24Q4略有承压，25年目标稳健

涪陵榨菜(002507)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为23.87/7.99亿元（同比-2.56%/-3.29%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为4.25/1.29亿元（同比-14.77%/-23.12%）。业绩低于此前快报披露预期。
    榨菜量价基本稳健，萝卜销量下滑。24年榨菜/萝卜/泡菜/其他实现营收20.44/0.46/2.30/0.62亿元，同比-1.50%/-24.44%/+2.20%/-26.00%，销量同比-1.68%/-29.79%/+16.10%/-10.64%，吨价同比+0.18%/+7.61%/-11.98%/-17.19%。榨菜量价基本稳定；萝卜下滑主要系公司加大萝卜在特殊渠道小规格产品推广，销量同比下降，萝卜产品已经完成优化试销，目前正在逐步开展上市对接工作。
    经销商队伍优化调整，餐饮渠道表现良好。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-3.10%/-2.95%/+0.20%/-4.88%/-7.11%/-6.31%/+0.69%/+11.23%/+1.16%。经销商数量同比净减少607家至2632家，主要系对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化。平均经销商收入同比+19.89%至90.53万元/家。2024年餐饮事业部销售突破1亿。
    加大市场推广，利润率仍有所改善。24年公司毛利率/净利率同增0.27/-0.25pct至50.99%/33.49%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.21/+0.35/-0.17pct至13.58%/3.94%/-4.28%，销售费用率提升主要系市场推广费增加（在商超渠道打击竞品，定向爆破加大推广费用投入）。管理费用率增加主要系职工薪酬增加。
    公司拟派发现金股利4.85亿元，占24年归母净利润60.63%。
    投资建议：25年公司收入目标增速8%，毛利率目标52%（同比+0.8pct）。展望25年，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。我们预计25-27年营收分别26/28/30亿元（25-26年前值为26/28亿元），同增8%/7%/7%；根据公司25年预算，毛利率提升0.8pct，预计费用率基本持平，因此我们较上次预测值略调低净利润，归母净利润分别8.7/9.4/10.1亿元（25-26年前值为9.38/10.20亿元），同增9%/8%/8%，对应PE分别为18X/16X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

智驾下沉释放行业空间，技术突破驱动多点开花

奥迪威(832491)
    奥迪威发布2024年年报。公司2024年营收快速增长，研发投入加码。随着高阶智驾向下沉市场普及，汽车超声波传感器市场需求有望进一步释放。公司多项技术取得突破，人工智能领域亦有积极布局。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收快速增长，研发投入加码。奥迪威2024年营业收入约6.17亿元，YoY+32%毛利率约34.8%，YoY-3.3pcts；归母净利润约0.88亿元，YoY+14%。奥迪威2024Q4营业收入约1.71亿元，QoQ+5%，YoY+31%；毛利率约33.9%，QoQ-0.5pct，同比持平；归母净利润0.20亿元，QoQ-2%，YoY+57%。奥迪威2024年研发费用约0.51亿元，YoY+17%。公司在汽车电子、消费电子、智能家居、智能仪表、工业控制、医疗、智能终端等领域加大研发投入，并发布了触觉反馈执行器、柔性传感器、超声波水下测距传感器、高温流量传感器等新产品。
    高阶智驾下沉助力，汽车超声波业务有望进一步驱动增长。2024年奥迪威订单增加量显著，公司发挥产能优势加大投入。头部车企正在积极推动智能驾驶的演进自动驾驶单车通常会搭载12~14颗超声波传感器。根据新华财经报道，比亚迪在智能化战略发布会上宣布将“天神之眼”智驾系统普及至10万元以下车型。我们预计高阶智驾的下沉趋势将进一步释放超声波传感器的市场需求空间。
    技术突破驱动多点开花，人工智能领域积极布局。2024年奥迪威推出多项新技术1）无铅压电新材料取得阶段性成果，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案在意大利Enlit Europe2024展会上成功发布；2）智能汽车方向盘触觉固态按钮方案发布，通过压电触觉反馈技术实现方向盘按键重现真实触感；3）发布六轴多头精密点胶机器、精密力控机臂，面向电子、医疗、汽车等高端制造领域。奥迪威将进一步布局人工智能领域，加快电子皮肤、隐藏式超声波避障、材质识别、触觉反馈执行等技术在人形机器人应用的产业化落地。
    估值
    考虑到中国汽车超声波传感器市场竞争趋于激烈，我们小幅下调奥迪威2025/2026年EPS预测至0.76/0.90元，并预计2027年EPS为1.07元。
    截至2025年3月31日收盘，奥迪威总市值约42.9亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为40.2/33.9/28.5倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格上行。技术迭代不及预期。国际贸易摩擦影响出口。

各方支持开展自救，风险有待化解

万科A(000002)
    业绩
    2025年3月31日，公司发布2024年业绩：实现营收3431.76亿元，同比-26.32%；实现归母净利润-494.78亿元，而23年同期为121.63亿元。
    点评
    风险尚未彻底化解，业绩大额亏损。业绩亏损主因：①24年房开业务结算收入2790.9亿元，同比-30.5%；房开业务结算毛利率9.53%，同比-5.88pct。②计提或因合并范围变动而增加的各类减值准备合计335.5亿元，其中新增计提了信用损失准备约264.0亿元，23年为5.5亿元；计提存货跌价准备70.6亿元，23年为34.9亿元；③部分非主业财务投资出现亏损；④为更快回笼资金，公司加速处置资产及股权，部分交易价格低于账面值。
    25年面临公开债务集中兑付，流动性压力进一步加大。截至24年末，公司有息负债合计3612.8亿元，分期限看：一年内到期1582.8亿元，占比43.8%；一年以上2030.0亿元，占比56.2%。分融资对象看：银行借款占比71.4%，债券占比16.7%，其他借款占比11.9%。而集团期末货币资金为881.6亿元，对短债的覆盖率仅55.7%。
    公司瘦身健体、聚焦主业、全力自救，取得一定进展。2024年公司销售回款率保持100%以上；大宗资产交易完成54个项目交易，合计签约259亿元；通过存量资源盘活新增和优化产能412亿元，回收现金超百亿；全年新增融资和再融资948亿；经营性物业贷落地293亿元；白名单项目申报178个。
    股东、政府有关部门、金融机构支持万科稳健发展，更多支持有待落地。自2023年底以来，深圳国资国企及深铁集团持续给予公司“真金白银”有力支持，并积极协调各类金融资源，助力公司开展融资。25年2月，深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元的股东借款，借款利率低于公司从金融机构获得的融资利率，借款抵质押率高于市场惯例水平。面对2025年到期压力，仍有待更多融资落地，以改善公司流动性。
    投资建议
    在新一届管理团队的带领下，公司正积极推动实施业务重整和风险化解的“一揽子方案”，工作重心在保兑付和保交房，或仍存在资产处置及减值压力，我们预计2025-2027年归母净利润分别为-242亿元/-152亿元/-62亿元。维持公司“中性”评级。
    风险提示
    房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；出现债务违约

业绩阶段性承压，磁材产量同比增长42%

金力永磁(300748)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比下降48.37%。公司2024年实现营收67.63亿元，同比+1.13%；实现归母净利润2.91亿元，同比-48.37%；实现扣非归母净利润1.70亿元，同比-65.49%；其他收益的主要来源为1.31亿元的政府补助。其中单四季度实现营收17.49亿元，同比+6.82%，环比+5.85%，实现归母净利润0.94亿元，同比+35.62%，环比+21.96%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比+46.30%，环比+46.64%。此外，公司计划按每10股1.2元（含税）向股东派发现金红利，预计分红金额为1.64亿元，叠加半年度现金分红1.07亿元，合计占公司2024年归母净利润的93.00%。
    盈利能力随行业下降，研发费用率提升。2024年，公司毛利率为11.13%，同比下降4.94pct；净利率为4.35%，同比下降4.13pct。分业务板块来看，钕铁硼磁钢毛利率为11.08%，较2023年同比下降4.26pct，公司主营业务盈利能力下降主要由于稀土磁材行业整体需求增速不及预期，2024年金属镨钕均价为48.50万元/吨，较2023年同比下降24.97%；加之行业高点磁材产能扩张较为严重，导致加工费下滑，公司2022-2024年钕铁硼磁钢加工费分别为13.53/11.38/8.55万元/吨。与此同时，公司注重研发，2024年公司研发费用率为4.74%，较2023年同比提升3.09pct。截至2024年末，公司的资产负债率为42.12%，较2023年末提升1.63pct。
    公司产能和产量稳步提升。2024年，公司实现钕铁硼磁钢毛坯产量2.93万吨（+39.48%），成品产量2.16万吨（+42.40%），成品销量2.09万吨（+37.88%），产销量创公司历史最高水平。2024年公司在建项目按规划建设并陆续投产，全年磁材坯料实际产能已达3.2万吨，产能利用率达90%以上。至2024年底，公司已具备3.8万吨/年的磁材坯料产能。预计在2025年公司将建成4万吨高性能稀土永磁材料产能及人形机器人磁组件生产线。
    风险提示：稀土原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入97.67/106.96/120.08亿元，同比增速44.42%/9.50%/12.27%；归母净利润5.38/6.91/8.87亿元，同比增速84.85%/28.41%/28.36%；摊薄EPS为0.39/0.50/0.65元，当前股价对应PE为51.4/40.0/31.2x。公司作为高性能钕铁硼永磁材料头部企业，凭借管理、技术、客户等方面优势，盈利能力强、成长确定性高，具备全球竞争力，正向全球高性能钕铁硼永磁材料龙头迈进，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：海外各区域驱动增长，四季度内销回暖

海信家电(000921)
    核心观点
    四季度经营回暖，盈利有所改善。公司2024年实现营收927.5亿/+8.3%，归母净利润33.5亿/+18.0%，扣非归母净利润26.1亿/+10.7%。其中Q4收入221.7亿/+7.1%，归母净利润5.5亿/+34.9%，扣非归母净利润3.2亿/+8.2%。公司拟每10股派发现金红利12.3元，对应3月28日收盘价股息率为4.1%，现金分红率为50.9%。公司外销持续高景气，内销在国补政策带动下有所回暖，Q4经营业绩环比Q3明显好转，盈利能力有所优化。
    家空增长较快，央空盈利提升。2024年公司暖通空调收入增长4.2%至402.8亿，其中H1/H2分别+7.6%/+0.1%。其中海信日立收入下滑6.4%至207.4亿，其中H1/H2分别+0.3%/-13.4%；海信日立之外的空调收入同比增长18.5%至195.4亿，其中H1/H2分别+15.9%/+22.4%。海信日立净利率同比提升2.2pct至16.8%，公司暖通空调分部经营利润率同比-0.5pct至12.2%。
    冰洗收入快速增长，盈利保持稳定。2024年公司冰洗收入同比增长18.3%至308.4亿，其中H1/H2分别+26.8%/+11.5%；冰洗经营利润率同比-0.1pct至3.6%，预计主要系外销占比提升的结构性因素所致。
    三电收入表现平稳，盈利持续修复。根据三电控股公告，2024年三电收入同比增长2.5%至1838亿日元（约合人民币85亿元，考虑到日元贬值，预计人民币口径下三电收入小幅下降）；EBITDA为71亿日元（约合人民币3亿元）；归母利润为-8亿日元（约合人民币-0.4亿元），同比减亏26亿日元。
    海外驱动增长。公司2024年外销收入同比增长27.6%至356.3亿，其中海外白电收入同比增长36%，欧洲/美洲/中东非/亚太/东盟区家电收入分别增长35%/47%/27%/15%/32%。公司海外各区域收入快速增长，贡献主要增长动能。净利率稳步提升。同口径下，公司2024年毛利率-0.4pct至20.8%，预计主要系内外销结构变动所致，其中内销毛利率同比-0.1pct至30.7%，外销毛利率同比+1.9pct至11.4%。公司研发投入加大，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/+0.0/+0.5/+0.2pct至9.7%/2.7%/3.7%/-0.0%。公司投资收益、公允价值变动收益等同比增加约6亿，全年归母净利率同比+0.3pct至3.6%。风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；原材料价格大幅上涨；海外业务发展不及预期；三电整合及扭亏进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司外销延续高景气，内销国补政策带动需求回暖，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润37.8/41.9/46.3亿元，同比+12.8%/+11.0%/+10.4%，对应PE=11.1/10.0/9.0x，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：Q4现金流显著改善，分红比例提升

中国交建(601800)
    投资要点
    公司披露2024年年报：全年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润7719.44/233.84/198.12亿元，同比分别+1.7%/-1.8%/-8.4%。公司年度拟向全体股东分配股息0.30166元/股（含税），扣除中期利润分配后拟派发股息0.16161元/股（含税），年度分红比例同比提升1pct至21%，
    Q4营收增长提速，海外业务贡献增加、占比提升。（1）分业务看，2024年公司基建建设/基建设计/疏浚业务分别实现营收6814/363/594亿元，同比分别+2.3%/-23.3%/+11.1%，毛利率分别为11.1%/20.0%/12.8%%，同比分别-0.5/+1.5/-0.3pct；基建建设业务收入维持稳定增长，主要得益于海外业务贡献增加；基建设计业务因结构调整聚焦设计主业，EPC项目减少，收入下降但毛利率改善。（2）分地区看，2024年公司境内/境外分别实现营收6367/1353亿元，同比分别-0.9%/+16.4%，毛利率分别为12.8%/10.0%，同比分别-0.1/-1.0pct，公司综合毛利率为12.3%，同比-0.3pct，预计主要因海外业务收入占比提升且毛利率承压所致。2024年海外业务在总营收中占比同比+2.2pct至17.5%。（3）公司Q4单季营收同比+12.2%，增速较Q3加快14.0pct，毛利率14.0%，同比-2.0pct。
    费用管控成效良好，信用减值损失有所减少，但毛利率及投资净收益下降影响拖累盈利表现。（1）2024年公司期间费用率为6.0%，同比压减0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.3%/3.4%/-0.1%，同比分别+0.1/-0.1/-0.2/+0.1pct。公司费用管控得当，管理费用率持续压降，财务费用率略有提升主要因汇兑收益下降所致。（2）公司全年投资收益为-15.08亿元，主要因个别联营企业和合营企业亏损增加所致，信用减值损失-61.32亿元，损失规模减少7.60亿元，主要得益于部分长账龄项目应收款项收回所致；（3）公司全年归母净利率3.0%，同比-0.1pct，其中Q4单季归母净利率3.0%，同比-0.6pct，受到毛利率及投资净收益同比下降影响。
    Q4现金流显著改善，持续做优投资控制规模。2024年公司经营活动净现金流净额为125.06亿元，同比多流入4.32亿元，收现比/付现比分别同比+2.3pct/+4.9pct，得益于公司加强现金流管理和加大资产盘活力度，项目回款增加所致；其中Q4单季度经营活动净现金流净额为895.35亿元，同比多流入276.31亿元。公司全年投资性现金流净流出为296.19亿元，同比少流出262.67亿元，反映做强投资、严控资本性支出以及处置金融资产回收现金的效果，公司2024年按照股比确认基础设施等投资类项目合同额同比-38%。
    新签订单稳健增长，海外、新兴业务表现亮眼，在手订单保障充分。公司2024年新签合同额18812亿元，同比+7.3%，其中海外工程、城市建设、水利项目表现亮眼，公司2024年境外地区新签合同额同比+12.5%，占新签总额的19%，2024年来自于新兴业务领域的新签合同额7053亿元，同比+46.4%，年末公司在手未完合同金额34868亿元，为2024年营收的4.52倍。
    盈利预测与投资评级：公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，秉承“做大现汇、做强投资”策略，持续升维海外业务，培育新兴业务领域，着力优化经营质量，积极强化股东回报。考虑国内建筑市场承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至247/263亿元（前值为262/278亿元），新增2027年归母净利润预测为279亿元，对应市盈率分别为6.0/5.7/5.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期、基建投资增速下行、国企改革推进不及预期的风险。

