低温战略引领，盈利能力不断提升

新乳业(002946)
    行业端：根据欧睿口径，受到整体消费需求不景气的影响，2022-2024年我国牛奶+酸奶行业规模逐年下滑，行业整体阶段性承压。进一步拆分来看，相较常温品类，低温乳制品在新鲜度、潜在功能性方面更优，是消费升级的重要载体，增速优于行业整体。2021年低温酸奶和低温鲜奶占酸奶和鲜奶整体的比例分别为29.97%和16.53%，2023年分别提升至33.82%和16.91%。销售半径使然，低温单品体量较小、格局天然分散。常温酸奶CR2达到83%，低温酸奶CR2仅有36%，常温白奶CR2同样达到75%以上，低温鲜奶集中度预计比低温酸奶更加分散，行业集中度仍有提升空间。
    公司：公司2024年营收规模106.65亿，产品矩阵覆盖常、低温各类乳饮品和奶粉。结构上，低温占比50%+：鲜奶25%+，酸奶20%+；常温40%+：纯奶30%，调制乳10%。公司立足西南，通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，与伊利蒙牛形成差异化竞争。公司旗下有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、12个自有牧场。各子品牌在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥各品牌的协同效应，实现资源的优化配置。2023年公司提出战略规划，继续以“鲜立方战略”为核心方向，2023-2027年努力推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。
    增长驱动：23-24年公司营收和利润复合增速均实现逆势增长，领先同行。低温品类的逆势增长是推动公司23-24年营收利润增长的主要动力。公司坚持自有及可控优质奶源的经营战略，自有和参股奶源供应占公司需求总量六成左右，进一步巩固了在区域低温乳制品市场的领先地位，集团内鲜生活冷链为运输赋能。公司坚持科技研发驱动创新，建立系统化的创新机制，新品收入占比已连续四年保持双位数。DTC为公司核心战略渠道，其中订奶入户毛利率相对较高，整体用户粘性强，公司希望通过DTC业务去建立相对的渠道壁垒。当前DTC业务占比15%，27年目标提升至30%。
    净利率提升路径：公司23-24年净利率的提升主要受益于毛利率的提升，费用率的优化也有一定贡献。目前生鲜乳价格仍处在下行通道，但下降幅度明显收窄，往后看公司毛利率的提升更多的将依靠产品结构的提升。公司产品结构不断提升主要受益于公司持续推出高毛利的低温新品+深耕低温重点DTC渠道，导致低温产品占比不断提升。同时，未来随着行业需求的逐步企稳回升、规模效应、有息负债规模的不断下降，预计公司的期间费用率仍将继续优化。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS为0.79/0.96/1.16元，对应当前股价PE为22/18/15倍，对应25-27年净利率分别为6.10%、6.99%、7.74%（22年净利率3.62%），维持“买入”评级。
    风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，新品不及预期，食品安全等风险。

公司事件点评报告：净利润稳步提升，市场化改革持续推进

柳工(000528)
    事件
    柳工于2025年7月11日发布2025年半年度业绩预告，预计2025年半年度将实现归母净利润11.8亿元-12.8亿元，比2024年同期增长20%-30%，预计2025年半年度实现扣非归母净利润10.9亿元-11.9亿元，比2024年同期增长21%-32%。
    投资要点
    国内外双轮驱动，业绩稳健攀升
    2025年上半年，公司延续良好发展态势，预计实现归母净利润11.80亿-12.79亿元，同比增长20%-30%，展现出较强的盈利能力。在国内市场，受益于设备更新政策红利及行业需求回暖，公司土方机械业务增速领跑行业，充分把握了市场机遇。与此同时，面对海外市场的复杂环境，公司积极优化全球布局，凭借"全面国际化"战略的深入推进，在欧洲及新兴市场实现高质量增长，有效对冲了部分区域的市场波动。通过国内国际业务的协同发展，公司整体经营质量持续提升，为全年业绩增长奠定了坚实基础。
    管理层换届不影响市场化改革，常态化激励驱动长期发展
    柳工董事会换届并未影响公司既定战略，公司战略方向与市场化经营机制保持连贯，预计管理层将遵循既定经营主线，持续提升盈利能力和股东回报，大股东与上市公司的协同效应将进一步强化。2023年期权激励首期即将解锁，2024年业绩指标超额完成，同时公司已通过两期回购为后续激励储备资源。未来将结合监管要求与市场环境，动态优化激励方案。预计公司通过市场化薪酬与股权激励的双轨机制，将持续激发核心团队效能，推动业绩稳步增长。
    海外出口业务高质量增长，全球化战略成效显著
    2024年公司海外业务实现营业收入137.6亿元，同比增长20.05%，占总营收比重达45.77%。海外销量增速跑赢行业22个百分点，海外毛利率同比提升1.51个百分点。柳工目前在印度、巴西、阿根廷、印尼等多处海外制造基地运行良好，配合欧美等地的研发中心，形成了较为完善的全球产业布局，海外业务已从单纯的产品出口升级为深度国际化经营。海外业务不仅成为公司业绩增长的主要动力，更有效对冲了国内市场的周期性波动，展现出较强的抗风险能力。未来随着全球化布局的持续深化，海外业务有望进一步提升公司业绩增长空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为348.63、396.57、444.50亿元，EPS分别为1.01、1.43、1.94元，当前股价对应PE分别为10.0、7.1、5.2倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    经贸摩擦加剧风险；原材料价格波动风险；汇率大幅波动风险；宏观经济、政策和工程机械市场波动风险；海外国家实行贸易保护措施风险。

北交所信息更新：积极参展拓展包装业务，聚焦潮玩探索C端文创

柏星龙(833075)
    2024营收5.92亿元，同比+10%，归母净利润4123万元同比-11%
    公司2024年公司实现营业收入5.92亿元，同比增长10.21%，归母净利润4123.22万元，同比下滑10.53%；2025Q1，公司实现营收9763.94万元，同比下滑29.98%，归母净利润290.19万元，同比下滑78.07%。考虑到行业层面整体需求仍处于低位，叠加市场竞争持续加剧，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润0.48/0.57（原0.71/0.86）0.68亿元，对应EPS为0.73/0.88/1.05元/股，对应当前股价PE为46.4/38.5/32.3倍，看好公司下游领域拓展与文创未来潜力，维持“增持”评级。
    主要产品订单数量减少业绩承压，2024年新增25项国际设计大奖
    2024年公司受行业需求疲软及竞争加剧变化影响，公司主要产品订单数量有所减少。在品牌策略规划、创意设计方面，公司多年来积累了丰富的创意设计素材库和设计方法论，并打造了一套独特的流程化创意管理模式（即工业化设计模式）。2024年，公司新增25项国际设计大奖，2项发明专利，9项实用新型专利，截至2024年12月31日，公司累计获得了包括德国红点奖、世界之星、IF奖、莫比乌斯广告奖、Pentawards包装设计奖、缪斯设计奖等142项国际设计大奖，212项授权专利，其中15项发明专利。
    积极参与展会拓展下游领域，惠州工厂有序推进装修与机器设备的引入2024年，公司参展12次，组织论坛5次，积极参与糖酒会、国际奢侈品包装展、深圳礼品展等活动，展现创意产品，提升行业知名度并拓展商机。2024年，公司销售费用5162.25万元，同比增长11.83%。公司募投项目之一惠州柏星龙包装有限公司创意包装智能制造生产建设项目有序推进装修与机器设备的引入规划。2024年，公司设立龙衍文创，开始探索C端文创业务，公司已设立专门的研发与设计团队，聚焦年轻消费场景与潮玩机制，自主孵化面向C端的原创IP，将通过小批量柔性生产与市场成熟渠道测试市场。
    风险提示：原材料波动风险、市场开拓风险、宏观经济波动风险。

铜钴延续量价齐增，收购金矿资源升级

洛阳钼业(603993)
    主要观点：
    洛阳钼业发布半年度业绩预告
    公司预计25H1实现归母净利润82亿至91亿元，同比+51.37%至67.98%。其中单Q2实现归母净利润42.54亿至51.54亿元，同比+27.2%至54.1%，环比+7.8%至30.6%。
    上半年铜钴量价齐增，贡献业绩弹性
    根据业绩预告，公司25H1预计铜金属产量35.36万吨，同比+12.68%；钴金属产量6.11万吨，同比+13.05%。价格方面，2025上半年LME铜均价同比上涨3.6%；钴价：受刚果（金）出口禁令推动，Q2国内现货钴价23.88万元/吨，同比+8.3%，环比+27.5%，出口禁令延长带动钴价持续增长，7月16日已达24.51万元/吨。公司铜钴量价齐升有效推动业绩增长。
    收购海外金矿，资源布局全面升级
    据公告，公司于2025年6月24日完成收购加拿大Lumina Gold，获得厄瓜多尔Cangrejos金矿100%股权。矿内保有资源量13.76亿吨，金品位0.46g/t，黄金金属量638吨；可采储量6.59亿吨，金品位0.55g/t，黄金金属量359吨，服务年限26年。目前该矿仍在进行勘探，据初步研判，未来资源储量还有一定提升空间。该项目计划2028年投产，预计年产黄金11.5吨，黄金板块后续将为公司贡献利润弹性，提升不同周期下的抗风险能力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为162.17/180.93/187.59亿元，对应PE分别为10.67/9.57/9.23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    主要金属价格大幅波动；海外经营风险；矿山安全及环保风险；项目进展不及预期等。

公司稳步推进国内油气增储上产，圭亚那原油产量再创新高

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2025年7月16日，公司宣布在南海深层首获变质岩潜山勘探领域重大突破。
    国信化工观点：
    1）涠洲10-5南油气田获得变质岩潜山勘探领域重大突破，涠洲5-3油田开发项目投产：涠洲10-5南油气田位于南海北部湾海域，平均水深37米。探井WZ10-5S-2d钻遇油气层211米，完钻井深约3362米。经测试，该井日产原油400桶，天然气产量16.5万立方英尺/天，实现了中国海域首个变质砂岩、板岩潜山勘探的重大突破。2025年6月公司宣布涠洲5-3油田开发项目投产，该项目位于南海北部湾盆地，平均水深约35米，计划投产开发井10口，包括7口生产井、2口注水井和1口注气井。预计2026年将实现约10000桶油当量/天的高峰产量，油品性质为中质原油。中国海油拥有该项目51%的权益，智慧石油投资有限公司拥有49%的权益。
    2）国内渤海油田半年油气产量首破2000万吨，南海东部油田上半年油气产量超计划完成：根据公司官网报道，2025年上半年，我国最大原油生产基地渤海油田累计生产油气达2050万吨油当量，首次实现半年产量突破2000万吨，进一步增强了我国海上油气供应能力；同时，南海东部油田实现年度油气产量挑战目标的50%，原油与天然气产量双双超计划完成，调整井与措施井贡献产量同比跃升，设备完好率再创历史新高。
    3）海外圭亚那Stabroek单月产量再创新高，Yellowtail项目有望于2025年第四季度投产：目前圭亚那Stabroek区块已投产三期项目，总产能为69万桶/天，2025年1-5月平均产量为63.4万桶/天，其中5月份平均产量66.7万桶/天，创历史新高。Stabroek区块四期Yellowtail项目预计于2025年第四季度投产，投产后总产能将达到94万桶/天，预计到2027年、2030年Stabroek区块产能将分别达到130、170万桶/天。
    4）OPEC+逐步退出220万桶/天额外自愿减产，短期原油需求旺季支撑需求，中长期油价中枢或小幅下移：2025年3月初OPEC+发布声明，将额外自愿减产的220万桶/天、以及阿联酋增加的30万桶/天产量从2025年4月至2026年9月底内逐步恢复，但5月-7月每月分别增产41.1万桶/天，8月加速增产54.8万桶/天，剩余54.8万桶/天预计将在今年9月份完成，此外第二季度受到美国“对等关税”冲击引发经济担忧。2025年第二季度WTI原油均价为64.0美元/桶，环比下跌10.5%，同比下跌20.7%；布伦特原油均价为66.9美元/桶，环比下跌10.8%，同比下跌21.4%。2025年第三季度进入北半球需求旺季，我们预计2025年第三季度2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶。
    5）投资建议：由于原油价格下行，我们将2025-2027年布伦特油价预测从75美元/桶下调至68美元/桶，下调公司2025-2027年归母净利润至1263/1297/1350亿元（原值为1401/1437/1494亿元），对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.7/9.4/9.0x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    涠洲10-5南油气田获得变质岩潜山勘探领域重大突破，涠洲5-3油田开发项目投产
    涠洲10-5南油气田位于南海北部湾海域，平均水深37米。探井WZ10-5S-2d钻遇油气层211米，完钻井深约3362米。经测试，该井日产原油400桶，天然气产量16.5万立方英尺/天，实现了中国海域首个变质砂岩、板岩潜山勘探的重大突破。2025年6月公司宣布涠洲5-3油田开发项目投产，该项目位于南海北部湾盆地，平均水深约35米，计划投产开发井10口，包括7口生产井、2口注水井和1口注气井。预计2026年将实现约10000桶油当量/天的高峰产量，油品性质为中质原油。中国海油拥有该项目51%的权益，智慧石油投资有限公司拥有49%的权益。
    国内渤海油田半年油气产量首破2000万吨，南海东部油田上半年油气产量超计划完成
    根据公司官网报道，2025年上半年，我国最大原油生产基地渤海油田累计生产油气达2050万吨油当量，首次实现半年产量突破2000万吨，进一步增强了我国海上油气供应能力；同时，南海东部油田实现年度油气产量挑战目标的50%，原油与天然气产量双双超计划完成，调整井与措施井贡献产量同比跃升，设备完好率再创历史新高。
    海外圭亚那Stabroek单月产量再创新高，Yellowtail项目有望于2025年第四季度投产
    目前圭亚那Stabroek区块已投产三期项目，总产能为69万桶/天，2025年1-5月平均产量为63.4万桶/天，其中5月份平均产量66.7万桶/天，创历史新高。Stabroek区块四期Yellowtail项目预计于2025年第四季度投产，投产后总产能将达到94万桶/天，预计到2027年、2030年Stabroek区块产能将分别达到130、170万桶/天。
    OPEC+逐步退出220万桶/天额外自愿减产，短期原油需求旺季支撑需求，中长期油价中枢或小幅下移
    2025年3月初OPEC+发布声明，将额外自愿减产的220万桶/天、以及阿联酋增加的30万桶/天产量从2025年4月至2026年9月底内逐步恢复，但5月-7月每月分别增产41.1万桶/天，8月加速增产54.8万桶/天，剩余54.8万桶/天预计将在今年9月份完成，此外第二季度受到美国“对等关税”冲击引发经济担忧。2025年第二季度WTI原油均价为64.0美元/桶，环比下跌10.5%，同比下跌20.7%；布伦特原油均价为66.9美元/桶，环比下跌10.8%，同比下跌21.4%。2025年第三季度进入北半球需求旺季，我们预计2025年第三季度2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    由于原油价格下行，我们将2025-2027年布伦特油价预测从75美元/桶下调至68美元/桶，下调公司2025-2027年归母净利润至1263/1297/1350亿元（原值为1401/1437/1494亿元），对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.7/9.4/9.0x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

深度报告：国产纳米薄膜龙头，多元布局拓成长空间

菲沃泰(688371)
    菲沃泰：定制化纳米薄膜产品龙头，纳米薄膜产品+设备全领域突破。作为国内纳米镀膜领域的龙头企业，公司紧跟行业需求变化，在薄膜产品、设备研发、工艺验证等都多个领域实现突破，逐步成为海内外大客户的核心供应商。截至2024年10月底，公司已经累计为10亿+手机类产品、7亿+耳机类产品等进行纳米镀膜防护。公司自研的绝缘耐高压膜层和纳米镀膜技术，通过为马达电机、智能家居主板及服务器等关键部件提供高效绝缘、防腐蚀、抗菌和全方位防护。这些创新技术已在扫地机器人、无人机、智能门锁、服务器电源等产品实现应用，为下游行业高质量发展和用户体验升级提供了坚实保障。
    受益于消费电子终端市场需求呈现逐步回暖，随着医疗、汽车、马达电机、服务器等新兴领域的需求扩张，公司营收和利润有望持续提升。
    产业创新催生纳米薄膜需求，PECVD市场下游持续加码。纳米薄膜具备丰富功能，可根据下游不同需求定制出具有防护、透光、减阻等不同特性的材料。从行业广度来看，随着物联网产业的蓬勃兴起，各类电子产品的种类日益丰富，应用场景不断拓展，纳米薄膜产品有望在消费电子行业各细分领域获得更广泛的应用。此外，纳米薄膜在光学仪器、汽车电子、医疗器械等各行业领域也有着广阔的应用前景；从行业深度来看，各个面临着复杂使用环境的物品，纳米薄膜防护技术均有望从整机层面到关键零部件层面提供相应的防护，从而实现从整机到零部件的深入渗透，使得纳米薄膜防护技术在各个应用领域均有着广阔的市场空间。根据Precedence research数据显示，2023年全球纳米薄膜领域的市场规模约为141.8亿美元，预计到2032年底市场规模将超过663.5亿美元。PECVD是纳米膜制备的一种主要技术工艺，其操作方法灵活，工艺重复性好，尤其是可以在不同复杂形状的基板上沉积各种薄膜，因此在多种下游行业有广泛的应用。
    公司具备纳米镀膜全线核心技术，挖掘多元化市场打开成长天花板。公司将纳米薄膜制备技术与下游客户的实际需求相结合，形成了纳米镀膜设备制造、材料配方及制备工艺、纳米镀膜定制化服务和工艺三个方面的核心技术，并成功突破了国外技术垄断。在与P2I的工艺对比评估中，公司产品镀膜用时短、均匀度更高、方案防水等级更高，在与对手的竞争中获得客户认可，成为全球头部企业客户的稳定供应商。
    投资建议：公司深度绑定消费电子市场龙头厂商，紧跟需求变化维持业务基本盘。此外，公司挖掘多元化市场，顺利通过车载、AI算力、医疗等质量管理体系认证，后续逐步导入行业头部客户。我们预计公司2025-2027年营业收入为5.75、8.02、11.96亿元，归母净利润为0.78、1.31、2.23亿元，EPS为0.23、0.39、0.66元，对应PE为69、41、24倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不及预期；下游需求不及预期；市场竞争风险。

