公司信息更新报告：2025Q2经营端回暖，关注后续改革成效逐步释放

老凤祥(600612)
    公司2025Q2营业收入同比+10.5%、扣非净利润同比-34.5%
    公司发布中报：2025H1实现营收333.56亿元（同比-16.5%，下同）、归母净利润12.20亿元（-13.1%）；单2025Q2实现营收158.35亿元（+10.5%）、归母净利润6.07亿元（+0.9%）、扣非归母净利润4.09亿元（-34.5%），归母净利润同比回正主因一次性政府补贴；此外公司拟每股派息0.33元。我们认为，公司品牌积淀深厚，通过持续深化产品和渠道改革，成长势能有望恢复。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为17.63/19.11/20.61亿元，对应EPS为3.37/3.65/3.94元，当前股价对应PE为14.2/13.1/12.2倍，维持“买入”评级。
    珠宝首饰主业经营趋势显著好转，盈利能力略有承压
    按合同产生的收入口径，分业务看，2025H1公司珠宝首饰/黄金交易/笔类业务分别实现收入282.02/49.49/0.83亿元，分别同比-17.5%/-9.7%/-22.4%，其中珠宝首饰2025Q1/2025Q2分别实现营收144.58亿元（-35.4%）和137.44亿元（+16.2%），珠宝主业经营趋势显著好转。盈利能力方面，2025H1销售毛利率为8.7%，同比-0.5pct，略有承压；费用方面，2025H1公司销售/管理/财务费用率分别为1.3%/0.6%/0.3%，同比分别-0.1pct/-0.1pct/+0.1pct，费用率整体有所优化。
    继续深化改革，品牌焕新、产品升级、渠道优化共同助力成长势能向上（1）品牌：公司继续深化“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的运营，同时积极开展老凤祥品牌推广、文化传播，多款时尚新品和非遗精品亮相国内外珠宝展会。（2）产品：继续产品设计开发的高端化、时尚化、年轻化，一方面公司推出“盛唐风华”“凤舞九天”“八宝罗盘”等非遗高工艺产品，主打调性提升；另一方面报告期内合作《圣斗士星矢》IP，进一步吸引年轻消费群体，助力品牌年轻化。（3）渠道：截至2025年6月底，公司共计拥有5550家门店（含境外银楼18家），其中2025Q2相较2025Q1净增9家。此外公司开始发力电商，开设运营老凤祥天猫旗舰店，推进线上线下融合发展。
    风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

2025中报点评：需求下滑致业绩下降，硅碳负极逐步起量，积极拓展区熔级多晶硅

硅烷科技(838402)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入2.46亿元，同比-40.09%；归母净利润-3304.10万元，同比-140.02%；扣非归母净利润-3479.41万元，同比-143.03%。2025Q2公司实现营收1.19亿元，同比-40.91%，环比-6.94%；归母净利润-2015.79万元，同比-156.37%，环比-56.47%；扣非归母净利润-2101.62万元，同比-160.09%，环比-52.54%。
    受光伏需求下滑影响，营收以及毛利率均有所下滑。2025H1气体及危化品收入实现营收2.45亿元，同减39.64%，毛利率为-4.11%，同比下降37.46pct。主要系下游光伏行业需求下滑，国内产能扩张导致硅烷气价格大幅下降所致。
    硅碳负极需求逐步提升，积极拓展区熔级多晶硅。随着硅碳负极技术的成熟和商业化项目的落地，电子级硅烷气作为硅碳负极原料之一，未来应用场景将进一步扩展，需求量有望进一步提升，我们预计公司用于硅碳负极的硅烷气出货25H2逐步提升，未来有望弥补光伏需求下滑缺口带动公司成长。此外公司积极拓展区熔级多晶硅项目，目前公司与部分厂商进行第二轮验证，四轮验证后有望导入放量，未来有望成为公司新增长点。
    盈利预测与投资评级：考虑硅烷气价格下滑较多，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为-0.48/0.08/0.46亿元（前值为0.41/0.60/0.85亿元），同比-162%/+117%/+478%，考虑公司积极拓展硅烷气应用领域，硅碳负极、区熔级多晶硅等有望打开新成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

二季度业绩强劲：销售创新高，利润率扩张；维持“买入”评级

深南电路(002916)
    深南电路发布了强劲的2025年二季度业绩。公司收入增速提升，同时利润率改善，尤其是核心PCB业务表现亮眼。二季度收入为57亿元人民币，创历史新高，同、环比增长30%、19%，超出彭博一致预期6%。净利润为8.69亿元，同、环比增43%、77%，超出彭博一致预期41%。毛利率环比提升2.8个百分点至27.6%，净利率创下15.5%的历史新高（去年同期、上季度分别为13.9%、10.3%）。鉴于公司在AI服务器、数据中心及汽车电子等高增长领域的战略布局，维持“买入”评级。公司的泰国产线、南通四期项目及现有工厂技改带来产能的持续扩张，叠加研发投入稳定在销售额的6%-7%，这将持续巩固公司的竞争优势，并支撑其长期增长。目标价上调至235元人民币。
    印制电路板业务：作为公司的核心增长驱动力，业务板块利润率持续扩张。上半年印制电路板业务营收（占总销售额60%）创63亿元新高，同比增长29%，较去年下半年增长11%。该增长主要受无线通信基础设施、数据中心及汽车应用强劲需求推动，三者收入合计已达到75%。受益于产品结构优化、产能利用率提升的拉动，印制电路板业务的毛利率从2024财年的31.6%显著上升至上半年34.4%。我们预计公司2025年印制电路板业务的收入将同比增长35%至141亿元，毛利率维持在34.4%，较上半年持平。
    封装基板：存储需求强劲推动销售额创新高，产能爬坡致利润率承压。受存储产品需求回暖驱动，上半年封装基板业务的销售额为17亿元（占总收入的17%），同比增长9%、较去年下半年增长10%。因广州新工厂产能爬坡以及原材料成本上升的影响，板块毛利率同比下降10.3个百分点至15.1%。管理层表示该业务亏损较2024年下半年有所收窄，上半年毛利率已环比改善4.4个百分点，呈现逐步复苏趋势。我们预计公司2025年封装基板销售额将达到37亿元，毛利率回升至17%。
    维持"买入"评级，目标价上调至235元，基于33.7倍2026年预测市盈率，较五年历史均值高出约1个标准差，反映行业上行周期动能（此前为31倍，与5年历史均值持平）。考虑到需求超预期增长以及利润率扩张，我们将公司2025/26年收入预测上调5%/11%，净利润预测上调25%/15%。潜在风险包括：1)下游市场需求复苏不及预期；2)产能瓶颈；3)上游原材料价格波动。

长期增长轨迹稳健，无惧季节性波动影响；维持“买入”评级

北方华创(002371)
    北方华创发布了稳健的2025年二季度业绩，公司收入为79亿元人民币，同比增长22%，环比下降3%，主要因一季度收入为高基数（历史第二高）所导致的季节性波动。毛利率收窄至41.3%（同比下降6.0个百分点、环比下降1.7个百分点），受电子元器件业务利润率较低的影响所致。净利润为16亿元（同比下降2%、环比增长3%）。净利率提升至20.5%（2024年、25年一季度分别为18.8%、19.3%），显示公司出色的运营与成本管控能力。我们持续看好公司的成长轨迹，公司在中国半导体设备国产替代进程中占据重要的战略地位。我们预计2025/26年收入将同比增长32%/26%。重申"买入"评级，目标价上调至460元人民币。
    中国半导体设备龙头正受益于国产替代的趋势。我们认为北方华创半导体设备业务的增长势头稳健，上半年收入超130亿元（2024年全年营收超210亿元，预计公司在国内市占率超5%）。按产品类别划分，公司上半年的刻蚀、沉积、热处理以及清洗设备收入分别超50亿元、65亿元、10亿元和5亿元。四大品类合计占销售额的80%以上（去年上半年约占70%）。我们预计公司上半年半导体设备的销售额同比增长约50%。
    公司通过研发与收购加速平台扩张，有效提升市场渗透与盈利能力。公司自2025年3月进军离子注入设备市场，并推出多款12英寸产品。同时，公司已完成对芯源微（688037CH，未评级）的收购，新增涂胶显影、键合及清洗设备的能力（芯源微的清洗产品收入未计入公司上半年销售额）。截至2025年6月，公司持有芯源微17.87%股权，为第一大股东。我们认为北方华创的产品组合扩展有望提升公司的市场份额，同时收购带来的协同效应预计会提高公司的盈利能力。我们预测2025/26年公司的半导体设备销售额将同比增长47%/31%。
    维持“买入”评级，新目标价为460元人民币。目标价基于35倍2026年预测市盈率，较五年历史均值持平（此前为36.8倍2025年预测市盈率）。凭借丰富的产品组合和持续加速的国产替代趋势驱动，我们认为北方华创是中国半导体设备市场上的最具优势的参与者。主要风险包括：(1)国内资本开支不及预期；(2)地缘政治风险导致供应链中断；(3)市场竞争加剧。

经营触底回暖，积极探索下一代智能生态

传音控股(688036)
    投资要点：
    事件：传音控股披露2025年中报，2025年上半年，公司实现营收290.77亿元，同比下滑15.86%，实现归母净利润12.13亿元，同比下滑57.48%；单二季度，公司实现营收160.74亿元、同比下滑6.09%、环比增长23.61%，实现归母净利润7.23亿元，同比下滑41.03%、环比增长47.47%，二季度毛利率为20.76%，环比提升1.49pct。
    降息预期+需求旺季，新老市场协同推进，下半年有望维持高景气运行。IDC数据统计显示，2025年上半年，公司在全球手机市场的占有率为12.5%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为7.9%，排名第六。基于下半年新兴市场旺季特征以及美联储降息预期促进新兴市场购买力增强，预计下半年将维持旺季运行。
    以非洲为代表的传统优势市场市占率重回高位、持续享受市场增长红利：canalys数据显示，2025年二季度，非洲智能手机市场实现稳健增长，出货量同比提升7%至1920万部，成为全球表现最好的地区之一，其中传音以51%的市占率位居第一，远超第二名三星的18%。此外，非洲市场整体仍处于上升阶段，除渗透率提升外，美联储降息预期也有望带动市场修复，参考canalys数据，2021年，非洲智能机出货量为9050万部，2022年开始，受美联储加息等宏观因素压制，市场总量持续下滑，2022年全年出货量为6480万部，2023年略有好转全年出货量6870万部，2024年，美联储停止加息，市场开始修复，全年出货量达7470万部。当前，在美联储降息预期下，我们认为非洲智能机市场总量将会继续提升。
    以东南亚为代表的新市场市占率持续扩张：canalys数据显示，2025年二季度，东南亚市场出货量为2500万部，较去年同期小幅下滑约1%，其中传音以450万部出货量占据了18%的份额位居第二，逆势增长17%，市占率距离第一只有1pct的差距，其中在菲律宾、印尼等国家的市占率更是达到了37%和20%，分别位于第一和
    第二。
    与GoogleCloud共建AI生态，从硬件厂商向“AI+终端+服务”转型。从基于Android的深度定制系统，到借助Google Ads帮助开发者在海外实现流量变现，传音与Google的合作由来已久。如今，面对AI浪潮的第三次质变，双方的合作正迈向一个全新的维度——共同打造一个会主动思考、能自动执行任务的下一代AI智能生态。这一合作包括借助GoogleCloud的AI技术（如Gemini系列模型、Imagen和Veo模型等）构建先进的系统架构，支持多模态交互，并致力于打造下一代AI智能生态，使AI手机能够端到端解决复杂任务，成为用户的“随身管家”。此外，传音还利用Google的广告工具提升其数字平台业务的变现效率，并通过Google Cloud的技术增强其运营能力，共同推动新兴市场数字化发展，服务于全球亿万消费者和开发者。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.46/56.55/72.20亿元，同比增速分别为-18.07%/24.38%/27.68%，当前股价对应的PE分别为
    22.57/18.15/14.21倍。鉴于公司毛利率触底回升、下半年有望节奏向上，维持“买入”评级。
    风险提示：新兴市场需求不及预期、原材料价格上涨、市场竞争加剧等风险。

2025年中报点评：业绩同比增长，港口业务亮眼

中远海控(601919)
    投资要点：
    事件：2025年上半年公司实现营收1090.99亿元，同比+7.78%，其中Q2实现营收551.39亿元，同比-3.39%；2025年上半年，实现归母净利润175.36亿元，同比+3.95%。
    集运业务量增与码头业务增利支撑公司业绩。2025年上半年，受欧美持续补库存、新兴市场贸易活跃度提升、地缘政治格局变化对部分航线运力调配产生持续影响等多重因素共同作用，集装箱航运市场延续了需求增长的态势。2025年上半年，公司完成提单箱量1328.09万TEU，同比+6.59%，其中，公司披露国际航线单箱收入1205.95美元/TEU，同比-0.39%；公司码头业务总吞吐量7429.60万TEU，同比+6.35%，毛利同比+9.52%。
    关税波动冲击运价，供给持续承压，市场格局稳固支撑行业盈利。2025年上半年美国关税政策的频繁调整持续冲击集运美线市场，下半年美国关税政策走势仍有一定的不确定性。据世界贸易组织发布的《全球贸易数据与展望》报告预测，2025年全球货物贸易量或将下降0.2%，船公司或将面临跨太平洋航线货量风险。同时，关税的不确定性或加剧运价波动。中长期来看，新增运力持续投放，运力过剩风险不断累积。由于大量新船订单在未来的陆续交付，集运市场在未来三年或面临较大的运力过剩压力。在MSC“单飞”后的海洋、双子星、PA和MSC的“3+1”格局下，行业集中度仍然高位，或将支撑运价下限，预计公司未来利润仍稳健。
    中期分红稳健，凸显红利属性。2025年中期，公司拟每股派发现金红利0.56元，分红率保持在约50%左右，较2024年同期的0.52元/股同比增长7.69%。
    盈利预测与投资观点：中远海控作为全球头部集装箱运输综合服务商，基于行业最新供需情况和红海绕行持续的假设，我们预计中远海控2025-2027年归母净利润分别为255.25、190.36与200.90亿元，对应PE分别为9.22、12.36、11.71倍。考虑到行业格局稳固和公司红利属性，维持“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；贸易摩擦加剧；港口费用风险；地缘政治风险；经济波动风险。

基本面稳中有增，成本红利释放

青岛啤酒(600600)
    投资要点：
    经营稳健，营收利润稳步增长。2025年上半年，公司实现营收204.91亿元，同比增长2.11%，实现归母净利润39.04亿元，同比增长7.21%，实现扣非归母净利润36.32亿元，同比增长5.99%；根据中报，公司25年Q2单季度实现营收100.46亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润21.94亿元，同比+7.32%，实现扣非归母净利润20.29亿元，同比增长6.02%。
    量价双增驱动二季度营收增长，其中量增为主，结构改善为辅。啤酒业务拆分量价来看，公司上半年实现啤酒销量473.2万吨，同比增长2.3%，对应吨酒价格为4271.8元/吨，同比略微下降0.25%。2025年Q2单季度来看，公司实现啤酒销量247.1万吨，同比增长1.02%，结构来看，Q2公司主品牌/中高端以上产品销量分别实现133.8/98.1万吨，分别同比增长3.88%和4.81%，占比分别对比上年同期提升1.49和1.43pct，结构向上升级推动公司Q2单季度吨酒价格同比增长0.3%至4065.4元/吨(采用总收入口径)，整体来看，公司收入端仍以量增驱动为主，结构改善为辅。
    结构升级叠加原料成本改善释放盈利弹性，净利率水平稳步增长。盈利端来看，公司上半年综合毛利率为43.7%，对比上年同期提升2.1pct，其中Q2单季度公司综合毛利率实现45.84%，对比同期提升3.05pct，除结构改善贡献吨价增长外，受益于原料采购成本下降，公司吨酒成本同比改善5.08%至2201.88元/吨(采用总成本口径)，综合贡献毛利率提升。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.01/+0.24/+0.14/+0.5pct至8.74%/3.48%/0.26%/-1.01%，财务费用同比变化较多主要系利率下降导致利息收入减少。总体来看，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+0.85/+1.11pct至19.39%/22.26%，抵消了部分费用增加和政府补助减少带来的影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.9/51.6/55.9亿元，同比增速分别为10.3%/7.6%/8.3%，当前股价对应的PE分别为20/18/17倍。
    我们选取可比公司重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒25年平均PE值23倍，考虑到公司基本面高增势能延续，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