业绩弹性显现，Miniled渗透方兴未艾

海信视像(600060)
    事件：公司2024年实现营业收入585.3亿元，同比+9.17%，归母净利润22.46亿元，同比+7.17%，扣非归母净利润18.17亿元，同比+4.88%。2024Q4实现营业收入178.8亿元，同比+24.26%，归母净利润9.36亿元，同比+100.14%，扣非归母净利润8.3亿元，同比+121.56%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.80元（含税），合计派发11.48亿元，分红比例51%。全球份额稳步提升，海外市场空间广阔。根据Omdia统计，2024年海信系电视全球出货量市占率为13.95%，同比提升0.99pct，连续三年稳居世界第二；据奥维云网，24年海信系电视中国内地零售额市占率为29.83%，零售量市占率为26.31%，均位居中国内地市场第一名，持续巩固行业龙头地位。分业务看，2024年智慧显示终端收入466.3亿元，同比+13.0%，全年TV销售量2914万台；新显示新业务收入67.7亿元，同比+3.9%。
    产品结构加速优化，盈利改善兑现。公司大尺寸化和高端化趋势延续，随着以旧换新政策的推进，消费者对头部品牌和高端产品的倾向明显，公司产品结构显著升级。2024年公司98英寸及以上超大屏产品出货量同比+206.5%，Mini LED产品同比+162.7%；75英寸以上大屏市场份额达19.8%领跑全球，98英寸及以上、100英寸及以上超大屏分别以30%、59%份额登顶全球第一。24年公司整体毛利率15.66%，同比-0.6pct，主要受面板成本影响毛利率略有承压（尤其上半年），其中智慧显示终端毛利率14.45%，同比-0.73pct，新显示新业务毛利率29.98%，同比-1.27pct。费用端，公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/1.8%/4.1%/0.1%，同比-0.2/+0.0/-0.4/+0.1pct。综合影响下，公司全年归母净利率同比-0.1pct至3.8%。技术高端引领，前瞻AI布局。公司开发的RGB-Mini LED液晶模组以及RGB光色同控AI画质芯片H7，打造出技术代差壁垒，在2025年CES展上，公司推出的136UX是全球首款136吋消费级Micro LED电视，持续引领产业发展。公司通过自研芯片、大模型算法和场景化应用，构建了“端-云-芯”一体化的AI能力体系，推动电视从单一显示设备向家庭智能中枢进化，并落地提升场景智能化水平重构用户体验。
    投资建议：公司是全球显示行业龙头企业之一，在行业竞争格局持续优化的背景下，公司全球化发展能力持续提升，多元品牌矩阵运营能力及经营效率有效提高，产品结构进一步升级。同时，公司持续深耕高效协同、独立发展的“1+（4+N）”产业布局，在MiniLED、MicroLED、虚拟现实显示及AIGC等新技术方面加快研发和产品推广，持续夯实在显示行业的引领地位。我们看好公司中长期平稳向好发展，预计25-27年归母净利润26.6/30.4/33.9亿元（25-26年前值22.3/25.1亿元，考虑24Q4收入&利润增长提速上调预期），对应PE分别为12.2x/10.7x/9.6x，维持“买入”评级。风险提示：面板价格剧烈波动影响利润率；新显示业务发展不及预期；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。

稀缺的AI算力全场景服务商，业务推广进展顺利

智微智能(001339)
    公司全面拥抱算力，第二增长曲线持续兑现，三大方向发力算力业务：1）2024年1月智微智能成立子公司腾云智算，专注于提供AIGC高性能基础设施产品的全生命周期服务，已在24年H1为公司贡献净利润4827万元。腾云智算业务规划包括：1、销售自主品牌算力设备，提供从硬件选型与配置，到软件定制化配置与优化服务；2、对GPU服务器提供第三方专业维保服务；3、搭建自研云平台，为中小企业等提供碎片化算力租赁服务；4、提供硬件安装配置、故障处理等全方位运维服务。
    2）2025年初，发布算力一体机，并在MINI PC、AI边缘、工作站和信创等
    端侧产品线上实现DeepSeek大模型的本地化部署。智微智能端侧产品部署了DeepSeekR1从较小参数量到超大参数量的多个版本，有望在端侧部署趋势下满足不同用户对于计算资源和性能的需求。
    3）此外，公司于2025年3月7日成立全资子公司智微智算，经营范围包括云计算设备销售，人工智能基础资源与技术平台等。
    我们判断，公司作为AIGC基础设施全生命周期服务商，业务从销售AI服务器到端侧一体机销售再到算力租赁服务持续深化。
    公告披露采购原材料进展验证业务持续推进，且毛利率或有望更高
    3月18日公司发布公告，拟向多家供应商采购服务器，并签署相关采购合同，采购合同总金额预计不超过人民币30亿元。后于3月28日更新采购进展，拟采用分批方式采购高性能服务器及相关配件，同时对算力设备采购模式进行战略性调整，由固定资产采购转为经营性原材料采购模式。
    我们判断，公司变更采购计划主要出于对上游供应链供应稳定性与订单交付节奏考量。通过分批采购与按需获取的柔性模式，有望平衡订单交付与供应链稳定性。同时，根据新公告披露，采购方式由固定资产采购转为原材料采购，即产业链向上延伸，算力设备生产由公司主导，有望增厚后续业务利润率。
    盈利预测：AI算力业务逐步推进，考虑公司新业务开展节奏，我们调整公司盈利预测，从2024-2026年营业收入为42.27/48.63/55.99亿元，调整至2024-2026年营业收入为37.16/52.57/70.12亿元，同比增长1.37%/41.49%/33.37%；调整公司归母净利润，从预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.51/2.31/2.62亿元，调整至2024-2026年归母净利润分别为1.09/3.45/6.08亿元，同比增速分别为233.38%/215.11%/76.35%。
    风险提示：AI服务器需求不及预期风险；公司在智算集成服务行业的发展不及预期；行业竞争加剧的风险；预测假设具有一定主观性。

青岛啤酒：2024年销量承压，静待需求修复

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2024年报，2024年实现营收321.38亿元，同比-5.30%，归母净利润43.45亿元，同比+1.81%，扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。2024Q4实现营收31.79亿元，同比+7.44%，归母净利润-6.45亿元，同比-0.79%，扣非归母净利润-7.35亿元，同比+16.05%。
    2024年销量承压，吨价具备韧性。2024年啤酒销量受需求影响有所下滑，据国家统计局数据显示，2024年中国规模以上啤酒企业累计产量3521.3万吨，同比-0.6%。拆分量价，2024年公司销量/吨价分别为753.8万吨/4189.3元/吨，同比-5.9%/+0.5%，其中青岛主品牌/其他品牌销量分别为434/320万吨，同比-4.8%/-7.2%，青岛主品牌销量占比同比+0.4至57.6%，其中中高端以上产品实现销量315.4万千升，同比-2.7%，预估纯生、白啤销量承压；青岛主品牌/其他品牌吨价分别同比-0.26%/+0.93%。据渠道调研，当前库存水平较低，3月份起公司销量步入低基数，销量有望环比改善。分渠道，餐饮、夜场等即饮市场/KA、流通等非即饮市场销量占公司销量比重约41.2%/58.8%。分区域，2024年山东/华北/华南/华/东南/港澳及其他海外地区分别实现营收220.9/78.0/33.8/25.0/6.7/5.4亿元，同比-3.4%/-2.2%/-6.8%/-9.9%/-24.1%/-24.2%，全国区域普跌，华北市场具备韧性，基地市场山东下滑幅度较小，华南、华东、东南预计受到需求及雨水天气影响下滑幅度较大。2024年末公司共有经销商11622个，净增加265个。
    成本下降推升毛利率，分红率提升至69%。成本端，2024年吨成本为2548元/吨，同比-2.0%，主因原材料价格下降。2024年毛利率为40.23%，同比+1.6pct，毛利率提升主因吨成本下降。2024年税金及附加/销售/管理费用率分别为7.2%/14.3%/4.4%，同比+0.2/+0.4/-0.1pct，但销售费用绝对额同比下降2.2%。2024年归母净利率达13.5%，同比+1.2pct。分红方面，2024年公司计划每股派发现金股利2.20元（含税），共计拟派发现金股利30.01亿元，分红率提升约5pct至69%。
    投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速5%/3%/2%，归母净利润增速分别11%/9%/7%，EPS分别为3.53/3.84/4.12元，对应PE分别为22x/20x/19x，按照2025年业绩给予23倍，目标价81.19元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

2024年年度报告点评：业绩实现较快增长，深化“AI+金融”战略布局

东方财富(300059)
    事件：
    公司于2025年3月14日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    营业收入平稳增长，投资收益及公允价值变动收益大幅增长
    2024年，公司实现营业总收入116.04亿元，同比增长4.72%。此外，受益于证券自营固定收益业务收益同比大幅提升，公司实现投资收益及公允价值变动收益（不包含在营业总收入中）33.71亿元，同比增长50.79%。报告期内，公司实现归属于上市公司股东净利润96.10亿元，同比增长17.29%。其中，证券服务收入84.94亿元，同比增长18.07%；金融电子商务服务收入28.41亿元，同比下降21.62%；金融数据服务业务收入1.92亿元，同比下降3.13%。
    证券业务持续发展，提供全方面财富管理服务
    东方财富证券紧紧围绕为用户提供全方面财富管理服务的战略要求，全面推进数字化建设，进一步加大信息系统建设投入，在夯实零售经纪业务基础上，打造综合服务能力，全面服务于零售、机构和企业客户。东方财富证券全年股基交易额24.24万亿元，经纪业务市场份额持续提升，信用业务稳健发展，资产管理规模大幅增长；固定收益业务业绩快速增长，市场影响力稳步提升，同时加快证券研究业务发展，广纳优秀人才。
    自主研发妙想大模型，赋能金融行业多场景
    公司继续深化“AI+金融”战略布局，加强AI研发力度，自主研发的“妙想”金融大模型在多模态衍生、金融智能体构建等技术领域取得一系列成果。2024年1月，公司自主研发的“妙想”金融大模型正式开启内测；2024年6月，东方财富“妙想”金融大模型携手Choice数据在业内率先推出下一代智能金融终端，涵盖七大场景的智能化解决方案；2024年11月，东方财富“妙想”金融大模型面向行业重磅推出“妙想投研助理”，将模型能力深度应用于金融研究工作的各个环节，以前沿AI技术为金融数据检索、信息获取、市场分析、专业创作等环节有效赋能，同时为财商进阶、投资陪伴、投研提质、交易提效带来更多智能化体验。
    盈利预测与投资建议
    公司是国内较为稀缺的互联网服务平台，伴随着中国资本市场的健康发展，未来持续成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为129.14、138.75、146.35亿元，归母净利润为105.36、113.82、124.48亿元，EPS为0.67、0.72、0.79元/股，对应的PE为34.46、31.90、29.17倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及业务受资本市场景气度波动影响的风险；互联网信息传输及交易系统安全运行风险；行业竞争进一步加剧的风险；宏观经济及行业政策风险；法律合规风险。

公司信息更新报告：2024年拐点曙光已至，业务全面复苏

海尔生物(688139)
    2024年经营拐点已至，业务全面复苏，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收22.84亿元（yoy+0.13%），归母净利润为3.67亿元（yoy-9.71%），其中2024Q4公司实现收入5.02亿元（yoy+10.4%），归母净利润为0.57亿元（yoy+17.63%），扣非净利润0.46亿（yoy+20.34%）；公司2024年毛利率为47.99%（-2.64pct），净利率为16.68%（-1.39pct）；2024年公司销售费用率为12.71%（-2.18pct），管理费用率为7.94%（-0.10pct），研发费用率为13.41%（-0.65pct）。考虑到公司业务复苏节奏及海外市场扰动消化，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.45/5.44/6.56亿元（原值6.43/8.07），EPS分别为1.40/1.71/2.06元，当前股价对应P/E分别为24.7/20.2/16.8倍，但公司业务全面复苏、海外市场提速、新产业发力，增长态势良好，维持“买入”评级。
    非存储产业贡献增长新动能，国内收入重回增长，海外市场拐点已现
    非存储新产业：继续贡献增长新动能，占主营业务收入比重进一步提升至45.47%（+7.93pct）。随着产品系列化布局带动持续放量、叠加内生与外延驱动下的新品类拓展，新产业对业绩的支撑作用有望进一步提升。低温存储业务：海外超低温、低温、恒温等产品全线增长，凭借产品和市场竞争力深化，海外本土化布局推动市场份额提升，2025年海外市场有望大幅提速。
    国内市场：实现收入15.59亿元（yoy+4.75%），紧抓场景方案下的个性化需求，新增用户数量占比超1/3，场景方案类业务收入增长超过50%，海外市场：实现收入7.15亿元（yoy-8.73%），剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长。太阳能疫苗方案交付加快，订单周期扰动消化，2025年海外市场有望大幅提速。
    生命科学板块保持增长，创新医疗板块持续复苏
    生命科学板块：2024年实现收入10.94亿元(yoy+6.14%)，针对制药用户和科研高校，提供制药服务和智慧实验室解决方案，紧抓样本库、实验室建设等机会，积极推进自动化、智能化、物联化升级，2024年推出全球首创的第四代生物样本库“生命方舟”；医疗创新板块：2024年实现收入11.80亿元(yoy-4.91%)，剔除太阳能疫苗方案实现增长。用药自动化业务增长接近翻倍，前在手订单保持高双位数增长；金卫信数字化公卫服务全年增速超过40%；血/浆站耗材产品完善和海外推广深化，营收增速达行业增速1.3倍。“内生+外延”双驱动，外延发展以高质量并购为基础，实现战略布局加速拓展和业务协同互补。
    风险提示：产品推广不及预期；政策落地不及预期。

投行业务优势稳固，财富管理转型推进

中金公司(601995)
    核心观点
    公司公布2024年报。全年实现营收213.33亿元，同比-7.2%；归母净利润56.94亿元，同比-7.5%；加权平均ROE5.52%，同比-0.91pct。Q4营收78.84亿元，同比+42.7%，环比+73.7%；归母净利润28.36亿元，同比+83.2%，环比+350.2%。分部来看，Q4营收环比：经纪+115.2%、投行+32%、资管+31.1%、利息+48.2%、投资-17.2%，Q4营收占比：经纪21.6%、投行13.1%、资管4.7%、利息-2.5%、投资33.7%。公司投行业务、国际业务实力保持行业领先，财富管理持续转型突破，杠杆水平保持稳健，用资能力显著领先同业。
    自营投资：客需交易规模减少，OCI债权贡献正投资收益。2024年，公司TPL权益资产投资收益41.74亿元，同比-36.8%，主因场外衍生品业务规模随客户交易需求减少而下降；OCI债权投资收益5.01亿元，同比扭亏，主因债券市场良好表现下，公司OCI账户处置产生的相关收益增加。期末公司金融资产3,717亿元，配置结构：TPL债券1,405亿元，TPL股票1,001亿元（其中衍生品对冲持仓855亿元，占比85.4%），基金及其他383亿元，OCI权益79亿元，OCI债权849亿元。2024年以来，公司逐步增加OCI权益配置。
    投行业务：境内境外同步拓展，整体实力行业领先。2024年，公司服务中资企业全球IPO28单（其中A股6单，港股19单，美股3单），募资44.24亿美元，排名市场第一。全年公司境内债券承销规模排名市场第四。此外，公司并购业务在中国并购市场连续十年保持第一，领先低位稳固。
    财富管理：继续拥抱公募化、指数化、全球化，以买方投顾为核心转型持续。2024年，公司财富管理产品保有规模增至3,700亿元，其中，由“中国50”、“微50”、“公募50”等产品组成的买方投顾产品规模增至870亿元，均稳居同业前列。截至年末，公司财富管理客户近850万户，客户AUM3.18万亿元，“股票50”等创新服务AUM超2,500亿元，均保持行业领先。
    国际业务：矩阵式管理架构推进业务发展，收入占比稳定。2024年，公司境外业务收入53.08亿元，占比24.88%。公司在跨境投行、跨境交易及互联互通等领域已取得一定优势地位，资本市场双向开放下跨境业务或持续受益。
    风险提示：市场景气度下滑，股权融资低迷，财富管理业务不及预期等。
    投资建议：基于公司年报资本市场近况，我们上调了公司经纪业务及投资受益假设，并基于此将公司2025-26年归母净利润分别上调18.1%及17.1%，预计公司2025-27年归母净利润分别为60.62亿元、65.20亿元及70.18亿元。考虑到公司在业务创新方面理念领先，投行优势稳固，跨境业务发展良好，看好公司未来在新业务领域构建护城河，维持公司“优于大市”评级。

在手订单充裕，现金流稳健彰显经营韧性

中国中铁(601390)
    核心观点
    收入和利润承压。2024年公司实现营业收入11574亿元，同比-8.2%，实现归母净利润278.9亿元，同比-16.7%。全年新签合同额27151.8亿元，同比-12.4%，年末在手订单50265亿元，同比+13.8%。受房地产市场持续低迷、地方政府隐债管控持续收紧的影响，公司新签订单、收入、业绩均有所下滑，在手订单执行速度放缓，年末在手订单明显增加。
    毛利率稳定，费用控制成效显著。2024年公司整体毛利率为9.8%，较上年下降9.2pct，总体维持稳定，管理费用/研发费用/销售费用/财务费用分别同比-12.1%/-11.2%/+1.2%/+28.1%，四项费用率分别较上年-0.09/-0.08/+0.06/+0.15pct，期间费用率为5.52%，较上年微增0.04pct。在需求下行，行业竞争加剧的背景下，公司维持稳健的盈利能力，费用控制成效显著。
    应收类资产增幅较大，应付账款规模增幅相应扩大。2024年末公司账面应收票据及应收帐款2480.6亿元，同比+56.3%，合同资产3331.2亿元，同比+42.2%，应付票据及应付账款7731.7亿元，同比+31.3%。由于下游业主资金比较紧张，公司工程回款周期被拉长，导致公司应收类资产增加较多，对应对应付账款也产生较大增幅。
    经营性现金流持续为正。2024年公司实现经营活动产生的现金流净额280.5亿元，同比-10.2%。估算企业自由现金流476亿元，同比-27.1%，连续三年为正，企业自由现金流与归母净利润的比值为170.7%，连续三年高于100%。2024年公司收现比/付现比分别为88.8%/80.5%，较上年-10.4%/-13.3pct，公司现金收款比例下降，但付款比例下降更多，公司对上下游整体经营占款仍有所增加。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业需求增长放缓，地方政府化债工作持续推进，公司新签订单、收入、利润、回款均面临短期压力。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着公司持续优化订单结构，缩减资本开支，加强回款管理，资产质量和现金流有望持续好转。预测2025-2027年归母净利润276/292/317亿元（前值325/321/331亿元），每股收益1.11/1.18/1.28元（前值1.31/1.30/1.34元)，对应当前股价PE为5.22/4.93/4.50X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策不及预期的风险、工程业务回款不及预期的风险、PPP项目投资运营的风险、国际业务经营风险等。

