2024年股东大会点评：韧性生长，价值升维

贵州茅台(600519)
    文化基因筑基，渠道革新破局行业变局：公司近期召开2024年股东大会，传递出清晰战略信号：面对消费场景结构性迁移与政策环境变化，公司以文化传承为根基，展开一场“攻守兼备”的深度变革。管理层直面市场对公务消费收缩的疑虑，旗帜鲜明地强调对品质信仰、品牌张力与文化底蕴的坚守，并将战略眼光投向更广阔的消费图景——从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延申。我们认为，这本质上是从产品输出到生活方式定义的价值跃迁。值得关注的是，茅台历史上数次在行业震荡期逆势突围，已充分验证其体系韧性。此次提出的营销体系迭代，实为已验证战法的战术升级。故我们认为，凭借酿造工艺构筑的稀缺性壁垒，叠加文化叙事与场景创新的双重赋能，茅台有望在理性消费浪潮中持续掌握高端酒类的定价话语权。
    短、中、长三期战略构筑穿越周期护城河：面对宏观经济承压、行业深度调整与自身发展周期的共振挑战，茅台展现出“战略级”的全局谋划能力。短期来看，公司锚定市场秩序维稳，通过优化客群结构、扩容消费场景、升级服务模式，实现精准供需匹配。中期战略聚焦于国际化三步走（产品出口→文化出海→国际化价值创造）和年轻化三聚焦（活力、创新、包容），培育新增量。长期而言，公司致力于构建抗风险能力突出的生态型商业系统，涵盖保持企业文化先进性、战略适配性、供应链韧性、市场应变能力、员工凝聚力和向心力、培养企业真善美品牌等六大方向，持续为各相关方创造价值。
    股东回报提质重塑市值管理标杆：市值管理层面，茅台正从“规模增长”向“价值创造”升维。2024年，公司分红加回购的实际分红比率突破80%，以真金白银践行“与股东共生”的理念。2025年，公司管理层深入研究市值管理办法升级，未来战略聚焦三个维度：夯实经营底盘、优化预期管理、活用回购工具。目前，公司正加快实施60亿元上限的回购计划，同时预计将制定新一期的股份回购方案和集团的增持方案。
    目标价1,900.00元，买入评级：综上，我们维持公司25-27年经营净利润预测，分别有望实现950.4/1,035.3/1,126.9亿元，目标价1,900.00元，相当于25财年盈利预测25.1倍PE，重申买入评级。
    重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期；4）批价下行超预期。

不可忽视的长期投资价值

酒鬼酒(000799)
    公司是馥郁香型白酒唯一品牌，也是湖南白酒第一品牌。酒鬼酒是中国馥郁香型白酒的独创者。2018年中粮集团通过中皇公司间接控制酒鬼酒31%股权，为唯一央企控股的白酒上市公司。公司通过“超高端内参+次高端酒鬼+大众湘泉”系列构建完整产品矩阵。全国化布局方面，省内：湖南作为酒鬼酒大本营市场，24年湘酒品牌占比仅为28.5%，省内市场空间广阔。省外：24年起，公司省外市场策略由激进扩张转向稳扎稳打，实施精准营销，深化渠道建设。
    次高端白酒竞争烈度升级，25年公司持续优化产品矩阵。近年来，我国次高端白酒已从增量博弈转为存量厮杀。茅台、五粮液通过子品牌布局次高端价格带，挤压区域品牌生存空间，腰部品牌加速分化。公司坚定围绕“1+3”的产品策略，25年推出定价2000元以上的超高端“内参大师酒15年”、次高端核心品类“红坛30”，以及锚定下沉市场的“妙品”，持续完善高中低全价位段产品体系。
    23年进入业绩调整期，目前处于周期底部阶段。2015-2022年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为31.3%/42.3%，22年为公司业绩巅峰期。23年起，受高端系列和全国化进程倒退影响，公司进入业绩调整期。23、24年总营收/净利润分别同比-30.1%/-47.8%、-49.7%/-97.7%，其中高端内参系列23、24年营收分别同比-38.2%/-67.1%。24Q4公司营收环比+18.0%（Q3环比-60.6%）。25Q1公司营收/净利润分别同比-30.3%/-56.8%，业绩仍处于承压阶段。
    产品结构下行致盈利承压，25Q1现金流压力有待缓解。受益于高端内参系列放量，22年公司毛利率达79.6%，23年毛利率首现显著下滑（同比-1.3pct）。24年毛利率同比-7.0pct，主因高端系列价格倒挂叠加低端湘泉占比提升。24年净利率跌至0.9%，同比-18.5pct，盈利能力承压，除结构性失衡影响外，24年公司费效比亦有所降低。25Q1公司经营性现金流净额为-1.3亿元，同比-51.9%，环比-351.9%，库存压力仍处高位。
    盈利预测与投资建议：考虑公司仍处于市场环境及内部调整的双重压力阶段，我们预计2025-2027年公司收入为13/13/15亿元，归母净利润分别为0.7/1.1/1.5亿元，对应EPS分别为0.2/0.3/0.5元。我们采用PB估值法，给予公司2025年4xPB，目标价49元，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，品牌价值受损，省内市场不能稳固。

创新产品持续落地，管线优势凸显成长潜力

信立泰(002294)
    事件
    公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入40.12亿元，同比增长19.22%，归母净利润6.02亿元，同比增长3.71%，盈利水平稳健提升；2025年第一季度的营业收入为10.62亿元，同比下降2.64%，归母净利润为2亿元，同比增长0.03%。
    加大销售推广力度，开拓市场
    2024年，销售费用率为36.71%，同比增加6.53pct，主要因为新上市产品推广费用增加以及产品销售量增加；管理费用率为6.78%，同比下降1.74pct；研发费用率为10.50%，同比下降1.66pct。2025Q1，销售费用率为38.11%，同比增长3.55pct；管理费用率为6.62%，同比增长0.05pct；研发费用率为10.18%，同比增加0.32pct。
    制剂驱动营收结构优化，创新产品板块比重提升
    2025Q1营业收入同比略有下降，造成收入同比下降的原因主要是受到仿制药政策影响，相关产品收入占营收比重进一步降低。从产品销售结构看，正往专利产品和新产品占比不断提升的方向发展，专利产品和新产品营收规模同比有较好增长。同时公司增加对新产品推广和创新研发的支持力度，同期与经营活动有关的现金流出同比增加。
    分板块看，2024年制剂营收31.92亿元（+20.43%），原料及中间体营收4.12亿元（-0.37%）。信立坦（阿利沙坦酯片）持续放量，在竞争激烈的高血压药物市场实现较快增长，其中基层市场已成为信立坦增长最快的终端。新产品复立坦、信立汀他通过谈判进入国家医保目录，为未来放量奠定基础。
    重点管线持续推进，创新布局延伸新领域
    研发方面，公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。重点管线进展顺利：4个项目处于NDA阶段：S086的高血压适应症、恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108和长效特立帕肽；3个项目处于III期临床阶段：S086（慢性心衰，已完成入组）、PCSK9单抗（已完成入组，预计25年NDA）、SAL0130（一项III期已完成入组，另一项正在开展入组）。此外，公司积极布局新领域，逐步将创新药物研发体系延伸至多肽类和代谢领域。
    盈利预测与投资评级
    预计公司2025-2027年营业收入为45.38、54.23、62.46亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2026年的归母净利润从7.13和8.77亿元下调至6.62和7.83亿元，预计2027年的归母净利润为9.02亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败、市场竞争加剧、政策变动、成本上升

2024年报及2025Q1点评：航天测运控核心企业，特种领域筑基+商业航天拓疆

星图测控(920116)
    事件：3月3日，公司公告，2024年公司营收（2.88亿元，+25.90%），归母净利润（0.85亿元，+35.68%），扣非归母净利润（0.60亿元，+18.72%)。4月29日，公司公告，2025年Q1营收（0.44亿元，+34.49%），归母净利润（0.13亿元，+10.35%），扣非归母净利润（396.96万元，+30.26%)。
    行业深耕与业务拓展取得显著成效，收入与净利润有望再创历史新高
    2024年，公司营收（2.88亿元，+25.90%）快速增长，归母净利润（0.85亿元，+35.68%）与扣非归母净利润（0.60亿元，+18.72%)基本保持同步增长，毛利率（52.80%，+0.64pcts）以及净利率（29.47%，+2.13pcts）等主要财务指标稳中有升。单季度看，2024Q4公司营业收入（1.26亿元，+16.40%）同比有所增长，归母净利润（0.35亿元，-0.82%）相对持平；2025Q1公司营业收入（0.44亿元，+34.49%）和归母净利润（0.13亿元，+10.35%）持续增长。
    按产品类型拆分，2024年公司各产品类型的收入和毛利率情况如下：
    ①技术开发与服务：收入（2.24亿元，+31.42%）显著增长，收入占比（77.68%，+3.27pcts）提升，毛利率（56.81%，-0.15pcts）仍处于较高水平；
    ②测控地面系统建设：收入（0.34亿元，-16.62%）有所减少，收入占比（11.85%，-6.04pcts）降低，毛利率（38.55%，+5.27pcts）增长；
    ③系统集成：收入（0.20亿元，+89.02%）显著增长，收入占比（7.09%，+2.37pcts）提升，毛利率（15.82%，-10.13pcts）仍处于较高水平；
    ④软件销售：收入（0.10亿元，+43.18%）显著增长，收入占比（3.38%，+0.41pcts）提升，毛利率（88.29%，+0.88pcts）进一步提升。
    2024年，按照业务类型拆分，公司两大业务类型——航天测控管理（1.97亿元，+23.65%）和航天数字仿真（0.92亿元，+30.99%）的收入均实现快速增长。而按照最终应用领域拆分看，2024年公司特种领域收入（2.11亿元，+41.34%）增长快速，民商领域收入（0.77亿元，-3.02%）增速放缓，反映出特种领域仍是公司短期收入增长的主要驱动力。
    我们认为，近年来公司收入与净利润的快速增长，主要系公司控股股东中科星图和实控人中科院空天院的赋能下，销售及产品服务体系不断完善，行业深耕与业务拓展方面取得较大成效所致。特种领域在短期内或仍将是公司收入的主要需求和增长点，航天测控管理和数字仿真两大业务将同步构成增长的驱动力，中长期看，伴随商业航天的逐步落地，民商市场的逐步放量也将扩容公司业务的潜在天花板。我们判断，公司收入与归母净利润短期内有望再创历史新高，中长期仍然有较大的市场空间和持续成长潜力。
    费用率稳中有降，研发投入持续加大
    费用方面，2024年公司三大费用率稳中有降。其中，销售费用率（5.49%，-0.37pcts）、管理费用率（5.08%，-0.82pcts）同比下降；财务费用率（0.17%，+0.21pcts）有所增长，主要系利息支出增长导致财务费用（49.69万元，较去年同期增长58.57万元）出现较大增长所致。
    研发投入方面，2024年公司研发投入总额（0.40亿元，+44.39%）显著增长，公司研发人员数量（45人，+60.71%）显著提升，主要的研发项目有面向商业卫星星座的协同应用技术、商业卫星星座综合管控系统研制、卫星数字工程设计与仿真工业软件关键技术、星座集群跨域协同验证平台等。2025年公司持续加大研发投入，2025Q1研发投入总额（0.13亿元，+68.71%）持续增长。
    我们判断，随着公司多个研发项目顺利实施，研发人员不断增长，表明公司竞争能力、项目承接能力和创新能力均有望逐步提升，并逐步体现在利润表中。
    经营性现金流有所减少，存货和合同负债显著增长
    2024年，公司经营性现金流净额（0.12亿元，-21.53%）有所减少。从更具前瞻性的资产负债相关数据看，2024年公司存货（0.50亿元，+42.77%），主要系公司业务开展良好，储备项目陆续开工，投入人力及外协工作增加所致。2025年Q1存货（0.64亿元，+61.27%）和合同负债（404.40万元，+2701.76%）均实现显著增长，我们判断，公司现阶段正处于积极备产阶段，订单有望逐步体现在未来的利润表中。
    从公司财报来看，我们认为，公司正处于高速发展期，近年来收入和净利润持续增长，存货和合同负债也显著增长，短期看公司收入和净利润有望再创历史新高。
    IPO募集资金近2亿元，建设商业航天测控软硬件平台
    公司IPO募集资金近2亿元，拟投资于以下项目：
    其中，前两个项目的达产将为公司直接实现增收增利，项目内容如下：
    ①商业航天测控服务中心及站网建设（一期）项目
    本项目以拟在合肥建设的商业航天测控服务中心为核心，建设测控空天基础设施，提供卫星综合在轨服务/管理，建成具备国际竞争力的测控站网体系。本项目提供测控服务的管理周期覆盖卫星发射、入轨、在轨运行、退役全生命周期，自建及合作站覆盖范围涵盖我国全境和周边，并逐步将覆盖范围扩展至全球。本项目功能上以商业卫星测控服务为基础，同时提供碰撞预警、轨道控制、建站咨询与服务、地面站托管等增值服务，亦可扩展满足民用、特种领域卫星需求。
    ②基于AI的新一代洞察者软件平台研制项目
    该软件平台是系统级的航天任务全周期分析软件，为航天任务设计、测试、发射、运行和应用提供专业的信息计算分析，平台支持航天一体化的体系分析与业务系统研发。本项目针对未来空间领域卫星星座规模不断增大，任务管控的智能化需求越来越高，将在原有的洞察者系列产品的基础上对现有的产品进行迭代，融入智算、超算模块，进一步提升该产品的智能化处理、大规模并行计算能力，形成洞察者系列的新一代软件产品。
    我们认为，在上述三个IPO募投项目的实施过程中，公司业绩已经实现快速增长，测控服务中心与洞察者软件平台研制项目的实施将构成公司航天测控管理业务的核心竞争力，成为公司在商业航天产业进入实质性建设和卫星测运控需求增长的双重背景下，同步实现增收增利的基础保障。
    背靠中科院空天院，业务涵盖航天产业链多个中下游细分领域
    公司控股股东为中科星图（688568），实际控制人为中科院空天院。公司是一家以太空管理业务为核心，专业从事航天测控管理、航天数字仿真、太空态势感知、卫星在轨服务的国家级专精特新“小巨人”企业。公司业务发端于航天特种领域，目前已全面拓展至特种领域、民用航天和商业航天领域。
    公司主要产品和服务形态包括技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设和系统集成。具体情况如下：
    1、技术开发与服务
    公司航天专家及工程师依托自主研发的洞察者系列产品及积累的各类航天领域核心算法，结合用户航天任务的差异化需求，为特种领域、民用航天、商业航天等用户提供航天测控管理、航天数字仿真领域的定制化系统开发与服务。
    2、软件销售
    软件销售系公司向用户提供自主研发、国产可控的洞察者软件产品，满足航天领域用户通用业务需求。
    3、测控地面系统建设
    公司航天专家及工程师依托洞察者系列产品及航天测控系统总体能力与工程经验，面向用户提供包括但不限于航天基础设施系统方案设计、地面站指标论证和建设、测控覆盖分析和链路计算、专用设备选型及适配、软硬件部署、系统安装及调试，并最终向客户交付一体化全功能的地面站系统。
    4、系统集成
    为满足用户航天系统软硬件集成的要求，公司基于多年的专业技术积累及项目实施经验，通过集成优化航天系统通用硬件及软件，向客户提供系统集成服务，满足客户多样化需求。
    公司位于航天产业链的中下游，涉及的细分领域主要是航天测运控。目前我国非商业航天性质的发射测控保障由国家航天测控部门承担，而大部分商业卫星的测控需求则需要由商业化的公司来提供保障。受市场需求驱动，在国家政策牵引下，我国商业航天快速发展，我国测控保障体系建设主体由政府投资向多元投入过渡，我国多家商业航天测控公司纷纷成立。
    根据未来宇航测算，目前卫星测控实际业务中，监测一颗在轨卫星的包年市场收入约为60-70万元。近年来，随着国网星座、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国卫星将迎来密集发射期，卫星测运控作为卫星发射后的重要环节，其市场规模有望“水涨船高”。我们认为，公司作为我国特种领域与商业航天领域测运控的代表企业，依托中科院空天院的股东背景以及技术赋能，有望迎来长期高景气发展。
    投资建议如下：
    1.公司是我国航天测运控领域为数不多的上市公司，依托中科院空天院的股东背景和技术赋能，具备一定的稀缺性；
    2.从财报来看，公司正处于高速发展期，近年来收入和净利润持续增长，存货和合同负债也显著增长，短期看，在军工信息化、战场态势感知需求快速增长的背景下，特种领域仍将是收入和净利润增长的主要驱动力；
    3.随着国网星座、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国各类卫星星座将迎来密集发射建设期，卫星测运控市场规模在民商市场推广也将加速扩容，公司收入业绩也有望同步“水涨船高”；
    4.从IPO募集资金投向来看，公司在建的三个研发项目有望持续巩固其在商业航天测运控领域的技术研发优势和综合竞争力，项目的建成落地有望在中长期持续推动公司增收增利。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.72亿元、4.75亿元和5.94亿元，归母净利润分别为1.12亿元、1.40亿元及1.74亿元，EPS分别为0.70元、0.88元、1.09元。首次覆盖，给予“买入”评级，当前股价分别对应2025-2027年106倍、85倍及68倍体育课.
    风险提示
    卫星应用下游市场需求不及预期；卫星发射节奏不及预期；商业航天产业发展不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑；公司信用减值损失的改善不及预期。

新股覆盖研究：海阳科技

海阳科技(603382)
    投资要点
    下周三（5月28日）有一家主板上市公司“海阳科技”询价。
    海阳科技（603382）：公司系国内从事尼龙6系列产品研发、生产和销售的主要企业之一。公司2022-2024年分别实现营业收入40.67亿元/41.13亿元/55.42亿元，YOY依次为3.06%/1.12%/34.76%；实现归母净利润1.54亿元/1.25亿元/1.66亿元，YOY依次为-44.40%/-18.89%/32.76%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期变动-14.30%至-10.66%，归母净利润较上年同期变动-2.05%至10.83%。
    投资亮点：1、公司是国内尼龙6系列产品的主要生产商之一，产品体系相对丰富、且多项产品产销量处于行业前列。公司建厂于上世纪七十年代，成立50年来坚持以尼龙6材料为主线的多元发展战略，现已形成集切片、丝线以及帘子布完整的尼龙6系列产品体系，成为国内尼龙6行业产品体系相对丰富、且各项主要产品市场地位均处于行业前列。具体来看，1）在尼龙6切片领域，公司已进入巴斯夫、恩骅力、晓星集团、金发科技、华鼎股份、艾菲而等国内外大型化工企业的合格供应商名录并长期供货；据招股书披露，2022年至2024年公司尼龙6切片国内产量市场占有率稳定在5%-6%。2）在帘子布领域，公司与正新集团、中策橡胶、玲珑轮胎、森麒麟、佳通轮胎、浦林成山、双星轮胎等国内外知名轮胎企业达成了长期稳定的合作关系；据中国橡胶工业协会发布的《中国橡胶工业年鉴》，2022年与2023年公司尼龙帘子布国内市场占有率分别为12.72%、15.71%，相关产量在尼龙帘子布行业中排名第三、在尼龙6帘子布行业中排名第二。2、公司不断向尼龙6相关产业横向及纵向发展；报告期内，新拓的涤纶帘子布产品成为驱动公司增长的主要贡献。2020年，公司开始布局与尼龙6帘子布生产工序较为接近、且可以共用部分或全部生产装置的涤纶帘子布与尼龙66帘子布。近年来，受益于国内外新能源汽车的蓬勃发展，适用于乘用车的半钢轮胎需求抬升，从而带动上游配套的涤纶帘子布需求增长，涤纶帘子布产品已成为驱动公司增长的主要贡献，收入由2022年的2.19亿元显著增至2024年的7.14亿元；而公司作为已在尼龙帘子布领域具备较强技术沉淀的企业，报告期内其涤纶帘子布产品市占率持续抬升，2022年与2023年市占率为3.73%和6.14%，2024年产量4.563万吨、较2023年同比增长94.87%、预计市占率将进一步提升。此外，结合招股书数据来看，2022年至2024年间涤纶帘子布产能利用率均在100%以上、产能相对受限，“年产4.5万吨高模低缩涤纶帘子布智能化技改项目”的实施将在2024年产能基础上提升125%，有利于公司夯实其行业领先地位；目前该项目已提前建设，截至2024年末、累计转固2.92亿元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取聚合顺、恒申新材、海利得、恒天海龙、台华新材、华鼎股份为海阳科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为53.37亿元、平均PE-TTM为11.17X、销售毛利率为14.76%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，销售毛利率则未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

