来水改善业绩高增 现金流价值持续凸显

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收4.01亿元，同比增长53.88%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长348.38%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比增长353.21%。公司一季度业绩处于业绩预告中值。
    一季度来水偏丰，水电发电量同比高增，预计2025年来水回到常年中值上下。2025Q1公司完成发电量14.63亿千瓦时，同比增加59.40%，其中水电发电量13.63亿千瓦时，同比增加81.91%，主要受益于2025Q1来水同比偏多62.7%；光伏发电量1.00亿千瓦时，同比下滑40.58%。水电电量高增带动发电收入及发电利润增加，2025Q1公司实现毛利2.11亿元，同比增长92.49%，毛利率同比提升10.54pct至52.55%。贵州省水文水资源局2025年3月4日至6日组织2025年贵州省雨水情中长期趋势预测会商会议，预计2025年贵州全省年降水量接近常年，5-7月贵州省南部以及中西部发生暴雨洪水可能性大（公司北盘江流域水电站占比约80%，北盘江处于贵州省西南部），公司2014-2024年水电平均利用小时数在2500小时上下。
    一季度财务降费效果显著，资产负债率持续下降。财务降费进一步增厚公司业绩，2025Q1公司财务费用同比下降20.21%或减少0.13亿元。另外2025Q1公司税金及附加同比增加0.12亿元，主要受到水资源税增加影响。2025Q1公司实现经营性现金流2.72亿元，同比增加63.94%。公司通过还债使得资产负债率持续下降，截至2025年3月底，公司资产负债率55.11%，较2024年12月底下降1.04pct。
    公司现金流价值持续凸显，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。根据公司2025年财务预算报告，1）公司预计2025年实现发电量87.85亿千瓦时，假设光伏电量不变，倒算水电利用小时数为2500左右。2）公司预计2025年全年资本性支出2.11亿元，其中技改1.7亿，光伏投资0.4亿（为前期在建项目7.79万千瓦）。预计2025年利润+折旧摊销12.5亿，通过还债使得资产负债率下降2个百分点至54.14%。
    盈利预测与评级：中性假设公司2025-2027年利用小时数维持2500左右，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.13、4.53、4.76亿元，当前股价对应的PE分别为17、15、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

业绩稳健略超预期 水火投产贡献增量

国电电力(600795)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，一季度实现营收398.13亿元，同比下降12.61%；归母净利润18.11亿元，同比增长1.45%；扣非后归母净利润16.08亿元，同比下降7.42%。公司一季度业绩略超市场预期。
    一季度经营稳健，煤价弹性或超预期。公司一季度完成售电量949亿千瓦时，同比下降5.72%，剔除2024年一季度国电建投的影响后（2024年二季度剥离），可比口径同比下降4.42%。其中火电、水电、风电、光伏分别为780、72、57、40亿千瓦时，分别同比变动-9%、-7%、+11%、+124%。公司一季度营收下滑主要系电量电价下滑，在火电电量下降9%的情况下实现归母净利润增长实属不易，利润增长或主要系煤价下降超预期，公司一季度营业成本同比下降13%。另外公司在一季度剥离国能电力工程管理有限公司100%股权，获利1.45亿元。
    电价与装机方面，公司一季度实现平均上网电价425.41元/兆瓦时，同比减少30.17元/兆瓦时，同比下降6.6%，电价下滑较多或与新增平价新能源装机较多影响，截至2025年3月底，公司总装机11639万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7563、1495、991、1590万千瓦，分别同比增长4%、0%、7%、73%。
    资产质量持续提升，二季度表观利润增速承压，实质经营持续向好。公司一季度财务费用14.23亿元，同比减少2.22元，同比下降13%，财务降本卓有成效。现金流方面，一季度经营性现金流净额140亿元，较去年同期增长93%，为公司历年一季报最高，高增速主要系2024年同期支付保理款低基数，高绝对值主要系票据结算金额增长以及燃料支付款同比减少。公司在2024年二季度完成国电建投的出表，获得投资收益46亿（一次性收益），造成去年二季度业绩高基数，或带来公司二季度表观利润增速下滑。从今年煤价走势看，考虑到当前一方面电厂消化库存煤需要时间，预计3月低价煤需要到二季度财报表现，以及当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价持续下跌且处于较低水平（2025年5月15日为614元/吨），预计公司火电板块燃料成本的下降在二季度体现更为充分，经营继续向好。
    国能集团常规能源整合平台，预计2025-2026年投产8GW火电、4GW水电。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建）。目前公司在建8.4GW火电、4.9GW水电，预计将在2025-2026年投产8GW火电与4GW水电，新增火电资产为发达城市的大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW）。公司计划2025年资本性支出741亿，与2024年基本相当，但2025年新能源资本性支出计划约280亿，较2024年减少37亿元。公司计划2025年新开工新能源5.2GW，较2024年减少3.4GW。在新能源全面入市前夕，公司对新能源态度的谨慎或体现其对项目回报率与股东利益的重视。另外，公司已于4月14日的董事会通过《关于制定<市值管理制度>的议案》。
    盈利预测与评级：结合最新煤价情况，我们预计公司2025-2027年的归母净利润为68.11、76.18、79.08亿元，当前股价对应的PE分别为12、11、10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

25Q1业绩超预期 重申煤价弹性

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季度报告，一季度实现营收302.06亿元，同比下降1.74%；归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%；扣非后归母净利润22.07亿元，同比增长66.31%，公司一季度业绩超出市场预期。
    一季度电量电价稳健，业绩大增或受益于煤价下降。公司一季度上网电量603亿千瓦时，同比增长0.76%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为448、42、41、58、15亿千瓦时，分别同比变动-2.41%、-16.42%、+15.39%、+34.18%、+32.02%。截至今年3月底，公司总装机7915万千瓦，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4717、663、920、1006、608万千瓦，分别较2024年3月底装机增速为5%、0%、0%、29%、39%。
    公司一季度电量增速稳健，一方面得益于装机增长，另一方面或与其装机分布在华北一带有关；一季度平均上网电价460.91元/兆瓦时（含税），同比下降约3.24%，即下降约1.5分/千瓦时。公司一季度营业成本251亿元，同比下降15亿元，或主要系燃煤成本下降，根据wind，秦皇岛港口5500大卡现货煤煤价一季度均价721元/吨，同比下降181元/吨。
    煤价等效度电利润弹性20%，一季度业绩弹性初显，二季度弹性或释放更充分。我们在公司2024年报点评中测算，公司煤价下降带来的等效1分电价上涨，业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45），建议关注公司煤价弹性。考虑到公司一季度仍需消化去年年底库存高价煤（根据公司2024年年报，年底存货较期初新增33%，主要系燃煤库存增加），预计二季度公司入炉煤价将会进一步下降。另外，公司在2024年二季度计提9.6亿资产减值，去年业绩低基数为今年业绩高增长提供保障。
    在建机组火风光10GW体量，投产与在建或体现效益优先。根据公司年报，2024年公司新增装机6700兆瓦，其中风电2594兆瓦、光伏1705兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023年末提高2.62个百分点。公司在建项目装机规模10004兆瓦，其中火电6378兆瓦、风电1759兆瓦、光伏1867兆瓦。公司2024年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标（30GW）新增仍有较大差距，并且在建项目约3.6GW，风电占比约一半，从公司谨慎的装机节奏与电源比例，或体现公司对于项目质量的严苛。
    盈利预测与评级：根据最新煤价形势，我们预计公司2025-2027年的归母净利润为65、67、68亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为12、11、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

高研发投入助力产品升级闭环，合同负债大幅增长

中微公司(688012)
    主要观点：
    事件
    公司2025年第一季度实现营业收入22亿元，同比增加35%，环比减少39%；归母净利润3亿元，同比增加26%，环比减少55%；扣非净利3亿元，同比增加13%，环比减少48%。
    公司在2024年实现营业收入91亿元，同比增加45%；归母净利润16亿元，同比减少10%；扣非净利14亿元，同比增加17%。
    刻蚀设备增长迅速，LPCVD实现收入突破
    2024年，公司刻蚀设备收入73亿元，同比增长55%；MOCVD设备收入4亿元，同比下降18%；LPCVD设备收入2亿元，实现首台销售。公司开发的12寸高端刻蚀设备已运用在国际知名客户最先进的生产线上并用于5nm及以下器件中若干关键步骤的加工。在3D NAND芯片制造环节，公司的等离子体刻蚀设备已应用于128层及以上的量产。
    多年研发投入助力产品升级，一季度合同负债大幅增长
    2024年，公司研发投入25亿元，同比增长94%，研发费率16%，多年来保持在15%上下的水平。公司正在推进超过二十款新设备的开发，同时，新品研发速度明显加快，新设备开发时间从过去的3-5年，缩短至2年或更短。高研发投入取得成效，产品突破不断带来新订单增长。一季度，公司合同负债31亿元，同比大增162%，验证在手订单充沛。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.76、34.13、42.94亿元，对应的EPS分别为3.96、5.46、6.87元，对应最新收盘价PE分别为45x、33x、26x。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧。

首次覆盖报告：片仔癀做深做精，安宫牛黄丸开辟第二增长曲线

片仔癀(600436)
    片仔癀：百年传承，国药瑰宝
    公司前身为成立于1956年的漳州制药厂，2003年在上交所上市，是我国上市较早的传统中医药行业优秀代表。2006年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一；2020年7月，收购黑龙江龙晖药业51%股权，获得国药瑰宝安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产品系列，切入心脑血管用药领域。公司主营业务分医药工业、医药商业和化妆品业务，医药工业主力产品包括片仔癀系列+安宫系列双核心，片仔癀系列和安宫牛黄丸系列贡献医药工业接近99%营收，其中片仔癀为公司独家产品，安宫牛黄丸逐渐销售放量。医药商业分部营收稳健增长，运营毛利率效率持续提升；化妆品业务度过疫情影响后，逐渐恢复增长。股权结构方面，国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股公司51.3%股份，为绝对控股大股东，国资控股结构稳定。
    片仔癀精品国药的两个平衡：终端产品量价平衡、核心原料供需平衡终端产品量价平衡，产品提价与终端销量平衡。主产品片仔癀和安宫牛黄丸原料均包含天然麝香、牛黄等贵细原料，具有自主定价权。上游原料持续涨价和下游旺盛的市场需求，是主产品提价的主要驱动力，自2004年以来，片仔癀产品境内、境外销售出厂价或终端价累计提价超20次，最近一次提价2023年5月，内销出厂和终端零售价大幅提价170元，目前终端零售价为760元/粒，外销出口价也基本相应提升。2019-2024年，公司肝病用药（片仔癀）销售额保持较快增长，从2019年的21.8亿元，增长到2024年的53.1亿元，年复合增速高达19.5%。我们对肝病用药营收增速进行价格和销量归因分析和产销库存分析，片仔癀系列最近两次大幅提价，并未对产品销量带来明显影响，2024年末库存仅14.1万盒，库存水平持续走低，未来销量对提价的阻力依然较小。
    核心原料供需平衡。公司主产品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黄。天然牛黄原料通过市场询价采购，采购价格随行就市；天然麝香则需要通过国家林业局行政许可，严格按国家有关规定组织采购。麝香、牛黄贵细原料的供应关系公司主产品的生产与市场保供。公司提前储备战略库存，2024年末原料库存增加到32.1亿元，测算麝香+牛黄的原料约29.5亿元左右，同比2022年增长118%，有力保障了公司主产品片仔癀和安宫牛黄丸产品的生产。原料可持续供应方面，积极部署养麝事业，开展林麝人工养殖，保障天然麝香可持续供应；牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力。
    安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线
    安宫牛黄丸市场规模超60亿元，销售渠道以零售市场为主。据米内网数据，2023年，线下实体药店销售规模突破50亿元，占整体市场约83.3%，其中双天然和单天然产品合计销售占比75%左右。国内市场呈现“一超多强”的竞争格局。公司旗下龙晖药业安宫牛黄丸系列，近年来销售额持续快速放量，从2021年的0.96亿元快速增长到2024年的2.84亿元，2021-2024年营收年复合增速达43.6%。虽然受上游原料的涨价影响，安宫产品毛利率暂时承压，但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力，安宫牛黄丸系列开辟公司心脑血管用药第二成长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。
    据Wind一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

24年报+25Q1点评：Q1业绩超预期，战略布局人形机器人业务

汇川技术(300124)
    主要观点：
    事件概况
    汇川技术于2025年4月28日发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现归母净利润42.85亿元，同比-9.62%，25Q1实现归母净利润13.23亿元，同比+63.08%，25Q1业绩符合预期。
    25Q1净利同比+63%超预期，营收维持较快增长
    公司2024年实现营收370.4亿元，同比+21.77%，实现归母净利润42.85亿元，同比-9.62%。单季度来看，公司24Q4实现营收116.44亿元同比+13.06%，25Q1实现营收89.78亿元同比+38.28%，持续维持较快增长；24Q4实现归母净利润达9.32亿元，同比-34.5%，25Q1实现归母净利润13.23亿元同比+63.08%，25Q1归母净利实现正增。利润率端来看，公司2024年毛利率达28.7%，同比下降4.85pct，2024年净利率达11.73%，同比下降3.97pct；2025Q1公司单季度毛利率达30.98%，同比下滑3.65pct，2025Q1实现净利率14.96%，同比提升2.28pct，公司毛利率波动主要系公司毛利率相对较低的新能源汽车业务占比提升迅速，公司25Q1净利率提升迅速，主要得益于公司良好的费用管控，25Q1四费费率达17.84%，同比-5.76pct。
    通用自动化Q1营收同比+29%增长显著，新能源业务持续快速增长公司四大板块业务持续推进：1）2024年公司通用自动化业务实现销售收入152.4亿元，同比+1.36%；受益于公司持续市场开拓，25Q1公司通用自动化业务实现营收约41亿元同比+29%，增长显著。2）2024年公司新能源类业务实现销售收入166.4亿元，同比+67.76%，2025Q1实现营收约39亿元，同比+66%，我国新能源汽车行业保持强劲增长，行业渗透率持续提升，公司新能源乘用车受益于客户定点车型SOP放量及公司交付保障快速增长，新能源商用车业务凭借新平台批量销售实现较快增长。3）受房地产市场持续走弱影响，电梯行业市场需求低迷，2024年公司智慧电梯业务实现销售收入约49.4亿元，同比-6.65%；公司持续深挖客户价值，拓展存量市场机会，开拓海外市场，25Q1公司智慧电梯业务实现收入9.6亿元同比+2%。4）公司轨道交通业务平稳增长，2024年实现销售收入约5.6亿元，同比+2%。
    新兴战略业务构成新增长线，24年正式布局人形机器人业务
    公司在夯实核心业务基础上前瞻战略布局推动业务延伸，公司围绕国际化、数字化、能源管理、AI、人形机器人等战略业务构建新增长线。2024年公司持续推进国际化业务，已在全球设立18家子公司及办事处，海外团队规模超600人，2024年实现海外收入约20亿元，同比+17%。数字化领域公司持续深耕数字装备、数字能源与数字工厂三大核心赛道。公司自上而下规划工业AI技术方向，多领域实现AI技术赋能与初步布局。2024年公司正式布局人形机器人业务，启动部分核心零部件研发工作，战略布局有望构成公司未来新兴成长曲线。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司24年年报及25年一季报，结合对公司市占及产能释放进度的判断，我们修改盈利预测2025-2027年营业收入分别为461.4/569.4/697.3亿元（25-26年前值461.3/558.4亿元），归母净利润分别为52.53/60.51/70.93亿元（25-26年前值58.37/69.02亿元），以当前总股本计算的EPS为1.95/2.24/2.63元（25-26年前值2.18/2.58元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为35.1/30.5/26倍。考虑公司作为我国工控行业国产领先企业，有望受益于未来制造业自动化升级及国产替代背景下工控行业景气度提升，同时公司新能源汽车电控业务持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）经济波动带来的经营风险；2）房地产市场低迷带来的电梯行业需求下滑的经营风险；3）新能源汽车市场竞争加剧，导致公司新能源汽车业务盈利水平下降的风险；4）核心技术及人才不足导致公司竞争优势下降风险;5）应收账款增加形成坏账风险；6）公司规模扩大带来管理风险；7）国际形势影响企业经营风险。

