主业有望企稳回升，抗肿瘤创新药减毒增效，平台或已得到验证

昂利康(002940)
    投资要点：
    核心投资逻辑：1）左益集采影响逐步出清，随着新品陆续上市推广，业绩有望重回增长轨道。2）创新转型步伐坚定，引进亲合力ALK-N001（DXd）打开想象空间。ALK-N001为基于TMEA平台设计的肿瘤响应性前药；该平台首款药物莱古比星（多柔比星）3期完成，盲态数据即表现出明显优于现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，平台或已得到验证；ALK-N001使用的毒素细胞毒性更强，有望成为新一代抗肿瘤候选药物，值得重点关注。
    深耕医药领域20余载，由仿至创，公司创新转型步伐坚定。成立于2001年，昂利康主要从事化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体系列产品的研发、生产和销售。2018年于深圳证券交易所挂牌上市。原料药制剂一体化发展，公司在心血管类制剂、口服头孢类抗生素原料药、alpha酮酸原料药、吸入用麻醉原料药、抗雄性激素中间体及植物源胆固醇系列产品上优势显著。
    大单品左益国采影响逐步消化，随新品陆续上市、放量，业绩有望企稳回升。公司2024年收入15.4亿，同比-5%。拆分看，近年来公司业绩下滑主要系制剂业务影响，尤其是受到核心产品左益第八批国采的影响。后续左益对业绩拖累有望持续缩窄。新品种的不断获批、推广，有望带来发展新动力，包括纳入第十批国采的“光脚”品种复方α酮酸片和合作产品艾地骨化醇软胶囊，诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦钠片），麻醉产品七氟烷和异氟烷，以及在研改良型新药NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）。
    布局植物胆固醇、动保等新领域，打造新增长极。2023年公司收购科瑞生物，进而获得植物甾醇业务，该业务为持续稳定的现金流业务，2024年科瑞生物净利率达40%；此外，其药用辅料胆固醇（供注射用）已经备案待激活，可应用于脂质体，且其价值量较高，激活后有望带来业绩新增长。公司动保业务聚焦宠物药，异氟烷单品种2025年目标销量翻倍，宠物药在研项目众多，落地后有望成为公司新增长点。
    ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台或已得到验证。抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，亦为临床开发痛点，亲合力TMEA平台可实现肿瘤微环境靶向递送，定位激活释放活性药物，实现高效低毒的目的。2025年6月，该平台研发进展最快的候选药物莱古比星（修饰多柔比星）临床3期完成，其盲态下数据即展示出明显优于临床现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，TMEA-SMDC平台得到验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001/QHL-1618的授权达成一致，获得大中华区全部权益。ALK-N001亦基于TMEA-SMDC平台开发，且修饰毒素为细胞毒性更强的DXd，有望成为一种特异性强、稳定性高的肿瘤治疗候选药物。ALK-N001临床前结果积极，目前已启动针对晚期实体瘤的临床1/2期研究。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.32/1.70/2.16亿元，同比增速分别为64%/29%/27%，当前股价对应PE分别为69/54/42倍。我们选择与公司同为原料药制剂一体化企业的华纳药厂、天宇股份、司太立为可比公司，考虑公司抗肿瘤创新药ALK-N001临床价值较高，业绩有望触底反弹，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、行业监管及行业政策变化带来的风险、市场竞争加剧的风险

多层次业务布局注入增长活力，组织架构升级激发新势能

水晶光电(002273)
    投资要点：
    公司深耕光学赛道二十余载，多元化布局带来长期增长势能。公司自2002年成立以来，以核心技术为轴，已构建以消费电子为支柱的第一成长曲线，以车载光学为突破的第二成长曲线，以及以AR/VR为前瞻的第三成长曲线的业务版图，产品生态从单一的元器件拓展至元器件、模组及解决方案三者并存，结构持续优化，内生动力充足。2024年，公司业绩延续增长态势，实现营收62.78亿元，同比+23.67%，2005年以来CAGR为29.53%；归母净利润10.30亿元，同比+71.57%，创历史新高，2005年以来CAGR为26.41%。
    消费、汽车电子产品有序放量，AR光波导为公司成长打开新成长空间。消费电子：公司核心产品红外截止滤光片、盖板、微棱镜模块已成为业绩的主要驱动力。新品旋涂滤光片在北美大客户所有机型的前后摄均已实现标配，预计在2025年内实现量产，正式切入大客户滤光片供应链。汽车电子：公司AR-HUD已成为拳头产品，市场份额国内领先，未来预计将重点开发优质客户与海外客户，并积极推进海外定点转量产，加速开发包括Lcos、斜投影等高端方案的AR-HUD，产品有望在未来2-3年迎来快速增长。AR/VR：公司看好AR/VR光学应用前景，将AR眼镜确立为“一号工程”，聚焦光波导方案路径，该业务或成为公司未来业绩增长的新引擎。目前，公司反射光波导技术已打通核心工艺，建设初步的NPI产线；衍射光波导深化与Digilens合作，实现小批量商业级应用出货。
    迎接战略转型窗口期，业务组织架构迭代升级。公司与大客户合作持续深化，与多家行业巨头建立了技术战略合作伙伴关系，以ODM深入大客户供应链，产品力和技术力得到充分认证。为更好满足大客户多项目并行开发的需求，公司在组织、运营、人才、管理等方面进行全面提升，将顺利转型作为2025年首要任务，开启战略2.0的全新发展阶段，构建了北美与非北美大客户业务的双流程体系，全面重塑四大生产基地的业务格局，未来台州主厂区将成为北美大客户核心实践基地，各项调整预计在1-2年内逐步完成。转型挑战下，公司将同步开展降本增效和“现场主义”工作，管理、技术、市场人员充分投入业务及生产一线工作，进一步推动人效提升，保持战略定力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.48/15.26/17.50亿元，同比增速分别为21.20%/22.27%/14.67%，当前股价对应的PE分别为22.46/18.37/16.02倍。我们选取永新光电、蓝特光学、歌尔股份作为可比公司。鉴于公司与大客户的深度合作关系，以及多元化的产品布局，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；下游需求不及预期；大客户依赖风险；汇率风险。

覆铜板龙头，高频高速产品跻身全球一流

生益科技(600183)
    核心观点
    2Q25业绩预告超预期，订单饱满，NV高速板材放量带动产品结构改善。公司发布业绩预告，预计2Q25实现8.36-8.86亿元利润，中值8.61亿元(YoY+59.44%，QoQ+52.66%)。其中，公司持有生益电子63%股权，对应其业绩预告中值为2.08亿元，则覆铜板及粘结片业务实现净利润6.53亿元(YoY+31.70%，QoQ+49.11%)。业绩高速增长主要驱动因素：1）公司覆铜板销量和营业收入增加，同时持续优化产品结构提升毛利率，推动盈利水平提升；2）下属子公司生益电子实现营业收入及净利润较上年同期大幅增长。
    覆铜板全球市占率第二，普通覆铜板迎量价齐升。历经三十余年发展，Prismark统计显示公司自2013年来，连续十年硬质覆铜板销售总额稳居全球第二。公司创立于1985年，最初为欧洲及美国品牌做代工生产，后靠着理念突破和技术创新，公司树立起了覆铜板行业的民族品牌。公司覆铜板产量从建厂之初的60万平米/年发展到2024年的1.4亿平方米/年。2024年，公司抓住消费电子、汽车、矿机等阶段性亮点业绩重回增长；2025年整体景气回升，公司订单饱满，并随着上游原材料涨价，覆铜板进入涨价周期。
    长期大举投入研发，高频高速领域跻身全球一流。公司高度重视研发，2024年研发费用率5.7%，高于可比公司，研发费用也常年高于国内可比公司研发总和。2016年公司成立江苏生益，开始涉足高频高速覆铜板领域，2017年公司通过与日本中兴化成合作，引入了全套PTFE高频覆铜板生产技术，在国内率先实现了高频覆铜板产业化。我们对比了公司与罗杰斯的部分产品，核心参数已全面追平，公司在高频高速覆铜板领域跻身全球一流厂商之列。
    AI算力需求爆发，公司积极配合客户突破技术新高。AI算力产品对信号传输速率和带宽要求较高，因此覆铜板材料需具备更低损耗，且AI服务器相关硬件设备升级迭代快，产品形态较传统有线产品亦有显著差异，公司依赖强大的管理体系和技术平台，能够快速迭代新架构、新材料。目前，公司正积极同国内外头部AI算力终端客户推进合作，并已有产品批量供应。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级
    AI算力带动高频高速覆铜板材料需求大增，我们预计公司2025-2027年归母净利润同比增长78%/41%/28%至31/44/56亿元，当前股价对应PE为29/21/16倍。基于相对估值法，我们认为公司合理估值1141-1228亿元，对应股价46.97~50.56元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；公司新产品性能不及预期。

公司事件点评报告：800G需求爆发驱动业绩高增，技术领先夯实成长动能

新易盛(300502)
    事件
    新易盛发布2025半年度业绩预告：2025年1月1日至2025年6月30日，预计实现归母净利润37亿元-42亿元，同比增长327.68%-385.47%；预计实现扣非后归母净利润36.91亿元-41.91亿元，同比增长326.84%-384.66%。
    投资要点
    AI算力投资驱动业绩爆发式增长，产品结构优化显著
    公司2025年上半年预计实现归母净利润37亿元-42亿元，同比增长327.68%-385.47%；预计实现扣非归母净利润36.91亿元-41.91亿元，同比增长326.84%-384.66%。业绩的显著提升主要得益于人工智能相关算力投资持续增长，产品结构优化，高速率产品需求持续增加。上半年全球人工智能算力基础设施建设持续加码，在AI算力与数据中心基础设施建设方面形成支出高峰，拉动高性能光模块产品需求。
    泰国产能规模化释放，供应链韧性构筑交付壁垒
    新易盛泰国工厂一期自2023年上半年投入运营以来持续高效运转，二期于2025年初正式投产后快速释放产能，重点聚焦1.6T模块量产，目前处在持续扩产阶段。泰国工厂是公司全球化战略的核心环节，根据市场需求持续优化产能规划，建成后预计提升在海外市场的产品交付能力，为北美云厂商AI算力基建需求提供强韧的供应保障。
    技术迭代引领行业变革，下一代布局抢占战略高地
    公司在光模块技术前沿持续突破，已成功推出业界领先的基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品，覆盖VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂全技术路线。公司800G产品在客户端取得较好进展，2024年下半年逐渐上量，预计2025年将成为公司销售收入中重要的组成部分。1.6T产品进展顺利，将在2025年下半年逐渐起量。公司积极投入下一代技术研发，公司从2017年投资Alpine开始参与硅光的布局，在CPO技术领域也已有布局，当未来CPO形成生态系统时，公司有望在CPO相关产品的竞争中占得一席之地。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为221.46、319.13、408.55亿元，EPS分别为8.47、11.99、15.16元，当前股价对应PE分别为22、15、12倍，公司客户和产品结构不断优化，作为高速数通光模块领先厂商，公司盈利能力有望进一步提升，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，AI算力需求不及预期的风险，海外经营的风险。

首次覆盖报告：拥抱固态浪潮，积极开拓新曲线

星源材质(300568)
    摘要：
    隔膜国产化龙头，积极推进全球化战略。公司20余年深耕隔膜行业，是我国第一家同时拥有干、湿法制备技术并向海外出口的企业。2024年公司隔膜出货市占率17.6%，连续5年位居国内第二。公司管理层行业经验丰富，战略能力强，积极开展全球化布局，瑞典一期已投产，马来西亚20亿平产能预计于2025年中期投产，到2027年总产能将达160亿平方米。公司先后斩获三星、大众等多个隔膜大单，海外市场高盈利特性支撑未来业绩及盈利能力。
    拥抱固态浪潮，推出多款固态隔膜产品。政策支持发展，产业选择下固态电池已是大势所趋。2024年公司与中科深蓝汇泽签订战略合作协议，后者将于25Q3率先落地GWh全固态电池产线；目前公司推出创新刚性骨架隔膜以及多种聚合物电解质隔膜，并已具备氧化物/聚合物固态电解质粉体生产能力。同时，公司与瑞固新材签署战略合作协议，后者在硫化物固态电解质量产推进领先。
    迎接AI时代，收购优质海外资产。数据中心AI时代新引擎，芯片应用扩大。公司持续收购全球半导体设备及零部件龙头Ferrotec，双方致力于在半导体与新能源材料领域加深合作、优势互补。
    前瞻卡位电子皮肤。电子皮肤将成为灵巧手技术基石之一，是具身智能产业化落地的破局关键。我们测算人形机器人量产规模达到1/10/100/1000万台时，电子皮肤市场空间将达3/58/716/5150亿元。公司增资杭州慧感，公司掌握柔性感知等核心技术且具有优先供应权限。
    投资建议：公司是全球领先的锂电隔膜供应商，现已打通干法、湿法、涂覆全流程生产，布局东南亚、欧洲、北美产能推进出海。依托自身隔膜技术优势，顺应固态趋势积极布局固态电解质膜等产品，同时积极打造新增长曲线，战略卡位半导体&电子皮肤等新质生产力产业，长期空间可期。预计公司2025-2027年营收分别为45/54/68亿元；归母净利分别为4.3/5.4/6.5亿元，EPS0.3、0.4、0.5元/股，对应PE38/30/25x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，隔膜价格持续下行的风险、固态电池技术路线变化的风险、新增投资领域发展不及预期的风险等。

拟投资利夫生物，卡位生物基聚酯产业链

新凤鸣(603225)
    主要观点：
    事件描述
    事件：7月17日，新凤鸣发布对外投资公告，拟以人民币10,000万元增资合肥利夫生物科技有限公司（简称“利夫生物”），增资后将持有其7.0175%股权。投资资金为公司自有资金。
    利夫生物是生物基FDCA制造领先企业，助力新凤鸣布局生物基聚酯产业链
    利夫生物专注于生物基呋喃材料的研发和生产，其中重点产品是FDCA。FDCA是一种重要的生物基平台化合物，由可再生资源（如葡萄糖、纤维素）通过化学或生物催化转化制得，其分子结构与石油基的对苯二甲酸（PTA）类似，但具备更高的刚性、耐热性和阻隔性能，被视为“绿色化学”领域的关键材料。FDCA与乙二醇聚合形成生物基聚酯PEF，有望远期对石化基PET形成环保替代。
    利夫生物于2022年底投产了行业首条千吨级生产线，并建成了全球首条以葡萄糖为原料的百吨级全流程连续化FDCA生产线，预计2025年建成投产全球第一条万吨级FDCA生产线，这将保证其在未来5-10年内产品的交付能力处于行业第一。产品质量方面，千吨线量产的FDCA产品纯度即可做到99.99%，目前产品纯度可以进一步提高并已开发出高流散6性等品质的产品，是同类企业的最高水平；在下游聚酯工厂相同的聚合工艺下，利夫生物FDCA聚合生成的PEF性能指标领先于同行。成本方面，FDCA量产成本仍较高，利夫生物提出明确成本下降路径，预计2025年对外售价将下降至5-6万元/吨，2027年之后将下降至2-3万元/吨。
    新凤鸣投资利夫生物是战略性的技术卡位，通过FDCA/PEF切入生物基材料赛道，与现有聚酯业务形成协同。短期虽面临标的公司亏损及产业化风险，但长期看，若利夫生物万吨产线如期投产，新凤鸣有望在绿色化纤和包装领域建立先发优势。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.44、18.45、22.34亿元，对应PE分别为12.65、9.21、7.61倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设不及预期；
    （2）产品及原料价格大幅波动；
    （3）涤纶长丝、短纤及PTA行业竞争加剧；
    （4）宏观经济下行。

问界引领高端化转型，盈利能力跃升；首予买入

赛力斯(601127)
    赛力斯深化与华为的合作，入股引望后，将进一步强化华为属性和智能化，带动品牌持续向上。问界M8和M9打入传统BBA豪华品牌市场，在各自细分市场销量领先，品牌高端定位基本确立，带动赛力斯毛利率领先行业，盈利水平提升已步入快车道。我们预计改款M7在今年下半年发布，有助于提升该车型在25-35万元SUV市场的竞争力。首予买入，目标价180.5元人民币。
    高端新能源市场国产化率稳步提升，问界品牌高端化调性基本确立，带动赛力斯盈利能力向上。随着我国消费者对智能化与高品质出行体验的需求提升，高端化已成为我国新能源乘用车发展的核心趋势之一。2024年中国内地高端新能源乘用车销量达260万辆，占比超23%，其中自主品牌市占率近58%。问界在华为深度赋能下快速完成品牌上探，M9在45-60万元（人民币，下同）区间领先销量重塑高端SUV格局，M8上市进一步巩固高端布局。赛力斯单车售价与利润双提升，1Q25毛利率高达27.6%，大幅领先行业。问界M8于今年4月上市，5月月销量已超1.2万辆，6月进一步上升至2.1万辆，凭借产品力有望成为细分市场销量第一，我们预计M8稳态月销量在1.5万辆左右。
    华为智驾领先行业，入股引望加强华为属性和智能化水平。华为在智能座舱和智能驾驶方面的产品迭代正在加速，目前已经迭代至HarmonyOS5和ADS4。智驾方面，从目前趋势看，感知端大模型（基于学习）成为主流方向，销量领先、数据规模领跑的车企具备更大数据存储量。随着华为合作车企规模不断扩大，华为智驾有望领先同行。问界深度合作华为，入股引望后有望加强华为属性和智能化水平，继续维持行业领先优势。
    盈利能力步入上行通道，首予买入。赛力斯正加速高端转型，我们预计2025年问界M8/M9合计销量占比达到53%，带动单车均价提升至29.7万元，毛利率升至27.1%。同时，我们预计赛力斯的净利率将进一步改善，并在2025-27年保持在约6.1%-7.3%之间，期间的自由现金流将保持正值。我们采用PE估值法，基于25倍2025E市盈率，目标价为180.5元人民币，对应2026E市盈率的22倍。我们看好赛力斯在高端市场的进一步拓展及其潜在的盈利能力增长，首予买入评级。

