盈利能力稳步提升，海外业务快速发展

徐工机械(000425)
    核心观点
    2024年收入同比下降1.28%，归母净利润同比增长12.20%。公司2024年实现营收916.60亿元，同比下降1.28%；归母净利润59.76亿元，同比增长12.20%。2024年毛利率/净利率分别为22.55%/6.53%，同比变动+0.17/+0.89个pct，盈利能力增长主要系：1）产品结构持续优化，海外营收占比增加；2）公司持续推进降本增效，通过全球采购中心加强品类管理与需求管理，采购净降本率6.6%，通过全球物流中心全面开启物流体系转型变革，国内整机物流降本率6.3%。2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为5.79%/3.07%/2.11%/4.08%，同比变动为-1.43/+0.16/+1.33/-0.23个pct。财务费用率上涨主要系汇兑损益波动。2024年公司实现经营性现金流净额57.20亿元，同比增长60.18%，公司现金回流能力增强，经营质量改善。2025Q1实现营收268.15亿元，同比增长10.92%，归母净利润20.22亿元，同比增长26.37%。
    海外营收占比持续提升，土方机械复苏增长。分地区看，2024年公司国内/海外营收分别为499.72/416.87亿元，同比变动-10.17%/+12.00%，海外占比提升至45.58%，毛利率分别为20.19%/25.38%，同比变动+0.46/+2.97个pct，海外业务占比提升带动公司盈利能力改善。分产品看，2024年公司土方机械、桩工机械、混凝土机械呈增长态势，营收分别为240.11/50.23/63.62亿元，同比增长6.43%/45.21%/8.55%；混凝土机械、起重机械、高空作业机械收入有所下滑，2024年营收分别为94.08/188.98/86.78亿元，同比下架9.76%/10.80%/2.31%。2024年受益农田水利建设、工程机械更新迭代周期到来，挖掘机等土方产品率先复苏，2025年随着挖机到非挖复苏扩散，公司业务有望持续增长。
    工程机械内需筑底企稳，出口有望持续增长。国内方面，2024年国内挖机销量同比增长11.74%，2025年1-3月工程机械销量持续增长，未来随着挖机更新周期的到来，国内挖机、非挖产品需求有望回升。出口方面，2024年8月以来，已连续9个月保持正增长态势。随着我国工程机械产品竞争力不断提升，工程机械出口仍具韧性，有望保持增长。
    风险提示：工程机械复苏不及预期；宏观经济波动风险、市场竞争加剧。
    投资建议：公司系国内工程机械龙头，产品齐全，有望充分受益工程机械复苏，我们保持2025-2026年盈利预测不变，新增2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为79.64/102.11/124.19亿元，对应PE13/10/8倍，维持“优于大市”评级。

国际化布局效果显著，智慧物流打开成长空间

杭叉集团(603298)
    核心观点
    2024年收入同比增长1.15%，归母净利润同比增长17.86%。公司2024年实现营收164.86亿元，同比增长1.15%；归母净利润20.22亿元，同比增长17.86%，毛利率/净利率分别为23.55%/13.11%，同比变动+2.77/+1.84个pct，盈利能力提升主要系：1）高毛利率的海外业务、大吨位、新能源叉车占比提升；2）原材料成本下降。单季度看，2024Q4实现营收37.53亿元，同比下降0.2%；归母净利润4.49亿元，同比增长7.47%，毛利率/净利率分别为26.56%/13.76%，同比变动+3.87/+1.60个pct。费用端，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别4.42%/2.47%/4.70%/-0.29%，同比变动+0.75/+0.37/+0.20/+0.22个pct。2025Q1实现营收45.06亿，同比增长8.02%，归母净利润4.36亿，同比增长15.18%，毛利率/净利率分别为20.51%/10.02%，同比变动-0.06/+0.38个pct。
    持续推进全球化布局，海外营收同比增长4.75%。分区域看，2024年公司国内/国外市场营收分别为93.85/68.46亿元，同比增长-1.40%/+4.75%，毛利率分别为18.74%/30.72%，同比变动+1.54/+4.76个pct。海外收入增长主要系公司持续强化海外资源配置，通过设立海外子公司、发布新能源产品、导入新能源车型等一系列举措，提高海外市占率。目前公司在全球重要市场已成功布局10余家海外公司。同时，公司在泰国投资设立杭叉集团泰国制造公司，标志着中国叉车行业在海外市场从营销服务向产业制造转型。
    新能源叉车占比提升，智慧物流打开成长空间。公司前瞻布局新能源工业车辆用锂电池、驱动电机、整车电控等三电关键零部件，成功推出多个系列高性能锂电专用叉车。2024年新能源叉车营收占比持续提升。智慧物流方面，公司形成了杭叉智能、杭奥智能、汉和智能三大业务群。2024年公司智能物流整体解决方案合同金额首次突破10亿元，同时杭叉智能年产万套自动化设备生产基地项目已开工建设，智慧物流的发展进一步打开公司成长空间。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧；原材料价格波动；国际市场发生不利变化。
    投资建议：公司系国内叉车行业龙头，未来有望充分受益行业国际化、电动化趋势，我们小幅上调2025-2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为22.63/25.37/28.48亿元（前值为22.00/24.06），对应PE11/10/9倍，维持“优于大市”评级。

山东国资拟入主，风电业务前景可期

通裕重工(300185)
    投资要点
    事件：公司发布25年一季报，公司25Q1实现营业收入14.15亿元，同比+1.34%，归母净利润0.39亿元，同比+270.31%，扣非归母净利润0.36亿元，同比+602.92%。
    公司近日发布公告，控股股东珠海港集团及其控股股东珠海交通控股集团与山东国惠资本签署《股份转让协议》和《表决权委托协议》。珠海港集团将持有的6.04亿股股份（占公司总股本的15.50%）转让给国惠资本，转让价格为每股2.22元，合计转让价款为13.41亿元。同时，珠海港集团将其在股份转让协议项下转让股份交割后所持有的1.88亿股股份（占公司总股本的4.83%）的表决权委托给国惠资本，委托期限为36个月。此次股份转让将导致公司控股股东变更为国惠资本，实际控制人将变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。
    2024年业绩承压，风电业务回暖在即。2024年，公司实现整体营收61.54亿元，同比+5.94%，归母净利润0.41亿元，同比-79.73%，归母净利润同比下降幅度较大，主要原因是受风电行业“内卷式”竞争加剧影响，24年风电类产品价格总体上同比下降，全年销售毛利率12.73%，同比-4.55pct。公司依靠综合性研发制造平台优势，同时为陆上/海上风电的双馈式/直驱式/半直驱式风电机组批量提供锻件、铸件和结构件产品。从产品来看，24年风电装备模块化业务实现营收13.19亿元，同比+157.92%，营收占比从23年的8.81%提升至24年的21.44%；铸件业务实现营收10.59亿元，同比+8.76%；24年12月，公司首台套14MW大型海上风电转子房产品在青岛基地下线，为风电产品板块增添新拼图。24年，国内公开招标市场新增招标量164.1GW，同比+90%；25Q1新增招标量28.6GW，同比+22.7%；价格方面，去年四季度以来风机投标价格企稳向上，内卷现状有所改善，行业有望回归健康发展道路。25Q1公司业绩有所修复，毛利率13.44%，同比+1.88pct，看好风电行业回暖背景下，公司风电铸锻件、结构件、装配等业务的增长动能。
    高端铸钢实现突破，海外布局成效显著。2024年，公司成立铸钢事业部，实现当年投产、当年见效，为客户提供铸造、精加工及装配一体化服务，目前已为国内能源装备头部企业完成样件交付并实现铸钢产品成功“出海”，已获得白龙、海阳核电项目常规岛蒸汽轮机高压外缸订单，成为核电汽轮机外缸铸钢件供应商。公司已完成风电UT探伤工艺优化、大吨位不锈钢冶炼、核电SA508-3钢锭等多项关键技术攻关，多项自主研发产品达到国际先进水平，显著提升产品合格率与成本效率。国际化布局上，海外市场的拓展上升为公司战略，并对整合后的海外事业部给予机制赋能，推动国际化进程取得突破性进展，24年实现境外营业收入25.08亿元，同比+62.11%，海外收入占比提升至40.75%，同比+14.12pct。
    山东国资拟入主，多项业务有望受益。公司实际控制人拟由珠海市国资委变更为山东省国资委。山东致力于打造海洋强省，24年底印发《山东省海洋产业科技创新行动计划（2025—2027年）》，25年4月发布《山东省2025年新能源高水平消纳行动方案》，指出“快速提升风电装机规模，减少电力系统调节压力。海上风电建成华能半岛北L、山东能源渤中G一期等项目”。山东海上风电产业已形成多项核心竞争力，以渤中、半岛南、半岛北三大片区为核心，建成并网542万千瓦海上风电，规模居全国前列，正加速推进千万千瓦级基地建设，形成产业集群效应以及重大项目带动支撑。此外，通裕储能业务可与国惠旗下鲁银投资、圣阳股份形成产业链协同。因此，山东国资入主后，有望通过整合省内重点项目资源，推动通裕重工在海上风电装备制造、储能系统集成及"一带一路"国际市场实现突破。
    投资建议：公司作为风电锻铸造一体零部件供应商，受益风电装备大型化、模块化及行业集中度提升。多样化产品布局使业务不过度依赖于某一下游市场的景气度，具备抗风险能力，国资赋能后有望进一步打开成长空间。预计2025-2027年净利润分别为3.51、4.47、5.42亿元，EPS分别为0.09、0.11、0.14元/股，PE分别为30、23、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格波动；2、风机装机不及预期；3、行业竞争加剧；4、收购整合不及预期。

积极推进多元布局，新材料新赛道加速成长

隆华科技(300263)
    投资要点
    事件：2025年4月22日，隆华科技发布2024年年报。2024年公司实现营业收入27.11亿元，同比+9.87%；归母净利润1.31亿元，同比+3.37%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比-11.57%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.50元（含税），合计派发现金红利人民币4455.68万元。
    事件分析：
    营收稳健增长，业务多元布局。公司主要从事传热节能产品的研发、生产及销售；环保水处理产品及服务；靶材等新材料的研发、生产、销售；国防军工新材料的研发、生产及销售。其产品涵盖三大业务板块，分别是电子新材料、高分子复合材料、节能环保产品及服务。2024年公司实现营业收入27.11亿元，同比+9.87%；实现归属于上市公司股东的净利润1.31亿元，同比+3.37%；实现毛利率23%，同比-1.37pct。
    靶材产能释放驱动光伏放量。2024年，公司电子新材料业务实现营收6.78亿元，同比+43.38%，毛利率22.12%，同比+2.75%。丰联科光电的高纯钼及钼合金靶材、银合金靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、维信诺、TCL华星、台湾群创以及韩国LGD等多家全球主流面板企业的主要供应商，其中应用于AMOLED领域的新产品银合金靶材出货较去年大幅增长，AMOLED钼宽靶海内外市场占有率持续提升。2024年7月，晶联光电500吨ITO靶材项目（一期）的顺利投产，彻底改变了公司产能不足的困境，为公司高质量发展再添“新引擎”。随着光伏行业迎来发展高峰期，及不同用户端测试认证的增加和自身产能的快速提升，未来光伏靶材出货量也将同步快速增长。
    泡沫材料军民双线拓新增长点。2024年，公司的高分子复合材料业务实现营收3.3亿元，同比+3.94%，毛利率39.89%，同比+6.11pct。高分子复合材料是新型工业化的重要支持，是国家大力发展的战略性新兴产业重点产品之一，也是加快发展新质生产力，扎实推进高质量发展的重要产业方向。兆恒科技的PMI泡沫产品拥有独立知识产权、多项发明及实用新型专利。2024年，公司依托PMI结构泡沫优良的品质、过硬的技术和丰富的产品型号等优势实现航空市场业绩的稳步增长，保持市场核心竞争地位；在航天、兵器、无人机等领域重点发力，市场份额稳固提升。在民品市场，如运动器材、医疗、汽车行业市场增幅明显，积极建立领域竞争优势，突破自身限制努力开拓高铁、磁悬浮列车、军车等市场领域，形成新的业绩增长点。
    萃取剂投产驱动新能源增量。2024年，节能环保业务实现营收17.02亿元，同比+1.54%，毛利率20.08%，同比-3.92pct。在全球汽车电动化的背景下，伴随新能源车渗透率提升，我国动力电池产量及装车量提升迅速，萃取分离技术及相关萃取剂产品成为新能源产业金属供应的关键产品；同时在动力电池回收及循环利用领域，伴随着动力电池退役高峰期将到来，为湿法工艺萃取技术和产品的应用开拓新的广阔赛道。2024年，三诺新材年产6万吨高性能萃取剂项目顺利投产，该项目生产流程采用柔性设计理念，立足高标准建设，使其产线、产品，可以根据锂、镍、钴、锰、铜和稀土元素市场需求进行适应性调节，以保障产能利用率和企业效益，进一步打造三诺新材产能和安全环保的核心竞争力。同时，公司也在与中国科学院过程所、有机所积极合作，共同推动相关业务规模和效益的有效提升。
    投资建议：公司作为新材料及节能环保领域的领先企业，在靶材研发、高分子复合材料及工业换热技术等方面具有显著优势。随着国家"双碳"战略的深入推进和高端装备国产化替代进程加速，未来发展空间广阔，我们看好未来公司的成长空间。预测公司2025-2027年收入31.31/35.88/42.07亿元，归母净利润分别为2.17/2.97/3.61亿元，对应EPS0.24/0.33/0.40元/股，PE31/23/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

25Q1业绩短期承压，摩洛哥工厂放量在即，多措并举应对贸易摩擦

森麒麟(002984)
    投资要点
    事件：森麒麟发布2024年报及2025年一季报，2024年实现收入85.11亿元，同比增长8.53%；归母净利润21.86亿元，同比增长59.74%；扣非归母净利润21.26亿元，同比增长62.96%；毛利率32.84%，同比提升7.63pct。25Q1实现收入20.56亿元，同比增长-2.79%，环比增长-5.28%；归母净利润3.61亿元，同比增长-28.29%，环比增长-21.52%；扣非归母净利润3.55亿元，同比增长-28.58%，环比增长-13.15%；毛利率22.75%，同比下滑8.57pct，环比下滑2.46pct。
    2024年量利齐升，25Q1短期承压。2024年度，公司轮胎产品在海外市场订单需求持续供不应求，同时公司稳健开拓具备高增长潜力的国内市场。与此同时，公司持续进行内部流程再造，优化与公司智能制造相匹配的精细化管理模式，不断实现降本增效，进一步夯实了公司的盈利能力，综合实力再上新台阶。2024年，公司完成轮胎产量3222.61万条，较上年同期增长10.22%；其中，半钢胎产量3130.38万条，较上年同期增长10.24%；全钢胎产量92.23万条，较上年同期增长9.80%。完成轮胎销售3140.87万条，较上年同期增长7.34%；其中，半钢胎销量3049.23万条，较上年同期增长7.12%；全钢胎销量91.64万条，较上年同期增长15.52%。2025年1-3月，公司完成轮胎产量792.48万条，较上年同期下降1.87%；其中，半钢胎产量769.17万条，较上年同期减少0.62%；全钢胎产量23.31万条，较上年同期减少30.58%。完成轮胎销售737.74万条，较上年同期减少3.02%；其中，半钢胎销量716.37万条，较上年同期减少1.60%；全钢胎销量21.37万条，较上年同期减少34.61%。公司2025年一季度经营变化主要系原材料同比承压，国内经销及周期属性较强的全钢胎产品销售承压所致。
    摩洛哥工厂放量在即，多措并举应对贸易摩擦风险。公司摩洛哥工厂自2023年10月21日正式开工建设到2024年9月30日正式投产运行，仅用时11个月成功打造一座年产1200万条高性能乘用车轮胎的智造工厂，2025年将实现大规模放量，预计全年可释放600-800万条产量，2026年实现满产1200万条产量。摩洛哥工厂在关税方面出口美国市场较其他国家和地区有突出比较优势，更靠近欧美等高端轮胎市场，FOB模式下运输距离更短，客户库存管理更具优势。目前关税政策后续如何衍化尚待进一步观察，森麒麟正密切关注相关动向，并与客户保持密切沟通中，目前公司客户订单需求稳健，产品正常出货中，生产经营稳健。森麒麟中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局将持续为公司参与全球化竞争提供坚强的后盾，具有极强的灵活性和能动性，关税加征等贸易保护主义的应对于森麒麟而言并非首次，公司通过多年累积丰富应对经验，持续开拓非美海外销售份额抢占全球份额，充分发挥公司全球化智能工厂布局、精细化的经营管理、优秀的成本控制能力、加大国际一线车企高端配套，多措并举稳经营促发展提升品牌价值。
    投资建议：森麒麟持续巩固智能制造优势，摩洛哥工厂放量在即，持续推进全球化产能布局，多措并举应对贸易摩擦风险。由于贸易摩擦及行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为103.69(原113.26)/116.37(原128.14)/133.49亿元，同比增长21.8%/12.2%/14.7%，归母净利润分别为21.27(27.09)/24.54(31.15)/28.53亿元，同比增长-2.7%/15.4%/16.2%，对应PE分别为9.5x/8.2x/7.1x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

长春高新2024年报点评：研发销售投入加大，转型期业绩短期承压

长春高新(000661)
    本报告导读：
    核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。公司当前投入加大，调整2025-2026年预测EPS为6.72/7.08元（原为14.36/16.10元），新增2027年预测EPS为7.49元，考虑生长激素竞争加剧，给予较可比公司均值一定的估值折价，给予2025年PE16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15XPE，-43%），维持优于大市评级。
    研发和销售投入加大影响公司盈利能力。公司2024年实现营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%），扣非净利润28.30亿元（-37.32%），利润率下降，系公司加大了研发和销售投入，以及随着子公司金赛药业新BU管理架构的调整及相关下一级子公司的设立，相关管理费用增加；另外公司提前终止激励计划一次性加速确认股份支付费用0.55亿元，终止长效生长激素美国申报后针对资本化的开支计提1.33亿减值也对利润端有所影响。
    金赛投入加大，利润率短期承压。2024年实现收入106.71亿元（-3.73%），归母净利润26.78亿元（-40.67%），其中单Q4实现收入25.08亿元（-15.44%），归母净利润-1.61亿元。2024年，金赛加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，人员人工及研究开发投入增加使得盈利能力下降。目前金赛一方面在继续拓展生长激素的适应症，加快推进生长激素在辅助生殖及成人生长激素缺乏等领域的应用，另一方面通过自研+BD打造多领域、差异化、高潜力创新管线布局，拓宽增长极。
    百克带疱疫苗销量下降，在研项目持续推进。2024年实现收入12.29亿元（-32.64%），归母净利润2.32亿元（-53.67%），其中单Q4实现收入2.03亿元（-65.08%），归母净利润-0.12亿元。2024年，百克立足水痘疫苗12月龄以上全人群适用性、流感疫苗的高依从性等优势，积极拓展新渠道，提升品牌知名度与影响力，水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入略有上升；但受民众对疾病危害及预防知识认知度低、疫苗接种意愿低等因素影响，带状疱疹疫苗销售、使用数量减少。研发进展方面，液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗、HSV-2疫苗等多个在研产品取得里程碑式进展，联营企业上海瑞宙24价肺炎疫苗成人II期临床试验已顺利揭盲。
    风险提示。集采降价的风险，新患入组不及预期的风险，竞争加剧的风险

