在手订单持续增长，25年各业务稳中向好

凯莱英(002821)
    主要观点：
    事件概述
    2025年3月，凯莱英发布2024年报：公司2024年实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%；归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。若剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%。其中单四季度，公司实现营业收入16.64亿元，同比增长15.4%，环比增长15.3%。截至25年3月，公司在手订单10.52亿美元，同比增长20%，后续业绩有望继续稳健增长。
    事件点评
    小分子业务已基本消化产能冗余，商业化项目储备充足
    2024年小分子业务实现45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.9%，毛利率47.9%。公司小分子业务已基本消化大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平也已恢复到历史上较好水平。其中1）商业化CDMO实现收入28.04亿元，剔除大订单后同比增长4.2%。2024年交付商业化项目48个（新增8个）。2）临床CDMO实现收入17.67亿元，同比增长17.2%。2024年交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期项目73个（新增4个）。充裕的商业化项目储备为公司后续业绩增长提供坚实保障。
    新兴业务趋势向好，部分业务将逐步进入交付期
    2024年新兴业务收入12.26亿元，同比增长2.3%，主要受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，毛利率为21.7%，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好的趋势。根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，形成了充足的商业化订单储备。
    各细分板块均取得较好进展，1）化学大分子业务在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计25年板块收入将实现翻倍以上增长。产能建设快速推进，截至24年末多肽固相产能约21000L，预计2H25将达到30000L；2）制剂业务在手订单同比增长30%，24年预充式注射器生产车间、卡式瓶生产车间、β内酰胺固体制剂车间启动建设，预计将于25年开始陆续投产；3）临床CRO，24年新承接项目197个，24年末公司在执行临床研究项目269个。4）生物大分子CDMO，24年新增15个ADC的IND项目和3个BLA项目。目前公司在手项目已接近60个，ADC项目占比已超过60%。
    积极推动海外商业化产能拓展，海外布局初见成效
    2024年公司接管英国Sandwich Site，并于8月初正式投入运营，中试工厂在24Q4承接生产订单，目前已有多个生产订单顺利推进中。后续公司将以此为依托，进一步推进海外商业化产能布局，加快新技术在海外的推广和应用。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元，同比+13.1%/+13.7%/+14.5%（前次预测值为25-26年分别实现营业收入67.61亿元、78.07亿元）；实现归母净利润11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元，同比+16.1%/+12.3%/+14.6%（前次预测值为25-26年分别实现归母净利润11.63亿元、12.81亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

24年业绩符合预期，25年海外有望大幅提速

海尔生物(688139)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营收22.8亿元（+0.1%），归母净利润3.67亿元（-9.7%），扣非后归属于上市公司净利3.21亿元（-2.9%）。
    24年业绩符合预期，25年海外有望大幅提速。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为6.9/5.4/5.6/5（+0%/-8.1%/+0.5%/+10.4%），单季度归母净利润分别为1.4/0.97/0.75/0.57亿元（+0.1%/-31.4%/-5%/+17.6%）。24年存储类收入负增长，剔除了太阳能疫苗冷藏箱是持平的。24年非存储类收入+21%。从盈利能力来看，24年毛利率48%，主要由于执行财政部新会计准则导致会计政策变更、保证类质保费用计入营业成本，若按同口径还原公司毛利率为50.43%，毛利率整体保持稳定。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/7.9%/13.4%/-2.1%。公司持续升级UADV（用户参与设计、用户参与验证、用户参与应用）开放式研发模式，继续深化开放式研发体系布局，支持产品方案引领。
    低温存储类业务虽有承压但环比已有所改善，新产业/非存储类新业务打开成长天花板。1）传统存储类业务有所承压，公司依托物联网和智慧医疗，持续推动“产品+服务”模式增值存储类产品，推动整体稳健发展。低温存储行业需求仍处于常态化回归的过程中，同比下降主要受太阳能疫苗方案订单执行延迟导致的该项业务下滑所致。低温存储产业下半年降幅逐季收窄，至第四季度实现同比正增长，剔除太阳能疫苗方案后低温存储全年收入与去年基本持平；2）非低温存储设备快速拓品，用药自动化、实验室耗材、数字化公卫、采浆耗材等业务继续保持高增长。
    深耕海外市场，深化全球布局。海外市场剔除太阳能疫苗方案实现双位数增速，超低温、低温、恒温等产品全线增长；随着太阳能疫苗方案交付节奏加快，公司已经基本消化了其订单执行周期延长对海外收入造成的扰动，2025年海外市场有望大幅提速。公司已经形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等国家为核心辐射周边的当地化团队，新增56个产品型号获海外当地化认证，累计拥有海外产品认证400余个。此外，当地化建设不断加快。公司已在海外多地建立了销售团队、培训及仓储中心，进一步缩短了产品交付周期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为4.4/5.2/6亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长以及未来几年的并购预期，建议持续关注。
    风险提示：汇率波动风险，物联网拓展不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业经营及业绩实现或不达预期的风险。

出口盈利强劲，保持高分红

宇通客车(600066)
    事项：
    公司发布2024年财报，2024年实现营业收入372亿元（同比+38%），实现归母净利润41亿元（同比+127%），扣非归母净利润达35亿元（同比+145%）。2024年度分红预案为每10股派发现金股利10元（含税）。
    平安观点：
    2024年宇通客车净利润创历史高峰，出口收入增幅高。根据公司财报，2024年公司出口销量1.4万辆（同比+37.7%），收入152亿元（同比+46.1%），毛利率达到28.5%。据中客网，宇通2024年大中型客车总销量4万辆，龙头地位稳固。2024年旅游客运需求持续增长，公交客运需求快速恢复，以旧换新政策出台使得国内公交销量同比增长34%，规模恢复到接近3万台水平。2025年以旧换新政策补贴延续且补贴标准提高，预计将加速2017年及之前投入运营的存量车辆更新。
    海外业务毛利率提升，各项费用率均下降。根据公司财报，公司国内外客车产品销售毛利率分别为19.4%/28.5%，其中海外客车产品毛利率同比提升。得益于规模效应及控费成效，公司2024年销售/管理/研发费用率均有下降，其中研发支出占营业收入比4.8%，研发费用17.88亿，投向轻客产品开发与升级，海外高端产品开发等方面。2024期末宇通经营活动产生的现金流量净额达72亿，同比增长53%。根据公司财报，2024年度公司购建固定无形长期资产金额为7亿，公司预计2025年在建项目合同额1.5亿元，新增项目预计合同额7.4亿，总体而言宇通客车资本开支较小。
    2025经营计划显示公司对业绩增长信心较足。公司财报披露，公司计划2025年收入421亿，同比增幅13%。在2024年同比强劲增长基础上，公司2025年收入目标凸显了乘势而上信心。根据公司2024年财报业绩会，2025年出口目标增长至1.6万台，其中新能源客车3300台，这意味着海外业务依然将为公司提供较大业绩向上弹性。
    盈利预测与投资建议：宇通客车龙头地位稳固，海外业务依然处于高增长通道，得益于规模效应及控费成效公司各项费用率有明显下降，同时公司资本开支较小。长期以来公司保持高比例现金分红。根据最新情况，我们调整公司2025/2026年净利润预测值为47.3亿/53.5亿（此前预测值为38.0亿/43.2亿）。首次给出2027年归母净利润预测为60.1亿。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）地方财政收支运行持续紧平衡，公交市场需求不足。2）海外业务需求不稳定；3）公交产品同质化导致价格竞争加剧。

2024年推出逾百款新品，四季度收入创季度新高

芯朋微(688508)
    核心观点
    2024年收入同比增长24%，四季度创季度新高。公司2024年实现收入9.65亿元(YoY+23.61%)，归母净利润1.11亿元(YoY+87.18%)，扣非归母净利润0.73亿元(YoY+118%)，毛利率由于产品结构变化下降1.2pct至36.75%，研发费用增长7%至2.26亿元，研发费率下降3.6pct至23.44%。其中4Q24营收2.57亿元(YoY+28.41%,QoQ+1.35%)，创季度新高，归母净利润3409万元，扣非归母净利润642万元，毛利率36.39%（YoY+0.5pct，QoQ-1.2pct）。
    三大产品线收入均增长，家电类芯片毛利率稳定。分产品线看，2024年公司家用电器类芯片收入6.21亿元(YoY+28.73%)，占比64%，毛利率提高0.3pct至38.65%；标准电源类芯片收入1.74亿元(YoY+19.08%)，占比18%，毛利率下降2.6pct至24.12%；工控功率类芯片收入1.65亿元(YoY+14.32%)，占比17%，毛利率下降4.7pct至44.36%。
    2024年推出逾百款新品，多项新技术取得突破。2024年公司持续拓展新产品线，扩大下游行业应用范围，推出逾百款新品，其中高/低压驱动芯片28款、数字电源芯片5款、智能功率器件及模块11款、电源芯片70余款，目前已开发超过1720个型号的产品。内嵌数字控制的集成Buck/Boost/高压隔离半桥芯片、12相数字控制器及70A DrMOS套片、内嵌数字算法的BLDC电机驱动芯片、功能安全ASIL-D车规主驱芯片、车载LED大灯用低纹波调光BUCK控制器芯片、150V大电流理想二极管控制器芯片、多协议兼容的环路内置集成快充协议芯片等产品陆续验证送样，部分已进入试产和量产。
    业务模式转向Fablite，超过60%晶圆采用COT或半定制合作工艺。公司业务模式从Fabless模式正逐步转向Fablite模式，逐步加大对上游多家晶圆厂和封测厂的投资入股和产线设备等深度战略合作，确保在重点投入产品研发和市场销售的同时，充分结合上游制造资源进行芯片各类工艺技术的深度开发，目前公司超过60%晶圆采用COT或半定制合作工艺。
    投资建议：产品种类和下游应用拓展顺利，维持“优于大市”评级
    由于研发投入占收入的比例仍较高，我们下调2025-2026年归母净利润至1.47/1.96亿元（前值1.69/2.24亿元），预计2027年归母净利润为2.29亿元，对应2025年3月31日股价的PE分别为44/34/29x。公司产品种类和下游应用拓展顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2024年报业绩点评报告：销量企稳回升，新篇章待启

青岛啤酒(600600)
    事件:
    3月30日，公司发布2024年年报。
    投资要点:
    销量承压营收回落。公司2024年实现营业收入321.38亿元（YoY-5.30%），实现归母净利润43.45亿元（YoY+1.81%），实现扣非归母净利润39.51亿元（YoY+6.19%）。营收下滑预计主因为销量承压，其中青岛啤酒主品牌销量同比下滑4.84%至434万千升，其他品牌销量同比下滑7.20%至320万千升，全年公司啤酒销量同比下滑5.85%至754万千升。价格方面，主品牌ASP同比下降0.26%至5088元/千升，其他品牌同比提升0.93%至2967元/千升。2024年消费复苏乏力，啤酒市场销量承压，但公司加快新零售业务拓展，积极开拓销售渠道，2024年线上产品销量同比增长21%，连续12年保持增长。
    四季度企稳，经营向好。Q4单季，公司实现营收31.79亿元，同比+7.47%，实现归母净利润-7.35亿元，同比减亏1.41亿元。四季度啤酒销量企稳回升，同比增长5.45%至75.5万千升，其中青岛啤酒主品牌销量同比增长7.45%，其他品牌同比增长1.63%，经营逐季向好。新董事长于2024年末履任，管理层换届落地后有望带领公司开启新一轮发展。成本下行利润率提升，费用管控平稳。2024年公司毛利率为40.23%，同比+1.57pcts；净利率为13.98%，同比+1.17pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本下降，公司利润率双双提升。费用端，2024年公司销售费用率及管理费用率分别为14.32%/4.38%，同比+0.45pct/-0.10pct，相对保持稳定。
    盈利预测与投资建议：短期来看，成本下降红利有望延续，餐饮复苏带动啤酒即饮渠道需求回暖，公司盈利有改善空间。长期来看，公司作为国产啤酒龙头，近年来在高端/超高端市场均加速布局，未来高端化和结构升级推动均价提升有较大空间，业务发展向好。由于即饮渠道销量恢复仍需时间，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为47.95/52.29/56.44亿元（更新前为2025-2026年归母净利润为55.45/61.83亿元），同比增长10.35%/9.06%/7.95%，对应EPS为3.51/3.83/4.14元/股，3月31日股价对应PE为22/20/18倍，维持“增持”评级。
    风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险

核心照明业务稳步增长，公司维持高分红水平

民爆光电(301362)
    事件：公司2024年实现营业收入16.41亿元，同比+7.35%，归母净利润2.31亿元，同比+0.17%；其中2024Q4实现营业收入4.1亿元，同比+5.16%，归母净利润0.43亿元，同比-1.1%。向全体股东每10股派发现金股利人民币18.95元(含税)，分红比例85%，股息率4.6%。
    核心照明业务稳步增长，植物照明增速承压
    全年核心照明业务稳步增长。分品类看，24A商业/工业/特种照明收入同比+8.2%/+7.8%/-4.6%，其中植物/应急照明收入同比-47.1%/+57.8%。其中核心品类24H2商业/工业收入同比-0.5%/+18.2%。24H2核心品类中工业照明业务收入实现快速增长；特种照明中的植物照明收入同比大幅下滑。
    工业照明毛利率显著下降，利息和汇兑贡献财务费用
    2024年公司毛利率为30.16%，同比-2.72pct，净利率为13.86%，同比-1.07pct；其中2024Q4毛利率为27.57%，同比-2.94pct，净利率为10.4%，同比-0.69pct。分品类看，24A商业/工业照明毛利率同比-1.4/-4.8pct，其中24H2商业/工业照明毛利率同比-1.8/-6.5pct。我们预计利润同比下滑主要由于增速更快的工业照明产品毛利率同比下降更多所致。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为6.01%、4.02%、7.29%、-1.83%，同比0、-0.87、+0.77、-0.66pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为7.73%、4.47%、8.09%、-2.78%，同比+0.26、-2.2、-0.34、-1.76pct。公司管理费用率同比下降，主要由于股份支付分摊费用及中介机构费用减少所致。财务费用率同比下降，主要由于利息收入、汇兑收益增加所致。
    投资建议：公司深耕海外LED商业/工业照明领域，盈利能力常年保持领先，后续有望充分受益于海外市场商业&工业场景LED渗透率提升，同时叠加自身疫后加速对美国市场开拓进展，根据公司的年报，我们适当降低了各项业务的毛利率水平，预计公司25-27年归母净利润分别为2.5/2.8/3.0亿元（前值25-26年2.8/3.1亿元），对应动态PE为16.3x/14.9x/13.6x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

研发投入持续加大，创新业务表现亮眼

上海医药(601607)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入2752.5亿元，同比+5.8%，实现归母净利润45.5亿元，同比+20.8%，其中Q4实现收入656.2亿元，同比+4.5%，环比-6.5%，实现归母净利润5.0亿元，同比扭亏为盈，环比-55.2%。
    医药商业：传统商业全国布局、区域领先，业务转型创新药、CSO增速亮眼。2024年实现收入2515.1亿元，同比+7.5%，贡献净利润33.9亿元，同比+1.1%。公司目前已实现全国25个省市的纯销网络覆盖的全国布局、区域领先优势。此外，公司积极探索业务转型，1）创新药：24年实现收入305亿元，同比+29.7%。打造创新药全生命周期服务平台，新增进口总代品规25个，涵盖20家企业；2）CSO：24年实现收入80亿元，同比+177%。依靠多年积累和大项目历练，专业能力得以大幅提升，业务规模已处于行业前列，CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立了深厚合作；3）器械大健康：24年实现收入442亿元，同比+10.5%。公司进一步拓展器械SPD战略功能，打造专业标杆新模式。
    工业：积极整合营销体系降本提效，中药大品种开发取得重要成果。2024年实现收入237.3亿元，同比-9.6%，贡献净利润21.9亿元，同比+4.0%，其中中药贡献收入95.71亿元，公司持续推进大品种的循证医学研究，也取得了积极进展：养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。2024年12月公司正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议，有望进一步赋能现有中药品种。此外，公司组建新上药营销团队，成立以上药信谊、上药第一生化+上药康丽、上药中西、上药新亚、微生态为主的工业产业布局，重塑医药工业营销体系。
    公司重视研发投入，在研新药54种、在研创新药管线40多种。2024年研发投入28.2亿元，其中研发费用23.9亿元，同比增长8.6%。截至报告期末，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。公司目前在研创新药管线主要集中在心血管、精神神经、肿瘤、免疫等领域，多达40多种，其中I001目前已有3个适应症处于临床试验中后阶段。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.37元、1.55元、1.83元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍。看好公司工业板块营销能力持续提升，商业优势领先、创新药、CSO持续突破，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。

