披露订单创新高！收购芯来智融复牌在即

芯原股份(688521)
    投资要点
    公司最新披露在手订单，成长趋势与行业龙头博通遥相呼应。截至25Q2末，芯原股份在手订单金额为30.25亿元，已连续七个季度保持高位，创公司历史新高。2025年7月1日至2025年9月11日，公司新签订单12.05亿元，较去年第三季度全期大幅增长85.88%，新签订单已创历史新高，其中AI算力相关订单占比约64%。此前博通财报对ASIC业务口径乐观，三大客户对ASIC的需求持续增长，同时新增一位潜在客户向博通下达了量产订单，给公司带来价值100亿美元的订单。公司停牌阶段催化剂不停，复牌在即建议重视。
    公司拟通过发行股份及支付现金购买芯来智融97%股权。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买芯来智融97.0070%股权，并拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金。经协商，本次发行股份及支付现金购买资产的股份发行价格为106.66元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。
    芯来智融：与公司存在业务、客户、成本三重协同效应。
    业务协同：芯来科技成立于2018年，是国内首批RISC-V CPU IP提供商之一。本次收购能够实现上市公司全栈异构计算平台的战略布局，强化AI ASIC设计服务的竞争优势。
    客户协同：标的公司下游应用广泛，已在中国移动、兆易创新、安路科技、知存科技等量产芯片中落地，有助于公司强化AI、物联网、汽车电子等高增长场景的布局。
    成本协同：交易完成后，公司将对标的公司进行规范化整合，通过共享晶圆厂、IP维护、实验室与EDA工具等资源降低研发及运营成本。
    盈利预测与投资评级：我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。我们维持原预测，预计公司将在2025-2027年实现营业收入30/38/47亿元，预计公司将在2025-2027年实现归母净利润预期为-1.0/2.0/4.2亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，半导体IP授权服务持续发展风险。

公司事件点评报告：业绩稳健韧性尽显，降速抒压稳扎稳打

古井贡酒(000596)
    事件
    2025年8月29日，古井贡酒发布2025年半年报。2025H1总营收138.80亿元（同增1%），归母净利润36.62亿元（同增2%），扣非净利润36.26亿元（同增2%）；其中2025Q2总营收47.34亿元（同减14%），归母净利润13.32亿元（同减12%），扣非净利润13.15亿元（同减12%）。
    投资要点
    费控缓解价跌压力，净利率稳中有升
    2025Q2公司毛利率同减0.3pct至80.24%，主要受产品结构变动影响；销售费用率同减2pct至22.78%，主要系综合促销费投放同比减少所致；管理费用率同增1pct至5.75%；净利率同增1pct至29.33%。2025Q2公司合同负债同比/环比分别减少36%/61%至14.28亿元，公司主动降速抒压。
    产品端量增价跌，次高端表现承压
    2025H1公司白酒收入同增2%至136.40亿元，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他品牌收入分别同比+2%/-4%/+7%至109.59/11.84/14.97亿元，拆分量价来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他品牌销量分别为4.66/1.96/1.52万吨，分别同增11%/9%/12%，吨价分别为23.52/6.03/9.84万元/吨，分别同减8%/12%/5%，整体呈现量增价跌趋势，二季度商务宴请场景受损，致使次高端销售承压。
    华中市场表现稳健，省外推进调整
    分渠道看，2025H1公司线上/线下渠道收入分别同比+40%/-1%至5.73/133.07亿元，线上增速亮眼，公司充分发挥数字营销作用，持续推动线上、线下渠道深度融合。分区域看，2025H1公司华北/华中/华南/国际收入分别同比-27%/+4%/-6%/-54%至8.09/122.97/7.68/0.05亿元，华中地区业务较为稳健，省外进一步推进经销商布局。
    盈利预测
    面对行业冲击，公司主动降速抒压，围绕“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”，业绩稳中有增。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为10.13/10.85/11.93（前值为11.72/13.20/14.95）元，当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业分化加剧、原材料价格上涨风险、产品推广不及预期、市场拓展不及预期等。

基本盘保持稳健，智能收入大幅增长

中国电信(601728)
    事件描述：
    中国电信发布2025半年度报告，2025H1，公司实现营收2694亿元，同比+1.3%。其中，服务收入为2491亿元，同比+1.2%；归母净利润230亿元，同比+5.5%；扣非后归母净利润217亿元，同比+0.2%；EBITDA为806亿元，同比+4.9%。
    事件点评：
    1）基础业务收入增长稳健，ARPU保持平稳态势
    2025H1，公司移动通信服务收入继续保持良好增长，达1,066亿元，同比+1.3%，5G网络用户渗透率较24年底提升6.1p.p.，移动用户达到4.33亿户，ARPU达46.0元。我们认为，公司持续推动基础业务创新发展，加快连
    接提速升级，加速推进移动网络向5G-A升级，并不断加大直连卫星业务、量子密话密信规模拓展，业务价值量有望维持稳定。
    固网及智慧家庭服务收入达到人民币641亿元，同比+0.2%，宽带用户达1.99亿户，宽带综合ARPU达48.3元。我们认为，公司将加快应用融智升级，不断通过AI升级推动通信助理、云盘、云电脑、视频彩铃等业务智能焕新，推动FTTR和千兆应用突破，维持ARPU稳定。
    2）产数业务继续增长，深入推进“AI+”行动
    天翼云全面迈向智能云，战新出海取得突破。2025H1，产业数字化收入达749亿元，同比+1.5%。其中，天翼云收入达573亿元，智能收入达63亿元，同比+89.4%。公司在全模态全尺寸自研基座大模型基础上累计推出80余个行业大模型、30余个行业智能体，上线星辰MaaS平台和星辰行业Agent平台。我们认为，一体化的智能云服务，在政务、应急、工业、能源化工、住建等领域有望形成成熟商业模式，公司有望受益于“人工智能+”政策发力，智能云在社会千行百业的渗透率逐步提高。2025上半年，天翼云继续蝉联算
    力互联调度市场第一，自有+接入智算规模达77EFLOPS。
    AI、量子/安全、卫星通信等领域开辟新的增长赛道，加快推进IDC向AIDC转型。2025H1公司AIDC收入达184亿元，同比+7.4%，继续保持国内IDC规模龙头地位。安全以云堤、云脉、量子通信为主要驱动，收入达91亿元，同比+18.2%；视联网整合视频大数据大于1000TB，收入同比+46.2%；卫星通信手机收入同比+20.5%，手机直连卫星终端大于2200万，汽车直连卫星已合作6家车企。公司保持量子产业市场领军地位，量子密信实现六大主流系统全覆盖，量子密话、量子对讲持续丰富应用生态，全面适配主流终端，量子通信用户规模突破600万，服务政务、金融、能源等领域超3,000家行业客户，量子收入同比增长171.1%。我们认为，公司在新兴领域已取得了显著突破，星地融合、通感一体、量子服务的影响力不断提升，有望为公司创造新的增长活力。
    3）资本开支持续下降，智算规模快速增长
    适度超前布局算力基础设施，在京津冀、长三角万卡集群基础上，积极引入新技术，在粤港澳大湾区枢纽节点建设超节点形态集群，实现智算供给量与质的双重跨越，自有智能算力达43EFLOPS，自有及接入算力总规模达77EFLOPS，提供覆盖通算、智算、超算及量子计算的异构算力服务；数据中心机架超58万架，八大枢纽节点占比达85%；汇集超10万亿token通用大模型语料数据和14个行业数据集，总量超350TB。2025H1，公司资本开支342亿元，同比-28%，其中移动网投资121亿元，产业数字化投资116亿元，投资继续向算力倾斜。我们认为，公司面向AI适度超前布局云网基础设施、IDC向AIDC升级的趋势不改，随着国产算力产能快速增长智算服务能力将持续增强，巩固“国云”地位。
    展望：公司力争2025年收入、EBITDA、净利润良好增长，智能收入高速增长，保持云计算良好增长。公司继续保持高分红率，上半年分红率达72%。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润347.74/365.74/382.47亿元，同比增长5.3%/5.2%/4.6%；对应EPS为0.38/0.40/0.42元，2025年09月10日收盘价对应PE分别为20.0/19.0/18.2倍，我们认为公司收入利润增长稳健，同时资本开支占收比继续下降，分红率继续提升，估值对比海外主流运营商仍有提升空间，维持“买入-A”评级。风险提示：
    通信行业用户增速下降的风险。

