锂电前中段设备领军者，电子烟未来成长空间广阔

赢合科技(300457)
    锂电设备行业领军者，布局电子烟市场促增长
    公司是国内锂电设备领域的龙头企业之一，已成功实现涂布、辊压、分切、卷绕、激光模切、叠片以及组装线等环节产品的技术引领。公司近年来紧抓市场机遇，大力发展自有品牌业务，积极拓展电子烟市场。根据2023年年报，公司实现营收97.5亿元，同比增长8.09%；归母净利润5.54亿元，同比增长13.62%；扣非净利润5.36亿元，同比增长13.96%。锂电设备业务实现稳健增长；电子烟业务表现突出，2023年实现营收33.41亿元，占营业总收入的34%。公司始终秉持“创新驱动发展”战略，加大研发创新力度，深耕锂电业务，积极开拓电子烟业务，业绩增长亮眼。
    固态电池打开蓝海市场，供需结构改善情况下看好公司出海
    公司率先研究叠片工艺设备，成熟掌握了固态电池所需的高速叠片工艺技术。公司为锂电设备前中段主要供应商之一，经过多年发展，积累了较为突出的整体竞争实力。公司主营前段设备技术含量最高，决定电池产线核心质量，拥有较大的价值比重，约占40%。公司持续重配研发，2023年研发费用达7.22亿元，同比增长49.46%，得到了一流客户的高度认可。近年来，锂电设备的主要应用场景新能源汽车销量不断攀升，拉动了下游锂电设备发展，推动了锂电行业供需结构改善，全行业迎来发展机遇。2023年欧洲新能源汽车销售量为295万辆，同比增长13.46%，2018-2023年复合增长率为49.88%，行业处于快速发展期。据咨询机构思略特预测，到2030年，中国、欧盟和美国的电动汽车新注册数量将超过1740万辆，接近汽车销售总量的27%。国产锂电企业频频出海建设，公司持续推进国际化战略，2023年公司海外营业收入达34.17亿，同比增长562.53%。
    斯科尔电子烟业务开创第二增长曲线，形成技术壁垒拓宽海外份额
    斯科尔电子烟业务成为公司第二增长点。公司凭借两款产品成功通过FDA第一阶段审核，显著提升了其市场竞争力，2023年实现营收33.41亿元，为公司在美国市场的扩展奠定了坚实的基础。面对英国市场的饱和，公司转向美国市场，着力打造新的增长曲线，中国2024上半年向美国的电子烟出口额达18.14亿美元，同比增长21.92%。同时，公司积极扩展其在欧洲其他地区和东南亚市场的业务，为公司提供了更多的商业机会。现如今，公司已开始在美国布局一次性电子烟，并通过雾化等技术形成技术壁垒，巩固并拓展其海外市场份额。
    盈利预测与投资建议：公司作为锂电设备前中段的主要供应商之一，拥有较为突出的整体竞争实力，新能源汽车销量增加，拉动锂电行业供需结构改善。公司在电子烟业务方面展现了较强的发展潜力，其凭借其先进的技术研发能力和成熟的生产工艺，确保了产品的高质量和创新性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.01/10.26/13.82亿。给予赢合科技2025年30X PE，对应307.89亿市值，目标价47.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、公司运营风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、技术更新换代风险、原材料成本上涨风险

精密制造领域龙头，丝杠布局领先未来可期

五洲新春(603667)
    投资要点
    精密制造领域龙头，全球布局稳步推进
    公司前身五洲实业成立于1999年，2002年正式改名为五洲新春。2010年，公司以轴承产业为核心，向降低成本、产业链一体化目标进发。2016年公司于上交所成功上市，借助资本平台实现持续增长。公司深耕精密制造技术二十余年，打造出涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工和装配的一体化轴承、精密零部件制造全产业链。财务表现方面，2024Q1-Q3公司实现营业收入24.7亿元，同比下降1.8%；实现归母净利润0.98亿元，同比下降20.0%，业绩短期承压。长期来看，2018-2023年公司营业收入从13.7亿元提升至31.1亿元，CAGR达17.7%，归母净利润由1.02亿元增长至1.38亿元，CAGR为6.2%，长期增长趋势明显。我们认为，随着全球经济逐渐复苏市场需求回暖以及公司新业务拓展的有序推进，未来公司有望实现稳健增长。
    深度布局丝杠赛道，有望充分受益于人形机器人产业化进程
    深耕精密制造技术二十余年，积极开拓人形机器人核心零部件，目前已于丝杠、轴承领域实现领先行业的产能布局。（1）丝杠领域：公司高度关注丝杠在人形机器人领域的应用前景，凭借全产业链优势和前期技术储备，已完成产品的快速迭代以应对市场新需求。同时，公司进一步加大研发投入及下游市场开拓，目前以拥有多种工艺，与部分客户达成初步送样。2025年3月1日，公司公告拟投资15亿元于行星滚柱丝杠、卫星滚珠丝杠及智能汽车丝杠建设项目。公司积极推进丝杠产能布局，建设进度行业领先，具备明显卡位优势。（2）轴承领域：公司已经研发成功机器人全系列轴承产品，配套南高齿、纽氏达特、中大力德、极亚精机、来福谐波等机器人减速器制造企业。
    盈利预测与投资评级：公司主营业务企稳向上，依托二十余年精密制造工艺拓展丝杠领域。我们预测公司2024-2026年归母净利润为1.31/1.71/2.00亿元，当前股价对应PE分别为126/96/83倍。考虑到丝杠行业市场空间较大，公司丝杠产能布局进度较为领先，且较同比公司具有估值优势，维持“增持”评级。
    风险提示：丝杠产品研发不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。

守正创新，穿越周期，新品+出海实现破局

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    最具潜力二线电池厂，四大赛道成长性十足。亿纬锂能成立于01年，以锂原电池起家，4年内站稳行业龙头，10年起开拓消费电池赛道，并迅速做到头部份额，15年切入动力/储能赛道，迅速获得多个国际大客户定点，成为最亮眼的二线电池企业。我们认为其成功主要得益于：1）全路线布局，发展较为稳健，持续能力强，精准把握细分领域爆发；2）突破快善学习，高标准高要求，拿下多个大客户定点，打出国际化品牌影响力；3）前瞻能力较强，战略调整精准，重点押注大圆柱+大铁锂，打造与龙头的差异化发展。
    电池技术储备较为全面，储能电池份额跃居全球第二，新品+出海有望实现破局。公司三元软包、三元方形、铁锂方形、大圆柱四大路线均有布局，未来重点押注叠片铁锂+大圆柱路线，其中叠片铁锂已进入收获期，大圆柱25年迎来规模放量。分领域看，①储能电池目前满产满销，24年跃居全球第二（15%），我们预计25年出货维持45%增长，大铁锂新品开启放量，并持续开拓海外产能，26年海外市场大规模放量；②商用车电池供不应求，24年装机量国内第二（10%），我们预计出货量高增150%+；③乘用车重点拓展爆款车型，配套小鹏P7+、零跑、其他新势力等，叠加标品化带动成本改善，打造大圆柱王牌产品，25年有望步入收获期。出货方面，我们预计公司24年出货80GWh，同增47%，其中储能超52GWh，同比翻倍，动力近28GWh，同比微降，25年出货约115GWh，同增43%。盈利方面，电池价格基本企稳，产能利用率提升，优质订单比例提升，24年单wh盈利0.01-0.02元，随着新车型的陆续交付，叠加大铁锂+大圆柱开启放量，25年预计进一步改善。
    锂原电池龙头地位稳定，消费圆柱电池满产满销，小3C电池应用领域广泛，思摩尔持续贡献投资收益。公司锂原电池全国份额第一，万物互联拓宽应用场景，产品利润水平高，我们预计每年稳定增长；公司圆柱电池份额全球第三，受益于无绳化、锂电化、国产替代化、产品结构升级等趋势，消费类小圆柱需求火爆，公司目前满产满销，国内份额迅速扩张，我们预计24年出货11亿颗，同增70%；小3C电池应用领域广泛，新兴应用场景不断涌现，提供额外增长点；思摩尔作为电子烟龙头，亿纬看好其价值与竞争力，我们预计贡献稳健投资收益，为公司提供优质现金流。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持对公司24-26年归母净利40.7/53.2/75.1亿元的预测（此前预期41.3/55.0/75.1亿元），同比+0.5%/+31%/+41%，对应PE25/19/13倍，考虑公司大圆柱、大铁锂放量在即，给予26年20x，目标价73元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，电池企业竞争加剧，原材料涨价超预期。

2024年年报点评：业绩符合预期，国产算力龙头有望加速成长

海光信息(688041)
    事件：2024年2月28日公司发布2024年年报，实现营业收入91.62亿元，同比增长52.40%；归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%；扣非归母净利润18.16亿元，同比增长59.79%。
    存货大幅增长体现供应链韧性，为长期发展奠定基础。1）存货方面，2024年末存货达到54.25亿元，较上一年度末10.74亿元大幅增加。其中，原材料账面价值32亿元，产成品账面价值13亿元。目前在大国博弈等背景下，部分芯片设计厂商存在供货困难等情况，因此充足的备货是芯片设计厂商能够发展的基础，存货的大幅增长体现了公司在供应链中的韧性。2）公司上游企业紧密合作，特别是在IP、EDA设计工具、芯片制造和封装领域，不断加大合作力度。3）对于下游合作伙伴，基于服务器整机制造企业和用户的需求反馈，明确研发方向和重点，使研发成果更贴合市场实际应用。海光高端处理器产品已获得国内行业用户广泛认可，与浪潮、联想、新华三、同方等知名服务器厂商展开合作，助力厂商开发出多款基于海光处理器的服务器、工作站等产品，有效推动了海光高端处理器的产业化进程。
    研发实力为基，国产芯片龙头始终保持技术领先性。1）公司是少数具备高端通用处理器和协处理器研发能力的集成电路设计企业，基于x86指令框架和国际先进技术，结合国内产业链需求，研发出高性能的高端处理器产品。其CPU和DCU产品在性能和生态方面国内领先，如CPU凭借先进设计技术具备强大计算和扩展能力，DCU基于并行计算微结构设计，计算性能强且能效比高。
    2）截至2024年公司研发技术人员达2157人，占比90.18%，其中硕士及以上学历1674人。骨干研发人员多有知名芯片公司工作经历，具备x86或ARM处理器研发经验，在技术创新和产品研发中发挥关键作用。同时，研发投入保持高强度，2024年研发投入合计34.46亿元，较上年增长22.63%，研发投入总额占营业收入比例为37.61%。
    3）积极融入国产化生态，在操作系统、数据库、中间件等多层面开展研发、认证和优化，构建基于海光高端处理器的国产软硬件生态链。在金融、电信、交通等关键领域，基于海光处理器的国产产品基本实现自主可控，保障国家信息安全和产业发展。
    投资建议：公司是国内芯片领域龙头，CPU业务保持快速发展态势，DCU业务自身优势不断增强，有望打开公司新的成长空间。预计25/26/27年公司归母净利润分别为25.86/34.20/44.83亿元，对应PE分别为136/103/79X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品迭代升级不及预期的风险；市场开拓不及预期的风险。

心血管慢病领域龙头，创新转型加速推进

信立泰(002294)
    深耕慢病领域，品牌力持续加强，集采影响基本消除
    公司产品聚焦于慢病治疗领域，我国慢病人群基数大、发病率高随着老龄化的加剧，慢病药物市场预计维持稳定增长。以高血压为例我国高血压患病人群2-3亿，治疗率低于40%，仍然具备较大提升空间。公司在高血压领域布局完善，具备多种类型的单方、复方制剂，坚持产品创新，持续品牌建设，对患者进行教育和培育，公司在零售端市占率逐步提升。前期对公司收入影响较大的仿制药品种氯吡格雷和头孢呋辛等已完成首次集采及二次续约，对公司整体业绩负面影响已基本消除，预计未来维持平稳，为公司贡献稳定现金流。
    创新药收入持续快速增长，创新转型加速推进
    目前公司创新药板块拳头产品为信立坦，该产品在高血压领域培育多年，维持稳健增长态势，作为ARB类创新药，已经历三次国家医保谈判，后续预计纳入常规目录管理，降价压力较小，有望维持稳定价格体系。恩那罗2023年上市，用于CKD贫血治疗，HIF-PHI药品竞争格局良好，该产品处于快速放量阶段。特立帕肽用于治疗骨质疏松为促骨形成类药物，粉针和水针已陆续上市，长效产品已报产，预计今年年底/后年年初上市。公司2024年新上市产品复立坦和福格列汀去年年底通过国谈成功纳入医保目录，今年开始快速放量。S086和SAL0108处于NDA阶段，预计2025年上市销售，产品种类的持续丰富拉动板块整体收入持续快速增长，预计24-26年公司创新药板块收入CAGR达30%以上，公司成功迈向创新转型。公司在研管线中还具备JK07(心衰/高血压)等FIC重磅产品，支撑创新药板块中长期成长空间。
    盈利预测与投资建议：
    公司创新药板块收入预计维持快速增长态势，占整体收入比重逐步升高，我们预计公司2024-2026营收分别为37.94、41.84、49.87亿元，归母净利润分别为6.15、6.75、8.59亿元，当前股价对应PE分别为53.9、49.1、38.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    药品收入增长不及预期风险；研发进度不及预期风险；药品集采政策风险。

2024年度业绩快报点评报告：收入端持续增长，物理AI产品发布在即

索辰科技(688507)
    事件：
    2025年2月28日，索辰科技发布2024年度业绩快报，公司实现营业总收入3.81亿元，同比增长18.99%；实现归母净利润4156.85万元，同比下降27.68%。
    观点：
    收入端持续增长，利润端短期承压。报告期内，公司实现营业总收入同比+18.99%；实现利润总额4539.21万元，同比-18.82%；实现归母净利润4156.85万元，同比-27.68%；归母扣非净利润3679.29万元，同比-28.83%。受益于产品结构优化和业务领域拓展，公司2024年度收入端实现持续增长。同时预计受高研发投入等因素影响，公司利润端短期承压。
    拟收购力控科技，业务版图有望进一步拓展。公司主业聚焦国产工业软件领域，是国产CAE软件领军者，近年来积极践行国产替代路线。2025年2月18日，公司发布公告，拟以支付现金方式收购取得力控科技51%股权，并将其作为控股子公司纳入合并报表范围。力控科技是聚焦智能制造领域的工业软件厂商，提供SCADA等软硬件产品。同时，拟收购行为设业绩承诺，力控科技2025-2027年度净利润承诺总和暂定约10100万元。本次拟收购有望为公司带来报表端改善，同时拓宽公司业务布局，增强公司在工业软件领域的核心竞争力。
    物理AI产品即将发布，海外映射下前景广阔。公司即将于2025年3月召开物理AI系列产品发布会，产品包括物理AI开发平台、基于物理AI的机器人设计优化软件等。海外映射方面，英伟达于2025年1月推出Cosmos平台，其中包括转为物理AI的研发而构建的生成式世界基础模型（WFM），旨在加速机器人和自动驾驶等物理AI系统的开发。公司前瞻布局物理AI产品，具备标的稀缺性，未来新产品落地放量有望为公司贡献业绩增量。
    盈利预测及投资评级：公司为国产CAE软件领军者，持续受益于工业软件国产替代浪潮，同时收购意愿积极，业务版图或持续拓展。另外，公司前瞻布局物理AI领域，新产品发布在即，产品在国内具备稀缺性且下游为高景气度赛道，前景广阔。考虑到国产替代进程及新产品落地，我们预计公司2024-2026年营业收入CAGR约为39%。综上所述，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.42/0.84/1.38亿元，预计公司2024-2026年EPS分别为0.47/0.95/1.55元。当前股价为76.30元，对应2024-2026年PE分别为163.5/80.5/49.3倍，对应PS分别为17.8/13.3/9.2。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：研发进程不及预期；业务拓展不及预期；行业竞争加剧；确收进度不及预期；下游需求不及预期；收购进度不及预期。

