煤稳电增，一体化优势继续加深

新集能源(601918)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告：报告期内公司实现营业收入127.27亿元，同比-0.92%；实现归母净利润23.93亿元，同比+13.44%；扣非后归母净利润23.88亿元，同比+16.30%；基本每股收益0.924元/股，加权平均净资产收益率16.46%，同比减少0.38个百分点。经营活动产生的现金流量净额34.58亿元，同比-8.91%。截至2024年12月31日，公司总资产446.66亿元，同比+23.07%，净资产155.56亿元，同比+15.07%。
    事件点评
    煤炭产销稳定，受益成本下降毛利提升。截至2024年底，公司煤炭核定产能合计2350万吨，维持稳定。2024年公司实现原煤产量2152.22万吨，同比+0.57%；商品煤产量1905.51万吨，同比-1.62%，销量1887.20万吨，同比-4.14%。2024年安徽省GDP增速5.80%，经济增速明显高于全国平均；能源需求较高，属于煤炭净调入省份，公司煤炭产能利用率维持较高水平。2024年公司吨煤平均售价567.43元/吨，同比+2.91%，受港口煤价波动影响较小。其中对外销售均价565.21元/吨，同比+2.44%；对内销售均价572.48元/吨，同比+4.05%。吨煤成本339.68元/吨，同比-3.22%；平均吨煤毛利227.76元/吨，同比+13.65%。
    电力规模、电量成长明显。2024年公司全年发电量实现129.72亿千瓦时，同比+23.79%，主要受利辛电厂二期（2*660MW）投产影响；实现上网电量122.55亿千瓦时，同比+23.85%；平均上网电价406.5元/兆瓦时，同比-0.81%。平均度电成本309.6元/兆瓦时，同比+3.62%。公司电力板块毛利率19.59%，同比降低3.21个百分点，主要因利辛二期投产及转固引起的折旧、人工成本提升。截至2024年底，公司控股利辛电厂一期（2*1000MW）和利辛电厂二期（2*660MW），参股宣城电厂（1*660MW,1*630MW），拥有新
    集一矿、二矿两个低热值煤电厂，是安徽地区电力保供主力之一。
    煤电一体化继续推进，业绩稳健助力估值提升。根据公司发展战略，公司将继续建设新型煤电一体化基地，2024年公司电力板块煤炭消耗量约占公司产量约50%，2025年计划发电量161亿千瓦时，比2024年实际发电量增加24.11%，煤电一体化水平将进一步提升。且公司筹备建设上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW），合计464万千瓦，电力板块成长空间巨大，届时煤电一体化的协同优势将得到充分发挥。同时，板集煤矿开工，将进一步提高公司的盈利能力和抗风险能力。同时，央企市值管理纳入考核背景下，公司践行市值管理措施，2025年1月3日公告控股股东中国中煤拟增持公司不超过2%的股份。公司2024年拟每10股派发现金红利1.60元（含税），共计派发现金股利4.14亿元。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.96\0.99\1.07元，对应公司3月24日收盘价7.00元，2025-2027年PE分别为7.3\7.0\6.6倍。公司作为安徽地区重要煤、电供应商，未来产、销、业绩有保障；另外，公司控股大股东为煤炭核心央企集团之一的中煤集团，我们看好央企市值管理纳入考核给公司带来的估值提升空间；因此，继续给予“买入-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；火电利用小时数下降风险；电价下降风险；安生产生风险；资产注入进度不及预期风险等。

首次覆盖报告：钢铁智造加速，AIDC布局领先

杭钢股份(600126)
    杭钢股份：传统主业经营营收增长，费用控制良好。公司传统主营业务为钢铁及其压延产品的生产和销售，另外进行部分原燃材料以及钢材的贸易。主要产品为热轧卷板，提供给冷轧压延、建筑用钢（钢结构）、集装箱制造、管线制造、汽车制造、造船、刀模具等行业。2024年前三季度杭钢股份营业收入482.6亿元，同比增长22.27%；期间费用控制良好，销售费用率0.03%，管理费用率0.77%，财务费用率-0.41%，三大期间费用率合计0.39%，与2023年持平。
    AI推动算力需求提升，杭钢AIDC布局卡位。IDC数据显示，2025年中国智能算力规模将达1,037.3 EFLOPS，到2028年将达2,781.9EFLOPS。2025年中国通用算力规模将达85.8 EFLOPS，预计到2028年将达到140.1 EFLOPS；2023-2028年期间，中国智能算力规模的五年年复合增长率预计达到46.2%，通用算力规模预计达到18.8%。DeepSeek通过先进的算法优化和高效的模型性能，拉动人工智能算力在数据中心、端侧及边缘侧的发展。杭钢部署卡位AIDC优势显著，布局数字经济业务领先。
    联手阿里推进数字业务，开拓算力第二增长曲线。2020年9月，全资子公司浙江云计算数据中心成立，杭钢与阿里联手打造浙江云计算数据中心项目，总投资158亿元，采用阿里最新的设计、建设、运营标准体系，配备高可靠性的供配电系统、低碳高效的制冷系统、智能化多元化的控制系统，计划建设拥有10栋数据中心、10800个机柜、20万台服务器的数据中心。协同世联云科技负责北区B栋机柜上架运维，已上电机柜数1069个，可运行服务器21000台；C栋通过终验，属于最小化运维阶段；A栋处接维阶段，已通过三方测试。
    投资建议：参考公司预告及业绩情况，我们预计公司2024-2026年公司整体营业收入分别为678.82/822.45/1010.21亿元，同比增速21.59%/ 21.16%/22.83%；归母净利润分别为-6.11/2.23/3.22亿元，同比增速-435.08%/136.44%/ 44.60%。公司钢铁业务优势显著，且积极布局AIDC数字经济业务，我们认为公司未来业绩修复可期，估值可给与一定溢价，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险：铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

公司信息更新报告：2024年增速靓丽，2025年稳中求进

金徽酒(603919)
    收入业绩略好于预期，结构升级逻辑持续兑现，维持“增持”评级
    公司2024年实现营收30.2亿元，同比+18.6%；归母净利3.9亿元，同比+18.0%。Q4实现营收6.9亿元，同比+31.1%；归母净利0.6亿元，同比-2.1%。收入业绩略超市场预期。考虑市场需求仍有承压，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.4（-0.5）亿元、5.0（-1.0）亿元、5.8亿元，同比分别+12.8%、+14.1%、+16.7%，EPS分别为0.86（-0.11）元、0.98（-0.21）元、1.15元，当前股价对应PE分别为22.0、19.3、16.5倍。产品结构升级逻辑持续兑现，省外市场也稳步推进，公司管理水平和组织力量不断加强，在当前环境下也实现了高质量发展，维持“增持”评级。
    产品结构持续提升，次高端产品增速靓丽
    2024年300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收5.7/14.9/8.5亿元，同比分别增长41%/15%/4%。300元以上次高端在公司大力资源投入下取得明显突破，形成一定氛围，100-200元中档主力产品份额持续提升，维持了较高增长。在目前的需求环境中做到产品结构大幅提升实属不易，体现了公司团队强大的组织力量和营销水平。
    省内份额持续扩大，省外更加聚焦
    2024年省内/省外分别实现营收22.3/6.7亿元，同比分别增长16%/15%。销售人员增加132人至974人；省内/省外经销商分别增长16/121至288/713家。省内市场份额明显提升，市场竞争力不断加强，省外扩张战略稳步推进。
    公司处于市场投入期，盈利能力潜力有待释放
    2024年毛利率-1.5pct，主要原因是市场投入期，公司赠酒等活动力度较大，致使毛利率下降。销售费用率-1.3pct，管理费用率-0.7pct。2024年归母净利率同比-0.1pct至12.8%。公司销售和管理费用率已经进入下降通道，预计产品结构持续提升、市场份额基础更加扎实之后，盈利能力会迎来释放期。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

2024年报点评：矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，2024年营业收入100.19亿元，同比减少8.69%；归母净利润8.3亿元，同比增长63.15%；扣非归母净利润7.61亿元，同比增长119.25%；加权平均ROE同比提高3.39pct，至10.13%。
    预告中值偏上，新能源业务大增。公司2024年业绩预增预告中预计2024年归母净利润8-8.5亿，此次公告2024年归母净利润8.3亿（同比+63.15%）预告中值偏上。2024年公司实现营业收入100.19亿元（同比-8.7%），毛利润24.88亿元（同比-4.2%），分业务来看1）环保设备制造：实现营收85.76亿元（同比-12.8%），毛利润21.09亿元（同比-8.3%），毛利率24.6%（同比提升1.2pct）；2）项目运营：实现营收6.52亿元（同比-14.4%），毛利润1.67亿元（同比-20.3%），毛利率25.6%（同比下降1.9pct）；3）新能源业务：实现营收4.30亿元（同比+1073%），毛利润1.22亿元（同比+613%），毛利率28.4%（同比减少18.25pct）。
    矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张。1）矿山风光：2024年发电业务实现营收1.20亿元（同比+231%），毛利润0.75亿元（23年同期为0.17亿元），毛利率62.2%（同比提升14.95pct）。2024年西藏拉果错源网荷储一期200MW光伏+504MWh储能、新疆乌恰一期300MW光伏、塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批重点项目相继建成发电，截至报告期已建成机组容量合计超1GW。2024年重点子公司紫金龙净清洁能源实现净利润0.23亿元，阿里紫金清洁能源实现净利润0.41亿元。2）储能业务：2024年储能业务实现营收3.09亿元，毛利润0.47亿元，毛利率15.2%。储能电芯业务与亿纬锂能实现战略合作，产线产能、优率和质量得到快速提升，产线优率进入行业第一梯队。截至2024/12/31在手储能系统及设备销售合同13.34亿元。3）矿山装备：新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    大气环保稳健，订单充沛。大气环保维持龙头地位，挖掘设备改造、售后增值等存量市场价值，加速出海。2024年新增环保工程合同共计101.27亿元（电力占59%，非电占41%），同比基本持平（2023年为102.87亿元），截至2024/12/31在手环保订单187.39亿元（2023年末在手订单为185亿元），新增订单稳健，在手订单充沛。
    经营净现金流同比+28%，分红率43%。2024年公司1）经营活动现金流净额21.77亿元，同比增加27.58%；2）投资活动现金流净额-28.95亿元，同比减少311.12%；3）筹资活动现金流净额5.96亿元，同比增加364.66%。公司拟向股东每股派发现金红利0.28元（含税），预计将派发现金红利3.56亿元（含税），分红比例42.82%。根据公司2024-2026年度现金分红规划，3年现金分红累计不少于3年累计实现可分配利润的40%，承诺分红重视股东回报。
    盈利预测与投资评级：考虑项目投产进度和储能项目盈利情况，我们下调2025-2026年归母净利润预测从14.8/20.3至12.3/15.3亿元，预计2027年归母净利润17.5亿元，2025-2027年PE13/11/9x（2025/3/24），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧
    图1：2016-2024年公司环保业务订单梳理
    年份新增订单：电力新增订单：非电
    （亿元）（亿元）
    20165547
    20175242
    20184783
    20194999
    20203362
    2021--
    2022--
    20236043
    20245942

年报点评：产能扩张推动增长，内蒙项目逐步投产保障未来业绩

宝丰能源(600989)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入329.83亿元，同比增长13.21%，实现归属母公司的净利润63.38亿元，同比增长12.16%，扣非后的归母净利润67.80亿元，同比增长13.97%，基本每股收益0.87元。
    新项目投产推动全年业绩增长。公司是我国新型煤化工领域的龙头企业，主要业务包括煤制烯烃和焦化业务，主要产品包括聚乙烯、聚丙烯和焦炭。2023年9月和2024年11月，公司宁东三期项目和内蒙300万吨烯烃一期100万吨烯烃项目分别投产，推动了公司烯烃业务产销规模的增长。2024年公司聚乙烯、聚丙烯分别实现销售113.5和116.5万吨，同比增长36.36%和54.74%。此外受益于2024年2月宁东25万吨EVA项目的投产，全年实现EVA销量15.48万吨，亦贡献部分增量。公司焦炭业务总体平稳，全年焦炭销量708.6万吨，同比增长1.59%。价格方面，2024年聚烯烃产品价格总体平稳，煤炭价格则呈现下行态势。2024年公司聚乙烯、聚丙烯和焦炭销售均价分别为7089、6697和1388元/吨，同比分别上涨0.07%和下滑0.92%、11.87%，EVA销售均价8623元/吨。2024年公司聚乙烯、聚丙烯和焦炭分别实现收入80.47、78.01和98.35亿元，同比增长36.46%、53.31%和下滑10.47%，此外EVA业务实现收入13.35亿元。在聚烯烃和EVA业务的贡献下，公司全年实现营业收入329.83亿元，同比增长13.21%。
    盈利能力方面，主要原材料气化原料煤、炼精焦煤和动力煤采购单价分别下跌8.78%、13.48%和10.88%。受益原材料价格的下跌，公司毛利率小幅提升。全年综合毛利率33.15%，同比提升2.75个百分点；受财务和研发费用提升的影响，全年净利率19.21%，同比下降0.18个百分点。全年公司实现净利润63.38亿元，同比增长12.16%，扣非后的归母净利润67.80亿元，同比增长13.97%。
    内蒙一期产能投放推动四季度增长。四季度公司实现营业收入87.08亿元，同比下滑0.30%，环比增长18.04%；实现净利润18.01亿元，同比增长2.33%，环比增长46.16%。四季度业绩的增长主要受益于四季度内蒙一期烯烃项目产能的投产，四季度公司聚乙烯和聚丙烯销量分别为30.97万吨和34.06万吨，环比提升23.63%和35.11%，收入22.01和22.70亿元，同比增长25.09%和32.27%。
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    油煤价差扩大有望提升公司盈利。2024年四季度以来，国内煤炭价格持续下行，公司主要原材料动力煤和焦煤价格下跌幅度较大。根据卓创资讯数据，2024年四季度以来，鄂尔多斯5500大卡动力煤价格自667.5元/吨下跌至477.5元/吨，跌幅28.46%，主焦煤参价格自1625元/吨下跌至1225元/吨，跌幅24.62%。同期原油价格相对稳定，WTI原油下跌幅度为0.15%，布伦特原油则上涨0.323%。随着油煤价差的扩大，煤制烯烃路线盈利有望得以提升，从而推动公司盈利能力的上行。
    内蒙项目逐步稳步推进，未来业绩增长具有保障。近年来年公司各项项目稳步推进，规模不断扩张，为公司业绩增长提供了坚实基础。目前内蒙古260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建设正稳步推进，其中一期100万吨于2024年11月投产、二期和三期各100万吨分别于2025年1月和2025年3月底投产。内蒙项目全部投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，跃居我国煤制烯烃行业第一位。此外宁东四期和新疆烯烃项目也在积极推进中。在多个项目保障下，公司未来业绩增长具有坚实基础，长期成长性可观。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.51元和1.73元，以3月21日收盘价17.48元计算，PE分别为11.59倍和10.11倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

国产医学影像设备龙头，创新出海“再造联影”

联影医疗(688271)
    投资要点：
    高举高打创新成就龙头地位，全球市占持续发力。
    公司2011年成立，以高举高打战略定位中高端蓝海市场，自2013年起重磅推出首款MR、CT、PET/CT、XR等产品后迅速构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线，多款产品实现业内首创，国内MR、CT、PET、DR品类市占率居首/领先。高研发重创新，全产业链核心技术自主可控，以“联影速度”“联影质量”重塑GPS高端格局，迈向全球，海外市场营销、服务、物流体系生态搭建逐步成熟，推动全球市占加速突破。
    国内招投标趋势加速，海外高端渗透增长强劲。
    1）国内边际拐点修复：24Q4起陆续大规模以旧换新落地，当前招投标数据或彰显订单向上趋势。考虑政策延续性，25年在24年低基数下增长潜力大，24年尽管国内市场承压，但2024年前三季度公司的市占率（尤其是高端和超高端产品领域）依然稳步提升；2）复制高举高打战略，公司海外高端渗透强劲：海外营销、服务、物流体系搭建逐步完善，24Q1-3海外营收14亿元（同比+36.5%），欧美加深高端医院及科研机构渗透率，亚太东南亚市场加速落地，新兴市场中东、拉美、非洲地区等均为业绩增长提供有力支撑。
    首创类、超声等重磅新品持续加码，AI+设备商业闭环加速渗透。
    1）持续首创推出，首款人体全身磁共振uMR Jupiter5T于2022年国内上市，2024年欧美获证，行业高认可、赢单能力强；24年再次推出首款一体化CT环形直线加速器uLinacHalosTx、放疗模拟定位及引导介入穿刺于一体的超大孔径CT系统uCT610Sim，创新引领行业。2）24年7月增资玖谊源粒子一体化布局加强分子影像竞争力；3)超声领域深耕四年，自研超声平台覆盖超高端、中端、便携、掌上超声系列，产品临近上市，2024年首次样机展示。4）增资全栈全谱AI影像子公司联影智能，设备+AI商业闭环打开新一轮行业渗透空间。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-10%、20%、20%，归母净利润增速分别为-36%、47%、29%，当前股价对应24-26年PE80/55/42倍。采用可比公司估值法，可比公司25年平均PE为34倍，考虑到公司龙头地位，海外+重磅新品+AI第二增长极，赋予一定估值溢价，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示
    关键核心技术被侵权的风险、研发失败或无法产业化的风险、实施集中采购的政策风险、国际化经营及业务拓展风险。