政策驱动体育产业蓬勃发展，公司体育资源丰富竞争壁垒深厚

力盛体育(002858)
    投资要点：
    政策驱动、消费升级与产业融合共同推动下，中国体育产业加速扩张。《“十四五”体育发展规划》提出，到2025年我国体育产业总规模将达到5万亿元。据国家统计局，2023年全国体育产业总规模已达近3.7万亿元，实现同比增长11.3%，2018-2023年CAGR达6.69%。在顶层政策引导和产业动能释放的共同作用下，体育产业正逐步成为推动经济发展的重要力量，未来增长空间广阔。
    中国体育赛事市场化及产业数字化升级的探索先行者。公司前身为“上海天马赛车场有限公司”，成立于2002年，2012年更名为“上海力盛赛车文化股份有限公司”，2017年在深交所上市，并被评为“上海市体育产业示范单位”。此后，公司不断发展壮大，2019年获得“高新技术企业”资质认证，2020年被认定为“国家体育产业示范单位”，2021年提出“IP引领、数字驱动”的长期战略方向，2022年正式更名为现名。
    公司收入及盈利能力整体呈现修复态势。公司深耕体育赛事运营、体育场馆管理、体育装备制造及数字体育等核心业务，依托CTCC、TCR、FormulaE等赛事IP不断扩展产业链布局。2025Q1公司实现营业收入1.08亿元、毛利润0.33亿元，同比分别+3.27%/-11.61%；2019-2024年公司营业收入/毛利润CAGR分别为0.03%/-4.28%。2025Q1公司毛利率为30.08%，较2020年低点提升11.62pct，自2022年起盈利能力逐步改善。
    盈利预测与评级：公司深耕体育产业多年，具备优质的体育赛事IP及体育场馆等产业资源，同时借数字化赋能相关业务运营，公司自身发展能力优秀，且伴随国家近年对体育产业的鼓励及扶持政策，预计公司未来发展空间较大。我们预计公司2025-2027归母净利润分别0.61亿元/0.87亿元/1.20亿元，同比分别增长-/42.99%/37.65%。我们选择与公司同样具备优质赛事IP、优质体育产业资源及优秀运营能力的珠江股份及兰生股份为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司所处行业未来发展的景气度以及公司自身具备的优质体育产业资源及运营能力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。体育赛事运营程度不及预期；行业受宏观经济波动的影响发展不及预期；体育资源持续性风险。

公司信息更新报告：生猪养殖稳健经营，蛋白油脂等业务盈利修复

天康生物(002100)
    生猪养殖稳健经营，蛋白油脂等业务盈利修复，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，公司2025H1营收88.47亿元(yoy+10.68%)，归母净利润3.38亿元(yoy+22.27%)。单Q2营收46.66亿元(yoy+10.68%)，归母净利润1.90亿元(yoy-14.59%)。受猪价运行节奏影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.77/9.13/15.76（2025-2027年原预测分别为9.69/9.33/16.11）亿元，对应EPS分别为0.50/0.67/1.15元，当前股价对应PE为13.5/10.0/5.8倍。公司生猪养殖稳健经营，蛋白油脂等业务盈利修复，维持“买入”评级。
    公司生猪出栏稳步增长，持续推动成本下降
    公司生猪养殖业务2025H1营收28.49亿元（yoy-0.95%），毛利率11.78%（yoy+1.55pct），生猪出栏152.82万头（yoy+9.05%），生猪出栏稳步增长。成本方面，公司2025H1及Q2完全成本均在13元/公斤左右，2025全年成本目标降至13元/公斤以内，持续推动成本下降。截至2025年6月末，公司能繁存栏约14万头，能繁存栏相对维稳，出栏有序增长同时重点推进降本增效实现生猪养殖稳健经营。
    饲料业务经营向好，蛋白油脂等业务盈利修复
    饲料业务方面，2025H1营收24.34亿元（yoy-14.24%），毛利2.46亿元（yoy-35.17%），毛利率10.12%（yoy+3.27pct）。饲料销量134.15万吨（yoy-0.58%）。饲料业务销量受反刍料销量下滑影响同比微降，但饲料整体毛利率同比提升，单吨盈利水平提高。公司玉米收储业务2025H1营收13.05亿元（yoy+72.32%），毛利率3.51%（yoy+7.76pct）；蛋白油脂加工业务2025H1营收14.49亿元（yoy+97.60%），毛利率6.99%（yoy+5.35pct）。公司玉米收储及蛋白油脂盈利修复驱动整体利润水平抬升。
    风险提示：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。

2025年中报点评：业绩同比显著改善，看好后续美国市场发展潜力

海亮股份(002203)
    投资要点
    事件：2025年8月30日，公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营收445亿元，yoy+1.1%；实现归母净利润7.1亿元，yoy+15%。单季度来看，2025Q2公司实现营收240亿元，yoy+8.2%，环比+16.9%，2025Q2归母净利为3.67亿元，yoy+20.8%，环比+6.27%，业绩符合预期。
    公司积极拓展海外布局，成效显著：营收角度，公司2025H1营收445亿元，其中铜加工营收341亿元，yoy+13.6%，而境外铜加工营收140亿元，yoy+25.35%，增速显著高于国内。销量角度，公司2025H1铜及铜合金加工品销售量52.6万吨，yoy+3.79%，其中境外销量yoy+6.3%，显著高于总体销量增速。毛利率角度，公司2025H1铜加工行业毛利率4.7%，yoy-0.36pct，其中国内毛利率2.65%，yoy-1.53pct，境外毛利率7.63%，yoy+1.07pct，境外贡献较多业绩。
    美国产能迅速扩张，业绩兑现在即：2025年基于美国对铜产成品加关税影响，对拥有美国制造基地或可快速落地扩产的企业更有优势，公司自2024年底开始，积极推动美国基地建设，截至2025年8月，得州海亮产能增加至5万吨，预计2025年底，得州工厂有望实现可用产能9万吨，对比2024年年报披露3万吨产能扩张迅速。2025H1公司已实现美国市场主营业务收入24.7亿元，yoy+50.8%，销量yoy+24.91%，美国实现量价齐升态势，未来公司预计美国市场2025年全年销量增长不低于30%，业绩兑现可期。
    新产品多点开花，铜箔业务明年有望盈亏平衡：1）铜箔角度，2025H1公司铜箔销量2.44万吨，yoy+72.33%；其中甘肃海亮销量yoy+45.42%，差异化产品销量逐月提升。印尼海亮目前已与全球top10动力电池客户中5家及3C数码TOP3客户中2家签订《定点供货协议》。我们预计2026年铜箔业务有望达到盈亏平衡。2）公司核心铜基材料（无氧铜材、热管素材管等）已应用于全球多款顶级GPU散热方案。公司散热用铜基材料需求2025H1接单量同比增长超100%。3）公司新型耐蚁穴腐蚀铜管较传统产品实现关键技术突破，通过P元素的微合金化，提高了CuO膜的致密性，显著提升铜管耐腐蚀性能。
    盈利预测与投资评级：由于公司全球化布局持续推进，产品结构不断调整，我们维持公司2025-2027年公司归母净利分别为16.6、31.5、39.4亿元，对应PE分别为15.6/8.2/6.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：关税政策变化；市场竞争格局加剧，吨毛利下行；下游需求不及预期；地缘政治风险。

2025年中报点评：利润持续兑现，关注周期趋势

中国船舶(600150)
    投资要点：
    事件：中国船舶发布2025半年报：公司2025上半年实现营业收入403.25亿元，同比增长11.96%；归母净利润29.46亿元，同比增长108.59%；扣非归母净利润28.91亿元，同比增长141.23%。2025年二季度实现归母净利润18.19亿元，环比增长61.42%；扣非归母净利润17.73亿元，环比增长58.72%。
    公司手持订单充足且高价订单持续释放，未来三年利润持续上行确定性较高：2025年第二季度，中国船舶业绩显著增长，核心原因或在于公司手持订单充足且高价订单持续释放。截至2025年6月30日，公司累计手持民品船舶订单333艘/2649.11万载重吨/2334.87亿元，分别较2024年底+3.42%/+7.64%/+7.62%。目前，公司订单已排至2028-2029年，近年签订的高价新单或将陆续交付。这使得公司2025-2028年利润增长具备较高确定性。
    与中国重工的吸收合并落地，有望增强协同效应：2025年8月，中国船舶集团发布《关于公司换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易之异议股东收购请求权申报结果的公告》，拟换股吸收合并中国重工。通过重组整合，公司有望增强上下游协同效应，增强市场竞争力和盈利能力。
    船价短期调整不改变周期上行。去年三季度后，受航运低迷、地缘冲击及环保法规待定影响，新造船订单弱、船价调整，截至2025年8月29日，新造船价指数较2024年9月高点已回落1.94%。但由于十余年行业低谷的产能出清，造船产能持续紧张，船厂订单依旧饱和。2025年下半年，制约新造船市场活动的三大因素有望改善：油散市场景气度或提升、全球脱碳法规有望于10月正式立法、地缘事件影响或有所缓和，后续造船企业或将迎来利润兑现期，行业前景向好。
    盈利预测与评级：中国船舶是国内综合造船龙头。我们预计2025-27年归母净利润分别为72.07、115.95、162.12亿元，对应PE分别为24.15、15.01、10.74倍。随着高价订单陆续交付，公司未来业绩向上的确定性较强，我们认为船舶绿色更新大周期远未结束，未来船价与业绩仍有上行空间，深海科技产业发展或将创造新增长点，维持“买入”评级。
    风险提示：人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期；造船需求不及预期；全球经济衰退和滞涨风险。

2025年中报点评：定增获批，后续运价或持续走强

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：2025年上半年公司实现营业收入116.42亿元，同比下降2.55%；实现归母净利润18.69亿元，同比下降29.16%；实现扣非归母净利润17.73亿元，同比下降32.24%。25H1，公司以二手船转让方式完成出售“新宁洋”油轮。分季度看，2025年二季度公司实现归母净利润11.62亿元，同比-16.45%，环比64.16%。
    油轮航线收益同比下滑致业绩短期承压，LNG业务贡献程度提升：2025H1，公司实现归母净利润18.69亿元，同比下降29.16%，主要原因是：1）油轮板块：2025年上半年，VLCC运价在以伊冲突影响下剧烈波动，相较于2024年红海绕行时期的高基数，公司主要航线日均收益较去年同期下降：TD3C路线平均日收益为40370美元/天，同比降低约2%；TC1路线平均日收益为29636美元/天，同比降低约47%。2）LNG板块业绩增长明显：贡献归母净利润4.24亿元，环比增加3.16%，同比增加5.7%，对整体业绩的支撑有所提升。
    OPEC+增产利好VLCC，运价有望持续走强：4月以来，OPEC+接连加速增产，至9月，OPEC+产量配额或将提高220万桶/日。随着增产计划逐步落地，或持续推动原油价格下跌，加速炼厂淡季补库，或提振原油贸易需求，利好油运市场需求面。供给方面，VLCC船队老龄化叠加新船交付有限，难补老船缺口，运力增幅不及预期。同时，西方对俄罗斯与伊朗的后续制裁政策亦是对油轮市场的重要潜在影响因素。若西方对伊俄油贸制裁加严，或将利好原油油运市场。
    公司定增申请获得证监会批准：公司于2025年8月19日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于同意中远海运能源运输股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》（证监许可〔2025〕1703号），证监会同意定增申请。本次定增计划募集不超过80亿元，用于投资建设6艘VLCC、2艘LNG和3艘Aframax。母公司中远海运集团承诺认购本次发行A股数量的50%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.34/61.48/66.81
    亿元，同比增速分别为24.72%/22.12%/8.68%，当前股价对应的PE分别为10.08/8.26/7.60倍。鉴于VLCC景气度有待进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示。OPEC+地区增产不及预期，美国制裁全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

2025年半年报点评：25H1业绩靓丽，股权激励彰显长期发展信心

久祺股份(300994)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收15.0亿元，同比+39.2%；实现归母净利润8709.8万元，同比+55.4%；实现扣非净利润8325.6万元，同比+69.9%。单季度来看，Q2公司实现营收8.1亿元，同比+47.8％；实现归母净利润4625.7万元，同比+33.9%；实现扣非后归母净利润4255.3万元，同比+41.9%。公司增长主要得益于海外市场需求回暖，特别是在欧洲及美洲等主要销售区域。
    毛利率整体平稳，库存管理效率显著改善。2025年上半年公司整体毛利率为14.0%，同比+0.1pp，其中成人自行车/儿童自行车/助力电动自行车/配件毛利率分别为17.4%/21.4%/14.1%/11.7%，分别同比-1.8pp/-0.9pp/+2.8pp/+0.2pp。费用率方面，2025H1总费用率为7.2%，同比-0.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.8%/1.5%/-1.2%/1.1%，同比-1.1pp/持平/+0.6pp/-0.2pp。综合来看，2025H1净利率为5.8%，同比+0.6pp。单季度Q2毛利率为14.8%，同比-0.1pp；净利率为5.7%，同比-0.6pp。此外，截至2025年半年末公司存货余额比年初下降27%，库存管理效率得到改善。
    全球化布局优势凸显，“反脆弱”能力得到验证。分地区来看，2025H1主营业务境外/国内分别实现营收14.7/0.2亿元，同比+41.5%/-30.1%。公司在美国地区销售占比为10%左右，并且主要为跨境电商销售。目前，公司已经在自主品牌跨境电商平台实施了产品提价措施，关税影响有限，业绩韧性较强。
    E-BIKE发展前景广阔，天津金玖募投项目正式投产。分产品来看，2025H1成人自行车/儿童自行车/助力电动自行车/配件分别实现营收2.7/2.5/1.6/4.9亿元，分别同比+36.9%/+23.5%/+7.6%/+27.3%。随着全球环保意识的增强和绿色出行理念的普及，电动助力自行车（E-BIKE）因其零排放、低碳环保的特性，成为欧洲受欢迎的绿色交通工具。目前公司E-BIKE产品及高端自行车产品主要面向欧洲市场。根据募投项目计划，天津金玖（年产100万辆自行车及100万辆电助力车）的产能在7月已正常开展生产工作，随着公司自产比例提升以及高附加值品类占比提升，有望带动整体盈利中枢上行。
    股权激励绑定核心人才，扣非净利润作为目标聚焦长期价值创造。25年8月27日公司发布了2025年限制性股票激励计划（草案）。激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量370万股（占股本1.59%），授予价10.02元/股，激励对象为53名核心技术/业务人员及董事会认定的其他人员。考核目标为以2024年扣非净利润为基数，2025-2027年增长率分别不低于25%/35%/45%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.69元、0.82元、0.96元，对应PE分别为28倍、24倍、20倍。维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险，新增产能项目投产不及预期的风险。