石英纤维瞄准算力时代蓝海市场，半导体和光学材料赋能大国重器

菲利华(300395)
    菲利华布局的石英纤维电子布或成为算力时代M9PCB的核心材料之一。公司半导体和光学业务有望受益于国产替代趋势，航空航天、光伏、光通讯业务有望维持基本盘。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    石英纤维或成为算力时代电子布颠覆性材料，公司积极扩产跑马圈地。算力、5G通信、汽车电子、航空航天等行业的发展对PCB的信号传输速率、稳定性、完整性需求日益增长。低介电电子布可以降低PCB信号传输延迟和能量损失，是算力时代PCB的核心材料之一。根据PCB网城报道，英伟达GB200因为信号传输速率较高而采用了M8材料和20层HDI的设计以降低信号传输损耗。根据快科技报道，英伟达Rubin GPU将采用台积电N3P制程支持8层HBM4，并搭载NVLink6Switch，可以提供3600GB/s的连接速度（相较于Blackwell的NVlink5Switch的1800GB/s翻倍）。考虑到Rubin相较于Blackwell进行了架构升级，我们预计Rubin GPU适配的PCB或将升级至M9材料，并对低介电电子布性能提出更高的要求。根据菲利华《石英纤维的性能及应用》，石英纤维的介电损耗在1MHz/10GHz下分别达到0.0001/0.0002，低于传统的D玻纤和E玻纤。石英纤维有望成为高频高速覆铜板低介电电子布的核心材料之一。菲利华是全球少数可以量产石英玻璃纤维的厂商之一，公司拥有石英砂、石英纤维、石英纤维电子布的全产业链能力。根据弘燊石英大会报道，菲利华子公司中益科技已经在石英纤维电子布领域深耕九年，其第二代超低损耗石英电子布采用棒拉法拉丝工艺，直接对标日本信越化学等国际巨头。菲利华已经启动较大规模的扩产计划，公司积极布局石英纤维电子布蓝海市场，抢占先发优势。
    半导体夯实重要增长极，光学材料赋能大国重器。半导体石英制品具有高纯度、耐高温的特点。根据QYResearch数据，2024~2031年全球半导体石英制品市场规模将从32.26亿美元增长至73.21亿美元。根据弘燊石英大会数据，中国半导体石英制品国产化率不足10%国产设备厂和Fab厂都在积极推进国产化。菲利华石英玻璃精密加工能力在国内处于领先水平，公司半导体石英材料或部件已经通过AMAT、Lam、TEL、北方华创、中微公司的认证。根据中国粉体网报道，熔融石英是光刻机光学系统的重要材料之一。菲利华开发的无氯合成石英、高均匀性合成石英、低羟基和少羟基合成石英是紫外光学应用的优选材料。同时菲利华通过子公司济南光微积极布局光掩膜板精密加工产能，填补了中国在该领域的空白。
    航空航天、光伏和光通讯业务守正出奇。石英纤维是航空航天材料领域的“隐形冠军”，在雷达、隐身涂层载体、航天器防护罩等领域有出色应用。中国航空航天产业正通过技术升级和产能扩张，推动石英纤维在多个关键场景的应用深化。菲利华是中国航空航天领域用石英玻璃纤维的主导供应商，有望充分受益于中国航空航天行业的发展。菲利华在光伏领域提供石英砂、石英玻璃材料、石英玻璃制品的全产业链配套服务，并和国内多家知名光伏企业建立了战略合作伙伴关系。菲利华在光通讯领域亦和光纤光棒厂商保持长期战略合作关系。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.65/2.45元。截至2025年7月16日，菲利华总市值约317亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为52.2/36.7/24.8倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    电子布技术进步速度不及预期。半导体和光学石英制品国产化进度不及预期。光伏和光通讯行业景气度下滑。航空航天行业需求复苏不及预期。原材料供应风险。

公司事件点评报告：业绩高速增长，自有品牌放量

若羽臣(003010)
    事件
    2025年7月14日，若羽臣发布2025年半年度业绩预告。
    投资要点
    业绩高速增长，自有品牌放量
    公司预计2025H1归母净利润0.63-0.78亿元（同增62%-100%），扣非净利润0.60-0.75亿元（同增58%-97%）。其中2025Q2归母净利润0.36-0.51亿元（同增36%-94%），扣非净利润0.35-0.50亿元（同增35%-92%）。公司自有品牌战略价值凸显，绽家大单品香氛洗衣液持续放量，驱动业绩高速增长。公司深耕既有品牌全链路运营，以精细化能力撬动全渠道增量，引进新的品牌管理合作伙伴，为合作品牌注入增长动能，实现双赢扩张。
    绽家品牌心智持续强化，斐萃起量快速成长
    公司自有品牌发展提速，其中，绽家凭借差异化优势实现多款产品长期领跑天猫等细分品类市场排名，2025Q1全渠道销售同增150%，上半年抖音GMV同增458%；后续公司将进一步强化品牌心智，加大战略单品香氛洗衣液的投入力度，发力衣物柔顺剂等细分高潜品类，抢占市场高增红利；斐萃自2024年9月上线以来迅速放量，2025Q1位列天猫营养补充食品店铺热度榜、引流榜TOP1，5月全新推出独家原料红宝石油产品，并进一步建立以红宝石油为核心的新品牌VitaOcean。当前斐萃系列已布局SKU达7款，预计年内将扩充至10款，随着产品矩阵不断丰富、品牌心智建设推进，斐萃有望打造公司第二增长极。
    盈利预测
    公司作为国内头部品牌运营管理公司，近年接连成功孵化两大自有品牌，绽家定位差异化高端香氛家清，斐萃聚焦口服抗衰并推出高潜力品类红宝石油，随着品牌建设与市场拓展推进，公司业绩有望保持高速增长。根据2025年半年度业绩预告，我们预计2025-2027年EPS分别为0.79/1.21/1.66元，当前股价对应PE分别为67/43/32倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、自有品牌推广不及预期、新品研发不及预期等。

大股东增持彰显信心 重申公司现金流价值

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：公司于7月15日发布控股股东增持计划进展公告，截至2025年7月15日，本次增持计划实施期限已过半，华电产融通过集中竞价交易方式累计增持公司股份363万股，占公司总股本的0.85%；增持后公司控股股东中国华电及其一致行动人持有公司股份1.25亿股，占公司总股本的29.14%。
    华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025年4月16日披露控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。目前增持时间过半，增持股本也达到增持下限，但本次增持计划尚未实施完毕，仍有增持时间与空间。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，大股东真金白银的支持比文字更有力量，此次增持也能提升大股东持股比例，为公司后续发展提供更多空间。
    集团旗下乌江水电位于贵州，9GW水电装机年毛利30亿量级。公司于6月2日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6月19日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2024年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2025年3月底持股12.4%，并且黔源电力十名董事会成员中，四位董事工作经历与乌江水电有关。
    根据乌江水电债券信息，2024年底，乌江水电控股在运装机1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120万千瓦，预计2031年投产发电。分板块利润看，2024年乌江水电毛利28.15亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23亿元，利润总额18.27亿元，归母净利润16.19亿元。值得注意的是，2025年一季度乌江水电火电（含供热）毛利-0.04亿元，接近扭亏。
    公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
    盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，维持中性预期，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.13、4.53、4.76亿元，当前股价对应的PE分别为17、16、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

公司动态研究报告：销售规模持续增长，前瞻布局机器人线缆

万马股份(002276)
    投资要点
    专注电线电缆，销售规模持续增长
    2024年公司实现营业收入177.61亿元，同比增长17.46%，其中，电力产品/高分子材料/通信产品三大板块的营收分别为117.5/51.9/5.0亿元，分别同比变动32.3%/6.4%/-42.4%，实现归母净利润3.41亿元，同比减少38.57%，主要是受市场竞争加剧及铜价上涨影响；2025Q1公司实现营业收入39.70亿元，同比增长4.43%，实现归母净利润0.82亿元，同比增长23.05%。
    高分子材料市场份额提升，产能继续扩张
    2024年公司高分子超高压绝缘料业务产品发出量同比增长9.31%，单月最高销量突破5.55万吨，国内市占率已由2021年的约15%提升至目前的约20%，同时，随着国际化战略深入推进，公司海外市场销量持续增加。
    公司高分子超高压绝缘料一期项目（年产能2万吨）+二期项目（年产能2万吨）均已投产，三期项目将于2025年逐步投产，满产后产能合计将达6万吨，板块收入规模和盈利能力有望再提升。
    前瞻布局机器人线缆，实现批量交付
    公司2016年成立机器人智能装备事业部，2017年设立专项机器人电缆实验室，并于2018获得了德国莱茵TUV授权。2018年起，公司陆续与汇川技术、美的库卡、杭可科技、先导智能等企业展开合作，推动机器人线缆在工业机器人及智能装备中的应用；2021年，公司机器人电缆成功应用于国际机器人四大家族之一的KUKA，开始批量交货，进一步巩固了市场地位，2024年公司成为KUKA在中国地区最大的机器人电缆供应商，实现机器人电缆进口替代。
    目前，公司机器人电缆不仅成熟应用于工业机器人领域，还成功进入新兴的人形机器人和机器狗等领域，产品也从互联集成线缆拓展至本体线缆和线束，并实现批量交付。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为206.29、240.68、281.33亿元，EPS分别为0.53、0.65、0.81元，当前股价对应PE分别为27.6、22.3、17.8倍，公司传统业务规模提升，机器人线缆进展顺利，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    线缆需求不及预期风险、机器人业务进展不及预期风险、竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

子板块增长稳健，看好Fibro装机放量

福瑞股份(300049)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，2025H1预计实现归母净利润0.5~0.6亿元（-34%~-20%），扣非净利润0.5~0.6亿元（-31%~-17%）。
    子板块增长稳健。分产品看，2025H1公司器械板块预计实现收入4.7~4.9亿元（+11~+16%%），实现净利润约0.7~0.8亿元，贡献的归母净利润为0.4亿元，药品和医疗服务板块稳健增长，25H1预计实现营收2.3~2.4亿元（+3%~+10%），实现净利润约0.4亿元。利润端同比下滑主要因汇兑损益及股权支付费用等。
    司美格鲁肽MASH3期数据发表，Wegovy有望在25H2获批MASH适应症。2025年4月，诺和诺德在《The New England Journal of Medicine》公布司美格鲁肽治疗代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）合并中度至重度肝纤维化（2期或3期）成人患者的3期临床数据。数据显示，62.9%接受司美格鲁肽治疗的患者实现了脂肪性肝炎消退且无肝纤维化恶化（安慰剂组为34.3%）。另外，诺和诺德宣布美国FDA已受理Wegovy（2.4mg）的补充新药申请（sNDA），并授予其优先审评资格，用于治疗伴有中度至重度肝纤维化的非肝硬化性MASH成人患者，获批时间有望提前至2025年底。
    全球肝病精准诊断龙头，按次收费+MASH药品数据刺激肝纤维化检测需求扩容。FibroScan已被世界卫生组织（WHO）、美国肝病研究学会（AASLD）、美国糖尿病协会（ADA）、欧洲肝病学会（EASL）、亚太肝病研究学会（APASL）等多家权威机构列入肝病检测专家指南。全球肝纤维化检测需求有望扩容，主要因：1）按次收费的商业模式赋能基层医疗机构需求。截至2024年，按次收费模式产品FibroScan go/box已实现装机651台，预计2025年将快速放量。2）MASH首款新药Resmetirom获批上市、诺和诺德司美格鲁肽3期临床数据和Wegovy适应症有望获批、礼来GLP-1类药物tirzepatide2期数据等将刺激肝纤维化检测需求再扩容。
    盈利预测：我们预计2025-2027年营收为18/24/31亿元，归母净利润为2/3/4亿元，对应PE为44/31/23倍。
    风险提示：原材料价格上涨风险、药品院外拓展或不及预期、MASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展不及预期风险。

提升超阳药业持股比例，加码创新药布局

苑东生物(688513)
    事项：
    公司近期公告，拟受让上海超阳药业原股东吴汉超、齐力佳所持部分股份，其中，拟以810万元受让吴汉超所持上海超阳7.9545%的股权；拟以1158万元受让齐力佳所持上海超阳11.3636%的股权。本次交易完成后，公司间接持有上海超阳的股权比例由11.3636%提升至30.6816%，上海超阳将成为公司施加重大影响的参股公司。
    平安观点：
    上海超阳药业专注于抗肿瘤和自免领域FIC或BIC药物开发，HP-001项目展现出BIC潜力。依托蛋白质稳态技术和计算机辅助药物设计两大技术平台，不断推进分子胶、PROTAC和DAC等创新化合物结构设计和合成等核心技术的突破。HP-001是一种新型口服CRBN基础的分子胶降解剂，临床前研究表明，其在降解效力和选择性方面优于已获批的免疫调节药物和下一代候选药物（如Mezigdomide、Cemsidomide等），在克服耐药机制的同时最小化在靶、脱靶毒性，展现BIC潜力。目前HP-001正在开展1期临床试验，尚未发现严重不良事件和剂量限制性毒性，且在低剂量组已观察到患者症状改善。HP-002是新一代具备透脑能力、靶向BTK的PROTAC分子，临床前研究表明，其对多种BTK突变株表现出BIC体外活性，在两种不同的体内药效模型中呈现出优于临床分子NX-5948的体内活性，预计2025年Q4申报IND。
    高壁垒复杂制剂和新药研发取得突破。1）在精麻药领域，2024年共完成米达唑来口服溶液、氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊等6个产品申报生产，盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺2个产品获批；2）改良型新药方面，完成水合氯醛口服溶液、氨酚羟考酮缓释片国内首家报产，此外还有EP-0203XR等多个特色改良型新药在研；3）复杂制剂方面，全面布局单剂量鼻喷及多剂量鼻喷制剂管线，2024年新增4个产品立项，共9个鼻喷剂在研，其中盐酸纳洛酮鼻喷剂已于2024年9月申报FDA，加快国际化。4）新药研发方面，EP-0108胶囊获得CDE临床试验默示许可，用于恶性血液瘤治疗；EP-0146片先后获CDE和FDA临床试验默示许可，用于治疗晚期实体瘤；高选择性PARP1抑制剂EP-0186片已提交CDE临床试验申请，并于2025年1月提交FDA临床试验申请，均已受理，用于晚期实体瘤治疗；麻醉镇痛EP-9001A完成1b期临床研究；ADC创新药YLSH003正在IND申报准备阶段。
    主业稳健增长，创新药持续兑现，维持“推荐”评级。舒更葡糖钠注射液纳入第十批集采，其2024年前三季度收入占比6.26%，预计2025年集采落地执行后因降价其收入规模承压；同时2025年度股权激励和员工持股计划合计摊销费用约1900万元。因此我们将公司2025-2026年净利润预测下调至2.70亿、3.11亿元（原预测为3.64亿、4.57亿元），预计2027年净利润为3.67亿元。当前股价对应2025年PE为28倍，考虑到公司创新药逐步迎来兑现期，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）研发风险：研发项目具备失败获进度不及预期可能；2）新产品放量不及预期风险：公司商业化品种较多，存在放量不及预期风险；3）业务出海不及预期风险：公司出海进度存在不及预期可能。

