公司信息更新报告：业绩增长点多样，创新研发稳步推进

恩华药业(002262)
    收入利润稳健增长，业绩驱动因素明确，维持“买入”评级
    公司2024年实现收入56.98亿元（同比+13.01%，以下为同比口径）；归母净利润11.44亿元（+10.28%）；扣非归母净利润11.44亿元（+12.88%）。公司2024年毛利率为73.56%（+0.73pct），净利率为20.02%（-0.49pct）。公司2024年销售费用率34.83%（+0.38pct）；管理费用率4.54%（+0.43pct）；研发费用率10.45%（-0.45pct）。2024Q4公司实现收入15.52亿元（+12.03%，环比12.31%）；归母净利润1.23亿元（-18.39%，环比-68.44%）。公司专注布局中枢神经系统药物，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司精麻老产品、“羟瑞舒阿”及TRV130有望持续贡献公司收入。我们看好公司在麻醉领域的发展，但基于TRV130的入院推广和放量仍需一定时间，因此下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.94、14.95、17.46亿元（2025-2026原预测为14.01、16.68亿元），EPS为1.27、1.47、1.72元/股，当前股价对应PE为18.5、16.0、13.7倍，维持“买入”评级。
    公司业绩增长点多样，创新研发稳步推进
    分业务来看，公司2024年麻醉类30.60亿元（+13.22%）；精神类12.02亿元（+10.12%）；神经类2.21亿元（+74.61%）；原料药1.82亿元（+25.15%）；商业医药7.80亿元（+10.07%）。公司深化挖掘产品差异化优势，实现成熟产品力月西、福尔利、瑞芬太尼等稳定成长；加大产品在市场准入、学术推广等力度，加快创新产品TRV130、羟考酮注射液、舒芬太尼、阿芬太尼及BD合作新产品安泰坦的市场开拓；新兴事业部将麻醉业务下沉，深度挖掘县域基层市场。公司在研创新药项目14个，其中NH600001乳状注射液已完成III期临床，用于短时手术麻醉，预计2025年提交NDA资料；NH102片和NHL35700片分别处于II期和I期临床阶段，分别用于抑郁症和精神分裂症的治疗。公司业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

积极调整，利润环比改善

欢乐家(300997)
    事件：公司发布2024年报，实现营收18.55亿元，同比-3.53%；归母净利润1.47亿元，同比-47.06%。
    点评：
    积极拥抱新渠道，直营渠道高速发展。2024Q4公司实现营收5.15亿元，同比-16.52%。从产品结构来看，罐头收入同比-25.49%至1.43亿元，其中黄桃罐头同比-18.84%至5600万元，橘子罐头同比-29.09%至3900万元。2024Q4饮料收入同比-16.37%至3.51亿元，其中椰子汁同比-16.89%至3.15亿元。渠道方面，受益于量贩零食渠道的蓬勃发展，2024年公司直营渠道收入同比+412.53%至1.85亿元，主要系公司黄桃和橘子罐头进入了头部零食专营连锁渠道，并推进饮料进入。
    Q4控费较好，利润环比改善。2024Q4公司实现归母净利润6362万元，同比-38.03%，环比Q3（131万元）有所改善，归母净利润率同比-4.29pct
    至12.36%。毛利率方面，2024Q4同比-7.65pct至33.45%，主要系产品结构有所变化，并且开拓了零食专营连锁渠道，同时在原料销售等业务中有一定的进展，这部分渠道和业务的毛利率相对较低。此外，2024Q4销售费用同比-13.22%至6669万元，控费效果较好，销售费用率同比+0.49pct至12.95%，费用率提升幅度环比改善。2024Q4管理费用同比+8.55%至3822万元，管理费用率同比+1.71pct至7.42%。
    完善利润分配政策，提升股东回报。公司重视对投资者的合理投资回报并兼顾公司的可持续发展，制定《未来三年（2025-2027）股东回报规划》。根据规划，公司优先采用现金分红，坚持同股同权的原则，提出差异化的现金分红政策，针对公司所处发展阶段和重大资金支出安排分别提出现金分红比例20%、40%、80%的三个档次。
    盈利预测与投资评级：尽管利润短期有所波动，但是我们认为公司深耕罐头业务二十余年，椰子汁在宴席和送礼方面有较好的品牌基础，长期成长逻辑不变。新渠道方面，公司积极拥抱量贩零食渠道，我们认为罐头和椰子饮料有望在该渠道获得较好的增量。综上，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.38、0.45、0.51元，对应2025年3月31日收盘价（13.91元/股）PE为37、31、27倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新品新渠道增长不达预期、原材料价格波动等

矿产金量价齐升，业绩翻倍增长

赤峰黄金(600988)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收90.26亿元，yoy+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，yoy+119.46%；归母扣非净利润17.00亿元，yoy+96.28%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利1.6元（含税）。
    平安观点：
    公司矿产金量价齐升。2024年公司实现黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，其中国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用。2024年矿产金销量15.22吨，同比增长4.88%。矿产金销售均价达524.28元/克，同比增长20.32%，全年矿产金业务实现量价齐升。
    海内外各项目加速推进，黄金产能有望逐步提升。五龙矿业各项工程顺利推进，2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力。吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试产，年末通过验收；新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进；三采区技改工程通过验收，采矿能力进一步增强。华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能。锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过，前置手续稳步推进。万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年即贡献黄金产量1.2吨。金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量，进一步夯实产量基础。
    生产效率提升，矿山金成本同比下降。2024年公司矿产金销售成本278.08元/克，同比下降0.76%，其中金星瓦萨同比下降0.88%，达1303.89美元/盎司。金星瓦萨矿山整体掘进效率提升40%，井下出矿能力从5000吨/天跃升至7000吨/天。选厂处理能力和回收率同步提升，处理能力从8,000吨/天提升至超过10000吨/天，回收率稳定在约95.5%。万象矿业持续推进多个技改项目，实现了选矿成本的降低及选矿回收率的提升。设备运行效率提升15%，年处理量增加12万吨。
    美元信用走弱下，金价中枢预计长期上行。特朗普政府执政背景下，特朗普政策的不确定性驱动黄金避险属性持续定价。美国联邦政府债务风险加速放大，美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升。近两年来央行购金规模维持高位，央行购金节奏持续进一步背书黄金“硬通货”属性，此背景下黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计仍将维持持续上涨趋势。
    投资建议：公司黄金业务纯度较高，在金价上涨趋势下有望充分受益。同时公司具有较高的成本优势，盈利能力高于行业平均水平，享有更高的业绩弹性。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为21.2、23.9、26.4亿元（原2025-2026预测值为21.2、23.0亿元）。对应PE为19.1、16.9、15.3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响黄金需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。3、安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

系列点评二十一：2024利润高增，2025稳健增长

长城汽车(601633)
    事件概述:公司发布2024年度报告:2024年全年营业总收入为2022.0亿元，同比+16.7%，归母净利润为126.9亿元，同比+80.8%，扣非归母净利润为97.4亿元，同比+101.4%；其中2024Q4营业总收入为599.4亿元，同比/环比分别为+11.6%/+17.9%；归母净利润为22.6亿元，同比/环比分别为-32.4%/+11.7%，扣非归母净利润为13.6亿元，同比/环比分别为+32.7%/-50.0%。
    营收持续向上单车ASP提升。收入端：2024Q4营业总收入599.4亿元，同比/环比分别为+11.6%/+17.9%。据我们测算，2024Q4单车ASP为15.8万元，同比/环比分别+1.2/-0.4万元。利润端：2024Q4扣非归母净利润为13.6亿元，同比/环比分别为+32.7%/-50.0%。我们判断，利润端的下滑主要是由于财务费用中的汇兑损失所致。费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/2.9%/5.2%/-0.2%，同比分别为-3.3pts/-0.1pts/+0.4pts/+0.5pts，环比分别为-3.3pts/-0.1pts/+0.4pts/+0.5pts，销售/管理/研发费用率基本稳定。
    坦克同比增长高端化贡献利润。2024Q4交付合计37.9万辆，同比环比分别为+3.5%/+28.9%。其中：哈弗2024Q4为23.4万辆，同比环比分别为+6.9%/+36.3%；Wey牌2024Q4为2.2辆，同比环比分别为+158.7%/+71.8%；皮卡2024Q4为4.5万辆，同比环比分别为-9.4%/+12.5%；欧拉2024Q4为1.6万辆，同比环比分别为-47.8%/+7.4%；坦克2024Q4为6.1万辆，同比环比分别为+5.5%/+13.3%。高端化方面，20万元以上车型2024Q4销售11.0万辆。2024年公司以坦克为主的高端化产品表现强劲，有望拉动毛利率，打开盈利空间。
    海外销量稳健向上全球化稳步推进。公司2024Q4海外批发销量12.9万辆，同比+23.6%。展望2025，公司将加速海外产品布局，通过本土化生产发力泰国、巴西等海外市场。我们认为，公司燃油及混动产品具有优质产品力，在海外市场极具竞争力。看好公司海外布局加速推进带来销量的持续提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,408.6/2,779.5/3,146.4亿元，归母净利润为149.0/170.3/192.7亿元，对应2025年3月28日收盘价26.42元/股，PE为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。

公司信息更新报告：Q4现金流表现优异，迎接AI新机遇

深信服(300454)
    高度看好公司长期发展，维持“买入”评级
    我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为4.20、5.62亿元，新增2027年预测为6.85亿元，EPS分别为1.00、1.33、1.62元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为103.5、77.3、63.4倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。
    费用管控成效突出，Q4现金流表现优异
    （1）2024年公司实现营业收入75.20亿元，同比下滑1.86%；实现归母净利润1.97亿元，同比下滑0.49%；实现扣非归母净利润7681.57万元，同比下滑30.45%。分业务来看,公司网络安全业务收入为36.29亿元，同比减少6.75%;公司云计算及IT基础设施业务收入为33.84亿元，同比增长9.51%；此外，公司基础网络及物联网业务收入为5.06亿元，同比减少25.53%。（2）2024年公司综合毛利率为61.47%，同比下降3.66个百分点，主要受国内市场激烈的竞争和公司业务结构变化等因素影响。公司加强人员及费用管控，公司三费（研发、销售、管理费用）合计下降约6.25%。（3）值得关注的是，全年公司经营活动净现金流为8.12亿元，Q4单季度为15.43亿元，同比增长48.62%，创历史最高水平。
    一朵云全面向AI升级，降低大模型整体使用成本
    公司近期宣布一朵云全面向AI升级，（1）线下基础设施从传统业务承载平台向智算承载平台升级，广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型。（2）线上托管云上线全新AI服务目录，提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅来快速获取AI能力。（3）全新发布AI应用创新平台，助力用户快速构建大模型应用，让AI应用的开发和运营变得更简单。向AI升级后，公司能够提供HCI+AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本。我们认为Deepseek开启AI平权时代，大模型的私有化部署需求旺盛，公司作为国内AI基础设施领先厂商之一，有望迈入新发展时代。
    风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

盈利短期承压，铸件有望量利齐升

金雷股份(300443)
    事件：公司发布2024年年报，2024年营收19.67亿元，同比+1.11%；归母净利润1.73亿元，同比-58.03%；扣非净利润1.74亿元，同比-55.68%；毛利率21.33%，同比-11.71pcts；净利率8.78%，同比-12.38pcts。24Q4营收6.54亿元，同比+7.30%，环比+9.00%；归母净利润0.24亿元，同比-72.05%，环比-68.40%；扣非净利润0.24亿元，同比-51.66%，环比-43.92%。24Q4毛利率18.5%，同比-9.2pcts，环比-6.38pcts，净利率3.6%，同比-10.3pcts，环比-8.88pcts，基本符合预期。
    铸件放量阶段性拉低主轴毛利率。2024年风电主轴收入13.88亿元，占总营收的70.55%，同比下降12.78%，毛利率20.97%，同比-13.54pcts，主要是因为铸造主轴放量，但仍处于爬坡阶段，尚未达到盈亏平衡点。公司积极推进“铸锻一体化”战略，铸造业务发展迅速。1）公司锻造主轴产品涵盖1.5MW至9.5MW全系列机型，在大兆瓦的锻造主轴产品拥有更高的市场占有率。（2）2024年公司铸造主轴收入2.77亿元，同比增长71%。2024年公司风电铸造产能持续释放，铸造主轴及轴承座等铸造产品交付量同比增长120%。公司已具备全流程生产5MW至25MW的风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件的能力，铸件产品已经通过了远景能源、运达科技、金风、西歌等整机商产品认证，成功开发国内首台维斯塔斯海上BM主轴加工。我们预计2025年风电装机向好，大兆瓦铸造主轴相对紧缺，叠加产能爬坡，出货量大幅提升，生产效率优化，风电铸造主轴有望量利齐升。
    其他精密轴及国际市场贡献增量。2024年其他精密轴收入3.76亿元，占总营收的19.11%，同比增长29.46%，毛利率33.83%，同比-1.85pcts，主要源于公司在船舶、矿山机械等非风电领域的市场开发和产能利用，以及全流程加工订单的增加。我们认为随着公司不断加大开拓力度，优化客户结构，加大大型产品开发，有望持续改善盈利能力。此外，2024年公司海外收入6.28亿元，同比增长7.84%，主要得益于公司积极拓展国际市场，尤其是欧洲和北美市场的订单增加，以及西门子歌美飒等国际客户对公司产品质量的认可。
    费用增长明显。2024公司期间费用率6.10%，同比+1.27pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.18%/6.15%/-1.23%/4.43%，分别同比+0.41/+0.98/-0.13/+0.38pcts。销售费用及管理费用增长较多是由公司扩充销售其他精密轴类团队、折旧较高所致。
    投资建议：公司作为全球风电主轴龙头，坚持“铸锻一体化”发展，风电锻造主轴市占率高，铸造主轴加速产能建设及释放。随着海风建设提速叠加铸件价格向好，我们预计公司盈利有望持续修复。我们预计公司2025/2026年营收27.64亿元/31.81亿元，归母净利润3.16亿元/3.88元，EPS为0.99元/1.21元，对应PE为21.60倍/17.58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险；产能投产不及预期的风险。

标准店占比提升，25年新开目标积极

首旅酒店(600258)
    事件
    2025年3月29日公司公告24年年报，24年收入77.5亿元/-0.54%，归母净利8.1亿元/+1.41%，扣非归母净利7.3亿元/+1.92%；单Q4收入18.6亿元/-1.05%，归母净利8312万元/-24.7%，扣非归母净利7223万元亿元/-23.52%。
    点评
    基数改善下Q4RevPAR环比Q3降幅收窄，标准品牌开店占比提升明显。4Q24首旅如家全部酒店RevPAR为134元/-3.0%（成熟店同比-2.0%，不含轻管理整体RevPAR154元/-1.2%），环比Q3（全部酒店-7.8%）降幅收窄，拆分量价，OCC为61.1%/-1.5pct、ADR为219元/-0.6%；分档次经济型/中高档/轻管理RevPAR分别同比-1.0%/-4.2%/-5.0%，经济型下滑幅度相对小。
    全年新开符合计划，标准店、中高端新开占比明显上升，25年计划新开1500家、同比提升。24全年新开/净开1353/739家，全年完成年初新开计划113%（按下限1200家计算），其中Q4新开/净开401/254家、新开数同环比均有增长。24年标准管理酒店新开/净开710/360家，占全部新开的52.5%/+14.3pct；按档次分，24年新开经济/中高档/轻管理酒店298/412/642家，中高档占新开比重为30.5%/+6.9pct。25年公司计划新开1500家，目标较24年的1200~1400家提升。
    景区利润率回升，Q4扣非归母净利率降幅环比收窄。分业务板块，4Q24酒店业务营收17.32亿元/-1.0%，利润总额8970万元/-15.8%、对应利润率5.2%/-0.9pct，主因RevPAR同比下滑；景区业务营收1.3亿元/-2.2%，利润总额4158万元/+2.8%、利润率31.9%/+1.5pct，利润率有所改善。成本费用端看，4Q24综合毛利率/销售费用率/管理费用率34.4%/8.4%/10.7%、同比+1.4/+1.8/-0.2pct，其中毛利率、管理费用率有一定改善；归母/扣非归母净利率4.5%/3.9%、同比-1.4pct/-1.1pct，其中扣非归母净利率较Q3（15.7%/-1.3pct）降幅有所收窄。
    盈利预测、估值与评级
    短期Q1行业RevPAR继续修复、期待业绩弹性，公司优化门店组合、提升管理效率，利润率中长期改善空间较大。预计25E~27E归母净利9.1/10.4/11.1亿元，对应PE为16.6/14.5/13.6X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业价格战加剧，商旅恢复不及预期，经营效率提升不及预期等。

