业绩符合预期，特高压持续推进公司受益

平高电气(600312)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年实现营收124.02亿元，同比增长11.96%，实现归母净利润10.23亿元，同比增长25.43%，扣非归母净利润9.93亿元，同比增长22.99%。2025Q1实现营收25.10亿元，同比增长22.82%，实现归母净利润3.58亿元，同比增长55.94%，扣非归母净利润3.56亿元，同比增长56.23%。
    高压板块营收占比提升，公司整体毛利率持续改善
    2024年营收方面，分板块看，高压板块、配网板块、国际板块、运维检修及其他板块营收分别达到76.98/32.42/2.04/11.63亿元，同比分别+25.06%/+11.43%/-71.79%/-0.89%，毛利率分别达到25.53%/16.03%/-30.43%/25.16%，毛利率较上年变化分别为+2.66/+0.21/-39.58/-4.61pct。2024年整体毛利率达到22.07%，同比提升1.24pct，主要由于高压板块占比提升，毛利率提升。报告期内确认甘孜等14间隔1000kV GIS，庆阳换流站等97间隔750kV GIS（2023年确认7间隔1000kV GIS，50间隔750kV GIS）。2025年国网第一批输变电设备平高电气合计中标金额11.69亿元，占比26.6%。特高压第一次设备招标平高电气共中标4个间隔，为烟威1000kV特高压交流输变电工程中的昌乐（潍坊）1000kV变电站扩建项目和高乡（临沂）1000kV变电站扩建项目，未来有望支撑公司业绩增长。
    投资建议
    考虑到特高压及主网建设加速，公司作为特高压领域领先企业，业绩有望实现持续增长。我们预计25/26/27年归母净利润分别为13.95/16.22/18.48亿元（前值为14.14/17.05/-亿元），对应PE分别17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外业务拓展不及预期；电网投资不及预期；行业竞争加剧。

九号公司2024A年报点评：盈利提振高分红

九号公司(689009)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩：
    24Q4：收入32.90亿（同比+22.0%），归母净利润1.14亿（同比-47.8%），扣非归母净利润1.25亿（同比+91.7%）。
    24年：收入141.96亿（同比+38.9%），归母净利润10.84亿（同比+81.3%），扣非归母净利润10.62亿（同比+157.2%）。
    公司拟每股派息1.13元即现金红利8亿（现金分红率74%），加上此前回购3亿，分红比例101.5%（上年67%）。
    单季收入：
    根据我们拆分预计：
    两轮车：Q4收入12.4亿（同比+23%），出货量46万台（同比+44%），ASP2670元（同比-15%/环比-3%），换标政策扰动下主动控制节奏，根据最新跟踪我们预计Q1公司出货保持高增。
    滑板车：Q42C收入约7.6亿（同比+34%）恢复高增，2B收入约3亿（同比-40%）仍有压力。
    割草机：Q4收入约3亿，同比强势翻番，预计盈利环比Q3已有改善，随新品X3欧美上市有望加速放量。
    全地形车：Q4收入超2亿保持稳健，预计全年微盈。
    利润分析：
    毛利率：Q4/全年同比各+2.3/+3.1pct，全年两轮/滑板/机器人/全地形毛利率各+2/+8/+2/-1pct总体大幅改善。
    净利率：Q4/全年扣非净利率同比各+1.4/4.0pct，四费率同比各-0.1/-0.9pct；而Q4归母净利润由于23Q4投资收益基数高和股权支付费用等原因导致表观下滑。
    增持&激励：
    对子公司未岚大陆拟增资实施股权激励，激励对象（未岚及九号高管、核心员工）以4650万元对价认购未岚大陆515万元新增注册资本，九号高管自有资金增持10%，员工持股平台增持0.8%，且九号实控人高禄峰&王野拟任未岚大陆董事长&董事，彰显对机器人第二曲线信心，移动能力+机器人有望进一步打开定价空间。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    第一利润源两轮24爆发，25年看点推新拓店；割草机收入盈利弹性较大，25年看割草新品解决切边割草有望翻倍；EBIKE开始贡献，
    全地形微盈，滑板车维稳。
    盈利预测：公司对美敞口较小且海外产能灵活，关税影响可控，且公司最新对子公司未岚大陆增资实施股权激励，机器人空间可期。我们预计2025-2027年公司收入183/228/278亿元（25/26年前值179/214亿元），同比+29%/+25%/+22%，归母净利润16/23/30亿元（保持前值），同比+48%/+43%/+31%；对应PE25/18/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，行业竞争加剧，新品不及预期。

24年收入端增长稳健，25年经营弹性有望

萤石网络(688475)
    2025年4月11日，公司发布24年年报及25年一季报，24全年实现营收54.42亿元，同比增长12.41%；实现归母净利润5.04亿元，同比下降10.52%。24Q4实现营收14.79亿元，同比增长11.05%；实现归母净利润1.29亿元，同比下降20.03%。25Q1实现营收13.80亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长10.42%。
    业绩简评
    收入端保持稳健增长，经营端总体环比有所改善。23Q2以来连续8个季度收入增速维持在10-15%区间。25Q1毛利率42.55%，同比微降0.04pct，环比提升2.6pct。25Q1研发、销售、管理、财务费用率分别为14.75%、14.28%、3.06%、-1.64%，同比下降2.02pct、0.58pct、0.35pct、提升1.99pct。25Q1净利率10%，同比微降0.13pct，环比提升1.27pct。
    公司成长驱动力清晰，从业务/产品看，智能家居产品中的智能入户成为第二成长曲线，保持高增长，且毛利率提升显著，24年智能入户收入7.48亿，同比增长47.87%，毛利率42.53%，同比提升8.99pct。此外，智能服务机器人取得高增长，具备良好潜力，24年智能服务机器人收入1.66亿，同比增长265.12%。而高毛利率、高客户粘性的云平台服务保持良好增长，24年收入10.52亿，同比增长22.87%，毛利率76.19%，同比提升0.1pct。从市场/渠道看，海外、线上相比于国内、线下取得更好增长，24年海外收入19.12亿，同比增长26.42%，线上收入14.57亿，同比提升19.64%；且海外、线上毛利率高于国内、线下各3.43、18.19pct，这两类收入占比提升，有利于提升公司综合毛利率。
    远期看，我们看好公司在AI/物联云技术、产品/解决方案、品牌矩阵、渠道营销体系、供应链管理、交付能力、安全和隐私保护等综合能力的长期积累，在24年最新升级的“2+5+N”生态体系下，引领行业向全屋智能和具身智能迈进。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年营业收入为67.9/81.5/96.2亿元，同比增长24.8%/20.1%/18.0%；归母净利润为7.0/8.7/10.9亿元，同比增长39.0%/24.1%/25.4%，对应41/33/26X PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    SHC国内增长趋缓拖累云平台收入增长的风险；清洁机器人销售进展不及预期的风险；行业竞争加剧影响利润率的风险。

贵州茅台2024年年报点评：2025年稳健前行，双轮驱动优化产品结构

贵州茅台(600519)
    公司2024年营收增速15.66%，2025年预计实现收入增长9%左右：公司公布2024年年报，实现营收1741.44亿元/+15.66%；归母净利润862.28亿元/+15.38%。2024Q4实现营收510.22亿元/+12.77%；归母净利润254.01亿元/+16.21%。公司全年毛利率91.93%，同比略降0.03pct。两费方面，销售费用率3.24%/+0.15pct；管理费用率5.47%/-1.09pct。净利率52.27%/-0.21pct。
    2023年11月茅台出厂价由969元/瓶提高至1169元/瓶，提价涨幅近21%，2024年茅台酒销量46413万吨/+10.22%，受益于茅台酒主要产品销售价格调整及销量增加，公司兑现年初营收15%左右的增长目标，2025年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。白酒市场已由增量发展转向存量竞争，尤其酱酒市场收入增速放缓是大趋势，行业竞争加剧，创新品扩新客难度加大。
    优化产品结构，茅台酒与系列酒双轮驱动：
    2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.28/246.84亿元，同比分别增长15.28%/19.63%，占总营业收入比重在83.8%/14.47%，毛利率分别为94.06%/79.87%。系列酒收入增速高于茅台酒，收入占比逐年缓步提升，公司在中端市场的布局逐渐见效，产品线更加丰富。通过茅台酒和系列酒的双轮驱动，覆盖中高端产品线价格带，产品结构更加合理，消费者培育更广泛。
    2024年茅台批发价持续回落，单季营收增速放缓：
    公司2024年单季营收增速分别为20.38%/18.04%/16.95%/12.77%，归母净利润增速分别为15.73%/16.10%/13.23%/16.21%。散装茅台批发价格从2024年年初的2710元/瓶已经回落500多元，终端消费价格回落收入承压。
    加大营销和研发力度，提高管理效率，保持高分红提升企业吸引力：公司2024年销售费用同比增长21.31%，研发投入同比增长38.76%，管理费用同比下降4.25%，对比公司收入增速，公司营销、研发力度不减，巩固公司头部优势地位。
    2024年度利润分配现金分红金额达346.71亿元（含税），占净利润的40.21%。发布2024－2026三年分红规划，建立长效回报机制，有效稳定投资者预期；首次启动股份回购计划，回购金额不低于30亿元（含）且不超过60亿元（含），持续践行真金白银回报股东。
    盈利预测及投资建议：
    行业承压之际，中国酒业协会联合五粮液、茅台、郎酒等名酒企业及酒类大商，共同发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》。白酒龙头企业主动控量保价，维护行业健康运行。
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为1900/2059/2215亿元，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，净利润分别为934/1010/1088亿元，对应EPS分别为74.36/80.43/86.63元。当前股价对应PE分别为20.8/19.3/17.9倍，公司当前PE22.9倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

2025年一季报点评：铜金量价齐升，单季利润创历史新高

紫金矿业(601899)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比+5.6%；实现归属于上市公司股东净利润101.7亿元，同比+62.4%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润98.8亿元，同比+58.8%。
    铜金产品量价齐升，2025Q1业绩创单季历史新高：
    1）产量：25Q1公司矿产铜/金产量为28.8万吨/19.1吨，分别环比+3%/+2%，产量目标完成度25%/22%，均超额完成年度计划时序目标；另矿产锌产量环比-9%至8.8万吨。
    2）单价：25Q1公司矿产铜销售单价环比+5%至6.2万元/吨，矿产金销售单价环比+12%至642元/克，矿产锌销售单价环比-12%至1.5万元/吨。
    3）成本：25Q1公司矿产铜单位销售成本分别环比+0.4%至2.4万元/吨，矿产金单位销售成本环比+7%至251元/克，矿产锌单位销售成本分别环比+11%至1万元/吨；公司矿产品单位销售成本有所上升，主要系品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致。
    4）利润：25Q1公司毛利环比+12亿元，其中矿产铜/矿产金毛利分别环比+11.6/+13.4亿元，矿产锌和其它产品毛利分别环比-2.6/-10.9亿元抵消部分毛利增长。此外，其他增利项包括：25Q1资产减值损失环比+5.9亿元（24Q4为-6亿元）；公允价值变动净收益为4.8亿元，环比+5.4亿元；所得税环比-8.2亿元（24Q4受塞尔维亚子公司影响）。
    金铜产能稳步提升，开拓增长空间：2025年公司矿产铜/金产量目标分别为115万吨/85吨，同比+17%/+8%。铜板块，随着塞紫金下部矿带、塞紫铜JM矿、西藏巨龙铜矿二期等重点项目进一步扩能增产，进一步提升公司的铜矿产量；金板块，正加速技改提升的罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿等一批成熟在产项目，以及正加快交割的加纳Akyem金矿和正加快建设的海域金矿，将支撑公司实现矿产金产量大幅提升的目标。
    投资建议：公司重点矿山项目储备不断丰富，未来产量增长带动公司成长确定性高。伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利走高。预计公司2025-2027年归母净利润为408、471、492亿元，对应2025-2027年EPS为1.5、1.8、1.9元，对应2025-2027年PE为11、10、9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

2024年年报点评：CHC领域地位稳固，全产业链竞争力有望进一步增强

华润三九(000999)
    2024年年报：
    2024年，公司实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；实现经营活动产生的现金流量净额44.02亿元，同比增长5.02%；实现归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；实现扣非后归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。
    收入结构：CHC、处方药均实现双位数增长
    从收入结构上来看，2024年，公司自我诊疗（CHC）业务实现收入124.82亿元，同比增长14.13%，占公司营业收入之比为45.20%；处方药业务实现收入60.06亿元，同比增长15.04%；占公司营业收入之比为21.75%；传统国药（昆药）业务实现收入52.13亿元，同比增长7.33%，占公司营业收入之比为18.88%；药品、器械分发与销售业务实现收入33.73亿元，同比增长5.62%，占公司营业收入之比为12.21%；包装印刷业务实现收入5.31亿元，同比增长2.06%，占公司营业收入之比为1.92%。
    CHC业务：逆势增长，核心品类及自我诊疗领域地位稳固
    CHC健康消费品业务为公司核心业务，其产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类，基于“999”主品牌构建品牌矩阵。2024年，公司的CHC业务在零售端承压的背景下实现逆势增长。根据中康CMH数据，2024年，中国医药零售市场的药品销售规模同比小幅增长0.8%；其中，实体药店（含O2O）的药品销售规模同比微幅增长0.3%；电商渠道药品销售645亿元，同比增速放缓至4.6%，而公司CHC业务收入同比增速达到14.13%。
    核心品类方面，公司感冒、皮肤、胃肠品类组合持续强化，999感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固；999抗病毒口服液扩大份额领先优势，999小柴胡颗粒实现规模和份额的快速增长，此外，咽喉类、感冒预防类、肠道及非药类新品999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999复方苦参肠炎康片、999止泻利颗粒、999猴头菇益生菌粉等已陆续上市。
    新品类方面，公司基于消费者用药趋势，持续布局新品，上市销售999磷酸奥司他韦系列产品、999布洛芬混悬液等；此外，999澳诺业务成功引入大单品维生素D滴剂，构建钙D联合矩阵。
    品牌和渠道方面，公司顺应电商渠道重要性提升的趋势，创新品牌链接方式，行业内率先开展规模化短剧投放，打通线下连锁药店、商超及线上新零售渠道。
    处方药业务：展现较强韧性，并购天士力后有望加快补充创新中药管线
    2024年，面对行业在医保控费背景下，医院市场增速持续放缓的深刻变革，公司处方药业务表现出较强韧性，2024年，公司处方药业务营业收入同比上升15.04%，而根据中康开思数据，2024年1-9月等级医院药品市场规模增速同比下降至-3.3%。
    处方药业务领域，公司以临床价值为导向，深耕重点疾病领域研发。2024年，公司研发投入9.53亿元，在研项目共计131项，“十四五”期间研发投入持续增加。
    2024年8月5日，公司披露收购天士力28%股份的重大资产重组预案等相关公告。天士力在现代中药创新与转化方面具有显著优势，根据天士力2024年年报披露，天士力目前拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段。当前，面对处方药行业趋于稳定的格局，与天士力的强强联合有望使公司进一步增强全产业链核心竞争力，并扩充创新中药产品管线，持续赋能处方药业绩增长。
    昆药业务：整合优化，顺应银发经济浪潮
    面对当前银发经济浪潮机遇，公司战略性并购昆药集团，2024年，昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作。精品国药业务方面，打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，并对商业渠道进行深度整合，优化商业模式，从而充分挖掘和持续提升“昆中药1381”的品牌价值。慢病管理业务方面，重点聚焦三七产业链。2024年，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来昆药集团将与华润圣火共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，拓展业务领域，提升市场份额。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.94元、3.36元和3.92元，对应的动态市盈率分别为14.61倍、12.76倍和10.96倍。公司作为国内CHC的龙头企业，具有明显的品牌优势；此外，公司近年来融合并购持续推进，具有清晰的长期战略规划。华润三九以CHC为主，天士力以处方药为核心业务做中药创新药龙头，昆药以三七以及精品国药为核心业务做银发健康产业引领者，未来三个方向或将协同助力公司业绩增长。首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示：
    宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

