太阳纸业：浆纸见底、成长性延续

太阳纸业(002078)
    浆纸价格底部企稳，6-7月预计震荡为主。5月海外针叶浆、阔叶浆实际供应价格约715美元/吨、500-510美元/吨。目前浆厂稳价意愿强烈，芬林芬宝、北欧&加拿大针叶卖家亦陆续停机；CMPC报价持平，部分卖家效仿APP提价20美元/吨。我们预计6-8月造纸淡季、纸价延续低位震荡（6月后纸企高价原料入库、成本支撑显现）。
    底层利润抬升，成长性延续。Q3末-Q4初太阳南宁基地项目有望逐步落地，15万吨生活用纸+40万吨特种纸+100万吨箱板纸+50万吨浆分批投产，底层利润年化抬升约5亿+元。此外，老挝木片砍伐节奏26-27年起有望加速，且我们预计26-27年木片价格提升，26年太阳底层利润有望达35亿元。
    复盘2022-2024年，以阔叶浆、文化纸为例，经济周期多于Q2下行、Q3企稳反弹，叠加Q3末进入造纸旺季，近几年周期韵脚均验证8-10月招标旺季价格反弹的可能性，目前浆价4140元/吨、纸价5163元/吨，基本见底，后续反弹概率较高。
    2022年：浆价因供给侧因素创历史新高，核心要素为供给而非需求，但尾程也反映出需求支撑，浆价、纸价均于Q2阶段性高位盘整，6月中旬-12月开启高位上行；
    2023年：浆价、纸价均于Q2快速下行，浆5月底见底、底部价格为3850元/吨，纸7月中旬见底、底部价格为5375元/吨，后续开启锐度极高的反弹，均于11月左右见顶，本轮浆价涨幅接近50%、纸价涨幅约16%；
    2024年：浆价因供给侧因素持续下跌，核心要素为供给而非需求，纸价跟随下跌，浆价底部4350元/吨，纸价底部5113元/吨。
    标的关注：我们预计4、5月太阳纸业经营环比稳健改善，6月盈利略有走弱，Q2利润预计环比平稳（Q18.9亿元），Q3预计环比Q2基本稳定，Q4进入新增产能释放周期、预计盈利环比改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为35.8、43.0、48.1亿元，对应PE为10.5X、8.8X、7.9X，重点关注。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

实控人拟变更，“AI+区块链”领军开启新征程

山大地纬(688579)
    “AI+区块链” 领军， 实控人变更注入增长动能
    山大地纬是国内领先的“AI+区块链” 科技服务商， 是山东大学校属企业， 坚持“产学研用” 深度融合的创新发展之路。 公司持续构建业界领先的产品和解决方案， 推进智慧人社、 智慧医保医疗、 智能用电等优势业务领域的稳步发展。 同时， 公司加大人工智能领域技术研究与产品开发， 拓展各类业务场景下的 AI 智能化应用， 持续赋能传统业务数智化升级。 作为数据要素交付服务商， 公司积极构建支撑数据流通与开发利用的可信数据空间， 完成全新产品体系迭代升级，推出四大核心产品与解决方案和端到端全生命周期服务。 2024 年， 公司实现营业收入 5.55 亿元， 较上年同期增长 3.14%； 实现归属于上市公司股东的净利润 6,407.59 万元， 较上年同期下降 21.04%， 主要系公司在全国市场拓展过程中实施成本有一定增加， 同时研发费用及资产减值损失有所增加。
    2025 年 4 月 10 日， 公司发布《关于山东大学筹划深化校属企业体制改革暨控股股东、 实际控制人可能发生变更的提示性公告》， 依据国家关于高校所属企业体制改革政策要求， 山东大学正在筹划深化校属企业体制改革事宜， 可能导致公司控股股东、 实际控制人发生变动。 我们认为， 在新实控人加持下， 公司有望切入新的业务领域， 若未来跟实控人主营业务实现有效协同， 长期看有机会突破营收增长天花板。
    区块链+可信空间先发优势， 有望为 RWA 提供基础设施
    公司始终以核心技术驱动发展， 积极探索 AI、 区块链等新一代技术的研发。 依托大纬链， 融合数据沙箱、 隐私计算等技术， 完成全新技术产品体系迭代升级， 提供数据资源汇聚治理开发平台、 公共数据资源登记与授权平台、 公共数据产品授权运营平台、 数链网一体机四大核心产品与解决方案， 构建支撑数据流通与开发利用的可信数据空间。 2024 年， 公司“基于泉城链的城市数据可信流通基础设施及应用” 被国家数据局评为全国首批城市全域数字化转型典型案例;“基于大纬链的公共数据授权运营平台” 被山东省科技厅评为山东省重大科技成果， 其它在金融、 政务、 司法公证等领域的多场景应用案例亦多次入选国家、 省市各级评选的优秀案例， 先发优势显著。
    3 月 26 日， 由中国信通院和蚂蚁数科牵头发起《可信区块链实体资产可信上链技术规范》 正式立项并启动撰写， 作为首个 RWA 上链技术规范， 标志着实体资产 RWA 迈入标准化新阶段。 公司的区块链技术通过提供资产上链、 可信存证、 隐私保护和交易追溯等功能， 为RWA的实现奠定技术底座， 未来有望深化相关应用。
    布局 AI+垂直行业应用， 大模型赋能医保基金监管
    在人工智能方面， 公司致力于人工智能技术的研究和应用， 依托山东省重点实验室(山东省民生服务人工智能应用重点实验室)等多个科创平台， 以及在人才团队等方面的优势， 自主研发了民生服务垂直领域大模型—DareWen， 将人工智能技术与业务深度融合， 拓展各类业务场景下的 AI 智能化应用， 大模型与数据智能业务协同发展，研发一系列智能问数、 智能解读、 智能监管、 智能决策等人工智能产品， 持续赋能智慧人社、 智慧医保医疗、 智能用电、 数据要素各业务板块。 2024 年， 公司签订 AI 相关合同 8,800 万元， 实现较好发展。
    医保基金监管方面， 针对人工审核模式下导致的风险监管盲区、风险处置滞后等问题， 公司创新构建医保基金“5E” 智能监管模式，利用机器学习、 大模型等人工智能技术构建各类监管模型， 从海量数据中挖掘风险线索， 实现智能化风险识别筛查、 自动化风险任务执行、数字化可追溯监管台账、 制度化风险长效管理， 切实保障基金监管效能， 有效提升各地医保局基金管理水平和风险防控能力。 目前已在多个地市上线应用， 相关成果获得 2024 年全国智慧医保大赛一等奖，建立医保基金监管产品标杆， 并依靠该产品成功开拓江苏医保市场，未来可服务于全国医保基金监管业务。
    投资建议与盈利预测
    预计公司 2025-2027 年的 EPS 分别为 0.20、 0.25、 0.27 元， 当前股价对应的 PE 分别为 54.65、 44.06、 40.33 倍。 公司是国内领先的“AI+区块链” 科技服务商， 实控人变更后有望注入新的增长动能，打开收入增长天花板， 维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期； 产品推广不及预期； 市场竞争加剧等

传统与新能源并进，为安全保驾护航

平安电工(001359)
    平安电工以云母业务为基石，拓展上下游，并从单一云母到解决方案。公司成长性在于：1）新能源安全防护复合材料：高毛利海外市场更多增量待释放，国内、海外业务份额均有望较大幅度提升；2）耐高温云母绝缘材料：出海加速，且向新领域延展；3）玻纤布：涨价受行业周期性及原材料成本驱动，带来一定利润弹性，且公司向玻纤制品发展。
    传统云母：从云母到解决方案，开拓海外市场
    公司有从云母原料到各类云母绝缘材料产品完整解决方案的优势。公司布局配套关键材料，在保障产品性能的同时，能更加迅速响应市场需求变化。公司专注于“云母”产品的研发，围绕主业拓展，计划向上游矿产端布局。
    公司境外销售主要面向亚洲、欧洲和北美等地区。云母绝缘材料中的耐火云母带中高端出口占比大。2024年公司海外毛利率为52.7%，相较于国内毛利率的29.8%高出22.9pct。随着公司进一步拓展海外市场，有望带动公司整体利润率水平提升。
    新能源云母：电池新规云母或再升级，国内外产能陆续释放
    由工信部制定的强制性国家标准《电动汽车用动力蓄电池安全要求》将于2026年7月起实施，将“不起火、不爆炸”修订为强制性要求。云母制品是针对电池热失控的最后防线，保障车内乘员有足够的安全逃生时间。电池新标准下，云母材料或再升级。
    公司与行业知名新能源汽车主机厂、动力电池系统、储能系统等客户等取得深入合作。受益于公司通城生产基地新能源车间的建成投产，公司产能得到大幅提升。随着公司新能源绝缘材料武汉生产基地和平安马来生产基地的陆续投产，公司交付能力将得到更大提升。
    竞争力：产品创新能力强，工艺优势明显
    构建立体化研发体系，打造技术创新引擎。在技术预研方面，公司持续开展"云母+"复合材料专项攻关。
    智能制造技术领先，定制化工艺优势明显。公司通过将多年积累的工艺技术经验转化为设备升级方案，结合数字化基建投入，实现基础研究、产品开发、产线改造与智能制造的深度整合。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年营收12.6、15.1、18亿元，同增19%、20%、20%；归母净利2.6、3.1、3.7亿元，同增19%、20%、20%。与同类云母企业相比，浙江荣泰、中熔电气、良信股份2025年PE分别为48、24、22x，考虑公司利润增速水平及同类型公司估值水平，给予2025年PE25x，对应股价34.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产能基地扩展建设进度不及预期；出现替代性技术与产品；海外业务开拓不及预期；原材料价格波动和供应短缺；测算具有主观性。

事件点评：拟并表瑞东农牧旗下养猪资产，有望实现向下游养殖环节延伸

邦基科技(603151)
    事项：
    邦基科技2025年6月16日发布复牌公告，公司正在筹划以发行股份及支付现金相结合的方式购买Riverstone Farm Pte.Ltd.（以下简称“瑞东农牧”）所持有的山东北溪农牧有限公司、山东瑞东伟力农牧有限公司、山东鑫牧农牧科技有限公司、瑞东农牧（利津）有限公司、瑞东农牧（山东）有限责任公司、瑞东威力牧业（滨州）有限公司全部100%的股权以及派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司80%的股权，公司已与交易对方签署《关于发行股份及支付现金购买资产之意向协议》。
    国信农业观点：1）邦基科技已就并表瑞东农牧旗下养殖资产事宜和瑞东农牧签署意向协议，本次拟并购的7家公司经营范围均涉及生猪养殖或相关技术咨询业务。2）瑞东农牧主做农业与食品投资管理，股东为Proterra和Pipestone。瑞东农牧早在10多年前便开始布局中国生猪养殖市场，本次被收购标的中：北溪农牧、瑞东伟力、鑫牧农牧、瑞东农牧（利津）、瑞东农牧（山东）、威力牧业（滨州）主业为生猪养殖销售，借鉴瑞东农牧股东Pipestone的美国现代化生猪养殖经验，建立了现代化产业链养殖模式；派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司作为Pipestone在中国的布局主体之一，聚焦于养殖管理咨询，在品种、饲料、防疫、管理营销等方面拥有全球领先经验，先后与国内多个大型农牧企业建立了合作关系。3）邦基科技当前主业为饲料生产销售，定位于高端猪料销售，猪料销售占比达90%以上，在山东等养殖重点区域拥有较高市场占有率。本次收购若完成，邦基科技业务将由上游饲料进一步延伸至下游养殖，未来内部业务有望实现高度协同，并贡献可观业绩增量。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本，收购进度不及预期等。5）投资建议：维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为1.36/1.56/1.81亿元，对应公司2025-2027年EPS预测分别为0.81/0.93/1.08元，对应当前股价PE为21/19/16x。
    评论：
    邦基科技当前主营业务为生猪饲料研发生产与销售
    公司目前主要从事猪饲料的研发、生产和销售业务，主要产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等。依据多年生产研发经验，公司建立了科学精确的营养方案和高效精准的自动化生产系统，产品品质在同类型产品中处于领先地位，前端料优势明显，目前在山东及东北国内重要生猪养殖地区具有较高的市场占有率和品牌知名度。得益于直销渠道合作的规模化养殖公司存栏量增加，2024年公司营业收入规模已达25亿元，同比+59%；饲料总销量已达76万吨，同比+90.76%。
    邦基科技拟并表瑞东农牧旗下生猪养殖资产
    据最新发布停牌公告，邦基科技正在筹划以发行股份及支付现金相结合的方式购买Riverstone FarmPte.Ltd.所持有的山东北溪农牧有限公司、山东瑞东伟力农牧有限公司、山东鑫牧农牧科技有限公司、瑞东农牧（利津）有限公司、瑞东农牧（山东）有限责任公司、瑞东威力牧业（滨州）有限公司全部100%的股权以及派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司80%的股权，公司已与交易对方签署《关于发行股份及支付现金购买资产之意向协议》。参考Wind统计，上述被收购公司经营范围均涉及生猪养殖或者相关技术咨询业务。
    本次收购若完成，邦基科技将实现对下游优质养猪资产及领先养殖技术的延伸布局。
    根据公司公告介绍，瑞东农牧是一家新加坡注册的公司，是以农业与食品投资管理为主的公司。瑞东农牧的股东是Proterra Investment Partners LP管理的基金（简称“Proterra”）和Pipestone，其中Proterra前身为美国嘉吉集团旗下独立运营的全球资产管理子公司，于2016年1月从嘉吉集团独立，专注于食品、农业、矿产等领域的投资管理；Pipestone是美国著名的生猪养殖管理公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验，为客户提供从品种选择、饲料配方、疫病防控到市场营销等全方位的指导与支持。瑞东农牧早在10多年前便开始布局中国生猪养殖市场，本次被收购标的中：北溪农牧、瑞东伟力、鑫牧农牧、瑞东农牧（利津）、瑞东农牧（山东）、威力牧业（滨州）主业为生猪养殖销售，借鉴瑞东农牧股东Pipestone的美国现代化生猪养殖经验，建立了现代化产业链养殖模式；派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司作为Pipestone在中国的布局主体之一，聚焦于养殖管理咨询，在品种、饲料、防疫、管理营销等方面拥有全球领先经验，先后与国内多个大型农牧企业建立了合作关系，客户已遍及云南、四川、广东、浙江、山西和山东等地。本次收购若完成，邦基科技业务将由上游饲料进一步延伸至下游养殖，未来内部业务有望实现高度协同，并贡献可观业绩增量。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为1.36/1.56/1.81亿元，对应公司2025-2027年EPS预测分别为0.81/0.93/1.08元，对应当前股价PE为21/19/16x。
    考虑到公司收购公司细节尚未披露，本次盈利预测暂不考虑生猪养殖业务：
    饲料业务：销量方面，公司合作养殖公司采购规模稳步扩张，同时公司正向全国市场拓展销售，销量预计维持增长。盈利方面，公司前端料产品优势明显，合作客户优质，饲料业务毛利率中枢有望保持稳定，同时有望受益于下游养殖盈利改善。综合上述分析，我们预计公司饲料业务2025-2027年营业收入分别为29.3/33.3/36.4亿元，同比+18.1%/13.6%/9.3%；2025-2027年毛利率预计分别为11.8%/12.0%/12.2%。
    其他业务规模相对较小，我们参考历史增速及盈利表现，最终预计公司2025-2027年营业总收入分别为29.9/34.0/37.1亿元，同比+17.8%/13.4%/9.2%，毛利率分别为11.7%/11.9%/12.1%，对应毛利分别为3.5/4.0/4.5亿元。
    风险提示
    养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本，收购进度不及预期。

二代接班启新篇，关注新品培育

李子园(605337)
    投资要点
    部分二代接班企业的复盘与启示：中国食品工业协会的数据显示，2025年开始，未来五年将有超过60%的食饮企业面临代际传承，涉及超过4.3万亿市场价值的重新分配。复盘来看，过往二代接班企业战略调整存共性，1是顺应消费趋势——香飘飘去植脂末、克明推低GI面，均瞄准健康消费趋势，2是夯实供应链根基，如中宠全球布局产能、克明自建面粉厂，我们认为，二代接班能否成功是战略传承、组织治理与消费趋势把握的综合结果，接班者能力是影响能否顺利过渡最核心因素，参考过往经验，传统业务升级+新兴赛道布局的双轨策略更易突围，治理稳定性与战略协同性是接班成败关键。
    李子园：二代顺利接班，看好经营势头向上。2024年12月30日李子园公告，聘任李博胜先生担任公司总经理，目前已全面负责公司经营管理。李总毕业于美国爱德菲大学，2021年加入公司后负责电商及品牌升级，2023年主导品牌焕新，担任总经理后推动产品焕新、渠道拓展、组织架构调整等一系列工作，具体来看：①产品推新：维生素水卡位功能饮料赛道。在李博胜总主导下，25年公司推出功能饮料维生素水，主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，消费画像以年轻人为主，如院校学生和白领阶层等客群。除电商平台外，4~5月已经陆续在流通和便利店等渠道铺货。②渠道建设：多元拓展，积极拥抱新零售。李博胜总24年重新整合、搭建电商渠道，梳理线上价格体系，25年积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，以带来更多收入贡献点，江浙沪、西南以及华中部分优势区域的早餐、小餐饮渠道是今年拓展重点，新品维生素水预备以250ML维C规格进入零食量贩渠道，711、罗森等便利渠道亦在洽谈之中，通过量贩、便利店系统贡献销售，营造动销氛围，未来再逐步拓展至传统流通渠道。此外，25年推进分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配产品、进行产品合理定价，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇、进行单独考核，以推动新渠道放量。③组织架构：持续推进年轻化人才梯队建设。管理高层中部分年纪偏大、任职时间较久领导退居二线，重新选举更换，增加市场部、商务部、物流等支持和配套服务部门，商务类传统流通、餐饮渠道仍由原销售领导负责，电商、品牌部和商务部由李博胜总直管，30~35岁左右年轻员工正逐步成为一线销售主力。④品牌焕新：营销投放更趋精准，助力品牌形象年轻化。25年以来公司加强营销费用投放管理，减少传统媒体费用投入、加强线上新媒体平台渗透：新品维生素水独家冠名爱奇艺S级综艺《微笑一号店》，6月已官宣维生素水代言人丁禹兮，粉丝经济下将驱动月销爬坡。
    盈利预测与投资评级：我们认为，李博胜总年轻化视野和电商经验较为丰富，对新渠道感知较为敏锐、健康化转型决心坚定，且接班后品牌年轻化动作频频，有助于加大品牌曝光、占领年轻消费群体心智，期待调整成效逐步显现。维持2025~2027年归母净利润为2.5、2.8、3.1亿元，同比+13%、+10%、+9%，对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、新品推广不及预期。