工程机械企稳回升，线性驱动器项目打开成长空间

恒立液压(601100)
    核心观点
    2024年营收同比增长4.51%，归母净利润同比增长0.40%。公司2024年营业收入93.90亿元，同比增长4.51%；归母净利润25.09亿元，同比增长0.40%。业绩增长主要系国内工程机械底部企稳、公司挖掘机液压泵阀产品的市场份额提升、非工程机械行业产品的持续放量以及海外市场的持续开拓。毛利率/净利率分别为42.83%/26.72%，同比变动+1.08/-1.09pct，毛利率增长主要系产品结构优化，液压油缸及液压泵阀毛利率均有提升；净利率下降主要系费用增加，2024年公司销售/管理/财务/研发费用分别为2.31%/6.30%/-1.40%/7.75%，同比变动+0.24/+1.80/+2.70/+0.02个pct。管理费用增加主要系子公司精密工业及恒立墨西哥开始试生产，人员增加导致相应的职工薪酬、办公费等支出增加，财务费用增加主要是汇兑收益减少。2025Q1公司实现营收24.22亿元，同比增长2.56%；归母净利润6.18亿元，同比增长2.61%，毛利率/净利率39.40%/25.50%，同比变动-0.69/+0.03个pct。展望未来，随着国内工程机械复苏，公司挖机业务有望稳步增长。
    “多元化”战略取得成效，海外市场持续放量。分区域看，公司国内/国外收入分别为72.51/20.74亿，同比+3.61%/7.61%，国外收入占比达22.2%，同比提升0.6个pct。分产品看：1）2024年公司液压油缸板块收入47.61亿元，同比增长1.44%，毛利率42.64%，同比提升1.41个pct，2024年液压油缸销量77.28万只，同比下降-8.65%，重型装备用非标准油缸增长较快改善公司产品结构，带动收入增长，毛利率改善。2）液压泵阀收入35.83亿元，同比增长9.63%，毛利率47.94%，同比提升0.35个pct，主要系挖掘机液压泵阀市场份额提升、起重挖掘机泵阀产品份额持续提升、工业领域液压逐步放量。
    稳步推进线性驱动器项目。2023-2024年公司已完成精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024年第二季度开始进行部分型号试制与方案验证，并于2024年9月实现产线设备的完整加工能力，目前该项目已进入批量生产阶段，并与国内客户开展广泛对接送样。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；新领域拓展不及预期。
    投资建议：公司系液压件龙头，国际市场份额持续提升，丝杠业务有望打开成长空间，考虑到海外及丝杠工厂逐步竣工，人员扩张带来的费用影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润27.91/32.32/38.00亿元（2025/2026前值为30.28/35.71亿元)，对应PE36/31/26倍，维持“优于大市”评级。

立足资源禀赋，全球化布局开展新篇章

兴业银锡(000426)
    核心观点
    公司主营矿山采选业务，拥有优质资源。公司是有三十余年历史的内蒙民营矿企，大股东为兴业集团，2011年在深交所借壳上市，主营锡、银、锌、铅等有色金属的采选业务。公司自成立以来陆续获取了银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业、宇邦矿业等优质矿山资源，目前下属11家具备采探矿权的矿业子公司。且公司不局限于国内，走出国门布局印尼黄金资源和非洲锡矿资源，面向全球延伸产业。截至2024年末，公司具备白银储量2.72万吨、锡储量18.57万吨；其中白银储量由于收购宇邦，同比增加了181%，占我国总储量的近40%，锡储量同比下降3%，占我国总储量的近20%；2024年公司矿产银产量229吨，矿产锡产量8902吨，矿产锌产量5.97万吨。
    集团重整正在推进，布敦银根后续有望注入上市公司。2019年公司大股东兴业集团因无法偿还债务，被债权人申请破产重整。2022年集团的重整计划获批，优先清偿职工债权、税收债权、有财产担保债权，普通债权按比例以现金、股票抵债及信托受益权方式清偿；原股东将100%股权无偿让渡至两家新成立的持股平台公司，再通过云南信托设立信托计划，以信托受益权份额清偿普通债权，自此集团的名义股东变为云南信托，但管理性权益仍归公司实控人所有。目前集团债务问题仍在推进，稳步扩产是最优解决路径。布敦银根是集团控股子公司，具备1.12万吨白银储量，目前已经实现探转采，由上市公司托管，待其投产并形成稳定利润后，有望注入上市公司。
    近两年在国内外收购宇邦矿业、大西洋锡业等公司。作为稀有的民营矿企上市公司，公司拥有优质资源，近两年内先后收购国内的宇邦矿业、澳洲的FEG和大西洋锡业公司。其中宇邦矿业下属双尖子山银铅矿是亚洲最大的银矿，曾获得2018年中国地质学会“十大地质找矿成果”，目前是在产状态，一年能产出白银100吨左右，公司计划对宇邦进行改扩建，生产规模由165万吨/年提升至825万吨/年。大西洋锡业公司下属Achmmach锡矿位于非洲摩洛哥，拥有锡资源量21.3万吨，品位0.55%，加大了公司的国际化布局。这些优质资源都为公司未来的成长性提供了保障。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年的营收分别为54.04/62.44/73.89亿元，同比增速26.55%/15.54%/18.34%；归母净利润分别为20.49/24.44/29.67万元/吨，同比增速33.93%/19.26%/21.41%；EPS分别为1.15/1.38/1.67元，当前股价对应PE分别为11.6/9.8/8.0x。通过相对估值，预计公司合理估值区间为16.16-18.47元之间，相较目前股价有20.42%-37.62%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期的风险；白银、锡、锌等商品价格大幅波动的风险；发生安全事故的风险；大股东债务风险。

24年业绩高速增长，人形机器人布局稳步推进

拓普集团(601689)
    2024年业绩高速增长，25Q1业绩承压。
    ①2024年公司实现营业收入266.00亿元，同比+35.02%；归母净利润30.01亿，同比+39.52%；扣非归母净利润27.28亿，同比+35%。②2025Q1公司实现营业收入57.7亿元，同比+1.4%；归母净利润5.65亿元，同比-12.39%；扣非归母净利润4.87亿元，同比-18.36%。③公司2024年主营业务毛利率19.42%，同比-2.40pct；24年净利率11.29%，同比+0.38pct。2025Q1公司综合毛利率为19.89%，同比-2.54pct。④2025Q1利润下滑主要系毛利率下降及研发费用增长。2025Q1期间费用率为10.52%（YOY+1.19pct）。其中销售费用率为1.19%（YOY-0.19pct），管理费用率为3.30%（YOY+0.55pct），研发费用率为5.93%（YOY+1.44pct），财务费用率为0.10%（YOY-0.61pct）。
    分业务看，2024年营收增加，产品线具备扩大空间。
    ①减震系统：收入44.02亿元（YOY+2.4%），毛利率21.10%（YOY-2.98pct）。②内饰功能件：收入84.34亿元（YOY+28.24%），毛利率18.12%（YOY-1.79pct）。③底盘系统：收入82.03亿元（YOY+33.98%），毛利率20.42%（YOY-2.62pct）。④汽车电子：收入18.2亿元（YOY+907.63%），毛利率19.42%（YOY-2.20pct）。⑤热管理系统：收入21.4亿元（YOY+38.24%），毛利率17.11%（YOY-1.61pct）。⑥电驱系统：2024年累计实现收入0.13亿元（YOY+624.11%），毛利率50.90%（YOY-30.35pct）。
    人形机器人布局稳步推进，汽车电子业务规模加速扩张。
    ①人形机器人布局：公司依托在线控刹车系统IBS等领域积累的技术优势，成立电驱事业部，前瞻布局人形机器人执行器赛道。公司研发的产品有：直线执行器、旋转执行器、灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。②汽车电子：业务增长显著，闭式空气悬架系统（国内率先实现）产能快速释放，线控制动IBS项目、线控转向EPS项目订单逐步开始量产，其中空气悬架项目增长迅速，为公司长远发展奠定基础。③客户战略：2025年5月，拓普集团宣布已完成对芜湖长鹏100%股权的收购并完成交割。芜湖长鹏正式更名为芜湖拓普汽车部件有限公司，成为拓普集团全资子公司，进一步提升公司内饰产品的市场占有率。同时深化与比亚迪等头部车企的深度合作。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25Q1归母净利润承压，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润36.59/43.37/53.50亿元（25、26年前值为38.39/48.62亿元），当前市值对应25-27年P/E24/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上行；宏观经济波动；新能源车销量不及预期；产能爬升不及预期；行业竞争加剧。

2024年电商渠道实现双位数增长，2025Q1毛利率明显改善

周大生(002867)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025Q1季报。2024年，公司实现营收138.91亿元，同比下降14.73%，实现归母净利润10.10亿元，同比下降23.25%，实现扣非净利润9.88亿元，同比下降22.11%。2025Q1，公司实现营收26.73亿元，同比下降47.28%，实现归母净利润2.52亿元，同比下降26.12%，实现扣非净利润2.42亿元，同比下降27.97%。
    事件点评
    2025Q1季度营收降幅有所扩大，但业绩降幅好于营收。营收端，2024年，公司实现营收138.91亿元，同比下降14.73%。其中，2024Q4实现营收30.83亿元，同比下降18.79%。2025Q1，公司实现营收26.73亿元，同比下降47.28%，季度降幅有所扩大。业绩端，2024年，公司实现归母净利润10.10亿元，同比下降23.25%。其中，2024Q4实现现归母净利润1.55亿元，同比下降29.69%。2025Q1，公司实现归母净利润2.52亿元，同比下降26.12%。2024年，公司业绩降幅大于营收降幅，主因期间期间费用率提升，2025Q1，公司业绩降幅小于营收降幅，主因毛利率改善。
    2024年线上渠道收入实现双位数增长，加盟渠道承压明显。分渠道看，2024年，自营线下渠道，2024年，实现营收17.44亿元，同比增长7.8%，期末门店数量353家，较年初净增加22家。自营平均单店收入508.33万元，同比下降8.86%。线上渠道，2024年，实现营收27.95亿元，同比增长11.42%，其中镶嵌、黄金、银饰等其它品类分别实现营收1.48、19.93、5.51亿元，同比增长5.88%、3.79%、55.63%。加盟渠道，2024年，实现营收91.87亿元，同比下降23.26%，期末门店数量4665家，较年初净减少120家。加盟平均单店收入191.47万元，同比下降28.56%。截至2024年末，公司线下门店合计5008家，较年初净减少98家。
    2024年及2025Q1毛利率同比回升，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比提升2.7pct至20.80%，其中，2024Q4毛利率为21.58%，同比提升3.7pct；2025Q1毛利率同比提升10.64pct至26.21%。公司毛利率回升，预计主因高毛利率的自营和电商渠道占比提升、公司优化产品结构，提升高附加值产品占比。费用率方面，2024年，公司期间费用率合计提升2.9pct至9.46%；2025Q1，期间费用率合计提升4.9pct至10.63%，主因销售费用率明显提升。综合影响下，2024年，公司归母净利率7.3%，同比下滑0.8pct；2025Q1，公司销售净利率9.4%，同比提升2.7pct。存货方面，截至2024年末，公司存货为42.70亿元，同比增长17.23%，存货周转天数129天，同比增加35天。经营活动现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额为18.56亿元，同比增长1238.90%，主因应收账款回收以及支付采购款项同比下降。2025Q1，公司经营活动现金流净额为3.74亿元，同比下降6.87%。
    投资建议
    2024年，公司营收及业绩下滑，主因加盟渠道发货承压、销售费用率提升，2025年1季度，公司营业收入虽继续下降，但受益于毛利率明显改善，业绩降幅好于营收。我们预计公司2025-2027年EPS为1.02、1.11、1.22元，5月14日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.2、12.1、11.0倍，维持“买入-B”建议。
    风险提示
    黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期；新品牌拓展不及预期。

2025年一季报点评：毛利率稳步向上，积极布局人形机器人

信捷电气(603416)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收17.08亿元，同比增长13.5%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长14.8%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长25.8%。Q4单季度实现营收4.98亿元，同比增长17.5%，环比增长20.5%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长22.3%，环比增长13.9%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长32.8%，环比增长1.6%。
    公司2025年Q1实现营收3.9亿元，同比增长14.3%，环比变化-22.0%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长3.5%，环比变化-15.3%；扣非归母净利润0.4亿元，同比增长8.2%，环比变化-11.1%。
    毛利率稳步提升，研发投入维持高位。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为37.7%/13.4%，分别同比变化1.9pp/0.1pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为38.1%/11.8%，分别同比变化-0.9pp/-1.2pp。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/4.8%/9.8%/-0.2%，分别同比变化2.0pp/0.2pp/0.1pp/0.0pp。
    伺服毛利率趋稳向上，产品迭代降本增效。2024年公司伺服系统实现收入8.1亿元，同比增长10.6%，毛利率为24.5%，同比增长0.2pp。公司通过自主研发，推出DS5系列高性能伺服，产品性能优异，稳定可靠，销售占比持续提升。此外，公司积极推进变频器、步进电机等产品应用，VH5、VH6系列变频器受到市场的广泛好评，公司变频驱动产品销售超过4500万，同比增长近40%。
    PLC业务稳定增长，国产替代率有望逐步提升。2024年，公司PLC业务实现收入6.5亿元，同比增长21.1%，毛利率为56%，维持较高位。公司中型PLC实现销售1000余万元。公司小型PLC先发优势明显，具备一定的规模效应，中大型PLC持续研发投入。目前国内市场的中大型PLC国产化率较低，市场份额主要被西门子、欧姆龙等外资占据，公司有望凭借技术积累实现产品较快突破，加速国产替代。
    智能装置业务快速起量，毛利率有所提升。公司智能装置业务包括机器视觉、成套解决方案、工业机器人等，核心零部件均具有自主知识产权，机器视觉产品具备较强技术优势。2024年公司智能装置业务收入0.4亿元，毛利率为34.4%，同比增长10pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为19.5亿元、22.3亿元、25.1亿元。公司已积极布局人形机器人领域，将规划空心杯和无框力矩电机生产设备和产线，此外公司传统主业稳步向好，维持“持有”评级。
    风险提示：竞争加剧导致产品价格下降的风险；原材料价格上涨的风险；产品研发不及预期的风险；下游传统行业复苏不及预期的风险。

电解液格局有望出清，新品类加大投入

天赐材料(002709)
    公司2024年年度和2025年第一季度经营情况如下：
    2024Y实现营收125.2亿元，YOY-18.74%；归母净利润4.8亿元，YOY-74.4%；扣非归母净利润3.8亿元，YOY-79.08%。
    2025Q1实现营收34.9亿元，YOY+41.64%；归母净利润1.5亿元，YOY+30.8%；扣非归母净利润1.34亿元，YOY+33.35%。
    电解液业务竞争仍然激烈，市场有望持续出清。中国新能源汽车渗透率突破50%，锂电池材料行业需求进入平稳时期，电解液市场整体增速放缓，整个锂电池上下游产业链以消化库存和减缓资本开支为主；并且随着未来市场供大于求的趋势逐渐演变，预计未来一到两年行业仍然维持较为激烈的竞争关系，落后产能将持续出清。
    公司在高能量密度、高电压、超充、高功率、高安全、低成本及长寿命电解液的开发上展现出显著的研发优势，并且同时具备较大的市场产能和与下游头部客户的深度绑定关系，预计在行业出清后集中度将持续提升，竞争力进一步加强。
    产品迭代新品类频发，固态电解质潜力可期。当前锂离子电池技术正朝着高安全性、长循环寿命、低成本、高能量密度方向迈进并扩展更多的应用领域，比如eVTOL、机器人等新兴领域，锂电材料新的需求体量也将持续扩大，行业发展前景仍然广阔。公司通过现有的液态锂盐生产平台，开发出硫化锂路线的固态电解质；目前公司硫化物路线的固态电解质处于中试阶段，现阶段主要配合下游电池客户做材料技术验证，公司正积极与下游客户形成紧密的沟通联系，通过产品技术的不断创新升级，持续保持公司产品的核心竞争力。
    投资建议
    相比上一次盈利预测（2024年9月），考虑到公司2024年收入、利润增速较低，且行业仍在持续激烈竞争中，我们下调公司25、26年归母净利润至8.5、14亿元（此前预测14、17.1亿元），预计27年实现归母净利润17.5亿元。电解液洗牌接近尾声，且公司积极布局新方向产品，考虑利润有较大幅度下调，调低至“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；新能源需求不及预期；产能扩张进度不及预期。