调味品龙头跨界智算，双轮驱动开启增长新纪元

莲花控股(600186)
    公司是老牌的味精龙头企业，打造算力第二增长曲线。莲花控股股份有限公司是一家专注于调味品和健康食品研发、生产和销售为一体的上市企业。公司主要从事调味品的生产销售、小麦加工、面粉生产、农业数字化、健康食品创新以及算力服务等业务。作为老牌的味精龙头企业，公司拥有30多家分公司，2700多家经销商，10000多家客商，渠道覆盖全国所有省份，产品远销全球70多个国家和地区。调味品业务是公司的主要营业收入来源，占总营业收入的90%。此外，在坚持传统业务的基础上，公司开辟第二增长曲线积极进军智能算力等科技创新领域，公司于2023年6月30日在杭州正式注册成立全资子公司莲花科创，并与相关领域巨头达成战略合作，共建一流智能算力中心，提供算力租赁、数据中心运营等服务。
    调味品以市场需求庞大，公司积极抢抓国货崛起和数字营销机遇。中国调味品市场得益于食品工业化进程的加快、预制菜产业的迅猛发展与B端餐饮市场的不断壮大，餐企连锁化、出海趋势明显，进一步推动了调味品的需求增长。同时，C端“核心家庭化”趋势显著，快手菜调味料等便捷调味食品进入家庭，其制作方便与口味多样的产品属性为消费者带来了更好的烹饪体验感。受多重因素共同推动，中国调味品市场潜力巨大，未来规模将持续增长。目前莲花控股已在传统电商平台天猫、拼多多、京东等平台开设旗舰店，在新兴电商平台抖音、视频号、快手、小红书，通过视频和直播销售模式，实现裂变式增长和品牌传播；在社区电商平台美团优选、多多买菜、淘菜菜、朴朴超市、叮咚买菜，采用OtoO的模式运营。致力做到传统电商守存量，兴趣电商拓增量，社区电商抢场景。
    算力承接算法及数据是AI产业发展基石，AI与大数据驱动算力产业高速扩张。算力涵盖了从数据的产生、传输、计算到使用和存储等的全生命周期，能够处理复杂庞大的计算任务。当下，人工智能的蓬勃发展赋能数字经济，算力是AI发展的核心资源，AI产业的快速增长促进算力需求快速增长。2024上半年中国智算服务整体市场同比增长79.6%，市场规模达到146.1亿元人民币。其中，智算集成服务市场同比增长168.4%，市场规模达57.0亿元人民币。公司是算力行业的技术提供商，依靠强大的母公司快速构建起算力业务的基建网络。莲花紫星成立于2023年11月，由莲花科创与星临科技共同设立，是莲花控股向算力业务转型的重要布局。公司主要从事算力相关服务，包括算力租赁、智算中心建设运营、模型微调和AI技术应用等领域。致力于成为AI智算综合服务运营商，为下游客户提供高性能GPU服务器租用、云端算力调度等一站式解决方案，为各行业提供高效、稳定的算力支持。
    全球算力规模迅速增长，各地持续加码算力投资。全球算力规模迅速增长，各国持续加码算力投资，推动新一轮AI竞赛。2024年全球计算设备算力总规模突破1+08:00Flops（每秒千亿亿次浮点运算），较2023年的1+08:00Flops同比激增32%，增速远超全球GDP增速。与此同时，国内地方性政策频繁落地，国产智能算力基础设施迎来机遇：国家层面积极引导，目前，国家和地方政府出台了一系列政策支持算力产业国产化。2025年中国智能算力规模有望达到1,037.3EFLOPS，预计到2028年将达到2,781.9EFLOPS。2025年中国通用算力规模将达到85.8EFLOPS，预计到2028年将达到140.1EFLOPS。
    智能算力需求跃迁，智能算力租赁大幅降低了使用高性能智算资源的门槛，公司聚焦智能算力行业产业链中游，深耕智算租赁业务。智能算力租赁大幅降低了使用高性能智算资源的门槛。除了加速芯片难获取外，考虑到部署成本、时间成本、算力资源的灵活性以及数据的安全性，智能算力租赁都是最佳选择之一。对于模型研发的企业而言，智算租赁能够大大节约时间成本，帮助企业获得先发优势，大模型研发往往还需要GPU和CPU的协同工作，这就要求对计算资源进行精确的分配和管理，智算租赁能够让模型研发企业灵活部署所需的智能算力资源，大大提高GPU使用效率，从而实现资源配置的优化。公司聚焦智能算力行业产业链中游，深耕智算租赁业务，旨在为下游企业提供性价比高的智能算力调度一站式解决方案。基于单相浸没式液冷数据中心，为下游客户提供高性能GPU服务器租用、云端算力调度等一站式解决方案。
    下游应用逐步渗透，公司提供多场景解决方案。AI快速发展正在推动各行业的数智化转型，AI在各行业正加速渗透。大模型为干行百业提供了创新解决方案，赋能行业有效地提升了效率、降低成本及优化决策过程。目前大模型在广告、传媒、教育、金融等领域快速落地应用。公司目前在智慧金融、智慧教育、智慧能源等领域都有高效的解决方案以及实体案例，后续随着AI在各行业的加速渗透，公司相关业务有望迎来放量。
    公司盈利预测及投资评级：公司持续进行内部改革，核心业务受益于产品种类增加以及新零售渠道崛起，品牌认知度优化，调味品主业市占率有望稳步提升；算力业务随着公司不断的客户开拓，构造算法解决方案能力护城河，公司“双轮驱动”发展格局已经成型。预计2025-2027年公司营收增速分别为35.09%/20.14%/14.03%，2025-2027年归母净利润为3.35/4.28/4.97亿元，对应EPS分别为0.19、0.24和0.28元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）新产品研发不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

2025H1业绩预告点评：25Q2盈利中枢继续抬升，降本增效效果显现

金龙汽车(600686)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025H1业绩预告，业绩符合我们预期。归母净利润层面，25H1预计1.16亿元，25Q2预计0.69亿元，25Q2同环比+42%/+48%。扣非归母净利润层面，25H1预计0.12亿元，25Q2预计0.22亿元，公司实现五年来首次单季度扣非归母净利润扭亏。
    出口拉动25Q2销量环比提升。2025年Q1/Q2公司销量分别为1.10/1.15万辆，同比+11.19%/-12.20%，2025Q2单车净利润为0.60万元，同环比+62%/+43%。分车型长度来看，2025Q2大中客占总销量比重分别为57%，同比-2.0pct/+5.0pct。分区域来看，根据中客网数据，2025年H1公司出口销量1.4万辆，同比+52.4%，新能源出口销量2028辆；25Q2出口0.7万辆，同环比+22.4pct/-1.3pct，新能源出口1078辆，同环比+0.3%/+13%。我们认为，本轮客车周期向上的核心催化来自于出口客车的销量高增与新能源占比增加，公司作为国内客车龙头之一把握本轮贝塔上行趋势.
    订单放量驱动增长，国内外市场同步突破。海外市场方面，子公司金旅客车4月向沙特发运234台定制化高端旅游客车，延续2月155辆大巴交付势头，深耕中东市场二十年累计交付超5000辆且复购率达80%；同时依托全球化KD工厂加速产能输出——埃及轻客产能超6000辆、泰国新能源公交交付3000台、埃塞俄比亚建成非洲首个新能源客车KD项目。国内市场同步发力，3月中标辽宁抚顺300台公交大单，在新疆、内蒙古等多地实现批量交付及空白市场突破，新能源重卡完成漳州/金华订单交付并签约示范项目，驱动新能源车销量同比增长近40%。
    三龙整合+管理层换届，公司有望进入发展新阶段。2024年12月公司与金龙旅行车公司少数股东嘉隆集团就拟收购其持有的金龙旅行车公司40%股权事项签署了《股权转让框架协议》，目前股权交割已经完成，三龙整合完毕。2025年4月公司公告原董事长谢董卸任金龙汽车董事长，新任管理层上任预计将内部提效放到更重要的位置，公司利润释放节奏有望进一步加快。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营业收入为250/268/285亿元，同比+9%/+7%/+7%，基本维持2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比+182%/+45%/+28%，对应PE为21/14/11倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

公司事件点评报告：二代产品携手兆威，股权激励绑定核心研发团队

福莱新材(605488)
    事件
    2025年6月5日，福莱新材举办第二代电子皮肤产品新品发布会。
    2025年7月5日，兆威机电召开“灵巧新境界”发布会，重磅推出ZWHAND新一代灵巧手。福莱新材作为新一代灵巧手触觉领域核心供应商，与兆威机电签署了灵巧手战略合作备忘录。
    2025年7月11日，福莱新材发布新一届股权激励方案草案及名单。
    投资要点
    二代电子皮肤全面进化升级
    公司于2025年6月5日发布了第二代柔性传感器产品，核心突破体现在三个维度：
    1.真柔性全曲面：公司将柔性表面材料融入传感器业务，二代柔性传感器能够完美贴合各种复杂曲面，突破了传统半柔性或平面传感器的物理限制，可以完整部署于指尖、指腹、手心、手背等关键区域，达成全域触觉感知，确保识别可靠性和精准度。
    2.多物理模态集成：二代产品集成力觉、滑觉、接近觉等多物理模态，实现从单一触觉向复合感知的技术跨越。
    3.三维力：二代产品能够精准捕捉和解析多方向的作用力，包括垂直力和剪切力等，感知力的大小和方向信息，使灵巧手抓握更稳固、更精准。
    此外，在识别精度方面，二代产品感知精度小于0.1N，采样频率可到达100Hz以上，满足超高灵敏度和高频率响应需求。在耐用性方面，产品稳定工作周期大于等于100万次。
    公司携手兆威共创新一代灵巧手
    ZWHAND是兆威机电旗下的仿生灵巧手品牌，本次发布会中新一代仿生灵巧手DM17和LM06系列同步发布和发售，进一步走向C端客户。公司作为电子皮肤领域的领先企业，本次与兆威机电强强联合。公司第二代柔性传感器产品即应用于ZWHAND新一代灵巧手，为其提供全曲面、真柔性、多模态感知的触觉解决方案。公司与兆威机电的合作标志着公司柔性传感器产品在客户层面的新突破，同时也展现出公司强大的产业化和量产落地能力。
    股权激励方案落地，电子皮肤批量供货
    公司新一届股权激励方案涉及授予限制性股票242.7万股，价格为每股15.64元，激励对象涉及103位核心骨干员工，其中多名研发人员在列。激励对象名单中包含两位外籍人士，CHEN SHUTING（公司首席科学家）和LIEW WENG HENG（公司新引进的算法专家），两人均为公司柔性传感器业务核心技术人员。在电子皮肤行业加速扩容、人才紧缺的背景下，公司通过本次“金手铐”方案，与核心研发团队深度绑定、共享成果。确保公司技术领先、科研团队稳定的同时，彰显了公司对未来发展的信心。目前公司正在批量供货电子皮肤，客户涵盖兆威机电旗下ZWHAND等。电子皮肤产品送样工作进展加速，送样对象覆盖行业内多家头部厂商。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.23、1.56、2.19亿元，当前股价对应PE分别为72.9、57.6、41.1倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业需求不及预期；行业竞争加剧；柔性传感器产业化不及预期；柔性传感器下游验证不及预期；公司项目建设不及预期；股权激励进展低于预期风险。

太湖远大首次覆盖报告：深耕电缆材料行业，产品结构持续优化

太湖远大(920118)
    公司专注于环保型线缆用高分子材料。太湖远大成立于2004年，是一家专注于环保型线缆用高分子材料研发、制造、销售和服务的高新技术企业。公司产品分为交联聚乙烯(XLPE)电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料三个大类，可广泛应用于电力、通信、交通、石油化工、建筑、冶金、航空航天等国民经济和国防领域。截至2025年一季度，公司董事长俞丽琴女士直接持有太湖远大15.47%的股份，赵勇持有19.28%的股份，潘姝君持有3.54%的股份，三位合计直接持有38.29%的股份，为公司的实际控制人，公司的股权结构较为稳定。
    近年来公司业绩总体稳健，一季度公司业绩阶段性承压。2020-2024公司营业收入复合增长率及归母净利润复合增长率分别为18.14%、17.31%。2025年一季度，公司实现营业收入29,379.86万元，同比下降13.14%；实现归母净利润304.65万元，同比下降79.21%，主要系上游材料价格经过12月份以来的快速下降，下游市场需求在受春节前后影响启动滞缓、行业产品竞价态势仍有所延续等原因所致。3月以来公司的下游需求逐渐改善，原材料价格波动趋于平稳，后续公司将依托多年深耕细分领域的品牌影响力，进一步提高产品在国内市场的渗透率、积极拓展国外市场。
    高性能、特种化产品推动线缆材料产业优化升级。线缆用高分子材料主要应用于电力电缆、通信电缆与光缆、电气装备用电线电缆中，为除金属导体、光纤外的主要原材料之一，具体包括绝缘材料、屏蔽料和护套料。我国线缆用高分子材料行业整体集中度较低，近年来行业集中度呈现逐步提升趋势，优势企业通过产品质量和专业化发展赢得更多市场份额。未来电力、电网、新能源、5G通信、轨道交通等下游领域将持续带动对电缆材料的旺盛需求，行业将加快向环保、无卤、低烟阻燃材料转型，并逐步转向高性能、特种化和差异化竞争。
    投资建议：太湖远大作为国内少数已实现线缆材料产品系列化生产的企业之一，具备较强的品牌影响力与技术积累。随着公司募投项目的逐步投产，以及公司在研发端的持续投入，公司的线缆用高分子材料产品在国内市场的渗透率有望进一步提升。此外，公司积极布局国际市场，并将产品应用下游拓展至光伏、新能源汽车等领域，未来公司的产品结构、客户结构有望不断优化。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.41/1.58/1.83元，对应市盈率分别为20/18/15倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；应收类款项回收风险。

公司点评报告：净利润快速增长，海外业务拓展顺利

华工科技(000988)
    事件：公司发布2025H1业绩预告，预计2025H1实现归母净利润8.9-9.5亿元，同比增长42.43%-52.03%，预计2025Q2归母净利润为4.8-5.4亿元，同比增长43.28%-61.19%。
    点评：
    联接业务收入和盈利同比大幅增长，感知业务市场占有率提升，智能制造业务订单增长较快。公司聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务。国内算力光模块业务需求旺盛，公司光模块产能根据客户订单需求情况及时进行增加和调整。2024年，公司光电器件、敏感元器件、激光加工设备占营收比分别为33.95%、31.33%、29.81%。2025H1，公司所聚焦赛道的市场主体业务大幅增长。其中，1）联接业务随着国内互联网及设备厂商算力需求激增，应用于算力中心建设的400G/800G等高速光模块需求快速释放，收入和盈利同比大幅增长。2）感知业务紧抓新能源汽车渗透率创新高和出口增长的机遇，市场占有率进一步提升，PTC加热组件、传感器的销售持续增长。3）智能制造业务受益于新能源汽车、船舶等行业设备更新及智能制造升级，迎来加速发展期，订单增长较快。
    盈利能力提升，费用管控成效显著。2025Q1，公司销售净利率为12.12%，环比+1.85pct；期间费用率为11.10%，同比-3.18pct，环比-2.57pct，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-2.3pct、-1.55pct、+1.02pct。公司推行精益生产，有效控制经营成本。海外生产基地完善生产工艺，全面提升生产效率和产品质量，引进当地合格供应商，控制成本，落实原产地要求。
    公司具备硅光芯片到模块的全自研设计能力。2025Q1，研发费用同比+43.03%，公司持续加大新技术、新产品的研发投入力度。公司光电子信息产业研创园“下一代超高速光模块研发中心暨高速光模块生产基地建设项目”一期建设加快推进，预计2025年7月投产。产品方面，公司具备硅光芯片到模块的全自研设计能力，包括业界最新的用于1.6T光模块的单波200G自研硅光芯片和多种1.6T光模块产品（DSP和LPO）方案；具备硅光完整材料PDK能力，自研硅光芯片，海外Fab锁定产能、提量，同时增加海外第二备份Fab产能，国内Fab正在加快验证中。公司围绕当前InP（磷化铟）、GaAs（砷化镓）化合物材料，积极布局硅基光电子、铌酸锂、量子点激光器等新型材料方向，自主研发并行光技术（CPO、LPO等），同时积极推动新技术、新材料在下一代3.2T等更高速率
    光模块产品应用。公司于2025年美国光通讯展推出适配下一代AI训练集群的CPO超算光引擎、3.2T模块解决方案。全球化经营提速，海外业务拓展迅速。2024年公司国内业务、国际业务占营收比分别为88.2%、11.8%。海外市场方面，部分互联网大厂资本开支投入预期上调，海外算力需求延续高景气度。公司联接业务海外市场推进顺利，2025年有望在海外头部客户获得批量订单；业界领先1.6T自研硅光模块，已接到中美知名OTT客户正式送样通知；1.6T ACC/AEC已在美国知名OTT测试，准备小批量出货。产能方面，公司海外工厂已正式投产，将不断提升800G、1.6T模块的量产能力，计划建造4万平厂房以应对未来海外业务增长需求。
    大模型和生成式AI推高算力需求，光模块产业持续受益。根据IDC的测算，2024年中国智算规模达725.3EFLOPS，预计2028年将达到2781.9EFLOPS，CAGR将达到39.9%；2024年中国智算服务市场整体规模达到50亿美元，2025年将增至79.5亿美元，2023-2028年五年CAGR达57.3%。LightCounting预计2024-2029年全球数通光模块市场CAGR将达到27%。大模型迭代加速的驱动下，海内外各大厂商持续加码AI算力领域投入，在大模型、云计算、搜索及广告、生产力工具等赛道积极拥抱AI商业化浪潮，发力布局AI大模型应用及产品服务，带动算力基础设施产业链的高景气度，AI产业链中光模块等产业持续受益。
    盈利预测及投资建议：公司是全球领先的光模块厂商，国内算力光模块业务需求旺盛，海外业务推进顺利；在全球新能源汽车热管理和多功能传感器技术处于领导地位，PTC产品市场份额持续提升，压力传感器突破新的增长点。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.97亿元、23.10亿元、28.16亿元，对应PE分别为26.69X、20.76X、17.03X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易争端风险；AI发展不及预期；行业竞争加剧。

HVLS风扇领军企业，AI+打造第二成长曲线

开勒股份(301070)
    投资要点
    HVLS风扇行业领军企业。公司是中国HVLS（大空间高效通风）风扇行业领军企业，2021年上市后公司战略转型AI+等新质生产力方向。公司目前主业包括HVLS风扇、锂电池应用、人工智能。2024年，公司营业收入3.31亿元，其中HVLS风扇业务占比74%，工商业储能收入占比15%。随着公司持续推进转型，我们预计AI新业务将贡献更多收入。
    借力河南国资，拓展AI新赛道。公司AI业务主要通过和豫资集团合资成立的豫资开勒展开。豫资集团是河南省级投融资公司，深耕“新车医数”四大重点产业赛道。2018年，豫资集团对公司进行战略投资。2025年7月，开勒股份公告其全资子公司开勒新能源拟向豫资开勒增资1,000万元。增资后，开勒新能源将持有豫资开勒51.5%的股权，豫资开勒成为公司控股孙公司，纳入公司合并报表范围。围绕豫资集团的重点产业赛道，豫资开勒深度拓展AI在政务、医疗、车联网方面的应用。
    AI+政务：人民网深度合作，切入公文写作。2023年我国公务员和事业编总人数超4800万人，公文写作应用前景广阔。2025年4月，豫资开勒联合人民网正式发布“深言未来”智能政务一体机，并与百度飞桨、海光信息、超聚变、联想达成战略合作。深言未来内置公文写作、内容审核、知识库问答、会议纪要等多项功能，内置人民网主流价值语料库及权威数据库，严格把控大模型生成内容的意识形态。
    AI+医疗：深耕河南，辐射全国。河南省具备优质医疗资源基础，致力于生物医药产业优化升级。根据河南省卫健委，2025年郑州大学第一附属医院预算收入218亿元，河南省人民医院预算收入126亿元，数智化升级需求可观。公司提供产品服务包括医院智能化改造、智能科研辅助平台以及AI影像模型验证平台等，已经落地多家三甲医院合作。
    AI+无人车：产业逐步实现商业化落地。各地陆续开放路权，支持无人驾驶运营测试。无人物流车已经验证了商业化落地的可行性，切实协助客户降本增效，行业已经迎来1-10高速增长阶段。考虑牌照稀缺性，我们预计未来具备运营资质的公司有望核心受益。2025年2月，开勒股份与河南省汽车产业投资集团签署《合作协议》，双方拟建立合作关系，聚焦无人驾驶技术相关领域开展合作。具体围绕无人驾驶技术在无人出行车、无人物流车、无人配送车、无人巡检车等相关领域进行技术研发和成果转化。
    盈利预测与投资评级：开勒股份是国内HVLS风扇领军企业，旗下豫资开勒和河南豫资集团在AI+方面深度合作，未来有望在医疗、政务、无人车运营等领域快速商业化落地，优势显著。我们预计公司2025-2027年营收分别为3.73/4.50/5.84亿元，归母净利润分别为0.42/0.72/1.07亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期。