2025年中报点评：现金流改善，“三新两化”战略持续推进

九州通(600998)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现收入811.06亿元（+5.10%，同比，下同），归母净利润14.46亿元（+19.70%），扣非归母净利润9.52亿元（-19.34%）。单Q2季度，公司实现收入390.90亿元（+6.52%），归母净利润4.76亿元（-29%），扣非归母净利润4.45亿元（-32.47%）。业绩符合预期。
    25H1归母净利润大幅增长，应收账款改善明显。公司25H1归母净利润实现较高增长，主要得益于医药工业、数字物流等新兴业务，同时公司成功发行医药仓储物流公募REITs，贡献净利润4.38亿元。扣非归母净利润同比下滑，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致减值准备计提增加，若剔除该因素影响，公司25H1归母净利润为15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润为10.94亿元，同比下降7.33%。此外，公司通过加强应收账款管理，经营活动现金流量净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流将保持与业绩相匹配的正向水平。
    “三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25H1实现收入95.91亿元，其中药品总代销售收入57.59亿元（+6.26%），器械总代销售收入38.31亿元；期内新增引进药品及器械新品61个，包括7个千万级单品，并与利奥中国达成战略合作，获得卡泊三醇系列等零售渠道代理权。2）新零售：截至25H1，好药师自营及加盟药店达31535家，覆盖全国31个省市、1621个区县，全年预计超33500家；B2C电商总代总销业务销售收入5.65亿元（+13.96%），在抖音、快手等兴趣电商渠道同比增长95%。3）新医疗：“九医诊所”会员店超2400家，三年目标实现万家联盟；AI辅助诊断平台覆盖近3000种疾病，月均使用5.1万次。4）数字化：25H1研发投入1.46亿元，实施中数字化项目35个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司REITS项目每两年实施一次扩募，投资收益稳定，我们将公司2025-2027年归母净利润由28.09/31.58/35.29亿元调整至26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。
    风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

充电新领域联手合作，芯片业务有望打开长期发展空间

纳思达(002180)
    事件：9月1日，纳思达控股子公司珠海极海半导体与特来电新能源签订战略合作协议。协议有效期为签订之日起三年，双方将在市场拓展、产品创新（MCU、DSP等芯片在充电领域新场景）、产品实验等方面进行合作。
    两大合作核心领域：充电基础设施与数字电源领域芯片。特来电在电动汽车充电领域深耕10余年，构建了充电网-微电网-储能网-数据网“四网融合”的新能源和新交通双向交互产业。1）充电基础设施领域国内市场空间广阔，政策要求加快主控芯片国产化替代。特来电将凭借智能充电网络及平台大数据优势，联合极海研发高性能、高可靠的国产化主控芯片，打破充电设备智能化升级与国产替代的关键瓶颈。2）AI算力需求增长带来数字电源市场加速扩张，根据公司公告预计到2026年，AI相关电力消耗将显著增长，可能达到2023年的数倍；加之政策要求到2025年底新建大型或超大型数据中心PUE降至1.25以内，对实时控制DSP芯片的需求愈加旺盛。未来双方将加速构建充电场景需求+高性能芯片供给一体的能源补给生态。
    公司在汽车电子、工控MCU芯片布局初具成效，长期发展空间广阔。极海半导体在工控、汽车MCU芯片领域布局多年：1）工业电子领域：2025年上半年公司推出APM32E030工业级基础拓展型MCU，实现主频、功耗、功能、抗干扰等全方位的优化升级；在电机变频、驱动器方向芯片也持续优化。2）汽车电子领域：2025年上半年公司与广汽发布国内首款量产车规级芯片（AK2超声波传感器芯片与双通道DSI3网络收发器芯片），填补了国产车规级芯片在倒车雷达、自动泊车及智能驾驶感知领域的空白；G32A14X系列MCU芯片已实现在多家主流车厂规模量产，市场渗透率稳步提升。根据沙利文、观知海内信息网的数据，2024年中国MCU市场规模为625.1亿元，2020-2024年年复合增长率为18.92%，预计到2025年将达到近700亿元。其中，汽车电子和工控分别占24%和23%的份额，合计约有300亿的市场空间。另外根据华经产业研究院数据，2021年国内MCU芯片总国产率不足15%，公司未来MCU芯片国产化替代空间广阔。
    DSP芯片逐步商业落地，合作开启市场突破新方向。在DSP芯片领域，针对具身机器人和工业自动化场景，极海在2025年上半年发布全球首款基于ArmCortex-M52双核架构DSP芯片G32R501，推出多款“芯片+算法+参考设计”一站式解决方案；针对人形机器人的产品布局包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片等产品，其中部分产品已面向宇树科技、汇川技术等机器人及工业自动化领域企业批量出货。根据中研网和智研咨询的数据，2025年国内DSP芯片市场规模将突破400亿元，但仍由国外厂商主导。此次与特来电在充电领域的合作，是公司芯片业务在新场景的重要突破。
    国产化替代+需求端高景气有利于公司芯片业务长期发展。公司在非耗材芯片（MCU+DSP）布局多年，投片量逐步增大，2025年上半年非耗材芯片销量1.09亿颗，环比增长50%，占总出货量一半以上。国内MCU+DSP芯片近些年市场规模增长迅速，且国产化率较低，未来公司非耗材芯片潜在市场空间广阔，芯片国产化替代将成为重要机遇。
    盈利预测与投资评级：公司在汽车、工业电子MCU，DSP等非耗材芯片布局初具成效，已与部分企业出货合作，国产化替代+需求端高景气有利于公司芯片业务长期发展，未来有望实现利润良性增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.61/0.88/1.05元，对应P/E分别为39.67/27.78/23.10倍,维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求改善不及预期、新产品推广不及预期、行业竞争加剧。

公司信息更新报告：营收利润同比收缩，回款比例保持高位

建发股份(600153)
    营收利润同比收缩，回款比例保持高位，维持“买入”评级
    建发股份发布2025年中期报告，公司营业收入规模同比收缩，归母净利润同比下滑，公司整体经营情况稳健，双主业运营协同共振。公司整体经营基本面保持稳健，看好公司长期发展，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为40.1、45.1、50.5亿元，EPS分别为1.4、1.6、1.7元，当前股价对应PE估值分别为7.8、6.9、6.2倍，公司多元业务协同发展，经营业绩有望长期向好，维持“买入”评级。
    营收规模有所收缩，计提减值拖累利润
    2025年上半年，公司实现总营业收入3153.21亿元，同比减少1.16%；实现归母净利润8.41亿元，同比减少29.87%；实现扣非归母净利润6.75亿元，同比下降20.38%，实现毛利率、净利率分别为4.21%、0.18%，同比分别-0.57pct、-0.34pct。截至2025年上半年末，公司资产负债率74.32%，权益乘数3.89，流动比率1.35，速动比率0.63。公司归母净利润同比下行主要系：（1）美凯龙商场租赁及运营业务由于商场的租金增长未达预期，导致投资性房地产公允价值下降超20亿元，同时根据谨慎性原则计提的资产减值准备和信用减值准备合计超1亿元，两项合计金额超21亿元，美凯龙实现归母净利润为-20亿元。（2）子公司建发房产根据谨慎性原则计提3.79亿元存货跌价准备，子公司联发集团根据谨慎性原则计提2.32亿元存货跌价准备。
    合同销售同比增长，回款比例保持高位
    2025年上半年，公司房地产业务分部合计实现合同销售金额829.38亿元，同比增长11.67%；全口径销售回款786.19亿元，回款比例95%，回款比例多年来保持高位。其中，子公司建发房产实现合同销售金额708.30亿元，同比增长7.31%，权益销售金额534.57亿元，同比增长5.07%；子公司联发集团实现合同销售金额134.07亿元，同比增长29.19%，权益销售金额89.60亿元，同比增长56.27%。
    风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

2025二季报点评：公司业绩稳健增长，“碰一碰”有望带来新增量

分众传媒(002027)
    投资要点
    营收利润稳健增长，维持实行高分红策略。分众传媒2025Q2营业收入为32.55亿元，同比增长0.52%；归母净利润为15.3亿元，同比增长5.25%。公司维持高分红策略，向全体股东每10股派发现金1.0元，共计派发红利14.44亿元。
    公司点位略有下滑，降本能力持续提升。截至2025年7月，电梯电视媒体点位达到128.7万个，相比2024年12月增长5.5%；海报点位为168.5万个，相比2024年12月下滑9.7%；总点位数量为297.2万个，相比2024年12月下滑3.7%。公司持续成本优化，2025Q2营业成本仅为9.3亿元，同比下滑10.14%；2025H1销售费用率为19.0%，同比增长0.5pct；管理费用率为4.34%，同比增长0.56pct；研发费用率为0.45%，同比下滑0.03pct。
    楼宇媒体业绩稳步增长，互联网客户占比大幅上升。2025H1营业收入结构分产品来看，楼宇媒体收入为56.32亿元，同比增长2.3%；影院媒体收入为4.69亿元，同比增长3.12%。将楼宇媒体收入按分行业来拆分，日用消费品收入同比下滑但其占比仍稳居第一，2025H1日用消费品客户在楼宇媒体所投放的金额占公司总收入比例为51.59%，收入为31.54亿元，同比下滑10.46%；受即时零售市场强劲增长的影响，互联网行业的广告投放增加，2025H1互联网收入达9.62亿元，同比增长88.82%，占比由去年同期的8.53%大幅提升至15.73%。
    依托“碰一碰”构建新生态，有望为公司带来新增量。公司与支付宝合作，借助“碰一下”这一新型交互方式，构建“技术创新+场景渗透”的新生态，为品牌数字化经营提供了新范式，推动梯媒实现“品牌+效果”双轨模式的转型。“碰一碰”加强了用户的交互体验，缩短了广告的转化链路，有效解决了品牌广告归因难的问题；“碰一碰”将CPS模式引入梯媒领域，使广告付费与用户转化直接挂钩，降低了广告投放的准入门槛，激活了中小企业的广告投放需求，有望为梯媒市场带来客户增量。
    盈利预测及投资评级：由于公司业绩保持稳健增长，因此我们维持2025-2027年的EPS预测0.39/0.49/0/0.54元。2025-2027年对应当前PE分别为22.25/17.84/16.17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期

2025年中报点评：Q2业绩环比改善，主业业绩修复&机器人业务打开第二成长曲线

高测股份(688556)
    投资要点
    Q2亏损大幅收窄，光伏业务拐点或至：2025H1公司实现营收14.51亿元，同比-45.16%，主要系受光伏行业产业链整体下行影响，其中光伏切割设备收入1.08亿元，同比-91.99%，占比7.45%，切片代工收入7.11亿元，同比-5.19%，占比48.98%，金刚线收入3.40亿元，同比+1.90%，占比23.42%，创新与其他业务收入2.93亿元，同比+41.41%，占比20.15%；期间归母净利润为-0.89亿元，同比-132.47%；扣非归母净利润为-1.22亿元，同比-151.26%。2025Q2单季营收7.66亿元，同比-37.57%，环比11.63%；归母净利润为-0.14亿元，同比-123.61%，环比亏损收窄；扣非归母净利润为-0.42亿元，同比181.98%，环比亏损收窄。
    Q2盈利能力触底反弹，H2有望恢复盈利：2025H1毛利率为11.75%，同比-14.44pct，其中光伏切割设备的毛利率为7.00%，同比-17.03pct；切片代工的毛利率为-6.63%，同比-26.66pct；金刚线的毛利率为1.55%，同比-22.57pct；创新与其他业务的毛利率为70.41%，同比+5.80pct；销售净利率为-6.10%，同比-16.4pct；期间费用率为21.19%，同比+4.98pct，其中销售费用率为2.50%，同比+0.54pct，管理费用率为9.72%，同比+1.59pct，研发费用率为6.16%，同比+0.70pct，财务费用率为2.81%，同比+2.16pct。2025Q2单季毛利率为16.11%，同比-2.89pct，环比+9.22pct，销售净利率为-1.88%，同比-6.86pct，环比+8.93pct。
    合同负债/存货同比下滑，现金流出环比收窄：截至2025H1末公司合同负债为1.87亿元，同比-47.58%，存货为7.65亿元，同比-30.48%。2025H1经营活动净现金流为-3.30亿元，环比+73.83%，主要系公司强化回款管理，购买原材料、支付职工薪酬流出减少。
    行业格局优化，切片龙头优势强化：光伏制造端“反内卷”趋势确立，随着政策端强化对无序竞争的治理，光伏硅片价格已开启回升通道。在此背景下，公司核心业务竞争力凸显：（1）切片代工业务占比近50%，深度受益于行业复苏。随着硅片环节进入买方市场，产业专业化分工趋势明确，公司有望凭借在单一环节的深度研发与规模效应建立低成本壁垒，在行业出清中持续受益。（2）“设备+耗材+代工”闭环强化核心优势。公司在切片设备与金刚线耗材环节保持行业领先，产品紧扣自动化与智能化趋势，三大业务环节形成的产业闭环持续沉淀工艺know-how、增强客户粘性，构筑了难以复制的综合竞争力。
    切入机器人蓝海，核心技术打开新空间：公司依托在磨削设备及钨丝材料领域的核心技术积累，积极布局人形机器人蓝海市场，有望开辟第二成长曲线。(1)从磨削技术到丝杠磨床：行星滚柱丝杠是人形机器人线性执行器的核心部件，而磨床是其生产制造的关键设备。随着2025年特斯拉Optimus进入小批量量产，人形机器人商业化进程加速，上游设备需求有望先行释放。公司依托深厚的磨削技术基础，场景迁移至行星滚柱丝杠磨削设备研发，有望在产业链爆发初期抢占先机。(2)从金刚线钨丝到灵巧手腱绳：腱绳驱动是实现机器人灵巧手精细操作的主流技术方案之一。公司利用其在钨丝金刚线领域的母线技术优势，创新性研发出钨丝灵巧手腱绳。该产品相比传统聚乙烯材料，具有更强的承载力和优异的抗蠕变性能，能赋予灵巧手更稳定、灵巧的操作能力。目前，公司已完成产品研发，并正积极向下游客户进行送样与验证。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.53/1.27/2.41亿元，当前市值对应动态PE分别为161/67/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏行业需求不及预期，新技术研发不及预期，新业务产业化不及预期。

2025年中报点评：业绩超预期，上调全年业绩指引

百济神州(688235)
    投资要点
    事件：2025H1公司营收24.3亿美金（25Q1=11.2亿，25Q2=13.2亿），同比+42%，产品收入24.1亿美金（25Q1=11.1亿，25Q2=13.0亿），同比+43.8%。主要得益于泽布替尼在美国的领先地位和在欧洲等地销售持续增长。25Q2泽布替尼收入9.7亿美金，同比+53%（环比+23%），GAAP口径毛利率87.4%（+2.4pct），研发费用率39.8%（-9pct），销售及管理费用率41%（-16pct），GAAP口径持续盈利0.94亿美金，经调整净利润2.53亿美金。上调2025年收入指引50-53亿美金（前值49-53亿美金）。
    重要催化剂：Sonrotoclax（BCL2抑制剂）：2025H2针对r/r MCL的数据读出并报产；16673（BTK CDAC）：全球首创，解决BTKi耐药问题。获美国FDA快速通道认定，R/R CLL的注册2期持续入组，26年读出数据。2025H2启动头对头礼来的匹妥布替尼针对R/R CLL的3期临床。针对R/R WM注册2期临床首例患者完成入组；实体瘤：CDK4i：潜在同类最佳，针对HR+/HER2-BC的一线和二线注册3期临床预计2026年启动；PRMT5i+MATA2i：25H2联合用药首例患者入组。炎症和免疫：IRAK4CDAC：2025H2完成特应性皮炎和结节性痒疹的2期入组中，读出poc数据。
    盈利预测与投资评级：考虑到核心产品销售持续增长，实体瘤管线逐步进入收获期。我们预计公司整体营收未来三年保持稳健增长，三费费用控制合理，近几年有望快速释放利润。我们将2025-2026年的归母净利润4.03亿元和35.9亿元分别上调至8.13亿元和41.68亿元。预计2027年归母净利润为95.43亿元，对应2025-2027年PE估值为489/95/42X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