新行业、新市场加速开拓，看好公司迎来业绩拐点

科士达(002518)
    欧洲户储需求增速放缓，对光伏电站计提减值增加，影响24年业绩增速2024年实现营收41.59亿元，yoy-23.54%；归母净利润3.94亿元，yoy-53.38%；扣非净利润3.44亿元，yoy-57.90%。毛利率29.43%，yoy-3.46pcts。净利率9.49%，yoy-6.53pcts。公司整体营业收入及净利润同比下降，主要原因是2024年度欧洲户储业务市场需求增速放缓；同时针对公司运营的光伏电站，计提应收账款信用减值损失增加。
    2025Q1营收9.43亿元，yoy+13.51%；归母净利润1.11亿元，yoy-10.44%；扣非净利润1.03亿元，yoy-10.88%。
    24年业务分拆：
    1、智慧电源、数据中心产品：实现收入25.97亿元，yoy+3.51%，毛利率35.29%，同比下降2.44pcts。
    2、光储充产品及系统：实现收入13.61亿元，yoy-49.43%，毛利率16.63%，同比下降8.07pcts。
    3、新能源能源收入：实现收入0.18亿元，yoy-53.78%，毛利率21.95%，同比下降40.45pcts。
    4、配套产品：实现收入1.45亿元，yoy-10.50%，毛利率32.27%，同比上升0.22pcts。
    积极布局新行业—数据中心的互联网，新市场—储能的亚非拉
    1）数据中心：公司在持续深耕金融、通信等优势行业的同时，不断加大对互联网行业的突破，2024年成功交付实施核心互联网头部云计算企业数据中心项目。
    2）新能源：公司在手订单——与客户A签订的14.15亿元储能合同，受客户库存消化影响，截至24年底合计履行金额12.49亿元、24年内履行合同1.33亿元。此外，公司积极拓展布局海外渠道建设，包括中东、东南亚、非洲等市场。
    盈利预测
    我们预计公司数据中心业务有望伴随行业加速发展，受益互联网行业国产替代；新能源业务看好公司布局新市场、抵消户储产品下游客户库存影响。基于公司24年及25Q1经营业绩情况，我们调整公司25-27年营业收入至57.8、74.0、93.2（原值为25-26年77.0、90.9亿元），归母净利润5.5、7.6、9.8亿元（原值为25-26年11.4、14.0亿元），yoy+40.1%/+37.9%/28.4%，对应当前估值24、17、14X PE，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险，原材料价格波动风险、光伏逆变器及储能出货不及预期风险、行业装机不及预期。

季报点评：新能源驱动核心业务增长，成长性看出海及下游延展

法拉电子(600563)
    公司24年全年及25年第一季度经营情况如下：
    24年全年实现营收47.72亿元，YOY+22.99%；归母净利润10.39亿元，YOY+1.48%；扣非归母净利润10.24亿元，YOY+2.49%。毛利率33.37%，yoy-5.18pct；净利率21.84%，yoy-4.65pct。
    25Q1实现营收12.04亿元，YOY+22.78%，QOQ-9.69%；归母净利润2.64亿元，YOY+22.61%，QOQ-0.05%；扣非归母净利润2.58亿元，YOY+27.21%，QOQ-5.06%。毛利率31.30%，yoy-1.82pct，qoq-0.17pct；净利率22.06%，yoy+0.04pct，qoq+2.00pct。
    公司持续深耕新能源领域，积极拓展中高端客户。2024年度新能源车产品占总收入比重约55%，光伏（含储能）占比约23%，工控占比约15%。新能源汽车、光伏、储能、家电、照明等市场增长下，薄膜电容器市场逐步增长。公司积极拓展中高端客户，通过增加研发投入、提升设备自动化率、优化供应链管理及信息化系统建设等进一步提升竞争能力。
    2024年毛利率降低主要源于经营调整及产品结构变化。2025Q1归母净利润同比高增长已印证盈利修复趋势。公司实现了薄膜电容器用金属化薄膜材料的自主研发生产，通过合作开发和内部持续创新建立了法拉独有的设备和材料供应链体系，能紧跟市场需求，实现产品迭代升级以及产品原创性开发。
    海外市场方面，公司2024年投资设立匈牙利子公司，重点开拓海外新能源市场，2024年海外收入10.05亿元，同比增长8.09%。
    投资建议
    相比上一次盈利预测（2024年9月），考虑到公司2024年收入、利润增速波动，我们调整公司25、26年归母净利润至13.3、16.0亿元（此前预测13.4、15.7亿元），预计27年实现归母净利润19.1亿元，考虑25、26年利润增速及目前估值水平，调高为“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；新能源需求不及预期；产能扩张进度不及预期。

2024年报及2025一季报点评：产业景气有所回落，2025Q1归母净利润同比-191%

益客食品(301116)
    核心观点
    产业景气有所回落，2025Q1归母净利润同比-191%。公司2024年实现营业收入208.37亿元，同比-4.80%；2024年实现归母净利润1.00亿元，同比+158.59%，盈利同比大幅改善原因主要系饲料原料价格下降以及鸭绒副产品涨价，公司肉鸭板块盈利改善明显。分季度来看，受行情回落以及减值计提影响，公司归母净利润自2024Q4开始下降，其中2025Q1实现营业收入41.40亿元，环比-9.80%，同比-24.37%；实现归母净利润-0.71亿元，环比-74.42%，同比-190.82%。
    屠宰：2024年规模维持扩张，毛利率改善。公司2024年屠宰板块销量同比+4.09%至168.73万吨，收入同比-10.24%至145.83亿元，毛利率同比+1.28pct至2.73%。分品种来看，其中鸭产品产量同比+6.59%至98.64万吨，最终实现销售收入83.19亿元，同比-9.51%，毛利率同比+2.53pct至3.86%；鸡产品产量同比+6.43%至69.76万吨，最终实现销售收入62.63亿元，同比-6.68%，毛利率同比+0.06pct至1.23pct。目前公司维持屠宰产能扩张，2024年鸭产品、鸡产品设计产能分别增加8%、6%，未来有望支撑公司主业规模保持增长。
    种禽：2024年销量下降，但盈利改善明显。公司2024年种禽板块销量同比-18.48%至2.80亿羽，收入同比-16.53%至10.49亿元，毛利率同比+20.23pct至31.93%。分品种来看，其中鸭苗产量同比-11.70%至2.39亿羽，最终实现销售收入同比-7.17%至8.70亿元，毛利率同比+18.77pct至31.68%；鸡苗产量同比+9.22%至0.89亿羽，最终实现销售收入同比-26.66%至1.80亿元，毛利率同比+23.40pct至33.13%。
    副产品：受益冰雪经济兴起，鸭绒产品量价齐增。公司2024年羽绒销量同比+19.48%至1.80万吨，收入同比+28.03%至9.19亿元，毛利率同比+3.57pct至11.68%。近年国内冰雪经济兴起，羽绒服制品消费维持景气，有望持续支撑公司鸭绒产品销量和盈利表现。
    风险提示：发生禽类疫病风险；饲料原材料大幅波动风险；食品安全风险。
    投资建议：考虑到国内禽产能整体有所恢复或施压景气，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为0.5/0.9亿元（原为2.2/1.8亿元），预测2027归母净利润为1.3亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.1/0.2/0.3元。益客食品作为国内大型禽屠宰加工企业之一，主业规模维持扩张，内部补链强链稳步推进，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：经营较为承压，规模受损盈利下滑

火星人(300894)
    核心观点
    经营承压，盈利受损。公司2024年实现营收13.8亿/-35.7%，归母净利润0.11亿/-95.5%，扣非归母净利润-0.03亿/-101.1%。其中Q4收入3.6亿/-36.1%，归母净利润-0.04亿/-116.0%，扣非归母净利润-0.12亿/-118.3%。2025Q1实现营收1.6亿/-53.3%，归母净利润-0.54亿/-246.9%，扣非归母净利润-0.56亿/-264.5%。集成灶需求受地产影响明显，公司经营较为承压。
    集成灶需求有所萎缩，水洗类产品下半年有所好转。奥维云网数据显示，2024年我国集成灶零售额下降30.6%至173亿元，其中Q4下降35.3%。2025Q1集成灶线下零售额下降19.5%，线上零售额下降26.8%，行业需求有待恢复。公司24年集成灶收入下降37.9%至11.7亿，H1/H2收入分别-33.0%/-42.4%；水槽、洗碗机等水洗类产品收入下降12.4%至1.4亿，H1/H2收入同比分别-17.5%/-6.4%，预计家电国补开始后，水洗类收入表现有所好转。24年公司进行品牌战略升级，打造厨房无烟、空间无界、情感无价的未来家品牌战略；新产品上市及产品性能升级超过百款，覆盖经销、线上、家装、KA等各渠道。电商收入降幅较大，线下表现相对稳健。公司2024年线下收入下降14.5%至8.8亿元，线上收入下降55.5%至4.9亿元，预计线下受益于家电以旧换新补贴及渠道开拓等，销售表现相对稳健。公司持续优化渠道质量，保持专卖店数量在2100家以上的水平，建立起覆盖一二线核心城市、三四线城市及乡镇市场的多层次销售网络，并在家装、KA、下沉、工程等渠道全面发展。盈利较为承压。同口径下，公司2024年毛利率下降4.0pct至43.0%，其中集成灶毛利率同比-3.9pct至44.1%，线上渠道毛利率为53.0%/同比持平，线下渠道毛利率为37.5%/-3.1%。Q1毛利率同比-4.8pct至40.2%。公司全年销售/管理/研发/财务费用率分别+5.5/+3.0/+2.4/+0.2pct至27.7%/8.7%/7.8%/-1.0%，由于收入规模有所下降，公司期间费用率均有所提升。2024年公司归母净利率同比-10.7pct至0.8%，Q4净利率同比-5.4pct至-1.1%，Q1净利率同比-43.9pct至-33.3%；规模受损下，公司盈利下降明显。
    风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；集成灶需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司系集成灶行业龙头企业，渠道布局领先，产品高举高打。考虑到地产压力下集成灶行业需求持续下降及规模萎缩下费率有所提升，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.36/0.54/0.77亿（前值为3.2/3.4/-亿）同比增长226%/50%/42%，对应PE=138/92/65x，维持“优于大市”评级。

汽车产品加速放量，IC等产品与海外市场多维拓展

新洁能(605111)
    核心观点
    1Q25毛利率实现同环比提升。公司产品包括IGBT、屏蔽栅MOSFET（SGTMOS）、超结MOSFET（SJMOS）、沟槽型MOSFET（TrenchMOS）四大产品工艺平台。24年公司实现营收18.28亿元(YoY+23.83%)，归母净利润4.35亿元(YoY+34.50%)，毛利率36.18%(YoY+5.63pct)。1Q25延续回暖趋势公司单季度，公司实现营收4.49亿元(YoY+20.81%，QoQ-5.01%)，归母净利润1.08亿元(YoY+8.2%，QoQ+5.76%)，毛利率36.58%(YoY+1.82pct，QoQ+0.61pct)。
    汽车与AI算力为主要增长方向，机器人应用获头部客户批量订单。24年公司汽车电子(占18%)加速增长，已推出200余款车规级MOSFET，供应产品数量同比增长超6成，批量交付近130家Tier1及终端车企，新增导入30余家客户，产品覆盖OBC、DC转换、底盘控制、辅助驾驶等模块。AI算力及通信相关产品(占9%)应用于服务器电源领域海内外头部客户并批量销售。工业自动化(占35%)在无人机、电动工具、智能机器人等领域高速增长；智能机器人(占4%)已获头部客户批量订单；光伏储能(占15%)市场逐步恢复。
    SGTMOS高速增长，SJ MOS与IGBT丰富度提升。SGTMOS作为主力产品替代国际厂商料号最多，24年实现营收7.80亿元(YoY+43%，占42.86%），工艺平台与器件性能持续提升；Trench-MOSFET营收5.27亿元(YoY+16.23%，占28.96%)，随景气度修复加速回暖；IGBT24年营收2.75亿元(YoY+3.17%，占比15.08%)，销量同比增长35%以上产品在光储、变频家电、工控等领域持续铺开。SJ-MOSFET营收2.16亿元(YoY+17.35%，占11.86%)，销量同比增长45%以上，客户数量持续增加。
    封装、模块及IC多维布局，海外及对外投资铺垫中长期品类拓展。公司全资子公司电基集成聚焦先进封装和测试24年营收同比增长20%，导入新产品264项（汽车类占比约15%），控股子公司金兰半导体致力于功率模块，IGBT模块封测产线已建成，满产后可达产能6万个模块/月。控股子公司国硅集成设计智能功率IC，多款驱动IC芯片已在储能、工控、短交通、电动工具等领域头部客户大批量应用并新增IPM产品线。新设新加坡子公司Eruby，开拓海外研发及全球销售，对外投资中科海芯布局MCU产品。
    投资建议：我们看好公司SGT MOS等产品的扩容机会与海外市场和IC等产品的远期布局，考虑光伏短期承压，略下调公司收入及利润预期，预计25-27年公司有望实现归母净利润5.35/6.51/7.62亿元（前值：25-26年5.80/6.65亿元），对应25-27年PE分别为24/19/17倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，模块进展不及预期等。

夯实固收交易护城河，债券投资加大自营波动

第一创业(002797)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季度。2024年，公司实现营业收入35.32亿元，同比+41.91%；实现归母净利润9.04亿元，同比+173.28%；EPS为0.220，同比+175.00%；加权平均ROE为5.80%，同比+3.55pct。公司业绩增长主因系受益于自营及投行业务发力。2025年一季度，公司实现营收6.61亿元，同比-1.87%，实现归母净利润1.18亿元，同比-17.59%，EPS为0.03，同比持平，一季度公司TPL账户持有债券因市场因素引起波动。
    固收业务夯实护城河。公司传统优势业务深化交易转型取得效果，2024年在银行间及交易所债券交易量达7.40万亿元，公司地方政府债在团数量位于行业第一梯队，其中北交所地方债中标金额排名行业第1名。
    资管业务：创金合信公募管理规模增近三成。2024年，公司实现资管业务收入9.21亿元，同比增长1.77%。截至2024年末，创金合信受托管理资金总额6,322.97亿元，同比-36.66%。其中，公募基金AUM1,457.54亿元，同比+27.79%。后续公司将推进差异化发展，打造精品化资产管理机构。自营业务：OCI权益账户持续建仓，OCI债权规模提升。2024年，公司实现投资业务收入14.41亿元，同比增长143.27%。其中，金融投资资金增加24亿元，同比+11.42%。TPL账户增加1亿元，同比+0.34%，其中，银行理财增加4亿元，同比+83.49%。OCI权益账户增加15亿元，年末持仓41亿元，同比+57.47%。OCI债权规模+8.68亿元，同比+1377.78%。
    投行业务：北交所投行业务成增长引擎。2024年，公司实现投行业务收入2.78亿元，同比增长46.40%。据Wind数据显示，北交所保荐上市家数及承销规模均排名行业第2名；完成债权融资项目（企业债及公司债）53单，总承销金额262.50亿元，同比+110.02%。后续公司有望强化股东赋能，聚焦北交所业务。
    经纪业务加速财富管理转型。2024年，公司新增客户12.53万户，金融产品销售规模同比增长7.83%至125.17亿元，投顾签约资产规模同比增长712.96%。公司持续推进以买方投顾为支点的财富管理。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2025年和2026年的归母净利润分别上调88.60%和80.68%，预计2025-2027年公司归母净利润为9.2/9.6/9.8亿元，同比增长2.1%/3.8%/2.2%，当前股价对应的PE为34.6/33.3/32.6x,PB为2.0/1.9/1.8x。公司作为特色券商，“固收+资管”业务优势显著，我们对公司维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：净息差边际改善