2024年年报点评：农化行业去库渐进尾声，辽宁优创项目稳步推进

扬农化工(600486)
    核心观点
    全球农化去库拖累公司业绩，2024年归母净利润同比下降23.19%。公司2024年实现营业收入104.35亿元，同比下降9.09%；实现归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比下降23.19%。2024年全年，公司的销售毛利率23.11%，同比下降2.49pcts；销售净利率11.53%，同比下降2.12pcts；期间费用率9.52%，同比提升0.13pcts。随着全球农化供需秩序恢复，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。分产品来看，2024年公司原药销量9.99万吨，同比增长3.50%，销售均价6.43万元/吨，同比降低16.01%，销售收入64.18亿元，同比下降13.07%，毛利率27.70%，同比下降2.46pcts。制剂销量3.64万吨，同比增长1.77%，销售均价4.25万元/吨，同比降低9.38%，销售收入15.45亿元，同比下降7.78%，毛利率29.77%，同比提升2.38pcts。
    全球农化去库周期渐进尾声，行业供需秩序恢复正常。中国原药产量约占全球68%，农药产品以出口为主。据Trade Map，2024年中国农药（HS编码3808）出口数量达317.61万吨，同比增长28.82%，创历史最大值。库存方面，截至2024年底，公司存货价值11.05亿元，同比下降30.50%，较2022年末下降47%。据中农立华，2025年3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比去年下跌6.45%，目前多数农药的价格继续下行空间有限，少数小品种农药价格开始企稳回升。总的来说，我们认为随着全球农药供需秩序恢复正常，公司凭借丰富的“研产销”经验，有望在市场竞争中持续保持技术、成本、市占率等全方位的竞争优势。
    辽宁优创一期项目工程进度已达80%。2023年公司战略布局的辽宁优创一期项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。据公司年报，辽宁优创一期项目工程进度已达80%，预计2025年上半年进入试生产阶段。优创项目的建设延续了扬农一贯的高效率，展示出公司优秀的决策定力和管理效力，随着公司葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑近两年国内农药产能快速扩张，多数农药品种产能过剩，行业落后产能出清仍需一定时间。因此，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.55/16.14/17.57亿元（2025/2026年原值为20.09/21.87亿元），EPS为3.33/3.97/4.32元，对应当前股价PE为16.5/13.8/12.7X，维持“优于大市”评级。

海外收入占比超五成，全球化战略推进

中联重科(000157)
    业绩简评
    公司2025年3月24日发布24年年报，实现营业收入454.78亿元，同比下滑3.39%；实现归母净利润35.20亿元，同比增长0.41%。其中4Q24实现营业收入110.92亿元,同比下滑4.05%；实现扣非后归母净利润8.51亿元,同比增长4.42%，业绩符合我们预期。
    经营分析
    海外占比超过5成，带动全年盈利能力持续提升。根据公告，24年公司海外市场实现收入233.8亿元，同比+30.6%；24年海外收入占比达到51.41%，超过国内收入占比，公司全球化战略推进顺利。从盈利能力来看，24年海外市场和国内市场毛利率分别为32.05%、24.06%，海外市场比国内市场毛利率高近8pcts；24年公司全年毛利率为28.17%，同比+0.63pcts；随着海外收入占比持续提升，公司整体利润率有望持续提升。我们预计25-27年公司毛利率有望达到29.3%/29.6%/29.9%。
    产品实现多元化发展，高机、农机发展迅速。根据公告，24年公司高机、农业机械分别实现68.3/46.5亿元，同比+19.74%/+122.29%，推动农机、高机等产品多元化发展，降低周期影响。
    快速推进具身智能发展，积极培育新兴产业发展。根据公司公众号，24年公司快速推进具身智能等未来产业发展，开发了足式、轮式等多款具身智能机器人；此外，公司实现新产品下线162款、上市506款，其中4.0（国内领先）及4.0A（国际领先）新产品上市198款。
    坚持高质量发展，降应收、压存货、促回款。根据公司公众号统计，24年公司应收账款敞口同比较一季度末减少102.63亿元、存货较一季度末减少17.60亿元、综合回款率120.29%（同比+13.26pcts）；从资产负债率来看，24年公司资产负债率为51.64%，较年初降低3.15pcts；公司整体资产质量有所提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为532.35/622.32/729.83亿元，归母净利润为50.80/65.31/80.81亿元，对应PE为14/11/9X，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

员工持股计划落地，解锁业绩增长新动力

东方嘉盛(002889)
    投资要点
    事件：2025年3月21日发布公告，员工持股计划获股东大会通过，本次员工持股计划合计不超95.45万股，约占公司总股本的0.35%，资金总额不超过1208.4万元。
    员工持股计划落地，保障公司战略执行。2025年员工持股计划规模不超过95.45万股，占总股本的0.35%，价格为12.66元，本次员工持股计划的股份来源为公司回购专用证券账户回购的公司A股普通股股票，本次员工持股计划参加对象均为公司员工，其中拟参与本次员工持股计划的公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员不超过9人，认购份额合计不超过19.38%；中层管理人员及核心技术（业务）人员认购份额合计不超过80.62%。公司根据实际经营情况制定稳健的考核目标，以2024年净利润为基准，2025/2026/2027年净利润增长率不低于35%/65%/100%。
    跨境电商物流等新业务显著进展，2024年前三季度营收净利同比增长。公司积极把握行业机遇，推出跨境电商全链路产品，同时加大海外仓储网络的布局力度，公司海外仓已经成为头部跨境电商平台的官方认证仓。2024年前三季度公司营业收入25.76亿元，同比上升25.07%，归母净利润1.79亿元，同比上升16.61%，其中第三季度营业收入10.14亿元，同比上升51.68%，第三季度归母净利0.5亿元，同比上升87.27%。
    积极探索半导体产业链上下游业务延伸机会，发掘产业链中维修服务与贸易等环节的增量潜能。公司2023年申请到深圳关区第一批寄售维修保税仓库资质，公司把握全球半导体行业复苏及半导体设备与产品国产化替代加速的趋势，持续扩大半导体客户基础，加大供应链管理深度，基于客户和市场需要不断覆盖更加多元化精细化的供应链管理产品，打造半导体设备厂商保税寄售维修供应链行业标准，为深圳打造半导体设备厂商良性的售后服务生态圈。
    盈利预测与投资建议：公司积极布局跨境电商物流等新业务，探索半导体产业链上下游业务延伸机会，打造业绩新的增长点。我们看好公司未来发展前景，预计公司2024-2026年EPS分别为0.84元、1.08元、1.37元，对应动态PE分别为25倍、19倍、15倍，建议持续关注。
    风险提示：汇率波动风险，国际宏观和地缘政治风险，人力资源流失和人力成本上升风险，投资及业务扩张导致的经营管理风险等。

2024年年报点评：24年销量业绩破浪领航，25年王牌连出再启新程

比亚迪(002594)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收7771亿元，同增29%，归母净利润403亿元，同增34%，毛利率19.4%，同减0.8pct（追溯后+0.9pct），归母净利率5.2%，同增0.2pct；24年Q4营收2749亿元，同环比+53%/+37%，归母净利润150亿元，同环比+73%/+29%，毛利率17%，同环比-4.2/-4.9pct（追溯后同环比持平），归母净利率5.5%，同环比+0.6/-0.3pct。此外，公司24年拟现金分红121亿元，占比归母净利约30%，股息率1.1%。
    24年销量427万辆，25年维持25-30%增长。公司24年销量427万辆，同增41%，国内市占率35%，同增0.7pct，出口42万辆，同增72%，高端车销量19万辆，同增40%，其中腾势/仰望/方程豹销12.6/7.5/5.6万辆，同比-1%/+273%/+887%。Q4销量152万辆，同环比+61%/+34%，其中Q4出口12万辆，同环比+23%/+26%，高端车销量6.3万辆，同环比+46%/+43%，二者合计占比12%，环比-0.2pct。公司25年推出超级e平台，打造10C兆瓦级闪充，叠加智驾平权+dmi出海，我们预计全年销量530-550万辆，智驾占比60-80%，出口翻倍至80万辆+。
    Q4单车盈利基本稳定，25年预计维持9千元+。根据我们测算，公司24年单车价格15.9万元(含税)，同降12%，单车毛利3.3万元，单车净利0.88万元，同降4%。其中Q4单车价格16.3万元(含税)，环增4%，单车毛利预计2.9万元（追溯后3.7万元，环增1千元），单车净利0.93万元，环比持平（加回经销商年终奖励，预计环增500元），合计贡献142亿。25年公司全面普及智驾车型，预计单车成本增加4千左右，但出口+高端化占比有望升至25%，叠加规模效应带动单车折旧下降，预计单车利润维持9千元+。
    比亚迪电子24年利润同增6%。比亚迪电子Q4收入552亿元，同环比+75%/+27%，毛利率5.9%，同环比-2.2/-2.6pct，权益净利8亿元，同环比+15%/-22%，24年收入1773亿元，同增36%，毛利率6.9%，同降1.1pct，权益利润28亿元，同增6%。
    研发费用持续高增，经营性现金流亮眼。公司24年期间费用971亿元，同增27%，费用率12.5%，同-0.2pct，其中Q4期间费用265亿元，同环比+3%/-9%，研发费用199亿，环增45%，费用率9.6%，同环比-4.6/-4.8pct；24年其他收益141亿，同增167%。24年经营性净现金流1335亿元，同降21%，其中Q4经营性现金流772亿元，同环比+7%/+83%；24年资本开支963亿元，同减21%，其中Q4资本开支273亿元，同环比+30%/+24%；24Q4末存货1160亿元，较年初增长32%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前对公司25-26年归母净利润531/651亿元的预期，新增27年归母净利润预测781亿元，25-27年同增32%/23%/20%，对应PE21/18/15x，给予25年28x，目标价489元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。

公司信息更新报告：2024年主动降速，2025年蓄势增质

舍得酒业(600702)
    主动调整释放压力，盈利能力承压，维持“增持”评级
    舍得酒业2024年实现营收53.6亿元，同比-24.4%、归母净利3.5亿元，同比-80.5%；Q4营收8.97亿元，同比-51.2%，归母净利润-3.2亿元，同比-168.1%，前期业绩已有预告。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为7.3（-4.6）亿元、9.0（-2.8）亿元、11.5亿元，同比分别+110.8%、+23.7%、+27.1%，EPS分别为2.19（-1.38）元、2.71（-0.82）元、3.44元，当前股价对应PE分别为26.8、21.7、17.1倍。公司2024年做了较大幅度调整，2025年预计全年收入仍较难实现增长，但内在质量提升，维持“增持”评级。
    2024年二季度开始主动控货去库存，收入降低幅度逐季扩大
    2024年1-4季度收入变化幅度分别为+4%/-23%/-31%/-51%，公司二季度开始，面对不利需求环境，对核心单品品味舍得严格采取控量保价策略，同时对问题市场主动调整，收入逐渐有较大幅度下降，为2025年收入前低后高趋势奠定基础。
    产品结构下滑，省外下降幅度高于省内
    中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中品味舍得严格控货去库存、保价格下滑幅度略高于整体，普通酒收入下滑主要是沱牌定制品有明显收缩和清理。省内/省外收入同比分别下滑19.7%、30.0%，在区域布局上，公司资源更加聚焦7大区域和200个区县。对个别市场有较大幅度的渠道优化和人员调整，新增经销商420家，退出、清理经销商412家，报告期末共有经销商2663家。
    毛利率下降以及税收支出增加，盈利能力承压
    2024年核心次高端产品控货，产品结构明显下移，毛利率同降9.0pct至65.5%。销售费用率同比+5.6pct至23.8%，主要原因是公司对终端动销、开瓶的拉动没有放松，持续推进库存去化。公司税金及附加比率税率同比+5.1pct至19.4%，主要是按照合规性要求四季度集中做了一次性补缴，2025年预计恢复正常比率。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

环保工程板块及计提减值拖累公司业绩，资源化板块盈利能力稳步提升

高能环境(603588)
    事件：2025年3月20日高能环境发布2024年度报告，2024年公司实现营业收入145亿元，同比增长37.04%；实现归母净利润4.82亿元，同比减少4.52%，主要系环保工程板块受国家投入的影响，利润同比大幅度下滑，以及对贵州宏达等并购子公司的商誉计提减值所致；实现扣非后归母净利润3.24亿元，同比减少26.79%；基本每股收益0.316元/股，同比减少4.82%。2024年第四季度，公司实现营业收入30.49亿元，同比减少1.34%，环比减少21.94%；实现归母净利润-0.79亿元，同比增长48.25%，环比减少154.5%；实现扣非后归母净利润-1.41亿元，同比减少7.21%，环比减少368.95%。
    点评：
    金属资源化板块收入大幅增长，盈利能力稳步提升。2024年公司固废危废资源化利用板块实现收入111.37亿元，同比增长72.17%，毛利率9.14%，同比提升0.85pct。江西鑫科、靖远高能、高能鹏富通过工艺改进、技术升级、加快周转，收入同比增长；金昌高能二期项目投产运营，盈利能力增加；非金属资源化板块新增中鑫宏伟子公司，同比业绩提升明显。分项目看：（1）江西鑫科完成技术改造升级，全年连续运营，现已具备年产阴极铜约10万吨、锡锭约2,000吨、铅锭约1,500吨、金锭约3吨、银锭约120吨、硫酸镍约1万吨的生产能力，24年实现收入56.63亿元，净利润6747.45万元；（2）靖远高能拓宽原料种类，优化产品结构，已具备年产电解铅约25,000吨、铜约5,000吨、精铋约6,000吨、锑约1,200吨、黄金约1吨、白银约100吨的生产能力，24年实现营业收入22.62亿元，净利润1.75亿元；（3）高能鹏富稳健经营，重庆耀辉业绩改善，24年鹏富实现营业收入19.49亿元，净利润5405.42万元。截至2024年年底，公司核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，我们认为随着投运项目产能爬坡，公司资源化板块盈利能力有望持续提升，为公司业绩增长提供支撑。
    深耕拓展环保运营服务能力，实现业务模式转型。24年公司环保运营服务实现营业收入17.29亿元，同比增长6.25%，毛利率49.92%，同比提升3.36pct；环保工程实现营业收入16.33亿元，同比减少34.26%，毛利率12.89%，同比减少12.62pct。公司环保运营服务板块以生活垃圾焚烧发电项目为主，24年公司生活垃圾焚烧发电项目年处理垃圾量389.05万吨，年度发电量13.57亿度。运营板块各垃圾焚烧发电项目积极通过技术革新，运用人工智能（AI）技术提升项目运营效率；运营模式上，通过积极对接有需求的工业企业，根据具体需求项目由原来的发电模式变为供热或供汽模式，改善项目现金流。公司调整环保工程业务方向，业务模式由单一工程承包向“工程承包+运营服务”方向拓展，工程类业务在整体业务中占比逐步下降。
    高额现金分红彰显稳健回报，公司持续重视股东回报。根据24年年报，公司实施了2024年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税），合计派发现金红利6.09亿元；现金分红金额占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率高达126.46%。此外，公司还披露了《高能环境未来三年（2023-2025）股东分红回报规划》，制定了较为稳健的分红方案，显示公司持续重视股东回报。
    经营活动现金净流量转正，研发费用率大幅提升。24年公司经营活动现金流量由负转正，全年实现经营活动现金流量7.60亿元，主要系23年同期资源化板块江西鑫科产能爬坡，备货量增加，导致集团全年经营活动现金流为负；24年环保工程板块加大催收力度，回款增加，同时资源化材料板块随着产能逐步释放，存货周转率提高。费用率方面，24年公司实现期间费用率10.82%，同比提升1.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.67%/3.52%/3.11%/3.51%，同比提升-0.32/0.04/0.1/1.28pct，研发费用大幅增长主要系24年固废危废资源化板块研发投入增加。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为167.47亿元、182.15亿元、192.66亿元，增速分别为15.5%、8.8%、5.8%；归母净利润分别为6.57、7.5、9.41亿元，增速分别为36.3%、14.2%、25.4%。
    风险因素：原材料及产品价格波动风险、行业竞争加剧风险、上游收料不及预期风险。

2024年年报点评：24年业绩强劲兑现，未来业绩可期

牧原股份(002714)
    事件：近期公司发布2024年年报。2024年公司实现营收1379.47亿元，同增24.43%；归母净利润178.81亿元，同增519.42%（去年同期亏损42.63亿元）。其中24年Q4公司实现营收411.72亿元，同增47.61%;归母净利润74.00亿元，同增405.67%（去年同期亏损24.21亿元）。
    生猪养殖业务及屠宰业务稳健发展：1）生猪养殖业务，2024年，公司生猪养殖实现收入1362.29亿元，同增25.88%；实现生猪销售7160.2万头，同增12.20%（其中仔猪565.9万头，种猪46.5万头，商品猪6547.7万头），占全国生猪总出栏量的份额为10.19%。2）屠宰业务，2024年公司屠宰生猪1252.44万头，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨，公司屠宰、肉食业务实现营业收入242.74亿元，同增11.03%。
    生猪养殖成本持续降低，屠宰业务持盈利能力显著改善：1）生猪养殖业务受益于生产成绩改善及饲料价格下降，公司完全成本从24年1-2月的15.8元/kg降到年底的13元/kg左右，全年平均成本达14元/kg左右，2025年2月份进一步下降至12.9元/kg，2025年全年的平均成本目标为12元/kg。2）2024年公司屠宰业务产能利用率在43%左右，公司积极拓展屠宰肉食业务销售渠道，持续优化客户结构与产品结构，头均亏损从2023年的70元下降至2024年的50元左右，并在12月实现了单月盈利。
    积极回报股东，凸显公司价值：公司2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利5.72元（含税），分红总额30.83亿元（含税）。如本议案获得股东大会审议通过，2024年公司现金分红总额为75.88亿元（含税），占净利润的比例为45.38%。
    盈利预测和投资评级：牧原股份作为是生猪养殖龙头企业，生猪养殖成本持续降低，成本优势不断增强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为211.9亿元、266.9亿元、351.3亿元，EPS分别为3.88元、4.89元、6.43元，对应25、26、27年PE分别为9.94、7.9、6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：猪价持续低迷、消费复苏不及预期、重大疾病风险等。