AI专题点评：消费品出海枢纽，具备AI落地场景&AI变现能力

小商品城(600415)
    投资要点
    小商品城持续在AI工具的开发和落地上发力，赋能市场经营户，义乌老板娘AI带货视频在Facebook上获得大量流量：根据潮新闻对小商品城大数据公司技术总监的采访，春节期间公司旗下Chinagoods AI团队已经在研究DeepSeek模型的部署和适配。小商AI视创应用，已经在开市时接入DeepSeek，面向所有经营户免费开放使用。这款应用可以自动合成带货视频，支持36种语言。根据新华社，义乌某老板娘发布在Facebook上的由AI生成的带货视频最高流量达到5.4万。
    公司在AI大模型上积极布局，目前已有较深沉淀：2023年10月，小商品城宣布和清华系（面壁智能科技）、腾讯云签订了战略合作协议。同日，公司还发布了全球首个商贸领域的大语言模型，并发布“义乌老板娘”形象。AI功能上线之后市场经营户接受度较高，2025年初已有接近3亿经营户常态化使用AI做生意。
    义乌国际商贸城具备产品数量多、外向度高、涉及小语种多等特点，天然适合AI工具发挥。小商品城商家数量多达7.5万个，经营26个大类、210万个商品，且新品的迭代速度非常快。如果能使用AI工具生成各种产品介绍、或者自动推荐产品，那将会显著提升引流效率。此外，小商品城外向度高达60%+，每年面对56万+人次的来自100多个国家和地区的外商。用AI生成200多万个国家、数十种语言的带货视频和产品文案，并和各国外商沟通，就是一个重要的AI落地场景。
    AI变现有望成为公司未来的业绩增长点。小商品城旗下拥有chinagoods平台，已获7.5万户小商品城线下商家接入。随着AI服务的上线，平台有望提升变现能力，创造增量业绩。
    投资建议：建议关注小商品城的AI工具落地以及变现潜力。在AI技术落地和应用方面，小商品城有能力、有场景、有变现能力。能力方面，公司2023年就与腾讯云、清华系合作探索AI大模型；此外公司作为贸易枢纽，公司多年积累具备贸易领域大数据，并已完成数据确权。场景方面，义乌小商品城的大量经营户、小商品，以及大量外商需求，是AI落地的好场景。变现能力方面，公司未来或可通过AI工具收费、订阅服务收费等方式实现变现。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计2024-26年公司归母净利润为31.3/36.9/51.3亿元，同比+17%/18%/39%，对应P/E为23/19/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经营户对AI的接受程度不确定、未来公司AI产品的落地、推广和变现具备不确定性、研发开支或影响短期费用等。

海外基地稳步扩张，中期分红彰显价值

江苏国泰(002091)
    投资要点
    推荐逻辑：1）2024H1，公司国外销售收入占比为79%。海外生产基地包括缅甸、越南、柬埔寨、孟加拉等。由于生产基地较为分散，贸易具备灵活性，可以有效规避贸易壁垒。2）2024年三季度末，货币资金与交易性金融资产之和接近226.6亿元，是最新总市值的1.8倍，资产负债率为50.15%。3）预计2025年每股净资产为10.21元，对应PB为0.8倍，PB估值水平位于历史25%分位以内。
    国内领先的外贸供应链服务公司。供应链服务是公司的传统优势业务，主要涉及纺织服装、玩具等消费品的进出口贸易。2024年上半年，公司纺织服装业务实现营业收入146.4亿元，占公司总营收的83%，同比增长14%。化工新能源业务主要由子公司瑞泰新材（301238）运营，其生产的双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）在固态锂离子电池等新型电池中已形成批量销售，主要应用于聚合物固态电池，也可应用到硫化物固态电池和氧化物固态电池上。
    海外补库需求上升，外贸运行稳中有进。2024年，海外主要市场历经前期去库存后，补库存进程稳步推进，对纺织服装产品的需求呈现出积极的增长态势。2024年，中国纺织服装累计出口3011亿美元，同比增长2.8%。中国纺织服装对新兴市场的出口增长显著，中亚、中东、东南亚、非洲等地区成为出口增长的重要驱动力。
    从“中国供应链整合”向“世界供应链整合”转变。公司纺织品服装重要市场有美国、欧盟、孟加拉、越南、日本等。2024H1，公司累计进出口23.6亿美元，同比增长9%，其中出口21.2亿美元，同比增长11.1%。公司计划在现有120多家生产实体的基础上，继续布局一批生产实体和海外机构，以此加快推进贸工技一体化协同发展，打造特色供应链体系，深度融入全球产业链分工。
    现金资产充裕，2024年实施中期分红。2024年9月底，公司以银行存款为主的货币资金128.6元，以结构性存款为主的交易性金融资产97.97元，两者合计达226.59元，现金资产充裕。11月7日实施2024年中期分红，每股派发现金红利0.1元，凸显在盈利分配上的积极举措。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.1亿元、12.4亿元、13.5亿元，BPS分别为9.68元、10.21元、10.77元，对应PB为0.8倍、0.8倍、0.7倍。参考可比公司估值，给予公司2025年1倍PB，对应目标价10.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：外部市场风险、境外贸易政策及壁垒风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术研发风险等。

公司信息更新报告：煤价下跌煤化工受益，关注内蒙及新疆产能成长

宝丰能源(600989)
    煤价下跌致煤化工受益，关注内蒙及新疆产能成长
    自2024年10月国内煤价持续走低，截至2025年2月28日秦港Q5500动力末煤平仓价690元/吨，较2024年10月初降177元/吨；2025年1-2月秦港均价745元/吨，环比2024Q4均价-9.4%。受益于成本端煤价下滑，公司烯烃及焦炭业务盈利有望受益，我们维持2024年盈利预测并上调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润63.6/127.4/136.4亿元（前值为63.6/109.5/121.2亿元），同比+12.5%/+100.4%/+7.1%；EPS为0.87/1.74/1.86元，对应当前股价PE为19.6/9.8/9.1倍。公司盈利受益于煤化工成本下降与产能释放，维持“买入”评级。
    煤价回落致成本端下降，烯烃及焦炭业务盈利有望改善
    （1）烯烃业务方面：公司宁夏项目气化煤约30%-40%自新疆采购，剩余部分自内蒙古采购，参考哈密Q6000动力煤坑口价格以及鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价格（均不含税），并假设疆煤采购占比35%，内蒙古煤采购占比为65%，则2025年1-2月综合采购均价为375元/吨，环比2024Q4下滑114元/吨，按照单吨烯烃需要消耗5.5吨煤来计算，预计2025年1-2月煤价下跌带来的煤制烯烃成本环比2024Q4下滑627元/吨。（2）焦炭业务方面：我们选取天津港冶金焦平仓价作为焦炭价格的参考指标，选取宁夏银川产主焦煤以及1/3焦煤价格作为焦炭成本的参考指标，假设生产1吨焦炭需要1.33吨焦煤，主焦煤及1/3焦煤的掺配比例为3:7，计算得2025年1-2月煤焦差（焦炭价格-焦煤价格）平均为-64元/吨，而2024Q4平均为-108元/吨，表明2024Q4以来公司焦炭业务盈利亦或有所修复。
    内蒙古烯烃项目投产达产稳步推进，新疆项目有望打开未来成长空间
    公司目前烯烃产能主要分布于宁夏（220万吨/年）和内蒙古（300万吨/年），其中内蒙古项目分三条线（每条产能100万吨/年）依次投产，第一条产线已于2024年11月投产，第二条产线于2025年1月中旬投产，预计第三条产线于2025年3月底投产。此外，新疆400万吨/年烯烃项目审批工作正有序推进，宁东四期50万吨/年烯烃项目亦将适时开工建设，未来公司烯烃产能成长依旧可期。
    内蒙古&新疆烯烃项目成本优势显著，公司利润有望进一步增厚
    （1）对比宁夏烯烃项目，内蒙古烯烃项目更具成本优势：一方面，内蒙古项目目前省内采购煤炭，宁夏项目在内蒙+新疆采购，当前内蒙煤运至内蒙项目的运输成本较内蒙煤运至宁夏项目运费低90元/吨，而新疆煤运至宁夏项目与内蒙煤运至内蒙项目的综合成本（煤价+运费）相当，故内蒙较宁夏项目的成本优势主要体现在内蒙煤运至内蒙项目的运费较内蒙煤运至宁夏项目的运费更低，考虑到单吨烯烃耗煤5.5吨，且宁夏项目采购内蒙煤的比例大致在65%左右，则对应单吨烯烃生产成本减少约322元/吨；另一方面，内蒙古项目投资额较宁夏项目低约4000元/吨，若按照20年进行折旧，单吨烯烃的折旧成本减少约200元/吨。按上述计算，内蒙项目相较于宁夏项目盈利优势至少提高522元/吨。（2）新疆烯烃项目成本有望进一步凸显：一方面，新疆用煤成本更低，且能够实现煤炭就地转化后外运，相比宁夏项目能够减少从新疆至宁夏的运费，同时考虑到宁夏项目从内蒙采煤的运费，合计新疆项目运费降低约503元/吨；另一方面，新疆项目单吨投资额或略高于内蒙项目，但仍明显低于宁夏项目，且新疆电价低于宁夏与内蒙地区。综合来看，新疆项目相较于宁夏项目盈利优势约1000元/吨左右。
    风险提示：产品价格下跌；原材料价格上涨；新建项目不及预期等风险。

芭薇股份点评报告：大客户大单品战略推动营收持续快速增长

芭薇股份(837023)
    事件：公司发布业绩快报，2024年公司实现营业收入 6.95亿元，同比增长 48.24%；实现归属于上市公司股东的净利润 4,572.68 万元，同比增长 11.10%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 4,168.57 万元，同比增长 15.10%；基本每股收益 0.53元，同比下降 1.85%。
    公司业绩略超预期：按公司披露的数据计算，2024Q4单季，公司实现营业收入2.24亿元，实现归母净利润1667.51万元，营收和利润水平较Q3有所提升。整体来看，公司营收继续保持较快增长，并略超我们此前的预期。
    大客户大单品战略起效推动营收持续快速增长：公司深耕化妆品科学研发及检测，长期投入智能制造支持订单快速交付，坚持实施大客户、大单品战略，积极拓展国内外市场，扩大了业务规模，实现营业收入的持续快速增长。
    客户结构原因导致毛利下滑，期望未来逐步改善：公司净利润增速低于营业收入增速的主要原因为公司客户及产品结构变化，导致毛利率有所下降。但公司已开始密切关注市场动态并灵活调整经营策略：销售费用、管理费用逐步下降，公司的控本提效策略逐步推进；研发费用率保持较高水平将有利于公司产品竞争力的提升。随着公司市场份额的扩大，品牌影响力的提升及宏观经济环境的转暖公司的毛利率未来有望逐步企稳。
    化妆品代工行业规模持续扩大，公司有望持续扩大市场份额：随着我国消费者消费能力的提升，化妆品行业迎来高速增长。化妆品代工有助于品牌企业聚焦优势利润最大化，也迎来了快速发展。但我国化妆品代工市场呈现大而散的特点，预计未来在多个因素的影响下行业集中度有望逐步提高。公司紧抓市场机遇，围绕ODM主业布局，通过强大的工艺及配方储备库、全流程的质量检测体系及成熟的供应链管理能力，深入挖掘行业潜力，不断提升核心竞争力，并依据客户及订单需求进一步扩大产能，结合全球化服务，大力拓展外贸的客户并尝试推广外贸自主品牌。多措并举，公司未来有望在化妆品代工行业中扩大市场份额。
    投资建议：公司大客户大单品战略起效推动营收快速增长，但客户结构变化导致毛利率有所下滑，我们相应调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为6.95亿元、8.61亿元、9.88亿元，同比分别增长48.24%、23.97%、14.67%，归母净利润分别为0.46亿元、0.60亿元、0.75亿元，同比增长11.11%、31.74%、23.74%，EPS分别为0.53元、0.70元、0.87元，对应当前股价的PE分别为32.59倍、24.74倍、19.99倍。我们认为公司中长期成长空间良好，当前PE处于合理水平，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：宏观经济环境风险、受下游行业影响较大的风险、市场竞争风险。

公司点评报告：盈利改善叠加新项目投产，四季度业绩大增

卫星化学(002648)
    事件：公司发布业绩快报，预计2024年实现营业收入474.26亿元，同比增长14.32%，实现营业利润70.67亿元，同比增长31.40%，实现净利润60.82亿元，同比增长26.99%，扣非后的净利润60.06亿元，同比增长28.54%，基本每股收益1.81元。
    轻烃龙头成本优势稳固，新项目产能投放推动业绩增长。公司主要业务包括C3和C2两大产业链，C3产业链涵盖丙烯及下游丙烯酸、丙烯酸酯；C2产业链为乙烷裂解制乙烯及下游聚乙烯等衍生物。2024年以来，受益于原材料乙烷价格低位运行，公司乙烷脱氢制乙烯装置成本优势稳固，保持了良好的盈利态势。2024年公司多碳醇、乙醇胺等装置陆续投产，公司业务规模进一步提升，轻烃一体化产业链进一步完善，成本竞争力进一步提升。产品价格方面，根据卓创资讯数据，2024年聚乙烯、环氧乙烷、聚丙烯、丙烯酸均价分别为8489.83元/吨、6817.48元/吨、6486.25元/吨和7529.24元/吨，同比分别上涨2.93%、4.82%、1.61%和下跌0.02%。受益于业务规模的提升和产品价格的上涨，2024年公司盈利呈现较好的增长态势。
    四季度盈利进一步改善，公司业绩表现靓丽。根据公司业绩快报测算，2024年四季度公司实现营业收入151.51亿元，同比增长42.87%，环比增长17.68%，实现归母净利润23.89亿元，同比增长71.13%，环比增长45.94%。四季度公司C3产业链产品如丙烯酸、丙烯酸等价格回暖，价差扩大，带动公司盈利上行。加上多碳醇等新项目于2024年7月投产，带来公司产能和业务规模的提升，共同推动了四季度业绩的增长。
    轻烃路线成本优势有望维持，保障公司业绩。相比于油头路线，公司的轻烃工艺路线以乙烷、丙烷等轻烃作为原材料。由于美国页岩气革命带来大量的廉价乙烷和丙烷资源，从而为轻烃工艺路线带来巨大的成本优势。2025年的关税政策将乙烷进口关税从2%下调至1%，一方面进一步降低了轻烃工艺的成本，另一方面也彰显了政策的鼓励导向。未来在供给端的约束下，国际油价预计将整体保持中高位运营的态势，美国乙烷价格则在页岩气产量不断提升和出口受限等因素影响下，价格维持低位态势，从而保障公司的成本优势。在成本优势的推动下，公司盈利有望保持在较高水平。
    新项目储备丰富，公司未来成长动力较强。公司未来规化项目较多，产能有序扩张，为后续业绩增长带来充足动力。2025-2027年，公司平湖石化丙烯酸技改项目、高分子乳液项目、中韩科锐EAA项目以及α-烯烃综合利用项目一期和二期项目预计将陆续投产，有望进一步提升公司的业务规模，为公司后续增长提供充足动力。
    未来公司将以轻质化原料为核心，推动轻烃产业链建设，合理布局新能源、新材料、功能化学品等规划项目，稳步实施在建项目，进一步扩大具有竞争力产品的全产业链建设。在多个项目保障下，公司未来业绩增长具有坚实基础。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024、2025年EPS为1.81元和2.06元，以2月28日收盘价21.23元计算，PE分别为11.76倍和10.33倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“买入”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