浙商银行(601916)
    核心观点
    一季度营收下滑幅度较大，业绩实现增长。公司2025年一季度实现营收171.05亿元（YoY,-7.07%），归母净利润59.49亿元（YoY,+0.61%）。公司一季度年化加权平均ROE为13.57%，同比下降0.82个百分点。从业绩增长归因来看，规模增长和拨备计提形成主要正贡献，净息差收窄等因素形成主要负贡献。
    规模稳健扩张，信贷增速略有下降。2025年一季度末总资产同比增长8.90%至3.44万亿元，资产增速较2024年全年提升3.12个百分点。其中贷款同比增长7.01%至1.85万亿元，存款同比增长6.03%至2.01万亿元，信贷增速略有下降。公司一季度新增信贷投放335.82亿元，同比少增196.38亿元。公司2025年一季度末核心一级资本充足率为8.38%，较2024年末持平。
    净息差边际改善，净利息收入保持韧性。公司净息差边际回暖，一季度净息
    差1.76%，同比下降8bps，较2024年全年提升5bps。公司一季度净利息收入119.81亿元，同比增长1.38%，主要受益于规模稳健增长及净息差边际改善，核心业务经营能力保持韧性。
    非息收入同比下降。一季度实现非利息收入51.24亿元，同比下降22.23%；实现手续费及佣金净收入12.94亿元，同比下降13.15%。截至一季度末，公司非息收入占营业收入的比重为29.96%，同比下降5.84个百分点。
    资产质量稳定，拨备略有下降。公司一季度末不良贷款率1.38%，较年初持平；拨备覆盖率171.21%，较年初下降7.46个百分点。总体来看，公司资产质量保持稳定。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，紧抓数字化改革、深耕浙江、板块协同、财富管理等四大战略重点，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为156/163/173亿元，对应同比增速为3.0%/4.0%/6.7%；摊薄EPS为0.55/0.58/0.62元；当前股价对应的PE为5.2/5.0/4.7x，PB为0.43/0.40/0.38x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

药品业务增速亮眼，器械按次收费模式持续开拓

福瑞股份(300049)
    核心观点
    2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。
    药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。
    毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。
    投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

2025年一季报点评：工控稳定、电车高增，发力AI、机器人

汇川技术(300124)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收370.41亿元，同比增长21.8%；实现归母净利润42.85亿元，同比变化-9.6%；扣非归母净利润40.36亿元，同比变化-0.9%。Q4单季度实现营收116.44亿元，同比增长13.1%，环比增长26.4%；实现归母净利润9.32亿元，同比变化-34.5%，环比变化-24.6%；扣非归母净利润9.01亿元，同比变化-12.1%，环比变化-15.5%。
    公司2025年Q1实现营收89.78亿元，同比增长38.3%，环比变化-22.9%；实现归母净利润13.23亿元，同比增长63.1%，环比增长42.0%；扣非归母净利润12.34亿元，同比增长55.9%，环比增长36.9%。
    盈利有所承压，费用率管控良好。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为28.7%/11.7%，分别同比变化-4.8pp/-4.0pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为31.0%/15.0%，分别同比变化-3.7pp/2.3pp。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/4.2%/8.5%/0.0%，分别同比变化-2.4pp/-0.1pp/-0.1pp/0.0pp。
    通用自动化、轨交稳定，电梯略有下降。2024年，通用自动化业务实现销售收入约152亿元，同比增长约1%，其中，通用变频器实现销售收入约52亿元，通用伺服系统实现销售收入约56亿元，PLC&HMI实现销售收入约13亿元，工业机器人（含精密机械）实现销售收入约11亿元。智慧电梯业务实现销售收入约49亿元，同比下降约7%；轨道交通业务实现销售收入约5.6亿元，同比增长约2%。
    电车业务维持高增，客户资源优质。2024年，公司新能源汽车业务实现销售收入约160亿元，同比增长约70%。公司在新能源乘用车电机控制器、电驱总成、定子装机量等产品市场中分别取得了10.7%、6.3%、10.5%的市场份额，排名分别为第二、第四、第二，特别是在第三方供应商中排名第一。公司通过技术创新和产品升级，积极应对全球新能源汽车渗透率提升的趋势，预计新能源汽车业务将成为公司未来增长的重要引擎。
    组建团队发力AI、机器人。2024年，公司组建了工业AI核心开发者团队，并在多个领域实现了AI技术的赋能与初步布局。公司致力于构建以工业AI模块为核心，结合各领域AI专员的“1+N”团队模式。公司在2024年正式布局人形机器人业务，并启动了部分核心零部件的研发工作。研发出人形机器人所需要的高性能关节部件样机，涵盖低压高功率驱动器、无框力矩电机及模组、行星滚柱丝杠等。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为459.6亿元、563.2亿元、652.2亿元。公司工控龙头优势扩大，国产替代进程加快，发力AI、机器人，业务多点开花，维持“持有”评级。
    风险提示：外资厂商加强国内布局形成国产替代竞争加剧的风险；新能源汽车市场竞争加剧，导致盈利水平下降的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险。

产能释放与技术突破双主线，原料价格回落助力业绩增长

天马新材(838971)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司积极开拓市场，实现营业总收入2.5亿元，同比+35.0%，实现归母净利润39.4百万元，同比+221.4%；2025Q1公司实现营业总收入57.7百万元，同比+15.8%，实现归母净利润1.0百万元，同比-87.0%，主要是由于募投项目转固导致折旧增加，同时上年末高成本存货在本季度实现销售并结转营业成本导致营业成本增加。
    主要原材料氧化铝价格回落，毛利率改善可期。2024年，公司订单总量较上年增长，经营情况稳中向好。分产品来看，公司电子陶瓷用粉体材料/电子及光伏玻璃用粉体材料/高压电器用粉体材料/其他精细氧化铝粉体材料分别实现收入140.4/47.1/18.4/45.6百万元，同比分别+92.3%/-33.7%/+94.5%/+38.4%；受主要原材料氧化铝价格较大幅度上涨影响，各产品毛利率短期承压，分别为26.8%/18.5%/10.4%/28.5%，同比分别-3.2/-1.9/-3.3/-8.2pp，公司积极应对，适时调整库存，调整产品价格等。2025Q1以来，原材料价格已恢复近年来平均水平，预计2025年内进入弱势寻底阶段，维持低位徘徊，公司毛利率改善可期。
    电子陶瓷粉体材料项目全线投产，高导热氧化铝试产与送样验证并进。截至2025年4月，公司募投项目年产50000吨电子陶瓷粉体材料生产线项目的3条回转窑及配套加工车间均已投入生产。年产5000吨高导热球形氧化铝生产线建设项目在建工程已全部转固，处于试生产阶段，并同步进行客户送样验证工作，尚未正式投产。公司内部将结合客户需求、原材料价格、生产线的维护要求等因素对产能进行动态调节，最大限度的提高产能利用率。
    Low-α射线球形氧化铝取得阶段性成果，小型电子级产线升级改造持续推进。2024年，公司重要在研产品Low-α射线球形氧化铝取得阶段性成果，该产品检测放射性元素铀（U）和钍（Th）的含量均低于5ppb级别，经过进一步对粒度级配和晶体形貌的调整，公司已掌握该产品的核心技术，实验室阶段取得突破进展，处于向产业化过渡阶段，该高端小型电子级生产线升级改造已进行设备安装调试，公司将全力推进该产线建设并尽快推进产出品验证工作。2024年，公司投入研发费用1100.9万元，同比+23.3%。2025年，公司将重点进行研发创新与能力建设，重点攻克高纯纳米氧化铝、第三代半导体封装用氧化铝、low-α射线氧化铝、陶瓷膜用高纯氧化铝等高端材料，并充分验证创新产品的产业化情况。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.5/67.6/86.6百万元，CAGR为30.1%，对应PE为63/47/36倍。考虑到下游需求扩张及技术升级驱动公司订单稳步增长，主要原材料价格回归正常区间盈利能力有望改善，重要在研产品Low-α射线球形氧化铝逐步过渡向产业化，公司业绩持续向好，建议持续关注。
    风险提示：宏观经济波动的风险、应用领域拓展不达预期的风险、技术创新风险、原材料价格波动的风险、募集资金投资项目效益不达预期风险。

2024年归母净利高增，主营产品量利齐升

鲁西化工(000830)
    核心观点
    公司2024年盈利修复，归母净利润高增。公司2024年营收297.6亿元（同比+17.4%），归母净利润20.3亿元（同比+147.8%）；2025年一季度营收72.9亿元（同比+8.0%，环比-10.9%），归母净利润4.1亿元（同比-27.3%，环比-9.0%）。2024年盈利增长主要因开工率提升带动产销量提升，部分产品毛利提升致公司毛利率同比增长1.4pct，费用控制得当致期间费用率同比-1.3pct。
    核心业务化工新材料营收及毛利率均提升。公司化工新材料业务2024年营收203.66亿元（占比68%，同比+27%），毛利率16%（同比+1pct），盈利能力提升。2024年，聚碳酸酯供需失衡，价格低迷，企业靠成本控制与高端化转型求发展；尼龙6行业发展迅速但竞争严峻，虽需求有增长预期但利润空间受挤压；多元醇下游终端家电、汽车等行业出口订单持续，排产增量，但供给增加之下市场向弱平衡转化；有机硅下游建筑领域受行业景气度下滑影响，同时新兴领域需求增加，海外需求持续旺盛，但因产能持续扩张整体处于低位运行；氟材料产品表现分化，六氟丙烯价格小幅震荡波动，聚四氟乙烯微利运行，二氟甲烷因配额因素供不应求，价格持续走高。报告期内，公司己内酰胺·尼龙6一期工程项目开车成功满负荷运行，有机硅项目顺利投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进。
    基础化工板块毛利率存修复。2024年公司基础化工业务营收57.95亿元（占比19%，同比-7%），毛利率17%（同比+3pct），尽管营收略有下降，但成本优化，毛利率有所提升。甲烷氯化物因下游行业开工增加等因素，价格整体走势稳定；二甲基甲酰胺（DMF）供需失衡持续弱势运行；氯碱行业中烧碱需求因氧化铝市场上涨而增加，但氯气用量减少，市场价格窄幅震荡。
    化肥板块营收增加，盈利能力略降。化肥业务营收30.65亿元（占比10%，同比+18%），毛利率6%（同比-1pct），报告期内新项目副产硫酸铵产销量增加，叠加复肥市场行情，化肥产品产销量同比增加，但盈利能力略有下降。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧风险等。
    投资建议：公司产业链丰富，盈利弹性较大，但由于主营产品供需仍偏宽松，竞争加剧，盈利水平受限，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为14.47/14.60亿元（原值为19.28/23.94亿元），新增2027年归母净利润预测为15.90亿元，对应2025-2027年每股收益分别为0.76/0.76/0.83元，对应当前股价PE为14.2/14.0/12.9X，维持“优于大市”评级。

1Q25营收同比增长11%，毛利率环比改善

视源股份(002841)
    核心观点
    1Q25公司营收同比增长11%，归母净利润同比下滑9%。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收224.01亿元（YoY+11.05%），归母净利润9.71亿元（YoY-29.13%）。1Q25公司营收50.05亿元（YoY+11.35%，QoQ-4.65%），归母净利润1.62亿元（YoY-9.23%，QoQ+300.46%），毛利率20.66%（YoY-1.26pct，QoQ+1.45pct）。1Q25公司毛利额同比增加0.64亿元，因研发投入增加、理财收益及政府补助减少，归母净利润同比下滑9.23%。费用方面，1Q25公司销售费用2.33亿元（YoY-4.3%），管理费用2.46亿元（YoY-5.7%），研发费用3.68亿元（YoY+15.6%）。
    液晶显示板卡营收稳定增长，家用电器控制器营收高速增长。2024年公司积极布局海外供应链，在一线大客户的市场份额提升，同时全球电视出货量增长，2024年公司液晶显示主控板卡营收66.3亿元，同比增长11.8%，出货量6732万片，占全球液晶电视主控板卡32.7%份额。公司加大研发投入，优化产品及服务品质，加速海外市场开拓，家用电器控制器营收17.2亿元，同比增长65.6%。汽车电子及电力电子产品保持稳健发展。
    公司品牌希沃行业地位稳固，AI+教育创新应用加速有望受益。在智能终端及应用领域，公司旗下品牌希沃行业领先地位稳固，据迪显报告，2024年希沃智能交互平板出货量份额达50.8%，连续13年保持国内市场份额领先。希沃教学终端、希沃录播、希沃魔方等软硬件产品收入保持较快增长，希沃学习机及学习平板销量同比提升。公司加速推进AI与教育融合落地，希沃教学大模型持续迭代，在AI+教育创新应用加速背景下有望受益。
    公司加速实施全球化战略，2024年海外业务同比增长16.8%。2024年公司加速实施全球化战略，ODM业务方面公司在欧洲部分国家及印度教育信息化设备需求增长带动下实现快速增长。同时，公司加快推进与微软、英特尔等生态伙伴合作，推动相关产品逐步上市，2月正式发布X Board会议平板、BM45全向拾音麦克风等经微软TeamsRooms认证的一系列会议产品及解决方案，全方位融入微软生态，进一步打开公司海外市场增长空间。2024年公司海外业务营收43.4亿元，同比增长16.83%。
    投资建议：1Q25公司毛利率环比改善，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比增长30.5%/18.3%/15.4%至12.67/14.98/17.29亿元（前值：2025-2026年为12.67/14.61亿元），对应2025-2027年PE分别为18.2/15.4/13.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

2024年啤酒量价承压，2025年第一季度经营改善

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    重庆啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入146.4亿元，同比-1.1%；归母净利润11.1亿元，同比-16.6%；扣非归母净利润12.2亿元，同比-7.0%。2025年第一季度营业总收入43.6亿元，同比+1.5%；归母净利润4.7亿元，同比+4.6%；扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7%。
    2024年行业需求疲弱致公司量价承压，产品结构有所弱化。2024年啤酒销量297.5万吨，同比-0.8%；啤酒吨价4763.1元/千升，同比-1.1%。全年量价均有承压，主要系受到啤酒消费场景和消费习惯转换的影响，餐饮和娱乐渠道等现饮消费场景承压，公司高端产品受到更严重的冲击。
    2024年啤酒业务毛利率稳定，包销诉讼案损失计提致净利率同比下降。啤酒业务毛利率维持在49.7%，主要得益于原材料成本下行对于毛利率的正向贡献抵消了产品结构弱化、折旧摊销费用增加对于毛利率的负面影响，啤酒吨成本同比-1.1%。2024年营业外支出同比增加约2.7亿元，主要系公司针对其涉及的包销诉讼案，就可能需要支付的赔偿损失计提了预计负债2.5亿元。受此非经常性项目影响，公司净利率同比-2.9p.p.，归母净利率/扣非归母净利率同比-1.4/-0.5p.p.。
    2025年第一季度销量恢复正增长，产品结构维持，成本红利及规模效益帮助盈利能力小幅改善。2025年第一季度销量同比+1.9%，主要得益于2024年下半年公司主动去化渠道库存、2025年以来啤酒市场需求企稳。啤酒吨价同比-0.3%，降幅环比2024年有所收窄，预计10元以上高端产品的下滑压力边际改善。分档次看，高档（8元及以上）/主流（4-8元）/经济（4元以下）收入占比分别为59.8%/35.6%/2.1%，收入占比同比变化较小，表明三档次产品均衡成长，产品结构维持。利润端，受益于成本下行红利、规模效益增强，2025年第一季度毛利率同比+0.5p.p.，带动归母净利率/扣非归母净利率同比+0.3/+0.3p.p.。
    盈利预测与投资建议：考虑到高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，拖累公司结构升级速度，故我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入149.2/153.3/157.8亿元（2025/2026年前预测值150.8/154.4亿元），同比+1.9%/+2.8%/+2.9%；实现归母净利润12.8/13.4/14.0亿元（2025/2026年前预测值13.6/14.1亿元），同比+14.7%/+5.1%/+4.2%；当前股价对应PE分别为21/20/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

