全景相机冠军，运动相机成长可期

影石创新(688775)
    公司简介
    公司为全景/运动相机行业龙头企业，17-24年营收CAGR达60%，归母净利润CAGR达70%。25Q1营收同增40.70%，归母净利润同降2.50%，主要系公司推进全新产品线开发、技术升级及拓展，同时加大线上营销、线下展会活动及直营店等方面的市场推广投入，研发销售费用率增长。预计25H1营收32.14-38.15亿元，同增32.38%-57.10%；净利润4.94-5.83亿元，同比变动-4.65%-12.49%。
    投资逻辑：
    受益户外运动者数量增多、社交网络视频普及，根据招股说明书及Frost&Sullivan，运动相机市场规模逐步增长，从2017年139.3亿美元增长至2023年314.4亿美元，CAGR达13.8%；全景相机凭借捕捉视角全面、创意多变且内容适配于各类终端设备等优势，23年出货量为196.0万台，同比+30.1%，随着在户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域不断渗透，市场规模将进一步扩大。公司为全景相机全球龙头，运动相机品类加速替代海外品牌。根据招股说明书及Frost&Sullivan，2023年公司在消费级全景相机市占率为67.2%，排名全球第一，运动相机品类加速替代境外供应商，海外龙头Go pro由于产品迭代较慢且盈利能力较弱，公司运动相机业务加速追赶。
    产品端，公司具备极强的产品洞察及产品定义能力，深度挖掘客户需求，软硬件配合提供领先完整的解决方案，是公司未来最核心的竞争壁垒和护城河。技术端，软硬件全景技术+AI功能+产品快速迭代，推出差异化功能，包括全景技术、防抖技术、AI影像处理技术等。渠道端，销售网络已覆盖全球一万多家零售门店和90多座海内外机场，24年线上线下销售比例分别为48%/52%，同比增长57%/51%;24年中国大陆/美国/欧洲/日韩收入占比分别为24%/23%/23%/8%，同比增长90%/43%/55%/57%/35%。
    公司本次拟发行不超过4100万股，拟募集资金投入约4.6亿元，用于投资智能影像设备生产基地建设项目、影石创新深圳研发中心建设项目，实际发行价格47.27元/股，对应市值189.55亿元。
    盈利预测、估值和评级
    预测2025-2027年实现归母净利润11.15、14.64、17.75亿元，同增12.10%、31.28%、21.25%，给予公司25年40倍PE，目标市值446亿元，目标价格111元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、终端需求及产品迭代不及预期、出口进展不及预期、研发进展不及预期、关税摩擦加剧的风险。

业绩平稳增长，农化景气度回升

扬农化工(600486)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入104.35亿元，同比减少9.09%；实现归母净利润12.02亿元，同比减少23.19%；实现扣非归母净利润11.63亿元，同比减少22.81%，25Q1实现营收32.41亿元，同比+2.04%，环比+33.96%；归母净利润为4.35亿元，同比+1.35%,环比+146.77%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比+0.83%，环比+144.46%。
    原药业务量增较多，制剂业务企稳：2025年Q1公司原药业务实现营业收入18.06亿元，同比+4.75%，实现销量2.87万吨，同比+14.82%，平均售价为6.30万元/吨，同比-8.77%。公司制剂业务实现营业收入8.71亿元，同比+1.10%，实现销量1.54万吨，同比+2.77%，平均售价为5.66万元/吨，同比-1.63%。公司原药业务量上修复较为明显，产品价格有所承压，制剂业务逆势增长。
    葫芦岛项目逐步投产，增厚利润：公司2024年克服天气挑战提前6个月完成辽宁优创一期一阶段项目建设，2025年公司重点抓好优创一期一阶段项目调试和二阶段安装工作，拿出优创二期项目清单有望进一步增厚公司利润。
    盈利预测和投资建议：我们看好农药行业进入补库周期，公司作为龙头企业有望享受行业红利，预计公司2025~2027年归母净利润为13.28/15.76/17.74亿元折合EPS分别为3.27，3.88，4.36元，目前股价对应PE估值分别为18.38，15.48，13.76倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

加码IP再起航

晨光股份(603899)
    晨光文具联袂腾讯视频，携手国漫IP引领文具新潮流
    6月5日，在“我们的未来”--2025晨光大学汛文具文创零售峰会暨新品发布会上，中国文具第一品牌晨光文具携手国漫顶流平台腾讯视频，正式官宣达成战略合作，推出《剑来》《仙逆》《斩神》三大国漫IP全新联名产品，展现出国潮正当时的独特魅力。这三大IP在二次元用户群体中已赢得超高人气：以剑气水墨风铸就顶级国风美学、年度国漫剧王《剑来》；新晋年番口碑天花板、稳稳潜力股《仙逆》；都市异能现象级国漫、Z世代爆款IP《斩神》。
    这次晨光文具与腾讯视频的强强联合，可以视为两大行业巨头在民族自信、文化自信浪潮下，对国漫国潮国货爆火势能的顺势而为。据悉，双方将持续推出属于中国人自己的二次元文具和谷子产品，并将以国漫国货力量共创未来无限可能，为更多国漫爱好者打造共同的精神家园。
    晨光IP战略升级，国风二次元联动强化文化自信
    晨光文具在新一轮品牌升级的战略中，提出了以消费者为中心的核心理念。作为中国文具第一品牌，同时也作为文具文创行业积极拥抱二次元的引领者，晨光和二次元IP的联动由来已久。从2005年牵手荷兰国宝级IP米菲到近年新签的芬兰国宝级IP姆明，从深受年轻人喜爱的航海王、宝可梦，到中国文化界顶流IP孔庙、故宫文化，再到如今与腾讯视频国漫IP合作，晨光不断创新破圈，其背后是对倾听消费者心声的始终坚持，是持续建立与用户更深层次连接和沟通的初心不改。
    今年1月，晨光推出《斩神之凡尘神域》全新联名文创及谷子产品，于上海龙湖虹桥天街举办“斩神-晨光守夜人”主题快闪活动，以Coser一日店长站台、定点巡游、livehouse主题嘉年华等互动形式，精准拿捏Z世代喜好，顶流国漫与“国货之光”破次元碰撞，引燃二次元狂欢热潮。我们认为晨光和腾讯视频梦幻联动，国货与国漫熠熠生辉，有利于IP价值释放，打造代表中国文化的动漫符号，助力国风文化走向全球。
    基本维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司在品牌升级战略中持续提升IP重视度，有望携手国漫共同赋能主业及零售大店业态成长；我们预计25-27年公司归母净利润分别为15.6/17.3/19.3亿元，对应PE分别为20X/18X/16X。
    风险提示：竞争环境加剧，商场线下客流量下滑，IP推进不及预期，海外市场拓展不及预期等

ASIC芯片定制产业趋势助力，AIGC、智能驾驶与Chiplet战略持续赋能

芯原股份(688521)
    投资要点
    依托自主半导体IP，芯原股份领先于芯片设计及半导体IP授权服务。芯原股份构建了覆盖轻量化空间计算设备、高效端侧计算设备及高性能云侧计算设备的AI软硬件芯片定制平台，持续推进Chiplet技术研发，布局接口IP、先进封装及AIGC解决方案。芯原股份的业务覆盖消费电子、汽车电子、工业、数据中心等多元领域，客户涵盖全球头部芯片设计公司、系统厂商及云服务提供商。公司在行业波动中展现战略定力，营收降幅收窄，技术投入持续加码为长期发展蓄能。
    六大核心处理器IP+周边IP技术生态，公司技术储备深度与商业化能力处行业领先。公司已构建覆盖GPU、NPU、VPU、DSP、ISP以及DisplayProcessing的六大自主处理器IP矩阵，形成全栈国产化算力底座。此外，公司还构建了庞大的周边IP技术生态，形成了覆盖芯片设计全链条的完整解决方案。2023年公司的半导体IP授权业务市占率居中国首位、全球第八，IP种类在全球前十供应商排名前二，彰显公司技术覆盖的广度。
    一站式芯片定制业务快速增长，客户群体优质。截至25Q1末，公司量产业务在手订单超11.6亿元，为未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础。公司一站式芯片定制服务的整体市场认可度不断提高，已开始占据有利地位，经营成果不断优化，许多国内外知名企业成为芯原客户并且形成具有较强示范效应的服务成果，公司在品牌方面的竞争能力进一步增强。
    启动Chiplet战略，聚焦AIGC与智能驾驶。芯原股份自2019年前瞻性启动Chiplet技术研发，将其列为公司核心战略。目前公司已在生成式AI大数据处理与高端智驾两大领域实现技术领跑，并稳步推进面向智驾系统与AIGC高性能计算的Chiplet芯片平台研发。目前，公司已启动研发并取得阶段性进展，两项募投项目将从业务布局、研发能力及长期战略层面夯实公司核心竞争力，增强盈利能力。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入30/38/47亿元，对应当前P/S倍数为15/12/10倍，略高于行业可比公司平均水平。我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，半导体IP授权服务持续发展风险。

公司动态研究报告：智能驱动多领域覆盖，全球布局助推发展

豪江智能(301320)
    投资要点
    驱动产品覆盖多应用场景，25Q1营收盈利双提升
    公司为业界知名的智能线性驱动产品研发、生产企业，现阶段已完成在智能家居、智慧医养、智能办公、工业传动等智能线性驱动主要应用场景的技术积累，形成了以智能家居为核心并逐渐向其他应用场景延展的业务布局。公司的主要产品为智能线性驱动系统，主要由单马达驱动器、双马达驱动器、管状驱动器、升降柱、控制器、操控器和其他配件组成，其中单马达驱动器、双马达驱动器、管状驱动器、升降柱为智能线性驱动系统的基础驱动装置，而控制器、操控器共同构成了驱动装置的智能控制系统。
    2024年公司营业收入8.28亿元，同比增长15.74%，净利润实现0.47亿元，同比小幅下降0.58%;母公司营业收入6.97亿元，同比增长5.71%，净利润实现0.87亿元，同比增长0.48%。其中，公司整体、母公司单体销售收入与母公司净利润的增长，主因系智能家居和智慧医养板块销售保持良好的销售和盈利能力所致;公司整体净利润的小幅度下滑，主要系公司研发投入持续增加导致研发费用增加。2025年Q1营收2.11亿元，同比增6.7%；净利润0.16亿元，同比增28.98%，扣非归母净利润0.14亿元,同比增29.31%，24Q1净利润和归母净利润对应的同比增速均为负数。
    智能家居实现多系统联动，智能医养提升服务效率
    在智能家居领域，公司的技术优势显著。其智能家居线性驱动产品与鸿蒙，天猫精灵、小度、米家、涂鸦等全屋智能定制系统深度融合，通过链入智能终端设备和系统，不仅提升了用户体验及产品粘性，更为产品优化提供了关键数据源。同时，公司通过在控制器中集成传感器并运用自研算法增加控制逻辑点，赋予家居产品多项智能功能：例如通过集成生命体征检测装置实现无感睡眠监控，使智能电动床可监测人体心率、呼吸、体动等睡眠数据并给出针对性改善建议。作为拥有21年行业经验的智能家居驱动控制系统解决方案专家，公司服务客户超300家，积累了丰富的技术服务与客户需求经验，形成了专业成熟的配套方案。公司构建了从销售咨询服务、产品方案定制到客户端NPI导入服务的完整客户综合化服务链条，提供高品质产品与客制化服务，并设立豪江香港贸易公司作为全球贸易中心，深度参与全球化市场竞争。
    在智能医养领域，公司智慧医养线性驱动产品是医养器械自动化、智能化的核心部件，广泛应用于ICU病床、手术床、CT机等医疗设备电动轮椅、移位机等养护设备。随着全球人口老龄化加剧，智能医养设备的重要性日益凸显。公司产品支持病人自主控制，不仅有效改善了医院、疗养院、养老院及居家病人、养老人员的生活质量与安全状况，减少了治疗和护理过程中因人为因素导致的意外伤害，更提升了医务工作者和护理人员的工作效率与质量。2024年该两大领域产品合计占营业收入比重为83.59%，为公司主营业务核心支柱。
    以技术为基实现无人机部件供应，海外布局添动能
    在工业传动领域,公司产品在下游工业传动领域的应用场景较为广泛，可覆盖智能制造、光伏发电、农业生产、畜牧养殖、工程建设等多个细分领域。通过多种检测系统、现代运动控制技术和变速装置、传动装置的结合，公司将协助相关企业实现对工业生产过程的精密控制及数据采集工作，为客户提供程序化、网络化、更安全的控制复杂位移的综合解决方案。以智能制造中的自动化生产线为例，该类生产线通过工业传送与控制系统联结设备，自动完成产品制造过程，公司智能线性驱动产品广泛应用于上料、加工、传送、包装、搬运等环节。依托在工业传动领域积累的技术实力与产品性能优势，公司在无人机领域可生产线性推杆部件，支撑无人机位移控制等功能实现。目前公司已批量供货大疆无人机，在手订单同比快速增长。
    此外，公司积极推进海外布局，报告期内投资2000万美金在泰国建设生产基地，首期4万平厂房已完成基建，目前处于装修施工阶段，预计2025年下半年投产。该基地投产后，将进一步提升公司在全球市场的竞争优势，加大全球化产业布局，为公司长远发展注入新的活力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.06、11.90、13.69亿元，EPS分别为0.6、0.73、0.86元，当前股价对应PE分别为33.9、28.0、23.8倍，基于公司在智能家居医养和工业传动领域上的业务增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    面临宏观经济及下游行业周期性波动、市场竞争加剧、原材料价格波动以及业务扩张带来的管理挑战等风险。

北交所信息更新：主粮新突破驱动业绩增长，海外产能释放开启成长新篇章

路斯股份(832419)
    2025Q1，营收1.84亿元，同比+18%；归母净利润1651万元，同比+17%
    公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司实现营收7.78亿元，同比增长11.68%；归母净利润7836.24万元，同比增长14.57%；2025Q1，公司实现营收1.84亿元，同比增长17.58%，归母净利润1651.20万元，同比增长17.34%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.96/1.22/1.41亿元，对应EPS分别为0.93/1.18/1.37元/股，对应当前股价PE为28.3/22.4/19.3倍，维持公司“买入”评级。
    内销宠物食品收入同比增长21%，主粮维持较高增速，外销大客户订单增长
    2024年，公司内销收入占比37.03%，同比增长3.06%，增速放缓主要原因为肉粉销售价格降低，部分客户销售额减少，肉粉收入同比下降17.40%；但宠物食品内销同比增长21.34%。其中，主粮产品同比增长50.77%。2024年外销收入占比62.97%，同比增长16.64%，大客户订单增长明显，主粮新客户开发取得成效。其中，占比最高的肉干产品同比增长10.72%；罐头产品同比增长121.52%，主粮产品同比增长63.99%，逐渐得到国外客户的认可。
    2024年中国城镇犬猫市场3002亿元，柬埔寨路恒一期已投产
    根据《2025年中国宠物行业白皮书（消费报告）》数据显示，2024年城镇犬猫市场消费规模达到3,002亿元，同比增长7.5%。其中，犬消费市场规模1,557亿元，同比增长4.6%；猫消费市场规模1,445亿元，同比增长10.7%。宠物食品仍为主要的养宠支出，占宠物消费市场的52.80%。公司电子加速器辐照加工中心项目已建设完成并投入生产，保证了公司可以自主完成辐照灭菌环节，仓储能力得到进一步提高；公司子公司柬埔寨路恒一期项目“年产3,000吨宠物食品项目”已投入生产；二期项目“年产7,500吨宠物食品项目”的辐照车间和研发中心已投入使用，生产车间正在建设中。海外子公司项目的顺利实施有望成为公司新的收入和利润增长点，同时为更好地开发美国市场奠定坚实基础。
    风险提示：原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品市场开拓风险。