2024年业绩快报点评：业绩稳步增长，端侧AI芯片拓展新成长曲线

炬芯科技(688049)
    事件：2月25日，炬芯科技发布2024年年度业绩快报，2024年全年营业收入预计为6.52亿元，同比增加25.34%；预计实现归母净利润1.06亿元，同比增长62.90%；实现扣非归母净利润0.78亿元，同比增长51.73%。
    其中，4Q24单季度公司预计营收1.85亿元，同比增长28.71%，环比减少0.52%；预计归母净利润0.35亿元，同比增长93.39%，环比增长16.99%。
    多元化布局打开业绩天花板，营收和毛利节节高升。炬芯科技作为国内领先的低功耗AIoT芯片设计厂商，聚焦于中高端智能音频SoC芯片的研发、设计及销售。公司凭借深厚的音频技术积累，打造了低功耗、高音质、低延迟的多个产品系列，已进入索尼、哈曼、小米、罗技等众多国内外知名品牌供应链。2024年期间，公司紧跟技术发展趋势和市场需求，采取积极的销售策略，稳步提升产品在国际品牌中的渗透率，进一步释放公司中长期增长空间。同时，公司的产品和客户结构持续优化，进而促进公司毛利润和净利润快速提升，其中4Q24的毛利润和净利润预计将实现单季度新高。
    分产品来看，公司的端侧AI处理器芯片凭借低功耗、高算力优势，出货量稳步攀升，销售收入实现倍数增长；公司积极开拓多元化赛道，低延迟高音质无线音频产品持续放量，销售额持续升高；蓝牙音箱SoC芯片系列持续提高在头部音频品牌的渗透力度，不断深化合作的广度和深度。
    高研发拓展产品矩阵，新架构芯片赋能AI终端应用落地。公司在2024年期间持续增加研发投入，约投入研发费用2.15亿元，同比增长29.94%，不断优化产品矩阵，推出创新产品。公司顺应端侧智能化升级需求，从架构创新路径出发，成功研发出CPU+DSP+NPU三核异构的核心架构，并发布第一代基于三核AI异构架构的端侧AI音频芯片，为客户提供低功耗、大算力芯片，助力客户研发和推广更具竞争力的端侧AI产品。其中，三核异构的AI音频芯片涵盖三个系列：1）面向低延迟私有无线音频领域的ATS323X；2）主要面向蓝牙AI音频领域的ATS286X；3）面向AI DSP领域的ATS362X产品。
    未来，公司将持续密切关注下游市场AI需求及创新趋势，不断优化产品矩阵，赋能终端品牌客户在端侧AI领域的应用落地，努力为公司业绩带来新的增长引擎。
    投资建议：考虑到公司下游需求回暖且新品持续迭代，毛利率逐步改善，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.06/1.40/1.93亿元，对应PE为63/48/35倍，考虑公司持续推出端侧AI处理器新品，有望探索AI+音频新市场，为公司带来第二成长曲线，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

快报点评：业绩增长短期欠佳，金融信创有序推进

艾融软件(830799)
    事件：近日，公司发布2024年年度业绩快报。2024年全年，公司实现营业收入6.11亿元，同比增长0.80%；实现归母净利润6756.01万元，同比下滑4.12%，实现扣非净利润5838.70万元，同比下滑6.52%；同期，公司加权ROE为16.71%，基本每股收益为0.32元。2024年第四季度，公司实现营业收入1.76亿元，同比增长4.07 %，实现归母净利润2463.57万元，同比下滑20.18%。
    营业收入小幅提升，客户覆盖取得进展：2024年，公司营业收入小幅提升，同比增长0.80%；但由于公司用工成本提高，以及经营相关咨询费、招聘服务费等费用增加，盈利端表现较弱，公司实现归母净利润为6756.01万元，同比下滑4.12%。此外，2024年公司在客户覆盖上取得了较大的进展，对全国20家系统重要性银行实现了全覆盖，对34家资产过万亿的商业银行覆盖了31 家，我们认为客户群体的扩大将提升公司未来年份的营业收入。
    并购北京信立合创，有序推进商业银行信创工作：2024年，公司并购了北京信立合创，补充了公司在征信细分领域和金融信创领域的技术和业务。当前，公司的商业银行信创工作正在有序推进，在核心系统方面，大部分的大型商业银行核心系统的“下主机”工作已经取得阶段性的成果；在其他方面，公司也积极推进周边系统的硬件、数据库、操作系统、通讯软件及其与其适配的应用系统改造等。国产信创行业的蓬勃发展仍将未来公司带来广阔空间。
    持续加大研发力度，逐步进军业务中台领域：2025年，在技术方面，公司将继续加大在人工智能、虚拟现实技术和场景方面的研发力度，加大与华为特别是鸿蒙的合作力度，同时公司也将密切跟踪量子通讯技术在金融行业应用的发展趋势，不断强化公司在上述领域的能力。在业务方面，公司除了继续发力移动金融服务的传统优势领域外，还将根据客户的需求，逐步进入业务中台领域，使得公司在金融信创“瘦核心、大中台”的总体技术架构下获得了更大的市场空间。
    投资建议：中国金融行业数字化转型正进入以智能化为特征的新时代，公司持续深耕于信创行业，技术具有核心竞争力，客户覆盖率不断增大，未来业绩有望稳步增长。预计公司2024-2026年营收分别为6.11/7.19/8.61亿元；归母净利润分别为0.68/0.79/0.93亿元，对应PE分别为184/158/133倍。近期，计算机行业整体估值约为52倍（ttm/整体法），而公司估值水平相对较高，我们下调至“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险

业绩高速增长，国产化浪潮下迎发展黄金期

海光信息(688041)
    事件：2月28日，公司发布2024年年度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入91.62亿元，同比增长52.40%；实现归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%；实现扣非净利润18.16亿元，同比增长59.79%，实现每股收益0.83元，同比增长53.70%。
    维持高强度研发投入，产品认可度提升验证行业高景气度。2024年全年公司营收、净利润增速均超50%，毛利率为63.70%，同比+4.03pct。单季度来看，24Q4单季度公司实现营收30.26亿元，同比增长46.22%，实现归母净利润4.05亿元，同比增长12.09%。公司业绩保持稳健增长态势，主要源自公司在高端处理器领域核心优势，保持高强度研发投入，报告期内，公司研发投入34.46亿元，同比增长22.63%，研发费用率为37.61%，不断实现技术创新及产品性能提升，获得用户广泛认可，加之国产化市场占比进一步提升，促进公司业绩增长，验证行业高景气度。
    全力布局高端处理器领域，国产化浪潮下下迎来黄金期。公司高端处理器领域主要产品包括CPU和DCU，已成功完成了多代产品的独立研发和商业化落地，广泛应用于电信、金融、互联网等多个行业的数据中心以及大数据处理、人工智能、商业计算等领域。伴随美国持续升级对华高端芯片出口管制，推动算力国产化进程加速，公司作为国产算力领军者，在市场地位和竞争方面具备优势。同时信创产业在政策的强力推动下，超长期特别国债重点聚焦加快实现高水平科技自立自强，有望支撑信创产业发展，25年将成为国产替代关键一年，党政信创存量替换市场迎来重大机遇，公司在信创深水区有明显卡位优势，公司自研芯片深算三号的规模化应用，带动高性能计算机业务条线规模增长。
    DeepSeek拉动云计算与端侧算力需求，海光DCU优势显著。DeepSeek带来的大模型平权，推动推理端算力指数级增长，一方面DeepSeek使得云计算成为AI技术落地的最优载体，推动云计算厂商快速去库存；另一方面，DeepSeek开源+高性能表现使得国央企对大模型需求增长，尤其是在数据安全和本地化部署的需求下，推动端侧一体机市场快速扩大，尤其是党政机关和关键行业客户对一体机需求井喷式增长，目前国内主流芯片厂商纷纷进行适配，公司快速完成了对DeepSeekV3/R1与Janus-Pro模型的适配。我们认为，DeepSeek推动云计算与端侧算力需求，打开上游国产算力芯片市场空间，公司在国产算力芯片领域核心优势得益于DCU采用的GPGPU通用加速计算架构，支持FP8到FP64的全精度，因此不需要大量适配工作，体现了DCU在生态系统和技术能力方面的显著优势，25年以阿里为代表的互联网厂商资本开支超预期，政企客户对一体机需求增长将推动公司持续受益。
    投资建议：公司是国产高端处理器领军企业，在CPU和DCU芯片技术领域处于国内领先地位，算力国产化加速叠加信创存量替换需求推动公司业绩增长，此外DeepSeek带来行业重构，下游客户需求将进一步提升，公司有望持续打开盈利空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.02/42.64/61.67亿元，同比50.28%/46.93%/44.63%，EPS为1.25/1.83/2.65元，当前股价对应PE分别为128.2/87.2/60.3倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险：下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险

公司首次覆盖报告：主动创新寻求新增长，业绩成长拐点可期

有友食品(603697)
    主动创新打造新增长点，业绩成长拐点可期，首次覆盖给予“增持”评级
    公司以泡椒凤爪为核心主业，保障发展基本盘，2024年主动变革创新寻求新增长点，在新产品和新渠道开拓上取得较好成效，并持续推进全国化扩张，业绩成长拐点可期。我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.5亿元、1.9亿元、2.3亿元，分别同比+26.8%、+30.6%、+21.1%，EPS分别为0.34、0.45、0.54元，当前股价对应PE分别为25.5、19.5、16.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    泡椒凤爪市场规模较大，行业集群式特征明显，未来成长空间较大
    我国泡椒凤爪发展时间较早，2023年行业销售额规模已超200亿元。目前行业区域特征显著，大部分公司集中在川渝地区，有友食品作为行业龙头品牌销售规模已达10亿元级别，竞争优势明显，其他竞品主要以中小型企业和家庭式作坊为主。未来泡椒凤爪市场具备较大成长空间，一方面随着产品向休闲化发展，年轻消费群体将持续扩容，另一方面新产品、新兴渠道将为行业带来更多增量空间。
    泡椒凤爪主业企稳增长，新品打造第二增长曲线
    过去公司以泡椒凤爪为核心基本盘，但由于创新不足以及原材料涨价等因素，导致业绩增长有所停滞。2024年公司主动创新寻求新增长，一方面围绕泡椒凤爪持续开拓新口味产品，销量实现企稳增长，同时成本回落后将提升盈利水平；另一方面公司积极创新其他新品，Q3在山姆渠道上市了脱骨鸭掌新品，取得了较好销售规模，带动其他业务收入实现高增，未来有望成为第二增长曲线产品。公司目前主业务增长稳健，并已研发储备多款新品，未来业绩成长拐点可期。
    以传统市场为基本盘，积极拥抱新渠道发展，稳步推进全国化扩张
    公司在传统渠道和核心市场优势较好，2024年加速推进新渠道和新市场发展。在渠道端，公司以商超和经销为基础，线下积极拥抱会员制商超以及零食量贩渠道，线上重视新兴内容电商平台销售。在市场端，以西南为核心市场，并将华东打造为重点战略区域，未来将加大开拓华南、华中等区域，推进全国化步伐。
    风险提示：原料涨价风险、食品安全风险、新业务拓展和宏观经济不及等。

北交所信息更新：子公司产能建设+认证加速，2024年预计营收+18%

凯德石英(835179)
    预计2024年营收3.06亿元（+17.95%），归母净利润0.36亿元（-5.82%）
    公司发布2024年业绩快报，预计2024年公司实现营业收入3.06亿元，同比增长17.95%；归母净利润为0.36亿元，同比减少5.82%；扣非净利润0.35亿元，同比减少3.43%。受公司项目新增折旧影响，我们下调2024年盈利预测，维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.36（原0.39）/0.62/0.79亿元。EPS分别为0.48/0.83/1.05元，当前股价对应P/E分别为63.3/36.4/28.7倍，我们看好公司积极布局高端半导体石英材料市场，维持“增持”评级。
    2024年半导体石英材料+化合物石英制品占比提升，业务持续向好
    2024年公司半导体业务持续向好，12英寸半导体业务收入增速较快。同时，化合物半导体用石英制品订单增长较快。公司化合物半导体客户主要是通美晶体。公司产品主要供应通美晶体的磷化铟、砷化镓等产线使用。通美晶体磷化铟衬底产品主要用于生产光模块中的激光器、探测器芯片，也用于生产激光器件、可穿戴设备和其他健康监测的器件产品；砷化镓衬底产品主要用于射频器件产品、激光器件、传感器，常用于手机和LCD电视背光源的高亮度发光二极管器件产品，以及汽车面板、标牌、显示器和照明应用场景的发光二极管器件产品。
    公司与中芯国际的产品认证进展顺利，子公司新产能建设加速
    凯德芯贝在现有业务稳定经营的基础上，其半导体精密配件研发生产基地建设项目正在正常推进，预计2025年可以投入生产，投产后将带来产能的进一步提升。亦庄新工厂是公司高端石英制品产业化项目的实施主体，目前处于产能爬坡期。在取得ISO:9001质量管理体系认证后，已有多家高端石英制品客户到现场进行审核。凯美石英项目目前进展顺利，第一期石英玻璃管项目已投产。此外，公司在中芯国际的产品认证进展顺利，已有正式订单。随着双方合作进一步深入，公司高端半导体石英制品的订单将逐步增加。
    风险提示：供应链风险、下游需求波动风险、认证进度不及预期等。

MCP受益端侧AI

东芯股份(688110)
    事件
    2月27日，公司披露2024年度业绩快报公告，2024年度公司实现营收6.41亿元，同比增加20.80%；营业利润-17,865.45万元，同比增加17,292.27万元，亏损收窄49.18%；归母净利润-17,382.61万元，同比增加13,242.36万元，亏损收窄43.24%；扣非归母净利润-20,740.40万元，同比增加11,972.47万元，亏损收窄36.60%。
    投资要点
    需求回暖，业绩改善。2024年度公司实现营收6.41亿元，同比增加20.80%，归母净利润-17,382.61万元，同比增加13,242.36万元，亏损收窄43.24%，主要系以下因素：1）2024年，半导体设计行业景气度回升，网络通信、消费电子等下游市场需求有所回暖，公司积极把握市场机遇，加大市场拓展力度，有效推动了产品销售。公司持续布局网络通信、监控安防、可穿戴、工业等关键应用和头部客户，并逐步向汽车电子领域不断拓展，开拓了市场领域和客户群体。2024年公司产品销售数量与上年同期实现较大增长，且各季度营业收入均实现环比增长。同时公司持续优化产品结构和市场策略，提升运营效率，降低产品成本，2024年毛利率与上年同期相比有所提升。2）2024年公司继续保持高水平研发投入，以存储为核心，向“存、算、联”一体化领域布局。公司持续加强SLC NAND FLASH技术优势，积极推进存储产品的升级迭代。公司继续推动国产化制程升级，缩小与国外厂商产品制程差距，2024年1xnm闪存产品研发及产业化项目已进入风险量产阶段。为丰富产业布局，公司开展Wi-Fi7无线通信芯片的研发设计，目前项目进展顺利。3）2024年受市场周期及行业竞争激烈影响，公司产品的市场价格仍处于历史相对低位。根据企业会计准则规定，经谨慎性考虑后，公司对存在减值迹象的存货计提跌价准备，资产减值损失同比下降。4）2024年下半年公司对外投资砺算科技（上海）有限公司，其致力于多层次（可扩展）图形渲染的芯片的研发设计，截至目前其研发工作已取得阶段性进展，首代GPU芯片产品已正式进入流片阶段。公司对上述投资以权益法核算，2024年确认的投资收益约-1,600万元左右。
    端侧AI驱动存储需求。随着AI技术的不断进步和普及，AI端侧设备的应用场景越来越广泛，包括但不限于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备、智能家居等。这些设备的智能化和互联化趋势推动了存储芯片需求的增长。作为聚焦中小容量存储芯片独立研发、设计与销售的企业，公司有望受益于市场终端对存储容量需求的增长。SLC NAND方面，公司基于2xnm制程上持续开发新产品，不断扩充SLC NAND Flash产品线及料号，先进制程的1xnm SLCNAND Flash产品已进入风险量产。关于NOR Flash，一方面公司在48nm制程上持续进行更高容量的新产品开发，另一方面公司将持续完善55nm的NOR Flash产品线，为客户提供中高容量、高可靠性的NOR Flash产品。DRAM产品方面，公司将不断丰富DRAM自研产品组合，提高产品市场竞争力。关于车规产品，目前公司的SLCNAND Flash及NOR Flash均有产品通过AEC-Q100的测试，公司将继续在严苛的车规级应用环境标准下开发新的高可靠性产品，扩大车规级产品线的丰富度。
    MCP受益端侧AI。MCP产品是将非易失性代码型闪存芯片通常与易失性存储芯片搭配使用，以共同实现存储与数据处理功能。公司MCP系列产品具有NAND Flash和DDR多种容量组合，Flash和DDR均为低电压的设计，核心电压1.8V可满足目前移动互联网和物联网对低功耗的需求。其中，DDR包含LPDDR1、LPDDR2和LPDDR4x等不同规格，为用户提供更加灵活和丰富的选择。MCP通过将低功耗DRAM和NAND Flash进行合封，简化走线设计，节省组装空间，降低整体系统成本，提高整体集成度和可靠性，适用于PCB布板空间狭小的应用。公司产品凭借设计优势已在紫光展锐、高通、联发科等平台通过认证，被广泛应用于功能手机、MIFI、通讯模块等产品。公司MCP产品稳步发展，进行组合的迭代，积极配合下游模块客户的需求，从4Gb+4Gb的方案迭代到8Gb+8Gb、16Gb+16Gb的方案并努力提高车规MCP的营收占比。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入6.41/9.46/12.91亿元，实现归母净利润分别为-1.74/0.19/1.80亿元，当前股价对应2026年PE为72倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术升级导致产品迭代风险；委外加工及供应商集中度较高的风险；境外经营风险；存货跌价风险；需求不及预期的风险；宏观环境风险。