焊管行业龙头，稳定优质分红

友发集团(601686)
    投资要点：
    二十余年深耕焊管行业，初心不改成长为国内龙头
    公司创立二十余年，逐步成长为国内焊管行业龙头，连续18年焊接钢管产销量全国第一。公司于2000年创立，发起四次质量革命，严格约束产品质量。公司通过整合，不断扩充产品矩阵，先后进军了热镀锌钢管、螺旋钢管、方矩钢管行业；通过收并购扩大商业版图，开始进行全国布局并积极拓展海外业务。公司发展迅速，2006年全集团总销售收入首次突破百亿大关，2015年工序产量突破1000万吨，2022年工序产量突破2000万吨，不断踏上新台阶。2016-2023年总营收CAGR=17.5%。2024Q1-Q3实现营业收入400.7亿元，同比-13.37%；实现归母净利润1.0亿元，同比-77.07%。主要受价格下跌影响，四季度焊管价格企稳，公司盈利有望修复。
    钢铁行业供需关系改善，钢企利润或将见底迎来修复
    钢铁行业正继续深入推进供给侧结构性改革，巩固化解产能过剩
    的成果，2024年粗钢产量同比下降显示出控产决心，2024年国家发展改革委等五部门继续开展全国粗钢产量调控工作，扶优汰劣推动钢铁产业结构调整优化；另一方面，在中国经济持续向好背景下，汽车、船舶、家电等制造用钢领域及新型城镇化、管网改造等工程领域，将继续贡献增量，在政策支持下基建用钢预期保持增长，一定程度抵消房地产用钢需求萎缩造成的影响；另据世界钢铁协会预测，2025年全球钢铁需求将反弹1.2%，利好我国钢材出口形势。我们预测，2025-2026年钢材消费量有望企稳，钢铁供需关系将得到改善，同时钢铁产品向高端化、高附加值方向发展等因素，钢企利润或将见底迎来修复。
    股权激励绑定核心成员，高分红构建安全边际
    公司自2020年上市以来已经实行两次股权激励计划。有效绑定了关键人才的职业发展与公司的长远目标，为公司的战略落地与业务扩张注入了强劲的内生增长力。公司持续践行高比例分红政策，自2020年12月上市以来共分红5次，累计现金分红16.96亿元，分红率62.26%。高分红兑现具备三大支撑：1）主业护城河稳固，公司焊管市占率20%以上，连续18年焊接钢管产销量全国第一；2）高周转模式成效显著，公司主要采取经销模式，周转速度快、规模大，保持着高应收账款周
    转率，有严格的坏账控制措施，该模式为公司提供了稳定充沛现金流；3）公司2024-2026年分红规划明确：最低现金分红比例不低于20%。我们认为，公司通过"高分红+稳定现金流"组合构建安全边际，在监管层强化分红指引背景下，兼具财务稳健性与治理先进性双重溢价，或进一步打开估值修复空间。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入CAGR为2%，归母净利润CAGR为28%，归母净利润分别为5.2、7.4、8.6亿元。采用可比公司估值法，24-26年可比公司平均PE倍数为13、11、10倍。公司24-26年预测PE为16、11、9倍，同时考虑到公司为焊管行业龙头，稳定现金流高分红形成安全边际，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险;宏观经济波动风险;市场竞争风险

2024年年报点评：24Q4归母净利润同比+104%，零部件贡献业绩增量

瑞鹄模具(002997)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年全年公司实现营业收入24.24亿元，同比增长29.16%；实现归母净利润3.50亿元，同比增长73.20%。
    2024业绩符合预期，零部件业务驱动公司营收归母实现同比高增：
    收入端，公司2024全年/24Q4营收分别为24.24/6.98亿元，同比分别增长29.16%/20.56%。其中1）模具+产线收入16亿元，同比+4.7%，毛利率29.7%，同比+8.49pct；2）零部件收入7.3亿元，同比+153.9%，毛利率13.54%，同比-0.41pct。盈利端，公司2024全年/24Q4归母净利润分别为3.50/0.98亿元，同比分别增长73.20%/103.91%；对应销售净利率分别为16.64%/16.91%；同比分别增长4.97/8.00pct。毛利率方面，公司2024全年/24Q4综合毛利率分别为25.01%/26.81%；同比分别增长3.35/10.36pct。费用率方面，公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%/4.6%/4.9%/-0.2%，同比分别下降0.9/0.2/0.3/0.2pct；24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为1.7%/3.3%/4.6%/0.3%，环比分别+0.62/-2.16/-0.66/+1.24pct。投资收益方面，公司2024全年/24Q4投资收益分别为0.90/0.26亿元，同比分别增长16.35%/15.02%。
    汽车制造装备业务稳定发展，汽车零部件业务快速放量。公司汽车制造装备业务包括冲压模具及检具、焊装自动化生产线及智能专机和AGV移动机器人等。公司装备类业务技术开发能力、制造交付能力、以及市场开拓和客户服务等方面持续提升，新承接订单持续增长；截至2024年，公司汽车制造装备业务在手订单38.56亿元，较上年末增长12.78%。汽车零部件业务方面主要产品包括冲焊零部件、一体化压铸结构件和铝合金铸造动总件等，公司2022年开始介入汽车轻量化零部件业务，2024年零部件业务产能逐步提升，配套项目陆续量产，为公司经营贡献重要增量。装备业务板块，公司启动AI技术赋能模具设计，启动开发智能协作机器人，加快黑灯工厂落地。公司自动化产线和AGV移动机器人产能规模进一步提升，产线业务进入高速增长阶段。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司汽零业务规模放量和盈利提升的节奏，我们将公司2025-2027年归母净利润预测上调至4.50亿元、5.70亿元、7.13亿元（2025、2026年前值为4.32亿元、5.35亿元），对应2025-2027年EPS分别为2.15元、2.72元、3.41元（2025、2026年前值为2.06元、2.55元），市盈率分别为20倍、16倍、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车价格战超预期；铝价上涨超预期；核心客户放量不及预期。

深度报告：沪上教培龙头企业，战略转型前景可期

昂立教育(600661)
    校外培训“第一股”，控股权尘埃落定。昂立教育始于1984年上海交大成立的全国第一个大学生勤工俭学中心，2014年7月通过发行股份购买资产方式注入上市公司，2018年8月更名为昂立教育，成为A股市场校外培训“第一股“。受高校政策影响，交大系持续减持公司股票，2023年长甲系开始减持公司股票，中金系持股比例拉开了与长甲系、交大系的差距，2023年11月中金系成为公司控股股东，控股权尘埃落定，有利于上市公司发展。公司积极推动调整转型战略，聚焦非学科培训业务，形成了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育四大业务板块，助力公司收入重拾增长。公司毛利率相对较高，费用率拖累业绩释放，盈利能力相对较弱。
    “双减”加速供给出清，行业竞争格局生变。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。上海坚定执行“双减”政策，沪上教培机构大幅下降，行业龙头、区域龙头采取收缩战略，部分公司直接退出，名师工作室、择校升学口碑良好的机构趁势崛起，沪上教培行业竞争格局生变。上海人均收入高、教育消费多，K12在校生持续增长，未来十年有望迎来中高考生源红利，素质教育强势崛起，市场规模持续扩大；升学培训需求依然强劲，客单价上升较快。
    战略重塑区域深耕，区域龙头再度起航。“双减”背景下，公司进行战略重塑，坚定实施调整转型战略、“双曲线”战略、区域深耕战略和“名师”战略，按照“调整、增强、壮大、发展”的经营方针，重点聚焦K12素养教育为主的第一曲线业务，积极分形创新，同时以“B2B2C”为抓手精益拓展第二曲线业务，初步形成双曲线战略架构，打造了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育等四大业务板块。公司全面回归上海本土市场，拥有完善的业务网络，推出了从幼儿到高中的非学科产品体系；全力拓展中高考市场，提供个性化、小班课、全日制、中高考复读班等多种班型，辅以“名师”战略，未来有望充分受益上海市场需求释放。公司积极回购用于员工持股，有助于激发员工积极性和稳定性，有利于公司中长期发展，区域龙头有望再度起航。
    资产质量相对较高，合同负债助力成长。公司资产主要由货币资金、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为5.47亿元、4.70亿元，合计占比61.82%。使用权资产主要反映公司经营网点变化，越高意味着公司网点越多，公司资产质量整体较高。公司负债主要是合同负债、租赁负债，截至2024年9月末分别为6.44亿元、3.26亿元，合计占比65.72%。公司收现比改善，现金流整体一般。2022-2024年9月公司收现比分别为0.88倍、1.24倍和1.11倍，经营性净现金流分别为-2.24亿元、2.43亿元和1.29亿元。公司使用权资产增长快，合同负债助力成长。2023-2024年9月公司使用权资产同比增长184%、124%，合同负债同比增长48%、22%。
    盈利预测、估值与投资建议：沪上教培龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    预计2024-2026年公司营收分别为12.35亿元、15.97亿元和20.81亿元，分别同比增长27.9%、29.3%和30.3%；归母净利润分别为-0.46亿元、0.37亿元和0.97亿元，分别同比增长75.7%、180.3%和164.1%；每股收益分别为-0.16元、0.13元和0.34元，PE分别为-、83倍和32倍，PB分别为288倍、64倍和21倍，PS分别为2.4倍、1.9倍和1.5倍。与可比公司相比，公司PS估值具有优势。公司是沪上教培龙头企业，采取区域深耕战略，建立了完善的业务网络，打造“您身边的昂立”；实施“名师”战略，加大研发投入，构建完善且符合监管要求的产品体系，有望充分受益上海市场需求的释放。看好上海教培市场需求释放、公司核心竞争力和控股股东的支持，公司未来成长性良好，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争加剧、名师流失、退费、减持等风险。

2024年年报点评：水泥供给侧自律成效显现，盈利底部反弹

海螺水泥(600585)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报，全年实现营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，实现归母净利润76.96亿元，同比-26.2%。其中2024Q4单季度实现营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，实现归母净利润24.98亿元，同比+42.3%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.71元（含税）。
    水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利246元/59元/29元，同比分别-28元/-10元/-9元。其中吨成本得益于加快替代燃料使用、优化原燃材料的采购等成本管控举措以及煤价下降，同比压缩18元至187元。成本等核心竞争优势支撑下公司盈利表现明显优于同行。（2）2024年下半年以来水泥需求继续承压，但行业供给侧自律管控加强且收获显著成效，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位。我们测算公司2024年下半年自产品销量同比-8.3%，对应吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，其中Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%，销售净利率上升幅度较小主要是受Q4计提资产减值损失3.10亿元以及期间费用增加影响。（3）内外并举持续做强主业，2024年年内设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，合计增加230万吨海外熟料产能，通过迁建等方式新增水泥产能800万吨。
    产业链融合发展稳步推进、贡献增量。2024年公司水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占毛利总额的比重同比提升4.0pct至20.5%，主要得益于骨料及机制砂规模的增长，该业务2024年收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元；商混体量稳步扩张，2024年收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元。公司2024年年内新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦，将支撑产业链外延持续贡献业绩增量。
    资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报。（1）公司2024年经营活动产生的现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，主要是盈利下降的影响；2024年资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年完成值压缩23.3%。公司2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct。（2）公司2024年度现金分红比例48.7%，公司2025-2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50%。
    行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移。2025年年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下得到较快修复，长三角两轮提价顺利落地。在去年历史底部盈利下，行业维护利润意愿显著增强，供给自律有持续性，尽管需求仍有下行压力，我们认为行业通过供给收缩达到供需再平衡时间将明显缩短，且持续性更好，今年盈利中枢有望明显上移。
    盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值仍处历史底部区域，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复。基于行业供给自律成效显现，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/+9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：水泥需求下降超预期、产业链延伸不及预期、市场竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：成本稳步下降优势显著，出栏高增持续成长

巨星农牧(603477)
    成本稳步下降优势显著，出栏高增持续成长，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024营收60.78亿元(yoy+50.43%)，归母净利润5.19亿元(yoy+180.36%)，其中单Q4营收21.23亿元(yoy+105.14%)，归母净利润2.59亿元(yoy+185.63%)。公司成本优势显著，兼顾业绩兑现与增长弹性，有望穿越周期实现盈利，我们上调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.18/14.11/23.83（2025-2026年原预测分别为8.78/11.61）亿元，对应EPS分别为1.80/2.77/4.67元，当前股价对应PE为10.8/7.0/4.2倍。公司成本稳步下降优势显著，出栏高增持续成长，维持“买入”评级。
    生猪出栏稳步增长成本优势显著，兼顾高业绩兑现与增长弹性
    2024年公司生猪养殖业务实现营收55.74亿元（yoy+60.94%），全年生猪出栏275.52万头（yoy+3.05%），其中商品猪出栏268.38万头（yoy+50.76%）。公司2025年生猪出栏目标400万头，生猪出栏保持高速增长。公司持续推进降本增效，2025M2公司生猪完全成本13.26元/公斤，2025全年完全成本目标13元/公斤以内。截至2025年3月末，公司能繁存栏17.3万头，后备存栏10.3万头，预计2025年底能繁存栏23万头以上，公司产能储备充足。公司成本优势显著出栏延续高增长，有望穿越周期实现盈利，兼顾高业绩兑现与高弹性。
    皮革业务拓展客户稳健经营，公司资金充裕扩张无忧
    公司皮革业务2024年实现营收1.28亿元（+49.96%），占主营业务收入2.11%，毛利率-29.48%（-28.00pct），全年实现销量1059.73万平方英尺（+96.39%），皮革业务主动调整销售策略积极拓展优质客户，实现销售订单增加，整体稳健经营。财务方面：截至2024年12月末，公司资产负债率61.91%(+2.06pct)，账面货币资金5.77亿元(+29.43%)，公司资金充裕持续扩张。
    风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

周期底部龙头逆势扩张，看好水泥复价带动公司利润向上

海螺水泥(600585)
    公司24年全年实现归母净利润76.96亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润910.30/76.96亿元，同比-35.51%/-26.19%，全年实现扣非归母净利润73.65亿元，同比-26.06%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润228.79/24.98亿元，同比-45.53%/+42.27%，扣非归母净利润24.86亿元，同比+37.38%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    公司项目持续扩张，看好水泥复价带动公司利润向上
    公司24年自产水泥熟料收入同比-12.89%达732.14亿元，自产自销水泥熟料销量同比-6.05%达2.68亿吨，吨均价同比下滑21.7元达273.2元/吨，吨成本同比下降13.7元达205.4元/吨，最终实现吨毛利67.8元/吨，同比减少8.1元，预计吨净利在25元上下，同比约下降13元左右。24年公司骨料销售收入达46.91亿元，同比+21.4%，毛利率46.9%，同比-1.41pct。24年公司持续扩张，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于25年2月建成投运，此外另投产了六个骨料项目，新增了十五个商品混凝土项目，资本性支出合计156.19亿元，新增海外熟料/国内水泥/国内骨料产能分别为230/800/1450万吨，混凝土产能
    1210万立方米，光储发电装机容量103兆瓦。
    25年公司计划资本性支出119.8亿元，同比24年实际支出减少23%，预计24年新增骨料/商混产能分别为1960万吨/2780万方。25年公司计划全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，吨成本及吨费用均保持相对稳定，当前水泥价格涨势再起，Q1全国水泥均价同比约增34元，全年利润端看有望受复价驱动实现较好增长。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率21.70%，同比+5.14pct，其中，Q4单季度整体毛利率28.15%，同比/环比分别+15.73/+7.36pct。24年期间费用率10.38%，同比+3.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.32/+2.52/+0.06/-0.49pct，最终实现净利率8.42%，同比+0.79pct。24年资产负债率21.31%，同比+1.72pct。24年经营性现金流净额184.76亿元，同比-16.29亿元，收现比同比-10.73pct达110.94%，付现比同比-24.63pct达88.37%。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司回购金额1.61亿元+现金分红39.08亿元，合计占净利润比重为50.78%，当前A/H股股息率分别为3.9%/4.7%。公司发布未来三年股东分红回报计划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于净利润的50%。看好公司龙头优势，考虑到24年公司业绩下滑，下调公司25-26年归母净利润为102/116亿元（前值116/139亿元），预计27年归母净利润为125亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