Q4净利润转亏，光伏玻璃或阶段性底部拐头

福莱特(601865)
    事件：公司24FY实现收入/归母净利187/10.1亿元，yoy-13%/-63.5%。其中Q4公司实现营收40.8亿元，yoy-27.7%；实现归母净利-2.9亿元，环比同比均转亏。
    2.0mm玻璃价格下滑较大，目前价格相对底部企稳略升
    1、24FY公司实现光伏玻璃营收168亿元，yoy-14.5%，主要系光伏玻璃价格大幅下降所致。年报口径，公司全年光伏玻璃销量12.6亿平，均价13.3元/平（yoy-17.6%）。其中，下半年光伏玻璃实现营收71.6亿元，环比下降26%。
    2、24FY公司点火2条光伏玻璃产线，新增日熔量共计2400t/d；下半年冷修产线较多，共计4条对应日熔量共计3600t/d。全年光伏玻璃总产量12.9亿平，同比增加6%。
    3、24FY光伏玻璃毛利率15.6%，同比下滑6.8pct。
    4、按照公司披露口径以及其他业务的盈利水平情况看，我们推测全年光伏玻璃单平净利约0.74元/平米。
    5、今年3月光伏玻璃价格上涨2元/平米，目前行业库存天数已降至27天，若下游排产维持目前的情况或更好，我们预计后续光伏玻璃价格将继续上涨。
    地产链相关业务持续拖累
    工程/浮法/家居玻璃实现收入5/2.8/3亿元，yoy-13.8%/-17.4%/-6%，工程/浮法/家居玻璃毛利率分别为7%/-3.6%/13%，同比分别-3.6/+0.03/+1.8pct。24FY继续受地产产业链拖累，工程玻璃盈利能力持续下滑，浮法玻璃毛利率持续为负。此外，采矿业务实现营收3亿元，yoy-28%，该业务毛利率15.8%，同比下滑10.66pct。
    产能规划充足，龙头地位稳固，维持“增持”评级
    公司目前拥有产能19,400吨/天，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营，计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。作为行业龙头，公司成本优势显著，中长期看，随扩产营收快速放量，费用端或还有一定规模效应提升空间。基于目前的光伏玻璃价格，我们下调相关盈利预测，预计25-27年归母净利润17.4/25.7/31亿元（前值25-26年49/57亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：光伏装机进度不及预期，公司扩产不及预期，行业新增产能投放超预期、原材料价格超预期上涨

2024年年报点评：产量符合预期，期待业绩释放

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入825.18亿元，同比增长39.21%；归母净利润29.52亿元，同比增长26.8%，扣非归母净利29.9亿，同比增长35.15%；单季度看，2024Q4公司实现营收155.1亿，同比减少13.6%，环比减少26.9%，归母净利润8.86亿元，同比减少9.85%，环比增长29.8%，业绩略低于我们预期。
    点评：基本完成全年产量目标，成本有所抬升。量：2024年公司矿产金产量46.17吨，同比增长10.5%，完成全年目标的98.2%，其中矿山产量三山岛金矿6.9吨，焦家金矿6吨，新城金矿5.7吨，贝拉德罗金矿7.9吨。外购金/小金条产量65.6/21.7吨，同比+20.9%/-31.66%。2025年黄金产量的生产目标为不低于50吨。价：2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，Q4均价2660美元/盎司，同比增长34.6%，环比增长7.6%。成本及利润：2024年公司自产金销售成本293元/克，同比增长27.15%，单克毛利260元，同比增长18%，自产金/外购金/小金条毛利率47.05%/1.04%/1.82%，同比-1.86/-0.01/+0.58pct。库存：2024年自产金库存4.39吨，同比增长0.93吨（26.96%），外购金/小金条库存0.03/0.75吨，同比-98.60%/27.35%。费用及其他：2024
    年公司销售/管理/财务费用1.8/28.6/22.9亿，同比增长25.4%/13.9%/46.4%其中销售费用增长系销售佣金增加、管理费用系并购山金国际、财务费用系融资增加使利息支出抬升所致；2024年投资净收益/公允价值变动净收益-1.75/-2.53亿元，主要因期货交易及其他交易性金融资产亏损所致。
    资源增储，业务持续扩张：公司全年累计完成探矿投入5.9亿元，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺/焦家金矿/三山岛金矿/金洲公司新增金金属量11.2/7.75/7.7/7.47吨。另外公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合；山金国际完成Osino股权并购，获得纳米比亚Twin Hills金矿项目。截至2024年底，公司保有资源储量金权益金属量2058吨。
    在建项目持续推进，未来增量明显。公司三山岛金矿取得整合后的495万吨/年采矿证，目前正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已经批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750米；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前该金矿项目正处于试生产阶段，项目达产后年产金约8.4吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.59/59.47/67.24亿元，按照3月28日收盘价，对应PE为22/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

全年顺利收官，关注并购进展

嘉必优(688089)
    事件：公司公布2024年年报。2024年，公司实现营业收入5.56亿元，同比+25.19%；归母净利润1.24亿元，同比+35.94%；扣非归母净利润9999万元，同比+60.11%。其中，24Q4实现营业收入1.68亿元，同比+41.58%，归母净利润4032万元，同比+30.24%；扣非归母净利润3443万元，同比+60.89%。
    点评：
    全年收入表现优秀，国内国外同步增长。分行业看，人类营养、动物营养和美妆个护收入分别为5.24亿元、1642万元和210万元，同比+25.22%、+26.85%和-49.53%，人类营养贡献主要增量。分产品看，ARA、DHA收入分别为3.90亿元、1.09亿元，同比+29.17%、37.06%，DHA收入首次突破亿元。分地区看，国内和国外收入分别为3.35亿元、
    2.07亿元，同比+23.44%、+26.39%。国内收入增长得益于婴配粉新国标的延续，国外收入增长得益于DSM海外专利到期所带来的大客户增量。
    毛利率提升，净利润率同步提升。毛利率端看，公司24年整体毛利率为43.61%，同比+1.21pct。分产品看，ARA毛利率为44.08%，同比-0.87pct；DHA毛利率为50.78%，同比+6.88pct。DHA毛利率的提升主要来源于公司产能利用率提升带来的规模效应。公司费用率端24年表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比-1.12cpt、+1.45pct、-0.08pct、-0.19pct。叠加政府补助的增加和信用减值损失的减少，公司24年净利润率提升2.16pct。
    经营亮点多多，并购欧易获上交所受理。2024年，随着新国标奶粉逐步替换老国标产品，市场对ARA和藻油DHA产品的需求提升，公司国内核心客户销量均实现了较大增长。国际市场方面，2024年达能、雀巢、澳优等核心大客户业务合作进展顺利，为公司营收利润双增长作出了重要贡献。同时，公司HMO产品2’-FL成功获批，并实现首单突
    破。并购方面，近日公司并购申请材料已获上交所受理。
    25年展望：收入增长确定性高，欧易有望增厚报表。展望25年，在出生人口恢复和海外客户持续拓展的背景下，我们认为公司收入增长确定性较高。另一方面，若欧易生物成功并表，公司的报表端有望增厚。
    盈利预测与投资评级：关注并购审核进展，把握主业增长机遇。公司2024年以优异的表现顺利收官。2025年，一方面我们认为公司收入端有望继续持续受益于国内外市场；另一方面若收购成功，公司与欧易业务上的协同有望进一步推动双方的发展。不考虑并购，我们预计公司2025-2027年EPS为0.78/0.93/1.07元，分别对应2025-2027年32X、27X和24XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产重组不及预期

24年创新业务表现亮眼，积极推动并购+出海业务

上海医药(601607)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入2752.51亿元（yoy+5.75%），实现归母净利润45.53亿元（yoy+20.82%），扣非归母净利润40.65亿元（yoy+13.04%）。2024Q4单季度公司实现营业收入656.22亿元（yoy+4.52%），实现归母净利润4.98亿元（去年同期为-0.29亿元），扣除非母净利润3.79亿元（yoy+29.74%）。
    点评：
    商业创新业务表现亮眼，工业板块利润贡献增长约4%：①在商业业务方面，24年医药商业实现销售收入2515.20亿元（yoy+7.47%），商业板块贡献利润33.85亿元（yoy+1.05%）。24年公司创新业务表现亮眼，其中医药商业创新药板块实现销售305亿元（yoy+29.7%），CSO业务服务规模达80亿元（yoy+177%），器械大健康业务销售442亿元（yoy+10.5%）。②在工业业务方面，24年工业业务实现销售收入237.31亿元（yoy-9.62%），工业板块贡献利润21.93亿元（yoy+3.95%）。其中，24年中药板块实现收入95.71亿元。同时，24年工业销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个；60个重点品种销售收入137.32亿元（yoy+1.43%）。
    全面布局“创新药+仿制药+中药”，积极推动“并购+出海”：①在新药管线布局方面，截至24年末公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。②“仿制药一致性评价+中药循证医学”两手抓。截至24年末公司共计15个品种（16个品规）获批通过质量和疗效一致性评价，过评产品累计增加到74个品种（103个品规），位居行业前列。此外，公司持续推进中药大品种的循证医学研究，如养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。③加大投资并购，开拓国际业务。24年12月公司正式签署收购和黄药业10%股权的交易协议。同时，公司24年海外收入达39.67亿元（yoy+24.53%），24年公司新增海外产品注册申请18个。上药泰国公司完成首年度销售目标；上药菲律宾公司完成公司设立，加快实体化运营；上药阿联酋公司完成注册，启动药品注册工作。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为2885.68亿元、3065.74亿元、3263.46亿元，同比增速分别约为5%、6%、6%，实现归母净利润分别为49.16亿元、53.83亿元、58.91亿元，同比分别增长约8%、10%、9%，对应当前股价PE分别为14倍、13倍、12倍。
    风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

公司信息更新报告：逐步兑现，重组受理、发展可期

嘉必优(688089)
    2024年逐步兑现，资产重组发展可期
    2024年营收5.56亿元，同比增长25.2%，归母净利润1.24亿元、同比增36.0%。2024Q4营收1.68亿元、同比增41.2%，营收创单季新高；扣非前后归母净利润0.40亿元、0.34亿元，同比增30.2%、60.9%。收购尚未完成，不考虑欧易生物并购后的影响，仅预测上市公司原有业务部分，因资产折旧有所增加，我们调整2025-2026年归母净利润预至1.54/1.82亿元（前次1.54/1.94亿元），新增2027年归母净利润预测2.12亿元，对应EPS预测0.92/1.08/1.26元，当前股价对应27.4/23.2/19.9倍PE，资产重组有望打开发展空间，维持“买入”评级。
    国际、国内收入双驱动
    （1）分业务看，2024年ARA收入同比增29.2%，毛利率同比-0.87pct，DHA收入同比增37.1%，毛利率同比+6.88pct。从全年收入表现来看，除2024Q3受国际客户取货节奏放缓影响之外，其他单季营收基本保持在30%以上增长。（2）分区域看，国内、国际市场分别+23.4%、+26.4%，预计国内市场新国标提量红利释放，奶粉行业企稳回升、新国标产品占比提升驱动；国际市场受益于对手帝斯专利到期，雀巢、达能等重要客户份额提升。
    净利率低基数下明显改善
    2024年归母净利率同比+1.77pct；其中毛利率同比+1.22pct，主因产品结构、产能力利用率提升所致；销售、管理、研发费用率同比-1.13、+1.45、-0.07pct，费用率平稳略升。
    资产重组方案获交易所受理，协同赋能可期
    欧易生物是单细胞、时空、代谢多组学分析龙头，竞争优势明显。欧易生物承诺2025-2027年净利润累计不低于2.7亿元，平均每年0.9亿元，成长性较高。当前阶段多组学分析正处于初步阶段，AI医疗应用端发展空间更大。资产重组完成后有望完善嘉必优前端底层研发实力，长期来看二者协同赋能有望打开想象空间。
    风险提示：出生率下滑风险，产品降价风险、重组不确定性风险

收购南岳生物，规模再上台阶

上海莱士(002252)
    主要观点：
    事件：
    3月26日公司发布公告，拟以现金42亿元收购南岳生物100%股权；若2025年达到目标采浆量305吨，则另付其实控人或有对价5000万元。
    点评：
    估值对价合理，公司浆站数量及采浆规模再上台阶
    根据公司公告，南岳生物目前在湖南省内拥有9个浆站，2024年度采浆量278吨，拥有3大类8种产品20个规格的血制品批准文号，24Q1-Q3实现营业收入4.47亿元，实现归母净利润7218万元；23年全年实现营业收入6.57亿元，实现归母净利润9635万元。若按吨浆市值计算，公司收购对价约为1511万元/吨，对价合理。
    投资建议
    海尔集团入主后，公司坚持“拓浆”和“脱浆”齐步走战略，本次收购是公司战略稳步推进的关键一步。湖南省作为我国第八大人口大省，其省内浆站资源对血制品企业发展也具有重要的意义。此外公司在湖南本身有浆站布局，在湖南省内拥有3家浆站，本次收购后，公司在湖南省的影响力有望持续提升。我们维持“买入”评级，预计公司2024~2026年将实现营业总收入85.38/96.78/109.14亿元（同比+7.2%/13.4%/12.8%）；将实现归母净利润22.92/26.03/29.37亿元（同比+28.8%/13.6%/12.8%）。
    风险提示
    浆站拓展不及预期；政策不确定性风险；商誉减值风险等。

公司信息更新报告：收入增速超预期，AI服务器需求旺盛

浪潮信息(000977)
    AI服务器龙头，有望受益于AI算力需求增加，维持“买入”评级
    考虑下游AI服务器市场需求旺盛，我们维持公司2025-2026年的归母净利润预测为30.61、37.04亿元，新增2027年预测为44.60亿元，EPS为2.08、2.52、3.03元/股，当前股价对应PE为25.7、21.3、17.7倍，考虑公司作为国内AI服务器龙头，维持“买入”评级。
    收入增速超预期，利润增速符合预期
    2024年，公司实现营业收入1147.67亿元，同比增长74.24%；实现归母净利润22.92亿元，同比增长28.55%；实现扣非归母净利润18.74亿元，同比增长67.59%。公司收入增速超预期，利润增速符合预期。公司销售毛利率为6.85%，同比下降3.19个百分点，我们判断主要由于互联网厂商AI服务器收入大幅增长所致。此外，经营活动产生的现金流量净额0.98亿元，同比下降81.18%，主要系本期经营备货增加，采购付款增多所致。
    互联网厂商加大资本开支，AI服务器需求旺盛
    一方面，阿里宣布未来三年将投入超过3800亿元人民币，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。另一方面，2024年腾讯年度资本支出达768亿元，相当于同期收入的大约12%。其中，第四季度资本支出增加较为显著，因为腾讯在该季度购买了很多GPU。同时，腾讯计划在2025年进一步增加资本支出，预期资本支出占收入低两位数百分比。AI浪潮下，互联网厂商纷纷加大基本开支，AI服务器行业有望保持高景气，公司作为服务器龙头企业，有望充分受益。
    风险提示：宏观经济形势波动风险、技术更新换代风险、内部治理风险。