商誉减值风险基本消除，聚焦主业，GIS高压化+配网设备丰富化

长高电新(002452)
    l投资要点
    长高电新以“隔离开关”起家，聚焦输变电设备制造和电力设计与工程服务。公司起源于1965年的水电家属工厂，2007年中标中国首条特高压交流，2010年A股上市，2011年开始研制GIS，2015年220kV GIS完成型式试验，2016年收购长高华网（进入电力设计、电力工程总包），2022年研产550kV GIS，2024年研发363kV/750kV GIS和500kV GIL。
    新能源发电和人工智能负荷双重冲击电网，电网投资景气度有望进一步提升。根据lowcarbon，2024年，全球、中国、美国、德国、英国、巴西的风光发电量占各自发电量比例分别为15.1%、17.8%、16.6%、42.9%、32.2%、22.9%。新能源发电渗透率超过10%，系统成本快速提升，新能源发电渗透率分别为15%、25%时，系统成本约为10%的2.4、4倍。同时，人工智能动态负荷对电网存在潜在冲击。人工智能的负荷特性是高度可变、突发性，而传统计算负荷是稳定的。
    电网成为能源转型的瓶颈，电网开始进入成长周期。2020年中国新能源发电渗透率为9.4%（接近10%的临界点），同时，2020年开始电网投资强度开始提升，2024年电网基本建设投资完成额为6083亿元，同比+15.3%。2025年国网计划电网投资超6500亿，南网计划固定资产投资1750亿元。
    商誉风险基本消除+订单充裕+产品持续开发：（1）2023年投资湖北华网的商誉净值归零，同时长高电气和长高森源经营稳定；（2）公司2023-2024年在国网的订单分别为9.8、15.2亿元；（3）募资扩产+技改，进一步丰富公司的成熟产品品类和提升智能制造水平，同时利用自有资金新建GIL装配厂房，公司持续向新产品开拓。
    GIS是电网的关键设备，公司GIS产品有效开拓。根据data电力，2023年国网输变电设备招标713.2亿元，同比增长30.2%，其中GIS占比24.2%，累计中标172.3亿，同比增长49.3%。2023年公司在国网GIS中标7.4亿元，同比+37.1%。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2024-2026年营业收入分别为17.5/21.0/25.2亿元，归母净利润分别为2.6/3.4/4.3亿元，三年归母净利润CAGR为28.9%，以当前总股本6.2亿股计算的摊薄EPS为0.42/0.55/0.70元。公司2025年2月28日股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为18/13/11倍，参考可比公司估值，考虑到GIS和配网设备业务持续突破，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险。

数据中心增长强劲

顺络电子(002138)
    l投资要点
    聚焦大客户战略，耕耘新兴市场。公司目前核心产品之一的片式电感目前产销量所占市场份额位列国内第一、全球综合排名前三，年交付电感远超千亿只，已成为在全球被动电子元器件及技术解决方案领域中具有技术领先和核心竞争优势的国际化企业，是少数能够在高端电子元件领域与国际企业展开全面竞争的中国企业之一。公司以主攻头部客户为战略指引，贯行“产品开发、市场开拓”双轮驱动机制，推动营销组织自应用领域需求的视角出发，寻找产品与技术的新机会，扩大产品配套能力，充分提高市场资源的应用效率，加快公司的业务发展。
    产能利用率持续提升，降本提效管理工作不断深化。2024年度公司实现营业收入58.97亿元，同比增长16.99%；实现归母净利润8.32亿元，同比增长29.91%；毛利率36.50%，同比增长1.15%，主要系精密电子元件业务发展顺利，市场订单增加，产能利用率持续提升，边际利润持续提升，人工效率提升所致。
    多元化产品线布局，新兴战略市场强劲增长。公司围绕元器件领域全面发力，不仅是电感系列产品持续扩充创新，磁性器件系列产品、微波器件系列产品、精密陶瓷系列产品齐头并进。公司产品面临的应用场景众多，在汽车电子领域，公司产品已实现三电系统等电动化场景全面覆盖，并且延伸至智能驾驶、智能座舱等全方位智能化应用场景覆盖，车载专用的各类变压器产品、功率类电感产品、磁环、车用陶瓷产品等均得到行业大客户的认可；在数据中心领域，公司密切与头部企业保持合作与联系，凭借自身的工艺平台多样性，在AI服务器、DDR5、企业级SSD等应用场景为客户提供了多种节能降耗的产品组合与方案；在人形机器人领域，磁性元件在人形机器人市场中扮演着关键支撑角色，尤其在动力系统、传感与控制、通信等核心模块中不可或缺，随着人形机器人产业化加速，将推动磁性元件持续向高频化、微型化、高可靠性全面升级。未来，随着汽车电子、数据中心、人形机器人等业务新产品导入加速，新应用拓展，各类提前布局的应用及产品持续拓展和推广、核心大客户市场份额继续提升，公司在新兴战略市场的发展将持续保持健康增长态势。
    l投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入72.0/85.9/102.7亿元，归母净利润分别为10.8/13.5/16.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代风险；研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；经营规模扩大带来的管理风险。

立足清洗和电镀设备，开拓炉管、Track、PECVD等新增长点

盛美上海(688082)
    盛美上海指引2025年营收中值68亿元，保持稳健增长。公司目标成为中国清洗设备和电镀设备龙头，同时炉管、Track、PECVD等设备开拓第二增长曲线。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年营业收入指引稳健增长。盛美上海2024年营业收入约56.18亿元，YoY+44%；毛利率约48.9%，YoY-3.1pcts；归母净利润约11.53亿元，YoY+27%扣非归母净利润约11.09亿元，YoY+28%。盛美上海2024Q4营业收入约16.41亿元，QoQ+4%，YoY+44%；毛利率约49.8%，QoQ+4.7pcts，YoY+0.7pcts；归母净利润3.95亿元，QoQ+25%，YoY+66%；扣非归母净利润3.68亿元，QoQ+20%YoY+61%。盛美上海2024年末合同负债约11.06亿元，相较于2023年末增长26%盛美上海预计2025年营业收入65~71亿元，中值约68亿元。
    盛美上海目标成为中国清洗设备和电镀设备龙头。根据盛美上海披露的机构调研信息，截至2024年上半年盛美上海清洗设备在中国大陆市占率约30%，公司高温SPM清洗设备已经在多家客户端进行验证，Tahoe设备也有望进入快速增长阶段，公司目标是清洗设备占据中国大陆55~60%的份额。根据Gartner、SEMI数据，2023年末盛美上海镀铜设备在中国大陆市占率约30%，公司目标是镀铜设备占据中国大陆50~55%的份额，并寻求在海外市场的增长。
    炉管、Track、PECVD等设备开拓第二增长曲线。截至2024年底，盛美上海常压氧化炉和LPCVD逐步应用于多家中国Fab厂，并从验证阶段走向订单阶段；等离子体增强原子层沉积炉管进入2家中国Fab厂，正在做更新优化和量产准备前道Track设备已经进入客户验证阶段；首台Ultra Pmax PECVD在2024Q3交付给一家中国集成电路客户，进行TEOS和SiN的工艺验证；面板级先进封装亦有负压清洗设备和边缘刻蚀设备推出。
    估值
    预计盛美上海2025/2026/2027年EPS分别为3.34/4.04/4.79元。考虑到盛美上海对2025年营收指引中值为68亿元，小幅低于我们原先预期，所以我们小幅下调公司2025/2026年营业收入预估，对应的EPS亦小幅下调。截至2025年2月28日收盘，盛美上海总市值约469亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为32.0/26.4/22.3倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。市场竞争格局恶化。技术研发和验证进度不及预期。

全球碳纤维体系洗牌进行时，军民双轮驱动复材龙头高成长

中航高科(600862)
    事件：西格里公司宣布启动碳纤维业务的大规模重组，旨在遏制短期的碳纤维运营亏损，世界碳纤维预浸料市场结构或将迎来改变（西格里公司在全球碳纤维市场中位列前五，曾是全球排名前二的大丝束碳纤维制造商）；赫氏公司参加2025印度航展，展示全新快速固化预浸料产品，成功降低预浸料设备投资成本，航空用碳纤维预浸料技术或正迎来自动化、轻量化的关键突破。
    我们认为，全球碳纤维行业大规模扩张之后，供需错配正在逐步调整，自动化成型等技术渗透率有望快速提升带来需求新增量，公司作为国内航空领域碳纤维预浸料龙头企业或将迈向新一轮的增长。
    公司布局上游产业链，产业盈利韧性有望增强
    2024年，公司通过3.42亿元现金增资，持有长盛科技20%的股权，成为了长盛科技的第三大股东。我们认为，受制于下游需求短期波动，碳纤维预浸料价格正持续下行，公司下游利润端承压，或转向上游寻找降低成本的机会。通过增持上游产业链公司，此举或将带来产业供需格局变化，或降低公司碳纤维预浸料产品盈利波动，有望进一步巩固行业龙头地位。
    装备无人化成为主流趋势，军用市场空间进一步扩大
    美国政府宣布2025财年增加空军预算，同时投入研发“下一代空中优势”及“协同作战飞机”，下一代军机需求将进一步提升。此外，未来战场无人作战具有“察打一体、协同作战”的重要战略意义，美国预计在2033年前实现机队全无人化，我国空军同样正在面向无人化、加速向有人无人组网协同作战方向发展，军机无人化或将成为主流趋势。相较传统军用飞机，无人化装备的碳纤维用量占比有望较四代有人机提升30%以上，我们认为，伴随未来军用无人机的需求的不断提升，无人化装备渗透率有望持续增长，航空碳纤维预浸料市场或呈现倍数级增长。
    商用航空领域需求旺盛，低空经济或将打开成长天花板
    在商用航空领域，根据中国商飞预测，全球航空旅客周转量将保持3.8%的增速，全球喷气客机机队的年均增长率将在3.6%，未来二十年或将交付43863架新客机。短期而言，空客与波音预计将在2025年分别交付915、607架商业飞机，均远超2024年的交付量。同时，国产大飞机C919订单量超过1000架，2024年交付数量显著超过2023年，并且2025年预计实现50架的产能，C919国产大飞机的放量正在加速。我们认为，伴随国产大飞机C919交付数量增加与C929未来的投产，国产大飞机有望成为国内碳纤维供应商新增长动能，开启航空碳纤维军用市场向民用市场切换新篇章。
    另一方面，国内政府将低空经济视作新的增长引擎，产业扩张迅速。2023年低空经济规模已经实现5059.5亿元，增速高达33.8%。根据光明网报道，2025年低空经济市场规模预计实现1.5万亿元，2035有望突破3.5万亿元。而作为低空飞行器载体之一的eVTOL在轻量化要求下，机体结构的复合材料中碳纤维使用占比超过90%，单机用量或达百公斤航空碳纤维。我们认为，考虑到低空飞行器较军用飞行器较大需求数量弹性，伴随eVTOL规模化量产，低空经济有望打开航空碳纤维成长天花板，公司作为国内航空领域专业从事复合材料研发工程化的企业，行业先发&卡位优势明显，有望充分受益于我国民用航空快速发展，实现军民航空碳纤维双轮驱动高速成长。
    盈利预测与评级：行业供需格局正持续洗牌，制造生产技术正不断迭代。军用飞机无人化趋势逐渐渐显，国产大飞机放量持续加速以及低空经济的需求不断扩张，我们认为公司增长动能正由“十四五”军用装备更新换代向无人化装备渗透率提升&民用航空需求井喷切换，公司成长天花板正持续打开。由于军品交付节奏影响，我们下调公司2024-2026年营业收入预测，调整为51.05/58.22/68.83亿元（2024-2025年前预计值为59.74/73.52亿元），预计归母净利润分别为11.63/13.32/15.78亿元（2024-2025年前预计值为13.21/16.73亿元），对应PE分别为28.62/25.00/21.09X，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；外部国际局势变化风险；主观性风险等。

营收连续三个季度创历史新高，汽车敞口快速提升

顺络电子(002138)
    核心观点
    连续三个季度营收创历史新高，四季度利润率阶段性下滑。公司2024年实现营收58.97亿元(YoY+16.99%)，归母净利润8.32亿元(YoY+29.91%)，公司第二、三、四季度营收连续创顺络单季度历史新高，毛利率同比提升1.15pct。对应4Q24实现营收17.02亿元(YoY+24.72%，QoQ+13.16%)，归母净利润2.08亿元(YoY+27.54%，QoQ-18.77%)，毛利率34.49%(YoY-2.47pct，QoQ-3.44pct)，毛利率下滑主要系：1）陶瓷类产品毛利率较低，出货集中在四季度，公司出货结构改变；2）全年绩效奖金部分影响毛利率；3）部分客户销售价格调整，以上影响均属于阶段性影响因素，长期来看公司通过生产效率、经营效率持续提升，毛利率存在逐步回升的机会。
    AI手机单机价值量提升，公司高端品渗透率提升。2024年公司信号处理类产品实现营收22.70亿元(YoY+10.12%)。一方面，3Q23以来全球手机需求复苏，根据Canalys数据，2024年全球智能手机销量同比增长7%，达到12.2亿部，公司份额也稳健增长。此外，随着AI功能升级，手机中的磁性元件用量进一步增加，01005、LTCC、一体成型等高端料号渗透率持续提升。
    汽车业务开启高增时代，智驾提升非变压器类需求。2024年，公司汽车电子或储能专用业务收入11.04亿元(YoY+62.10%)。汽车方面公司2009年开始设想规划，客户涵盖海内外顶级汽车供应链厂商，包括比亚迪、德赛西威等，目前顺络仍是少数在全球汽车电子市场活跃的中国元器件企业。公司汽车产品主要分为变压器类和非变压器类，随着汽车电气架构向800V升级，以及智能驾驶带来对域控制器、雷达要求提升、数量增加也会推动相关产品需求。
    新技术发展离不开磁性元件支持，公司积极布局数据中心和人形机器人。AI服务器方面，GPU主板供电及电源模块封装垂直供电应用场景，对磁性元件产品提出更为极致的要求，公司与头部企业保持密切合作。此外，公司还布局了氢燃料电池、人形机器人等新兴领域。特别是机器人领域，磁性元件在其动力系统、传感与控制、通信等核心模块中扮演着关键支撑角色，有望成为继5G、新能源车后的电子元件行业核心增长赛道之一。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于公司年报数据更新，我们微调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润11.0/13.5/16.2亿元(25-26年前值为11.3/14.6亿元），同比增长32.2%/22.3%/20.5%，对应当前市值PE为22/18/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