翱翔蓝天，脉动奇迹

苏州天脉(301626)
    投资要点
    深耕导热散热产品，热管理整体解决方案专家。公司主营业务为热管理材料及器件的研发、生产及销售，公司热管理材料及器件产品主要包括热管、均温板、导热界面材料、石墨膜等产品大类，相关产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑等消费电子以及安防监控设备、汽车电子、通信设备等领域。公司在导热散热领域具有十余年的丰富经验，凭借优质的产品质量与较高的服务水平，产品大量应用于三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、联想、华硕、蔚来汽车、宁德时代、海康威视、大华股份、极米、松下、京瓷、罗技、海信等众多知名品牌终端产品，与上述品牌终端客户以及比亚迪、瑞声科技、富士康、启碁科技、中磊电子、长盈精密、捷邦科技、共进股份等国内外知名消费电子配套厂商保持着良好的合作关系。同时，依托优异的产品性能和量产能力，2024年公司通过了Google、Dixon、大金制冷、研华科技等知名客户的认证。公司2024年实现营业总收入9.43亿元，同比增长1.62%；归母净利润1.85亿元，同比增长20.26%。
    导热界面材料：深耕十余年，实现中高端产品国产替代。导热界面材料方面，公司深耕行业十余年，掌握自主核心技术，公司成立于2007年，成立之初，公司主要产品为导热界面材料，由于其核心技术的掌握依赖于长期的研发投入和技术沉淀，在中高端产品领域技术壁垒较高，市场长期由欧美及日本厂商所垄断。公司自成立以来，在该领域不断投入技术力量进行配方研发和工艺改进，经过十余年的持续发展，导热界面材料已发展成为公司的优势产品，公司成功开发的高导热、低挥发、低出油导热硅胶片等系列产品大量应用于消费电子、安防监控、汽车电子、通信设备等中高端产品市场，覆盖vivo、摩托罗拉、华硕、海康威视、大华股份、富士康、松下、宁德时代、中磊电子、普联技术等业内知名客户，并逐步对国外品牌产品形成替代。近年来，导热界面材料已成为公司稳定的收入增长来源。
    石墨膜：电子散热领域基石，受益于消费电子蓬勃发展。石墨膜为公司在电子散热领域的持续发展奠定了坚实基础，2010年起，以智能手机、平板电脑为代表的消费电子产品迅猛发展，伴随产品轻薄化、小型化发展所带来的散热需求的增加，消费电子领域在传统导热界面基础上大量应用石墨散热材料，公司于2012年自主开发人工合成石墨材料并顺利推出市场，伴随消费电子市场的蓬勃发展，公司石墨产品先后进入OPPO、vivo、联想、魅族、中兴、捷邦科技等知名厂商供应链，石墨膜业务的发展使得公司在消费电子领域积累了丰富的行业经验和客户资源，为公司在电子散热领域的持续发展奠定了坚实基础。
    热管与均温板：前瞻性积极布局，渗透率不断提升。热管与均温板工艺难度较高，公司提前市场布局建立竞争优势，在消费电子产品高性能化发展浪潮下，成为公司核心增长来源。公司分别自2014年、2017年着手对热管、均温板技术进行研发储备，该阶段，由于市场需求尚不明朗，产品量产难度较高，行业内鲜有涉足者，但公司基于对电子散热行业趋势的前瞻性预判，坚持在相关领域进行创新投入与技术积累，储备了大量工艺技术、人才与市场资源。随着消费电子产品不断向高性能化、多功能化、薄型化趋势发展，以智能手机、笔记本电脑、智能投影仪为代表的消费电子产品内部器件发热量及散热需求显著提升，热管、均温板因其优异的导热性能，被越来越多的消费电子品牌厂商采用，渗透率不断提升。公司凭借在热管、均温板领域多年的积累，以及优异的产品性能和量产能力，在较短的时间内，快速通过了三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、摩托罗拉、魅族、极米、罗技等品牌客户的产品认证，进入其供应链体系，实现规模化量产出货。2024年报告期内，公司热管与均温板业务迅速成长并成为公司重要的收入增长来源。
    产能扩张与自动化升级并行，技术壁垒构筑长期护城河。公司建设散热产品生产基地募投项目计划通过购置土地新建厂房，购置先进生产设备、检测设备，引进专业人才，实现优势产品的扩产，项目建成后，公司将新增1,000吨导热界面材料、1,200万套散热模组和6,000万只均温板（VC）的生产能力，从而满足下游消费电子、汽车电子、安防监控、通信设备等领域不断增长的市场需求，进一步提升公司在导热散热领域的行业地位。根据研究机构Technavio、ResearchandMarkets的预测数据，2021年，全球热管、均温板市场规模分别约为29.72亿美元和7.04亿美元，预计2025年将分别达到37.76亿美元和11.97亿美元，年复合增长率分别为6.17%和14.20%。根据QYResearch的预测数据，近年来，全球导热界面材料市场规模持续增长，2019年全球导热界面材料市场规模达到了52亿元，预测到2026年将达到76亿元，年复合增长率为5.57%。随着消费电子、汽车电子、通信、安防、智能家居等领域产品持续向轻薄化、高性能化、智能化等方向发展，相关领域散热需求将持续增长，募投项目的实施有助于公司把握行业发展机遇，满足下游市场需求。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入10.40/12.48/14.98亿元，实现归母净利润分别为2.05/2.47/3.04亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为61倍、51倍、41倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    创新进度滞后于预期目标的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

成本管控&制程改善，AI端云蓄势待发

鹏鼎控股(002938)
    公司发布2025年半年度业绩预告，根据业绩预告及月度营收披露，2025年上半年公司有效降本同时稳步推进产品结构优化，上半年营收利润取得增长维持买入评级。
    支撑评级的要点
    有效降本叠加产品结构优化，公司2025年上半年营收利润稳步成长。公司预计2025年上半年实现营收163.75亿元，同比+24.74%，预计实现归母净利润11.98-12.60亿元，同比+52.79%-60.62%，预计实现扣非归母净利润11.05-11.61亿元，同比+46.12%-53.61%。单季度来看，公司预计25Q2实现营收82.88亿元同比+28.70%/环比+2.49%，预计实现归母净利润中值7.41亿元，同比+158.19%/环比+51.84%，预计实现扣非归母净利润中值6.55亿元，同比+159.92%/环比+37.03%。2025上半年，公司持续进行成本管控、制程改善、强化自动化生产，降低生产成本，伴随产品结构变化，产能利用率提升，新产品线良率稳步提升，同步助推公司利润成长。
    iPhone618手机热销，公司消电基本盘持续稳健。根据Counterpoint Research发布数据显示，2025年5月，苹果iPhone在中国市场重回销量榜首，全球范围内4月与5月的销量同比增长15%。同时，伴随618和国补，苹果大幅降价，从各平台的销售数据来看，iPhone在天猫618主会场、全国补贴榜、百亿补贴榜等多个榜单中都稳居首位。这轮力度较大的价格下调，助力上市未满一年的iPhone16系列销量回暖。
    AI“端”“云”，齐头并进。当前AI服务器与终端产品的发展呈现出深度协同双向驱动的演进格局，两者共同构成“云-边-端”智能体系的支柱。公司投资者关系活动记录表显示，2025Q1，公司汽车及服务器用板营收同比增长81.3%，仍呈快速增长趋势。公司持续与服务器终端客户展开积极合作，目前主流客户也在加快推进相关工作。同时，泰国园区第一期项目已建成，正在进行客户认证及打样阶段，预计下半年小批量投产。
    估值
    考虑公司上年业绩同比增长显著，经营持续向好，AI产业链布局有望深度协同，双向驱动。我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入411.55/501.93/591.50亿元，实现归母净利润分别为45.39/57.90/67.83亿元，对应2025-2027年PE分别为24.2/19.0/16.2倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游景气不及预期、AI需求不及预期、PCB行业竞争加剧、贸易纠纷程度加剧。

股权激励草案发布，模拟测试机收入稳健增长，静候SoC测试机佳音

华峰测控(688200)
    投资要点：
    事件：
    北京华峰测控技术股份有限公司发布2025年限制性股票激励计划，拟向166名核心技术人员及其他员工授予88.80万股限制性股票，占公司2024年底全部职工人数的21.28%，占公司总股本的0.66%。
    点评：
    限制性股票激励发布，绑定核心人才，彰显业绩增长信心。其中首次授予72.42万股（占0.53%），预留16.38万股（占0.12%）。授予价格为72.14元/股，约为公告前一日股价的50%。首次授予激励股票将在48个月内分三期归属，分别为授予满1年、2年和3年，归属比例为30%、30%、40%。激励计划业绩考核指标为以公司2024年营业收入为基数，对2025-2027年各考核年度定比基数的主营业务收入复合增长率进行考核，公司层面归属比例100%的考核条件为各年度定比2024年主营业务收入复合增长率不低于20%，此外归属比例为80%的考核条件为各年度定比2024年主营业务收入复合增长率不低于15%且不高于20%，归属比例为60%/0%的考核条件分别为各年度定比24年营收复合增长率不低于10%且不高于15%和小于10%。
    业绩稳健提升，研发投入加大，积极布局SoC测试机，打造业绩第二增长曲线。24年受益于半导体行业复苏，AI、新能源汽车、消费电子和物联网等市场需求扩张以及公司经营效率提升，公司业务发展势头强劲，全年营收达9.05亿元，同比增长31.05%，公司实现归母净利润3.34亿元，同比增长32.69%，业绩实现回升。24年公司当年研发投入达1.72亿元，占营收比例19.04%，累计申请知识产权397项。2025年研发投入持续加大，一季度达5131万元，同比增长47.51%，占营收比重提升至25.96%，营业收入1.98亿元，同比增长44.46%；归属于上市公司股东的净利润为6193万元，同比增长164.23%；扣除非经常性损益后的净利润为5084万元，同比增长59.73%。未来随着STS8600SoC测试系统的客户端的验证完成及投入使用，公司业绩与利润有望长期稳健增长。
    盈利预测与评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润预期为4.30/5.64/7.21亿元，对应当前市值的PE分别为42.18/32.17/25.17倍，考虑到公司测试机产品壁垒高，竞争力强，随着SoC设备的验证及量产业绩或将持续稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示。下游客户扩产不及预期；行业竞争风险加剧；新品研制及客户推广不及预期；地缘因素不确定性。

煤制烯烃行业领军企业，成本优势显著

宝丰能源(600989)
    公司为煤基新材料全产业链领军企业。公司秉持“资源节约、环境友好”的绿色可持续发展理念，打造了一个集“煤炭采选、焦化、甲醇、烯烃、精细化工、新能源”于一体的高端煤基新材料循环经济产业集群，以煤替代石油生产高端化工产品，适应了国家“富煤、贫油、少气”的资源禀赋，推动了煤炭资源高效转化与清洁高效利用，树立了行业绿色低碳发展标杆，为保障国家能源安全作出了积极贡献。包括：1、煤制烯烃，即以煤、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产聚乙烯、聚丙烯、EVA；2、焦化，即将原煤洗选为精煤，再用精煤进行炼焦生产焦炭；3、精细化工，以煤制烯烃、焦化副产品生产甲基叔丁基醚、焦化苯、工业萘、改质沥青、蒽油等精细化工产品。其中，煤制烯烃为公司的核心业务。
    公司最大股东为党彦宝。截至2025年7月，党彦宝直接持有公司7.53%股份，通过宝丰集团间接控制公司35.65%股份，通过东毅国际间接控制公司27.27%股份，合计控制公司股份占公司总股本的70.45%，系公司最终控制方。
    公司积极践行创新驱动发展战略，一体推进科技创新和管理创新，不断健全技术管理体系、绿色制造管理体系、知识产权管理体系，着力提升技术管理水平和研发创新能力。公司实施科技攻关和技术改造，提升技术工艺水平和装置运行效率。实施科技攻关和新技术应用项目112项，安全、环保、节能等各类技术改造项目24项，解决了一批影响生产运行稳定和装置运行效率的技术难题；宁夏回族自治区科技厅批复公司设立“宁夏回族自治区煤炭高效清洁利用工程技术研究中心”，加速公司在煤炭清洁利用与高端化学品开发等领域的创新步伐；成功申报1项自治区重点研发指南和3项宁东基地重点支持科研项目，无人驾驶车应用项目入选宁夏企业典型创新案例，全资子公司焦化二厂有限公司成功通过高新技术企业认定。2020-2024年，公司研发费用从1.00亿元提升至7.56亿元，占收入比重从0.63%提升至2.29%。
    盈利预测与投资评级。我们预测2025-2027年归母净利润分别为118.12、129.95和141.06亿元。参考可比公司估值，给予公司25年12倍PE，目标价格为19.32元，首次覆盖给予“买入”评级。

存储涨价周期核心标的，TCM模式+企业级存储+自研主控构筑长期高毛利高壁垒

江波龙(301308)
    存储量价齐升逻辑明确，存储龙头优先传导涨价红利，预计25年业绩逐季度改善。TrendForce预期NAND25Q3合约价涨幅5%-10%，公司也表示受服务器OEM客户备库存需求，以及存储晶圆原厂的价格策略影响，预计eSSD在Q3也将出现5%-10%的上涨。DRAM方面由于原厂停产部分DDR4产品带动的上涨行情仍在持续，近期渠道市场供应端资源普遍大幅跳涨20%水平，DDR4原厂Q3预涨30%-40%。行业量价齐升趋势下，公司凭借模组龙头地位、库存管理能力及高附加值产品布局（如eSSD、RDIMM），有望优先受益于涨价红利，驱动2025年业绩弹性释放。
    国产替代龙头，企业级存储蓝海突破。2024年公司企业级产品实现规模出货，2024年企业级存储业务收入9.22亿元(yoy+666.3%)；2025年Q1企业级存储产品组合（eSSD和RDIMM）营收同比增长超200%。据IDC报告，2024年江波龙在中国企业级SATA SSD总容量排名中位列第三，是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力的企业，已推出多款eSSD、DDR4RDIMM和DDR5RDIMM企业级存储产品。公司企业级存储产品客户群体广泛，在自有核心知识产权、技术能力的基础上，取得了不同行业的客户的共同认可。公司PCIe SSD与SATA SSD系列已成功完成与鲲鹏、海光、龙芯、飞腾、兆芯、申威多个国产CPU平台服务器的兼容性适配，并持续开拓互联网、服务器、运营商、金融等多个领域的知名客户，助力业绩提升。
    主控自研修筑技术壁垒，TCM模式不断突破，加码长期高毛利高壁垒。TCM商业模式：提升江波龙的产业链整合能力和运营效率，增强盈利护城河。江波龙通过拉通存储晶圆原厂与核心客户供需关系，基于确定性合约，江波龙发挥存储解决服务平台优势，整合主控设计、固件开发等Foundry能力，实现从原厂到客户的一站式交付，提升产业链效率效益。除闪迪外，公司已与传音、ZTE等Tier1客户，达成了TCM模式的合作，未来TCM业务模式将在主要大客户的合作上持续取得突破。主控芯片：公司自研主控聚焦于满足高端产品领域的客户需求，已推出了用于eMMC、SD卡、车规级USB产品的三款主控芯片，至今累计应用量已超过3000万颗。公司也已成功流片了首批UFS自研主控芯片，搭载公司自研主控芯片的UFS4.1产品，其顺序读写性能达到4350MB/s和4200MB/s，随机读写性能达到630K IOPS和750K IOPS，优于市场主流产品。依托该系列主控芯片的强劲性能，公司的UFS产品有望进一步保持及扩大公司目前在嵌入式存储市场的领先地位，并提升在中高端市场的市场占有率，2025年全年自研主控芯片运用规模有望实现放量增长。
    投资建议：江波龙具备"周期+成长"双击逻辑——短期受益于存储涨价带来的毛利率弹性，中期依托企业级存储国产替代实现订单放量收入高增，中长期则通过主控芯片自主化和TCM模式构建高毛利率及强技术壁垒，持续提升盈利能力和行业领先地位。由于公司“周期+成长”的双击逻辑，我们上调预期，预计公司2025/2026/2027收入为230.5/260.5/300.9亿元。鉴于2024年公司归母净利润高基数增长，以及行业景气度传导滞后影响，我们下调公司2025年归母净利润从7.02至4.8亿元，上调2026/2027归母净利润从10.16/12.27亿元至16.1/20.8亿元，给予公司2026年30倍PE，预测市值约483亿元，对应目标价115.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料供应商集中度较高且境外采购占比高，晶圆价格波动，存货规模较大，境外经营等风险，盈利情况不达预期。