海外收入大幅增长，国内逐渐走出集采影响

春立医疗(688236)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年报。2024年，公司实现营收8.06亿元
    （yoy-33.3%），归母净利润1.25亿元（yoy-55.0%），扣非净利润0.95亿元（yoy-62.8%）。
    其中，2024年第四季度公司营业收入2.98亿元（yoy-28.53%），归母净利润0.64亿元（yoy-34.33%），扣非净利润-0.51亿元（yoy-45.25%）。
    点评：
    海外收入大幅增长，2024年实现收入3.53亿元，同比增长78%2024年公司继续积极开拓国际市场业务，加大在国际市场投入力度，2024年境外业务实现收入3.53亿元，同比大幅增长78%，且毛利率提升2.10pp至65.90%。自国内2021年骨科耗材集采以来，公司海外市场成为公司重要的增长动力，海外收入自2021年的0.52亿元，增长到2024年的3.53亿元，2021-2024年期间复合增速约为89%。
    截至2024年12月31日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510(K)批准。
    公司逐渐走出集采影响，2025年轻装上阵
    2024年公司国内收入约4.52亿元，同比下降55.23%，毛利率约为67.23%，同比下降约6.98个百分点。国内收入以经销模式为主，其中经销收入约3.46亿元（YOY-60.43%），直销和配送业务1.06亿元。2024年公司在国家组织人工关节集中带量采购协议期满接续采购中，关节产品全线中标；在国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购中，运动医学产品全线中标，公司相关产品价格下降，导致收入下降。从季度节奏来看，我们预计公司从2025Q2将完全走出影响。
    公司新产品储备丰富，集采外产品种类多样
    2024年公司持续对新技术、新产品、新工艺和新材料展开深入研究，并不断对研发项目进行论证与投入。公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局。同时，公司积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。公司研发了应用于髋关节置换、全膝关节置换、单髁关节置换等产品线的骨科手术机器人，其中，髋关节手术机器人为国际首个获批的自主感知手持式骨科机器人。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为10.83亿元、13.58亿元和16.86亿元（前值2025-2026年预测为10.19亿元和13.02亿元），收入增速分别为34.4%、25.4%和24.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.99亿元、2.56亿元和3.22亿元（前值2025-2026年预测为2.04亿元和2.74亿元），增速分别为59.4%、28.5%和25.9%，2025-2027年EPS预计分别为0.52元、0.67元和0.84元，对应2025-2027年的PE分别为26x、20x和16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司手术量增长不及预期风险。

2024年业绩点评：重组费用压低表观利润，“汽车+机器人Tier1”打开增长空间

均胜电子(600699)
    投资要点
    公告要点：公司发布2024年年报，营业收入/扣非净利润符合我们预期，归母净利润低于我们预期。2024年实现营业收入约558.64亿元，同比+0.2%；归母净利润约为9.6亿元，同比-11.3%；扣非归母净利润约12.8亿元，同比+27.7%。
    主业收入平稳增长，“汽车+机器人Tier1”打开增长空间。分业务来看，汽车安全业务实现营业收入约387亿元，同比增长0.23%，占总营收的69.3%；汽车电子业务营收约170亿元，受海外市场影响同比下降1.13%，占总营收的30.4%。分区域来看，国内市场收入约140亿元，同比增长6.7%；海外市场收入约414亿元，同比下降1.8%，欧洲和美洲市场因汽车产量下滑等因素对公司业务有一定影响。2024新获订单839亿元创新高，主业增长确定性强。智能驾驶业务取得突破，获海外客户L2/L2++域控定点并计划2025年底量产，同时与Momenta合作。此外，公司积极布局人形机器人领域，有望将传感器、电源管理系统、轻量化等业务拓展至机器人领域，拓展第二增长曲线。
    重组费用压低表观利润，主业利润率处于上升通道。公司2024年整体毛利率16.2%，同比+1.8pct，其中，汽车安全业务毛利率14.81%，同比+2.27pct，主要为海外工厂盈利提升所致；汽车电子业务毛利率19.71%，同比+0.63pct。归母净利润同比下降主要系报告期内的重组及人员优化产生一次性重组整合费用，公司2024年产生一次性重组费用5.5亿元，主要为德国地区削减600名研发、管理、生产等人员及关停欧洲、美国部分工厂所致。研发投入约36.9亿元，研发费用率4.6%，同比+0.1pct，公司研发投入主要聚焦智能驾驶、5G-V2X、800V高压快充等前沿技术。
    盈利预测与投资评级：由于2024年底公司子公司香山股份并表，我们上调2025/2026年营收预测为674/728亿元（原为604/653亿元），预计2027年收入为782亿元，同比+21%/+8%/+7%；由于海外需求景气度略低于我们预期，我们下调2025-2026年归母净利润为16.1/19.4亿元（原为18.9/23.3亿元），预计2027年归母净利润为23.1亿元，同比分别+68%/+20%/+19%，对应PE分别为16/13/11倍，由于公司主营业务盈利处于改善周期，新业务亟待放量，我们看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，汽车安全业务修复不及预期。

2024年年报点评：生产经营质效提升；看好航空主机龙头中长期发展

中航沈飞(600760)
    事件：3月31日，公司发布2024年年报，全年实现营收428.4亿元，YOY-7.4%；归母净利润33.9亿元，YOY+12.9%；扣非净利润33.7亿元，YOY+15.9%。业绩表现符合市场预期。2024年，公司克服合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响，通过内部挖潜保障科研生产经营质效提升，我们点评如下：
    4Q24归母净利润增长145%；24年盈利能力提升。1）单季度：公司4Q24实现营收175.4亿元，YOY+51.0%；归母净利润15.8亿元，YOY+145.2%；扣非净利润15.9亿元，YOY+159.4%。2024年，公司均衡生产实现“2:3:2:3”高级目标，但4Q24营收/归母净利润全年占比41%/46%，占比较高或系营收确认节奏影响。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升1.5ppt至12.5%；净利率同比提升1.5ppt至8.0%，公司内部挖潜效果显著，盈利能力有所提升
    吉航公司和扬州院快速增长；定增获上交所审核通过。2024年，分子公司看，1）沈飞公司：实现营收413.4亿元，YOY-8.8%；净利润33.4亿元，YOY+12.7%。2）吉航公司：实现营收15.2亿元，YOY+56.8%；净利润0.3亿元，YOY+253.0%。3）扬州院：实现营收1.5亿元，YOY+12.4%；净利润0.1亿元，YOY+354.6%。产业布局方面：公司全资子公司沈飞公司投资组建元碳科技及航际钛宇，充分发挥航空复合材料零件制造、航空钛合金制造领域优势，打造复合材料与钛合金领域的专精特新企业，增强公司核心功能与竞争力。定增方面：2023年12月，公司公告拟定增42亿元用于搬迁及复材/钛合金产线建设；2025年3月，定增已获上交所审核通过。
    24年期间费用率减少；经营净现金流有所改善。2024年公司期间费用率同比减少0.5ppt至3.2%：1）销售费用率同比减少0.01ppt至0.01%；2）管理费用率同比增加0.02ppt至2.2%；3）财务费用率为-0.7%，去年同期为-0.6%；4）研发费用率同比减少0.4ppt至1.7%，研发费用同比减少25.5%至7.3亿元，系费用化研发投入减少所致。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据198.5亿元，较年初增加110.6%；2）预付款项20.7亿元，较年初减少77.7%；3）存货136.0亿元，较年初增加16.7%；4）合同负债35.3亿元，较年初减少47.4%。2024年经营活动净现金流为-37.4亿元，2023年为-43.9亿元。
    投资建议：公司是我国航空防务装备的主要研制基地，歼-35A等一系列型号动静结合惊艳亮相2024年珠海航展，“沈飞造”再掀“航空热”。公司充分发挥航空装备产业链“链长”作用，前瞻布局战略性新兴产业。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是38.4亿元、46.4亿元、54.0亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是30x/25x/22x。我们考虑到公司在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

传统业务拐点即将出现，新兴业务提升估值

远东股份(600869)
    投资要点
    1、智能缆网、智能电池、智慧机场一体两翼业务布局：公司成立于1985年，2010年通过借壳三普药业实现A股上市，近几年通过内生外延形成了智能缆网、智能电池、智慧机场一体两翼的业务布局，致力于成为全球领先的智慧能源、智慧城市服务商。公司营收从2019年的171.55亿元增长至2023年的244.65亿元，CAGR为9.27%，净利润有所波动，2024年公司业绩预告归母净利润为-1.5至-3亿元，静待业绩拐点出现。
    2、智能缆网：铜价企稳毛利率有望回升，海缆投产带来业绩增量。公司是全国规模最大、最具影响力的线缆龙头企业，在清洁能源、智能电网、智能制造等细分领域保持领先，其中风电行业市占率约48%，核电电缆三代产品市占率约60%。未来业绩驱动因素：1）国内线缆行业CR10仅有20%，相较于欧美国家还有很大提升空间。2）铜铝价格企稳，毛利率有望回升；3）南通海缆数智灯塔工厂一期投产，预计将逐步带来业绩增量。
    3、智能电池：静待减亏。构建了从电芯-模组-电池系统储能系统的全产业链布局，涵盖储能、轻出行、电动工具等领域，现有电池产能7GWh，铜箔产能4.5万吨。锂电持续推进缆储一体，铜箔向高抗更薄产品升级，2024年智能电池业务获千万以上订单25.07亿元，同比大增411.41%，充足的在手订单为智能电池业务减亏奠定基础。
    4、智慧机场：低空经济政策推动，业绩稳步增长。子公司京航安是民航专业工程领域的“全壹级资质”企业，在助航灯光细分领域市占率第一，国内外项目经验丰富，受益于低空经济政策推动，业绩有望实现稳步增长。
    5、新兴业务提升估值。依靠在传统业务的技术积累，公司产品开始涉足机器人线缆、机器人电池等领域，下游客户包括上海ABB、三一机器人、迈赫机器人、国内头部科创中心等，同时AI线缆获得全球领先AI芯片公司供应商资格并批量交付，新兴业务提升公司估值。
    6、盈利预测与估值。结合行业现状以及公司的业绩预告，我们下调公司的盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润分别为-2.18、6.66、10.30亿元，EPS分别为-0.1、0.30、0.46元，当前股价对应PE分别为-50、16、11倍，我们认为铜价企稳后公司业绩将会修复，同时新兴业务能够提升估值，维持公司“买入”评级。

2024年报点评：归母净利润正增长，商业运营持续领先

新城控股(601155)
    事件：公司发布2024年报，公司在2024年实现营业收入889.99亿元，同比下滑25.32%；归母净利润7.52亿元，同比增长2.07%；每股收益0.33元，与2023年持平。
    归母净利润正增长：公司2024年实现营业收入889.99亿元，同比下滑25.32%，归母净利润7.52亿元，同比增长2.07%。公司收入下滑主要受到开发业务下滑的影响。公司归母净利润表现优于收入：1）毛利率层面，公司2024年毛利率为19.80%，较2023年提高0.75pct；2）减值损失层面，2024年公司资产减值损失和信用减值损失共计27亿元，较2023年60.72亿元明显收窄。费用管理上，由于开发行业整体承压，公司加大销售力度，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为4.46%、3.10%，分别较去年同期提高0.15pct、0.25pct。
    开发销售承压：2024年公司实现销售面积538.82万方，同比下滑44.38%；销售金额401.71亿元，同比下滑47.13%；对应的销售均价7455.37元/平米，同比下滑7.67%，量价均承压。从销售区域看，销售金额口径下，江苏销售金额最高，达到131.26亿元，占总销售金额的32.68%，江苏、天津、山东三个区域的销售金额占比合计达49.93%。从现金回笼看，公司2024年实现411.29亿元的全口径资金回笼，回笼率为102.38%。在交付上，公司2024年共交付1388.85万方，完成保交付工作。
    商业运营稳定增长：公司2024年实现商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10%，运营业务稳定增长。从租金贡献看，江苏和浙江区域2024年分别实现租金收入33.36亿元、15.07亿元，分别占租金收入的26.04%、11.77%，是贡献租金的主要区域。规模扩张轻重并举：公司2024年开业15座吾悦广场，其中7座为公司持有，8座为管理输出项目，开业数量位居行业前列；截至2024年末，公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量173座，开业面积1601.07万方。运营能力持续提升：2024年出租率达97.97%，维持高位；2024年吾悦广场客流总量17.66亿人次、总销售额905亿元，同比均增长19%。公司商业运营实现高质量发展。
    融资成本降低:截至2024年末，公司平均融资成本5.92%，较2023年下降0.28pct；公司共获得各大银行给予的集团授信总额度合计为849亿元，其中公司及子公司已使用授信252亿元，剩余额度充足。融资方式多样，2024年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资205亿元，加权本金平均利率4.97%，有助于降低公司融资成本；2024年公司完成29.2亿元的中票发行，利率持续降低，发行期限有所拉长，支持公司在稳定经营过程中的资金需求，提振市场信心。
    投资建议：2024年公司实现归母净利润小幅提升，毛利率有所提高。住宅开发业务受行业影响承压；商业运营公司实现稳定增长，轻重并举实现规模扩张，保持强运营能力，出租率维持高位。基于行业发展整体承压和公司2024年毛利率有所提高，我们预测公司2025-2027年归母净利润为7.89亿元、8.41亿元、9.12亿元的预测，对应EPS为0.35元/股、0.37元/股、0.40元/股，对应PE为37.35X、35.05X、32.32X，维持“推荐”评级.
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

农业银行2024年年报业绩点评：业绩表现边际向好，县域金融优势延续

农业银行(601288)
    摘要：
    业绩增速逐季回升，边际向好延续：2024年，公司营收7105.55亿元（+2.3%），归母净利润2820.83亿元（+4.7%），增速均优于前三季度；ROE10.46%（同比-0.45pct）。Q4营收、归母净利润同比增长5.5%、9.21%。公司业绩主要受益利息净收入和中收边际改善影响，同时拨备计提压力缓解反哺利润。2024年，公司信用减值损失同比减少3.59%，Q4单季降幅达103.36%。
    负债端成本改善，县域存贷款发力：2024年，公司利息净收入5807亿元(+1.56%)，净息差1.42%（同比-18BP，环比前三季度-3BP），压力仍存但降幅收窄，资产端收益率下行为主要拖累，负债成本优化成效加速释放，对息差形成支撑。2024年，公司的生息资产收益率为3.12%（同比-29BP），计息负债成本率为1.85%（同比-11BP）。资产端规模稳步扩张，零售贷款投放改善，消费贷、个人小额贷款和信用卡表现亮眼。截至2024年末，公司各项贷款总额同比增长10.16%。其中，对公贷款和零售贷款同比增长10.18%和9.33%。零售贷款聚焦“扩内需、促消费、惠民生”，加大投放力度，个人消费类贷款（含信用卡透支）和个人经营类贷款分别增长28.3%和35.0%。负债端存款增长平稳，县域优势突出，低成本资金获取能力强。截至2024年末，公司各项存款总额同比增长4.9%。其中，个人存款和县域存款同比增长9.25%和6.66%，占总存款比重62.8%和43.4%，县域存款增量占存款增量比重58.4%。
    理财规模恢复正增长，投资业务贡献非息：2024年，公司非息收入1298.63亿元（+5.51%），主要来自投资业务收入和汇兑收益贡献，中间业务表现继续承压。2024年，公司中间业务收入755.67亿元（-5.7%），主要受代理类业务收入减少影响，降幅达20.6%。与此同时，公司的财富管理业务表现稳健。截至2024年末，公司aum为22.3万亿元（+9.91%），理财规模1.99万亿元（+17.81%）。其他非息收入受益投资业务收入和汇兑收益贡献。2024年，公司其他非息收入542.96亿元（+26.3%）；投资业务收入（投资收益+公允价值变动）391.31亿元（+26.97%），汇兑收益72.22亿元（+49.55%）。
    资产质量整体改善，零售不良上升，拨备与资本充足：截至2024年末，公司的不良率1.30%（同比-3BP），关注类贷款占比1.40%（同比-2BP）。其中，对公和零售不良率1.58%（同比-25BP）和1.03%（同比+30BP）；制造业和房地产不良率下降，按揭、消费贷、经营贷和信用卡不良率均有上升；县域不良率为1.21%（同比-3BP）。截至2024年末，公司拨备覆盖率299.61%，维持行业高位，安全垫厚实；核心一级资本充足率11.42%（同比+70BP）。
    投资建议：公司定位“服务乡村振兴的领军银行”和“服务实体经济的主力银行”，全面实施“三农”普惠、绿色金融、数字经营三大战略，县域金融优势明显。信贷保持稳步扩张，零售贷款改善趋势延续，负债端存款获取能力突出，成本优化支撑息差修复。资产质量保持优异，拨备计提与资本水平充足。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.99元/8.62元/9.3元，对应当前股价PB分别为0.65X/0.6X/0.56X。l风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。

