发布25年股权激励草案，夯实成长确定性

怡和嘉业(301367)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年股权激励草案，本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过70.40万股，约占本公告时公司股本总额8,960.00万股的0.79%。本激励计划拟授予的激励对象总人数共计54人，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司，下同）任职的高级管理人员及核心技术（业务）人员。
    设定26年同比20%增长目标，夯实增长确定性。本激励计划限制性股票归属考核年度为2025-2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次，各年度业绩考核目标为2025、2026年营业收入不低于10.10亿元、12.10亿元，对应26年同比增速20%，夯实未来持续增长确定性。
    美国呼吸机市场逐步回归稳态，25年有望修复性高增：美国呼吸机市场逐步回归稳态，2024年第三季度营业收入较第二季度环比增长15.70%，经营拐点确立，25年随后续订单恢复公司业绩有望逐季度持续改善。此前公司发布2024年业绩预告，预计24年归属于上市公司股东的净利润1.32-1.65亿元，同比下降44.51%-55.61%。我们认为，公司受美国呼吸机市场去库存影响，24年业绩或已触底，25年随市场需求端复苏，业绩有望修复性高增。
    国内业务占比稳步提升，海外市占率提升空间可期。2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%，国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比稳步提升。其中，美国及欧洲耗材端增速亮眼，美国主要受益于RH公司专业的耗材团队市场推广拉动，欧洲数据子公司推动解决医保报销问题、吸引代理商合作开拓欧洲市场。我们认为，随后续公司品牌力持续强化，海外市占率提升空间可期。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司业绩预告已披露，我们调整利润端盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-21%、30%、28%（前值为-12%、26%、24%），归母净利润增速分别为-46%、28%、31%（前值为-32%、50%、32%），考虑到公司作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球呼吸机广阔市场，享有较大的收入天花板，业绩拐点持续兑现，赋予公司一定估值溢价。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；新业务进展不及预期；市场竞争加剧；客户集中度高风险

2024年业绩平稳分红加大，扩张速度与开店质量边际提升

首旅酒店(600258)
    核心观点
    2024年收入与利润表现相对平稳，分红率提升至50%。2024年公司收入77.51亿元/-0.54%，归母净利润8.06亿元/+1.41%，扣非归母净利润7.33亿元/+1.92%。2024Q4公司收入18.62亿元/-1.05%，归母净利润0.83亿元/-24.71%，扣非净利润0.72亿元/-23.52%，其中四季度计提直营店6077万元资产减值损失带来扰动。公司拟每股派发现金分红0.36元（含税），分红率同比提升至49.85%（2023年为30.90%），当前股价对应股息率2.6%。开店质量有所提升，2025年开店目标提速。2024年公司新开1353家/+12.5%，净增739家/+163.9%；其中标准店新开710家/+55.4%，净开360家/+291.3%；如家经济型净开14家，2017年以来首次净增转正；如家商旅、如家精选合计净增178家。年末公司在营酒店7002家，经济型/中高端/轻管理/其他各占比27.6%/29.0%/43.2%/0.2%，中高端占比持续提升。2025年公司计划新开酒店1500家，其中2024年末储备店1743家、标准店943家/+11.2%为全年开店提速提供基础。据环球旅讯报道，公司预计2026年年底完成万店目标，开发团队强化和产品迭代下，公司开店信心预计有望增强。四季度RevPAR降幅环比收窄，关注后续趋势变化。2024Q4全部酒店RevPAR134元/-3.0%（平均房价219元/-0.6%，出租率61.1%/-1.5pct），其中不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR同比-1.2%（平均房价-0.7%，出租率-0.3pct），成熟酒店RevPAR-2.0%（平均房价-0.4%，出租率-1pct），不含轻管理酒店的成熟酒店RevPAR-1.2%（平均房价-0.8%，出租率-0.3pct）。
    酒店直营与管理业务此消彼长，景区净利润有所回落。2024年酒店收入72.35亿元，同比-0.58%，分部净利润6.28亿元/+3.99%；其中酒店运营收入-5.01%，主要由于直营店减少及RevPAR降低，毛利率18.7%/-2.6pct；酒店管理收入+11.60%，主要系特许酒店增加，毛利率76.1%/+1.6pct。景区营业收入5.16亿元，同比持平；净利润1.92亿元/-7.2%，主要是人工成本提升。风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。投资建议：维持此前假设（2025-2027年不含轻管理RevPAR-0.5%/+1.2%/+1.3%、标准店净增规模增加），同时兼顾直营店资产减值节奏，调整2025-2027年公司归母净利润9.20/10.64/12.26亿元（此前25-26年为9.42/10.70亿元），对应PE为16/14/12x。一方面，酒店之家数据显示近期行业供给平稳增长，商旅需求已相对触底，供需平衡下RevPAR震荡企稳，后续若趋势企稳向上则公司有望受益于顺周期弹性。另一方面，当前公司开店目标提速的同时更侧重结构升级与优化，产品迭代下老牌如家回归净增状态，整体经营进入边际改善通道，后续关注激励进一步优化，维持“优于大市”评级。

践行Fin-Tech赋能，业绩稳健增长

华泰证券(601688)
    核心观点
    华泰证券发布2024年年报。2024年公司实现营业收入414.66亿元，同比提升13.37%；实现归母净利润153.51亿元，同比提升20.4%；扣除非经常性损益后的净利润为90.34亿元，同比下滑29.9%，对应EPS1.62元，同比提升21.8%；ROE为9.24%，同比增加1.12pct，业绩上涨主要因政策落地提振市场回暖、交投活跃度提升及有息负债利息支出下降影响，投资收益与利息收入大幅度增加所致。公司围绕国际化和智能化两条主线，持续探索“AI智能提升”、“科技赋能平台”等业务赋能机会，释放“业务+科技”机会。
    自营、利息业绩成主要驱动力。2024年，公司实现投资业务收入（含公允价值变动）145.01亿元，同比提升24.25%，主要因权益、衍生品、股权市场回暖，公司积极推进FICC量化交易战略转型，投资收益增加。2024年，利息净收入27.05亿元，同比大幅提升184.09%，主要系有息负债利息支出下降所致。
    市场活跃度提升经纪业务业绩回暖。2024年，公司经纪业务收入64.47亿元，同比提升8.19%。公司期末货币资金1776.39亿元，同比增长18.17%，主因客户资金增加。截至12月末，公司权益基金、非货币市场基金和股票型指数基金保有规模分别为1202亿元、1666亿元和1087亿元，均排名证券行业第二；买方基金投顾业务稳健发展，业务规模达180.79亿元。公司持续深化财富管理和机构服务“双轮驱动”战略，优化财富管理业务架构，构建完善全业务链联动的客户服务体系，提升客户粘性。
    资管、投行业绩持续承压。2024年公司资管业务实现净收入41.46亿元，同比下滑2.58%。截至12月末，华泰柏瑞AUM达6882亿元（同比+73%），其旗下宽基指数基金沪深300ETF规模近3600亿元，位居沪深两市非货币ETF规模市场第一；南方基金AUM达2.47万亿元（同比+30%）。2024年，市场股票融资总规模持续下降，公司实现投行业务收入20.97亿元，同比下滑30.96%。2024年公司股权承销金额548.97亿元，同比下滑40%，行业排名第二；债券承销金额1.3万亿元，同比提升3%，行业排名第三。
    风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险等。投资建议：基于资本市场回暖与市场政策的持续支持对证券业务的影响，我们对公司2025年和2026年的盈利预测分别上调3.92%和6.2%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为160.19元、175.59亿元、189.37亿元，同比增长4.3%/9.6%/7.8%，当前股价对应的PE为10/9.1/8.4x，PB为0.79/0.74/0.7x。作为行业转型范例，对公司维持“优于大市”评级。

公司事件点评报告：多项业务取得增长，推进国内外产能布局

伊戈尔(002922)
    事件
    伊戈尔发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入46.39亿元，同比增长27.78%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长39.75%；实现归母扣非净利润2.49亿元，同比增长24.03%。
    投资要点
    多项业务取得增长，毛利率受海运费影响
    分业务看，2024年公司能源产品收入33.68亿元，同比增长28.24%，主要是由于新能源大客户拓展取得有效进展；照明产品收入9.78亿元，同比增长20.53%，主要是由于行业市场需求回暖，公司积极更新换代；其他产品收入为2.92亿元，同比增长52.20%，主要是由于孵化类业务出货量增加，客户开拓取得有效进展。
    2024年公司毛利率为20.35%，同比下降1.76pct，主要是由于受海运费上涨等因素影响，销货运费和清关税金占收入比重同比增加1.48pct。
    推进国内外产能布局，推广数智化工厂模式
    2024年，公司新建成的安徽淮南基地、马来西亚二期基地、泰国一期基地等陆续投产，江西吉州基地部分产线进入试产阶段，美国基地、墨西哥基地建设有序推进。截至目前，公司在全球拥有7个生产基地，全球产能布局初见成效。
    2024年是公司数智化工厂推广的关键一年，安徽数智化工厂项目的技术标准及模块化设计方案已成功复制到吉州柱上式数智化工厂、吉州干变数智化工厂、美国达拉斯数智化工厂，推广制造数字化智能化是公司实现工业智能化转型的重要途径。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为57.93、72.04、89.07亿元，EPS分别为0.96、1.24、1.58元，当前股价对应PE分别为19.1、14.8、11.6倍，公司能源产品受益于全球需求提升，国内外产能布局持续推进，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    能源产品终端需求不及预期、原材料价格大幅波动风险、新产能布局不及预期风险、海运费大幅上涨风险、汇率大幅波动风险、大盘系统性风险。

公司简评报告：高端产能陆续投放，盈利拐点将至

钒钛股份(000629)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，受下游需求疲软影响、公司主营产品市场价格走低，年度业绩承压，四季度盈利端环比有所改善。2024年全年公司实现营收132.09亿元，同比-8.1%；归母净利润2.85亿元，同比-73.0%；毛利率7.6%，同比-6.8pct；净利率2.2%，同比-5.3pct。2024Q4单季度公司实现营收27.35亿元，同比-15.2%、环比-17.5%；归母净利润1.02亿元，同比-45.9%、环比+122.0%；毛利率10.3%，同比-4.9pct、环比+4.1pct；净利率3.6%，同比-2.5pct、环比+2.2pct。
    钒业务：非钢领域用钒需求提升，与大连融科合作续签，约定交易量提升至2万吨。钒行业整体供过于求、五氧化二钒延续低价态势，2024年国内五氧化二钒市场均价约8.05万元/吨，同比-25.9%；受此影响公司钒产品收入相应下滑，2024年钒产品实现营收41.78亿元同比-20.2%（对应销量5.36万吨、同比+6.7%）。下游需求呈现结构性变化，钢领域钒消耗量减少，全钒液流储能装机提升背景下，非钢领域用钒需求增加。公司积极顺应行业变化，不断拓展非钢领域钒产品应用，今年年初与大连融科续签钒储能原料合作年度框架协议，约定2025年公司将向其提供钒产品约2万吨（折五氧化二钒），较上一年度交易量提升约34.9%。
    钛业务：高端产能陆续投产，盈利能力有望改善，钛精矿需求高度景气。1）受下游房地产、涂料等应用领域需求低迷影响，钛白粉行业亦呈供大于求格局，2024年公司钛白粉实现营收35.17亿元、同比+2.5%；未来东南亚等新兴市场基础设施建设提速有望带来新增量。随着2024年“6万吨/年熔盐氯化法钛白粉项目”建成投产，公司现已拥有钛白粉总产能29.5万吨/年（其中硫酸法、氯化法钛白粉产能分别为22万吨/年、7.5万吨/年），未来公司亦将视行业发展情况适时启动“6万吨/年氯化法钛白产线二期项目”建设；随着高端产能陆续投产、产品结构不断优化，公司钛白粉业务毛利率有望持续改善。2）原材料端，受益于“渣改矿”工艺持续推进及海绵钛等下游产能释放，钛精矿行业供需偏紧、价格维持高位，2024年公司钛精矿经营量达185万吨、同比+5.1%。
    经营目标：2025年公司计划完成钒制品5.25万吨、硫酸法钛白粉22.55万吨、氯化法钛白粉6.45万吨及钛渣19.2万吨。
    盈利预测与估值：公司为国内钒制品龙头企业，有望深度受益钒储能应用提速。我们预计2025~2027年公司营收分别为139.43/155.40/168.13亿元（此前2025~2026年预期为164.44/177.84亿元），归母净利润分别为5.88/6.71/9.01亿元（此前2025~2026年预期为14.13/17.66亿元），对应EPS分别为0.06/0.07/0.10（此前2025~2026年预期为0.15/0.19），以2025年3月28日收盘价计算，对应PE分别为45.66x/40.04x/29.80x。尽管业绩短期承压，但考虑到国内钒制品价格已处底部区间、行业拐点明确、非钢领域用钒需求有望快速释放，叠加公司高端产能投放带来的盈利端结构性改善，维持公司“买入”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动风险；钛白粉行业下游需求不及预期风险；全钒液流电池产业化进程不及预期风险。

业绩稳健增长，全球布局加速推进

北新建材(000786)
    公司24年全年实现扣非归母净利润35.6亿元，同比增长1.8%
    公司2024年扣非归母净利润35.6亿元，同比增长1.8%。公司发布2024年年报，全年实现营业收入/归母净利润258.2/36.5亿元，同比增长15.14%/3.49%，扣非归母净利润35.6亿元，同比增长1.80%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润54.6/5.0亿元，同比+1.50%/-34.65%，扣非归母净利润4.9亿元，同比-37.82%。
    石膏板主业稳健，“两翼”业务快速扩张
    2024年轻质建材收入176.0亿元，同比小幅下降2.93%，主要受石膏板业务收入下滑影响。其中石膏板收入131.1亿元，同比下降4.79%，销量21.71亿平，同比基本持平，测算单平价格约6.04元，同比下降5%，但受益于成本有所下降，测算单平毛利2.32元，同比仅下降0.12元；轻钢龙骨收入22.9亿元，同比微降0.13%。防水建材/涂料建材分别实现收入46.3/35.9亿元，同比增长18.65%/812.43%。公司“一体两翼”战略持续推进，轻质建材板块贡献净利润33.1亿元，同比小幅下滑3.2%，继续起到“压舱石”的作用。防水业务渠道持续拓展，净利润贡献1.6亿，同比增长5.8%，涂料板块实现净利润2.5亿元，同比增长581%，通过收购嘉宝莉和大桥油漆进一步完善布局，未来贡献有望进一步提升。
    盈利能力保持稳定，经营质量显著提升
    公司2024年整体毛利率29.88%，同比基本持平。分业务看，石膏板/防水卷材/涂料毛利率分别为38.5%/17.1%/31.9%，同比持平/-1.7/+2.7pct，石膏板盈利能力保持稳定，涂料实现增长。期间费用率14.3%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/4.4%/4.1%/0.3%，同比+1.4/+0.7/-0.1/-0.1pct。公司全年实现经营性现金流净流入51.3亿元，同比增长8.45%，其中防水/涂料分部经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响后分别为4.7/6.3亿元，经营质量显著提升。
    全球布局加速，未来发展可期
    公司持续推进“一体两翼，全球布局”发展战略，乌兹别克斯坦生产基地已实现盈利，泰国、波黑项目稳步推进。2024年公司推出限制性股票激励计划，进一步绑定核心团队利益，为长期发展奠定基础。考虑到石膏板价格有所下滑，下调公司25-26年公司归母净利润至45.6/52.1亿元（前值：49.3/56.5亿元），预计27年归母净利润为58.4亿元，参考可比公司，给予公司25年14倍PE，目标价37.80元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外扩张进度不及预期，需求下滑超预期，供给加剧等。

公司信息更新报告：买方投顾深化，自营投资收益率改善

东方证券(600958)
    买方投顾深化，自营投资收益率改善
    2024年公司营业总收入/归母净利润为191.9/33.5亿元，同比+12.3%/+21.7%，单4季度净利润0.48亿元，环比-96%，与快报一致，年化加权平均ROE4.14%，同比+0.69pct。考虑债市调整，我们调整自营投资收益率假设，下调2025年、上调2026年并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润50/64/76（调前54/61）亿元，同比+51%/+27%/+18%，对应EPS为0.6/0.8/0.9元。公司拥有东方资管和汇添富两大资管品牌，财富管理持续转型深化，具有差异化优势。基金产品端降费靴子以及公募降佣政策落地，关注渠道环节收费优化落地。当前股价对应2025-2027年PB1.04/0.98/0.91倍，维持“买入”评级。
    东证资管收入净利润有所下降，汇添富AUM同比增长
    （1）2024年东证资管营收/净利润为14.4/3.3亿元，同比-30%/-32%，ROE8%，同比下降5个百分点。根据Wind数据，期末非货/偏股AUM1399/919亿元，同比-16%/-18%，市占率0.73%/1.15%，环比-0.06/-0.08pct。（2）汇添富营收/净利润为48.3/15.5亿元，同比-10%/+9%，年化ROE15%，同比+0.3pct。期末汇添富非货/偏股AUM4883/2458亿元，同比+9%/+2%，市占率2.54%/3.09%，环比
    0.10/-0.02pct。
    买方投顾转型深化，自营投资收益率改善，两融市占率提升
    （1）经纪业务净收入同比-10%，其中代买/席位/代销分别+17%/-38%/-25%，代买受益于Q4市场交投活跃，降佣落地影响席位收入。公司买方服务模式逐步成熟，基金投顾业务规模153.7亿元，同比+7.05%；存量账户数19.28万户，客户留存率58.18%，复投率76.80%。（2）投行业务净收入同比-23%，主要受IPO低迷影响，公司增发项目数量排名行业第8。根据Wind数据，公司债券承销业务承销总规模为5204亿元，同比+36%，市场排名第6，同比上升2名。（3）2024年自营投资收益49亿元，同比+106%，自营投资收益率4.41%，同比+2.1个百分点，期末自营投资金融资产规模1118亿元，同比+6%。（4）期末公司融资融券余额274.61亿元，同比+32.22%，市占率提升0.21pct至1.47%，平均维持担保比例为260.98%。
    风险提示：市场波动风险；公司财富管理、资产管理规模增长不及预期。

