公司事件点评报告：网内网外稳健增长，海外成长可期

四方股份(601126)
    事件
    四方股份发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入69.51亿元，同比增长20.86%；实现归母净利润7.16亿元，同比增长14.09%；实现归母扣非净利润6.98亿元，同比增长11.98%；
    发布2024年度利润分配方案公告，2024年度利润分配方案为每10股派发现金红利7.2元（含税），拟派发现金红利总额为6亿元（含税），占归母净利润的比例约为83.86%。
    投资要点
    业绩稳定增长，持续高比例分红
    2024年，公司实现营业收入69.51亿元，同比增长20.86%。分业务看，电网自动化业务（网内业务）收入33.09亿元，同比增长13.18%，毛利率为41.54%，同比下滑0.35pct；电厂及工业自动化业务（网外业务）收入31.22亿元，同比增长25.35%，毛利率为25.48%，同比下滑2.06pct。聚焦新能源业务来看，该板块实现收入20.3亿元，同比增长28%%，实现合同额29.1亿元，同比增长47%。
    公司自上市以来连续分红，整体维持较高的分红水平，尤其近三年分红金额均占当年归母净利润的80%或以上。2024年度拟派发现金红利总额为6亿元（含税），占归母净利润的比例约为83.86%。
    网内网外业务稳健增长，开拓海外市场
    公司持续深耕电网，继电保护产品市场份额位居前列，行业地位稳固，2024年在国网集中招标和南网框架招标的中标规模名列前茅。
    公司网外业务也保持快速增长：1）发电领域，公司在风电、风光大基地等新能源市场的占有率居行业前列，同时深耕火电、水电、核电存量市场和增量市场；2）用电领域，公司为钢铁冶金、石油石化等高耗能行业提供解决方案，还推出绿色算力解决方案，应用于甘肃庆阳“东数西算”大数据产业园等。
    公司坚定拓展国际市场，扎根东南亚、非洲等地区，在中亚等地区进行深入调研和市场开拓，并积极关注欧美市场机会，2025年将继续加大国际业务资源投入。产品方面，除二次系统外，公司正加强一次产品（包括电力电子、一二次融合、储能等）的海外市场拓展，已对SVG、PCS和储能系统等产品进行了国际认证，并获得了部分项目业绩。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为84.15、101.81、122.69亿元，EPS分别为1.01、1.19、1.37元，当前股价对应PE分别为16.8、14.3、12.4倍，公司网内网外业务稳健发展，持续高比例分红，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新型电力系统建设不及预期风险、一二次设备需求不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、海外业务拓展不及预期风险、汇率大幅波动风险、大盘系统性风险。

2024年年报点评：高研发注入新动能，营收高增与结构优化并行

峰岹科技(688279)
    事件：3月30日，峰岹科技发布2024年年报，2024年全年实现营业收入为6.00亿元，同比增加45.94%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长27.18%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比增长59.17%。
    其中，4Q24单季度公司营收1.67亿元，同比增长29.05%，环比增长11.30%；归母净利润0.39亿元，同比减少24.17%，环比减少37.61%。
    积极拥抱白电/车规/工业等新市场，驱动营收结构持续优化。公司深耕BLDC电机驱动控制芯片设计领域，产品涵盖电机驱动控制的全部关键芯片，包括电机主控芯片MCU/ASIC、电机驱动芯片HVIC等，致力于为全球客户提供高性能的电机驱动控制芯片产品和全方位的系统级服务。经过长期的发展和积累，公司芯片产品的市场认可度逐步上升，目前公司在家电领域已成功获得美的、海信、小米、海尔、松下、飞利浦、方太、华帝、九阳等国内外知名厂商的认可。
    2024年期间，受益于下游市场需求回暖，同时公司长期研发投入，持续增强产品优势，公司在巩固既有领域销售增长的基础上，应用于白色家电、汽车及工业等领域产品的出货量快速增长，带动销售收入跨越式增长。具体来看，公司产品在智能小家电、电动工具、运动出行等既有领域的销售占比已下降至62.43%；基于长期深耕及对头部客户深入拓展，白色家电领域销售占比节节攀升，已上升至19.64%；此外，公司的车规级BLDC驱动控制芯片实现收入突破，车规级芯片占比已提升至7.35%。
    高研发投入攻坚，赋能新兴赛道。2024年期间，公司围绕工业控制、汽车电子等新兴领域展开技术攻关，持续突破新领域的关键技术难题，总计研发投入为1.17万元，同比增长37.86%，此外，截至2024年末，公司已累计取得境内外专利120项，以丰富的创新成果为公司的持续高质量发展赋能续航。
    芯片技术方面，公司的电机主控芯片MCU集成电机控制内核（ME）和通用内核，从而大大提升了芯片的集成度，提高运算速度和稳定性；电机驱动架构技术方面，公司在当前主流的无感算法和电机矢量控制算法上进行前瞻布局，围绕智能家电、汽车电子、工业控制等领域持续进行算法研发和创新，帮助下游产业客户解决行业痛点难题；电机技术方面，基于对电机电磁原理的深入认知，公司可针对客户的电机特点提出特定驱动方式，在兼具成本控制的情况下对电机产品的电磁结构进行优化，使电机系统的性能达到最佳。
    投资建议：考虑到公司下游逐步复苏，新兴领域产品布局逐步完善，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.99/4.05/5.17亿元，对应PE为72/54/42倍，考虑BLDC电机应用多点开花且市场渗透率逐步增长，公司具备电机控制芯片核心技术和高粘性客户，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游复苏不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

非息支撑营收回暖，资产质量向好

浙商银行(601916)
    事项：
    3月28日，浙商银行发布2024年报，2024年实现营业收入677亿元，同比增长6.19%；实现归母净利润152亿元，同比增长0.92%；年化加权平均ROE为8.49%，同比下降0.93个百分点。截至2024年末，总资产规模达到3.33万亿元，较年初增长5.78%，其中贷款总额1.86万亿元，较年初增长8.21%；存款总额1.92万亿元，较年初增长2.87%。2024年利润分配预案为每10股派发现金股息1.56元（含税），现金分红比例30.12%。
    平安观点：
    非息支撑营收回暖，盈利增速保持稳定。浙商银行全年归母净利润同比增长0.9%（+1.2%，24Q1-3），盈利增速稳定主要是依托于拨备的反哺以及营收的稳健增长。24年营收全年增速较前3季度回暖0.6pct至6.2%，主要是来源于债券投资相关的其他非息收入的增长，24年4季度债市利率下行推动全年其他非息收入同比增长61.7%（+34.0%，24Q1-3）。利差业务方面，4季度存量按揭调整以及LPR的调整拖累净利息收入负增缺口较前3季度进一步扩大4.0pct至全年同比负增5.0%。此外，公司24年全年手续费及佣金净收入同比负增11.0%（-2.8%，24Q1-3），与行业趋势保持一致，但公司全年代理及委托业务收入同比增长22.50%，主要是来源于代销业务的增长。
    息差延续下行趋势，贷款扩张速度稳健。浙商银行2024年末净息差水平为1.71%（1.82%，24H1），其中24年末生息资产收益率3.77%（3.94%，24H1），24年末贷款收益率为4.45%（4.65%，24H1），资产端定价水平的下滑是拖累息差下行的主要原因。负债端来看，公司24年末存款成本率2.10%（2.19%，24H1），其中对公业务存款和个人存款成本率分别环比半年末下降14BP/8BP至2.38%/2.96%，挂牌利率的下降以及存款结构的主动调整是促进成本红利加速释放的重要原因，公司24年末活期存款占比较半年末提升1.24pct至26.0%。
    规模方面，公司24年末总资产规模同比增长5.8%（10.8%，24Q3），其中贷款规模同比增长8.2%（7.6%，24Q3），总资产规模增速的下降既有高基数的原因也有金融投资增速下滑带来的影响，24年末信贷资产占比达到55.8%。对公贷款是下半年重要的重要支撑因素，24年末对公贷款占比较半年末提升1.46pct至67.3%。负债端方面，公司24年末存款同比增长2.9%（+6.7%，24Q3），公司压降高成本存款导致存款增长率走缓。
    资产质量向好，拨备水平保持稳定。浙商银行24年末不良率环比3季度末下降5BP至1.38%，其中零售贷款不良率较半年末下降7BP至1.78%，对公贷款不良率较半年末下降2BP至1.36%，我们测算公司24年末不良生成率0.77%（0.97%，24H1），资产质量核心指标有所改善。前瞻性指标有所波动，24年末关注率环比半年末上升19BP至2.40%，24年末逾期率环比半年末下降36BP至1.81%。拨备方面，公司24年末末拨备覆盖率和拨贷比分别较3季度末变化+3.34pct/-4BP至179%/2.46%，拨备水平保持稳定，风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善。考虑到当前信贷有效需求不足情况仍存，我们小幅下调公司25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计25-27年EPS分别为0.57/0.61/0.66元（原25-26年EPS预测分别为0.62/0.68元），对应盈利增速分别为3.7%/5.9%/8.4%（原25-26年盈利增速预测分别为7.9%/9.4%），目前公司股价对应25-27年PB分别为0.45x/0.42x/0.40x，综合考虑公司持续向好的资产质量以及区域红利的不断释放，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

2024年归母净利润同增85%，分红比例提升

中国铝业(601600)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比增加85%。公司2024年营收2,370.66亿元，同比+5.21%；实现归母净利润124.00亿元，同比+85.38%；实现扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%。其中单四季度实现营收632.88亿元，同比+71.44%，环比+0.36%；实现归母净利润33.83亿元，同比+153.13%，环比+69.14%；实现扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。此外，公司计划按每股0.217元（含税）向股东派发现金红利，派息总额约为37.23亿元（含税），占公司2024年归母净利润的30.02%。
    公司业绩大幅增长主要受益于商品价格提升。公司2024年归母净利润同比大幅增长，主要由于原铝和氧化铝市场价均有上涨，2024年长江有色市场A00铝含税均价为1.99万元/吨，同比提升6.5%；国内氧化铝含税均价为4,077.29元/吨，同比提升39.7%。在净利润大幅增长的同时，公司营收增速相对较低，主要由于压降了低毛利的贸易业务。值得注意的是，公司在2024年计提资产减值损失27.51亿元，较2023年的7.55亿元有较大增加，主要由于更新老旧设备，对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加。
    2024年公司原铝（含合金）产量同比提升12%。2024年全年，公司实现氧化铝总产量2,118万吨，其中冶金氧化铝产量1,687万吨（+1.20%），精细氧化铝产量431万吨（+7.75%），自产冶金氧化铝外销量635万吨（-2.61%）原铝产量761万吨（+12.08%），自产原铝外销量760万吨（+11.76%）；煤炭产量1,316万吨（+0.84%）；外售电厂发电量163亿kwh（+0.62%）。单四季度来看，公司实现氧化铝总产量536万吨，其中冶金氧化铝产量430万吨，精细氧化铝产量106万吨，自产冶金氧化铝外销量158万吨；原铝产量199万吨，自产原铝外销量200万吨；煤炭产量342万吨；外售电厂发电量44亿kwh。板块业绩方面，2024年公司氧化铝实现税前利润116.85亿元，原铝89.66亿元，贸易18.75亿元，能源9.91亿元。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入2,697.14/2,754.16/2,806.09亿元，同比增速13.77%/2.11%/1.89%；归母净利润147.10/164.70/179.76亿元，同比增速18.62%/11.97%/9.14%；摊薄EPS为0.86/0.96/1.05元，当前股价对应PE为8.9/8.0/7.3x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

全年煤电盈利显著改善，分红比例升至约59%

华能国际(600011)
    事件：公司发布2024年年报。公司实现营收2456亿元，同比下降3.48%；归母净利润101亿元，同比增长20.01%；扣非归母净利润105亿元，同比增长87.5%。公司拟每股派发现金红利0.27元（含税），现金分红比例58.78%。
    点评：
    24年新增风光装机9.4GW，25年风光资本开支计划同比增长14%2024年公司新增基建并网可控发电装机容量9.7GW，其中火电0.3GW，风电2.6GW，太阳能6.8GW。截至2024年底，公司可控发电装机容量为145.1GW，低碳清洁能源占比达35.82%；其中煤电93.1GW、气电13.5GW、风电18.1GW、太阳能19.8GW、水电0.4GW、生物质0.2GW。2025年资本开支计划额较2024年实际资本开支额增长14%至512亿元，其中风电为362亿元，同比增长44%，太阳能为150亿元，同比下降24%。
    煤电：盈利能力大幅改善，全年贡献利润总额71亿元
    收入端，2024年公司燃煤交易电价446.45元/兆瓦时，较基准电价上浮13.25%；煤电发电量同比下降1.7%至3942亿千瓦时。成本端，2024年国内煤炭供需关系不断改善，价格中枢下移，公司境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降8.00%。综合来看，2024年公司煤电板块盈利能力大幅改善，全年实现利润总额71.38亿元，对应单位发电量为0.018元/千瓦时，23年为0.001元/千瓦时。
    新能源：24年贡献利润总额95亿元，同比增长19%
    2024年公司风电利用小时2295小时，同比下降33小时，太阳能利用小时1185小时，同比上升5小时。叠加装机增长，公司风光发电量分别同比增长17%、66%。电价方面，公司风光上网电价同比均有所下降，其中风电同比下降4.29%至510.75元/兆瓦时，光伏同比下降11.11%至420.43元/兆瓦时。成本端，装机增长将带来折旧摊销有所增长。综合来看，2024年公司风光合计贡献利润总额95亿元，同比增长19%，其中风电同比增长15%、光伏同比增长33%。
    投资建议：考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为124、133、143亿元（2025-2026年前值为135、155亿元），对应PE8.6、8.0、7.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

2024年年报点评：资负共振，净利润增长201.1%

新华保险(601336)
    投资要点：
    事件：新华保险发布2024年年报。2024年，新华保险营业收入达1325.55亿元同比增长85.3%；归母净利润262.29亿元，同比增长201.1%。
    点评：
    寿险NBVM提振NBV增长，业务结构持续优化。2024年，公司实现原保险保费收入1,705.11亿元，同比增长2.8%。（1）NBVM提振NBV增长。2024年，新华保险2024年新业务价值62.53亿元，同比增长106.8%；首年保费口径下新业务价值率14.6%，较2023年的6.7%提高7.9个百分点。（2）业务结构持续优化。2024年末长期险首年期交保费占长期险首年保费比例为70.1%，较上年同期提升12.6个百分点；续期保费占总保费的比例为75.0%，“压舱石”作用稳固。新华保险积极抢抓行业复苏发展机遇，优化产品供给，分红型保险长期险首年保费收入同比大幅增长10100%。
    个险渠道人均产能提升，银保渠道长期险首年期交保费达历史新高。（12024年，个险渠道实现保费收入1,159.70亿元，同比增长0.3%，其中长期险首年期交保费132.35亿元，同比增长19.7%。个险代理人月均绩优率10.9%，同比提升2.3个百分点；月均人均综合产能0.81万元，同比增长41%。（2）2024年，银保渠道实现保费收入516.74亿元，同比增长8.1%，其中，首年期交保费达到历史新高，为138.73亿元，同比增长11.5%；续期保费267.55亿元，同比增长42.8%。
    增配债券股票，高股息OCI占比提升。2024年，新华保险债券及债务、股票的配置占比分别同比提升2个百分点和3.2个百分点，权益类投资向高股息OCI类等持有型权益资产进行策略迁移，高股息OCI类权益工具投资由年初的53.70亿元增长至306.40亿元，增长470.6%。2024年投资组合综合投资收益率为8.5%，总投资收益率为5.8%，净投资收益率为3.2%，分别同比+5.9、+4.0和-0.2个百分点。
    分红大幅增长。2024年，新华保险首次开展中期分红，派发现金股利每股0.54元(含税)，共计16.85亿元；拟向全体股东派发2024年末期现金股利每股1.99元(含税)，共计62.08亿元。2024年，本公司合计拟派发现金股利78.93亿元，比去年派息金额增加197.6%。股息支付率为30%，与上年相比基本环比持平，以3月28日收盘价计算股息率为4.87%
    投资建议：维持“买入”评级。截至3月28日，新华保险PEV为0.50预计2025年净利润为239.28亿元。
    风险提示：代理人流失超预期、产能提升不及预期、银保渠道发展不及预期导致保费增速下滑的风险；长端利率快速下行导致资产端投资收益率超预期下滑的风险；监管政策持续收紧导致新保单销售难度加大的风险。

