公司事件点评报告：“核+军+民”三线并进，多维优势撬动万亿高景气赛道

景业智能(688290)
    事件
    景业智能4月17日发布2024年年度报告:2024年实现营业收入2.76亿元（同比增加7.94%），归母净利润0.38亿元(同比增加8.40%)，扣非归母净利润0.17亿元(同比增加5.67%)。
    投资要点
    行业景气提升，政策与需求共振打开万亿空间
    我国核能产业已迈入规模化、自主化与高质量发展并行的新阶段，成为实现“双碳”目标的核心支撑。截至2024年底，国内商运核电机组达57台，总装机容量6083万千瓦，叠加国务院连续三年核准超10台机组，全国在运及在建机组总装机容量突破1.13亿千瓦，规模全球第一。核技术应用领域，《核技术应用产业高质量发展三年行动方案（2024-2026年）》明确政策支持，行业产值预计从2024年2400亿元增至2026年4000亿元，CAGR达15%-20%，核医学诊疗设备、放射性药物及质子治疗中心等细分方向加速扩容。机器人及智能装备方面，我国正处于技术突破、产业化加速与商业化落地并行的关键阶段，2024年特种机器人市场规模预计突破240亿元（近五年CAGR29.36%），政策推动下国产替代加速，2023年国产工业机器人份额首超50%，2024年占比预计提升至55.63%，人形机器人商业化元年（2025年）临近，产业链协同效应进一步凸显，上游核心零部件国产化提速，下游应用场景向智能制造、极端环境等高价值领域延伸。
    技术+产能+协同多维优势，卡位核工智能化核心环节
    景业智能作为核工业智能装备领军者，依托深厚技术积淀与全产业链布局，构建差异化竞争壁垒。技术上，公司突破耐辐照、防爆、无传感遥操作等难题，电随动机械手、关节式特种机器人等首台（套）产品供货，防爆全向重载AGV等装备具有明显优势。产能方面，滨富合作区产业园2024年6月底完成搬迁，正式投入运营，是公司实现智能制造升级和提升交付能力的核心载体；滨江科技园已于2024年底完成装修设计，2025年1月正式搬迁入驻使用；海盐产业园已顺利完成主体结顶工程，处于设计装修阶段，预计2025年年中投入使用，支撑订单交付能力提升。协同层面，公司深度绑定中核集团、中科院等龙头单位，并联合浙大、清华攻关具身智能，布局核聚变装置配套等前沿领域。2024年公司核工业订单稳健增长，乏燃料后处理、核燃料元件制造等环节贡献基本盘，核电站智能化运维业务蓄势待发。
    军工+核药双引擎启动，高壁垒场景驱动业绩弹性释放
    军工领域，国防预算连续三年增长7.2%，国防军工行业向国产化、智能化、无人化倾斜，公司凭借核工场景的技术迁移能力，快速切入特种机器人（排爆、巡检）、智能保障系统等赛道，借助高品质产品交付经验，积极开拓相关客户，意向订单转化提速，有望成为新增长极。核技术应用领域，公司放射性药物自动分装系统获取多家核药企业订单，核药智能产线解决方案与秦山同位素基地、近代物理所合作落地，卡位国产化替代窗口期。此外，随着精准医疗与核技术的深度融合成为行业趋势，2030年预计核医学药物市场规模将突破300亿元，公司积极布局，链接智能装备、核素应用和核医学三大领域，相关装备及服务商业化放量潜力可期。军工与核技术应用双赛道均具备高门槛、高附加值特征，驱动盈利结构优化。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为6.11、7.52、8.75亿元，EPS分别为1.40、2.08、2.59元，当前股价对应PE分别为33.7、22.6、18.2倍。公司主要从事特种机器人及智能装备系统的研发、生产及销售，凭借核工全产业链卡位、核心技术壁垒及军工/核技术应用的战略布局，充分受益于国家战略行业智能化升级红利，业绩有望持续增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；四足及人形机器人量产不及预期；客户需求变化风险；订单不连续风险；产业政策重大调整风险。

营收快速增长，新材料布局稳步推进

恒辉安防(300952)
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收12.7亿元，同比+29.95%；归母净利润1.17亿元，同比+10.13%；扣非归母净利润0.93亿元，同比+13.2%。24Q4，公司实现营收3.98亿元，同比+41.36%；归母净利润0.22亿元，同比+79.49%；扣非归母净利润0.19亿元，同比+90.98%。
    毛利率下降拖累扣非归母净利率表现。
    材料成本大幅提升，导致毛利率受损。2024年，公司综合毛利率为22.03%，同比-3.11pct。24Q4，单季毛利率为15.8%，同比-5.28pct，环比-9.25pct。其中，功能性安防手套24年毛利率为22.34%，同比-3.26pct，主要因为营业成本中的直接材料成本大幅增长。
    费用率明显改善，后续业务扩张或带动销售费用增加。2024年，公司期间费用率为11.12%，同比-1.89pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.74%/3.99%/4.98%/-0.6%，同比分别变动-0.42pct/-0.67pct/-0.12pct/-0.69pct。公司费用率优化主要源于：1）业务体量快速增长，规模效应凸显；2）美元汇率波动使得汇兑收益增加。展望后续，公司将为新项目落地释放产能而布局市场，预计销售费用将持续增长。
    受毛利率影响，扣非归母净利率有所下滑。2024年，公司扣非归母净利率为7.35%，同比-1.09pct。24Q4，公司扣非归母净利率为4.81%，同比+1.25pct，环比-3.82pct。
    功能性安防手套内外销双轮驱动成效显著。2024年，公司外销实现营收11.26亿元，同比+31.89%；内销实现营收1.43亿元，同比+16.55%。
    外销方面，公司在北美、欧洲等传统优势市场深化同头部客户的战略合作，通过产品迭代升级与定制化服务巩固市场地位。同时，加速布局澳大利亚、土耳其、北欧及南美等新兴市场，采取"本地化深耕+差异化竞争"模式，推动核心产品渗透当地市场。
    内销方面，公司聚焦工业大客户与流通批发两大渠道：针对汽车制造、石油化工、风电新能源等战略行业定制化服务，已与比亚迪、吉利、隆基等建立战略合作，并成功拓展松原油田等新客户；在流通渠道整合形成四大运营片区，培育战略运营商、强化电商团队建设，开发专业化应用场景推动线上线下融合。
    新材料布局稳步推进，超高分子量聚乙烯纤维新产能即将落地。公司深化产能扩张战略，规划新增12,000吨超高分子量聚乙烯纤维产能。其中，一期4,800吨预计将于2025年9月实现首批产能释放。公司积极开拓新型应用场景，如超高强防弹纤维制品、风电叶片、机器人灵巧腱绳材料、机器人外壳硬性材质替代应用等，未来有望实现增量。此外，公司布局“年产11万吨生物可降解聚酯橡胶项目”，其中一期1万吨已于2024年8月开工建设，未来有望培育出新的业绩增长点。
    投资建议：公司为全球功能性安防手套龙头，新产能落地支撑业务扩张，并布局超高分子量聚乙烯纤维&可降解橡胶等新材料方向，未来应用突破有望实现快速增长，预计公司2025/26/27年分别实现营收15.49/18.29/21.68亿元分别同比+22%/+18%/+18.5%，归母净利润1.35/1.54/1.78亿元，分别同比+15.5%/+14.2%/+16%，完全摊薄EPS0.85/0.97/1.12元，对应PE为26X/23X/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，产能落地不及预期的风险，业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：25Q1业绩略超预期，自主创新驱动成长

艾德生物(300685)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入11.09亿元（+6.27%），归母净利润2.55亿元（-2.53%），扣非净利润2.33亿元（-2.45%），经营性现金流3.42亿元（+14.44%）。2024Q4实现营业收入2.61亿元（-22.31%），归母净利润0.28亿元（-68.56%），扣非净利润0.21亿元（-75.32%）。2025Q1实现营业收入2.72亿元（+16.63%），归母净利润0.90亿元（+40.92%），扣非净利润0.87亿元（+53.07%），经营性现金流1.03亿元（+28.14%）。
    业绩保持稳健增长，盈利能力显著修复。2024年公司收入端实现个位数增长、利润端同比略降，主要因2024Q4或受季节性因素、客户预算及项目确认节奏等因素影响业绩同比明显下滑，以及全年计提信用减值（-3,022万元）与资产减值（-815万元），但公司经营性现金流仍实现较好增长，凸显其经营具一定韧性。2025Q1公司收入及利润均实现高速增长，持续受益于行业规范化发展，降本增效效果逐渐体现，公司25Q1期间费用水平显著下降，其中销售/管理/研发费用率分别为26.39%/7.60%/15.27%，同比-1.66pct/-1.06pct/-5.46pct，财务费用正向变动711万元（主要是定期存款利息收入及汇兑损益增加所致）。
    持续强化行业龙头地位，国际及药企业务表现亮眼。2024年公司检测试剂实现收入8.77亿元（+1.97%），毛利率90.36%（-0.26pct）；检测服务实现收入0.67亿元（-21.64%），毛利率23.11%（-13.00pct）；药物临床研究服务实现收入1.61亿元（+81.38%），毛利率81.20%（+10.45pct），合作药企新增施维雅、勃林格殷格翰，深度绑定阿斯利康等头部企业，合作领域与区域不断延伸。此外，公司海外业务实现收入2.60亿元（+32.48%），国际化布局成效显著，FGFR2 产品日本获批上市、PCR 11 基因产品新增三款药物伴随诊断。
    自主创新驱动产品愈发丰富，业务版图扩大促进可持续增长。公司常年研发费用占营业收入的比重超过15%，2024年研发投入为2.16亿元（+6.35%），占营业收入的19.49%。截至2024年，公司自主研发并在国内获批32种肿瘤基因检测产品，是行业内产品种类最齐全的领先企业，多个产品目前仍为国内独家获批产品。此外，公司已构建覆盖国内外的销售网络（国内：覆盖500+头部医院/近400人销售团队；海外：100+经销商/覆盖超60个国家和地区），能够实现市场需求的快速响应与产品的广泛推广。公司通过PCR、NGS、IHC、FISH和Sanger等多技术平台提供伴随诊断解决方案，为全球药企提供全方位服务，产品品质认可度愈发提升、品牌力不断夯实，为公司新业务领域的拓展打下良好基础。
    投资建议：公司是伴随诊断行业龙头企业，产线丰富度及技术领先优势显著，海外市场布局逐步完善，未来随着行业竞争环境趋于明晰，公司作为合规经营的优质头部企业，国内外市场占有率有望持续提升。考虑到终端检验需求仍有待进一步复苏，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润至3.20、3.96、4.76亿元，同比增长25.58%/23.77%/20.17%，EPS分别为0.81元、1.01元、1.21元，当前股价对应2025-2027年PE为26/21/18倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险。

公司信息更新报告：园区开发业务拖累业绩，区中园出租率维持高位

中新集团(601512)
    营收利润有所下降，区中园运营质量提升，维持“买入”评级
    中新集团发布2024年报，受园区开发业务下滑影响，公司营收利润同比下降，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.3、9.0、10.2亿元（2025-2026年原值为12.6、14.0亿元），EPS分别为0.55、0.60、0.68元，当前股价对应PE分别为13.3、12.2、10.8倍，公司业务协同发展，园区运营质量提升，新兴业务有望增厚业绩，维持“买入”评级。
    园区开发业务收入下降，业绩承压下滑
    公司2024年实现营收26.85亿元，同比-26.6%；归母净利润6.37亿元，同比-53.2%；经营性净现金流11.09亿元，同比-37.1%；毛利率和净利率分别-0.4pct、-18.6pct至50.4%、23.2%。公司收入下滑主要由于园区开发业务出地面积减少，收入下降；归母净利润下滑主要由于（1）收入同比下降；（2）公允价值变动收益减少3.3亿元；（3）资产计提减值损失增加1.3亿元；（4）期间费率同比+5.3pct至18.9%。公司2024年拟每10股派发现金1.28元，派息比例约30.1%。
    园区开发业务提质增效，区中园出租率维持高位
    公司2024年实现园区开发运营收入18.55亿元，同比-35.0%，毛利率同比+5.5pct至63.9%。产城融合园方面，截至2024年末公司开发运营面积超250平方公里公司深耕苏州工业园区，2024年累计招引项目约2570个。区中园方面，已累计落地区中园建面约300万方，已投入运营项目建面约200万方，综合出租率提升至89%，其中在苏州工业园投入运营建面125万方，综合出租率超93%。
    两翼发展赋能主业，产业投资多层次布局
    公司2024年实现绿色发展业务收入6.89亿元，同比+5.9%，毛利率同比-2.6pct至16.4%，其中光伏发电收入增加，绿色减排业务下降。2024年，公司投资设立的中新绿能、中新春兴新增并网220MW。截至2024年末，公司已累计认缴投资51支基金，认缴总金额近43亿元；累计直接投资科技项目40个，合计投资金额5.88亿元。
    风险提示：市场竞争加剧、产业投资风险、新能源业务拓展不及预期。

卡位AI算力黄金赛道，开启增长新纪元

胜宏科技(300476)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，公司精准把握AI算力带来的历史性机遇，营收及净利快速增长，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    公司2024年业绩稳健增长，25Q1营收净利大幅增长，毛利率显著提升。公司2024年全年实现收入107.31亿元，同比+35.31%，实现归母净利润11.54亿元，同比+71.96%，实现扣非归母净利润11.41亿元，同比+72.40%。盈利能力方面，公司2024年毛利率22.72%，同比+2.01pcts，归母净利率10.76%，同比+2.29pcts。2025年一季度，公司实现营业收入43.12亿元，同比+80.31%/环比+42.15%，实现归母净利润9.21亿元，同比+339.22%/环比+136.17%毛利率为33.37%，同比+13.89pcts。同时公司初步预测，25Q2净利润环比增长幅度将不低于30%，25H1净利润同比增长幅度将超过360%。
    凝聚技术优势，高端产品拓展成果显著。公司以“拥抱AI，奔向未来”为核心发展理念，精准把握AI算力技术革新与数据中心升级浪潮带来的历史新机遇，占据全球PCB制造技术制高点，凭借研发技术优势、制造技术优势和品质技术优势，深耕细作国际头部大客户，参与国际头部大客户新产品预研，突破超高多层板、高阶HDI相结合的新技术，实现了PTFE等新材料的应用。快速落地AI算力、数据中心等领域的产品布局，实现大规模量产，推动公司业绩高速增长。
    坚持创新驱动，筑牢企业护城河。2024年，公司累计研发投入4.5亿元。1）算力产品方面公司已实现6阶24层HDI产品与32层高多的批量化作业，并加速布局下一代10阶30层HDI产品的研发认证，HPC领域，公司实现了AIPC/AI手机产品的批量化作业。在高阶数据传输领域，已实现800G交换机产品的批量化作业，1.6T光模块已实现产业化作业；高端SSD已实现产业化作业，并加速布局下一代224G传输的ATE产品与正交背板产品，以及PTFE相关产品的研发认证；2）车载电子方面：公司是全球最大电动汽车客户的TOP2PCB供应商，销售额逐年增长，截至2024年公司已经引进多家国际一流的车载Tier1客户；目前车载产品涉及普通多层、HDI、HLC、FPC以及Rigid-Flex，广泛应用于ECU、BMS、IPBEPS、Airbag、Inverter、OBC和刹车系统等部件的安全件PCB，同时供应车灯、智能驾驶ADAS、自动驾驶运算模块（多阶HDI）、车身控制模组（1阶HDI）和新能源车的三电系统用PCB。
    估值
    考虑公司厚植AI相关技术布局，不断推进工艺升级及技术创新，在算力需求持续高景气的背景下，公司有望实现加速成长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入164.19/218.37/272.97亿元，实现归母净利润分别为34.49/47.12/59.74亿元，对应2025-2027年PE分别为19.1/14.0/11.0倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    AI相关产品技术研发不急预期、宏观经济波动风险、海外产能推进不及预期。

公司信息更新报告：地产业务收缩影响营收，归母净利润同比增长

南京高科(600064)
    地产业务收缩影响营收，归母净利润同比增长，维持“买入”评级
    南京高科发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年营业收入受地产业务收缩影响有所下降，归母净利润同比增长，我们维持2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.1、24.6、25.9亿元，EPS分别为1.3、1.4、1.5元，当前股价对应PE估值分别为5.7、5.2、4.9倍。公司作为南京区域深耕企业，融资渠道畅通，业绩有望持续改善，维持“买入”评级。
    地产业务收缩影响营收，投资收益占比提升拉高净利率
    2024年，公司实现营业收入19.80亿元，同比减少58.16%；实现归母净利润17.25亿元，同比增长10.58%；实现扣非归母净利润16.21亿元，同比下降1.54%。截至2024年底，公司资产负债率47.97%，权益乘数1.92，流动比率1.17，速动比率0.39。2024年公司实现经营性净现金流-5.0亿元，实现毛利率、净利率分别为21.88%、83.09%，同比分别+9.55pct、+51.72pct。公司营业收入大幅下行主要系房地产开发业务结转收入同比大幅下行84.09%，由于公司地产业务收缩，公司投资净收益占比提升，公司净利率随之明显提升。2025Q1公司实现营业收入10.61亿元，同比增长274.09%，实现归母净利润6.92亿元，同比增长31.62%。
    地产业务结转收入大幅收缩，合同销售面积同比减少
    公司房地产业务实现合同销售面积1.87万平方米，同比减少92.66%；实现合同销售金额6.2亿元，同比减少67.59%。新开工面积5.16万平方米，同比减少80.78%；竣工面积13.12万平方米，同比减少61.93%。房地产开发销售业务营业收入5.6亿元，同比减少84.09%。
    融资渠道持续畅通，融资成本持续降低
    公司融资渠道畅通，公司2024年整体平均融资成本为2.72%，较2023年同期下降0.27个百分点。经公司股东大会会议审议通过，同意授权董事长按市场化定价原则在20亿元额度范围内根据公司实际情况向南京银行股份有限公司进行借款，授权有效期至2025年6月30日。截至2024年末，公司在南京银行的贷款余额为3亿元；2024年内公司向南京银行支付的贷款利息总额为1341.94万元。
    风险提示：南京市场销售恢复不及预期，公司股权投资业务发展不及预期。