工业自动化仪表领军者，内稳外拓竞争力持续提升

川仪股份(603100)
    主要观点：
    公司总览：工业自动化仪表领军企业，营收净利稳步提升
    川仪股份是国家重点布局的全国三大仪器仪表基地之一。公司主营工业自动控制系统装置及工程成套，产品涵盖智能执行机构、智能调节阀、智能变送器等，细分产品品类齐全。工业自动控制系统装置及工程成套是公司收入主要来源，营收占比维持80%以上，17-23年收入CAGR达16.6%，主营业务优势突出。公司营业收入稳步提升，2023
    CAGR=15.81%，受原材料及产品结构变动影响，公司毛利率自2022年起略有下滑，受益于公司良好费用管控，18-23年三费费率下降2.4pct，净利率维持相对稳定。公司于2022年发布股权激励方案，彰显信心。2025年1月公司引入国机集团成为公司股东，有望从战略地位及业务协同方面带动公司进一步发展。
    行业层面：工业自动仪表市场空间广阔，进口替代+下游拓展推动国产扩容
    1）仪器仪表主要用于测量、指示、记录等多种功能，可应用于石油化工、钢铁冶炼、电力电工、电子制造等多个领域。受益于政策支持+下游景气，我国仪器仪表行业空间2024年达1.08万亿元，18-24年CAGR达4.7%。工业自动控制系统装置制造业是仪器仪表第一大细分行业，主要用于工业生产的信息采集、传送和控制执行，2019年在仪器仪表制造业市场中市占达34.68%，市场空间超3000亿。
    2）工业自动控制系统装置业产品技术含量高，生产工艺复杂，高端市场主要由大型国际跨国企业占据。以仪器仪表市场典型产品控制阀为例进行国产化率分析，控制阀市场Top50企业2023年销售额达380.47亿元，19-23年CAGR达9.3%，从增速来看高于仪器仪表行业企业营收增速，行业集中度进一步提升。国产品牌销售占比达42%，4年间提升7pct，进口替代持续加速。
    3）政策驱动进口替代加速，多下游持续发展带动行业扩容。政策驱动下，仪器仪表行业进口替代有望持续加速。石油化工行业资本开支有望持续带动行业需求延续，政策指引下国内化工新材市场自给率有望突破，叠加核电市场扩容带动产业链需求提升，多下游持续发展下仪器仪表行业市场有望持续扩容。
    公司分析：内稳外拓，公司竞争力有望持续提升
    1）多产品齐头并进，向产品+解决方案组合型供应商突破。公司是国内极少数综合型自动化仪表及控制装置研发制造企业，产品谱系完备，综合优势领先。公司依托综合型企业生产优势，加快向整体解决方案提供商突破，2023年公司新增59个自动化解决方案，涵盖常规市场和锂电、医药等领域，新增多领域客户订单，持续实现突破。
    2）研发创新实力强劲，持续进军中高端市场。公司研发持续高投入，研发创新实力强劲，2023年，公司研发投入达到5.24亿元，同比增长15.3%，公司研发费用率持续增长，2023年公司研发费用率达到7.14%。公司以市场需求为导向，持续推进核心技术攻关，产品制造精益求精。
    3）扩产正当时，数字智能化加码生产提效。“数智川仪”工程强化供应链保障，提升产品综合交付能力，公司智能执行机构、智能流量仪表、智能调节阀、智能压力变送器等产能提升10%-37%。主要产品产能显著提升，产能利用率维持高位，助力营收进一步增长。2024年公司拟发布定增支持产能持续增长，提升公司行业竞争力。
    4）深耕细作拓展市场，海外市场持续外拓。公司深挖客户需求，优化销售结构，助力公司市场规模持续扩大。同时，公司持续发力市场营销，积极参与国内外市场交流拓展客户面，有望持续引进新客户。2024H1公司海外市场新签订单同比增长86%，海外市场覆盖持续拓宽。
    盈利预测与投资建议：
    我们预测公司2024-2026年营业收入分别为79.46/87.15/95.65亿元，归母净利润分别为8/9.07/10.38亿元，以当前总股本计算的摊薄EPS为1.56/1.77/2.02元。公司当前股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为13.8/12.2/10.6倍。
    公司所处申万行业分类为机械设备-通用设备-仪器仪表类，此细分品类包含公司总计60家，剔除其中缺少估值预测的公司，我们选取剩余24家公司作为可比公司，24-26年可比公司PE均值为44.3/39.7/29.9。
    考虑公司作为我国工业自动化仪表领先企业，研发实力强劲，下游+产能持续外拓，公司有望凭借技术及管理优势持续扩张市场，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    外部环境变化带来的不确定性风险，产品研发风险，产能扩张不及预期风险，业务扩张不及预期风险，应收账款风险，存货跌价风险，部分原材料供应及价格波动风险，下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，投资收益波动风险，核心技术人员流动风险，研究数据更新不及时，不能及时显示企业变动风险等

年报点评：核电装机规模增长，分红比例提升

中国广核(003816)
    投资要点：
    中国广核发布2024年年报，全年实现营业收入868.04亿元，同比增加5.16%；归母净利润108.14亿元，同比增加0.83%。其中第四季度实现营业收入245.34亿元，同比增长8.05%；归母净利润8.30亿元，同比减少18.98%。
    公司2024全年业绩基本符合预期，实现平稳增长
    电价方面，市场化电价的波动对公司业绩产生了相应影响。2024年公司市场化交易电量占比50%左右，与2023年基本持平。公司核电机组的上网电价分为计划电价和市场电价，2024年，电力市场整体交易价格有所下降，市场化交易平均含税电价约为0.3869元/千瓦时，同比下降3.85%。2024年，公司平均上网电价0.416元/千瓦时，同比下降1.57%。
    发电量方面，2024年公司发电量提升抵消了平均上网电价下降的影响，全年业绩实现平稳增长。公司及其子公司运营管理的28台核电机组总发电量约为2421.81亿千瓦时，较2023年增长6.08%；总上网电量约为2272.84亿千瓦时，较2023年增长6.13%。2024年公司子公司实现销售电量1790.12亿千瓦时，同比增长7.15%，公司台山、防城港核电站全年发电量分别同比增长52.28%、19.99%。
    机组大修方面，2024年，公司开展20个换料大修，全年大修总天数约为713天，较2023年减少约207天。大亚湾、岭东、阳江电站大修时间多于2023年，岭澳、宁德、台山、红沿河大修时间同比减少。2025年公司计划开展19个换料大修。
    近年来我国加快核电机组核准
    根据中国核能行业协会预计，到2035年我国核电发电量占比将达10%左右。2025年2月27日，国家能源局关于印发《2025年能源工作指导意见》，提出核准一批条件成熟的沿海核电项目，因地制宜推动核能综合利用。2019年以来，我国加快核电机组核准节奏。2024年我国共核准5个核电项目共11台核电机组，核电机组核准数量已连续三年超过10台。根据中国核能行业协会发布的数据，截至2024年12月末，我国投入商业运行的核电机组共56台。2024年，全国商运核电机组上网电量为4179.49亿千瓦时，公司管理的核电站的总上网电量全国占比为54.38%。
    公司核电机组陆续投产，在建核电项目稳步推进2024年，公司大亚湾2号机组装机容量由98.4万千瓦增至102.6万千瓦，大亚湾核电站装机容量增至201万千瓦，防城港4号机组于2024年5月25日投入商业运，公司“华龙一号”示范项目全面建成，全年公司新投产核电机组装机容量118.8万千瓦，核准项目的计划装机容量491.8万千瓦，在建项目计划装机容量731.8万千瓦。截至2024年12月末，公司管理28台在运核电机组、16台在建核电机组，装机容量分别为3179.8万千瓦和1940.6万千瓦，合计4381.4万千瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的45.02%。
    截至2024年末，公司在建核电机组中，2台处于调试阶段，3台处于设备安装阶段，2台处于土建施工阶段，9台处于FCD准备阶段。陆丰5号机组于2024年4月29日实现穹顶吊装，进入设备安装阶段。宁德5号机组于2024年7月28日实现FCD，开始全面建设，进入土建施工阶段。苍南1号机组于2024年11月6日启动冷态功能试验，进入调试阶段。2025年2月24日，陆丰1号机组实现FCD，开始全面建设，进入土建施工阶段。
    公司融资成本下降，并提升分红比例
    公司核电站处于大规模建设期，需要统筹资本开支和股东回报。2025年我国将实施适度宽松的货币政策，利于公司融资成本的降低。公司通过低利率银行贷款置换、资本市场发债等途径，使得债务融资成本下降，叠加到期债务本金偿还后减少，2024年公司财务费用51.33亿元，同比下降9.40%。公司49亿可转债已得到批复，资金用于陆丰5、6号机组建设，将进一步优化公司资产负债结构。
    公司近年现金分红比例和分红金额持续提升。2021-2023年度，公司现金分红金额分别为42.42亿元、43.93亿元、47.69亿元，分红比例分别为43.58%、44.09%、44.26%。公司2024年度拟分红47.97亿元，分红比例提升至44.36%。
    盈利预测和估值
    一方面，2025年公司所在广东、广西地区市场化电价下降，公司2025年市场化交易电量占比提升，将影响公司2025年平均电价水平。另一方面，2025—2027年，公司陆续有新核电机组投产，公司发电量规模将维持增长态势。
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为109.68亿元、116.88亿元和132.15亿元，对应每股收益为0.22、0.23和0.26元/股，按照3月28日3.64元/股收盘价计算，对应PE分别为16.76X、15.73X和13.91X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：核电机组投产进度不及预期；市场电价波动风险；电力需求不及预期；系统风险。

2024年报点评：24年顺利收官，内延外拓势能延续

天味食品(603317)
    投资要点
    公司发布2024年报：2024年公司实现总营业收入34.76亿，同比增长10.41%；实现归母净利润6.25亿，同比增长36.77%。2024Q4公司实现总营业收入11.12亿，同比增长21.57%；归母净利润1.92亿，同比增长41.03%。业绩符合快报。
    食萃延续高增态势，24Q4底料、中调加速增长。2024年公司线上小B子公司食萃食品实现含税收入2.82亿元，同比+41%；实现净利润0.43亿元，同比+10%，协同效应下食萃收入延续高增态势。2024Q4公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别同比+25%/+25%/-3.4%，火锅底料/中式调料24Q4加速增长主因旺季动销改善+春节备货拉动。
    线上表现亮眼，深化渠道改革。24Q4公司线上/线下收入分别为2.03/9.07亿元，分别同比+27/21%，电商收入增速亮眼主因食萃高增+协同效应释放下公司内生线上业务快速增长。截止到2024年底，公司经销商数量3017家，较2023年末减少148家，主因公司深化渠道改革，持续优化经销商团队。
    成本红利推动毛利率改善，费投优化带动净利率提升。2024Q4毛利率40.8%，同比+0.5pct，预计主因成本红利释放+产品结构优化。2024Q4销售/管理/研发/财务/费用率分别同比-3.2/-0.7/-0.3/+0.1pct，24Q3起公司费投政策改为货折，费投优化带动销售费用率快速下降。综合看24Q4归母净利率17.3%，同比+2.4pct，盈利能力强化。
    延续高分红政策，并购加点滋味有望贡献增量。公司重视股东回报，24年公司拟派发红利5.85亿元，叠加回购0.25亿元，预计24年股份支付率97.62%，高分红政策延续。2024年11月底公司收购杭州加点滋味63.84%股份，加点滋味及其控股子公司姜姜文化自2024年12月31日起并表，未来随着产品创新及渠道开拓协同效应释放，公司收入有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：24年业绩符合预期，我们调整25-26年收入预期为38.5/42.3亿元（此前25-26年预期为37.7/41.9亿元），并新增27年收入预期为46.7亿元，25-27年收入同比+11%/+10%/+11%；调整25-26年归母净利润预期为7.1/7.8亿元（此前25-26年预期为6.6/7.5亿元），并新增27年归母净利润预期为8.6亿元，25-27年归母净利润同比+13%/+10%/+11%，对应PE分别为21/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

公司事件点评报告：业绩短期承压，零食量贩渠道表现亮眼

欢乐家(300997)
    事件
    2025年3月28日，欢乐家发布2024年业绩公告。
    投资要点
    销售推广力度加大，盈利能力下滑
    收入基本稳定，利润承压明显。2024年总营收/归母净利润分别为18.55/1.47亿元，分别同比-4%/-47%；其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为5.15/0.64亿元，分别同比-17%/-38%。成本与渠道结构变化叠加费投力度加大，盈利能力同比下降。2024年毛利率/净利率分别为34%/8%，分别同比-4.7/-6.5pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为33%/12%，分别同比-7.7/-4.3pcts。2024年销售/管理费用率分别为16%/7%，分别同比+3.4/+0.9pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为13%/7%，分别同比+0.5/+1.7pcts。经营净现金流下滑明显，销售回款稳健微增。2024年经营净现金流/销售回款分别为0.60/21.80亿元，分别同比-83%/+1%。截至2024年年末，公司合同负债0.89亿元（环比+0.27亿元）。
    椰汁业务整体稳健，罐头业务表现承压
    分产品来看，2024年饮料/罐头营收分别为11.05/6.65亿元，分别同比-3.31%/-12.26%；其中，2024Q4营收分别为3.82/0.99亿元，分别同比-1.74%/-58.05%。饮料方面，2024年椰汁饮料/其他饮料营收分别为9.64/1.42亿元，分别同比-3.66%/-0.84%。椰汁饮料受消费力承压与竞争加剧影响，吨价下滑为主致毛利率同比下降，2024年椰汁销量/吨价分别同比-1.06%/-2.62%，毛利率同比-5.5pcts至40.18%。罐头方面，2024年黄桃/橘子/其他罐头营收分别为2.80/1.79/0.38亿元，同比-5.72%/-8.67%/-22.96%。水果罐头进入零食渠道致盈利能力下降，2024年水果罐头销量/吨价分别同比-9.68%/-2.03%，毛利率同比-1.62pcts至28.90%。另外，公司凭借上游产业布局优势拓展原料销售业务，2024年其他业务收入0.84亿元，同增291.14%，同时该业务毛利率较低，2024年为11.66%。
    零食电商贡献增量，核心市场表现稳健
    分渠道看，2024年经销/直营及其他/代销模式营收分别为15.10/1.85/0.75亿元，同比-16.92%/+411.84%/+59.92%，毛利率分别为+37.03/+21.50/+29.01%。直营模式高增主因是零食连锁和电商渠道放量，同时毛利率较低。分区域看，2024年华中/华东/西南地区营收分别为6.04/2.84/3.37亿元，分别同比-10.68%/+20.35%/-5.26%，华东区域仍保持较快增长，其他发展中区域同比下滑幅度较大。截至2024年末，总经销商2236家，较年初增加79家。
    盈利预测
    我们看好C端椰子汁方面完善产品矩阵，同时以椰子水等产品提升高线城市销售占比；罐头方面继续打造水果罐头龙头，稳定基本盘；B端厚椰乳产品发挥产品端和供应端优势进军咖啡赛道，贡献新增长。短期公司受大环境需求影响，同时零食渠道与原料销售业务放量，叠加销售推广力度较大致盈利能力承压，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.38/0.46/0.53，当前股价对应PE分别为38/31/27倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上行风险；新业务市场反馈不及预期风险；招商不及预期风险。

公司事件点评报告：短期业绩承压，铸造业务收入大幅增长

金雷股份(300443)
    事件
    金雷股份发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入19.67亿元，同比增长1.11%；实现归母净利润1.73亿元，同比下滑58.03%。
    投资要点
    风电行业有望重回良性竞争，带动公司盈利修复
    2024年，公司实现营业收入19.67亿元，其中风电行业实现收入14.39亿元，同比下滑11.06%，毛利率为19.32%，同比下滑14.18pct，其他铸锻件行业实现收入4.09亿元，同比增长48.01%，毛利率为29.76%，同比下滑6.99pct。
    公司业绩承压的主要原因包括：1）风电行业市场竞争加剧，风电产品价格尤其是铸件产品价格有所下降，影响公司整体盈利水平；2）“海上风电核心部件数字化制造项目”于2023年9月投产，2024年处于产能爬坡和市场开拓阶段，产能利用率、人机效率等未达最优，吨钢折旧费、人工费等处于高位，成本费用高位叠加售价下降，项目亏损较大。
    2024年10月，12家风电整机商在北京国际风能大会上签订《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，旨在解决低价恶性竞争等问题，受益于此，整机中标价格企稳，有望带动零部件企业盈利修复。
    风电铸造产能持续释放，交付量快速增长
    2024年，公司风电铸造业务快速增长，产能持续释放，铸造主轴及轴承座等铸造产品交付量同比增长120%，实现风电铸造产品收入2.77亿元，同比增长71%。目前，公司已具备全流程生产5MW~25MW风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件能力，月产量屡创新高，产品广泛应用于海上风电项目，满足了市场对大兆瓦风电铸件的需求。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为28.16、33.60、38.51亿元，EPS分别为1.17、1.57、1.91元，当前股价对应PE分别为18.2、13.5、11.2倍，风电行业有望重回良性竞争，公司在风电“锻造+铸造”领域的长期布局优势将得到体现，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    风电需求不及预期风险、产品价格大幅下降风险、原材料价格大幅波动风险、风电铸造业务布局不及预期、大盘系统性风险。

业绩表现短期承压，新签订单增长较好

泰格医药(300347)
    投资要点：
    事件：3月27日，公司发布2024年年度报告。
    特定疫苗项目收入减少+行业竞争激烈+部分订单被取消或终止，导致2024年业绩表现不佳。2024年，公司实现营业收入66.03亿元，同比-10.58%；扣非归母净利润8.55亿元，同比-42.13%。单看2024Q4，公司实现营业收入15.36亿元，同比-11.42%，环比-10.17%；扣非归母净利润-0.37亿元，同比-113.34%，环比-114.78%。分业务来看，2024年，临床试验技术服务收入为31.78亿元，同比下降23.75%，主要因为：（1）部分特定疫苗项目收入减少；（2）受行业周期及竞争加剧等影响，国内创新药临床运营业务的订单金额、订单价格同比下降；（3）受外部融资不佳以及资金回款承压影响，部分国内创新药临床运营订单被取消或被终止；剔除部分特定疫苗相关收入后，公司海外临床运营业务继续呈现较快增长。临床试验相关服务及实验室服务收入为32.96亿元，同比增长5.61%，主要受益于现场管理业务增长较快、数统业务相对稳健。
    整体业务毛利率有所下降，期间费用率同比提高。从盈利水平来看，2024年，公司整体业务毛利率为33.95%，同比下降4.63pcts。其中，临床试验技术服务毛利率同比下降8.65pcts至29.56%，主要因为：（1）国内临床运营业务执行订单价格下降；（2）部分订单被取消或终止，导致产生一定的收入调减。临床试验相关服务及实验室服务毛利率同比下降1.32pcts至36.84%，主要因为：新建的实验设施投入运营，实验室服务毛利率同比下降。期间费用方面，2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.14%、11.16%、3.61%、0.58%，同比分别变动+0.60、+2.35、+0.07、+2.05pcts，管理费用率提升主要由于股份支付费用增加，财务费用率提升主要由于公司购买大额存单的收益计入投资收益以及利息支出增加。
    新签订单增长较好，2025年业绩有望改善。从订单来看，2024年，公司订单需求同比2023年有了较为明显的改善，新增合同金额为人民币101.20亿元，受存量合同（绝大部分为2024年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为人民币84.20亿元，同比增长7.30%。截至报告期末，公司累计待执行合同金额157.80亿元，同比增长12.10%。新签订单增长主要受益于大型跨国药企在国内的临床需求增加，以及中国药企、生物科技公司以及其合作伙伴、海外早期生物科技公司在海外的临床需求增加。2024年，公司来自北美市场的新签订单实现了快速增长。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润14.55/18.70/23.19亿元，EPS分别为1.68/2.16/2.68元，当前股价对应的PE分别为32.93/25.62/20.66倍。考虑到：在创新药支持政策的影响下，国内创新药投融资有望出现改善，公司新签订单有望保持较快增长，公司2025年经营业绩有望改善，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，汇率变动风险，行业竞争加剧风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。