打造超级娱乐空间，探索影院第二增长曲线

万达电影(002739)
    投资要点
    事件：6月16日，万达电影举办2025年“超级娱乐空间”战略发布会，以“超级娱乐空间”为基点，覆盖国内国际两大市场，整合院线、影视内容、战略投资、潮玩、游戏五大业务板块。通过“内容+场景+消费”的深度融合，将传统影院升级为集观影、社交、文旅、消费于一体的复合型娱乐生态平台。同时，公布年度片单，涵盖众多电影和剧集项目，例如暑期档的《恶意》《聊斋：兰若寺》等，后续还有《流浪地球3》等备受期待的影片；剧集方面，包含科幻、悬疑、爱情等不同类型，如《折叠城市》《黑夜告白》等。
    “超级娱乐空间”战略：将传统影院升级为流量入口和利润中心：将影院大堂从低坪效的等待区升级为集潮玩零售、新式茶饮、游戏体验、IP活动于一体的“超级娱乐空间”。通过投资并深度运营52TOYS和好运椰等品牌，利用影院的天然渠道优势（无额外租金、员工复用），以低成本快速布局新零售和餐饮业态。52TOYS已有104家52TOYS合作专营店落位万达影城，未来，双方将在IP玩具开发、销售及推广等方面展开深度合作。此外，好运椰首批35家门店已入驻万达影城，万达影院将携手三井物产，引入大头贴机、扭蛋机等互动设施。影院空间的功能远超电影放映，万达影城已成功举办了游戏联名活动、小型演唱会、品牌发布会等，证明了其作为复合型娱乐空间的潜力。
    潮玩与游戏业务拓展：影时光积极开拓潮玩原创IP孵化，已推出多条品牌线与原创IP，并打造专属于潮玩的数字确权平台Rtime Link，实现版权追踪与收藏编号检索。游戏业务方面，万达电影作为全链路公司，欲打破传统游戏与影视单向流动，未来将上线如《全职法师》等众多IP游戏产品，挖掘影游联动的潜力。
    发布影剧片单，内容储备丰富：万达电影发布多元影剧内容，其中，电影《恶意》《聊斋：兰若寺》《长安的荔枝》《有朵云像你》等将登陆暑期档；《寒战1994》《欢迎来龙餐馆》等也将陆续与观众见面。剧集方面，万达电影将推出重磅科幻巨制《折叠城市》、非典型悬疑剧《黑夜告白》、奇幻爱情剧《遇人不熟》等。同时推出菁叹号厂牌，通过“跃幕计划”扶持新生力量，“菁叹计划”助力中坚力量，深化人才体系，为影剧创作注入新活力，确保持续产出优质内容。
    盈利预测与投资评级：我们认为“超级娱乐空间”战略的逐步落地有望提升非票业务收入和盈利能力，从传统院线转型为综合娱乐平台。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测10.0/12.4/14.4亿元，当前股价对应PE分别为24/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电影票房大盘复苏不及预期风险，新业务发展不及预期风险，竞争加剧风险。

冲压模具及精密结构件专家，机器人有望打开增量空间

祥鑫科技(002965)
    核心观点
    公司深耕模具及金属结构件领域，内生发展与战略转型双轮驱动成长。公司成立于2004年，是国内精密冲压模具和金属结构件领域领军企业，按照其产品场景分类其收入结构为：新能源车占比57%，储能设备业务占比18%，燃油车占比18%，通信业务占比6%；2024年祥鑫科技营收67亿元，同比+18.3%，归母净利润3.6亿元，同比-11.6%；近年来公司持续加码新兴领域，推动低空经济与人形机器人业务成为第二增长曲线。
    股权结构稳定，账上资金充足。截至2024年报，公司实控人陈荣和谢祥娃夫妇分别直接持有公司18.7%和14.4%股份，多年来股权和管理结构稳定；截止25Q1公司货币资金12亿元，为后续业务开拓提供充分保障。
    看点1：重视品类开拓，液冷、低空等领域有望带来增量。公司重视研发创新（24年研发占比4%），掌握数控铣削加工、翻孔内攻牙、冲压成型、自冲铆、热熔自攻丝技术、模拟仿真、热成型等技术；以车、光伏及储能为基本盘，布局战略性新兴产业如机器人、低空经济、算力服务器等。
    看点2：墨西哥、泰国产能加速扩张，全球化布局逐步推进。积极推进全球化布局，24年海外营收6.3亿元，同比+13%，毛利率30.3%，同比+6.5pct，同时推进海外产能布局，1）墨西哥工厂目前产能规划2.5亿元，有望逐步贡献盈利；2）泰国工厂聚焦新能源车、光储、算力服务器市场；3）计划欧洲或北非建厂，目标覆盖斯特兰蒂斯、丰田、大众等国际化车企。
    看点3全面切入人形机器人制造领域。基于自身能力，联合客户、科研院所共建“结构件—关键零部件—本体代工”全链条能力。自身内核：1）工程化能力强（模具制造+精密冲压技术）；2）绑定客户基因优（主业合作CATL、BYD、H等）；能力外延：联手广东智能制造研究所，开发灵巧手、机械臂、测试、仿真设计、视觉应用、设备管理等，与三度智能、武迪电子签订协议加强布局；看好公司机器人业务带来新动能。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。看好公司主业稳定性及机器人业务的潜在成长性，预计25/26/27年归母净利润为4.6/5.6/6.8亿元，EPS为1.73/2.10/2.55元，考虑到公司机器人业务的全面布局，给予公司2025年估值30-32xPE，对应每股合理估值52-55元，相较当下具有26%-35%的上行空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

经营北京优质商业，盈利稳定穿越周期

中国国贸(600007)
    核心观点
    公司坐拥首都核心地段商业地产。随着地产销售量价持续低迷，A股房地产开发商整体进入亏损状态，但房地产经营商业绩表现相对平稳。公司作为最早上市的房地产经营企业之一，基于北京CBD国贸中心开展投资性物业出租管理及酒店经营业务，控股股东持股比例保持80.65%。经过四十余年的发展，国贸中心已建设成为占地面积17万㎡、总建筑规模112万㎡、功能齐全的现代化商务中心。2024年，公司营业收入为39亿元，其中写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务的收入占比分别为39%、33%、5%、13%、10%。
    物业定位高端，经营优势明显。自2020年以来，公司各投资性物业可出租面积并未发生增减，但写字楼收入基本平稳，而商城和公寓的收入稳中有升。不同业务的收入变化主要源于各业务租金单价和出租率的趋势差异。写字楼的租金单价和出租率均保持平稳状态，经营表现优于北京甲级写字楼整体，主要得益于优质资产和经营能力的双重加持。商城定位重奢租金单价较高，销售额排名全国前五，且出租率始终保持高位。公寓租金单价虽然略有下降，但出租率自全面改造升级完成后持续改善。酒店此前经营波动主要受到外部环境影响，目前毛利率已转正。其他业务表现与大类趋同。
    财务状况良好，分红持续性佳。2019年以来虽有疫情扰动，公司营收和利润规模仍稳中有升。2024年，公司归母净利润12.6亿元，同比+0.3%；毛利率58.1%、归母净利率32.3%，均较2019年提升4.7个百分点。公司资产结构健康，债务负担较轻。截至2024年末，公司总资产中货币资金占比32%，投资性房地产占比49%，固定资产占比11%，三者合计占比92%；资产负债率仅22%，融资成本持续降低，经营性现金流净额常年为正。公司重视股东回报，派息率从2019年的39%提升逐渐至2024年的88%，以当年平均股价计算的股息率从2019年的2.45%逐渐提升至2024年的4.87%。考虑到公司有相对稳定的利润规模和持续性佳的分红政策，属于良好的防御性抗周期标的。
    盈利预测与估值：公司经营北京核心地段商业地产国贸中心，盈利稳定穿越周期。在降息背景下，公司股息率具备吸引力。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为22.9-26.8元，较当前股价有5%-23%的空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.9/13.2/13.5亿元，对应每股收益分别为1.28/1.31/1.34元，对应当前股价的PE分别为17.0/16.7/16.3倍，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：若国际关系变化、国内经济增速放缓、企业居民削减开支、差旅出行减少、北京商业供应增加、行业竞争加剧，公司经营会受到不利影响。

散杂货港口服务本地，经营稳定红利性突出

唐山港(601000)
    投资要点：
    专注散杂货装卸业务，低负债稳经营支撑高分红。唐山港始建于1989年，专注于矿石、煤炭、钢材等散杂货装卸堆存业务，服务于以唐山市为核心的华北工业腹地。近年来，公司战略性剥离次级业务，聚焦主营业务提升盈利质量，通过谨慎的资本开支降低负债水平，支撑较高分红水平。近5年公司平均分红率超70%，未来分红或有望继续维持0.2元/股水平，股息率约5%。
    腹地钢铁产业支撑港口吞吐量。钢铁产业是唐山市支柱产业。唐山市钢铁产能位居全国地级城市首位，仅次于省级层面的河北省和江苏省。目前，唐山市正加速形成“前港后厂”的联动发展模式。产业集聚带来规模效应，在扩大产能水平的同时实现降本增效。2025年，全国基建投资规模有望达到数万
    亿级别。基建投资带来的终端钢材需求增长，叠加原料端成本下移，或刺激腹地钢厂的生产意愿和补库需求，进而带动港口吞吐量提升。此外，公司作为北煤南运的关键枢纽，煤炭装卸以内煤为主，相关货种吞吐量相对稳健。
    河北省港口整合释放协同效能，公司享受整合红利。2022年河北省完成港口整合，形成“三港四区”的发展模式。港口间实现错位发展，无序竞争等问题得到缓解。整合后的三年间，河北省港口集团经营效率显著提升，集团吞吐量翻倍增长，利润增速维持在10%以上。公司同样享受整合红利。随着秦皇岛港向旅游港转型，公司有望承接部分秦皇岛港转移的煤炭货量。此外，港口整合进一步改善公司的外部竞争环境，降低价格竞争的必要性，或释放费率上升空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.15/20.74/21.13亿元，同比增速分别为1.84%/2.92%/1.89%，当前股价对应的PE分别为11.97/11.63/11.41倍。鉴于公司经营稳健且分红率可观，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。腹地产业发展或不及预期；港口整合推进或不及预期；公司现金分红或不及预期

锐意进取，重塑成长曲线

会稽山(601579)
    投资要点
    黄酒迎品类价值回归机遇，年轻化亦加速突围。黄酒发展历程源远流长、底蕴深厚，但区域性较强、消费群体相对狭窄，市场规模逐年下滑，2016-2023年规模以上黄酒企业数量从112家减至81家，收入/利润CAGR分别为-11.3%/2.5%，而中小黄酒企业逐步出清带来行业集中度稳步提升，2016至2023年CR3从18%升至44%。随着政务消费场景的进一步收缩，商务消费的疲弱延续，以及由此带来的白酒渠道价值链重新洗牌，黄酒的错位发展机会更好。此外，健康、低度、养生属性持续推动黄酒消费群体破圈（会稽山气泡黄酒年轻购买人群占比超40%），因其介于轻松与浓烈之间特性，形成“雅俗共赏”定位，可满足从社交场景到个人追求多样化需求，从传统宴席、商务接待，到夜间经济、个人小酌，场景边界不断拓宽。在年轻化方面，黄酒以低度取得相对更好的便利优势，随着“饮酒平权”概念的兴起，黄酒迎来品类价值回归机遇。
    会稽山历史底蕴深厚，营收稳步上台阶。2019~2024年公司营收/归母净利润CAGR分别6.86%/3.34%，尤其2023Q2以来成长领跑行业，2024年营收/归母净利同比+15.6%/17.74%，营收提速，产品破圈，我们认为，公司近年来增长动因可以归纳为战略聚焦（高端化+年轻化）、渠道突破、组织适配（事业部制+团队扩充）等共同作用结果。公司以高端化打开价格空间，以文化+潮流双线传播重塑品类价值，重构黄酒价值链，并通过渠道深耕与组织活力保障落地效率，短期看，依托强势区域精耕、双寡头同步提价，重点产品多点式发力，公司将保持增长惯性。
    锐意进取，树立成长新势能。22年末公司控股股东变更为中建信浙江公司，2023年初公司董事长和总经理同步焕新，中建信方朝阳正式担任会稽山董事长、杨刚为总经理，新管理团队上任后更加坚定推动实施高端化和年轻化战略，并优化营销组织架构（成立独立兰亭高端黄酒运营事业部），连续两年实现营收与净利润15%+稳健增长。1）产品矩阵：高端主打“兰亭”系列，纯正五年、1743为核心腰部产品，并推出气泡黄酒“一日一熏”，适配年轻群体，2025年618抖音销售额破千万，成功开辟“低度潮饮”新赛道，24年中高档酒营收同比+31%，毛利率达61.6%（同比+6.8pct），高端化成效逐显。2）渠道深耕：核心市场强化终端氛围、培育市场加大铺货，并持续开发餐饮终端绑定佐餐消费习惯，通过抖音直播、旗舰店升级抢占年轻用户心智，24年公司线上销售收入同增90%；3）组织架构：“会稽山”与“兰亭”分设事业部，资源聚焦高端产品与大众市场，并在浙江部分区域开展联盟体模式，保证价格稳定性、增益核心终端利益，充分调动渠道积极性，24年兰亭事业部收入同增108%，客户数量翻倍突破100家。此外，公司持续推动销售团队扩容，24年销售团队突破600人，推行“业绩挂钩收入”机制，激发能动性。
    机制领先，仍有空间。公司作为三家上市黄酒企业唯一民营企业，拥有一定的体制优势，机制也更加灵活。公司2024年初完成900万股的回购，拟用于股权激励或员工持股，我们认为公司后续激励有望推出。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年归母净利润为2.3/2.8/3.3亿元，对应2025-2027年PE为44/36X/31X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：经济不及预期、提价传导不顺利、竞争加剧、食品安全风险。

深度报告：央空+传统大电基本盘稳固，三电热管理有望贡献新增量

海信家电(000921)
    报告摘要
    基本盘业务：多联机稳定领先+传统大电差异化竞争，全球化布局持续推进。1）内销：2024年海信日立在中国多联机市场的份额达23.1%，连续六年位居行业第一；同时家装和工程领域均产品力雄厚，2024年发布国产首款5G整体式天氟地水中央空调“海信舒润系列”，并推出工程领域M3光合系列全域场景解决方案。针对高普及度的空冰洗厨等大家电品类采取差异化竞争策略，并且作为行业龙头之一有望率先受益于以旧换新政策带来的持续利好。2）外销：公司在产品研发、渠道拓展、体育营销三方面同步发力，海外业务围绕欧洲、美洲、中东非、亚太和东盟五大区域展开，实现收入支柱多元化的同时产能分布广泛，业务全球化布局的持续推进。
    新兴业务：收购三电进军新能源热管理领域，产品力+客户优势助力增长。公司于2021年5月完成了对日本三电控股的收购，正式进入新能源汽车热管理市场，2021-2024年海信家电从三电控股获得的投资收益从0.88亿元提升至2.23亿元，CAGR达36.14%。三电在压缩机方面技术优势显著，同时在维持现有客户群的基础上积极拓展新订单，2024年实现中国区配套订单金额同比+20.8%。我们认为，三电在压缩机领域的深厚技术积淀，以及丰富的客户积累和持续性的订单拓展，均为其未来收入业绩增长提供了有力支撑。
    投资建议：行业端，伴随国内新一轮“以旧换新”政策催化，出口链恢复性增长叠加关税政策放松，白电需求有望持续复苏；乘新能源汽车发展东风，上游压缩机等零部件行业有望增长。公司端，央空板块持续巩固多联机领先优势，传统大电通过差异化竞争策略实现中高端布局的不断深化；三电并表后在新能源热管理业务方面积极拓展，未来有望共同推动公司收入业绩增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为36.54/37.46/38.93亿元，对应EPS为2.64/2.70/2.81元，当前股价对应PE为10.21/9.96/9.59倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险、市场竞争加剧、原材料价格上涨、关税政策变动、并购整合不及预期等风险。

全球罐式集装箱龙头，高端医疗影像设备贡献第二增长曲线

中集环科(301559)
    投资要点
    中集环科是全球罐式集装箱龙头，全球市占率约50%。中集环科是中集集团旗下公司,主要从事罐式集装箱行业的设计研发、生产制造和销售，是全球领先的液体、液化气体（常温）集装箱化物流装备制造企业和全生命周期服务商。罐式集装箱是一种由罐体和框架两个基本部分构成的，专门用于装运液体、气体、粉状或颗粒状介质等散装流体货物的集装箱，下游场景主要是化工物流。根据ITCO数据，中集环科在罐式集装箱领域的全球份额约为50%，行业龙头地位优势明显。
    受全球宏观环境和下游化工行业影响，2024年罐箱市场需求有所承压；公司积极探索智能化、产业链纵向升级，2025Q1新签订单同比增长17%。截至2025年1月，全球罐箱市场保有量达到88.20万台；2024年新增造箱量4.21万台，新增造箱量同比下滑25.58%，主要是由于全球化工行业承压，叠加美元利率高企导致罐箱租赁商融资成本增加，罐箱市场需求低迷。2024年，公司实现营业收入33.49亿元，同比下降28%；其中，罐式集装箱营业收入27.48亿元，同比下降32%。面对订单波动，公司持续提升智能制造水平、提效降本，强化技术实力，同时也向客户提供专业的罐式集装箱清洗、维修、定检、堆存等后市场服务，提高核心竞争力。2025年第一季度累计新签订单4.44亿元，较去年同期增长17%。
    高端医疗影像设备高速增长，有望成为公司未来的第二成长曲线。公司在医疗设备领域主要生产核磁共振成像设备的保护和功能部件，包括筒体、封头、线圈骨架等。经过十余年的辛勤深耕、持续改善，公司高端医疗影像设备关键零部件产品获得西门子、飞利浦、联影医疗等业界巨头的高度认可，并逐渐成为其战略合作伙伴。2025Q1，公司医疗设备部件营收约5441万元，同比增长21%。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入36.72/43.68/56.21亿元，同比增长9.63%/18.97%/28.67%；预计归母净利润2.89/3.88/5.82亿元，同比增长-4.93%/34.32%/50.08%；对应PE分别为33.27/24.77/16.51倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。n盈利预测和财务指标