年报点评：新游表现优异，分红力度超预期

三七互娱(002555)
    公司2024年营业收入174.41亿元，同比增加5.40%，归母净利润26.73亿元，同比增加0.54%，扣非后归母净利润25.91亿元，同比增加3.76%。
    投资要点：
    新老游戏推动业绩增长，储备产品阵容丰富。公司2024年移动游戏业务营业收入168.82亿元，同比增加6.19%，毛利率79.96%，同比提升0.22pct。《时光杂货店》《寻道大千》《斗罗大陆：魂师对决》《凡人修仙传：人界篇》《叫我大掌柜》等新老产品共同推动移动游戏业务增长。公司贯彻多元化战略，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类基础上开拓了放置RPG、休闲益智等更加多元化、轻度化产品，储备《斗罗大陆：裂魂世界》《失落之门：序章》等10款自研游戏以及《赘婿》《赤壁之战2》等14款代理游戏，发行地区覆盖全球范围。其中《时光大爆炸》《英雄没有闪》已经上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4，《英雄没有闪》上线后冲进iOS畅销榜前五并登顶微信小游戏畅销榜。新游戏上线后将为公司贡献增量业绩。
    境外标杆产品表现优异。公司境外业务营业收入57.22亿元，同比减少1.47%，毛利率74.54%，同比提升2.13pct。三消+SLG玩法的《Puzzles&Survival》在港澳台、欧美、日韩、越南等市场表现亮眼，跻身Sensor Tower2024年出海手游收入榜TOP8，累计流水超百亿元。同为三消+SLG玩法迭代之作的《Puzzles&Chaos》在保留《Puzzles&Survival》核心体验同时大幅提升美术和特效表现，上线后在海外市场不断突破，流水持续攀升，多次跻身全球各地区策略品类畅销榜TOP20。
    AI能力体系升级。公司自主研发游戏领域行业大模型“小七”，构建四十余种AI能力，为公司各类通用及专业系统全面赋能。基于“小七”，公司将“图灵”“量子”“天机”等原有数智化产品全面升级为更加自动化、智能化的AI智能体，覆盖市场分析、产品立项、美术设计、开发辅助、广告投放、运营分析、智能客服、通用办公等业务领域，全面赋能游戏研发与运营。公司正在积极探索AI在游戏领域的创新应用，探索AI与游戏内容的深度融合，聚焦AI在提升产品游戏性、增强互动体验的可能性，为用户提供更加沉浸式和个性化的游戏体验。
    持续季度分红回馈股东，高分红+低估值凸显股息价值。公司拟2024年度每10股派发现金红利3.7元，叠加2024年一季度、半年度、三季度的3次分红，2024年全年累计分红4次，每10股派发现金股利达到10元，合计派发现金股利22.00亿元；同时公司还通过集中竞价方式回购股份562.60万股并完成注销，成交金额1.01亿元。全年公司现金分红及股份回购金额23.00亿元，占归母净利润的86.06%。以4月21日为基准，股息率达到6.41%。此外公司拟2025年第一季度、半年度、第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期派发现金红利总额不超过5亿元，合计不超过15亿元。
    投资建议：长线运营能力强化下公司存量产品表现稳健，新上线的产品表现也同样优异，为公司稳定长期业绩动力。伴随AI在提质增效方面的能力逐渐显现，有望提升公司整体ROI水平，此外，AI在游戏方面创新应用也有望为玩家带来更丰富的游戏体验。预计2025-2027年公司归母净利润为28.61亿元、30.53亿元、32.23亿元，以4月22日为基准，对应PE为12.07倍、11.31倍、10.71倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济影响娱乐消费、买量成本高企、海内外游戏市场竞争加剧、新产品表现不及预期、老产品流水下滑

一季度利润稳定增长，奠定2025年成长基调

蓝思科技(300433)
    调整蓝思科技2025年、2026年盈利预测，并下调目标价至人民币24.7元，潜在升幅22.1%，维持“买入”评级。
    重申蓝思科技的“买入”评级：我们维持此前对于蓝思科技的基本判断，即未来三个季度，公司有望延续今年一季度的强劲增长。1）今年下半年大客户新机型结构件、外观件等改款将带动蓝思相关业务向上受益。2）国内安卓客户在组装、新能源车以及IoT等业务及产品的增长会在今明两年为蓝思带来高速成长。3）机器人、AI眼镜、PC组装、汽车部件等业务都将取得收获，并打开长期增长天花板。蓝思目前对应市盈率为19.9x，估值具备吸引力。
    一季度利润稳步增长：蓝思科技一季度收入达到人民币171亿元，同比增长10%，环比下降28%，主要受到大客户的新机型以及安卓客户组装等业务拉动。毛利率为12.8%，同比增长0.3个百分点，环比下降0.9个百分点。公司费用率为9.4%，同比增长0.3个百分点，环比增长1.6个百分点，主要受到新客户新产品新项目等带来的研发费用增长影响。蓝思一季度净利润为4.3亿元，同比增长39%，环比下降66%，同比增长强劲。根据公司业绩及展望，我们调整对于2025-2027年的盈利预测。
    业绩会要点及展望：1）就美关税问题，目前公司受到的可能影响较小。因为公司直接出口到美国的产品占比较小，并且通过越南、墨西哥、泰国等海外产能布局全球化。2）当前大客户的订单保持稳定。一季度的新机型有望改善金属业务利润表现。5月份将进入新机型的量产准备。3）公司的超薄夹胶玻璃正配合汽车客户做开发和认证，今明两年有望放量。
    估值：我们采用分部加总估值法对蓝思进行估值。分别给予蓝思2025年智能手机与电脑类、新能源汽车及智能座舱、智能头显与智能穿戴类23.0x、28.0x、28.0x市盈率，得到人民币24.7元的目标价，潜在升幅22.1%。
    投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，公司利润率承压，复苏慢于预期。公司主要业务份额提升弱于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

奥浦迈年报点评：利润端暂时承压，培养基业务持续高增长

奥浦迈(688293)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入2.97亿元，同比上涨22.26%，主要系培养基业务带动；归母净利润0.21亿元，同比下降61.04%，主要系新投产项目带来的固定成本增加、资产减值计提和税收优惠取消等影响；扣非归母净利润0.07亿元，同比下降81.03%。
    其中，2024年第四季度营业收入0.81亿元，同比增长13.93%；归母净利润-0.06亿元，同比下降156.95%；扣非归母净利润-0.10亿元，同比下降446.72%。
    培养基业务持续高增长，海外业务增速亮眼
    2024年，公司培养基业务实现收入2.44亿元，同比增长42.00%，业务占比82.16%，毛利率同比提升0.49pct至69.99。其中，CHO培养基实现收入1.99亿元，同比增长49.02%；293培养基收入0.18亿元，同比减少22.35%；其他产品收入0.28亿元，同比增长74.27%。服务业务收入0.53亿元，同比下降25.66%，业务占比17.68%，毛利率同比下降58.66pct至-25.29%。
    公司国内业务收入2.03亿元，同比下降0.80%；海外业务收入0.94亿元，同比增长144.01%。
    CDMO平台全面投用，技术实力与规模化生产能力双重跃升2024年，公司的CDMO生物药商业化生产平台全面投入使用。全新投产的D3工厂拥有多个符合GMP要求的生产线和独立的水针制剂产线，能够覆盖临床III期及商业化生产的关键环节。相比以往仅能提供中试及临床样品生产的阶段性服务，如今公司已形成从细胞株构建、工艺开发到商业化规模生产的全流程能力。CDMO项目在后期与生产环节实现无缝衔接，更好地满足客户对大规模产能和高质量标准的双重需求。
    此外，公司协助客户成功申请到6个临床批件，并推动2个项目顺利获批NMPA上市，充分彰显了公司在CDMO领域的技术实力与高效执行能力。
    毛利率同比下降，利润端暂时承压
    2024年，公司的综合毛利率同比下降5.82pct至53.03%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.49%、27.11%、11.50%、-5.63%，同比变动幅度分别为+1.84pct、+3.16pct、-6.21pct、+2.93pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降15.10pct至6.81%。研发费用率变动主要因为2023年公司进行大量工艺放大和平台技术探索，导致当期相关费用率较高。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为41.30%、7.99%、23.16%、12.53%、-6.37%、-7.86%，分别变动-17.59pct、+1.77pct、-9.40pct、-1.87pct、-2.50pct、-22.56pct。其中，毛利率的变动系受CDMO业务影响。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.80亿/4.71亿/5.51亿元，同比增速分别为28%/24%/17%；归母净利润分别为0.53亿/0.85亿/1.10亿元；分别增长151%/61%/30%；EPS分别为0.47/0.75/0.97，按照2025年4月21日收盘价对应2025年89倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：下游在研管线进展不及预期的风险，CDMO新厂房投产不及预期的风险，市场格局恶化导致产品降价的风险。

国内自有品牌增速亮眼，持续推进品牌高端化战略

乖宝宠物(301498)
    主要观点：
    2024年公司归母净利润6.25亿元，同比增长45.68%
    公司发布2024年年报和2025年一季报：2024年实现收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；扣非后归母净利润6.0亿元，同比+42.08%；2024年公司销售毛利率42.27%，同比+5.43pct；销售净利率11.96%，同比+2.01pct。2025Q1公司实现营业收入14.80亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。
    毛利率显著提升，自有品牌业务表现亮眼
    ①分产品：2024年主粮收入26.9亿元，同比+28.9%，毛利率44.7%，同比+8.70pct；零食收入24.8亿元，同比+14.7%，毛利率39.5%，同比+2.28%。②分业务模式：2024年自有品牌收入35.4亿元，同比+29.1%，占营业收入比重67.6%，同比+4.15pct；其中，直销收入19.7亿元，同比+59.3%，毛利率53.1%，同比+2.97pct；经销收入15.8亿元，同比-5.5%，毛利率38.6%，同比+6.23pct。公司自有品牌业务表现亮眼，主粮、直销占比提升，随着麦富迪、弗列加特等产品的不断升级，品牌高端化战略成效显著，毛利率提升明显。2024年代工收入16.8亿元，同比+19.1%，占营业收入比重31.9%，同比-0.57pct，毛利率33.2%，同比+2.7%。
    持续完善产品矩阵，推进高端品牌布局
    公司持续深化自主品牌战略布局，主力品牌麦富迪连续多年领跑行业，2024年双11期间麦富迪高端副品牌Barf系列全网销售额同比增长150%；完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列，2024年双11期间全网销售额同比增长190%，斩获天猫猫粮品类销售冠军；2024年公司推出超高端犬粮品牌汪臻醇，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白，有望进一步打开成长空间，推进品牌高端化进程。此外，公司继续加大研发投入，2024年研发费用8,548万元，同比+16.7%。
    投资建议
    公司深耕国内宠物市场，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业优质企业，伴随公司海外业务稳步增长、国内市场自有品牌快速发展、高端品牌占比趋势性提升以及主粮产能持续释放，我们预计2025-2027年公司实现主营业务收入63.74亿元、78.16亿元、96.14亿元（前值2025年63.50亿元、2026年75.64亿元），同比增长21.5%、22.6%、23.0%；对应归母净利润8.07亿元、10.0亿元、12.95亿元（前值2025年7.03亿元、2026年8.69亿元），同比增长29.2%、24.0%、29.5%，对应EPS2.02元、2.50元、3.24元。维持“买入”评级不变。
    风险提示
    国际贸易摩擦风险；汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内市场竞争加剧风险；自主品牌建设不及预期风险等。

双翼驱动优势明确

恒辉安防(300952)
    公司发布2024年报
    24Q4营收4亿元，同比+41%；归母净利润0.2亿元，同比+79%；
    24A营收13亿元，同比+30%；归母净利润1亿元，同比+10%。
    公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币1.5元（含税），共计派发现金股利2356万元，派息率20%。
    主业稳健，超纤维新材料贡献增量
    分产品，功能性安全防护手套营收12亿元，同比+30%，其中销量+25%，价格+3%；超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料营收0.4亿元，同比+49%，其中销量+58%，价格-6%。
    超高分子量聚乙烯纤维生产2124.71吨，对外销售544.09吨，主要用于军事防弹、安全防护、高端家纺、绳网带等领域。产业协同自用1114.61吨，主要满足集团内关联企业特种防切割手套对高端原材料的需求。
    24年公司毛利率22%，同比-3pct，功能性安全防护手套毛利率22%，同比-3pct；超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料毛利率8%，同比+6pct。美元汇率变动导致汇兑收益增加，财务费率同比-1pct，最终净利率为10%，同比-1pct。
    “功能性安全防护手套+超纤维新材料”双翼驱动
    国内“年产7,200万打功能性安全防护手套项目”厂房及公用工程已全面竣工，产能爬坡进程稳步推进。越南“年产1600万打功能性安全防护手套项目”预计2025年6月底部分产线可投入试生产。两个项目全部建成达产后，公司手部安全防护手套产品产能将突破1亿打。
    目前超高分子量聚乙烯纤维满负荷产能已达3000吨，成功跻身国内少数具备该材料及其复合材料规模化生产能力的企业阵营。公司规划新增12,000吨超高分子量聚乙烯纤维产能；其中一期4800吨作为可转债募集资金重点项目，已于2024年9月正式开工建设，预计2025年9月实现首批产能释放，届时将显著提升公司在高性能纤维市场的供应能力与话语权。
    公司依托现行3000吨超高分子量聚乙烯纤维项目及多年来在技术研发、产品孵化、市场开拓、应用开发等方面的深厚积累，收获一系列显著成果。在生产能力上，已具备高度灵活的柔性化生产能力，能够规模化生产50D到2400D不同规格的超高分子量聚乙烯纤维,可根据客户需求提供多样化产品。公司生产的800D超高强防弹纤维，其技术指标可以达到断裂强度≥42cN/dtex、初始模量≥1600cN/dtex。
    公司新建项目4800吨超高纤维项目将在原有基础上进行全面升级。产线设计、产品研发、生产工艺、生产运营等环节都将迭代更新，这将带来成本的大幅降低，包括投资成本和生产成本。
    “年产11万吨生物可降解聚酯橡胶项目”采用“一次规划、三期实施”的开发策略，其中一期1万吨已于2024年8月开工建设，项目建成后，将助力公司业务向生物基新材料赛道延伸，巩固公司在可持续材料领域的行业引领地位。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年表现，我们调整25-26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计25-27年归母净利分别为1.56亿、1.99亿以及2.70亿（25-26年前值为1.57亿以及2.11亿）；
    EPS为0.98元、1.26元以及1.70元；
    PE为23x、18x以及13x。
    风险提示：宏观经济波动、原材料及能源价格波动、汇率波动等风险。

现金流表现突出，Q4扣非业绩改善明显

四川路桥(600039)
    事件简评
    2025年4月22日，公司披露2024年报，实现收入1072.38亿元，同比下降6.78%；归母净利润72.10亿元，同比下降19.92%；扣非净利润63.40亿元，同比下降29.69%。其中Q4收入353.61亿元，同比增长38.73%；归母净利润24.37亿元，同比增长94.97%；扣非净利润16.38亿元，同比增长26.61%。
    经营分析
    （1）Q4扣非业绩改善明显。Q4扣非归母净利同环比分别增长26.61%、5.75%。归母净利同比高增95%，增速快于扣非业绩，主因剥离矿业新材料板块和清洁能源板块业务，产生股权投资收益7.73亿，Q4投资收益合计8.20亿元，而去年同期为1.31亿元。Q4毛利率、净利率分别15.51%、7.01%，同比-6.50、+2.21pct，环比-0.03、+0.74pct。资产+信用减值损失1.72亿元，同比-75.14%。
    （2）工程进度影响全年收入，现金流、分红较好。全年收入略有下降，主因工程建设板块阶段性衔接影响。分业务看，工程施工、贸易销售、矿业及新材料、清洁能源、公路投资运营收入分别为929.52、67.06、33.43、6.10、28.84亿元，同比-10.53%、+28.42%、+98.13%、+33.26%、-3.96%。全年毛利率、净利率15.68%、6.87%，同比-2.46、-0.99pct。经营性现金流净额34.27亿元，同比转正，主因本期对外支付、税费支出减少。2024年累计分红金额预计为（含中期分红）36.06亿,占归母净利润比例为50.02%，公司规划将2025-2027年的现金分红比例上调至不低于60%，预计2025年股息率达6.5%以上。
    （3）25Q1基建订单增速亮眼。2024年累计中标项目金额1382.66亿元，同比-17.95%，其中Q4新签606.25亿元，同比-16.83%。25Q1中标项目金额346.81亿元，同比增长18.87%。其中基建业务中标金额304.56亿元，同比增长27.95%，占整体比例为87.82%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为80.27、88.86和95.43亿元，现价对应动态PE分别为9x、8x、8x，维持“买入”评级。
    风险提示
    四川省基建投资增速不及预期；控股股东支持力度不及预期；地方政府化债进展不及预期；股份解禁、减持风险；关联交易风险等。

点评报告：规模增速略有提升 资产质量保持稳健

南京银行(601009)
    报告关键要素:
    南京银行发布2024年度及2025年第一季度业绩报告。
    投资要点:
    规模扩张速度略有提升：2024和1Q25南京银行营收同比增速分别为11.3%和6.5%，归母净利润同比增速分别为9.1%和7.1%。受规模增长的支撑，利息净收入实现正增长。1Q25，总资产同比增速15.4%，贷款同比增速15%；金融投资同比增速13.3%，存款同比增速16.8%，规模扩张速度略有提升。贷款投向上看，科技、绿色、普惠贷款的增速相对较快。存款方面，定期存款相对较多，定期化趋势未见明显扭转。
    1Q25手续费净收入增速回升：1Q25手续费及佣金净收入同比增长18%。截至1Q25末，零售客户AUM达到9135.86亿元，较年初增长866.43亿元，增幅10.48%；财富客户数同比增长14.95%，私行客户数同比增长10.94%。
    资产质量相关指标保持稳健：截至1Q25年末，不良率0.83%，环比与年初持平，关注率1.15%，环比下降5BP。公司表示加大了不良资产处置力度，拨备覆盖率323.7%，环比下行11.6个百分点。截至2024年末，对公和个人贷款不良率分别为0.66%和1.29%，同比下降4BP和21BP，其中房地产业贷款不良率上升较为明显，个人贷款核销力度预计加强。
    盈利预测与投资建议：南京银行规模扩张稳中有进，增长韧性提升。2024年全年每股分红约0.56元，当前股价对应的股息率5.3%。我们预计2025-2027年归母净利润分别为216亿元、232亿元和248亿元，对应的同比增速分别为7.17%、7.2%和6.95%。按照南京银行A股4月22日收盘价10.44元，对应2025-2027年PB估值分别为0.68倍、0.62倍和0.56倍。维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