SiP技术引领，云端、汽车业务贡献成长新动能

环旭电子(601231)
    主要观点：
    深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展
    环旭电子是全球电子设计制造领导厂商，在SiP模组领域居行业领先地位。1976年公司前身“环隆电气”成立于中国台湾省，2012年环旭电子正式于上海A股主板上市。公司与旗下子公司法国飞旭在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四大洲拥有30个生产服务据点，在全球为品牌客户提供电子设备/模块的设计、微型化、材料采购、制造、物流和售后服务，产品覆盖通讯类、云端及存储类、消费电子类、工业类与医疗及车用电子为主等多样化电子产品。2023-2024年，公司分别实现营收608亿元/607亿元，yoy-11.3%/-0.2%；归母净利润稳定在19亿元水平左右，yoy-36.3%/-3.9%。公司业绩增速放缓，主要归因于通信及消费电子终端市场景气度下滑、云端及存储类产品因产品需求结构性调整。
    公司是全球微小化技术领军者，SiP模组累计出货量全球第一SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。按照芯片组装方式的不同，SIP可以分为2D、2.5D、3D结构。SiP行业产业链上游包括锡焊膏、键合丝、引线框架、塑封料、半导体封装设备等；产业链中游为SiP的生产制造；产业链下游为应用领域。消费电子市场是SiP最大的下游领域，2022年规模达190亿美元，占比89%，预计2022-2028年CAGR有望达7%；电信与基础设施、汽车、工业市场有望凭借20%、15%、14%的CAGR实现高速增长。SiP工艺存在较高的技术壁垒，厂商需要掌握封测能力，市场主要由OSAT厂商占据。根据Yole数据，2022年OSAT在SiP市场份额占比最大，高达60%；IDM和Foundry分别占比25%、14%。
    环旭电子SiP模块业务历经多年沉淀，在单面塑封、双面塑封等技术等“微小化”产品的设计制造技术上具备差异化竞争优势。此外，公司与日月光、高通、联发科、恩智浦等海内外头部厂商合作紧密，持续拓展微小化模组的应用领域，实现了微小化集成模块累计出货量全球第一。SiP技术具有高延展性，下游应用持续延伸带来公司广阔成长空间1）通讯：公司无线通讯产品主要包括通讯模组、物联网解决方案及无线路由器等。作为苹果WiFi模组供应商，公司产品主要应用于智能手机和平板电脑。根据Market Data Forecast预测，全球智能手机市场将从2025年的6089亿美元增长到2033年的10778亿美元，8年CAGR达7.4%。根据oberlo数据，2024年苹果以28%的占比成为全球智能手机市场份额最高的厂商。随着苹果手机出货量稳健增长，以及自研芯片的导入，公司有望凭借合作基础及高市场份额实现持续性增长。
    2）消费电子：AI赋能终端将提振消费电子终端产品换机需求，从而带动SiP模块需求量高增；单机SiP模块的设计和用量也有望随AI终端产品更新持续升级，带动SiP模块实现量价齐升。根据环旭电子年报披露，2022-2027年AR HMD、VR HMD等智能穿戴产品有望迎来高速放量期，22-27年CAGR分别达到92%、30%。公司有望凭借SiP技术积淀持续开拓新客户、新应用，带动穿戴类SiP模组成为公司中长期增长新动力。
    3）云端及存储：AI大模型升级迭代，带动产业链上游高速网卡及高速交换机、固态硬盘、散热及服务器冷却系统等硬件需求高增。根据环旭电子年报披露数据，2022-2026年全球AI服务器出货量将由130万台增至196万台，年复合增长率达11%。公司服务器主板产品品类持续拓展，产品有望拓展至L10系统组装、服务器电源功率模块、光收发模块以及供电解决方案。公司存储和互联产品主要包括固态硬盘(SSD)和高速交换机、网络适配卡，业绩有望随下游市场需求扩张持续增长。根据环旭电子预测，2026年全球SSD市场规模将达669亿美元，4年CAGR约12%；2028年全球交换机市场规模有望增至455亿美元，6年复合增长率达7%。
    4）汽车电子：“电动化、智能化、网联化”趋势下，公司布局动力系统、公司背靠日月光着力内生研发，积极并购赫斯曼、泰科电子强化汽车电子业务，重点布局功率模块业务，业绩有望随国内市场分额拓展实现业绩突破；此外，公司在智能座舱与ADAS、车载通讯和车身控制类汽车电子产品也有布局，产品有望随ADAS等下游市场规模扩张实现增长。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现营业收入606.9、651.8、709.8亿元；归母净利润分别为16.5、20.9、26.4亿元，对应EPS为0.75、0.96、1.21元，对应2025年3月28收盘价PE分别为22.9、18.1、14.3倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，市场竞争烈度超预期，公司研发不及预期，汇兑损失风险。

公司点评：收入符合预期，利润强劲增长

皓元医药(688131)
    事件：
    3月27日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%，归母净利润为2.02亿元，同比增长58.17%，扣非后归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。
    点评：
    收入符合预期，利润强劲增长。2024年全年收入端符合预期，利润端实现强劲增长，主要原因是：1）毛利率较高的前端生命科学试剂业务增长强劲；2）公司不断降本增效，加强管理并控制费用支出。单季度来看，2024Q4实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%，归母净利润为0.58亿元，同比增长527.32%，扣非后归母净利润为0.49亿元，同比增长1497.89%。
    前端业务快速增长，持续拓展海外业务。2024年，前端业务实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%，毛利率为62.21%，同比增加3.97pct，其中分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.70%；工具化合物和生化试剂业务实现收入10.82亿元，同比增长31.20%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，并持续加大海外市场拓展力度，进一步提升品牌国际影响力。
    后端业务收入持平，在手订单稳健增长。2024年，后端业务实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%，毛利率为20.05%，同比减少5.63pct，其中仿制药业务项目数为403个，包含商业化项目83个；创新药业务累计承接892个项目，部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望快速放量。此外，后端业务在手订单金额稳健，同比增长18.50%。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为27.78/34.19/42.25亿元，同比增长22.38%/23.06%/23.56%；归母净利为2.49/3.10/3.93亿元，同比增长23.29%/24.83%/26.61%，对应PE为36/29/23倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

2024年年报点评：24年业绩符合预期，血液净化类产品增速较快

三鑫医疗(300453)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入15亿元（+15%），归母净利润2.3亿元（+10%），扣非归母净利润2.1亿元（+16%）。
    24年业绩符合预期，毛利率略有提升。分季度看，2024年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.3/3.6/4/4.2亿元，同比增速分别为+21%/+15%/+14%/+13%，归母净利润分别为0.5/0.5/0.6/0.6亿元，同比增速分别为+19.7%/+17.8%/+19%/-9%，主要系公司血液净化类产品增速较快带动。从盈利能力看，2024年毛利率为35.3%（+0.4pp），销售费用率为5.6%（-0.4pp），管理费用率为7.2%（+0.2pp），研发费用率为4.3%（+0.3pp），整体净利润率为15.2%（-0.7pp），盈利能力略有波动，系影响部分来自资产减值损失约1058万元。
    血液净化类产品增速较快。分业务来看，2024血液净化类产品收入12.2亿元，同比增长28.2%，主要系1）国内以联盟集采形式多次开展医用耗材带量采购，集采范围内的所有产品均中标；2）国外血液透析器、血液透析浓缩物、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备全球竞争力加强，出口订单规模快速扩大，销售数量同比增长120%。输注类产品收入约1.9亿元，同比下降18.9%。心胸外科收入0.73亿元（+2.8%）。2022年公司进入血管介入新赛道，PTA高压球囊扩张导管获批上市。截至2024年底，公司持有102项医疗器械产品注册证。
    河南联盟血透耗材集采落地，公司报价策略清晰。本次血透集采降幅相对温和，国产厂商报价策略清晰，国产化率有望进一步提升。针对血液透析器（高通量）等相对成熟品种报价相对较高，如威高降幅43%，三鑫医疗降幅50%，按规则一中选申报价排名分别为第二、第四。通过较好的中标价，国产企业有望保留盈利空间。针对相对竞争格局较好产品如透析用留置针（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证，针对性报价较低，降幅为70%，从而有望通过集采快速实现以价换量。预计25年开始基本上能全国落地。
    盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为2.5、2.9、3.2亿元。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，给予2025年20倍估值，对应目标价9.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格或大幅下降，血液净化产能释放或不及预期。

2024年年报点评：公允价值变动损失拖累业绩，期待自有资源放量

赣锋锂业(002460)
    事件：公司发布2024年年报。1）业绩：2024年公司实现营收189.1亿元，同比-42.7%，归母净利-20.7亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利-8.9亿元，同比由盈转亏。单季度看，24Q4实现营收49.8亿元，同比-31.7%，环比+14.9%，归母净利-14.3亿元，同比亏损增加3.7亿元，环比由盈转亏，扣非归母净利-5.3亿元，同比亏损减少11.5亿元，环比亏损增加3.3亿元；2）分红：2024年拟每10股派发现金股利1.5元（含税），合计现金分红3.0亿元。
    产销稳步增长，价格下行拖累业绩。锂盐板块：1）量：24年公司锂盐产量13.0万吨，同比+24.9%，销量13.0万吨，同比+27.4%；2）价：24年国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.8%，锂价下行拖累锂盐板块业绩；3）利：24年锂盐毛利率10.5%，同比下降2.1pct。锂电池板块：1）量：24年动力储能电池产量11.4gwh，同比+7.8%，销量8.2gwh，同比基本持平；24年消费电子电池产量3.4亿只，同比+20.8%，销量3.3亿只，同比+19.5%；2）利：24年锂电池毛利率11.7%，同比下降6.3pct，我们预计主要由于产品价格下跌。
    公允价值变动收益拖累业绩：24年公允价值变动收益-14.8亿元，同比减少20.6亿元，其中24Q4为-9.1亿元，环比减少12.1亿元，主要由于锂价下行，公司持有的金融资产Pilbara股价下跌所致，公司24Q4开始积极采用领式期权策略减小Pilbara股价波动对公司业绩的影响，但我们预计Pilbara股价下跌仍拖累公司24Q4业绩。
    投资收益大幅减少：24年投资收益1.0亿元，同比减少32.1亿元，其中24Q4为-3.3亿元，环比减少3.8亿元，拖累Q4业绩，我们预计主要由于锂矿价格下跌，公司参股的marion矿山亏损所致。
    资产减值：24年资产减值4.2亿元，同比减少12.2亿元，主要由于产品价格下跌，对存货计提减值，其中24Q4减值1.5亿元，环比减少0.4亿元。
    核心看点：自有资源陆续投产，冶炼龙头向一体化龙头迈进。阿根廷C-O盐湖项目已投产，并规划二期产能扩张；阿根廷Mariana盐湖一期项目25年2月正式投产，25年开始释放增量；马里Goulamina项目一期50.6万吨锂精矿产能已投产，二期项目投产后锂精矿产能增至100万吨；公司自有资源陆续释放产能，将明显改善锂盐板块盈利能力。
    投资建议：自有资源进入集中放量期，同时具备成本优势，增强锂盐业务盈利能力，我们预计公司2025-2027年归母净利为6.9、23.0和34.6亿元，对应3月28日收盘价的PE为99、30和20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

公司动态研究报告：GTC大会明确锂离子超容趋势，AIDC业务未来可期

江海股份(002484)
    投资要点
    以铝电解电容为核心，拓宽薄膜电容和超级电容
    公司是全球在电力电子领域少数几家同时在三大类电容器进行研发、制造和销售的企业之一。公司形成铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器协同发展的全产业链优势。
    铝电解电容作为公司的传统优势产品终保持国内龙头地位，并持续提升工控、新能源等领域的业务量和市占率，2024H1营业收入占比达80.8%；薄膜电容业务加速布局新能源和电动汽车市场，2024H1营业收入占比上升至9.39%；超级电容业务在AI算力需求持续增长的背景下，超级电容充放电快、寿命长、可靠性高的特点完美适配AI服务器高功率密度需求，2024H1营业收入占比4.59%。
    GTC大会逐步明确锂离子超容趋势，公司优势明显
    在近期举办的英伟达GTC大会中，服务器电源厂商台达以及麦格米特均在自己的官网中展示了电容器相关的产品，尤其强调了锂离子超容的重要性，明确了超容在数据中心行业里的发展趋势。
    而公司此前发布公告称，非公开发行“超级电容器产业化”和“高压大容量薄膜电容器扩产”项目达到预定可使用状态，公司在高端电容器领域的技术落地。我们认为公司有望在数据中心领域扩大自己高端电容器的技术优势，AIDC业务未来可期。
    盈利预测
    我们看好公司的超级电容器业务后续在数据中心的发展，预测公司2024-2026年收入分别为51.5、61.5、71.02亿元，EPS分别为0.85、1.05、1.2元，当前股价对应PE分别为24.3、19.7、17.1倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    AIDC业务发展不及预期，超级电容技术路线进展不及预期，大盘系统性风险等。

2024年年报点评：盈利短期承压，玻璃价格上涨有望促进盈利修复

福莱特(601865)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入186.83亿元，同比-13.20%；实现归母净利润10.07亿元，同比-63.52%；实现扣非净利润10.15亿元，同比-62.32%。
    24Q4公司实现营业收入40.79亿元，同比-27.67%，环比+4.37%；实现归母净利润-2.89亿元，同比-136.54%，环比-42.40%；实现扣非净利润-2.30亿元，同比-130.73%，环比+2.32%。
    行业供给阶段性过剩，盈利短期承压。2024年公司光伏玻璃销售量为12.65亿平，同比下降3.7%，实现收入168.16亿元，同比下降14.54%；光伏玻璃业务毛利率为15.64%，同比减少6.81pct。2024年下半年开始，光伏玻璃行业供给阶段性过剩，供需错配导致光伏玻璃价格持续走低，导致公司营业收入和毛利率下滑，盈利阶段性承压；同时，为优化产能结构，公司部分窑炉进入冷修阶段，对公司营业收入产生一定影响。
    3月光伏玻璃价格上涨，有望促进盈利修复。供给端方面，伴随盈利收窄，甚至有些企业处于亏损之际，光伏玻璃的产能，尤其是规模小、使用年限久的产能正在加速冷修；与此同时，考虑到盈利情况、审批政策及融资成本，很多新投资项目宣布终止或延期。需求端方面，根据SMM，在国内项目抢装的背景下，3月组件排产环比上升35%，4月预期排产依旧保持增长。下游需求增加带动玻璃行业去库加速，根据索比咨询，3月初3.2mm、2.0mm玻璃分别上涨3、1.5元/平米至22、13.5元/平米；根据SMM，4月玻璃新单价格预计进一步上调，有望促进公司盈利修复。
    多重优势有望助力公司穿越周期。截至24年底，公司在产总产能为19400吨/天，2600吨/天产能在冷修，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营；同时，公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。目前，公司与信义光能同处于光伏玻璃行业的第一梯队，两家公司市场占有率合计超过50%，盈利能力拉开二三线企业较大差距，规模优势、资源优势以及技术优势有望助力公司穿越周期。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为203.71、236.19、275.51亿元，对应增速分别为9.0%、15.9%、16.6%；归母净利润分别为10.85、18.11、27.71亿元，对应增速分别为7.7%、67.0%、53.0%，以3月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为40X、24X、16X，公司是光伏玻璃的龙头企业，供需压力缓解后，盈利能力有望企稳回升，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报点评：Q4发行费用减少，期待年内核心产品上线表现