线上/线下分销齐发力，重回百亿规模

三只松鼠(300783)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为106.22/4.08亿元（同比+49.30%/+85.51%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为34.53/0.67亿元（同比+36.35%/+32.63%）。
    所有品类均有增长，坚果/烘焙占比下降。2024年三只松鼠/小鹿蓝蓝品牌营收98.25/7.94亿元，同比+50.57%/35.03%，其中24H2同比+32.86%/+14.89%。坚果/烘焙/肉制品果干/综合/其他品类营收53.66/15.01/9.61/5.82/20.17/1.94亿元，同增40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%/9.83%，坚果/烘焙占比下降3.07/1.13pct至50.52%/14.13%，肉制品/果干/综合占比同增0.61/0.57/3.67pct至9.05%/5.48%/18.99%。24年瓜子、花生、板栗和豌豆销售额超亿，公司累计上线超1000款SKU，其中水牛乳千层吐司等上线数月突破千万销售。公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂全面投产，大幅提升零食自产比例。
    线上渠道快速增长，线下分销初见成效。线上渠道：2024年线上营收74.07亿元，同比+49.60%，其中抖音/天猫/京东/其他营收21.88/19.37/13.40/19.42亿元，同增81.73%/11.45%/11.95%/139.16%，抖音渠道在“D+N”全渠道协同体系下快速增长。线下渠道：2024年线下营收32.15亿元，同比+48.62%，其中分销26.41亿元，同增80%+。经销商数量净增809家至1871家。线下门店累计开设333家（同比-82家），收入4.04亿元（同比+13%）；其中国民零食店296家（同比+147家），收入3.46亿元（同比+276%）。利润率改善，管理费用率下降明显。24年公司毛利率/净利率同增0.92/0.75pct至24.25%/3.84%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.19/-1.11/-0.02pct至17.58%/2.08%/0.06，销售费用同比增加主要系广告宣传费增加，管理费用基本持平。24Q4毛利率/净利率同增1.01/-0.06pct至21.77%/1.92%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.30/-0.53/-0.10pct至16.61%/2.02%/0.02%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.25元（含税），累计现金分红占2024年归母净利润24.57%。同时公司计划发行H股股票。
    投资建议：我们认为，随着公司“高端性价比”的主旨战略持续在终端得到验证，同时不断通过“一品一链”策略强化核心大单品，渠道端以“D+N”的协同为核心，做强全渠道，线下分销和线上有望继续维持较高增速。预计公司25-27年实现营收为138/173/208亿元，同增30%/25%/21%，归母净利润为5.5/7.2/9.0亿元，同增34%/31%/25%，对应PE分别为20X/15X/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道协同不及预期风险；子品牌运营管理和内部控制风险；原材料价格波动等风险。

抵抗油价波动能力强，油价下跌背景下公司业绩仍再创新高

中国石油(601857)
    2024年归母净利润1611亿，再创佳绩
    在油价下跌的背景下，公司2024年度归母净利润1647亿，同比+2.0%，再创历史新高；分红860亿，分红比例52%，分红比例同比提升2.2pct。2024年计提减值143亿，比2023的290亿有所减少，但相较历史仍是较大体量。
    上游板块降本增效成果显著，油价下跌背景下板块利润再创新高2024年原油产量同比+0.5%，可销售天然气产量同比+4.1%。2024年实现油价74.7美金/桶，比Brent折价5美金/桶，实现油价同比-2美金/桶情况下，单位利润还提升0.4美金/桶，主要原因可能是2023年矿权出让收益金的一次性影响以及降本增效。
    成品油需求低迷，炼化板块炼油业务毛利收窄
    2024年原油加工量1.87亿吨，同比-1.5%，成品油产量同比-2.3%，其中汽柴煤油产量分别同比-3.4%/-6.8%/+19.2%。2024年炼油单位利润同比下滑50%，为1.8美金/桶加工量，主要是2024年国内成品油需求低迷；化工单位炼油利润略有小幅提升，约0.3美金/桶加工量，主要是公司加大高附加化工产品的产销力度。
    天然气销售板块价格坚挺，盈利再创近3年新高
    2024年天然气销售国内销量+3.7%，板块利润为540亿元，同比+25%，主要是海外天然气价格下降，进口成本降低。
    现金分红
    2024年公司资本支出2758亿元，2025年计划支出2622亿元。2024年经营现金流净额高达4065亿，扣除资本开支粗算自由现金流1307亿。
    盈利预测与投资评级：原盈利预测25/26年归母净利润1793/1901亿，现由于成品油需求低迷，调整为2025-2026年归母净利润为1698/1749亿，新增2027年归母净利润预测为1800亿，A股对应PE8.7/8.5/8.2倍，H股对应PE5.5/5.4/5.2倍。A股对应25年分红收益率5.7%，H股对应25年分红收益率9.0%。维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险；天然气终端销售价格下跌的风险。

盈利持续改善，项目建设、资产注入有序推进

华电国际(600027)
    核心观点
    电价、电量下降使得营业收入同比下降，归母净利润实现增长。2024年，公司实现营收1129.94亿元（-3.57%），归母净利润57.03亿元（+26.11%），扣非归母净利润53.52亿元（+40.74%）。公司营业收入同比下降主要系发电量和煤炭贸易量减少、上网电价下降的影响，2024年公司量2226.26亿千瓦时（-0.52%）上网电量2084.53亿千瓦时（-0.52%），平均上网电价为511.74元/兆瓦时（-0.98%）；公司归母净利润增长主要由于煤价下降使得燃料成本下降，2024年公司入炉标煤单价为965.16元/吨（-7.07%），燃料成本705.67亿元（-6.49%）。
    投资收益有所下降。2024年，公司投资收益为34.78亿元，同比下降7.89%；公司主要投资公司中，华电新能源公司投资收益26.45亿元（-10.34%），华电煤业公司投资收益5.74亿元（-0.98%），银星煤业公司投资收益2.02亿元（-42.91%），华电集团财务公司投资收益0.92亿元（-53.23%）。
    装机规模有所增长，在建项目规模较大，资产注入工作有序推进。2024年，公司新增装机容量150.88万千瓦，均为燃气发电机组，截至2024年，公司控股装机容量为5981.86万千瓦，其中煤电4675万千瓦，气电1060.34万千瓦，水电245.9万千瓦。目前公司在建机组合计装机容量为932.14万千瓦，其中煤电266万千瓦，气电216.34万千瓦，抽水蓄能449.8万千瓦。公司计划2025年投入120亿元用于电源项目建设、环保和节能技术改造及参股投资等，未来公司在建项目逐步投运，有望驱动公司业绩进一步增长。2025年3月27日，上海证券交易所并购重组审核委员会已审核通过公司发行股份购买华电集团资产交易的申请，后续有待中国证监会同意注册后方可实施。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。
    投资建议：由于电价、电量下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为63.9/66.1/69.4亿元（2025-2026年原预测值为67.5/74.2亿元），分别同比增长12.1%/3.5%/4.9%；EPS分别为0.62/0.65/0.68元，当前股价对应PE为8.8/8.5/8.1X。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为639-703亿元，对应6.25-6.87元/股合理价值，较目前股价有14%-25%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

客运复苏拉动营收，需求回暖驱动减亏提速

南方航空(600029)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入1742.24亿元，同比+8.94%，为2019年的112.90%；实现归母净利润-16.96亿元，同比减亏59.71%；实现扣非后归母净利润-39.48亿元。
    客运复苏驱动增长，亏损收窄但仍承压。1）收入端：国内外出行需求复苏与运力效率提升驱动营收增长。2024年，公司营业收入1742.24亿元，连续两年呈现增长态势，在商务及旅游客流反弹影响下，旅客运输量同比+15.84%，叠加航线优化与航班加密使客座率攀升至84.38%，旅客运输收入为1464.5亿元，占集团主营业务收入的86.96%，量增成为营收增长的核心驱动力。2）成本端：业务成本普遍增长，同比减亏符合预期。2024年，公司营业成本1595.71亿元，同比+8.12%，其中燃油成本为549.89亿元，同比+5.65%，成本端提升主要系业务量增长；全年单位ASK成本0.44元，同比-5.7%，其中单位燃油成本0.152元，同比-7.9%，与油价跌幅大体一致。2024年，公司归母净利润-16.96亿元，较2023年（-42.09亿元）亏损收窄，但仍有修复空间。3）费用端：四大费用呈现整体增长。2024年，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2023年同比+7.44%、+8.84%、+3.68%、+6.46%。
    需求回暖叠加供给优化，经营数据有望延续增长。1）需求端：需求复苏叠加油价走低，客运收入有望加速增长。需求方面，客运量稳步增长，2024年公司国内、国际、地区旅客运输量分别为14517.10万人次、1764.94万人次、191.16万人次，为2019年的112.79%、86.33%、77.06%；运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区ASK/RPK分别为2019年的116.05%/118.45%、84.73%/83.50%、74.51%/77.93%；客座率来看，至2024年9月，公司国内、国际、地区客座率分别为85.98%、83.52%、78.04%。国内航线需求已连续两年超过2019年水平且具有持续上升趋势，预计2025年国内公商务出行需求将进一步恢复，并叠加旅游需求增长。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策，国际需求加速恢复，2025年RCEP区域经贸合作深化，东南亚/东北亚航线需求将持续攀升。需求复苏叠加国际油价持续走低，客运业绩有望延续增长。2）供给端：运力优化提升效能，规模化网络化优势深化布局。截至报告期末，集团共计运营飞机917架，形成了密集覆盖国内、全面辐射亚洲、有效连接欧美澳非洲的发达航线网络，在机队结构调整方面，南航合理调配宽体客机与窄体客机，在热门航线投入宽体客机提升运输量，支线航线使用窄体客机降低成本，提升了飞机整体利用率，在航线层面，南航着力建设广州、北京、乌鲁木齐枢纽，深耕粤港澳大湾区，2024年新增多条航线，网络型航空公司形态逐步形成。
    投资建议：预计公司2025/26/27年或将实现基本每股收益0.12/0.22/0.38元，对应PE为49.80X/26.46X/15.33X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险

深度报告：（可公开）模拟芯片领军企业，内研外扩成长可期

模拟芯片领军企业，内研外扩成长可期》研报附件原文摘录）
圣邦股份(300661)
    投资要点：
    国产模拟芯片领军企业，全品类布局驱动成长。圣邦股份自成立以来专注于模拟芯片的研发、设计、生产与销售，深耕信号链与电源管理芯片两大核心领域，产品覆盖运算放大器、数据转换器、DC/DC转换器等32大类5200余款型号，下游应用涵盖消费类电子、工业控制、物联网、人工智能、云计算、新能源、汽车电子、医疗电子、可穿戴设备及通讯等多个领域，是国内稀缺的具备全品类模拟芯片设计能力的供应商。
    深耕行业持续发展，经营业绩稳步增长。近年来，受益贸易摩擦背景下各集成电路品类国产替代加速，叠加公司通过内研外扩不断拓展下游客户与产品种类，公司经营业绩实现稳健增长，2017—2023年，公司营收CAGR为30.42%，归母净利润CAGR为20.03%。虽然在2023年由于行业景气低迷导致公司业绩承压，但公司通过积极开拓工业、汽车电子等领域，持续推进产品结构优化，叠加行业景气回暖，驱动2024年经营业绩重回增长轨道。
    模拟芯片国产替代空间广阔，AI终端、汽车电子驱动量价齐升。作为电子系统的“心脏”，模拟芯片在电子电路中应用广泛，AI可穿戴设备逐步渗透、汽车电动化与智能化浪潮有望驱动行业实现量价齐升。据IC Insights数据，2023年全球模拟芯片市场规模超800亿美元，但行业主要市场份额被欧美企业占据，国内模拟芯片自给率较低，行业国产替代空间广阔。作为模拟芯片内资企业的排头兵，圣邦有望通过大力研发与对外并购，引领模拟芯片自主可控进程。
    研发+并购双轮驱动，公司有望对标海外巨头成长路径。借鉴海外德州仪器、亚德诺等模拟芯片巨头成长之路，多通过“对内研发+对外并购”实现企业的跨越式成长。圣邦自成立以来始终坚持高研发投入，2024年前三季度研发费用率达26.5%，拥有1085名研发人员（占比73%），并推出对标TI/ADI的车规级同步降压芯片、超低噪声LDO等高端产品；并购方面，公司自上市后连续收购钰泰半导体、常州感睿智能等企业，快速扩充电源管理、汽车电子领域技术储备，近年来非消费类业务占比逐步提升，平台化布局初显成效。政策层面，“科八条”明确支持硬科技企业并购重组，为公司外延扩张提供政策东风。
    投资建议：公司是国内模拟芯片领域龙头企业，产品全面覆盖电源管理、信号链两大领域，且通过内研外并驱动企业发展。短期看好公司受益行业景气复苏，长期看好公司产品品类扩张和产品结构改善，预计公司2024—2026年每股收益分别为1.00、1.48和2.26元，对应估值分别为86.8倍、58.9倍，38.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品开拓不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

经营业绩再创新高，看好公司长期发展价值

中国石油(601857)
    事件：2025年3月30日晚，中国石油发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入29379.81亿元，同比下降2.48%；实现归母净利润1646.76亿元，同比增长2.02%；实现扣非后归母净利润1732.87亿元，同比下降7.50%；实现基本每股收益0.90元，同比增长2.00%。
    其中，第四季度公司实现营业收入6817.02亿元，同比下降6.07%，环比下降2.95%；实现归母净利润321.58亿元，同比增长8.05%，环比下降26.77%；实现扣非后归母净利润380.63亿元，同比下降27.59%，环比下降12.77%；实现基本每股收益0.18元，同比增长12.50%，环比下降25.00%。
    点评：
    上游油气板块全年利润贡献稳步增长，下游炼销板块整体承压。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。分板块盈利看，油气及新能源、炼化及新材料、销售和天然气销售板块分别实现经营利润人民币1597、214、165、540亿元，同比+107、-156、-75、+110亿元，其中第四季度实现经营利润155、61、36、287亿元，环比-371、+44、+8、+202亿元。总体来看，公司油气板块利润贡献依旧突出，但四季度受油价震荡下跌影响，油气及新能源板块盈利环比有所回落，但天然气销售板块受国际市场天然气价格下降影响，成本端明显优化，盈利贡献可观；炼化板块及成品油销售板块受国内成品油需求偏弱、化工行业周期下行等因素影响，盈利明显承压。
    油气当量产量持续增长，经营业绩逆势增长。2024年公司坚持高效勘探，原油产量稳中有增，天然气产量保持较快增长，新能源业务持续突破。油气方面，2024年公司实现公司油气当量产量2.4亿吨，同比增长2.2%。国内油气当量产量2.2亿吨，同比增长2.5%，其中原油产量1.1亿吨，同比增长0.4%；可销售天然气产量1403.6亿立方米，同比增长4.6%，油气产量稳中有增。从实现价角度看，原油平均实现价格74.70美元/桶，比上年同期的76.60美元/桶下降1.9美元/桶，平均降幅略低于国际油价降幅。新能源方面，公司集中优势力量加快发展新能源业务，2024年风光发电量47.2亿千瓦时，同比增长116.2%，新增风光发电装机规模495.4万千瓦，新签地热供暖合同面积7,512万平方米。
    天然气销售质效双升，销量创历史新高。公司合理配置国产和进口资源，统筹协调储气库注采和LNG现货采购，努力降低天然气资源池成本，在国际天然气价格回落的有利时机，有效控制天然气采购成本，根据我们测算，2024年公司天然气销售平均经营支出为1.87元/方，同比下降1.17%。此外，公司持续优化客户结构，大力开拓直销客户和终端销售市场，积极开展市场化交易，天然气销售业务创效能力明显提升。2024年公司销售天然气2877.5亿立方米，同比增长5.2%，销量创历史新高。
    炼化板块加速转型升级，单季盈利环比有所改善。炼油板块，2024年公司原油加工量为1.9亿吨，同比-1.5%，成品油产量1.2亿吨，同比-2.3%，其中航煤产量同比+19.2%，从结构上看，公司积极适应市场需求变化，灵活压降了汽柴油产出。成品油销售板块，航煤需求仍在修复中，但受新能源汽车销售替代等因素影响，公司汽柴油销售量有所下滑。2024年公司成品油总经销量1.59亿吨，同比-4.1%。化工板块，公司持续优化调整装置负荷和产品结构，深入实施减油增化、减油增特，新材料产量创历史新高，2024年公司化工产品商品量3898.1万吨，同比增长13.6%；化工新材料产量204.5万吨，同比增长49.3%。从业绩角度看，公司炼油业务受成品油需求疲软影响，整体盈利走弱，化工板块受降油增化及新材料布局，盈利同比有所改善，2024年炼油板块经营利润为182亿元，同比-180亿元，化工板块经营利润32亿元，同比+25亿元；此外，根据我们测算，公司四季度炼油板块整体环比明显改善，四季度炼油板块经营利润64亿元，环比+52亿元。
    市值管理办法落地，公司发展质量及价值创造能力有望提升。公司公告发布了市值管理办法，以提高公司质量为基础，实施战略管理进而提升公司投资价值和股东回报能力。根据公司市值管理办法，未来或将通过资本运营、股权激励、现金分红、股份回购等多种方式提升公司价值。2024年公司全年派息率达到52.2%，全年股息为每股0.47元，每股股息创历史新高。我们认为，公司市值管理办法落地后，有望多角度、多层次推动公司经营质量及价值创造能力提升，其投资价值或进一步凸显。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1674.22、1712.17和1762.71亿元，归母净利润增速分别为1.7%、2.3%和3.0%，EPS（摊薄）分别为0.91、0.94和0.96元/股，对应2025年3月28日的收盘价，2025-2027年PE分别为8.83、8.64和8.39倍。我们看好公司作为国内油气龙头的稳健业绩增长趋势和公司市值管理办法落地后所体现的长期投资价值，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：增储上产不及预期风险；原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

