25公司实现营收29亿元/同比-8%，归母净利0.4亿元/同比-81%，扣非净利0.3亿元/同比-57%。
    受宏观环境影响，24年业绩持续承压。2024年公司酒店业务实现营收138.2亿元/同比-4%。其中，RevPAR下滑为主要原因。境外有限服务收入5.6亿欧元/同比-2%。餐饮业务营收2.4亿元/同比-3%，净利润1.9亿元/同比-38%、主要因肯德基公允价值变动损益同比减少
    25年开店数量维持，结构持续朝中高端发展。2024年公司累计新开/净开1515家/968家酒店，超额完成2024年新增1200家开业酒店的目标。2025年公司计划新增开业酒店1300家，新签约2000家酒店，增长规模与24年保持持平，1Q25新开/净开226家/97家酒店，完成进度17%。从酒店结构上来看，公司持续拓展中高端市场，截至1Q25公司已开业酒店共计13513家，其中，全服务型/中端/经济型酒店占比分别为0.6%/60.8%/38.6%，占比同比+0.2pct/+2.2pct/-2.3pct。
    1Q25国内酒店业务经营指标降幅收窄，盈利能力仍承压。国内酒店业务边际改善，3Q24-1Q25锦江中国区有限服务型酒店RevPAR同比-8.4%/-4.9%/5.3%。但海外业务仍承压，1Q25境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营收1亿欧元/同比-11%，OCC/ADR/RevPAR分别同比-2.9pct/+2.2%/-3.1%。受周期仍处下行阶段影响，公司1Q25毛利率为31.8%/同比-1.2pct，期间费用率基本持平。归母净利率1.2%/同比-4.7pct，主要因1024公司处置资产获得较高非经常性受益造成基数较高，扣非净利率0.9%/同比-1pct。
    投资建议：作为国内头部酒店集团，公司积极推进内部组织改革和“12+3+1品牌发展战略，未来随商旅需求回暖盈利有望修复，预计2025-27年归母净利10.4亿、11.3亿、14.2亿，对应PE各为24、23、18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济持续下行的风险：拓店进展低于预期的风险：内部组织变革效果低于预期的风险

1Q25收入同环比增长，计算、存储与模拟多维发展

北京君正(300223)
    核心观点
    公司1Q25收入同环比增长。公司从事计算芯片、存储芯片、模拟与互联芯片等芯片产品开发。24年全球汽车、工业市场需求持续低迷，伴随产业链去库存影响，公司24年营收42.13亿元(YoY-7.03%)，叠加股权激励费用4513万元以及收购产生的资产评估增值摊销3686万元影响，归母净利润3.66亿元(YoY-31.84%)。进入1Q25，行业市场逐步复苏，公司1Q25单季度实现营收10.60亿元(YoY+5.28%，QoQ+4.83%)，股权激励费用同比新增1189.20万元及综合毛利率波动影响归母净利润0.74亿元(YoY-15.3%，QoQ+19.62%)同比下降，景气度修复毛利率36.4%(YoY-1.04pct，QoQ+1.93pct)环比改善。
    计算芯片1Q25同比增长12.41%，产品矩阵持续丰富。24年公司计算芯片业务营收10.90亿元（YoY-1.65%)，1Q25景气度回升营收同比增长12.41%。针对安防等应用市场消费降级及高性价比要求，公司以T23、T31和T41等主力芯片满足不同等级产品需求，并规划了更具性价比优势的T32等产品；面向工业、医疗、消费等泛视频应用,公司C200系列可提供超小尺寸与极低功耗的芯片产品，适用于智能眼镜类的产品市场。
    存储芯片1Q25同比增长3.44%，布局3D DRAM及新工艺产品。24年存储芯片受汽车、工业等行业需求疲软及去库存压力影响营收25.89亿元（YoY-11.06%)，进入1Q25随景气度回暖同比增长。公司车规存储保持国际前列，21nm/20nm及以下工艺持续迭代，新一代产品（DDR4/LPDDR4等）预计25年将陆续提供工程样品。为应对AI模型和高性能计算对高带宽、大容量存储的需求，公司已启动3D DRAM相关技术的研发。Flash各产品线如大容量NORFlash产品研发持续投入，2Gb车规级NORFlash产品已量产。
    模拟与互联芯片1Q25同比增长12.30%，车规应用加速推进。24年公司模拟与互联芯片实现营收4.72亿元（YoY+15.31%），1Q25保持增长。其中主力产品工业、汽车等高门槛LED驱动芯片料号及应用场景持续丰富，单车LED驱动芯片用量不断提高；互联芯片方面，面向汽车应用的LIN、CAN、GreenPHY、G.vn等网络传输产品的研发和测试持续推进，首款GreenPHY产品已量产。
    投资建议：我们看好公司作为国内计算+存储+模拟芯片设计龙头多维发展的中长期增长空间，由于市场景气度修复低于我们此前预期，基于公司24年与25年一季度情况，上调费用率并下调毛利率预期，预计25-27年归母净利润为5.11/6.15/7.64亿元(前值25-26年：8.99亿元/12.04亿元)，对应25-27年PE分别为64/53/43倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，产品迭代不及预期。

2024年报&2025Q1点评：十四五收官国防需求有望向好，业绩拐点有望出现

振华科技(000733)
    投资要点：
    振华科技4月24日发布2024年度业绩报告，2024年，公司实现营业总收入52.19亿元，同比下降32.99%；归母净利润9.7亿元，同比下降63.83%；经营活动产生的现金流量净额为16.01亿元，同比增长29.95%；公司同时发布2024年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.8元（含税）。
    振华科技公布2025年一季报，公司营业收入为9.08亿元，同比下降10.4%；归母净利润为5851万元，同比下降42.6%；扣非归母净利润为4459万元，同比下降52.8%；经营现金流净额为-3023万元，同比下降121.5%；EPS(全面摊薄)为0.11元。
    行业量价齐跌2024年业绩承压，2025一季报有一定的边际改善
    2024年营业收入52.19亿元，同比下降32.99%；归母净利润9.7亿元，同比下降63.83%；扣非净利润8.38亿，同比下滑67.19%。
    2025年一季度公司营业收入9.08亿元，同比下降10.4%；归母净利润为5851万元，同比下降42.6%；扣非归母净利润为4459万元，同比下降52.8%。
    公司持续聚焦新型电子元器件主业，2024年报新型电子元器件营业收入51.77亿，占比99.18%，现代服务业营业收入0.43亿，占比低于1%。2024年随着新型电子集中采购、单价下调、门槛降低等国家与行业政策的逐步深化落实，基础元器件的行业竞争愈发激烈。同时，受装备采购节奏调整、行业技术更新速度加快、研发转化周期延长等因素影响，公司的利润率逐步压缩，业绩承压。2025年Q1行业形势有一定的边际改善，营收、归母净利润跌幅收窄，订单情况出现增长，合同负债对比2025年初增长37.99%。
    受行业形势影响，公司毛利率、净利率明显下滑
    2024年报公司毛利率为49.7%、同比下滑9.64个百分点；净利率为18.6%，同比下滑15.85个百分点，扣非净利率16.05%，同比下滑16.73个百分点。公司毛利率下降的主要原因是新型电子集中采购、单价下调、门槛降低等因素影响。净利率下降更多的原因是因为公司营业收入大幅下滑，各项成本相对刚性，因此四项费用率明显提高。
    2025Q1公司毛利率42.49%，同比下降5.07个百分点，净利率6.45%，同比下降3.6个百分点。
    十四五收官年国防需求有望释放，公司业绩拐点将至
    公司从事的主要业务为新型电子元器件。新型电子元器件为核心业务，包括基础元器件、电子功能材料、混合集成电路和应用开发四大类产品及解决方案。其中基础元器件主要有二极管、晶体管、电阻器、电容器、电感器、滤波器、熔断器、继电器、接触器、开关、断路器、锂离子电池等器件；电子功能材料主要有MLCC介质材料、微波铁氧体及吸波材料、LTCC陶瓷材料等；混合集成电路主要有电源模块、电机驱动模块、射频微波模块等；应用开发主要有电源管理、智能配电、电机控制模块/组件等。公司的新型电子元器件解决方案广泛应用于航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等领域，是国内军工领域电子元器件产品最齐全、综合供应能力最强的供应商之一。
    十四五规划进入最后一年收官阶段，军工需求加速释放带动军工中上游配套行业有望迎来拐点，军工电子元器件行业将率先迎来下游客户的备货，公司业绩拐点有望出现。
    2025年经营目标稳健增长，订单增长验证了需求的好转
    公司2025年经营目标为预计实现营业收入57亿元，利润总额11.45亿元，分别同比增长9.22%、3.06%，经营目标稳健增长表明了公司对2025年经营的信心。公司2025年高新电子领域新增订单同比保持增长，验证了军工需求的好转。
    2024年公司完成新型高能混合钽电容器、抑制电磁干扰用薄膜电容器、LTCC频率源、ZHM型一体成型大功率电感器、片式厚薄膜固定衰减器等多款新产品的研制，募投项目稳健推进，为公司持续发展提供良好支撑和强劲动力。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为60.04亿、72.67亿、82.23亿，归母净利润分别为11.69亿、15.13亿、18.3亿，对应的PE分别为22.95X、17.74X、14.66X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：国防军工需求不及预期；2：产品交付不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：新产品研发、拓展进度不及预期。

业绩点评：境外业务高增长，盈利提升显著

仙乐健康(300791)
    投资要点：
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收42.11亿元，同比增17.56%；实现归母扣非净利润3.28亿元，同比增16.70%，每股收益1.39元。2025年一季度，公司实现营收9.54亿元，同比增0.28%；实现归母扣非净利润0.65亿元，同比增0.21%。
    国内市场承压，导致2024Q4及2025Q1两季度的销售额增长有限。2024年四季度，公司营收增长7.74%，较上年同期下降42.34个百分点；2025年一季度，公司营收增长0.28%，较上年同期下降35.23个百分点。2024年四季度之后，公司的销售增长由双位数降为个位数，我们认为主要是内需无力、国内市场增长受阻所致。
    海外市场延续高增长势头，公司的业务权重转向海外市场。2024年，主营业务中境内的销售占比降至39.44%，较上年下降12.24个百分点；境外业务的占比升至60.56%。相应地，2024年境内营收同比下降10.28%，实现营收16.61亿元；境外业务实现47.33%的营收增长，销售额达到25.50亿元。其中，美洲市场的营收同比增长59.56%，在主营收入中的占比达到39.56%，占比较上年提升10.41个百分点；欧洲市场的营收同比增长14.25%，在主营中的占比为14.35%；其它市场的营收同比增长77.38%，在主营中的占比达到6.65%，占比较上年提升2.24个百分点。
    主打剂型软胶囊和软糖延续了销售高增长，合计贡献超七成收入。2024年，软胶囊营收19.84亿元，同比增29.91%，同期销量增17.34%；软糖营收9.95亿元，同比增34.54%，同期销量增33.16%。本期，软胶囊和软糖在营收中的占比分别为47.1%和23.63%，是贡献主要收入的两款剂型。二者的收入增长超过销量增长，本期的出厂单价呈上升趋势。
    销售毛利率提升显著。尽管费率上升，但净资产回报率仍升高。2024年，主营业务录得毛利率31.05%，同比增0.94%。主打剂型中，软胶囊的毛利率微降至25.57%，软糖毛利率上升3.72%至48.88%。境内业务毛利率上升0.69%至35.24%；除欧洲外，其余境外市场的毛利率均上升。本期，美洲市场的毛利率升高6.48%至26.72%，对BF资产的整合开始展示良好的效果。公司处于扩张阶段，2024年的销售、管理和财务等各项费率均上升，但本期的净资产回报率仍同比升高2.36个百分点。
    投资评级：中美贸易关税的实施尚未体现在报表当中，预计将在下半年对业绩产生影响。公司通过收购BF完成了在美国市场的布局，这部分业务不会受到贸易关税的影响。我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.68元、2.08元和2.41元，参照5月14日收盘价26.85元，对应的市盈率分别为16.01倍、12.88倍和11.14倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：公司在美国以外的产能，在面临对美出口时将会受到新增关税的影响，目前存在不确定性。内需不足导致国内市场持续调整，将会继续影响公司业绩。

25Q1业绩修复，关注公司产品和高端场景拓展

绿的谐波(688017)
    事件描述
    公司披露2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入3.87亿元，同比+8.77%；归母净利润0.56亿元，同比-33.26%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比-38.09%。24Q4营业收入1.11亿元，同比+9.1%；归母净利润-0.03亿元，同比-122.86%。25Q1营业收入0.98亿元，同比+19.65%；归母净利润0.20亿元，同比+0.66%，环比实现扭亏。
    事件点评
    业绩承压，2024年毛利率/净利率分别下滑3.60/9.41pct；25Q1环比扭亏。2024年，公司毛利率/净利率分别为37.54%/14.41%，同比分别-3.60pct/-9.41pct。分行业，国内工业机器人行业需求回暖，公司工业及服务
    机器人零部件收入2.77亿元/yoy+3.93%。分产品，谐波减速器及金属件收入3.25亿元/yoy+2.56%，收入贡献84.00%，毛利率36.13%/yoy-5.03pct；机电一体化产品收入0.53亿元/yoy+56.74%，收入贡献13.58%，毛利率41.14%/yoy+0.11pct。费用端，公司货币资金利息收入减少，财务费用-28.17万元，同比增加0.23亿元；此外，公司计提资产减值损失0.34亿元，同比+0.16亿元，对公司业绩形成拖累。
    谐波减速器持续优化迭代，不断拓展高端应用场景。当前谐波减速器中低端应用市场竞争较为激烈，在高端领域仍具备广泛的国产替代空间。（1）半导体装备：突破低振动、高动态性、高可靠性以及真空或洁净环境下的严苛要求，成功应用于多家半导体行业龙头企业。（2）人形机器人：聚焦轻量小型化技术突破，同等出力情况下减重30%以上；同时开发出灵巧手适用微型谐波减速器。（3）工业机器人：进一步提升减速器精度、增强减速器刚性、延长减速器寿命。
    加速行星滚柱丝杠布局，构建全场景精密传动解决方案。行星滚柱丝杠，突破了高精度大承载长寿命的设计难题，系统研发了外螺纹符合磨削技术、大长径比内螺纹高效磨削等关键技术，并优化了批量产品的高一致性快速装配工艺，已覆盖多系列智能机器人直线模组的相关需求，并实现小批量出货。公司围绕机电一体化趋势，开发了超10款直线伺服关节，并具有大力重比、高精度、长寿命、低成本等特性。
    产能提升稳步推进，并积极进行全球化布局。公司年产50万台精密减速器的扩产项目目前进入全面达产阶段，此外，新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也在2025年启动建设。2024年，公司在日韩、东南亚、北美、欧洲完成销售团队搭建；收购德国Haux公司，获得其在欧洲的生产基地和本地化服务团队，实现公司精密传动部件在欧洲本土化投产。投资建议
    考虑到公司在国产谐波减速器的龙头地位，以及其产品和高端场景的拓展能力，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54/0.67/0.83，对应公司5月14日收盘价145.48元，2025-2027年PE分别为271.4/217.5/175.4，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险：国际行业巨头具有较强的品牌知名度和市场影响力，在谐波减速器领域长期处于垄断地位，可能针对追赶者采取更激进的竞争策略。同时，我国目前也存在一批企业正在从事精密减速器的研发和生产。

营收稳中有增，新能源赛道蓄势第二曲线

旺成科技(830896)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入3.5亿元，同比+1.2%，实现归母净利润35.4百万元，同比-8.6%；2025年第一季度实现营业总收入91.9百万元，同比+21.2%，实现归母净利润13.8百万元，同比+81.4%，业绩呈现回升态势。
    营收基本稳定，盈利能力短期承压。2024年，分产品来看，公司高速齿轮组件/离合器部件分别实现收入1.9/1.3亿元，同比分别-4.5%/+15.2%；分区域来看，公司国内/国外分别实现收入2.0/1.5亿元，同比分别+7.7%/-6.2%。2024年，公司深入挖掘现有业务板块潜力，积极调整和优化业务结构，营业收入基本稳定。2024年公司营收微增但归母净利润承压，主要原因是上期收到政府补贴700万元基数较高所致。同时，受经济增速放缓、行业竞争加剧和国际贸易摩擦的影响，盈利能力短期承压。
    成本管控举措有效，研发投入稳定。2024年公司管理费用率同比下降0.7pp至6.0%，2025Q1管理费用率同比下降1.3pp至5.5%，表明公司成本控制举措成效显著。另外，公司每年还保持稳定的研发投入，2024年研发费用率为3.7%，2025Q1研发费用率为3.4%，研发费用率维持在3%以上，逐步构建技术壁垒。
    加速向新能源汽车赛道转型，积极进行业务拓展。公司积极响应国家新能源汽车战略，做好新能源汽车零部件业务项目的技术储备，运用资本手段整合行业优势资源，研发先进制造工艺，在新能源汽车领域获取更多的市场份额。2024年，公司募投项目已部分投产实现销售。汽车混动DHT变速箱齿轮开发处于量产阶段，有望以此为契机进入DHT混动变速箱产业链，展现产品的良好品质和优越性能，进而与国内DHT混动型新能源汽车厂家进行业务拓展。2025年计划与国内主要新能源车企建立稳定合作，积极拓展新能源汽车传动部件的市场。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.4/43.2/48.7百万元，对应PE为54/50/44倍。公司是国内齿轮传动和离合器先进制造企业，募投项目布局新能源汽车高精度传动部件及离合器核心零部件摩擦材料技改项目，开拓新能源汽车应用领域有望开辟第二增长曲线。综上，维持“持有”投资评级，建议关注。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、客户相对集中风险、成本价格大幅波动的风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦风险。