年报点评：收入业绩创新高，新能源与国际化打开增长空间

飞龙股份(002536)
    事件：
    公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入47.23亿元，同比+15.34%，实现归母净利润3.30亿元，同比+25.92%，扣非归母净利润3.50亿元，同比+40.06%；经营活动产生的现金流量净额3.81亿元，同比+20.63%；基本每股收益0.57元，同比+13.74%；加权平均净资产收益率10.04%，同比-0.13pct；拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）。
    其中：Q4实现营业收入12.27亿元，同比+19.13%，实现归母净利润0.63亿元，同比+70.27%，实现扣非归母净利润0.90亿元，同比+157.14%。
    投资要点：
    公司收入保持增长，新能源热管理部件增速较快。
    2024年公司实现营业收入47.23亿元，同比+15.34%，营业收入连续多年保持增长并创历史新高，三大主要产品收入均有增长，分产品来看：（1）发动机热管理重要部件（主要包含机械水泵、排气歧管、机油泵等）收入为18.56亿元，同比增长7.69%，占营收比重39%。
    （2）发动机热管理节能减排部件（主要包含涡轮增压器壳体）收入为22.45亿元，同比增长19.4%，占营收比重48%。涡轮增压器壳体业务受益于混动车型市场渗透率提升和出口需求增长，继续保持稳健发展，2024年公司涡轮增压器产品被国家工信部认定为制造业单项冠军产品。
    （3）新能源、氢燃料电池和5G工业液冷及光伏系统冷却部件与模块收入为5.26亿元，同比增长40.44%，占营收比重11%。新能源热管理部件业务受益于新能源汽车行业强劲的增长势头，依托公司前期布局优势，不断开发新产品、新客户、新领域，产能逐步释放，在汽车、充电桩、服务器、储能等领域实现突破性进展，带动营业收入增长。
    积极布局全球市场，海外业务持续拓展。
    2024年公司国外实现销售收入28.12亿元，同比增长29.24%，增速显著高于国内，占营业收入比重为60%，占比较2023年提升了6.4个百分点。一方面公司深化与海外客户的合作，提升品牌影响力，公司海外市场主要客户涵盖了博格华纳、康明斯、盖瑞特、福特、戴姆勒、越南VINFAST等50多家知名企业；另一方面公司加大了对海外生产基地的投资力度，优化全球供应链布局，积极开拓国际市场，公司2023年5月在新加坡设立了飞龙国际私营有限公司，12月在泰国成立了龙泰汽车部件(泰国)有限公司，企业国际化进程不断深化，实现了从产品国际化，到经营国际化的跨越，同时也将降低美国加征关税对公司造成的影响，龙泰汽车部件（泰国）有限公司目前正在有序建设中，计划分两期合计投入约5亿元人民币进行工厂建设及产线布局，2024年4月奠基开工，预计2025年6月底前开始试生产运行，2025年年底之前全部投产，待全线投产后，预计会形成年产150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵的生产能力。
    战略转型深化，构建“汽车+泛工业”双轮格局。
    公司加速从“汽车热管理部件供应商”向“多场景热管理解决方案商”转型，公司电子泵系列产品、温控阀系列产品、集成模块等新能源热管理产品产线不断增加，应用场景逐步从汽车领域向充电桩液冷、5G基站、通信设备、服务器液冷、数据中心（IDC）液冷、人工智能液冷、氢能液冷、风能太阳能储能液冷、电力、现代化农业器械、大型机械装备工业液冷、低空经济、机器人等民用领域延伸，目前公司民用领域电子水泵系列产品共有4条产线，预计每年产能可达120万只，与HP项目、小米汽车等70余家客户建立合作，有超100个项目正在进行中，部分项目已经量产。公司2024年民用领域收入组成主要是充电桩、服务器、储能等领域，2025年服务器液冷领域仍将有所提升。公司还将民用领域热管理部件产品研发、生产、销售从汽车领域剥离，成立了新的公司，向最终形成“汽车+泛工业”双轮驱动的业务格局迈进。
    规模效应带动毛利率提升，费用管控能力良好。
    2024年公司毛利率为21.54%，同比+0.65pct，各项产品毛利率均有提升，产品方面重点推广电子泵、温控模块、可变量机油泵等高附加值产品，其中新能源等冷却部件与模块毛利率同比+1.51pct，公司新能源热管理产品规模效应已经显现，产品正在逐步上量，带动毛利率上升；净利率为6.93%，同比+1.04pct；期间费用方面，2024年公司期间费用率14.21%，同比-0.19pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.31%、6.58%、5.76%、-0.44%，分别同比-0.19、+0.49、-0.11、-0.38pct，除管理费用率升高外，其他费用率均有所下降，财务费用率下降主要是由于汇兑收益增加。
    新能源汽车渗透率将持续提升，公司发展迎机遇。
    2024年中国汽车市场延续了稳中向好的发展态势，产销量分别为3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，连续两年规模保持在3000万辆以上，新能源汽车产销量分别为1288.8万辆和1286.6万辆，同比增长34.4%和35.5%，连续10年蝉联全球第一，市场渗透率突破40%大关。根据乘联会秘书长崔东树最新预测，2025年中国汽车总销量将超3200万辆，新能源汽车销量将突破1600万辆（含出口），国内市场新能源车渗透率将达到56%，进入“油电平分”阶段，汽车行业发展前景广阔。政策方面，2025年汽车行业作为扩大内需重点发力方向，持续发布利好政策，国家商务部等八部委联合发布《做好2025年汽车以旧换新工作的通
    知》，扩大了汽车报废更新支持范围，国家发改委及财政部发布《关于二零二五年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，对汽车及数码产品更新换代给予补贴，政策支持下汽车行业消费有望进一步释放。另外随着人工智能与汽车产业深度融合，中国车市正加速迈入智能驾驶全民普及新阶段，在智能化技术驱动下，新能源汽车市场渗透率有望进一步提升。在此背景下，公司紧抓汽车产业转型升级机遇，充分发挥技术优势和市场积累，有望借助新能源汽车的快速发展保持强劲的发展势头，提高新能源热管理产品市占率，公司未来五年制定了“30100”的发展战略，即到2030年公司营收实现100亿元，其中新能源占比60%，目前郑州飞龙三期工程准备开始建设，建成后主要生产热管理温控阀和集成模块产品，新能源相关产能将进一步提升。
    首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为4.44亿元、5.79亿元、7.19亿元，对应EPS分别为0.77元、1.01元、1.25元，对应PE分别为19.05倍、14.59倍、11.76倍。公司是国内汽车热管理领域的领军企业，混动车型渗透率提升及出口增长将支撑传统业务，新能源汽车行业强劲的增长势头将带动新能源热管理部件快速增长，中长期看民用领域热管理解决方案的拓展将打开公司第二增长曲线，公司积极进行海外布局，泰国基地投产后将深度融入全球供应链重构进程，推动海外市场份额持续提升，首次覆盖给予公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险。

与晶泰科技达成战略合作，AI赋能有望驱动岩土工程效率革命

中岩大地(003001)
    事项：
    2025年3月31日，中岩大地与晶泰科技正式签署战略合作协议。晶泰科技是一个基于量子物理、以人工智能赋能和机器人驱动的创新型研发平台。公司采用基于量子物理的第一性原理计算、人工智能、高性能云计算以及可扩展及标准化的机器人自动化相结合的方式，为制药及材料科学(包括农业技术、能源及新型化学品以及化妆品)等产业的全球和国内公司提供药物及材料科学研发解决方案及服务。此次签约合作，双方将聚焦岩土固化剂及软基固化领域，深度融合中岩大地的行业经验与晶泰科技的人工智能技术，共同
    打造新一代智能岩土材料体系。
    国信建筑观点：
    1）公司与晶泰科技达成战略合作，AI赋能有望驱动岩土工程效率革命，将中岩大地的工艺数据与晶泰科技的AI解决方案深度结合，有望快速筛选工程适应性好、力学性能优、经济性佳的固化剂配方，大幅缩短岩土工程材料研发周期，降低综合成本，实现建筑材料研发从“经验试错”到“智能预测”模式的跃迁。在AI赋能下，公司在岩土工程领域的龙头优势有望得到进一步加强，地基处理业务的潜在市场空间进一步打开。
    2）雅下水电、广东核电写入国家发改委政策文件，政策大力推动重大工程项目加快开工建设，相关订单有望加速落地，公司在核电领域继中核集团后，再与中广核达成项目合作，与核电建设主力军中核二二签订战略合作协议，在水利水电领域，与世界最大三峡水电站、世界第二白鹤滩水电站的建设者葛洲坝市政签订战略合作协议。公司在国家重大工程领域持续取得进展，相关重大订单有望加速落地。
    投资建议：公司作为岩土工程专业服务商，聚焦“核心技术+核心材料”，服务国家重大战略工程，当前已在核电、水利水电、港口领域取得标杆性项目订单，未来受益于重大项目加快审批落地，收入和业绩有望实现较快增长。维持盈利预测，预测公司2024-2026年收入分别为9.19/13.42/20.50亿元，归属母公司净利润0.71/1.47/2.99亿元，归母净利增速分别为+123%/+106%/+103%。每股收益分别为0.56/1.15/2.35元。维持“优于大市”评级。

收入逆势稳健增长，现金流持续改善

中国交建(601800)
    核心观点
    收入逆势稳健增长，海外业务持续发力。2024年公司实现营收7719.4亿元，同比+1.7%，实现归母净利润233.8亿元，同比-1.8%，实现新签合同额18812亿元，同比+7.3%。2024年公司海外新签合同额3597亿元，同比+12.5%，海外业务收入1353亿元，同比+16.4%。在行业整体下行的背景下，公司发力海外市场，新签合同额、营业收入实现逆势稳健增长，利润小幅下滑。
    毛利率小幅下降，费用率同步压降。2024年公司整体毛利率为12.29%，同比下降0.30pct，其中四季度结算毛利率下滑较多，2024Q4单季度毛利率为11.90%，同比下降4.14pct。2024年公司期间费用率为6.01%，同比下降0.25pct，其中管理研发/销售费用分别同比-4.3%/-4.8%/+21.5%。尽管行业竞争加剧，毛利率有所承压，但公司同时加强费用控制，费用率得到同步压降，综合盈利能力维持稳定。
    收款端压力较大，应付账款增幅收窄。截至2024年末，公司账面应收票据及账款1398亿元，合同资产2062亿元，分别同比上年末18.2%/21.1%，占总资产的比重分别为7.5%/11.1%，较上年上升0.5/1.0pct。由于下游业主资金状况紧张，公司收款端压力增大。付款端，公司积极响应国家政策，加快对上游分包分供的账款清付，应付票据及应付账款较上年增加8.7%，增幅明显收窄，且显著小于应收款增幅。
    主动收缩投资规模，现金流持续优化。2024年公司实现经营活动产生的现金流量净额125.1亿元，同比+3.6%，净利润现金含量为41.2%，较上年提升1.3pct。公司持续优化资产结构，主动收缩投资规模，2024年资本开支307.5亿元，同比-28.3%，估算公司2024年企业自由现金流为889.3亿元，同比+44.7%。2024年公司收现比/付现比分别为96.76%/97.05%，分别较上年提升2.3/4.9pct，收付现比均达到近十年高点。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。作为路桥港航基建领域的领先企业，公司核心竞争力突出，未来将充分受益于国家重大战略工程项目的加速实施。通过持续审慎的投资管控，预计公司现金流将进一步改善，资产质量有望得到系统性提升。预测公司未来三年归母净利润为234/250/268亿元（前值246/269/287亿元），每股收益1.44/1.54/1.64元（前值1.51/1.66/1.77元），对应当前股价PE为6.35/5.96/5.56X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，国际经营风险，国企改革推进节奏不及预期的风险等。

股东全方位积极支持，多措并举保稳定

万科A(000002)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营业收入3431.8亿元，同比下降26.3%，归母净利润-494.8亿元，同比下降506.8%，亏损额略高于业绩预告，拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积转增股本。
    平安观点：
    多因素致利润承压：2024年公司实现营业收入3431.8亿元，同比下降26.3%，归母净利润-494.8亿元，同比下降506.8%。业绩亏损主要因：1）开发业务结算规模和毛利率显著下降，全年开发业务结算毛利率降至9.5%、致综合毛利率同比下降5.1个百分点致10.2%；2）新增计提信用减值和存货跌价准备，全年对部分项目计提存货跌价准备81.4亿元（含非并表项目计提10.8亿元），同时计提信用减值264亿元；3）部分非主业财务投资出现亏损；4）为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置采取更加坚决行动，部分交易价格低于账面值。
    瘦身健体全力自救：经营端，2024年公司高品质交付超过18万套房；实现销售金额2460.2亿元，销售面积位居行业第一，销售回款率保持100%以上；大宗资产交易完成54个项目交易，合计签约259亿元；通过存量资源盘活新增和优化产能412亿元，回收现金超百亿。融资端，公司积极争取各类金融机构支持，全年新增融资和再融资948亿元，新增融资综合成本3.54%；经营性物业贷落地293亿元；白名单项目申报178个。2024年公司完成93亿元境内公开债券和折合人民币约104亿元境外公开债券偿付。
    股东方提供有力支持：自2023年底以来，深圳国资国企及深铁集团以市场化、法治化方式持续给予公司“真金白银”有力支持，包括帮助公司处置流动性较低的不动产和长期股权投资，参与印力消费基础设施REIT认购、支持公司完成深圳湾超级总部基地项目转让、受让公司所持有的红树湾物业开发项目投资收益权等，同时积极协调各类金融资源，助力公
    iFinD，平安证券研究所
    司开展融资。2025年1月27日，大股东深铁集团全面介入公司管理，利用大股东深铁集团在内的各方资源优势，进一步聚焦主业，加快融资模式转型。与此同时，广东省、深圳市及有关部门、金融机构也密集发声，支持公司稳健发展。2025年2月，为满足公司资金需求，深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元股东借款，用于公司偿还公开市场债券本息。
    投资建议：考虑公司减值计提、投资收益减少超出预期，下调公司2025-2026年EPS预测至-0.80元（原为0.10元）、-0.33元（原为0.14元），新增2027年EPS预测为0.10元，当前股价对应PE分别为-8.9倍、-21.7倍、74.2倍。公司制定并推动实施业务重整和风险化解的“一揽子方案”，坚定瘦身健体、聚焦主业、全力自救，销售回款及交付稳步推进，融资积极争取，债务化解取得一定进展。同时深圳国资国企及深铁集团以市场化、法治化方式持续给予公司“真金白银”有力支持，公司全力以赴保障队伍稳定、财务稳定和生产经营稳定，推动公司改革化险与融合发展，仍具备持续发展潜力，当前股价一定程度反映业绩悲观预期，净资产对应PB0.42倍，明显低于可比公司均值（0.59倍），维持“推荐”评级。
    风险提示：1）资金压力加剧风险；2）盈利能力进一步下探、持续减值等风险；3）楼市修复不及预期风险：若后续购房者信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；3）核心城市地块获取概率降低风险：房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险。

