第二季度收入增长11%，“广电21条”提升行业景气度

新媒股份(300770)
    核心观点
    业务稳健，第二季度收入增长11%。1）2025年上半年，公司8.2亿元，同比增长5.9%，主要是由于互联网视听和内容版权业务的推动；扣非后归母净利润3.5亿元，同比增长25.2%，剔除上年同期0.4亿元的所得税影响后同比增长8.1%。2）单二季度来看，公司收入4.1亿元，同比增长10.7%；扣非后归母净利润1.9亿元，同比增长43.9%。
    IPTV和互联网电视优势继续保持。分业务看：1）IPTV基础业务方面，2025上半年收入4.1亿元，同比下降1.08%，毛利率同比提升0.6个百分点至52.4%；2025年6月末，公司IPTV基础业务有效用户达到2080万户，同比增长2.51%。2）互联网视听业务收入3.4亿元，同比提升12.8%，其中广东IPTV增值/互联网电视业务收入分别为2.4/1.0亿元，同比+23.7%/-5.9%，互联网电视的终端数同比增长15%；毛利率同比下滑1.6个百分点至52.2%。3）内容版权业务收入同比提升24.1%至0.84亿元。
    微短剧已逐步上线，“广电21条”出台有望增加行业优质内容供给。1）技术端，公司增资下属企业南方融创，联手头部电商公司提供分发与聚合运营服务。2）内容端，公司有较多新内容上线，微短剧崭露头角。4月公司联合出品的网络剧《盲点》首播位居热搜榜前列；参投的动画片《呼噜噜幻影队》及《曲小奇爆笑语文课》（第一季）已全网上线，覆盖IPTV、OTT及主流视频平台；微短剧方面，第三季《欢喜一家人·爱在一起》、第四季《欢喜一家人·人生小事》亦已上线。3）从行业层面来看，“广电21条”放宽内容题材限制、广告插播限制、优化审查流程，有望增加行业优质内容供给，公司的IPTV、互联网视听和内容版权业务均有望受益。
    风险提示：内容版权业务收入增长不及预期；IPTV增长见顶；用户拓展不及预期。
    投资建议：公司主业稳健，持续开拓新赛道，维持“优于大市”评级。公司上半年运营稳健、长期来看有望受益“广电21条”，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.1/7.5/7.8亿，同比增速8%/5%/4%；摊薄EPS=3.11/3.27/3.39元，当前股价对应同期PE=15/14/14x，公司核心主业稳中有进、持续布局微短剧和AI前沿技术，维持“优于大市”评级。

25H1归母净利润稳健增长29.6%，中山自来水价格调整听证会顺利召开

中山公用(000685)
    核心观点
    收入小幅下滑，投资收益驱动业绩增长。2025H1公司实现营收21.21亿元，同比-1.51%，主要系工程板块收入下滑所致。其中环保水务板块收入7.86亿元，同比+13.8%；固废板块3.99亿元，同比+14.9%；工程板块7.32亿元，同比-13.9%；辅助服务板块1.98亿元，同比-24.9%。公司实现归母净利7.19亿元，同比+29.6%，其中对联营企业和合营企业的投资收益同比增长65.4%至6.73亿元，是公司业绩增长的核心驱动。
    毛利率承压，费用/减值小幅增加。2025H1公司综合毛利率为22.19%，同比下降0.56pct。受水资源费改税政策影响，公司上半年0.52亿元的水资源费由营业成本科目转入税金及附加科目，将此部分影响还原后，公司环保水务业务的毛利率由29.5%下降至22.7%，较去年同期下降3.2pct；固废业务的毛利率由下滑5.4pct至23.8%，工程业务的毛利率下滑0.7pct至7.7%。公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为1.71%/7.46%/3.82%/1.75%，同比变化+0.18/+0.56/+0.04/+0.06pct。信用减值损失由-0.23亿元扩大至0.31亿元。
    经营性现金流小幅改善。截至2025H1，公司账面的应收账款余额为19.52亿元，同比+34.62%；经营性现金流为-3.7亿元，同比增加3000万。
    中山自来水价格调整听证会顺利召开。2025年8月22日，中山市发展改革局组织召开自来水价格调整听证会，就中山市水价调整听取意见和建议。本次听证会涉及自来水价格调整两套方案，方案一是将自来水综合价格拟调整为2.14元/立方米，方案二是将自来水综合价格拟调整为2.18元/立方米。其中方案一超八成居民家庭每月水费增加约7.25元，方案二超八成居民家庭每月水费增加约8元，总体对居民家庭用水支出影响有限。水价调整正式执行后有望增厚公司供水板块业绩。
    风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。25Q3以来沪深两市成交额持续放量，公司业绩有望受益广发证券投资收益的增长，我们上调25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润15.09/16.73/18.28亿元（原值为13.95/15.70/17.07亿元），同比增速25.9%/10.9%/9.2%，当前股价对应PE=9.9/8.9/8.1x，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：业绩稳中有进，资产质量改善

中信银行(601998)
    核心观点
    2025年上半年营收略降，净利润微增。公司2025年上半年度实现营业收入105.76亿元，同比下降2.99%，其中二季度同比下降2.28%，较一季度降幅收窄1.44个百分点。上半年净利润同比增长2.78%，其中二季度同比增长4.11%，较一季度提升2.45个百分点。上半年年化加权ROE10.6%，同比下降0.5个百分点。从业绩增长归因来看，净息差下降仍是最大不利因素，拨备反哺利润实现正增长。
    资产规模稳步增长，结构进一步优化。公司2025年上半年总资产9.86万亿元，同比增长8.28%，保持平稳增长。其中存款同比增长10.73%，贷款同比增长3.79%。资产结构中一般性贷款占比56.56%，较2024年末提升1.28个百分点，信用债占比24.72%，较2024年末提升3.45个百分点。公司上半年核心一级资本充足率9.49%，较2024年末下降0.23个百分点。继续开展中期分红，拟派息104.6亿元，分红比例30.7%，同比提升1.5个百分点。净息差同比下降，手续费收入逆势增长。公司披露2025年上半年净息差1.63%，同比下降14bps。上半年非息净收入345.61亿元，同比下降5.08%，其中手续费及佣金净收入169.06亿元，同比增长3.38%，其他非息收入176.55亿元，同比下降11.98%。非息收入下降主因去年同期高基数及当期债市波动等因素影响。
    资产质量略有改善，拨备覆盖率保持合理水平。我们测算的2025年上半年不良生成率同比下降0.09个百分点至1.17%。不良率1.16%，较2024年末持平。关注率1.65%，较2024年末略有上升0.01个百分点。上半年拨备覆盖率为207.53%，较2024年末下降1.90个百分点，较2025年一季度提升0.42个百分点。
    投资建议：公司整体表现符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为695/724/756亿元，同比增速分别为1.3%/4.2%/4.3%，摊薄每股收益分别为1.16/1.22/1.27元。当前股价对应的PE为6.7/6.4/6.1x，PB为0.59/0.55/0.52x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025半年报点评：2025Q2净利率同环比提升，土方机械表现良好

徐工机械(000425)
    投资要点：
    事件：徐工机械发布2025半年报。
    点评：
    2025Q2净利率同环比提升。2025H1公司实现营收为548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润为43.58亿元，同比增长16.63%。毛利率、净利率分别为22.03%、8.06%。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-1.54pct、+0.29pct、-0.02pct、-2.87pct。2025Q2公司实现营收为279.93亿元，同比增长5.41%，环比增长4.40%；归母净利润为23.36亿元，同比增长9.33%，环比增长15.50%。毛利率为21.99%，同比下降0.90pct，环比下降0.08pct。净利率为8.52%，同比提升0.16pct环比提升0.95pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-2.08pct、+0.47pct、+0.36pct、-3.81pct，分别环比变动情况为-3.11pct、-0.07pct、+0.60pct、+0.45pct。
    土方机械保持增长，起重机械增速回正。2025H1，土方机械营收为170.19亿元，同比增长22.37%。公司上半年挖机内销占有率同比有所提升，出口、后市场收入分别增长20.00%、29.00%，新能源装载机销量同比增长139.40%，推土机收入同比增长243.00%。起重机械营收为104.74亿元同比增长3.74%。轮式起重机上半年内销转正，履带吊公司收入同比增长约为40.00%，随车起重机新能源、后市场收入同比增长均超120.00%矿业机械营收为47.33亿元，同比增长33.71%。加大海外大项目、大订单开拓，露天矿山设备海外交付终端收入同比增长30.00%，内外销总体保持增长。高机业务营收为45.72亿元，同比增长1.00%，加大高附加值的臂式车销售占比，缓解行业下滑冲击。
    海外业务占比创新高，全球能力提档升级。2025H1公司海外营收为255.46亿元，同比增长16.64%，占总营收的46.61%，呈持续增长态势其中，出口营收为211.23亿元，同比增长21.10%，创历史新高。海外业务毛利率为24.02%，较国内业务毛利率高3.73pct。公司以区域经营实体化与职能管理平台化推动全球化能力提档升级，逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50.00%。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.66元0.83元、0.95元，对应PE分别为15倍、12倍、10倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料

毛利率稳步提升，模组业务高速增长

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    事件2025H1公司实现营业收入12.46亿元，同比增加35.35%；实现归母净利润2.61亿元，同比增加72.29%。2025Q2公司实现营业收入6.88亿元，同比增加29.02%；实现归母净利润1.68亿元，同比增加71.46%，业绩符合预期。
    毛利率优化净利率提升，芯片与模组业务均实现高速增长。分业务来看，模组及开发套件实现营业收入7.53亿元，同比增长41.61%，营收占比达60.47%；芯片实现营业收入4.84亿元，同比增长27.05%，营收占比达38.89%；其他实现营业收入796.15万元，同比增长12.67%，营收占比达0.64%。在毛利率方面，模组及开发套件毛利率为43.60%，同比增长4.69pct；芯片毛利率为47.56%，同比下降1.44pct；其他毛利率为53.80%，同比增长1.17pct。公司整体毛利率为45.20%，同比增长2.01pct。25Q2公司毛利率为46.69%，同比增长2.58pct，季度环比增长3.32pct。毛利率变动的原因主要是产品销售结构的变化以及成本规模效应的体现。
    研发持续投入，费控成效显著。公司25H1销售、管理、财务、研发费用率分别为3.04%、3.04%、-0.53%、21.54%，同比分别变动-0.10、-0.44、-0.49、-2.23pct；累计总费用率为27.09%，累计下降3.25pct。25Q2公司销售、管理、财务、研发费用率分别为3.04%、2.91%、-0.87%、20.66%，同比分别变动+0.02、-0.30、-1.15、-0.89pct，季度环比分别变动-0.01、-0.29、-0.75、-1.96pct；单季总费用率为25.73%，同比下降2.32pct，季度环比下降3.02pct。研发费用较上年增加4,956.22万元，增幅22.66%，主要因职工薪酬增加。公司在保持研发投入的同时，有效控制了费用的增长。
    行业地位稳固，业务发展前景广阔。公司是物联网领域专业芯片设计企业及整体解决方案供应商，以“处理+连接”为方向，提供AIoT SoC及其软。公司凭借自研技术构建丰富应用场景和解决方案，在各业务板块均实现增长，这主要得益于物联网渗透率的提升以及公司生态影响力的扩散。未来，公司将继续加大研发投入，不断提升产品性能和技术水平，拓展市场份额，在物联网领域持续深耕。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司营业收入分别为26.65、33.16、40.45亿元，归母净利润分别为5.17、6.83、8.87亿元，当前股价对应PE为57.96x/43.87x/33.75x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评报告：新游全球发行提振业绩，AI前沿布局深化生态

恺英网络(002517)
    事件：
    2025年8月30日，公司发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%。其中信息服务业务实现营业收入6.57亿元，同比增长65.33%，毛利率同比增加1.84%，达到90.74%。
    观点：
    在研游戏储备丰富，海外发行成果显著。公司坚持聚焦游戏主业、推进“IP品类+创新品类”战略，目前产品主要分为复古情怀类游戏与创新精品类游戏。旗下冒险手游《龙之谷世界》公测首日荣登AppStore游戏榜TOP1，总榜TOP2；《天使之战》在港澳台、韩国、东南亚上线后，海外营收占比提升明显；《敢达争锋对决》港台版本上线后迅速取得iOS免费榜第一；《仙剑奇侠传：新的开始》海外版上线后成功登上澳门iOS免费榜第一、台湾GooglePlay免费榜第一及香港双榜前列，并荣获“2024十佳海外表现游戏”奖项。成熟的长周期运营能力和精准的产品引入机制，为公司海外市场拓展提供了保障。
    AI+IP深度融合，构建沉浸式互动新生态。公司通过战略投资、反哺主页，积极布局AI前沿应用。公司投资自然选择旗下全球首款3DAI陪伴应用EVE，集成多模态与情感大模型，实现沉浸式人机交互；并布局大朋VRAI眼镜，接入百度千帆与DeepSeek-R1/V3系列模型，提供语音、场景识别等智能功能。此外，公司自研的“形意大模型”与“织梦”大模型，有效提升开发效率并推动游戏研发自动化与协同化。在IP领域，公司积累“奥特曼”等知名IP，并重点孵化中华传统文化原创IP《岁时令》，荣获国家社科基金支持，通过AI衍生、VR虚拟人AI短剧等形式强化IP内容全球化传播。
    盈利预测及投资评级：考虑到公司持续探索AI技术应用，建立高效的产品引入机制，并坚持精细化运营长周期精品。我们预测公司2025-2027年收入为61.32亿元/72.23亿元/78.66亿元。归母净利润为22.25亿元/26.05亿元/27.91亿元。对应公司2025年8月29日股价2025-2027年PE分别为22.3/19.1/17.8倍。参考可比公司三七互娱、巨人网络、神州泰岳，我们看好公司主业的稳健增长和积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。
    风险提示：1）游戏行业政策变动风险。2）AI技术潜在风险。3）
    竞争加剧导致盈利空间受限风险。4）核心人才流失风险。5）外部环境风险。

2025年半年报业绩点评：规模效应驱动利润率改善，切入机器人等领域

华纬科技(001380)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入9.37亿元，同比+32.62%，实现归母净利润1.27亿元，同比+56.18%，实现扣非归母净利润1.19亿元，同比+57.66%。2025Q2，公司实现营业收入4.87亿元，同比+21.41%，环比+8.22%，实现归母净利润0.63亿元，同比+54.94%，环比-1.56%，实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+48.31%，环比-4.92%。
    上半年业绩高速增长，毛利率与净利率同步改善，规模效应逐步显现。2025年H1公司业绩实现高速增长，主要得益于深度绑定国内头部自主品牌及新能源车企，核心产品悬架系统零部件收入同比增长36.46%。2025H1公司毛利率为25.74%，同比+1.98pct，环比+0.02pct；2025年Q2公司毛利率为26.38%，同比+4.22pct，环比+1.34pct，Q2整体毛利率有所提升，主要系稳定杆业务受益于产能利用率提升，规模效应显现，毛利率有所改善。25Q2期间费用率11.17%，同比-0.20pct，环比+0.16pct，其中25Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为3.12%/2.85%/-0.10%/5.66%，同比-0.01/-0.29/+0.79/+0.12pct，环比+0.14/+0.02/+0.67/+0.06pct。销售费用增长主要系为拓展海外业务引进相关销售人才；研发费用增长主要系公司加大在轻量化材料等领域的投入。此外，公司上半年因收购无锡泽根产生非经常性收益417万元。
    悬架系统核心业务稳健增长，阀类及异形件外延并购布局非车用领域。悬架系统零部件是公司核心业务，2025H1实现收入8.04亿元，同比增长36.46%，占总收入比重达85.8%。其中，悬架弹簧和稳定杆为主要产品，分别约占上半年总收入的50%和35%。公司深度绑定比亚迪、吉利等头部客户，在比亚迪的份额超过60%，充分受益于下游客户的强劲增长。制动系统零部件2025H1实现收入0.61亿元，同比增长36.46%，同比减少3.66%，占总收入比重6.5%。主要应用于商用车制动系统，核心产品为制动弹簧。公司制动弹簧产品以出口为主，主要客户包括采埃孚、瀚德、克诺尔、班迪克斯等全球知名商用车零部件厂商。阀类及异形零部件2025H1实现收入0.57亿元，同比高速增长41.45%。上半年公司完成对无锡泽根60%股权的收购，扩大阀类及异形零部件产能，切入人形机器人、航空航天、轨道交通等高增长赛道。
    国内外产能持续释放，全球化布局加速推进。为满足持续增长的订单需求，公司稳步推进国内外产能建设。国内方面，重庆生产基地建设项目投资2.5亿元，规划年产能为500万根稳定杆和300万根弹簧，有助于公司拓展属地订单，融入西南地区产业集群。海外方面，公司以“立足本土,辐射全球”为战略方向，在德国（研发中心和售后中心）、墨西哥（生产基地）、摩洛哥（生产基地）三地布局，与万安科技合资新建设墨西哥生产基地，投资总额不超过3,000万美元，主要针对美洲客户，具有北美自贸区协定的保障，同时具有相对美国低成本劳动力优势，与摩洛哥基地聚焦北非及欧洲客户形成补充。
    工业机器人增长提速，人形机器人进入送样阶段。公司在机器人领域布局加速。工业机器人方面，2025年上半年工业机器人领域收入增速较快，并拓展了新的国内客户。人形机器人方面，公司已向国内相关企业送样。公司依托在精密传动和控制系统方面的技术积累，重点开发人形机器人所需的关节模组、驱动系统等核心部件。未来将加大在阀类及异形弹簧领域（涵盖机器人应用）的研发投入，为抓住新兴市场机遇储备产能和技术。
    投资建议：上半年公司财务端实现高速增长，同时现金流优化、多元化扩张及新兴领域卡位，展现出强劲发展动能。预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入22.54亿元、27.38亿元、32.35亿元，实现净利润2.87亿元、3.32亿元、3.64亿元，EPS分别为1.06元、1.22元、1.35元，对应PE分别为22.2倍、19.23倍、17.50倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2025半年报点评：矿端持续扩张，下半年盈利将进一步改善