欧洲海风景气向上，订单放量迎接双击

大金重工(002487)
    投资要点
    25年1-5月公司连续中标2个共计约20亿元的欧洲海风单桩订单，我们认为后续的欧洲单桩中标规模将构成驱动公司股价向上的重要催化。通过对欧洲各国海风项目当前推进进度及并网时间节点逐个进行统计梳理，我们预计今年欧洲基础市场落地订单规模有望同比翻倍增长，在保守/中性/乐观（20%/25%/30%）的市占率假设下，测算公司今年欧洲单桩中标规模可达29-44万吨，从而进一步提升公司27年后业绩增长的持续性与确定性。
    欧洲海风需求景气复苏向上，并网节点临近，基础需求放量。我们预计25-30年欧洲海风装机并网规模约52GW，利率回落及欧洲各国政策逐步调整下项目收益率持续回暖，叠加存量项目大多具备并网时间节点限制，推进确定性较高。从欧洲海风开发建设流程来看，基础招标至少需提前项目并网节点3-4年；我们统计25-30年并网的欧洲海风项目中约21GW未完成单桩供应商确认，预计25-27年有望招标9.7GW/9.6GW/13.4GW，分别同比+111%/-1%/39%。
    先进产能释放、绿色制造领先，看好公司海外市占率持续提升。22-24年公司在欧洲单桩市场签单份额约20%，仅次于本土龙头Sif。我们看好公司市占率持续提升：1）产能释放：2H25公司唐山曹妃甸基地逐步投产，最大年产能达80万/吨，欧洲项目大型化趋势下优势明显；2）绿色制造实质性提升竞争优势：前瞻落地碳减排措施，成为目前全球唯一通过SBTi审核的海工企业，满足英国最新补贴要求，强化后续拿单能力；3）欧洲本土企业面临产业工人缺口等问题扩产困难，大型化趋势下部分企业开始出清。
    自建船下水扩展订单附加价值，电站业务贡献额外弹性：公司积极打造自有海工装备运输船，通过提供增量服务提升订单附加价值。公司电站指标储备充足，25年并网250MW光伏电站，26年约1GW风电场预计将于下半年并网，有望贡献额外弹性。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司营业收入分别为58/73/95亿元，同比+54%/+26%/+29%,25-27年公司实现归母净利润9.6亿/13.0亿/18.3亿元，同比+102%/+36%/+41%，对应EPS为1.50/2.04/2.87元。我们认为公司25年欧洲海风单桩订单超预期概率较高，由此提升27年业绩保持高增确定性的同时，有望驱动业绩与估值的双击，给予26年20xPE，目标价40.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海风项目推进不及预期的风险；国际贸易风险；欧洲海风招标流标的风险；汇率波动风险。

中科金财首次覆盖：AI原生智能体和算力业务打开成长空间

中科金财(002657)
    本报告导读：
    公司是老牌金融科技和数据中心服务厂商，创新推出AI-Native技术架构，布局AI原生智能体，并探索拓展算力服务业务，有望乘AI东风实现加速成长。
    投资要点：
    首次覆盖，给予“优于大市”评级。考虑AI原生智能体和算力带来的业务增长空间，我们预测公司2025-2027年EPS分别为-0.04、0.070.14元。由于公司仍处于盈利修复阶段，我们结合PB和PS方法，给予目标价29.21元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    公司是具备AI基因的老牌金融科技+数据中心服务厂商。公司成立于2003年，主要为金融机构、政府与公用事业、企业等客户群体提供金融科技和数据中心综合服务。公司从成立之初就开始了AI的探索和应用，自主研发行业垂类多模态大模型，开发了适用于金融服务、汽车智能座舱、直播电商等垂类场景的多种人工智能相关服务产品，同时部署了底层的算力中心基础建设。
    AI原生智能体打开空白市场，有望助力公司AI业务高增。公司秉持AI-Native技术设计理念，致力于搭建从底层架构、交互逻辑到应用场景均以AI为核心重新设计的人工智能服务链条。与传统的将AI工具化的业务架构不同，AI-Native架构通过原生化的动态规划-决策贯通设计，使系统具备自进化的业务理解能力。我们认为AI原生架构将打开企业级AI的空白市场，在改善企业商业模式的同时，亦可大幅提升企业投入产出比。基于AI-Native架构，公司已推出了全栈AI智能体产品矩阵，将率先服务于金融领域。AI原生智能体的创新布局，有望推动公司未来AI业务的高速增长，2024年公司实现AI业务收入2.08亿元，已签订单达2.93亿元。
    以数据中心为基，乘AI东风加速拓展算力业务。公司长期向金融机构、政府与公共事业、企业提供数据中心综合服务，2024年实现数据中心服务收入2.97亿元，并签订订单5.57亿元，具备发展算力综合服务的基础。随着AI技术推动算力需求的增加，公司正加速探索发展算力中心建设、算力中心改建、算力部署、算力调优、算力中心维保等服务，目前已参与多家地方政府算力中心、高校算力中心建设，并联合国内多家厂商推出云算力及应用一体机解决方案。
    风险提示。AI技术发展不及预期，AI原生智能体推广不及预期，行业竞争加剧风险。

公司动态研究报告：消费电子平台型公司，布局人形机器人赛道打造第二增长曲线

蓝思科技(300433)
    投资要点
    公司业绩双增，产业链垂直整合彰显优势
    2024年，公司实现总营业收入698.97亿元，同比增长28.27%；实现归母净利润36.24亿元，同比增长19.94%。公司业绩提升主要原因系公司的产业链垂直整合战略开始发挥成效，组装业务快速增长。
    iphone17Air极致轻薄5.5mm，玻璃材料解决方案供应商有望受益
    根据目前公开的信息，iPhone17系列将推出四款机型包括标准版、Air、Pro以及Max。其中，Air主打极致轻薄设计，机身厚度仅5.5mm~5.65mm，成为目前最薄的iPhone机型。该机采用7000系铝合金中框，后置单摄采用创新的"长条跑道"式设计。iPhone17Pro注重影像性能的提升，采用全新的"横向大矩阵"摄像头模组设计，配备4800万像素主摄和长焦镜头，支持5倍光学变焦。其搭载的1/1.3英寸大底传感器和GP玻塑混合镜头，将大幅提升低光拍摄能力。预计Pro和Max两款机型将采用玻璃+金属拼接的设计。蓝思科技在玻璃、陶瓷、蓝宝石、金属等外观件、结构件和功能模组领域稳居领先地位。在当下手机轻量化的趋势之下，公司能够提供高、中、低端手机背板的玻璃、玻纤等多种轻量材料解决方案，具备轻质铝合金、高端钛金属材料的大批量生产能力。在消费电子领域，公司与苹果、华为、小米、OPPO、vivo等客户均有合作。我们认为公司的玻璃盖板产品有望导入下游大厂新品。
    人形机器人产业爆发，公司前瞻布局有望成为具身智能核心制造平台
    随着AI大模型、运动控制、多模态感知等技术的快速演进，人形机器人正从单一功能向通用化、智能化方向发展。智元机器人、特斯拉和优必选凭借各自的技术优势，成为推动行业发展的代表性企业。智元机器人以高自由度和低成本量产能力抢占市场先机，远征A1机器人全身49个自由度，运动能力领先；特斯拉Optimus复用自动驾驶技术，通过仿真训练实现类人步态，目标以规模化量产降低成本，未来计划登陆火星；优必选深耕工业领域，凭借群体智能和模块化设计，在汽车制造等场景率先实现商业化突破。灵巧手作为人形机器人的核心执行部件，其技术水平直接决定了机器人的操作能力与应用范围。当前市面上灵巧手采用6-42个自由度的仿生设计。以特斯拉Optimus Gen2为例，产品配备了22自由度的灵巧手，具备进行精密操作的能力。蓝思科技自2016年起布局智能机器人领域，从工业机器人拓展至人形机器人领域。目前，公司已成功开发出关节模组、灵巧手、躯干壳体等关键结构件，并与智元机器人联合推出的全球首款全栈开源机器人"灵犀X1"。未来，公司将依托于工业机器人和整机组装领域的积累，导入更多自由模组和结构件，推动人形机器人向家庭服务、医疗养老等场景延伸。我们认为公司未来有望成为中国最大的具身智能硬件核心制造平台之一。
    苹果将推出首款折叠屏手机，公司UTG产品有望切入供应链
    苹果首款折叠屏手机预计将于2026年下半年正式发布，这将是iPhone产品线的一次重大革新。这款折叠屏iPhone将采用横向"书本式"设计，展开后内屏尺寸达7.76英寸，接近iPad mini的显示面积，而外屏则保持5.49英寸的紧凑尺寸。在折叠屏技术方面，预计将采用UTG超薄玻璃OLED面板，力求实现"零折痕"的视觉体验。蓝思科技提前布局UTG和CPI等折叠屏核心技术，已为国内大客户批量供应UTG和CPI屏。同时，公司是北美大客户外观件和结构件的核心供应商，并且正在积极配合客户进行折叠屏相关产品的验证，目前整体进度符合预期。我们认为公司有望凭借领先的折叠屏技术以及提供玻璃盖板和组装等业务积攒下的口碑进入北美大客户的折叠屏手机供应链。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为907.89、1443.36、1863.67亿元，EPS分别为0.96、1.52、1.99元，当前股价对应PE分别为23.1、14.5、11.1倍，我们认为蓝思科技作为消费电子领域平台型企业，有望持续受益于下游手机、PC等产品的迭代。同时，公司战略布局人形机器人赛道，打开新的增长空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    UTG产品导入不及预期，人形机器人商业化进度不及预期，下游客户手机出货量不及预期。

铝合金压铸领军企业，积极开拓第二增长曲线

嵘泰股份(605133)
    投资要点
    转向器壳体全球领军企业，优质客户赋予成长动能
    嵘泰股份成立于2000年，主要产品为汽车转向、传动、制动等铝合金精密压铸件。2011年公司与博世合作电动转向壳体，完成大众EPS首个国产化项目，逐渐与博世、采埃孚、蒂森克努伯等全球知名汽车Tier1建立了持续稳定的合作关系，公司转向器壳体零部件市占率从2017年的12.43%逐年攀升至2021年的21.46%，处于市场领先地位。公司依托电动转向机壳体产品优势+新能源三电等新产品布局，新获/新增开发博世、采埃孚、蒂森克虏伯、蔚来等新项目。除通过原先Tier1客户进行配套外，公司新能源三电系统产品直接供应国内外头部新能源车企，实现从Tier2到Tier1的突破，相关产品已陆续量产，带动公司营收快速增长。
    墨西哥二期工厂产能逐步释放，对美贸易风险整体可控
    墨西哥工厂供应特斯拉Cybertruck零部件，今年爬产顺利有望扭亏。2016年公司在墨西哥瓜纳华托州设立子公司莱昂嵘泰并于2017年投产，2022年莱昂嵘泰首次扭亏为盈，2023年墨西哥二期已完成厂房建设。公司主要通过墨西哥工厂将产品出口至美国，从国内出口至美国的产品占比较低，不足1%，并且主要采用FCA贸易方式，对美贸易敞口较小。“墨西哥汽车轻量化铝合金零件扩产项目”达产后，预计将产生年平均利润总额6,050.93万元；“墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目”达产后，预计将产生年平均利润总额4,945.74万元，两个项目达产后将贡献年利润约1.1亿元，有望大幅提升公司盈利水平。
    合作与外延并举，加码布局人形机器人核心零部件
    强强联合，携手行星滚柱丝杠头部企业江苏润孚进军丝杠赛道。2025年，嵘泰股份拟与江苏润孚动力共同设立“江苏润泰机器人科技有限公司”，嵘泰股份持股45%。子公司润泰将开展用于人形机器人和汽车底盘系统的行星滚柱丝杠、滚珠丝杠的研发、生产业务。同时，嵘泰股份子公司河北力准还将与润孚合资成立一家螺纹设备孙公司，河北力准机械持股65%，润孚持股35%。合资孙公司将主要开发、生产用于制造行星滚柱丝杠、滚珠丝杠的相关专用型设备及通用设备。子公司河北力准携手德国顶尖设备供应商共同打造高端加工中心，牢牢把握丝杠杠螺纹加工产能瓶颈。同时，公司将加大对丝杠轴承、减速器、微特电机、传感器、驱动器、控制器等核心零部件项目的对接与筛选，通过合资、参股、收并购等方式进行业务合作公司，继续加码人形机器人赛道。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年收入分别为31.4/40.2/49.8亿元，归母净利润为2.8/3.6/4.5亿元，当前股价对应PE分别为29.5/22.9/18.5倍。公司通过转向壳体积累优秀客户资源，盈利能力较强，三电、传动、制动零部件品类、项目不断拓展，主业维持高增速，与江苏润孚强强联合开辟人形机器人第二增长曲线，走入成长快通道，维持”买入“投资评级。
    风险提示
    地缘政治风险
    产能爬坡不及预期风险
    市场需求不及预期风险
    人形机器人市场增长不及预期风险

海天味业首次覆盖报告：龙头地位优势明显 产品创新增长迅速

海天味业(603288)
    调味品龙头，历史悠久，产品丰富，多个产品位居市场前列
    公司是专业的调味品生产和营销企业，海天历史悠久，是中华人民共和国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋等超1450SKU，年产值过两百亿元。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年的收入计，公司是中国调味品行业的绝对领导者，是全球前五的调味品企业。按销量计，公司已连续28年蝉联中国最大调味品企业。公司的酱油、蚝油产品销量多年位居中国调味品市场第一，调味酱、食醋及料酒亦位居中国市场前列。
    调味品行业集中度仍有提升空间，龙头企业优势更大
    调味品行业具有市场规模广阔、用户及消费者黏性强、刚需属性强等行业特征。以2024年收入计，中国调味品行业CR5市场份额集中度仅10.9%，远低于美国24.0%和日本29.7%，且两国集中度仍在提升，2024年提升幅度高于中国市场，中国调味品市场仍有较大结构性提升空间。
    当下行业增速整体放缓，竞争日趋激烈下，龙头企业凭借多年行业深耕经验，品牌影响力和渠道优势，伴随未来国际市场需求扩容的机会，海天有望优先享受行业集中度提升红利。
    公司管理层经验丰富，实施第二次股权激励团结骨干员工
    公司管理层从事调味品行业工作经验丰富，行业竞争充分的环境下，经验丰富的管理者更有助于把握行业发展趋势。公司2023年及时调整生产销售节奏，较快的缓解前几年消费模式改变带来的短期渠道压力。
    2014年公司登陆A股后首次实施股权激励，股权激励对象以营销中心占比最高（占比超60%），充分激发了营销人员工作积极性，在行业快速发展阶段助推公司营收规模快速增长。
    2024年9月公司实施第二次股权激励，2025年申请港股上市。为完善公司治理结构，健全激励约束机制，吸引、激励、留用骨干员工，促进公司持续、稳健、快速发展。
    公司品牌享誉度高，新品增速显著
    “海天”有80%的家庭渗透率，位居中国消费者首选调味品品牌第一。针对餐饮、食品加工企业及居民用户的不同需求，以及中国各个地区和各个国家的饮食特点，公司持续推动多品类策略。调味酱、其他调味品等产品合计同比亦实现了14.0%的收入增长，贡献25.1%的收入规模；有机、减盐等营养健康系列产品实现33.6%的同比收入增长，远高于公司酱油、蚝油产品实现8.9%和8.6%的同比增长。
    盈利预测、估值与评级
    龙头企业，先发优势明显。有望受益行业集中度提升红利，公司管理层经验丰厚，有效应对行业调整。公司即将登陆港股，助力企业扩张进一步提升品牌力。预计公司25/26/27年实现营收分别为293/321/353亿元，同比增速9.1%/9.5%/9.8%，净利润分别为69/76/82亿元，对应EPS分别为1.25/1.36/1.47元。当前股价对应PE分别为35.7/32.7/30.2倍，公司当前PE34.2倍，首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：餐饮消费恢复不及预期。食品安全风险。短期面临原材料价格波动风险，中长期面临消费习惯变化企业未能跟进风险。