公司事件点评报告：三氯蔗糖景气度回升，代糖龙头业绩回归

金禾实业(002597)
    事件
    金禾实业发布2025半年度业绩报告：公司2025年上半年实现营业总收入24.44亿元，同比下降3.73%；实现归母净利润3.34亿元，同比增长35.29%。其中2025年第二季度单季度实现营业总收入11.42亿元，同比下降13.78%、环比下降12.22%，实现归母净利润0.92亿元，同比下降21.70%、环比下降61.85%。
    投资要点
    三氯蔗糖景气度回升，代糖龙头业绩回归
    甜味剂行业在经历前几年的激烈价格战后，进入“反内卷”的协同稳价新阶段，公司作为代糖龙头，盈利能力迎来拐点。公司三氯蔗糖产能占国内总产能约37%，随着行业主要参与者形成默契，通过联合检修、限产等方式主动优化供给格局，三氯蔗糖价格从2024年上半年的约12万元/吨低位，快速修复至25H1的23万元/吨，同比增长近一倍。三氯蔗糖价格的大幅反弹直接推动公司食品添加剂业务毛利率同比提升18.1个百分点至45.20%，是上半年公司业绩高增的最主要原因。公司在安赛蜜市场同样具备1.4万吨产能，属于龙头企业之一。目前安赛蜜价格仍在约3.7万元/吨的历史底部徘徊。若未来价格能向历史中枢回归，有望为公司带来与三氯蔗糖接近的利润弹性，是公司潜在的增长点
    费用率优化，现金流大幅改善
    2025年上半年，公司销售\管理\财务\研发费用率较去年同期变化分别为-0.11pct\-0.76pct\-0.49pct\+0.54pct，整体小幅减少。其中财务费用变化主要系本期存款利息收入增加所致；现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1.37亿元，同比下滑5.83，保持健康；投资活动产生的现金流量净流出为0.29亿元，同比收窄96.42%，主要系本期收回投资到账现金增加所致。
    新兴业务布局加速落地
    上半年公司战略性布局的多个重点项目突破实现。在电子化学品领域，公司正构建完整的高纯化学品产品体系，覆盖泛半导体领域基础清洗与蚀刻环节。上半年8万吨电子级双氧水项目投产，标志公司正式切入半导体材料赛道，7.1万吨湿电子化学品项目完成备案。在新能源材料领域，公司1万吨双氟磺酰亚胺锂的关键前驱体装置建成，电解液添加剂进入中试阶段。合成氨技改项目稳步推进中。产能涵盖液氨10.18万吨、氢气6.64万kNm3、一氧化碳1.6万kNm3。项目建成后将强化公司"原料-产品-高附加值应用"产业链协同，为下游装置提供核心原料支撑。合成生物学方面，高效甜菊糖苷合成菌株研发实现突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低。萜类香料产业化推进顺利。
    盈利预测
    公司是代糖龙头，随着甜味剂景气度回升业绩逐步释放，看好后续安赛蜜行业的景气度修复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.48、12.65、15.55亿元，当前股价对应PE分别为12.3、10.2、8.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；行业与市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；主营产品的价格大幅波动超预期;核心技术人员流失、技术泄密的风险；汇率及贸易风险。

公司点评报告：新材料业务营收显著增长，靶材业务开始放量

隆华科技(300263)
    事件：公司公布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入15.15亿元，同比增长23.95%。实现归属母公司股东的净利润1.12亿元，同比增长5.83%，扣非后的归母净利润1.05亿元，同比增长13.29%，基本每股收益0.13元。
    投资要点：
    受新材料和水处理业务拉动，上半年公司营收显著增长。2025年上半年公司实现营业收入15.15亿元，同比增长23.95%。分业务来看，节能换热装备业务/水处理业务/靶材及超高温特种材料业务分别实现营业收入5.43/2.28/4.07亿元，同比增加11.90%/41.56%/49.44%。从单季度业绩来看，二季度公司实现营业收入8.76亿元，同比增长50.95%，环比增长37.16%。公司营业收入的高速增长主要系新材料业务和水处理业务营收高增所致。
    净利润明显提升，经营性现金流由负转正。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为22.37%，较去年同期减少2.09pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.46%/7.88%/2.10%/4.04%，较去年同期分别+0.06/-0.95/+0.32/-0.42pct。销售、管理、财务费用率合计13.43%，较去年同期减少0.57pct。上半年公司实现归母净利润1.12亿元，同比增长13.29%，净利率为7.83%，较去年同期下降1.57pct，公司利润提升主要系公司新材料业务和水处理业务业绩增长所致。此外由于公司加强营收账款回收，经营活动产生的现金流净额同比由负转正，为0.99亿元。
    靶材业务开始放量，公司积极开发新产品。2025年上半年公司靶材及超高温材料业务实现营业收入4.08亿元，同比增长49.44%，毛利0.91亿元，同比增18.97%，营收利润双增。随着公司广西柳州500吨ITO靶材项目（一期）已于2024年7月投产，产能提升为业务快速发展提供保障。公司积极组织研发靶材新产品，不断填补国内在相关领域技术空白。2月公司银合金管靶新产品专利顺利获批授权。6月公司两款型号产品顺利通过韩国三星品质稽核和产品验证，导入供应商名录，开始批量供货，海外市场不断开拓。光伏领域，公司积极布局钙钛矿、异质结和叠层电池等多条赛道，HITO靶材在异质结铜互连技术上取得突破性进展。在高温真空炉用热工组件领域，公司积极布局热等静压HIP、真空热压炉等高性能炉用组件产品，提高公司在该领域的产品渗透和技术提升。
    盈利能力与投资建议：公司业绩符合预期，由于公司在新材料领域的不断突破，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为30.87/34.11/37.86亿元，净利润为2.20/2.68/3.15亿元，对应的EPS为0.21/0.26/0.30元，对应的PE为41.15/33.84/28.82倍。考虑到靶材和新型高分子材料的发展前景和公司在积极布局节能环保领域，我们维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，下游需求不及预期，新材料研发进度不及预期。

上半年收入增长承压，AI将成为主要增长点

新致软件(688590)
    事件描述
    8月29日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入8.97亿元，同比减少3.40%，上半年实现归母净利润0.30亿元，同比增42.84%，实现扣非净利润0.19亿元，同比减0.46%；2025年二季度公司实现收入4.63亿元，同比减6.56%，二季度实现归母净利润0.15亿元，同比高增138.51%，实现扣非净利润0.04亿元，同比减少25.37%。
    事件点评
    宏观经济放缓压制收入增长，降本增效战略下盈利能力有所提升。受宏观经济持续低迷影响，下游保险、银行、政务等领域客户缩减IT投入规模并放缓投入节奏，导致公司上半年收入增长承压，其中，保险行业实现收入
    3.68亿元，同比增长2.60%，银行行业实现收入1.88亿元，同比减少9.63%，企服行业实现收入3.07亿元，同比减少6.71%。随着公司持续推行降本增效战略，不断深化内部管理，2025上半年公司毛利率达28.68%，较上年同期提高0.72个百分点。在利润端，今年上半年公司销售、管理、研发费用均保持稳定，期间费用合计同比仅增长0.67%。而由于上半年处置子公司产生497.72万元收益以及收到的政府补助较去年同期增加626.44万元，公司归母净利润实现同比大幅增长。
    今年以来公司持续推动AI应用的落地，同时算力一体机销售放量。公司基于新致新知人工智能平台、新知大模型等核心基座，结合各行业实际情况，快速推出各行业应用机器人，并推动AI应用商业化落地，其中，在金融领域，公司已构建多元化AI产品矩阵与解决方案体系，全面覆盖营销拓客、客服智能应答、智能核保、智能理赔等关键场景，并且目前已在中国太保、中国人保、中国人寿等数十家金融机构落地；在汽车领域，公司推出的Agent产品营销智能工牌已部署近1000家4S店，并开始基于智能工牌产品向客户不断拓展衍生工具；在司法领域，今年上半年公司上线新致司法Agent“新知智法”，并将其与新致训推一体机结合，推出法官助理产品。在AIGC技术赋能公司各软件产品的同时，公司积极与外部软硬件厂商及大模型厂商合作，推出新致训推一体机。截至今年4月底，公司一体机产品已在金融和司法政务领域实现了超过百台的订单落地。
    投资建议
    公司作为国内保险IT领导者，正加速将AIGC技术融入各产品线中，未来AI产品快速实现商业化落地将为公司贡献重要的业绩增量，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54\0.78\1.04元，对应公司9月10日收盘价21.46元，2025-2027年PE分别为39.6\27.4\20.6倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    AI商业化落地不及预期，宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，人力成本快速上升风险，大股东减持相关风险。

事件点评：高激励目标彰显信心，国产算力加速腾飞

海光信息(688041)
    事件：海光信息9月9日晚发布2025年限制性股票激励计划（草案），本激励计划拟向激励对象授予不超过2,068.4万股限制性股票，约占本激励计划公告时公司股本总额的0.89%。
    高目标值彰显信心，CPU+DPU双轮驱动。根据草案业绩考核要求，此次考核以2024年营业收入（91.62亿元）为业绩基数，同时考核目标不考虑本激励计划有效期内新增资产重组等事项对相关指标计算的影响。考核目标分为目标值与触发值，目标值：分别对应2025/2026/2027年收入不低于142/206/275亿元，三年复合增速约44.2%，保持高增。触发值：分别对应2025/2026/2027年收入不低于137/174/220亿元，三年复合增速约33.9%。根据iFinD，此次业绩考核目标值全面超出一致预期，彰显对于未来高增的强烈信心。同时公司在草案中强调：海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等应用领域，这两类产品是公司业绩增长的主要驱动力。
    授予价格不低于90.25元/股，费用分四年分摊。本激励计划限制性股票的激励对象可以不低于每股90.25元的价格购买公司从二级市场回购的本公司A股普通股股票和向激励对象定向发行的本公司人民币A股普通股股票。届时授权公司董事会以授予日公司股票收盘价为基准，最终确定授予价格，但授予价格不得低于90.25元/股。公司按照会计准则的规定确定授予日限制性股票的公允价值，并最终确认本激励计划的股份支付费用，该等费用将在本激励计划的实施过程中按归属安排的比例摊销，25-28年总费用14.35亿元，25/26/27/28年费用分别为2.32/7.86/3.08/1.10亿元。
    授予范围覆盖较广，含核心技术人员。本激励计划拟首次授予的激励对象总人数不超过879人，约占公司全部职工人数2,803人（截至2025年6月30日）的31.36%。本激励计划拟向激励对象授予不超过2,068.43万股限制性股票，约占本激励计划公告时公司股本总额的0.89%。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为142.1/206.1/279.9亿元，归母净利润分别为32.7/46.7/66.8亿元，对应当前股价PE分别为157/110/77倍，看好公司受益AI浪潮下国产替代加速，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年中报点评：营收规模创历史新高，签订多项重要合同