盈利能力持续提升，新兴业务+国际化战略助力成长

柳工(000528)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入300.63亿元，同比增长9.24%，实现归母净利润13.27亿元，同比增长52.92%。
    国内土方机械跑赢行业，国际化战略持续深耕。2024年公司国内实现收入163.02亿元，同比增长1.53%，国内销量增速整体跑赢行业，其中土方机械产品销量增速优于行业水平13pct，土方机械产品国内市场份额同比提升1.3pct。海外实现收入137.60亿元，同比增长20.05%，占公司收入比例45.77%（较上年提升4.12pct），海外销量增速跑赢行业22pct，公司国际化战略深度拓展，在印度、巴西、阿根廷、印尼设立四家海外制造基地，在印度、欧洲、美国、海外特区设立海外研发机构，通过近400家经销商为海外客户提供销售和服务支持。
    坚持做大新兴业务板块，培育高质量发展新增长极。1）矿山机械：落实客户转型升级、经营能力提升等举措，全年收入同比增长超60%，利润同比大幅增长，国内市场份额提升1pct，海外市场份额提升3pct。2）高空机械：全方位挖掘新产品、新区域、新客户、新模式的机遇，实现逆周期增长，聚焦突破海外重点市场，新增30余款通过欧标、美标、澳标认证的新产品，实现出口增长超过150%。3）农业机械：350马力混动无级变速拖拉机顺利完成各项整机试验与参数验证，首台200马力动力换挡拖拉机LT2004-BP成功下线，甘蔗耕、种、收、运全套设备及解决方案成功打开海外特区、东南亚、拉美等重点市场。变革创新释放经营活力，公司盈利能力持续提升。公司将“变革创新”提升至公司战略高度，全面提升企业的精细化管理水平。2024年公司销售毛利率、净利率分别为22.50%、4.61%，同比分别提升1.68pct、1.19pct。2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.87%、2.84%、3.80%、0.50%，分别同比-0.31pct、-0.12pct、+0.51%、-0.05pct。2025年盈利能力有望继续提升，公司净利率目标提高1pct以上。盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为344.08亿元、397.55亿元和452.40亿元，归母净利润分别为20.45亿元、26.42亿元和32.82亿元，6个月目标价15.20元，对应2025年15倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内市场需求不及预期、海外市场拓展不及预期等。

2024年报业绩点评：营销业务优化结构，AI应用探索推进

浙文互联(600986)
    摘要：
    事件公司发布2024年度报告：2024年全年公司实现营业收入77.03亿元，同比下降28.80%；归属于上市公司股东的净利润为1.58亿元，同比下降17.92%；扣非归母净利润为0.002亿元，同比下降99.84%。其中，2024第四季度单季度公司实现营业收入21.05亿元，同比下降18.35%；归属于上市公司股东的净利润为0.001亿元，同比下降99.84%；扣非归母净利润为亏损0.87亿元，同比由盈转亏。
    数智营销强基固本，巩固细分领域头部地位公司品牌营销业务在2024年实现营收34.21亿元，同比增长12.42%。公司在汽车领域的市占率持续领先，与超75%的全国头部汽车品牌建立良好合作。效果营销业务全年营收42.27亿元，虽人效比和利润率向好提升，但整体营收同比有所下降。主动消减低效业务，持续提升优化服务能力，优化业务结构。我们认为，这有望推动公司聚焦核心业务，提升资源利用效率，进而实现业务规模与效益的双重增长。
    算力业务实现突破，AI应用探索持续推进公司加速“文化+科技”融合。在算力服务方面取得重要订单落地，为业务发展注入新动力。公司积极探索AI与AIGC技术的商业化应用，与巨量引擎合作共建的灵动数字人和AI电商脚本工具已投入业务实践，提升内容创作与精准投放效率。此外，公司在数字文化创新上的积极尝试，目前已经搭建AIGC绘画工具“米画”、文生文工具“米文”等应用，以及虚拟人IP在电商直播等领域的应用。
    投资建议：我们认为，公司持续深化“文化+科技”融合，强化数智营销优势、巩固细分领域头部地位。此外，近期公司全资子公司浙文科技收购浙江星巢37.27%（约2.01亿元）、杭州芯筑73.91%（约2.73亿元）的股权，共4.74亿元，实现对星巢网络合计80%持股，对赌期三年业绩累计2.4亿元（扣非）。据此我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.74/3.03/3.30亿元，对应PE为41x/37x/34x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、广告市场需求不确定的风险、收购公司对赌业绩未能完成的风险。

业绩维持稳健增长，海外市场开拓顺利

华明装备(002270)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告。全年实现营业收入23.22亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润6.14亿元，同比增长13.3%；实现扣非归母净利润5.82亿元，同比增长15.8%。公司业绩符合预期。
    电力设备收入稳健增长，出口表现亮眼。2024年公司电力设备业务实现营收18.11亿元，同比增长11.5%维持稳健增长，毛利率达到58.3%，与上一年度基本持平，继续维持在较高水平。公司海外市场不断开拓，印尼工厂初步完工、新加坡子公司正式运营，在东南亚市场响应能力加强，全年直接和间接出口实现营收4.85亿元，同比增长41%，出口继续成为公司收入增长的重要来源。
    电力工程收入大幅增长，数控机床业务维持稳定。2024年公司电力工程业务实现营收2.87亿元，同比增长144%，毛利率9.84%，较2023年提升2.6pct。数控设备业务收入1.75亿元，同比增长8.1%维持稳定。
    公司继续维持良好的费用控制水平。公司2024年销售/管理/研发费用率分别为9.04%/6.20%/3.49%，分别比2023年下降1.77/0.73/0.49pct，总费用率相比2023年下降约3.0pct，费用控制水平良好。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.08/8.02/8.89亿元，同比增速分别为15.3%/13.3%/10.8%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍。公司在国内分接开关领域优势地位明显，积极布局东南亚等海外市场，在电网投资力度不断加大的背景下有望继续维持稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：国内电力投资下滑，海外市场拓展不及预期，外部因素冲击风险
    盈利预测与估值（人民币）

24年年报及25年一季报点评：25年轻装上阵，在手订单验证高景气度

平高电气(600312)
    事件：2025年4月10日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收124.0亿元，同比+12.0%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；扣非归母净利润9.9亿元，同比+23.0%。单24Q4，公司实现营收45.2亿元，同比+24.4%，环比+58.8%；归母净利润1.7亿元，同比-36.9%，环比-48.6%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-44.4%，环比-54.3%。单25Q1，公司实现营收25.1亿元，同比+22.8%，环比-44.4%；归母净利润3.6亿元，同比+55.9%，环比+115.7%；扣非净利润3.6亿元，同比+56.2%，环比+146.2%。
    高压板块同比持续增长，国际业务有所拖累。高压板块，24年公司收入76.98亿元、同比+25%，毛利率25.5%、同比+2.7Pcts，24年确收14个百万伏间隔、97个750kV间隔。配网板块，24年收入32.42亿元、同比+11%，毛利率16%、同比+0.2Pct，子公司资质如期修复，天津平高、平高通用、上海天灵三家子公司合计贡献净利润约1.2亿元。国际板块，24年公司收入2亿元、同比-72%，毛利率-30.4%、同比-40Pcts，主要因受国际政治经济形势影响，在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动导致汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。
    24年计提较多减值，25年预计轻装上阵。公司盈利能力持续改善，2024年公司毛利率达22.36%，同比+0.98Pct；25Q1公司毛利率继续提升至28.74%，同比+3.52Pcts，公司积极推进降本增效，成果显著。此外，公司24年计提信用减值损失7095万及资产减值损失6593万，合计1.37亿元，对公司24年业绩造成一定拖累，减值计提完成25年轻装上阵。
    库存量、合同资产维持高增，对25年业绩形成较强支撑。截至24年底，公司高压板块库存量为1164间隔/台/组，同比+13.7%；配网板块库存量为6305间隔/台/组，同比+8.5%。截至25Q1公司合同资产为4.44亿元，同比+49.2%；存货为20.8亿元，同比+8.2%。公司在手储备订单维持较高景气度，为25年业绩持续增长提供支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为136.62、154.68、168.75亿元，对应增速分别为10.2%、13.2%、9.1%；归母净利润分别为14.68、17.97、20.07亿元，对应增速分别为43.5%、22.4%、11.6%，以4月11日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、13X、12X，公司是特高压GIS龙头企业，国际业务包袱出清且在手订单具备较强业绩支撑，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

传统业务大幅增长，出海继续提速

禾望电气(603063)
    2025年4月11日公司披露一季报，Q1实现营收7.74亿元，同比增长41.0%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长90.4%；实现扣非归母净利润0.97亿元，同比增长36.8%。
    经营分析
    受益于风电抢装需求，新能源业务收入高增：一季度公司新能源电控业务实现收入5.83亿元，同比增长39.2%，预计主要受益于风电抢装需求；实现毛利率33.0%，同比下降6.8pct，但环比提升0.4pct。考虑到2024年国内风电招标规模同比增长90%，25年风电需求高景气，公司作为国内风电变流器头部企业有望持续受益。工程传动业务大幅增长，国产替代加速：一季度公司工程传动业务实现收入1.21亿元，同比增长95.8%，实现毛利率47.5%，同比增长8.7pct；公司工程传动业务开拓加速，在多个领域实现国产替代并逐步迈向全球，预计工程传动业务有望保持高速增长。海外业务持续放量，盈利能力明显提升：一季度公司实现海外收入0.84亿元，同比增长128%，实现毛利率54.4%，同比增长8.4pct。公司工程传动业务持续向海外扩张，同时积极布局数据中心电源系统业务，远期有望受益海外数据中心需求创造新的业务增长点。规模效应逐步释放，期间费用下降明显：公司一季度期间费用率为23.9%，同比下降5.9pct，有效对冲新能源电控业务毛利率下降的影响，预计主要受益于收入规模增长带来的规模效应。具体而言，一季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为10.1%、4.2%、9.6%，分别同比下降0.7pct、1.3pct、3.8pct，其中研发费用率虽大幅下降，但绝对值仍保持增长。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司一季报及我们对行业最新判断，预测公司2025-2027年归母净利润为6.4、7.6、8.8亿元，对应PE为21、18、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；竞争加剧超预期；数据中心业务不及预期。

需求回暖带动营收向上，收购协同有望加速业务发展

扬杰科技(300373)
    24年下游需求回升，结构优化带动盈利能力提升
    扬杰科技实行多品牌+双循环及品牌产品差异化的业务模式，YJ品牌产品主攻国内和亚太市场，MCC品牌产品主打欧美市场，实现了多品牌产品的全球市场渠道覆盖。公司发布2024年年报，2024年公司实现营收60.33亿，同比增长11.53%；归母净利10.02亿，同比增长8.5%。24Q4单季度毛利率38.75%，环比+5.16个百分点；单季度净利率20.59%，环比+4.78个百分点。核心增长驱动包括：汽车电子营收增超60%，工业与消费电子均增超20%；新产品扩展与降本增效推动毛利率持续改善，叠加全球半导体行业复苏及新客户与新品上量，公司整体竞争力进一步增强。
    收购拓展产品矩阵，协同效应有望加速提升竞争力
    扬杰科技自2015年起通过一系列战略收购加速产业链整合与技术升级，形成了覆盖功率半导体全链条的核心竞争力。2015-2017年，公司通过收购国宇电子、全资收购美微科及控股成都青洋，完成双品牌矩阵搭建与上游材料布局；2018-2024年，与东晨电子成立杰芯半导体强化MOS/IGBT技术协同，2022-2023年陆续共计收购楚微半导体70%股权，2025年拟收购贝特电子100%股权，拓展电力电子保护元件业务，与现有功率器件形成协同，布局新能源汽车等场景的电路保护解决方案。
    2025年公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买贝特电子100%股份公司通过收购标的公司贝特电子，将进一步完善在电力电子保护领域的战略布局。协同效应包含：1）拓展产品线矩阵，强化上市公司在电力电子领域的综合服务能力；2）下游客户方面具有高度的市场协同性，有利于为客户提供多品类的产品、服务以及全面的电子电路保护解决方案；3）通过共享研发成果，推动技术整合，进一步提升研发能力与技术积累。双方有望在产品布局、研发创新、客户服务及渠道网络等方面形成深度协同，显著提升上市公司在功率半导体领域的综合竞争力。
    投资建议：公司产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等领域，随着下游应用需求复苏带动公司业务增长。我们预计公司2025~2027归母净利润分别为12.56、14.85、17.28亿元。可比公司方面，根据wind一致预测，25年平均PE为29.8倍，给予公司28倍PE，对应市值为351.68亿元，对应价格64.68元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、技术迭代不如预期风险、国际政治经济环境风险、交易审批风险、交易调整与收购整合风险

“三大战略”纵深推进，新金融行动创新未来引擎

建设银行(601939)
    核心观点
    四季度营收业绩增速均回升。公司2024年实现营收7601.51亿元（YoY,-2.54%），归母净利润3355.77亿元（YoY,+0.88%）。结合公司前三季度营收同比下降3.30%，利润同比增长0.13%，四季度营收业绩增速均回升。公司2024年加权平均ROE为10.69%，同比下降0.87个百分点。
    规模扩张放缓，对公及票据起主要拉动作用。公司2024年总资产同比增长5.86%至40.57万亿元。其中，存款、贷款分别同比增长3.73%、8.33%。2024年新增信贷投放19827亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别增长8.95%/47.70%/2.38%，对公端及票据起到主要拉动作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放23860亿元、26608亿元，2024年新增信贷有所放缓。投向层面，“五篇大文章”相关重点领域信贷投放维持高增。
    净息差降幅边际收窄，净利息收入增速边际回升。公司2024年净息差1.51%，同比下降19bps，较前三季度下降1bp，四季度降幅边际收窄。资产端，2024年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.18%、3.34%，分别较2023年下降27bps、48bps，较上半年下降9bps、21bps。负债端，2024年付息负债成本率、存款成本率分别为1.85%、1.65%，分别较2023年下降10bps、12bps，较上半年均下降7bps，公司负债端持续优化，缓解息差下行压力。2024年受净息差收窄和有效信贷需求不足等因素影响，净利息收入同比下降4.43%，前三季度该项同比下降5.89%，四季度净利息收入增速边际回升。
    非息收入稳定增长，投资收益贡献较大。2024年公司非利息净收入同比增长5.09%，占营业收入的21.36%，较上年占比提升1.55pcts。其中，手续费及佣金净收入同比下降9.35%，中收持续承压；其他非息收入同比增长50.56%，其中投资收益及公允价值变动收益增速亮眼。
    不良率稳中有降，资产质量保持稳健。公司2024年末不良贷款率1.34%，较前三季度下降1bp；关注率1.89%，较上半年下降18bps；拨备覆盖率233.60%，较前三季度下降3.34pct。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面稳定，我们结合LPR下调等因素下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元（前期2025/2026年预测值3667/3903亿元），对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.6/6.4/6.1x，PB为0.65/0.61/0.57x，首次覆盖给于“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