吉比特(603444)
    事件：
    公司发布2024年年报。
    点评：
    全年业绩略承压，分红回购并举提振投资信心
    2024年，公司实现营业收入36.96亿元，同比下降11.69%，实现归母净利润9.45亿元，同比下降16.02%，实现扣非归母净利润8.77亿元，同比下降21.61%。24Q4，公司实现营业收入8.77亿元，同比微降0.08%，实现归母净利润2.87亿元，同比增长8.13%，扣非归母净利润2.64亿元，同比下滑10.63%。2024年，销售/管理/研发费用率为26.53%/8.45%/20.50%，同比-0.41/+0.92/+4.27pct，公司坚持持续的高研发投入。公司分红和回购并举提高投资者回报，2024Q4预分红3.5元/股，全年股息率达4.56%，上市以来累计分红60.16亿元，为累计融资净额的6.69倍，2024年已回购股份28.48万股，回购金额5217.16万元。
    核心产品长线运营，储备产品上线排期明确
    公司核心产品长线运营，端游流水小幅增长，《一念逍遥》流水下滑明显。《问道》端游实现流水11.19亿，同比增长3.93%；《问道手游》实现流水20.73亿元，同比下滑11.39%；《一念逍遥（大陆版）》实现流水5.96亿元，同比下滑42.49%。年内上线《不朽家族》《神州千食舫》等游戏贡献收入增量，其中《神州千食舫》已实现小幅盈利；自研产品《问剑长生》2025年1月上线，上线一周内累计注册用户突破百万，表现较好。境外游戏业务持续快速增长，全年境外营收达5.00亿元，同比增长83.92%，年内上线《飞吧龙骑士》《Monster never cry》等产品。公司核心储备产品上线排期明确，自研产品《杖剑传说》已取得版号，计划于25年上半年上线。代理产品《九牧之野》亦取得版号，计划于25年下半年上线。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“小步快跑”战略，核心产品长线稳定运营，新品上线表现亮眼，25年新品上线排期明确，有望贡献业绩增长，积极拓展海外市场。预计2025-2027年公司实现归母净利润11.00/12.55/14.25亿元，对应EPS为15.3/17.4/19.8元，PE为14x/13x/11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

品牌特色锐化，迎接个性化消费时代

长城汽车(601633)
    事项：
    公司披露2024年年报，2024年公司实现营业收入2021.95亿元（同比+16.73%），归母净利润126.92亿元（同比+80.76%），扣非归母净利润97.35亿元（同比+101.40%）。2024年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.45元（含税）。
    平安观点：
    产品结构持续优化。根据公司财报，2024年公司总销量同比微增，新能源销量/出口销量占比提升至26.1%/36.8%，坦克品牌2024销量达23.2万台（同比+42.6%），皮卡终端市占率继续保持高位。得益于产品结构优化，单车均价同比继续提升，2024年长城汽车扣非净利润实现同比增长101%。分业务板块看，整车销售收入毛利率同比提升至19.5%，国内/海外毛利率分别为19.9%/18.8%，由于坦克占比上升，国内业务毛利率提升幅度较大，海外业务毛利率同比下降7.3个百分点，2024年度各项费用率均有下降，研发投入总额占收入比为5.2%，资本化比重达50%，资本化研发投入金额51.8亿元。
    混动及智能化技术矩阵全。公司以全面的混动四驱技术体系Hi4（哈弗猛龙/全新蓝山）、Hi4-Z（坦克）、Hi4-T（坦克）、HI4-G（重卡）打造细分品类标杆产品。蓝山的全场景智驾方案保持快速迭代节奏，公司规划高中低三档智驾平台ADC2.0（算力100+Tops，实现高速NOA及城市通勤NOA）、ADC3.0(200+TOPS，全场景智驾)、ADC4.0(700+TOPS，全场景智驾)分别搭载于公司的10万级、20万级、30万级价格带车型。
    长城汽车旗下各品牌特色进一步锐化，迎接乘用车个性化消费时代。坦克品牌累计销量破60万台，用户生态壁垒高，2024年坦克海外国内销量均保持高增长，坦克各款车型混动架构持续丰富，覆盖越野/泛越野等更多用户群体。魏品牌产品矩阵将涵盖SUV/MPV/轿车，以全场景智驾搭载为特色，耕耘25-50万元价格带，夯实高端智能新能源品牌形象。哈弗品牌重构产品矩阵，打造都市/泛越野/越野三品类，以Hi4技术为驱动打造爆款车型。
    长城直营渠道计划三年内拓展至一千家以上。公司披露，目前长城智选全国布局超三百多家，预计2025年内达500家，铺设节奏较快，并计划三年内超千家。2024年海外销售45.4万辆（同比+44.6%），围绕整车制造+供应链体系，践行"生态出海"战略，开启海外市场第二个百万征程。
    盈利预测与投资建议：我们认为长城汽车的越野技术及品类护城河高，混动技术架构持续丰富+越野及泛越野品类特色持续锐化，生态出海战略行稳致远，产品结构高端化稳步推进。首搭于蓝山的高阶智驾方案将向多车型迁移。预计2Q25开始进入强劲的新品周期，推动公司2025年销量逐季攀升。根据最新情况我们上调公司2025年/2026年归母净利润预测为153.6亿/168.6亿元（前次预测值为140.3亿/158.8亿），新增2027年净利润预值为181.9亿，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）出口收入占比较高，国际贸易环境变化可能影响公司出口业务；2）目前研发资本化比例较高，后续存在研发费用率上升可能；3）智驾方案渗透率不及预期；4）增程车扩容侵蚀其它混动车份额。

公司事件点评报告：风机在手订单充足，盈利能力有望修复

金风科技(002202)
    事件
    金风科技发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入566.99亿元，同比增长12.37%；实现归母净利润18.60亿元，同比增长39.78%。
    投资要点
    业绩稳步增长，盈利能力有所承压
    2024年公司实现营业收入566.99亿元，同比增长12.37%；实现归母净利润18.60亿元，同比增长39.78%；实现扣非归母净利润17.77亿元，同比增长38.26%；毛利率为13.80%，同比下滑3.34pct；净利率为3.27%，同比提升0.25pct。分业务看，风电机组及零部件收入389.21亿元，同比增长18.17%，占营业收入比重为68.65%；风电发电收入62.37亿元，转让风电场项目股权投资收益6.66亿元；风电服务收入55.07亿元，其中后服务收入39.13亿元。
    风机龙头地位稳固，盈利能力有望修复
    据彭博新能源财经统计，2024年公司国内风电新增装机容量达18.67GW，国内市场份额占比22%，排名全国第一；全球新增装机容量19.3GW，全球市场份额15.9%，全球排名第一。
    2024年，公司机组对外销售16.05GW，同比上升16.56%。风电行业的机组大型化进程不断加速，6MW及以上机组成为公司的主力机型，销售容量同比上升59.15%。
    我们认为，当前风电行业下游需求景气，风机内卷式竞争告一段落，供需格局有所改善，同时，深远海政策和海外市场拓展有望加速风机盈利修复。
    在手订单稳步增长，海外市场持续突破
    截至2024年末，公司在手订单47.40GW，同比增长55.93%，其中，在手外部订单45.08GW（包括海外订单7.03GW），在手内部订单2.32GW。外部订单方面，公司待执行订单总量为36.45GW（包括4MW以下机组0.59GW，4~6MW机组7.92GW，6MW及以上机组27.93GW），中标未签订单为8.64GW（包括4~6MW机组0.65GW，6MW及以上机组7.99GW）。
    2024年，公司海外新增订单创历史新高，突破菲律宾、纳米比亚、格鲁吉亚等8个国家，累计实现签单国别47个。GWHV12、GWHV15平台系列机组已成为主力投标产品，涵盖中东北非、中亚、南美、南非、亚洲及欧洲等多个区域。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为628.69、699.31、780.17亿元，EPS分别为0.64、0.78、0.90元，当前股价对应PE分别为14.3、11.8、10.1倍，考虑国内“十四五”收官抢装+全球海风进入景气周期，公司作为领先整机商有望充分受益，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    风电需求不及预期风险、海上风电项目进度不及预期风险、外销业务进展不及预期、原材料价格波动风险、风电行业竞争加剧风险。

AI打开成长空间，高端CCL持续放量

生益科技(600183)
    事项：
    3月29日，生益科技发布2024年年报，2024年公司实现营收203.88亿元，同比增加22.9%，实现归母净利润17.39亿元，同比增加49.4%。公司拟每10股派现金红利6元（含税）。
    平安观点：
    行业回暖叠加AI算力等领域创新驱动，公司盈利水平迎来明显提升。当前传统消费电子下游需求逐步回暖，叠加AI等创新领域的兴起，助推公司经营业绩实现有效增长，2024年公司实现营收203.88亿元，同比增加22.9%，其中，公司覆铜板和粘结片业务实现营收147.91亿元，同比增长17.1%，印制电路板业务则同比增长43%至44.84亿元。2024年公司实现归母净利润17.39亿元，同比增加49.4%，利润率方面，得益于行业回暖以及高端产品出货提升，2024年公司销售毛利率达22.04%，同比增加2.8pcts，销售净利率则同比增加2.23pcts。当前AI、高速网络等新兴领域不断驱动高端CCL需求增长，公司通过紧抓市场结构性机会，经营业绩有望保持稳定增长态势。
    覆铜板产品种类覆盖齐全，高研发投入助力新技术突破。生益科技作为全球覆铜板行业领军企业，凭借持续的研发高投入，公司大力开展自主创新，并努力突破海外技术和专利限制，2024年公司研发投入达11.57亿元，同比增加37.6%。当前公司已构建起全品类产品矩阵，涵盖常规FR-4、中高TG、无卤、高导热、汽车电子专用、高频高速及封装基板等产品。在高速材料领域，公司持续投入研发超十数年，构建起Mid-loss、Low-loss、Very Low-loss、Ultra Low-loss、Extreme Low-loss及下一代超低损耗材料的完整技术储备。其中，Ultra Low-loss产品已通过国内头部通信设备商及海外云计算厂商的材料认证，目前正处于多个项目的验证阶段；而代表行业顶尖水平的Extreme Low-loss材料已完成多家国内及北美终端客户的技术认证，配套的PCB样品正在进行测试。在封装基板领域，公司于2005年便着手攻关高频高速封装基材技术难题，凭借深
    iFinD，平安证券研究所
    厚技术积累以及大量投入，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品和不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用，相关产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。
    投资建议：结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们略微上调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.4亿元（前值为27.2亿元）、33.4亿元（前值为33.2亿元）和39.2亿元（新增），对应2025年3月28日收盘价PE分别为24.6倍、20.2倍和17.2倍。当前AI、高速通信等新兴领域不断驱动高端CCL需求增长，公司作为全球领先的覆铜板企业，技术和客户优势明显，经营业绩有望持续增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

龙源电力2024年年报点评：风电业务盈利向好，25-27年分红规划落地

龙源电力(001289)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收370.70亿元，同比-2.58%，实现归母净利63.45亿元（扣非57.11亿元），同比+0.66%（扣非同比-8.51%）。24Q4单季度实现营收107.19亿元，同比+8.25%，实现归母净利8.70亿元（扣非6.01亿元），同比+387.51%（扣非同比+251.35%）。公司2024年收入、扣非归母净利同比下滑，主要系火电子公司江阴苏龙、南通天生港分别于2024年9月、2024年10月不再并表，公司不再控股火电资产。
    减值对业绩仍有拖累，但同比有所改善。2024年，公司计提资产减值准备共计11.09亿元，其中应收款项坏账准备1.30亿元，固定资产减值准备6.02亿元（其中以大代小相关减值0.28亿元、受补贴到期&电价政策变化&地方消纳等相关因素影响项目未来盈利预期下降导致减值5.67亿元、部分项目长期停缓建相关减值0.07亿元），无形资产减值准备3.25亿元（其中以大代小相关减值1.27亿元、受补贴到期&电价政策变化&地方消纳等相关因素影响项目未来盈利预期下降导致减值1.98亿元），虽然对业绩仍有拖累，但相较2023年的22.35亿元减值显著改善。
    全年新增装机超7GW，但火电资产出表和风资源偏弱影响发电量表现。截至2024年末，公司控股装机41.14GW，其中风电30.41GW、光伏10.70GW、其他可再生能源36.10MW；2024年，公司新增装机7.48GW，其中风电2.65GW、光伏4.83GW，同时因江阴苏龙、南通天生港不再并表，减少火电控股装机1.875GW、光伏控股装机56.13MW。2024年，公司实现发电量755.5亿kWh，同比-0.89%（24Q4为187.0亿kWh，同比-9.76%）；其中风电605.5亿kWh，同比-1.31%（24Q4为166.9亿kWh，同比+0.05%），主要系风资源偏弱，公司项目所在区域平均风速同比下降0.2m/s，风电利用小时数2190h，同比-156h；火电发电量71.6亿kWh，同比-30.59%（24Q4为0亿kWh）；光伏等其他可再生能源发电量78.3亿kWh，同比+72.04%（24Q4为20.1亿kWh，同比+47.05%）。
    风电电价受结构性因素影响有所抬升，光伏电价同比下降。2024年，公司风电平均上网电价0.466元╱kWh（不含税，下同），同比上涨0.011元/kWh或2.4%，主要由于高电价项目售电量占比有所提升；公司光伏平均上网电价为0.296元/kWh，同比下降0.014元/kWh或4.5%，主要由于新投产的光伏发电项目均为平价项目，拉低了整体电价水平。
    2024年风电分部经营利润同比增长，光伏分部同比下滑。2024年，受电量和电价的双重影响，公司风电分部实现收入 286.66亿元，同比+3.4%；经营利润123.24亿元，同比+10.7%。光伏分部实现收入24.41亿元，同比+51.7%；经营利润5.21亿元，同比-23.7%，主要系计提非流动资产减值所致。火电分部实现收入57.00亿元，同比-32.3%，主要由于下半年火电资产出表；经营利润2.48亿元，同比-37.2%。其他分部实现收入13.84亿元，同比+30.1%；经营利润1.81亿元，2023年仅0.01亿元。
    25年预计投产新能源项目500万千瓦，叠加风资源好转，发电量表现可期。根据公司发展规划，2025年计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦；叠加风资源条件有所改善，预计公司2025年发电量表现值得期待。2025年1-2月，公司实现发电量127.2亿kWh，同比+7.37%（剔除火电影响），其中风电发电量111.8亿kWh，同比+2.58%；光伏发电量15.3亿kWh，同比+62.76%。
    重视投资者回报，25-27年现金分红比例不低于30%。2024年，公司拟派发股息0.2278元/股（税前），分红比例30%。公司同时发布《关于“质量回报双提升”行动落实情况的公告》，计划在2025-2027年度每年现金分红比例不低于当年归属股东净利润的30%。
    投资建议：考虑到公司火电资产出表，同时基于新的装机增长指引，我们调整公司25-26年归母净利润预测至64.81、73.80亿元，并引入2027年盈利预测79.54亿元，对应PE 20.25x、17.78x、16.50x，维持推荐评级。
    风险提示：风资源不及预期的风险；新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等