一季报业绩优异、现金流显著改善，持续看好公司表现

杰瑞股份(002353)
    公司发布2025年一季报，业绩表现优异！
    2025Q1公司实现收入26.87亿元，同比+26.07%；实现归母净利润4.66亿元，同比+24.04%，扣非归母净利润4.62亿元，同比+28.37%。
    2025Q1公司销售毛利率31.43%，同比-4.29pct；销售净利率17.79%，同比-0.2pct；期间费用率10.8%，同比下滑2.74pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.02pct/-0.44pct/+0.08pct/-2.41pct，财务费用同比减少主要系汇兑收益增加。
    25Q1公司经营性现金净流量10.67亿元，同比增加8.58亿元，现金流改善明显，主要系公司着眼降本增效，严格管控两金，一季度持续执行收现举措、收到工程项目大额收款等。
    公司坚定推进全球化发展战略，海外市场开拓进一步突破：
    公司推动各业务板块在海外市场的协同配合，围绕优势业务，聚焦全球战略客户并不断拓展市场范围和客户群，赢单率逐年提升，客户认可度及公司产品市场占有率逐年提升。24年海外市场销售产品结构持续改善，毛利率同比提升6.78%；同时新增订单同比保持65.37%的高速增长。
    2024年3月公司召开董事会审议通过为中东子公司增资12,000万美元，用于在迪拜杰贝阿里自由区建设集生产制造、采购、物流和服务于一体的高端油气装备制造基地，该基地辐射中东、北非及东南亚等地区；本项目建成后，公司在全球重要油气市场中国、北美、中东均建有高端装备制造基地，辐射全球油气市场，将加快推进公司深入实施国际化战略步伐，强化公司在全球油气行业影响力。
    订单端表现优异，国内、中东、中亚、北美多点开花；伴随海外销售产品结构变化、海外市场订单高增，公司盈利能力有望继续上行。
    1）国内：2024年6月，公司成功中标中石油2024年电驱压裂设备（带量）集中采购招标项目；2）北美：公司顺利完成北美首套中国电驱压裂装备的交付并在井场上应用，在24年7月又再获老客户青睐，斩获客户电驱压裂设备新订单；3）中亚：公司成功斩获中亚战略客户重大天然气项目订单，这是公司单笔最大的设备订单。4）中东：2024年9月，公司与巴林国家石油公司BAPCO签署了7个天然气增压站工程总承包项目，合同含税总金额达3.16亿美元（约合22亿元人民币）；巴林项目是继KOC、ADNOC、SONATRACH等中东、北非地区国油公司项目多点开花后，公司承接的又一来自中东高端市场国家石油公司的油气工程项目，是公司国际化战略在中东地区深入实施的一大力证。
    增持+回购彰显经营发展信心，稳定及提升公司价值：2025年4月公司董事长提议回购部分公司股票，用于股权激励或者员工持股计划。公司控股股东孙伟杰先生、王坤晓先生、刘贞峰先生（三人为一致行动人）计划自2025年4月9日起6个月内，使用自筹资金增持公司股票5,000万元至7,000万元。
    盈利预测：继续看好公司全球化发展进程以及自身核心竞争优势，考虑到订单交付节奏等影响，我们调整盈利预测，预计25~27年公司归母净利润分别为29.4/34.3/40.7亿元（25~26前值分别为32.3/39.0亿元），对应PE分别为10.4/9.0/7.5倍；维持“买入”评级，持续推荐！
    风险提示：原油天然气价格波动风险，市场竞争加剧风险，海外收入面临汇率变动的风险，公司产业部分转型失败的风险等。

业绩快速增长，新品持续放量增长

东鹏饮料(605499)
    事件：25Q1实现收入/归母净利润48.48/9.80亿元，同比+39.23%/+47.62%。东鹏特饮稳健增长，补水啦+其他饮料占比增至19%。25Q1东鹏饮料/东鹏补水啦/其他饮料实现收入分别为39.01/5.70/3.75亿元（同比+25.71%/+261.46%/+72.62%）。1）东鹏饮料继续维持稳健增速。2）东鹏补水啦快速增长，Q1营收近6亿，占比提升至12%。3）其他饮料占比提升至8%，补水啦+其他饮料占比增至19%。
    广东/华东/广西成熟区域稳健增长，其余区域增速均超50%。25Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为11/7/7/4/6/7/1/5亿元（同比+22%/+31%/+29%/+32%/+62%/+72%/+54%/+53%），其中西南/华北/线上/重客及其他增速超50%，公司积极开拓全国市场，广东区域25Q1占比降至23%，全国化进程持续推进。
    全渠道高质量发展，经销商质量显著提升。25Q1经销/重客/线上/其他收入分别43/5/1/0.01亿元（同比+37%/+63%/+54%/-83%）。1）经销商数量：25Q1经销商同比+332家至3244家；2）经销商质量：25Q1平均经销商规模同比+25%至149万元/家。
    毛利率提升明显，费用投放有所增加。1）25Q1公司毛利率/净利率分别同+1.70/+1.15个百分点至44.47%/20.21%；2）销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.43/-0.47/+0.92pct至16.68%/2.48%/-0.37%。销售费用绝对值增加36%（主要系加大广告和冰柜投放以及销售人员薪酬增加）；财务费用率增长较多主要系利息收入减少所致。3）净利率仍受公允价值变动净收益（占营收比重同比-0.33pct）/投资净收益（占营收比重同比+0.29pct）影响。4）现金流方面，25Q1经营活动现金流净额同比-27%至6.31亿元（主要系春节备货24年末预收账款较多，同时本期支付年终奖及各项税费增加所致），销售回款同比+19%至48.63亿元，合同负债同比/环比分别+44%/-19%至38.70亿元。
    投资建议：展望25年，公司收入/净利润目标增速不低于20%。具体看东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现。我们预计25-27年营收为206/257/315亿元，增速分别为30%/25%/23%；归母净利润为45/57/72亿元，增速分别为35%/28%/25%，对应PE分别为32/25/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；区域扩张不及预期等。

2024年报&25年一季报点评：益生菌业务稳健，25Q1收入亮眼

科拓生物(300858)
    投资要点
    公司发布2024年报和2025年一季报：公司2024年营收3.03亿，同比+1.19%；归母净利润0.94亿，同比+0.94%；扣非净利润0.82亿，同比+2.26%。2024Q4公司营收0.84亿，同比+2.2%；归母净利润0.23亿，同比+7.9%；扣非净利润0.21亿，同比+8.4%。2025Q1公司营收0.78亿，同比+31.5%；归母净利润0.2亿，同比+9.8%；扣非净利润0.17亿，同比+9.6%。24年业绩略低于预期，25Q1收入亮眼。
    益生菌业务稳健增长，25Q1动植物微生态制剂业务放量。2024年食用益生菌/复配食品添加剂/动植物微生态制剂收入分别为2.3/0.39/0.27亿元，同比+20.85%/-46%/+8.3%。食用益生菌业务稳健增长，24年收入占比同比+12.4pct至76.5%，预计24年公司蒙牛、辰颐物语等大客户稳健增长，远方好物等新客户贡献增量，预计25Q1食用益生菌业务收入同比+26%，延续稳健增长态势。2024年动植物新工厂投产，公司加速新品开发，推动动植物业务收入转正，我们预计25Q1动植物业务同比增长200+%，增速亮眼。受下游常温酸需求疲软影响，24年公司复配业务承压，随着基数降低和新客户开拓，我们预计25Q1复配业务收入降幅收窄，逐步企稳。
    24年产品结构优化提振毛利率，25Q1动植物业务拖累盈利。24年公司毛利率同比+3.7pct，其中食用益生菌/复配/动植物微生态制剂毛利率分别同比+0.3/-2.3/-11.9pct，高毛利的益生菌业务占比提升推动公司整体毛利率改善，动植物毛利率下滑较多预计主因24年新工厂投产后开始计提折旧。25Q1公司毛利率同比-4pct，预计主因低毛利的动植物微生态放量拖累整体毛利率。24年/25Q1公司销售费用率同比+0.7/+0.1pct，管理费用率分别同比+2.3/-1.4pct，24年管理费用率提升主因公司股权激励费用增加。综合看，24年/25Q1公司归母净利率同比-0.1/-5.2pct，24年净利率基本平稳，25Q1盈利能力承压。
    三大业务齐头并进，25年收入有望加速增长。益生菌业务方面，我们预计25年公司在老客户稳健增长的基础上，有望持续拓展新客户，益生菌业务稳健增长势能有望延续。动植物业务方面，新工厂投产助力公司补充产品线，开发农业新客户，动植物业务有望持续高增。复配24年触底，25Q1趋势向好，25年有望企稳。公司战略转型效果初步显现，三大业务齐头并进，我们预计25年收入有望加速增长。
    盈利预测与投资评级：公司24年业绩略低于预期，我们下调公司25-26年收入预期为4.3/5.3亿元（此前25-26年预期为4.4/5.6亿元），并新增27年预期为6.3亿元，同比+44%/+23%/+18%，下调25-26年归母净利润预期为1.2/1.6亿元（此前25-26年预期为1.3/1.7亿元），并新增27年预期为1.8亿元，同比+32%/+25%/+18%，对应25-27年PE分别为31/25/21x，维持“买入”评级。
    风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，行业竞争加剧影响盈利等风险

业绩阶段性承压，公司在部分新兴产业有布局

国博电子(688375)
    主要观点：
    事件描述
    4月18日，公司发布2025年第一季度报告。根据公告，2025年第一季度公司营业收入为3.5亿元，同比下滑49.51%；归母净利润为0.58亿元，同比下降52.37%。
    公司在商业航天和低空经济领域有布局
    2025年一季度受T/R组件和射频模块收入减少，公司营业收入及归母净利润出现下滑。
    根据4月11日发布的《南京国博电子股份有限公司投资者关系活动记录表》显示，低空经济领域，5G-A通感一体基站作为关键基建有望率先落地，助力低空经济快速发展，公司多款射频集成电路已应用于5G-A通感一体基站中；商业航天方面，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了技术研发和产品开发工作，多款T/R组件产品已交付客户。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.95亿元、7.44亿元、9.38亿元，同比增速为22.7%、25.1%、26.1%。对应PE分别为50.30、40.20、31.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求低于预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

业绩短期承压，海外市场打开新增量

冰轮环境(000811)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    2024年公司实现营收66.35亿元（-11.48%），归属上市公司股东净利润6.28亿元（-4.76%），扣非后归属上市公司股东净利润5.19亿元（-8.21%），经营活动产生的现金流量净额7.21亿元，加权平均净资产收益率为10.96%（减少1.64pct）。
    单四季度，公司实现营收16.79亿元（-12.45%），归母净利润1.54亿元（+67.66%）。
    行业内需有所不足，海外市场营收增长
    受宏观环境影响，2024年公司国内下游市场的需求有所下降，对公司营收端产生一定影响。分行业来看，占营收比重最高的工业产品销售业务2024年营收同比下降13.73%；分地区来看，国内市场2024年营收同比下降20.53%，而2024年国外市场营收同比增长20.95%。
    利润端来看，公司整体利润率水平有所上升，2024年毛利率达27.63%，其中工业产品销售毛利为28.13%，同比增加1.31pct；净利率2024年达10.06%，同比提升1.18pct，超过了我们此前的预计，也在一定程度上弥补了收入的下滑，使得利润的降幅好于收入。
    公司技术优势明显，海外打开向上发展空间
    公司深耕行业多年，拥有矩阵式管理的强大技术体系和高素质的研发团队，公司仍持续投入研发，2024年公司的“大温升多轴多级离心热泵产品研发”项目成果填补了国内空白，整体技术达到国际领先水平；除此之外，为丰富产品线以及提升产品在国际市场的竞争力，公司着力开展多项研发，整体产品研发和技术服务能力强。
    出海方面，由于公司海外布局较早，具备制冷和压缩行业内领先的技术实力，因此在出海方面具备强竞争力，报告期内出海业务提升较快。向未来看，海外全球数据/算力基建蓬勃发展，“一带一路”沿线新兴经济体基础设施建设加速，因此未来海外市场有望成为新增长赛道。
    投资建议
    我们看好行业和公司长期发展，但考虑到短期国内需求波动，秉承谨慎原则，我们下调了营收预测，但同时，2024年公司利润率超过我们此前预期，因此我们也相应对其盈利能力相关科目进行调整，上调了利润预测，调整之前的盈利预测为：2025-2027年营业收入预测为69.35/75.58/83.86亿元（2025-2026年前值为74.1/81.6亿元），归母净利润预测为6.62/7.40/8.52亿元（2025-2026年前值为6.0/6.8亿元），以当前总股本7.64亿股计算的摊薄EPS为0.87/0.97/1.12元（前值为0.79/0.89元）。当前股价对应的PE倍数为14/12/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场波动风险；2）原材料价格波动风险；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失；6）存货风险。

2024年报&2025一季报点评：25年逆变器有望稳健增长，储能加速海外拓展逐步放量。

通润装备(002150)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收33.7亿元，同比+34%，归母净利润2.17亿元，同比+237%，毛利率30%，同比+5.9pct；其中2024Q4营收9.3亿元，同环比+11％/+12％，归母净利润1.1亿元，同环比+407%/+261％，毛利率25.9%，同环比-0.1/-5.3pct。2025Q1营收8.1亿元，同环比+18%/-13%，归母净利润0.18亿元，同环比+20%/-83%，毛利率27%，同环比-2.6/+1.1pct。
    2024年逆变器量增利增。2024年公司光储逆变器实现营收18.2亿元，同比+87%，出货8.7GW，同增20%+，其中美/欧/韩/中出货占比分别为20%/10%+/18%/40%+，分市场看美国出货同增20-28%，欧洲同增20%+，韩国同增40%+，国内同增10%以内。盈利能力因海外占比提升而同增12.2pct达30.2%。储能产品2024年实现营收1.96亿元，出货293MWh，同比略增，市场以国内为主，毛利率31.4%。
    2025年逆变器稳健增长、储能海外拓展有望放量高增。2025Q1逆变器出货预计同增40%+，其中美国由提前储备的库存满足（公司已在美囤积满足美国2025年全年需求的逆变器及工商储库存），美国地面光伏500MW项目进入谈定尾期，有望在90天关税豁免期谈定，2025年有望交付25%-40%。我们预计公司2025年逆变器出货同增20%+。2025Q1储能出货同比略增，2025年储能加速海外拓展，美国工商储通过对美涨价、泰国发货、切换海外电芯等减少关税影响，东欧市场储能订单逐步起量Q2陆续交付，日本、澳洲亦有所突破，2025年我们预计储能低基数下放量高增。
    2024年工具箱柜受益海外复苏稳健增长、2025年保持增长。2024年工具箱柜实现营收10.6亿元，同比+20%；毛利率28.7%，同比+2.1pct；机电钣金制品营收2.3亿元，同比-21%；毛利率36.1%，同比+10.7pct。2025年公司金属制品业有望保持稳健增长
    费用率略有波动。公司24年期间费用6.7亿元，同比+48%，费用率19.8%，同比+1.9pct。25Q1期间费用1.7亿元，同环比+11%/+34%，费用率21.2%，同环比-1.3/+7.4pct；25Q1经营性净现金流-0.7亿元，同比+43%，25Q1末存货13亿元，较24年末基本持平。
    盈利预测与投资评级：考虑国内市场需求下滑，美国市场拓展放缓叠加关税影响，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.0/3.9/5.2亿元（2025-2026年前值为4.4/5.8亿元），同增40%/30%/31%，对应PE为13/10/8倍，考虑公司提前备库应对美国关税影响，出货有望保持稳健增长，储能加速放量，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，市场拓展不及预期。

2024年报点评：与孔辉汽车签署合作协议，新能源业务放量可期

易实精密(836221)
    投资要点
    产能扩张与市场开拓协同发力，2024年营收与利润稳步增长。公司发布2024年度报告，实现营业收入3.21亿元，同比+16.56%；归母净利润0.54亿元，同比+5.03%；扣非归母净利润0.51亿元，同比+15.69%。业绩同比增长主要系公司通过产能扩张与市场开拓协同发力，新增生产设备投入带动产能提升，拓展新客户与新产品实现收入增长，同时在运营端强化技术研发、生产管理、内控体系等多维优化，确保公司经营稳步发展。伴随营收规模扩大，营业成本同比增加，但生产规模效应尚未充分释放，致使销售毛利率阶段性承压，同比-1.32pct至30.37%，销售净利率同比-1.96pct至17.16%。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.50%/3.92%/4.75%/0.10%，同比+0.17/-0.18/-0.09/-0.55pct。
    新能源零部件结构性放量，燃油车稳步增长，通用部件小幅下滑。1）新能源汽车零部件：2024年国内新能源汽车年产销量首破千万辆级，核心零部件需求放量传导下，该业务营收同比+14.63%至1.32亿元，占比同比-0.70pct至41.11%，受行业竞争加剧及产能释放初期成本压力传导影响，毛利率同比-4.64pct至28.17%。2）传统燃油车零部件：部分传统燃油汽车精密金属零部件销售额稳步增长，2024年该业务营收同比+24.54%至0.74亿元，占比同比+1.48pct至23.14%，毛利率同比+4.08pct至33.82%。3）通用汽车零部件：营收同比-0.98%至0.71亿元，占比同比-3.90pct至22.03%，毛利率同比-6.15pct至30.98%。
    与孔辉汽车签署合作协议，新能源业务放量可期。1）产品优势：公司坚持走高端技术路线，具备全方位金属零部件研发生产综合领先能力，在汽车刹车系统及电磁线圈领域，公司高速深拉伸生产速度600个/分钟，产出为海外竞争对手5-6倍。2021年公司制动系统铝嵌件产品全球市场占有率达到29.21%。3）客户优势：公司与安波福、艾尔多、博世、博格华纳、大陆、合兴股份、海拉、赫尔思曼、联合电子、立讯精密等知名客户稳定合作，2024年底与孔辉汽车签订围绕空气弹簧用扣压环、支撑环等项目的战略合作协议，有望通过资源共享、发挥各方优势，共同开拓市场，提升市场竞争力。4）新能源业务：公司深度绑定全球第一大连接器厂商泰科电子，其2022年销售额在全球连接器市场占比约15.5%；募投项目于2024年底完成建筑工程竣工验收备案手续，伴随新购设备安装调试与产线合理化调整的逐步完成，将为公司下一步产能的不断增长提供了良好的基础，新能源汽车零部件业务放量可期。
    盈利预测与投资评级：考虑募投项目延期，下调2025~2027年归母净利润为0.64/0.76亿元（前值为0.94/1.17亿元），新增2027年归母净利润预测为0.96亿元，对应最新PE为29.49/24.67/19.64x。公司全方位汽车金属零件综合能力领先，具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