天齐锂业(002466)
    投资要点
    25H1业绩符合预期。公司25H1营收48.3亿元，同-24.7%，归母净利润0.8亿元，同+101.6%，毛利率39.7%，同-12.1pct；其中25Q2营收22.5亿元，同环比-41.4％/-13％，归母净利润-0.2亿元，同环比-98.5%/-119％，毛利率34.5%，同环比-19.7/-9.9pct。
    格林布什：25H1矿价下跌，成本优势显著，化学级三号工厂将于年底完工。销量端，25H1格林布什精矿销量77.8万吨，同增9%，其中Q2销量41.2万吨，环增13%，同减22%。格林布什26财年产量指引150-165万吨，化学级三号工厂52万吨将于25年12月完工，总产能将达214万吨。盈利方面，文菲尔德25H1收入42.6亿元，净利润17.4亿元，对应精矿不含税均价0.55万元/吨（760美元），单吨盈利0.22万元（310美元），25H1贡献归母净利润5.8亿元。
    锂盐端25年销量预计同比持平，奎纳纳有望持续减亏。25H1公司未采用代加工方式，锂盐产能合计9.16万吨/年，7月底江苏张家港3万吨氢氧化锂项目竣工，进入联动试车阶段。我们预计25年公司锂盐出货10万吨左右，同比基本持平。盈利端，25H1锂盐收入24亿元，同减36%，毛利率26%，同减17pct，下半年锂价中枢上移，盈利有望大幅好转；其中奎纳纳上半年EBITDA亏损4840万澳元（2.2亿元），25H1已初步达到目标运行50%以上，后续产能利用率持续提升有望实现扭亏。
    上半年SQM贡献稳定投资收益，下半年销量增加投资收益有望显著提升。25H1SQM锂盐销量10.8万吨，同增13%，其中智利锂盐10.4万吨，Holland项目4000吨；Q2锂盐销量5.3万吨，同增2%，环减3%。SQM预计25年智利盐湖锂盐销量同增10%，约22万吨，Holland项目全年销售指引上调至2万吨LCE，25年锂盐总销量将达24万吨，同增近20%。25H1SQM营收149亿元，净利润16.2亿元，确认投资收益2.35亿元，下半年销量将显著增加，我们预计投资收益进一步提升。
    25H1澳元走强导致汇兑收益大幅提升。公司25H1费用率0.5%，同-8pct，其中Q2费用率-8.6%，同环比-12.7/-16.9pct，主要系25年以来澳元持续走强，导致25H1汇兑收益大幅提升至4.9亿元；25H1经营性净现金流18.2亿元，同-18.6%，其中Q2经营性现金流8.7亿元，同环比+196%/-8.7%；25H1资本开支18.1亿元，同-25.5%，其中Q2资本开支9.2亿元，同环比-20.5%/+4.2%；25H1末存货25.5亿元，较年初+11.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑上半年锂价深跌，且当前锂价仍位于底部区间，我们下调2025-2027年归母净利润至4.5/8.6/14.4亿元（原预期16.2/18.6/24.0亿元），同比+106%/+93%/+67%，对应114x/59x/35x PE，考虑公司资源禀赋优异，成本优势显著，锂盐盈利将进一步改善，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

IDC投产提速明显，业绩有望边际改善

光环新网(300383)
    事件：公司发布2025年中期财务报告，2025年上半年实现营业收入37.16亿/-5.2%，归母净利润1.15亿/-57%，2025Q2单季度实现营业收入18.84亿/-2.8%，环比+2.9%，归母净利润0.46亿/-55.7%，环比-33.7%。
    IDC投产提速明显，算力规模超4,000P。2025年上半年公司IDC及其增值服务实现营业收入10.71亿/-2.1%，天津宝坻项目一期已完成交付，二期将按既定计划于2025年年内陆续交付，4月三期正式启动，目前正在进行土地与第二座110KV电站建设，上海嘉定项目一期已全部售出并上架，二期于2024年完成全部预售工作，2025年初开始陆续交付，北京亦庄科信盛彩与天津赞普云计算中心提供的算力规模超4,000P，杭州云计算中心楼宇基础建设接近尾声，计划2025Q3启动110KV变电站建设，长沙项目积极推进土地工程验收与机电工程建设，目前已投放部分机柜资源；云计算及相关业务实现营业收入25.7亿/-7.7%，适配DeepSeek本地私有化部署，无双科技进一步筛选业务稳定、回报较高的行业客户，7月携手子公司光环云数据与格灵深瞳共同打造“AI+行业智算云”服务闭环，推动AI与金融、教育、安防、应急、低空等垂直行业的深度融合。2025年上半年公司实现销售毛利率15.2%/-1.5pct、销售净利率3.2%/-3.2pct、加权ROE0.9%/-1.2pct，2025Q2单季度实现销售毛利率15.2%/+0.6pct、销售净利率2.7%/-2.6pct，加权ROE0.4%/-0.5pct，公司新投放机柜数量较大，同时IDC全行业受新基建政策推动供给激增，短期内供需失衡导致市场竞争加剧，租赁价格下降。
    IDC资源优质，绿色化水平稳步提升。公司IDC资源辐射京津冀、长三角及中西部地区，形成以北京为中心辐射京津冀、以上海为中心辐射长三角、以长沙为起点推动华中及西部地区的全国战略布局。按单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜超23万个，2025年上半年新投放机柜1.6万个，已投产机柜超7.2万个。公司不断优化能源结构，运用多种节能手段，持续开展降耗工作，在北京房山、北京太和桥科信盛彩、上海嘉定、中金云网等IDC内利用机房楼、能源站、宿舍楼屋顶等区域安装光伏系统，积极使用可再生能源，提高能源利用效率，同时继续推进酒仙桥、中金云网等IDC的冷塔改造工作。2025年上半年公司完成绿电交易约2亿千瓦时，减少二氧化碳排放近13万吨，实现节约电能约3,000万KWh，IDC绿电使用水平稳步提升。
    投资建议：AI纵深发展拉动高功率高密度IDC需求，公司IDC资源储备雄厚，我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.36/3.89/4.8亿，EPS为0.19/0.22/0.27元，维持“推荐”评级。
    风险提示：算力需求增长缓慢的风险；项目建设进度不及预期的风险等。

25H1利润承压，积极布局算力+AI业务

华孚时尚(002042)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入59.54亿元，同比下降8.72%；实现归母净利润0.25亿元，同比下降43.98%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入28.07亿元，同比增长8.01%；实现归母净利润0.16亿元，同比下降48.63%。
    主营纱线业务平稳增长，主动压降前端棉花供应链业务
    2025H1，分产品来看，公司纱线/棉业/袜业/算力及AI/其他业务分别实现营业收入32.61/25.02/1.14/0.24/0.53亿元，分别同比+6.93%/-24.33%/+1.29%/—/-2.87%。纱线/棉业/袜业的毛利率分别为6.06%/3.31%/25.32%，分别同比-1.99/+0.51/+1.33pct。分地区来看，公司出口销售/国内销售分别实现营业收入5.30/54.24亿元，分别同比-33.89%/-5.20%；毛利率分别为18.00%/4.00%，分别同比+6.64/-0.83pct。公司持续拓展内循环市场空间，深度挖掘国内供应链客户，抓住产业集中度提升机会，围绕功能科技、时尚快反、可持续发展、高质量发展四条主线，多品类拓展市场，主营纱线业务平稳增长。目前纱线产能206万锭，年产29万吨新型纱线，生产基地覆盖中国东部和新疆等地。受国际环境、贸易保护主义、产业安全等问题的持续影响，以及原料供应端冲击和终端有效需求不足的双向挤压，棉花的金融属性及其价格大幅波动对企业运行影响明显，为了规避价格波动的冲击，公司主动压降前端棉花供应链业务。
    国内外市场竞争加剧，盈利能力短期承压
    2025H1公司毛利率为5.86%，同比-0.35pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.92%/2.65%/1.08%/1.56%，同比+0.11/+0.24/+0.21/+0.00pct；归母净利率为0.42%，同比-0.27pct。2025年第二季度公司毛利率为5.98%，同比-1.64pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.07%/2.84%/0.93%/1.50%，同比-0.06/-0.54/-0.14/-0.55pct；归母净利率为0.57%，同比-0.63pct。
    进军智能算力领域，持续探索纺织+人工智能应用
    公司新业围绕“东数西算”，规划“东推西训”上虞和新疆联动模式，以自有算力+调度算力形成完整的算力服务体系，全力打造成为一流的算力综合服务商。公司将人工智能与纺织主业有机结合，在流行趋势分析、新型纺织纤维研发、纺织服装从设计图到工艺图生成等多个核心环节，促进企业自身效能提升，助推传统产业数智化变革。目前，公司上虞项目一期800P已于2024年7月全部完工投运，新疆阿克苏城市公共平台一期10000张智能计算卡项目仍在建设中。
    投资建议
    公司秉持“坚守主业、共享产业、发展新业”战略，纱线主业为基本盘，前期贸易摩擦利空基本出尽，随着不断提升高附加值色纺纱占比，产品价格和盈利能力有望不断修复；共享产业在前端整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易，在后端打造全球最大的袜业供应链平台，有望不断扩大业务规模；新业积极布局算力服务，并探索人工智能在纺织服装领域的应用，有望贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为115.45/127.73/141.18亿元，分别同比增长7.3%/10.6%/10.5%；归母净利润分别为0.98/2.24/3.54亿元，分别同比增长147.1%/129.0%/58.3%；EPS分别为0.06/0.13/0.21元，截至2025年9月1日，对应PE分别为92.9/40.56/25.62倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动带来的风险，原材料价格波动风险，人民币汇率风险，贸易环境变化对出口业务影响的风险，市场竞争加剧的风险，产品结构相对集中的风险，公司资产及经营规模扩张带来的管理风险，生产过程中的噪声、棉尘污染等环保风险，产业政策变化风险，劳动力成本上升的风险。

2025年中报点评：行业竞争加剧短暂承压，盈利能力表现稳健

格力电器(000651)
    核心观点
    营收有所承压，盈利能力稳中有升。公司2025H1实现营收976.2亿/-2.7%，归母净利润144.1亿/+2.0%，扣非归母净利润139.5亿/+0.6%。其中Q2收入559.8亿/-12.1%，归母净利润85.1亿/-10.1%，扣非归母净利润82.3亿/-11.9%。公司坚守价盘，在价格竞争中需求相对承压，但净利率稳中有升。空调行业需求在国补下增长超10%，公司内销弱于大盘、出口增长较好。奥维云网数据显示，2025H1我国空调零售额同比增长12.4%，零售量增长15.6%，其中Q2在大促下增长加速，零售额/量分别增长19.6%/23.1%。海关数据显示，H1我国空调出口额同比增长7.7%至424.5亿。公司H1消费电器收入同比下降5.1%至762.8亿；内销收入同比下降5.3%至711.6亿，外销收入同比增长10.2%至163.4亿。预计公司在未参与价格竞争的情况下，内销相对有所承压，Q2大促期间受影响更大；中央空调内销额H1同比下降10.1%，预计对公司内销同样有所拖累。外销公司通过创新产品及自主品牌开拓海外市场，已建立近500家自主品牌代理商网络，外销收入稳步向前。新兴业务增长良好。公司H1工业制品及绿色能源收入增长17.1%至95.9亿，智能装备收入增长20.9%至3.1亿，其他主营收入增长16.6%至13.1亿。
    毛利率小幅下降，盈利能力表现稳健。同口径下，公司H1毛利率同比-0.9pct至28.5%，其中消费电器毛利率同比-0.3pct，内销毛利率同比-0.7pct，外销毛利率同比-0.2pct。Q2毛利率同比-0.5pct至29.3%。公司费用率基本稳定，Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/+0.6/+0.8/-0.9pct至7.1%/3.1%/4.0%/-2.1%。Q2公司信用及资产减值损失、公允价值变动损失等同比减少5.1亿，带动归母净利率同比+0.3pct至15.2%。
    蓄水池相对稳健，存货规模持续下降。公司Q2末合同负债规模124.0亿，同/环比分别-12.1%/-32.0%；其他流动负债（销售返利等）611.2亿，同/环比分别-1.8%/-0.7%；存货规模242.5亿，同/环比分别-16.7%/-13.2%；经营活动现金流量净额283.3亿，同比增长453.1%，经营质量表现良好。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；空调内外销需求不及预期投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到空调行业线上竞争加剧，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为335/352/368亿（前值为355/377/394亿），同比增长4%/5%/5%，对应PE=7/7/6x，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：二季度收入环比改善，IP赋能与出海扩张稳步推进

晨光股份(603899)
    核心观点
    二季度营收同比基本持平，归母净利润降幅收窄至个位数。2025H1实现营收108.1亿元/-2.2%，归母净利润5.6亿元/-12.0%，扣非归母净利润4.6亿元/-18.6%；其中2025Q2营收55.6亿元/-0.04%，归母净利润2.4亿元/-5.6%，扣非归母净利润1.8亿元/-24.7%。上半年消费大环境有限恢复，公司稳定推进传统核心业务、持续拓展新业务，二季度收入增速环比改善。
    Q2传统核心业务降幅略有扩大，线上维持正增长。2025H1传统核心业务收入同比-7.2%，其中书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别为-0.2%/-8.5%/-8.5%；2025Q2传统核心业务收入同比-9.3%，其中书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别为-0.2%/-11.5%/-11.5%；2025H1晨光科技实现收入5.6亿元/+15.1%，其中2025Q2收入2.5亿元/+5.2%，上半年线上持续加强品类的产品线布局，挖掘增长潜力。
    办公直销环比改善，零售大店稳健发展。2025H1科力普实现收入61.3亿元/+0.2%，净利润1.2亿元，净利率2.0%；其中2025Q2收入33.4亿元/+5.2%，收入转正，上半年科力普仍受到集采政策影响，但收入呈向好趋势。2025H1零售大店收入7.8亿元/+7.0%，亏损0.23亿，零售大店数量830家；其中九木杂物社2025H1收入7.6亿元/+9.5%、2025Q2收入3.7亿元/+7.7%，九木线下渠道持续拓展，会员量级破千万，晨光系和自有品牌占比提升。
    IP战略稳步推进，海外业务快速增长。公司以自主IP孵化与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵深度运营，从文具到谷子等周边品类拓展，上半年公司和腾讯视频达成合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品，零售大店IP类产品资源投入和销售占比均有提升；2025H1公司积极推进海外市场布局，继续拓非洲和东南亚市场，实现海外收入5.6亿元/+15.9%，海外市场维持快速增长。
    Q2费用率小幅提升，盈利略有下滑。Q2毛利率18.3%/-0.34pct，毛利率下降主要系科力普与零售大店盈利下滑影响；费率整体略有增长，其中销售费用率8.2%/+0.9pct，管理费用率4.2%/-0.4pct，研发费用率0.8%/+0.02pct，财务费用率-0.1%/+0.1pct；Q2净利率为4.3%/-0.25pct。
    风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，集采等政策影响。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司核心业务稳健增长，办公直销与零售大店布局深化。考虑到消费大环境仍有压力，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为14.3/15.8/17.6亿（前值15.7/17.7/19.5亿），同比+3%/11%/11%，摊薄EPS=1.6/1.7/1.9元，当前股价对应PE=19.9/18.0/16.2x，维持“优于大市”评级。