2025半年报点评：分红比例提高至57%，海外产业势头强劲

潍柴动力(000338)
    投资要点
    事件：公司发布半年报，25H1公司实现营业收入1131.5亿元，同比+0.6%，实现归母净利润56.4亿元，同比-4.4%。单季度看，25Q2实现营业收入556.9亿元，同比-0.8%，环比-3.1%，实现归母净利润29.3亿元，同比-11.2%，环比+8.2%。公司保持高比例分红政策，拟中期每10股派发现金红利3.58元，分红比例提升至57%。
    盈利能力不断加强，毛利率达22.2%。25H1公司毛利率达22.2%，同比+0.4pp，净利率为5.8%，同比-0.8pp，公司期间费用率为15.1%，同比+1.3pp。25Q2公司毛利率为22.1%，同比+0.7pp，环比-0.1pp，净利率为6.7%，同比-0.5pp，环比+1.8pp，销售/管理/研发费用率为6.1%/4.8%/3.8%，同比+1.0pp/+0.4pp/-0.2pp，环比+0.5pp/-2.3pp/+0.2pp。
    发动机出口收入高增长，数据中心发动机表现亮眼。25H1公司销售发动机36.2万台，同比-9.5%，重卡发动机销量12.5万台，同比-22.4%。同时，发动机直接出口3.7万台，同比+14%，实现收入41.4亿元，同比+54%。整体来看，发动机营收193.4亿元（母公司营收），同比-13.2%，净利润40.7亿元（母公司净利润），同比+0.7%。此外，25H1高端M系列大缸径发动机销售超5000台，同比+41%。其中，数据中心用发动机产品累计销售近600台，同比增长491%，对应收入25.2亿元，同比+73%，成为业务新增长极。
    重卡市占率提升，新能源转型全面提速。25H1陕重汽重卡销量7.3万辆，同比+14.6%，市占率提升1.0pp至13.5%。同时，海外市场拓展成效显著，出口重卡2.7万辆，助力陕重汽净利润增长（同比+13.4%至3.6亿元）。公司新能源转型全面提速，新能源重卡销量突破1万辆，同比+255%。同时，潍柴(烟台)新能源动力产业园建成投产，新能源动力产品市场化进程加快，业务收入同比增长37%至12.1亿元。
    雷沃收入/利润保持增长，海外产业势头强劲。25H1雷沃营收98.6亿元，同比+0.6%，净利润5.7亿元，同比+2.3%，利润增速高于收入增速。凯傲方面，25H1实现营收432.1亿元，同比-2.3%，净利润2.9亿元，同比-79.9%（因效率计划本期计提相关支出人民币15.1亿元）。同时，凯傲上半年新增订单62.1亿欧元，同比增长22.2%，其中二季度新增订单创历史最高水平。此外，公司控股子公司美国PSI电力系统业务实现高位增长，业绩创下历史新高，实现营业收入3.3亿美元，同比增长59%，净利润0.7亿美元，同比增长145%，海外产业增长强劲。
    盈利预测与投资建议：预计25-27年公司实现归母净利润分别为127.2/150.8/169.6亿元，对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

2025年半年报点评：并表优质资产，化肥龙头盈利能力加强

湖北宜化(000422)
    投资要点：
    事件：湖北宜化发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入120.05亿元，同比减少8.98%（调整后），实现归母净利润3.99亿元，同比减少43.92%（调整后）。
    公司是业务多元化的大型磷化工企业，覆盖化肥、氯碱化工、精细化工、煤炭等领域。公司具备完整的产业链布局与丰富的资源储备，公司始建于1977年，从年产1万吨合成氨的地方性小厂成长为以化肥、化工为支柱产业的多元化发展的大型企业，公司以化肥业务为根基，逐步向氯碱化工、精细化工及新能源新材料领域延伸，构建起多元产业格局。公司目前具备尿素216万吨/年、磷铵165万吨/年、PVC90万吨/年、季戊四醇6万吨/年、煤炭3000万吨/年。
    整合优质资产，拓宽成长路径。2024年12月，公司发布公告拟以现金32.08亿元从宜化集团收购宜昌新发投100%股权。2025年6月完成过户，公司持有新疆宜化股权比例由35.60%上升至75.00%。新疆宜化具有2×330MW发电、40万吨/年合成氨、60万吨/年尿素、8万吨/年三聚氰胺、60万吨/年电石、25万吨/年离子膜烧碱、30万吨/年PVC、3000万吨/年原煤、100万吨/年工业盐、370万吨/年石灰石等产品产能。资产并入后，公司尿素、氯碱等产品产能明显提升，实现了产业链的补强，规模优势、成本优势也将更为明显。
    化肥业务占比靠前，煤炭毛利率较高。公司尿素、磷酸二铵产能在国内位居前列，化肥板块贡献公司多数营收，2025年上半年化肥板块实现营收47.94亿元，占比40%。并表新疆宜化后，报告期公司煤炭业务贡献14.30亿，占比12%。分产品来看，2025H1磷复肥、尿素、聚氯乙烯、其他氯碱产品、煤炭毛利率分别为18.42%、12.90%、-8.65%、51.69%、43.90%，分别同比-0.59pp、-17.01pp、-3.46pp、+8.12pp、-8.28pp。2025上半年公司产品价格有所下滑，其中煤炭毛利率虽也有下滑，但盈利水平依旧维持高位，并表后煤炭或是未来公司主要的利润来源之一。
    盈利预测与投资建议。公司是国内化肥龙头企业，磷酸二铵、尿素产能规模靠前，并表新疆宜化后，主营产品得到巩固，煤炭资源优势凸显，盈利能力进一步提升。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为28.15%，给予2025年17倍PE，目标价17.51元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：磷肥价格下跌风险；尿素价格下跌风险；煤炭价格下跌风险。

公司信息更新报告：单季度营收创历史新高，终端市场、下游封测厂商景气向上

华峰测控(688200)
    单季度收入创历史新高，下游市场景气度回升，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营业收入5.34亿元，yoy+40.99%，营业收入保持稳步增长，我们认为主因全球半导体行业延续企稳回升态势下，公司凭其技术优势与客户持续深化合作，保持产品更新迭代，市占率有所提升；实现毛利率74.70%，同比下滑1.15pcts；实现归母净利润1.96亿元，yoy+74.04%，我们认为主因收入增长的同时，销售及管理费用率规模经济效应显现。单季度而言，公司Q2实现收入3.37亿元，yoy+39.03%，qoq+70.40%；实现毛利率74.34%，同比下滑1.94pcts，环比下滑0.95pcts；实现归母净利润1.34亿元，yoy+50.30%，qoq+116.13%。
    当下汽车及工业等市场景气度回升，带动公司下游需求，此外公司也依靠出色的产品力不断拓展市场，并研发STS8600进击数字芯片测试领域，我们维持此前盈利预测：公司2025-2027年分别实现营业收入11.8/14.2/18.1亿元，实现归母净利润4.3/5.5/7.4亿元。当前收盘价对应PE为59.4/47.0/34.7倍，维持“买入”评级。
    半导体市场增长强劲，终端复苏态势较好，下游封测厂商维持高景气度
    据WSTS，2025H1全球半导体市场规模达3,460亿美元，同比增长18.9%，分下游而言：（1）AI数据中心与其他高性能计算是绝对的增长引擎，2025年AI服务器市场增速或超过30%，HBM市场更是供不应求；（2）消费电子方面，得益于“以旧换新”等政策支持，相关芯片需求（SoC、电源管理等）正在走出谷底。（3）工业市场景气度较高，据TI FY25Q2法说会，工业市场在中国所有下游中增长领先。（4）汽车半导体市场存在部分库存压力，但长期趋势不变。
    综合而言，随着更广阔的下游市场开始进入上行，我们预计下游封测厂商将会维持高景气度，据伟测科技，其6月稼动率已达到90%。因此，公司作为上游测试设备厂商，有望受益下游高景气，迎来订单增长。
    STS8600进军数字芯片测试领域，打开收入增长空间
    为应对人工智能、高性能计算及汽车电子等前沿应用对芯片算力与集成度的极致追求，公司于2023年成功推出了面向SoC及高端数字芯片测试的全新一代平台
    STS8600。该系统在测试通道数、频率及并行处理能力上实现了关键性突破，将公司技术能力从成熟的模拟、混合和功率领域，战略性地提升至高精尖的数字芯片测试领域，为把握未来十年的技术变革与长期发展注入了强大动力，当下该产品已经进入客户验证阶段，规模商业化进展可期。
    风险提示：行业景气度复苏不及预期、产品研发不及预期、行业竞争格局加剧。

公司信息更新报告：2025H1净利率大增，储备新游及AI布局共驱成长

恺英网络(002517)
    盈利能力显著提升，看好新游及AI持续驱动成长，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收25.78亿元（同比+0.89%），归母净利润9.50亿元（同比+17.41%），扣非归母净利润9.39亿元（同比+17.18%）。单Q2营收12.25亿元（同比-1.80%），归母净利润4.32亿元（同比+12.79%），扣非归母净利润4.23亿元（同比+12.14%）。2025H1毛利率为82.4%（同比+0.4pct），净利率为36.8%（同比+5.2pct），盈利能力提升或得益于费用投放效益增长，上半年期间费率同比-4.2pct（销售/管理费率分别同比-3.8/-0.6pct）。我们看好新游戏上线、传奇盒子及AI、IP等高潜力业务驱动成长，维持预计2025-2027年归母净利润21.67/24.01/26.49亿元，当前股价对应PE分别为22.2/20.1/18.2倍，维持“买入”评级。
    储备产品丰富，传奇盒子收入高增，新游上线及平台打造注入增长动能
    上半年移动网游收入19亿元，同比-10%。新游亮眼，《龙之谷世界》《数码宝贝：源码》iOS游戏免费榜排名最高第1/2，《热血江湖：归来》IP登顶多国榜单，8月27日国服上线或延续强劲表现。储备游戏丰富（14+款获版号、4+款在研），覆盖RPG、SLG、休闲竞技等多类型，联动盗墓笔记等知名IP，其中《三国：天下归心》全平台预约破30万，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记启程》已完成多轮测试，新游上线或驱动持续成长。上半年海外收入2亿元（同比+60%），《怪物联萌》等表现亮眼。上半年信息服务收入6.6亿元（同比+65%），毛利率为91%（同比+2pct）。7月，子公司获传奇盒子独家运营授权，卡位顶级IP传奇（累计流水超3700亿元），计划打造集游戏、直播、电竞、小说、短剧等为一体的社区平台。已与贪玩等三家厂商达成4.5亿元合作，平台势能有望稳步释放。
    IP矩阵日益丰富，持续探索AI技术及应用，多增长点蓄势待发
    公司自创与引进IP并行，挖掘IP在潮玩等领域潜能，已推出潮玩品牌《暖星谷梦游记》；围绕AI双管齐下，研发侧7月推出《SOON》平台，实现从美术素材到脚本逻辑的全流程自动化生成，应用侧，投资企业自然选择的3D AI情感陪伴应用《EVE》开启内测，其“AI送奶茶”体验受关注，AI潮玩配合暖星谷虚拟世界软件实现生态闭环，奠定IP衍生基础。看好AI赋能IP衍生业务驱动成长。
    风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，传奇盒子收入不及预期等。

2025年半年报点评：钨丝金刚线放量加速，布局机器人赛道打开成长天花板

高测股份(688556)
    事件
    2025年8月，高测股份2025年半年报，公司25H1实现营收14.51亿元，同比-45.16%，归母净利润-0.89亿元，扣非归母净利润-1.22亿元，同比由盈转亏。
    分季度看，25Q2公司实现营收7.66亿元，同比-37.57%，环比+11.63%，归母净利润-0.14亿元，扣非归母净利-0.41亿元，亏损幅度环比25Q1有所收窄。
    钨丝金刚线快速放量，切片代工渗透率提升
    公司冷拉钨丝母线产能快速扩充，凭借钨丝金刚线细线化领先及产品差异化竞争优势，实现钨丝金刚线持续快速放量，出货规模稳步增长，市占率快速提升，盈利能力逐步修复。2025年H1公司实现金刚线销量（含自用）约3,030万千米，其中钨丝金刚线约2,342万千米，钨丝金刚线占比约77.29%。25H1公司光伏切割耗材实现收入3.40亿元。
    切片代工方面，公司发挥设备+工艺的技术闭环优势，给客户提供更高的出片数、更低的成本和更优的产品质量，25H1订单稳步提升，渗透率达到8.23%，与24年相比上升3.25Pcts。25H1公司硅片及切割加工服务实现收入7.11亿元。
    切入机器人赛道，打开公司成长天花板
    公司在持续拓展核心技术在泛半导体切割场景应用的同时，积极寻找新的应用场景。结合公司自有研发能力，积极布局人形机器人核心零部件及加工设备等相关业务。报告期内，依托高精密磨削设备研发积累，公司人形机器人行星滚柱丝杠磨削设备研发顺利推进；受益钨丝和钢丝材料研发能力快速迁移，成功推出适用于人形机器人灵巧手及其他部位的复合金属腱绳，并已进入多家机器人相关企业试用，目前已形成小批量订单；此外，公司积极配合客户推进人形机器人减速器的定制产品研发工作。公司在机器人相关领域积极布局，有望打开公司成长天花板，为公司中长期发展提供有力支撑。
    投资建议
    预计公司25-27年营收分别为28.96/34.57/40.53亿元，归母净利润分别为-0.34/1.57/2.69亿元，对应9月2日收盘价，26-27年PE为55x/32x，公司是硅片切割、设备与耗材领先企业，切入机器人赛道有望打开公司成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，新业务开拓不及预期等。

2025年半年报点评：扣非净利润高增，成本控制壁垒持续巩固

致欧科技(301376)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收40.4亿元，同比+8.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比+11%；实现扣非净利润2.2亿元，同比+40.1%。单季度来看，2025Q2公司实现营收19.5亿元，同比+3.9％；实现归母净利润7955.7万元，同比+12.1%；实现扣非后归母净利润1.0亿元，同比+63.1%。扣非高增主因欧元升值带来约1亿汇兑收益，对冲了约4151万的外汇套期保值公允价值变动损失。收入增速放缓主要源于美国关税政策频繁调整及东南亚产能落地周期的影响，亚马逊VC销售模式的投入尚处于起量阶段以及平台政策变动影响公司短期内相关渠道的预期增量。
    费用率同比降低，盈利能力彰显韧性。2025年上半年公司整体毛利率为34.9%，同比持平。费用率方面，2025H1总费用率为28.3%，同比-1.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为25%/4.3%/-1.9%/0.8%，同比+0.4pp/+0.7pp/-2.7pp/-0.1pp。财务费用率同比减少主要系本期产生较大汇兑收益。综合来看，25H1公司净利率为4.7%，同比+0.1pp。单季度25Q2毛利率为34.4%，同比+0.6pp；净利率为4.1%，同比+0.3pp。
    渠道多元化成效显著，新兴平台及B2B渠道取得突破。分销售模式来看，25年上半年B2C/B2B分别实现营收33.3/6.8亿元，分别同比+4.9%/+36.5%。25H1除亚马逊、OTTO外的其他B2C平台（以Temu为代表）收入同比+60.3%至7.3亿元；以亚马逊VC模式为主的线上B2B收入同比+59.5%至4.6亿元，有效对冲单一渠道风险，收入结构更趋健康。分地区来看，25H1欧洲/北美/日本/其他地区分别实现营收25.7/13.7/0.3/0.4亿元，分别同比+12.8%/+1.9%/-3.4%/+86.3%。分产品来看，25H1家具/家居/宠物/运动户外系列分别实现营收21.2/14.4/2.9/1.6亿元，分别同比+11.9%/+7.9%/-7.3%/+20.2%。
    供应链转移主动应对关税风险，成本控制壁垒持续巩固。25年上半年面对关税政策挑战与不确定性，公司借东南亚供应链成本优势加大采购，转移关税对美市场影响，截至25H1末已完成约50%的产能转移，新下单率达70%。物流端，欧洲尾程有价格优势且仓储升级为“1中心仓+N前置仓”，美线优化实现配送效率与成本双优，25H1欧洲/北美尾程费用占营收比重分别下降0.7pp和1.93pp；此外，公司已与船运方及头部货代谈妥2025年欧、美线长约，锁定海运价以规避旺季运力紧张与运价波动，保障全年海运成本可控、舱位稳定。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.96元、1.23元、1.51元，对应PE分别为20倍、15倍、13倍，维持“持有”评级。
    风险提示：海运价格大幅波动的风险，原材料价格大幅波动的风险，国际贸易局势变化的风险，人民币汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。