创新管线出海可期，重视创新药平台价值

科兴制药(688136)
    投资要点：
    创新药平台价值逐步显现。公司构建了KX-FUSION蛋白技术平台、KX-BODY抗体技术平台、K'Exosome递送技术平台、载体疫苗技术平台、微生态制剂研发及产业化平台等多个国内外领先的技术平台，围绕肿瘤与免疫、退行性疾病等领域，布局新型抗体、新型蛋白、新型递送体系，公司创新药平台价值有待重估。
    创新管线提供出海预期，赋予公司新估值弹性。
    1）GB18(GDF15)：肿瘤恶病质，国内和美国IND均已获批。对标同靶点同适应症辉瑞Ponsegromab，目前已开展II/III期临床，主要终点为体重变化和厌食症评分，临床成功概率较大，映射公司GB18成功率。目前恶病质竞争格局较好，同靶点GDF15相关药物科兴制药研发进度全球前列，且临床前数据显示，GB18能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量，改善运动功能。作为辉瑞Ponsegromab的me-better产品，有望快速推进临床，潜在BD可能性高。
    2）GB12(IL-4R/IL-31)：特应性皮炎，临床前阶段，运用AI技术双靶位突破性设计，从炎症和神经双通路抑制炎症反应+缓解瘙痒，从而克服单一靶点在疗效和耐药性的局限性。临床前结果显示其在炎症和瘙痒指标上与强生同靶点产品ND026药效可比，药代动力学方面有显著优势。公司产品竞争格局较好，具有出海预期。
    3）GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)：炎症性肠炎，临床前阶段，公司GB20筛选获得的PCC分子活性远高于竞品，免疫原性低，安全性高，展示出了显著的动物药效。此外，GB24双抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著。公司两款产品凭借其优秀的活性和协同性，在TL1A靶点交易火热的当下，有潜在BD的预期。
    4）GB10(VEGF/Ang-2)：眼底疾病，临床前阶段，目前已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。GB10在抑制异常血管生成、减少液体渗漏及改善视力方面效果显著。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.07/2.07/3.46亿元，7月16日股价对应的PE分别为93/48/29倍。选取与公司业务相近的仿创结合的制药企业汇宇制药、安科生物与凯因科技与公司作对比，鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。
    风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。

签订完整装备系统大额采购协议，打开广阔新天地

高德红外(002414)
    事件
    7月14日，公司发布公告，公司与客户签订了某型号完整装备系统总体产品采购协议，协议金额为8.79亿元，根据协议约定，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款，公司后续将签署订货合同，本协议金额计入合同总价款。
    点评
    1、某型号完整装备系统总体产品大额采购协议签订意义重大，公司已成功跻身于国家完整装备主要供应商序列，体现了国家对公司承担重大国防使命的高度信任。近日，公司与客户签订了某型号完整装备系统总体产品采购协议，协议金额为8.79亿元，根据协议约定，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款，我们按照预付款比例为50%推断，本次大额订货合同金额或近18亿元。另外，公司为本年度该型号独家供应商，公司将按照相关协议要求全力保障订单年内如期交付，同时按机关计划要求为后续批量合同订单积极备货、备产。本协议的签订，不仅体现了国家对公司多年来在完整装备系统总体领域的整体认可，也体现了国家对民营企业承担重大国防使命的高度信任，为公司在“十五五”期间持续承接国家新一代装备研制任务奠定了基础，使公司成为国家完整装备的主要供应商之一，为公司的战略性发展和大幅提高盈利水平打开了一个广阔的新天地。
    2、在完整装备系统总体领域，公司已经实现了从某一品类到多品类、多领域的跨越式发展，内销外贸空间广阔。本次协议签订标志着公司在完整装备系统总体方面的能力和地位已走到了先进行列，完成了从“跟随”到“引领”的跨越，对公司后续承担国内多个总体项目的批量生产任务产生了积极影响；同步将显著提升公司在国际军贸领域的影响力，加快推进公司完整装备系统总体项目在军贸领域的战略布局。2024年3月，公司披露与军贸公司签订完整武器系统总体外贸产品合同金额3.34亿元。我们认为，未来公司完整武器系统内销外贸有望迎来共振发展。
    3、公司发布2025年半年度业绩预告，业绩拐点凸显。公司2025年上半年预计实现归母净利润1.5-1.9亿元，同比增长735%-957%，主要是由于原延期的型号项目类产品恢复交付，且与某贸易公司签订的完整装备系统总体外贸产品合同已完成国外验收交付，同时公司大力扩展民品领域，红外芯片应用业务需求快速释放，营业收入大幅增长，销售规模的增长带来利润同步增长。我们认为，下半年在公司完整装备系统总体产品开始大批量交付的情况下，公司业绩将进一步加速增长。
    4、我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为51、61、77亿元，归母净利润分别为6.68、8.54、12.45亿元，对应当前股价PE分别为65、51、35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    武器装备交付不及预期；装备价格及盈利能力低于预期；军贸拓展不及预期。

扣非归母净利同比大幅增长，货源结构改善高附加值货品占比提升

中远海特(600428)
    公司披露2025年中期业绩快报，根据公司初步核算，2025年H1，公司营业收入实现107.75亿元，同比大增44.05%，归母净利实现8.25亿元，同比增长13.08%，扣非归母净利实现8.35亿元，同比大增52.77%。公司2025年H1业绩实现增长，一方面公司强化基础货源营销；另一方面公司加强行业头部客户合作及高附加值货源揽取力度，风电设备、储能柜、工程机械及商品车等货量占比同比上升，驱动货源结构持续改善，我们看好后续纸浆船和远海汽车船产能扩张带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    营收与扣非净利润同比大幅增长，资产规模稳步扩张。根据公司初步核算，2025年H1，公司营业收入达107.75亿元，同比大增44.05%；归母净利润8.25亿元，同比增长13.08%。其中，扣非归母净利润同比增幅达52.77%至8.35亿元，扣非归母净利润同比大增主因去年同期存在1.2亿元股权处置收益及0.58亿元船舶处置收益等非经常性损益，凸显主业盈利能力的实质性提升。每股指标方面，公司扣非基本每股收益0.342元，同比增长34.11%，公司股本扩张后仍保持较强盈利韧性。资产规模稳步扩张，总资产同比增长19.69%，归属于母公司所有者权益同比大幅提升28.55%。
    船队规模扩张运力结构优化，高附加值货品占比同比上升。面对航运市场波动及地缘冲突挑战，公司通过船队规模扩张与运力结构优化积极应对，一方面公司强化基础货源营销；另一方面公司加强行业头部客户合作及高附加值货源揽取力度，风电设备、储能柜、工程机械及商品车等货量占比同比上升，驱动货源结构持续改善。这一策略使公司展现出较强经营韧性，尤其在核心业务领域实现高质量增长。非经常性损益的减少虽影响表观利润增速，但扣非净利润的高增长验证了主营航运业务仍具较强增长动能。
    短期看，地缘政治风险与关税政策仍为外部不确定因素，公司凭借复合特种船队优势及高附加值货源布局有望保持经营韧性。目前，关税和地缘政治风险仍然是短期影响整个航运市场的核心因素，公司经营多用途船、重吊船、纸浆船、汽车船等多种船型，降低了单一船型运价波动对公司业绩带来的风险，公司经营有望保持韧性。根据公司公告，2025年公司预计将交付53艘新船，合计达到317.2万载重吨，公司船队规模有望继续扩大，同时，全球能源转型背景下风电、储能设备等特种运输需求有望保持增长，公司有望进一步巩固细分市场竞争力。
    估值
    我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.37/23.61/26.70亿元同比+26.6%/+21.9%/+13.1%，EPS为0.71/0.86/0.97元/股，对应PE分别9.3/7.7/6.8倍，我们看好后续纸浆船和远海汽车船产能扩张带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

25Q2扣非净利润表现亮眼，创新产品持续推进

双林股份(300100)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025年上半年实现归属于上市公司股东的净利润2.51亿元至3.10亿元、同比+1%至+25%，扣除非经常性损益后的净利润2.28亿元至2.88亿元、同比+44%至+82%。
    25Q2扣非净利润同比高增，下半年基本盘盈利有望持续向上。根据公司半年报预告数据，对应25Q2公司实现归母净利润0.91亿元至1.51亿元、同比-47%至-12%、环比-43%至-5%，扣非归母净利润0.96亿元至1.56亿元、同比+12%至+82%、环比-27%至+12%，扣非归母净利润同比增速亮眼。我们认为下半年公司基本盘业务收入提升、持续降本增效的经营趋势将延续，经营能力有望持续向上：收入端：核心产品均有增长空间，a）座椅部件：HDM产品已与头部座椅公司深度合作，间接配套北美新能源头部汽车品牌、比亚迪、理想、赛力斯等车企，市占率保持领先；另外，积极开拓水平滑轨电机、丝杆抬高电机、侧抬高电机、电动头枕升降电机总成等新产品；b）轮毂轴承：国内市场上，公司已取得上汽奥迪的配套项目，实现了高端合资客户的突破，未来有望在高端市场获取更多配套机会；海外市场上，公司的境外新火炬泰国工厂已正式量产，产品陆续交付，同时新增某国产新能源头部车企的泰国工厂配套项目；c）新能源电驱：公司的扁线电机三合一产品加速上量，同时新获取北汽福田电机项目、五菱商用车电机电控二合一电桥项目，另外270平台的800V产品预计将于2026年实现量产。毛利率/费用率：公司积极运用数字化管理工具、不断优化产品与客户结构，实现降本增效，我们认为公司积极推行降本增效的成果将继续体现在经营业绩上。
    公司在创新之路上的愿力与能力兼备，更多超预期的突破值得期待。公司已实现突破的新产品包括EHB车用滚珠丝杠、人形机器人用行星滚柱丝杠、人形机器人用滚珠丝杠、人形机器人用关节模组、磨床、汽车方向盘自动折叠执行器、汽车无人机舱夹紧器、飞行器电驱产品，未来公司计划将精密传动零部件技术及其制造能力扩展至更多行业，包括汽车、人形机器人、装备业、动力机械、航空和低空经济等领域，将实现更广泛的应用和突破，我们认为公司在产品创新上走在正确的方向上且足够坚定努力，未来有望给市场带来更多惊喜。
    投资建议：过去市场担忧主要集中在公司业绩的稳定性与成长性，我们认为目前公司的实际经营业绩已改善并有进一步向上的驱动力。随着应用前景更好的新产品逐步推进，将进一步打开公司的成长空间。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期5.4亿、6.6亿、7.8亿元，对应增速+8%、+23%、+19%，对应PE50、41、34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

25H1业绩预增，AI+HPC需求延续高景气

沪电股份(002463)
    公司发布2025年半年度业绩预告，受益AI+HPC需求延续高景气，2025年上半年公司实现营收净利润同比双增，公司产品结构有望持续优化，不断推进高端产能建设，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    受益AI+HPC等结构需求，2025年上半年公司预计营收利润同比双增。公司预计2025上半年实现归母净利润16.50-17.50亿元，同比+44.63%-53.40%，预计实现扣非归母净利润16.10-17.10亿元，同比+44.85%-53.85%。单季度来看，公司预计25Q2实现归母净利润中值9.38亿元，同比+49.84%/环比+23.10%，实现扣非归母净利润9.15亿元，同比+48.78%/环比+22.82%。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对PCB的结构性需求，依托平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，公司预计2025年半年度的营业收入和净利润较上年同期均将有所增长。
    加快资本开支，驱动高阶产能配套建设。根据公司2025年7月3日投资者关系活动记录表，AI驱动的服务器、数据存储和高速网络基础设施需求增长以及新兴应用领域的拓展为行业带来发展机遇，市场上相关高阶产品的产能供应并不充裕，公司近两年已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计2025年下半年产能将得到有效改善。公司近两年加快资本开支，现金流量也有相应的体现。2025年第一季度财报现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约6.58亿元。除了连续实施技改扩容外，公司在2024年Q4规划投资约为43亿元新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已启动建设，该项目的实施能进一步扩大公司的高端产品产能，并更好的配合满足客户对高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求，增强公司核心竞争力，提高经济效益。
    估值
    考虑公司2025上半年业绩增长亮眼，持续深耕AI+HPC赛道，产品结构有望持续优化，不断推进高端产能建设。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入177.07/223.07/278.44亿元，实现归母净利润分别为36.29/50.66/64.92亿元，对应2025-2027年PE分别为25.9/18.6/14.5倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    AI需求不及预期风险、汇率波动的风险、行业竞争加剧风险、产能不足的风险、贸易摩擦扩大的风险。

布局新兴市场，量价有望上行

招商港口(001872)
    投资并购驱动增长
    2018-2024年，招商港口的营业收入、归母净利润及扣非净利润高增长，CAGR达9%、27%及41%，主要是投资并购驱动。2010年前，招商港口重点建设国内港口网络，区位优势及政策红利驱动归母净利润增长；2010-2018年聚焦全球化扩张，净资产增长；2018年后进一步完善全球港口网络，归母净利润增长、ROE上升。我们认为招商港口未来在国内有望推进区域港口整合，并关注核心枢纽港的投资机会；在海外有望增加新兴市场控股码头，推进“一带一路”布局，并作为战略投资者参与关联项目。
    深西港区有望高增长
    招商港口国内集装箱业务稳健增长，2024年深西母港集装箱吞吐量增速18%，大陆控股码头集装箱吞吐量增速15%，珠三角港口业务净利润增速24%，主要受益于外贸回暖。2024年深西港区集装箱吞吐量占大陆控股码头集装箱吞吐量的81%，深西港区航线重点连接东南亚地区。未来东南亚经济高增长及集装箱码头升级改造，有望驱动深西港区集装箱吞吐量增长。港口费率市场化定价及出口增长有望带动港口费率上行。深西港区量价向好，有望带动国内业务营业收入和利润增长。
    新兴市场量价向好
    2018-2024年招商港口海外营业收入及利润CAGR达10%、12%，主要来自新兴市场增长。未来新兴市场增长及新增项目产能释放，有望带动海外业务量价齐升：印度经济高增长、石油需求及炼油产能上升有望推动斯里兰卡母港业务增长；巴西农产品出口向好、中巴贸易深化及码头设施升级有望驱动TCP量价上行；巴西原油产量及出口向好有望推动VAST业务增长。
    盈利预测与目标价
    国内集装箱业务有望增长，参股公司盈利有望上行，海外业务量价向好。预计2025-2027年招商港口归母净利润分别为46.9、51.3、55.7亿元。可比公司2025年Wind一致预期平均PE为12.1倍，给予目标PE为12.5倍，对应目标价为23.44元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球经济增速下行风险，全球贸易政策变化风险，地缘冲突升级风险，大宗商品行业下行风险，港口收费政策调整风险，海外港口业务扩张带来的运营管理风险，专业人才引进和流失的风险。

上海国资化工平台，收购三爱富股权扩大版图

华谊集团(600623)
    上海华谊集团股份有限公司是一家大型国有控股上市公司，主要从事能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，并已基本形成“制造+服务”双核驱动的业务发展模式，及上下游产业链一体化发展体系。公司公告收购氟化工企业三爱富60%股权，进一步完善化工版图。
    由上海化学工业局起步，作为上海国资控股的化工综合平台型公司，五大业务版块产品丰富
    华谊集团前身上海市化学工业局1957年成立，后改制为上海化工控股（集团）公司，并在1995年通过资产重组成立华谊集团，2016年完成整体上市。公司控股股东为上海华谊（集团）公司，持股比例为37.65%。上市公司拥有较大业务版图，与外资企业联营、合营企业众多。
    公司拥有能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，主要产品包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、合成气等基础化学品和清洁能源产品；载重胎、乘用胎、工程胎等绿色轮胎产品；丙烯酸及酯、丙烯酸催化剂、高吸水性树脂等先进化工材料；工业涂料、颜料、油墨、日用化学品等精细化工产品；以及围绕化工品的贸易、投资、信息技术等。
    公司各版块业务各有特色，盈利随周期波动，现金流稳定提供稳定的分红华谊集团2024年营业收入451.03亿元，归母净利润9.11亿元。公司盈利能力受产品价格周期波动影响存在周期性，但公司资产负债率稳定、各项费用整体平稳、较好的现金流水平也为公司提供了稳定的分红。
    公司先进材料、绿色轮胎、能源化工、精细化工、化工服务五大核心业务板块，2024年分别产生营业收入132.32/109.41/69.05/64.27/66.40亿元。其中能源化工板块产品行业领先，周期波动明显；绿色轮胎板块商用车胎为主，乘用车胎为辅，拥有较强品牌影响力；先进材料版块，丙烷-丙烯酸及酯产业链布局完成，广西钦州实现产业链再延伸；精细化工版块，布局涂料、颜料、油墨、日用化学品等多领域，收入毛利稳定。
    现金收购三爱富60%股权，三爱富为国内氟化工拥有交钱竞争力的企业2025年3月公司公告，拟以现金方式收购控股股东上海华谊持有的三爱富60%的股权，2025年5月6日公司董事会审议通过了该项收购。三爱富是全球氟化工行业20强企业，通过长期深耕于有机氟化工业务。
    盈利预测：考虑到三爱富对公司收入及利润的贡献，我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为13.97/19.43/22.75亿元，参考可比公司PB估值1.23倍，给予目标价13.17元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；收购资产三爱富存在业绩波动风险；全球贸易摩擦风险；产品价格和原材料价格波动风险。