开关电源龙头企业，数据中心电源开拓成长曲线

欧陆通(300870)
    深耕开关电源多年，服务器电源开拓新成长曲线。公司成立于1996年，主要从事开关电源产品的研发、生产与销售。产品包括电源适配器、服务器电源和其他电源等。电源适配器为公司基本盘，服务器电源未来有望成为公司重要增长点。
    电源适配器：下游行业景气度有望反转，新兴领域驱动增长
    1）下游景气度反转在即，国补政策刺激消费复苏。2024年消费品以旧换新带动销售额超1.3万亿元，预计25年随着国补政策进一步延续，下游行业需求有望扩张。办公电子和智能家居预计将为电源适配行业增长的重要贡献来源。
    2）更新换代需求持续，智能化应用领域带动电源适配器需求扩张。2021年我国电源适配器市场规模约为508.87亿元，2024年市场规模达到657.55亿元，CAGR达8.9%。预计未来随着新兴应用场景中电子产品持续增多，产品功能与品类的日益丰富，电源适配器的市场需求将进一步释放。
    数据中心电源：未来重要增长点，充分受益算力提升
    1）算力需求增长，服务器电源市场扩容。全球及中国算力规模呈高速增长态势。2020-2023年全球算力规模CAGR达46.5%。高算力需求推动服务器需求高涨，中国服务器市场规模2019-2023年CAGR达15.6%。数据中心和服务器产业市场规模或将进一步扩大，数据中心电源市场需求有望提升。
    2）大陆厂商崛起，高端市场突破进行时。2023年全球前16大电源厂商中，中国台湾地区厂商上榜7家，其中前五大有四家为中国台湾地区厂商，中国大陆电源厂商在成本控制和服务能力方面具有优势，未来有望快速抢占市场份额。
    3）AI服务器电源：市场规模高增，液冷技术引领新趋势。中国AI服务器市场2025年市场规模预计达630亿元，2021-2025年CAGR达15.8%。AI服务器功率和能耗更高，价值量高于普通服务器，对高功率电源的需求也更高。且液冷方案相较于其他热管理方案更具优势，未来市占率预计提升。4）头部客户绑定，全球产能扩张。公司高功率服务器电源产品已处于国内领军水平，客户大多为知名品牌企业。于2024年发行可转债，提高服务器电源市场占有率，本次募投项目达产年，公司预计服务器电源的全球的市场占有率将达到2.50%-5.01%。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司总营收分别为46.34/56.26/67.13亿元，同比+22%/+21.4%/+19.3%；归母净利润分别为3.37/4.69/5.53亿元，同比+25.8%/+39.0%/+18.0%。考虑到公司服务器电源有望放量，主业未来增长可期，我们给予公司2025年40倍PE，对应公司目标价为126.53元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动及下游行业景气度风险；主要原材料价格波动风险；汇率波动风险；毛利率下降风险；贸易摩擦风险；不可抗力因素带来的不确定风险。

吸附材料弥补提锂项目下滑，生命科学、超纯水突破

蓝晓科技(300487)
    事件：蓝晓科技公布2024年年报，公司2024年实现营业收入25.54亿元，同比+2.6%，实现归母净利润7.87亿元，同比+9.8%；其中第四季度实现营业收入6.62亿元，同比-27.4%，环比+10.89%，实现归母净利润1.91亿元，同比-4.0%，环比-0.79%。公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入5.77亿元，同比-8.6%，环比-12.91%，实现归母净利润1.93亿元，同比+14.2%，环比+1.22%。
    吸附材料收入保持较快增长，提锂项目下滑拖累系统装置下滑
    按照业务模式：吸附材料业务保持增长，系统装置同比下滑拖累较大：离子交换树脂/系统装置/技术服务2024年分别实现营业收入19.86/4.69/0.64亿元，同比分别+27.61%/-43.13%/-1.61%。其中吸附材料业务中，按照下游应用划分，金属资源/生命科学/水处理与超纯化/节能环保/食品加工/化工与催化六大应用领域收入分别为2.56/5.68/6.88/1.81/0.56/2.02亿元，同比分别+30%/+28%/+34%/-2%/+28%/+42%。2024年除节能环保领域吸附材料收入略有下滑外，其余下游板块均保持20%以上增长，其中金属资源、水处理与超纯化、化工与催化三大板块增速均超过30%。
    公司2024年盐湖提锂系统装置实现营业收入仅为0.99亿元，相比2023年的5.20亿元，同比-80.96%，受此拖累系统装置板块收入下滑43.13%。单材料销售收入的持续稳定增长，一方面，弥补了由于行业周期性带来的提锂大项目收入下滑；另一方面，也在不断提升公司盈利的稳定性和质量。
    固相合成载体持续放量，生命科学领域未来可期，超纯水实现突破
    生命科学方面，2024年，生命科学板块吸附材料销售收入5.68亿元，同比+28%，延续良好增长趋势。近年来，凭借Seplife2-CTC固相合成载体和Sieber树脂的高等级优质产能和持续稳定供货，公司已成为多肽领域的重要供应商。受益于GLP-1多肽类药物良好的市场表现，公司固相合成载体业务呈现出快速增长态势。
    超纯水方面，依托喷射法均粒技术，超纯水树脂实现了标志性突破。2024年，超纯水领域业务实现显著突破，整体呈现出快速增长态势。部分重点半导体企业已实现实质性订单落地。也已启动最高等级树脂的综合评价工作，为后续大规模应用奠定基础。在面板行业，顺利实现多条新建水线的全线供货，树脂产品的技术表现与服务能力获得客户高度认可，公司在各大面板客户体系中的占有率持续提升，行业影响力不断扩大。
    盈利预测：一季度利润发布后，我们根据一季报小幅调整盈利预期，预计2025-2027年净利润分别为11.27/14.63/17.06亿元（25-26年前值为11.07/13.92亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：提锂项目订单不及预期；GLP-1药物销量不及预期；化工企业安全生产问题。

显示材料贡献收入增量，成本管控显著，利润高增

瑞联新材(688550)
    事件：瑞联新材公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入14.59亿元，同比+20.7%，实现归母净利润2.52亿元，同比+87.6%，其中第四季度实现营业收入3.65亿元，同比+32.3%，环比-8.68%，实现归母净利润0.66亿元，同比+83.9%，环比-26.2%。公司发布2025年一季报，一季度实现营业收入3.44亿元，同比+4.8%，环比-5.83%，实现归母净利润0.46亿元，同比+32.9%，环比-31.3%。
    2024年显示材料贡献收入增长，公司收入结构变化、成本管控显著公司2024年营业收入中，显示材料/医药板块/电子材料分别实现营业收入12.8/1.5/0.3亿元，三大板块同比分别+23.69%/13.59%/-29.90%。
    显示材料板块中，随着OLED面板在中大尺寸屏幕领域渗透率的稳步攀升，市场潜力持续释放。公司紧抓市场机遇，通过提升订单响应速度、稳定产品质量、严控生产成本等手段，2024年OLED业务呈现良好的发展势头，跃升成为公司第一大业务板块。
    医药板块中，在医药市场内卷日益严重的背景下，公司多维度发力，力求推动业务稳健前行，主力产品继续稳定供应，新客户新产品开拓初见成效。在产品研发与布局上，公司持续加大投入，推进生物医药技术团队和平台搭建，探索氨基酸、多肽方向的技术研发。截至2024年底公司共有医药管线271个，相较于2023年底净增加64个，其中终端药物为创新药的项目145个，仿制药项目34个，其他项目92个。
    电子材料板块中，部分显示用电子材料产品遭遇替代技术冲击，客户采购策略更为谨慎，采购节奏放缓，销量出现下滑；另一方面，半导体材料领域竞争加剧，公司相关产品的市场份额被挤压，新产品导入滞后。尽管销售收入有所下降，但该板块形成销售的产品数量同比增加72%，产品结构进一步优化。
    2024年公司综合毛利率为44.20%，较2023年增加9.02个百分点。毛利率上升的主要原因为：1、产品结构持续优化：公司显示材料板块毛利较高产品的销售占比有所提升，同时随着高附加值产品销量增加，规模效应凸显，成为驱动毛利率上升的重要力量。2、成本管控成效显著：自2023年下半年以来公司全面构建战略性成本管控体系，通过工艺优化、节约挖潜、推行效益共享的生产考核机制激发员工积极性，不断提高精细化管理水平，公司整体效益不断提升。
    盈利预测：由于医药中间体业务快速增长，我们上调2025-2027年净利润预期为3.13/3.67/4.00亿元（25-26前值为2.70/3.42亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：消费电子景气下滑风险；医药业务项目推进缓慢；无实际控制人背景下股权分散的风险。

受益于北美CSP对ASIC服务器出货的乐观预期

中际旭创(300308)
    公司概况
    公司是中国领先的高端光通信模块及设备供应商，专注于光模块的研发、生产和销售，产品广泛应用于数据中心、云计算、 5G 通信等领域。公司核心优势在于高速光模块技术，尤其在 400G/800G 等高端产品领域占据全球领先地位，客户覆盖谷歌、亚马逊、微软、 Meta 等国际云服务巨头，以及国内主流通信设备商。据LightCounting 数据， 2023 年全球光模块市场规模约 120 亿美元，其中数通光模块（数据中心）占比超 60%，电信市场占比约 40%。
    据和弦产业研究院数据， 2024 年全球光模块排行公司在发货量、营收和市场份额地位综合排名第一。
    公司优势：
    中际旭创的核心市场地位
    （1）数通光模块：全球第一梯队， 800G 市占率超 40%。 400G 时代（2020-2022 年）：中际旭创市占率约 30%，与 Coherent、新易盛形成三强格局。 800G 时代（2023 年起）：旭创技术领先， 2023 年全球 800G 光模块出货量占比超 40%，主要客户为 谷歌、亚马逊、 Meta。
    1.6T 布局：预计 2025 年量产，目前与英伟达、谷歌等联合测试，有望延续先发优势。
    （2）绑定北美云巨头，占据高端市场主导权。谷歌：旭创是其 第一大光模块供应商，800G 份额超 50%。亚马逊： 800G 主要供应商之一，份额约 30%-40%（与新易盛竞争）。
    Meta/Microsoft： 400G 主力供应商， 800G 逐步上量。
    （3）国内市场份额稳固，受益于东数西算。在中国数据中心市场，旭创份额约 25%，主要客户为阿里云、腾讯云、华为等。在电信市场（5G 前传/中传），份额约 10%，低于光迅科技（30%+）。
    投资看点：
    1. 光模块技术升级带来 ASP 升级。 800G 持续放量： 2024 年全球 800G 需求预计翻倍，旭创产能充足，份额有望提升。 公司有 1.6T 先发优势，是 2025 年发货的首批厂商，抢占早期市场。
    2. 美国 CPS 对 ASIC AI 服务器出货量投入提升。根据我们调研， AWS 的 Anthropic 和谷歌的 Gemini 的 ARR 在过去三个月出现爆发增长。供应链调研显示美国 CSP 对ASIC 服务器的出货预期上升。
    3. 2024 年下半年， 由于北美市场对 AI 用量的爆发产生质疑，市场对 CSP 资本开支持续性产生担忧， 因此对光模块的增长预期曾出现阶段性调整。进入 2025 年，CSP 业绩验证 AI 算力需求强劲，市场预期修复。光模块出货量将受益于 ASIC AI服务器的出货预期上修。

公司动态研究报告：布局人形机器人，开辟智能缝制新空间

杰克股份(603337)
    投资要点
    纺服机械行业景气度修复，内销和出口均实现稳步增长
    2024年缝制机械行业销售、出口等核心指标转正，其中内销总量达235万台，同比增长27%，出口额34.24亿美元，同比增长18.39%，恢复至2022年高位水平，月均出口额净增0.44亿美元。供给端方面我国工业缝纫机总产量685万台，同比增长22.32%。驱动缝制机械行业增长的核心动能来自发达经济体（美欧补库需求）及新兴市场（越南、印度、巴西等主力区域）的持续发力。同时行业工业机库存80余万台（同比增长+6.74%）显著低于产量增速，显示供需关系健康，叠加全球纺织产业链重构与智能化升级趋势，行业复苏势头具备持续上行动力，为杰克股份全球化布局提供较强支撑。
    人形机器人引领智能缝制第二增长曲线
    杰克股份正加速智能化转型，核心聚焦高端AI缝纫机及人形机器人开发，推动AI、机器人与服装工艺的深度融合。公司计划2025年下半年推出高端AI智能缝纫机；2026年下半年发布应用于服装制造场景的人形机器人。该人形机器人作为战略级产品，深度融合自动化技术，旨在提供客户场景解决方案。杰克股份硬件依托成熟供应链，具备轻资产优势，核心软件算法自研构建壁垒。我们认为公司持续加码研发投入，不仅将通过智能新品提升效率、巩固领导地位，更将借人形机器人开辟全新增长极。预计其人形机器人产业化进程有望成为公司估值提升的重要催化剂。
    海外业务高端化转型兑现，毛利率提升引领增长质量
    杰克海外业务作为公司核心增长引擎，通过“营销铁三角”模式在越南、柬埔寨建立头部客户样板工厂，并推动联合创新模式从国内延伸至海外，实现需求匹配与商业化落地。战略转型成效集中体现于盈利质量提升：2024年全年海外毛利率较2023年提升3.88pct至37.27%，显著高于同期内销毛利率水平28.15%，印证产品结构高端化升级。细分领域突破验证全球化成效：衬衫牛仔智能缝制产业收入1.82亿元，同比高增25.12%。公司正完成从“规模扩张”向“高质量出海”的关键切换，随着全球分销网点协同深化，海外市场有望进一步打开利润空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为69.4、78.25、87.32亿元，EPS分别为2.10、2.56、2.99元，当前股价对应PE分别为17.1、14.1、12.0倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行冲击；原材料价格波动；汇率与出口风险；市场竞争加剧；需求不及预期；关联企业投资风险；偿债能力不足。

国际化布局的黄金矿石提供商，业绩有望快速释放

赤峰黄金(600988)
    投资要点
    赤峰黄金发展历程经历了从多元化战略到“以金为主”的战略转型。公司于2005年成立，于2012年完成重组上市。2013年公司收购五龙矿业扩充黄金资源储备。2018年收购老挝万象矿业90%股权，取得Sepon金铜矿控制权；2022年收购金星资源62%股权，取得加纳Wassa金矿控制权；2023年收购新恒河矿业51%股权，取得云南洱源溪灯坪金矿控制权；2025年3月，公司在港交所上市，H股发售价13.72港元/股，考虑超额配发股份后，共计发股236,499,800股，募资32.45亿港元。
    业绩释放优异，彰显投资价值。2024年，受益黄金量价齐升，公司创造历史最好业绩，公司营业收入90.26亿元，同比增长25%，归母净利润17.64亿元，同比增长119%，自由现金流17.49亿元，同比增长279%；经营性现金流净额达32.68亿元，同比增长48%。与此同时，公司积极回馈股东，预计2024年末期股息派发总额为人民币2.99亿元（含税），现金分红比例约为17%。2025年Q1，公司业绩继续释放。归母净利润4.83亿元，同比增长141%。
    成本控制初见成效。成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2024年，公司矿产金单位销售成本为278.08元/g，同比2023年的280.20元/g下降了0.76%，取得了一定的降本成效。25Q1，公司矿产金销售成本为355.09元/g，同比24Q1的300.51元/g上行较多，总成本提升主要系金星瓦萨成本上行幅度较大导致。25Q1，国内矿产成本为169.47元/g，同比下降7%，万象矿业成本为1,526.18美元/盎司，同比提升4%，金星瓦萨成本为1,628.53美元/盎司，同比提升了23%，拉动总体销售成本提升明显。2025年Q1成本提升主要系金星瓦萨和万象矿业维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时第一季度入选矿石品位相对较低，固定成本分摊提升导致的单位成本阶段性上升，公司预计25年后三季将逐步回归到正常水平。我们预计Q2开始，公司产销量恢复正常，有望带动成本回归正常。
    2025年公司业绩释放有望再加速。公司25Q1黄金产销量同比下降，产量3.34吨，同比下降7%，销量3.33吨，同比下降7%，主要系公司主力矿山万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，Q1集中力量加大掘进力度，叠加入选矿石品位相对较低，导致产销量同比出现下滑，系正常现象。公司在2024年年报中规划，2025年预算合并范围内黄金产销量16.70吨，目前该指引并未下调，公司在25Q1掘进工作推进后，有望在25年Q2-Q4完成剩余产销量目标，叠加黄金价格Q2开始大幅上涨，公司业绩释放有望再加速。
    黄金大时代来临，上行趋势可能延续。2025年黄金虽然已经录得较大的涨幅，但是我们认为本轮的上涨还未结束，影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率，以及逆全球化带来的美债配置需求。详细行业观点见我们之前发布的《黄金：继续看涨至3500美金以上》。和美债相似的波动率、相似的流动性以及无信用风险特征给予了黄金替代美债的基础。中美关系的变化以及特朗普关税政策给予了黄金替代美债的动力。我们认为黄金作为大类资产配置中的重要品种，在地缘政治持续扰动，关税政策起伏的时代背景下，走牛仍存在较大的可能性。
    盈利预测：我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为33.64/39.15/43.06亿元，YOY为90.64%/16.39%/9.98%，对应PE为15.93/13.68/12.44，维持“买入”评级。
    风险提示：
    公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。

公司深度报告：国四补贴为重卡注入明确增量，乘用车及两轮车加码成长斜率

鸿泉物联(688288)
    报告内容摘要：
    国四重卡汰换开启新机遇，商用车车联网需求有望抬升。2025年3月，新一轮老旧营运货车报废更新政策落地，首次将国四重卡纳入补贴范围，报废+新购补贴叠加最高可获补14万元。中国汽车报数据显示，据不完全统计，截至2024年底，我国国四及以下排放标准运营货车保有量超76万辆，我们假设汰换比例达到15%/25%/35%，对应换新带动销售量有望为11.4/19/26.6万辆，有望为市场注入有效增量。公司作为老牌商用车智能网联与座舱产品企业，拥有T-BOX、ADAS、行车记录仪等全栈商用车网联产品，且多数已经成为重卡前装零部件，有望从本轮国补需求催化中深度获益。
    eCAll及域控制器，公司快速开拓乘用车市场。eCAll方面，2025年4月下旬，强制性国家标准GB45672-2025《车载事故紧急呼叫系统（AECS）》正式发布，并将于2027年7月1日正式实施，AECS或将成为继安全带、安全气囊之后的第三道“生命安全屏障”，未来或成为所有在中国市场销售的新乘用车的标配零部件。根据测算，我们预测2027年国内乘用车eCAll市场规模约为110.3亿元，具备较为显著的可探空间。2024年，鸿泉物联获得了重要客户海外版车型的E-call产品定点，并于2025年5月获得eCAll获得欧盟认证，具备客户+案例+技术认证的先发优势。控制器方面，得益于新能源汽车按摩座椅、车载冰箱等差异化需求增加，高功率器件散热需求及电池温控的需要，智能座舱域控制器及热管理系统市场快速扩张。鸿泉物联面对机会快速发力，2024年控制器产品实现收入9075万元，同比增加201.57%，毛利率水平为36.13%，销量累计达55万件。
    两轮车智能化趋势明确，公司有望开辟第三赛道。伴随着两轮车车载导航、行车轨迹记录、辅助驾驶、远程控制、胎压监测、AI语音，乃至辅助驾驶等需求成为产品竞争力的重要因素。其硬件基础包括T-box、中控仪表、行车记录仪、BCM、车身域控等智能化需求也有望显著增加。公司把握两轮车智能化趋势，订单及收入有望实现突破。市场空间方面，我们测算得到摩托车智能化套件在30%渗透率下对应市场规模为51.53亿元，或成为公司重要第三成长曲线。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处行业回暖趋势初显，且具备可持续特征，叠加公司开辟新赛道、更迭新产品，为长期发展奠定基础，我们预计公司2025-2027年营业收入为6.97/9.35/12.55亿元，同比增长33.2%/34.1%/34.2%。预计2025-2027年归母净利润0.60/0.85/1.22亿元，对应当前股价PE分别为47.6/33.6/23.3倍。
    首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：国补落地驱动销售数据不达预期；行业发展不达预期；行业竞争加剧；公司近3年归母净利润为负。