经营质量持续改善，企业客户拓展顺利

新点软件(688232)
    2025年4月11日公司披露年报，实现营收21.46亿元，同比下降12.1%，主要系客户预算减少及项目验收进度放缓所致；实现归母净利润2.04亿元，同比增长4.9%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长44.0%。
    经营分析
    公司重视经营质量，毛利率及现金流持续改善。坚持以订单毛利考核销售一线，同时伴随高毛利率的招采运营收入同比提升6.3%，公司整体毛利率同比增加3.4pct。24年销售/管理/研发费用率分别为24.2%/7.8%/21.2%，分别同比变动-0.5%/0.2%/0.2%。公司加强回款管理，销售回款23.30亿元，同比下降7.5%，低于收入下滑幅度；同时支付给职工的现金同比减少，经营活动现金流净额为2.64亿元，同比增长419.8%。
    公司持续拓展企业客户，推进政务服务SaaS转型。公司优化企业招采平台架构，整合形成面向企业用户的“新点e交易”品牌，已中标东风公司、中铝集团、中国节能环保、申能集团、中原农业保险等大型企业招采平台项目。面向中小企业，公司自营SaaS平台全年新增102个专区，同比增长20%。公司的政务业务逐步从项目制转变为SaaS模式，24年政务产品新增项目超1,500个，新增客户370余家，大模型+一网统管项目已落地按年订阅收费的运营模式。
    公司使用AI技术赋能招标采购全流程场景，已推出AI+物料治理、AI+辅助评标、AI+供应商管理、智能客服等产品；面向政府端的全国首个公共资源交易领域AI大模型“交易大脑”提供AI智能辅助评审、交易代理智能体、智能问答机器人、智能审查机器人和招标采购文本生成等应用。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收23.23/26.01/29.23亿元，同比增长8.22%/12.00%/12.37%；预计归母净利润为2.80/3.32/3.84亿元，同比增长36.99%/18.74%/15.72%，对应35.85/30.19/26.09倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    政府端客户信息化投入不及预期，招采运营业务增长不及预期，市场竞争加剧，应收账款和存货偏高风险。

2024年年报点评：经营全面提质，向全球一流海工企业迈进

大金重工(002487)
    事件：2025年4月11日，公司发布2024年年报，2024年实现营业收入37.80亿元，同比下降12.61%；归母净利润4.74亿元，同比增长11.46%；扣非归母净利润4.33亿元，同比增长17.70%。
    单季度来看，得益于公司DAP交付模式下的首批出口海工产品交付完毕，24Q4公司实现收入14.73亿元，同比增长48.55%、环比增长55.07%；归母净利润1.92亿元，同比增长1017.55%、环比增长77.44%；扣非归母净利润1.75亿元，同比扭亏、环比增长80.81%。
    经营质量持续提升：盈利能力方面，公司转型海工业务主导的成果显著，毛利率、净利率连续三年提升，2024年实现毛利率29.83%、同比提升6.59pcts，实现净利率12.54%、同比提升2.71pcts。其中，风电装备产品毛利率为25.93%，同比提升5.37pcts。由于海外客户回款优质，且公司对国内业务加强回款管控，截至2024年底，公司经营性现金流量净额10.83亿元，相较上年净增加2.75亿元。2024年公司出口业务收入约17.33亿元，同比增长1.07%，占营业收入的比重45.85%、同比提升6.21pcts。
    生产+航运双升级，锚定“全球大海工”前沿市场：公司2024年出口欧洲包括单桩、海塔、过渡段等在内的多类型海工产品，累计出口发运量近11万吨，实现同比提升。其中首个由公司自主负责运输的丹麦Thor项目，顺利完成从FOB（在装运港船上交货）转为DAP（目的地交货）的过渡。在后续生产和航运配套方面，公司预计曹妃甸海工基地将于2025年完成产能爬坡；此外，公司将在2025年陆续交付两艘海上风电装备特种运输船，未来规划将形成由10~20艘不同吨级超大型运输系列船型组建的自有运输船队。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.3、77.3、92.2亿元，增速为59%/28%/19%；归母净利润分别为8.5、12.0、15.1亿元，增速为79%/42%/26%，对应25-27年PE为17x/12x/10x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“新双海”战略和产能扩张，提升全球市场份额，成长性突出，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。

核心业务稳健增长，创新业务打开成长空间

国能日新(301162)
    4月11日，公司披露2024年报，2024年实现营收5.5亿元，同比增长20.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长11.1%。其中，Q4实现营收1.8亿元，同比增长25.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长24.5%，业绩符合预期。
    经营分析
    发电功率预测服务规模持续提升，资源&人才&技术全方位投入巩固领先优势。截至2024年底，公司功率预测业务服务电站数量持续保持增长，全年净新增电站用户755家，同比净增21.0%，用户数量达到4345家，细分行业市占率保持领先。公司持续强化公司气象、算法等底层能力巩固预测精度领先地位，24年公司功率预测业务实现营收3.1亿元，同比+15.6%，毛利率66.3%，同比基本持平。
    并网控制、新能源管理业务日臻优化产品功能、充分受益于行业高景气。电网新能源管理系统迭代升级，增加分布式光伏容量地图功能、全电压等级容量识别、可开放容量计算等功能；并网控制业务持续推进分布式融合终端产品升级推广，24年实现营收1.2亿元，同比+28.0%，其中升级改造1331万元，同比+26.2%
    创新类产品跟进各省电改进程，持续完善产品服务体系。创新类产品顺应市场需求，实现营收3081万元，同比+24%。1）电力交易：打磨发电侧电力交易产品，拓展山西、山东、甘肃等省份的用户侧客户；2）储能：完善储能产品服务体系并优化运营策略，“储能云管家”完成新版本发布，新增运检调试模式、分布式功率预测等功能；3）虚拟电厂：已获得陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北、湖北等省份电网的聚合商准入资格，拓展工商业储能、分布式光伏等投建或代运营；4）微电网：研发多网融合的显控一体机设备整体解决方案，海外实现伊拉克、乍得、埃塞俄比亚等区域多个微电网项目的落地。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到功率预测业务优势，并网控制、新能源管理等行业景气度、新业务潜在增量空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润1.1/1.4/1.6亿元，现价对应PE为50/41/34，维持“增持”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；电改革推进不及预期；市场竞争程度加剧。

非保险业务增长迅速，AI应用多点布局

中科软(603927)
    业绩简评
    2025年4月11日公司披露年报，实现营收66.71亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润3.55亿元，同比下降45.8%；实现扣非归母净利润3.46亿元，同比下降46.3%。
    经营分析
    非保险行业收入占比提升，集成业务增加拖累毛利率。24年公司保险IT收入30.47亿元，同比下降15.3%，系保险行业深化转型，部分客户IT投入出现阶段性调整所致；24年非保险金融IT/政务IT/医疗卫生IT分别实现营收6.85/12.86/4.08亿元，分别同比增长32.4%/20.4%/37.3%。分业务类型看，由于公司承接的部分大银行客户系统集成项目验收确认收入，系统集成业务收入16.67亿元，同比增长35.7%，导致公司主营业务毛利率同比下降5.7pct至25.8%。
    公司加强控费和现金流管理。公司员工人数同比下降3.1%，24年销售/管理/研发费用率为4.8%/1.5%/13.6%，分别同比下降0.2pct/0.2pct/0.9pct。公司进一步优化合同条款、加强现金流管理考核，全年销售商品、提供劳务收到的现金82.28亿元，同比增长27.1%；实现经营性净现金流12.49亿元，同比增加538.7%。公司持续推进多领域AI应用落地。“中科文澜”大模型顺利通过生成式人工智能服务登记备案，相关AI产品适用于政府、金融、医疗等多个行业。25年Q1公司与华为合作推出保险行业AIGC应用联合方案；与神州鲲泰打造了基于DeepSeek的“中科文澜MaaS”平台与传染病智能监测预警软件。公司在研项目包括保险智能运营平台、低代码平台AI助手、基于AIGC的预核保和产品推荐系统等，相关产品有望逐步落地带来收入提升。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收74.68/84.34/95.56亿元，同比增长11.95%/12.94%/13.30%；预计归母净利润为5.82/7.65/9.56亿元，同比增长63.93%/31.41%/25.02%，对应28.01/21.31/17.05倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    保费收入及保险IT投入不及预期；“保险+”或出海业务推进不及预期；AIGC赋能效果不及预期；高管及大股东减持风险。

金流砥柱拨云诡，铜量再升定磐石

紫金矿业(601899)
    报告摘要
    事件：2025年4月11日，公司发布2025年一季报。报告期内公司实现收入789.3亿元，同比+5.6%，环比+7.8%；归母净利润101.7亿元，同比+62.4%，环比+32.2%；扣非净利润98.8亿元，同比+58.8%，+24.4%；毛利率为22.89%，同比+6.28pct，环比-0.14pct；净利率为12.88%，同比+4.51%，环比+2.38%。
    铜、金产量明显增长，为实现全年目标顶下扎实基础。2025年Q1公司实现矿产铜28.8万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，完成全年目标的25%；实现矿产金19.1吨，同比+13.4%，环比+2.1%，完成全年目标的22%；实现矿产锌8.8万吨，同比-10.4%；实现矿产银104.2吨，同比+2.2%，环比-0.5%，完成全年目标的23%。铜矿方面，公司持续推进塞紫金下部矿带、塞紫铜JM矿、西藏巨龙铜矿二期等重点项目的扩产；金矿方面，公司加速罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿等项目的技改，加快加纳Akyem金矿、海域金矿等项目的建设，为实现全年目标奠定扎实基础。
    2025Q1铜价同比上升，看好铜长期价格中枢上行。2025年Q1，在下游需求季节性回暖，以及受川普关税影响，美国国内铜价走高拉动全球铜价上行，根据LME数据，2025年Q1LME铜现货结算均价为9352美元/吨，同比+10.8%，环比+1.7%；进入4月，由于对等关税加码幅度超预期，引发全球衰退预期，LME铜现货结算价快速下跌至8539美元/吨；此后，由于75个国家获得90天关税暂缓，以及宏观政策预期提升，至4月11日，LME铜现货结算价修复至9180美元/吨；从供需两端来看，我们看好铜长期价格中枢上行。
    2025年Q1金价同比显著上升，短期、长期逻辑均支撑金价上涨。
    根据纽交所数据，2025年Q1Comex金期货结算均价为2868美元/盎司，同比+38.5%，环比+7.7%；至4月11日，Comex金期货结算价达3155美元/盎司，持续上涨。从短期来看，受川普关税政策、全球地缘问题，金价避险属性突显，带动价格提升；从长期来看，受美元信用弱化及地缘政治频发影响，我们继续看好黄金价格长牛趋势。
    2025年Q1公司主要矿山品种毛利率均实现同比提升。2025年Q1公司金锭/金精矿毛利率分别为52.9%/71.1%，同比分别为+11.4/+4.3pct，环比分别为+2.4/+1.0pct；铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为65.1%/56.3%/45.4%，同比分别为+1.3/+11.6/+6.7pct，环比分别为+0.7/+8.4/-1.1pct；矿山产锌毛利率为31.7%，同比+2.8pct，环比-14.1pct；矿山产银毛利率为63.7%，同比+12.0pct，环比-0.7pct。公司核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及成本维持在较低水平所致。
    费用端维持低水平，杠杆下降同时ROE明显提升。2025年Q1公司销售/管理/财务费用率为3.69%，同比-0.02pct，环比+0.23pct，公司费用率保持低水平。2025年Q1末公司资产负债率为54.89%，同比-3.71pct，环比-0.30pct，继2023Q4以来持续下降；2025年Q1末公司长期/短期借款为505.1/361.2亿元，同比分别-274.4/+119.6亿元，环比分别-109.4/+54.1亿元；2025年Q1公司经营性现金流量净额为125.3亿元，同比+43.6亿元，环比-2.2亿元。公司杠杆率下降，ROE明显提升，2025年Q1末ROE为7.0%，同比+1.60pct，经营呈现高质量发展态势。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为390/430/467亿元，我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异；公司铜、金产量稳步提升奠定发展基石，同时黄金在地缘动荡中扮演中流砥柱角色，价值愈发突显，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

主业多肽合成试剂稳健增长，产品储备和客户资源构建护城河

昊帆生物(301393)
    事件：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长23.79%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.24亿元，同比增长45.28%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长87.89%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长49.50%。
    点评：
    主业多肽合成试剂稳健增长，海外贡献业绩弹性。
    1）分产品来看：2024年多肽合成试剂销售金额为3.54亿元，同比增长17.42%，通用型分子砌块销售金额为0.58亿元，同比下降22.02%，蛋白质试剂销售金额为0.25亿元，同比增长161.81%，脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品销售金额为0.15亿元，同比增长332.23%。
    2）分区域来看：2024年公司内销金额为2.88亿元，占比63.74%，同比增长9.90%；公司外销金额为1.64亿元，占比36.26%，同比增长29.30%。外销业务中，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占公司营业收入总额的比例分别为22.13%、10.04%、4.09%。
    3）从毛利率来看：2024年，公司综合毛利率为40.28%，同比提升1.73pct。其中，多肽合成试剂毛利率为41.55%，同比提升3.04pct，通用型分子砌块毛利率为35.90%，同比下降2.45pct。公司内销业务毛利率为37.73%，同比下降1.19pct，国内市场竞争激烈；外销业务毛利率为44.77%，同比上升6.97pct，外销业务展现向好迹象。
    我们认为，2024年公司主业多肽合成试剂实现稳健增长，蛋白质试剂和脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品初具规模；2024年海外市场收入增速更快且毛利率更高，是公司业绩弹性的主要来源；公司海外业务主要面向亚洲和欧洲市场，美洲市场敞口小，关税风险相对可控。
    产品储备和客户资源构建护城河，自建产能持续投放。
    1）从产品储备来看：经过20多年的积累，公司已形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。多肽合成试剂方面，公司拥有160余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品；通用型分子砌块方面，公司围绕客户需求开发60余类通用型分子砌块产品，细分产品超过800种；蛋白质试剂方面，公司现有蛋白质交联剂细分产品70余种。
    2）从客户资源来看：公司覆盖国内外1,900余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司，2024年CDMO类客户采购持续增加，同时下游多肽类药物销售持续增长，公司销售给合全药业、凯莱英、翰宇药业、诺泰生物、圣诺生物、Luxembourg、Bachem、Lonza、Biocon、PolyPeptide、SUN的产品约为2亿元，占公司销售收入比例40%以上。
    3）从产能分布来看：公司自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产；安徽昊帆年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证；淮安昊帆生产基地建设项目2025年主要进行建筑工程施工，预计2026年上半年可以安装生产设备；随着安徽昊帆、淮安昊帆自产产能的建成及投产，以及其他生产基地的规划，公司将逐步实现自主生产。
    我们认为，公司在多肽合成试剂领域具备行业领先地位，考虑到以多肽类药物为代表的下游需求持续旺盛，公司有望保持高景气度。产品储备齐全，客户资源丰富，是公司深耕该领域构建的护城河，随着自建产能陆续投放，有望带动业绩不断稳健增长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.81亿元、7.23亿元、8.71亿元，归母净利润分别为1.73亿元、2.16亿元、2.60亿元，EPS（摊薄）分别为1.60元、2.00元、2.41元，对应PE估值分别为27.69倍、22.15倍、18.39倍。
    风险因素：下游客户需求波动风险；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：2024年两轮车&割草机器人持续超预期增长，全年现金分红超预期