把握轻工领域稀缺alpha标的

匠心家居(301061)
    公司发布2025H1业绩预告
    预计公司25Q2归母净利润2.2-2.7亿，同增31%-62%；扣非归母净利润2.1-2.6亿，同增48%-83%；
    预计25H1归母净利润4.1-4.6亿，同增44%-61%；扣非归母净利润4.0-4.5亿，同增55%-75%。
    营收及利润预计均实现高增系：
    1、市场布局优化：积极拓展海外市场，完善北美核心渠道建设，提升品牌曝光度和零售网络覆盖率，为营收稳定增长提供有力支撑。
    2、产品结构升级：通过持续研发投入和产品优化，高附加值产品销售占比稳步提升，带动整体毛利率改善，提升盈利能力。
    3、内部运营效率提升：推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升整体经营效率。
    4、期间费用控制良好：在保持主营增长时，严控费用支出和费用率，助力利润增长。
    5、非经损益影响小：25H1扣非净利润增幅更高，表明主营业务发展质量良好，盈利增长主要来自核心经营活动。
    海外产业链布局完善，越南产能持续爬升
    目前公司越南制造基地承担了公司大部分出口订单，尤其是面向北美市场的主力产品。现阶段产能运行处于较高但仍可调节的水平，公司通过柔性产线和产能模块化配置，确保了对订单波动的快速响应能力。公司在越南基地用工情况相对稳定，长期重视员工管理与激励机制，未出现“用工荒”的问题；同时公司通过培训、岗位轮换、自动化投入等方式，不断提升人效，缓解用工压力。
    公司已针对未来1-2年的业务增长进行了预规划，包括现有厂区内的空间扩展、关键工序的设备提升以及新增产线的准备工作，后续将根据实际订单增长情况和客户需求落地节奏，适时推动相关扩产措施。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们认为匠心逻辑内核兼备强大海外消费品运营+优质制造，短期看业绩具备景气。我们预计25-27年归母净利润分别为9.1/11.1/13.7亿元，对应PE分别为22/18/14X。
    风险提示：贸易不确定性风险；海外需求走弱风险；汇率波动风险；客户开拓不及预期风险；业绩预告仅为预计值，或与实际值不符

公司事件点评报告：铁路投资高景气驱动，业绩稳步兑现

中国中车(601766)
    事件
    中国中车于2025年7月11日发布2025年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度将实现归母净利润67.22亿元—75.62亿元，与上年同期相比，将增加25.21亿元—33.61亿元，同比增长60%-80%。预计2025年半年度实现扣非归母净利润62.16亿元－70.56亿元，与上年同期相比，将增长28.56亿元－36.96亿元，同比增长85%-110%。
    投资要点
    铁路投资高景气，动车组维保需求进入爆发期
    铁路运输行业整体保持较高景气度。2025年，全年旅客计划发送量、货物计划发送量分别同比增长4.9%和1.1%，2025年春运累计客流量同比增长6.1%，投产新线2600公里，铁路运输继续保持向好态势，短期对铁路装备的需求构成有力支撑。同时动车组维保需求大量释放，中国中车动车组新车和维修订单均实现高增。2024年公司新签动车组销售订单602亿元，同比增长162.48%；动车组维修订单454亿元，同比增长523.93%，基于行业高景气度，预计铁路装备板块有望延续强势增长。
    业务结构优化，新产业+海外市场贡献增量
    公司的新产业板块除轨道交通零部件之外，已形成以清洁能源装备为核心业务的重要增长极，2024年公司新产业实现收入863亿元，连续多年保持增长，其中清洁能源装备业务增长较快，新签订单额也取得了较好增长，为2025年该板块的经营业绩奠定了良好基础。当前全球轨道交通行业回暖，呈稳步增长态势，同时各国加快推动绿色低碳发展、国家对高端装备“走出去”的政策支持，都为中车“双赛道双集群”产业“走出去”带来机会。从新签订单目标上看，公司2025年国际业务新签订单也预计在2024年基础上有所增长。
    费用优化驱动公司盈利高增
    2025年第一季度，公司业绩表现较好，营业收入达486.71亿元，同比增长51.23%，归母净利润提升至30.53亿元，同比增速高达202.79%，展现出强劲的利润高增态势。利润大增的核心驱动力来源于铁路装备业务的显著增长，尤其是动车组和货车收入的增加，该业务收入同比大幅提升93.63%，成为拉动整体盈利的核心引擎。通过有效的费用管控，2025第一季度的销售、管理和研发费用率从2024年第一季度的4.62%、8.72%、7.58%下降至2.28%、6.45%、6.38%，成功推动净利率提升，进一步增强了盈利能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为2667.94、2833.67、2997.09亿元，EPS分别为0.47、0.52、0.56元，当前股价对应PE分别为15.8、14.5、13.3倍，考虑公司业绩释放良好，订单兑现能力较强，业务结构实现进一步优化，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    境外经营不及预期风险；铁路投资下滑风险；汇率大幅波动风险；产业结构调整风险；技术更新迭代风险；市场竞争加剧风险；战略调整风险；产品质量风险。

Q2预计收入持续高增，新品表现可期

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025中期业绩预告，预计实现收入106.3~108.4亿元，同比+35.01%~37.68%；预计实现归母净利润23.1~24.5亿元，同比+33.48%~41.57%。
    点评：
    基地市场持续深耕，补水啦表现优秀。根据公司预告，预计2025H1收入106.3~108.4亿元，同比+35.01%~37.68%，其中预计2025Q2收入57.82~59.92亿元，同比+31.67%~36.46%。我们认为主要系公司始终“以动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销。在优秀的渠道开拓能力下，公司在基地市场持续深耕，全国市场保持高速增长。
    品类扩张初现成效，预计补水啦表现优异。此外，公司在夯实东鹏特饮基本盘上，积极探索多品类发展，培育新的增长点，为公司的持续增长注入新的活力。2025Q1公司补水啦收入同比+261.46%至5.70亿元，补水啦以外的其他饮料收入同比+72.62%至3.75亿元。展望二季度，我们认为补水啦有望延续一季度高增的趋势。此外，公司2025年年初上市果之茶新品，我们认为有望受益于公司渠道优势贡献收入增量。
    预计Q2利润率基本持平，或与冰柜投入相关。此外从利润来看，根据公司业绩预告，预计2025H1实现归母净利润23.1~24.5亿元，同比+33.48%~41.57%，其中预计2025Q2归母净利润13.30~14.70亿元，同比+24.68%~37.81%，归母净利润率-1.29pct~+0.24pct至23%~24.53%，我们认为核心原因在于Q2处于饮料消费旺季，公司增加冰箱投入所致。
    盈利预测与投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2025年下半年，我们认为在“东鹏补水啦”自身价格优势和渠道优势的基础上，有望继续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为9.02、11.82、14.57元，对应2025年7月16日收盘价（291.7元/股）PE为32、25、20倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

2025年半年度业绩预告点评：绽家放量助推业绩高增，斐萃验证成长潜力

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：若羽臣发布2025年半年度业绩预告，上半年预计净利润约6300万元-7800万元，同比增长61.81%-100.33%。扣除非经常性损益后的净利润为6000万元-7500万元，同比增长57.85%-97.23%。
    点评：
    2025H1利润高增，绽家释放增长强劲动能。公司上半年扣非后净利润预计同比增长57.85%-97.23%。业绩上涨主要系公司2025年以来加大营销力度，自有品牌绽家大单品香氛洗衣液持续放量，品牌香氛心智进一步深化。目前公司其他单品继续引领细分市场发展，加速布局更多香氛品类产品。
    自有保健品牌上线半年获大量曝光，品牌势能充足。公司自有保健品牌斐萃深入挖掘中高端女性人群在不同生命周期的细分抗衰需求。目前斐萃品牌上线超半年，业绩稳步增长，在多个网络销售平台获得大量曝光斐萃天猫平台店铺访客流量稳居行业第一梯队，截至3月，斐萃位列天猫口服美容营养品类店铺第2名，天猫国际平台直播榜第10名；位列天猫营养补充食品店铺热度榜、引流榜TOP1，成交榜T0P5。截至3月，斐萃抖音平台店铺位列海外保健品类店铺第18名，品牌自播间位列海外保健品排名第9名。公司与头部高校和医学机构合作推进产品研发，持续推进产品创新丰富斐萃产品线。公司计划推出如代谢/体重管理、抗糖等新品，预计今年斐萃会有10款左右的SKU。
    给予公司“增持”的投资评级。公司积极拥抱市场变化，利用丰富的运营经验及市场敏感度开发自有品牌、推进与国际大牌合作进行品牌管理自有家清品牌绽家销售放量，保健品牌斐萃上线半年获得大量平台曝光预计公司成熟的品牌运营能力加持下自有品牌在中期维度仍能保持稳定增长，验证公司成长潜力。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.79/1.07元，当前股价对应PE分别为66.38/48.51倍，给予公司“增持的投资评级。
    风险提示：宏观经济波动、新品牌开拓不及预期、绽家销量增长不及预期、代运营等传统业务收缩等风险。

公司信息更新报告：预计2025H1同比大幅扭亏，关注《异环》上线进展

完美世界(002624)
    预计2025H1实现大幅扭亏为盈，关注《异环》上线进展，维持“买入”评级
    公司发布2025H1业绩预告，预计实现归母净利润4.8-5.2亿元，实现扣非净利润2.9-3.3亿元，成功实现同比扭亏为盈。根据测算，公司2025Q2预计实现归母净利润1.8-2.2亿元，扣非净利润1.3-1.7亿元。其中，核心游戏业务表现稳健，2025H1预计实现扣非净利润3.2-3.6亿元，对应2025Q2单季度游戏业务扣非净利润约1.6-2.0亿元，较2025Q1的1.6亿元实现环比增长。游戏业绩增长主要得益于新游《诛仙世界》贡献业绩增量、电竞业务流水2025H1同比延续增长趋势以及公司降本增效举措初见成效。基于公司业绩及产品预期，我们维持2025年、上调2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为7.88/14.35/16.22（2026年前值为12.04）亿元，对应EPS分别为0.41/0.74/0.84元，当前股价对应2025-2027年PE分别为35.8/19.6/17.4倍，我们看好新产品周期驱动公司成长，维持“买入”评级。
    重点产品管线清晰，《异环》加速上线有望带来可观业绩贡献
    公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》近期在国内开启新一轮测试，并于7月初启动海外区域首次测试，产品相较前次测试的优化提升，获得市场积极反馈与广泛期待，《异环》有望加速上线，并驱动公司业绩快速增长。《女神异闻录：夜幕魅影》（P5X）于6月底后相继在日本、欧美、东南亚等海外地区公测，获得用户高度认可，并一度进入日本iOS畅销榜前三。此外，诛仙IP正统续作《诛仙2》已定档8月7日在国内公测，有望进一步巩固公司在MMORPG赛道的传统优势。
    影视业务提质减量，经营趋于稳定
    影视业务上半年实现归母净利润约4,000万元，经营状况趋于稳定。公司坚持“提质减量”策略，聚焦精品化平台定制剧，上半年相继播出《千朵桃花一世开》等多部剧集。该业务板块已不再是业绩的主要拖累项，稳健经营有助于公司将更多资源聚焦于核心游戏主业。
    风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。

25H1业绩快速增长，基本面持续回暖

泓博医药(301230)
    事件：
    7月14日，公司发布2025年半年度业绩预告，2025年上半年公司预计归母净利润为2300-2700万元，同比增长43.96%-69.00%，预计扣非后归母净利润为1800-2200万元，同比增长91.99%-134.66%。
    点评：
    25H1收入增速30%+，新签订单快速增长。公司预计2025H1营业收入同比增长30%以上，其中药物发现、工艺研究和开发、商业化生产收入均实现同比、环比快速增长；此外，公司活跃客户数量增加，带动新签订单快速增长，为业绩稳健增长提供支撑。单季度来看，2025Q2预计实现归母净利润为1103-1503万元，同比变动-10.33%至24.39%，预计扣非后归母净利润为832-1232万元，同比变动-4.91%至40.80%。
    前端海外业务逐步复苏，后端商业化生产快速放量。1）前端：随着美联储降息周期开启、海外投融资回暖以及需求复苏，前端海外业务逐步复苏，新签订单和业绩有望恢复高速增长；2）后端：随着2024年12月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束，海外需求量快速增长，公司商业化生产业务进入快速放量阶段。
    前瞻布局核心技术平台，AI制药赋能新药研发。公司不断夯实技术实力，前瞻布局和储备核心技术平台，自2019年以来先后建立了CADD/AIDD、酶化学、光化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送等12大核心技术平台。其中，AI制药平台不断赋能客户新药研发，目前CADD/AIDD技术平台已累计服务客户40家，新药项目80个。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.47/0.64/0.99亿元，对应PE为118/86/56倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

深耕自动化产业，积极布局人形机器人关节电机

步科股份(688160)
    结论与建议：
    公司深耕工业自动化领域，以机器人零部件为核心业务，幷深入医疗影像设备、新能源制造、物流包装等行业，形成“1+N”的战略行业布局。当前人形机器人量产在即，而公司具备驱动器和电机一体化生产能力，有望受益人形机器人发展。我们看好公司在无框力矩电机的优势地位，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。
    公司深耕工业自动化，形成以机器人零部件为核心的“1+N”布局：公司于1996年成立，2002年自研人机界面产品进入HMI市场，幷不断深入自动化领域。目前公司产品已覆盖伺服系统、无框力矩电机、步进系统、低压变频器、人机界面、可编程逻辑控制器等产品，具备提供自动化控制、机器人动力、数字化工厂解决方案的能力；从战略布局看，公司坚持以机器人零部件为核心，渗透医疗设备、物流设备、包装设备等设备行业的“1+N”布局，持续受益于国内制造业产能升级、核心零部件国产化趋势，公司收入也从2017的3.1亿元增长至2024年的5.5亿元，整体稳健增长。
    人形机器人量产在即，无框力矩电机市场有望快速增长：2025年以来智元、宇树科技等人形机器人公司均给出数百台至数千台的量产指引，人形机器人产业将进入量产阶段。根据高工机器人预计，2025年、2030年、2035年全球人形机器人销量将分别达到1.24万台、34万台、500万台，市场规模增速可观，而无框力矩电机作为人形机器人关节的核心零部件，有望迎来发展窗口期。不同于传统电机，无框力矩电机通过去除外壳、轴承等固定结构，实现了更高的扭矩密度和集成度，因而广泛用于协作机器人关节，幷且成为当前人形机器人关节的主流方案。随着人形机器人逐步量产，我们预计2025年全球人形机器人无框力矩电机市场规模将达到1.7亿元，2030年市场规模为41亿元，2025-2030年CAGR将达88%，市场规模将呈快速上涨趋势。
    公司是国内机器人电机龙头，加码人形机器人赛道：公司具备业内领先的直流伺服以及无框电机技术，伺服轮、无框电机等产品竞争力强，相关市场份额也实现领先。据《2024年协作机器人产业发展蓝皮书》，公司直流低压伺服累计出货超120万台，位居移动机器人行业TOP1；无框电机累计出货超5万台，在协作机器人行业位居国产TOP2；公司驱动系统收入也从2019的1.8亿元增长至2024年的3.5亿元，期间CAGR达15%。面对人形机器人兴起，公司无框力矩电机已广泛应用于具身智能机器人，产品覆盖从50mm到160mm的外径范围，扭矩范围在0.11-9.2NM，满足从肩、肘、腕、颈及腰关节需求，性能对标国际一流品牌；幷研发轮式人形机器人专用的全向舵轮模组解决方案，具备高集成、大扭矩、高稳定等特点，运动控制性能可靠。2025年7月公司推出第四代FMK无框力矩电机以及RD系列中空驱动器，对比业内产品，第四代FMK无框电机在布线布板、性能、可靠性、温升等各方面表现更为出色，更加适配具身智能产品。第四代FMK无框电机将于2025Q3正式接单，幷将持续贡献收入。
    公司HMI销售量回升：公司是国内较早自研人机界面的企业，2023年公司市场份额为3%，排名第十（国产品牌排名第四）。2024年公司推出G2系列WiFi触摸屏、GL2系列HMI，搭载新一代组态软件Kinco DToolsPro，大幅提升工程师编程组态效率，全年HMI销量同比回升6.5%，控制系统业务实现收入1.9亿元，同比止跌。此外，公司积极调整芯片供应链，规避了关税战等地缘政治事件对公司产品的影响。后续公司将不断进行功能迭代和优化，幷从线上线下多渠道对接海外客户，业务有望逐步回暖。
    公司加大销售及研发投入力度，静待利润回暖：2025Q1公司实现收入1.32亿元，YOY+17.81%，毛利率录得36.8%，同比下降0.82pcts。期间费用率为28.60%，同比增加0.65pcts，其中销售、研发费用率分别为9.39%、13.65%，较2023年以前显著增加（此前约为7%、9%）主因公司为保持长期发展动力，不断扩充销售及研发团队。整体看，2025Q1公司实现归母净利润0.1亿元，归母净利率8.43%，同比下降1.47pcts。随着公司在研项目逐步落地，公司利润水平有望逐步回升。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润0.63亿元、0.89亿元、1.13亿元，yoy分别为+29%、+41%、+27%，EPS为0.8元、1.1元、1.3元，当前A股价对应PE分别为114倍、81倍、64倍，我们看好公司在无框力矩电机的优势地位，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、人形机器人不及预期、制造业景气回落