北交所信息更新：国内浸没式液冷技术领军者，积极布局海外&冷板液冷市场

曙光数创(872808)
    2025Q1实现营收1166.97万元（-1.37%），归母净利润-3137.25万元（-329.66%）
    曙光数创2025Q1实现营收1166.97万元（-1.37%），归母净利-3137.25万元（-329.66%）。2024年实现营收5.06亿元（-22.15%）；归母净利润6142.44万元（-41.21%），毛利率为30.10%（-1.27pct），净利率为12.13%（-3.94pct）。考虑到“东数西算”&国家级先进数据中心建设周期逐步结束，公司对应浸没相变液冷项目尚未完工形成确收，我们略微下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为105/150/195百万元（2025、2026年原值分别为118、154百万元），EPS分别为0.53/0.75/0.98元/股，当前股价对应PE分别为96.3/67.7/51.8倍，我们看好公司未来液冷技术在智算数据中心中应用机遇，维持“增持”评级。
    算力需求增加带动芯片&整机柜功耗攀升，液冷数据中心市场规模持续高增
    算力需求持续增加，带动芯片功耗和热流密度持续攀升，产品每演进一代，功率密度攀升30%-50%。以英伟达DGXA100服务器为例，单机柜最大功率约为6.5kW。据集邦咨询预测，全球数据中心液冷采用率有望从2024年的14%提升至2025年的26%。根据曙光数创公众号数据，2025年我国液冷数据中心市场规模预计突破140亿元；2023-2028年中国液冷服务器市场年复合增长率将达45.8%，2028年市场规模将达102亿美元。
    2023年液冷基础设施市占率达61.3%，积极布局海外&冷板液冷市场
    据中国电子技术标准化研究院主编的《液冷数据中心白皮书》，公司在2023年度液冷基础设施市场份额高达61.3%，连续三年蝉联行业榜首。据《东南亚数据中心行业报告》，2017-2020年，东南亚国家数据中心行业市场规模年均复合增长率达15%，预计未来将保持稳定增长。公司于2024年7月在新加坡设立全资子公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场。截至2024年末，已与日本、韩国、马来西亚等地客户取得实质性接触。根据IDC数据，2023年互联网行业占国内液冷服务器市场46.3%，已成为冷板液冷最主要需求来源。公司通过在全国建立区域销售团队、拓宽销售渠道等方式，2024年互联网行业中标额约为2.6亿元，同比2023年增长2倍以上。
    风险提示：市场竞争风险、毛利率下降风险、新客户开拓不利风险

产能建设提速，机器人业务快速推进

拓普集团(601689)
    公司简介
    拓普集团是汽车 NVH（杂讯 Noise、振动 Vibration 与声振粗糙度 Harshness)领域的行业龙头，近年来，公司在原有减震器和内饰功能件业务的基础上，积极布局了轻量化底盘系统模组以及汽车电子业务作为未来“2+3”战略发展专案，以顺应汽车电动化、智慧化和轻量化发展趋势。目前公司已经形成 NVH 减震系统/内外饰功能件/车身轻量化/底盘系统/智慧座舱/智慧驾驶/空气悬架/热管理系统八大产品线，还拆分设立电驱事业部切入具身智能机器人业务。
    投资概要
    2024 年业绩大幅逆势提升近四成， 2025 年 Q1 业绩出现短期波动
    2024 年拓普集团实现营业收入 266.00 亿元（人民币，下同）（同比+35.02%），实现归母净利润 30.01 亿元（同比+39.52%），扣非归母净利润 27.3 亿元（同比+35.0%）；其中，Q4 公司实现营业收入 72.48 亿元（同比+30.63%），实现归母净利润 7.67 亿元（同比+38.47%）；24 年实现毛利率 20.8%（同比-2.2ppts），净利率 11.3%（同比+0.4ppts）。尽管因车企竞争加剧、原材料价格波动以及产能扩张等因素所致毛利率有所下滑，但通过严格的费用管控（期间费用率降至 8.6%，同比-0.9ppts）和政府补贴（2.8 亿元，同比+1.3 亿元）增厚利润，公司净利率逆势提升。
    2025Q1 公司实现营收 57.7 亿元（同比+1.4%）；归母净利 5.7 亿元（同比-12.3%）。主要因为一些新工厂新业务的开拓费用增加，和下游客户销量下滑影响，特斯拉和赛力斯 25Q1 销量分别下滑了 13%和 47%。
    新能源汽车高速增长带动公司业绩高增长，其中汽车电子呈爆发式增长
    据中汽协数据，2024 年中国汽车产销量分别为 3,128.2 万辆和 3,143.6 万辆，同比分别增长 3.7%和 4.5%；其中新能源汽车产销量分别为 1,288.8 万辆和 1,286.6 万辆，同比增长 34.4%和 35.5%，占中国汽车总销量的 40.93%。得益於新能源汽车快速增长，公司2024 年的内饰/底盘/热管理/汽车电子业务分别同比+28.24%/33.98%/38.24%/907.63%，达至 84.34 亿/82.03 亿/21.3 亿/18.2 亿的分部收入。2025 年中国汽车总销量预测将超3,200 万辆，新能源汽车销量将突破 1,600 万辆（含出口），继续维持高增长。公司下游客户的产线调整预计在 2025Q2 结束，预计年内影响有限
    持续加大研发投入，扩展产品线
    公司 2024 年研发费用达到 12.24 亿元，通过持续研发投入，公司空气悬架系统、智能座舱项目、线控制动 IBS、线控转向 EPS、电驱系统等项目相继量产，且产品线仍在不断增加。其中，在汽车底盘领域，公司凭藉自主研发的锻铝球铰控制臂产品，助力 2024 年底盘业务板块高速增长；在汽车电子领域，公司已在国内率先实现闭式空气悬架（C-ECAS）大规模量产供货，同时公司智能刹车系统（IBS）领域也进展显著，目前已实现多个项目量产。
    国内外产能建设提速，机器人业务快速推进
    2025 年公司将继续推进产能布局，国内计划完成前湾新区 9 期、10 期工厂建设，海外墨西哥二期项目已开始筹划；泰国一期工厂占地 185 亩计划於 2026 年初投产；波兰工厂筹备扩大产能，进一步提升生产规模。公司紧抓机器人产业快速发展机遇，设立独立电驱事业部布局机器人业务；公司与客户从直线执行器开始合作，後续启动旋转执行器和灵巧手电机等产品研发，相关产品已多次向客户送样。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等产品，以形成机器人平台化产品布局。2025 年公司将启动占地约150 亩的机器人产业基地项目，预计後续机器人产品将根据客户需求尽快迭代升级并进入量产阶段，机器人业务将为公司打造新增长曲线，为公司保持快速发展奠定基础。
    盈利预测与投资建议
    拓普集团以 Tier0.5 级合作模式与新能源汽车车企深度绑定，一方面持续研发投入不断扩展产品线，另一方面享受新能源汽车高增长红利，可以预计汽车业务仍将维持高增长；而公司另布局机器人的电驱执行器等产品，该赛道是面向人类未来的百万亿级别的赛道，发展前景广阔。综合来看，我们认为公司具备持续增长能力，预计 25/26/27 年每股收益为 1.97/2.46/3.15，给予目标价 59.1元，对应 25/26/27 财年预期市盈率 30/24/19 倍， “增持”评级。(现价截至 5 月 20 日)
    风险
    新业务推进进度低於预期
    产品价格下跌
    原材料上涨
    海外业务风险

公司事件点评报告：业绩持续兑现，内生外延驱动发展

祥源文旅(600576)
    事件
    近日，祥源文旅发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收8.64亿元（同增20%），归母净利润1.47亿元（同减3%），扣非净利润1.44亿元（同增4%）。其中2024Q4总营收2.41亿元（同增62%），归母净利润0.36亿元（同增83%），扣非净利润0.36亿元（同增59%）。2025Q1总营收2.12亿元（同增55%），归母净利润0.31亿元（同增159%），扣非净利润0.28亿元（同增112%）。
    投资要点
    资产并购增厚体量，营收利润大幅提升
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同比-3pct/+4pct至49.43%/50.05%，销售费用率分别同比+1pct/-1pct至9.05%/8.45%，销售费用增加主要系公司加强推广宣传及合并范围变化所致；管理费用率分别同减0.1pct/1pct至11.29%/12.58%：主要系业务拓展及合并范围变化所致；净利率分别同比-3pct/+8pct至18.44%/18.12%，2025Q1业绩大幅提升主要系公司新合并莽山五指峰景区、丹霞山景区及四川卧龙大熊猫基地，同时取得政府补贴收入等所致。
    聚焦文旅主业发展，内生外延优势凸显
    2024年全国文旅市场全面回暖，公司深化“休闲旅游目的地”战略，2024年公司旗下项目游客接待人次同增18%，其中旅游景区/旅游服务业务收入分别同增40%/768%至5.45/1.07亿元，主要得益于齐云山、莽山、丹霞山等景区资产的增加；旅游度假业务收入同增50%至0.57亿元，公司与武汉扬子江游船合作，成功推出长江三峡豪华游轮及线路游业务，战略布局江上游轮市场，同时积极探索“低空+文旅”新模式。2025年五一公司接待游客62.36万人次（同增113%），实现营收4040.41万元（同增101%），业绩持续兑现。
    盈利预测
    公司以旅游目的地投资运营业务为核心，致力于打造“文化IP+旅游+科技”的特色文旅产业模式，通过收并购持续进行产业扩展，并不断推出创新性旅游产品与服务，随着旅游行业进一步回暖，低空+文旅产业新业态逐步形成，公司业绩有望保持稳健增长。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.33/0.39/0.46元，当前股价对应PE分别为31/26/22倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旅游消费复苏不及预期、市场拓展不及预期、产品创新不及预期等。

油气设备专用件领先供应商，有望受益深海+非常规油气开采

迪威尔(688377)
    投资要点
    深耕油气行业二十余年，已进入全球油服龙头供应链
    南京迪威尔高端制造股份有限公司成立于1996年，1998年正式进入机械加工制造业，深耕行业多年，已成长为全球知名的专业研发、生产和销售油气钻采设备承压零部件的高新技术企业；产品涵盖油气生产系统专用件、井控设备专用件及非常规油气开采专用件三大系列，广泛应用于全球各大主要油气开采区的陆上井口、深海钻采、页岩气压裂、高压流体输送等油气设备领域。公司目前处于成长阶段，业绩有所波动，2024年公司实现营收11.2亿元，同比下降7%；实现归母净利润0.9亿元，同比-40%，主要由于2020-2021年公司出口业务受外部因素影响，订单有所回落，业绩出现短期扰动，2022年快速恢复增长。展望未来，随着公司产品竞争力的持续加强&规模效应释放，公司未来成长空间广阔。
    油服行业：看好深海油气、非常规油气领域
    油服行业为油气开采提供设备和服务，因标准要求高、申请周期长具有高壁垒。迪威尔作为油服设备专用件供应商，已形成以深海油气水下开采设备、页岩气压裂设备、陆地油气开采设备等专用承压件为主的系列产品，是油服设备产业链关键一环。2025年3月12日《政府工作报告》首提“深海科技”，深海油气是深海科技重要组成部分，21世纪以来全球重大油气发现和油气产量主要增量大多来源海洋，海油资源开采景气度上行确定性强；非常规油气领域，常规油气将难以满足能源需求，页岩油气成为未来增储上产主力。
    市占率较低，未来成长空间广阔
    根据Research&Markets数据，2023年全球深海油气装备市场规模184亿美元，2029年达到265亿美元，CAGR达6.1%。公司下游客户TechnipFMC、杰瑞股份等在手订单饱满，公司业绩规模具备较大成长空间。同时，随着国内非常规油气开发的持续提升以及国内压裂设备龙头出海进程的持续推进，公司压裂设备业务也将保持增长。根据我们测算，迪威尔未来深海设备锻件市占率有望提升至3%，对应深海装备锻件业务收入29亿元；国内压裂设备锻件市占率有望提升至40%，对应压裂设备锻件业务收入6.8亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.4/2.1/2.6亿元，当前市值对应PE分别为27/18/14倍。公司深耕行业多年，后续随规模效应释放、高端产品国产替代推进，业绩有望持续增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，主要原材料价格波动风险，汇率变动风险，宏观环境风险

公司事件点评：重磅政策落地，“网证”龙头扬帆起航

新大陆(000997)
    事件：根据公安部官网，2025年5月23日，《国家网络身份认证公共服务管理办法》已经2025年2月27日第1次公安部部务会议审议通过，并经国家互联网信息办公室、民政部、文化和旅游部、国家卫生健康委员会、国家广播电视总局同意，现予公布，自2025年7月15日起施行。
    公安部联合5部门推行，“网证”全面推广。从覆盖范围看，本次网证推广政策，涵盖国务院公安部门、国家网信部门会同国务院民政、文化和旅游、卫生健康、广播电视等部门。政策明确：1）国家网络身份认证公共服务是指国家根据法定身份证件信息，依托国家统一建设的网络身份认证公共服务平台，为自然人提供申领网号、网证以及进行身份核验等服务。2）网号，是指与自然人身份信息相对应，由字母和数字组成、不含明文身份信息的网络身份符号；网证，是指承载网号及自然人非明文身份信息的网络身份认证凭证。网号、网证可用于在互联网服务及有关部门、行业管理、服务中非明文登记、核验自然人真实身份。政策提到：鼓励有关主管部门、重点行业按照自愿原则推广应用网号、网证，为用户提供安全、便捷的身份登记和核验服务，通过公共服务培育网络身份认证应用生态。
    产业优势突出，新大陆是网证产业链领军者。新大陆在业内首推安全加密芯片，在网证领域卡位突出。网证需要统一系统平台开发，同时在广大终端场景中需要安全机密机具，对其进行识别，而公安一所旗下中盾安信，是安全加密芯片的核心主导。对于新大陆而言，公司首创“数字公民”概念，推动全国首个“数字公民”试点落地福州。最重要的是，新大陆自主研发全球首颗数字公民安全解码芯片。
    身份证使用场景广泛，潜在改造空间可观。电子身份证全面推广后，或将涉及海量的终端场景的设备改造，例如酒店、网吧、旅游景点等场景。以酒店为例，2024年我国住宿业设施总数量57万家，其中酒店业34.9万家；另一个场景网吧，2023年我国整体数量超过7万家。若后续网证全面推广，涉及需要身份验证的场景，都需要部署特定加密芯片的终端进行验证，而新大陆作为加密芯片的核心供应商有望充分受益。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为12.81、14.99、17.63亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为24/20/17倍，考虑到支付行业供给格局持续改善，以及海外支付市场进一步扩大，公司主营业务有望充分受益。另外，公司全面拥抱AI，有望打造新增长曲线。维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；监管风险；AI技术落地不及预期。

公司事件点评报告：关注直营爬坡进度，加盟启动扩张提速

君亭酒店(301073)
    事件
    近日，君亭酒店发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收6.76亿元（同增27%），归母净利润0.25亿元（同减17%），扣非净利润0.22亿元（同减21%）。其中2024Q4总营收1.73亿元（同增13%），归母净利润0.07亿元（同增5%），扣非净利润0.05亿元（同减11%）。2025Q1总营收1.62亿元（同增1%），归母净利润0.03亿元（同减39%），扣非净利润0.02亿元（同减60%）。
    投资要点
    爬坡期经营承压，区域表现持续分化
    2024年公司OCC/ADR/RevPAR分别同减4pct/1%/7%至63.68%/483.5元/307.9元，主要系受到行业竞争加剧及公司新增直营门店均处于业绩爬坡期等因素叠加影响。2025Q1公司OCC/ADR/RevPAR分别为56.51%/471.8元/266.6元，分别同减5pct/8%/15%，下滑幅度增加，主要系全球经济复苏乏力、地缘政治风险及国内经济结构调整，导致消费者旅游及住宿支出更加审慎，行业价格战与供给端压力持续显现。分区域表现持续分化，三亚、深圳OCC持续提升，成都、上海、北京地区酒店市场表现稳定，浙江、华中市场则相对表现平淡。
    关注直营门店爬坡进度，加盟启动扩张提速
    近两年公司加大直营酒店投资，截至2024年底已投资11家新增直营酒店，10家已开业，受爬坡期高成本投入影响业绩短期承压，待新开业酒店过渡到稳定期，门店爬坡速度和稳态盈利水平成为公司业绩的主要驱动因素。2024年12月公司成立合资公司君行酒店管理，2025年正式启动加盟模式，开放“君亭酒店”“君亭尚品酒店”“观涧酒店”三大加盟品牌，覆盖京津冀、长三角、大湾区和成渝四大城市群。
    盈利预测
    公司主要从事中高端精选服务连锁酒店的运营与管理，已建立起多层次中高端成熟品牌，并正式启动加盟模式，覆盖四大核心城市群。后续直营店业务持续爬坡，加盟模式轻资产运营，削弱成本压力，公司利润端有望持续释放。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.38/0.46/0.56元，当前股价对应PE分别为55/45/37倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    消费复苏不及预期、行业竞争加剧风险、加盟门店扩张不及预期、市场拓展不及预期等。

公司深度研究：扩规模、提周转，全球铜加工龙头无惧周期

海亮股份(002203)
    摘要：
    内外兼修，当之无愧的全球铜加工龙头。公司成立20多年来始终致力于优质铜加工产品的生产销售，产品涵盖铜管、铜棒、铜箔等多个种类。目前在全球设有23个生产基地，是全球规模最大、最具国际竞争力的铜管、铜棒制造企业。截至2025年3月末，公司共计拥有产能148.05万吨，其中铜管产能92万吨，铜棒产能38万吨，为公司核心主业。
    铜管棒为压舱石，未来增长确定性强，铜价中枢向上有望量价齐升，铜箔有望筑底企稳。铜加工为公司主业，其中铜管、棒为核心产品，收入占比60%以上，其毛利率直接决定公司整体毛利率水平。2016年以来，公司通过自建、收购等方式实现产能扩大与收入增长。相对销量而言，铜价对公司收入影响更大，是增收的直接原因。我国75%铜管用于空调、冰箱等制冷设备，据Sphericalinsights，2022-2032年十年间，全球铜管市场中亚太市场增速最快，而主要增长领域为HVAC制冷领域，我国铜管需求有望持续增长。甘肃海亮铜箔项目为公司近年来主要利润拖累，随着铜箔行业加速出清，加工费已逐步企稳，有望回暖。
    规模为王，周转优先，毛利率与周转率有望不断提升。公司为典型加工企业，主要盈利点为加工费，在加工费常年稳定、铜价大幅波动情况下，公司毛利率与铜价呈显著负相关。同时，铜价波动还影响公司两金周转率及经营性现金流。随着公司生产规模不断扩大，同时通过强化上下游产业链一体化、推动生产与销售平台化，公司逐步实现了毛利率与两金周转率的平滑、波动提升。若剔除铜箔项目的短期影响，近年来毛利率、周转率在铜价上涨的同时已有所改善，综合竞争力与营运水平的持续提高，最终有望体现在盈利能力上。
    入股金龙强强联合，有望受益新质生产力与出口方向。公司与金龙集团为铜管行业前两大生产企业。公司公告，拟以现金方式受让金龙集团不少于20%股权，并在营运方面展开全面合作，公司生产规模及市场地位将进一步提升，营运合作推动降本增效，盈利水平有望持续提升。与此同时，公司提前研发和布局，热管理方案相关产品未来有望切入数据中心、消费电子、人形机器人等方向。铜材、铝材产品取消出口退税利好综合实力较强的龙头企业，在全球贸易环境不断严峻背景下，公司在全球拥有多个生产基地，在美国已拥有3万吨铜管产能，可采取来料加工模式，凭借产品质量，依托全球产销网络实现海外销售，有望受益于出口政策变化。
    盈利预测及投资评级：2024年沪铜均价较2023年大幅增长，同时公司产能稳步扩大，2024年公司铜加工主业整体量价齐升，收入增长。但由于加工费大体上维持稳定，售价提升主要来自铜价上涨，会短暂拉低公司毛利率。随着公司规模扩大、成本降低以及向下游传导涨价，2025-2027年毛利率有望逐步恢复。同时2024年影响公司归母净利润的资产减值、汇兑损失、在建工程集中转固均为一次性影响，2025年公司业绩有望改善。基于对公司主要产品产销及毛利率变动情况测算，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润10.86亿元、12.24亿元、14.92亿元，对应PE分别为18.7倍、16.6倍、13.6倍。我们选取与公司主营业务相近的博威合金、金田股份、铜陵有色作为可比公司，考虑到公司作为全球最大铜管、棒加工企业，规模效应下经营质量较高、抵御铜价波动能力更强，同时铜箔盈利能力持续改善，其估值较可比公司平均估值水平更高具备合理性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动；主要经济体关税政策变化；地缘政治风险；铜箔盈利改善不及预期；合作事项存不确定性；数据引用风险。