25Q1业绩高增，期待风电景气回暖

金雷股份(300443)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告，实现营业收入5.05亿元，同比上升97.54%，实现归母净利润0.56亿元，同比上升91.17%，实现扣非归母净利润0.53亿元，同比增长127.22%。
    25Q1业绩修复，盈利能力有望改善。2024年，公司实现营收19.67亿元，同比+1.11％；实现归母净利润1.73亿元，同比下降58.03％，风电主轴毛利率20.97%，同比-13.54pct，主要原因系：1、受风电行业市场竞争加剧等因素的影响，风电产品价格尤其是铸件产品价格有所下降，影响公司整体盈利水平；2、“海上风电核心部件数字化制造项目”于23年9月投产，24年处于产能爬坡和市场开拓阶段，产能利用率、人机效率等没有达到最优，吨钢折旧费、人工费等处于高位，成本费用高位叠加售价下降的影响导致项目亏损较大。2025年，随着公司加大铸件市场开发力度和产能释放节奏，公司铸造产品成本费用将陆续趋于正常水平，叠加海上风电需求增加和招标价格的止跌企稳，将有效推动公司风电产品尤其是铸件产品实现量价齐升，其盈利情况有望得以修复。2024年，国内公开招标市场新增招标量164.1GW，同比增长90%；今年一季度，国内公开招标市场新增招标量28.6GW，同比增长22.7%，风电行业保持较高景气度，公司有望充分受益。
    布局大型铸锻件产能，抓住海上风电趋势。公司产能配备适应大兆瓦产品的需求，针对大内孔的大兆瓦锻造主轴，采用空心锻造的技术提高材料的成材率并提升产能利用率，使得公司在大兆瓦的锻造主轴产品拥有更高的市场占有率；风电铸造业务方面，积极抓住海上风电市场的发展机遇，加大在海陆风电铸件产品的研发和生产投入，2024年，风电铸造业务实现快速增长，产能得到持续释放，铸造主轴及轴承座等铸造产品交付量同比+120%。公司已具备全流程生产5MW至25MW的风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件的能力，月产量屡创新高，产品广泛应用于海上风电项目，满足了市场对大兆瓦风电铸件的需求。报告期，公司实现风电铸造产品销售收入2.77亿元，同比+71%。
    积极拓展其他锻件，精密轴类产品高增。公司充分发挥自身在生产流程、锻造工艺等方面的优势，在原有市场份额基础上，积极开拓新兴高附加值行业市场。持续推进风电主轴之外的其他精密轴类的市场开发和产能利用，在船舶、矿山机械等非风电领域的其他精密轴类业务持续增长，市场份额进一步扩大。2024年，其他精密轴类产品收入达3.76亿，同比增长29.46%。
    投资建议：公司作为风电主轴全球龙头，产业链布局完善持续降本，大兆瓦铸件产能释放有望打开成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.02、5.37和6.68亿元，对应EPS1.26、1.68和2.09元/股，对应PE16、12和10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、风电装机不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、市场竞争加剧。

多行业温控开拓取得成效，25Q1业绩高增

同飞股份(300990)
    24年公司投入&股权激励影响利润增速，25Q1投入现回报、业绩迎来拐点2024年合计实现营收21.60亿元，yoy+17.07%；归母净利润1.53亿元，yoy-15.87%；扣非净利润1.46亿元，yoy-14.07%。毛利率22.06%，yoy-5.44pcts。净利率7.10%，yoy-2.78pcts。公司毛利率下降主要受电力电子装置温控产品行业竞争加剧影响；由于产品研发、股权激励和产能建设，24年公司期间费用增长明显。
    2025Q1公司积极开拓市场并取得成效，储能、数控装备等各领域温控产品收入同比快速增长，实现营收5.74亿元，yoy+109.02%，qoq-27.06%；归母净利润0.62亿元，yoy+1104.89%；扣非净利润0.60亿元，yoy+1516.35%。24年业务分拆：
    1、电力电子装置温控产品：实现收入14.51亿元，yoy+21.42%，毛利率18.85%，同比下降5.45pcts。
    2、数控装备温控产品：实现收入6.47亿元，yoy+6.68%，毛利率28.51%，同比下降1.46pcts。
    24年各细分赛道（储能，半导体，数据中心等）稳步拓展，打开新机遇储能领域，公司积累了宁德时代、阳光电源、中国中车、中创新航、海博思创、金盘科技等业内优质客户，24年公司储能温控领域的营业收入约为11.76亿元，同比增长约30%。
    半导体制造设备领域，公司围绕国产替代和市场份额提升的成长主线，已逐步拓展了北方华创、芯碁微装、晶盛机电、华海清科、上海微电子等众多优质客户。
    数据中心领域，公司推出冷板式液冷和浸没液冷全套解决方案，产品包括液冷分配装置（CDU）、冷液分配管（Manifold）、预制化管路、室外干冷器等全系列产品。目前公司已拓展了科华数据、东莞泰硕电子有限公司等业内优质客户。
    盈利预测
    我们看好公司持续开拓储能、半导体设备、数据中心温控等多行业、多客户，进一步打开公司下游市场空间、业绩持续加速。
    基于公司24年全年及25年一季度经营情况，以及考虑公司在多行业的稳步开拓潜力，我们调整公司25-27年营业收入至29.4、37.4、47.1亿元（原值为25-26年33.3、43.2亿元）；归母净利润2.9、4.3、5.2亿元（原值为25-26年3.2、4.2亿元），对应当前估值28、19、15X PE。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险，原材料价格波动风险，技术风险，人力资源获得及流失风险，规模扩张风险。

从“卡脖子突围”到“全球智检”，国产替代与结构性增长双引擎

日联科技(688531)
    公司是国内领先的工业X射线智能检测装备供应商、工业X射线领域的龙头企业。公司主要产品包括工业X射线智能检测装备、影像软件和微焦点X射线源，实现X射线检测全产业链技术布局。公司在核心部件X射线源领域实现了重大突破，成功研制出国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化应用，打破了外国垄断，填补了国内空白，解决了“卡脖子”问题。公司X射线智能检测装备广泛应用于半导体封装、锂电生产、汽车零部件制造等高精度检测场景，公司客户覆盖比亚迪、立讯精密等龙头企业，产品已出口到70余个国家及地区。
    国内工业X射线检测设备有望迎来快速增长期，逐步实现国产替代。根据沙利文咨询的统计和预测，除医疗健康外，2021年我国X射线检测设备的市场规模约为119亿元，受到下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长影响，X射线检测设备预计在2021-2026年将维持高速增长的趋势，2026年，我国X射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模有望达到241.4亿元。与此同时，随着国内企业在集成电路检测领域、铸件、焊件及材料领域技术水平的提升，国产化率提高，我国工业X射线检测设备行业总产值产量还将有望快速增长，公司凭借国产化优势将持续受益。
    国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长，日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，有望同步受益。X射线检测可以用于晶圆的检测与封装后检测工艺中，国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长。除此之外，全球PCB（印制电路板）市场规模呈现持续稳步增长态势，随着AI技术的普及和新能源车的逐步渗透，AI服务器和车用电子相关的PCB需求显著提升，成为产业成长的重要驱动力。产品应用而言，目前PCB行业是自动X射线检测最主要的需求来源，占据大约56.0%的份额，X射线影像检测设备的需求随着PCB市场规模的稳步同步上升。日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，系国内该领域龙头企业公司，X射线检测设备需求有望同步受益。
    2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh，公司在国内锂电池X射线智能检测装备领域覆盖多家新能源知名客户，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh。X射线检测作为新能源汽车锂离子电池检测必不可少的检测手段，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。在新能源电池领域，公司根据下游客户电池厚度、识别缺陷类型、运行节拍等需求情况进行产品设计，在国内锂电池X射线智能检测装备市场处于领先地位，主要产品已覆盖宁德时代、比亚迪锂电池、欣旺达、力神电池、亿纬锂能、国轩高科、珠海冠宇、捷威动力等知名新能源电池客户。伴随着锂电池出货量的提升，公司X射线检测设备需求量有望持续提升。
    汽车工业是X射线检测设备在铸件、焊件及材料检测最大的应用领域，公司X射线检测设备的需求量有望将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。根据中国汽车工业协会统计，2024年国内汽车产销量累计完成3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创历史新高，其中，新能源汽车继续保持快速增长，年产销首次突破1,000万辆，迎来高质量发展新阶段。X射线检测设备的需求量也将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。在铸件焊件及材料领域，公司开发出系列化智能检测装备，为汽车制造、航空航天、压力容器、工程机械等领域提供X射线检测解决方案，目前该领域产品已覆盖国内外多家知名汽车领域制造厂商，包括长安汽车、大庆沃尔沃、重庆小康动力、重庆美利信、株洲宜安精密、宁波海威、安徽优尼科等。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025-2027年收入增速分别为32.75%、30.27%、28.18%；归母净利润分别为1.85、2.53和3.56亿元，对应EPS分别为1.62、2.21和3.11元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）新产品研发不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

优秀团队保障公司渡过行业调整

泸州老窖(000568)
    三大因素利好中国股市，白酒配置环比提升。今年以来上证指数整体震荡上行，收益率位居全球资本市场上游的同时，亦在3月海外市场暴跌期间展现韧性。三大驱动因素：1）政策红利持续释放。2）国际资本加速回流：A股市盈率（13x）显著低于标普500（20x），吸引外资配置。3）经济基本面修复：五一服务消费复苏支撑市场信心；上市公司25Q1净利润同比回升。此外，25Q1白酒重仓股配置环比提升0.2pct，龙头比例回升带动板块增持。
    行业高质量理性发展，25年公司定调稳中求进。22年开始，白酒行业进入新一轮调整期，行业增速显著放缓，产量需求双降，头部虹吸效应强化。前五名酒企（茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖、洋河）营收占全部A股白酒上市公司44.7%，净利润占比超60.0%。25年公司定调经营目标为全年营收稳中求进，24年国窖1573品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿规模，为千亿目标奠定基础。
    连续十年营利双增，25Q1符合市场预期。2015-2024年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为18.3%/27.9%，营收及利润连续十年保持正增长。公司高端化转型成效显著：1）中高端酒类（国窖1573、特曲等）营收占比从15年的45.8%提升至24年的88.4%。2）国窖1573批发价由19年的750元/瓶上调至24年的870元/瓶，涨幅达12.0%。25Q1公司实现营收/归母净利润分别同比+1.8%/+0.4%，符合市场预期。
    盈利水平保持行业高位，24年现金流同比大增。受益于中高端产品占比提升，公司毛利率由15年的49.4%逐年提升至23年的88.3%，24年公司毛利率/归母净利率分别同比-0.8pct/-0.6pct至87.5%/43.2%，仅次于贵州茅台，位居白酒行业第二。24年公司经营性现金流净额达191.8亿元，同比+80.1%，创历史新高。25Q1销售现金回款/经营活动现金流净额分别为98.7/33.1亿元，分别同比-7.3%/-24.1%。
    盈利预测与投资建议：24年公司分红率为65%，股息率为4.7%，连续四年分红率超60%。公司亦推出分红回报规划，承诺24-26年分红率分别为65%/70%/75%，强化股东回报确定性及增长性。考虑行业增速仍处于调整期，我们预计2025-2027年公司收入为320/341/365亿元，归母净利润分别为136/145/154亿元，对应EPS分别为9.3/9.8/10.5元。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年22xPE，给予目标价205元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，核心高管变动。

富士达（835640.BJ）

》研报附件原文摘录）
富士达(835640)
    投资要点：
    国内射频连接器行业的领军者，2024年实现归母净利润5113万元。公司是一家专注于射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆、微波无源器件及电子陶瓷等产品的研发、生产和销售的高科技企业。作为国内射频连接器行业的领军者，公司主导并参与了14项IEC国际标准的制定，成为该领域拥有IEC国际标准最多的中国企业。公司产品广泛应用于通信、防务、航空航天等多个高端领域，在国内及国际市场中占据领先地位。2024年实现营业收入7.63亿元（yoy-6.42%）、归母净利润5,112.67万元（yoy-65.02%）；2025Q1实现营业收入1.90亿元（yoy-1.04%）、归母净利润1237.06万元（yoy-6.68%）。
    受下游驱使射频链路解决方案迎来系统性变革，2024年中国连接器市场规模达1851亿元。
    通信技术革新、卫星互联网与商业航天产业提速、低空经济业态崛起、算力基础设施升级以及HTCC/LTCC（高温共烧陶瓷/低温共烧陶瓷）技术深度应用的共同驱动下，射频链路解决方案迎来系统性变革。根据Bishop&Associates和中商产业研究院数据，全球连接器市场规模从2013年的511.8亿美元增长至2024年的851亿美元，中国连接器市场规模从2023年的1780亿元增至2024年的1851亿元。2025年，在全球经济格局不断演变的背景下，下游产业处于转型升级的关键时期，而连接器及线缆行业进行数字化转型、朝高精尖方向发展或将成为主流。新兴技术领域如人工智能、物联网、5G/6G通信等的蓬勃发展，将给数据中心、新能源汽车、人形机器人、低空经济等领域带来更多市场机遇，公司产品需求有望持续增加。
    14项IEC国际标准引领行业发展，服务于华为、中电科、中航集团等优质客户。技术方面：公司已主导和参与了多个国际、国家、行业和地方标准的制定，截至2024年末，公司共发布14项IEC国际标准、10项国家标准、19项国家军用标准及3项行业标准，公司及其控股子公司拥有有效专利179项，其中发明专利23项。公司所有核心技术均拥有完全自主知识产权，确保了技术独立性和市场竞争力。2024年公司研发费用率达11.33%，截至2024年底，轻量化电缆组件等项目已完成技术验证，滤波转接器、小型化连接器+毛纽扣组合等项目已达到小批量生产阶段。客户方面：公司核心客户包括华为、RFS等全球知名通信设备制造商，以及中国电子科技集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团等国内大型企业集团的下属公司或研究机构，2024年公司前五名客户合计销售金额占总营收比例为78%，客户集中度较高。
    商业卫星、6G等业务产品配套布局加速，HTCC产线已具备小批量生产能力。根据公司公告，我们挖掘出公司2025年值得关注的4大看点。（1）公司为低轨卫星项目提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件；2024年公司卫星配套业务总体平稳，其中专业卫星业务有所减少，而商业卫星业务实现较快增长，整体发展态势稳健，公司全面加速产品配套布局，对XW、G60、HH等多个商业卫星星座提供全系列配套，进一步提升了公司在行业的知名度和影响力。鉴于低轨资源的稀缺性，卫星领域企业抢占市场已成为当务之急，未来几年卫星业务或将迎来快速的发展，公司将航天用射频连接器及相关产品的生产作为未来五到十年的重点发展方向，随着千帆星座项目的成功发射，低轨卫星市场前景可期。（2）民用通讯领域，公司着重延伸大客户配套，在5G、5G+领域的配套产品保持持续稳定增长，加大对华为等外围民品客户的开发力度，紧跟大客户布局新兴产业方向；紧密聚焦5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，不断培育新的业务增长点。（3）公司高速铜缆组件的研发和生产已取得阶段性进展，样品生产线建设顺利完成，并成功产出符合标准的产品，为后续规模化生产奠定了基础；2025年，公司将进一步加大投入，重点围绕400G高速铜缆组件拓展产品品类，优化生产工艺，提升产能规模。（4）HTCC（高温共烧陶瓷）技术是公司围绕主业射频链路解决方案重点拓展的产品，凭借其高可靠性、小型化、耐高温等显著优势主要应用于高端防务系统、航空航天、通信设备等高精尖领域。2025年，公司将持续拓展产品品类，丰富产品线以满足多样化市场需求，HTCC产线已具备小批量生产能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.45/1.71亿元，对应EPS分别为0.53/0.77/0.91元/股，对应当前股价PE分别为53.7/37.2/31.4倍。我们选取航天电器、电连技术、陕西华达作为可比公司。公司背靠中国航空工业集团，以通信、军工电子为切入点，逐步扩展5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，我们看好公司未来大特种电缆、复合式多功能集成产品的市场占有率提升潜力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术更新换代风险、下游行业需求变化风险、客户集中度较高风险。

证监会严查严控私募“协转”违规乱象，陈氏家族仍顶风上演！茶花股份：业绩摆烂，一边玩跨界，一边狂减持

茶花股份(603615)
    茶花股份(603615.SH)，主营家居塑料用品，如脸盆、粘钩、抹布、保鲜收纳等。公司注册地在福州，2017年上市。
    风云君2020年的时候就断言过，茶花股份经营遇到瓶颈，募投项目进展也十分缓慢，要警惕陈氏家族可能已经放弃治疗。
    果然如古人所云“勿谓市值风云言之不预”：三年不减持的承诺期刚过，茶花股份就玩起了大额分红和减持套现的把戏。
    原本以为已经是一语成谶，“正如风云君所蒙”，如今看来，就这结果，还是风云君把它想的太好了——毫不夸张的说，当年顶多算是一场敛财大剧的前戏，最近这几年的套路，才是正餐！
    一、亏损是常态，8年赚2亿，分红3.3亿
    很明显，公司产品卖不动，营收走下坡路。
    2024年，公司总营收仅有5.6亿，与此同时，产能利用率低得可怕，30%左右。可以想象，之前费力吆喝、花枝招展的募投项目，现在连个响都没听着。
    利润也是越来越差，上市即巅峰：上市后有 3 年出现亏损，包括刚过去的 2024年。
    2017 年以来的 8 年时间里，公司累计只赚 2 亿（也就是每年微利 2500 万），却豪掷分红 3.3 亿，平均分红率 164%。

提质增效多元发展，业务稳健发展

兰石重装(603169)
    主要观点：
    公司2024年&2025年一季度业绩稳健，长期看好公司发展
    公司2024年实现营业收入57.91亿元，同比增长12.18%；归母净利润1.56亿元，同比增长1.59%；扣非净利润9221.02万元，同比下降8.34%；基本每股收益0.12元，同比增长1.61%。
    公司2025年一季度实现营业收入1.41亿元，同比增长52.30%；归母净利润1454.56万元，同比下降56.08%；扣非净利润259.42万元，同比下降91.90%；基本每股收益0.011元，同比下降56.30%。公司2025年一季度系销售结构发生变化以及传统能源装备市场竞争激烈导致销售综合毛利率减少，研发投入以及报告期内应交增值税导致增加税金及附加增加，因此公司净利润下滑。
    转型驱动，多元化发展
    公司转型升级取得积极成效，由传统能源装备向新能源装备拓展转型，核能领域、氢能领域、储能领域等新能源装备领域都取得突破；由传统制造业向绿色低碳智能化制造业转型，公司陆续推动新一代信息技术与传统制造业全面深度融合，加快推进智能工厂、数字化车间、智能化产线建设；由单体设备制造向产业链一体化服务商转型，公司是国内唯一一家同时拥有前端石油化工、煤化工工程和产品储运甲级设计院、高端集成化装备制造能力、原材料供应能力及EPC综合服务能力的产业链全流程覆盖企业；由国内市场向国际一体化市场转型，公司2024年实现国际市场新增订单4.11亿元，同比增长41.09%。
    金属新材料赋能，核电业务乘风破浪
    公司收购的兰石超合金新材料有限公司，产品覆盖各类金属材料板材、锻件、棒材、丝材和成套部件等。随着我国高端能源装备、可再生能源、航空航天、燃气轮机、海洋船舶等战略新兴产业的发展，国内市场对高温合金、钛合金、铜合金、高端特钢等高端金属材料的需求持续增长，公司新材料业务存在较大的市场应用空间。
    公司核能装备，产品覆盖从上游核燃料领域装备，中游核电站装备，到下游核乏燃料循环、核环保装备的核能装备全产业链，有望受益于国内核电行业大发展。
    投资建议
    我们看好公司多元化发展和核电业务全产业链布局，修改盈利预测为2025-2027年实现营业收入65.83/74.55/84.67亿元（前值2025-2026年分别为65.92/74.55亿元）；实现归母净利润分别为2.30/2.64/2.96亿元（前值2025-2026年分别为2.50/3.31亿元）；2025-2027年对应的EPS分别为0.18/0.20/0.23元，公司当前股价对应的PE为45/39/35倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员