公司动态研究报告：自动化测试领先专家，服务器+车载视觉等业务多点开花

博杰股份(002975)
    投资要点
    自动化测试领先专家，业绩扭亏为盈
    公司主营业务为自动化测试和组装相关设备，可以提供消费电子、汽车电子、大数据云服务器、存储服务器、半导体、被动元器件等的测试。主要客户质地优异，以世界500强企业为主，覆盖全球顶尖科技企业（Meta、微软、谷歌、亚马逊、高通）及电子制造龙头（鸿海、广达、比亚迪）；境内深度合作高成长赛道标杆（蔚来、大疆、舜宇光学），形成”国际巨头＋本土领军”的双轮驱动格局。公司预计2024年归母净利润为1971万至2956万元，同比实现扭亏（2023年亏损5722.99万元），净利润同比增长134.44%至151.65%，主要受益于车载摄像头业务订单放量、MLCC设备需求复苏及海外市场拓展。
    消费业务复苏，3C+被动原件释放动能
    消费电子领域，下游众多知名客户在新一代移动智能终端、VR/AR/XR等新品的持续推出，扩展了对公司设备的需求和应用场景；同时，公司持续研发投入，持续拓展加强光学和视觉检测能力，特别是核心部件具有完全自主知识产权的玻璃盖板、曲面玻璃AOI测试设备的推出，如3C玻璃系列AOI产品已获客户认可并量产，产品可实现进口替代，将进一步拉升业务增长点。半导体设备及被动元器件领域，公司完成覆盖半导体12英寸的超高精密四轴系统设计能力建设，实现亚微米级别精度突破。同时，通过外延并购完成子公司博捷芯的收购，在半导体切割设备领域实现布局，已拥有较成熟的半导体切割技术，成功研发多款4-6寸、8-12寸及12寸等多款划片机设备，已通过下游客户测试认证，并进入市场突破阶段。被动元器件方面，目前公司已覆盖超过50%价值量的MLCC核心制程设备，产品全面覆盖国内头部元器件厂商，进一步支持新能源汽车、航空航天等领域高精度被动元器件的国产化，协助国内行业实现高精度被动元器件“卡脖子”问题的解决。
    服务器检查+车载视觉+机器人业务，多点开花
    服务器领域，公司AI服务器在业务比重占20%左右。公司是N客户供应商，主要为其实验室自研服务器产品做检测，已经拿到VendorCode，检测内容有GPU模组、服务器主板等电学检测。为匹配海外客户需求，目前公司已在墨西哥布局生产基地。
    汽车电子业务方面，公司收购光学及视觉检测设备龙头厂商广浩捷，协同共建壁垒，强化车载摄像头模组装配和检测能力，成功切入国内新能源龙头车企供应链，并将进入量产阶段。公司目前产品矩阵已覆盖摄像头、雷达、车载大屏以及智能座舱的其他应用场景，大客户涉及特斯拉、国内B客户，以及国外内TIER1厂家联创电子。公司汽车电子业务预计今年还会有较大增量，营收占比将从往年的5%-10%上升到15%-20%。
    机器人领域，公司在服务国际顶尖客户时，也收到机器人相关的检测设备需求。目前公司有一款IMU检测的设备已交付客户验证
    盈利预测
    我们看好公司在服务器及车载视觉业务未来前景开阔，主营业务稳步发展。预测公司2024-2026年收入分别为12.91、18.21、24.19亿元，EPS分别为0.15、0.98、1.3元，当前股价对应PE分别为232、36、27倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、原材料波动影响毛利、行业竞争加剧风险。

核心品种快速增长，净利率改善显著

微电生理(688351)
    投资要点：
    事件：公司发布2024业绩，全年实现营收4.13亿元（yoy+25.51%，下同），实现归母净利润0.52亿元（yoy+815.36%），实现扣非归母净利润0.05亿元（yoy+114.32%）。2024Q4实现营业收入1.22亿元（yoy+31.33%），实现归母净利润0.10亿元（yoy+277.39%），实现扣非归母净利润0.06亿元（yoy+132.37%），业绩符合预期。
    导管、设备快速增长，三维手术稳步放量。公司专注核心产品，国内市场压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，覆盖量同比增长70%以上；三维消融累计手术量超过70,000例；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展。2024年公司导管类收入3.00亿（yoy+36.62%）、设备类收入0.26亿
    （yoy+58.69%）、其他产品收入0.81亿（yoy-3.82%），核心产品在福建省牵头联盟集采执行周期中，实现快速增长，国内收入2.95亿(yoy+17.34%)；三维手术覆盖全球21个国家，海外手术量超1,000例，强化全球化发展战略，境外营收1.12亿（yoy+62.94%）。
    净利率改善显著，多款潜力产品形成完整治疗方案。2024年公司毛利率为59.05%(yoy-4.03pct)，主要因收入占比较大的导管类产品毛利率下调至61.34%(yoy-4.63pct)。销售净利率12.60%(yoy+10.87pct)，系收入端快速增长，且费用管控成效显著，其中销售费用1.11亿(yoy+1.43%)，基本持平，除职工薪酬外，差旅费、会议费、样品费用均有所下滑；研发投入1.01亿（yoy-15%），公司在电生理消融形成较为完整布局，PulseMagic压力脉冲导管、FlashPoint肾动脉射频消融进入创新器械“绿色通道”，心血管治疗方案不断完善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.31/6.92/9.05亿元，同比增速分别为28.47%/30.44%/30.65%，2025-2027年归母净利润分别为0.71/1.11/1.54亿元，增速分别为36.17%/56.89%/38.52%。当前股价对应的PS分别为17x、13x、10x。基于公司消融技术不断丰富，三维手术量稳定提升，维持“买
    入”评级。。
    风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

2024年年报点评：UHMWPE+芳纶双轮驱动，看好公司长期发展

同益中(688722)
    事件。2025年3月29日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营收6.49亿元，同比增长1.41%；实现归母净利润1.30亿元，同比降低15.25%；实现扣非后归母净利润1.24亿元，同比下降14.65%。其中4Q2024，公司实现营收2.22亿元，同比增长82.46%，环比增长28.04%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长130.62%，环比增长41.58%；实现扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长101.37%，环比增长35.70%。
    行业需求拉动下，公司业绩保持稳定增长。分产品来看，2024年UHMWPE纤维、复合材料分别实现营业收入3.55亿元、2.83亿元，相较同期分别同比增长20.97%、降低11.90%；分别实现毛利率为30.24%、46.73%，相较同期分别减少7.3个百分点、增加7.2个百分点。分地区来看，2023年公司境内、境外业务分别实现营业收入3.54亿元、2.84亿元，相较同期分别同比增长21.43%、降低11.03%；分别实现毛利率35.04%、40.71%，相较同期分别增加3.03个百分点、减少3.64个百分点。
    UHMWPE+芳纶纤维双轮驱动，打造3+X产业布局。公司作为国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术和较早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，公司超高分子量聚乙烯纤维的产量及出口量，均处于国内同行业前列。截至2024年底，公司拥有UHMWPE纤维产能8560吨，复材（无纬布）产能2175吨。其中，2024年年内，募投项目年产4060吨超高分子量聚乙烯纤维项目（二期）及防弹无纬布及制品产业化项目顺利达产，使得公司规模效应进一步凸显；在战略布局方面，公司努力拓展高强PE纤维在医疗领域的运用，推进医用纤维产品研发与测试，已获得医疗器械质量管理体系（ISO13485）认证；机器人灵巧手作为超高分子量聚乙烯纤维新兴应用场景，公司积极推进灵巧手腱绳材料的研发。除主业外，2024年12月，为进一步完善战略业务布局，打造发展双支点，公司实施了对超美斯75.80%股权的收购，实现芳纶新赛道的突破，推动同益中以“FIBER+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系的建立。据公司公告，超美斯主要产品为芳纶纤维、芳纶纸，设计产能分别为5000吨、2000吨。未来有望受益于下游个体防护及新能源、轨道交通、电子通讯、电力电气等下游需求快速增长。
    投资建议：公司是国内超高分子量聚乙烯纤维的龙头企业，UHMWPE纤维及无纬布产品将受益于国防+民用下游需求快速增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利1.90亿元、2.18亿元和2.51亿元，EPS分别为0.85元、0.97元和1.12元，3月28日收盘价对应的PE分别为20、17和15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。

2024年年报点评：扣非归母净利润+8.07%，散运、集运分部净利润高增

招商轮船(601872)
    事件：招商轮船（601872.SH）发布2024年年报。
    营业收入：2024年实现257.99亿元，同比下滑0.32%，其中2024年第四季度实现65.03亿元，同比下滑5.18%。
    归母净利润：2024年实现51.07亿元，同比增长5.59%，其中2024年第四季度实现17.38亿元，同比增长61.14%。
    扣非归母净利润：2024年实现50.15亿元，同比增长8.07%，其中2024年第四季度实现17.27亿元，同比增长68.87%。
    经营：2024年货运量1.99亿吨，同比下降0.17%；实现周转量1.12万亿吨海里，同比增长11.01%，主要受益于散货船对长航线比例上升，船舶重载率提高。
    点评：
    油轮运输：船队结构与成本结构维持行业领先。
    油轮船队：截至2024年末，自有VLCC船队规模维持世界第一，油轮船队包括52艘VLCC（1611.07万载重吨）、8艘Aframax（53.58万载重吨）。
    经营情况：2024年，公司VLCC船队TCE显著跑赢指数，但同比下滑约10%，主要系受到加装脱硫塔等装置导致有效运营天数略减1%、船舶升级增加摊销折旧等因素影响，VLCC平均保本点同比下滑约6%。
    2024年财务表现：营收实现92.06亿元，同比下滑4.82%；毛利润实现32.19亿元，同比下滑16.09%；分部净利润实现26.35亿元，同比下滑14.52%。
    2024年四季度财务表现：营收实现22.24亿元，同比下滑8.49%；分部净利润实现5.75亿元，同比下滑21.84%。
    干散货运输：各船型TCE跑赢指数，全年净利润同比高增72.24%。
    散货船船队：截至2024年末，自有VLOC船队规模维持世界第一，散货船船队包括93艘船（1855.95万载重吨），其中包括VLOC34艘（1313.16万载重吨）。
    经营情况：2024年，公司灵活运营，稳固VLOC“基石“项目利润；好望角型船队通过船货分线套利；巴拿马型船队通过远期货的对冲和船货分线提升经营效果；超灵便型船队在市场相对低位租入船舶并在相对高位进行船货分线操作。
    2024年财务表现：营收实现79.40亿元，同比增长11.70%；毛利润实现18.66亿元，同比增长41.99%；分部净利润实现15.48亿元，同比增长72.24%。
    2024年四季度财务表现：营收实现18.70亿元，同比下滑4.50%；分部净利润实现3.78亿元，同比增长13.60%。
    集装箱运输：四季度旺季加大运力投放，全年净利润同比高增50.58%。
    集装箱船船队：截至2024年末，包括19艘船（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位）。
    经营情况：截至2024年末，公司租赁船舶21艘，下半年新增运力大部分投入高增长的东南亚、南亚航线，紧抓区域市场的四季度旺季机会。
    2024年财务表现：营收实现54.34亿元，同比下滑1.88%；毛利润实现16.27亿元，同比增长66.56%；分部净利润实现13.14亿元，同比增长50.58%。
    2024年四季度财务表现：营收实现13.81亿元，同比下滑7.44%；分部净利润实现8.40亿元，同比增长129.69%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入276.50、287.35、294.46亿元，同比增长7.17%、3.93%、2.47%，实现归母净利润60.55、65.28、67.23亿元，同比增长18.56%、7.81%、2.99%，对应EPS为0.74、0.80、0.83元，2025年3月28日收盘价对应PE为8.58、7.96、7.73倍，维持“增持”评级。
    风险因素：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

公司信息更新报告：2024年公司业绩增长强劲，利润端持续改善

皓元医药(688131)
    2024年公司利润端持续改善，业绩再超预期
    2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.17%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.5%。单看年Q4，公司实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%，环比增长15.55%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长527.32%，环比下降20.15%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长1497.89%，环比下降21.67%。2024年公司积极开拓市场，高盈利业务持续快速增长叠加成本控制，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为2.76/3.73/4.75亿元（原预计2025-2026年为2.75/3.54亿元），EPS为1.31/1.77/2.25元，当前股价对应P/E为31.5/23.4/18.4倍，维持“买入”评级。
    2024年公司积极开拓市场，前端生命科学试剂业务增长强劲
    2024年公司生命科学试剂业务营业实现收入14.99亿元，同比增长32.41%，占公司收入比重66.0%。其中，分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.7%;工具化合物和生化试剂业务收入为10.82亿元，同比增长31.2%。截至2024年年报，在生命科学试剂领域，公司已完成超3.5万种产品的自主研发、合成，累计储备超13.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超4.7万种，构建了210多种集成化化合物库，为不同客户提供了品类丰富的高质量研究工具。
    后端业务在手订单金额稳健增长，2025年利润端有望进一步改善
    2024公司原料药和中间体、制剂业务营业收入7.55亿元，同比增长2.49%；毛利率20.05%，较2024H1毛利率提升2.66个百分点。截至报告期末，仿制药项目数共403个，其中商业化项目83个；创新药累计承接了892个项目；公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，同比增加18.5%。2024年公司提质增效，对在建工程进行合理规划，控制工程建设节奏，促使公司经营业绩有效提升。我们预计随着在手订单逐步转化为收入，公司后端产能利用率有望提升、业务逐步减亏，增厚公司整体利润。
    风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

公司信息更新报告：2024年目标顺利达成，盈利能力显著改善

天味食品(603317)
    收入符合预期，利润表现超预期
    公司2024年年报披露。2024年公司营收/归母净利润34.8/6.3亿元（同比+10.4%/+36.8%）；2024Q4营收/归母净利润11.1/1.9亿元（同比+21.6%/+41.0%）。此前已发布业绩预告，收入符合预期，利润超预期。因天味食品利润改善，结合公司2025年目标规划，我们上调2025年归母净利润预测，同时新增2027年预测，预测2025-2027年归母净利润7.3/8.2/9.3亿元（前次2025年预测值为7.0亿元），当前股价对应2025-2027年20.3/18.0/16.0倍PE，维持“增持”评级。
    春节备货需求旺盛，天味2024年股权激励目标如期达成
    分品类：2024年底料/中式菜品/香肠腊肉/其他调料营收分别同比+3.5%/+16.6%/+11.0%/-2.1%，2024Q4营收分别同比+25.3%/+25.2%/-3.4%/-4.6%，火锅底料2024Q4逆转平淡态势，我们认为主要系：（1）商超促销+春节备货前置，终端需求好转；（2）天味挤压中小厂商份额，进行县乡渠道铺货，商超覆盖率增加；（3）公司对底料产品优化，厚火锅价格调整，性价比提升拉动销售。分渠道：2024年线下/线上渠道营收分别同比增长4.4%/51.7%。
    受益成本下降+效率提升，2024年盈利能力明显改善
    2024Q4毛利率/净利率同比+1.9pct/+3.8pct至39.8%/18.6%。2024Q4盈利能力明显改善的主要原因系：（1）原材料综合采购成本下降带来的毛利率增加；（2）销售规模增长，规模效应释放；（3）营运管理效率提升以及销售费用投放费效比提升。2024年销售/管理/财务费用率分别同比-0.95pct/-0.72pct/-0.31pct，研发费用率同比提升0.18pct。
    复调景气度延续，看好天味长期发展空间
    据公司年报规划，2025年公司收入/净利润同比增速均不低于15%。目前公司在C端渠道地位逐步稳固，同时天味在抖音、小红书等电商渠道亦有突破，而小B渠道公司目前尚处于初步布局阶段，打法模式以团队组织考核摸索中。我们预计渠道布局完善叠加市场份额提升有望为公司稳健增长提供支撑。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