短期扰动影响业绩释放，远期成长可期

兴业银锡(000426)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收24.73亿元，同比+12.50%，归母净利润7.96亿元，同比-9.93%，扣非归母净利8.01亿元，同比-10.42%；单季度看，2025Q2公司实现营收13.24亿元，同比-7.68%，环比+15.19%，归母净利润4.21亿元，同比-35.58%，环比+12.54%，扣非归母净利4.27亿元，同比-35.93%，环比+14.04%。
    银漫停产影响上半年锡产量，影响公司业绩释放：
    1）量：25H1公司实现银、锡产量131、3590吨，同比+5%、-21%，实现铅、锌产量9247、29986吨，同比-1%、+6%。2）价：25H1白银、锡均价8181元/千克、26.2万元/吨，同比+20%、+9%，铅、锌均价1.7、2.3万元/吨，同比-0.3%、+5%；25Q2白银、锡均价8355元/千克、26.4万元/吨，环比+4%、+1%，铅、锌均价1.7、2.3万元/吨，环比-1%、-6%。3）利：25H1公司矿产锡毛利5.2亿元/同比-10%，矿产银毛利4.7亿元/同比+15%，矿产锌毛利2.2亿元/同比+3%；矿产锡、矿产银、矿产锌毛利占比分别为37%、33%、16%。25H1银漫矿业实现净利润6.7亿元，同比-49%，主要因其发生“3.9”事故，采区于3月9日停产，4月16日复产，因采区停产无法进行均衡配矿致使锡、银入选品位下降，造成主产品锡、银产量同比下降；宇邦矿业实现净利润-1182万元，主要因春季复工时间较晚、工程施工因素，导致2025年上半年产能未充分释放及加工原矿品位偏低。
    银、锡储备项目丰富，远期成长性明确：
    公司聚焦银锡主业，通过内生增储和外延并购巩固自身资源优势，2025年6月，布敦银根和宇邦矿业先后实现大规模增储，2025年8月，公司成功收购了大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购。公司旗下三座世界级银矿产能扩张路径清晰，远期成长性明确：1）银漫二期项目于2025年1月获得立项批复，投产后采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，银、锡现有产量有望翻倍；2）宇邦矿业825万吨／年采选扩建项目正在申请开工许可手续，项目达产后预计年产白银450吨；3）布敦银根目前已交由公司托管，本次增储完成后，公司将积极推进矿山进一步开发的相关审批手续，未来计划采选规模为年处理矿石量297万吨，项目投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给公司的工作。此外，公司正全力推进Achmmach锡矿扩产建设，计划于2027年四季度投产，达产后预计年产锡6000吨。
    投资建议：短期扰动不改公司业绩长期向好趋势，考虑到公司重点项目持续推进，投产后银、锡产量有望进一步提升，将带动公司盈利增长。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润21.4/24.7/29.7亿元，当前股价对应PE各为19.2/16.6/13.8x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新建项目不及预期的风险；有色金属价格大幅下跌的风险；安全生产的风险。

2025年半年报点评：电池盒箱体放量增长，客户拓展与产能扩张并举

新铝时代(301613)
    投资要点
    业绩总结：公司2025上半年实现总营收15.4亿元，同比增长68.8%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长37.3%。25Q2实现总营收9.14亿元，同比+68.1%；实现归母净利润0.9亿元，同比+49.8%。
    电池盒箱体业务：行业高景气下的核心增长主力。作为公司绝对核心业务，电池盒箱体凭借“行业红利+技术壁垒+优质客户”，成为业绩高增长的核心支撑。行业端，新能源汽车渗透率持续提升，电池盒箱体作为动力电池系统关键结构件，需求随行业同步扩容，且“一车一配”特性叠加CTP/CTB技术渗透，单车价值量稳步提升，形成量价齐升格局。技术端，公司掌握高性能铝合金研发、数字化挤压、FSW焊接等核心技术，可适配多代产品与多应用场景，同时通过“熔铸-余料回收”纵向一体化布局，构建产业链闭环，成本控制与盈利能力突出。客户端，从早期深度绑定比亚迪，逐步拓展至宁德时代、宇通、徐工等优质客户，结构更趋多元；重卡领域业务快速放量，产品毛利率高于普通品类，进一步增强业绩弹性，叠加行业领先的市占率与稳定的盈利水平，核心地位持续巩固。
    电芯外壳业务：结构创新驱动的结构性增长。电芯外壳业务依托主业协同，有望在动力电池技术升级中实现结构性增长。随着CTP/CTB等集成技术推广，大电芯、去模组化趋势下，电芯外壳对安全性、一致性要求显著提升，市场需求随技术迭代持续释放。公司凭借电池盒箱体业务积累的材料与工艺优势，具备高精度制造与同步开发能力，可提供定制化高性能产品，形成技术壁垒；同时聚焦高毛利、高技术壁垒产品研发，主动优化产能结构，将资源向高附加值方向倾斜，未来随行业技术升级与客户需求提升，有望实现恢复性增长，成为主业之外的重要补充。
    精密结构件业务：多元场景打开长期增长空间。精密结构件业务凭借“多元应用+新业务突破”，成为公司打开第二增长曲线的关键。基础业务端，其产品（端板、侧板等）服务于新能源汽车电池模组，需求随新能源汽车销量同步增长；更核心的亮点在于新场景拓展——通过并购宏联电子，切入3C消费电子结构件领域（客户含戴尔、联想等头部品牌），其2μ级高精度转轴已应用于机器人关节，且宏联电子全球化产能布局可助力公司海外扩张；同时在机器人结构件领域，公司聚焦高强度材料产品，已与全球头部客户合作。未来，公司与宏联电子将在技术、客户等维度形成协同，推动公司从单一汽车零部件厂商向“铝结构件平台型企业”转型，新能源车、3C、机器人三大赛道协同发展，长期成长空间广阔。
    估值与投资建议。我们选取三家汽车零部件公司作为可比公司，2025年平均PE为28倍。考虑到公司精密结构件开发能力强，有望在新能源车领域全面拓展新客户与新产品，同时向3C新业务、机器人等新兴场景纵深突破，持续打开业绩增长新空间。给予25年一定溢价35倍PE，我们预测公司2025年EPS为2.01元，对应目标价70.35元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：全球新能源车需求、国内以旧换新政策落地不及预期的风险；产业链竞争恶化、并购及新业务开拓进度滞后的风险；上游原材料（铝等）价格波动超预期风险；重组事项存在不确定性及进度不及预期的风险。

2025年中报点评：上半年大幅减亏，核心市场战略布局进一步强化

冀东水泥(000401)
    投资要点
    事件：公司披露2025年中报，上半年实现营业总收入117.61亿元，同比+4.8%，实现归母净利润-1.54亿元，同比减亏80.9%；其中Q2单季实现营业总收入78.58亿元，同比-0.3%，实现归母净利润7.19亿元，同比+153.3%。
    核心市场稳价复价成效良好，Q2盈利大幅改善。（1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量3738万吨，同比-2%，降幅较2024年明显收窄；测算吨均价/吨毛利分别为246元/51元，分别同比+4元/+26元，主要得益于行业供给自律强化，错峰成效优化，华北、东北等核心市场在2024年下半年价格回升的基础上实现了稳价提价，吨成本下降主要因煤价的下降以及公司成本管控加强。（2）骨料、危废固废处置业务受行业产能释放、需求不足影响承压，上半年分别实现营收7.54亿元/3.65亿元，同比分别+3%/-19%，实现毛利率分别为41.3%/27.6%，同比分别-9.3pct/+0.3pct。（3）公司Q2实现毛利率26.4%，同比+5.8pct，且高于2024Q3的24.8%，反映核心市场价格维护良好，盈利进一步修复。
    费用控制较好，现金流显著改善，负债率略有上升。（1）公司上半年单吨水泥及熟料销量对应期间费用62.5元，同比+1.3元，主要是销量减少导致单位固定费用上升所致。公司期间费用总额基本稳定，其中财务费用同比-15%。我们测算上半年单吨水泥及熟料对应净利-5元，同比少亏19元。（2）公司上半年经营活动产生的现金流量净额为12.87亿元，同比+55%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.92亿元，同比-3%，资本开支持续控制。（3）截至二季度末，公司资产负债率/带息债务余额分别为50.96%/206.53亿元，同比增加0.70pct/减少3.13亿元。
    战略布局优化收获成果，泛东北市场实力进一步巩固。泛华北、东北市场长期属于国内盈利洼地，但去年以来盈利显著改善反映区域内部行业自律强化的持续性以及公司市场掌控力的增强，公司上半年完成辽宁恒威水泥及其关联企业股权的收购，进一步巩固其在泛东北市场的话语权和影响力，通过外部并购、界内增储等方式，新增矿山资源储量2.93亿吨。中长期来看，“反内卷”导向强化下行业自律有望进一步强化，而碳市场等政策也有望在中长期持续增强供给约束，以东北为代表的北方区域在过去经历持续亏损后有望迎来格局进一步优化整合，区域盈利中枢有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，内部强化降本增效，外部推动行业生态优化，推动重点市场战略整合、矿山增储、“水泥+”产业布局以及海外产能布局，叠加行业自律持续强化，公司业绩有望持续改善，公司也实施了限制性股票激励计划，健全了长期激励机制。基于公司核心区域行业自律保持较好，但行业需求仍然承压，我们下调2025-2026年归母净利润预测至2.7/5.9亿元（2025-2026前值为3.6/6.9亿元），新增2027年预测值为8.8亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：水泥需求超预期下行、北方市场格局改善不及预期的风险。

亿联网络2025半年度业绩点评：全球供应链新体系，AI云会议新应用

亿联网络(300628)
    核心观点
    事件：近日，亿联网络发布2025半年度业绩报告，公司实现总营收26.50亿元，同比减少0.64%；实现归母净利润12.40亿元，同比减少8.84%。从25Q2单季来看，实现营收14.45亿元，环比提升19.88%；归母净利润6.78亿元，环比提升20.62%。
    核心市场竞争力保持稳固，下游市场需求良好，各业务积极有效拓展。
    公司深耕To b通信领域，在不断扩展高端业务的同时，进一步稳固中低端市场竞争力，产品矩阵日益丰富。报告期内，公司推出新一代音视频会议产品及商务耳麦足增长动能强劲。分业务具体来看，会议产品方面，上半年实现营收10.76亿元/+13.17%，业务毛利率达66.41%，提升1.35pct。公司聚焦用户需求，以产品创新升级智能高效会议体验，持续打造覆盖全场景与全流程的会议室解决方案，推动会议产品业务高质量发展。报告期内，公司重磅推出新一代音视频会议平板系列产品，打造极致全能AI体验；推出了智能视讯一体机MeetingBarA40/A50等众多新品，产品竞争力逐渐增强。云办公终端方面，上半年实现营业收入2.62亿元，同比增长30.55%。公司不断完善商务耳麦产品布局，推出有线耳麦UH4X系列进一步丰富了产品矩阵。精准贴合多元场景下的商务办公需求，同时积极推进市场推广和渠道开拓，打磨商务耳麦整体竞争力，商务耳麦业务为公司成长注入增长新动能。
    桌面通信终端方面，上半年实现营收13.04亿元，同比下降13.63%，毛利率达66.89%。公司话机业务下滑主要系出货节奏的影响。公司有望持续优化产品结构，加大高端市场开拓力度，深入挖掘细分市场机会，保持话机市场竞争力，实现业务稳健发展。总体来说，公司坚持核心技术自主创新推出新一代AI视频会议产品，全球化产能布局带来灵活产业链供应，助力公司在不确定的市场环境中保持业绩韧性，各业务有望保持有效拓展。
    研发投入持续加码，推进全球化产能打造产品创新力，高成长有望延续。
    公司持续加大研发投入，2025年上半年研发投入达21.42亿元，同比增长8.8%，聚焦研发音频算法、AI应用带来的用户体验、影像技术等关键领域，不断强化核心技术壁垒。公司推出新一代音视频会议平板、智能视讯一体机、Dante吸顶麦克风、智能追踪摄像头、视频会议主机等多款创新产品，全面覆盖会议场景，体现产品智能化、集成化趋势。公司持续推进东南亚等海外产能建设，以支持海外市场的订单交付能力，支撑高端市场不断开拓。
    投资建议：公司是全球视频会议市场龙头，我们看好公司AI会议产品及云办公终端方面需求，产品竞争力增加带来的市场份额提升和业绩增长，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，结合公司最新业绩情况，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为27.22亿元、31.63亿元、37.09亿元，对应EPS为2.15元、2.50元、2.93元，对应PE为17.70倍、15.23倍、12.99倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；主要原材料短缺及价格上涨的风险；云办公及会议产品推广不及预期的风险。

2025年中报点评：收入端仍然承压，毛利率和经营质量有所改善

科顺股份(300737)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收32.2亿元，同比-7.23%；归母净利0.47亿元，同比-49.98%。其中，Q2公司实现营收18.25亿元，同比-8.1%；归母净利645万元，同比-84.32%。
    需求承压、竞争加剧，控制风险致公司收入下滑。分产品看，2025H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入16.46/8.73/5.57亿元，同比分别-9.79%/-9.15%/+2.36%，防水卷材和防水涂料业务收入依然承压，主要受到地产景气下行压力下项目需求减少，同时公司主动调整业务结构和加强客户风险前置管理的影响。
    毛利率同比改善，期间费用率有所提高，信用减值影响利润表现。2025H1公司销售毛利率24.68%，同比变动+1.23pct，主要系公司持续优化收入及产品结构，开发高端市场和优质项目，同时加大降本增效力度。分产品看，2025H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为22.89%/38.15%/7.67%，同比分别变动+1.87/+4.22/-6.11pct。期间费用率方面，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.3/+0.61/+0.53/-0.69pct，受到收入下降、费用摊薄效应较弱影响，期间费用率有所提高。2025H1公司信用减值损失-1.38亿元，上年同期为-1.27亿元，受到地产风险客户应收款账龄拉长导致按账龄组合计提增加所致。
    经营活动现金流同比改善。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额为-5.61亿元，上年同期为-14.3亿元，经营性现金流有所改善，主要系公司收现比有所提升，同时公司优化供应商付款方式、减少采购支出所致。公司中期拟每10股派发现金股利0.5元（含税），分红率118%。
    盈利预测与投资评级：公司作为防水头部企业，在行业下行压力下积极调整优化渠道和客户结构，同时降本增效和风险管控，提升经营质量和盈利能力，公司年中进行了部分渠道和产品的提价，预计有望对下半年的盈利修复产生积极影响；另外公司积极探索第二增长曲线，公告与专业投资机构设立产业并购基金，主要投资于新材料、新科技等领域，推动公司转型升级。考虑到信用减值损失的影响，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为1.68/2.73/3.26亿元（2025-2026年前值为3.18/4.86亿元），对应PE分别为34X/21X/18X。考虑到地产需求降幅有望收窄及公司主动调价和调整渠道结构，公司盈利能力和经营质量有望改善，维持公司评级为“增持”评级。
    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。

制造业务稳健增长，净利率改善显著

开润股份(300577)
    核心观点
    公司发布2025年中期业绩，营收持续增长：公司2025H1实现营业收入24.27亿，同比增长32.53%，归母净利润1.87亿，同比减少24.77%，主要受24H1公司收购嘉乐并表产生投资收益的基数扰动，剔除该影响，经营性归母净利润同比增速为23.28%，扣非归母净利润1.81亿，同比增长13.98%。单季度来看，Q2实现营业收入11.94亿，同比增长29.54%，归母净利润1.01亿，同比减少42.78%，扣非后净利润0.97亿元（yoy+21.12%）。
    箱包代工经营稳健，新客户助力订单增长：2025H1公司箱包代工制造业务实现收入14.19亿元，同比增长13.03%。公司执行大客户核心战略，发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局所带来的供应链优势，客户涵盖Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等全球顶尖品牌。报告期箱包产能2207.33万件，同比增长3.55%，产能利用率达到93.39%，同比提升2.15pct，境外产能占比约71%，主要分布在印尼、印度。箱包制造板块中，公司引入拉杆箱板块新客户，与包袋业务共同驱动箱包代工收入增长。
    上海嘉乐净利率改善明显，第二增长曲线加速兑现：服装制造业务实现收入6.79亿，同比增长148.25%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。子公司上海嘉乐25H1收入6.85亿元，同比增长6.88%，净利润率5.08%，同比增长1.8pct，提升明显。公司依托中国和印尼“纺织面料+成衣”的垂直一体化生产基地，与全球知名客户优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI等开展深度合作，服装产能3001.43万件，产能利用率50.73%，境外产能占比约80%，主要分布在印尼。随着工厂效率提升和订单持续落地，未来收入仍有提升空间。
    小米业务收入高增，“90分”拓展渠道提升影响力：品牌经营业务方面，公司25H1实现营业收入3.11亿元，同比增长8.87%，其中以小米为代表的分销渠道收入达2.5亿，同比增长28.28%。自有品牌“90分”持续优化传统线上渠道运营效率，线上销售渠道收入约5548.6万元，同时逐步深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道，增加海外分销渠道，入驻线下商场，开启线上新品众筹多种方式，提升“90分”在海外影响力。
    毛利率提升，经营现金流增长显著：公司25H1整体毛利率为24.66%，同比提升0.72pct，主要受益于代工业务毛利率改善。制造代工业务毛利率24.67%，同比增加0.96pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升。期间公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为3.83%/5.76%/1.84%/2.19%，同比变动-1.59/-0.14/1.13/+0.05pct，存货金额为8.61亿元（yoy+19.33%），存货周转天数为85天（yoy+6天）。经营活动产生现金流为2.39亿，同比增长3843%，经营质量稳中提升。
    投资建议：公司是国内箱包代工制造企业龙头，通过深度绑定优质客户，布局海外产能实现代工制造业务稳健增长。维持2025/26/27EPS预测1.57/1.89/2.25元，对应PE估值为15/12/10/倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期的风险；工厂效率提升不及预期风险；订单不及预期风险；国际贸易风险