聚焦AI电力市场化交易，向运营平台型公司转变

朗新集团(300682)
    事件描述
    4月28日，朗新集团发布2025年一季报，公司25Q1实现营业收入6.7亿元，同比下降0.12%，实现归母净利润0.03亿元，同比增长117.5%，25Q1单季度毛利率48.4%，同比提升3.2pct，环比提升11.8pct。
    事件点评
    剥离非核心业务，完成平台型能源运营转型。2024年公司聚焦能源数智化、能源互联网双轮发展，大力投入AI技术推动公司从项目型软件服务升级为平台型能源运营企业。2024年受到非核心业务剥离重组的影响，公司实
    现营业收入44.8亿元，同比下降5.24%，实现扣非归母净利润-2.8亿元。
    能源互联网业务持续增长，聚合充电即将进入收获期。2024年能源互联网业务实现收入18.0亿元，同比增长17.6%，毛利率49.6%，同比提升9.9pct。主要有电力服务场景（含生活缴费、聚合充电、虚拟电厂）和电力市场交易两业务。其中，2024年聚合充电的新电途平台注册用户破1800万，接入充电设备160万台，充电量达52亿度，同比增长约30%，预计今年可达70亿度。虚拟电厂方面，公司的分布式光伏云平台聚焦连接并服务发电场景，2024年累计接入25GW，25Q1快速增长至37.7GW，微电网已经具备雏形。
    电力市场化交易全面放开在即，公司交易量3年有望增长50倍。电力市场化交易方面，公司覆盖广东、江苏、浙江、山东、四川等多省，AI辅助电力交易取得显著成果，通过持续优化AI预测模型，精准把握能源供需趋势，增强了公司在电力交易市场的竞争优势。2024年公司交易电量超过19亿度，同比增长超过5倍，25Q1达7亿度同比翻倍。随我国新能源电力市场化交易的全面放开（今年底前20+省份要启动电力现货市场运行），公司
    基于存量的1500万家工商业用户转化，聚合充电场景以及园区能源服务场景的增长，预计2027年电力交易量可增长至1000亿度电。
    背靠蚂蚁集团发行RWA，连接加密金融领域。蚂蚁集团作为朗新的第二大股东，双方围绕数字支付、数字科技、全球化等方向展开全方位合作。2024年8月，公司与蚂蚁数科合作，在香港完成国内首单基于新电途聚合充电平台上充电桩资产的RWA项目（实体资产代币化），连接加密金融领域，提升资产流动性，探索新的融资渠道和业务模式。
    能源数智化业务全国布局，稳健发展。2024年能源数智化业务实现收入21.5亿元，同比减少7.5%，主要系数字城市、工业互联网等非核心业务剥离重组过程中收入出现下降。公司在电力营销核心系统业务领域推进全国市场布局，从重点省份经营转变为全国市场经营，市场地位稳固。
    投资建议
    公司致力于成为一家AI驱动的领先的科技能源企业，链接电力负荷和供给，构建能源互联网平台，开展高效、经济、绿色的能源运营与交易。我国目前仍处于电力现货市场交易初期，行业空间广阔，公司业绩弹性高。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.1亿元、4.6亿元、9.4亿元，相当于2025年51.5倍的动态市盈率。维持“买入-B”的投资评级。
    风险提示
    电力市场化交易不及预期；电网新增投资不及预期；行业竞争加剧格局恶化。

出海订单持续兑现，成长空间可期

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司签订《欧洲某海上风电场单桩基础制造、供应和运输合同的公告》，公司将为欧洲某海风项目提供超大单桩产品，合同金额约10亿元人民币，客户为全球领先的能源企业新客户，预计27年开始交付。
    欧洲海风核心国持续加码补贴政策：①英国：5月12日，英国政府为第七轮差价合约分配设置超5.44亿英镑预算，单GW装机最高获得2010万英镑奖励，同时设立浮式风电专项子预算，支持新兴技术产业链发展。②丹麦：负补贴规则下，24年3GW海风拍卖全部流标，丹麦政府拟于25Q3启动海风拍卖工作，并提供620亿克朗财政支持。
    首家SBTi审核的海工企业，助力公司份额扩张：5月8日，蓬莱子公司正式收到科学碳目标倡议（Science Based Targets initiative，简称SBTi）审核通过的通知，成为全球风电海工基础装备行业首家通过SBTi审核、并设定科学碳减排目标的企业。而英国CFD合约激励，明确提出使用通过SBTi审核的供应商，开发商可以额外获得奖励，使用公司基础结果助力业主拿到更多补贴，也加强公司份额扩张。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计归母净利润为9.3/12.6/16.4亿元，同增96%/35%/30%，对应PE为19.5/14.4/11.1x，给予26年20x估值，对应目标价39.5元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

国际及新能源业务发力，驱动2024年盈利回升

长久物流(603569)
    l长久物流披露2024年年报及2025年一季报
    长久物流披露2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司营业收入41.7亿元，同比增长10.3%，归母净利润0.80亿元，同比增长13.1%。2025年一季度公司营业收入11.6亿元，同比增长28.2%，归母净利润0.04亿元，同比下降73.3%。
    l传统汽车物流放缓脚步，国际及新能源业务高增
    2024年公司继续聚焦与头部整车主机厂整车运输业务合作，但由于市场竞争等因素影响，公司传统汽车物流业务放缓脚步，整车业务及整车配套业务营收同比分别下降13.4%、20.8%。受益于中国汽车尤其是新能源汽车工业出海的提振，公司滚装船业务收入大幅提升，拉动国际业务收入大幅增长87.5%，此外，公司积极推进培育新能源业务新增长点，因广东迪度并表日期差异及工商储扩张驱动，新能源业务收入大幅增长210.3%。
    l国际业务贡献增量盈利，2024年公司整体毛利有所提升
    2024年公司传统汽车物流整车业务成本有所下降，毛利1.52亿元，同比下降8.9%，毛利润率小幅回升；整车配套业务成本下降比较明显，毛利0.31亿元，同比增长10.9%，毛利润率明显上升；国际业务贡献增量盈利，毛利润达到2.66亿元，同比增长44.3%；新能源业务规模仍较小，毛利润贡献0.1亿元，同比增长105.4%。整体来看，公司全年毛利润4.83亿元，同比增长19.4%，毛利润率11.6%，同比提升0.9pct。
    l费用率稳中有降，年度业绩改善，一季度补贴影响盈利
    2024年公司费用水平稳中有降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为2.34%、5.58%、0.23%、1.75%，同比分别下降0.06pct、下降0.46pct、上升0.05pct、下降0.18pct，国际业务改善及费用节降共同助力业绩改善。2025年一季度，公司毛利润小幅提升，但受确认政府补贴减少影响，公司一季度业绩同比数据有所波动。
    l投资建议
    2024年公司业绩表现展示经营韧性，未来公司将进一步夯实主业，提升服务品质，以整车业务为根基，持续拓展国际及新能源业务增量，服务汽车出海并为新能源转型注入动能。预计2025-2027年公司营业收入分别为49.4亿元、56.6亿元，62.4亿元，同比分别增长18.3%、14.6%、10.3%，归母净利润分别为1.0亿元、1.3亿元、1.5亿元，同比分别增长26.8%、31.2%、15.1%，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，汽车物流发展不及预期，新能源转型不及预期

侨源股份2024年年报及2025年一季报点评：25Q1营利双增，内增外延促成长

侨源股份(301286)
    投资摘要
    事件概述
    近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入10.24亿元，同比+0.20%；实现归母净利润1.49亿元，同比-26.43%；扣非归母净利润1.44亿元，同比-26.90%。2025Q1，公司实现营业收入2.56亿元，同比+10.24%；实现归母净利润0.55亿元，同比+103.62%；扣非归母净利润0.47亿元，同比+102.78%。
    2024年公司基本盘业务基本保持稳定。主营业务中，氧气贡献营业收入4.29亿元（同比-6.24%），毛利率39.77%（同比-1.02pct）；氮气贡献营业收入4.09亿元（同比+4.24%），毛利率24.09%（同比-0.36%）；氧气和氮气合计贡献公司营业收入的81.90%。受市场波动影响，2024年氧气、氮气的售价略有下降。公司成本和费用管控得力，2024年，电力采购量8.81亿千瓦时（同比+0.33%），采购单价为0.438元/千瓦时（同比+0.83%），公司汶川基地电价相对较低，较竞争对手拥有一定的电力成本优势；期间费用率8.81%，同比+0.47pct，略有增长。2024年，公司计提资产减值损失4952.44万元（同比+21925.34%），主要系部分长期资产闲置计提减值增加所致，对净利润产生较大影响。量升本降，25Q1盈利同比大幅改善。受销量提升带动收入增长、收到的政府补贴增加以及电力成本下降共同影响，公司25Q1盈利同比大增。
    深入拓展特气市场，外购资产拓展产品线。公司在以川渝为核心的西部地区和以福州为核心的福建等地区具备产能规模优势，都江堰、汶川、眉山、金堂生产基地合计全液态气体产能约120余万吨，位居西南地区第一位，规模效应显著。未来公司将在产能扩张和产品线拓展方面持续投入，打开新的增长空间：（1）现场制气领域，在建项目投产后，公司将在福建福州、四川眉山、四川金堂运营多个管道气体项目，项目建设及运营能力有望大幅提升；（2）电子特气领域，公司正逐步着手布局新材料产业、半导体产业等所需特种气体，如高纯液氧、高纯液氨等；此外，公司将拓展生产经营医疗、食品、军工及航空航天领域的其他特种气体，空分稀有气体氖、氙、氪气，不断挖掘新的利润增长点；（3）通过股权收购进行横向拓展：公司拟收购宏晨化工，扩大在二氧化碳领域的产品布局，提高产品多元化水平，提升盈利能力。
    投资建议
    中国工业气体行业持续增长，公司内增外延成长性良好，结合公司2025年1月发布的限制性股票激励计划公告指引，我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为14.21/18.64/23.74亿元，增速分别为38.8%/31.2%/27.3%；归母净利润分别为2.63/4.44/6.25亿元，增速分别为76.2%/69.1%/40.6%。维持“买入”评级。
    风险提示
    股权激励目标未能实现，产能建设进度不及预期，经济下行对工业气体需求降低，电力成本上升，行业竞争加剧。

宁德港股上市启动招股，全球化布局提速

宁德时代(300750)
    发行价折让有限，基石占比超六成。5月12日，宁德时代宣布正式启动国际配售簿记，预计于5月20日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。发行价格上限为每股263.00港元，较5月13日A股收盘价（258.77元人民币）仅折让约6%。本次全球发售H股基础发行股数为1.18亿股，按照上限价计算，募资总额约40亿美元，最多发行不超过1.56亿股（发售量调整权及超额配售权悉数行使的情况下），发行股数约占公司当前发行股本的2.6%-3.4%，对每股盈利稀释有限。基石投资者包含中石化、高瓴资本、科威特投资局等，合计认购金额203.71亿港元（约26.28亿美元），占募资总额的66%。宁德时代以接近A股价格的高位定价，以及超200亿港元的基石投资者认购，体现全球投资者对于宁德时代的价值认可。
    募资所得用于匈牙利产能建设，助力推进全球化。截至2025年1季度末，公司货币资金达3,213亿元人民币，现金储备充足。我们认为公司港股募资主要目的是提升海外知名度并推动海外市场拓展，募资所得的90%将投向匈牙利项目一期及二期建设。目前宁德时代在海外投建了3座生产基地，分别位于德国、匈牙利、西班牙，其中德国工厂已经投入运营，并已经开始盈利，匈牙利工厂一期预计于2025年投产，该工厂整体成本较德国工厂更低，预计投产后有助公司在欧洲实现本地化供应。
    同步进行股份回购彰显公司发展信心。宁德时代持续加强股东回馈，2023/24年，分红率均高达50%，领先行业。2025年4月7日公司发布股份回购公告，拟使用40-80亿元人民币回购股份，回购价格上限为392.32元人民币/股。按照此回购上限，预计回购股份1,020万-2,039万股，约占公司前总股本的0.23%-0.46%。股份回购进展显著，截至4月30日，公司累计回购公司股份664万股，占公司当前总股本的0.1508%，成交总金额达15.5亿元人民币。
    全球化布局领先，看好长期发展。港股上市后，宁德时代将成为A/H双平台上市企业，可同时吸引中国内地及海外资本，支持海外产能扩张与技术研发；同时可借助欧洲本地化生产应对贸易不确定性，进一步巩固其在电池领域的全球龙头地位，为中国企业出海树立新标杆。宁德时代电池技术和全球化布局引领行业，布局换电拓展业务，我们看好公司长期发展。公司当前市值对应2025年18.0倍市盈率，估值具备吸引力，维持买入。

饲料、养殖、屠宰产业链一体化的优质企业

禾丰股份(603609)
    核心观点
    公司简介：深耕畜牧产业近三十年，持续完善饲料、肉禽产业化、生猪养殖三大核心板块。公司饲料产品包括猪、禽、反刍等品种，2024年实现外销量396万吨，全国市占率1.3%，收入125.09亿元，占公司总营收39%；肉禽产能分布东北三省、河北、河南、山东，涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代养殖、屠宰加工、调理品与熟食深加工等环节，年屠宰能力合计超11亿羽，白鸡屠宰量占全国约10%，2024年实现收入113.40亿元，占公司整体营收比例达35%；生猪业务在东北三省、内蒙古、河南、河北、安徽等地布局，2024年合计出栏140万头，收入33.18亿元，占公司总营收10%。公司重视员工激励，陆续于2018、2024年发布限制性股票激励与员工持股计划，有望充分调动员工积极性，看好公司长期发展。
    行业分析：1）饲料：2025年猪禽饲料增速有望受益存栏恢复。猪禽料销售随养殖周期波动较为明显，我们预计2025年生猪存栏提升、且养殖终端保持较好盈利，对应猪料需求或相应好转。2）白鸡：产业一体化延伸趋势延续，中长期看好消费提升。行业盈利中心呈下移趋势，目前上游养殖环节技术已较为稳定成熟，屠宰环节也竞争充分，因此拓展盈利能力更强且更稳定的品牌鸡肉产品业务正在成为发展主线，看好头部企业品牌拓展。3）生猪：重视低成本优质企业市占率提升。国内生猪行业仍处成本与效率竞争阶段，企业经营禀赋分化较大，优质企业未来仍有充裕市占率提升空间。
    公司看点：区位优势显著，饲料养殖屠宰一体化全链发展。饲料业务方面，公司产品矩阵完善，产能稳步扩张。公司深耕饲料研发近三十年，研发体系积累深厚，并与战略合作伙伴荷兰皇家德赫斯公司联合研发，共享成果。肉禽产业化业务方面，公司肉禽全链配套完善，上下游协同发展，并具备区位优势，主要布局东北三省、河南、河北和山东，当地饲料原料及其副产品种类丰富、性价比高、物流便捷，有良好的白鸡养殖基础和较为成熟的市场销售体系，有利于形成产业规模优势。生猪业务方面，公司以轻资产模式扩张，以“控规模、提质量”为主要发展方略，和饲料板块形成有效协同。
    盈利预测与估值：禾丰股份是国内优质的大型饲料、白鸡与生猪养殖及屠宰加工企业之一，市占率有望稳步提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.35/4.78/4.65亿元，股票合理估值区间在9.60-10.36元，相对目前约有13-22%左右溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：发生禽类疫病风险；饲料原材料大幅波动风险；食品安全风险。