九号公司(689009)
    2024年现金分红超预期，看好长期收入增长及盈利提升，维持“买入”评级2024年实现营收142亿元（同比+39%，下同），归母净利润10.8亿元（+81%），扣非归母净利润10.6亿元（+157%）。2024Q4营收32.9亿元（+22%），归母净利润1.14亿元（-48%），扣非归母净利润1.25亿元（+92%），剔除股份支付费用以及非经影响预计实际经营利润翻三倍以上增长，全年现金分红8亿超预期。2025年年初以来两轮车&割草机器人渠道拓展持续推进，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润16.89/23.92/32.69亿元（2025-2026原值分别为15.98/22.97亿元），对应EPS为23.54/33.35/45.57元，当前股价对应PE为24.2/17.1/12.5倍。长期视角，两轮车关注渠道升级+拓宽用户群扩大市场份额、规模效应下预计盈利能力仍有提升空间，同时继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，维持“买入”评级。
    2024Q4零售滑板车&割草机器人超预期表现，两轮车全年销量符合预期2024Q4收入拆分：（1）两轮车营收12.4亿元（+23%），销量46万台（+44%），均价2679元（-14%）。全年销量符合预期，Q4均价同比下滑主系经销商补贴冲减收入所致。（2）零售滑板车营收7.6亿元（+34%），销量36万台（+18%），均价2075元（+13%）。全年营收增速17%，超预期表现或系欧洲行业景气较高。（3）全地形车营收2.1亿元（-5%），销量0.58万台（+7%），均价36045元（-11%）。（4）割草机器人营收2.67亿元（+178%），全年营收8.6亿元（+284%），机器人板块销量超16万台，预计割草机器人销量超此前预期。（5）TOB渠道营收2.8亿元（-41%）。展望2025年，两轮车/割草机器人有望在渠道扩张以及新品驱动下维持较高增长，关注两轮车女性新品/M系列迭代新品以及割草机X3表现。
    同口径下规模效应驱动毛利率持续提升&销售费用率持续下降
    毛利端，2024年毛利率28.2%（+3.1pct），其中两轮车/机器人/全地形车/滑板车&平衡车毛利率同比分别+2.1/+2.1/-0.65/+7.95pct，滑板车毛利率提升或系高毛利渠道占比提升+补贴适当减少所致。同口径下2024Q4毛利率为31.4%（+3.8pct），规模效应下毛利率持续提升。费用端，同口径下2024Q4公司期间费用率25.62%（+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务同比分别-1.8/+0.8/+3.0/-0.7pct，销售费用规模效应明显，研发费用较大幅度增加或系奖金增加所致。综合影响下2024Q4公司净利率为3.5%（-4.7pct），扣非归母净利率3.8%（+1.4pct）。
    风险提示：渠道拓展不及预期；新品销售不及预期；行业竞争加剧等。

净利息收入拉动营收回暖

邮储银行(601658)
    事件：
    邮储银行发布2024年度财报。2024年，公司实现营收约3488亿元，同比+1.83%；归母净利润865亿元，同比+0.24%。
    点评摘要：
    营收增速回升，非息净收入贡献显著。2024年，邮储银行营收约3488亿元（YoY+1.83%），其中净利息收入2861亿元（YoY+1.53%），占营收比重82.0%；非息净收入627亿元，同比增长3.21%。拨备前利润增速改善较为明显，2024Q1、2024H1、2024Q1-3、2024分别同比-6.21%、-6.08%、-1.81%、+4.47%，归母净利润分别同比-1.35%、-1.51%、+0.22%、+0.24%。
    2024年，邮储银行净息差录得1.87%，环比收窄2bp，同比下行14bp。资产收益端：2024年，受LPR调降、存量房贷利率下调等多方面影响，公司2024年生息资产收益率下滑至3.32%，分别较2024H1、2023年下行8bp、24bp。负债成本端：去年7月，存款挂牌利率调降为息差企稳提供有力支撑，2024年计息负债成本率较年中改善4bp至1.47%。
    资产端：截止2024年末邮储银行生息资产总计16.84万亿元，环比+4.0%。2024年对公信贷规模同比扩张13.5%。其中基建类、制造业、房地产业和建筑业贷款分别同比增长11.2%、13.2%、21.9%、15.1%。2024年末零售贷款同比增长6.7%，主要来源于信用卡应收账款（同比+8.6%）和其他个人贷款（同比+10.4%）的增长。
    负债端：截止2024年末邮储银行计息负债余额16.08万亿元，环比+5.0%。存款结构上，截止2024年末存款总额同比增长9.5%。其中，定期存款规模同比扩张12.3%，占总存款72.9%。扩张主要动力可能是对公定期存款，同比增长30.3%。
    资产质量稳健，拨备稳定。2024年邮储银行不良余额803亿元，占比0.9%较24H1小幅上涨。不良拨备覆盖率286.2%。
    盈利预测与估值：
    邮储银行2024盈利增速正增，息差企稳，资产质量稳健。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为1.23%、3.98%、4.42%，对应现价BPS：8.82、9.25、9.64元。我们使用股息贴现模型测算目标价为6.21元，对应24年0.70x PB，现价空间22%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

越南产能布局稀缺性重要性显现

嘉益股份(301004)
    2025年越南生产基地将快速完成完整产能布局
    在当前关税政策影响下，对于美国订单覆盖情况将基于客户对于海外产能布局的需求而决定。同时公司主要客户的全球市场在快速拓展，终端市场反馈良好，因此2025年越南生产基地产能的覆盖比例将结合前述两个趋势综合判断。公司已就对美市场的相关风险进行了前瞻性规划，并在海外产能布局方面开展了具体部署。
    越南生产基地爬坡较为顺利，同时基于当前贸易关系、关税政策的影响下，公司将进一步推进越南生产基地产能的布局。在生产经营方面，公司始终将本土化作为提升运营效率和成本管控的重要方向，公司当前正在努力推进供应链本土化的进展。
    越南生产基地是全流程的生产基地，涵盖从原材料、半成品、成品的全产业链能力，具备所有杯型生产的能力。该基地的规划和建设充分考虑了客户结构的多样性和定制化需求，公司为不同核心客户设置了独立的生产车间及配套布局，确保各客户项目在产线、人员、品质控制等方面具备较高的专属性和独立性。
    公司在越南设立的为EPE企业，其运营模式需与内销市场严格隔离，在越南政策体系中，EPE企业被视为“关外企业”，功能定位类似保税区企业，进口原材料无需缴纳关税。
    公司当前在海外生产规模布局上具备较强的竞争力，属于在行业内的领先规模化供应产能，具备稀缺性。公司在越南的布局是全流程的生产能力，符合原产地认证的要求。
    保温杯市场景气度正从北美加速向全球蔓延
    这一趋势得益于产品定位的持续优化以及消费需求的快速释放。随着保温杯从传统功能型产品向时尚化、个性化转型，其消费属性不断增强，不再仅仅是保温工具，更成为体现生活品质与环保理念的日常用品。
    在欧美、日等国家，居民普遍有饮用冰水的习惯，叠加对环保可持续理念的高度认同，使得这些地区对保温杯产品的接受度持续提升，全球市场呈现广阔市场空间。
    当前公司生产经营情况一切正常，生产订单有序发货，近期国际市场的关税政策变动情况未对公司经营情况造成重大不利影响。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计25-27年EPS分别为8.7元、10.5元以及12.3元，对应PE分别为10x、8x以及7x。
    风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期等。

24年业绩稳健，海外快速增长

安琪酵母(600298)
    事件：2024年公司营业收入/归母净利润分别为151.97/13.25亿元（同比+11.86%/+4.07%）；24Q4公司营业收入/归母净利润分别为42.85/3.71亿元（+8.98%/+3.68%）。
    酵母主业稳健增长，销量推动业绩增长。24年公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料/其他收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元（同比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%）。酵母主业保持较高增速。24年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量分别同比+16%/+22%/+3%，吨价同比-1%/-39%/-6%，销量推动增长明显。24Q4酵母及深加工/制糖/包装类产品收入同比+21%/-40%/+1%。24年酵母发酵总产量41.54万吨，同比+10.21%，其中抽提物产量14.64万吨，同比+5.63%。公司持续加大酵母蛋白等新产品推广，打造新增长点。
    国外业务维持高增速，经销商数量/质量均有提升。24年公司国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元（同比+7.53%/+19.36%），国内业务有所恢复，海外业务维持高增速。24年线下/线上收入分别为105.80/45.54亿元（同比+15.64%/+3.53%），线上占比30%。24年末经销商同比增加1667家至24020家，其中国内/国外分别同比增加1006/661家至17992/6028家，平均经销商收入分别同比+1.52%/+6.72%至52/95万元/家。经销商数量/质量均有所增长。
    利润率阶段性承压，费用率控制良好。24年公司毛利率/净利率分别同比-0.67/-0.76个百分点至23.52%/8.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.27/-0.14/+0.30pct至5.45%/3.24%/0.42%，利润率较为稳定，财务费用率上升主要系银行利息支出增加。
    24年现金分红和回购金额合计7.08亿元，占24年归母净利润的53.41%。投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；全年看，国内增长延续增势，国际市场保持较高增长，10%目标有望顺利完成。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元（25-26年前值为172/190亿元），同比增长13%/11%/8%；归母净利润分别为15.8/18.2/20.6亿元（25-26年前值为16.1/18.5亿元），同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：24年经营承压，静待后续改善

绝味食品(603517)
    事件：公司发布2024年年报及2025一季报，24年实现营业收入62.6亿元，同比-13.8%；实现归母净利润2.3亿元，同比-34.0%；实现扣非净利润2.0亿元，同比-49.4%。单季度看，24Q4实现营业收入12.4亿元，同比-23.8%；实现归母净利润-2.1亿元，前值-0.5亿元；实现扣非净利润+2.2亿元，前值+0.3亿元。25Q1实现营业收入15.0亿元，同比-11.5%；实现归母净利润1.2亿元，同比-27.3%；实现扣非净利润1.1亿元，同比-32.1%。
    门店经营承压，拓店放缓，单店缺口修复在途。分产品看，24年鲜货/包装/加盟商管理分别实现收入48.6/3.6/0.6亿元，同比-15.8%/+29.1%/-26.3%，鲜货业务持续承压，预计主因外部需求相对疲软下，门店端客流下滑，同时公司拓店亦有所放缓（24H1门店数量净减少981家），单店缺口修复在途。分地区看，24年西南地区实现收入7.9亿元，同比-4.9%；西北0.8亿元，同比-45.1%；华中13.4亿元，同比-10.6%；华南8.4亿元，同比-18.1%；华东11.0亿元，同比-15.3%；华北7.6亿元，同比-14.1%；新加坡、加南大港澳市场1.0亿元，同比-22.2%，各地均有承压。
    成本回落但费投增加、投资亏损，24年盈利承压。24年公司实现毛利率30.5%，同比+5.8pcts，主因鸭副原料价格回落。费用端，24年销售费用率10.7%，同比+3.2pcts，主因广告宣传费支出增加；管理费用率7.2%，同比+0.8pcts；研发费用率0.7%，同比+0.1pcts；财务费用率0.4%，同比+0.3pcts。24年受被投企业利润波动影响，产生投资收益-1.6亿元，此外信用减值损失及资产减值损失合计0.6亿元，拖累公司盈利表现，24年实现归母净利率3.6%，同比-1.1pcts；扣非净利率3.2%，同比-2.3pcts。
    聚焦主业，深耕细分需求，静待后续改善。短期看外部环境仍有承压，公司层面推进“聚焦卤味赛道，深耕细分需求”战略，更加聚焦资源、资金、人才于核心业务，整体提升供应链效率和业务增长质量；同时构建数字化、智能化的运营管理体系，提升私域会员粘性；25年在宏观经济和消费市场的新变化、新趋势下，保障主营业务平稳、健康发展。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为59.3/61.0/63.7亿元，同比-5.2%/+2.8%/+4.5%；归母净利润分别为4.8/5.0/5.4亿元，同比+109.2%/+6.0%/+7.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为20/19/18x，维持“推荐“评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期，单店恢复不及预期，原料价格大幅上涨，食品安全风险等。

三代制冷剂价格持续上涨，公司2024年归母净利高速增长

三美股份(603379)
    事项：
    公司公告：2025年4月11日，公司发布《2025年第一季度业绩预增公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计公司2025年第一季度实现归母净利润3.69亿元-4.28亿元，同比增长139.41%-177.71%；预计实现扣非后归母净利润3.65亿元-4.24亿元，同比增长136.29%-174.58%。
    国信化工观点：1）制冷剂R134a在生产配额减少、年初行业库存同比降低以及汽车空调需求提升的背景下，价格同比、环比快速上涨；2）R32、R125在年初行业库存同比减少、空调排产同比增长的背景下，价格环比持续上涨；3）主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。
    投资建议：随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平上行，我们上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为44.08/61.37/63.16亿元（前值为44.08/55.02/57.96亿元），归母净利润分别为7.88/15.98/18.44亿元（前值为7.88/11.38/13.35亿元），同比增长181.8%/102.9%/15.4%；摊薄EPS为1.29/2.62/3.02元；对应当前股价对应PE为29.6/14.6/12.6X。维持“优于大市”评级。
    评论：
    2025年第一季度公司归母净利润预计为3.7-4.3亿元，同比增长139%-178%
    2025年4月11日，公司发布《2025年第一季度业绩预增公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计公司2025年第一季度实现归母净利润3.69亿元-4.28亿元，同比增长139.41%-177.71%；预计实现扣非后归母净利润3.65亿元-4.24亿元，同比增长136.29%-174.58%。我们根据公司2024、2025年的生产配额数量对公司2024第一季度至2025年第一季度的制冷剂产品市场均价进行了加权平均计算，得到公司2025年第一季度制冷剂产品的市场均价为43270元/吨，同比提升43.33%，环比提升18.41%。
    分品种来看，2025年一季度R134a市场均价为44622元/吨，同比提升46.91%，环比提升21.35%；R125市场均价为43489元/吨，同比提升18.09%，环比提升19.32%；R32市场均价为43617元/吨，同比提升100.54%，环比提升12.18%。公司分别拥有5.0万吨R134a、3.1万吨R125、3.3万吨R32，配额占有率行业领先，在制冷剂价格同环比持续增长下，公司盈利能力稳步提升。
    主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度
    截止至4月8日，R32价格、价差分别为47500元/吨/32110元/吨，较3月初分别+7%/+12%；R22价格、价差分别为35500元/吨/24005元/吨，较3月初分别+0%/+6%；R125价格、价差分别为45000元/吨/25825元/吨，较3月初分别+1%/+2%；R134a价格、价差分别为46500元/吨/29931元/吨，较3月初分别+3%/+1%；R152a价格、价差分别为28000元/吨/14705元/吨，较3月初分别+6%/+1%；R143a价格、价差分别为46000元/吨/33792元/吨，较3月初分别+5%/+4%。
    投资建议：
    随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格将持续上涨，对应制冷剂板块毛利率水平上行，我们上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为44.08/61.37/63.16亿元（前值为44.08/55.02/57.96亿元），归母净利润分别为7.88/15.98/18.44亿元（前值为7.88/11.38/13.35亿元），同比增长181.8%/102.9%/15.4%；摊薄EPS为1.29/2.62/3.02元；对应当前股价对应PE为29.6/14.6/12.6X。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