控制器领军，布局AI产业，向智能化发展增长动能强劲！

和而泰(002402)
    控制器领军企业，深耕行业全球多元布局
    和而泰深耕智能控制器领域二十余年，业务包括家用电器、电动工具、汽车电子和智能业务四大领域，构建覆盖全球22个服务中心、5个研发中心和9个制造基地的多层次运营体系，海外产能占比达30%。依托自主研发能力和2000余项核心专利，公司产品广泛应用于家电、电动工具、汽车电子等五大领域。2025年Q1，公司实现营业收入25.85亿元，同比增长30.44%；归母净利润1.69亿元，同比增长75.41%。未来随着公司控制器业务增长动能保持强劲，盈利能力有望不断提升。
    控制器规模保持增长，智能化及汽车领域是高增亮点
    智能控制器行业前景广阔，2024年中国智能控制器市场规模同比2023年增长12.10%，增速是全球的2倍多，已然成为全球控制器行业的主力军。行业重点布局在汽车电子、家用电器、电动工具及设备这三大领域。
    ①家电：2024年中国家电全品类（不含3C）零售额达到9071亿，同比增长6.4%，小家电需求提升拉动相关上游控制器需求。智能家电市场不断扩展，家电智能化渗透率有望不断提升，智能控制器需求或有望快速增长。
    ②电动工具：全球电动工具出货量在连续两年下滑后，2024年恢复正向增长，全年出货量同比增长24.8%。集成化、无绳化、锂电化、智能化发展的趋势下，智能控制器需求量迎来增长机遇。
    ③汽车：2024年和而泰汽车电子控制器收入8.16亿元，同比增长47.97%。汽车智能控制器中ODM项目占比首次超过OEM，公司迈向设计主导型发展路径。公司触控类核心竞争产品HOD上量迅猛，电控类产品智能座舱域控的关键项目已经进入预定点阶段，能量管理类产品压缩机控制器已经获得国内外热系统头部Tier1的ODM业务合作。
    聚焦智能感知与AI融合，拓展前沿应用布局
    公司前瞻布局体感交互技术，推出“感知计划”体感衣，已广泛适配VR/AR场景，并延伸至康养坐垫等产品形态。在行业数智化模型中接入DeepSeek大模型，落地智能办公、健康家居、智能控制等多类应用，构建从“信息处理”到“设备控制”的软硬一体产业协同路径。同时通过投资源络科技、摩尔线程，深化AI与硬件融合布局，强化前沿技术协同。
    盈利预测与投资建议：
    公司是控制器行业的头部厂商，具有核心竞争力，有望受益于客户份额持续提升带来业务不断发展，同时公司不断拥抱AI产业趋势，进行产品布局，有望受益。预计公司25-27年归母净利润为7.0/9.2/11.8亿元，截至2025年7月18日收盘价，对应25-27年市盈率分别为30、23、18倍。参考可比公司估值，因公司下游客户资源较强，同时积极布局汽车、触感等新业务，我们给予公司2025年30-35倍估值，对应目标价格为22.73-26.52元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：控制器需求低于预期、新能源车销量低于预期、原材料价格变动、贸易政策变化、公司客户突破及新产品研发节奏低于预期、客户集中程度较高、汇率变动、近期股价波动风险

关节轴承龙头，龙轴再迎机器人新机遇

龙溪股份(600592)
    投资要点：
    主营高毛利关节轴承，近三年产品毛利率稳定40%+，盈利能力强。公司在轴承行业深耕近七十年，主营关节轴承、圆锥滚子轴承及高端机械零部件。公司是国际三大关节轴承公司之一、国内领先的关节轴承企业，关节轴承产品品种数与产销量位居全球第一，年产能超2000万套。2024年公司轴承产品营收9.04亿元，毛利率40.5%。产品广泛应用于工程机械、载重汽车、冶金矿山、水利工程等传统配套市场，以及航空航天、风电核电等新兴领域。下游重点客户包括卡特彼勒、沃尔沃、中国商飞、航空工业及航天科技等，是国内唯一通过美国海军航空司令部实验室A标轴承认证企业。
    关节轴承属利基市场，龙头地位明确，国内市占率75%+，国际市占率达15%。关节轴承凭借高承载、抗冲击、耐磨损及自调心等结构特点，在低速运动、高承载、多自由度场景具备优势，广泛应用于液压系统、工程铰接结构、高动态连接部位及航空航天、新能源等行业。2024年我国关节轴承市场规模达16亿元，2020-2024年年均复合增长率约15%，明显高于我国轴承市场规模增速（约5%）。公司通过持续的技术突破打破国际龙头技术垄断，成为斯凯孚及舍弗勒以外，唯一进入全球第一梯队的关节轴承企业。据闽南日报报道，截至2023年6月底，公司国内市场占有率超75%，国际市场占有率达15%。
    自润滑关节轴承技术壁垒高，PTFE织物衬垫技术为核心竞争壁垒。轴承核心质量指标包括精度、性能及可靠性。在机器人、航空航天领域，关节轴承需实现免维护“自润滑”功能，这对摩擦副的材料相容性、耐磨寿命及环境适应性提出了更高的技术要求。自润滑关节轴承的核心性能由自润滑摩擦副决定，在多种摩擦副材料选择中，PTFE基复合材料展现出显著的综合性能优势，兼具低摩擦系数、自润滑性及-180℃至250℃的宽温域适应性，能够有效减少摩擦损耗并延长产品使用寿命。公司系国内率先突破PTFE织物衬垫技术的轴承企业，彻底打破国外技术封锁。公司自主研发“PTFE自润滑衬垫制备、模塑衬垫和精密仿真挤压”三大核心技术，构建起从纤维织物结构设计到衬垫集成的完整工艺链。在工艺创新层面，公司基于精密仿真挤压技术，突破国际领先的美航标产品挤压尺寸极限，实现批量产业化应用。此外，公司自研模塑（UPEP）衬垫制备技术，拓展自润滑材料应用领域，进一步巩固技术领先地位。
    机器人关节轴承应用技术路线明确，关节轴承+连杆总成单机价值量有望超5000元，灵巧手有望带来价值量提升。公司产品涉及可用于人形机器人脚踝、膝部、手腕、颈部、手部等众多环节的关节轴承与连杆总成等。根据对主流厂商人形机器人技术路线的详细分析，我们预计单台人形机器人采用的关节轴承+连杆总成的价值量在5千元至万元级别不等，且价值量随着灵巧手及轻量化的要求提升而具备提升趋势。公司积极突破人形机器人应用场景，截至目前，公司已对接包括智元在内的多家人形机器人公司，系智元公开的优秀合作伙伴，实现在机器人领域内的初步商业化。按照人形机器人出货量100万台、关节轴承单机价值量5千元假设测算，我们预计公司关节轴承及连杆产品市场规模有望达到50亿元级别，较关节轴承传统市场有显著弹性空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.61/2.00/2.45亿元，同比增速分别为28.1%/24.4%/22.8%，当前股价对应的PE分别为57/46/37倍（可比公司当前PE为84/69/58倍）。考虑到公司作为关节轴承龙头，在传统市场里具备较强的产品竞争力，且机器人用关节轴承技术路线明确，我们认为公司有望在机器人应用中优先受益，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人进展不及预期，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，市场空间测算偏差风险

拟收购宝德计算，打造国产数智化王牌标杆，紧抓AI浪潮

慧博云通(301316)
    全球布局拓展国际巨头客户，营收持续快速增长
    慧博云通成立于2009年，主要业务包括软件技术外包服务、专业技术服务、产品及解决方案，在20多个国内城市以及多个境外地区设立了分支机构或服务团队，服务覆盖200+城市，并已与字节跳动、小米、恒生电子等国际巨头建立合作关系。公司近五年营收持续保持快速增长，除2023年（yoy+14.76%）外均保持在20%+的营收同比增速。2025年第一季度，公司营业收入继续延续了快速增长趋势，实现营业收入5.06亿元，同比增长37.46%。公司有望持续保持业务稳健发展，规模效应有望逐步显现，提升整体盈利能力。
    拟收购宝德计算，打造国产数智化核心标的
    慧博云通拟通过发行股份及支付现金的方式收购宝德计算67.91%股份，并募集配套资金。慧博云通自身软件能力优秀；宝德计算机是中国领先的计算产品方案提供商，持续斩获AI服务器相关采购，是信创服务器行业的一流企业。本次交易完成后，慧博云通将形成“软硬一体”的解决方案，打造“算力+算法+场景应用”的全栈闭环生态，构筑强有力的国产数智化业务壁垒，助力公司长远发展。
    紧抓AI时代浪潮，打造AI智能体方案
    慧博云通推进实施“2+3”发展战略，聚焦TMT和金融服务两大行业，构建人工智能、大数据和金融科技三大领域技术能力。AI浪潮下，公司基于行业优秀的开源大模型、垂类大模型等，为客户提供企业级AI智能体、企业知识助手开发和服务，助力企业生产效率成倍提升。公司还提供将DeepSeek大模型与高性能硬件深度融合的软硬一体解决方案，相比传统方案降低约50%集成成本，缩短约50%部署时间，是推动企业数智化转型的有力工具。
    盈利预测与投资建议：
    整体看，公司拟通过收购宝德计算，实现软硬结合的数智化能力，实现从软件技术服务向软硬一体化的延伸发展，拓宽业务版图，完善产业链布局，提升综合竞争力。也将受益于AI浪潮下算力基础设施与数智化转型需求的增长。暂不考虑收购情况下，我们预计公司25-27年归母净利润分别为1.0/1.3/1.6亿元，参考2025年7月18日收盘价，对应公司25-27年PE估值为169/131/104倍。
    风险提示：行业竞争加剧风险、收购推进不及预期风险、AI发展不及预期风险、技术升级及产品研发风险、前期股价波动较大风险

年产60万片8寸衬底拉晶基地奠基，碳化硅衬底加速放量

晶盛机电(300316)
    投资要点
    事件：7月20日，晶盛机电子公司宁夏创盛年产60万片8英寸碳化硅衬底片配套晶体项目开工仪式圆满举行，此次开工的项目，是继浙江基地和马来西亚槟城30万片产能基地之后又一重要落子。
    晶盛机电深度布局国内外衬底产能，规模效应提升公司竞争力：（1）国内90万片拉晶产能：公司现有拉晶产能30万片，其中25万片为6寸衬底，5万片为8寸衬底。此次新建的60万片8寸产能落地后，公司合计产能将达90万片，其中65万片为8寸产能，有望凭借规模效应充分受益于8寸碳化硅衬底产业化。（2）海外24万片切磨抛产能：7月4日晶盛机电子公司浙江晶瑞SuperSiC马来西亚新制造工厂在槟城州成功举办奠基仪式，该项目总占地面积4万平方米，计划于今年正式动工，一期项目建成后8英寸碳化硅衬底预计可实现24万片/年的高效产能。
    8寸SiC能够显著降本，公司有望充分受益于下游客户加速转型8寸：SiC衬底向8寸转型趋势明显，国产厂商进展顺利、格局向好。相比6寸，8寸SiC衬底可将单芯片成本降低35%，有效芯片数量增加1.8~1.9倍，边缘浪费减少20%~30%，因此各厂商都在向8寸转型。目前国内掌握8寸SiC衬底量产技术的厂家仅有天岳先进、烁科晶体、天科合达、晶盛机电四家，许多原本具备6寸生产能力的厂商已逐步掉队；此次晶盛机电产能规划后，8寸产能全国最多，有望充分受益于8寸碳化硅器件加速产业化。
    材料&设备双线布局，完成碳化硅材料处理全链条布局：（1）碳化硅外延设备：开发了6-8寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备，8-12寸常压硅外延设备等，推出双片式碳化硅外延设备；（2）碳化硅离子注入设备：处于样机调试阶段，可实现晶格损伤实时修复与掺杂剂高效激活；（3）碳化硅氧化炉/激活炉、光学量检测设备：已实现批量出货。
    盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量，第三曲线是碳化硅材料和半导体设备的放量。我们维持公司2025-2027年归母净利润为20/22/27亿元，对应股价PE为17/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：碳化硅渗透率不及预期，技术研发不及预期。

新股覆盖研究：天富龙

天富龙(603406)
    投资要点
    下周三（7月23日）有一家主板上市公司“天富龙”询价。
    天富龙（603406）：公司从事差别化涤纶短纤维的研产销，产品布局由再生有色涤纶短纤维，拓展至差别化复合纤维及聚酯新材料。公司2022-2024年分别实现营业收入25.76亿元/33.36亿元/38.41亿元，YOY依次为-9.84%/29.53%/15.14%；实现归母净利润3.58亿元/4.31亿元/4.54亿元，YOY依次为-20.51%/20.47%/5.19%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期变动-1.71%至4.25%，归母净利润较上年同期增长0.29%至3.30%。
    投资亮点：1、公司成功构建聚酯"回收-再生-高值化应用"产业链闭环，发展为再生有色涤纶短纤维细分行业龙头之一。再生有色涤纶短纤维对废弃PET聚酯进行循环利用，能够有效解决废弃PET聚酯带来环境污染问题、减少对石化资源的消耗；同时，利用原液着色技术生产的再生有色涤纶短纤维、无需再进行染色加工，大幅缩短生产流程及降低生产成本，据招股书披露，原液着色技术所需化工染料由传统生产工艺的130kg降至7.5kg，所需染色上浆成本亦由传统工艺的10000元/吨降至2000元/吨，因此具有加工成本低、环境污染小、低碳排放等特点，契合纺织化纤行业低碳循环、绿色经济的产业政策。我国是涤纶纤维及制品的生产和消费大国，废旧涤纶纺织品数量巨大；根据《化纤蓝皮书》，以物理法生产的再生涤纶的碳足迹仅为原生涤纶的20%-30%，仍有较广阔的发展空间。公司深耕再生有色涤纶短纤维领域多年，现已成为该领细分行业的龙头之一，据招股书披露、其再生有色涤纶短纤维产量位列行业第二；同时，得益于公司再生有色涤纶短纤维的下游应用侧重于毛利率较高的汽车内饰领域，报告期间公司再生有色涤纶短纤维毛利率稳定在30%以上，处于同业较高水平。2、公司在再生涤纶业务基础上，大力拓展高性能差别化复合纤维业务；目前已成为我国低熔点短纤维的核心供应商之一，并形成具有梯度的产品储备布局。差别化复合纤维与再生涤纶之间各有差异又互为补充；同时具有低熔点、高强度、高弹性、阻燃等特殊性能，可应用于家用纺织、汽车内饰、建筑工程、健康护理等高端领域，符合提升差别化、功能性水平、实现纤维高品质的产业政策。2015年公司在再生涤纶业务基础上、大力开拓技术壁垒较强的高性能差别化复合纤维业务，陆续推出低熔点短纤维、聚烯烃复合短纤维等一系列产品。其中，1）低熔点短纤维为公司现阶段主要的差别化复合纤维产品，根据中国化学纤维工业协会统计数据，2021-2023年公司低熔点短纤维的市占率约28%-32%、排名蝉联国内第一；2）聚烯烃复合短纤维方面，公司主攻健康护理领域、现已进入北京大源等客户的供应商体系，收入规模已由2022年的不足8000万提升至2024年的1.58亿元；3）新产品方面，公司推出了高弹力低熔点纤维，预计其将逐步替代医疗器材、高铁及航空座椅、汽车内饰、高端床垫等行业使用的传统聚氨酯泡棉等；目前公司已经过小批量试产，拟通过募投项目“募集资金投资项目“17万吨低熔点聚酯纤维、1万吨高弹力低熔点纤维”实施投产。此外，公司还构建了具有梯度的产品储备布局；200℃低熔点短纤维和高玻璃化温度低熔点短纤维的配方及工艺已完成中试，正逐步建立110-200℃低熔点短纤维系列产品，为持续性发展奠定坚实基础。
    同行业上市公司对比：公司专注于涤纶短纤维领域；根据业务的相似性，选取华西股份、江南高纤、优彩资源为天富龙的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为20.53亿元、销售毛利率为9.30%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于行业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

25Q2业绩承压，静待二片罐业务盈利改善

奥瑞金(002701)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告
    公司发布2025年半年度业绩预告，2025H1实现归母净利润8.50-9.60亿元，同比增长55%-75%；实现扣非归母净利润3.44-4.49亿元，同比下降15%-35%；实现基本每股收益0.33-0.38元/股。公司归母净利润同比上升，主要系公司完成对中粮包装的收购并纳入合并报表范围；公司原持有中粮包装和兴帆有限公司股权于合并日确认的投资收益，此项非经常性损益对净利润的影响金额约4.6亿元。公司扣非归母净利润同比减少，主要系部分原材料价格上行，以及并购贷款利息费用增加等阶段性因素影响。
    收购中粮包装，二片罐业务提供弹性
    截至2025年4月22日，公司已完成以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，2025年4月22日9时起，中粮包装股份正式撤销于香港联交所的上市地位，从香港联交所退市。根据观研天下数据，以产能口径计算，2023年宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份的市场占有率分别为23%、20%、17%、15%。据此测算，在公司成功并购中粮包装后，公司二片罐的市场占有率达到37%，居二片罐市场份额第一。公司当前二片罐业务毛利率较低，2022年二片罐业务毛利率为2.22%，明显低于同行业核心竞争对手（2023年宝钢包装二片罐业务毛利率为9.57%，2024年波尔/皇冠控股毛利率分别为20.70%/17.72%）。随着二片罐市场份额进一步集中，公司的议价能力与盈利能力有望提升。未来，二片罐市场将成为公司主要利润增长点，一方面，公司将结合下游市场需求、主要客户的产能布局及潜在客户挖掘机会等多方面因素，通过规模的扩张，进一步强化公司市场竞争地位，进而提高公司产品议价能力；另一方面，公司将持续优化二片罐细分业务布局，推进业务整合，开展降本增效、精益生产等工作。
    投资建议
    公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。我们预计公司2025-2027年营收分别为220.47/235.97/248.12亿元，分别同比增长61.2%/7.0%/5.1%；归母净利润分别为13.21/12.69/13.98亿元，分别同比增长67.1%/-3.9%/10.1%。截至2025年7月18日，EPS分别为0.52/0.50/0.55元，对应PE分别为10.89/11.34/10.29倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