精耕细作稳增长，数字化改革成效逐步显现

泸州老窖(000568)
    事项：
    事件：2025年3月2日，泸州老窖举办以“精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题的2024-2025泸州老窖经销商大会表彰暨营销会议，会议回顾2024年公司发展成果，表彰优秀经销商合作伙伴和一线营销将士，部署2025年营销工作、展望“十五五”发展目标，彰显公司决心和信心。
    国信食饮观点：1）回顾2024年，公司各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效，核心单品开瓶表
    现、会员资产、战略终端数量及质量等均取得提升。2）展望2025年，公司坚持“销售为王”，围绕六大思维转变，聚焦市场精耕细作，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利，进一步做实消费者工作。我们认为公司坚持长期主义，在组织战略定力和渠道执行力赋能下，以消费者带动渠道盈利、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证。维持此前盈利预测，预计2024-2026年EPS为9.43/10.07/11.29元，同比增长4.8%/+6.7%/+12.2%，对应PE13.4/12.6/11.2x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    回顾2024年：各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效
    2024年公司围绕“坚定、攻坚、创新、协同”的主题，取得稳健发展，主要表现在：1）前三季度营收/净利润同比增长11%/10%，预计2024年全年公司各项主要指标将再创历史新高，其中国窖品牌销售超过200亿元，泸州老窖品牌超过100亿元。2）数智化方面初步构建起“基层是数据，管理是算法，决策是模型，AI是智能选择”的数智化发展架构，核心单品开瓶数量、开瓶终端、开瓶会员占比等均取得提升。3）秉持“服商、扶商、护商、富商”发展思路，全年有效终端网点、进货终端、战略零售终端数量增长、单点销售贡献能力提升。4）品牌文化提升，国窖连续8年携手澳网。5）产能保障增加，建成优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨的黄舣酿酒生态园，建成投入行业首家智能包装中心。
    展望2025年：坚持“销售为王”，加强精耕细作的组织执行力
    公司坚持乐观主义、长期主义、价值主义，始终做到“围绕销售、支撑销售、赋能销售”，2025年公司将围绕六大转变（上升市场→下降市场、渠道思维→消费者思维、数量思维→利润思维、促销思维→情绪价值创造、放任思维→管理思维、习惯思维→年轻人思维）重点开展营销工作。1）聚焦战略市场精耕细作，保持西南、华北粮仓市场优势，推动不同品类下沉县、乡、村级市场。2）坚定以消费者为中心，推进消费、渠道、组织数智化。3）构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系，持续提升客户利润水平、深化分级授权、强化服务保障，三级公关体系（总部、销售公司、销售单元）加强资源协同。
    管理禀赋驱动，数字化改革成效逐步显现
    一方面，公司管理禀赋和营销执行力的优势仍在：当前白酒行业竞争态势从分化向集中演绎，酒企从前几年高速增长阶段步入精耕细作抢份额阶段，对组织和渠道力提出更高要求；老窖具有一支积极性高、执行力强的销售队伍，善于细化网络、细耕终端、细作服务，是公司抢夺消费者心智的核心优势。另一方面，公司战略眼光长远，数字化工程成效逐步显现：我们认为本轮白酒行业变革中消费者是稀缺资源，公司领先于行业做数字化改革，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡，以真实动销拉动渠道盈利改善，短期渠道仍需时间教育和适应，但开瓶数据、终端数量&质量、渠道管理效率已在逐步验证。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    维持此前收入及盈利预测，2024-2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2%。当前股价对应估值13.4/12.6/11.2x，处于历史较低水位；按照2023年60%现金分红率计算，预计2024年股息率在4.5%，估值支撑作用较强，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    白酒行业需求复苏不及预期；食品安全问题；政策风险等。

攻守兼备的珠三角公用事业平台，长期破净估值有望修复

中山公用(000685)
    核心观点
    公司为珠三角区域综合公用事业平台。公司2000年借壳佛山兴华上市，2007年换股吸收合并控股股东公用集团，实现二次重组进军水务行业。此后公司依靠并购陆续进军固废、环卫等行业。公司目前拥有供水产能276万吨/日，污水处理产能75万吨/日，分别占据中山市80%和36%的市场。此外公司还是广发证券的第三大股东，持有广发证券A+H10.55%股权。
    稳健经营+分红提供安全垫。中山市是全国仅有的5个不设区县的地级市，人口和GDP的稳健增长为主营业务为中山市本地公用事业服务的中山公用的发展提供了强力支撑。公司水务业务在中山市具有一定区域垄断性，“供水一盘棋”计划有望进一步提升市占率。剔除投资收益后公司主业2023年实现归母净利2.45亿元，5年CAGR13%，此外公司连续10年分红比例维持在30%左右，股息率稳定在2-3%区间。
    广发证券股权带来业绩/股价弹性。业绩弹性：投资收益占公司归母净利比例较高，24Q4A股交易活跃度大幅提升有望带动广发证券经纪业务收入增长，公司的投资收益亦有望增加。股价弹性：通过对比2011-2024年中山公用与广发证券区间年化收益率、年化波动率、最大涨幅和最大回撤，我们发现中山公用在牛市（2014-2015）的年化收益率和最大涨幅并不逊色于广发证券很多，在熊市时的回撤与波动率的表现优于广发证券。为什么当前时点我们继续看好中山公用？1）中山公用股价自2018年来破净至今，但广发证券和水务资产的盈利能力在行业内均处于中上水准，2024年年末证监会和国资委先后发文要求重视上市公司破净问题，长期破净的公司应披露估值提升计划。2）2025年1月公司进行5.14亿特别分红有利于提振投资者信心。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为归母净利润12.27/13.84/15.69亿元，同比+27%/13%/13%。通过多角度估值，预计公司合理估值10.50-11.11元之间，较当前股价有17.8%-24.7%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。

客户合作多点开花，海外产能有望扩大订单优势

哈尔斯(002615)
    投资要点：
    事件：2025年2月26日公司重要客户Stanley高层领导团队到访，并祝贺公司荣获2024年Stanley最佳供应商及最佳产品创新奖。公司主要介绍了即将在永康和泰国投资的新智能工厂。公司客户合作兼具质量与数量，有望打开持续成长空间。
    与优质客户Stanley长期深入合作，荣获2024年优质供应商及最佳产品创新奖。
    2021-9M24公司第二大客户营收占比分别为18.5%、20.5%、13.4%、23.0%，2024年增长显著。公司与Stanley累计15年合作、已成为其合作最久的供应商，并在2023年-2024年连续荣获Stanley最佳供应商。目前公司多项新产能陆续投入、在建，也将为双方合作注入新的活力，开启新篇章。
    主要客户YETI2024年杯壶表现稳健，2H25展望双位数增长。
    2024年YETI杯壶业务实现收入10.9亿美元同比+7%，单Q4同比+3%，其中Q4美国市场受产品竞争加剧影响略有下降，其他海外市场实现20%较快增长。展望2025年业绩节奏，YETI预期杯壶业务全年实现中个位数增长，下半年随着产能梳理、创新产品发力有望驱动业绩增长。节奏上Q1在上年12%增长的较高基数上略有降低，Q2开始转正，并在下半年实现双位数增长。另外，YETI也提到美国以外市场潜力，有望在25年各季度继续实现双位数增长。产能转移方面，2024年YETI约20%杯壶业务供应链已转移至中国之外，并计划在2025年实现中国外供应链80%覆盖。
    客户合作多点开花，手握优质产能，看好25年持续成长，维持买入评级。公司海外保温杯合作客户兼具质量与数量，作为优质供应商陪伴赋能客户快速成长。9M24公司产能达5150万只，据我们此前测算泰国二期有望贡献至少2000万只产能，可扩大产能约40%，目前泰国二期进展顺利，公司有望依托优质海外产能巩固并扩大订单优势。我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为3.1亿元、3.7亿元、4.3亿元（前期预测归母净利分别为3.0亿元、3.4亿元、4.0亿元），同比增速分别为23%、+20%、+18%，目前股价对应2025年PE为11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外保温杯需求变化的风险、原材料价格上涨风险、汇率波动的
    风险、国内外环境变化的风险

机制创新，精耕突破

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：3月2日，“2024-2025年泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议”在泸州举办，会议以“新征程，精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题，规划“十四五”决胜之年围绕六大转变实施新战略。
    2024年数智创新有力实施，开瓶势能稳中有进。2024年公司保持良性发展，国窖1573品牌稳居200亿阵营，老窖品牌体量突破100亿元，同时数智化落地成功打开新局面——核心单品年度开瓶超4000万瓶，开瓶终端超70万家（有效认证终端116万家，同增52%），开瓶消费者超1000万人次（公司会员达到3768万人，同增60%）。经过2024年数智化战略的坚定推进，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面的积累已远远走在行业前列，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更具抓手。2025年春节，国窖华北、四川主销区渠道反馈动销同比回正，表现好于高端酒行业整体，在一定程度上亦反映公司围绕开瓶动销，在餐酒融合、AC/BC联动方面的运作策略已步入正轨。
    2025年六大思维转变，指导行动穿透。2024年底，公司在核心经销客户会议上，提出六大思维转变，以指导销售团队及经销商应对市场变化。①从上升市场思维到下降市场思维，对此公司将深入布局区域市场，西南、华北基地市场要进行网格化深耕，北京/华东/豫锋市场要打造增量样板，全国以区县为单位加强终端布局。②从渠道思维到消费者思维，对此公司进一步强调品牌培育拉力，2025年将紧扣“中国浓香出海110周年主题”，策划年度品牌事件。③从数量思维到利润思维，对此公司要求强化价格维护，从而通过顺价溢价保障渠道利润，并完善客户的分级评估，实施“一商一策”灵活支持。④放任思维→管服思维，对此公司将持续推动消费者、渠道及组织端的数智化建设，并加强总部与基层协同沟通，以更好提升管理能效、强化市场控盘及响应能力。⑤/⑥从促销思维到情绪价值创造思维，从习惯思维到年轻人思维，对此要提升低度产品覆盖，扩容跨界消费场景，瞄准Z世代人群偏好打造创新酒品。
    数字落地全面攻坚，区县下沉精耕突破。2024年以来，国窖围绕拓终端、强开瓶，持续发起“春雷-秋收-挖井-春耕”多轮行动，各阶段策划有的放矢，攻坚内容层层递进。2025年作为公司“数字化落地年”：①在渠道管理方面，要求渠道配额根据开瓶确定、渠道利润及费用分配主要根据扫码积分确定，并进一步建立健全数据分析模型，以更好实现风险识别和营销指引。②在市场规划方面，要求加强下沉市场考核，并借助数据分析，将区县市场细分为“三期四段”，根据区域市场所处的不同发展阶段，更有针对性制定目标要求及资源投放计划，从而在以往双124工程基础之上，更好推进核心消费者、核心终端扩容提质。
    盈利预测与投资评级：参考动销反馈，我们调整2024~26年归母净利润为133、133、149亿元（前值141、158、185亿元），同比增长0%、0%、12%，当前对应2024~26年PE为14/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，中高档酒增长不及预期。

公司信息更新报告：国产AI基础设施领军，经营韧性十足

中科曙光(603019)
    国内智算领军，维持“买入”评级
    考虑下游需求变化，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为19.14、23.76、28.72（原值为21.00、26.01、32.50亿元），对应EPS为1.31、1.62、1.96元/股，当前股价对应2024-2026年PE为54.8、44.2、36.5倍，考虑公司在国产AI基础设施领域的领军地位，维持“买入”评级。
    业绩符合预期，经营韧性十足
    公司发布业绩快报，2024年预计实现营业收入131.66亿元，同比下降8.27%；预计实现归母净利润19.14亿元，同比增长4.26%。公司持续优化产品结构、为客户提供多样化、高质量的解决方案、降低运营成本等措施，不断提升运营效率，保持了核心业务盈利能力。展望2025年，公司业绩有望恢复到快速增长轨道。
    发布全国产DeepSeek一体机，助力政企私有化部署
    多年来公司旗下的曙光云专注政企私有云建设与运营，积极钻研全栈的平台自研与定制开发能力，在全国各地扎根生长，赢得了50+城市、2000+政企客户的信赖。2024年底，曙光云从首创“城市云”进化到实现“全栈智能云”，2025年2月，曙光云发布了全国产DeepSeek大模型超融合一体机，一体机采用全国产技术路线，选用国产X86CPU和国产GPGPU加速卡，支持全精度、半精度混合训练与推理，契合信创要求。
    推出DeepAI深算智能引擎，赋能各行各业AI应用落地
    公司正式发布DeepAI深算智能引擎，通过打造端到端全栈AI加速套件，助力各行各业AI应用开发与落地。围绕大模型开发、训练、微调、推理、部署等全流程，DeepAI深算智能引擎内嵌DAP智能平台，基于国产AI异构加速芯片打造大模型应用平台、云原生AI平台，预置100+关键场景应用，300+精调模型与加速算法。目前公司以DeepAI深算智能引擎为核心，已经进入众多关键行业，持续为中国气象局、深圳纪委、中国电信天翼云等头部客户提供高品质服务。
    风险提示：政策支持力度不及预期；公司业务拓展不及预期。

研发销售能力皆优的心脑血管中药龙头

天士力(600535)
    ROE回顾：公司ROE在2007-2014年保持增长，2014年达到近32%的峰值，后续至2020年持续下滑，2021、2022年分别由于处置股权投资收益、公允价值变动损益导致归母净利率变化大，剔除非经常影响后，ROE在2021年达到最低值4.88%，后续提升。
    ROE影响因素分析：
    （1）扣非净利率-2015至2019年下滑，2020-2023年持续提升，2024年由于计提开发支出减值近2亿略有下降，但当前仍处于历史较高水平；
    （2）资产周转率-2012至2021年保持下降趋势，2019年之前收入和总资产皆保持正增长，但资产增速更快，2020年剥离医药商业两者皆下降，总资产2021-2023年保持165亿元水平，收入自2022年开启单位数增长，资产周转率近两年保持50%-55%水平。
    （3）权益乘数-2015-2018年随资产负债率波动呈V字型变化，2020年处置天士营销股权后公司资产负债率从50%下降至20%，促进权益乘数从2.27下降至1.75，2021-2023年维持1.3出头水平。
    我们预计公司2025-2027年收入分别为90.99/97.38/103.90亿元，归母净利润分别为11.61/13.55/15.30亿元，对应EPS分别为0.78/0.91/1.02 元/股，当前收盘价对应PE分别为18.83/16.14/14.29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

深度报告：“硬核”创新频出，多元化战略成型

开立医疗(300633)
    投资摘要
    多产品线格局初步形成，超声、内镜等产品在细分行业地位稳固。超声：公司在整个超声行业具有深厚的技术积累及较好的技术领先优势，是国内少数推出超高端、高端彩超的厂家之一；近年来，公司陆续推出S60/P60/S80/P80系列，妇产、全身介入应用方面陆续取得突破，三甲医院的装机量及市占率不断提升。2023年，公司在全球超声行业排名前十，国内第四。同年，公司海外超声业务在新产品推广、全球学术互动、本地化建设等方面取得较大进步，欧美市场收入实现快速增长。内镜：近年公司推出的消化与呼吸内镜产品强势崛起，取得超越部分进口品牌的市场排名；据医招采数据，按销售金额看，2023年公司软镜市占率达11.80%，位列国产第一。公司推出的特殊镜种及高端镜种多款为国产首发，填补相关技术领域国内空白。新品HD-580系列相较HD-550大幅提升图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段。外科：积极开拓产品矩阵，引进经验丰富新团队；提供支持超腹联合、双镜联合、多镜联合等一站式的解决方案，成为公司独特竞争优势。IVUS：产品临床效果比肩国际品牌，一经推出即中选省际联盟集采；同时公司正稳步拓展新的心血管相关产品。我们认为，未来在持续高强度的研发投入支持下，公司各产品线竞争力在各自赛道都有望跻身国际前列。
    设备更新项目进展如火如荼，趁政策东风开立业绩修复可期。2024上半年国内医疗设备市场显著承压，大部分领域受反腐影响招投标放缓，医院存在“采购犹豫”情况；据医装数胜，按院端口径，2024H1我国医学影像设备及内窥镜市场规模同比下滑均超30%。2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，全国各地纷纷响应，截至2025年1月19日，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达95亿元，且有逐渐加速的趋势。从各省份采购产品类别情况来看，截至2025年1月5日，采购频率最高的五类产品分别是：超声、CT、MR、DR和消化道内镜。2023年，开立彩超和内窥镜及镜下治疗器具两大业务板块收入合计占营收比例超95%，我们认为，有望充分受益于本次设备更新政策，未来随着大量财政专项资金落实完毕以及设备更新招标项目进展火热，看好市场复苏下公司业绩的持续修复及释放。
    投资建议
    结合公司2024年业绩预告，我们预计公司2024-2026年营业收入同比增速分别为-2.10%/20.20%/21.14%；归母净利润同比增速分别为-64.27%/95.71%/51.70%，2025年2月28日收盘价对应PE分别为78/40/26倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    汇率波动风险；市场竞争风险；新增固定资产折旧风险。