极狐矩阵重构增长新势，华为智驾赋能高端转型

北汽蓝谷(600733)
    投资摘要
    老牌新能源车企，高端化转型再发力。公司背靠北汽集团（实控人北京市国资委），旗下北汽新能源是中国首家获得新能源汽车生产资质的企业，早期以B端市场为主，2018年重组上市，2020年开启高端化转型，逐步形成极狐、享界、BEIJING三大品牌矩阵，覆盖经济至高端市场。公司销量持续复苏，2024年至11.39万辆，同比+23.53%，其中极狐占比71.15%，2025Q1至2.77万辆，同比+173.80%。
    短期，极狐品牌产品矩阵逐步完善，提振公司销量，助力公司营收及盈利能力提升。极狐定位高端智能纯电品牌，依托麦格纳智造体系与华为智驾技术，覆盖10-35万元市场。2024年销量8.10万辆，同比+169.91%，主力车型S5/T5及考拉贡献超90%。公司利用价格下探与场景化产品提升市场竞争力，2025年4月新6系上市进一步降低智驾门槛，有望打开增量空间。极狐销售渠道快速扩张，规划2025年一到五线城市门店覆盖率达90%，叠加全球化布局（出口中东、拉美等），未来增长动能强劲。
    中长期，华为智选赋能享界品牌，剑指BBA燃油腹地。享界S9为北汽与华为联合打造的行政旗舰轿车，搭载华为ADS3.0及D级车专属平台，增程版起售价30.98万元（纯电版本起售价39.98万元），对标奔驰E级、宝马5系、奥迪A6L等传统豪华车型。依托华为智驾技术、续航优势及智能化配置。我们认为，未来享界S9凭借差异化竞争力，特别增程版上市后，有望持续抢占豪华轿车市场份额，潜在替代空间广阔。华为渠道赋能与品牌协同效应，将进一步强化其市场突破潜力。
    投资建议
    首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2025-2027年实现营业收入262.30、401.21、525.81亿元，同比分别为+80.75%、+52.96%、+31.06%；归母净利润分别为-41.49、-26.07、5.27亿元。对应2025年6月17日市销率分别为1.54X、1.01X、0.77X。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期、技术迭代与项目进展不及预期、新能源汽车市场竞争加剧、成本控制与盈利风险。

公司动态研究报告：央企集采扩容，咸亨发电破局构筑第二曲线

咸亨国际(605056)
    投资要点
    央企集采释放广阔市场空间，咸亨发电领域实现从零突破
    随着“新质生产力”被列为国家战略重点，各类央国企加快推进智能化、数字化改造，MRO集约化采购步入快速发展通道。咸亨国际作为服务发电、油气、核电、政府应急等多个重资产央企的集约化供应商，显著受益MRO集约化红利。2024年，公司在发电、油气、核工业、交通和政府应急五大新战略行业实现销售收入10.91亿元，同比增长约70.97%，其中发电行业营收由2023年的几乎为零跃升至2.33亿元，展现出快速渗透与放量潜力。同时公司计划将电网领域成熟的服务模式移植至其他战略行业，提升非标化产品与服务比例，增强客户粘性。
    电网主业稳健增长，属地化服务筑牢客户粘性护城河
    作为电网系统MRO集约化服务的长期深耕者，咸亨国际深度绑定国网体系，通过销售渠道优化、属地服务网络建设和技术服务跟进等方式，在客户中构筑了较强的信任与粘性。2024年，公司全年实现营业收入36.06亿元，同比增长23.15%，电网作为基本盘仍占据重要份额。全年公司累计开展近5,000场客户现场产品演示，帮助客户更直观了解产品与服务方案，推动复购与品牌认知进一步加深。此外，公司通过区域职能整合与销售团队协同，提升了服务响应效率，有效支撑了对电网体系广覆盖、高频次、多品类的供给能力，稳固其在央企客户中的核心供应商地位。
    新兴电商领域构成第二成长曲线
    2024年咸亨电商业务实现销售收入约4.46亿元，同比增长125.25%。其高速增长源于三大核心动能：一是深度拓展发电、军工、有色等战略行业，成功中标中国有色、中国铝业、中国兵器装备及通用技术等大型央国企MRO项目，显著提升行业影响力，并将发电板块打造为战略级业务；二是通过下沉市场把握客户需求，强化非标化产品供应与供应链管理能力，优化盈利结构；三是以智能制造、数字物联、具身智能等前沿技术为支撑，重点突破智能诊断、特种运维等领域的自主创新，加速国产化替代进程。公司明确将战略行业与新型电商的快速发展作为未来核心盈利增长点，依托垂直场景的深度洞察与技术迭代，持续满足客户多样化需求，推动该曲线实现高质量、规模化扩张。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为43.5、51.64、60.56亿元，EPS分别为0.69、0.86、1.05元，当前股价对应PE分别为22.4、18.0、14.7倍，考虑咸亨国际深耕央国企MRO集约化服务，以电网基本盘辐射发电等新行业，依托属地化服务+非标产品能力+智能技术支撑，驱动电商与战略板块双高增长，首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游客户采购节奏波动风险；新行业拓展不及预期风险；自主产品转化进度不确定性风险；系统切换带来的运行磨合风险；海外市场环境不确定性风险。

工业AI加速渗透，AI业务实现突破性增长

能科科技(603859)
    本报告导读：
    公司经营质量稳步提升，AI产品与服务实现突破性增长，持续引领工业软件领域智能化变革。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑AI持续投入以及收入利润贡献逐步释放，2025-2027年EPS预测至0.97/1.26元/1.65元。参考可比公司，给予公司2025年动态PE40倍，目标价38.97元，维持“优于大市”评级。
    经营性现金流显著好转，合同负债大幅增长。公司2024年实现营收15.10亿元（+7.47%），归母净利润1.92亿元（-15.17%）；25Q1营收3.37亿元（-16.65%），归母净利润0.49亿元（-12.07%）。24年归母净利润下降主要系公司研发费用达1.94亿元（+27.88%）所致；公司加强营运资金管理，经营性净现金流实现5.19亿元（+64.87%）；24年底合同负债3.55亿元（+130.55%）。25年一季度受工业电气产品交付节奏影响，收入利润下降，合同负债增长至4.08亿元，相比24年底增长14.77%。
    AI驱动增长提速，推出“灵系列”AI Agent。2024年公司深耕重工装备、汽车、高科技电子、通用机械、能源动力等行业，公司主要产品线AI产品与服务增长迅速，实现营收2.73亿元（+1255.99%），毛利率39.32%（+14.43pct）。公司打造“灵系列”AI agent产品体系，实现在机器人训推、汽车产品设计优化和高端装备的AI质检等场景下AI agent产品的研发和应用。公司签署了“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”和“大模型场景化应用合同”两个亿元级项目，AI技术能力实现落地应用。此外，公司调研收集了行业客户100余个场景化AI需求，整理出行业40余个典型场景进行了深度研究。
    持续优化“乐系列”自研工业软件，核心竞争力不断夯实。公司结合各行业客户不同应用场景的实践经验，对乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”自研产品进行持续优化，形成12个行业包、36个子应用、156个工业组件，扩大了公司自研产品从研发到制造各流程节点的覆盖面。我们认为，公司聚焦工业领域打造具有国际水平的工业软件和AI产品，有望引领行业构建数字化和智能化生态。
    风险提示。业务推进不及预期；AI发展不及预期；行业政策风险。

保税科技跟踪点评：首次覆盖：传统物流静待复苏，新业务提质发展

保税科技(600794)
    本报告导读：
    仓储利用率下降，导致2024年与2025Q1业绩承压。智慧物流业务收入增长和数据资产变现潜力大。传统物流业务份额、壁垒稳固。首次覆盖给予“优于大市”评级。
    投资要点：
    给予“优于大市”评级。我们预测公司2025-2027年的EPS分别为0.12、0.14、0.16元，同比增速为-34.0%、+17.4%、+18.3%”；BPS分别为2.23、2.31、2.41元。参考可比公司估值，并考虑到公司智慧物流业务与数据资产的潜力给予一定溢价，给予2025年2.3倍PB估值，对应目标价5.13元，给予“优于大市”评级。
    仓储利用率下降，导致2024年与2025Q1业绩承压。2024年，公司实现营业收入9.00亿元，同比-40.0%；实现归母净利润2.10亿元，同比-16.8%，业绩下滑主要是由于子公司长江国际液体化工仓储平均库容利用率下降所致。2025Q1，公司实现营业收入2.28亿元，同比-20.1%；实现归母净利润3073.34万元，同比-58.5%，业绩下滑主要由于公司对智慧物流业务进行提质优化管理，以及受下游工厂产能提升的影响，仓储业务周转速度加快，存储周期缩短，智慧物流收入和仓储业务收入同比降幅较大。
    智慧物流：收入增长和数据资产变现潜力大。长江国际和外服公司线上货权平台交割率100%，增强了客户黏性。保税数科与上海清算所合作的“清算通”提供货物与资金同步交割的多银行支付结算功能，并创新“数融仓”、数字人民币结算，提升了货权安全管控能力2024年末，数字人民币清结算业务接入央国企仓库共7家，上线了四大类35个交割品种。2024年智慧物流收入2.2亿元，占比24.3%同比增长16.9%拉动整体营收增长。利用沉淀出的数字资产提供数据服务，2024年营收972万元，毛利率96.5%，数据要素变现潜力巨大。
    传统物流：份额、壁垒稳固。2024年子公司长江国际主力品种乙二醇、二甘醇全国进口市场占有率分别约为36%、47%，保持细分品种领域的龙头地位。子公司外服公司优化业务结构，稳固PTA份额同时推进多元化品种经营。未来，公司将持续巩固现有份额并优化品类结构，提升仓储利用率；同时将积极整合资源，扩大资产规模
    风险提示：石化行业和乙二醇市场波动，业务竞争加剧等。

公司跟踪点评：现金造血能力快速恢复，鸿蒙操作系统利好终端安全业务

亚信安全(688225)
    本报告导读：
    数智业务并入大幅提升公司盈利能力；网络安全标准化产品扩张、人效提升和数智业务等因素正快速恢复公司现金造血能力；鸿蒙操作系统利好终端安全业务。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们认为，公司作为网络安全核心厂家之一并入数智业务后，利好公司盈利能力。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为89.06/96.92/106.86亿元，同比增长147.73%/8.83%/10.26%；归母净利润分别为1.70/2.38/2.92亿元，同比增长1669.83%/40.08%/22.67%；EPS分别为0.42/0.59/0.73元。参考可比公司，考虑公司收入规模大幅增加是因财务报表合并而来，因此给予公司2025年动态1.5倍PS，目标价33.40元，维持“优于大市”评级。
    数智业务并入以及毛利率提升正快速恢复公司盈利能力。2024年，公司实现营业收入35.95亿元，同比增长123.56%。2024年11月公司完成了对亚信科技的合并，合并（数智业务的加入）大幅提升了公司收入规模。2024年，公司综合毛利率为51.61%，同比增加3.79个百分点，主要缘于网络安全业务中标准化产品占收比的上升2024年，公司实现归母净利润959.06万元，其中，网络安全-9,067.97万元，数智业务1.00亿元，同比扭亏为盈。我们认为，伴随数智业务的并入，2025年公司净利润会大幅增加，毛利率水平也会伴随标准化产品的占收比提升而逐年提升。
    网络安全业务线外部扩大标准化产品竞争优势，内部降本增效。2024年，公司标准化产品收入同比增长7.4%，占网络安全业务营收的比例提升至47.3%；公司网络安全业务毛利率增长至61.35%，提升13.53个百分点。同时，公司销售费用、研发费用、管理费用三项费用合计同比增长仅2.1%，控费增效举措显著有效。我们认为，公司的标准化产品外延扩张，内部人效提升，数智业务合并三大举措正在实现现金造血的快速修复。
    鸿蒙操作系统利好公司终端安全业务。我们认为，公司终端安全产品是其核心业务线，按目前的市场占有率，无论对于现有市场还是增量市场，都将对公司业务增长起到积极作用。
    风险提示。鸿蒙PC市场拓展不加影响公司终端安全出货预期；数智业务不及预期影响公司整体业绩；

紫光国微深度研究报告：国产替代浪潮起，更扬云帆立潮头

紫光国微(002049)
    深耕“特种和智安”两大主业，多壁垒铸就公司集成电路设计龙头地位。公司采用Fabless模式，以特种集成电路、智能安全芯片为两大主业，同时布局石英晶体频率器件领域，经多年深耕，已成为特种集成电路设计龙头企业。
    特种集成电路业务正走出低迷，迎来强势复苏。公司该业务24年收入占比仅46.8%，同比下滑12.6pct，为“十四五”期间最低水平，但毛利占比60.1%，依然是公司主要利润来源。未来两年，我们预计该业务将强势复苏。
    “十四五”收官战带动部分领域装备需求补偿性增长，行业进入复苏通道，保供重新成为主旋律，预计25Q2国微电子业绩将迎拐点；
    特种产品矩阵持续扩张，宇航级和新一代FPGA产品成功推向市场，ADC和电源芯片等模拟产品拓展卓有成效，特种收入新增长点逐步显现。
    智能安全芯片业务破局，汽车电子业务核心卡位与先发优势明显。智能安全芯片业务24年收入占比47.9%，同比增长10.2pct，但收入仍小幅下滑7.2%。该业务毛利占比37.9%，盈利能力略弱于特种。展望未来，物联网和车联网细分领域有望成为传统智能安全芯片的新爆发点。此外，凭借数年高强度研发投入，汽车电子有望成为该业务发展的破局利器。
    未来MCU平均单车价值有望突破200美元，成为汽车半导体中单车价值量占比最高的细分产品。中国车规MCU市场将从2022年25.9亿美元增长至2026年36.5亿美元。预计国产化市场空间约为10亿美元。
    公司积极汽车芯片产品，场景覆盖动力、底盘、车身、智能座舱、智驾等领域。公司THA6系列产品目前处于车载高可靠MCU第一梯队，第一代产品已上车量产，第二代产品导入多家主机厂和Tier1，具备明显先发优势。随着产品陆续进入放量阶段，汽车电子业务将成为第二增长极。
    拟进行股权回购，股权激励落地有望加速。公司拟开启新一轮股份回购，总额1至2亿元，用于股权激励或员工持股计划。公司2023年已完成总金额6亿元的股份回购。我们预期公司股权激励方案将于Q3落地，届时将有效提升骨干员工积极性，促进公司的可持续发展。
    投资建议：作为集成电路国产化核心标的，公司兼具确定性与成长性，将受益于2025年特种行业景气度回升对特种集成电路业务的拉动。与此同时，特种产品矩阵扩张及汽车电子增量业务也将为公司未来收入持续增长提供支撑。
    预计公司2025至2027年归母净利润分别为18.72/24.07/31.84亿元，EPS分别为2.20/2.83/3.75元，当前股价对应PE分别为29/22/17倍，持续覆盖，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易环境变化、原材料采购价格波动和行业竞争加剧的风险。

公司跟踪点评：利润恢复增长，第二增长曲线值得期待

北路智控(301195)
    本报告导读：
    25年盈利能力得到恢复；煤矿智能化仍然是强驱动力；公司第二曲线前景广阔。
    投资要点：
    维持“优于大市评级。我们认为，公司第二曲线业务值得期待。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为13.39/15.67/18.17亿元18.56%/17.03%/15.94%；归母净利润2.35/2.81/3.32亿元（原2025-26预测为2.78/3.12亿元），同比增长16.98%/19.25%/18.17%；EPS分别为1.78/2.13/2.51元。参考可比公司，给予公司2025年动态30倍PE（原为2024年30x），目标价53.46元，维持“优于大市”评级。
    25年盈利增长趋于恢复。2024年，公司实现营业收入11.29亿元同比增长12.05%；归母净利润2.01亿元，同比下降10.56%；扣非净利润1.77亿元，同比下降15.86%；2025年第一季度，公司实现营收入2.49亿元，同比增长10.41%，归母净利润4193.98万元，同比增长14.64%，扣非净利润3772.46万元，同比增长36.00%。
    煤矿智能化需求是强驱动力。目前国内多为井工煤矿，安全水平较低、生产效率差。公司自主开发软硬件，广泛运用于采煤、掘进、运输、通风、排水等煤矿生产作业场景，能够有效满足信息高可靠传输、全场景可视化监控及智能分析、生产设备智能控制、采掘工作面智能化升级等需求。我们认为，未来两到三年，公司煤矿智能化业务会保持平稳发展，为公司第二增长曲线奠定基础。
    非煤矿山、化工及井下无人驾驶构成公司第二增长曲线。公司正横向拓展非煤矿山、化工和井下无人驾驶业务。非煤矿山、化工等领域的智能化进度尚处于初级阶段，有巨大的发展潜力和市场空间。公司井下无人驾驶矿卡已于2024年底成功研发落地，在陕煤集团的首个无人驾驶项目已完成初步验收。此外，公司已与湖北兴发化工集团达成井下智能化运输合作协议，标志着无人驾驶业务在非煤矿山领域开始拓展。我们认为，公司第二增长曲线前景广阔，预计最晚2026年将在业绩上得到显著体现。
    风险提示。煤矿行业需求不及预期；市场竞争加剧导致收入增速不及预期以及毛利率下降；公司拓展非煤矿市场的进展不及预期，研发和销售成本上升导致净利润水平下降。