宏观消费环境影响经营，持续夯实竞争力

中国中免(601888)
    事项：
    2024年公司实现总营业收入564.74亿元（同比-16.38%），归母净利润42.67亿元（同比-36.44%），扣非后同比-37.70%至41.44亿元，非经常性损益主要是政府补助项目。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为79.39亿元（同比-47.51%）；每股派发现金红利1.05元（含税），年度分红总额为21.72亿元（股利支付率达50.91%，与上年的50.85%基本持平），最近三年累计分红总额达到72.41亿元。
    2024年公司毛利率为32.03%(+0.21pct)，净利率为8.61%(-2.15pct)，销售费用同比（下同）-3.8%至90.63亿元，销售费用率16.05%，+2.1pct；管理费用-9.91%至19.89亿元，管理费用率3.52%，+0.25pct。
    2024单Q4公司收入134亿元（同比-19.46%），归母净利润3.48亿元（同比-76.93%），除收入下降，Q4公司计提了3.54亿元的资产减值损失（2024Q3计提了1.46亿元，2023Q4计提1.60亿元）对利润也造成一定影响。
    平安观点：
    公司此前已披露业绩快报，最终业绩基本与快报符合。受消费环境影响，2024年公司收入同比-16.38%至564.74亿元，其中：免税商品销售收入为386.66亿元（较去年同期下降12.58%，占营收比例为68.45%），毛利率基本与去年持平为39.50%；有税商品销售收入为170.95亿元（同比-23.49%），毛利率为13.45%（同比-1.8pct）。按地区看2024年公司在海南地区的收入为288.92亿元，同比-27.13%，毛利率减少2.03pct至23.73%；上海地区收入160.35亿元（同比-10.02%），毛利率为25.80%（同比增加2.00pct）；其他地区收入为113.28亿元。2024年公司销售费用同比-3.80%至90.63亿元，相对较为刚性；全年计提资产减值损失（存货跌价损失）7.42亿元，对净利润产生一定影响，年内同时对此前存货跌价损失的减值计提转回了7.85亿元。
    《2025年海南省政府工作报告》显示，2024年海南离岛免税经营主体销售额达470.3亿元（2021、2023年时分别为601.73和580.9亿元），全
    年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%，海南离岛免税销售承压与“摩羯”台风、出境消费分流、国货品牌挤压免税市场份额及客群更加追求性价比等因素相关。2024年公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场份额提升近2pct，其中三亚市内免税店收入204.18亿元，海口免税城销售55.74亿元，海免公司销售35.54亿元（与上文公司在海南地区收入总和略有出入，是因有内部抵消影响，除此之外公司还在三亚和海口等地有机场免税店），三者归属于上市公司股东的净利润分别为3.67、-1.76和0.58亿元。此外，日上上海2024年归属于上市公司股东的净利润为5.13亿元，在采用新的租金提成比例后净利率有明显改善（2019年日上上海收入及归属上市公司股东的净利润分别为151.49亿元和4.49亿元；2023年对应分别为178.21亿元和2.57亿元）。
    尽管宏观消费环境有不利影响，公司仍持续夯实竞争优势。2024年在品牌引进、渠道布局、经营特色方面继续加强：1）引进超200个国际国内知名品牌（包括中免独家品牌20余个），与多品牌合作推出中免独家销售及全球限量款商品共计19个系列500余款；2）三亚国际免税城打造了COACH、Estee lauder双层旗舰店、Lancome玫瑰庄园概念旗舰店等首店，海口国际免税城Prada、Gucci精品店亮相；3）加强线上线下协同，致力于为消费者提供性价比商品、便捷服务和优质体验，中免会员人数已突破3,800万人；4）中标广州白云机场T1出境免税店、昆明长水机场出境免税店等10个机场及口岸免税项目经营权，境内出入境免税门店销售实现大幅增长，此外2024年公司先后中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店项目；5）扩大了海外业务版图，实现新加坡樟宜机场精品店、香港国际机场精品店、日本东京银座珠宝类品牌免税专柜以及斯里兰卡免税店等开业，同时公司积极推动“国潮”出海。
    投资建议：考虑目前宏观经济环境和消费意愿，我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为50.15、59.25亿元（此前分别为82.7、100.5亿元），并增加2027年业绩预测为65.82亿元，当前市值（以3月28日收盘价计）对应估值分别约25.4、21.5、19.4倍PE。公司为全球旅游零售头部企业之一，长期以来积累了丰厚的竞争优势，不断优化供应链、运营精细化逐步提升，国内同类可比公司较少，目前处在2019年来估值低位，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济不及预期影响消费意愿。如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店、市内免税店销售可能不及预期。2）出入境政策及国际环境不利影响。出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。3）市场竞争激烈。近年来包含化妆品在内的多个细分行业的品牌商积极拓展多个渠道，且目前出入境旅游恢复，国内免税参与全球免税运营商的竞争，若市场竞争加剧，则影响公司销售和利润率水平。4）战略项目投资及管理未达预期的风险。公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。

公司事件点评报告：铝产品量价齐升带来利润增长，费用率及负债比例降低

云铝股份(000807)
    事件
    云铝股份发布2024年报：2024年公司实现总营业收入544.50亿元，同比+27.61%；实现归母净利润44.12亿元，同比+11.52%。扣除非经常性损益后的归母净利润42.58亿元，同比+8.34%。经营活动现金流量净额为69.47亿元，同比+18.33%。
    投资要点
    利润实现增长，主因铝产品量价齐升
    利润增长，铝产品量价齐升为其主因。
    产销方面，2024年铝行业产量302.11万吨，同比+21.43%；销量302.99万吨，同比+21.49%。分产品来看，氧化铝产量140.88万吨，同比-1.37%；原铝产量293.83万吨，同比+22.45%；铝合金及铝加工产品产量125.41万吨，同比+1.75%；炭素产量80.58万吨。
    价格方面，2024年国内长江有色市场AOO级铝均价为19919.77元/吨，同比2023年高出1218.14元/吨，增幅为6.51%。
    分季度看，原铝产能Q3开始达到满产产能。2024Q1-Q4分季度原铝产量分别为63.69、71.38、79.73、79.03万吨。Q2开始产量大幅增长，主要因为云南来水较好，公司在第三季度实现满负荷生产。
    氧化铝价格暴涨致Q4业绩环比下滑，当前氧化铝价格已经回落
    2024年Q4公司归母净利润5.92亿元，同比-59.21%，环比-54.52%。Q4业绩环比下滑，主要因为公司氧化铝原料自给率只有30%，氧化铝价格暴涨带来成本上升。2024年国内氧化铝月度均价最高达到了4897元/吨，当前月度均价回落至3600元/吨之下，且最新日度价格已降至3200元/吨之下。原料价格回落有望带动公司单季净利润环比回升。
    财务报表进一步向好，费用率及负债降低，现金流改善
    各项费用率均有所降低。2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.07%、1.38%、0.42%、0.04%，同比分别下降0.04pct、0.08pct、0.05pct、0.22pct。2024年四项费用合计10.38亿元，同比+0.63亿元；四项费用率为1.91%，同比下降0.38pct。
    财务费用中，利息费用1.15亿元，同比-0.39亿元，利息收入0.94亿元，同比+0.46亿元。资产负债率从2023年的25.60%下降至23.28%。
    现金流持续向好。2024年经营活动现金流净额为69.47亿元，同比+18.33%。筹资活动现金流净额为-35.52亿元，同比-15.33%；其中筹资活动现金流出65.12亿元，同比+106.74%，主要是因为偿还部分未到期的借款及分配股利增加。投资活动现金流净额-23.41亿元，同比-354.20%；该项大幅减少，主要因为购买了保本型结构性存款。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为552.4、559.65、559.65亿元，归母净利润分别为67.28、68.88、69.58亿元，当前股价对应PE分别为9.0、8.7、8.7倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）电解铝限产风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）云南限电限产风险等。

2024年报点评：2024年归母净利润+221%，球铝促进产品结构趋向高端化

天马新材(838971)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收为2.55亿元，同比增长34.99%，归母净利润为0.39亿元，同比增长221.44%；扣非归母净利润为0.33亿元，同比增长43.61%。营收大幅增长主要是公司积极开拓市场，电子陶瓷用粉体、高压电器用粉体等产品实现销售收入同比大幅增长所致；订单总量较上年增长，经营情况稳中向好。
    产能倍增+产品结构趋向高端化，盈利能力将显著提升：（1）公司2025年将正式进入产能释放新周期。公司新增6万吨产能，包括5万吨电子陶瓷与电子玻璃、5千吨勃姆石、5千吨球形氧化铝。此外，年产5千吨高导热粉体材料生产线已建设完成，目前处于试生产阶段。产能将在未来两年均匀增长释放。（2）公司2025年新投产5千吨球铝，产品售价相较于原有售价大幅提升。精细氧化铝市场格局呈金字塔型结构，我们预计产品售价大幅提升将提升公司盈利能力，推动公司业绩增长。
    在研产品推动产品体系丰富，促进对新的高端应用领域的挖掘与覆盖：（1）在研的Low-α射线球形氧化铝粉体取得阶段性成果，这是公司在高性能芯片封装材料领域的重要一步。高端精细氧化铝材料的研发成果，丰富了公司的产品线，有助于公司进一步拓展高端应用市场，形成多层次矩阵式产品结构。（2）目前产品正处于从实验室走向产业化的落地阶段。该产品的生产线升级改造已进行设备安装调试，待成功实现产业化后，将增强公司的盈利能力。球铝材料的国内市场空间大，其行业出现持续高速增长态势，球铝有望使公司盈利能力大幅提升。
    持续创新研发投入，以创新驱动内生发展，搭建高层次研发平台：（1）公司2024年投入研发费用1101万元，同比+23.25%。郑州市人民政府决定组建第二批郑州市产业研究院，组建由公司牵头的郑州市先进氧化铝材料及陶瓷膜产业研究院。有利于公司进一步提升创新能力和研发水平。（2）公司推动产学研协同创新等重点环节协同聚力。与河南省科学院等联合开展产学研合作课题研究，加快推进微波热解制备第三代半导体封装用陶瓷粉体、高纯纳米级氧化铝制备工艺等新产品的研发。
    盈利预测与投资评级：因公司产能需逐步释放，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.58/0.74/0.85亿元（2025-2026前值为0.60/0.83亿元），对应EPS分别为0.55/0.70/0.80元/股（2025-2026年前值为0.56/0.78元/股），公司对应当前股价的PE分别为62/48/43倍，基于公司未来成长性及下游市场需求增长迅速，我们预计公司即将进入高质量快速发展阶段，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）新业务发展不达预期；（3）宏观经济波动及产业政策变化。

2024年报点评：油气产量创历史新高，新能源赛道建设加速

海南矿业(601969)
    投资要点
    事件：2025年3月25日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收41亿元，yoy-13%；实现归母净利润7.1亿元，yoy+13%，扣非归母净利6.8亿元，yoy+24%。单季度来看，2024Q4公司实现营收8.9亿元，yoy-8.6%，环比-9.3%，2024Q4归母净利为1.6亿元，yoy+10.2%，扣非归母净利2.1亿元，yoy+43%，环比+68%，业绩符合预期。
    公司2024年主营业务收入稳健，油气产量创历史新高带动业绩高增。
    1）铁矿地采连续3年达产，油气产量创历史新高：2024年公司收入41亿元，其中油气/铁矿/贸易营收20/15/4亿元，占总营收48%/37%/10.5%。其中铁矿方面2024年公司地采原矿产量491万吨，连续3年达产，成品矿产量218万吨，yoy-16.2%，主要受极端气候、安全检查及入选品位下降影响。油气方面2024年公司产量创历史新高，2024年权益产量809万桶当量，yoy+29%，其中增长主要来自八角场气田以及马来西亚油田贡献，其中八角场气田权益产量578万桶当量，yoy+60%。
    2）铁矿毛利率逆势上涨，油气贡献高增业绩：毛利率角度，2024年油气/铁矿/贸易分别为31%/46%/11%，yoy-4/+2/+5pct，其中油气毛利率主要受原油价格走势下滑影响，铁矿毛利率受益于产品力强，在整体铁矿市场价格较弱形势下毛利率逆势上涨。2024年公司归母净利7亿元，yoy+13%，其中油气/铁矿/贸易分别贡献4.55/3.76/0.05亿元，占业绩64%/53%/0.7%，油气业务利润增加约18%，带动业绩增长。
    公司推进全球化战略，围绕战略性资源积极布局。公司2024年花费12.4亿元通过全面要约收购Tethys Oil AB，获得阿曼4个区块的油田权益，推动原油净权益储量提升123%，原油产量提高140%，为公司油气业务发展奠定坚实基础；2024年7月公司与沙特阿吉兰兄弟矿业公司签署谅解备忘录，拟共同推进在沙特合作建设锂盐项目的可行性研究；2024年12月公司披露重组预案，计划收购莫桑比克在产锆钛矿项目，切入前景广阔的小金属及稀土行业，进一步保障公司盈利水平。
    2025年公司铁矿油气基本盘稳健，加速新能源布局。公司2025年重点推进3项工作：1）石碌铁矿深度地采，力争实现成品矿产量240万吨。2）八角场气田增产30%，稳定阿曼油田3＆4区块产量，推进56区块开发，力争实现油气净权益产量764万桶当量（yoy+25%）。3）布谷尼锂矿一期投产，氢氧化锂项目4月投产，力争实现氢氧化锂销量0.9万吨。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司长期受益于油气产量增长以及新能源布局公司业绩有望持续提升，但2025年公司阿曼油气项目仍需一定前期投入，叠加年初铁矿原油价格较为低迷，业绩或有一定影响，我们调整公司2025-2026年归母净利为7.7/10.2亿元（前值为8.6/9.4亿元），新增2027年归母净利为14.2亿元，对应PE分别为19/14/10倍，基于公司战略资源丰富，维持“增持”评级。
    风险提示：商品价格不及预期。新项目投产节奏不及预期。

海外收入放量，业绩改善可期

金风科技(002202)
    2025年3月28日，公司披露2024年年报，全年实现营收567亿元，同比增长12.4%，实现归母净利润18.6亿元，同比增长39.8%。其中Q4营收209亿元，同比下降1.3%，实现归母净利润0.68亿元，同比下降2.86%。
    经营分析
    制造业务盈利修复明显，海外收入大幅提升：受益于海外收入放量及较早的国内拿单策略转变，2024年公司实现风机及零部件业务收入389.2亿元，同比增长18.2%，风机及零部件业务毛利率5.05%，同比提升4.89pct，其中下半年制造业务毛利率为5.68%，环比上半年进一步提升1.93pct。公司出海优势领先，2024年实现海外收入120亿元，同比提升53.1%。
    风电服务业务量利齐升，看好后服务收入占比持续向上：公司2024年风电场服务业务收入为55.1亿元，同比+5.1%，其中后服务收入39.1亿元，同比增长29.3%，实现毛利率21.5%，同比增长1.66pct。截至2024年末，公司国内外后服务业务在运项目容量接近40GW，同比增长近30%。电力市场化推进下，项目资产管理等后服务市场有望迅速打开，公司累计安装风电135GW，目前对外风电场资产管理服务规模接近14GW，先发优势明显，有望持续发力。电站业务盈利承压，计提大额资产减值：公司2024年电站开发业务实现营业收入109亿元，同比基本持平，电站开发毛利率40.0%，同比下降7.3pct，受国内电力市场化交易持续推进，2024年公司国内电场项目平均上网电价为0.417元/度，同比下降7%，同时行业弃风率有所上升，带动电站业务整体承压。公司持有电站规模较大，截至2024年末累计权益并网装机超8GW，受电价预期下行及弃风率提升影响，公司计提5.7亿元固定资产减值准备。
    盈利预测、估值与评级
    公司是风电整机环节全球龙头，短期受入市政策变动影响电站业务有所承压，长期有望在海外收入放量、后服务持续扩容、国内风机价格回归的带动下逐步实现盈利修复，根据公司年报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润分别为26、30、34亿元，对应PE为15、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险、因电价政策不及预期而导致的资产减值的风险。

跟踪报告：稀缺低代码IDE平台国内首推，快速渗透值得期待

卓易信息(688258)
    本期内容提要:
    卓易信息的SnapDevelop是国内稀缺的IDE开发平台，产品壁垒较高。Snapdevelop是国内稀缺的原生低代码IDE工具，旨在帮助企业级开发者快速开发云原生应用，目前该产品已经具备完整的.NET云原生应用开发能力，可替代国外主流商业开发工具（VisualStudio、Rider）的同等功能，低代码属性使得开发效率提升2-3倍。公司产品的壁垒较高，友商主要是微软、JetBrains，国内几家大厂所用IDE均是微软、JrtBrains的付费版或是基于其开源版本改造。
    公司与DCloud平台达成全面合作，产品广泛使用值得期待。DCloud平台是中国开发者服务头部平台，拥有超过900万前端开发者用户群体。DCloud将通过其广泛的渠道——包括官方网站、开发者社区、系统消息等多元化方式——对SnapDevelop进行全方位的推广与宣传，SnapDevelop的快速渗透和广泛应用值得期待。
    公司低代码IDE产品前景广阔，有望打开长期增长空间。SnapDevelop自从2024年6月完成首个正式版本发布以来，现已有国内外稳定试用用户超5000人。根据公司公告，目前全球有超过600万活跃.NET（C#）开发人员，以云原生场景应用开发场景占比30%测算，对应的开发人员有180万。后续公司产品或可支持鸿蒙开发环境，根据华为开发者大会2024的数据，鸿蒙生态约有254万开发者。另外，公司产品的定价策略为第一阶段先免费试用，后续设定较低的价格引导客户付费，长期产品功能不断丰富有提价空间。公司产品潜在市场广阔，且具备很好的持续成长性。
    国内外两个著名的AI IDE从功能上更强调AI赋能，但各有缺点。①Cursor是一款基于VS Code开发，集成了claude-3.7、gpt-4o等大模型的AI代码编译器。产品支持Python和JavaScript等语言的开发，支持从VS Code、JetBrains的无缝迁移；主要功能包括Agent（代理）、Chat和Tab（自动补全）。但同时产品存在内存占用过大；多语言本地化兼容性较差，例如中文需要依赖插件翻译汉化；付费功能过多。②Trae是字节推出的AI原生IDE，高度集成AI大模型。产品基于VS Code构建，并支持大多数VSCode拓展，国内版集成了豆包1.5pro和Deepseek模型。主要功能包括Builder模式和Chat模式。受限于轻量化，产品存在功能受限（上下文感知较弱、无法精准分析大型项目）；且本身不包含编译器，需要在插件市场中下载相应编程语言的编译器来搭配使用，更适用于小项目开发和小团队开发者使用。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司新产品在专业性和独立性上具有较大优势，功能上较为完善；已与国内开发者服务头部平台DCloud达成全面合作，在国内进行大规模推广与宣传，产品未来空间广阔。我们预计2024-2026年EPS分别为0.27/0.52/0.81元，对应P/E分别为154.48/78.98/51.23倍，维持“买入”评级。
    风险因素：合作不及预期；市场拓展不及预期；公司新产品研发不及预期风险。