乘用车座椅斩获新定点，未来盈利可期

继峰股份(603997)
    公司公告获得老客户新车型定点
    5月13日晚公司公告，继峰合肥近期获得某头部主机厂座椅总成定点，将为客户开发、生产前排座椅总成产品。本项目预计2025年9月开始量产，项目生命周期5年，预计生命周期总金额为25.2亿元。本次新获定点项目是原客户将其新的车型再次定点给公司。公司再次获得原客户项目定点，体现了客户对公司在合作过程中体现的能力和提供的服务的认可。
    更多项目量产后乘用车座椅有望贡献利润增量，打开公司第二成长曲线公司乘用车座椅业务发展迅速。2021年首次获得乘用车座椅订单；2024年多个高质量订单落地，客户包含国内头部主机厂+海外高端客户。截至2025年2月28日，公司已获得的乘用车座椅在手项目定点共计21个，生命周期总销售额超900亿。
    2025年乘用车座椅业务盈利能力有望大幅提升。2024年度乘用车座椅业务首次实现年度盈亏平衡。2025年度预计将有8个项目进入量产阶段，乘用车座椅业务营业收入有望大幅攀升。目前仍有多个工厂尚未量产或产能利用率较低，随着规模效应的产生，乘用车座椅业务盈利能力有望随之提升。
    格拉默整合持续推进，25Q1已成功扭亏
    2024年公司多措并举优化格拉默经营效率：1）对格拉默人工成本进行优化，：一是实施裁员计划；二是将工作岗位从高成本地区（如德国）的工作岗位逐步向低成本国家转移。2）将持有的TMD LLC的100%股权转让予APC LLC。3）联合采购、产业布局整合、改革考核激励制度等。
    格拉默整合已初见成效，2025年有望随着降本增效措施持续推进，业绩继续好转。2025Q1格拉默实现净利润0.097亿欧元，实现扭亏。公司将持续推进格拉默降本工作，进一步加强对格拉默海外业务管控。从中高层管理人员的任命和考核，到采购成本管控，运营成本管控，产能布局优化等方面，更全、更细、更深入地去落实和管控。我们认为格拉默业绩有望伴随管理效率提升持续改善。
    盈利预测和投资建议
    公司格拉默业绩扭亏，座椅打开第二成长曲线。考虑到海外更高的人工成本、业务具有一定不确定性，我们调整2025-2027年公司分别实现归母净利润6.8/10.2/13.2亿元（此前2025/2026年分别为8.44/12.26亿元），同比分别扭亏/+51%/+29%，PE分别为24X/16X/12X。维持“买入”评级。
    风险提示：客户放量不及预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧等

24年业绩稳定增长，关注各板块产能增长

电投能源(002128)
    事件：公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入298.59亿元，同比增长11.23%；实现归母净利润53.42亿元，同比增长17.15%。2025Q1实现营业收入75.37亿元，同比增长2.63%；实现归母净利润15.59亿元，同比降低19.82%。
    煤电一体化稳定盈利，煤炭售价逆势增长
    2024年公司完成煤电发电量55.28亿千瓦时，同比降低1.38%，测算税后上网电价0.344元/KWh，同比降低2.67%，受电量及电价下滑影响，公司煤电板块相对承压；2024年公司煤炭产能达到4800万吨，全年完成煤炭产量4799.6万吨，同比增长3.11%，受益于东北部地区较优的供需格局，公司煤炭售价实现逆势增长，测算税后单吨价格213元/吨，同比增长9%，煤炭板块的较优表现形成显著支撑，2024年公司煤电+煤炭业务整体实现营业收入119.26亿元，同比增长9.17%，实现毛利润62.86亿元，同比增长16.28%。
    铝价同比提高，电解铝板块业绩修复
    截至2024年底，公司拥有年产86万吨电解铝生产线，全年生产电解铝90万吨，同比提高2.85%，2024年国内铝价均值为19922元/吨，同比提高6.53%，量价齐增带动电解铝板块业绩修复，2024年公司电解铝板块实现营业收入156.63亿元，同比提高9.51%，实现毛利润27.69亿元，同比提高24.86%。截至2025年5月13日，国内铝价均值为20272元/吨，同比提高4.30%，公司电解铝板块业绩改善有望持续。
    各板块产能增长空间显著，公司未来成长可期
    煤炭方面，国电投集团承诺公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，未来集团内部分煤炭资产有望注入上市公司；电解铝方面，公司大力推进扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）筹备进程，目前已正式开工建设，其规模达到现有产能的40.7%；新能源方面，截止2024年底，公司新能源装机达到500.76万千瓦（不含储能），同比增长10.01%，其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，公司全面推进新能源项目工程建设，未来装机规模有望持续增长。
    盈利预测与估值：考虑国内煤价整体下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年可实现归母净利润56.49、60.57、62.18亿元（原预测为25-26年58.35、64.48亿元），同比分别增加5.76%、7.22%和2.66%，对应PE分别7.08、6.61、6.43倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝或氧化铝价格波动，测算假设存在误差风险等

国内射频连接器行业领军者，聚焦5G-A、6G、商业卫星前沿领域布局

富士达(835640)
    投资要点：
    国内射频连接器行业的领军者，2024年实现归母净利润5113万元。公司是一家专注于射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆、微波无源器件及电子陶瓷等产品的研发、生产和销售的高科技企业。作为国内射频连接器行业的领军者，公司主导并参与了14项IEC国际标准的制定，成为该领域拥有IEC国际标准最多的中国企业。公司产品广泛应用于通信、防务、航空航天等多个高端领域，在国内及国际市场中占据领先地位。2024年实现营业收入7.63亿元（yoy-6.42%）、归母净利润5,112.67万元（yoy-65.02%）；2025Q1实现营业收入1.90亿元（yoy-1.04%）、归母净利润1237.06万元（yoy-6.68%）。
    受下游驱使射频链路解决方案迎来系统性变革，2024年中国连接器市场规模达1851亿元。通信技术革新、卫星互联网与商业航天产业提速、低空经济业态崛起、算力基础设施升级以及HTCC/LTCC（高温共烧陶瓷/低温共烧陶瓷）技术深度应用的共同驱动下，射频链路解决方案迎来系统性变革。根据Bishop&Associates和中商产业研究院数据，全球连接器市场规模从2013年的511.8亿美元增长至2024年的851亿美元，中国连接器市场规模从2023年的1780亿元增至2024年的1851亿元。2025年，在全球经济格局不断演变的背景下，下游产业处于转型升级的关键时期，而连接器及线缆行业进行数字化转型、朝高精尖方向发展或将成为主流。新兴技术领域如人工智能、物联网、5G/6G通信等的蓬勃发展，将给数据中心、新能源汽车、人形机器人、低空经济等领域带来更多市场机遇，公司产品需求有望持续增加。
    14项IEC国际标准引领行业发展，服务于华为、中电科、中航集团等优质客户。技术方面：公司已主导和参与了多个国际、国家、行业和地方标准的制定，截至2024年末，公司共发布14项IEC国际标准、10项国家标准、19项国家军用标准及3项行业标准，公司及其控股子公司拥有有效专利179项，其中发明专利23项。公司所有核心技术均拥有完全自主知识产权，确保了技术独立性和市场竞争力。2024年公司研发费用率达11.33%，截至2024年底，轻量化电缆组件等项目已完成技术验证，滤波转接器、小型化连接器+毛纽扣组合等项目已达到小批量生产阶段。客户方面：公司核心客户包括华为、RFS等全球知名通信设备制造商，以及中国电子科技集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团等国内大型企业集团的下属公司或研究机构，2024年公司前五名客户合计销售金额占总营收比例为78%，客户集中度较高。
    商业卫星、6G等业务产品配套布局加速，HTCC产线已具备小批量生产能力。根据公司公告，我们挖掘出公司2025年值得关注的4大看点。（1）公司为低轨卫星项目提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件；2024年公司卫星配套业务总体平稳，其中专业卫星业务有所减少，而商业卫星业务实现较快增长，整体发展态势稳健，公司全面加速产品配套布局，对XW、G60、HH等多个商业卫星星座提供全系列配套，进一步提升了公司在行业的知名度和影响力。鉴于低轨资源的稀缺性，卫星领域企业抢占市场已成为当务之急，未来几年卫星业务或将迎来快速的发展，公司将航天用射频连接器及相关产品的生产作为未来五到十年的重点发展方向，随着千帆星座项目的成功发射，低轨卫星市场前景可期。（2）民用通讯领域，公司着重延伸大客户配套，在5G、5G+领域的配套产品保持持续稳定增长，加大对华为等外围民品客户的开发力度，紧跟大客户布局新兴产业方向；紧密聚焦5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，不断培育新的业务增长点。（3）公司高速铜缆组件的研发和生产已取得阶段性进展，样品生产线建设顺利完成，并成功产出符合标准的产品，为后续规模化生产奠定了基础；2025年，公司将进一步加大投入，重点围绕400G高速铜缆组件拓展产品品类，优化生产工艺，提升产能规模。（4）HTCC（高温共烧陶瓷）技术是公司围绕主业射频链路解决方案重点拓展的产品，凭借其高可靠性、小型化、耐高温等显著优势主要应用于高端防务系统、航空航天、通信设备等高精尖领域。2025年，公司将持续拓展产品品类，丰富产品线以满足多样化市场需求，HTCC产线已具备小批量生产能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.45/1.71亿元，对应EPS分别为0.53/0.77/0.91元/股，对应当前股价PE分别为53.7/37.2/31.4倍。我们选取航天电器、电连技术、陕西华达作为可比公司。公司背靠中国航空工业集团，以通信、军工电子为切入点，逐步扩展5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，我们看好公司未来大特种电缆、复合式多功能集成产品的市场占有率提升潜力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术更新换代风险、下游行业需求变化风险、客户集中度较高风险。

海外业务向好，活性氧化镁开辟新增长点

濮耐股份(002225)
    投资要点
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比-5.13%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.35/0.76亿元，同比-45.48%/-63.29%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.40/0.55/0.46亿元，同比增长3.17%/-15.91%/-16.05%。
    国内竞争激烈、需求低迷拖累业绩。业绩下滑主要由于：（1）受国内下游行业需求低迷、行业竞争愈发激烈和海外局势更加复杂及部分海运费大幅上涨的影响，业务开展规模及销售价格下降。（2）受国际政治经济环境影响，外币汇率波动，报告期汇兑损失增加，财务费用增加。
    海外市场开拓卓有成效。2024年公司国外营收/毛利达到14.55/4.17亿元，同比-1.24%/-3.56%，占比分别为28%/42.32%，较2023年提升1.11/2.66pct。从毛利率看，2024年国外地区毛利率为28.67%，显著高于国内15.21%的毛利率水平。
    受益俄乌重建及美国市场渗透率提升。公司在美国及塞尔维亚均建有工厂，目前已投产运行，其中：美国工厂设计年产2万吨镁碳砖产能，2024年销售收入同比增长72%，产品获得美国客户的一致好评，订单不断增加。塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能3万吨，不定形产品产能1万吨，2024年市场开拓和销售情况已步入正轨。随着美国和塞尔维亚工厂实现良好运转，公司在美国市场渗透率预计将持续提升，塞尔维亚工厂或将受益俄乌冲突缓解后的重建工程。
    活性氧化镁市场空间广阔，有望成新增长点。活性氧化镁是主要应用于湿法提钴和湿法提镍两个方向，相较于传统氢氧化钠沉淀剂优势显著，潜在市场空间巨大。公司原材料事业部（现新材料事业部）自2024年起重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，24H2已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可。目前公司拥有高效沉淀剂产能为5万吨/年，年产6万吨/年产线预计近期即将投产，远期理论产量可达45万吨。
    投资建议：受益于海外项目逐步爬产，活性氧化镁市场开拓持续突破，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入57.74/65.19/72.52亿元，分别同比变化11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为3.21/5.35/8.74亿元，分别同比增长137.39%/66.90%/63.42%，对应EPS分别为0.32/0.53/0.87元。
    以2025年5月14日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为17.59/10.54/6.45倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

年报点评：产销保持旺盛态势，海外产能扩张与品牌优势保障未来成长

赛轮轮胎(601058)
    事件：公司公布2024年年报与2025年一季报，2024年公司实现营业收入318.02亿元，同比增长22.42%，实现归属母公司的净利润40.63亿元，同比增长31.42%，扣非后的归母净利润39.92亿元，同比增长26.89%，基本每股收益1.26元。2025年一季度公司实现营业收入84.11亿元，同比增长15.29%，净利润10.39亿元，同比增长0.47%，扣非后的净利润10.07亿元，同比下滑0.73%，基本每股收益0.32元。
    轮胎行业延续景气态势，公司业绩表现靓丽。2023年以来，国民经济恢复向好，国内轮胎市场逐渐回暖，轮胎工厂开工率处于较高水平，海外主要轮胎消费地区需求也逐步恢复。2024年国内汽车轮胎外胎总产量8.47亿条，同比增长7.8%。子午线轮胎产量8.14亿条，增长8.4%。受益于轮胎需求的提升以及海外产能的释放，2024年公司轮胎业务产销均创历史新高，推动了业绩的增长。全年公司轮胎产量7481.11万条，同比增长27.59%，销量7215.58万条，同比增长29.34%。2024年自产自销轮胎销售单价422.78元/条，同比下滑4.19%。受产销扩张的推动，全年轮胎业务实现营业收入313.63亿元，同比增长22.69%，推动全年收入318.02亿元，同比增长22.42%。
    从盈利能力上来看，2024年公司综合毛利率27.58%，同比下滑0.06个百分点，总体保持平稳；期间费用率12.29%，同比下滑0.75百分点，净利率12.77%，同比提升0.87个百分点。在净利率提升的推动下，公司业绩实现较快增长，全年实现40.63亿元，同比增长31.42%，扣非后的归母净利润39.92亿元，同比增长26.89%。
    一季度产销两旺，经营保持稳健态势。2025年一季度，公司轮胎产销保持旺盛态势，实现产量1988.33万条，同比增长15.25%，销量1937.39万条，同比增长16.84%，自营轮胎收入80.90亿元，同比增长16.37%，轮胎单价417.58元/条，同比下滑0.41%，环比下滑2.35%。受橡胶等原材料价格上涨影响，一季度毛利率24.74%，同比下滑2.94个百分点；净利率12.64%，同比下滑1.75个百分点。总体来看，一季度公司产销旺盛推动了营收的增长，受盈利能力下滑的影响，一季度净利润同比基本持平。
    海外产能增长潜力较大，品牌影响力持续提升。近年来，公司在越南、柬埔寨等地建设通多个生产基地，通过海外产能的快速扩张，实现了全球市场份额的提升与业绩的快速增长。随着产能的持续提升，2024年柬埔寨工厂贡献净利润9.04亿元，同比增长60.10%。2024年，公司不断推进柬埔寨、墨西哥及印度尼西亚等生产基地建设。目前公司共规划建设年生产2765万条全钢子午胎、1.06亿条半钢子午胎和44.7万吨非公路轮胎的生产能力，未来海外产能仍有较大的提升空间。
    公司液体黄金轮胎自2021年四季度全球首发以来，经等多个国外权威机构验证及实车测试，优异的节油性、舒适性、操控性、耐磨性等指标受到广泛好评和认可。2024年公司针对不同细分领域和使用场景推出更多品类的液体黄金轮胎，以满足不同消费者的需求，产品性能也获得了消费者的广泛认可。公司在配套市场和替换市场双线发力，凭借产品优异的性能和质量，赢得了国内外众多用户的支持与合作。配套市场方面，公司已进入比亚迪、奇瑞、吉利、长安、蔚来、北汽、越南Vinfast等多家国内外汽车企业的轮胎供应商名录，为比亚迪的元PLUS、秦PLUS、秦L、海豹06、驱逐舰05等多款乘用车提供轮胎配套，品牌影响力不断提升。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.25元和1.50元，以5月13日收盘价12.99元计算，PE分别为10.40倍和8.66倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：海外贸易政策变化、原材料价格上涨、行业竞争加剧