北交所信息更新：电池热保障系统量产，船用与核电领域产品订单充足

克莱特(831689)
    2025Q1：营收1.25亿元，同比+7%；归母净利润1107万元，同比-15%公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司实现营收5.29亿元，同比增长4.06%；归母净利润5465.54万元，同比下滑9.76%；2025Q1，公司实现营收1.25亿元，同比增长7.11%，归母净利润1107.15万元，同比下滑14.84%。考虑到受市场竞争等因素影响导致收入增长不及预期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.58/0.74（原0.67/0.82）/0.87亿元，对应EPS分别为0.79/1.01/1.19元/股，对应当前股价的PE分别为51.2/40.0/34.0倍，看好公司未来募投项目产能释放潜力，维持“增持”评级。
    2024年末在手订单5亿，核电领域1.41亿元，部分船用项目排产到2027年2024年，公司冷却系统实现营收1.09亿元，同比增长5.54%；通风机实现营收4.09亿元，同比增长3.59%。分地域来看，境外收入7944.04万元，同比增长9.57%，主要是公司外销冷却塔和EC风机等较2023年有所增加。截至2024年12月31日公司持有在手订单金额为5.07亿元。作为山东省十二家核电持证单位之一，也是唯一一家核电风机持证单位，公司2024年在核电领域取得了较好的业绩，截至2024年12月31日，核电领域在手订单1.41亿元。伴随全省、全国乃至全球风力发电行业的快速发展，作为整机配套的通风冷却设备市场空间将快速增大，未来市场空间广阔。此外，得益于汽车运输船与集装箱船需求的增长，公司目前船用订单充足，部分项目排产可到2027年。
    2024年公司电池热保障系统量产，自主研发EC无蜗壳离心风机等
    2024年公司持续增加研发投入，2024年投入研发费用2690.74万元，同比增长34.21%。截至2024年12月31日，公司拥有专利136项，其中发明专利22项、实用新型专利101项、外观专利13项，同时拥有计算机软件著作权8项，数据知识产权登记3项。2024年，公司自主研发的电池热保障系统实现量产，为以“氢燃料电池+动力电池”为动力源车辆提供热交换；自主研发将永磁电机和控制器集于一体的EC无蜗壳离心风机，应用于轨交等高效可靠领域。
    风险提示：下游需求波动风险、重要客户占比高风险、国外市场政策风险。

高端铜箔国产化先锋，打造第二成长曲线

亨通股份(600226)
    主要观点：
    亨通股份战略发展，双主业协同驱动业绩高增
    亨通股份是一家以生物兽药、饲料添加剂、电解铜箔及热电联产为主营业务的多元化企业。截至2025年第一季度末，公司总资产46.57亿元，净资产34.88亿元，2025年第一季度实现营业收入3.82亿元，同比大幅增长86.36%，归母净利润0.7亿元，同比增长10.96%。业绩高增的核心驱动来自铜箔业务快速放量，该业务2024年贡献收入6.83亿元，占总营收比重51%，已成为公司战略转型的核心支柱。
    新能源汽车与AI革命驱动下的铜箔产业
    电解铜箔依应用场景划分为电子铜箔与锂电铜箔两大核心品类，共同构成集成电路、新能源等支柱产业的底层支撑。铜箔产业链上游包括电解铜、硫酸等原材料，以及磁控溅射等设备，原料成本与设备精度直接影响中游生产。铜箔分为电解铜箔和压延铜箔，其中电解铜箔分为锂电、电子电路两类，而锂电铜箔向极薄化发展，用于动力电池、储能等领域，近年复合铜箔等新工艺也在加速产业化；电子电路铜箔用于PCB、通信及汽车电子；压延铜箔则用于柔性电路、IC封装等高端场景。
    产能持续推进，自主研发高附加值产品
    产能建设上，德阳基地电解铜箔项目一期已于2023年投产，目前具备6μm及4.5μm极薄铜箔量产能力，掌握3.5μm铜箔制备技术，正在开展下游客户验证。通过自主研发，公司突破高温延伸铜箔（HTE）、低轮廓铜箔（LP）等高附加值产品技术，并完成市场认证，形成覆盖动力电池、储能等场景的高端产品矩阵。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.68/3.35/4.21亿元，对应PE分别为32/25/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产能建设不及预期；电解铜箔行业竞争加剧；下游市场需求不及预期。

北交所信息更新：50,000吨电子陶瓷粉体募投项目结项投产，2025Q1营收同比+16%

天马新材(838971)
    2025Q1公司营收0.58亿元（+15.82%），归母净利润97.19万元（-86.98%）2025Q1公司实现营收0.58亿元，同比增长15.82%，归母净利润97.19万元，同比减少86.98%，扣非归母净利润64.42万元，同比减少90.32%。受公司新产线折旧影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.41（原0.58）/0.54（原0.73）/0.72亿元。EPS分别为0.39/0.51/0.69元，当前股价对应P/E分别为82.7/63/46.6倍，我们看好公司在Low-α射线球形氧化铝新产品研发取得阶段性进展，以及新建产线产能逐步释放带来业绩增长，维持“增持”评级。
    降低对外依赖+提升国产化率，我国半导体电子材料产业市场空间广阔
    进入“十四五”时期，我国电子信息产业对5G、人工智能、工业互联网、物联网等“新基建”领域的加速布局，旨在构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。这一战略导向促使新型显示、半导体、集成电路等高新技术产业加速向国内转移，不仅为电子材料产业开辟了广阔的应用空间，也对其中的战略性先进电子材料提出了更为迫切和多样化的需求。据智研咨询数据，2023年我国电子材料行业产值增长至5,726.7亿元，市场规模增长至4,809.7亿元，其中，半导体材料市场为1,295.5亿元，占电子材料市场规模的26.94%。
    Low-α射线球形氧化铝新产品高壁垒，2025年募投项目完工产能逐步释放公司自主研发的low-α射线球形氧化铝粉体已取得阶段性成果，该产品检测放射性元素铀（U）和钍（Th）的含量均低于5ppb级别，经过进一步对粒度级配和晶体形貌的调整，公司已掌握该产品的核心技术，实验室阶段已取得突破性进展。2025年公司募投项目年产50,000吨电子陶瓷粉体材料生产线项目的三条回转窑及配套加工车间均已达到预定可使用状态并正常投入生产，已完成结项。年产5,000吨高导热球形氧化铝生产线建设项目在建工程已全部转固，处于试生产阶段，并同步进行客户送样验证工作。
    风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期。

洋河股份跟踪报告：以长期主义应对下行周期

洋河股份(002304)
    事件：公司于6月12日召开2024年股东大会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。
    近期白酒行业“量价齐降”，新禁酒令或加速行业转型。2016-2025年，白酒产量连续九年呈现下滑趋势。今年以来，多数白酒批价下行。5月18日修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确规定：公务接待工作餐不得提供任何酒类及香烟。新一轮禁酒令有望推动白酒行业告别政务依赖，加速向市场化、多元化转型。头部企业凭借品牌壁垒与渠道韧性有望穿越周期，中小酒企则面临淘汰。
    双名酒多品牌矩阵，从区域龙头到全国标杆。公司拥有洋河、双沟两大中国名酒品牌及中华老字号认证，形成覆盖大众（海之蓝、洋河大曲）至高端（梦之蓝M9、手工班）的全价格带矩阵，中高端产品占比达84.2%。24年洋河省外占比为53.7%，省外经销商近6000家。作为苏酒代表，洋河以文化破圈、战略深耕和产品矩阵突围，早已由区域品牌蜕变为全国化、国际化行业巨头。
    坚守大单品策略，低政务占比或强化抗风险能力。公司25年坚持大单品打造，聚焦海之蓝、梦之蓝M6+等核心产品，其中将海之蓝定位“200亿级超级单品”，目前第七代升级产品已在省内上市，省外下半年全面推出。海之蓝省内库存已降至10%以下，本土市场仍有进一步提升空间，且升级产品以3年优势基酒加持，强化百元价格带统治力。公司还计划推出光瓶酒新品，定位50元+，目标是打造第三大单品。
    区域精准投放，强化价格管控。省内：公司优先在江苏省内及长三角市场投放新品，24年省内新增39家经销商，强化终端动销。省外：优先突破十亿级市场，以河北、山东为首批核心目标，深化乡镇渠道下沉，复制省内“扫码红包”等数字化动销工具，推广针对婚宴市场的梦之蓝水晶版，绑定宴席场景。公司亦严格维护价盘稳定：对梦之蓝M6+实施配额管控，暂停违规经销商订单，海之蓝线上停货保价。
    盈利预测与投资建议：24年公司合计派发分红70亿元，分红率104.9%，股息率为7.3%，并承诺2024-2026年度每年现金分红比例不低于归母净利润的70%，且不低于70亿元。我们预计2025-2027年公司收入为255/260/270亿元，归母净利润分别为56/59/64亿元，对应EPS分别为3.7/3.9/4.2。考虑到公司未来三年有望实现稳健增长，股息率在5.5%以上具有投资吸引力，对应目标价84元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，行业竞争加剧，费投影响盈利。

优化主业结构，打造“文化+科技”成长新局面

中南传媒(601098)
    事件回顾
    2025年4月26日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入133.49亿元，同比减少1.94%；归母净利润13.70亿元，同比减少26.12%；扣非后归母净利润15.53亿元，同比增长0.06%。2025年一季度公司实现营业收入28.74亿元，同比减少4.18%；归母净利润3.69亿元，同比增长29.99%；扣非后归母净利润3.78亿元，同比增长51.47%。2025年5月20日，公司2024年度股东大会决议通过24年度及2025年半年度利润分配方案，2024年度拟向全体股东每股派发现金红利0.45元，2025年半年度拟向全体股东每股派发现金红利0.1元。
    事件点评
    调整改善业务结构，毛利率有所提升。2024年，公司再度压减毛利率水平较低的文化用品和一般图书等大宗业务销售规模，结合纸张价格下降，公司毛利率同比增加3.00pct至44.35%，25Q1进一步提高至45.29%，经营质量持续改善。2024年归母净利润同比下滑，主要系财税政策短期调整，重新计算递延所得税资产和负债后对年度递延所得税费用产生了一次性影响，剔除所得税影响后，公司24年及25Q1利润水平基本保持稳定。
    积极回报股东，持续践行高分红。根据公司2024年度利润分配方案，公司2024年度拟每股派发现金红利0.45元，与中期合计0.55元，分红比例72.09%，以6月16日收盘价计算，股息率4.02%。2025年中期继续践行高分红策略，拟向全体股东每股派发现金红利0.1元持续向股东贡献长期收益。
    以“文化+科技”为主线，着眼AI教育，寻求创新赛道突破。公司2025年工作思路首次重点强调了对AI教育赛道的关注，未来将发挥多年教育服务的业务和数据优势，着力打造数智教辅、数字出版、智趣新体育平台等人工智能知识服务新业态。此外，公司还将在少儿启蒙教育动漫、直播和短视频渠道建设等新业态强化布局。预计随着相关产品的落地，公司在深化新质生产力在传统产业融合发展布局的成长性效果将陆续得以显现。
    投资建议
    公司持续优化出版、发行主业业务结构，并积极探索在AI教育、少儿动漫等成长性赛道的增量空间，业绩上保持小幅稳定增长态势。考虑到部分大宗业务有所收缩，我们小幅下调前次2025年盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营业收入为137/142/148亿元（2025年前值为149亿元），归母净利润为17.2/18.3/18.9亿元（2025年前值为18.2亿元），对应EPS为0.96/1.02/1.05元（2025年前值为1.01元），根据6月16日收盘价，分别对应14.3/13.4/13.0倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险；新业态落地不及预期的风险；财税政策调整风险；出版行业政策调整风险。

传统型号项目持续落地，持续参与新型弹药研发配套

理工导航(688282)
    事件
    2025年1月，公司与单位A完成1份某型惯导装置的合同签订；2025年4月，公司与单位A完成2份某型惯导装置的合同签订，上述3份销售合同金额共计2.41亿元。
    点评
    1、传统型号项目持续落地。公司主要产品惯性导航系统主要应用于远程制导弹药，已定型的**51、**51A、**51B和**51C型惯性导航系统均为相关配套装备的唯一供应商，2023年公司上级配套单位的部分厂商出现了产能供应短缺，导致惯性导航系统销售数量大幅减少，2024年订单有所恢复，新签订惯性导航系统订单并完成交付验收，惯性导航系统实现营收1.02亿元，同比增长5021%。2025年1月和4月，公司与单位A完成3份某型惯导装置的合同签订，总额为2.41亿元，产品交付时间为2025年，预计**51系列惯性导航系统的订货合同会陆续签订。
    2、新市场开拓稳步推进。公司持续参与各军兵种新型武器弹药的研发配套工作，新项目新型号逐渐增多。航空领域是公司2024年的重点发展方向，多个项目进展顺利，某航空项目，配套的某型光纤惯导按总体要求完成了首批产品研制交付并配合总体完成联试验证；某航空项目，配套的某型电动舵机完成了多批次产品交付并配合总体完成了多次靶试试验；某航空项目，配套的光纤陀螺完成了试样阶段小批量产品研制交付，并首次配合总体完成靶试试验。与此同时，公司在航天、航海和陆用等领域也取得了一些承研承制机会，积极参与总体单位组织的或支撑总体单位参与的竞标择优工作。另外，公司将持续跟踪商业航天、低空经济及机器人等市场需求，进一步扩大民用市场的比重。我们认为，公司新领域拓展有望为公司打开成长空间。
    3、2024年4月公司通过并购及增资的方式取得了宇讯电子、海为科技的控制权。宇讯电子所处市场为专业化定向配套军工市场，主要用于地面固定、车载、机载、舰载、弹载等多种武器平台上，主要产品包括射频微波类器件/模块、组件、设备等，2024年实现营业收入0.50亿元，净利润-0.02亿元。宇讯电子2025年度及2026年度业绩承诺为：经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润应分别不低于1950、2750万元。我们认为，在军工行业整体需求恢复的情况下，宇讯电子业绩也有望恢复。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.50、1.49、3.01亿元，同比增长1212%、197%、102%，对应当前股价PE分别为71、24、12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    军品竞争加剧；新型弹药配套进展低于预期；民用市场拓展低于预期。

一季度业绩同比高增，半导体硅电极持续放量

神工股份(688233)
    核心观点
    1Q25营收同比增长81.49%，归母净利润同比增长1850.70%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收1.06亿元(YoY+81.49%，QoQ+19.44%)，归母净利润0.28亿元(YoY+1850.70%，QoQ+108.64%)，综合毛利率达到39.68%。公司业绩实现同环比增长，主要受益于下游晶圆厂驱动大直径硅材料销售额增长，同时公司硅零部件产品聚焦国内市场，配合重点设备和景园厂商研发新产品，并逐步转为量产订单，推动硅零部件产品出货量持续提升。
    2024年营收同比增长124.19%，归母净利润实现扭亏为盈。24年公司实现营收3.03亿元，实现母净利润4115万元，较23年同期亏损6911万元实现扭亏为盈。分业务来看，24年公司大直径硅材料业务实现销售收入1.74亿元，同比增长108.32%，毛利率达到63.85%，盈利能力显著修复。第二成长曲线硅零部件业务实现营收1.18亿元，同比增长214.82%，占总营收接近40%，成为公司业绩增长的重要引擎。硅片业务方面，公司实现营收702万元，同比下降14.98%，主要系硅片产品仍处于客户认证阶段，整体认证周期较长导致，公司在积极推进主流晶圆厂的评估认证工作同时，尽可能优化排产计划，严格管理库存，减少硅片业务造成的亏损。
    大直径硅材料需求回暖优化结构，硅电极订单饱满持续扩产。大直径硅材料作为公司的传统主业，具备较强盈利能力，当前半导体周期向上推动需求趋势逐步恢复。同时，伴随国内零部件客户需求起量，整体销售结构实现优化。目前国内具备大尺寸单晶硅稳定量产能力的厂商有限，公司凭借自身技术know-how与优异的成本管控能力，在行业内处于领先地位。硅零部件业务方面，受益于国内半导体设备国产化进程加速及本土晶圆厂产能扩张与国产替代带来的需求拉动，公司积极配合推动12英寸等离子刻蚀机用硅零部件产品，目前已经入长江存储、北方华创等主流晶圆厂和设备制造商。此外，公司开拓SiC相关新材料业务，在研SiC涂层、SiC bulk等，可用于SiC舟、SiC电极涂层、炉管、外延组件、MOCVD外延托盘等。
    投资建议：我们看好公司在半导体大直径硅材料领域的竞争力，同时第二成长曲线有望带动公司业绩稳步增长。我们预计2025-2027年公司营收同比增长至4.98/7.02/10亿元，归母净利润0.98/2.05/3.22亿元。通过盈利预测与假设，预计公司合理估值58.8-63.7亿元，相对目前股价有25.1%-35.5%溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：半导体行业周期性波动风险；原材料采购价格上涨风险；新产品客户验证导入不及预期风险；硅片业务客户认证及盈利改善不及预期风险；市场竞争加剧导致毛利率下滑风险。