4Q24收入增长提速，盈利能力提升

中炬高新(600872)
    中炬高新发布2024年年报，24年实现营收55.2亿元，同比+7.4%；归母净利润8.9亿元，同比-47.4%；扣非归母净利润6.7亿元，同比+28.0%。其中，24Q4实现营业收入15.7亿元，同比+32.6%；归母净利润3.2亿元，同比-89.3%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+93.9%。24年美味鲜实现营收/归母净利润分别为50.7/7.1亿元，分别同比+2.9%/+26.0%；其中，4Q24美味鲜实现营收/归母净利润分别为12.7/1.5亿元，分别同比+11.0%/+74.4%。公司完成中山站及周边土地征收工作，确认收入2.9亿元，带动Q4收入同比+32.6%。美味鲜收入增速环比提升，线上渠道拉动增长。4Q24美味鲜收入表现亮眼，主要得益于春节旺季备货提前以及食用油受益于促销力度加大从而销量增长。分渠道看，24全年分销/直销渠道收入增速分别为-8.4%/+11.8%，直销受线上直营拉动实现较快增长。公司持续加强全国渠道下沉力度，截至报告期末区县开发率达到75.4%，地级市开发率达到95.8%。分产品看，24全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-1.5%/-0.2%/+27%/-11.9%。
    成本下行、管理效率提升，公司盈利能力提升。公司24年归母净利率下滑16.8pct至16.2%，主要系同期存在大额非经损益，公司全年毛利率+7.1pct至39.8%（美味鲜毛利率+4.3pct至37.0%，原材物料降价贡献4.1pct，此外为精益管理贡献），期间费用率-0.5pct至19.2%，其中细项变动：销售（+0.24pct）、管理（-0.43pct）、研发（-0.53pct）、财务（+0.22pct）。4Q24公司归母净利率为20.2%，其中毛利率提升至45.8%，期间费用率同比-6.9pct至18.5%，其中细项变动：销售（-1.85pct）、管理（-4.4pct）、研发（-1.03pct）、财务费用率（+0.41pct）。
    盈利预测与投资建议：公司由于渠道转型，收入增长承压，但原辅材料成本下行带来盈利改善。2025年公司持续拓展渠道与销售区域，同时提升管理效率。我们预计2025/2026/2027年公司收入为59.9/65.6/72.3亿元（原2025-26预测为68.1/80.2亿元），归母净利润分别约9.7/10.8/12.1亿元（原2025-26为9.6/12.7亿元），对应PE估值为17.2/15.5/13.8倍。其中美味鲜（包含少数股权0.8亿元）归母净利润8.4亿元，根据行业估值水平，给予2025年美味鲜20倍PE，其他业务15倍PE，目标价23.94元，维持“优于大市”评级。
    风险：食品安全风险；市场竞争加剧；内部改革不及预期

2024年年报点评：经营质量显著提升，加速AI产品落地

新点软件(688232)
    事件：新点软件于2025年4月11日晚发布年报，2024年公司实现营收21.46亿元，同比下滑12.08%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长4.88%；实现扣非净利润1.14亿元，同比增长44.04%。
    24Q4业绩有所承压。具体看四季度，2024Q4公司实现营收8.88亿元，同比下滑16.45%；实现归母净利润2.18亿元，同比下滑23.10%；实现扣非净利润1.99亿元，同比下滑24.48%。四季度是公司项目实施交付的高峰期，在客户预算减少且项目验收进度放缓的背景下，公司单季度收入有所下滑，也导致利润端显著承压。
    继续保持卓越的费用控制，现金流表现亮眼2024年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为5.2/1.7/4.6亿元，同比变化分别为-14%/-9%/-11%；截至2024年末公司员工规模6264人，相较于年初减少6.7%。值得注意的是，2024年公司经营性净现金流达到2.64亿元，同比增长420%，创下2021年以来新高。以上两点也反映在较为复杂的宏观背景下，公司管理层持续加强管理能力，提升公司整体的经营质量。
    招采Saas逆势增长，全面推进AI产品落地。从2024全年具体业务拆分来看：1）智慧招采业务实现营收9.5亿元，同比下滑7.2%，其中招采运营业务营收3.9亿元，同比增长6.3%。在政府侧公共资源交易领域，公司协助南通市公共资源交易中心引入AI技术，推出全国首个公共资源交易领域AI大模型创新项目——“交易大脑”，推动AI智能辅助评审、交易代理智能体、智能问答机器人、智能审查机器人和招标采购文本生成机器人等应用落地。2）智慧政务业务营收8.7亿元，同比下滑18.5%，公司推出了政务大模型数字人、公共数据授权运营、政务热线智能平台等一系列创新产品，持续优化政务服务效能。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.78、3.41、4.12亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为36/29/24倍，考虑到公司作为G端数字化转型的龙头，同时在数据要素等领域前瞻布局，因此公司有望受益于后续财政政策发力带来的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地进度不及预期；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

公司事件点评报告：需求稳步修复，海外延续高增

安琪酵母(600298)
    事件
    2025年4月9日，安琪酵母发布2024年年度报告。2024年公司营收151.97亿元（同增12%），基本完成全年目标，归母净利润13.25亿元（同增4%），扣非归母净利润11.70亿元（同增6%），其中2024Q4营收42.85亿元（同增9%），归母净利润3.71亿元（同增4%），扣非归母净利润3.30亿元（同增12%）。
    投资要点
    成本红利持续释放，净利率略有下降
    公司2024Q4毛利率同增1pct至24.15%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，2025年以来糖蜜价格延续下降趋势，公司已完成大部分采购动作，锁定低价原料，毛利率预计持续优化。2024Q4销售/管理费用率分别同增1pct/0.1pct至5.78%/3.10%，费用略有增长，净利率同减0.3pct至8.94%。
    主业延续稳增，产能持续释放
    2024年酵母及深加工产品营收108.54亿元（同增14%），国内需求2024Q4边际修复，烘焙面食与衍生品增长边际加速，海外运力逐渐恢复，发达市场YE销售持续提升，2025年公司子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放，拆分量价来看，2024年酵母及深加工产品销量40.39万吨（同增16%），吨价2.69万元/吨（同减1%），主要系原材料优化带动产品价格下降。2024年制糖产品营收12.65亿元（同减26%），主要系公司推进贸易糖剥离所致。2024年食品原料/其他产品营收分别为14.37/11.68亿元，分别同增32%/42%，主要系微生物营养、植物营养、动物营养等产品销售增长贡献。
    国内需求平稳，加大扩张海外业务
    2024年国内营收94.21亿元（同增8%），主要系2024年国内酵母需求持续复苏，调味品与休闲食品工业客户持续导入YE产品，带动整体营收增长，2025年预计国内延续平稳。2024年国外营收57.12亿元（同增19%），其中中东、非洲、东南亚等市场增速高于整体，北美受政策等因素影响有所承压，2025年初俄罗斯、埃及产能投产，将持续受益于海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，公司计划通过海外扩产/投资/并购等动作提升全球竞争力，2025年有望保持双位数增长。
    盈利预测
    国内年初推进事业部架构调整，磨合期结束后，中后台效率有望持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.80/2.06/2.31元，当前股价对应PE分别为19/16/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

销量企稳，蓄势待发

青岛啤酒(600600)
    董事长换届、饮料并入推动组织焕新，顺应行业发展新趋势。2025年作为姜宗祥董事长上任的第一年，组织内部动能充足，考核优化有望刺激青啤市场份额修复。3月宣布青岛啤酒集团与青岛饮料集团实施战略性重组整合，通过整合渠道和产业链资源，构建覆盖酒精与非酒精饮品的全产业链生态，既巩固啤酒主业优势，又拓展健康饮品等高成长性赛道。在营销创新方面，公司大力推进O2O、B2B、即时零售、社区团购等业务，多渠道满足互联网时代消费者的购买需求和消费体验，24年餐饮、夜场等即饮市场销量占比约41.2%；KA、流通等非即饮市场销量占比约58.8%。
    24年销量虽承压，结构升级与降本增效支撑盈利韧性。24年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润321.4/43.4/39.5亿元，同比-5.3%/+1.8%/+6.2%。尽管由于销量承压导致收入下滑，但产品结构升级、成本下行和费用合理管控支撑公司利润率展现较强韧性。24年公司啤酒销量同比-5.9%至753.8万千升，吨价同比+0.6%至4263元/千升，主品牌中高档/主品牌中低档/崂山销量同比-2.7%/-10.2%/-7.2%，中高档以上产品占比同比+1.4pct至41.8%。吨成本同比-2.0%至2548元/千升，销售/管理费用率同比+0.4/-0.1pct至14.3%/4.4%，归母净利率同比+1.2pct至13.5%。
    24Q4量价改善拐点已现，低基数叠加旺季催化下25年修复可期。24Q4公司收入/销量/吨价同比+7.4%/+5.6%/+1.7%，产品结构升级加速，中高档以上销量同比增长10.9%，占比提升2.4pct至49.8%。春节前后景气度改善延续，一季度销量有望实现低单位数增长。当前渠道库存在一个月以内，叠加旺季前补库需求充足，为后续增长提供有力支撑，我们预计全年销量低至中单位数增长，吨价亦将在6-10元价格带的驱动下稳步提升。成本端，今年以来玻璃、铝等包材价格继续下行，进口大麦价格维持稳定，预计全年吨成本将进一步优化。费用端，在行业良性竞争的背景下，各龙头更加注重费效比提升，预计25年公司费用率维持平稳，全年利润改善具备较强确定性。
    投资建议及盈利预测。在地缘政治摩擦加剧与贸易环境波动背景下，内需消费板块防御属性凸显。青岛啤酒凭借稳健的经营与深厚的品牌底蕴，“退”可守股息安全边际，24年分红率达69%，对应A/H股股息率分别超2.8%、4%；“进”可攻业绩增长红利，若餐饮消费场景加速复苏，公司销量与产品结构有望实现双升，驱动利润弹性释放，同时估值中枢也将迎来修复机遇。在内外环境不确定性增强的当下，青岛啤酒兼具抗周期性与成长动能，且当前估值处于历史低位，建议重点关注。我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.52/3.75/3.95元（原2025-26预测为4.26/4.86元），给予2025年25x PE（此前为2024年28x），目标价由110元下调至88元，维持优于大市评级。
    风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨

智能入户和服务机器人增速较好，公司加大宣传投入

萤石网络(688475)
    事件：公司2024年全年实现营业收入54.42亿元，同比+12.41%，归母净利润5.04亿元，同比-10.52%；其中2024Q4实现营业收入14.79亿元，同比+11.05%，归母净利润1.29亿元，同比-20.03%。（调整后）拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元（含税），分红比例55%。公司2025年Q1全年实现营业收入13.8亿元，同比+11.59%，归母净利润1.38亿元，同比+10.42%。（调整后）
    智能入户和服务机器人业务增速亮眼，智能家居摄像机业务略有承压
    分产品看，24A核心品类智能家居摄像机收入同比-1.38%略有承压。智能入户和智能服务机器人增势亮眼，同比+47.87%/+265.12%。云平台业务收入同比+22.87%，呈较快增长。其中24H2智能家居摄像机收入增速环比24H1好转，同比+1.7%；智能入户和云平台业务增速环比24H1略有降速，同比+34.7%/+17.2%。分地区看，24A公司内外销收入同比+5.54%/+26.42%，外销增长较好。2024年公司不断推出有竞争力的产品，持续拓展和优化境内外渠道建设，整体营业收入实现稳健增长；同时公司持续聚焦核心优势，夯实技术研发，积极拓展新品市场，布局全域零售渠道矩阵，不断构建公司各类核心产品线在境内外的品牌影响力。云平台业务的增长主要得益于公司的设备接入数和用户数量不断增加、云增值服务产品不断丰富，同时行业端PaaS开放平台能力不断强化。
    智能入户业务毛利率显著提升，25Q1整体利润率保持稳定
    2024年公司毛利率为42.08%，同比-0.39pct，净利率为9.26%，同比-2.37pct；其中2024Q4毛利率为39.95%，同比+0.03pct，净利率为8.73%，同比-3.39pct。分产品看，24A智能入户和云平台业务毛利率同比分别+8.99/+0.1pct，其他各业务毛利率同比有不同程度的下降。分地区看，24A内外销毛利率同比-0.5/-0.57pct，内外销均有所下滑。分渠道看，24A线上/线下毛利率同比-2.11/-0.21pct，线下毛利率基本保持稳定，线上渠道竞争相对激烈，毛利率下降较为明显，我们认为整体毛利率的下滑由于毛利下滑程度更多的线上收入增速更快所致。公司2025年Q1毛利率为42.55%，同比-0.04pct，净利率为10%，同比-0.11pct。公司利润率基本保持平稳。
    公司加大品牌宣传营销投入
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为15.77%、3.26%、14.95%、-1.08%，同比+1.77、-0.09、-0.14、+0.19pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为16.61%、2.44%、13.18%、0.54%，同比+3.39、-0.71、-0.74、+2pct。销售费用率同比提升，主要由于公司新拓展的智能新品尚处于前期市场建设阶段，各项营销费用投入有所加大所致。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为14.28%、3.06%、14.75%、-1.64%，同比-0.44、-0.37、-2.02、+1.99pct。公司研发费用率同比有所优化；财务费用率变动我们认为主要是欧元对人民币汇率的波动所致。
    投资建议：公司是智能家居领域领军企业，产品端通过软硬件一体化持续拓展品类及应用场景，逐步构建核心壁垒。收入端，智能门锁经过多年培育如今进入产品收获期，成为除摄像头外带动公司收入增长的第二曲线；利润端，渠道结构变化、产品结构提升、供应链改革带来的降本增效带动利润率的提升。根据公司的年报和一季报，我们新增了
    27年的预测，给予25-27年归母净利润6.6/7.6/8.8亿元（前值25-26年6.6/7.6亿元），对应动态PE为43.3x/37.6x/32.7x，维持“增持”评级。
    风险提示：智能家居渗透不及预期风险；AI应用落地不及预期；新品拓展不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格波动风险。

具备客户增量与竞争优势

华利集团(300979)
    公司发布年报
    24Q4公司收入65亿，同增12%，归母净利10亿，同增9%，扣非后归母9.8亿，同增5%；2024年营收240亿，同增19%，归母38亿，同增20%，扣非后38亿，同增19%。
    2024年前五大客户中客户一销售额80亿元占总33%，客户二销售额51亿元占比21%，客户三销售额30亿占比12%，客户四销售额15亿占比6%。2024年总产能2.3亿双，总产量2.2亿双。
    公司成品鞋制造工厂均位于境外，目前主要分布在越南北部和中部区域。24年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印度尼西亚的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也已于2025年2月开始投产。此外，公司将继续在印度尼西亚新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂。
    2024年公司毛利率26.8%同增1.2pct；净利率16%，同增0.1pct。
    公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。公司的客户版图已涵盖大多数全球知名运动休闲品牌，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Reebok、Lululemon等，公司是主要客户的核心/策略性供应商。公司优质的客户资源和良好的客户结构，是公司业务稳健成长的基础。
    公司成本优势凸显
    完整产业链降低成本：公司是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋制造产业链的专业制造商，完整产业链有利于公司产品质量稳定，保证产品按期交付，降低鞋履生产总成本。
    生产设备自动化降低成本：对于一些重复性高、生产工艺准确度要求严格的工序，公司持续进行生产线自动化改造，除采购通用的自动化生产设备外，还向设备供应商定制自动化生产设备。通过对部分生产环节进行生产设备自动化改造，提高公司产品品质稳定性，同时提高生产效率，降低制造成本。
    规模化降低成本费用：当前公司是全球规模领先运动鞋制造商之一，公司原材料采购金额大且稳定，大规模采购可以有效降低原材料采购成本；规模化生产降低单位制造费用，规模化生产也加强了专业化分工，有效提升生产效率，降低单位产品人工成本；公司规模化经营降低单位产品管理费用和销售费用。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年业绩情况，我们调整盈利预测，预计25-27年EPS分别为3.76元、4.44元以及5.17元（25-26年前值为3.76/4.33元），对应PE为18/15/13x。风险提示：宏观环境变化；拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