公司事件点评报告：利润同比增长，产业转型升级持续推进

湖北宜化(000422)
    事件
    湖北宜化发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入169.64亿元，同比-0.48%；实现归母净利润6.53亿元，同比+44.32%。其中2024Q4单季度实现营业收入34.43亿元，同比+3.03%、环比-22.78%，实现归母净利润-1.06亿元，同比-267.90%、环比-148.43%。
    投资要点
    主要产品产销量增加，公司利润实现增长
    2024年公司化肥及化工产品销量增长助力公司利润实现增长。分产品产销情况来看：1）化肥产品：2024年产量为287.90万吨，同比增长2.32%，销量为284.12万吨，同比增长2.50%；2）化工产品：2024年产量为242.08万吨，同比增长14.54%，销量为241.59万吨，同比增长13.84%。
    管理费用率提升，主因公司公司薪酬福利、股权激励费用增加
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.06/+0.93/-0.06/+0.47pct，管理费用率提升的主要原因为公司薪酬福利、股权激励费用增加。
    重点项目投产降低原材料成本，多措并举助力产业链转型升级
    公司洁净煤加压气化多联产技改搬迁升级项目顺利投产，进一步降低公司原材料综合成本；投资建设年产40万吨磷铵、20万吨硫基复合肥节能升级改造项目，推动磷化工产业升级；投资建设2×3万吨/年无水氟化氢项目，推进磷氟化工产业转型升级，促进磷氟资源梯级利用；公司将于2025年底前完成宜都分公司的季戊四醇装置搬迁工作，推进公司精细化工产业转型升级，同意由子公司投资建设年产4万吨季戊四醇升级改造项目。
    盈利预测
    公司新项目投产进一步降低原料成本，叠加多个产业升级改造项目推进中，公司业绩弹性有望释放，投资价值凸显，预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.36、10.99、12.84亿元，当前股价对应PE分别为13.9、11.8、10.1倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

2024年年报及2025年一季报点评：超导业务持续快速放量，高端钛合金业务加速修复

西部超导(688122)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入46.12亿元，同比+10.91%，归母净利润8.01亿元，同比+6.44%，扣非归母净利润7.13亿元，同比+12.94%。2024Q4，公司实现营业收入13.77亿元，环比+13.39%，同比+28.64%实现归母净利润1.97亿元，环比-22.75%，同比+16.09%；实现扣非归母净利润1.80亿元，环比-18.95%，同比+51.38%。2025Q1，公司实现营业收入10.74亿元，环比-22.04%，同比+35.31%；实现归母净利润1.70亿元，环比-13.76%，同比+53.85%；实现扣非归母净利润1.42亿元，环比-21.13%，同比+52.73%。
    超导产品持续快速增长，钛合金业务修复态势显著。1）超导：公司超导产品商业化应用开拓顺利，持续快速增长，2024年超导产品实现营收13.04亿元，同比+32.41%，销量2343.82吨，同比+32.46%。2）钛合金：24年钛合金企稳回升，24年公司钛合金业务实现营收27.52亿元，同比+9.87%，销量7909.63吨，同比+8.95%；3）高温合金：受军工需求放缓叠加下游客户排产节奏影响，高温合金业务相对承压，24年高温合金实现营收3.27亿元，同比-31.02%，销量1198.46吨，同比-27.81%。
    价：海绵钛等原材料价格同比下行，公司毛利率同比提升。2024年毛利率为33.55%同比+1.68pct；2024Q4，公司毛利率为32.56%，环比-4.65pct，同比+4.51pct；2025Q1，公司毛利率为35.29%，环比+2.73pct，同比+6.83pct。分产品毛利率来看，2024年，钛合金毛利率为38.67%，同比+4.26pct；超导产品毛利率为30.22%，同比-4.17pct，主要系产品结构调整；高温合金毛利率为22.25%，同比+6.39pct，主要系原材料金属价格下行叠加公司产品工艺水平优化明显，产品各项成本逐步降低。看原材料金属价格，2024年，铌均价约638元/千克，同比+6.16%；海绵钛均价约5.01万元/吨，同比-24.39%；镍均价约13.34万元/吨，同比-23.34%。
    积极分红回报资本市场，彰显公司经营信心。2024年年报公司拟派发现金红利4.22亿元（含税），同时公司2024年前三季度派发现金红利6497万元，综合来看2024年度公司现金分红（含中期已分配的现金红利）总额为4.87亿元，占公司2024年度归属于上市公司股东净利润的60.85%。
    核心看点：1）超导产品市场开拓顺利，全年超导业务订单持续增加。随着高性能超导线材产业化项目建设完成，公司超导线材产能得到了大幅提升，交付的产品得到了客户的一致好评，同时公司完成国内核聚变CRAFT项目用超导线材的交付任务，并开始为BEST聚变项目批量供货，产品性能稳定；Nb3Sn超导线材和MgB2高温超导线材性能取得新突破；300mm磁控直拉电子级单晶硅用超导磁体首次实现年交付超百台。2）航空领域市场高端钛合金供应主导地位稳固。高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，为公司扩大产品应用领域和新市场奠定了良好基础。公司高端钛合金产品在兵器、舰船等领域已有相关应用和供货，在C919方向钛合金业务稳中向好。3）高温合金业务增长可期。公司已获得多个重点型号航空发动机以及燃气轮机高温合金材料供货资质并开始批量供货；高温合金二期熔炼生产线建成投产，公司自主设计建成高温合金返回料处理线，突破了高温合金返回料处理技术，产能正在逐步提升。4）定增项目加码高温合金+钛合金材料产能，钛合金总产能将达到1万吨，高温合金产能将达到6000吨，成长性有望再上台阶。
    投资建议：公司在高端钛合金棒丝材、超导产品、高性能高温合金等市场占据行业主导地位，伴随募投项目投产进一步扩充产能，未来成长可期。我们预计2025-2027年，公司归母净利润为10.10、12.04、14.54亿元，对应4月23日股价的PE分别为31/26/21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

25Q1业绩承压，静待后续改善

甘源食品(002991)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为22.57/3.76亿元（同比+22.18%/+14.32%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为6.52/0.99亿元（同比+22.05%/-13.91%）。25Q1公司收入/归母净利润分别为5.04/0.53亿元（同比-13.99%/-42.21%）。
    24年销量推动增长，25Q1略有承压。24年综合果仁及豆果系列/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他实现收入7.05/5.24/3.02/2.77/4.39亿元，同比+40%/+13%/+10%/+20%/+21%；销量同比+92%/+19%/+16%/+19%/+32%，吨价同比-27%/-5%/-5%/+0%/-8%。25年春糖公司发布多款新品，包括风味坚果、风味小吃等；黑金蒜香菜味翡翠豆已经上架山姆，有望贡献增量。
    24年海外高增长，海外业务望继续突破。华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外/电商实现收入6.58/3.65/3.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/2.39亿元，同比+45%/+49%/+17%/-28%/+22%/+2%/-9%/+1762%/+11%；华东/西南快速增长，境外实现突破占比提升至3.70%，电商稳健增长（占比10.64%，毛利率同比-4%）。经销商数量净增574家至3732家，平均经销商收入同比+3.72%至52万元/家。25年海外业务将实施“群岛计划”：以越南为支点，向马来西亚、菲律宾等人口红利市场辐射。
    利润率有所承压，费用率投放加大。24年公司毛利率/净利率同比-0.78/-1.14pct至35.46%/16.67%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.18/-0.03/+0.33pct至12.67%/3.75%/-0.50%，销售费用率提升主要系工资薪酬及促销推广费增加。25Q1毛利率/净利率同-1.07/-5.11pct至34.32%/10.47%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+4.24/+1.39/+0.22pct至17.34%/4.87%/-0.35%。
    24年度拟派发现金红利1.63亿元（含税），24年度累计回购5938万元（不含交易费用），半年度已派发现金1.00亿元，24年公司现金分红和股份回购总额预计3.23亿元（含税），占24年归母净利润85.82%，公司还计划制定25年中期分红方案。
    投资建议：产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆/量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。预计公司25-27年实现营收为26.14/30.08/34.55亿元，同增16%/15%/15%；归母净利润为4.09/4.89/5.80亿元，同增9%/20%/19%，对应PE分别为16X/14X/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

业绩点评：下游需求增长显著，营业收入稳步提升

基康仪器(830879)
    事件：近日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入0.78亿元，同比增长19.07%；实现归母净利润1956.16万元，同比增长44.91%；同期，公司加权ROE为3.23%，基本每股收益为0.14元。
    营业收入稳步提升，在手订单逐步消化：2025年第一季度，公司营业收入稳步提升，实现营收0.78亿元，同比增长19.07%，实现归母净利润1956.16万元，同比增长44.91%，主要系公司智能检测终端收入增长。公司目前在手订单充足，去年在水利领域成功获得了南水北调引江补汉工程、环北部湾水资源配置工程、滇中引水二期工程等重大国家骨干水网建设工程订单；在能源领域成功中标了广东水源山、福建厦门、陕西镇安等抽水蓄能电站的仪器设备以及自动化系统集成项目。我们认为公司今年将逐步消化在手订单并推进新签订单，使得业绩保持稳步提升。
    加大公司研发投入，聚焦下游需求变化：2025年，公司将继续加大研发投入，聚焦核心技术，在振弦式、光纤光栅、光电传感器、机器视觉方面持续迭代升级，满足不同细分行业客户的产品需求。同时公司紧密追踪前沿技术，积极拓宽应用场景，探索机器视觉变形监测系统、GNSS变形监测系统与前沿技术的融合。此外，公司还将聚焦下游行业市场需求变化，不断改进公司的产品与技术，比如针对公路高边坡和桥梁轻量化市场研发设计智能监测终端、针对水利行业数字孪生需求进行专用数据分析及适配国产信创产品云平台的开发，力争通过新产品与新技术创造新的增长机会。我们认为公司持续精准地创新研发将进一步增强公司的竞争实力，助力业绩增长。
    下游行业发展景气，带动公司市场需求增长：2025年，公司下游需求将持续释放，行业发展动能强劲。在水利方面，根据水利部文件，2025年将推进防洪安全体系和能力现代化建设加快大江大河大湖治理，确保七大江河重要堤防特别是干流堤防2025年底前全部达标；根据《全国病险水库除险加固实施方案（2025-2027年）》，将实施200余座大中型水库和4800 余座小型水库除险加固，预计投资350余亿元。在能源方面，根据《2030年前碳达峰行动方案》，未来我国将积极推进金沙江上游、雅砻江中游和黄河上游等水电基地建设，“十四五”、“十五五”期间将分别新增水电装机容量4000万千瓦左右。在交通方面，交通运输部制定出台了《加快建设交通强国重大工程和重大项目（2025年）》，包括20个左右重大工程包、40个左右单体重大项目，预计都将在2025年启动或者有序推进实施。我们认为公司下游行业未来将继续保持景气，为公司带来进一步的市场需求增长。
    投资建议：公司以市场为导向，针对重点行业建立专业团队，布局和奠定公司高质量发展的基础；同时进一步加大研发投入，强化技术创新驱动，提升公司核心竞争力，有望赋能公司高质量发展。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为4.06/4.57/5.22亿元，实现归母净利润分别为0.90/1.03/1.23亿元，对应EPS分别为0.64/0.74/0.88元/股，对应PE分别为32/28/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

2024年年报点评：业绩增速亮眼，盈利能力持续改善

东方电子(000682)
    事件：2025年4月22日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入75.45亿元，YOY+16.47%；归母净利润6.84亿元，YOY+26.34%；扣非归母净利润6.48亿元，YOY+37.69%。单24Q4实现营业收入29.14亿元，YOY+22.52%，QOQ+60.81%；归母净利润2.63亿元，YOY+33.50%，QOQ+55.96%；扣非归母净利润2.60亿元，YOY+79.01%，QOQ+71.76%。
    盈利能力持续优化，降本增效成果已现。24年公司毛利率、净利率分别提升至33.71%、9.85%，分别同比+0.01Pct、0.5Pct；公司各费用率均有所优化，24年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.78%、5.15%、8.32%、-1.21%，分别同比-0.53Pct、-0.17Pct、-0.29Pct、-0.09Pct。
    输变电自动化业务增长显著，智能配用电、调度及云化业务稳步增长。分板块而言，24年公司调度及云化业务实现收入12.90亿元、同比增长17.11%，毛利率37.70%、同比-1.7Pcts；输变电自动化业务实现收入8.57亿元、同比增长37.50%，毛利率38.35%、同比+0.42Pct；智能配用电业务实现收入43.24亿元、同比增长17.06%、毛利率32.57%、同比+0.35Pct；综合能源及虚拟电厂实现收入2.20亿元、同比增长12.43%，毛利率32.79%、同比+2.87Pcts；新能源及储能业务实现收入2.96亿元、同比减少13.90%，毛利率25.66%、同比+2.42Pcts；工业互联网及智能制造实现收入4.48亿元、同比增长12.38%，毛利率22.68%，同比-1.12Pcts。
    海外市场盈利持续改善，贡献业绩新增量。公司积极加大空白区域市场突破力度，提升优势地区客户粘性。借助渠道布局欧洲和南美等新市场，推动公司海外成熟产品和方案的落地；持续实施海外本地化经营策略；稳固马来西亚、泰国等传统优势市场的存量业务，积极拓展岸电、光伏、新能源、储能等业务。24年公司海外市场实现收入4.13亿元，同比增长10.62%，海外收入占比达5.48%。盈利方面，24年海外市场毛利率为33.93%，略高于国内市场（毛利率为33.72%），同比+3.25Pcts。公司积极推进本土化战略，24年沙特市场完成的本地化生产线投运，签订合同近1.7亿元。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为88.18、103.19、120.91亿元，对应增速分别为16.9%、17.0%、17.2%；归母净利润分别为8.38、10.37、13.02亿元，对应增速分别为22.6%、23.7%、25.6%，以4月23日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、13X、11X，公司受益于全球电网建设需求，新产品、新市场持续放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品开拓不及预期风险等。

子公司晶鸿精密主营零部件，高加工精度&高端产品定位

晶盛机电(300316)
    投资要点
    半导体制造工艺通常在真空环境下进行，对设备零部件的精密度和密封性要求极高：刻蚀机与薄膜设备的托盘轴，其平面、平行和尺寸公差精度需小于几十微米，同时部分零部件尺寸也很大，但精密度仍需达到微米级别。
    晶鸿精密布局先进精加工及检测设备，能够生产高精密及大尺寸零部件：公司进口约200台、价值近10亿元的欧洲和日本高端设备，包括5轴联动加工中心、5面体加工中心等。此外，还配备蔡司、莱兹进口的大型龙门检测设备，可检测6米×8米×2米的大型零部件，计量精度达0.3微米+L/1000微米。凭借这些设备，公司可制造长4米、宽2米、高2米的大型传输腔体及5-6米的腔体支撑框架等大型高精密件。公司产品涵盖半导体设备真空腔体、高精度零部件、游星片、陶瓷盘和主轴，并提供ODM服务，包括设计、生产、装配及测试。公司产品涵盖半导体设备真空腔体、高精度零部件、游星片、陶瓷盘和主轴，并提供ODM服务，包括设计、生产、装配及测试。
    盈利预测与投资评级：随着我国半导体设备放量，晶鸿精密半导体设备零部件业务有望加速放量。但考虑到公司不同板块景气度差异，我们预计公司25-27年归母净利润为20/22/27亿元，对应股价PE为18/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

营业收入实现较快增长，毛利率承压导致业绩下滑

豪美新材(002988)
    营收实现较快增长，毛利率下滑影响业绩增长
    25Q1公司实现营收16.74亿，同比+18.59%，归母净利润为0.41亿，同比-29.55%，扣非净利润为0.4亿，同比-31.46%，业绩下滑主要系毛利率下滑。公司发布股份回购报告书，用于注销并减少注册资本及实施股权激励计划及/或员工持股计划，回购的资金总额为不低于1.5亿元（含）且不超过人民币2.5亿元（含），回购价格不超过28元/股，占总股本的2.16%至3.60%。
    Q1铝价有所上涨，看好Q2毛利率持续改善
    25Q1综合毛利率为10.7%，同比下降1.3pct。25Q1原材料铝期货结算价均价为20445元/吨，同比增加1398元/吨，涨幅为7.34%，截至4月22日，铝期货结算价19850元/吨，4月份以来铝均价同比降幅为1.32%。
    费用率小幅提升，净利率有所承压
    25Q1期间费用率为7.95%，同比+0.11pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.58%、1.66%、3.05%、1.65%，同比变动+0.05pct、+0.07pct、+0.07pct、-0.07pct；综合影响下净利率为2.47%，同比-1.66pct。24Q1公司CFO净额为-0.83亿，同比多流出0.17亿，收付现比分别为83.95%、88.38%，同比变动-6.45pct、-15.62pct。
    看好公司系统门窗&汽车轻量化双轮驱动，维持“买入”评级
    公司2025年度将进一步加强汽车轻量化市场开拓力度，提升汽车轻量化业务的产销量，置换掉一部分低毛利传统工业材产品，提高公司总体盈利能力。另一方面，目前公司汽车轻量化业务出货仍然以材料出货为主，经过机加等后加工处理出货比例较低。2025年，公司将从项目定点环节加强对机加项目的接单力度，进一步加大对CNC等后加工设备的投入，将以“材料出货”为主的业务模式逐步过渡至以“后加工出货”为主的业务模式。产品方面，贝克洛将持续开发高性能、高品质、智能化系统门窗；渠道方面，加大对合作门窗厂的扶持力度，完善从材料定制到门窗产品加工、工程安装生态链；品牌方面，通过展会等方式持续深化“贝克洛”品牌认知，B端、C端共同发力。
    我们看好公司系统门窗&汽车轻量化双轮驱动，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.4、2.7、3亿，对应PE为29、26、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车轻量化产能落地不及预期；地产下滑影响门窗业务销售；原材料价格大幅提升。