北交所首次覆盖报告：国产钢轨打磨车打破垄断，轨交技服及运维领跑稀缺标的

交大铁发(920027)
    轨交安全监测与服务领域“小巨人”，高毛利+稳增长，盈利质量行业领先
    交大铁发是一家专业从事轨道交通智能产品及装备的研发、生产、销售，并提供专业技术服务的高新技术企业，具体包括安全监测检测类产品、铁路信息化系统、新型材料、智能装备、测绘服务、运维服务、快速钢轨打磨车、三维激光雷达+视频监测技术等。公司2020-2024年度营业收入与归母净利润呈现逐年增长趋势，2024年公司主营业务收入与归母净利润分别为33,102.52万元、5,339.17万元；毛利率和净利率分别为44.50%、16.73%。考虑到公司盈利能力、技术优势及所处行业优势，看好公司市场竞争力进一步加强。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.65/0.76/0.85亿元，对应EPS分别为0.85/0.99/1.11元/股，对应PE为10.4/8.9/7.9X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    政策+需求双轮驱动，轨道交通运维对应千亿级市场空间
    轨道交通行业是国家重点支持的战略性新兴产业。“十四五”期间我国铁路运营里程将从2020年的14.6万公里发展为2025年的16.5万公里。根据国铁集团官方发布的有关数据，2024年全国铁路固定资产投资完成8,506亿元，创投资历史新高。根据《2023年中国轨道交通运营维护行业词条报告》，中国轨道交通运营维护行业市场规模从2017年的914亿元增长至2022年的1,916.8亿元，年复合增长率达15.96%，预计未来5年将以20%的年复合增长率增长。
    技术创新成果显著，打破快速钢轨打磨装备的国外技术垄断成都地铁已落地
    公司是国家级专精特新“小巨人”企业、四川省企业技术中心。截至2025年5月26日，公司共参与制定行业及地方标准3项，拥有已授权发明专利25项、已授权实用新型专利和外观专利共56项、软件著作权76项。快速钢轨打磨车主要用于钢轨预打磨、预防性打磨和不改变廓形的修理性打磨。公司的快速钢轨打磨车于2024年上半年正式验收上线，打破了快速钢轨打磨装备的国外技术垄断。目前公司快速钢轨打磨车已在成都地铁正式验收并上线使用。
    风险提示：宏观经济与政策风险、客户集中度较高的风险、新产品推广风险

海外布局并进，三大业务稳健扩张

林洋能源(601222)
    投资要点
    事件：发布24年年报及25年一季报，公司24年营收67.4亿元，同-1.9%，归母净利润7.5亿元，同-27%，毛利率29.5%，同+1.1pct；归母净利率11.1%，同-3pct。24Q4/25Q1营收分别为15.8/11.2亿元，同-25.7％/-27.7％，归母净利润分别为-1.6/1.2亿元，同-187%/-43.3％。
    智能电表稳定发展，深耕海外本地布局。国内市场，公司国南网中标份额稳固，24年合计中标金额达12.32亿元，同+30%；此外，公司持续加大研发投入，产品线新增覆盖智能柔性调控终端、火灾检测等产品，24年新增中标山西、蒙西等项目。深化海外市场布局方面，24年公司境外营收11.3亿元，同+34.22%；①中东欧市场子公司EGM以本地化策略积极打通前端技术壁垒，24年于波兰市场获超过8亿元订单，市场份额占比超30%；②加强与兰吉尔合作，持续扩大西欧和亚太市场市占率；③中东市场与ECC推进合作，24年内在签超3亿元电表供货合同；④亚洲区域紧跟央国企出海，累计交付智能电表超百万台，持续辐射马来、泰国、越南等周边市场。
    电站业务稳步推进，智能化运维规模持续扩大。24年新能源板块实现营收29.01亿元，毛利率达到27.93%；24年，公司在建项目超1245MW，开工项目超545MW，并网规模超1145MW，其中风电项目顺利建设并网350MW。在电站终端市场，公司运维构建丰富多元的业务体系，截至25年Q1，签约电站项目装机量突破18GW，运维容量同增50%。
    储能交付规模稳健提升，毛利率高于行业均值。24年储能板块实现营收9.2亿元，毛利率达17.64%。截至24年底，公司储能系统累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh。国内市场覆盖华东、华北、西北及华南等新能源高渗透区域，先后在河北平泉、安徽五河投资建设新能源智慧产业园，储能系统年产能提升至9GWh；海外聚焦欧洲、中东、东南亚三大核心市场，依托波兰华沙、印尼雅加达、沙特吉达三个海外基地，并新增沙特在建海外生产基地，预计年内投产。
    盈利预测与投资评级：考虑行业政策变化，竞争加剧，我们下调2025-2026年归母净利润（前值13.6/15.5亿元），并预测2025-2027年归母净利润为8.4/9.6/11.0亿元，同比+12%/+13%/+15%，考虑公司智能电表及储能业务海外市场持续拓展，以及新能源业务稳定增长，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

背靠用电紧平衡河北省，热电联产模式显著提高效率

建投能源(000600)
    投资要点
    复盘发现2024年以来火电板块投资核心看电力区域供需，重点推荐无核贫水河北省：受益于京津冀地区无核贫水，我们判断未来3年河北地区用电紧平衡。2022年主要受益于四川百年难遇枯水影响下，火电顶峰出力享受火电尖峰电价，潜在盈利能力提升；2023年受益于成本端煤价的下跌+预期煤电容量电价政策的落地，2023Q2火电板块拥有明显超额收益；2024年受益于全球范围内因AI数据中心、电动车带来的全社会用电量超预期，以及“南涝北旱”的气候性因素，京津冀的电力公司2024年业绩超预期。进入2025年，我们认为延续2024年投资逻辑，重点关注区域供需缺口，而京津冀地区因常规能源供给上无核贫水，重点推荐。
    我们预计未来三年河北常规电源维持供给不足：当前常规电源占比远低于全国平均，预期未来三年维持偏紧趋势：2024年河北省常规电源火、水、核电占比63%、2%、0%，显著低于全国占比67%、14%、5%。全国电源品种上，我们预期火电受到新能源、核电上网挤压，发电量增速逐年放缓；河北省电源品种上，我们预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长。
    电价：2025年河北年度长协价格坚挺，点火差同比继续扩大：2025年我们估计电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比-15%，点火差同比扩大，2025业绩继续增长。2024年，公司控股运营14家火电发电公司共完成发电量538.90亿千瓦时，同比增加116.24亿千瓦时；完成上网电量500.10亿千瓦时，同比增加107.98亿千瓦时；发电机组平均利用小时为4,579小时，同比增加103小时。平均上网电价438.22元/兆瓦时（含税），同比降低12.57元/兆瓦时。
    公司层面：热电联产提高热效率、股权激励迸发企业活力：热电联产热效率高达80%-90%，发电同时能副产热水。2024年累计售热量同比增加12.8%，收入占比4.5%。2024年公司实施股权激励计划，2024-2026年营业利润增长目标分别为在2022年基数1.25亿基础上增长240.31%、317.65%、401.45%，对应目标利润为3.0亿元、5.2亿元、6.3亿元；实现ROE3.5%、4.0%、4.5%。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025-2027年PE为10、8、8倍。由于公司背靠无核贫水的河北，电力供需紧平衡、电价端有价格支撑；同时毗邻产煤大省陕西山西内蒙，成本端也较有优势，因此首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：电力需求增长不确定性；煤炭价格波动风险；新能源挤压火电发电量的风险；环保政策趋严风险

乘风MRO万亿市场，深度服务+多元客户驱动高成长

咸亨国际(605056)
    投资要点
    公司是国内MRO集约化供应龙头，24年净利率拐点已现：咸亨国际成立于2008年，是我国公司工器具、仪器仪表等产品的MRO集约化供应龙头，公司为下游电力等行业客户提供12大类、上百万余种SKU的工器具和仪器仪表类MRO，同时，公司还具备相关技术服务能力。公司24年业绩拐点显现，24年实现收入36.06亿元，同比增长23.15%，实现归母净利润2.23亿元，同比增长130.67%。
    万亿市场空间，赛道长坡厚雪：2024年中国MRO采购服务市场规模为3.7万亿元，19-24年对应CAGR为6.1%，约占工业品市场规模的32%；市场规模预计29年将达到4.5万亿，24-29年对应CAGR为4.2%。MRO采购市场空间广阔，仅国家电网全年招投标金额超2000亿，其中决定渗透率的关键是政策的推进及落实力度。
    国内MRO集采渗透率仍低，行业变化利于头部份额集中：目前我国MRO市场集约化采购渗透率仍低，由于MRO品类众多、专业性强、流通链条长，集约化采购相较于传统采购模式优点明显。近年来，部分央国企将线上MRO采购权限由地方向总部集中，此外对供应商的数字化集采能力要求越来越高，均有利于头部MRO供应商的份额提升。
    公司具备强大产品供应链能力+个性化服务能力：公司可为下游客户集约化供应合计12大类、超百万余种SKU的MRO产品，并且对电网等客户需求场景深度理解，具备一体化解决方案能力，通过属地化与下沉服务，加强客户粘性并提供高毛利产品与服务。
    五大新战略行业快速推进，期待复制电网深度服务能力：在电力行业基础上，公司布局石油石化、政府应急、交通、核工业、发电集团五大行业，并努力将成熟的电网领域经验嫁接其中，持续下沉服务加快对应用场景的了解而形成非标化的服务进程，提升非标化产品和技术服务比例。
    国内细分市场分散，仍在跑马圈地阶段：细分到公司所处的国内电网、铁路、城市轨道交通等领域的MRO市场，具有市场集中度较低企业数量众多、市场竞争激烈的特点。公司的主要竞争对手包括武汉巨精、里得电科、震坤行、工品汇等公司，参考全球MRO龙头固安捷的成功路径，国内龙头的成长潜力、服务能力、盈利能力仍有较大提升空间。
    盈利预测与评级：我们预计25-27年公司实现收入为44.6/52.0/59.6亿元，同比增速分别为23.6%/16.8%/14.5%，归母净利润分别为2.61/3.09/3.67亿元，同比增速为17.3%/18.3%/18.7%，咸亨国际目前对应25年估值为22.8X，考虑到MRO集采成长性较好，且公司自身净利率持续提升，目前估值仍有较大提升空间，给予“买入”评级。
    风险提示：
    MRO集采推进速度不及预期；电力行业客户依赖度较高。

骨干冷链物流基地逐步落地，公司冷链工程业务关注度有望提升

中粮科工(301058)
    投资要点：
    事件：为深入贯彻落实《“十四五”冷链物流发展规划》《有效降低全社会物流成本行动方案》有关工作部署，近日国家发展改革委研究确定并发布新一批国家骨干冷链物流基地建设名单，广州、杭州、盐田等19个国家骨干冷链物流基地入选。
    我国冷链行业规模虽稳定增长，但仍面临总量不足，发展不均等痛点。虽然近几年我国冷库总量以及冷藏车保有量稳步提升，但与先进国家差距仍旧明显：1）总量不足：我国冷链运输率相对较低，果蔬、肉类、水产品冷藏运输率（指产品在物流过程中，采用冷藏方式运输占所有物流的比重）分别仅为35%、57%、69%，发达国家已经达到80%-95%之间的水平，而正是由于我国较低的冷链运输率以及现有冷链体系的不完善，我国果蔬、肉类、水产品的平均腐损率分别达到了15%、8%和10%，而发达国家平均腐损率控制在不超过5%。2）发展不均：综合看我国冷链物流资源主要分布在华东，其次是华北、华中区域，这些区域冷链网络及体系相对健全，而我国中西部作为农牧业主产区和特色农业地区，承担全国70%以上生鲜农产品批发交易，冷链资源却相对匮乏。
    “四横四纵”冷链通道如期推进，相关建设需求正处高峰。2021年发布的《“十四五”冷链物流发展规划》中要求建设内外联通的“四横四纵”国家冷链物流骨干通道网络。要求到2025年，布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地。2021年到2025年，国家先后发布17个、24个、25个、20个、19个国家骨干冷链物流基地建设名单。截至目前，国家发展改革委已累计发布共105个基地，完成《“十四五”冷链物流发展规划》确定的目标任务。考虑单一冷链物流基地的建设周期通常在2-3年，以及过去几年多地财政压力较大，实际建设进度有所放缓，从建设规模看，预计未来几年相关建设需求仍将处于景气高峰。
    冷链物流仓储行业推动冷链专业工程服务发展。公司旗下子公司华商国际的前身是20世纪50年代由国家商业部成立的国内贸易工程设计研究院，是我国冷链物流工程设计领域的技术领先者且正谋求产业链延伸。公司承接了以“国家速滑馆、国家雪车雪橇中心、高山滑雪中心”为代表的多个北京冬奥会核心项目、以武汉万吨华中冷链港项目（冷储能力50万吨）、昆明宝象万吨冷链港项目、沃尔玛东莞生鲜配送中心（参照沃尔玛全球统一建造标准实施，目前国内商超生鲜配送中心标杆）为代表的冷链仓储项目，积累了丰富的工程经验和大量的工程案例，有望充分受益于赛道红利。
    盈利预测与评级：我们看好公司在粮仓和冷链领域的卡位优势，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.82亿元、3.57亿元、4.40亿元，对应6月9日股价PE为20、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内粮仓建设低于预期，国内冷链物流规模增速低于预期，技术研发延误，未能迎合市场需求，未能紧贴技术趋势
    盈利预测与估值（人民币）

公司信息更新报告：高能级城市重点深耕，行业销售排名保持第一

保利发展(600048)
    高能级城市重点深耕，行业排名保持第一，维持“买入”评级
    保利发展发布2025年5月经营简报，公司5月签约销售情况有所收缩，签约销售金额、面积同比同步下滑，公司销售行业排名依然稳居第一，年内一二线城市拿地占比超九成。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.8、65.6、75.1亿元，EPS分别0.47、0.55、0.63元，当前股价对应PE估值分别为17.2、14.9、13.0倍，维持“买入”评级。
    销售金额面积同比均下降，行业销售排名保持第一
    2025年5月，公司签约金额285.12亿元，同比下降19.26%；实现签约面积130.41万平方米，同比下降16.93%，单月签约销售金额、面积均同比均大幅收缩。2025年1-5月，公司实现签约金额1161.61亿元，同比减少11.54%；实现签约面积561.2万平方米，同比下降24.96%。2025年5月，公司项目销售均价21863.35元/平方米，同比提升20.29%；1-5月累计销售单价20698.68元/平方米，同比增长17.87%。据克而瑞数据显示，1-5月公司全口径销售排名全行业第一。
    土拍市场动作积极，高能级城市重点深耕
    2025年5月，公司新获取6宗地块，拿地总建筑面积50.09万平方米，权益总地价102.65亿元，用地面积24.12万平方米，其中一宗位于北京、一宗位于上海、一宗位于广州、一宗位于西安、一宗位于石家庄、一宗位于温州。公司1-5月拿地21宗，总建筑面积195.7万平方米，对应土地款419.7亿元，权益土地款356.2亿元，同比分别下降40.5%、36.8%、39.0%，拿地强度19.0%（2024年同期20.6%），一线城市拿地占比43.9%，二线城市拿地占比49.3%。
    融资渠道畅通，发行第二期中期票据30亿元
    2025年1-5月，公司公开市场融资总额94.57亿元，一般中期票据发行50亿元，一般公司债发行7亿元，2025年5月，公司发布2025年度第二期中期票据，规模30亿元，票面利率2.15%，期限三年融资渠道畅通。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