25Q2业绩超预期，市场布局持续优化

匠心家居(301061)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告
    公司发布2025年半年度业绩预告，2025H1实现归母净利润4.10-4.60亿元，同比增长43.70%-61.23%；实现扣非归母净利润4.00-4.50亿元，同比增长55.32%-74.74%。
    市场布局持续优化，产品结构升级，推动业绩高增长
    公司25H1业绩高增长主要来源于：1）市场布局持续优化。公司积极拓展海外市场，进一步完善北美核心渠道建设，提升品牌曝光度和零售网络覆盖率，为营业收入的稳定增长提供了有力支撑；2）产品结构升级。通过持续的研发投入和产品优化，高附加值产品的销售占比稳步提升，带动整体毛利率改善，进一步提升了盈利能力；3）内部运营效率提升。公司持续推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升了整体经营效率；4）期间费用控制良好。公司在保持主营业务增长的同时，严格控制期间费用支出和费用率，进一步助力利润增长；5）非经常性损益影响较小。公司扣除非经常性损益后的净利润同比增长幅度超过整体净利润增幅，表明主营业务发展质量良好，盈利增长主要来自核心经营活动。
    公司78%的产品经由越南出口美国，对等关税影响有限
    2025年第一季度，公司89.45%的产品出口至美国市场，77.95%的产品经由越南出口，当前布局充分体现了越南在公司全球供应链体系中的枢纽作用，同时也验证了公司在成本控制与国际物流效率方面的综合竞争力。自4月初起，公司出口美国市场的部分产品开始受到对等关税政策的影响，尽管新一轮关税的实施在时间上有所延后、税率也有调整，但公司基于与客户的长期战略合作关系，主动承担了部分新增税负，短期内对公司利润水平产生了一定影响。长期来看，公司越南产能稀缺性凸显，有望支撑公司高盈利能力。
    投资建议
    公司一方面作为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要ODM供应商，拥有长期稳定的客户资源，海外产能布局充分，供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；另一方面，公司积极推进自有品牌塑造，通过“店中店”模式深化渠道建设，渠道渗透率不断增强，品牌影响力显现，贡献业绩增量。基于业绩预告，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.79/41.41/47.85亿元（前值为31.03/36.68/42.67亿元），分别同比增长32.6%/22.5%/15.6%；归母净利润分别为9.02/10.94/12.68亿元（前值为7.80/9.06/10.52亿元），分别同比增长32.0%/21.3%/15.9%。截至2025年7月18日，对应EPS分别为4.14/5.03/5.83元，对应PE分别为22/18/15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险，海外市场风险，国际运输价格波动风险，原材料价格波

点评：件量延续高增长，看好公司价值提升

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布6月经营数据，6月收入合计262.54亿元，同比+13.43%，其中，速运物流实现业务量14.60亿票，同比+31.77%。
    点评：
    二季度业务量同比+31.20%，收入同比+12.41%。
    公司件量及收入持续维持较高增长，根据公司业务经营简报，6月公司速运物流业务实现业务量14.60亿票，同比+31.77%，超出行业件量增速16.0pct；二季度公司实现业务量42.72亿票，同比+31.20%，超出行业件量增速13.9pct，单票收入13.42元，同比-13.73%，速运物流业务收入573.46亿元，同比+13.18%，加上供应链及国际业务，合计收入752.82亿元，同比+12.41%。
    2025年以来公司业务量逐月增长提速，持续超预期增长。
    2025年以来公司业务量实现逐月增长提速，件量增长显著跑赢行业，1-3月件量分别同比+15.95%/17.74%/25.36%，4-6月件量分别同比+29.99%/31.76%/31.77%。我们分析，其一得益于公司不断渗透各行业客户，持续开拓新的业务场景；其二得益于公司在线路运营上的优化，通过大数据分析预测线路产能情况，针对装载率比较低的线路推出优惠的价格，从而利用空仓的资源，提高整体的产能利用率；其三得益于国补政策刺激高科技产品消费等支撑公司高端产品增速。
    收入稳健增长叠加利润率提升，看好公司价值提升。
    1）时效业务稳健增长，新业务持续盈利：时效业务为利润基本盘，直营制、航空网络及末端服务多维构建深厚壁垒，随鄂州轴辐式枢纽投产，时效件票单价及利润能力仍有提高空间。新业务方面：a）经济业务回归聚焦直营，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品，产品结构梳理下有望加速经营改善；b）快运或加速利润释放，受益网络融通，格局好转及履约修复双轮驱动，未来盈利空间可期；c）同城即时配送分部方面，公司通过业务结构优化、精细化管理及科技驱动实现转盈，2024年分部净利润扩大至1.32亿元，同比+161.80%。
    2）投资步入回报期，网络融通推进或带动利润率稳步提升。2024年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金93.45亿元，同比-25.07%，资本开支自2021年以来逐年下降；网络融通深化推进，2021至2024年降本幅度分别超过6、8、11、13亿元，多网融通降本成效显著，利润率稳步提升，2024年归母净利率3.58%，同比+0.39pct，25Q1归母净利率3.20%，同比+0.27pct。
    盈利预测与投资评级：
    公司成功转型综合物流领跑者，在持续夯实快递基本盘之外，公司多元拓展快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态，新业务已陆续达到各自市场领先地位，并通过网络融通、业务结构优化等多维精益运营助力盈利改善，收入稳步提升叠加利润率提升，利润及估值有望双升。
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.57亿元、168.45亿元，同比分别增长17.1%、19.7%、18.2%，对应7月18日市盈率分别20.3倍、16.9倍、14.3倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

2025年H1业绩快报点评：业绩符合预期，智能化+越野+生态出海持续推进

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025H1业绩快报，业绩符合我们预期。2025H1，公司实现营业收入923.67亿元，同比+1.03%，实现归母净利润63.37亿元，同比-10.22%。2025H1公司开启新的产品周期，实现销量和营业收入的同比增长，同时加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升，投入增加导致净利润波动。分季度来看，2025Q2公司实现营业收入523.48亿元，同环比+7.8%/+30.8%，实现归母净利润45.86亿元，同环比+19.1%/+161.9%，实现扣非归母净利润21.13亿元，同环比-41.7%/+43.8%。
    产品结构转型，魏品牌销量高增。销量结构上，长城汽车Q2批发销量31.3万辆，同环比分别+10.07%/+21.87%。分品牌来看，哈弗/魏牌/坦克/欧拉/皮卡销量分别为17.7/2.1/4.6/0.7/6.2万辆，同比+24.7%/+106.4%/-4.5%/-57.9%/-7.6%，魏品牌持续实现高增长。公司Q2新能源销量9.8万辆，同环比分别+33.7%/+56.4%，Q2新能源渗透率达31.3%。出口方面，公司Q2共出口10.7万辆，同环比分别-1.8%/+17.5%，出口占比达到34.1%。
    秉持长期主义，公司坚持智能化、越野、生态出海三大长板。智能化方面，公司推进安全智能化，全新蓝山高山搭载Coffee Pilot智能辅助驾驶系统，全面实现城市NOA，车机维度Coffee OS3智慧空间系统不断迭代。越野方面，公司强化越野优势，坦克300Hi4-T获2025环塔拉力赛T2.E组冠军，二代哈弗H9获T2.1量产燃油组总冠军。生态出海方面，公司推进One GWM品牌战略，长城汽车入选2025中国全球化品牌50强TOP20，越野皮卡车型在南美、澳洲、东南亚等地关注度持续较高。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025/2026/2027年营业收入预期分别为2195/2376/2538亿元，同比+8.6%/+8.3%/+6.8%。维持2025/2026/2027年归母净利润预期分别为123/139/144亿元，同比-3.3%/+12.9%/+3.7%。2025~2027年对应EPS分别为1.43/1.62/1.68元，对应PE估值分别为15/14/13倍。公司智能化与全球化持续加速，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

公司动态研究报告：全球AI算力需求进一步上升，中高端PCB厂商开启第二增长曲线

万源通(920060)
    公司业绩稳步增长，受益于行业景气上行
    2024年，公司实现营收10.43亿元，同比增长5.96%；归母净利润1.23亿元，同比增长4.45%，扣非归母净利润1.16亿元，同比增长5.73%；25Q1，公司实现营收2.42亿元，同比增长12.12%；归母净利润0.28亿元，同比下降5.12%；扣非归母净利润0.27亿元，同比增长0.8%。公司身处PCB行业，业绩受益于行业整体景气度上行。
    英伟达AI服务器持续迭代升级，AIPCB需求旺盛
    近年来，随着AI大模型迭代加速和应用场景不断拓宽，AI算力供不应求，在全球范围内掀起AI算力基础建设的热潮。根据TrendForce数据显示，2024年全球AI服务器出货量达198万台；2025年，全球AI服务器出货量有望达到246万台，同比增长24.3%。从全球范围来看，目前英伟达的AI服务器（B系列/H系列）在全球占据主导地位。英伟达GB200服务器已于今年二季度开始放量；预计GB300将于三季度末开始出货。性能方面，GB300NVL72系统，将连接72颗BlackwellUltraGPU与36颗GraceCPU，AI性能将达到GB200NVL72的1.5倍。从下游的需求来看，Tier1的大型CSP厂商对大模型训练需求持续火热。预计四季度开始GB300将进入放量阶段。具体来看，GB300采用UBB+OAM架构，将CPU直接贴装于UBB，GPU通过插槽与OAM模块连接，推动高多层板的需求大幅提升。GB300的UBB和交换托盘将采用22层高多层板，单机价值量较GB200提升40%-50%。同时，OAM模块将采用五阶的HDI板。中国市场方面，2025年7月15日，英伟达CEO黄仁勋在北京宣布，美国政府已批准H20芯片恢复对华销售，相较于H100,H20的GPU核心数量减少41%，性能降低28%。H20虽无法满足万亿级大模型训练需求，但整体性能略高于910B。此外，英伟达基于Blackwell架构，推出B30芯片，性能大约为H20的75%水平，定价预计落在6500至8000美元之间，较H20的1万至1.2万美元价格区间大幅下调。B30构建的AI算力系统方案在性能和成本上具有明显的优势，更适合用于中小型企业的AI训练与推理，能够为中国广泛的用户群体提供更经济的计算选项。中国市场需求旺盛，2024年字节和腾讯分别订购了大约23万颗英伟达芯片，购买量仅次于采购了48.5万颗芯片的微软。同时，B30集群方案一经推出，仅在6月下旬，英伟达便接到了数十万张订单，合同总金额约达10亿美元，并计划于8月启动首批交付。我们认为随着AI服务器不断地迭代升级以及中国市场AI训练与推理需求持续提升，AIPCB作为AI服务器内部电子元件的载体，需求将持续边际向好。
    前瞻布局高多层板、HDI板，具备高端PCB量产能力的厂商有望切入下游大厂
    公司专注于印制电路板（PCB）的研发、生产和销售，产品涵盖单面板、双面板、多层板和HDI板等。目前，公司能够生产多层板（12-24层）、金属基板印制电路板以及高频高速印制电路板等高毛利PCB产品。产品结构方面，公司多层板占比从2021年24.98%提升至2024年的41.34%，产品结构持续向高层数、高毛利的产品升级。公司多层板产品毛利率达到29.5%。在下游高端服务器市场，公司已有产品导入BBU辅助性电源应用模块以及光通信模块等。研发方面，公司研发方向主要包括超厚铜产品快速印刷技术、高多层（30层）板的PCB加工技术以及前瞻布局HDI板填孔平整度技术等。产能方面，2024年，公司具备单面板产能143万平方米（产能利用率68.36%）；双面板/多层板产能110万平方米（产能利用率91.73%），高毛利的中高端PCB产能接近饱和。此外，公司投资2.56亿元扩建50万平方米/年多层板产能，预计2026年投产，产能打满可贡献3.3亿元/年营收和2700万元利润。下游客户方面，公司下游客户包括台达集团、新普、LG集团、群光电子等。我们认为随着下游AI服务器的需求保持旺盛，公司不断突破中高端PCB板技术，高多层PCB产品有望导入下游大厂AI服务器。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.03、28.13、33.76亿元，EPS分别为1.32、2.63、3.32元，当前股价对应PE分别为28.6、14.4、11.4倍，我们认为随着公司中高端的多层板产品导入下游大厂，公司盈利能力有望进一步提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    中高端PCB产品出货不及预期，高多层板研发进度不及预期，募投项目产能建设进度不及预期。

2025中报业绩预告点评：25Q2业绩高速增长，薄膜沉积&先进封装设备进入收获期

拓荆科技(688072)
    投资要点
    2025Q2业绩高增，新产品开始贡献正向业绩：2025Q2单季营业收入预计为12.1-12.6亿元，同比+52%至58%，环比+70.7%至77.7%。期间归母净利润预计为2.4-2.5亿元，同比+101%至108%；扣非归母净利润预计为2.15-2.24亿元，同比+235%至249%，环比扭亏为盈；主要系公司新产品已完成验证，综合毛利率大幅改善且得益于规模效应，公司期间费用率同比下降。
    存货&合同负债持续高增，现金流持续优化：截至2025Q1末，公司合同负债为37.5亿元，同比+170.7%；存货为78.1亿元，同比+39.2%。2025Q2经营活动净现金流预计为14.8-15.8亿元，得益于销售回款加速，现金流状态持续优化。
    PECVD领域持续扩张，平台化产品陆续放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。截至2024年末，基于新平台（PF-300T Plus和PF-300M）及新型反应腔（pX和Supra-D）相关工艺产品已累计出货超220腔，量产规模不断增加。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商，首台PE-ALD SiN工艺设备通过客户验证，实现了产业化应用；公司Thermal-ALD设备持续获得订单并实现交付。公司2025Q2确收金额已超2024年全年。（3）先进封装设备：公司在国内键合领域设备装机量和键合相关工艺覆盖率均位居第一（HBM应用），其中晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为46/30/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等。

公司跟踪报告：人工智能和信创双驱动，新机遇值得期待

京北方(002987)
    本报告导读：
    人工智能和信创双重启动；新机遇值得期待。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们认为，公司AI+信创+稳定币是业绩增长的驱动力。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为51.66/57.68/64.28亿元（25-26年原预测54.22/62.36亿元），同比增长11.43%/11.66%/11.44%；归母净利润3.63/4.14/4.81亿元（25-26年原预测4.80/5.62亿元），同比增长16.58%/14.01%/16.12%；EPS分别为0.42/0.48/0.55元（25-26年原预测0.78/0.91元）。参考可比公司，给予公司25年动态70倍PE，目标价29.31元（原为17.46元2024年26倍PE，1.4-for-1拆股后相当于12.47元，+135%）维持“优于大市”评级。
    中小银和非银金融机构增速显著快于整体增速。2024年，公司实现营收46.36亿元，同比增长9.29%；归母净利润3.12亿元。其中中小银行客户贡献收入4.47亿元，同比增长17.26%；非银金融机构客户贡献收入3.66亿元，同比增长23.42%。此外，非金融业客户贡献收入3.01亿元，同比增长23.77%。中小银行和非银金融机构收入增速显著快于公司整体增速。2025年第一季度，公司营收11.57亿元，同比增长3.74%。
    人工智能和信创双重驱动。金融机构信创改造工程正呈现自上而下的演进态势，逐步由大型商业银行向区域性中小银行等金融机构延伸。同时，金融机构正加速适配鸿蒙生态的技术体系建设。另外，人工智能与金融业务广泛融合，数智技术与金融科技应用的市场需求预计将迎来爆发式增长周期。我们认为在人工智能和信创双重驱动下，公司将充分受益。
    稳定币为公司带来新机遇。公司深耕加密货币相关领域多年，已建立起成熟的技术团队和技术储备。公司已构建以银行业为核心，辐射保险、证券、信托、基金等领域的立体化客户矩阵。在香港，除部分当地银行和外资银行外，已实现对于金融机构的深度覆盖。我们认为，在香港试点稳定币的大背景下，公司在稳定币的尝试拓展方面将可能出现新机遇。风险提示。中小行拓展不及预期；AI应用落地不及预期；稳定币发展不及预期；市场竞争加剧。