2024年报点评：受益政策驱动水利与能源基建，业绩同比稳步增长

基康仪器(830879)
    投资要点
    受益政策驱动水利与能源基建，2024年公司营收与利润稳步增长。公司发布2024年度报告，实现营收3.57亿元，同比+8.57%；归母净利润0.77亿元，同比+5.99%；扣非归母净利润0.73亿元，同比+6.86%。业绩同比增长主要系公司积极抢抓国家骨干水网建设、小型水库安全监测能力提升建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设以及公路高边坡安全监测系统建设等细分领域市场机遇，在水利与能源领域销售稳步增长。2024年销售毛利率同比提升1.51pct至56.06%，主要为公司承接的项目选用的智能监测终端高毛利产品销售增加所致。2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.42/+0.57/+0.34/+1.06pct，其中，管理费用上涨主要系计提股权激励费用增加，财务费用增长主要为利息收入下降。期间费用率增加致使公司销售净利率同比-0.38pct至21.66%。
    安全监测物联网解决方案及服务市场成效显著，智能监测终端稳步增长。1）智能监测终端：成功中标广东水源山、福建厦门、陕西镇安等抽水蓄能电站的仪器设备采购及自动化系统集成项目；在太平岭、三澳、海阳等核电站签订监测设备供应合同，并为广东省公路边坡监测项目供应锚索测力计和数据采集设备，该业务营收2.88亿元（同比+5.59%），占总营收比重80.65%（同比-2.28pct），毛利率61.37%（同比+1.10pct）。2）安全监测物联网解决方案及服务：成功获得南水北调引江补汉工程、环北部湾水资源配置工程、滇中引水二期工程等重大国家骨干水网建设工程订单，该业务营收0.69亿元（同比+23.01%），在总营收占比19.35%（+2.27pct），毛利率33.95%（同比+7.62pct）。
    以强研发实力为基石，多领域共驱支撑业绩稳步增长。1）技术实力强：公司技术壁垒与附加价值较高，掌握振弦式、光纤光栅、光电等传感技术，以及物联网集成和云服务平台应用技术等自主技术，实现高品质安全监测仪器设备的国产产品替代，打造智慧工程数据采集汇集云服务平台。2024年成功研发适合光纤光栅与金属基材的焊接工艺技术，使传感器各项性能指标取得质的飞跃。2）服务领域布局广阔：不断拓展使用场景及地域范围，由点及面覆盖形成协同效应，细分产品广泛应用于能源、水利、交通、智慧城市、地质灾害等众多领域，发展空间大。3）客户资源禀赋优异：下游客户多为国有企业、政府部门及事业单位，合作服务时间长，订单较大，已提供上千个大中型工程项目技术指导和安装服务，经验丰富，技术与服务获得下游客户认可，客户群体持续扩大。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润0.91/1.05/1.17亿元（2025/2026前值为0.94/1.15亿元），当前股价对应动态PE分别为24.65/21.36/19.08x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报业绩符合预期，海外市场增速亮眼

三鑫医疗(300453)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年报，公司实现营业收入15亿元，同比增长15.41%；归属于上市公司股东的净利润2.27亿元，同比增长10.05%；扣非净利润2.10亿元，同比增长16.02%。
    其中，2024年第四季度实现营业总收入4.18亿元，同比增长12.97%，环比增长5.62%；归母净利润5948.94万元，同比下降8.79%（主要因非经常性损益减少），环比下降3.53%；扣非净利润5820.92万元，同比增长9.25%。
    点评：
    海外市场收入占比提升，增速39.7%
    2024年公司海外收入2.74亿元，同比增长39.7%，增速远高于公司营业总收入增长速度。公司已正式开启全球化新篇章，成功完成印度尼西亚、秘鲁、墨西哥等国家的产品注册，并加速推进俄罗斯、土耳其等市场的认证进程。通过搭建全球自主持证体系，公司血液净化业务进一步强化国际市场布局，显著提升全球竞争力，为品牌全球化奠定坚实基础。
    血透核心业务保持高速增长，2024年增速28.2%
    2024年公司血液净化类产品实现营业收入121,700.93万元，比上年同期增长28.20%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为81.11%。2024年，国内以联盟集采形式多次开展医用耗材带量采购，公司报价策略灵活精准，集采范围内的所有产品均中标，同时，国外市场开拓明显，优势产品血液透析器、血液透析浓缩物、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备全球竞争力加强，出口订单规模快速扩大，销售数量同比增长120%。从毛利率来看，2024年公司血透业务毛利率34.02%，较去年提升0.44个百分点，毛利率并没有因为集采政策而下降。
    产能扩建顺利，成都威力生基地贡献收入超1.1亿元
    四川威力生作为公司在西部发展战略布局中的关键支点，在有效缩短服务半径的同时，实现资源的高效协同，以透析设备驱动耗材业务协同增长，绘就血液净化全产业链创新发展的蓝图。目前，四川威力生已拥有一次性使用血液透析器（干膜）、血液透析浓缩液、血液透析粉、一次性使用血液透析管路、透析机消毒液、一次性使用血液透析器（湿膜，高通/非高通）等血液透析系列产品注册证，产能逐步释放，为公司在西部市场的深耕奠定了坚实基础。2024年，四川威力生营业收入达到1.10亿元，同比增长超过110%。
    江西血液透析系列产品研发生产基地项目进展顺利，在产能扩充方面，已于2024年完成1#车间透析膜纺丝、透析器组装线的投产使用；并重新规划江西基地血液透析浓缩液产能布局，将集中建设3000万人份的血液透析浓缩液产线，构成规模庞大的血液透析浓缩液基地，进一步夯实行业领先地位。该基地全面投产后将进一步扩充公司血液透析系列产品产能，能更好地满足持续增长的市场需求并扩大产品规模经济效应，并将建设新型医疗器械技术研究交流平台及医疗器械高端人才创新创业开放平台，打造中部医疗器械产业示范高地。
    持续高强度研发投入，为新业务储备增长点
    公司全年研发投入7717.56万元，占营收5.14%，在研项目30余项，包括开发CRRT（连续性肾脏替代治疗）和血液透析滤过设备，完善血液净化产品线等。公司在注册发补过程中的产品还包括预充式导管冲洗器、血液透析浓缩液（含糖型）、一次性使用左心吸引头。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.45亿元、20.43亿元和23.97亿元（前值2025-2026年17.19亿元和20.13亿元），收入增速分别为16.3%、17.1%和17.3%，2025-2027年归母净利润分别实现2.79亿元、3.36亿元和3.96亿元（前值2025-2026年2.65亿元和3.11亿元），增速分别为22.8%、20.2%和17.9%，对应2025-2027年的PE分别为15x、12x和11x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，行业增长稳健，公司海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

2024年产量超指引增长，保持低桶油成本竞争优势

中国海油(600938)
    油价略下降的情况下，2024年归母净利润同比+11.4%
    公司2024年收入为4205亿元，同比+0.94%；归母净利润1379亿元，同比+11.4%。全年股息1.4港元/股，分红比例44.7%略有提升。
    产量高成长持续，规划未来三年CAGR增速约4%
    2024年净产量726.8MMBOE，同比+7.2%，超出产量指引上限，其中国内同比+5.6%，得益于渤中19-6等油气田的贡献，海外同比+10.8%，得益于圭亚那Payara项目等投产。2024年原油产量同比+7.1%，天然气产量同比+7.5%，储量替代率达167%，储量寿命稳定在10年。公司预计2025-2027年产量年均CAGR增速为4%。
    桶油成本保持竞争力
    2024年桶油成本进一步降至28.52美金/桶，同比-1.1%，主要是除所得税以外的其他税费、弃置费等下降。其中DDA同比+2%，主要是产量结构变化；作业费用同比略增0.9%，主要是汇率变动和油田作业及维修工作量增加的综合影响。未来公司坚持降本增效，力增保持成本竞争优势。
    受油价下跌的影响，Q4实现油气价均有所下滑
    2024Q4实现油价70.1美金/桶，相比brent折价4美金/桶，环比Q3折价（2.3美金/桶）有所扩大，属于正常波动；Q4天然气价格为7.54$/mcf，环比-2.7%，我们认为可能原因是油价下跌叠加暖冬因素。
    盈利预测及投资评级
    预测2025-2027年归母净利润为1447/1499/1526亿元，A股PE估值8.7/8.4/8.2，H股PE估值5.7/5.5/5.4。按照45%的分红比例，2025预计分红收益率A股5.2%，H股7.9%。维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

业绩拐点将至

至纯科技(603690)
    l投资要点
    强化高温硫酸、FIN ETCH、单片磷酸等先进制程的高阶湿法设备研发。公司预计2024年实现归母净利润0.9-1.35亿元，与上年同期相比减少2.42-2.87亿元；预计2024年扣非归母净利润5,000-7,500万元，与上年同期相比减少2,706.16-5,206.16万元。本期业绩变化主要系公司研发费用增长、单项计提信用减值准备以及非经常性损益大幅下降，具体情况如下：1）本期研发费用较2023年度有较大幅度增长。报告期内公司继续推行战略业务布局，仍需持续增加研发投入，加大响应先进制程的高阶湿法设备的研发并已取得初步成效，在高温硫酸、FIN ETCH、单片磷酸等尚被国际厂商垄断的机台，公司验证交付进度处于国内领先。公司的S300-SPM机型为国产首台应用于12英寸量产线的硫酸清洗机，月产能最高可达6万片次，截至目前单机累计产量超过70万片次。2）早期国内缺乏高阶湿法设备模组和零部件加工供应链，公司开发的模组和零部件需要委托国外的供应商加工，公司与多家境外供应商达成了合作关系。本次单项计提涉及的是其中一家境外供应商，公司及控股子公司与其于2019年开始洽谈业务合作，主要合作内容为根据公司开发设计定制加工相关模组及配件，2020年公司与对方签订采购合同开展系列合作。由于集成电路行业国际形势复杂多变等因素，该供应商存在一定交货难度，截至2024年末，公司及控股子公司对该供应商的预付款余额折合人民币1.06亿元。基于谨慎性原则，公司及控股子公司将该预付款转入其他应收款，并对其单项计提坏账准备5,298.79万元人民币，计提比例为50%。3）2024年度非经常性损益较2023年度大幅减少，主要系2023年度公司处置长期股权投资产生的投资收益1.40亿元，以及公司投资的私募基金公允价值变动调增1.08亿元，以上两项合计2.49亿元，因此2023年非经常性损益较多。
    持续深耕半导体行业，全生命周期提供产品与服务的战略布局已经逐渐成型。经过二十多年的发展，公司作为最初的高纯工艺系统的配套服务商，目前已经向关键制程设备、工艺生产耗材及核心部件、关键生产环节配套服务方向发展，为半导体及相关高科技新兴产业客户提供湿法工艺整体解决方案。公司业务目前80%在半导体行业，管理层从行业发展周期及战略角度出发，在下游客户的建设投产期和运营量产期进行产品和业务布局。在建设投产期，为客户提供制程设备、系统集成及支持设备。在稳定运营期，公司为客户提供部件材料与专业服务，涵盖设备零部件的供应、大宗气站服务、部件清洗服务、晶圆再生服务、晶圆工厂驻厂服务等。公司的核心业务紧紧围绕为晶圆厂提供从前期建设到稳定运营阶段全生命周期的产品和服务。而公司这些核心业务的布局，围绕微污染控制技术、复杂工艺控制技术、超高纯度流体控制技术等，通过数年完成了覆盖核心用户全生命周期的产品和服务组合。该组合有助于公司在半导体产业不同周期阶段，都可以有较平稳的营收和发展。2024H1报告期，公司为客户全生命周期提供产品与服务的战略布局已经逐渐成型并取得了显著经营成果。截至2024年6月30日，公司新增订单总额为26.86亿元，其中半导体制程设备新增订单6.26亿元。新增订单中81.60%的订单来自于存量客户。公司来自半导体行业新增业务订单额占比达84.74%。
    拟收购威顿晶磷83.7775%股权，推进泛半导体领域高纯电子材料业务布局。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买北京威顿国际贸易有限公司等24名交易对方持有的贵州威顿晶磷电子材料股份有限公司83.7775%股份，并向不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金。威顿晶磷是一家主要从事集成电路及光伏等泛半导体领域高纯电子材料的研发、生产及销售的国家级专精特新“小巨人”企业，主要产品为高纯电子级的正硅酸乙酯（TEOS）、三甲基铝（TMA）等前驱体材料和三氯氧磷、反式-1,2-二氯乙烯（DCE）等掺杂/氧化类材料，自2006年成立以来深耕电子材料产品，形成了成熟的研发生产一体化运营体系，产品已通过中芯国际、华虹集团、长江存储、合肥长鑫、芯联集成等知名晶圆代工厂商和隆基绿能、晶科能源等主要光伏生产厂商的验证并批量供货，实现在高纯电子化学品领域的重要国产化突破，形成了对国外厂商的有效替代。威顿晶磷2023/2024年度的营收分别为2.51/2.49亿元，归母净利润分别为8,122.81/6,905.96万元，截止2023/2024年末股东权益合计分别为4.14/4.90亿元。通过本次交易，威顿晶磷将成为公司的控股子公司，纳入并表核算，有助于增厚公司经营业绩同时，本次收购将有助于推动公司导入泛半导体领域高纯电子材料业务，进一步完善公司业务版图，更好地为客户提供高附加值的综合性一站式服务，提上市公司的核心竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入34/44/54亿元，实现归母净利润分别为1.2/3.9/5.4亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为90倍、28倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，人力资源和管理风险，各类金融风险。

2024年报点评：转型战略积极推进，业务拓展成效显著

久立特材(002318）
    业绩概要：2024年公司实现营业收入109.18亿元（同比+27.42%），归母净利润14.90亿元（同比+0.12%），扣非后归母净利润为15.21亿元（同比+24.63%），对应EPS为1.55元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.7元（股息率为3.97%），公司2024年度现金分红和股份回购总额为13.03亿元，占当年归母净利润的比例为87.44%。
    业务拓展成效显著：2024年公司坚定不移地推进“高端化、智能化、国际化”三大转型战略，积极开拓和布局国内外中高端产品市场，公司高附加值、高技术含量的产品收入约为24亿元，占营业收入的比重约为22%，实现同比25%的增长。1）分地区，2024年公司实现境内/境外营收62.46/46.72亿元（同比+11.08%/+58.64%），境外业务营收快速增长主要得益于EBK公司业务拓展成效显著。2）分行业，油气化工/电力设备分别实现营收69.17/14.19亿元，分别同比增长41.29%/22.28%，油气化工行业营收增长较多，主要系行业整体维持较高景气度，同时公司积极开拓和布局国内外中高端产品市场。3）分产品，无缝管/焊接管/复合管/管件/合金材料分别实现营收42.84/19.45/23.14/7.84/6.24亿元，分别同比+6.50%/-15.15%/+599.80%/+39.55%/+59.94%，①无缝管产品高端化持续推进，产品均价同比上升6.9%至7.00万元/吨，带动产品毛利率同比提升5.0pcts至33.3%；②焊接管营收同比下降主要系竞争压力导致产品均价同比下降13.4%至3.05万元/吨；③复合管营收快速增长至23.14亿元，实现销量28,720吨（同比+247.24%），产品均价同比上升101.5%至8.06万元/吨，主要系公司数十年深耕和培育复合管市场取得阶段性成果，境内外高附加值复合管业务增量明显，但业务毛利率同比下降14.4pcts至25.5%推测系前一年代工业务占比较大使得毛利率基数较高；④管件营收同比上升39.55%，主要系管件新项目产能达产，公司积极开拓境外中高端管件市场，部分高附加值产品实现销售所致；⑤合金材料营收同比上升59.94%，主要系合金公司二期等项目投产后产能提升，并依托于技术创新，新产品以及市场开发，板材及棒材销售业务增加所致。
    投资收益变动已基本计入：2024年公司销售毛利率/净利率分别为27.6%/13.9%（同比+1.45pcts/-3.49pcts），毛利率同比增加主要得益于高端产品占比持续提升，净利率与毛利率背离主要由于投资净收益同比下降约4.85亿元，主要由于前一年同期处置永兴材料部分股权产生的投资收益使得净利润基数较高，以及永兴材料的碳酸锂产品价格下行影响所致。
    多方项目建设逐级推进：目前公司具备年产20万吨成品管材（含不锈钢管、复合管和部分特殊碳钢管）、1.5万吨管件及2.6万吨合金材料的产能。公司2025年经营目标为实现工业用成品管材（包括无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约19万吨，管件销量约1.05万吨。项目进展方面，截至2024年年底，“特冶二期项目”进度已达98%，“EBK公司升级改造项目”进度已达70%，“年产20000吨核能及油气用高性能管材项目”进度已达30%，公司整体业务盈利性有望随产品高端化进程而逐步提升。
    投资建议：公司作为国内高端不锈钢管龙头，市占率多年稳居行业第一，随着产品在油气、核电、航空航天等景气领域的积极延伸，高端化进程和产能逐步投放将共同助力未来业绩释放。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为126/140/157亿元，同比增长15.7%/11.0%/12.2%，实现归母净利润分别为17.4/20.3/22.7亿元，同比增长16.7%/16.5%/12.3%，对应PE14X/12X/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、项目进展不及预期、终端需求不及预期等。