金铜量价齐升，Q2业绩表现亮眼

紫金矿业(601899)
    公司发布25H1业绩预告，Q2预计归母净利润130亿元
    经财务部门初步测算，公司预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的净利润约232亿元，与上年同期151亿元相比，将增加约81亿元，同比增加约54%。其中，2025年第二季度预计实现归属于上市公司股东的净利润约130亿元，与2025年第一季度102亿元相比，将增加约28亿元，环比增加约27%。预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约215亿元，与上年同期154亿元相比，将增加约61亿元，同比增加约40%。
    铜金量价齐升，支撑业绩高增
    铜价产量提升支撑公司业绩高增。公司2025H1矿产铜、矿产金、矿产银、矿产锌（铅）产量分别为57万吨、41吨、223吨、20万吨，分别同比+10%/+17%/+6%/-9%。同时金铜价格表现亮眼，Q2沪金均价770.46元/g，环比提升15%，同比提升39%，沪铜均价78102元/吨，环比提升0.86%，助力公司业绩高增。
    拟分拆子公司港股上市，估值有望提升
    2025年5月，公司拟将其控股子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板上市。本次拟分拆上市资产由八座位于南美、中亚、非洲和大洋洲的世界级大型黄金矿山组成。截至2024年末，这8座矿山共计黄金储量为697吨，资源量为1800吨，2024年合计产量为46.22吨。2022-2024年净利润分别为21.2、23.1、44.6亿元，净资产为166.8、185.9、211.4亿元。紫金黄金国际将延续公司在矿山并购和矿山运营领域的领先经验，实现境外黄金矿山资源的持续增储与高效发展，进一步推动高质量全球化的战略布局。
    收购RG金矿，全球化布局更进一步
    公司全资子公司紫金黄金国际（拟分拆至香港联合交易所上市的主体），拟以12亿美元对价，收购Cantech持有的RG金矿项目100%权益，具体收购标的由Cantech持有的RGG(持有矿山资产)100%权益和RGP（持有选厂资产）100%权益组成。对价暂定12亿美元。2022年至2024年，RG金矿项目产金分别为2.0吨、5.9吨和6.0吨。2024年，项目矿山现金成本为796美元/盎司（不含堆浸）。2024年度实现销售收入4.73亿美元，净利润2.02亿美元。
    若RG金矿顺利交割，将显著提升紫金黄金国际的资产规模、盈利水平及全球行业地位，助力紫金黄金国际在国际资本市场的上市发行工作。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，铜价高位震荡，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为452/505/568亿元，YOY为41%/12%/12%，对应PE为11.24/10.07/8.96。公司若成功分拆黄金子公司于港交所上市，有望重塑黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。
    风险提示
    金铜价格超预期下跌，收购方案仍存在不确定性、分拆上市预案仍具有不确定性等。

AI除渣技术国际领先，火电特种设备持续高增长

青达环保(688501)
    事件描述
    事件：公司7月15日发布公告，公司及控股子公司北京中工数联科技有限公司于近日收到1项由中电联会颁发的“融合边缘计算与数字孪生的输渣设备智能运维技术”的科学技术成果鉴定证书，认为该项目成果整体达到国际领先水平。
    事件点评
    科学技术成果证书彰显创新和研发实力。公司取得认证的项目致力于通过融合边缘计算与数字孪生的AI技术，构建一套具备自感知、自诊断、自优化能力的输渣设备智能运维管理平台，能够达成“无人值守、智慧运营”的先进管理模式，助力火电厂的安全稳定运行与高效精细化管理。该成果证书的取得有利于提升公司整体核心竞争力，并为公司进一步拓展市场提供有力支撑。
    2025年Q1业绩高增，预计H1营收同比增长75%-143%。公司胶州市李哥庄镇120MW渔光互补项目于2025年一季度交付，带动业绩高增。2025年Q1，公司实现营业收入6.2亿元，同比+317.4%；实现归母净利润0.69亿元，同比+990.3%。受益于国家新建火电投资加速、存量机组升级改造等一系列利好政策，公司预计2025年上半年营收区间为9.0亿元-12.5亿元，对应同比增速区间为75.1%-143.2%。
    投资建议
    公司有望充分受益火电灵活性改造，新科技成果的转化也为公司业绩增长进一步打开想象力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.78元/2.31元/2.98元，对应公司7月16日收盘价，2025-2027年PE分别为15.5/11.9/9.3，首次覆盖，给予“买入-A”评级
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    1、火电灵活性改造不及预期：公司全负荷脱硝业务营收与火电灵活性改造密切相关，若不及预期会对公司业绩产生不利影响。
    2、技术泄露风险：若公司核心技术成果泄露，或者公司核心产品被竞争对手模仿，将会对公司的生产经营造成一定的负面影响。
    3、政策风险：节能环保产业属于典型的政策引导型产业，若国家在在火电厂环境污染治理方面的政策放松或监管力度下降，会对公司业绩产生负面影响。
    4、原材料价格波动风险：公司产品主要原材料为钢材、机电设备材料等，如果产品合同期内原材料价格上涨，会对公司毛利率产生负面影响。

中报业绩高增，大股东定增预案发布

山高环能(000803)
    事项：
    1）公司发布2025年中报业绩预告。2025年7月14日，山高环能披露2025年中报业绩预告，预计实现归母净利润4000-4500万元，去年同期为-3500.24万元，同比增长214.28%~228.56%；预计实现扣非归母净利润3600-4100万元，去年同期为162.43万元，同比增长2116.34%~2424.16%。
    2）拟向高速产投定增募资不超过7.18亿元。2025年7月16日，山高环能披露《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，本次发行对象为公司实际控制人山东省国资委实际控制的企业山东高速产业投资有限公司，发行价格为5.13元/股，募集资金总额不超过71,762.98万元，扣除相关发行费用后，全部用于补充流动资金及偿还银行借款。本次发行完成后，公司控股股东变更为山东高速产业投资有限公司，实际控制人仍为山东省国资委。本次发行不会导致公司控制权发生变化。
    评论：
    中报业绩高增，产业逻辑持续兑现
    公司发布2025年中报业绩预告。2025年7月14日，山高环能披露2025年中报业绩预告，预计实现归母净利润4000-4500万元，去年同期为-3500.24万元，同比增长214.28%~228.56%；预计实现扣非归母净利润3600-4100万元，去年同期为162.43万元，同比增长2116.34%~2424.16%。
    公司业绩改善明显主要由以下原因所致：1）公司持续推进降本增效专项工作，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；2）受欧盟SAF强制添加政策等因素影响，本期工业级混合油市场价格较上期有所上涨；3）上年同期发生的北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债。
    工业级混合油（UCO）价格创两年来新高。受益于国内SAF工厂陆续投产开工及航运旺季到来欧盟需求增加，工业级混合油（UCO）价格呈现上涨态势。根据生物能源油脂数据，UCO港口DAP欧标（含税）价格在2025年7月一度触及7600元/吨。海关出口数据方面，2025年5月中国共出口工业级混合油（UCO）192204吨，同比2024年5月下降40.96%，环比2025年4月下滑15.76%。出口均价方面，2025年5月中国出口工业级混合油（UCO）的均价为1083.17美元/吨，创下2023年4月以来的历史新高价格，同比2024年4月增长21.15%，环比2025年4月增长1.29%，价格分位数来到历史46%。
    国内需求释放渐行渐近，产业逻辑持续兑现。与欧盟相比，我国尚未推行SAF强制掺混比例政策，但试点工作已有进展。2024年9月18日，发改委、民航局在京举行SAF应用试点启动仪式，根据试点工作安排，9月19日起，国航、东航、南航从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个
    航班将正式加注SAF，第一阶段为2024年9至12月。2025年3月19日起，根据试点第二阶段相关部署，北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混1%的SAF。随着国内SAF需求的不断增加，工业级混合油（UCO）的稀缺性或将更加凸显。
    大股东定增预案发布，全额认购彰显信心
    拟向高速产投定增募资不超过7.18亿元。2025年7月16日，山高环能披露《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，本次发行对象为公司实际控制人山东省国资委实际控制的企业山东高速产业投资有限公司，发行价格为5.13元/股，募集资金总额不超过71,762.98万元，扣除相关发行费用后，全部用于补充流动资金及偿还银行借款。本次发行完成后，以发行数量上限测算，高速产投将持有公司23.08%的股份，山高光伏直接持股比例下降为12.76%。高速产投、山高光伏均为公司实际控制人控制的主体。本次发行完成后，公司控股股东变更为高速产投，实际控制人仍为山东省国资委，本次发行不会导致公司控制权发生变化。山东高速产业投资有限公司已承诺本次发行中所取得的股份自本次发行结束之日起36个月内不进行转让。
    大股东全额认购彰显信心，财务费用有望得到优化。本次定增为大股东全额现金认购，体现了山东国资对公司发展前景的充分看好，募集资金到位后有望帮助公司优化资产负债结构、降低财务费用，释放更多利润。我们假设公司的有息负债=短期借款+长期借款+应付债券+租赁负债+一年内到期的非流动负债，根据2025Q1的资产负债表计算得出公司的有息负债规模约为23.66亿元，2024年的财务费用1.24亿元，二者相除得到公司大致的平均融资利率约为5.24%。理想状态下（募集资金全部偿还银行借款），公司可节约财务费用3734万元（7.18*5.2%）。
    投资建议：25H1业绩符合预期，维持“优于大市”评级
    我们维持原有盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润0.88/1.25/1.45亿元，同比增速576.3%/41.3%/16.1%，当前股价对应PE=38/27/23x，维持“优于大市”评级。。
    风险提示
    定增进展不及预期风险；产能扩张不及预期风险；UCO出口价格波动风险；欧盟SAF政策调整风险；汇率波动风险。

2Q earnings reinforce AI infrastructure spend momentum

中际旭创(300308)
    Innolight announced1H25preliminary earnings.1H25NP is guided to beRMB3.6bn-RMB4.4bn,up53%-87%YoY.2Q NP alone is estimated to beRMB2.0bn-RMB2.8bn,up50%-107%YoY/27%-78%QoQ.2Q NP beatBloomberg consensus of RMB1.9bn by9%-52%.According to the company,thestrong results were driven by1)robust topline growth on sustained AI demand(report)and2)margin increases due to a favorable product mix(highercontribution from800G and silicon photonics products)and yield improvement.Reiterate BUY with TP raised to RMB225.
    Sequential revenue growth in recent quarters driven by robust AIinfrastructure spend.Innolight's revenue grew by38%YoY/2%QoQ in1Q.We expect2Q NP to grow QoQ again,driven by1)strong capex fromoverseas CSPs and new entrants,2)strong demand for400G/800Gtransceivers from ASIC/Ethernet datacenter needs.By data rate,revenuecontribution from800G/SiPh products continues to grow.Looking ahead,mgmt.expects AI-driven demand to remain elevated through2026with800Gvolumes continuing to rise and1.6T adoption accelerating.We noticed thatEoptolink(300502CH,NR)also preannounced significant2Q NP growth of293%-386%YoY/35%-67%QoQ.In addition,FII(601138CH,NR)pre-announced2Q NP growth of48%-52%YoY/29%-32%QoQ.FII’s mgmt.highlighted that AI server sales growth exceeded60%YoY in2Q,and800Gswitch sales alone nearly tripled full-year sales in2024.BBG consensusforecasts major overseas hyperscalers'(MSFT/AMZN/GOOG/META)capexto grow by43%YoY and domestic Big Three’s(Alibaba/Tencent/Baidu)capex to grow by44%YoY in2025E.As a key beneficiary riding the AItailwind,we forecast Innolight's revenue to increase by52.5%in2025E.
    Further margin expansion on favourable product mix and better yields.With higher800G sales and incremental contribution from1.6T,we expect(3Q24/4Q24/1Q25:33.6%/35.1%/36.7%).SiPh demand is growing,offsettingthe impact of EML shortage and contributing to GPM.Innolight will provideSiPh solutions for1.6T products as well,per mgmt.,and we estimate NPM toreach a historical high in2Q while remaining at a high level going forward(CMBI est.:25%+).We expect the company's GPM to reach38.7%in2025E(vs.prev.35.3%),due to better-than-expected GPM in2Q.We have alsorevised up2025E NP to RMB9.2bn(77%YoY vs.prev.49%YoY).
    Reiterate BUY with TP raised to RMB225,based on27x2025E P/E(peers’avg.2025E P/E is28.1x),close to0.5SD above its5-yr avg.hist.forward P/E(21.8x).We have raised our revenue/NP growth forecasts to52.5%/77.3%YoY in2025on1)higher800G shipment volume,2)milderannual ASP adjustments and3)an enhanced GPM.We lift our target P/E to27x vs.prior21.5x given little impact from earlier tariffs.Key risks includeslower-than-expected shipments,geopolitical uncertainties,supply chainshortage,etc.

内生拓展空悬领域客户，外延丰富精冲工艺推动减速器柔轮国产化

易实精密(836221)
    投资要点：
    2025Q1公司实现营收0.80亿元、归母净利润1504万元。易实精密专注汽车精密金属零部件产品，主要有高压接线柱、屏蔽罩；空气悬架用扣押环、支撑环；电磁阀壳体；各类嵌件、衬套等，产品广泛应用于汽车刹车制动系统、各类电子控制单元、新能源汽车高压连接系统、空气悬架系统以及传统燃油汽车发动机、变速箱等多个汽车子系统，并已成为泰科电子、联合电子、孔辉汽车、立讯精密、赫尔思曼、博世、大陆、伊维氏汽车等业内知名零部件厂商的供应商。2024年，公司实现营收3.21亿元（yoy+16.56%）、归母净利润5410万元，从产品收入结构来看，新能源汽车专用零部件占比为41%、传统燃油车零部件占比为23%、通用汽车零部件占比为22%。2025Q1公司实现营收0.80亿元、归母净利润1504万元。
    与孔辉科技签署战略合作协议拓宽产品线，与欧洲共同研发的第三代焊接环产线预计将于2025年实现量产。根据公告，公司与浙江孔辉汽车科技有限公司于2024年底签署了《战略合作框架协议》，在现有扣压环和支撑环合作的基础上，共同开发控制器、减震器上的相关金属零件，供货的单车产品价值量有望提升。2025年，公司在空悬领域进行了重点布局，达成孔辉汽车独家供货、保隆科技迅速上量、大陆汽车项目批量供货、拓普集团项目测试进展顺利等成就。技术开发方面，公司与欧洲共同研发了第三代焊接环产线，可实现全自动生产，包括：精准送料、追溯性打码、折弯、焊接、整形等工序。第三代焊接环产线已于2025年上半年到厂并成功验收，预计将于2025年实现量产，这将为两类环的生产构建很强的技术、成本壁垒，助力公司进一步扩大市场份额，与客户建立更牢靠的合作关系。
    拟收购通亦和丰富精冲模具及产品的开发、制造能力，研发谐波减速器柔轮推动国产化进程。根据公告，公司拟通过支付现金的方式购买通亦和精工科技（无锡）股份有限公司51%的股权，交易标的价格不超过16,303.68万元。标的公司（通亦和）业绩承诺期为2025年-2027年，2025年、2026年、2027年标的公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为2800万元、3200万元、3600万元。通亦和及其子公司泛恩精密是国家级高新技术企业、江苏省专精特新中小企业，主要产品包括精密模具及模具备件、精冲产品，主要客户包括全球知名汽车零部件企业佛吉亚及其关联企业、麦格纳宏立及其关联企业、上海胜华波汽车电器有限公司等业内知名企业，并已与瑞士Feintool、新加坡PATEC、日本MORI等精冲领域的国际知名企业达成良好合作关系。易实精密与标的公司有望进一步扩大各自的业务规模，在客户端和技术端实现市场资源互补和双向赋能，发挥精冲工艺技术优势，提升市场竞争力。此外，公司不断布局前沿产业赛道，2024年在研项目中包含减速器柔轮毛坯的新工艺研发，通亦和通过精冲工艺可大幅降低其制造成本，优化齿面接触应力，提升精度及抗疲劳寿命，目前公司正在与精密零部件厂家合作研发谐波减速器柔轮、行星减速器齿轮等零部件，有望加速减速器核心零部件国产替代进程。
    拟设立合资公司增强海外布局及本土化供货能力，设立孙公司旨在满足产品表面处理需求。根据公告，（1）公司全资子公司易实集团有限公司拟与奥地利MARK Metallwarenfabrik GmbH共同出资在斯洛文尼亚共和国设立合资公司，旨在进一步加大对欧洲及其周边地区的市场拓展力度，同时在海外市场实现精密零部件的本土化生产和销售；（2）公司以控股子公司马克精密金属成形（南通）有限公司出资设立了控股子公司马克表面处理科技（南通）有限公司，旨在满足公司产品的表面处理需求，加强供应链安全性，第一条生产线预计在2025年8月底投入使用，第二条生产线预计在2025年10月底投入使用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.80/1.00亿元，对应EPS分别为0.56/0.69/0.86元/股，对应当前股价PE分别为38.4/31.2/24.9倍。2025年公司空悬领域布局成果显著，与欧洲共同研发的第三代焊接环产线上半年到厂验收，预计年内量产。公司拟现金收购通亦和51%股权，标的公司业绩承诺可观，双方有望实现资源互补，提升市场竞争力。同时，公司借助通亦和精冲工艺研发谐波减速器柔轮等，推动国产化进程。在海外布局上，全资子公司拟与奥地利公司在斯洛文尼亚设合资公司，拓展欧洲市场并实现本土化供货，还设立孙公司满足产品表面处理需求，两条生产线预计分别于8月底和10月底投入使用，增强供应链安全性。我们维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格年降风险、原材料价格波动风险、出口业务风险。

