2024年年报点评：新能源业务快速发展，AI赋能打造多维优势

道通科技(688208)
    事件。 2025 年 3 月 28 日公司发布 2024 年年报， 全年公司实现营业收入39.32 亿元，同比增长 20.95%； 归母净利润 6.41 亿元，同比增长 257.59%；扣非后净利润 5.41 亿元，同比增长 47.42%；经营性现金流净额 7.48 亿元，同比增长 72.22%。
    数智维修业务稳健增长。 公司深耕汽车电子多年，积累了先进技术和深厚的大客户合作关系。 2024 年公司数智维修业务实现营业收入 30.18 亿元，同比增长 13.93%。其中汽车综合诊断产品实现收入 12.67 亿元； TPMS 系列产品实现收入 7.06 亿元，同比增长 32.55%； ADAS 标定产品实现收入 3.90 亿元，同比增长 26.98%；软件升级服务实现收入 4.46 亿元，同比增长 24.20%。 AI 基因赋能公司维修业务， 公司将打造故障分析 Agents、故障诊断 Agents、全场景Agents，向汽车诊断 AaaS 全面转型，进一步巩固维修业务竞争优势。
    数智能源业务高速发展。 2024 年，公司该业务实现营业收入 8.67 亿元， 同比大幅增长约 53%， 营收占比突破 22%。 公司客户群体涵盖充电运营商、能源公司、公共事业单位、汽车厂商、车队、商超连锁等多个领域，核心客户近 100家。 公司坚定产品和客户高端化，聚焦海外市场。欧洲方面， 公司已成功签约了多家全球及区域级大客户，并与多家国际知名能源公司建立了战略合作伙伴关系，共同推进新能源充电桩的建设与普及。 北美方面， 公司家用充电桩市场打破头部品牌垄断，多次在亚马逊北美和加拿大类目重要营销节点夺冠，全年线上销售充电桩数万台。 公司用实际行动证明了出海战略， 前瞻性布局海外工厂， 已在中国深圳、越南海防、美国北卡罗来纳州建立了三大生产基地， 提升全球业务辐射能力。
    空地一体解决方案打造第三曲线。 公司推出空地一体集群智慧解决方案， 有效整合系列 AI PaaS 平台、三大垂直领域模型及具身智能硬件矩阵，涵盖飞行智能体、地面机器人及反无人系统等核心组件，有效满足不同领域不同客户差异化需求。
    投资建议： 我们预计公司 2025-2027 年实现营收 48.1、 59.9 和 75.0 亿元，同比变化+22.4%、 +24.4%和+25.3%；实现归母净利润 8.0、 9.8、 12.3 亿元，同比变化+24.0%、 +23.0%和+25.2%。当前股价对应 2025-2027 年市盈率分别为 25、 20、 16 倍，考虑公司出海践行高端化路线提升量利水平， AI 赋能带来新的成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示： 新能源车销量不及预期，行业竞争加剧， AI 发展不及预期等

24年持续调整，股权激励助力改善

舍得酒业(600702)
    事项：
    舍得酒业发布2024年年报，2024年实现营业收入53.6亿元，同比下滑24.3%，归母净利3.5亿元，同比下滑80.5%；4Q24实现营业收入9.0亿元，同比下滑51.1%，归母净利-3.2亿元，去年同期盈利4.8亿元。
    平安观点：
    注重渠道健康，收入短期承压。2024年中高档酒收入41.0亿元，同比下滑28%，其中量/价分别-12%/-18%；普通酒收入6.9亿元，同比下滑23%，其中量/价分别-42%/+31%，普通酒结构持续升级。宏观消费压力下，酒厂注重渠道健康，助力经销商去库存、未强制要求回款，4Q24中高档酒收入6.0亿元，同比下滑60%；普通酒收入1.6亿元，同比下滑26%。分渠道看，4Q24批发代理收入6.3亿元，同比下滑60%，电商销售收入1.2亿元，同比下滑8%。分市场看，4Q24公司省内收入2.6亿元，同比下滑50%，省外收入5.0亿元，同比下滑59%。
    费用支出偏刚性，盈利能力承压。4Q24公司毛利率53.7%，同比-18.6pct，短期有所承压。4Q24公司税金及附加占营业收入的比例为38.5%，同比+23.9pct，我们认为主要跟投产节奏有关。4Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为36.0%/11.9%/3.4%/-1.7%，同比分别+19.5/+4.0/+2.2/-1.3pct，期间费用率为49.5%，同比+24.4pct。4Q24公司归母净利率-36.0%，同比-62.0pct。截至4Q24，公司合同负债1.6亿元，同比/环比-1.1/-0.1亿元。
    股权激励出台，提升公司士气。公司发布限制性股票激励计划，拟向高管、核心员工等授予不超过203.66万股（占整体股本的0.61%），授予价格为28.78元/股。本次股权激励分三年解锁（2025/26/27分别解禁40%/30%/30%），考核目标为：1）2025年营收增长较2024年不低于20%或归母净利较2024年不低于164%；2）2026年营收增长较2024年不低于36%或归母净利较2024年不低于231%；3）2027年营收增长较20
    iFinD，平安证券研究所
    24年不低于55%或归母净利较2024年不低于309%。我们认为股权激励出台，有望绑定高管与核心员工利益，提升公司士气，保障未来业绩。
    长期战略明确，期待后续改善。考虑宏观消费压力，我们调整2025-26年归母净利预测至7.1/7.9亿元（原值：9.8/10.9亿元），并预测2027年归母净利8.8亿元。虽然绩短期承压，但公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，长期空间可期，期待后续改善。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

全年业绩圆满收官，并购扩张延续增长动能

天味食品(603317)
    事件：公司披露2024年年度报告：24年全年公司实现营业收入34.76亿元，同比+10.41%，实现归母净利润6.25亿元，同比+36.77%；实现扣非归母净利润5.66亿元，同比+40%。其中，Q4公司实现营业收入11.12亿元，同比+21.57%，归母净利润1.92亿元，同比+41.03%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比+44.37%。
    旺季催化火锅底料销售提速，菜调保持双位数快增
    分产品看，2024年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别同比+3.5%/+16.6%/+11%，其中旺季催化下，Q4火锅底料增速营收达25%以上，中式菜品调料延续快增，预计主要系拾翠坊在线上持续快增（2024年线上渠道收入为5.96亿元，同比+51.7%）；分区域看，西部/南部市场表现优于其他区域，收入分别同比+16.5%/+18.2%。此外，2024年公司经销商数量为，同比减少148家，主要系公司深度落实“优商扶商”政策并将资源集中于头部经销商。
    费用改善、成本优化驱动公司盈利能力显著提升
    盈利方面，2024年公司毛利率为39.78%，同比+1.9pct，其中Q4毛利率为40.84%，同比+0.54pct，主要系规模效应与原材料采购成本下降等所致。费用端，24年四项费用率合计同比-3.13pct；其中，销售/管理/研发/财务费率分别同比-2.39/-0.96/+0.02/+0.2pct；其中，公司销售费率下滑主要系公司调整销售策略带动广告及市场费用同比大幅减少所致。得益于24年毛销差的显著改善（同比+4.29%）等，全年公司销售净利率达18.55%，同比+3.77%。
    并购扩张进一步拔高增长动能，高分红回馈股东彰显企业价值
    伴随着主业平稳收官以及新国九条出台鼓励并购，公司已于2024年12月31号通过现金+增资的方式收购同业加点滋味63.84%股权；其中，并购标的加点滋味主要产品为西式及日式、韩式复调，主要面向C端，渠道以线上电商及私域为主；我们认为本次并购将进一步夯实公司全渠道战略布局，并促进产品结构的优化与完善。此外，公司在年报中披露全年营收、净利润增长目标不低于15%，彰显经营信心。最后，公司2024年分红总额达到6.1亿元（含0.25亿元回购），分红率高达97.62%。
    盈利预测与投资建议:由于公司Q4业绩增长超预期，故上调公司2025-26年归母净利润，25-27年归母净利润分别为7.22/8.11/9.07亿元
    （24-26年前值为5.94/6.99/8.01），分别同比+16%/+12%/+12%。考虑到公司内部发展势能高，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品质量安全、大单品增长不及预期、主要原材料价格波动等

新分子研发结硕果，海外授权持续兑现

恒瑞医药(600276)
    2025年3月30日公司披露年报，2024年实现营收279.8亿元，同比增长22.63%；实现归母净利润63.4亿元，同比增长47.28%；实现扣非归母净利润61.8亿元，同比增长49.18%。
    经营分析
    创新药收入快速增长，海外授权同步取得进展：2024年公司创新药收入达到138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比+30.6%。公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。创新药出海取得成效，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入。此外公司将自主研发的DLL3ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYA Biosciences公司。
    布局新平台、新分子：公司不断完善已建立成熟的PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、多特异性抗体、ADC及放射性配体疗法等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI药物研发等平台。报告期公司26个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC；ADC平台已有10余个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，SHR-A1811（HER2ADC）目前已有8项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。报告期内，3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格（FTD）。集采品种逐步出清，首仿品种贡献增量：纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液等品种报告期内销售额同比共减少8.44亿元；但布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长。
    盈利预测、估值与评级
    暂不考虑公司筹划发行H股上市对报表的影响，我们看好公司研发兑现和创新出海前景，预计公司2025/2026/2027年营收分别为308.45/348.67/397.48亿元，同比增长10.22%/13.04%/14.00%。归母净利润69.46/77.05/89.32亿元，同比增长9.63%/10.92%/15.93%，维持“买入”评级。
    风险提示
    研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

业绩符合预期，泰它西普多项适应症有望落地

荣昌生物(688331)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入达17.2亿元（+58.5%），归属于上市公司股东的净亏损14.7亿元，业绩符合预期。
    核心产品持续放量，自免和肿瘤均准入超过1000家医院。泰它西普和维迪西妥单抗2024年持续放量。截至2024年12月31日，自身免疫商业化团队超过800人，已准入超过1000家医院。肿瘤科商业化团队近600人，已准入超过1000家医院。
    泰它西普多项适应症有望落地。泰它西普中国治疗重症肌无力的Ⅲ期临床研究达到主要终点，并向CDE递交上市申请。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组。干燥综合征的中国Ⅲ期临床研究于2024年5月完成患者入组。免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床研究于2024年5月完成全部入组。类风湿性关节炎于2024年7月获NMPA的完全批准。
    维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等适应症。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗与吉西他滨联合顺铂/卡铂用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性UC于2024年8月完成患者入组。维迪西妥单抗治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌的Ⅲ期临床取得阳性结果，上市申请于10月获CDE受理。
    盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.1、29.5和46.5亿元。
    风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

血液瘤及自免研发加速，ADC平台蓄势待发

诺诚健华(688428)
    业绩简评
    2025年3月27日公司披露2024年年报，全年实现营收10.09亿元，同比增长36.7%；归母净亏损4.41亿元，同比减亏30.2%；扣非归母净亏损4.40亿元，同比减亏29.7%。
    经营分析
    血液瘤领先地位稳固，多项里程碑有望年内达成。（1）得益于国内独占适应症复发难治的边缘区淋巴瘤（r/r MZL）的快速放量，奥布替尼于2024年销售同比增长49.1%，此前该适应症以不变价格被纳入医保，同时还被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤诊疗指南2024》、成为治疗r/r MCL一级推荐方案。我们预计2025年该适应症将依旧能保持较高增长。（2）奥布替尼1L治疗慢性淋巴细胞白血病╱小淋巴细胞淋巴瘤(CLL/SLL)已于2024年8月递交上市申请、预计将于2025年获批上市，新增适应症将为该药销售持续增长注入动力。（3）坦昔妥单抗（CD19单抗）有望2025年上半年获批上市，在中国，该药联合来那度胺治疗不适合作自体干细胞移植（ASCT）的r/r弥漫大B型淋巴瘤（DLBCL）的适应症已被纳入CSCO指南、成为二级推荐方案。（4）早研血液瘤产品将陆续进入冲刺阶段。据公司公告显示，ICP-248（BCL-2）联合奥布替尼1L治疗r/r MCL将于2025年3月实现首患入组（FPI），此外该药当月将向国家药监局递交单药开展治疗BTKi经治的r/r套细胞淋巴瘤（MCL）的Ⅱ期单臂注册临床申请。另外新药ICP-490（E3连接酶小分子）也预计将在2025年3月实现FPI。
    自免研发加速，实体瘤ADC平台蓄势待发。（1）奥布替尼分别于2024年9月和2025年2月与美国FDA就原发进展型多发性硬化症（PPMS）和继发进展型多发性硬化症（SPMS）开展Ⅲ期临床达成一致，分别有望在2025年中及年内实现以上适应症FPI。另外该药针对免疫性血小板减少症有望在2026年上半年递交NDA。（2）自免新药ICP-332正在有序推进AD的Ⅲ期以及白癜风的Ⅱ/Ⅲ期临床，ICP-488治疗银屑病的Ⅲ期临床也有望在2025年3月实现FPI。（3）公司自建ADC技术平台差异化程度高，首款ADC产品ICP-B794（B7-H3ADC）有望于2025年上半年递交IND。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到奥布替尼快速放量、和未来几年陆续将有更多新药上市，我们预计2025/26/27年公司实现营业收入13.94/19.19/25.90亿元，归母净亏损4.34/2.21/0.37亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