医疗+消费双轮驱动，多点开花构筑品牌护城河

稳健医疗(300888)
    医疗+消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年。稳健医疗成立于1991年，主要通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗+消费板块协同发展。2024年公司实现营收89.8亿元，同比+9.7%（剔除感染防护产品，实现营收86.2 亿元，同比+18.6%）；实现归母净利润7.0亿元，同比+19.8%，业绩企稳。2025Q1实现营收26.1亿元，同比+36.5％；实现归母净利润2.5亿元，同比+36.3%。2024年公司推出股权激励方案，拟授予限制性股票747.6万股，约占公司总股本1.28%， 业绩考核目标为2025-2027年公司层面、两大业务板块营收同比增速均不低于13%或18%（触发值和目标值，不含2024年8月以后及未来3年新并入公司数据），展现公司长期发展信心。
    医疗板块：深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案。公司从代工医用纱布起家，2005年发展自有品牌“稳健医疗” ，在全球老龄化和高端伤口护理需求增加趋势下，低值医用耗材行业前景持续向好。公司目前已形成丰富的产品矩阵（传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等），并覆盖境外OEM、国内2B（医院）+2C（药店+电商）全渠道。2024年9月公司战略收购美国GRI公司，完善全球生产与物流布局，24年/25Q1贡献收入2.9/3亿元。2024年/25Q1 医疗板块实现营收39.1/12.5亿元，同比+1.1%/+46.3% （剔除GRI并表影响同比-6.4%/+10.5%） 。25Q1手术室耗材/高端敷料/健康个护品类，分别实现营收3.7/2.2/1.2亿元，分别同比+196.8%/+21.1%/+39.8%；海外实现营收7.0亿元，同比+84.1%；C端业务（国内药店、电子商务渠道）同比增速超40%。医疗板块有望在内生2B+2C渠道深化布局，和外延并购整合+国际客户加速拓展下，延续增长势能。
    消费板块：核心爆品引领增长，差异化竞争品牌优势凸显。公司以全棉水刺无纺布为技术开端，2009年创立“全棉时代”品牌，逐步扩充干湿棉柔巾、卫生巾、婴童/成人服饰等品类。2016-2024年消费板块收入从13.3亿元增至49.9亿元（CAGR25.6% ），在“医疗背景、全棉理念、品质基因”的独特定位和产品优势下，逐步构筑品牌护城河。2024/25Q1消费板块实现营收49.9/13.4亿元，同比+17.1%/+28.8% 。干湿棉柔巾品牌声量持续创新高，奈丝公主卫生巾成长势能充足，2025Q1奈丝公主卫生巾/干湿棉柔巾/成人服饰实现营收3.1/3.7/2.5亿元，同比+73.5%/+38.6%/+23.4%；商超渠道实现营收1.5亿元，同比+70.9%。消费板块有望伴随渠道端线上优化运营思路+线下商超/门店稳步拓展，产品端核心单品迭代升级+品牌势能持续释放，市占率不断提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元，分别同比+45.2%/+25.9%/+22.9%，对应PE分别为30/24/20X。考虑到公司医疗耗材板块基数回归常态，消费品品牌力突出，内生+外延驱动增长，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险，国际贸易摩擦的风险。

云南白药：四大业务板块稳健发展，战略布局创新中药和核药

云南白药(000538)
    报告摘要
    四大事业群稳健增长，新兴事业部贡献增量
    云南白药以药品、健康品、中药资源和云南省医药公司四大事业群为生产经营核心底座，同时快速推进医疗器械事业部和滋补保健品事业部等新兴业务发展。
    药品事业群：从学术临床、市场营销、渠道细分、生产提效等方面持续推进各项重点工作，有望继续保持稳健增长。
    健康品事业群：通过优化研发管理、渠道管理、生产管理、供应管理流程，实现从供应商到市场投放，从企业管理到用户服务、从产品研发到用户需求的端到端打通，口腔护理和头皮护理产品将继续保持增长。
    中药资源事业群：公司围绕种业、种植、加工、市场、品牌等方面明确目标、细化措施，加快推进中药材产业高质量发展，有望带动云南省中药材产业链联动发展。
    省医药公司：通过开展多仓运营、货源共建、母子公司运营协同、质量共享平台等数百余个项目，省医药公司进一步实现服务能力和服务范围的扩展。
    研发战略布局清晰，推动创新中药与核药研发
    公司不断构建适合白药战略发展阶段的研发创新体系和研发运营管理能力，坚持统筹打好“中药”和“创新药”两张牌。
    短期研发项目：公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，目前在研项目涉及二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。
    中期研发项目：公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，目前贴膏剂项目共有4个在研品种，累计获得专利4项。
    长期研发项目：公司创新药项目聚焦社会需求和科技赋能，以核药发展为中心，布局多个创新药物管线，提升持续发展动力。
    盈利预测与估值
    公司四大核心事业群药品、健康品、中药资源和省医药公司长期保持稳健增长，预计公司2025/2026/2027年营业收入为417.62/435.30/452.78亿元，同比增速为4.32%/4.23%/4.02%；归母净利润为51.33/56.30/59.99亿元，同比增速为8.08%/9.68%/6.55%。对应EPS分别为2.88/3.16/3.36元，对应当前股价PE分别为19.77/18.03/16.92倍。
    我们选取中药行业同为老字号品牌的片仔癀、同仁堂、东阿阿胶和华润三九等公司作为可比公司，四家可比公司2025年市盈率预期均值为25.2倍，云南白药市盈率相对较低，公司估值有望继续修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    部分中药产品集采风险；中药材原料价格波动风险；创新管线研发不及预期风险。

白马药企转型创新，开启发展新阶段

华东医药(000963)
    投资要点
    核心观点：公司创新转型成果即将兑现，license-in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩。存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清的同时，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长。公司整体业绩稳健增长+创新兑现，有望价值重估。
    自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售。公司通过自研、引进、投资合作等方式，聚焦内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域；截至2024年底，公司创新药产品管线已超80项。其中，内分泌领域围绕GLP-1布局单靶点、双靶点、三靶点产品矩阵，单靶点口服小分子已进入三期，三靶点Ⅱa期临床数据显示优异数据。肿瘤领域，潜力靶点ROR1ADC已进入Ⅰ期临床，此外CDH17ADC、protac等重要靶点布局。自免领域已建立生物制剂/外用制剂覆盖全领域适应症。自2025年开始，公司license-in的创新品种率先上市销售，夯实创新药销售体系，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升。
    工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极。工微板块，公司通过自建及并购，加速工业微生物战略版图，已形成xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大业务，随着客户积累与订单转化，产能释放后有望实现高速增长。医美方面，公司通过收购英国Sinclair及设立国内欣可丽美学，打造国际化高端化医美布局，未来随着maili玻尿酸、重组肉毒素及多款医美设备上市，医美板块有望恢复较快增长。传统工业方面，近年来存量大品种集采逐步落地，自免产品竞争格局较好，短期内集采压力较小，中长期看创新品种上市将减轻集采负面压力。
    盈利预测与估值：考虑公司创新持续兑现，我们将其2025-2027年归母净利润由40.14/45.39/50.48亿元上调至40.32/45.55/51.54亿元，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍。考虑到公司未来创新药品种陆续上市贡献业绩，及创新能力兑现带来估值重塑，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发失败的风险、新产品市场推广或不及预期的风险、医药行业政策不确定性风险等。

电力设备+军工+电子材料多轮驱动，1Q25毛利率同比改善

旭光电子(600353)
    核心观点
    2024年研发费用同比增长24%，电力设备+军工+电子材料多轮驱动。公司主营业务包含电力设备、军工以及电子材料业务，2024年电力设备、军工、电子材料业务分别占总营收的54%/23%/5%。公司是真空灭弧室头部企业，分产品看，真空灭弧室营收占比最高，2024年占总营收的43%。公司重视研发投入，2024年研发费用同比增长23.9%至0.74亿元。
    1Q25公司归母净利润同比增长19%，毛利率同比改善。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收15.86亿元（YoY+20.5%），归母净利润1.02亿元（YoY+10.5%），毛利率22.82%（YoY-3.87pct）。1Q25公司营收3.43亿元（YoY-11.4%，QoQ-26.8%），归母净利润0.30元（YoY+19.3%，QoQ+39.3%），毛利率23.83%（YoY+3.6pct，QoQ-0.5pct）。
    真空灭弧室头部厂商，大功率电子管在可控核聚变及半导体设备领域取得突
    破。在电力设备业务方面，公司是真空灭弧室头部厂商，2024年公司真空灭弧室产品产销规模达到120万只，创历史新高，行业领先地位稳固。大功率电子管产品聚焦新兴应用市场开拓，在可控核聚变和半导体设备领域取得新突破，可控核聚变及大科学装置等高端领域对大功率电子管需求扩大将带动公司业绩增长。新型电力及新能源成套设备产品方面，公司加速布局旁路开关和快速开关市场，成功承接多项柔直工程和海上风电项目产品订单，推动收入快速增长。
    公司氮化铝粉体性能达到国际先进水平，产品结构进一步丰富。2024年公司成功实现氮化铝粉体年化产能500吨，推出高、中端产品组合，性能达国际先进水平，通过工艺创新实现原材料国产化，显著降低成本。公司突破基板连续烧结技术瓶颈，开发并投产国内首套氮化铝基板连续化生产设备，奠定量产基础。新品方面，公司推出230W/m·k及以上超高热导基板，是国内率先批量供货企业，在激光器、雷达、射频等高端领域实现封装材料国产化替代。公司开发的高韧性、高抗弯基板进入IGBT验证阶段，有望成为国内首家供应商；氮化铝黑瓷结构件进入半导体设备客户验证阶段，进一步丰富产品结构。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入同比增长27.0%/25.5%/22.2%至20.15/25.30/30.92亿元，归母净利润同比增长60.7%/17.8%/24.9%至1.65/1.94/2.42亿元，对应2025-2027年PE分别为49.7/42.2/33.8倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，原材料价格波动风险，市场竞争加剧。

公司信息更新报告：聚焦头痛用药需求，养血祛风止痛颗粒带来新增量

方盛制药(603998)
    养血祛风止痛颗粒获批上市，赋能心脑血管板块增长，维持“买入”评级
    2025年6月9日，公司自主研发的1.1类中药创新药-养血祛风止痛颗粒获批上市，其主要成分为黄芪、当归、党参、麸炒白术等。养血祛风止痛颗粒基于中国近代著名中医大家张锡纯先生的代表性方剂“升陷汤”加减配方而成，能够补气养血，散风止痛，用于频发性紧张型头痛中医辨证属气血两虚证。我们看好公司创新中药养血祛风止痛颗粒的市场前景和销售潜力，有望赋能心脑血管板块业绩持续增长，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元，EPS为0.70/0.86/1.04元，当前股价对应PE为15.6/12.7/10.5倍，维持“买入”评级。
    紧张性头痛为原发性头痛中的主要类型之一，患病率较高且临床缺乏新药
    临床上，头痛主要分原发性和继发性两大类。据公司公告，一项1990-2016年系统性的回顾性分析结果显示，在原发性头痛中，偏头痛和紧张型头痛（TTH）是主要类型，约占所有原发性头痛病例的90%。根据中华医学会神经病学分会、中华医学会神经病学分会头痛协作组编制发布的《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023），紧张型头痛的全球患病率为11%-45%，也是我国最常见（占45.30%）的原发性头痛。紧张型头痛随着发作频率增加，常合并精神心理障碍，其中以焦虑抑郁最为突出，进而进一步加重其疾病负担。目前，部分从事头痛相关诊疗的医师对于紧张型头痛认识不足，诊断和治疗尚不规范；专门针对原发性头痛（尤其紧张型头痛）、具备优质临床疗效且市场表现突出的中药新药一直较为缺乏。
    中药相比西药毒副作用较少，且有助于降低长期发作次数和疼痛程度
    针对反复发作性紧张型头痛，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚、布洛芬等，但长期使用可能引发胃肠道、肾脏等药物不良反应。相比之下，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度，且相对少发生毒副反应，患者容易接受。
    风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧、产品销售不及预期等。

多元化大型化工企业，疆煤优质资产并表打开成长空间

湖北宜化(000422)
    投资要点：
    多元化大型化工企业，具备上游资源和生产基地布局优势。公司业务涵盖煤化工、氯碱化工、磷氟化工、精细化工等多个领域。2024年，公司化学肥料、聚氯乙烯、氯碱产品、其他精细化工产品收入分别76.5、41.3、15.3、18.1亿元，占比分别为45.1%、24.4%、9.0%、10.7%。截至2024年底，公司化肥产能全国排名第三，聚氯乙烯产能全国排名第五，季戊四醇产能排名全球第二、亚洲第一。公司具备上游资源和生产基地布局优势，在磷资源丰富的宜昌及周边松滋设立磷酸二铵生产基地，在内蒙古、新疆、青海等资源富集的西部地区布局生产基地，有效降低生产成本，提高产品市场竞争力，增强公司的持续盈利能力和可持续发展能力。
    化肥基本盘稳固，静待氮肥和PVC景气修复。（1）化肥业务：氮肥方面，公司依托新疆煤炭资源优势，成本优势突出，具备较强的竞争力，且氮肥市场经过长期调整，已处于景气底部，未来可期。磷肥方面，公司通过布局磷矿、磷铵一体化增强磷肥竞争优势。（2）氯碱业务：截至目前，公司具备PVC产能72万吨/年，上游配105万吨/年电石，具备一体化成本优势，烧碱产能69万吨/年，预计2025年烧碱价格偏强，维持“以碱补氯”格局。未来，公司受益于一体化布局优势将具备较强竞争力。
    疆煤资产并表，打开成长空间。2024年12月，公司发布公告拟以现金32.08亿元从宜化集团收购宜昌新发投100%股权，2025年6月完成过户，公司持有新疆宜化股权比例由35.597%上升至75%，对应宜化矿业股权上升至40.44%。产能方面，上市公司新增尿素60万吨/年、PVC30万吨/年、烧碱25万吨/年、煤炭3000万吨/年，进一步扩大规模优势。且向上游布局煤炭资源，宜化矿业煤炭保有资源量为21.08亿吨，可采储量为13.20亿吨。宜化集团承诺宜化矿业煤矿业务归母净利润25-27三年累计不低于30.12亿元，成长空间进一步打开。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.4/11.8/12.4亿元，对应PE分别为14.3/11.3/10.8倍。看好公司“化肥+煤炭+煤化工”的产业链布局，疆煤资产并表后，煤炭资源优势有望打开成长空间，维持“增持-B”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、煤炭价格波动风险、主要原材料价格波动风险、安全与环保风险。

20万吨电解铝富余指标拟开始建设，达产后产量增量21%

天山铝业(002532)
    事件：6月6日公司发布公告，拟对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。项目完工后，公司电解铝产量将提升至140万吨/年左右，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。
    项目概况：1）建设期：暂定10个月，按照目前时间点推算，项目将于26年4月投产/达产；2）项目投资：约22.31亿元；3）场地：石河子厂区东侧预留场地；4）技术路线：本项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点；5）项目进度：项目已获得相关政府部门的备案及批复，议案已获得公司董事会审议通过。
    电解铝产能120万吨→140万吨，达产后产量增量21%
    公司拥有140万吨电解铝产能指标，目前已建成120万吨电解铝产能，实际年产量约116万吨左右（25年经营计划原铝产量116万吨），尚余24万吨产能待建，预计该项目建成后形成24万吨产量净增量，增幅21%。同时采用高效节能技术，交流电电耗将达到行业领先水平，电力成本有望进一步降低。
    投资建议：预计电解铝供需形势维持向好，同时公司一体化布局下成本端仍有下降空间，伴随新增产能和降本逐步落地，明后年公司业绩有望增厚。考虑到贸易摩擦下铝出口存在一定压力，我们略下调25年铝价假设（2万元/吨），同时考虑本次新增产能带来增量，将公司25-27年归母净利润由46.9/55.9/60.2亿元调整为44.6/56.3/64.7亿元，对应PE为8.4/6.7/5.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险，铝锭价格风险；安全生产风险；行业周期性风险。