2024年报点评：承压继续，期待改善

九阳股份(002242)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收88.5亿元，同比下降7.9%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降68.6%；实现扣非净利润1.2亿元，同比下降66.4%。单季度来看，Q4公司实现营收26.7亿元，同比下降5.8%；实现归母净利润0.2亿元，同比下降4.9%；实现扣非后归母净利润-0.1亿，同比下降179%。2024年公司实现现金分红1.1亿元，业绩分红率达到93.5%。
    食品加工机保持稳定，其他品类有所承压。分产品来看，公司食品加工机/营养煲/西式电器/炊具分别实现营收29.9亿元/36.2亿元/16.9亿元/3.1亿元，分别同比+1.8%/-2%/-26.9%/-25.2%；分地区来看，境内/境外分别实现营收72.4亿元/16.1亿元，分别同比下滑1.9%/28%；分销售模式来看，线上线下分别实现营收52.9亿元/35.6亿元，分别同比+1.4%/-19.1%。
    销售费用挤压利润空间。2024年公司家电业务毛利率同比提升0.7pp至25.1%，其中食品加工机/营养煲/西式电器毛利率分别为34%/17.8%/25.4%，分别同比+0pp/-1pp/+3.6pp；内外销毛利率分别为29.8%/6.2%，分别同比+0pp/-2.4pp，毛利率优化主要系外销下滑实现的结构性改善。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为17%/4.3%/-1.2%/4.1%，同比+3.2pp/+0.4pp/-0.6pp/0pp，销售费用率提升推测主要系营收下降而费用刚性所致；净利率来看，2024年公司净利率为1.2%，同比下降2.9pp，一方面源自于小家电行业的竞争加剧，另一方面也源自于公司信托及基金产品导致公允价值-1.1亿元所致。
    行业持续承压，公司持续推新。据奥维云网2024年全渠道推总数据显示，厨房小家电整体零售额同比下降0.8%。虽然小家电行业竞争日益加剧，但头部品牌市场集中度依然较高，公司作为国内小家电行业的龙头企业，持续推新，在中高端市场主打太空科技3.0系列产品，引领行业全新发展方向。
    盈利预测与投资建议。公司深耕小家电行业30年，积累了丰富的行业内优秀供应商、零售商和经销商资源，目前正在进行渠道结构转化和产品端的持续升级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.41元、0.48元、0.50元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

2024年年报点评报告：单车归母净利润同比+80.38%，智能化升级赋能产品大年

长城汽车(601633)
    事件：
    3月28日，长城汽车发布2024年报：公司2024年实现营收2021.95亿元，同比+16.73%，实现归母净利润126.92亿元，同比+80.76%，实现扣非归母净利润97.35亿元，同比+101.40%。
    观点：
    高端化+全球化推动销量结构改善，单车收入同比+16.49%。公司2024年营收同比+16.73%，其中车型销量同比+0.21%，单车收入同比+16.49%至16.39万元/辆。单车收入同比增长主要系销量结构改善，其中海外销量同比+43.39%至45.31万辆，占比同比+11.06pct至36.74%；坦克和WEY牌等高端品牌销量同比+39.97%至28.57万辆，占比同比+5.52pct。新能源转型稳步推进，公司2024年实现新能源销量同比+22.82%至32.18万辆。
    单车归母净利润同比+80.38%，费用控制优秀提振盈利能力。公司2024年归母净利润同比+80.76%，毛利率同比+1.36pct至19.51%，主要系高端车型销量占比提升拉动；期间费用率同比-0.66pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-0.33/-0.38/+0.12/-0.06pct。公司2024年单车归母净利润同比+80.38%至1.03万元/辆。公司2024年经营活动现金流量净额同比+56.49%至277.83亿元，主要系海外销量增长收现增加，以及受国内销售收款周期影响票据到期托收增加。
    智能化升级赋能，产品大年有望提振销量。进入2025年，公司加大智能化投入。智能驾驶方面，公司规划ADC2.0/3.0/4.0三平台，均采用端到端算法，对应车端算力100+/200+/700+TOPS，覆盖10万元及以上全价格带车型，线控转向已装车验证，预计于2026年量产。智能座舱方面，下一代CoffeeOS4预计于2025年推出，搭载Coffee space agent，实现全场景主动服务。公司2025年进入产品大年，哈弗品牌预计推出4款泛越野以及都市SUV，WEY牌将推出全新SUV系列以及拓展轿车品类。在智能化升级赋能下，多款新品销量有望表现优秀。
    盈利预测及投资评级：公司盈利能力优秀，2025年进入产品大年，在智能化升级赋能下有望推动销量显著增长。考虑到乘用车市场竞争激烈，竞争对手产品及定价策略激进，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为150.37/177.91/203.33亿元（原2025-2026年预测为157.78/178.56亿元），当前股价对应PE为15.0/12.7/11.1倍，可比公司PE平均值为19.7/15.3/13.0倍，公司估值水平低于可比公司平均值，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；新车销量不及预期；智能化进展不及预期；上游原材料涨价；地缘政治风险；测算存在误差，以实际为准。

美的集团2024年报点评：非经波动，激励积极

美的集团(000333)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩报告：
    24Q4：营收881.75亿元（同比+8.96%），归母净利润68.38亿元（同比+13.92%）；扣非归母净利润53.65亿元（同比-12.55%）；2024：营收4071.50亿元（同比+9.44%），归母净利润385.37亿元（同比+14.29%）；扣非归母净利润357.41亿元（同比+8.39%）。
    营收符合预期。
    收入分析：ToC/ToB端均加速
    2C智能家居业务：我们测算同比Q4+9%/Q3+8%/H1+11%，Q4环比加速，预计国补下内销加速拉动；24年海外OBM占比达43%。2B商业及工业解决方案业务：24+7%/H1+6%，预计Q4环比加速，预计来源于智能建筑科技业务加速+机器人与自动化业务修复：智能建筑科技业务：我们测算同比Q4+29%/Q3+4%/H1+6%；新能源及工业技术业务：我们测算同比Q4+23%/Q3+8%/H1+26%；机器人与自动化业务：我们测算同比Q4-4%/Q3-9%/H1-9%。
    盈利分析：非经波动，余粮充足
    毛/净利率：Q4毛利率25.2%(同比+0pct)，归母净利率7.8%(同+0.3pct)，扣非归母净利率6.1%（同比-1.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/-0.4/-0.2/+1.6pct，整体费投平稳，Q4扣非归母/归母净利润差异主因24Q4非经项：
    ①非流动资产处置损益-0.2亿元（去年同期-4.8亿元）；
    ②套保等投资收益+19.1亿元（去年同期-7.8亿元）；
    ③政府补助/减值等收支+11.7亿元（去年同期+4.2亿元）；④所得税影响+8.9亿元（去年同期-1.6亿元）。
    余粮充足：报告期末合同负债493亿较Q3末+31%。
    分红/回购/持股计划：分红提高，激励积极
    分红提高：公司拟每10股派息人民币35元（含税），分红率69%（去年62%）。
    股东回报规划：未来三年（2025-2027）满足条件时现金分红不少于最近三年年均可分配利润的30%，现金分红在利润分配中占比最低60%。
    回购：拟以50-100亿元回购股份，价格不超100元/股，规模0.5-1.0亿股，占总股本0.65%-1.31%；其中70%及以上将用于注销。持股计划：发布25年A股持股计划（草案）：1）对象：核心管理/技术人员601人，其中高管13人；2）规模：13.3亿元，占24A归属净利润3.45%，受让约1736万股，占总股本0.2%；3）目标：25/26/27加权平均净资产收益率不低于18%，28年不低于17.5%。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司整体业绩稳健，同时积极回报股东、激励积极。
    盈利预测：基于公司财报表现及行业监测，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司总收入4432.44/4764.79/5083.39亿元（25-26年前值4383.64/4709.18亿元），同比+8.4%/+7.5%/+6.7%，归母净利润423.60/459.81/493.81亿元（25-26年前值433.10/468.48亿元），同比
    9.9%/+8.5%/+7.4%；对应PE14/13/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动。

海信家电2024年报点评：关注央空提效+海外挖潜

海信家电(000921)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩报告：
    24Q4：收入221.67亿元（同比+7.08%），归母净利润5.55亿元（同比+34.91%）；扣非归母净利润3.17亿元（同比+8.24%）；2024：收入927.46亿元（同比+8.35%），归母净利润33.48亿元（同比+17.99%）；扣非归母净利润26.06亿元（同比+10.65%）。业绩表现超市场预期/符合我们预期，扣非归母差异主受远期锁汇和理财收益影响。
    收入分析：Q4空调提速
    分区域：我们预计Q4内销同比增长低个位数/外销同比+20%+，较Q3内/外销同比各-16%/+30%，内销增速环比改善、外销高增贡献，其中外销24年家电业务各区域同比：美洲（白电）+46.5%/欧洲（白电）+35%/中东非+27%/东盟+32%/亚太+15%，外销受益欧美品类补齐+新兴市场挖潜高增；
    分产品：我们预计Q4收入增速排序家空>冰洗>央空，空调品类提速：
    央空：我们预计Q4同比下滑中个位数（Q3预计同比下滑低双位数），其中预计内销同比下滑中高个位数/外销同比+35%+，较Q3内销同比约双位数下降/外销同比约+25%均提速；
    家空：我们预计Q4同比+20%+（Q3预计同比增长个位数），其中预计内销同比略下滑/外销同比+40%+，较Q3内销同比约双位数下降/外销同比约+50%，内销修复/外销延续高增；
    冰洗：我们预计Q4同比+11-12%与Q3同比+10%左右趋势类似，其中预计Q4内外销同比均双位数增长；
    三电：我们预计Q4同比略降，延续Q3走势。
    利润分析：盈利稳定，分红提升
    毛/净利率：公司Q4毛利率19.69%（同比+1.3pct），归母净利率2.5%（同比+0.5pct），扣非归母净利率1.4%（同比+0.02pct），盈利水平整体稳定；
    Q4归母净利润增量1.4亿元，我们大致拆分来源：
    央空：我们预计Q4净利率同比-2pct，预计相比去年同期影响归母净利润约-1.0亿元；
    家空：我们预计Q4净利率约同比-1pct，预计相比去年同期影响归母净利润约-0.02亿元；
    冰洗：我们预计Q4净利率约同比+1pct，预计相比去年同期影响归母净利润约+1.1亿；
    三电：我们预计Q4减亏约1.3亿。
    分红率提升：公司公告拟每10股派息12.3元，对应分红率51%（上年49%）。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司24年业绩表现超股权激励目标，后续看公司央空提效（央家空协同+海外/细分品类(旧改/工建)挖潜），以及海外欧美品类补齐+新兴市场挖潜。
    盈利预测：基于公司24年业绩表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入
    1028.94/1104.43/1177.77亿元（25-26年前值1031.75/1104.75亿元），同比+10.9%/+7.3%/+6.6%，归母净利润38.55/44.24/49.63亿元（25-26年前值36.72/40.94亿元），同比
    15.1%/+14.8%/+12.2%；对应PE11/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，原材料成本波动。

四季度扣非归母净利大幅增长，智能算力和大数据业务稳步发展

云赛智联(600602)
    3月26日，云赛智联发布2024年年报。2024年公司实现营业收入56.23亿元，同增6.8%；归母净利2.02亿元，同增4.9%；扣非归母净利1.71亿元，同比大幅增长39.84%。公司智能算力和大数据业务稳步发展，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    单四季度公司扣非归母净利同比大幅增长。2024Q4，公司实现营业收入16.11亿元，同增3.4%；归母净利0.44亿元，同增20.5%；扣非归母净利0.33亿元，同比大幅增长41.5%。2024Q4公司扣非归母净利同比实现较大幅度增长。盈利能力方面，2024年公司毛利率为19.29%，同增1.30pct；归母净利率为3.60%，同比小幅下降0.06pct；公司期间费用率为14.56%，同比下降0.66pct。2024年公司投资收益同比有所下降，信用减值损失和资产减值损失计提规模较上年有所增加。
    智慧城市建设进展显著，行业信息化解决方案需求提升。近年来，我国智慧城市建设取得显著进展，城市数字基础设施日益完善。数据的海量增长和集聚为智慧城市发展提供了强大动力，使得各行业对智能算力、数据存储、处理和分析的需求快速上升。企业和政府在数字化转型过程中，对ToB、ToG的行业信息化解决方案的依赖程度逐渐提升，利好信息服务企业拓展业务领域、提高市场份额。
    公司智能算力和大数据业务稳步发展，国资背景利好客户开拓。2024年，公司积极布局智能算力业务，松江大数据计算中心二期项目工程入选《2024年上海市重大工程清单》，是科技产业类计划新开工四项重大工程之一，也是上海市为打造超大规模自主可控智能算力基础设施而部署的政策导向型重大项目。该项目于2024年1月正式开工，目前已经具备试运营条件。项目全面投产后，将成为全国算力规模领先的智算中心，为上海夯实数字新基建、培育算力产业集群、加快智慧城市建设提供重要支撑。云赛智联作为上海市国资委下属企业，在与政府和国企客户开展合作时具备一定优势。2024年，公司顺利完成上海市大数据中心2023年数据运营服务项目的交付验收，并再度中标2024-2025年度数据运营服务项目，连续第六年承接市大数据中心数据运营服务。
    公司在行业解决方案领域致力于行业赛道做深做专。公司以全链服务能力和伴随式服务能力成为行业领域的数字化转型专家。2024年，公司完成了多个政府机构数字化信息系统的信创升级，为后续政府信息化项目推广复制奠定了基础；完成了徐汇区、黄浦区等多个投影秀服务项目，中标了包括世博文化公园大剧院项目在内的多个大型综合性场馆项目。除此之外，公司也在加速布局拓展医疗健康、市场监管等领域的数字化转型市场。
    估值
    公司业务发展稳健，我们维持对公司2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司收入为71.1/83.9/96.4亿元；归母净利为2.8/3.3/3.9亿元；EPS分别为0.20/0.24/0.28元；PE分别为113.3/93.5/80.5倍。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户拓展不及预期，政策推进不及预期，下游客户IT支出不及预期。

点评报告：高档啤酒销量增速亮眼，盈利能力明显提升

珠江啤酒(002461)
    报告关键要素:
    3月27日，公司发布2024年年度报告。报告显示，公司2024年度实现营业收入57.31亿元（YoY+6.56%），实现归母净利润8.10亿元（YoY+29.95%），实现扣非归母净利润7.62亿元（YoY+36.79%），公司业绩表现符合此前预期。
    投资要点:
    毛利率、净利率均有明显提升，研发费用率、财务费用率略有增加，销售费用率、管理费用率略有下滑。2024年度公司毛利率为46.30%，同比+3.48pcts；2024公司净利率为14.50%，同比+2.53pcts，毛利率和净利率提升明显，我们判断主要原因是原料成本下降以及产品结构升级所致。2024公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别14.89%/7.42%/3.13%/-2.87%，同比-0.31pcts/-0.01pcts/+0.32pcts/+0.52pcts，整体期间费用率略有提升。
    商超、电商渠道发力，高档产品表现亮眼，华南地区表现好于其他地区。按渠道分类，公司2024普通/商超/夜场/电商营收分别为51.55亿元/1.98亿元/0.88亿元/0.71亿元，同比+6.00%/+46.71%/-4.72%/+20.51%，占比分别为96.30%/3.70%/1.64%/1.32%，普通渠道为主渠道，商超和电商渠道营收增速较快。按产品分类，公司高端产品主要为纯生啤酒、雪堡啤酒，中档产品主要为零度啤酒，大众化产品主要为传统啤酒等。2024高档/中档/大众化产品营收分别为39.04亿元/12.39亿元/3.68亿元，同比+13.97%/-11.41%/+13.48%，占比分别为70.84%/22.48%/6.68%，高档产品占比最高且增速第一。2024公司实现啤酒销量143.96万吨，同比增长2.62%，其中高档啤酒销量同比增长13.96%，啤酒吨价为3828.47元/吨，同比增长4.31%。按地区分类，2024公司在华南地区/其他地区分别实现营收54.91亿元/2.40亿元，同比+7.45%/-10.37%，占比分别为95.81%/4.19%，华南地区为公司主要辐射地。2024经销商净减少98家，其中广东地区净减少114家。丰富产品矩阵规模，产品力持续增强。公司围绕着“啤酒+”突破品牌边界，和体育、音乐、美食元素相融合，积极举办了珠江啤酒·音乐节、联动了体育赛事和啤酒节等活动。公司积极推进“珠江啤酒+珠江琶醍”的文旅双品牌建设，在园区内引入12个优品牌，例如粤港澳大湾区文化体育艺术品牌等。公司持续研发新产品，把握高端化、数智化趋势，推进柔性生产技术改造升级，推出新产品珠江P9、珠江啤酒1985等。其中“珠江啤酒-南越虎尊”获2023年度粤酒新锐产品奖。
    盈利预测与投资建议：当前公司高端化持续进行，有望通过释放高档产品利润维持稳健增长，且2024年原材料成本下降红利有望延续到2025年，提升公司盈利能力，带动公司净利润保持提升。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.96/9.67/10.59亿元（更新前为2025-2026年归母净利润为9.02/9.70亿元），同比增长10.60%/7.95%/9.46%，对应EPS为0.40/0.44/0.48元/股，3月28日收盘价对应PE为25/23/21倍，维持“增持”评级。
    风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