一季度业绩有所承压，持续产品创新及IP联名合作

老凤祥(600612)
    核心观点
    行业景气度走弱下整体业绩承压。公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%，归母净利润19.5亿元，同比-11.95%。2025年一季度营收175.21亿元，同比-31.64%，归母净利润6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利润6.44亿元，同比-22.88%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧有所承压。
    门店调整，产品聚焦创新。分业务看，2024年珠宝首饰业务469.08亿元，同比-19.31%；黄金交易业务营收93.81亿元，同比-26.42%。门店拓展方面，公司2024年以门店调整为主，拥有营销网点达到5838家，全年减少156家。其中自营门店净开10家，进一步以自营门店强化品牌建设，也成立区域子公司，开设区域直营店。产品方面，公司加强原创产品研发，以及与高达、米哈游等知名IP跨界联名合作。
    毛利率提升，费用率基本稳定。公司2024年毛利率8.93%，同比+0.62pct，2025年一季度毛利率9.06%，同比+0.69pct，实现稳步增长。一季度销售费用率1.22%，同比基本一致，管理费用率0.62%，同比+0.13pct。现金流方面，公司实现经营性现金流净额35.48亿元，同比-13.06%，受收入下滑及备货等因素影响。
    风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。
    投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑当前金价相对高位仍可能短期抑制终端黄金珠宝消费需求，我们下调公司2025-2026年归母净利润至20.9/22.2亿元（前值分别为21.81/23.95亿元），新增2027年预测为23.36亿元，对应PE分别为12.2/11.5/10.9倍，维持“优于大市”评级。

受益于新疆煤化工建设提速，“工程+实业”携手并进

三维化学(002469)
    核心观点
    技术领先构筑护城河，工程与实业协同效应显著。三维化学是国内硫磺回收领域龙头，自主研发的"无在线炉工艺"曾打破国外技术垄断，是目前国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，技术实力行业领先。公司通过"工程服务+化工实业"双轮驱动，形成独特竞争优势，工程业务为实业板块导流客户资源，实业收益反哺技术研发，构建"设计-施工-生产-研发"的闭环价值链。2024年公司工程收入5.7亿元，化工产品收入18.1亿元，双主业协同发展格局已经成型。
    现代煤化工建设浪潮带来工程业务新机遇。在国家能源安全战略推动下，新疆煤化工项目加速开工落地，预计"十五五"期间总投资规模达万亿级别。公司深耕煤化工硫回收领域20余年，技术适配煤化工需求特点，具有较强的先发优势。2025Q1公司新签工程订单3亿元，大部分订单来源于新增煤化工项目建设需求，在手订单16.7亿元，保障后续工程收入持续增长。预计2025-2027年公司煤化工工程收入将达3.6/5.5/7.6亿元，虽然炼化行业投资阶段性放缓，但技改需求稳定，公司工程业务总体有望保持快速增长。
    正丙醇供需紧平衡，纤维素打开成长空间。公司是国内最大的正丙醇生产商，由于醋酸正丙酯环保优势强，价格坚挺，下游厂商积极扩产推升正丙醇需求，预计2025年国内仍存4.1万吨供给缺口，价格有望维持在8000-9000元/吨的盈利区间。当前公司正在建设的1.5万吨醋酸纤维素项目潜力较大，该产品附加值高，生产工艺长期被海外垄断，2026年投产后有望成为公司重要的利润增长点。残液回收业务虽然市场空间有限，但公司成本优势强，盈利稳定。
    投资建议：首次覆盖，给予"优于大市"评级。专业工程设计院的背景赋予三维化学从研发到产业化的独特优势，在硫磺回收、精细化工品及纤维素等细分领域建立起技术护城河，市场份额领先。当前煤化工建设加速带动硫磺回收工程需求，正丙醇和纤维素价格维持较高水位。公司在手订单充足、资产质量健康、现金流充沛、分红优厚。预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.82/6.14亿元，对应PE为14.27/11.72/9.2倍。采用FCFF和相对估值法，公司合理估值区间为10.35-12.80元，较当前股价有17%-44%空间。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、技术替代与竞争加剧风险、产能扩张不及预期风险、产品价格下跌风险。

一季度业绩企稳回升，京东奥莱新业态增量可期

海澜之家(600398)
    核心观点
    全年收入微降，利润端承压，维持91%高分红。海澜之家作为国内大众男装龙头品牌，2024年在消费环境疲软、四季度天气不利等压力下实现营业收入209.57亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59亿元（同比-26.9%）。毛利率基本持平在44.5%，销售费用率同比+2.9pct至23.1%，主要受直营门店扩张及广告费用增加影响；财务费用率同比-1.1pct，其他费用率基本稳定。归母净利率同比-3.1pct至10.4%，净利率下滑主要受斯搏兹并表、直营相关销售费用增加、以及部分非经因素影响。期末存货119.9亿元（同比+28.4%），主要因斯搏兹并表及冬装受天气影响销售不畅，存货周转天数升至330天（同比+47天）。维持高分红，全年派息19.69亿元，分红率约91%。
    分季度表现：Q4压力显著，Q1企稳回升。2024Q4单季度收入57.0亿元（同比-4.4%），归母净利润2.51亿元（同比-49.8%），主要受1.6亿元存货跌价准备计提及7500万斯搏兹商誉减值影响，剔除特殊因素，Q4利润端同比降幅收窄至3%。2025Q1实现营收61.9亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35亿元（同比+5.5%），毛利率46.6%基本持平，归母净利率同比+0.8百分点至15.1%，展现企稳迹象。
    主品牌短期承压，新业态增量可期。1）海澜之家主品牌：全年收入152.7亿元（同比-7.2%），毛利率46.5%（+1.3pct）。直营门店净增216家至1468家，加盟店净减359家至4365；外市场收入3.55亿元（+30.8%，门店达101家。2）团购业务：收入22.2亿元（-2.5%），毛利率下滑6.5pct至40.3%，反映政企采购预算收缩下的价格竞争压力。3）其他品牌：合计收入26.7亿元（+32.4%），主要包括斯搏兹旗下业务、OVV、英氏。其中斯搏兹（含五哲体育+阿迪达斯FCC+京东奥莱）5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元，成为重要增量，其中京东奥莱由于2024年仅开一家店贡献相对较小，至今已有17家门店开出，后续有望通过快速开店叠加轻资产高盈利模式贡献更多业绩增量。4）分渠道看：线上渠道表现亮眼，全年收入44.2亿元（+35.6%）；线下整体收入157.4亿元（-10.0%）。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观。基于2024年加盟店数调整对加盟业务影响持续，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.6/27.6/30.1亿元，同比+14.1%/12%/9.1%；维持“优于大市”评级。

公司深度报告：炼化景气度回暖，公司盈利水平有望持续修复

荣盛石化(002493)
    炼化景气度回暖，公司2025Q1业绩进一步改善
    原油裂解价差在2024Q4跌至低点，进入2025年价差企稳回升，公司业绩在2025Q1迎来明显改善。根据公司2025年一季报，公司实现归母净利润5.88亿元，环比增长486.62%；实现扣非归母净利润6.18亿元，环比增长736.04%。炼化行业景气度回暖，公司业绩在2025年一季度迎来大幅度环比改善。结合当前景气度和原油价格，我们下调2025年，新增2026-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3525.93（-615.63）/3702.23/3887.34亿元，归母净利润为19.62（-81.23）/41.20/62.62亿元，EPS为0.19（-0.81）、0.41、0.62元，对应当前股价PE为45.0、21.4、14.1倍，维持“买入”评级。
    燃料油政策频出或使得边际炼油产能逐步退出，公司优质资产价值逐步显现
    据隆众资讯消息，2024年12月，国务院关税税则委员会发布了《关于2025年关税调整方案的公告》，其中公告附表《进口商品暂定税率表》中显示：燃料油进口税率从2025年1月1日起调整为3%，提升了2个百分点。此外，据钢联能化消息，2025年1月起，燃料油消费税抵扣比例将由现行的全额抵扣（100%）下调至50-60%区间。在此背景下，以进口燃料油为原料生产汽柴油的地炼企业或将面临双重成本压力。据钢联数据，2025年以来，山东独立炼厂产能利用率已降至48%左右。我们认为，伴随燃料油等相关政策的推出，行业边际产能或将逐步退出，产品盈利水平也有望随之得到逐步修复。
    公司持续“补链强链”，不断完善产品矩阵、增强盈利能力
    公司控股的浙石化炼化一体化能力全球领先，公司与阿美的战略合作进一步巩固了行业地位。在“补链强链”方面，2024年浙石化α烯烃中试装置投产；稀土顺丁橡胶装置试生产成功；金塘新材料等项目有序推进，使得公司差异化、高端化产品矩阵不断拓宽。我们看好公司作为炼化龙头盈利水平将逐步修复，下游差异化化工品将进一步增强盈利能力。
    风险提示：油价大幅波动、下游需求不及预期、项目投产进程不及预期等。

25Q1盈利能力同环比提升，电力业务增速较快

锦浪科技(300763)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2025年一季度公司利润以及盈利能力均实现明显提升，储能逆变器销售增速亮眼。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司盈利同比下降11.32%：公司发布2024年年报，全年实现营收65.42亿元，同比增长7.23%；实现归母净利润6.91亿元，同比减少11.32%；实现扣非归母净利润6.37亿元，同比减少18.94%。
    2025年一季度公司盈利同比增长859.78%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收15.18亿元，同比增长8.65%，实现归母净利润1.95亿元，同比增长859.78%，环比增长773.79%，实现扣非归母净利润1.53亿元，同比增长1024.38%，环比增长2057.02%。2025Q1，公司实现综合毛利率32.07%，同比提升7.82pct，环比提升8.35pct；实现综合净利率12.83%，同比提升11.38pct，环比提升11.22pct。
    逆变器销售增速亮眼，毛利率承压：2024年公司光伏逆变器实现销量91.29万台，同比增长22.26%。收入方面，公司并网逆变器实现收入37.92亿元，同比减少6.70%，毛利率18.68%，同比下滑2.95个百分点；储能逆变器实现收入5.72亿元，同比增长30.37%，毛利率27.48%，同比减少9.60个百分点。
    户用光伏系统及新能源电力生产板块营业收入增长较快：2024年，公司户用光伏发电系统实现营业收入14.64亿元，同比增长22.65%；实现毛利率58.08%，同比减少1.82pct。新能源电力生产业务板块实现营业收入6.17亿元，同比增长110.99%，实现毛利率52.86%，同比减少7.17pct。
    估值
    结合公司2024年业绩以及逆变器价格趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.63/2.98/3.74元（原2025-2026年摊薄预测为3.44/4.19元），对应市盈率21.1/18.6/14.9倍；考虑到公司逆变器销售规模趋势以及发电板块收入增速，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料涨价超预期；光伏政策不达预期；海外贸易壁垒风险；储能行业需求不达预期。

2024年省内市场份额提升，2025Q1收现表现较好

今世缘(603369)
    核心观点
    2024年稳健落地，2025Q1实现开门红。2024年公司实现收入115.5亿元/同比+14.3%，归母净利润34.1亿元/同比+8.8%；2024Q4收入16.0亿元/同比-7.6%，归母净利润3.3亿元/同比-34.8%；2025Q1收入51.0亿元/同比+9.2%，归母净利润16.4亿元/同比+7.3%。
    2024年实现省内大众价位份额引领，渠道下沉。分产品看，2024年特A+/特A类产品收入74.9/33.5亿元，同比+15.2%/+16.6%，特A类及以上产品收入占比同比+1.01pcts至94.4%。2024年公司在省内100-500元价位带实现份额引领，预计百元价位淡雅增速高于平均，四开、对开稳中有进，V系列小基数下快速增长。分区域看，2024年淮安/南京优势市场收入同比+13.3%/+12.3%；苏中/盐城大区同比+21.2%/+15.6%，主要受益于国缘品牌势能辐射，淡雅渠道推力高、快速下沉县乡级渠道；苏南/淮海大区同比+9.5%/+9.0%；省外市场收入9.3亿元/同比+27.4%/占比提升至8.1%，周边板块化突破取得成效，预计安徽、山东两省超过亿元，部分地级市快速突破。
    2024Q4调整降速、蓄力春节，24Q4+25Q1收入同比+4.6%。2024Q4特A+/特A类产品收入同比-3.7%/-7.2%，市场需求进一步走弱，公司控制发货、去化渠道库存为主，2024Q4省内/省外收入同比-7.9%/+0.7%。2025Q1特A+/特A类产品收入同比+6.6%/+17.4%，预计淡雅、单开势能持续向上，苏中/盐城大区收入同比+15.2%/+12.6%也侧面印证淡雅仍在承接县乡宴席消费升级的需求；V系列小基数下增长较快，其中V3在费用支撑下实现份额提升。2025Q1省外收入同比+19.0%，周边省份部分地级市累积一定消费氛围。
    2025Q1毛销差略有提升，收现表现较好。2024/25Q1毛利率同比-3.6/-0.6pcts，主要系1）淡雅放量快增，结构有所下降；2）省内存量竞争加剧，公司加大货折和促销力度（冲减收入）以稳固市场份额。2024/25Q1销售费用率同比-2.3/-0.9pcts，综合毛销差同比-1.3/+0.3pcts，管理费用率同比-0.2/-0.1pcts，费效比环比呈提升趋势。24Q4+25Q1销售收现同比+10.8%，经营性现金流净额同比+13.4%，旺季备货渠道积极性较高，同时公司现金费用投放趋于理性，更加重视产品价盘稳定。截至2025Q1末合同负债环比下降10.5亿元/同比少降3.7亿元，节后公司对四开、对开停货，维护渠道秩序。
    投资建议：2025年经营目标收入增长5-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们认为国缘品牌势能向上，大众价位产品仍能实现省内份额稳步提升；次高端价位产品在积极的费用投入下逐步起量；省外通过四开+对开产品组合以点带面。考虑到省内存量竞争加剧，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入125.2/135.2/145.6亿元，同比+8.5%/+8.0%/+7.7%（前值25/26年收入+12.2%/+12.0%）；归母净利润36.7/39.5/42.7亿元，同比+7.6%/+7.6%/+8.2%（前值25/26年净利润+12.4%/+13.9%），当前股价对应25/26年15.8/14.7倍P/E，2024年现金分红率44%，对应2025年2.8%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