Q4营收增长提速，新业务打开空间

三花智控(002050)
    事件：2024年公司实现营业收入279.5亿元，同比+13.80%；归母净利润31.0亿元，同比+6.10%；扣非归母净利润31.2亿元，同比+6.89%。其中，24Q4公司实现营业收入73.8亿元，同比+32.29%；归母净利润8.0亿元，同比+4.71%；扣非归母净利润8.7亿元，同比+25.30%。公司拟每10股派息2.5元，现金分红总额9.3亿元，对应分红比例30%。
    政策拉动Q4收入增长提速明显。公司2024年营收同比+14%，其中制冷/汽零业务收入分别同比+13%/+15%，考虑到24年9月起国内家电&汽车以旧换新补贴落地，政策拉动下Q4营收增速较Q1-Q3（同比+8.4%）有明显提速。展望2025年，国补续作背景下，公司作为全球最大的制冷控制元器件制造商，以及全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商，有望持续获取下游订单增量，带动收入端稳健增长。制冷业务拖累盈利，费用率延续提升。24年公司毛利率27.5%，同比-0.2pcts，其中汽零业务毛利率同比+0.5pct至27.6%，制冷业务毛利率同比-0.6pct至27.4%。费用端，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/6.3%/4.8%/-0.2%，分别同比+0.2/+0.3/+0.4/+0.1pct，受汇兑收益减少、人员投入增加等因素影响，综合费用率延续提升趋势。最终24年实现归母净利率11.1%，同比-0.8pct；24Q4归母净利率10.8%，同比-2.8pcts，扣非归母净利率11.8%，同比-0.7pct（非经主要系衍生工具带来公允价值变动损失1+亿）。
    新兴业务机器人+储能注入长期增长。储能业务聚焦主要客户，密切跟踪储能系统技术发展动向，并不断跟进储能热管理零部件的市场机会，后续有望复制其在汽零业务的成功路径带动业务放量；仿生机器人领域紧密配合客户，满足客户需求，产品关键性能指标持续自主优化。投资建议：公司业务多元拓展，长期具备成长动能。家电领域持续实现优质增长，汽零业务客户分布不断拓展、全球订单持续释放，推进海外工厂建设助力全球化布局。同时，公司新业务放量在即，未来有望逐步构建储能、机器人等部品的供应实力，构筑多元增长曲线。预计25-27年归母净利润36/41/46亿元(25-26年前值37/44亿元，考虑到24年制冷业务盈利承压，对25年毛利率有所下调)，对应市盈率分别31X/27X/24XPE，维持“买入”评级。
    风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险。

鸡苗销量有望重拾升势，种猪销售步入释放期

益生股份(002458)
    主要观点：
    2024年实现归母净利5.04亿元，同比下降6.8%
    公司公布年报：2024年实现收入31.36亿元，同比下降2.8%，实现归母净利润5.04亿元，同比下降6.8%。分季度看，2024Q1-Q4归母净利润分别为1.09亿元、0.74亿元、1.18亿元、2.03亿元。
    2024年白羽鸡苗利润约6亿元，2025年鸡苗销量有望重拾升势2024年，公司白羽肉鸡苗销量58,555万只，同比下降9.3%；其中，父母代鸡苗销量约1200万套，商品代鸡苗价格约5.7亿羽。2024年，公司引种哈伯德祖代种鸡23万套，同比增长约44%，为2025年父母代鸡苗、商品代鸡苗销量增长奠定坚实基础；2025年1-2月，公司白羽肉鸡苗销量10,663万只，同比增长21.5%。根据我们推算，2024年，公司白羽父母代鸡苗销售价格约40元/套，商品代鸡苗销售价格约3.3
    元/只，对应2024年白羽鸡苗利润约6亿元。
    2024年，公司909小型白羽肉鸡苗销量8299万只，同比增长8%，销售均价1.3元/只。2025年1-2月公司909小型白羽肉鸡苗销量1629万只，同比增长9.5%，我们预计2025年公司909小型白羽肉鸡苗销量仍将稳步增长。
    原种猪养殖经验丰富，种猪销售步入释放期
    公司在原种猪养殖已积累二十多年的丰富经验，在疾病防疫、研发育种、生产管理、现代化猪舍及自动化养殖、规模及品系等方面具备一定优势。2021-2024年，公司种猪销量从0.2万头上升至3万头，年复合增长率145.5%，公司种猪收入从1141万元上升至7522万元，年复合增长率87.5%。2025年公司规划种猪出栏量15万头，满产后种猪销量可达到20万头，2025年1-2月，公司种猪销量0.7万头，同比增长162%。投资建议
    2025年，种鸡性能下降的问题有望延续，美国、新西兰高致病性禽流感影响仍在延续，2024年12月以来，美国、新西兰祖代引种量为零，仅益生3月从法国引种3.6万套，4月益生引种仍需观察，且美国、欧洲各地持续发生高致病性禽流感，中期利好国内白羽肉鸡产业链价格。公
    司是我国最大的祖代肉种鸡养殖企业，商品代鸡苗销量也居于全国首位，将充分受益鸡苗价格上涨。
    我们预计2025-2027年公司父母代鸡苗销量1400万套、1200万套、1300万套，商品代鸡苗销量6.65亿羽、6.32亿羽、6.64亿羽，种猪销量15万头、20万头、20万头；实现主营业务收入47.44亿元、51.78亿元、56.37亿元，同比分别增长51.3%、9.2%、8.8%，对应归母净利润11.47亿元、13.39亿元、11.44亿元，同比分别增长127.7%、16.7%、-14.6%，对应EPS分别为1.04元、1.21元、1.03元，归母净利润前值2025年13.79亿元、2026年14.39亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了25-26年鸡苗价格预期，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情失控；鸡价上涨低于预期；猪价下跌超预期。

开启品牌发展的新纪元

太平鸟(603877)
    公司发布24年年报
    24Q4收入23亿，同比-12%，归母净利润1.5亿同比-29%，扣非归母净利润1.3亿同比-13%。
    24全年收入68亿同比-13%，主要为公司零售额下降所致；归母净利润2.6亿同比-39%，扣非归母净利润1.2亿同比-57%，零售业绩承压，公司利润同比下滑。
    分品牌看，Peacebird女装收入25亿，同比-13%，毛利率56.6%；Peacebird男装收入28亿，同比-9%，毛利率57.4%；LEDiN乐町收入5亿，同比-28%，毛利率47%；MiniPeace童装收入8亿，同减14%，毛利率56.5%。
    分渠道看，线上销售实现收入18亿同比-12%，毛利率43.7%；直营28亿-14%，毛利率70.4%；加盟21亿同比-13%，毛利率47.2%。
    24年毛利率为56%，较去年同比+1.4pct。尽管面临零售环境压力，但公司坚定变革战略方向，持续强化品牌力，提升产品力，毛利率指标表现良好。
    公司24年期间费率49%，同比+3.5pct；具体来看，24年销售/管理/研发/财务费率分别为38.8%（yoy+2.8pct）、7.2%（yoy+0.3pct）、2.6%（yoy+0.1pct）、0.9%（yoy+0.2pct），销售费用变动主要受门店数量减少及零售额下降等影响，直营薪酬、商场店铺费等同比下降；管理费用变动主要是职工薪酬同比下降。财务费用变动主要是本期银行利息收入减少、租赁负债利息增加。
    截至24年年末公司库存商品原值18.5亿元，同比+17%。期末存货净值为17.4亿，同比+15%；存货周转天数24年为192天，较上年增加9天。公司产品库存量1583万件，同比+14.5%。
    聚焦门店经营质量，持续关闭低效门店
    公司聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，持续关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店平效。同时更加清晰渠道的价值定位和经营拓展重点区域，围绕“降楼层、扩面积、提平效”的渠道发展原则，为公司未来高质量增长调整渠道结构。截至24年末，公司线下门店数量为3373家，其中直营店1128家，加盟店2245家，全年净闭358家门店。
    渠道重构，线上线下融合发展
    公司持续优化直营与加盟门店布局，同步强化线上电商平台运营，致力于构建全方位零售网络。同时积极拓展社交零售新渠道，通过抖音、小红书等深受消费者喜爱的社交平台，与消费者建立互动桥梁，打造沉浸式的零售体验，增强品牌与消费者的粘性。
    未来公司持续优化全渠道结构，提升零售运营效率以实现业务高质量增长。其中1）直营：聚焦核心城市，通过门店舰队的四类主力店型，覆盖不同目标客群；2）加盟：持续引入规模型加盟商，提升加盟商规模、质量和运营能力；3）电商：深化“全渠道货通”体系，整合会员数据中台，打造全渠道品牌新电商。
    赛道细分，点亮品牌新征程
    品牌是公司的核心资产，25年公司将对旗下三大品牌进行全面焕新升级：1）太平鸟主品牌：聚焦25-35岁积极进取的上升中产，构建悦享品质时尚的品牌价值新主张。以上海南京东路太平鸟超级壹号店开业为起点，持续推进高质量旗舰店与集合店布局，引领品牌全面升级，多家旗舰店2025年1月零售额突破500万元大关。
    2）乐町LEDiN：聚焦18-28岁年轻都会女性群体，以全新品牌定位为指引，传递自由、轻优雅与少女感的核心价值，为年轻女性打造兼具高质价比与高颜价比的时尚选择。
    3）minipeace：定位14岁以下新生代儿童的“中高端时尚童装”，强化“高级感”和“精致社交”属性。加速推进高品质门店布局，深化中高端童装市场引领地位。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于24年公司业绩表现，我们调整25-26年盈利预测，并更新27年盈利预测，预计25-27年营收分别为70/73/77亿（25-26年原值为71/75亿），归母净利分别为3.9/4.8/5.1亿（25-26年原值为4.0/4.4亿元），对应EPS为0.82元、1元以及1.08元，PE分别为19/16/15x。
    风险提示：品牌运营风险及对策风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；存货管理、跌价风险。

2024年年报点评：经营稳健，动车业务收入大幅增长

中国中车(601766)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收2464.6亿，同比+5.2%；归母净利润123.9亿，同比+5.8%；扣非归母净利润101.4亿，同比+11.8%；2024Q4营收938.7亿，同比+2.9%，归母净利润51.4亿，同比-7.5%；扣非归母净利润41.5亿，同比-0.3%。动车业务高增，铁路装备板块引领增长。
    动车组业务收入同比+49.3%，铁路装备板块引领增长。分业务看，2024年，公司铁路装备板块实现营收1104.6亿元，同比+12.5%，毛利率提升1.0pp至24.7%，其中动车组业务收入增长显著，动车组营收624.3亿、同比+49.3%，动车组营收高增主要系动车组车辆招标、高级修招标同比大幅提升；机车营收236.3亿、同比-15.6%，客车营收63.1亿、同比-35.0%，货车营收180.9亿、同比-3.2%。2024年，城轨业务因工程收入减少实现营收454.4亿，同比-9.7%；新产业板块得益于清洁能源装备收入增加，实现营收863.8亿，同比+7.1%；现代服务营收41.8亿，同比-18.2%，主要系本期物流及融资租赁业务规模减少。
    检修后市场放量、业务结构持续优化，公司盈利能力提升。2024年公司综合毛利率为21.4%，同比+0.8pp，毛利率提升主要系公司产品结构变化、高毛利动车业务板块、铁路装备检修业务营收占比提升；净利率为6.4%，同比+0.1pp；期间管理费用率为15.0%，同比-0.9pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比-1.7、+0.4、+0.3、+0.1pp。
    受益设备更替政策刺激+动车组五级修放量，公司业绩有望实现稳定增长。我国动车组2007年前后开始招标，2010-2011年、2013-2017年为招标投运高峰期，根据2012-2015年左右动车组五级修，已进入上行关键阶段。从中车新签订单来看，2024年公司公告重大合同订单中，累计新签铁路装备维保订单614.3亿元（2023年仅280.6亿元），其中动车组高级修订单453.6亿元，2024年铁路装备板块检修后市场营收417.8亿元，同比+25.2%，后市场有望持续带动公司业绩稳定增长，且车辆维保业务毛利率高，助力公司盈利能力提升。中央推动新一轮大规模设备更新，目前铁路老旧内燃机车淘汰更新招标仍未大规模启动，截止2023年底我国内燃机车存量7800台，老旧（超30年）占比约50%，淘汰替换空间大；在设备更新政策的支持下，铁路装备板块有望持续推动公司业绩稳定增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为136、146、157亿元，未来三年归母净利润复合增速为8%，当前股价对应PE分别为15、14、13倍。给予公司2025年18倍PE，目标价8.46元，维持“买入”评级。
    风险提示：铁路固定资产投资不及预期、海外经营、新产业发展不及预期风险。