可降解餐饮具领军企业，全球化供应优势显现

恒鑫生活(301501)
    国内领先的可降解餐饮具制造商，业绩稳健增长。公司是一家致力于可生物降解制品研发、生产、销售与一体的高新技术企业，在全国拥有多个生产基地，产品覆盖快餐、外卖、饮品等餐饮行业，以及大型企业或机构、民用航空、家庭日用消费等各类消费场景，具备产品全流程的生产能力。伴随限塑政策推进、下游咖啡茶饮等客户需求增加、公司产能逐步释放以及新品研发力度提升，公司业绩稳健增长，2020-2024年营收/归母净利CAGR分别为39.2%/70.6%。
    行业：餐饮用具需求放量，可降解材料份额持续提升
    餐饮行业需求增长具备较强韧性，根据国家统计局数据，2024年我国餐饮行业社会消费品零售总额达到5.57万亿元，同比增长5.3%；其中，新式茶饮、咖啡等细分行业增长明显（2019-2024年CAGR为11.5%）。当前可降解材料在餐饮具市场渗透率仍较低，伴随我国禁限塑政策逐步推进，可生物降解的纸制与塑料餐饮具将迎来良好发展机遇，且有望助推头部企业市场份额提升，行业竞争格局有望向集约化、高附加值方向演进。
    恒鑫生活：可降解生产实力完备，全球供应能力持续升级
    1）可降解技术优势领先，具备全产业链能力。公司在国内较早开展PLA材料应用于餐饮具的研发工作，在PLA粒子改性技术、PLA淋膜技术、PLA片材制备技术、PLA成型技术等方面建立了雄厚的技术体系，形成了较强的核心竞争力，有望在国内外禁限塑政策趋严的情况下抢占发展先机。
    2）下游优质客户众多，合作持续深化。公司与众多终端客户形成了稳定的业务合作关系，包括瑞幸咖啡、星巴克、Manner咖啡等知名咖啡品牌；喜茶、蜜雪冰城、Coco都可茶饮等极具影响力的茶饮品牌；以及麦当劳、汉堡王等为代表的全球连锁快餐品牌。公司积累的良好客户资源，有利于口碑宣传强化和品牌形象提升。
    3）产能扩张强化规模优势，泰国建厂优化全球布局。公司目前已形成年90亿只的纸制与塑料餐饮具的生产能力；2025年4月，公司泰国工厂完成首次发货，标志着公司在全球贸易环境不断变化下积极调整经营战略，全球化布局初现成效，我们预计可有效规避关税扰动。
    首次覆盖，给予“增持”评级
    公司在餐饮具行业具备领先的技术实力及丰富的客户资源，全球产能布局持续优化，有望受益于可降解产业发展方向。我们预计公司25-27年归母净利分别为2.58、3.12、3.74亿，对应PE为34、28、24倍。我们采用可比公司估值法，给予公司目标价区间63.2-67.5元，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观因素波动；原材料价格波动；经营业绩波动；供应商集中；股价异常波动风险。

雅鲁藏布江下游水电工程开工，水电设备持续成长

东方电气(600875)
    事件：根据新华社消息，中国雅江集团有限公司成立大会近日在北京举行，中共中央政治局委员、国务院副总理张国清出席并为公司成立揭牌。7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。
    国信电新观点：中国雅江集团有限公司的成立有助于推动雅鲁藏布江水电资源的开发，国内水电机组订单预计将加速释放，东方电气作为国内头部水电设备制造商有望受益。维持公司2025-2027年盈利预测43.4/55.2/60.9亿元，同比+48.5%/+27.2%/+10.3%。当前股价对应PE分别为13.9/11.0/9.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期；电力设备行业竞争加剧。
    评论：
    根据新华社消息，中国雅江集团有限公司成立大会近日在北京举行，中共中央政治局委员、国务院副总理张国清出席并为公司成立揭牌。
    7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。
    从产业链来看，我国水电设备（包括水轮机、发电机等）上市企业主要包括东方电气、上海电气、哈尔滨电气等；水电出线GIL（气体绝缘输电）供应商包括安靠智电、平高电气、长高电新等；水电配套外送特高压设备供应商包括许继电气、平高电气、国电南瑞、中国西电等。
    东方电气是我国能源装备研发制造集团和工程承包特大型企业之一，累计产出能源装备规模超过7亿千瓦，在能源装备领域有较强竞争力。水电装备方面，公司抽水蓄能突破高海拔、宽负荷、变转速市场领域，整体市场占有率41.6%，常规水电市场占有率45%，位于行业前列；公司水电产品技术总体居国内前列，贯流式、混流式等水电技术达到行业领先水平，冲击式水电技术达到行业先进水平，2024年公司率先完成全球单机容量最大500兆瓦冲击式水电机组水轮机模型开发，我国首台（套）300兆瓦级变速抽水蓄能机组发电电动机顺利通过飞逸试验，标志着我国变速抽水蓄能机组自主研制取得重大突破。
    投资建议
    中国雅江集团有限公司的成立有助于推动雅鲁藏布江水电资源的开发，国内水电机组订单预计将加速释放，东方电气作为国内头部水电设备制造商有望受益。维持公司2025-2027年盈利预测43.4/55.2/60.9亿元，同比+48.5%/+27.2%/+10.3%。当前股价对应PE分别为13.9/11.0/9.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期；电力设备行业竞争加剧。

国内及海外市场订单饱满，整体产能利用率提升

百隆东方(601339)
    公司发布25H1业绩预增公告
    公司预计25H1归母净利3.50至4.10亿，同比增长50%到76%。2025H1扣除非经常性损益后归母净利3.23至3.83亿，同比增长202%到258%。25Q2归母净利1.77-2.37亿，同增16%-56%；扣非归母净利润1.76-2.36亿，同增53%-105%。
    本次业绩预增主要系2025年上半年以来，国内及海外市场订单饱满，整体产能利用率提升，主营业务利润增加所致。
    色纺纱产品推动盈利能力提升
    色纺纱产品销量不断增长。公司坚持以创新研发赋能主业发展，在智能制造、绿色生产等方面进行探索和实践，产品环保性能显著，行业绿色发展前景可期。2024年公司色纺纱实现营业收入40.56亿，占总营业收入的55%，毛利率为11.22%，显示色纺纱是公司的核心盈利产品。24年以来公司推出多款新型颜色、新型风格的色纺纱产品以迎合全球各大服装品牌的采购需求，直接推动全年纱线销量的快速增长。
    技术创新打造核心优势。依托公司在行业内领先的创新研发能力，加大力度推广环保专研产品EcoFRESH、环保牛仔色纺纱Ecolndigo、植物染色纺纱，以及为响应ESG节能减排倡议，创新推出的纤维素纤维可生物降解系列混纺色纺纱产品，为下游客户提供更加多样的绿色环保色纺纱产品。
    越南产能布局与成本优势显著
    公司越南工厂产能约占集团总产能的77%，截至24年底越南百隆产能已达126万纱锭，公司计划继续推进越南百隆39万锭纱线剩余扩产项目，有序推进新产能建设投产进度。公司在越南的生产基地不仅能够享受较低的劳动力成本和税收优惠，还能够充分利用境内外供应链优势，有望降低运输成本。这不仅有助于公司更好地利用越南的成本优势，还能进一步提升公司的国际竞争力，更好地拓展海外市场。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    基于25年上半年业绩预告表现，我们看好公司产能利用率优化带来的盈利能力提升，预计公司25-27年收入分别为87.5亿、97.2亿以及107.6亿（前值为87.5亿、97.2亿以及107.7亿），归母净利润为5.5亿、5.9亿、6.5亿（前值为4.4亿、4.9亿以及5.4亿），EPS分别为0.37元、0.39元以及0.43元，对应PE分别为14x、13x、12x。
    风险提示：关税变动；消费需求疲软；汇率波动；核心高管流失等；业绩预告仅为初步核算结果，请以正式财报为准。

中远海特，2025H1利润稳健增长，服务国家海洋经济的质效跃升

中远海特(600428)
    事件
    近日，中远海特披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入167.8亿，同比增+37.57%；归母净利15.31亿，同比增+43.8%；扣非归母净利12.98亿，同比增+73.5%；基本每股收益0.71元，加权ROE为12.74%，经营活动产生的现金流量净额为36.16亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约7.65亿人民币，全年分红1次，约占当年度净利润比例的50%；每股分红0.279元（含税）;若仅以年报披露日A股的收盘股价计算，1次分红对应股息率约为4.16%。
    2025年H1业绩快报，营收108亿，同比增44%，扣非归母净利润增8.35亿，同比增+52.8%。
    点评
    中远海特主营特种船海上运输业务，聚焦新能源产业、中国先进制造、大宗商品三大核心业务主线。匹配船型包括多用途船、重吊船、纸浆船、半潜船、汽车船、沥青船等。截止24年末，拥有和管理船舶达到151艘，合计614.6万载重吨，特种船队综合实力稳居全球第一。其中自有船102艘316万载重吨，经营性租赁船49艘298万载重吨。
    24年公司利润增长的主要原因：接收27艘船舶带来运力大增的同时，船队期租水平24年同比23年增加14.6%。船舶主要运输货品种类按照计费吨比重排序前三名占比，分别是纸浆24.4%、乘用车商用车15.3%、风电设备13.9%。如果按照船型毛利金额贡献度排序前三名占比分别是纸浆船26.3%、多用途船21.5%、半潜船15.7%。
    25H1公司利润增长的主要原因，是报告期内，投资收益和资产处置收益，均同比减少，此举导致扣费归母净利大增52.8%。
    投资评级
    公司特种船业务已辐射到深海远海，符合国家大力推广的海洋经济高质量发展战略方向。近期，光租6艘多用途重吊船来增厚未来几年的运力，利润增长可期，分红预期稳健，我们维持“增持”评级。
    风险提示
    地缘政治冲突风险；航运市场波动风险；运输安全风险；

北交所信息更新：新能源车型空调管业务增长较大，关注泰国子公司进展

三祥科技(831195)
    2025Q1：营收2.58亿元，同比+22%，归母净利润2368万元，同比+321%2024年公司实现营收9.66亿元，同比增长16.59%，归母净利润6444.99万元，同比下滑23.06%，扣非净利润6172.12万元，同比下滑0.13%；2025Q1，公司实现营收2.58亿元，同比增长22.37%，归母净利润2367.84万元，同比增长320.92%，扣非归母净利润2331.18万元，同比增长388.56%。考虑到胶管产品结构变化毛利率有所下滑与费用投入，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，归母净利润0.72/0.93（原0.79/1.19）/1.07亿元，EPS为0.74/0.95/1.09元/股，对应当前股价PE为24.2/18.8/16.3倍，看好公司在新能源车渗透率提升下的空调管等业务增长潜力，维持“增持”评级。
    积极开拓国际业务，开发新产品线；拓展主机项目，加大胶管业务开发2024年，公司为应对子公司三祥北美的律师及其它中介费用，受此影响管理费用同比增长33.56%，对业绩造成较大。2024年公司积极开拓国际业务，开发新产品线；售后业务在稳定美国市场基础上，积极开发欧洲市场和空调管总成业务，拓展产品种类，全年总成产品收入7.57亿元，同比增长12.65%。此外，公司拓展主机项目，加大空调管和加油口管产品开发力度，特别是开发国际胶管销售，全年胶管产品实现营收1.92亿元，同比增长46.21%，增长主要产品是空调管业务大幅增长；因销售产品结构变化及成本增长影响，毛利率同比下降6.30个百分点。
    2024年新能源业务占比超20%，新能源汽车发展为空调管业务增长主要来源公司泰国子公司新建厂房于2024年4月投入使用，新厂房的投产将有力保证公司开发美国、欧洲及东南亚市场。此外，公司积极布局新能源零部件赛道，2024年公司新能源业务收入占比在20%以上且不断增长。新能源汽车的发展将大幅增加对冷却管路的需求，公司适时扩大空调管产能，同时针对新能源轻量化的要求新增尼龙管生产线，后续有望继续加大新能源车辆产品开发力度，提升市场份额。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓风险、国际贸易局势变动风险。

业绩维持高速增长，电力设备出海顺利推进

特锐德(300001)
    核心观点
    公司2025H1业绩实现快速增长。近日，公司发布2025年半年度业绩预告。2025H1预计实现归母净利润2.90-3.48亿元（预告中值为3.19亿元），同比增长50%-80%；实现扣非归母净利润2.22-2.80亿元，同比增长38-75%。根据业绩预告与一季度财务数据，公司2025Q2预计实现归母净利润2.25-2.83亿元（预告中值为2.54亿元），同比增长71%-115%，环比增长247%-337%；预计实现扣非归母净利润1.76-2.34亿元，同比增长56%-107%、环比增长287%-415%。
    公司电力设备业务稳健增长，海外布局加速推进。公司以箱式变电站、高低压智能成套开关设备和高压预制舱式模块化变电站等产品为基础，实现“源网荷储”多场景高速可持续发展，赢得市场和客户高度认可。2025年以来，公司先后中标国网、南网、国华投资、华能集团等项目，合同额持续增长。同时，公司加速海外布局、深耕中东非、中亚欧、东南亚及太平洋三大中心区域。2025年1月，公司成功中标7亿元沙特国家电网高压移动式变电站项目，并在2025年7月实现所有变电站项目通电，进一步展现了公司在国际市场的竞争优势。2025年5月，公司在沙特设立分公司，增强海外市场竞争力，促进公司业务长远发展。
    公司电动汽车充电网业务快速发展。公司不断提升产品技术水平和充电网运营能力，持续推动SaaS服务、微电网、虚拟电厂等增值业务发展，平台优势进一步得到体现。2025H1公司充电量超过85亿度，同比增长47%；截至2025年6月底，公司运营公共充电桩超79万台、其中直流桩超47万台；累计布局新能源微电网场站约1000座。
    风险提示：电网投资不及预期；新能源车销量不及预期；行业竞争加剧风险。

北交所新股申购报告：消费电子功能与防护双龙头“小巨人”，技术与专利构筑核心竞争力

鼎佳精密(920005)
    鼎佳精密营业务突出，营收利润双增长
    公司主要从事消费电子功能性产品及防护性产品的设计、研发、生产与销售。产品主要应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、一体电脑、服务器、显示器、AR/VR、智能游戏机等消费电子产品。产品按用途、生产工艺和生产材料的不同，可分为功能性产品和防护性产品。公司主营业务突出。2022-2024年度，公司的主营业务收入占公司各期营业收入的比例分别为99.18%、99.26%和99.06%。公司营业收入与归母净利润近年整体呈现出上升的趋势。2022-2024年度，公司的营业收入分别为32,890.85万元、36,662.93万元及40,760.68万元，归属于母公司所有者的净利润分别为5,357.09万元、5,194.88万元及5,955.14万元，公司营业收入与归母净利润呈现双增态势；毛利率分别为32.4%、33.09%、30.38%，整体维持在较高水平。
    下游消费电子市场前景向好
    公司所属行业属于国家产业政策鼓励类领域。根据《产业结构调整指导目录（2024年本）》以及国家近年来出台的《电子信息制造业2023—2024年稳增长行动方案》，电子信息制造业是国民经济的战略性、基础性、先导性产业，是稳定工业经济增长、维护国家政治经济安全的重要领域。公司所处行业的下游行业包括笔记本电脑、智能手机、可穿戴设备、智能家居产品、动力电池等。根据Statista数据显示，2018年至2023年，全球消费电子产品市场整体呈增长态势，市场规模从2018年的9,195亿美元增长至2023年的10,276亿美元，预计2028年将进一步增长至11,767亿美元，整体依旧保持高位。
    消费电子“小巨人”，多项专利突显核心竞争力
    公司成立于2007年，主要从事消费电子功能性产品及防护性产品的设计、研发、生产与销售。目前，公司及子公司已通过：IATF16949认证、ISO9001认证、ISO14001认证、ISO27001认证、QC080000认证、FSC等多项认证，并先后获得“高新技术企业”、“国家级专精特新小巨人企业”、“江苏省民营科技企业”、“江苏省专精特新企业”、“苏州市新兴产业入库企业”、“昆山市专精特新企业”、“重庆市专精特新企业”等称号，并被纳入“瞪羚计划”企业名录。截至2025年3月31日，公司已获授权的专利共208项，包括发明专利20项、实用新型专利188项，专利数量与发明专利数量较多，具有良好的技术竞争优势。公司第一大客户仁宝电脑为行业内排名前二的笔记本电脑制造服务商，另外公司也与巨腾国际、台达电子、神基股份、立讯精密、和硕科技、英力股份、可成科技、京东方等知名制造服务商及组件生产商建立了长期业务合作关系。
    风险提示：客户相对集中风险、下游应用领域市场空间萎缩风险、毛利率下滑的风险。

消费电子功能性和防护性产品“小巨人”，有望受益于AIPC浪潮

鼎佳精密(920005)
    投资要点：
    发行价格11.16元/股，发行市盈率14.99X，申购日为2025年7月22日。鼎佳精密本次发行价格11.16元/股，发行市盈率14.99X，申购日为2025年7月22日。本次公开发行股份初始发行股份数量为2,000万股，发行后总股本为8,000万股，本次发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的25.00%。若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2,300万股，发行后总股本扩大至8,300万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股数的27.71%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为24.1%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为400.00万股，占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%。有14家机构参与公司的战略配售（包括员工参与战略配售和产业背景股东如昆山市国科创业投资有限公司等）。募集资金总额扣除发行费用后的净额，拟投资于“苏州鼎佳精密科技股份有限公司消费电子精密功能性器件生产项目”、“昆山市鼎佳电子材料有限公司包装材料加工项目”等，公司将改造生产基地，优化生产工艺流程，增强公司对多品类、多规格产品的生产能力，保障公司在同业竞争中的优势地位。
    国家级专精特新“小巨人”，2024年净利率14.6%。公司及子公司先后获得“高新技术企业”、“国家级专精特新小巨人企业”等称号。公司产品可分为功能性产品和防护性产品，主要应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、一体电脑、服务器、显示器、AR/VR、智能游戏机等消费电子产品。2022年至2024年，仁宝电脑均是公司的第一大客户，对其营业收入占比为20%左右，前五大客户营收占比总和为50%左右。公司始终坚持自主创新，重视技术积累与技术改进，持续深耕消费电子功能性产品和防护性产品领域。截至2025年3月31日，公司及其子公司已取得专利208项，其中发明专利20项，助力公司在高端产品制造与成本控制方面始终保持市场先进水平。2024年公司实现营收4.08亿元、归母净利润5955.14万元（yoy+14.63%）；公司预计2025年1-6月归母净利润约为3,800.00万元-4,200.00万元，同比增长约为35.37%-49.62%。
    功能性及防护性产品应用于消费电子，下游应用市场规模上升。功能性及防护性产品上游原材料包括胶带、铜箔等，中游通过模切、冲压等工艺，根据下游客户需求应用于电脑、可穿戴设备、智能家居等产品。2018-2028年，全球消费电子市场规模预计年均复合增长率为2.5%，预计2028年市场规模将达11767亿美元。政策层面，《关于促进电子产品消费的若干措施》等产业政策的出台和实施，对促进我国消费电子功能性产品和防护性产品行业的科研创新及产业化提供了强有力的政策支持和良好的政策环境。行业领先企业如达瑞电子、恒铭达主导市场，鼎佳精密等企业仍有较大成长空间。
    申购建议：建议关注。公司是中国专业功能性产品和防护性产品生产商，从事消费电子功能性产品及防护性产品的设计、研发、生产与销售，核心技术对行业相关技术起引领作用。未来，公司有望在现有厂房基础上购进生产设备及其他辅助设施，有效扩充消费电子功能性产品产能，以满足公司业务的进一步发展需要。截至2025年7月18日，可比公司最新PETTM均值达28.28X，建议关注。
    风险提示：客户相对集中的风险、毛利率下降风险、原材料价格上升的风险。