动态报告：实控人拟变更，开启AI生态新布局

汇纳科技(300609)
    亏损收窄，数字化转型成果初显。2024年公司实现营业收入3.63亿元，归母净利润亏损收窄至2386万元。2025年一季度，公司实现营业收入5236万元，归母净利润同比减亏1830万元至仅亏损264万元。主要是由于核心业务结构优化，聚焦智能算力与数据要素“双轮驱动”，在Re-ID行人再识别、边缘计算等AI能力基础上，构建商业服务与公共服务领域的智能决策体系，有效提升了市场竞争力。同时，通过AIoT架构整合线下商业全域数据，推出客流分析系统与远程巡店系统，实现商业空间数字化重构，赋能实体经济的精准运营与降本增效。公司加强供应链管理与研发投入的有效控制，优化产品结构，提升运营效率，推动了亏损的持续收窄。
    大模型驱动产业变革，AI重塑商业生态新图景。开源生态的繁荣推动了垂直应用创新，DeepSeek、豆包Video World等开源平台降低了开发门槛，为行业提供多元技术支持。豆包Video World作为纯视觉大模型，突破了传统多模态模型对语言标签的依赖，通过VQ-VAE与潜在动态模型（LDM）实现无标签视觉学习，在围棋和机器人任务中展现了超参数规模性能。随着AI技术的发展，汇纳科技的商业数字化边界有望重构：视频生成无需文本提示，直接解析动态规律；客流分析终端升级为自主学习硬件，降低长尾场景开发成本；营销端结合文生图/视频技术与AI Agent重构“感知-决策-交互-营销”全链路服务，推动商业流程的自动化与精准化。
    短期盈利承压，数据化转型强化长期价值。汇纳科技近年营收波动及短期盈利承压，主要受研发投入和股份支付等刚性支出影响。但公司通过战略转型已实现结构性突破，高毛利率的数据服务业务占比持续提升，盈利结构显著优化，验证AI解决方案替代传统硬件路径的有效性。公司通过算力布局、感知网络建设与大模型迭代，已构建“采集-分析-赋能”的技术闭环。随着AI解决方案落地提速及费用结构改善，叠加政策红利加持，技术优势正加速转化为商业价值，盈利拐点渐近。
    投资建议：汇纳科技以“智能算力+数据要素”双引擎驱动深度转型，战略成效显著。依托“汇客云”平台整合百亿级商业数据资产，构建"数据采集-智能分析-场景应用"的闭环生态，充分释放“AI＋数据“的商业价值；纯视觉大模型将以无标签学习重构多模态学习范式，AI技术的持续发展将深度赋能客流分析、精准营销等场景，全面革新汇纳商业数字化效能。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.12亿元、0.27亿元、0.55亿元，EPS分别为0.10元、0.22元、0.46元，对应当前股价PE分别为285x、128x、62x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期；数据合规成本攀升；算力“价格战”风险。

一季度利润同比高增，盈利能力显著改善

鼎龙股份(300054)
    核心观点
    1Q25营收同比增长16.37%，归母净利润同比增长72.84%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收8.24亿元(YoY+16.37%)，归母净利润1.41亿元(YoY+72.84%)，扣除非经常性损益后归母净利润1.35亿元(YoY+104.84%)，综合毛利率达到48.82%。公司收入增长主要受益于CMP抛光材料及显示材料业务持续放量，新业务如高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料虽取得一定收入但尚未盈利。
    2024年营收同比增长25.14%，归母净利润同比增长134.54%。2024全年实现营收33.38亿元(YoY+25.14%)，归母净利润5.21亿元(YoY+134.54%)。分业务板块来看，公司半导体业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用）实现营收15.2亿元，同比增长77.40%，占公司总营收比例约46%，已成为公司业绩增长的核心驱动力。打印复印通用耗材业务实现收入17.9亿元，与上年同期持平。彩色碳粉打印粉年销量首次突破2000吨，硒鼓业务收入同比增长，墨盒业务收入、净利润均同比提升。
    半导体材料增长强劲，新业务持续推进验证。一季度公司传统CMP材料与半导体显示材料收入高增，CMP抛光垫实现收入2.2亿元，同比增长63.14%，环比增长13.83%，公司作为国内CMP抛光垫龙头企业，市场份额有望持续提升。CMP抛光液、清洗液实现收入5519万元，同比增长53.64%，各型号产品的上量、导入验证稳步推进。半导体显示材料实现收入1.3亿元，同比增长85.61%，环比增长8.48%，与下游重要面板客户的产品渗透和合作持续加深。新业务方面，高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料合计实现收入629万元，24年底公司某款浸没式ArF及某款KrF晶圆光刻胶先后顺利通过客户验证，并收到两家国内主流晶圆厂客户的订单。光刻胶已有订单产品不断放量，新产品的验证导入同步积极推进。集成电路芯片设计与应用、打印复印通用耗材经营情况保持稳定。
    投资建议：我们看好公司在半导体材料领域的平台化发展，预计公司2025-2027年营业收入38.66/44.08/50.58亿元（25-26年前值33.12/38.56亿元），归母净利润6.78/8.68/11.16亿元（25-26年前值6.65/8.37亿元），当前股价对应PE分别为41/32/25倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造稼动率或需求不及预期风险，新产品开发不及预期风险，行业竞争加剧风险等。

我武生物2024年报点评：新产品逐步放量，研发项目持续推进

我武生物(300357)
    本报告导读：
    公司核心品种粉尘螨滴剂稳步增长，新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，点刺液产品不断丰富，研发领域也有多项进展，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。综合考虑终端消费情况和行业诊疗趋势，调整2025-2026年预测EPS为0.67/0.79元（原为0.96/1.19元），新增2027年预测EPS为0.92元，考虑公司的第二大单品处于放量加速期，给予较可比公司均值一定的估值溢价，给予2025年PE35X，调整目标价为23.58元（原为26.91元，2024年35XPE，-12%），维持优于大市评级。
    全年营收维持稳健增长。公司2024年实现营业收入9.25亿元（+9.10%），归母净利润3.18亿元（+2.46%），扣非归母净利润3.06亿元（+2.72%）。分季度来看，单Q4实现营业收入1.95亿元（+11.90%），归母净利润0.46亿元（+13.82%），扣非归母净利润0.43亿元（+20.63%）。
    粉尘螨滴剂稳步增长，黄花蒿粉滴剂快速放量。2024年粉尘螨滴剂实现收入8.86亿元（+7.86%），目前仍是公司的支柱业务；黄花蒿粉滴剂实现收入2701万元（+76.43%），儿童适应症和对应点刺液的获批、以及花粉季用药方案得到临床验证提升患者接受度，同时公司加大北方市场的推广力度，2023年年底起开展的患者援助项目提升产品覆盖面，多重因素推动为后续黄花蒿粉滴剂放量奠定基础。
    点刺液产品不断丰富，多个项目取得进展。2024年点刺产品实现收入730.39万元（+103.08%），2023年新获批的3个花粉点刺液带来的增量收入明显。2024年悬铃木花粉、德国小蠊、猫毛皮屑点刺液获批，目前公司共有8款点刺液产品获批上市，另外还有豚草花粉、狗毛皮屑和烟曲霉点刺液正在开展临床研究，随着皮肤点刺液上市品种的丰富，皮肤点刺液的产品定位逐渐从脱敏产品的辅助产品，转变为过敏原筛查的手段。其他研发管线方面，联营公司凯屹医药研发的“吸入用苦丁皂苷A溶液”和皮炎诊断贴剂01贴正在开展II期临床，屋尘螨膜剂的临床试验申请获得批准；在其他疾病领域，异体间充质干细胞治疗药物和新型抗耐药结核小分子药物均处于临床前研究阶段。
    风险提示。产品降价的风险，学术推广不达预期的风险，行业竞争加剧的风险。

万孚生物2024年报点评：非美海外市场快速发展，多平台取得进展

万孚生物(300482)
    本报告导读：
    公司在四大业务领域挖掘增长点，国内外双线导入新平台和新技术，国内基本盘稳定，海外尤其是非美市场快速发展，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。2024年实现营业收入30.65亿元（+10.85%），归母净利润5.62亿元（+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（+19.90%）。考虑美国业务的不确定性，调整2025-2026年预测EPS为1.34/1.57元，新增2027年预测EPS为1.82元，参考可比公司，给予2025年PE18X，调整目标价为24.18元，维持优于大市评级。四大业务领域挖掘增长点，慢病管理双平台发力。分业务线来看，2024年传染病检测实现收入10.42亿元（+9.50%），国内流感检测产品市场份额提升，海外呼吸道检测取得突破，三联检的POC/OTC版本获得美国FDA EUA授权，并于2025M1获得FDA510（k）许可；慢病管理实现收入13.69亿元（+22.38%），国内巩固免疫荧光平台优势的同时发光业务快速发展，国外免疫荧光和单人份发光业务也在突破放量；毒品（药物滥用）实现收入2.86亿元（-13.39%），北美毒检市场竞争激烈；优生优育检测实现收入2.94亿元（+9.97%）产品升级和渠道建设推动了业务的增长。
    发光、分子、病理多领域取得了突破性进展。在化学发光领域，管式发光新推出仪器，在第三方医学实验室及区域体检中心实现规模化装机；单人份发光产品性能不断优化，在门急诊、胸痛中心等终端快速替代传统检测方案，海外市场同比也实现了翻倍的增长。在分子诊断领域，加速海外多国注册认证，已有多个检测项目获批上市。在病理业务领域，公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”目前已正式获批，标志着“数字病理+AI辅诊”模式迈向全新里程碑。
    产品推陈出新，非美海外市场快速发展。公司在国际部建立了数百人的销售团队，产品出口到150多个国家或地区。在强大的销售团队和全球化的营销网络的北京，公司还持续进行产品改进升级，推动海外国家市场准入，依靠国内单一大市场的成本优势及产品性能优势，实现化学发光、免疫荧光品类突破。
    风险提示。新产品推广不及预期的风险，集采等政策风险，关税影响美国业务的风险。

数据中心CW硅光光源产品逐步放量

源杰科技(688498)
    投资要点
    电信市场修复，数通业务加速成长。2024年公司实现营收2.52亿元，同比+74.63%，其中电信市场业务/数据中心及其他业务分别实现收入2.02亿元/4,803.83万元，同比增长52.05%/919.10%。2024年，电信市场下游客户库存情况较上年同期有所缓解，公司进一步优化产品结构，在原有2.5G、10GDFB光芯片的基础上，加大10GEML产品的客户推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分。面向下一代25G/50GPON的光芯片产品实现出货。同时，在AI算力需求爆发的背景下，公司在AI数据中心市场实现销售突破，尤其是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片，公司成功量产CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货。部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复。2024年公司实现归母净利润-613.39万元，同比-131.49%，主要系1）公司电信业务中2.5G、10G等中低速率产品的收入占比仍较高，随着价格竞争仍日益激烈，加之生产设施的投入和生产费用增加，毛利率有所下降。2）公司加大了对高速率光芯片、大功率光芯片、芯片工艺等相关技术和产品的研发投入，2024年度公司研发支出5,451.76万元，同比+76.17%。2025Q1公司实现营收8,440.12万元，同比+40.52%，主要系数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量；实现归母净利润1,432.02万元，同比+35.93%，主要系营收同比增加，加之产品结构的优化，产品毛利率和盈利能力也有所改善。
    数据中心CW硅光光源产品逐步放量。数据中心领域，随着AI技术的快速发展，光模块正加速向高速率演进，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。公司基于多年在DFB激光器领域“设计+工艺+测试”的深度积累，针对400G/800G光模块需求，成功量产CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货，产品采用非制冷设计，具备高功率输出和低功耗特性，适用于数据中心高速场景，成为公司新的增长极。此外，100GPAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200GPAM4EML完成产品开发并推出，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。与此同时，CPO技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗，被视为1.6T及以上速率的解决方案之一。2024年，OIF发布3.2TbpsCPO标准，推动行业标准化进程。公司瞄准这一机遇，研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新。针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。目前数通市场的订单情况充足，在CW领域，公司将持续扩产作为今年重点工作，一方面扩充一些核心关键设备，另一方面提升产品的相关良率。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.54/6.47/8.88亿元，实现归母净利润分别为0.92/1.58/2.65亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为127倍、74倍、44倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险，技术升级迭代的风险，新产品研发及商业化失败风险，核心人才流失和技术泄密风险，部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险，产品质量控制风险，毛利率波动及业绩可持续性风险，客户集中的风险，存货跌价风险，应收账款减值风险，下游市场需求不及预期的风险，宏观环境风险。

新能源和智能执行机构业务放量，一季度净利润同比增长25%

双环传动(002472)
    核心观点
    2025年一季度净利润同比增长25%。双环传动2024年营收87.8亿元，同比+8.8%，归母净利润10.2亿元，同比+25.4%，扣非净利润10.0亿元，同比+24.6%，单Q4实现营收20.4亿元，同比-7.4%，环比-15.8%，归母净利润2.9亿元，同比+26.0%，环比+7.9%，扣非净利润2.9亿元，同比+14.7%，环比+12.7%；25Q1双环实现营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%（主营业务收入同比+12.5%），归母净利润2.8亿元，同比+24.7%；扣非净利润2.7亿元，同比+28.3%，得益于新能源齿轮业务和智能执行机构业务的持续放量，以及降本增量的推进，公司业绩稳定增长。
    降本增效推进下费用管控效果良好，盈利能力同环比提升。费用层面，25Q1双环传动销售/管理/研发费用率分别为1.0%/3.8%/5.4%，同比分别+0.1/+0.1/+0.6pct，环比分别-0.1/-1.8/-1.1pct，整体来看费用管控稳定；盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率26.8%，同比+4.1pct，环比-4.2pct，25Q1净利率13.4%，同比+2.7pct，环比-0.6pct，预计主要系1）规模效应释放、降本增效工作持续推进（柔性制造、数字化推进、自主创新等）；2）产品结构优化：盈利好的新能源车齿轮业务占比持续提升。
    展望未来，全球化战略推进与品类矩阵延展有望打开增长空间。双环已抓住两轮升级机遇，第1轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第2轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定厂订单实现深度绑定。我们认为当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，公司智能执行机构业务、工业增/减速机、机器人高精密减速器推进顺利，整体上构筑车端齿轮+机器人减速器等产品加持的平台化供应体系，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。
    风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。
    投资建议：国内高精齿轮平台型公司，维持“优于大市”评级。看好双环传动出海打开长期成长空间及产品线持续开拓带来的全新成长动力，维持盈利预测，并新增27年盈利预测，预计25/26/27年双环传动归母净利润分别为12.8/15.2/18.1亿元，对应EPS分别为1.51/1.79/2.14元，对应PE为22/18/15x，维持“优于大市”评级。

25Q1冶炼分离产量同增13%，量价齐升带来业绩高增

北方稀土(600111)
    核心观点
    公司2025年一季度业绩实现同比高增。公司2024年实现营收329.66亿元，同比-1.58%；实现归母净利润10.04亿元，同比-57.64%。2024Q4，公司实现营收114.07亿元，同比+33.04%，环比+33.10%；实现归母净利润5.99亿元，同比-39.52%，环比+66.41%。2024年公司业绩同比下滑主要由于稀土价格下行，2024年氧化镨钕均价为39.19万元/吨，同比-26%。分红方面，公司2024年向全体股东每股派发现金红利0.035元，现金分红总额1.27亿元，分红比例12.60%。2025Q1，公司实现营收92.87亿元，同比+61.19%，环比-18.58%；实现归母净利润4.31亿元，同比+727.30%，环比-28.10%。
    调整产品结构，磁材产量同比高增。包钢集团拥有的白云鄂博矿是中国稀土储量最大、类型特殊的特大型稀土、铁、铌、钍等多金属复杂共生矿，储量超过全国80%，资源供应稳定。2024年公司获得开采总量控制指标18.87万吨，同比+5.6%；总指标占比为69.9%，较2023年基本未发生变化。产量方面，2024年公司冶炼分离产品（稀土氧化物+稀土盐类+稀土金属）产量合计17.77万吨，同比+1.63%；磁材板块推进设备改造升级，实现产量5.88万吨，同比+17.72%。2025Q1公司冶炼分离产品产量合计5.52万吨，同比+12.80%；磁材产量1.64万吨，同比+40.88%。
    2024年三季度以来，公司成本优势加强。从产业链结构上看，北方稀土不进行采选工作，原料稀土精矿从包钢股份采购。从2022Q4起，公司改为每季度与包钢股份签订《稀土精矿供应合同》，根据稀土市场产品价格变化情况，按照计算公式，经协商，约定稀土精矿价格和交易总量。2024Q1稀土精矿交易价格为不含税2.07万元/吨，而此期间市场价格大幅回落，因调价周期存在，导致公司原料成本压力较大。24Q3，公司采购价较市场均价低17.21%；25Q2，公司采购价调整为不含税1.88万元/吨，较目前市场均价2.20万元/吨低14.45%，成本优势保持。
    风险提示：磁材需求增长不及预期；稀土价格大幅波动；精矿价格大幅上涨；公司开采配额增速不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是稀土行业龙头企业，配额持续增长，原料获取具备优势。我们预计公司2025-2027年营业收入322.92/359.72/399.96亿元，同比增速-2.0%/+11.4%/+11/2%；归母净利润19.90/30.79/39.22亿元，同比增速98.1%/54.8%/27.4%；摊薄EPS为0.55/0.85/1.08元，当前股价对应PE为42.3/27.3/21.5x，考虑公司在行业内的优势，维持“优于大市”评级。