大超预期，持续变革创新

美的集团(000333)
    事件描述
    公司发布了2025年中报业绩，2025H1实现营业收入2523.31亿元，yoy+15.68%，实现归母净利润为260.14亿元，yoy+25.04%。2025Q2实现营业收入1239.03亿元，yoy+10.99%，实现归母净利润为135.91亿元，yoy+15.14%。
    事件点评
    分板块：新能源与工业技术板块增速最快。2025H1智能家居收入1672亿元，yoy+13.31%，占收入比重为66.58%，新能源与工业技术收入219.59亿元，yoy+28.61%，占收入比重8.74%，智能建筑科技收入为195.11亿元，yoy+24.18%，占收入比重为7.77%，机器人与自动化收入150.73亿元，yoy+8.33%，占收入比重为6%。展望后续，公司下半年的重点工作方向：着力降低结构性成本、以简化促增长、坚定DTC模式变革。
    分地区：海外实现了17.7%高速增长。国内：2025H1实现收入1439.31亿元，yoy+14.05%，占收入比重为57.31%，海外实现收入1071.93亿元，yoy+17.7%，占收入比重为42.69%，虽然二季度海外关税政策有所波动，公司的海外依旧实现了高速增长，展望后续，内销虽然存在国家补贴，但是需求较为乏力，外销面临一些不确定性，公司会持续创新、变革。
    成本压降，净利率提升。公司制造业毛利率为27.1%，yoy-0.99pct，智能家居毛利率为28.52%，yoy-0.84pct，新能源与工业技术毛利率为16.93%，yoy-1.15pct，智能建筑科技毛利率为29.33%，yoy+0.23pct，机器人与自动化毛利率为22.76%，yoy-1.09pct。内销毛利率为24.73%，yoy-0.83pct，海外毛利率为26.81%，yoy-0.78pct。公司2025H1净利率为10.61%，同比+0.88%，主要是费用控制贡献，销售、研发、管理、财务费用率分别为9.14%、3.47%、2.88%、-2.37%，同比分别-0.7pct、-0.04pct、-0.19pct、-2.09pct。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为6.09元、6.86元、7.73元，对应公司9月2日收盘价76.16元，2025-2027年PE分别为12.5倍、11.1倍、
    9.9倍，公司的业绩增长韧性很强，估值较低，首次覆盖，给与“买入-A”
    评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险。公司主要原材料为各种等级的铜材、钢材、塑料和铝材等，原材料价格波动，会对公司的经营业绩产生一定影响。

上半年业绩稳健；维持“买入”评级

豪威集团(603501)
    豪威集团公布2025年上半年业绩。公司上半年收入同比增长15%至140亿元人民币，主要受模拟解决方案（同比+21%）与分销业务（同比+42%）的双位数增长驱动。毛利率基本稳定在30.5%（同比提升1.3个百分点）。净利润同比大幅增长48%至20亿元人民币。受经营杠杆效应和成本管控影响，净利率提升至14.5%（去年同期为11.3%）。公司核心业务CIS（图像传感器）销售额创103亿元人民币的新高（同比增长11%），其中汽车、安防、新兴物联网及医疗CIS分别增长30%、17%、249%和68%，抵消了手机CIS的疲软（同比下滑19%）。我们认为公司在CIS市场占据有利地位，尤其是在汽车和医疗CIS等市场均保持份额领先。预计2025/26财年收入将同比增长18%、25%，净利润增长24%、50%。维持"买入"评级，目标价为173元人民币。
    汽车CIS仍是公司增长的主要驱动力。汽车CIS收入为38亿元人民币，同比增长30%，占CIS板块收入的37%。该业务增长主要受到ADAS渗透率提升与座舱影像需求强劲的驱动。凭借约30%的全球市场份额（TechInsights）以及中国“智驾平权”政策的推动，我们预计公司2025/26年的汽车CIS销售额有望实现40%的同比增长。
    手机CIS上半年承压（收入同比下滑19%）。这主要由于产品需求周期的转换（OV50H产品生命周期进入尾声，导致需求有所下降），以及中国智能手机市场复苏缓慢（在补贴政策的推动下，国内手机一季度出货量同比增长3.3%；但二季度需求有所下滑，出货量同、环比下降4%、4%）。我们认为下半年智能手机市场需求将因季节性有所增长，但预计豪威的手机CIS全年收入会出现同比下降，约15%（IDC/Counterpoint预测2025年智能手机出货量仅增长0.6%/1.9%）。随着2亿像素传感器的客户渗透及新产品的逐步出货，2026年该业务收入将有望恢复增长。
    新兴物联网与医疗CIS呈现爆发式增长，安防市场需求逐步复苏。受益于运动相机、XR、机器视觉需求的提振，上半年新兴物联网CIS收入同比大幅增长249%至12亿元人民币。医疗CIS同比增长68%至4.43亿元人民币。安防CIS同比增长17%至8.27亿元人民币，得益于高端产品（Nyxel技术）逐步被客户接受以及市场需求有所复苏。我们预计2025年新兴物联网CIS与医疗CIS将分别保持230%、50%的高速增长。
    维持"买入"评级，目标价为173元人民币，基于33.6倍2026年市盈率（与两年历史平均一致）。原目标价为176元，基于41倍2025年市盈率。因手机CIS增长放缓、毛利率承压（分销占比提升，导致产品结构发生变化），我们将公司2025/26年净利润预测分别下调19%、15%。我们对公司明年的发展仍持乐观展望，考虑到明年手机CIS新品的逐步上量以及利润率的改善（2026年50%的净利润增速）。主要风险：智能手机出货疲软以及市场竞争加剧。

Labless模式持续深化，技术迭代驱动成长

胜科纳米(688757)
    事件
    8月27日，公司发布2025年半年度报告：1）2025H1实现营收2.39亿元，同比+29.03%；实现归母净利润3,336.86万元，同比+11.48%；实现扣非归母净利润3,152.40万元，同比+19.00%。2）单Q2来看，公司实现营收1.31亿元，同比+32.47%；实现归母净利润2,184.96万元，同比+2.36%；实现扣非归母净利润2,020.89万元，同比+0.12%。
    投资要点
    持续巩固失效分析、材料分析领域领先优势。受益于AI、5G等技术推动的半导体检测需求提升，以及公司在半导体失效分析、材料分析等检测业务领域的领先优势，2025H1公司实现营收2.39亿元，同比+29.03%，其中失效分析服务收入1.53亿元，同比+25.08%；材料分析服务收入7,936.66万元，同比+38.21%。2025H1公司实现归母净利润3,336.86万元，同比+11.48%；实现扣非归母净利润3,152.40万元，同比+19.00%。同时，随着工艺节点不断微缩、产品性能要求持续提升，以及半导体设备国产化发展以及重点行业设备更新改造的大背景下，公司提供的分析实验更多地聚焦先进工艺，其中对先进制程的覆盖能力可以达到3nm，处于行业前列。2025H1公司先进制程相关业务主营收入占比约74%。
    技术迭代与多地实验室布局强化核心竞争力。凭借持续的技术创新及迭代，公司在发展历史中成功构筑了五代产线概念，2025H1报告期内，公司透射电镜工艺监控与验证的第三代产线及纳米探针电路验证的第四代产线贡献了公司最主要的营收来源，技术创新的商业价值得到充分验证。目前，公司第五代检测分析产线正在研发中，预计明后年推出。为满足客户的时效性要求，提升服务效率与响应速度，近年来公司在苏州、新加坡实验室的基础上，新建南京、福建、深圳、青岛、北京实验室，服务能力可辐射长三角、珠三角及全国市场，公司的客户群体和产能进一步扩充。
    Labless模式逐渐成为趋势，带来长期发展机遇。公司创造性地提出了“Labless”理念，即半导体企业将失效分析等检测分析工作更多地交由专业第三方实验室执行的模式。第三方检测分析实验室通过大规模集中性的设备投资、建立高水平的技术团队，为大量半导体厂商提供复杂应用场景下更加专业的检测分析服务，同时有效地降低了半导体厂商在检测分析的成本，并凭借其规模的测试服务积累的丰富经验，有效地帮助客户缩短研发周期。此外，第三方检测分析实验室对于芯片设计、晶圆制造、芯片封装过程中潜在的问题，能够及时地给出中立、公正的反馈，提出专业的建议。因此，在半导体行业垂直分工不断加深的背景下，Labless模式凭借经济性、专业性、时效性等特点，已逐步受到市场认可并将引领第三方检测分析实验室迎来更大的市场增量空间。作为Labless模式的提出者和推动者，公司在这个过程中有望迎来更多发展机遇。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.43/7.06/9.19亿元，归母净利润分别为1.1/1.6/2.4亿元，给予“增持”评级。
    风险提示
    管理风险，市场竞争加剧的风险，半导体第三方检测分析行业发展不及预期的风险，分析仪器依赖进口以及国际贸易摩擦的风险。

业绩稳健增长，顺利落地多项战略并购

华测检测(300012)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收29.60亿元，同增6.05%；实现归母净利润4.67亿元，同增7.03%；实现扣非归母净利润4.39亿元，同增9.08%。
    l事件点评
    各板块业务均实现稳健增长。分板块来看，2025H1生命科学板块实现营业收入12.73亿元，同比增长1.11%；消费品测试板块实现营业收入5.22亿元，同比增长13.15%；贸易保障板块实现营业收入4.26亿元，同比增长13.48%；工业测试板块实现营业收入6.01亿元，同比增长7.47%；医药及医学服务板块实现营业收入1.37亿元，同比增长1.30%。
    毛利率、费用率基本保持稳健，经营韧性强。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.07pct至49.59%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同增0.02pct至31.29%，其中销售费用率同减0.22pct至16.7%；管理费用率同增0.09pct至6.34%；财务费用率同增0.39pct至0.34%；研发费用率同减0.24pct至7.91%。
    顺利落地多项战略并购，加速推进国际化进程。2025H1，公司通过全资收购澳实，进一步深化了在地球化学检测领域的战略布局；收购南非SafetySA，加码非洲市场深化全球TICT布局；战略收购Openview，则有效拓宽了全球供应链审核服务的能力边界；控股希腊Emicert，加快在欧盟可持续发展市场的布局步伐。
    深化数智转型与精益管理，持续提升运营效率。在AI赋能数字化转型进程中，公司实现了多维突破，能够提供可复用的“AI+检测”解决方案。项目实施方面，已成功交付多个实用项目，包括AI订单分类智能化、药物刺激实验识别等；基于大模型与数据库技术的LIMS数据智能查询功能也已上线，目前已在消费品事业部全面投入使用，后续将逐步推广至全集团。
    现金流表现亮眼，首次推出中期分红，有望持续增加投资者回报。
    2025H1，公司加强现金流管控，经营活动产生的现金流量净额1.75亿元，同比增长686.93%。同时，在投资者回报方面，公司今年增加中期分红，随着后续基地建设逐步收尾、固定资产投资比例结合实际情况下修，公司股息率有望逐步提高。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为65.51、71.45、77.40亿元，同比增速分别为7.67%、9.07%、8.33%；归母净利润分别为10、11.04、12.16亿元，同比增速分别为8.57%、10.39%、10.16%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为22.73、20.59、18.69，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

收入环比创新高，Q2管理费用率下降

艾力斯(688578)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入23.7亿元（+50.6%）、归母净利润10.5亿元（+60.2%）、扣非归母净利润9.1亿元（+39.9%）；25Q2实现营业收入12.8亿元（+53.0%）、归母净利润6.4亿元（+83.0%）、扣非归母净利润5.1亿元（+47.3%）。公司拟每10股派发现金红利4元。
    核心观点
    25Q2单季度收入创历史新高，政府补贴助力利润高速增长公司Q2单季度收入超12亿元，证明伏美替尼在一线NSCLC领域的强大竞争力，高效低毒的优势驱动商业化放量逐季增长。盈利能力方面，25Q2毛利率稳定在96%以上的高位，同比略有提升；期间费用率合计48.3%，同比24Q2提升近1pct，主要是销售费用率提升1.7pct研发费用率略有提升，但得益于管理费用率下降3.2pct（主要是关键管理人员因部分股权激励解锁，导致相应的股份支付金额减少），整体趋势稳定。25Q2归母净利率50.2%、扣非净利率39.9%（同比降低1.5pct），主要是Q2收到政府补贴较多（25H1为1.6亿元，25Q1较少）。
    营销团队持续扩充，研发项目稳步推进
    公司商业化能力突出，截止25H1营销团队超1400人（24年报为超1200人），覆盖面进一步拓宽。研发进展方面，核心产品伏美替尼适应症拓展稳步推进，25年7月用于2L20外插NSCLC的NDA获得CDE优先审评，海外合作伙伴ArriVent在1L20外插NSCLC的III期试验已于25Q1完成入组、用于1L PACC突变NSCLC的III期试验预计25H2完成首例患者入组。引进产品方面25年5月引进自加科思的KRAS G12C抑制剂戈来雷塞国内获批上市。持续看好公司后续伏美替尼适应症拓展以及引进产品纳入医保后商业化放量的前景。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为46.4/56.6/68.3亿元，同比增长30.4%/22.0%/20.6%；归母净利润为19.1/22.0/26.6亿元，同比增长33.5%/15.5%/20.8%，对应PE为27/23/19倍。公司深耕肺癌市场商业化成绩显著，考虑伏美替尼仍有20外插与辅助治疗等适应症拓展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

2025H1业绩高增，内生外延共促成长

纳睿雷达(688522)
    事件
    8月26日，纳睿雷达发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入1.55亿元，同比增长113%，实现归母净利润0.57亿元，同比增长867%。
    点评
    1、新签相控阵水利测雨雷达合同金额大幅增长，存量相控阵天气雷达订单加速确认落地，2025H1收入、利润实现快速增长。公司目前所生产的产品主要为X波段双极化有源相控阵雷达及配套的软硬件产品，目前主要应用于气象探测、水利测雨领域，并逐步在民用航空、海洋监测、低空经济、公共安全等领域进行市场化推广。2025H1公司新签相控阵水利测雨雷达合同金额大幅增长，存量相控阵天气雷达订单加速确认落地，促使营业收入大幅增长，盈利能力显著提升，实现营业收入1.55亿元，同比增长113%，实现归母净利润0.57亿元，同比增长867%。
    2、公司销售毛利率同比有所下滑，费用率显著降低。2025H1，公司销售毛利率72.32%，同比降低6.48pcts，高于2024年全年63.89%的销售毛利率。费用率方面，由于收入同比大幅增长，费用率显著降低，2025H1公司四费费率36.11%，同比降低25.86pcts，其中，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为9.48%、8.48%、28.91%和-10.76%，分别同比降低6.27pcts、降低9.35pcts、降低21.53pcts和提高11.29pcts。
    3、积极布局低空、民航空管、海外等市场，成长空间广阔。截至2025H1末，公司在全国20多个省、市、自治区和香港特别行政区实地布设了近300部具有超精细化探测能力的有源相控阵雷达系统，涉及气象探测、水利测雨、低空经济、民用航空等多领域。低空领域，公司自主研发的Ku波段双极化有源相控阵雷达可应用于立体交通、边界防护、空域管理等多个领域，公司低空雷达已经在广州、深圳、珠海等多个城市测试应用。民航空管领域，公司与国内多个空管局或机场签订观测试验合作协议，在空管市场占据了比较好的市场先机。海外市场，在2024年珠海航展期间，公司与部分境外客户签订了意向合同。5月31日，公司公告设立香港全资子公司纳睿雷达国际有限公司，注册资本1000万元港币，公司有望充分利用香港独特的区位优势，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。
    4、拟收购天津希格玛100%股权，相控阵雷达主业将实现纵向补链。公司计划通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%的股权，并募集配套资金。天津希格玛主要致力于光电传感器、MCU芯片、触摸芯片和电源管理芯片等数字、模拟和数模混合的专用集成电路（ASIC）的研发、设计和销售。公司计划收购天津希格玛100%股权的交易价格为3.7亿元，以股份和现金支付交易对价的比例均为50%。收购天津希格玛有助于公司相控阵雷达主业纵向补链，通过整合天津希格玛的技术与供应链资源，公司将在巩固低成本产业化优势的同时，构建底层芯片技术自主可控，将雷达系统开发从“部件级集成”提升至“芯片级协同”，进一步提升公司技术和市场竞争力。
    5、我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.97亿元、5.01亿元和6.31亿元，对应当前股价PE为38、30、24倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    天气雷达、水利测雨雷达等市场需求不及预期；市场竞争加剧；公司业务拓展不及预期等。