公司事件点评报告：螺纹磨床自主可控，全产业链布局确立

双林股份(300100)
    事件
    2025年2月，双林股份完成对无锡科之鑫的收购；3月13日，双林股份举办新品发布会，正式推出国产首款“反向式行星滚柱丝杠”。
    投资要点
    双林股份全资收购无锡科之鑫，实现内螺纹磨床自主可控
    科之鑫专注于数控螺纹磨床研发，技术实力深厚。无锡市科之鑫机械制造有限公司自2017年成立以来，专注于内外圈磨削技术、内螺纹磨削技术、外螺纹磨削技术的研究，已手握专利30多项自主研发专利，并与多家上市公司达成战略性合作关系。早在2020-2021年，科之鑫就申请了“一种数控加工用内螺纹床”、“一种用于磨削高精度大导程螺母的弯头磨杆结构”等内螺纹磨床相关专利。其数控螺纹磨床精度已达到国际领先水平，内螺纹磨床加工精度可达C3、C2级，外螺纹床加工精度可达P3、P2级。
    双林股份通过收购无锡科之鑫，成功打通产业链上游环节。2024年1月开始启动无锡科之鑫收购，2025年2月完成收购。收购科之鑫双林内螺纹磨床的成本从千万元级海外设备降至300万元级国产设备，并且交付周期缩短75%，便于产能迅速扩张，进一步强化了双林在生产工艺、成本控制及产业链整合方面的竞争优势。数控螺纹磨床自主可控为双林在高精度丝杠制造领域奠定了最关键的技术基石。双林股份已成为全球少数能够量产制造反向式行星滚柱丝杠的企业。
    全产业链能力确立，带领国产丝杠完成技术突围
    双林在两年内高效完成车用EHB滚珠丝杠和机器人行星滚柱丝杠两大核心产品的研发验证，同步推进无锡科之鑫并购整合，成功实现从关键技术突破、样品送样到首条产线落地的产业化进程：
    2022年，丝杠市场调研。
    2023年7月，车用EHB滚珠丝杠项目正式启动。
    2024年5月，车用EHB滚珠丝杠样品成功打造并同步送样；机器人用行星滚柱丝杠立项。
    2024年6月，机器人用行星滚柱丝杠启动设计。
    2024年9月，机器人用行星滚柱丝杠样品打造完成并开始客户送样。
    2024年11月，机器人用行星滚柱丝杠第一轮产品报价；启动无锡科之鑫收购。
    2024年12月，机器人用行星滚柱丝杠第一条产线落成。?2025年1月，车用EHB滚珠丝杠产品验证完成；机器人用行星滚柱丝杠相关周边产品的研发工作正式启动。
    2025年2月，科之鑫收购流程完毕，丝杠相关产品陆续推广发布。
    双林整合“材料-设计-加工-检测”全产业链能力，大幅提升了产品的一致性及良率。基于此，双林在3月13日的新品发布会上正式推出国产首款“反向式行星滚柱丝杠”。行星滚柱丝杠主要性能指标是精度、载荷以及寿命，内螺纹加工一直是行星滚柱丝杠生产核心痛点，尤其是大长径比丝杠内螺纹加工难度大幅提升。双林反向式行星滚柱丝杠产品传动误差控制在±0.003mm（相当于头发丝直径的1/25），相比传统滚珠丝杠，承载能力提升300%，使用寿命延长3倍，同时突破了长径比10:1的螺母制造技术壁垒，整体性能国际领先。行星滚柱丝杠产线落地以及新产品推出，说明公司已完全掌握机器人用行星滚柱丝杠正向研发和大规模量产能力，在丝杠赛道已具备先发优势。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为48.3/55.8/62.2亿元，归母净利润分别为4.8/5.0/6.0亿元，EPS分别为1.2/1.3/1.5元，当前股价对应PE分别为50.7/48.4/40.5倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    机器人下游应用不及预期、产能扩张不及预期、业绩不及预期。

2024年报点评：成本持续优化，集团资产注入加速

华电国际(600027)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，实现营业收入1129.94亿元，同减3.57%；归母净利润57.03亿元，同增26.11%；扣非归母净利润53.52亿元，同增40.74%；加权平均ROE同比提高2.32pct，至11.66%。
    上网电量略降0.52%，新投产机组均为优质气电。截至2024/12/31，公司控股装机容量59818.62MW，燃煤发电约占控股装机容量的78.15%，燃气发电、水力发电等约占21.85%。2024年公司投产1508.84MW，增量均为燃气机组。2024年公司完成上网电量2084.53亿千瓦时，同比下降约0.52%，煤电1823亿千瓦时，同比-0.7%，占比为87%；气电177亿千瓦时，同比+5.9%，占比9%；水电84亿千瓦时，同比-9.5%，占比4%。利用小时数来看，公司发电机组平均利用小时为3,746小时，同比下降210小时；其中燃煤发电机4,086小时，同比下降215小时；燃气发电机组2,152小时，同比下降35小时；水力发电机组3,363小时，同比下降431小时。整体利用小时数下降，新机组投产驱动电量增长。
    区域优质电价较好，燃料成本下降明显。电价端来看，2024年公司平均上网电价为511.74元/兆瓦时（2023年为516.78元/兆瓦时）。公司火电机组主要集中在山东、湖北、安徽等地区，区域电力供需相对较好，支持公司发电机组电价表现，我们预计有支撑的电价有望在2025年继续体现。成本端来看，2024年公司供电煤耗为287.53克/千瓦时，同比下降1.81克/千瓦时，入炉标煤单价为965.16元/吨，煤耗与入炉煤价双双下降，2024年公司剔除煤炭销售成本后的营业成本为957亿元，同比变动-3.9%，同比下降39亿元，其中燃料成本706亿元，同比变动-6.5%，同比下降49亿元，燃料成本下降尤其明显。公司600兆瓦及以上火电机组约占51%，远高于全国平均水平。2025年以来煤价维持低位，燃料成本持续下降，我们预计25年公司点火价差有望进一步提升。
    现金流表现良好，分红比例45.72%。2024年公司经营活动现金流净额163.36亿元，同增23.28%，2024年资本开支91.39亿元（50.79亿元用于基建工程投资，38.51亿元用于一般技改环保技改和小型基建投资，2.09亿元用于参股股权投资）。公司预计2025年资本开支提升至120亿元，现金流依然充沛。2024年现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额21.5亿元（含税），分红比例45.72%，现金流红利属性彰显。
    集团资产注入加速，装机增长26%。公司公告发行股份及支付现金购买华电集团电力资产已通过上交所重组委审核通过，此次拟注入标的资产合计在运装机规模约为1584万千瓦，均为优质火电资产。按照公司2024年底的装机规模，带来规模增长26%。提升公司的长期竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑电价与煤价变动，我们下调25-26年归母净利润从73/83亿元至64.5/68.1亿元，预计27年归母净利润77.4亿元，对应PE为9/8/7倍（2025/3/28），煤价下行火电盈利持续提升，自建+注入优质火电资产扩张，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，煤炭价格波动，装机进度不及预期。

2024年报业绩点评：AI算力拉动PCB需求，封装基板打开成长空间

深南电路(002916)
    投资要点：
    事件：公司2024年营业收入为179.07亿元，同比增长32.39%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为18.78和17.40亿元，同比分别增长34.29%和74.34%。点评：
    PCB业务表现亮眼，封装基板业务承压。公司2024年营业收入为179.07亿元，同比增长32.39%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为18.78和17.40亿元，同比分别增长34.29%和74.34%；毛利率、净利率分别为24.83%和10.49%，同比分别提升1.40和0.16个百分点，业绩、盈利能力向好。分业务来看，PCB业务收入104.94亿元，同比增长29.99%，产能利用率同比显著改善，一方面高速交换机、光模块等通信领域产品需求增加，另一方面AI服务器、通用服务器等数据中心领域订单显著增长，此外汽车电动化及智能化也带来了较多增量机会。业务毛利率达到31.62%，同比大幅提升了5.07个百分点，主要得益于产能利用率提升，AI相关领域的高价值量订单需求增长，运营管理能力提升等因素推动。
    封装基板业务收入31.71亿元，同比增长37.49%，公司加大市场拓展力度，加快基板新产品和新客户导入，订单同比有所增长。业务毛利率为18.15%，同比下降了5.72个百分点，主要受广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，叠加下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素拖累。电子联装业务收入28.23亿元，同比增长33.20%，公司充分把握数据中心及汽车电子领域的需求增长机会，推动营收增长，毛利率为14.40%，同比略降0.26个百分点。
    AI算力拉动PCB需求，封装基板打开成长空间。海内外科技巨头资本开支维持高增，DeepSeek进一步加快AI应用渗透，训练、推理算力需求持续扩容。PCB作为AI服务器、交换机、光模块等设备的核心部件将持续受益。封装基板业务方面，受近期存储领域需求相对改善，工厂产能利用率环比第四季度略有提升；广州项目产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FC-BGA产品的批量订单，有望逐步贡献业绩。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为4.99和6.17元，对应PE分别为25和20倍。
    风险提示：下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动等。

公司事件点评报告：业绩重回增长，机器人核心部件布局加快

微光股份(002801)
    事件
    微光股份发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入14.09亿元，同比增长11.12%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长82.16%；实现归母扣非净利润3.02亿元，同比增长8.39%。
    投资要点
    下游需求释放，业绩重回增长
    2024年公司实现营业收入14.09亿元，同比增长11.12%。分业务看，外转子风机/冷柜电机/ECM电机产品分别收入7.06/3.23/2.29亿元，分别同比增长18.80%/2.54%/0.52%；毛利率分别为34.73%/27.26%/42.43%，分别同比变动-2.02/-3.72/+2.10pct。
    2024年公司境外收入达7.72亿元，同比增长15.21%，境外销售毛利率达35.96%，公司对“一带一路”国家和地区的出口收入占出口收入比例为59.54%。公司产品ECM电机和伺服电机都是节能高效电机，持续受益于海外需求以及国内大规模设备更新政策推动，远期空间巨大。
    完成多项产品开发，机器人核心部件布局加快
    2024年公司完成储能行业防爆型电动执行机构、四款无框力矩电机、三款空心杯电机、四款小惯量伺服电机等的开发，A2系列EC高效机翼型离心风机、P2系列EC高效机翼型轴流风机、储能空调用散热风机、AGV及移动机器人用低压伺服电机、四款小惯量伺服电机等实现量产。公司“浙江省智能高效风机重点企业研究院”申报成功，储能用高防腐型EC外转子轴流风机、人形机器人用69无框力矩电机等八项新产品通过省级工业新产品鉴定。
    公司丰富伺服电机产品系列，向伺服系统、运动控制、机器人与自动化拓展，紧盯机器人产业发展方向。未来公司将加快人形机器人核心部件空心杯电机、无框力矩电机、关节模组等开发及产业化，提高机器人产业规模和市场竞争力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.65、17.42、19.43亿元，EPS分别为1.47、1.64、1.83元，当前股价对应PE分别为26.4、23.7、21.2倍，公司主业受益于下游需求释放，同时机器人核心部件布局助力长期成长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电机终端需求不及预期、原材料价格大幅波动风险、机器人布局不及预期风险、大盘系统性风险。

供给修复带动行业向上，内容渠道有望共同驱动成长

万达电影(002739)
    报告摘要
    公司概况：影视全产业链布局，新团队赋能新起点。1）从发展历程上看，万达电影成立于2005年，现已形成院线、影投全球化布局，受新冠疫情及收并购影响，公司在2020~2022年进入低谷，2023年随着影视行业恢复，公司营收复苏、利润回正，2023年12月儒意影视通过2次转让获得万达电影100%股权，2024年1月柯利明、陈曦等新管理层正式入主万达开启业务新阶段。2）从财务表现来看，公司业绩受票房市场周期影响明显：2011~2019年增长较快，2020~2022年波动较大表现不佳，2023年票房回暖公司收入和利润率大幅恢复；2024年受行业票房下行影响，公司业绩下滑明显。
    行业分析：供给端压制需求释放，新科技落地与IP商业化变现打开新空间。1）2024年电影票房同比下滑22%，高经营杠杆的影视上市公司特别是院线行业业绩均表现较差，主要是由于24年影片供给较少；2）2023年以来电影备案数量重新上行、2025年开始有望进入国产电影大年，带动票房市场向上；3）短期看2025年春节档票房创新高、《哪吒2》带动观影需求持续释放。中长期看，国产内容质量提升、IP衍生品、出海以及AI技术加持有望推动电影行业向上。
    业务介绍：院线为公司主要的收入来源，内容业务波动较大。1）院线为公司的主要收入来源，2024年市占率17.5%保持全国第一；院线业务的经营杠杆较高，收入和业绩随行业票房波动，近年观影收入规模在50~90亿之间。2）内容制作业务年收入规模在4~8亿，收入规模和毛利率波动较大。3）游戏发行业务收入规模在3~4.5亿元之间，毛利率在50%~60%之间，游戏出海具有较大的潜力。4）公司商品餐饮业务的收入规模接近20亿元，毛利率在50%~65%之间。5）广告业务近年受到大环境影响，21~23年逐步复苏，2024年受票房大盘影响。
    成长分析：院线、内容业务均有向上可能，看好行业复苏带来业绩弹性。1）股权层面，中国儒意控股股东柯利明取代万达集团成为公司实际控制人，在摆脱万达集团地产业务负面影响之后，业务有望重新进入扩张通道。2）行业层面，2025年初《哪吒2》票房和观影人次均创新高，国产优质影片的推出有望持续推动行业复苏。3）中国儒意在电影内容制作及IP运营方面优势显著，入主万达后影视内容及游戏业务值得期待，AI也为内容业务带来降本提效的可能。4）电影市场在新内容周期带动下将持续复苏，高经营杠杆属性以及卖品、广告市场滞后复苏带来更大业绩弹性。
    投资建议：看好行业复苏下公司的院线端稳健成长和内容端的利润空间，维持“优于大市”评级。从行业层面来看，中国电影行业内容供给有望恢复，观影需求将复苏。从公司层面来看，公司院线市占率维持中国第一，货币资金充足有望持续提升市占率；新股东及管理团队过往制片成绩优秀、为内容端带来向上可能。我们看好行业景气度及公司基本面改善，维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为-8.9/15.8/17.6亿元，对应2024-2026年PE为-28/16/14x，目标价15.2-15.9元，隐含30%~40%的成长空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：观影需求波动的风险、优质影片供应不足的风险、监管风险、商誉减值风险、大股东减持风险、经营风险。

沉稳应对全球挑战，经营稳步改善

海尔智家(600690)
    公司公布2024年年报：2024年营业收入2,860亿元，同比+4.3%；归母净利润187.4亿元，同比+12.9%。2024年度分红率48%，小幅提升。推出A股回购方案，拟支出10~20亿人民币回购。
    4Q24营业收入830亿元，调整后同比+9.9%；归母净利润调整后同比+4%。1）24Q24营业收入增速改善主要是国内市场受益国家补贴，4Q24国内家电业务收入增长超过10%、卡萨帝收入增长超过30%。海外受益于并购。2）利润增速放缓，主要原因是海外部分国家汇率贬值较大，以及财务费用增长。
    全球经营稳健：1）调整口径下，2024年中国大陆地区收入1422亿元（+3.2%）；海外收入，美洲795（-0.3%）、澳洲66（+8.1%）、南亚115（+21.1%）、欧洲321（+12.4%）、东南亚66（+14.8%）、中东非27（+38.2%）、日本34（-6.5%），其中美洲、日本略有下滑，但海尔在当地已是大家电品牌龙头。2）公司财务指标健康。考虑会计调整，同比口径下，2024年毛利率27.8%，同比上升0.3pct；销售费用率11.7%，同比下降0.2pct；管理费用率4.2%，同比下降0.1pct；受美国利率较高影响，财务费用率0.3%，同比提升0.2pct；经营活动净现金流为净利润1.4倍。
    分部业务利润率改善：1）公司分部，冰箱833亿元（+2%）、厨电411亿元（-1.1%）、空调493亿元（+7.6%）、洗衣机631亿元（+3%）、水家电160亿元（+5.6%）。2）对外交易收入分部营业利润率，冰箱7.2%（+0.9pct）、厨电7.7%（+0.6pct）、空调4.7%（+0.5pct）、洗衣机10.3%（+1.1pct）、水家电13.9%（+1.8pct）。
    产业布局持续推进：1）海尔收购开利商用制冷业务（2024年10月并表）与南非热水器龙头Kwikot（2024年12月并表 ），并购支出53.7亿元，进一步完善业务布局。2）2024年智慧楼宇收入突破100亿元，同比+15%，表现出色。3）公司在全球继续扩建产能和配套能力。郑州空调压缩机投产、电脑板自制能力提升；埃及工厂投产，印尼、孟加拉、泰国扩产。3）针对AI等新趋势，海尔近期及时推出AI之眼系列智慧家居产品；针对年轻人需求，推出可满足单独洗内衣和袜子的三筒分区洗衣机。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.26 /2.55 /2.81元每股，当前股价对应12.4x/11.0x/10.0x P/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年报点评