半导体先进陶瓷结构件本土市场份额领先，模组产品放量贡献收入

珂玛科技(301611)
    投资要点：
    先进陶瓷材料及零部件国内领先，24年陶瓷加热器加速放量。公司是半导体设备用先进陶瓷材料零部件的头部企业，2023年先进陶瓷材料零部件收入占比82.63%。近年来公司营收稳定增长，2021-2023年收入CAGR为18%，归母净利润CAGR为10.46%。2023年及之前公司主要产品为应用于泛半导体设备领域的陶瓷结构件，2024年随着泛半导体领域客户采购需求提升，公司新品陶瓷加热器开始加速放量，贡献收入增长。
    半导体先进结构陶瓷市场国产替代空间广阔，模块产品成本占比较高。根据弗若斯特沙利文数据，预计到2026年，全球泛半导体先进结构陶瓷市场规模423亿元，其中半导体和显示面板设备是主要需求来源，合计占比超80%；预计2026年中国市场规模将达到125亿元。2021年国内半导体设备先进结构陶瓷零部件国产化率19%，显示面板CVD设备用先进陶瓷国产化率30%，未来半导体和显示面板领域的国产替代空间较大。若不考虑零部件年换新需求，在各类型半导体设备中，模块产品成本占比超过其他先进结构陶瓷。据QYResearch数据，预计2029年全球半导体陶瓷加热器市场规模将达到20.1亿美元，市场集中度较高，2022年全球CR5约91%，包括住友电工、京瓷集团、日本碍子等；预计2030年全球半导体用陶瓷静电卡盘市场规模将达到16.3亿美元，2023年全球CR10约92%，包括新光电气、日本碍子、特殊陶业等。
    公司先进陶瓷结构件多款产品实现国产替代，陶瓷加热器量产国内领先。公司陶瓷结构件多项“卡脖子”产品技术指标领先，实现国产替代。公司已量产陶瓷加热器，静电卡盘、超高纯碳化硅套件部分通过客户验证，已通过A公司、北方华创、中微公司、拓荆科技、上海微电子等众多全球知名客户的认证或验证。公司重点投入研发模块产品，在中国本土企业中处于研究和生产的领先地位，日本特殊陶业、日本碍子、CoorsTek分别为静电卡盘、陶瓷加热器、超高纯碳化硅的全球第一大供应商。根据弗若斯特沙利文数据，公司在本土半导体先进结构陶瓷企业中处于市场领先地位，2024年国内供应商中公司约占80%份额。2023年公司半导体用先进陶瓷材料零部件贡献主要增长。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司在半导体领域的本土先进结构陶瓷企业中处于市场领先地位，与国内半导体设备龙头企业深入合作。我们看好公司供应先进陶瓷结构件模组产品的稀缺性，及其在半导体设备领域陶瓷零部件的国产替代进程。2024年公司陶瓷加热器产品量产、来自用于半导体设备的陶瓷零部件收入大幅度增长，预计2024年公司泛半导体领域陶瓷材料同比增长165%。之后随着公司产能爬坡，规模效应逐步显现，预计25-26年陶瓷材料以相对稳健的增速保持增长。预计公司2024-2026年分别实现营业收入8.45/10.60/12.43亿元，同比+75.96%/+25.40%/+17.25%；分别实现归母净利润3.11/4.31/5.26亿元，同比+279.46%/+38.60%/+22.09%，公司2024-2026年EPS分别为0.71/0.99/1.21元，以4月1日收盘价58.11元计算，24-26年PE分别为81.56X/58.85X/48.20X，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示：国际贸易环境变化、宏观经济及行业波动、市场竞争加剧、技术研发及市场推广风险、首发原始股解禁相关风险。

2024年报点评：产能扩张提速，新兴领域布局加速

金力永磁(300748)
    投资要点：
    事件
    公司发布2024年报，2024年公司实现营收67.63亿元，同比+1.13%，归母净利2.91亿元，同比-48.37%，扣非归母净利1.7亿元，同比-65.49%。24Q4公司实现营业收入17.49亿元，环比+5.85%，归母净利润为0.94亿元，环比+21.96%；扣非归母净利润0.81亿元，环比+46.64%。
    2024年公司磁材量升价跌利润下降
    2024年量增抵消稀土价格下滑。1）量：2024年公司高性能磁材毛坯产量2.93万吨，同比+39.48%，产能利用率90%以上。使用晶界渗透技术生产磁材占比超90%。高性能磁材成品销量销量2.09万吨，较上年同期增长37.88%。2）价：全年烧结钕铁硼N52均价175.04元/公斤，同比-32.24%。3）利：全年钕铁硼磁钢业务毛利率为11.1%，同比-4.24pct。
    下游新能源汽车、变频空调市场增长显著，公司占有率提升
    公司是全球新能源汽车、节能变频空调以及风力发电等磁钢应用领域的领先供应商。受益于市场需求的快速增长，以及公司市场占有率的不断扩大，公司高性能稀土永磁材料产销量均创新高。分下游看，新能源汽车及汽车零部件收入33.14亿，销售量同比+38.62%；变频空调收入15.4亿，销售量同比+61.81%，风力发电收入4.97亿，销售量同比+2.03%；机器人及工业伺服电机领域收入1.96亿，销售量同比+5.17%；3C领域收入2.13亿，销售量同比+104.54%。
    产能建设稳步推进，布局人形机器人与低空飞行器
    截至2024年，公司高性能稀土永磁材料产能3.2万吨，同比+39%；预计2025年达4万吨，同比+25%。2025年1月，公司拟投资建设“年产2万吨高性能稀士永磁材料绿色智造项目"。该项目建设期为2年，建成后公司将具备年产6万吨的高性能稀土永磁材料产能。人形机器人领域公司正积极配合世界知名科技公司的人形机器人磁组件研发和产能建设，并有小批量的交付；低空飞行器领域亦有小批量交付
    盈利预测与投资建议
    预计25-27年公司归母净利润为5.7/7.6/10.7亿元（25-26年前值为8.63/10.30亿元），下调主要因为行业竞争加剧，整体毛利率下降。分别对应PE47/35/25倍，考虑到公司产能释放迅速，且率先布局人形机器人和低空领域，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司在建项目不及预期；原材料价格波动风险；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；客户拓展不及预期风险

公司简评报告：公司业绩稳步提升，在手订单再创新高

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司于2025年3月27日发布2024年年度报告。2024年公司全年实现营收90.93亿元同比增加24.38%；归母净利润10.08亿元，同比增加0.81%；扣非归母净利润9.09亿元，同比减少6.07%；毛利率18.83%，同比减少6.38pct；净利率11.09%，同比减少2.59pct。单季度业绩短期承压。2024年第四季度，公司实现营收23.94亿元，同比增加22.10%，环比减少9.00%；归母净利润0.76亿元，同比减少57.32%，环比减少73.60%；扣非归母净利50.80润1.15亿元，同比减少30.69%，环比减少52.93%；毛利率9.53%，同比减少12.92pct，环68,772
    68,772/0比减少12.21pct；净利率3.18%，同比减少5.91pct，环比减少7.77pct。
    43.64%陆缆收入占比提升，交付节奏影响海工产品毛利率。2024年公司实现陆缆系统收入54.165.09
    15.30亿元，同比增长41.52%，毛利率7.59%，同比下滑0.37pct；海缆系统收入27.78亿元，同比增长0.41%，毛利率39.57%，同比下降9.57pct；海洋工程业务收入8.89亿元，同比增长25.29%，毛利率21.93%，同比下降2.60pct。我们认为，低毛利率的陆缆系统营收在全年营收中占比提升，影响公司整体营收结构。同时，受2024年国内海风项目建设进程放缓影响，公司高毛利的海工产品交付节奏放缓，海工相关业务板块对全年营收贡献减弱。
    在手订单充沛，2025年有望确认收入。截至2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元，陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元。公司近期公告新签中标项目：1、陆缆系统项目：南方电网公司2024年主、配网线路材料第二批框架招标项目中标金额约3.82亿元。2、海缆系统项目：中广核阳江帆石二三芯500kV海底电缆Ⅱ标段25-0EPC项目（联合体），中标金额约9亿元；三峡阳江青州五、七66kV海底电缆EPC项目，中标金额约8.64亿元。根据各海风项目建设进程，部分订单有望在年内完成交付，为公司贡献营收。
    公司积极布局产能，海外收入同比高增。随着国内海风市场的发展，公司积极布局产能，于近年启动超高压海缆南方产业基地项目建设，2025年初公告拟于北海市投资建设深远海输电装备项目。报告期内设立香港、英国公司，实现海外营收7.33亿元，同比高增480.54%
    盈利预测：考虑到国内海风项目建设节奏变化，海外海风项目建设周期较长，下修2025年盈利预测。我们预计公司2025年~2027年实现归母净利润17.62/21.31/25.37亿元（2025~2026年前值为19.22/23.76亿元）。对应PE分别为19.83/16.39/13.77倍（以2025年4月2日收盘价50.80元计算）。维持“买入”评级。
    风险提示：风电项目建设不达预期；核心部件进口、出口受汇率及当地政策影响；参与者增多引发竞争风险。

2024年年报点评：24年业绩稳健，海外收入高增

心脉医疗(688016)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现收入12.1亿元（+1.6%）；归母净利润5.02亿元（+2%）；扣非归母净利润3.96亿元（-14.4%）。
    24年业绩增长稳健，海外收入高增。按季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为3.6/4.3/1.8/2.4亿元（+25.4%/+27.7%/-31.7%/-20.8%），
    （+47.6%/+41.7%/+37.6%/-149.3%）。公司主要产品受到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。但2024H2国家医保局对主动脉支架产品进行价格治理，因此对整体收入增长影响较大。从盈利能力来看，公司2024年毛利率为73%（-3.4pp），销售费用率为13%（+2pp），管理费用率7.7%（+3.1pp），研发费用率7.8%（-6.8pp），财务费用率为-1.4%（-0.7pp）。净利率为41.6%（+0.1pp）。毛利率有所走低，但是降本增效下，费用率亦有所走低，对净利润影响有所抵消。叠加综合税率24年有所提高，但投资净收益24年大幅提升（系约8741万元），因此净利率几乎持平。
    核心产品放量速度较快。公司创新性产品Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统、Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Reewarm PTX药物球囊扩张导管持续发力，新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统入院家数及终端植入量均增长较快。此外，Cratos新一代分支型主动脉支架（25/3月取证，亦已取得欧盟定制证书），简化了分支型支架的手术操作，实现了支架小弯侧主动调控，提升了手术安全性；同时公司自主研发的多分支胸主动脉覆膜支架系统已完成单中心临床验证，并入选创新产品绿色通道，即将启动多中心临床试验，更多研发项目均在稳步推进过程中。
    全球化发展加速推进。2024年公司海外销售收入同比增长99.4%，公司产品销售覆盖40个国家和地区。其中，Castor分支型覆膜支架在哥伦比亚、希腊及比利时等4个国家实现首例植入，累计已进入22个国家；Minos腹主动脉覆膜支架在韩国、乌兹别克斯坦等5个国家实现首例植入，累计已进入24个国家；HerculesLow Profile直管型覆膜支架及输送系统（“Hercules Low Profile直管型覆膜支架”）在乌兹别克斯坦、白俄罗斯等4个国家实现首例植入，累计已进入24个国家；ReewarmPTX药物球囊扩张导管在巴西实现首例植入。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025~2027年EPS分别为5.14、6.45、8元，公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量不及预期风险。

公司信息更新报告：2024Q4业绩环比大增，关注玻纤价格反弹和成长性

中国巨石(600176)
    2024Q4业绩环比大增，关注玻纤价格反弹和成长性。维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营收158.6亿元，同比+6.59%；归母净利润24.4亿元，同比-19.7%；扣非归母净利润17.9亿元，同比-5.78%。2024Q4单季度实现营收42.2亿元，同比+22.4%，环比+8.49%；归母净利润9.12亿元，同比+146%，环比+59.4%；扣非归母净利润6.32亿元，同比+131%，环比+19.7%。公司2024年收入稳步增长，主要受益于公司玻纤纱销量的增长；净利润有所下滑，主要是产品均价降低所致。考虑到玻纤涨价的预期，我们上调公司2025、2026年业绩，新增2027年业绩，预计2025-2027年归母净利润为30.4/36.7/45.6亿元（2025-2026前值为28.9/34.0亿元），当前股价对应PE为16.9/14.0/11.3倍。我们看好公司玻纤和电子布的放量，维持“买入”评级。
    玻纤纱销量创新高，电子布市场份额进一步提升
    2024年，公司玻纤纱销量首次突破300万吨，达到302.50万吨。这一成绩得益于公司在结构优化、市场开拓和技术创新等方面的持续努力。公司通过优化产品结构，重点发展高端产品，如TP热塑短纤、小号数直接纱等，进一步提升了产品的市场竞争力。2024年，公司电子布销量达到8.75亿米，在电子级玻纤市场上的份额进一步提升，特别是在5G、新能源等新兴应用领域，公司通过技术创新和市场拓展，成功推出了多款高性能电子布产品，满足了客户的多样化需求。
    推进零碳智造项目，持续优化海外布局
    公司继续推进淮安零碳智能制造基地的建设，一期工程已全面投产，二期10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线及配套500MW风电建设项目也在稳步推进。这些项目不仅将进一步巩固公司在电子级玻纤市场的地位，还将引领行业向绿色可持续发展转型。同时，公司将继续优化全球生产基地的布局，特别是埃及基地的冷修生产线已提前完成并保持满产满销状态。公司还计划在新的海外市场进行投资考察，进一步提升海外运营质量和市场份额。
    风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

2024年年报点评：经营表现平稳，维持高分红比例

中国国贸(600007)
    投资要点
    业绩表现平稳，维持高分红比例。2024年中国国贸实现收入39.1亿元，同比下降1.1%；归母净利润12.6亿元，同比增长0.3%；拟向全体股东每10股派发现金红利11元（含税），占归属于上市公司股东净利润的比例88%。2024年公司物业租赁及管理板块实现收入33.9亿元，同比增长0.04%，毛利率66.0%；其中写字楼下降3.2%至15.1亿，商城增长0.9%至12.9亿，公寓增长2.0%至18.7亿。公司酒店经营板块实现收入5.3亿元，同比下降7.6%。
    物业租金和出租率总体稳定，抗周期韧性强。国贸写字楼业务表现良好，写字楼平均租金同比增长0.2%至639元/平方米/月，出租率下降2.8pp至93.1%。商城出租率维持高位，平均租金回升，商城平均租金增长2.3%至1309元/平方米/月，出租率下降1.7pp至96.5%。公寓平均租金下降1.0%至367元/平方米/月，出租率提高3.0pp至88.9%。酒店业务营业收入同比小幅下降7.6%，毛利率小幅下降0.8pp至7.3%，整体经营表现平稳，抗周期韧性强。
    成本管控有效，财务情况优化。公司费用率不断优化，销售、管理及财务费用率总计从6.3%降至5.8%，毛利率和净利率分别从58.0%和31.9%提升至58.1%和32.3%。现金流充足，2024年经营性净现金流净额同比小幅下降6.4%至18.0亿元，公司借款总额同比下降31.1%至10.9亿元，资产负债率呈下降趋势，年末资产负债率下降3pp至21.6%，EBITDA全部债务比提升至1.96，利息保障倍数由24.6持续增至32.7，公司财务状况不断改善。2018-2023年公司平均融资成本降至3.55%，公司国央企优势明显。
    盈利预测与投资建议：预计未来三年归母净利润复合增长率为2.3%，考虑公司资产位置优越具备稀缺性，经营稳健，维持“持有”评级。
    风险提示：经济增速放缓的风险，物业出租不及预期的风险，办公楼供给增加的风险。

核心产品持续放量，盈利水平同比改善

特宝生物(688278)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。
    派格宾持续放量+盈利水平提升，推动2024年业绩高速增长。2024年，公司实现营业收入28.17亿元，同比+34.13%；扣非归母净利润8.27亿元，同比+42.73%。单看2024Q4，公司实现营业收入8.62亿元，同比+34.65%，环比+12.75%；扣非归母净利润2.46亿元，同比+46.13%，环比-1.72%。分产品看，2024年，公司抗病毒用药、血液/肿瘤用药分别实现营收24.47、3.63亿元，同比变动+36.72%、19.71%。盈利能力方面，2024年，公司整体毛利率为93.49%，同比+0.16pcts；其中抗病毒用药、血液/肿瘤用药毛利率分别为96.22%、75.40%，同比变动+0.70pcts、-5.64pcts。期间费用方面，2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为39.52%、9.88%、10.46%、-0.08%，同比变动-0.89pcts、-0.13pcts、-0.49pcts、+0.15pcts。综合影响下，公司销售净利率为29.38%，同比+2.93pcts。公司2024年业绩保持高速增长主要由于：（1）随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量；（2）公司加强内部管理以及品牌建设，整体盈利水平进一步提升。
    派格宾新增适应症及长效生长激素获批在即，有望助力公司业绩保持快速增长。在研项目方面，派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请已于2024年3月获得受理，并纳入优先审评程序，目前正处于技术审评中；长效生长激素（益佩生）的药品注册申请于2024年1月获得受理，目前正处于技术审评中；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）已完成II期临床研究，正开展III期临床研究前的相关准备工作；派格宾用于治疗原发性血小板增多症项目处于临床II期研究阶段。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润11.14/14.38/18.26亿元，EPS分别为2.74/3.53/4.49元，当前股价对应的PE分别为28.96/22.43/17.67倍。考虑到：2025-2027年，受益于乙肝诊疗率不断提升、派格宾新适应症获批、珮金纳入医保后放量以及长效生长激素等新产品获批上市，公司净利润复合增速有望保持在30.00%左右，给予公司2025年30-33倍PE，对应的合理价格为82.20-90.42元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售进展不及预期风险等。