高德红外(002414)
    事件：公司8月26日公告，2025年H1公司实现营收（19.34亿元，+68.24%），归母净利润（1.81亿元，+906.85%），扣非归母净利润（1.52亿元，+15707.77%），毛利率（51.02%，-0.38pcts），净利率（9.35%，+7.79pcts）。
    型号项目恢复交付+军贸+民品拓展，营收规模创历史新高
    2025年H1公司实现营收（19.34亿元，+68.24%）高速增长，收入规模创历史新高，主要系原延期的型号项目类产品恢复交付、外贸产品合同完成验收交付、民品业务需求快速释放等原因所致。归母净利润（1.81亿元，+906.85%）与扣非归母净利润（1.52亿元，+15707.77%）大幅增长，毛利率（51.02%，-0.38pcts）稳中略降，净利率（9.35%，+7.79pcts）有所增长，主要系期间费用率（27.60%，-17.85pcts）明显下降、投资收益增加788.92万元、其他收益（2625.10万元，+20.45%）快速增长等原因所致。
    从单季度来看，2025年Q2公司实现营收（12.54亿元，同比+83.87%，环比+84.14%）高速增长，归母净利润（0.97亿元，同比+915.86%，环比+16.56%），毛利率（50.50%，+2.62pcts）有所增长，净利率（7.77%，+6.36pcts）有所增长，主要系期间费用率（21.32%，-19.24pcts）明显下降、投资收益增加105.60万元、其他收益（1284.57万元，+7.15%）有所增长等原因所致。
    此外，根据公司公告，公司2025年以来签订多项合同订单。
    费用管控能力增强，合同负债及存货显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，三费费用率（10.46%，-7.11pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（3.12%，-1.78pcts）、管理费用率（7.11%，-5.02pcts）、财务费用率（0.23%，-0.31pcts）均有所下降。研发费用（3.31亿元，+3.41%）稳定增长，有助于保持核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（0.11亿元，同比增加1.35亿元）大幅增加，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致；投资活动现金流量净额（-4.84亿元，同比减少1.03亿元）有所减少，主要系本期大额存单购买额大于赎回额所致；筹资活动现金流净额（3.69亿元，同比增加3.93亿元）大幅增加，主要系本期银行贷款较上期增加所致。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（5.19亿元，+14.51%）快速增长，存货（24.53亿元，+11.07%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    基于红外核心器件，内需+外贸+民用多层格局打开市场天花板
    公司业务涵盖了红外焦平面探测器芯片、红外热像整机及以红外热成像为核心的综合光电系统、完整装备系统总体、传统非致命性弹药及信息化弹药四大业务板块。
    2025年H1，公司各产品业绩情况如下：
    （1）红外综合光电及完整装备系统：2025年H1实现营收（18.66亿元，+69.76%）高速增长，营收占比96.47%，毛利率（51.65%，-0.19pcts）基本维持稳定。
    （2）传统弹药及信息化弹药：2025年H1实现营收（0.57亿元，+640.33%）大幅增长，营收占比2.95%，毛利率（33.79%，+68.56pcts）明显提升。
    （3）房屋出租：2025年H1实现营收（0.05亿元，+37.67%）快速增长，营收占比0.27%。
    （4）技术服务：2025年H1实现营收（0.01亿元，-96.47%）大幅下降，营收占比0.06%。
    （5）其他：2025年H1实现营收（0.05亿元，-37.29%）明显下降，营收占比0.25%。
    同时，公司积极布局全球市场业务，2025年H1公司海外市场收入（1.22亿元，-30.07%）有所下滑，营收占比6.29%，毛利率（29.16%，-15.14pcts）下降明显。
    从业务开展情况来看，各业务领域进展如下：
    （1）型号项目类产品：在完整装备系统总体方面，近期，公司率先研制成功并获得该类系统总体科研生产资质的某型完整装备系统总体型号项目签订了大额采购协议，且为该型号项目当年度的独家供应商。此外公司近期与客户在某新兵种上又签订了该型号完整装备系统总体产品订购合同。出口领域，公司连续获取海外订单，近期与某J贸公司签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同。此外，公司全资子公司汉丹机电大力开拓外贸市场，紧盯配套市场重点项目。
    （2）民用产品：在国内市场，公司与南方电网、国家电网等核心客户深化合作，针对输电、变电等巡检场景提供定制化软硬件解决方案。在环保监测、钢铁冶金、石化、应急等领域积极拓展应用场景。户外夜视市场方面，借助短视频平台、垂直社群及大型户外展会，推进热成像产品消费品转型。海外市场方面，针对欧美狩猎市场，推出了新一代双目手持热成像望远镜、红外热成像瞄准镜及融合夜视设备。
    此外，在产能建设方面，工研院产业园项目建设已经竣工并投入使用。随着新火工区的建成投产，公司非致命弹药及信息化弹药的产能得到进一步释放，为公司完整装备系统总体的批量生产提供了有力保障。
    投资建议
    公司作为以技术驱动为核心的高科技企业，构建了从底层红外核心器件，到综合光电系统，再到顶层完整装备系统总体的全产业链科研生产布局，在行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）公司作为能同时批量生产非制冷和制冷两种探测器的民营企业，在红外探测器芯片等核心领域完成了自主可控，具有一定稀缺性；
    （2）在特种应用领域，伴随公司前期延迟的订单逐步恢复正常采购，公司业绩有望迎来反弹式增长。
    （3）公司持续深耕民用红外领域新兴细分行业，不断提升行业综合解决方案能力，依托智能感知技术助力各行业数字化转型，进一步扩大市场空间。
    （4）海外市场的拓展，无论是军贸还是民品出海，都将有利于提升公司海外品牌知名度，使公司整体市场天花板持续抬升。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为48.22亿元、57.06亿元和65.85亿元，归母净利润分别为4.64亿元、5.66亿元及6.68亿元，EPS分别为0.11元、0.13元、0.16元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、民品及海外市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

预制凉菜领军企业，拟发行可转债加码产能布局

盖世食品(836826)
    投资要点：
    2025年水产预制菜市场规模有望突破2000亿元，下游以B端客户为主。根据公司年报，2023年我国预制菜市场规模达到3,616亿元，同比增长23%。在供需两端的助力下，我国预制菜市场规模在2025年有望突破6000亿元。在B端市场，需求方主要分为大型连锁餐饮企业、高级酒店、外卖专门店、小餐饮门店、团餐、乡厨等几大类。在C端消费市场，2023年畜禽类预制菜在电商平台上的销售额占比最高，达到37.0%。值得注意的是，占比第二的水产预制菜2023年销售额增速较快，同比增长超35%。目前预制菜C端和B端的比例大约为2：8，其中预制菜在外卖中渗透率较高。
    实际控制人穿透持股56%，2024年藻类产品占公司营收41%。截至2025H1，上海乐享家实业有限公司持有盖世食品48.32%的股份，是持股比例最大的股东，盖泉泓直接持股盖世食品7.61%的股份，同时持有上海乐享家实业有限公司99.90%股份，故盖泉泓穿透持股盖世食品56%的股份，为公司实控人。公司有20余年食品出口经验，主营海洋蔬菜系列、营养菌菇系列、健康素菜系列、海珍品系列、鱼籽系列等五大产品系列，300+种产品，1000+SKU，并充分利用国内、国外两个市场。藻类为公司的主要产品。2022-2024年藻类占营业收入比例分别为46%、43%、41%。公司产品结构不断调整，藻类业务虽然占比最大但略有下降，鱼籽和海珍味业务占比增长较为明显；毛利率方面，藻类业务毛利率较高，是公司利润的重要来源。公司2024年国外业务营收占比52%，国内业务毛利率波动较大，而国外业务毛利率相对稳定，且始终高于国内。2024年公司营收5.34亿元（yoy+9.04%）；归母净利润为4107.57万元（yoy+17.79%）。
    国内外建设产能支撑公司成长，逐步发展C端业务。公司2024年公司起草的《预制凉菜》行业标准已获国家工信部立项，截至2024年末，已获得专利46项（其中发明6项、实用新型40项），具备较强的研发能力。国外市场方面，2024年公司在新加坡设立了全资子公司，并且同年由新加坡全资子公司在泰国设立控股孙公司，泰国工厂目前前期的设备调试已基本结束，并已开始小规模生产，设计产能6000吨。国内市场方面，盖世食品（江苏）有限公司于2024年5月正式开业，公司国内进入“双工厂”阶段。2025年公司拟向特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过1.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于年产7000吨预制水产及肉类智能制造建设项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.45、0.53和0.62亿元，截至9月9日收盘价，对应PE为45、38、33倍，我们选取安井食品、三全食品、味知香、日辰股份作为可比公司。公司为中国预制凉菜领导品牌，国内外产能逐步释放，我们看好其凭借研发实力、销售渠道拓展以及丰富的客户资源不断提高产品在细分品类的市占率，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险。