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：中远海能（600026.SH）发布2024年报，公司全年实现营业收入232.44亿元，同比增长2.25%；归母净利润40.37亿元，同比增长19.37%；扣非净利润为39.79亿元，同比下降3.77%。分季度来看，Q4归母净利润为6.21亿元，环比下降23.13%。
    公司稳健部署运力应对运价波动，处置非经常性损益项目增加收益：2024年，国际油运市场整体延续了较为景气的行情，并呈现出了季节性特征淡化的走势。上半年，中小型油轮因红海航道危机选择绕航，成品油轮运价出现阶段性高位；但在下半年，随着部分原油运力转投成品油运输领域，成品油轮运价迅速回落并持续下行。在此情况下，公司精准研判市场超势，稳健部署运力，确保油轮船队整体经营继续保持良好态势。同时，公司2024年处置船舶、政府补贴、预计损失等非经常性损益项目净收益约为0.1亿元。
    VLCC供给收缩，需求量距双增，OPEC+复产潜在利好：VLCC供给侧持续收缩：由于有限船厂产能被大量集装箱船订单挤占，预计至2026年油轮新船交付量非常有限。同时，VLCC船队持续老化，新单难满足更新需要，并且在2023年IMO环保法规实施后，老船船速受限，全行业的供给或将进一步失去弹性。此外，受美国制裁影响，伊朗VLCC船队运力冻结，合规市场的有效运力供应超紧。VLCC需求侧量距双增：全球炼油厂的产能逐渐东移的超势拉长运输航距，善加非OPEC+国家在持续增产，加强西油东运逻辑。同时，若俄油制裁解除，返回欧洲市场，美洲货量或将转向亚洲，利好VLCC；OPEC+复产潜在利好：OPEC+计划4月复产，预期为合规油贸提供增量，将利好VLCC运输需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.35/64.12/70.20亿元，同比增速分别为24.73%/27.36%/9.49%，当前股价对应的PE分别为10.68/8.39/7.66倍。鉴于VLCC景气度有待进一步提升，维持为“买入“评级。
    风险提示。散运市场恢复不及预期，非OPEC地区增产不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

剔除大订单实现稳健增长，盈利能力回到较高水平

凯莱英(002821)
    事项：
    2024年，公司实现营业收入58.05亿元，yoy-25.82%；实现归母净利润9.49亿元，yoy-58.17%；扣非后归母净利润8.50亿元，yoy-59.63%。处于此前预告区间内。公司公布分红预案：拟每10股派现11元（含税）。
    平安观点：
    24Q4收入增长环比提升，全年订单加速增长保障未来业绩
    24Q4单季度，公司实现营收16.64亿元，yoy+15.41%，剔除大订单后收入增长继续加速；实现归母净利润2.39亿元，yoy+306.48%；扣非后归母净利润1.86亿元，yoy+171.42%。
    24年全年，公司共实现境外收入42.85亿元，yoy-32.46%，剔除大订单后约实现8.76%左右增长，境外业务毛利率50.32%（-7.01pct），在工厂利用率未完全达到理想状态时仍保持了相当高的利润水平；境内收入15.20亿元，yoy+2.63%，境内业务毛利率19.91%（-4.82pct），价格竞争叠加部分新增产能仍处于爬坡期，处于较低水平。
    2024年，公司累计新签订单同比增长约20%，且价格体系较好的欧美客户订单增速更快。截止报告日，公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超20%，估计能较大比例覆盖2025年收入，为后续业绩带来确定性。
    小分子化学项目漏斗持续扩大，新兴业务进入提速成长期
    公司核心主业小分子化学业务24年实现收入45.71亿元，剔除大订单后同比增长8.85%，板块毛利率47.95%。在行业整体需求收紧的环境下，公司各阶段项目漏斗进一步扩大，报告期内交付商业化项目48（同比+8）个，临床3期项目73（同比+4）个，临床前及临床早期项目383（同比+66）个。
    iFinD，平安证券研究所
    新兴业务24年实现收入12.26亿元，yoy+2.25%，板块毛利率21.67%，下半年产能利用率提升使得毛利率有所改善。化学大分子是新兴业务中有望最快起量的赛道，公司预计2025年新兴业务PPQ项目达13个，其中超10个来自化学大分子业务，成功在多肽、小核酸等领域建立起市场影响力。随着相关产品的研发向前推进，公司新兴业务进入了提速成长期。
    Sandwich基地启用，全球化布局应对外部环境挑战
    为缓解地缘政治影响，以及满足海外客户供应链安全需要，公司加快了全球化布局的脚步。英国Sandwich基地已于24年8月投入运营，并已获取多个分析、工艺开发及kilo生产订单，涉及化学小分子、多肽、生物催化等领域。另一方面，美国波士顿研发中心也在爬坡期。这些海外基地虽然运营成本比国内高，但能够吸引不愿进行离岸外包的客户，增加项目获取，并通过国内外基地联动实现低于当地同行的成本水平，一定程度上保留了中国CDMO的优势。
    维持“强烈推荐”评级。根据行业环境变化及公司订单签订情况，调整2025-2026年，并新增2027年归母净利润盈利预测为11.26、13.78、17.40亿元（原11.60、14.94亿元）。在严苛的外部环境中，公司小分子化学业务稳步推进，新兴业务成功抓住多肽、小核酸、ADC等机遇，行业地位与收入规模快速上升，有望领先受益于整体环境的恢复，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）地缘政治变化；2）全球药物创新投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市销售不及预期；4）出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况。

首旅酒店24年报点评：业绩保持平稳资产质量提升

首旅酒店(600258)
    事件：首旅酒店发布2024年年报：业绩期内公司营业总收入达77.51亿元，同比-0.54%;实现归母净利润8.06亿元，同比+1.41%;实现归母扣非净利润7.33亿，同比+1.92%。
    其中Q4公司实现营业收入18.62亿元，同比-1.05%；实现归母净利润8313万元，同比-24.71%；实现扣非归母净利润7223万元，同比-23.52%。
    点评：
    酒店运营保持较高收入增速，景区收入同比持平。从营收构成看，2024年酒店运营实现收入50.67亿元，同比-5.01%，收入占比65.37%；酒店管理实现收入21.68亿元，同比+11.6%，收入占比27.97%；景区收入5.16亿元，同比+0.07%，收入占比6.66%。随着特许经营业务的持续拓店，酒店管理业务收入保持增长，收入占比进一步提升。
    全年新开酒店1353家，开店进一步提速。截止2024年底，公司共有酒店7002家（含境外2家），客房间数为51.85万间。其中中高端酒店数量为2032家，占比29.0%，客房间数为21.54万间，占总客房间数的41.5%。2024年全年新开店1353家，其中直营店12家，特许加盟店1341家；经济型酒店新开298家，中高端酒店新开412家，轻管理酒店新开642家。关店715家，净开店737家。已签约未开业和正在签约店1743家。Q4公司新开店401家，环比23Q4的340家有较大幅增长，关店147家，净开业254家。
    24Q4经营数据环比边际改善。24Q4公司全部酒店RevPAR为134元，同比-3.0%；平均房价219元，同比-0.6%；出租率61.1%，同比-1.5pct。全年四个季度公司Revpar同比分别为0%/-6.2%/-8.1%/-3%，结合行业可比公司数据，判断经过Q3的行业低点后，从Q4开始行业需求逐步回暖带来经营数据改善。从全年看，全部酒店RevPAR为147元，同比-4.7%；平均房价229元，同比-2.6%；出租率64.2%，比去年同期下降同比-1.4pct。
    毛利率、净利率小幅改善，管理费用率进一步优化。2024年公司整体毛利率38.36%，同比+0.24pct；净利率10.58%，同比+0.17pct。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.45%/10.8%/0.83%/4.58%，同比分别为+1.11pct/-0.37pct/0pct/-0.56pct，在行业景气度下行期间，加大营销力度，加强费用管控，降低有息负债金额，期间费用率整体保持稳定。
    加速已有酒店升级迭代，拓展会员权益，提升服务质量。公司持续对现有酒店升级改造，如家3.0及以上产品占如家品牌店数比例从2023年底的58.5%提升至71.8%。2024年上半年推出如家4.0版本，并于2024年新开67家店。另一方面公司致力于通过扩大会员规模和提供会员优质服务来巩固长期发展，截止24年底公司会员总数已达1.97亿，同比增长30.8%。公司坚持提升会员权益，通过“如LIFE俱乐部”会员体系创新个性化优质服务，增强客户粘性。
    投资建议：预计2025-2027年首旅季度将实现归母净利润9.33/10.88/12.49亿元，同比增速15.69%/16.65%/14.82%。预计2025-2027年EPS分别为0.84/0.97/1.12元/股，对应2025-2027年PE分别为16X、14X和12X，看好酒店行业在政策刺激下的消费复苏，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

2024年年报点评报告：“两翼齐飞”，业绩逆势增长

北新建材(000786)
    事件：
    2025年3月27日，北新建材发布2024年年报：2024年公司实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；实现归属上市公司股东的净利润36.47亿元，同比增长3.49%。
    观点：
    业绩逆势增长，业务结构“两翼齐飞”。2024年，公司积极应对市场深度调整的复杂情况，业绩稳中有进，逆势增长。2024年公司实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；实现归母净利36.47亿元，同比增长3.49%。公司防水和涂料业务“两翼齐飞”，国际化业务持续增长。防水业务逆势突破，实现营业收入46.62亿元，同比增长18.80%，净利润为1.64亿元，同比增长6.61%。涂料业务深度融合发展，实现营业收入36亿元，同比增长796.17%，净利润为2.52亿元，同比增长577.26%。国际化业务持续向好，2024年实现营业收入2.24亿元，同比增长97.97%，净利润为0.22亿元，同比增长32.30%。
    坚定推动“一体两翼，全球布局”。截至2024年末，公司已形成投放市场的石膏板有效产能合计35.63亿平方米，石膏板产品市场份额在国内石膏板行业排名第一，是全球最大石板轻钢龙骨产业集团。2024年上半年，公司安徽全椒防水卷材和防水砂浆生产线开工建设，防水业务布局进一步完善。同时，在涂料板块，2024年初公司完成嘉宝莉重组，涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国，年末重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场。公司防水及涂料两翼业务布局进一步完善，有望为公司贡献更多业绩增量。此外，在国际化方面，聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。以全业务“走出去”分阶段实施，抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，境外销量、营收、利润同比保持大幅增长，继续保持高质量发展势头。
    盈利预测及投资评级：公司是全球最大石板轻钢龙骨产业集团，防水和涂料业务“两翼齐飞”，国际化业务持续增长。我们假设公司2025-2027年营业收入增速为11.61%、12.33%、11.97%。因市场深度调整，公司2024年业绩承压，我们下调2025、2026年盈利预测，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入288.20亿元（原预测值为307.68亿元）、323.73亿元（原预测值为343.27亿元）、362.49亿元，归母净利润44.62亿元（原预测值为49.90亿元）、49.99亿元（原预测值为56.58亿元）、56.16亿元，当前股价对应PE分别为11.0、9.8、8.7倍。参考2025年可比公司平均估值27.1倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；石膏板需求不及预期；龙骨需求不及预期；防水、涂料行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

新能源持续发展，分红比例进一步提升

龙源电力(001289)
    核心观点
    营业收入同比下降，归母净利润微增。2024年，公司实现营业收入370.70亿元（-2.58%），归母净利润63.45亿元（+0.66%），扣非归母净利润57.11亿元（-8.51%）。公司营业收入同比下降主要原因在于公司处置火电资产，江阴苏龙热电有限公司和南通天生港发电有限公司不再纳入公司合并报表范围；公司归母净利润增长主要系发电量增长及投资收益增加影响；公司扣非归母净利润同比下降主要系少数股东权益增加影响，2024年公司少数股东权益为19.35亿元，较2023年的4.89亿元同比增长295.71%。
    新能源装机规模不断增加，保障未来业绩增长。2024年，公司新增新能源控股装机容量748.01万千瓦，其中风电控股装机容量265.44万千瓦（含收购项目111.85万千瓦），光伏控股装机容量482.63万千瓦（含收购项目45.08万千瓦）。截至2024年，公司控股装机容量达到4114.32万千瓦，其中风电控股装机容量3040.88万千瓦，光伏控股装机容量1069.83万千瓦，其他可再生能源控股装机容量3.61万千瓦。2024年，公司取得开发指标1472万千瓦，其中风电637万千瓦，光伏835万千瓦。未来公司将全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加快推进海上项目规模化发展，2025年公司计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦，实现装机规模进一步增长。“发改价格〔2025〕136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。
    分红派息比例增加，提升投资者回报。公司发布2025-2027年度现金分红规划，在符合公司章程规定的情形下，2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的30%。2024年，公司拟派发股息每股0.2278元（税前），预计现金分红总额19.04亿元，分红比例达到30%。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。
    投资建议：考虑136号文执行后电价下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为71.4/74.7/78.5亿元（2025-2026年原预测值为75.6/83.9亿元），同比增长12.5%/4.7%/5.1%；EPS分别为0.85/0.89/0.94元，当前股价对应PE为18.4/17.6/16.7X。维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：资源布局步入收获期，后续盈利有望好转

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    业绩符合预期。公司24年营收189亿元，同比-43%，归母净利润-20.7亿元，同比-142%，扣非归母净利-8.9亿元，同比-133%；其中24Q4营收50亿元，同环比-32％/+15％，归母净利润-14.3亿元，同环比-35%/-1295％，扣非归母净利-5.3亿元，同环比+68%/-169%，非经常性损益主要为PLS股价下跌造成的公允价值变动损失9亿元。公司此前预告24年归母净利-21~-14亿元，扣非净利-9.6~-4.8亿元，业绩符合预期。
    Q4受存货减值和投资收益影响扣非亏损，25年出货维持30%增长，锂价稳定盈利有望好转。24年公司锂盐产量13万吨，同增25%，销量13万吨，同增27%，库存量0.8万吨，同增7%，其中Q4销量近4万吨，环增20%+；四川赣锋5万吨锂盐项目于24年底投产，公司24年底锂盐产能超29万吨，我们预计25年锂盐销量有望达16-18万吨，同增30%左右。盈利端，24年含税均价10.4万元/吨，平均营业成本8.3万元/吨；Q4资产减值损失影响1.5亿元，联合营公司亏损或提减值导致投资收益-3.3亿元，若加回，锂盐业务扣非接近盈亏平衡。
    Mariana于25Q1投产，自有矿增量持续释放，25年矿端自供率将进一步提升。我们预计24年自有矿权益产量约6万吨，自供比例46%，25年权益产量达10万吨，自供比例60%左右。1）非洲Goulamina锂辉石一期产能50.6万吨精矿，已于24年12月投产，预计25年产量超30万吨，折4万吨LCE。2）阿根廷Cauchari-Olaroz项目产能4万吨，24年碳酸锂产量2.5万吨，Q4产量8500吨，环增25%，25年产量目标3-3.5万吨，长期运营成本6543美元/吨，计划在一期基础上增加一条5000吨的直接提锂产线，有望降低运营成本。3）阿根廷Mariana项目一期2万吨氯化锂，于25年2月正式投产爬坡，预计下半年起稳定供应。4）加不斯锂钽矿一期60万吨采选（折0.5万吨LCE）预计25年达产。
    固态电池上下游一体化，抢占先发优势。电解质方面，于22年实现电池级硫化锂量产，并于24年进一步扩大产线规模，目前已向20余家下游客户供货。负极方面，已实现300mm宽度超宽幅超薄锂带量产。电芯方面，产品能量密度覆盖320-500Wh/kg，具备5C以上持续放电倍率，已与知名无人机、eVTOL企业达成合作，计划25年完成首批样品交付。
    Q4经营性现金流改善，在建工程期末余额较高。公司24Q4费用率13%，同环比+0.6/+2.6pct，主要系财务费用率环比提升8pct；24年经营性净现金流52亿元，同比+3424%，其中Q4为10.6亿元，同环比-30%/+546%；24年末在建工程190亿元，较年初+71%，超固定资产价值。
    盈利预测与投资评级：锂价底部震荡，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润11.8/15.9/24.6亿元（原预期25-26年为13.2/18.5亿元），同比+157%/+34%/+55%，对应PE为58x/43x/28x，公司全球布局众多优质资源，矿端自供率持续提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

归母净利润同比增长，研发投入推动业务发展

国科军工(688543)
    主要观点：
    事件描述
    3月26日，公司发布2024年年度报告，披露公司2024年实现营业收入12.04亿元，同比增长15.78%，归母净利润1.99亿元，同比增长41.25%。
    主营业务收入持续增长，研发仍是公司投入重点
    2024年，弹药装备作为公司的传统优势业务板块，公司通过对生产流程的精益化管理和质量控制体系的严格执行，在保障产品质量稳定可靠的同时，不断提升生产效率，降低生产成本；导弹（火箭）固体发动机动力模块板块方面，公司凭借先进的技术和优质的产品，获得了更多项目订单，实现了产品交付量的大幅增长。
    此外，公司持续加大研发投入，2024年研发投入总额同比增长25.95%。公司累计取得多项专利，为产品升级和新业务拓展提供了坚实的技术保障。通过技术创新，公司不断提升产品的性能和质量，不仅满足了现有客户对产品更新换代的需求，还吸引了新客户的合作。
    投资建议
    根据公司2024年年报，我们调整了公司2025年及2026年营业收入预测并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.45、2.97、3.60亿元，同比增速为23.1%、21.4%、21.2%。对应PE分别为36.00、29.65、24.47倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；项目进展不及预期；存货及应收账款减值风险；国际贸易政策变化风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