2024年年报点评：Q4业绩超预期，利润率大幅提升

中国重汽(000951)
    投资要点
    业绩概览：公司发布2024年年报：2024年公司实现营业收入449.29亿元，同比+6.8%；归母净利润14.8亿元，同比+36.96%。其中24Q4公司实现营业收入113.4亿元，同环比分别+0.3%/+23.5%；归母净利润5.46亿元，同环比分别+28.4%/+73.0%；扣非归母净利润4.7亿元，同环比分别+16.5%/+71.6%。Q4业绩大超市场预期。
    降本增效成果显著，利润率明显提升。24Q4公司毛利率11.5%，同环比分别+2.1/+3.2pct；归母净利率4.8%，同环比分别+1.1/+1.4pct。24Q4公司期间费用率3.36%，同环比分别+0.0/-0.4pct，期间费用率环比下降；其中销售/管理/研发费用率分别1.1%/0.6%/1.8%，同比分别+0.6/-0.8/+0.2pct，环比分别+0.3/-0.2/-0.4pct。
    24H2整车利润率提升幅度超我们预期。24H2公司整车量价环比下滑，下半年整车销量6.2万辆，环比上半年-11.5%，整车收入166.2亿元，环比-14%；单车均价26.6万元，环比-0.8万元。24H2整车利润大幅提升，整车毛利率8.7%，环比+2.7pct；净利率3.3%，环比+2.1pct；单车毛利2.3万元，环比+0.6万元，单车净利0.9万元，环比+0.58万元，增幅181.3%，单车净利翻倍式提升。我们认为，主要系：1）24H2公司高盈利的出口销量占比提升；2）降本增效成果体现。
    24H2配件业务毛利改善，车桥业务利润下滑。24H2配件收入38.7亿元，环比-23.2%，毛利率15.4%，环比+3pct。24H2车桥收入34亿元，环比-10.5%，净利率9.7%，环比-2pct。
    展望：出口+降本增效保障盈利，看好25年内需向上带来利润弹性。1）出口：我们预计非俄地区出口将持续增长，且出口本质为中国产品参与全球定价，应当充分重视中国品牌议价能力，公司出口优势地位稳固，有望充分受益于出口向上；2）内需：3月18日，三部委发布老旧营运货车报废更新通知，将政策扩围至天然气车及国四及以下车型，我们看好国四政策拉动下今年内销总量增长，全年内销有望达70万辆及以上，同比+16%及以上。公司作为重卡龙头具备规模效应，且降本增效持续推行，上行周期利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：公司重卡龙头地位稳固，降本增效成果显著，我们上调公司2025~2026年归母净利润预测至18.76/23.43亿元（原17.78/23.21），给予2027年归母净利润预测26.17亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.60/1.99/2.23元，对应PE估值分别为12.9/10.32/9.25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。

2024年年报点评：Q4钾锂销量双升，铜矿盈利维持高位

藏格矿业(000408)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司24年营收32.5亿元，同-38%，归母净利润25.8亿元，同-25%，毛利率45%，同-20pct，归母净利率79%，同+14pct；其中24Q4营收9.3亿元，同环比-11％/+65％，归母净利润7.1亿元，同环比+58%/+25％，扣非归母净利7亿元，同环比+12%/+23%。
    锂：Q4销量超预期，受季节影响成本提升。24年碳酸锂产量1.16万吨，同减4%，销量1.36万吨，同增32%，库存量降至237吨，同减89%；其中Q4产量2289吨，环减34%，销量3372吨，环增31%；我们预计25年产销量1.1-1.2万吨。麻米错盐湖项目25年底有望建成，我们预计26年贡献2-3万吨产量。价格成本方面，24年公司碳酸锂含税均价8.5万元/吨，同减61%，平均销售成本4.1万元/吨，同增10%；其中Q4含税均价7.2万元/吨，环减4%，平均销售成本4.5万元/吨，环增27%，主要受季节因素影响。
    钾：Q4产销量恢复，成本回落明显。24年氯化钾产量107.3万吨，同减2%，销量104.5万吨，同减19%；其中Q4产量31.7万吨，环增36%，销量33万吨，环增89%，Q3受需求及检修影响，Q4销量恢复；我们预计25年保持100万吨以上产销量。价格成本方面，24年氯化钾含税均价2306元/吨，同减15%，平均销售成本1167元/吨，同增7%；其中Q4含税均价2314元/吨，环减4%，销售成本1072元/吨，环减34%。
    铜：Q4产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24年生产铜精矿16.6万吨，权益产量5.1万吨，同增8%，投资收益19.3亿元，同增49%；其中Q4产铜4.4万吨，权益产量1.4万吨，环增8%，贡献投资收益5.7亿元，环增11%。巨龙二期改扩建项目将于25年底投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年。
    发布第二期员工持股计划，彰显经营信心。参与人数不超过210人，总股数不超过992万股，占比0.63%，受让价格21.57元/股，总额不超过2.14亿元；存续期60个月，分别在过户之日起满12、24、36个月解锁40%、30%、30%。业绩考核目标分别为：1）25年净利润同增不低于5%，或老挝钾盐矿取得首个100万吨/年的采矿许可证且新增氯化钾资源量8亿吨；2）26年净利润相比24年增长不低于20%，或麻米错一期5万吨建成投产且穿透持有麻米错股权比例50%以上；3）27年净利润相比24年增长不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100万吨。
    盈利预测与投资评级：锂价底部震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润27.3/35.0/54.3亿元（25-26年原预期为27.3/42.6亿元），同比+6%/+28%/+55%，对应PE为21x/16x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年年报点评：Q4业绩超预期，盈利性持续改善

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入2156.9亿元，同比+0.8%；归母净利润114.0亿元，同比+26.5%；扣非归母净利润105.3亿元，同比+30.3%。其中24Q4公司实现营业收入537.4亿元，同环比分别+0.3%/+8.6%；归母净利润30.0亿元，同环比分别+19.5%/+20.2%；扣非归母净利润28.2亿元，同环比分别+15.4%/+26.3%。Q4业绩超我们预期。
    降本增效效果显著，利润率大幅改善。2024年公司毛利率22.4%，同比+2.1pct；归母净利率5.3%，同比+1.1pct；其中24Q4公司毛利率24.15%，同环比分别+0.5/+2.0pct；归母净利率5.6%，同环比分别+0.9/+0.5pct，Q4毛利率环比大幅改善。2024年公司期间费用率14.4%，同比+0.7pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别5.79%/4.76%/3.85%/0.11%，同比分别+0.3/+0.3/+0.1/-0.2pct。
    发动机主业：2024年表现超我们预期。2024年母公司收入393亿元，同比-10%，净利润94亿元，同比+20%。量价维度：2024年公司重卡发动机销量27.6万，市占率38.7%，同比-2.2pct，全年发动机ASP5.4万元，同比-0.6万元，单机毛利1.7万元，同比+0.1万元。利润率维度：2024年母公司毛利率31.8%，同比+5.4pct，净利率23.9%，同比+6.0pct，其中24H2母公司毛利率35.3%，环比+6.1pct，净利率31.5%，环比+13.3pct。发动机利润改善超们预期，我们认为主因1）供应链/技术降本效果显著2）数据中心高毛利产品下半年集中交付。
    展望：发动机主业受益重卡周期向上，新能源+出口+大缸径+后市场多方发力。1）发动机主业：行业维度，国四报废更新政策扩围至天然气重卡，看好国四政策拉动下重卡内需向上，同时公司降本增效增厚利润；2）大缸径：数据中心柴发高景气，看好公司大缸径业务持续突破贡献业绩弹性；3）新能源：公司大力推进新能源转型，比亚迪合资工厂将于25年投产，看好公司新能源客户持续突破。
    盈利预测与投资评级：考虑凯傲增效计划将于25年计提裁员费用，且新能源业务处于爬坡期，我们下调2025~2026年归母净利润预测至129/153亿元（原133/157），给予公司2027年归母净利润预测162亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.47/1.75/1.85元，对应PE分别为11.06/9.29/8.80倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

巴比食品2024年报点评：单店营收企稳，加快拓店步伐

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：2024年实现营业收入16.71亿元，同比+2.53%；归母净利2.77亿元，同比+29.42%；扣非归母净利2.10亿元，同比+18.05%。2024Q4实现营业收入4.61亿元，同比+3.84%；归母净利0.82亿元，同比+39.23%；扣非归母净利0.63亿元，同比+13.96%。
    单店下滑幅度收窄，团餐业务保持良好增速。2024年加盟/直营/团餐业务分别实现营收12.5/0.2/3.8亿元，同比-0.4%/-22.8%/+15.3%，2024Q4分别-2.3%/-18.3%/29.5%。2024年加盟门店净增100家至5143家，全年单店营收同比下滑7%左右，2024Q4下滑5%。
    补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化。2024年实现毛利率26.7%，同比+0.4pct；实现扣非净利率12.6%，同比+1.7pct。2024Q4扣非净利率13.8%，同比+1.2pct。公司成本基本稳定，得益于营收增长带来的规模效应提升；2024年销售费用率同比-1.3pct，主要系开店补贴收缩。
    单店营收企稳，加快拓店步伐。2025年公司指引新开1000家门店，且对于并购、翻牌的态度更加积极。“蒸全味”品牌收购项目在2024年上半年已顺利落地，2024年末推进的“青露”品牌项目目前完成供应链切换和股权收购事项。
    盈利预测与投资评级：我们略上调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.0/3.3亿元（此前2025-2026年分别为2.5/2.7亿元），同比-2.6%/+12.6%/+8.8%，对应PE为17/15/14X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

营收增幅领跑大行，资产质量整体稳健

农业银行(601288)
    事项：
    农业银行发布2024年年报，全年实现营业收入7106亿元，同比上升2.3%，实现归母净利润2821亿元，同比上升4.7%，年化加权平均ROE为10.5%。24年年末，总资产规模达到43.2万亿元，同比增长8.4%，其中贷款总额同比增加10.1%，存款同比增加4.9%。2024年公司利润分配预案为：普通股每股派发1.255元（含税），分红率为30.0%。
    平安观点：
    盈利表现优于同业，营收增幅走阔。农业银行全年归母净利润同比增长4.7%（3.4%，24Q1-3），增速较前三季度走阔1.3个百分点，我们预计受营收上行和拨备反哺共同拉动。从收入情况来看，24年全年公司营收同比增速上行至2.3%（1.3%，24Q1-3），我们认为营收上行主要受净利息收入改善拉动，24年全年公司利息净收入同比增长1.6%（1.0%，24Q1-3），增速较前三季度走阔。公司全年非息收入同比增速为5.5%（2.7%，24Q1-3），增速走阔2.8个百分点，公司其他非息收入同比上行26.3%（23.6%，24Q1-3），增速较三季度回升，我们预计主要与债券市场投资收益有关。从中收情况来看，公司手续费收入同比回落5.7%（-7.6%，24Q1-3），负增有所改善。在资产质量企稳的背景下，公司拨备同比增速从前三季度的1.1%下降至全年的-3.6%，释放利润空间。
    资产端定价承压，拖累息差回落。农业银行全年净息差为1.42%（1.45%，24Q1-3），息差同比降幅为18BP。息差下行主要受资产端的拖累，公司贷款收益率同比下行38BP至3.41%，存款成本率同比下降15BP至1.63%，部分对冲资产端下行压力。规模方面，公司年末总资产规模同比增长8.4%（12.5%，24Q1-3），其中贷款规模同比增长10.1%（10.5%，24Q1-3），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长10.6%/9.4%，较前三季度增速分别变动-0.9pct、/1.1pct，零售贷款增速逆势上行，我们预计与公司普惠贷款投放加速有关，个人经营贷同比增长35.0%，占零售贷款比重较23年末提升5.3个百分点至28.3%。负债端方面，年末存款规模同比增长4.9%（3.3%，24Q1-3），增速整体保持稳健。
    资产质量整体稳健，仍需关注零售风险变动。农业银行年末不良率较三季度末下行2BP至1.30%，同比回落3BP，资产质量持续优化。具体来看对公贷款不良率同比回落25BP至1.58%，零售贷款不良率同比上升30BP至1.03%，按揭贷款、信用卡、个人消费贷、个人经营贷不良率同比分别上行18BP、6BP、51BP、46BP至0.73%/1.46%/1.55%/1.39%，零售资产质量仍需持续观察。从前瞻指标来看，年末关注率同比回落2BP至1.40%，逾期率同比上升10BP至1.18%，风险整体低位可控。拨备方面，年末拨备覆盖率和拨贷比较前三季度下降2.75pct/11BP至300%/3.88%，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。考虑农行县域优势的持续释放，我们小幅上调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为0.84/0.89/0.93元（原25-26年EPS预测分别为0.82/0.87元），对应盈利增速分别为4.1%/5.6%/5.4%（原25-26年盈利增速分别为3.6%/5.1%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.66x/0.61x/0.56x，近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

业绩符合预期，静待景气修复

华鲁恒升(600426)
    事件1：公司披露年报，2024年公司实现营收342.26亿元，yoy+25.55%；实现归母净利润39.03亿元，yoy+9.14%；符合我们预期。Q4实现营收90.46亿元，yoy+14.31%，qoq+10.26%；归母净利润8.54亿元，yoy+31.61%，qoq+3.52%。
    事件2：公司同时发布利润分配方案，每10股派3元，此前公司年中曾派息每10股3元，全年累计每股派息0.6元，按照3月28日收盘价计，股息率为2.75%。
    结论与建议：2024年化工较为弱势的背景下，公司以量补价，归母净利润同比仍然提高。当前化工产品价格已在底部，且煤炭等原料价格下降，预计后续成本端压力将有缓解，静待拐点出现。公司荆州二期和德州本部建设稳步推进，看好公司成长潜力，当前公司估值较低，维持“买进”评级，建议逢低配置。
    新产能释放带动销量增长，以量补价保障业绩：公司主营产品量增价减，受益于前期建成的新装置产能释放，公司肥料和醋酸销量同比大幅提高，带动公司归母净利润维持增长。公司荆州基地一期气体动力平台项目、合成气综合利用项目于2023年11月投产，新增产能尿素100万吨（原155万吨）、醋酸100万吨（原55万吨）、DMF15万吨、混甲胺15万吨；高端溶剂项目于2023年12月投产，新增产能碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨，产能释放带动2024年产品产销大增。分版块来看，2024年公司新能源新材料板块实现营收164.33亿元（yoy+6%）；板块盈利21.47亿元（yoy-19.5%）；板块毛利率13.07%，较去年同比降低4.17pct；板块均价6439元/吨（yoy-9%）；销量255万吨(yoy+17%)。肥料板块实现营收72.97亿元（yoy+29%）；板块盈利21.82亿元（yoy+9.6%）；板块毛利率29.90%，较去年同比降低5.17pct；板块均价1549元/吨（yoy-11%）；销量471万吨（yoy+45%）。醋酸及衍生品板块实现营收40.70亿元（yoy+98.34%）；板块盈利11.24亿元（yoy+161.5%）；板块毛利率27.62%；较去年同比增加6.67pct；板块均价为2625元/吨（yoy-8%）；销量155万吨（yoy+117%）。有机胺板块实现营收25.11亿元（yoy-6.12%）；板块盈利1.04亿元（yoy-17.9%）；板块毛利率6.54%，较去年同比降低6.33pct；板块均价4275元/吨（yoy-17%）；销量59万吨（yoy+13%）。
    价格下滑拖累毛利润，费用控制合理：公司主营产品量增价减，尿素、醋酸、有机胺、新材料产品均价同比均下滑，拖累公司综合毛利率同比下降。2024公司整体毛利率同比下降2.14pct至18.71%。费用方面整体控制合理，研发、销售、管理、财务综合费用率同比下降0.01pct到3.81%，其中研发费用率同比下降0.19pct到1.93%，销售费用率同比略增0.04pct到0.26%，管理费用同比下降0.25pct到0.98%，财务费用率同比增加0.39pct到0.64%。
    产品价格底部，静待利润修复：2025年Q1公司主营化工品价格环比变动较小，整体处于历史底部区间：醋酸均价2747元/吨（qoq+2%）、尿素1752元/吨（qoq-4%）、DMF4088元/吨（qoq-3%）、己内酰胺10558元/吨（qoq-3%），DMC受新能源产业链价格下滑影响降幅达14%至3466元/吨。成本端，受益于动力煤价格环比下跌11%至628元/吨，原材料成本压力减轻。我们认为，当前化工品价格底部，向下空间不大，利润修复可期。且公司新产能充分释放，有望进一步实现降本增效，公司综合毛利率有望提升。
    盈利预测：考虑到当前公司主要产品价格仍在底部，我们下修2025和2026年盈利预测幷新增2027年盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现净利润41/47/53亿元（2025/2026前值45/53亿元），yoy+5%/+14%/+14%，折合EPS为1.93/2.19/2.50元，目前A股股价对应的PE为11/10/9倍，当前估值偏低，给予“买进”评级，建议逢低配置。
    风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