动态报告：收购宏拓，跻身电解铝龙头

宏创控股(002379)
    收购宏拓实业，跻身国内电解铝一体化龙头。公司成立于2000年，前身为山东鲁丰铝箔工业有限公司，2010年3月在深交所上市，2017年4月控股股东变更为山东宏桥，2017年5月更名为山东宏创铝业控股股份有限公司。2025年5月，公司规划作价635.2亿元收购宏拓实业100%股权，收购完成后，公司将实现从铝加工业务到氧化铝-电解铝-铝加工一体化布局的全面转型，成为国内产能规模仅次于中国铝业的电解铝氧化铝龙头。
    宏拓实业为国内一体化铝龙头，电解铝产能逐步向电价具备优势的云南转移。宏拓实业主营氧化铝、电解铝和铝深加工业务，其中氧化铝产能1900万吨，电解铝产能645.9万吨，位列全国第二，其中山东电解铝产能497.1万吨，云南产能148.8万吨。为实现低碳发展，降低能源成本，规划逐步将山东电解铝产能向水电资源丰富的云南转移，2025-2027年计划分别转移44.8、24.1、83.1万吨产能，云南电价具有优势，产能转移推动宏拓实业电解铝成本逐步降低。
    一体化优势明显，宏拓实业业绩大幅增长。2024年宏拓实业营收1492.9亿元，同比增长15.8%，归母净利181.5亿元，同比增长168.7%。电解铝产量654万吨，同比增加4.4%，单吨生产成本14410元，同比下降2.2%，单吨毛利从2023年的1733元提升至2024年的3110元；氧化铝方面，2024年产量1830万吨，基本实现满产，单吨生产成本2413元，同比基本持平，单吨毛利从2023年的84元提升至902元，主要是由于氧化铝价格大幅上涨所致。
    分红：宏拓实业为中国宏桥核心资产，重组后宏创控股有望成为高股息标的。
    2021-2024年中国宏桥分红率分别为48.0%、46.8%、47.0%、63.4%，分红率整体提升。宏拓实业为中国宏桥在国内的核心资产，铝行业供需格局持续向好，电解铝盈利保持高位，宏拓实业业绩确定性强，重组后宏创控股有望保持高分红。根据我们预测，2026年宏创控股归母净利234.4亿元，假设分红率60%，股息率将达到6.3%，若分红率为65%，股息率达到6.9%，宏创控股未来有望成为行业股息率最高的标的之一。
    投资建议：公司目前主营铝加工业务，不考虑重组宏拓实业情况下，我们预计公司2025-2027年归母净利-1.9/-1.3/-1.3亿元。收购宏拓实业完成后，公司将跻身电解铝氧化铝行业龙头，业绩大幅增长，国内产能天花板明确，铝行业供需紧平衡格局持续，业绩确定性强，价格弹性大，假设2025年底公司完成对宏拓实业重组，我们预计公司2026-2027年归母净利234.4/241.9亿元，对应现价的PE为10/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，收购进展不及预期。

2025半年报点评：Q2产品升级提升单吨盈利，单壁碳管放量在即

天奈科技(688116)
    投资要点
    Q2业绩符合预期。公司25H1营收6.5亿元，同+1.1%，归母净利润1.2亿元，同+1.1%，毛利率35%，同-1.7pct；其中25Q2营收3.2亿元，同环比-6.1％/-4.7％，归母净利润0.6亿元，同环比-5.1%/+0.8％，毛利率37%，同环比-1.8/+3.8pct。
    Q2减少一代低价产品出货，单壁放量可期。25H1碳管浆料出货约3.7万吨，同比略增，其中Q2出货1.8万吨，环减5%+，主要由于产品升级，减少一代产品订单出货。产品结构看，25H1一代、二代、三代产品出货占比各30%、30%、40%，一代产品出货占比较24Q4下降近20pct。我们预计全年一二三代出货量预计8-9万吨，同比持平。单壁方面，25H1单壁浆料出货约1000吨，其中Q2出货约800吨；公司25年产能40吨粉体（对应1万吨浆料），年底将扩产至100吨粉体，Q3单壁浆料有望达到1500-2000吨，我们预计全年单壁浆料达7000吨，26年将翻倍以上增长至近2万吨。
    Q2单吨盈利提升，25H2单壁贡献利润弹性。25Q2高价产品占比提升，我们测算公司产品均价2万/吨，环比提升3%，单吨扣非利润近0.3万，环比提升10%+。下半年一二三代产品盈利有望维持0.3万/吨左右，而单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，我们预计单吨利润可达1万元/吨。
    单壁碳管将应用于固态、钠电、机器人、电子器件等新领域。固态电池方面，正极单壁碳管添加量是液态电池的3-5倍，且硅碳负极、锂金属负极均需添加单壁碳管，使用量大幅提升。钠电方面，钠电单壁碳管添加量比液态电池多8-10倍，钠电爆发将拉动单壁需求。机器人方面，单壁碳管可用于电子皮肤、腱绳、柔性传感器，公司与高校院所建立合作。电子器件方面，碳基电子器件具备低功耗、高速度、高集成度等优势，公司相关单壁碳管产品处于小试阶段，我们预计5年内可以商业化，未来市场规模可达百亿美元。
    Q2经营性现金流转正。公司25H1期间费用率16.8%，同+0.2pct，其中Q2费用率18.2%，同环比+1/+2.9pct。25H1经营性净现金流0.3亿元，同+46.8%，其中Q2经营性现金流0.8亿元，同环比+741%/+261%；25H1资本开支1.4亿元，同-48.2%，其中Q2资本开支0.8亿元，同环比-24.7%/+28.4%；25H1末存货2.2亿元，较年初+8.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑单壁管放量节奏有所放缓，我们下调公司25-27年归母利润预期至3.5/5.6/7.6亿元（原预期4.5/6.5/9.1亿元），同比增40%/61%/34%，对应PE为54x/33x/25x，考虑单壁放量弹性大，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：生猪出栏高增业绩释放，皮革毛利改善经营向好

巨星农牧(603477)
    生猪出栏高增业绩释放，皮革毛利改善经营向好，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1公司营收37.17亿元(yoy+66.49%)，归母净利润1.81亿元(yoy+504.12%)。单Q2营收20.72亿元(yoy+61.34%)，归母净利润0.52亿元(yoy-44.66%)。受猪价运行及公司降本节奏影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.90/8.98/17.43（2025-2026年原预测分别为9.18/14.11/23.83）亿元，对应EPS分别为0.77/1.76/3.42元，当前股价对应PE为27.7/12.1/6.2倍。公司生猪出栏高增业绩释放，皮革业务毛利改善经营向好，维持“买入”评级。
    公司生猪出栏快速增长，持续推进成本下降
    2025H1公司生猪养殖营收34.32亿元（yoy+68.34%），生猪出栏190.95万头（yoy+74.47%），生猪板块实现归母净利润2.3亿元。成本方面，2025H1受外购仔猪成本偏高影响，公司生猪完全成本为13.44元/公斤，公司预计2025H2完全成本降至12.8元/公斤以内，成本仍有较大下降空间。截至2025年6月末，公司能繁存栏达18万头以上，公司能繁栏位及后备母猪储备充足对远期出栏增量形成支撑。
    皮革业务毛利率同比大幅改善，公司资金充裕经营稳健
    皮革业务方面，公司积极调整销售策略拓展客户，2025H1皮革业务营收1.01亿元（yoy+176.78%），毛利率4.76%（yoy+35.23pct），皮革业务虽仍未实现净利润扭亏，但毛利率已同比大幅改善，经营稳中向好。财务方面，截至2025年6月末，公司资产负债率64.57%(yoy+2.32pct)，账面货币资金6.70亿元(yoy+78.83%)，公司资金充裕经营稳健持续成长。
    风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

北交所信息更新：越南战略成效显著，2025H1扣非净利高增74%，数字化赋能提质增效

佳合科技(872392)
    2025H1公司营收3.35亿元，同比增长38.37%
    公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收3.35亿元，同比增长38.37%；归母净利润1,035.76万元，同比下降51.26%；扣非归母净利润1,022.85万元，同比增长73.94%。我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，增强公司综合实力和市场竞争力。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.39/0.51/0.65亿元，当前股价对应EPS分别为0.52/0.67/0.86元/股，对应PE为76.2/58.2/45.9X，维持“增持”评级。
    拓展区域生产布局，越南立盛拉动公司收入增长
    2025H1，公司主营业务收入同比增加9,074.88万元，增幅38.16%。主要原因为公司拓展区域生产布局，于2024年5月开始将越南立盛纳入合并报表范围，2025年1-4月越南立盛纳入合并报表范围的主营业务收入为9,645.41万元。越南立盛为公司控股子公司，公司直接持有越南立盛51%股权。越南立盛与公司主营业务相同，随着全球制造业布局逐渐向东南亚等更具备成本优势的地区转移，越南的印刷包装行业处于快速发展的阶段，供给和需求均呈现出较大幅度的增长，越南立盛具备包装设计、包装方案优化、包装工艺设定等综合服务能力，未来的发展前景良好。
    实行“存量+拓新”双效模式，推进数字化与智能化转型
    2025H1，公司被认定为“2024年昆山市总部企业”。公司实行“存量+拓新”双效模式，积极拓展客户群体规模。2025H1，为提升市场开拓能力，快速响应客户需求，增强公司综合竞争力，全资子公司广德佳联包装科技有限公司设立了南京分公司，贴近服务客户。公司加大数字化管理系统应用场景，持续优化内部管理及生产经营流程。公司紧跟国家“智能制造”与“工业互联网”战略步伐，全力推进企业数字化与智能化转型。2025H1，公司在已实现的“业财一体化”基础上，针对现已应用的ERP、MES、CRM等数字化管理系统进行功能开发优化，精细化成本归集，提升生产经营效率。
    风险提示：市场竞争风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：2025Q2业绩恢复较快增长，隐形眼镜快速放量

爱博医疗(688050)
    2025Q2业绩恢复较快增长，隐形眼镜快速放量
    2025年上半年公司实现营收7.87亿元（同比+14.72%，下文都是同比口径），归母净利润2.13亿元（+2.53%），扣非归母净利润2.04亿元（+2.63%），毛利率65.25%（-4.43pct），净利率26.30%（-2.75pct）。2025Q2公司实现营收4.30亿元（+14.44%），归母净利润1.21亿元（+14.85%），扣非归母净利润1.18亿元（+17.90%）。考虑市场需求及竞争格局变化，我们下调2025-2026年业绩预测（原预测归母净利润为5.24/6.67亿元），新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.34/4.77/5.30亿元，当前股价对应PE为36.2/32.9/29.6倍，考虑公司隐形眼镜业务快速增长，市场份额逐步提高，维持“买入”评级。
    隐形眼镜业务实现双位数增长，人工晶体高端产品快速增长
    2025上半年公司人工晶状体业务实现营收3.45亿元（+8.23%），其中“全视”多焦人工晶状体、“龙晶”等高端产品增长迅速，国内非球面扩景深（EDoF）、非球面三焦散光矫正人工晶状体、硅水凝胶隐形眼镜彩片等产品进展顺利。2025上半年公司角膜塑形镜业务实现营收1.19亿元（+5.63%）。2025上半年公司隐形眼镜业务实现营收2.36亿元（+28.89%），主要得益于公司不断拓展自有品牌销售渠道，自研硅水凝胶隐形眼镜已取证，并购的天眼医药、爱博维康拥有多款硅水凝胶、水凝胶隐形眼镜注册证，其中天眼医药实现收入1.12亿元，净利润806万元，爱博维康实现收入0.71亿元，净利润-681万元，同比减亏。
    研发投入持续增加，在研项目进展顺利
    2025上半年公司研发投入总额0.83亿元（+21.55%），占营业收入比例为10.60%，在研产品有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，硅水凝胶软性接触镜（型号：S2DRT）已于近期获批上市，非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入产品注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好，散光矫正型有晶体眼人工晶状体（PRT）、硅水凝胶隐形眼镜彩片（iBright NTColor）已进入临床试验。
    风险提示：国内政策变动、角塑行业竞争格局恶化、隐形眼镜业务不及预期等。

公司事件点评报告：业绩短期承压，丁酮扩产筑牢公司护城河

宇新股份(002986)
    事件
    宇新股份发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现总营业收入34.44亿元，同比减少7.62%；实现归母净利润0.22亿元，同比减少89.24%。
    投资要点
    产品结构优化对冲价格下行，盈利能力短期承压
    公司业绩承压主要受产品价格低迷影响。分业务看，化工及新材料业务收入同比增长2.37%至22.34亿元，营收占比提升至64.85%；能源类业务收入同比下降21.75%至12.10亿元。然而，由于主要化工产品市场景气度不佳，产品与原料价差缩窄，导致公司盈利能力大幅下滑。上半年，公司化工及新材料业务毛利率为6.82%，同比减少5.58个百分点，能源类业务毛利率下降3.99个百分点至26.17%，导致公司上半年归母净利润承压。公司轻烃综合利用装置二期醇醚装置已经开始试生产，目前正在产能爬坡中，下半年随着公司新建产能逐步兑现增量营收，公司业绩有望回升。
    研发投入持续加大，项目投产致现金流承压
    费用方面，上半年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为0.63%、1.01%、0.65%、2.78%，分别同比-0.02pct、+0.03pct、+0.4pct、+1.03pct。上半年费用方面的主要增量来源于研发费用，研发投入达1.75亿元，同比增长37.36%，主要用于部分研究项目放大工艺测试阶段的材料投入。现金流方面，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为-0.8亿元，主要是MTBE新装置试生产开工，预付原料款增加所致。
    管输原料增强效益，扩产丁醇筑牢护城河
    2025年5月28日，中海壳牌惠州三期乙烯项目举行了160万吨/年乙烯装置土建安装工程开工仪式。项目预计建设160万吨/年乙烯及下游共16套化工装置以及公用工程和配套设施。项目建成后，中海壳牌乙烯产能达380万吨/年，继续保持国内最大的乙烯单体工厂的“桂冠”，规模效益显著。公司旗下博科环保紧邻中海壳牌项目，可以通过园区内输运管道获得充足、便利的原料来源。进一步提升了公司生产安全性和生产效率。年内受到壳牌关闭丁酮产能影响，相关产品明显涨价，公司正在建设丁酮联产乙酸乙酯扩能项目，投产后公司丁酮产能将提升至15万吨/年，进一步巩固公司护城河。
    盈利预测
    公司近期投产了MTBE产能，并扩产丁酮，预计产能释放后将有效填补壳牌退出后产生的丁酮市场空缺，并依靠MTBE量增带动业绩回归。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.29、4.10、5.18亿元，当前股价对应PE分别为35.1、11.1、8.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    部分新产品产能过剩；原材料价格波动风险；消费税政策变化；油品市场景气度下行；项目建设进度不及预期。