在手订单充裕，海洋业务今年有望快速发展

中天科技(600522)
    核心观点
    中天科技2024年总营业收入480.55亿元，同比上升6.63%；归母净利润28.38亿元，同比下降8.94%；扣非归母净利润24.05亿元,同比上升5.30%。公司2025年一季度单季营收97.56亿元，同比上升18.37%；归母净利润6.28亿元，同比下降1.33%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元。
    电力传输业务保持快速发展。2024年公司电力传输业务收入197.9亿元，占收比41.2%，同比增长18.2%。中电联数据显示，2024年我国电网工程建设完成投资6083亿元，同比增长15.3%，重点聚焦于特高压工程、配电网升级以及新能源消纳等领域。公司规划特高压领域的±640kV直流电缆、500kV交流电缆研发，技术与市场份额保持行业领先，产品广泛应用于国家电网、南方电网等大型企业重点工程，受益行业发展。此外，公司2024年海洋系列产品/光通信及网络产品/新能源产品/铜产品占收比分别为7.6%/16.8%/14.6%/17.4%，同比分别变化-2.6%/-2.9%/-11.2%/+19.4%。分区域看，公司2024年国内和国外收入占比分别为83.8%/15.3%。
    产品结构变化，毛利率小幅下降，成本费用率保持平稳。2024年公司低毛利铜产品（毛利率2.5%）占收比大幅提升约2pct至17.4%，公司综合毛利率同比下降1.8pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别下降0.02pct/0.11pct/0.17pct，至2.6%/1.57%/4.04%，整体费用率保持良好。
    以能源网络为核心，积极应变通信网络的AI发展。（1）在能源网络领域，2024年公司中标了国信大丰、国华如东、华能浙江等海风项目、交付了我国首个电压等级330kV海风项目、全球单机容量最大双转子漂浮式海风工程、国内首个10kV聚丙烯绝缘轻型海缆工程。海工方面，公司与金风科技、海力风电等企业联手打造“中天31号”、“中天39号”系列工程装备。公司积极参与国际市场，投身欧洲和亚太地区的项目投标多年，为2025年及后期订单储备打下坚实基础。（2）在通信网络领域，公司积极开展空芯光纤研发、新研发的新型“13/8”扩频漏缆、布局数据中心液冷技术，以应对AI发展新机遇。（3）在手订单充裕。公司能源网络领域在手订单约312亿元，其中海洋系列约134亿元，电网建设约140亿元，新能源约38亿元。
    风险提示：海风发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
    投资建议：传统光通信业务短期承压，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.7/41.2/48.1亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为47/53亿元），当前股价对应PE分别为14/12/10X，维持“优于大市”评级。

优质剧集拉动会员付费，精品内容持续供给

芒果超媒(300413)
    主要观点：
    业绩情况：
    2024年公司实现营收140.80亿元，yoy-3.75%；营业利润17.42亿元，yoy-4.21%；归母净利润13.64亿，yoy-61.63%；扣非归母净利润16.45亿，yoy-2.99%。2024年全年净利率9.7%，毛利率为29.0%。净利润下滑主要是受到企业所得税优惠政策变动所致。
    25Q1，公司实现营收29.00亿元，yoy-12.76%；归母净利润3.79亿，yoy-19.80%；扣非归母净利润3.03亿，yoy-35.03%。一季度收入收缩主要由于传统电视购物业务板块收入下降，另外公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入导致净利润同比下降。
    稳定综艺市场领先地位，打造“长中短”内容生态
    综艺：据云合数据统计，2024年芒果TV上线综艺160档，创新综艺占比40%，有效播放量稳居行业第一。在24年全网网络综艺有效播放TOP10中，芒果综艺占5席，分别为《再见爱人第四季》《乘风2024》《大侦探第九季》《花儿与少年·丝路季》和《披荆斩棘第四季》。在电视综艺有效播放TOP10榜单中，芒果占据4席，分别为《歌手2024》《你好，星期六2024》《中餐厅第八季》和《全员加速中对战季》。
    剧集：2024年芒果TV上线重点影视剧27部，《小巷人家》《问苍茫》和《日光之城》上榜豆瓣2024年评分最高的10部华语剧集榜单。目前公司影视剧储备超100部，借助芒果TV和湖南卫视两大播出渠道，热门剧集有望先后推出。
    微短剧：2024年公司上线微短剧340部，持续提升短剧的战略地位，打造“长中短”内容生态优势。
    会员数量与收入创新高，优质内容持续供给
    据QM数据统计，芒果TV12月MAU达2.77亿，位居四大长视频平台第三名，会员规模达7331万，会员收入达51.48亿元
    （yoy+19.3%）创新高。会员规模和收入的双提升主要得益于热门综艺和剧集的质量和数量的带动，例如《歌手2024》《再见爱人4》和《小巷人家》《与凤行》。公司通过优质内容的持续供给，实现内容投入与会员增长的良性循环。
    海外方面，芒果TV国际APP持续推进“倍增计划”，海外下载量达2.61亿（2023年为1.3亿），收入从6200万元增长至1.41亿元。AI技术赋能内容创作，项目储备丰富
    公司大模型实验室“山海研究院”和“芒果大模型”成功通过中央网信办备案，在综艺、微短剧、广告等多种类别的内容创作中进行内容生产、运营、传播与商业化赋能。例如用虚拟现实技术对《中国官箴2》《赛博世纪》等项目进行拍摄，实现降本增效。同时公司还储备了头部数智传播平台、芒果出海、“芒果派”游戏互动平台、芒果微短剧战略项目、基于中华优秀传统文化的动漫IP内容打造与传播等重点项目。投资建议
    公司在综艺市场地位稳定，预计25-27年实现收入
    149.2/160.0/172.9亿，25-26年前值为163.1/173.9亿，实现归母净利润18.2/21.3/24.1亿，25-26年前值为23.6/25.0亿，维持“增持”评级。
    风险提示
    会员提价造成用户流失风险；政策监管风险；新综艺、新剧集上线不及时或质量不及预期风险等。

2024年报及2025年一季报点评：生猪成本明显改善，定增落地有望助力资本结构改善

华统股份(002840)
    核心观点
    养殖成本保持下行，出栏保持稳步扩张。2024年营收同比+5.98%至90.92亿元，归母净利同比扭亏至0.73亿元；2025Q1营收同比+4.15%至20.79亿元，归母净利同比扭亏至0.34亿元。公司生猪出栏量稳步增长，2024年实现生猪出栏255.82万头，同比增长11.10%，受益生猪景气恢复及养殖成本管控，公司生猪业务盈利扭亏，同时公司稳步拓展公司加农户的轻资产扩张模式，实现成本控制和出栏增长的双重目标。公司2025Q1合计销售生猪61.6万头，其中仔猪3.3万头。2025Q1华统股份商品猪销售均价约15.2元/公斤，我们测算公司2025Q1商品猪单头盈利接近100-110元，预计下半年种猪效率提升和饲料成本改善带来的成本端下降效果将更加明显。
    资金储备较为充裕，定增落地有望改善资本结构。公司资金储备充足，截至2025Q1末，拥有货币资金6.98亿元，较2024年末增加4.8%。同时公司于2025年4月24日公告《浙江华统肉制品股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书》，截至2025年4月17日止，华统股份本次向特定对象发行A股股票实际已发行人民币普通股1.72亿股，募集资金净额约15.82亿元。未来公司拟将募集资金中的10.56亿元、0.64亿元、4.8亿元分别投资于生猪养殖建设项目、饲料加工建设项目、偿还银行贷款项目。截至2025Q1末，公司资产负债率为72.3%，定增落地有望助力公司资本结构显著改善。
    华统拥有三大核心优势，有望铸就单位超额收益+出栏增速快的周期成长股。具体来看：1）区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是浙江属生猪销区，商品猪均价在周期景气期通常高于全国接近1-2元/公斤；二是浙江几乎没有农民养户，是天然养殖无疫区，对非瘟和其他疾病防控有天然优势。2）后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张使公司受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术红利。3）资金优势奠定出栏的成长性。公司有可转债、定增、政府补贴等多元化资金来源；屠宰现金流亦表现稳定，有望为扩张提供资金保障。
    风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。
    投资建议：公司位于浙江的养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，维持“优于大市”。考虑到当前生猪行业总体产能恢复，生猪价格进入下行阶段，因此出于谨慎原则，我们下调此前对于公司2025-2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为1.12/0.99/0.73亿元，对应PE分别为78/88/120X。

1Q25营收同环比增长，产品线与应用领域多维拓展

兆易创新(603986)
    核心观点
    1Q25营收实现同环比增长。公司主要产品包括存储器、微控制器和传感器；其中存储器分为SPI NOR、SLC NAND和DRAM，微控制器包括ARM核和RISC-V开源内核MCU，传感器包括触控和指纹识别芯片。受益于行业回暖，公司24年实现营收73.56亿元(YoY+27.7%)，扣非归母净利润10.3亿元(YoY+3660.8%)，毛利率为38.0%(YoY+3.58pct)。1Q25在国补政策等推动下公司存储与计算及网通市场持续增长，单季度实现营收19.09亿元(YoY+17.32%，QoQ+11.88%)，扣非归母净利润2.24亿元(YoY+21.83%，QoQ-11.52%)，4Q24MCU毛利率短期回落，进入1Q25各产品线毛利率改善，综合毛利率为37.44%(YoY-0.72pct，QoQ+4.27pct)。
    Nor Flash保持优势，利基DRAM营收及出货量同比翻倍以上增长。24年公司存储芯片业务营收51.94亿元(YoY+27.39%)，毛利率40.27%(YoY+7.28pct)。其中，NOR Flash作为基本盘在全球SPI NOR Flash市场位列第二，55nm工艺节点全系列产品均已量产；SLC NAND Flash营收和出货量同比良好增长，车规产品搭配NorFlash加速扩展。DRAM自有品牌营收及出货量实现同比翻倍以上增长，预计随存储原厂陆续退出利基DRAM市场，公司利基DRAM有望加速提升；根据公司公告，24年公司与长鑫存储的关联交易额度为10.18亿元，25年预计金额提升至11.61亿（YoY+14%）。
    MCU出货量创历史新高，车规中高端产品持续布局。24年公司MCU及模拟产品实现营收17.06亿元(YoY+29.56%)，毛利率36.50%(YoY-6.60pct)。MCU产品营收及出货量均实现同比增长，出货量创历史新高。目前公司已量产63大系列、超过700款MCU，工业与消费为前两大营收贡献领域。汽车应用领域，公司推出GD32A7系列高性能MCU，新增募投项目“汽车电子芯片研发及产业化项目”(投资约12亿元)以完善公司汽车MCU产品布局。
    传感器PC应用拓展，外延收购拓宽模拟产品线。24年公司传感器营收4.48亿元(YoY+27.20%)，毛利率16.46%(YoY+0.46pct)，其中手机市场份额持续增长，PC领域进一步拓展：推出两款PC指纹识别解决方案并进入微软AVL准入供应商名单。此外，公司外延收购苏州赛芯以加强电池管理和锂电保护等领域技术储备，模拟产品线持续丰富。
    投资建议：我们看好公司逐步构建的存储/MCU/传感器+模拟全面解决方案德多维增长空间，根据24年及1Q25情况略调整费用率，预计25-27公司归母净利润15.73//20.49/24.62亿元（前值16.27/20.47亿元），当前股价对应PE倍数为55/42/35倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新产品开发不及预期；国际关系恶化等。

一季度收入同比增长55%，积极扩产产能

伟测科技(688372)
    核心观点
    2024年收入同比增长46%，1Q25收入同比增长55%。公司持续加大高算力芯片、车规及工业级高可靠性芯片等领域的研发力度和产能建设，对外持续加大市场开发力度、广泛拓展市场、深挖潜在客户。2024年实现收入10.77亿元(YoY+46.21%)，归母净利润1.28亿元(YoY+8.67%)，扣非归母净利润1.08亿元(YoY+18.89%)，毛利率下降1.9pct至37.11%，研发费用同比增长37%至1.42亿元，研发费率同比下降0.9pct至13.22%。1Q25实现收入2.85亿元(YoY+55.39%，QoQ-15.23%)；归母净利润2592万元，同比扭亏为盈，环比减少61%；扣非归母净利润1418万元，同比扭亏为盈，环比减少74%；毛利率为32.67%，同比提高6pct，环比下降10pct。
    2024年晶圆测试和芯片成品测试收入均增长，毛利率均略有下降。分产线来看，2024年晶圆测试收入6.15亿元（YoY+38.91%），占比57%，毛利率同比下降0.39pct至42.45%；芯片成品测试收入3.67亿元（YoY+50.07%）占比34%，毛利率同比下降0.98pct至29.16%。
    积极扩充“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”产能。公司无锡及南京的募投项目将在IPO超募资金使用的基础上继续使用可转债募集资金实施，加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设，为我国集成电路测试的自主可控提供有力保障，助力我国人工智能、云计算、物联网、5G、新能源电动车、自动驾驶、高端装备等下游战略新兴行业的发展。2024年上半年，公司在南京的超募项目伟测集成电路芯片晶圆级及成品测试基地项目完成了厂房建设和配套设施的搭建，并于7月下旬完成竣工验收，设备进场，8月份开始正式投产；在无锡的募投项目伟测半导体无锡集成电路测试基地项目于2024年8月全面启动建设，12月完成主厂房封顶。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润至1.76/2.68/3.49亿元（2025-2026年前值1.71/2.65亿元），对应2025年4月29日股价的PE分别为50/33/25x。公司将受益于芯片国产化带动的“高端测试”和“高可靠性测试”需求，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

2025年一季报点评：规模稳健扩张，资产质量改善

建设银行(601939)
    核心观点
    公司一季度业绩增速下滑。公司2025年一季度实现营收1900.70亿元（YoY,-5.40%），归母净利润833.51亿元（YoY,-3.99%）。公司一季度年化加权平均ROE为10.42%，同比下降1.17个百分点。从业绩增长归因来看，规模增长和有效税率下降形成正向贡献，主要是净息差收窄以及拨备计提形成负贡献。
    规模稳健扩张，资本充足。2025年一季度末总资产同比增长7.72%至42.79万亿元，资产增速较2024年全年提升1.85个百分点。其中贷款同比增长8.05%至26.17万亿元，存款同比增长3.64%至30.43万亿元，贷款增速略有下降。公司一季度新增信贷投放1.18万亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放11776/1660/-1648亿元，对公贷款同比去年少增近2000亿元，票据规模压降1876亿元。公司一季度末资本充足率为19.15%，一级资本充足率为14.67%，核心一级资本充足率为13.98%，均满足监管要求。
    净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司资产端收益率下降，净息差持续收窄，一季度净息差1.41%，同比下降16bps。公司一季度净利息收入1419.23亿元，同比下降5.21%，主要是受息差收窄拖累等因素影响。
    非息收入同比下降。一季度实现非利息收入481.47亿元，同比下降5.96%；实现手续费及佣金净收入374.60亿元，同比下降4.63%，降幅有所收窄。资产质量改善。公司一季度末不良贷款率1.33%，较年初下降0.01个百分点；拨备覆盖率236.81%，较年初提升3.21个百分点，风险抵补能力增强。总体来看，公司资产质量在保持稳健的基础上有所改善。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，考虑到银行经营季节性影响明显，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.9/6.7/6.4x，PB为0.69/0.64/0.60x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年目标收入保持稳健增长，腰部产品发力

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2024年增长稳健，公司步入高质量发展阶段。2024年公司实现营业总收入360.1亿元/同比+12.8%，归母净利润122.4亿元/同比+17.3%；2024Q4收入46.5亿元/同比-10.2%，归母净利润8.9亿元/同比-11.3%，系公司主动控货梳理渠道；2025Q1收入165.2亿元/同比+7.7%，归母净利润66.5亿元/同比+6.2%。
    2024年腰部产品发力，净利率同比+1.3pcts。分产品看，2024年中高价酒类265.3亿元/同比+14.3%（量+13.0%，价+1.2%），预计全年青花系列增长稳健，青花20增速高于平均；腰部产品老白汾、巴拿马增长提速。2024年其他酒类收入93.4亿元/同比+9.4%（量+4.8%，价+4.4%），玻汾在2024Q2-3市场投放量较大、24Q4全国层面控货，全年维度预计稳中有进，其他低价位产品收缩。分区域看，2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比+11.7%/+13.8%，占比37.6%/62.4%；2024H2白酒整体消费需求收缩，省内市场作为压舱石承担较多增长；省外市场2024Q4控货梳理渠道（收入同比-18.9%），库存环比去化。利润率看，2024年毛利率同比+0.9pcts，税金/销售/管理费用率同比1.8/+0.2/+0.2pcts，费效比趋势提升，全年净利润率同比+1.3pcts至34.0%。
    2025Q1汾酒主品表现较好，产品结构延续升级。分产品看（公司调整披露口径），2025Q1汾酒/其他酒类收入162.1/2.7亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计老白汾延续较快增长，青花20表现稳健，复兴版主要由新品青花26贡献增量，玻汾在24Q4控货后给部分断货地区补发、全年坚定控量。分区域看，2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%，经营节奏基本同步。玻汾占比降低，产品结构改善推动毛利率同比+1.34pcts至78.8%（历史单季度最高），2025Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，旺季增投市场费用促进动销、兑付渠道费用提升经销商积极性。2025Q1销售收现137.9亿元/同比-2.9%，经营性现金流量净额70.3亿元/同比-0.2%。截至25Q1末合同负债环比-28.5亿元/同比+4.1%，预计整体回款节奏稳健，春节期间在年底控货后发货较多、确认收入。
    投资建议：2025年目标收入保持稳健增长态势。我们认为公司从过去高速发展阶段进入高质量发展阶段，年内增长路径较为清晰：1）结构上行趋势明确，青花26及以上产品小基数小较快增长，青花20延续稳健，腰部老白汾重点发力、预计全年增速引领，玻汾严格控量；2）全国化扩张稳步推进，省内渗透率高、推动结构升级，环山西市场品牌势能向上、承接第二阶段增长，长江以南优化布局、稳步培育清香氛围；3）增投费用应对市场存量竞争，扩大消费者基础、维护厂商关系；但费效比提升和产品结构向上有望平滑净利率。考虑到2025年白酒行业整体消费需求延续压力，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入400.2/437.9/474.7亿元，同比+11.1%/+9.4%/+8.4%（前值25/26年收入+13.2%/+12.3%）；归母净利润136.4/153.3/171.4亿元，同比+11.4%/+12.4%/+11.8%（前值25/26年净利润+15.1%/+14.3%），当前股价对应25/26年18.2/16.2倍P/E，2024年现金分红率60.4%，对应2025年3.3%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