港股上市在即，稳步推进全球化战略

海天味业(603288)
    事项：
    海天味业H股6月11日开启香港公开发售，预计于6月18日公布发行价格，6月19日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。
    观点：海天味业是中国调味品龙头企业，稳步推进全球化战略。积累优势明显，经营状态稳定，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比增长10.3%/9.3%/8.4%；实现归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比增长12.6%/9.1%/8.6%；实现EPS1.28/1.40/1.52元，当前股价对应PE分别为31.2/28.6/26.4倍。维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司H股公开发售期为6月11日至6月16日，预计6月19日登陆香港联交所主板挂牌交易2025年1月13日海天味业向香港联交所递交发行上市申请，6月11日开启香港公开发售，预计于6月18日公布发行价格，6月19日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。公司本次全球发售H股基础发行股数为2.63亿股，约占当前A股股数的4.73%，并授予承销商15%的超额配股权。发行价格区间初步确定为35.00港元-36.30港元/股，折合人民币约32.0-33.2元/股。目前海天味业已引入8名基石投资者，认购总金额5.95亿美元可购入的发售股份数目。本次募集资金将主要用于支持主营业务发展，重点投入产能扩建、技术研发、市场拓展及品牌建设等方面。
    中国调味品行业龙头，稳步推进全球化战略
    海天味业是中国调味品龙头企业，主要品类包括酱油、蚝油、调味酱、特色调味品及其他。根据招股书数据，公司在中国调味品市场排行首位、位居全球第五。2024年中国调味品市场规模约4981亿元，海天味业的市场份额为4.8%；其中主力酱油产品在全球和中国市场均排名第一，中国市场占有率为13.2%，全球市场占有率为6.2%。本次港股发行主要为推进全球化战略，提升国际品牌形象以及竞争力。
    投资建议：积累优势明显，经营状态稳定，维持“优于大市”评级
    经过公司的积极调整，依托品牌与渠道的长期积累优势，公司2024年业绩表现良好，充分展现公司应对市场波动的韧性。基于当前渠道调整已趋稳定、库存管理与渠道信心维持良好态势，加之管理团队高效运营，公司未来经营业绩有望保持稳健增长态势。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比增长10.3%/9.3%/8.4%；实现归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比增长12.6%/9.1%/8.6%；实现EPS1.28/1.40/1.52元，当前股价对应PE分别为31.2/28.6/26.4倍；若考虑赴港融资摊薄影响，实现EPS1.23/1.34/1.45元；对应PE为32.7/30.0/27.6倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    食品安全风险、新品推广不及预期、餐饮行业需求疲软、海外市场开拓不及预期。

3C业务持续增长&动力锂电逐步修复，激光焊接设备龙头多点开花

联赢激光(688518)
    投资要点
    国内动力锂电重启扩产，公司有望充分受益：国内头部厂商扩产节奏加快，宁德时代港股IPO募集资金将投向匈牙利德布勒森工厂建设（约276亿港元），规划总产能72GWh，将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场；亿纬的马来西亚工厂已经进行至二期，随着港股IPO发行，后续国内外扩产有望加速落地。公司作为国内锂电激光设备龙头，与宁德、亿纬、欣旺达、正立新能等头部锂电客户深度绑定，有望充分受益于锂电玩家重启扩产。
    固态电池将采用钢壳封装，将显著提升激光装配设备需求量：固态电池通过辊压和等静压等工艺对电解质及正负极进行塑型处理，能够有效提升电池的一致性，并显著改善固-固界面接触，从而优化电池充放电性能。但我们认为电池压实后，固态电芯易膨胀，对封装要求更高；传统铝壳、软包封装难以满足需求，刚性更高的钢壳成为更优选择。钢壳无法一体冲压，只能通过折叠工艺完成，使得传统顶盖焊接外多出侧缝与底盖焊接，公司有望充分受益于固态电池装配设备需求量增加。
    高毛利非锂电订单放量，有望增强公司综合盈利能力：2021年以来公司积极布局高毛利新兴业务，涵盖3C电池、高低压继电器、氢燃料电池等，2024年公司IT消费电子业务毛利率高达48%，显著高于传统锂电业务的25%，叠加非锂电业务占比持续提升（2024年非锂电业务新签订单达11.4亿元，占比38%，占比同比提升13pct），未来有望帮助公司跨越锂电周期，增强盈利质量。
    平台化技术构筑新增长曲线：公司积极开拓新业务领域，将自身优势延续至大钢壳电池&泛半导体行业，打造新增长点。（1）大钢壳电池：大钢壳电池具备高熔点、低重量等特性，通常用于高端车型及新能源重卡；其钢壳与固态电池钢壳一样无法一体冲压，需在传统顶盖焊接外多出侧缝与底盖焊接，设备价值量显著高于铝壳装配线。根据我们测算假设每年新能源重卡出货100万辆，电动化率达40%+，对应装配设备需求将突破25亿元。（2）公司半导体子公司将为光通信行业和IGBT推出贴片机，并在泵浦源行业推出贴片机和AOI检测设备对标海外龙头ASMPT。（3）光伏子公司聚焦高效太阳电池端装备环节，开发激光氧化设备、光伏组件接线盒激光焊接设备等成套自动化设备。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/4.5/6.1亿元，2025-2027年对应PE分别为21/13/10倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：锂电业务复苏不及预期，下游扩产不及预期，新业务进展不及预期。

合成树脂龙头企业，电子特种树脂快速成长

圣泉集团(605589)
    核心观点
    圣泉集团是国内合成树脂龙头企业。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。当前公司酚醛树脂产能达到65万吨左右，产能规模和技术水平位居世界前列。铸造造型材料产业同样是公司传统支柱产业，铸造用呋喃树脂产能12万吨，规模位居世界第一，冷芯盒树脂产能2万吨/年，公司以呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、涂料、固化剂、陶瓷过滤器、发热保温冒口、熔炼材料等为代表的铸造辅助材料产品达一百多种，广泛应用于高档精密铸件生产。在制造业高端化进程中，合成树脂需求持续高增。树脂合成过程中会产生较多废水，在环保要求持续升级背景下，合成树脂产能有望持续向头部企业聚拢。
    公司高端电子用树脂产能规模快速扩张，成为公司第二成长曲线。电子树脂研发难度大，下游认证困难，认证后客户粘性大。聚苯醚树脂超低介电
    常数和介电损耗的特性使其成为制造高频高速PCB基板理想材料。公司自主研发的聚苯醚（PPO/PPE）树脂通过国内重点头部企业认证，建成1300吨/年全自动化产线并实现稳定供货。随着下游需求的快速提升及自身产能的快速建成，我们预计2025年聚苯醚树脂产销量较2024年快速提升。高端电子树脂技术难度大，毛利高，有望成为公司第二成长曲线。
    生物质业务技术先进，大庆项目开工率逐步提高。公司自成立起就专注于生物质的高效利用。公司将农作物废弃物中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术。公司“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期)，于2024年在黑龙江大庆市全面投产，每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。随着开工率的不断提高，有望为公司贡献利润。
    盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年营业收入为121.43/136.98/155.35亿元，归母净利润为11.29/13.87/16.34亿元，EPS为1.44/1.77/2.09元/股，当前股价对应PE为18.75/15.25/12.92x。股票合理估值区间为28.80-29.74元，较目前有6.67%-10.15%的溢价空间，首次评级，给与“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；庞大扩产计划资金需求大、不断融资导致EPS摊薄风险。

匠芯筑梦，智造未来

中芯国际(688981)
    投资要点
    产能利用率稳健，工业与汽车收入额环比增长超两成。2025Q1公司毛利率为22.5%，环比持平；产能利用率为89.6%，环比增长4.1个百分点，其中，12英寸利用率保持稳健，8英寸利用率也上升至12英寸厂的平均水平，抵消了平均销售单价下降和折旧上升对毛利率的影响。2025Q1，公司整体实现销售收入22.47亿美元，环比增长1.8%。从服务类型来看，收入分为晶圆收入和其他收入，分别占比为95.2%和4.8%。从金额来看，晶圆收入环比增长近5%，其中，8英寸、12英寸晶圆收入环比增长18%和2%。晶圆收入以应用分类看，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴收入额相对稳定，分别占比为24%，17%，41%和8%，工业与汽车收入额环比增长超过两成，占比从8%上升至10%。尤其是汽车电子，得益于主要客户在汽车领域取得的进展和公司过去几年加大对汽车电子平台的投入和重点布局，在BCD、CIS、MCU、域控制器等领域，与产业链紧密合作，公司车规产品的出货量稳步提升，集成电路各细分行业龙头往往选择公司作为新产品的首发合作伙伴，新能源车在国内走出了一条不一样的发展道路，公司抓住机会，带动了公司在汽车领域的收入增长。
    工厂生产性波动影响延续至Q2，预计Q2销售收入环比下降4%到6%，毛利率在18%到20%之间。由于工厂生产性波动，一季度后半部平均销售单价下降，导致收入未能达到指引预期；这个影响会延续到二季度。二季度，公司给出的收入指引为环比下降4%到6%，其中，出货数量预计相对稳健，平均销售单价预计下降。第一季度影响慢慢消除之后，以后会回到健康的长期的ASP水平。二季度，公司给出的毛利率指引为18%到20%，比一季度指引降了1个百分点。公司通过降本增效来抵抗价格波动的压力，但二季度设备折旧继续上升，导致毛利率指引在一季度的基础上有所下降。
    localforlocal需求提升，每年5万片12英寸月产能扩充满足全球需求。公司第二季度美国区、欧亚区的产值增加，一部分是因为这些客户在中国有市场份额，要在中国销售，所以尽可能利用中国制造来做localforlocal，但他们很多产品也是销往全球，公司希望能够保证提供给客户的产能，保证质量，同时价格上具备竞争力，使得公司客户能够在全世界市场上取得更大份额、更大成功，亦保证公司未来订单的饱满。公司预计到年底，在国际市场的营业额会在去年的基础上进一步增长。公司预计保持大概每年5万片12英寸上下的月产能扩充速度，对应公司一年投资大概75亿美元里面八成用来买设备，其他用来买地、盖房子、建立基础设施等。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入677/779/896亿元，实现归母净利润分别为51/62/74亿元，当前股价对应2025-2027年PB分别为4.31倍、4.15倍、3.96倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。

深度报告：光学积淀，AR领航

水晶光电(002273)
    光学老兵，多元产业布局。水晶光电成立于2002年，作为光学细分领域的龙头企业，下游布局设计手机、AR眼镜等消费电子和智能车，致力于成为全球卓越的一站式光学解决方案专家。目前公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，2024年营收占比分别为45.94%/39.38%/2.06%/4.78%/6.27%，产品矩阵布局完善，静待下游放量。
    消费电子为压舱石，微棱镜+滤光片助力成长。受益于消费电子市场复苏，及苹果等客户端侧AI创新趋势，微棱镜及滤光片等核心器件有望迎来增长。公司微棱镜业务于23年6月成功实现量产，伴随大客户在AI手机上增长放量，叠加机种的累加效应，微棱镜市场空间仍存在一定增量。
    伴随着华为强势回归，安卓系加大对手机摄像头的创新力度，预计旋涂滤光片的渗透率有望提升。公司滤光片业务进展迅速，根据潮电智库数据，23年全球手机滤光片的市场份额上水晶占据第一，达21%。过去几年在安卓客户端推广涂覆滤光片产品，并且保持较高的份额。此外，大客户对旋涂环节要求较高，前期国内供应商难以切入；而公司与大客户在微棱镜项目有较好合作经验，其旋涂滤光片有望于25年切入大客户供应链、逐步攫取份额。
    汽车+AR眼镜前期布局，静待收获。根据ICV TAnK数据，全球乘用车市场的HUD渗透率有望于2027年超过45%，其中，AR-HUD更具优势、市场空间广阔。公司通过AR-HUD切入车载光学，目前产品年出货量突破几十万量级、市场占有率位于行业前列。从定点转量产节奏上来看，公司2025~2027年每个季度都将有转量产的定点，其中包含部分利润水平较好的海外客户转量产的订单。
    AI加持下，AR眼镜有望迎来硬件创新+销量增长的双拐点，我们认为AR眼镜是AI重要的载体，公司从2010年开始布局，与全球肖特、Lumus和DigiLens展开相关的战略合作。公司目前在AR的显示（阵列、衍射和体全息等光波导技术路线）、显示匹配的光机元器件和光学传感元器件均有业务和研发布局，且有望于25年建成一条反射光波导的量产线，为营收贡献增量。
    投资建议：公司深度绑定北美大客户，伴随着公司在大客户中扮演的角色从OEM转型向ODM，我们看好其作为光学行业龙头在新一轮创新周期迅速捕捉发展机遇，此外AI+AR眼镜给公司带来新的发展势能。我们预计公司2025~2027年将实现营收75.28/90.61/103.58亿元，对应归母净利润12.72/15.46/18.26亿元，对应PE21/17/15倍。我们看好公司长期增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，创新研发进度不及预期，行业竞争加剧风险。

从超低功耗到EdgeAl，构建Matter全场景解决方案

泰凌微(688591)
    事件
    在6月13日的Matter开发者大会上，泰凌微电子围绕Matter协议在智能照明领域的标准化应用与跨生态互联技术，展示了“Matter over Thread”和“Matter over Wi-Fi”的一站式解决方案。
    投资要点
    深度参与Matter协议技术演进，实现“一设备多平台接入”。目前Matter协议已经更新至Matter1.4.1版本，公司深度参与Matter协议的技术演进，以Thread为核心，并逐渐覆盖至Wi-Fi，先后推出了Matter over Thread和Matter over Wi-Fi方案，全面覆盖不同应用场景，持续强化在Matter市场中的布局与影响力。目前，公司产品已深度适配Apple Home、Google Home、Amazon Alexa等全球主流智能平台，通过统一的Matter接口实现“一设备多平台接入”。
    Matter+EdgeAl，构建“芯片-端侧AI-开发生态”全方位布局。当前，智能家居系统普遍依赖云端或集中式控制中枢来运行AI模型和语音识别功能，一旦互联网连接中断，中枢设备无法与云端服务器通信，导致所有智能设备“失联”。公司推出了TL-EdgeAl开发平台，该平台基于其TL721X和TL751X芯片打造。TL-EdgeAI平台通过将语音识别、指令解析等轻量级AI模型直接部署在设备芯片上，实现边缘计算能力，从而支持在断网环境下进行本地化智能控制与基础交互，减少用户的成本和选择负担。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.0/14.5/19.0亿元，归母净利润分别为1.9/3.0/4.2亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新品进展不及预期；竞争格局加剧风险；海外市场经营风险。

一季度业绩同环比高增，积极备货保障下游供应

寒武纪(688256)
    核心观点
    1Q25营收同比增长4230.22%，归母净利润同比扭亏为盈。公司发布2025年第一季度报告，实现营收11.11亿元(YoY+4230.22%)，归母净利润3.55亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润2.76亿元，综合毛利率约为55.99%。公司收入大幅增长主要受益于持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地。在AI产业化趋势的浪潮下，国产算力需求旺盛且国产替代加速，公司产品获得市场认可。公司期末存货达27.55亿元，较年初17.74亿元增长55.3%；预付款项达9.73亿元，较年初7.74亿元增长25.7%。存货和预付款的持续增长，印证了公司积极备货应对旺盛的下游需求，为后续订单交付提供保障。
    2024年营收同比增长65.56%，利润端亏损同比收窄46.69%。公司2024年实现营收11.74亿元(YoY+65.56%)，归母净利润-4.52亿元，公司综合毛利率为56.71%，研发费用维持高位达到12.16亿元。分产品来看，云端产品线增长强劲，实现营收11.66亿元，同比增长1187.78%，毛利率为56.69%，已成为公司业绩增长的核心驱动力。边缘产品线实现收入654万元，IP授权及软件业务收入41万元%。公司产品在互联网、运营商、金融等多个重点行业应用场景持续落地，产品力获得客户广泛认可。
    产品多行业应用场景落地，软件生态持续更新迭代。在互联网及运营商领域，公司的产品力得到了客户的广泛认可；金融领域与银行、保险、基金公司探索业务；交通领域参与多地车路云一体化项目、智慧停车、智慧高速业务；轨道行业推进铁路服务智能化升级，公司智能芯片产品为传统产业实现智能化转型提供硬件支持。软件方面，公司持续推进训练软件平台的研发和改进，在大规模分布式训练软件平台投入研发，迭代更新了Megatron、TransformerEngine等业界主流的分布式训练组件，使训练软件平台能够支撑主流的大模型分布式训练需求，降低新模型的适配周期。生态方面，提供Pytorch2.1/2.3/2.4/2.5支持，适配FSDP、SDPA、Inductor、MLUGraph等重要功能，支撑多个训练和推理的重点业务落地，并实现了快速跟进社区版本的长效机制，可在社区版本发布后快速实现MLU适配版本的发布。
    投资建议：我们看好公司人工智能处理器芯片的核心竞争力，公司积极备货以满足下游旺盛需求，未来业绩有望逐步兑现。我们预计2025-2027年公司营收增长至50.24/72.81/101.9亿元，归母净利润11.19/21.20/33.27亿元，当前股价对应PE分别为263/139/88倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：公司尚未实现盈利且存在毛利率波动风险；客户集中度且上游供应链存在不稳定风险；行业竞争加剧风险等。

公司信息更新报告：商管经营持续稳健，母公司重启美元债融资

新城控股(601155)
    商管经营持续稳健，母公司重启美元债融资，维持“买入”评级
    新城控股发布2025年5月经营简报，公司销售规模下降，销售排名有所下降，商管经营表现优秀，租金收入保持双位数增长。公司整体经营稳健，商业出租率维持高位，母公司新城发展重启美元债融资，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.0、17.5亿元，EPS分别为0.5、0.7、0.8元，当前股价对应PE分别为29.1、20.3、17.4倍，公司出租物业增长势头较好，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。
    销售规模收缩，销售排名有所下降
    2025年5月，公司实现合同销售金额19.73亿元，同比减少51.90%；实现销售面积25.26万平方米，同比减少56.12%。公司1-5月累计合同销售金额88.36亿元，同比下降55.27%，累计合同销售面积113.86万平方米，同比下降58.40%。公司整体销售规模收缩，销售金额在克而瑞榜单排名第44；其中5月单月公司销售金额和面积分别为19.7亿元、25.3万方，同比分别下降52%和56%。
    商管经营稳健，运营收入同环比提升
    截至2025年5月末，公司持有已开业+管理输出的吾悦广场共174座，较2024年同期增加13座，商管规模持续扩张。截至2025年5月末，公司出租物业总建面达1604万方，公司1-5月累计实现商业运营总收入53.74亿元，同比增长12.0%，其中5月单月租金收入11.0亿元，同比增长9.6%。公司2025年5月公司商业运营总收入为11.78亿元，环比提升3.79%，同比提升9.58%。
    母公司重启美元债融资，近两年民营房企首例境外发债
    2025年6月12日，新城控股母公司新城发展宣布成功发行3亿美元优先票据，票面利率定为11.88%，债券期限为3年期，资金将用于回购两笔即将到期的旧美元债：（1）2025年7月到期的3亿美元票据（利率4.45%），收购价985美元/千美元面值；（2）2025年10月到期的3亿美元票据（利率4.625%）。此次发行是近两年来首家民营房企重启境外美元债融资，簿记认购超8.8亿美元。
    风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