震裕科技2025年一季报预告点评：主业反转开启，机器人业务持续推进

震裕科技(300953)
    事件：2025年4月13日，公司公布2024年业绩快报和2025年第一季度业绩预告。2025年第一季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润6,900-7,500万元，同比增长31.54%-42.97%；扣除非经常性损益盈利6,000-6,800万元，同比增长57.30%-78.27%。2024年，公司实现归属于上市公司股东的净利润2.54亿元，同比增长495.99%，扣除非经常性损益盈利2.32亿元，同比增长2538.91%，公司主业反转正式开启。
    依托全球一流超精密机械零件技术能力在机器人精密零部件持续突破。公司机器人精密零部件产品的研究和开发当前已取得显著进展，主要覆盖反向式行星滚柱丝杠、线性执行器和灵巧手精密零部件等产品线。公司在2024年已具备反向式行星滚柱丝杠设计、生产及检测的全套成熟工艺，建立了峰值推力覆盖100N到12000N范围、导程精度覆盖C3/C5的标品库，完成量产SOP验证，一周以内能够完成样品开发及测试，相关产品已经得到下游多个客户验证并已实现销售收入。同时，公司在自主研发量产反向式行星滚柱丝杠基础上，结合公司强大的电机铁芯冲压优势和行业资源，自主设计研发成功多款线性执行器产品，并已向下游多位客户送样，具备量产能力。此外，公司联合客户开发成功微型丝杠产品并已送样，涡轮蜗杆已取得国内外客户小批量订单。
    机器人设备产线建设与核心设备联合研发定制取得进展。公司已建成一条行星滚柱丝杆半自动产线并投入批量生产，日产能拓展到50套。自建的丝杆综合测试实验室已投入使用，可自主完成对丝杆导程精度、传动效率、万次寿命跑合等关键参数的检测及验证。为满足市场需求，公司计划在短期内完成第二条半自动产线的建设，并计划在年内建设一条集加工、在线检测、装配于一体的全自动丝杆生产线，以进一步提高大规模量产的一致性和稳定性。目前建成的产线中核心设备主要采用与国内设备厂家联合研发、定制母机台专机，与国外厂家联合开发核心加工模组，设备整机公司内整合调试，产线设备总体成本、技术可控，可复制性强。
    投资建议：震裕科技在精密冲压模具及相关设备制造领域颇具实力，是行业内的重要企业，尤其在新能源电池精密结构件等方面有着深厚积累，占据了一定的市场份额。此外，公司积极布局人形机器人相关业务，推动其在多场景下的应用与发展，展现出较强的发展前瞻性，未来发展值得期待。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别是2.53、3.69、5.07亿元，对应4月11日收盘价PE为61、42、30倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：机器人业务拓展不及预期；主业降本增效不及预期；锂电池需求不及预期。

24年报&25Q1业绩点评：盈利持续提升，有望受益电网投资提速

许继电气(000400)
    事件：2024年营收170.89亿，同比+0.17%，归母净利润11.17亿，同比+11.09%，扣非净利润10.62亿，同比+31.3%。25Q1单季营收23.48亿，同比-16.40%，环比-68.70%，归母净利润2.08亿，同比-12.50%，环比-6.60%，扣非净利润2.04亿，同比-9.70%，环比+3.60%。略低于预期。
    特高压兑现高增，其他设备类稳健增长。2024年直流输电系统营收14.44亿元，占比8.45%，同比+101.57%，毛利率30.92%，同比-11.37pcts。公司特高压项目交付快于预期实现营收高增，我们预计公司在手订单充裕，有望支撑25年、26年直流输电系统兑现高业绩。新能源及系统集成营收24.64亿元，占比14.42%，同比-37.47%，毛利率8.14%，同比+2.72pcts，营收下滑主要是受公司战略调整，我们预计25年该板块营收约25-26亿元。充换电及其他服务营收12.52亿元，占比7.33%，同比+4.18%，毛利率14.18%，同比+3.61pcts。智能变配电营收47.11亿元，占比27.57%，同比+2.93%，毛利率24.26%，同比+1.6pcts。智能电表营收38.66亿元，占比22.62%，同比+11.00%，毛利率24.66%，同比-0.57pcts。智能中压供用电设备营收33.52亿元，占比19.61%，同比+6.69%，毛利率18.77%，同比+2.51pcts。国家电网25Q1电网投资同比增长27.7%，全年电网投资有望首次超过6500亿元，年中仍有上调可能，公司多项业务持续受益，增长稳健。
    网外市场多点开花。开关柜、工业调控系统、智能巡检设备、保护装置等产品分别在华电、中广核、中石油等首次取得中标突破。建筑、煤炭、冶金钢铁和石油石化行业订货增幅显著。
    国际市场持续发力。2024年海外营收3.09亿元，同比+102.15%，得益于公司中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品；充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用；智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。
    盈利同比改善。24年毛利率20.77%，同比+2.78pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.2%/3.5%/-0.3%/5.2%，同比+1.30/0.00/0.00/+0.40pcts，最后实现24年净利率6.54%，同比+0.60pcts。25Q1毛利率23.5%，同比+5.20pcts/环比+4.19pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.77%/4.66%/-0.56%/4.19%，同比+2.41/+0.47/-0.03/+1.19pcts，环比+0.07/+0.99/-0.41/-1.61pcts，最后实现25Q1净利率8.8%，同比+0.40pcts/环比+5.88pcts。
    投资建议：公司在特高压及智能电网相关业务中实力强劲，未来随着电网持续加大投资，业绩有望继续高增。我们预计公司2025/2026年营收189.76亿元/209.57亿元，净利润14.65亿元/17.55亿元，EPS为1.44元/1.72元，对应PE为17.17倍/14.33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险：海外开拓不及预期的风险，

2024年年报点评：量利回落业绩承压，高端产品稳步增长

抚顺特钢(600399)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收84.84亿元，同比减少1.06%，归母净利润1.12亿元，同比减少69.18%；扣非归母净利0.98亿元，同比减少72.38%。2024Q4，公司实现营收20.5亿元，环比减少4.97%，同比减少10.87%，归母净利润-2.04亿元，同环比转亏；扣非归母净利-1.97亿元，同环比转亏。
    点评：量利回落承压，减值拖累业绩
    ①量：2024年，公司特钢销量45.32万吨，同比-8.96%，其中合结钢、工具钢、不锈钢、高温合金、其他钢材销量分别为20.54、9.06、9.54、0.84、5.33万吨，同比-20.28%、+32.06%、+1.52%、+4.08%、-23.19%。24Q4，特钢销量10.50万吨，环比-4.55%，同比-24.73%。2025年，钢材产量指引51-53万吨，同比增长15.61-20.14%。
    ②利：2024年，公司整体毛利率12.71%，同比-0.80pct，其中合结钢、工具钢、不锈钢、高温合金、其他钢材毛利率分别为18.18%、-3.51%、10.70%、23.56%、-4.94%，同比+1.30、-1.88、-0.61、-0.53、-4.52pct。2024Q4，毛利率10.73%，环比减少2.38pct，同比减少4.39pct。
    ③业绩拆分：环比来看，24Q4主要减利项为减值损失等（-3.02亿元，其中存货跌价计提-0.89亿元，固定资产减值计提-0.75亿元），毛利（-0.63亿元）；主要增利项为费用及税金（+0.80亿元）。
    未来核心看点：高温合金未来可期，高端产品稳步增长
    ①推进新建技改设备快速达产。2024年公司共投产新设备35台，涵盖电炉产线的非真空感应炉和LF精炼炉、2200t精锻机、高合金小棒线以及若干后部热处理、削磨设备等。公司经过近年来的技术改造升级，高尖端特殊钢新材料的生产能力已经大幅增长。
    ②高温合金领域未来贡献可期。“十四五”期间，我国聚力国防科技自主创新，加快武器装备自主化和现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。同时，C919国产大飞机的量产及国产化率的不断提升，促使我国民用航空市场未来增长空间巨大。军用及航空航天等领域需求增长有望带动高温合金销量持续提升，公司高温合金业务贡献可期。
    ③积极应对市场变化，推进品种结构持续优化。2024年，高端品种接单量稳中有升，“三高一特”产品入库8.68万吨，同比提升14.25%。2025年，“三高一特”产品产量指引为10万吨，同比提升15.21%。
    投资建议：公司高端产品销量增长，高温合金贡献可期，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为3.69/4.61/5.61亿元，对应现价，PE为29x、23x和19x，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

新股覆盖研究：江顺科技

江顺科技(001400)
    投资要点
    下周二（4月15日）有一只主板新股“江顺科技”申购，发行价格为37.36元，发行市盈率为15.32倍（每股发行价格/每股收益，每股收益按2024年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者净利润除以本次发行后总股本计算）。
    江顺科技（001400）：公司主要从事铝型材挤压模具及配件、铝型材挤压配套设备、精密机械零部件等产品的研产销。公司2022-2024年分别实现营业收入8.92亿元/10.43亿元/11.36亿元，YOY依次为20.35%/16.82%/9.01%；实现归母净利润1.39亿元1.46亿元/1.55亿元，YOY依次为33.95%/5.14%/6.30%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长1.73%至5.72%，归母净利润较上年同期增长1.23%至7.56%。
    投资亮点：1、公司是国内少数能够提供挤压模具及挤压配套设备一站式服务的企业之一，有望受益于“以铝代钢”趋势的加速推进。公司深耕铝型材挤压生产配套产品领域20余年，2018年起通过业务重组，公司在铝型材挤压模具业务的基础上，新增铝型材挤压配套设备制造等业务，使其成为国内少数能够提供挤压模具及挤压配套设备一站式服务的企业之一，形成较强的产品协同优势；同时，据中国有色金属加工工业协会出具的证明，公司相关产品在制造精度、综合寿命、稳定性及设备的自动化程度均达到国内领先水平。截止目前，公司已积累了大批优质客户资源，与华建铝业、栋梁铝业、鑫铂股份、豪美新材、敏实集团、旭升集团、兴发铝业等国内大型铝业厂商，以及WISPECO等海外知名铝型材制造企业建立了长期、稳定的合作关系；据招股书披露，2023年，公司铝型材挤压模具核心业务的国内市占率约6%、业内排名前列。预计随着“以铝代钢”趋势深化，尤其是在新能源汽车、光伏、轨道交通等新兴领域的需求提升，公司为代表的铝型材相关制造厂商有望具备良好的发展前景。2、公司募投项已提前建设并实现部分转固，为后续发展奠定坚实的产能基础。2022年至2024年，公司铝型材挤压模具产品及精密机械零部件产品的产能利用率较高、大多为90%以上。为缓解公司产能趋紧等发展瓶颈，公司募投资金聚焦主业，主要投向“铝型材精密工模具扩产建设项目”及“铝挤压成套设备生产线建设项目”，以实现模具和铝挤压成套设备加工生产环节的扩产；上述两项募投项目建成后，每年将新增模具80,000套、相当于2024年模具产能的66.85%，新增设备450套/年、相当于2024年设备产能的98.68%。据招股书披露，截至2024年12月末，公司募投项目的主体工程已建设完毕，且2022年至2024年“模具扩产项目”已实现转固接近70%、“设备生产线建设项目”实现转固37%。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取合力科技、威唐工业为江顺科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为7.46亿元，平均销售毛利率为24.43%；相较而言，公司营收规模及毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风

财报点评：矿产金量价齐增，单季度归母净利润首次突破100亿元

紫金矿业(601899)
    核心观点
    公司发布2025年一季报：实现营收789.28亿元，同比+5.55%；实现归母净利润101.67亿元，同比+62.39%。公司Q1业绩表现优异，得益于：1）公司矿产金、矿产铜产量提升，其中矿产金产量实现高增长；2）金、铜价格迎共振行情，其中Comex黄金Q1均价同比增长约38%，环比增长约8%，LME铜Q1均价同比增长约10%，环比增长约2%。
    核心矿产品产量：今年一季度，公司矿产金产量为19.07吨，同比+13.45%，环比+2.10%，完成全年产量目标22.43%；矿产铜产量为28.76万吨，同比+9.49%，环比+3.07%，完成全年产量目标25.01%。金价持续创造历史新高的同时，公司矿产金产量实现高增长，主要是得益于公司前几年在金矿领域有多项非常成功的并购，另外公司矿产铜产量保持稳定增长。
    核心矿产品成本：今年一季度，公司矿产金单位营业成本为251.08元/克，同比+12.61%，环比+6.82%；矿产铜单位营业成本为24107元/吨，同比+7.57%，环比+0.43%。综合来看公司今年一季度成本压力有所提升。公司将严格管控成本，继续发挥公司在成本端的优势，提升精细化管理的水平。
    新项目建设有序推进，新质生产力不断构建——
    铜：刚果(金)卡莫阿三期选厂达产后年产铜将提升至60万吨；塞尔维亚两项目正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；西藏巨龙铜矿项目二期改扩建工程计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目计划2026年底建成投产，年矿产铜7.6万吨。
    金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿复产达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程达产后将年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿达产后年产金约3.3吨；公司参股的山东海域金矿计划2025年投产，整体达产后年矿产黄金约15-20吨；秘鲁La Arena项目年产金约3吨；公司拟出资收购加纳Akyem金矿项目100%权益。
    风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

一季度收入和归母净利润均创季度新高

澜起科技(688008)
    核心观点
    2024年收入增长59%，1Q25收入和归母净利润均创季度新高。公司2024年实现收入36.39亿元(YoY+59.20%)，归母净利润14.12亿元(YoY+213%)，扣非归母净利润12.48亿元(YoY+237%)，毛利率下降0.8pct至58.13%。其中4Q24营收10.68亿元(YoY+40%,QoQ+18%)，归母净利润4.34亿元(YoY+100%,QoQ+13%)，扣非归母净利润3.74亿元(YoY+75%,QoQ+14%)，毛利率为58.17%（YoY+0.7pct，QoQ-0.6pct）。根据业绩预告，1Q25公司营收12.22亿元，同比增长66%；归母净利润5.10-5.5亿元，同比增长128.28%-146.19%，收入和归母净利润均创季度新高。
    DDR5渗透提升且子代持续迭，第三子代RCD芯片于4Q24开始规模出货。分业务看，2024年公司互连类芯片收入33.49亿元(YoY+53.31%)，占比92%，毛利率提高1.30pct至62.66%；津逮服务器平台收入2.80亿元(YoY+199%)，占比8%，毛利率提高0.74pct至4.75%。随着支持DDR5的主流服务器及客户端CPU平台陆续上市，DDR5内存在下游市场的渗透率不断提高，且其子代持续迭代更新。2024年公司DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片，DDR5内部子代中第二子代RCD芯片出货量超过第一子代产品，第三子代RCD芯片于4Q24开始规模出货，第五子代RCD芯片已顺利向客户送样。
    2024年三款新产品收入超4亿元，MXC芯片入选首批CXL2.0合规供应商清单。受益于AI产业趋势，公司三款高性能运力芯片新产品（PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）开始规模出货，其中PCIeRetimer芯片规模应用，MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始规模试用，2024年三款新产品合计收入约4.22亿，是2023年的8倍，1Q25合计收入1.35亿，同比增长155%。公司另一款新产品MXC芯片在生态构建和应用拓展方面也取得了积极进展，2025年1月，公司MXC芯片成功入选CXL联盟公布的首批CXL2.0合规供应商清单，同期入选的内存厂商三星电子和SK海力士，其受测产品均采用公司的MXC芯片。投资建议：新产品进展顺利，维持“优于大市”评级
    基于1Q25业绩预告，考虑到DDR5渗透率持续提升及新产品放量，我们上调公司2025-2026年归母净利润至21.50/28.08亿元（前值为19.59/26.37亿元），预计2027年归母净利润为33.85亿元，对应2025年4月11日股价的PE分别为40/31/25x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