2024年报点评：拐点已至看好业绩回暖，第四期员工持股计划出炉

火炬电子(603678)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.02亿元，同比-20.04%；归母净利润1.95亿元，同比-38.90%。
    投资要点
    市场竞争加剧叠加原材料成本压力致使公司业绩承压，优化库存周转率及加强应收账款管理展现较强的运营韧性：2024年，实现营业收入28.02亿元，同比-20.04%；归母净利润1.95亿元，同比-38.90%。从业务板块来看，自产元器件业务实现销售收入9.92亿元，同比下降11.77%，其中股份公司重点产品如脉冲电容、钽电容及超级电容等在电力电网、轨道交通、工控及新能源等领域取得增长。贸易业务实现营业收入16.54亿元，同比下降24.60%，主要因宏观经济及行业景气度波动，客户需求量减少。新材料板块实现销售收入1.41亿元，同比下降19.41%，立亚新材与立亚化学受客户订单放缓影响，出货量减少。
    产品研发与技术创新方面成果丰硕，为公司的长期发展奠定了坚实基础：2024年，火炬电子在核心产品研发与新技术应用上取得多项突破。在自产元器件领域，公司钽电容产品线成功开发出耐高温（175℃）及超低ESR（等效串联电阻）系列，适配新能源汽车电控系统与航天设备需求，相关订单同比增长35%；脉冲电容技术通过军工领域认证，进入国产大飞机供应链体系，成为新的增长点。在新材料板块，公司聚碳硅烷（PCS）产品纯度提升至99.99%，打破日本企业垄断，成为国内碳化硅纤维产业链的核心供应商。
    推出第四期员工持股计划，旨在健全长效激励机制：2025年3月11日，火炬电子发布了第四期员工持股计划，旨在通过员工持股计划进一步完善公司治理结构，健全长效激励机制，促进公司长期健康发展。该计划覆盖公司董事、监事、高级管理人员及核心员工，预计参与人数不超过178人，筹集资金上限为3,268.15万元，总规模不超过1,720,081股，占公司总股本约0.38%。员工持股计划受让价格为19元/股，存续期为24个月，锁定期为12个月。通过该计划，火炬电子期望能吸引和保留优秀管理人才，提高员工凝聚力和公司竞争力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压。考虑到“十四五”最后一年国防军工将迎来补偿式发展，复苏在即，高增可期，但出于谨慎原则，我们下调先前过高的预期，预计公司2025-2026年公司归母净利润分别为4.91/5.98亿元，前值5.18/6.66亿元，新增2027年预期7.95亿元，对应PE分别为36/29/22倍。考虑到公司行业地位及新业务成长性，未来发展潜力较大，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游市场需求变动风险；2）市场竞争风险；3）经营规模扩大导致的管理风险。

深海科技政策赋能，定增落地运力扩张

中远海特(600428)
    近期公司定增项目落地，我们认为公司在政策红利（深海科技）、内生增长（定增落地）协同下，业务增长路径清晰，短期公司通过定增项目释放运力，提升2025年业绩确定性，中长期在深海科技政策红利下市场空间扩大。我们维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    政府工作报告将深海科技列为国家战略方向，公司作为深海产业链核心运输服务商有望受益。2025年政府工作报告首次将深海科技列为国家战略方向，明确提出推动深海科技等新兴产业安全健康发展。我们认为这一政策导向为中远海特的特种船运输业务带来良好的发展机遇，在政策鼓励和驱动下，未来深海装备运输需求有望增加，深海探测、矿产油气等海底资源开发及深海风电可再生能源项目的推进，或将大幅增加对特种船舶的需求。公司的半潜船、重吊船等船型在深海钻井平台、开采平台等大型深海设备运输中具备技术优势，有望成为深海产业链的核心运输服务商。同时公司是全球唯一具备北极和南极航线运营经验的航运企业，随着深海科研与资源开发向极地延伸，其极地运输能力有望进一步强化市场地位。
    定增项目于近期落地，运力规模扩张公司内生增长能力加强。公司定增于2024年12月获证监会批准，该项目总共募资35亿元用于租赁29艘多用途纸浆船、建造1艘6.5万吨半潜船及补充流动资金。纸浆船项目预计2025年3月前全部接入，每年新增运输净利润约3052万美元。新增半潜船填补5万-8万吨级运力空白，提升在油气、海工装备等高端市场的份额，巩固行业领先地位。我们认为定增项目落地后公司运力规模有望继续扩张，特种船领域市场份额有望继续提升，公司内生增长能力得到加强，未来公司或迎来新的业绩增量。
    估值
    我们认为公司在政策红利（深海科技）、内生增长（定增落地）协同下，未来业绩有望实现增长。根据公司年度业绩预告，由于公司持有道达尔润滑油公司股权投资减值，我们调整此前盈利预测，预计2024-
    39.0%/+30.0%/+16.2%，EPS为0.54/0.70/0.81元/股，对应PE分别13.2/10.1/8.7倍，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

2024年年报点评：Q4业绩受技改项目影响，成本优势依然显著

永兴材料(002756)
    投资要点
    Q4业绩偏预告下限，基本符合预期。公司24年营收80.7亿元，同-34%，归母净利润10.4亿元，同-69%，扣非归母净利8.9亿元，同-72%；其中24Q4营收18.4亿元，同环比-26％/+6％，归母净利润0.7亿元，同环比-80%/-64％，扣非归母净利1.2亿元，同环比-67%/-29％，非经常性损益主要为项目技改计提0.8亿元资产处置损失。公司此前预告24年归母净利10.3-12.3亿元，业绩偏预告下限。
    碳酸锂Q4商誉减值影响利润，25年产量受技改影响，26年新产能贡献增量。24全年碳酸锂销量2.6万吨，同减3.9%，其中我们预计Q4销量0.65万吨+，环增5%+；公司1万吨碳酸锂冶炼产能技改项目于25年1月开工，建设期预计9个月，我们预计25年碳酸锂产量2.5万吨+；公司规划26年投产2万吨冶炼产能，总产能达5万吨。盈利方面，24年碳酸锂收入19亿元，对应含税均价8.4万元，单吨营业成本4.7万元，全成本5.2-5.3万元，其中24Q4含税均价7.5万元左右，全成本5万元+，单吨利润近1万元，永诚锂业商誉减值影响0.25亿利润，我们预计碳酸锂贡献0.2-0.3亿元扣非净利。
    特钢盈利能力优异，贡献稳定利润。24年公司特钢销量30万吨，同比减少2.4%，贡献收入57亿元，同比减少18%，我们预计归母净利4.5亿元左右，其中Q4归母净利1亿元左右，环比持平；我们预计25全年有望维持4.5-5亿元稳定利润。
    Q4经营性现金流明显好转，资本开支放缓。公司24年期间费用率3.8%，同+1.1pct，其中Q4费用率6.5%，同环比+3.3/2.1pct；24年经营性净现金流7.9亿元，同-80%，其中Q4经营性现金流4亿元，同环比-14%/+378%；24年资本开支2.4亿元，同-32%，其中Q4资本开支-0.3亿元，同环比+13%/-121%；24年末存货7.5亿元，较年初-31%。
    盈利预测与投资评级：Q1锂价底部区间震荡，我们下调2025年盈利预测，基本维持2026年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为9.0/12.1/16.8亿元（25-26年原预期为10.0/12.1亿元），同比-14%/+35%/+38%，对应PE为20x/15x/11x，考虑公司资源优势突出，成本优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

收购AC公司完善汽车电子布局，全球化版图进一步拓展

光弘科技(300735)
    事项：
    3月5日，公司发布重大资产购买预案，以支付现金方式向HiwingluxS.A.和IEEInternationalElectronics&EngineeringS.A.等2名交易对方购买其持有的AC公司100%股权及TIS公司0.003%股权，TIS公司系AC公司之子公司，AC公司直接持有TIS公司99.997%股权，收购完成后，公司将控制AC公司及其控股的TIS公司的100%股权。
    国信电子观点：1）公司发布重大资产购买预案，预计收购AC公司及其控股公司TIS公司的股权，AC公司是法国EMS的领导者，是欧洲第9大EMS供应商，全球第47大EMS供应商，为法雷奥、IEE、雷诺、施耐德等国际知名客户提供汽车电子、工业控制等领域的电子制造服务。收购AC公司将进一步完善公司在汽车电子领域的业务布局，扩大公司汽车电子业务规模。
    2）AC公司成立于2015年，其生产制造服务主要由四个子公司MSL、BMS、TIS和GDL完成，AC公司业务区域主要分布在欧洲、美洲、非洲等地。收购AC公司将进一步拓展公司业务全球化版图，公司将在欧洲、北非和北美拥有生产制造基地。
    3）我们认为，收购AC公司及TIS公司股权有助于公司进一步深化在汽车电子领域的技术储备，有望扩大公司汽车电子领域的业务规模，同时进一步拓展公司全球化版图。由于公司需要为客户采购原材料的业务模式占比不断提高，导致利润率波动，预计2024-2026年营业收入70.45/88.05/109.19亿元(前值2024-2025年66.72/84.02亿元)，归母净利润2.4/3.2/4.4亿元(前值2024-2025年5.11/6.35亿元)，当前股价对应PE分别为110.5/81.7/59.9倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    发布重大资产购买预案，全球化布局初步完成
    3月5日，公司发布重大资产购买预案，以支付现金方式向HiwingluxS.A.和IEEInternationalElectronics&EngineeringS.A.等2名交易对方购买其持有的AC公司100%股权及TIS公司0.003%股权，TIS公司系AC公司之子公司，AC公司直接持有TIS公司99.997%股权，收购完成后，公司将控制AC公司及其控股的TIS公司的100%股权。公司持续深耕制造领域，致力于成为全球领先的EMS企业，在广东惠州、浙江嘉兴、上海、印度、越南、孟加拉均设有制造基地。对AC公司收购完成后，公司将在欧洲、北非和北美拥有自己的生产制造基地。
    AC公司业务聚焦于汽车电子，业务区域主要分布在海外
    AC公司主要从事电子制造服务业务，聚焦于汽车电子领域，并在电气、家电和医疗器械等制造业领域具有
    一定业务规模，为客户提供电子控制模块、电子产品制造及零配件组装服务，业务区域主要分布在欧洲、美洲、非洲等地。AC公司在电子制造服务领域具备较为深厚的技术储备和广泛的客户群体，并与法雷奥、施耐德电气、雷诺等多个领域的客户建立了较为稳定的合作关系，向其提供EMS服务。AC公司为客户提供的主要产品及服务包括交通运输、工业与能源、通信与物联网、医疗等领域的电子控制模块及电子产品制造及零配件组装服务。
    AC公司的生产制造服务主要由四个子公司MSL、BMS、TIS和GDL来完成，其中，MSL和BMS主要为部分欧洲区域客户提供服务，TIS主要为非洲及其他欧洲区域客户提供服务，GDL主要为美洲客户提供服务。
    公司汽车电子业务收入高速增长，收购AC公司拓展汽车电子布局
    在汽车电子领域，公司成功进入知名汽车零部件供应商法雷奥、大陆、电装的供应链，为宝马、奥迪、大众、日产等知名汽车品牌提供汽车电子部件制造服务，同时为华为等中国造车新势力提供全方位汽车电子制造服务。AC公司是深耕欧洲市场的EMS服务提供商，在汽车制造领域积累丰富生产经验及优质客户资源，此次收购将加速公司在汽车电子领域的布局。据中汽协数据，2024年我国新能源汽车销量1286万辆，同比增长36.1%，2025年1月我国新能源汽车销量94万辆，当月新能源汽车渗透率38.9%。公司汽车电子业务营收高速增长，2023年同比增长311%至7.03亿元。
    收购AC公司完善全球化产业布局，公司海外营收占比持续提升
    此前，公司完成对印度光弘的收购，开始全球化布局，在越南、孟加拉建造全新制造基地，为客户的海外订单需求提供本地化的制造服务。收购AC公司将完善公司在欧洲、美洲、非洲的产业布局，拓展海外市场，进一步推进公司全球化产业布局。公司营收稳定增长，1-3Q24公司总营收51.78亿元，同比增长49.9%。国外营收占比持续提升，由2015年的7.95%提升至2023年的44.09%。
    盈利预测的假设前提
    公司主要业务包括消费电子类、汽车电子类、网络通讯类、新能源等电子产品的半成品及成品组装，盈利预测假设条件如下：
    消费电子类：2023年公司消费电子类业务收入42.55亿元，同比增长36.4%，毛利率18.7%。2024年全球智能手机市场温和复苏，全年出货量同比增长6%至12.4亿部，预计2024-2026年消费电子业务收入同比增长21.7%/6.1%/3.5%至51.77/54.92/56.86亿元，毛利率分别为13.7%/14.8%/15.2%。
    汽车电子类：2023年公司汽车电子业务收入7.03亿元，同比增长312%，毛利率10.8%。公司汽车电子业务增速较快，2025年收购AC公司进一步完善汽车电子布局，预计2024-2027年汽车电子业务收入同比增长120%/95%/64%至15.52/30.28/49.58亿元，毛利率分别为6.0%/8.4%/10.1%。
    1-3Q24公司营业收入51.78亿元，同比增长49.91%，归母净利润1.49亿元，同比下滑37.37%，毛利率11.94%，同比下滑5.53pct。由于公司海外业务和汽车电子业务增长，需要为客户采购原材料的业务模式占比不断提高， 导致利润率受到影响， 同时公司开拓汽车电子等新兴业务在基建、 营销、 研发、 管理方面加大投入， 短期增加了成本。 综上所述， 我们预计 2024-2026 年公司收入同比增长 30.4%/25.0%/24.0%至70.45/88.05/109.19 亿元， 归母净利润同比变动-39.6%/35.3%/36.3%至 2.4/3.2/4.4 亿元。
    收购AC公司及TIS公司股权有望完善汽车电子业务布局，扩大公司汽车电子业务规模，同时拓展全球化版图，维持“优于大市”评级
    我们认为，收购AC公司及TIS公司股权有助于公司进一步深化在汽车电子领域的技术储备，有望扩大公司汽车电子领域的业务规模，同时进一步拓展公司全球化版图。由于公司需要为客户采购原材料的业务模式占比不断提高，导致利润率波动，预计2024-2026年营业收入70.45/88.05/109.19亿元(前值2024-2025年66.72/84.02亿元)，归母净利润2.4/3.2/4.4亿元(前值2024-2025年5.11/6.35亿元)，当前股价对应PE分别为110.5/81.7/59.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    消费电子复苏不及预期；汽车电子成长不及预期；市场竞争加剧。

2024年报点评：营业收入稳中有进，产能扩张巩固龙头地位

海天精工(601882)
    投资要点
    2024年营收稳中有进，海外收入占比下降影响利润水平
    2024年公司实现营收33.52亿元，同比+0.85%；实现归母净利润5.23亿元，同比-14.19%；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比-12.24%。2024年公司利润水平有所下滑，主要系综合毛利率下滑叠加管理/研发费用率有所提升。分产品看：龙门实现营收17.55亿元，同比+3.12%，卧加实现营收5.73亿元，同比+16.45%，立加实现营收7.93亿元，同比+0.15%，其他收入1.68亿元，同比-39.67%。分海内外收入看：国内区域实现营收29.2亿元，同比+9.25%；海外区域实现营收3.72亿元，同比-37.4%。海外收入下滑主要系公司进行战略调整，主动收缩部分海外区域业务。
    2024Q4单季度公司实现营收8.59亿元，同比+5.23%；归母净利润1.19亿元，同比-18.31%；扣非归母净利润1.09亿元，同比-20.12%。2024Q4营收端同比基本持平，利润承压主要系毛利率下降与研发费用率提升。
    毛利率有所下降，研发投入持续加码
    2024年公司毛利率为27.34%，同比-2.6pct，2024Q4单季度毛利率为25.35%，同比-5.77pct，环比-1.98pct。2024年毛利率下滑主要系会计准则有所变更，原本计入销售费用的质量保证相关成本现计入营业成本，相关变更导致公司毛利率下降2.12pct。另外毛利率较高的海外收入占比下降，叠加中国机床市场需求偏弱价格竞争加剧，也导致毛利率进一步承压。分产品看，龙门/卧加/立加毛利率分别为27.60%/37.04%/19.39%，同比-1.80pct/+2.52pct/-1.28pct；分海内外看，国内/海外毛利率分别为25.65%/39.34%，同比-0.44pct/+1.87pct。2024年公司销售净利率15.60%，同比-2.74pct，2024Q4单季度销售净利率为13.88%，同比-4.00pct，环比+0.34pct。2024年净利率下降主要系毛利率下降叠加费用率提升。2024年公司期间费用率为10.02%，同比-0.61pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.7%/1.5%/-0.1%/5.0%，同比-2.0pct/+0.3pct/+0.2pct/+0.8pct（其中销售费用率受会计准则变更影响）。行业低谷期公司逆势增加研发投入，持续巩固龙头产品优势，彰显长期成长信心。
    应收账款有所提升，经营活动现金流短期承压
    截至2024年末公司应收账款为5.14亿元，同比+54.68%。2024年公司经营活动净现金流为2.49亿元，同比-56.32%，回款进程放缓导致现金流承压。截至2024年末公司合同负债为7.54亿元，同比-15.00%，存货为14.61亿元，同比-6.95%。主要系公司生产端有所收缩，库存商品有所减少。
    行业需求筑底期稳步经营，产能扩张有望再造海天
    根据公司年报，高端数控机床智能化生产基地项目1号厂房已于2024Q4投入使用。公司正持续提升广东子公司生产能力，并积极筹划布局海外产能，加快全球市场营销布局，已完成德国和塞尔维亚子公司的筹建。公司产能正处在爬坡进程中，生产能力有望不断提高。
    盈利预测与投资评级：考虑机床需求复苏放缓，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为6.41（原值6.93）/7.60（原值8.18）亿元，预计2027年归母净利润为8.96亿元。当前市值对应PE分别为19/16/13倍，考虑公司产能扩张且具有长期成长性，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床需求不及预期，行业竞争加剧。