全球魔芋粉领先企业，新建产能积极拓展下游应用

一致魔芋(839273)
    投资要点：
    专研魔芋粉十八年，延伸下游魔芋食品、美妆等领域。一致魔芋公司成立于2007年，公司是一家以魔芋精深加工、魔芋制品制造为核心，致力于为全球用户提供安全、天然、定制的魔芋亲水胶体应用解决方案和优质膳食纤维产品的生物技术企业。公司是《魔芋粉》国家农业行业标准的主要起草单位，也是中国魔芋协会理事单位。管理层专业背景较强，董事长和总经理吴平女士为中国园艺学会魔芋协会副会长和湖北省魔芋协会会长。2025年一季度，公司营业收入同比增长35%，归母净利润同比增长37%。
    2011-2024年我国魔芋消耗量复合增速为10.6%，2024年鲜花魔芋价格同比增长67%。供给端来看，近年来我国魔芋种植面积呈减少趋势，根据魔芋园大数据平台，魔芋的种植面积从2004年的73万亩稳步增长至2020年的287万亩高点，2021年开始下降，降至2024年242万亩。鲜魔芋和魔芋粉价格趋势向上，根据魔芋园大数据平台，鲜白魔芋价格从2004年的1.3元/斤上涨至2024年的8.8元/斤，价格中枢呈长期上行趋势。同时，魔芋精粉价格稳步攀升，白魔芋粉有一定溢价。根据魔芋园大数据平台，白魔芋粉价格从2002年的3.8万元/吨上涨至2024年的10.5万元/吨，而花魔芋粉价格也从2.6万元/吨上涨至9.4万元/吨。目前我国魔芋相关产业整体集中度较低，市场化程度较高。需求端来看，魔芋粉具有较强的可加工性和丰富的膳食纤维，下游应用广泛且需求旺盛。根据魔芋园大数据平台，我国魔芋消耗量从2011年的14.8千吨稳步增长至2024年的54.84千吨，期间复合增速为10.6%。魔芋消费稳步增长，公司作为全球魔芋粉行业领先企业，有望受益于行业需求向上。
    供应链及客户资源丰富，扩建产能加强国内外市场拓展。一致魔芋位于全国十大魔芋产业重点县之一长阳土家族自治县，高效管理供应链。公司产能规划清晰，在建产能丰富，已有项目建成后，公司魔芋粉、魔芋食品、以及魔芋茶饮小料生产能力有望大幅提升。公司国内营收占比不断提升，2024年约70%的收入来源于国内销售，国内营收同比增长39%，国外营收同比增长9%。公司海外客户有美国嘉吉公司、比利时绿赛集团、德国特尔集团等，国内客户有百草味、三只松鼠、沪上阿姨、康师傅、蜜雪冰城、卫龙等。公司当前以B端业务为主，但自有品牌“魔乐哥”的发展呈现上升趋势，目前已通过线上电商、本地旅游市场、线下经销商等渠道进行营销推广。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.97、1.13和1.31亿元，截至7月18日收盘价，对应PE为41.9、35.8、30.9倍。我们选取百龙创园、卫龙美味、盐津铺子作为可比公司。公司专研魔芋产品十八年，B端客户资源丰富，同时布局C端自主品牌，我们看好其在建产能建成释放后，国内外业务快速发展的潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品开发风险、产品单一风险、产品安全与质量控制风险、跨市场选择可比公司的风险。

创新出海再出发，打造第二增长曲线

康弘药业(002773)
    投资要点：
    研发体系成型、创新管线临床持续推进，康柏西普贡献稳定现金流，公司有望迎来价值重估。公司为国内传统老牌Pharma，生物制品板块（康柏西普）自2014年上市以来，几乎每年正增长（20/22年除外）、24年收入超23亿元，奠定公司在眼科领域头部企业地位。2020-2024年公司研发投入合计接近35亿元，目前形成“两个研究院（大分子+小分子）+基因治疗（弘基生物）+合成生物学（弘合生物）”四个研究平台，目前创新成果已经开始显现（如基因治疗、双载荷ADC等），在经历前几年康柏西普出海“失利”后，公司再接再厉、创新转型终于迎来开花结果，我们看好公司未来创新研发潜力，未来公司估值有望从过去几年业绩驱动为主转向创新研发驱动，估值弹性大。
    康柏西普国内市场份额第一，未来有望保持稳健增长。我们预计中国眼底病适应症人群数量超过2000万，但受医疗条件限制、患者认知等影响，目前治疗渗透率依然还处于较低水平。国内抗VEGF药物主要为公司的康柏西普以及两款原研药物雷珠单抗和阿柏西普，康柏西普的销售额从2014年的0.74亿元增长至2024年的23.43亿元，期间复合增速达到41%，考虑到其多次医保谈判降价，销售量增速可能更快。价格方面，康柏西普已经历多轮医保谈判，我们认为未来大幅降价可能性相对较小。竞争格局方面，公司在眼科领域推广经验丰富，2024年康柏西普在国内眼底病抗VEGF药物样本医院市
    场份额第一，为44.4%。未来虽然有法瑞西单抗或生物类似物产品竞争，但考虑到公司康柏西普目前正在开展I/II期高剂量临床试验、以探索高剂量是否能降低给药频率，以及中国广阔的眼底病市场和公司在眼科领域强大的销售能力，我们认为康柏西普未来有望保持稳健增长态势。
    基因治疗创新药中美双报，国内研发处于第一梯队，未来市场潜力大。传统抗VEGF药物治疗存在依从性和安全性问题，基因治疗未来有望实现单次给药长期获益，是眼底病下一代治疗技术的主要研发方向之一。全球来看，2024年法瑞西单抗和阿柏西普销售额分别为46.7亿美元和95.5亿美元，眼底病治疗市场需求较大。目前眼底病基因治疗临床进度最快的是AbbVie公司的ABBV-RGX-314（三期临床），其针对湿性AMD和糖尿病视网膜病变适应症的两项II期临床展示出良好安全性和临床获益趋势，预计2025-2026年有望迎来三期重要数据读出和监管里程碑，或将点燃基因治疗热情。公司的基因治疗产品KH631中国已启动II期临床、美国处于临床I期阶段，KH658中美均处于临床I期阶段。2025年5月，公司披露了KH631的I期临床数据，安全性趋势良好，公司在眼底病基因治疗领域的研发进度处于国内企业中前列，且是为数不多在美国开展临床的中国企业，考虑到全球广阔的眼底病治疗市场，我们看好未来KH631/KH658两款药物市场潜力。
    双载荷ADC获批临床，其他创新管线持续推进中，肿瘤板块布局崭露锋芒。ADC领域，公司正在开发靶向TROP2新型双载荷ADC，其双载荷能实现同时在RNA水平和DNA水平对肿瘤细胞的抑制，具有双效协同机制，目前KH815已经在中国和澳大利亚获批临床，临床进度处于国内第一梯队。此外还有合成生物板块KH617（治疗晚期实体瘤患者（包括成人弥漫性胶质瘤），临床Ⅰ期），中成药板块KH110（AD适应症，临床Ⅲ期）、KH109（舒肝解郁胶囊新增焦虑症，临床Ⅲ期），小分子创新药KH607（抑郁症适应症，临床II期）、KHN702（治疗急性疼痛适应症，获批临床），生物药板块KH917（斑块状银屑病适应症，临床Ⅰ期）、KH801（晚期实体瘤，临床Ⅰ期）、KH815（晚期实体瘤，获批临床）、KH902-R10（高剂量康柏西普，临床II期），公司研发管线持续丰富，奠定公司长期发展基础。
    盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.8/15.8/17.8亿元，同比增速分别为15.6%/14.7%/12.8%，当前股价对应的PE分别为25/22/19倍。我们选取艾力斯、神州细胞和特宝生物作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发出海顺利推进，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。研发进度不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策超预期的风险。

二片罐盈利底部逐步探明，静待行业盈利改善

奥瑞金(002701)
    7月14日公司发布2025年半年度业绩预告，2025H1公司实现归母净利润8.50-9.96亿元，同比增速中枢为65%。其中25Q2实现归母净利润1.86-3.31亿元，同比增速中枢为-3.96%，实现扣非归母净利润1.54-2.60亿元，同比增速中枢为-21.57%，而环比增速中枢为+9.48%，25Q2预告中枢值较25Q1的1.89亿环比有一定改善，但同比仍承压。
    经营分析
    预计三片罐表现平稳，二片罐盈利表现相对仍较弱。分业务看，三片罐预计依托大客户稳健销售，整体业绩表现相对平稳。二片罐整体行业格局优化仍处初期阶段，短期价格仍有所承压，预计Q2二片罐盈利还未明显改善。此外，公司并购贷款利息费用增加阶段性也对公司盈利表现产生影响。
    啤酒罐化率持续提升+海外需求扩张，未来规模增长仍有保障。与欧美等国相比，啤酒罐化率仍有较大提升空间，支撑二片罐需求稳步增长。且公司计划将国内部分产能搬迁至东南亚等地，以更好切入国际大客户供应链，有效承接东南亚等地灌装需求，海外市场有望打开公司规模发展空间。
    金属包装龙头地位提升，期待后续利润弹性：公司国内产能扩张已近尾声，目前已完成中粮并购，预计后续将更注重提升内部经营效率与股东回报。三片罐公司的大客户中国红牛受商标诉讼影响趋弱，且公司积极开拓新品类新客户，有效分散经营风险。二片罐方面，参考美国金属罐行业龙头波尔/皇冠控股的成长路径，在行业未来规划投放产能已较少的背景下，行业有望逐步进入追求利润提升的提质阶段，看好公司后续盈利弹性。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS为0.49/0.53/0.61元，当前股价对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；产能利用率不足。

电解铝强α标的，高盈利弹性+高股东回报加码有望迎价值重估

中孚实业(600595)
    中孚实业：重整→破局→跃升，经营拐点向上。公司成立于1993年，控股股东为豫联集团，经多年发展，目前形成以铝及铝精深加工为主体，配套煤炭开采、火力发电、炭素的上下游产业协同经营模式，现有年产69万吨铝精深加工、75万吨电解铝（电铝50万吨+火电铝25万吨）、15万吨炭素、90万千瓦电力、225万吨原煤的产能规模。由于早期采用高成本的进口设备，加之河南电解铝产能受采暖季停产影响，公司曾在19年陷入ST危机，并于20年由债权人向法院提出破产重整申请。21年底重整计划执行完毕，22年扭亏成功摘帽，进入全新发展阶段。近年来通过一系列收购，公司电解铝权益产能已提升至75万吨/年，在铝板块实现了“绿色水电铝+再生铝”双重低碳化布局，电解铝业务实现稳定运行，铝精深加工业务加大产品研发、市场开发及产能提升，经营状况显著改善。
    2025年盈利弹性有望显现，同时股东回报加码，有望迎价值重估。1）量增：中孚铝业剩余24%股权已完成收购，公司持有中孚铝业100%股权，电解铝权益产能从约63万吨提升至75万吨。2）降本：氧化铝方面，公司无氧化铝产能，今年最大程度受益于氧化铝跌价。电力方面，存在较强的成本改善预期，24年电力捆绑及结算方式调整导致广元用电成本提高，24年底四川已调整政策、取消非水用电量强制配置，公司预计，广元地区25年平均结算电价可较24年大幅下降，或位于0.45-0.48元/度的区间内，远低于24年0.54元/度平均水平；河南地区火电铝电力成本则直接受益煤价下行；同时公司电解槽升级改造预计可显著降低电耗。3）铝加工提价：国内罐体罐料在行业反内卷，整体提价幅度超1000元，Q2起公司铝罐料内销盈利有望进一步增厚。4）员工持股+分红承诺：25年初发布较大力度的员工持股，筹集资金总额上限12.5亿元，同时覆盖总人数上限高达6500人；4月份发布高分红规划，规划未来三年（25-27）分红不少于当年/期末可分配利润的60%。电解铝行业：供需趋紧，高利润有望延续。1）供给端：国内电解铝供应天花板约4500万吨，当前建成产能4550万吨已达峰，产能利用率位于历史相对高位，后续产能及产量增量有限。海外存量产能自21年以来因能源危机有所减产，至今尚未恢复。而海外新投产能主要集中在印尼等国家，其产能或受限于较差的基础设施条件及电厂建设。综上，中期维度内国内及海外电解铝供应增量有限。2）需求端：电解铝主要应用于建筑地产/交运/电力/消费品/机械领域，24年占比分别为23.7%/24.8%/18.5%/10.0%/8.0%。传统领域中，地产对铝需求形成一定拖累，但电力、家电等需求韧性较强。新能源领域，电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。光伏装机的稳定增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。供需趋紧格局下，预计铝价中枢有望稳步抬升，电解铝行业高利润有望延续。
    盈利预测及投资建议：电解铝供需向好带来铝价中枢抬升和高利润延续，叠加自身强α，25年公司盈利具备较高弹性。我们预计25-27年公司归母净利润分别为18.3/26.1/29.3亿元，同比+159.7%/+42.7%/+12.4%，对应当前股价PE为9.9/6.9/6.1倍。参考可比公司，考虑公司兼具基本面改善和高分红预期等利好因素，给予公司26年业绩8倍估值，目标价5.2元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；电解铝新投产能超预期风险；行业竞争加剧风险；出口及汇率风险；测算具有主观性；二级市场股价波动风险；生产运营效率波动风险。

产品矩阵完善，区域竞争优势凸显

惠泉啤酒(600573)
    投资要点
    完善产品矩阵，夯实基地市场。过去五年，惠泉啤酒以品质为核心战略，成功打造了差异化产品矩阵。针对福建消费者对高度啤酒的偏好，公司耗时两年研发出老惠泉，以麦香浓郁、口感顺滑且不上头的特点对标喜力，并在惠安县实现亮眼销量。同时，通过主力产品一麦和高端线惠泉1983持续提升品牌定位，逐步扭转消费者对惠泉的低端印象。在区域市场方面，公司聚焦大泉州市场，大泉州市场过去5年销量增长50%以上，重塑市场团队信心。2024年初步实现大泉州市场的相对优势，为公司更加健康、可持续发展奠定一定的市场基础。区域均衡发展，主攻餐饮渠道。江西市场短期承压，2025年公司计划通过“一麦+U8+老惠泉”组合实现增长，目前表现良好。公司在江西市场盈利能力较弱，百威占绝对优势，市占率未来仍有较大提升空间。渠道方面，未来公司将重点提升餐饮端占比，通过品牌溢价带动流通渠道铺货，减轻费用投放压力。
    公司未来五年销量增速有望超过过去五年。过去五年公司销量累计增长10%，未来五年增长幅度有望进一步扩大。公司规划在福建、江西建设更多基地市场，并通过市场化激励吸引人才。产品端聚焦8-10元价格带，目标将一麦价格提升至8元，高端线（老惠泉、1983）虽基数小但增速快。财务上，充裕现金将优先用于经营需求和员工福利，分红随盈利提升而增加。
    成本红利叠加结构提升，公司盈利能力有望继续提升。20-24年公司毛利率持续提升，主要受益于成本端包装材料价格下降、制造费用下降，以及整体产品结构的提升。今年以来瓦楞纸、玻瓶等包材价格仍处在下行通道，公司有望继续享受成本红利。同时，公司逐步提升主力单品一麦的价格，力推老惠泉、1983两大高端产品，通过直接提价和结构升级的方式带动整体均价不断提升。此外，财务费用方面公司继续发挥现金储备充足的优势，通过合理理财来提高资金使用效率。2024年公司毛利率为31.18%，较同行40%左右的毛利率水平仍有较大提升空间，公司盈利能力未来有望继续提升。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收6.63/6.85/7.09亿元，同比增长2.39%/3.43%/3.48%；实现归母净利润0.79/0.90/1.00亿元，同比增长21.77%/14.09%/11.40%，对应EPS为0.32/0.36/0.40元，对应当前股价PE为39/34/31倍，给予“增持”评级。
    风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