Q4业绩略低于预期，成本红利仍可期

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报，全年实现营业收入24.1亿元，同比-1.7%，实现归母净利润8.2亿元，同比-0.3%；其中24Q4实现收入4.5亿元，同比-10.6%，实现归母净利润1.5亿元，同比-8.4%，公司业绩略低于市场预期。
    消费需求持续低迷，Q4收入有所承压。公司24Q4收入有所承压主要系：1）在整体大环境偏弱的影响下，榨菜消费需求持续低迷；2）Q4属于榨菜销售的传统淡季，且24Q3公司销售费用投入较多（Q3销售费用率17.2%），公司Q4以来主动收缩了渠道费用投放力度；3）公司持续开展渠道库存清理，优化大日期产品，力求来年轻装上阵。展望25年，随着公司2元60g产品铺市率的进一步提升，以及以榨菜酱、红油系列等为代表的新品持续发力，叠加餐饮端市场空间逐步打开，收入端有望重回稳健增长态势。
    成本红利持续释放，Q4盈利能力有所提升。公司24年全年归母净利率为34.8%，同比+1pp；其中24Q4归母净利率为36.9%，同比+3.3pp。单四季度净利率同比提升，主要系自Q3起24年低价青菜头原料全面投入使用所致，但受分母端收入规模下行影响，归母净利润绝对值同比仍有所下滑。展望未来，青菜头成本红利将持续至25年上半年，公司业绩有望充分受益于此。
    成本红利延续，利润端有望持续改善。1）品类规划方面，公司以双拓战略（拓市场+拓品类）为指引，持续加强公司产品矩阵与新兴渠道开拓力度。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装产品及豇豆类等定制化产品，持续加大连锁餐饮客户开拓力度。4）成本端来看，低价原材料红利将持续至25年上半年，叠加包材等原料价格持续回落，后续利润端有望持续改善。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.71元、0.78元、0.84元，对应动态PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

2025年收入指引强于市场预期，重申GAA POP盈利指引

百济神州(688235)
    维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元。
    4Q24业绩符合预期，连续三个季度实现Non-GAAP OP盈利：4Q24公司产品收入达到11.18亿美元(+77.3%YoY,+12.5%QoQ)，大致符合Visible Alpha（VA）一致预期和我们预期，其中泽布替尼销售好于VA和我们预期；净亏损为1.52亿美元（-58.7%YoY,+25.2%QoQ），符合我们预期，尽管略高于VA预期。受益于强劲的泽布替尼海外销售，4Q24产品毛利率为85.6%（+2.4ppts YoY,+2.8ppts QoQ）。百济连续三个季度实现经调整NON-GAAP OP（Operating Profit，经营利润），4Q24实现7,860万美元盈利，在2Q/3Q24基础上进一步提升，符合我们预期。受益于GAAP OP缩窄（或Non-GAAP OP盈利提升），4Q24实现经营现金流净流入7,516万美元，较4Q23（约2.2亿美元净流出）显著改善。
    2025年收入指引强劲，好于市场预期，重申2025年实现GAAP OP盈利：如公司此前所言（详情请见我们先前报告），公司在此次业绩会上提供了详细的2025年指引：（1）总产品收入指引为49-53亿美元（+29.6%~40.2%YoY），高于VA预期（+27%YoY）及我们原先预期(+21%YoY)；（2）GAAP经营费用为41-44亿美元（+8.3%YoY~16.3%YoY），大致符合VA预期和我们原先预期；（3）GAAP毛利率在80%+中位数区间（vs.FY2024:84.3%），符合VA预期和我们预期；（4）全年实现GAAPOP盈利；及（5）经营活动现金流实现净流入。我们认为，超出市场预期的强劲收入增速显示出百济强大的海外商业化能力，有助于在目前乐观市场行情背景下进一步提振投资者对于公司股票的情绪。
    泽布替尼海外销售持续强劲增长：泽布替尼4Q24全球销售额达到8.28亿美元（+100.5%YoY，+20.0%QoQ），略超出我们预期，其中美国销售额达6.16亿美元(+96.7%YoY,+22.3%QoQ)，好于我们此前保守预测的5.62亿美元，部分受益于3,000万美元季节性因素的正面影响。若剔除季节性因素影响，4Q24泽布替尼美国销售环比提升13%（3Q24同样剔除2Q24提前购药的季节性因素导致的负面影响）。此外，欧洲销售额达1.13亿美元(+147.8%YoY，+16.4%QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）。泽布替尼于2024年全年共计实现收入26.4亿美元（+104.9%YoY），展望2025年，得益于欧洲市场的持续拓展和美国市场份额的进一步提升，泽布替尼有望持续强劲增长，我们预测其可实现约37亿美元收入（+39%YoY）。
    产品研发进展顺利，2025年有望迎来多项研发催化剂：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/RCLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组目前已完成（N=640）。此外，公司有望于1H25开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。（3）TEVIMBRA有望于1H25获得美国1L ESCC批准及日本1L和2L ESCC批准，于2H25获得3项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助NSCLC）。（4）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于1H24读出POC数据，BG-C9074(B7H4ADC)和CDK2抑制剂将于2025ASCO上读出初步数据，其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC和IRAK4CDAC。
    维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元：我们将2025E/2026E收入分别上调约6%/7%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微上调毛利率预测，因此2025E由此前盈亏平衡至轻微净利润，2026E净盈利较此前预测略有提升。同时，我们引入2027E预测。另外，考虑到目前乐观的市场情绪及公司正逐步迈入更成熟阶段，我们将WACC预测由先前8%下调为7.6%，因此，基于DCF估值方法，我们上调美股/港股/A股目标价至324美元/194港元/人民币273元，维持“买入”评级。
    投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。

碳化硅龙一卡位AR眼镜核心环节

天岳先进(688234)
    投资要点
    事件：碳化硅标的天岳先进发布招股书提到：碳化硅波导具备较高折射率（2.7），有望通过单层波导片解决全彩SRG衍射波导的彩虹纹问题，从而实现波导片的轻量化。预估2030年出货量有望达到6000w件。
    卡位AR眼镜核心环节光波导：碳化硅光波导是与SOC具备同等重要性的核心环节！AR的三大痛点是算力、显示、光学，这三块是AR功耗、重量和成本的核心来源。核心的零部件对应分别是SOC、Micro-LED、碳化硅波导片。碳化硅（sic）波导片的降本进度直接决定AR眼镜放量进度。
    碳化硅波导在大FOV、全彩化、轻量化等方面优势显著。现阶段表面浮雕衍射光波导（SRG）的全彩化难点在于，不同波长光的衍射率不同，因而存在彩虹纹的问题。现产业内多用玻璃晶圆刻蚀方案解决。但玻璃基材（2.0折射率）优化彩虹纹时需要做多层波导方案，做出的波导片较为厚重，光损也更高。改换碳化硅基材能够显著优化彩虹纹问题、做大FOV，并降低重量。Meta24年9月发布的原型机Orion采用碳化硅波导，其光机模组厚度降至5mm以下，重量减轻40%，光效提升至85%。
    碳化硅衬底在AR市场空间：远期300亿元。考虑产业发展远期，预期单片波导片中sic衬底成本下探至600~700元，双目AR整机成本有望降至3500元。该价格下，AR眼镜有望对标智能手表场景，实现2000万~3000万放量，单AR眼镜中sic衬底ASP1300元，对应300亿元市场空间！
    预期差：产业链推进速度超此前市场的预期。
    24.09Meta Orion AR眼镜原型机发布，采用sic表面浮雕衍射光波导。25.02天岳招股书提到sic表面浮雕衍射光波导能够有效解决彩虹纹并减重，成为下一代AR的理想选择。
    25.02龙旗科技、晶盛机电、XREAL与鲲游光电就AR达成合作。
    25.02三安光电与国外头部AR终端厂商、国内光学元件代工厂等重点客户紧密合作，目前已向多家客户送样验证。
    25.02天科合达与AR光学技术厂商慕德微纳签署战略投资协议，共同研发下一代AR眼镜镜片技术。
    盈利预测与投资评级：新能源市场景气度普通，车企、光伏逆变器厂商降本诉求提升。基于此，我们下调对公司的盈利预测，预计24-26年营业收入为17.6/23.7/33.2亿元（前次24-26年预测值为22.7/34.5/51.0亿元），当前市值对应PS分别为17.0/12.6/9.0倍，我们看好碳化硅在AR新场景的拓展，及公司作为国产衬底龙头的稀缺性，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧

公司信息更新报告：经营效率提升，存货和合同负债印证下游高景气

海光信息(688041)
    高度看好公司长期发展，维持“买入”评级
    我们维持2025-2026年归母净利润预测为30.18、42.13亿元，同时新增2027年预测为58.06亿元，EPS为1.30、1.81、2.50元/股，当前股价对应PE分别为116.3、83.3、60.4倍，维持“买入”评级。
    经营效率显著提升，存货和合同负债印证下游高景气
    （1）2024年全年公司实现营业收入91.62亿元，同比增长52.40%；实现归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%。其中Q4单季度实现营业收入30.26亿元，同比增长46.22%；实现归母净利润4.05亿元，同比增长12.09%。（2）公司经营效率有所提升，其中，销售费用率为1.92%，同比提升0.07个百分点；管理费用率和研发费用率分别为1.55%、31.76%，同比下降0.68、1.38个百分点。公司研发投入总额为34.46亿元，同比增长22.63%，资本化率由2023年的29.93%将至2024年17.04%。（3）公司销售毛利率为63.72%，同比提升4.05个百分比，我们判断主要由于高端产品销售占比提升所致。（4）存货和合同负债印证下游高景气。2024年末公司存货为54.25亿元，较三季度末增加15.29亿元，主要系为应对市场需求增长及保障供应链稳定，公司主动增加备货所致。同时，公司合同负债为9.03亿元，同比环比均大幅增加，主要系收到客户大额预定合同货款，按照合同约定，公司需分批交付。
    联合互联网厂商打造标杆案例，期待2025年DCU取得更大突破
    2024年，公司的CPU产品进一步拓展市场应用领域、扩大市场份额，支持了广泛的数据中心、云计算、高端计算等复杂应用场景。公司DCU产品具备强大的计算能力、高速并行数据处理能力、良好的软件生态环境三大技术优势，已经实现了在人工智能、大数据处理、商业计算等领域的规模化应用，可以用于大模型的训练和推理，客户覆盖了包括智算中心“新基建”、互联网、金融、运营商等行业。公司与头部互联网厂商推出了联合方案，打造了全国产软硬件一体全栈AI基础设施，形成了多个标杆案例。
    风险提示：客户集中度较高风险、市场竞争风险。

利润短期承压，期待品类渠道拓展成果

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报，2024年公司实现营业收入71.3亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长6.2%。其中24Q4实现营业收入23.7亿元，同比增长2.0%；归母净利润2.3亿元，同比下滑23.8%。24Q4竞争激烈导致收入增长放缓，成本和费用上行使利润短期承压。
    经营表现相对平淡，原材料价格波动及年货节费投增加致盈利承压。收入端，虽有春节错期下的提前备货催化，但由于KA主销渠道客流减少，叠加同品类礼盒装竞争激烈造成价格内卷，Q4收入增长环比降速。利润端，9月内蒙区域降雨较多导致葵花籽原料采购价短期上涨，25年年货节启动较早加大Q4费用投入，Q4利润同比显著承压。
    24年整体盈利改善，Q4成本压力增大。24年公司归母净利润率同比+0.2pp，24Q4归母净利润率同比-3.2pp。从全年维度看，公司整体成本有所改善，葵花籽采购价同比降低，坚果品类规模效应拉动利润率提升。Q4天气因素致瓜子原料价格趋涨，公司同时使用了上一季的储备原料和新一季的采购原料，综合成本有所上升。年货节期间，公司加大对礼盒品类的投放和终端网点的市场费用投入，短期看Q4费用率同比提高，但中长期看规模效应的持续强化将带动盈利能力上行。
    围绕中长期战略目标，品类创新和渠道精耕进展顺利。产品端，瓜子类整体维持平稳，打手与葵珍持续贡献增量；坚果类坚持两主（每日坚果+坚果礼盒）、两辅（壳果+风味坚果）战略，打造高档和性价比相结合的产品矩阵，礼盒销量持续提升；积极发展坚果乳、花生新品类，构建第三增长曲线。渠道端，公司不断推进渠道下沉，挖掘县乡弱势市场空间；量贩渠道增加SKU数量，加大高性价比散称瓜子、每日坚果产品推广；沃尔玛、山姆等会员店持续推动新品进入；电商渠道积极调整，逐步导入高利润产品。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为8.5亿元、9.6亿元、10.8亿元，EPS分别为1.68元、1.89元、2.12元。给予2025年18倍PE，对应目标价34.02元，维持“买入”评级。
    风险提示：渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

24Q4环比已有恢复，继续看好2025年的业绩恢复

联影医疗(688271)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布业绩快报，2024全年共实现营收103.0亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.6亿元，同比下降36.1%，扣非后同比下降39.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收33.5亿元，同比下降18.5%，但已有缩窄（24Q3营收YOY-25%)；净利润约5.9亿元，同比下降35.1%，扣非后同比下降34.7%，季度环比扭亏（24Q3单季度亏损2.8亿元）。
    药政影响2024年招采，已有恢复迹象：公司2024年营收下降主要是在医疗反腐下大背景，国内设备更新政策落地延迟，行业整体规模较上年同期有较大收缩，公司亦受到影响。而公司持续加大研发投入及海外市场开拓力度，研发费用及销售费用同比均有增长，进一步影响了净利端增速。但我们也注意到招采在2024年11月开始已经有恢复迹象，幷且从公司24Q4营收及净利端表现来看，也可验证恢复的迹象，我们看好2025年的继续恢复（公司24Q4营收端YOY-15%，环比缩窄约10个百分点，净利端扭亏）。
    国产替代有望加速：我们认为国产替代进程也将加速，2/14国家发布了《进口不予免税的重大技术装备和产品目录（2025年版）》新增了正电子发射及X射线计算机断层成像扫描系统、单光子发射断层成像扫描系统等生物医疗装备，我们认为3/1日执行后国产设备性价比的优势将会更加凸显。而公司高端产品具有很强的竞争力：（1）公司是全球仅有的三家可以生产5.0T以上的高端核磁共振影像设备（MR）的设备商（另外两家为GE医疗和西门子医疗）；（2）X射线计算机断层成像扫描设备（CT）设备也全面覆盖16排至320排产品，高端产品对标西门子、GE及飞利浦；（3）分子影像系统（MI）也已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描的PRT/CT产品uEXPLORER，业界最高190ps量级TOF分辨率PET/CT产品uMI Panorama；（4）放射治疗设备（RT）也已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c。公司各领域设备全面对标行业龙头，产品性能极具竞争力，我们认为公司将在国产替代的进程中受益。
    AI赋能，产品力提升：此外，公司积极投身AI赋能。经过多年的布局，公司已成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，各产品线均已完成了智能化技术平台的开发和搭载。在MR领域，AI应用主要体现在成像加速、病灶检测和检查流程优化，公司磁共振设备的快速成像技术行业领先，搭载uAIFI技术平台的MR可以实现0.5秒/期快速动态高清成像；在CT领域，AI技术实现低剂量扫描、影像分析和快速图像重建，提升了图像质量、提高了检查效率；在MI领域，AI应用主要集中在放射性示踪剂分析和图像配准，未来将进一步推动分子标志物发现和治疗反应监测的发展。在RT领域，AI的应用可以协助靶区勾画、自动化分割图像，提高治疗的同质化和可及性，从而有利于解决放疗质量参差不齐、人才稀缺等问题。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2026年分别实现净利润16.3亿元、20.0亿元，yoy分别+29.1%、+22.6%，折合EPS分别为2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为68倍、56倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