小分子CDMO行业引领，新兴业务扬帆起航

凯莱英(002821)
    凯莱英：全球领先、技术驱动型的一站式CDMO综合服务商
    凯莱英成立于1998年，是中国第二大化学药物CDMO企业。公司以化学小分子CDMO业务为基石，逐步拓展业务边界，技术创新能力行业领先，研发费用率长期居于行业领先水平，服务辉瑞、默沙东等全球超1100家客户。
    小分子业务：基石业务稳健
    小分子CDMO作为公司的业务根基，依托连续流化学(CFCT)、酶催化等核心技术，持续攻克高难度分子合成壁垒，巩固在抗肿瘤、抗病毒等领域的服务优势。公司通过工艺优化与生产体系升级，强化商业化阶段项目的成本控制能力，同时凭借稳定的交付记录与国际化质量体系，与全球头部药企形成深度战略合作。
    新兴业务：多元化布局迎来收获期
    公司依托小分子领域积淀的品牌优势、技术优势与运营管理优势，成功将CDMO能力扩展至新业务领域，包括化学大分子CDMO（多肽、寡核苷酸、脂质体等）、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术六大新兴业务。公司通过技术平台迭代快速切入前沿赛道：多肽固相合成、ADC毒素-连接体开发等技术的商业化落地，精准对接GLP-1药物、抗体偶联药等热点领域需求；制剂业务依托复杂注射剂的技术积累，实现与原料药板块的协同赋能，形成差异化竞争力。
    出海拓展：全球化产能深化布局
    通过波士顿研发中心、英国生产基地等海外枢纽建设，公司构建了“中美欧”三角协同网络，欧洲原料药供应链的补充布局进一步强化全球供应韧性。本土化生产能力的落地可以有效规避地缘政治风险，并通过贴近客户缩短研发反馈周期，提升复杂项目的联合开发效率。
    盈利预测与估值
    预计公司在2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元，同比增速15%/13%/10%，毛利率为43%/43%/43%，归母净利润预计为11.4/12.9/14.6亿元，同比增速20%/14%/14%，当前股价对应PE为34/30/26倍。综合绝对估值和相对估值，公司价格区间为113.07-129.84元，对应市值区间为408-468亿元，较当前股价有4-20%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”的评级。
    风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外产能不及预期。

扎根汽车电子领域，AI服务器或成为新增长极

世运电路(603920)
    投资要点：
    公司为PCB行业先进企业，业绩增长态势良好。公司深耕PCB行业40年，在汽车领域积累深厚。目前，公司已具备单双面板、高/多层板、任意层互联、软板、软硬结合板等产品的量产能力，产品广泛应用于汽车电子、服务器、风光储、消费电子等领域。公司近十年营收保持稳健增长，得益于业务规模扩大、产品结构优化等，2024年，公司实现营收50.22亿元，同比+11.13%；实现归母净利润6.75亿元，同比+36.17%，创历史新高；毛利率自2021年的15.44%持续修复至23.09%。
    AI服务器需求快速扩张，PCB厂商有望深度受益。大模型应用快速铺展，正催生大量AI服务器需求，根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，全球AI服务器市场预计将从2024年的1251亿美元增长至2028年的2227亿美元。公司现已具备28层AI服务器用线路板、5阶HDI、6oz厚铜板等量产能力，基本覆盖AI服务器所需PCB工艺。同时，公司有序扩大产能，泰国工厂一期规划年产能约100万平方米，预计将于2025年底正式投产运营。2024年，公司已通过OEM方式成功切入NVIDIA、AMD核心供应链，服务器业务预计将为公司贡献更多业绩弹性。
    伴随大客户共成长，汽车、储能业务持续放量。公司与特斯拉合作逾十年，深入参与大客户多项业务。汽车业务：2019年起特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户，随着汽车电动化、智能化趋势愈发明显，公司凭借海外新能源汽车PCB领域的先发优势，已向众多国内外头部车厂供货。未来，公司预计将持续导入新客户，重点发力自动驾驶相关的高价值产品。储能业务：2024年，特斯拉储能业务翻倍提升，公司储能产品同步放量；2025年，随着特斯拉上海储能超级工厂投产，预计公司储能产品出货量将保持快速增长。此外，基于技术同源优势，公司正逐步进入大客户人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链，有望进一步加深与大客户的合作关系。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.05/15.66/19.45亿元，同比增速分别为48.91%/55.87%/24.21%，当前股价对应的PE分别为29.18/18.72/15.07倍。我们选取沪电股份、景旺电子、深南电路为可比公司，测得2025年PE均值为37.16倍。鉴于公司与大客户合作紧密，汽车和储能业务持续放量，服务器业务在AI大模型驱动下有望快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

上半年业绩符合预期 华电集团常规能源整合平台

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收600亿元，同比下降8.98%（调整后数据，下同）；归母净利润39.04亿元，同比增长13.15%；扣非后归母净利润37.54亿元，同比增长13.37%。公司单二季度实现营收333.8亿元，同比下降4.42%；归母净利润19.73亿元，同比增长24.27%；扣非后归母净利润18.58亿元，同比增长9.99%，二季度业绩基本符合市场预期。2）公司发布2025年中期现金分红方案，拟每股派发现金0.09元（含税），较2024年中期现金分红方案提升0.01元/股。
    业绩增长受益于煤价下跌，上网电价表现依旧稳健。公司上半年营收下滑主要系电量下滑，根据公告，公司2025年上半年实现上网电量1133亿千瓦时，同比下降6.46%，主要系区域电力供需宽松，其中煤电、气电、水电利用小时数分别变动-9.11%、-3.18%、+17.48%。公司单二季度主业利润（营业利润减去投资净收益）18.35亿元，同比增长49%，主要受益于煤价下降，根据公告，公司上半年入炉标煤单价为850.74元/吨，同比下降12.98%，即127元/吨。其中单二季度对联合营的投资收益同比增长44%，主要系2024年上半年内蒙古福城矿业（参股35%）造成7.2亿投资损失。值得注意的是，公司上半年平均上网电价516.8元/兆瓦时，同比下降1.44%，约7.6元/兆瓦时，公司电价表现依旧稳健。
    其他经营数据方面，上半年控股装机7744万千瓦（6月1日完成集团火电资产收购），其中煤电、气电、水电分别为5440、2058、246万千瓦，上半年新增1762万千瓦火电装机，其中煤电、气电分别为748、1014万千瓦。截至2025年6月底，公司核准在建装机1197万千瓦，其中煤电、气电、抽蓄分别为468、159、570万千瓦。
    华电集团常规能源整合平台，完成集团16GW火电收购，拟等股比增资华电金上。公司通过发股及支付现金购买华电集团旗下8家电力公司合计16GW火电装机，交易总价71.67亿元，其中股份支付34.28亿元，现金支付37.38亿元，股份支付为向华电集团定向发股价格5.05元/股，发股数量6.79亿股。定向增发完成后，华电国际于8月完成社会资金配套募资34.28亿元，其中发股价格4.86元/股，发股数量7.05亿股，用于火电建设（20亿元）与支付重组现金（14.28亿元）。本次资产注入乃华电集团践行华电国际常规能源（火电、水电）整合平台的承诺，同时，公司发布增资集团重要水电公司公告，拟按12%股权比例向关联方华电金沙江上游水电开发有限公司（华电金上）增资6亿元，华电金上注册资本将由100亿元增至150亿元。增资后股权比例将保持不变（中国华电48%、华电国际12%、其他股东40%）。
    根据华电金上官网，华电金上主要负责开发建设金沙江上游7级水电站共917.60万千瓦，以及沿江区域可再生能源超3000万千瓦，预计到2027年基地运行装机1200万千瓦，2035年基本建成金沙江上游流域水风光一体化示范基地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为68、73、78亿元，剔除永续债利息约6.4亿元后，当前股价对应的PE分别为10、9、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