2024年报点评

中远海控(601919)
    事件：2025年3月22日，中远海控发布2024年报：公司实现营收2,339亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润491亿元，同比增长105.8%，创历史第三；集装箱航运业务收入为2,260亿，同比增加34.4%；码头业务收入108亿元，同比增加4.0%。
    红海事件再显供应链脆弱，归母净利润创历史第三。红海事件再次突显了集运供应莲的脆弱性，随着供需关系超紧，2024年全年集运市场景气度明显回升。自2023年11月中旬胡塞武装开始袭击商船以来，红海地区局势持续升级，导致集运大量绕行，运价大幅上涨。2024年CCFI均值为1552，同比增加65.6%，SCFI波动上升，同比增长149.2%。根据24年年报，公司实现归母净利润491亿元，同比增长105.8%，创历史第三表现，仅次于2021年、2022年。
    红海复航暂不可期，供给压力仍存，高集中度支撑行业盈利。展望2025年，以色列加沙冲突升级、美军与胡塞武装持续交火，红海复航短期内或无望。红海复航的预期延后或将支撑运价下限。中长期来看，运力过剩问题仍然严重，根据克拉克森预测，截至2025年2月，集装箱船在手订单为现有船队的27%，2025-2026年船队增长分别为6.0%和3.2%；货量需求同期仅分别有2.9%和2.5%的增长。在MSC“单飞”后的海洋、双子星、PA和MSC的“3+1”格局下，行业集中度仍然高位，或将支撑运价下限，让集运行业保持盈利。
    公司发布未来三年股东分红回报规划，凸显红利性。公司未来三年（2025年-2027年）将坚持以现金分红为主，在符合《公司章程》规定的前提下，公司年度内分配的现金红利总额应占公司当年度实现的归属于上市公司股东净利润的30%-50%。
    盈利预测与投资观点：中远海控作为全球头部集装箱运输综合服务商，基于行业最新供需情况和红海绕行持续的假设，我们预计中远海控2025-2027年归母净利润分别为267.02、213.23与217.25亿元，对应PE分别为8.73、10.93、10.73倍。考虑到行业高集中度和公司红利属性，维持“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；贸易摩擦加剧；地缘政治风险；行业价格战超预期；经济波动风险。

公司事件点评报告：拟现金收购星鑫航天，聚焦航空、航天及低空经济特种电缆和材料

华菱线缆(001208)
    事件
    华菱线缆发布公告，公司拟通过现金方式以控制为目的收购湖南星鑫航天新材料股份有限公司股权，具体的收购比例将由各方协商后在正式的交易协议中确定。
    投资要点
    航天防热材料领军者，高端线缆业务整合迈向世界一流
    公司发布公告，拟通过现金方式以控制为目的收购湖南星鑫航天新材料股份有限公司股权。星鑫航天成立于2003年，前身为国家机械工业部下属绝缘材料重点企业，现为国家高新技术企业，专注于耐高温防热材料、氮化硅陶瓷制品及酚醛树脂材料的研发生产，产品应用于神舟系列飞船、嫦娥探测器、天宫空间站及多型运载火箭的电缆防热保护层，并参与首次载人航天工程配套。2022-2024年公司分别实现营收5642万元、5137万元、6815万元，实现净利润2363万元、2246万元、2649万元。公司盈利能力稳健，2024年净利率超30%。本次收购主要目的系战略协同与整合。星鑫航天在航空航天及融合装备领域具有丰富的客户资源、营销渠道等。公司希望通过联动开拓市场份额，实现航空航天及融合装备领域产业链的拓展，助力公司高端线缆集成和智能复合传输业务向世界一流企业迈进。
    中国卫星互联网组网加速，特种电缆领军企业竞争优势显著
    从关键催化的方面来看，低轨卫星凭借低时延、高带宽的技术优势，被视为6G时代天地一体化网络的核心基础设施。近期，中国星网在卫星互联网领域取得突破，低轨02组卫星于近期发射成功，完善星座布局。低轨02组卫星是卫星互联网建设计划的重要组成部分，为未来覆盖全球的宽带通信网络奠定基础。我们认为随着中国卫星互联网组网加速，市场对于高可靠性、耐极端环境的特种电缆需求讲大幅增长。华菱线缆以特种电缆为核心，横向布局电力电缆、电气装备用电缆以及裸导线等产品，有望显著受益于中国卫星互联网领域的迅速发展。公司前瞻布局航空航天用特种电缆，主要用于航空、航天及融合装备各种设备和相关仪器仪表的内部及外部的电源、信号等传输过程中。行业地位方面，2024年上半年公司继续被评为“中国特种电缆十大品牌”。公司的特种电缆产品被应用于“长征”系列运载火箭、“神舟”系列飞船、空间站建设项目等重点工程。此外，公司积极拓展营销渠道，目前已经积累了航天科技集团、航天科工集团、中国兵器集团、中国航发集团、中船重工集团等重点客户。同时，公司已经与蓝箭航天、山河星航等商业航天领域企业开展了商务接洽与技术交流，并小批量试产。
    积极拥抱低空经济发展机遇，省属国企有望受益
    从行业层面来看，截至2025年，国家层面成立了低空经济发展司，并出台了《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》等核心法规，释放了大量空域资源。武汉、上海等城市已投入使用多条低空航线，覆盖短途运输、空中游览、物流运输等多个领域。技术创新方面，eVTOL技术和氢燃料电池驱动的无人机取得突破，亿航智能的EH216-S无人驾驶载人航空器已获得全球适航认证，并在武汉实现商业载人首飞。市场规模方面，根据国家信息中心数据，2035年全国低空经济市场规模将达到3.5万亿元。政策支持方面，低空经济被写入政府工作报告，2025年3月18日，湖南低空智联网技术联盟首次会议在湖南省低空经济集团会议室举行。会议共同探讨低空智联网的发展，重点讨论了低空智联网的建设方案，围绕网络架构、技术标准、数据安全和应用场景等议题展开热烈讨论，湖南省将聚集资源努力推动低空经济的发展。我们认为在政策引导、市场需求和技术创新的共同驱动下，未来低空经济有望成为推动我国经济高质量发展的新引擎。华菱线缆可以提供多种特种电缆，包括新能源、高速机车以及航天航空等用途的特种电缆产品。公司大股东湖南兴湘投资控股集团有限公司等六大国资单位成立湖南省低空经济发展有限公司，公司作为省属国企，线缆业务有望受益于省内低空经济领域发展。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为39.94、59.91、89.09亿元，EPS分别为0.22、0.32、0.48元，当前股价对应PE分别为50.9、34.0、22.8倍，我们认为公司为特种电缆龙头企业，有望受益于低轨卫星、低空经济行业发展的大趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    收购进展不及预期，特种电缆产品导入不及预期，铜、铝等

金徽酒2024年年报点评：升级延续，转型突破再上台阶

金徽酒(603919)
    投资摘要
    事件概述
    3月21日，金徽酒发布2024年年报，报告期内，公司实现营业收入30.21亿元，同比+18.59%；归母净利润3.88亿元，同比+18.03%；扣非归母净利润3.88亿元，同比+18.29%。其中，24Q4公司实现营业收入6.93亿元，同比+31.11%；归母净利润0.55亿元，同比-2.05%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-5.83%。
    中高档产品占比超七成，营销转型推动市占率提升。24年公司整体销量2.08万千升，同比+15.86%，增长显著。产品结构上，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为
    5.66/14.87/8.49亿元，同比+41.17%/+15.38%/+3.99%。其中300元以上产品加速增长，增速较上年同期提升4.04pct，百元以上产品主营业务收入占比突破70%，较上年同期提升3.32pct，高端品牌金徽28引领作用明显，金徽18、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长，产品结构持续优化。
    分市场来看，24年省内/省外营业收入分别为22.31/6.70亿元，同比+16.14%/+14.67%，省内外均保持了稳健的增长动能。公司按照战略路径推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，市占率持续提升，大西北根据地市场基础进一步夯实。华东、北方市场加大投入，通过消费者培育持续打造样板市场，互联网公司精细化运营提销量。分销售渠道来看，公司经销/直销（含团购）/互联网销售分别实现27.44/0.74/0.84亿元，同比+15.43%/+5.40%/+43.36%。我们认为公司持续深入推进营销转型，高端引领带动结构升级，25年战略明确，通过对市场的深度渗透与把控有望推动市场份额再提升。
    报表质量良好，精益管理费用率下降明显。24年公司合同负债6.38亿元，同比+10.96%，经营净现金流5.58亿元，同比+24%。24年公司毛利率/净利率分别为60.92%/12.59%，较上年同期分别-1.52pct/-0.07pct。毛利率小幅下滑系低毛利的非酒业务增长所致，净利率与上年同期基本持平。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为19.73%/10.08%/1.8%，较上年同期分别-1.29pct/-0.71pct/-0.21pct。我们认为公司在“二次创业”征程中积极转型突破，精益管理提升费效比，发展势能延续。
    投资建议
    公司24年圆满实现营收30亿目标，产品结构升级持续推进，营销转型深入推进，市占率持续提升，大西北根据地市场基础稳固，持续培育华东、北方、互联网等新增长曲线。公司通过智能酿造推动原酒生产效率及品质双提升，多元化品牌活动全方位触达目标受众，25年力争实现营收32.8亿的目标。结合年报及最新目标，我们预计公司2025-2027年营收分别为34.05/37.62/40.54亿元，增速分别为12.7%/10.5%/7.7%，考虑到公司费用管控优化，我们小幅下调费用率，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30/4.62/5.03亿元，增速分别为10.7%/7.6%/8.7%。维持“买入”评级。
    风险提示
    省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

2024年报点评：玻尿酸保持较快增长，眼科骨科消化集采影响

昊海生科(688366)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业总收入26.98亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润4.20亿元，同比增长1.04%，实现扣非归母净利润3.79亿元，同比下降1.12%。2024Q4季度，公司实现营业总收入6.23亿元，同比下降7.35%，实现归母净利润0.80亿元，同比下降10.93%，实现扣非归母净利润0.58亿元，同比下降26.83%。业绩符合我们预期。
    玻尿酸收入增长亮眼，眼科骨科产品消化集采影响：2024年，公司四大业务板块，医疗美容与创面护理/眼科/骨科/防粘连及止血产品，分别实现收入11.95/8.58/4.57/1.46亿元，分别同比变化+13.08%/-7.60%/-4.11%/-0.58%。其中，1）医美业务在第三代高端玻尿酸带动下保持增长，2024年玻尿酸收入7.42亿元，同比增长23.23%；人表皮生长因子收入1.89亿元，同比增长10.69%；射频及激光设备收入2.64亿元，同比下滑6.97%。2）眼科业务消化人工晶状体和眼科粘弹剂集采影响，收入有所下滑；白内障手术产品线收入4.21亿元，同比下降15.33%，其中人工晶状体、眼科粘弹剂分别下降14.06%、19.53%；视光材料实现收入2.05亿元，同比下降2.01%；视光终端产品收入1.98亿元，同比增长2.84%。3）骨科产品消化省级集采影响，收入有所下滑；2024年玻璃酸钠注射液、医用几丁糖销售收入分别同比下降7.14%、同比增长1.75%。，玻璃酸钠注射液在浙江等地的省级带量采购进入执行阶段，导致产品销售价格有所下降，收入下滑。4）防粘连及止血产品，2024年医用几丁糖、医用透明质酸钠凝胶收入同比下降4.77%、4.35%，主要系受到高值耗材控费控量等政策因素影响；新型止血材料胶原蛋白海绵收入同比增长22.12%，主要受益于“3+N”联盟集中带量采购中以第一序列成功中选带来销量增长。
    销售毛利率与净利率有所下降，总体费用率基本稳定：2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为69.88%/13.95%，分别同比变化-0.62pp/-1.58pp。一方面，高毛利率医美玻尿酸产品营收占比提升带来毛利率提升，但另一方面，人工晶状体、眼科粘弹剂及骨科玻璃酸钠注射液等产品受集采影响价格下降，导致毛利率下降。公司整体费用率基本稳定，2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.95%/16.41%/8.86%/-1.81%，分别同比变化-1.74pp/+0.67pp/+0.57pp/+0.53pp。
    盈利预测与投资评级：考虑到消费环境与市场竞争格局变化，我们将公司2025-2026年归母净利润预期由5.11/6.32亿元，下调至5.06/5.98亿元，预计2027年为6.96亿元，对应当前市值的PE估值分别为27/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，新产品市场推广不及预期风险，集采政策不确定性风险。

公司2024年净利润YOY+34%，销量保持高增，建议“买进”

比亚迪(002594)
    结论与建议：
    2024年公司实现营业收入7771亿元，YOY+29%,录得净利润402.5亿，YOY+34%（扣非后净利润369.8亿元,YOY+29.9%），折合EPS为13.8元，公司业绩符合预期。1-2月公司累计销售汽车62.3万辆，YOY+92.5%，保持高速增长。
    2025年，公司在中低价格区间依靠升级智驾能力来进一步抢占市场；幷且公司将凭借新一代三电技术的优势，在20-30万元区间布局更多有竞争力的产品。出海方面，随着公司销售网络逐步完善，海运能力继续加强，今年在东南亚、南美等市场有望迎来快速增长。我们预计公司2025/2026/2027年净利润分别为516/653/788亿元，YOY分别为+28%/+26%/+21%；EPS分别为17.8/22.4/27.1元，目前A股股价对应2024/2025/2026年P/E分别为20.8/16.5/13.7倍，H股对应P/E分别为21.9/17.4/14.4倍，建议“买进”。
    公司2024年业绩实现较快增长：2024年公司实现营业收入7771亿元，YOY+29%,录得净利润402.5亿，YOY+34%（扣非后净利润369.8亿元,YOY+29.9%），折合EPS为13.8元，公司业绩符合预期。分季度看，公司Q4实现营业收入2748.5亿元，YOY+53%,归母净利润150亿元，YOY+73%(扣非后净利润138亿元，YOY+51.3%)，折合EPS为5.16元。
    2024年公司营收实现较快增长，其中汽车业务收入6173.8亿元，YOY+27.7%，2024年公司实现汽车销售427万辆，同比增41%;手机部件及组装业务1596.1亿元,YOY+34.6%，海外大客户份额提升和收购业务幷表均有贡献。2024年公司实现毛利率19.4%，按调整后口径同比提升0.9个百分点。其中汽车业务规模效应继续提升，录得毛利率22.3%，同比增1.29个百分点；手机相关业务录得毛利率8.3%，同比小幅下降0.3个百分点。报告期内公司各项费用率均小幅增长，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.1%/2.4%/0.16%/6.85%，同比分别增加0.55/0.2/0.4/0.27pcts。
    公司1-2月销量保持高增：1-2月公司累计销售汽车62.3万辆，YOY+92.5%，保持高速增长。分类别看，插电混乘用车1-2月累计销售36.4万辆，YOY+124%。纯电乘用车累计销售25万辆，YOY+56.2%。2月份上旬比亚迪品牌全系车型推出智驾版，同时旧款降价促销，双重策略使得公司销量明显上升，公司2月份月销32.3万辆，同比增164%，环比增7.4%，根据乘联会数据，比亚迪2月乘用车市占率达17.8%，较1月份环比提升3.7个百分点。公司销量公司1-2月出口汽车13.3万辆，YOY+124%，快速增长，成为出口量第一的车企。我们预计2025年公司出口销量有望翻倍增长。
    盈利预期：我们预计公司2025/2026/2027年净利润分别为516/653/788亿元，YOY分别为+28%/+26%/+21%；EPS分别为17.8/22.4/27.1元，目前A股股价对应2024/2025/2026年P/E分别为20.8/16.5/13.7倍，H股对应P/E分别为21.9/17.4/14.4倍，建议“买进”。

公司点评：大单品稳健增长，全年完美收官

劲仔食品(003000)
    3月24日公司发布年报，24年实现营收24.12亿元，同比增长16.8%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长39.0%；扣非归母净利润2.61亿元，同比增长39.9%。其中，24Q4实现营收6.4亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润0.7亿元，同比-7.0%。
    经营分析
    大单品基本盘稳健，电商渠道短期承压。1）分产品看，24年鱼制品/禽制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入15.3/5.1/2.5/0.8亿元，同比增长18.8%/12.7%/13.9%/9.6%，其中鱼制品维持稳健增长，鹌鹑蛋推出七个博士品牌，加快产品创新，树立中高端定位。2）分渠道看，24年线下/线上渠道分别实现收入20.2/3.9亿元，同比+22.58%/-6.15%，线上下滑系公司主动优化产品结构，自营占比提升。线下通过大包装和散称持续渗透终端，24年经销商净增加349个，经销商数量同比+11.4%。
    规模效应持续体现，有望对冲25年成本压力。24年/24Q4净利率分别为12.1%/12.0%，同比+1.9/-1.4pct。24全年净利率改善系1）潜力大单品鹌鹑蛋持续爬坡，产能利用率提升，规模效应释放。2）原材料价格呈下行趋势，尤其鹌鹑蛋采购价处于低位。3）Q4净利率同比下降，主要系23Q4同期基数较高（促销冲抵）、叠加24年新采购季鱼干成本上涨，预计对25H1亦有小幅影响。24年销售/管理/研发费率分别同比+1.23/-0.25/+0.05pct。公司Q4针对品牌升级焕新，销售费率小幅增长。展望25年，电商平台调整后再出发，核心品类规模起量&费用结构优化有望对冲成本压力。
    第二曲线有望加速成长，新渠道仍有拓展潜力。公司核心单品小鱼稳居细分领域第一，第二曲线鹌鹑蛋品类红利有望持续释放，其他优质品类补充货架、助力单点产出提升。传统渠道基本盘优势稳固，会员商超、新媒体电商等渠道有望加速布局，看好新兴渠道扩容空间。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到成本端承压，分别下调25-26年利润11.9%/14.6%。预计公司25-27年归母净利润分别为3.3/4.0/4.7亿元，分别增长15%/19%/19%，对应PE为17x/14x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年年报点评：产品结构持续升级，全国化进展顺利