2024年报点评：元器件、碳化硅纤维双轮驱动

火炬电子(603678)
    业绩概要：2024年公司实现营业收入28.0亿元（-20.0%），实现归母净利润1.95亿元（-38.9%），对应EPS为0.43元，扣非归母净利润为1.69亿元（-45.3%）。公司Q4实现营业收入6.5亿元（同比-17.6%，环比-10.2%），实现归母净利润-0.31亿元（同比-219%，环比-151%），实现扣非净利润-0.43亿元（同比-244%，环比-176%）；
    行业情况：电子元器件行业受到下游需求波动影响，过去两年整体承压，随着“十四五”收官之年来临，行业需求有望得到快速恢复；陶瓷纤维及其复材是下一代武器装备以及民用航空领域重点考虑的新型材料，随着下游中试线的投产运营，或将带来未来两年行业需求的提升；贸易行业受到内卷加剧、竞争白热化等因素扰动，需求显著分化，行业内企业在交期、技术服务等方面竞争较为激烈；
    业绩总体承压，公司积极应对：在传统主业面临需求不振，新材料板块尚未放量的情况下，报告期内业绩总体承压，但公司通过培育新动能积极应对。分板块来看，自产元器件业务实现收入9.9亿元（-11.8%），毛利率56.1%（-10.8pcts），主要系行业受到宏观环境、行业需求波动影响，景气度下降，公司调整产品定价以增强客户黏性；新材料板块实现收入1.3亿元（-16.2%），毛利率51.7%（-3.9pcts），我们推测主要系部分客户订单放缓，聚碳硅烷出货量有所下降，而碳化硅纤维需求尚处于换挡期，整体产能利用率不高所致；贸易板块实现收入16.5亿元（-24.6），其毛利率14.6%（+4.1pcts），我们推测主要系公司积极优化品牌资源，拓宽并优化产品线，产品结构有所调整所致。自产被动元器件中，脉冲电容、钽电容以及超级电容逆势增长，表现亮眼，薄膜电路业务占比提升；自产主动元器件实现收入1.5亿元（+25.5%），毛利率7.7%（+0.8pcts），主动元器件1和主动元器件2销量分别实现23.0万片（+92%)、2331万颗（2023年销量10200颗），主要系公司在主动元器件领域积极作为，正逐步渗透到多个细分领域的同时，部分项目公司实现订单突破所致。Q4毛利率有所下降，我们判断是由于公司产品结构有所变化所致；
    财务数据：报告期内，公司计提资产减值损失5809万元，其中存货跌价损失3259万元、商誉减值损失2550万元，这两项计提对公司2024年度利润影响较大；在建工程减少较多，主要系公司紫华园一期及小体积项目转固所致；应收账款融资增加较多，主要系公司受到银行承兑汇票增加所致；预付款项减少较多，主要系公司预付供应商的货款减少所致；
    军用元器件需求复苏，公司充分受益：“十四五”收官之年有望释放之前延迟的订单，叠加“十五五”初期下游加快备货需求，我们判断2025年军用元器件需求将表现旺盛，与此同时，随着信息化、数字化的电子战趋势，军工电子行业需求未来可期。公司深度布局自产元器件板块，收购福建毫米40%股权，多品类全方面布局军工电子相关产品，有望充分受益；
    陶瓷基复材放量在即：公司是国内聚碳硅烷及碳化硅纤维制造商，陶瓷基复材是新一代装备的重点材料，公司作为上游纤维材料企业，核心卡位优势明显，市占率领先。随着下游中试线的投产以及部件验证的推进，相关材料的大规模量产将成为可能，牵引公司新材料板块业务保持高速增长；
    股权激励草案发布，公司信心十足：2025年3月11日，火炬电子发布股权激励草案，本次员工持股计划考核年度为2025年度，年度业绩目标为2025年营业收入不低于40亿元（含）或2025年净利润不低于5亿元（含）。公司股权激励方案不仅促进了员工积极性，也反映出公司对于自身业务发展的强烈信心；
    投资建议：公司作为军工电子和碳化硅纤维行业的龙头企业，随着需求复苏以及新一轮的武器装备备货周期，元器件板块有望迎来反弹；新材料板块随着下游武器装备逐步装机，有望得到快速成长。我们预计公司2025-2027年实现营业收入39.5亿元、51.7亿元、61.6亿元，同比增长41.1%、30.7%、19.3%，实现归母净利润5.1亿元、6.2亿元、7.5亿元，同比增长160%、21.9%、21.5%，对应PE为35X、29X、23X，维持“增持”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期、新领域应用不及预期、毛利率大幅波动等

投资现金流流出增加，推进数字化转型升级

华建集团(600629)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，投资活动现金流流出较多。2024年，公司实现营收84.81亿元，同降6.38%。其中，工程设计营收43.59亿元，同降6.75%；工程承包营收32.54亿元，同降9.11%；工程技术咨询管理与勘察营收8.37亿元，同增10.86%。公司实现归母净利润3.92亿元，同降7.91%；实现扣非净利润2.88亿元，同降0.41%。公司实现经营活动现金净流量2.29亿元，同比少流入2.28亿元，主要是设计咨询业务现金实收下降。投资活动产生的现金流量净额为-5.63亿元，2023年同期为0.52亿元，主要系本期收回投资收到的现金较2023年同期减少，且2023年同期转让申通金浦一期新产业股权投资基金1亿元份额，同时公司本期充分利用闲置自有资金进行现金管理，投资活动支付的现金较2023年同期增加。筹资活动产生的现金流量净额为-3.86亿元，2023年同期为-1.64亿元，主要是本期现金分红较2023年同期增加。
    资产负债率下降，期间费用率有所下降。2024年，公司毛利率为22.21%，同比降低1.21pct；净利率为4.22%，同比降低0.89pct。期间费用率为15.74%，同比下降0.51pct。应收账款为31.19亿元，同比增长0.44亿元。公司资产负债率为64.88%，同比下降1.45pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计2.93亿元，同比增加0.03亿元。
    积极布局城市更新，推进数字化转型升级。2024年，公司新签合同96.22亿元，同比下降22.23%，其中设计咨询合同60.37亿元，同比下降14.14%；工程承包合同35.85亿元，同比下降32.88%。公司深耕下沉上海和长三角市场，积极推进数字化转型升级。公司综合运用云计算、物联网、人工智能等技术手段，以“在线、平台、AI、数据”为主线，推动数字化转型升级。公司深度参与城市更新行动、打造城市更新的华建样本，扩大公司在城市更新领域的领先优势。加快发展城市体检业务，深入参与不同场景和维度的城市体检。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.70、3.84、4.15亿元，分别同比-5.62%/+4.05%/+8.00%，对应P/E分别为20.69/19.89/18.41x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险，

国盾量子2024年年报点评：量子与AI融合发展，技术突破赋能应用繁荣

国盾量子(688027)
    事件：近日，国盾量子发布2024年度业绩报告，实现营收2.53亿元，同比增长62.30%，归母净利润为-0.32亿元，亏损同比收窄74.30%。2024年毛利率达55.59%，同比提升8.14pct，保持较高水平。从24Q4单季来看，实现营收1.53亿元/+85.47%；归母净利润0.23亿元，同比扭亏。
    量子三大板块业务齐发力，紧跟前沿科技技术攻关，应用生态持续繁荣。分业务板块看，2024年量子通信板块收入超出总营收五成，通信加密产业链已形成完整生态并加速实用化。公司完成国产小型化偏振编码QKD和时间相位QKD技术攻关，实现量子密钥分发与光传送网的深度融合，并服务于10余座重点城市量子城域网建设。安全应用方面，公司升级量子安全服务平台，研发量子安全一体机，推出国盾密语耳机等创新产品。在量子计算方面，公司助力“祖冲之三号”量子计算机科研工作，推出ez-Q Fridge稀释制冷机，联合中电信量子集团研发国内单台比特数最多的“天衍-504”，并接入量子计算云平台。公司中标“合肥超量融合计算中心”项目，为“巢湖明月”提供超量融合系统，推动异构算力融合。量子精密测量领域，冷原子重力仪实现9台销售并完成国际首次量子重力组网观测，单光子成像雷达突破200km远距成像，核心组件拓展至生物检测、时钟同步等新兴场景，加速规模化商用进程。整体来说，公司持续投入量子技术研发，提升组网产品性能。持续加强量子计算机与经典超算的融合发展，量子科技应用生态有望持续繁荣。
    培育量子科技未来产业并纳入重点发展名单，推动量子计算走向产业化。量子科技作为战略性新兴产业方向持续受到国内外高度关注，党的二十届三中全会和《政府工作报告》等均明确继续支持量子科技发展。公司引入中国电信全资子公司中电信量子集团为战略投资者并成为公司控股股东，有望持续推动量子技术融入关键数字基础设施建设，实现产业布局，打造未来新兴产业。
    投资建议：给予公司2025-2027年营收预测值3.43亿元/4.79亿元/9.47亿元，对应PS为78.27倍/56.05倍/28.35倍。考虑国家新兴产业发展，及公司技术竞争力结合中电信入股，公司中长期发展边际改善，维持“推荐”评级
    风险提示：技术开发的风险；技术人员流失的风险；销售收入波动的风险

2024年年报点评：小分子业务稳步向上，部分新兴业务将起量

凯莱英(002821)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营收58.0亿元，同比下降25.8%，剔除上年同期大订单影响后同比增长7.4%；实现归母净利润9.5亿元，同比下降58.2%。
    小分子CDMO服务稳步向上。公司2024年小分子CDMO实现收入45.7亿元，剔除大订单后同比+8.9%。其中商业化阶段项目实现收入28.0亿元，剔除大订单影响后+4.2%，实现毛利率48.0%。临床阶段项目实现收入17.7亿元，剔除大订单影响后同比+17.2%，交付临床III期项目73个、临床阶段项目456个。预计2025年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，已形成了充足的商业化订单储备。
    新兴业务：化学大分子加速起量；生物大分子订单增长迅速；临床CRO短期承压；制剂持续拓展。公司新兴业务2024年实现收入12.3亿元（+2.3%）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年收入增长13.3%，四季度单季收入环比增长超200%，在手订单同比增长130%+，预计2025年收入将实现翻倍增长。2025年验证批阶段（PPQ）项目超过10个，助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过。产能方面，2024年末多肽固相合成产能21000L，预计2025下半年多肽固相合成总产能将达30000L。2）生物大分子业务：2024年收入同比增加13.9%，IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，持续聚焦偶联药物，订单同比增长56%。3）临床CRO业务：截至2024年，公司正在进行的临床研究项目269个，其中II期及以后项目94个，受板块行业环境因素影响，收入同比小幅下降；4）制剂业务：受国内投融资环境和市场竞争加剧影响，收入略有下降，2025年公司预充式注射器、卡式瓶等产能将陆续投产；5）CFCT：新承接项目超20个，新客户占比超80%。6）CSBT：收入增长33.2%，500LGMP发酵车间和5000LGMP车间已于2025年第一季投入使用。盈利能力方面，新兴业务板块2024年毛利率21.7%，未来或将随产能爬坡快速回升。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年EPS分别为3.06元、3.58元、4.14元，对应PE分别为26倍、23倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、关税政策不符合预期等风险。

2024年年报点评：经营稳健，海外业务增速高

中国通号(688009)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收324.7亿元，同比-12.0%；归母净利润34.9亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润32.7亿元，同比+0.1%；2024Q4实现营收117.0亿元，同比-5.6%，归母净利润11.4亿元，同比+24.7%；扣非归母净利润10.0亿元，同比+22.8%。四季度业绩超预期，海外业务表现亮眼。
    公司优化业务结构，盈利能力提升。2024年公司综合毛利率为29.2%，同比+3.5pp，毛利率提升主要系公司产业结构优化升级、降本增效成效显现；净利率为12.5%，同比+1.7pp；期间管理费用率为15.1%，同比+2.2pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率同比+0.2、+1.0、+0.9、+0.1pp，管理费用率提升较多主要系公司人工费用较2023年同期增长较多。
    轨道交通主业稳健，海外业务增速可观。分业务看，2024年，公司轨交控制系统业务实现营收295.5亿元，同比+1.0%，其中，设备制造营收66.0亿元，同比+8.0%，设计集成122.5亿元、同比+4.5%，系统交付服务营收106.9亿元、同比-6.4%；公司清理退出市政工程总承包业务，该板块实现营收26.9亿元，同比-65.0%。分下游看：铁路板块营收188.9亿元，同比-1.9%；城轨板块营收82.2亿元，同比-3.6%；得益于公司“一带一路”市场拓展，尤其是北美和东南亚市场的项目落地，海外板块收入、订单均实现高增长，实现营收24.4亿元，同比+64.2%，实现新签订单59.2亿元，同比+58.3%。
    公司系轨交控制系统龙头，有望深度受益于轨交线路更新改造。当前铁路相关设备正处于更替周期，与中央财经委员会会议提出的推动大规模设备更新节奏一致，相关设备更新招标采购有望加速，后续线路改造升级需求（铁路领域高铁线路改造、2G到5G专网改造建设+城轨领域信号系统升级改造）有望加速释放，公司系国内唯一轨交信号通信系统集设计、装备、施工于一体的企业，近年来，公司在高铁弱电集成业务方面市占率超60%，城轨信号系统集成领域市占率稳居第一，后续相关更新改造需求有望为公司业务带来新弹性。
    发力低空经济赛道，培育新业务增长极。公司紧跟国家战略性新兴产业发展规划，凭借其在轨道交通控制领域的技术优势，积极布局低空空域管控、无人机制造、服务运营业务，已先后与合肥、苏州、南京、成都、南安、广州、雄安、通州、无锡等地签署战略合作协议，且公司低空空域管控系统成功在南京实现首飞，在南安拿到首个合同订单，公司的低空巡检、低空物流等场景成功在合肥、重庆、怒江等地示范应用，该板块未来成长可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.6、42.2、46.1亿元，未来三年归母净利润复合增速为10%，当前股价对应PE分别为15、14、13倍。给予公司2025年20倍PE，目标价7.20元，维持“买入”评级。
    风险提示：铁路固定资产投资不及预期、海外经营、城轨投资不及预期风险。

业务稳步推进，医院收购再下一城

盈康生命(300143)
    主要观点：
    事件一：
    3月28日公司发布2024年度业绩公告，报告期内公司实现营业收入15.59亿元，同比增长6.01%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长14.92%。
    事件二：
    3月30日公司发布公告，拟以3.57亿元人民币对价收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，医疗服务业务版图持续扩张。
    点评：
    业绩符合预期。24单Q4公司实现营业收入3.32亿元，同比下滑9.76%；实现归母净利润0.33亿元，同比+415.24%。拆分看，公司24全年实现医疗服务收入11.92亿元，同比增长3.76%，五年CAGR27%；实现器械收入3.67亿元，同比增长14.05%，五年CAGR16%，增长稳健。
    估值对价合理。根据公司公告，2023全年、2024Q1-Q3长沙珂信肿瘤医院分别实现营业收入2.63/2.73亿元人民币，分别实现净利润3293/3343千万人民币，分别实现净利率12.5%/12.3%，标的资产质量优秀。同时交易附带业绩承诺，25-27年度分别实现净利润5700/5800/6000万元，若累计净利润未达到17500万元则需补偿盈康。
    投资建议
    我们看好公司医疗服务&器械双板块驱动战略，器械板块内生+外延有望实现持续增长；医疗服务板块叠加并购，表观有望增厚。预计公司2025-2027年将实现营业收入18.21/21.14/23.08亿元，同比+16.8%/16.1%/9.2%；将实现归母净利润1.36/1.61/1.88亿元，同比+18.1%/18.4%/16.5%，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策不确定性风险，器械板块并购不及预期风险，医院扩张不及预期风险。

2024年实际经营向上，关注基本面变化大年

上海沿浦(605128)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入22.76亿元、同比+50%，归母净利润1.37亿元（此前业绩预告1.37亿元）、同比+50%，扣非归母净利润1.35亿元（此前业绩预告1.29亿元）、同比+53%，对应24Q4实现营业收入7.78亿元、同比+56%、环比+52%，归母净利润0.29亿元、同比+3.7%、环比-39%，扣非归母净利润0.32亿元、同比+16%、环比-31%。
    2024年公司新业务上量带动实际经营向上，Q4单季度收入创新高。受益于公司积极开拓座椅骨架新项目、铁路集装箱等新产品，2024年公司营业收入快速增长、尤其24Q4营业收入创季度新高，同时2024年实现毛利率17.3%、同比+1.2pp，期间费用率8.4%、同比-0.2pp，2024年度公司经营活动现金流净额为2.53亿元、同比+3.7倍、创历史新高，实际经营向上。我们认为过去沿浦作为核心从事精密制造、拥有被市场广泛认可的核心产品汽车座椅骨架的公司，2024年新产品铁路集装箱的成功放量证明了公司在新业务经营上的能力，在主营业务已形成经营正循环下更好的业绩表现、更多的业务突破值得期待。
    2025年是公司基本面变化的关键大年，重磅突破值得关注。公司从汽车座椅骨架逐步延伸至整椅具备技术、客户基础，这两点正是实现座椅业务从0到1的关键。2024年公司在汽车整椅业务的研发体系建设取得重要进展，核心研发团队已全面到位，汇聚了多位在汽车座椅领域具有丰富经验的资深专家和技术骨干。同时，公司高标准打造的研发实验室已正式投入使用，配备了国际先进的设备和仪器，为技术创新和产品升级提供了强有力的硬件支撑。新项目拓展上，公司正与多家知名车企及造车新势力展开深度接洽，项目合作稳步推进。考虑到公司在多年汽车座椅骨架业务的设计生产制造中已经积累了比肩外资的knowhow，核心客户以中高端为主，我们认为公司从座椅骨架跨整椅业务的底层能力较强，座椅业务推进节奏超预期的可能性较大，我们看好公司未来成长的持续性与惊喜度。
    投资建议：我们认为公司已进入加速成长阶段，基本面变化包括铁路相关项目、汽车整椅等新业务，成长节奏较明确且快。我们预计公司2025-2027年归母净利润2.2亿、3.3亿、4.4亿元（2025-2026年前值为2.3亿、3.1亿元），增速+61%、+49%、+33%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料涨价、新能源车企竞争加剧销量不及预期、新产品推进速度低于预期、新客户开拓不及预期风险。