业绩稳步增长，出口持续向好

浙江鼎力(603338)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收43.36亿元，同增12.35%；实现归母净利润10.52亿元，同增27.63%；实现扣非归母净利润10.50亿元，同增21.72%。
    l事件点评
    单Q2扣非归母净利润同比+27.6%。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入18.98、24.38亿元，同比增速分别为30.7%、1.3%；归母净利润4.29、6.23亿元，同比增速分别为41.8%、19.4%；扣非归母净利润4.31、6.19亿元，同比增速分别为14.2%、27.6%。
    毛利率同比有所提升，费用率明显下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.44pct至35.75%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减2.58pct至4.12%，其中销售费用率同增1.91pct至3.98%；管理费用率同增1.22pct至3.49%；财务费用率同减5.97pct至-6.68%；研发费用率同增0.26pct至3.33%。
    持续完善海外渠道建设，海外收入逆势高增。2025H1，在国际贸易严峻的经营环境下，公司继续深入实施全球化战略，持续优化海外子公司运营，不断完善海外渠道建设，有序推进不同系列高附加值、差异化产品导入及市场开拓工作，深化老客户粘性的同时不断开拓新领域发展新客户。2025H1，公司实现海外市场主营业务收入337,425.92万元，同比增长21.25%。
    有序推动新产能建设，智能制造再添动能。公司已拥有业内智能化、自动化程度最高的高空作业平台制造工厂，覆盖设备数字化设计、柔性化生产、智慧化管理，大幅提升公司高端智能产品的制造优势，智造技术引领行业发展。公司“年产4,000台大型智能高位高空平台项目”产能顺利放量，“年产20,000台新能源高空作业平台项目”正在积极建设中，有望进一步丰富公司产品线，增强差异化优势。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为90.01、100.28、110.55亿元，同比增速分别为15.42%、11.40%、10.25%；归母净利润分别为19.72、22.37、25.21亿元，同比增速分别为21.10%、13.42%、12.70%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为13.84、12.20、10.83，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

CIS、PMIC营收占比持续提升，新品逐步导入市场

晶合集成(688249)
    l事件
    8月28日，公司发布2025年半年度报告：1）2025H1实现营收51.98亿元，同比+18.21%；实现归母净利润3.32亿元，同比+77.61%；实现扣非归母净利润2.04亿元，同比+115.30%。2）单Q2来看，公司实现营收26.31亿元，同比+21.24%；实现归母净利润1.97亿元，同比+82.52%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比+117.40%。
    l投资要点
    产能利用率持续处于高位水平。公司积极推进国内外市场拓展和各项业务发展，订单充足，产能利用率持续处于高位水平，收入规模稳定增加；公司持续进行研发投入，根据客户和市场需求及时进行技术迭代升级和产品创新，产品种类和工艺平台不断丰富，加速新品推出并不断优化成本，经营情况持续改善，2025H1公司实现营收51.98亿元，同比+18.21%；实现归母净利润3.32亿元，同比+77.61%；实现扣非归母净利润2.04亿元，同比+115.30%；2025H1公司综合毛利率为25.76%。
    CIS和PMIC产品营收占比提升。公司不断丰富产品种类、优化产品结构，提升毛利水平。2025H1，公司实现主营业务收入51.30亿元，从制程节点分类，55nm、90nm、110nm、150nm占主营业务收入的比例分别为10.38%、43.14%、26.74%、19.67%，40nm开始贡献营收；从应用产品分类看，DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic占主营业务收入的比例分别为60.61%、20.51%、12.07%、2.14%、4.09%，CIS和PMIC产品营收占比不断提升。
    OLED、CIS、逻辑等新产品逐步导入市场。公司在OLED显示驱动芯片代工领域积极布局，目前40nm高压OLED显示驱动芯片OLED显示驱动芯片研发进展顺利，预计2025年底可进入风险量产阶段。公司针对XR微型显示技术，正在进行硅基OLED相关技术的开发，已与国内外头部企业展开深度合作，目前110nm Micro OLED芯片已实现小批量生产。目前公司CIS产品制程涵盖90-55nm，其中55nm CIS产品广泛用于智能手机主摄、辅摄及前摄镜头等场景，55nm全流程堆栈式CIS芯片实现批量生产。同时，公司28nm逻辑芯片持续流片、55nm逻辑芯片实现小批量生产。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入108.64/124.85/141.53亿元，分别实现归母净利润8.54/12.56/15.26亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    下游需求不及预期；研发进展不及预期；扩产进度不及预期；市场竞争加剧。

股息率较高，海外订单增速快

江河集团(601886)
    事件：公司发布2025年半年报。
    归母净利润稳中有升。2025H1，公司实现营收93.39亿元，同比下降5.86%。其中，建筑装饰营收87.61亿元，同比下降6.52%，主要系公司部分项目产值转化延后以及新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致。医疗健康营收5.77亿元，同比增长5.36%。公司实现归母净利润3.28亿元，同比增长1.69%；实现扣非净利润3.34亿元，同比增长21.43%。报告期公司经营活动现金净流量为-10.28亿元，去年同期为-4.52亿元。
    毛利率和净利率略有提高，股息率位居行业前列。2025H1，公司毛利率为15.75%，同比提高0.12pct。建筑装饰毛利率为14.88%，同比减少0.07pct；医疗健康毛利率为28.9%，同比提高1.59pct。公司净利率为4.02%，同比提高0.1pct。公司期间费用率为10.72%，同比提高0.76pct。公司应收账款为126.54亿元，同比减少0.02亿元。公司资产减值损失和信用减值损失合计0.08亿元，同比减少0.23亿元。截至9月2日，公司股息率为7.16%，位居建筑行业前列，公司积极分红回馈股东。
    新签合同稳健提升，海外订单高增长。2025H1，公司累计中标金额约137亿元，同比增长6.29%。其中，幕墙与光伏建筑中标额约91亿元，同比增长9.84%；室内装饰与设计中标额约46亿元，同比持平。公司海外中标约为52亿元，占总订单的比例为38%，同比增长61%；其中幕墙海外订单实现44亿元，占幕墙总订单的49%，同比增长139%。公司积极实施“出海”与“下沉”战略，旗下江河幕墙、承达集团、港源装饰等公司接连中标了全球第一座超过1000米的高层建筑沙特JEDDAHTOWER（“吉达塔”或“王国塔”，约20.12亿元）、沙特法赫德国王国际体育场等项目。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.99、7.56、8.20亿元，分别同比+9.64%/+8.06%/+8.49%，对应P/E分别为12.49/11.56/10.66倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

公司信息更新报告：扣非净利润稳健增长，创新+出海持续推进

汇宇制药(688553)
    扣非净利润稳健增长，创新+出海持续推进，维持“买入”评级
    2025H1公司收入4.53亿元（同比-14.86%，以下为同比口径），其中境内收入3.63亿元，境外0.90亿元；归母净利润-0.81亿元（-223.78%）；扣非归母净利润0.48亿元（+11.56%）。2025H1毛利率79.40%（-2.88pct）；净利率-18.45%（-30.14pct）。2025H1公司销售费用率38.29%（-0.23pct）；管理费用率9.18%（+2.17pct）；研发费用率32.98%（+5.21pct）。2025Q2公司实现收入2.14亿元（-26.08%，环比-10.45%）；归母净利润-0.55亿元（-393.40%，环比-114.99%）；扣非归母净利润0.14亿元（+144.94%，环比-60.30%）。我们看好公司创新研发能力，维持2025-2027年归母净利润为0.86、2.08、2.94亿元，EPS为0.20元、0.49元和0.69元，当前股价对应PE为121.4、50.4、35.7倍，维持“买入”评级。
    产品管线多元布局复杂注射剂步入收获期
    公司新增优质仿制药上市产品5个，累计上市产品数量达到43个，其中肿瘤治疗领域24个，其他治疗领域19个。公司在复杂注射剂研发方面，蔗糖铁、羧基麦芽糖铁、兰瑞肽、紫杉醇白蛋白已递交申报生产注册申请，戈舍瑞林、两性霉素脂质体等多个复杂注射剂产品正有序研发中。预计未来3年，每年至少有1个以上的复杂注射剂在国内与欧盟等海外国家获批上市，海外市场持续突破。
    持续加大研发投入，大小分子创新药取得阶段性突破
    2024年公司研发投入约1.64亿元，生物创新药HY-0007项目持续推进临床I期研究，HY-0007（PD-1
TIGHT
IL-15）具备协同潜力、增强肿瘤免疫治疗疗效及克服免疫耐药的特色；HY-0006（SOS1）临床I期用于治疗晚期实体瘤；HY-0001（CDCP1）已完成I期临床试验首例受试者给药。HY-0001为公司自主研发的一种抗体偶联药物，截至目前国内外尚无同靶点产品获批上市；HY-0005（CD3
MSLN
PD-L1）已完成I期临床试验首例受试者给药，截至目前国内外尚无同靶点产品获批上市。公司大小分子创新药取得阶段性突破。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

25H1钾肥量价齐升，静待新产能放量

亚钾国际(000893)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月28日，亚钾国际发布2025年半年度报告。公司2025年H1实现营收25.22亿元，同比增长48.54%；实现归母净利润8.55亿元，同比增长216.64%；实现扣非归母净利润8.56亿元，同比增长219.48%。
    公司2025Q2实现营收13.09亿元，同比增长23.00%，环比增长7.99%；实现归母净利润4.70亿元，同比增长149.17%，环比增长22.38%；实现扣非归母净利润4.72亿元，同比增长152.08%，环比增长23.00%。
    氯化钾量价齐升，公司盈利能力显著增强
    2025年上半年公司氯化钾实现营收24.60亿元，同比增长48.29%，毛利率58.20%，同比增长10.31pct。公司生产和销售氯化钾产品101.41、104.54万吨，分别同比+20.00%、21.42%。从价格端看，2025年上半年氯化钾均价2943.76元/吨，较去年同期均价上涨501.99元/吨，涨幅达20.56%。分区域看，2025年上半年公司国内业务实现营收17.45亿元，同比增长41.88%，毛利率56.72%，同比增长11.08pct；国外业务实现营收7.77亿元，同比增长66.06%，毛利率59.26%，同比增长1.22pct。
    以“钾”为核心产业链加速布局，新增产能投产助力公司成长截至2025年8月29日，国内氯化钾价格为3275元/吨，较年初上涨30.17%。目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，公司第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段。公司还拥有近90万吨/年颗粒钾产能。参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，2025年力争进一步扩建至5万吨/年，未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局。
    钾肥供需偏紧，行业景气度有望延续
    由于资源储量持续下降，国内钾肥产能扩张空间有限，2025年上半年中国钾肥实际消费量达到977.11万吨，同比增长2.36%，产量达到253.23万吨，同比下降17.10%，中国作为最大钾肥消费国，每年进口钾肥超过1000万吨，2025年上半年钾肥进口628.00万吨，对外依存度超过60%，截至2025年8月22日，我国氯化钾行业库存和港口库存分别为187.56、156万吨，同比下降36.41%、22.57%，库存走低反映当前市场供应仍然偏紧。
    2025年6月，中国以346美元/吨CFR签订钾肥进口大合同，折合成人民币约2500元/吨，较去年上涨73美元/吨，将为后续国内钾肥价格提供强力支撑。
    投资建议
    我们预计公司2025年-2027年分别实现归母净利润15.8、21.41、29.52亿元，对应PE分别为20、14、10倍。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    （1）应收账款回收风险；
    （2）下游应用领域变化风险；
    （3）国际局势及汇率波动风险；
    （4）行业政策变化风险。

2025年半年报业绩点评报告：新游贡献增量，AI赋能构筑增长新格局

巨人网络(002558)
    事件：
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入16.62亿元，同比增长16.47%；实现归属于上市公司股东的净利润7.77亿元，同比增长8.27%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.07亿元，同比减少8.79%。受自研新品《超自然行动组》推动，公司游戏收入同比增长16.33%，从而带动了营收及归母净利的稳步增长。
    观点：
    核心IP长青化与现象级新品表现亮眼，驱动用户与收入增长强劲。一方面持续推进征途IP的“长青游戏”建设，《原始征途》正式上线并开启二次推广，成功实现了用户扩圈，首月新增用户达到586万，上半年累计新增用户突破2,000万，月均流水稳定维持在1亿元人民币水平；另一方面高效运营爆款新品。《超自然行动组》凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场，用户规模与流水呈指数级增长，并于7月达成“同时在线人数突破100万”的里程碑，最高位列iOS畅销榜TOP4，相关视频全网播放量超30亿次，展现出突出的长线运营潜力。
    AI赋能游戏核心业务，重塑产品交互与玩法新形态。作为累计用户超2亿的社交推理类产品，《太空杀》积极布局AI原生玩法，于2025年上线全新模式“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元等国内主流大模型，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”竞技机制。《原始征途》于2025年上半年全面接入DeepSeek-R1，核心AINPC“小师妹”完成智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”双定位提升用户体验。
    盈利预测及投资评级：考虑到《超自然行动组》排名与流水表现超预期，我们预测公司2025年/2026年/2027年收入为47.39亿元/65.63亿元/76.18亿元，归母净利润为22.98亿元/31.87亿元/35.51亿元。对应公司2025年8月29日股价2025年/2026年/2027年PE分别为26.6/19.2/17.2倍。参考可比公司三七互娱、神州泰岳、吉比特，我们看好其较强的IP开发与运营能力以及高质量用户基础，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧风险。2）新品类培育风险。3）AI技术潜在风险。4）AI应用进展不及预期。5）核心人才流失。

2025年半年报点评：上半年稳健增收，算力支持能力持续增强

中国电信(601728)
    投资要点：
    事件： 中国电信发布2025年半年报， 2025年上半年实现营业收入为2694.22亿元， 同比增长1.3%； 归母净利润、 扣非后归母净利润分别为230和217亿元，同比分别增长5.5%和0.2%。
    点评：
    上半年业绩持续增长。 公司2025年上半年实现营业收入为2694亿元， 同比增长1.3%， 其中服务收入为人民币2491亿元， 同比增长1.2%； 归母净利润、 扣非后归母净利润分别为230和217亿元， 同比分别增长5.5%和0.2%。 公司紧跟数字消费新场景新趋势， 以战新业务为引领， 扎实推进基础业务和产数业务双轮驱动与创新发展。
    移固业务： 收入与用户规模稳定增长。 2025年上半年， 公司移动通信服务收入达1066亿元， 同比增长1.3%， 其中5G网络用户渗透率较去年底提升6.1p.p.， 移动用户数增长至4.33亿户， 移动用户ARPU达到46.0元； 固网及智慧家庭服务收入达641亿元， 同比增长0.2%， 其中宽带用户达1.99亿户， 宽带综合ARPU达48.3元。 公司持续强化融合发展， 推动企业战略由“云改数转” 向“云改数转智惠” 升级， 持续推进企业高质量发展。
    产业数字化业务： 取得卓著增长成效。 公司加速推动业务融智升级， 不断满足客户多元化、 多层次、 个性化AI需求， 2025年上半年实现产业数字化收入749亿元， AIDC收入同比增长7.4%。 其中， 天翼云收入达到人民币573亿元， 智能收入达到人民币63亿元， 同比增长89.4%。
    高度重视股东回报， 持续优化算力供给结构。 公司持续推进市场价值和企业价值同步增长， 2025年上半年以现金方式分配的利润为上半年本公司股东应占利润的72%， 即每股人民币0.1812元（含税） ， 同比增长8.4%，拟将2025年度公司以现金方式分配的利润占股东应占利润的比例较2024年度进一步提升。 公司自有及接入算力总规模达77EFLOPS， 提供覆盖通算、 智算、 超算及量子计算的异构算力服务， 打造“星海” 数据智能中台， 推进自有数据集、 开源数据集和第三方数据集深度融合， 汇集超10万亿token的通用大模型语料数据和14个行业数据集， 总量超350TB。
    投资建议： 在移固业务基本盘平稳运行， 新兴业务较快增长的背景下，预计公司2025-2026年EPS分别为0.38和0.42元， 对应PE分别为20和18倍。
    风险提示： 产业数字化转型不及预期； 传统业务增速收窄； 5G渗透率不及预期； 行业竞争加剧等。

利润稳健增长，新分红承诺与股东增持彰显央企担当

长江电力(600900)
    事件
    公司公布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入367亿元，同比增长5%；实现归母净利润130.6亿元，同比增长14.9%；其中Q2实现归母净利润78.8亿元，同比增长6.5%。
    上半年发电量提升以及财务费用压降带动业绩增长
    ①上半年发电量稳健增长：2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。公司总发电量约1266.6亿千瓦时，同比+5%；其中上半年葛洲坝/三峡/向家坝/溪洛渡/白鹤滩/乌东德发电量分别为82.08/342.44/155.90/279.65/256.90/149.58亿千瓦时，分别同比-4.38%/-5.43%/+8.55%/+9.15%/+16.66%/+8.25%。公司发电量增幅与营业收入增幅基本一致，由此我们推测上半年公司上网电价基本保持稳定。
    ②财务费用压降效果显著：2025年上半年，公司财务费用同比减少约7.9亿元，同比压降幅度约14%。
    根据公司半年报披露的数据，我们估算溪洛渡、向家坝电站上半年的度电利润约0.128元/千瓦时，同比提升约6厘/千瓦时；乌东德、白鹤滩电站效益提升明显，度电利润约0.061元/千瓦时，同比提升约3.3分/千瓦时。
    新分红承诺与控股股东增持计划彰显央企担当
    公司承诺2026-2030年每年按不低于当年合并报表中归母净利润的70%进行现金分红。2024年实际分红230.74亿元，截至8月29日，对应股息率约3.4%，十年期国债收益率为1.84%，与长电股息率息差超过150bp。另外，公司公布了控股股东增持股份计划，控股股东三峡集团计划在未来12个月内通过二级市场增持公司股份，增持金额在40-80亿元人民币之间。
    公司拟出资建设葛洲坝航运扩能工程，资金来源为自有资金，出资金额约为266亿元（可研估算），项目总工期约91个月（约7.6年），年均在该项目的资本支出预计在35亿元左右。航运扩能工程有利于提升水资源利用效率，增加梯级电站的发电效益；同时有利于推动实施葛洲坝电站扩机项目，提升葛洲坝电站的发电能力。
    盈利预测与估值：
    由于来水有一定不确定性，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润333.3/354.6/367.2亿元（前值343.3/361.8/376.8亿元），对应PE20.4/19.2/18.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、抽蓄电站建设进度不及预期等风险