中报点评：二季度业绩同环比增长，智能化新能源持续推进

长城汽车(601633)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入923.35亿元，同比+0.99%，实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%，实现扣非归母净利润35.81亿元，同比-36.39%；经营活动产生的现金流量净额92.15亿元，同比-1.52%；基本每股收益0.74元，同比-10.84%；加权平均净资产收益率7.56%，同比-2.51pct。
    其中：2025Q2公司实现营业收入523.16亿元，同比+7.71%，实现归母净利润45.86亿元，同比+19.09%。
    投资要点：
    2025H1收入微增，利润受投入加大有所波动，2025Q2收入及利润显著回升。
    2025年上半年公司开启新产品周期，实现销量和收入同比增长：上半年公司实现营业收入923.35亿元，同比微增0.99%，其中2025Q2实现营业收入523.16亿元，同比+7.71%，环比+30.73%，同环比均呈增长，二季度营收增速回升。销量方面，上半年累计销售56.89万辆，同比增长2.52%，其中内销/出口分别为37.02/19.87万辆，同比分别+4.27%/-0.58%；新能源车型销售16.04万辆，同比增长23.64%，公司锁定智能新能源赛道，新能源车型表现相对突出，占总销量比重达28%。2025年上半年公司实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%，利润下滑主要由于加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升，投入增加导致净利润波动，其中2025Q2实现归母净利润45.86亿元，同比+19.09%，环比+161.91%，盈利能力环比显著提升。
    持续优化全球业务布局，加速推进“生态出海”战略。
    2025年上半年公司海外实现营业收入358.9亿元，占营业收入比重39%；海外销量19.87万辆，保持了较强的出口势能，销量占比达35%。公司已构建研发、生产、供应链、销售及服务的全价值链出海体系，完成从单一产品出口到全生态输出的转型升级：研发方面，以中国总部为核心，在德国、日本、印度等国家建立研发体系，全面覆盖整车、核心零部件、新能源及智能化等领域；生产方面，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、马来西亚、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂，全力推动中巴汽车产业合作，进一步深化拉美市场布局；市场拓展方面，截至2025年上半年，公司产品已出口到170多个国家和地区，海外销售渠道超1400家。
    品牌矩阵满足用户多元产品需求，品牌力持续提升。
    公司旗下拥有哈弗、魏牌、坦克、长城皮卡、欧拉、长城灵魂、长城商用车等品牌，产品覆盖SUV、轿车、皮卡、MPV、摩托车、重卡等品类，多品牌协同发展，产品结构持续优化。其中：1）哈弗品牌作为公司的主力销售品牌，2025年上半年累计销售32.37万辆，同比增长8.89%，保持稳健增长态势，销量占比达57%。2）坦克品牌以高端越野为核心定位，上半年累计销量10.41万辆，坚持“全车系”、“全动力”、“全场景”、“全球化”战略，达成全球销量超七十万辆里程碑。3）魏牌品牌布局高端智能新能源市场，凭借“高山+蓝山”双旗舰产品矩阵的强势发力，上半年累计销售3.24万台，同比增速高达60.34%，5月上市全新高山车型，6月交付量突破万台，7月蓝山达成第十万辆量产下线。4）欧拉品牌上半年累计销售1.46万辆，品牌加速定位升级，从女性用户拓展至单身及年轻家庭，下半年计划推出首款纯电A级SUV。5）长城皮卡上半年累计销售9.36万台，同比增长4.01%，作为皮卡行业龙头连续27年销量第一，国内终端市占率近50%。6）长城商用车领域开启布局，6月长城G系列混动重卡旗舰车型G1050上市，推动商用车减碳并降低物流成本。
    智能化技术核心自研，加速向智能科技公司转型。
    公司重视智能化技术自研，在智能座舱、智能辅助驾驶方面完成核心自研，技术持续提升，并获得行业内多项权威认证。1）智能座舱方面，Coffee OS3智能座舱系统自首搭蓝山车型上市以来，凭借其卓越的交互体验与功能迭代能力，获得用户广泛认可，并已扩展至高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款车型；系统自发布以来已实现多个版本的OTA升级，累计优化功能1000多项，新增核心功能100余项；公司进一步深化AI技术应用，目前正加速下一代AI原生座舱系统研发。2）辅助驾驶方面，公司智能驾驶系统Coffee Pilot（CP）Ultra自首搭全新蓝山以来，不断加快功能进化，新增待转、掉头、环岛等功能，“车位到车位”功能于8月正式OTA上车；CP辅助驾驶系统在产品端应用范围逐渐推广，普惠辅助驾驶系统CP Plus正式量产上车并首搭二代枭龙MAX。
    新能源技术持续进阶推动新能源车销量快速增长。
    公司在新能源技术研发上持续投入，推动混动领域、动力电池、电驱电控、氢能等核心技术的升级，带动上半年新能源车型销量同比增长23.64%。公司新能源技术持续进化：1）5月正式发布下一代全新全动力智能超级平台，兼容5种动力形式，配备双4秒级2.0T混动系统、800V混联架构及6C极速充电技术，混动纯电续航超400km，充电5分钟可补充200km续航，并搭载ASL整车智能体和VLA大模型，实现高度平台化的整车集成技术。2）混动领域：打造Hi4家族四大技术架构，涵盖智能四驱、越野、泛越野及重卡混动，其中重卡超级混动架构Hi4-G于3月正式发布，依托混动技术架构持续丰富产品矩阵。
    直营渠道建设及品牌宣传力度加大导致盈利能力短期下滑。
    2025年上半年公司毛利率为18.38%，同比-2.36pct；公司净利率为6.86%，同比-0.88pct；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率10.26%，同比-0.49pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.45%、2.05%、4.59%、-1.83%，同比分别+1.29、-0.14、+0.01、-1.65pct，销售费用增加较多主要由于公司加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升所致，财务费用减少较多主要由于汇率波动带来的汇兑差额所致。2025Q2公司毛利率18.8%，环比Q1提升近1个百分点，显示公司二季度盈利能力提升。
    维持公司“增持”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为2260.56亿元、2548.94亿元、2914.88亿元，对应EPS分别为1.64元、1.86元、2.34元，对应PE分别为15.70倍、13.83倍、11.00倍。公司作为中国最大的SUV和皮卡制造企业之一，行业地位稳固，持续强化越野、皮卡等细分市场优势，同时锁定智能新能源赛道，在智能化和新能源领域持续发力，海外方面布局研发、生产及销售服务全链条体系，加速生态出海，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；国际贸易存在不确定性的风险；技术研发进展不及预期的风险。

2025年中报点评：行业复苏盈利修复，土方机械和出口带动业绩增长

徐工机械(000425)
    投资要点：
    徐工机械发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。
    土方机械增长22.37%，出口增长16.64%提升到营收的46.61%
    公司2025年上半年实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。业绩符合预期。
    分业务看，传统工程机械：
    1）土方机械营业收入170.19亿，同比增长22.37%，占营业收入31.05%；2）起重机械营业收入104.74亿，同比增长3.74%，占营业收入19.11%；3）其他工程机械、备件及其他营业收入153.95亿，同比增长2.87%，占营业收入28.09%；
    4）矿业机械、高空作业车、桩工机械分别实现营业收入47.33亿、45.72亿、26.15亿，同比分别变化+6.32%、+1%、-6.02%.
    公司国外营业收入254.46亿，同比增长16.64%，占营业收入比例为46.61%，国际业务占比同比去年提升3.55个百分点。国内营业收入292.63亿，同比增长1.5%。土方机械和出口业务增长带动了公司上半年营业收入增长。
    毛利率稳中有升，期间费用明显下降，盈利能力稳步提升
    2025年中报公司毛利率为22.03%、同比下降0.86个百分点；净利率为8.06%，同比上升0.54个百分点；扣非净利率8.15%，同比上升1.51个百分点。净利率上升的主要原因是：1）公司降本增效，各类期间费用率明显下降，其中销售费用率下降1.54个百分点，财务费用率下降了3.87个百分点；2）国际业务增速和营收占比提升，国际业务毛利率高于国内业务；3）公司各种资产减值、信用减值计提较去年同期大幅增加。
    分业务：土方机械毛利率25.66%，同比提升0.39个百分点；起重机械毛利率21.18%，同比上升0.6个百分点；其他工程机械配件及其他毛利率17.07%，同比上升了0.09个百分点。
    分地区：国内业务毛利率20.29%，同比上升0.16个百分点；国外业务毛利率24.02%，同比上升1.11个百分点，国外业务毛利率比国内业务高出3.73个百分点。
    工程机械行业持续复苏，国际化持续拓宽公司天花板
    徐工机械是国内工程机械龙头企业，工程机械包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面施工与养护机械等21大类。公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一。
    工程机械行业2024年开始出现明显复苏趋势，2025年开始行业出现全面回暖，主要产品销量持续正增长，带动了行业龙头企业盈利快速修复。我们认为工程机械设备更新周期带来的行业复苏持续，龙头企业盈利仍有进一步增长空间。
    此外，本轮工程机械龙头出海势头良好，海外市场已经成为龙头企业发展壮大的必争之路，徐工作为工程机械巨头在国际化路线布局较早，基础深厚，国际化战略的持续推进有望进一步拓宽公司天花板。
    盈利预测与估值
    徐工机械是国内工程机械龙头，公司持续推动工程机械产业链优化，持续推动出海战略、发展战略新兴产业，增强公司核心竞争力，有望打开新的成长空间。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为1016.54亿、1158.62亿、1314.71亿，归母净利润分别为80.89亿、100.55亿、116.99亿，对应的PE分别为14.34X、11.54X、9.92X，公司估值较低，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。