业绩点评：收入增长放缓，但盈利仍在上升

山西汾酒(600809)
    投资要点：
    山西汾酒发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营收360.11亿元，同比增12.79%；实现归母扣非净利润122.46亿元，同比增17.24%。2025年一季度，公司实现营收165.23亿元，同比增7.72%；实现归母扣非净利润66.56亿元，同比增6.31%。
    在当前的宏观背景下，白酒收入增长放缓。2024年，公司的中高档白酒收入265.32亿元，同比增14.35%，增幅较上年收窄8.21个百分点。其中，四季度营收46.53亿元，同比减少10.24%，增幅同比减少37.62个百分点。2025年一季度营收增长7.72%，较2024年一季度收窄13.22个百分点。从趋势上看，自2024年四季度公司的收入增长收敛，一是因为前期的收入增长较快、较多，二是宏观背景使然，当前的社会消费环境形成逆风。
    中高档白酒的收入占比提升，拉升产品结构。2024年，中高档白酒营收265.32亿元，在本期收入结构中的占比73.68%，该比例较2023年提升1.01个百分点，较2023年提升1.46个百分点。中高档白酒的比例升高拉动公司产品结构上升，2024年，中高档白酒的毛利率随之同比上涨0.35个百分点至84.45%。2025年一季度，公司的盈利延续了上升趋势：一季度的综合毛利率同比上升1.34个百分至78.8%。
    省外营收保持较高增长。2024年，省外营收223.74亿元，同比增13.81%；省内营收135亿元，同比增11.72%。截至2024年，公司省外的营收占比达到62.37%。
    费率仍在上升，经营呈现扩张迹象。2024年，公司的销售、管理、研发等费率分别较2023年上升0.27、0.25和0.13个百分点，经营仍呈现出适当扩张迹象。考虑到大多数企业自2023年即开始收缩费用，公司2024年的费率仍在上升，经营呈现适宜的扩张迹象。清香型白酒市场的竞争格局和消费基础较好，在白酒消费逆风阶段公司享有细分市场红利，显示出公司在细分市场的话语权和核心地位。随着收入增长放缓，我们认为公司在2025年将会实施控费。在费率上升的情况下，2024年公司仍录得34.03%的净利润率，较2023年上涨1.27个百分点。
    合同负债较高，同时存货周转天数增加。截至2024年年末，公司的合同负债86.72亿元，较上年同期增多16.43亿元，经销商的预期和打款都较为积极。2024年，公司的存货周转天数上升至524.81天，较上年增加37.29天；2025年一季度，存货周转天数330.76天，较2024年一季度多37.7天。整体看，2024年至2025年一季度，存货周转天数增加，存货周转率下降，结合收入增长的情况，预计渠道动销有所放缓。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为11.10元、12.23元和13.53元，参照5月13日收盘价205.41元，对应的市盈率分别为18.51倍、16.79倍和15.18倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：销售增长大幅放缓；产品结构下沉，盈利水平趋势性下行。

转型检测平台型企业，积极拥抱人形机器人检测行业

博杰股份(002975)
    主要观点：
    公司发布2024年年报&2025年一季报，业绩有望困境反转
    公司发布2024年年报业绩，实现营业收入12.33亿元，同比增长36.17%；实现归属于上市公司股东的净利润2225.42万元，同比增长138.89%；实现归母扣非净利润894.37万元，同比增长116.92%。基本每股收益0.16元，同比增长139.02%。
    公司2025年一季度实现营收2.06亿元，同比下降25.18%；实现归母净利润-2065.12万元，同比下降294.27%；实现归母扣非净利润-2269.86万元，同比下降501.75%；基本每股收益-0.14元，同比下降275.00%。公司业绩受确收节奏影响短期承压，长期看好公司发展。深耕智能制造领域，积极拥抱人形机器人检测行业
    公司深耕智能制造领域近20年，行业地位突出，在多年非标设备研发及行业应用经验积淀中，总结并形成了运动控制、人工智能、机器人软件算法等平台化模块，以及射频、声学、电学、光学等各项功能技术模块。公司近几年转型标品市场，强化设备通用性，通过在未来增长潜力大的下游应用领域布局所需的制程或检测相关设备，实现主业天花板突破；基于消费电子产品的IMU&力传感器、Camera测试技术，适配人形机器人平衡控制、避障和运动轨迹跟踪高精度需求，公司积极研发出1弧秒精度的IMU传感器测试平台；针对人形机器人电子烟观测与电子皮肤触觉需求，研发适配人形机器人camera与力传感器检测技术，为公司进军人形机器人测试板块，实现零的突破。
    积极拓展下游领域，大数据及AI算力领域、新能源车领域均取得突破经过多年的积累，公司已实现从模组到整机全工段的测试能力布局，除了传统的ICT/FCT技术，公司成功开发了BSI和ICT Inline等硬板测试系统，已面向全球及国内知名服务器厂商全面供货，包括英伟达、戴尔、亚马逊、微软、思科等国际知名厂商，以及紫光、浪潮、阿里巴巴、腾讯等国内头部厂商。
    2024年12月，公司董事会审议通过拟使用5750万元的自由资金通过股份转让取得珠海广浩捷科技股份有限公司25%的股权，广浩捷为国内摄像头模组检测及自动化设备垂直细分行业龙头企业，具备ADAS车载模组AA组装与标定的关键技术，助力公司切入新能源汽车电子“智驾”领域。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入为13.29/14.43/15.81亿元（前值2025-2026年15.84/18.11亿元）；2025-2027年预测归母净利润分别为0.84/1.13/1.52亿元（前值2025-2026年1.28/1.49亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.53/0.71/0.96元。公司当前股价对应的PE为61/45/33倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

一季报点评：两机业务订单高增，低空经济全面布局取得进展

应流股份(603308)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长4.21%，归母净利润同比减少5.57%。公司2024年实现营业收入25.13亿元，同比增长4.21%；归母净利润2.86亿元，同比减5.57%；扣非归母净利润2.77亿元，同比减少1.09%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入6.03亿元，同比减少0.31%；归母净利润0.60亿元，同比减少0.14%；扣非归母净利润0.57亿元，同比减少31.45%。2025年第一季度实现营业收入6.63亿元，同比增长0.03%；归母净利润0.92亿元，同比增长1.65%；扣非归母净利润0.90亿元，同比增长0.15%。
    受益于产品结构优化盈利能力提升，费用端保持高研发投入比例。2024年公司毛利率/净利率分别为34.24%/10.09%，同比变动-1.93/-1.46pct；2024年四季度公司毛利率/净利率分别为35.35%/7.09%，同比变动+1.37/-1.78pct；2025年一季度公司毛利率/净利率分别为36.83%/12.89%，同比变动+2.52/-0.01pct；公司毛利率自2024年四季度起同比呈持续改善趋势，主要原因为高毛利率的两机业务占比提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.44%/7.87%/12.13%/5.01%，同比变动+0.05/-0.10/-0.03/+0.58pct；2025年一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.44%/8.20%/8.99%/4.60%，同比变动+0.24/+1.66/-1.88/-0.36pct，公司费用率整体稳定，研发费用保持高投入比例。
    两机业务绑定国内外龙头客户订单饱满，低空经济全面布局取得进展。公司两机业务尤其燃机热端部件覆盖国内外最主要燃机厂商和主流燃机型号，在手两机订单超12亿元，2024年燃机产品接单增幅达102.8%。2025年一季度，公司与赛峰集团、西门子能源签战略协议或长协供货备忘录。低空经济领域公司全面覆盖涡轴发动机、混合动力系统、无人直升机、通航机场，2025年3月公司运营的六安金安机场成安徽省第三家取证的A1类通航机场，奠定整机制造、维护、试飞一体化运营平台。
    核能核电领域公司优势明显，前瞻布局核聚变领域。1）核电铸件保持领先：2024年全年交付10台份“华龙一号”核一级主泵泵壳；研制出全球首台反应堆压力容器模块化金属保温层；2）核聚变领域前瞻布局：2024年3月与合肥能源研究院成立合资公司【安徽聚变新材料】，业务范围涉及核聚变堆材料及部件、核探测仪器，目的在于快速启动核聚变装置高热负荷部件制造技术及屏蔽材料技术成果转化，目前新型高热负荷部件偏滤器已通过试验验证。
    投资建议：公司作为国内航空发动机及燃气轮机精密铸件领先企业，燃机业务核心卡位、绑定海内外龙头受益行业景气上行；低空经济业务全面覆盖涡轴发动机、混合动力系统、无人机、通航机场运营，2025年取得积极进展；核电业务长期景气，前瞻布局核聚变领域。我们维持2025-2026年盈利预测不变并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.23/5.68/7.51亿元，对应PE33/25/19倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险；下游行业需求不及预期。

国内盈利开始修复，但财务费用拖累净利润增速

华新水泥(600801)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，公司实现营收71.62亿元，同比增长1.10%；归属于母公司净利润2.34亿元，同比增加31.80%。
    一季度国内水泥价格及盈利能力改善，毛利率上升。国内看，2025一季度全国水泥产量3.31亿吨，同比下降1.40%，其中公司主要国内市场湖北、云南、湖南三省一季度产量分别同比上升7.00%、下降7.00%、下降4.80%。价格方面，一季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别同比上涨48元（同比+13.54%），上涨41元（同比+12.04%），上涨52元（同比+15.90%）。我们判断公司国内实际出货仍有压力，但水泥价格的上涨叠加煤炭价格下跌综合影
    响下，盈利能力显著增强，驱动一季度公司实现毛利率26.11%，同比上升4.23个百分点。
    预计汇兑波动导致财务费用率上升，净利率增幅被弱化。公司一季度期间费用率16.47%，同比上升1.33个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.30%、6.41%、0.44%、4.32%，分别同比下降0.30、下降0.08、下降0.04、上升1.75个百分点。我们预计财务费用增加主要由于汇兑波动影响，导致公司一季净利率仅4.82%，小幅上升0.69个百分点。
    国内供需有望逐步寻底，国外布局仍是成长驱动力。当前看，国内需求仍弱，市场需求环比略有减弱，进入4月后，湖北、云南、湖南地区水泥价格有所回调，但在外循环不确定性加大背景下，我们预计后续行业供需底部有望提前到来。海外方面，我们预计尼日利亚水泥等项目有望逐步落地推进，后续有望进一步提升公司业绩天花板，为公司带来长期成长性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，5月14股价对应的PE分别为9、8、8倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

来水改善业绩高增 看好水电配置价值

桂冠电力(600236)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，全年实现营收95.98亿元，同比增长18.63%；归母净利润22.83亿元，同比增长86.26%；扣非后归母净利润24.28亿元，同比增长102.12%，处于业绩预告中值。2）公司发布2024年度利润分配方案，年末拟每股派息0.12元（含税），结合2024年中期每股派息0.085元（含税），2024年累计分红占公司归母净利润的70.77%。3）公司发布2025年一季报，一季度实现营收19.45亿元，同比下降8.7%；归母净利润5.43亿元，同比增长26.36%；扣非后归母净利润5.39亿元，同比增长28.64%，符合市场预期。
    来水改善2024年业绩高增，火风光已实现全面入市。公司2024年全年实现利润总额30.88亿元，较上年增加15.08亿元。分电源看，2024年火电、水电、风电、光伏分别实现利润总额-0.98、29.24、1.74、0.52亿元，分别较2023年变动+0.51、+16.08、-1.39、-0.35亿元。火电修复主要系煤价下降，水电利润高增系来水改善电量高增，新能源利润下滑系入市电价下滑。根据广西能源局，2025年新能源常规电能量政府授权合约价格为0.36元/千瓦时，覆盖广西电网地级市以上全部集中式风光（意味着集中式风光全部入市，自此广西电网实现火风光全面入市），合约价格较2024年下降0.02元/千瓦时。另外公司2024年计提资产减值、固定资产报废合计影响利润总额2.96亿元。
    具体经营数据方面，截至2024年底，公司控股装机1390万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024、133、87、146万千瓦。2024年新增装机88万千瓦，其中风电8万千瓦、光伏79万千瓦。公司2024年实现发电量364亿千瓦时，同比增长28%；其中火电、水电、风电、光伏发电量分别为27、306、21、11亿千瓦时，分别同比变化-47%、+45%、+12%、+104%。公司2024年分电源含税上网电价方面，火电、水电、风电、光伏分别为0.59、0.26、0.55、0.36元/千瓦时，较2023年分别同比变化+14.9%、-1.3%、-5.4%、-14.2%。
    来水增加2025Q1业绩高增，低电价下火电发电意愿不足。公司当前利润波动仍由水电主导，2025年一季度主要电厂所在流域来水同比增加，水电电量实现63亿千瓦时，同比增长23.9%，为业绩高增主要原因。值得注意的是，公司一季度火电发电量2.96亿千瓦时，同比下降75%，火电电量大幅下降主要系2025年广西火电上网电价难以覆盖燃煤成本，电厂没有发电意愿，同时省内新能源装机大幅增长。根据广西能弘与北极星，2025年广西省年度双边交易价格仅0.34元/千瓦时，较2024年下降0.107元/千瓦时。根据广西电网，截至4月15日，十四五期间广西新能源装机年均增速超41%，目前已经达到4524万千瓦，占总装机超四成。
    看好公司水电长期价值，机组扩建带来增量。降雨丰枯对短期业绩影响难以避免，但自然降雨波动不影响水电长期价值，我们认为水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力。公司2022-2024年每年每股派息0.2元（含税），并且自2023年开始执行年中+年度分红策略，2022-2024年分红比例分别为49.13%、128.59%、71%，在来水偏枯年份提升分红比例保障股东权益，也体现公司资产现金流的韧性。目前公司正加快推进龙滩8、9号机（2*70万千瓦）扩建项目以及河池“源网荷储”一体化项目，持续贡献业绩增量。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为26.13、26.99、27.57亿元，当前股价对应的PE分别为19、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.7%，我们认为水电板块具备长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

海外库存消化完成，一季度业绩表现亮眼

海泰新光(688677)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.43亿元，同比减少5.90%；实现归属于母公司所有者的净利润1.35亿元，同比减少7.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.29亿元，同比减少5.26%。
    2025年Q1公司实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比增长21.45%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.46亿元，同比增长26.89%。
    24年经营分析
    2024年公司各年度任务目标顺利完成。（1）公司配套美国客户的新系统2023年9月正式上市后，在2024年实现平稳上量，销售持续上扬；（2）美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；（3）泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化；（4）与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围；（5）公司4K摄像系统24年顺利量产，在国内市场取得快速增长；（6）加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动，公司品牌影响力得以加强；（7）围绕重点科室布局的产品研发持续进行，从内窥镜核心产品扩展到手术器械以及周边设备。
    公司高瞻远瞩，提前中、美、泰三地布局产线，抗风险能力突出。为了应对美国对华关税政策，公司在几年前就开始了海外布局。公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建设，目前绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。另外公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，公司与客户会形成相应方案。我们认为公司产品是医疗产品，受关税影响较小，且海外客户对供应链体系管控非常严格，公司和客户间为强绑定关系，关税对公司实际经营影响可控。
    25年经营计划
    2025年公司将重点关注新镜种销售和自牌产品品牌建设工作。（1）持续推进全国市场和营销团队的建设，在重点专科全面开展品牌建设工作和全国营销活动，加强品牌影响力；（2）配套美国客户实现2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜的量产；（3）加强美国子公司和泰国子公司生产线建设，持续优化和完善国内外生产和供应链；（4）紧密协同美国客户开发新一代内窥镜系统，从腹腔镜产品延展到关节镜、鼻窦镜产品以及气腹机等配套设备；（5）围绕妇科和头颈外科等重点科室完善摄像系统、光源系统、内窥镜、手术器械等组合型产品方案；（6）进一步完善远程诊断和远程外科影像管理平台，结合内窥镜影像和自动显微扫描成像系统，引进AI技术，形成“外科诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案；（7）开展外科手术显微镜和外科电子软镜研发，与内窥镜影像系统配合形成多镜联合影像方案；（8）围绕自动显微扫描开展从核心部件到整机产品的技术研究和产品开发；（9）配合重点客户丹纳赫集团的供应链重建需求，形成新的合作模式，获得更多的业务机会。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为5.62亿元、7.62亿元和9.67亿元，收入同比增速分别为27.0%、35.6%和26.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.82亿元、2.41亿元和3.09亿元，归母净利润同比增速分别为34.7%，32.1%和28.1%。2025-2027年PE分别为23.8倍、18.0倍和14.1倍，对应PEG分别为0.69、0.56和0.50。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