Q2业绩大超预期，精准卡位AI端侧浪潮

鹏鼎控股(002938)
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，2025年上半年公司预计实现归母净利润11.98-12.60亿元，同比增长52.79%-60.62%；预计实现扣非归母净利11.0-11.6亿，同比增长46.1%-53.6%。
    Q2业绩表现大超预期，业绩指标稳中向好。公司25Q2收入约为83亿元，同比增长28.7%。按照有业绩预告中值，归母净利润7.41亿元，同比增长158.1%。公司业绩大超预期，主要系：1.公司持续进行成本管控、制程改善、强化自动化生产，降低生产成本，利润增加。2、报告期内，利润成长主要来自产品结构变化、本年产能利用率较上年提升以及公司新产品线的良率稳步提高。
    全球消费电子PCB龙头，精准卡位AI端侧浪潮。根据CPCA中国电子电路排行榜，公司连续多年位列中国第一。公司依托智能手机及消费电子行业中长期积累的产品技术优势、规模化制造能力，以及与全球头部消费电子客户协同开发能力，持续巩固行业领先地位。中长期来看，AI功能从云端向端侧加速渗透，驱动消费电子产业升级迭代，为未来消费电子市场带来了巨大的市场空间。公司凭借多年来在高端PCB领域的技术积淀以及在智能手机及消费电子市场的深耕，已构建覆盖AI手机、AI PC、AI眼镜等AI端侧消费品的全场景产品矩阵。通过与全球头部客户协同研发实现技术快速落地及规模化生产，依托"技术-客户-产能"三位一体的竞争优势，精准卡位AI终端消费品创新周期，为业绩稳定增长提供动能。为应对AI产品技术革新及智能汽车业务带来的高阶HDI及SLP产品需求，公司持续推进产能升级与全球化布局。淮安三园区高阶HDI及SLP项目一期工程已于2024年顺利投产，二期工程正在加速建设中；同时，泰国园区建设项目也预计于2025年5月建成，并进入认证、打样、试产阶段，年内陆续投产。随着相关项目的逐步落地，公司相关产品的产能与市场占有率将得到提升，为公司未来多元化业务增长提供强有力的支撑。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年公司实现营收425.33、506.84、552.98亿元，实现归母净利润45.51、55.17、60.27亿元，对应PE22.12、18.25、16.70x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

西北煤炭明珠，聚焦构建“煤电一体化”发展格局

陕西煤业(601225)
    陕西煤业股份有限公司是陕西唯一省属特大型上市煤企，为陕西最大上市煤企，背靠陕煤集团。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产品主要用于电力、化工以及冶金等行业。陕西煤业化工集团直接持有总股本的65.25%，为公司控股股东和实际控制人。2024年成功收购陕煤电力集团火电资产，公司聚焦构建“煤电一体化”产业联动发展格局。
    公司经营质量持续向好，2025Q1煤价虽持续走低，公司业绩依旧保持稳定。2024年，公司实现营业收入1841.45亿元，同比增长7.77%；归属于上市公司股东的净利润223.60亿元，同比增长5.28%，2024年营业收入创历史新高。2025年，煤价持续走低，公司业绩保持稳定。2025Q1，秦皇岛动力煤山西优混5500平仓均价为723.31元/吨，环比2024Q4下降12.36%，同比下降19.91%。2025Q1，公司实现营业收入401.62亿元，同比下降0.71%；归属于上市公司股东的净利润48.05亿元，同比上升3.29%，公司业绩在煤价持续下跌情况下依旧保持稳定。
    公司拥有优质煤炭资源，虽然面临煤炭销售价格中枢下移，公司通过降本增效，提高产量和销量等积极应对措施，业务依然保持稳健。公司煤炭资源主要集中在渭北、彬黄、陕北三个矿区，截至2024年末公司煤炭资源量179.31亿吨，可开采年限70年以上，其中陕北矿区118.67亿吨，占公司总资源量的66.18%。虽然面临2024年煤炭售价中枢下移，公司通过持续降低成本、提高产销量使业务保持稳健。2024年公司煤炭售价为561.30元/吨，同比下降52.13元/吨，降幅8.50%。2024年，原选煤单位完全成本289.92元/吨，同比下降6.67元/吨，降幅2.25%；自产煤（原煤、洗煤）毛利率为56.80%，同比下降2.72个百分点。与可比公司相比，公司的吨煤成本处于较低的水平。2024年公司煤炭产量17048.46万吨，同比上升676.04万吨，增幅为4.13%。2024年公司煤炭销量25843.08万吨，同比增长9.13%。2024年公司煤炭业务收入1626.73亿元，同比下降1.42%。
    铁路配套为煤炭主营业务保驾护航。公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”，具有丰富的能源资源优势。公司围绕“六线四区域”配套建设自营铁路：沿包西线巩固省内电及省内化工用煤市场；沿蒙冀线、瓦日线，形成非电煤市场的主导优势；沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，形成长江经济带核心区域市场主导优势；沿襄渝、宝成线扩大西南市场，立足重庆、辐射云贵川。最终实现沿长江向上辐射宜宾，向下与海进江无缝对接，公司的产品将全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域，形成“沿海看国能、中部看陕煤”战略格局。2023年，公司铁路运量16718.96万吨，同比增加4353.36万吨，增幅35.21%；2024年，公司铁路运量16628.25万吨，同比下降90.71万吨，降幅0.54%。
    公司2024年收购了陕煤电力，打造了“煤电一体化”的运营模式，持续投资火电项目，有望帮助公司增加盈利稳定性，促进公司高质量发展。2024年公司总发电量376.15亿千瓦时，同比增加4.41%；售电量351.26亿千瓦时，同比增加4.37%。2024年公司电力业务营业收入161.76亿元，实现毛利22.90亿元，毛利率14.16%，使公司营业收入增长7.77%、归属于母公司股东的净利润增长5.28%。公司持续投资火电项目，2024年用于火电项目资本开支41.27亿元。2025年公司资本开支计划为135.59亿元，同比增长159.40%，其中100.75亿元用于电力业务项目建设，34.84亿元用于煤炭业务项目。“煤电一体化”模式有望帮助公司增加盈利稳定性，促进公司高质量发展。
    夏季用煤旺季已经来临及“反内卷”事件共同驱动下，有望带动煤炭价格的触底反弹，带动公司业绩提升。公司资金充裕，高分红重回报，凸显投资价值。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议提出，要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。同时，我国已进入季节性高温区间，夏季用煤旺季已经来临，带动火电出力增强，六大发电集团日均耗煤量周环比明显上涨，煤炭价格有望触底反弹，带动公司业绩提升。截至2024年末，公司货币资金297.01亿元，同比增长35.21%。2025Q1公司货币资金329.71亿元，同比增加16.84%，货币资金情况良好，为分红提供保障。公司积极响应号召，维持高分红回报力度，2024年于二季度、三季度进行了两次中期现金分红，全年总现金分红金额达130.70亿元，占当年归属于上市公司股东净利润的58.45%。
    投资建议：公司2024年产销量均增长，经营能力保持稳健。拥有优质煤炭资源，煤炭产量（2021-2024年）逐年提高，同时成本管控良好，单位完全成本持续降低。2024年公司收购陕煤电力实施煤电一体化战略，并对电力业务增大资本开支，促进公司高质量发展，有望帮助公司增加盈利。公司分红持续位于高位，彰显公司股东回报信心。我们预测，陕西煤业2025-2027年归母净利润194.83/201.40/211.47亿元，对应EPS分别为2.01/2.08/2.18元/股，对应PE9.65/9.33/8.89倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）宏观经济复苏程度不及预期风险；（2）行业面临有效需求不足的风险；（3）煤价波动不及预期的风险。（4）安全事故风险、井田批复进度不及预期风险。

北交所信息更新：收购新三板公司海图科技，实现优势互补进一步完善工业互联网技术体系

科达自控(831832)
    2024年公司实现营收4.34亿元，2025Q1公司实现营收6,740.83万
    公司2024年公司实现营收4.34亿元，同比+1.76%，归母净利润3,451.16万元，同比-37.42%，2025Q1实现营收6,740.83万元，同比+0.97%，归母净利润-613.83万元，主要原因为购建新能源充换电设备，持续加大研发投入力度、加强团队建设和市场布局，导致费用增加。我们下调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.58/0.77(原0.84/1.06)/0.94亿元，对应EPS分别为0.54/0.71/0.87元/股，对应当前股价的PE分别为42.0/31.6/25.9倍，看好智慧矿山及新能源充电系统布局及本次并购后的协同，维持“增持”评级。
    拟收购新三板公司海图科技，实现优势互补进一步完善工业互联网技术体系
    根据公司战略规划，为进一步拓展业务板块，公司于2025年6月26日签署了《股份转让协议》，拟以现金受让海图科技11名股东合计持有的常州海图信息科技股份有限公司25,500,001股股份，占海图科技股本总额的比例为51.00%。本次交易完成后，公司将成为海图科技的控股股东。通过整合智能视觉底层技术，科达自控将显著降低相关产品生产成本，深度掌控智能视觉核心技术，强化对煤矿具身智能的把控能力，加速智慧市政、新能源充换电业务的智能化升级进程，进一步完善工业互联网技术体系，提升公司核心竞争力。
    加速推进具身智能场景化应用，社区电动自行车充电运营处于赛道领先地位
    公司立足“智慧矿山为主、智慧市政为辅、‘物联网+’为先导”的战略定位，深度聚焦核心技术优势，加速推进具身智能在矿山领域的场景化应用与规模化落地，持续夯实主营业务的行业领先地位，强化市场竞争壁垒。新能源充换电业务凭借稳定的现金流与抗周期波动特性，成为公司业务版图中的重要支撑，根据头豹研究院发布《2024年中国社区两轮电动车充电行业研究报告》显示，在社区电动自行车充电运营水平上公司处于该赛道领先地位。基于前期全国性战略布局与市场拓展成果，公司将进一步加快该业务在全国范围内的推广步伐，通过优化资源配置、创新运营模式，全力推动第二增长曲线实现跨越式发展，提升其在公司整体营收中的占比。
    风险提示：研发进度受阻风险、市场竞争加剧风险、新业务推广不及预期风险

可转债获受理加速升级迭代，半导体、具身智能等持续突破

天准科技(688003)
    事件描述
    公司发布《关于向不特定对象发行可转换公司债券申请获得上海证券交易所受理的公告》：公司于2025年6月23日收到上交所出具的《关于受理苏州天准科技股份有限公司科创板上市公司发行证券申请的通知》，上交所对公司报送的科创板上市公司发行证券的募集说明书及相关申请文件进行了核对，认为该项申请文件齐备，符合法定形式，决定予以受理并依法进行审核。
    事件点评
    本次募集资金主要投向主业，旨在完善高端领域产品布局，提高先进量测技术自主研发能力，推动国产智驾域控方案落地，加速具身智能推广应用。公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过8.86亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将用于投入以下项目：工业视觉装备及精密测量仪器研发及产业化项目（4亿元）、半导体量测设备研发及产业化项目（2.92亿元）、智能驾驶及具身智能控制器研发及产业化项目（1.94亿元）。
    半导体领域取得重大突破，明场检测设备获得客户正式订单，持续推进更高制程产品线，渗透率有望持续提升。2024年，公司参股的苏州矽行半导体技术有限公司获得重大进展：①首台明场纳米图形晶圆缺陷检测设备TB1000（面向65nm工艺节点）通过客户验证，已经在客户产线上使用；②面向40nm工艺节点的TB1500明场检测设备已完成多家客户的晶圆样片验证；③面向14-28nm工艺节点TB2000明场检测设备已完成厂内验证。德国全资子公司MueTec在2024年业绩稳步增长，同时完成了40nm工艺节点套刻（Overlay）量测设备的升级研发，并已获得客户正式订单。公司未来将对德国子公司的半导体量测设备产品线进行升级，同时针对28nm及以下节点产品进行技术研发及产业化，并通过发挥境内外协同优势提升渗透率。
    智能驾驶进入新发展阶段、率先发布具身智能控制器，25H1已获得头部人形机器人批量订单。在智能驾驶领域，公司2024年与博世、立讯、华勤共同成为地平线新发布J6芯片平台的首批四家量产合作伙伴，现已与众多车企开展业务合作，并拓展到重卡、无人配送、无人清扫等商用车领域。2024年11月，公司率先正式发布专为人形机器人设计的高性能具身智能控制器-星智001，并与数家主流机器人公司达成合作，开始批量出货。2025年4月，公司获得国内头部人形机器人厂商的批量订单，金额超过千万。
    PCB收入端和客户端取得显著进展，重点布局LDI、CO2激光钻孔、AOI检测三大产品线。2024年，公司PCB领域系列产品收入同比增长约50%，与东山精密、沪士电子、景旺电子、胜宏科技等头部客户的合作不断扩大，海外订单持续增长；CO2激光钻孔设备通过多家客户的验证，实现批量销售。
    在轻薄化、折叠屏、AI深化应用的大趋势下，消费电子进入新的增长周期。2024年，公司获得头部大客户手机某新型零部件的检测设备批量订单，全年合同金额1.48亿元。公司已经获得其薄款手机、折叠屏系列产品的检测设备样机订单，为未来的业务增长奠定了良好的基础。
    投资建议
    公司是国内知名的视觉装备平台企业，致力以人工智能技术推动工业数智化发展，专注服务电子、半导体、新汽车等工业领域。公司各项业务持续向上突破，随着苏州矽行的明场检测设备开始形成销售，其半导体业务的确定性大幅提升，看好后续批量订单交付及新品落地对业绩的积极影响，展望25、26年，公司平台化布局有望加速落地。我们预计公司2025-2027年归母公司净利润1.7/1.8/2.0亿元，同比增长32.8%/11.0%/10.0%，EPS为0.9/1.0/1.0元，对应7月16日收盘价45.58元，PE为53/48/44倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发与创新的风险：如果公司的技术研发创新能力不能及时匹配客户的需求，公司将面临客户流失的风险。
    下游行业波动的风险：消费电子、半导体、新能源和新汽车等下游行业如果出现不景气或增长乏力的情况，可能对公司的经营产生不利影响。
    主营业务毛利率波动的风险：随着公司新业务的持续开拓，来自汽车制造业、PCB等下游行业客户占比不断提升，上述行业的市场竞争更为激烈，因此公司的主营业务毛利率存在一定波动的风险。
    商誉减值的风险：如果未来因经济环境、行业政策或经营状况等发生重大不利变化，对MueTec经营业绩产生不利影响，则存在商誉减值的风险。
    汇率波动的风险：公司在进口原材料、出口产品时主要使用美元结算，汇率波动将直接影响公司的经营业绩。

2025半年度业绩预告点评：业绩超预期，产业需求与技术路线共振

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布业绩预告，预计2025H1实现归母净利润36.0-44.0亿元，同比+52.6%至86.6%，对应2025Q2实现归母净利润20.2~28.2亿元，中值24.2亿，对应同比+80.4%，环比+54.4%。公司业绩大超市场预期。
    AI算力需求持续高增，多卡互连驱动光模块需求爆发。2025年一二线云厂商资本支出保持强劲态势，企业及主权实体对AI算力的需求同样显现。在技术层面，GPU和ASIC的单卡迭代的同时，多卡互连的带宽优化成为关键瓶颈解决路径，直接推动带宽需求提升。我们预计2025年数据中心光模块需求将进一步爆发。
    Blackwell驱动新一轮增长，1.6T光模块有望加速渗透。英伟达Blackwell系列GPU和相关技术来自一二线云厂、主权与企业AI的需求有望继续增长，同时1.6T光模块等开始参与配套出货，有望实现基数和渗透率的双击。中际旭创在1.6T光模块领域布局领先，出货有望持续加速。
    云厂自研ASIC出货高增，算力链价值占比有望提升。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的，需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链相关硬件需求增速有望高于云厂资本开支增速。
    公司有望深度受益于2025年800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进，在上游物料紧缺背景下，硅光芯片布局深厚的同时有望取得物料供应结构性优势，进而深度受益于800G、1.6T及硅光的产业需求趋势。展望2025H2及后续，我们认为在云厂商持续迭代网络架构的趋势下，公司凭借在硅光技术、供应链垂直整合及客户服务方面的综合优势，有望在800G和1.6T的产业趋势中深度受益。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外算力需求持续增长，网络架构及公司公司产品继续升级，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由82.4/97.0/114.5亿元上调至90.7/129.7/166.8亿元，2025年7月16日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为21/15/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代