奥浦迈公司深度报告：国产培养基龙头，自主可控下持续增长

奥浦迈(688293)
    摘要：
    事件：2025年4月16日，奥浦迈发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入2.97亿元，同比增长22.26%；归母净利润2105万元，同比减少61.04%；扣非归母净利润659万元，同比减少81.03%。
    国产培养基龙头，主业培养基产品收入保持高增长，CDMO短期承压。2024年公司收入增长主要来自培养基产品收入的增长，产品销售收入同比增长42%。CDMO服务业务受行业景气度影响，收入同比明显下降，一定程度拖累整体业绩。利润承压主要原因有三：①CDMO平台投入运营导致固定费用增加；②CDMO业务增长未及预期带来的资产减值，回款困难带来的信用减值；③高新技术企业资格暂时取消带来的税率上升。
    培养基市场持续扩容，国产替代加速进行。细胞培养基培养基广泛应用于生物制药和科学研究，是生物制品生产的关键核心原材料，蛋白/抗体和CGT为高门槛领域。在生物药市场壮大、细胞培养工艺改进等因素的推动下，全球及中国细胞培养基市场快速增长。目前培养基市场国产化率较低，高端培养基进口垄断更为明显。然而在医药行业整体承压的背景下，降本增效成为企业的必然选择，培养基占据上游生产主要原料成本，扩大生产规模和提高抗体表达水平均能降低生产成本，国产替代势在必行。公司培养基性能领先，可助力下游厂商降本增效，且产品技术工艺自主可控，已获国内头部药企认可。
    产品管线数量创新高，推动培养基产品收入快速增长。培养基随着客户产品管线逐渐推进具有显著的放大效应，到临床后期直至商业化，其用量呈千百倍量级增长。结合监管要求下培养基的高客户粘性，公司培养基销量将伴随其客户管线的推进而逐渐放量。截至2024年末，共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前141个、I期41个、II期28个、III期29个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年末增加77个，同比增长45.29%。
    投资建议：公司培养基业务正处于加速兑现期，CDMO短期承压，但长期来看与培养基业务协同发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.70/1.18/1.50亿元，同比增长234.42%/68.25%/26.55%，EPS分别为0.62/1.04/1.32元，当前股价对应2025-2027年PE为64/38/30倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

年报点评：持续优化业务结构，专注于先进封装技术创新

长电科技(600584)
    事件：近日公司发布2024年度报告，2024年公司实现营收359.62亿元，同比+21.24%；归母净利润16.10亿元，同比+9.44%；扣非归母净利润15.48亿元，同比+17.02%；2024年四季度单季公司实现营收109.84亿元，同比+18.99%，环比+15.72%；归母净利润5.33亿元，同比+7.28%，环比+16.66%；扣非归母净利润5.27亿元，同比增长-8.55%，环比+19.78%。
    投资要点：
    24年及24Q4营收创历史新高，盈利能力保持稳定。2024年，公司面对行业格局变化，积极调整业务策略，通过优化产品结构、加速技术创新和全球化布局，以应对市场变化并增强竞争力，实现24年全年及24Q4单季度营收创历史新高，并保持盈利能力的稳定。公司2024年实现毛利率为13.06%，同比下降0.59%，24Q4毛利率为13.34%，同比提升0.17%，环比提升1.11%；公司2024年实现净利率为4.48%，同比下降0.48%，24Q4净利率为4.93%，同比下降0.45%，环比提升0.15%。公司高度重视技术创新，并持续加大研发投入，2024年全年研发投入达17.2亿元，同比增长19.3%；全年新申请专利587件，截至2024年末累计拥有专利3030件。
    持续优化业务结构，布局高增长产品领域。2024年，公司持续深耕通讯、消费、运算和汽车电子四大核心应用领域，收入均实现同比双位数增长；其中通讯电子领域营收占比44.8%，消费电子营收占比24.1%，运算电子营收占比16.2%，汽车电子营收占比7.9%，工业及医疗电子营收占比7.0%。在汽车电子领域，公司加入头部企业核心供应链体系，与多家国际顶尖企业建立战略合作伙伴关系，2024年营收同比增长20.5%，远高于行业平均增速；公司积极推进上海汽车电子封测生产基地建设步伐，预计2025年下半年将正式投产，并在未来几年内逐步释放产能。公司完成对晟碟半导体80%股权的收购，进一步扩大在存储及运算电子领域的市场份额。
    专注于先进封装技术创新，并与产业链协同发展。公司在关键应用领域拥有行业领先的半导体先进封装技术（如SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP及XDFOI系列等），并能够为市场和客户提供量身定制的技术解决方案。XDFOI技术是一种面向芯粒的极高密度、扇出型异构封装集成解决方案，公司XDFOI技术已稳定量产，并应用在高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等领域。公司应用于新能源领域的塑封功率模块也已进入量产阶段，成功解决大功率模块散热、翘曲等行业难题，显著提升产品应用性能。在传统封装先进化方面，通过HFBP封装双面散热等技术创新，公司不断增强差异化竞争优势，提升全球知名客户的粘性和产品毛利率。公司依托车载芯片封装中试线成功开发并落地多项创新性工艺解决方案，显著提高生产效率和产品品质。
    盈利预测与投资建议。公司为中国大陆封测龙头企业，持续优化业务结构，布局通讯、消费、运算和汽车电子等高增长产品领域，公司在关键应用领域拥有行业领先的半导体先进封装技术，并专注于先进封装技术创新，与产业链协同发展，我们预计公司25-27年营收为405.44/450.31/496.12亿元，25-27年归母净利润为23.02/29.50/36.11亿元，对应的EPS为1.29/1.65/2.02元，对应PE为25.47/19.88/16.24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；下游需求复苏不及预期；新技术研发进展不及预期。

年报点评：盈利能力显著增强，中式复调增长较快

天味食品(603317)
    投资要点：
    公司发布2024年年报：2024年，公司实现营收34.76亿元，同比增10.41%；录得归母扣非净利润5.66亿元，同比增40%，每股收益0.59元。
    2024年，公司收入实现较高增长。2024年，公司实现营收34.76亿元，同比增10.41%，增幅较上年回落6.61个百分点。其中，四季度实现营收11.12亿元，同比增21.57%；同时四季度销售商品获取现金同比大增63.13%。公司销售实现双位数增长，得益于对C端和B端的兼顾和深挖。
    中式复调增长较快，是拉动本期增长的主要动力。整体看，本期火锅底料的收入权重下降，份额让与中式复调。2024年，中式复调录得营收17.71亿元，同比增16.56%，在收入中占比提升2.69个百分点至50.94%。中式复调保持了较快的销售增长，也是拉动本期增长的主要动力。本期，火锅底料录得营收12.65亿元，同比增3.53%，增幅较上年增加1.56个百分点，销售增长有所改善。香肠调料本期营收3.29亿元，同比增10.99%，增幅回落36.74个百分点，香肠调料的增长放缓。火锅底料和香肠调料在本期收入中的占比分别达到36.39%和9.46%。整体看，本期火锅底料的收入权重下降，份额让与中式复调。此外，线上渠道销售增长较快，本期线上渠道实现营收5.96亿元，同比增51.7%，在收入中的占比达到17.15%。
    成本下降带动盈利提升。2024年，公司主业的毛利率达到39.8%，较上年提升1.95个百分点。其中，火锅底料的毛利率37.53%，提升3.72个百分点；中式复调的毛利率41.30%，提升2.64个百分点。二者的毛利率提升主要来自成本的下降，2024年多数上游原料的价格下跌，本期直接材料成本的增加仅7.4%。此外，随着生产智能化程度越来越高，对人工的使用减少，因而节省了人工成本。由于成本友好，我们测算火锅底料的出厂均价有所下调，也因此动销和库存去化效果显著。但是，香肠调料的毛利率同比下降8.49个百分点，但仍录得45.09%的毛利率，我们认为是市场和价格竞争以及促销等原因导致了毛利率的下降。
    费用率降低，股东回报率升高，公司的盈利能力得以显著增强。2024年，公司的销售、管理、研发费率分别为12.98%和5.34%，同比下降2.39个和0.96个百分点。毛利率上升以及主要费率下降共同促使本期净利率升高3.77个百分点至18.55%，净资产回报率升高3.11个百分点至13.66%。本期公司的盈利能力得以显著增强。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.66元、0.74元和0.84元，参照4月22日收盘价14.01元，对应的市盈率分别为21.36倍、18.91倍和16.70倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：餐饮消费疲弱将会影响公司中式复调和火锅底料在B端市场的拓展，餐饮闭店也将会造成公司销售和业绩的波动。

一季报加速增长，光芯片和器件产品优势显现

仕佳光子(688313)
    年报略超快报，同时一季报业绩倍数增长
    公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营业收入10.75亿元，同比增长42%，归母净利润6493万元，同比增长237%，略超业绩快报的6379万元。4Q24单季实现营业收入3.45亿元，同比增长62%，归母净利润2872万元，同比增长244%；1Q25单季实现营业收入4.36亿元，同比增长121%、环比增长26%，归母净利润9319万元，同比增长1004%、环比增长224%，1Q25毛利率达39.1%，同比提升15pct、环比提升12pct。
    AI算力推动光芯片及器件、室内光缆等较快增长
    公司业绩超预期的主要原因：受AI算力需求驱动，数通市场快速增长，公司产品竞争优势凸显，光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料订单较同期增长，同时持续提高运营管控能力，加强降本增效工作，提高产品良率，盈利能力提高。
    24年AWG、光纤连接器收入同比增长超100%
    24年分产品看：1）光芯片及器件产品收入6.06亿元，同比增长68%，同时毛利率同比提升12pct至33.4%，其中AWG芯片系列收入2.83亿元，同比增长122%；DFB激光器芯片系列收入7089万元，同比增长41%；光纤连接器收入1.45亿元，同比增长101%。2）室内光缆产品收入2.19亿元，同比增长14%。3）线缆高分子材料产品收入2.31亿元，同比增长25%。从分区域看，境内收入7.76亿元，同比增长35%；境外收入2.8亿元，同比增长74%。
    公司产品进展突出
    400G和800G光模块AWG组件大批量出货，已广泛应用于全球主流光模块企业，800G/1.6T光模块的MT-FA产品小批量出货，部分处于客户验证和推广阶段；开发出100G EML激光器；高密度光纤连接器跳线已通过全球主要布线厂商认证，成为其合格供应商并已实现批量出货，预计未来需求前景广阔；激光雷达配套的光源已实现小批量供货。
    盈利预测与投资建议
    上调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.52亿元、4.78亿元、6.17亿元（原预测2025-2026年分别为1.04亿元、1.45亿元）。AWG快速增长、通过收购缓解MPO上游材料供应问题、CW和100G EML未来有望突破，各项业务正在逐步打开市场空间，维持“增持”评级。
    风险提示：技术升级迭代风险；研发失败风险；关键技术人才流失风险；光芯片需求不达预期；拓展硅光业务不及预期。

芯瑞达24A&25Q1业绩点评：业绩修复拐点显现

芯瑞达(002983)
    主要观点：
    公司发布24年和25Q1业绩：
    25Q1：收入2.59亿（同比+3.4%），归母净利润0.46亿（同比+31.6%），扣非归母净利润0.46亿（同比+56.4%）
    24Q4：收入4.19亿（同比+157.7%），归母净利润0.43亿（同比+40.2%），扣非归母净利润0.36亿（同比+56.1%）。
    24年：收入11.83亿（同比+0.6%），归母净利润1.18亿（同比-28.8%），扣非归母净利润1.00亿（同比-31.6%）。
    24Q4-25Q1盈利大幅高增，公司拟每10股派息2.5元，对应分红率47%（上年39%）。
    收入分析：Mini模组高增兑现
    25Q1：显示模组收入同比+25%，显示终端收入同比预计仍有双位数下滑，趋势总体延续24年。看好后续国补拉动下Mini模组放量，以及车载显示定点落地贡献增量。
    24年：
    显示模组：全年收入同比+35%，预计Q4翻倍高增（Q1-3收入同比+7%），国补催化下MiniLED加速渗透，参考奥维24Q4/25Q1miniLED内销销额同比+419%/+350%。
    显示终端：全年收入同比-45%，预计Q4增速已有修复（Q1-3收入同比-61%）。
    利润分析：有望开启修复通道
    25Q1：毛利率同/环比+3.4/+1.7pct，预计随mini模组占比提升毛利率改善；四费率合计+0.6pct主因研发提升，归母净利率同/环比+3.8/7.4pct修复显著。
    24Q4：毛利率同/环比各-3.4/+4.4pct，预计显示模组毛利率总体稳定，环比修复预计主因显示终端拖累减少；归母净利率同/环比-8.7/+2.8pct，四费率同比-1.6pct整体改善，另资产+信用减值同比多约两千万。
    回购+激励锚定成长
    对象：公告拟向激励对象70人（含高管5人）授予126.68万限制性股票，占总股本0.57%。
    价格：授予价格为8.36元/股（当前价16.81），25/26/27年分别解锁50%/30%/20%。
    解锁目标：净利润和车载权重各50%，按达成比例解锁
    目标值：25/26/27年净利润1.56/1.89/2.24亿（同比各+32%/+21%/+19%），车载收入0.5/1/2亿。
    触发值：25/26/27年净利润1.25/1.51/1.79亿（同比各+5%/+21%/+19%），车载收入0.4/0.8/1.6亿。
    费用：共1070万元，25-28年摊销费用各447.51/454.94/138.27/29.73万元，预计影响各年度费率影响小于4%。
    回购：另公司拟斥1-2千万回购股份用于未来股权激励，价格不超26.96元/股，预计占总股本0.17-0.33%。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    公司MiniLED背光成长如期兑现，车载第二曲线定点收获在即，显示终端期待修复弹性，新一轮回购和激励彰显成长信心。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现营收15/18/22亿元（25-26前值11/14亿元），同比+27%/+21%/+20%；实现归母净利润1.6/1.9/2.2亿元（25-26前值1.3/1.7元），同比+32%/+21%/+19%；当前股价对应PE为24/20/17X，维持“买入”评级。
    风险提示
    MiniLED渗透速度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，新业务拓展进度不及预期。

业绩符合预期，恩沙替尼出海进展顺利

贝达药业(300558)
    事件：
    公司发布2024年报：2024年公司实现营收28.92亿元，同比增长17.74%；归母净利润4.03亿元，同比增长15.67%；扣非归母净利润4.10亿元，同比增长55.92%；经营活动现金净流量9.11亿元，同比减少0.33%。
    事件点评：
    持续拓展凯美纳和赛美纳的临床价值和证据，深耕EGFR-TKI国内市场。2024年底，赛美纳一线治疗适应症新增纳入国家医保目录，截止目前，凯美纳一二线治疗及术后辅助治疗适应症、赛美纳一二线治疗适应症均已被纳入国家医保目录，进一步提升患者用药可及性。自从凯美纳和赛美纳上市以来，公司持续开展多项临床研究和真实世界研究以积累疗效和安全性数据，充分验证其临床价值，研究成果发表在多项国际顶尖医学期刊且连续多年在国际学术会议上报告并展示。总体而言，我国肺癌患者基数较大且持续增长，临床需求不断释放，叠加凯美纳和赛美纳在临床研究和真实世界中的疗效和安全性验证，结合公司成熟的市场推广体系和国家医保覆盖提升可及性，两款产品有望进一步巩固在EGFR(+)NSCLC靶向治疗赛道中的竞争优势，助力公司业绩稳健增长。
    贝美纳成功出海，有望进一步打开产品市场空间。2024年12月，贝美纳一线治疗适应症已获美国FDA批准上市，且获得美国NCCN指南纳入一线治疗和后续治疗推荐方案，贝美纳成为首款由中国药企主导在全球上市的小分子肺癌靶向创新药，亦为首款纳入NCCNNSCLC指南并获得优先推荐的中国原研创新药。此外，2025年2月，公司控股子公司Xcovery已向EMA提交申报意向书，正式启动贝美纳在欧洲的NDA程序。在国内，贝美纳一二线治疗适应症均已被纳入国家医保目录；其用于术后辅助治疗适应症的II/IIIb临床已完成受试者入组。贝美纳的海外拓展进展顺利，未来随着市场推广体系落地，有望在全球市场加速释放贝美纳的商业化潜力，成为公司新的业绩增长引擎。
    在研管线不断丰富并持续推进，公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350NDA已获NMPA受理。2024年公司实现研发支出7.17亿元，占营业收入比例为24.80%，持续的研发投入陆续取得阶段性成果，不断充实公司研发管线。2024年5月，公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350“联合氟维司群，适用于既往接受内分泌治疗后进展的HR(+)HER2(-)局部晚期或晚期复发转移性乳腺癌患者的治疗”的NDA已获NMPA受理。此外，EGFR/c-Met双抗MCLA-129、变构BiDAC降解剂CFT8919和HIF-2α抑制剂BPI-452080等项目持续推进中。
    创新生态圈持续扩大，积极贯彻战略合作思路，植物源重组人血清白蛋白项目和干细胞治疗糖尿病项目取得重大进展。公司构建了以贝达梦工场和医药产业基金为核心的创新生态圈，不断提升战略合作与自主研发的互补协同发展。梦工场吸引了新药研发、诊断技术、干细胞治疗、医疗大数据、互联网医院等细分领域的优质企业入驻，目前，梦工场二期工程建设已经完成；产业基金重点投资于生物医药、体外诊断、创新医疗器械等领域。战略合作成果方面，2024年9月，公司与禾元生物签署协议，获得在约定区域独家经销HY1001（植物源重组人血清白蛋白注射液），目前HY1001的NDA已获NMPA受理并被纳入优先审评程序；2024年11月，公司出资2,000万元人民币认缴瑞普晨创新增注册资本11.1111万元人民币，投后占比0.9390%，同时与其签署战略合作协议，双方将合作开发干细胞治疗业务，在人多能干细胞向胰岛细胞诱导分化技术领域展开深入合作，目前瑞普晨创核心产品RGB-5088胰岛细胞注射液已获NMPA批准IND。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.34/6.04/7.39亿元，EPS分别为1.28/1.44/1.77元，当前股价对应PE为39/35/28倍。考虑公司多款产品进入商业化放量阶段，其中：埃克替尼上市多年以来，临床价值已得到充分验证；贝福替尼拥有三代EGFR-TKI最长mPFS，未来放量可期；恩沙替尼一二线治疗适应症已纳入医保，在研术后辅助治疗适应症打造差异化优势，出海进展顺利；自研CDK4/6抑制剂NDA获受理，未来有望贡献业绩增量；同时，公司手握MCLA-129、CFT8919、BPI-452080等多个潜力项目，长期增长动能足，我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