2024年年报点评：业绩持续好转，期待人形机器人磁组件放量

金力永磁(300748)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收67.63亿元，同比增长1.1%，归母净利润2.91亿元，同比减少48.4%，扣非归母净利润1.70亿元，同比减少65.5%。单季度看，Q4公司实现营收17.5亿元，同比增长6.8%，环比增长5.9%，归母净利润0.94亿元，同比增长35.6%，环比增长22.0%，扣非归母净利润0.81亿元，同比增长46.3%，环比增长46.6%。业绩符合业绩预告。
    2024年公司归母净利润同比减少2.7亿元，主要是由于稀土价格回落，毛利同比减少3.2亿元。量：2024年底公司已经具备3.8万吨/年的磁材产能，全年实际产能已经达到3.2万吨，产能利用率达90%以上，磁材成品产量达到2.16万吨，同比增长42.4%。价格：2024年金属镨钕均价同比减少25%至49万元/吨，由于原材料价格变动滞后，公司产品售价也同比随之降低。毛利率：由于行业竞争加剧以及产品结构变化，2024年毛利率为11.13%，同比减少4.94pct。
    分板块来看：公司新能源汽车及汽车零部件、变频空调、风力发电、机器人及工业伺服电机、3C消费电子领域2024年收入分别为33.1/15.4/5.0/2.0/2.1亿元，同比分别变化+0.3%/+16.3%/-15.0%/-9.7%/-36.5%，营收占比分别为49.0%、22.8%、7.3%、2.9%、3.1%，其他业务营收占比14.8%，主要是磁泥等原材料回收。分子公司来看，由于宁波基地投产初期投入较大，规模效应较弱，2024年净利润为亏损5756万元，我们预计随着产能逐步释放，2025年宁波基地盈利有望同比改善。分季度来看，个别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单在24Q3陆续执行，因此Q3-Q4公司盈利能力逐步改善。
    核心看点：①稀土价格近期企稳反弹。8月20日稀土2024年第二批指标发布，全年稀土指标同比仅增长6%，相比于2022-2023年25%和21%的增速而言大幅下降，且《稀土管理条例》执行在即，供应端整体趋紧。②新增产能持续放量。截至2024年底，公司高性能钕铁硼永磁材料毛坯产能达到3.8万吨，包头年产2万吨高性能稀土磁材绿色智造项目及墨西哥1亿台套磁组件产能项目正按计划建设，公司预计2027年将建成6万吨毛坯产能生产线。③公司持续进行研发投入，积极布局人形机器人用磁体及磁组件领域，构建新成长曲线。墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目持续推进，由原先的材料端产品向下游延伸至磁组件，项目建成投产后有助于提升公司在人形机器人、新能源汽车等领域的市场竞争力。
    投资建议：考虑到稀土价格上涨，产能持续放量，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.73/7.34/10.42亿元，EPS分别为0.42/0.54/0.76元/股。对应3月28日收盘价的PE分别为48/38/27X，维持“推荐”评级。
    风险提示：稀土价格下跌，行业竞争加剧，人形机器人研发进展不及预期等

轨道交通领域夯基拓新，产业经营再创新高

时代电气(688187)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年，公司实现销售收入249.09亿元，同比增长13.42%；实现归母净利润37.03亿元，同比增长21.77%；实现扣非归母净利润32.26亿元，同比增长24.28%（注：公司于2024年12月收购湖南中车商用车动力科技有限公司100%股权，将其纳入合并财务报表范围，此为追溯调整后数据）。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币10元（含税）。
    平安观点：
    新兴装备领域乘势而上，公司业绩再创新高。2024年公司实现营收249.09亿元（+13.42%YoY），归母净利润37.03亿元（+21.77%YoY），主要系公司在轨道交通领域夯基拓新，在新兴装备领域乘势而上，实现总体经营效能提升。2024年公司整体毛利率和净利率分别是32.48%（-1.38pct YoY）和15.85%（+1.40pct YoY）。从费用端来看，2024年公司的期间费用率为17.14%（-2.97pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为2.37%（-4.87pct YoY）、4.69%（-0.09pct YoY）、-0.59%（+0.59pct YoY）和10.67%（+1.40pct YoY），销售费用率下降较多。
    轨道交通领域夯基拓新，新兴装备领域乘势而上：2024年，轨道交通装备产品实现营业收入146.36亿元，同比增长13.37%，毛利率37.80%，同比提升6.17pct。其中轨道交通电气装备收入109.90亿元，同比增长7.41%；轨道工程机械收入18.91亿元，同比增长12.22%；通信信号系统收入11.05亿元，同比增长67.50%；其他轨道交通装备收入6.50亿元，同比增长95.02%。2024年新兴装备产品实现营业收入101.15亿元，同比增长13.71%，毛利率25.02%，同比提升0.63pct。其中基础器件收入41.10亿元，同比增长11.02%；新能源汽车电驱系统收入25.69亿元，同比增长23.96%；新能源发电收入20.36亿元，同比增长5.70%；海工装备收入8.65亿元，同比增长18.04%；工业变流收入5.35亿元，同比增长15.93%。
    iFinD，平安证券研究所
    轨道交通业务有稳有进，在新兴装备业务向上图强：1）公司抓住国铁集团铁路投资增长的契机，在保证产品交付和保持稳固市场地位的同时，全力开拓新产品和新市场，首次斩获新能源机车牵引系统订单；关键技术持续突破，CR450动车组完成样车全面配套，永磁牵引系统完成定型升级，高效轻量化指标行业领先，两万吨重载列车自动驾驶在朔黄实现批量应用，机车自动驾驶获取订单近亿元；根据RT轨道交通网统计数据，2024年公司城轨牵引系统国内市场占有率保持在50%以上；检修和海外业务持续推进，检修收入大幅增长，在亚洲、欧洲和美洲获得多个海外订单，金额近8亿元；轨道工程机械方面，电传动连续式捣稳车电气系统实现首次装车应用，高铁大轨件铺换装备实现首单突破；通信信号业务持续推进，收入创历史新高，城轨信号业务全年中标3条线路公司新兴装备。2）基础器件板块，IGBT模块交付在轨交、电网领域市场份额大幅领先，占有率国内第一，电网市场中标7条线，首次斩获海外柔直项目大批量订单，新能源市场快速突破，根据NE时代统计数据，公司2024年新能源乘用车功率模块装机量达225.6万套，市占率约13.7%，仅次于比亚迪排名第二，新能源发电市场IGBT模块出货量增长迅速，7.5代超精细沟槽栅产品效率和出流能力达到国际领先水平，半导体三期项目宜兴产线成功投产。海工装备三地联动，营收和订单再创新高，电动ROV加速投放市场。
    投资建议：公司作为我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，产品覆盖机车、动车、城轨领域多种车型，打破国际垄断，实现了列车核心系统的国产替代，并领跑国内市场。同时公司在夯实提升轨道交通业务的基础上，积极布局轨道交通以外的产业，在基础器件、新能源汽车电驱系统、新能源发电、海工装备、工业变流等领域开展业务，打造新的增长点。结合公司财报以及行业发展情况，我们调整了对公司的盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为43.09亿元（前值为44.68亿元）、49.02亿元（前值为55.04亿元）和54.44亿元（新增），对应2025-2027年EPS分别为3.15元、3.58元和3.98元，对应3月28日收盘价PE分别为15.2X、13.4X和12.0X。我们持续看好公司后续发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期。公司下游为轨道交通、新能源汽车等领域，如果下游投资进度或者需求不及预期，公司的配套产品也会受到影响。2）市场竞争加剧的风险。公司目前重点发展的功率半导体等领域，也面临着国际、国内竞争对手的激烈竞争，如果出现竞争环境恶化，公司毛利率可能出现下滑。3）技术研发进度不及预期。公司在新兴领域研发投入规模较大，一旦投入方向出现偏差或者研发进度不及预期，可能对公司的经营和中长期发展带来不利影响。

公司信息更新报告：结转规模有所下降，出租物业表现优异

新城控股(601155)
    结转规模有所下降，租金收入双位数增长，维持“买入”评级
    新城控股发布2024年年报，公司2024年结转规模下降，结转毛利率逆势提升，租金收入保持双位数增长。由于公司结转规模持续缩小，开发业务占比逐渐降低，现金存在一定压力，我们下调盈利预测2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.1、17.6亿元（2025-2026年原16.7、21.6亿元），EPS分别为0.5、0.7、0.8元，当前股价对应PE分别为28.1、19.6、16.7倍，公司出租物业增长势头较好，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。
    结转规模有所下降，结算毛利率有所提升
    公司2024年实现营业收入889.99亿元，同比减少25.32%；实现归母净利润7.52亿元，同比增长2.07%；实现扣非归母净利润8.70亿元，同比增长183.07%；实现经营性净现金流15.12亿元，同比下降85.11%，公司实现毛利率、净利率分别为19.80%、0.81%，同比分别+0.75pct、+0.34pct。公司扣非归母净利润提升主要系2023年度处置工业用地导致较大的非经常性收益，公司经营性净现金流下降主要系公司签约金额下降导致销售商品、提供劳务收入较2023年减少较多。
    销售规模收缩，现金流压力犹存
    公司2024年实现合同销售面积538.82万平方米，同比下降44.38%；完成合同销售金额401.71亿元，同比下降47.13%，公司全口径销售金额在克而瑞榜单排名第24。截至2024年末，公司在手货币资金102.96亿元，资产负债率73.09%，流动比率0.91，速动比率0.26，平均融资成本5.92%，同比-0.28pct。
    出租物业表现优异，租金收入保持增长
    公司出租物业业务表现优异，2024年全年实现营业收入120.29亿元，同比增长13.15%。截至2024年末，公司在全国布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达173座，开业面积达1601.07万平方米，出租率达97.97%；吾悦广场客流总量达17.66亿人次，同比增长19%；总销售额905亿元，同比增长19%。
    风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

盈利能力显著修复，业绩接近预告上限

海信视像(600060)
    业绩简评
    2025年3月30日公司发布24年业绩，2024年实现营收585.3亿，同比+9.2%，实现归母净利润22.5亿，同比+7.2%，实现扣非归母净利润18.2元，同比+4.9%。单季度看，公司24Q4实现营收178.8亿，同比+24.3%，实现归母净利润9.4亿，同比+100.1%，实现扣非归母净利润8.3亿，同比+121.6%。
    经营分析
    营收端：24年电视主业营收466.3亿，同比+13.0%，国补拉动下出货结构显著提升，龙头地位稳固，据奥维云网，2024年海信系内销全渠道额、量占有率分别为29.8%、26.3%，稳居第一，其中线下MiniLED零售量、零售额占有率均提升5.7pct至34.9%、35.9%。海外预计双位数以上增长，渠道库存去化下海外出货增速回升，高端化、大屏化战略效果显著，北美、欧洲MiniLED出货占比分别提升2pct、4.3pct至7.5%、8.2%，日本量、额占有率均位居top1。新显示业务营收67.7亿，同比+3.9%，其中激光显示方面海信+Vidda投影内销占有率提升3.9pct，商显方面海外市场开拓效果显著，境外收入同比+63%。
    利润端：24年整体毛利率15.7%，同比-0.6pct，单Q4毛利率16.4%，同比-0.3pct，主要系质保费会计准则调整影响，以毛销差计，Q4同比大幅改善2pct，主要受益于1）国补拉动下出货结构提升，2）面板价格趋稳（据DISCIEN，24H275寸面板均价同比+1%，增速环比回落21pct）。期间费用方面，24年销售、管理、研发、财务费用率为5.8%、1.8%、4.1%、0.1%,同比分别-0.6、-0.2、+0.03、-0.4pct，合计优化0.4pct，主要受益于研产销全流程数字化转型+智能化升级。综合影响下，24年归母净利率3.8%，同比-0.1pct。
    盈利预测、估值与评级
    内销方面，25年国补托底下预计结构持续提升；海外方面，世俱杯+世界杯催化下渠道突破+抢分额逻辑有望持续兑现；盈利方面，面板趋稳+低基数下盈利弹性可期。我们预计公司24-26年实现归母净利润26.3亿、29.3亿、32.6亿，同比+16.9%、+11.6%、+11.1%，公司当前股价对应PE估值为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动；海外需求不及预期。

2024年年报点评：业绩符合市场预期，智能设备业务增长亮眼

南网科技(688248)
    投资要点
    事件：发布24年年报，24年营收30.1亿元，同比+19%，归母净利润3.7亿元，同比+30%；其中24Q4营收9亿元，同比+0.1％，归母净利润0.9亿元，同比-29.7%。24年实现毛利率30.8%，同比+1.8pct，归母净利率12.1%，同比+1pct，其中24Q4毛利率30.1%，同比-2.8pct，归母净利率9.4%，同比-4pct。业绩符合市场预期。
    标杆储能项目陆续兑现，调试检测出省进展顺利。1）储能业务方面，24年实现营收5.93亿元，同比-18%，毛利率14.11%，同比-0.43pct。收入下滑主要系部分大型储能EPC项目未确收所致。公司在手订单充沛，国研院备案项目+深南电等非关联独立储能项目+构网型PCS、移动储能以及台区储能等新产品推广，25年储能业务有望实现高速增长。2）调试业务方面，24年实现营收7.8亿元，同比+34%，毛利率41.83%，同比-0.5pct。收购贵州创星、广西桂能后，省外市场拓展顺利，24年贵州创星/广西桂能营收同比+34%/48%，净利润同比+104%/65%。公司中标多个省外大型火电调试项目，首次承担核电常规岛调试项目，智慧煤场项目在国网区域电厂实现突破。公司不断扩大市场，看好调试业务维持快速增长。
    配用电业务高增，电网智能化趋势明显。1）智能配用电业务，24年实现营收7.6亿元，同比+72%，毛利率35.76%，同比+2.19pct。“丝路”核心模组+通讯模块是核心驱动力，随着“丝路”系统的广泛应用，配用电业务有望实现长期稳健增长；2）智能检测设备业务，24年实现营收3.96亿元，同比+54%，毛利率32.93%，同比-1.89pct。线路在线监测3个品类设备在南网集采市占率第一，电网智能化趋势下，监测终端成为刚需，长期来看若公司能够常态化在国网中标，则未来增长可期；3）机器人及无人机业务，24年实现营收2.49亿元，同比-9%，毛利率27.15%，同比-0.04pct。“慧眼”无人机已实现在贵州、深圳电网的规模化应用，并在湖北、江苏等地区大范围推广，24年受广东采购下降收入略有影响，长期看新市场突破+渗透率提升，无人机业务有望成为重要的增长驱动力。
    持续加大研发投入，经营性现金流略受储能项目影响。24年期间费用5.3亿元，同+27.9%，费用率17.5%，同+1.2pct，其中研发费用率同+2.89pct，主要系公司加大对海上柔性直流输电、新型储能实验室建设以及智能配用电研发团队扩张等方面加大投入所致，销售费用率/管理费用率同-0.2/0.14pct，我们认为主要系内部管理提效+经营规模效应摊薄所致。24年经营性净现金流3.7亿元，同-29.3%，主要系大型储能项目同比减少，本期预收款项减少所致。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司储能业务放量进度略有滞后，EPC项目模式确收节奏存在不确定性，我们下修公司25-26年归母净利润分别为4.59（-1.64）/6.29（-2.77）亿元，预计公司27年归母净利润为8.61亿元，分别同比+26%/37%/37%，现价对应估值分别为39x、29x、21x。公司在手储能订单充沛，国研院备案项目体量大，若如期兑现则业绩有望超预期，看好公司的成长潜力，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，储能业务进展不及预期，竞争加剧等。

4Q24盈利能力改善，关注碳市场扩围及国产替代

雪迪龙(002658)
    投资要点：
    事件：3月27日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入14.20亿元，同比-5.97%；归母净利润1.69亿元，同比-16.90%；扣非归母净利润1.51亿元，同比-12.21%。其中4Q24，公司实现营业收入5.85亿元，同比+3.85%；归母净利润0.93亿元，同比+15.07%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+37.05%。2024年，公司拟每10股派息2.50元。
    4Q24盈利能力改善，现金流有所下降。2024年，公司经营性现金流净额2.51亿元，同比下降21.25%；其中4Q24经营性现金流净额为1.08亿元，同比下降46.27%。毛利率方面，2024年公司整体毛利率为41.97%，同比增长0.56pct；其中4Q24毛利率为44.89%，同比增长4.56pct。整体上，4Q24公司现金流虽有所下降，但盈利能力提升。
    全国碳排放权交易市场扩围，碳排放监测业务有望受益。3月26日，生态环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，全国二氧化碳排放总量占比将由40%提升至60%，重点排放单位数量由约2200家提升至约3700家，覆盖排放量由约50亿吨提升至约80亿吨。公司污染源碳排放监测系列产品包括碳排放监测系统和甲烷在线监测系统，公司构建的“智能装备+智慧运维+数智应用”的新型碳计量解决方案，包括但不限于为火电、钢铁、水泥、电解铝、石化、化工等行业企业提供全面的碳监测与碳计量综合解决方案。全国碳排放权交易市场覆盖领域的提升有望为公司碳排放监测业务的拓展打开新的市场空间。
    持续关注工业过程分析、科学仪器设备国产化替代。公司工业过程分析业务除了应用于传统流程工业行业，同样可以应用于半导体、天然气、生物质发电、氢能、核电等先进制造及新能源行业。在科学仪器领域，公司已形成光谱学、色谱学、质谱学、能谱学和传感器学五大核心技术平台，其中飞行时间质谱系列产品可应用于科学研究和实验室应用、食品、安全与医药检测等领域。2024年，公司中标全球首个核能与石化大规模耦合项目的气体分析系统，MODEL4030Ex激光分析仪首次进入中石化装置，MODEL6000Ex色谱分析仪首次中标钢铁行业煤气热值分析项目，具备国产替代化技术优势。
    盈利预测与投资建议。受市场需求和行业竞争影响，公司2024年业绩有所承压，4Q24已取得改善，随着全国碳排放权交易市场扩围、国产化替代推进，公司盈利能力有望持续改善。结合公司经营情况，上调对公司的盈利预测。预计公司2025-2026年营业收入分别为16.57/18.97亿元（前值15.34/17.72亿元），归母净利润分别为1.94/2.34亿元（前值1.82/2.31亿元），新增2027年营业收入为21.65亿元，归母净利润2.60亿元；2025-2026年EPS分别为0.31、0.37元/股（前值0.29、0.36元/股），新增2027年EPS为0.41元/股，对应PE分别为22.2、18.4、16.6倍，上调公司评级至“买入”。
    风险提示：政策推进不及预期；科学仪器业务发展进度不及预期；应收账款回收风险；市场竞争加剧的风险。