发布离子注入机并购芯源微，设备平台化战略凸显

北方华创(002371)
    核心观点
    1Q25营收同比增长37.90%，归母净利润同比增长38.80%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收82.06亿元(YoY+37.90%，QoQ-13.49%)，归母净利润15.81亿元(YoY+38.80%，QoQ+36.42%)，扣除非经常性损益后归母净利润15.70亿元(YoY+44.75%，QoQ+20.40%)，综合毛利率43.02%(YoY-0.38pp，QoQ+3.1pp)。公司CCP、ALD、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长，同时多款成熟产品市场占有率稳步提升，规模效应逐步显现，带动营业收入和利润同步增长。
    2024年营收同比增长35.14%，归母净利润同比增长44.17%。公司发布2024年年度报告，全年实现营业收入298.38亿元（YoY+35.14%），归属于上市公司股东的净利润56.21亿元（YoY+44.17%）。产品端，2024年公司刻蚀设备（ICP、CCP、Bevel刻蚀、高选择性刻蚀、干法去胶）收入超80亿元；薄膜沉积设备（PVD、CVD、ALD、外延EPI、电镀ECP）收入超100亿元；热处理设备（立式炉和快速热处理设备）收入超20亿元；湿法设备（单片设备和槽式设备）收入超10亿元。
    发布首款离子注入与电镀设备布局新产品，外延并购芯源微完善平台战略。3月公司发布首款离子注入机Sirius MC313，正式进军离子注入设备市场，2024年全球离子注入设备市场规模达276亿元，国内市场约160亿元。当天公司同步发布首款12英寸电镀设备(ECP)Ausip T830，该设备专为硅通孔(TSV)铜填充设计，主要应用于2.5D/3D先进封装领域，电镀作为PVD的后道工艺，其设备与PVD设备协同工作，全球电镀设备规模已达80-90亿元。此外，公司与沈阳先进制造签署《股份转让协议》，拟受让芯源微9.49%股份，并拟通过公开征集转让方式竞买沈阳中科天盛持有的8.41%股份，预计将合计持有芯源微17.9%股权。后续北方华创有望在涂胶显影、清洗与键合设备等领域，发挥芯源微原有产品线优势，进一步完善平台化布局。
    投资建议：国产半导体设备平台化龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体设备平台龙头，首次发布离子注入与电镀产品，与原有产品线形成协同。同时通过外延并购芯源微，进一步完善平台化布局。我们预计公司2025-2027年营业收入385.71/481.89/596.75亿元（25-26年前值408.43/505.66亿元），归母净利润77.75/98.89/123.95亿元（25-26年前值78.11/100.77亿元），当前股价对应PE分别为31/24/19倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

零售主业持续调改升级，盈利能力不断提升

重庆百货(600729)
    核心观点
    受宏观环境影响2024年营收下滑，剔除马消影响后零售主业利润保持稳定。
    公司2024年实现营收171.39亿/yoy-9.75%；归母净利润13.15亿/yoy+0.46%。同时每10股派发现金红利13.6216元（含税）。公司2024年对联营及合营企业投资收益7.08亿/yoy+15.10%，基本全部来自于马消投资收益。扣除马上消费金融后零售主业利润基本持平。
    分行业看，百货业态实现收入17.70亿/yoy-12.16%，毛利率减少2.10pct至63.89%，主要系行业竞争加剧影响。超市业态实现收入61.64亿/yoy-0.31%，门店调改推进降本增效，营收维稳。电器业态受益于国补政策实现收入33.03亿/yoy+12.85%，促销导致毛利率减少0.89pct至18.88%。汽贸业态实现收入42.88亿/yoy-29.51%，主要受燃油车价格战及新能源汽车品牌太少冲击，但通过“有利润的营收”策略，毛利率逆势提升0.62pct至6.87%。分地区看，重庆地区2024年实现营收154.69亿/yoy-10.22%，毛利率提升0.51pct至19.83%，整体受消费疲软拖累。四川地区实现营收2.50亿/yoy-14.13%。湖北地区实现营收0.03亿/yoy-92.23%，毛利率降低15.02pct至3.68%，业务收缩明显，战略重心回归川渝。
    2025年一季度受公允价值变动及投资收益影响利润保持增长。2025Q1实现营收42.76亿/yoy-11.85%；归母净利润4.75亿/yoy+9.23%；登康口腔公允价值变动带动利润提升，公允价值变动实现3061万，去年同期亏损2086万。同时公司对联营及合营企业投资收益1.81亿/yoy+9.4%。
    盈利能力持续优化。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比+0.83/+0.78pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+1.44/+2.20pct，主要系调改后产品结构优化推动下，盈利能力持续提升。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率分别同比+1.09/-0.73/-0.06pct；2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.98/+0.50/-0.10pct，销售费用率受加大营销而有所提升。整体营运能力与现金流情况维持基本稳定。
    风险提示：宏观环境风险，销量增加不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司在2024年面临行业竞争加剧及消费疲软压力下，通过业态调改融合及降本增效实现经营韧性。并通过多业态协同发展持续巩固区域零售龙头地位。考虑到公司正在积极调改零售主业，业绩有望进一步回暖，同时马上消费金融有望持续贡献稳定收益，我们上调公司2025-2026年归母净利润至13.84/14.34（原值为13.23/13.98)亿，并新增2027年为14.70亿，对应PE为10/10/10倍，维持“优于大市”评级。

产品量价下滑致业绩承压，关注后续新产线表现

科思股份(300856)
    核心观点
    产品量价下滑致业绩承压。公司2024年实现营收22.76亿/yoy-5.16%；归母净利润5.62亿/yoy-23.33%；2025Q1实现营收3.97亿/yoy-44.29%；归母净利润0.48亿/yoy-78.15%。防晒原料处于下行周期，价格持续下降，同时防晒剂市场需求增长放缓，下游客户去库存，导致公司出货量减少。量价齐跌双重压力下，营收与利润显著承压。同时公司2024年每10股派发现金红利3元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。
    分品类看，化学品活性成分及其原料2024年实现营收19.04亿/yoy-8.05%；合成香料实现营收3.52亿/yoy+14.16%。从毛利率看，化学品活性成分及其原料/合成香料分别为49.22%/20.80%，同比-3.84pct/-2.80pct。两大品类都受到行业竞争加剧的影响而均价下降。分渠道看，公司以境外销售为主，受国际形势影响收入占比收缩2.97pct至86.97%，2024年实现营收19.79亿/yoy-8.30%。境内销售2024年实现营收2.97亿/yoy+22.87%。
    产品价格下调加速盈利能力降低。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比-4.43/-5.91pct。2025Q1毛利率/净利率分别同比-13.78/-18.79pct。防晒剂产品价格下调导致毛利率加速下滑。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+0.10/+1.89/+0.38pct。2025Q1分别同比+0.51/+6.42/+1.05pct。管理费用率主要由于新产能投产而同比上升，同时受收入下滑影响，三大费用率均有所提升。营运能力方面，公司2024年/2025Q1存货周转天数分别同比增加21天/113天；主要系防晒产品需求减弱以及客户去库存导致库存积压。现金流方面，公司2024年经营性现金流净额为8.23亿/yoy+3.08%，2025Q1经营性现金流净额为-0.12亿/yoy-107.36%，主要系收入下滑的影响。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。
    投资建议：去年年中开始由于行业竞争加剧以及下游去库存影响，产品价格和出货量均有所压力，导致收入和利润端双承压。由于该行业性压力犹存，短期公司业绩预计仍持续承压，但中长期来看，公司在防晒剂市场仍拥有较高市场份额，龙头仍未动摇，未来随着其他个护原料的投产放量，以及明年马来西亚工厂完工投产，市场份额有望进一步提升。考虑到后续产品仍有一定价格压力，以及下游客户库存消化仍进展较慢，我们下调公司2025-2026并新增2027年归母净利润至4.65/5.32/5.89（原值为7.30/8.73）亿，对应PE为15/13/12x，维持“优于大市”评级。

产品线全面发力，一季度营收同比增长45%

松原安全(300893)
    核心观点
    2025年一季度营收同比增长45%。松原安全2024年营收19.7亿元，同比+53.9%，归母净利润2.6亿元，同比+31.5%，扣非净利润2.5亿元，同比+30.2%；分业务看，安全带总成/安全气囊/方向盘业务营收分别为12.6/4.7/1.3亿元，同比+40%/+152%/+71%；24Q4公司营收6.6亿元，同比+42.0%，环比+30.4%，归母0.7亿元，同比-13.7%，环比+3.4%，扣非0.65亿元，同比-20.0%，环比-1.5%；25Q1公司营收5.4亿元，同比+45.5%，环比-18.9%（25Q1吉利汽车销量70万辆，同比+47.9%；奇瑞汽车销量62万辆，同比+17.1%；长城汽车销量26万辆，同比-6.7%），归母0.7亿元，同比+20.5%，环比+5.5%，扣非0.6亿元，同比+8.9%，环比-3.8%，整体来看得益于核心客户的稳定放量，公司业绩持续释放。产品放量推动公司一季度毛利率环比提升。费用层面，25Q1松原销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.6%/7.4%，同比分别-1.0/+0.2/+2.6pct，环比分别-0.2/+1.5/+3.0pct。盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率27.9%，同比-2.7pct，环比+1.4pct，预计主要系产品放来带来正向规模效应；25Q1公司净利率13.7%，同比-2.9pct，环比+3.2pct。
    自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。
    订单实现突破，客户种类拓展。公司安全气囊、方向盘业务于2023年下半年开始放量，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。公司目前已拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户。
    盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新产品逐步上量，客户持续拓展，上调盈利预测并新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润3.9/5.2/7.0亿元（原预测25/26年为3.9/4.9亿元），EPS为1.71/2.30/3.08元（原预测25/26年为1.71/2.18元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：终端销量不及预期，行业竞争加剧的风险，政策风险等。

2025年一季度业绩环比快速增长，国内业务有望逐季改善

迈瑞医疗(300760)
    核心观点
    国内营收增长面临多重压力，2025年一季度营收环比改善明显。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.1%），归母净利润116.68亿元（+0.7%）；其中单四季度实现营收72.4亿元（-5.1%），归母净利润10.3亿元（-41.0%）。因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，2024年公司国内业务同比下降5.10%。2025Q1公司实现营收82.37亿（-12.1%），归母净利润26.29亿（-16.8%），环比改善明显；其中国内业务收入同比下降超过20%，但环比24Q4增长50%以上，随着医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续改善趋势。
    体外诊断成为最大业务板块，种子业务表现亮眼。2024年生命信息与支持业务营收135.57亿（-11.1%），截至2024年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿，微创外科业务增长超过30%。体外诊断业务收入体量首次位列第一，达到137.65亿（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市占率首次超过15%，并仍在持续提升；公司成功突破115家海外第三方连锁实验室，预计今年在海外装机将逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势。医学影像业务营收74.98亿（+6.60%），公司国内超声业务市占率首次超过30%，进一步巩固第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成。公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿，收入占比约3.9%。
    毛净利率有所下滑，各项费用率保持稳定。2024年公司毛利率为63.11%（经追溯调整-1.07pp），主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累。销售费用率14.38%（经追溯调整+0.04pp），管理费用率4.36%（同比持平），研发费用率9.98%（+0.16pp）；财务费用率-1.09%（+1.36pp），主要由于利息收入减少及汇兑损失增加；销售净利率31.97%（-1.18pp）。2025Q1毛利率62.53%（-3.43pp），净利率32.69%（-1.04pp），均显著环比改善。
    投资建议：考虑国内业务仍处于调整期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿（2025-26年原为151.07/176.40亿），同比增速6.4%/13.6%/14.8%，当前股价对应PE为22.7/19.9/17.4x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

业绩短期承压，关注文创后续潜力

柏星龙(833075)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入5.9亿元，同比+10.2%，实现归母净利润41.2百万元，同比-10.5%；2025年第一季度实现营业总收入97.6百万元，同比-30.0%，实现归母净利润2.9百万元，同比-78.1%，业绩阶段性承压。
    2024年计提减值准备，业绩阶段性承压。2024年，分产品来看，公司产品包装业务/设计业务分别实现收入5.5/0.4亿元，同比分别+11.3%/4.6%；分区域来看，公司内销/外销分别实现收入4.1/1.8亿元，同比分别增长12.7%/5.8%。在消费复苏力度有限、新产能尚未完全释放的多重挑战下，2024年公司收入仍稳步增长。但由于公司个别客户经营出现异常，公司秉持谨慎性原则单项计提，2024年公司信用减值损失1390.1万元，同比增长163.9%，同时受惠州智能制造基地折旧影响，利润端有所承压。
    2025年轻装上阵，期待惠州智慧工厂产能释放。2024年，公司持续精耕酒类包装、国际化妆品包装及关联产品，加强存量客户合作深度，积极拓展国内化妆品、奢侈品、茶叶、食品等消费领域客户。公司募投项目惠州柏星龙包装有限公司创意包装智能制造生产建设项目有序推进装修与机器设备的引入规划，秉承着“全面自动化、局部智能化”的建厂标准，将打造成为柏星龙智慧工厂。2025年，惠州工厂产能释放后，将全面增强公司的包装产品交付能力。
    拥抱谷子经济，子公司龙衍文创拓展文化创意产品和礼品市场。2024年公司设立龙衍文创，目标打造出一系列别具一格的文创产品和礼品。在深耕现有客户群体的同时，龙衍文创积极合作地方文旅平台，延续在冰雪经济与地方文旅项目中的成功经验，通过“文化故事梳理—IP视觉体系—多形态文创产品—全域营销”，孵化IP，推出盲盒、公仔、卡牌等衍生品，形成“文旅流量→文创产品→IP资产”的闭环生态；另外龙衍文创也计划开拓C端渠道，设有专门的研发与设计团队，孵化原创IP，测试市场后将迭代形成盲盒系列、集换式卡牌及数字藏品等多元载体，有望进一步拓展公司商业边界与盈利空间。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.9/67.5/82.0百万元，CAGR为25.8%，对应PE为36/30/20倍。公司海内外新老客户持续深化合作，文创产品、礼品持续开拓市场，增长可期，建议持续关注。
    风险提示：宏观经济波动及下游行业周期性风险、市场竞争加剧风险、募集资金投资项目风险。

订单延续高增，业绩逐步兑现

纳睿雷达(688522)
    事件
    4月19日，纳睿雷达发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收3.45亿元，同比增长62%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长21%；2025Q1，公司实现营收0.58亿元，同比增长85%，实现归母净利润0.22亿元，同比增长412%。
    点评
    1、2024年至2025Q1，公司新增项目签署合同金额约9亿元，业绩同比快速增长。公司X波段有源相控阵雷达产品目前主要应用于气象探测和水利测雨领域，在天气雷达观测网建设、防灾减灾以及水利信息化建设等的推动下，需求快速增长，2024年公司新增项目签署合同金额约8亿元，同比大幅增长；2025Q1，公司新签合同金额约1.12亿元，同比增长249.63%。2024年，公司营收3.45亿元，同比增长62%，归母净利润0.77亿元，同比增长21%；2025Q1，公司营收0.58亿元，同比增长85%，归母净利润0.22亿元，同比增长412%。
    2、公司销售毛利率2024年有所下滑，2025Q1环比回升，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率63.89%，同比降低12.40pcts，主要由于产品销售价格有所下降及部分雷达系统配套基建项目拉低了整体毛利率。2025Q1，公司销售毛利率75.57%，毛利率环比回升。费用率方面，2024年，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为9.46%7.93%、22.73%和-9.62%，分别同比-3.76pcts、-5.73pcts、-4.18pcts和+7.47pcts，四费费率30.50%，同比降低6.21pcts。
    3、积极布局低空、民航空管、海外等市场，成长空间广阔。低空领域，公司自主研发的Ku波段双极化有源相控阵雷达可应用于立体交通、边界防护、空域管理等多个领域，公司低空雷达已经在广州、深圳、珠海等多个城市测试应用。民航空管领域，公司与国内多个空管局或机场签订观测试验合作协议，在空管市场占据了比较好的市场先机。海外市场，在2024年珠海航展期间，公司与部分境外客户签订了意向合同。4月19日，公司公告拟以自有资金1000万元港币在中国香港投资设立全资子公司，公司将充分利用香港独特的区位优势，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。
    4、拟收购天津希格玛100%股权，打造第二增长曲线。2025年1月22日，公司公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%股权。希格玛是一家专业集成电路设计公司，以光电传感器芯片为核心，布局PC外设、移动机器人、可穿戴三大市场，目前希格玛芯片产品已成功进入华为、科沃斯、科大讯飞等国内头部科创企业的供应链体系。收购希格玛有助于公司布局上游雷达ASIC芯片产业，落实公司纵向一体化发展战略，同时，将丰富公司产品线和产品应用领域，有望打造公司第二增长曲线。
    5、我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.97亿元、5.01亿元和6.31亿元，对应当前股价PE为37、30、24倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    天气雷达、水利测雨雷达等市场需求不及预期；市场竞争加剧；公司业务拓展不及预期等。

合资时代冲压龙头，卡位新能源增厚业绩

华达科技(603358)
    投资要点
    合资时代汽车冲压龙头，收购恒义卡位新能源赛道：公司深耕汽车零部件制造三十载，主要产品为汽车车身部件、发动机总成管类件等冲压及焊接产品，主要客户包括上汽大众、一汽大众等头部合资品牌，为冲压件合资时代龙头。2018年公司收购江苏恒义51%的股份切入新能源赛道，新增电池托盘、电机壳、电驱总成等产品，客户拓展至小鹏、蔚来、理想、宁德时代、上汽时代等“新势力”及动力电池企业。
    冲压件市场空间广阔，公司加速客户转型，市占率有望进一步提升：据华经产业研究院测算，平均每辆车上包含1500余个冲压件，单车配套价值超1万元，预计2025年汽车冲压件市场规模可达3238亿元，市场空间广阔。公司在靖江、长春、广州、武汉等地建立生产基地，紧贴5大汽车产业集群配套半径优势明显。2023年公司设立子公司华汽新能源，布局一体化压铸赛道。当前，华汽新能源一期同步进入量产和扩产阶段，将成为公司后续冲压件及新能源业务增量来源。
    恒义收购即将落地，电池托盘打开第二增长空间：新能源汽车发展催化电池盒市场需求大幅增长，电池托盘厂商格局未定。江苏恒义是宁德时代电池箱托盘核心供应商之一，2025年获5家头部新能源企业的9项电池托盘等产品的定点。2018年公司通过收购江苏恒义，快速切入新能源汽车零部件领域，2023年底，公司宣布拟通过发行股份及支付现金的方式受过恒义剩余44%的股权，收购完成后，恒义将成为公司全资子公司，进一步增厚业绩。2024年恒义实现营收19.96亿元，净利润为1.13亿元。
    积极把握低空经济和机器人产业，拓宽成长空间：近年来，低空经济和人形机器人边际变化较为显著，即将步入从0-1发展阶段。公司立足汽车，走出汽车，围绕飞行汽车、人形机器人等“新质生产力”领域收购与兼并：1）低空经济板块，公司控股子公司收到亚洲头部eVTOL公司的飞行器项目定点开发通知书，单机价值量为几万元，ASP显著高于汽车；2）人形机器人板块，公司与埃夫特签订战略合作协议，此外公司已经开始小批量供货国际知名人形机器人公司，第三增长曲线兑现在即。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收63.82/72.86/85.99亿元，实现归母净利润4.70/5.84/7.33亿元，EPS分别为1.02/1.27/1.59元/股，当前市值对应2025-2027年PE为34/27/22倍。合资时代汽车冲压龙头加速客户转型，电池托盘业务开启第二增长曲线，低空经济+机器人拓宽成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨超预期；下游新能源汽车销量不达预期；行业竞争加剧；轻量化及新能源相关业务拓展进度不及预期。