自研航材收入同比增长31%，对标HEICO发展前景广阔

润贝航科(001316)
    事件
    8月26日，润贝航科发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入4.70亿元，同比增长12%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长74%。
    点评
    1、2025H1公司营收较快增长，自研航材收入同比增长31%。2025H1，公司实现营业收入4.70亿元，同比增长12%，其中，自研产品收入0.41亿元，同比增长31%，分销产品收入4.29亿元，同比增长10%。盈利能力方面，2025H1，公司销售毛利率29.23%，同比提高1.89pcts，分产品看，自研产品销售毛利率55.77%，同比提高6.09pcts，分销产品销售毛利率26.67%，同比提高1.14pcts。
    2、费用同比大幅下降，四费费率同比降低5.30pcts。2025H1，公司四费费率8.53%，同比降低5.30pcts，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为5.77%、3.59%、1.66%和-2.49%，分别同比降低1.49pcts、降低1.65pcts、降低0.38pcts、降低1.77pcts。销售、管理和研发费用率降低主要由于股份支付费用同比减少，财务费用率降低主要由于汇兑收益增加及定期存款利息收入增加。
    3、国产航材前景广阔，公司自研航材能力持续提升。发展国产航材一方面可提高供应链安全性，另一方面可降低航材采购成本。根据东方航空史宏伟发表的《关于构建国产飞机维修运行体系的思考》目前主流民航飞机运行和维修所需要的航材，90%来自欧美国家，航空公司面临着航材供应链上的寡头垄断和技术壁垒，采购价格和采购周期失控，运营成本和保障效率提升空间受限。根据姜德村等发表的《民用航空产品国产化替代与取证路径探析》，航材采购成本在航空公司运行成本中占10%左右，采购国产替代件可将航材采购成本降低30%-70%。公司持续推进国产化自研产品取证、市场推广及生产能力建设，2024年，惠州生产基地全面完成验收并投产，大幅提升公司航材国产化自主生产能力。截至2025H1末，公司自主研发的产品已有超过2800个件号通过中国民航局航空器适航审定司批准，全资子公司润和新材料是目前国内唯一同时取得中国民航局航空器适航审定司批准的民用航空化学产品清单和PMA产品目录清单的企业，部分国产化产品已经获得中国商飞工艺材料产品批准书，也可以等效替换国内运营的波音、空客等多种型号客机上的进口航空器材。
    4、C919生产交付提速打开制造端增量市场。随着国产大飞机生产交付提速，飞机制造端对于航材的需求有望快速增长。中国商飞预计2025年将C919年产能提升至75架，到2029年计划产能达到200架，并计划2025年走出国门，对接东南亚及“一带一路”沿线国家和地区的航司客户；中国商飞2025年航材采购量预计为2024年的4倍。公司自2011年起服务中国商飞，曾获C919大型客机首飞先进集体奖和C919大型客机TC取证先进集体奖。根据公司招股书，2020年公司对中航工业和中国商飞的销售收入合计占比16%。公司有望充分受益于国产大飞机生产交付提速带来的航材需求增长。
    5、多措施应对关税冲击，经营稳健。截至2024年末，公司存货3.01亿元，同比增长33%，2025H1末，公司存货3.04亿元。2024年公司将剩余募集资金1.94亿元用于补充流动资金，并提出加大备货除加大备货外，公司多措施应对关税冲击，在2018年贸易摩擦后，公司与主要客户的协议中都包含当外部环境变化时价格会相应调整的条款，保证了日后沟通、传导的空间。此外，公司通过完善产品结构、拓展不受影响产区的件号、拓展新业务等方式，尽量对冲对经营情况的影响，部分进口产品的成本提高也给公司国产化业务带来了增长契机。
    6、我们预计公司2025-2027年归母净利润1.38亿元、1.70亿元和2.05亿元，对应当前股价PE估值分别为29、23、19倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策变动；汇率波动；自研自产业务发展不及预期；国产大飞机发展不及预期。

在手订单持续增长，加速突破新兴领域

航宇科技(688239)
    事件描述
    航宇科技公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为9.14亿元，同比减少8.71%；归母净利润为0.90亿元，同比减少12.76%；扣非后归母净利润为0.73亿元，同比减少21.93%；负债合计25.22亿元，同比增长45.30%；货币资金5.39亿元，同比增长66.56%；应收账款11.39亿元，同比增长4.78%；存货10.37亿元，同比增长38.50%。
    事件点评
    营收略有下滑，在手订单储备充足。2025年上半年由于部分航空下游客户订单交付节奏的调整，公司营业收入略有下滑，其中航空锻件实现营收6.89亿元，同比减少8.93%，航天锻件实现营收0.72亿元，同比增长29.84%，燃气轮机锻件实现营收0.59亿元，同比减少37.23%。2025年上半年公司签订多份长期供货协议，在手订单持续增长。截至报告期末，以客户的订单统计公司在手订单总额29.38亿元，同比增长8.13%。再加上长协期间的预估订单，公司合计在手订单约为59.68亿。
    加速突破新兴领域，构建多元驱动。公司持续深耕航空航天领域，同时加速新兴领域布局，重点攻克燃气轮机、核电、海洋工程装备等高端装备领域锻件，2025年上半年公司已成功承接首批半导体前道设备关键零部件的精密加工研发订单并启动交付，公司在新兴领域的拓展已初见成效，未来将实现多元化驱动增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.23\1.50\1.82，对应公司8月29日收盘价37.91元，2025-2027年PE分别为30.9\25.3\20.9，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；在研航发无法顺利定型批产；原材料价格波动。

越南基地业绩同比增长196%，迈向平台型新材料企业发展之路

海利得(002206)
    事件描述
    公司公布2025年中报业绩，净利润同比增长56%。2025年上半年，公司实现营业收入29.21亿元，同比增加1.55%；实现归母净利润2.96亿元，同比增加56.16%。2025Q2，公司实现营业收入14.68亿元，同比减少1.85%，环比增长1.06%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长36.14%，环比增长12%。
    事件点评
    越南基地收益同比增长196%，越南帘子布一期及工业丝二期项目有望进一步打开成长空间。报告期内，公司越南年产11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目实现满产满销，基于自身产能国际布局的优势以及越南税收
    优惠政策，2025年上半年美国市场销量较去年同期增幅超30%。2025年上半年越南基地实现收益1.25亿，同比增长196%，环比增长116%。公司产品差异化率进一步提升，同时，绿色可持续产品矩阵成型，物理法和化学法再生工业丝实现商业化批量供货。1.8万吨高性能轮胎帘子布越南（一期）项目正在土建阶段将有序推进。根据公司《关于在越南实施纺丝二期及配套聚酯切片项目暨越南生产基地扩建的公告》，公司拟新建年产10万吨差别化涤纶工业丝、2万吨差别化尼龙工业丝及25万吨聚酯切片，投产后有望实现营收3.48亿美元，利润总额0.51亿美元，公司成长空间进一步打开。
    涤纶工业丝行业率先“反内卷”，普通丝毛利同比大幅改善，车用丝需求强劲。随着涤纶工业丝产能扩张期的结束，以及下游多元化应用需求的拉动，行业供需格局持续优化。截止2025年8月22日，根据百川盈孚，涤纶工业丝普通丝单吨毛利为624元，比去年同期增长762元。此外，随着新能源汽车市场的快速增长以及海外轮胎制造商的库存补充需求增加，涤纶车用丝需求增长强劲。
    研究院突破PPS、LCP、PEEK、PLA、RAYON等纤维及膜材料技术，打造平台型新材料企业。展望未来，公司将升级为科技型高精尖专一体化解决方案提供商。报告期内，研究院在产品核心技术、产业化推进等方面均有所突破，其中包括PPS特种纤维实现批量供货、LCP高性能纤维实现小批量出货、完成通讯电子材料LCP膜的后处理以及FCCL产线的产线搭建、PEEK、PLA、RAYON等高性能纤维研发和市场按计划有序推进等。在人形机器人应用方向，公司会持续跟进行业需求，适时推进定制化产品开发。
    公司布局新材料潜在应用场景如下：PPS特种纤维：主要用于工业过滤、纺织、航空航天等领域；LCP纤维：应用于高速电路板基材、线缆绳索等；LCP薄膜：应用于柔性电路板基材、耳机振膜、脑机接口等；PLA纤维：得益于易加工及生物可降解性，PLA纤维可用于3D打印，目前国内企业苏州艾普创已开发PLA纤维用于文创及潮玩产品创作。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收59.07/61.19/64.14亿元，同比增长0.10%/3.60%/4.82%；实现归母净利润5.95/6.5/7.06亿元，同比增长45.04%/9.13%/8.68%，对应EPS分别为0.51/0.56/0.61元，PE为12.33/11.30/10.40倍，考虑到公司出海优势持续凸显以及新材料领域的积极进展，上调为“买入-B”评级。
    风险提示
    越南基地建设进度不及预期；新材料商业化进展不及预期；涤纶工业丝及帘子布行业竞争加剧风险。

高速线收入大幅增长，新能源和电力电子稳中有进

沃尔核材(002130)
    投资要点：
    公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收39.45亿元，同比+27.46%；归母净利润5.58亿元，同比+33.06%；扣非后归母净利润5.38亿元，同比+36.95%。公司25Q2单季度实现营收21.86亿元，同比+28.15%，环比+24.28%；归母净利润3.08亿元，同比+30.86%，环比+22.88%。
    事件点评：
    公司通信线缆业务表现靓丽，高速通信线产品快速起量。2025H1公司通信线缆产品实现营收12.46亿元，同比+62.46%，主要子公司惠州乐庭智联实现营收12.62亿元、净利润1.28亿元，占公司整体营收31.98%。公司作为国
    内高速通信线缆龙头，公司受益于下游英伟达AI产品带来的铜互连需求，子公司乐庭所产高速线供给安费诺、豪利士、莫仕、泰科等国际客户及立讯、英飞联等国内多家连接器厂商。2025上半年，公司单通道224G高速通信线产品持续稳定交付，25H1公司高速通信线营业收入4.66亿元，同比增长397.80%。同时公司重点聚焦高速产品生产效率和产品良率，后续随着更多设备交付投产，高速线产品产能将大幅提升。随着超节点技术渗透率的提升，除AWS自研Trainium2/3芯片、谷歌自研TPU外，AMD、MTIA（META自研ASIC）下一代芯片也有望采用铜连接线背板设计，国内昇腾910C更是标配高速线模组，铜连接有望看到更大的市场空间且头部优势增强。展望2026年，英伟达在GTC2025上展示的VeraRubinNVL144（实际为72个GPU封装）显示，NVLINK升级为6代，带宽较NVL72翻倍达到260TB/s，因此铜连接使用量有望翻倍。
    公司新能源业务增速较快，电子材料产品稳中有增。1）新能源汽车业务：
    公司新能源产品25H1实现营收7.12亿元，同比+26.26%，公司持续巩固国标直流充电枪的市场领先地位，完善液冷、风冷等大电流充电枪产品序列，加大欧标、美标充电枪产品的市场布局。2）电子材料：公司电子材料产品25H1实现营收13.33亿元，同比+12.99%，公司深挖现有行业市场配套机会开拓核电、汽车、轨交、医疗等高端领域市场。3）电力产品：公司电力材料产品25H1实现营收4.87亿元，同比+15.52%，营收增长一方面受益于电网投资和新能源发电需求的增长，另一方面，公司一站式电气解决方案提高竞争优势，持续深化电缆附件产品在输配电、轨道交通、核电、新能源发电等重点领域的应用布局以及海外市场延伸，扩大市场覆盖面。
    盈利预测和投资建议：我们认为随着GB200/300机柜出货量环比快速爬升，公司高速通信线收入、毛利将大幅增长，更多的超节点客户和H股发行（或带来流动资金用于扩产）显示出铜连接供需两旺的产业趋势。我们预计公司2025-2027归母净利润分别为12.9/19.4/26.3亿元，暂不考虑H股新股发行，对应EPS分别为1.02/1.54/2.09，维持“买入-A”评级。
    风险提示：无实控人公司治理稳定性风险以及部分股东减持风险；英伟达GB200机柜发货量不及预期导致高速通信线订单下滑风险；RubinKyber机柜Scaleup技术路线改变铜连接需求下降风险；高速通信线竞争格局恶化毛利率下降风险；新能源充电桩基建空间逐渐饱和需求下降风险；电网电力行业投资额下行风险。

业绩增长改善，零售不良压力减轻

兴业银行(601166)
    事件：
    兴业银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比-2.29%、+0.21%；不良率、拨备覆盖率分别为1.08%、228.54%。
    点评摘要：
    营收利润双双改善。2025上半年，兴业银行实现营收约1104.58亿元，同比下降2.29%，降幅较一季度收窄1.29pct。营收结构上，净利息收入737.55亿元（YoY-1.52%），占总营收比重为66.77%；非息收入367.03亿元（YoY-3.80%），占总营收比重较一季度提升1pct至33.2%。25Q1、25H1兴业银行拨备前利润增速分别为-4.35%、-3.08%，归母净利润同比增速分别为-2.22%、+0.21%，拨备释放支撑利润增速由负转正。
    息差下行压力加大。2025上半年，兴业银行净息差录得1.75%，分别较25Q1、2024年下行5bp、7bp。其中，生息资产收益率录得3.37%，较2024年下行35bp；计息负债成本率显著改善，较2024年压降31bp至1.86%。
    非息收入降幅收窄。2025上半年，兴业银行实现手续费及佣金净收入130.75亿元，YoY+2.59%，增速较一季度放缓5.95pct。2025上半年，兴业银行实现净其他非息收入236.28亿元，YoY-7.00%，降幅较一季度大幅收窄14.5pct，主要是浮盈增加支撑非息收入改善。
    2025上半年公司规模延续低速扩张趋势，资产负债规模增速皆较一季度有所放缓。资产端：2025上半年末，兴业银行总资产同比增长2.55%（2025Q1为3.65%），其中贷款、金融投资分别同比增长4.3%、9.6%，增速分别较一季度-0.9pct、+6pct，金融投资支撑规模保持稳健扩张。具体到贷款端，2025上半年末对公贷款、零售贷款分别同比增长6.9%、1.0%，同比增速较2024年末分别-1.9pct、+0.3pct，对公端持续驱动信贷增长，而零售信贷增长仍较乏力。
    负债端：2025上半年末，兴业银行总负债同比增长2.42%（2025Q1为3.09%），其中存款、发行债券、同业负债分别同比增长8.9%、-11.5%、1.4%。公司持续推进织网工程、布局场景金融，存款增长较好，占计息负债比重也较2024年末提升3.1pct至63%，有效补充负债来源。
    资产质量持续改善。2025上半年末，兴业银行不良贷款率为1.08%，环比一季度持平，较2024年末小幅上行1bp。其中：对公不良压力抬升，较2024年末上升7bp至1.08%，而零售不良改善明显，较2024年末下降13bp至1.22%。2025上半年末，兴业银行拨备覆盖率为228.54%，环比下降4.88pct，风险抵补和反哺利润能力依然较强。此外，拨贷比环比一季度下降6bp至2.46%，拨备计提力度有所减轻。
    投资建议：
    兴业银行坚持“1234”战略久久为功，在“五篇大文章”的细分领域具有先发优势。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.72%、2.69%、3.12%，对应现价BPS：37.77、39.56、41.21元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；资产质量恶化；息差压力加大。

收入和利润有所承压，海外订单保持高增速

中国中铁(601390)
    收入和利润有所承压，关注第二增长曲线拓展
    公司发布25年半年报，25H1实现营业收入5125.02亿元，同比-5.88%，实现归母净利润118.27亿元，同比-17.17%，扣非归母净利润102.68亿元，同比-21.59%，其中Q2单季度实现营收2632.19亿元，同比-5.61%，实现归母净利润58.01亿元，同比-14.65%，实现扣非归母净利润47.15亿元，同比-20.45%。当前公司重点发展“第二曲线”新兴业务和战略性新兴产业（含未来产业），集中力量在水利水电、清洁能源、生态环保等领域发力。
    铁路保持稳定增长，海外新签订单表现亮眼
    分业务来看，传统主业方面，25H1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收4362.46、89.11、137.53、156.14亿元，同比分别-7.78%、-0.60%、+14.39%、+7.83%，基建业务中，铁路、公路、市政分别实现收入1415.14、692.65、2254.68亿元，同比分别+6.14%、-13.29%、-13.23%。订单层面，25H1公司新签合同额11086.9亿元，同比+2.8%，其中境内新签合同额9838.2亿元，同比-1.2%；境外新签合同额1248.7亿元，同比+51.6%。其他业务方面，25H1实现营收379.77亿元，同比+5.48%，其中资源利用业务实现营收40.13亿元，同比-0.84%，25H1公司矿产资源业务生产运营稳健，其中生产阴极铜148,789吨，钴金属2,830吨，钼金属7,103吨，铅金属5,069吨，锌金属12,774吨，银金属19吨。25H1子公司中铁资源集团归母净利润25.81亿元，同比+27.52%。
    盈利能力、费用率、现金流仍有改善空间
    25H1公司毛利率为8.53%，同比-0.31pct，其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为7.37%、24.80%、18.16%、9.15%、17.09%，同比分别-0.53、-1.44、-0.18、-3.42、+2.43pct。25H1公司期间费用率为4.89%，同比+0.08pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别+0.03、-0.17、+0.34、-0.11pct，25H1公司资产及信用减值损失合计为23.11亿元，同比多损失3.06亿元。综合影响下25H1净利率为2.57%，同比-0.31pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为-796.30亿元，同比多流出102.98亿元。25H1收现比同比+0.36pct至88.47%，付现比同比+6.30pct至104.32%。
    看好第二曲线增长动能，维持“买入”评级
    我们看好公司增长质量稳步提升，矿产资源板块亦有望贡献业绩弹性，考虑到上半年公司收入和毛利率有所承压，我们调整公司25-27年归母净利润至259、272、287亿元（25-27年前值为283、289、295亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