新股覆盖研究：汉桑科技

汉桑科技(301491)
    投资要点
    下周二（7月22日）有一家创业板上市公司“汉桑科技”询价。
    汉桑科技（301491）：公司致力于提供高性能音频、创新音频等产品的研发、设计、制造一体化服务。公司2022-2024年分别实现营业收入13.86亿元/10.31亿元/14.54亿元，YOY依次为36.08%/-25.60%/40.98%；实现归母净利润1.90亿元/1.36亿元/2.54亿元，YOY依次为79.08%/-28.26%/86.52%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期变动-3.14%至4.31%，归母净利润较上年同期下降24.22%至19.76%。
    投资亮点：1、公司是音频行业内领先的具备从流媒体模组到音频终端产品、再到边缘计算和云平台完整技术和产品链的企业。公司拥有一支经验丰富的国际化团队，以实控人HelgeLykkeKristensen先生为首的核心技术成员具备在全球知名音响品牌厂商多年的工作经验；在核心团队的带领下，公司自成立伊始便专注高端音频领域，是全球高端功放、Hi-Fi音响领域具有影响力的少数中国公司之一，同时紧抓全球音频行业智能互联化的发展契机、成为音频行业内领先的具备从流媒体模组到音频终端产品再到边缘计算和云平台完整技术和产品链的企业，核心产品覆盖高性能音频产品、创新音频和AIoT智能产品等。截至目前，公司已与ToniesGmbH、NAD、Sonance、JBL、B&W等全球著名音频品牌建立了长期合作关系；以高性能音频产品中的功率放大器为例，据海关总署统计数据，2024年公司外销的音频扩大器产品占国内同类产品出口金额的3.12%。2、公司与全球儿童智能音频领域龙头ToniesGmbH深度合作；第二代合作产品或于2025年上半年实现量产交付。ToniesGmbH是儿童智能音频领域的全球龙头，以安全、无线且无屏幕的产品方案改变了幼儿独立玩耍和学习的方式，其Toniebox产品自2016年推出后出货量迅速提升；根据公开信息，TonieBox产品是欧洲学前玩具类目销量第一产品，也是全球最大的儿童智能音频平台；经营情况方面，Tonies收入由2021年1.88亿欧元增长至2023年3.61亿欧元，2024年收入预计增长超30%。公司与Tonies合作历史长达10年以上；报告期内得益于Tonies业务在北美等市场的顺利拓展，公司来自Tonies的收入逐年攀升，收入占比亦由2022年的34.41%增至2024年的48.49%，Tonies稳居公司第一大客户。据问询函回复披露，公司与Tonies已签订长期框架合同，同时双方已于2023年初正式启动Toniebox第二代产品的合作开发工作，目前第二代Toniebox产品已完成开发工作，预计于2025年上半年量产交付，预估全年出货量将继续增长。3、公司持续挖掘既有战略客户深度需求的同时，亦与多家新客户达成合作；多个项目已进入开发阶段，有望于2025年启动量产交付。1）在高性能音频领域，公司与战略客户Harman集团、Lenbrook集团等既有大客户有数十个合作项目正在开发中，预计将于2025年交付并在未来持续贡献收入；同时成功与前期接洽的多个新客户，包括欧洲顶级豪华音响品牌Focal/Naim、英国顶尖音响品牌CambridgeAudio、欧洲知名商用音频企业NEECAudio等达成合作。2）而在智能音频与AIOT领域，公司基于对养老、运动、陪护、医疗、居家等细分场景的需求理解，成功拓展众多新兴场景客户，包括英国CareTech集团旗下残障服务品牌Smartbox、德国医疗物联网系统服务商VivaiSoftwareAG、美国物联网解决方案提供商Procern、英国智能香薰系统品牌Zenaura等。据公司问询函回复披露，截至2024年末、公司对于除ToniesGmbH之外的客户在手订单合计金额共3.52亿元，预计公司2025年将量产交付的新项目数量合计达115个。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取天键股份、国光电器、奋达科技、歌尔股份、漫步者、惠威科技为汉桑科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为195.74亿元、平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为31.89X、销售毛利率为22.88%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率水平则处于行业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

1H25上市银行首份业绩快报点评：营收增速环比提升，不良平稳+拨备反哺利润高增长

杭州银行(600926)
    事件：7月17日，杭州银行发布2025年半年度业绩快报。1H25实现营业收入200.9亿，同比增长3.9%（1Q25：2.2%），归母净利润116.6亿，同比增长16.7%（1Q25：17.3%）。6月末不良率0.76%，季度环比持平；拨备覆盖率520.9%，季度环比下降9.2pct。
    点评：
    营收增速环比改善。1H25杭州银行营业收入200.9亿元，同比增长3.9%，增速相较1Q25上升1.7pct；预计主要得益于二季度债市回暖下其他非息收入改善。具体来看，净利息收入方面，贷款规模保持双位数增长，净息差预计同比降幅延续收窄趋势，支撑净利息收入平稳增长。非息方面，二季度债市回暖，预计一季度浮亏边际修复、投资收益改善，其他非息收入对营收拖累减小；资本市场活跃度提升+低基数，中收增速预计继续改善。资产质量平稳+高拨备基础下，拨备继续反哺利润。1H25年实现归母净利润116.6亿元，同比增长16.7%（增速相较1Q25小幅下降0.6pct），预计继续处于上市银行领先水平。
    规模保持双位数高增，贷存比提升。资产端，截至6月末杭州银行总资产、贷款同比分别增长12.6%、12.0%，保持双位数高增长；环比一季度末下降3.3pct、2.3pct。贷款增速明显高于上半年人民币贷款增速（yoy+7.1%）。预计结构上主要投向对公贷款，区域内政信类、制造业信贷需求相对旺盛。负债端，6月末杭州银行总负债、存款同比分别增长11.8%、16.2%，二季度存款余额减少105亿，或与杭州银行存款挂牌利率略低于可比城农商行、区域存款竞争加剧有关。6月末贷存比为75.4%，环比提升1.6pct。
    “杭银转债”全部转股，资本补充到位。7月4日，杭州银行可转债全部转股，累计转股数为13.19亿股，占转股前发行股份总额的22.24%。截至6月末，“杭银转债”转股13.11亿股，核心一级资本充足率、资本充足率分别为9.74%、14.64%，分别较上年末提升0.89pct、0.84pct。本次可转债顺利触发强赎、完成转股后，公司核心资本得到有效补充，有助于未来平稳扩表、盈利增长及资本内生留存。
    资产质量平稳，拨备覆盖率520%以上、领先同业。6月末杭州银行不良率为0.76%，与一季度末持平，长期保持在极低水平。拨备覆盖率季度环比下降9.2pct至520.9%，预计继续领先同业。在银行业营收增长承压背景下，资产质量和拨备基础成为利润增长能否脱颖而出的关键。杭州银行资产端投放审慎，占比较高的低风险政信类贷款作为压舱石，资产质量整体稳定、风险可控；同时，拨备厚实、领先同业，有望持续通过拨备反哺利润保持相对高增速。
    投资建议：杭州银行中报营收增速环比改善，判断主要得益于二季度债市回暖下其他非息收入改善；在资产质量平稳、高拨备基础下，拨备继续反哺利润保持高增长，预计继续处于上市银行领先水平。结合当前宏观环境和公司经营情况，预计2025-2027年净利润增速为16.0%、15.4%、14.2%。7月17日杭州银行股价对应0.95倍25年PB，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

25H1业绩预告表现亮眼 自有品牌势能向好

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：公司预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为6,300-7,800万元，同比增长61.81%-100.33%；扣除非经常性损益后的净利润为6,000-7,500万元，同比增长57.85%-97.32%；基本每股收益为0.28-0.35元/股。
    自有品牌势能向好，驱动业绩持续高增。家清赛道方面，绽家大单品香氛洗衣液持续放量，进一步深化香氛消费者心智，其他单品继续引领细分赛道发展，同时拓展更多香氛品类产品矩阵；保健品赛道方面，斐萃联手头部高校和医学机构推进产品共研，持续推进产品创新，丰富斐萃SKU，建立以科学为根基的营销模式，构建"科研背书+专家矩阵+场景化内容"的立体教育体系，以极致的产品体验和营销运营效率，重塑功能型保健品的市场认知。此外，公司在线上全渠道运营的优势及经验或进一步放大自有品牌势能，维持业绩高增。
    品牌管理业务维持稳增态势，精细化运营优化运营效率。公司一方面深耕既有品牌全链路运营，以精细化能力撬动全渠道增量，同时引进优质品牌管理合作伙伴，为合作品牌注入增长动能。内部管理方面，2025年，公司从技术应用、组织架构、人才培养等多维度持续优化品牌管理战略，同时深化AI大模型与自研系统融合在客服、营销等多业务场景应用，优化跨部门协作路径，实现人效提升、费率优化，整体经营效率实现显著提振。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收26.8/34.6/41.2亿元，同比增速分别为51.9%/28.9%/19.1%，实现归母净利润1.7/2.2/3.0亿元，同比增速分别为61.4%/31.6%/31.5%，当前股价对应PE分别为69/52/40倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

消费结构转型推动数码印花渗透率快速提升，设备+墨水协同打开长期成长空间

宏华数科(688789)
    投资要点
    深耕数码印花行业，设备+墨水解决方案供应商。宏华数科集设备制造、软件应用、耗材生产、印染工艺、智能工厂管理系统、售后服务为一体，提供数码印花设备+墨水的全套解决方案。公司2024年营业收入/归母净利润分别为17.9/4.1亿元，同比增长42%/27%，2024年毛利率/净利率分别为45%/24%，费控能力优异，盈利能力维持高位。近年来，公司加速开拓海外业务，2017-2024年海外收入由0.8亿元快速增长至9.2亿元，CAGR高达42%。随着数码直喷设备的持续渗透&新建产能的逐步释放，公司业绩高增态势有望持续。
    社会消费习惯转型，“小单快反”数码印花性价比大幅提升。目前，印花行业正经历结构性转型，主要源于：①成本驱动：得益于设备效率、自动化水平持续提升&核心耗材墨水单价持续下降，近年来数码印花成本持续下降。②终端需求变化：服装行业供给侧逻辑重构，电商规模持续扩大下传统印花大批量、长周期的生产方式难以满足多变的市场需求，取而代之的是“小单快反”模式，亦契合企业端降本提效诉求。③绿色转型：数码印花因其无版化、少水耗、低排放的特性，符合国家绿色转型趋势。2015年以来，我国数码印花产量占印花总量由2%上升至2023年的18%，后续预计将持续提升，带动数码印花设备市场扩容。墨水方面，数码印花渗透率持续提升&墨水国产化带动国内墨水市场规模进一步扩大。由于墨水销售中附有附加值较高的售后维保服务，因此墨水销售与设备销售绑定程度较高，设备供应商具有墨水定价权，毛利率高于墨水厂商。展望后续，随着数码印花渗透率进一步提高，数码印花设备的保有量上升将带动国内墨水需求同步上升。
    深度绑定京瓷构建技术壁垒，内生外延打开新增长极：公司结合纺织工业领域客户的应用需求，推行“设备先行，耗材跟进”的经营模式。设备方面，公司提供高性价比设备和全过程服务奠定客户基础，通过深度绑定核心喷头供应商京瓷&结合自身板卡技术，构筑较为深厚的技术壁垒；耗材方面，公司收购天津晶丽全部股权打通墨水制造产业链，近年来墨水销量随着设备的不断铺设持续增长。同时，公司积极进行横向扩张，2022年全资收购德国TEXPA，拓展自动缝纫设备形成产业链协同；2023年收购山东盈科杰数码科技有限公司51%股权，拓展书刊印刷设备；公司积极进行研发投入，在研项目聚焦数码喷印及相关领域，未来市场空间广阔。
    投资建议：公司作为全球数码印花设备龙头，充分受益于数码印花渗透率的持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.4/6.9/8.7亿元，当前市值对应PE分别为23/18/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：数码印花行业渗透不及预期，核心零部件对外依赖风险，行业竞争加剧，宏观经济风险

多元化业务持续发力，25年H1业绩超预期

华勤技术(603296)
    事件点评：公司发布2025半年度主要经营数据的公告，2025年上半年度，公司预计实现营业收入830亿元到840亿元，同比增长110.7%到113.2%；预计实现归属于上市公司股东的净利润18.7亿元到19.0亿元，同比增长44.8%到47.2%。
    打造3+N+3智能产品大平台，新增长曲线持续发力：公司2024年完成了“3+N+3”智能产品大平台战略升级，打造以智能手机、个人电脑和数据中心业务为三大核心的成熟业务，衍生拓展涵盖智慧生活、商业数字生产力以及数据中心全栈解决方案的多品类产品组合，同时积极拓展汽车电子、软件和机器人三大新兴领域。受益于全球数字化转型、人工智能爆发，行业景气度持续提升，助推智能终端、高性能计算、汽车及工业、AIOT等领域的发展，对公司经营产生积极影响。在新增长曲线方面，分条线来看：个人电脑领域，公司过去几年持续加大投入，出货量迅速攀升至1000万台以上，并于2024年突破1500万台，预计2025年出货量继续增长；在数据产品业务领域，经过数年潜心研发和技术积淀，公司在服务器ODM领域形成了较强的研发能力和生产制造水平，2024年公司数据产品业务收入实现倍数增长，2025年第一季度，公司数据业务在一季度收入规模超过了100亿，在头部互联网客户实现了全栈式的发货和高速增长。公司2025年第一季度实现营收349.98亿元，预计2025年上半年营收中位数约为835亿元，对应2025年Q2营收约为485亿元。根据2025年7月15号新闻显示，今年4月起受到出口限制的H20芯片有望恢复在中国市场的销售，英伟达官方声明称，美国政府已向英伟达保证将授予许可证，且英伟达希望尽快启动H20芯片交付。我们认为美国对于AI芯片出口中国的态度缓和有利于华勤后续数据产品业务持续增长。另外，针对美国关税政策，公司已进行了全面评估并制定了相应策略，同时在海外布局方面也进行了前瞻性规划。为应对客户多元化需求和外部的不确定性，公司一直以来都在积极推进全球化制造布局，形成了国内核心基地和海外VMI基地的双供应体系。国内制造以东莞和南昌为主，海外在VMI（越南，墨西哥，印度）建立了全球化的制造布局。2024年在越南和印度已经实现了产品量产交付，墨西哥截至2025年6月初已处于并购交割阶段，整体进展顺利。我们认为，公司作为ODM龙头厂商，已经具备强大的抗风险能力，同时，通过持续的研发投入，新增长曲线也处于加速爬坡阶段。
    投资建议：考虑到公司业绩持续超预期，我们将公司2025年、2026年营收预测由前次的1163.52亿元、1304.58亿元分别上调至1625.89亿元、2032.16亿元，预计2027年实现营收2334.37亿元，将2025年、2026年归母净利润预测由前次的36.04亿元、42.01亿元分别上调至40.54亿元、50.88亿元，预计2027年公司实现归母净利润60.12亿元，2025年~2027年对应的PE分别为22.3倍、17.8倍、15.1倍，考虑到公司作为ODM龙头，全球化布局持续推进，多条线业务在持续扩张，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期、地缘政治风险。

许继电气首次覆盖报告：特高压直流输电设备优势企业，变配电布局完善持续受益行业增长

许继电气(000400)
    国内电力设备骨干企业，在特高压直流输电领域优势明显
    河南许继电气股份有限公司是中国电气装备集团有限公司控股的上市公司，在国内电力装备行业处于领先梯队，公司业务聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，布局储能、智能运维、电力物联网、氢能产业等新兴业务。公司产品线持续拓展，目前在输变配用各环节布局完善，各项业务协同发展。
    直流输电系统：公司受益于国内特高压建设节奏加快及柔直技术应用增加
    许继电气在特高压直流输电领域处于行业领先地位，2014年完成柔性输电分公司的注入后，公司进一步夯实了在特高压直流设备的优势，目前能够同时提供特高压直流输电、柔性直流输电设备成套和整体解决方案及特高压交流控制保护成套设备。公司直流输电系统业务一方面受益于国内特高压工程核准开工节奏明显加快，另一方面柔直技术在特高压工程、海风等大型新能源基地并网及背靠背工程中渗透率提升，公司将受益柔直换流阀价值量相对常规换流阀大幅增长。
    变配电业务：公司产品布局广泛，受益国内电网投资加速
    公司在变电、配电、用电各环节产品布局广泛，能够提供继电保护系统、变电站监控系统、开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网柜等设备。公司在国内电力二次设备领域位居第一梯队。行业方面，国内电网投资增速提升明显，预计有望长期保持稳定增长。同时配网设备的更新换代是两新政策的重要抓手，预计配网相关投资将提速。智能电表业务方面，国内智能电表更新需求持续释放，海外新兴市场国家智能电表渗透率仍有很大提升空间。近几年公司通过整合集团智能电表资产，目前已成为国内智能电表领域的龙头公司，份额常年居于前列，将充分受益国内和海外智能电表需求的持续增长。
    国际业务：直流输电设备、充电桩、智能电表等产品持续取得突破
    近年来，许继电气在国际市场持续发力，国际业务收入在疫情后得到显著修复。公司国际业务产品主要集中在特高压直流输电、智能电表、充电桩、储能等领域。近年来公司中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品，充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用。智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。随着全球新能源行业的快速发展，全球电网普遍面临带来的消纳和调频调峰的压力，全球电网投资增速有望持续增长，公司有望持续受益。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内特高压直流设备的领军企业，在国内特高压直流设备、柔直换流阀、智能电表等产品份额居于行业领先水平，将持续受益国内特高压工程持续建设及配网投资增长。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入181.9亿、212.1亿、224.6亿，同比增速分别约为6.5%、16.6%、5.9%，分别实现归母净利润14.1亿元、18.2亿元、19.8亿元，同比增速分别约为26.2%、28.9%、8.9%，对应目前市值PE分别为16X、12X、11X，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）国内电网投资不及预期的风险：网内订单是公司应收和利润的主要来源，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内电网投资具有不确定性;（2）国内特高压建设节奏不及预期的风险：公司受益于国内特高压项目建设，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内特高压项目建设强度及核准开工节奏具有不确定性；（3）国内柔直技术应用推广不及预期；（4）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：汇率的大幅波动将对公司国际业务产生影响。