2024年年报业绩点评：出口+高端带动单车利润翻倍，智能化焕新成长

长城汽车(601633)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入2021.95亿元，同比16.7%，实现归母净利润126.92亿元，同比+80.8%，实现扣非归母净利润97.35亿元，同比+101.4%，EPS为1.49元。2024年Q4，公司实现营业收入599.41亿元，同比+11.6%，环比+17.9%，实现归母净利润22.64亿元，同比+11.7%，环比-32.4%，实现扣非归母净利润13.62亿元，同比+32.7%，环比-50.0%。
    出口与高端品牌坦克销量高增推动产品价利齐升，单车扣非净利润翻倍增长：2024年公司销量同比增长0.2%至123.33万辆，其中出口销量同比增长43.4%至45.31万辆，占比同比提升11.1pct至36.7%，高端品牌坦克销量同比增长42.1%至23.10万辆，占比同比提升5.5pct至18.7%，合力推动公司单车平均收入同比增长16.5%至16.39万元，其中出口单车平均收入同比增长4.9%至18.28万元，国内单车平均收入同比增长18.5%至15.30万元。盈利能力方面，2024年公司调整后毛利率同比提升1.4pct至19.5%，主要得益于盈利能力更强的高端品牌销量占比提升，2024年国内市场毛利率同比提升4.4pct，国外市场毛利率同比降低7.3pct，主要受公司向海外新市场开拓影响。费用率方面，2024年公司研发费用率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.6%/3.9%/2.4%/0.1%，同比分别-0.1pct/-0.3pct/-0.4pct/+0.1pct，收入规模扩大带来费用率的有效分摊。受益于单车均价提升、毛利率增长、费用率分摊，2024年公司单车扣非归母净利润同比翻倍增长至0.79万元，盈利能力大幅提升。
    完备电混技术助力产品谱系扩张，驱动新能源转型加速：公司混动智能四驱Hi4技术家族目前包括第二代智能四驱电混架构Hi4、泛越野超级电混架构Hi4-Z、越野超级混动架构Hi4-T以及新发布的重卡超级混动架构Hi4-G，持续迭代且覆盖全面的电混技术架构对公司新能源转型形成重要的技术底座支撑，目前公司已基于Hi4家族打造了包括枭龙MAX、猛龙、蓝山、坦克系列等多款旗舰车型，推动公司新能源转型。2024年公司新能源车销量同比增长22.8%至32.18万辆，占比同比提升4.8pct至26.1%，其中Q4单季新能源车销量占比达到29.1%，2024年以来逐季提升。2025年，公司将继续基于Hi4技术家族发布哈弗H7、坦克400Hi4-Z、坦克700Hi4-Z等多款新车，有望驱公司新能源转型进入加速期，助力公司向新能源时代主机厂龙头成长。
    车位到车位”首秀表现亮眼，智能化水平有望进入行业第一梯队，全面提升产品综合竞争力，为销量增长注入新动能：2025年2月26日公司董事长魏建军在新款高山上直播试驾“车位到车位”功能，全程46公里无断点，完成从地下3层停车场自动泊出至终点闹市地面停车场泊入，实现停车场、内部路、城区路、快速路全路段连接，高端智驾表现亮眼。公司于2024年8月上市的蓝山智驾版实现城市无图NOA功能的量产，智驾水平快速提升，更高阶的“车位到车位”功能有望助力公司进入智驾行业第一梯队，出色的智能化能力有望赋能公司全系产品，实现产品综合市场竞争力的全面提升，为公司销量增长注入新动能。
    投资建议：2025年1-2月，公司出口销量同比增长3.7%至5.91万辆，占比同比提升4.7pct至37.2%，WEY牌接力坦克成为高端品牌销量增长新动能，1-2月销量同比增长44.2%至0.87万辆，占比同比提升2.0pct至5.4%，出口与高端品牌销量占比增长态势延续下公司单车平均收入有望稳中有升。预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入2554.65亿元、2902.67亿元、3227.16亿元，实现归母净利润150.02亿元、169.23亿元、187.31亿元，摊薄EPS分别为1.75元、1.98元、2.19元，对应PE分别为15.08倍、13.37倍、12.08倍，维持“推荐”评级。

宁沪高速24年报点评，财费下降&投资收益增长，导致利润大增

宁沪高速(600377)
    事件
    近日，宁沪高速披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入231.98亿，同比增+52.7%；归母净利49.47亿，同比增+12.09%；扣非归母净利48.8亿，同比增+16.9%；基本每股收益0.98元，加权ROE为13.63%，经营活动产生的现金流量净额为63.16亿元。
    分红政策，公司拟派发现金股息24.68亿人民币，每股0.49元（含税），约占本年度归母净利比例的49.9%，全年仅1次分红。若以年报披露日A股的股价计算，股息率约为3.4%。
    点评
    公司于1997年和2001年，分别在港交所和上交所先后上市。截止报告期末，总股本50.38亿，其中A股30.02亿，港股12.22亿。第一大股东江苏交通控股有限公司，持股比例为54.44%。
    公司主营业务，为江苏省境内收费路桥的投资、建设、经营及管理，并开发高速公路沿线的服务区配套经营业务。公司是江苏省唯一的上市路桥企业，专注于持续完善和整合苏南路网内优质路桥项目。除沪宁高速江苏段外，还拥有宁常高速、镇溧高速、广靖高速、锡澄高速、锡宜高速、镇丹高速、常宜高速、宜长高速、五峰山大桥、宁扬长江大桥以及沿江高速、江阴大桥、苏嘉杭高速、常嘉高速等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。
    路桥主业，业务量方面，公司控股路网加权平均流量，24年为7.1万辆/日，23年为6.8万辆/日；24年相比23年，流量增速+4.24%。
    路桥主业：营收金额方面，实现通行费收入约95.28亿，同比增+0.17%，占总营收的41.07%；实现毛利润金额56.08亿，同比增+8.13%，占总毛利的91.97%。
    新能源发电业务：公司第二利润行业。24年受风资源因素影响，上网电量有所增长，带来电力销售实现营收7.2亿元，同比增长约12.08%，占总营收的3.1%；毛利润金额3.65亿，同比增+21.32%，约占总毛利的5.98%。此板块围绕着发电上网模式展开，包含交能融合开发的新路径新场景，推进全路域清洁能源产业布局等战略方面。
    以上两项主业的毛利润贡献占比，已达到97.95%，为公司核心利润来源。其余业务包括：高速配套业务、地产板块、参股公司投资收益、金融资产分红收益等。其中投资收益17.8亿，同比增21.5%。
    投资评级
    近年来，公司积极探索并发展交通+新能源业务，以进一步拓展盈利空间。截至本报告期末，直接参与经营或投资的路桥项目达到19个，控制或参股的路桥里程约1,000公里。总资产约人民币898.86亿元，归属于上市公司股东净资产约人民币385.97亿元。
    公路主业，持续扩张。依据年报披露口径“控制或参股的已开通路桥里程”，19年840公里，23年910公里，24年1000公里，可见公司路产逐年增加，利好利润增速。
    产能扩张必伴随着投资新建与改扩建项目，年报披露22-24年投资支出分别是76亿、27亿、112亿，预计25年投资计划94亿。此举带来负债端的持续压力。我们测算22-24连续三年带息负债金额均超300亿，预计25年仍维持高位。
    综述，公司基于独特的长三角区位优势，依靠科技手段，用于扩容、收费、巡查、疏堵、交能融合等运营管理，大幅提升效率，确保业绩与分红的可持续性。我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；竞争格局变化风险；项目投资风险；

公司2024年报点评报告：成本管控对冲煤价下跌影响，关注煤炭主业成长

兖矿能源(600188)
    成本管控对冲煤价下跌影响，关注煤炭主业成长，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入1391.2亿元，同比-7.3%；实现归母净利润144.3亿元，同比-28.4%；实现扣非后归母净利润138.9亿元，同比-25.3%；单Q4看，实现营业收入324.9亿元，环比-5.3%，实现归母净利润30.2亿元，环比-21.3%，实现扣非后归母净利润28.4亿元，环比-24.3%。考虑到煤价下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为120.8/139.9/169.5亿元（2025-2026年前值为179.6/203.2亿元），同比-19.7%/+15.7%/+21.2%；对应EPS分别为1.2/1.39/1.69元；对应当前股价PE为11.3/9.8/8.1倍。公司作为国际化龙头煤企，煤炭及煤化工成长性突出，我们看好未来成长潜力，维持“买入”评级。
    商品煤价格下跌致煤炭业务盈利下滑，煤化工&电力盈利同比改善
    （1）煤炭业务：产销量方面，2024年公司商品煤产销量14249/13631万吨，同比+7.9%/+7.3%，其中2024年国内/外商品煤产量10020/4229万吨，同比+7.5%/+8.8%，国内/外商品煤销量8672/4305万吨，同比+5.1%/+12%，国内外产销量双双增长；2025年公司计划生产商品煤1.55-1.6亿吨，商品煤产销量预计延续同比增长；价格方面，2024年商品煤吨煤售价672元/吨，同比-16.3%，其中海外煤售价798元/吨，同比-22.7%，国内煤售价586元/吨，同比-12.6%；成本方面，2024年商品煤吨煤成本396元/吨，同比-5.9%，其中海外煤吨煤成本511元/吨，同比-8.8%，国内煤吨煤成本299元/吨，同比-0.4%；毛利方面，2024年商品煤吨煤毛利277元/吨，同比-27.7%，其中海外煤单吨毛利287元/吨，同比-39.1%，国内煤单吨毛利287元/吨，同比-22.5%。（2）煤化工业务：产销量方面，2024年公司化工产品产/销量870/780万吨，同比+1.34%/-0.78%；盈利方面，2024年公司煤化工业务营业收入252亿元，同比-4.5%，营业成本198亿元，同比-6.4%，实现毛利54亿元，同比+3.4%，毛利率为21.6%，同比+1.6pct。（3）电力业务：发/销电量方面，2024年公司发电量/售电量81.2/68亿千瓦时，同比-3.4%/-4.3%；盈利方面，2024年电力业务营业收入25.4亿元，同比-2%，营业成本22.1亿元，同比-6.2%，实现毛利3.3亿元，同比+39.5%，毛利率13.1%，同比+3.9pct。
    煤炭&煤化工成长性突出，股息率彰显长期投资价值
    （1）煤炭&煤化工成长性突出：煤炭方面，2024年12月山东万福煤矿投入联合试运转，新增180万吨优质焦煤产能；新疆五彩湾露天矿一期1000万吨项目全速推进，二期提升至2300万吨/年产能规模已获批；内蒙古霍林河一号煤矿、刘三圪旦煤矿矿区规划调整至700万吨/年、1000万吨/年，预计2025年开工建设霍林河一号煤矿、3年内开工建设刘三圪旦煤矿；嘎鲁图煤矿、曹四夭钼矿完成用地、勘探等关键手续审批，预计2026年开工建设曹四夭钼煤矿、3年内开工建设嘎鲁图煤矿。煤化工方面，2024年内蒙古荣信化工、新疆能化两个80万吨烯烃项目开工建设。（2）股息率彰显长期投资价值：公司继中期分红0.23元/股，拟年度末期分红0.54元/股，两次分红合计0.77元/股，按照2025年3月28日收盘价计算，当前公司股息率为5.7%。
    风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

公司信息更新报告：利润短期承压，年末订单大幅增长蓄力2025年高增

康冠科技(001308)
    全年收入稳健增长，利润短期承压
    2024年公司收入155.9亿元/yoy+15.9%，归母净利8.33亿元/yoy-35%。2024Q4公司收入41.95亿元/yoy-14.12%，归母净利2.75亿元/yoy-34.1%。2024年毛利率12.8%/yoy-4.78pct，净利率5.3%/yoy-4.22pct。Q4收入下滑系2023Q4基数较高，部分订单2025Q1交付影响当期收入确认。利润端承压系公司为扩大市场份额适度优化价格调整节奏和幅度，致成本传导有一定滞后性，影响短期盈利能力。我们维持2025-2026年盈利预测不变，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利10.9/13.6/16.5亿元，yoy+30.9%/+24.9%/+21%，对应EPS1.56/1.95/2.35元，当前股价对应PE14.5/11.6/9.6倍，维持“买入”评级。
    创新类+智能电视销量高增，加大费用投放助力开拓市场
    分业务：2024年智能交互显示/创新类显示/智能电视/部品销售实现营收37.4/15.2/95.3/8.1亿，yoy-2.8%/+57.9%/+23.5%/-13.1%，占比24%/10%/61%/5%，毛利率为19.9%/12%/10.8%/4.9%，yoy-5.49pct/-2.05pct/-4.31pct/-4.39pct。其中，智能交互平板/专业显示产品2024年营收22.89/14.46亿元，yoy-2.25%/-3.56%。量价拆分：2024年智能交互显示/创新类显示/智能电视销量184/147/993万件，yoy-7%/+110.6%/+25.4%；单价2031.8/1030.7/959.3元，yoy+4.6%/-25%/-3.8%。分区域：2024年内销/外销营收21.5亿元/134.4亿元，yoy-0.4%/+19%，毛利率10.8%/13.1%，yoy-3.97%/-4.99pct。据洛图科技，2024/2025年1-2月公司TV出货量增幅29%/40%+，位居行业第三/第二。费用端：2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/2.2%/4.2%/-0.9%，yoy+0.5pct/-0.26pct/-0.43pct/-0.3pct。销售费用增长较多系公司新增广告宣传和电商平台信息服务费拓展市场，财务费用率下降系汇兑损益增厚利润9339万元。
    2024年末各业务订单大幅增长致备货显著提升，AI赋能拓展创新显示版图库存角度：2024年智能交互显示库存14.9万台/yoy+112.5%，创新类显示库存39.1万台/yoy+212.9%，智能电视库存72.7万台/yoy+210%，系各业务期末订单数量增长较多，公司合理备货满足2025Q1交付需求。此外，公司借力AI大模型、AR和VR等新兴科技拓展创新显示版图，已有AI眼镜等多款结合AI大模型的显示产品落地。2025年将积极寻求与车企深度合作，拓宽显示产品在汽车上的应用场景。
    风险提示：原材料价格大幅上行，汇率波动风险，创新品类拓展不及预期。

国际线复苏引领减亏，票价企稳回升可期

中国国航(601111)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入1666.99亿元，同比+18.14%，为2019年的122.41%；实现归母净利润-2.37亿元，同比减亏8.09亿元；实现扣非后归母净利润-25.40亿元。
    国际线复苏引领客运盈利回升，归母净利润减亏显著。1）收入端：国际线大幅回升，客运收入占营业收入91.06%。2024年，公司营业收入1666.99亿元，呈现增长态势，客座率攀升至79.9%，同比+6.6%，旅客运输收入为1,517.89亿元，占营业务收入91.06%，国际及地区线ASK恢复到19年85.5%。2）成本端：量增提升总体营业成本，单位成本持续缩减。2024年，公司营业成本1581.89亿元，同比+8.12%，其中燃油成本为537.20亿元，同比+14.97%，成本端提升主要系业务量增长；全年单位ASK成本0.44元，同比-3.04%，其中单位燃油成本0.15元，同比-5.56%，与油价跌幅大体一致。2024年，公司归母净利润-2.37亿元，同比减亏77.31%，与预期一致。3）费用端：财务费用同比-9.20%。2024年，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2023年同比+30.08%、+7.92%、-9.20%、+15.84%，其中财务费用同比下降主要由于汇兑亏损及财务支出减少。
    需求复苏与运力提升驱动增长。1）需求端：国内需求韧性增强，国际航线恢复为核心驱动力。需求方面，客运量稳步增长，运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区ASK/RPK分别为2019年的149.14%/147.53%、87.46%/84.18%、96.64%/90.27%；客座率来看，2024年，公司客座率为79.85%，同比+6.63pct，预计2025年国内公商务出行将进一步恢复，并叠加旅游需求增长。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策，国际需求加速恢复，2024年数据显示，国际及地区航线分别恢复至2019年的84.18%、90.27%，较2023年有所增长，2025年国际航线持续恢复或成为关键增长点，尤其是欧美及“一带一路”沿线高收益航线。需求复苏叠加国际油价持续走低，客运业绩有望延续增长。2）供给端：机队规模领跑亚洲，宽体机协同国际航线复苏构筑增长极。截至报告期末，集团共计运营飞机930架，已超越南航成为亚洲机队规模最大的航司，公司计划2025/26/27年分别引进飞机47/44/59架，机队规模持续加码，同时国航拥有宽体机数量居于全国领先地位，适合长距离国际航线运营，随着国际需求复苏，公司宽体机运力优势明显，叠加国际需求复苏，量增趋势有望延续。在航线层面，国航以北京、成都为核心枢纽，更好地覆盖全国以及全球各个地区，2024年国航在国内、国际航线持续加码，复航并开通多条国际航线，优化新增包括成都-杭州在内的多条国内快线。
    投资建议：根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.18/0.30/0.47元，对应PE为41.06X/24.13X/15.45X，维持“推荐”评