中报点评：加速布局低空经济、商业航空，带来十五五发展新动能

中科星图(688568)
    投资要点：
    公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入13.48亿元，同比增长22.03%；净利润7810万元，同比增长22.82%；扣非后净利润-2262万元，较上年同期减少2731万元。2025Q2，公司收入8.44亿元，同比增长22.98%，净利润5733万元，同比下滑7.02%，扣非净利润135万元，同比下滑92.28%。
    2025上半年公司采用了新的业务划分方式，按照“一体两翼”的战略，将业务划分为地理信息（一体）和商业航天、低空经济（两翼）。目前来看地理信息行业整体发展放缓，增速仅6.6%，其中民营业务增长0.58%，特种领域增长20.65%。同时，上半年特种领域地理信息业务收入毛利率下降到了41.05%，主要源于部分大型项目的拖累，全年有望得到缓解。2025年1月公司开始发布低空经济产品，并迅速在该领域获得了6381万收入，占公司整体收入的5%，产品毛利率也高达50.34%。公司商业航天业务上半年也实现了137.51%的高增速，至1.93亿元，毛利率高达60.40%，占比上升到了14%。
    2025上半年，公司研发投入3.17亿元，同比增长38%，研发强度从上年同期的20.8%提升到了23.52%。从一体两翼战略来看，未来公司将在商业航天和低空经济上加快发展，因而公司也在积极加大在相关领域的研发投入，彰显了对未来发展的信心。
    在十四五期间，公司重点将算力基础设施与空天基础设施进行结合，构建了“空天信息一朵云”，并几乎在每一个季度都实现收入增长。十五五期间，公司将实现“一体两翼，空天地全覆盖”，通过低空经济、商业航空和人工智能技术，构建持续创新和发展动能，实现从“三三三”（30亿年收入、300亿市值、3000员工）向“百千万”的跨越。
    在低空经济领域，公司重点构建了“1朵低空云+2个低空试验场（全数字化低空仿真试验场和物理低空飞行试验场）+N个区域示范+M个行业应用场景”的产品布局。2025年1月18日，公司发布了星图低空云v1.0，以超级计算机为支撑打造了低空场景下的综合服务平台和产品底座，通过空域的网格化管理，实现空域的航线规划、安全评估、飞行保障。上半年公司发布了面向低空经济的五大产品体系，涵盖了低空规划、安全保障、协同监管、飞行服务、场景应用的全链条，成为国内首个完整的低空基础设施解决方案。目前国内低空经济已经在合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆6个重点城市展开试点，同时还在进行国家级平台和其他地方开展示范应用。公司在低空产品保障基础上已经与140个城市商谈产品供应，加快进行产品在应用端的打磨。同时，公司规划了约150个场景应用，也即将实现产品上线。长期来看，低空经济发展将给星图地球带来高质量的数据积累和补足，进一步扩大公司长期发展潜力。
    在商业航天领域，公司从2024年7月8日提出向商业航天全产业链进行跃迁的战略规划，目前在各个业务方向上都取得了良好的推进效果。从商业航天的4大业务方向来看：（1）卫星星座建设与运营：公司规划了太空算力星座、太空感知星座、商业气象星座、商业电磁星座，后续即将开展相关星座建设；（2）卫星与火箭制造：2024年11月公司收购了卫星火箭电子系统关键供应商星图天辰，产品优势明显。（3）航天测运控：2024年12月公司获批卫星互联与控制技术北京市重点实验室，1月2日，公司控股子公司星图测控在北交所上市，是国内最大的测控企业；（4）空天信息应用服务：星图地球是该领域最大的公司。星图测控和星图天辰上半年分别实现了9918万、8255万收入和3176万、3369万净利润，盈利情况良好。
    公司正在进行星图洛书防务与公共安全大数据智能分析平台项目建设，将形成升级版的数字地球产品形态，助力公司在大数据智能时代的转型升级。洛书项目主要包括大数据分析平台、人工智能平台、全域态势认知平台、一站式支撑平台，将为防务和公共安全等重点行业领域提供全域大数据智能处理、分析和应用的解决方案、技术服务和数据服务，拟投入3.69亿元，是公司近期定增项目的3个重要投入方向之一。
    首次覆盖并给予公司“买入”的投资评级。看好公司在星图云和数字地球的业务积淀，以及持续高强度研发投入带来的技术储备，预计随着公司低空经济和商业航空业务的持续发力，其有望在十五五继续获得较强的增长动能。暂不考虑定制可能给公司带来的变化，预测公司2025-2027年EPS为0.65元、0.92元、1.55元，按照9月10日收盘价41.32元，对应的PE分别为63.81倍、44.87倍、26.69倍。
    风险提示：应收账款回款风险；低空经济发展不及预期。

数智出版提效升级，多元消费场景融合

中信出版(300788)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入8.22亿元，同比+2.16%；归母净利润1.21亿元，同比+30.48%；扣非后归母净利润1.15亿元，同比+26.30%。毛利率40.73%，同比+2.06pct；净利率14.72%，同比+3.18pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收4.04亿元，同比+0.17%；归母净利润0.67亿元，同比+21.67%；毛利率41.58%，同比+2.53pct，环比+1.67pct；净利率16.60%，同比+3.03pct，环比+3.68pct。
    公司整体业绩稳中向好，盈利能力持续增强。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入8.22亿元，同比+2.16%，图书出版主业优势稳固，数智化升级和IP生态化运营双轮驱动提质增效。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收4.19/4.04亿元，同比+4.15%/+0.17%；归母净利润分别为0.54/0.67亿元，同比+43.27%/+21.67%。分业务看，一般图书出版与发行实现营收6.52亿元/同比+4.54%；城市文化空间运营/数智服务/平衡项目分别实现营收1.54/0.99/-0.83亿元，同比+4.42%/-0.67%/-25.34%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率40.73%/同比+2.06pct。②费率方面，25H1公司整体费用率25.25%/同比+1.23pct，其中销售费用率18.81%/同比+1.27pct；管理费用率6.49%/同比-0.25pct；研发费用率0.78%/同比+0.15pct；财务费用率-0.83%/同比+0.06pct。③净利率方面，25H1公司净利率14.72%/同比+3.18pct。
    主业表现稳健，核心品类持续领跑细分市场。尽管图书零售行业整体面临下行压力，公司凭借内容资源优势与稳健的经营策略展现出良好的韧性。2025年上半年，全国图书零售市场中公司实洋市占率达3.06%，继续稳居单体出版社第一。经管、传记、艺术、科普等核心品类持续保持领先地位，文学类图书市占率跃升至第三，内容矩阵进一步优化。在IP开发方面，公司围绕《哪吒·三界往事》《黑神话·悟空》《影神图》等热门IP推动动漫游戏类图书破圈，带动该板块市占率跃居行业第一，展现出内容与用户双向扩张的强劲潜力。
    数智出版加速推进，全流程效率与服务能力齐升。公司坚定推进“数智出版”战略，持续打通内容生产、审校、营销等出版流程关键环节。上半年新增企业级知识服务客户220余家，通过“内容+资源”优势提供定制化高附加值方案。中信书院App完成会员体系升级，构建“高端化、思想化、智慧化”数字阅读平台，内容传播量超1.3亿次。夸父AI平台在文本、图像等多模态处理能力提升基础上，选题评估效率提升超30%、审校检出率提升15%、视频营销效率提升超5倍，全面提升出版链路效能，加快由传统出版向知识服务与数智内容平台转型。
    多元消费融合提速，出版生态外延持续扩展。公司积极推进出版业务与城市文化、文旅、潮流消费等场景融合，延展内容变现边界。中信书店通过5.2万种图书标签化管理构建数据库，提升选品精准度，并通过读书会等社群活动提升用户粘性。在IP新零售方面，自研的“中信书店·谷知谷知”动漫主题空间已完成试点布局，并在北上等二次元聚集地筹备拓展门店；衍生品开发覆盖超100个IP，自研SKU超380个。公司在内容、消费、场景三者之间形成有效闭环，推动出版主业与新兴消费生态协同增长，为中长期成长打开新空间。
    投资建议：公司在行业下行周期中展现稳健经营能力，叠加数智化战略持续推进，构建出“出版+服务+消费”三位一体的增长模型，未来有望打开新的业绩增长空间，建议关注IP转化进度与数字业务盈利能力释放情况。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.71/1.92/2.12亿元，EPS分别为0.90/1.01/1.11元，当前股价对应PE分别为34/31/28倍，维持 “买入”评级。
    风险提示：行业整体需求疲软导致图书销量不及预期；数字业务商业化转化进度低于预期；新零售与IP孵化项目盈利周期较长存在不确定性；版权及内容合规风险。