公司事件点评报告：利润弹性释放，期待开发品放量

新华都(002264)
    事件
    2025年3月28日，新华都发布2024年业绩公告。
    投资要点
    结构优化叠加控制费用，利润明显释放
    收入快速增长，利润弹性释放。2024年总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为36.76/2.60/2.35亿元，分别同比+30%/+30%/+17%，计提减值准备造成扣非归母净利润变化；2024Q4总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.01/0.70/0.45亿元，分别同比+5%/+68%/7.06%。保持战略定力，实际盈利能力微增。2024年毛利率/净利率分别为25%/7%，分别同比-0.5/-0.02pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为28%/8%，分别同比-1/+3pcts。持续提升人效，费用控制有效。2024年销售/管理费用率分别为13%/3%，分别同比-1.1/-0.2pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为9%/5%，分别同比-7.7/+0.1pcts。销售回款快速增长，预付款增加致经营净现金流为负。2024年经营净现金流/销售回款分别为-2.35/36.66亿元，销售回款同比+19%；2024Q4经营净现金流/销售回款分别为-2.38/8.20亿元，销售回款同比+137%。截至2024年末，合同负债0.06亿元（环比-0.05亿元）。
    持续拓展开发品，开拓新兴渠道
    2024年互联网销售/互联网服务收入分别为36.29/0.47亿元，分别同比+32.10%/-38.35%；互联网销售业务毛利率为24.46%，同比+0.95pcts。产品方面，开发品预计持续拉动增长，已与品牌方合作研发泸州老窖“六年窖头曲”、“特曲传承礼盒”等产品；与山西汾酒合作发布收藏级“巨匠”系列七款产品；其中战略大单品“六年窖珍品头曲”上市一年销售8万件。同时随着公司在酒类电商业务知名度积累，预计持续新增与其他白酒品牌的合作。渠道方面，公司深度布局直播电商，在杭州、北京等电商核心城市布局面积近4000平的直播基地、45个直播间；并逐步开拓内容电商与即时零售等新兴渠道业态，预计贡献增量。
    盈利预测
    我们认为公司拥有完善的线上销售服务体系，有效满足当下酒企互联网销售需求，同时开发定制品牌提升自身盈利能力，业绩放量驱动力足。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.48/0.60/0.74元，当前股价对应PE分别为13/10/8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    名酒合作开展不及预期风险，白酒线上销售推进不及预期风险，线上竞争加剧风险，定制产品销售不及预期风险。

低基数下销量反弹势头良好，港股估值性价比高；上调港股至“买入”

青岛啤酒(600600)
    销量有望在2025年持续反弹：青啤4Q24收入同比增长7.4%，是公司在过去连续六个季度中第一次实现收入正增长。其中，4Q24销量在较低的基数下同比增长5.6%。另外，根据我们的调研，青啤在3月份无论是山东省内还是省外都录得强劲的双位数销量增长，帮助公司1Q25整体销量同比增长低至中个位数。展望未来两个季度（尤其在旺季前的补库阶段），若不出现异常的天气情况，青啤有望继续在低基数的帮助下持续录得销量的同比反弹。
    优化产品结构是2025年工作重点：4Q24单吨价格同比提升1.7%，重回正增长，主要归功于产品结构的同比改善。具体来看，青啤主品牌销量同比增长7.4%，远好于其他品牌（同比增长2.1%）。主品牌中，中高端以上产品销量同比大幅增长近11%，远好于主品牌整体增速。进入1Q25以后，我们看到主品牌销量增速基本与公司整体相近。主品牌中，高端产品白啤及奥古特表现较好，经典维持较好的韧性，但纯生仍面临下滑的压力。我们认为，新管理层将把优化产品结构作为2025年以及未来的重点工作之一。
    2025年利润率有望持续扩张：2024年毛利率同比扩张1.5ppt，主要是由于单吨成本同比下降2.0%。其中，最主要的贡献来自于大麦价格的下降。我们预测青啤2025年单吨成本有望持平或略降，但降幅小于2024年。因此，青啤2025年毛利率有望继续扩张，但扩张幅度小于2024年。我们预计公司将根据销量情况调整销售费用，预计2025年的销售费用率同比持平或小幅下降，经营利润率同比扩张幅度基本与毛利率一致。
    上调青啤港股至“买入”评级，维持A股“持有”评级：在新老管理层完成更替以后，我们认为新管理层有较大的动力在较低的基数下努力实现2025年的业绩反转，且初步已看到不错的成果。基于12x2025年EV/EBITDA的估值（基本与华润啤酒目标估值一致），我们上调青啤港股目标价至72.6港元，并上调至“买入”评级。基于15x2025年EV/EBITDA的估值（港股目标估值25%的溢价），我们上调青啤A股目标价至人民币81.4元，并维持其“持有”评级。
    投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。

业绩低于预期 大亚湾机组完成增容

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营收868.04亿元，同比增长5.16%，实现归母净利润108.14亿元，同比增长0.83%，对应Q4实现归母净利润8.3亿元，同比下滑18.98%，低于我们的预期。2）分红公告：公司计划向全体股东每10股派发现金红利人民币0.95元（含税），对应分红率44.36%（现金分红金额/归母净利润）。
    我们分析公司Q4业绩低于预期的原因主要包括：1）营业外支出增加3.5亿元，主要为用地用海罚款、固定资产报废损失等；2）部分机组所得税优惠政策到期（阳江5号机组、台山1号机组），导致2024年所得税支出增加19.16%，与之对应，2024年阳江核电净利润同比减少约10亿元；3）公司营业成本也有所提升，2024年公司电力业务营业成本同比增加9.85%，其中核燃料/折旧/乏燃料处置金/运维成本同比分别提高13.1%/11.6%/17.4%/3.6%，导致公司在子公司发电量同比增长7.15%的情况下，电力毛利率下降2.25个百分点。
    经营数据方面，2024年公司管理的在运机组实现上网电量2272.84亿千瓦时，同比增长6.13%，增量主要来源于防城港和台山核电，其上网电量分别增长20%和52.3%，主因2024年新增投产防城港4号机组，以及台山核电2023年检修时间较长基数较低；在电价端，公司2024年核电平均售电价0.4162元/千瓦时，较2023年下降7厘钱，其中市场化部分电价同比下降约3.85%。
    大亚湾核电增容4.2万千瓦，若能增加供港电量或将进一步提高大亚湾机组盈利。2024大亚湾核电完成30年大修，同时在2024年10月获得新的电力业务许可证，大亚湾2号机组装机容量由984兆瓦变更为1026兆瓦，增容4.2万千瓦。根据历史协议，大亚湾核电约80%电量供往香港，由于香港电价高于内地，若此次增容后大亚湾核电能够增加供港电量，或将进一步提高大亚湾核电的盈利水平。
    在建机组16台，保障公司中长期装机成长性。截至2024年底，公司拥有在建装机16台（含控股股东委托管理的8台核电机组），预计将在2025-2032年陆续投产，充分保障公司的装机成长性。按照核电建造周期需要60个月进行考虑，预计公司未来几年核电投产节奏如下：2025年投产1台（惠州1号），2026年投产2台（惠州2号、苍南1号），2027年投产2台（苍南2号、陆丰5号），2028年投产1台（陆丰6号），2029年投产1台（宁德5号），2030-2032年投产9台（宁德6号、惠州3/4号机组、招远1/2号机组、陆丰1/2号机组、苍南3/4号机组）。
    盈利预测与评级：我们下调公司2025-2026年归母净利润分别为108/113亿元（下调前分别为124.00、130.7亿元），新增2027年的归母净利润预测为120亿元，当前股价对应的PE分别为17、17、16倍，2024年公司股利支付率44.36%（现金分红总额/归母净利润），按照这一比例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027年股息率分别为2.6%、2.7%、2.8%，继续维持“买入”评级。据此计算，中广核电力2025-2027年股息率4.1%、4.3%、4.5%，建议关注中广核电力。
    风险提示。电价存在波动风险，电量存在波动风险，在建机组投产节奏存在不及预期的风险

2024年年报点评：新老型号过渡期业绩承压；看好公司长期发展

航发动力(600893)
    事件：4月1日，公司发布2024年报，全年实现营收478.8亿元，YOY+9.5%；归母净利润8.6亿元，YOY-39.5%；扣非净利润7.9亿元，YOY-35.2%。业绩表现较市场预期略低，年报中披露主要原因是研发费用增加以及未按预期处置股票导致。我们点评如下：
    4Q24收入同比增长26%；加大研发投入布局未来。1）单季度：公司4Q24实现营收219.2亿元，YOY+25.8%；归母净利润1.34亿元，YOY-65.7%。2）利润率：24年整体有所下降，公司毛利率同比下降1.0ppt至10.1%，净利率同比下降1.4ppt至2.1%。3）费用方面，24年公司期间费用率同比提升0.94ppt至6.95%，保持平稳。公司整体研发投入10.5亿元（YOY+72.1），其中费用化研发支出10.0亿元（YOY+79.8%），资本化研发支出5717万元。公司加大研发投入满足研制任务，为长期发展提前布局。财务费用同比提升84.3%至4.6亿元，财务费用率同比提升0.39ppt至0.95%，主要是负债规模增加推高利息费用。销售费用同比增长12.7%至2.9亿元，主要是售后保障任务增加。
    西航公司延续较快增长；南方公司利润大幅下滑。分产品看，2024年，1）
    航发及衍生产品收入同比增长10.0%至449.9亿元，毛利率同比下降0.5ppt至9.5%；2）外贸出口转包收入同比增长6.5%至20.7亿元，毛利率同比提升5.3ppt至19.7%；3）非航空产品及其他收入同比下降24.9%至2.0亿元，毛利率同比下降1.3ppt至18.4%。分主机厂看，1）西航公司收入同比增长23.6%至160.3亿元，利润总额同比下降6.0%至6.14亿元；2）黎明公司收入同比增长4.3%至273.7亿元，利润总额下降31.9%至4.62亿元；3）南方公司收入同比下降1.3%至76.7亿元，利润总额下降96.5%至1570万元，利润大幅下滑主要是24年研发支出同比增长109.5%至3.7亿元；4）黎阳动力收入同比增长3.8%至50.9亿元，利润总额436万元，23年同期为-0.69亿元。
    新老型号过渡业绩阶段性承压。2025年公司经营计划预计实现收入476.6亿元，与24年收入基本持平；预计归母净利润5.92亿元，较24年同比下滑31.2%。根据航发控制2024年报描述“持续多年量产的部分型号阶段性达峰，部分新研产品尚在逐步上量阶段”。我们认为2025年处于航发新老型号的过渡期，航发动力作为产业链链长，同样面临着新旧型号过渡的问题，同时公司承担较多前期研发任务，研发投入较大，这些对短期业绩均带来影响。
    投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为5.97亿元、10.66亿元、15.72亿元，对应PE分别为164x/92x/62x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期、产品价格下降等。

行业波动下维持高研发投入，前瞻布局AI+无人系统

海格通信(002465)
    事件：公司发布24年年报，全年营收49.20亿元（YoY-23.71%），归母净利润5313.58万元（YoY-92.44%）。
    行业周期性影响下，公司经营业绩阶段性下滑：受行业客户调整及周期性波动影响，公司实现营业收入49.20亿元（YoY-23.71%）。
    1）无线通信收入15.82亿元，同减40.68%，但公司仍在传统优势领域保持着下一代型号研制资格，5G、有无人协同通信等多个新拓领域实现首次突破，有望形成新增量。
    2）北斗导航收入4.53亿元，同减51.67%，目前仍处于北斗三号的规模换装期，我们预计短期调整后武器平台、终端和无人平台三大应用领域有望带动军用北三放量；在民用市场，北斗深度融入交通运输、电力电网、石油石化等行业领域，助力传统行业转型升级；中国移动北斗短信业务正式发布，相较于传统高轨通信不能传递位置信息，以及GPS在民用领域定位精度较弱的痛点，具备高精度+短报文功能的北斗正在成为智能手机、可穿戴设备等大众消费产品的标准配置。
    3）泛航空业务4.28亿元，同增2.16%，经营业绩同比增幅稳健；AI的快速发展有望加速智能无人装备落地。控股子公司驰达飞机承制的“九天”无人机是国内最大重型无人机，展现出了海格高端研发制造能力。
    4）数智生态收入23.69亿元，同增1.23%。公司业务覆盖全国20多个省，是中国移动优秀供应商（A级），未来公司将重点瞄准特殊机构市场、重点行业、政企等用户，逐步由装备供应商向数智网络一体化解决方案商转型。
    毛利率略有下降，行业波动下仍维持高研发投入：24年公司综合毛利率减少3.80pct达到28.79%，其中无线通信/北斗导航/航空航天/数智生态毛利率分别同比-2.10/+8.91/+9.35/-2.51pct。24年期间费用率增加7.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别增长0.30/1.48/4.74/0.54pct。公司保持较大研发投入，全年研发投入9.47亿元，占营业收入比例达19.25%，主要投入在芯片、低空、卫星互联网、无人系统、6G、人工智能、机器人、脑机接口、智能穿戴等新兴领域；并大幅加大民品业务拓展投入。
    构建人工智能技术底座，前瞻性战略布局无人系统与人形机器人等领域：智能无人系统作为人工智能与无人装备紧密结合所形成的新型装备，正成为国防装备体系重要组成部分，通过精准的数据分析和实时决策，提升作战效率，扩大战场优势。公司无人通信系统从地面平台成功拓展至全域多种平台，实现在无人集群通信领域突破；无人系统与平台在用户组织的比武中屡获新绩，不断扩宽市场型谱，成功取得无人机系统型号研制资格，成为公司首个无人机系统型号研制项目；完成机构用户市场首个型号首批无人车研制生产和交付，持续提升整车型号研制和核心产品研制能力。
    投资建议：我们认为，25年行业有望边际改善，北斗业务放量，无线通信储备项目充足，为公司中长期提供支撑。但受行业客户调整及周期性波动影响，公司短期业绩不及预期。我们预测25-27年归母净利润分别为5.28/8.57/13.30亿元（此前预测25-26年分别为10.92/12.99亿元），对应PE分别为53/33/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：合同执行进度慢于预期，北斗应用发展慢于预期，技术研发风险、市场竞争超预期风险，合作内容及实施推进存在不确定性

云收入快速增长，保持产品地位

深信服(300454)
    事件：公司发布2024年年报，收入75.20亿元，同比减少1.86%；归母净利润1.97亿元，同比减少0.49%。
    云收入快速增长。2024年，公司网络安全业务收入36.29亿元，同比减少6.75%；云计算及IT基础设施业务收入33.84亿元，同比增长9.51%，其中超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长；基础网络和物联网业务5.06亿元，同比减少25.53%。
    行业地位保持稳定。根据Gartner、IDC等机构的排名，2023年全年，深信服超融合以17.5%的市占率，在中国超融合市场位居第一；并且在2024年第三季度，国内市占率升至18.8%。2024年第三季度，深信服EDS存储以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四。深信服XDR平台被定位于市场「领导者」类别，产品实力受到市场认可；安全托管服务（MSS）已连续7年获得远程托管安全服务市场第一。
    产品持续迭代。2024年10月，发布4.0版本——数据安全大模型。该数据安全大模型通过自动化完成数据库静态数据以及API等流动数据分类分级工作，支持分钟级完成任意数据类型使用情况调查，有效提升分类分级的效率。下一代防火墙AF：发布AI赋能的下一代防火墙，通过AI和云化赋能，将多种AI引擎+百亿级威胁情报实时赋能防火墙，突破传统防火墙规则库、算力限制，针对挖矿、恶意软件、APT（Advanced Persistent Threat，高级长期威胁）等新型威胁的安全防护效果处于业界领先水平。
    投资建议：继续看好公司的网络安全赛道以及云计算机赛道。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.77\1.00\1.50元，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