海外市场持续高增，业务转型带动商业模式优化

精工钢构(600496)
    收入增长利润承压，业务结构转型升级
    公司发布24年报，24年实现营业收入184.92亿元，同比+12.03%，实现归母净利润5.12亿元，同比-6.69%，扣非归母净利润4.42亿元，同比-9.48%，收入稳健增长而利润有所承压，我们认为主要由于项目盈利能力下滑，以及公司计提了较多的减值损失，侵蚀了利润。单季度来看，24Q4公司收入、归母净利润分别为64.46、0.36亿元，同比分别+30.15%、+185.32%。我们认为公司后续海外业务拓展有望提速，同时公司积极推动业务结构转型，向着装配式建筑、工业连锁及战略加盟、BIPV等领域开拓业务增量，商业模式有望持续优化。
    新签订单稳步增长，海外业务加速拓展
    分业务来看，24年公司钢结构、集成及EPC业务分别实现收入163.11、18.72亿元，毛利率分别为11.91%、12.84%，同比分别-0.26、-0.56pct。全年实现钢结构销量135.3万吨，同比+10.9%。订单方面，24年公司新签订单219.7亿元，同比+8.4%，其中国内、国际分别新签189.7、30.0亿元，同比分别-1.6%、+202.9%，海外业务取得较好进展，订单占比由4.9%提升至13.7%，25年公司新签订单目标为增长10%以上。合营连锁业务方面，24年公司工业连锁及战略加盟新签订单8.5亿元，同比+94.0%，累计已签署合营企业8家，合营公司实现承接业务合同额8.1亿元，同比+103.5%。24年BIPV业务签约额2.2亿元，同比+48.4%。
    盈利能力小幅度下滑，现金流明显改善
    24年公司毛利率为12.7%，同比-0.33pct，期间费用率为7.94%，同比-0.72pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.08、-0.36、-0.32、+0.04pct，财务费用绝对值显著提升，主要由于汇兑净损益同比增加。24年公司计提的资产及信用减值损失合计2.67亿元，同比多损失1.24亿元，综合影响下净利率为2.85%，同比-0.61pct。现金流方面，24年公司CFO净额为7.71亿元，同比多流入3.01亿元，收现比、付现比分别同比+12.7pct、+14.2pct至92.9%、88.9%。
    中长期成长空间广阔，维持“买入”评级
    我们认为公司作为钢结构行业头部企业，品牌优势凸显，客户粘性较强，中长期市占率仍有提升空间。同时海外业务加速拓展，新兴业务持续赋能，有望打造第二成长曲线。我们预计公司25-27年归母净利润为5.7、6.4、7.2亿元（25-26年前值为6.6、7.3亿元），同比分别+12%、+13%、+12%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业景气度持续下滑，钢价大幅波动，在手订单执行不及预期，项目回款不及预期。

24年扣非利润表现优秀，期待25年改革红利释放

中炬高新(600872)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为55.19/8.93亿元（同比+7.39%/-47.37%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为15.73/3.17亿元（同比+32.59%/-89.33%）。
    Q4营收增速恢复，全年扣非归母净利润表现优秀。24年美味鲜营收/净利润50.75/7.75亿元，同比+2.89%/29.48%。2024年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入29.82/6.74/5.67/6.31亿元（同比-2%/-0.2%/+27%/-12%）；销量分别同比+4%/+6%/+35%/-6%，吨价分别同比-5%/-6%/-6%/-6%。24Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比+2%/-12%/+106%/-8%。酱油/鸡精粉增长稳健，食用油增长较多。24年确认征地收入2.96亿元，实现2.14亿元征地收益。
    线上快速增长，新渠道发展靓眼。2024年公司东部/南部/中西部/北部收入分别为12/20/10/6亿元（同比+6%/+0%/-7%/-1%）。2024年线上收入同比+37%至1.3亿元，占比同比+0.66pct至2.64%，京东/猫超渠道分别同+40%/+11.6%。新开发工业/特通渠道，实现销售额超2000万元。2024末经销商同比+470家至2554家，平均经销商收入同比-19%至190万元/家。区县开发率达75%，地级市开发率达96%。海外：成立海外事业部，通过海外展会及代理商合作，厨邦品牌进入东南亚/中亚/南美洲/北美洲/大洋洲市场。
    盈利能力提升，费用支出加大。2024年公司毛利率/净利率分别同比+7.07/-16.42pct至39.78%/17.38%。毛利率提升主要系原材料成本下降及精细化管理下降本增效所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.24/-0.43/+0.22pct至9.14%/6.92%/0.10%。销售费用率提升主要系渠道改造、加大费投和促销费增加。24Q4毛利率/净利率同比+12.70/-230.31pct至45.84%/20.49%。
    投资建议：展望25年，公司将构建营销/创新/运营能力，产业并购有望完成，实现营收持续增长（不低于同行业增长水平）。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年收入为60.6/66.6/73.2亿元（25-26年前值为63/70亿元），同比+10%/+10%/+10%；归母净利润为9.9/10.9/11.9亿元（25-26年前值为9.7/10.9亿元），同比+10%/+10%/+10%，对应PE为17/15/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

九号公司：持续创新，电动两轮车表现亮眼

九号公司(689009)
    事件：九号公司2024年年度报告发布。2024年公司实现收入141.96亿元（同比+38.9%），归母净利润10.84亿元（同比+81.3%），扣非归母净利润10.62亿元（同比+157.2%）；24Q4公司实现收入32.90亿元（+22.1%），归母净利润1.14亿元（-47.8%），扣非归母净利润1.25亿元（+91.7%）。
    电动两轮车作为核心业务支撑公司整体营收利润高增。分产品看，2024年公司电动平衡车和电动滑板车/电动两轮车/机器人/全地形车/配件及其他产品分别实现营收33.81/72.11/8.95/9.76/17.33亿元，分别同比-3.1%/+70.4%/+254.8%/+39.8%/+11.7%；其中，电动两轮车营收占比达51%，24年销售259.9万辆（同比+76.6%），增速亮眼，截至25年3月10日，公司国内市场电动两轮车累计出货量超600万辆；渠道方面，截至25年2月28日，公司在中国境内电动两轮车专卖店超7600家。
    国内外机器人业务快速成长。机器人业务快速成长，公司送餐/送物机器人产品在国内广泛应用于近万家酒店、餐饮等行业，24年发布的智能割草机器人X3系列立足科技创新打开海外市场。九号机器人移动平台RMP有望持续专注底层技术开拓，充分发挥自身的智慧移动能力优势，面向移动机器人市场，为全球服务机器人产业赋能。
    盈利能力、营运能力方面持续优化。2024年公司销售毛利率为28.2%（同比+1.3pct），分产品看，电动平衡车滑板车/电动两轮车/机器人/全地形车/配件及其他产品毛利率分别为33.3%/21.1%/51.1%/22.1%/39.6%，整体呈现稳中有升态势。期间费用方面，24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/5.9%/5.8%/-0.8%，分别同比-2.3pct/-0.7pct/-0.2pct/+0.6pct。24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%/7.5%/8.5%/-1.3%，分别同比-9.8pct/+0.8pct/+3.0pct/-0.7pct，盈利能力持续优化。营运能力方面，公司24年存货周转天数减少；现金流方面，公司2024年实现经营活动所得现金净额33.54亿元。
    政策支持叠加自主创新，看好智能化电动两轮车、机器人等业务。以旧换新政策为消费者提供可观补贴，我们认为九号定位中高端品牌，基于城市层级分布与价格带优势，有望受益。我们预计25Q1公司有望实现销量翻倍左右增长，全年看公司有望实现电动两轮车销量高增。其他产品方面，我们预计滑板车保持稳健增长，割草机器人有望延续高增。渠道方面，我们预计公司25年线下渠道有望继续扩张，并优化单店模型，进一步扩大品牌影响力。盈利能力方面，我们预计公司有望继续提升，主要得益于规模效应以及产品结构优化。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.0/22.5/29.2亿元，PE分别为25.5X/18.1X/14.0X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

行业高景气助公司业绩增长，新客户新产能预期不减

华利集团(300979)
    投资要点：
    全球运动品牌补库下，公司24全年营收同增19.35%。公司发布2024年年报，2024年全年实现营收240.06亿元，同比+19.35%，实现归母净利润38.40亿元，同比+20.00%，营收及利润均实现较快增长。销量方面，公司2024全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%，总产能达2.29亿双，同比+3.32%，产能利用率在2024年纺服代工行业高景气下达96.72%，较上年同期增长10pct左右。分红方面，公司于2025年4月9日通过《关于2024年度利润分配的预案》，向全体股东每10股派发现金红利23元人民币（含税），预计2024年年度现金分红占当年净利润比例约70%，分红意愿较强。
    运动休闲鞋仍为核心主业。拆分产品看，2024年运动休闲鞋仍为公司核心主业，营收为209.91亿元，同比+17.88%，营收占比为87%左右；运动凉鞋/拖鞋增速较快，系UGG等品牌拖鞋款型体订单大幅增加，2024年录得营收20.70亿元，同比+125.76%。分区域看，美国地区仍为公司核心业务区域，2024年营收达204.06亿元，同比+18.13%，毛利率为27.22%；此外，欧洲及其他区域客户营收增长明显，同比分别+24.27%/+44.36%。公司产能主要位于东南亚，且逐步推动本地化采购，有望提升采购效率并优化生产成本。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提
    升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.6/49.6/57.3亿元，同比分别+13.4%/13.9%/15.6%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

公司事件点评报告：市场需求承压，分红力度超预期

绝味食品(603517)
    事件
    2025年4月9日，绝味食品发布2024年年报与2025年一季度报告。2024年总营收62.57亿元（同减14%），主要系市场竞争加剧影响，归母净利润2.27亿元（同减34%），扣非净利润2.03亿元（同减49%）。其中2024Q4总营收12.42亿元（同减24%），归母净利润-2.11亿元（2023Q4为-0.45亿元），扣非净利润-2.21亿元（同减739%），其中公司计提资产减值准备0.64亿元。2025Q1公司营收15.01亿元（同减11%），归母净利润1.20亿元（同减27%），扣非归母净利润1.06亿元（同减32%）。
    投资要点
    原材料成本优化利好毛利，延续广宣费投力度
    2024Q4毛利率同增3pct至30.37%，主要系原材料成本优化所致，目前成本仍处低位，2025Q1公司毛利率同增1pct至30.80%。2024Q4销售/管理费用率分别同增8pct/4pct至16.52%/9.53%，主要系广告宣传支出增加叠加营收下降影响，2025Q1销售/管理费用率分别同增2pct/1pct至9.70%/7.62%，主要系规模效应下降。2025Q1公司净利率同减2pct至7.68%，后续公司持续退出非卤味投资，聚焦主业，进一步调整团队/资源配置，预计2025年运营效率进一步提升。
    回购注销叠加现金红利，分红力度超预期
    2024年公司以3.00亿元回购注销股份，且2024年末拟派发现金红利0.33元/股，叠加中期分红，全年现金分红3.82亿元（分红率合计168%），分红额度与金额均超预期。
    主营产品营收承压，包装业务边际提速
    2024年卤制品营收52.24亿元（同减14%），主要系闭店增加带来营收压力，且需求承压下客单价下降所致，其中禽类/蔬菜产品营收分别为37.34/6.12亿元，分别同减17%/10%，主要品类销售均有所承压；畜类制品营收0.38亿元（同增39%），主要系低基数下销量大幅同增133%贡献。2024/2025Q1包装产品营收分别为3.65/1.19亿元，分别同增29%/107%，低基数下，特通渠道包装产品营收边际提速。
    盈利预测
    在外部需求承压下，公司闭店与单店压力提升，后续公司持续补短板，优化资源/团队配置，拔高品牌形象，且逐渐退出非卤味投资项目实现进一步聚焦，随着宏观环境企稳，策略调整落地，经营拐点将逐渐显现。根据2024年年报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.82/0.89/1.00元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、外部需求不及预期、成本回落不及预期、开店节奏不及预期等。

公司事件点评报告：合资设立丝杠及设备子公司，进军机器人赛道

嵘泰股份(605133)
    事件
    嵘泰股份拟与江苏润孚动力共同设立“江苏润泰机器人科技有限公司”。子公司润泰公司将开展用于人形机器人和汽车底盘系统的行星滚柱丝杠、滚珠丝杠的研发、生产业务。
    投资要点
    与江苏润孚合资设立丝杠及设备子公司，T链核心企业开拓机器人新赛道
    强强联合，设立机器人丝杠子公司。合资子公司江苏润泰机器人注册资本为人民币6500万元，其中嵘泰占润泰45%股权，润孚占55%股权。江苏润孚是少数能够进行全系列行星滚柱丝杠规模化量产的企业。江苏润孚动力成立于2010年，长期致力于行星滚柱丝杠和电控伺服传动的研发及产业化研究。2024年，江苏润孚营业收入1,031.75万元、净利润-202.96万元。江苏润孚技术实力强劲，拥有专利21件，其中发明专利5件。根据江苏润孚董事长王建波访谈，2024年江苏润孚进行了设备更新，能够提升近两倍的产能，2025年再投入2-3千万，能够扩产到一个亿左右。2025年3月，润孚与天工国际达成战略合作，强强联合，共同攻关丝杠所用的高氮高强合金钢材料。
    向上游拓展，发力丝杠螺纹磨床。嵘泰股份子公司还将与润孚合资成立一家螺纹设备孙公司，子公司河北力准机械持股65%，润孚持股35%。合资孙公司将主要开发、生产用于制造行星滚柱丝杠、滚珠丝杠的相关专用型设备及通用设备，牢牢把握丝杠杠螺纹加工产能瓶颈。河北力准机械致力于高精度、高效率、高科技数控设备产品的研发与设计，可生产微型钻孔和铣削工具用磨床、标准钻头用多工位磨床等磨床产品，拥有“复合高效加工机床”、“刀具磨削夹具机构及加工磨床”等专利。河北力准现有员工200人，其中技术人员76人，技术团队实力雄厚。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为25.3/32.3/41.3亿元，当前股价对应PE分别为37.0/26.2/18.7倍。嵘泰将通过合资公司正式进军机器人赛道，建立人形机器人关键零部件资源，有望成为机器人及汽车底盘供应链企业小巨人，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    地缘政治风险、原材料价格上涨风险、人形机器人应用进度不及预期风险、业绩不及预期风险。

公司事件点评报告：经营质量跃升+全球化加速+智变转型突破，三大战略引擎驱动业绩增长

柳工(000528)
    事件
    柳工于2025年3月29日发布24年年度报告，2024年归母净利润实现13.27亿元，同比大幅增长52.92%，基本每股收益0.68元/股；于2025年4月11日发布2025年第一季度业绩预告，2025年第一季度归母净利润预计实现6.22亿元至6.72亿元，同比增长25%-35%，扣非归母净利润预计实现5.78亿元至6.27亿元，同比增长26%-37%。
    投资要点
    国内景气周期重启+海外韧性托底，柳工2025年业绩释放确定性强
    柳工2024年经营业绩表现亮眼，全年实现营业收入300.63亿元，同比增长9.24%，归母净利润为13.27亿元，同比增长52.92%，利润增速显著超越营收增速，印证经营效率的实质性改善。受益于设备自然更新周期开启及政策端基建投资催化，国内工程机械行业步入新一轮上行通道，叠加海外新兴市场结构性增长，公司一季度经营稳中向好奠定全年基础；管理层锚定2025全年346亿元收入目标及净利率提升1个百分点的预算目标，彰显对“内需弹性+出海韧性”双轮驱动的信心。
    全球化红利全面释放，电动化+渠道布局双轮驱动增长
    公司国际化战略已进入全面收获期，2024年海外营业收入同比增长20%，海外收入占比达46%，海外销量增速跑赢行业22pct，其中新兴市场收入同比增长30%，并在拓展欧美高端市场方面取得良好进展，各区域的收入结构得到优化，展现出较强的国际竞争力。电动化成为柳工海外业务新增长点，海外市场的电动化产品收入同比大增380%。为进一步深化全球布局，公司战略性设立了柳工机械东非有限公司和柳工金融印尼有限公司等海外子公司，完善国际化运营体系。目前公司已在全球范围内建立25个制造基地和5个大型研发中心，拥有近400家海外经销商和超过1300个服务网点，业务网络覆盖180个国家和地区，渠道覆盖率接近70%，形成完善的全球化服务体系。另外柳工在美国区域业务收入仅占公司总营收1%，不到海外收入3%，所以美国加征关税对公司影响有限。
    智能化转型构筑战略高地，“五化协同+后市场突破”重塑增长路径
    柳工正在开启新一轮战略升级，以“全面解决方案、全面国际化、全面智能化”三大战略为支点，强力推动企业向价值链高端跃升。公司以突破性的转型思维，率先在行业内完成从传统设备制造商到智能绿色装备解决方案提供商的战略重构。在关键技术创新方面，柳工2024年研发费用为12.38亿元同比增长18.24%，深入实施“全面智能化”战略，全力推动产品电动化、数字化、互联化、无人化、共享化快速应用。同时伴随工程机械行业逐步向存量市场过渡，后市场服务对盈利能力的支撑作用凸显，公司依托智能化、数字化服务生态提升服务响应效率及客户粘性，高毛利的配件业务有望加速放量。公司深度整合“产品+服务+解决方案”价值链或打开增量空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为348.63、396.57、444.5亿元，EPS分别为1.01、1.43、1.94元，当前股价对应PE分别为10.8、7.6、5.6倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动、国际市场风险、原材料价格波动压力、国内行业需求不及预期、行业竞争加剧，汇率波动、海外拓展不及预期。