在手订单饱满充裕，新工艺产品获重复订单

拓荆科技(688072)
    核心观点
    1Q25营收同比增长50.22%，归母净利润亏损1.47亿。公司发布2025年一季报，实现营收7.09亿元(YoY+50.22%)，归母净利润-1.47亿元(YoY-1503.33%)。营收高速增长主要受益于公司新产品/新工艺实现批量验证，工艺覆盖面不断扩大，量产规模快速增长；利润端承压主要系新产品验证成本及费用增加(1Q25新产品收入占比67%)。季度末公司合同负债达到37.52亿元，同比增长170.65%，期末存货达78.12亿元，印证公司在手订单饱满。
    2024年营收同比增长51.70%，归母净利润同比增长3.86%。2024全年实现营收41.03亿元，归母净利润6.88亿元，综合毛利率为41.69%(YoY-9.32pp)，研发费用7.56亿元(YoY+31.26%)。分产品来看，24年薄膜沉积设备实现收入38.6亿元(YoY+50.29%)，应用于三维集成领域的先进键合设备及配套量检测设备收入0.96亿元(YoY+48.78%)。24年底公司在手订单约94亿元，发出商品余额41.64亿元(YoY+115.32%)，24年合计出货超1000个反应腔，为后续收入增长奠定良好基础。
    薄膜沉积设备持续扩大量产规模，先进键合设备获得重复订单。薄膜沉积设备方面，2024年公司晶圆背面薄膜沉积Bianca通过客户验证并实现产业化应用，累计出货超40个反应腔。基于新型设备平台（PF-300TPlus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM、LoK-Ⅱ等先进工艺设备实现批量出货并陆续通过客户验证，累计出货超220个反应腔。此外，SACVD/HDPCVD/Flowable CVD反应腔分别累计出货超过100/100/15个。用于三维集成领域的产品方面，晶圆对晶圆混合键合设备(Dione300)、芯片对晶圆键合前表面预处理设备(Propus)获得重复订单并扩大产业化应用。晶圆对晶圆熔融键合设备(Dione300F)已获得客户订单，芯片对晶圆混合键合设备(Peione)已获得客户订单并出货。键合套准精度量测设备(Crux300)及键合强度检测设备(Ascella300)均通过客户验证。
    投资建议：国产半导体薄膜沉积设备龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头之一，薄膜设备新工艺机台有望逐步量产出货，用于三维集成领域的键合工艺设备也在逐步获得客户的重复订单。我们预计2025-2027年营业收入53.27/68.59/88.15亿元（25-26年前值51.70/66.35亿元），归母净利润9.42/13.01/17.81亿元（25-26年前值9.16/12.30亿元），当前股价对应PE分别为31/23/17倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

所得税税率拖累利润，主业表现符合预期

华新水泥(600801)
    公司一季度实现归母净利润2.34亿元，同比上升31.8%
    公司发布一季度报告，实现收入/归母净利润71.6/2.34亿元，同比+1.1%/31.8%，扣非归母净利润2.36亿，同比+55.34%。
    一季度预计量缩价增，海外产能释放支撑主业韧性
    一季度公司所在中南/西南地区水泥产量同比-0.2%/-6.7%，我们预计公司Q1国内水泥熟料销量同比个位数下滑，价格方面，一季度中南/西南地区水泥价格同比分别+32.3/+52.1元，我们预计公司国内水泥熟料吨均价同比实现30元+增长。成本端，一季度煤炭价格同比低177元，但由于公司产能发挥率同比降低，预计煤炭降价优势未能完全体现，Q1吨成本同比预计仅小幅下降。海外方面，受益于新建产能的投产，我们预计一季度销量同比个位数增长，吨毛利同比/环比略增。整体来看，主业表现基本符合预期，后续来看，4月份华中/西南水泥均价环比分别-20/-11元，旺季水泥价格表现略低于预期，主要因为供给端错峰执行不力影响，但煤炭成本仍维持低位且产能发挥率进一步提升，固摊的减少将带动成本端进一步下降，需求端有望受益稳增长提振，价格仍有可能再推涨。海外方面，随着去年年底莫桑比克纳卡拉工程3000T/D项目建成投产以及尼日利亚收购，海外利润环比增长预计将会更显著。
    毛利率提升叠加费用率结构性波动，所得税激增拖累利润释放
    一季度公司毛利率26.11%，同比+4.23pct，费用率16.5%，同比+1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/-0.1/-0.0/+1.8pct，财务费用增长较多，公司一季度所得税1.55亿元，同比增加0.95亿元，计算所得税税率达到31%（去年同期17%），拖累利润。
    非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级
    24年公司累计现金分红9.6亿元，分红率达40%，对应当前股息率3.67%。在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。维持25年-27年归母净利润31.4/35.5/40.7亿，对应25年PE8.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

市场份额稳固，持续推进海外制造

宏发股份(600885)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比增长17.09%/15.47%。公司主营继电器业务整体取得良好增长，电气产品业务扎实发展。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比增长17.09%：公司发布2024年年报，全年实现收入141.02亿元，同比增长9.07%；实现盈利16.31亿元，同比增长17.09%；扣非盈利15.15亿元，同比增长13.89%。根据业绩计算，公司2024Q4实现盈利3.62亿元，同比增长24.79%，环比下滑14.94%；扣非盈利3.15亿元，同比增长25.75%，环比下滑23.80%。
    2025年一季度公司业绩同比增长15.47%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收39.83亿元，同比增长15.35%，实现盈利4.11亿元，同比增长15.47%，环比增长13.70%；扣非盈利3.81亿元，同比增长14.22%，环比增长20.80%。
    继电器产品市场份额稳居第一，电气产品发展稳健：2024年公司主营继电器业务实现营业收入127.01亿元，同比增长8.95%，毛利率37.99%，同比略降0.64个百分点。2024年，公司继电器整体市场份额较2023年增长1.7个百分点，在全球高居行业第一。其中，高压直流继电器快速增长，以40%的市场占有率稳居第一。电气产品方面，2024年，公司电气产品业务实现营业收入7.92亿元，同比下降3.24%；毛利率22.61%，同比下降0.12个百分点。
    海外制造持续推进：公司德国工厂于2024年9月26日成功举行厂房封顶仪式，人员招聘、生产线设备调试工作同步加速推进。公司自主研制的符合欧洲CE认证标准的首条HFE82柔性化高压直流继电器全自动生产线顺利通过客户出厂审核发往欧洲。印尼宏发新购土地60亩，计划分两期建设，其中1期厂房已在施工中，预计2026年投入使用。
    估值
    结合公司业绩情况和行业龙头地位，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.84/2.10/2.41元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为1.83/2.09/-元），对应市盈率18.2/15.9/13.9倍。考虑未来海外业务有望增长，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期；海外市场环境发生不利变化；汇率波动；新业务拓展进度不达预期。

深度报告：剥离电商轻装上阵，锦纶主业剑指辉煌

华鼎股份(601113)
    高品质、差别化民用锦纶纤维龙头企业。华鼎股份系国内集差异化与功能性民用锦纶长丝研发生产为一体的行业领先企业。截至2024年年底，公司锦纶6长丝设计产能为40.6万吨，锦纶66长丝设计产能为6000吨。在建产能主要包含五洲新材“年产6.5万吨高品质差别化锦纶PA6长丝项目”（预计2026年竣工验收）、“年产6万吨高品质锦纶PA66长丝项目”（预计2029年竣工验收），同时公司拟新建“20万吨PA6功能性锦纶长丝项目”（预计2030年竣工验收）。2024年，公司实现营收75.21亿元/yoy-13.73%，归母净利润4.89亿元/yoy+206.27%；2025Q1，公司实现营收11.56亿元/yoy-44.53%，归母净利润0.94亿元/yoy+17.26%。
    锦纶纤维：综合性能突出，民用爆品多元。锦纶纤维因其强度、耐磨性、易染色等性能突出，被广泛应用于民用领域及工业领域。从行业供需层面来看，2024年产能、产量分别为382.90万吨、304.51万吨，表观需求量为281.45万吨。近年来受益于防晒衣等民用领域的快速发展，国内锦纶6纤维维持较高景气运行，截至2025年5月15日，锦纶6-POY价格为12100元/吨，与原料锦纶6切片的价格差距达到1750元/吨；2024年开工率为82.36%，与2019-2023年历史五年平均开工率72.58%相比，行业开工率显著提升。伴随着下游民用需求领域的持续拉动，我国锦纶纤维景气度有望迎来持续改善。
    真爱组合拳——聚焦主业，剥离副业，公司发展迈入新阶段。2019年，华鼎股份因原控股股东三鼎控股资金占用问题受到行政处罚，2022年真爱集团以重整投资人的身份收购了三鼎控股持有的公司股份，并持续优化公司发展布局，我们看好公司未来发展新空间。从时间线来梳理来看：（1）聚焦主业：
    2022年12月-2023年10月，公司相继收购了亚特新材、浙江德施普（相关锦纶资产）、江西集好锦纶纺丝企业；2024年4月，五洲二期新扩6.5万吨尼龙6纺丝新产能；2024年5月，五洲新材厂区扩产6万吨PA66长丝，正式进军尼龙66行业；2025年4月，公司拟新建20万吨PA6功能性锦纶长丝项目；2025年，公司将加强对环保锦纶纤维的研发以及再生锦纶产品的开发；（2）剥离副业：2023年12月，公司公告拟向华凯易佰出售通拓电商业务；2024年7月，该股权过户完成，通拓科技不再纳入公司合并报表范围。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.53、5.37、5.79亿元，5月14日收盘价对应PE分别为10X、9X、8X。公司系锦纶纤维行业的龙头公司，未来受益于行业高景气+公司产能扩张，业绩有望快速增长。我们看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、项目实施不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：聚焦军品主业，发动机动力模块收入快速增长

国科军工(688543)
    事件：公司3月26日公告，2024年公司实现营收（12.04亿元，+15.78%），归母净利润（1.99亿元，+41.25%），扣非归母净利润（1.82亿元，+30.55%），毛利率（34.42%，+2.07pcts），净利率（17.15%，+3.02pcts）。
    公司4月29日公告，2025年Q1公司实现营收（1.25亿元，-31.22%），归母净利润（0.29亿元，-12.96%），扣非归母净利润（0.15亿元，-50.06%），毛利率（36.75%，-6.41pcts），净利率（22.97%，+3.87pcts）。
    发动机动力模块收入快速增长，新签弹药产品销售合同
    2024年公司实现营收（12.04亿元，+15.78%）快速增长，主要系弹药装备收入保持稳定增长、导弹（火箭）固体发动机动力模块收入实现了快速增长所致；归母净利润（1.99亿元，+41.25%）与扣非归母净利润（1.82亿元，+30.55%）快速增长，毛利率（34.42%，+2.07pcts）有所增长，净利率（17.15%，+3.02pcts）创下近十年历史新高，主要系三费费率（7.37%，-1.68pcts）有所下降（主要是财务费用大幅下降，资产处置收益明显增长带来的）、资产处置收益（0.19亿元，同比增加0.19亿元）大幅增长等原因所致。
    从2025年Q1来看，公司实现营收（1.25亿元，-31.22%）下降明显，主要系上游火工品等配套件交付滞后、影响生产及交付进度所致；归母净利润（0.29亿元，-12.96%）有所下降，扣非归母净利润（0.15亿元，-50.06%）下降明显，毛利率（36.75%，-6.41pcts）明显下降，主要系产品结构变化所致；净利率（22.97%，+3.87pcts）有所增长，主要系信用减值损失（-0.13亿元，同比减少0.19亿元）大幅减少，其他收益（0.05亿元，+330.92%）大幅增长，营业外收入（0.12亿元，同比增加0.12亿元）大幅增长、所得税费用（0.02亿元，-74.30%）大幅下降等原因所致。
    研发投入快速增长，合同负债及存货显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（7.37%，-1.68pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（1.59%，-0.03pcts）基本维持稳定，管理费用率（7.29%，-0.18pcts）稳中有降，财务费用率（-1.51%，-1.47pcts）有所下降。研发费用（0.91亿元，+25.95%）快速增长，研发人员数量（225人，+28.57%）快速增长。公司进一步加大在导弹（火箭）固体发动机动力模块和智能化领域弹药装备与单兵武器系统的科研投入力度，在新一代智能弹药及引信、无人作战平台、新一代导弹（火箭）先进动力模块与控制产品等领域持续加大研发力度，赋能公司发展力度，有望持续构筑公司核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-1.05亿元，同比减少5.47亿元）大幅下降，主要系受军工单位装备经费结算政策批复时间影响，2024年装备经费及2025年度开工款延期至2025年1月支付所致，且截止到2025年1月15日，公司收到货款2.96亿元及2025年度开工款2.99亿元，剔除此因素影响，2024年经营活动现金产生的现金流量净额测算为4.89亿元，较上年同期上升10.81%。投资活动现金流量净额（-1.53亿元，同比减少0.62亿元）有所减少，主要系本期购入长期资产流出的现金增加所致。筹资活动现金流净额（-2.46亿元，同比减少13.87亿元）大幅减少，主要系本期公司进行现金分红所致。
    其他财务数据方面，截至2025年Q1，公司合同负债（2.35亿元，+29.36%）快速增长，存货（2.33亿元，-4.05%）仍保持在较高水平。同时，公司2025年1月10日公告，全资子公司先锋公司和九江国科签订销售合同，合计金额达7.39亿元（达到2024年公司收入规模的61.38%），合同标的为某军方单位按2025年度计划实施采购子公司两型主用弹药等弹药产品。结合该订单以及公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产，但同时也建议关注在大需求背景下，航天防务供给侧火工品等配套供应链仍可能存在交付迟滞的风险。
    聚焦军品核心主业，业务拓展取得新突破
    2024年，公司各业务板块收入及毛利率情况如下：
    （1）军用产品：2024年实现营收（11.67亿元，+17.34%）快速增长，营收占比96.89%，毛利率（34.50%，+2.23pcts）有所增长；
    （2）民用产品：2024年实现营收（0.29亿元，-20.79%）有所下降，营收占比2.39%，毛利率（23.41%，-4.24pcts）有所下降；
    （3）受托研制：2024年实现营收（0.05亿元，-10.93%）有所下降，营收占比0.39%，毛利率（52.86%，+24.01pcts）明显增长。
    此外，从公司几个重要子公司情况来看：
    ①先锋公司：主营业务为弹药装备。2024年实现营收（3.42亿元，-4.86%）略有下降，利润总额（0.60亿元，-16.37%）有所下降。
    ②九江国科：主营业务为弹药装备。2024年实现营收（2.92亿元，+41.41%）快速增长，利润总额（0.52亿元，+172.53%）大幅增长。
    ③星火军工：主营业务为引信及智能控制装备。2024年实现营收（0.34亿元，-56.58%）明显下降，利润总额（-0.15亿元，-1110.93%）大幅下降。
    ④新明机械：主营业务为引信及智能控制装备、导弹安全与控制模块。2024年实现营收（2.24亿元，+4.20%）稳定增长，利润总额（0.64亿元，+33.41%）快速增长。
    ⑤航天经纬：主营业务为固体发动机动力模块。2024年实现营收（3.76亿元，+71.57%）高速增长，利润总额（1.12亿元，+90.15%）高速增长。
    公司产品主要分为两大类：一是导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品，二是弹药装备产品。具体来看：
    （一）导弹（火箭）固体发动机动力与控制领域：公司产品主要包括各型固体发动机动力模块及助推器，适配于不同口径、射程、燃速或其他技术要求的导弹、火箭弹，承担了Yx系列、Px系列、YH系列等多项国家重要列装导弹和军贸C系列导弹、WS系列火箭弹等多项固体发动机装药的研制批产任务。
    报告期末，公司导弹（火箭）固体发动机动力模块产品主要包括军方定型列装批产产品28型，型号研制产品22型；导弹（火箭）安全控制模块产品主要包括军方定型列装批产产品7型，型号研制产品11型。公司研发的具备抗强干扰及适应复杂环境的固体发动机点火装置YD039/XM、YD040/XM及导弹安全保险装置YZ051/XM在某型空空导弹、某型战术导弹终端应用，同时成功应用于Px系列空空导弹上。
    此外，公司2024年7月30日公告，公司拟投资3.43亿元用于“航天动力建设项目，进行航天动力研发中心及配套壳体能力建设，向航天发动机总装领域转型。
    （二）弹药装备领域：公司产品主要包括防空反导弹药、各型特种弹药、弹药引信、弹药智能控制产品等。报告期末，公司弹药装备产品主要包括军方定型列装批产产品13型，型号研制产品17型。公司在2414/JK、DT041/XM得到客户认可，纳入型号或准型号研制项目，YD067/XM、BK系列等引信中标客户军贸项目，标志着公司在中口径弹药、火箭弹等业务拓展方面取得新突破，在军贸领域取得新发展。
    公司民用领域弹药装备产品主要为炮射防雹增雨弹产品，广泛应用于我国各地防雹减灾等。该产品是一种新型、安全可靠的民用天气作业产品，技术源自成熟的军用炮弹技术，自2018年开始生产销售，目前是国内仅有的四家定点生产企业之一。该产品系行业首型B级弹（高炮形式作业），弹丸通过延时引信和射角的控制，达到预定高度后爆炸，进而将碘化银催化剂粉碎成微粒，散布在云层中作为凝结核达到防雹降雨的目的，具有消雹效果好、性价比高、安全可靠性高等优良特性。
    （三）受托研制。公司充分发挥细分领域核心技术优势，承担了经竞标获得的军方武器装备的型号研制任务，或为其他军工企业及军队院校提供特定产品的受托研制服务。报告期内，公司承担了10余型受托研制任务。
    我们认为，公司所处防务赛道在订单修复、军贸扩张等多重因素的共同支撑下，有望将迈入需求快速增长的新阶段。公司在导弹（火箭）固体发动机动力模块产品以及弹药装备领域具备长期技术积累和技术优势，同时积极向航天发动机总装领域转型，有助于进一步夯实核心竞争力并进行产业链延伸，增强公司综合实力。此外，在近年来地域冲突中得到广泛应用的导弹、智能弹药等航天防务装备，在国际军贸市场上的关注度也有望持续攀升，公司军贸发展第二曲线逻辑清晰。
    积极开展股权激励，回购分红提振投资者信心
    公司2024年7月31日发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向200名激励对象授予360.00万股限制性股票（占总股本2.05%），授予价格为21.13元/股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率均应不低于15%（分别对应扣非归母净利润值1.84亿元、2.12亿元、2.43亿元），研发投入强度应分别不低于7.00%、7.01%、7.02%。2024年12月27日，公司完成股票授予。我们认为，公司开展股权激励，将有助于提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    截止2024年末，公司已回购166.65万股（占总股本0.95%），支付资金总额为7612.52万元。同时，公司2024年合计派发现金红利1.16亿元，占2023年度归属于上市公司股东净利润的82.55%，转增股本2903.16万股。公司积极开展分红回购等操作，有利于增强投资者信心，稳定投资者预期，实现公司市值的合理增长。
    投资建议
    公司是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块产品的科研生产企业之一，同时在弹药装备领域具备长期技术积累和技术优势。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）公司作为导弹动力模块配套、中小口径弹药重要装备企业，在国内下游导弹需求修复、低成本弹药发展方向明确的预期背景之下，未来业绩有望持续保持快速增长态势；
    （2）在地缘政治事件频发、新型战争形态出现的背景下，公司有望受益于军贸市场的复苏与扩张，市场天花板持续抬升，第二增长曲线逻辑清晰；
    （3）公司持续加大研发投入力度，在研项目聚集主业，同时积极向航天发动机总装下游领域延伸，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间；
    （4）公司积极开展股权激励、股份回购、现金分红等操作，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展，同时提振投资者信心，助力公司市值管理健康发展。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为14.59亿元、17.23亿元和19.85亿元，归母净利润分别为2.35亿元、2.73亿元及3.07亿元，EPS分别为1.34元、1.56元、1.74元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、民品市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