公司事件点评报告：继电器优势巩固，多门类新品增速强劲

宏发股份(600885)
    事件
    宏发股份发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入141.02亿元，同比增长9.07%；实现归母净利润16.31亿元，同比增长17.09%；实现归母扣非净利润15.15亿元，同比增长13.89%。
    投资要点
    下游行业高景气，继电器优势巩固
    2024年，公司继电器产品实现收入127.01亿元，同比增长8.95%，毛利率为37.99%，同比减少0.64pct，整体市场份额同比增长1.7pct，高居全球第一，领先优势进一步巩固和扩大。其中，1）高压直流继电器：公司以40%的市场占有率稳居第一，继续推动海内外主要车厂导入和定点，获得全球主流客户项目认定；2）汽车继电器：受益于新能源汽车产业的需求持续释放，公司份额持续提升，新导入日系客户，全球市场占有率提升3.1pct至23.1%；3）电力继电器：在维持国网份额的同时，抓住全球电网改造机遇，以57.1%的市场占有率遥遥领先；4）信号继电器：在第五代信号产品基础上扩展产品规格，拓展新能源、医疗设备等市场，市场份额提升4.4pct。
    布局“5+”产品，多门类新品增速强劲
    1）低压电器：推动低压电器与继电器等形成整体解决方案，导入开利、宁德时代、金风等客户，部分成套产品已通过国网资格预审，建设2条配电生产线，投产成套环网柜产线；
    2）连接器：发货金额同比增长28%，拓展通信、充电、数据中心领域客户，并首次出口越南、土耳其等国家；
    3）电容器：通用、新能源、车载电容器同步发展，发货金额同比增长14%，通过主要新能源客户审厂，赢得蔚来等定点。
    4）熔断器：实现0到1突破，开发新品30+个，多款产品实现量产，全年发货355万元，在充电桩、光伏、风电客户项目中已完成验证、测试；
    5）电流传感器：发货金额突破1亿，同比增长81%，霍尔传感器实现首款海外量产，电流传感器获得海外新能源客户认可，在新能源汽车、储能系统等场景实现海外市场破冰。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为162.96、188.43、218.05亿元，EPS分别为1.76、2.07、2.43元，当前股价对应PE分别为20.9、17.8、15.2倍，公司作为全球继电器龙头，充分受益于下游需求提升，多门类新品布局持续推进，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    继电器需求不及预期、原材料价格大幅波动风险、新产品布局不及预期风险、行业竞争加剧风险、大盘系统性风险。

2024年报点评：轻装上阵，量价企稳

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：青岛啤酒发布2024年报，2024年公司营收/归母净利润为321.38/43.45亿元，同比-5.30%/1.81%；2024Q4营收/归母净利润为31.79/-6.45亿元，同比+7.44%/增亏0.05亿，扣非净利润为-7.35亿元，同比减亏。
    去化库存，24Q4销量重拾增势：2024年/24Q4公司啤酒总销量约753.8/75.3万千升，同比分别-5.85%/+5.61%，我们认为全年销量下滑主要受到：（1）旺季极端天气影响；（2）2024年现饮场景疲软、特别是公司优势所在的北方市场受损更为明显；（3）24Q3开始公司严查“虚出库”，主动去化库存，销量下滑幅度行业偏大；至24Q4整体销量已恢复平稳的正增长，且库存水平较为健康。分品牌来看，2024/24Q4主品牌青岛啤酒实现销量434/50.5万千升，同比分别-4.82%/+7.45%；中高档及以上产品销量分别为315.4/37.5万千升，同比-2.65%/10.95%，24Q4产品结构已重拾升级之势。
    24Q4吨价（千升酒收入）加速提升。2024年公司千升酒收入同比增长0.59%至4263元，其中主品牌/其他品牌（崂山）吨价分别-0.26%/+0.93%至5088/2967元，我们推断年内现饮场景疲软致主品牌升级略有放缓，但24Q4以来，公司整体均价同比提升1.73%至4221元，产品结构进一步优化，带动均价加速提升。
    成本红利+降本增效，盈利能力提升。得益于（1）吨价提升；（2）成本红利（2024年啤酒吨成本-2%），2024年公司毛利率同比+1.57pct至40.23%。费用端，2024年销售/管理费用率同比分别+0.45/-0.10pct至14.32%/4.38%；24Q4销售/管理费用率同比分别-4.24/-2.02pct，降本增效逐步兑现。2024年公司净利率为13.98%，同比+1.16pct。
    24Q4基本面拐点已现，期待2025年经营端进一步改善。（1）2025年为新董事长上任后的首个完整年度，组织管理向好、内部认可度高，业绩诉求强；（2）24H2严查虚出库，目前库存健康（约20-25天，补库空间仍存）旺季将至，轻装上阵；（3）2025M3开始基数转低，看好2025年公司经营端的进一步改善。
    盈利预测与投资评级：量价企稳，蓄势而发。我们预计2025-2027年公司归母净利润为48.57/52.55/56.75亿元，同比增长11.78%/8.19%/7.99%，对应当前PE21.50x、19.87x、18.40x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

年报业绩稳健增长，分红比例进一步提升

云天化(600096)
    事件：公司近期发布2024年年报，期内实现营收615.37亿元，同比减少10.89%；实现归母净利润53.33亿元，同比增长17.93%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税）。
    资源一体化优势明显，主营产品毛利率提升，2024年业绩稳健增长。据年报，公司现有磷矿石产能1450万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一，资源规模优势明显。2024年，公司主营产品磷肥、饲钙价格分别为3388、3455元/吨，较上年的3249、3118元/吨同比上涨；复合肥、聚甲醛价格分别为3070、11566元/吨，较上年的3077、11652元/吨基本持平。主要原材料方面，硫磺、原料煤、燃料煤、合成氨的价格分别为1187、989、637、3206元/吨，较上年的1269、1132、725、3602元/吨均明显下降。磷肥、复合肥、聚甲醛、饲钙毛利率分别为37.93%、14.36%、28.56%、35.37%，较上年分别增加4.97%、3.42%、2.68%、4.17%。
    分红比例进一步提升，发布未来三年（2024-2026年度）现金分红规划，拟注销回购股份，维护公司价值及股东权益。据2024年年报，公司拟派发现金红利25.52亿元，占2024年归母净利润比例为47.86%，较上年的40.31%进一步提升。2025年1月24日，公司公告未来三年（2024-2026）现金分红的利润原则上不少于此三年度累计可分配利润总额的45%。此外，公司拟将回购专户持有的公司股份用途由“用于公司未来员工持股计划或股权激励”变更为“用于注销并减少注册资本”，进一步维护公司价值及股东权益，提高股东投资回报。
    投资建议：公司是磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为55.45/57.44/58.28亿元，对应当前股价PE分别为7.83/7.56/7.45倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料、产品价格剧烈波动风险；行业产能过剩风险；不可抗力风险等。

营收利润双突破，渠道与品类协同发力

三只松鼠(300783)
    事件
    公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%。分渠道看，2024年度公司线上/线下分别实现收入74.07/32.15亿元，同比+49.60%/48.62%，其中线上渠道中，抖音/天猫/京东分别实现收入21.88/19.37/13.4亿元，同比+81.73%/11.45%/11.95%。分品牌，三只松鼠/小鹿蓝蓝分别实现收入98.25/7.94亿元。
    坚果自产比例提升带动毛利率改善，全年净利率提升。2024年公司毛利率/归母净利率为24.25%/3.84%，分别同比0.92/0.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，分别同比0.19/-1.11/-0.08/-0.02pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为21.77%/1.93%，分别同比1.01/-0.05pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.61%/2.02%/0.3%/0.02%，分别同比0.3/-0.53/0.06/-0.1pct。
    2025年收入规划积极。（1）从品类角度看，饮料赛道以高端性价比破局，复制零食成功路径。将饮料作为新增长极，计划推出数十款产品，通过“高端性价比”策略，打破传统大单品垄断，依托供应链优势切入赛道。（2）从渠道角度来看，抖快线上深化品类孵化，线下分销加速扩张。抖快仍为最高效渠道，通过“抖+N”模式打造爆款，利用流量效率优化供应链，延伸品类边界。线下分销预计保持高速扩张趋势，增加网点渗透率，推进数字化分销与联合选品机制。（3）供应链角度，国内加速四大集约化生产基地建设，提升坚果、零食自产比例，海外布局柬埔寨工厂预计将于今年5-6月投产，支撑品类延伸与成本控制，为饮料、零食等新品类提供规模化生产保障，构建竞争壁垒。（4）费用角度看，2025年线下分销扩张、人员扩充将增加短期费用，但规模效应有望降低物流费率与人效提升。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至136.19/172.42亿元（原预测为136.27/167.04亿元），同比+28.21%/+26.60%，调整2025年-2026年归母净利润预测至5.09/6.91亿元（原预测为5.45/7.52亿元），同比+24.89%/+35.65%，给予2027年营收利润预测分别为205.15/8.73亿元，分别同比+18.98%/26.34%对应三年EPS分别为1.27/1.72/2.18元，对应当前股价PE分别为21/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

经营增长稳健，国际化成长值得期待

心脉医疗(688016)
    事项：
    公司2024年实现营业收入12.06亿元，同比+1.61%，实现归母净利润5.02亿元，同比+1.96%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元（含税）。
    平安观点：
    公司经营增长稳健，由于下半年市场环境变化影响了业绩增速。公司整体经营业绩稳健，24H1整体收入利润保持快速增长趋势，24H2受环境变化影响收入利润均有下滑，终端表现来看公司多款产品入院家数和终端植入量保持稳定增长，但由于下半年市场环境变化，公司部分产品价格及推广策略的调整因素，全年销售额增速和利润受到一定的影响。公司持续保持产品影响力同时，加大了渠道下沉和国际业务销售战略，收入承压下24年销售费用仍同比+20.51%；研发费用化金额同比-45.76%，但合计研发投入仍有1.70亿元，收入占比为14.05%，24年公司多款产品报告上市，多项研发产品稳步推进，研发效率不断提升；管理费用同比+69.73%，主要为海外管理人员增加和办公场地扩大等。
    公司坚持技术创新，一体化解决方案更趋完善。公司始终坚持产品技术创新，并持续通过代理合作与收购不断丰富产品线布局。从2024年至今，公司共有12款新产品在国内外获批（包括3款代理产品），在研产品研发进程有序推进，主动脉、外周血管及肿瘤疾病一体化解决方案更趋全面完善。其中主动脉介入领域，升级产品Cratos分支型主动脉覆膜支架系统在国内获批上市，并取得欧盟定制证书，海外上市前临床试验进展顺利；L-REBOA主动脉阻断球囊导管在国内获批上市；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入“绿色通道”；AegisⅡ腹主动脉覆膜支架系统完成上市前临床植入。外周介入领域，外周球囊扩张导管、带纤维毛栓塞弹簧圈、代理产品Veryan BM3D外周支架系统、静脉支架、腔静脉滤器等在国内获批上市，而膝下药球完成上市前临床植入、外周药物支架处于上市前临床试验阶段、机械血栓切除导管完成国内注册资料递
    iFinD，平安证券研究所
    交，此外公司独家代理了赛禾医疗外周血管内冲击波治疗系统、威脉医疗VeinPro静脉腔内射频闭合系统，进一步完善相关治疗产品线。
    公司加速推进全球化战略，国内国际齐头并进。公司坚持国内国际齐头并进，全球化进程进一步提速。国内市场方面，持续深耕，巩固领先优势，截至24年末，公司产品已进入国内超2500家医院，主动脉介入产品市场占有率持续领先，外周血管介入产品市场覆盖率持续提高，新产品挂网入院有序推进。国际业务方面，2024年公司海外销售收入达1.64亿元，同比增长接近100%，国际业务逐步拓展至欧洲、拉美、亚洲40个国家和地区；同时，公司持续推动在全球范围内与区域行业领先客户的合作，加速推进主动脉及外周介入产品在欧洲、拉美、亚太地区国家的市场准入和推广工作，并积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。2024年公司成功全资收购欧洲器械公司Lombard Medical，加速拓展欧美、日本等主流医疗器械市场，有望进一步提升品牌影响力，国际增长值得期待。
    维持“推荐”评级。公司是国内主动脉及外周血管介入领域的领先企业，多款创新产品获批，优质产线持续放量，海外不断打开成长空间。由于市场环境变化，调整公司2025-2027年归母净利润预测为5.92、7.24、8.79亿元（原2025-2026年预测为7.03、9.14亿元），由于公司创新产品仍处于放量阶段，加上海外业务处于快速拓展期，看好公司持续增长能力，公司估值目前处于历史较低位置，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