2024年年报点评：产品+客户持续升级，AI浪潮开启发展新周期

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收115亿元，同增0.8%，归母净利润4.3亿元，同增25%，毛利率25.7%，同增0.5pct，归母净利率3.7%，同增0.7pct；其中24Q4营收30亿元，同环比+4.1％/-4.6％，归母净利润1.6亿元，同环比+198%/-2％，毛利率25.3%，同环比-1.1/-3.0pct，归母净利率5.4%，同环比+3.5/+0.1pct。
    消费24年出货3.8亿支，同增16%，25年我们预计增速维持15%。消费端看，24年收入103亿元，同降2%，其中笔电63亿元，同降4%，手机33亿元，同降5%，二者总出货3.8亿支，同增16%，贡献利润8.3亿元，对应单颗盈利2.2元，同降0.3元。季度看，24年Q4我们预计出货超1亿只，环降5%，贡献利润2亿+，单只盈利2元，环降0.8元，主要系季节性稼动率波动，叠加年底出口退税影响。25年看，手机端钢壳&异形等新产品放量，公司海外优质客户占比提升，我们预计收入120亿元，盈利水平有望提升，贡献利润11-12亿元。
    启停业务毛利转正，24年亏损4亿元，25年进一步减亏。动力端，24年收入9亿元，同增68%，出货90万台，同增800%，权益亏损4亿元。季度看，24年Q4我们预计出货近40万套，环增33%，权益亏损约1亿元，环比微增。公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，25-26年进一步翻倍增长，25年减亏，26年有望盈亏平衡。公司对浙江冠宇持股比例从73.69%降至62.04%，我们预计后续进一步降低。此外，公司24年无人机电池营收同增96%，持续保持与大疆等客户的深度合作，聚焦高倍率场景，销量稳步提升。
    研发投入力度持续，资本开支Q4大幅提升。公司24年期间费用27亿元，同增6%，费用率23.5%，同增1.2pct，其中Q4期间费用6.4亿元，同环比-18%/-13%，费用率21.3%，同环比-5.7/-2.0pct；24年经营性净现金流24.4亿元，同降6%，其中Q4经营性现金流8亿元，同环比-25%/-5%；24年资本开支23亿元，同降9%，其中Q4资本开支11亿元，同环比+46%/+80%；24Q4末存货19亿元，较年初下降3%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-26年公司归母净利润预期8.6/13.3亿元（此前预期8.4/12.7亿元），给予27年归母净利润预期16.1亿元，同增100%/55%/21%，对应PE为22/14/12倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

盈利提速，质量稳健

中国银行(601988)
    事件：
    中国银行发布2024年财报。截止24年末，企业实现营收约6301亿元，归母净利润2378亿元，YoY+2.56%。
    点评摘要：
    利息净收入见暖，营收企稳，利润提速。2024年，中国银行营收约6301亿元（YoY+1.16%），其中净利息收入4489亿元（YoY-3.77%）。营收结构上，利息净收入占比回升至71.3%，较24前三季度增加1.1pct；非息净收入1812亿元，同比增长15.87%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3、2024增速为-4.91%、-2.65%、-2.40%、-1.12%，归母净利润同比分别为-2.90%、-1.24%、+0.52%、+2.56%。
    资产收益端：2024年，受宏观政策利率调降，存量房贷利率下调等多方面影响，企业生息资产日平均收益率下滑至3.34%，较24年中下行10bp，比23年末少24bp。负债成本端：2024年，企业储蓄利率调降为息差企稳提供有力支撑，年末计息负债成本率较年中改善7bp，至2.12%。
    2024年末，中国银行净息差录得1.40%，环比下行0.01bp，同比-19bp。资产端：截止24年末中国银行生息资产总计33.91万亿元，较24H1增长3.4%，比23年末增长4.7%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为62.1%、24.7%、5.8%和7.5%。资产规模扩张贡献上来看，企业信贷余额和金融投资分别环比24H1增长2.1%、12.9%，同比3.6%、6.3%。
    负债端：2024中国银行计息负债余额30.3万亿元，同比增长4.8%，较24H1增长2.9%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别为78.8%、6.8%、10.8%和3.7%。
    资产质量整体平稳。截止2024年末，中国银行不良贷款率较年中微增1bp至1.25%，比去年末下行2bp。
    盈利预测与估值：
    中国银行2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为2.15%、3.62%、6.50%，对应现价BPS：8.19、8.80、9.54元。使用股息贴现模型测算目标价为6.30元，对应25年0.77x PB，现价空间15%，维持“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

2024年年报点评：24年业绩承压，今年有望逐步复苏

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入564.7亿元，同比下降16.4%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.4%；毛利率为32.0%，同比增加0.2个百分点；净利率为8.6%，同比减少2.2个百分点。
    受整体免税消费市场低迷影响，公司免税商品销售与有税商品销售业务营收均出现下滑。2024年，公司免税商品销售营收为386.7亿元，同比下降12.6%，毛利率为39.5%，同比基本保持不变；有税商品销售营收为170.9亿元，同比下降23.5%，毛利率为13.5%，同比减少1.8个百分点。公司期间费用率为18.0%，同比增加2.0个百分点，细分来看，由于公司经营状况相对承压，公司销售费用率为16.1%，同比增加2.1个百分点；财务费用率为-1.6%，同比减少0.3个百分点；管理费用率为3.6%，同比增加0.2个百分点。
    海南市场需求偏弱，机场渠道增速明显。根据海口海关数据，2024年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%；免税购物实际人次为568.3万人次，同比下降15.9%；免税购物件数3308.2万件，同比下降35.5%。公司2024年海南地区收入为288.9亿元，同比下降27.1%，优于海南市场平均表现。北京机场免税渠道/上海机场免税渠道门店收入同比分别增长约115%/32%。
    公司注重优化商品销售结构，中免会员数量实现快速增长。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌。产品结构的升级调整叠加公司进行的私域一体化建设、会员精细化运营等措施，消费者满意度提升，2024年的中免会员人数已突破3800万人，相较于2023年的3200余万人有明显增长，会员复购率同比提升1个百分点。
    海南省封关在即，公司有望迎来重要机遇。海南预计在今年年底实现全岛封关运作，目前正加紧落实封关运作方案，推进自由贸易港核心政策落地。未来海南省的封关运作将有力促进区域和全球贸易投资自由化便利化，使得海南市场的全球竞争力提升，公司有望受益于海南市场客流提升带动的免税销售额增加。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.44元、2.94元、3.51元，对应动态PE分别为25倍、21倍、18倍。公司为免税行业龙头企业，受益于免税市场复苏，给予公司2025年31倍PE，对应目标价75.64元，上调至“买入”评级。
    风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

业绩表现稳健，多元化全球化数字化打造新增长曲线

中联重科(000157)
    24年经营表现稳健，剔除股份支付费用影响后净利润同比+18.39%：1）公司全年实现营收454.78亿元，同比-3.39%；其中国内收入220.98亿元、同比-24.24%，国外收入233.8亿元、同比+30.58%，外销占比51.41%、同比+13.37pct。土方、矿山、高机、农机等第二增长曲线业务收入222.07亿元，同比+18.82%，营收占比超48%、同比+9.13pct。
    2）公司实现净利润40.09亿元，同比增长6.31%。公司2024年度的股份支付费用为8.66亿元，同比增加5.87亿元，剔除股份支付费用的影响后，全年净利润同比增长18.39%。公司全年毛利率为28.17%，同比提升1.04pct；净利率8.81%，同比提升0.80pct。
    3）期间费用率19.3%、同比+1pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.6、+0.9、-1.2、+0.7pct。
    4）公司严控风险，应收敞口较一季度末减少102.63亿元，降幅达20.16%；存货较一季度末减少17.6亿元，降幅达7.24%；综合回款率120.29%，同比提升13.26pct；资产负债率51.64%，较年初下降3.15pct，有息负债262.5亿元，有息负债率21.21%。
    传统业务优势巩固，新兴业务贡献新增长极：
    1）起重机械2024年收入147.86亿元，同比-23.35%；毛利率32.41%，同比+1.57pct。混凝土机械收入80.13亿元，同比-6.8%；毛利率22.68%，同比-0.03pct。
    2）高空机械68.33亿元，同比+19.74%；毛利率29.71%，同比+7.75pct。农业机械46.50亿元，同比+122.29%；毛利率12.25%，同比+2.53pct。
    3）土方机械66.71亿元，同比+0.34%；毛利率30.18%，同比+2.67pct；国内市场中大挖市占率位居国产前列，小微挖渠道变革加速推进，出口增速行业领先。
    拟每10股派发现金红利3元，体制机制优势充分彰显：
    公司拟再次向全体股东派发现金分红，拟每10股派发现金红利3元（含税）。截至年报披露日（2025-03-24），公司在2024年审议通过的股票回购议案项下已回购合计金额超1.6亿元，拟进行注销。
    自上市以来，不含本次计划在内，公司已累计分红25次、分红金额约263亿元，历史整体分红率约为43%，同时近5年公司还持续开展大规模股份回购，合计回购金额约50亿元。公司的股东回报政策长时间以来一直处于行业领先水平。
    盈利预测：
    考虑到公司股份支付费用等影响，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.8、59.3、76.3亿元（25-26年前值为51.5、62.8亿元），对应估值分别为13.4、11、8.5倍，持续看好并维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

分红比例显著提升，关注公司中长期投资价值

安徽建工(600502)
    分红比例显著提升，关注公司中长期投资价值
    公司发布24年报，24年实现营业收入965.0亿元，同比+5.8%，实现归母净利润13.5亿元，同比-13.4%，扣非归母净利润12.6亿元，同比-11.6%，单季度来看，24Q4单季度收入、归母净利润分别为425.4、3.8亿元，同比分别+35.9%、-21.9%。24年收入增长而业绩显著承压，我们认为一方面由于房地产仍处于底部筑底阶段，一定程度上影响了房建需求和建筑行业整体增长；另一方面则与公司计提了较多的信用及资产减值损失有关，侵蚀了较多利润。24年公司现金分红比例为34.5%，较23年提升5.73pct，截至3月28日收盘，对应公司24年股息率达5.9%，PE、PB分别位于2020年以来的16.4%、9.6%历史分位，建议关注中长期投资价值。
    传统主业经营稳健，新业务整合持续发力
    1）建筑业务：24年公司房建、基建业务分别实现营收325.3、438.2亿元，同比分别+1.58%、+10.6%，新签订单分别为355.4、1195.4亿元，同比分别-32.8%、+21.8%。其中水利工程新签订单115.2亿元，同比高增160.5%。2）地产开发：24年公司地产业务实现收入65.2亿元，同比-8.9%，实现签约销售面积85.3万平米，签约销售金额66.8亿元，同比分别+36.3%、+21.5%。3）新业务：公司持续加强内部资源整合，建筑技术服务方面，24年新设西藏、重庆、四川、新疆4个省外分支机构；建筑工业化方面，24年新签合同额20.16亿元，同比+64.8%；智能制造方面，24年建工智能制造集团新签合同30.9亿元，同比+196.0%；新能源方面，24年水力发电业务实现营收1.6亿元、利润总额0.7亿元。
    减值侵蚀了较多利润，现金流仍有改善空间
    24年公司毛利率为12.4%，同比-0.04pct，其中房建、基建、地产开发业务毛利率分别为9.3%、11.2%、7.4%，同比分别-0.4、+1.4、-0.6pct。24年期间费用率同比+0.02pct至7.05%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、+0.002、+0.21、-0.20pct，24年公司资产及信用减值损失为23.6亿元，同比多损失1.8亿元，侵蚀了较多利润，综合影响下净利率同比-0.2pct至2.1%。24年公司CFO净额为12.2亿元，同比少流入24.6亿元，收现比、付现比同比分别-0.9pct、-0.1pct至92.2%、91.5%。
    低估值高股息蓝筹，维持“买入”评级
    考虑到24年公司业绩显著承压，我们预计公司25-27年归母净利润为14.2、15.0、15.7亿元（25-26年前值为17.2、18.5亿元），同比分别+5.5%、+5.5%、+4.9%，维持“买入”评级。
    风险提示：省内投资增速不及预期，地产景气度超预期下行，新业务拓展进度不及预期，宏观经济风险和政策风险。

2024年年报点评：利润增速回正，负债成本改善

兴业银行(601166)
    核心观点
    业绩实现正增长。2024年实现营收2122亿元，同比增长0.7%，增速较前三季度下降了1.0个百分点；实现归母净利润772亿元，同比增长0.1%，增速较前三季度提升了3.1个百分点。2024年ROAA为0.75%，ROAE为9.89%，同比分别下降0.05个和0.75个百分点。
    利润增速回正主要受益于资产减值损失同比下降；由于不良余额下降，拨备覆盖率环比提升。2024年资产减值损失同比下降1.3%，前三季度则同比增长了14.3%。公司资产质量趋于稳定，期末不良率1.07%，与年初持平，较9月末下降了1bp，期末不良余额较9月末下降了1.0%。2024年加回核销后的不良生成率1.15%，同比下降了20bps。期末关注率1.71%，较9月末下降了6bps；期末逾期率1.59%，较6月末提升了14bps。受益于不良余额下降，期末拨备覆盖率238%，较9月末提升了4个百分点。
    规模增速放缓，持续优化资负结构，净息差降幅收窄。2024年利息净收入同比增长1.1%，较前三季度下降了1.3个百分点，主要是资产规模增速有所放缓。期末资产总额10.51万亿元，贷款总额5.74万亿元，较年初分别增长3.4%和5.0%，期末贷款占总资产的比重达到54.59%，较年初提升了0.8个百分点。个人贷款和公司贷款较年初分别增长了0.7%和8.8%，五篇大文章中的科技贷款、绿色贷款、普惠金融贷款都实现了较好增长。
    公司披露的2024年净息差1.82%，同比下降了11bps，较前三季度下降了2bps。资产端利率依然承压，2024年生息资产收益率3.72%，同比收窄了28bps；负债端加强存款成本管控，零售存款和企金存款付息率同比分别下降了15bps和30bps至2.11%和1.93%，带来2024年计息负债付息率同比下降了17bps至2.17%。
    手续费净收入依然承压。2024年非息收入合计同比下降0.32%，其中手续费净收入下降了13.2%，其他非息收入同比增长了9%。
    投资建议：考虑到2024年底存量按揭利率下调的冲击，以及2025年央行择机降准降息等因素，下调2025-2027年归母净利润至776/803/846亿元（2025-2026原预测807/844亿元），对应同比增速为0.5%/3.5%/5.4%。当前股价对应2025-2027年PE值为6.1x/5.9x/5.6x，PB值为0.55x/0.51x/0.48x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2024年报业绩点评：业绩增长稳健，动车组业务放量

中国中车(601766)
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现收入2,464.57亿元，同比增长5.21%；归母净利润123.88亿元，同比增长5.77%；扣非归母净利润101.43亿元，同比增长11.38%。
    铁路装备+新产业业务驱动下，业绩实现稳健增长。2024年公司铁路装备业务保持快速增长，全年实现收入1104.61亿元，同比+12.50%，占收入比重进一步提升至44.82%。铁路客流持续复苏背景下，24年全年动车组新车及高级修招标均超预期，动车组业务收入高增49.26%，达到624.32亿元；铁路货运平淡叠加设备更新政策落地滞后性影响下，机车及货车收入均有不同程度下滑，收入分别为236.27亿元和180.94亿元，同比下降15.57%和3.13%。城轨与城市基础设施业务收入454.40亿元，同比-9.72%，主要系城轨工程收入减少。新产业业务全年实现良好增长，收入863.75亿元，同比+7.13%。现代服务战略收缩，实现收入41.81亿元，同比-18.22%。公司全年新签订单3222亿元（其中海外472亿元），同比+7.90%。
    毛利率稳中有升，费用率管控良好。2024年公司毛利率为21.38%，同比增长0.84pct，各板块毛利率均有所提升，铁路装备/城轨与城市基础设施/新产业/现代服务毛利率同比分别+1.00pct/+0.38pct/+0.41pct/+5.19pct；净利率为6.36%，同比+0.14pct。公司三项费用管控较好，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.24%/6.32%/0.00%，同比+0.04pct/+0.36pct/+0.09pct；研发费用率保持稳定，同比提升0.33pct至6.47%。
    铁路投资有望维持高位，看好铁路装备业务增长动能持续。国铁工作会议提出25年力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里，我们测算25年铁路固定资产投资将继续保持在8000亿元以上。今年1-2月，全国铁路投资685.4亿元，同比增长5.1%；全国铁路发送旅客7.26亿人次、同比增长4.7%。预计25年铁路行业景气仍将持续，动车组新造及维保需求有望保持高位，支撑公司铁路装备业务稳健增长。
    设备更新继续推进，机车更新弹性有望释放。新一轮大规模设备更新推动下，老旧内燃机车淘汰时间提前带动机车弹性。我国大规模设备更新工作持续推进，25年政府工作报告提出今年要继续深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程。随着各地方设备更新配套支持政策陆续落地，机车更新弹性有望自今年起逐步体现。根据国铁集团2023年统计公报，截至2023年我国铁路机车保有量为2.24万台，其中内燃机车保有量7800台，按老旧（30年以上）约为4000台，27年之前按照新车替换比例1：2测算，将有约2000台新能源机车替换需求释放。公司于24年发布7款新能源机车，有望充分受益机车更新替换进程。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润130.80亿元、137.42亿元、144.14亿元，对应EPS为0.46、0.48、0.50元，对应PE为16倍、15倍、15倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