超算云服务国家级“小巨人”，聚焦AI云、算力集群等业务赋能产业升级

并行科技(839493)
    投资要点：
    超算云服务国家级专精特新“小巨人”，2024年归母净利润同比增长115%。并行科技是国内领先的算力服务和运营提供商，致力于为科研和企业用户提供安全、易用、高性价比的超算和智算算力服务。公司主营业务为超算云服务、超算云系统集成、超算软件及技术服务、超算会议及其他服务等，主要通过共建模式和外购模式获取基于CPU服务器的超算算力资源和基于GPU服务器的AI云算力资源，业务服务群体主要为高等院校、科研院所、企业用户等。公司以算力服务为核心业务，2024年该业务营收达6.14亿元（yoy+48.27%），营收占比93.80%，其中通用云、行业云、智算云营收分别为1.85亿元、1.59亿元、2.70亿元。2024年公司实现营业收入6.55亿元（yoy+32.07%）、归母净利润1,205.67万元（yoy+114.98%）；2025Q1公司实现营业收入1.98亿元（yoy+51.68%）、归母净利润359万元（yoy+43.77%）。
    政府重点关注算力资源建设及算力网络布局，预计2025年中国超算云服务市场规模或将达到112亿元。随着我国经济的发展及科技进步，2024年我国共投入研究与试验发展（R&D）经费超过3.6万亿元，同比增长8.3%，研究与试验发展（R&D）经费投入强度达到2.68%，同比提高0.10个百分点。作为科研三种研究手段理论研究、实验研究和计算研究中发展最迅速的计算研究基础设施，超算中心和智算中心的投入一直是国家和各地政府及单位的重点投入方向，科研经费的持续投入为超算、智算等前沿科技的发展提供了坚实的驱动力。算力资源建设及算力网络布局连续两年受到政府工作报告的关注，2024年《政府工作报告》提出“适度超前建设数字基础设施，加快推进全国一体化算力体系构建”，2025年《政府工作报告》进一步提出“优化全国算力资源布局，打造具有国际竞争力的数字产业集群”。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国超算云服务市场规模为20.7亿元，预计2025年或将达到111.9亿元，2021年-2025年复合增长率达到52.4%，为中国整体超算服务的商业化和市场拓展提供强大动能。根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》信息，2023—2028年中国智能算力规模和通用算力规模的五年年复合增长率预计分别达46.2%和18.8%；2024年中国智算服务市场整体规模达到50亿美元，预计2025年或将增至79.5亿美元。
    智算云：面向高校、科研院所等，应用于人工智能及高性能计算等场景，2024年成功入选成为"北京市通用人工智能产业创新伙伴计划"算力伙伴成员单位。并行AI云面向高校、科研院所、行业用户等在AI深度学习和科学计算等方向的GPU算力资源需求，提供高性能GPU算力资源及相关PaaS服务。并行AI云通过云主机和并行AI超算云裸金属集群两大形态供给资源，可应用到人工智能及高性能计算等场景。针对人工智能的应用场景，并行AI云适用于各种基于深度学习训练和推理应用场景；针对高性能计算的应用场景，并行AI云具有优秀浮点计算能力及独占显卡的GPU云服务，大幅提升应用运行效率，广泛应用于分子动力学、基因测序以及化学、物理等众多高性能计算领域服务。2024年7月并行科技成功入选成为"北京市通用人工智能产业创新伙伴计划"算力伙伴成员单位。
    行业云：面向企业用户解决行业痛点问题，新能源车领域和智能驾驶领域业务前景广阔。并行行业云服务主要面向企业用户和院校科研机构，可根据业务系统需求，提供专线链路、安全的专有超算云基础设施，提供高性价比资源；提供多模式API、异步消息队列、智能区域调度等PaaS平台级开发接口，快速满足文件管理、数据传输、作业调度和作业监控等业务需求，确保业务高效开发移植上超算云，并可在业务开发、移植上超算云的过程中，为客户提供研发级支持；公司专有的研发资源亦为客户提供业务组件开发技术服务，满足业务系统上超算云的定制需求。并行行业云可针对不同行业客户痛点定制专门解决方案，如气象海洋超算云解决方案、生命科学行业云解决方案、高端制造行业云解决方案、企业级HPC超算云解决方案、院校级HPC超算云解决方案等。根据公告，公司与汽车厂商的合作主要围绕工程仿真，包括车身研发、空气动力学仿真、结构和碰撞测试等方面，2024年公司在新能源车领域和智能驾驶领域的科研类用户业务增长较为显著。
    算力集群：号召“算海计划”共建超大单体智算集群，为海兰云海底智算中心提供全方位运营支撑。对于超大规模训练需求的用户，目前市场上单一大规模集群仍然较为稀缺，算力供需关系仍处于供不应求的状态。根据公司年报，为跟随国家层面“全国一体化算力网建设战略”，（1）2024年2月，并行科技与华为云计算技术有限公司正式达成框架合作协议，各方将在智算算力、AI大模型及通用HPC算力等领域展开全面合作；（2）2024年5月，并行科技内蒙古合作算力基地上线运营，“算海计划”一期建设项目于2024年5月上线运营，项目规划4000个20kW高功率智算机柜，最大可支持建设6万卡规模的单体智算集群，2024年9月，一项旨在筹建面向模型训练的十万卡超大规模单体算力集群建设计划--“算海计划”二期宣布落地启动；（3）2024年6月，并行科技与海兰云（海南）数据中心科技有限公司达成合作协议，为海兰云海底智算中心提供全方位运营支撑，海兰云依托全国首个“海底-陆地”协同算力网络，进一步增强并行科技算力网络的算力资源供给能力，持续优化并行科技算力资源布局。海兰云海底智算中心于2025年2月交付并行科技并正式启用。
    2024年研发支出达3939万元，顺应算力行业发展趋势、拓宽各类应用场景落地。2024年公司研发支出达3939万元，占营业收入6%；截至2024年末，公司及其子公司共拥有30项专利及166项已登记的计算机软件著作权。公司核心技术包括大规模分布式超算集群运行数据采集与分析技术、应用全生命周期监控与分析技术、多地域跨网络跨集群的算力资源智能调度技术、集群内算力资源智能调度技术、超算业务化计算支撑平台及其相关技术、应用软件SaaS化平台技术、应用优化技术等，其中部分技术为公司特有技术，具有较强的独特性及较为显著的技术突破。公司加强在算力资源接入与池化、资源调度、数据安全管理方面的布局，顺应算力行业发展趋势，致力于全方位服务客户，大力拓宽各类应用场景落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元，对应EPS分别为0.41/0.62/0.82元/股，对应当前股价PS分别为10.8/8.3/6.8倍。我们选取奥飞数据、恒为科技、云赛智联为可比公司。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为新兴科技企业、转型传统企业等国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险。

北交所信息更新：干扰素集采拓展准入终端，研发重组蛋白产品布局消费医疗市场

三元基因(837344)
    2024年，公司营收2.57亿元，同比+5%，归母净利润2217万元，同比-30%
    公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司营收2.57亿元，同比+4.83%；归母净利润2217.29万元，同比-30.01%；2025Q1公司营收4502.17万元，同比-6.11%；归母净利润-1225.06万元；研发费用877.32万元，同比+199.95%；新厂区智能化生产和研发基地项目大部分达预定可使用状态转固，折旧摊销费用、运营维护费用以及费用化利息增加影响利润。我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.28/0.39（原0.63/0.86）/0.52亿元，对应EPS为0.23/0.32/0.43元/股，对应当前股价PE为110.1/79.0/58.9倍，看好公司研发重组蛋白产品，培育第二增长曲线，维持“增持”评级。
    公司通过集采快速拓展终端准入，新型PEG集成干扰素突变体研发推进中
    2024年，公司人干扰素α1b注射液（水针剂）、重组人干扰素α1b喷雾剂、人干扰素α1b滴眼液中标“干扰素省际联盟集采”，覆盖29个省级采购主体，约定采购期4年；依托集采，2024年新增医疗终端1100余家，累计实现6000余家等级医院准入。此外，公司通过医药商业配送渠道触达偏远区县基层医疗诊所2704家，覆盖数量同比+38%。公司新型PEG集成干扰素突变体是迄今全球唯一一种集高效性、长效性与安全性于一体的全能干扰素，有望大幅度提高慢性乙型肝炎临床治愈率，在乙肝精准医疗领域处于国际领先水平。截至2025Q1，公司全力推进新一代全基因组检测的临床研究工作，累计入组受试者791例。
    研发重组蛋白产品，战略布局拓展向消费医疗市场，培育第二增长曲线
    近年来，随着国民健康意识觉醒，大健康领域的关注重心正加速向“美丽健康”转移。公司战略布局从严肃医疗市场向消费医疗市场的拓展，培育公司未来的第二增长曲线。公司凭借在基因重组蛋白质产品领域深厚的技术底蕴、成熟完备的GMP管理经验、以及全新搭建的智能化生产平台研发成功了多项重组蛋白新产品。这些成果，不仅充分彰显了公司的研发能力与生产能力，更成为公司战略布局从严肃医疗领域成功迈向消费医疗市场的重要标志。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

防务需求逐步回暖，商业航天前景广阔

陕西华达(301517)
    事件
    近日，陕西华达发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入6.30亿元，同比下降26%，实现归母净利润0.47亿元，同比下降41%。2025年一季度，公司实现营业收入0.86亿元，同比下降53%，归母净利润-0.18亿元，同比下降283%。
    点评
    1、2024年与2025Q1业绩承压。公司主营业务为电连接器及互连产品的研发、生产和销售，是国内研制和生产电连接器的大型骨干企业、国家军用射频同轴连接器核心企业、中国电子元件行业协会电接插元件分会的副理事长单位，在军用射频同轴连接器及电缆组件领域处于国内领先地位。2024年，公司实现营业收入6.30亿元，同比下降26%，主要是受市场环境影响，部分军工项目暂停、暂缓，军工订货下降导致收入下滑；实现归母净利润0.47亿元，同比下降41%，主要是公司订货及回款均出现波动，毛利率水平较上年同期略有下降。2025Q1，公司实现营业收入0.86亿元，同比下降53%，归母净利润为-0.18亿元，同比下降283%，业绩承压。
    2、3月以来，防务领域行业需求逐步呈现出积极回暖态势。目前，公司已全面部署订单保障交付工作，主要通过优化订单排产、募投项目产线建设、提高工序自动化水平等方面加快交付节奏，提高交付保障能力，以满足当前市场需求，公司业绩拐点有望到来。
    3、商业航天前景广阔。公司紧跟国家重点战略部署，在航空航天、武器装备、通讯等领域继续深度布局，特别是星网、G60等国家重点项目，积极发挥公司在行业上的优势地位。随着国内商业航天的蓬勃发展，公司产品在商业航天领域前景广阔。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.81、1.23、1.66亿元，同比增长74%、52%、35%，对应当前股价PE分别为72、47、35倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    1、市场竞争加剧；2、产品价格下降；3、商业航天发展不及预期等。

显示业务逐步修复，半导体业务先进制程加速成长

精测电子(300567)
    核心观点
    1Q25公司营收同比增长64.92%。公司主要从事显示、半导体及新能源检测系统的研发、生产与销售。2024年公司实现营收25.65亿元（YoY+5.59%）归母净利润为-0.98亿元(YoY-165.02%)，业绩短期承压主要原因系：（1）下调部分显示产品价格导致显示业务毛利率同比下降9.02pct，新能源业务亏损约0.89亿元；（2）半导体业务虽实现营收7.68亿元(YoY+94.65%)，但研发投入较高占公司研发投入49%，仍处投入期。进入1Q25，公司利润端环比改善，单季度实现营收6.89亿元(YoY+64.92%,QoQ-6.13%)，归母净利润0.38亿元(YoY+336.1%，QoQ+121.9%)，毛利率41.75%(YoY-5.26pct，QoQ+10.41pct)，显示与半导体业务毛利率逐步改善。
    半导体业务先进制程应用顺利推进，在手订单16.68亿元。1Q25半导体业务实现销售收入2.12亿元，同比增长63.71%；截至1Q25公司半导体业务在手订单为16.68亿元，占公司总在手订单的59%，为公司未来业绩增长的核心支撑。目前公司14nm先进制程工艺节点的明场缺陷检测设备已正式交付客户；其他部分主力产品（如膜厚、OCD、电子束设备）已完成7nm先进制程的交付及验收，并取得先进制程重复性订单；更先进制程的产品正在验证中，预计薄膜量测、明场等新产品线将贡献新的增长点。
    显示业务稳健复苏，新兴应用打开增长空间。1Q25显示业务实现销售收入3.82亿元，同比增长42.46%，毛利率有所回升。在手订单约7.64亿元，随着行业正逐渐走出周期性底部，OLED技术日趋成熟，中大尺寸OLED（如京东方G8.6OLED项目）的新建投资有望为公司带来持续需求。同时，公司在AR/VR等新兴显示领域布局深入，已获得全球头部客户Micro OLED检测及AR光学模组检测设备独家订单，并持续收获重复性订单。
    1Q25公司研发投入同比增加11.4%，重点聚焦半导体业务。1Q25公司半导体检测领域研发投入0.76亿元(YoY+32.31%，占50.3%）为重点发展方向；传统优势—显示检测领域研发投入0.62亿元(YoY-1.94%，占41.1%)，保持稳定；新能源领域受行业下行影响研发投入0.13亿元(YoY-12.56%，占8.6%)，稳步收缩。
    投资建议：我们看好半导体量检测设备的国产化空间和公司产品技术与客户拓展的领先优势，预计2025-2027年归母净利润2.07/3.26/4.61亿元，当前股价对应25-27年PE78/49/35倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户扩产进度低于预期；设备验证进度不及预期。

业务结构优化，利润有望持续增长

赛恩斯(688480)
    2024年归母净利润1.81亿元
    2024年利润表现良好。公司24年收入9.27亿元，同比+14.69%；归母净利1.81亿元，同比+100.11%；扣非归母净利1.16亿元，同比+54.68%。25Q1公司收入1.70亿元，同比+63.46%；归母净利0.18亿元，同比-77.68%；扣非归母净利0.17亿元，同比+10.06%，25Q1利润下滑主要系上年同期收购产生投资收益所致。
    业务结构变化拉动营收增长
    公司2024年业务收入结构呈现出显著变化。综合解决方案业务收入为3.03亿元，占比32.73%，同比下降34.18%。这主要是由于下游铜冶炼客户面临矿端资源紧缺和加工费低迷的双重冲击，导致行业整体发展受限，增量项目减少，部分项目的实施进度延缓。产品销售业务收入为2.69亿元，占比29.11%，同比增长96.00%，这得益于公司收购龙立化学，推动了该业务的快速增长。运营服务业务收入为3.21亿元，占比34.74%，同比增长66.06%，公司不断优化业务结构，使得运营服务业务发展良好。从业务结构变化来看，综合解决方案业务占比从2023年的40.56%下降至2024年的32.73%，产品销售业务占比从较低水平显著提升至29.11%，运营服务业务占比从较低水平提升至34.74%，成为公司收入占比最高的业务板块。
    产品销售毛利率提升明显
    2024年，公司运营服务业务毛利率为32.51%，同比下降0.27个百分点。产品销售业务毛利率49.29%，同比增加3.99个百分点，或得益于收购龙立化学后带来的产品结构变化以及相应的协同效应。重金属防治综合解决方案板块依然维持了高毛利率，2024年达到25.40%，增加了2.69个百分点，虽然营收下滑，但是盈利能力得到了验证。
    铜萃取剂业务表现强劲，资源化项目稳步推进
    目前公司铜萃取剂产品已覆盖多家国内大型铜矿企业和铜冶炼项目，同时通过强化中资企业海外项目的服务能力，建立了完善的售后服务体系，可及时响应客户需求，为客户提供全方位的技术支持和解决方案，迅速提升国际市场占有率。2024年公司收购龙立化学后，在成本控制、营销策略上取得了显著的工作成效，全年龙立化学营业收入同比增长超36%，净利润增长达到121%，市场竞争力和盈利能力提升明显，未来随着刚果（金）湿法铜产能的进一步提升，公司营业或随之继续增长。
    在资源化业务方面，公司于2024年11月21日公告，计划与吉林紫金铜业签署《铼酸铵生产线建设运营合作协议》。该项目设计年产能约2吨，总投资约520万元。根据协议，双方将基于铼酸铵产品的销售额进行分成。本次合作协议的签订，将进一步稳固公司污酸资源回收技术产业化能力，实现公司污酸资源回收业务从单一项目建设到合作共享模式的转变，进一步提升业务能力，助推公司高质量发展。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，公司各板块业务持续扩张，毛利率保持稳定，我们预计公司归母净利润为1.83/2.18/2.58亿元，YOY为1.4%/18.9%/18.6%，对应PE为17.52/14.73/12.42。综上，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产能释放不及预期，客户集中度较高等。