深度报告：从运营商虚拟商品代理，到云终端基座构建者

蜂助手(301382)
    蜂助手：代理运营商虚拟商品起家，拓展至云终端基座搭建者。公司传统主业为运营商代理流量等虚拟商品，发力合作云厂商如华为、字节等，帮助运营商搭建云终端、云平台。公司2020-2024年营收CAGR达32%，稳健增长；25Q1公司收入实现45%的增速，随着云终端、物联网场景运营等业务曲线发力，公司有望加速成长。
    【基本盘】数字商品运营：运营商虚拟商品中间商，整合多元数字商品和碎片化渠道资源。公司顺应移动互联网多次变革，推出满足运营商需求的创新数字商品，与运营商及网络视频商建立了良好稳定的合作关系，且在数字商品供应链侧拿下多个独家代理权，享受更低的采购成本。业务成长性：数字商品业务模式具备较高的可复制性，体现在地区上和客群上，同时在行业客户垂直化挖掘服务深度。与生活相关的各种服务将全面线上化、权益化，为业务带来广阔的发展空间。基于客户+规模优势，数字商品运营作为现金流型业务稳健增长。
    【第二曲线】云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力运营星辰大海。公司2019年开始华为云合作进行上层开发，基于华为云算力+自研虚拟化技术，提供“云端运行、本地交互”的轻终端体验。使“低配”终端得以享受“高配”场景，如C端：游戏云化（突破硬件限制）、办公云化（跨端无缝衔接）；B端：政企安全办公（数据不落地）。云手机用户持续快速增长，从百万级-千万级-亿级体量不断突破，中国移动目标3年内云手机用户破亿，伴随着用户数不断突破，公司分成收入也将快速增长；且公司与鸿蒙生态协同，未来可延伸至车机、智能家居等“泛终端”场景。
    【生态布局】物联网场景运营：AI端侧流量运营，助力互联网抢占AIoT红利。2016年发力物联网流量运营和解决方案板块，公司针对2C/2B/2H，开发不同端侧通信设备，以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式。公司与腾讯、字节等大厂生态互补，共同抢占AIoT和边缘算网红利。大厂需要突破2C流量天花板，推动（游戏/视频/音乐/模型等）产品通过机顶盒等形式渗透2H市场；与火山引擎合作设计推出P8-SDWAN设备，助力云厂商IaaS变现，拉动蜂助手硬件销售收入和流量收入增长。看好短期硬件连接数增加带来的设备增收，规模效应扩大后看好流量收入放量。
    投资建议：公司从数字商品服务拓展华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9/2.8/4.1亿元，当前市值对应的PE倍数为47x/33x/23x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争/技术与产品更新换代/客户集中等风险。

创新电商Agent，引领SaaS发展

光云科技(688365)
    电商SaaS领军者，大商家产品趋于成熟
    杭州光云科技股份有限公司是业内领先的电商SaaS企业，核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品，在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务。公司主要产品及服务包括以超级店长、快递助手为代表的电商SaaS产品、以快麦电子面单打印机为主的配套硬件、以快麦电商为代表的运营服务及以营销目的为主的CRM短信等。
    2024年，公司实现营业总收入4.78亿元，同比增长0.49%，经营活动现金流净额0.54亿元，同比增长137.06%，扣非归母净利润-0.73亿元，亏损收窄12.37%。在电商流量红利不断压缩，电商行业面临较大增长压力的背景下，公司按照既定战略发展，维持了营收规模稳定，扣非净利润亏损收窄，经营活动现金流净额显著改善。1）中小商家SaaS方面，公司已经在阿里、拼多多、抖音、1688、微信等平台推出多款SaaS产品，并逐步涉及本地生活、社交电商等多个电商市场，已完成近40个电商平台的战略布局。2）大商家SaaS方面，公司核心大商家产品收入相较去年同期增长12.03%。
    2025年一季度，公司实现营业总收入1.15亿元，同比增长2.78%，归母净利润-1295.09万元，同比减亏12.26%，经营活动净现金流为1911万元，主要系大商家电商SaaS系列产品销售回款稳定增长，经营活动净现金流得到改善提升。
    全面拥抱AI，助力电商生态升级
    公司致力于升级、优化产品，深化与各大平台、供应商、客户、生态伙伴之间的合作。公司主要产品超级店长、快递助手、深绘、快麦erp、快麦小智等已经在淘宝、拼多多、京东、抖音、微信小店等各大平台得到商家广泛应用，同时还注重与新场景的适配。2024年年底，微信推出送礼物新功能“微信蓝包”以来，光云科技旗下多个主要产品都针对“微信蓝包”进行了技术开发；例如，快递助手推出了礼物单快速筛选查询、一键批量打印、即将超时订单监控等相应功能，帮助商家进行礼品订单快速查打。公司将在目前服务微信商家的基础上，持续关注微信小店推广所带来的平台机遇，助力微信平台的商家提效经营。2024年，公司从产品研发到人才培养全面拥抱AI。目前，AI技术已经在公司现有的快麦小智客服机器人、深绘美工机器人、有成系列产品中应用，助力广大商家降本增效，进而提升消费体验，共建多方受益、共赢共生的电商生态。
    阿里重点发力电商+AI，近期淘宝上线一款桌面版客户端，其中界面左侧整合了AI、阿里旺旺聊天功能，最大亮点是引入了AI导购助手功能。在5月10日的阿里日上，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信在亲友见面会上表示，公司聚焦两大核心战略方向是电商、云+AI。我们认为，公司在阿里巴巴商家服务市场的电商SaaS处于领先地位，双方未来有望形成协同效应。
    拟收购山东逸淘，强化电商SaaS业务布局
    2025年1月4日公司发布《关于签署股权收购框架协议的公告》，拟收购知名电商SaaS软件企业—逸淘（山东）投资管理有限公司100%股权。山东逸淘作为国内供应链生态的头部软件服务提供商，其主要业务产品是逸淘下单、张飞搬家。其中，逸淘下单产品为分销型商家提供分销订单自动化处理能力，张飞搬家产品为分销型商家提供分销商品批量管理能力。通过两者的结合，帮助各电商平台的电商商家，链接以1688平台为主的国内供应链平台，为分销型商家实现快速批量寻找并发布优质分销商品的能力，并在分销订单产生后为分销型商家实现自动化同步至对应的供应链厂家，高效完成交易履约的能力，成为了供应链生态中重要的一环。
    公司与山东逸淘在市场、产品和技术等方面具有业务协同的基础。收购交易完成后，公司将与山东逸淘进行业务整合，其成熟的供应链及分销管理SaaS产品，有望使得公司的电商SaaS矩阵更加丰富，促进公司业务延伸扩展至电商供应链管理环节，最终能够进一步加强公司的市场竞争力和盈利能力。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.02、0.07、0.14元，当前股价对应的PE分别为575.14、173.00、89.71倍。公司积极探索AI技术在电商SaaS领域的应用，有望助力电商生态升级，实现高质量发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等

2024年年报及2025年一季报点评：油服设备龙头，国际化战略稳步推进

杰瑞股份(002353)
    核心观点
    全球领先的油气田成套装备制造商和油田服务提供商。公司2010/2024年收入为9.44/133.55亿元，CAGR约20.83%，同期归母净利润2.82/26.27亿元，CAGR约17.28%。2024年收入/归母净利润同比变动-4.01%/+7.03%，收入同比下滑主要系2023年EPC订单结算基数较大，2024年业务结构变化致盈利能力提升，毛利率/净利率为33.70%/20.11%，同比提升0.65/2.19pct。2025年一季度收入26.87亿元，同比增长26.07%，归母净利润4.66亿元，同比增长24.04%，发展态势向好。
    高端装备业务竞争力强，核心业务保持较好增长态势。公司钻完井设备竞争力强，在国内压裂、固井、连管等领域市占率第一，在国际市场是唯一一家向北美油气高端市场提供全套压裂设备的中国企业，亦是全球唯一一家能够提供涡轮压裂成套设备的企业。2024年高端装备制造/油气工程及技术服务收入分别为91.80/32.93亿元，同比变动12.71%/-33.13%，装备业务保持在中石油电驱压裂招标项目中全胜记录，海外市场钻完井设备订单、收入双增长，市场份额持续提升，另油气工程及技术服务业务根据2024年财报，新签订单实现翻倍以上增长。
    国际化战略推进顺利，中东、北美市场持续突破。近年公司海外收入快速增长，2017/2024年分别为13.77/60.37亿元，CAGR约23.51%。2023年公司在中东市场成功完成多个重点项目，获业主方高度评价，2024年进入收获期：1）9月与巴林国家石油公司签署7个天然气增压站工程总承包项目合同，总金额22亿元，利润率更高；2）10月与伊拉克中部石油公司签署正式合同，一期/二期投资6/4亿美元，首次以开发者身份，参与中东重点油气田开采运营项目；3）11月获阿联酋阿布扎比国家石油公司陆上公司的井场数字化改造EPC项目授标函，预估金额66亿元。另公司在北美高端市场品牌认可度进一步提升，2024年上半年顺利完成北美首套中国电驱压裂装备交付并在井场上应用，7月再获新订单。
    投资建议：公司为非常规油气装备龙头，长期受益非常规油气需求向好趋势，中短期受益设备/服务品类拓展、设备自研程度提高、海外市场份额提升以及电驱/涡轮压裂设备技术革新等趋势，收入、业绩有望持续增长，预计2025年-2027年归母净利润分别为30.15/34.22/38.92亿元，对应PE12/10/9倍，综合绝对估值及相对估值结果，一年期合理估值区间为38.22-47.04元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原油天然气价格波动加剧风险；市场竞争加剧及收款风险；国际化经营风险。

2024年报及2025年一季报点评：全年国内外业务双线并进，一季报稳健增长

航亚科技(688510)
    事件
    3月28日公司公告，2024年实现营收（7.03亿元，+29.39%），归母净利润（1.27亿元，+40.27%），扣非归母净利润（1.03亿元，+20.17%）；毛利率（38.53%，+2.55pcts），净利率（17.87%，+1.77pcts）。4月22日，公司公告，2025Q1实现营收（1.74亿元，+8.37%），归母净利润（0.31亿元，-3.07%）。
    2024年经营业绩创上市以来新高，盈利能力持续增长
    2024年，公司营收和利润规模双创上市以来新高。公司营收（7.03亿元，+29.39%），主要系报告期内公司国际国内业务总量持续保持稳定增长所致；归母净利润（1.27亿元，+40.27%）和扣非归母净利润（1.03亿元，+20.17%）大幅增长，主要系报告期内，公司营业收入增长、汇兑收益、产品结构优化、批产规模效应提升等所致；同时，公司2024年第三季度及第四季度股权支付费用逐步计入成本费用，在一定程度上影响扣非净利润。2024年，公司毛利率（38.53%，+2.55pcts）和净利率（17.87%，+1.77pcts）持续提升，为近四年最佳水平。
    费用方面，2024年，公司期间费用率为（19.23%，+1.08pcts），其中销售费用率（2.58%，+0.44pcts），销售费用的增长主要系报告期职工薪酬、股份支付、业务宣传费增加所致；管理费用率（8.67%，+1.07pcts），管理费用的增长主要系报告期职工薪酬、股份支付增加所致；财务费用率为（-0.73%，-0.26pcts），财务费用率的下降主要系报告期利息收入、汇兑收益增加所致。研发费用方面，2024年，公司研发费用率（8.70%，-0.18pcts）微幅下降。
    资产负债表端，公司募投项目-研发中心项目完成建设投入使用，募投项目-航空发动机关键零部件产能扩大项目全面完成建设。2024年，公司固定资产及在建工程账面价值（9.54亿元，+18.88%），占合并报表资产总额的49.77%，占比相对较高。公司应收票据及应收账款（3.38亿元，+27.78%），其中占比较大的为应收账款（3.14亿元，+72.30%），公司国内航空业务结算周期较长，以商业承兑票据结算为主，公司销售回款速度较缓，应收账款、应收票据规模较大。公司存货（1.81亿元，+16.42%），公司采用“以销定产、以产定存”策略，存货与销售订单对应。
    现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额（2.10亿元，+74.33%），主要系报告期内公司营业收入增长，货款回笼增加所致。投资活动现金流净额增加0.28亿元，由上年同期的-2.24亿元增长至-1.96亿元，主要系报告期内公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少所致；筹资活动现金流净额扭负为正，由上年同期的-0.07亿元增长至0.59亿元，主要系报告期内公司贷款增加所致。
    2025Q1，公司营收（1.74亿元，+8.37%），业绩在过去两年高增长基数上保持了稳健增长；归母净利润（0.31亿元，-3.07%），同比小幅下滑，若剔除股份支付费用影响，归母净利润为（0.36亿元，+15.43%）。
    海内外业务双向发展，国际国内发动机零部件营收持续增长，医疗业务或触底回升
    从业务构成来看，公司航空产品和医疗产品营收占比分别为(91.86%，+2.73pcts)和(6.80%，-3.15pcts)，国际和国内业务营收占比分别为(53.47%，+2.13pcts)和(46.50%，-2.26pcts)，同比增速分别为35.05%和23.43%,国际业务占比自2023年以来再度超越国内。从产品类别看，报告期内，公司航空产品营收同比增长33.35%，主要系公司国内和国外航空发动机和燃气轮机业务营收增长所致；医疗产品营收同比下降为11.55%，主要系受集采影响部分跨国企业调整业务政策所致。
    1 境外业务方面，航发零部件业务收入持续快速增长，航空产业供应链困境为公司带来机遇；海外医疗业务获得新进展
    2024年，国际发动机零部件业务营收（3.67亿元，+36.04%），占公司总收入的52.23%（2023年为49.67%），国外客户旺盛的需求构成了公司的主要业绩增长点。
    公司与赛峰、罗罗和GE等海外航发OEM保持稳定的合作关系。公司与赛峰的合作历史悠久，自2016年开始向赛峰批量供应压气机叶片，质量、及时性等交付方面的表现获得客户认可，供应份额一再提高（目前至2030年的长协约定不低于50%）。2024年，公司与赛峰的合作持续扩展，新导入的叶片项目研发进展顺利，未来努力在航空发动机机匣和环形件业务上开展新的合作。罗罗方面，2024年，公司与罗罗的压气机叶片项目经过多年的研发验证，已经开始批量供货，预计2025年供货量会进一步增长。GE方面，2024年，公司与GE的压气机叶片项目合作持续稳定。
    过去三年（2022-2024年），波音和空客的储备订单合计数量呈现上升趋势，而2024年波音、空客的交付量仅为各自历史峰值的43%和89%，新订单交付周期已排至2030年后，这反映了全球航空供应链存在瓶颈，难以有效满足需求。供应难以有效满足需求或会困扰国际航空产业较长时间；加之特朗普上台以来，国际形势风云突变，全球范围的军备竞赛很可能加剧，本已脆弱不稳定的航空产业供应链会更加不堪重负，海外航发OEM与公司的合作粘性或有望得到加强，公司有望把握利用良好的发展机遇。同时因目前供应链的脆弱不稳定，公司需要面对可能难以避免的短期需求波动，公司作为国内航空零部件制造的民企新生力量，或将在未来加大对国际市场的开拓。
    海外医疗业务方面，公司医疗出口业务取得新进展，医疗业务境外收入同比增长4.69%。公司持续跟踪海外骨科关节客户的需求，出口业务逐渐进入收获期。公司深刻理解医疗骨科关节市场产业特性，锚定战略客户，立足国内基本盘，与国内头部企业形成长期可持续战略合作，加大力度持续开展国际市场调研和拓展。
    2 境内业务方面，国内发动机零部件业务稳健增长，燃气轮机业务成为新增量，国内医疗业务或触底上升
    2024年，公司国内发动机零部件业务稳健增长，同比增长29.97%，其中国内压气机叶片业务继续保持较快增长，同比增长62.77%。随着计划取得适航许可的时间节点的临近，为C919国产大飞机设计研发的CJ1000发动机的研发验证工作提速，今明两年投入台套数显著增加；因国际形势变化，防务方面的投入建设亦是势所必然，未来业务机会日渐增多，加之公司对精密机加业务的培育不断取得进步，国内发动机四大类零部件业务受益于内外部的变化有望迎来较快增长阶段。此外，公司燃机业务取得了一定进展，公司向燃机客户供应压气机叶片、压气机盘、涡轮盘等关键零部件，并在报告期内获得国内某知名燃机客户的“金牌供应商”称号。随着国产新一代发动机逐步上量、商用发动机研制提速以及燃气轮机国产化进程加快，战略客户产品逐步进入到实验批次增多、定型小批量交付，再到大量批产交付阶段。随着新的无锡以及贵阳基地建成投产，公司产业化能级持续提升，国内两机零部件业务迎来更好的发展态势。
    医疗业务方面，随着国内骨科关节集采逐步落地，国内医疗骨科市场需求正在逐渐好转，公司部分头部客户，如大博医疗、威高骨科2024年的经营情况显著改善。预计2025年，公司医疗业务有望止跌回升，为公司业务总收入的增长做出贡献。
    科研创新与产能建设协同推进，管理效率持续改善
    科创领域，公司加快推进新产品的工艺研发试制验证工作。各研发项目进展顺利，航空发动机方面的主要项目，如GE9X的大多数件号的首批样品已提交给客户测试验证；罗罗的Trent1000系列叶片已完成多件号的首件包认证，技术能力、响应速度等合作表现获得认可，又获得了新的项目合作机会；燃机方面，年内公司成功完成燃机客户的叶片及盘类件的研制订单，为赢得后续批产业务奠定基础。此外，公司募投项目，“研发中心项目”完成建设投入使用。该中心配备了摩擦焊、电子束焊及配套的X光射线检测、大型表面处理线、荧光线等研发试验设施，具备了超大直径盘轴组件的焊接工艺技术研究验证条件，为公司这方面业务的发展提供了坚实的技术条件保障。
    公司的产能在报告期内得到进一步的提升。公司控股子公司贵州航亚产能本期爬坡较为顺利，收入规模较2023年显著增长，预计交付能力将进一步提升。公司募投项目，“航空发动机关键零部件产能扩大项目”全面完成建设，高起点规划建成第二压气机叶片专业化车间、整体叶盘/整流器专业化车间，优化了原有机匣、涡轮盘两大类零部件车间的布局，扩大了相关品类零部件的产能，关键技术能力得到提升，为满足未来数年增长的市场需求奠定了可靠基础。此外，公司增加投资提升产线的自动化、智能化水平，压气机叶片重点工序的自动化线基本建成投入运行；压气机整体叶盘的柔性生产线已建成投入使用，自动化智能化水平的提高有利于公司进一步提升效率降低成本增强竞争能力。
    报告期内，公司通过系统推进精益管理，提升管理效率；通过总结沉淀技术经验，提升管理层能力，建立并落实状态管理机制，有效缩短产品研发和生产周期，提高了产品合格率。2025年，公司将坚持专业化可持续发展战略，走质量效益型稳健发展之路。持续优化完善制度流程，吸收掌握利用数字化、人工智能、自动化等先进科技为高端精密制造赋能；内部培养与外部引进并举打造优秀人才队伍，狠抓管理苦练内功，推动组织发展以提高企业综合能力，更好地满足客户需求，使公司经营规模、效益再上新台阶。
    股权激励强化管理层与股东的利益共担共享约束，为公司发展战略的有效落地和经营目标的高质量实现提供有力支撑
    2024年4月18日，公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），拟对包括了董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员共计15人，授予股票数量550万股，约占公司股本的2.13%。根据股权激励草案，2024年—2026年，净利润目标值分别为1.35亿元、1.80亿元、2.20亿元；对应的触发值为1.15亿元、1.55亿元、1.90亿元。2024年6月21日公司董事会同意对2024年限制性股票激励计划的首次授予价格进行调整，由8.64元/股调整为8.44元/股，同时，公司董事会认为本次激励计划规定的授予条件已经成就，同意确定2024年06月20日为授予日，按照8.44元/股的价格向符合条件的15名激励对象授予450万股第二类限制性股票。
    投资建议：
    2024年，公司营收及归母净利润大幅上升，毛利率及净利率稳步增长，盈利能力持续增强。针对公司未来的发展，我们有如下观点：
    1 国际转包生产业务方面，公司是赛峰公司的核心供应商，与GE，罗罗等航发OEM合作进展顺利，随着全球航空客运业的完全复苏，对LEAP系列，GENX-1B和Trent1000等发动机产品的需求将为公司业绩提供长期支撑。此外，目前的全球航空供应链危机也为公司提供了进一步切入全球航空供应链的发展机遇。
    2 国产新一代发动机逐步上量和CJ1000发动机的研制提速为公司打开了广阔的市场空间，提供了未来的业绩增长点。此外，公司燃机领域获得客户的认可，随着公司“航改燃”业务的不断进展，未来业绩有望大幅提升。
    3 医疗业务方面，公司持续跟踪海外骨科关节客户的需求，随着老龄化的进一步加剧和国内集采的落地，公司境内外医疗业务市场空间广阔，未来业绩有望持续增长。
    4 公司产能爬坡顺利，募投项目“航空发动机关键零部件产能扩大项目”完成建设，交付能力逐渐升级，能够满足未来国内外旺盛的市场需求；在研项目进展顺利，募投项目“研发中心项目”投入使用，公司的产能升级和科研创新或形成共振，增强公司的核心竞争力。
    5 管理层面，公司持续推进精益管理，提升管理效率，或将在未来迎来盈利能力和经营效益的改善。此外，股票激励的实施进一步强化了管理层与股东风险利益共担共享，为公司经营目标的实现提供有力支撑。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为9.44亿元、12.29亿元和15.41亿元，归母净利润分别为1.63亿元、2.18亿元及2.88亿元，EPS分别为0.63元、0.84元、1.11元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级，目标价23.5元，目标价格对应2025-2027年PE分别为37倍、28倍、21倍。
    风险提示：原材料价格波动影响公司利润、汇率变动风险、关税等政策变化影响公司业务开展、产品出口管制风险、研发项目进度不及预期风险等。