2024年报点评：下游景气度有望恢复，看好拐点来临

鸿远电子(603267)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入14.92亿元，同比-10.98%；归母净利润1.54亿元，同比-43.55%。
    投资要点
    下游市场复苏缓慢致使2024年业绩承压：鸿远电子2024年实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%；归属于上市公司股东的净利润1.54亿元，同比下降43.55%。业绩下滑的主要原因在于，公司所处的电子元器件行业下游市场复苏缓慢，特别是高可靠领域客户需求持续低迷，导致公司核心产品瓷介电容器的销量及售价均有所下降。同时，尽管微控制器及配套集成电路产品销售收入实现较快增长，但未能完全抵消核心产品销售收入的下滑。此外，研发投入的持续增加和运营成本的刚性也对净利润产生了影响。2024年毛利率同比下降15.38pct至34.29%。但截至2024年末，经营性现金流量净额为4.59亿元，与2023年基本持平，公司在资金流动性管理方面较为稳健。
    完成了对成都蓉微的收购，进一步拓展了微波模块组件及电子元器件的研发与生产能力：鸿远电子在2024年经历了几个重要事件。首先，公司完成了对成都蓉微的收购，并将其纳入合并报表范围，这一举措增强了公司在微波模块组件及电子元器件研发、生产与销售领域的实力。其次，公司积极进行股份回购，累计回购股份占公司总股本的比例达到一定水平，彰显了公司对未来发展前景的信心。此外，公司还持续深化数智融合，通过优化管理机制和推进精益生产，有效提升了运营效率和产品质量。
    持续加强核心产品研发，成功拓展了产品阵容：公司成功拓展了微处理器、微控制器及配套集成电路产品线，并实现了该类产品收入的快速增长，成为新的业绩增长点。在射频微波电容器领域，公司加大了研发投入，产品性能和应用领域得到显著提升和拓展。同时，公司在滤波器、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等高可靠电子元器件产品方面也取得了显著进展，不仅丰富了产品结构，还增强了市场竞争力。此外，公司还持续强化关键核心技术知识产权保护，新增知识产权100项，进一步巩固了技术领先优势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，考虑到公司在业务上的持续调整，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测分别为3.26/4.81亿元，前值6.99/7.97亿元，新增2027年预测5.71亿元，对应PE分别37/25/21倍。但考虑到公司在军工电子领域的领先卡位，且我国军用MLCC业务或迎来恢复式增长，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

大华股份：24年经营承压，25年预期改善

大华股份(002236)
    业绩简评
    2024年3月28日，公司发布24年报，24年实现营收321.8亿元，同比微降0.12%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降60.53%，主要是23年基期出售零跑汽车股权带来的大额投资收益影响；实现归母扣非净利润23.47亿元，同比下降20.74%。单Q4公司实现营收97.31亿元，同比下降2.10%；实现归母净利润3.61亿元，同比下降92.44%，实现归母扣非净利润0.86亿元，同比下降84.64%。
    经营分析
    24年，海外业务的韧性与国内业务的疲软形成对冲，收入端总体持平微降，下半年相对上半年有所走弱。分区域看，全年国内市场业务有所承压，海外业务面临地区性贸易保护、局部地区冲突、全球经济增速放缓等风险，致使经营承压。分业务结构看，政府业务下半年有所企稳，收入确认转正，企业业务、分销业务承压，增速较上半年回落，创新业务增速较上半年提升，海外业务增速有所回落，但表现稳健。
    毛利率下降，费用管控相对较好。全年和Q4毛利率分别为38.84%、34.31%，同比分别下降3.2pct、6.35pct，预计受需求、竞争、国内业务低毛利的外购产品占比高等综合影响。全年研发、销售、管理、财务费用率分别为13.09%、16.06%、3.55%、-1.21%，同比提升0.78pct、下降0.37pct、下降0.36pct、提升0.06pct，总体稳定。
    盈利预测、估值与评级
    结合全年情况与未来国内需求回暖预期，我们调整公司2025~2027年营业收入预测分别为343.3/370.1/399.3亿元，同比增长6.67%/7.80%/7.90%；预测归母净利润分别为33.6/44.1/50.9亿元，同比增长15.50%/31.28%/15.44%，分别对应17X/13X/11XPE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险；竞争加剧的风险。

公司事件点评报告：业绩边际承压，关注改革成效释放

涪陵榨菜(002507)
    事件
    2025年3月28日，涪陵榨菜发布2024年年报，2024年实现营收23.87亿元（同减3%），归母净利润7.99亿元（同减3%），扣非归母净利润7.32亿元（同减3%）。其中2024Q4公司营收4.25亿元（同减15%），归母净利润1.29亿元（同减23%），扣非归母净利润0.95亿元（同减38%），业绩边际承压与经销商进货节奏调整有关。
    投资要点
    终端货折影响毛利，低价原材料持续投入使用
    2024Q4公司毛利率同减7pct至43.38%，四季度低价青菜头已投入使用，毛利率下滑主要系公司终端产品进行价格折让所致，目前低价原料储备预计可使用至2025Q2，终端动销平稳，预计2025年毛利率边际回升，2024Q4销售/管理费用率分别同比-1pct/+3pct至12.26%/7.58%，净利率同减3pct至30.28%。
    榨菜主品表现平稳，泡菜销量大幅提升
    2024年榨菜/萝卜营收分别为20.44/0.46亿元，分别同减2%/24%，营销政策调整致使销售边际承压，目前公司针对新品进行包装/品质/口味优化，萝卜已经开始试销，逐步对接上市铺货。2024年泡菜营收2.30亿元（同增2%），拆分量价来看，销量1.37万吨（同增16%），吨价1.68万元/吨（同减12%），营收增长主要依靠量增贡献。未来公司推新规划上重视性价比，通过加快上新速度、增加政策支持等方式提高新品势能，优化品类矩阵。
    重视餐饮渠道布局，优化组织考核
    2024年直销/经销渠道营收分别为1.51/22.32亿元，分别同减4%/3%，公司重视餐饮渠道布局，持续扩充团队数量，导入萝卜、豇豆等产品，2024年渠道营收突破亿元体量，同比实现高增。目前大B渠道持续拓展中，后续公司在内部团队考核方式上逐渐转为结果导向，提高研发与销售环节适配度，进一步渠道与客户需求。
    盈利预测
    公司积极针对前期营销、品类打法问题进行梳理反思，在产品、渠道、组织等方面推动变革，经营思路转换后公司业绩持续改善，同时低价原料储备依然充足，毛利有望延续保持高位。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、渠道开拓不达预期、新品推广不达预期、原材料上涨等。

美的集团：2024Q4业绩双位数增长，海外加速，高分红超预期

美的集团(000333)
    事件：2025年3月28日，美的集团发布2024年年度报告。2024年公司实现总营收4090.84亿元（同比+9.47%），归母净利润385.37亿元（同比+14.29%），扣非归母净利润357.41亿元（同比+8.39%）。单季度来看，2024Q4公司总营收887.34亿元（同比+9.10%），归母净利润68.38亿元（同比+13.92%），扣非归母净利润53.65亿元（同比-12.55%）。公司发布2024年度利润分配方案、A股回购、A股持股计划草案。
    收入端：2024年ToB业务收入超千亿，COLMO+TOSHIBA双高端品牌高增。1）分业务：2024年公司智能家居业务收入2695.32亿元（同比+9.41%），COLMO与东芝双高端品牌零售额同比+45%，COLMO线下高端市场份额占比明显提升，部分产品超20%；新能源及工业技术收入336.10亿元（同比+20.58%），家用空调压缩机全球市场占比居全球首位，汽零业务累计供货量300万台；智能建筑科技收入284.70亿元（同比+9.86%），国内中央空调市占率居第一，离心机市场份额超过15%，泰国基地建设、收购瑞士Arbonia气候部门业务，提升全球市场竞争力；机器人与自动化收入287.01亿元（同比-7.58%），受海外需求波动影响短期承压，但库卡工业机器人国内销量稳步提升至8.2%，移动机器人海外收入占比超50%。
    2）分销售模式：2024年公司线上/线下营收分别为856.22/3215.27亿元，分别同比+10.72%/+9.10%。3）分区域：2024年公司国内/海外收入分别为2381.15/1690.34亿元，分别同比+7.68%/+12.01%，国内零售受“以旧换新”政策拉动，空调、冰洗高端产品渗透率显著提升，海外OBM业务快速增长，东南亚、中东非市场增速领先。
    盈利端：2024Q4净利率同比提升，效率持续优化。1）毛利率：2024Q4公司毛利率25.20%（同比-3.62pct），2024全年制造业毛利率28.24%（调整口径后同比+0.75pct），或系产品结构升级与数字化降本带动。2）净利率：2024Q4公司净利率7.49%（同比+0.75pct），费用端整体优化。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.55/4.67/5.44/-0.39%，（按调整口径）分别同比+0.43/-0.42/-0.18/+1.58pct，管理费用率下降，运营效率有所提升。
    高分红延续，员工持股计划深度绑定长期利益。1）分红方案：公司拟以76.32亿股为基数，每10股派现35元（含税），分红总额267.12亿元，分红比例69.3%。2）持股计划：公司发布2025年A股持股计划（草案），覆盖601名核心员工，持股计划总金额13.31亿元，受让价格76.67元/股，业绩考核目标为2025-2027年加权平均净资产收益率不低于18%，2028年不低于17.5%。3）A股回购：公司拟实施A股回购计划，以不超过100元/股回购50~100亿元，进一步提升每股收益。
    科技引领全球突破，数智化重构价值链。1）科技领先：2024年公司新增授权专利超1.1万件，新增参与制订或修订技术标准230项，AI大模型“美言”赋能全屋智能交互。2）全球化布局：H股成功上市构建“A+H”双融资平台，在多个海外市场建立线上、线下销售网络，拥有约5000个售后服务网点。
    投资建议：龙头韧性凸显，B端引擎加速。行业端，国内“以旧换新”政策深化、海外需求回暖，叠加原材料价格趋稳，白电龙头盈利弹性释放可期。公司端，美的C端高端化与B端全球化双轮驱动，新能源、楼宇科技等业务逐步进入收获期。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为429.01/469.60/504.53亿元，对应EPS分别为5.60/6.13/6.59元，当前股价对应PE为13.73/12.54/11.67倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、全球资产配置与海外市场拓展、汇率波动、贸易摩擦风险等。

公司信息更新报告：营收利润承压，海外收入占比持续提升

坚朗五金(002791)
    营收利润承压，海外收入占比持续提升。维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收66.38亿元，同比-14.92%；归母净利润0.90亿元，同比-72.23%。2024Q4单季度实现营收17.27亿元，同比-23.33%，环比+1.58%；归母净利润0.57亿元，同比-68.22%，环比+104.19%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-69.84%，环比+153.61%。考虑行业处于景气度底部，竞争加剧，我们适当下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.99/2.82/3.57亿元（2025-2026前值为2.43/2.93亿元），同比+121.3%/+41.4%/+26.9%；对应EPS分别为0.62/0.88/1.11元；对应当前股价PE为53.9/38.1/30.0倍。随着在政策大力支持房地产企稳回升的背景下，房地产后周期行业有望受益，业绩增量可期，维持“买入”评级。
    产品销售承压，毛利率保持平稳
    受地产竣工需求下滑影响，除点支承玻璃幕墙构配件产品外，公司大部分产品销售承压。分产品看，公司门窗五金/家居类产品/门窗配套件/点支承玻璃幕墙构配件/门控五金/不锈钢护栏构配件的营收分别为29.24/10.83/5.42/4.42/3.67/1.93亿元，增速分别为-18.50%/-21.99%/-12.08%/+11.35%/-10.54%/-4.21%；占总营收比重分别为44.05%/16.31%/8.16%/6.66%/5.53%/2.91%；毛利率分别为40.10%/28.65%/18.12%/30.63%/38.27%/23.73%，同比分别-0.33pct/0.97pct/-0.20pct/+2.51pct/+1.45pct。
    期间费用率有所提升，应收规模降低
    公司2024年期间费用率合计26.84%，同比+1.69pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为16.59%/5.89%/4.03%/0.32%，同比分别+0.51pct/+0.84pct/+0.27pct/+0.0.6pct。公司2024年末应收账款为32.21亿元，较年初-9.21%，应收规模同比-9.82%。
    海外业务积极布局，收入占比持续提升
    2024年海外业绩延续增长，分地区看，大陆/港澳台及海外的收入增速分别为-18.17%/14.72%，收入占比为86.68%/13.32%。近年来已设立近20个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。当前公司在国内外设立销售网络点，销售团队5,000余人，未来还会根据实际情况继续下沉。
    风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

24年业绩稳健，线上增长提速

天味食品(603317)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为34.76/6.25亿元（同比+10.41%/+36.77%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为11.12/1.92亿元（同比+21.57%/+41.03%）。
    中式菜品调料增长较快，销量均有提升。2024年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/其他收入12.65/17.71/3.29/1.06亿元（同比+3.53%/+16.56%/+10.99%/-2.14%）；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他销量同增7.90%/16.70%/27.02%/3.80%，吨价同比-4.05%/-0.12%/-12.62%/-5.72%。其中24Q4公司火锅调料/中式菜品调料/
    25.28%/+25.18%/-3.42%/-4.56%/+20.68%。公司将手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，以目标为导向提高效率。
    南部/西部增长较快，线上收入快速增加。2024年公司东部/南部/西部/北部/中部收入同增7.13%/18.23%/16.53%/-2.34%/6.23%，其中24Q4同增15.61%/41.88%/23.28%/11.59%/17.26%。24年线上/线下同比+51.70%/+4.42%，线上占比提升至17.18%。24年末公司以收购+增资方式取得加点滋味63.84%股权并纳入合并范围，加强线上布局。24年经销商净减148家至3017家，平均经销商收入同增15.74%%至115.02万元/家，优商/扶商效果显著。
    利润率改善明显，费用率有所减少。24年公司毛利率/净利率同增1.90/3.76pct至39.78%/18.55%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-2.39/-0.96/+0.20pct至12.98%/5.34%/-0.17%，销售费用率下降主要系广告和市场费用减少，管理费用率下降主要系股权激励费用减少。24Q4毛利率/净利率同增0.54/2.06pct至40.84%/18.00%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.15/-0.72/+0.15pct至15.32%/4.83%/-0.11%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.55元（含税），加上回购后拟现金分红占当年归母净利润97.62%。
    投资建议：短期看，公司持续深化优商/扶商模式，收购食萃后补足B端，收购加点滋味补齐线上C端。中长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。预计25-27年营收为40/45/49亿元，同增15%/12%/11%；归母净利润为7.4/8.5/9.5亿元，同增19%/14%/12%，对应PE分别为20X/17X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

药消双轮乘风起，阿胶砥柱立潮头

东阿阿胶(000423)
    投资逻辑
    核心业务稳健增长，阿胶块基本盘持续巩固。作为阿胶行业绝对龙头，公司凭借强品牌壁垒与精细化库存管理实现业绩韧性增长。根据公司公告，2024年公司阿胶块实现双位数增长。在消费环境偏弱的情况下，逆周期验证品牌统治力。库存改善后，21年以来公司归母净利润自低点起恢复趋势良好，24年公司归母净利润约15.6亿元，同比+35.3%。重视库存管理，叠加终端强控价能力，阿胶块有望延续稳定现金流贡献。
    复方阿胶浆：快速增长的气血双补独家产品，院内外渗透率仍有提升空间。公司战略聚焦复方阿胶浆大品种培育，23年启动资源倾斜后成效显著：①零售端：中康数据显示，全国零售终端23年销售额约为20.2亿元（同比+41.3%），24年提升至23.2亿元（同比+14.8%）。②区域结构：参考公司整体营收占比，华东约占50%左右，其他区域仍有拓展空间，便携剂型+明确功效定位+重视市场推广，支撑其扩面发展。③院端开发：当前复方阿胶浆院内收入占比约10%，若新适应症拓展（如癌因性疲乏）顺利，有望打开增量空间。
    年轻化与品类创新双突破，构建多元增长引擎。①阿胶糕：24年收入同比+10%以上，主打轻滋补即时消费场景；②阿胶粉：24年收入同比+75%以上，速溶剂型契合都市快节奏养生需求；③男士滋补：23年推出“皇家围场1619”品牌，有望通过药理研究+场景营销切入蓝海市场。
    财务健康度突出，分红政策友好。公司现金流充裕且资本结构优异，支撑可持续分红政策：①分红力度：21-24年股利支付率均超96%，24年股息率升至3.85%；②现金储备：截至24年末，公司货币资金+交易性金融资产超85亿元，资产负债率为21.1%，有息负债率仅为1.4%。公司24年首次实施中期分红，充裕在手资金为持续优异的股东回报提供基础。
    盈利预测、估值和评级
    公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续的市场投入，业绩有望实现稳健增长。同时，公司现金流健康，分红政策友好。预计公司25-27年营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，分别同比增长16%、16%、15%；归母净利润为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元。我们给予公司25年24xPE，目标价68.57元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示
    单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等