近期重点关注泰它西普三期MG数据

荣昌生物(688331)
    公司2024年业绩符合预期。维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。
    2024年业绩符合预期：公司2024年实现收入人民币17.1亿元（+58.9%YoY），包括产品收入17亿元（+61.9%YoY），符合此前业绩预告，其中RC18实现产品收入9.7亿元（+88%YoY），RC48实现收入7.2亿元（+36%YoY）；全年净亏损为14.7亿元(-2.8%YoY),接近此前业绩预告。全年产品销售毛利率79.8%，同比上升4个百分点。得益于商业化收入的扩大，销售费用率降至55.5%(vs.2023年：72%),行政费用率降低至19.4%(vs.2023年：29.1%),研发费用率降低至90%(2023年：121.4%)。
    泰它西普MG适应症国内预计于1H25获批，重点关注AAN大会口头报告三期MG数据读出：4Q24泰它西普实现销售收入约3.2亿元（~+123.1%YoY，+18.5%QoQ）,2024年全年实现销售收入9.7亿元（+88%YoY）。2024年泰它西普商业化团队维持在800人左右的稳定规模，截至2024年底，泰它西普已实现1,000+家医院的准入。适应症扩展方面，MG（重症肌无力）适应症有望于1H25获批，IgAN有望于1H25递交BLA，PSS有望于2H25递交BLA。2025年商业化团队有望继续增加神免医药代表推广MG，管理层表示MG获批后商业化目标人群较聚焦于中度MG或严重MG患者的序贯治疗。在国内市场，由于再鼎医药的艾加莫德MG适应症销售强劲（不仅IV剂型在医保内，还有皮下剂型在医保外）、以及石药/和铂的巴托利单抗有望于2025年中获批MG适应症，我们预计市场竞争将极为激烈。此外，泰它西普3期MG数据在4月8日美国神经病学会年会上的读出（重磅口头报告形式）成为近期关注重点。若数据读出优秀，我们认为泰它西普凭借MG出海的概率或许有机会提升，从而推动股价上涨，尽管管理层于业绩会表示出海依然存在高度不确定性。此外，管理层于此次年报业绩会表示此前市场担忧的红斑狼疮海外三期临床第二阶段已经暂停，主要由于第二阶段涉及2个三期试验所需要资金量较大。我们认为该暂停有助于帮助公司节省资金，将有限的资源投入至投资回报比更高、更容易实现差异化的疾病领域。
    维迪西妥单抗收入4季度同比增长但环比有所下降：4Q24RC48实现销售收入1.7亿元（+14.6%YoY,-14.7%QoQ）,2024年全年实现销售收入7.2亿元（+36%YoY）。2024年底商业化团队为500+人，与年初基本持平，并预计将在2025年维持稳定。HER2+乳腺癌伴肝转移适应症有望于2Q25获批上市，和PD-1联用于1LUC有望于2H25递交BLA。
    现金流压力似有所缓和，公司预计2025年仅需补充几亿元流动资金：截至2024年底，公司在手现金为7.6亿元。管理层表示希望将公司2025年净亏损控制在10亿元以下，因此2025年需要补充的现金仅需要几亿元。具体来说，2025年研发费用预计将控制在13亿元左右（vs.2024年：15.4亿元），管理费用预计保持稳定，销售费用率有望进一步下降至50%以下（vs.2024年：55%），与此同时产品的毛利率预计将进一步提升，因此所需要的资金一部分将被商业化产生的现金流覆盖。随着商业化的持续推进，管理层预计从2026年开始公司可产生正的现金流。
    维持“持有”评级和目标价（港股26港元、A股人民币35元）：我们将2025E/26E净亏损预测下调13%/15%,主要由于下调研发费用预测及轻微上调收入预测所致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：9.7%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。在未有明确泰它西普出海指引情况下，我们认为目前公司处于合理估值区间，若后续泰它西普成功实现出海，则公司股票有望迎来上调机会。
    投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。

收入增长来自加华微捷和拜安，布局薄膜铌酸锂、海底光网以及CPO

光库科技(300620)
    加大研发投入及计提减值导致利润增速低于收入增速
    公司发布2024年财报，全年实现营业收入9.98亿元，同比增长41%，归母净利润6698万元，同比增长12%，净利润增速低于收入增速主要是因为加大研发投入、减值准备计提2605万元。4Q单季实现营收2.6亿元，同比增长40%，归母净利润1117万元，同比减少14%，但毛利同比增长18%。
    收入增长来自加华微捷以及拜安并表
    分业务看，1）光纤激光器件收入4.24亿元，同比持平。2）光通信器件收入3.92亿元，同比增长58%，其中全资子公司加华微捷收入1.61亿元，同比增长87%，净利润1809万元，同比增长45%。3）激光雷达光源模块以及器件收入1.4亿元，主要来自24年3月底拜安并表的贡献。
    市占率保持行业领先
    公司的隔离器类产品市场占有率行业领先，光纤光栅类产品市场占有率国内领先。光通讯器件在保偏光无源器件市场及海底光网络市场保持相对领先地位。公司完成了进入汽车行业供应链必备的IATF16949体系的认证，并自主开发了1550nm发射光源模块，积极布局FMCW激光雷达市场。
    数通市场空间广阔
    根据LightCounting和Yole Intelligence预测，未来全球光模块市场将保持持续增长，2028年全球光模块市场将达到223亿美元。其中2025年全球以太网1.6T光模块需求将快速增长，有望成为商用元年，并开启新一轮迭代周期。未来随着LPO和CPO技术的推进，将促进硅光和铌酸锂薄膜的市场份额增长，采用TFLN调制器的销售额在2029年有望达到7.5亿美元。
    研发投入在薄膜铌酸锂、海底光网、CPO等产品
    2024年研发费用1.41亿元，同比增长14%，公司加大薄膜铌酸锂高速调制器芯片与器件、自动驾驶汽车激光雷达光源模块等新产品新工艺研发投入力度。在光通讯领域，公司积极响应客户的新需求，重点开发了海底光网络光纤馈通器、OXC设备中相关MxN高精度多维光纤阵列等产品；在数据通讯领域，公司开发了应用于CPO产品的系列微光学连接器。
    盈利预测与投资建议。由于工业激光器恢复略低于预期同时光通信产品毛利率低，下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06亿元、1.56亿元、1.94亿元（原预测2025-2026年分别为1.18亿元、1.59亿元）。公司数通产品高速增长，并表拜安激光雷达光源模块，薄膜铌酸锂在数通和特殊领域拥有广阔前景，布局CPO微光学连接器，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求放缓；行业可能吸引更多竞争者进入；技术升级无法满足市场需求的风险；公司扩产速度低于预期；汇率波动的风险。

国内份额持续提升，创新业务积极推进

中控技术(688777)
    核心观点
    24年公司整体收入和利润保持平稳增长。2024年公司营业收入91.39亿元（+6.02%）；归母净利润11.17亿元（+1.38%），扣非归母净利润10.38亿元（+9.51%）；剔除GDR汇兑损益后，公司扣非归母净利润为10.12亿元（+20.26%）。单Q4来看，公司收入28.02亿元（-4.73%），归母净利润4.00亿元（-1.98%），扣非归母净利润3.82亿元（+1.12%）。
    工业软件保持较快增长，DCS和SIS份额持续提升。公司控制系统（控制系统及控制系统+仪表）共实现收入37.33亿元（+7.87%）；工业软件（工业软件及控制系统+软件+其他）共实现收入26.53亿元（+20.70%）；仪器仪表实现收入6.43亿元（+3.48%）。公司DCS在国内的市占率达到了40.4%，其中化工领域DCS的市场占有率达到63.2%，石化领域DCS的市场占有率达到56.2%；公司在化工、石化、建材、造纸四大行业DCS市场占有率均排名第一。同时，SIS产品国内市场占有率31.2%，连续三年蝉联国内第一。新兴行业增长较快，海外市场加速开拓。从行业来看，石化行业收入增长10.59%，化工行业收入增长5.89%，油气行业收入增长47.84%，制药食品行业收入增长17.38%；油气、医药、食品饮料、造纸行业景气度较好。公司24年海外业务收入7.49亿元（+118.27%），新签海外合同13.55亿元，同比增长35%以上。公司与沙特阿美、印尼国家石油Pertamina、马来西亚国家石油Petronas等国际顶尖客户实现了深度合作，如成功中标贾夫拉大型海水淡化项目，取得沙特市场首个DCS项目应用突破等。
    加大AI和机器人投入，全面推进订阅制转型。继时序大模型TPT之后，公司再次推出超图大模型HGT，提供了对企业经营业务的高阶理解及推理能力。2024年公司正式建立了机器人产品业务体系，2024年实现收入5601.09万元，新签订单1.67亿元，实现快速突破。公司全面推动工业软件的订阅制转型，向战略会员客户开放高价值软件包组合，为客户实现软件投资成本大幅降低、套餐内工业软件产品定期免费上新等价值。2024年公司成功签约622家会员订阅客户，实现会员订阅制业务从无到有、再到亿级的重大突破。
    风险提示：AI产业发展不及预期；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于国内整体经济复苏缓慢，各行业IT投入收紧，下修盈利预测，预计2025-2027年营收100.19/110.48/122.62亿元，增速分别为9.6%/10.3%/11.0%；归母净利润12.08/13.89/16.14亿元（原25-26年预测为14.36、17.40亿元）。基于公司传统业务份额稳定，创新业务步入正轨，维持“优于大市”评级。

出海业务有望保持高增长，创新药平台价值静待重估

科兴制药(688136)
    平安观点：
    公司出海业务有望保持高速增长。根据公司25年3月投资者调研纪要，作为一家深耕国际化多年的公司，公司早已布局全球市场，并在产品引进、注册以及销售等环节积累了丰富经验。2021年，公司明确制定了海外商业化战略，这一决策为后续发展奠定了坚实基础。目前，欧盟市场的白蛋白紫杉醇产品销售情况良好，同时，新产品的注册工作也在新兴市场多国稳步推进并陆续获批，进一步巩固了公司海外商业化平台价值。展望未来，公司计划依托成熟的海外商业化平台，在2025年持续引入新产品并推动其销售，从而实现业务的长期增长。预计在未来5-10年内，公司将不断拓展国际市场版图，覆盖更多区域与客户群体，确保海外商业化战略稳步实施。值得一提的是，根据公司2024年推出的股权激励计划，到2025年，外销收入增速目标设定为相比2023年增长200%-400%。
    创新药平台价值静待重估，正积极推进BD。根据wind，公司副总经理/研究院院长秦锁富为公司创新药研发主要负责人，实力雄厚。公司α-1b干扰素吸入溶液RSV治疗商业化前景广阔且已进入临床III期。此外，公司创新药在研管线布局颇具特色。根据公司25年3月投资者调研纪要，公司聚焦重点疾病领域，持续立项开发抗体类创新药物，推动在研产品管线的优化，利用AI、计算机辅助药物设计（CADD）等数字化手段，高效优化药物创新、分子发现路径，获得了多个优秀的PCC分子，整体成药性高、安全性高。其中，GB18项目（靶点：GDF15），用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的纳米抗体结构，药效与国外竞品可比，稳定性显著优于国外竞品，表达量（10.0g/L）达到国内先进水平，成本较低，并完成了国际专利布局。GB20项目（靶点：TL1A），针对全新一代IBD靶点，采用创新型的分子结构，PCC分子体外活性为竞品的10倍，差异化表位，免疫原性低，安全性高。公司具有清晰的研发布局和策略，一方面，聚焦优势领域快速推进临床进度，协同公司国内国外销售渠道加快实现商业化销售；另一方面，聚焦肿瘤、自免、退行性疾病领域，按照中美双报的标准开展研发立项工作，实现公司研发管线向创新药的全面转变，通过自主研发+合作研发，包括License-out相结合的方式加速推进研发，提升研发自我“造血”能力，实现研发的自运营。
    投资建议：考虑公司后续出海产品较多，白紫空间广阔且确定性较强，我们维持此前预测，预计2024-2026公司营收为15.68/20.71/26.92亿元。净利润为0.35/1.18/2.57亿元，与之前预期保持一致。考虑公司多款在研和引进创新药产品将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升，维持＂推荐＂评级。
    风险提示：1）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。2）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。3）行业政策变化风险。国家医保目录会不定期调整，影响公司相关产品价格。

减值计提轻装上阵，材料矩阵日渐完善

世名科技(300522)
    事件：公司发布24年年报，24fy实现营收/归母净利/扣非归母净利7/0.23/0.19亿元，yoy+2.3%/+25.6%/-18.6%。24年公司计提了1403万元的资产及信用减值损失，主要由于岳阳凯门经营业绩不及预期。
    树脂类产品大幅增长，看好后续新品放量弹性
    分业务看，着色剂相关产品营业收入为5.7亿元，占公司营收82%，同比增长1%；对应毛利率25.6%，同比上升0.07pct。特种添加剂行业相关产品营业收入为1.23亿元，占公司营收17.6%（23年为16.6%），同比增长8%；对应毛利率22.56%，同比下降4pct。树脂类产品营收229.3万元，大幅增长360.5%。
    由于新投/技改产能较多，目前色浆/母粒/特种添加剂的产能利用率分别为37%/26%/43%，均处于中等或偏下水平，随着市场的拓展产能利用率的提升，我们认为公司未来具备较高的成长性。
    产品矩阵完善，各生产基地厘清重点
    公司形成昆山、常熟、岳阳、盘锦四大产业基地；其中昆山及常熟基地主要承载公司纳米着色材料、功能性纳米分散体为主的新材料产业板块，岳阳基地主要由凯门助剂为运营主体，主要有环保型助剂等产品，盘锦基地以世名新材料为运营主体，主要承接公司特种光敏新材料、电子级碳氢树脂、特种润滑油添加剂等产品的中试研发项目。
    新建产能方面，盘锦基地“年产9000吨特种UV单体、2000吨UV低聚物、3500吨建筑材料添加剂、1200吨氧化蜡及800吨润滑油脂、500吨烯烃树脂项目”等项目目前已完成设备安装调试并进入产品小批量生产阶段，重点突破5G高速覆铜板用电子级碳氢树脂、UV固化涂料核心原料等关键技术。盘锦基地的该产能布局将填补国内高端光敏材料空白，为电子通信、新能源等领域提供关键材料支撑。
    持续看好公司中长期成长，维持“买入”评级
    投资建议：公司已在部分产品上国产替代有所突破，即将进入业绩兑现期。根据公司目前的投产进度，我们下调原有盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为4920万元、2.1亿元、2.9亿元（前值25-26年1.9、3.4亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、规模扩张导致的管理风险、控制权拟变更风险、募投项目不及预期

诺诚健华2024年年报业绩点评：奥布替尼商业化放量，自免管线逐步兑现

诺诚健华(688428)
    摘要：
    事件：2025年3月28日，诺诚健华发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入10.09亿元（+36.68%）；归母净亏损4.41亿元，亏损同比收窄30.20%；扣非归母净亏损4.40亿元，亏损同比收窄29.66%;经营性现金流-3.66亿元。
    奥布替尼快速放量，血液瘤领导地位进一步巩固。2024年公司营业收入同比增长36.7%，产品销售同比增长49.7%，核心产品奥布替尼销售首次突破10亿大关，目前奥布替尼共获批r/rCLL/SLL、r/rMCL和r/rMZL三项适应症，且均被纳入国家医保目录；其中全国首个独占适应症r/rMZL收入占比持续提升，并被列为2024年CSCO指南Ⅰ级推荐方案；CLL/SLL适应症正在向一线治疗推进，预计2025年获批上市。此前已在大湾区获批的坦西妥单抗，联合来那度胺治疗r/rDLBCL上市申请获CDE受理并被纳入优先审评，预计2025年在中国大陆获批；ICP-248（BCL-2）联合奥布替尼一线治疗CLL/SLLⅢ期临床已完成首例患者入组，计划申请BTK经治r/rMCL的Ⅱ期单臂注册试验，并推进中国和澳洲AML一线治疗临床研究。
    自免管线陆续兑现，挖掘未满足临床需求。奥布替尼治疗PPMS和SPMS的全球Ⅲ期临床正在启动，有望在2025年内实现FPI。同时已实现治疗ITP的POC，计划2025年底前完成Ⅲ期注册临床，并于2026年上半年递交NDA；SLE适应症Ⅱb期试验已完成患者招募，预计2025年四季度数据读出。另外两款差异化TYK2抑制剂，ICP-332特应性皮炎Ⅲ期临床已入组超过110例患者，白癜风Ⅱ/Ⅲ期临床已启动，结节性痒疹全球Ⅱ期临床计划开展；ICP-488正加速推进银屑病Ⅲ期临床，首例患者完成入组。公司持续布局自身免疫性疾病口服疗法，进一步挖掘未满足临床需求。
    持续拓展实体瘤领域，自主开发ADC平台值得期待。第二代泛TRK抑制剂ICP-723针对NTRK融合阳性晚期实体瘤已完成Ⅱ期注册临床，计划2025年4月初递交NDA，儿童适应症计划2025年下半年递交NDA。公司自主研发的ADC平台采用不可逆生物偶联技术、亲水链接子及创新型载荷，具备强大的肿瘤杀伤效应和充足的安全窗口，首款ADC产品ICP-B794（B7-H3ADC）计划于2025年上半年递交IND申请。
    投资建议：诺诚健华作为坚持源头创新的生物医药企业，即将迈入血液瘤和自免双轮驱动的高速发展阶段，其核心产品奥布替尼快速放量，自免和实体瘤领域多项研发管线陆续兑现。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为13.21/18.28/24.56亿元；归母净利润分别为-4.06、-2.44、-0.43亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值市值区间为328.33-441.69亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，持续扩充高频高速树脂种类及产能