临床业务持续推进，研发投入不断加码

阳光诺和(688621)
    主要观点：
    事件概况
    2025年4月，阳光诺和发布2024年报：公司2024年实现营业收入10.78亿元，同比增长15.70%；归母净利润1.77亿元，同比下降3.98%。其中单四季度实现收入1.62亿元，同比下降32.62%；归母净利润-0.30亿元，同比下降321.33%。
    事件点评
    新签订单持续增长，临床业务快速推进
    分业务看：1）药学研究服务2024年实现营业收入5.59亿元（-1.74%），毛利率61.37%（-6.04pp）；2）临床试验和生物分析业务2024年实现营业收入5.12亿元（+41.19%），毛利率31.17%（-2.54pp）；3）权益分成2024年实现营业收入653.36万元。随着临床试验业务的快速增长，该业务占比2024年已达到47.51%。同时公司2024年新签订单17.86亿元，同比增长18.74%，累计存量订单32.73亿，同比增长27.57%。
    不断加大研发投入，自研项目储备丰富
    公司2024年研发费用为1.72亿元，同比增长39.02%，占营业收入比例15.94%。公司研发项目累计超430项，其中新立项自研项目达89余项。在创新药研发方面在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域。目前公司已有多项适应症管线进入临床，如“STC007注射液”手术镇痛和尿毒症瘙痒两个适应症均已进入临床二期试验阶段，“STC008注射液”已进入临床一期试验阶段，其主要适应症为治疗晚期实体瘤相关的肿瘤恶液质，其他管线在临床前研究不同阶段，进展顺利。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年营收为12.90/15.13/17.81亿元，同比增速为19.6%/17.3%/17.7%（前次预测25-26年为15.21/19.78亿元）；预计25-27年归母净利润分别为2.13/2.56/3.04亿元，同比增速为20.3%/20.0%/18.7%（前次预测25-26年为3.06/4.19亿元）。我们维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

存量业务提质增效，粤丰有望25年上半年实现并表

瀚蓝环境(600323)
    事件：2025年4月10日晚，瀚蓝环境发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入118.86亿元，同比减少5.22%；实现归母净利润16.64亿元，同比增加16.39%；扣非后净利润16.25亿元，同比增加15.52%。经营活动现金流量净额32.73亿元，同比增加31.85%；基本每股收益2.04元/股，同比增加16.57%。
    2024Q4，公司实现营业收入31.55亿元，同比减少11.85%，环比增加8.53%；实现归母净利润2.79亿元，同比增加5.65%。2024年年度拟向全体股东每10股派8元（含税），分红比例约为39.2%，同比提升11.82个pct。
    点评：
    存量业务提质增效，供热量提升贡献增量收益。公司收入下降而利润增长主要来自一次性收入确认、供热量拓展及提质增效。分业务结构来看，（1）固废处理业务：板块实现收入60.08亿元，同比下降6.61%，实现净利润10.25亿元，同比增长3.8%，主要由于在手工程项目订单陆续完工，PPP业务收入规模下降。垃圾焚烧业务稳健增长，实现营收35.37亿元，同比增长8.24%，实现净利9.32亿元，同比增长21.63%，毛利率48.39%。主要由于垃圾进厂量增加、济宁确认往期电费收入、贵阳确认国补收入贡献收益。2024年垃圾焚烧量1278.67万吨，同比增长1.78%；实现吨发电量376度/吨，吨上网电量326度/吨，同时公司积极拓展供热业务，供热量148.23万吨，同比增长33.53%，实现营收2.12亿元，同比增加5000万元，主要由于新增项目供热以及主要客户用热量提升。截至2024年，公司已经实现17个项目签订供热协议，其中12个项目已经实现供热，供热量存在进一步提高的潜力。（2）能源业务：板块收入37.58亿元，同比下降7.48%，主要由于销售单价随气源价格下降，及天然气售气量微降影响；全年天然气售气量9.83万吨，盈利逐步回归正常水平，毛利率为10.94%。（3）供排水业务：供水业务稳健运营，全年实现营业收入9.72亿元，同比增加1%，毛利率为23.13%；排水业务实现收入7.46亿元，同比增加3.6%，主要由于排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目根据BOT补充协议新增确认污水运营收入及轻资产运营贡献收入。
    25年再设定20亿应收回款目标，自由现金流有望持续向好。应收账款回款速度加快，2024年在政府的支持下，公司收回24亿应收账款，全年实现经营活动现金流净额32.73亿元，同比增加7.91亿元，伴随资本支出的减少，公司全年实现自由现金流为13.58亿元，同比增长723.81%。2025年公司预计收回应收款不少于20亿元，叠加在建项目陆续完工，公司现金流有望进一步向好，分红能力有望持续增强。
    24年每股分红同比提高67%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。2024年公司拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，分红比例为39.20%，兑现分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，以4月11日收盘价计算，25-26年公司股息率分别为3.8%、4.2%。
    粤丰环保收购事项稳步推进，预计25年上半年收购完成。截至年报披露日，本次收购粤丰环保事项已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，公司预计如境外程序等顺利推进，2025年上半年有望完成本次交易。收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日3万吨提升至每日超7万吨，在手规模超9万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升A股上市公司首位。
    盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。伴随收购事项推进，公司有望实现规模和盈利能力的双提升。综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为117.82/118.18/119.81亿元，归母净利润17.52/17.87/18.45亿元，按4月11日收盘价计算，对应PE为10.85x/10.64x/10.31x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

国内掩膜版龙头，国产替代正当时

清溢光电(688138)
    公司主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，是国内成立最早、规模最大的掩膜版专业产品和服务提供商之一。2024年公司实现收入11.12亿元，同比增长20.35%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长28.80%。
    平板显示：公司全球领先，产能扩充&精度升级助力份额持续提升。LCD进一步向大陆转移，大尺寸化趋势持续推进，OLED中小尺寸加速渗透，显示升级带动掩膜版面积、层数增长，LTPO相较LTPS多4层以上。公司国内显示掩膜版位居第一，全球第五，2023年全球市占率11%。公司国内面板客户全覆盖，已实现8.6代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版的研发与量产，预计公司25/26年平板显示业务实现营业收入10.96/13.70亿元，同比增长24.97%/25%。
    半导体：公司扩产在即，制程及规模有望进一步突破。半导体制造晶圆扩产&设计升级驱动半导体掩膜版需求增长，根据SEMI，在全球半导体掩膜版市场，晶圆厂自行配套的掩膜版工厂规模占比65%，独立第三方规模占比35%。Photronics、日本DNP、日本Toppan三家占据半导体掩膜版80%以上的市场份额，国内厂商加速技术&产能布局，公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，及150nm工艺节点已通过客户测试认证并进行了小规模量产。预计公司25/26年半导体芯片业务实现营业收入2.93/4.39亿元，同比增长45.05%/49.83%。
    公司向特定对象发行股票募集资金总额不超过12亿元，用于投资“高精度掩膜版生产基地建设项目一期”和“高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期”项目。在募投资金到位之前，公司以自筹资金先行投入，佛山生产基地“高精度掩膜版生产基地建设项目”于2025年1月6日圆满封顶。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2024-2026年公司分别实现归母净利润1.71、2.48、3.66亿元，同比增加27.65%、45.36%、47.17%，考虑到公司的高成长性，我们给予公司2025年40倍估值，目标价32.38元/股，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游显示面板新品推出速度弱于预期、半导体技术突破及客户拓展不及预期、产能爬坡不及预期。

逐步复苏

复旦微电(688385)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入约35.90亿元，同比增长1.53%；归母净利润约5.73亿元，同比下降20.42%。
    投资要点
    受价格下行影响，短期盈利承压。受经济环境、消费需求、行业周期等因素影响，半导体行业底部徘徊但企稳信号显现。以消费电子产品为代表的部分芯片，受益于终端客户销售有所好转和渠道备货等因素，销量增加，但毛利率水平仍有待提升。公司高可靠业务受益于技术先进可靠、应用领域持续拓展及主要客户需求稳定增长，相关产品的营收保持稳定，同时在非高可靠应用场景进一步拓展，2024年公司实现营业收入约35.90亿元，同比小幅增长；受部分产品线价格下行和产品结构调整影响，综合毛利率下降至55.95%；归属于上市公司股东净利润约5.73亿元，同比下降20.42%。
    新一代FPGA小批量产，市场端稳步推进。目前公司FPGA产品线以28nm制程为主，部分65nm制程千万门级产品。2024年公司新一代多款1xnm FinFET先进制程FPGA产品完成样片测试，2.5D封装FPGA产品完成可靠性考核，处于小批量产阶段，市场端稳步推进。RFSoC单芯片实现射频直采、信号处理、AI加速等功能，针对5G小基站、智能通信等行业领域，提供低功耗、高性能、高集成度、高安全性、高可靠性的产品系列，目前研发顺利，小批量产品供客户验证使用。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入40.5/47.7/55.7亿元，归母净利润分别为8.0/9.9/11.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；市场需求恢复不及预期。

瀚蓝环境2024年年报点评：业绩稳中向好高分红，并购粤丰竞争力增强

瀚蓝环境(600323)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收118.86亿元，同比-5.22%，实现归母净利16.64亿元，同比+16.39%。2024年，公司向全体股东每股派发现金红利0.8元（含税），对应现金分红比例39.20%。以2025/4/10股价为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为3.45%。
    盈利能力持续提升，经现净额大幅增长。公司近年盈利能力呈持续提升态势，2024年公司ROE（加权）提升0.61pct至13.05%；其中销售毛利率同比增加3.74pct至28.93%；销售期间费用率同比增加1.16pct至11.90%；两者为主要因素的共同作用下，公司销售净利润率同比提升2.45pct至14.17%。报告期公司债务结构持续优化，2024资产负债率持续年下降2.85pct至61.28%，其中有息负债率为41.57%，亦呈持续下降趋势。2024年公司现金流大幅提升，经现净额同比增长31.85%至32.73亿元；公司全年实现自由现金流为13.58亿元，同比增长723.81%。
    固废运营业绩继续提升，能源、供排水稳中向好。2024年公司固废业务营收60.08亿元，收入占比52.31%，同比下降6.61%，其中工程与装备业务同比减少6.42亿元，同比下降54.78%，是公司固废业务也是整体收入下降的主因。运营业务实现收入54.78亿元，同比增长4.13%；实现净利润10.04亿元，同比增长9.64%。目前公司垃圾焚烧项目合计规模35750吨/日（不含参股），其中已投产31250吨/日，在建750吨/日，未建3750吨/日，支撑固废业务稳健增长。报告期公司能源业务因天然气销售单价跟随市场下降及售气量微降影响，收入下降7.46%至37.58亿元，但毛利率提升1.18pct至10.94%，未来随着天然气进销价差有所改善，公司能源业务预计持续向好。报告期公司供水业务营收9.72亿，同比增长1.00%；毛利率提升2.26pct至23.13%。排水业务收入7.46亿，同比增长3.60%，毛利率大幅提升17.70pct主要是因为一次性确认前期污水运营收入以及较低毛利率的工程收入占比下降的影响。
    拟私有化粤丰环保，垃圾焚烧业务整体实力显著增强。公司拟私有化港股上市公司粤丰环保，如交易完成，公司垃圾焚烧发总规模将从目前的45050吨/日（含参股）大幅提升至99590吨/日，整体实力得到显著加强。根据粤丰环保2024年年报，粤丰环保2024年营收41.98亿港元，净利润9.38亿港元，未来随着并购的完成，公司的营业收入及净利润规模将得到大幅提升。
    投资建议：暂不考虑粤丰环保并表因素，预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润17.35、18.41、19.45亿元，对应PE10.96x、10.33x、9.78x，公司经营稳健，私有化粤丰环保后综合实力进一步增强，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目运营及市场开拓不及预期的风险，并购进展不及预期的风险。

公司事件点评报告：关税压力下公司摩洛哥工厂优势凸显

森麒麟(002984)
    事件
    2024年4月2日，特朗普签署行政令，宣布自4月5日起对全球各国进口商品征收对等关税，其中对中国加征34%（合计54%）。4月11日宣布暂缓征收多国对等关税90天并下调对等关税至10%的基线水平，但宣布将对华关税调整至125%。
    投资要点
    公司摩洛哥工厂受关税影响有限
    森麒麟摩洛哥工厂设计产能为1200万条半钢胎，首批17英寸和18英寸轮胎已于2024年9月顺利投产，产品主要面向欧美市场，目前在手订单充足，预计2025年能够大规模放量出货。摩洛哥作为非洲唯一与美国签署自由贸易协定的国家，享有显著贸易优势：其输美轮胎仅被加征10%基础关税，远低于世界各国面临的差异化高税率。因此摩洛哥或成为中国、欧洲企业的避税跳板。此外，在FOB贸易模式下，摩洛哥相对欧洲较短的运输距离进一步提升了摩洛哥工厂的成本竞争力。为在复杂国际环境下保障工厂生产运营，森麒麟已为摩洛哥子公司提供5亿元额度担保，用于满足其原材料采购等运营资金需求。
    泰国适用232条款，关税影响可控
    公司泰国工厂设计产能为1600万条半钢胎，智能化改造后可具备1700万条半钢胎及200万条全钢胎的年产能。目前特朗普政府宣布对除中国外的贸易伙伴暂停征收对等关税90天，仅保留10%基线关税。然而美国此前对进口钢铁和汽车征收25%关税的措施对泰国仍然有效。依据美国232条款，出口至美国的半钢胎和全钢胎被归类为汽车零部件，加征25%关税，对于已经受第232条关税约束的商品将不受“对等关税”的约束，因此泰国轮胎出口仍面临25%额外关税。目前美国轮胎市场高度依赖东南亚供应，2024年泰国对美乘用车轮胎出口量达4200万条，约占美国进口总量的25%，预计对泰国加征关税将对美国国内轮胎行业造成显著影响。考虑到泰国产轮胎在被加征25%的第232条关税后被豁免加征对等关税，相比其他被征收更高关税国家，泰国工厂在关税风暴下仍存比较优势。
    公司“黄金三角”布局具有充分灵活性和能动性
    公司现已构建起中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，该布局作为公司参与全球化竞争坚强的后盾，具有极强的灵活性和能动性。三地中受关税影响最小的摩洛哥工厂是公司未来产能投放的重点。泰国工厂在关税上同样存在比较优势，同时具有丰富的应对经验。目前公司生产经营稳健，客户订单需求稳定，产品正常出货中。近期公司预告2024年全年归母净利润为21亿元至23.6亿元，同比增长53.45%至72.45%，充分体现公司健康的经营状况
    盈利预测
    公司产能快速释放带来业绩增长预期，叠加高分红属性，投资性价比凸显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.72、26.47、31.37亿元，当前股价对应PE分别为9.7、8.4、7.1倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。