公司事件点评报告：全渠道布局补齐短板，内生外延推动增长

天味食品(603317)
    事件
    2025年3月27日，天味食品发布2024年年度报告。2024年实现营收34.76亿元（同增10%），归母净利润6.25亿元（同增37%），扣非净利润5.66亿元（同增40%）。其中2024Q4公司营收11.12亿元（同增22%），归母净利润1.92亿元（同增41%）。2024年公司现金分红总额6.10亿元，对应分红率为98%，维持高分红水平。
    投资要点
    规模效应拉动毛利增长，成本管控效果突显
    2024Q4公司毛利率同增1pct至40.84%，主要系产品结构优化，原材料综合采购成本下降所致，2024Q4销售/管理费用率分别同减3/1pct至15.32%/4.83%，主要系经销商费用核销节奏调整所致，后续公司持续通过供应链优化、数字化升级、管理机制改革等多维度推动降本增效，2024Q4净利率同增2pct至18.00%。
    火锅产品打造品牌，复调品类持续培育
    2024Q4火锅调料营收4.71亿元（同增25%），公司坚持大单品战略，继续坚持厚火锅新品培育，通过增加不同规格与品类迭代等方式打造品牌势能。2024Q4中式菜品调料营收4.99亿元（同增25%），公司复调品类围绕健康化/营养化做新品研发，同时加大资源投入布局区域性大单品，此外通过外延并购补齐产品品类，并匹配相应销售渠道进行市场渗透，2025年营收有望保持高增。
    配置团队精耕市场，外延并购补齐渠道短板
    2024Q4线下渠道营收9.07亿元（同增19%），同比高增主要受春节错期影响，公司重视商超渠道变革趋势，加速布局新零售渠道，通过成立KA、特渠团队进行市场精耕。2024Q4线上渠道营收2.03亿元（同增27%），公司通过食萃补齐线上小B渠道，加点滋味补齐线上C端渠道，同时公司通过品牌背书持续发挥协同作用，持续完善渠道布局，
    盈利预测
    公司作为复调赛道龙头，通过产品推新夯实火锅底料与中式复调竞争力，依托食萃补齐线上中小B端客户短板，并购加点滋味发挥渠道协同作用。根据2024年年报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.67/0.75/0.83元，当前股价对应PE分别为21/19/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

公司事件点评报告：2024年顺利收官，团餐渠道增势强劲

巴比食品(605338)
    事件
    2025年3月27日，巴比食品发布2024年年度报告，2024年总营业收入16.71亿元（同增3%），归母净利润2.77亿元（同增29%），扣非净利润2.10亿元（同增18%）。其中2024Q4总营业收入4.61亿元（同增4%），归母净利润0.82亿元（同增39%），主要系公司加强精细化管理、推动单店模型改善，叠加间接持有东鹏饮料股票受二级市场价格波动的影响，公允价值变动收益同比增加所致，扣非净利润0.63亿元（同增14%）。
    投资要点
    规模效应释放，盈利能力持续释放
    2024Q4公司毛利率同增1pct至27.51%，2025年武汉工厂投产预计短期影响毛利表现，随着产能爬坡，预计盈利能力持续释放。销售/管理费用率分别同比-2/+1pct至3.96%/6.37%，销售费用率优化主要系规模效应释放所致，后续公司计划持续加大费用投放，净利率同增5pct至18.05%。2024年公司分红率为69%（2023年同期为47%），分红比例明显提升。
    主力单品稳健增长，团餐渠道高速扩张
    分产品来看，2024Q4食品类收入4.18亿元（同增5%），其中面米/馅料产品营收分别为1.91/1.27亿元，分别同增2%/22%，主力单品营收持续提升，公司持续强化产品品质优势，强化产品新鲜概念打造竞争力。分渠道来看，2024Q4特许加盟销售营收3.33亿元（同减2%），主要系四季度净闭店143家，但单店缺口呈现出筑底回升趋势，同时2024年底公司与青露达成合作协议，并逐步切换其供应链，由南京工厂负责供应，后续青露品牌有望与公司业务进一步协同。2024Q4团餐销售1.16亿元（同增30%），盒马、美团等高势能零售渠道客户释放增长，后续公司依托产能布局持续挖掘战略大客户，推动团餐渠道增长。
    盈利预测
    我们看好公司开店节奏继续保持，品牌收购带来新发展动能，行业整合向头部集中，单店表现预计企稳回升，闭店情况将随着经济基本面恢复后逐步改善。根据2024年年报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.04/1.13/1.20元，当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品牌增长不及预期、单店改善不及预期、原材料上涨风险等。

2024年业绩点评：毛利率逐季度修复，获取线控制动大单

亚太股份(002284)
    投资要点
    公司公告：公司发布2024年年报，业绩符合我们预期。2024年实现营收42.6亿元，同比+10.0%，归母净利润2.1亿元，同比+119.6%，扣非归母净利润1.9亿元，同环比+182.4%。其中24Q4实现营收12.6亿元，同环比+8.4%/+25.6%，归母净利润0.56亿元，同比扭亏，环比+6.1%，扣非归母净利润0.54亿元，同环比+577.7%/+15.5%。
    全年毛利率逐季度环比提升，费用管控良好。2024年公司毛利率为18.4%，同比+1.8pct，分业务看基础制动业务毛利率为18.0%，同比+2.3pct，电子控制系统毛利率15.8%，同比+0.3pct，毛利率显著提升主要为公司生产规模提升带来的规模效应所致。24Q4公司毛利率为20.17%，同环比+3.9pct/+1.5pct，毛利率实现全年逐季度环比提升。期间费用率体现规模效应，2024年期间费用率为12.8%，同比-1.1pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.91%/4.61%/7.40%/-1.14%，同比分别+0.36pct/-0.31pct/+1.29pct/-2.44pct。
    在手订单饱满，再或线控制动大单。2024年公司新启动166个项目，其中有74个项目涉及汽车电子控制系统产品，同比2023年均有提升，公司新量产103个项目，包括了零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、吉利汽车、广汽埃安、长城汽车、上汽大通等多个项目。公司收到国内某大型汽车集团定点，公司为为该客户两款新能源车型提供集成制动控制模块（IBS onebox）产品，预计26Q1量产，生命周期总销售额约为10亿元。
    盈利预测与投资评级：由于公司毛利率持续提升，我们维持公司2025-2026年营收预测为55/64亿元，预计2027年营收为74亿元，同比分别+30%/+16%/+16%；上调2025-2026年归母净利润3.4/4.2亿元（原为2.4/2.8亿元），预计2027年归母净利润5.0亿元，同比分别+60%/+23%/+19%，对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期；新产品开发不及预期；新客户开拓不及预期。

蓝思科技年报点评：消费电子业务增长迅速，人形机器人等新兴赛道布局完善

蓝思科技(300433)
    事件：3月27日，蓝思科技发布2024年年度报告。公司实现营业收入698.97亿元，yoy+28.27%；归母净利润36.24亿元，yoy+19.94%。
    点评
    智能手机与电脑类业务发展迅速，组装业务收入倍增。2024年公司智能手机与电脑类业务实现营业收入577.54亿元，yoy+28.63%。2024年，AI大模型发展为端侧注入新的活力，手机、PC等消费电子新一轮进化革命的星火初现。公司紧抓产业发展浪潮，垂直整合战略开始发挥成效，通过组装业务的迅速成长导入了更多的自有上游外观件、结构件及功能模组，各业务线条全面成长。目前，公司在玻璃、陶瓷、蓝宝石、金属等外观件、结构件和功能模组领域领先优势进一步巩固，组装业务为主的湘潭蓝思收入同比增长97.42%。展望未来，AI时代中消费电子形态有望迎来新的定义，技术密集度提升或强化龙头效应，公司有望再创佳绩。
    汽车业务稳中有增，精耕细作迎接智能化。2024年公司智能汽车与座舱类业务实现营业收入59.35亿元，yoy+18.73%。公司继续深耕超30家智能汽车客户，同时积极拓展业务领域。中控模组、仪表面板、智能B柱与C柱、充电桩、座舱装饰件、无线充电模组等产品保持较快增长，超薄夹胶玻璃取得突破，进入批量生产阶段。
    积极布局新兴领域，继续深化降本增效。目前，推理模型智能化水平大幅提升，推理成本显著下降，人形机器人、AI眼镜等赛道迎来成长。公司凭借自身领先的技术底蕴和工程经验，积极接触相关领域头部客户，在人形机器人、智能穿戴等方面布局领先，可提供从零组件到整机组装的一站式方案。与此同时，公司管理能力进一步提升，2024年管理费用率同比下降0.63pct，销售费用率同比下降0.23pct，财务费用率同比下降0.52pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为946.96/1153.41/1351.93亿元，yoy+36%/22%/17%；归母净利润分别为55.83/73.45/91.41亿元，yoy+54%/+32%/+24%。公司系AI端侧核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

公司事件点评报告：国内外需求共振，在手订单充足

东方电缆(603606)
    事件
    东方电缆发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入90.93亿元，同比增长24.38%；实现归母净利润10.08亿元，同比增长0.81%。
    投资要点
    业绩符合预期
    2024年公司实现营业收入90.93亿元，同比增长24.38%；实现归母净利润10.08亿元，同比增长0.81%；实现扣非归母净利润9.09亿元，同比下滑6.07%；毛利率为18.83%，同比下滑6.38pct；净利率为11.09%，同比下滑2.59pct。分业务看，陆缆/海缆/海工系统收入分别为54.16/27.78/8.89亿元，同比增长41.52%/0.41%/25.29%，毛利率分别为7.59%/39.57%/25.29%，分别下滑0.37/9.57/2.60pct。
    国内外需求共振，公司在手订单充足
    海外方面，据Rystad Energy统计，2030年欧洲陆上阵列/海上阵列/海上送出缆需求分别为2022年的1.4/6.8/14.3倍，海风送出缆的增长远高于其他，主要系海风项目开发远海化，离岸距离增加，大幅提升送出缆需求。目前欧洲本土海缆公司在手订单持续增长，截至2024Q3末，Prysimian、NKT、Nexans海缆在手订单分别为127、110、62亿欧元。由于海外头部企业扩产周期或延续至2026~2027年，国内企业有望获得外溢订单。
    国内方面，“十四五”期间，广东、江苏、山东、海南、浙江、广西、福建、上海、天津、河北等省份和直辖市的海上风电规划装机容量合计超过50GW，截至2024年底仍有超20GW项目还未并网。2025年是“十四五”收官之年，预计各省将通过抢装、简化审批、深化产业链协作等方式冲刺。国内外需求共振，公司有望直接受益，目前在手订单充足，截止2025Q1末，公司在手订单179.75亿元，其中海缆/陆缆/海洋工程订单分别为88.27/63.53/27.95亿元。
    外销收入大幅增长，海外布局持续推进
    2024年公司实现外销收入7.33亿元，同比增长480.54%。2022年，公司在荷兰鹿特丹设立欧洲全资子公司；2024年，公司在英国设立全资孙公司，有利于进一步拓展海外市场，中标英国SSE公司1.5亿元海缆订单、Inch Cape公司18亿元海缆订单、Orsted-沃旭和PEG-波兰电网的Baltica2海上风电项目3.5亿元海缆及配套附件订单。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为128.38、150.92、177.51亿元，EPS分别为2.57、3.16、3.87元，当前股价对应PE分别为19.4、15.8、12.9倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    风电需求不及预期风险、海上风电项目进度不及预期风险、外销业务进展不及预期、原材料价格波动风险、风电行业竞争加剧风险。

2024年报业绩点评报告：鱼制品实现稳健增长，直营渠道增速居前

劲仔食品(003000)
    事件：
    2025年3月25日，劲仔食品发布2024年度报告。
    2024年公司实现营业收入24.12亿元，同比增长+16.79%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长+39.01%；实现扣非归母净利润2.61亿元，同比增长+39.91%。
    观点：
    公司主业鱼制品实现稳健增长，直营模式销售收入增速优于经销模式。分产品来看，2024年公司鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品/其他产品/其他业务分别实现营收15.33亿元/5.09亿元/2.47亿
    1.21pct/-0.28pct/-0.24pct/0.09pct，公司管理费用率和财务费用率下降，销售费用率微增，研发费用率基本稳健，净利率提升，盈利能力提升显著。
    不断丰富产品矩阵，推动全渠道布局，实现稳健增长。2024年，公司秉持“做好吃又健康的休闲食品，改善人们生命质量”的理念，持续聚焦休闲鱼制品、禽类制品、豆制品等优质蛋白健康品类，打造健康零食科研高地，推动产品创新升级，坚持全渠道发展，深化品牌建设，加速出海布局，构建国内国际大市场，实现了稳健增长。公司推进线下传统流通渠道、现代渠道、零食专营渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展，公司全力推动经销商升级转型，发力终端型经销商的全国经销体系建设，经销商数量从3,057家增加至3,406家，同时，公司与零食专营渠道零食很忙、赵一鸣、好想来、老婆大人等超100家零食系统合作，覆盖35000多家终端，零食专营渠道全年营收同比增长超100%。
    盈利预测及投资评级：根据公司2024年报，我们略下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司实现营业收入27.83亿元/31.86亿元/36.36亿元（2025-2026年前值为31.32亿元/38.71亿元），同比增长15.39%/14.47%/14.14%；实现归母净利润3.31亿元/3.85亿元/4.50亿元（2025-2026年前值为3.84亿元/4.87亿元），同比增长13.73%/16.28%/16.76%，对应2025年3月26日收盘价，PE分别为16.4X/14.1X/12.0X，参考可比公司的平均估值，我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；成本上行；新品推广不及预期风险；市场竞争加剧的风险；第三方数据统计偏差风险。