利润短期承压，2025年新品规划清晰

安井食品(603345)
    核心观点
    安井食品2024年实现营业总收入151.27亿元，同比增长7.70%；实现归母净利润14.85亿元，同比增长0.46%；2024Q4实现营业总收入40.50亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润4.38亿元，同比增长22.84%；2025Q1实现营业总收入36.00亿元，同比减少4.13%；实现归母净利润3.95亿元，同比减少10.01%。
    各品类贯彻大单品战略，新零售业务表现较好。分产品看，2024年米面制品/调制食品/菜肴制品收入分别同比-3.1%/+11.4%/+10.8%，2025Q1分别同比+3.2%/-2.4%/-12.5%，公司坚持战略大单品战略，预计锁鲜装依旧有较好贡献，小龙虾市场行情波动较大对于菜肴收入产生扰动。分渠道看，2024年经销商/商超/特通/电商/新零售渠道收入分别同比+8.9%/-2.4%/-4.5%/-2.3%/+33.0%，2025Q1分别同比-3.9%/-6.5%/-6.5%/-14.4%/+22.3%，新零售渠道盒马、朴朴等合作带来增量。
    行业竞争较为激烈，盈利能力受到扰动。2024年/2025Q1公司毛利率23.3%/23.3%，同比+0.1/-3.2pct，与公司在激烈的竞争中促销力度加大、单价下行有关。公司对于费用进行了一定控制，2024年公司销售/管理费用率6.5%/3.3%，同比-0.1/+0.6pct，2025Q1销售/管理费用率6.7%/2.8%，同比-0.8/+0.4pct。另外，2024年公司分红率65.8%，相比2023年稳步提升，公司在经营正常情况下积极回馈股东。
    新品规划清晰，并购能力前瞻，核心竞争力仍存。新品规划清晰，并购能力前瞻，核心竞争力仍存。主业方面，公司优化“B端及时跟进、C端升级换代”的新产品研发策略，将推出“锁鲜装6.0+虾滑系列”，积极培养火山石烤肠、嵊州小笼、象形包等产品。另外，鼎味泰已于今年3月完成70%股权转让协议签订，有望助力公司稳固行业地位。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，新品推广不及预期等。
    投资建议：由于行业竞争较为激烈，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2026年公司实现营业总收入163.3/177.8亿元（前预测值为163.9/175.3亿元）并引入2027年预测190.8亿元，2025-2027年同比7.9%/8.9%/7.3%；预计2025-2026年公司实现归母净利润15.9/17.1亿元（前预测值为16.2/17.5亿元）并引入2027年预测18.4亿元，2025-2027年同比6.9%/7.8%/7.4%；实现EPS5.41/5.84/6.27元；当前股价对应PE分别为14.2/13.2/12.3倍。维持优于大市评级。

2024年报及2025年一季报点评：净利同比扭亏为盈，生猪养殖出栏预计稳步增长

天康生物(002100)
    核心观点
    2024年净利同比扭亏，受益猪价景气回暖。公司2024年营收同比-9.72%至171.76亿元，归母净利同比扭亏至6.05亿元；2025Q1营收同比+10.68%至41.8亿元，归母净利同比+174.02%至1.48亿元。公司2024年营收下降主要系植物蛋白业务和玉米收储业务因大宗原料价格总体上呈现价格下行的趋势，公司考虑控制经营风险，减少了原料采购量及相应产品销售，因此这两块业务收入下降。养殖链业务方面，受益猪价上行，公司生猪、饲料等养殖链业务盈利能力提升，2024年生猪养殖和食品加工全年实现收入61.57亿元，同比增长11.1%；2024年出栏生猪302.85万头，同比增长7.6%。公司养殖成本稳步改善，据公告披露，2025年生猪完全成本目标13元/kg以内。
    生猪出栏计划稳步增长，成本有望进一步下降。产能方面，2024年公司的能繁母猪存栏稳定在14万头左右，今年年底预计会增加到15万头，2024年全年平均psy达27.3，未来仍有提升空间。据公司公告，公司目标2025年实现生猪出栏350万-400万头，有望维持稳定增长，一方面，公司在兵团二师37团建设的30万头生猪养殖项目预计下半年建成投产，同时，公司将通过现货+期货相结合的模式适当加大生猪放养量。公司是背靠新疆兵团的老牌生猪养殖企业，产能稳步投放，目前新疆和河南产能已基本满产，今后将进一步提高肥猪配套产能；预计随产能利用率提升，成本仍有进一步下降空间。
    饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，相对行业优势领先。公司在全国拥有饲料生产企业三十余家，是全国饲料工业20强企业；公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国十家口蹄疫疫苗及十二家禽流感疫苗定点生产企业之一，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业，目前公司已进入全国兽用生物制品企业10强。公司2025年目标实现饲料产销量290万吨，动物疫苗24亿毫升(头份)，养殖链业务有望实现全面稳健发展。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司背靠新疆兵团，现已完成“聚落式”全产业链布局。考虑到当前生猪行业总体产能恢复，生猪价格进入下行阶段，因此出于谨慎原则，我们下调此前对于公司2025-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为7.50/6.23/5.74亿元（原预计2025-2026年归母净利分别为10.06/7.79亿元），EPS分别为0.55/0.46/0.42元，对应当前股价PE为12/14/15X。

压缩机业务稳健增长，光伏真空泵业务承压

汉钟精机(002158)
    核心观点
    2024年营收同比下降4.62%，归母净利润同比下降0.28%。公司2024年实现营收36.74亿元，同比下降4.62%；实现归母净利润8.63亿元，同比下降0.28%。2024年毛利率/净利率分别为38.31%/23.53%，同比变动-2.01/+1.02个pct。费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.84%/4.03%/4.95%/-1.48%，同比变动-1.32/+0.35/-1.52/-0.58个pct。其中，财务费用减少主要系汇兑收益增加。单季度看，2024Q4实现营收8.18亿元，同比下降13.57%；归母净利润1.41亿元，同比下降23.74%。2025Q1营收6.06亿元，同比下降19.09%；归母净利润1.18亿元，同比下降19.58%，业绩下滑主要受光伏真空泵业务影响。
    压缩机业务展现韧性，制冷与空压均实现增长。2024年压缩机业务实现营收20.30亿元，同比增长4.31%；毛利率为33.09%，同比下降0.74个pct。制冷压缩机方面，商用中央空调市场受房地产影响波动下行，冷冻冷藏需求平稳增长，公司通过持续进行新机型的研发和旧机型更新，同时积极扩大市场份额，制冷压缩机保持稳健增长，未来随着公司加大对磁悬浮离心产品、气悬浮离心产品的研发力度，抢占数据中心领域的应用，制冷压缩机有望持续增长；空气压缩机方面，公司通过推出无油、离心等高端产品，市场竞争力持续提升，实现营收稳步增长，无油空压机作为未来重点发展方向，国产替代空间广阔。
    光伏真空泵业务承压，半导体真空泵国产替代空间广阔。2024年真空产品营收13.46亿元，同比下降18.04%；毛利率为45.83%，同比下降0.85个pct。真空业务下滑主要系2024年光伏产业进入调整期，项目投产、开工率显著下降，导致光伏真空泵需求下降。半导体真空泵方面，公司持续推进半导体真空泵的国产替代，目前已通过部分国内8寸、12寸晶圆厂、封测厂及设备商的认可，并开始批量交付，同时产品已在严苛制程进行测试验证，目前半导体真空泵国产替代空间广阔，有望进一步打开公司成长空间。
    风险提示：经济复苏不及预期；真空泵业务拓展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：考虑光伏行业需求大幅下降，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为7.00/7.20/7.75亿元（2025-2026原值为8.75/9.67亿元），对应PE13/12/11倍，维持“优于大市”评级。

2024年维持高股息，布局微短剧并开拓AI垂类新赛道

新媒股份(300770)
    核心观点
    2024年维持高股息，2025年第一季度重回增长。1）2024年，公司收入15.8亿元，同比增长3.6%；归母净利润6.6亿元，同比下滑7.0%，主要由于利息收入下滑、免税政策调整导致递延所得税费用增加；扣非后归母净利润6.7亿元，同比下降2.3%。2）2025年第一季度，公司收入4.1亿元，同比增长1.5%；归母净利润1.6亿元，同比增长8.7%。
    IPTV和互联网电视优势持续扩大。分业务看：1）IPTV基础业务方面，2024年收入8.3亿元，同比上升3.1%，毛利率同比下降0.6个百分点至52.9%；2024年12月末，公司IPTV基础业务有效用户达到2057万户，同比增长5.43%。2）互联网视听业务收入6.3亿元，同比提升4.5%，其中广东IPTV增值/互联网电视业务收入分别为4.1/2.2亿元，同比增长3.2%/7.0%，互联网电视的终端数同比增长17%；毛利率同比下滑3.0个百分点至53.2%。3）内容版权业务受版权投资及回报的周期性和不确定性影响，收入下降5.7%至0.84亿元。
    探索AI跨界应用和前沿领域，持续开拓新垂类赛道。1）技术端，公司实行All-in-AI战略，已突破AI安全、AI智能审核等前沿领域，截至2024年12月在大数据、人工智能、超高清、数字版权保护等领域获得专利67项、软件著作权127项。此外，公司增资下属企业南方融创，联手头部电商公司提供分发与聚合运营服务。2）内容端，公司的内容投资向多元化、精品化、IP化方向发展。2024年公司参投的综艺《寒暑假暑假篇》、家庭情景喜剧《欢喜一家人》、青春悬疑电影《校园神探》、同名电影改编音乐剧《消失的她》等作品陆续上线。3）公司目前为全国领先的内容集成平台，投资多样化内容维持平台优势。公司抓住微短剧产业的风口，整合优势资源，加大微短剧制作投入。此外，公司将加速“一老一小”内容投资步伐，围绕这两大垂类用户需求，利用大数据技术进行精准分析，优化服务体验，满足用户多样化的内容期待。
    风险提示：内容版权业务拉低毛利率；IPTV增长见顶；用户拓展不及预期。
    投资建议：公司主业稳健，持续开拓新赛道，维持“优于大市”评级。由于文化企业所得税优惠续签，我们上调25-26年盈利预测、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.1/7.5/7.8（原25~26年预测为6.8/7.3亿），同比增速8%/5%/4%；摊薄EPS=3.11/3.27/3.39元，当前股价对应同期PE=13/12/12x，公司核心主业稳中有进、持续布局微短剧和AI前沿技术，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：规模保持较快扩张，负债成本改善

成都银行(601838)
    核心观点
    营收增长稳定，一季度业绩增速仍超5%。公司2024年、2025年一季度实现营业收入229.82亿元、58.17亿元，同比分别增长5.89%、3.17%；分别实现归母净利润128.58亿元、30.12亿元，同比增长10.17%、5.64%。公司2024年加权ROE17.81%，同比下降0.97个百分点，依然维持在同业前列。从业绩增长归因来看，主要是净息差拖累营收增长，与行业趋势一致，不过公司维持了明显高于行业平均水平的资产增速，另拨备反哺利润的趋势减弱。
    规模保持较快扩张。公司2024年、2025年一季度总资产同比增长14.56%、13.25%，2025年一季末总资产超过1.3万亿元，增速基本维持稳定。其中存款同比分别增长13.51%、15.60%；贷款分别同比增长18.99%、17.26%，主要是对公贷款快速增长。公司2025年一季度末核心一级资本充足率8.84%。2024年分红率维持在29%。
    净息差同比降低，负债成本改善。公司披露的2024年日均净息差1.66%，同比降低15bps，同比降幅较2023年收窄。资产端来看，受LPR下行等因素影响，2024年贷款收益率4.36%，同比降低25bps，生息资产收益率3.84%，同比下降18bps；负债端来看，公司负债成本显著改善，2024年存款成本同比下降7bps，计息负债付息率同比下降7bps。
    资产质量稳健，拨备保持高位。公司余额类指标稳中向好，2025年一季度末不良率为0.66%，环比保持稳定；2024年末、2025年一季度末拨备覆盖率分别为479%、456%，仍然保持在较高水平，且拨备覆盖率水平较为稳定。我们测算的2024年不良生成率同比上升0.1个百分点至0.25%，仍然处于较低的水平。整体来看，公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的川渝核心区位，我们根据最新数据略微下调盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润140/151/162亿元（前期2025/2026年预测值142/159亿元）对比同比增速8.8%/7.6/7.7%%；摊薄EPS为3.29/3.54/3.82元；当前股价对应的PE为5.3/5.0/4.6x，PB为0.81/0.73/0.65x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年三元正极出货承压，固态电池与钠电池材料布局稳步推进

当升科技(300073)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润4.72亿元，同比-75%；2025Q1实现归母净利润1.11亿元，同比基本持平。公司2024年实现营收75.93亿元，同比-50%；实现归母净利润4.72亿元，同比-75%。公司2024Q4实现营收20.68亿元，同比-20%、环比+4%；实现归母净利润0.08亿元，同比-98%、环比-96%。由于客户Northvolt已提交破产重整申请，公司对Northvolt应收账款进行减值计提，故而对于利润产生明显影响。公司2025Q1实现营收19.08亿元，同比+26%，环比-8%；实现归母净利润1.11亿元，同比基本持平。
    公司三元正极2024年出货承压、2025年有望稳中向好。受海外新能源车行业增速较低等因素影响，公司2024年三元正极营收51.48亿元，同比-63%；毛利率16.16%，同比-2.92pct。我们估计2024年公司三元正极销量超4万吨，同比下滑约30%；其中2024Q4三元正极出货约1.1万吨，环比小幅提升。我们估计2025Q1公司三元正极出货量超1万吨。2025年以来，公司先后与SK On、LG新能源签署三元正极供货协议。后续欧洲新能源车需求有望显著回暖、公司海外客户拓展持续取得新进展，三元正极出货量有望稳中向好。
    公司磷酸盐系正极出货快速增长，国内客户开拓顺利。2024年公司磷酸盐系正极与钠电正极实现营收17.54亿元，同比+1288%；毛利率为0.52%，同比-0.53%。我们估计公司2024年磷酸盐系正极出货量近6万吨，其中2024Q4出货量约2.4万吨，环比+14%。我们估计2025Q1公司磷酸盐系正极出货量约超2.3万吨。公司目前深度绑定中创新航、力神电池、瑞浦兰钧、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户。2025年公司预计新增8万吨磷酸（锰）铁锂产能，以满足下游客户迫切需求。
    公司积极进行新型锂电材料产品布局。公司半固态电池正极材料已应用于无人机、eVTOL等市场；全固态电池正极材料性能获得客户广泛认可。同时，公司已布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，并完成氧化物及硫卤化物固态电解质百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备。此外，公司积极布局层状氧化物、聚阴离子类钠电正极材料，产品已经批量供货。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；高镍需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润6.45/8.26/10.01亿元（原预测2025-2026年为8.27/10.62亿元），同比+36%/+28%/+21%，EPS分别为1.27/1.63/1.98元，动态PE为30/23/19倍。