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收30.2亿元（同比+18.6%）；归母净利润3.9亿元（同比+18.0%）。单季度来看，Q4实现营收6.9亿元（同比+31.1%）；归母净利润0.6亿元（同比-2.1%），业绩符合市场预期。
    300元以上高增势能延续，全国化布局稳步推进。1、分产品看，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为5.7/14.9/8.5亿元，分别同比+41.2%/+15.4%/+4.0%。300元以上年份系列产品增速亮眼，金徽28年高端引领，三大主线产品金徽18/柔和金徽/能量金徽销量均录得双位数增长，中高档产品占比提升至70.8%。24Q4，300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比+29.3%/+17.2%/+23.8%，百元以下星级产品环比提速增长，年份、柔和系列均保持良好增势。2、分区域看，2024年省内/省外营收分别为22.3/6.7亿元，分别同比+16.1%/+14.7%。省内核心市场持续深耕，巩固提升市场份额；省外持续推进营销转型，积极培育北方、华东市场，陕西、宁夏等较成熟市场调整成效渐显。24Q4省内/省外营收分别同比+24.5%/+10.4%，省内环比有所提速。
    费用投放效率提升，全年净利率保持稳定。1、2024年毛利率同比-1.5pp至60.9%，主要系公司为抢占市场份额加大品鉴、搭赠等促销力度，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率同比-2.2/-1.4/-0.3pp。2、2024年销售/管理费用率分别为19.7%/10.1%，分别同比-1.3pp/-0.7pp，费用投放更加聚焦和精细化。3、受税费缴纳节奏和基数影响，2024年归母净利率同比-0.1pp至12.9%，盈利能力稳定。4、2024年销售回款34.2亿元，同比+12.8%；其中24Q4销售回款9.3亿元，同比+27.4%。截止24Q4末，合同负债6.4亿元，同比增长0.6亿元/环比增长1.6亿元。
    积极蓄势主动作为，营销转型加速推进。公司按照布局全国、深耕西北、重点突破的战略路径，持续推进C端实体用户工程，稳扎稳打寻求良性增长。省内市场进一步细分深耕，甘肃市场占有率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场在甘青新一体化以及陕宁一体化的基础上，优化商业模式，培育消费者，在北方和华东成功打造样板市场。展望后续，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足，成长路径清晰。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.81元、0.91元、1.05元，对应PE分别为23倍、21倍、18倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

2024年年报点评：生猪业务驱动业绩反转，成本控制与产能扩张构筑成长动能

巨星农牧(603477)
    投资要点
    业绩总结：公司2024年半年度实现营业收入60.78亿元，同比增长50.43%；实现归母净利润5.19亿元，较上年亏损6.45亿元实现扭亏为盈。2024Q4实现营业收入21.23亿元，同比增长105.14%，归母净利润2.59亿元，扭亏为盈。
    点评：量价齐升推动业绩强势反转。2024年，公司生猪出栏量较去年同期显著增长，同时生猪销售价格逐步上涨，使得生猪养殖业务实现扭亏为盈，成为公司业绩增长的主要驱动力。价格上，2024年随养殖业景气回升，2024年生猪年度均价约16.8元/公斤，较2023年均价15.0元/公斤上涨12%；规模上，2024年，公司生猪出栏量达到275.52万头，其中商品猪出栏268.38万头，较上年增加50.76%。公司通过优化种猪育种、提高饲料转化率等措施，有效降低了养殖成本，提高了盈利能力。其他业务上，2024年公司饲料业务实现营收3.67亿元，同比-19.86%，饲料产量80.68万吨；皮革业务实现营收1.28亿元，同比+49.96%。
    生猪出栏显著增长，高质量发展成本持续降低。2024年，公司生猪出栏量达到275.52万头，其中商品猪出栏268.38万头，较上年增加50.76%。公司通过自繁自养模式和“公司+农户”模式，不仅提高了养殖效率，还有效减轻了资金压力。公司商品猪完全成本保持在6.75元/斤以内，其中商品猪养殖成本为6.13元/斤（2023年肥猪生产成本7.34元/斤）。公司规划的2025年商品猪完全成本目标为6.5元/斤以内。公司计划2025年实现商品猪出栏400万头以上，公司现有18万头以上种猪场产能和26万头以上存栏种猪，能够有效保障公司生猪养殖产能规模的稳健、持续增长。
    新项目稳步推进，产能扩张支撑公司养殖业务规模再上新阶。公司德昌巨星生猪繁育一体化项目在2024年四季度已完成计划母猪的配种工作并达到满产状态，预计2025年上半年出栏提供商品猪产品。截至2024年底，公司已在多个地区建立了养殖基地，如雅安市雨城区的饲料厂项目，计划总投资1.5亿元，正处于筹备阶段。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.57元、2.17元、2.83元，对应动态PE分别为12/9/7倍。给予公司2025年15倍PE，维持“买入”评级，目标价23.55元。
    风险提示：养殖端突发疫情风险，市场价格波动风险、产能建设进度或不及预期、下游需求或不及预期等。

2024年报点评：扣除股份支付费用后净利润同比+18%，新兴板块成长性凸显

中联重科(000157)
    投资要点
    事件：2025年3月24日，公司发布2024年年度报告。
    2024年扣除股份支付费用后净利润同比+18%，高机、农机增速亮眼2024年公司实现营业收入454.8亿元，同比-3.4%，实现归母净利润35.2亿元，同比+0.4%，剔除股份支付费用后净利润同比增长18.4%；单Q4实现营业收入110.9亿元，同比-4.1%，归母净利润3.8亿元，同比-41.4%，主要系23年资产处置收益集中于23Q4导致基数较高，而24年主要集中于24Q2导致季度间波动。分区域来看，2024年公司国内收入为221.0亿元，同比-24.2%，海外收入为233.8亿元，同比+30.6%，海外收入占比提升至51.4%，同比+13.4pct，海外拓展进展顺利。分产品看，①传统优势产品：2024年公司混凝土机械实现收入80.1亿元，同比-6.8%，起重机械实现收入147.9亿元，同比-23.4%，其中整体出口收入同比+35%。②土方机械：2024年实现收入66.7亿元，同比+0.3%，其中海外收入同比+27%。③高机：收入68.3亿元，同比+19.7%。④农业机械：收入46.5亿元，同比+122.3%。展望2025年，公司传统优势板块有望企稳回升，新兴板块国内外拓展继续加速，周期性减弱、成长性凸显。
    费用管控良好，海外市场开拓带动盈利能力持续提升
    2024年公司销售毛利率为28.2%，同比+0.6pct，销售净利率为8.8%，同比+0.8pct。分国内外来看，2024年公司国内毛利率24.1%，同比-0.6pct；海外毛利率32.0%，同比-0.2pct，海外毛利率较国内高8.0pct，海外占比提升带动盈利能力不断提升。费用端来看，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/4.9%/0.1%/6.1%，同比+0.6/+0.9/+0.7/-1.2pct，整体费用控制良好，财务费用提升主要受巴西雷亚尔、欧元汇率影响，同比增长3.2亿元。随着中联智慧产业城的逐步投产、产品结构持续改善，公司盈利能力、盈利质量将持续提升。
    非挖底部企稳趋势明显，新兴业务板块开拓卓有成效
    2025年1-2月国内汽车起重机/履带起重机/随车起重机销量同比分别-13%/-13%/+14%，下滑幅度相较2024年大幅好转，底部企稳趋势明显。新兴业务板块来看，①土方机械：公司实现1.5-400吨挖机产品型谱全覆盖，国内100吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三；海外市场持续突破，2024年海外收入同比增幅超27%。②高空作业机械：国内中小客户市场占有率第一，海外拓展进程顺利，长臂架产品在欧洲、美洲、亚太地区实现规模化出口。③农业机械：烘干机稳居国内第一，小麦机稳居国内第二，拖拉机规模、利润大幅增长，并持续开拓玉米机、播种机、甘蔗机、水稻机板块，有望实现快速增长。④具身智能：开发足式、轮式等多款具身智能人形机器人，积极培育第三成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2026年归母净利润预测值至50.38/60.95亿元（原值为50.37/62.43亿元），新增2027年归母净利润预测值为73.77亿元，对应当前市值PE分别为14/11/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

2024年全年业绩大增，α-烯烃项目加速推进

卫星化学(002648)
    主要观点：
    事件描述
    3月24日晚，卫星化学发布2024年报，报告期内公司实现营业收入456.48亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润60.72亿元，同比增长26.77%，实现扣非归母净利润60.48亿元，同比增长29.45%。其中2024Q4单季度实现营业收入133.73亿元，同比增长26.10%，环比增长3.87%；实现归母净利润23.79亿元，同比增长70.47%，环比增长45.36%；实现扣非归母净利润19.6亿元，同比增长48.96%，环比增长5.7%。
    四季度逆势增长，全年业绩实现高增
    2024年，公司业绩同比延续大幅增长，持续验证经营的稳健。业务板块分拆来看，全年功能化学品/高分子材料/新能源材料贡献毛利44.17亿元/42.02亿元/1.87亿元，毛利率同比+4.78pct/+5.49pct/-14.54pct。综合毛利率23.57%，同比+3.73pct。
    2024Q4下游回暖抵消原料上涨影响。四季度，美国天然气及乙烷价格旺季回升。乙烷季度均价22.54美分/加仑，环比+43.29%，丙烷均价5144元/吨基本与上季度持平，环比+0.05%。尽管原料上涨明显，C2/C3下游产品回暖抵消影响，公司业绩得以逆势上升。四季度丙烯酸受供应端检修等因素影响，季度均价环比涨幅441元/吨，乙二醇也逐季实现回暖，公司充分受益涨价。往后来看，我们认为油价仍将保持高位震荡，美国天然气供应过剩趋势不变，乙二醇等产品供需改善，业绩有保障。
    补齐产业链短板，加强研发投入提供未来增长驱动力
    在建项目陆续落地，实现强链补链。报告期内，公司完成多个项目的建设和投产，实现了对产业链的补强：公司投资建成年产10万吨乙醇胺装置，进一步完善环氧乙烷下游化学品布局；2024年7月陆续实现了年产80万吨多碳醇项目一次开车成功，采用丙烷脱氢生产的丙烯以及副产的氢气为原料，与丙烯酸通过酯化反应制取丙烯酸丁酯与丙烯酸异辛酯，真正形成了丙烯酸及酯上下游完整的产业链闭环。新项目方面，公司进一步加快平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸产能的建设，为高吸水性树脂和高分子乳液升级扩能发展提供原料保障。
    将投入研发100亿元，加快向一流新材料平台型企业迈步。新产品方面，报告期内，公司金属有机功能材料催化剂、低氨比临氢胺化催化剂、聚乙烯弹性体、高端聚乙烯、聚丙烯酸树脂、定制化高吸水性树脂等研发成果达到工业转化条件，实现技术瓶颈突破，解决目前高端新材料高度依赖进口的现状，占据市场先发优势。同时，报告期内，公司未来研发中心于2024年5月正式开工建设，近年将投入研发100亿元，加大引入海内外高端人才，构建全球“1+N”化学新材料研发创新平台。卫星化学以创新主导发展，围绕国家关注的领域，发挥全产业链供应链的优势，聚焦催化剂、新能源材料、高分子新材料、功能化学品等关键战略材料和前沿新材料领域的科研与产业化。市场推广方面，丙烯酸酯功能单体、电池电极胶黏剂、油墨单体、标签胶、高纯度电子级双氧水、高纯度有机颜料中间体等新产品顺利进入市场。
    α-烯烃综合利用高端新材料产业园推进建设，一阶段2026年有望达产2024年半年报显示，公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工建设，计划总投资约266亿元，公司将采用自主研发的高碳α-烯烃技术，向下游延伸布局高端聚烯烃170万吨（含茂金属聚乙烯）、聚乙烯弹性体60万吨、聚α-烯烃3万吨。项目预计将于2026-2027年投产，届时公司乙烯当量产能实现较现有翻倍。2024年8月27日，卫星化学发布公告，拟与EPS旗下公司签订6艘ULEC原料运输船舶租赁协议，由后者建造船舶并向公司提供乙烷原料运输服务，租约15年，船舶预计将在2027年内交付。此前在2023年7月17日公告中已披露拟与SINOGAS洽谈6艘VLEC原料运输船舶租赁协议，租约15年，租金总额17亿美元，预计将于2026年交付。该公告为公司保障三四期烯烃项目的第二批船舶运输协议的披露，两批共计12条乙烷运输船将为公司的三期四期项目提供充足的乙烷运力保障。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为76.01、99.25、122.30亿元（2025-2026年原值为69.97、96.43亿元），对应PE分别为9.42、7.21、5.85倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；
    （2）原材料及产品价格大幅波动；
    （3）宏观经济下行。

金徽酒2024年年报点评：业绩稳健，深耕增长提质

金徽酒(603919)
    事件
    公司公告2024年年报。2024年，公司实现总收入30.21亿元（+18.59%），归母净利3.88亿元（+18.03%），扣非归母净利3.88亿元（+18.29%）。2024Q4，公司实现总收入6.93亿元（+31.11%），归母净利0.55亿元（-2.05%），扣非归母净利0.51亿元（-5.83%）。每股拟派发现金红利0.50元，分红率为64.00%，考虑现金股份回购后现金分红率为113.67%。此外，控股股东拟增持0.78-1.56亿元，截至2月20日，已增持0.45亿元。
    300元以上产品快增41%，100-300元核心价位带产品同增15%1）300元以上产品快速增长，占酒类收入比例接近20%。2024年，300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为5.66、14.87、8.49亿元，同比+41.17%、+15.38%、+3.99%，24Q4收入分别同比+29.27%、+17.19%、+23.84%，全年300元以上产品保持快速增长，100-300元产品增长稳健，产品结构持续优化。
    2）单价保持稳健。2024年，公司酒类销量2.08万千升，同比+15.85%，单价69.65元/500ml，同比-0.05%，平均单价较稳健。
    3）省内、省外双轮驱动，均实现双位数增长。2024年，公司省内、省外收入分别为22.31、6.70亿元，同比+16.14%、+14.67%，24Q4分别同比+24.50%、+10.43%，省内、省外增长稳健。
    4）经销渠道增长稳健，线上快速增长。2024年，公司经销商、直营、线上收入分别为27.44、0.74、0.84亿元，同比+15.43%、+5.40%、+43.36%，经销渠道稳健，线上快速增长。2024年末，公司经销商共1001个（省内288个，省外713个），全年净增137个（省内16个，省外121个），24Q4净减27个（省内增加12个，省外减少39个）。
    酒类毛利率、净利率较稳健，其他业务快增拖累整体毛利率
    1）酒类毛利率微降0.29pct，其他业务拖累整体毛利率。2024年，公司毛利率为60.92%，同比-1.51pct，酒类业务毛利率62.39%，同比-0.29pct；24Q4毛利率为50.13%，同比-8.29pct，主要受低毛利其他业务快增影响。2）全年净利率较稳健。2024年，公司归母净利率为12.85%，同比-0.06pct，虽然毛利率下降拖累，但费用率下降抵消影响，净利率较稳健；24Q4归母净利率为7.95%，同比-2.69pct，主要受毛利率下降影响。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.10/4.58/5.18亿元，增速5.64%/11.70%/13.01%，对应3月24日PE分别为24/21/19X（市值96亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

劲仔食品2024年报点评：平稳收官，盈利改善

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收24.12亿元，同比+16.8%；归母净利润2.91亿元，同比+39%；扣非净利润2.6亿元，同比+39.9%。2024Q4实现营业总收入6.4亿元，同比+11.9%，环比-0.4%；归母净利润0.8亿元，同比+0.3%；扣非净利润0.7亿元，同比-7%。
    2024年平稳收官，鹌鹑蛋增速略有放缓。2024年鱼制品/豆制品/禽肉制品/蔬菜制品分别实现营收15.3/2.5/5.1/0.8亿元，同比+18.8%13.9%/12.7%/9.6%。1）鱼制品仍有不错增长，量贩渠道带来一定增量，传统渠道也有稳定增长。2）鹌鹑蛋预计全年销售额4亿元左右，2024H2因基数较高增速略放缓。
    全年成本回落盈利能力提升。2024年实现毛利率30.5%，同比+2.3pct，得益于成本回落；销售费用率同比+1.2pct，主要是综艺增加投流；管理费用率同比-0.3pct，得益于规模效应。实现净利率/扣非净利率12.2%/10.8%，同比+1.9/1.8pct。2024Q4实现毛利率31.0%，同比-1.6pct，环比+0.7pct，同比回落主要是2023Q4毛利率基数较高，以及新采购季鱼干成本上涨，环比有提升主要是费用Q4有收缩（货折体现在毛利率端）。2024Q4销售费用率同比+1.6pct，环比-1.8pct，原因也如上。24Q4实现净利率/扣非净利率12.0%/11.2%，同比-1.5/-2.3pct。
    继续强化鹌鹑蛋品类心智，积极开拓新渠道。鹌鹑蛋继续坚持做品牌，后续考虑拓宽流通渠道，随着成本回落和产能爬坡，鹌鹑蛋毛利率也有提升。渠道方面，公司积极接洽会员制商超，线上渠道思路也有转变，在不扰乱价盘的情况下定位为引流渠道。
    盈利预测与投资评级：考虑到鱼干成本上涨，我们略下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.11/3.70/4.13亿元（此前2025-2026年分别为3.41/4.02亿元），同比+6.9%/+18.9%/+11.5%，对应PE为18/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报点评：铜金产品量价齐升，精细化管理业绩成长可期