全球规模最大铜管龙头，强大保供能力辐射全球供应链体系

海亮股份(002203)
    投资要点
    全球规模最大、最具国际竞争力的铜管棒制造企业，积极布局全球供应链：公司前身成立于1989年，发展至今三十余载，截至2024年底在全球设有23个生产基地，是全球规模最大、最具国际竞争力的铜管、铜棒加工企业。1)营收随规模增长稳健提升：2009-2024年营收CAGR为19%，增速稳健，与公司铜加工行业销售量增长匹配，铜加工行业销售量从14.8万吨增长至100.6万吨，CAGR为14%，2024年公司铜加工行业和贸易营收占比分别为71%/29%。2）业绩端主要由铜加工产品贡献：公司吨毛利较为稳定，2009-2019年期间吨毛利处于3000-4500元/吨，伴随体量扩张，公司归母净利从1.8亿增长至10.6亿，CAGR为20%，2020-2024年，受行业竞争加剧，吨毛利在2000-3000元/吨波动，截至2024年底公司归母净利7亿元，其中铜加工贡献毛利87%。
    铜加工行业供给稳增，下游家电、新能源需求表现突出：1）2024年铜箔/铜管材产量增速为铜材产品增速前二，中国铜加工材产量近5年稳定在2000万吨以上，CAGR为3%。2024年我国全年实现铜加工材综合产量2125万吨，同比增长2%，其中铜线材产量超1000万吨，占比50%，铜带材/铜管材/铜棒材产量200万吨左右，分别占比9-11%，2024年整体铜加工材产量增速前二为铜箔及铜管材，增速分别为18%/5%；2）下游家电需求受政策补贴快速增长，铜箔伴随下游新能源汽车发展需求稳健。公司铜管产品涉及主要下游为家电空调行业，受益于国内以旧换新政策空调需求快速增长，截至2024年11月，紫铜及黄铜管消耗量分别为92/55万吨，合计消耗147万吨，yoy+18%。公司铜箔产品伴随下游新能源汽车发展需求稳健，但现阶段产能过剩，吨毛利下降抑制产量释放，截至2024年12月中国4.5μm/6μm铜箔吨加工费分别为3.25/1.9万元/吨，较2021年高点7.65/4.5万元/吨降幅较大，抑制产量进一步释放。
    铜管业务规模优势显著，积极出海全球，铜箔吨毛利有望触底回升：1）铜管业务规模优势明显，充足产能保障公司全球供应链保供能力：公司核心产品铜管产品2024年对公司营收贡献超一半，毛利贡献超80%，毛利率为4.9%，产能92万吨全球领先。2）积极出海推动全球业务增长，美国、印度市场蓄势待发：公司持续加快海外制造基地的建设，2024年公司铜加工行业海外营收贡献41%，毛利贡献接近47%，海外毛利率高于国内3pct。2024年公司美国市场已有3万吨铜管产能，伴随美国基础设施更新铜管需求有望继续增长。印度市场方面，公司2025年年初已经取得BIS资格认证，成功供货印度，伴随印度城市化进程加快，铜管有望保持良好增长态势。3）锂电铜箔业务把握新能源发展机遇，吨毛利有望触底回升。2024年公司铜箔销售收入28.6亿元，yoy+289%，销售量同比+264%，毛利亏损大幅缩减。2025年1月，印尼海亮产出中国企业在海外首条铜箔，同时2024年公司已启动摩洛哥项目，包含2.5万吨锂电铜箔，目标覆盖欧美、中东及非洲市场。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年公司EPS分别为0.65、0.71、0.83元/股，对应PE分别为16/14/12倍。对应具体可比公司上，2025年可比公司平均PE为15.3倍，我们预计公司PE为15.6倍，基于公司作为全球铜管规模最大企业以及铜箔唯一出海企业，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧，吨毛利下行；下游需求不及预期；地缘政治风险。

爱玛科技：发布股票激励计划，激活成长动能

爱玛科技(603529)
    事件：公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。爱玛科技发布25年限制性股票激励计划（草案），拟向共计421名激励对象授予约1418万股，约占公司股本总额的1.65%，授予价格为20.6元/股。我们认为，本次股票激励计划有望激励公司核心团队成员，激发公司成长动能。
    股票激励计划对公司营收利润持续增长提出要求。公司本次限制性股票激励计划（草案）对象为在公司（含分、子公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心技术（业务）人员，首次拟授予对象共计421人，约占公司全部职工人数的4.6%。公司本次激励业绩考核目标为以2024年营业收入或净利润为基数，2025-2027年营收或净利润增长率分别不低于15%/32.25%/52.09%，对未来持续增长提出要求。会计成本方面，预计将摊销的总费用约2.35亿元，假设2025年6月中旬执行授予，则激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为7157.8/9995.4/4882.0/1497.5万元。
    发力产品升级迭代，携手字节、美的推动智能化战略进入新阶段。爱玛科技2025年以来持续发力产品升级迭代，在重庆发布A7极速全地形版A7Ultra，搭载自主研发的雷霆V10电机，峰值功率高达4500w，配合氮气加速功能，最高时速可达80km/h；推出专为女性用户打造的元宇宙Play，颜值提升，配备黄金人机比车架平台、升级液压减震、舒适鞍座等，享受升级。此外，5月8日，爱玛集团与字节跳动旗下火山引擎、美的集团旗下美云智数达成AI深度合作，旨在推动爱玛向“全链智能化、用户运营化、决策数智化”转型升级，合作中爱玛或放开全产业链应用场景，包括制造基地、覆盖全球广泛用户的消费生态，形成“技术验证-场景落地-数据反哺”闭环。
    2025Q2预计销售增长稳健，供应链持续优化。我们预计公司二季度的电动两轮车销售有望保持良好增长势头，此前短暂出现的供应链卡点通过优化已得到解决。拉长来看，预计在新国标与以旧换新政策形成合力的阶段，公司基于产品力、渠道力、品牌力等综合优势，有望持续提升市场占有率，力争完成股票激励计划所提出的持续增长目标。
    盈利预测：考虑公司2025年限制性股票激励计划的可能影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为25.5/29.7/33.5亿元，PE分别为13.0X/11.2X/9.9X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧，新品推广不及预期。

秉节持重，厚积薄发

老白干酒(600559)
    投资要点
    事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上管理层就自身经营规划及行业趋势判断做沟通分享，核心要点如下：
    短期承压秉节持重，夯实基础厚积薄发。2024年以来白酒消费环境面临周期性调整以及消费场景、消费客群、消费方式的结构性转型挑战，一方面企业经营效益及居民消费升级普遍承压，另一方面厉行节约、反对浪费等作风建设行动持续加强。行业调整阶段，公司坚持以消费者为中心，保持价格刚性和市场价盘稳定，渠道回款根据市场动销情况有序推进，库存保持在近几年的相对低位。分价位看，①对于次高端重点产品，公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善；②对于表现相对景气的200元及以下价位产品，公司相应加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系。
    2025规划平稳过渡，品牌建设坚持长期投入。短期来看，受行业周期影响，公司经营以稳为主。根据2024年报披露，2025年公司规划实现营业收入54.7亿元（同比+2.1%），营业成本、费用、营业总成本分别控制在18.26、16.58、43.59亿元以内，对应毛利率、费用率、营业利润率分别同比+0.7、-0.6、+1.8pct。在24Q1全线产品品质升级以及后续老白干主力产品提价传导基础上，预计25FY毛利率存在改善空间；总部持续提质增效及品宣费用适当优化，25FY费效有望实现稳步提升。长期来看，面对白酒行业的品牌缩量竞争，公司始终坚持品牌拉升及产品升级战略，并将持续完善相关品质、服务及人才储备方面的建设。
    老白干强化渠道建设，武陵酒推动名酒复兴。老白干品牌积极践行1915、甲等20、甲等15三大单品战略，2024年针对甲等20、15推出联盟体、合伙人模式，加强与经销商、核心终端、核心消费者的绑定，并结合经销商信息化系统管理及精细化营销导入，有效提高终端服务水平及市场反应速度。武陵酒2024年成功经受次高端需求下行考验，1是武陵作为十七大名酒的品牌复兴宣传推进，2是直达终端的短链销售模式保证了渠道健康及价盘稳定，3是核心产品聚焦投入，动销基础稳步提升。未来武陵将保持稳扎稳打的发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进，期待在行业上行期释放积极弹性。
    盈利预测与投资评级：伴随白酒消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动净利率仍有望保持改善，我们更新2025~2026年归母净利润预测为8.8、10.0亿元（前值9.5、11.4亿元），新增2027年归母净利润预测为11.8亿元，当前市值对应2025~2027年PE为18、16、13X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

2025年第一季度收入快速增长，展望今年即将迎来多项进展

贝达药业(300558)
    事件
    公司发布2024年年度报告及2025年一季报：2024年收入28.92亿元，同比增长17.74%，归母净利润4.03亿元，同比增长15.67%，扣非归母净利润4.10亿元，同比增长55.92%；2025年第一季度营业收入9.18亿元，同比增长24.71%；归母净利润1.00亿元，同比增长1.99%；扣非净利润1.64亿元，同比增长83.59%。非经常性损益主要系投资公司股价变动所致。
    提升管理效率，精简研发费用，同时加大销售推广力度
    2024年销售费用为10.94亿元，销售费用率为37.8%，同比上升3pct；研发费用为5.02亿元，研发费用率为17.4%，同比下降8.7pct；管理费用为2.69亿元，管理费用率9.3%，同比下降1.4pct。2024年公司加大销售投入，年度投入10.9亿元，相较2023年同比增长28.10%。2025Q1销售费用为2.80亿元，销售费用率为30.53%，同比基本持平；研发费用为1.13亿元，研发费用率为12.35%，同比下降8.41pct；管理费用为1.33亿元，管理费用率为14.48%，同比下降1.11pct。
    核心药品稳健放量，优势产品组合驱动持续增长
    主要商业化品种ALK抑制剂恩沙替尼受益于用药时间长，持续放量。目前一线治疗ALK阳性NSCLC适应症已通过谈判纳入医保目录，并于2025年1月获得NCCN NSCLC临床诊疗指南推荐。由于一线mPFS超2年，DOT长，收入增长稳健，同时术后辅助适应症III期临床进行中，目前在中国内地该适应症仅阿来替尼于2024年获批，竞争格局好。埃克替尼术后辅助适应症有望持续放量，一代EGFR TKI相较三代EGFR TKI在价格上优势明确，有望进一步延长该药物的生命周期。贝福替尼一线纳入医保目录首年，收入有望高速增长。
    对内持续布局肺癌领域产品组合，保持竞争力，对外拓展合作，植物源白蛋白上市申请审评中
    公司在EGFRmu NSCLC领域持续布局，拥有4款在研品种，包括MCLA-129（EGFR/cmet双抗）、CFT8919(EGFR蛋白降解剂）、四代EGFR-TKI以及Pan-EGFR抑制剂。其中MCLA-129正在开展和贝福替尼的一线联用治疗EGFRmu NSCLC适应症。战略合作产品植物源重组人血清白蛋白注射液的上市申请已获NMPA受理并被纳入优先审评程序。2024年9月，公司与禾元生物签署《禾元生物药品区域经销协议》，协议约定了双方关于植物源重组人血清白蛋白注射液（商品名：奥福民，OsrHSA，HY1001）的商业化合作事项，贝达药业在约定区域独家经销禾元生物植物源重组人血清白蛋白注射液。
    多款产品接近商业化，贡献新的营收增量
    恩沙替尼海外商业化进程推进，ALK阳性NSCLC适应症1L治疗已在美国获批，同适应症也已在EMA启动上市申报程序；且其术后辅助III期试验顺利推进中，有望于近年完成。此外，BPI-16350（CDK4/6）在中国内地关于HR+/HER2-BC的上市申请已获得受理，若能获批将有望贡献新的营收增量。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入为37.02、45.16和51.62亿元。考虑到公司核心产进入快速放量阶段，将2025-2026年的归母净利润从5.37、6.9亿元上调至6.61和9.30亿元，预计2027年归母净利润为10.30亿元。维持“增持”评级。
    风险提示：商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、研发不及预期风险

业绩符合预期，国际化加速发展

恒瑞医药(600276)
    事件
    公司发布2024年年度报告及2025年一季报：2024年，收入为279.8亿元，同比增长22.6%；归母净利润63.4亿元，同比增长47.3%。2025年第一季度，收入为72.1亿元，同比增长20.14%；归母净利润18.7亿元，同比增长36.9%
    经营稳健，销售费用率略微下降，研发费用率提升
    2024年销售费用为83.36亿元，销售费用率为29.79%，同比下降3.4pct；研发费用为65.83亿元，研发费用率为23.52%，同比上升1.8pct；管理费用为25.56亿元，管理费用率为9.13%，同比下降1.5pct。2024年公司加大研发投入，年度投入82.28亿元，相较2023年同比增长33.8%。
    2025Q1销售费用为19.67亿元，销售费用率为27.30%，同比减少2.12pct；研发费用为15.33亿元，研发费用率为21.28%，同比增加0.94pct；管理费用为5.86亿元，管理费用率为8.13%，同比减少1.48pct。
    创新药收入高速增长，未来三年新上市项目逐年增多
    2024年，创新药收入（含税，不含对外许可收入）138.92亿元，同比增长31%。公司2024-2026年创新药累计收入股权激励目标分别对应130亿元、295亿元和503亿元，将每年累计收入差额作为当年收入计算得到的对应同比增速分别为22%，27%和26%。未来三年创新药有望继续保持高速增长。根据公告披露，预期2025-2027年每年新增11/13/23个项目获批上市，包括SHR-A1811（HER2ADC，非小细胞肺癌）、SHR-A2009（HER3ADC，非小细胞肺癌）、艾玛昔替尼（JAK1，斑秃）、HRS-8080（SERD，乳腺癌）、HRS9531（GLP-1/GIP，超重/肥胖）、HRS-7535(GLP-1口服，糖尿病）、SHR4640(URAT1，痛风伴高尿酸血症）等多个重点项目。
    研发持续兑现，国内多领域新产品储备丰厚，海外权益持续授出，已成为利润重要贡献项目
    公司在肿瘤、代谢与心血管、免疫与呼吸以及神经科学4个领域均有较完善的产品矩阵。其中，肿瘤领域产品最为丰富，包括10款已上市产品，4款上市申请审评审批产品以及多款在研品种。其中，SHR-A1811（HER2ADC）获得8项突破性疗法认证，NSCLC适应症的上市申请已获得CDE受理。
    自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。最近一次，公司将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（包括名为HRS-5346的先导化合物）有偿许可给MSD，MSD将获得HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利。恒瑞医药将收取2亿美元的首付款，并有资格获得不超过17.7亿美元的与特定的开发、监管和商业化相关的里程碑付款，以及如果相关产品获批上市，基于HRS-5346的净销售额的销售提成。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年营业收入为313.43、356.68和408.40亿元;考虑到公司创新药产品持续放量，将2025年的归母净利润从63.04亿元上调至70.10亿元，预计2026-2027年的归母净利润为80.51、94.32亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

轨交基础设施安全智能产品“小巨人”，配套国铁集团赋能下游产业升级

交大铁发(920027)
    投资要点：
    交大铁发本次发行价格 8.81 元/股， 发行市盈率 12.6X， 申购日为 2025 年 5 月 27 日。 公司本次公开发行股份初始发行股份数量为 1,909.00 万股， 发行后总股本为 7,634.00 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25.01%（ 超额配售选择权行使前） ； 若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至 2,195.35 万股， 发行后总股本扩大至 7,920.35 万股， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 27.72%。 战略投资者包括国投证券、 上海电科股权投资基金管理有限公司、 国铁建信资产管理有限公司、 成都倍特私募基金管理有限公司等。公司本次公开发行股份募集资金扣除发行费用后， 拟投资于“新津区交大铁发轨道交通智能产品及装备生产新建项目” 、 “新津区交大铁发研发中心建设项目” 、 “营销及售后服务网络建设项目” 以及补充流动资金。 其中， “新津区交大铁发轨道交通智能产品及装备生产新建项目” 建设期拟定为 2 年， 项目拟扩充的地震预警系统、 道岔监测系统、 线路监测预警系统、 周界智能视频监测系统产能分别为 32 套/年、 100 台/年、 140 台/年、 120 台/年， 项目达产后预计每年增加营业收入 24,714.88 万元， 增加净利润 3,010.42 万元。
    轨道交通基础设施安全智能产品及装备国家级“小巨人” ， 2024 年营收 3.35 亿元。 公司主要产品及服务包括轨道交通智能产品及装备、 轨道交通专业技术服务， 具体为安全监测检测类产品、 铁路信息化系统、 新型材料、 智能装备、 测绘服务、 运维服务等。 2024 年， 中国国家铁路集团有限公司及其关联方是公司的第一大客户， 对其营业收入占比超过 70%， 客户集中度相对较高。 截至 2025 年 5 月 26 日， 公司共参与制定行业及地方标准 3 项， 拥有已授权发明专利 25 项、 已授权实用新型专利和外观专利共 56 项、 软件著作权 76 项。 2024 年， 公司营收 3.35 亿元、 归母净利润 5339 万元， 毛利率、 净利率分别为 44.50%、 16.73%。
    2024 年全国铁路固定资产投资完成 8,506 亿元， 同比增长 11.3%。 国务院于 2021 年发布了《“十四五” 现代综合交通运输体系发展规划》 ， 大规模推进铁路线路建设和信息化建设已成为促进我国经济持续健康发展的一项长期战略工程。 根据国铁集团官方发布的有关数据，2024 年全国铁路固定资产投资完成 8,506 亿元， 同比增长 11.3%， 时隔 5 年再次突破 8000亿元大关， 创投资历史新高。 根据“十四五” 规划纲要， 2025 年我国高速铁路营业里程将达到 5 万公里， 以“八纵八横” 高速铁路主通道为主骨架， 以高速铁路区域连接线衔接， 以部分兼顾干线功能的城际铁路为补充， 主要采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市覆盖率达到 95%以上， 普速铁路瓶颈路段基本消除。 交大铁发主要可比上市公司包含哈铁科技、 铁大科技、 辉煌科技、 测绘股份、 正元地信。
    申购建议： 建议关注。 公司是一家专业从事轨道交通智能产品及装备的研发、 生产、 销售，并提供专业技术服务的高新技术企业。 公司参与了国铁集团与中国地震局联合研制的“高速铁路地震预警系统” 开发工作， 相关产品通过 CRCC 认证， 成为该类产品通过认证的三家供应商之一。 随着公司经营实力不断增强， 推进全国化发展战略布局已成为公司未来发展的重要目标。 可比公司最新 PE TTM 中值达 37.7X， 建议关注。
    风险提示： 市场竞争风险、 客户集中度较高的风险、 经营业绩波动的风险