25Q2归母净利预计同增39%-66%，经营杠杆释放

学大教育(000526)
    事件：公司发布2025半年度业绩预告
    25H1：归母净利润2.28亿~2.59亿/yoy+41%~+60%，中值对应增速51%；扣非归母净利润2.10亿~2.44亿/yoy+38%~+60%，中值对应增速49%。25Q2：归母净利润1.54亿~1.85亿/yoy+39%~+66%，中值对应增速52%；扣非归母净利润1.51亿~1.85亿/yoy+43%~+74%，中值对应增速58%。
    上半年归母净利增速41%~60%大超预期
    公司持续发展个性化“一对一”教育辅导模式和体系，深化布局个性化教育垂类领域，同时，深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务，不断完善产品矩阵，夯实核心竞争力，提升公司持续盈利能力。教育服务培训费是主要收入贡献，受个性化教育培训业务季节性周期影响，Q2为营收高峰，叠加精益管理和成本管控，25Q2利润积极释放。
    行业基本盘处增量区间，头部企业优先受益
    公司主业立足于个性化教育培训。聚焦现阶段对竞争层面的关注，高中阶段学科类培训牌照仍存壁垒，行业正处恢复性增长期，具有合规资质与品牌优势的头部机构有望持续优先受益。头部机构之间，差异化竞争格局显著。
    网点重回扩张阶段，顺应行业要求
    学大已恢复开店节奏，24年学习中心数量从240+所增长至300+所，覆盖100+城市，专职教师4000+人；全日制培训基地30+所；25年学习中心数量逐步恢复。随着公司个性化教育业务市场需求提升，学大教育产能依势扩张，预计网点及教师有一定增长，利用率爬坡后有望释放经营杠杆。
    投资建议：内需消费重要性日益凸显，学大作为A股教育中业绩具有稳定性的稀缺标的，有望享受估值溢价。维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.61/3.30/4.08亿元，对应PE为24/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期，教育政策稳定性不及预期，行业竞争加剧。业绩预告为初步核算结果，请以正式财报数据为准。

拟收购热电资产 看好公司配置价值

物产环能(603071)
    投资要点：
    事件：公司公告拟收购热电资产。2025年7月17日，公司公告拟收购欣旺能源持有的南太湖科技100%股权，交易标的企业以燃煤热电联产耦合生物质、固废处置为主营业务，承担工业园区内的集中供热服务。交割日最晚不超过2025年12月31日。
    交易标的评估与定价：截至评估基准日2024年12月31日，按照收益法（自由现金流折现）对南太湖科技股东全部权益的评估价值约15.32亿元，经协商一致，交易双方确定标的公司100%股权价值为约15.27亿元；并且鉴于评估基准日后标的公司将向股权转让前的股东进行7000万（含税）的现金分红，交易双方最终确定股权转让价款为约14.57亿元。基于交易标的股东全部权益账面价值约4.13亿元，以双
    方确定的100%股权价值15.27亿元计算，对应PB约3.7倍。
    南太湖科技现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量48MW，公司热电资产与净利润规模有望进一步扩大。截至2024年底，公司旗下拥有6家热电公司，装机容量达407MW，年供热能力>2000万吨。从净利润层面来看，2024年公司热电联产板块净利润为4.47亿元，而南太湖科技2024年实现净利润1.3亿元。随着拟收购的南太湖科技交割完成，预计公司热电联产板块净利润规模有望进一步扩大。
    分红规划明确，看好公司配置价值。2025年1月公司股东大会审议通过《关于<未来三年(2024-2026年)现金分红回报规划>的议案》，提出2024-2026每年度现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。2024年公司现金分红比例达到45.32%。随着南太湖科技热电资产完成交割，公司现金创造能力及分红金额有望进一步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1/8.6/9.5亿元，同比增速分别为-3.57%/20.68%/9.96%，当前股价对应的PE分别为10.6/8.8/8.0倍。上调为“买入”评级。
    风险提示：收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。

公司信息更新报告：非瘟亚单位疫苗临床试验获批，创新龙头成长动能强劲

生物股份(600201)
    非瘟亚单位疫苗临床试验获批，创新龙头成长动能强劲，维持“买入”评级
    2025年7月17日公司发布《关于获得兽用生物制品临床试验批件的公告》，公司全资子公司金宇保灵收到农业农村部颁发的非瘟亚单位疫苗临床试验批件，该款非瘟亚单位疫苗由中科院生物物理所、金宇保灵及中牧股份等6家机构合作研发，也是目前我国唯一一款获得临床试验批件的非瘟亚单位疫苗。公司深度参与非瘟亚单位疫苗研发，并依托P3实验室建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台且已获得非瘟病毒病原微生物活动资质，因此公司是本轮非瘟亚单位疫苗临床试验唯一承担单位，彰显公司研发实力。受研发费用增加及行业竞争加剧影响，公司短期业绩承压，但公司持续创新厚积薄发，非瘟疫苗打开成长新空间，我们下调公司2025年业绩，上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08（2025-2027年原预测分别为2.51/3.48/4.48）亿元，对应EPS分别为0.17/0.31/0.45元，当前股价对应PE为56.7/30.3/21.0倍。公司非瘟亚单位疫苗临床试验获批，创新龙头成长动能强劲，维持“买入”评级。
    研发费用及市场竞争加剧致短期业绩承压，公司积极深化改革提质增效
    公司发布2025年半年度业绩预告，预计公司2025年上半年归母净利润0.57~0.70亿元，同比-53.63%~-43.05%，其中2025Q2归母净利润-0.19~-0.06亿元，同比-212.40%~-137.39%。公司归母净利润同比下滑主要系公司人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销同比大幅增加及行业竞争加剧，公司积极深化改革提质增效推动盈利修复。
    非瘟疫苗打开成长新空间，公司新品多点开花成长动能强劲
    2025Q1公司研发费用0.40亿元，同比+26.08%。我们预计公司非瘟亚单位疫苗临床试验获批后研发进展有望加速，2026下半年或开始为公司贡献利润。2025年上半年公司新流腺三联苗等产品获新兽药注册，新品多点开花成长动能强劲。
    风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。

2025H1业绩预告点评：看好业绩修复，创新+出海打造新增长点

通化东宝(600867)
    投资要点
    事件：公司发布2025H1业绩预告。2025H1公司实现归母净利润2.2亿元，和去年同期相比扭亏为盈。
    集采后业绩迎来修复，出售特宝股权回笼资金。24H2胰岛素集采续约价格下降以及诉讼赔偿，2024年业绩承压见底，看好集采后销量快速提升带来的业绩修复。同时2025年7月，公司出售特宝生物5.7%股权合计13亿元已完成过户登记，有利于公司回笼资金，提高资产使用效率，交易后公司仍持有特宝生物10.3%股权。
    多款创新药管线持续突破。(1）GLP-1产品：GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120)）的降糖+减重1b期临床试验数据积极，减重适应症进入2期临床，预计26H1进入3期。口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）已完成1a期临床，预计25H2进入2期。SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂(THDBH100胶囊)正在1a期临床。(2）痛风产品：单靶点URAT1抑制剂（THDBH130）在2025年1月完成2a期临床。双靶点XO/URAT1抑制剂（THDBH150）在2025年4月完成2a期临床，有望在25H2进入3期。
    海外业务快速增长，24年海外收入约+80%。利拉鲁肽、3代胰岛素（门冬、甘精、赖脯等）陆续提交NDA申请，完善从胰岛素原料药-2代胰岛素-3代胰岛素-GLP-1制剂的海外糖尿病市场布局。
    盈利预测与投资建议。考虑到2025年公司出售特宝生物股权回笼13亿元资金，使用扣非净利润进行预测公司主营业务盈利能力，预计2025-2027年扣非EPS分别为0.29元、0.36元、0.42元，对应PE分别为28倍、22倍、19倍。公司集采影响基本出清，看好2025年业绩修复，建议关注。
    风险提示：行业竞争加剧风险，研发不及预期的风险，出海不及预期的风险，集采降价风险。

2025中报业绩预告点评：业绩高增，平台化布局加速

中微公司(688012)
    投资要点
    2025H1业绩高增，平台化布局显现：公司预计2025年上半年营收49.6亿元，同比+43.9%；其中刻蚀设备收入37.8亿元，同比+40.1%，LPCVD设备收入1.99亿元，同比高增608.2%。营收显著增长主要得益于公司用于先进存储&逻辑的高端刻蚀设备付运量显著提升，LPCVD、ALD等新产品形成重复订单。2025H1归母净利润预计为6.8-7.3亿元，同比+31.6至41.3%；扣除非经常性损益后的净利润为5.1-5.6亿元，同比+5.5至15.9%，主要得益于营收增长带来的毛利增加。2025年Q2单季预计营收27.9亿元，同比+51.3%，环比+28.6%；Q2单季归母净利润预计为3.7-4.2亿元，同比+37.0至55.6%，环比+19.4至35.5%。
    公司持续加大研发投入，在手订单充足：目前公司在研项目涵盖六类设备和20多个新设备，2025年上半年研发投入14.9亿元，同比+53.7%；占公司营收比例为30.1%。截至2025Q1末公司合同负债为30.7亿元，同比+162.4%；存货为74.5亿元，同比+33.4%；2025Q1公司经营性现金流为3.8亿元。
    刻蚀产品持续领先，镀膜产品拓展顺利：（1）CCP设备：在逻辑领域已对28nm以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28nm及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖，且已有大量机台进入国际5nm及以下逻辑；截至2024Q4已交付4000个反应台。在存储领域，超高深宽比刻蚀机已在客户端验证出≥60：1深宽比结构的能力，成功进入2D&3D存储芯片产线。同时，公司积极布局超低温刻蚀技术，积极储备≥90:1深宽比刻蚀技术。（2）ICP设备：公司ICP设备在客户端安装腔体数量近四年CAGR超100%，截至2024年已累计安装超1025个反应台，覆盖超50个逻辑、DRAM、3D NAND等客户；公司的TSV刻蚀设备也已应用于先进封装。此外，公司正在研发用于5-3nm逻辑芯片的ICP刻蚀机。（3）MOCVD设备：积极布局第三代半导体设备，现已在LED等GaN基设备市场占据领先地位，并在Micro-LED领域的MOCVD设备开发上取得良好进展。用于SiC器件的外延设备已付运样机至国内领先客户开展验证测试。（4）薄膜沉积设备：公司首台CVD钨设备付运到关键存储客户端验证评估，已通过客户现场验证，并获得客户重复量产订单，公司开发的应用于高端存储和逻辑器件的ALD氮化钛、钛铝、氮化钽设备也已完成多个逻辑/存储客户验证；EPI设备也已完成多家先进逻辑器件与MTM器件客户的工艺验证，并获得了客户的高度认可。（5）量检测设备：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才，已规划覆盖多种量检测设备。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为24.3/34.0/44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为47/34/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

国产线性驱动领军企业，进军机器人打开成长空间

捷昌驱动(603583)
    投资要点：
    深耕线性驱动领域二十余年，行业龙头地位稳固。公司成立于2000年，深耕线性驱动领域二十余年，具备丰富的行业技术沉淀。公司产品主要应用于智能家居、智慧办公、医疗康护、工业自动化、汽车智能化领域，并提供各类线性驱动部件及系统。公司在亚太、欧洲、美洲等地区设有子公司和生产基地，产品和服务已得到100多个国家和地区数千名客户的认可。24年公司加大对机器人的研发投入，筹划成立机器人执行器事业中心，聚焦于线性执行器、旋转模组、空心杯电机等领域，并与灵巧智能成立合资公司灵捷智能，专注于机器人灵巧手、关节模组及驱动器等核心零部件的研发生产制造销售等相关业务，业务布局不断实现多元化发展。
    受益于产品智能化和工业精细化，线性驱动产品有望全面开花。线性驱动产品应用领域持续拓宽，下游市场需求量日益增加。分下游看，1）智慧办公领域：随着可升降办公桌产品渗透率的持续提升、日益健全的法律以及白领人群对健康办公意识的提升，有望带动办公桌用线性驱动产品市场规模持续扩容。2）智能家居领域：随着AI技术的快速发展，叠加消费者对于生活便利性与安全性的日益增长的需求，以及物联网技术的广泛渗透，全球智能家居市场实现了迅猛的扩张，催生了巨大的线性驱动系统需求。3）医疗康护领域：随着老龄化趋势加速、适老化产品向智能化方向发展及政策的持续加码，更多具备先进功能的医疗器械产品将会出现，满足老年人不同生活场景的需求，从而带动线性驱动系统在医疗器械领域更广泛的应用。此外，线性驱动产品在工业自动化、汽车智能化、人形机器人等领域也在不断渗透，推动行业景气度向上。
    人形机器人量产在即，布局线性执行器、灵巧手开拓新增长曲线。公司深耕线性驱动技术多年，具备执行器解决方案底层能力，其主导的浙江省“领雁”研发计划已成功研发出大、中、小三种规格的线性执行器关节样机，覆盖人形机器人关节运动的核心需求。此外，公司于24年与灵巧智能合资成立浙江灵捷机器人零部件有限公司，主要从事于机器人灵巧手、关节模组及驱动器等核心零部件的研发生产制造销售等相关业务，目前已与国内外下游的主机厂积极合作开发相关产品。
    投资建议：预计公司25-27年归母公司净利润分别为4.67/5.60/6.67亿元，同比增长65.5%/20.0%/19.1%。公司25-27年PE估值低于可比公司均值。考虑到公司作为线性驱动行业的领先企业，技术成熟、产品质量领先、全球产能布局减缓关税扰动影响、盈利能力较强，同时积极布局机器人灵巧手和关节执行器，且具备执行器解决方案底层能力，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：关税政策变动的风险，宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，人形机器人产业化不及预期风险，汇率波动的风险等。

智能影像蓝海市场，创新驱动龙头成长

影石创新(688775)
    投资摘要
    影石创新：全景相机和运动相机贡献主要收入
    公司自成立以来一直专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售，2024年公司营收达到55.74亿元（同比+53.29%）、归母净利润达到9.95亿元（同比+19.91%）2017-2024年CAGR增速分别达到66.22%和107.54%。公司从消费级的全景相机产品切入，目前已将产品线拓展至专业VR全景相机、运动相机等领域，2024年公司消费级智能影像设备、专业级智能影像设备、配件及其他产品收入占比分别为86.59%、0.43%、12.98%。分产品看，ONE X系列（全景运动相机）2024年占总收入比重52.74%，Go系列（可穿戴运动相机）占总收入比重为16.30%，Ace系列（运动相机）占总收入比重为10.44%。
    全景相机应用场景持续丰富，公司市占率领先
    全景相机应用范围广泛，包括日常拍摄与分享、新闻播报、赛事直播、影视内容制作、游戏内容制作等领域，并且户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域中不断渗透。根据Frost&Sullivan的数据，2023年全球全景相机市场规模达到50.3亿元，2017-2023年CAGR增速为12.3%；2027年预计将达到78.5亿元，2023-2027年CAGR为11.8%。目前全球消费级的全景相机领域领先企业包括中国的影石创新、日本的理光以及美国的GoPro。根据Frost&Sullivan的数据，2023年全球消费级全景相机市场份额（按销售额）前三位分别为影石创新、日本理光（Ricoh）、GoPro，市场占有率分别为67.2%、12.4%和9.2%。
    “硬软”结合打造智能影像核心价值，公司产品创新能力强
    智能影像设备的核心价值是同时体现在设备对于运像捕捉的硬件性能和实时图像增益算法先进性上的。硬件端，IC和镜头模组原材料成本中占比较高，随着业务规模持续扩大，采购数量增长，逐渐形成了规模效应，原材料平均价格总体呈下降趋势。软件端，随着影像设备的智能化发展，影像处理、编辑和特效等基于算法的软件技术重要性不断提高。公司产品创新与定义能力强，解决用户痛点。公司通过深入调研市场需求和用户偏好，凭借专业研发团队不断创新，设计并研发出功能先进、质量优异的创新型产品。在产品技术方面，公司将自主研发的全景技术、防抖技术、AI影像技术等应用至各系列产品，创新性地实现了AI智能剪辑、“自拍杆隐形”、智能追踪、“子弹时间”等功能。
    公司全球市场拓展，销售网络广泛
    销售渠道看，2024年公司线下渠道收入占比为52.05%，公司产品的销售网络已覆盖全球的10,000多家零售门店和90多座海内外机场，并与Apple Store零售店、Best Buy等知名渠道进行长期合作。公司线上销售渠道包括公司官方商城、第三方电商平台（天猫和亚马逊等）以及电商平台入仓（京东自营及亚马逊自营等）。销售区域看，境外销售收入占比超75%，以欧美、日韩等发达国家（地区）为主。此外，公司产品在亚太地区的销量及市场影响力也在快速增长。
    投资建议
    我们预计2025-2027年实现营收分别为81/112/145亿元，同比增速分别为44.6%/39.1%/29.0%；归母净利润分别为12/17/23亿元，同比增速分别为18.8%/42.2%/37.4%。对应2025年7月17日收盘价PE为57/40/29倍。我们认为智能影像设备行业景气度高，应用场景持续拓展。公司全景相机和运动相机市占率领先，在产品创新、渠道和品牌端优势壁垒强，业绩具备持续高增的可能，给予一定的估值溢价。首次覆盖，“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦及关税风险；产品及技术研发风险；技术人才流失风险；产品迭代不及预期导致业绩增速放缓甚至下滑的风险等。