拟收购长沙珂信肿瘤医院深化医疗服务网络布局，AI+医疗升级打造医疗新生态

盈康生命(300143)
    l业绩符合预期，收入、利润稳健增长
    公司发布2024年年报：2024年营业收入15.59亿元（+6.01%），归母净利润1.15亿元（+14.92%），扣非净利润0.83亿元（-19.46%），经营现金流净额2.59亿元（+36.44%）。公司业绩符合我们的预期。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为25.86%（-2.71pct），其中医疗服务板块毛利率19.65%（-5.17pct），医疗器械板块毛利率46.06%（+5.45pct）。归母净利率为7.40%（+0.57pct），扣非净利率为5.35%（-1.69pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为3.40%（-0.90pct），管理费用率为9.97%（-0.10pct），研发费用率为3.50%（-0.05pct），财务费用率为0.06%（-0.05pct）。
    l医疗服务、医疗器械板块均实现增长，四川友谊医院营收再创新高
    2024年医疗服务板块实现营收11.92亿元（+3.76%）。其中，四川友谊医院实现营收5.79亿元（+10.11%），营收再创新高，实现净利润0.66亿元，净利率为11.4%；苏州广慈医院实现营收5.24亿元（-2.67%），净利润0.61亿元，净利率为11.6%。
    2024年医疗器械板块实现营收3.67亿元（+14.05%）。其中，圣诺医疗实现营收1.75亿元，净利润0.26亿元，净利率14.9%；优尼麦迪克器械实现营收0.90亿元，净利润0.29亿元，净利率32.8%。
    l拟收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，深化肿瘤医疗服务网络布局
    3月30日，公司发布公告拟以现金方式收购珂信集团持有的长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，交易总金额为3.57亿元，本次交易完成后，公司将直接持有长沙珂信51%股权，长沙珂信将成为公司下属控股子公司。
    长沙珂信于2015年9月正式开业，是由长沙市卫健委批准设立的一家集医疗、科研，预防、康复于一体的三级肿瘤专科医院。本次并购将实质性提升公司在肿瘤专科领域的技术深度和服务广度，进一步夯实公司肿瘤特色，长沙珂信将和盈康生命体系内四川友谊医院、苏州广慈医院、重庆友方医院高效协同，并为公司业绩带来一定增厚。
    长沙珂信2023年及2024年1-9月分别实现营收2.63、2.73亿元，分别实现净利润3292.72、3342.87万元。业绩承诺方面，长沙珂信2025年度、2026年度和2027年度实现的净利润（指经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润）分别不低于5700万元、5800万元和6000万元。
    l AI+医疗升级打造医疗新生态，持续提升诊疗能力和运营效率
    公司积极拥抱AI，截止目前公司已基本形成了AI+医疗三层布局，第一层是盈康大脑（IncGPT）+算力+数据湖；第二层是能力组件，包括辅助诊疗、用药指导、症状自查、报告解读、知识检索等能力在内的业务能力和包括语音识别、语音合成、文本理解、多模态能力、医学OCR在内的技术能力；第三层是覆盖院前、院中、院后的智能交互引擎。
    以苏州广慈医院为例，AI应用八大场景赋能医院诊疗能力和诊疗效率提升，例如AI病历生成场景将医生每天在书写病历方面使用的时间从2小时提效至5分钟；AI影像诊断场景中，影像生成时间从30分钟提效至15分钟、靶区勾画时间从1.5小时提效至15分钟；AI智能随访场景中，随访花费的时间从例均2.5小时提效至5分钟。
    l盈利预测及投资建议
    公司聚焦打造预/诊/治/康全产业链生态平台，提供以肿瘤为特色的医疗服务以及关键场景、关键设备医疗器械的研发、创新和服务。医疗服务+医疗器械双轮驱动，AI创新应用赋能升级，成长潜力大，我们预计2025~2027年公司营收分别为18.77、21.68、25.09亿元，归母净利利润分别为1.34、1.60、1.94亿元，当前股价对应PE分别为59、49、41倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    旗下医院业绩不及预期风险；并购公司业绩不及预期风险。

ACDC带动新品design-win

芯朋微(688508)
    l事件
    公司发布年度报告，2024年实现营业收入9.65亿元，同比增长23.61%；归母净利润1.11亿元，同比增长87.18%。
    l投资要点
    聚焦半导体能源赛道，全面覆盖五大重点领域。公司以全面覆盖智能家电、电力能源、智能终端、工业控制和AI计算等五大重点市场应用领域为战略目标，不断扩大在TOP客户的市占率，2024年公司实现营业收入9.65亿元，同比+23.61%，其中年家用电器类芯片受益于市占率提升以及“以旧换新”政策，实现收入6.21亿元，同比+28.73%，标准电源类芯片产品收入1.74亿元，同比+19.08%，工控功率类芯片产品收入1.65亿元，同比+14.32%;归母净利润1.11亿元，同比增长87.18%。
    持续推进新产品线拓展，扩大下游行业应用范围。公司坚持研发投入，2024年研发费用2.26亿元，占营收比例23.44%，推出逾百款新品。公司在多项新技术领域取得关键突破和丰硕成果，内嵌数字控制算法的高压隔离半桥芯片、12相数字控制器及70A DrMOS套片等产品陆续验证送样，部分已进入试产和量产。新品Design-Win正在从“Chipown AC-DC Inside”，加速提升为客户提供一站式“PowerSemiTotal Solution”，大幅提升新品推广效率。未来应用于新能源、机器人和AI计算新兴领域的新产品，将推动公司实现阶梯式显著增长。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.6/14.5/18.2亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.9亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

民爆收入下滑，爆破服务收入占比持续提升

易普力(002096)
    核心观点
    矿山爆破服务业务驱动公司营收及利润稳健增长。易普力于2025年3月29日公布2024年年报。2024年，公司实现总营业收入85.46亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润7.13亿元，同比增长12.49%。销售净利率为8.92%，同比提升0.91pcts；分业务来看，矿山爆破服务业务收入占比提升，民爆器材销售业务收入占比下降。矿山爆破服务业务实现营业收入61.82亿元，同比增长15.10%，毛利率20.54%，同比提升1.00pcts，营收占比72.34%，同比提升8.61pcts。民爆器材产品实现营业收入19.23亿元，同比减少27.87%，毛利率36.09%，营收占比22.51%，同比下降9.13pcts。
    民爆行业集中度继续提升，公司头部地位稳固。据中爆协，2024年民爆行业集中度继续提升，行业CR5、CR10分别达40.19%、62.47%，分别较2023年提升2.25%、2.49%。2024年易普力实现民爆生产总值37.73亿元，排名国内第二，市场份额9.05%，较2023年下降0.63pcts，公司头部地位稳固。民爆产能利用率维持高位，新收购6万吨/年产能。截至2024年底公司工业炸药实际许可产能为52.15万吨/年，2024年产能利用率为90.72%，产量47.31万吨，同比提升0.83%。2025年3月，公司成功收购河南松光民爆51%股权，工业炸药产能新增6万吨/年至58.15万吨/年，排名国内第三。
    前瞻性布局新疆，在手订单充足。公司在在新疆、西藏、四川、内蒙古、安徽等资源大省持续深耕，先后承接了多个年度工程量大、履约周期长的爆破施工及矿山施工总承包项目，在手订单充足。2024年，公司新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币84.04亿元，其中包括新疆多个露天煤矿及纳米比亚湖山铀矿等重大工程。尽管全年新签合同总量较2023年有所下降，但公司在手订单充足（截至2023年末存量订单超300亿元），且2024年新增项目服务周期多为2～5年，订单转化将分阶段释放收入，为公司业绩增长提供持续动力。公司于2023年新签的新疆兖矿、安徽宝镁两个大项目已进入合同执行阶段，开始贡献营收。2024年，公司子公司新疆爆破实现净利润5.09亿元，同比增长9.75%，是公司业绩的重要支撑。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们小幅调整公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为8.35/9.26/10.09亿元（2025/2026年原值为8.86/9.60亿元），摊薄EPS为0.67/0.75/0.81元，当前股价对应PE为18.0/16.2/14.9x，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：利润率水平有所提升，业务结构加速转型

中国通号(688009)
    投资要点
    2024年归母净利润同比略增，海外业务增速可观
    2024年公司实现营收326.44亿元，同比-11.98%；实现归母净利润34.95亿元，同比+0.50%；实现扣非归母净利润32.68亿元，同比+0.07%。2024年公司营收水平有所下滑，主要系公司业务结构优化，加速清理退出市政工程总承包业务，综合营收水平有所承压。
    分业务看：2024年铁路领域实现营收188.90亿元，同比-1.86%，城轨领域实现营收82.20亿元，同比-3.58%，海外业务实现营收24.41亿元，同比+64.20%，工程总承包实现营收26.89亿元，同比-64.96%。公司营收结构调整明显，海外业务加速拓展布局，工程总承包业务加速清理退出。
    分海内外收入看：海外区域实现营收24.41亿元，同比+64.20%，成为营收新增长点。国内实现营收300.32亿元，同比-15.44%。
    2024Q4单季度公司实现营收116.59亿元，同比-5.79%；归母净利润11.36亿元，同比+24.68%；扣非归母净利润9.95亿元，同比+22.84%。
    毛利率增势向好，研发投入持续加码
    2024年公司毛利率为29.22%，同比+3.46pct，2024Q4单季度毛利率为27.70%，同比+1.11pct，环比-3.90pct。毛利率有所上升，主要系低毛利工程业务加速清退，叠加公司持续推动降本增效。分业务看，铁路领域/城轨领域/海外业务/工程总承包业务毛利率分别为29.95%/33.47%/24.61%/11.98%，同比分别-1.72pct/+6.64pct/+6.10pct/+1.87pct；分海内外看，海外/国内毛利率分别为24.61%/29.59%，同比+6.10pct/+3.67pct，均有所提升。
    2024年公司销售净利率12.53%，同比+1.68pct，2024Q4单季度销售净利率为11.55%，同比+2.95pct，环比-1.60pct。
    2024年公司期间费用率为15.06%，同比+2.14pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.61%/7.32%/-0.72%/5.86%，同比+0.20pct/+1.02pct/+0.09pct/+0.84pct。公司管理费用率有所提高，主要系人工费有所增加。另外公司持续强化科技创新力度，加大研发投入，研发费用率有所提升。
    合同负债高增，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司合同负债102.61亿元，同比+31.12%，表明在手订单充沛。2024年公司经营活动净现金流为52.36亿元，同比+154.42%，公司回款加速，现金流有所改善。
    加速退出工程业务聚焦主业，海外业务打造新增长曲线
    （1）加速退出工程总承包业务：2024年公司工程总承包业务营收同比-65%，累计新签订单同比-73%。公司加速退出低毛利的工程承包业务，有望进一步聚焦主业，轻装上阵；（2）海外业务打造新增长极：2024年公司海外业务营收同比+64%，毛利率同比+6pct，实现量利齐升。2025年1-2月公司中标了阿尔及尔与澳洲城轨信号系统项目，海外市场加速拓展，带来新增长动力。
    盈利预测与投资评级：考虑公司业务结构转型，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为39.05（原值39.92）/43.05（原值44.62）亿元，预计2027年归母净利润为47.17亿元。当前市值对应PE分别为15/14/13倍，考虑公司海外业务进展顺利，维持公司“买入”评级。
    风险提示：信号系统改造需求不及预期，海外市场拓展不及预期，宏观经济风险。

新产能逐步落地，进入业绩兑现期

凯盛科技(600552)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入49亿元，yoy-2.3%；归母净利润1.4亿元，yoy+30.8%；扣非归母净利润-24万。
    显示业务毛利率提升，新增产能逐步落地
    24FY板块实现营业收入36.6亿元，yoy+11.9%，毛利率17.3%，同比上升6.1pct，主要得益于国家数字化、信息化、智能化发展政策的推动，以及新能源汽车和商用显示领域需求增长叠加公司产品结构优化与技术创新。
    UTG一次成型项目点火试运行；新开发出UTG冷镀ITO产品，通过航天钙钛矿客户验证；UTG抗冲击可折叠迭代产品等持续开发中;成功开发不等厚柔性玻璃(UFG)获得凯盛集团技术进步一等奖，并与客户进一步对接产品性能，为后续产品升级做技术蓄能。UTG剩余产线已经启动布局，预计2025年10月达到预定可使用状态。
    新材料盈利水平下滑，
    a)凯盛应材实现营收5.79亿元，yoy-10.6%，净利润0.61亿元，yoy-51.7%，净利率同比下滑8.9pct，我们认为净利润率有所下降主要是新产能投放后还没完全释放盈利能力所致。长远看，公司合成石英砂项目建成跑通后，将逐步具备电子级（晶圆级）硅溶胶、5G/半导体用低放射高纯超细球形材料、光伏/半导体用合成二氧化硅等产品生产能力，有望实现部分进口替代。
    b)子公司蚌埠中恒实现营收9.05亿元，yoy-7.6%，净利润0.76亿元，yoy-11.7%，净利率同比上升10.8pct。电子封装球形粉体材料：2400t/a项目已建成投产，6000t/a项目厂房主体验收已完成，厂房室内装修和水电安装已完成。已建成投产1条球硅生产线、1条球铝生产线，正在安装剩余1条球硅生产线和1条球铝生产线及球化线给料系统和仪控设备。公司将持续进行应用材料新产品开发，加快Lowα球形氧化铝粉的研发进度，Lowα球形硅微粉尽快实现量产。
    投资建议
    公司在新材料领域持续拓展，在UTG领域技术优势明显，后续具备较大的国产替代能力。但由于部分产品产能投产时间节点发生变化，我们调整此前盈利预期，预计公司25-27年归母净利2.6/3.4/4.2亿元（前值25-26年4.06/5.3亿元），对应PE44/34/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游市场应用技术迭代变化带来的不确定性风险、高纯石英砂产能投放不及预期、下游需求不及预期

业绩稳健增长，重视新疆煤化工投资机遇

东华科技(002140)
    收入、利润实现稳健增长，重视煤化工行业投资机遇
    公司2024年实现收入88.6亿，同比+17.25%，归母、扣非净利润为4.1、3.8亿，同比+19.28%、+29.03%，非经常性损益0.3亿，同比减少0.2亿；Q4单季实现收入24.3亿，同比+52%，归母净利润为0.9亿，同比+12.05%。公司拟派发现金分红1.06亿，分红比例26%，股息率1.44%。公司在煤制合成氨/尿素、甲醇等传统煤化工领域具有一定的工程市场占有率，先后承接陕煤集团、国家能源集团等咨询、设计和总承包项目，近期国家能源集团准东煤制天然气项目获得国家发展改革委核准，建议重视新疆煤化工投资机遇。考虑到新疆煤化工景气度提升以及在手订单充足，我们预计2025-2027年4.8、5.6、6.4亿（前值25、26年预测为4.5、5.2亿），对应PE为15.3、13.1、11.5倍，维持“买入”评级。
    总承包业务实现较快增长，毛利率同比提升
    分业务来看，公司总承包业务收入84.3亿，同比+17.7%，毛利率为11.84%，同比+2.09pct，分行业来看，化工行业收入75.9亿，同比+13.46%，毛利率12.46%，同比+2.38pct，环境治理行业收入11亿，同比+63.05%，毛利率为11.68%，同比-0.44pct。公司2024年综合毛利率12.1%，同比+1.72pct，Q4单季毛利率为22.6%，同比+1.11pct。
    新签订单保持稳健增长，非化类项目订单增长亮眼
    公司2024全年新签合同额达222.85亿元（含联合体），较年初预测增长8.71%，同比增长24.05%，订单收入保障倍数为2.5倍，其中：国内新签订单135.30亿元，海外新签订单折合人民币87.55亿元（含联合体）。截至2024年底，公司累计已签约未完工订单为498.15亿元。分行业看，化工类新签合同138.5亿，同比+5.14%，其中新材料、新能源新签42.69亿，非化类项目新签84.36亿，同比增长76.01%。
    期间费用率小幅提升，现金流表现优异
    2024年公司期间费用率为5.43%，同比+1.4pct，销售、管理、研发、财务费用率为0.67%、1.49%、3.52%、-0.25%，同比-0.07pct、-0.17pct、+0.02pct、+1.62pct，资产及信用减值损失为0.93亿，同比减少0.06亿，投资净收益同比减少0.14亿，综合影响下净利率为4.48%，同比-0.32pct。公司2024年CFO净额为5.93亿，同比多流入0.81亿，收、付现比分别为96%、90%，同比+2.65pct、+4.31pct，现金流表现优异。筹资活动产生的现金流量净额为7.23亿，同比增加7.5亿，主要系内蒙新材收到榆林化学注资及贷款。
    风险提示：合同履约进度不及预期；项目回款不及预期；化工工程投资不及预期；境外经营风险。

公司事件点评报告：新能源驱动成长，技术创新构筑护城河

西典新能(603312)
    事件
    西典新能发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入21.65亿元，同比增长17.94%；实现归母净利润2.28亿元，同比增长14.99%；实现归母扣非净利润2.19亿元，同比增长12.15%。
    投资要点
    新能源下游驱动业绩增长，完善产能布局
    分业务看，2024年公司电池连接系统业务板块受益于下游新能源汽车、电化学储能需求持续增长，实现销量612.74万件，同比增长13.96%，收入16.69亿元，同比增长14.07%，毛利率为14.19%，同比下滑1.79pct；电控母排业务收入2.48亿元，同比增长20.58%，毛利率为21.16%，同比下降3.91pct；工业电气母排业务收入1.73亿元，同比增长21.98%，毛利率为37.68%，同比提升5.36pct。
    公司于2023年实施苏州工厂的扩建和西部工厂的落地。2024年，苏州工厂电池连接系统产能逐步提升；西部工厂落户成都双流区，土建工程预计在2025年底完成，目前以租赁的方式实施生产，配套宜宾宁德时代基地等西部项目，产能布局进一步完善。
    持续升级新工艺，技术创新构筑护城河
    技术创新方面，公司分别在薄膜、直焊、FCC采样技术领域完成重要突破，并成功将三种技术应用于电池连接系统产品，已实现稳定供货于部分车型。
    2024年，公司在业内率先推出薄膜技术，采用了单层薄膜热压合技术，与以往的热压合技术相比，材料成本降低，自动化程度提高，降低了产品成本，与吸塑托盘简易电池连接系统相比，既降低了产品成本又提高了产品可靠性；公司直焊技术直接将FPC通过超声波技术焊接到铝巴上，改变了原来FPC必须通过镍片过渡连接的方式，省去了镍片及SMT工艺成本，已批量应用于多种车型；公司还实现了FCC替代FPC信号采集技术的突破，FCC车间已实现批量供货，标志着公司从CCS产业延伸到上游信号采集产业链。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为25.14、29.01、33.49亿元，EPS分别为1.63、1.92、2.23元，当前股价对应PE分别为22.4、19.1、16.4倍，公司受益于下游新能源车、储能需求增长，技术创新提升公司长期竞争力，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新能源车、储能需求不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、新技术推广不及预期、新产能建设进度不及预期风险、大盘系统性风险。