加强核心客户绑定

哈尔斯(002615)
    事件：Stanley高层领导团队访问哈尔斯
    2月26日，哈尔斯工厂迎来了Stanley高层领导团队的到访，其中包括总裁Matt在内的一行16位高层领导人员，他们的到来是对公司过去成就的高度认可，更是对未来合作的深切期待。
    在工厂参观环节，公司向Stanley高层领导团队展示了公司在多个领域的卓越成果。从环保不锈钢产品的严格区分管控，到先进的自动化生产线；从完善的知识产权保护体系，到领先的无铅抽真空技术；从无氟塑粉喷涂线，到数字化品质管控系统，公司的每一项成果都彰显了对品质和创新的不懈追求。Stanley高层领导团队对哈尔斯的新技术和研发投入表示高度赞赏，他们对这些成果背后的努力和坚持给予了充分的肯定，并表达了进一步深化合作的强烈意愿。
    在业务探讨环节，双方回顾了15年合作历程中的重要里程碑事件。作为与Stanley合作最久的供应商，公司与Stanley始终携手共进，共同克服了诸多挑战，也共同分享了无数成功的喜悦。公司在卓越运营、品质管控、工程探索和可持续发展等方面的显著提升，离不开Stanley的支持与信任。
    同时公司向Stanley高层领导团队介绍了即将在永康和泰国投资的新智能工厂。这不仅是公司对未来发展的坚定承诺，更是携手Stanley迈向更广阔市场的坚实基础。
    主要客户合作稳健，公司连续两年获得Stanley“年度最佳供应商奖”公司主要客户业务稳定，提供坚实基本盘，并呈现出稳中有增趋势。同时存量客户在海外杯壶产品快消品化影响下，爆款潜质突显，为公司带来了更加可观增量订单。
    2024年公司再次荣获Stanley颁发的“年度最佳供应商奖”和“年度创新奖”，这不仅是对公司实力的高度认可，更是双方长达十五年紧密合作的生动见证。连续两年获得Stanley“年度最佳供应商奖”，这一成就背后是公司在生产制造、品质交付及高效的供应链管理等多个维度的卓越表现。公司为Stanley提供了多款产品的OEM业务，不仅包括近期在社交媒体上火爆的众多单品，还有多款单品陆续打样中。凭借高效、精准的服务能力，公司不仅满足了Stanley的多样化需求，更赢得了客户的高度信任与赞誉。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据公司前期披露业绩预告，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.1/3.8/4.5亿元（前值分别为3.3/3.8/4.5亿元），对应PE分别为12X/10X/8X。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险

2024年业绩快报点评：业绩符合预期，订单创新高

三一重能(688349)
    投资要点
    事件：公司发布24年业绩快报，预计实现营业收入181亿元，同比+21.1%；归母净利润18.6亿元，同比-7.5%；扣非后归母净利润16.3亿元，同比+0.7%。单Q4来看，营业收入90亿元，同环比+21%/+138%；归母净利润11.7亿元，同环比+20%/+366%；扣非后归母净利润10.2亿元，同环比+17%/+357%。
    开工建设哈萨克斯坦江布尔风电设备厂区，出海版图持续扩张：2024年11月29日，哈萨克斯坦Samruk Kazyna主权财富基金与三一重能公司在哈萨克斯坦江布尔州举行了总投资金额1.14亿美元的风电整机部件生产工厂的奠基仪式。该厂区计划于25年底竣工，将生产风电项目所需的机舱、轮毂、塔架和其他重要部件。此外，为实现机组生产本地化程度提高到30%，公司计划另外建设一处研发中心。Samruk Kazyna主权财富基金计划到2030年与三一重能携手建设约合6GW的风电装机以满足日益增长的电力需求。
    盈利预测与投资评级：考虑公司风场转让规模不达预期，我们下调2024~2026年业绩预期，归母净利润分别为18.8/23.9/27.4亿元（前值为20.9/27.4/32.6亿元），同比-6.5%/+27.4%/+14.6%，对应PE为18.0/14.1/12.3x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、电站业务盈利下滑风险等。

公司动态研究报告：存储封测技术国内领先，AI眼镜存储领航未来

佰维存储(688525)
    投资要点
    营收水平大幅增长，盈利能力扭亏为盈
    2024年全年公司实现营收67.04亿元，同比增长86.71%；实现归母净利润1.76亿元，同比增加8亿元。其中第四季度实现营收16.79亿元，同比增长14.37%。公司业绩的复苏主要原因：一方面，公司积极把握存储行业复苏机遇，大力拓展国内外客户，实现业务增长；另一方面，公司在智能穿戴领域进入国内知名AI/AR眼睛厂商，随着AI眼镜的放量，将推动公司智能穿戴存储业务的持续增长。
    智能穿戴深耕多年，AI眼镜存储领航未来
    公司在智能穿戴领域深耕多年，构建了差异化的竞争优势，公司ePOP等代表性存储产品具有低功耗、快响应、轻薄小巧等优势，产品表现出色，已进入Meta、Rokid、雷鸟创新、闪极等国内外知名AI/AR眼镜厂商，Google、小天才、小米等国内外知名智能穿戴厂商供应链体系。2024年智能穿戴存储产品收入约8亿元，同比大幅增长。2025年随着AI眼镜的放量，公司与Meta等重点客户的合作不断深入，将推动公司智能穿戴存储业务的持续增长。
    坚持研发封测一体化，存储封测技术国内领先
    公司存储器产品在智能可穿戴领域具有较强的竞争优势，能够在低功耗、快响应等方面进行固件算法优化设计的同时，通过先进封测工艺能力，助力产品的轻薄小巧。在产品交付过程中，面对客户的大批量交付、急单交付等需求，公司自主封测制造能力可以确保客户交期与产品品质。公司在现有技术基础上进一步布局晶圆级先进封测能力，不断提升技术壁垒。公司通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级先进封测能力，一方面可以满足先进存储封装需求，为公司研发和生产先进存储产品构建技术基础，提供相关封装产能；另一方面可以与公司存储业务协同，服务公司客户对于存算合封业务的需求，为相关客户提供封测服务。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为67.04、91.02、110.26亿元，EPS分别为0.41、1.52、1.85元，当前股价对应PE分别为152.1、49.4、40.7倍。随着存储市场的回升以及AI眼镜的高速发展，公司将受益实现营收和利润的持续提升，首次给予“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司信息更新报告：销售表现维持稳定，计提减值拖累业绩

招商蛇口(001979)
    销售表现维持稳定，计提减值拖累业绩，维持“买入”评级
    招商蛇口发布2024年业绩快报及2024年度计提资产减值准备公告，公司销售营业收入同比增长，归母净利润同比下降。受房地产市场整体震荡影响，公司销售情况及存货销售减值不确定性增加，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为40.4、59.7、64.7亿元（原50.9、70.0、74.0亿元），EPS为0.45、0.66、0.71元，当前股价对应PE为22.0、14.9、13.8倍，公司行业排名保持领先，拿地持续聚焦核心城市，优质土地储备充足。公司积极获取土地，拿地聚焦核心城市，可售货源较充足，融资渠道畅通，看好未来市占率持续提升，维持“买入”评级。
    营业收入同比增长，计提减值拖累业绩
    根据公司发布2024年业绩快报，公司2024年实现营业总收入1789.48亿元，同比增长2.25%，实现营业利润90.00亿元，同比下降36.54%，实现归母净利润40.4亿元，同比下降36.09%。公司业绩下滑主要系公司开发业务项目结转毛利率同比下降，以及计提房地产项目减值准备同比增加。
    资金情况边际改善，销售排名保持稳定
    2024年，公司经营活动产生的现金流量净额319.64亿元，同比增长1.69%；2024年末，公司货币资金余额1003.51亿元，同比增加120.62亿元，增长13.66%，现金短债比1.58，同比提升0.3。据克而瑞数据，2024年1-12月公司全口径销售金额排名第5名，公司在行业内排名保持相对稳定。
    减值准备计提充分，利润压力有所释放
    根据公司发布2024年度计提资产减值准备公告，公司计提减值准备金额合计59.4亿元，影响归母净利润43.4亿元。计提减值准备金额中信用损失计提准备14.6亿元，由于房地产项目销售价格未达预期计提存货跌价准备35.7亿元，长期股权投资减值准备7.26亿元，商誉减值准备1.60亿元。公司2024年度计提资产减值准备较为充分，未来业绩有望进一步释放。
    风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

预计2024年归母净利润yoy+27%，静待大型化、新能源政策落地

同力股份(834599)
    投资要点：
    事件：预计2024年归母净利润同比增长26.54%。公司发布业绩快报，预计2024年实现营收61.85亿元（yoy+5.53%）、归母净利润7.78亿元（yoy+26.54%）、扣非归母净利润7.59亿元（yoy+28.63%），基本每股收益预计达1.75元（yoy+26.18%）。公司归母净利润增长原因为:1）2024年不断推出或换代的大型化产品、新能源产品、无人驾驶产品等新产品的毛利较高；2）不断优化工艺设计、优化人员配置、降本增效、规模化效应等都取得一定效果，致使盈利能力不断提升。
    趋势：国内露天煤矿开采率有望提升，国外宽体自卸车具备推广前景。国内情况：1）作为非公路宽体自卸车的主要应用领域，国内露天煤矿当前开采率为23%，较发改委规划2030年30%的要求仍具有空间，未来我国露天煤矿占比有望继续提升；2）2025年国内大型化政策有望落地，叠加我国对工程机械的环保排放要求提高、智能矿山对无人驾驶车辆需求提升，我们预计已有工程机械产品将向大型化、智能化、新能源产品进行更新换代。国外情况：1）随着“一带一路”国际影响力提升，相关国家在基础设施互联互通领域合作日渐紧密，沿线国家基础设施建设整体向好，为中国宽体矿车行业参与跨国基建提供了良好发展机遇；2）非公路宽体自卸车为中国市场首创，国际市场处于产品推广的初期阶段，海外车辆工作强度没有国内强，更换周期较长，宽体自卸车比起刚性矿卡性价比较高，境外市场具备推广前景。
    看点：在刚性矿卡、新能源车型、无人驾驶车型方面持续加大研发投入。1）无人驾驶&新能源方面：2024年公司与易控智驾深化合作，最新研发的两款新能源无人驾驶矿用车——ET100和ET70M共计300多台投入新疆、内蒙矿区运营，推动公司无人驾驶车辆销售快速增长。2）大型化方面：售后服务方面公司全资子公司西安同力重工有限公司有相关经验，正在建设海外服务渠道，公司在一些境外地区推广100吨以上的宽体自卸车，也在加紧研发目前北美、澳洲等高端市场需求的200吨以上的刚性重型矿卡。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.78/8.03/8.95亿元，对应PE分别为9.7/9.4/8.4倍。公司属于非公路宽体自卸车的专业性厂商，近年来分红持续稳定，具有较好成长性、优质经营质量和较高股东回报，我们看好其在国内存量替代以及海外市场开拓方面所具备的较强竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示：工程机械行业波动风险、无实际控制人风险、应收账款余额较大风险。

公司信息更新报告：培养基业务维持高增长，外延并购完善服务能力

奥浦迈(688293)
    奥浦迈：国产培养基龙头企业，2024年培养基业务高增长
    2025年2月27日，公司发布2024年度业绩快报。2024年公司实现营业收入2.97亿元，同比+22.26%；归母净利润0.21亿元，同比-60.90%；扣非归母净利润666万元，同比-80.82%。2024年海外业务收入较2023年增长163.10%。单看Q4，公司实现营收0.81亿元，同比+13.93%，环比+12.64%。因受部分客户项目暂停或取消、融资进程受阻等多重因素的影响，公司CDMO服务收入较上年同期进一步下降。我们下调2024-2025年、上调2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.21/0.59/0.99亿元（原预计为0.47/0.67/0.93亿元），EPS为0.19/0.52/0.87元，当前股价对应P/E分别为233.2/83.6/49.8倍，维持“买入”评级。
    公司拟收购澎立生物100%股权，将于多方面形成高度协同
    2025年2月7日，公司发布拟通过向澎立生物股东增发奥浦迈股份及现金支付的方式收购澎立生物100%股权的预案。通过本次交易，公司与澎立生物将把创新药研究开发与工艺生产良好结合，形成业务和客户协同、海外战略布局协同、运营管理体系协同等显著协同效应，实现优势互补。本次交易完成后，公司将切实有效的提升自身在海外市场的品牌影响力及市场份额，将公司加速打造成为更具国际竞争力的跨国企业。
    澎立生物：国内最早的CRO公司之一，具有丰富的国内外客户资源
    澎立生物成立于2008年，是国内最早聚焦于创新药研发临床前药效学研究评价的CRO公司之一。公司拥有一支成熟的国际化服务技术团队和国际化商务拓展团队，与包括赛诺菲、BI、梯瓦、武田、强生等在内的国际化制药企业等达成合作，积累了优质且丰富的客户资源。2024年澎立生物海外业务收入占比超过30%，还于2024年下半年顺利完成对美国BTS Research的战略并购，使公司具备了美国GLP标准的药物研发安全性评价能力，进一步加速了澎立生物国际化。
    风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期、客户项目商业化不及预期、CDMO商业化产能释放不及预期。

拟4.4亿转让黄寺公司 聚焦人力资源主业

北京人力(600861)
    事件：北京人力2月28日发布公告：拟以不低于4.4亿元的价格，向公司控股股东北京国管全资子公司北京京国管置业投资有限公司转让全资子公司北京城乡黄寺商厦有限公司100%股权，本次交易构成关联交易。
    点评：
    黄寺公司为上市公司重组的保留资产，主营租赁及物业管理。此次交易标的黄寺公司成立于2003年，主营业务为物业租赁及管理，核心资产包括位于北京西城区黄金地段的黄寺商厦（建筑面积18412㎡）及西苑操场15号楼（建筑面积15901㎡）。黄寺公司在评估基准日2024年12月31日股东全部权益评估价值为44,071.15万元（最终以国资监管单位备案通过的评估值为准），净资产账面价值8,015.54万元，增值36,055.61万元，增值率449.82%。主要源于其持有的投资性房地产因租金收益及市场价值提升带来的估值跃升。
    聚焦人力资源服务主业，剥离低协同资产。北京人力作为以人力资源服务为核心业务的企业，与黄寺公司长期处于低协同状态，短期内无法匹配自用办公需求。为了进一步深化重组，聚焦人力资源主业，优化公司资产结构，公司拟将重大资产重组项下的保留资产黄寺公司等相关资产进行内部整合并处置。交易能够帮助上市公司释放出4.4亿元现金流（可用于偿债或主业扩张），提升整体资产回报率，符合专业化战略导向。
    定价采用资产基础法，更能反映资产的市场价值。交易资产主要为投资性房地产，定价公允性方面，评估方法结合收益法与市场法，覆盖了商业地产的租金收益预期和区位稀缺性价值，逻辑较为严谨。
    总体而言，此次资产剥离体现了北京人力聚焦核心业务的决心，短期可改善财务报表，长期则有助于集中资源巩固人力资源赛道的竞争力。若能通过资金再配置实现主业增长，或将打开估值修复空间。
    投资建议：预计2024-2026年北京人力将实现归母净利润8.52/9.5/10.51亿元，同比增速55.44%/11.49%/10.7%。预计2024-2026年EPS分别为1.5/1.68/1.86元/股，对应2024-2026年PE分别为13X、12X和10X，看好外包业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

2024年报点评：渠道优化效果显现，现金流改善明显

东方雨虹(002271)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收280.56亿元，同比-14.52%；归母净利1.08亿元，同比-95.24%。其中，Q4公司实现营收63.57亿元，同比-14.81%；归母净利-11.69亿元。
    季度收入增长仍承压，渠道结构优化效果明显。在行业需求压力加大之下，公司整体销售有所承压，但市场份额预计仍保持提升趋势；公司通过渠道结构优化调整应对需求结构的变化，工程渠道及零售渠道收入合计235.62亿元，同比增长8.10%，占营业收入比例达到83.98%，其中零售业务营收102.09亿元，同比增长9.92%，占比进一步提升，渠道优化效果明显。分业务来看，防水材料收入同比下降10.4%，砂浆粉料业务收入略有下降，同时公司控制了工程施工规模，施工收入较上年同比下降了51%。
    Q4毛利率同比降幅明显，期间费用率提高和信用减值增加影响利润表现。公司Q4毛利率14.43%%，同比下降8.6个百分点，前三季度毛利率保持平稳，Q4毛利率大幅波动预计受到行业价格竞争加剧和经销商返利政策的影响；期间费用率来看，2024年受到收入规模下降的影响，费用整体刚性特征导致三项费用率同比均有提高，公司从下半年开始加大费用管控，2024Q4销售和研发费用率同比下降，管理费用率有所提高对单季度利润有所影响；另外，公司全年信用减值损失8.87亿、资产处置收益-2亿，较上年同期有所增加影响利润表现。
    经营性现金流改善。2024年公司经营活动产生的现金流量净额34.57亿元，上年同期为21亿元，其中Q4净流入39.5亿元，公司持续加大回款力度和存量应收账款收回等工作，效果表现明显；到2024年末，应收账款+票据余额78.52亿元，其他应收款22亿，同比去年同期均有明显下降；公司在积极推进存量应收款的处理，包括工抵房资产处理、债务重组等方式，预计仍有部分减值压力。
    盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块、非防水业务和海外市场开拓有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求压力、减值计提风险，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为16.25/24.82/31.07亿元（2025-2026年前值为26.51/31.52亿元），对应PE分别为19.4X/12.7X/10X，考虑到公司业务结构调整效果已经开始显现，维持“买入”评级。
    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