嘉益股份：高增延续，客户扩张可期

嘉益股份(301004)
    事件：公司发布2024年报。全年收入实现28.36亿元（同比+59.8%），归母净利润实现7.33亿元（同比+55.3%），扣非归母净利润实现7.25亿元（同比+55.5%）；24Q4收入实现8.51亿元（同比+55.6%），归母净利润实现2.02亿元（同比+27.7%），扣非归母净利润实现2.01亿元（同比+40.9%）。Q4收入延续高增，利润端汇兑正向贡献，1）海外产能爬坡，固费摊销不足（越南基地24年亏损约0.34亿），2）股份支付费用&可转债发行费用提升。
    外销高景气延续，核心客户高增。2024年公司核心客户PMI（（Stanley+星巴克）收入实现24.72亿元（同比+63.0%），收入占比高达87.2%（同比+2.2pct），海外头部品牌依托资金&渠道&营销等优势持续抢占份额，并加速向全球扩张。此外，其他保温杯客户亦呈现稳健增长态势，除Stnely外公司前四大客户合计同比增速达28.7%。展望未来，根据我们跟踪，海外景气延续（25年1-2月保温杯出口高基数下同比仍+4%），我们预计公司Q1仍有望维持高增，利润端受制于外部影响短暂承压。此外，公司作为行业核心供应商，凭借优异生产效率、海外稀缺产能，我们预计新客户开拓顺畅。
    全球布局深化，关税风险可控。2016-2023年美国保温杯进口中，我国占比均达96%+，美国产业链高度依赖中国，且保温杯产业加价倍率高，若加征关税，上游供应商传导能力较强；此外，嘉益供应链效率明显领先同行，加征关税后制造优势有望进一步凸显，因此我们认为整体关税风险可控。2024年公司产销量已超6000万只，越南1350万只项目已于24年底落地，伴随产能利用率提升，越南基地盈利有望改善。
    盈利能力短暂承压，未来有望平稳改善。2024年公司毛利率为37.7%（同比-3.1pct），净利率为25.8%（（同比-0.8pct）；单Q4毛利率为33.3%（（同比-10.5pct/环比-6.1pct），净利率为23.7%（同比-5.2pct/环比-2.3pct）。毛利率承压主要系海外产能仍处爬坡阶段且效率低于国内，未来有望平稳改善。费用方面，Q4期间费用率为4.1%（同比-8.0pct），销售/研发/管理/财务费用率同比分别-0.5%/-0.9%/-2.3%/-4.3%。
    盈利预测：我们预计25-27年归母净利润分别为8.5、10.3、12.5亿元，对应PE估值分别为12.3X、10.2X、8.4X。
    风险提示：竞争加剧，海外需求提升不及预期，贸易摩擦加剧。

营收降幅收窄，资负扩张稳健

建设银行(601939)
    事项：
    建设银行发布2024年年报，全年实现营业收入7502亿元，同比负增2.5%，实现归母净利润3356亿元，同比增长0.9%。年化加权平均ROE为10.69%。截至2024年年末，公司总资产规模达到40.6万亿元，同比增长5.9%，贷款同比增长8.5%，存款同比增长3.8%。2024年公司利润分配预案为：每股普通股派发人民币0.4032元（含税），分红率为30.0%。
    平安观点：
    净利息收入韧性显现，盈利持续改善。建设银行2024年全年归母净利润同比上升0.9%（24Q1-3，+0.1%），增幅较前三季度走阔0.8个百分点，我们预计主要与营收回暖尤其是净利息收入韧性显现有关。公司24年全年营收同比下降2.5%（24Q1-3，-3.3%），负增缺口收窄。拆分来看，净利息收入同比降幅收窄1.5个百分点至负增4.4%（24Q1-3，-5.9%），我们预计四季度息差企稳推动净利息收入负增缺口收窄。从非利息收入来看，公司全年非息收入同比上行5.1%，增速较前三季度回落1.7个百分点，延续正增。其他非息收入表现持续亮眼，全年同比增幅为50.6%（24Q1-3，+71.5%），增速较前三季度虽有所回落，但仍保持高增。公司全年中收收入同比下降9.3%（24Q1-3，-10.3%），降幅收窄，我们认为受到居民财富管理及信用卡需求仍显不足的影响，中收延续负增。
    息差边际企稳，规模稳健扩张。建设银行24年全年净息差为1.51%（24Q1-3，1.52%），同比回落19BP。公司24年全年贷款收益率较半年度下降12BP至3.43%，负债端成本回落7BP至1.65%，存款端成本下行一定程度对冲了来自资产端收益下行压力。建行年末资负两端扩张稳健，总资产规模同比增长5.9%（24Q1-3，8.1%），增幅较三季度末回落2.3个百分点，其中贷款同比增长8.5%（24Q1-3，9.1%），建设银行年末公司贷款和零售贷款同比增速分别为3.6%、1.2%，分别较三季度末变动1.2pct/-0.4pct，我们认为居民需求不足一定程度拖累信贷增速。负债端存款同比增长3.8%（24Q1-3，4.0%），较三季度末小幅回落，从结构上看，年末建行定期存款占比为54.9%，较三季度末回落1.8个百分点，存款定期化得到边际改善，也为息差企稳打开空间。
    不良率环比下行，关注零售风险波动。建设银行年末不良率为1.34%，同比回落3BP，资产质量整体稳定，其中对公贷款不良率同比回落23BP至1.65%，零售贷款不良率同比上升32BP至0.98%，我们认为受按揭贷款影响，零售不良率上行，但仍位于低位。从前瞻指标来看，年末关注率同比回落55BP至0.95%，逾期同比回升16BP至1.12%，整体风险低位可控，零售贷款资产质量情况仍需持续关注。拨备方面，公司年末拨备覆盖率较三季度末下降3.43个百分点至234%，拨贷比环比下行8BP至3.12%，整体水平仍处高位，拨备夯实无虞。
    投资建议：优质国有大行，关注股息价值。建设银行作为国内领先的商业银行，其在盈利能力、综合化经营和转型发展等方面都起到行业标杆作用。立足长期，建行基于自身住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，并不断拓展外延，积极深耕乡村振兴、绿色发展、养老健康、消费金融、科技金融等国计民生重点领域，转型成效值得关注。考虑内需仍存不足以及降息预期，我们小幅下调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为1.36/1.40/1.46元（原25-26年EPS预测分别为1.36/1.43元），对应盈利增速分别为1.1%/3.0%/4.3%（原25-26年盈利增速分别为2.9%/5.2%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.64x/0.59x/0.55x，但考虑建行作为国有大行的中流砥柱作用持续凸显，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

亿航智能成功获得OC合格证，公司深度参与相关eVTOL制造

英搏尔(300681)
    事件：
    3月28日，合肥合翼航空（合肥国资委和亿航智能合资成立）、广东亿航通航于同日拿到全球首张民用无人驾驶载人航空器运营合格证，代表着亿航智能EH-216S成为全球首个“四证齐全”的eVTOL，商业化进程全球领先。公司作为与亿航智能深度合作的相关企业有望充分受益，维持“买进”评级。
    亿航智能成功获得OC合格证，eVTOL商业化步伐领跑全球：3月28日，合肥合翼航空、广东亿航通航于同日拿到全球首张民用无人驾驶载人航空器运营合格证。OC证主要评估运营地区基础设施安全、运营资质、售后维修等方面，取得OC意味着运营商将有资格开展以盈利为目的的服务。据合翼航空介绍，获得运营合格证后将开启为期一个月的内测，等运营路线完善后即将正式对社会大众开放。后续将围绕旅游观光、交通接驳、物流运输等场景，基于枢纽港和运营中心两处基础设施，在骆岗公园率先开展无人驾驶载人航空器商业运营。除合肥以外，亿航已在广州、深圳、太原、无锡、上海、太原等城市积极筹备OC申请。我们认为亿航智能作为全球首个“四证齐全”的eVTOL厂商，在eVTOL商业化领域领跑全球，英搏尔作为深度合作方未来几年有望持续受益。
    公司与亿航智能深度合作，将打开新一轮增长空间：公司与亿航智能在eVTOL相关领域已签署了相关战略技术合作协议，并参与了相关私募股权定向增发；并与亿航智能合资成立相关子公司，深入参与eVTOL总装前各工序、零部件的生产、亿航智能云浮工厂及其他生产基地的工艺优化和技术改造。亿航智能eVTOL相关产能今明两年预计将会快速爆发，公司作为A股唯一相关合作公司，业绩将伴随eVTOL制造业爆发而深度受益。
    传统业务受益于新能源车放量，业绩快速增长：公司是少数具备新能源车动力系统全工艺生产能力的制造厂商，可为车企提供驱动总成、电源总成、驱动电机、电机控制器等模块产品。目前公司产品已实现从A级、B级、MPV、SUV等全系乘用车型量产配套，单车配套价值量也从3000元提升至近万元。目前公司已与吉利、上汽、长安、东风、长城、奇瑞、江淮、小鹏等车企长期合作，正在拓展广汽本田、东风日产等车企合作。受益于新能源车市场放量，公司2020-2023年营收CAGR高达67%，未来仍将持续受益于新能源车增长的行业环境。
    新能源车需求带动前三季度业绩增长：2024年前三季度实现营业收入16.07亿元，同比+27.51%；实现归母净利润0.51亿元，同比+18.74%；实现扣非归母净利润0.26亿元，同比+386%。公司业绩增长主要来自于下游新能源车领域需求增长，定点车型销售快速增长，公司产品顺利交付带动的营收增长；此外公司通过技术创新降本，持续提升供应链管理能力和生产组织能力，公司产品毛利率得以提升；另一方面，公司持续加强内部管理，提升了运营效率，优化运营成本，公司净利润同比增长。
    盈利预期：我们预计公司2024-2026年净利润分别为0.81亿、1.21亿、2.21亿元，YOY分别为-1.4%、+48.7%、+83.2%；EPS分别为0.32元、0.47元、0.87元，当前股价对应A股2024-2026年P/E为115/74/42倍，考虑到公司有望受益于亿航智能商业化推荐，维持“买进”建议。
    风险提示：1、eVTOL产业发展不及预期；2、新能源车市场不及预期。

公司事件点评报告：营收稳健增长，电商渠道势能释放

古越龙山(600059)
    事件
    2025年3月27日，古越龙山发布2024年年报。2024年营收19.36亿元（同增9%），归母净利润2.06亿元（同减48%），扣非归母净利润1.98亿元（同增4%），2024Q4营收6.45亿元（同增3%），归母净利润0.71亿元（同减73%），主要系2023年公司收到房屋拆迁补偿款与龙山电子股权转让款带来的高基数所致，扣非归母净利润0.67亿元（同增6%）。
    投资要点
    毛利率相对平稳，渠道费投力度增加
    2024年公司毛利率同减0.4pct至37.16%，销售/管理费用率分别同减1/1pct至13.03%/5.68%，净利率同减12pct至10.67%，随着规模效应释放，成本逐渐摊薄，公司盈利能力将逐渐提升。
    产品结构持续优化，中低端产品稳步提价
    2024年公司中高档酒营收为13.98亿元（同增12%），其中销量5.50万吨（同增5%），吨价2.54万元/吨（同增7%），公司持续加强营销投放与经销商政策支持力度，渠道推力充足，有望推动产品结构持续优化。2024年普通酒营收为5.07亿元（同增5%），其中销量9.22万吨（同增3%），吨价0.55万元/吨（同增3%），公司针对中低端酒做小幅提价动作，目前已逐渐转导至终端，后续持续做消费者心智培育，提高品类认知度。
    省内下沉空间广阔，电商渠道势能释放
    2024年上海/浙江地区营收分别为3.79/5.34亿元，分别同增9%/7%，成熟市场持续提高营销力度，挖掘下沉市场空间。2024年其他区域营收7.76亿元（同增17%），公司围绕北方、东三省、京津冀区域发力，围绕“越酒行天下”主题举办品鉴活动，外埠市场体量加速扩张。2024年线上渠道营收2.67亿元（同增35%），公司规划新零售布局，发力电商直播渠道，布局无高低、咖啡黄酒等年轻化产品，实现快速放量，后续公司计划针对部分线上单品进行终端铺货，优化产品渠道布局。
    盈利预测
    公司作为黄酒龙头，品牌力基础牢固的同时社会资源丰富，我们看好公司高端化稳步推进，并积极培育年轻消费群体，同时随着省内精细化布局，省外重点市场开发，规模增长空间广阔。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.24/0.27/0.31元，当前股价对应PE分别为36/32/28倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、中高端酒增长不及预期、省外扩张不及预期。

深度报告：AI时代，持续深化国产智算生态

中科曙光(603019)
    投资要点：
    公司构建国产算力全产业链生态，盈利能力持续提升。中科曙光成立于1996年，背靠中科院计算所，公司逐渐成长为国内高性能计算领军企业。目前，中科曙光已经完成了“芯一端-云-算”的算力全产业链布局，与参控股公司全方位覆盖了从上游芯片、服务器硬件、I/O存储、液冷数据中心产品，到中游计算机平台、大数据平台、算力服务平台，以及下游云服务提供商等产品及业务。近年来，公司通过全面梳理供应链，逐步减少竞争激烈且毛利较低的项目，将更多资源集中投入高附加值产品和服务的研发与推广中，构建了差异化竞争壁垒，公司盈利能力不断提升。2024年，公司销售毛利率为29.16%，同比增加2.90pct；销售净利率为15.16%，同比增加2.08pct。
    AI算力时代，公司持续深化国产化全栈智算能力。在产业和政策双轮驱动下，智能算力产业快速发展，中科曙光积极布局AI算力全产业链。1）在AI芯片方面，公司联营企业海光信息为国内高端处理器研发领先企业，海光DCU采用GPGPU路线，具有较强的并行计算能力和较高的能效比，兼容“类CUDA”环境，能够较好地适配国际主流商业计算软件和人工智能软件。2）在高端计算机产品方面，2025年公司旗下曙光云发布全国产DeepSeek大模型超融合一体机，助力政府、企业数字化转型；曙光存储全新升级面向AI训练及推理存储方案，加速AI技能迭代。3）在云服务方面，2024年底，曙光云进化到“全栈智能云”时代，深度赋能千行百业数字化转型升级。4）在AI加速套件方面，2025年公司发布DeepAI深算智能引擎，助力AI应用的快速开发与落地。5）在算力服务方面，公司一直以来着力打造“5A级智算中心”，并积极建设“全国一体化算力服务平台”，加速人工智能软硬协同及应用场景快速落地。
    液冷散热迎发展窗口，子公司曙光数创浸没式液冷国内领先。全球算力需求高速增长，推动芯片功耗及数据中心单机柜功率密度持续攀升，传统风冷已难满足相关散热需求，具有更高散热效率的液冷或成为必选方案。同时，“双碳”宏观形势下，政府部门对数据中心PUE监管日益趋严，液冷作为降低PUE指标的有效方案，有望在数据中心中加速渗透。而在散热方面具有明显优势的浸没式液冷有望成为未来高算力场景的必然发展方向。中科曙光子公司曙光数创是国内数据中心液冷领军企业，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。2024年，曙光数创第三代C8000浸没液冷解决方案单机柜功率密度突破750kW，处于全球先进水平。此外，2024年，曙光数创中标客户在马来西亚两栋数据中心项目，奠定公司国际化发展基础，未来海外市场有望进一步增长。
    投资建议：维持对公司“买入”评级。公司为国内AI基础设施领军企业，AI浪潮下，积极构建国产AI算力全产业链生态，有望充分受益于AI算力、信创及液冷发展。预计2025—2027年公司EPS分别为1.57/1.88/2.26元，对应PE分别为42/35/29倍。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策推进不及预期风险；技术发展不及预期风险等。