金价上行带动公司业绩充分释放

山东黄金(600547)
    l25H1实现归母净利润28.08亿元，Q2业绩表现亮眼
    2025H1，公司实现营业收入567.66亿元，同比增加109.92亿元，YOY24.01%；实现利润总额54.83亿元，同比增加26.75亿元，YOY95.23%；归属于上市公司股东的净利润28.08亿元，同比增加14.25亿元，YOY102.98%；加权平均净资产收益率9.81%，同比增加4.80个百分点.
    单季度看，25Q2公司实现营收308.3亿元，同比增长14.97%，环比增长18.87%，归母净利润17.82亿元，同比增长160.53%，环比增长73.68，业绩同环比均实现大幅增长。
    l产销基本平衡，助力业绩顺利释放
    2025H1，公司矿产金产量24.71吨，相当于国内矿山企业矿产金产量的17.72%，其中公司海外矿山产金5.67吨。根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座，持续巩固公司在黄金行业的优势地位。
    2025H1销量为23.60吨，产销量基本维持平衡，叠加金价提升，助力公司业绩顺利释放。
    l增量项目持续推进，助力公司远期产量目标实现
    2025H1公司完成工程量37.48万立方米，各增量项目持续推进。三山岛金矿副井工程施工至-1900米标高、刷新国内深井纪录，同时，平行推进采选15000吨/日扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理，争取项目尽早具备全面建设条件。
    焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目均按施工进度计划有序推进。焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程的施工，全力保障施工进度。
    新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，正在进行井下排水配电系统、粉矿回收系统建设，同步推进回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工。
    持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。
    山金国际2024年完成收购的纳米比亚Osino公司项目高效推进，选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为69.35/88.75/103.13亿元，YOY为135%/28%/16%，对应PE为25.51/19.93/17.16。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价格超预期下跌，成本超预期上行等。

上半年业绩增速强劲，盈利能力提升

中集集团(000039)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。
    上半年利润增速强劲。2025H1，公司实现营收760.90亿元，同比-3.82%；实现归母净利润12.78亿元，同比+47.63%；实现扣非归母净利润12.40亿元，同比+51.18%。
    二季度营收和利润环比增长。单看2025Q2，公司实现营收400.64亿元，同比-14.16%，环比+11.21%；实现归母净利润7.34亿元，同比-6.11%，环比+35.04%；实现扣非归母净利润7.17亿元，同比+20.47%，环比+37.09%。
    2025H1，分主要业务板块来看：（1）集装箱：营收217.35亿元，同比-12.88%，净利润14.44亿元，同比+13.20%。干箱销量112.59万TEU，同比-18.57%；冷藏箱销量9.20万TEU，同比+105.82%，受南美水果出口冷链运输需求拉动。（2）海工：营收80.14亿元，同比+2.95%，净利润2.81亿元，同比扭亏为盈。上半年新增订单1.06亿美元，在手订单55.5亿美元，逐步进入交付期。（3）能源化工：营收130.09亿元，同比+7.32%，净利润4.60亿元，同比+90.26%。主要经营主体中集安瑞科上半年新签订单人民币107.4亿元，截至6月底在手订单人民币291.8亿元。
    盈利能力提升，集装箱、海工业务毛利率修复较好。2025H1，公司毛利率12.67%，同比+1.94pcts；销售净利率2.32%，同比+0.56pcts。其中，集装箱业务毛利率同比增长近4pcts；海工业务毛利率同比增长近6pcts。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入1763.67、1914.37、2033.29亿元，同比增长-0.73%、8.54%、6.21%；预计归母净利润32.69、39.11、46.09亿元，同比增长9.97%、19.64%、17.85%；对应PE分别为12.97、10.84、9.20倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；国内外政策变化风险；行业竞争加剧风险。

上半年业绩符合预期，港机订单同比增长较好

振华重工(600320)
    l投资要点
    事件：公司披露2025年半年报。
    上半年业绩符合预期。2025H1，公司实现营收173.96亿元，同比+0.97%；实现归母净利润3.44亿元，同比+12.37%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比+111.44%。2025Q2，公司实现营收88.79亿元，同比+1.07%，环比+4.24%；实现归母净利润0.89亿元，同比-34.81%，环比-65.12%；实现扣非归母净利润-0.23亿元，同比-200.56%，环比-108.46%。季度业绩的波动主要是产品交付等因素的影响。
    港机订单同比增长27%。从订单情况来看，2025H1，公司港机、海工及钢结构三大主业新签及中标合同金额达35.86亿美元。其中，港机业务约31.4亿美元，同比增长27%。占比为87.48%，海工业务占比为10%，钢结构业务占比为2.51%。
    费用率同比有所下降，降本增效效果显现。2025H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.58%/2.12%/2.76%/0.54%，同比分别-0.03/-0.14/-0.87/-0.68pcts，合计同比-1.72pcts。公司降本增效成效初显。
    l盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望分别实现营收397.39、436.35、469.01亿元，同比分别增长15.33%、9.80%、7.49%；分别实现归母
    净利润7.51、9.57、11.34亿元，分别同比增长40.70%、27.54%、18.45%；对应PE分别为30.81、24.16、20.40倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；全球政策变化风险；新市场项目开拓情况不及预期风险；上游原材料价格波动风险。

2025年中报点评：特种装备高速增长，积极备货备产

中兵红箭(000519)
    事件：公司8月22日公告，2025年H1公司实现营收（21.93亿元，+17.36%），归母净利润（-0.41亿元，同比减少0.85亿元），扣非归母净利润（-0.40亿元，同比减少0.84亿元），毛利率（18.14%，-6.44pcts），净利率（-2.32%，-4.82pcts）。
    特种装备业务快速增长，Q2业绩改善明显
    2025年H1公司实现营收（21.93亿元，+17.36%）快速增长，主要为特种装备收入（11.81亿元，+85.92%）高速增长所致，归母净利润（-0.41亿元，同比减少0.85亿元）与扣非归母净利润（-0.40亿元，同比减少0.84亿元）明显减少，毛利率（18.14%，-6.44pcts）有所下降，净利率（-2.32%，-4.82pcts）下降幅度小于毛利率下降幅度，主要系期间费用率（18.74%，-2.06pcts）有所下降、信用减值损失（-950.64万元，同比下降653.32万元）等原因所致。此外，根据公司2024年年报披露，2025年公司计划实现营业收入87亿元（同比增长率约为90%）。
    从2025年Q2来看，公司实现营收（15.74亿元，同比+60.10%，环比+153.96%）高速增长，归母净利润（0.88亿元，同比+51.49%，环比增加2.17亿元）与扣非归母净利润（0.89亿元，同比+59.45%，环比增加2.18亿元）环比均实现扭亏，毛利率（19.60%，同比-9.46pcts，环比+5.16pcts），净利率（5.62%，同比-0.52pcts，环比+28.09pcts）较毛利率同比下降幅度更小，主要系期间费用率（12.25%，-9.87pcts）明显下降所致。
    研发投入快速增长，合同负债及存货显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司三费费用率（9.11%，-1.79pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（0.79%，-0.31pcts）、管理费用率（10.33%，-1.23pcts）、财务费用率（-2.01%，-0.26pcts）均有所下降。研发费用（2.11亿元，+14.15%）快速增长，有望保持核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-11.93亿元，同比减少1.78亿元）有所减少；投资活动现金流量净额（-3.55亿元，同比减少0.94亿元）有所减少，主要系长期资产购置支出增加所致；筹资活动现金流净额（4.50亿元，同比减少0.16亿元）有所减少。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（5.56亿元，+152.31%）高速增长，存货（28.88亿元，+44.75%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    军民品齐发力，超硬材料与汽车制造板块竞争加剧
    公司主要业务包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块。
    2025年H1，公司各业务板块业绩情况及进展如下：
    （1）特种装备：2025年H1实现营收（11.81亿元，+85.92%）高速增长，营收占比53.87%，毛利率（16.04%，-16.05pcts）下降明显。
    公司特种装备业务在专业领域达到行业领先水平，部分产品为国内独家生产。
    （2）超硬材料：2025年H1实现营收（8.19亿元，-18.73%）有所下滑，营收占比37.35%，毛利率（25.00%，+0.15pcts）基本维持稳定。超硬材料业务主要包括人造金刚石、培育钻石、立方氮化硼等产品,主要应用于传统工业领域、消费领域、高端及功能性领域。报告期内，超硬材料行业进入周期性调整，各细分市场需求量下降，且新进竞争对手数量增多，公司通过以价换量积极应对市场周期性调整。
    （3）专用车及汽车零部件：2025年H1实现营收（1.93亿元，-14.52%）有所下滑，营收占比8.78%，毛利率（1.81%，-0.33pcts）略有下降。红宇专汽专用汽车主要包括冷藏保温车、爆破器材运输车、医疗废物转运车等系列产品。汽车零部件主要包括银河动力发动机活塞缸套、北方滨海厢式挂车零部件。报告期内，北方滨海工程机械零部件板块重点突破大客户主机厂配套体系，银河动力发动机活塞缸套等产品持续优化高附加值产品结构。
    此外，公司重要子公司业绩情况如下：
    （一）特种装备子公司
    ① 江机特种：2025年H1实现营收（8.22亿元，+127.82%）大幅增长，净利润（0.12亿元，-2.72%）有所下滑；
    ② 北方红阳：2025年H1实现营收（2.21亿元，+195.57%）大幅增长，净利润（-0.36亿元，同比减少0.36亿元）有所下滑；
    ③ 北方滨海：2025年H1实现营收（1.45亿元，-28.79%）有所下滑，净利润（-0.67亿元，同比减少0.25亿元）有所下滑；
    ④ 北方向东：2025年H1实现营收（0.59亿元，+39.79%）快速增长，净利润（-0.34亿元，同比减少0.01亿元）有所下滑；
    ⑤ 北方红宇：2025年H1实现营收（0.09亿元，+8.36%）稳定增长，净利润（-0.10亿元，同比增加0.02亿元）有所下滑。
    （二）超硬材料子公司
    中南钻石：2025年H1实现营收（8.19亿元，-18.73%）有所下滑，净利润（1.16亿元，-28.74%）有所下滑。
    （三）专用车及汽车零部件子公司
    ① 银河动力：2025年H1实现营收（0.73亿元，+4.95%）稳定增长，净利润（-0.13亿元，同比减少41.93万元）有所下滑；
    ② 红宇专汽：2025年H1实现营收（0.68亿元，-35.79%）有所下滑，净利润（-0.13亿元，同比减少0.05亿元）有所下滑。
    投资建议
    公司作为兵器工业集团旗下上市公司，在智能弹药、超硬材料等行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）随着“十四五”规划进入收官阶段，下游订单交付节奏有望加速，公司业绩有望实现恢复式反弹式增长。同时，在智能化、低成本化作战需求推动下，智能弹药及远程火箭炮等消耗性装备需求旺盛，下游高景气度有望持续抬升；
    （2）在超硬材料领域，公司作为国内超硬材料行业的领军企业，尽管行业竞争加剧，但公司积极通过以量换价、拓展客户范围等方式寻求突破，有望持续增厚利润水平；
    （3）公司产品远销多个海外国家，海外市场拓展有望成为公司重要的新增长动力。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为87.14亿元、108.88亿元和132.67亿元，归母净利润分别为1.90亿元、3.46亿元及5.72亿元，EPS分别为0.14元、0.25元、0.41元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、民品及海外市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