紫金矿业(601899)
    投资要点
    事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收3036亿元，yoy+3.5%；实现归母净利润321亿元，yoy+52%，扣非归母净利317亿元，yoy+47%。单季度来看，2024Q4公司实现营收732亿元，yoy+7.1%，环比-8.4%，2024Q4归母净利为77亿元，yoy+55%，扣非归母净利79亿元，yoy+24%，环比-4.4%，业绩符合业绩预告。
    公司2024年矿山铜板块量价齐升叠加贸易量增长带动收入高速增长。
    1）量增稳健，构建核心护城河：公司作为全球头部矿企，产销量持续增长及完成率为公司核心竞争力，2024年公司主要产品矿山产铜、金、银产销量均稳健增长，锌、铁精矿略有下降。2024年公司矿山产铜/金/银/锌/铁精矿销量分别为82万吨/68吨/424吨/39万吨/63万吨，yoy+1.7%/+1.6%/+3.1%/-6.9%/-69.8%。从全口径来看，公司矿产铜/金产量2024年为107万吨/73吨，yoy+6%/+7.7%，其中铜增长主要来自赛紫金、赛紫铜、卡莫阿及巨龙铜业（增量分别为3.2/2.2/1.8/1.2万吨），金增量主要来自大陆黄金、诺顿金田、陇南紫金及奥罗拉（增量分别为1.7/1.5/1.1/1.0吨），截至2024年公司为亚洲唯一矿产铜破百万吨矿企，铜/金产量位居全球第四/六，近5年矿产铜/金产量CAGR为24%/12%。
    2）价增控本，贡献高增业绩：2024年公司主要产品中矿山产品毛利率均有提升，主要受到价格上涨及成本降低影响，良好的成本控制能力有望为公司业绩高增提供强劲动力。分品种来看，2024年主营矿种毛利贡献占比为铜矿/金矿/锌（铅）/白银及铁矿分别为45%/30%/5%/20%，以铜矿和金矿为例，2024年矿山产铜及矿山产金毛利率分别为61%/56%，yoy+6/+11pct，单价+14%/+24%，单位成本-1%/+0.3%，公司铜C1成本2024年下降14%，位于全球前20%分位，黄金AISC总维持成本在全球前15金矿公司中仍保持行业低位。
    归母净利核心受毛利提升影响表现高增，公司充分体现超高精细化管理水平。
    业绩角度，2024年公司归母净利321亿元，同比增长109亿元，归母净利率为10.6%（yoy+3.4pct），其中正向贡献主要为毛利增长155亿元，费用端，由于矿山产品业务扩张，税金及附加增加9.7亿元，所得税相应增加39亿元，其他三费等费率持平微降，充分体现了公司精细化管理较高水平。
    产量增长指引明确，业绩释放成长可期。矿企核心竞争力之一为产量持续增长，公司核心聚焦铜、金品种，短期2025年产量预计铜产量增长8%至115万吨，金产量增长17%至85吨，其中铜增量主要来源核心项目卡莫阿及科卢韦齐项目，长期来看预计2028E铜产量为150-160万吨，金100-110吨，业绩释放成长可期。
    盈利预测与投资评级：短期我们预计公司主要品种铜金价格保持坚挺，同时公司产量指引增长公司业绩有望持续提升，我们调整公司2025年归母净利为390亿元（前值为353亿元），新增2026-27年归母净利为463/551亿元，对应EPS分别为1.5/1.7/2.1元/股，对应PE分别为12/10/9倍。基于公司为亚洲唯一破百万吨铜企，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

钛白粉拖累整体业绩，关注钼矿交割和锂矿放量

国城矿业(000688)
    事件
    3月22日公司发布2024年报，实现收入19.18亿元，同比+60.37%；归母净利润-1.13亿元，同比-279.51%。4Q24收入为5.39亿元，环比-10.58%，同比+42.88%；归母净利润为-1.65亿元，环比、同比均亏损。
    点评
    钛白粉业务拖累毛利表现，2025年放量后有望改善。根据公司年报，2024年公司钛白粉业务实现产销量分别为4.07/3.18万吨，对应公司20万吨产能处于较低负荷，产量爬坡期各项生产成本较高；叠加钛白粉价格承压，因而影响公司毛利表现。4Q24公司毛利/毛利率分别环比-53.89%/-13.46pct至0.77亿元/14.29%。公司2025年计划将钛白粉产量提升至18万吨，产能利用率达到90%，或将改善钛白粉业务总体表现。
    财务费用显著增加。4Q24公司期间费用、期间费率分别环比+19.79%、+5.39pct至1.15亿元、21.34%，主要原因系财务费用显著增加，4Q24公司财务费用、财务费率分别环比+204%、+9.95pct至0.76亿元、14.10%。销售费率、管理费率保持较低水位，4Q24环比分别+0.04pct/-4.60pct。
    关注钼矿交割和锂矿放量。1）钼矿交割：公司本轮重启对国城实业股权（不低于60%）收购、对价55亿元，对应23年PE仅4x、且收购方式为现金和承担债务。且公司拟将采矿证从500万吨扩大到800万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。钼矿交割将显著夯实公司基本面，为公司提供利润稳定器。2）锂矿放量：2025年公司金鑫矿业计划采选锂辉石原矿100万吨，且公司正在办理500万吨/年的采矿许可证批复等相关手续。且大股东手中仍有部分剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司24-26年营收分别为45.95/53.22/62.40亿元，归母净利润分别为13.49/12.34/15.81亿元，EPS分别为1.20/1.10/1.41元，对应PE分别为10.50/11.48/8.96倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。

重庆银行2024年年报业绩点评：对公贷款高增，化债利好资产质量

重庆银行(601963)
    营收净利平稳增长：2024年，公司营业收入同比增长3.54%；归母净利润同比增长3.80%，较2024Q1-Q3提升0.1pct；加权平均ROE9.29%，同比下降0.85pct。2024Q4，公司营收、归母净利润分别同比增长2.73%、4.5%。公司业绩稳健，主要由规模稳步扩张和非息收入增长贡献。
    息差降幅收窄，对公信贷增长动能强劲：2024年，公司利息净收入101.76亿元，同比下降2.59%，仍受到息差下行拖累。2024年，公司净息差1.35%，较2023年下降17BP，但降幅有所收窄。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别为3.8%、2.58%，分别较2023年下降33BP、16BP；其中，贷款收益率、存款付息率分别下降35BP、20BP。截止2024年末，公司各项贷款同比增长12.13%，对公贷款为主要驱动。公司对公贷款同比增长25%，主要由于公司抓住区域发展机遇，向成渝双城经济圈信贷投放同比多增近400亿元，且重点领域信贷投放较快增长，科技型企业、绿色、普惠、制造业贷款分别增长32%、40%、22%、14%。公司零售贷款同比增长2.81%，较2023年有所改善，主要受益于自营线上消费贷快速发展，个人消费贷款同比高增50.6%。截至2024年末，公司各项存款同比增长14.3%，其中，个人存款同比增长24.18%，占比提升4.2pct至52.6%。存款定期化趋势延续，定期存款占比75.51%，较2023年上升0.8pct。
    中收表现亮眼，其他非息收入稳步增长：2024年，公司非息净收入35.03亿元，同比增长26.72%，增速较2024Q1-Q3继续提升2.3pct。公司中收8.88亿元，同比增长115.73%，主要受益于理财策略转型推进，代理理财收入增长95%，财富管理代销渠道拓展，支付结算及代理收入增长141.4%。公司其他非息收入26.16亿元，同比增长11.16%，较2024Q1-Q3提升5.8pct，主要由投资收益同比增长17.5%贡献。
    资产质量整体平稳，对公不良贷款规模压降，零售不良率有所上升：截至2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.25%、2.64%，分别较2023年末下降9、72BP。对公贷款不良率较2023年末下降43BP至0.9%，不良余额同比下降17%，降幅较2023年扩大，预计受益于重庆地区化债稳妥推进，企业还款能力提升。零售贷款不良率上升73BP至2.71%，按揭、经营贷、信用卡不良率分别上升72、128、105BP。公司拨备覆盖率245.08%，较2023年末+10.9pct。公司核心一级资本充足率9.88%，较2023年末+0.1pct。
    投资建议：公司扎根重庆、辐射三省一市，依托成渝经济圈，区域优势显著。信贷投放保持较快增长，资负结构优化。理财战略转型和财富管理发展，拓展中收潜在增长空间。风险抵补能力增厚，资产质量整体平稳，化债利好资产质量改善。2024年分红率为30.01%，股息率较高。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为15.87元/16.46元/17.14元，对应当前股价PB分别为0.60X/0.57X/0.55X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险

内生外延成长可期，市值管理多措并举彰显发展信心

平煤股份(601666)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告：报告期内公司实现营业收入302.81亿元，同比-4.25%；实现归母净利润23.50亿元，同比-41.41%；扣非后归母净利润23.40亿元，同比-41.27%；基本每股收益0.9616元/股，加权平均净资产收益率9.72%，同比减少4.45个百分点。经营活动产生的现金流量净额57.23亿元，同比-6.80%。截至2024年12月31日，公司总资产766.64亿元，同比-1.75%，净资产261.64亿元，同比-2.19%。
    事件点评
    突发事故影响公司煤炭产销量。受“1·12”突发事故及后续整改影响，公司2024年煤炭产、销量均有所下滑：报告期原煤产量2753万吨，同比下
    降318万吨（-10.35%）；商品煤销量2720万吨，同比下降383万吨（-12.34%）；其中：冶炼精煤产、销量分别1195.20/1195.58万吨，同比分别变化-5.78%/-5.38%；精煤产率43.41%，同比提高了2.1个百分点。
    平均售价有所回落，毛利率降低。2024年全年平顶山产主焦煤、1/3焦煤车板价平均价格分别为2103元/吨和1857元/吨，同比分别-4.91%和-6.85%。但公司2024年商品煤营收280.93亿元，折合吨煤售价1033元/吨，同比+7.11%，主要是因为精煤战略导致的冶炼精煤产率提升及混煤热值水平的提高。其中：冶炼精煤、混煤分别营收209.64亿元、48.76亿元，同比分别-10.28%、-20.48%，折合吨煤售价分别1753元/吨、537元/吨，同比分别-5.17%、+10.30%。但产销量下滑及事故整改影响，公司吨煤销售成本提高，2024年公司商品煤销售成本合计200.35亿元，同比-1.07%；折合吨煤737元/吨，同比+12.86%；商品煤整体毛利率28.68%，同比降低3.6个百分点。
    2025产销量预计恢复，内生、外延成长也仍有空间。公司2025年安排原煤产量计划3093万吨，精煤产量计划1230万吨；同比分别变化+12.35%
    和+2.88%，即2025年公司产销量规模上预计将有较大增长。同时，公司2025年1月收购乌苏四棵树煤炭有限责任公司60%的股权，折合权益产能72万吨/年；2024年10月竞拍的16.68亿吨新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权未来开发后提供内生成长；公司控股股东中国平煤神马集团在《关于解决同业竞争的承诺函》（2022年6月7日）等文件中承诺解决同业竞争问题，夏店矿及梁北二井、汝丰科技等资产注入承诺明确，公司未来外延成长也仍有空间。
    股份回购、股权激励叠加高分红比例承诺，公司市值管理多措并举。截止至2025年2月28日，公司已累计回购股份78,741,992股，占公司总股本的比例为3.18%；并拟将所回购股份用于股权激励或员工持股计划。同时，根据公司《2023年至2025年股东分红回报规划》，公司拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的60%。2024年，公司拟每10股派发现金股利6.0元（含税），共派发现金股利14.17亿元，占归母净利润的60.31%，高于承诺标准。公司丰富的主焦煤资源叠加明确的成长性提供业绩保障，多措并举的市值管理措施彰显公司发展信心，公司的投资价值仍然较强。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.00\1.16\1.38元，对应公司3月24日收盘价8.73元，2025-2027年PE分别为8.8\7.5\6.3倍，考虑到公司产销量有望恢复，业务规模继续提升，分红比例承诺较高，且国企市值管理日益受到重视，公司估值有望回升，我们维持公司“增持-A”投资评级。风险提示
    收购交易不确定性风险，宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；其他资产注入进度不及预期风险等。

2024年业绩达到新高，新项目带来新业绩增量

卫星化学(002648)
    1.2024年公司全年归母净利润60.7亿
    根据公司2024年年报，2024年公司归母净利润为60.7亿元，同比提高26.8%。2024年Q4公司归母净利润为23.8亿，跟2023年Q4的14.0亿相比，同比提高70.4%。
    2.2024年公司C2利润维持高位，2025年有望继续维持
    根据我们计算，2024年全年乙烷-乙烯的平均利润为2749元/吨，比2023年平均利润高625元/吨。
    截至2025年3月21日，受到美国天然气（HH）价格上涨的影响，乙烷价格2025年均价达到27美元/加仑，跟2024年均价19美分/加仑相比，提高8美分/加仑。但是乙烯价格较为稳定，2025年均价为875美元/吨，跟2024年均价几乎持平。受益于乙烯坚挺的价格，乙烷裂解2025年的年均利润为2459元/吨。
    3.丁辛醇贡献增量
    根据公司于2024年7月16日的外发公告《关于卫星能源三期项目一阶段顺利投产的公告》中提及，公司年产80万吨多碳醇项目一阶段装置经投料试生产后已成功产出合格产品。
    2025年，80万吨多碳醇项目或将全年贡献业绩，我们认为公司利润有望进一步增厚。
    4.新项目于2025年年底落地，C2产能或将翻倍
    公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨，C2产能或将翻倍。
    5.盈利预测
    维持公司2025/2026年归母净利润75.3/95.3亿元，对应EPS为2.24/2.83元/股，给予公司2027年归母净利润116.1亿元，对应EPS为3.45元/股。
    风险提示：1）乙烷价格上涨，导致业绩不及预期的风险；2）石油价格下跌，导致公司产品价格下跌的风险；3）新项目投产不及预期的风险。

整合Woolrich，完善品牌布局

报喜鸟(002154)
    约3.8亿人民币收购Woolrich全球（欧洲除外）知识产权完成交割
    交割完成后，报喜鸟拥有在全球如中国、美国、加拿大等26个国家和地区申请、注册或存续的包含“Woolrich”等核心商标以及全品类的相关商标、域名、著作权在内的知识产权。
    Woolrich集团保留Woolrich品牌在欧洲地区的知识产权，并继续开展Woolrich品牌在欧洲地区的产品研发、品牌推广、生产销售等经营活动；同时，为保持品牌全球业务的持续性，报喜鸟授权Woolrich集团继续履行属于本次收购范围内（如美国、日本等）现有的许可及经销合同，并由Woolrich集团向报喜鸟支付相应的品牌使用费。此外，公司与Woolrich集团签署为期五年的产品采购与品牌咨询协议，确保Woolrich品牌在全球范围内保持统一的品牌形象与产品调性。
    本次交易约定总对价5083.38万欧元，折合人民币约3.84亿元。
    Woolrich是美国历史最为悠久高端户外品牌之一
    Woolrich由约翰里奇（John Rich）于1830年在宾夕法尼亚州创立。品牌创始人家族最初以经营羊毛织物起步，凭借高质量的羊毛制品，在美国内战期间成为军用毛毯的指定供应商。
    此后Woolrich逐步拓展出猎装、滑雪等户外系列产品，深受消费者喜爱。历经近200年的发展，Woolrich品牌的产品现已涵盖美式复古休闲、户外、童装、家纺等多个系列，为标志性高端生活方式品牌之一，建立完善线上线下销售渠道，产品销售于全球数十个国家和地区。
    Woolrich品牌打造出了水牛格衬衫、北极派克外套、极地防寒服、水牛格羊毛毛毯等经典产品，其中红黑水牛格图案更是成为时尚界的标志性设计元素之一。
    未来公司将与Woolrich集团展开全面深入合作，充分借助Woolrich品牌近200年积累的深厚历史底蕴及其全球化的品牌影响力。公司计划筹建上海研发中心，整合全球供应链资源，提升产品研发能力。同时，通过全球品牌推广，提升品牌价值。商业模式方面，公司将实施直营、加盟、品牌许可、电商等多元化模式，全球化布局，推动品牌全球化发展。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    我们预计公司24-26年EPS分别为0.36元、0.47元、0.59元，当前股价对应PE为12x、9x、7x。
    风险提示：新品牌经营不达预期；消费景气度不及预期；品牌渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。

公司点评：WPS 365增速亮眼，AI商业化潜力得到验证

金山办公(688111)
    事件：1）近期，金山办公发布2024年年报，公司2024年累计实现营业收入51.21亿元，同比增长12.40%；实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%。2）公司公开电话会解释公司调整业务披露口径及未来五年加强用AI改造现有业务的战略规划。
    2024年起公司调整业务披露口径，同时推动营销体系重构。公司认为其业务已经由狭义办公领域走向广义办公领域，能够提供一整套解决方案，实现“Office软件、版式文件、云文档、协作、IM、邮箱、会议”等功能全覆盖，未来五年公司会加强用AI改造现有业务，新口径下各业务细节如下：
    1）WPS个人业务：24年实现营收32.83亿元，同比增长18%；主要系公司持续致力于重要战略产品WPS AI的迭代升级，推出了面向个人用户的WPSAI办公助手，包括AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手;
    2）WPS365业务：24年实现营收4.37亿元，同比增长149.33%；主要系WPS365面向组织级客户全新升级，通过WPS Office、WPS协作及WPSAI企业版成功打通文档、协作、AI三大能力；公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企，WPS365产品市场影响力稳步提升;
    3）WPS软件业务：24年实现营收12.68亿元，同比下降8.56%；主要系公司针对政企客户在协同办公、云端存储、智能办公等领域需求，推进客户从单一软件产品向WPS365平台的采购升级，公司预计未来将有更多客户逐步从使用WPS软件转向选择WPS365办公服务。
    公司逐步推进营销体系重构，2024年拆分B端、G端两大事业部，2025年公司将继续加大营销体系建设，加大品牌投入，同时完善渠道建设。
    WPS Office月活数据稳定增长，公司已经验证AI可以拉动收入和活跃度增长。截至2024年12月31日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%；其中，WPS Office PC版月度活跃设备数2.91亿，同比增长9.81%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.41亿，同比增长3.33%。公司在几乎没有主动推广的情况下，国内AI月活用户数已达到近2000万的水平，AI对用户增长、商业变现的带动作用很大。2024年，公司研发投入16.96亿元，同比增长15.16%，创历史新高。
    投资建议：金山办公个人订阅付费用户数与ARUP在AI赋能下有望持续增长，同时WPS365实现一站式AI办公增速亮眼，我们预测公司2025-2027年收入分别为61.09、72.95、87.17亿元；EPS分别为4.12、5.19、6.26元，2025年3月24日收盘价对应PE分别为76X、60X、50X，维持“推荐“评级。
    风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