2024及2025Q1业绩点评：Q1业绩大增，Q2指引亮眼

胜宏科技(300476)
    投资要点：
    事件：公司2024年营业收入为107.31亿元，同比增长35.31%；归母净利润、扣非后归母净利润为11.54和11.41亿元，同比分别增长71.96%和72.40%。2025Q1营业收入为43.12亿元，同比增长80.31%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为9.21和9.24亿元，同比分别增长339.22%和347.20%
    点评：
    2024年业绩符合预期。公司2024年营业收入为107.31亿元，同比增长35.31%；归母净利润、扣非后归母净利润为11.54和11.41亿元，同比分别增长71.96%和72.40%。业绩快速增长，得益于公司深耕国际头部大客
    户，AI算力、数据中心等领域PCB产品大规模量产，此外MFS集团业绩释放、公司强化成本管理也在一定程度助推业绩增长。盈利能力方面，公司2024年毛利率为22.72%，同比提升了2.02个百分点，受AI相关高价值量产品释放推动；净利率为10.76%，同比提升了2.30个百分点。
    25Q1业绩大增，Q2指引亮眼。公司2025Q1营业收入为43.12亿元，同比增长80.31%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为9.21和9.24亿元，同比分别增长339.22%和347.20%，处于业绩预告中枢偏上。业绩大增主要受高价值量产品订单规模急速上升、盈利能力增强等因素影响。Q1毛利率为33.37%，同比、环比分别提升13.88和7.67个百分点；净利率为21.35%，同比、环比分别提升12.59和8.50个百分点。另外公司指引Q2净利润环比增长不低于30%，H1净利润同比增长超过360%，表现亮眼。
    拥抱AI发展机遇，定增扩充产能。海内外科技巨头资本开支维持高增，DeepSeek进一步加快AI应用渗透，训练、推理算力需求持续扩容。PCB作为AI服务器、交换机、光模块等设备的核心部件将持续受益。公司通过持续加大研发投入，具备批量供应高多层板、多阶HDI能力，并且突破超高多层板、高阶HDI相结合新技术，有望受益于国际头部客户AI产品的
    放量。另外，公司拟定增募集19亿元用于越南HDI项目、泰国高多层板项目、补充流动资金和偿还银行贷款，HDI及高多层板项目面向于AI服务器及终端、GPU芯片、高频高速传输、交换机、汽车电子等领域，技术附加值高。未来随着海外工厂陆续投产，公司成长空间有望进一步打开。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为5.09和6.90元，对应PE分别为15和11倍。
    风险提示：全球贸易摩擦超预期；下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动等。

公司信息更新报告：短期费用投入改革，展望出海空间广阔

甘源食品(002991)
    利润略低于预期，出海持续增长，维持“买入”评级
    公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年实现收入22.6亿元，同增22.2%，归母净利润3.8亿元，同增14.3%；2025Q1收入5.0亿元，同降14.0%，归母净利润0.5亿元，同降42.2%。公司短期费用投入较多，我们下调2025-2026，新增2027盈利预测，预计2025-2027实现利润4.5（-0.7）、5.4（-1.0）、6.8亿元，同增19.0%、20.4%、25.9%，当前股价对应PE分别为14.8、12.3、9.8倍，后续看好公司传统渠道改革成效和海外收入持续放量，维持“买入”评级。
    调味坚果品类持续增长，出海增长亮眼
    公司2024Q4实现收入6.5亿元，同增22.0%，受益春节错期表现较好。分产品看，公司2024年综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现收入7.0、5.2、3.0、2.8、4.4亿元，分别同增39.8%、12.6%、10.5%、19.7%、21.2%，其中综合果仁受益新品增速较好。分区域看，公司2024年华东、西南、华中、电商、华北、华南、西北、东北、境外分别实现收入6.6、3.7、3.4、2.4、2.3、1.6、1.0、0.7、0.8亿元，同比分别变化45.3%、49.2%、17.2%、10.8%、-28.0%、22.4%、2.1%、-9.3%、1761.5%，其中华北区域客户调整有所下降，境外业务发力增长亮眼。电商渠道2024年经历组织调整，全年小幅增长10.6%。2025Q1公司收入5.0亿元，同比下滑14.0%，主因春节旺季错期影响，其次收缩礼盒直播业务。
    2025Q1费用支出较多，利润略低于预期
    公司2024Q4毛利率35.1%，同降0.9pct，保持相对平稳，销售费用率12.8%，同增1.7pct，主因促销推广费用，管理费用率相对平稳。公司2024Q4净利润1.0亿，同降13.9%，主因2023Q4计提全年所得税返还，基数效应影响2024Q4利润表现。公司2025Q1毛利率34.3%，同降1.1pct，主因棕榈油等原料成本提升。公司2025Q1销售费用率17.3%，同增4.2pct，管理费用率4.9%，同增1.4pct，主因新增代言费投入影响，以及推进海外业务，前期的市场、产品、销售等人员进行扩充，为后续海外业务发展夯实基础。
    出海空间广阔，远期持续增长
    展望远期，公司一季度受到春节错期基数较高和传统渠道改革影响，收入短期承压，多渠道费用投入，影响利润表现。公司在组织人员、产品创新和直营渠道适配三个方面共同推进传统渠道改革，预计2025Q2开始逐步体现效果。公司2024年报公告12月设立香港和印尼子公司，注册资本分别为207.0万美元和176.0亿印尼盾（约104.5万美金），持续推进布局出海业务，公告海外业务8300万，为公司主体报关体量，叠加海外经销商国内实体报关，公司2024年实际出海销售体量更高。看好公司经销体系改革和出海业务共同发力，助力公司持续成长。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

有效购票客流回落，关注山上扩容增量与山下整合潜力

黄山旅游(600054)
    核心观点
    2024 年业绩整体承压但 Q4 同比转增， 分红率同比提升。 2024 年公司营业收入 19.31 亿元， 同比增长 0.09%； 归母净利润和扣非净利润分别为 3.15 亿元和 3.17 亿元， 同比分别下降 25.51%和 18.95%， 主要系景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、 公允价值收益下降等影响。 单 Q4 公司收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别为 5.19、 0.30、 0.45 亿元， 同比增长 4.93%、100.28%、 380.47%， 淡季经营杠杆作用下利润突出。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.72 元（含税） ， 分红率为 39.83%， 同比提升 3.78pct。
    2024 年有效购票客流回落， 主景区与索道业务构成盈利核心， 其他新景区与新业务尚有拖累。 景区业务： 2024 年黄山景区进山游客 492.24 万人次，同比增长 7.60%； 景区业务收入 2.40 亿元， 同比下降 9.22%， 免票促销政策下有效购票客流下降； 毛利率为 39.40%， 同比下降 6.54pct。 其中花山谜窟景区亏损 5758.38 万元， 太平湖景区亏损 1804.80 万元。 索道业务： 2024年索道及缆车游客 981.49 万人次， 同比增长 3.25%， 乘索率回落； 收入 7.18亿元， 同比增长 2.55%； 毛利率 87.56%， 同比下降 0.96pct。 酒店业务： 2024年酒店业务收入为 4.56 亿元， 同比微降 0.92%； 毛利率为 37.91%， 同比下降 2.01pct。 此外， 2024 年徽商故里亏损 3510 万元， 预计与新店爬坡有关。
    1-2 月黄山景区客流增长良好， 关注山上扩容增量与山下整合潜力。 公司深耕黄山主景区， 坚持“走下山、 走出去” “旅游+” 和“山水村窟” 发展战略。 一方面， 公司当前利润核心来自山上业务， 2025 年 1-2 月黄山景区客流增长 36%， 尽管免票营销力度有所下降， 但天气良好叠加新媒体营销推进与多元客群挖潜， 一季度预计客流突出。 后续兼顾集团东黄山开发节奏与新项目落地进展， 集团东黄山建设推进有望扩容景区容量， 打开旺季接待瓶颈并丰富游客游览路线； 同时山上北海宾馆于 2019 年 12 月启动全面改造后预计2025 年 9 月实现竣工。 另一方面， 公司在太平湖景区、 花山谜窟、 徽菜餐饮等方面持续布局， 山下业务受竞争影响存在拖累， 跟踪后续盈利改善情况。
    风险提示： 政策风险， 国企改革低于预期， 新项目培育不及预期。
    投资建议： 年初以来景区客流良好， 但考虑 2025-2026 年黄山景区试行资源有偿使用费新规并计入营业成本， 我们下调 2025-2026 归母净利润至3.2/3.6 亿元（此前为 3.5/4.1 亿元） ， 2027 年假设新规延续预计为 3.9 亿元， 对应 PE 为 27/25/23x。 依托黄山优质资源， 山上酒店改造落地与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈， 公司积极作为有望带来增量发展空间； 山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放， 维持“优于大市” 评级。

成本改善助力盈利回升，关注储备项目

天目湖(603136)
    摘要：
    事件：2024年公司实现营业收入5.3亿元/同比-15%，实现归母净利1.05亿元/同比-29%，扣非净利1.01亿元/同比-28%。1Q25公司实现收入1.05亿元/同比-2%，归母净利1384万元/同比+27%，扣非净利1257万元/同比+35%。
    外部环境变化下，公司主业仍承压。受2024年消费环境疲软，以及华东极端天气和出境游分流影响，公司作为华东知名度假目的地受冲击较为明显。2024年公司景区业务收入2.8亿元/同比-13%，温泉业务收入0.4亿元/同比-10%，酒店业务收入1.6亿元/-23%，水世界业务收入0.1亿元/同比-41%。由于景区业务成本费用刚性，公司全年毛利率52.4%/同比-0.9pct，归母净利率18.8%/同比-3.4pct。
    1Q25营收降幅收窄，成本改善推动盈利能力回升。2025年Q1公司营收降幅环比收窄（1Q25同比-2%VS4Q24同比-15%），归母净利润则重拾增长。其中主要受益于公司加强成本管控，1Q25营业成本0.6亿/同比-7%，推动毛利率41.4%/同比+3.2pct，归母净利率14.7%/同比+1.7pct。
    25年主业预计有所复苏，关注中期储备项目落地。公司计划2025年实现营收5.8亿，利润总额1.5亿，我们认为考虑到服务消费未来存潜在刺激可能，以及公司自1Q25开始加强成本费用管控，全年有望实现经营目标。此外，公司仍为A股景区行业中长期具备较大扩容潜力的标的之一，目前动物王国一期管理输出已落地，2024年11月中标溧阳动物王国一期项目运营，2025-2027年预计实现4438万元前期一揽子服务费与开业后持续运营管理费，同时南山小寨二期、平桥文旅综合体项目仍在持续推进，未来产矩阵将得到进一步丰富。
    投资建议：公司区位优势显著，项目运营能力优异，未来伴随新项目逐步落地，业绩仍有成长空间。我们预计公司2025-27年归母净利各为1.4、1.7、1.8亿元，当前股价对应PE各为24X、21X、19X，维持“推荐”评级。。
    风险提示：新项目建设进展低于预期的风险；极端天气的风险。

在手订单充裕，高股息价值凸显

四川路桥(600039)
    Q4收入业绩增速显著改善，高股息投资价值凸显
    24年公司实现营业收入1072.38亿元，同比-6.78%，实现归母净利润72.10亿元，同比-19.92%，扣非归母净利润63.40亿元，同比-29.69%。单季度看，24Q4收入、归母净利润分别为353.61、24.37亿元，同比分别+38.73%、+94.97%，四季度收入、业绩显著提升，或反映出此前山洪灾害事件对公司生产经营的影响已经出清。往后来看，2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%，25年以来公司订单已有显著提速，后续有望受益于省内投资扩容。分红方面，24年公司计划现金分红比例为50.02%，对应4月22日收盘的24年股息率为4.87%，此前公司公告预计25-27年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，较22-24年的不低于50%而言进一步增加，建议持续关注公司高分红高股息的投资价值。
    工程在手订单充裕，新兴业务持续扩容
    分业务来看，24年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入929.52、33.43、6.10亿元，同比分别-10.53%、+98.13%、+33.26%；毛利率分别为15.56%、5.05%、45.56%，同比分别-2.41、+4.19、+7.84pct，23年底收购清平磷矿公司、毛尔盖公司，带动矿业、清洁能源板块收入快速增长，毛利率亦有所改善。订单方面，24年公司累计中标合同1383亿元，同比-17.95%，其中基建、房建订单分别中标1161、220亿元，同比分别-22.19%、+17.56%，至24年末公司在手订单超过2900亿元，25Q1新中标347亿元，同比+18.87%，自24Q3至24年报披露日，公司下属施工企业以参股方式中标的高速公路项目总投资合计超2600亿元，在手订单充裕有望给后续收入增长提供较好支撑。
    盈利能力小幅下滑，现金流呈现改善趋势
    24年公司毛利率为15.7%，同比-2.47pct，期间费用率7.35%，同比-0.35pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、+0.26、-0.96、+0.32pct，收购清平磷矿公司使得销售和管理费用有所增加。24年公司计提资产及信用减值损失合计4.11亿元，同比少损失4.83亿元，综合影响下净利率为6.87%，同比-0.99pct。24年公司CFO净额为34.27亿元，同比转正，多流入55.45亿元，收现比、付现比分别同比+6.44、+0.94pct至90.1%、89.1%。
    生产经营稳中向好，维持“买入”评级
    考虑到公司工程订单结转收入仍需要一定时间，我们预计25-27年归母净利润分别为81、88、96亿元（25-26年前值为85.5、92.3亿元），按照60%现金分红比例计算，对应当前市值的股息率分别为6.6%、7.2%、7.8%，维持“买入”评级。
    风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期，订单结转速度放缓。

2025年一季度收入同比增长30%，看好智能焊接业务拓展

柏楚电子(688188)
    核心观点
    2025年第一季度营业收入同比增长30.12%，归母净利润同比增长31.99%。2025年第一季度公司实现营业收入4.96亿元，同比增长30.12%，归母净利润2.55亿元，同比增长31.99%，扣非归母净利润2.41亿元，同比增长31.41%，主要系公司持续拓展市场，适应市场需求，进步优化产品结构，销售订单持续增长所致。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.27%/5.96%/12.46%/-1.19%，分别同比变动-1.00/+0.65/-3.32/+1.27个百分点，费用率整体有所节省。2025年第一季度公司经营现金流1.73亿元，同比增长18.72%，保持较好水平。
    智能焊接业务积极拓展，布局超高精度加工新业务。公司的智能焊接业务的研发工作进展顺利，2024年已在多个应用领域有相应的样本落地。下游应用来看，公司目前已经在建筑钢结构行业批量应用，未来希望在船舶、铁塔、油箱、管道、工程机械等方向持续拓展落地。公司于2024年拓展超高精度加工业务，涉及NC控制技术、驱动技术等多个跨领域高精尖方向，主要应用于新能源、半导体制造等超高精度加工场景，国内尚无成熟完整的解决方案，公司拟通过研发高精度运动控制系统及其他高精度控制技术的应用，实现该领域核心技术的自主可控。
    投资建议：公司为国内激光切割设备控制系统龙头，在行业景气承压背景下通过高功率产品及智能切割头放量仍保持了较好增长，后续焊接业务有望打开新的增长空间，同时布局超高精度加工领域，看好公司未来成长。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润11.03/14.10/17.58亿元，对应PE值34/27/22x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

2024年年报点评：深化布局AI智能领域，展拓智能业务图谱

中科创达(300496)
    事件：2025年4月22日晚公司发布2024年年度报告，2024年实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为53.85亿元（yoy+2.72%），4.07亿元，1.75亿元。经营现金流7.53亿元，同比下降0.22%。
    研发投入致业绩承压，下半年经营情况持续改善。中科创达2024年上半年净利润下降，主要原因是研发投入的增加以及毛利率的下降。公司在既定的"操作系统+端侧智能"的战略方向下，持续加大对端侧智能的核心技术和创新赛道等领域的投入。2024年下半年，研发投入成果显现，公司实现了毛利率回升、智能汽车及全球市场业务增长、战略合作深化以及经营效率提升，推动了营收和利润的显著回暖，实现了稳步增长。下半年公司营业收入较上半年增长24.29%，归母净利润环比增长190.4%，经营现金流环比增长61.16%。尤其是四季度，归母净利润同比增长282.76%，环比增长436.76%。
    进一步深化布局AI与侧端智能领域。公司发布的滴水OS基于“端云混合架构”，推动了AI大模型与智能汽车行业的深度融合，打破了异构技术壁垒，提升了整车智能化能力。在工业机器人领域，公司扩展了移动机器人业务，尤其在汽车、锂电和食品等行业，提供定制化物流解决方案。凭借在AI眼镜、MR、AIPC、AI手机等领域的创新突破，公司加速了端侧智能应用，推动其成为全场景智能终端发展的核心基础。公司持续加大研发投入，巩固了在智能硬件、汽车、机器人等领域的技术领先地位，确保全球市场的竞争优势。
    依托聚合赋能的平台生态，不断展拓智能业务图谱。中科创达通过与火山引擎合作，加速汽车大模型在滴水OS等操作系统的应用落地，整合芯片、操作系统与AI技术，构建智能汽车产业生态，支持智能驾驶、智能座舱等业务拓展。公司积极参与OpenHarmony生态，扩展智能设备操作系统应用边界，并通过合规实验室保障技术研发与数据使用的合规性，吸引智能设备制造商和开发者加入生态体系，为智能物联网业务提供应用基础。借助Dirac优化音频体验，与HERE合作引入高精度地图，完善智能终端功能，并推动智能物联网产品如AI眼镜、MR HMD Pro的推出，进一步拓展机器人与AIPC等新兴领域。继续大力开拓全球市场，目前已在全球16个国家和地区设立研发中心。
    投资建议：积极看待中科创达“操作系统+端侧智能”战略下的三大智能板块业务发展，通过创新研发推动智能汽车、机器人以及智能终端的全面发展，预计将加速端侧智能在多个场景的应用，形成完善的产品矩阵。这将进一步巩固公司的技术优势，构筑更为坚实的竞争壁垒，提升其在全球市场中的核心竞争力。我们预计中科创达2025—2027年归母净利润分别为5.53、8.04、9.68亿元，对应市盈率44X、30X、25X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期；大模型行业竞争加剧。