2024年年报点评：营收边际回暖，负债成本改善

浙商银行(601916)
    核心观点
    营收边际回暖，业绩实现正增。公司2024年实现营收676.50亿元（YoY,+6.19%），归母净利润151.86亿元（YoY,+0.92%）。结合公司前三季度营收同比增长5.64%，利润同比增长1.19%，四季度营收增速提升，业绩略有下滑。公司2024年加权平均ROE为8.49%，同比下降0.96个百分点。规模稳健增长。公司2024年总资产同比增长5.78%至3.33万亿元，增速较为稳健。其中，存款、贷款分别同比增长2.57%、8.20%。2024年新增信贷投放1401亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放1214/19/170亿元，分别增长10.76%/0.41%/16.64%，对公端起到主要拉动作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放1764亿元、1885亿元，2024年新增信贷有所放缓，我们推测主要受个贷增速放缓等影响。公司2024年年末核心一级资本充足率8.38%，较2023年年末提升0.16个百分点。
    净息差收窄，负债成本改善。公司2024年净息差1.71%，同比下降30bps，较前三季度下降9bps，主要受资产端收益率下降影响。负债端来看，2024年计息负债成本率同比下降10bps，较上半年下降8bps，公司负债端持续优化，缓解息差下行压力。2024年受净息差收窄和有效信贷需求不足等因素影响，净利息收入同比下降4.99%，前三季度该项同比下降1.01%，四季度净利息收入增速有所下滑。
    投资收益增速亮眼，非息收入占比提升。2024年公司非利息净收入同比增长39.05%，占营业收入的33.25%，较上年占比提升7.86pcts。其中，手续费及佣金净收入同比下降10.97%，中收持续承压；其他非息收入同比增长61.69%，其中投资收益及公允价值变动收益增速亮眼。
    资产质量稳健，关注率有所波动。公司2024年末不良贷款率1.38%，较前三季度下降5bps；关注率2.40%，较上半年上升19bps，略有波动；拨备覆盖率178.67%，较前三季度上升3.34pct，风险抵补能力有所提升。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，但考虑到行业经营压力较大，我们略微下调盈利预测并往前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为156/163/173亿元（2025-2026原预测值165/179亿元），对应同比增速为3.0%/4.0%/6.7%；摊薄EPS为0.55/0.58/0.62元；当前股价对应的PE为5.1/4.9/4.6x，PB为0.42/0.40/0.37x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

金盘科技首次覆盖报告：干变龙头企业，加速布局AI及海外新市场

金盘科技(688676)
    电力设备稳盘，AI数字化打造新动能。公司是全球电力设备供应商，变压器系列、成套系列、储能系列等产品为公司筑牢基本盘，AI数智化领域实现业务的内生外延，持续对外输出数字化整体解决方案业务，积极进军工业机器人领域，打造新动能。公司发展稳健，营业收入从2020年24.2亿元增长到2024Q1-3的47.99亿元，归母净利润从2020年2.32亿元增长到2024Q1-3的4.04亿元，主要得益于公司拓宽产品领域，拓展新客户、新市场。
    干变市占率领先，数据中心订单激增。公司干式变压器收入占总营收约60%，2019-2021年国内市占率分别为 7.84%、9.43%、11.68%。按下游行业结构来看，2023年公司新能源下游收入占比 56%，其中光伏（51%）、风电（30%）；非新能源领域中，收入占比43%，其中工业企业电气配套（42%）、基础设施（19%）。2024年来非新能源领域增量贡献大。24H1国内重要基础设施、发电及供电、新基建领域的销售收入分别同比增长104.7%、67.4%和83.4%。受益AI算力需求旺盛，IDC变压器订单暴增，2024Q1-3公司国内数据中心订单量同比增长了102%。我们认为公司移相整流变压器适配巴拿马电源，叠加配电开关打造智算中心AIDC强电侧产品全覆盖，未来有望持续受益于AI高速发展。
    产能布局全球化，海外市场打开成长空间。2024Q1-3公司海外业务实现收入13.66亿元，占总营收的29%，较2023年海外收入占比18%大幅提升。24H1外销订单为28.48亿元，同比增长180%。公司目前已扩大公司在墨西哥的产能，并在墨西哥及美国做好全线产品产能扩产准备，欧洲已完成波兰工厂和欧洲销售及售后服务总部的布局。我们认为公司全球化生产战略，或有望缓解关税变化风险，海外收入有望持续兑现高增长。
    储能收入高增，产品全面性能优越。24H1公司储能系列产品实现收入2.84亿元，达到23年全年收入近7 成，毛利率达12.08%。公司掌握除电芯外的高中低压储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）等关键部件核心技术，成本较同行降低约3%。目前，公司储能产品现有产能包括桂林基地的1.2GWh和武汉基地的2.7GWh，具备6-35kV的储能能力，并在2022年7月发布了全球首例35kV高压级联大容量产品。
    AI赋能数智化生产，内生外延打造新成长曲线。公司积极布局AI数智化生产，建成7座数字化标杆工厂，将AI技术与数字化制造平台深度融合，贯穿研发、生产、销售、运营等全过程。2024H1数字化整体解决方案业务订单总金额达4.76亿元（不含税），涵盖新能源输配电、物流仓储等行业。此外，公司数据资产化进程，数据资产评估价值超3亿元。
    进军工业机器人，开启智能制造新征程。公司形成“海南研发+武汉制造”的双核架构布局机器人。依托集团在数字化工厂建设的技术积累，聚焦智能工业机器人，开发“软硬一体化”解决方案，已与客户签订业务合作协议。
    投资建议：公司作为干式变压器龙头，产能布局全球化，国内海口、武汉、桂林、上海等以及在美国、墨西哥均有产能，海外市场打开成长空间，以智算中心AIDC为代表的新基建板块营收增速亮眼，储能逐步兑现业绩，且积极布局AI数智化生产及机器人，有望贡献新动能。我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别达5.95/8.87/11.67亿元，对应EPS分别为1.30/1.94/2.55元。给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险：地缘政治的风险。

营收利润稳健高增，内生外延多点布局

特宝生物(688278)
    主要观点：
    事件：
    2025年3月28日，特宝生物公布2024年年度业绩，公司实现营业收入28.17亿元，同比+34.13%；归母净利润8.28亿元，同比+49.00%；扣非归母净利润8.27亿元，同比+42.73%。单季度来看，公司2024Q4收入为8.62亿元，同比+34.65%；归母净利润为2.73亿元，同比+46.59%；扣非归母净利润为2.46亿元，同比+46.13%。
    点评：
    核心产品成熟，费用率趋于稳定
    公司整体毛利率为93.49%，同比+0.15个百分点；期间费用率59.78%，同比-1.37个百分点；其中销售费用率39.52%，同比-0.90个百分点；研发费用率10.46%，同比-0.49个百分点；管理费用率9.88%，同比-0.13个百分点；财务费用率-0.08%，同比+0.15个百分点；经营性现金流净额为4.31亿元，同比-15.91%。随着核心产品的成熟度日渐提高，公司经营状况也趋于稳健。
    巩固派格宾一线用药地位，深耕乙肝临床治愈
    公司核心大单品派格宾是慢性乙型肝炎的一线用药，在抑制病毒复制与增强免疫提升的双重作用上具有明显临床价值。公司持续参与和支持了包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”、“赢领”、“广愈”、“幸福一生”等一系列乙肝临床治愈及肝癌预防的公益或科研项目，一系列循证医学证据进一步夯实了乙肝全人群有机会基于聚乙二醇干扰素α治疗策略实现更高的临床治愈率，有效降低肝癌发生风险，同时验证了聚乙二醇干扰素α在儿童、孕妇产后、不确定期、非活性HBsAg携带等人群中的治疗潜力，部分项目阶段性成果相继亮相亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会（EASL）及美国肝病研究学会（AASLD）年会等国际学术平台。
    内生，拓宽自研生物制品种类，多款产品待上市
    公司在生物制品自主创新方面取得稳步进展。2024年1月，公司自主研发的怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）药品注册上市许可申请获得国家药监局受理；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目正开展III期临床研究前的相关准备工作；2024年7月，派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获得国家药监局药物临床试验批准；2025年1月，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”获得国家药监局药物临床试验批准；AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于I期临床研究；ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。
    外延，深耕肝病领域，积极开展对外合作
    公司持续开展对外开放合作，积极拓展在肝脏疾病预防和治疗领域的产品管线：2023年5月与Aligos Therapeutics,Inc.就治疗肝炎的核酸技术开展合作开发协议，从Aligos获得在中国区域对该核酸技术进行开发和商业化的独家选择权；2023年12月与苏州康宁杰瑞签署《独占许可协议》，获得公司非酒精性脂肪肝领域产品的独占许可权利，并于2024年7月选定KN069作为第一授权产品；2024年9月与藤济医药签署《技术许可与开发合作协议》，获得藤济医药NM6606及相关知识产权，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别37.4/48.0/60.6亿元，分别同比增长32.8%/28.3%/26.2%，归母净利润分别为11.4/15.6/20.5亿元，分别同比增长37.2%/37.7%/31.1%，对应估值为28X/21X/16X。看好公司以派格宾为基础，布局肝病领域及新兴技术的内生+外延新发展模式，维持“买入”评级。
    风险提示
    销售浮动的风险，行业政策不确定性，新药研发风险等。

公司信息更新报告：2024Q4业绩经营稳健，稳定高分红标的

苏泊尔(002032)
    2024Q4业绩经营稳健，稳定高分红标的，维持“买入”评级
    2024年公司实现营收224.27亿元（同比+5.27%，下同），归母净利润22.44亿元（+2.97%），扣非净利润20.65亿元（+3.52%）。2024Q4营收59.15亿元（-0.37%），归母净利润8.12亿元（-0.73%），扣非净利润6.6亿元（基本持平）。考虑到短期内需仍承压，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为24.43/25.99/27.69亿元（2025-2026年原值为25.71/27.86亿元），对应EPS为3.05/3.24/3.46元，当前股价对应PE为19.1/18.0/16.9倍。短期关注2025年政策带动内需改善，长期继续看好经营稳健、利润率稳定，高质量稳健经营或维持较高分红比率（2024年分红率100%，超预期），维持“买入”评级。
    2024Q4外销经营稳健，关注2025年国补政策下内销修复
    2024年公司内外销营收同比分别-1.21%/+21.07%。外销受益于大客户终端动销良好维持稳健增长，2024Q1/2024Q2/2024Q3/2024Q4SEB集团消费者业务营收同比分别+5.8%/+5.9%/+8.1%/+5.5%，其中2024Q4EMEA/美洲地区营收同比分别+10.1%/+4.1%（2024Q3为+13.6%/+9.8%），EMEA中西欧/其他地区营收同比分别+7.2%/+17.1%（2024Q3为+12.6%/+15.8%），美洲中北美/南美营收同比分别+4.9%/+2.4%（2024Q3为+13.1%/+2.4%），2024年公司对SEB及其附属公司收入为70.5亿元（+20.5%），预计2025年销售金额73.7亿元，或仍保持稳健增长。内销整体或仍受经济环境影响，SEB数据显示2024Q4/2024Q3/2024Q2中国大区营收同比-3.4%/-1.9%/-0.6%，随着2025年国补范围扩大，关注内销逐步修复。
    结构变化扰动致2024年毛利率仍有所下滑，积极控费下费用率持续改善2024年公司毛利率24.65%（-1.65pct），整体毛利率下滑主系内外销结构变化以及外销毛利率下滑，2024年内销/外销毛利率同比分别+0.43/-1.84pct，内销受益结构调整，外销毛利率下滑或主要系汇率以及原材料价格波动扰动。费用端，2024年公司期间费用率为13.27%（-1.07pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.06/-0.08/+0.07/-0.01pct，费用率管控效果良好。2024Q4期间费用率为12.41%（-2.29pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.98/-0.01/-0.09/-0.22pct，。综合影响下2024年公司净利率10.01%（-0.22pct），盈利能力维持稳定。
    风险提示：SEB订单兑现不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧等。

公司信息更新报告：2024Q4盈利能力保持稳健提升，海外增长亮眼

海信家电(000921)
    2024Q4盈利能力保持稳健提升，海外增长亮眼，维持“买入”评级2024年公司实现营业收入927.5亿元（同比+8.3%，下同），归母净利润33.5亿元（+18.0%），扣非归母净利润26.1亿元（+10.7%）。单季度看，2024Q4实现营业收入221.7亿元（+7.1%），归母净利润5.5亿元（+34.9%），扣非归母净利润3.2亿元（+8.2%）。2024年分红比例为51%。地产阶段性承压，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为37.54/41.90/45.99亿元（2025-2026原值为38.4/43.4亿元），对应EPS分别为2.71/3.02/3.32元，当前股价对应PE为11.2/10.0/9.1倍，公司海外业务增速较快，盈利能力持续提升，我们仍看好公司利润端持续改善，维持“买入”评级。
    中高端冰洗业务快速突破，海外白电业务保持较快增速，多个市场实现突破分业务看，2024年公司空调收入402.8亿元（+4.2%），其中央空国内多联机份额超20%、保持引领，空气产业融合、内部管理提效逐渐收获成效。家空线上/线下零售额同比分别+11%/+21%；冰洗收入308.9亿元（+18.5%），冰冷产品中高端零售额增长19.8%，海信系冰箱零售额增长21%；其他主营业务收入125亿元（+2.2%），其中厨电业务营收同比+72%，洗碗机销额同比+152%。分地区看，2024年境内收入479.9亿元（-2.1%），其中璀璨高端套系收入增长52%，高端化业务增长较好；境外收入356.3亿元（+27.6%），其中白电收入增长36%，分区域看，欧洲区增长35%、美洲区增长47%、中东非区增长27%、亚太区增长15%、东盟区增长32%，新兴市场与欧美成熟市场均保持较快增长。
    2024Q4盈利能力保持稳健提升，运营周转情况良好
    2024Q4毛利率19.7%(-2.3pct，下降主系会计准则变更影响，还原后收窄为-0.2pct)，除空调外其他品线均有改善。费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3/-0.2/+0.3/-0.6pct，费用持续优化。综合影响下2024Q4净利率为4.3%（+0.3pct），归母净利率为2.5%（+0.5pct），扣非净利率为1.4%（同比持平），主要非经常性影响因素包括公允价值变动损益、政府补贴以及委托投资损益。截至2024年底，公司净营业周期为-60.4天，同比减少27.9天，运营情况良好。风险提示：内销竞争加剧、原材料价格风险、海外自有品牌建设不及预期等。

2024年年报点评：归母净利润增长，盈利韧性强

中国石油(601857)
    事件：2025年3月30日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入29379.8亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润1646.8亿元，同比增长2.0%；实现扣非归母净利润1732.9亿元，同比下降7.5%。
    主业经营利润微降；非经常性损失下降。24年，公司非经常性损失为86.1亿元，同比减少173.8亿元，主要是23年计提了过往的矿业权出让收益，24年该项目缴纳额为46.0亿元，相比上年减少了190.8亿元。从主业来看，公司总经营利润为2340亿元，同比微降0.8%；其中，油气和新能源、化工、天然气销售业务分别实现经营利润1598/32/540亿元，同比+7.1%/+361.4%/+25.5%，炼油和销售业务分别实现经营利润182/165亿元，同比-49.7%/-31.2%。
    天然气产量稳步增长，天然气销售加大终端市场开发。24年，公司实现油气当量产量1797百万桶，同比+2.2%；其中，原油产量942百万桶、同比+0.5%，天然气产量51338亿立方英尺、同比+4.1%。价格方面，公司实现油价为74.7美元/桶，同比-2.5%；天然气外销价格为2.28元/立方米，同比-2.5%，主要是国际贸易销售价格下降。此外，公司统筹协调天然气长期协议和现货采购，拓宽天然气批发业务毛利空间，加大直销客户和终端市场开发力度，实现天然气销量2878亿立方米，同比+5.2%。
    汽柴油产销量下滑，成品油市场需求疲软。24年，公司汽/柴/煤油产量分别为4808/5444/1735万吨，同比-3.4%/-6.8%/+19.2%；销量分别为6415/7419/2066万吨，同比-4.5%/-6.9%/+9.0%；价格分别为8155/6632/5554元/吨，同比-0.6%/-6.1%/-7.2%。尽管煤油销量增长，但价格下滑幅度较大，因此，成品油市场需求较为疲软，导致公司炼油和成品油销售业务利润下滑。
    化工转型有序推进，乙烯产量同比提升。公司务积极向产业链中高端转型，吉林石化公司、广西石化公司乙烯等重点转型升级项目有序推进，同时优化调整装置负荷和产品结构，深入实施减油增化、减油增特，不断提升高附加值产品产量，全年实现乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶/尿素产量865/1329/117/101/293万吨，同比+8.1%/+5.7%/+6.1%/+4.2%/+27.4%。
    分红比率提升2.2pct至52.2%，A/H股股息率为5.8%/8.3%。公司拟派发每股现金红利0.25元，叠加中期分红0.22元，合计24年每股现金红利0.47元，分红率为52.2%，同比提升2.2pct，以2025年3月28日收盘价和汇率计算，A/H股股息率分别为5.8%/8.3%，股息率较高，股息配置价值依然明显。
    投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1431.40/1543.60/1643.89亿元，EPS分别为0.78/0.84/0.90元/股，对应2025年3月28日收盘价的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