Q4净利超预期，高分红回馈投资者

吉比特(603444)
    3月27日，公司发布24年财报，全年营收36.96亿元，同比-11.69%，归母净利润9.45亿元，同比-16.02%；Q4营收8.77亿元，同比-0.08%，环比+2.19%，归母净利润2.87亿元，同比+8.13%，环比+105.78%。公司2024年年度利润分配方案显示拟每10股派发现金红利35元（含税），全年分红比例为75.94%。
    经营分析
    收入：Q4环比小幅增长，主力产品流水基本企稳。1）Q4收入同比基本持平，环比个位数提升，收入水平略超预期。其中长线运营主力游戏《问道》端游、手游流水稳健，分别同比-7.75%、-0.43%，环比+5.78%、+0.88%，《一念逍遥》（大陆版）流水同比-17.61%，环比-30.36%，缩水幅度相对较大，但流水贡献已较少（4Q24流水1.17亿元），同时上线的《封神幻想世界》等贡献收入增量。2）24年海外收入5亿元，同增83.9%，保持高增速。
    盈利：净利润超预期，费用降低+汇兑收益提高，Q4盈利水平提升。1）Q4归母净利率32.76%，同比+2.49pcts，环比+16.49pcts，扣非净利率30.06%，同比-3.55pcts，环比+12.50pcts，扣非净利率同比下滑主要系毛利率下降（或因游戏收入结构变化），研发费率增加，虽销售费率随发行费用下降有所下滑，但未能弥补前述因素负向影响；环比大幅增长主要系前三季度根据经营业绩预提的奖金充分，年终根据具体情况冲减部分奖金，Q4发行费用减少，汇兑收益环比+0.68亿，期间费率、财务费率均有所下滑，此外，Q4雷霆互动冲销23年按照25%计提所得税与实际汇算清缴税额之间的差额，Q4所得税环比-0.50亿。2）从全年维度看各游戏利润：《问道》端游同比基本持平，《问道手游》同比略降，《一念逍遥（大陆版）》《奥比岛：梦想国度》同比大降；至年末，年内上线的《神州千食舫》小幅盈利，《不朽家族》《封神幻想世界》亏损。展望后续：《问剑长生》有望Q1贡献增量，静待新游上线。《问剑长生》25年1月上线，七麦数据显示其当前位于iOS畅销榜60名左右，首周大概位于TOP20，有望于Q1贡献增量。据公司年报，自研日式幻想放置MMO手游《杖剑传说（代号M88）》拟1H25上线，代理的三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》拟2H25上线。
    盈利预测
    我们预计25-27年归母净利为10.0/11.7/12.8亿元，对应PE为15.3/13.2/12.0X，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游上线及表现不及预期；主力游戏流水下滑风险；监管风险。

公司点评：24年归母利润+37%，以旧换新刺激25年增长可期

中国重汽(000951)
    事件概述
    公司发布2024年报，2024年公司实现营业收入449.29亿元，同比+6.80%，实现归母净利润14.80亿元，同比+36.96%；盈利能力逐步提升，毛利率8.68%，同比提升0.83个百分点。
    投资摘要
    24Q4单季度归母净利润5.46亿元，同环比均实现增长。公司Q4单季度实现营收113.42亿元，同比+0.32%，环比+23.47%；归母净利润5.46亿元，同比+28.44%，环比+73.03%。盈利能力稳步提升，Q4单季毛利率为11.54%，同比+2.14个百分点，环比+3.24个百分点。以旧换新政策刺激内需，公司燃气+新能源双线受益。2025年以旧换新补贴将天然气中重卡以及国四车纳入补贴范围，补贴实施期限为2025年全年。2024年公司重卡实现销量13.3万辆，同比+4.3%。公司在天然气重卡和新能源重卡方面表现强劲，产品依托重汽国际公司实现出口，经营业绩等指标跑赢重卡行业。2025年随着以旧换新政策的落地带来燃气重卡结构性机遇，叠加新能源重卡发展趋势，公司凭借技术优势与市场卡位，未来有望进一步巩固龙头地位。
    产品优化与产能调整并举，蓄力新能源转型。产品结构方面，公司聚焦产品结构升级，在燃气重卡、NG危化品运输车等细分领域位居第一，冷藏车、4×2宽体载货车等品类保持领先，带动整体市占率创历史新高。产能建设方面，智能网联（新能源）重卡项目于2024年5月已具备量产能力，由于该项目整体工程量较大，项目所需设备采购周期长，同时受国内综合因素影响，导致项目整体进度有所放缓，全部达产日期预计到2026年12月。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.92/19.95/23.35亿元，同比分别+14.36%、+17.92%、+17.05%。2025年3月28日收盘价对应PE分别为14.30、12.12、10.36。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险。

业绩短暂承压，重视海外增长潜力及矿产资源重估前景

中国中冶(601618)
    收入仍承压，减值损失拖累利润
    公司2024年实现收入5520亿，同比-12.9%，归母、扣非净利润为67.5、51.0亿，同比-22.2%、-32.4%，非经常性损益为16.4亿，同比增加5.26亿，应收账款减值准备转回同比增加3.55亿；Q4单季实现收入1394亿，同比-16.3%，归母净利润为-0.8亿，同比转亏，主要系Q4单季信用减值损失同比增加13.7亿。2024年公司拟派发现金分红11.6亿，分红比例17.2%，股息率为2%（截至2025/3/28收盘）。考虑到建筑工程行业增长乏力、房地产行业仍有压力，我们预计2025-2027年归母净利润为71、76、81亿（前值25、26年预测为79、87亿），对应PE为9、8.5、7.9倍，维持“买入”评级。
    境内业务承压下滑，重视资源开发业务增长潜力
    分业务来看，公司工程承包、特色业务、综合地产分别实现收入5015、382、188亿，同比-14.35%、-1.63%、+13.52%，毛利率分别为9.24%、17.11%、3.92%，同比+0.15pct、-1.37pct、-3.97pct，分区域看，境内、境外实现收入5239、281亿，同比-13.77%、+6.77%。重视公司矿产资源价值，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目、巴基斯坦山达克铜金矿项目、巴基斯坦杜达铅锌矿项目分别归属中方利润总额为4.6、2.03、2.5亿元，同比-55%、+186%、+119%，阿富汗艾娜克铜矿铜资源探明增加128万吨资源量达1236万吨，进入25Q1铜价现货价格同比上涨10.5%，资源开发业务仍具备较大增长潜力。
    海外新签订单保持较快增长，聚焦转型及高质量发展
    2024年新签合同额12483亿元，同比降低12.4%，四季度新签合同额3566.1亿元，同比降低19.5%，全年海外新签合同931.34亿元，同比增长46.94%；冶金工程、房建工程、市政工程、工业制造及其他分别新签订单1682、5848、1915、2028亿，同比-9.6%、-16.3%、-30%、+39.7%；2025年1-2月新签合同1416.3亿元，同比下降27.5%，新签海外合同56.6亿元，同比增长15.4%。2025年公司计划实现新签合同额11500亿元，重视高质量发展。
    费用率未能有效摊薄，现金流表现优异
    2024年公司综合毛利率为9.7%，同比持平，Q4毛利率为11.6%，同比+0.6pct。全年期间费用率为5.87%，同比+0.15pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.05、+0.19、-0.14、+0.04pct，资产及信用减值损失同比增加7.85亿，投资损失同比减少1.33亿，综合影响下净利率为1.43%，同比-0.37pct，Q4单季净利率为0.15%，同比-0.4pct。全年经营活动现金净流入78.48亿，同比多流入19.6亿，收付现比同比变动+0.94pct、-0.49pct，资产负债率为77.43%，同比提升2.83pct。
    风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

公司信息更新报告：毛利额快速增长，现金流大幅改善

神州数码(000034)
    国内IT产品、技术解决方案和服务商，维持“买入”评级
    考虑神州数码国际创新中心（IIC）的影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为14.44、17.30亿元（原预测为16.99、21.35亿元），新增2027年预测为20.26亿元，EPS分别为2.03、2.43、2.85元/股，当前股价对应PE分别21.0、17.6、15.0倍，考虑公司正推进数云融合及信创战略，维持“买入”评级。
    毛利额快速增长，现金流大幅改善
    （1）公司发布2024年年报，全年实现营业收入1281.66亿元，同比增长7.14%；实现归母净利润7.53亿元，同比下滑35.77%；实现扣非归母净利润10.15亿元，同比下滑19.68%；扣除神州数码国际创新中心（IIC）负向影响的净利润实现13.05亿元，保持正向增长。（2）2024年公司毛利额实现53.97亿元，同比提升14.03%；三费（销售、管理、研发费用）同比增长5.91%，财务费用为8.51亿元，同比增长123.52%，主要原因是深圳湾超级总部基地竣工后财务费用停止资本化及可转债利息支出增加。此外，公司经营性净现金流实现25.05亿元，同比大幅改善。
    自有品牌业务快速增长，收购智邦科技股份切入国产高端交换机市场2024年公司自有品牌产品业务保持强劲增长势头，营业收入实现45.81亿元，同比增长20.25%。毛利率升至11.49%，同比提升2.65个百分点，实现税后利润7070.36万元。同时，公司收购智邦科技在中国大陆地区全部业务实体，快速补足高端网络产品的生产制造能力，切入国产高端网络交换机市场。
    数云服务及软件业务稳健发展，神州问学助力企业AI应用落地
    2024年公司数云服务及软件业务实现营业收入29.65亿元，同比增长18.75%，毛利率升至20.32%，同比提升4.70个百分点，实现税后利润14292.25万元。特别是公司推出的AI原生赋能平台——神州问学，持续深化算力、模型、数据、应用全栈AI服务能力。
    风险提示：市场竞争加剧风险；供应链风险；应收账款管理风险。

2024年年报点评：经纪业务表现稳定，投行、资管收入降幅较大

光大证券(601788)
    投资要点
    事件：光大证券发布2024年年报。公司2024年实现营业收入96.0亿元，同比-4.3%；归母净利润30.6亿元，同比-28.4%；对应EPS0.58元，平均ROE4.5%，同比-2.0pct。第四季度实现营业收入31.9亿元，同比+40.2%，环比+43.6%；归母净利润10.68亿元，同比扭亏为盈，环比+78.1%。
    坚持财富管理转型导向，经纪业务收入稳健增长：2024年公司实现经纪业务收入29.9亿元，同比+8.0%，占营业收入比重31.4%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。公司两融余额428亿元，较年初+16%，市场份额2.3%，较年初+0.1pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。公司全年代销金融产品收入5.3亿元，同比增长8.4%。
    受监管环境影响，投行业务收入持续下滑，债券承销排名靠前：2024年公司投行业务收入8.2亿元，同比-20.3%。股权主承销规模10.1亿元，同比-81.0%，排名第35；其中IPO1家，募资规模9.6亿元；再融资1家，承销规模0.5亿元。债券主承销规模4267亿元，同比-3.1%，排名第7；其中地方政府债、中期票据、金融债承销规模分别为1711亿元、826亿元、556亿元。IPO储备项目3家，排名第20，其中两市主板1家，北交所1家，创业板1家。
    资管业务收入同比下滑，光证资管AUM稳健增长：资管业务收入7.9亿元，同比-21.8%。光证资管管理规模3114亿元，同比+3.7%。2024年光证资管聚焦主责主业，努力开拓私募资管业务，巩固深化核心客户合作关系，并不断拓展客户群体、优化业务结构。根据中基协统计，光证资管2024年三季度私募资产管理产品月均规模行业排名第5位。
    Q4自营投资收益大幅增长：投资收益（含公允价值）24.9亿元，同比-0.9%；第四季度投资收益（含公允价值）8.9亿元，同比+53.3%。公司自营坚持立足绝对收益导向，权益自营整体资产组合实现正收益，固收自营进一步丰富投资品种，增强盈利稳定性。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为33.19、35.66、37.21亿元，对应同比增速分别为8.53%、7.44%、4.35%，对应EPS分别为0.72、0.77、0.81元/股，当前市值对应PB估值分别为0.96x、0.91x、0.86x。公司聚焦主业稳健发展，看好持续强化竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：1）交易量持续走低；2）权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2024年报点评：业绩增长稳健，创新业务持续快速增长

上海医药(601607)
    投资要点：
    事件：公司公布2024年业绩，报告期内公司实现收入2752.5亿元（+5.75%），归母净利润45.5亿元（+20.82%），扣非归母净利润40.7亿元（+13%）。其中Q4实现收入656亿元（+4.5%），实现归母净利润4.98亿元（+1832%），扣非归母净利润3.79亿元（+29.7%）。
    商业板块增长稳健，创新药和CSO业务实现高增。
    2024年公司商业板块实现收入2515亿元（+7.5%），实现净利润33.9亿元（+1.1%），整体增长稳健。其中CSO业务实现收入80亿元（+177%），创新药业务实现收入305亿元（+29.7%），创新业务实现高速增长。非药业务实现收入442亿元（+10.5%），实现快速增长。
    工业板块盈利能力有所改善，重点品种规模稳步增长。
    2024年公司工业板块实现收入237.3亿元（-9.6%），实现净利润21.9亿元（+3.95%），工业板块各项降本增效措施持续落地，盈利能力改善明显。报告期内，公司加强工商联动、产销协同，全年销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个，60个重点品种销售收入137.3亿元（1.43%）。
    财务分析：盈利能力有所波动。
    2024年公司实现毛利率11.13%（-0.91pct），净利率1.65%（+0.27pct），扣非净利率1.48%（+0.1pct）；运营能力来看，2024年公司应收账款周转天数99.4天（相比23年增加2.8天），存货周转天数55.6天（相比23年减少0.3天），应付账款周转天数72.2天（相比23年减少1.3天），现金周期82.8天（相比23年增加3.9天）。
    盈利预测与投资建议
    考虑到24年收入比此前预测低，我们略下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，我们预计公司2025-2027年收入分别为2990/3255/3565亿元（25-26前值为3126/3428亿元），归母净利润分别为50.2/57/65亿元（25-26前值为57/63.6亿元），对应当前PE分别为14/12/11倍。公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，维持“买入”评级。
    风险提示
    研发风险、应收账款风险、行业政策风险

全年营收双位数增长，创新药销售全面铺开

信立泰(002294)
    主要观点：
    事件
    2025年3月29日，信立泰发布2024年业绩报告，报告期内实现营业收入40.12亿元，同比+19.22%；归母净利润6.02亿元，同比+3.71%；扣非归母净利润5.70亿元，同比+8.43%。
    点评
    毛利率及现金流大幅提升，销售推广投入增加
    2024年公司整体毛利率为72.64%，同比+4.07个百分点；期间费用率53.18%，同比+3.93个百分点；其中销售费用率36.71%，同比+6.53个百分点；研发费用率10.50%，同比-1.66个百分点，全年研发投入10.17亿元，占收入比重25.35%；管理费用率6.78%，同比-1.74个百分点；财务费用率-0.80%，同比+0.80个百分点；经营性现金流净额为11.86亿元，同比+41.32%。公司分产品毛利率提升贡献整体毛利率增长，恩那罗准入医保后加大推广投入，销售费用提高。
    三款创新药商业化顺利进展，医保助力销售增长
    报告期内，复立坦（阿利沙坦酯氨氯地平片）获批上市并进入医保目录。复立坦为国产原研ARB/CCB类复方制剂，降压疗效和安全性已得到充分验证，并获得高血压指南推荐。肾病领域，恩那罗销售持续铺开。代谢领域，信立汀（苯甲酸福格列汀片，DPP-4抑制剂）已于2024年上市并于当年通过谈判首次纳入国家医保目录，为国家医保乙类药品，为我国老年糖尿病患者提供新的简便灵活的用药选择。在器械方面，Maurora支架已累计植入超过5万条，并保持持续高增长的态势。报告期内，信泰医疗实现营业收入3.05亿元，同比增长41.68%
    在研临床稳步推进，布局创新多肽等新领域
    公司在研临床中S086（高血压）已通过技术审评，恩那度司他片（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺）、生物药SAL056（长效特立帕肽）的NDA申请正在CDE审评中。
    III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003（重组全人源抗PCSK9单抗注射液）完成患者入组，正在随访阶段，预计2025年递交NDA申请，S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（SAL0130）已完成一项联合给药的III期入组，正在随访阶段；另一项联合给药的III期临床也正开展入组工作。
    海外临床方面，创新生物药JK07的国际多中心II期临床进展顺利，中期数据良好，展示出JK07在低剂量组中的良好的安全性和耐受性，以及积极的疗效信号，II期临床研究已启动高剂量组的患者入组。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床的患者入组，进展顺利。
    在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验同步推进。新技术领域方面，公司依托AI初步实现小分子、小核酸及环肽先导化合物的高效筛选与优化，有效缩短研发周期，提高成功率。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别46.4/56.0/62.9亿元，分别同比增长15.8%/20.5%/12.3%，归母净利润分别为6.7/8.3/9.8亿元，分别同比增长10.7%/24.9%/17.6%，对应估值为55X/44X/37X。我们看好公司创新转型带来的收入结构重塑，在心血管专科领域的深耕优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败风险；审批准入不及预期风险；行业政策风险；成本上升风险；销售浮动风险

2024年年报点评：经纪及自营表现亮眼，合并后资本实力位居行业第一

国泰君安(601211)
    投资要点
    事件：国泰君安发布2024年业绩，实现营业收入434亿元，同比+20.1%；归母净利润130亿元，同比+38.9%；对应EPS1.39元，ROE（加权）8.1%，同比+2.1pct。第四季度实现营业收入144亿元，同比+58.0%，环比+20.7%；归母净利润35亿元，同比+368.9%，环比-22.3%。
    财富管理深化分客群经营模式，B+C端市占率显著提升：公司经纪业务收入同比+15.5%至78.4亿元，占营收比重23.4%，经纪市占率同比+0.41pct至5.17%，佣金率同比-0.004pct至0.026%。①君弘APP用户同比+3%至4,164万户，平均月活同比+11%至885万户。个人资金账户数同比+8%至1,932万户，其中富裕及高净值客户数同比+17.9%。②机构客户股基交易额同比+34.8%至15万亿元，市场份额较上年+0.24pct至2.54%，其中QFII股基交易额同比+88.5%至6.28万亿元。
    两融市占率提升，投资收益大幅提升：1）利息净收入同比-15.9%至23.6亿元，占营收比重7.0%。全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%；公司两融余额较年初+18%至1,063亿元，市场份额较年初+0.3pct至5.7%。净新增融资融券客户数3.05万户，同比+96.1%。2）投资收益（含公允价值）147.7亿元，同比+61.8%；第四季度投资收益（含公允价值）40.5亿元，同比+191.6%
    受市场环境影响，投行业务继续下滑：1）投行业务收入29.2亿元，同比-20.8%。①股权业务承销规模同比-69.9%，债券业务承销规模同比+9.1%。②股权主承销规模188.4亿元，排名第5；其中IPO9家，募资规模46亿元；再融资143家，承销规模143亿元。③债券主承销规模11291亿元，排名第4；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为3,720亿元、2,656亿元、1,519亿元。④IPO储备项目17家，排名第2，其中两市主板8家，北交所5家，创业板2家，科创板2家。2）资管业务收入38.9亿元，同比-5.0%。资产管理规模5,884亿元，同比+8.3%。华安基金管理资产规模7,724亿元，较上年末+14.4%。
    全面数字化提速，深入整合DeepSeek-R1和君宏灵犀大模型：①2025年1月，国泰君安整合君宏灵犀大模型的快响应能力和DeepSeek-R1的慢思考，推出AI投教和信用AI服务。“信用AI助手”采用智能体+思维链架构，对外为客户赋能，对内实现管理职能。②未来公司持续AI inALL策略，建成1+N多模态大模型平台，基于1个通用大模型，辅以N个场景模型，融合开源与闭源场景。③国泰君安率先开展信创分布式核心交易体系研发，横向实现各终端到核心交易的全链路升级，纵向实现从存储、服务器、数据库等全栈信创替代。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利；且按照国泰君安和海通证券2024年末财务数据，合并后，公司总资产1.73万亿元、归母净资产3,283亿元，资本实力已位居行业第一，国泰君安作为头部券商有望抓住市场机遇强者恒强。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为182/271/335亿元（2025-2026年前值为137/163亿元），对应PB为0.73/0.69/0.63倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