新股覆盖研究：影石创新

影石创新(688775)
    投资要点
    下周二（5月27日）有一家科创板上市公司“影石创新”询价。
    影石创新（688775）：公司专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入20.41亿元/36.36亿元/55.74亿元，YOY依次为53.66%/78.16%/53.29%；实现归母净利润4.07亿元/8.30亿元/9.95亿元，YOY依次为53.30%/103.66%/19.91%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长32.38%至57.10%，净利润较上年同期变动-4.65%至12.49%。
    投资亮点：1、公司是全球领先的智能影像设备提供商，其品牌“Insta360影石”为全景相机市场占有率第一、运动相机市场第二。公司长期深耕全景技术领域，逐步形成了全景图像采集和拼接技术、全景防抖技术、全景数据处理技术等核心技术，并持续强化核心技术在公司产品的应用及迭代；发展期间陆续推出了Nano系列、ONE系列、ONEX系列、ONER系列、GO系列和Ace系列等消费级智能影像设备主要产品以及Pro系列、TITAN系列、Connect系列等专业级智能影像设备主要产品，且单系列产品通常在1-2年内进行新一代产品升级。凭借先进的研发技术及产品优势，公司已成长为全球智能影像设备行业领军企业；据Frost&Sullivan数据，公司品牌“Insta360影石”全景相机全球市占率连续6年第一、2023年高达67.2%；而运动相机领域，公司在2023年Frost&Sullivan全球排行榜中位列第二，后据影石官网表示、2024年上半年公司已实现对GoPro的反超。预期随着技术及算力的不断成熟、应用场景的持续拓展，以全景相机、运动相机为代表的智能影像设备需求或将稳步抬升；截至2024年底，公司智能影像设备生产基地建设项目已完成基建工程，计划于2025年投入使用。2、公司正积极开拓VR看房、全景新闻直播、全景安防、视频会议和机器人全景视觉等新应用领域。据招股书披露，公司将以消费端智能影像产品为核心，积极把握VR看房、全景新闻直播、全景安防、视频会议和机器人全景视觉等应用领域的发展机会。其中，1）在VR看房领域，公司早在2021年便通过全资子公司一路高飞入股以VR看房系统为主业的上海亦我，产品方面则推出了NanoS房产版相机、ONEX行业版相机、ONE R房产套餐等；2）机器人领域，公司OneX全景相机已应用于深圳公安智能巡逻机器人作为视觉模块，通过采用全景视觉模块，机器人控制终端可实时监控到360°全景画面，并实现机器人无人巡检、环境监控、温度检测防疫监控的功能；同时，拟创造融合专业全景技术、AI技术、机械控制技术和视觉感知技术、飞行控制技术的新型智能影像机器人产品，并为此开展了“基于多传感器融合的感知避障导航系统”等研发项目。此外，基于全景技术的安防相机目前亦处于开发阶段。
    同行业上市公司对比：公司专注于全景运动相机领域；A股上市公司中暂无完全可比的公司，因此根据业务的相似性，选取安克创新为影石创新的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的收入规模为247.10亿元、PE-TTM为23.80X、销售毛利率为43.67%；相较而言，公司营收规模未及可比公司，但销售毛利率相对更高。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北交所新股申购报告：轨交安全监测及服务领域双龙头，国产替代+运维蓝海驱动成长

交大铁发(920027)
    轨道交通安全服务领域“小巨人”，高毛利+稳增长，盈利质量行业领先
    交大铁发是一家专业从事轨道交通智能产品及装备的研发、生产、销售，并提供专业技术服务的高新技术企业，具体包括安全监测检测类产品、铁路信息化系统、新型材料、智能装备、测绘服务、运维服务、快速钢轨打磨车、三维激光雷达+视频监测技术等。公司安全监测检测类产品中的“高速铁路道岔监测系统”被认定为2016年度四川省重大技术装备国内首台（套）产品。公司2020-2024年度营业收入与归母净利润呈现逐年增长趋势，2024年公司主营业务收入为33,102.52万元，归母净利润为5,339.17。2022-2024年度公司毛利率分别为45.76%、46.57%和44.50%；净利率分别为14.35%、17.9%、16.73%。公司的毛利率、净利率水平总体稳定。公司形成了“直销”的销售模式、“以产定购、合理库存”的采购模式以及“以销定产”的生产模式，客户群体主要为国铁集团、中国铁建、中国中铁及其关联方等。
    政策+需求双轮驱动，轨道交通运维蓝海市场加速成熟
    轨道交通行业是国家重点支持的战略性新兴产业，受到各级政府高度重视和国家产业政策的支持。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，“十四五”期间我国铁路运营里程将从2020年的14.6万公里发展为2025年的16.5万公里；其中高速铁路营业里程将从2020年的3.8万公里发展为2025年的5万公里，我国铁路行业保持较快的发展速度。根据国铁集团官方发布的有关数据，2024年全国铁路固定资产投资完成8,506亿元，创投资历史新高。我国轨道交通运营维护行业兴起时间较晚，但是发展速度较快。根据头豹研究院发布的《2023年中国轨道交通运营维护行业词条报告》，我中国轨道交通运营维护行业市场规模从2017年的914亿元增长至2022年的1,916.8亿元，年复合增长率达15.96%；2027年预计可以达到5,963亿元人民币。
    “小巨人”企业在技术创新方面成果显著，可比公司PE（2024）均值为84.80X
    公司是国家级专精特新“小巨人”企业、四川省企业技术中心。2022-2024年度，公司累计承担/参与各类科研课题共14项，其中国家级重点科研课题4项。截至2025年4月3日，公司共参与制定行业及地方标准3项，拥有已授权发明专利22项、已授权实用新型专利和外观专利共57项、软件著作权73项。公司募投项目预计将扩大生产能力、提升自动化和信息化水平、提高研发水平与效率、完善营销及售后网络布局，进一步加强公司的市场竞争力。交大铁发可比公司PE（2024）均值为84.80X，PE（TTM）均值为87.41X。公司研发能力较强，产品多次应用于国家重大铁路建设项目并获得多项奖项，营业收入近年来持续上升。随着公司所处行业规模增大，前景较好。
    风险提示：宏观经济与行业政策风险、客户集中度较高的风险、新产品市场推广风险

北交所信息更新：拟建立泰国子公司布局海外市场，2025Q1营收2.42亿元（+12.12%）

》研报附件原文摘录）
万源通(920060)
    2025Q1公司实现营收2.42亿元（+12.12%），归母净利润0.28亿元（-5.12%）万源通2025Q1实现营收2.42亿元（+12.12%），归母净利润2841.97万元（-5.12%）。2024年，公司实现营收10.43亿元（+5.96%），归母净利润1.23亿元（+4.45%）；其中单面板产品收入为2.55亿元（-3.20%），双面板产品收入为2.85亿元（-3.49%），多层板产品收入为4.31亿元（+18.85%）；销售毛利率为22.39%（-2.00pct），净利率为11.83%（-0.17pct），受下游客户调价以及贵金属价格上涨影响，公司盈利能力有所承压。考虑到公司产品结构持续优化&积极布局海外市场，我们看好未来公司高端PCB产品在下游领域应用潜力，维持2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.40/1.56/1.82亿元，EPS分别为0.92/1.03/1.20元/股，对应当前股价的PE分别为32.7/29.3/25.2倍，维持“增持”评级。
    全球PCB产业呈现复苏迹象，人工智能等新兴行业有望贡献增量需求
    伴随去库存逐步完成&人工智能等行业迅速发展，全球PCB行业逐步复苏。据Prismark统计，2024年全球PCB总产值已达733.46亿美元。Priskmark预计，到2028年中国大陆PCB产值将达470亿美元，2023-2028年间CAGR约为4.5%。我国仍将保持全球PCB行业主导制造中心地位，但受地缘政治&产业链重塑影响，全球PCB行业逐步向泰国、越南等东南亚国家转移。人工智能、HPC、汽车电子等领域预计将产生增量需求。
    计划投资建立泰国生产基地以布局海外市场，募投项目将于2026年8月完工为快速响应海外订单需求，公司拟成立泰国子公司以新建生产基地，计划总投资金额不超过2000万美元。目前公司拥有东台和昆山两个生产基地。截至2024年末，公司单面板产能尚有富余，产能利用率为68.36%；双面多层板产能基本饱和，产能利用率为91.73%。公司募投项目“新能源汽车配套高端PCB项目（年产50万平方米刚性线路板项目）”预计2026年8月完工，公司已于2025年2月完成对该项目实施主体子公司江苏广谦增资2.56亿元工商变更登记等手续。
    风险提示：原材料价格波动风险、技术升级迭代风险、市场竞争加剧风险

24年报&25Q1财报点评：主业触底回升，25Q1开门红

康隆达(603665)
    事件：公司公告24年年报及25年一季报，25Q1业绩超预期。公司2024年实现营收15.2亿（-2.7%），归母净利-4.9亿（-120%）；2025Q1实现营收3.8亿（+42.2%），归母净利润1.14亿（扣非净利润0.3亿），同比扭亏。24年业绩处于快报区间，符合市场预期；25Q1单季度收入和净利润增长明显，业绩超市场预期。24年业绩预亏主要系锂盐业务、商誉减值及转固影响。25年Q1业绩超预期主要系越南项目产能利用率逐步提高，订单饱满，销售收入增长所致。
    25Q1单季度营收及盈利能力复苏明显。24年全年毛利率16.8%，25Q1毛利率21%；24年全年净利率-31.9%，25Q1净利率30%（扣非后净利率7.9%），25Q1扣非ROE4.5%，为近9个季度最好水平。
    手套业务回暖卡位越南稀缺产能，关税加征背景下越南区位优势凸显。公司2018年在越南设立全资子公司以实现海外产能布局。我们认为越南项目对25年的收入贡献开始体现，且转固影响逐步减小，利润率有望提升。1）越南一期项目产能有序释放。设计产能为20条劳保产线（对应800万打/年）和12条一次性医疗手套产线（对应350万箱/年）。2）关税加征背景下，稀缺的越南产能的优势凸显。国内关税大幅增加的预期下，越南在加征关税前提下仍有比较优势，同品类主要竞争对手产能分为仍为国内为主，美国境内无成型竞争者，因为我们认为前瞻性布局海外工厂的企业有望承接海外客户的订单转移。2020-23年公司手套毛利率在25%左右，我们预计随着越南工厂的产能利用率和员工熟练度提升，毛利率较国内有较大提升。我们预计一期项目在25年初能够实现满产，测算满产后贡献产值在10亿元左右，未来仍有一定产能弹性，订单将逐步向越南基地转移。
    超高分子量聚乙烯性能优异，有望应用于机器人领域，公司前瞻布局有望受益。公司子公司金昊新材料是国内最早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，作为高新技术企业，始终以技术为发展先导，通过自主开发、技术引进及产学研合作等方式，现已具备2条干法生产线和3条湿法生产线。产能约1000吨/年，主要用于国防和警用领域。未来随着该材料在机器人领域应用研究的推进，有望打开超高分子量聚乙烯的市场空间，公司前瞻性产能布局有望受益。锂盐业务方面子公司天成锂业主要通过加工模式来确保一定的开工率，静待行业改善，锂盐价格企稳后有望贡献利润弹性，短期对于公司利润贡献有限。
    投资建议及盈利预测：公司越南产能成长性逐步显现。24年多种因素影响亏损已经出清，25年轻装上阵，海外产能有望释放利润弹性。我们预计公司2025-27年归母净利润为1.61/2.28/2.92亿元，对应2025年5月22日PE分别为24/17/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：锂盐业务波动，出口政策环境变化，汇率波动，产能爬坡不及预期等

主业稳健增长，出海及AIDC有望形成增量

四方股份(601126)
    公司业绩持续稳健增长，25Q1利润增长有所加速
    24年合计实现营收69.51亿元，yoy+20.86%；归母净利润7.16亿元，yoy+14.09%；扣非净利润6.98亿元，yoy+11.98%。毛利率32.33%，yoy-2.11pcts。净利率10.30%，yoy-0.62pcts。受益于国内新型电力系统及能源绿色低碳转型的推动，公司持续加强产品和技术创新，营业收入稳步增长，综合毛利率总体保持稳定。
    2025Q1营收18.28亿元，yoy+18.34%；归母净利润2.41亿元，yoy+33.38%；扣非净利润2.34亿元，yoy+30.37%。毛利率31.84%，yoy-2.12pcts；净利率13.21%，yoy+1.43pcts。
    24年业务分拆：
    1、电网自动化：24年实现收入33.09亿，yoy+13.18%，毛利率41.54%，同比下降0.35pcts。
    2、电厂及工业自动化：24年实现收入31.22亿元，yoy+25.35%，毛利率25.48%，同比下降2.06pcts。
    25年展望：公司主业稳健发展，出海、数据中心有望形成增量
    1）公司主业方面，公司将积极拓展行业用户及区域配电市场。高质量发展新能源及储能业务，在大型沙戈荒新能源基地、分布式能源、海陆风电领域持续提升综合自动化、智能运维等整体解决方案竞争力；在火电、水电、核电领域形成协同优势；在钢铁冶金、石油化工、智慧轨道交通等工业用电行业进一步提升整体解决方案的竞争力。
    2）增量业务1-出海：公司将持续扎根东南亚、非洲等海外市场，加强海外本地化策略，提升国际业务的本地化市场及服务能力，产品方面除二次系统外，加强电力电子、一二次融合、储能等产品的海外市场拓展。
    3）增量业务2-数据中心：公司持续为国内主流数据中心项目提供核心电信化设备，相关设备主要部署于变电站环节；同时公司为部分数据中心项目配备了先进的保护设备，并在新建项目中创新应用绿色算力及电算协同控制系统。
    盈利预测
    基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至82.2、94.3、107.5亿元（原值为25-26年84.3、101.3亿元），归母净利润预测至8.6、9.9、11.5亿元（原值为25-26年8.7、10.2亿元），对应当前估值16、13、12X PE，上调至“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

2024年年报&2025年一季报业绩点评：一季度转亏，数字信息服务转型初显成效

深桑达A(000032)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收673.89亿元，同比增长19.73%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长0.03%；实现扣非归母净利润828.53万元，同比下滑87.92%。2025年一季度实现营收125.45亿元，同比下滑18.41%；归母净利润亏损3405.61万元，同比转亏；扣非归母净利润亏损5096.60万元，同比转亏。
    三费同比上升，自研产品开发投入持续加大：2024年全年，公司营业收入稳定增长，业务持续扩张。主营业务高科技产业工程服务实现营收629.69亿元，同比增长21.66%；数字供热与新能源服务实现营收20.21亿元，同比增长2.36%。经营活动现金流量净额同比增长25.25%，主要由于高科技产业服务板块加大了项目回款催收力度。四季度营收达189.68亿元，同比增长7.70%，环比增长25.02%，主要由于公司核心客户为央国企及规模企业，通常于下半年完成项目交付、实施和验收，导致收入和利润存在季节性波动。2024年公司毛利率为10.18%，同比下降1.10pcts。公司三费均增长，持续加大自研产品开发，并首次发布《科技创新规划》，新增授权专利260件，选代推出30余款产品。2024年公司销售/管理/研发费用分别为10.32/18.62/20.71亿元，分别同比+7.27%/+7.22%/+12.82%，费用率分别为1.53%/2.76%/3.07%。
    转型初见成效，数字信息服务毛利率提升：公司持续推进产品型及科技型公司转型，报告期内数字信息服务板块毛利率为34.64%，同比提升3.00pcts，转型初见成效，形成了涵盖云计算、数据服务、人工智能与数字政府等多个领域的综合布局。云计算产品与服务领域，公司自主研发了包括CECSTACK云平台、CeaSphere虚拟化软件和CeaCube超融合产品等核心产品，建立了基于云原生技术架构的完整云产品体系，支持通用计算、智算与超算等多算力协同，广泛应用于智慧政务与智算中心等项目。数据产品与服务领域。公司坚持“云数融合”，推出了数据智能平台和“中国电子云数据港”。报告期内公司在多个行业推出了“宝系列”基础数据产品，服务20+企业用户，中标80+数据创新项目。同时，公司帮助多个省市实现公共数据共享开发，已获得17个省市的公共数据授权，为央国企提供自主、安全的数字基础设施和服务。人工智能领域，公司通过CECSTACK云平台扩展“一云多芯”架构，兼容国内主流智算芯片，提供高性价比的算力底座，推出了“星智政务大模型”、“金盾公共安全大模型”等关键行业的垂直应用模型。同时，公司与国产模型厂商合作，推出了DeepSeek大模型一体机，为党政、央国企提供安全可靠的私有化部署方案。数字政府领域，公司推出并升级“城市生命线平台V1.4”、“完整社区平台V1.0”等多个数字政府平台，中标20+城市党政项目，助力地方政府数字化转型。数字化终端领域，子公司桑达无线已实现全套GSM-R终端解决方案，打破海外技术辛断，成为国内CTCS-3级列控领域中领先供应商。
    业务创新加速，深化多领域布局：报告期内，公司在多个领域持续推进创新和业务拓展。活净室解决方案领域。公司持续提供全流程的洁净室整体解决方案，不断巩固在半导体、新型显示等优势行业中的龙头地位，全年实现营业收入超600亿元，同比增长约22%，新签合同总额超340亿，客户包括中芯国际、京东方等。智能运维领域，公司不断送代FMCS、EMS、EAM产品版本，全系支持国产化方案，广泛应用于半导体、生物医药等行业，营收近12亿元。数据中心领域，公司围绕数据中心全生命周期提供设计咨询、建设交付、运营管理等服务，新签订合同总额超过30亿元，主要项目包括火山引擎数据中心和郑州人工智能计算中心等。同时，公司探索联合投资、共同建设的协同模式，推动智慧数据中心项目的落地。数字供热与新能源服务方面。公司结合云计算、大数据和物联网技术，以“按需供热、精准供热”为导向，对“源、网、站、户”四大环节进行数字化改造，不断完善数字供热智能管控一体化平台，并进一步通过自研智控系统和燃料智能管控系统大幅提升技术竞争力。
    “中国电子云”持续突破，赋能行业AI与云应用：子公司中国电子云作为中国电子集团唯一云计算品牌，致力于提供高安全、可靠和高性能的数字基础设施。其核心产品CECSTACK云平台基于“云原生+AI原生”理念，提供全栈云服务（包括IaaS、PaaS、DaaS、SECaaS、AI和智能边缘）；CECSTACK智算云平台集成了国产开源大模型，提供一站式的智能算力、模型服务和AI应用，帮助各行业快速普及AI应用；国产虚拟化产品CeaSphere，通过“双引擎架构”（虚拟机+容器）和内置AI算力及国产大模型，替代了VMware虚拟化，进一步推动行业数字化转型和业务创新。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为698.73/738.37/781.24亿元，同比增长3.69%/5.67%/5.81%；归母净利润分别为4.25/5.58/6.38亿元，同比增长28.94%/31.35%/14.29%；EPS分别为0.37/0.49/0.56元，当前股价对应2025-2027年PE为59.34/45.18/39.53倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：“云数智”研发不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；应收账款无法按期收回的风险。