公司事件点评报告：经营边际改善，渠道增量空间充足

金龙鱼(300999)
    事件
    2025年3月21日，金龙鱼发布2024年年度报告。
    投资要点
    经营边际改善，毛利率持续优化
    2024年总营业收入2388.66亿元（同减5%），主要系产品价格下跌的影响超过销量增长所致，归母净利润25.02亿元（同减12%），扣非净利润9.72亿元（同减26%），主要受公司折旧、产能爬坡进度影响。其中2024Q4总营业收入634.12亿元（同增1%），归母净利润10.71亿元（同增49%），扣非净利润7.34亿元（同增78%），主要系下半年面粉业务经营情况改善，饲料原料和油脂科技产业链延伸提升产品利润所致。盈利端，2024年公司毛利率同增1pct至5.35%，目前产品及原料价格平稳上涨，预计毛利率延续优化，销售/管理费用率分别同增0.2pct/0.1pct至2.63%/1.52%，净利率同减0.1pct至1.03%，基本维持稳定。
    主营产品销量提升，增量渠道空间充足
    厨房食品2024年营收1454.23亿元（同减2%），销量2406.6万吨（同增4%），吨价0.60万元/吨（同减5%），厨房食品量增价跌延续，原材料成本下降释放盈利空间，但零售渠道产品消费不及预期造成一定拖累，后续持续推进产品高端化，布局大健康板块拓宽业务类型。公司国内持续发力批发流通渠道，专门成立团队负责对接下沉市场、挖掘市场空间，同时稻米油产品通过开市客逐渐导入美国、加拿大、日本等海外市场，有望持续贡献业绩增量。饲料原料及油脂科技2024年营收916.39亿元（同减10%），销量2964.8万吨（同增10%），吨价0.31万元/吨（同减19%），销量增长主要系原料价格下跌带来产品价格回落所致，公司通过渠道优势和产业链延伸优化产品利润，油脂科技行业转向发展下游产业链，拓展新的成长空间。
    盈利预测
    公司作为厨房食品龙头，短期受原材料成本波动影响收入承压，但产品销量仍稳步提升，并凭借供应链优势开拓央厨新蓝海，看好公司渠道下沉带来规模成长空间，目前市场需求回暖，原材料及终端产品价格企稳回升，业绩有望进一步恢0.52/0.65/0.84元，当前股价对应PE分别为62/50/38倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

营收稳健增长，盈利水平持续提升

乐鑫科技(688018)
    l事件
    公司发布2024年年度报告，报告期内公司实现营业收入20.07亿元，同比增长40.04%；归母净利润为3.39亿元，同比增长149.13%。
    l投资要点
    数字化+智能化渗透率提升，潜力客户逐步放量。随着下游各行业数字化与智能化渗透率不断提升，以及2023-2024年的新增潜力客户逐步放量，2024年公司实现营业收入20.07亿元，同比增长40.04%，其中智能家居领域稳健增长，非智能家居领域呈现较高增速；综合毛利率43.91%，同比提升3.35pct；归母净利润为3.39亿元，同比增长149.13%；扣除结构性存款收益、政府补助等影响，扣非归母净利润3.08亿元，同比增长182.77%。
    软硬件双轮驱动，实现AIoT领域一体化解决方案。2024年公司研发支出4.90亿元，同比增长21.45%，在硬件方面，公司的研发项目范围从Wi-Fi MCU扩展至更广泛的AIoT SoC领域，从SoC和无线通信两方面技术进行研发拓展，涵盖包括AI智能语音、AI图像识别、RISCV处理器、Wi-Fi6、Bluetooth LE、Thread、Zigbee、Matter等技术；在软件方面，覆盖工具链、编译器、操作系统、应用框架、AI算法、云产品、APP等，2024年底首次结合LLM大模型推出物联网应用方案，实现AIoT领域软硬件一体化解决方案闭环。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入26.1/32.7/39.4亿元，归母净利润分别为4.7/6.6/8.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

营收利润正增，资产质量改善

交通银行(601328)
    事件：
    交通银行发布2024年财报。截止24年末，企业实现营收约2598亿元，归母净利润936亿元，YoY+0.93%。
    点评摘要：
    全年营收和利润正增。2024年，交通银行实现总营收约2598亿元，同比增长0.87%，较1-3Q24边际改善2.26个百分点。其中，利息净收入为1698亿元，同比增长3.48%；非息净收入为900亿元，同比下降3.72%，环比降幅收窄3.55个百分点。在营收结构方面，利息净收入占比回升至65.4%，较三季度增加71bp。拨备前利润和净利润基本跟随营收走势，PPOP24H1、24Q1-3、2024增速分别为-6.29%、-3.48%、+0.01%，较上个季度增速提升3.49个百分点。全年企业拨备计提较上年释放了约35亿元的利润空间。企业归母净利润增速由负转正，24H1、24Q1-3、2024同比增速分别为-1.63%、-0.69%、0.93%。
    计息成本得到有效控制，支持全年息差较为稳健表现。2024年交通银行净息差微降至1.27%，较24Q3下降1个基点，展现出较强韧性。成本方面，2024交通银行多次下调各项存款利率，全年计息负债平均成本率录得2.26%，比24H1下行10bp，较2023年末改善19bp。2024企业生息资产平均收益率为3.37%，较年中下行11bp。
    资产端：24年末，交通银行生息资产总计约14.57万亿元，环比增加3.4%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为58.7%、29.7%、6.7%和4.9%，较24年三季度变动+0.25、-0.34、+0.33、-0.24pct。
    负债端：24年末交通银行计息负债约11.79万亿元，环比增长0.8%。负债结构上，吸收存款、发行债券、同业拆入和向央行借款占计息负债比重分别为73.2%、5.9%、18.6%和2.3%，较24H1环比变动-1.42、+0.37、+2.40、-1.35pct。
    不良贷款率稳步下行，关注贷款率改善。2024年，交通银行不良贷款余额为1117亿元，占比1.31%，环比保持下行1bp；关注贷款率环比下降0.01个百分点，资产质量整体稳定。
    盈利预测与估值：
    交通银行2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为10.92%、11.52%、15.19%，对应现价BPS：15.39、20.44、26.44元。使用股息贴现模型测算目标价为8.93元，对应25年0.58x PB，现价空间20%，维持“买入”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

研发与国际化双轨并进，业务增长可期

甘李药业(603087)
    主要观点：
    胰岛素制药底蕴深厚，接续集采受益，公司业绩乘春风
    胰岛素是糖尿病患者中后期的必须用药。甘李药业是中国规模领先的生物制药企业，在研发生产重组胰岛素及其类似物方面处于中国领先地位。2022年胰岛素第一轮国采以价换量，国内胰岛素迎来进口替代的窗口期；2024年接续集采落地，公司产品中标量价齐升，公司业绩增长确定性和持续性双升。2024Q1-Q3公司分别实现营收、归母净利润22.45/5.07亿元，分别同比+17.81%/90.36%；24单Q3分别实现营收、归母净利润9.30/2.08亿元，分别同比+37.61%/57.47%；根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润6~6.5亿元人民币，同比增长76.44%~91.14%；预计实现扣非归母净利润4.1~4.6亿元人民币，同比增加37.97%到54.80%，业绩符合股权激励目标。
    海外市场星辰大海，公司出海初具规模，长期增长可期
    国内市场看，糖尿病患者群体基数大，增速稳定。根据2024版中国糖尿病防治指南，截至2019年，我国糖尿病患病率12.4%（≥18岁人群），较2010年（9.7%）相比提升2.7pct，患病率持续增长，为胰岛素的市场带来了广阔的空间。国家持续推进落实胰岛素专项集中带量采购政策，胰岛素价格下降满足了广大糖尿病患者的需求，也为胰岛素厂商带来了销量增加的新契机。
    海外市场看，根据vision research的数据，全球胰岛素市场规模有望从2021年的205.5亿美元增至2030年的235.7亿美元（预计），市场规模较为稳定。根据IDF发布的全球糖尿病地图第十版，2021年全球共有5.37亿糖尿病患者，到2045年预计将有7.83亿人次患病，同比增长46%，需求扩容稳定。公司自2005年起尝试开拓海外业务，2018年与山德士达成战略合作，截至24Q3末，公司国际销售收入2.42亿元，同比增长37.63%，已经在巴西、墨西哥、印度、巴基斯坦、土耳其、阿尔及利亚等多个国家实现订单发货，在需求旺盛的新兴市场崭露头角。
    在研产品矩阵完善，持续拓展业务边界
    公司研发实力强劲，始终走在行业前列，研发管线围绕糖尿病进行布局：1）公司胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）、双周制剂博凡格鲁肽（GZR18）注射液、GZR4注射液（第四代超长效胰岛素周制剂）已进入关于减重和降糖两个适应症的III期临床阶段，完成首例受试者给药；2）GZR101注射液（四代预混双胰岛素复方制剂）II期临床达到主要终点，其临床关键指标改善优于德谷胰岛素组。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
    公司是胰岛素领域领先企业，产品矩阵丰富，在研管线完备。我们看好公司在国内的领先优势以及海外市场的长期增长空间，预计公司2024-2026年将实现营业收入34.33/44.91/54.59亿元，同比+31.6%/30.8%/21.6%；实现归母净利润6.39/11.11/14.81亿元，同比+87.8%/74.0%/33.2%；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外销售不及预期风险；研发进展不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

2024年年报业绩点评：业绩稳中有升，Q4受原材料涨价毛利率略下滑

法拉电子(600563)
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入47.72亿元，同比+22.99%，实现归母净利润10.39亿元，同比+1.48%，实现扣非归母净利润10.24亿元，同比+2.49%，EPS为4.62元。2024年Q4，公司实现营业收入13.33亿元，同比+32.17%，环比+0.82%，实现归母净利润2.64亿元，同比-14.56%，环比-9.70%，实现扣非归母净利润2.72亿元，同比+0.43%，环比-6.55%。
    新能源车业务蓬勃发展驱动营收增长，薄膜电容产品量价齐升，毛利率受产品让利与原材料成本上涨影响：新能源汽车业务占公司总收入比重的50%以上，2024年中国新能源汽车产量同比增长38.7%至1286.6万辆，带动公司汽车业务出货量提升，叠加光伏业务趋稳，公司营收实现双位数增长。2024年公司薄膜电容产品销量同比提升14.83%至26.56亿只，单价同比提升6.75%至1.70元。毛利率方面，2024年公司毛利率同比降低5.18pct至33.37%，Q4单季毛利率31.47%，同比-6.79pct，环比-2.69pct，毛利率主要受到公司汽车产品对客户进行一定的让利以及有色金属原材料价格在2024年上涨带来的成本增长所影响。
    费用管控良好，期间费用率明显降低，对冲部分毛利率下滑影响：2024年公司研发费用同比增长17.96%至1.67亿元，研发费用率同比-0.15pct至3.49%，研发费用保持稳定增长。2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.13%/3.30%/-0.06%，同比分别-0.20pct/-0.68pct/+0.13pct，销售、管理费用管控良好，费用率降低对冲部分毛利率下滑影响，财务费用率的上涨主要受到汇兑损益影响。
    推进海外产能建设，提升公司全球综合竞争力：2024年8月24日公司公告投资不超过1亿元人民币设立匈牙利子公司，有望提升对海外客户的供应与服务能力。2024年公司境外收入10.06亿元，同比+8.09%，占总收入比重的21.07%，境外业务毛利率为33.67%，同比-1.04pct。当前海外新能源车市场发展仍处起步期，新能源车销量增长空间广阔，且海外市场竞争压力相比国内更小，盈利水平较国内更高，拓展海外市场有望进一步提升公司业绩增长潜力，并推动公司盈利能力的修复。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入58.08亿元、68.62亿元、78.25亿元，实现归母净利润13.53亿元、16.65亿元、19.97亿元，摊薄EPS分别为6.01元、7.40元、8.87元，对应PE分别为20.63倍、16.75倍、13.97倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

系列点评八：2024业绩符合预期2025机器人布局加速

瑞鹄模具(002997)
    事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收24.24亿元，同比+29.16%；归母净利润3.50亿元，同比+73.20%；扣非归母净利3.24亿元，同比+75.85%。
    2024年业绩符合预期客户奇瑞销量高增。1）营收端：2024年公司模检具、自动化生产线营收16.25亿元，同比+4.73%，系在手订单释放拉动；汽车零部件及配件营收7.30亿元，同比+153.89%，打造公司第二增长极。公司2024年装备制造与轻量化业务双轮驱动，随产能不断释放，带动全年业绩同比高增。2024Q4公司大客户奇瑞销量为851,123辆，同比+35.51%，环比+30.51%，带动公司业绩环比提升。2）利润端：2024Q4公司实现归母净利润0.98亿元，贴近此前预告中枢，符合预期。公司2024Q4毛利率为26.81%，同环比分别+10.35pct/+2.27pct，净利率为16.91%，同环比分别+8.00/-0.30pct。我们认为公司2024Q4盈利能力同比大幅提升系零部件业务规模效应提升影响。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.70%/3.33%/4.61%/0.30%，同比分别-0.53/-1.24/-0.48/+0.81pct，环比分别+0.62/-2.16/-0.66/+1.24pct，系正常费用波动。
    设立全资子公司机器人布局加速。2024M12，安徽省工信厅公布《安徽省人形机器人产业发展行动计划（2024—2027）》，目标到2027年构建“23456”创新体系与产业生态，建成国内有重要影响力的产业发展高地。公司子公司瑞祥工业早有布局，2016年研发机器人总拼与激光测量项目，2017年研发智能制造解决方案。近期公司设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人有限公司，涵盖机器人制造、研发、销售等业务，加速机器人布局，积极响应产业计划。
    装备类业务订单充裕零部件业务产能释放。公司装备类业务在手订单充足，截至2024年底，公司在手订单38.56亿元，同比+12.78%，产能负荷饱满。根据公司年报披露，轻量化零部件业务全部进入量产阶段，铝合金一体化压铸车身结构件产品为4款车型量产，铝合金精密成形铸造动总件为3款机型量产，全年合计供货达76.69万件，同比增长125.49%；此外，高强度板及铝合金板材冲焊件为十余款车型量产，全年供货量5,888.01万件，同比增长210.25%。我们认为，随定点项目的产能爬坡，公司业绩有望迎来进一步提升。
    投资建议：装备类业务在手订单充足，轻量化业务随产能释将会带来进一步业绩提升。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.6/44.6/55.6亿元，归母净利为4.5/5.8/7.2亿元，对应EPS分别为2.17/2.77/3.46元。按照2025年3月24日收盘价43.40元，对应PE分别为20/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；客户拓展情况不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

年报点评：锂价短期低迷不改公司中长期发展规划

盛新锂能(002240)
    核心观点
    公司发布年报：实现营收45.81亿元，同比-42.38%；实现归母净利润-6.22亿元，同比-188.51%；实现扣非归母净利润-8.97亿元，同比-809.84%。2024年锂价持续低迷对公司业绩产生不利影响。
    核心产品产销量数据：2024年，公司下属子公司锂精矿产量达28.60万吨，同比增长65%，其中奥伊诺矿山运行良好，锂精矿产量增量主要来自于津巴布韦萨比星矿山，萨比星矿山于2024年通过对选矿生产线进行升级改造，产能提升至年产29万吨锂精矿且已实现达产。公司2024年锂产品产量6.76万吨，同比+19.20%，销量6.63万吨，同比+25.40%。
    公司中长期发展规划稳步推进
    五大锂产品生产基地：1)致远锂业年产4.2万吨锂盐产能；2)遂宁盛新年产3万吨锂盐产能，全部为柔性生产线；3)盛新金属规划年产1万吨锂盐产能，利用盐湖锂资源原料生产电池级碳酸锂或氯化锂，其中一期5000吨产能已建成投产；4)印尼盛拓年产6万吨锂盐产能已于2024年6月投入试生产，产品将主要面向海外客户；5)盛威锂业目前已建成500吨金属锂产能。
    四大锂资源端布局：1)金川县业隆沟锂辉石矿原矿生产规模40.5万吨/年，折合锂精矿约7.5万吨；2)津巴布韦萨比星锂矿项目已于2023年5月投产，原矿生产规模99万吨/年，折合锂精矿约29万吨/年；3)公司持有惠绒矿业52.20%股权，旗下木绒锂矿是亚洲迄今探明规模最大硬岩型单体锂矿，项目于2024年10月17日取得采矿权证，逐步进入到建设阶段；4)阿根廷SESA项目目前产能为2500吨LCE。
    风险提示：原材料供应不足；产品价格下跌；产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    由于锂价波动较大， 我们进一步下修了公司的盈利预测。预计公司 2025-2027年营收分别为 65.47/85.22/106.82 亿元， 同比增速 42.9%/30.2%/25.3%， 归母净利润分别为 2.25/4.60/7.61 亿元， 同比增速 136.3%/104.2%/65.3%； 摊薄 EPS 分别为 0.25/0.50/0.83 元， 当前股价对应 PE 为 53/26/16X。 公司聚焦锂业务， 中游产能快速扩张， 上游拥有自有矿山， 同时签订原料的长单包销协议， 下游成功进入国内外核心电池企业供应链， 未来仍有较大的增长潜力， 维持“优于大市” 评级。