海信视像24年报点评：拐点确立盈利超预期

海信视像(600060)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩：
    24Q4：收入178.8亿元（同比+24.3%），归母净利润9.4亿元（同比+100.1%），扣非归母净利润8.3亿元（同比+121.6%）。
    24年：收入585.3亿元（同比+9.2%），归母净利润22.5亿元（同比+7.2%），扣非归母净利润18.2亿元（同比+4.9%）。
    分红：公司拟每10股派息人民币8.8元，分红率51%（去年50%）。
    业绩接近预告上限再超预期，顺利完成100%激励目标。
    收入拆分：量价齐升内销反弹
    根据我们拆分预计:
    智慧显示：Q4/全年收入同比+30%/+13%，高增核心为内销拉动内销：预计Q4+30%以上增速高于整体，量价贡献各半，对比Q3大幅改善，国补拉动和产品线补齐成效显著，miniLED加速渗透为价增主引擎
    外销：预计Q4+15%以上，量增驱动价格持平，对比Q3总体平稳，预计Q4增速美洲>日本>欧洲，miniLED相比国内仍有渗透空间
    新显示：Q4/全年收入同比-10%/+4%，我们预计其中激光显示聚焦百寸高端总体稳健，商显教育线主动收缩，芯片保持双位数增长，乾照Q4收入+1%/归母净利润5千万。
    盈利拆分：内销结构贡献弹性
    毛利率：Q4/全年毛利率同比+2/-0.6pct，全年来看面板成本核心压制已逐季减弱，Q4毛利率已大幅修复预计主为内销拉动，受益MiniLED/大屏化渗透加速+内销国补升级，产品结构改善释放盈利弹性。
    净利率：Q4/全年归母净利率同比+2.0/-0.1pct，四费费用率同比各-0.5/-0.4pct控费得当，剔除股权支付费用后顺利达成100%激励目标。
    投资建议：盈利改善有望延续
    我们的观点：
    Q4公司收入利润拐点向上，25年国补延续+MiniLED下沉普及+面板涨幅可控，公司全球化布局份额提升+渠道产品优化的alpha有望进一步兑现，低基数下修复可期。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现营收
    653.1/712.3/769.6亿元，同比+11.6%/+9.1%/+8.0%；实现归母净利润25.6/28.2/30.6亿元，同比+14.0%/+10.0%/+8.7%；当前股价对应PE为12/11/10X，维持“买入”评级。
    风险提示

点评报告：营收和归母净利润均保持正增长

兴业银行(601166)
    投资要点:
    2024年分红率同比上升0.5%：兴业银行2024年营收同比增速0.66%，归母净利润同比增速0.12%。2024年每股派息1.06元，分红率达到28.5%，较2023年同比上升0.5%。按照3月28日收盘价测算的股息率约为4.9%。
    总资产同比增速3.4%，贷款同比增速5.2%：截至2024年末，兴业银行总资产同比增速3.4%，其中，贷款同比增速5.2%，金融投资同比增速3.6%。风险加权资产同比增速7.33%。核心一级资本充足率9.75%，较年初仅下降1BP。
    资产质量相关指标环比变动不大：截至2024年末，不良率1.07%，同比持平于2023年末，较2024.3Q末，环比下降1BP。其中，对公房地产不良率为3.89%，较上年末上升0.85个百分点，主要是加强对存量项目的风险评估，对公房地产融资的拨备计提比例为4.99%；地方政府融资平台债务余额不良率3.91%，较上年末上升1.39个百分点。融资平台债务不良新增趋势放缓。关注率1.71%，同比上升16BP，环比2024.3Q末下行6BP。拨备覆盖率237.78%，同比下降7.43个百分点，环比上升4.24个百分点。前瞻指标，不良新生成率下行。
    盈利预测与投资建议：公司营收和归母净利润均维持正增长，存款成本明显改善，规模扩张保持稳健。我们小幅下调了2025-2026年的盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润分别为779亿元、786亿元和794亿元，对应的同比增速分别为0.96%、0.8%和1%。按照兴业银行A股3月28日收盘价21.53元，对应2025-2027年PB估值分别为0.55倍、0.51倍、0.48倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

2024年年报点评：毛利率稳步提升，进军具身智能机器人市场

均胜电子(600699)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入558.64亿元，同比增长0.24%；归母净利润9.60亿元，同比下降11.33%；扣非归母净利润12.82亿元，同比增长27.74%。其中，2024Q4实现营业收入147.29亿元，同环比分别+2.15%/+4.79%；归母净利润0.19亿元，同环比分别-93.77%/-93.77%；扣非归母净利润3.41亿元，同环比分别+2.47%/+12.46%。
    毛利率稳步提升，主营业务盈利能力持续增强。2024年公司营业收入同比增长0.24%；归母净利润同比下降，主要系公司为优化海外地区成本结构，在欧美地区进行重组及人员优化而产生一次性重组整合费用；扣非归母净利润同比增长27.74%，毛利率16.22%，同比提升1.13pp，其中汽车安全业务毛利率14.81%，同比+2.27pp，汽车电子业务毛利率19.71%，同比+0.63pp，主营业务盈利能力持续增强。
    汽车安全+汽车电子业务持续拓展，进军具身智能机器人市场。2024年公司新获定点项目的全生命周期订单金额约839亿元，同比提升13.8%，其中汽车安全业务约574亿元，汽车电子业务约265亿元。汽车安全业务新订单全生命周期金额拓展超目标完成，汽车电子业务在新兴业务布局上持续取得定点突破。公司在2024年进行机器人业务布局，2025年年初确立了汽车+机器人T1的战略定位，将自身在汽车核心零部件的研发与高端制造能力拓展至具身智能机器人产业链上下游，向机器人相关公司提供软硬件及解决方案。公司为人形机器人打造的核心零部件已经向知名人形机器人公司送样。
    控股香山股份强化协同效应，启动香港上市计划推进海外战略布局。2024年，公司完成了对香山股份的控股，进一步强化双方在智能座舱部件与新能源充配电领域方面的战略协同效应，丰富公司智能汽车产品矩阵。公司启动香港上市计划并已递交上市申请，积极推进“国际业务+国际资本”的战略布局，打造国际化资本运作平台，助力海外业务发展。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.28/17.24/19.96亿元，CAGR为27.6%，EPS分别为1.01/1.22/1.42元。公司汽车安全+汽车电子业务持续拓展，盈利能力呈提升趋势，业绩有望持续增长，给予公司2025年22倍PE，对应目标价22.22元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、海外经营环境变化、新项目发展不及预期、香港上市进展不及预期等风险。

多元化业务布局推动全年业绩增长，行业景气度复苏助力四季度边际改善

中航光电(002179)
    事件：公司发布24年年报，实现营收206.86亿元，同比+3.04%；实现归母净利润33.54亿元，同比+0.45%；实现扣非归母净利润32.78亿元，同比+1.03%，2024年度业绩实现稳增长，在防务领域高质量完成交付任务，在低空经济产业、新能源汽车业务等领域不断开拓客户、优化产品结构，实现业务高速增长。24年四季度实现营收65.91亿元，同比+39.77%，环比+34.56%，实现归母净利润8.41亿元，同比+88.79%，环比-0.43%。我们认为，公司24年Q4营收、业绩出现明显拐点，同比显现高速增长，这或意味着下游订单显著修复，行业高景气度依旧，公司全年营收、业绩稳增长，整体表现表现良好。
    2024年期间费用率18.75%，同比+0.69pcts，其中销售/管理/财务/研发费
    0.25/-0.67/+0.29/-0.06pcts，整体费用率相对稳定。存货期末余额账面价值47.0亿元，存货占营收比22.72%，同比+1.85pcts。存货占营收比整体可控，保持在较低水平，公司资产周转情况较好，销售状况良好。
    公司加速布局新兴产业，推动业务规模增长。公司聚焦战新产业和未来产业，谋划实施民用航空、卫星互联网、数据中心、智能网联汽车、低空经济等业务，加快打造新的业务增长点；持续加快能力布局，高端互连科技产业社区、民机与工业产业园全面封顶，洛阳基础器件产业园（一期）、华南产业基地建成投用；加快构建集团化管控体系，全面明晰战略业务单元发展定位和管控模式，不断夯实主业发展基础，子公司泰兴光电液冷源系列产品集成系统项目顺利投产，沈阳兴华航空发动机线束及小型风机产能提升项目有序推进。
    公司24年Q4边际改善明显，下游订单或环比逐步恢复，同时展望2025年，进入十四五规划的最后一年以及十五五规划的开端，军工领域之前延迟的订单有望在今年得到释放，军工订单有望持续保持高增长态势。公司的军工、低空经济产业、通讯与工业、新能源汽车等业务均处于高景气度板块，长期看公司业绩有望保持稳定增长。
    盈利预测与评级：综上所述，公司2024年业绩实现稳步增长，同时考虑到公司拓展新兴产业布局，有望有效增厚公司收入，且公司业绩环比改善，或说明延迟订单获得释放，未来有望延续稳定增长态势。结合公司稳步增长趋势，考虑到24年四季度利润环比有所下降，我们合理下调预期，预计公司在2025-2026年的归母净利润从45.64/54.04亿元调整为40.48/47.53亿元，预计公司2027年归母净利润为56.32亿元，调整后对应PE分别为21.95/18.69/15.78X，维持“买入”评级。
    风险提示：成本管理风险，质量风险，股价波动性风险，主观性风险等。

营收稳健增长盈利能力逐季提升，看好汽车电子和海外业务增长

扬杰科技(300373)
    2025年3月30日公司披露2024年报，2024年全年公司实现营业收入60.33亿元，同比+11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比+8.50%。2024Q4单季度，公司实现营业收入16.10亿元，同比+17.57%；实现归母净利润3.33亿元，同比+8.93%。
    经营分析
    产品结构改善带动盈利能力提升，研发投入显著加码。2024年公司销售毛利率提升至33.08%，较上年同期增加2.82个百分点。4Q24公司单季度的销售毛利率为38.75%，环比提升5.16个百分点，销售净利率为20.59%，环比提升4.78个百分点。公司毛利率实现稳步上升，主要得益于产品结构持续优化及成本管控成效显现。期间费用方面较上一年略有增长，为14.45%。其中研发费用增幅显著，研发费用率为7.02%，凸显公司持续加大技术创新投入力度。
    拟收购贝特电子深化国内外业务及产品布局，驱动业绩持续增长。目前，公司在全球多个国家/地区设立了研发、制造与销售网络，其中研发中心5个、晶圆与封测厂15座，拉晶与外延厂3座，2024年公司首个海外封装基地MCC(越南)工厂一期正式通线量产，公司首条SiC芯片产线建成并投产。2025年3月公司公告拟以发行股份及支付现金方式购买贝特电子控制权，并募集配套资金。标的公司主要产品为电力电子保护元器件，主要对电子电路进行过流和过温保护，并逐步开拓过压保护元器件，和公司目前的功率器件具有良好的终端应用场景协同效应。我们看好未来公司产品结构的优化和综合竞争力的提升，业绩有望持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游景气度逐步复苏，我们预测公司25~27年归母净利润分别为12.31/14.13/16.14亿元，分别同比+23%/+15%/+14%，对应EPS分别为2.27/2.60/2.97元，公司股票现价对应PE估值为20/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业需求恢复不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；产能投放不及预期；限售股解禁。