黄金价格上涨带动利润提升，内外联动增强资源接续能力

山金国际(000975)
    2025Q1业绩表现：公司2025年第一季度实现营业收入43.21亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40%；实现归母净利6.94亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%，创下单季历史新高；实现扣非归母净利7.04亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%。
    矿产金毛利率显著提升：25Q1，矿产金产量为1.77吨，销量为2.03吨，合并摊销后单位销售成本为147.87元/克，同比下降5.41%，销售价格为659元/克，同比增长35%，毛利率为77.57%，同比增长9.59个百分点，公司矿产金成本控制能力不断增强，叠加黄金价格上涨带动公司利润提升；矿产银产量为22.1吨，同比增长5.6%，销量为23.4吨，同比减少21.1%，合并摊销后单位销售成本为2.41元/克，同比减少15.7%，销售价格为6.27元/克，同比增长35%，毛利率为61.54%，同比增长约23个百分点；铅精粉、锌精粉25Q1产量分别为1312、1395吨，同比增长20.7%、0.8%；销量分别为1226、1643吨，同比减少17%、30%，合并摊销后单位销售成本分别为5392、7903元/吨，同比减少41%、20%，销售价格分别为14806、16657元/吨，同比增长10%、22%。综上，公司主要矿产品展现出强大的盈利能力。
    内外联动资源接续能力增强：芒市华盛金矿项目取得进展，2025年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南西部矿业有限公司52.07%的股权，该公司核心资产为云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权。同月，公司控股子公司芒市华盛金矿收购芒市海华开发有限公司持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。公司成功收购纳米比亚Osino项目100%股权，Osino项目资产位于纳米比亚的TwinHills矿山，新增黄金资源量127.2吨，投产后预计年增产能5吨，是山金国际在海外首个独立运营的全资、绿地项目，对于推进山金国际国际化发展战略具有重大意义。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为158.45、179.04、207.08亿元；归母净利分别为33.74、41.96、53.55亿元；EPS分别为1.22、1.51、1.93元（25-26年原预测为0.98和1.20元）。基于山金国际2025年EPS，考虑到其黄金产量增长趋势明确、成本控制有效，并参考可比公司估值水平，给予2025年20倍PE估值，目标价24.40元（原为23.15元，2024年27倍PE估值，+5%），维持“优大于市”评级。
    风险提醒：金属价格波动；产能释放不及预期。

全球玻纤领军者，逆境中酝酿成长

中国巨石(600176)
    投资要点：
    全球玻纤领军企业，周期成长典范。公司背靠中国建材集团，是全世界玻纤行业规模最大、品种规格最齐全的专业制造商之一，截至2024年底，公司在全球拥有六大生产基地，在产玻纤纱年产能近300万吨。复盘历史，公司可谓混合所有制典范，长期营收和利润规模稳步向上，2014-2024年营收复合增速达9.72%，归母净利润复合增速达17.81%，保持稳健增长。公司市值从上市至2024年底从12亿元增长到455.96亿元，涨幅超过36倍，在建材板块中名列前茅。
    降本增效构建护城河，盈利水平引领行业。玻纤作为新型替代性材料，性价比是发展和角逐的核心，而公司通过多年深耕将“规模效应+资源禀赋+技术性能”优势转化成了强者恒强的成本优势，逐渐蜕变为全球玻纤的领军者。2018-2024年中国巨石的玻纤及其制品综合生产成本的均值3835元/吨，相比可比公司的均值4511元/吨，成本优势明显。具体而言，（1）产能和产线规模优势：公司产能规模全球最大，一方面，规模化生产带来原材料采购优势，显著降低单位生产成本与产线切换成本；另一方面，更大的池窑和产线带来规模效应，有效降低能源消耗，提升人均产能。（2）原材料和能源禀赋优势：公司主要
    生产基地位于浙江省桐乡市，地处原材料叶蜡石产地，采购成本低于行业水平。（3）技术优势：公司通过漏板加工及回收技术、自主研发配方和浸润剂进一步降低成本：通过不断精进漏板加工及回收技术，降低铑粉损耗与用量；通过自主研发配方，降低每吨配料成本，以2008年巨石自主研发的E6玻璃配方为例，使原来一吨的配料成本从1300元降到500元；通过实现浸润剂的国产化突破，降低原料成本。
    巨石高端产品占比不断提升，风电纱和电子纱优势明显。近年来，玻纤行业需求呈现结构性分化，其中风电和电子领域表现尤为突出，巨石依靠自身优势，不断提升这两大领域的产品占比，充分展现龙头的差异化竞争优势。具体而言，（1）风电纱产品性能突出，深度绑定客户：公司不断研发新产品，通过引领行业风电纱产品性能迭代深度绑定下游客户，近几年获得高速发展。今年系风电行业“十四五”规划的收官之年，市场普遍担忧后续风电纱需求增速存在边际放缓可能，但我们认为，巨石通过拓宽客户群体和技术迭代，仍有望继续在风电领域彰显业绩韧性。（2）引领电子布产能扩张，营收贡献不断提升：近年来，公司在电子纱和电子布产能的扩张可谓引领行业，逐渐建立的规模优势亦带来了成本优势，对存量玩家构成了“挤出效应”。往后看，巨石正持续研发低介电电子布技术，往高端化进军。当前受益于AI对电子布低介电的要求，高端电子布需求缺口明显，我们判断未来巨石有望将其在传统厚布领域的竞争优势拓展至高端电子布领域。
    预计供需格局有望边际好转，行业中长期发展逻辑仍在。需求：玻纤下游应用广泛，兼具“周期”和“成长”。预计2025年国内下游风电、电车领域、PCB领域需求延续较好表现，但海外需求或受对等关税影响呈现波动，测算2025年国内玻纤的表观消费量较2024年增加48万吨，同比增长6.21%。供给：预计2025全年大概率新点火投产的产能为80.6万吨，不考虑新增冷修及复产产能，预计全年净新增产能46万吨，占2024年底在产产能的5.88%。综合看，虽短期行业数据略显疲弱，但供需关系有望边际好转。拉长维度看，目前玻纤投产高峰已过，行业供给端增速或将有所放缓，而在外部环境不确定性加
    大背景下，内循环的优先级或将提升，玻纤作为顺周期品种，需求有望前置复苏，此外，考虑当前玻纤行业渗透率提升的大趋势仍在，中长期发展逻辑依然值得期待。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.21/38.84/42.27亿元，同比增速分别为36%/17%/9%，当前股价对应的PE分别为14/12/11倍。我们选取中材科技/长海股份/山东玻纤为可比公司，计算平均PE为30/17/14倍，鉴于公司是全球玻纤领军企业，成长性显著，成本优势助力穿越周期，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业在建产能投产进度快于预期，下游需求增速不及预期，天然气、电力等能源成本大幅上涨

平台型SoC芯片龙头，AI眼镜再探可穿戴市场新机遇

恒玄科技(688608)
    投资要点
    把握AIoT浪潮，恒玄科技引领智能音视频SoC芯片创新。恒玄科技专注于低功耗无线智能主控平台的研发与销售，产品覆盖TWS耳机、智能手表、智能家居等AIoT核心终端，客户涵盖小米、OPPO、华为、三星等全球主流品牌。公司产品矩阵持续升级，BES2800系列实现6nmFinFET工艺量产，推动智能终端高性能、低功耗协同发展。2024年公司营收与净利润双创历史新高，显现强劲成长动能。
    TWS智能化趋势驱动换机潮，公司有望分层挑战高通生态壁垒。随着AI耳机功能不断拓展，TWS市场迎来智能化升级新周期。公司通过BES2800等旗舰芯片布局智能音频赛道，支持通话降噪、空间音效、智能语音助手等核心功能，在安卓品牌中渗透率持续提升。凭借对中低端市场的深入覆盖与产品性能优势，公司在多个价位段形成对高通的有效替代。同时，通过制程升级与产品线多元布局，有望持续巩固TWS主控SoC龙头地位。
    手表手环打开第二增长曲线，公司份额快速提升。公司积极拓展手表手环市场，2024年该业务营收同比增长116%，出货量超4000万颗，成为营收增长新引擎。BES2800芯片已导入OPPO Watch X2等旗舰产品，凭借多核低功耗CPU/GPU与集成Wi-Fi、蓝牙等通信模块，赋能智能手表向高阶功能升级，持续强化公司在可穿戴市场的产品壁垒与客户粘性。
    AI眼镜开启“低功耗+本地算力”竞争新赛道。面对AI眼镜对功耗与算力的双重挑战，公司自研SoC芯片集成低功耗显示、图像传感与多协议通信技术，并配合LPDDR、MIPI PHY等高速接口，有效支持AI算力本地部署。BES2700已导入AI眼镜客户项目，结合公司在小米、OPPO等客户体系中的既有基础，预计未来有望实现穿戴设备芯片平台化突破。
    盈利预测与投资评级：公司整体产品结构向高毛利智能蓝牙音频芯片转移，不断开拓手表手环、眼镜等市场。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.40/64.72/79.80亿元，归母净利润分别为9.3/13.2/17.4亿元，对应当前P/E为49/35/26倍。对比可比公司2025-2027年平均P/E为55/40/31倍，公司估值略低于行业均值。考虑到公司在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势，叠加智能穿戴新兴终端放量带来的业绩弹性，当前估值具备一定安全边际，未来有望享受估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，产品终端应用形态相对单一的风险。

生益科技深度报告：覆铜板头部厂商，高端高速产品放量可期

生益科技(600183)
    覆铜板行业核心厂商，盈利能力不断优化。公司为全球覆铜板核心企业，深耕行业40年，下游覆盖服务器、通信、汽车电子和消费电子等领域头部客户。根据Prismark数据，公司自13年至今硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。受益传统市场回暖+AI需求爆发，公司24年业绩高速反弹。伴随高端品类出货占比增加，公司产品结构优化，带动盈利能力提升。
    行业下游受AI爆发结构性增长，上游受铜价波动变化。印制电路板下游应用场景多元化，伴随AI需求
    持续攀升，全球算力基础设施建设投入加速，服务器及数据中心应用领域增速预计显著提升，成为下游增速最快市场，24-29年5年复合增速预计约12%。铜箔作为覆铜板核心原材料，覆铜板成本受到铜价格波动影响。LME铜价自20年开始攀升至9000-10000美元/吨左右。覆铜板作为PBC制造的关键材料，行业集中度高，CR5超55%，远高于下游PCB厂商，覆铜板厂商通过提价等方式，向下游传导成本。
    算力体系覆铜板量价齐升，公司高速覆铜板实现突围。根据北美四大云厂商最新财报，资本开支整体
    仍延续高位扩张，全年capex指引超预期，亚马逊预计突破千亿美元。算力需求爆发拉动AI服务器出货量提升，800G交换机有望迎来结构性出货爆发，叠加AI服务器对高传输速率的诉求，催生高频高速CCL需求，驱动单机价值量提升。高速覆铜板市场虽长期由海外厂商占据主导，但伴随新技术、新应用的出现，行业格局呈现不断变化的特点。公司extreme low-loss、ultra low-loss产品突破，正积极配
    合PCB厂商和海内外终端客户的新品交付和项目认证，实现内资替代突围。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为238.53、278.73、316.50亿元，同比增速分别为16.99%、16.85%、13.55%；归母净利润分别为27.48、34.45、41.28亿元，同比增速分别为58.03%、25.37%、19.83%，对应25-27年PE分别为24X、19X、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

华东焦煤龙头，项目增长可期

淮北矿业(600985)
    报告摘要
    华东炼焦煤龙头，经营向上。淮北矿业前身是雷鸣科化，2018年雷鸣科化购买淮矿股份100%股份，随后公司名称变更为“淮北矿业控股股份有限公司”，主营业务变更为煤炭与煤化工业务。重组后实际控制人仍为安徽省国资委。截至2025年3月31日，控股股东淮北矿业（集团）有限责任公司持有公司60.07%的股份。公司是华东炼焦煤龙头企业，在经历2021-2022年煤价中枢的上涨后，公司经营显著改善，资产负债结构优化，有息负债从2020年的226亿元降至2025Q1的100亿元，资产负债率也由2020年的62%下降至2025Q1的46%。
    我国炼焦煤资源存在结构性不足的问题，优质焦煤资源稀缺。根据国土资源部统计，截至2016年底全国保有查明炼焦煤资源量3073亿吨，占全国煤炭保有查明资源储量的19%，其中山西占比约45%。分煤种看，气煤储量最多，占比约46%；焦煤、瘦煤和肥煤分别占24%、16%和13%。而炼焦过程中，为提高焦炭质量并保证一定的生产效益，高粘结性的煤种，如焦煤、肥煤、1/3焦等占入比在60%左右。而且我国约一半的焦煤、肥煤为高硫煤，因此和钢铁工业对炼焦煤煤种的需求相比，低灰低硫、强粘结性的炼焦煤存在结构性不足的问题。
    淮北矿业拥有稀缺焦煤资源，且产量有较大增长空间。公司煤种齐全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的80%以上，属低碳、低灰、特低磷的“绿色环保型”煤炭。截至2024年末，公司拥有煤炭资源量约44.9亿吨，在产产能合计3585万吨/年，权益产能3347万吨/年；在建陶忽图煤矿年产800万吨，主要煤种为高热值动力煤，预计2025年底投产。2024年公司商品煤产量2055万吨，同比下降142万吨，主要系2023年11月年产300万吨的信湖煤矿因出水临时停产，该煤矿有望于2025年三季度恢复生产。整体看，公司煤炭产量尚有较大提升空间。
    煤炭业务优势显著。①煤质优良，吨煤售价和吨煤毛利位于行业前列。虽然受地质条件影响，公司吨煤成本相对较高，但未来随着信湖煤矿的生产恢复以及陶忽图煤矿的投产有优化空间。②洗选技术领先。公司加工洗选能力居煤炭行业前列，精煤洗出率高于同行，为公司实施精煤战略提供了有力保障。③地理位置优越。公司所在的安徽省是煤炭净调入省，能源供需缺口明显，且周边焦化、钢铁等下游产业发达，炼焦煤需求亦较为旺盛，方便公司产品售卖。④坚持大客户战略，长协销售占比超90%。
    煤化工业务及其他业务均具备一定成长空间，是营收和利润的有效补充。公司充分发挥现有煤炭深加工和综合利用的产业优势，提高资源有效利用的附加值和盈利能力。煤化工方面，公司主要产品是焦炭、甲醇、无水乙醇，2025年1月甲醇综合利用制乙醇项目正式投产，甲醇、乙醇产量均有提升空间，焦炭则聚焦减亏。发电业务方面，聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目为安徽省“十四五”能源电力发展规划的重要支撑性电源项目，有望于2025年底实现“双机双投”，扩大公司煤电一体化规模。公司还持续推进非煤矿山资源收储、矿山建设，非煤矿山业务也在快速成长。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为631/680/701亿元，归属母公司净利润32.6/45.1/47.5亿元，对应PE为10.2/7.4/7.0。我们认为公司股票合理估值区间在13.4-15.1元之间，相对于公司2025年5月22日收盘价有8%-22%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。

电动工具配件领先者，加速布局新能源与高端装备业务

山东威达(002026)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润3亿元，同比+80%。2024年电动工具市场需求持续回暖，公司电动工具配件类业务营收与盈利能力均显著改善。同时，公司新能源与高端装备业务发展稳步推进，盈利能力稳中向好。公司2024年实现营业收入22.21亿元，同比-6%；实现归母净利润3亿元，同比+80%；毛利率为25.89%，同比+6.91pct；净利率为13.63%，同比+6.03pct。公司2025Q1实现营收4.40亿元，同比-10%；实现归母净利润0.59亿元，同比+1%。
    公司是全球电动工具钻夹头领先企业，业务板块持续拓展。公司前身成立于1976年，1987年即开始布局电动工具钻夹头业务。后续公司通过收并购将业务布局拓展至中高端精密机床、工厂智能制造解决方案、换电站等领域。公司钻夹头产品连续二十余年产销量位居全球第一，市场份额近50%。
    电动工具需求回暖，公司配件业务优势地位稳固。2024年，电动工具去库基本
    结束、利率宽松带动海外房地产市场复苏，电动工具市场重回增长轨道。2024年公司电动工具用配件业务营收11.38亿元，同比+30%，占总收入的51%。公司深耕电动工具钻夹头、开关等领域多年，与史丹利百得、TTI、博世等客户深入合作，受益需求回暖实现业务显著改善。同时，公司在越南、墨西哥设立子公司，提升海外客户服务能力与海外获单能力、夯实领先优势。
    公司积极布局电池包、换电站等新能源业务。2024年公司新能源业务营收8.09亿元，同比-33%，占总营收的36%。在电动工具无绳化、锂电化趋势下，公司基于现有客户优势积极布局电动工具电池包业务；并将电池包业务向智能家电、电动滑板车、吸尘器等领域拓展。公司子公司苏州德迈科具有超10年的换电站研发生产经验，与蔚来能源成立合资公司昆山斯沃普，为蔚来打造各代际换电站产品。伴随着蔚来换电站建设持续推进，公司换电站业务有望实现快速发展。
    高端装备制造业务稳健发展，公司持续向一体化解决方案提供商迈进。公司2024年高端装备制造业务营收2.01亿元，同比-8%，占总营收的9%。公司旗下济南一机具有国家级企业技术中心、是机床行业的工艺样板企业。济南一机深耕轮毂机床、普通机床等产品，并持续完善加工中心、自动化生产线供应能力。公司旗下苏州德迈科是国内领先一站式智能制造方案提供商，客户涵盖食品饮料、精细化工、汽车等多领域。苏州德迈科已成功推出智能穿梭车、伺服电机、高速并联机器人等产品，持续为客户提供一站式解决方案。
    风险提示：原材料价格大幅波动；电动工具需求不及预期；贸易摩擦风险。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在13.6-15.1元之间，相对于公司目前股价有15%-27%溢价空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.37/3.73/4.10亿元，同比+12%/+11%/+10%；EPS分别为0.76/0.84/0.92元，动态PE为16/14/13倍。

2025年一季报点评：内研外扩稳健发展，模拟龙头未来可期

圣邦股份(300661)
    投资要点
    事件：公司发布24年年报及25Q1季报。24年公司实现营收33.5亿元（+28.0%），归母净利润5.0亿元（+78.2%）。25Q1，公司实现营收7.9亿元（+8.3%）；归母净利润0.6亿元（+9.9%），业绩稳健增长。
    内研外扩稳健发展，25Q1表现亮眼。公司发布24年报告，报告期内公司不断加大研发投入，推出一批具有世界先进水平、满足市场需求的新产品。24全年实现营收33.5亿元，同比增长28.0%；归母净利润5.0亿元，同比增长78.2%。1）分产品来看，24年公司电源管理/信号链产品分别实现收入21.8/11.7亿元，分别同比+25.0%/+34.0%，分别占比营收65.2%/34.8%。2）利润率方面，24年公司毛利率/净利率分别为51.5%/14.7%，分别同比+1.86pp/+4.35pp；25Q1公司毛利率/净利率均有所下降，分别为49.1%/7.4%，分别同比-3.4pp/+0.4pp。3）费用率方面，公司费用率稳中有升。25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为7.9%/3.6%/31.1%，分别同比+0.1pp/-0.01pp/+2.6pp。公司高度重视研发，24年研发费用为8.7亿元，同比增长18.1%；25Q1研发费用为2.5亿元，同比增长18.2%。
    持续拓展产品矩阵，看好汽车/工业国产替代机会。公司产品广泛应用于工业控制、汽车电子、通讯设备、消费类电子和医疗仪器等领域，以及物联网、新能源、机器人和人工智能等新兴市场。公司注重产品研发，目前可供销售的料号数量近5900余款。报告期内，公司推出一批具有世界先进水平、满足市场需求的新产品，包括高精度电压基准、高隔离度高带宽双通道差分模拟开关、双向电荷泵、四通道AMOLED显示屏电源芯片、同步DC/DC升压芯片、高精度电流检测放大器等700余款产品，广泛覆盖到各个产品品类及细分应用领域。同时，公司在信号链和电源管理两大领域持续深化车规级产品布局，已完成多品类车规级模拟芯片的研发与产业化，确保产品在功能安全与性能表现上达到行业高标准，完善公司在汽车芯片市场的战略布局，增强其国际竞争力，未来有望受益于广阔国产替代机会。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司25-27年归母净利润为6.1/8.4/10.8亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达29.4%。公司深耕模拟行业多年，为国内模拟公司绝对龙头，料号数量近5900余款，产品及覆盖下游领域广泛众多，对细分行业波动较为不敏感。过去几年，公司持续加大研发投入，对国产化率较低的领域进行料号储备；随着政策的不确定性逐步催化，我们认为下游客户将提高对供应链安全问题的重视，国产替代的进程有望加速，公司作为模拟龙头企业有望率先收益，享有一定估值溢价。我们给予公司2025年14倍PS（历史PS估值中枢为15倍），对应目标价120.41元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期、行业需求不及预期、汇率波动等风险。