奥布替尼突破十亿元体量，前沿布局ADC开发平台

诺诚健华(688428)
    事项：
    2024年公司整体实现收入10.09亿元，核心品种奥布替尼销售额达10亿量级，同比增长49%。2024年度公司毛利率达86.3%（同比增长3.7pct）。2024年公司销售/研发/管理费用分别为4.2/8.1/1.7亿元，同比增速分别为14.5%/7.6%/-8.5%。2024年公司亏损大幅缩窄，2024年整体亏损4.5亿元（2023年同期亏损6.5亿元）。公司2024年报公告披露，截至最新公司现金结余77.6亿元，强劲的现金流有助于加速临床试验开发。
    平安观点：
    血液瘤管线进展：奥布替尼国内1L CLL/SLL于2024年8月国内NDA已获受理，预计2025年内获批；Tafasitamab联合来那度胺治疗复发难治DLBCL成年患者预计2025上半年国内获批；ICP-248（BCL-2抑制剂）联合奥布替尼1L CLL/SLL进入临床3期；ICP-B02（CD20*CD3）治疗R/R NHL临床1/2期中；ICP-490治疗多发性骨髓瘤临床1/2期；ICP-490分子胶靶向蛋白降解剂国内治疗多发性骨髓瘤和NHL患者临床1/2期中；ICP-B05（CCR8单抗）治疗R/R NHL临床1期等。
    自免管线进展：奥布替尼在美治疗PPMS临床3期，且于2025年2月就SPMS临床3期方案与FDA达成一致；奥布替尼治疗ITP预计2025年完成临床3期；奥布替尼治疗SLE预计2025Q4得到临床2b期完整数据；ICP-332（TYK2/JH1抑制剂）治疗特应性皮炎临床3期中，治疗白癜风国内2/3期方案获批；ICP-488（变构TYK2）治疗中重度银屑病PsO临床3期等。
    实体瘤管线进展：ICP-723已完成注册临床研究，即将提交成人及青少年NTRK基因融合阳性NDA；ICP-189（口服SHP2）临床1期中，与伏美替尼联合用药推进中。此外公司内部开发ADC平台，采用自主研发的连接子-载荷技术，ICP-B794（B7H3ADC）预计2025上半年国内递交IND申请，有望在实体瘤领域建立自身市场竞争力。
    维持“推荐”评级。公司是核心品种奥布替尼作为国内唯一获批MZL的BTK抑制剂，2024年持续高速放量，2024全年突破十亿元体量，公司围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛，稳步推进在研管线。调整2025-2026年并新增2027年收入预测为14.03、17.02、19.94亿元（原预测25-26年14.20、18.27亿元），2025-2027年公司收入增速分别为39%/21.3%/17.2%，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）海外研发拓展不及预期等。

深度报告：煤炭巨头业绩稳定，分红比例持续提升

中煤能源(601898)
    投资要点：
    国资委控股央企公司是由国务院国资委控股的央企，所属集团煤炭资源排名前列。截至2024年末，中煤集团持有公司57.41%股权，实际控制人为国务院国资委。
    公司多产业覆盖公司业务覆盖煤炭全产业链，包括自产商品煤、煤化工（烯烃、尿素等）、煤矿装备制造及金融服务，并构建了“煤-电-化-新”循环经济体系。
    煤炭资源储备行业领先公司煤矿资源禀赋优越、储量规模领先，旗下控股的煤矿资源主要分布于山西、内蒙古和陕西三大产煤大省，生产煤种以动力煤为主。公司拥有矿业权的煤炭资源量达265.2亿吨，可采储量138.2亿吨，证实储量49.15亿吨。公司在煤炭资源量和可采储量
    规模上也均属国内头部梯队上市煤企。
    公司近年来自产煤产销量持续增长2020-2024年，中煤能源通过核增和新建项目累计增加产能2210万吨/年，主要集中在东露天、王家岭、大海则等矿井。其中，2021-2022年核增1210万吨，2023年新增1000万吨。
    公司煤炭在建及规划矿井资源丰富公司拥有里必煤矿（400万吨/年，持股51%）和苇子沟煤矿（240万吨，持股50%）两个在建煤矿，均预计将在2025年底试生产。此外，大海则二期项目正在规划中，规划产能2000万吨/年，有望持续打开成长空间。
    公司近年吨煤成本呈下降趋势公司积极进行成本管理，自产煤折旧及摊销、维修支出、运输及港杂费等成本有不同程度下降，2024年综合吨煤成本425.1元/吨，同比减少0.8%，其中自产商品煤成本281.7元/吨，同比减少8.2%。
    高长协占比抵消煤价下行影响公司根据国家发改委等有关部门指导意见，自产煤长协合同按照签订占比不低于80%的要求执行，高长协占比有效抵消煤价下行影响。
    公司积极布局煤化工业务公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一体化的成本优势，同时也帮助煤炭主业平抑了部分周期性波动，增强了公司抵御风险能力。
    风险提示：煤炭价格波动风险，煤矿发生安全生产事故风险，公司产能释放不及预期等。

2024年报点评：海外持续拉动增长，大规模回购+分红回报股东

美的集团(000333)
    核心观点
    营收业绩增长良好，大规模回购+分红回报股东。公司2024年实现营收4090.8亿/+9.5%，归母净利润385.4亿/+14.3%，扣非归母净利润357.4亿/+8.4%。其中Q4收入887.3亿/+9.1%，归母净利润68.4亿/+13.9%，扣非归母净利润53.6亿/-12.5%。公司拟每10股分红35元，现金分红率达到69.3%，折合3月28日A股收盘价的股息率为4.6%。同时公司宣布50-100亿元的A股回购计划，其中70%及以上回购股份将用于注销并减少注册资本。公司公布未来三年股东回报规划，明确公司在符合相关条件下每年实施两次现金分红，以现金方式分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，其中现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到60%。
    家电主业稳健增长，B端业务Q4增长向好。公司2024年智能家居收入2695.3亿/+9.4%，预计Q4增长8%；B端收入1045.0亿/+6.9%，预计Q4增长18%。其中新能源与工业技术收入336.1亿/+20.6%，预计Q4增长24%；智能建筑科技收入284.7亿/+9.9%，预计Q4增长29%；机器人与自动化收入287.0亿/-7.6%，Q4下滑4%；B端其他业务收入137.2亿/+6.0%，预计Q4增长41%。海外增长动能强劲，OBM占比持续提升。公司2024年国内收入2381.2亿/+7.7%，其中H1/H2分别+8.4%/+6.9%；海外收入1690.3亿/+12.0%，其中H1/H2分别+13.1%/+10.8%。公司持续深化海外业务布局，OBM收入占海外家电收入的比重升至43%，展现出强大的全球竞争力，有望持续贡献增长动能。毛利率提升、费用投放加大，盈利稳步改善。同口径下，公司2024年毛利率同比+0.7pct至26.8%，其中家电毛利率+1.3pct，B端毛利率-0.7pct。公司加大海外费用投入，全年销售费用率+0.9pct至9.5%；管理/研发/财务费用率分别-0.1/+0.1/+0.1pct至3.5%/4.0%/-0.8%。公司2024年投资收益及公允价值变动收益同比增加25.1亿，带动全年归母净利率+0.4pct至9.4%。合同负债、其他流动负债持续增长，蓄力后续发展。公司2024Q4合同负债492.5亿，同比/环比增长17.9%/31.3%；其他流动负债（主要为预提销售返利）904.3亿，同比/环比增长26.8%/3.2%，为公司后续增长提供坚实基础。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；国内外家电需求不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司家电主业增长稳健，B端业务有序推进，持续股权激励下团队作战力强。考虑到内销国补政策延续，外销OBM业务增长较快，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为431/470/508亿（前值为424/466/-亿），同比+12%/+9%/+8%，对应PE为13.7/12.5/11.6倍，维持“优于大市”评级。

2024年收入同比增长10.4%，全渠道布局逐渐完善

天味食品(603317)
    核心观点
    公司2024年收入同比增长10.41%。天味食品公布2024年业绩，2024年实现营业总收入34.76亿元，同比增长10.41%；实现归母净利润6.25亿元，同比增长36.77%；实现扣非归母净利润5.66亿元，同比增长40.00%；2024Q4实现营业总收入11.12亿元，同比增长21.57%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长41.03%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比增长44.37%。
    线上渠道维持较高增速，食萃持续放量。2024年公司线下/线上渠道收入分别为28.7/6.0亿元，同比增长4.4%/51.7%；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别为12.6/17.7/3.3亿元，同比增长3.5%/+16.6%/+11.0%，线上渠道收入延续高增主因食萃继续放量，中式菜品调料与香肠腊肉调料亦受益于年底冲刺。截至2024年底，公司经销商同比净减少148家至3017家。食萃2024年收入约2.8亿元（完成业绩承诺约90%，同比增长41%），2025年1-2月收入同比增长34%，延续高速增长趋势。
    运营管理效率提高，盈利能力显著改善。2024年公司毛利率同比提高2.0pcts达到39.8%，主因规模效应、业务结构优化以及原材料价格下行。2024年公司销售/管理费用率13.0%/5.3%，同比降低2.4/1.0pcts，营运管理效率不断提高。综合来看，2024年公司扣非归母净利率同比提升3.5pcts至16.3%，其中2024Q4扣非归母净利率约16.0%，盈利能力显著提高，源于外延并购的盈利能力较强的食萃占比提高以及全渠道布局下的效率提升。
    加点滋味并表，强化公司C端能力。2024年12月31日复合调味料品牌加点滋味及其控股子公司姜姜文化并表。加点滋味以日韩西式风味和创新中式风味为品牌心智，擅长通过线上消费者洞察挖掘C端市场差异化需求。与食萃食品定位小B端不同，加点滋味有望加强公司C端复合调味料的供应链与渠道能力。
    风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。
    投资建议：由于加点滋味并表，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2026年公司实现营业总收入38.5/42.2亿元（前预测值为37.4/40.5亿元）并引入2027年预测45.5亿元，2025-2027年同比10.8%/9.5%/8.0%；2025-2026年公司实现归母净利润7.1/7.7亿元（前预测值为6.4/6.8亿元）并引入2027年预测8.4亿元，2025-2027年同比13.2%/9.4%/8.0%。预计2025-2027年EPS0.66/0.73/0.78元，当前股价对应PE分别为20.5/18.7/17.3倍。维持优于大市评级。

2024年年报点评：精细化管理成效凸显，业绩高增长超预期

广电计量(002967)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收32.1亿元，同比+11.0%；归母净利润3.5亿元，同比+76.6%；2024Q4实现营收10.5亿元，同比+13.1%，实现归母净利润1.6亿元，同比+145.2%。精细化管理成效凸显，业绩高增长超预期。
    业务结构优化、精细化管理策略成效显著，公司盈利能力显著提升。2024年，公司综合毛利率为47.2%，同比+4.9pp，毛利率提升主要系公司高毛利率的集成电路检测、电磁兼容检测等细分板块营收快速增长，叠加精细化管理和经营降本增效策略成效凸显，推动成本增幅低于收入增幅；净利率为11.2%，同比+4.1pp；期间费用率为32.6%，同比+0.3pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为14.2%、6.9%、10.8%、0.7%，分别同比-0.1、-0.5、+0.7、+0.1pp。
    技术创新与市场拓展并举，检测服务主业稳健增长。公司持续加大技术创新力度，可靠性与环境试验、集成电路测试与分析、电磁兼容检测、数据科学分析与评价等细分板块实现快速增长，2024年分别实现营收7.8、2.6、3.6、1.2亿元，同比+17.4%、+26.3%、+10.2%、+28.9%；公司进一步优化业务结构，将化学分析、食品检测、生态环境检测业务整合为生命科学业务，将数据科学分析与评价从其他业务中拆分，计量服务、生命科学、EHS评价服务等板块分别实现营收7.5、5.0、1.8亿元，同比+3.8%、+2.7%、+2.6%，整体运营效率得到提升；公司在特殊行业、新能源汽车、光通信、民用航空、卫星互联网等下游多行业拓展战略持续推进，未来成长空间广阔。
    积极布局人工智能、低空等新型产业领域，培育增长新动力。围绕国家新质生产力的发展需求，前瞻布局低空经济、数字经济、卫星互联网等，公司已在人工智能领域突破高端算力芯片工业缺陷智能化检测技术瓶颈，携手北京亦庄人工智能研究院共建创新中心等；在低空经济领域成功申报国家产业技术基础公共服务平台，助力客户获颁全球首个载人eVTOL型号合格证等；在卫星互联网领域打造面向空天一体化卫星互联网技术及创新成果验证和测试评价公共服务平台等，未来成长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.2、5.1、5.8亿元，对应PE为27、22、19倍，未来三年归母净利润复合增长率18%，维持“持有”评级。
    风险提示：公信力和品牌受不利事件影响的风险、政策和行业标准变动风险、新建实验室产能不达预期风险。

2024年报点评：业绩拐点已至，25年持续释放

北鼎股份(300824)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收7.5亿元，同比增长13.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比下降2.6%；实现扣非净利润0.6亿元，同比下降1.8%。单季度来看，公司Q4实现营收2.5亿元，同比增长28.2%；实现归母净利润0.3亿元，同比增长61.2%；实现扣非后归母净利润0.3亿，同比增长56%。2024年公司现金分红6487.5万元，业绩分红率达到93.3%。
    外销和代工驱动营收增长。公司自主品牌和OEM/ODM分别实现营收5.9亿元/1.7亿元，分别同比增长11%/22%。其中，自主品牌国内实现营收5.2亿元，同比增长5.5%，主要系国内国补政策促进消费所致；自主品牌海外实现营收6384.3万元，同比增长95.5%，主要系2023年下滑导致的基数效应，叠加公司积极探索海外市场，持续扩张海外渠道所致。
    结构变化影响盈利能力。2024年公司综合毛利率为46.9%，同比下降3.9pp，其中自主品牌业务/ODM毛利率分别为55%/18.3%，分别同比-3.5pp/+2.6pp，自主品牌毛利率下降一方面源自于海内外营收的结构性变化，另一方面源自于会计准则调整影响。费用率方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率为27.8%/8%/-0.9%/5.1%，分别同比下降0.2pp/1.5pp/0pp/0.9pp。净利率来看，2024年公司净利率为9.2%，同比下降1.5pp，主要源自于收入结构变化。单季度数据来看，Q4毛利率为45.9%，同比下降8.6pp，主要受会计准则变化影响，环比增长1.4pp；净利率为12.4%，同比增长2.5pp，环比增长8.6pp。
    品牌业务海内外发展态势良好，盈利能力持续改善。2024年全年来看，公司海外品牌业务营收在脱离库存影响后实现快速增长，公司自第三季度起着力于向效率更高的核心地区、核心渠道与核心品类聚焦资源，带动盈利能力改善；国内品牌业务在家电国补驱动下收入自二季度起重回增长区间并实现全年同比小幅提升。总体来看，预计2025年公司营收有望维持增长，盈利能力向上改善。
    盈利预测与投资建议。公司专注于改善型饮食需求，通过自主品牌“北鼎BUYDEEM”和OEM/ODM业务提供高品质产品和服务，随着公司对资源的聚焦，有望在营收增长情况下实现盈利能力改善。预计公司2025-2027年EPS分别为0.26元、0.30元、0.32元，维持“持有”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动、市场竞争加剧、汇率波动等风险。

2024年年报点评：2024Q4营收环比改善，成本红利带动盈利提升

青岛啤酒(600600)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。
    点评：
    公司2024Q4营收环比改善。2024年，公司实现营业总收入321.38亿元，同比下降5.30%；实现归母净利润43.45亿元，同比增长1.81%。单季度看在餐饮弱复苏、天气等因素影响下，公司自去年二季度以来持续推动去库存，四季度库存水平已相对较低，叠加去年同期低基数，2024Q4公司营收同比增长7.44%至31.79亿元，增速季环比改善。利润端，公司2024Q4归母净利润-6.45亿元，同比增亏0.05亿元；扣非归母净利润-7.35亿元同比减亏1.41亿元。
    公司2024年全年销量承压，升级趋势延续。在需求弱复苏等因素影响下2024年公司产品销量754万千升，同比下降5.85%。其中，青岛品牌共实现产品销量434万千升，同比下降4.84%；其他品牌共实现产品销量320万千升，同比下降7.20%。虽销量有所承压，但公司升级趋势延续，2024年公司产品吨价同比提升0.56%。单季度看，2024Q4公司产品销量/吨价分别同比增长5.6%/增长1.7%，经营企稳。
    公司2024年盈利水平提高。随着大麦等成本红利释放，公司2024年毛利率同比增加1.57个百分点至40.23%。费用方面，2024年公司的销售费用率/管理费用率分别为14.32%/4.38%，同比分别+0.45pct/-0.10pct。综合毛利率与费用率的情况，2024年公司的净利率为13.98%，同比增加1.17个百分点。
    维持买入评级。预计公司2025-2026年EPS分别为3.52元和3.85元，对应PE分别为22倍和20倍。作为啤酒行业的龙头，公司产品结构优化策略清晰，成本压力趋缓，叠加消费定调积极，需求有望稳步复苏。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示。核心产品动销不及预期，产品升级不及预期，渠道扩展不及预期，需求恢复不及预期，食品安全风险等。