公司信息更新报告：业绩增长点多样，创新研发稳步推进

恩华药业(002262)
    收入利润稳健增长，业绩驱动因素明确，维持“买入”评级
    公司2024年实现收入56.98亿元（同比+13.01%，以下为同比口径）；归母净利润11.44亿元（+10.28%）；扣非归母净利润11.44亿元（+12.88%）。公司2024年毛利率为73.56%（+0.73pct），净利率为20.02%（-0.49pct）。公司2024年销售费用率34.83%（+0.38pct）；管理费用率4.54%（+0.43pct）；研发费用率10.45%（-0.45pct）。2024Q4公司实现收入15.52亿元（+12.03%，环比12.31%）；归母净利润1.23亿元（-18.39%，环比-68.44%）。公司专注布局中枢神经系统药物，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司精麻老产品、“羟瑞舒阿”及TRV130有望持续贡献公司收入。我们看好公司在麻醉领域的发展，但基于TRV130的入院推广和放量仍需一定时间，因此下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.94、14.95、17.46亿元（2025-2026原预测为14.01、16.68亿元），EPS为1.27、1.47、1.72元/股，当前股价对应PE为18.5、16.0、13.7倍，维持“买入”评级。
    公司业绩增长点多样，创新研发稳步推进
    分业务来看，公司2024年麻醉类30.60亿元（+13.22%）；精神类12.02亿元（+10.12%）；神经类2.21亿元（+74.61%）；原料药1.82亿元（+25.15%）；商业医药7.80亿元（+10.07%）。公司深化挖掘产品差异化优势，实现成熟产品力月西、福尔利、瑞芬太尼等稳定成长；加大产品在市场准入、学术推广等力度，加快创新产品TRV130、羟考酮注射液、舒芬太尼、阿芬太尼及BD合作新产品安泰坦的市场开拓；新兴事业部将麻醉业务下沉，深度挖掘县域基层市场。公司在研创新药项目14个，其中NH600001乳状注射液已完成III期临床，用于短时手术麻醉，预计2025年提交NDA资料；NH102片和NHL35700片分别处于II期和I期临床阶段，分别用于抑郁症和精神分裂症的治疗。公司业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

积极调整，利润环比改善

欢乐家(300997)
    事件：公司发布2024年报，实现营收18.55亿元，同比-3.53%；归母净利润1.47亿元，同比-47.06%。
    点评：
    积极拥抱新渠道，直营渠道高速发展。2024Q4公司实现营收5.15亿元，同比-16.52%。从产品结构来看，罐头收入同比-25.49%至1.43亿元，其中黄桃罐头同比-18.84%至5600万元，橘子罐头同比-29.09%至3900万元。2024Q4饮料收入同比-16.37%至3.51亿元，其中椰子汁同比-16.89%至3.15亿元。渠道方面，受益于量贩零食渠道的蓬勃发展，2024年公司直营渠道收入同比+412.53%至1.85亿元，主要系公司黄桃和橘子罐头进入了头部零食专营连锁渠道，并推进饮料进入。
    Q4控费较好，利润环比改善。2024Q4公司实现归母净利润6362万元，同比-38.03%，环比Q3（131万元）有所改善，归母净利润率同比-4.29pct
    至12.36%。毛利率方面，2024Q4同比-7.65pct至33.45%，主要系产品结构有所变化，并且开拓了零食专营连锁渠道，同时在原料销售等业务中有一定的进展，这部分渠道和业务的毛利率相对较低。此外，2024Q4销售费用同比-13.22%至6669万元，控费效果较好，销售费用率同比+0.49pct至12.95%，费用率提升幅度环比改善。2024Q4管理费用同比+8.55%至3822万元，管理费用率同比+1.71pct至7.42%。
    完善利润分配政策，提升股东回报。公司重视对投资者的合理投资回报并兼顾公司的可持续发展，制定《未来三年（2025-2027）股东回报规划》。根据规划，公司优先采用现金分红，坚持同股同权的原则，提出差异化的现金分红政策，针对公司所处发展阶段和重大资金支出安排分别提出现金分红比例20%、40%、80%的三个档次。
    盈利预测与投资评级：尽管利润短期有所波动，但是我们认为公司深耕罐头业务二十余年，椰子汁在宴席和送礼方面有较好的品牌基础，长期成长逻辑不变。新渠道方面，公司积极拥抱量贩零食渠道，我们认为罐头和椰子饮料有望在该渠道获得较好的增量。综上，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.38、0.45、0.51元，对应2025年3月31日收盘价（13.91元/股）PE为37、31、27倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新品新渠道增长不达预期、原材料价格波动等

矿产金量价齐升，业绩翻倍增长

赤峰黄金(600988)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收90.26亿元，yoy+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，yoy+119.46%；归母扣非净利润17.00亿元，yoy+96.28%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利1.6元（含税）。
    平安观点：
    公司矿产金量价齐升。2024年公司实现黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，其中国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用。2024年矿产金销量15.22吨，同比增长4.88%。矿产金销售均价达524.28元/克，同比增长20.32%，全年矿产金业务实现量价齐升。
    海内外各项目加速推进，黄金产能有望逐步提升。五龙矿业各项工程顺利推进，2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力。吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试产，年末通过验收；新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进；三采区技改工程通过验收，采矿能力进一步增强。华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能。锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过，前置手续稳步推进。万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年即贡献黄金产量1.2吨。金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量，进一步夯实产量基础。
    生产效率提升，矿山金成本同比下降。2024年公司矿产金销售成本278.08元/克，同比下降0.76%，其中金星瓦萨同比下降0.88%，达1303.89美元/盎司。金星瓦萨矿山整体掘进效率提升40%，井下出矿能力从5000吨/天跃升至7000吨/天。选厂处理能力和回收率同步提升，处理能力从8,000吨/天提升至超过10000吨/天，回收率稳定在约95.5%。万象矿业持续推进多个技改项目，实现了选矿成本的降低及选矿回收率的提升。设备运行效率提升15%，年处理量增加12万吨。
    美元信用走弱下，金价中枢预计长期上行。特朗普政府执政背景下，特朗普政策的不确定性驱动黄金避险属性持续定价。美国联邦政府债务风险加速放大，美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升。近两年来央行购金规模维持高位，央行购金节奏持续进一步背书黄金“硬通货”属性，此背景下黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计仍将维持持续上涨趋势。
    投资建议：公司黄金业务纯度较高，在金价上涨趋势下有望充分受益。同时公司具有较高的成本优势，盈利能力高于行业平均水平，享有更高的业绩弹性。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为21.2、23.9、26.4亿元（原2025-2026预测值为21.2、23.0亿元）。对应PE为19.1、16.9、15.3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响黄金需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。3、安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

系列点评二十一：2024利润高增，2025稳健增长

长城汽车(601633)
    事件概述:公司发布2024年度报告:2024年全年营业总收入为2022.0亿元，同比+16.7%，归母净利润为126.9亿元，同比+80.8%，扣非归母净利润为97.4亿元，同比+101.4%；其中2024Q4营业总收入为599.4亿元，同比/环比分别为+11.6%/+17.9%；归母净利润为22.6亿元，同比/环比分别为-32.4%/+11.7%，扣非归母净利润为13.6亿元，同比/环比分别为+32.7%/-50.0%。
    营收持续向上单车ASP提升。收入端：2024Q4营业总收入599.4亿元，同比/环比分别为+11.6%/+17.9%。据我们测算，2024Q4单车ASP为15.8万元，同比/环比分别+1.2/-0.4万元。利润端：2024Q4扣非归母净利润为13.6亿元，同比/环比分别为+32.7%/-50.0%。我们判断，利润端的下滑主要是由于财务费用中的汇兑损失所致。费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/2.9%/5.2%/-0.2%，同比分别为-3.3pts/-0.1pts/+0.4pts/+0.5pts，环比分别为-3.3pts/-0.1pts/+0.4pts/+0.5pts，销售/管理/研发费用率基本稳定。
    坦克同比增长高端化贡献利润。2024Q4交付合计37.9万辆，同比环比分别为+3.5%/+28.9%。其中：哈弗2024Q4为23.4万辆，同比环比分别为+6.9%/+36.3%；Wey牌2024Q4为2.2辆，同比环比分别为+158.7%/+71.8%；皮卡2024Q4为4.5万辆，同比环比分别为-9.4%/+12.5%；欧拉2024Q4为1.6万辆，同比环比分别为-47.8%/+7.4%；坦克2024Q4为6.1万辆，同比环比分别为+5.5%/+13.3%。高端化方面，20万元以上车型2024Q4销售11.0万辆。2024年公司以坦克为主的高端化产品表现强劲，有望拉动毛利率，打开盈利空间。
    海外销量稳健向上全球化稳步推进。公司2024Q4海外批发销量12.9万辆，同比+23.6%。展望2025，公司将加速海外产品布局，通过本土化生产发力泰国、巴西等海外市场。我们认为，公司燃油及混动产品具有优质产品力，在海外市场极具竞争力。看好公司海外布局加速推进带来销量的持续提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,408.6/2,779.5/3,146.4亿元，归母净利润为149.0/170.3/192.7亿元，对应2025年3月28日收盘价26.42元/股，PE为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。

公司信息更新报告：Q4现金流表现优异，迎接AI新机遇

深信服(300454)
    高度看好公司长期发展，维持“买入”评级
    我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为4.20、5.62亿元，新增2027年预测为6.85亿元，EPS分别为1.00、1.33、1.62元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为103.5、77.3、63.4倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。
    费用管控成效突出，Q4现金流表现优异
    （1）2024年公司实现营业收入75.20亿元，同比下滑1.86%；实现归母净利润1.97亿元，同比下滑0.49%；实现扣非归母净利润7681.57万元，同比下滑30.45%。分业务来看,公司网络安全业务收入为36.29亿元，同比减少6.75%;公司云计算及IT基础设施业务收入为33.84亿元，同比增长9.51%；此外，公司基础网络及物联网业务收入为5.06亿元，同比减少25.53%。（2）2024年公司综合毛利率为61.47%，同比下降3.66个百分点，主要受国内市场激烈的竞争和公司业务结构变化等因素影响。公司加强人员及费用管控，公司三费（研发、销售、管理费用）合计下降约6.25%。（3）值得关注的是，全年公司经营活动净现金流为8.12亿元，Q4单季度为15.43亿元，同比增长48.62%，创历史最高水平。
    一朵云全面向AI升级，降低大模型整体使用成本
    公司近期宣布一朵云全面向AI升级，（1）线下基础设施从传统业务承载平台向智算承载平台升级，广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型。（2）线上托管云上线全新AI服务目录，提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅来快速获取AI能力。（3）全新发布AI应用创新平台，助力用户快速构建大模型应用，让AI应用的开发和运营变得更简单。向AI升级后，公司能够提供HCI+AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本。我们认为Deepseek开启AI平权时代，大模型的私有化部署需求旺盛，公司作为国内AI基础设施领先厂商之一，有望迈入新发展时代。
    风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

盈利短期承压，铸件有望量利齐升

金雷股份(300443)
    事件：公司发布2024年年报，2024年营收19.67亿元，同比+1.11%；归母净利润1.73亿元，同比-58.03%；扣非净利润1.74亿元，同比-55.68%；毛利率21.33%，同比-11.71pcts；净利率8.78%，同比-12.38pcts。24Q4营收6.54亿元，同比+7.30%，环比+9.00%；归母净利润0.24亿元，同比-72.05%，环比-68.40%；扣非净利润0.24亿元，同比-51.66%，环比-43.92%。24Q4毛利率18.5%，同比-9.2pcts，环比-6.38pcts，净利率3.6%，同比-10.3pcts，环比-8.88pcts，基本符合预期。
    铸件放量阶段性拉低主轴毛利率。2024年风电主轴收入13.88亿元，占总营收的70.55%，同比下降12.78%，毛利率20.97%，同比-13.54pcts，主要是因为铸造主轴放量，但仍处于爬坡阶段，尚未达到盈亏平衡点。公司积极推进“铸锻一体化”战略，铸造业务发展迅速。1）公司锻造主轴产品涵盖1.5MW至9.5MW全系列机型，在大兆瓦的锻造主轴产品拥有更高的市场占有率。（2）2024年公司铸造主轴收入2.77亿元，同比增长71%。2024年公司风电铸造产能持续释放，铸造主轴及轴承座等铸造产品交付量同比增长120%。公司已具备全流程生产5MW至25MW的风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件的能力，铸件产品已经通过了远景能源、运达科技、金风、西歌等整机商产品认证，成功开发国内首台维斯塔斯海上BM主轴加工。我们预计2025年风电装机向好，大兆瓦铸造主轴相对紧缺，叠加产能爬坡，出货量大幅提升，生产效率优化，风电铸造主轴有望量利齐升。
    其他精密轴及国际市场贡献增量。2024年其他精密轴收入3.76亿元，占总营收的19.11%，同比增长29.46%，毛利率33.83%，同比-1.85pcts，主要源于公司在船舶、矿山机械等非风电领域的市场开发和产能利用，以及全流程加工订单的增加。我们认为随着公司不断加大开拓力度，优化客户结构，加大大型产品开发，有望持续改善盈利能力。此外，2024年公司海外收入6.28亿元，同比增长7.84%，主要得益于公司积极拓展国际市场，尤其是欧洲和北美市场的订单增加，以及西门子歌美飒等国际客户对公司产品质量的认可。
    费用增长明显。2024公司期间费用率6.10%，同比+1.27pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.18%/6.15%/-1.23%/4.43%，分别同比+0.41/+0.98/-0.13/+0.38pcts。销售费用及管理费用增长较多是由公司扩充销售其他精密轴类团队、折旧较高所致。
    投资建议：公司作为全球风电主轴龙头，坚持“铸锻一体化”发展，风电锻造主轴市占率高，铸造主轴加速产能建设及释放。随着海风建设提速叠加铸件价格向好，我们预计公司盈利有望持续修复。我们预计公司2025/2026年营收27.64亿元/31.81亿元，归母净利润3.16亿元/3.88元，EPS为0.99元/1.21元，对应PE为21.60倍/17.58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险；产能投产不及预期的风险。