射频通信测试仪器“小巨人”，车联网、低轨、低空等新兴领域缔造成长新机遇

创远信科(831961)
    投资要点：
    射频通信测试仪器国家级专精特新“小巨人”，2025Q1营业收入同比回升27%。创远信科是一家专注研发射频通信测试仪器和提供整体测试解决方案的专业仪器仪表公司，主要发展以5G/6G通信为主的无线通信测试、车联网测试以及以卫星互联网和低空经济为主的通信测试三个业务方向，拥有自主品牌和一系列测试仪器核心专利技术，集研发、生产和销售为一体，是具有完全自主知识产权的国家级专精特新“小巨人”企业，曾荣获2016年度国家科学技术进步奖特等奖、2023年度国家科学技术进步奖二等奖、中国通信学会科学技术奖一等奖。公司主要产品包括信号分析与频谱分析系列、信号模拟与信号发生系列、无线电监测与北斗导航测试系列、矢量网络分析系列、无线网络测试与信道模拟系列，是我国高端无线通信测试仪器行业的代表性企业。公司承担上海无线通信测试仪器工程技术研究中心的持续建设任务，全面开展5G/6G和毫米波通信测试技术的研究与开发，参与国家5G/6G毫米波测试规范及标准
    制定，积极布局6G测试，增强公司长期的核心竞争力。2024年公司实现营收2.33亿元、归母净利润1246万元，营利下滑主要系因公司业务方向中无线通信测试，随着5GFR1（Sub6G）阶段建设放缓，相关行业资本支出减少，5GFR2（毫米波）尚未正式商用，公司业务受产业链客观因素影响及行业竞争加剧导致订单下滑。2025Q1实现营收0.61亿元（yoy+27%）、归母净利润566万元（yoy+245%），公司车联网以及卫星互联网业务开始逐步实现销售，或为全年发展奠定了坚实基础。
    “车路云一体化”应用试点工作推进、“低空经济”商用步伐加快及商业航天发展带来新的业务机遇。
    2024年公司研发支出10,385.83万元，占营业收入的比例为44.63%。截至2024年末，公司及子公司累计已申请专利512项，其中发明专利352项，拥有软件著作权169项，拥有授权专利共300项，拥有国内外商标69项。2024年，公司承担的两项国家重大研发项目完成验收工作，一方面突破了宽频连续覆盖毫米波多通道集成、高速扫描低噪声合成信号源、时域计算、嵌入/去嵌入等技术，自主开发出性能领先、功能全面、本土化高的矢量网络分析仪；另一方面，突破数百倍频程毫米波前端研制，大规模MIMO大带宽下的海量高速数据实时处理，全频段宽带EVM优化，面向毫米波OTA性能测试的多维信道精确建模等系列关键技术，开发出高频大带宽信道仿真器。公司车联网测试及以卫星互联网和低空经济为主的通信测试业务目前尚处于市场开拓阶段，随着国家关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作推进以及促进商业航天发展，打造空间信息产业的系统政策推动，有望给公司带来新的业务机会。
    在5G/6G通信领域，三大运营商已启动全国重点城市的5G-A网络部署，预计将带动通信测试设备、解决方案等需求增长。公司“面向6G的大带宽高频信道模拟器研发”项目为我国6G前沿通信技术的发展奠定坚实基础，预计结题时间为2026年11月。
    在车联网领域，2024年7月工信部等5部委确定了20个城市（联合体）为智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市。随着各地车路云一体化项目的启动，新场景、新技术的不断催生，相关测试仪器的需求有望呈不断增长趋势。截至2024年年末，公司已经参与了《支持高级别自动驾驶的5G网络性能要求》、《支持高级别自动驾驶的5G网络规划建设和验收要求》以及《C-V2X路侧直连通信网络覆盖性能测试方法》等标准的制定。公司推出了一系列车联网相关产品及解决方案，包括整车通信性能测试（4/5G+V2X)、整车OTA测试、以太网测试方案等，目前客户主要为汽车主机厂、TBOX/OBU供应商、汽车测试检测机构等。
    在低空经济领域，公司继推出满足空天地复杂环境测量的mmWave5G空地一体化测试系统（已收到通号低空智能科技有限公司低空空域智能通信系统关键设备谈判采购项目的中标通知书，中标金额人民币115万元）之后，又推出Rainbow系列—低空航道信号监测分析系统，助力“低空经济”大规模商用步伐并保障其安全稳定发展。
    在卫星互联网测试领域，公司推出了EagleSat基于卫星终端的卫星网络拨测等测试解决方案，积极拓展新兴市场领域，不断提升自身的核心竞争力和品牌影响力。
    政策支持下，5G通信、人工智能等前沿科技领域发展催生高性能、高精度电子测量仪器需求增量。全球视角：受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模保持持续上升的增长势态。自动化制造、智能实验室、新能源汽车、消费类电子等终端垂直行业的快速增长，有效地推动了电子测量仪器的快速发展。随着航空航天、5G-A、智能网联汽车市场占有率上升、信息通信和工业生产的发展，根据前瞻产业研究院结合Frost&Sullivan数据，预测2028年全球电子测量仪器行业市场规模将达200亿美元。国内视角：近年来，国家发展改革委、国家市场监督管理总局、工业和信息化部、科学技术部等部门出台了一系列政策举措，鼓励我国电子测量仪器行业企业转型升级，向价值链中高端跃进，将推动电子测量仪器行业的迅速发展。得益于政策支持、5G商业化应用的深入推进、新能源汽车市场的快速渗透以及信息通信技术和工业生产力的同步提升，我国电子测量仪器行业取得了显著的发展。根据公司2024年年报信息，我国电子测量仪器市场规模已从2019年的309亿元增长至2023年的378亿元，整体呈现出逐年上升的趋势。根据智研瞻预测，2024至2030年我国电子测量仪器行业市场规模增长率在5%至7%，到2030年我国电子测量仪器行业市场规模或将达548亿元。
    G60科创走廊创远集团总部基地落成竣工，2024年携产品参展国内外22场展会加码市场拓展。2024年，G60科创走廊创远集团总部基地一期主体落成，进入配套设施安装完善阶段。公司把握长三角G60科创走廊发展机遇，推进项目落地，欲将基地打造成有全球影响力的未来产业科创高地。该项目依托长三角G60科创走廊，专注无线通信高端测试仪器，落成后或将形成集研发、生产、销售为一体的总部经济综合体。国内外市场拓展方面，2024年公司携产品参展22场展会，如中国南京科教技术及装备博览会、世界移动通信大会MWC-上海等，分析行业现状与市场需求。还利用网络资源助力品牌建设和业务需求的拓展，在“618”、“双十一”期间开展线上推广活动。2024年MWC在西班牙开幕，以“未来先行”为主题，吸引200多个国家和地区的全球科技企业以及超过10万名参会者，公司带多种产品方案参展，助客户应对测试挑战。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.19/0.34/0.49亿元，对应EPS分别为0.14/0.23/0.34元/股，对应当前股价PE分别为165.7/95.3/65.3倍。我们选取鼎阳科技、普源精电、优利德作为可比公司。未来，公司通过在5G/6G、车联网通信测试以及低轨、低空等核心市场不断提升服务质量，优化服务流程，提升服务效率，有望提供更加优质的产品与服务。同时，通过不断细化市场领域，抓住低轨、低空领域发展新机遇，持续挖掘多层级市场需求，有望实现市场增长、提升品牌影响力和市场竞争力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

立足消费电子领域，拓展动力电池企业端客户大功率电池测试设备应用场景

武汉蓝电(830779)
    投资要点：
    为高校、科研院所、电池生产企业等提供电池测试设备，2024年归母净利润超7000万元。
    公司主营电池测试设备的研发、生产和销售；公司设备依靠自身的软硬件组合，通过对可充电电池的充放电管理，记录分析电池各种模式下充放电过程中的性能指标，以实现对可充电电池或材料性能测试的功能，产品主要应用于高校、科研院所以及电池或电池材料生产企业的研发和质检。公司核心产品--“蓝和”(LANHE)系列电池测试系统可支持电池测试领域的大部分应用，包括材料研究、电池化成、容量分选、组合电池以及超级电容器的测试等，在电池检测设备技术上，公司已全面掌握从设备制作、特殊电池夹具加工、控制分析软件设计以及系统集成的全新技术。产品已覆盖锂离子电池、镍氢电池、镍镉电池、超级电容器等各类二次电池。截至2024年末，公司拥有专利71项、软件注册权34项；2024年公司研发费用率9.66%，研发费用同比上升10.01%。2024年实现营业收入1.75亿元、归母净利润7,359.78万元；2025Q1实现营业收入0.27亿元、归母净利润1152.66万元。
    消费电子市场稳中有升延续小功率设备长远需求，2024年新能源电池及材料行业新增产能投资放缓影响下微小功率设备收入承压。公司小功率电池测试设备主要应用于3C消费电子类电池电芯的测试以及电池材料的测试，目前常见的消费电子类电池包括笔记本电脑电池、手机电池、无人机电池等消费类电池，主要客户为3C电池厂商、高校、科研院所等。2024年，公司小功率设备营收达到0.70亿元，同比增长4.68%，占营业收入总额的40%，毛利率达60.14%。小功率电池测试设备需求量与消费电子类电池产量具有相关性，随着国民经济及居民消费水平的持续增长，消费电子产品市场需求不断扩大，市场对各类消费电子类电池的需求更加多样化，消费类电池市场整体呈现稳中有升的发展态势。公司微小功率电池测试设备主要应用于电池材料研究领域，客户主要包括高校、科研院所以及电池和电池材料生产企业的研发部门。2024年，公司微小功率电池测试设备营收达到0.62亿元，占营业收入总额的35%，毛利率达77.52%。2024年微小功率设备收入下降较多主要系受下游新能源电池及材料行业新增产能投资放缓影响，电池测试设备市场需求下降，导致订单减少。
    2024年大功率设备营收yoy+15.70%，动力电池、储能电池行业发展拓宽需求空间。公司大功率电池测试设备主要用于动力电池用电芯、模组等的测试。2024年营收达到0.31亿元，同比增长15.70%，占营业收入总额的18%，毛利率为34.93%，主要原因系公司主要大功率设备产品设计优化，部分关键零部件实现本土化，产品成本下降所致。大功率设备市场需求与动力电池出货量具有相关性，近年来，在相关产业政策的大力支持下，新能源汽车市场产销规模持续扩大，国内外电池企业积极扩大产能；随着动力电池出货量快速增长，有望带动相关大功率电池测试设备需求的迅速提升。目前公司大功率电池测试设备主要销往企业类客户，虽然公司进入大功率电池测试设备市场较晚，但公司设备具有性能稳定、精度相对较高等优势，在市场中快速占据一席之地。随着新能源汽车、储能等产业和下游动力电池、储能电池行业不断发展，以及未来更多电池应用场景的不断拓展，大功率电池测试设备的市场需求预计将不断增加，市场前景十分广阔。未来公司通过不断加大研发投入，有望提高产品在精度控制、能量回馈效率、快速响应能力等方面的性能指标，并降低设备生产成本。
    高精度电池测试设备性能参数赶超外资企业，电池测试设备本土化提升提供发展基础。公司竞争优势体现在：（1）测试精度方面，公司的高精度电池测试设备以M340A、G340A、D340A为代表，对标国外高端电池测试设备，该设备电流、电压测试精度达万分之一，优于或与国内外竞争对手的设备性能参数持平；（2）产品稳定性方面，公司产品具有较高的稳定性，并得到了客户的广泛认可；（3）软件功能方面，公司产品的软件系统具备工步编辑功能、远程监控功能、测试校准功能、数据开放功能，功能完备、操作便捷、灵活高效。从行业宏观层面来看，由于国产设备的性能参数取得长足进步、具备更强的产品适应性和适配性、具备更强的快速反应能力、更具价格优势，电池测试设备本土化正逐步提升，为公司的发展提供更广阔的市场基础。公司募投生产基地项目预计可投入使用时间为2026年6月30日，项目建成后，公司预计新增5,000台微小功率设备、12,000台小功率设备、1,500台大功率设备和50套化成分容生产线的产销能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80/0.89/0.99亿元，对应EPS分别为1.00/1.11/1.24元/股，对应当前股价PE分别为48.2/43.3/38.9倍。我们选取杭可科技、星云股份、盛弘股份作为可比公司，可比公司2025PE均值为48X。公司在立足于微小功率设备、小功率设备等已占据竞争优势地位的基础上，预计将进一步加大在大功率电池测试设备、高精度电池测试设备、电池工况模拟系统、动力电池包检测试及检修维护系统等领域的开发与销售，同时，公司也计划基于电池充放电测试技术，尝试开发串联化成、分容、测试生产线的设备。我们看好公司发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游的行业波动风险、技术革新风险、毛利率下降风险。

北交所信息更新：国内玉米种业领军者业绩短期承压，静待研发与渠道发力迎拐点

秋乐种业(831087)
    2024年收入3.91亿，2025Q1实现营收1919.43万元
    2024年实现营收3.91亿元（-26.77%）；归母净利润5044万元（-36.49%），毛利率为27.86%（-4.23pct），净利率为12.89%（-1.98pct）。2025Q1实现营收1919.43万元（-45.25%），归母净利-448.45万元。玉米种子市场整体供过于求，竞争激烈，导致公司玉米种子销售数量&单价均有所下滑，2025年一季度公司业绩有所下滑。我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为55/67/77百万元（2025、2026年原值分别为75、85百万元），EPS分别为0.33/0.40/0.47元/股，当前股价对应PE分别为60.2/49.6/42.8倍，我们看好公司未来小麦种子市场扩张加速&花生种子市场份额持续提升，维持“增持”评级。
    我国种业步入快速发展阶段，生物育种商业化进程不断扩面提速
    我国种业行业目前正处于快速发展和战略性布局关键时期。近年来，我国在种质资源保护利用能力、种业创新能力等方面取得长足进步，为种业发展奠定坚实基础。2024年中央一号文件强调要加快种业振兴活动，加大种源关键核心技术攻关，加快选育推广生产急需的自主优良品种，政策层面对种业重视程度不断提升，为种业企业科技创新和市场竞争力提升提供政策保障。
    持续加码研发投入，品种市场地位靠前，持续拓宽渠道种类
    2024年，公司研发费用达2160.87亿元，同比增长17.98%。为应对日益激烈的市场竞争形势，公司持续加大研发投入，研发项目不断增多。公司自主培育出的玉米品种秋乐368、秋乐999、秋乐991，均具备抗病性、高产稳产等显著特性。公司玉米品种秋乐368入选“2024年农业主导品种”，秋乐999入选“国家玉米核心展示综合表现优良品种”，吉农玉1669入选吉林省2024年农业主导玉米品种，云瑞408入选云南省2024年农业主导玉米品种；花生品种豫花22号入选“全国推广面积前十大品种”，且排名位居前五；小麦品种百农307入选“河南省农业主导品种”。公司积极探索网络宣传销售渠道，1）建立公司官方自营网络店；2）与网络达人、电商团队达成线上销售合作；3）积极引导经销商开通网店，利用新媒体引流；4）品种与订单农业联动，与多家粮贸商达成合作意向。
    风险提示：自然灾害风险、产业政策变更风险、市场竞争加剧风险

海光信息吸收合并中科曙光之三问三答

海光信息(688041)
    事件：6月9日，海光信息发布公告《换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》，海光信息将以换股吸收合并中科曙光。交易完成后，海光信息为存续公司，中科曙光中止上市。
    根据公司公告，本次换股的中科曙光股票为14.63亿股，按照换股比例1:0.5525计算，海光信息为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为8.08亿股，考虑到曙光所持有的约6.5亿股，海光信息仅稀释约6.8%的股份。中科曙光24年归母净利润19.11亿，去除海光投资收益后归母净利润13.71亿，本次吸收合并同时包括中科曙光旗下包括曙光数创在内的资产。
    看好收购带来的协同效应，海光信息有望从芯片单一业务转向完整国产算力生态解决方案。合并前双方在股权和业务上已有深度合作，海光信息专注高端CPU/DCU芯片设计，中科曙光在服务器、存储等领域具备系统集成能力，本次收购我们预计会在业务协同上更加顺畅，降低因为不属于同一家公司带来的摩擦成本，打造“芯片-硬件-软件”全栈布局，覆盖从底层芯片到终端应用的完整链条，形成国产算力生态闭环。
    1、异议股东收购请求权是什么？
    根据公告，海光信息异议股东收购请求权价格为海光信息定价基准日前一个交易日的收盘价，即136.13元/股。若股价后续低于136.13元，异议股东可以将股份卖回公司。
    2、解禁未来的节奏是否有变化？
    根据公告，目前六大股东已就减持计划签署承诺函，自出具之日起至本次交易换股完成期间，将不以任何方式减持所持有的海光信息股份，亦无任何在此期间内减持海光信息股份的计划。考虑国泰君安与海通证券合并情况，我们认为短期内出现大规模减持的可能性较低。
    3、海光信息主业景气度是否有变化？
    今年信创2.0节奏看，党政/行业信创均有望加速，市级以上党政信创2023年开始信创产业进入区县下沉+行业拓展的2.0阶段。规模看，党政和重点行业信创2.0阶段的替换量接近1.0阶段的9倍。我们认为，海光信息作为国产算力龙头，收购中科曙光后协同效应下有望受益信创高景气度。
    盈利预测：暂不考虑本次吸收合并，考虑到信创景气度提升以及公司24年业绩超预期，我们上调盈利预测，预计25-27年实现营业收入151.86/208.42/265.28亿元，归母净利润实现36.00/53.26/69.22亿元（原预测为25-26年29.54/37.97亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：本次交易发生方案调整或被暂停、中止、取消的风险，本次交易无法获得批准的风险，强制换股的风险