公司首次覆盖：传统业务稳健经营，芯片打造第二成长曲线

探路者(300005)
    品牌力+科技力双引擎，国内户外龙头扬帆再起航。历经二十余年的发展，公司逐渐成长为拥有过硬科研实力的综合型户外用品集团。目前公司共有户外连锁经营门店900多家，芯片业务涉及触控芯片设计、MiniLED显示驱动IC设计、芯片封测等。分产品看，2024年公司户外服装营业收入占比约2/3为绝对主导，芯片类产品同比高增66.4%，内部份额也来到13.9%。分区域看，2024年公司电子商务与华北地区营业收入占比在20%以上，西北与西南地区同比增速较快。分销售模式看，线上、加盟、联营、集团大客户齐头并进。2024年公司实现营业收入15.92亿/+14.4%、归母净利润1.07亿/+48.5%，2025Q1实现营业收入3.56亿/-7%、归母净利润0.49亿/-30.7%，芯片类产品、华南地区、加盟、集团大客户盈利能力相对坚挺。公司推动商品全链路运营效率升级，费用管控良好，期间费用率大幅降低，研发费用率维持在5%附近。
    户外竞争多元化、专业化、生态化并行，MiniLED终端应用不断拓宽。据国家统计局数据，2024年全国居民人均衣着消费支出1,521元/+2.8%，据北京体育大学体育休闲与旅游学院、美团研究院数据，2024年国内户外运动商户总量约2.7万家，户外运动线上消费约2亿人次，消费总额超3,000亿，户外市场增量前景广阔。目前户外行业竞争格局呈现多元化、专业化、生态化并行特征，国际知名品牌凭借技术积累与全球化布局主导高端市场，尤其在功能性服饰领域占据显著优势，本土新兴品牌则依托供应链效率快速崛起，以轻量化装备、场景化消费为突破口，抢占中端及大众市场。触控芯片方面，目前主要技术路径有On-Cell、In-Cell、OGS，On-Cell又分为单层与双层，显示芯片方面，目前主要技术路径有LCD、OLED、MiniLED、MicroLED等。据TrendForce数据，2024年全球MiniLED显示屏市场规模约6.76亿美元，P1.2以下小间距占比超55%，透明屏、柔性屏、一体机等形态快速拓展。
    投资建议：公司户外+芯片双轮驱动，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.57/2.46/3.3亿，EPS分别为0.18/0.28/0.37元，对应PE分别为56.3x/35.9x/26.7x，考虑新业务不断突破可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：户外行业竞争加剧的风险：芯片行业技术选代加速的风险：存货跌价的风险：商誉减值的风险等。

2025年Q1业绩环比扭亏为盈，行业龙头地位稳固

福莱特(601865)
    事件描述
    公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营收40.8亿元，同比-28.8%，环比基本持平；实现归母净利润1.1亿元，同比-86.0%，环比+136.7%。
    事件点评
    2024年全年光伏玻璃量升但价减，对盈利能力形成拖累：2024年全年公司实现营收186.8亿元，同比-13.2%；实现归母净利润10.1亿元，同比-63.5%，供需失衡下公司部分窑炉进入冷修，对营收造成一定影响。2024年全年光伏玻璃销量为12.65亿平，同比+3.7%。2024年公司毛利率为15.5%，同比-6.3pct，主要由于去年下半年开始，光伏玻璃市场价格持续走低导致。2024年Q4，公司实现营收40.8亿元，同比-27.7%，环比+4.4%；实现归母净利润-2.9亿元，同比-136.5%，环比-42.4%。
    产能规模维持领先，龙头企业穿越周期能力强。截至2024年底，公司在产总产能为19400t/d，公司与信义光能同处行业第一梯队，市占率合计占比超过50%。安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营，且公司计划在印尼建设产能，以加码海外布局。2024年公司经营性现金流入59.1亿元，同比+200.6%，彰显了龙头公司较为优秀的经营能力。凭借规模、资源、技术等方面的优势，公司有望持续维持行业领先地位。
    投资建议
    公司处于光伏玻璃行业第一梯队，但从行业角度出发，抢装潮过后短期下游需求及产品价格或有所承压。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.44/0.89/1.08，对应公司5月8日收盘价，2025-2027年PE分别为35.6/17.4/14.4，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、光伏需求不及预期、原材料及燃料价格波动影响、海内外
    政策风险、产能建设不及预期风险等。

订单持续强劲增长，期待中山工厂达产突破产能瓶颈

富恒新材(832469)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入8.2亿元，同比+41.1%，实现归母净利润36.0百万元，同比-33.6%；2025年第一季度实现营业总收入1.7亿元，同比-3.1%，实现归母净利润5.9百万元，同比-69.0%，业绩阶段性承压。
    订单持续强劲增长，低毛利订单占比提升致使利润端承压。2024年，公司苯乙烯类/改性工程塑料类/聚烯烃类/其他业务分别实现收入339.2/346.1/97.8/34.9百万元，同比分别+33.7%/+42.1%/+26.0%/+620.7%，毛利率分别为11.8%/14.6%/17.1%/14.7%，同比分别-5.4/-6.5/-6.2/+8.3pp。其中，苯乙烯类家电类低毛利订单增加，改性工程塑料类家电、功能手机低毛利订单量增加，叠加部分工程塑料原料树脂对外销售以减少库存，应用于雨水收集模块的高毛利聚烯烃类订单减少、低毛利家电类聚烯烃订单增多，综合导致公司毛利率下滑。2024年，公司毛利率降低、信用减值损失和资产减值损失增加；2025Q1，公司毛利率下降、其他收益和投资收益减少，使得利润端有所承压。
    订单增长持续性较强，募投项目投产缓解产能瓶颈。2024年及2025年一季度，公司合同负债分别为16.3/15.5百万元，同比分别+540.3%/+430.8%。2024年第四季度，子公司中山富恒高性能改性塑料智造基地项目（一期）建成投产，极大缓解了公司近年来产能不足的瓶颈问题，看好2025年达产后进一步满足订单需求，同时优化生产工艺、引进与改造自动化设备，降低生产成本。
    深化客户合作，挖掘高附加值产品领域。2025年，公司将与现有客户继续深入合作建立更加全面的战略合作关系，以点带面深挖传统优势市场，保持公司在家电、消费电子、汽车零部件行业的优势地位。同时，借助现有平台及资源，重点发展新能源、5G通讯、人形机器人、低空经济等高附加值产品领域，升级公司产品，提高公司盈利水平。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.3/48.9/53.8百万元，CAGR为14.4%，对应PE为61/46/41倍。考虑到公司在改性塑料行业的头部企业地位，在手订单充足，中山工厂产能逐步释放，研发产品升级，业绩有望持续修复，建议持续关注。
    风险提示：宏观经济波动的风险、原材料波动风险、市场竞争加剧的风险。

2024年业绩符合预期，2025年BC放量可期

隆基绿能(601012)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润-86.18亿元，业绩落入预告区间
    2024年公司实现收入825.82亿元，同比下降36%；归母净利-86.18亿元，同比下降180%。2024Q4实现收入239.9亿元，同比下降32%，环比增长20%；归母净利-21.13亿元，同比下降124%，环比下降68%。2025Q1实现收入136.52亿元，同比下降23%；归母净利-14.36亿元，同比增长39%。
    2024年光伏行业量增价跌，公司采取“控量保利”策略
    2024年光伏行业竞争进入白热化，行业整体量增价跌下企业大面积亏损。根据CPIA，2024年多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均超10%，光伏电池、组件出口量分别增长超过46%和12%。但产业链价格持续大幅下滑。2024年，公司在激烈的价格竞争中采取了“控量保利”的策略，实现硅片出货量108.46GW（对外销售46.55GW），电池组件出货量82.32GW，其中BC产品出货量超17GW。2024年公司HPBC2.0产品产量占比尚低，受行业竞争加剧的影响，PERC和TOPCon产品价格和毛利率持续下降，产能开工率受限，技术迭代导致计提资产减值准备增加，参股硅料企业投资收益亏损，公司出现增量不增收、近十年来首度亏损的局面。
    展望后续：公司HPBC高价值产品持续领跑，稳健运营保障穿越周期截至2024年底，公司资产负债率继续保持在60%以下，有息负债率19.49%，维持行业较低水平。公司搭载HPBC2.0电池的组件均较主流TOPCon产品表现出全方位领先的发电优势，2024年底，公司HPBC1.0产线正在全部升级为N型HPBC2.0技术，已投产电池良率达到97%左右。此外，公司自主研发的杂化背接触晶硅太阳电池（HIBC）转换效率突破27.81%，进一步凸显公司在BC电池技术高转换效率与可量产工艺制程方面的深厚储备。同时，公司已将商业化M6尺寸的晶硅-钙钛矿叠层电池效率提升至32%，持续引领行业前沿技术突破。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入676/679/683亿元，同比-18.1%/+0.4%/+0.5%，预计实现归母净利润-24/19/46亿元（此前预计2025/2026年归母净利润为42/58亿元，本次下调盈利预测主要系2025年光伏行业需求增速放缓，行业供给过剩问题仍需时间消化，或影响全年产业链价格及盈利修复水平），同比+72.3%/+177.5%/+147.5%，对应当下-/63/25倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    组件行业价格竞争超预期的风险、硅片及组件价格修复不及预期的风险、行业自律行为不及预期的风险、BC产品放量不及预期的风险。

2024业绩短期承压，积极布局特种车用芯片领域，助力未来发展

利扬芯片(688135)
    事件：公司发布2024年报，实现营业收入4.88亿元，同比减少2.97%；实现归母净利润-0.62亿元，实现扣非归母净利润-0.66亿元，由盈转亏。公司发布2025年一季报，实现营业收入1.30亿元，同比增长11.22%；实现归母净利润-758.45万元，实现扣非归母净利润-748.57万元。
    点评：2024年业绩承压，公司积极收购布局特种芯片领域，加速深耕汽车板块助力长期发展。业绩承压主要系：1）个别终端需求有所好转，推动部分品类的消费类（如SoC、AIoT、存储、卫星通信等）及车规类客户测试需求增加，相关芯片测试收入同比大幅增长；但受高算力、工业控制、5G通信、特种芯片等测试需求减少的影响，使该类型测试收入出现不同程度的较大下滑，综合使得营业收入不及预期。2）由于前期布局的产能逐渐释放，使折旧、摊销、人工、电力、厂房费用等固定成本持续上升；此外由于消费类芯片出货量较23年大幅增长，相应辅料用量增加导致成本增加。3）2025年1月东城建筑工程主体部分完工并验收，费用化的贷款余额增加及2024年7月发行可转换公司债券，使得利息费用较24Q1大幅增长。
    持续推进三温测试产能扩建，加大车用领域芯片测试技术开发。1）公司将进一步扩建高可靠性芯片三温测试产能，满足各种高可靠性芯片（包括GPU、CPU、AI、FPGA、车规芯片等）的量产化测试需求，包括ATE测试、SLT测试、老炼测试等，从而满足其终端应用对于芯片性能的严苛要求，结合公司自研的MES系统，满足芯片高可靠性的质量需求。2）由于新能源汽车动力系统变换、电气架构升级，新增大量对电子控制、信息传感、电池管理和功率转化的电子元器件需求，汽车芯片及传感器国产化进程加快推动相应测试需求快速增长，为此将在现有三温测试基础上，进一步加大智能座舱、辅助驾驶及自动驾驶等车用领域的芯片测试技术开发，特别在自动驾驶涉及的多光谱图像传感器芯片的测试投入和产能布局。3）2025年，公司坚持聚焦主业，通过内生长和外延并购共举高质量发展；辅以左翼协助客户技术改良，筑牢主业根基；推动右翼前沿核心技术跑通矿区复杂地形及天气的自动驾驶视觉算法模型。
    公司积极布局收并购项目，拟收购国芯微股东100%的股权，旨在强化公司聚焦测试主业的战略布局。国芯微作为独立的第三方集成电路测试技术方案提供商，拥有特种芯片的实验室验证能力和相关资质，如收购事项顺利实施，将与公司现有主营业务协同发展，弥补公司在集成电路测试特种芯片相关领域的空白。通过融合双方的技术、市场及资质，实现资源整合，将有助于深化公司在集成电路测试服务领域布局，提升公司整体竞争力，促进公司持续稳健发展。
    24年发行可转债融资，25Q1债转股1,451万元。1）2024年，公司发行可转换公司债券募集资金52,000.00万元，扣除保荐及承销费、审计及验资费、律师费、资信评级费、信息披露及证券登记费等其他发行费用合计(不含税)人民币711.09万元后，实际募集资金净额为人民币51,288.91万元。2）公司向不特定对象发行的可转换公司债券“利扬转债”的转股期为2025年1月8日至2030年7月1日。2025年1月1日至2025年3月31日期间，“利扬转债”共有人民币14,505,000元已转换为公司股票，转股数量为899,178股，占“利扬转债”转股前公司已发行股份总额的0.4489%。
    投资建议：考虑半导体行业逐步回暖，公司项目布局逐步完善，我们上调公司盈利预测，预计2025/2026年公司实现归母净利润由-0.19/-0.07亿元上调至1.00/1.35亿元，新增2027年公司实现归母净利润1.76亿元，上调评级为“增持”。
    风险提示：集成电路行业周期性波动风险、集成电路测试行业竞争风险、进口设备依赖风险、负债金额增加较快的风险。

风机盈利改善，海外增长明显

金风科技(002202)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比增长39.78%/70.84%公司风机业务盈利改善明显，海外营收增长显著。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比增长39.78%：公司发布2024年年报，全年实现收入566.99亿元，同比增长12.37%；实现归母净利润18.60亿元，同比增长39.78%；扣非归母净利润17.77亿元，同比增长38.26%。2024年，公司综合净利率3.27%，同比提升0.26个百分点。
    2025年一季度公司业绩同比增长70.84%：公司发布2025年一季报，一季度实现收入94.72亿元，同比增长35.72%；实现归母净利润5.68亿元，同比增长70.84%；扣非归母净利润5.55亿元，同比增长68.41%。
    风机业务盈利显著改善，在手订单饱满：2024年公司风机及零部件销售实现营业收入389.21亿元，同比增长18.17%；毛利率5.05%，同比增加4.89个百分点。2024年公司实现机组对外销售容量16.05GW，同比提升16.56%。2024年，公司6MW及以上机组成为公司的主力机型，销售容量达到9.78GW，同比增长59.15%。此外，公司在手订单保持稳步增长，截至2024年底，公司在手订单总计47.4GW，同比增长55.93%。
    风电场开发盈利承压：2024年公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量1.98GW，转让权益并网容量331MW。截止2024年底，公司全球累计权益并网装机容量8.04GW，权益在建风电场容量3.76GW。此外，2024年公司风电场开发板块实现收入108.54亿元，同比减少0.57%，毛利率40.01%，同比下降7.29个百分点。
    国际化进程加快，海外收入大幅增长：公司积极推动国际化战略，海外业务已成功开拓北美洲、大洋洲、欧洲、亚洲、南美洲及非洲市场，已具备为全球提供稳健可靠的可再生能源解决方案的综合能力。截至2024年，公司业务已遍布全球六大洲、47个国家，在北美洲、大洋洲、亚洲（除中国）及南美洲的装机量均已超过1GW。2024年公司海外销售收入达到120.08亿元，同比大幅增长53.14%，毛利率13.84%，同比减少2.54个百分点。
    估值
    结合公司业绩情况和海外收入增长，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.62/0.75/0.83元（原2025-2027年摊薄预测为0.62/0.74/-元），对应市盈率14.9/12.3/11.1倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料价格高于预期；产业政策风险；大型化降本不达预期；风电需求不达预期；海外开拓不达预期。

业绩如期较快增长，环境和基建合同靓丽

东华科技(002140)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报告。
    2024年逆势实现较快增长。公司源自1963年成立的原中国化学工业部第三设计院，公司第一大股东为中国化学，持股47.08%。2024年，公司实现营业收入88.62亿元，同比增长17.25%。其中，总承包业务收入84.33亿元，同比增长17.72%，占比95.15%；设计、技术服务收入2.58亿元，同比增长28.29%，占比2.92%；公司实现归母净利润4.1亿元，同比增长19.28%；实现扣非净利润3.8亿元，同比增长29.03%。2025Q1，公司实现营业收入20.72亿元，同比增长13.5%；实现归母净利润1.21亿元，同比下降0.87%；实现扣非净利润1.12亿元，同比增长27.13%，公司业绩逆势实现较快增长。
    期间费用率有所提升。2024年，公司毛利率和净利率分别为12.07%/4.48%，分别同比1.72pct、-0.31pct。期间费用率为5.43%，同比提高1.4pct。其中财务费用率为-0.25%，同比提高1.62pct，主要系上年同期利息收入较高所致。2024年公司存货为4.47亿元，同比增加3.51亿元，主要系库存商品增加较多所致。2025Q1公司毛利率/净利率分别为8.74%/5.89%，同比分别-0.46pct/-0.71pct。
    2024年新签订单增速快，环境治理和基建等订单高增长。2024年，公司新签合同222.85亿元，同比增长24.05%，其中：新签工程总承包合同220.60亿元，同比增长27.50%；新签咨询、设计合同2.25亿元，同比下降66.06%。新签国内合同135.30亿元，同比增长6.75%；新签国外合同87.55亿元，同比增长65.47%。公司工程项目主要涉及煤化工、天然气化工、精细化工、新能源、环境治理、基础设施等多个领域，其中：新签化工类项目合同138.49亿元，同比增长5.14%，其中：新材料、新能源领域合同签约42.69亿元；环境治理、基础设施（含发电项目）等非化类项目84.36亿元，同比增长76.01%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.98/5.65/6.21亿元，同比+21.32%/+13.55%/+9.88%，对应P/E分别为14.15/12.47/11.34倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；固定资产投资下滑的风险