派林生物2024年报点评：采浆规模稳步提升，静待新产能释放

派林生物(000403)
    本报告导读：
    公司当前共有36个在营浆站，2024年采浆量超1400吨，二期产能扩产完成后投浆能力和产品工艺水平都将进一步提升，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。公司2024年实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非归母净利润6.83亿元（+21.01%），受派斯菲科二期产能扩增停产改造影响，2024Q4和2025Q1业绩下滑。考虑产能过渡期间的影响，调整2025-2026年预测EPS为1.21/1.39元（原为1.24元、1.42元），新增2027年预测EPS为1.56元，参考可比公司，给予2025年PE23X，对应目标价27.86元（原为31.80元，2024年30X PE），维持优于大市评
    级内生外延并举，采浆规模不断提升。公司采浆端持续坚持内生与外延并举策略，广东双林拥有19个浆站，其中在采浆站17个，2个建设完成待验收，2024年东源浆站完成迁址搬迁；派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，19个浆站全部实现采浆。2024年公司采浆量超1400吨，同比快速增长。当前公司正在积极推进广东双林和派斯菲科二期产能扩增，产能扩增后年产能将超3000吨，2025年投浆量预计超1400吨，同比增长超20%
    持续加大研发创新，加快产品研发进度。截至2024年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。新产品研发方面，公司在研产品进度较快的数量超过10个，其中广东双林的纤原正在推进PK试验和原发性III期临床，新一代静丙、IX因子和人纤维蛋白粘合剂正在临床试验阶段；派斯菲科的PCC已完成III期临床。
    积极开展短期出口销售，持续推进海外市场法规注册出口。公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应的情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面坚定推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。
    风险提示。单采浆站监管的风险，价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

宴会需求转暖信号显现，期待门店扩张迎收获期

同庆楼(605108)
    核心观点
    2024年业绩阶段承压，延续上市后的年度分红传统。2024年公司实现收入25.25亿元/+5.14%，归母净利润1.00亿元/-67.09%，扣非净利润0.94亿元/-63.05%，超此前业绩预告上限，预计系对嘉南投资增值部分一次性计提的2650万元递延所得税豁免所致。疫后宴会需求冲高后“无春年”农俗偏好走弱叠加公司直营大店提速扩张战略，业绩阶段承压。2024年公司拟每10股分红1.2元（含税），分红率31.05%，延续上市后的年度分红传统。
    业务拆分：2024年同店高基数下回落，新店快速扩张拖累利润。餐饮宾馆：2024年收入22.05亿元/+12.69%，毛利率同比-2.49pct，其中1）2024年公司同店营收同比下降约14%，其中一季度增长6.2%、上半年下降5.5%、前三季度下降13.4%。前期抑制的宴会餐饮需求在2023年集中释放，2024年受民间“无春年”习俗影响婚宴需求下降较多。2）2024年公司提速直营扩张，新增门店面积24.46万㎡/+100%，年末门店面积77.74万㎡/+46%，新店处于爬坡期亏损约4457.6万元。直营扩张主导下重资产属性较为显著，季末非流动性资产占比88%，2024年需求环境加大业绩波动。3）公司全年资本开支约11亿元，财务费用较同比增加2523万元。食品业务：2024年公司食品业务实现收入3.11亿元/+85.52%，自2021年开展以来快速发展；毛利率25.62%/-10.07pct，主要系鲜肉大包店加盟业务而给予加盟商让利所致。
    3月起宴会需求回暖信号已现，2025年公司预计开店稳步推进。Q1公司收入6.92亿元/+0.17%；归母净利润5182万元/-21.36%，扣非归母净利润4776万元/-25.96%。其中要由于2024年1-2月依然是婚庆消费高峰对应基数不低，自2025年3月以来在双春年叠加低基数效应下开始正增长。公司预计2025年新增3-5家餐饮酒楼、升级改造20家老店，新开3-4家富茂宾馆、5家酒店客房对外营业、加盟实现零突破，整体资本开支预计同比降低。
    风险提示：同店恢复不及预期，新店爬坡不及预期，异地验证不及预期。
    投资建议：基于1-2月旺季仍有扰动以及新开店爬坡节奏影响，我们下调公司2025-2027年归母净利润至2.21/3.38/4.42亿元（此前25-26年为2.80/3.84亿元），动态PE为25/16/13x。2024年在疫后宴会需求冲高回落叠加公司直营大店提速扩张，业绩跌入谷底；2025年“双春年”婚宴需求回暖叠加行业玩家去年逆境中洗牌，公司作为区域性龙头企业有望直接受益；包厢业务核心跟踪政策支持传导力度与消费力恢复节奏，公司也在积极调整菜品优化店型灵活应对。后续如若市场需求转暖叠加公司更理性的投资节奏，利润弹性有望逐步释放，维持“优于大市”评级。

盈利能力持续提升，加速布局机器人关键零部件

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q1均胜电子实现净利润3.4亿元，同比+11%。公司2025Q1实现营收145.76亿元，同比+9.78%，环比-1.04%，归母净利润3.40亿元，同比+11.08%，环比+1694.71%。
    2025Q1毛利率同比提升2.6pct，净利率环比提升2.3pct。2025Q1公司毛利率17.90%，同比+2.6pct，环比-0.3pct，净利率2.77%，同比-0.1pct，环比+2.3pct。2025Q1，公司汽车电子毛利率21.2%，同比+2.1pct，环比-0.1pct，汽车安全毛利率15.6%，同比+1.9pct，环比-1.5pct。
    公司在手订单充沛，持续优化订单结构。2025Q1，公司全球新获全生命周期订单金额约157亿元，在手订单充沛。2024年公司新项目订单金额规模再创新高，新获定点项目的全生命周期金额约839亿元。1）汽车安全业务新获定点项目的全生命周期金额约574亿元；2）汽车电子业务新获定点项目的全生命周期金额约265亿元；3）新能源汽车相关新订单超460亿元，占比超55%；4）国内新获订单金额约350亿元，占比超40%。
    汽车电子业务加速开拓。区域控制器方面，均胜电子在车身域智能化方面成功获得首个区域控制器项目量产订单，根据规划，均胜电子将为某知名自主新能源品牌超百万台车提供区域控制器，并将在2025年实现快速量产；智能座舱方面，公司在上海车展正式推出全新的沉浸式智能座舱一一JoySpace+；车路云方面，均胜电子nVision3Lite-V2X车路协同感知方案，已于2025年搭载在全新国产BMW5系部分车型。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，加速拓展至具身智能机器人产业链上下游，打造第二增长曲线。2025年2月，均胜电子为人形机器人研发了嗅觉传感器。2025年4月7日，均胜电子与智元机器人签署战略合作协议，双方将围绕包括机器人“大小脑”及关键零部件的核心技术攻关、定制化开发、测试验证平台建设等方面开展深度合作。在2025上海车展，均胜电子正式推出机器人的动力电池管理系统、传感器套件、轻量化机甲以及无线充电解决方案。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收为642.43/680.98/718.43亿元，归母净利润为15.82/19.20/21.53亿元，维持“优于大市”评级。

新华医疗2024年报点评：调结构，强主业，内外并举协同发展

新华医疗(600587)
    本报告导读：
    公司通过研发创新强化器械设备市场竞争力，持续剥离非主业，进一步聚焦核心业务，同时持续拓展海外市场，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。2024年实现营收100.21亿元（+0.1%），归母净利润6.92亿元（+5.8%），扣非净利润6.23亿元（+0.6%）。当前器械外部环境不确定，2025-2026年预测EPS为1.35/1.59元（原为2.09/2.41元），新增2027年预测EPS为1.79元，参考可比公司，给予2025年PE18X，对应目标价24.29元（原为31.53元，2024年18XPE，1.3-for-1拆股后相当于24.25元，不变），维持优于大市评级。
    调整业务结构，发力海外市场。公司集中优势重点发展医疗器械、制药装备等板块的制造类产品，各产品线紧跟市场需求，对形成销售的产品进行快速升级换代、工艺改进和延伸开发，2024年医疗器械制造类产品和制药装备产品收入占比为58.93%，同时积极对医疗服务瘦身健体，2024年挂牌转让持有的山东新华昌国医院投资管理有限公司股权。此外，公司持续拓展海外市场，2024年实现国际业务（自营）收入2.71亿元（+12.43%），而国际业务毛利率远高于国内业务毛利率水平，伴随着公司出海品类的进一步丰富，公司的盈利能力有望进一步提升。
    医疗器械板块：2024年实现营业收入37.35亿元，同比下滑10.4%业绩下滑主要系设备招投标量下降。主要业务方面：持续布局智慧化样板，积极探索新增量，发力第三方消毒供应中心市场；放射诊疗持续提升产品竞争力及市场口碑，，突出产品价值强调品牌形象与文化；体外诊断确立以老产品升级、子公司设备协同、出凝血产品、主流化学发光产品为主要方向；手术洁净微创产品陆续取证上市，“设备+器械+耗材”微创产品体系搭建初见成效；实验室设备及仪器新赛道研发项目进展顺利，打包销售全产品链销售项目增多。
    制药装备板块：2024年实现营业收入21.71亿元，同比增长12.9%在政策驱动、技术进步以及市场规模不断扩大等多重因素的共同推动下持续健康增长。公司积极打造制药装备、制药工程与制药工艺的资源整合平台，挖掘新机遇，冻干面膜设备在医美行业实现首单突破，开发新市场，新签国贸合同额度保持高增长，产品创新以强化市场竞争优势。
    风险提示。新签订单不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，政策监管的风险。

页岩油气压裂供水软管“小巨人”，进军中东油气集输市场及澳洲矿山领域

中裕科技(871694)
    投资要点：
    高分子材料软管“小巨人”同步开拓海内外双市场，2024年实现营收5.99亿元。中裕科技专注流体传输高分子材料软管，应用于页岩油气开采、市政消防、矿井排水、应急救援等领域。2021-2024年外销占比均接近70%，主要境内客户包括冀中能源、阿美远东（北京）商业服务有限公司、浩淼科技、应急管理部森林消防局等，主要境外客户包括TrojanHose&SupplyLLC、LC&Clear、J.G.B.Enterprises,Inc、Red-LDistributorsLTD、MPSEnterprises,Inc（MilfordPipe&Supply,Inc）等。2024年实现营收5.99亿元（yoy-10.23%），归母净利润1.05亿元（yoy-17.32%）；2025Q1实现营收1.84亿元（yoy+48.75%），归母净利润3,108.94万元（yoy+119.77%），扣非归母净利润3,037.93万元（yoy+121.16%）。
    需求与国际油价相关性高，多区域市场有望释放页岩油气压裂供水软管需求。美国、俄罗斯、中国、阿根廷的页岩油气储量位居前列，美国页岩油气开采行业发展成熟，中国勘探相对较晚。市场供需而言，美国作为目前页岩油开采的最大市场，其开采成本约45美元/桶，国际油价与开采成本的差异决定了页岩油的开采量，两者具有较强相关性。水力压裂开采技术是目前境内外页岩油气开采的主流核心技术，同时软管替代钢管趋势明显，行业需求预期持续旺盛。2022年页岩油气领域的水力压裂水处理用输送软管的市场规模约为2.53亿美元，预计到2028年将达到4.37亿美元，年复合增长率为9.50%。
    尖端技术深耕页岩油气开采领域提升市占率，募投新品进军中东市场和矿山领域。公司耐高压大流量输送软管采用一次成型共挤技术，已在国内消防行业、国际页岩油气开采行业等领域的应用中实现了国产替代。依靠稀缺技术，与国内消防领域客户展开了深度合作，境外方面是最大客户TrojanHose&SupplyLLC的战略合作供应商，供货占比高达50%以上。募投的“柔性增强热塑性复合管量产项目”是进军中东区域油气集输市场的重要产品；“钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目”旨在拓宽在矿山领域的业务范围。扩产项目预计于2025年底达产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.41、1.83和2.26亿元，对应PE为17.6、13.6、11.0倍。我们选取伟星新材、利通科技、川环科技作为中裕科技的可比公司，可比公司2025PE均值为20.4X。中裕科技基本盘业务受关税影响或承压，但全球市场与消防需求支撑长期增长；新业务2025年达产后将加速拓展中东与澳洲矿山市场，完善产业布局。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、下游行业需求波动风险、国际贸易摩擦风险。
    盈利预测与估值（人民币）
    投资案件
    投资评级与估值
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.41、1.83和2.26亿元，对应PE为17.6、13.6、11.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

登高机驱动24年业绩高增，铜连接订单取得新突破

露笑科技(002617)
    公司24年年报及25年一季报业绩符合预期，登高机业务增长显著：2024年全年实现营收37.17亿元，同比增长34.1%，实现归母净利润2.58亿元，同比增长97.0%。2025年单季度实现营收8.59亿元，同比增长10.4%，环比下降7.9%，实现归母净利润0.98亿元，同比增长22.0%，环比增长309.3%。具体拆分2024年营收，1）漆包线：营收18.68亿元，同比增长16.7%，营收占比为50.3%，毛利率为5.68%，同比增长0.18pct；2）高空作业设备（登高机）：
    营收10.57亿元，同比增长241.7%，营收占比为28.4%，毛利率为22.56%，同比增长2.73pct；3）光伏发电：营收7.08亿元，同比下降3.7%，营收占比为19.1%，毛利率为56.40%，同比下降2.33pct。登高机业务实现高增，一方面源于公司2023年新涉足该领域当前处快速发展期，另一方面2024年受国内基建投资加速、设备更新政策刺激以及下游开工率回升推动，机械行业复苏迹象明显。
    巨头CAPEX高企AI持续高景气，驱动铜连接等基础设施侧需求：25Q1来看，亚马逊/谷歌/微软/Meta四家的CAPEX合计约为765亿美元，同比+64%/环比-2%。其中，亚马逊同比+74%/环比-7%，谷歌同比+43%/环比+20%，微软同比+53%/环比-5%，Meta同比+104%/环比-8%。展望未来，微软预计25Q2的CAPEX进一步保持环比增长，并且对25财年H2整体的CAPEX指引和前期相同。Meta大幅上调25年全年CAPEX指引至640~720亿美元。国内方面，腾讯25Q1CAPEX为275亿元，同比+91%/环比-25%，阿里25Q1CAPEX为246亿元，同比+121%/环比-23%。
    参股公司万德溙光电近期在铜连接领域取得订单新突破，公司公告将提供财务资助帮助万德溙光电开展核心物料DSP芯片的大规模采购：2025年5月，公司公告万德溙光电的合作伙伴Infraeo成功斩获北美新兴（超级）算力中心有源铜缆批量订单，并与欧洲最大的数据中心提供商形成稳定交付。此外，万德溙的1.6T OSFP ACC产品在北美2家头部客户验证中反馈良好，预计将在今年第三季度实现规模化交付。2025年5月14日，公司董事会审议通过了《关于对参股公司提供财务资助的议案》，为满足万德溙光电快速经营发展中的资金需求，公司同意向其提供不超过人民币3700万元的财务资助，具体形式为公司接受万德溙光电委托向独立第三方供应商采购芯片并提供万德溙光电生产经营使用。我们认为伴随核心物料DSP芯片的大规模采购，万德溙光电有望开启高速发展期。
    投资建议：公司稳步发展传统主业，登高机业务、碳化硅、AI铜连接充分打开未来成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.16/5.86/6.80亿元，对应PE为28/24/21倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：碳化硅项目建设进度不及预期，高空作业设备业务发展不及预期，AI发展不及预期，万德溙光电未能实现业绩承诺导致公司商誉减值。