2024及2025年一季度报点评：成本优势巩固，资本开支维稳专注高质量发展

中国海油(600938)
    事件：2024年营业收入4205.06亿元，同比上升0.94%，归母净利润1379.36亿元，同比上升11.38%。
    25Q1营业收入1069亿元，同比降低4%，归母净利润365.6亿元，同比下降7.9%。
    点评：
    2024年财务指标稳健向好，归母净利润实现强劲增长。公司始终聚焦油气主业，持续增储上产，油气产量、销售净利率上升，和国际油价波动的综合影响，归母净利润实现增长。英国Brent原油现货年均价为79.58美元/桶，同比减少2.87%。公司实现全年油气产量726.8百万桶油当量，同比增长7.2%，销售净利率32.81%（同比上升3.02%）。资产负债率为29.05%，同比降低4.53%。2024年，公司经营活动现金流净额为2,209亿元人民币，同比增长5%。全年归母净利润1379.36亿元，同比上升11.38%。
    25Q1油价回落明显，业绩有所下滑。25Q1，布油期货均价为74.98美元/桶，同比-8.29%。油气产量延续增长趋势，石油产量145.5百万桶，同比上升3.41%，天然气产量253.0百万桶，同比上升10.24%。国内渤中19-6、海外巴西Mero2等项目贡献显著，油气净产量188.8百万桶油当量，同比上升4.8%。2025年第一季度油气销售收入约人民币882.7亿元，同比下降1.9%，油气销量上升部分抵销了实现油价下跌的影响。本季度内，本公司的平均实现油价为72.65美元／桶，同比下降7.7%；平均实现气价为7.78美元／千立方英尺，同比上升1.2%。实现归母净利润人民币365.6亿
    P2
    元，同比下降7.9%。
    桶油成本连续下降，成本优势巩固。2024年桶油成本28.52美元/桶，同比2023年28.83美元/桶，下降了1.08%。2024公司桶油作业费为7.61美元／桶油当量，与23年成本基本持平。其中，中国的桶油作业费为6.87美元／桶油当量，同比上升3.6%。海外的桶油作业费为9.31美元／桶油当量，同比减少4.7%。25Q1公司桶油成本27.03美元/桶（同比-0.56、环比-2.61美元/桶），主要为作业费用（6.69美元/桶，同比-0.22美元/桶）和除所得税外其他税金（3.76美元/桶，同比-0.29美元/桶）减少所致，其中作业费用下降主要受公司产量结构变化影响，税金下降主要受国际油价下降影响。
    2025年公司将维持高额资本开支且优化资本支出结构，聚焦开发板块，保持生产规模稳步增长。全年预算1250-1350亿元，与23年预算相比保持稳定，其中勘探、开发和生产资本化支出分别占总支出的16%、61%、20%。2025年产量目标760-780百万桶油当量，目标中枢同比增长5.9%。公司将专注高质量发展，追求有效益的产量，保持生产规模稳步增长。
    盈利预测与评级：我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性，产量超预期，我们预测公司维持2025-2027年归母净利润预测1397.59/1434.45/1446.72亿元，对应EPS分别为2.94、3.02和3.04元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

昂拉地韦获批上市，创新药布局进入兑现期

众生药业(002317)
    事件：2025年5月22日，国家药品监督管理局网站发布《国家药监局批准昂拉地韦片上市》的通知，上市公司控股子公司众生睿创自主研发的一类创新药物昂拉地韦片（商品名：安睿威）获得国家药监局批准上市。
    点评：
    昂拉地韦获批上市，进军百亿级别流感市场。
    昂拉地韦片是具有明确作用机制和全球自主知识产权的PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，用于治疗成人单纯性甲型流感，III期临床试验结果表明，安睿威在主要终点指标七项流感症状缓解时间（TTAS）、次要终点指标包括单系统或单症状指标缓解时间、病毒学指标（如病毒载量下降、病毒转阴时间、病毒转阴参与者比例）等均优于安慰剂组，达到统计学显著性差异。II期临床试验结果已经发表在柳叶刀杂志子刊《TheLancet Infectious Diseases》，III期临床试验结果的SCI文章在审稿阶段。为了方便儿童、青少年及吞咽困难的流感患者用药，公司进一步开发昂拉地韦颗粒剂型，用于治疗2~17岁单纯性甲型流感患者，II期临床试验结果表明，昂拉地韦颗粒在中位流感症状缓解时间、中位发热缓解时间数值上均短于成人患者III期对应时间数据；在降低病毒RNA载量，缩短病毒转阴时间，与成人患者III期对应病毒学数据相当，后续公司将积极推进III期临床试验。
    流感属于季节性传染病，发病率相对较高，根据华经产业研究院，2023年我国抗流感药物市场规模超过百亿元，预计2027年市场规模将达到223.9亿元。目前国内抗病毒流感一线用药主要包括奥司他韦和玛巴洛沙韦等，其中奥司他韦作为上市多年的成熟品种，靶点为神经氨酸酶抑制剂，根据米内网统计，2023年销售额已经超过80亿元；玛巴洛沙韦作为全球第一个RNA聚合酶抑制剂药物，国内上市短短几年以来销售额连续高增长，根据米内网统计，2024年销售额已经超过7亿元。和玛巴洛沙韦相比，昂拉地韦虽然也属于RNA聚合酶抑制剂，但是差异化针对PB2靶点，体外病毒学研究表明，昂拉地韦对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于神经氨酸酶抑制剂奥司他韦以及核酸内切酶抑制剂玛巴洛沙韦，并且对于奥司他韦耐药的病毒株、玛巴洛沙韦耐药的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很强的抑制作用。
    我们认为，昂拉地韦的上市是公司在创新药领域的重大突破，作为全球首款PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，昂地拉韦临床数据亮眼，上市后有望实现快速放量，分享流感药物百亿级别市场。
    GLP-1/GIP双靶点II期临床数据亮眼，即将进入III期临床。
    RAY1225注射液是公司研发、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的长效药物潜力。2025年5月公司宣布RAY1225注射液治疗肥胖/超重患者的II期临床试验与2型糖尿病患者的II期临床试验两项研究均达到主要终点，同时III期临床试验已陆续完成筹备工作并先后启动。
    1）肥胖/超重适应症：RAY1225注射液3mg组、6mg组、9mg组治疗24周体重较基线相对变化为-10.05%、-12.98%和-15.05%，安慰剂组为-3.55%，各组体重下降均显著优于安慰剂组；减重达标率方面，RAY1225注射液3mg、6mg和9mg组治疗24周体重较基线变化百分比≥5%的受试者比例分别为73.2%、95.1%和95.1%；体重较基线下降≥10%的受试者比例分别为51.2%、75.6%和87.8%，各组减重达标率均优于安慰剂组；对比来看，RAY1225注射液6mg和9mg体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的减重达标率高于替尔泊肽高剂量组。
    2）2型糖尿病适应症：RAY1225注射液3mg组、6mg组和9mg组治疗24周糖化血红蛋白（HbA1c）较基线变化为-1.68%、-2.06%和-2.16%，安慰剂组为-0.33%，各剂量组均显著优于安慰剂组；降糖达标率方面，RAY1225注射液3mg组、6mg组和9mg组治疗24周，糖化血红蛋白<7%的受试者比例分别为80.00%、89.47%和94.44%；糖化血红蛋白≤6.5%的受试者比例分别为60.00%、84.21%和88.89%；糖化血红蛋白<5.7%的受试者比例分别为7.50%、31.58%和30.56%，各组降糖达标率均优于安慰剂组；对比来看，RAY1225注射液6mg和9mg治疗24周的降糖达标率优于替尔泊肽高剂量组。
    3）安全性：RAY1225注射液3~9mg参与者中安全性、耐受性良好，整体安全性特征与RAY1225注射液既往临床试验和GLP-1类药物类似，低血糖风险低，未发现新增安全性信号；最常见的为胃肠道相关不良反应，严重程度大多较轻微，且发生率均低于替尔泊肽。
    我们认为，RAY1225注射液在II期临床中展现出积极的疗效和良好的安全性，差异化定位双周制剂（每两周注射一次），有望提高患者依从性，具备全球自主知识产权，存在BD出海潜力。
    全新机制MASH项目进展顺利，有潜力成为First-in-class。
    ZSP1601片是公司自主研发的具有全新作用机制的治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的1类创新药，是一种泛磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，属于First-in-class药物。已完成的Ib/IIa期临床试验结果表明，ZSP1601片具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用，研究结果已在自然杂志子刊《Nature Communications》发表。该项目正在开展IIb期临床试验，2024年参与者入组工作已完成。根据中华全科医师杂志发布的《代谢相关脂肪性肝病基层诊疗与管理指南（2025年）》，全球MASH患病率约为3%~5%，中国MASH患病率约为2.4%~6.1%。根据医药魔方报道，2024年3月全球第一款针对MASH的靶向药物Resmetirom获得FDA批准上市，中国尚无针对性疗法。
    我们认为，ZSP1601片针对全球创新靶点，早期临床数据已经展现积极疗效，目前IIb期临床进展顺利，考虑到2024年底已经完成入组，观察期48周，我们预计2025年底有望读出关键临床数据。
    盈利预测：我们认为公司原主营业务为相对传统的中成药和仿制药业务，2018年转型创新药研发以来，已经取得一系列阶段性成果，昂拉地韦的上市标志着创新药陆续进入商业化兑现阶段，公司业绩有望边际加速。预计公司2025-2027年营业收入分别为27.65亿元、32.16亿元、37.74亿元，归母净利润分别为3.00亿元、3.91亿元、5.17亿元，EPS（摊薄）分别为0.35元、0.46元、0.61元，对应PE估值分别为35.73倍、27.41倍、20.72倍。
    风险因素：创新药研发失败的风险；流感发病率季节性波动的风险；销售推广不及预期的风险；集采降价超预期的风险。

2024年报及2025年一季报点评：营收增长稳健，深化机器人布局

绿的谐波(688017)
    报告要点：
    营收稳步增长，利润有所承压
    2024年公司实现营收3.87亿元，同比+8.77%；归母净利0.56亿元，同比-33.26%；扣非归母净利润0.46亿，同比-38.09%；销售毛利率为37.54%，同比-3.60pct；期间费用率有所增加，销售/管理/研发/财务费用率为3.34%/5.67%/12.80%/-0.07%，同比变动+0.28/-0.51/-0.79/+6.42pct，财务费用率增长主要系货币资金利息收入减少。25Q1公司实现营收0.98亿元，同比+19.65%；归母净利0.20亿元，同比+0.66%；扣非归母净利润0.17亿，同比+1.88%。
    产能建设稳步推进，海外业务拓展顺利
    报告期内，公司完成了年产50万台精密减速器的扩产项目的相关智能化产线的建设调试工作和达产工作，并计划于2025年实现产能的稳步爬坡，目前，该项目已进入全面达产阶段，生产效率和产品良率均达到预期目标。公司新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也在2025年启动建设，募投项目的顺利落地及产能的持续释放，将进一步巩固公司的供应链优势，增强市场竞争力。同时公司积极开拓海外市场，通过在新加坡、德国等地销售研发平台的运营，完成对德国Haux公司的资产收购，进一步增加销售服务覆盖的深度与广度。24年海外营收0.45亿元，同比+49.37%。
    持续研发新产品，紧跟智能机器人发展步伐
    公司重视研发投入，2024年研发费用率12.80%，研发人员数量占比14.34%。公司核心产品行星滚柱丝杠作为智能机器人传动系统的核心功能部件，直接影响了机器人的运动精度、负载重量和使用寿命等关键性能指标。公司针对人形机器人行业需求，聚焦谐波减速器轻量化技术突破，同等出力情况下实现减重30%以上，同时开发出灵巧手适用微型谐波减速器。丝杠方面，公司依托自主研发的内/外螺纹磨削技术，成功突破高精度大承载长寿命行星滚柱丝杠，可用于人形机器人直线关节，未来可期。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为4.66/5.68/7.03亿元，归母净利润分别为0.85/1.11/1.37亿元，对应EPS为0.47/0.61/0.75元/股，对应PE估值分别为288/221/179倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；产品研发不及预期；具身智能市场发展不及预期；汇率波动风险；税收优惠政策变动风险。

公司2024年报&2025Q1业绩点评：数通交换机翻倍以上增长，毛利率维稳、业绩高增

锐捷网络(301165)
    本报告导读：
    2024年以来受益国内AI发展，公司数据中心交换机全面爆发、收入增速超预期，取得200G/400G数据中心交换机、数据中心交换机互联网行业市场份额第一
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑24年除数据中心交换机之外的业务经营有所压力，因此下调该部分业务收入预期，整体营收对应下调；但考虑公司费用管控效果超预期，下调费用率，因此利润有所上调我们预计2025-2027年公司营收分别为138.37亿元、160.95亿元和181.36亿元（原2025-26预测为149.96亿元、176.61亿元），归母净利润7.71亿元、10.12亿元和12亿元（原2025-26预测为7.42亿元、9.27亿元）。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为70倍（原为50x），对应合理价值为94.99元（+45%），维持“优于大市”评级。
    费用率管控成效显著，助力24年&25Q1盈利高增。公司24年营收116.99亿元，同比+1.36%，毛利率38.62%，同比-0.33pct；销售、管理、财务、研发费用率分别为15.51%、5.50%、-0.12%、16.12%，分别同比+0.16pct、+0.60pct、-0.28pct、-2.81pct；归母净利润5.74亿元，同比+43.09%。公司25Q1营收25.36亿元，同比+18.14%，毛利率37.49%，同比-1.03pct；25Q1销售、管理、财务、研发费用率分别为13.48%、6.13%、0.13%、15.27%，分别同比-4.70pct、-0.22pct+0.51pct、-4.13pct；归母净利润1.07亿元，同比+4543.67%。
    数据中心交换机全面爆发、市场份额突出。24年网络设备收入96.53亿元，同比+14.90%，毛利率37.86%，同比-3.47pct，其中数据中心交换机收入39.64亿元，同比+120%，同比增速较24H1进一步提升同时，根据IDC数据统计，2024年公司取得200G/400G数据中心市场交换机市场份额第一、数据中心交换机市场占有率国内互联网市场第一，竞争优势突出。24年网络安全设备收入4.52亿元，同比-47.14%，毛利率60.79%，同比+17.21pct；云桌面解决方案收入5.49亿元，同比-27.54%，毛利率31.92%，同比-2.56pct。
    境外市场开拓成果显著。公司24年境外市场收入18.69亿元，同比+52.72%，毛利率46.31%，同比+2.93pct。国际市场业务覆盖进一步扩大，业务战略转型成果显著，SMB国际业务加大了英国、西班牙等12个重点国家的市场开拓力度，销售渠道数量大幅增加。
    风险提示。交换机市场竞争加剧；国内AI建设不及预期；上游芯片供应不足。

一季度毛利率净利率再创新高，重点受益于主要CSP算力投资

新易盛(300502)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收86.5亿元，同比提升179.2%；实现归母净利润28.4亿元，同比增长312.3%。2024年，公司毛利率、净利率分别为44.7%（同比+13.7pct）、32.8%（同比+10.6pct），亦实现了显著增长。
    2025年一季度，公司营收环比继续增长，盈利能力创新高。2025Q1，公司实现营收40.5亿元，同环比分别+264.1%、+15.2%；实现归母净利15.7亿元，同环比分别+384.5%、+32.0%。单季度毛利率达到48.7%，净利率达到38.8%，均创下近年来新高，并在行业内处于领先水平。
    事件点评
    高端高速产品占比提升，同时泰国产能爬坡顺利带动毛利率环比向上。2025年一季度公司800G产品出货同比环比均保持持续提升，2024年公司点对点光模块ASP较2023年提升95.6%，或体现出产品结构加速向高速倾斜。公司海外下游客户主要面向北美主要CSP厂商，根据Factset一致预期，2025年北美四大CSP（亚马逊、谷歌、META、微软）资本开支合计或同比提升37%达到3055亿美元。其中，AWS在Re-invent2024上发布了最新的Nitro-v6网卡，速率达400Gbps，与之配套的交换机有望向800G端口升级。META在OCPSummit2024上也展示了其最新的AI网络架构DSF以及与之配套的交换机，META表示其数据中心已开始规模部署2*400GFR4光模块。产能方面，公司泰国工厂二期已于2025年初正式投入运营，目前持续扩产，产能储备充分。
    产能实现显著增长，积极备货显示旺盛需求。2024年公司点对点光模块
    产能达到1060万只，较2023年提升24.7%；固定资产方面，截至25Q1，公司固定资产账面价值达22.8亿元，同环比分别增长65.2%、12.9%；且25Q1公司在建工程账面价值仍有3.5亿元，主要为高速率光模块生产线项目建筑工程、设备安装等，或与泰国二期快速扩产有关。存货方面，25Q1公司存货账面价值54.6亿元，同环比分别提升262.8%、32.3%，反映出交付需求的旺盛。公司通过与主流芯片供应商保持良好协作并提前锁定产能实现了供应链稳定性和成本优势。例如，公司在OFC2025推出了第二代1.6TOFSP和OSFP-RHS光模块，采用3nmDSP，可使整体功耗降低约20%。而同期，博通发布了BCM83628，业内领先的3nm200G/通道PAM4PHY芯片，显示了公司与博通在最先进芯片方面的紧密合作。
    积极布局高速相干、AEC、国产化光模块等，有望开创新增长。公司积极投入研发，2024年研发费用4.0亿元，同比增长201.4%。公司研发的数据中心互联光模块将重点拓展HyperscaleDCI，已完成项目设计及各项验证；相干技术光模块定位80km、120km及更长距离的400G光模块，目前已完成设计通过验收；2024年，公司还研发了800G高速AEC铜缆，目前已完成项目的各项样品验证、进入小批量生产阶段，有望拓展新品类；在国内市场，公司国产化芯片的光模块已进入小批量生产阶段，2024年公司国内市场收入18.4亿元，同比大幅增长266.0%，公司已成为国内AI算力市场重要的玩家。
    盈利预测与投资建议
    受益于全球AI基础设施持续性投入以及AI芯片IO带宽的持续增加，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.9/74.3/92.1亿元，EPS分
    别为8.31/10.48/13.00，当前估值位于历史低位区间，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税增加或AIInfra提升背景下北美CSP资本开支不及预期；下游大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；季度间存货成本和产品结构变化导致毛利率净利率波动；公司在CPO、OIO等新领域研发布局不及预期导致技术路线风险。

建材出海第一股，非洲南美乘风破浪

科达制造(600499)
    建材出海第一股
    国内A股的建材上市公司中，如果采取“出海”口径，即满足2个条件①海外设有基地、②本地消纳为主，而非出口欧美为目的，科达制造的海外业务占比已领先其他同行，成为A股第一。从区域上看，科达扎根非洲、延伸南美，区域上有别于大多数建材公司。
    东非+西非是研究对象，建材空间大、节奏存在预期差
    根据科达的产能布局思路，将我们的研究半径缩小到东非+西非。
    至2024年底，公司海外建材业务在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚、喀麦隆6国拥有10个生产基地。
    关于发展空间和节奏，我们认为空间很大、节奏存在预期差。首先，东非+西非人口增速最快。第二，人均消费力提升的关键看居民可支配收入提升。其中，关键是经济总量提升、贫富差距不宜迅速扩大。（1）我们判断当前东西非的瓷砖人均消费量低于0.96平，低于非洲的平均水平，处于发展初期。（2）发展阶段初级并不是未来增长的前提条件。样本国家的GDP绝对值同比增速在3-6%区间居多；从人口基数和密度角度看样本国家整体有潜力；从资源禀赋角度看各个国家不同，对应着工业化的前提条件不同。（3）近年来大宗商品的价格上涨，为非洲多国带来资源增值，加快国家层面的资本积累。但从出口和进口结构看，样本非洲国家仍处于工业基础薄弱的阶段，未来工业化“0-1”的阶段值得期待。整体而言，不同国家禀赋有差距，矿产资源、旅游资源等为部分国家带来资本积累，积累工业化的基础，中国在本轮非洲发展建设中积极参与。
    市场壁垒高筑，留给新进入者的空间有限
    非洲投资、合作共赢，科达与森大合作，是非洲经商模式典范。我们认为科达先发优势明显，留给新进入者的空间有限。
    受益提价+拓品类，报表改善进行时
    25Q1海外建材经营拐点确立，单季度公司整体收入及盈利能力明显改善，主因系海外瓷砖提价+拓品类见成效。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.44、18.07和19.62亿元，现价对应动态PE分别为12x、11x、10x，给以2025年18倍估值，目标价14.49元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    海外建材新增产能风险；海外建材价格战风险；海外建材新品类拓展不及预期；汇兑损益风险；国内建材机械需求下滑；碳酸锂价格波动。