2024年年报点评：石膏板基本盘坚实，两翼布局势能突出

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业总收入258.2亿元，同比+15.1%，实现归母净利润36.5亿元，同比+3.5%；2024单Q4实现营业总收入54.6亿元，同比+1.5%，实现归母净利润5.0亿元，同比-34.7%，单四季度业绩低于市场预期。
    石膏板业务稳健，两翼布局高增。1）分产品看：石膏板、龙骨、防水卷材、防水工程、涂料分别实现营收131.1亿元(-4.8%)、22.9亿元(-0.1%)、33.2亿元(+19.2%)、4.1亿元(-8.1%)、41.4亿元(+328.0%)，石膏板业务稳健坚实，防水和涂料两翼布局增长势能突出。2）分区域看：北方、南方、西部、境外分别实现营收82.4亿元(-7.5%)、126.3亿元(+35.8%)、45.4亿元(+13.4%)、4.2亿元(+87.6%)，外延并购对区域营收占比影响较大，海外营收增速亮眼。3）分渠道看：直销、经销分别实现营收32.0亿元(+45.7%)、226.2亿元(+11.8%)。
    整体毛利率稳健，费用率有所增加。1）毛利率：公司整体毛利率同比持平，其中石膏板毛利率同比略增0.02个百分点至38.5%，防水卷材毛利率同比下降1.7个百分点至17.1%，涂料同比提高2.7个百分点至31.9%。2）销售费用率：销售费用率同比增加1.4个百分点至5.6%，主因为涂料业务销售费用较多，并购导致销售费用率增加。管理费用率、财务费用率较为稳健，综合费用率同比增加1.9个百分点。3）销售净利率：综上影响，销售净利率同比降1.4个百分点至14.4%，盈利能力略有承压。
    业务布局多元化，综合势能突出。公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，强化品牌建设，持续推进全国化布局。1）拓品类，满足多元需求：拓展“石膏板+”新品类，推出鲁班万能板、凤凰高定花纹板、“印象泰山”系列等创新产品，内部协同整合涂料、防水产品，推出涵盖水电木瓦油的家装全产品应用体系。2）拓市场，推进全球布局：聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，全球化布局成效显著。3）拓能力，提升核心竞争力：以“内生”增长聚焦核心赛道，并购驱动外延业务增长，完成嘉宝莉重组，实现涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场。当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，下游需求有望逐渐复苏，公司作为石膏板、防水及涂料头部企业，将显著受益行业复苏红利。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为2.63元、3.11元、3.62元，对应PE分别为11倍、9倍、8倍。公司综合竞争力突出，一体两翼布局成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产市场复苏节奏或不及预期；市场开拓或不及预期。

2024年年报点评：成本端持续优化，自建+并购提升公司装机规模

华电国际(600027)
    事件：公司2024年实现营业收入1129.94亿元，同比-3.57%；归母净利润57.03亿元，同比+26.11%。单季度来看，24Q4实现营业收入281.83亿元，同比+6.55%；归母净利润5.46亿元，同比+2212.03%。公司拟派发末期股息0.13元/股，现金分红总额（包括中期已分配的现金红利）21.48亿元，占可分配归母净利润的45.72%。
    发电量略有下滑，火电60万千瓦及以上装机比例约占51%，远高于全国平均水平。截至2024年底公司控股装机容量为59818.62兆瓦，其中燃煤发电装机占比78.15%。2024年，公司完成发电量2226.26亿千瓦时，同比下降约0.52%。公司发电机组的平均利用小时为3746小时，同比下降210小时；其中燃煤4086小时，同比下降215小时；燃气2152小时，同比下降35小时；水力3363小时，同比下降431小时。
    公司火电机组集中在山东+安徽+湖北，2025年电价压力相对较小，煤电点火差有望拉大。1）电价端，公司2024年平均上网电价约为511.74元/兆瓦时，同比-5.24元/兆瓦时，其中安徽跟山东电价下行幅度较高，湖北电价有所上行。展望2025年，山东和安徽电价下降幅度较小，其中山东零售侧电价同比下调1分；批发侧降价1-2厘；安徽2025年度交易双边协商价同比下降2.3分。2）成本端：公司2024年入炉标煤单价为965.16元/吨，燃料成本端降幅较大，2025年Q1煤价持续维持低位，以5500K北方港动力煤指数为例，2024.1.2-2024.3.27平均煤价为906元/吨，2025.1.2-2025.3.27平均煤价为734元/吨，下跌幅度为19%；2024年供电煤耗287.53克/千瓦时，同比-1.81克/千瓦时，煤耗与煤价下跌，公司成本端跌幅有望超过电价跌幅，保持盈利稳定性。
    并购火电资产+在建项目持续投运，公司资产规模进一步提升。2025年3月27日，公司本次拟通过发行股份的方式向中国华电购买其持有的江苏公司80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55.0007%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，向运营公司收购贵港公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，资金金额71.7亿元。截至2024年底，公司已核准及在建规模达9.3GW，包括燃气2.16GW，煤电2.66GW，抽蓄4.50GW，在建机组持续投运带动公司装机提升。
    投资建议：煤价维持低位，2025年公司煤电点火差有望进一步拉动，火电板块业绩有望维持稳定增长，我们对公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为65.47/71.88/73.43亿元，EPS分别为0.64/0.70/0.72元，对应3月28日A股收盘价PE分别为9/8/8倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：燃料价格上涨影响成本；上网电价波动；用电需求波动。

海尔智家：2024Q4业绩稳健提升，看好AI与新兴市场空间

海尔智家(600690)
    事件：2025年3月27日，海尔智家发布24年年报。2024年公司实现总营收2859.81亿元（+4.29%），归母净利润187.41亿元（+12.92%），扣非归母净利润178.05亿元（+12.52%）。单季度来看，2024Q4公司总营收830.10亿元（+9.88%），归母净利润35.87亿元（+3.96%），扣非归母净利润31.20亿元（+0.52%）。公司拟以93.23亿股为基数，每10股派发现金红利9.65元（含税），共计89.97亿元，分红率48.01%。公司拟支出10~20亿人民币进行回购。
    2024Q4卡萨帝收入快增，内销以旧换新+海外本土化布局共同驱动成长。1）分产品：2024年公司的电冰箱/洗衣机/空调/厨电/水家电收入分别同比+1.96/+2.87/+7.44/-1.15/+4.93%；2）分地区：2024年公司国内/海外收入分别为1416.81/1429.02亿元，分别同比+3.12/+5.32%。其中，2024Q4内销收入双位数增长，国补利好高端品牌卡萨帝（同比增长30%+），Leader品牌战略投入深化带动全年零售额同比+26%。2024年海外北美稳健（795.29亿元），中东非/南亚/东南亚/欧洲/澳新市场收入分别同比+38.25/+21.05/+14.75/+12.42/+8.14%，印度市场同比增长超30%，新兴市场聚焦高端提升结构，本土化能力推动业务高增。
    2024年盈利能力与运营效率稳步提升，Q4汇兑损失+CCR并购+欧洲白电重组费用影响短期。1）毛利率：2024年公司毛利率27.8%（+0.3pct），数字化变革叠加产品结构升级带动毛利率提升，Q4单季度毛利率20.34%系报表口径影响。2）净利率：2024Q4净利率4.99%（-0.53pct）。3）费用端：2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.74/4.23/3.76/0.34%，分别同比-0.20/-0.10/-0.03/+0.16pct，销售及管理费用率优化，降本增效成果显现，财务费用率有所增加，主系海外汇率波动，受加息影响利息支出增加。
    投资建议：行业端，国内以旧换新政策延续有望提振短期需求，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，高比例分红回馈投资者，回购计划彰显长期经营信心。AI持续赋能提升产品交互体验，高端化不断推进，新兴市场潜力充足，外延并购业务加速布局，自身数字化变革带动整体运营效率进一步提升，创新营销IP矩阵丰富值得期待，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为210.40/235.01/260.18亿元，对应EPS分别为2.24/2.50/2.77元，当前股价对应PE分别为12.11/10.84/9.79倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等。

2024年年报点评：私有化新奥能源并赴港上市，整合产业链EPS增厚

新奥股份(600803)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入1359.10亿元，同减5.51%；归母净利润44.93亿元，同减36.64%；扣非归母净利润37.11亿元，同增50.89%；核心利润51.43亿元，同比-19.4%，符合我们预期，拟向全体股东每股派发现金股利1.03元（含税）。
    零售气价差修复，平台交易气气量稳增。2024年公司核心利润51.43亿元，同比-19.4%，符合我们预期；主要系俄乌冲突影响消化，欧洲气价回落，公司海外转售利润回落所致。分业务来看：1）天然气业务营收1037.75亿元，同比-5.03%；毛利率9.86%，下降0.08pct，毛利贡献53.85%。零售/批发/平台交易气量分别+4.2%/-12.1%/+10.3%至262/74.51/55.68亿方。截至2024年底，公司101个项目完成居民调价，实现居民气量调价比例达到63%；零售气毛差0.54元/方，同比提高0.04元/方。2）工程建造与安装营收59.36亿元，同减30.31%；毛利率38.88%，同减1.82pct，毛利贡献12.15%。3）能源生产板块营收43.29亿元，同减15.04%；毛利率8.59%，同增1.42pct，毛利贡献1.94%。4）基础设施运营营收5.63亿元，同增172.88%；毛利率73.48%，同增4.11pct，毛利贡献2.18%。2024年舟山接收站共接卸241万吨，同增53.4%。5）综合能源业务营收155.64亿元，同增2.45%；毛利率15.12%，同增1.98pct，毛利贡献12.39%；实现415.7亿kWh的泛能销售量，同增19.8%。6）智家业务营收47.78亿元，同增20.67%；毛利率64.54%，同减1.47pct，毛利贡献16.23%；用户渗透率23.9%，仍有拓展空间。
    私有化新奥能源并赴港上市，EPS有望增厚&一体化优势凸显；2026-2028维持高分红：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。以2024年归母净利润进行测算，新奥股份每股基本收益将从1.46元增加7%至1.56元。2024-2025年，基本现金分红叠加特别分红后，每股现金分红（含税）分别不低于1.03/1.14元；2026-2028年，每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%，分红比例保持较高水平；对应2024-2025股息率分别为5.2%、5.7%（估值日2025/3/28）。
    盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望修复；直销气气量持续增长。考虑部分海外长协交付进展偏慢，略微下调2025-2026年盈利预测至51.47/58.96亿元（前值52.92/60.92亿元），引入2027年盈利预测68.44亿元，25-27年归母净利润同比+14.56%/+14.54%/+16.08%，EPS1.66/1.90/2.21元，对应PE12.0/10.5/9.0倍（估值日期2025/3/28），维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动。

新品布局功能饮料，供应链持续打磨

李子园(605337)
    投资要点
    事件：2025年春糖期间，公司推出新品“VitaYoung活力维他命”维生素水，首批上市维生素水包括复合维B系列和高倍维C系列。
    顺应健康化趋势，老品升级&新品占位并举。本次春糖参展饮料品牌宣传中，NFC（非浓缩还原）、无糖、有机、电解质及酵素饮料成为主流关键词，消费者对饮品健康关注度日益提升，公司亦洞察行业发展趋势，一方面，主业推进降糖甜牛奶系列研发，力争不影响口感下尽量降低含糖量，且围绕不同渠道需求，匹配多规格、差异化包装；另一方面，积极顺应潮流布局新品，本次春糖推出维生素水主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，即“0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，分别具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，后续需持续关注招商及铺货进展，期待旺季带来收入增量补充。
    渠道改革稳步推进，积极拥抱新渠道。公司持续推动渠道多元化布局，针对传统渠道精耕下沉，并积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，同时针对不同渠道差异化匹配不同规格/包装产品，小李总上任后，进一步优化渠道管理体系，实行分区域分渠道管理——人员配置/销售任务/费用投放/业务考核按不同渠道划分，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇，费用投放更趋精准，期待年内新渠道放量表现。
    完善供应链布局，年内成本红利延续。近日公司公告，拟签署投资协议并设立全资子公司，投资项目为“李子园日处理1000吨生乳深加工项目”，预计投资金额约为3.2亿元，资金来源为自筹或自有资金。拟设子公司为宁夏李子园食品有限公司，建设内容包括全脂脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油、奶酪等奶制品的深加工生产线。我们认为，此举一则有利于保障上游奶源充足供应和质量，二则更好应对成本波动、降本增效。展望25年，白糖价格上涨相对可控，奶粉已完成锁价且价格同比有所回落，考虑奶粉成本红利、规模效应释放，预计年内毛利率仍处提升通道。
    盈利预测与投资评级：展望2025年，主业甜牛奶系列产品升级与渠道拓展并进，新品维他命水卡位功能饮料赛道，成本红利释放叠加费投精准投放，盈利仍有提升空间。我们基本维持此前预测，预计2024-2026年收入14.1/15.6/17.2亿元，同比+0.1%/+10%/10%；归母净利润为2.3/2.6/2.9亿元，分别同比-3%、12%、11%，对应估值21、18、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、单一品类风险。

出口驱动增长，分红加码+回购注销彰显发展信心

美的集团(000333)
    事件：2024年实现营业总收入4091亿元，同比+9.5%；归母净利润385亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润357亿元，同比+8.4%。其中，24Q4实现营业总收入887亿元，同比+9.1%；归母净利润68亿元，同比+13.9%；扣非归母净利润54亿元，同比-12.5%。分红方面，公司拟每10股派息35元，现金分红总额267亿元，对应分红比例69.3%。推出25-27年股东回报规划，在符合相关条件下每年实施两次现金分红；以现金方式分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，现金分红在该次利润分配中所占比例≥60%。同时公司拟回购不低于50亿元且不超过100亿元公司股份，其中70%及以上回购股份将用于注销并减少注册资本。
    家电出口驱动增长，ToB业务趋势向好。家电业务24年收入2695亿元，同比+9.4%；24Q4收入541亿元，同比+7%。To B业务24年收入1045亿元，同比+6.9%，其中智能建筑科技+10%，新能源及工业技术+21%，机器人与自动化-8%；24Q4智能建筑科技收入+27%，工业技术收入+26%，机器人与自动化-4%，趋势上单四季度各板块均向好发展。
    盈利能力持续提升、销售费用投放延续。公司24年主营毛利率26.4%，同比+0.7pct。分产品看，智能家居业务毛利率同比+1.3pct至30.0%，ToB业务毛利率同比-0.7pcts至21.4%；分地区看，国内毛利率同比+0.9pct至26.1%，海外毛利率同比+0.4pct至26.8%。展望后续内部提效+AI应用带动下盈利改善具备持续动能。费用端，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.5%/3.5%/4.0%/-0.8%，分别同比+0.9/-0.1/+0.1/+0.1pct。此外，公司24年公允价值变动收益13亿元（主要非经项，24Q4近10亿）对业绩端有所增益。最终，公司24年达成归母净利率9.4%，同比+0.4pct。现金流稳步提升+蓄水池再扩充，业绩留有余力。公司24年经营活动产生现金流量净额605亿元，同比+4.5%。截至24年末，公司其他流动负债904亿元，同比/环比Q3末分别+27%/+3%；合同负债493亿元，同比/环比Q3末分别+18%/+31%。
    投资建议：美的集团在白电业务上龙头优势明显，各业务条线发展逻辑清晰：1）家电业务，国内以旧换新政策有望拉动需求，发力COLMO+东芝双高端品牌优化盈利，25年海外OBM业务占比有望提升。2）ToB业务趋势改善，各业务逐步突破并强化跨产品事业部横向协同，有望伴随规模扩张并逐步优化盈利能力。预计25-27年归母净利润429/469/508亿元，对应PE13.7x/12.6x/11.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