2024年年报&2025年一季报业绩点评：创新与海外业务稳健，一季度业绩表现佳

海康威视(002415)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收924.96亿元（YoY+3.53%）；实现归母净利润119.77亿元（YoY-15.10%）；实现扣非归母净利润118.15亿元（YoY-13.55%），稀释每股收益1.297元/投（YoY-14.67%）。2025年一季度实现营收185.32亿元（Yoy+4.01%）；实现归母净利润20.39亿元（YoY+6.41%）；实现扣非归母净利润19.26亿元（YoY+9.44%）。
    创新与海外业务增长强劲，整体业绩保持稳健：报告期内，公司创新业务板块占比持续提升，得益于旗下子公司黄石网络、海康机器人、海康微影等在各自领域取得的领先优势、创新业务的多元布局以及公司对智能物联技术的持续强化。2024年公司创新业务实现总营收224.84亿元（YoY+21.19%），占公司整体收入24.31%。海康机器人在工业物联网与智能制造中构建“手、眼、脚”协同体系，巩固行业领先地位；莹石网络展现从硬件到平台的一体化能力，以垂直整合优势领跑AIoT赛道；海康微影深耕MEMS、光电与多维感知，稳居热成像领域龙头。汽车电子/机器人/智能家居/热成像/储蓄业务分别实现营收39.19/59.29/51.90/41.91/23.14亿元，分别同比+44.81%/+20.00%+10.76%/+27.59%/+19.83%。境外业务与服务保持良好增长，实现318.95亿元营收（YoY+10.10%），品牌国际化战略卓有成效，对利润贡献显著。毛利率方面，2024年公司毛利率为43.83%（YoY-0.50pct）。其中，主业产品及服务毛利率为45.76%（YoY-0.62pct），创新业务毛利率为40.10%（YoY+0.62pct）。公司保持较大规模持续投入，三费保持稳定。2024年公司销售/管理/研发费用分别为120.51/30.96/118.64亿元，分别同比+12.14%/+11.74%/+4.13%，费用率分别为13.03%/3.35%/12.83%。
    三大传统业务动能待复苏，大模型赋能有望实现长期价值增长：2024年公司三大传统业务线均面临下滑压力。其中，PBG营收下降至134.67亿元（YoY12.29%）。安防市场趋于饱和，政府和公共安全领域的新增项目数量减少；财攻支出紧缩、地方政府债务问题加剧，项目审批与执行节奏放缓，直接压缩了PBG的业务空间和项目落地规模。EBG实现营收176.51亿元（YoY-1.09%），企业正逐步调整数字化投资节奏，对于传统安防设备与解决方案的替代意愿增强，对原有产品形态的需求有所减弱。SMBG实现营收119.71亿元（YoY5.58%），系目标群体数字化支出意愿偏弱，挤压一定利润空间。随着技术驱动提效降本成为政府与企业发展的主旋律，公司加快AI大模型在数字化转型中的落地进程，未来有望持续赋能三大事业群，实现长期价值增长。
    构建柔性智造体系，秀实供应链韧性：面对智能物联网产业多样化、小批量、定制化的产品需求，公司持续打造柔性、高效的制造体系，通过AI排产、自动化生产和全球化制造基地布局，提升交付能力与生产韧性。同时，公司深化智慧供应链建设，赋能上下游伙伴，构建稳定协同的生态体系，并将自身数字化产品深度应用于生产园区，作为试点不断选代智能制造实践，提升制造效率与成本控制水平。
    “观澜大模型”广泛落地，构建智能物联技术底座：公司于2023年发布观澜大模型，2024年已在多个业务场景实现深度融合，成为公司智能物联战略的重要技术底座。该模型融合视觉、毫米波、红外、X光、声音、光纤等多种模态感知输入，具备跨模态对齐、语义理解与推理决策能力，能够以自然语言驱动事件识别与处理，从而打通从“看得见”到“看得懂”的关键路径。在周界防范场景中，视觉大模型显著提升图像识别精度，将误报率降低90%；毫米波模型在安检人检门的应用中使违禁品漏检率下降86%；X光模型则应用于违禁品检测和工业CT中，实现漏检率下降75%。大模型的推广，使公司各子业务在智能摄像机、热成像等场景中全面升级，实现“感知一理解一决策”的智能闭环，为构建统一、可扩展的智能物联技术体系奠定基础。
    营销服务体系持续变革，促进数学化协同：公司持续完善国内外营销与服务网络，构建起覆盖全球的高效运营体系。在国内，公司围绕“城市为中心、分层分级”的策略，建立了32个省级业务中心和300余家城市分公司，形成深度触达用户的本地化营销结构。在海外，公司持续推进“本土化”经营，实施“一国一策、一品一策”的差异化市场战略，实现业务在180多个国家和地区的落地。服务体系方面，公司建立了覆盖全球的三级技术支持架构，在国内形成3000余家合作伙伴和服务商网点，在海外则布局30个直营售后点和400多个授权站点。同时，公司加快营销服务数字化转型，搭建营销服数字化平台，应用AI技术实现销售、服务、交付、运营的全流程数字协同，增强了从公司到客户再到用户的全链路运营闭环。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为990.72/1071.50/1169.26亿元，同比增长7.11%/8.15%/9.12%；归母净利润分别为130.35/146.01/164.54亿元，同比增长8.83%/12.01%/12.69%；EPS分别为1.41/1.58/1.78元，当前股价对应2025-2027年PE为20.46/18.26/16.21倍，维持*推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险；研发进程不及预期的风险；行业竞争加刮的风险；上游行业供给未及预期的风险。

2025年一季报点评：业绩符合预期，成本管控稳定

山金国际(000975)
    事件：公司发布2025年一季报：2025一季度营业收入43.2亿元，同比增长55.84%，环比增长185.4%；归母净利润6.9亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%；扣非归母净利润为7亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%。
    黄金产销量小幅下滑：公司2025一季度矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为1.8、22、1312、1395吨，同比-11%、+6%、+21%、+1%；销量分别为2、23.4、1226、1643吨，同比-11%、-21%、-17%、-30%。
    成本管控稳定，产品价格上涨带动盈利高增：测算2025一季度公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉销售均价为659元/克、6266元/千克、14806元/吨、16657元/吨，同比+35%、+35%、+10%、+22%。公司披露2025一季度矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本分别同比-5%、-16%、-41%、-20%，2025一季度公司矿产金单克成本同比下降8.4元，成本管控稳定。测算公司2025一季度矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单吨毛利分别同比+51%、+117%、+118%、+136%，带动对应产品毛利率同比增长10、23、32、25个百分点。
    金矿资源接续性强，远期增量明确：2025年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，目前双方正在合力推进华盛金矿复产的相关工作。青龙沟金矿（扩建）采矿项目已经进入试生产阶段，可以有效接续矿山现有产能；细晶沟采矿项目的采矿权审批手续正在办理中。海外方面，纳米比亚Osino项目正在建设中。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
    投资建议：美联储进入降息周期，以及特朗普加征关税全球贸易战风险下资金避险需求催化下，黄金价格有望继续上涨。公司成本管控稳定，后续金矿资源接续性较强，具备较高成长性。预计公司2025-2027年归母净利润为32/34/45亿元，对应2025-2027年PE为19x/18x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险：2）美联储降息不及预期的风险：3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险；5）公司项日投产不及预期的风险

盐津铺子24年报&25Q1点评：品类渠道双突破

盐津铺子(002847)
    主要观点：
    公司发布2024年报和25Q1季报：
    25Q1：实现营收15.37亿（+25.7%），归母净利润1.78亿（+11.6%），扣非归母净利润1.56亿（+13.4%）。
    24Q4：实现营收14.43亿（+30.0%），归母净利润1.47亿（+33.7%），扣非归母净利润1.44亿（+43.1%）。
    24年：实现营收53.04亿（+28.9%），归母净利润6.4亿（+26.5%），扣非归母净利润5.68亿（+19.3%）。
    25Q1营收超市场一致预期，24Q4达市场预期上限。
    收入：品类渠道双向突破
    25Q1：产品端魔芋表现超预期，Q1预计实现销售达3.5亿（含税），3月月销近1.5亿，其中麻酱味月销突破1亿，我们预计全年实现翻倍增长。渠道端，我们预计量贩零食/会员商超仍维持较快增长，带动线下增速快于公司整体水平，除很忙系铺货外，公司新进万辰系贡献额外营收增量；线上渠道在抖音平台控制费用投入下，依靠传统电商平台带动，预计营收同比增长近20%。据久谦，公司25Q1天猫京东抖音合计GMV同比增长23%。
    24年：产品端魔芋/蛋类营收分别同比增长76.1%/81.9%，营收占比各同比提升4.2/3.2pct至15.8%/10.9%，贡献主要营收增量。其中，24年魔芋销量/吨价分别同比增长66.9%/5.5%，实现量价齐升，预计高价大魔王产品占比持续提升。渠道端，直营KA/经销/电商营收分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%，我们预计经销渠道中量贩渠道维持高增，假设第一大客户为鸣鸣很忙，则对应24年营收达12.57亿（+146.7%）。公司加速拥抱量贩/抖音等高效渠道，直营KA/经销/电商营收占比各同比-4.6/+2.9/+1.7pct至3.6%/74.6%/21.9%。分区域，公司海外业务高增，全年营收达0.63亿，同比增长19822%，我们测算海外月销顺利爬坡至2000万。
    盈利：费效比提升对冲毛利率影响
    25Q1：毛利率同比下降3.6pct至28.5%，预计主因销售渠道结构变化，魔芋通过低位锁价降低影响，棕榈油影响或相对有限，其他原材料采购成本相对稳定。同期，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.76/-0.79/-0.17/+0.06pct，大单品放量带动规模效应提升明显。25Q1公司所得税率+2.5pct，扰动盈利能力。综上，25Q1公司归母净利率-1.6pct至11.5%。
    24年：全年毛利率/净利率各同比-2.85/-0.39pct至30.69%/12.08%，毛利率下降主因量贩渠道占比提高。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct，费用管控效果明显，政府补助接近翻倍亦缓解了毛利率上升压力，最终净利率下降幅度小于毛利率。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，公司品类与渠道皆有亮点。品类端，魔芋仍处于爆发窗口期，公司全年目标完成无虞；渠道端，量贩进驻万辰系，海外建设魔芋基地，从泰国辐射东南亚，国内会员商超已洽谈合作，公司积极拥抱高效渠道。在新品研发上，通过赛马机制激发各事业部积极性，公司平台化运营能力持续强化。
    盈利预测：考虑到魔芋品类爆发、渠道结构变化及公司控费提效能力，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入68.02/83.76/100.72亿元（25-26年原值为64.03/78.50亿元），同比+28.2%/+23.1%/+20.2%；实现归母净利润8.44/10.61/13.15亿元（25-26年原值为8.09/10.06亿元），同比+32.0%/+25.6%/+24.0%。当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道拓展不及预期，品类推广不及预期，食品安全事件。

一季报超预期，AI+信创驱动业绩加速释放

海光信息(688041)
    事件：4月21日，公司发布2025年一季度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入24亿元，同比增长50.76%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长75.33%；实现扣非归母净利润4.42亿元，同比增长62.63%，基本每股收益0.22元。
    业绩高速增长，持续保持高研发投入。1）利润端速大于营收端增速：公司1Q25营收增速50.76%，归母净利润增速75.33%；2）盈利能力：毛利率61.19%，同比-1.68pct，环比+1.35pct；净利率29.74%，同比+4.97pct，环比+9.57pct；3）经营现金流：经营现金流净额25.22亿元，去年同期-0.68亿元；4）费用管控方面：期间费用7.65亿元，较上年同期增长1.89亿元，期间费用率31.88%，同比-4.28pct，其中研发费用7.06亿元，同比增长16.26%，销售/管理/研发费用率为2.71%/1.39%/29.43%，同比+0.73pct/-0.61pct/-6.66pct。我们认为，公司一季度业绩超预期，各项财务指标表现亮眼，利润端增速大于营收端增速，销售回款能力增强，经营现金流大幅改善，净利率提升反映公司费控方面能力增强。
    合同负债大幅增长，持续验证行业高景气度。截至3月31日，公司合同负债32.37亿元，较24年末9.03亿元增长258%，存货57.94亿元，24年末54.25亿元，维持高位水平。我们认为，公司合同负债大幅增长反映下游大额预付款订单锁定，存货维持高位表明公司应对订单提前备货，反应公司不断实现技术创新及产品性能提升，广泛获得下游客户认可，行业高景气度持续得到验证，未来收入兑现确定性高。
    信创+AI双核驱动，科技内需自主可控迎黄金期。公司围绕通用计算和人工智能计算市场，主要产品包括CPU和DCU，已成功完成了多代产品的独立研发和商业化落地，广泛应用于电信、金融、互联网等多个行业的数据中心以及大数据处理、人工智能、商业计算等领域，目前公司已完成对DeepSeek V3/R1与Janus-Pro模型的适配。我们认为，伴随美国持续升级对华高端芯片出口管制叠加对等关税下推动算力国产化进程加速，公司作为国产算力领军者，在市场地位和竞争方面具备优势，25年有望迎来信创关键加速一年，在政策的强力推动下，超长期特别国债重点聚焦加快实现高水平科技自立自强，党政信创存量替换市场迎来重大机遇，公司在信创深水区有明显卡位优势，同时公司自研芯片深算三号的规模化应用，带动高性能计算机业务条线规模增长。
    投资建议：公司是国产高端处理器领军企业，CPU和DCU芯片技术领域处于国内领先地位，对等关税与科技制裁推动科技内需自主可控需求增长，AI算力叠加信创推动公司业绩持续增长，公司有望持续打开盈利空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为30.2/45.14/64.75亿元，同比56.39%/49.49%/43.43%，EPS为1.3/1.94/2.79元，当前股价对应PE分别为123.2/82.4/57.4倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险：AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险

营收平稳增长，信创生态链进一步扩充

中望软件(688083)
    事项：
    公司公告2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入8.88亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润0.64亿元，同比增长4.17%。2025年一季度，公司实现营业收入1.26亿元，同比增长4.56%，实现归母净利润-0.48亿元。公司发布2024年利润分配预案：公司拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本扣减公司回购专用证券账户中股份为基数分配利润及转增股本，拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），并拟以资本公积金向全体股东每10股转增4股。
    平安观点：
    公司营收平稳增长。1）收入端：2024年，公司实现营业收入8.88亿元，同比增长7.31%。公司营收实现稳健增长，主要由于：2024年，公司延续大客户战略，将核心产品性能的优化升级以及对关键客户市场的推广覆盖作为当前阶段的工作重心，聚焦行业龙头客户的软件需求，联合生态伙伴打磨有竞争力的行业解决方案。通过坚持技术驱动和完善全球营销网络布局，公司实现业务的稳健发展。分产品来看，2024年，公司标准通用软件收入为7.69亿元，同比增长9.93%，其中2D CAD/3DCAD/CAE/博超系列产品收入分别为4.82亿元、2.42亿元、973.84万元、0.35亿元。2）利润端：2024年，公司实现归母净利润0.64亿元，同比增长4.17%。公司在实现营业收入稳步增长的同时，基于本年战略升级目标，重点关注资源配置调整、成本费用优化工作，在控制费用、释放利润等方面取得积极成果。在盈利能力方面，公司2024年毛利率同比提高0.75个百分点，期间费用率同比下降0.47个百分点。
    公司持续完善CAx一体化解决方案。1）2D CAD领域：2024年，ZWCAD2025版本对基础功能进行了全面的提升与突破，提升了三维图纸开图效率，并同时支持VIEWCUBE、三维小控件及多种视觉样式，从而强化了产品的三维图纸览图能力。此外，ZWCAD2025新提供三维可变块、STEP文件导入、工程视图等功能，实现了三维模型导入到二维
    iFinD，平安证券研究所
    工程图导出的流程闭环。2）3D CAD领域：公司深度改进了ZW3D的核心建模能力。同时，依托持续的技术攻坚，ZW3D的参数化稳定性、大装配设计支撑能力、大型工程制图以及机电液等跨领域协同能力都得到了显著提升。在CAM能力方面，ZW3D2025进一步增强清根清角、二次开粗等能力，为生成更全面、更顺滑、更精确的刀轨提供了助力。3）CAE领域：2024年，公司显著提升通用前后处理平台ZWMeshWorks的整体性能。相较于过往版本，ZWMeshWorks2025为客户提供了更为丰富多元的前处理功能，对于结构、电磁等物理场的仿真支持效果也得到进一步提升。除此之外，公司还对ZWMeshWorks的API接口体系进行了优化，给生态建设工作提供更大便利。
    公司进一步扩充信创生态链。信创产品方面，公司基于Linux平台的CAD产品能力得到了显著提升。通过持续完善API体系，精细打磨既有功能，不断强化产品在稳定性、兼容性和拓展性上的表现，公司进一步夯实了ZWCAD Linux、ZW3DLinux等产品在CAD信创领域的性能优势。2024年，ZWCAD Linux全面升级了Lisp二次开发接口，大幅扩充了.NET接口数量，并深度优化了ZRX移植转换工具，提升了二次开发插件信创迁移的灵活性和迁移效率；ZW3D Linux则着力于对用户真实场景支撑能力的提升，有效实现了“零件建模—组件装配—工程制图—输出PDF/打印出图”完整工作流的支撑，同时新增适配了loogarch64架构CPU，进一步扩大信创生态适配链条。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报和2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81亿元（前值为1.08亿元）、1.05亿元（前值为1.46亿元）、1.37亿元（新增），EPS分别为0.67/0.87/1.13元，对应4月22日收盘价的PE分别约为134.7倍、104.1倍、79.8倍。公司是我国国产研发设计类工业软件领先企业，持续推进CAx的产品迭代升级及应用生态建设，为公司长期可持续发展打下坚实基础。此外，公司进一步扩充信创生态链，在智能制造、正版化和国产化的推动下，公司业务有望迎来发展良机。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：1）软件正版化发展进度低于预期。当前，我国政府主导的软件正版化工作持续推进，并已在中央和国家机关所属事业单位以及央企等单位取得显著成效，未来企业端将是软件正版化的重要市场。因为公司的产品具有很强的工具软件属性，如果未来企业端的软件正版化发展进度低于预期，则将影响公司业务的拓展。2）公司3D CAD产品性能提升进度不达预期。公司3D CAD在机械零部件等领域具有一定的竞争优势，但公司三维CAD产品仍有较大改进空间。如果公司3DCAD产品不能持续迭代和更新，产品性能提升进度低于预期，则将影响公司3D CAD产品向高复杂度设计场景的拓展。3）公司CAE业务发展进度不达预期。2024年，ZWMeshWorks发布最新版本。但如果后续CAE系列产品的市场接受度低于预期，则公司CAE业务将存在发展不达预期的风险。