2024业绩短期承压，硅片产能扩张多项目布局助力未来发展

沪硅产业(688126)
    事件：公司发布2024年报，实现营业收入33.88亿元，同比增加6.18%；实现归母净利润-9.71亿元，实现扣非归母净利润-12.43亿元。公司发布2025年一季报。2025Q1实现营业收入8.02亿元，同比增加10.60%，实现归母净利润-2.09亿元，实现扣非归母净利润-2.50亿元。
    点评：市场复苏不及预期，24年业绩短期承压，长期发展战略助力未来发展。1）2024年，全球半导体市场呈复苏态势，但公司处于产业链上游环节，行业复苏的传导还需一定周期，同时受到全球半导体行业高库存水平影响，24年全球硅片整体销售额创近年新低，半导体硅片市场的复苏不及预期。2）25Q1，伴随行业逐步向好的趋势及公司300mm半导体硅片产能的逐步释放，主营业务收入较上年同期增长约13%，其中，300mm半导体硅片的收入较上年同期增长约16%，200mm及以下半导体硅片（含受托加工服务）的收入较上年同期增长约8%。3）产品平均单价下跌，特别是200mm硅片平均单价下滑显著，叠加前期投入大、固定成本高的固有影响，公司并购Okmetic、新傲科技所形成的商誉减值约3亿元，以及持续保持的高研发投入，对公司24年和25Q1业绩表现产生较大影响。
    上海新昇、晋科硅材料300mm硅片产能建设持续推进，300mm硅片产能升级项目推动产能进一步释放。1）子公司上海新昇实施的新增30万片/月300mm半导体硅片产能建设项目已全部建设完成，上海工厂现已完成300mm半导体硅片60万片/月的产能建设，24年出货超过500万片，历史累计出货超过1500万片；子公司晋科硅材料实施的集成电路用300mm硅片产能升级太原项目也已完成中试线建设，公司300mm半导体硅片合计产能已达到65万片/月。2）公司在上海、太原两地启动集成电路用300mm硅片产能升级项目。项目建成后，公司300mm半导体硅片业务将在现有产能基础上新增60万片/月的生产能力，达到120万片/月的产能规模。3）截至24年底，晋科硅材料已完成5万片/月的300mm半导体硅片中试线建设，并获得多个客户验厂通过，进入产品送样和认证阶段。2025年其将持续进行技术能力提升和设备的安装调试，以加速完成各类产品的开发和认证，快速释放产能。4）上海新昇在300mm超低氧、高阻、低缺陷以及超低阻等硅片技术不断取得突破，在新能源、射频、功率、光学等领域均得到应用。未来将继续加大重点产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化的新突破。
    新傲科技和Okmetic200mm产能稳步释放，新傲芯翼300mm高端硅基材料研发推广持续，单晶压电薄膜材料量产突破。1）子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下抛光片、外延片合计产能超过50万片/月；子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下SOI硅片合计产能超过6.5万片/月。2）子公司芬兰Okmetic持续推进其产品在MEMS、传感器、射频滤波器和功率器件领域的应用，其中，射频滤波器和功率器件应用的销售占比有所增长，MEMS和传感器应用的市场份额仍然保持在较高水平。同时，Okmetic在芬兰万塔的200mm半导体特色硅片扩产项目也在按计划推进建设中，预计25Q2开始通线运营，可巩固其在高端细分领域的市场地位。3）子公司新傲科技及其子公司新傲芯翼继续推进300mm高端硅基材料研发中试项目。目前，300mm高端硅基材料正在积极开展关键技术研发、相关产品的工艺推广和市场开拓，现已建成产能约8万片/年的300mm高端硅基材料试验线，并陆续向多个国内客户送样。25年还将持续提升产能至16万片/年，并初步完成硅光客户的开发及送样，同时进一步推动高压及射频客户的产品认证，使其具备小批量生产条件。4）子公司新硅聚合的单晶压电薄膜衬底材料已完成一期、二期产线的建设，按计划逐步释放产能，已成功实现部分产品的批量化生产。将积极联合上下游开发新型高功率大带宽滤波器衬底和低漂移大带宽电光调制器衬底，布局未来无线通信和光通信器件的衬底需求。
    研发投入持续增长，专利商标成果丰硕。1）2024年，公司研发费用支出26,681.71万元，同比增长20.12%，占营业收入比例为7.88%。24年除了持续在300mm大硅片领域保持高投入外，还针对目前新能源汽车、射频、硅光、滤波器等市场应用需求，加大了包括SOI、外延及其他各品类产品的研发投入。2）2024年，公司申请发明专利130项，取得发明专利授权24项；申请实用新型专利44项，取得实用新型专利授权13项。截至24年底，公司拥有境内外发明专利630项、实用新型专利108项、软件著作权4项、商标136项。
    投资建议：全球半导体产业复苏慢于预期，全球硅片整体出货量呈现同比下降态势，并且全球政治形势复杂，贸易摩擦的加剧将可能对公司未来的产能扩张等产生不利影响。我们下调公司盈利预测，预计2025/2026年公司实现归母净利润由3.04/4.16亿元下调至0.23/1.14亿元，新增2027年公司实现归母净利润2.81亿元，下调评级为“增持”。
    风险提示：国际贸易风险、宏观经济及行业波动风险、技术持续创新风险、商誉减值风险。

25Q1业绩表现优异，IP布局打开利润增长点

万达电影(002739)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2024年及25Q1业绩，2024年全年实现营收123.62亿元（yoy-15.44%）；实现归母净利润-9.40亿元；实现扣非净利润-10.99亿元。
    25Q1，公司实现营业收入47.09亿元（yoy+23.23%），归母净利润8.30亿元（yoy+154.72%）；实现扣非净利润8.16亿元
    （yoy+165.72%）。
    一季度大盘拉动业绩增长，市场份额保持领先
    据灯塔专业版统计，2024年全国累计票房425.02亿元，2023年同期为549.52亿元，同比-22.7%。观影人数方面，2024年总出票10.1亿张，2023年同期为13.0亿张，同比-22.3%。25Q1，全国累计票房243.88亿元，24年同期为163.59亿元，同比+49.1%。观影人数方面，25Q1总出票5.2亿张，24年同期为3.64亿张，同比+42.9%。
    25Q1，公司国内直营影院实现票房34.2亿元，同比+44.9%；观影人次达6398万，同比+32.7%，在市场份额、上座率、单银幕产出等指标上公司持续保持行业第一地位。2024年末，公司在国内拥有已开业影院892家和7,435块银幕，其中包括直营影院706家和6,140块银幕。此外在澳洲公司拥有影院62家和536块银幕。
    重点内容表现稳定，IP布局逐步完善
    2025年第一季度，春节档期间公司出品发行影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》上映，分别实现票房36.03亿元和8.15亿元，“唐探”系列影片累计票房突破123亿元，IP影响力不断扩大。公司持续布局非票业务，通过布局IP内容，以合作投资方式构建生态，打开来利润新增长点。
    储备项目丰富，影片进展持续推进
    公司储备项目丰富，影片进展持续推进。储备影片包括：《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》《聊斋：兰若寺》《奇遇》《千万别打开那扇门》《转念花开》《浪浪人生》等。
    投资建议
    受益于春节档热门影片《哪吒2》和《唐探1900》等影响，春节档票房高增，同时考虑公司后续内容储备丰富，上线节奏稳定，预计公司25E-27E实现营业收入150.1/162.3/172.3亿，25E-26E前值为164.3/183.0，实现归母净利润12.2/14.8/17.2亿，25E-26E前值为11.6/14.6，维持“买入”评级。
    风险提示
    票房恢复不及预期；IP开发运营不及预期；线下需求消费不及预期；游戏业务发展不及预期。

公司简评报告：深耕优势区域，业绩有望逐渐企稳向好

老百姓(603883)
    投资要点
    阶段性因素导致业绩短期下滑。公司2024年实现营业收入223.58亿元（同比-0.36%），归母净利润5.19亿元（同比-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（同比-41.18%）；2025年Q1实现营业收入54.35亿元（同比-1.88%，环比-11.27%），归母净利润2.51亿元（同比-21.98%，环比+325.63%），扣非归母净利润2.43亿元（同比-21.59%，环比+319.76%）。报告期内，公司处于成长期的新门店亏损、闭店损失和新增折旧摊销影响较大，且出于审慎原则2024年Q4计提商誉减值损失1.08亿元，导致公司业绩短期下滑。
    加盟、联盟及分销业务表现较好，新零售生态全域发力。2024年公司零售业务实现营收191.07亿元（同比-1.25%），加盟、联盟及分销实现营收31.05亿元（同比+5.92%）；中西成药实现营收176.85亿元（同比+1.72%），中药实现营收17.04亿元（同比-10.40%），非药品实现营收29.69亿元（同比-5.76%）。公司持续丰富新零售业务产品线，线上线下全链发展，2024年线上渠道销售总额（含加盟）约为24.7亿元，同比增长约24%。2024年末O2O外卖服务门店达12,659家，24小时门店达694家，分别同比增长18.72%、10.86%。公司持续加大专业药事服务建设，2024年末具有双通道资格的门店达329家（同比增加49家，+17.50%），直营店中医保门店占比93.84%。
    火炬项目提升毛利率效果显现，折旧摊销增加影响净利率。公司2024年-2025Q1分别实现毛利率33.17%、34.22%（同比+0.62pct、-0.98pct），净利率3.06%、0.29%（同比-1.95pct-1.32pct）；拆分各业务板块毛利率，零售业务为36.42%（同比+0.73pct），加盟、联盟及分销业务为13.06%（同比+1.42pct）；中西成药为31.57%(同比+0.83pct)，中药为43.20%(同比+0.04pct)，非药品为36.93%(同比+0.80pct)；公司常态化实施“火炬项目”践行商采体系精细化管理，梳理并重构商品选品逻辑，从源头上提升毛利率水平。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率2024年分别为22.13%、5.63%、0.77%，同比+1.78pct+0.34ct、-0.02pct；销售费用率的提升在于新店数量增加导致的人工、房租、折旧摊销费用增加；管理费用率的提升系管理人员增加导致人工费增加和工程转固带来的折旧摊销增加。
    把握下沉市场机遇，优势省份持续深耕。截至2024年末，公司门店数量达到15,277家，2024年净增加门店1,703家，同比增长12.55%，增速有所放缓（2022-2023年门店净增长29.11%、25.88%）。公司集中资源聚焦优势省份，2024年新增门店中优势省份及重点城市占比86%。2025年公司将继续聚焦优势市场、加速吸纳存量市场，在优势市场进行少量的填空式开店和资产收购，把握行业出清整合机遇。公司积极开拓下沉市场，2024年新增门店中地级市及以下门店占比为80%，截至2024年末地级市及以下门店占比为77%。公司通过深耕下沉持续挖掘市场潜力。
    投资建议：考虑到行业竞争加剧、政策不确定性等多因素的影响，我们下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元（原预测：13.38/16.38亿元），EPS分别为0.91/1.05/1.20元。公司作为连锁药店的龙头型企业，业绩有望逐渐企稳向好，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，行业政策不确定风险，门店扩张不及预期风险等。

向高毛利市场切换，盈利显著修复

聚胶股份(301283)
    事件描述
    4月29日，公司发布《2025年第一季度报告》，2025Q1实现营收5.03亿元，同环比分别+4.8%/-9.98%，归母净利润0.36亿元，同环比分别+13.62%/+218.29%;扣非后归母净利为0.34亿元，同环比分别+16.69%/+217.86%。事件点评
    高质量订单切换及成本下降助力盈利改善。25Q1公司毛利率为16.74%，同比+1.09个pct，环比+5.52个pct，一方面系公司向高毛利订单进行切换，另一方面系海运费及原材料在25Q1下降所致。根据宁波航运交易所，25Q1欧线运价为2945USD/FEU，同比-30%；根据隆众，高聚物均价为13463元/吨，环比-11.59%，且石油树脂和矿物油仍处在下降趋势中，预计毛利率改
    善仍可期待。
    竞争对手逐步退出或助力公司渗透率进一步提升。25年1月，美国粘合剂生产商富乐表示公司计划关闭全球近三分之一的工厂，并大幅减少其在北美仓库数量。计划在2030财年，全球工厂数从82家减少到55家，北美仓库数量从55家减少到10家。由于卫材热熔胶市场主要由头部外企垄断，随着富乐的产能退出，将助力公司的全球布局加速扩张。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.5/1.9/2.2亿元，对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期风险；原材料价格波动风险；海外市场拓展不及预期风险等。

交付能力显著提升，多方向开拓市场成长空间广阔

佳力奇(301586)
    事件
    4月24日，佳力奇发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收6.27亿元，同比增长35%，实现归母净利润1.00亿元同比减少2%；2025Q1，公司实现营收1.82亿元，同比增长70%，实现归母净利润0.11亿元，同比减少56%。
    点评
    1、交付能力显著提升，收入规模创新高。2024年，公司积极应对内外部诸多不利因素影响，开展多轮阶段性攻坚战，产能利用率、质量合格率、交付准时率提升明显，生产效率和交付能力显著提高。在产品端，公司持续在航空领域深耕细作，实现多个新项目转产落地重点型号管道项目顺利转产、多款主战型号机翼大壁板合格交付。2024年，公司实现营收6.27亿元，同比增长35%，实现归母净利润1.00亿元，同比减少2%，公司收入规模创新高。2025Q1，公司实现营收1.82亿元，同比增长70%，实现归母净利润0.11亿元，同比减少56%。
    2、受主机厂采购定价政策调整等影响毛利率有所下降，费用控制良好。受主要军用飞机主机厂采购定价政策调整以及新项目转产规模效应未充分体现等影响，2024年公司销售毛利率28.30%，同比降低4.51pcts，2025Q1公司销售毛利率20.62%。公司费用控制良好，2024年，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为1.68%、4.57%5.45%和-0.39%，分别同比-0.24pcts、-1.31pcts、-1.71pcts和+0.49pcts，四费费率11.31%，同比降低2.77pcts。
    3、产能储备充足，多方向开拓市场。公司提前布局，产能和人员储备充足。在产能配备层面，公司近期新增1台大型热压罐和数台自动铺丝铺带机，同时大型龙门式超声扫描检测系统投入使用；人员配备层面，去年下半年以来，人员规模不断扩充，由2024年初600人左右增加到目前900人左右，人员储备充足。公司向多方向开拓市场完成了民机、航天、低空经济等领域多家客户的深入对接、供应商准入及项目转产落地工作，为公司第二增长曲线注入活力。
    4、我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.26亿元、1.59亿元和2.01亿元，对应当前股价PE为35、28、22倍，维持“增持”评级。
    风险提示

首次覆盖报告：精品汽车钢行业领先，创新发展未来可期

本钢板材(000761)
    核心观点
    本钢板材：汽车板引领，精品板材生产基地。集炼铁、炼钢等于一体的特大型钢铁联合企业，钢铁技术装备达世界先进水平。公司具备最宽幅、最高强度汽车用冷轧板和最高强度汽车用镀锌板的生产能力和整车供货能力，在汽车板行业代表鞍钢集团最高水平，也是国内一流优特钢战略基地。公司具有年产生铁1034万吨、粗钢1280万吨、热轧材1595万吨、冷轧材617万吨、特钢材140万吨的生产能力。2024年，热轧实际产量776.5万吨、粗钢1072.3万吨、生铁988.1万吨、冷轧543.4万吨、特钢39.4万吨。产品广泛应用于汽车、家电、石油、化工、航空航天、机械制造、能源交通、金属制品等领域。
    4月19日，公司披露《关于重大资产置换暨关联交易的进展公告》。公告显示，公司于2023年6月21日披露的《本钢板材股份有限公司重大资产置换暨关联交易预案》拟与本溪钢铁（集团）有限责任公司进行资产置换，拟置入公司的资产为本溪钢铁（集团）矿业有限责任公司100%股权，拟置出公司的资产为上市公司除保留资产及负债外的全部资产及负债，拟置入资产与拟置出资产的差额由一方向另一方以现金方式补足。本次交易的拟置出资产为截至评估基准日上市公司除保留资产及负债外的全部资产及负债；拟置入资产为本溪钢铁（集团）矿业有限责任公司100%股权。同时公告显示本次交易方案仍需进一步论证和沟通协商，相关事项尚存在不确定性，公司将根据相关事项的进展情况，及时履行信息披露义务。
    AI赋能数智转型，创新驱动研发落地。聚焦5G+工业互联网技术，助力智能运维升级：2024年，本钢“智慧指数”提升31.7%，由规范级提升为集成级。公司进一步借助5G+工业互联网技术和工业无线覆盖，开展并推进行车无人化及车间智能化建设。截至2024年底，公司机器换人率由9%提升至28%，操作室集中化率由0提升至42%，关键工序自动控制实现率96%。并投入光整AI智能模型，生产效率和质量得到双提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司整体营业收入分别为444.17/447.63/453.18亿元，同比增速-13.36%/0.78%/1.24%；归母净利润分别为0.33/1.07/1.42亿元。考虑本钢板材汽车钢品牌竞争力行业领先，自主创新研发成效显著，相较可比公司具备溢价空间，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：输变电、能源业务稳步推进，多晶硅板块盈利承压