经营质量持续优化，拓展非银及海外客户

宇信科技(300674)
    业绩简评
    2025年3月30日公司披露年报，24年实现营收39.58亿元，同比下降23.94%；实现归母净利润3.80亿元，同比增长16.62%；扣非归母净利润3.49亿元，同比增长10.48%；经营活动现金流净额9.41亿元，同比增长110.67%，达到历史最高水平。
    经营分析
    分业务来看，公司银行IT解决方案营收34.61亿元，同比下降25.8%；非银IT解决方案营收3.71亿元，同比下降2.0%。客户结构进一步向大行及非银机构集中，国有大行、股份制和政策行贡献营收52.49%，非银机构、外资行等贡献营收20.62%，中小银行和农村信用社贡献营收26.89%，分别同比变动+1.45pct/5.61pct/-7.06pct。公司主动进行项目选择，银行IT毛利率达28.10%，同比增长4.73pct；综合毛利率29.02%，同比增长3.08pct。
    公司积极拓展非银及海外客户，24年累计中标某国家部委1.3亿元信创项目；25年将具备证券交易所核心业务系统升级改造能力；并与厦门资管达成合资合作。海外业务方面，24年新签订单规模近亿元，中标跨国银行香港及国际分行新一代核心系统项目，实现标杆案例突破。
    公司发布多款AI Agent产品，已完成对各家大模型产品的对接，并构建出了金融科技大模型应用体系。对外将AI技术与金融行业的员工助手、坐席助手等业务场景深度融合；智能营销一体机已落地某国有大型银行分行，帮助客户显著提升营收规模和服务水平；对内持续投入低代码开发平台，提升开发效率及利润率。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收44.77/49.98/55.10亿元，同比增长13.12%/11.63%/10.23%；预计归母净利润为4.54/5.36/6.12亿元，同比增长19.54%/18.00%/14.21%，对应37.54/31.81/27.85倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    业务拓展不及预期；行业竞争加剧；股东和高管减持风险。

血制品业务实现稳健增长，疫苗业务业绩筑底

华兰生物(002007)
    业绩简评
    2025年3月28日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现收入43.79亿元，同比-18%；实现归母净利润10.88亿元，同比-27%；实现扣非归母净利润9.81亿元，同比-23%。单季度看，2024年第四季度公司实现收入8.89亿元，同比-38%；实现归母净利润1.64亿元，同比-60%；实现扣非归母净利润1.64亿元，同比-55%。
    经营分析
    血制品业务实现稳健增长，新浆站建设加速推进。公司立足血液制品业务，不断提高血浆综合利用率、优化产品结构。2024年公司血液制品板块实现收入32.46亿元，同比增长10.91%。分产品来看，人血白蛋白实现收入12.29亿元，同比增长16.27%；静注丙球实现收入9.29亿元，同比增长9.94%；其他血液制品实现收入10.88亿元，同比增长6.19%。报告期内，公司邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站建成、取得采浆许可证并开始采浆，丰都浆站正按计划开展浆站的建设工作。公司多措并举、积极推进血浆采集工作，促进采浆量持续提升，公司采浆量创历史新高，2024年公司采浆量共计1,586.37吨，较上年增长18.18%
    价格体系调整落地，流感疫苗业绩筑底。根据公司公告，经公司控股子公司疫苗公司认真研究论证，决定自2024年6月5日起对四价流感疫苗产品价格进行下调。受产品降价影响，公司2024年流感疫苗实现收入10.73亿元，同比降低55%。从长远来看，价格降低有利于刺激流感疫苗市场需求的增长，进一步提升流感疫苗接种率，扩大市场规模，带来以价换量的市场机遇。未来公司将通过加强内部费用控制，努力提升销量等手段消化降价带来的压力。
    继续加大研发投入，稳步推进研发工作。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）已完成Ⅲ期临床研究，处于药品审批阶段；人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正在开展Ⅲ临床研究；Exendin-4-FC融合蛋白项目正在开展Ⅱ期临床研究。基因公司利妥昔单抗注射液的药品注册上市许可申请已被受理；阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段，未来公司管线有望不断丰富。
    盈利预测、估值与评级
    基于行业客观变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.5（+15%）、14.1（+13%）、15.90亿元（+13%）。2025-2027年公司对应EPS分别为0.68、0.77、0.87元，对应当前PE分别为23、21、18倍，下调至“增持”评级。
    风险提示
    医保降价和控费风险；流感疫苗销售推广不及预期风险；竞争加剧风险；研发进展不达预期等。

2024年年报点评：Q4利润略超预期，今年需求旺盛增长有望提速

宏发股份(600885)
    投资要点
    24Q4营收同比+6%、归母净利润同比+25%、利润略超市场预期。公司24年营收141.0亿元，同比+9.1%，归母净利润16.3亿元，同比+17.1%，其中24Q4实现营收32.3亿元，同比+6.1%，归母净利润3.6亿元，同比+24.8%，净利润略超市场预期。24年/24Q4毛利率为36.21%/39.69%，同比-0.68pct/-1.50pct，系大宗材料价格同比上升，但产品结构优化部分抵消。24年/24Q4归母净利率11.6%/11.2%，同比+0.8pct/+0.4pct。展望25年，经营情况进一步向好，收入利润增速有望提升。
    高压直流持续高增、汽车复苏超预期。1）高压直流继电器：我们预计24年同比+30%，PDU/BDU产品从客户单一项目扩展到多客户多项目，同时核心零部件进一步自产，我们预计25年维持同增30%+。2）汽车继电器：我们预计24年同比+15%，24年汽车行业温和复苏，但国内&自主品牌增速较快带动公司份额显著提升，我们预计25年同增15%。
    新能源&信号恢复增长、家电整体平稳。1）新能源继电器：我们预计24年同比+15%，24年新能源逐季复苏，工商业+大电站带动显著，超预期恢复，我们预计25年同增20%+。2）家电&电力&信号&工业继电器：我们预计24年同比+10%/+15%/+15%/持平。家电方面，行业于24H1充分去库后，国补等政策带动24H2需求持续改善，公司紧抓市场份额实现稳增。电力方面，全球需求24年前高后低，公司维持国网份额并拓展新兴市场，遥遥领先。信号方面，24年安防&医疗恢复增长，新能源车逐步批量，智能家居快速增长。工业方面，行业库存低位，需求逐步企稳。
    “75+“战略坚决实施、“5+”产品快速发展。公司全面启动实施“75+”战略，推动企业顺利完成新老交汇，迈入发展新阶段。“5+”产品为实施“扩大门类”战略，1）低压电器：我们预计24年同比持平，国内&欧洲市场需求下降明显，但公司持续推动解决方案并打造标杆客户，有望逐步恢复增长。2）其他新品：电流传感器首款海外量产，新能源车、储能高端应用破冰；薄膜电容器新能源&电力&电子领域客户拓展，车载领域拓展乘用；连接器&熔断器快速发展；展望未来，公司将进一步整合资源，重点培育，打造公司第二增长极，业务规模有望达5亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-26年归母净利润为19.9/23.2亿元，预计27年为26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为19x、16x、14x，考虑到宏发全球龙头地位，给予25年25x PE，目标价47.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

2024年年报点评：近五年收入净利润复合增速超30%，多应用拓展构筑未来高成长性

芯动联科(688582)
    事件：公司3月18日公告，2024年公司实现营收（4.05亿元，+27.57%），归母净利润（2.22亿元，+34.33%），扣非归母净利润（2.12亿元，+48.21%)，毛利率（85.03%，+2.02pcts），净利率（54.93%，+2.76pcts）。
    营收与净利润连续五年快速增长，复合增速超过30%，盈利能力维持较高水平
    2024年公司营收（4.05亿元，+27.57%）延续了2020年以来的快速增长，主要系报告期内进入试产及量产阶段的项目滚动增多、应用领域不断增加、市场渗透率提升等原因所致。归母净利润（2.22亿元，+34.33%）快速增长，毛利率（85.03%，+2.02pcts）维持在较高水平且稳中有升，净利率（54.93%，+2.76pcts）增长略高于毛利率，主要系公司三费费用率（7.14%，-0.75Pcts）有所下降、投资收益（0.12亿元，+279.96%）大幅增长等原因所致。
    从单季度来看，公司2024Q4营收（1.33亿元，同比+6.56%，环比-0.82%），归母净利润（0.84亿元，同比+22.90%，环比+3.01%），扣非归母净利润（0.88亿元，同比+36.39%，环比+14.42%），毛利率（87.19%，同比+8.42pcts，环比+0.36pcts）与净利率（63.20%，同比+8.40pcts，环比+2.35pcts）有所增长。
    此外，公司2025年1月18日披露新签的陀螺仪产品订单，订单金额为2.7亿元（约占公司2024年营收的67%），有望持续提升公司的持续盈利能力和核心竞争力，为未来经营发展提供有力保障。
    存货快速增长，研发投入不断加强竞争力
    费用方面，报告期内，公司三费费用率（7.14%，-0.75pcts）有所下降，主要系管理费用率（7.54%，-1.78pcts）有所下降。同时，公司研发费用（1.09亿元，+36.52%）与研发人员（96人，+23.08%）均出现快速增长。从在研项目来看，公司持续聚焦投入工业级陀螺仪、MEMS惯导系统、压力传感器、加速度计等产品，有望为公司未来的市场拓展和业务增长奠定坚实基础。
    现金流方面，2024年公司经营活动现金流净额（1.67亿元，+765.08%）大幅增加，主要系报告期内销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期有较大幅度的增长所致；投资活动现金流净额（-4.00亿元，同比增加1.45亿元）有所增加，主要系本期购买低风险理财产品规模增加所致；筹资活动现金流净额（-0.47亿元，同比减少13.64亿元）大幅下降，主要系本期支付现金股利、且上年同期首次公开发行股票取得募集资金所致。
    其他财务数据方面，截至2024年底，公司存货（9164.24万元，+34.13%）快速增长，继续创下上市以来历史峰值。我们判断，公司在手订单保持着快速增长态势，正在积极备货备产。
    高性能MEMS惯性传感器应用场景广阔，奠定公司收入持续快速增长基础
    公司主营业务为高性能硅基MEMS惯性传感器的研发、测试与销售。公司主要产品为高性能MEMS惯性传感器，包括MEMS陀螺仪和MEMS加速度计。公司已覆盖的终端客户包括高端工业领域、测绘测量、石油勘探、商业航天、智能驾驶、高可靠领域等。具体来看：
    ①MEMS陀螺仪：2024年实现营收（3.51亿元，+34.76%）快速增长，毛利率（87.25%，+1.70pcts）有所上升。
    报告期内，公司对Z轴陀螺仪持续进行研发迭代、提升性能；单片三轴陀螺仪、工业级陀螺进行多轮流片并持续改进。
    ②MEMS加速度计：2024年实现营收（0.28亿元，+68.57%）高速增长，毛利率（73.67%，+11.14pcts）明显提升。
    报告期内，公司高性能谐振式加速度计（FM加速计），可取代石英加速计，已形成量产能力并开始小批量出货；同时，公司在单轴加速度计的基础上研发了单片双轴和单片三轴产品，集成度和适用性有所提升。
    ③惯性测量单元：2024年实现营收（0.21亿元，-5.19%）有所下降毛利率（63.58%，-2.01pcts）有所下降。
    报告期内，公司可用于自动驾驶、低空航电系统以及工业机器人的6轴车规级IMU在持续研发中。此外，公司小量程压力传感器已定型量产，并向客户小批量供货；大量程高性能压力传感器、适用恶劣环境的高性能压力传感器在持续研发中。
    ④技术服务：2024年实现营收（0.04亿元，-75.94%）下降明显，毛利率（84.65%，-2.33cts）有所下降。
    我们认为，公司业务主要围绕高性能硅基MEMS惯性传感器，相对于光纤、激光等其他技术路线的惯性器件在批量生产成本上存在显著优势，符合高可靠应用领域低成本化、商业航天、智能驾驶、无人系统平台更多高端民用市场领域对惯性器件的需求，应用领域的不断扩展将继续支撑公司收入快速增长的可持续性。同时，结合公司重视研发投入，有望在产品技术上保持优势，在中短期，市场上预计较难涌现出产量大且一致性强的同等竞品，公司毛利率有望保持在较高水平。
    股权激励激发公司长期活力，市值管理有效推动投资价值提升
    公司2023年实施了股权激励计划，2024年10月，公司向44名激励对象授予66.84万股预留限制性股票。根据激励计划业绩考核目标，公司2025年营业收入目标值相对2022年增长率为119%（对应4.97亿元），净利润目标值相对2022年增长率为33%（对应1.55亿元）。我们认为，公司通过开展股权激励计划，通过员工、高管利益与公司利益的绑定，将有助于公司提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    公司2025年3月公告，公司积极响应《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中关于鼓励上市公司建立市值管理制度的号召，根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《上市公司监管指引第10号——市值管理》等法律法规、规范性文件的规定，制定了《市值管理制度》。我们认为，公司积极推动市值管理行为，有助于在增强投资者回报、维护投资者利益的同时，向市场传递公司的经营情况，促进公司内在价值与股价的统一，推动公司投资价值提升。
    投资建议
    公司是掌握高性能MEMS惯性传感器核心技术并实现稳定量产的厂商，我们的具体投资建议如下：
    1）公司近五年收入及归母净利润实现了超过30%的年复合增速，且毛利率始终保持在80%以上，凸显出公司业务产品在特定行业内具有较高的核心技术壁垒，且缺少相关竞品；
    2)从公司公布的新签订单以及存货情况来看，公司整体业绩与盈利水平有望维持快速增长态势；
    3）公司积极拓展下游应用场景，在高端工业领域（资源勘探、测量测绘、工业物联网）、以及新兴的高可靠领域（商业航天、商业航海等）、无人系统领域（低空经济、自动驾驶）等，均开展布局并取得了良好进展，有望不断创造新的盈利增长点。
    4）公司通过开展股权激励计划，有助于公司提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，同时积极响应市值管理号召，对公司经营业绩和内在价值的长期提升均带来了积极影响。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为5.34亿元、6.91亿元和8.74亿元，归母净利润分别为2.85亿元、3.59亿元及4.46亿元，EPS分别为0.71元、0.90元、1.11元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体材料供应链稳定性波动；下游应用需求不及预期；技术研发进展不及预期；技术人员流失。

公司事件点评报告：业绩短期承压，光伏玻璃龙头地位稳固

福莱特(601865)
    事件
    福莱特发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入186.83亿元，同比下降13.20%；实现归母净利润10.07亿元，同比下降63.52%。
    投资要点
    光伏玻璃价格下降，带来短期业绩压力
    2024年公司实现营业收入186.83亿元，同比下降13.20%；实现归母净利润10.07亿元，同比下降63.52%；实现扣非归母净利润10.15亿元，同比下降62.32%；毛利率为15.50%，同比下降6.30pct；净利率为5.44%，同比下降7.40pct。2024年公司核心产品光伏玻璃收入168.16亿元，同比下滑14.54%，带来业绩压力。去年下半年起，光伏玻璃价格持续走低，受此影响，公司光伏玻璃毛利率同比下降6.81pct至15.64%；另外，由于行业供需失衡，为优化产能结构，公司部分窑炉进入冷修阶段，2024年公司光伏玻璃销售量约12.65亿平，同比增长3.70%。随着光伏市场逐步复苏，公司光伏玻璃出货量及盈利能力有望逐步改善。
    龙头地位稳固，国际影响力提升
    公司与信义光能同处于光伏玻璃行业的第一梯队，两家公司市场占有率合计超过50%，盈利能力拉开二三线企业较大差距。截至2024年末，公司在产总产能为19400吨/天，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营，同时，公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉。
    公司北美洲市场收入快速增长。2024年公司北美洲市场收入达11.14亿元，同比增长231.64%，毛利率达29.29%，同比增加2.28pct，国际影响力进一步提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为210.67、238.54、264.79亿元，EPS分别为0.74、1.08、1.31元，当前股价对应PE分别为24.9、17.1、14.1倍，公司盈利低点已现，2025年有望逐步改善，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    光伏需求不及预期风险、光伏行业竞争加剧风险、光伏玻璃价格大幅波动风险、外销业务进展不及预期、原材料价格波动风险。