业绩稳步增长，多元化布局赋能成长

利安隆(300596)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入56.87亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长17.61%。
    规模扩张叠加盈利能力回升，2024年公司业绩稳步增长。一方面，公司主营产品市场规模持续扩张。下游塑料、橡胶、合成纤维、胶黏剂等高分子材料的发展与抗老化助剂行业发展息息相关。2024年我国初级形态的塑料产量为12752万吨，同比增长4.3%；合成橡胶产量为922万吨，同比增长1.4%；化学纤维产量为7911万吨，同比增长9.7%。终端需求增长叠加公司积极开拓市场，公司抗老化助剂持续放量。2024年公司抗老化助剂、润滑油添加剂销量分别为12.36、5.83万吨，同比分别增长6.40%、23.23%。另一方面，公司盈利能力同比改善。2024年公司销售毛利率为21.24%，同比增加1.46个百分点；分产品来看，光稳定剂、抗氧化剂、U-pack、润滑油添加剂销售毛利率分别为33.20%、19.38%、8.36%和9.95%，同比分别变化1.25、2.28、1.20和-1.90个百分点。其中，2024年公司抗老化助剂盈利能力抬升或与规模扩张效应、产品结构优化等因素有关。
    抗老化助剂盈利能力、销量双升，基本盘业务表现稳健。2024年公司抗老化助剂（含U-pack）产能24.07万吨/年。公司抗老化添加剂业务位列全球第四、国内第一。与国际同行相比，公司具有低成本、快速响应等优势，近年来公司抗老化助剂市占率持续提升。我们认为，一方面，随着国内终端需求稳步增长，叠加行业落后产能出清背景下订单向龙头企业集中，公司抗老化助剂有望持续放量；另一方面，受规模扩张效益、技改切入高壁垒下游等支撑，公司抗老化助剂盈利能力有望维持较高水平。
    润滑油添加剂国产替代空间广阔，康泰二期放量可期。全球润滑油添加剂市场集中度较高，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿约占据了全球85%的市场份额，尤其是高端市场当前被国际四大润滑油添加剂公司所占据。锦州康泰是我国润滑油添加剂行业第一梯队供应商，在单剂产品上已赢得显著的市场份额。2022年公司完成对锦州康泰的并购重组，2024年润滑油添加剂设计产能达13.3万吨/年，2025年1月新投产3万吨/年单剂产能。锦州康泰已与国际四大润滑油添加剂公司建立了产业链合作，且国际贸易冲突有望加速润滑油添加剂国产替代进程，锦州康泰二期产销有望加速放量，持续释放成长动能。
    电子级PI国产替代需求强烈，跨境并购加码新材料。公司PI薄膜业务聚焦于电子级。目前，美国杜邦、日本宇部兴产、日本钟渊化学和韩国PIAM等厂商占据全球电子级PI薄膜80%以上的市场份额。韩国IPI公司掌握先进的YPI和TPI技术。公司通过宜兴创聚间接并购韩国IPI公司，目前公司持宜兴创聚51.1838%股份，宜兴创聚持股韩国IPI公司100%股份。公司计划在宜兴建立生产基地和研发中心。宜兴生产基地已于2025年2月动工建设，预计2026年初试生产。随着客户验证工作的逐步推进，公司有望逐步打开电子级PI市场，注入成长新动能。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为63.49、70.51、77.75亿元；归母净利润分别为4.81、5.39、6.05亿元，同比分别增长12.89%、12.06%、12.15%；EPS分别为2.10、2.35、2.63元，对应PE分别为13.61、12.15、10.83倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等，

产能持续释放，盈利韧性较强

确成股份(605183)
    事件：4月23日，确成股份发布2024年报及2025年一季报。
    公司2024年度营业收入21.97亿元，同比+21.38%；归母净利润5.41亿元，同比+31.10%；扣非归母净利润5.26亿元，同比+33.78%；基本每股收益1.32元/股。拟每10股派发现金红利3元（含税）。
    公司2025Q1营业收入5.40亿元，同比+3.25%，环比-4.14%；归母净利润为1.38亿元，同比+12.57%，环比-14.71%；扣非归母净利润为1.36亿元，同比+17.74%，环比-13.45%。
    点评：
    产能释放持续，支撑业绩。根据公司公告，2024年度公司二氧化硅产能新增5万吨，主要原因是公司募投项目“年产7万吨水玻璃、7.5万吨绿色轮胎专用高分散性二氧化硅项目”部分产能已建设完成导致。2024年公司产能达到38万吨，全年产销量约为36万吨，同比增长约21%，产能利用率达到95%，产销率接近100%。2025Q1，公司销量8.96万吨，同比+3.07%，继续实现增长。公司仍有5万吨二氧化硅产能和0.3万吨微球项目在建设中，公司预计2025年完成建设，我们认为公司未来仍有增量可以释放。
    核心经营指标相对稳定，盈利能力稳健。根据公司公告和我们的测算，2024Q4和2025Q1公司单价分别环比-2.44%、-0.91%，公司综合原材料价格分别环比-14.67%、+2.74%，主要原材料纯碱的价格在2024Q4明显下跌，但公司保持了价格的相对稳定，且公司连续多个季度保持30%+的毛利率、20%+的净利率，我们认为这体现了公司较好的议价能力和稳健的盈利能力。
    轮胎生产旺盛叠加新能源汽车渗透率提高，白炭黑需求向好。（1）公司主要产品绿色轮胎专用材料高分散二氧化硅主要应用于乘用车半钢绿色轮胎行业。据中橡协轮胎分会统计，2024年，国内汽车轮胎外胎总产量8.47亿条，增长7.8%。子午线轮胎产量8.14亿条，增长8.4%，其中，半钢胎6.75亿条，增长11.4%。我们认为轮胎需求有望保持稳健，从而支撑轮胎生产以及白炭黑需求。（2）新能源汽车、节能环保观念有望长期拉动高分散白炭黑需求。根据公司2024年报，国内新能源汽车行业增长较快，龙头企业的绿色轮胎的产销量的增长直接拉动了对公司主要产品高分散二氧化硅的需求；国际客户中绿色轮胎应用的更多新型号的高分散产品以及生物基产品逐步开始贡献销量增量。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别达到24.26亿元、25.23亿元、25.92亿元，同比增长10.4%、4.0%、2.7%，归属母公司股东的净利润分别达到5.77亿元、6.31亿元、6.75亿元，同比增长6.7%、9.4%、7.0%，摊薄EPS分别达到1.39元、1.52元和1.62元，当前股价对应2025PE为11.37x，维持“买入”评级。
    风险因素：产能建设不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨

公司信息更新报告：2025Q1利润同增79%，AI PCB驱动刀具需求高增

鼎泰高科(301377)
    2025Q1归母净利润同比增长79%，盈利能力显著提升
    2024年营收15.80亿元，同比增长19.65%，归母净利润2.27亿元，同比增长3.45%。2025年Q1营收4.23亿元，同比增长27.21%；归母净利润0.73亿元，同比增长78.51%；销售毛利率38.05%，同比提升4.28pct；净利率17.04%，同比提升4.78pct。我们认为AI PCB需求高增带动了公司刀具、研磨抛光材料等产品收入持续提升，叠加公司拓展海外市场及内部降本增效，公司盈利水平持续提升。受泰国产能扩张不及预期影响，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为3.28/4.42/5.35亿元（2025-2026年原值为3.72/5.45亿元），当前股价对应PE为33.9/25.2/20.8倍，我们认为AI PCB高景气有望持续带动公司刀具、研磨抛光材料等产品需求高增，叠加具身智能产业发展带动螺纹磨床需求提升，公司各主业前景向好，维持“买入”评级。
    受益于AI服务器、高速网络通信迅猛发展，高端PCB钻针需求持续高增分板块来看，2024年刀具产品、功能性膜、研磨抛光材料、自动化装备收入分别为11.91/1.55/1.51/0.55亿元，同比增速分别为14.26%/72.84%/30.70%/15.55%，刀具产品维持快速增长。AI推动高算力、高速网络通信发展，PCB需求快速增长，高端PCB钻针需求量提升，带动公司收入、盈利能力不断提升。（1）研发方面，成立AI专项研究小组，推动微钻产品升级迭代，以满足客户高精度、高密度的钻孔需求。（2）产能方面，泰国子公司是公司重要海外生产基地，已正式投产。2025年2月，成立德国全资子公司，进一步拓展海外生产与销售。公司加快全球产能布局与销售，有望持续推动公司整体业绩与盈利能力改善。
    依托高精密数控机床技术沉淀，拓展具身智能机器人产业链
    公司依托在高精密数控装备研发制造领域的技术沉淀，围绕“智能装备+核心部件”双轮驱动战略，拓展具身智能机器人产业链，目前已实现内外圆磨床、数控螺纹磨床等产品的研发突破，未来公司将积极投入研发力量，深入布局具身智能产业链相关产品及应用场景落地。随着人形机器人量产落地，公司有望持续受益。
    风险提示：下游需求复苏不及预期；产能建设不及预期；产品拓展不及预期。

公司2025一季报点评报告：量增及成本下行驱动业绩大增，关注烯烃主业成长

宝丰能源(600989)
    量增及成本下行驱动业绩大增，关注烯烃主业成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入107.7亿元，同比+30.9%，环比+23.7%；实现归母净利润24.4亿元，同比+71.5%，环比+35.3%；实现扣非后归母净利润26亿元，同比+75.3%，环比+38.6%。公司产能稳定释放，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润127.4/136.4/139.2亿元，同比+101.1%/+7%/+2.1%；EPS为1.74/1.86/1.90元，对应当前股价PE为9/8.4/8.2倍。公司成本端受益于煤价中枢回落，叠加内蒙烯烃项目三条产线全部投产有望贡献产量增量，未来新疆项目及宁东四期项目进一步打开成长空间，公司高成长可期，维持“买入”评级。
    聚烯烃量增&成本下滑致盈利同环比大增，焦炭成本下行对冲价格下跌影响（1）聚烯烃业务：产销量方面，2025Q1公司聚乙烯产/销量52.3/51.5万吨，同比+81.9%/+74.3%，环比+65.5%/66.2%，聚丙烯产/销量50.1.3/49.2万吨，同比+82.7%/+83.7%，环比+46.8%/+44.3%。价格方面，2025Q1公司聚乙烯/聚丙烯平均售价为7022.9/6521.5元/吨，同比+1.42%/-0.03%，环比-1.2%/-2.1%；利润方面，2025Q1气化原料煤平均采购单价为494元/吨，同比-17.7%，动力煤平均采购单价为347.6元/吨，同比-23.1%，在聚烯烃售价相对稳定且成本端下滑明显的情况下，叠加量端高增，烯烃业务盈利同环比大增。（2）焦炭业务：产销量方面，2025Q1公司焦炭产/销量为171/169.9万吨，同比-0.6%/-2.9%，环比-3.1%/-4.2%。价格方面，2025Q1公司焦炭平均价格为1079.3元/吨，同比-29.6%，环比-18.6%。利润端方面，原材料炼焦精煤2025Q1平均采购单价为838.3元/吨，同比-27.5%，焦炭成本下行对冲焦炭价格下跌影响。
    内蒙&新疆项目打开成长空间，提高分红比例加大投资者回报
    （1）内蒙&新疆项目打开成长空间：内蒙古300万吨烯烃项目三条产线按计划全部完成投产，其中第一条产线于2024年11月投产，第二条产线于2025年1月中旬投产，第三条产线于2025年3月25日投产；同时，新疆400万吨/年烯烃项目审批工作正有序推进，宁东四期50万吨/年烯烃项目亦将适时开工建设，未来公司烯烃产能成长依旧可期。（2）内蒙&新疆项目成本更具优势：宁夏项目用煤从内蒙+新疆采购，而内蒙项目用煤从内蒙采购，考虑到内蒙煤运至内蒙项目的运输成本较内蒙煤运至宁夏项目运费更低，且内蒙项目单吨投资额较宁夏项目低约4000元/吨，综合计算内蒙项目相较于宁夏项目盈利优势至少522元/吨；新疆项目用煤成本更低，且新疆项目单吨投资额虽或略高于内蒙项目，但仍明显低于宁夏项目，此外新疆电价低于宁夏与内蒙地区，综合来看，新疆项目相较于宁夏项目盈利优势约1000元/吨左右。（3）分红比例提升加大投资者回报：公司加大投资者回报，2024年公司分红比例为47.44%，较2023年提高11.1pct。
    风险提示：产品价格下跌；原材料价格上涨；新建项目不及预期等风险。

2024年年报点评：新产品、新业务领域推动业绩稳中有升

金天钛业(688750)
    报告摘要
    事件：公司4月10日公告，2024年实现营收（8.08亿元，+0.91%），归母净利润（1.52亿元，+3.04%），毛利率（38.05%，+3.85pcts），净利率（18.77%，+0.39pcts）。24Q4实现营收（1.91亿元，同比-19.69%，环比-8.68%），归母净利润（0.35亿元，同比-33.51%，环比-3.83%），毛利率（36.95%，同比+5.29pcts，环比+0.01pcts），净利率（18.30%，同比-3.80pcts，环比+0.92pcts）。
    高端钛合金新兴制造商。公司于2024年11月在科创板上市，深耕高端钛及钛合金材料领域，主营产品为钛及钛合金棒材、锻坏及零部件，广泛应用于航空、航天、职船及兵器等高端装备领域。公司积极对接国家重大型号装备需求，持续开展高温钛合金、高强韧钛合金等新产品开发和技术攻关，全方位参与型号装备配套研制，新产品储备、产业化进程顺利，已有10多个牌号新产品已配套40余个型号装备需求，此外，发动机市场新增多个型号供货资格。
    业务结构优化、业绩稳中有升。2024年，公司营收（8.08亿元，+0.91%）和归母净利润（1.52亿元、+3.04%均保持稳定且有小幅增长，公司在深耕航空航天市场的同时，拓展海洋装备及民航市场，公司业务结构进一步优化。其中，海装市场产品结构进一步丰富，承接的钛合金耐压舱、框架、推进器、气瓶等的研制任务和产品订单交付顺利；民用航空市场开发提速，国产大飞机项日上取得阶段性进展，国际航空市场拓展稳步推进。2024年，公司钛及钛合金产品产销量稳定增长，生产量同比增长11.6%，销售量同比增长5.23%。
    2024年，公司毛利率（38.05%，+3.85pcts）增长较多，而净利率（18.77%，+0.39pcts）小幅增长，我们认为主要系期间费用率（16.40%，+1.25pcts）有所增长，以及公司计提的资产减值损失（-0.11亿元，+126.02%）和信用减值损失（-0.13亿元，+297.30%）增加所致。
    单看2024年四季度，公司营业收入（1.91亿元，同比-19.69%）和归母净利润（0.35亿元，同比-33.51%均同比有所下降，主要受到市场订单阶段性调整以及行业降价的影响。毛利率（36.95%，同比+5.29pcts，环比+0.01pcts），创已知数据新高。
    注重研发投入和前沿技术研究。2024年公司三费费率（9.87%，+0.79pcts）有所增长，主要系管理费用率（6.46%，+0.80pcts）增加所致，销售费用率（2.47%，+0.07pcts）和财务费用率（0.94%，-0.08pcts）基本保持平稳波动。
    公司具有深厚的技术积淀，并且加强研发投入方度，研发费用率（6.53%，+0.46pcts）保持增长，与此同时，公司注重前沿技术研究，成立75人的专业化创新研发团队开展技术研发，推动公司技术水平不断升级的同时，保证公司技术和产品布局适应行业技术发展趋势。
    回款周期拉长对现金流造成压力。资产负债端来看，公司应收账款（9.06亿元，较2023年末增加33.02%），主要系客户回款周期拉长，期末欠款增加所致。
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（0.74亿元、-75.69%）大幅减少，主要系公司回款周期较长，采购付款以及支付税费等金额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额（6.46亿元，+5054.40%）大幅增加，主要是公司首发上市股权融资所致。
    募投项日有助于增强公司高端钛合金制造能力。公司以7.16元/股首次公开发行9250万股股票，募集资金净额58731.77万元，用于扩大高端钛合金材料生产和补充运营资金。其中，高端装备用先进钛合金项目（一期）建设期2年，项目完全达产后，将形成年产钛合金棒材2800吨、钛合金锻还200吨的产能，有利于提高公司在高端钛合金材料方面的生产研发实力，增强公司核心竞争力，为公司可持续发展奠定基础。
    高端钛合金在高端装备领域应用优势明显：钛具有密度低、强度高、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强及成形性能优良等突出特性，被誉为“空间金属”和“战略金属”，钛合金则是以钛为基础制成的合金材料，广泛应用千军用航空航天、船舶、海洋工程、兵器等高端制造领域。在军用航空领域，钛合金广泛应用于飞机结构件和发动机部位，可有效减轻飞机结构重量、提高机体寿命、提升发动机推重比等，是飞机重要的结构材料；在船舶领域，钛合金的耐腐蚀、抗冲击等优势收到青味；在航天领域，钛合金的应用对增加航天飞行器航射程、降低燃料消耗、延长服役寿命、提高服役可靠性等方面均具有重要意义；在民航领域，钛合金的应用有助于达到减重增效的目标。因此，随着武器装备的发展，高端钛合金应用场景和潜在市场将逐步拓展。
    投资建议
    1、公司作为我国高端钛合金棒材、锻还主要研发生产基地之一，围绕航空航天高端钛合金持续发力的同时，开拓海装及民用航空市场，优化业务结构，带动业绩增长；
    2、公司聚焦产品研发及前沿技术研究，产品结构持续丰富，核心技术不断升级；
    3、公司募投项目有序推进中，项目投产后将进一步扩大公司产能，增强公司核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为9.70亿元、11.69亿元和14.15亿元，归母净利润分别为1.82亿元、2.17亿元和2.64亿元，EPS分别为0.39元、0.47元和0.57元，我们给予“买入”评级，日标价24元，对应2024-2026年预测EPS的62倍、51倍及42倍PE。
    风险提示
    核心竞争力风险，市场拓展不及预期，客户集中风险，原材料价格风险，财务风险等。