生益科技：覆铜板核心供应商，充分受益于算力时代

生益科技(600183)
    历经三十余载风雨兼程，公司成为领先的覆铜板核心供应商，产品应用领域广泛
    生益科技创始于1985年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。经过三十余年的发展，通过生益人的不断努力，生益覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2023年度的1.2亿平方米。根据美国Prismark调研机构对于全球硬质覆铜板的统计和排名，从2013年至今，生益科技硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。
    覆铜板等级随PCB对高速材料升级而提升。受5G85.5G通讯、A超算、汽车“四化”等因素驱动，据Prismark预计，全球PCB市场将有望从2023年的695亿美元扩大到2028年的904亿美元。PCB的快速增长将对新应用对高速材料提出新需求，同时新能源汽车市场带动车载材料蓬勃发展，HDI&载板也将进入快速增长期。AI大模型应用推动A服务器需求的激增，具备极低损耗，更复杂的加工条件和更高的耐热性的高速材料将适配AI服务器的UBBHIB,OAM单元；物联网带来更大的数据计算吞吐量，超级计算机发展将高速材料推向更高层数、多压、厚铜和混压的多元应用需求：高算力芯片向更大尺寸和集成化方向发展，将推动高速材料应用需具备更低损耗，LOWCTE和HDI加工方向；此外，5G+云网融合提升数字化全面应用，也将带动高速材料应用多方位，全面化和极致低损耗的要求。
    AI芯片需求强劲，芯片持续选代带动PCB领域需求
    根据Omdia的数据显示，目前用于云计算和数据中心人工智能的GPU和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更选，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着送片的不同和选代有相应的变化。
    汽车电动化和智能化不断促进PCB行业需求
    车用PCB产值成长主力来自电动车渗透率提升，纯电动车（BEV）每车平均PCB价值约为传统燃油车的5~6倍，其中车内PCB价值含量最高者为电控系统，约占整车PCB价值的一半，而电控系统中的BMS（电池管理系统）目前主要采用线束连接。在电动车轻量化超势下，未来将逐步采用FPC（软性印刷电路板），将进一步增加电控系统的PCB价值含量。
    随自动驾驶等级和渗透率持续提升，平均每车配备镜头及雷达等电子产品数量也将不断增加，目前车用PCB以4~8层板为主，而自驾系统多采用单价较高的HDI板，其价格约为4~8层板的3倍，L3以上自驾系统配备的LIDAR所采用的HDI价格可达数十美元，亦为未来车用PCB产值增量的主要来源。
    AI终端带动消费电子需求稳步提升
    消费电子领域，随着生成式AI和智能手机的结合于旗舰机开始渗透产业链将积极拥抱变革，生成式AI手机的创新将从硬件端的算力和内存等提升，逐渐演变为软件端的同步提升，直至打通底层的软件互联互通。Counterpoint认为生成式AI手机存量规模将会从2023年的只有百万级别增长至2027年的12.3亿部。
    PC是重要生产力工具和内容消费的计算与交互平台。APC是为每个人量身定制的个人A助理，不仅提高生产效率，简化工作流程，而且更好的掌握用户的喜好，保护个人隐私数据安全。IDC预测，AIPC在中国PC市场中新机的装配比例将在未来几年中快速攀升，将于2027年达到85%，成为PC市场主流。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入232.16亿元，264.81亿元，294.56亿元；归母净利润分别为23.70亿元，29.70亿元和33.93亿元，分别同比增长36.3%，25.3%，14.2%。对应2025/2026/2027年PE分别为28.45/22.7/19.87倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业党争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

2024年年报点评报告：归母净利润同比+40.13%，智能化加速有望深度受益

华阳集团(002906)
    事件：
    3月28日，华阳集团发布2024年报：2024年公司实现营收101.58亿元，同比42.33%，实现归母净利润6.51亿元，同比+40.13%；2024Q4实现营收33.16亿元，同比+41.73%，实现归母净利润1.87亿元，同比+11.57%。
    观点：
    智能化加速驱动订单高增，客户持续拓展继续增长潜力。2024年公司归母净利润同比+40.13%，其中毛利率同比-0.91pct至20.69%，期间费用率同比-1.46pct至12.44%，费用控制优秀推动业绩增长。订单方面，充分受益于智能驾驶和智能座舱渗透率提升，汽车电子业务（包含公司屏显示、HUD、车载摄像头和座舱域控等）和精密压铸业务（包含激光雷达压铸件、域控压铸件和高速连接器等）中智能化相关产品订单增长迅速。客户方面，新客户拓展顺利，汽车电子业务新突破大众汽车和上汽奥迪等国际车企客户，多类产品获得Stellantis、理想和小米等车企新项目；精密压铸业务持续获得采埃孚、博世和博格华纳等重要Tier1客户新项目，有望于量产后持续推动公司业绩增长。
    研发投入维持高位，高潜力产品有望充分受益于智驾平权。公司2024年公司研发投入8.31亿元，同比+28.94%，营收占比达8.19%。公司多个研发项目有望随着高阶智驾渗透率提升而放量。汽车电子方面，公司智驾域控产品已完成多个国产化方案设计开发并参与竞标，已推出基于高通8775芯片的舱驾一体域控产品，预研中央计算单元产品；精密压铸方面，中大吨位模具及产品半总成装配技术标准化，持续增强新能源汽车关键零部件开发制造能力及半总成装配技术能力。
    加速国内外布局，新产能陆续投产。公司定增各募投项目按计划推进中，其中汽车电子及精密压铸业务惠州新建厂房均已投产；华阳通用于2024年7月新成立重庆、上海子公司，华阳多媒体于2024年12月新成立芜湖、西安子公司，提升本地化配套和服务能力；公司设立泰国、墨西哥子公司，加速布局海外。
    盈利预测及投资评级：公司项目开拓进展显著，核心业务有望充分受益于汽车智能化发展，基于此我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97/11.70/14.74亿元（2025-2026年原预测值为8.48/10.74亿元），当前股价对应PE为20.4/15.6/12.4倍，可比公司PE平均值为22.5/18.0/14.3倍，公司PE低于可比公司平均值，公司多个待量产产品有望随智驾渗透率提升而放量，持续成长能力较强，上调公司至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；新增定点不及预期；配套车型销量不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

公司信息更新报告：归母净利润同比增长，“投资+培育”持续壮大

张江高科(600895)
    归母净利润同比增长，“投资+培育”持续壮大，维持“买入”评级
    张江高科发布2024年年报，公司营业收入同比下降，归母净利润同比增长，产业投资力度持续提升。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为13.3、14.6、15.2亿元，对应EPS为0.86、0.94、0.98元，当前股价对应PE为29.1、26.6、25.6倍，维持“买入”评级。
    营收规模有所下降，归母净利润同比增长
    公司2024年实现营业收入19.83亿元，同比减少2.09%；利润总额达到12.75亿元，同比减少2.80%；实现归母净利润9.82亿元，同比增长3.64%；实现毛利率、净利率分别为56.77%、50.14%，同比分别-1.27pct、+3.71pct。截至2024年末，公司资产负债率69.04%，权益乘数3.23，流动比率1.39，速动比率0.26。公司营业收入同比减少主要系产业地产销售收入同比减少，公司归母净利润增长得益于公司持有的金融资产公允价值上升金额同比增加。
    租赁收入同比微增，销售业务毛利率有所下滑
    分业务结构看，公司2024年实现租赁业务收入10.49亿元，同比增长0.25%，毛利率62.78%，同比+10.61pct；实现空间载体销售收入9.11亿元，同比下降4.70%，实现毛利率49.06%，同比-14.62pct。公司全年在建项目20个，总建筑面积约334万平方米，新开工项目2个，总建筑面积34万平方米。
    “投资+培育”持续壮大，创新孵化卓有成效
    截至2024年末，公司基金直投累计投资规模已超95亿元。其中，直投项目56个，投资金额40.77亿元；参与投资基金30个，认缴出资54.64亿元，撬动了588.96亿元的资金规模。投资方向上，集成电路占28%、生物医药及器械占20%、新能源汽车占35%、新一代信息技术占8%、智能制造占8%。公司加大对具有重要影响力企业的追投力度，积极参与上汽集团高端电动车品牌智己汽车B轮融资，完成出资2亿元；参与投资EDA创新中心，进一步融入产业赛道，打造全流程国产EDA生态。
    风险提示：地产行业销售下行风险、政策调整导致经营风险、产业投资风险。

稳固新能源基本盘蓄势反弹，关注数据中心场景突破

良信股份(002706)
    投资要点：
    事件：公司2024全年实现营收42.4亿元（同比-7.57%），归母净利润3.1亿元（同比-38.92%），扣非归母净利润2.6亿元（同比-41.61%）。单季度来看，公司Q4实现营收11.1亿元（同比-1.44%），归母净利润0.01亿元（同比-98.47%），扣非归母净利润-0.1亿元（同比-110.75%）。
    业绩承压时加大投入，着眼未来。公司2024年实现毛利率30.36%，同比下滑2.09pct；净利率7.36%，同比下滑3.78pct。公司24Q4实现毛利率27.66%，同比下滑1.35pct；净利率0.13%，同比下滑8.41pct。主要系毛利率下滑、新厂房折旧摊销增加，费用投入加大。具体费用端，公司全年期间费用率23.28%，同比增长3.00pct，其中销售/管理/研发费用率分别为9.50%/6.53%/7.36%。主要系收入基数下滑、且公司坚持“两智一新”战略，加强建立端到端的客户服务体系，和新产品研发投入。
    稳固新能源基本盘，投入蓄力向上。公司加大销售费用投入，提升产品和客户服务能力，在低压电器的新能源细分市场占比超过40%，稳固其基本盘收入。公司加大研发投入，在新能源领域持续推出新产品，2P框架式隔离开关具备小体积、高短耐、高电压、极致性价比，真空接触器利用真空触头结构技术实现了零飞弧、高分断指标。叠加风电储能行业抢装因素，有望实现快速增长。
    数据中心成为新增量，有望受益直流生态搭建：公司在数据中心供配电系统中，提供低压配电室、UPS、机柜等专业低压电器产品，保障其连续可靠的不间断运行，已在呼和浩特&哈尔滨数据中心等项目实现成熟运用。公司具备直流元器件的核心能力，和运营商具备长期合作关系，此前曾中标中国电信240VHVDC集采项目，提供直流电源设备、配套电源列柜、交流配套元器件、直流配套元器件等。此外，公司自2003年开始为维谛技术提供低压电器产品和服务，覆盖通信电源、UPS、光伏、风能等行业，有望借助其进入海外市场，受益全球AIDC建设。
    盈利预测与投资建议：公司是国内中高端低压电器龙头，全面实施“两智一新”重点战略，加大业务投入。考虑到公司加大费用投入以保持业务增长，我们预计公司2025-2027年收入分别为49.8/58.8/70.0亿元
    （25-26年前值为48.7/57.0亿元），归母净利润分别为4.5/5.6/7.3亿元（25-26年前值为4.6/5.6亿元），对应当前股价22/18/14倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

四季度维持高速增长，行业将持续受益于互联网厂商资本开支提升

浪潮信息(000977)
    结论与建议：
    公司发布2024年年报，全年营业收入1148亿元，YOY+74%；归母净利润22.9亿元，YOY+29%；扣非后净利润17.8亿元，YOY+68%。Q4单季度营收316亿元，YOY+80%，归母净利润10亿元，YOY-1%，业绩符合预期，维持“买进”建议。
    毛利率Q4有所回暖，费用率持续下降：2024年毛利率6.85%，同比下降3.19个百分点，主要是由于下游互联网厂商营收占比快速提升、大厂议价能力较强导致。其中Q4毛利率7.3%，环比提升1.6个百分点，毛利率修复速度较快，后续有望持续回升。费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为1.26%/0.70%/3.06%，同比-0.95/-0.46/-1.60个百分点，费用管控表现优异。此外公司海外收入快速提升，2024年海外地区实现收入341亿元，同比+257%，海外收入占比29.7%，海外业务有望成为公司后续成长的新动力。
    互联网头部大厂加大算力方面资本开支，行业有望维持高景气：腾讯2024年资本开支突破767亿元，同比增长221%其中AI相关研发投入为707亿元，计划2025年进一步增加资本支出；阿里巴巴第四季度资本开支大幅增长至318亿，环比大增80%；阿里会后宣布未来三年将成为集团历史上相关建设支出最高的阶段，预计未来三年AI相关资本开支将超过3800亿元；字节2024年资本开支为800亿元，而2025年预计将大幅增长至1600亿元，其中约900亿人民币将用于AI算力的采购。我们认为头部互联网企业持续加大算力方面资本开支，有望带动服务器行业维持高景气，公司作为服务器龙头将显著受益。
    服务器行业龙头地位稳固，AI服务器、液冷服务器服务器一枝独秀：据IDC数据，2023年公司服务器在全球市占率位居全球第二、中国第一，服务器行业龙头地位稳固。同时据IDC数据，2023全年中国液冷服务器市场销售额14.2亿美元，同比增长48.0%，出货量16.1万台，同比增长57.3%。其中，浪潮信息销售额5.2亿美元，市场份额36.8%；出货量6.6万台，市场份额40.9%，全年液冷服务器销售额和出货量双双位居中国第一。公司在AI领域长期布局，具备深厚技术优势和稳固的龙头地位，第十届IPF大会上，元脑企智EPAI重磅发布，支持千亿参数模型面向产业知识的快速再学习，幷让模型具备百万Token的长文档处理能力，解决窗口长度不足的问题；。在算力方面，浪潮信息联合英特尔发布可运行千亿参数大模型的A通用服务器；存储方面，公司发布分布式全闪存储AS13000G7，解决大模型训练数据挑战；互联方面，发布国内首款超级AI以太网交换机X400，加速大模型训练推理。公司将深度受益于AI浪潮，未来业绩有望持续超出市场预期。
    盈利预测：我们预计公司2025-2026年净利润分别为33.39亿/39.62亿元，YOY分别为45.69%/+18.67%；EPS分别为2.27/2.69元，当前股价对应A股2024-2026年P/E为24/20倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、传统服务器行业景气度下滑；2、美国相关芯片供应政策变化；3、下游云计算、AI产业发展不及预期。

民爆产能有望开启大增长时代

雪峰科技(603227)
    投资要点：
    宏大入主，老牌新疆民爆领军者正焕发新生。公司主营专注民爆行业，系新疆区域内的领军者，典型国有企业。近年来，公司从主营结构到股东结构均经历了大刀阔斧的变革，正焕发新生。一方面，2022年末，公司全资收购玉象胡杨，完成“民爆+能化”双轮驱动布局；另一方面，广东宏大正式入主，雪峰或将开启民爆产能大增长时代。
    新疆坐拥民爆最强区域α，边际弹性可期。民爆属于危险品，运输成本较高，故供需格局普遍“划地为王”，新疆区域炸药下游需求主要来自煤矿开采，近年来受益于“疆煤外运”+“疆电外送”+“煤化工大发展”，当地民爆需求增速领跑全国，区域产能呈现供不应求。2018-2024年新疆民爆生产总值和工业炸药产量的复合增速分别为22%和20%。2024年在民爆行业总体缩量下行的背景下新疆地区民爆继续逆势增长，实现生产总值43.24亿，排名上升至全国第一，同比增速达到24.60%。我们预计炸药需求仍将大阔步提速，公司坐拥最强区域α，或将“坐享”区域成长红利。
    广东宏大入主将开启雪峰民爆产能大发展时代。公司系新疆区域内的领军者，但过去几年因谋求股权结构优化，在行业集中度大幅提升背景下产能扩张较慢，未能充分享受区域发展红利。截至2024年底公司工业炸药产能11.75万吨，约占新疆总产能22%。当下，随着宏大入主公司，雪峰有望开启民爆产能大增长时代：一方面，因涉及同业竞争，宏大承诺五年内向雪峰注入全部民爆资产，并将从疆外转移民爆产能入疆，建设混装地面生产线（截至2024年底宏大工业炸药产能58万吨）。另一方面，宏大历史并购整合经验丰富，战略执行力强，随着重组后宏大文化的融合，我们判断，雪峰通过自身收购的集中度提升速度也有望复制宏大基因，全面提速，后续产能规模有望不断提升。
    化工业务下限保障炸药上游供给，上限提供高弹性盈利期权。公司化工业务主要依托全资子公司玉象胡杨，其系西北地区三聚氰胺、复合肥生产领军企业，也是新疆唯一可自主生产销售硝酸铵、硝基复合肥的企业。截至2024年底，预计公司拥有尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥、LNG的产能分别为60、21、66、90、24万吨。我们认为，公司化工业务下限可保障炸药上游供给，上限提供未来潜在盈利期权，业绩潜力大：1）硝酸铵是炸药主要原材料之一，把控硝酸铵供给将加强公司民爆业务一体化优势并提供原材料保供能力。未来随着疆内炸药产量的继续增加，公司硝酸铵产能利用率或将不断提升，盈利能力有望进一步增强；2）目前，新疆三聚氰胺主流市场价格5170元/吨，而2021年最高价曾接近2万元/吨；尿素价格也从2022年高位回落近53%。后续随着周期回暖复苏，潜在业绩想象力较大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，对应3月28日股价PE为13、12、10倍，选取广东宏大、易普力、国泰集团、新洋丰、华鲁恒升、广汇能源作为可比公司，可比公司25年平均PE14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