全产业链布局，业绩稳健增长

宏华数科(688789)
    事件：公司发布年报，实现营业收入17.9亿元，同比增长42.3%，归母净利润4.14亿元，同比增长27.4%；发布25年一季报，实现营收4.78亿元，实现归母净利润1.08亿元。
    点评：
    24年全年毛利率/净利率分别为44.95%/24.17%，同比-1.59/-2.53pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/5.27%/6.78%/-1.32%。其中全年完成股权激励目标，确认股份支付费用达2339万元。
    24Q4：实现营收5.25亿元，同比+39.82%，环比+17.05%；实现归母净利润1.04亿元，同比+21.54%，环比-4.97%。毛利率/净利率分别为41.34%/21.24%，同比-1.82/-1.44pct，环比-6.23/-4.05pct。
    25Q1：实现营收4.78亿元，同比+29.79%，环比-8.98%；实现归母净利润1.08亿元，同比+25.2%，环比+3.78%。毛利率/净利率分别为42.84%/23.56%，同比-2.79pct/-0.82pct，环比+1.5pct/+2.32pct。
    全年数码喷印设备/墨水/自动化缝纫设备/数字印刷设备营收分别达9.1/5.2/1.5/1.4亿元，同比+47.84%/26.15%/37.67%/114.66%；毛利率分别为43.07%/50.41%/26.91%/50.50%，同比变化-2.22/-3.46/+3.45/+6.36pct。
    坚持“设备+耗材”模式，喷印全产业链布局。2024年，公司首次公开发行募投项目“年产2,000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”基本达产。随着公司数码喷印设备市场保有量的提升，以墨水为代表的耗材配件销售规模也将持续增加。2024年公司子公司天津宏华数码喷印产业一体化基地项目（一期）已开工并完成了大部分厂房基建，进一步夯实“设备+耗材”一体化发展战略的实施基础。
    非纺业务拓展顺利。2024年，公司数字印刷设备营业收入1.36亿元，较上年同期增长114.66%。自动化缝纫设备方面，公司持续推动德国子公司Texpa GmbH与国内自动化装备部门的国产化替代进程，在确保产品性能的前提下，显著降低制造成本。此外公司研发面向纺织染色和喷染，主要针对高端小批量多品种染色面料以及面料的无水或少水化染色设备开发，解决传统染色工艺中高能耗、高污染的问题，实现低排放、高效率、高安全的数字化工艺。
    贸易摩擦影响相对有限。公司产品海外主要销往南亚巴基斯坦、印度、孟加拉、印尼等东南亚国家，以及意大利，土耳其等欧洲国家和地区，以本地消费为主，出口美国的产品比例很低。国内客户使用数码印花本身也是基于数码印花在“小单快反”业务方面具有比较优势，而不是加工出口产品，所以综合来看，中美关税对数码印刷装备及业务需求端的影响有限。
    预计公司2025~2027归母净利润分别为5.34/6.89/8.76亿元（25~26年前值5.54/6.85亿元），同比+29%/+29%/+27%，对应PE23/18/14X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；墨水市场竞争加剧；产能投放不及预期。

2024年年度报告及2025一季报点评：主业触底，丝杠产品绑定核心客户有望提供增量

五洲新春(603667)
    事件：
    公司发布2024年报：2024年公司营收32.65亿元，同比增长5.10%；分别实现归母/扣非归母净利润0.91/0.74亿元，同比分别变化-33.88%/-39.88%。公司发布2025年一季报：2025年一季度公司实现营收8.89亿元，同比增加15.06%；归母/扣非归母净利润分别为0.38/0.32亿元，同比分别变化0.05%/-6.11%。
    汽车零配件规模稳健增长，热管理系统零部件贡献最大营收增量2024年Q1-Q4公司分别实现营收7.73/9.79/7.21/7.92亿元，同比分别变动-4.60%/5.92%/-7.88%/+34.41%。分品类来看，公司2024轴承产品实现营收17.92亿元，同比基本持平；热管理系统零部件实现营收9.42亿元，同比增加13.92%；汽车零配件实现营收4.71亿元，同比增长9.69%。
    毛利率同比略降，期间费用有所上升
    盈利能力方面，2024公司毛利率/归母净利率分别为16.52%/2.80%，同比分别变化-1.02/-1.65pcts。2025Q1公司毛利率/归母净利率分别为16.24%/4.26%，同比分别变化-0.05/-0.64pcts。期间费用方面，2024公司销售/管理/财务费率分别为3.33%/5.01%/1.01%，同比分别增长0.63/0.24/0.53pcts；同期公司研发费率为3.02%，同比下降0.24pct。
    巩固优化主营轴承业务，重点发力丝杠产品绑定头部客户
    主营业务方面，公司将持续巩固轴承行业领先地位，重点开拓新能源汽车轴承市场。聚焦航空航天、燃气轮机等高端装备领域，推动业务向高附加值市场升级，调整境外轴承资源配置，缩小墨西哥厂区规模，逐步提振境外业务的盈利能力。新兴业务方面，公司依托以轴承为基础的精密制造技术，研发高端行星滚柱丝杠为切入点的各类丝杠产品，为直线执行器、灵巧手提供部件或者成套产品，公司重点推进行星滚柱丝杠及微型滚珠丝杠的产能提升，下半年重点抓丝杠产品交付，有效缩短交付周期，成为国内头部客户的核心供应商，有望打造第二成长曲线。
    投资建议与盈利预测
    公司为国内轴承制造商，有望凭借自身强大的热处理、磨加工等精密制造工艺进入新兴赛道。我们预计公司2025-2027年分别实现营收36.31/40.28/44.68亿元，归母净利润为1.62/2.03/2.47亿元，EPS为0.44/0.55/0.68元，对应PE为89.36/71.47/58.65倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术人员流失风险、市场竞争风险、汇率波动风险、产品升级迭代风险

2024年业绩扭亏为盈，2025年海风建设高增

海力风电(301155)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润0.66亿元，同比扭亏为盈
    2024年实现归母净利润6611.2万元，同比扭亏为盈。25Q1实现收入4.4亿元，同比增长251.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比减少13.3%，同比下降主要系1季度风电场投资收益影响。
    公司坚持“海上+海外”战略，重点研发布局深远海市场产品
    公司构建设备制造、新能源开发、施工及运维三大业务板块。主要产品为风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，尤以海上风电设备零部件产品为主。2024年公司实现塔筒出货82套，同比-22.64%，实现桩基出货92套，同比-16.36%，实现导管架出货14套，同比+55.56%。2024年公司塔筒和桩基出货同比下降符合市场预期，主要系2024年国内海风建设受其他因素限制所致。
    后续展望：2025-2026年国内海风装机或提速发展，公司有望受益行业经历2021年抢装潮后进入深度调整期，2022-2023年因用海审批、航道协调等因素制约，海上风电项目延期现象普遍，招标量与装机量呈现明显的背离。报告期随着航道、用海冲突等问题的逐步解决，沿海各省海风发展节奏提速，根据招标工期要求，有望为2025-2026年海风装机贡献重要增量。现阶段，公司主要客户多以国内市场为主，海外业务仍处于接洽阶段，有望受益于2025-2026年行业提速发展。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入53.07/76.15/98.74亿元，同比+291.8%/43.5%/29.7%，预计实现归母净利润8.06/10.73/13.15亿元，同比+1118.9%/33.1%/22.6%，对应当下17/13/10倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    风电装机不及预期风险；项目合同延期风险；基地投建进度不及预期风险。

制造业务高增长，估值有望修复

物产中大(600704)
    投资+并购，制造业务高增长
    物产中大的制造业务收入和毛利润高增长，2016-2024年年化增速都达到26%，其中线缆、轮胎等业务高增长。一方面，“大贸易小制造”，采购、营销、资金等赋能带动内生增长，2021-24年制造业务累计投资超过60亿元；另一方面，产业链横向和纵向并购，加速制造业务增长，2021-25年累计并购金额超过110亿元。物产中大开展并购，具有天时、地利、人和：证监会支持，资金成本低廉，国内制造业庞大、分散，物产中大产业经验丰富、贸易赋能制造。物产中大有望加大产业链上下游及战略新兴产业投资并购力度，寻求第二增长曲线。
    价格趋稳，供应链盈利或企稳
    物产中大供应链业务的市场份额从2014年的0.5%上升到2024年的1.3%，钢材、化工产品等核心品类销量持续增长，带动收入和利润趋势性增长，未来或将延续。但是2022-24年商品价格下跌，导致物产中大供应链业务毛利润下降30%、利润总额下降35%。长期看，商品价格呈上涨趋势，助推物产中大供应链业务盈利增长。2025年商品价格趋稳，物产中大供应链业务盈利或将企稳。
    增速中枢上行，估值有望修复
    制造业务收入和利润高增长、占比上升，对整体收入和利润增长的拉动作用或将越来越大，盈利增长中枢或将上行。供应链业务的利润占比下降，商品价格波动对整体盈利的影响减弱，物产中大的盈利稳定性有望提高。物产中大从供应链服务到产业链整合，有望类似苏美达的由制造业务驱动整体净利润持续较快增长，估值有望修复。2025年或是物产中大的盈利增长向上拐点，2025年第一季度归母净利润增长19%或是拐点信号。
    盈利预测与目标价
    制造业务高增长、供应链业务企稳，有望带动物产中大整体净利润增速回升。我们预计物产中大2025-27年归母净利润为33、37、43亿元，同比增长8%、10%、17%。可比公司2025年Wind一致预期平均PE为9.9倍，考虑物产中大盈利有望较快增长，给予目标PE为10倍，对应目标价为6.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险

归母净利25Q1环比同比皆改善，积极拓展海外市场

浙江鼎力(603338)
    事件：公司发布年报，2024年公司实现营业收入77.99亿元，同比+23.56%；归母净利润16.29亿元，同比下降12.77%。发布一季报，实现营收18.98亿元，实现归母净利润4.29亿元。
    点评：
    24年全年实现毛利率/净利率分别为35.04%/20.89%，同比-3.45/-8.69pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.26%/2.88%/3.28%/-1.18%，同比-0.42/+0.64/-0.21/+2.7pct。毛利率下降过大因报表调整，若追溯调整，主营业务毛利率同比下降1.06pct。
    24Q4实现营收16.65亿元，同比+6.07%，环比-26.79%；实现归母净利润1.68亿元，同比-70.65%，环比-73.53%。毛利率/净利率分别为30.94%/10.04%，环比-6.66/-17.97pct。24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为6.99%/4.95%/4.53%/-1.7%。
    25Q1实现营收18.98亿元，同比+30.72%，环比+13.98%；实现归母净利润4.29亿元，同比+41.83%，环比+154.59%。25Q1实现毛利率/净利率分别为40.56%/22.58%，同比-0.55/+1.76pct，环比+9.62/+12.54pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.28%/5.21%/3.68%/-4.92%，同比+1.46/+3.24/+0.19/-3.71pct，环比-1.71/+0.26/-0.85/-3.22pct。
    分产品看，全年剪叉车/臂式/桅柱式分别实现营收34.44/29.56/7.72亿元，同比+14.41%/+20.84%/53.14%，毛利率分别为35.52%/30.2%/38.81%，同比-2.96pct/+1.48pct/-2.85pct。分地区看，国内/国外营收分别为16.49/55.23亿元，同比-22.23%/+43.83%，毛利率分别为26.39%/35.86%，同比+0.89/-3.99pct。
    公司积极拓展海外市场。国际市场方面，公司产品已远销全球100多个国家和地区，先后通过股权合作、适时建立分/子公司并组建本土团队等形式，多点开花，进一步拓宽海外销售渠道，着力加大非贸易摩擦海外市场开拓力度，加强与海外大型租赁公司的合作关系。
    中国产高空作业平台欧盟“双反”调查出结果，浙江鼎力获业内最低税率。根据公司4月29日公众号，欧盟对原产于中国的移动式升降平台反倾销反补贴调查正式尘埃落定，凭借积极有效的应诉策略与充分详实的举证材料，鼎力在此次调查中获得20.6%的最低关税。其余中国品牌税率为41.7%-66.7%。
    受中美贸易摩擦影响，我们调整了盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为21.34/25.31/28.75亿元（25~26年前值26.48/30.69亿元），同比+31%/+19%/+14%，对应PE11/10/9X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司新产品拓展不及预期。

公司信息更新报告：加速布局机器人和AI，把握AI应用风口

广和通(300638)
    携手云深处科技，加速布局机器人领域，维持“买入”评级
    2025年5月14日，公司宣布与云深处科技携手合作，为新一代四足机器人提供定制化定位模块RV-BOT，加速机器人行业商用。公司RV-BOT创新构建视觉、RTK、IMU等的多模态融合架构，通过时空同步校准与内置AI算法，在室外开放、半开放的复杂场景下取得突破，在定位精度、连续性、抗干扰性方面表现优异。此外，公司将于5月15日联合火山引擎共同主办AI玩具创新研讨会，加速AI玩具量产落地。公司是全球领先的无线通信模组和AI解决方案提供商，随着机器人的加速商用落地，叠加AI浪潮下智能算力模组需求或将快速增长，公司有望持续受益。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.45/7.78/8.62亿元，当前股价对应PE为40.7/28.5/25.8倍，维持“买入”评级。
    RV-BOT生态开放，助力机器人在严苛环境中作业
    在生态方面，RV-BOT内置标准化二次开发接口API，支持客户快速接入，进行语义分割、目标检测等AI算法开发。细分下游来看，搭载RV-BOT的绝影X30在多个场景中表现优异，在电力巡检领域，代替人工在恶劣天气和环境进行高强度、重复性巡检任务，在全球多个变电站开展无人巡检；在应急救援领域，协助救援人员在灾后废墟和易塌建筑物、化学污染等环境下开展侦查工作；在教育科研，绝影X30也适用于深度学习和强化学习的多样训练与开发。
    积极拓展端侧AI、车联网、机器人等领域，有望勾勒成长新曲线
    公司持续布局端侧AI，于2019年成立智能模组产线，推出端侧智能算力模组，2024年成立AI研究院，全面布局端侧AI技术生态，发布自研Fibocom AI Stack技术平台。公司于2023年成立智能计算产线，以智能割草机器人为突破，于2024年6月推出全自动割草机器人解决方案，并于12月向客户交付首批订单。此外，公司积极探索具身智能机器人领域，于2024年3月推出具身智能机器人解决方案并于当年向全球知名的具身智能机器人企业交付样机。
    风险提示：市场竞争加剧风险、外协代工风险、中美贸易摩擦加剧等

2024年年报点评：减值损失影响短期业绩，综合能源稳健运营

三峡水利(600116)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报&2025一季报。2024年全年实现营收103.22亿元，同比下降7.7%；实现归母净利润3.10亿元，同比下降39.9%；扣非归母净利润2.35亿元，同比下降20.7%；2025Q1实现营收22.7亿元，同比下降7.9%，亏损0.04亿元。
    来水偏枯影响发电量，用电量需求增加售电量同比+1.9%。2024年，公司下属及控股公司水电站累计完成发电量21.0亿千瓦时，同比下降16.4%，受下游客户用电量需求增加影响，2024年公司售电量142.5亿千瓦时，同比增长1.9%；售电均价488.3元/兆瓦时，同比下滑0.08%；实现电力业务利润3.44亿元，同比+2.2%。
    综合能源快速发展，技术积累与初期规模布局已基本完成。2024年综合能源业务实现毛利2.0亿元，毛利率为12.7%，同比提升0.7pp，综合能源利润增加主要系万州经开区九龙园热电联产项目持续盈利和电动重卡充换储用一体化等综合能源项目顺利投产；截至2024年末公司运营能源站岛年供电量近13亿千瓦时、蒸汽供应量750万吨；新型储能运营规模超过1吉瓦时；绿色交通电动重卡电池累计运营规模近1300套；全年实现市场化结算电量超220亿千瓦时。
    盈利能力短暂承压。2024年公司销售毛利率/净利率分别为10.3%、2.8%，同比分别+0.04pp/-1.69pp，25Q1销售毛利率/净利率分别为7.4%、-0.85%，同比分别+1.03pp/-0.84pp；费用方面，2024&2025Q1公司销售期间费用率分别为7.0%、7.2%，同比分别+0.25pp/+0.48pp，2025Q1销售、管理、财务费用率分别为0.2%、4.4%、2.6%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.30/0.34/0.37元，对应PE为23/21/19倍，归母净利润CAGR为31.4%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，来水较差拖累业绩风险，综合能源业务进度推进不及预期风险。