北交所信息更新：公司完成收购英特美实现并表，多个新建项目投产加速

佳先股份(920489)
    2025Q1营收1.29亿元，归母净利润559.01万元
    2025年一季度公司营业收入1.29亿元，同比减少12.34%；归母净利润559.01万元，同比减少48.76%；扣非归母净利润215.15万元，同比减少74.82%。受市场竞争加剧影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.31（原0.43）/0.52（原0.60）/0.75亿元。EPS分别为0.23/0.38/0.55元，当前股价对应P/E分别为104.0/62.2/42.6倍，我们看好公司在公司进一步收购英特美股权实现并表，积极布局光刻胶等高端电子材料，维持“增持”评级。
    公司完成收购英特美股权实现并表，积极布局光刻胶等高端电子材料2025年4月17日公司与蚌埠中实化学技术有限公司签订了《股权转让协议》，英特美已就本次购买股权事项完成股东股权变更工商登记。本次交易完成后，公司持有英特美37.5%股权，成为英特美第一大股东。本次交易完成后，公司实现对英特美的实际控制，并将英特美纳入合并报表范围。2024年英特美已在沫河口化工园建成一期项目年产700吨电子材料中间体项目，拥有年产500吨的对乙酰氧基苯乙烯生产能力和年产200吨的三嗪类紫外吸收剂生产能力，并已与下游重要客户签署了合计6000余万元的销售合同。
    公司多个新建项目投产加速，打开未来业绩增长空间
    2024年公司多个新建项目投产加速（1）公司顺利完成主要产品SBM、苯乙酮产能提升改造，增加可供对外销售的苯乙酮产量约1000吨/年，进一步提升了SBM产能。（2）公司及时实施了苯乙酮主要原料乙苯储存能力提升工作，新增3台乙苯储罐。（3）参股公司佳先新材料年产1.5万吨水性液体润滑剂项目建设完成，进入试生产阶段；年产4.26万吨表面活性剂项目建设推进顺利。（4）公司已布局钛酸酯产品，并实施建设了年产1.5万吨生物可降解材料功能助剂一期项目，1万吨二元酸酯项目在2025Q1实现约140万元新产品的销售收入。
    风险提示：产能释放不及风险、竞争加剧风险、原材料波动风险。

以售电业务为基，节能业务成转型关键

涪陵电力(600452)
    构筑区域能源服务生态，引领智能电网创新发展。涪陵电力主要从事业务包括电网运营业务：供应与销售电力、电力调度及电力资源开发、输变电工程设计、电力测试及维修等，在供电区域内拥有完善的供电网络，能够为供电辖区内电力用户提供优质、可靠的供电服务，主要集中于重庆市涪陵区行政区域；配电网节能业务：主要包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。
    2020-2024年公司收入和归母净利润CAGR分别为4.09%和6.46%。2024实现收入31.17亿元，同比下降9.46%；归母净利润5.14亿元，同比下降2.07%；扣非归母净利润5.04亿元，同比下降2.55%；2025Q1实现收入7.09亿元，同比下降4.09%；归母净利润0.9亿元，同比下降16.29%；扣非归母净利润0.85亿元，同比下降19.89%，业绩波动主要是部分配电网节能项目到期退出所致。
    电力消费需求呈现稳健攀升态势，售电量高增拉动业绩。公司业务主要集中于重庆市涪陵区行政区域，2024年公司实现总售电量346384万千瓦时，同比增长7.71%，呈现稳健增长态势，售电价为643.65元/兆瓦时，同比减少0.81%，整体保持稳定水平。从销售结构来看，直售电量达328855万千瓦时，同比增长8.05%，占总售电量的94.94%，占比提升0.69pct；趸售电量为17529万千瓦时，同比下降5.68%，受益于区域经济快速发展和用电需求持续攀升，电网运营板块展现出强劲的增长动能，2020-2024年营业收入复合年增长率11.98%，2024年，公司电力销售及工程安装业务实现营业收入19.86亿元，同比增长6.34%，延续了稳健增长态势。
    背靠国网集团，积极拓展配电网节能业务。在业务拓展方面，根据不同地区的电网特点和客户需求，量身定制差异化解决方案，目前已在华东、华北等多个区域市场取得显著成效。截至2024年底，公司新疆三期及五期项目全面竣工投运，山西一期项目圆满收官，陕西二期项目按期启动。2025年5月，公司拟与安徽综能开展战略合作，共同推进安徽省16个地市配电网能效提升项目。本项目采用合同能源管理（EMC）模式，重点对配变设施进行节能改造，旨在提升配电网运行效率、降低网损、改善供电质量及可靠性。项目收益约为7.9亿元，项目运营期限为8年，公司的投资、收益占比将超过50%。
    投资建议：公司售电业务与配电网节能业务协同发展，作为国家电网节能板块的上市平台，配电网节能业务有望受益国网综合能源业务增长。我们预计2025-2027年归母净利润为5.24/5.55/6.03亿，同比增速为1.9%/5.8%/8.8%。对应5月22日收盘价，2025-2027年PE分为28x/27x/25x，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；管理模式的风险；用电增速不及预期。

核心业务保持增长，持续推进产能扩张与全球化布局

金杯电工(002533)
    事件描述
    近日，金杯电工发布2024年度报告。2024年全年，公司实现营业收入176.69亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润5.69亿元，同比增长8.78%。2025年Q1，公司实现营业收入40.97亿元，同比增长16.32%。归母净利润为1.36亿元，同比增长1.84%。
    事件点评
    核心业务持续增长，市场份额不断扩张。分业务来看，2024年电磁线业务出货量约8.5万吨，同比增长约20%，营收突破66亿元，同比增长约31%，营收占公司总营收比重接近40%，利润占比突破40%。在特高压输变电领域，公司获得多项特高压项目订单，配套台数同比增长超20%。在新能源汽车领域，深化与主流企业合作，拓宽产品应用范围。电线电缆业务2024年实现营收109.71亿元，同比增长8.63%。公司加大直销业务开拓，深化与大型央国企合作，主网中标增长超20%。同时在风电、光伏清洁能源市场以及工业线缆产品领域积极布局，巩固了特种电缆领域的市场地位。
    24年盈利能力承压，25Q1环比有所修复。2024年公司毛利率为10.37%，同比-0.92pct，净利率为3.61%，同比-0.26pct。2025Q1公司毛利率为10.0%，同比-0.46pct，环比+0.02pct，净利率为3.67%，同比-0.53pct，环比+0.45pct。公司通过优化产品结构、加强成本控制等措施，环比改善了盈利水平。随着公司在特高压、新能源电机、风电、光伏等项目中前期布局持续带来订单释放，公司进一步提高管理效率，盈利能力有望不断修复。
    公司积极推进产能扩张，加速布局产能出海。2024年电磁线产业中心统
    力电工新增6条换位导线生产线，增加产能1万吨/年；金杯电磁线新能源汽车电机专用扁电磁线三期扩能建设项目进展顺利，预计2025年二季度逐步释放首批6,000吨产能。电缆产业中心金杯电缆的智能装备线缆项目已完成主体建设，预计2025年6月投产，规划产值规模约10亿元。新增产能将有效提升公司的生产能力，为公司后续的营收增长提供有力支撑。在海外市场拓展方面，公司拟投资约7亿元人民币在捷克建设生产基地，项目规划电磁线产能2万吨，将进一步提升公司在国际市场的竞争力，当前公司业务范围已覆盖欧洲、南美、日本、东南亚、中东等多个国家和地区。
    积极布局新兴领域，拓展未来增长空间。随着新能源、机器人、人工智能等新兴行业的快速发展，电线电缆作为配套材料需求大增。公司积极布局新兴市场，在新能源汽车领域，产品广泛应用于多家主流车企，且随着新能源汽车1000V高压绝缘技术的突破，液冷充电电缆市场需求爆发，公司有望受益。在风电、光伏、储能领域，公司产品也有广泛应用，随着“双碳”战略的推进，这些领域的市场需求将持续增长，为公司带来新的发展机遇。此外，公司开发的AI数据中心高速直连铜缆、人型机器人线缆等新产品，也将随着相关产业的发展，逐步释放增长潜力。
    投资建议
    公司战略清晰，致力于巩固和提升扁电磁线全球龙头地位，并积极布局超导等前瞻业务。受益于下游需求旺盛、客户开拓和公司产能扩建，我们认
    为公司营收端有望保持增长；随着订单不断释放，公司持续提高管理效率，盈利能力有望不断修复。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为202.83、232.77、266.91亿元；归母净利润分别为6.73亿元、7.83亿元、9.64亿元，EPS分别为0.92、1.07、1.31元，对应PE分别为11、9、8倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。风险提示
    市场竞争加剧风险：电磁线与电线电缆业务市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临市场份额被竞争对手抢占的风险。

加大产品、销售模式创新力度，积极应对市场变化

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    近日我们参加青岛啤酒年度分析师及投资者交流会。此次交流会是新总裁上任后面向市场的首次公开交流，新总裁表达了对于公司后续发展的信心。本次交流会的要点及我们的评论如下：
    啤酒行业需求趋于多元化，对啤酒企业产品创新的要求提升。近年来消费者更加追求高端化、健康化、个性化、场景化、质价比。2024年下半年开始，我们观察到头部啤酒企业加快产品创新与渠道模式创新力度，例如推出低醇/无醇类啤酒、高品质精酿啤酒，并积极与即时零售、量贩零食等新兴渠道合作。随着啤酒行业供给结构持续优化，我们预计未来行业需求企稳回升。
    青岛啤酒积极应对市场变化，后续将加快创新步伐。2024年青岛啤酒创新市场运营模式，一方面紧抓增长较快的新渠道发展机遇，如加快布局线上电商、即时零售渠道；另一方面，公司开创“30分钟新鲜直送”模式，引领生鲜啤酒品类发展，目前公司“30分钟新鲜直送”模式已累计覆盖全国29个城市。公司管理层明确指出，公司将加快以科技创新为引领的系统性创新，来面对消费需求和消费习惯的变化。我们认为青岛啤酒本已具备行业领先的产品研发能力，其产品品质受到消费者的高度认可，目前公司大力推动对于新需求的捕捉将有助于公司提升综合竞争力。
    青岛啤酒坚定发展啤酒主业，有序拓展非啤酒业务。公司此前收购即墨黄酒业务，主要出于两方面考虑：1）目前消费行业已经全面进入“以消费者为中心”的时代，拓展黄酒业务可满足消费者多元化需求；2）啤酒销售的淡旺季明显，黄酒业务可与啤酒业务实现淡旺季互补，有助于改善公司渠道客户的经营节奏，从而巩固公司渠道基础。公司管理层明确表示，拓展非啤酒业务的前提是坚定不移发展啤酒主业。我们认为啤酒主业目前仍是公司的经营重点，面对未来啤酒市场总量接近饱和的情况，公司将提前研究并有序布局与主业协同性强的非啤酒业务，以增强长期发展动力。展望2025年，青岛啤酒量利增长确定性高。2024年公司更加关注增长质量，主动控制渠道库存、提升终端产品新鲜度，2025年低库存开局，具备补库存的空间。新董事长上任后，团队稳定下来，市场动作更加积极。即将进入旺季，预计公司将在在去年低基数之上继续实现销量修复。公司持续推动产品结构升级，叠加成本端红利可贯穿全年，预计利润率延续改善趋势，全年利润增速快于收入增速。
    盈利预测与投资建议：鉴于公司已完成董事会换届，公司对于提升销量及份额的动作积极，我们小幅上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入332.5/341.8/350.3亿元（2025/2026年前预测值325.2/328.6亿元），同比+3.4%/+2.8%/+2.5%；实现归母净利润47.6/51.2/53.6亿元（2025/2026年前预测值47.4/49.9亿元），同比+9.7%/+7.5%/+4.7%；当前股价对应PE分别为21/20/19倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，业绩增长具备较强支撑。且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

利润短期承压，加速构建智能电动与工业领域新生态

威孚高科(000581)
    事件描述
    近日，威孚高科发布2024年报和2025年第一季度报。2024年公司实现营业收入111.67亿元，同比+0.67%；归母净利润为16.60亿元，同比-9.68%；扣非净利润为15.79亿元，同比-1.14%。2025年Q1公司实现营业收入28.34亿元，同比-2.38%；归母净利润为3.54亿元，同比-35.46%；扣非净利润3.19亿元，同比-41.91%。
    事件点评
    燃喷业务有所下滑，进气业务受益于混动市场高增。2024年公司各产品板块呈现分化态势。汽车燃油喷射系统作为传统核心业务，实现收入46.45
    亿元，同比下降8.52%，在汽车电动化趋势下，传统燃油车市场需求下降，公司燃喷产品销量减少，对该板块业绩造成较大冲击。但公司通过供应链优化、降低人工成本等举措，使该板块毛利率由23.02%逆势增至23.10%；汽车后处理系统实现收入34.77亿元，同比增长1.99%，毛利率由12.52%增长至15.11%；受益于混动销量高增，进气系统业务增长迅速，收入达9.54亿元，同比大幅增长43.93%，由于公司在混动进气系统业务持续抢占市场份额，导致毛利率有所下滑，由22.42%降至19.52%，但随着订单不断释放，盈利能力有望逐步修复。
    盈利能力有所承压，投入期后有望逐步修复。2024年公司毛利率为18.18%，同比+0.67pct，净利率为15.38%，同比-1.87pct，2025年Q1公司毛利率为17.67%，同比-0.86pct，净利率为12.92%，同比-6.91pct。当前，公司主业受市场环境影响下滑，新业务正处于快速拓展期，因此公司盈利能力有所承压。随着下游商用车市场回暖，新业务订单逐步进入量产阶段，公司盈
    利能力将有望逐步修复。
    积极拓展智能电动与非汽车业务，构建多领域协同发展生态。5月20日，公司公告与保隆科技共同设立合资公司，威孚占比55%，保隆占比45%。双方合作旨在利用威孚技术优势及保隆渠道优势，协同拓展全主动悬架电机液压泵业务。面对汽车新能源化发展趋势，公司横向加速向智能电动核心部件、新能源汽车产业链零部件领域延伸；纵向将业务延伸至液压、智能装备制造等非汽车领域，构建多领域协同发展的多元化业务生态，为高质量发展注入持久动能。
    与博世加深合作，拓展人形机器人等新业务。2025年4月，公司与博世中国签署了《新时期战略合作协议》，重点围绕汽车智能化、氢能（PEM电解水制氢、储氢、氢燃料电池等）、行走液压和工业液压、人工智能和具身机器人技术工业应用、大型发动机燃油喷射系统等领域推进合作。另外，通过与博世力士乐成立合资公司，共同拓展行走液压和工业液压市场。持续关注并投入人形机器人等新兴业务发展，加大高附加值关键零部件研发及合作，拓展工业场景中机器人的深度匹配开发与运用推广。
    投资建议
    短期，公司传统主业稳健发展，智能电动新业务逐步进入订单释放期，整体业绩有望平稳向上；中长期，公司逐步加大外部合作，拓展非车领域，构建多元发展生态，有望打开新的增长空间。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为118.54、128.48、140.85亿元；
    归母净利润分别为14.10亿元、14.60亿元、18.24亿元，EPS分别为1.41、1.46、1.83元，对应PE分别为15、14、11倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：燃油车零部件需求下降，市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临份额被竞对抢占的风险。

公司首次覆盖：高端时尚运动领军，多品牌国际化布局

比音勒芬(002832)
    高端时尚运动领军企业，稳健发展显实力：公司成立于2003年，是一家专注于高尔夫户外运动和生活高尔夫、多品牌运作的高端服饰集团。目前，公司旗下拥有比音勒芬、比音勒芬高尔夫、意大利品牌威尼斯狂欢节、英国品牌KENT＆CURWEN和法国品牌CERRUTI1881。近年来，公司收入呈现不断增长的态势。2015-2024年公司营业收入期间CAGR达20.38%，2024年公司实现营收44.04亿元，同比增长13.24%。利润方面，公司2015-2024年净利润从1.23亿元增长至7.81亿元，CAGR为22.80%。2024年由于新品牌投入和主品牌年轻化推广，净利润同比下降14.28%。渠道端公司2024年直营/线上/加盟/其他模式收入分别为25.67亿元/2.63亿元/11.39亿元/0.34亿元，产品端上装类产品是公司第一大业务，2024年营收占比实现42.75%。
    主标品牌年轻化转型，拓展高端产品线：公司实行多品牌战略，打造细分服饰领域龙头。比音勒芬品牌聚焦生活、轻奢细分市场，比音勒芬高尔夫定位专业高尔夫服饰领域，威尼斯狂欢节产品场景与风格覆盖时下年轻人热爱的“路亚”、“露营”等时尚户外运动。收购KENT＆CURWEN和CERRUTI1881发展高端国际品牌，在品牌影响力和知名度等方面与比音勒芬形成优势互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。
    渠道稳步拓展，线上渗透率提升：公司线下渠道优势明显，采取直营和特许加盟相结合的销售模式，同时不断布局线上销售渠道，提升线上渗透率。线下渠道作为公司的主要销售渠道，近几年整体呈现稳定增长趋势。2024年直营渠道销售收入为25.68亿元，占总销售收入的64.12%。加盟渠道经过战略调整之后，2024年逆势增长24.14%，占全渠道销售收入的28.45%。2019年起公司开展电商业务，2024年，电商渠道销售收入从1.95亿元增长至2.63亿元，同比增长35.03%，占全渠道销售的6.57%。公司持续加强线下门店建设方面的投入力度，2024年公司线下门店共1294家，直营/加盟门店数分别为644/650家，新开设门店156家，同比净增长39家。
    收购海外奢侈品牌，打造多元品牌矩阵：2023年4月公司先后收购CERRUTI1881、KENT&CURWEN两个欧洲品牌，正式进军高端领域。CERRUTI1881起源于意大利，价格定位较高，KENT&CURWEN具有独特的英伦学院风格，定位为轻奢设计师品牌，是公司瞄准年轻市场收购的品牌。
    投资建议：公司以高端服饰的研发设计、品牌运营、营销网络建设及供应链管理为主要业务，深耕主业，致力于满足精英人群多场景的着装需求和对高品质美好生活的追求。在消费需求弱复苏的背景下，我们预计公司主品牌维持稳健增长，国际品牌落地开店，短期利润率承压，但中长期公司在中高端男装行业中的竞争壁垒将会继续得到夯实。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为7.03/7.99/9.01亿元，分别同比增长-10.00%/13.56%/12.89%。当前市值对应2025/2026/2027年估值13.38/11.78/10.44倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：终端销售低于预期的风险。库存积压导致存货减值增加的风险。渠道扩张低于预期的风险。