公司事件点评报告：收入和盈利均超预期，成长飞轮加速得到确认，机器人打开成长天花板

开特股份(832978)
    事件
    2月26日晚，开特股份发布2024年业绩快报，全年实现收入8.26亿元，YoY+26.5%；归母净利润1.47亿元，YoY+29.0%；扣非净利润1.28亿元，YoY+22.3%。
    投资要点
    2024Q4业绩表现超预期，创单季度历史新高
    2024Q4业绩超预期，成长飞轮加速。单季度看，公司24Q4收入为2.72亿元，创单季度历史新高，同、环比分别增长39.4%/32.1%，超出我们此前预期。24Q4净利润/扣非净利润分别为0.52/0.43亿元，均创单季度历史新高，YoY+49.6%/37.8%。我们注意到Q4单季度表现远前三季度（收入/净利润/扣非净利润YoY+21.0%/20.3%/15.8%），可能系执行器品类和客户开拓进展较为顺利。
    执行器成长飞轮加速，带动公司稳步成长
    受益于汽车智能电动化浪潮，执行器业务有望迎来星辰大海。从2024年上半年数据看，传感器、执行器、控制器收入分别为1.29/1.27/0.88亿元，YoY+12.2%/42.0%/11.6%，执行器增速显著，是公司成长的核心驱动力。我们认为，智能电动车时代，执行器有望迎来爆发式增长，原因在于：①执行器的应用场景快速增长，如隐藏式门把手、充电口盖、充电枪电子锁、后视镜折叠、电动出风口、香芬系统执行器等新型配置；②单车同类执行器应用数量的增加，如部分新势力厂家，出风口、空调执行器等用量较传统燃油车大幅增长。
    以温度传感器为基础，逐步向人形机器人等领域扩张
    传感器技术积累深厚，为探索人形机器人领域奠定坚实基础。公司为温度传感器“小巨人”，掌握NTC温度传感器的芯片配方调制、烧结、切片、封装检测等完整流程。另外，官网显示，公司在光传感器、扭矩传感器、角度传感器、ABS传感器、速度传感器领域均有布局，积累了较为深厚的传感器技术研发和生产制造经验。根据公司调研公告，公司针对包括机器人和人工智能在内的具有未来增长潜力的新兴市场方向，正进行深入的跟踪和积极的推进。我们预计六维力传感器、电子皮肤等赛道跟公司传统传感器业务关联度较大，或是重点布局方向。
    盈利预测
    预测公司2025-2026年收入分别为11.0/14.0亿元，EPS分别为1.1/1.4元。公司执行器成长飞轮加速，传感器扩张潜力十足积极布局人形机器人，有望走入成长快通道，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，人形机器人产业发展不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

大单品势稳力强，越山海继往开来

山西汾酒(600809)
    投资要点
    开门红实现良好开局，全域营销强化品牌势能。2025年春节，公司提前筹谋准备充分，在兼顾产品结构及渠道良性同时，有力实现品销双收。春节期间全网各大线上平台汾酒霸屏营销，曝光量超1亿人次；线下渠道汾酒春节动销亦增长居前，青20、老白汾增量互为补充。品牌方面，围绕春节“干杯中国年”活动主题，汾酒携手京东，开启“汾酒京东超市品牌日”活动，联合演员于震、晋松发起京东直播及微博互动，并同步于小红书、抖音进行内容投放，新媒体矩阵声量显著放大。渠道方面，2024年中秋国庆以来，公司根据市场状态及时调整回款发货安排，继24Q4控货挺价，25Q1回款进度要求趋于稳健，推动青20、老白汾批价稳中有升，为五码合一新版产品价格体系全面导入进行良好衔接（2月下旬以来，公司青20、老白汾10老版产品已在多地停止供货）。
    多价位轮动发力，腰部产品继续兑现增长驱动。公司规划玻汾、老白汾、青花20、青花30（含青26）系列，远期均要实现百亿规模。①玻汾作为战略单品，2025年整体控量，结构上向年轻化群体培育倾斜。②老白汾作为具有全国化基因的腰部大单品，公司已成立项目组做针对性运营推广，经过产品升级更新，未来在宴席推广、渠道下沉等方面将加强资源投入。③青花20目标打造全国商务用酒领先单品，2024年市场承压阶段，公司及时调整经销商及终端考核要求，保证渠道价盘、利润及推力稳定。④青26与青30组合发力，将灵活适应次高端、高端价位需求波动，积极捕捉市场机遇。
    省内提升结构，省外磨砺以须，全国化2.0布局纵深推进。行业筑底阶段，2025年公司强调“稳定压倒一切”，市场发展更注重提质强基。①省内市场重在提升结构：受益于共享共建渠道终端的深入覆盖和精细管控，2024年汾酒省内市占率已接近80%；2025年重在保持健康可持续发展，整体规模保持稳定，主要通过做强青25、青26、复兴版等产品，拉升销售结构。春节期间，省内渠道反馈汾酒动销规模及消费结构同比基本保持平稳，库存同比回落，高价位产品目前推广反向较好。②省外市场继续扩容升级：经过24Q4控货调整，汾酒省外省份多数以蓄势待发姿态迎接开年，2025年预计有望保持匀速增长。此外，为稳定渠道利润，优化数字化终端管理的实操性，公司进一步将终端区分为汾享终端和星火终端，相应细化不同终端的扫码要求及考核奖励，以便分级管理提升管理效益。春节期间，省外多地大商均反馈汾酒动销保持增势，作为少数仍能保持渠道利润的头部品牌，目前仍具备渠道、动销拓展潜力。
    盈利预测与投资评级：2025年春节汾酒动销表现居前，受益多价位产品组合、全国化梯队布局的增长潜力再次验证之外，公司近年在新媒体、年轻化方面的品宣创新也令人眼前一亮。年内伴随老白汾、青26全国化推广反响更新，公司的长期成长空间有望更趋清晰。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们微调2024~26年归母净利润至121、134、155亿元（前值122、137、158亿元），对应PE为21/19/16倍，作为大酒企中成长性领先的抗波动标的，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

泰国子公司拟设立，海外布局又下一城

盐津铺子(002847)
    公司发布公告，拟设立泰国全资子公司。
    拟设立泰国子公司，布局海外产能。为满足公司海外业务战略发展的需要，盐津铺子拟在泰国设立全资子公司并投资建设泰国生产基地。本次项目投资金额约为2.20亿元（或3000万美金），包括但不限于购买土地、新建厂房及配套设施、购置固定资产等相关事项。公司拟以自有资金约106.38万元（或500万泰铢）出资设立全资子公司盐津食品（泰国）有限公司作为本项目的实施主体，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，通过供应链布局进一步推动海外业务拓展。
    越南子公司完成注册，重点拓展海外销售。此前公司在1月投资设立越南全资子公司并完成注册登记，盐津越南公司将依托越南的地域优势，重点拓展海外销售业务，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。
    布局魔芋/薯片生产，或加强业务协同。公司魔芋制品24H1占比接近13%，但目前国内魔芋成本明显上行，25年来盐津成立海外公司（品类魔芋/薯片为主）&供应链成型后，或利于以相对低廉价格获得优质成本资源，或加强业务协同效应。
    投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据24Q3报告，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收分别52/65/79亿元（24-25年前值为52/63亿元），同增27%/24%/22%；归母净利润分别6.5/8.2/10.1亿元（前值为7.1/8.4亿元），同增28%/26%/24%，对应PE分别为23X/18X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险、子公司设立进展不及预期等。

国企改革提升竞争力，出海、新兴板块打开新成长空间

徐工机械(000425)
    核心观点
    国内工程机械龙头，产品布局全面。公司是中国工程机械龙头，产品涵盖起重机、挖掘机、装载机、压路机、混凝土机械等。根据KHL2023年全球前50强工程机械制造商榜单，徐工机械以129.64亿美元的销售额位列全球第四、国内第一。公司2023年实现营收/归母净利润分别为928.48/53.26亿元，同比变动-1.03%/+23.51%。公司实控人为徐工集团，持有徐工机械20.83%股权。
    国内市场筑底企稳，海外市场空间广阔。国内市场，国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求有望企稳回升，主要驱动力：1）工程机械更新周期到来叠加国家更新政策带动工程机械更新需求；2）基建逆周期调节有望带来基建需求边际改善；3）地产宽松政策促使地产开工面积企稳。海外市场，中国工程机械出海保持高速增长，以挖掘机为例，2015-2023年外销CAGR为43.84%，表明国内主机厂在海外渠道、产品力以及品牌知名度持续提升，但海外市占率仍有较大提升空间，2024年中国工程机械企业市场份额为17.2%，随着海外市场复苏以及国内工程机械厂商竞争力持续增强，中国工程机械出口预期保持较好增长。
    国企改革提升竞争力，持续深化海外布局。改革方面，公司2022年吸收合并徐工有限，实现徐工集团工程机械板块整体上市，合并后公司产品体系更加完善，多项业务形成协同效应，有望进一步提升公司盈利能力以及市场竞争力。此外，2023年2月公司首次发布股权激励，进一步完善治理结构，彰显发展信心。海外拓展方面，公司已拥有40多家海外子公司，营销网络覆盖全球190多个国家和地区，海外业务收入占比由2020年8.26%上升至2023年40.09%，海外业务持续拓展不仅打开公司成长空间，也进一步提升公司盈利能力，未来随着海外业务进一步拓展，公司盈利能力有望持续改善。
    风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；核心部件供应的风险；汇率波动风险；技术研发不及预期风险。
    投资建议：公司是工程机械龙头，随着国内工程机械更换周期的到来以及海外市占率持续提升，公司业绩有望稳步增长，我们预计2024-2026年归母净利润为63.09/79.61/102.11亿元，对应PE17/13/10倍，公司合理估值为9.38-11.39元（对应2025年PE为14-17倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。

第四季度归母净利润同比+130%，收购超美斯完善纤维布局

同益中(688722)
    核心观点
    第四季度归母净利润同比增长130%，2024年归母净利润超预期。公司发布2024年度业绩快报公告，全年营收6.5亿元（同比+1.4%），归母净利润1.3亿元（同比-15.3%），扣非归母净利润1.2亿元（同比-14.7%）。其中单四季度营收2.2亿元（同比+82.5%，环比+28.0%），归母净利润0.5亿元（同比+130.5%，环比+41.5%）。公司全年营收和归母净利润逐季环比提升，全年业绩超出我们预期。
    新增产能顺利投产，持续推动降本增效。公司是国内超高分子量聚乙烯纤维及复材龙头，主要产能为7960吨/年超高分子量聚乙烯纤维、2800吨/年无纬布及配套防弹制品产能。2024年公司超高分子量聚乙烯纤维新增产能2640吨/年，包括新泰分公司募投项目2240吨/年、优和博三期项目1000吨/年，同时退出部分高成本老旧产能；无纬布产能新增1250吨/年，主要为新泰分公司募投项目。2023年以来，受到行业新增产能投放、防弹制品订单下降、出口政策变化等影响，行业整体盈利能力有所下滑；2024年下半年以来，随着行业出口政策落地、国内外防弹制品需求回暖，行业景气度触底回升。公司受益于新增产能释放，2024年纤维、无纬布产销量均创历史新高，同时公司持续推动降本增效，有效抵消了纤维价格下降的影响，主营业务毛利同比略增，实现全年营业收入的增长。
    收购芳纶行业龙头超美斯，进一步打造高性能纤维产业体系。2024年12月公司发布公告拟以2.4亿元收购超美斯75.8%股权，并已于2025年1月底交割完毕。超美斯是国内间位芳纶行业龙头，现有间位芳纶纤维产能5000吨/年，并具备芳纶纸产能约2000吨/年，芳纶纸下游主要用于绝缘防护、蜂窝芯材领域，未来受益于飞机、轨交、电气设备等下游快速增长。芳纶与超高分子量聚乙烯同属高性能纤维，在生产技术及下游应用方面具有协同性，有助于强化公司在防护领域的整体解决方案供应能力，增加产品附加值并同时降本增效，进一步完善公司战略业务布局，推动公司打造以“FIBER+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系。
    风险提示：需求不及预期的风险、新产能放量进度不及预期的风险、产品价格下跌的风险、出口政策变化的风险。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润1.3/1.9/2.2亿元，同比增速为-15.5%/46.4%/15.5%，摊薄EPS为0.58/0.85/0.98元，对应PE为27.1/18.5/16.0x，维持“优于大市”评级。

DeepSeek提升研发效率，抢先布局抗衰研究

仙乐健康(300791)
    事件：2月19日，仙乐健康宣布已完成DeepSeek大模型的接入，同天在2025博鳌健康食品科学大会暨博览会上宣布成立抗衰研究院。
    接入DeepSeek打造智能配方设计系统，高效精准提供科学配方。DeepSeek有望助力公司实现全流程智能化升级，优化原料选择，改善成本控制，从而提升整体研发效率。目前公司依托数千配方经验搭建关键知识库，并在此基础开展人机交互智能体训练，通过DeepSeek大模型进行配方设计的尝试。我们认为，DeepSeek大模型将有效缩短公司配方研发周期，助力定制化产品开发，强化服务全球头部客户的能力。
    “科研创新+产业转化”为核心，成立抗衰研究院满足需求。未来抗衰研究院在第一阶段将重点聚焦细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大方向，研发创新抗衰成分和配方。我们认为，目前全球抗衰市场或已超2200亿美元，随着老龄化进程的加深，全球需求或将加速释放，公司提前布局抗衰赛道有益于建立技术壁垒，强化营养保健CDMO龙头地位。
    BF短期影响估值，基本面有望企稳回升。我们认为，BF短期亏损对公司盈利水平具有一定影响，公司通过整合协同以及业务调整，25年BF有望进一步减亏，因此我们采取分部估值法对公司进行合理估值：①主业采取可比估值法，23Q4-24Q3剔除BF影响后公司主业净利润约为4.4亿元，可比公司（百合股份和汤臣倍健）PE(TTM)均值为21X，假设公司PE(TTM)为16X（中游估值略低于下游），主业对应市值为71亿元；②BF采取成本法估值，按保守估计商誉全额计提减值，当期合理估值为6.3亿元。因此分部估值法下总市值约为77亿元，高于当前总市值64亿元。
    盈利预测：近期公司积极推出一系列举措，24年11月成立全资子公司得宠（广东）健康科技有限公司，布局宠物营养赛道；25年1月推出25年限制性股票激励计划（草案），激活内部员工积极性。此外随着公司25年美洲区BF减亏进程逐渐明晰，中国区销售团队组织结构升级，基本面有望企稳回升。我们预计24-26年公司收入同比增长18%/14%/12%至42/48/54亿元，归母净利润同比增长18%/20%/21%至3.3/4.0/4.8亿元，对应PE分别为19X/16X/13X。
    风险提示：市场需求疲软；新品市场接受度低；汇率波动；DeepSeek接入效果不及预期；股权激励效果不及预期。

2024年业绩快报点评：组件平衡量利，储能持续双高

阿特斯(688472)
    投资要点
    事件：公司发布2024年快报，全年营收462亿元，同降10%；归母22.9亿元，同降21%；2024年Q4营收140亿元，同增15%，环增15%，归母3.4亿元，同增430%，环减53%。
    盈利优先平衡出货、组件稳健经营。2024年组件出货30-31GW，小幅同增。Q4出货约8-8.5GW，同环比持平略降。Q4美国出货占比约20%+、环比下降；国内占比提升+美国关税影响，我们预计Q4单位盈利有所环降。我们预计2025年组件出货30-35GW，同比-3%至13%；保持稳健经营。
    储能出货持续增长、量利双新高。2024年公司储能出货达6.5GWh，同增505%；Q4出货2.1GWh，美国占比环比提升。公司预计2025年储能系统出货11-13GWh，约1GWh将用于集团自有项目；同增72%-103%，储能高速增长。加拿大、英国等优势市场起量，有望贡献大储增量。户储拓展北美、欧洲、日本等经销网络，有望贡献新增长点。
    盈利预测与投资评级：竞争加剧，下调盈利预测，我们预计2024-2026年利润22.9/37.3/45.9亿元（前值29/47/61亿元），同比-21%/63%/23%，对应当前PE为17/11/9倍；基于公司储能业务领先地位，给予2025年18xPE，目标价18元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。