煤炭销售策略优化调整，储备产能持续投产

陕西能源(001286)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入231.56亿元，同比增长19.04%，实现归母净利润30.09亿元，同比增长17.73%。2025Q1实现营业收入52.02亿元，同比降低7.78%，实现归母净利润7.03亿元，同比降低28.78%。
    2024年电力业务量价水平较优，支撑业绩水平
    收入端：2024年公司发电利用小时数4943小时，同比提高129小时，受益于新增装机投产，整体电量表现较优，全年完成发电量530.43亿千瓦时，同比增长19.74%，2024年公司平均上网电价（含税）0.35元/KWh，同比持平。成本端：由于公司业务结构调整导致发电消耗燃煤的外购量占比增加，公司电力业务成本增幅高于营收，2024年燃料成本76.30亿元，同比增长46.73%，电力板块整体营业成本123.91亿元，同比增长28.80%。
    优化煤炭销售策略，煤炭外销量显著增加
    公司结合煤炭价格波动，优化煤炭内外部保障策略和产品结构，积极拓展煤炭外部市场，提升煤炭销售收益。2024年公司完成原煤产量2356.28万吨，同比增长1.17%，自产煤外销量达到803.88万吨，同比增长39.95%，煤炭外销量增加带动营收增长，2024年煤炭板块营业收入48.43亿元，同比增长18.55%。2025年以来，公司根据煤炭生产过程、用途以及自身煤电一体化经营模式特点，将运营指标原“原煤产量”调整为“煤炭产量”（指经洗选后的商品煤，以及未经洗选直接由所属电厂消纳原煤的总量），一季度公司完成煤炭产量434.65万吨，同比降低10.51%，但外销量仍达到187.65万吨，同比增长19.45%。
    储备项目资源丰富，有望为公司持续贡献增量
    截至2024年底，公司在役煤电装机容量1123万千瓦，全年新投产机组容量205万千瓦，包括清水川三期、延安热电项目；在建项目装机容量402万千瓦，包括陕投商洛电厂二期、陕投延安热电二期、信丰电厂二期项目；核准筹建项目装机容量200万千瓦，为陕投赵石畔电厂二期项目。公司已投产煤炭产能2400万吨/年，在建产能600万吨/年，此外，公司持有丈八煤矿（规划产能400万吨/年）和钱阳山煤矿（规划产能600万吨/年）矿业权，正在积极推进办理项目前期手续。
    盈利预测与估值：考虑电价及煤价下滑，我们调整盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润26.26、29.23、35.55亿元（原预测值为25-26年32.31、35.29亿元），同比分别变动-12.71%、+11.28%、+21.65%，对应PE分别为12.99、11.68、9.60倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差

发电量保持平稳，成本端有望持续改善

浙能电力(600023)
    事件
    公司发布2024年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入880.03亿元，同比降低8.31%，实现归母净利润77.53亿元，同比提高18.92%；2025Q1实现营业收入176.02亿元，同比降低12.09%，实现归母净利润10.74亿元，同比降低40.81%。
    发电量平稳，煤价下滑带动成本端持续改善
    2024年，受益于浙江省全社会用电量增长及新增装机投产（乐清电厂三期、六横电厂二期），公司全年完成发电量1739.52亿千瓦时，同比增长6.56%；秦皇岛港Q5500煤炭均价约855元/吨，同比降低约110元/吨，煤价下滑带动公司板块盈利显著改善，2024年电力（及热力）板块实现营业收入778.39亿元，同比增长2.25%，实现毛利100.99亿元，同比增长49.66%。2025Q1公司发电量385.91亿千瓦时，同比基本持平，电价端压力相对较大，2025年浙江省中长期电力交易加权均价0.412元/KWh，同比降低约0.05元/KWh，但煤价仍处于下行通道，秦皇岛港Q5500煤炭一季度均价约721元/吨，同比降低约181元/吨，截至5月12日，其价格已跌至630元/吨，同比降低约230元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动煤电板块盈利持续改善。
    投资收益有所下滑，影响整体业绩表现
    公司2024年实现投资净收益41.46亿元，同比降低10.05%，对联营/合营企业的投资收益为37.66亿元，同比降低11.10%，其中，参股核电相关收益约12.15亿元，同比降低约28.41%，火电等其他企业贡献收益约25.35亿元，同比提高约1.27%；2025Q1实现投资净收益9.03亿元，同比降低26.70%，对联营/合营企业的投资收益为8.41亿元，同比降低约31.57%。
    受中来股份影响，24年计提资产减值增加
    2024年公司计提减值准备13.04亿元，包含资产减值损失12.24亿元，信用减值损失0.79亿元，其中，中来股份相关商誉、设备、存货、信用减值共10.24亿元，中来股份受市场环境变化影响导致经营压力加大，对公司整体业绩造成不利影响。
    盈利预测与估值：考虑浙江省电价下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为76.98、78.38、79.28亿元（原预测为25-26年85.03、95.90亿元），同比分别变化-0.71%、1.82%、1.15%，对应PE分别为9.30、9.14、9.03倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，项目建设速度滞后的风险，投资业务盈利不及预期风险等

年报点评报告：多业务板块支撑业绩，新能源装机增速有望提高

申能股份(600642)
    事件：公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%；2025Q1实现营业收入73.37亿元，同比降低9.09%，实现归母净利润10.11亿元，同比降低12.82%。
    煤价快速下滑，煤电板块盈利显著修复
    2024年公司煤电板块完成控股发电量416.05亿千瓦时，同比增长3.5%，秦皇岛港Q5500煤炭均价约855元/吨，同比降低约110元/吨，煤价下滑带动公司板块盈利显著改善，2024年煤电板块实现营业收入134.28亿元，同比增长2.57%，实现毛利20.91亿元，同比增长49.58%。2025Q1煤电板块电量承压，单季度完成控股发电量99.02亿千瓦时，同比降低12.5%，但煤价仍处于下行通道，秦皇岛港Q5500煤炭一季度均价约721元/吨，同比降低约181元/吨，截至5月12日，其价格已跌至630元/吨，同比降低约230元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动煤电板块盈利持续改善。
    新能源发电业务规模持续扩张，未来增速有望提高
    截至2025Q1，公司新能源控股装机规模达到667.95万千瓦（含分布式项目），同比增长30.42%，占比达到36%，其中风电装机规模为342.52万千瓦，光伏发电装机（含分布式）规模为325.43万千瓦。装机规模扩张带动其发电量提高，2025Q1公司完成风电发电量16.00亿千瓦时，同比增长5.6%，光伏（含分布式）发电量7.20亿千瓦时，同比增长22.0%。展望未来，公司新能源装机增速有望提高：①2025年4月，公司新疆塔城和布克赛尔县2GW光伏项目（标段一）开工，计划于10月30日前全容量并网；②2025年3月24日，申能海南CZ2海上风电示范项目一期（60万千瓦）项目全容量并网；③2025年1月，上海市发布《2025年上海市重大工程清单》，其中有4个海上风电项目入选，规模总计6.1GW。
    气电、油气管输及参股投资等多业务板块布局，提升业绩稳定性
    气电方面，2024年公司气电完成发电量84.42亿千瓦时，同比增长17.6%，实现毛利7.75亿元，同比增长2.00%。油气管输方面，2024年该板块实现毛利8.32亿元，同比增长6.69%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，业绩贡献规模可观，2024年实现投资净收益16.01亿元，同比增长2.17%。
    盈利预测与估值：考虑公司一季度煤电电量下滑影响，我们调整盈利预期，预计公司2025-2027年归母净利润为44.01、46.67、49.68亿元（原预测为25-26年43.92、48.20亿元），同比分别增加11.58%、6.04%、6.45%，对应PE分别为9.98、9.41、8.84倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

深度报告：油墨龙头战略转型，AI+教育值得期待

科德教育(300192)
    油墨+教育双主业发展，投资收益增强弹性。科德教育原名是科斯伍德，主要从事胶印油墨和UV油墨研发、生产和销售等业务，旗下的“东吴牌”和“Kingswood”品牌的油墨销量处于行业较高地位。受油墨化工行业发展空间影响，公司战略转型教育服务行业，通过外延并购将龙门教育、西安培英、天津旅外和毛坦中学等纳入旗下，快速抢占中高考复读、营利性高中和中职教育等市场，形成了油墨化工和教育服务双主业发展态势。同时，公司积极寻找投资机会，战略投资中国自研推理和训练芯片公司——中昊芯英，为布局AI+教育提供了有利条件。受益于双主业发展和投资收益，公司营业收入稳步增长，盈利能力显著提升，投资收益增强弹性，业绩快速释放。
    “双减”加速供给出清，AI+教育龙头受益。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训受到严重影响和冲击，教培公司采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。受益于“二胎”放开，中高考或将迎来“黄金十年”，预计2028年、2030年我国分别迎来初中、高中入学高峰，以中高考为导向的校外培训需求强劲。同时，镐津中高考报名人数激增，复读市场迎来发展机遇，相关公司有望受益。另外，中国工程院院士邬贺铨表示2025年AI智能体快速发展，AI+教育有望成为重要应用场景，行业龙头有望受益AI市场风口，在新一轮行业竞争中脱颖而出。
    油墨龙头战略转型，AI+教育值得期待。公司长期专注于高分子材料和改性植物油研发，将其应用于印刷油墨生产和销售，是绿色环保油墨研发、生产、销售综合服务商。公司拥有2万吨油墨产能，产能利用率约80%。通过外延扩张，公司战略转型，收购中高考复读区域龙头——龙门教育，其拥有4所补习学校和1所中职学校，提供“两季三训”全封闭培训、K12课外培训和中职等教育服务，创立了“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动式教学+全封闭准军事化管理”龙门教育模式，办学效果良好，被家长、学生誉为“管得好、教得好、学得好”的“三好”学校。同时，公司积极布局“AI+教育”，推出科德AI学，提供金融、老师、会计师等职业认证教程，并为学员提供个性化考证培训服务，目前已拥有近3万名用户，未来发展值得期待。
    资产优良负债率低，现金流好成长性佳。公司资产主要为货币资金、长期股权投资，截至2025年3月末分别为3.62亿元和1.89亿元，两者合计占比45%。公司负债主要为应付账款、合同负债，截至2025年3月末分别为1.04亿元和0.91亿元，两者合计占比78%。公司负债率较低，截至2025年3月末资产负债率为23.43%剔除预收款资产负债率为17.84%。教育采取预收款模式，现金流好，收现比高。2023-2025年1Q公司经营性净现金流分别为2.74亿元、2.26亿元和0.51亿元，收现比分别为0.78倍、0.91倍和0.98倍。公司未来成长主要取决于产能利用率、价格上升、新品研发、在校生增长、学费增长和外延并购等，预计未来具有较好成长性。
    投资建议：油墨龙头战略转型，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。预计2025-2027年公司营收别同比增长8.0%、6.0%和5.0%；归母净利润分别同比增长9.6%、5.8%和6.2%，EPS分别为0.48元、0.51元和0.54元，PE分别为32倍、31倍和29倍，PB分别为5.2倍、4.9倍和4.7倍，PS分别为6.0倍、5.6倍和5.4倍。公司是绿色环保油墨龙头，战略转型教育服务，通过外延并购积极布局中高考复读、营利性高中和中职教育，形成油墨+教育的双主业发展格局。同时，公司战略投资中昊芯英，助力AI+教育布局，且其资本运作对公司影响积极。另外，公司积极探索AI+教育，推出科德AI学，提供优质个性化培训考证服务，已拥有近3万名用户。看好公司双主业发展，以及AI+教育布局，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：价格波动、教培政策调整、IPO不及预期、商誉等减值及减持等风险。

公司简评报告：精细化管理成效显著，业绩增长稳健

益丰药房(603939)
    投资要点
    业绩增长稳健，公司精细化管理能力凸显。公司2024年实现营业收入240.62亿元（同比+6.53%），归母净利润15.29亿元（同比+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（同比+9.96%）；2025年Q1实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%，环比-12.19%），归母净利润4.49亿元（同比+10.51%，环比+7.51%），扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.65%，环比+8.08%）。公司业绩增长稳健，在行业经营普遍承压的情况下，彰显了公司强大的精细化管理能力。
    加盟及分销业务双位数增长，O2O业务高速发展。拆分业务板块，公司2024年零售业务实现营收211.88亿元（同比+4.97%），加盟及分销实现营收21.07亿元（同比+11.34%）；中西成药实现营收180.45亿元（同比+5.56%），中药实现营收23.13亿元（同比+6.09%），非药品实现营收29.37亿元（同比+4.80%）。2024年线上业务实现营收21.27亿元，其中O2O贡献17.21亿元，同比增长23.02%。公司O2O直营门店已超1万家，24小时配送营业门店超600家，新零售业务配送效率、订单满足率以及人效、品效等经营指标均持续提升。
    毛利率持续提升，经营指标基本稳定。公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率40.12%、39.64%（同比+1.91pct、+0.39pct），净利率6.87%、8.21%（同比-0.13pct、+0.74ptc）；拆分各产品毛利率，中西成药为35.89%(同比+1.09pct)，中药为48.40%(同比+1.27pct)、非药品为45.68%(同比+3.14pct)，各品类毛利率均有提升。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率2024年分别为25.68%、4.50%、0.72%，同比+1.39pct、+0.24pct、+0.34pct；各项经营指标基本保持稳定。
    扩张节奏稳健，降本增效持续推进。公司持续贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，截止2024年报告期末，门店总数为14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家，同比增长10.82%，增速有所放缓（2022-2023年门店净增数量分别为2,459家、2,982家，同比增长31.49%、29.04%）。2024年公司新增门店总数2,512家，其中自建1,305家并购381家、新增加盟826家，关闭门店数量为1,078家，主要是顺应行业去产能趋势，对亏损和效益下降的门店进行关停和降租控费。同时公司根据门店客流和线上订单对人员进行精准调配，以期实现人员成本的降低。随着门店结构调整告一段落，预计后续公司将一方面保持良好的门店扩张节奏，同步推进跨省布局+区域重点渗透；另一方面深入挖掘重点区域的盈利能力，实现同店收入和利润率水平的稳步提升。
    加强处方外流纵深布局+实现多品类横向扩张经营。公司积极承接外流处方，积极引进国家医保谈判品种，截至2024年报告期末拥有院边店688家，DTP专业药房318家，其中开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。除持续加强专业化服务优势外，公司将力求抓住《促进健康消费专项行动方案》带来的机遇，扩充功能性和非功能性食品/日用品等，丰富门店产品结构，在提高门店客流量的同时实现人力成本和门店租金的摊薄。
    投资建议：公司是精细化管理的连锁药店龙头，考虑到行业政策等多因素的影响，我们适当下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元（原预测：21.29/25.84亿元），EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

超高压技术纵深延展，多场景软管矩阵开启增量空间

利通科技(832225)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入4.8亿元，同比-0.3%，实现归母净利润1.1亿元，同比-19.8%，主要是高毛利产品经2022-2023年高速增长后，相关产品销售进入正常波动期，2024年该系列产品收入下滑，占整体收入比重下滑，整体毛利下降，导致净利润下降。2025年第一季度实现营业总收入1.2亿元，同比+23.1%，实现归母净利润35.6百万元，同比+86.1%，业绩显著修复，主要是因为公司酸化压裂软管在25Q1延续了24Q4的良好销售态势，25Q1出货金额同比创新高。
    纳入中石油一级物资供应商，积极寻求合作模式以加大酸化压裂管在国内油气开采中的应用。2025年4月，公司正式被纳入中石油集团一级物资供应商体系，准入产品涵盖高压钻探胶管系列产品。公司与国内石油企业所属压裂队、钻探公司等的合作稳步推进，也为国内知名压裂车制造厂商供应小部分酸化压裂软管。下一步公司将积极与相关方保持密切沟通和洽谈，探讨多种合作模式（包括但不限于买卖、租赁等），以进一步加大酸化压裂软管在国内油气开采方面的应用。
    酸化压裂、石油钻采、核电、数据中心液冷等多种应用领域软管持续开发，多维度增长可期。1）酸化压裂管方面，2024年度，公司定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成（长92米，其他陆地用压裂软管总成以约6米为主），通过客户验收后配套海上油田压裂船。同时公司正在积极与某国际客户洽谈长度更长的海洋用酸化压裂软管业务。2）其他石油管方面，公司石油钻采系列软管已通过API7K、API16C、API17K等多项认证，产品具有高压力、大长度、轻量化、长寿命等特点，可广泛应用于陆地及海洋油气钻探工程。目前API17K系列新产品产线设计基本完成，力争2025年实现产线投产并试制。3）核电软管方面，公司2024年完成43种核电软管（核电液压软管28种、核电空气（蒸汽）软管7种、核电重水（悬链）软管8种）的试制，性能测试符合相关要求，计划2025年完成项目验收。公司将与相关合作方加快推进核电软管的国产化工作，产品主要供应给核电站相关客户。4）公司数据中心液冷软管目前已给客户提供部分样品。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.3/1.5/1.8亿元，CAGR为18.6%，对应PE分别为19/16/13倍。公司利用多年积累的超高压领域技术优势，在酸化压裂软管、石油钻采软管、核电软管、数据中心液冷软管、超高压灭菌设备、地下管网疏通等新领域持续拓展且进展显著，有望带动业绩修复，释放未来增长潜力，建议持续关注。
    风险提示：宏观经济波动的风险、原材料波动风险、市场竞争加剧的风险。