业绩同比增长，资源优势明显

北方稀土(600111)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年上半年财报。公司2025年上半年营业收入达到188.66亿元，同比增长45.24%，归母净利润为9.31亿元，同比大幅增长1951.52%，扣非归母净利润8.97亿元，同比增长5644.93%。2025年第二季度单季营业收入为95.79亿元，同比增长32.53%，环比增长3.15%；归母净利润5.01亿元，同比增长7622.51%，环比增长16.27%；扣非归母净利润4.62亿元，同比增长3781.95%，环比增长6.26%。
    公司各类产品产销量同比大幅增长
    25年第二季度公司各材料产销量增长明显。稀土氧化物产量为9430.15吨，同比+225%，销量为9603.47吨，同比-10.46%；稀土盐类产量为33694.91吨，同比-4.04%，销量为32701.18吨，同比+38.7%；稀土金属产量为12046.05吨，同比+8.4%，销量为11068.01吨，同比+20.38%；磁性材料产量为18152.99吨，同比+12.08%，销量为18577.41吨，同比+11.35%；抛光材料产量为7129.45吨，同比+10.91%，销量为7347.93吨，同比+12.17%；储氢材料产量为480.99吨，同比-16.45%，销量为486.98吨，同比-11.56%。
    公司发挥资源优势，积极发展稀土功能材料
    公司发挥稀土资源优势，以资本为纽带，通过并购重组、独资设立、合资组建等方式发展磁性材料、抛光材料储氢材料等稀土功能材料产业。公司通过采购加工稀土原料类产品，开发、生产、销售各自产业领域内的稀土功能材料产品。公司结合资源特点及产业布局，形成磁性材料-稀土永磁电机的稀土终端应用布局。
    投资建议
    我们预计25-27年公司归母净利润24.48/35.03/42.75亿元（原值为21.38/25.70/32.16亿元），对应PE84/58/48倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧。

中报业绩高增，海外发展提速

华新水泥(600801)
    公司上半年实现归母净利润11.0亿元，同比增长51%
    公司发布25年中报，上半年实现收入/归母净利润160.5/11.0亿元，同比分别-1.2%/+51%，扣非归母净利润10.7亿元，同比+57.3%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润88.8/8.7亿元，同比-2.9%/+57.2%，扣非归母净利润8.3亿元，同比+57.8%。
    水泥吨毛利同比提升，非水泥业务成为公司利润的重要贡献点
    公司上半年实现水泥业务收入91.52亿元，同比增长5.6%，其中国内/海外水泥业务分别实现收入50.24/41.28亿元，同比分别-1.26%/+15.37%，水泥及商品熟料销量2773.7万吨，同比下滑2.63%，其中海外水泥及熟料销量838.8万吨，同比增长10.41%，水泥吨均价330.0元，同比提升25.7元，吨成本231.8元，同比下降9.4元，最终实现吨毛利98.1元，同比提升35.1元。上半年实现骨料业务收入27.63亿元，同比下降6.72%，销量7605.26万吨，同比增长6.33%，吨均价/吨成本/吨毛利分别为36.3/18.9/17.4元，同比分别-5.1/-2.9/-2.2元。上半年公司非水泥业务EBITDA占比已达44%，已成为公司利润的重要贡献点。
    海外产能持续扩张，尼日利亚项目完成股权交割
    截至上半年末，公司已在12个海外国家建有生产基地，海外运营水泥粉磨产能达2470万吨/年，另还有马拉维2000吨/日水泥熟料生产线、莫桑比克栋多3000吨/日水泥熟料生产线等在建项目，在建熟料产能合计约155万吨/年。上半年公司非洲地区实现营业收入/净利润21.36/1.6亿元，同比+21.51%/-5.05%，亚洲地区实现营业收入/净利润22.04/4.74亿元，同比+12.14%/+44.14%，并首次涉足美洲地区业务，上半年实现营业收入/净利润1.56/0.21亿元。此外公司收购豪瑞尼日利亚资产事项已于8月29日完成股权交割，海外竞争力进一步夯实。
    继续看好公司海外中长期发展潜力，维持“买入”评级
    我们继续看好公司海外中长期发展潜力，考虑到国内水泥需求下滑以及骨料毛利下降，下调公司归母净利润预测至28.1/32.2/36.4亿元（前值31.4/35.5/40.7亿元），参考可比公司，给予25年15X PE，对应目标价20.29元，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

公司信息更新报告：2025Q2收入触底，LED与光通信双成长曲线发展可期

兆驰股份(002429)
    2025Q2收入触底，LED与光通信双成长曲线发展可期，维持“买入”评级2025Q2公司实现营收40.6亿元（同比-12.1%，下同），归母净利润3.3亿元（-34.1%），扣非归母净利润2.7亿元（-40.6%），业绩短期触底主要系公司电视ODM业务主要面向美国市场，受关税影响较大。考虑到公司作为电视ODM全球龙头，越南产能大幅扩充承接转移订单，高端LED芯片、Mini/Micro LED新型显示市场份额不断提升，产品矩阵不断完善，同时光通信产业也不断取得重大突破，看好公司电视ODM主业触底反弹，LED与光通信等新成长曲线助力整体业绩增长，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为14.5/18.4/21.7亿元，对应EPS为0.32/0.41/0.48元，当前股价对应PE分别为17.6/13.9/11.8倍，维持“买入”评级。
    2025Q2电视ODM业绩承压，LED产业链高端化转型顺利，光通信批量出货分业务来看，2025H1公司多媒体视听产品及运营服务/LED产业链业务营收分别为56.8/28.1亿元，同比分别-18.2%/+8.7%。（1）多媒体视听产品及运营服务：电视ODM业务受关税影响较大，北美发货有所延迟。随着越南产能从年初的200万台提升至目前1100万台，可充分承接海外订单，叠加下半年北美销售旺季备货，业绩有望迎来恢复性改善；（2）LED产业链：2025H1实现净利润4.03亿元，利润贡献占比超过60%。公司持续推进LED产业链高端化转型，Mini RGB芯片、Mini/MicroLED显示模组等市占率均超50%，看好公司继续巩固强化COB等新型显示技术的优势地位；（3）光通信产业链：2025H1实现营收3.1亿元，有望在下半年扭亏。其中BOSA器件市占率达40%；100G及以下光模块在多家头部光通信设备商完成产品验证并批量出货；积极布局光芯片领域，看好公司依托LED芯片优势开拓光通信领域，充分发挥垂直一体化优势。分地区来看，2025H1公司境内/境外营收分别为40.1/44.8亿元，同比分别-4.6%/-15.9%。
    2025Q2盈利能力有所下滑，管理和研发费用有所提升
    2025Q2公司毛利率为15.7%（同比-1.9pct），2025H1多媒体视听产品及运营服务/LED产业链毛利率同比分别-1.0/-3.9pct。费用端，2025Q2公司期间费用率为9.9%，同比+3.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.2/+1.4/+1.8/+0.6pct，管理和研发投入提升主要系公司租赁费用提升，同时拓展光通信和高端LED等需更多研发投入。2025Q2公司归母净利率为6.9%，同比-2.3pct。
    风险提示：光通信产业链拓展不及预期；关税政策风险加剧；行业竞争加剧等。

2025半年报点评：海外营收占比持续提升，机器人助迎新增长点

中联重科(000157)
    投资要点：
    事件：中联重科发布2025半年报。
    点评：
    2025H1归母净利润快速增长。2025H1，公司实现营收为248.55亿元，同比增长1.30%；归母净利润为27.65亿元，同比增长20.84%。毛利率为28.15%，同比下降0.16pct；净利率为11.67%，同比提升1.31pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为+0.69pct、-0.63pct、+0.36pct、-2.06pct。2025Q2，公司实现营收为127.38亿元，同比下降0.19%，环比增长5.12%。归母净利润为13.55亿元，同比下降1.29%，环比下降3.94%。毛利率为27.64%，同比下降0.35pct，环比下降1.03pct；净利率为10.86%，同比下降1.06pct，环比下降1.65pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为+0.40pct、-0.82pct、+0.34pct、-2.89pct，分别环比变动情况为+0.14pct、+0.10pct、-0.68pct、-1.50pct。
    核心产品地位稳固，土方机械表现较好。2025H1，公司混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线坚守稳健发展战略。起重机械业务营收为83.74亿元，同比增长1.24%；混凝土机械业务营收为48.69亿元，同比增长15.66%。土方机械已构建覆盖全场景的产品矩阵，业务营收为42.93亿元，同比增长22.11%。国内市场产品结构持续优化，并持续深耕海外市场，2025H1土方机械出口销售规模同比增长超33.00%。高机业务营收为25.92亿元，同比下降34.47%。匈牙利工厂建设高效推进，本土制造竞争力持续深化，多维度布局积蓄未来增长新动能。农机业务营收为19.88亿元，同比下降15.16%。公司小麦机稳居国内市占率前两位，拖拉机、水稻机产品线在行业调整期实现逆势增长，业务结构向高附加值领域转型。
    坚定推动全球化战略，海外营收占比持续提升。2025H1公司海外营收为138.15亿元，同比增长14.66%，占总营收的55.58%，同比提升6.48pct海外市场毛利率为31.37%，较国内市场毛利率提升7.26pct。2025H1非洲区域营收同比增长超179.00%，中东、东南亚、澳新保持高速增长，新兴区域市场销售占比约为39.00%。此外，公司深化推进“航空港+地面部队+飞行部队”端对端模式，叠加海外研发制造基地拓展升级，全面支撑全球化发展战略。
    具身智能机器人研发提速，助迎新增长点。公司已全新开发3款人形机器人，包括1款轮式人形机器人与2款双足人形机器人，并有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节开展试点，将加速产业化落地，助公司迎来新增长曲线。同时，公司构建拥有120个工位的具身智能训练场，打通“数据采集-模型训练-应用迭代”全流程闭环加速推动自主品牌具身智能大模型的进化。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.56元0.68元、0.81元，对应PE分别为13倍、11倍、9倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

2025年半年报点评：境外业务收入大幅增长

中裕科技(871694)
    投资要点：
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入3.59亿元，同比增长23.81%；实现归属于上市公司股东净利润0.53亿，同比增长41.84%。
    点评：
    2025年二季度业绩承压。公司2025上半年营业收入为3.59亿元，同比增长23.81%；其中产品境外营业收入2.87亿元，较上年同期增长45.33%占营业收入的比重79.90%，美国、中东等地区市场呈现出明显的增长态势。公司2025上半年，公司归母净利润、扣非后归母净利润分别为0.53和0.52亿元，同比分别增长41.84%和45.12%。其中Q2单季度营业收入为1.75亿元，同比增长5.14%，环比下降4.89%；归母净利润为0.22亿元，同比下降5.52%，环比下降29.03%。2025年上半年，公司毛利率为52.45%，较上年同期+6.07pcts，主要系境外产品毛利率较高，叠加公司采购价格较去年同期下降。
    耐高压大流量输送软管收入大幅增长。2025年上半年，公司耐高压大流量输送软管营业收入为2.49亿元，同比增长36.09%；普通轻型输送软管营业收入为0.84亿元，同比增长3.64%；接扣营业收入为0.15亿元同比增长51.67%。
    公司积极布局海外市场。公司已形成以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为主要产品，以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次的系列产品格局，以境外销售为主，积极布局海外市场，客户遍布欧美、中东、南美等国家和地区，同时为国内应急救援、市政消防部门及相关知名企业提供配套产品。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为0.92元和1.03元，对应PE分别为24倍和22倍，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期的风险。

2025半年报点评：消费电子稳健增长，通信与汽车打开空间

立讯精密(002475)
    投资要点：
    事件：公司2025上半年营业收入为1,245.03亿元，同比增长20.18%，归母净利润为66.44亿元，同比增长23.13%，扣非后归母净利润为55.99亿元，同比增长12.90%。
    点评：
    上半年业绩符合预期，指引Q3稳健增长。公司2025上半年营业收入为1,245.03亿元，同比增长20.18%，归母净利润为66.44亿元，同比增长23.13%，扣非后归母净利润为55.99亿元，同比增长12.90%，处于此前指引的中枢区间。盈利能力方面，公司上半年毛利率为11.61%，同比下降了0.10个百分点，净利率为5.86%，同比提升了0.30个百分点。另外以中值计算，公司指引Q3单季度归母净利润为44.73亿元，同比增长21.57%、环比增长24.20%，扣非后归母净利润为39.48亿元，同比增长25.00%、环比增长23.75%。
    消费电子稳健增长，通信与汽车打开空间。消费电子业务方面，上半年营业收入为977.99亿元，同比增长14.32%，公司成功导入多个新产品项目，在多个前沿产品领域，如AR/VR、消费级3D打印、机器人等新兴领域持续与客户加深合作。大客户今明两年有望迎产品创新大年，公司有望深度受益。通信业务方面，上半年营业收入为110.98亿元，同比增长48.65%，公司为客户提供从高速铜缆连接、高速背板连接器到高速光模块、再到服务器电源及热管理系统的“铜、光、电、热”一体化解决方案，多款高速率、高附加值产品已实现批量交付。汽车业务方面，上半年营业收入为86.58亿元，同比增长82.07%，公司汽车Tier1业务持续获得国内外多家主流车企的新项目定点，产品线不断丰富，客户群持续扩大，有望开启第二成长曲线。另外公司电脑、连接器业务收入分别为48.89和20.59亿元，同比分别增长11.66%和41.96%。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为2.29和2.80元，对应PE分别为19和16倍。
    风险提示：全球贸易摩擦加剧；下游需求不及预期；技术推进不及预期等。

2025年中报点评：瓷砖零售渠道逆势增长，经营质量稳步提升

东鹏控股(003012)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收29.34亿元，同比-5.18%；归母净利2.19亿元，同比+3.85%。其中，Q2公司实现营收19.39亿元，同比-6.86%；归母净利2.49亿元，同比+12.18%。
    行业需求承压，零售渠道收入逆势增长。面对行业需求承压、竞争有所加剧的情况，25H1公司持续优化渠道结构，深耕零售、整装等渠道，在整体收入有所下滑之下，瓷砖大零售渠道收入同比增长5.94%，整装渠道也在体系化运营下有所突破。分产品看，2025H1公司有釉砖/无釉砖/卫生陶瓷/卫浴产品分别实现营收24.57/0.28/2.0/1.72亿元，同比分别-1.97%/-61.32%/-15.87%/-13.69%，上半年市场需求压力较大，各品类业务收入同比均有所下降。分区域看，公司华南地区收入同比增长10.66%，其他区域均有不同程度下降，进一步巩固在优势地区的市场份额。
    毛利率保持平稳，期间费用率有所压减。2025H1公司实现毛利率30.33%，较上年同期下降了0.25pct，分业务来看瓷砖业务实现毛利率31.48%，同比变动-0.48pct；洁具业务毛利率22.41%，同比变动+0.75pct。期间费用率方面，2025H1公司继续加强费用管控，在收入同比下降情况下，销售与管理费用率同比下降1.60个pct，期间费用有所压缩。
    经营性现金流同比改善，经营质量稳步提升。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额4.37亿元，同比+92.99%，主要系本期费用减少和货款支付减少所致。2025H1公司应收账款周转率同比有所提升，存货周转保持平稳；期末公司资产负债率34.11%，较上年末降低2.18pct。
    盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，在行业需求承压、竞争压力加大之下，通过渠道深耕、精益运营和降本增效，增强体系化运营能力，上半年渠道优化效果已经显现，期待盈利能力进一步修复和改善。考虑到行业需求较弱且竞争压力，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为4.39/5.38/5.96亿元（2025-2026年前值为6.40/7.22亿元），对应PE分别为19X/15X/14X，考虑到公司在零售渠道优化、店销提升等方面的调整效果已经显现，预计公司盈利能力有望持续改善，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