标准店占比提升，25年新开目标积极

首旅酒店(600258)
    事件
    2025年3月29日公司公告24年年报，24年收入77.5亿元/-0.54%，归母净利8.1亿元/+1.41%，扣非归母净利7.3亿元/+1.92%；单Q4收入18.6亿元/-1.05%，归母净利8312万元/-24.7%，扣非归母净利7223万元亿元/-23.52%。
    点评
    基数改善下Q4RevPAR环比Q3降幅收窄，标准品牌开店占比提升明显。4Q24首旅如家全部酒店RevPAR为134元/-3.0%（成熟店同比-2.0%，不含轻管理整体RevPAR154元/-1.2%），环比Q3（全部酒店-7.8%）降幅收窄，拆分量价，OCC为61.1%/-1.5pct、ADR为219元/-0.6%；分档次经济型/中高档/轻管理RevPAR分别同比-1.0%/-4.2%/-5.0%，经济型下滑幅度相对小。
    全年新开符合计划，标准店、中高端新开占比明显上升，25年计划新开1500家、同比提升。24全年新开/净开1353/739家，全年完成年初新开计划113%（按下限1200家计算），其中Q4新开/净开401/254家、新开数同环比均有增长。24年标准管理酒店新开/净开710/360家，占全部新开的52.5%/+14.3pct；按档次分，24年新开经济/中高档/轻管理酒店298/412/642家，中高档占新开比重为30.5%/+6.9pct。25年公司计划新开1500家，目标较24年的1200~1400家提升。
    景区利润率回升，Q4扣非归母净利率降幅环比收窄。分业务板块，4Q24酒店业务营收17.32亿元/-1.0%，利润总额8970万元/-15.8%、对应利润率5.2%/-0.9pct，主因RevPAR同比下滑；景区业务营收1.3亿元/-2.2%，利润总额4158万元/+2.8%、利润率31.9%/+1.5pct，利润率有所改善。成本费用端看，4Q24综合毛利率/销售费用率/管理费用率34.4%/8.4%/10.7%、同比+1.4/+1.8/-0.2pct，其中毛利率、管理费用率有一定改善；归母/扣非归母净利率4.5%/3.9%、同比-1.4pct/-1.1pct，其中扣非归母净利率较Q3（15.7%/-1.3pct）降幅有所收窄。
    盈利预测、估值与评级
    短期Q1行业RevPAR继续修复、期待业绩弹性，公司优化门店组合、提升管理效率，利润率中长期改善空间较大。预计25E~27E归母净利9.1/10.4/11.1亿元，对应PE为16.6/14.5/13.6X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业价格战加剧，商旅恢复不及预期，经营效率提升不及预期等。

Q4净利润转亏，光伏玻璃或阶段性底部拐头

福莱特(601865)
    事件：公司24FY实现收入/归母净利187/10.1亿元，yoy-13%/-63.5%。其中Q4公司实现营收40.8亿元，yoy-27.7%；实现归母净利-2.9亿元，环比同比均转亏。
    2.0mm玻璃价格下滑较大，目前价格相对底部企稳略升
    1、24FY公司实现光伏玻璃营收168亿元，yoy-14.5%，主要系光伏玻璃价格大幅下降所致。年报口径，公司全年光伏玻璃销量12.6亿平，均价13.3元/平（yoy-17.6%）。其中，下半年光伏玻璃实现营收71.6亿元，环比下降26%。
    2、24FY公司点火2条光伏玻璃产线，新增日熔量共计2400t/d；下半年冷修产线较多，共计4条对应日熔量共计3600t/d。全年光伏玻璃总产量12.9亿平，同比增加6%。
    3、24FY光伏玻璃毛利率15.6%，同比下滑6.8pct。
    4、按照公司披露口径以及其他业务的盈利水平情况看，我们推测全年光伏玻璃单平净利约0.74元/平米。
    5、今年3月光伏玻璃价格上涨2元/平米，目前行业库存天数已降至27天，若下游排产维持目前的情况或更好，我们预计后续光伏玻璃价格将继续上涨。
    地产链相关业务持续拖累
    工程/浮法/家居玻璃实现收入5/2.8/3亿元，yoy-13.8%/-17.4%/-6%，工程/浮法/家居玻璃毛利率分别为7%/-3.6%/13%，同比分别-3.6/+0.03/+1.8pct。24FY继续受地产产业链拖累，工程玻璃盈利能力持续下滑，浮法玻璃毛利率持续为负。此外，采矿业务实现营收3亿元，yoy-28%，该业务毛利率15.8%，同比下滑10.66pct。
    产能规划充足，龙头地位稳固，维持“增持”评级
    公司目前拥有产能19,400吨/天，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营，计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。作为行业龙头，公司成本优势显著，中长期看，随扩产营收快速放量，费用端或还有一定规模效应提升空间。基于目前的光伏玻璃价格，我们下调相关盈利预测，预计25-27年归母净利润17.4/25.7/31亿元（前值25-26年49/57亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：光伏装机进度不及预期，公司扩产不及预期，行业新增产能投放超预期、原材料价格超预期上涨

2024年年报点评：产量符合预期，期待业绩释放

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入825.18亿元，同比增长39.21%；归母净利润29.52亿元，同比增长26.8%，扣非归母净利29.9亿，同比增长35.15%；单季度看，2024Q4公司实现营收155.1亿，同比减少13.6%，环比减少26.9%，归母净利润8.86亿元，同比减少9.85%，环比增长29.8%，业绩略低于我们预期。
    点评：基本完成全年产量目标，成本有所抬升。量：2024年公司矿产金产量46.17吨，同比增长10.5%，完成全年目标的98.2%，其中矿山产量三山岛金矿6.9吨，焦家金矿6吨，新城金矿5.7吨，贝拉德罗金矿7.9吨。外购金/小金条产量65.6/21.7吨，同比+20.9%/-31.66%。2025年黄金产量的生产目标为不低于50吨。价：2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，Q4均价2660美元/盎司，同比增长34.6%，环比增长7.6%。成本及利润：2024年公司自产金销售成本293元/克，同比增长27.15%，单克毛利260元，同比增长18%，自产金/外购金/小金条毛利率47.05%/1.04%/1.82%，同比-1.86/-0.01/+0.58pct。库存：2024年自产金库存4.39吨，同比增长0.93吨（26.96%），外购金/小金条库存0.03/0.75吨，同比-98.60%/27.35%。费用及其他：2024
    年公司销售/管理/财务费用1.8/28.6/22.9亿，同比增长25.4%/13.9%/46.4%其中销售费用增长系销售佣金增加、管理费用系并购山金国际、财务费用系融资增加使利息支出抬升所致；2024年投资净收益/公允价值变动净收益-1.75/-2.53亿元，主要因期货交易及其他交易性金融资产亏损所致。
    资源增储，业务持续扩张：公司全年累计完成探矿投入5.9亿元，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺/焦家金矿/三山岛金矿/金洲公司新增金金属量11.2/7.75/7.7/7.47吨。另外公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合；山金国际完成Osino股权并购，获得纳米比亚Twin Hills金矿项目。截至2024年底，公司保有资源储量金权益金属量2058吨。
    在建项目持续推进，未来增量明显。公司三山岛金矿取得整合后的495万吨/年采矿证，目前正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已经批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750米；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前该金矿项目正处于试生产阶段，项目达产后年产金约8.4吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.59/59.47/67.24亿元，按照3月28日收盘价，对应PE为22/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

全年顺利收官，关注并购进展

嘉必优(688089)
    事件：公司公布2024年年报。2024年，公司实现营业收入5.56亿元，同比+25.19%；归母净利润1.24亿元，同比+35.94%；扣非归母净利润9999万元，同比+60.11%。其中，24Q4实现营业收入1.68亿元，同比+41.58%，归母净利润4032万元，同比+30.24%；扣非归母净利润3443万元，同比+60.89%。
    点评：
    全年收入表现优秀，国内国外同步增长。分行业看，人类营养、动物营养和美妆个护收入分别为5.24亿元、1642万元和210万元，同比+25.22%、+26.85%和-49.53%，人类营养贡献主要增量。分产品看，ARA、DHA收入分别为3.90亿元、1.09亿元，同比+29.17%、37.06%，DHA收入首次突破亿元。分地区看，国内和国外收入分别为3.35亿元、
    2.07亿元，同比+23.44%、+26.39%。国内收入增长得益于婴配粉新国标的延续，国外收入增长得益于DSM海外专利到期所带来的大客户增量。
    毛利率提升，净利润率同步提升。毛利率端看，公司24年整体毛利率为43.61%，同比+1.21pct。分产品看，ARA毛利率为44.08%，同比-0.87pct；DHA毛利率为50.78%，同比+6.88pct。DHA毛利率的提升主要来源于公司产能利用率提升带来的规模效应。公司费用率端24年表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比-1.12cpt、+1.45pct、-0.08pct、-0.19pct。叠加政府补助的增加和信用减值损失的减少，公司24年净利润率提升2.16pct。
    经营亮点多多，并购欧易获上交所受理。2024年，随着新国标奶粉逐步替换老国标产品，市场对ARA和藻油DHA产品的需求提升，公司国内核心客户销量均实现了较大增长。国际市场方面，2024年达能、雀巢、澳优等核心大客户业务合作进展顺利，为公司营收利润双增长作出了重要贡献。同时，公司HMO产品2’-FL成功获批，并实现首单突
    破。并购方面，近日公司并购申请材料已获上交所受理。
    25年展望：收入增长确定性高，欧易有望增厚报表。展望25年，在出生人口恢复和海外客户持续拓展的背景下，我们认为公司收入增长确定性较高。另一方面，若欧易生物成功并表，公司的报表端有望增厚。
    盈利预测与投资评级：关注并购审核进展，把握主业增长机遇。公司2024年以优异的表现顺利收官。2025年，一方面我们认为公司收入端有望继续持续受益于国内外市场；另一方面若收购成功，公司与欧易业务上的协同有望进一步推动双方的发展。不考虑并购，我们预计公司2025-2027年EPS为0.78/0.93/1.07元，分别对应2025-2027年32X、27X和24XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产重组不及预期

24年创新业务表现亮眼，积极推动并购+出海业务

上海医药(601607)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入2752.51亿元（yoy+5.75%），实现归母净利润45.53亿元（yoy+20.82%），扣非归母净利润40.65亿元（yoy+13.04%）。2024Q4单季度公司实现营业收入656.22亿元（yoy+4.52%），实现归母净利润4.98亿元（去年同期为-0.29亿元），扣除非母净利润3.79亿元（yoy+29.74%）。
    点评：
    商业创新业务表现亮眼，工业板块利润贡献增长约4%：①在商业业务方面，24年医药商业实现销售收入2515.20亿元（yoy+7.47%），商业板块贡献利润33.85亿元（yoy+1.05%）。24年公司创新业务表现亮眼，其中医药商业创新药板块实现销售305亿元（yoy+29.7%），CSO业务服务规模达80亿元（yoy+177%），器械大健康业务销售442亿元（yoy+10.5%）。②在工业业务方面，24年工业业务实现销售收入237.31亿元（yoy-9.62%），工业板块贡献利润21.93亿元（yoy+3.95%）。其中，24年中药板块实现收入95.71亿元。同时，24年工业销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个；60个重点品种销售收入137.32亿元（yoy+1.43%）。
    全面布局“创新药+仿制药+中药”，积极推动“并购+出海”：①在新药管线布局方面，截至24年末公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。②“仿制药一致性评价+中药循证医学”两手抓。截至24年末公司共计15个品种（16个品规）获批通过质量和疗效一致性评价，过评产品累计增加到74个品种（103个品规），位居行业前列。此外，公司持续推进中药大品种的循证医学研究，如养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。③加大投资并购，开拓国际业务。24年12月公司正式签署收购和黄药业10%股权的交易协议。同时，公司24年海外收入达39.67亿元（yoy+24.53%），24年公司新增海外产品注册申请18个。上药泰国公司完成首年度销售目标；上药菲律宾公司完成公司设立，加快实体化运营；上药阿联酋公司完成注册，启动药品注册工作。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为2885.68亿元、3065.74亿元、3263.46亿元，同比增速分别约为5%、6%、6%，实现归母净利润分别为49.16亿元、53.83亿元、58.91亿元，同比分别增长约8%、10%、9%，对应当前股价PE分别为14倍、13倍、12倍。
    风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