Q4归母业绩同比增长65%，海外市场形成新的增长点

圣晖集成(603163)
    经营保持稳健，Q4归母业绩同比高增长
    公司2024年实现营业收入20.08亿，同比-0.06%，归母净利润为1.14亿，同比-17.45%，Q4单季实现收入5.6亿，同比-0.4%，归母净利润为0.4亿，同比+64.8%，Q4业绩实现较快增长主要系毛利率同比增长2.79pct。2024年公司拟派发现金分红7500万（含税），分红比例为66%，截至2025/3/28股息率为3%。考虑到公司在手订单充足，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.34、1.55、1.75亿（前值25、26年预测为1.16、1.33亿），对应PE为18.8、16.3、14.3倍，维持“买入”评级。
    IC半导体收入增速放缓，精密制造及光电行业订单较快增长
    分下游行业来看，2024年公司IC半导体、精密制造、光电行业、其他分别实现收入11.9、6.2、0.9、1.0亿，同比-11.3%、+29.0%、-8.8%、+26.5%，毛利率为9.45%、15.4%、19.7%、24.6%，同比-1.1、-2.9、-0.8、+3.4pct。IC半导体行业营收占比59.5%，同比下降11.3%，截至2024年底，公司在手订单约17.35亿，同比增长31.47%，IC半导体、精密制造、光电及其他行业在手订单分别为7.87、8.07、1.41亿，分别同比-42%、+68%、+41%。
    市场竞争激烈影响毛利率，海外收入和订单实现较快增长
    分业务来看，2024年公司洁净室系统集成/二次配工程/其他机电安装设备/设备销售业务分别实现收入9.7、2.9、7.1、0.34亿，同比-35.9%、+43.2%、+157%、+195%，毛利率分别为12.13%、13.33%、12.44%、17.8%，同比-0.55pct、-0.88pct、-3.54pct、-1.62pct，市场竞争激烈影响盈利水平，2024年公司综合毛利率为12.6%，同比-0.86pct。分区域来看，境内、外收入13.28、6.77亿，同比-15.45%、+55.39%，毛利率分别为10.99%、15.49%，同比-0.62pct、-4.02pct。期末在手订单来看，海外在手订单8.97亿，占比51.7%，海外市场正逐步成为公司第二增长曲线的重要支点。
    费用率小幅上升，现金流同比净流出增加
    2024年公司期间费用率为4.58%，同比+0.26pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.34%、3.11%、1.67%、-0.54%，同比-0.06pct、+0.17pct、+0.42pct、-0.27pct，资产及信用减值损失转回0.05亿，同比增加0.02亿，综合影响下公司净利率为5.83%，同比-1.14pct。公司2024年经营性现金净流出0.04亿，同比多流出1.37亿，收、付现比为102.9%、107.6%，同比-4.95pct、+3.79pct，CFO净额同比减少主要系本期执行工案量较大的工案完工进度大于结算进度较多，垫付资金较多。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施不及预期；客户集中度较高。

2024年报点评：业绩符合预期，吨利创新高

双汇发展(000895)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司总营收597.15亿元，同比下降0.64%，归母净利润49.89亿元，同比下降1.26%，2024Q4公司总营156.03亿元，同比增长13.46%，归母净利润11.85亿元，同比增长63.27%。
    肉制品需求平淡销量承压，吨利创新高。2024年公司肉制品业务营收247.9亿元，同比-6.2%，其中销量同比-6.1%，主因终端需求相对疲软，单价同比基本持平，吨利4469元，同比+13.8%，创历史新高。24Q4肉制品收入55.9亿元，同比-0.4%，降幅显著收窄，系23Q4低基数影响。展望2025年，公司肉制品业将坚持“两调一控”经营方针，抓好销售机构改革，细分高温、低温、冻品和零食四大团队，推进市场专业化运作，同时持续落实网点倍增，深化市场网络，并在商超、连锁便利店、零食系统、B端餐饮、线上及O2O等渠道设置专人对接，深化渠道运作、推动销量增长。利润端看，成本仍将低位运行，同时公司规划开发高性价比产品参与竞争，预计年内吨利或略有回落但仍维持较高水平。
    猪价下行推动Q4屠宰业务放量，养殖业务Q4扭亏为盈。2024年公司屠宰业务收入303.3亿元，同比下降2.1%，其中对外交易收入269.3亿，同比+1.1%，量上看，全年屠宰约1029万头，同比-19%；生鲜外销量134.3万吨，同比-4.4%；经营利润端，屠宰部门实现4.4亿元，同比-36%；头均利润约52元，同比-20%。其中24Q4屠宰业务部门实现收入85亿元，同比+22%，其中对外交易收入77亿元，同比增长24%，主系23Q4同期低基数及猪价下行带动屠宰量提高。经营利润端，24Q4屠宰业务经营利润0.95亿元，同比+153%，经营利润率同比小幅提升0.6pct至1.1%。2024Q4公司其他业务分部经营利润达0.14亿元，同比扭亏为盈，展望2025年，公司将加快整顿提升养猪业和鸡产业，提高过程指标，降低运营成本，改善经营质量，进一步增强盈利能力。
    保持高水平分红。公司年度拟每股派发现金股利0.75元，叠加中期每股派发现金股利0.66元（均含税），全年分红率约98%，对应当前股价的股息率超过5%。
    盈利预测与投资评级：根据最新公司业绩，我们调整2025~2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别620、641、660亿元，同比+3.9%/3.4%/2.9%；归母净利润分别为52.1、54.9、57.2亿元（前次2025-2026年为50.0、52.6亿元），同比+4.4%/+5.4%/+4.3%。对应PE为18x、17x、16x，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

景气上行带动出货高增，零部件重回通胀

金雷股份(300443)
    2025年3月27日公司披露2024年报，全年实现营收19.7亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润1.73亿元，同比降低58.0%，处于此前披露的业绩预告范围下限。Q4实现营收6.54亿元，同比增长7.2%，环比增长9.0%；实现归母净利润0.24亿元，同比降低71.8%，环比降低68.0%。公司发布2025年一季度业绩预告，预计25Q1实现归母净利润0.50-0.56亿元，同比+71.0%-91.5%
    经营分析
    受铸件产能爬坡影响，公司24年业绩承压：2024年公司整体毛利率为21.3%，同比下降11.7pct，其中风电铸锻件毛利率19.3%，同比下降14.2pct，其他铸锻件毛利率29.8%，同比下降7.0pct，预计主要受公司铸造项目产能爬坡，规模效益尚未形成，折旧摊销等成本费用较高影响所致，公司铸造业务子公司金雷重装2024年实现净亏损1.2亿。
    风机大型化应用加速，产能稀缺助力铸件环节重回通胀：在下游整机大型化占比迅速提高的背景下，风机铸件需求旺盛，根据公司一季度业绩预告披露，一季度公司铸造产品价格有所上涨，考虑到风电零部件谈价一般为一年一谈，预计全年铸件出货价格有望实现同比提升，带动铸造业务实现盈利修复。
    25年风电景气上行，产能利用率提升盈利有望修复：据不完全统计2024年国内风机招标规模接近160GW，同比+93%，行业景气度持续提升，据公司业绩预告显示，25Q1锻造风电主轴、铸造风电产品出货量均大幅提升。公司铸造业务固定成本较大，随着下游需求持续释放，公司铸造产能有望快速释放，有望形成规模效益带动公司盈利能力实现修复。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新判断，预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.0、6.0、7.2亿元，对应PE为17、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；新产能投放不及预期；风电装机不及预期。

AI产品落地多家客户，市场回暖收入有望提速

恒生电子(600570)
    业绩简评
    2025年3月28日公司披露年报，24年实现营收65.81亿元，同比下降9.62%；实现归母净利润10.43亿元，同比下降26.75%；扣非归母净利润为8.34亿元，同比下降42.39%。
    经营分析
    分业务来看，24年财富科技、资管科技、运营与机构科技分别实现营收14.30/15.68/12.89亿元，同比下降17.50%/8.38%/10.24%，主要系金融机构受市场波动影响，科技投入放缓所致。风险与平台科技、企金保险核心与金融基础设施科技受到影响较小，营收分别同比下降2.34%/1.45%。公司UF3.0已在东方、招商等券商上线，运营管理业务新签客户180余家，预计伴随资本市场交易活跃、机构整合加速，公司25年收入有望回暖。
    成本费用方面，24年公司毛利率为72.02%，同比下降2.82pct，主要由于营收下降但成本较为刚性。销售/管理/研发费用分别同比下降8.00%/5.10%/7.62%，主要系员工人数减少17.15%、股份支付费用较上年同期减少8,535.78万元所致。公司积极推进组织变革和人员机构优化，各项费用率改善有望逐步体现。
    公司产品矩阵持续丰富，AI驱动数智化提升。资管领域公司推出基于IBOR的O45资产管理平台；经纪领域推出敏、稳双态的UF3.0经纪业务核心系统；财富领域发布高性能、组件式机构综合服务一体化平台等。AI方面，光子AI中间件平台已在多家客户落地竣工，覆盖金融投研、投顾、合规、运营、投行等核心业务场景。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收71.05/77.56/85.59亿元，同比增长7.96%/9.17%/10.35%；预计归母净利润为13.12/15.02/16.98亿元，同比增长25.78%/14.43%/13.09%，对应41.69/36.43/32.22倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    金融行业需求不及预期；公司控费不及预期；政策落地节奏不及预期；竞争风险。

收入业绩稳健，海外业务快速增长

苏泊尔(002032)
    2025年3月27日公司披露2024年年度报告，24年实现营收224.3亿，同比+5.3%，归母净利润22.4亿，同比+3%，扣非净利润20.7亿，同比+3.6%。其中，Q4实现营收59.1亿，同比-0.4%，归母净利润8.1亿，同比-0.7%，扣非净利润6.6亿，同比持平。
    经营分析
    公司收入业绩稳健，海外业务快速增长。分区域看，内销方面，公司收入149.3亿，同比-1.2%，主要受国内小家电市场需求整体仍偏弱影响，据奥维云网，24年国内小家电零售规模同比-0.8%；外销方面，公司收入75.0亿，同比+33.5%，预计主要受益于控股股东SEB集团出口订单，据公司关联交易公告，24年日常关联交易实际金额为71.4亿元，同比+20.3%，预计25年日常关联交易金额进一步增长至74.6亿元。
    公司积极控制费用，业绩端整体平稳。24年公司毛利率为24.7%，同比-1.7pct，预计与毛利率偏低的外销业务占比提升有关。费用率方面，24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/1.8%/2.1%/-0.3%，同比分别-1pct/-0.1pct/+0pct/+0pct，整体费用率同比-1.1pct，费用控制水平良好。综合影响下，24年公司归母净利率为10%，同比-0.2pct。分红方面，公司每10股派现金红利28.10元（含税），合计派发现金股利22.39亿元，分红率为99.7%。
    盈利预测、估值与评级
    24年公司收入和利润维持稳健增长，国内厨房小家电龙头地位稳固，具备较强的产品和品牌竞争优势，注重股东回报。我们预计公司2025/2026/2027年EPS为3.0/3.2/3.4元，当前股价对应PE估值为19/18/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

南华期货2024年年报点评：差异化发展能力凸显

南华期货(603093)
    事件：南华期货发布2024年年报。报告期内，公司实现营业收入（净额法）13.24亿元，同比+3.60%；实现归母净利润4.58亿元，同比+13.96%；加权平均ROE为11.71%，同比+0.25pct。
    境内客户权益规模增长，风险管理业务稳步发展。（1）期货经纪业务：截至报告期末，公司境内期货经纪业务客户权益为315.61亿元，同比+48.54%；但受竞争加剧、返佣减少等因素影响，期货经纪手续费净收入为4.46亿元，同比-11.33%。（2）风险管理业务:基差贸易业务实现期现销售收入49.90亿元，同比-9.17%；场外衍生品业务新增名义本金643.93亿元，同比-18.60%；做市品种数量同比+8个至37个。（3）财富管理业务：截至报告期末，南华基金存续管理规模148.05亿元，同比-29.87%，公司资管产品规模1.59亿元，同比-87.61%；报告期内，公司证券投资基金代销金额为1.71亿元，同比-66.27%。
    境外利息净收入驱动业绩增长。报告期内，公司利息净收入同比+25.01%至6.82亿元，为业绩主要驱动力；其中境外利息净收入（以合并报表-母公司报表计算）为4.99亿元，同比+26.65%。截至报告期末，境外经纪业务客户权益为137.97亿港币，境外资管业务总规模25.2亿港币，叠加海外高息环境持续，公司境外业务收入同比+15.32至6.54亿元。
    赴港上市增强资本实力，境外业务优势有望增强。1月20日，公司发布公告称，拟发行H股并在港交所主板上市；2月6日，相关议案已获得临时股东大会审议通过。本次发行募集所得资金扣除发行费用后，将全部用于补充境外子公司资本金，以提升公司境外业务规模，优化境外业务结构，提升公司境外业务的市场竞争力和抗风险能力。
    投资建议：点阵图显示今年年底美国联邦基金利率中值预计为3.875%，境外有望延续高利率环境；公司境外业务优势地位牢固，看好其差异化发展能力。预计2025-2027年公司营业收入为59.60、62.71、66.43亿元，归母净利润为5.52、6.14、6.66亿元，EPS为0.90、1.01、1.09元，对应3月25日收盘价的PE估值为14.24、12.80、11.81倍。维持“买入”评级。
    风险提示：海外利率大幅下行、业务拓展不及预期、监管政策收紧

业绩稳健增长，现金流水平同比大幅改善

中国能建(601868)
    业绩稳健增长，“四新”业务持续拓展，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收4367.13亿元，同比+7.56%，归母净利润83.96亿元，同比+5.13%，扣非归母净利润65.26亿元，同比-8.89%，扣非业绩增速显著慢于收入和归母净利润增速，主要系非流动性资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）同比增长10.8亿。Q4单季营收为1415.74亿元，同比+17.28%，归母、扣非归母净利润分别为47.92、36.8亿元，同比-2.46%、-13.97%。随着公司不断推进新能源、新基建、新产业、新材料“四新”业务发展，湖北应城300兆瓦压缩空气储能项目已于今年1月实现并网发电；AI+能源方面，深度参与“东数西算”八大节点算力枢纽中心建设，在多个枢纽节点投资或布局了数据中心项目，其中甘肃庆阳项目总投资约41亿元，总IT功率6万kW，已于去年底建成一期1700面8-12kW高密机柜并出租。考虑到公司新能源业务增速放缓，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润87.9、94.1、101.7亿（2025-2026年前值为94.9/104.8亿元），维持“买入”评级。
    新能源业务收入快速增长，工业制造新签订单增速亮眼
    分业务来看，公司24年勘测设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营分别实现收入208.3、3668.2、322.2、361.3亿元，同比+8.6%、+6.8%、-4.5%、+22.8%，其中，新能源及综合智慧能源业务实现营收1397.6亿元，同比+13.9%，占公司总营收的32%。工程项目中，传统能源/新能源及综合智慧能源/房建/基建/生态环保业务分别实现收入1342.6/1303/216.4/382.1/24.5亿元，同比分别+11.7%、+12.6%、-15.1%、-3.5%、-26.1%。公司24年全年新签订单14088.8亿元，同比+9.8%，工程建设/勘测设计及咨询/工业制造新签订单分别同比+6.4%、-8.1%、+134.5%，工程建设中传统能源/新能源及综合智慧能源/城市建设/综合交通新签订单分别同比+57.6%、+5%、-19.2%、-40.6%；分区域来看，境内、境外新签订单分别同比+8.4%、+14.6%。
    盈利能力小幅下滑，现金流水平同比大幅改善
    24年公司综合毛利率12.41%，同比-0.23pct，其中勘测设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营业务毛利率同比分别-3.2pct、-0.25pct、-0.1pct、-1.16pct。期间费用率小幅下滑0.07pct至8.38%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.08pct、-0.24pct、0pct、+0.08pct，销售费用率增加因加大市场开发、签约及业务规模扩大，财务费率增加主要由于融资需求增加所致。资产+信用减值损失38.2亿元，同比多计提5.9亿。综合影响下净利率为2.71%，同比下降0.06pct。公司24年CFO净额为110.3亿元，同比增长16.3%，经营现金流净额好转系公司加强款项清收，经营性现金流持续改善。
    风险提示：新能源行业大幅下行、回款压力较大、海外拓展不及预期。