水电和风电合同高增长，雅下工程有望受益

中国电建(601669)
    事件：公司发布2025年中报和2025年1-7月主要经营情况。
    营业收入稳中有升。2025H1，公司实现营收2930.55亿元，同比增长2.6%。其中，工程承包与勘测设计营收2659.31亿元，同比增长3.19%，占比91.11%。该板块营业收入增长，主要是公司在巩固水利水电等传统业务优势的同时，新能源及抽水蓄能等工程承包与勘测设计业务规模增长；电力投资与运营营收123.91亿元，同比增长1.73%。公司境内/境外分别营收2481.68/437.15亿元，分别同比2.14%/5.98%。公司实现归母净利润54.26亿元，同比下降13.81%；实现扣非净利润48.21亿元，同比下降22.66%。报告期公司经营活动现金净流量为-511.96亿元，去年同期为-466.66亿元。
    毛利率和净利率略有下降，期间费用率改善。2025H1，公司毛利率为11.23%，同比下降1.04pct。工程承包与勘测设计毛利率为8.46%，同比减少1.22pct；电力投资与运营毛利率为45.05%，同比减少2.37pct。公司净利率为2.45%，同比下降0.5pct。期间费用率为7.58%，同比下降0.14pct。公司应收账款为1509.52亿元，同比增长12.92%。公司资产减值损失和信用减值损失合计23.35亿元，同比减少8.86亿元。
    水电、风电新签合同增速快，雅下水电工程有望持续受益。2025H1，公司新签合同6866.99亿元，同比增长5.83%；2025年1-7月，公司新签合同7361.33亿元，同比增长4.3%。其中，能源电力新签合同4720.68亿元，同比增长12.94%；水资源与环境新签合同750.39亿元，同比下降23.31%；城市建设与基建新签合同1516.22亿元，同比下降4.82%；其他业务新签合同377.05亿元，同比增长22.09%。能源电力合同中，水电新签1130.88亿元，同比增长70.03%；风电新签合同1572.26亿元，同比增长68.4%。分地区看，国内/国外新签合同分别为5800.5/1560.83亿元，分别同比+0.61%/+20.78%。雅下水电工程、川藏铁路等重大项目积极推进，公司有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为125.56、131.75、141.33亿元，分别同比+4.51%/+4.93%/+7.27%，对应P/E分别为8.03/7.65/7.13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

新品与渠道拓展夯实成长逻辑

劲仔食品(003000)
    事件：公司2025年上半年业绩承压。2025H1实现营业收入11.2亿元，同比小幅下滑0.5%；归母净利润1.1亿元，同比下降21.9%。其中，2025Q2单季收入5.3亿元，同比下降10.4%；归母净利润0.4亿元，同比下降36.3%。
    蛋类产品下滑拖累整体业绩，核心鱼制品保持增长。上半年，鱼制品板块实现收入7.6亿元，同比增长7.6%，核心大单品保持稳健增长。豆制品收入1.1亿元，同比增长3.6%，主要是受益于豆干新品推广带来的增量。禽类制品收入2.0亿元，同比下滑24.0%，主要由于鹌鹑蛋品类价格竞争加剧，公司阶段性挺价导致市场份额丢失所致；蔬菜制品收入0.34亿元，同比下降10.7%，收入略下降主要是魔芋产品结构调整的影响。
    新兴渠道快速增长，海外市场表现突出。线下渠道实现收入9.4亿元，同比增长0.9%，其中零食量贩等新兴渠道继续保持高速增长，成为公司重要增量来源。线上渠道收入为1.9亿元，同比下降6.8%，主要受流量成本上升影响，公司亦主动进行投放优化以改善效率。区域方面，海外市场表现突出，显著优于国内整体表现，显示出公司在海外扩张上的成长潜力。
    成本拖累毛利率水平，盈利阶段性承压。2025Q2毛利率进一步降至28.9%，同比下降1.8个百分点，主要受到魔芋等原料成本上涨以及规模效应减弱的影响。从期间费用率来看，销售费用率Q2升至14.3%，同比增加2.2个百分点，主要系电商平台推广和渠道投放力度加大；管理费用率Q2升至4.6%，与公司人员扩充及薪酬提升有关。费用端压力叠加毛利率下滑，使得净利率明显下降，Q2净利率降至8.4%，同比减少3.5个百分点，盈利水平阶段性承压。
    新品+新渠道有望推动业绩增长。公司继续坚持“大单品+多品类拓展”的战略思路，提出“小鱼+魔芋+其他”的产品矩阵思路，下半年魔芋板块推出新品“京门爆肚”，溏心鹌鹑蛋、摇摇豆干等新品也在逐步铺市，新品有望在下半年推动业绩增长。从渠道来看，零食量贩景气度持续，预计将继续贡献增量；高势能渠道如胖东来已实现突破，有望进一步提升品牌势能；同时海外市场保持高增速，长期成长空间可期。
    投资建议：我们在产品创新与渠道拓展方面仍具备较大提升空间，我们预计2025年下半年公司收入会有所恢复，预计全年公司营业收入实现3.48%，归母净利润-6.35%，对应eps0.61元，当前股价对应估值20.71倍。考虑到2026年业绩的恢复以及公司历史估值水平，我们给予公司目标估值25倍，目标价15.25元，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速不及预期，消费复苏不及预期。新品推广进度不及预期；渠道竞争加剧影响销量；原材料价格大幅上涨推升成本压力等。

公司信息更新报告：一体化运营韧性强，资产注入和中期分红彰显价值

中国神华(601088)
    一体化运营韧性强，资产注入和中期分红彰显价值。维持“买入”评级
    38.16公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入1381.1亿元，同比-18.3%；实现归母净利润246.4亿元，同比-12.0%，实现扣非归母净利润243.1亿元，同比-17.5%；单Q2看，实现营业收入685.2亿元，环比-1.5%，实现归母净利润126.9亿元，环7,581.83比+6.2%，实现扣非归母净利润126.1亿元，环比+7.7%。判断煤价运行趋势和公司6,292.98一体化（煤炭和火电）盈利对冲韧性，我们适当上调盈利预测，预计2025-2027198.69年归母净利润分别为519.9/545.5/560.2亿元（前值513.1/530.8/535.4亿元），同比-11.4%/+4.9%/+2.7%；EPS为2.62/2.75/2.82元，对应当前股价PE为
    164.9114.6/13.9/13.5倍。维持“买入”评级。
    10.86 H1市场煤价下行拖累业绩，装机容量持续增长
    煤炭业务量价齐跌：2025H1，商品煤产量1.7亿吨，同比-1.7%，煤炭销售量2.0亿吨，同比-10.9%，其中自产煤销量1.6亿吨，同比-3.4%；综合均价493元/吨，同比-12.9%，自产煤售价478元/吨，同比-9.3%，主因市场煤价下滑；自产煤吨煤生产成本为177.7元/吨，同比-7.7%，自产煤吨煤销售成本286.5元/吨，同比-7.3%；自产煤吨煤毛利191.5元/吨，同比-12.1%，毛利率40.1%，同比-1.3pct。Q2商品煤产量82.9百万吨，环比+0.48%，煤炭销售量105.6百万吨，环比+6.3%，自产煤销量83.4百万吨，环比+6.2%；煤炭自产煤售价472.5元/吨，环比-2.5%；自产煤吨煤销售成本280.3元/吨，环比-4.4%；自产煤吨煤毛利192.2元/吨，环比+0.5%，毛利率40.7%，环比+1.2pct。运输业务量H1承压Q2改善：2025H1公司自有铁路运输周转量1528亿吨公里，同比-5.3%；黄骅港/天津煤码头装船量107.6/21.8百万吨，同比-2.2%/-0.5%；航运货运量49.9百万吨，同比-23.8%，航运周转量525亿吨海里，同比-30%。Q2公司自有铁路运输周转量803亿吨公2025-09里，环比+10.8%；黄骅港/天津煤码头装船量57.9/12.0百万吨，环比+16.5%/+22.5%；航运货运量28.1百万吨，环比+28.9%，航运周转量287亿吨海里，环比+20.6%。H1电力业务量价承压：2025H1期末公司发电装机容量47632兆瓦，提升168兆瓦，同比+3.5%，2025H1发/售电量987.8/929.1亿千瓦时，同比-7.4%/-7.3%，电力板块毛利65.3亿元，同比-8.0%，毛利率16.1%，同比+0.4pct；Q2发/售电量483.6/454.4亿千瓦时，环比-4.1%/-4.3%，电力板块毛利33.2亿元，环比+3.4%，毛利率16.9%，同比+1.47pct。
    大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营，维持高回报可持续分红
    大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营：公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。加快推进煤矿项目建设，新街一井、二井项目完成开工前置手续办理。杭锦能源塔然高勒井田项目己完成北部风井场地、输电线路、变电站等工程建设，按计划开展巷道立井井简等施工。子公司国能重庆万州电力有限责任公司二期2×100万千瓦扩建项目获得核准。高回报可持续分红凸显投资价值：公司坚持可持续高回报分红政策，规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%，2025年中期利润发放每股派发现金红利0.98元/股（含税），按2025年9月1日收盘价计算，股息率2.59%。风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

25Q2稼动率保持高位，产品矩阵持续丰富

华润微(688396)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营收52.18亿元，同比增长9.62%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长20.85%。
    2025Q2稼动率保持高位，经营业绩持续增长。2025Q2公司实现营收28.63亿元，同比增长8.28%，环比增长21.61%；归母净利润2.56亿元，同比增长3.42%，环比增长207.12%。公司经营业绩增长主要系半导体市场温和复苏，公司积极扩大产出，产能利用率保持较高水平，同时采取各项降本增效举措。
    产品与方案：产品矩阵持续丰富，多领域共同推进。2025H1实现营收28.36亿元，其中：泛新能源领域（车类及新能源）占比44%，消费电子领域占比38%，工业设备占比9%，通信设备占比9%。公司MOSFET产品在汽车电子、工业控制、AI服务器等领域的销售规模持续拓展，在最新一代超结MOSG4和SGTMOSG6产品在市场快速上量，推动MOSFET产品应用全面化、高端化。2025H1，公司IGBT产品在工业控制（含光伏）、汽车电子销售占比超过70%，车规产品批量稳定供应至汽车电子动力总成、热管理、OBC等领域龙头客户及Tier1厂家。第三代宽禁带半导体方面，碳化硅和氮化镓器件销售收入同比实现高速增长，围绕OBC/DCDC、车载空压机、主驱逆变的多款车规级SiCMOS和模块已出样，并在行业头部客户测试认证与量产导入。
    制造与服务：先进技术平台继续发展。2025H1实现营收22.39亿元，其中，晶圆制造分部营收14.70亿元，封装测试分部营收7.03亿元，配套及总部分部营收0.67亿元。制造工艺平台方面，公司0.11μmULLe-Flash、0.15μmDBBCD等多个技术平台进入风险量产。2025H1，封装业务各品类产能利用率提升较大，环比增长4%，同比增长27%。掩模业务2025H1销售额同比增长超40%，公司加快90nm客户验证，同步强化掩模技术能力，已具备55nm研发能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.59、12.05、16.50
    亿元，同比增速分别为25.80%、25.63%、36.91%，当前股价对应的PE分别为72、58、42倍。华润微具备全产业链一体化运营能力，各产品线共同发力成长，维持“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧

业绩短期承压，订单增长展现韧性

中国中铁(601390)
    投资要点：
    营收有所承压，Q2利润下滑幅度收窄。公司2025年上半年实现收入5110.93亿元，同比-5.93%；归母、扣非归母净利润分别为118.27、102.68亿元，同比-17.17%、-21.59%。其中，Q2单季实现收入2625.29亿元，同比-5.66%；归母、扣非归母净利润分别为58.01、47.15亿元，同比-14.65%、-20.45%。业绩下滑主要系毛利率下降叠加信用减值损失增加所致。
    传统业务有所回落，资源与境外拓展贡献亮点。2025H1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收4362.46、89.11、137.53、156.14亿元，同比分别-7.78%、-0.60%、+14.39%、+7.83%，毛利率分别为7.37%、24.80%、18.16%、9.15%，同比分别-0.53、-1.44、-0.18、-3.42pct。矿产资源业务生产运营稳健，25上半年实现收入40.14亿元，同比-0.84%，其中生产铜、钴、钼、铅、锌、银分别为14.88万吨、2830吨、7103吨、5069吨、1.28万吨、19吨，同比分别-0.92%、-0.25%、
    7.54%、+11.04%、+19.42%、+5.56%。2025H1LME铜均价9,400美元/吨，同比+3.5%，随着铜价上行有望对公司未来盈利形成支撑。分区域看，公司境内、境外业务分别实现营收4755.31、369.71亿元，同比分别-6.83%、+8.34%。
    新签合同稳中有增，海外业务拓展成效显著。2025H1公司新签合同额达11,086.9亿元，同比+2.8%。
    从业务结构看，设计咨询、工程建造、装备制造、特色地产、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务新签合同额分别为126.6、7392.4、233.6、183.5、1286.9、145.0、286.3、1432.6亿元，同比-12.2%、-5.3%、-20.7%、+38.5%、+425.1%、+4.8%、-21.5%、-13.9%。房地产方面，签约销售金额183.5亿元，同比+38.5%；新增土地储备25.6万㎡，同比+59.0%。分区域看，境内新签合同额9838.2亿元，同比-1.2%；境外1248.7亿元，同比+51.6%，贡献增量明显。海外铁路、房建、市政、设计咨询、装备制造等领域新签合同额均保持增长，公司相继中标坦布铁路、中吉乌铁路、塞内加尔凯杜古锂矿等重点项目。
    盈利能力阶段性承压，现金流仍待改善。2025H1公司综合毛利率为8.53%，同比-0.30pct；Q2毛利率为8.61%，同比-0.47pct。期间费用率为4.88%，同比+0.08pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、-0.17、-0.11、+0.34pct，其中财务费用同比增长87.26%，主要系费用化利息支出增加，以及金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少。资产及信用减值损失为23.11亿元，同比增加3.06亿元；投资净收益6.52亿元，同比增加3.14亿元。综合影响下，公司2025H1净利率为2.57%，同比-0.31pct，Q2单季净利率为2.51%，同比-0.24pct。2025H1经营活动现金净流出796.3亿元，同比多流出102.98亿元，主要系部分工程项目业主资金支付延缓，同时公司为保障生产经营有序推进，信守合同及时支付供应商款项。收现比为88.47%，同比+0.36pct；付现比104.32%，同比+6.30pct，现金流表现仍待改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/308亿元，同比增速分别为+2.76%/+3.47%/+3.73%，当前股价对应的PE分别为4.86/4.70/4.53倍。考虑公司在铁路、公路、城市
    轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

内贸订单波动影响短期业绩；看好军用/商发/外贸发展

航发科技(600391)
    事件：公司8月29日发布了2025年中报，实现营收16.6亿元，YoY-15.5%；归母净利润0.1亿元，YoY-33.2%；扣非归母净利润573万元，YoY+3.4%。公司业绩同比下降主要是受部分内贸产品周期性订单波动影响，短期经营承压。但考虑到公司在商用发动机、先进战机、无人机等方向的发展空间，以及外贸转包业务的向好发展，维持“买入”评级。
    1H25经营活动净现金流显著改善，研发投入加大
    单季度看，公司2Q25实现营收9.0亿元，YoY-21.7%；归母净利润0.1亿元，YoY-61.9%。毛利率同比减少0.15pct至18.4%，净利率同比减少0.48pct至3.3%。2025年上半年综合毛利率同比增加1.46pct至16.7%，净利率同比增加0.54pct至3.2%，利润率水平有所提升。费用端，2025年上半年期间费用率为10.0%，同比增加0.44pct。其中：1）销售费用率0.8%，同比增加0.30pct；销售费用0.1亿元，同比增长35.1%，主要是子公司中国航发哈轴人员机构调整带来的薪酬变动；2）管理费用率4.4%，同比减少0.50pct；3）研发费用率3.5%，同比增加0.58pct；4）财务费用率1.3%，同比增加0.05pct。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据23.7亿元，较年初增长1.0%；2）存货32.0亿元，较年初增长10.0%；3）合同负债0.3亿元，较年初减少1.4%；4）经营活动净现金流2.5亿元，上年同期为-15.4亿元，主要是收回客户款项导致。
    外贸产品收入同比增长8.3%；看好公司军用/商发/外贸业务发展分产品看，1H25：1）内贸航空及衍生产品实现收入10.5亿元，YoY-23.5%；毛利率同比增加6.08pct至18.5%。1H25内贸航空相关产品收入下降主要是产品结构发生变化，批产类产品订单减少，研制类产品订单显著增加；2）外贸收入0.8亿美元，YoY+8.3%；毛利率同比减少7.47pct至11.6%。1H25外贸收入增长主要受益于全球航空运输市场加速发展，需求量快速增长，国际燃机市场整体保持稳中向好的趋势等多重因素导致。业务发展规划上，1）内贸航空及衍生品业务面向军、民两个市场。军用方面，公司在单元体、航空发动机零部件研制工作上取得了重大进展，同步参与大型客机发动机、燃气轮机的研制工作。民用方面，主要聚焦长江系列商用发动机的部件、单元体研制开展任务承接协作，未来有望受益于我国商用大飞机及其发动机产业的加速发展。2）外贸产品公司围绕“调结构、提能力、增效益”的外贸发展原则，积极承接附加值高、技术含量高、集成度高的外贸产品，经30年发展形成了机匣、叶片、钣金、轴类产品平台，与GE航空、罗罗和霍尼韦尔均达成了长期合作意向，锁定了未来的合作关系与市场份额，奠定了公司未来航空外贸转包业务规模的基本盘。
    盈利预测与评级：公司航空发动机资产属性稀缺，受益于国内装备需求恢复和进一步提升，以及商用飞机需求的广阔空间，公司或有望快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.84亿元、54.48亿元、68.54亿元，对应PS分别为2.23/1.84/1.46x，考虑到公司航发主机资产的稀缺性以及业绩发展弹性等因素，维持“买入”评级。
    风险提示：产品交付进度不及预期；外贸市场竞争加剧；技术风险等。