公司信息更新报告：逐步兑现，重组受理、发展可期

嘉必优(688089)
    2024年逐步兑现，资产重组发展可期
    2024年营收5.56亿元，同比增长25.2%，归母净利润1.24亿元、同比增36.0%。2024Q4营收1.68亿元、同比增41.2%，营收创单季新高；扣非前后归母净利润0.40亿元、0.34亿元，同比增30.2%、60.9%。收购尚未完成，不考虑欧易生物并购后的影响，仅预测上市公司原有业务部分，因资产折旧有所增加，我们调整2025-2026年归母净利润预至1.54/1.82亿元（前次1.54/1.94亿元），新增2027年归母净利润预测2.12亿元，对应EPS预测0.92/1.08/1.26元，当前股价对应27.4/23.2/19.9倍PE，资产重组有望打开发展空间，维持“买入”评级。
    国际、国内收入双驱动
    （1）分业务看，2024年ARA收入同比增29.2%，毛利率同比-0.87pct，DHA收入同比增37.1%，毛利率同比+6.88pct。从全年收入表现来看，除2024Q3受国际客户取货节奏放缓影响之外，其他单季营收基本保持在30%以上增长。（2）分区域看，国内、国际市场分别+23.4%、+26.4%，预计国内市场新国标提量红利释放，奶粉行业企稳回升、新国标产品占比提升驱动；国际市场受益于对手帝斯专利到期，雀巢、达能等重要客户份额提升。
    净利率低基数下明显改善
    2024年归母净利率同比+1.77pct；其中毛利率同比+1.22pct，主因产品结构、产能力利用率提升所致；销售、管理、研发费用率同比-1.13、+1.45、-0.07pct，费用率平稳略升。
    资产重组方案获交易所受理，协同赋能可期
    欧易生物是单细胞、时空、代谢多组学分析龙头，竞争优势明显。欧易生物承诺2025-2027年净利润累计不低于2.7亿元，平均每年0.9亿元，成长性较高。当前阶段多组学分析正处于初步阶段，AI医疗应用端发展空间更大。资产重组完成后有望完善嘉必优前端底层研发实力，长期来看二者协同赋能有望打开想象空间。
    风险提示：出生率下滑风险，产品降价风险、重组不确定性风险

收购南岳生物，规模再上台阶

上海莱士(002252)
    主要观点：
    事件：
    3月26日公司发布公告，拟以现金42亿元收购南岳生物100%股权；若2025年达到目标采浆量305吨，则另付其实控人或有对价5000万元。
    点评：
    估值对价合理，公司浆站数量及采浆规模再上台阶
    根据公司公告，南岳生物目前在湖南省内拥有9个浆站，2024年度采浆量278吨，拥有3大类8种产品20个规格的血制品批准文号，24Q1-Q3实现营业收入4.47亿元，实现归母净利润7218万元；23年全年实现营业收入6.57亿元，实现归母净利润9635万元。若按吨浆市值计算，公司收购对价约为1511万元/吨，对价合理。
    投资建议
    海尔集团入主后，公司坚持“拓浆”和“脱浆”齐步走战略，本次收购是公司战略稳步推进的关键一步。湖南省作为我国第八大人口大省，其省内浆站资源对血制品企业发展也具有重要的意义。此外公司在湖南本身有浆站布局，在湖南省内拥有3家浆站，本次收购后，公司在湖南省的影响力有望持续提升。我们维持“买入”评级，预计公司2024~2026年将实现营业总收入85.38/96.78/109.14亿元（同比+7.2%/13.4%/12.8%）；将实现归母净利润22.92/26.03/29.37亿元（同比+28.8%/13.6%/12.8%）。
    风险提示
    浆站拓展不及预期；政策不确定性风险；商誉减值风险等。

公司信息更新报告：收入增速超预期，AI服务器需求旺盛

浪潮信息(000977)
    AI服务器龙头，有望受益于AI算力需求增加，维持“买入”评级
    考虑下游AI服务器市场需求旺盛，我们维持公司2025-2026年的归母净利润预测为30.61、37.04亿元，新增2027年预测为44.60亿元，EPS为2.08、2.52、3.03元/股，当前股价对应PE为25.7、21.3、17.7倍，考虑公司作为国内AI服务器龙头，维持“买入”评级。
    收入增速超预期，利润增速符合预期
    2024年，公司实现营业收入1147.67亿元，同比增长74.24%；实现归母净利润22.92亿元，同比增长28.55%；实现扣非归母净利润18.74亿元，同比增长67.59%。公司收入增速超预期，利润增速符合预期。公司销售毛利率为6.85%，同比下降3.19个百分点，我们判断主要由于互联网厂商AI服务器收入大幅增长所致。此外，经营活动产生的现金流量净额0.98亿元，同比下降81.18%，主要系本期经营备货增加，采购付款增多所致。
    互联网厂商加大资本开支，AI服务器需求旺盛
    一方面，阿里宣布未来三年将投入超过3800亿元人民币，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。另一方面，2024年腾讯年度资本支出达768亿元，相当于同期收入的大约12%。其中，第四季度资本支出增加较为显著，因为腾讯在该季度购买了很多GPU。同时，腾讯计划在2025年进一步增加资本支出，预期资本支出占收入低两位数百分比。AI浪潮下，互联网厂商纷纷加大基本开支，AI服务器行业有望保持高景气，公司作为服务器龙头企业，有望充分受益。
    风险提示：宏观经济形势波动风险、技术更新换代风险、内部治理风险。

SiP技术引领，云端、汽车业务贡献成长新动能

环旭电子(601231)
    主要观点：
    深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展
    环旭电子是全球电子设计制造领导厂商，在SiP模组领域居行业领先地位。1976年公司前身“环隆电气”成立于中国台湾省，2012年环旭电子正式于上海A股主板上市。公司与旗下子公司法国飞旭在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四大洲拥有30个生产服务据点，在全球为品牌客户提供电子设备/模块的设计、微型化、材料采购、制造、物流和售后服务，产品覆盖通讯类、云端及存储类、消费电子类、工业类与医疗及车用电子为主等多样化电子产品。2023-2024年，公司分别实现营收608亿元/607亿元，yoy-11.3%/-0.2%；归母净利润稳定在19亿元水平左右，yoy-36.3%/-3.9%。公司业绩增速放缓，主要归因于通信及消费电子终端市场景气度下滑、云端及存储类产品因产品需求结构性调整。
    公司是全球微小化技术领军者，SiP模组累计出货量全球第一SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。按照芯片组装方式的不同，SIP可以分为2D、2.5D、3D结构。SiP行业产业链上游包括锡焊膏、键合丝、引线框架、塑封料、半导体封装设备等；产业链中游为SiP的生产制造；产业链下游为应用领域。消费电子市场是SiP最大的下游领域，2022年规模达190亿美元，占比89%，预计2022-2028年CAGR有望达7%；电信与基础设施、汽车、工业市场有望凭借20%、15%、14%的CAGR实现高速增长。SiP工艺存在较高的技术壁垒，厂商需要掌握封测能力，市场主要由OSAT厂商占据。根据Yole数据，2022年OSAT在SiP市场份额占比最大，高达60%；IDM和Foundry分别占比25%、14%。
    环旭电子SiP模块业务历经多年沉淀，在单面塑封、双面塑封等技术等“微小化”产品的设计制造技术上具备差异化竞争优势。此外，公司与日月光、高通、联发科、恩智浦等海内外头部厂商合作紧密，持续拓展微小化模组的应用领域，实现了微小化集成模块累计出货量全球第一。SiP技术具有高延展性，下游应用持续延伸带来公司广阔成长空间1）通讯：公司无线通讯产品主要包括通讯模组、物联网解决方案及无线路由器等。作为苹果WiFi模组供应商，公司产品主要应用于智能手机和平板电脑。根据Market Data Forecast预测，全球智能手机市场将从2025年的6089亿美元增长到2033年的10778亿美元，8年CAGR达7.4%。根据oberlo数据，2024年苹果以28%的占比成为全球智能手机市场份额最高的厂商。随着苹果手机出货量稳健增长，以及自研芯片的导入，公司有望凭借合作基础及高市场份额实现持续性增长。
    2）消费电子：AI赋能终端将提振消费电子终端产品换机需求，从而带动SiP模块需求量高增；单机SiP模块的设计和用量也有望随AI终端产品更新持续升级，带动SiP模块实现量价齐升。根据环旭电子年报披露，2022-2027年AR HMD、VR HMD等智能穿戴产品有望迎来高速放量期，22-27年CAGR分别达到92%、30%。公司有望凭借SiP技术积淀持续开拓新客户、新应用，带动穿戴类SiP模组成为公司中长期增长新动力。
    3）云端及存储：AI大模型升级迭代，带动产业链上游高速网卡及高速交换机、固态硬盘、散热及服务器冷却系统等硬件需求高增。根据环旭电子年报披露数据，2022-2026年全球AI服务器出货量将由130万台增至196万台，年复合增长率达11%。公司服务器主板产品品类持续拓展，产品有望拓展至L10系统组装、服务器电源功率模块、光收发模块以及供电解决方案。公司存储和互联产品主要包括固态硬盘(SSD)和高速交换机、网络适配卡，业绩有望随下游市场需求扩张持续增长。根据环旭电子预测，2026年全球SSD市场规模将达669亿美元，4年CAGR约12%；2028年全球交换机市场规模有望增至455亿美元，6年复合增长率达7%。
    4）汽车电子：“电动化、智能化、网联化”趋势下，公司布局动力系统、公司背靠日月光着力内生研发，积极并购赫斯曼、泰科电子强化汽车电子业务，重点布局功率模块业务，业绩有望随国内市场分额拓展实现业绩突破；此外，公司在智能座舱与ADAS、车载通讯和车身控制类汽车电子产品也有布局，产品有望随ADAS等下游市场规模扩张实现增长。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现营业收入606.9、651.8、709.8亿元；归母净利润分别为16.5、20.9、26.4亿元，对应EPS为0.75、0.96、1.21元，对应2025年3月28收盘价PE分别为22.9、18.1、14.3倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，市场竞争烈度超预期，公司研发不及预期，汇兑损失风险。

公司点评：收入符合预期，利润强劲增长

皓元医药(688131)
    事件：
    3月27日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%，归母净利润为2.02亿元，同比增长58.17%，扣非后归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。
    点评：
    收入符合预期，利润强劲增长。2024年全年收入端符合预期，利润端实现强劲增长，主要原因是：1）毛利率较高的前端生命科学试剂业务增长强劲；2）公司不断降本增效，加强管理并控制费用支出。单季度来看，2024Q4实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%，归母净利润为0.58亿元，同比增长527.32%，扣非后归母净利润为0.49亿元，同比增长1497.89%。
    前端业务快速增长，持续拓展海外业务。2024年，前端业务实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%，毛利率为62.21%，同比增加3.97pct，其中分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.70%；工具化合物和生化试剂业务实现收入10.82亿元，同比增长31.20%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，并持续加大海外市场拓展力度，进一步提升品牌国际影响力。
    后端业务收入持平，在手订单稳健增长。2024年，后端业务实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%，毛利率为20.05%，同比减少5.63pct，其中仿制药业务项目数为403个，包含商业化项目83个；创新药业务累计承接892个项目，部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望快速放量。此外，后端业务在手订单金额稳健，同比增长18.50%。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为27.78/34.19/42.25亿元，同比增长22.38%/23.06%/23.56%；归母净利为2.49/3.10/3.93亿元，同比增长23.29%/24.83%/26.61%，对应PE为36/29/23倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

2024年年报点评：24年业绩符合预期，血液净化类产品增速较快

三鑫医疗(300453)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入15亿元（+15%），归母净利润2.3亿元（+10%），扣非归母净利润2.1亿元（+16%）。
    24年业绩符合预期，毛利率略有提升。分季度看，2024年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.3/3.6/4/4.2亿元，同比增速分别为+21%/+15%/+14%/+13%，归母净利润分别为0.5/0.5/0.6/0.6亿元，同比增速分别为+19.7%/+17.8%/+19%/-9%，主要系公司血液净化类产品增速较快带动。从盈利能力看，2024年毛利率为35.3%（+0.4pp），销售费用率为5.6%（-0.4pp），管理费用率为7.2%（+0.2pp），研发费用率为4.3%（+0.3pp），整体净利润率为15.2%（-0.7pp），盈利能力略有波动，系影响部分来自资产减值损失约1058万元。
    血液净化类产品增速较快。分业务来看，2024血液净化类产品收入12.2亿元，同比增长28.2%，主要系1）国内以联盟集采形式多次开展医用耗材带量采购，集采范围内的所有产品均中标；2）国外血液透析器、血液透析浓缩物、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备全球竞争力加强，出口订单规模快速扩大，销售数量同比增长120%。输注类产品收入约1.9亿元，同比下降18.9%。心胸外科收入0.73亿元（+2.8%）。2022年公司进入血管介入新赛道，PTA高压球囊扩张导管获批上市。截至2024年底，公司持有102项医疗器械产品注册证。
    河南联盟血透耗材集采落地，公司报价策略清晰。本次血透集采降幅相对温和，国产厂商报价策略清晰，国产化率有望进一步提升。针对血液透析器（高通量）等相对成熟品种报价相对较高，如威高降幅43%，三鑫医疗降幅50%，按规则一中选申报价排名分别为第二、第四。通过较好的中标价，国产企业有望保留盈利空间。针对相对竞争格局较好产品如透析用留置针（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证，针对性报价较低，降幅为70%，从而有望通过集采快速实现以价换量。预计25年开始基本上能全国落地。
    盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为2.5、2.9、3.2亿元。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，给予2025年20倍估值，对应目标价9.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格或大幅下降，血液净化产能释放或不及预期。