圣泉集团(605589)
    2024年业绩符合预期，高额分红回购回报股东，2025Q1业绩同比预增
    公司发布2024年报，实现营收100.2亿元，同比+9.87%；归母净利润8.68亿元，同比+9.94%。其中Q4实现营收28.68亿元，同比+18.15%、环比+13.55%；归母净利润2.87亿元，同比-6.65%、环比+15.20%，业绩符合预期。公司拟每10股派发现金红利5.50元（含税），现金分红和回购金额合计9.24亿元，同时公告2025Q1预计实现归母净利润2.00-2.15亿元，同比增长45.58%-56.49%。考虑公司生物质材料与化工新材料双主业运营稳健，我们维持2025-2026、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.89、13.86、16.59亿元，EPS分别为1.40、1.64、1.96元/股，当前股价对应PE为19.9、17.1、14.3倍。我们看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商，维持“买入”评级。
    高频高速树脂持续扩充，多孔碳稳步放量，大庆项目实现减亏
    （1）分业务看，2024年合成树脂、先进电子材料和电池材料、生物质产品销量69.56（其中酚醛树脂52.86万吨、同比+8.35%；铸造用树脂17.41万吨，同比+10.36%）、6.90、21.70万吨，同比分别+8.85%、+1.06%、+23.64%；实现营收53.42、12.42、9.56亿元，同比+4.33%、+4.74%、+11.74%；毛利率为20.66%、27.39%、14.34%，同比+0.01、+1.44、+8.76pcts。（2）盈利能力方面，2024年公司销售毛利率、净利率分别为23.61%、8.89%，同比分别+0.59、+0.09pct。（3）项目运营方面，大庆项目至2024年底实现产销平衡，2025Q1已实现减亏。1000吨/年PPO树脂、100吨/年碳氢树脂于2024年内建成投产，公司近期计划启动2000吨/年PPO/OPE树脂、1000吨/年碳氢树脂、1000吨/年双马树脂、1000吨/年PEI树脂项目扩产工作。此外，300吨/年多孔碳于2024年内建成投产并实现满产满销，1000吨/年多孔碳生产线于2025年2月建成并陆续投产。我们认为，公司双主业运营稳健，项目布局丰富，未来成长动力充足。
    风险提示：产品价格波动、产能建设及客户验证不及预期、技术迭代等。

公司动态跟踪：新品果之茶上市，关注旺季动销催化

东鹏饮料(605499)
    事件：据东鹏官方公众号，2025年2月大包装果汁茶饮料“果之茶”系列新品官宣上市，包括蜜桃乌龙、柠檬红茶和西柚茉莉三种口味，产品包装规格为1L大瓶装，建议零售价5元/瓶。
    横向看，含糖茶赛道空间广阔，东鹏果汁茶的定位具备成功基因。从空间来看，含糖即饮茶已有诸多大单品验证品类成功性：康师傅茶饮料24年收入约217亿元，以含糖茶为主；农夫山泉即饮茶24年收入约167亿元，其中果汁茶“茶π”为重要组成部分。东鹏“果之茶”1）具备性价比，5元1L的定价处于茶饮料低价位带水平，且延续“1元乐享”活动；2）口味接受度高，此次上新的三种口味瞄准康师傅与茶π最主流口味；3）产品与现有渠道与消费群体匹配。定位“真果汁入茶”，具备市场已经验证的三大属性，或将为新品在终端销量和复购奠定基础。
    纵向看，参考“补水啦”成功经验，“果之茶”有望实现放量。2023年东鹏构建起以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、茶饮料、预调制酒、即饮咖啡等新领域为第二发展曲线的战略框架，专心致力于打造多品类矩阵，逐步从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。2023年推出的电解质饮料“补水啦”借力市场催化+东鹏品牌心智+渠道人群复用+1元乐享等成熟推广方法，产品迅速崛起，当年销售收入3.9亿元，2024年收入近15亿元，同比增长280%，成为公司业务的双引擎之一。果之茶或有望复刻补水啦的快速增长，旺季将为核心观察时点。
    特饮大单品+第二曲线共振向上，短期关注旺季动销催化。短期来看，收入端，考虑到25财年发货节奏与网点开发节奏均加快，叠加旺季来临有望对动销形成催化，预计25Q1有望延续高增趋势；成本端，PET/纸箱/白糖价格均保持下跌趋势，成本端红利有望延续；同时25年特饮、补水啦的持续增长有望释放规模效应，将支撑净利率进一步提升。长期来看，随着消费群体与消费场景的持续拓展，以能量饮料与运动饮料为代表的功能饮料有望持续实现品类扩容，公司具备先发优势有望受益。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+32%/22%/20%，归母净利润分别同比+32%/24%/22%，PE为30/24/20X。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2024年业绩点评：业绩超预期，高分红高股息具备吸引力

中谷物流(603565)
    事件：中谷物流发布2024年年报：2024年，公司实现营业收入112.58亿元，同比-9.5%，归母净利润18.35亿元，同比+6.9%；ROE达17.26%。业绩超预期。2024年公司预计派发分红0.79元/股，分红率达90.39%。
    提高外贸业务占比，提升单位收入及盈利能力，看好25年内贸外贸价格。公司2024年总运输量1129万TEU，同比下降23.9%。水运业务/陆运业务收入分别为90.0/22.4亿元，分别同比-11.0%/-3.7%，单位水运/陆运收入分别为797/198元，同比+16.9%/+26.6%。整体毛利率为15.15%，同比+0.9pct。尽管2024年内贸运价同比下降，但是公司将更多运力转移到景气度相对较高的外贸业务，结构的优化使得公司业务单价和毛利率得到提升。我们认为，2025年内贸基本盘向好，一季度已经实现了内贸运价的反弹，随着国内经济温和复苏，内贸运价反弹或持续；外贸方面，受红海事件的影响，外贸需求旺盛，租船价格有望维持较高水平。
    高位出售低价购入的船舶，贡献资产处置收益。公司2024年实现资产处置收益3.95亿元，其中主要为出售船舶产生的盈利。24年造船价格相对高昂，公司在船价高峰期出售以前相对低价时期购入的船舶，显著地增厚了公司24年利润。
    分红率达90%以上，股息率达8%以上，具备投资吸引力。2024年度，公司分红0.79元/股，分红率提升2pct至90%，按2025年3月31日收盘价计算股息率达8.3%。高分红彰显了公司对未来公司现金流情况的乐观和未来持续盈利的信心，也体现了公司对股东回报的重视。
    盈利预测与估值：我们预计公司25-27年归母净利润分别为19.66/21.47/23.42亿元，对应EPS分别为0.94/1.02/1.12元。给予2025年13倍PE估值，对应目标12.17元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期、运价大幅波动等风险。

24年财报点评：童装表现持续亮眼，全域实现健康发展

森马服饰(002563)
    事件。公司近期发布2024年年报，24年收入146亿元/同比+7.1%，归母净利润11.4亿元/同比+1.4%，扣非归母10.8亿元/同比+6.2%。相应地，24Q4收入52.3亿元/同比+9.8%；归母净利润3.8亿元/同比+32.1%，扣非归母3.5亿元/同比+42.4%。全年业绩符合预期，Q4增长提速。
    童装表现亮眼，线下恢复净开店。1）分产品：24年休闲服饰/儿童服饰收入分别同比+0.44%/+9.6%至41.9/102.7亿元，毛利率分别同比-2.5/+0.5pct至35.5%/47.3%。其中童装线上收入同增13%，毛利率同比+2.9pct，主要系加大线上渠道管控以及折扣改善。2）分渠道：线上/线下收入分别同比+7.1%/+6.4%至66.7/77.9亿元，其中线下渠道中直营/加盟/联营分别同比+12.6%/+5.1%/+0.1%至15.5/60.7/1.6亿元。线上/直营/加盟毛利率分别同比+2.4/-1.5/-3.0pct至45.4%/66.1%/36.2%。截至24年底，全年直营/加盟店分别同比净开299/96家至980/7260家，线下恢复净开店，重回规模增长。
    盈利能力较为稳健，存货周转效率提升明显。1）盈利方面：毛利率同比-0.2pct至43.8%；销售/管理费用率分别同比+1.5/-0.6pct，销售费用率增加主要系线上投流费用增加以及线下新开门店带来的费用增加，净利率-0.4pct至7.8%。2）营运能力：存货周转天数为140天（22/23年分别是185/159天），存货周转效率进一步优化，一年期以内的新品占比同比+25.6pct至79%，库存结构优化明显。经营性现金流净额12.63亿元，净现比为1.1；每股派息0.35元，分红率为82.9%。
    盈利预测与投资建议：24年公司渠道变革成效显现，重回净开店，恢复规模性增长，同时库存处于健康状态、存货结构进一步优化，实现高质量健康增长。短期来看，公司25年有望延续24年的开店节奏，维持净开店，其中新业态店型的积极探索有望带动店效提升，零售渠道升级、精细化的运营以及数字化改革带动经营质量持续向优，我们预计公司25年继续兑现健康稳健增长。中长期来看，关注授权品牌的快速增长以及海外拓店进展带来的发展空间。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.05/13.68/15.08亿元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，库存风险，行业竞争加剧等。

公司信息更新报告：营收规模同比增长，境外业务扩张明显

中国交建(601800)
    营收规模同比增长，境外业务扩张明显，维持“买入”评级
    中国交建发布2024年年报，公司营业收入同比增长，归母净利润小幅下滑，新签合同额逐年增长，各业务毛利率改善，境外业务收入及新签表现突出。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为279.4、307.5、367.7亿元，对应EPS为1.72、1.89、2.26元，当前股价对应PE为5.4、4.9、4.1倍，维持“买入”评级。
    营收规模同比增长，归母净利润小幅下滑
    公司2024年实现营收7719.4亿元，同比增长1.7%，其中基建建设、基建设计、疏浚、其他业务增速分别为+2.3%、-23.3%、+11.1%、+34.7%，境外业务收入增速+16.4%；实现归母净利润233.8亿元，同比下降1.8%；经营性净现金流125.1亿元，毛利率同比-0.30pct至12.29%，其中基建建设、基建设计、疏浚、其他业务毛利率分别同比-0.48pct、+1.47pct、-0.32pct、+3.97pct；基本每股收益1.37元，同比-1.4%；终期派息每10股派送约1.6元。公司归母净利润下滑主要由于投资净收益的减少，2024年投资净收益为-15.08亿元(2023年投资净收益为-8.95亿元)，对联营企业和合营企业的投资收益同比减少13.44亿元。
    新签合同额保持增长，境外业务扩张明显
    公司2024年新签合同额为18811.9亿元，同比+7.3%，完成年度目标的95%，新签合同额增长主要来自于境外工程、城市建设等建设需求增加，其中基建建设、基建设计、疏浚和其他业务分别同比+9.1%、-5.9%、-2.7%、-39.0%，境外业务新签合同额同比+12.5%，占比约19%。公司主业基建建设新签订单拆分来看，道桥和铁路建设同比下降超20%、城建和境外工程同比增速超15%。
    基建投资项目建设放缓，运营业务有所亏损
    公司2024年新签基建投资项目1293.8亿元，同比-38%，投资类基础设施项目建设有所放缓，其中BOT类、城市综合开发、政府付费项目分别占比58%、28%、14%，预计可承接的建安合同额1100.8亿元。公司已进入运营期的项目以高速公路为主，2024年运营收入为83.29亿元，净亏损为23.40亿元，截至年末尚未完成投资额为1118.3亿元。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

年报点评：业绩略低预期，拖拉机大型化、高端化、国际化助力公司中长期发展

一拖股份(601038)
    投资要点：
    3月27日晚间一拖股份（601038）公布2024年年报，公司2024年实现营业总收入119.04亿元，同比增长3.21%；归母净利润为9.22亿元，同比下降7.52%；扣非净利润为8.67亿元，同比下降6.37%。2024年利润分配预案为拟向全体股东每10股派现2.995元（含税）。
    业绩略低于预期，大中型拖拉机销量增长2.71%
    2024年全年，公司实现营业收入119.04亿元，同比增加3.21%；实现归母净利润9.22亿元，同比减少7.52%。
    2024年四季度单季，公司实现营业收入11.68亿元，同比减少8.89%；实现归母净利润-1.79亿元，同比减少102.87%。
    2024年报分业务看：
    1）农业机械板块实现营业收入109.57亿元，同比增长+3.74%，占主营业务收入比例92.1%；农业机械板块毛利率13.58%，同比下降0.71pct。2024年公司大中型拖拉机实现销售7.43万台，同比增长2.71%，全年出口拖拉机产品7100台，同比增长8.23%。大马力拖拉机占比提升，拉动均价上行。2024年公司完成320马力动力换挡拖拉机、320马力和240马力无级变速拖拉机的相关研制和田间可靠性作业验证工作，国产最大功率无级变速轮式拖拉机东方红LW4504完成整机试制。针对国内丘陵山地拖拉机产品空白，公司加大技术投入，完成了30-50马力丘陵山地拖拉机新产品开发并投入整机实验，50-80马力整机已实现交付，实现我国丘陵山地拖拉机首次批量市场应用。
    2）动力机械实现营业收入29.29亿元，同比下滑1.68%，毛利率10.96%，同比增加1.15pct。全年销售柴油机14.59万台，同比下滑3.38%，其中外销7.76万台，同比下滑5.98%。因拖拉机等主机功率段上延，公司大功率段的柴油机产品销量同比提高。
    下半年行业需求不振竞争加剧，公司盈利能力小幅波动
    2024年报公司毛利率为14.78%、同比下降1.11个百分点；净利率为7.82%，同比下降0.76个百分点。毛利率、净利率下降主要原因是2024年下半年尤其是四季度行业淡季，需求不振，行业竞争加剧。根据国家统计局数据显示，2024年大中型拖拉机累计产量34.84万台，同比下降8.44%，行业骨干企业大中拖销售31.54万台，同比基本持平。2024年9月份以来行业需求下滑较多，9-12月大中型拖拉机当月产量同比增速分别为-10.31%、-11.88%、-26.9%、-13.99%。
    拖拉机大型化、高端化、国际化促进龙头企业市场集中度持续提升
    公司是我国拖拉机行业龙头企业，在农业机械领域深耕多年，拥有国内领先的产品研发和核心关键技术自主创新能力和对行业的深入理解。公司形成和拥有自主知识产权的拖拉机动力换挡和无级变速技术、智能驾驶技术、整机及零部件电控技术等关键技术。
    非道路机械国四排放标准实行以后，技术要求越来越高，此外，新三年农机购置补贴政策更加注重“优机优补”“扶优扶强”，一系列政策引导农机装备加速智能转型，动力换挡、无级变速、混动、无人驾驶等新质生产力持续赋能，拥有较强产品技术积淀和产业链控制力的龙头企业市场优势有所扩大，行业继续呈现优胜劣汰趋势。
    农业农村部2024年8月发布的《2024—2026年全国通用类农业机械中央财政资金最高补贴额一览表(公示稿)》。其中，对轮式拖拉机补贴金额进行了调整，对80马力及以上无动力换挡功能的传统机型补贴金额均有明显下调，下调金额从5200到24600元不等，下调幅度普遍在40%左右。动力换挡机型补有小幅下降，基本持平上一轮的补贴力度。新增了“动力换挡智控拖拉机”分档，动力换挡智控拖拉机的最高补贴额，对比去年动力换挡产品增加了800-5700元不等，其中120-140马力四轮驱动动力换挡拖拉机补贴从34900增加到40600元，增长幅度16.33%。农机购置与应用补贴金额的“一升一降”现象，引导市场加速向动力换挡智控拖拉机等高端产品倾斜，加速龙头企业的市场优势。
    此外，拖拉机功率段上延趋势明显，一是大轮拖销售占比逐渐提高，二是大中马力机型的产品马力段均向上延伸。2025年2月大中型拖拉机累计产量增长-0.94%，其中大型拖拉机产量增长7.6%，中型拖拉机产量增长-6.8%，小型拖拉机产量增长-33.3%，拖拉机大型化趋势明显。拖拉机产品结构的不断优化也有助于帮助公司持续提升市场占有率、平均单价和盈利能力。
    拖拉机出口是另一个增长点。公司近年加大出口认证力度，持续推进重点市场出口力度，出口连续出现高增长，拖拉机国际化带动公业务打开新空间。2024年公司持续强化海外市场开发和布局，推进重点区域渠道建设工作，并开发适应不同区域市场需求和农艺特点的产品，拓宽海外市场产品谱系；借助国机集团国际工程承包资源开拓海外市场也初显成效，与中工国际签署尼日利亚农业工程项目301台拖拉机供应合同。
    盈利预测与估值
    公司是国内拖拉机龙头企业，受益国家粮食安全、农机设备更新、购置补贴优机优补倾斜等政策，拖拉机大型化、高端化趋势明显，公司拖拉机市场份额有望进一步提升。同时，公司通过积极研发持续提升产品竞争力，拓宽出口空间。我们预测公司2025年-2027年营业收入为132.74亿、145.27亿、156.34亿，归母净利润分别为10.26亿、11.85亿、13.07亿，对应的PE分别为15.12X、13.1X、11.87X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：宏观经济景气度不及预期:2：农业机械补贴政策不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率承压；4：原材料价格大幅上涨；5：新产品拓展不及预期；6：国外市场开拓风险。