迎驾贡酒跟踪报告：区域龙头地位稳固，生态洞藏增势延续

迎驾贡酒(603198)
    白酒行业分化加剧，全国及区域性头部酒企韧性凸显。当前白酒行业呈现显著强者恒强格局，全国及区域性头部酒企依托品牌护城河、产业结构优化及渠道精细化运营，展现出较强韧性。与2012-2014年白酒行业周期调整相比，本轮调整是白酒行业由增量扩张转向存量优化的分水岭，预计本次复苏将呈现“高端引领+区域整合”的新形态。
    中国生态白酒领军者，省内大众价格带核心地位。公司酿酒用水源自大别山主峰白马尖竹根活水，因其独特的生态口感，避开传统浓香内卷。公司以其核心价格带的精准卡位，以及安徽省内乡镇超80%的覆盖率，实现省内大众价格带占有率第一，本土防御壁垒优势显著。公司为少数民营机制上市的白酒企业，15年登陆上交所，同年推出生态洞藏系列，带动公司总营收由15年的29.3亿元提升至24年的73.4亿元。
    洞藏系列增势延续，省内占比持续提升。2015-2023年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为+11.1%/+20.1%，为高速增长期。受行业调整影响，24年总营收/归母净利润分别同比+8.5%/13.4%。分产品：24年中高档白酒/普通白酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，洞藏系列占比同比+3.1pct至81.6%，增势延续。分区域：24年省内/省外市场收入分别同比12.8%/+1.3%，省内增长仍具韧性。
    盈利能力仍具韧性，25Q1现金流短期承压。24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.6pct/+1.21pct至73.9%/35.3%，主要系：1）24年中高档酒销量/吨价分别同比+9.3%/+4.1%，洞藏系列放量助推产品结构升级。2）全年费用率管控良好，销售/管理/期间费用率分别同比+0.4pct/+0.1pct/+0.2pct。25Q1毛利率/净利率分别同比+1.4pct/1.2pct，逆周期下盈利能力仍具韧性。25Q1公司经营性净现金流/销售回款分别同比-20.0%/-5.3%，现金流表现同比承压。
    盈利预测与投资建议：24年公司分红率46.3%，股息率为3.7%，进一步提升空间大，强化长期投资价值。我们预计2025-2027年公司收入为74/79/84亿元，归母净利润分别为27/28/29亿元，对应EPS分别为3.3/3.5/3.7。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年20xPE，给予目标价66元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，省外扩张不及预期。

国内胰岛素量价齐升，海外业务持续拓展

甘李药业(603087)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告和2025年一季报：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。
    其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。
    2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。
    事件点评
    2025Q1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长
    2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。同时，公司25Q1海外收入实现为0.95亿元，同比增长约为45%，继续保持高增长。
    出海进展顺利，公司胰岛素全球布局初见雏形
    2024年，公司海外收入达5.28亿元，同比增长23.89%，销售毛利率约为55.97%，较2023年继续回升。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，并通过向老客户推销新产品以促进老客户增量的方式，进一步扩大市场份额。同时，公司加速国际团队建设，根据不同地区和国家的市场需求，实施精准的市场投资、本土分销策略，全力开拓国际化多元市场。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。
    创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床
    2024年公司多个在研产品取得了重要进展，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好。
    2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药。同时，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准，并完成首例受试者给药。
    公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.32亿元、17.99亿元，同比增长分别为81.0%、28.7%和25.6%。2025-2027年对应的EPS分别约1.85元、2.38元和2.99元，对应的PE估值分别为31倍、24倍和19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险；
    国际贸易摩擦风险；
    新品研发进度不及预期的风险。

“软硬兼具”的高端PCB龙头，AI算力需求带来超预期增长空间

胜宏科技(300476)
    投资要点：
    国内高端PCB龙头，多层板/HDI板技术领先，通过收购形成“软硬兼具”布局。公司作为PCB硬板龙头，经过近二十载行业深耕，积累了深厚的技术与经验，公司多层板和HDI板技术行业领先，目前24层6阶HDI产品和32层高多层板已实现大批量出货，并具备70层高精密多层线路板、28层8阶高密度互连HDI板量产能力。公司产品广泛应用于大数据中心、人工智能、汽车电子、工业互联等领域，并和英伟达、特斯拉、AMD、微软等国内外知名品牌保持长期合作。2023年，公司通过收购PSL切入PCB软板业务，形成“软硬兼具”的产品布局。
    算力需求爆发+汽车电动化、智能化、轻量化驱动PCB行业快速增长，高附加值产品需求旺盛。服务器方面，算力需求增加带来AI服务器中的PCB用量大幅提升，其中新增GPU模组的相关PCB产品会是主要价值增量，同时，AI服务器高速传输需求和总线标准提高带动PCB规格及材料双重升级。英伟达GB200系列的升级有望带动PCB单机价值量进一步提升。汽车电子方面，汽车电气化、智能化和轻量化趋势推动汽车单车PCB价值量显著提升，鉴于汽车对数据传输的可靠性的要求不断提高，车用PCB中高频PCB、HDI板、FPC等中高阶PCB应用不断增长。根据Prismark，2024—2028年，全球PCB行业产值将以5.4%的年复合增长率成长，到2028年预计超过900亿美元。随着电子产品对PCB板的高密度、高精度、高性能要求更加突出，未来多层板、HDI板、封装基板等高端PCB产品的需求增长将日益显著。
    公司在产品、客户、产能三端发力，AI算力需求带来超预期增长空间。产品方面，公司收购PSL形成“软硬兼具”布局，随着公司产品结构不断丰富，有助于提升公司整体竞争力，并提升公司市场份额。随着高阶HDI线路板、高端多层、高频高速等高附加值产品的占比不断提升，公司产品结构逐
    步优化。客户方面，公司紧密绑定优质客户，和英伟达、特斯拉、AMD、微软等国内外知名品牌保持长期深度合作，长期的合作基础为公司HDI板进入大客户供应链建立壁垒，使得公司充分受益于英伟达AI服务器出货量的快速增长。产能方面，公司积极完善产能布局，规划国内国外产能双重保障。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母公司净利润46.50/65.81/81.49亿元，同比增长302.8%/41.5%/23.8%，对应EPS为5.39/7.63/9.45元，PE为18.6/13.1/10.6倍。公司作为PCB硬板龙头，受益于AI服务器需求增长带来的高端PCB需求增长，公司板顺利导入大客户并占据优势份额，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示：AI算力需求不及预期风险；原材料价格变动风险；汇率波动风险；宏观经济波动风险。

邮储银行2024年年报及2025年一季报点评：营收结构优化，负债优势稳固

邮储银行(601658)
    事件：邮储银行发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入、归母净利润3487.75亿元、864.79亿元，分别同比+1.83%、+0.24%；2025Q1公司实现营业收入、归母净利润893.63亿元、252.46亿元，分别同比-0.07%、-2.62%。2024年和2025Q1年化加权ROE分别为9.84%、11.33%，分别同比-1.01pct、-1.03pct。
    营收展现韧性，投资收益贡献亮眼。2024年和2025Q1公司营收分别3487.75亿元、893.63亿元，同比+1.83%、-0.07%，营收韧性较强。2025Q1利息净收入为688.57亿元，同比-3.79%，主要受资产重定价及资产负债结构调整等因素影响。2025Q1投资总收益为101.49亿元，同比+18.81%，主要得益于公司积极优化资产配置、提升资产交易能力。公司坚持“量价险”均衡策略，2025Q1净息差为1.71%，较2024年末-16BP，净息差保持在行业前列。
    规模稳健增长，负债端优势放大。截至2024年末，公司贷款总额达8.91万亿元，同比+9.38%；存款总额为15.29万亿元，同比+9.54%，规模稳健增长态势延续。截至2025年一季度末，公司贷款总额为9.36万亿元，较上年末+4.97%；客户存款总额为15.98万亿元，较上年末+4.51%。2025年一季度，公司存款付息率较2024年末-17BP，负债端优势进一步放大，反映出公司持续优化负债结构、巩固成本优势的能力。
    资产质量稳健，风险抵补能力充足。截至2024年末，公司不良率为0.90%，同比+7BP；2025年一季度末小幅回升至0.91%，但整体仍处于低位水平，资产质量良好。2025年一季度末，公司拨备覆盖率为266.13%，较2024年末-20.02pct，保持较强的风险抵补能力。
    投资建议：公司营收和净息差韧性强，规模稳健增长，负债端优势明显；资产质量优异，风险抵补能力较强。预计2024-2026年公司营业收入3528.43、3656.78、3823.07亿元，归母净利润为877.17、901.50、933.41亿元，BVPS为9.04、10.18、11.28元/股，对应6月6日收盘价的PB估值为0.59、0.53、0.48倍。维持“买入”评级。
    风险提示：净息差超预期下行、资产质量恶化、信贷投放不及预期

公司首次覆盖报告：生物柴油龙头朝百万产能进发，减碳背景下成长可期

卓越新能(688196)
    生物柴油龙头朝百万产能进发，减碳背景下成长可期
    卓越新能是国内生物柴油行业龙头企业，并逐步形成以生物柴油为主销产品，工业甘油、生物酯增塑剂、水性醇酸树脂、脂肪醇等产业链深加工产品为辅的业务模式，实现对产业链产品的高效分级利用，将产品朝高附加值领域延伸，不断提高公司综合竞争力。未来公司生物柴油产能有望超百万吨，在全球碳减排背景下成长可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.86、5.30、8.44亿元，EPS分别为3.21、4.41、7.03元，2025年6月6日股价对应PE分别为14.21、10.35、6.49倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    生物柴油：中国以UCO为原料的生物柴油降碳属性凸显，未来需求空间广阔产能布局方面，2024年底公司生物柴油产能50万吨/年，未来将在新加坡、沙特、泰国等海外国家进行产能布局，推动公司生物柴油产能超百万吨，扩大公司竞争力。销售渠道布局方面，公司通过荷兰子公司完成对欧洲市场的销售渠道布局，以现货方式与下游客户进行交易，提高公司产品议价能力。尽管欧盟向中国生物柴油产品征收较高的反侵销税，但由于欧盟境内菜籽油原料不足、中国UCO制备生物柴油减碳属性凸显，且中国为全球具备大量生物柴油出口能力的国家，未来中国生物柴油仍有向欧盟出口的可能。此外在全球碳减排背景下，尤其是未来随着各国陆续推行船舶降碳、SAF掺混政策，生物柴油需求有望持续增长。待公司百万吨生物柴油产能落地后，叠加海外产能及销售渠道布局逐步完善，公司未来成长动力充足。
    深加工产品：脂肪醇、甘油等产品景气向上，助力公司业绩增长
    甘油、脂肪醇产品价格走势均与棕榈油价格走势具有一定相关性，未来随着印尼推行B40生物柴油政策，印尼国内需求增加从而减少棕榈油出口，棕榈油价格有望高位维持，推动甘油、脂肪醇价格高位维持。公司的甘油是生物柴油生产过程中的副产品、脂肪醇采用价格较低的生物柴油作为原料，因此公司的甘油、脂肪醇产品具有较强成本优势，进而推动公司业绩增长。
    风险提示：国际贸易摩擦增强、政策落地不及预期、原料价格大幅波动等。

恩捷股份事件点评：根植云南的锂电隔膜龙头，发力固态电池材料

恩捷股份(002812)
    事件：在2025年中国国际电池技术交流会上，公司举办了全固态硫化物新品发布会，正式推出一系列新品，包括超纯硫化锂、超细硫化物固态电解质以及高电导硫化物固态电解质膜等核心材料。
    硫化物固态电解质具备较高的离子电导率，有望成为未来固态电池发展的核心。固态电池能量密度更高、安全性更好、循环寿命更长，是业内公认的下一代锂电池技术。在众多固态电池技术路线中，硫化物固态电解质具备较高的离子电导率，是当下技术突破的关键方向。
    公司硫化物路线布局领先，推出超纯硫化锂、超细硫化物固态电解质以及高电导硫化物固态电解质膜等核心材料。1）公司推出的超纯硫化锂，通过分子级匀化以及一步烧结技术，大幅提升了碳热还原法制备硫化锂的纯度，产品纯度可达99.9%以上。2）公司发布的细硫化物固态电解质，当粉体粒径在纳米级尺寸下，仍具有超高的离子电导率，测试数据显示，其粒径降至300nm时，常温离子电导率仍可达到6mS/cm以上，这使得它在掺杂到正负极后，能够有效降低电池的阻抗、提高电池的能量密度、充放电效率以及循环性能。3）公司高电导硫化物固态电解质膜具备高离子电导率、超薄、高机械强度等特性，厚度在30μm以下时，离子电导率仍可超过3mS/cm，该产品还可实现连续化卷对卷生产，能够满足电池客户连续化制备固态电池的需求。公司硫化物固态电解质材料生产项目落地玉溪，项目分阶段实施，全部建成投产后预计可形成年产1000吨硫化物固态电解质材料的生产能力。
    投资建议：公司硫化物固态电解质布局领先，隔膜业务利润转正，我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为113.83/138.35/177.11亿元，同比+12.00%/+21.54%/+28.02%；归母净利润分别2.11/7.99/17.34亿元，同比+137.95%/+278.49%/+116.93%。对应EPS0.22/0.82/1.79，当前股价对应PE127.56/33.70/15.54。维持“买入”评级。
    风险提示：行业出清速度不及预期、下游需求不及预期、新技术发展不及预期

山川焕彩，智绘芯图

概伦电子(688206)
    投资要点
    筹划通过发行股份及支付现金购买锐成芯微 100%和纳能微45.64%股份， 构建“EDA+IP” 双引擎。 参照国际 EDA 巨头如新思科技和铿腾电子的发展路径， EDA 和 IP 的深度协同是领先 EDA 企业发展的必经之路， 也是推动集成电路行业的工艺演进和高端芯片竞争力提升的重要支撑。 锐成芯微自 2011 年成立起， 便聚焦物理 IP 进行技术布局和探索， 已拥有覆盖全球 30 多家晶圆厂、 5nm~180nm 等多种工艺类型的 1,000 多项物理 IP， 为汽车电子、 工业控制、 物联网、 无线通信、 人工智能等多个领域提供以物理 IP 技术为核心竞争力的解决方案。 纳能微主要产品及服务包括高速接口 IP、 模拟及数模混合 IP等半导体 IP 授权服务业务及芯片定制服务等， 主要面向芯片设计公司、 系统集成厂商提供半导体 IP 授权及芯片定制服务业务。 通过本次交易， 标的公司十多年积累的覆盖数十个工艺平台的上万套各类物理半导体 IP 库， 将为上市公司的 EDA 工具研发提供支撑和驱动， 加速 EDA 工具的研发， 提升工具的竞争力。 同时， 上市公司覆盖制造端和设计端的 EDA 产品将为标的公司半导体 IP 研发提供工具及流程支撑， 提升标的公司半导体 IP 业务的开发效率和竞争力。
    围绕 DTC0 方法学重点突破设计和制造领域的关键 EDA 技术， 打造应用驱动的 EDA 全流程。 2024 年， 公司实现营收 4.19 亿元， 同比+27.42%； 实现主营业务收入 4.17 亿元， 同比+27.29%， 其中 EDA 软件授权/半导体器件特性测试系统/技术开发解决方案占主营业务收入的比重分别为 61.67%/28.15%/10.19%； 来自境内的主营业务收入为 3.04 亿元， 同比+44.27%， 占公司主营业务收入的比例为 72.93%，同比增加 8.58pcts， 公司境内市场竞争力进一步提升。 公司紧密关注行业动态， 积极应对新挑战， 精准把握下游客户的多样化需求， 成功实现了客户群体的拓展和单客户收入的显著提升。 2024年报告期内，公司发生交易的客户总数突破 157 户， 单客户平均收入贡献达到265.69 万元， 较去年同期增长了 20.80%， 反映出公司在客户关系深化与价值挖掘方面的卓越成效。 2025Q1， 公司主营业务收入为9,119.07 万元， 同比+11.79%， 其中 EDA 软件授权/半导体器件特性测试系统/技术开发解决方案占主营业务收入的比重分别为76.07%/8.84%/15.09%； 来自境内的主营业务收入为 6,952.18 万元，占公司主营业务收入的比例为 76.24%。 同时， 2025Q1 公司净利润扭亏为盈。
    固本拓新， 加大研发投入加速国产化替代进程。 2024 年， 公司研发投入合计 2.89 亿元， 同比+21.84%， 研发投入占营业收入的比例达到 68.90%。 公司员工总数及研发人员数量持续攀升， 在数量增长的同时， 也注重个体能力的提升， 实现人才队伍的提质增量。 截至 2024 年12 月 31 日， 公司员工总量为 588 人， 同比+15.07%； 在研发人员方面， 研发人员总数达到 423 人， 同比+18.16%， 占公司总人数的比例达到 71.94%； 在人员结构方面， 研发人员结构保持高水准， 硕士及以上学历人员占比达 78.25%， 40 岁及以下年龄段人员占比达 78.49%。公司基于 DTCO 方法学， 持续进行战略产品的升级完善及新产品的研发布局。 制造类 EAD 方面， 公司通过将自动化、 并行加速、 云计算等先进方法学与 EDA 产品技术相结合， 帮助客户显著提高生产效率， 可以在需要快速的工艺开发迭代时将周期从数月缩短至数周， 助力芯片制造与设计更高效地协同优化， 提升芯片产品 YPPA（指芯片 Yield 良率、 Performance 性能、 Power 功耗、 Area 尺寸四大核心指标）。 设计类 EDA 方面， 公司设计类 EDA 产品线包括电路仿真分析、 标准单元库优化、 定制电路设计和数字电路与 SoC 设计。 通过深入了解客户需求和市场趋势,不断提升现有产品的性能和功能， 提高整体效率和可靠性， 同时致力于新产品研发和发布,以填补市场空白、 拓展产品线,满足不断涌现的新需求。
    投资建议
    我们预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 5.25/6.58/8.26亿元， 实现归母净利润分别为 0.1/0.3/0.6亿元， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    股份支付费用和研发费用增加导致亏损的风险， 技术升级迭代风险， 研发成果未达到预期或研发投入超过预期的风险， 研发成果未获得市场认可导致无法形成规模化销售的风险， 研发技术人员流失及人员成本上升风险， EDA 市场规模相对有限及市场格局现状导致的竞争风险， 产品种类丰富度较低的竞争风险， 经营规模较小的风险， 无法找到潜在收购或战略投资标的及实现业务协同的风险， 商誉减值的风险， 毛利率波动的风险， 海外市场风险， 国际贸易摩擦风险， 汇率波动的风险， 税收优惠相关的风险， 知识产权侵权风险。