24年业绩亮眼，订单充足支撑后续业绩增长

神马电力(603530)
    国内及海外业务均有亮眼表现，公司24年业绩快速增长
    24年合计实现营收13.45亿元，yoy+40.22%；归母净利润3.11亿元，yoy+96.17%；扣非净利润3.02亿元，yoy+102%。毛利率43.62%，yoy+3.53pcts。净利率23.10%，yoy+6.58pcts。公司变电站复合外绝缘产品非特高压复合化市场占有率增加、国内重点工程集中交付增长，输配电线路复合外绝缘产品海外业务持续增长、国内重点工程集中交付增长，带动公司24年整体业绩快速增长。
    2025Q1营收2.85亿元，yoy+23.39%；归母净利润0.68亿元，yoy+7.02%；扣非净利润0.66亿元，yoy+6.84%。毛利率46.78%，yoy-1.59pcts。净利率23.91%，yoy-3.66pcts。
    24年业务分拆：
    1、变电站复合外绝缘：24年实现收入8.79亿，yoy+34.71%，毛利率46.98%，同比上升4.69pcts。
    2、橡胶密封件：24年实现收入2.23亿元，yoy+14.10%，毛利率46.86%，同比上升3.56pcts。
    3、输配电线路复合外绝缘：24年实现收入2.09亿元，yoy+126.57%，毛利率25.95%，同比上升8.65pcts。
    在手订单充足，为公司后续业绩增长提供支撑
    截至24年末，公司新增订单15.28亿元，yoy+38.31%（国内7.86亿元，yoy+34.33%；海外7.42亿元，yoy+43.05%）；截至25Q1末，公司新增订单4.47亿元（海外2.20亿元，同比增长约42%；国内2.27亿元，同比增长约12%）。当前在手订单储备充足，为后续业绩释放奠定坚实基础。
    深入布局海外市场，美国工厂建设有效推进
    截至24年底，公司输电复合外绝缘产品实现海外合同收入1.08亿元，同比增长超200%；变电站复合外绝缘产品实现海外合同收入5.79亿元，yoy+34.35%。随公司输配电线路复合外绝缘产品在巴西、美国、西班牙等欧美地区的持续突破，预计海外订单有望持续增长。同时公司在中东以及东南亚布局正在密集推进中。美国工厂建设在有序推进、预计2027年投产。
    盈利预测
    基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至18.7、26.2、35.3亿元（原值为25-26年22.2、29.8亿元），归母净利润预测至4.2、5.5、7.0亿元（原值为25-26年4.7、6.0亿元），对应当前估值27、20、16X PE，维持“持有”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

AI产品矩阵逐步丰富，有助高效提升用户规模

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：5月22日，公司发布天工超级智能体，该产品采用AIagent架构和deepresearch技术，能够一站式生成文档、PPT、表格（excel）、网页、播客和音视频多模态内容。产品具有deepresearch能力，在GAIA榜单上排名全球第一，超过OpenAIDeepResearch和Manus。
    重塑人机协作方式，推动效率变革。从效率工具到智能协作者的范式升级，AIAgent成为新时代的革命性生产力。天工超级智能体（SkyworkSuperAgents）提供5个专家级agents和1个通用agent，5个专家智能体，分别专注于专业文档（doc）、PPT、表格（excel）、播客和网页的生成。其中，文档、PPT、表格为办公人群最常用的需求。通用智能体：接入数十个MCP，包括能处理多模态创意任务，用于生成诸如图片、海报、音乐、MV、宣传片、有声读物、绘本和其他多媒体内容。天工（Skywork）的deepresearch能力与OpenAI相似，但其成本仅为OpenAI的40%。
    构建全面AI业务布局，并取得一定成果。公司近年在AI大模型、AI搜索、AI短剧、AI音乐、AI游戏、AI社交等领域持续深耕。2025年Q1，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金，有望推动收入增长。
    投资建议：公司坚定AI相关业务的投入与布局，随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升，新业务将为公司提供持续的发展动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

现金流仍表现优异，看好公司新能源&海外业务拓展

东南网架(002135)
    营收、利润短暂承压
    25Q1公司实现收入24.37亿，同比-18.94%，归母净利润为0.47亿，同比-47.44%，扣非净利润为0.41亿，同比-43.88%，Q1盈利下滑主要系毛利率下降、期间费用率上升。24年公司实现收入112.42亿，同比-13.49%，归母净利润为1.90亿，同比-42.17%，扣非净利润为1.56亿，同比-49.1%，非经常性损益为0.34亿，同比增加0.12亿。24Q4单季实现收入21.52亿，同比-32.16%，归母净利润0.3亿，同比-51.60%。
    工程总承包业务增速较快，双引擎驱动助力公司发展
    分业务来看，公司2024年工程总承包、钢结构分包、化纤业务分别实现收入34.68亿、43.77亿、31.24亿，同比+47.80%、-38.33%、-2.33%，毛利率分别为9.75%、15.45%、1.62%，同比-2.53pct、+1.79pct、-0.71pct。24年公司综合毛利率为10.3%，同比-0.95pct。24Q4毛利率为19.82%，同比+7.81pct，25Q1毛利率为5.70%，同比-1.96pct。2024年公司建筑板块共计新签订单合同金额83.81亿元，同比-37.48%，其中国内订单合同金额合计71.51亿元；国外订单合同金额合计12.3亿元，占公司全年新签订单合同总额的14.68%。2024年，公司紧紧围绕“EPC总承包+1号工程”的双引擎发展战略，同时公司加大对海外市场布局，在海外开拓绿色基建、创新建材、新能源等板块的合作，进一步提升公司的盈利能力和国际竞争力。
    期间费用率小幅上升，现金流整体表现良好
    24年公司期间费用率为7.64%，同比+0.59pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.04pct、+0.01pct、+0.29pct、+0.32pct，资产、信用减值损失为0.77亿，同比少损失0.78亿，综合影响下，公司24年净利率为1.72%，同比-0.82pct；2025Q1净利率为1.86%，同比-1.02pct。现金流方面，24年公司CFO总额为10.88亿，同比多流入26.82亿，主要系本期工程和海外业务收款较好所致。收付现比分别为104.23%、95.81%，同比+10.0pct、-8.57pct，25Q1公司CFO净额为-0.21亿，同比多流出1.37亿。
    光伏运营业务持续拓展，调整为“增持”评级
    2024年，公司全面开展光伏新能源项目，光伏施工项目走出浙江，在广州番禺、广西百色、江苏苏州区域都有项目承揽。25年初公司公告了《关于投资建设萧山（浦阳）零碳桃源里110MW农光互补光伏电站项目的公告》，该项目为公司首个大型集中式光伏电站、储能项目，采用“农光互补”模式开发建设，项目发电效益较佳、投资回报率较好，有利于公司进一步拓展新能源光伏及储能市场。考虑到去年公司订单承压，我们预计公司25-27年归母净利润为1.85、2.01、2.23亿（前值为25、26年预测为4.0、4.5亿元），调整为“增持”评级。
    风险提示：数字化转型不及预期，订单结转速度不及预期，市场开拓不及预期，项目毛利率不及预期，光伏业务拓展不及预期。

深度报告：金融AI新范式下的破局者

京北方(002987)
    国内领先的数智技术和金融科技服务商，深耕金融机构客户，迈向AI+金融的新时代。京北方围绕软件及IT解决方案和业务数字化运营两大主营业务，构建了涵盖人工智能及大数据创新产品、金融科技解决方案、软件开发及服务、业务数字化运营的完整业务体系；公司的主要客户结构相对稳定，覆盖银行、保险、券商等十五类持牌金融机构。公司2024年实现营收46.36亿元，同比增长9.29%，公司营收在2017-2024年维持稳健增长，复合增速达到24%，同时公司近年来维持23%/8%左右的毛利率/净利率与15%左右的期间费用率水平。
    AI+人民币国际化+客户跃迁的三维聚变催化金融行业迈入新阶段。
    AI+金融的裂变：金融机构加速部署DeepSeek，低成本高性能AI模型显著降低AI+金融深度融合的门槛，AI从效率工具迈向效能引擎，驱动智能风控、智能运营、智能获客等不同业务板块的流程再造和效能增长。
    人民币国际化进程加速：CIPS和货币桥为代表的新兴跨境支付体系缩短了跨境支付链路，刺激了金融机构的IT系统改造需求。
    互联网金融客户成为“兵家必争之地”：互金客户商业模式日趋成熟，对IT服务和业务运营服务的需求急剧增长，推动金融行业的客户跃迁。
    京北方：金融AI新范式下的破局者。
    AI赋能业务节点价值创造：公司前瞻性布局人工智能领域，深入银行核心业务流程，打造全产品矩阵赋能驱动智能风控、智能运营、智能获客等金融高频场景价值创造。根据我们的测算，中性情况下，公司能够应用AI技术，推动至少350个金融机构的业务流程再造，其潜在市场空间约为420亿元。
    稀缺的跨境支付探索者：以多边央行数字货币桥项目为代表的区块链跨境支付处于发展初期，参与布局的公司较少。公司作为行业内稀缺的数字货币桥核心合作供应商，为银行提供跨境支付系统技术支持，有望依托先发优势构筑技术壁垒。
    互联网金融客户跃迁：公司依托产品创新和定制化积极拓展互金客户，通过从传统金融向互联网金融领域的客群跃迁和成功案例沉淀，打开全新增长极。根据年报披露，京北方来自中小银行、非银行金融机构和非金融机构的收入占总收入比重已经由2021年的18.76%增长至2024年的24.02%，客户跃迁成效显著。
    投资建议：公司采用“咨询+产品+解决方案+服务”四位一体的业务模式，面向优质客户群体输出体系化的数智技术和金融科技能力。在AI催化+人民币国际化+互联网金融客户跃迁的三维聚变下，未来有望开辟全新增长点。我们预计公司2025/2026/2027年的EPS分别为0.41/0.50/0.64元，2025年5月22日收盘价对应市盈率30/24/19倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，技术研发不及预期。

公司动态研究报告：聚焦电子真空器件，军工半导体双轮驱动业绩高增

国力股份(688103)
    投资要点
    国产替代新优势，2025年有望迎来业绩拐点
    公司以电子真空制造平台为基础，设计开发和测试平台为支撑，掌握并突破多项核心技术，实现了多品种电子真空产品定制化的开发和量产。公司产品系列丰富，广泛应用于新能源汽车及充电设施、航天航空及军工、光伏风能及储能、半导体设备制造、安检、辐照、柔直输配电、大科学工程等领域。
    2024分业务看：真空继电器（军工）收入1.20亿元，毛利率62.47%；直流接触器（新能源车及充电设施）收入4.13亿元、同比增28.29%，毛利率19.50%；真空电容器（半导体）收入0.73亿元、同比增81.18%，毛利率41.88%；真空有源器件（大科学装置）收入0.38亿元、同比增27.05%，毛利率51.65%。
    2024年公司营收7.92亿元，同比增加14.46%，净利润同比下降52.89%，扣非净利润同比下降66.92%，经营活动现金流净额0.36亿元，同比下降47.05%，毛利率降至29.36%。其中，毛利率同比下降，主因是新能源汽车行业竞争激烈价格下降。2025年Q1营收2.30亿元，同比增59.41%，归母净利润同比增183.46%，显现增长潜力。
    军工领域技术突围，批量供货核心器件
    国力股份在军工电子真空器件领域展现硬核实力，公司是进入市场较早的国产特种业务真空继电器供应商，近年来又陆续开发了军用直流接触器市场，产品型号和应用场景不断扩充，销售收入稳步提高。航天航空及军工装备市场对供应商的筛选极为严苛，需提前经过军品认证，并严格控制产品研发、生产及测试等各个环节，准入门槛较高，一旦选定供应商则不轻易更换，具有较强客户粘性。2024年公司实现技术突破，完成无线化集成高压控制盒项目，启动新一代平台化高功率控制盒研发；大功率高压直流智能配电系统项目进展顺利，直流接触器下游延伸产品获高端客户认可，进入系列化阶段。针对特定客户的定制化需求，公司投入大量研发力量，精心设计并制造了一系列高性能、高可靠性的特种业务控制盒产品，在2024年6月开始批量交付。随着国家工业战略深化核心基础零部件技术目标、提升装备自主保障需求，电子真空器件向拓频带、减重、小型化发展。该趋势下，公司配套电子真空器件体积小、重量轻，可助整机减负重、扩空间，获竞争优势。
    技术+产能双驱动，半导体打开全球高端市场
    在半导体设备制造领域，公司是国内半导体设备电子器件发展较早的供应商之一，公司产品广泛应用于等离子体刻蚀、增强气相沉积、气相清洗等设备中。在真空电容器方面，公司主要竞争对手均为国外品牌，但公司产品具有耐压高、承载电流大、损耗小、寿命长等特点，在性能参数等方面与国外竞争对手基本相当，且价格更具优势。技术层面，2024年在继电器与电容器领域成功研发高耐压射频快速继电器，进入小批量生产阶段，应用于射频通信系统及高电压隔离系统；并完成高性能精细化真空电容器及配套马达驱动、控制系统的研发，实现批量交付。2024年，公司与华为技术的半导体业持续推进，目前已经完成一定量的产品出货，且在本批次产品交付完成之后，客户还会增加产品供给需求。同时，公司与北方华创、中微公司等主要半导体设备制造商的产品验证也取得阶段性进展，预计2024年的供货量会有所增加。随着国产替代进程加速及华为等战略客户订单放量，2025年半导体业务收入增长潜力大，同时公司通过新加坡子公司拓展海外市场，将进一步提升全球影响力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为12.80、16.45、19.98亿元，EPS分别为1.38、2.26、3.16元，当前股价对应PE分别为36.9、22.6、16.2倍，基于公司在军工和半导体领域上的业务增长，维持覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车行业竞争加剧，存在下游市场应用拓展风险和单一客户风险，需关注海外市场政策变动。

2025Q1盈利能力复苏，战略转型聚焦半导体业务

闻泰科技(600745)
    事件：公司于2025年4月26日发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入735.98亿元，同比增长20.23%；归母净利润-28.33亿元，比上年减少40.14亿元，转盈为亏；扣非归母净利润-32.42亿元，比上年减少43.69亿元，转盈为亏。2025Q1公司实现营业收入130.99亿元，同比减少19.38%；归母净利润2.61亿元，同比增加82.29%；扣非归母净利润1.54亿元，同比扭亏为盈，比上年同期增加2.41亿元。
    点评：公司2024年受美制裁利润承压，2025Q1业绩回暖，恢复增长动能。2024年公司归母净利润转盈为亏主要原因系年末美国实体清单对公司产品集成业务造成全面不利影响，产品集成业务资产发生减值迹象，公司对相关资产进行减值测试，计提减值准备，归母净利润及扣非后归母净利润均承压。2025Q1公司半导体业务复苏性增长，营业收入、归母净利润、毛利率同比均显著增长，整体出货量创近三年来季度新高。公司未来将全面聚焦半导体业务，系统性强化在半导体行业的优势。
    聚焦半导体业务，出售产品集成业务相关资产，战略转型构建全新发展格局。2024年公司半导体业务实现营业收入147.15亿元，归母净利润22.97亿元，毛利率37.47%，营收逐季增长，稳中向好，保持稳健的盈利能力；产品集成业务实现营业收入584.31亿元，同比增长31.85%，毛利率2.73%，主要原因系新项目初期定价较低、部分原材料价格上涨、工厂人力成本上升等，盈利能力出现一定下滑。2024年12月2日，受美实体清单制裁公司产品集成业务后续经营状况发生较大变化，基于对地缘政治环境和公司业务发展的研判，公司拟出售产品集成业务资产，集中资源提升半导体业务的盈利能力，巩固并提升在全球功率半导体行业第一梯队的优势地位。
    半导体应用领域市场增长空间广阔，增长趋势积极。汽车领域：占半导体业务收入的62.03%，公司产品已广泛应用于驱动系统、电源系统、电控系统、智能座舱系统和高级别辅助驾驶等多个关键领域，随着汽车电动化、智能化趋势的不断推进，以及公司产品料号和平台覆盖范围的持续扩展，未来业务增长空间仍然广阔；工业和消费电子领域：AI技术驱动工业与消费电子市场复苏，公司半导体业务在AI数据中心/AI服务器电源、AI PC、手机等应用中增长较快，依靠功率芯片的行业龙头地位与模拟芯片的创新研发，在工业机器人、协作机器人、家居机器人等领域已经积累了深厚的长期客户资源。
    持续加大研发投入，以高ASP产品为未来业务增长持续提供驱动力。公司半导体业务产品线重点包括晶体管、MOSFET功率管、模拟与逻辑IC，2024年占收入比重分别为45.49%、38.43%、16.02%。公司全年投入研发费用18亿元，在对现有产品进行迭代升级推出新产品的基础上，持续开发高功率分立器件（IGBT、SiC和GaN）和模块、逻辑与模拟芯片组合（电源管理芯片、栅极驱动芯片、LED驱动芯片、能量采集芯片、信号链等）新产品，以满足市场对高性能、高功率产品日益增长的需求，有力支撑了公司产品在汽车、工业自动化、光伏新能源、AI服务器、数据中心、消费终端等领域的应用。
    投资建议：考虑公司主营业务结构变化，我们下调盈利预测，2025/2026年归母净利润由23.36/34.70亿元下调至11.24/21.56亿元，新增2027年归母净利润预测28.88亿元，下调为“增持”评级。
    风险提示：主营业务结构变化和营业收入下降的风险，半导体行业周期性波动的风险，半导体行业供应链风险，半导体行业竞争风险，实体清单持续影响的风险

遮阳成品驱动增长

西大门(605155)
    业绩稳健，遮阳成品驱动增长
    公司公告25年Q1实现营收1.9亿同比+13%，归母净利润0.23亿同比-1%，扣非归母净利0.21亿同比-7%；
    24年公司实现营业收入8.2亿元，同比+28%，营收增长主要系公司销售订单增加；归母净利润1.2亿元，同比+34%，扣非归母净利1.2亿元，同比+34%。
    公司业绩增速较快，毛利率、净利率进一步提升，盈利能力持续向好。目前公司在手订单2-3个月，基本满产满销，产能可根据订单情况动态调整，可有效满足客户要求。
    分产品看，24年公司遮阳面料营收4.7亿同比-1%，毛利率38%同比+1.2pct；遮阳成品营收3.2亿同比+120%，毛利率49%同比+2.0pct；其他产品0.2亿同比+48%。
    海外市场表现亮眼
    分地区看，24年中国大陆实现营收1.8亿同比-13%，中国大陆以外的国家地区实现营收6.3亿同比+48%，中国大陆以外地区收入占比较高且增长较快。公司通过建立全球销售网络和服务体系，成功拓展了北美、欧洲等主要市场，特别是与国际知名客户如HunterDouglas、Vertilux等建立了稳定的合作关系。
    公司重点项目“建筑遮阳新材料扩产项目”主体厂房已实现完工，机器设备陆续到位，进一步为公司未来销售的扩大提供产能支撑。未来，随着公司募投产能逐渐释放，将有效缩短订单周期，更快响应客户需求。
    加强营销体系建设，提升公司品牌力
    公司进一步加强品牌营销体系建设，打造高效能品牌营销团队，建立完善营销网络，持续提升公司营销能力。公司扩大了遮阳成品部门的规划，采用线下线上、国内国外相区分的营销战略。
    针对国外成品销售市场，公司开展了海外跨境电商业务，通过亚马逊等海外线上平台，持续拓展海外客户，公司与中国邮政达成战略合作，加速品牌出海，并在美国、澳洲等地相继部署海外仓，以强大仓储提升物流效率、缩短货品交期，提供产品定制化的解决方案，为海外客户提供更便捷高效的服务，目前产品受到众多海外消费者认可和好评，实现快速增长。
    针对国内成品销售市场，公司扩大了线下直营办事处的服务范围，有专业的销售团队和安装服务技术团队驻点。接下来，公司将继续加强营销体系建设，拓展营销渠道，提升营销效率，进一步增强品牌知名度与美誉度，持续巩固市场领先地位。
    股权激励绑定核心人员，业绩指引彰显发展信心
    公司向79名激励对象授予限制性股票，进一步绑定公司核心人员。解除限售考核年度为2023-2025年三个会计年度，每个会计年度考核一次。考核要求为以公司2022年收入为基数，2023/2024/2025年收入目标值累计值分别不低于6.05/14.20/24.91亿元。充分凸显了对公司发展的十足信心，公司业绩考核目标目前已完全达标。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    下一阶段，公司将充分发挥行业龙头地位，促进遮阳新材料与窗饰成品业务协同发展，在品牌营销、生产制造、产品研发、渠道融合方面，持续提升公司的竞争力。我们看好公司后续海外市场拓展潜力，预计公司25-27年归母净利分别为1.6/1.9/2.4亿（25-26年前值为1.3/1.6亿），EPS分别为0.81/0.99/1.26元，对应PE分别为14/12/9x。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，产品外销风险，技术风险，募投项目风险。