经营阶段性承压，打造机器人新增长极

德昌股份(605555)
    事件：
    2025年8月29日，德昌股份发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入20.7亿元，同比+11.0%，归母净利润1.1亿元，同比-46.5%，扣非归母净利润1亿元，同比-49.5%。2025Q2公司实现营业收入10.7亿元，同比+2.8%，归母净利润0.3亿元，同比-75.6%，扣非归母净利润0.3亿元，同比-76.5%。
    点评：
    打造机器人核心关节的第三增长极。1）家电业务上半年实现营业收入17.43亿元，同比+6.02%，其中吸尘器业务实现营业收入9.32亿元，同比-3.62%，小家电实现营业收入8.11亿元，同比+19.79%。外部贸易环境波动下部分客户阶段性受损，但公司在海内外产能布局相对完善，我们认为中长期来看也许能在供给侧的出清中获取更优市场份额。2）汽车零部件业务上半年实现营业收入2.81亿元，同比增长89.86%。公司半年度新增定点项目8项，全生命周期预计总销售金额超过19亿元，并加速国际市场开拓进程。3）公司携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。
    多重因素影响盈利。1）2025Q2毛利率12.3%，同比-5.6pcts，主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力导致产品结构出现阶段性变化。2）费用端，二季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.9%/3.8%/-0.7%，同比分别+0.2/+1.2/+0.4/+2pcts，我们认为费用端同比增长主要因规模发展费用增加所致。3）汇兑收益及利息收益减少。综合影响25Q2下归母净利率为2.8%，同比-9pcts，扣非净利率为2.5%，同比-8.5pcts。目前公司海外产能订单需求较好，随着海外新产能的逐步释放，以及产品结构升级和成本费用的管理深化，公司的盈利能力有望修复。
    投资建议：公司中长期成长逻辑明确：1）公司汽零业务重要客户推进取得积极进展；2）已与创科实业（TTI）、海伦特洛伊（HOT）、尚科宁家（SharkNinja）等国际龙头家电品牌商形成了战略合作，覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个护电器等；3）厨电业务有望逐渐贡献收入。依托电机领域的技术优势，德昌展现出优越的横向拓展能力和充足的成长动能。预计25-27年归母净利润3.2/4.3/5.5亿元（前值为5.2/6.4/7.5亿元，由于公司25H1和25Q2归母净利润同比下滑，下调25-27年归母净利润预期），对应动态PE分别为25.9x/19.1x/15.0x，由于25H1盈利显著低于预期，下调至“增持”评级。
    风险提示：客户集中度过高；汇率波动风险；原材料价格波动风险；核心客户排他性约定风险。

Q2收入基本持平，电动工具维持高增

巨星科技(002444)
    事件：公司2025年上半年实现营业收入70.27亿元，同比增长4.87%；归母净利润12.73亿元，同比增长6.63%；拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。
    点评：
    25H1：毛利率/净利率分别为31.95%/18.69%，同比-0.1/+0.38pct。销售/管理/研发/财务费用分别为7.18%/6.58%/2.49%/-1.26%，同比+0.23/+0.2/+0.13/-0.26pct。
    25Q2：实现营收33.71亿元，同比-0.69%，环比-7.79%；实现归母净利润8.12亿元，同比+4.08%，环比+76.28%。毛利率/净利率分别为33.73%/24.64%，同比+1.03/+1.11pct，环比+3.42/+11.45pct。
    分产品看，手工具/电动工具/工业工具营收分别为46.2/7.4/16.3亿元，占比分别为65.74%/10.56%/23.23%，同比+1.64%/+56.03%/+0.12%；毛利率分别为31.46%/28.99%/34.78%，同比-0.54/+2.18/+0.14pct。
    分地区看，北美/欧洲分别实现营收45.7/18.0亿元，同比+4.27%/+4.79%；毛利率分别为30.61%/35.56%，同比-0.6/-0.05pct。
    从销售模式上看，OBM/ODM营收分别为32.6/37.3亿元，同比+10.37%/+0.98%；毛利率分别为34.66%/+29.62%，同比+2.44/-2.7pct。国际化优势持续显现。公司建立了行业内最完善的全球化生产和供应链管理体系，确保公司不局限于任何单一国家和自身产能，可以快速响应市场需求并完成各类大额订单的及时交付。公司正加速成为一家集欧美本土服务、全球产业链制造和中国管理研发的全球资源配置型公司。“对等关税”和美国其他政策带来了美国当地产品终端价格的逐步上涨，虽然导致行业需求有所下降，但是客观上增加了公司产品的盈利能力和市场份额。
    自有品牌持续增长。上半年公司自有品牌特别是电商品牌持续增长，WORKPRO、DURATECH、Pony＆Jorgensen等品牌的销售收入同比快速增长，自有品牌销售收入同比增长10.37%；同时跨境电商业务保持30%以上的增速。
    电动工具快速突破。上半年公司依靠全球化布局获取新的客户订单，尤其是电动工具业务取得了新突破。公司持续开展动力工具特别是锂电池电动工具的大规模创新，积极参与大型商超客户的电动工具项目，取得全新订单。
    公司Q2在关税扰动下盈利能力有所提升，我们根据中报调整公司盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为26.6/31.9/36.9亿元（前值26.3/31.3/36.4亿元），同比+16%/+20%/+16%，对应PE14/12/10X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产能投放不及预期；贸易摩擦加剧；行业需求不及预期

业绩符合预期，20万吨电解铝扩产项目顺利推进

天山铝业(002532)
    业绩：25H1实现营收153.28亿元，同比+11.2%；归母净利润20.84亿元，同比+0.5%；扣非净利润19.61亿元，同比+0%。其中Q2实现营收74.03亿元，同比+6.4%，环比-6.6%；实现归母净利润10.26亿元，同比-24.2%，环比-3%。公司营收大幅提升主要系电解铝与氧化铝产销两旺，但由于铝土矿成本上涨，电解铝与氧化铝生产成本上涨限制公司利润上升空间。
    高价铝土矿库存拖累盈利，Q2已消化大部分高位库存
    1）电解铝：25H1产量58.54万吨，同比持平，对外销量同比上升约2%。电解铝量价齐升，25H1公司电解铝销售均价约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%，但成本端生产成本同比上升约2%，石油焦25H1现货均价为2223元/吨，同比+36.0%，但公司凭借新疆地域优势，成本涨幅得到有效控制，总体成本略有上涨。电解铝板块盈利增厚，毛利从24H1的21.56亿元上涨至25H1的23.56亿元，同比+9.28%。
    2）氧化铝：25H1产量119.99万吨，同比+9.76%，对外销量同比上升约7%。广西氧化铝基本外销为主，从数量上来看氧化铝可以对电解铝基本实现自供。25H1公司氧化铝销售均价约为3700元/吨（含税），同比上升约6%，成本端25H1氧化铝生产成本同比上升约18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致，但Q2已高效消化大部分高位库存。25H1氧化铝经营主体靖西天桂贡献净利润约4.7亿，板块业绩同比下降14.1%。
    3）高纯铝：25H1高纯铝产量0.21万吨，同比-86.9%，公司正加快开展高纯铝去库存工作。高纯铝生产主体天展新材上半年盈利2282万元，同比增长8.02%。
    4）其他：①25H1公司财务费用2.5亿元，同比-32.6%，主要系本期有息负债余额同比下降，利息费用减少。②25H1公司存在1.23亿元的非经常性损益，主要源于上半年获得政府补助1.49亿元。
    扩产项目推进顺利，26年将全面释放产能，达产后产量增幅21%2025年6月6日公司发布公告，拟对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，20万吨电解铝富余指标拟开始建设。根据公司最新公告，项目推进顺利，部分电解槽计划于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能，达产后产量增幅21%。同时公司新供电协议的落地对140万吨产能的用电成本优化显著。
    投资建议：我们预计电解铝供需形势维持向好，同时公司一体化布局下成本端仍有下降空间。伴随新增产能和降本逐步落地，明后年公司业绩有望增厚。我们调整铝价和氧化铝价假设，预计25/26/27年公司归母净利润46.1/59.7/71.4亿元（前值为44.6/56.3/64.7亿元），对应PE10.6/8.2/6.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

2025年中报点评：AI持续赋能，利润释放可期

福昕软件(688095)
    事件：
    福昕软件披露2025年中报，公司上半年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为4.23（同比+25.20%）、-0.05（同比-107.81%，盈转亏）、-0.22（亏损同比收窄）亿元。其中单二季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为2.20（同比+30.62%）、0.01（同比-98.70%）、-0.08（亏损同比收窄）亿元。
    点评：
    核心主业增长稳健，订阅制转型持续推进。福昕于年初收购政务信息化企业通办信息，现公司业务可分为产品化的核心版式文档主业+项目制的政务信息化业务，项目制业务受下游客户预算周期及验收限制，收入通常于四季度确认，故福昕上半年的收入增长主要来自核心业务板块，同时其将项目费用暂计入存货-合同履约成本，待通过客户终验后一次性确认收入并结转成本。在永久授权向订阅制转型的过程中，福昕上半年的订阅收入规模为2.47（同比+60%）亿元，占原有业务比重59%；从订阅ARR（年度经常性收入）上来看，公司一、二季度增幅分别为0.40、0.47亿元，续费率维持90%以上，增长稳健且客户高粘性，截至二季度末，公司订阅ARR已达4.99亿元，转型成效显著。当前公司订阅业务收入占比近六成，我们认为其存量客户转化已基本进入收尾期，之后ARR提升的空间主要在于依靠渠道转型等带来的新客户拓展以及竞对Adobe持续涨价给公司带来的提价空间。
    整体控费效果明显，上半年传统主业实现扭亏为盈。公司上半年来自渠道的收入规模为1.83亿元（同比+40%），占原有业务板块的比例为43.82%，福昕的市场宣传重心已从终端客户转向渠道内部，更多市场资源被投向渠道合作与赋能。依托渠道转型，公司北美基本盘稳健增长，同时在欧洲、亚太等新区域业务增长迅速，上半年来自欧洲、亚太地区收入分别同比增长28.47%、64.04%。依托渠道转型一定程度上也帮助公司实现降本增效，盈利能力方面，公司上半年毛利率为92.00%（同比-2.10pct），稳中略降，我们认为随着垂类IDP（智能文档处理中台）业务的推广以及政务信息化业务的并表，公司毛利率仍将有一定下行；费用率方面，公司上半年销售、管理、研发费用率分别为47.60%（同比-7.86pct）、22.11%（同比-0.96pct）、28.37%（同比-5.72pct），期间费用率有所下行，控费取得明显效果。剔除通办信息以及股份支付的影响，上半年福昕实现扣非后净利润为1035万元，实现经营层面的扭亏为盈。
    公司AI赋能的发展战略持续强化，上半年发布AI-Powered Research Agent，“AI+政法”等垂类应用项目落地。
    面向学术科研场景发布AI-Powered Research Agent。其能够自动对复杂的研究文档进行结构化解析，将其归纳为概述、研究方法、研究结果、结论和术语表五个标准模块，旨在为科研人员、企业用户及学术机构提供更高效、智能的文档解析和文档处理体验。
    开放生态引入MCP（模型上下文协议），编辑器计划集成各类插件，持续拓展Agent功能矩阵。通过和MCP协议结合，在进一步强化传统PDF处理能力的基础上，更深度集成AI技术，赋予文档内容分析与自动化处理全新能力，同时公司计划在编辑器产品中集成各类插件，持续拓展Agent功能矩阵，丰富更多的Agent能力。
    依托IDP（文档处理中台）发展“AI+政法、教育出版、财务审计”等垂类应用。福昕IDP主要依托公司文档解构、内容识别和数据应用等核心技术把大量“沉睡的文档”应用起来，例如上半年福昕与北京市人民检察院打造的“数智枫桥·数治北京”解决方案，其以多模态解析技术和人工智能技术为基座，构建了从文档解析、知识索引到精准问答的全链条能力，使法律条文、案件卷宗等海量数据转化为可计算、可追溯的结构化知识资产。
    盈利预测与投资评级：我们认为福昕软件作为高度产品化、掌握自主可控核心技术、具备参与全球化竞争实力的软件企业，在A股计算机乃至科技板块具备稀缺性，同时公司具有清晰明确的成长路径，叠加商业模式的内生优化、控费效果的改善、人工智能的助力以及国内市场的进一步打开，中期利润释放动能强劲。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.35、0.81、1.31亿元，当前股价对应PE值分别为225、98、60倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期、公司控费效果及利润释放不及预期、海外地缘政治影响、信创及政务信息化业务推进不及预期、人工智能协同作用不及预期等。

2025年半年报业绩点评：AI赋能引领行业趋势，横纵拓展订单持续增长

日联科技(688531)
    事件：
    2025年8月29日，日联科技发布2025年半年度业绩报告：公司2025上半年实现营业收入4.60亿元，同比增长38.34%；扣非归母净利润0.60亿元，同比增长15.34%。
    点评：
    公司2025年上半年营收同比增长38.34%，扣非归母净利润同比增长15.34%，公司订单充足且持续增长。2025上半年，公司实现营业收入4.60亿元，同比增长38.34%；归母净利润0.83亿元，同比增长7.8%；扣非归母净利润0.6亿元，同比增长15.34%，毛利率为44.11%，同比减少1.31pct。分产结构，2025上半年，X射线智能检测设备收入4.09亿，同比增长40.67%，毛利率44.83%，同比提升1.22pct。其中，1）集成电路及电子制造领域收入2.11亿，同比增长54.63%，毛利率为50.42%。2）新能源电池检测领域收入0.98亿，同比增长69.17%，毛利率32.27%。3）铸件焊件及材料检测领域收入0.92亿，同比增长1.21%。此外，备品备件及其他收入0.51亿，同比增长23%。二季度公司实现营业收入2.61亿元，同比增长42.55%，环比增长30.76%；归母净利润为0.47亿元，同比增长10.44%，环比增长34.35%;扣非归母净利润为0.40亿元，同比增长45.71%，环比增长100.25%。主要得益于公司主营业务覆盖众多领域，市场需求旺盛订单量充足，通过不断提高产能产出和扩大经营规模带动业绩进一步增长，上半年新签订单同比增长近一倍。上半年净利润增速不及营收增速，主要是受新增马来西亚、匈牙利、美国等海外工厂开办及建设费用，人工智能研发中心筹办建设、日联研究院扩张产生的新增研发费用，新增员工股权激励产生的股份支付费用等费用的影响经营。活动产生的现金流量净额达5112.26万元，同比增长240.93%，主要归因于公司在手订单持续增长，同时加强应收账款管理所致。
    AI多方面重构工业X射线检测设备行业的竞争格局，公司推出业内首款AI垂直大模型发布。AI正通过提升检测精度与效率、拓展应用场景、降低成本等方式，从多方面重构工业X射线检测设备行业的竞争格局。一是提升检测精度与效率。AI算法可大幅提高X射线检测设备的图像识别准确率；二是快速拓展应用场景。AI的泛化性是提升工业X射线检测设备场景适用性的关键影响因素，借助AI，可以实现工业X射线检测设备在不同应用场景的快速适应，快速部署，快速检测；三是降低生产成本。工业X射线检测设备配合AI智能算法，能实现快速智能识别和缺陷分类，提高产品良率和质量，减少因质量问题导致的返工报废及客诉成本，从而达到降本增效的目的。公司深度融合AI技术，在行业内率先构建了工业X射线检测“数据+算法+算力”的AI智算闭环，巩固扩大企业的技术和应用领先优势。公司成立日联研究院、人工智能研发中心，依托上述主体的AI技术开发能力，持续迭代升级工业X射线影像检测的人工智能大模型。目前已发布业内首款工业射线影像AI垂直大模型。
    收并购上半年迈出关键一步，工业检测平台型企业建设启航。报告期内，公司先后投资并购了创新电子以及珠海九源。创新电子主要产品是X射线检测系统，主要应用在电子制造、泛工业无损检测等领域，其产品销售主要面向美洲市场。珠海九源主要产品是新能源电能变换与智能检测设备，主要应用于电池制造、电力实验室及储能系统等领域，掌握关键技术并拥有完全自主知识产权。创新电子及珠海九源的主营业务契合公司业务发展方向及公司发展战略，在技术、产品、市场等多个维度与公司形成强协同效应，将为公司带来新的业务增长点。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025—2027EPS分别为1.13、1.54和2.16元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。