2024年年报点评：盈利保持稳健，主动调降储蓄代理费率

邮储银行(601658)
    事件：3月27日，邮储银行发布2024年年报，全年实现营收、归母净利润3,487.8、864.8亿元，同比分别+1.8%、+0.2%；加权平均ROE为9.84%，同比下降1.01pct。年末不良贷款率0.9%，环比上升4bp；拨备覆盖率286.15%，环比下降15.7pct。点评如下：
    其他非息收入推动营收增速提升，净利润保持正增长。营收方面：邮储银行全年实现营收3,487.8亿，同比+1.8%，增速环比前三季度提升1.7pct；主要得益于其他非息收入增速提升。具体来看，（1）净利息收入同比+1.5%，增速环比基本持平。主要得益于息差降幅收窄、规模稳健增长。（2）非息收入同比+3.2%，增速环比提升9.2pct。其中，净手续费收入同比-10.5%，降幅较前三季度收窄2.1pct。投资收益等其他非息收入同比高增15.2%，主要是去年四季度债券收益率明显大幅下行。利润方面：公司持续加强费用管控，24年成本收入比同比下降0.6pct至64.2%，拨备前利润同比+3.7%，较前三季度改善5.6pct。但由于零售仍有风险压力，公司继续夯实拨备，加大拨备计提力度，信用减值损失同比+8.7%。归母净利润同比+0.2%，与前三季度基本持平、保持正增长。
    首次主动调降储蓄代理费率，引导降低付息成本、优化负债结构。3月27日，邮储银行公告储蓄代理费率调整方案，对三年及以下期限的代理储蓄存款分档费率进行下调（降幅在0.1bp-6.8bp之间）；有助于引导降低付息成本、优化负债结构。这是2024年9月30日邮储公告获得主动调整授权以来，首次主动下调储蓄代理费。以2024年代理储蓄存款为基础，测算本次调整使得综合代理费率下降4bp至1.04%，储蓄代理费下降35亿元，2024年成本收入比下降1pct。
    资负保持稳健扩张态势，存款稳定性优势凸显。资产端：年末总资产、贷款同比分别+8.6%、+9.4%，增速环比前三季度放缓0.7pct、0.1pct。其中，对公贷款投放保持平稳，零售贷款延续回落态势，对公、零售贷款分别同比+13.5%、+6.7%，环比放缓0.1pct、0.6pct，而票据贴现同比+6.1%，环比提高4.7pct。细分零售贷款来看，下半年经营贷、消费贷、信用卡增速均有所放缓，年末同比增速分别为10.4%、17.9%、8.6%，增速较年中下降5.7pct、3pct、6.8pct。按揭贷款增速小幅回升至1.9%，主要得益于提前还款减少。负债端：存款保持稳健较快增长。年末存款余额同比+9.6%，存款增长优于可比国有大行、存贷差为正。结构上看，日均活期存款占比27.3%，同比下降2.56pct，定期化趋势延续。
    全年净息差降幅小于同业，降幅逐季收窄。邮储银行全年净息差为1.87%，环比下降2bp；同比下降14bp，降幅低于可比同业（2024年监管口径大型商业银行净息差为1.44%，同比降幅18bp）。具体来看，资产端收益率下行压力较大，贷款、生息资产收益率同比分别下降35bp、24bp至3.78%、3.32%；负债成本下降部分对冲资产端下行压力，存款、计息负债付息率同比分别下降9bp、10bp至1.44%、1.47%。
    零售资产质量有所承压，拨备计提充足。年末邮储银行不良贷款率0.9%，环比上升4bp。其中，零售贷款不良率1.28%，较年中提高14bp；对公贷款不良率稳定在0.54%。细分零售来看，不良生成主要压力在个人小额贷款（经营贷），不良率2.21%、较年中上升33bp；按揭贷款不良率0.64%，上升14bp；信用卡和消费贷不良率分别为1.48%、1.34%，不良余额和不良率较年中均有所下降。零售经营贷风险暴露存在行业性、周期性特征，后续趋势有待持续观察经济复苏、居民资产负债表修复进展。从不良核销处置和生成情况来看，全年不良核销400亿，同比多核87亿；加回核销后不良净生产率为0.65%，同比提高12bp。从前瞻性指标来看，关注率和逾期率环比分别提高14bp、15bp至0.95%、1.19%，仍存在不良生成压力。但考虑公司不良认定标准严格，拨备计提充分，当前拨备覆盖率286.2%高于可比国有行均值，零售风险阶段性承压对盈利影响有限。
    投资建议：邮储银行作为零售特色国有行，依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，数量领先、深度下沉，奠定了扎实的客户基础和负债优势。本次主动调降代理费率有助于更好降成本、稳利润。综合考虑当前宏观环境和公司经营情况，我们预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.5%、2.8%、3.5%，对应BVPS分别为8.99、9.62、10.28元/股。3月28日收盘价5.2元/股，对应2025年0.58倍PB估值，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

山东黄金2024年年报点评：黄金龙头矿产金产量持续增长

山东黄金(600547)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入825.18亿元，同比增长39.21%；实现归属母公司股东净利润29.52亿元，同比增长26.80%；实现扣非后归属于母公司股东净利润29.91亿元，同比增长35.15%。公司2024Q4单季度实现营业收入155.12亿元，同比减少13.59%，环比减少26.94%；实现归属母公司股东净利润8.86亿元，同比减少9.85%，环比增加29.81%；实现扣非后归属于母公司股东净利润8.98亿元，同比减少3.81%，环比增加32.08%。公司拟向全体股东每10股派现金红利人民币1.48元（含税）。
    公司矿产金产量稳定增长：2024年公司生产矿产金46.17吨，同比增长10.51%，较去年同期增长4.39吨。公司矿产金产量的增长，主要因三山岛金矿、金洲公司生产接续工程取得突破，生产能力得到提升，其产量分别较去年同期增长1.14、0.15吨；西和中宝、新城金矿原矿品位提高，黄金产量分别增长0.05、0.25吨；玲珑金矿玲珑矿区复工复产，选矿处理量和入选品位提高，产能得到进一步释放，黄金产量提升0.21吨；贝拉德罗金矿采剥总量增加，入堆品位提高27.71%，黄金产量实现大幅增长1.4吨；此外，山金国际实现全年并表也使公司黄金产量增加。而焦家金矿2024年因扩大再生产项目建设及安全设施建设产能规模调，黄金产量较去年下降3.38吨。新城金矿、焦家金矿资源整合开发工程稳步推进，玲珑金矿全面复产，卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿进入试生产阶段，将使公司2025年自产金产量继续增长，公司计划2025年自产金产量不低于50吨。
    金价上涨提升公司矿产金单克毛利：2024年国内黄金现货均价同比上涨23.89%至557.7元/克，使报告期内公司自产金销售均价同比上涨近102.28元/克，驱动公司自产金单位盈利能力提升，2024年公司自产金单克毛利同比增长39.76元。但同期公司2024年自产金单克成本同比上升62.53元至292.91元/克，限制了公司业绩的进一步释放。
    内生外延提升黄金资源储量，夯实公司未来发展基础：报告期内，公司累计完成探矿投入5.9亿元，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺公司、焦家金矿、三山岛金矿、金洲公司分别新增黄金资源量11.2吨、7.75吨、7.7吨、7.47吨。此外，公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权的并购；并将西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证。而公司控股的山金国际完成了OsinoResourcesCorp.100%股权并购，获得纳米比亚的TwinHills金矿项目，公司通过上述并购新增黄金资源量共计765吨。截至2024年底，公司保有资源储量黄金金属量增至2058.46吨。
    投资建议：美联储进入降息周期，以及特朗普加征关税全球贸易战风险下资金避险需求催化下，黄金价格有望继续上涨。预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润56.13/70.93/83.32亿元，EPS分别为1.26/1.59/1.86元，对应2025-2027年PE为21.20/16.78/14.28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：美联储降息不及预期的风险；黄金价格大幅下跌的风险；公司矿产金产销量不及预期的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

各业务协同增长，成本效率优化，业绩创历史新高

顺丰控股(002352)
    l顺丰控股披露2024年年报
    顺丰控股披露2024年年报，全年营业收入2844亿元，同比增长10.1%，归母净利润102亿元，同比增长23.5%。2024年四季度公司营业收入775.6亿元，同比增长11.8%，实现归母净利润25.5亿元，同比增长29.6%。
    l激活经营，各业务板块收入整体实现良好增长
    2024年公司实施“激活经营”策略，各业务板块收入整体实现良好增长，速运物流业务板块132.6亿票，同比增长11.5%。时效快递业务，业务结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域，产品竞争力不断升级，业务量同比增长11.8%，不含税营业收入1222.1亿元，同比增长5.8%；经济快递业务不断做大规模，若不含丰网业务，2024年经济快递收入同比增长11.8%，业务量同比增长17.5%；快运业务构筑中高端陆运大包裹竞争壁垒，打造适配工业生产领域零担网络，并推进加盟网络拓展下沉市场，公司快运业务货量规模同比增长超20%，不含税营业收入376.4亿元，同比增长13.8%；冷运及医药业务主要受气候因素影响影响生鲜产品减产，进而影响业务量导致营收下降4.9%至98.1亿元；同城即时配送领域，公司持续深化与KA客户合作，服务升级驱动商家及消费者规模双线增长，不含税收入88.7亿元，同比增长22.4%。
    供应链及国际业务方面，公司紧抓服务中国企业产能出海、品牌出海记跨境电商发展机遇，深化业务融通积极开拓供应链及国际市场，业务实现良好增长，全年不含税收入704.9亿元，同比增长17.5%。
    l积极节降成本提升效率，公司利润率明显回升
    2024年公司完善多网融通战略，提高中转场经营效益，优化陆运网络结构，优化资源配置，积极推进无人化自动化节降成本提高效率，2024年公司营业成本2448.1亿元，同比增长8.7%，低于收入增速，公司全年毛利润率12.93%，同比增长1.11pct。
    费用端，公司积极管控费用，2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.09%、6.52%、0.89%、0.65%，同比分别下降0.07pct、下降0.30pct、上升0.01pct、下降0.07pct。其他科目方面，因税收优惠降低，2024年公司其他收益6.8亿元，同比下降12.9亿元，其余项目基本稳定。整体来看，公司业绩创历史新高，归母净利润率达到3.58%，同比提高0.39pct，改善明显。
    l投资建议
    公司2024年年报现金分红率达到40%，同比提高5pct，股东回报持续提升。2025年公司将聚焦物流行业，通过数智化物流及解决方案赋能各行业转型升级，实现增收降本，提升供应链效益。预计2025-2027年公司营业收入分别为3105.2亿元、3359.6亿元、3600.8亿元，同比分别增长9.2%、8.2%、7.2%，归母净利润分别为116.9亿元、129.5亿元、142.0亿元，同比分别增长15.0%、10.8%、9.6%。维持“买入”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，业务拓展不及预期，快递市场竞争加剧。

公司事件点评报告：Q4业绩大幅改善，数据中心电源打开增长空间

禾望电气(603063)
    事件
    禾望电气发布2024年年报：2024年，公司实现总营业收入37.33亿元，同比下降0.50%；归母净利润为4.41亿元，同比下降12.28%；扣非归母净利润为3.97亿元，同比下降5.76%。
    投资要点
    2024Q4业绩大幅改善，新能源电控业务保持稳定
    2024Q4公司实现营收14.22亿元，同比上升25.05%，环比上升52.88%；归母净利润1.87亿元，同比上升85.86%，环比上升90.04%；扣非归母净利润为1.34亿元，同比上升31.98%，环比上升34.30%。受益于风电业务稳健增长以及海外业务持续拓展，公司2024Q4业绩大幅改善。
    公司新能源电控业务主要包括中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT中压变流器和级联中压变流器等产品，广泛应用于风电、光伏、储能、氢能等领域。2024年新能源电控业务实现收入28.6亿元，同比下降4.79%，占比公司营收76.6%。新能源电控业务作为公司基本盘，营收规模较为稳定。
    海外市场收入高增，风电业务取得突破
    2024年公司海外营收2.59亿元，同比增长122.74%，营收占比6.95%。海外市场增速亮眼，系公司风电业务海外市场取得突破，在主要的海外市场形成批量发货。
    数据中心电源打开增长空间
    公司在高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统，以及数据中心电源系统上，正不断推出创新方案，积极开展工程应用，包括（1）研发大容量、多功能、高精度的新能源装置用并、离网测试电源系统；（2）研发高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统；（3）研发数据中心电源及系统创新方案；（4）完善静止无功发生器SVG的产品系列和微电网支撑特性。我们看好公司技术背景下的数据中心电源业务持续放量，打开增长空间。
    盈利预测
    我们看好公司的数据中心电源业务持续放量。预计公司2025-2027年收入分别为45.97、55.64、66.32亿元，EPS分别为1.4、1.61、1.91元，当前股价对应PE分别为23、20、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料成本上升风险，新能源下游竞争加剧，数据中心业务发展不及预期等。

2024年报业绩点评：业绩符合预期，盈利能力稳步提升

时代电气(688187)
    事件：公司发布2024年度业绩。24年全年公司实现营业收入249.09亿元，同比增长13.42%；实现归母净利润37.03亿元，同比增长21.77%；实现扣非归母净利润32.26亿元，同比增长24.28%。
    轨交装备快速增长，新兴装备收入破百亿。2024年公司两大业务板块均实现较快增长。分板块来看，24年轨交装备业务收入146.36亿元，同比+13.37%。其中，通信信号业务实现高增，收入11.05亿元创历史新高，同比+67.50%；电气装备收入109.90亿元，同比+7.41%；轨道工程机械收入18.91亿元，同比+12.22%；其他收入6.50亿元，同比+95.02%。新兴装备业务加速发展，全年实现收入101.15亿元，同比+13.71%。其中基础器件收入41.10亿元，同比+11.02%；新能源汽车电驱系统收入25.69亿元，同比+23.96%；新能源发电收入20.36亿元，同比+5.70%；海工装备收入8.65亿元，同比+18.04%；工业变流收入5.35亿元，同比+15.93%。
    毛利率明显提升，研发投入保持高位。24年公司综合毛利率32.48%，同比+3.87pct，主要系占比较高的轨交装备业务毛利率提升6.17pct；净利率15.85%，同比+1.40pct。公司期间费用率控制良好，全年销售/管理/财务费用率为2.37%/4.69%/-0.59%，同比+0.11pct/-0.20pct/+0.60pct。研发投入继续保持高位，全年投入研发费用26.57亿元，研发费用率为10.67%。
    轨交装备多点开花，增长势头稳健。公司轨交牵引系统地位稳固，铁路领域持续开拓新产品、新市场，斩获新能源机车牵引系统订单，实现CR450动车组样车的全面配套和两万吨重载列车自动驾驶的批量应用，有望继续受益于铁路行业的高景气。城轨市场方面，公司城轨牵引系统国内市占率保持在50%以上，连续13年领跑行业；同时在通信信号业务、供电系统业务、门业务不断取得突破，成功开拓新项目和新市场。当前我国城轨市场进入新建线路见底，更新维保需求逐步释放的新阶段，公司凭借领先的市场地位，有望实现收入的稳步增长。
    新兴装备持续突破，深海装备有望迎发展新机遇。公司功率半导体、新能源汽车电驱、传感器等板块市场地位领先，风光储氢业务持续发力，各细分板块产品和技术能力持续提升，公司新兴装备业务近年来始终保持高成长。海工装备业务把握电动化趋势，电动ROV加速投放市场，实现收入和订单的再创新高。今年的政府工作报告提出要推动深海科技等新兴产业安全健康发展，公司海工装备覆盖水下机器人、水下挖沟铺缆采矿设备等产品，有望受益深海科技的发展浪潮。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润43.57亿元、48.49亿元、52.56亿元，对应EPS为3.18、3.54、3.84元，对应PE为15倍、14倍、12倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

全年业绩扭亏为盈，碳化硅衬底产品矩阵布局超前

天岳先进(688234)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营业收入17.68亿元/+41.37%，归母净利润1.79亿元/+491.56%，扣非归母净利润1.56亿元/+238.48%。其中单Q4实现营业收入4.87亿元/+14.32%，归母净利润0.36亿元/+59.74%，扣非归母净利润0.21亿元/+1,531.86%。
    事件点评
    全年业绩实现扭亏为盈，降本增效毛利率同比明显提升。2024年，公司聚焦主业，加强与国内外知名客户长期合作，持续产能释放并优化产品结构，高品质导电型碳化硅衬底产品加速出海，带动营收同比快速增长，季度利润全面转正。分季度看，公司Q1-Q4分别实现收入4.26/4.86/3.69/4.87亿元，同比分别+120.66%/+98.49%/-4.60%/+14.32%，归母净利润0.46/0.56/0.41/0.36亿元，同比分别+263.73%/+227.08%/+982.08%/+59.74%。2024年，公司整体毛利率为25.90%/+10.09pcts，其中主营毛利率为32.92%/+15.39pct，整体期间费用率18.70%/-5.18pcts，随着公司产能利用率逐步提升，产品产销量持续增长，规模效应逐步显现，成本逐步优化，毛利率同比实现较大提升，全年实现扭亏为盈。
    境外业务收入提升较多，产品向新兴领域积极拓展。分产品看，2024年公司主营业务碳化硅半导体材料实现收入14.74亿元/+35.72%，收入占比83.35%。分地区看，公司境外业务实现收入8.40亿元/+104.43%，收入占比47.53%。公司持续提升核心产品的产能产量，2024年碳化硅衬底产量41.02万片，同比增长56.56%；销量36.12万片，同比增长59.61%。全年济南工厂的产能产量稳步推进，上海工厂已于年中提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划，同时公司将继续推进二阶段产能提升规划。应用领域方面，碳化硅衬底在原有领域加速渗透的同时，积极向新兴应用领域拓展。2024
    年度，公司国际知名客户的收入贡献实现稳步增长，并且率先交付通过液相法生产的高质量低阻P型碳化硅衬底，此外，公司与多个消费电子行业全球领导者共同合作，探索碳化硅材料在AI眼镜、手机射频前端的应用，进一步打开下游应用市场。
    产品矩阵布局超前，公司导电型衬底全球排名第二。衬底向大尺寸发展已成必然趋势，6英寸导电型衬底仍是主流，8英寸导电型衬底起量，12英寸导电型衬底已有研发样品。公司在碳化硅衬底产品矩阵上超前布局，8英寸导电型衬底产品质量和批量供应能力领先，是全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的市场参与者之一，持续推动头部客户积极向8英寸转型，此外，公司推出业内首款12英寸碳化硅衬底。公司及产品在国际市场具有较高的知名度，根据日本富士经济报告测算，2024年全球导电型碳化硅衬底材料市场占有率，公司是全球排名第二的碳化硅衬底制造商，市场份额22.80%。根据Yole旗下的知识产权调查公司数据，2024年度，公司在碳化硅衬底专利领域，位列全球前五。
    投资建议
    天岳是全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的公司之一，及全球首家发布12英寸碳化硅衬底的公司，在衬底大尺寸、技术平台和供应链方面具备领先优势，通过多年的技术、客户、市场积累，目前已处于行业领先地位。预计公司2025-2027年分别实现营业收入25.00/32.49/40.43亿元，归母净利润2.70/3.53/4.43亿元，对应EPS分别为0.63/0.82/1.03元，以3月28日收盘价64.01元计算，25-27年PE分别为101.96X/77.95X/62.09X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    国家产业政策变化、行业竞争加剧、产能产量提升不及预期、客户/供应商集中度较高、地缘政治风险、股东计划减持风险等。