2024年年报点评：归母同比减亏，保价策略有望充分受益经济回升

中国国航(601111)
    事件：公司发布2024年业绩：2024年公司营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元（2023年归母净亏10.5亿元），扣非归母净亏25.4亿元（2023年扣非归母净亏31.8亿元）。4Q24公司营收385亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0亿元（4Q23归母净亏18.4亿元），扣非归母净亏29.7亿（4Q23扣非归母净亏23.0亿元）。非经常性收益中，全年因处置土地使用权和固定资产确认资产处置收益10.1亿元、同比持平，全年营业外收入19.5亿元（2024年为17.9亿元），主要为收到飞机运营补偿款。
    坚持价格优先导向，油价同比回落、国泰航空投资收益拉动全年盈利，汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-4.5%，拆分看：国际座收同比-13%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.1pcts，国际价格降幅过快是主因；国内座收同比-1.2%，客公里收益同比-10%，客座率同比+7.0pcts、同比2019年下降1.5pcts，在全年行业以价换量的背景下公司坚持价格优先导向，量价表现更为平衡。全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-5.6%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失7.6亿元。此外，国泰航空2024年盈利强劲，为公司贡献25.0亿元投资收益。
    公司未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划。公司年报指引2025-2027年飞机数净增30、30、55架，与上一年指引相比引进数相差不大，退出数增加。新进飞机以A320为主，主要由2022年空客存量订单构成；公司指引B737max三年交付节奏为13、0、22架，年内交付存量订单，2027年交付或为新签租赁订单。退出机型方面，A320ceo、B737-800为代表的上代机型机龄较高，公司指引A320退出数量较多，我们认为是新飞机引进后，新旧机型的存量替换，B737由于缺乏新飞机入列，租赁飞机仍以续约为主。
    资产负债结构优化下财务费用改善、汇率敞口缩小。报告期内公司资产负债率下降1.3pct至88.2%、短期带息债务占比提升，年利息支出同比下降约5亿元；带息负债中美元计价占比下降2.7pcts至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄。
    公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，看好油价中枢下移、需求回升的潜在盈利空间。1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移。公司定位中高端商旅需求，配合主枢纽、商务快线和洲际航网建设，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的提升。
    投资建议：继续看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为33.0/59.8/82.2亿元，当前国航A股价对应2025/2026/2027年38/21/15倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济数据回落；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

系列点评二十五：出海再创新高 智驾、高端化多重成长

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布3月产销快报，3月新能源汽车批发销售37.7万辆，同比+24.8%，环比+16.9%；新能源乘用车批发销售37.1万辆，同比+23.1%，环比+16.7%。分品牌看，3月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别35.1万辆、12,620辆、8,051辆、133辆。
    3月批发同比增长出口表现亮眼。公司3月新能源乘用车批发销售37.1万辆，同比+23.1%，受益出海及智驾版铺货，环比+16.7%。1-3月累计销售98.6万辆，同比+59.3%。2月新能源出口销量7.3万辆，再创新高；25-01/25-02/25-03公司披露出口销量分别6.6/6.7/7.3万辆，出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是sealU混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。此外，2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    智驾版车型发布2025智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。根据新闻，目前在全国范围内，比亚迪智驾版车型的订单占比已达到25%-30%。我们认为，公司拥有巨大的数据优势，目前累计销售超过440万台搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于2025年3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98-44.98万元，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。王朝旗舰车型汉L/唐L将于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现1000kW峰值充电功率，5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS19.12/22.08/24.41元，对应2025年4月1日365.50元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2024年年报点评：铅价波动扰动短期业绩，以旧换新等政策助推铅酸电池增长

天能股份(688819)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润15.55亿元，同比-33%。公司2024年实现营收450.42亿元，同比-6%；实现归母净利润15.55亿元，同比-33%；会计准则新口径下毛利率为15.10%、同比-1.13pct；净利率为3.53%、同比-0.93pct。公司2024Q4实现营收121.54亿元，同比-4%、环比+8%；实现归母净利润0.90亿元，同比-85%、环比-67%。
    公司2024年铅酸电池出货小幅下滑，铅价波动扰动盈利能力。2024年行业政策落地时间较晚、下游需求受到一定程度抑制，造成公司出货小幅承压。公司2024年铅酸电池业务实现营收418.35亿元、同比-6%；铅酸电池销量为113.6GWh，同比-9%。2024年铅价出现急涨急跌走势，对于公司电池盈利能力产生显著影响。2024年公司铅酸电池毛利率为16.15%，同比-1.34pct。伴随铅价走势相对平稳，公司盈利能力有望显著修复。
    国内政策催化需求、海外布局持续深化，公司铅酸电池2025年有望实现稳步增长。国内市场来看，1月13日，工信部发布电动自行车新国标，将铅酸电池车型质量上限从55kg放宽至63kg，补足铅酸电池续航短板、支持铅酸电池车型发展。1月23日，商务部等明确2025年延续电动自行车以旧换新工作，江苏、浙江等地补贴力度较2024年进一步提升。国内政策持续催化下，两轮车市场需求有望快速恢复，并带动铅酸电池需求提升。海外市场，公司2024年7月越南组装厂完成试生产、2024年12月自建工厂开工建设。伴随海外基地落地，公司服务能力有望进一步提升、海外业务有望快速增长。公司锂电业务经营短期承压，客户与新品布局持续推进。公司2024年锂电池业务营收为4.93亿元，同比-45%；毛利率为-30.71%，同比-12.29pct；毛利润为-1.52亿元，同比多亏0.17亿元。此外，公司针对锂电产线进行了约3亿元固定资产减值计提，亦对利润产生消极影响。公司积极寻求转型与突破，现已成功研发100Ah/150Ah家储及通信类系列产品，成为中兴通讯等企业合格供应商。同时，公司积极进行市场开拓，重点拓展工业动力、低速动力、交通通信等细分领域的客户需求。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；储能行业需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。基于锂电业务短期承压对公司业绩产生的不利影响，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润23.62/28.59/31.75亿元（原预测2025-2026年为27.76/30.25亿元），同比+52%/+21%/+11%，EPS分别为2.43/2.94/3.27元，当前股价对应PE为11.4/9.4/8.5倍。

2024年年报点评：业绩短期承压，期待巩膜镜贡献增量

欧普康视(300595)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收18.14亿元（+4.40%，括号内为同比增速，下同），归母净利润5.72亿元（-14.16%）。2024Q4单季度实现营收3.83亿元（-8.38%），归母净利润0.50亿元（-61.38%），受宏观经济影响，业绩略低于我们预期。
    受宏观经济影响，公司主业短期承压：1）硬性接触镜类产品的销售主要来自主营产品角膜塑形镜，2024年总销售收入下降6.73%。公司在2024年内延续了2023年的应对策略，采取了增加各区域销售和技术支持人员、出台促销政策、推出特色产品和套餐优惠等多种方式，对稳定硬镜的销售收入起了有效的作用。2）护理产品：公司在2024年内同样延续了2023年的策略，大力推广促销自产护理品，虽然购镜片送护理品和自产护理品促销等活动导致护理品总销售收入小幅下降2.18%，但自产护理品的占比继续提升，毛利率也继续提高，盈利性增强。3）框架镜等其他视光产品及技术服务收入2024年继续较快增长，同比增长32.65%，主要是功能性框架镜等非硬镜产品收入以及非医疗机构技术服务收入增长。4）非视光类产品收入同比下降15.69%，主要是并表子公司的医疗器械和耗材的经销收入的下降所致。5）医疗服务2024年同比增长20.26%，主要来自于控股医院医疗收入的增长。
    巩膜镜有望贡献增量，加强公司竞争力：2024年，公司硬性接触镜类产品中另一个重要品种硬性巩膜镜逐步进入市场，硬性巩膜镜是发达国家中应用较为广泛的一款视光产品，具有矫正视力效果好（尤其是不规则角膜）、配戴舒适、眼表保持水润等突出优点，是疑难角膜/屈光状态患者的刚性需求，也是高端隐形眼镜用户的升级选择，有望成为角膜塑形镜之后的又一款具备一定市场潜力的硬性接触镜类产品。公司研发生产的硬性巩膜镜除了巩膜镜的通用优点外，还拥有透氧系数（DK为185）明显高于现在市场上竞品的额外优势以及材料自产的成本优势，将在2025年上市销售，我们预计有望为公司带来新增量。此外，公司新一代角膜塑形镜（DK值185）的注册申请也已获国家药品监督管理局受理，预计在2025年上半年将获批。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年归母净利润从8.11/9.43亿元下调至6.46/6.94亿元，并预测2027年归母净利润为7.88亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为22/21/18×。我们长期看好公司主业稳健增长，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧等风险。

益生股份年报点评：祖代白鸡行业龙头，种鸡种猪业务盈利稳健

益生股份(002458)
    事件：公司近日发布2024年年报，实现营业收入31.36亿元，同比-2.76%；归属于上市公司股东的净利润5.04亿元，同比-6.84%；扣非后归母净利润为5亿元，同比-7.41%；点评如下：
    种鸡业务收入略有下降，毛利率上升。2024年，公司种鸡业务实现营收226.96亿元，同比-9.5%；收入下降，主要是和种鸡销量下降有关。2024年，公司父母代白羽肉种鸡雏鸡销量约1200万套，商品代白羽肉鸡雏鸡销量约5.7亿羽，较上年同比有所下降。由于商品代雏鸡价格同比上涨，单位成本下降，使得种鸡业务毛利率有所上升。2024年，公司种鸡业务毛利率为33.54%，较上年上升了0.28个百分点。2024年，公司从海外引进种鸡超过23万套，占同期全国海外引进总量的四分之一，较上年增加了约7万套，增幅约4成。在白鸡祖代引种规模上，公司牢牢占据行业龙头地位。在引种增加的基础上，预计公司2025-2026年种鸡销量稳步增长。
    种猪业务开始放量，收入快速增长。2024年，公司种猪产能稳步释放，种猪存栏量、产量和销量均创下历史新高。产能释放推动收入大幅增长。公司种猪业务实现收入2.23亿元，同比+320.39%，毛利率为3.08%，较上年同期降0.45个百分点。预计，2025年公司种猪产能将继续释放，产量和销量将会大幅提升。随着产能释放和产销量的增长，产能里用上升，种猪业务成本将下沉，毛利率有望上升。
    给予“买入”评级。预计2025-2026年公司净利润为5.78亿元/7.34亿元，EPS为0.52元/0.66元，对应PE为17.77/14倍。公司是国内白羽肉鸡祖代环节的龙头，引种规模优势比较明显，给予“买入”评级。
    风险因素。鸡苗价格变化不达预期，禽流感疫情再次爆发影响产销量

2024年年报点评：24年六型七机实现首飞；备产备货迎接需求复苏

中无人机(688297)
    事件：3月31日，公司发布2024年报，实现营收6.85亿元，YOY-74.3%；归母净利润-0.54亿元，23年同期为3.03亿元；扣非净利润-0.63亿元，23年同期为2.86亿元。业绩表现基本符合市场预期。24年收入大幅下降主要是受市场需求变动、国内市场节奏调整及重点客户采购计划延后等影响，交付产品数量较上年减少。我们点评如下：
    备产备货迎接需求复苏；减值损失影响当期利润。1）单季度：公司4Q24实现营收3.16亿元，YOY-76.5%；归母净利润0.29亿元，YOY-51.7%；扣非净利润0.34亿元，YOY-32.7%。2）利润率：2024年毛利率同比提升13.1ppt至32.0%；4Q24毛利率同比提升30.4ppt至38.8%；净利率同比提升4.7ppt至9.1%；3）备产备货：截至24年末，公司存货26.2亿元，较24年初增加165.0%，主要为保障后续产品的按期交付，持续加大存货投入，公司备产备货迎接需求复苏。4）减值准备：公司24年计提资产减值损失2903万元，影响当期利润。此外，公司24年底固定资产1.36亿元，较年初增加48.9%，主要是固定资产投资和在建工程完工转固导致增加
    24年内六型七机实现首飞；无人有人协同推动体系化发展。产品方面，2024
    年公司全力推进新产品研制和研发能力提升，年内六型七机实现首飞，推出多型1000公斤以下级无人机，产品谱系实现从10公斤级到6吨级量级的全覆盖，市场竞争力大幅提升。同时，公司成功实现无人有人协同，研制通用指挥控制站，推动翼龙系列无人机从单一平台，逐步向体系应用方向深度发展。产能方面，公司优化无人机智能化柔性生产线，形成支持多机型、多构型的精益制造能力，推进无人机产业基地能力布局，形成年产200架的生产能力。
    持续加大研发投入；合同负债大幅增加，需求有望修复。费用方面，24年期间费用45.9ppt至2.8亿元。公司重视研发投入，24年研发投入同比增加32.6%至2.7亿元，其中研发费用同比增长20.9%至2.1亿元，24年新增资本化研发投入0.6亿元；管理费用同比增长16.4%至1.1亿元。截至2024年末，公司合同负债4.2亿元，较24年初增加412%，主要是收到客户预付款，预付款大幅增加反映下游需求出现修复。
    投资建议：公司为我国大型无人机系统领军企业，中航工业集团目前唯一无人机上市平台。受益于装备出海以及国内特种领域需求的增长，叠加低空经济等新质生产力领域需求的带动，公司未来几年或有望实现较好发展。我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为3.12亿元、4.07亿元、4.84亿元，对应PE为84x/65x/55x。我们考虑到公司无人机领域的龙头地位和稀缺性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、存货减值计提等。

2024年年报点评：医药与动保双轮驱动，盈利能力快速提升

国邦医药(605507)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收58.91亿，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿，同比增长+27.61%。其中24Q4单季度实现营收14.73亿，同比增长+13.64%；归母净利润2.03亿，同比增长+64.28%。
    点评：医药与动保双轮驱动，全板块稳健增长。2024年，国邦医药医药板块医药原料药：收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.67pp）。阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类产品价格企稳。中间体收入11.3亿元（+0.83%），出货量创新高；制剂业务与雅培等国际客户合作深化，商业化项目贡献增量。
    双轮驱动，医药原料药和动保原料药两个领域都取得积极成果。2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，收入过5000万的产品有21个，收入超1亿元的产品有13个，新投入生产产品5个。特色原料药板块销量增长超30%，关键医药中间体出货量创历史新高，氟苯尼考取得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书且产销两旺。
    全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。国邦医药通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，公司持续提升产品附加值，增强市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系，展示了其全球市场布局的能力。同时，公司已实现13个销售收入超过亿元的产品，具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。
    持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展。2024年，国邦医药研发投入2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%。公司拥有535名研发人员，其中博士研究生3人，硕士研究生39人，形成了强大的研发团队。2024年集团研发培育中项目46个，获得发明专利授权33项，截止2024年末公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.25元、2.53元，对应动态PE分别为11/9/8倍，予以公司2025年15倍PE，目标价28.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。