公司25年中报业绩点评：DDR5渗透率提升盈利改善，PCIe retimer放量增强业绩弹性

澜起科技(688008)
    8月29日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现26.33亿元，YoY+58.17%；归母净利实现11.59亿元，YoY+95.41%；毛利率和净利率分别为60.44%和42.24%。单季度2Q25来看，公司营收实现14.11亿元，YoY+52.12%，QoQ+15.47%；归母净利实现6.34亿元，YoY+71.40%，QoQ+20.64%；毛利率和净利率分别为60.43%和43.13%。
    2025H1，公司DDR内存接口及配套芯片收入接近25亿元，同比增长约62%，占总营收的93.5%。随着DDR5渗透率从去年50%提升至当前的80%，且第二、第三代子代RCD产品占比提高，毛利率提升至63%。随着第二/三子代出货占比提升，叠加第四代产品将于明年进入量产，毛利率有望持续维持较高水平。
    25H1，公司运力芯片营收2.94亿元，同比增加96%。
    PCIe retimer成为增长主引擎，收入同比增长119%，公司全球市场份额有望从12%提升至14%，并依托国内AI市场发展和海外拓展持续放量。同时，公司正在研发PCIe Switch，受益客户积累和AI服务器用量提升。
    CXL MXC芯片市场潜力较大，预计2025-2030年CAGR达169%，公司3.x版本已流片，预计明年下半年随主流CPU/GPU平台支持而起量。
    MRCD/MDB第一子代已上量，第二子代获英特尔、AMD平台支持，预计明年下半年上量，2027-2028年放量。
    随着PC端新CPU平台上市，CKD芯片有望于今年开始规模应用，未来将有望成为桌面级内存平台的标配产品，2030年市场空间约为2.38亿美元。
    我们预测公司25-26年归母净利24.84/29.66亿元，对应PE为57x/48x，给予公司2026年50x估值，对应目标价130元/股，上行预期对应股价145元/股，维持“买入”评级。
    风险提示
    上行风险：DDR5渗透率加速；运力芯片出货加速；AI PC渗透率加速下行风险：DDR5渗透率不及预期；运力芯片进展放缓；其他系统性风险

业绩靓丽，全球化卓有成效

海尔智家(600690)
    事件描述
    公司发布2025年中报业绩，2025H1营业总收入为1564.94亿元，yoy+10.22%，2025H1归母净利润为120.33亿元，yoy+15.59%。2025Q2营业总收入为773.76亿元，yoy+10.39%，归母净利润为65.46亿元，yoy+16.02%。事件点评
    内销有韧性，外销新兴市场高速增长。内销：2025H1收入yoy+8.8%，其中卡萨帝收入增长超过20%，Leader品牌收入增长超过15%。外销：2025H1收入yoy+11.7%，美国、欧洲白电与暖通业务持续跑赢行业，南亚增长33%；东南亚增长18%；中东非增长65%。展望后续，预计国内市场会继续深化多品牌战略协同，巩固高端引领优势，海外市场将积极的强化本土化能力，积
    极打通各环节壁垒，实现降本增效。
    各业务板块均实现正增长，水产业增速最快。2025H1，制冷产业收入428.53亿元，yoy+4.2%，厨电产业收入206.72亿元，yoy+2.0%，洗护产业收入320.06亿元，yoy+7.6%，空气能源解决方案业务收入329.78亿元，yoy+12.8%，水产业收入97.93亿元，yoy+20.8%。随着数字化布局，今年上半年SKU组合效率提升13%，预计后续将会更加有效的协同发展。
    全球化供应链协同，汇兑收益增加。2025H1公司毛利率为26.9%，同比提升0.1pct，国内市场聚焦极致成本，毛利率同步提升，海外市场坚定高端品牌战略，强化全球化供应链协调，毛利率同比提升。2025H1销售费用率为10.1%，yoy+0.1pct，管理费用率为3.8%，基本上持平，财务费用率为-0.2%，同比-0.2pct，主要是欧元等币种升值，汇兑收益增加。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为215.18亿元、237.85亿元、
    264.27亿元，同比增长分别为14.8%、10.5%、11.1%，预计2025-2027
    年EPS分别为2.29元、2.53元、2.82元，对应公司9月1日收盘价25.95元，2025-2027年PE分别为11.3倍、10.2倍、9.2倍，看好公司未来的全球化发展，估值处于较低位置，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险。公司公司产品及核心零部件主要使用钢、铝、铜等金属原材料，以及塑料、发泡料等大宗原材料，如原材料供应价格持续上涨，将对公司的生产经营构成一定压力。

投行业务突破，自营投资驱动增长

华安证券(600909)
    事件描述
    2025年上半年公司实现营业收入28.08亿元，同比增长43.09%，实现归母净利润10.35亿元，同比增长44.94%。加权平均净资产收益率4.52%，提升1.19pct。
    事件点评
    业绩全面改善，投资与投行业务大幅增长。公司上半年经纪业务、投行业务、投资业务均实现较大程度改善，其中，投资业务实现收入10.83亿元，同比增长68.36%；实现代理买卖证券业务净收入6.36亿元，同比增长45.59%；实现投行业务收入1.15亿元，同比增长245.85%，资管业务收入2.76亿元，小幅下滑2.61%。
    财富管理转型深入推进，基金投顾贡献增长。公司围绕产品与资产供应体系、投资顾问服务体系、科技赋能体系、客群发展体系、组织人才体系建设深入推进财富管理转型，基金投顾相关收入增长贡献显著。上半年公司代销金融产品业务收入4325万元，同比增长52.65%；投资咨询业务收入5187万元，同比增长129%。客户端APP月活人数60.37万，同比增长24.69%。
    自营增加权益配置，股权投资收入大幅增长。公司自营业务以“绝对收益”为目标，以配置型策略和交易型策略获取收益。固定收益业务通过目标久期动态调节，优化政策与市场双轮驱动下的仓位管理。上半年交易性金融资产较年初下降22%至286.42亿元，其中债券下降37.45%至159.89亿元，股票增长94.28%至16.30亿元。其他债权投资规模较年初增长60.10%至224.85亿元，其他权益投资规模较年初减少18.37%至21.75亿元，投资净收益同比增长133.67%达11.58亿元。股权投资方面，子公司华安嘉业实现利润总额1.06亿元，月均实缴规模排名第10位，较上年度同期提升3位。
    IPO项目实现突破，投行业务大幅增长。上半年公司完成1单创业板IPO
    项目、1单深交所上市公司重大资产出售项目、1单新三板挂牌项目、2单新三板定向发行项目，较上年同期大幅增长，带动投行业绩大幅改善。
    投资建议
    公司受益资本市场回暖，投资与投行业务大幅改善，基金投顾发展迅速。预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.33亿元、22.27亿元、25.52亿元，同比增长30.11%/15.23%/14.60%，PB分别为1.21/1.13/1.04，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

点评报告：储蓄代理费率调整推动业绩回升

邮储银行(601658)
    投资要点:
    业绩增速回升：邮储银行1H25营业收入、拨备前利润以及归母净利润增速分别为1.5%、14.9%和0.8%，较1Q25分别提升1.6、8.3和3.5个百分点。净利息收入同比下降2.7%，降幅较1Q25收窄。手续费净收入同比增长11.6%，其中投资银行和理财业务快速增长是主要影响因素。其他非息收入同比增速25.2%，主要来自于投资净收益的贡献。成本端，由于储蓄代理费率的调整，使得业务管理费率同比下降5.2个百分点；拨备计提力度加大，信用成本率上升。
    信贷增长维持高位：1H25贷款同比增长10.5%，总资产同比增速达到10.8%。财政注资落地后，1H25公司核心一级资本充足率10.52%，环比提升1.31个百分点。净资本的提升，有助于公司后续资产投放，实现长期稳定经营。
    拨备覆盖率环比下降：截至1H25末，不良率为0.92%，关注率1.21%，环比分别上升1BP和14BP。不良生成率为0.93%，较2024年小幅上升9bp，其中公司贷款和小企业贷款的不良生成率分别为0.12%和1.60%，零售贷款不良生成率1.53%。拨备覆盖率260%，环比下降5.8个百分点。
    盈利预测与投资建议：根据公司最新财报数据、市场利率变化以及拨备计提力度变动，我们调整了2025年-2026年的盈利预测，并引入2027年盈利预测，2025年-2027年归母净利润分别为882.47亿元、905.1亿元和933亿元，归母净利润同比增速分别为2.04%、2.56%和3.08%。当前股价对应的2025-2027年的PB估值分别为0.71倍、0.66倍和0.62倍，维持公司增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

2025年半年报点评报告：2025H1业绩承压，看好新品大年+生态出海带动业绩修复

长城汽车(601633)
    事件：
    8月30日，长城汽车发布2025年半年报：公司2025年上半年实现营收923.35亿元，同比+0.99%，实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%；2025Q2实现营收523.16亿元，同比+7.72%，实现归母净利润45.86亿元，同比+19.47%。
    观点：
    价格战&销售结构变化影响下Q2单车营收承压。公司2025Q2营收同比+7.72%，销量同比+10.07%，单车营收同比-2.15%至16.72万元/辆。单车收入同比承压主要原因有二：一是2025H1乘用车市场价格战影响售价；二是公司销量结构变化，海外/坦克&WEY牌等高端品牌销量分别同比-1.80%/+7.43%至10.68/8.28万辆，占总销量比重分别同比-4.12/-0.65pct至34.11%/26.47%。随着2025H2国内价格战在政策遏制下趋缓以及高端新品带动，公司单车均价有望回升，2025年7月，公司海外/高端品牌销量占比已回升至39.37%/28.81%。公司持续推进新能源转型，2025Q2新能源销量同比+33.70%至9.79万辆，占比同比+5.52pct至31.27%。
    市场竞争激烈压制盈利能力，单车扣非归母净利润同比-47.09%。公司2025Q2扣非归母净利润同比-41.76%，主要系非经常性损益同比大幅增长，我们认为或因俄罗斯报废税退税影响。在价格战影响下，公司2025Q2单车扣非归母净利润同比-47.09%至0.67万元/辆，其中毛利率同比-2.56pct至18.80%；期间费用率同比-0.18pct至10.26%，其中销售费用率同比+0.92pct，主要系公司加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升所致。公司2025Q2经营性现金净流入181.95亿元，同比+51.33%。
    产品大年新品表现优秀，生态出海产业链加速落地。公司2025年进入产品大年，已发布的新品表现优秀，哈弗旗下大狗2026款/猛龙2026款上市24小时订单20668/21856台，全新坦克500上市2小时锁单12257台，WEY牌高山8/9系列2025年7月合计销量达6149辆。后续公司新品储备丰富，高山7将于9月开启预售，坦克/WEY牌/哈弗/欧拉等主要品牌均有新车或改款车型上市。公司生态出海规划逐步落地，随着8月巴西工厂竣工投产，公司已于海外布局3个全流程生产基地以及超过1400家渠道，随着各品牌新品逐步落地，有望带动公司海外销量持续增长。
    盈利预测及投资评级：公司2025年进入产品大年，生态出海加速落地，有望实现销量及其结构双双改善，带动业绩修复。考虑到乘用车市场竞争仍较为激烈，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为144.34/168.84/193.46亿元（原2025-2026年预测为150.37/177.91/203.33亿元），当前股价对应PE为15.5/13.2/11.5倍，可比公司PE平均值为18.6/14.8/12.3倍，公司估值水平低于可比公司平均值，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；新车销量不及预期；智能化进展不及预期；上游原材料涨价；地缘政治风险；测算存在误差，以实际为准。

公司25年中报业绩点评：工业景气度明显，电源管理盈利未见改善

圣邦股份(300661)
    8月28日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现18.19亿元，YoY+15.37%；归母净利实现2.01亿元，YoY+12.42%；毛利率和净利率分别为50.16%和10.65%。单季度2Q25来看，公司营收实现10.29亿元，YoY+21.46%，QoQ+30.35%；归母净利实现1.41亿元，YoY+13.52%，QoQ+136.04%；毛利率和净利率分别为51.00%和13.12%。
    当前行业仍处于整体上行周期中。
    分行业来看，全球消费电子上行景气度仍在持续，国内市场因为国补带来的消费乘数仍起到积极作用。但行业竞争仍激烈，整体价格还保持一定下降趋势。
    工业已进入周期修复阶段，二季度行业客户从“去库存”到“补库存”力度超出市场预期，或同中美关税不确定性带来的提前补货效应有一定关系。未来两个季度可能面临一定的去库存压力，但整体上升态势会保持。
    汽车方向，行业周期上行趋势未明显，但客户整体库存水平保持地位。关税预期有望加速国产芯片上车进展。
    TI/ADI今年产品涨价态势，有利于公司在汽车和工业等方向取得更多的市场份额。但同海外其他厂商以及国内供应商的竞争仍激烈，公司在电源管理芯片上的毛利率下降明显。
    我们判断25年公司整体收入将保持20%以上的增长，26年，随着工业和汽车的景气度持续，增速有望得到保持。而消费电子业务竞争压力加大和毛利率持续下降，对公司整体盈利修复带来一定影响。
    我们预测公司25-26年归母净利5.35/6.84亿元，对应PE为89x/70x，给予公司2026年75x估值，对应目标价83元/股，上行预期对应股价89元/股，维持“增持”评级。
    风险提示
    上行风险：工业和消费电子加速回暖；汽车行业进入上行周期；竞争对手产品涨价公司市占率提升
    下行风险：下游需求不及预期；竞争加剧毛利率下滑；其他系统性风险