国产化大有可为

华大九天(301269)
    投资要点
    国产 EDA 加速替代。 据路透社援引知情人士消息， 新思科技、 楷登电子和西门子 EDA 上述三家企业在内的多家 EDA 软件供应商， 均于 5 月 23 日收到相关函件， 要求他们暂停向中国客户发货， 今后向中国出口相关软件需获得新的许可证， 部分已发放的许可证也将被撤销。 全球 EDA 市场由新思科技、 楷登电子和西门子 EDA 三巨头垄断，根据 TrendForce 数据， 2024 年， 新思科技、 楷登电子和西门子 EDA分别占据全球 EDA 市场 32%、 29%和 13%的市场份额， 合计市场份额高达 74%； 在中国， 这三大厂商所占市场份额超过 80%。 据中国半导体行业协会预测， 2025 年中国 EDA 市场规模将达到 184.9 亿元， 占全球市场的 18.1％。 此次断供必将促使国产 EDA 行业加速自主创新步伐。 公司通过十余年发展再创新， 不断丰富和完善模拟电路设计全流程 EDA 工具系统、 存储电路设计全流程 EDA 工具系统、 射频电路设计全流程 EDA 工具系统、 数字电路设计 EDA 工具、 平板显示电路设计全流程EDA工具系统、 晶圆制造EDA工具、 先进封装设计EDA工具和3DIC设计 EDA 工具等解决方案， 并持续获得市场突破， 加速国产 EDA 替代进程。
    拟收购芯和半导体 100%股权， 补齐多款关键核心工具短板构建从芯片到系统级的完整解决方案。 公司拟通过发行股份及支付现金的方式向上海卓和信息咨询有限公司等 35 名股东购买芯和半导体科技（上海） 股份有限公司 100%股份， 并同步向中国电子信息产业集团有限公司、 中电金投控股有限公司发行股份募集配套资金。 当前半导体行业正从仅关注芯片本身向系统与制造协同优化转变。 国际三大 EDA巨头纷纷通过战略收购加速向系统级转型， 去年新思科技就宣布以350 亿美元价格收购 Ansys 公司。 为加快打造全谱系、 全流程能力，通过并购实现外延式增长， 提升公司的发展速度， 公司拟收购芯和半导体。 芯和半导体在电磁场仿真、 场路协同仿真、 电热应力多物理场仿真、 信号完整性、 电源完整性分析和系统级验证等领域， 能够为芯片、 封装、 模组、 互连到整机系统的全产业链客户提供较完整的仿真解决方案。 通过本次收购， 在补齐多款关键核心工具短板的同时， 可以构建从芯片到系统级的完整解决方案， 如完整的 3DIC 解决方案，同时可以拓展可触及的市场规模， 扩大客户群体， 提升经营业绩。
    投资建议
    我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 收 入15.95/20.81/27.12亿元， 实现归母净利润分别为2.01/3.02/4.14 亿元， 维持“买入” 评级
    风险提示
    技术创新、 产品升级的风险， 技术人员流失或不足的风险， 产业政策发生变化的风险， 市场竞争风险， 国际贸易摩擦风险， 海外经营风险。

内贸集运物流龙头，内外协同强化盈利韧性

中谷物流(603565)
    投资要点：
    内贸集装箱物流龙头，内外贸协同发展。中谷物流是中国最早专业经营内贸集装箱航运的企业之一，公司业务模式是以水路运输为核心，以标准化集装箱为载体，提供多式联运全程物流服务。2021年2月，公司把握投资时机低点订造18艘4600TEU集装箱船，为后续成本优势及外贸利润奠定基础。截至2024年12月31日，公司已运营船舶111艘，总运力达21.3万TEU，集装箱船队规模排名全国第二。公司内外贸协同发展，根据市场情况灵活调配内外贸运力，主要以期租租船的方式将自有船转给外贸运营商使用，收益稳定性较高。
    现金牛+高分红属性突出。公司现金流与ROE长期保持健康水平，盈利能力稳健，且公司负债率较低，资产质量较高。截至24年年报，公司货币资金及固定资产各约77亿元，分别占总资产的31%。公司高分红属性明显，自2020年上市以来，现金分红率逐年提升，2024年公司分红率达到90.39%，现金分红总额16.59亿元。
    内贸集运：历史较底部，潜在上行空间可观。需求端，政策引导基建投资回暖及消费刺激加码，支撑家电、汽车等货类运输需求；运力端，因外贸航线高收益持续吸引运力外流，叠加新船交付锐减，供给压力趋缓。展望后市，内贸集运市场仍处于历史较底部位置，潜在上行空间可观。
    外贸租船：亚洲支线市场前景乐观，期租市场需求坚挺。外贸集运市场基本面复苏，红海航线绕行导致有效运力下降，部分对冲了2024年新船集中交付压力，支撑集运运价。亚洲区域市场呈现韧性：RCEP协定深化成员国贸易协同，叠加国内企业为应对中美贸易的政策不确定性，继续将产业链向东南亚、拉美等第三国/地区转移，成为区域航线核心驱动因素。供给端结构性矛盾突出，新船交付量缩减叠加船龄老化，利好亚洲支线市场和小船期租租金。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.84/20.98/22.02亿元，同比增速分别为8.08%/5.76%/4.97%，当前股价对应的PE分别为10.37/9.81/9.35倍；首次覆盖，鉴于公司业绩较为稳定和股息率可观，给予“买入”评级。
    风险提示。内贸需求增长不及预期；外贸租赁收益不及预期；美国关税政策变化；经济增长不及预期；红海复航；环保政策合规风险。

无极品牌加速成长，聚焦主业再度出发

隆鑫通用(603766)
    投资要点
    摩托车行业领跑者，从代工到三大品牌自主车企。公司为深耕摩托车行业三十年的行业领先企业，早期以发动机为主业，2005年起为宝马代工摩托车发动机，2015年起为其代工摩托车整车，20年间合作不断深入，沉淀出优秀的制造和品控能力。2018年公司推出自主品牌无极，正式进军大排量摩托车市场，当前公司已形成“VOGE+LONCIN+BICOSE”三大品牌矩阵。2019-2024年，公司营收从106亿元增长到168亿元，5年CAGR9.6%，归母净利润从6.23亿元增长至11.2亿元，5年CAGR12.4%。
    战略聚焦重塑增长动能，宗申入主强强联合。1）战略转型：早期公司业务分散多变，通过对外收购等方式拓展各类新兴业务，收购公司经营不佳+商誉减值造成业绩拖累；2021年公司进行重大战略转型，聚焦“摩托车+通机”主业，剥离亏损业务，24年商誉减值已计提完毕，有望轻装上阵。2）股权重组落地：24年12月股权重整顺利落地，公司实控人变更为左宗申，宗申集团旗下摩托车业务有望整合进公司体内，有望充分发挥协同效应，带动公司成为国内第一大摩托车企。
    无极复盘：打造无极品牌，进军大排量玩乐车市场。公司于2018年推出无极品牌，前期爆发后2022年经历调整，2023年重回增长通道，期间公司多方面能力改善。1）产品：公司从工业品思维向消费品思维转变，爆品打造能力提升，2023-2024年新推出产品如CU525、DS525X、DS900X在细分市场领先，同时公司2023年起每年新推产品达5-7款，新品数量显著增加、产品矩阵持续完善，与海外竞品相比，公司产品性能相当的同时价格仅为进口车1/2，与国产竞品相比，公司品控+性价比具备优势；2）渠道：公司持续开拓国内外销售网点，截至2024年底，公司国内销售网点990个，海外销售网点1165个；3）营销：线上多平台发力共同营销，聘请代言人进行宣传，品牌形象逐渐年轻化。
    成长展望：大排量摩托车空间广阔，无极品牌势能向上。1）行业空间广阔：内销方面，2024年内销大排量渗透率7%，对标日本可看2-3倍空间；出口方面，海外摩托车总销量4000万辆以上，其中大排量销量约350万辆，为国内8-9倍，中国品牌全球份额提升空间充足。2）无极新品周期向上：公司产品矩阵相对完善，覆盖150-900CC排量段的各类车型，将充分受益于行业β，同时25年推出重磅新品DS800Rally、CU625、SR150S等，我们看好无极品牌持续势能向上。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年营业收入分别为208.8/240.2/264.2亿元，归母净利润分别为18.7/22.9/25.7亿元，对应EPS分别为0.9/1.1/1.25元，对应PE分别为15.6/12.8/11.4倍。考虑公司无极品牌势能持续向上，营收利润处于快速增长期，且中长期空间较大，我们认为隆鑫通用应享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：海外经济波动，摩托车市场价格战，贸易战加剧，原材料价格大幅波动。

公司事件点评报告：拟收购中芯宁波，构建“芯片设计+晶圆加工”全产业链能力

国科微(300672)
    事件
    国科微发布并购交易预案：公司拟通过发行股份及支付现金的方式向宁波甬芯等11名交易对方购买其合计持有的中芯宁波94.366%股权，并拟向不超过35名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金。
    投资要点
    营收端短期承压，利润端结构性调整收效显著
    2024年受市场需求增长放缓、行业竞争加剧影响，公司实现营业总收入197,789.18万元，同比下降53.26%。公司及时调整经营策略、缩减低毛利产品的销售，实现归母净利润9,715.47万元，同比增长1.13%；整体毛利率为26.29%，同比提升13.85个百分点。公司研发投入持续增长，2024年研发投入67,532.16万元，同比增长10.26%，为公司未来实现高质量发展打下坚实基础。
    多类型芯片设计能力，向“芯片设计+晶圆加工”全产业链转型
    公司具有多类型芯片的设计能力，积累了MLPU架构、Serdes接口等多个工艺平台，在超高清智能显示、智慧视觉、人工智能、汽车电子、物联网、固态存储等领域已推出了直播卫星高清芯片、4K/8K超高清解码芯片、4K/8K超高清显示芯片、AI视觉处理芯片、车载SerDes芯片、Wi-Fi芯片等一系列拥有核心自主知识产权的芯片。中芯宁波是国内领先的特种工艺半导体晶圆代工及定制化芯片代工企业，完成收购后，公司有望实现从芯片设计向“芯片设计+晶圆加工”全产业链能力建设的转型。
    掌握高端BAW滤波器制造，延展射频前端产业链布局
    中芯宁波在滤波器制造领域构建了稀缺的“全频段覆盖+全工艺贯通”能力，是国内少数可以提供覆盖SUB6G全频段、全工艺滤波器的晶圆制造企业，掌握高端BAW滤波器制造技术。且与国内头部移动通讯终端企业建立了全方位战略合作关系，持续出货。完成收购后，公司有望借助中芯宁波下游客户进一步拓展智能手机、智能网联汽车等市场，将产业链布局延伸至射频前端高价值核心部件领域，开拓新的业务增长点。
    盈利预测
    基于审慎性考虑，暂不考虑并购对公司业绩及股本的影响，预测公司2025-2027年收入分别为23.35、28.04、35.23亿元，EPS分别为0.58、1.00、1.32元，当前股价对应PE分别为147、86、65倍，公司具有多类型芯片的设计能力，拟收购中芯宁波构建“芯片设计+晶圆加工”全产业链能力，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，收购进展不及预期的风险。

精密齿轮行业龙头，布局减速器卡位机器人核心部件

精锻科技(300258)
    投资要点
    深耕精密齿轮三十余载，锥齿轮赛道隐形冠军：公司成立于1992年，于2011年在深交所创业板上市，当前公司已形成以汽车差速器锥齿轮、差速器总成、变速器结合齿齿轮+铝合金轻量化锻件、机器人减速器双擎驱动的发展格局。2024年公司营业收入达20.25亿元，同比-3.7%；实现归母净利润1.60亿元，同比-32.8%。2025Q1营收为5.12亿元，同比+1.7%；实现归母净利润0.40亿元，同比-14.4%。
    精锻齿轮领军企业，差速器总成步入收获期。精锻齿轮行业属于重资产、技术和资金密集型行业，高行业准入门槛使得行业格局进一步向头部集中。公司作为差速器行业的龙头，当前差速器锥齿轮的市占率位居全国第一。拓展差速器总成业务，ASP大幅提升。受益于新能源汽车渗透率和四驱渗透率的逐步提升，市场空间广阔，我们预计2025/2030年差速器总成市场规模分别为71.51/83.81亿元。公司通过定增和可转债等方式扩充产能，近年来增量显著，获全球头部电动车客户定点，2024年差速器总成销量达270万件，营收为4.92亿元，同比+18.84%。后续随着泰国工厂的投产以及公司现有客户的需求爬坡，公司差速器总成业务营收有望持续保持高增速。
    铝合金锻件加码电动化转型：公司以转向节、控制臂铝合金锻件、铝合金零部件锻造产品切入轻量化铝合金部件增量赛道，规划产能分别为70万件、80万件，4万吨，同时以重庆精工为主体规划4万吨铝合金零部件锻造产品，目前均处于在建状态，后续投产将为公司持续导入新能源客户，加快公司电动规划转型进程。
    入局机器人减速器赛道，合资公司落地兑现预期：行星减速器是机器人关节的核心部件，与公司主业行星齿轮在工艺和设备上具有协同性。公司于2023H2开始推进研发工作，截至2024年11月已开发出相关样品。2025年3月公司与工业机器人知名品牌天津爱码信成立合资子公司太平洋关节，2025年6月3日以5000万元获得格蓝若智能机器人10%的股份，加快布局机器人关节、精密减速器、控制电驱动、丝杠等领域。公司卡位机器人核心部件，积极推进机器人智能关节模组业务的研发和市场开拓，有望成为人形机器人智能关节供应商。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收23.06/26.52/31.19亿元，实现归母净利润2.41/2.90/3.59亿元，EPS分别为0.45/0.52/0.67元/股，当前市值对应2025-2027年PE为30/25/20倍。差速器齿轮隐形冠军，铝合金锻件和差速器总成加码电动化转型，布局机器人减速器打开第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期；产能爬坡不及预期；新业务拓展不及预期