业绩稳健增长，高容MLCC有望持续放量

三环集团(300408)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入18.3亿元，同比增长17.2%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长23.0%。。
    Q1业绩复合预期，盈利水平进一步修复。1）营收端：公司25Q1营业收入同比增长约17.2%，延续了稳健增长的态势，主要受益于下游行业需求有所修复、公司高规格产品出货量提升。2）利润端：公司归母净利润同比增长23.0%，主要因为下游需求提升、稼动率有所改善；公司盈利水平进一步修复，毛利率约41.0%，同比增加0.9pp；净利率约29.1%，同比增加1.3pp。3）费用端：25Q1公司销售费用率约1.2%，同比微增0.1pp；管理费用率整体较为稳定，约为5.1%；研发费用率7.9%，同比下降0.2pp。
    MLCC产品矩阵不断丰富，高容产品持续放量。公司不断突破MLCC生产的关键技术，产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，推出车规、工规、消规、移动终端等多元产品系列。与此同时，公司产品核心竞争力显著提升，车规级产品验证、导入进展顺利，小尺寸产品不断突破、实现批量供货，且在客户端的份额逐渐爬坡。公司新建高容MLCC产能陆续落地，随着高容产能不断释放、国产替代国产中竞争力进一步提升，公司MLCC业务有望实现量价齐升。下游需求向好、端侧AI发展带动终端MLCC用量和规格需求提升，叠加公司产品结构优化、产能和稼动率提升等因素，公司MLCC业务有望延续高增长趋势。
    传统业务触底回升，新业务进展顺利逐步贡献新的增量。公司传统陶瓷插芯业务市占率稳居第一位，2024年公司插芯及相关产品受益于全球数据中心建设加快，销售收入同比大幅增长。公司通过自研实现打破海外企业在陶瓷封装基座领域的技术垄断，伴随下游晶振需求修复、国产化替代趋势推进，公司产品有望加速导入市场。此外，公司持续推进以固体氧化物燃料电池（SOFC）为代表的一系列新产品创新开发，推动产业转型升级，其中氮化铝陶瓷基片、燃料电池隔膜板等业务发展势头良好，业绩贡献有望逐步放量。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为27.3/32.4/38.6亿元。考虑到公司快速成长的MLCC业务是被动元件领域具有较高成长性的赛道、国产替代尚有广阔空间可拓展；公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、成本和价格方面竞争优势明显；公司高容产品放量进展优于预期、占比有望持续提升，我们给予公司2025年30倍PE，对应目标价格42.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不达预期、高容产品放量不及预期、行业竞争加剧等风险。

公司事件点评报告：盈利边际修复，经营环比改善

煌上煌(002695)
    事件
    近日，煌上煌发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营业收入17.39亿元（同减9%），主要系门店端压力增加，归母净利润0.40亿元（同减43%），扣非净利润0.41亿元（同减16%）。2024Q4总营业收入2.87亿元（同减16%），归母净亏损0.38亿元（2023年同期亏损0.30亿元），扣非净亏损0.23亿元（2023年同期亏损0.39亿元）。2025Q1营收4.46亿元（同减3%），归母净利润0.44亿元（同增36%），扣非归母净利润0.39亿元（同增48%）。
    投资要点
    原材料成本优化，盈利能力边际修复
    2024年/2025Q1毛利率分别同比+4pct/-0.4pct至32.76%/35.21%，主要系鸭副产品原料采购价格同比下降所致，公司针对市场价格波动趋势做战略储备，预计持续平滑原料综合成本，毛利率红利持续释放。2024年/2025Q1销售费用率分别同比+2pct/-3pct至16.80%/10.88%，管理费用率分别同比+2pct/+0.1pct至10.36%/9.22%，费用管控效果良好，2024年/2025Q1净利率分别同比-1pct/+3pct至2.17%/9.81%。
    主营产品营收承压，闭店压力增加
    2024年公司鲜货/包装/米制品业务营收分别为12.09/0.49/3.51亿元，分别同减14%/10%/2%，受到门店关停影响，鲜货、包装、米制品产品营收同比表现承压。截至2024年末，公司专卖店共3660家（较年初净减少837家），其中直营/加盟门店分别为241/3419家，外部需求持续疲软下，公司闭店压力提升，后续公司推动品牌年轻化，提升门店存活率，通过数字化升级等方式改善企业运营能力。
    盈利预测
    2024年子公司真真老老合作方仓储火灾损失1617万元，叠加商誉减值计提1075万元影响净利润表现，公司前期推进长尾门店关停，强化加盟商指导，持续优化单店经营质量，闭店趋于稳定，目前公司单店缺口持续收窄，同店表现环比优化，原材料价格红利持续释放，剔除短期波动影响，我们看好公司经营逐步重回正轨。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.14/0.18/0.21元，当前股价对应PE分别为71/57/48倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、外部需求不及预期、成本回落不及预期、开店节奏不及预期等。

25Q1业绩回暖，商业网络进一步扩张

重药控股(000950)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收805.6亿元，同比+2.8%；归母净利润2.8亿元，同比-54.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-63.4%。2025Q1，公司实现营收206.1亿元，同比+5.0%；归母净利润1.3亿元，同比+21.6%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+31.8%。2025年4月24日，公司发布2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.3元（含税），年度累计（加上2024年前三季度权益分派）现金分红总额1.0亿元，占公司2024年归母净利润的36.6%。
    加快产业结构优化，营业收入稳步提高。2024年，公司营收805.6亿元（+2.8%）。分产品看：1）药品营收661.5亿元（+2.6%）。公司持续深化中药和麻精药品流通业务，中药和麻精分别实现营收148.6亿元、30.2亿元。截至24年底，公司下属166家公司拥有中药材和中药饮片经营资质，已开展中药业务约144家。同时，公司麻精销售网络覆盖全国31个省级行政区，其中在四川等5个地区具有经销优势。2）器械营收127.5亿元（+6.4%）。公司积极推进高毛器械业务，完成涉及IVD等细分专业领域投资项目6个，下属118家公司经营器械业务。
    毛利率受带量采购影响小幅下滑，商业网络进一步扩张。2024年，公司毛利率7.4%（-0.6pp），主要系带量采购压低药品价格导致。公司销售费用24.0亿元（+8.4%），主要与商业网络扩张有关。2024年，公司通过新设或对外收并购方式新增了在10个空白市场布局，实现在全国30个省级行政区布局，覆盖142个地级市。目前，公司拥有二级及以上等级纯销客户超8000家，社区健康药房776家（直营712家、加盟64家），DTP处方药房181家（直营168家，加盟13家）。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/2.0%/0.0004%/1.3%，分别同比+0.2pp/+0.1pp/-0.0001pp/-0.3pp。
    国企改革稳步推进，助力公司医药主业优化。2025年1月24日，公司间接控股股东由重庆化医变更为通用技术集团，实控人由重庆市国资委变更为国务院国资委。通用技术集团控股子公司中国医药的业务覆盖医药健康全产业链，已建立国际贸易为引领、医药工业为支撑、医药商业为纽带的贸、工、技、服一体化产业格局，改革有望助力公司持续优化医药主业发展。2025年2月26日，公司发布控股股东股权结构公告，重庆渝富通过非公开协议方式获得公司控股股东重庆医健49%股权。截至2025年4月，公司控股股东是重庆医健，实际控制人是国务院国资委。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.17元、0.18元、0.20元。
    风险提示：集采降价风险，市场竞争加剧风险。

看好PCB全平台工艺能力下客户突破机会

景旺电子(603228)
    投资要点
    业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入33.4亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长2.2%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润2.3亿元，同比下降17.6%。
    营收延续增长势头，利润端短期承压。2025年一季度：1)营收端，公司实现收入33.4亿元，同比增长21.9%，主要受益于汽车电子、数据中心等领域需求回暖及公司市场份额的提升。2)利润端，公司本季度实现归母净利润3.3亿元，同比微增2.2%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比下降17.6%。3)盈利能力方面，公司Q1毛利率约为20.8%，同比下降3.9PP，原材料波动、新产能爬坡为主要因素有关。4)费用端，公司销售费用率为1.9%，同比略有上升；管理费用率为4.41%，同比下降。公司持续加大研发投入，研发费用率为6.0%，同比提升0.6PP，主要投向AI服务器、高速通信、汽车电子等高端产品领域。
    汽车业务基本盘稳固，海外份额稳步提升。公司作为全球领先的PCB制造商，产品矩阵丰富，覆盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI、HLC等全品类。公司汽车电子作为公司第一大业务板块（营收占比约40%-50%），受益于全球汽车电动化、智能化趋势，需求保持稳健增长，公司凭借在汽车PCB领域全球前三的地位，持续深化与海拉、博世、法雷奥、德赛西威等国内外Tier1客户的合作，在BMS系统FPC、ADAS相关汽车PCB方面具备领先优势。
    数据通信与AI服务器将成为公司未来第二增长曲线。随着AI算力需求爆发及服务器平台升级，对高层数、高密度、低损耗的高端PCB需求显著提升。AI服务器领域，公司开拓了软硬结合板在数据中心的应用，高阶HDI、高多层、PTFE材料等关键产品上实现技术储备，与海外主要算力巨头在多个领域展开深度合作。公司持续推进产品结构向高附加值方向升级，珠海金湾工厂聚焦HLC、HDI、SLP等高端产品，全品类覆盖能力满足客户一站式采购需求。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为1.56元、2.18元、2.67元，对应动态PE分别为18倍、13倍、10倍。我们看好公司PCB全品类工艺能力，未来有望凭借数通放量推动利润释放，我们给予公司2025年22倍PE估值，对应目标价34.32元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、汽车产品价格下滑幅度超预期、终端客户导入不及预期、行业竞争加剧等风险。

一季度业绩同比高增，深化推进“AI+车”战略

千里科技(601777)
    投资要点
    事件：公司披露2024年报和2025年一季报。
    25Q1业绩同比高增。2024年，公司实现营收70.35亿元，同比+4%；实现归母净利润0.40亿元，同比+65%；实现扣非归母净利润-0.68亿元。2025年一季度，公司实现营收18.07亿元，同比+28%；实现归母净利润0.20亿元，同比+30%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比+64%。
    2024年营收拆分来看：
    （1）乘用车业务收入42.17亿元，同比+13%；公司合计销售乘用车57777辆；其中，新能源车24525辆（内销24504辆，出口21辆），其他汽车33252辆（内销19103辆，出口14149辆）；
    （2）摩托车业务收入21.40亿元，同比+5.27%；
    （3）内燃机业务收入4.28亿元，同比+6.97%。
    2025年前四个月公司乘用车产销同比增幅超100%。根据公司披露的产销快报，2025年1-4月份，公司生产新能源车4511辆，同比+178%；销售新能源车12882辆，同比+108%；生产其他乘用车7110辆，销售7703辆。
    “AI+车”战略有序推进，全面布局智能驾驶系统、智能座舱。2025年2月，公司联合吉利、阶跃星辰宣布打造“AI+车”技术合作标杆；2025年3月，公司宣布与吉利、重庆迈驰、路特斯、重庆两江产业基金、重庆产业母基金、江河汇签署《车BU投资框架协议》，共同投资设立重庆千里智驾有限公司。合资公司的“千里浩瀚”产品将深度合作吉利，覆盖不同价位多款车型。此外，公司计划在2025年加速推进智能座舱业务，在3D全融合地图、AI语音、沉浸式娱乐体验、操作系统能力等方面实现技术创新。
    盈利预测与评级：
    我们持续看好公司科技赋能后的发展新篇章，我们预计2025-2027年公司有望实现营收92.38/123.55/154.78亿元，同比增长31.31%、33.75%、25.28%；分别实现归母净利润0.89、1.84、3.30亿元，同比增长123.54%、105.97%、79.34%。维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧风险。技术变革风险。多方合作和管理整合的风险。

25Q1业绩超预期，海缆业务有望进入释放期

东方电缆(603606)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润10.08亿元，25Q1实现归母净利润2.8亿元2024年公司实现营业收入90.93亿元，同比增长24.38%；归属净利润10.08亿元，同比增长0.81%。其中2024Q4收入23.94亿元，同比增长22.10%；归属净利润0.76亿元，同比下降57.32%。符合预期。25Q1实现营业收入21.5亿元，同比+63.8%；归母净利润2.8亿元，同比+6.7%；扣非净利润2.7亿元，同比+42.0%。超出市场预期。
    2024年公司陆缆收入增速高于海缆，在手订单持续增长
    公司业务主要包括海缆系统、陆缆系统以及海洋工程，其中海缆系统及海洋工程营业收入合计36.66亿，同比增长5.49%，实现陆缆系统的营业收入54.16亿，同比增长41.52%，截至2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元，陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元。
    从2025年起公司调整定期报告披露的产品分类
    从2025年起将定期报告中披露的产品分类“海缆系统、陆缆系统和海洋工程”，分别调整为“电力工程与装备线缆（绿色输电设施）、海底电缆与高压电缆（电力新能源）、海洋装备与工程运维（深海科技）”。截至2025年4月21日，公司在手订单约189亿元，其中海底电缆与高压电缆约115亿元，电力工程与装备线缆约44亿元，海洋装备与工程运维约30亿元。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入120.1/137.1/143.1亿元，同比+32.0%/+14.2%/+4.4%，预计实现归母净利润15.5/20.0/22.0亿元，同比+54.0%/+28.7%/+10.3%，对应当下23/18/16倍市盈率，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动影响线缆企业盈利的风险，宏观经济下行影响市场需求的风险，线缆行业竞争加剧的风险，海上风电需求不及预期的风险。

冷热核心事业稳步发展，并购与新事业未来可期

冰山冷热(000530)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    2024年公司共实现营业收入45.31亿元，同比减少5.91%；归母净利润1.10亿元，同比增长123.46%；扣除非经常性损益后的净利润为0.34亿元，同比增长107.90%；经营活动现金流净额2.37亿元；加权平均净资产收益率3.57%，较2023年增加1.94pct。2025年一季度，公司实现营收11.63亿元（+0.26%）；归母净利润0.30亿元（+2.90%）；扣非后归母净利润0.31亿元（+25.59%）。工业制冷积极开拓高端客户，商用冷链业务领先
    工业制冷方面，工业制冷是体现公司冷热核心技术的重要领域，公司工业制冷技术接近国际主要竞争对手，并在部分领域实现了赶超。报告期内，公司积极服务高端客户，在石油炼化一体化、精细化工、新材料等领域签订多个高标项目，市场竞争力较强。商用冷冻冷藏方面，公司在我国率先打通从田间地头最初一公里到居民社区最后一百米全程绿色智能冷链，具备领先竞争能力。围绕食品冷冻冷藏，公司在吸收日本、欧洲、美国相关经验的基础上，结合我国的新需求，为食品冷冻提供更优方案。
    并购事业稳健发展，持续拓展新事业
    报告期内，公司并购的松洋子公司均稳健发展。其中，松洋压缩机积极拓展欧洲及南美市场，出口收入快速增长；松洋制冷聚焦工业节能，成立海外事业部，快速打通海外渠道，强力推进溴化锂吸收式制冷机组出口；松洋冷机聚焦自产品开拓，专注双碳及储能新领域。新事业领域，公司围绕国家节能减碳和可持续发展的战略要求持续拓展，公司储能热管理、CCUS等新事业取得良好进展，订单大幅增长。
    投资建议
    我们考虑到当前下游化工等工业行业需求较为疲弱，因此，我们修改公司盈利预测为：2025-2027年预测营业收入为49.97/55.19/61.79亿元（2025-2026年前值为60.92/69.87亿元）；归母净利润分别为1.60/2.07/2.70亿元（2025-2026年前值为1.58/2.05亿元）；对应的EPS为0.19/0.25/0.32元（2025-2026年前值为0.19/0.24元）。公司当前股价对应的PE为29/22/17倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）政策波动风险；2）市场竞争加剧影响利润率的风险；3）原材料大幅波动的风险；4）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。