公司动态研究报告：新能源与智能制造双轮驱动，多领域业务稳步扩张

热威股份(603075)
    投资要点
    政策驱动绿色智造升级，新能源汽车高增速带动电热需求扩展
    工业和信息化部等七部门于2024年3月发布《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到2027年工业设备投资规模较2023年增长25%以上，重点推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，为工业电热元件应用提供增量空间。2024年中国新能源汽车产销量分别达到1,288.8万辆和1,286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，新能源汽车新车渗透率达到40.9%，推动车用热管理零部件需求持续增长。公司作为新能源汽车热管理系统的一级供应商，依托厚膜、电热管等多种加热技术路线，积极响应绿色低碳趋势，逐步扩大在下游客户的应用覆盖。
    新能源车业务快速放量，客户结构持续优化支撑订单稳定性
    2024年公司新能源车电热元件收入1.57亿元，同比增长28.95%，毛利率为31.61%，对整体业绩增长形成积极拉动。分产品来看，新能源车电热元件生产量达305万支，同比增长90.63%，出货量252万支，同比增长45.66%，体现订单需求释放与交付能力提升。公司已与博格华纳、海信三电、法雷奥、马瑞利等多家全球知名客户深化合作，泰国工厂通过VDE及关键客户审核，具备批量生产条件，有助于拓展海外市场份额，客户结构逐步向国际化与多元化延伸。
    产能布局与柔性制造持续完善，盈利能力保持稳步提升
    热威股份在浙江、泰国等地构建多基地产能布局，依托柔性制造和自动化改造，实现复杂定制化产品的交付能力。2024年公司电热元器件业务毛利率提升至30.72%，较2023年增加0.7个百分点，归母净利润同比增长19.90%，盈利水平稳步提升。2025年第一季度，公司营业收入4.54亿元，同比增长8.56%；归母净利润6,882万元，同比增长20.54%；经营活动现金流净额同比增长426.8%，反映订单交付进度与回款效率改善。公司持续推进产线精益管理和费用控制，为后续业务扩张和盈利能力优化奠定基础。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.22、23.40、25.54亿元，EPS分别为0.90、1.04、1.17元，当前股价对应PE分别为23.5、20.2、18.0倍。考虑公司电热元件业务发展前景较好，盈利能力稳步提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    应收账款回收风险；毛利率波动风险；民用电器行业市场规模增长放缓及竞争加剧的风险；境外业务风险；商誉减值风险；存货跌价风险；汇率波动风险；募投项目风险；原材料价格波动风险。

远望谷：中报预喜扣非扭亏，加码AI投入，“智慧文旅”、“宠物经济”或成业绩看点

远望谷(002161)
    事件：7月14日晚间，远望谷（002161.SZ）发布《2025年半年度业绩预告》，预计实现归属于上市公司股东的净利润6,000万元—8,500万元，同比增长35.06%至91.34%；扣除非经常性损益后的净利润950万元—1,400万元，同比实现扭亏为盈。
    点评：
    与高校合作双向奔赴，持续加码AI领域投入，增强企业核心竞争力。远望谷是全球领先的RFID和物联网技术整体解决方案供应商，西安电子科技大学是以电子与信息学科为特色，工、理、管、文、经等多学科协调发展的全国重点大学。此次，双方共建西电-远望谷深维智能实验室，加大研发技术投入，未来有望实现共赢。
    AI持续赋能主业高质量发展，提质增效显著，智慧文旅业务国内外业务布局或取得新突破。RFID与AI的关系本质是感知层与认知层的协同进化，远望谷正将AI融合战略深度植入核心业务领域。公司智慧文旅业务板块已经成功签约服务国内外多家知名文旅项目，出海战略初显成效。
    远望谷正处于战略机遇期，消费物联网业务有望成为新的业绩增长点。远望谷积极把握人工智能与物联网深度融合的产业机遇，进军消费物联网市场，提供面向消费级端侧AI硬件和智能解决方案。目前相关产品已经海外上线，预计未来将成为公司新的增长点。
    风险点：新业务不及预期风险、国内宏观环境变化等风险。

公司事件点评报告：业绩增长恢复，关注GLP-1的对外授权

众生药业(002317)
    事件
    众生药业发布公告：预计2025年半年度归属于上市公司股东的净利润较2024年同期增长94.49%～140.25%。
    投资要点
    集采影响逐步落地，非经常因素影响减少
    公司2025年上半年净利1.7-2.1亿元，同比增长94.49%–140.25%，主要原因是2024年同期非经常性损益项目的影响。扣非净利预计增长3.64%–26.67%，复方血栓通胶囊在2024年已在全国多省完成执行，业绩影响逐步减弱。
    流感新药获批，未来有望逐步贡献新增长点
    5月23日公司一类创新药物昂拉地韦片正式批准上市，昂拉地韦片全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。昂拉地韦片也是国内唯一一个与奥司他韦头对头开展三期临床试验并获批上市的抗流感药物，昂拉地韦组在中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%。昂拉地韦片预计将参加2025年医保谈判，针对儿童开发的昂拉地韦颗粒，二期临床试验结果理想，未来昂拉地韦系列有望成为公司新的业绩增长点。
    GLP-1双靶点药物三期临床推进迅速
    RAY1225注射液是公司自主研发的GLP-1/GIP双重受体激动剂，其减重、降糖和改善心脏-肾-代谢指标结果已在美国ADA大会发布，目前正快速推进国内肥胖/超重的三期临床，首例患者已入组，项目推进迅速。RAY1225为双周制剂，其24周用药治疗数据，6mg和9mg体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的减重达标率数值上均高于替尔泊肽，存在出海潜力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为27.12、29.97、32.90亿元，EPS分别为0.39、0.49、0.60元，当前股价对应PE分别为40.9、32.7、26.5倍，RAY1225具备出海授权潜力，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    创新药对外授权的不确定性，创新药临床失败的风险，脑栓通集采风险。

Q2业绩超预期，国内外盈利均改善

华新水泥(600801)
    事件
    公司发布25年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度实现归母净利润为10.96-11.32亿元，同比增加50%-55%；实现扣非为10.61-10.95亿元，同比增加56%-61%；
    点评
    Q2业绩超预期，国内外盈利均改善：按照业绩预告中值测算，公司Q2单季度实现归母净利润8.8亿元，同比增长59%，实现扣非后归母净利润8.42亿元，同比增长59%，业绩表现超预期。我们判断Q2国内外盈利均有所改善，一方面，国内市场尽管5月份以来价格呈现下滑趋势，但能源成本下跌明显，同时，公司通过强化内部成本管控、提升运营效率等措施降低生产成本，毛利空间同比有所扩张；另一方面，海外市场水泥仍维持较好景气度，此外预计Q2季度实现汇兑收益。
    海外布局行业领先，利润贡献占比持续增大：海外市场盈利水平显著好于国内，公司已在12个国家具备产能布局，并已成为中亚水泥市场的领军者。截至24年底，公司海外累计运营及在建产能突破2500万吨，并进一步巩固了在非洲的发展布局。
    “反内卷”推动行业自律，盈利有望筑底回升：25年7月1日中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，明确要求企业核查备案产能与实际产能差异，补齐差额并规范生产。长期展望，水泥行业需求呈现稳步下滑态势，供给端在限制超产政策下有望逐步出清，供给的出清力度影响价格弹性，我们认为行业有望在26-27年逐步实现供需平衡。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为365亿、382亿，同比+6.7%、+4.7%，预计25-26年归母净利润分别为26.0亿、27.9亿，同比+7.7%、+7.1%；对应25-26年PE分别为11X、10X。
    风险提示：
    供给出清力度不及预期，下游需求超预期下滑、海外市场汇率及竞争加剧风险。

生物航煤元年启动，UCO供应商有望受益

山高环能(000803)
    行业机遇：2025年SAF元年启动，UCO市场有望量价齐升
    国外：2025年欧盟UCO需求有望超249万吨，近期SAF及UCO价格持续上行。欧盟理事会通过《RefuelEU航空法规》，对未来SAF强制掺混比例提出明确要求，2025年达到2%，2030年需达到6%，到2050年占比需达70%。保守估计下，以2019年欧盟航空燃料使用量6854万吨为参考标准，预计2025年欧洲SAF需求量约为137万吨，2030年将达到411万吨。根据隆众资讯，6月1日，国际航空运输协会（IATA）表示，2025年可持续航空燃料（SAF）产量预计将达到200万吨（25亿升），占航空公司总燃料消耗量的0.7%。从产业格局来看，目前大部分SAF流向欧洲，欧盟和英国的强制掺混政策已于2025年1月1日生效。考虑到餐厨费油（UCO）碳减排放高于其他原料路线，假设所有SAF使用UCO作为原料，预计2025年/2030年仅欧盟区的UCO增量需求达249/747万吨。根据隆众资讯，由于欧盟生物航煤机场补贴主要集中在下半年，因此支撑近期SAF及UCO价格快速上涨。根据百川盈孚，欧洲SAFFOB价格由5月末低于1800美元/吨上涨至6月末超2200美元/吨。餐厨费油价格（普-低端价）由5月末7000元/吨上涨至6月末7300元/吨。
    国内：SAF支持政策频出，部分航线启动SAF加注，国内企业出口获批有望带动UCO增量需求。2024年9月18日，发改委等部门举行SAF应用试点启动仪式，12个航班正式加注SAF。2024年10月30日，发改委《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》提出支持有条件的地区开展生物航煤在航空领域试点运行。根据中国能源报，2025年5月嘉澳环保首获生物航油出口许可证标志着国内生物航煤出口市场化打通，后续有望公布第二批白名单企业，将带来增量UCO需求。
    公司成长性：1）24年公司收购及中标项目带来UCO处理能力增量；2）投建废弃油脂精炼装置，有望满足增量SAF需求
    1）陆续收购中标餐厨废弃物处理项目，UCO生产能力将显著提升。2024年11月，公司接连收购株洲和郑州项目，合计新增餐厨废弃物处理规模500吨/日，中标成都温江区餐厨垃圾处理中心（一期）委托运营服务，新增处理规模200吨/日。2）公司投建废弃油脂精炼装置将产出高品质混合油，有望满足增量SAF需求。根据《关于收购天津碧海环保技术咨询服务有限公司100%股权的进展公告》，公司拟在滨海项目利用特许经营业务之外资产投资建设废弃油脂精炼设施及配套设施，开展废弃油脂精炼项目，产出高品质工业级混合油，满足生物航煤原料需求。
    投资建议
    公司作为国内领先的UCO供应商，持续推进餐厨费油处理项目收购，有望受益于SAF政策落地带来的上游UCO需求增量。我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收15.6/17.38/19.25亿元，同比增长7.6%/11.4%/10.8%；实现归母净利润0.87/1.43/2.19亿元，同比增长569.8%/63.6%/53.4%，对应EPS分别为0.19/0.3/0.47元，PE为36.1/22.1/14.4倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    1）若SAF需求不及预期，UCO价格向下波动对公司盈利波动带来的风险；
    2）若海外UCO进口政策收紧，可能对公司出口业务带来负面影响；
    3）项目收购不及预期的风险；
    4）诉讼计提预计负债风险；
    5）汇率波动的风险。

2025H1业绩预告点评：Q2收入承压，盈利波动加剧

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，经初步核算，预计25H1实现营业收入约14.98亿元，同比下滑约12.8%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.05亿元，同比下滑约56.5%。对应25Q2营收同比下滑31.4%，归母净利同比下滑251.2%。
    25财年平稳收官，Q2强化库存管控，稳健应对行业调整。公司2025财年平稳收官，财年收入（24Q3~25Q2）同比略降2.9%，基本保持稳定。25Q2公司营收同比下滑31.4%，1是当前宏观环境下，商务往来需求持续承压；2是5月以来宴席、聚饮场景亦有受创。弱势环境下公司适时调控发货，优先稳定渠道秩序。
    25Q2开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。收入端，我们预计25Q2主力产品臻酿八号、井台均同比下滑承压，中档酒天号陈亦表现乏力。25Q2公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度，“买六赠一”等活动继续强化公司产品的宴席场景流行性，但货折放大对收入及吨价造成拖累，25H1、Q2公司酒类销量分别同比+14.5%、+8.6%；吨价分别同比-19.0%、-25.8%。利润端，25Q2公司归母净利约为-0.85亿元，同比转亏，我们预计1是开瓶费用支持导致货折增加拉低毛利，2是季度期间费用支出亦相对刚性。
    适时停货稳定价盘，优化渠道秩序，坚守长期主义。针对局部区域窜货乱价现象，公司明确稳定渠道价盘是工作核心，一方面自7月8日起，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，针对扰乱市场秩序、危害渠道利益的行为，公司坚决查处（执行罚款、停播断链接及终止合作等处罚），并以“应收尽收”原则，回收市场上跨区跨渠道的违规流通产品。
    盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策，产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企。参考2025H1预告数据和消费环境变化，我们调整2025~27年归母净利润至9.5、8.2、8.9亿元（前值13.5、14.3、16.1亿元），当前市值对应2025~27年PE为22/25/23X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

狄耐克深度报告：鸿蒙与脑机双驱动，打造智慧医疗新增长级

狄耐克(300884)
    投资摘要
    楼宇对讲龙头，出海+智慧医疗带来新机遇。公司是楼宇对讲龙头企业，围绕智慧社区和智慧医院领域，已形成以楼宇对讲、智能家居、智慧病房及智慧门诊产品为核心同时覆盖全空气系统、智慧通行、智能门锁等智慧社区相关应用领域的产品结构。近年来，公司业绩受房地产行业影响有所波动，目前通过优化业务结构，出海业务与智慧医疗业务收入占比持续上升，2020-2024年，出海业务、智慧医疗业务的收入占比分别由9.71%、2.80%上升至15.88%、12.92%。
    携手鸿蒙，探索智慧医院创新应用场景。作为鸿蒙生态钻石级合作伙伴，公司积极参与和共建开源鸿蒙生态和场景，为医院领域的信创国产化提供解决方案。自2022年起，狄耐克与鸿蒙生态紧密合作，率先在医护对讲领域推出了首个搭载国产化操作系统的场景化解决方案。2024年期间，狄耐克鸿蒙纯国产化智慧病房解决方案已经率先在四川大学华西厦门医院、上海市杨浦区中心医院、南方医科大学皮肤病医院等多家三级医院落地。近日，狄耐克与重庆两江新区人民医院合作建设了西南区域首个全院级的采用鸿蒙医护对讲系统的行业标杆，拓展鸿蒙智慧门诊相关应用、AI护理助手等智慧医疗应用场景。
    战略布局脑电波交互，脑机接口商业化加速。国家层面高度重视脑机交互技术产业的发展，国家医保局发布的《神经系统医疗服务价格项目立项指南》专门为脑机接口新技术价格单独立项，北京、上海等地已经制定针对性政策措施，推动医疗级产品临床试验和规模化商用。公司战略布局脑电波交互领域，重点聚焦于睡眠健康、认知康复和专注培优等领域。目前，公司脑电波领域的睡眠健康产品，初步完成智能睡眠仪、脑波睡眠监测仪、脑机睡眠调理仪等产品的试产工作。
    投资建议
    我们认为，公司楼宇对讲产品需求有望企稳回暖，对内拓展智慧酒店场景，对外挖掘境外市场增长潜力；携手鸿蒙打造纯国产化智慧病房解决方案，智慧医院端产品加速落地，此外前瞻布局脑电波交互领域，开辟智慧健康新增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.31亿元、0.72亿元、0.94亿元，对应EPS分别为0.12、0.29、0.37元，对应2025年7月15日12.79元/股收盘价，PE分别为104X、45X、34X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    智慧医院产品落地不及预期；脑电波交互研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

平台化的乳企龙头，引领行业高质量转型

伊利股份(600887)
    核心观点
    发展行稳致远，典型的长久期资产。随着经济步入中低速增长区间，依赖城镇化、人口等驱动增长的食品饮料行业，投资范式也逐步从成长定价，转向股息率定价，而居民生活方式的变化，又考验各细分品类（白酒、啤酒、乳品、饮料等）的久期。从海外经验看，乳制品属于优质高蛋白，且随着餐饮效率化意识觉醒、消费习惯变化和技术进步，奶酪、黄油、奶粉等深加工产品具备长期增长潜力，乳制品行业被认为是长久期资产。伊利股份作为我国乳制品企业龙头，拥有深厚的渠道和消费者基础，2021年收入站稳千亿后，发展战略由份额优先转向利润优先，加强对成人粉等高附加值产品研发推广，盈利能力逐步提升，同时承诺维持70%以上的分红比例，我们认为伊利股份是典型的股息率定价资产。
    乳制品需求平稳复苏中，供需拐点或将到来。2020年后居民健康意识提高，需求呈现脉冲式增长，其中白奶相对于乳饮料、酸奶等景气度更高，低温奶渗透率亦在逐步提升，这也带来了上游牧场产能的新一轮扩张。而2023年后，需求呈现弱复苏，行业出现供过于求，生鲜乳的价格从2021年下半年持续下行，当前价格3.04元，多数牧场处于亏损状态。2024年行业去产能共识逐步形成，上游牧场累计淘牛约30万头，按照目前去化速度，我们预计2025年四季度或有望出现供需拐点。中长期看，当前我国乳制品步入成熟阶段，预计2024-2028年复合增速1.61%，2028年行业规模达6117亿元。组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒。乳制品规模效应明显，平台型企业战略制胜。伊利核心竞争力在于全国化的品牌与渠道基础下，实现成本优势效率领先，借助强大的品牌力和极致性价比，公司市占率、盈利能力、人均薪酬、人均创利持续领先行业。展望未来，伊利以液奶为基本盘（当前已拥有金典、安慕希、基础白奶共三个百亿级单品），奶粉持续提份额（2024年收入占比已提升至24.39%，成人粉&婴配粉份额分别位列行业第一/第二），积极布局低温、奶酪等，有望维持稳健增长。
    短期受益原奶出清盈利具备弹性，中长期伊利股息率在食品饮料行业靠前。原奶价格持续低位的背景下，上游中小牧场陆续退出，供需平衡拐点有望在2025-2026年出现。若奶价温和回升，行业竞争格局改善，伊利买赠促销减少，同步大包粉减值损失、信用减值损失收窄，公司业绩有望回升。结合公司坚持70%以上分红率，股息率在食品饮料行业属于靠前，且未来资本开支存在进一步下降空间，当前估值处于历史较低分位。盈利预测与估值：我们预计2025/2026/2027年收入分别为1193.38/1224.98/1254.38亿元，分别同比+3.1%/+2.6%/+2.4%，预计2025/2026/2027年归母净利润113.09/122.22/131.52亿元，分别同比+33.8%/+8.1%/+7.6%，EPS分别为1.78/1.92/2.07元。通过多角度估值，给予其2025年19-20xPE，合理价格区间为33.8-35.6元，对应市值区间为2149-2262亿元，较当前股价有23%-30%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧导致企业盈利能力受损、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损、原材料成本压力