端侧AI驱动充电龙头成长，新能源汽车/服务器业务贡献新增长极

奥海科技(002993)
    投资要点
    全球手机充电龙头，布局三大高成长领域持续成长：奥海科技2004年成立依赖持续高速发展，2019-2024年公司营收从23.16亿元增长至64.23亿元，五年CAGR为23%。同期归母净利润从2.22亿元增长至4.65亿元，五年CAGR为16%。从营收结构看，2024年充电器及适配器营收49亿，占比77%，新能源电控5.53亿占比8.6%，储能等业务营收9.4亿，占比14.6%。公司制定了“一三三”战略目标，布局智能物联网设备充电、新能源汽车、数字能源三大领域，短期目标是手机领域维持行业龙头地位，中长期目标是智能物联网设备充储电、新能源汽车、数字能源实现三个百亿。
    手机充电器全球第一，产品和业务结构持续升级：全球智能手机市场恢复增长，奥海科技作为全球手机充电器龙头，2023年全球市占率17%，有望受益行业复苏。端侧AI应用推升设备算力和续航能力的要求，手机电池容量和充电功率同步提升，充电器功率升级推动产品单价上行。2024年公司60W以上手机充电器营收占比已达到50%。可穿戴/智能家居等新兴消费终端涌现，PD协议等政策催化冲储电设备需求提升。同时公司加速打造“AOHI”“移速”等自主品牌，有望实现公司的产品和业务升级。
    新能源电控/服务器电源贡献新增长：2024年全球新能源汽车销量超过1700w，三电系统作为新能源汽车核心成本占比50%，其中电控系统成本占比约5.5%，市场空间大。公司通过收购智新控制战略性切入新能源汽车电控领域，主要产品包括VCU/MCU/BMS等，主要客户包括东风集团、广汽集团、北汽福田、吉利汽车、一汽红旗等，2025年公司已经进入双电控装机量TOP10。数字电源板块，公司服务器电源产品有望受益于AI服务器需求持续高增，当前公司构建了覆盖550-8000W功率段的服务器电源全场景方案，大功率模块成功导入头部AI服务器厂商，单机柜供电能力突破30KW。同时公司构建"光储充一体化"产品矩阵，进一步丰富公司产品线。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入84.58/103.54/126.05亿元，归母净利润为6.32/7.94/9.90亿元，公司在消费电子领域优势明显，汽车/数据中心等新兴业务有望持续贡献成长动力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期、数据中心竞争加剧风险，客户开拓不及预期。

华能水电2024年年度股东大会点评：深耕云南清洁能源，远期成长有保障

华能水电(600025)
    事件：2025年5月27日，公司召开2024年股东大会，董事长孙卫先生主持会议，会议采用现场投票和网络投票相结合的方式召开。
    深化改革达一流，电力保供“零事故”，经营业绩稳步提升。2024年，公司全面推动管理体制改革，加强经理层任期制和契约化管理，实现各层级干部全覆盖，全面推行全员绩效考核。全面推进生产、基建、财务等领域创一流，一流水电厂达标率超80%。全面提升水风光一体化运行综合效益，公司全年完成发电量1120.12亿千瓦时，有效保障了经济社会发展用能需求，龙开口、桑河二级等7个水电厂连续5年实现“零非停”。公司经营效率持续提升，经营业绩稳步提升，2024年财务费用同比降低0.56亿元，抢抓降准降息政策窗口期，发行低利率绿色债券61.4亿元，推动综合融资成本持续下降，强化资本价值管理，实现股权投资收益3.25亿元。
    水电板块稳步增长，在建机组保障远期成长。受益于澜沧江流域来水同比偏丰0.5成（其中糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%)以及省内外送需求提升，公司水电业务迎来量价齐升，根据2024年年报显示，公司2024年水电业务实现售电1066.87亿kwh，同比+2.72%，上网电价达到219.96元/兆瓦时，同比提升1.11元/兆瓦时。公司积极开发澜沧江上游水风光储项目，远期成长有保障。
    装机投产+蓄能释放共振，2025年一季度发电量大幅提升。受益于新能源装机大幅提升，TB电站全容量投产，2025年年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，公司通过梯级优化调度释放蓄能，公司2025年一季度发电量大幅提升，根据2025年一季度发电量完成情况公告，公司一季度完成发电量212.92亿千瓦时，同比增加31.22%，上网电量211.04亿千瓦时，同比增加31.42%。
    投资建议：公司以水电业务为基石，精耕细作，行稳致远，随着TB电站投产，以及澜沧江上游水风光储项目开发，公司有望持续成长。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为264.98亿元、272.72亿元、282.27亿元；归母净利润分别为88.96亿元、92.73亿元、98.23亿元，对应EPS分别为0.49元、0.52元、0.55元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电站建设进度不及预期风险、来水不及预期风险、用电需求不及预期风险、电价不及预期风险等。

公司简评报告：新能源销量回升，间接控股股东兵装集团重组方案落地

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件： 长安汽车发布2025年5月产销快报， 公司2025年5月批发销量为22.43万辆，同环比分别+8.47%/+17.65%； 2025年M1-5累计批发销量为112.02万辆，同比+1.00%。其中，自主品牌5月批发销量为18.47万辆，同环比分别+7.99%/+15.67%； 2025年M1-5累计批发销量为95.5万辆，同比+2.45%。 长安汽车于2025年6月4日发布公告，其间接控股股东中国兵器装备集团有限公司（简称： 兵器装备集团）分立重组方案获国务院批准。
    5月阿维塔、深蓝加速放量， 泰国新能源整车工厂投产。 公司2025年5月批发销量、自主品牌 销 量 均 同 环 比 上 升 ， 主 要 得 益 于 新 能 源 板 块 放 量 。 新 能 源 批 发 销 量 同 环 比+46.89%/+53.20%，其中深蓝贡献2.55万台，同环比分别+77.59%/+26.73%，截至5月22日大定累计已超2.11万台；阿维塔贡献1.28万台，同环比分别+179.43%/9.30%，阿维塔06上市48小时大定破12536台。 展望2025年，深蓝还将推出一款智能运动轿车， 启源计划推出中型轿车（ C390） 和紧凑型SUV（ B216）两款新车型。 出口方面， 2025年5月公司海外销量达4.48万辆，环比+5.69%， 泰国罗勇工厂已于2025年5月实现投产。
    兵装集团汽车业务获准分立为独立央企， 开启国有车企资源重组整合序幕。 根据分立重组方案， 兵器装备集团的汽车业务将分立为一家由国务院国资委直接履行出资人职责的独立中央企业。 国务院国资委按程序将分立后的兵器装备集团股权作为出资注入中国兵器工业集团有限公司。分立完成后，长安汽车的间接控股股东将变更为该汽车业务分立的央企，实控人不变。 本次分立重组对长安汽车的核心利好在于： 1） 战略地位提升： 长安汽车所属的汽车业务从兵器装备集团体系中独立出来，成为由国务院国资委直接监管、专注于汽车产业链的央企， 这显著提升了公司在国家汽车产业布局中的战略地位， 或使其获得更清晰的战略定位、更独立的决策机制和更高效的资源调配能力； 2） 聚焦主业，治理结构优化： 新央企平台将聚焦汽车主业，有望为公司在电动智能化转型关键窗口期， 注入更强大的体制保障和长期发展动能，且公司决策链条的缩短也有助于其优化运营管理效率及透明度，提升对市场变化的响应速度以应对激烈的行业竞争。
    投资建议： 我们预计2025-2027年归母净利润分别为84.48/109.22/135.31亿元，对应EPS为0.85/1.10/1.36元，按照2025年6月5日收盘价计算，对应PE分别为15X/12X/10X。考虑到公司2025年新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，与华为、宁德时代的合作程度加深，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，因此，维持“买入”评级。
    风险提示： 全球地缘政治风险、行业政策变动、行业“价格战”稀释利润、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

全球化港口投资平台，持续海外扩张增利添红

招商港口(001872)
    投资要点：
    百年央企股东背景， 收购+持股扩大港口资产管理规模。 招商港口的实际控制人为招商局集团。 2017 年， 公司收购招商局港口（ 0144.HK） 并建设成招商局集团有限公司的港口业务板块总部， 成为全球领先的港口开发、 投资和营运商。 公司核心业务包括港口装卸、 保税物流及智慧科技， 其中港口装卸业务 2024 年营收占比超 95%，是绝对的主营业务。 除依靠传统经营外， 公司通过收购股权和持股获取投资收益。2019-2024 年投资收益平均占利润总额的 67.23%。 其中， 对上港集团的投资是其重要收益来源。
    以国内港口为主， 全球港口网络持续拓展。 截至 2024 年底， 公司已在全球 26 个国家和地区的 51 个港口建立投资网络， 港口资产布局全球。 国内港口资产遍布沿海五大港口群。 国内港口业务贡献公司主要营收（ 2019-2024 年国内业务营收占总营收比重平均达 71.84%） ， 奠定了稳固的业绩基础。 公司海外业务体量相对较小， 但提供重要业务增量。 2019-2024 年， 海外业务营收 CAGR 达 11.12%， 高于公司整体水平（ CAGR 为 5.88%） 。 公司海外资产布局主要集中于亚非拉新兴市场和“一带一路”沿线， 并通过收购 Terminal Link 实现全球多个国家地区的港口资产布局。2025年， 公司或将完成对巴西 Vast 石油码头的收购， 进一步拓展南美业务， 有望带来新的业绩增长点。
    服务管理精益求精， 国内外港口费率稳中有增。 公司通过聚焦商务管理、 深化市场研究和创新服务产品， 力促费率稳定并合理提升。 大环境层面， 国内港口收费改革持续推进， 费率市场化进程有望加速， 费率弹性有望增强。 海外部分地区面临通胀压力， 或根据当地 CPI 情况适度调高费率。 展望未来， 预计短期内国内外港口费率将稳中有增。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 48.13/51.75/56.04亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 6.57%/7.53%/8.27% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为10.64/9.90/9.14 倍。 鉴于公司业务增量潜力较大， 兼具约 4%的股息率， 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。 宏观经济波动风险； 资产收购或不及预期； 国际宏观贸易形势不及预期；地缘政治风险

“大集团+小公司”战略，高股息有望带来价值提升

四川成渝(601107)
    投资要点：
    蜀道集团二级企业，现金分红较为可观。四川成渝作为蜀道集团二级企业，聚焦交通基础设施的投资、运营、建设与管理，以及绿色能源投资和沿线资源综合开发业务。公司通过持续强化路网规模与运营效率，实现业绩稳健增长，2024年实现营业收入103.62亿元，归母净利润14.59亿元。公司重视投资者回报，承诺2023-2025年，现金分红比率不得低于当年归母净利润的60%。
    以“收购+新建”的方式，构筑省内公路网络。截至2024年，高速公路通车总里程达900公里，下辖高速公路均为跨省交通要道与主要城市区域交通动脉，区位优势显著。从收入结构看，成雅高速、成仁高速、成渝高速、二绕西高速为公司核心路产，2024年通行费收入分别贡献22.00%、18.08%、17.89%、17.53%。从收费年
    限看，公司平均剩余收费年限为11.13年，且超过50%的路产剩余收费年限时间在10年以上，相对年轻的路产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。
    “大集团+小公司”战略，持续推进资源整合。蜀道集团为省级国有企业，截至2024年底，集团拥有总资产1.5万亿元、全资及控股企业超500家，累计投资建设运营高速公路超11400公里，铁路超6700公里。蜀道集团核心业务涵盖公路铁路投资建设运营及相关多元化产业，其公路业务由多个主体经营，旗下拥有众多优质路产。2023年，蜀道集团持续优化整合内部资源，注入二绕西高速至四川成渝。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.6/16.9/18.8亿元，当前股价对应的PE分别为12.6/11.6/10.4倍。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速A为可比公司，鉴于公司持续完善路网规模，推进降本增效工作，同时高分红比率与股息率有望带动价值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

首次覆盖报告：西南区域钢铁龙头，产品结构升级提速

重庆钢铁(601005)
    重庆钢铁：西南地区钢铁业引领者，板材种类丰富。公司具备1000万吨钢年产能，主要产品生产线有：4100mm宽厚板生产线、2700mm中板生产线、1780mm热轧薄板生产线、双高棒、高速线材、棒材生产线。产品应用于机械、建筑、工程、汽车、摩托车、造船、海洋石油、气瓶、锅炉、输油及输气管道等行业。分产品看，2024年公司热卷和板材收入占比较高，热卷、板材、钢坯、棒材和线材产品占主营收入比例分别为55.37%、30.67%、3.81%、3.45%、0.61%。分地区看，2024年公司产品西南地区销售占比达75.88%，产品主要在重庆及西南地区销售，契合西南区域市场需求。
    技术创新引领，智慧工厂建设加速。试制新牌号新规格共计69个，耐候钢生产订货量国内第一：厚板试制新牌号新规格23个，完成目标的128%，包含桥梁钢、高建钢、容器钢、风电钢、耐候钢、低合金钢、复合板、普碳钢8个大类，共试制4.2万吨。2024年智慧化指数提升至78.26%，较2023年提升2.93 pct：其中“四个一律”综合指数68.86%（ACC指数68.75%,AOM指数50.25%,AMI指数54.45%,ASP指数102%）、“三跨融合”指数9.4%，完成智慧化指标任务；维持信息化和工业化融合管理体系认证。
    产品性能稳定可靠，西南地区竞争优势显著。产品质量认证：2024年通过必维船级社和挪威船级社工厂换证认可、中国和劳氏 船级社年审，产品认证取证率为100%，船板产品签证13.45万吨。2024年，公司“船舶及海洋工程用结构钢热轧宽厚钢板AH36”产品获得冶金产品实物质量品牌培育“金杯优质产品”称号。产品深耕川渝市场，竞争优势显著：公司地处西南重镇重庆市，紧邻长江黄金航道，面临“西部大开发”、“一带一路”、“长江经济带”、“成渝经济圈”、“沿海产业持续向西部转移”等诸多机遇，公司是重庆地区唯一符合国家产业政策的大型钢铁联合企业，产品主要在重庆及西南地区销售；公司具备自有原料码头和成品运输码头，物流条件优越，比较优势明显。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司整体营业收入分别为244.71/247.55/252.60亿元，同比增速-10.18%/1.16%/2.04%；归母净利润分别为0.40 /1.04/1.82亿元。考虑公司产品结构升级提速，且在西南地区竞争优势显著，相较可比公司具备溢价空间，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

筹划H股上市，有助企业国际化

石头科技(688169)
    公司公告：筹划发行H股股票并在香港交易所上市。
    A+H上市有助企业国际化：1）我们预计，公司筹划H股上市并非融资需求，而是为更好地发展国际业务。中国扫地机龙头在全球技术领先，在发展过程中实现了海外市场和中国市场同步发展。相比而言，传统的消费行业公司一般先在中国市场发展壮大，然后拓展海外市场。2）当前H股资本市场对消费股的关注度更高。相比而言，最近几年A股市场对消费公司关注度低。2024年以来新消费龙头股价表现活跃，主要的新消费龙头在H股上市，H股已形成新消费板块。此外，2024年下半年美的集团H股成功上市具有很好的示范效应。3）海外市场上市有助于海外投资者了解公司，方便未来的海外资本运作，能够对海外公司高管进行股权激励。历史上，在欧洲上市流动性偏弱，而在美国上市面临监管风险，因此在H股上市更为合适。
    公司继续规模领先的策略：1）2024Q3以来公司坚定地执行规模领先策略，牺牲了一些超额利润率，但是扫地机、洗地机市场份额快速提升。同时也导致单季度利润同比下降，引起投资者的疑虑。2）我们认为清洁电器是一个全球化的大单品赛道，且处于渗透率提升期。当前追求“小而美”和超额利润的战略，长期没有市场份额领先的情况下最终也很难守住“小而美”和超额利润。整合市场，在中国、美国、欧洲等单一市场都成为当地份额领先的第一名，且和第二名份额拉开差距，方能获得规模优势。3）2024年，公司扫地机全球销量第一，但优势不明显，2025年需要继续扩大优势。2025年，公司在中国洗地机市场发力，市场份额逐月快速上升，4月单月线上零售额份额已上升至第二。我们预计当前洗地机的竞争策略以扩大份额为主，不追求盈利，未来还会拓展到全球市场。
    我们与市场的不同观点：1）中国扫地机/洗地机市场需求显著受益国家补贴政策。市场担忧2025年下半年国家补贴政策的延续性，如无法延续或导致零售市场需求波动。2）美国高关税政策下，公司供应链国际化进程加速。当前公司已将越来越多在美国销售的型号的供应链转移至东南亚。切换过程中，市场担心短期对美国业务利润的影响。3）H股上市将导致EPS摊薄。4）我们预计，市场以上的担忧针对2025年的短期利润；随着公司产业优势持续扩大，公司2026年利润有望重回高增长。
    投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为16.04/21.56/28.19亿元，EPS分别为8.68/11.67/15.26元每股。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年。我们预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、美国关税风险。