特变电工(600089)
    核心观点
    2025年第一季度业绩16.0亿元，同比-20%。2024年公司实现营业收入978.7亿元，同比持平；归母净利润41.3亿元，同比-61%，主要原因系2024年多晶硅业务大幅亏损；综合毛利率18.1%，同比-9.2pct；净利率3.7%，同比-10.7pct。2025年第一季度公司实现营业收入233.8亿元，同比-1%，环比-8%；归母净利润16.0亿元，同比-20%；综合毛利率20.6%，同比-2.8pct，环比+4.8pct；净利率7.1%，同比-3.0pct，环比+10.6pct。
    多项业务实现稳健增长。2024年输变电产品/新能源产品及工程/煤炭/发电/新材料业务分别实现收入429.9/185.3/192.6/56.0/56.1亿元，同比+16%/-34%/+6%/+31%/+8%；毛利率分别为13.7%/1.4%/32.4%/54.7%/11.6%，同比-0.2/-29.9/-14.0/+4.6/-5.4pct。
    输变电业务海外市场持续突破。受益于新型电力系统建设以及配电网投资力度加大，国内输变电市场空间进一步打开。2024年公司完成合容电气的收购，补全电容器、空心电抗器等产品链，提高全产业链服务能力，年内完成国内市场签约491亿元，同比增长21%。此外，公司大力推进国际产品认证工作，海外市场持续实现签约突破，2024年出口签约12亿美元，同比增长超过70%。
    多晶硅业务盈利承压。由于光伏产业链供需失衡，2024年多晶硅价格大幅下跌并跌破一线企业生产成本，公司主动减产并通过多项措施进行提质降本。2024年公司完成多晶硅产量19.88万吨，同比+4%，销量19.92万吨，同比-2%；单位售价3.9万元/吨，同比-5.7万元/吨，单位成本5.1万元/吨，同比-1.1万元/吨，单位毛利-1.2万元/吨，同比-4.6万元/吨。
    能源业务稳步推进。2024年公司推动疆内煤炭市场“保价稳量”，开拓疆外增量市场，全年煤炭产量超过7400万吨，实现满产满销，其中疆外销售占比超25%。火电业务方面，公司火电机组稳定运行，巴州2×350MW热电联产电厂、准东2×660MW“疆内平衡”电厂于2024年第四季度投运；年内完成火电发电量180亿千瓦时，同比+3%；截至2024年末，公司累计火电装机5.0GW，占总管理装机容量的58%。
    风险提示：煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计煤炭产量稳步提升，多晶硅业务逐步减亏，电网投资景气度延续，因此调整2025年盈利预测至62.0亿元，新增2026-2027年盈利预测78.0/94.1亿元，同比+49.8%/+25.9%/+20.6%，当前股价对应PE为9.6/7.6/6.3倍，维持“优于大市”评级。

战略投入期，积极扩张国内外产能

富创精密(688409)
    l事件
    公司2025年第一季度实现营业收入8亿元，同比增加9%，环比增加5%；归母净利润-2,216万元，扣非净利-2,844万元。
    公司在2024年实现营业收入30亿元，同比增加47%；归母净利润2亿元，同比增加20%；扣非净利1.7亿元，同比增加99%。
    l受战略扩张影响，Q1利润承压
    受新产线折旧摊销增加、战略性扩招、关键技术攻关等多项战略举措的影响，公司Q1利润承压。上述新增投入虽压缩当期利润，但为公司长期产能布局、人才梯队建设和核心技术突破奠定了坚实基础。
    l海外产能已获客户验证，为未来增长奠定基础
    公司作为少数能量产7nm工艺制程的半导体设备精密零部件公司，在国内外积极布局产能，以应对半导体市场快速增长需求。沈阳、南通及北京富创项目相继投产并贡献业绩，进一步强化华北供应能力；南通富创作为IPO募投项目已完成验收并成功投产；北京富创部分产能已通过验收，为客户提供贴近式服务；新加坡富创已完成海外龙头客户验证，直接对接海外市场，成为公司重要海外生产主体，承接更多海外订单，助力全球化战略布局并提升国际竞争力。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.25、4.39、6.44亿元，对应的EPS分别为1.06、1.43、2.10元，最新收盘价对应PE分别为47x、34x、23x，维持“增持”评级。
    l风险提示
    产能扩张不及预期，新品研发不及预期。

三大产品线各具亮点，2025Q1业绩同比增长54%

西部超导(688122)
    事件
    4月22日，西部超导发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收46.12亿元，同比增长11%，实现归母净利润8.01亿元，同比增长6%；2025Q1，公司实现营收10.74亿元，同比增长35%，实现归母净利润1.70亿元，同比增长54%。
    点评
    1、超导产品需求持续放量、钛合金需求同比向好，2024年公司业绩稳步增长。2024年，公司实现营收46.12亿元，同比增长11%。分产品看，钛合金收入27.52亿元，同比增长9.87%，超导产品收入13.04亿元，同比增长32.41%，高温合金收入3.27亿元，同比减少31.02%。2025Q1，公司业绩恢复性高增长，实现营收10.74亿元，同比增长35%，实现归母净利润1.70亿元，同比增长54%。
    2、毛利率同比提升，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率33.55%，同比提高1.68pcts。分产品看，钛合金产品毛利率38.67%，同比提高4.26pcts，超导产品毛利率30.22%，同比降低4.17pcts，高温合金毛利率22.25%，同比提高6.39pcts。2025Q1，公司销售毛利率35.29%。费用率方面，2024年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.61%、4.22%、7.61%和0.79%，分别同比-0.13pcts、-0.45pcts、-0.31pcts和-0.33pcts，四费费率13.23%，同比降低1.22pcts。
    3、超导产品供货优势显著，受益于医疗、可控核聚变以及磁控直拉单晶硅等领域需求增长。医疗领域，公司已成功取得GE、SIEMENS、飞利浦、上海联影、宁波健信、上海辰光等国内外主要MRI设备生产商的NbTi超导线材批量供货订单；可控核聚变领域，公司圆满完成ITER项目低温超导线材的供应任务，完成国内核聚变CRAFT项目超导线材交付任务，并开始为BEST聚变项目批量供货；磁控直拉单晶硅方面，2024年，公司300mm磁控直拉电子级单晶硅用超导磁体首次实现年交付超百台。公司低温超导产品供货优势显著，有望充分受益于市场需求增长，此外，公司高温超导材料工程化制备技术取得显著进展，综合性能达到新型超导储能、超导磁共振成像仪等应用要求。
    4、公司钛合金产品在航空领域市场主导地位稳固，向直升机、无人机、商用飞机等多领域推广应用。公司生产的航空钛合金棒材获评国家工业和信息化部颁发的“制造业单项冠军企业”证书，公司钛合金产品在航空领域市场主导地位稳固。2024年，公司高端钛材在直升机、无人机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机、兵器等方面的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，为公司扩大产品应用领域和新市场奠定了良好基础。公司已开发出多个牌号钛合金循环利用全套熔炼技术，钛合金循环利用处理线和丝棒材连轧线建设顺利。
    5、高温合金生产能力提升，建成高温合金返回料处理线。2024年，公司高温合金二期熔炼生产线建成投产，此外，公司自主设计建成高温合金返回料处理线，突破了高温合金返回料处理技术，多个主要牌号通过“两机”、航天型号等用户产品认证，行业地位进一步提升。
    6、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为10.07、12.30和14.27亿元，对应当前股价PE分别为32、26、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司产品需求及市场拓展不及预期；产品降价超出市场预期；原材料涨价超出市场预期等。

一体化持续推进，新业务有望逐步贡献业绩增量

璞泰来(603659)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年业绩同比承压，2025年一季度业绩同比改善；公司平台化布局和新产品开发持续推进，竞争优势逐步强化；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润11.91亿元，2025Q1归母净利润同比增长9.64%：公司发布2024年年报，全年实现营收134.48亿元，同比下降12.33%；归母净利润11.91亿元，同比下降37.72%；扣非归母净利润10.63亿元，同比下降40.30%。公司发布2025年一季报，一季度实现营收32.15亿元，同比增长5.96%；归母净利润4.88亿元，同比增长9.64%；扣非归母净利润4.74亿元，同比增长13.20%。
    隔膜基涂一体化竞争优势显著：2024年公司涂覆隔膜销量70.03亿平，同比增长32.85%。公司是行业内唯一形成隔膜基膜、涂覆材料、粘结剂、涂覆和基膜设备、涂覆加工等环节的产业链闭环布局的企业，在产能规模、关键原辅材料的自供及国产化替代、核心设备自供和技术改进能力等方面均处于行业领先地位；在基膜领域，公司以自主集成设计的方式完成了对基膜设备的突破，打破了海外供应商的垄断格局，基膜设备国产替代化已接近70%，最新的基膜产线单线设计产能已达到2亿㎡/年。
    负极业务阶段性承压，新型负极实现小批量出货：2024年公司负极材料销量13.23万吨，同比下降14.81%。公司积极消纳前期高价库存，坚持工艺技术创新，四川一体化负极工厂逐步投产，为负极成本改善和市场开拓提供支撑。根据公司调研活动信息记录表，截至2024年末，公司负极材料售价已相对稳定，相应存货减值已充分计提。公司硅碳负极已实现小批量出货，未来公司将持续推进硅碳负极在动力电池领域的认证推广。
    新业务有望逐步贡献业绩增量：根据公司调研活动信息记录表，公司8GWh制浆和极片涂布产线已经投入使用并与海外客户签订了合作备忘录。复合铜箔方面，公司积极配合下游客户进行产品研发改良，目前在消费及动力电池认证上均进展顺利，2025年有望实现规模化量产。
    估值
    结合公司年报和一季报，考虑公司一体化优势不断增强，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.14/1.38/1.67元（原2025-2026年预测每股收益为1.10/1.22元），对应市盈率15.5/12.9/10.6倍；考虑公司负极业务阶段性承压，新业务有望逐步贡献业绩增量，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；新能源汽车需求不达预期；新建产能释放不达预期；新产品研发不达预期。

业绩承压，关注需求恢复+改革进展

锦江酒店(600754)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收141亿元/同比-4%，归母净利9.1亿元/同比-9%，扣非净利5.4亿元/同比-30%。1Q25公司实现营收29亿元/同比-8%，归母净利0.4亿元/同比-81%，扣非净利0.3亿元/同比-57%。
    受宏观环境影响，24年业绩持续承压。2024年公司酒店业务实现营收138.2亿元/同比-4%。其中，RevPAR下滑为主要原因。境外有限服务收入5.6亿欧元/同比-2%。餐饮业务营收2.4亿元/同比-3%，净利润1.9亿元/同比-38%、主要因肯德基公允价值变动损益同比减少
    25年开店数量维持，结构持续朝中高端发展。2024年公司累计新开/净开1515家/968家酒店，超额完成2024年新增1200家开业酒店的目标。2025年公司计划新增开业酒店1300家，新签约2000家酒店，增长规模与24年保持持平，1Q25新开/净开226家/97家酒店，完成进度17%。从酒店结构上来看，公司持续拓展中高端市场，截至1Q25公司已开业酒店共计13513家，其中，全服务型/中端/经济型酒店占比分别为0.6%/60.8%/38.6%，占比同比+0.2pct/+2.2pct/-2.3pct。
    1Q25国内酒店业务经营指标降幅收窄，盈利能力仍承压。国内酒店业务边际改善，3Q24-1Q25锦江中国区有限服务型酒店RevPAR同比-8.4%/-4.9%/5.3%。但海外业务仍承压，1Q25境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营收1亿欧元/同比-11%，OCC/ADR/RevPAR分别同比-2.9pct/+2.2%/-3.1%。受周期仍处下行阶段影响，公司1Q25毛利率为31.8%/同比-1.2pct，期间费用率基本持平。归母净利率1.2%/同比-4.7pct，主要因1024公司处置资产获得较高非经常性受益造成基数较高，扣非净利率0.9%/同比-1pct。
    投资建议：作为国内头部酒店集团，公司积极推进内部组织改革和“12+3+1品牌发展战略，未来随商旅需求回暖盈利有望修复，预计2025-27年归母净利10.4亿、11.3亿、14.2亿，对应PE各为24、23、18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济持续下行的风险：拓店进展低于预期的风险：内部组织变革效果低于预期的风险

1Q25收入同环比增长，计算、存储与模拟多维发展

北京君正(300223)
    核心观点
    公司1Q25收入同环比增长。公司从事计算芯片、存储芯片、模拟与互联芯片等芯片产品开发。24年全球汽车、工业市场需求持续低迷，伴随产业链去库存影响，公司24年营收42.13亿元(YoY-7.03%)，叠加股权激励费用4513万元以及收购产生的资产评估增值摊销3686万元影响，归母净利润3.66亿元(YoY-31.84%)。进入1Q25，行业市场逐步复苏，公司1Q25单季度实现营收10.60亿元(YoY+5.28%，QoQ+4.83%)，股权激励费用同比新增1189.20万元及综合毛利率波动影响归母净利润0.74亿元(YoY-15.3%，QoQ+19.62%)同比下降，景气度修复毛利率36.4%(YoY-1.04pct，QoQ+1.93pct)环比改善。
    计算芯片1Q25同比增长12.41%，产品矩阵持续丰富。24年公司计算芯片业务营收10.90亿元（YoY-1.65%)，1Q25景气度回升营收同比增长12.41%。针对安防等应用市场消费降级及高性价比要求，公司以T23、T31和T41等主力芯片满足不同等级产品需求，并规划了更具性价比优势的T32等产品；面向工业、医疗、消费等泛视频应用,公司C200系列可提供超小尺寸与极低功耗的芯片产品，适用于智能眼镜类的产品市场。
    存储芯片1Q25同比增长3.44%，布局3D DRAM及新工艺产品。24年存储芯片受汽车、工业等行业需求疲软及去库存压力影响营收25.89亿元（YoY-11.06%)，进入1Q25随景气度回暖同比增长。公司车规存储保持国际前列，21nm/20nm及以下工艺持续迭代，新一代产品（DDR4/LPDDR4等）预计25年将陆续提供工程样品。为应对AI模型和高性能计算对高带宽、大容量存储的需求，公司已启动3D DRAM相关技术的研发。Flash各产品线如大容量NORFlash产品研发持续投入，2Gb车规级NORFlash产品已量产。
    模拟与互联芯片1Q25同比增长12.30%，车规应用加速推进。24年公司模拟与互联芯片实现营收4.72亿元（YoY+15.31%），1Q25保持增长。其中主力产品工业、汽车等高门槛LED驱动芯片料号及应用场景持续丰富，单车LED驱动芯片用量不断提高；互联芯片方面，面向汽车应用的LIN、CAN、GreenPHY、G.vn等网络传输产品的研发和测试持续推进，首款GreenPHY产品已量产。
    投资建议：我们看好公司作为国内计算+存储+模拟芯片设计龙头多维发展的中长期增长空间，由于市场景气度修复低于我们此前预期，基于公司24年与25年一季度情况，上调费用率并下调毛利率预期，预计25-27年归母净利润为5.11/6.15/7.64亿元(前值25-26年：8.99亿元/12.04亿元)，对应25-27年PE分别为64/53/43倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，产品迭代不及预期。

2024年报&2025Q1点评：十四五收官国防需求有望向好，业绩拐点有望出现

振华科技(000733)
    投资要点：
    振华科技4月24日发布2024年度业绩报告，2024年，公司实现营业总收入52.19亿元，同比下降32.99%；归母净利润9.7亿元，同比下降63.83%；经营活动产生的现金流量净额为16.01亿元，同比增长29.95%；公司同时发布2024年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.8元（含税）。
    振华科技公布2025年一季报，公司营业收入为9.08亿元，同比下降10.4%；归母净利润为5851万元，同比下降42.6%；扣非归母净利润为4459万元，同比下降52.8%；经营现金流净额为-3023万元，同比下降121.5%；EPS(全面摊薄)为0.11元。
    行业量价齐跌2024年业绩承压，2025一季报有一定的边际改善
    2024年营业收入52.19亿元，同比下降32.99%；归母净利润9.7亿元，同比下降63.83%；扣非净利润8.38亿，同比下滑67.19%。
    2025年一季度公司营业收入9.08亿元，同比下降10.4%；归母净利润为5851万元，同比下降42.6%；扣非归母净利润为4459万元，同比下降52.8%。
    公司持续聚焦新型电子元器件主业，2024年报新型电子元器件营业收入51.77亿，占比99.18%，现代服务业营业收入0.43亿，占比低于1%。2024年随着新型电子集中采购、单价下调、门槛降低等国家与行业政策的逐步深化落实，基础元器件的行业竞争愈发激烈。同时，受装备采购节奏调整、行业技术更新速度加快、研发转化周期延长等因素影响，公司的利润率逐步压缩，业绩承压。2025年Q1行业形势有一定的边际改善，营收、归母净利润跌幅收窄，订单情况出现增长，合同负债对比2025年初增长37.99%。
    受行业形势影响，公司毛利率、净利率明显下滑
    2024年报公司毛利率为49.7%、同比下滑9.64个百分点；净利率为18.6%，同比下滑15.85个百分点，扣非净利率16.05%，同比下滑16.73个百分点。公司毛利率下降的主要原因是新型电子集中采购、单价下调、门槛降低等因素影响。净利率下降更多的原因是因为公司营业收入大幅下滑，各项成本相对刚性，因此四项费用率明显提高。
    2025Q1公司毛利率42.49%，同比下降5.07个百分点，净利率6.45%，同比下降3.6个百分点。
    十四五收官年国防需求有望释放，公司业绩拐点将至
    公司从事的主要业务为新型电子元器件。新型电子元器件为核心业务，包括基础元器件、电子功能材料、混合集成电路和应用开发四大类产品及解决方案。其中基础元器件主要有二极管、晶体管、电阻器、电容器、电感器、滤波器、熔断器、继电器、接触器、开关、断路器、锂离子电池等器件；电子功能材料主要有MLCC介质材料、微波铁氧体及吸波材料、LTCC陶瓷材料等；混合集成电路主要有电源模块、电机驱动模块、射频微波模块等；应用开发主要有电源管理、智能配电、电机控制模块/组件等。公司的新型电子元器件解决方案广泛应用于航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等领域，是国内军工领域电子元器件产品最齐全、综合供应能力最强的供应商之一。
    十四五规划进入最后一年收官阶段，军工需求加速释放带动军工中上游配套行业有望迎来拐点，军工电子元器件行业将率先迎来下游客户的备货，公司业绩拐点有望出现。
    2025年经营目标稳健增长，订单增长验证了需求的好转
    公司2025年经营目标为预计实现营业收入57亿元，利润总额11.45亿元，分别同比增长9.22%、3.06%，经营目标稳健增长表明了公司对2025年经营的信心。公司2025年高新电子领域新增订单同比保持增长，验证了军工需求的好转。
    2024年公司完成新型高能混合钽电容器、抑制电磁干扰用薄膜电容器、LTCC频率源、ZHM型一体成型大功率电感器、片式厚薄膜固定衰减器等多款新产品的研制，募投项目稳健推进，为公司持续发展提供良好支撑和强劲动力。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为60.04亿、72.67亿、82.23亿，归母净利润分别为11.69亿、15.13亿、18.3亿，对应的PE分别为22.95X、17.74X、14.66X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：国防军工需求不及预期；2：产品交付不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：新产品研发、拓展进度不及预期。