25Q2利润显著改善，高分红与新兴布局共塑长期成长性

隧道股份(600820)
    投资要点：
    Q2业绩表现亮眼，高股息率凸显配置价值。2025H1公司实现收入220.21亿元，同比-21.45%；归母、扣非归母净利润分别为7.27、6.80亿元，同比-7.49%、+0.21%。营收下滑主要系施工业务收入下降所致。分季度看，Q2单季实现收入114.71亿元，同比-17.52%；归母、扣非归母净利润分别为3.96、3.98亿元，同比+16.08%、+57.52%，主要受投资收益增加5.49亿元及资产与信用减值损失同比减少的带动。2025年上半年公司拟现金分红总额2.52亿元，分红比例达37.71%，高分红特征凸显公司投资价值。
    运营业务增势突出，海外市场步伐稳健。2025H1公司施工业、设计服务、运营业务、机械加工与制造、投资业务、数字信息业务分别实现收入185.63、5.26、15.21、0.39、7.45、1.49亿元，同比-24.01%、-26.49%、+27.07%、-66.76%、-21.92%、-27.05%，运营板块增长亮眼；毛利率分别为11.13%、31.45%、21.91%、8.85%、57.72%、2.84%，同比分别变动-1.04、+5.04、+6.81、-3.34、+9.50、-6.64pct。
    2025H1公司综合毛利率15.39%，同比+0.45pct，其中Q2单季毛利率15.78%，同比-1.59pct。区域上，公司在江苏、云南、福建及四川营收同比增长+99.02%、+62.43%、+62.11%、+56.88%，表现突出；同时持续推进国际化布局，境外收入24.92亿元，同比+8.85%，海外市场拓展步伐明显加快。
    订单稳步增长，新兴业务拓展新空间。2025H1公司新签订单金额462.07亿元，同比+0.18%，其中施工、设计、运营、数字业务新签合同额分别为393.70、15.54、51.17、1.68亿元，同比+0.64%、+46.02%、+31.31%、-27.54%。公司参股成立中城交（上海）科技有限公司，整合交通领域数据与算法，推出基于交通大模型的一站式解决方案，凭借多模态、低成本、本地化部署优势，为交通行业提供大模型应用与数据增值服务。区域方面，2025H1上海市外、境外施工业务新签订单分别为193.19、32.63亿元，同比+13.98%、+13.29%，显示公司在市外与境外市场的拓展步伐加快。
    费用率上升受收入下滑影响，投资收益大幅增厚利润。2025H1公司期间费用率为11.69%，同比+1.25pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.00、+0.80、+0.00、+0.45pct，管理费率上升主要系收入规模下行导致刚性成本占比提升。资产及信用减值损失0.28亿元，同比少损失1.45亿元；投资净收益同比增加2.04亿元至3.07亿元，或主要受联营企业建元基金净利润大幅增长的带动。综合影响下，公司2025H1净利率为3.31%，同比+0.29pct，Q2单季净利率提升至3.55%，同比+0.77pct。现金流方面，25H1经营活动现金净流出37.10亿元，同比少流出0.54亿元；收现比、付现比分别提升至116.10%、128.32%，同比分别+17.24pct、+17.16pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.96/31.62/33.64亿元，同比增速分别为5.46%/5.52%/6.42%，当前股价对应的PE分别为6.85/6.49/6.10倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

25H1归母净利润稳健增长10%，期待25H2业绩端边际改善

益丰药房(603939)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入117.22亿元（同比-0.35%），归母净利润8.8亿元（同比+10.32%），扣非归母净利润8.57亿元（同比+9.08%）。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入57.13亿元（同比-1.36%），实现归母净利润4.31亿元（同比+10.13%），扣非归母净利润4.19亿元（同比+8.49%）。
    点评：
    收入端华北、中西成药、加盟业务表现不错，25H1净利率改善明显：①25H1公司收入为117.22亿元（同比-0.35%），其中华北地区、中西成药品类、加盟业务在25H1收入表现较好。从区域销售上看，25H1华中地区收入53.44亿元（同比+0.45%），华东地区收入45.01亿元（同比-2.49%），华北地区收入15.23亿元（同比+4.39%）。从品类上看，25H1中西成药收入达88.99亿元（同比+0.24%），非药品收入达13.2亿元（同比-2.44%），中药收入达11.49亿元（同比-1.34%）。其他业务收入为3.54亿元（同比-3.64%）。从业务类型上看，零售业务收入为101.99亿元（同比-1.91%），加盟及分销业务收入达11.69亿元（同比+17.2%）。②25H1公司归母净利润增速表现强于收入增速，25H1公司毛利率提升0.42个百分点（25H1毛利率达40.47%），销售费用率下降0.82个百分点（25H1销售费用率24.73%），管理费用率提升0.36个百分点（25H1管理费用率4.45%），净利率提升0.76个百分点（25H1净利率达8.07%）。
    “区域聚焦&稳健扩张”并行：①坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展策略。25H1公司门店总数14701家（含加盟店4020家），覆盖区域包括湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市。25H1公司拥有10681家直营店，其中中南地区直营店4977家（医保门店占比约95.6%），华东地区直营店3984家（医保门店占比约96.79%），华北地区直营店1720家（医保门店占比约91.4%）。从门店增量变动看，25H1公司自建门店81家，关闭门店272家，新增加盟店208家。②线上业务布局方面，截至2025H1，公司累计建档会员总量1.1亿人，会员销售占比84.93%。O2O多渠道多平台上线直营门店超过10000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，25H1公司互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税），其中，O2O销售收入9.44亿元（含税），B2C销售收入4.11亿元（含税）。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为258.28亿元、287.26亿元、318.33亿元，同比增速分别约为7%、11%、11%，实现归母净利润分别为17.19亿元、19.72亿元、22.83亿元，同比分别增长约12%、15%、16%，对应2025/9/2股价PE分别约为17倍、15倍、13倍。
    风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

业绩保持稳健，外贸增速亮眼

华荣股份(603855)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收16.39亿元，同增16.93%；实现归母净利润1.98亿元，同减1.15%；实现扣非归母净利润1.97亿元，同增4.72%。
    l事件点评
    单Q2业绩承压，主要受EPC项目中止+政府补贴减少影响。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入7.98、8.41亿元，同比增速分别为24.0%、10.9%；归母净利润1.16、0.82亿元，同比增速分别为36.6%、-29.0%；扣非归母净利润1.04、0.93亿元，同比增速分别为20.6%、-8.7%。公司Q2业绩承压，主要系：1）山东某新能源EPC项目受政策影响停止建设，前期支出一次性计入成本，影响净利润约1250万元；2）获得的政府扶持资金同比减少约1700万元。
    防爆内冷外热，厂用外贸收入已超内贸，增速亮眼。分板块来看，2025H1厂用板块，内贸实现营收4.71亿元，同比下滑20%，外贸实现营收6.41亿元，同比增长53.7%。能源板块中，矿用防爆实现营收1.3亿元，同比下滑10%，新能源EPC业务实现营收2.87亿元，同比增长126%。专业照明实现营收9200万元，同比下滑3%。
    毛利率、费用率同比均明显下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同减5.45pct至47.14%，其中，防爆板块毛利率56%，同比基本持平；新能源EPC业务毛利率7.4%，同比下滑13pct；专业照明毛利率59.3%，同比增长2.2pct。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减3.39pct至33.77%，其中销售费用率同减1.91pct至23.86%；管理费用率同减1pct至5.48%；财务费用率同增0.35pct至-0.06%；研发费用率同减0.83pct至4.49%。
    深化国际市场布局，沙特子公司即将贡献增量。公司通过设立海外运营中心和合资公司加速国际化布局，目前已在欧洲、中东、东南亚等地设立多个国际运营中心，沙特合资子公司于2024年9月正式成立，目前正在推进多个核心用户的合格供应商入围和市场拓展工作，有望下半年开始形成业务。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为42.53、45.16、47.53亿元，同比增速分别为7.28%、6.19%、5.26%；归母净利润分别为5.1、6.07、6.63亿元，同比增速分别为10.29%、19.12%、9.18%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为13.64、11.45、10.49，考虑到公司防爆电
    器海外市场持续高增，存在防爆机器人期权，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

H1业绩明显改善，中期分红提升信心

海螺水泥(600585)
    公司上半年实现归母净利润43.7亿元，同比增长31.3%
    公司发布25年中报，上半年实现收入/归母净利润412.9/43.7亿元，同比-9.4%/+31.3%，扣非归母净利润42亿元，同比+31.8%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润222.4/25.6亿元，同比-8.2%/+40.3%，扣非归母净利润25.4亿元，同比+39.6%。
    水泥吨毛利同比提升，继续推进项目建设
    公司上半年实现自产水泥熟料收入306.6亿元，同比小幅增长1.5%，主要受到价格增长驱动，25H1公司自产水泥熟料销量1.26亿吨，同比下降0.35%，我们测算吨均价243元/吨，同比提升3.6元，吨成本174元，同比下降14元，主要受益于燃料及动力成本下降，最终实现吨毛利70元，同比增长18元/吨。上半年骨料业务实现收入21.1亿元，同比下降3.6%，毛利率43.87%，同比下降3.97pct。上半年公司继续推进项目建设发展，水泥主业方面进一步完善了新疆区域市场布局，海外通过并购西巴布亚海螺后提升了公司在印尼的市场竞争力，柬埔寨项目建成运营，同时加快推进消费建材业务发展和清洁能源开发，建成3个干混砂浆、瓷砖胶项目，并网平凉新能源100兆瓦风电项目和昌江塑品等多个光伏项目。上半年公司新增熟料/水泥产能180（海外）/400万吨，骨料/商混产能350/525万吨/万方。
    毛利率同比恢复，现金流充沛
    上半年公司整体毛利率25.2%，同比提升6.3pct，其中Q2单季度毛利27.2%，同比/环比分别提升7.2/4.3pct；费用率10.7%，同比提升1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/+1.3/-0.4/-0.2pct。上半年资产减值损失3亿元（去年同期为0），对利润端造成拖累，但公允价值变动净收益同比增长2.3亿元。上半年公司经营性现金流净流入82.9亿元，同比提升20.7%，截至上半年末公司在手货币资金及交易性金融资产合计638亿元，现金储备仍充足。
    计划实施中期分红，维持“买入”评级
    截至上半年末公司拥有熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，骨料产能1.67亿吨，在运行商品混凝土产能5715万立方米，在运行新能源发电装机容量845兆瓦，规模优势明显。公司将实施中期分红，计划每股派发现金红利0.24元，分红率约29%。考虑到水泥需求下降，下调公司归母净利润预测至94.0/108.5/116.6亿元（前值101/116/125亿元），参考可比公司，给予25年0.9X PB，对应目标价32.77元，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

业绩稳健增长，多元化业务成效渐显

杭叉集团(603298)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收93.02亿元，同增8.74%；实现归母净利润11.21亿元，同增11.38%；实现扣非归母净利润10.96亿元，同增11.04%。
    l事件点评
    业绩稳健增长，毛利率、费用率同比均有所上升。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.55pct至21.96%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同增0.15pct至10.71%，其中销售费用率同增0.5pct至4.28%；管理费用率同增0.08pct至2.39%；财务费用率同减0.07pct至-0.49%；研发费用率同减0.35pct至4.53%。
    持续深化全球布局，泰国工厂即将落地。2025H1，公司实现海外市场产品销售近6万台的历史新高，同比增幅超25%。同时，公司继续围绕国际化发展的大局进行稳步推进，筹建了杭叉中东、杭叉日本、杭叉美国智能物流、杭叉越南、杭叉泰国制造基地等公司，总体投资额度达1.44亿元人民币。目前公司海外子公司达20余家，形成了营销、研发、制造、租赁等方面的布局，为公司国际化战略注入强劲动能。
    打造多元产业结构，智慧物流正迅速放量。公司智能物流板块在持续巩固食品、橡胶等行业优势地位的基础上，积极开拓饮料、家纺、锂电、汽车零部件等新兴领域，2025H1智能物流业务爆发式增长，智能版块营收及新增订单同比均有大幅度提升，累计落地7000余台AGV，覆盖光伏、锂电等20余个行业。同时，技术集成突破，开发毫米级导航精度系统，“中策未来工厂”项目入选行业标杆；北美团队推动AGV+5G技术出海，定制化方案提升客户仓储效率50%。此外，公司新能源锂电池业务再次取得突破，锂电池PACK总成对外营收超亿元，同比增长超100%。
    深耕智能制造转型，构建工业互联体系。2025H1，总投资超数亿元的杭叉横畈科技园四期杭叉智能年产万套自动化设备生产基地项目顺利结顶，下半年建成投产后公司智能物流产业的项目拓展能力及方案解决能力将跨越式提升。同时公司以技改投资为主线，研发、工艺、技术、生产等部门密切配合，通过先进设备投入、工艺能力提升、核心技术自研等全面提高产品生产效率及质量保证能力。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为180.16、197.71、215.09亿元，同比增速分别为9.28%、9.74%、8.79%；归母净利润分别为22.15、23.80、25.41亿元，同比增速分别为9.57%、7.42%、6.76%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.70、13.69、12.82，考虑到公司经营稳健，智慧物流等新业务有望迅速放量，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

业绩增长稳健，创新加码为公司注入长期动能

三生国健(688336)
    事件
    公司发布25年中期业绩公告，25H1公司收入6.4亿元，同比+7.6%，归母净利润1.9亿元，同比+47.0%，扣非归母净利润为1.6亿元，同比+24.6%。
    投资要点
    业绩增长稳健，持续加码创新。公司已上市产品保持稳定，25H1商品销售收入为4.8亿元，同比略有下降，预计系受益赛普集采影响价格下滑幅度较大。其他产品：赛普汀销售稳健，健尼哌实现快速增长。费用端来看，公司的销售费用率为14.7%，同比下滑7.4pct，预计系受益于集采政策销售端的支出得以缩减。公司持续加码研发创新，研发费用率达28.9%，同比+4.1pct，为公司的长期发展注入动能管线布局层次分明，核心管线进展顺利。益赛普等上市产品稳健贡献收入，公司核心自免研发项目进展顺利，层次分明：NDA阶段共2项：608PsO适应症、613急性痛风性关节炎适应症（新增）；3期共7项，主要系611（IL-4R抗体）5项适应症处于3期。早期管线来看，公司的627(TL1A单抗)和6262（BDCA2单抗）均获批国内首个IND，分别有望在IBD治疗领域和SLE/CLE领域取得进展。
    BD交易提供充沛现金流，支撑管线全面拓展。5月公司及三生制药和沈阳三生与辉瑞达成SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球授权（除中国内地），创中国创新药首付款历史纪录，总交易额超60亿美元+额外权益。7月协议生效后，辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益款项利益按照三生国健30%，沈阳三生70%的分配比例执行。公司将获得充沛现金流，为公司的全面拓展提供扎实财务基础。
    投资建议
    公司深耕自免领域多年，益赛普在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于BD合作，有望开始推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027年公司营业收入41.2/19.5/19.5亿元，归母净利润为32.4/7.2/5.6亿元，增速为359.9%/-77.8%/-21.6%，对应PE为10/45/58。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。

公司25年中报业绩点评：工控通讯驱动业绩成长，产品结构优化毛利率改善

强达电路(301628)
    8月26日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现4.56亿元，YoY+17.25%；归母净利实现0.59亿元，YoY+4.87%；毛利率和净利率分别为30.36%和12.89%。单季度2Q25来看，公司营收实现2.54亿元，YoY+22.92%，QoQ+26.43%；归母净利实现0.32亿元，YoY+8.02%，QoQ+21.96%；毛利率和净利率分别为31.14%和12.69%。
    工控及通讯景气度提升带动公司业绩成长。25H1，工业自动化和智能制造升级，及算力基础设施需求增长，带动公司工业控制领域和通讯设备领域的收入同比分别增长为15.13%和25.04%。我们认为随着工业领域持续复苏和算力基础设施的持续建设，及汽车行业库存去化接近尾声将有望迎来复苏阶段，带动对PCB的需求，我们预测公司2025年收入将达到9.4亿元，同比增加约19%。
    产品结构优化改善毛利率，研发投入增加净利承压。公司Q2毛利率环比提升1.77pct，主要系公司进一步强化深圳厂的高端样板定位，产品结构向高端化发展，25H1公司高多层板收入1.56亿元，同比增加27.55%，收入比重提升2.7pct。我们预计三季度公司产品结构进一步优化，叠加深圳新设备逐步调试完成，三季度公司毛利率具有一定提升预期，预计为32%。公司Q2净利率环比下滑0.46pct，主要系公司为开展汽车雷达、AI服务器、数据中心等领域而加大研发投入，我们预计公司2025年净利率达到13.5%水平。
    未来，公司在稳定工控和通讯领域等重点业务的同时，积极布局AI服务器、光模块、新能源汽车、机器人等业务领域，凭借长期耕耘高质量样板小批量板PCB的优势，扩大公司业绩弹性。
    我们预测公司25-26年归母净利1.28/1.57亿元，对应PE为60x/48x，维持“持有”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年9月1日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；公司产能加速爬坡
    下行风险：下游需求不及预期；募投项目进度不及预期；其他系统性风险