做小做散，高质发展

常熟银行(601128)
    常熟银行——农商零售标杆，以“支农支小”为初心，将服务重心聚焦于个体工商户、小企业主等群体，坚持“做小做散”不断下沉深耕普惠金融领域。
    我们为什么看好常熟银行？
    理由一，江苏省常熟市区位优势突出。江苏经济呈体量大、增速快的强劲发展势头，而常熟市地处长三角经济带腹地，综合实力多年位居全国百强县前列，近年来大力推进传统产业升链、优势产业延链、新兴产业建链，在区域产业链分工中扮演着重要角色。而常熟银行在区位竞争中市场定位精准，经营理念特色明显，网点布局、技术与产品服务皆有相对优势。
    理由二，公司收入主要源自于坚实的利息净收入，非息收入占比低，且中间收入有较大向上改善空间。
    理由三，净息差优势源于资产收益端亮眼表现。而自2022年定期零售储蓄占比开始逐步走高，伴随存款利息调降，2025年乃至未来近几年公司存款结构有望得到调整，部分高成本存量储蓄到期重定价可能助公司进一步推行成本控制。
    理由四，资产质量优异。一方面审慎的风险控制可以保证公司资产收益；另一方面，常熟银行拨备计提较为充足，风险抵补能力强，这直接有利于维持稳定分红、利润留存以及内部资本补充。
    理由五，提前布局江苏各县市，在监管推动中小金融机构改革化险背景下，常熟银行利用其“投管行”资质并购其它小型城农商行，这有利于公司未来异地信贷业务扩张。
    理由六，目前宏观政策大力促进消费领域发展，同时重视乡村发展。常熟银行扎根于农，以零售为本，未来业务可能借政策红利持续发展。
    盈利预测：
    综上，我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长率12.67%、12.60%、12.17%，对应现价BPS：10.52、11.92、13.43元。使用分红贴现模型测算目标价为9.59元，对应25年0.91xPB，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡、不良资产可能暴露、资产生息压力加大、经营转型风险、竞争风险

新项目稳步推进，一季度盈利能力改善

华恒生物(688639)
    事件：华恒生物发布2024年年报，实现营业收入21.78亿元，同比增长12.4%；归属于上市公司股东的净利润1.9亿元，同比下降58%。按2.5亿股的总股本计，实现每股收益0.82元，每股经营现金流为0.8元。
    产能释放带动产销规模增加，缬氨酸价格走低拖累盈利。2024年公司营业收入同比增加2.4亿元，归属于上市公司股东净利润同比减少2.6亿元。从经营主体看，母公司、秦皇岛华恒（主要生产丙氨酸等）、巴彦淖尔华恒（主要生产缬氨酸等）、赤峰基地分别实现营业收入13.71、7.5、8.0、7.0亿元，yoy+17%/+31%/-9%/+2051%；实现净利润2.28（yoy+28%）、1.44（yoy-6%）、0.67（yoy-73%）、0.13（去年亏损）亿元。秦皇岛基地营收规模保持了良好增长，而赤峰基地伴随新产能投产销售规模显著增长(公司按计划推动新产品1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等产业化落地与市场推广工作，经营规模进一步扩大)。从产品端看，公司氨基酸产品实现营收15.09亿元，占总营收的69%，为主要营收来源。2024年氨基酸产品产量9.94万吨，同比增加2.07万吨，销量9.71万吨，同比增加1.99万吨，产销量同比增加是推动收入规模上涨的主要原因。从价格上看，公司氨基酸产品均价同比下滑18%至1.55万元/吨。其中根据wind，24年缬氨酸价格同比压力较大，均价为14.44元/千克，yoy-36.5%。
    从一季度情况看，公司收入端同环比均维持良好增长，我们推测缬氨酸价格的趋于稳定（根据wind,Q1市场均价为15.01元/千克）以及公司赤峰等基地产品产能释放均有贡献。
    公司2024年实现毛利5.43亿元，同比减少2.43亿元；毛利率为24.9%，同比下降15.6个百分点。公司一季度综合毛利率24.3%，同比下滑9.3个百分点，环比提升7.1个百分点，推测主要因缬氨酸价格一季度企稳回升。
    在建工程持续推进，新项目落地投放有望为25年提供重要增量。公司目前仍有赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目，赤峰基地生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目巴彦淖尔基地交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目等在推进建设过程中，伴随项目的落地和销售，有望成为后续重要增量。
    盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为2.93、3.71、4.18亿元（26、27年前值为4.8、5.5亿元），下调为“持有”的投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。

公司事件点评：引进重要产业投资者，麒麟软件龙头地位进一步强化

中国软件(600536)
    事件概述：2025年6月4日，公司发布《中国软件与技术服务股份有限公司关联交易进展公告》，麒麟软件增资扩股募集资金不超过30亿元，其中公司拟以非公开协议方式参与认购，经进场交易遴选的合格投资人认购不超过10亿元。
    有望引进中移资本等重要投资者，产业协同效应可期。1）2024年12月，中国软件控股子公司麒麟软件拟增资扩股募集资金不超过30亿元。以2023年12月31日为基准日，麒麟软件股东全部权益评估值为83.55亿元。2）麒麟软件收到《上海联合产权交易所有限公司增资结果通知》后，于2025年6月3日与北京工融顺禧股权投资基金（有限合伙）等多家投资机构共同签署《麒麟软件有限公司增资协议》。其中，具有多名产业背景的投资机构，包括中移资本、中石化资本等。根据公司公告，股权变更后，麒麟软件股权结构中，中国软件持股比例预计由40.25%提高至47.23%，同时中移资本控股有限责任公司的持股比例有望达到约2%。3）产业协同效应可期：麒麟软件主要从事操作系统业务，在国产替代市场中具有较高地位，而以移动为代表的运营商则是信创需求的重要来源。中移资本是中国移动通信集团有限公司控股的企业，此次以中移资本为代表的资本入股后，有望丰富公司的产业资源，加强产业协同效应。
    麒麟软件实力有望进一步提升，国产操作系统龙头将受益于国产替代的持续推进。1）麒麟软件是国产操作系统龙头：根据赛迪顾问统计，麒麟软件旗下操作系统产品连续13年位列中国Linux市场占有率第一名。2024年麒麟软件持续发力自主国产操作系统市场，在党政、金融、通信、能源等重点行业市场实现突破，区域市场优势进一步扩大。2024年麒麟软件收入14.38亿元，净利润5.02亿元，而2023年收入、净利润分别为12.73亿元、4.22亿元。2）向AI拓展强化自身优势：银河麒麟桌面操作系统V10SP12503基于自主创新研发的“AI子系统”，凭借其分层架构设计和全面覆盖的AI能力，助力用户智能化办公效率加速升级。AI SDK提供154个标准化接口，涵盖6大类功能，通过标准化接口屏蔽底层复杂性，降低AI能力集成复杂度，还可调用企业自定义部署的大模型能力。AI Runtime通过接口层与实现层分离，集中管理AI任务，优化资源调度和功耗，支持本地、云端及自定义三种模型配置模式，满足不同用户需求。
    投资建议：公司是信创领域重要的“国家队”和中国电子旗下从事网信事业的核心力量，建立了较为完整的网信市场、研发和技术服务体系，立足自身优势紧抓麒麟软件、达梦数据等细分领域核心资产，并在操作系统、数据库细分市场保持行业领先地位。预计公司2025-2027年归母净利润为1.27/2.55/3.45亿元，对应PE分别为301X、150X、111X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；行业竞争加剧。

事件点评：规划电解铝扩产，技改降低能源成本

天山铝业(002532)
    事件：2025年6月6日公司发布公告，计划利用石河子厂区东侧预留场地，采用国内先进的电解铝节能技术，对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。项目建设期暂定10个月，建设投资约22.3亿元。项目完工后，公司电解铝产能将提升至140万吨，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。
    电解铝产能扩张20万吨，能源成本有望降低。1)新增20万吨产能，26年大规模释放：公司拥有140万吨电解铝产能指标，目前已建成120万吨产能，140万吨电解铝能效提升改造项目完工后，将新增20万吨产能。考虑建设期，我们预计26年新增产能将大规模释放；2）采用先进节能技术，能源成本有望降低。140万吨电解铝能效提升改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点，项目建成后，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平，电力成本有望下降。公司电解铝产能分布在能源成本较低的新疆，随着新项目电耗水平的降低，成本优势将更加明显。
    未来看点：1）一体化布局完善。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预焙阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨环评已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。
    投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，新增产能逐步落地，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利51.3亿元、62.1亿元和70.1亿元，对应现价的PE分别为7、6和5倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

5月销量点评：出口表现持续强劲，降价促销推动本土增长恢复

比亚迪(002594)
    投资要点
    5月销量38万辆，同增15%，出口持续强劲。比亚迪5月销38.2万辆，同环比+15%/+1%，含海外销8.9万辆，同环比+136%/+13%，销量再创年内新高；1-5月累计销量176万辆，同比+39%，含海外销量68万辆，同比+284%。5月22日，比亚迪开启补贴降价活动，对王朝网和海洋网共计22款车型降价，降幅在1.2万元至5.3万元之间，活动时间自5月23日至6月30日，本次覆盖面和力度均较强。公司25年推出超级e平台，打造10C兆瓦级闪充，叠加智驾平权+dmi出海，我们预计全年销量550万辆，同增25-30%，出口翻倍至80万辆+。
    插混份额略降至46%，方程豹交付突破10万辆。比亚迪5月插混乘用车销17.3万辆，同环比-6.2%/-2.4%，占比45.9%，同环比-9.8/-1.6pct；纯电乘用车销20.4万辆，同环比+39.6%/+4.4%，占比54.3%，同环比+10.0/+1.8pct。高端车型方面，#腾势销15806辆，环增2.7%；#仰望销139辆，环增3.0%；#方程豹销12592辆，环增25%；#王朝海洋销34.8万辆，环增0.4%。结构方面，比亚迪5月本土销量29.4万辆，同减2%，海外销8.9万辆，同增136%，高端销量2.9万辆，同增12%，高端化+出口进一步贡献增量。
    5月电池装机同增101%，闪充刀片通过新国标检测。比亚迪5月装机28.5GWh，同环比+101%/+8%，1-5月累计装机107.5GWh，同增90%。5月下旬，比亚迪刀片电池和闪充刀片电池双双提前通过新国标要求，在热扩散测试中实现“不起火、不爆炸”。25年看，我们预计动力自供260GWh，外供25gwh，储能40gwh，电池实际出货325gwh，同增30%+。
    盈利预测：我们基本维持对公司25-27年归母净利550/683/823亿元的预测，同增37%/24%/20%，对应PE20/16/13x，给予25年28x，目标价507元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销量不及预期。

掘金HVDC百亿蓝海，御风AI基建全球化

中恒电气(002364)
    投资要点
    高频开关转型数字能源，HVDC直流供配电领军者：中恒电气成立于1996年，2014年进入新能源汽车充电领域，2016年发展能源互联网，推动数据中心HVDC技术应用，聚焦绿色ICT基础设施、新型电力系统、低碳交通及综合能源服务等领域，与中国移动、阿里巴巴、国家电网、哈啰出行等各领域头部客户建立了深度的战略合作关系。2024年迎来业绩拐点，营业收入19.62亿元，同比增长26.13%，归母净利润同比增长178.52%，其中数据中心电源业务实现营收增长111.05%，占总营收34%。
    HVDC市场前景广阔，国内外积极布局：伴随英伟达服务器的功率密度不断增大，柜内服务器电源功率不断提升，柜外电源转向更高压高效的解决方案，绿色低碳、智能高效、安全、快速部署将成为智算中心供配电产品的发展方向，HVDC有望替代UPS，成为AI数据中心柜外主流供电方案。我们预计HVDC全球市场空间2027年将达177亿，2024至2027年CAGR达121%。当前国内行业集中度高，通信运营商和互联网头部企业积极推进HVDC升级；国外HVDC布局进展或慢于国内，伴随英伟达技术提升有望迎来渗透增长拐点。
    公司竞争优势凸显，伴随渗透率提升业绩有望超预期：产品方面，作为国内HVDC供电技术先行者，整体效率可达97.5%以上。同时拥有完备的供应链体系，具备规模化生产交付能力。市场方面，公司数据中心电源领域龙头地位稳固，目前已广泛应用于互联网、第三方colo、智算中心、超算中心、通信运营商、金融政企等数据中心场景。出海布局，公司目前业务已覆盖全国及非洲、西亚、东南亚等国际市场，后续将依托新加坡子公司，面向全球开展技术和产品出海。电力业务，稳中有增，电源产品业绩平稳增长，充电桩短期仍受行业出清拖累。
    盈利预测与投资评级：AI算力需求爆发式增长，智能算力基建加速迭代。中恒电气凭借在HVDC领域的技术壁垒与全栈式能源解决方案能力，深度绑定BAT等互联网巨头及国家算力枢纽建设，2024年业绩已进入加速释放期。我们认为公司作为国内HVDC龙头，伴随海外市场突破，有望成为AI算力基建核心受益标的。基于此，我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.81/2.40/3.06亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期；中美地缘政治风险；行业竞争加剧。

北交所信息更新：完善温控系统、制药装备产品线，2025Q1净利润同比+121%

新芝生物(430685)
    2025Q1营收3266.13万元，同比+19%，归母净利润650.16万元，同比+121%
    公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司实现营收1.68亿元，同比下滑11.90%，归母净利润4162.77万元，同比下滑28.48%；2025Q1，公司实现营收3266.13万元，同比增长19.08%，归母净利润650.16万元，同比增长121.46%，扣非归母净利润499.41万元，同比增长222.05%。我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.44/0.50（原0.41/0.49）0.55亿元，对应EPS分别为0.48/0.54/0.61元/股，对应当前股价的PE分别为32.2/28.8/25.8倍，维持“增持”评级。
    加大境外市场营销拓展，2024年外销收入同比增加95%
    2024年，生物样品处理产品营收9717.76万元，同比下滑19.38%，一定程度拖累业绩；实验室自动化与通用设备、分子生物学与药物研究产品营收基本保持稳定。地域上来看，西北区域营收同比下滑49.96%，主要为生物样品处理类产品销售下降；公司通过增加海外展会及海外经销商的拜访加大对境外市场的营销拓展，2024年境外营收达到1496.86万元，同比增长94.95%。2024年，公司投入研发费用1,773.80万元，新增专利15项，其中1项为国家发明专利，9项为实用新型专利，5项为外观设计专利。
    公司补充高低温工艺流程温控系统产品线，补充制药装备产业链布局
    2024年，公司通过控股宁波新芝阿弗斯恒温设备有限公司，补充了高低温工艺流程温控系统产品线，为公司业务寻找新的行业机会与增长点，为用户带来更多元化服务。控股子公司新芝冻干为优化生产供应链及吸收行业内人才，投资设立合承和冻干智能两家子公司，进一步完善生产型冷冻干燥机产品线的团队和生产产地，提升公司智能制造技术及补充制药装备产业链布局。此外，公司募投项目生命科学仪器产业化建设项目、研发中心建设项目、技术服务和营销网络建设项目进度分别达到60.25%、4.20%、10.85%，均预计于2025年12月31日达到可使用状态。
    风险提示：技术落地不及预期、产品拓展不及预期、下游需求不足风险财务摘要和估值指标