电源模块领跑者，高压直流开启新篇章

优优绿能(301590)
    公司主要业务为充电桩电源模块，主要资源投入核心技术和新产品开发，轻资产模式。公司在产品迭代、客户结构、出海方面均有优势。中长期看，电源模块下游延展性强，高压直流供电模块可用于数据中心直流供配电领域，打开成长空间。
    产品向高功率迭代，海外市场带来超额利润
    充电模块功率升级迭代，高功率占比快速提升。从产品结构看，2024年20kw、30kw、40kw模块产品收入分别为0.7、6、7.4亿元，同比-67%、-28%、+155%；收入占比分别为5%、40%、50%，同比-10pct、-20pct、+29pct，40kw模块产品收入占比大幅提升。
    海外毛利率明显高于国内，欧洲是公司收入占比最高的市场。从2020-2024年，2022年为海外收入占比最高的年份，营收5.1亿元，收入占比达52%。2024年海外收入4.2亿元，同比下降31%。虽然收入同比下降，但毛利率达50.2%，同比增加4.2pct，比2024年国内毛利率高26.1pct。
    行业延展性强，重视研发投入
    电源模块下游延展性强，充电桩之外可用于数据中心。高压直流供电模块可用于数据中心直流供配电领域。HVDC产品包括240V、336V、750V等电压等级，对应20kw、30kw等多个功率等级电源模块，与充电桩模块类似。
    公司轻资产，主要资源投入核心技术和新产品的开发，其它生产工序外协。2024年，公司购置固定资产支出0.34亿元，收入占比仅2.3%。公司主要资源投入于核心技术和新产品的开发、设计中，除涉及核心商业机密的软件烧录工序外，公司其他生产工序外协生产。
    公司重视研发，2024年研发费用率远高于销售、管理费用率。公司2024年研发、销售、管理费用分别为1.09、0.54、0.25亿元，研发、销售、管理费用率分别为7.3%、3.6%、1.7%。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年营收13.5、16.2、19.5亿元，同增-10%、20%、20%；归母净利润2.0、3.0、4.1亿元，同比增长-21%、48%、37%。与同类充电模块/充电桩企业相比，通合科技、盛弘股份、特锐德2026年PE分别为41、17、17X，考虑公司海外收入占比有望提升及产品升级迭代，2026、2027年归母净利润快速增长，以及品类开拓有望延伸至数据中心领域，给予2026年PE40x，对应股价285.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：充电桩需求不及预期、海外业务开拓不及预期、行业竞争加剧、产品迭代进入放缓、新下游开拓不顺利、交易波动大

医药业务改善，二季度业绩同环比增长

万润股份(002643)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入18.70亿元，同比降低4.42%；归母净利润2.18亿元，同比增长1.35%；扣非归母净利润2.09亿元，同比增长6.90%。其中，第二季度营收10.09亿元，同比降低0.95%，环比增长17.12%；归母净利润1.38亿元，同比增长18.25%，环比增长73.13%。看好公司多种新材料布局，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025H1医药业务同比改善，子公司三月科技、MP实现扭亏。2025H1公司营收同比降低4.42%至18.70亿元，其中第二季度营收10.09亿元，同比降低0.95%，环比增长17.12%。分业务看，上半年功能性材料收入14.69亿元，同比下滑9.55%，毛利率为38.68%，同比下降1.99pct。其中，沸石业务受部分地区需求下降影响，4F46公司积极开发非车用分子筛领域需求，上半年与中国石化催化剂有限公司签署《项目合作意向书》，未来有望在石油化工催化领域的模板剂与沸石分子筛等产品领域开展业务合作。电子信息材料方面，公司持续推进生产基地建设。重要子公司中，九目化学上半年收入、净利润为3.80亿元、0.93亿元，同比分别-23.10%、-30.55%，保持国内OLED升华前材料业内领先地位；三月科技已有多个自主产权的OLED成品材料通过多家客户验证并实现供应，上半年收入同比增长31.72%至0.96亿元，净利润为187.73万元，实现盈利（去年同期为-172.89万元）。2025年上半年，公司生命科学与医药业务收入同比增长20.80%至3.76亿元，毛利率同比提升1.36pct至38.56%。其中，上半年医药子公司MP实现收入3.16亿元，同比增长33.13%，净利润0.35亿元，同比扭亏（去年同期为-0.20亿元）。
    毛利率有所承压，期间费用率优化。2025年上半年公司总体毛利率为38.75%，同比下滑1.50pct。管理费用率优化带动期间费用率整体降低，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.13%/9.06%/11.00%/-0.36%，分别同比+0.02pct/-0.83pct/+0.15pct/-0.16pct。2025年上半年公司净利率为14.44%，同比下滑0.27pct。
    公司多领域布局新材料，长期成长可期。截至公司2025年中报，万润工业园二期C05项目已经开展筹备工作，未来将扩建公司光刻胶用相关材料及聚酰亚胺材料产能；蓬莱一期项目半导体制造材料生产车间已开始试生产相关工作；控股子公司九目化学和三月科技OLED产能建设项目均在积极推进中。此外，公司积极布局热塑性聚酰亚胺材料，截至2025年中报，PEI、TPI、PI-5218均已实现销售，PEEK产品已有中试产品产出，PA46正处于实验室开发及验证阶段。随着各板块新产能及新产品的逐步投入，公司有望获得长期成长。
    估值
    考虑到公司医药业务回暖，新材料布局推进顺利，上调盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为0.44元、0.54元、0.63元，对应PE分别为30.4倍、24.7倍、21.2倍。看好公司多种新材料逐步投产带来的增量，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；产品价格大幅波动；汇率风险。

业绩符合预期，海工船有望进入交付期

润邦股份(002483)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。
    上半年业绩基本符合预期。2025H1，公司实现营收31.36亿元，同比-0.42%；实现归母净利润1.63亿元，同比-6.11%；实现扣非归母净利润1.64亿元，同比+12.20%。
    从几个主要的业务板块来看：2025H1，公司物料起重搬运装备营收22.79亿元，同比+26.51%，港机业务增长势头较猛；海洋工程装备及配套装备营收4.00亿元，同比+14.39%，船舶订单有序建造中，有望逐步迈入交付周期，我们预计2026年起将进入公司交付大年。
    费用率控制情况较好，盈利能力较为稳健。2025H1，公司毛利率19.76%，同比略降0.11pcts；净利率6.73%，同比略降0.67pcts，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.24%/5.46%/3.21%/-1.49%，同比分别+0.72/-0.26/-0.03/-1.57pcts，合计同比-1.14pcts。
    现金流健康，货币资金充裕。2025H1，公司经营活动现金流量净额5.47亿元，现金流健康；截至2025年中报，公司货币资金42.91亿元，总资产118.30亿元，货币资金充裕，资产总额同比略增。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年有望实现营业收入74.91/84.16/102.10亿元，同比增长-8.91%/12.35%/21.31%；预计有望实现归母净利润4.54/5.20/6.70亿元，同比增长-6.38%/14.61%/28.83%；对应PE分别为12.67/11.06/8.58倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    原材料价格和汇率波动风险；市场竞争加剧风险；海外市场开拓进度不及预期；国外政策变化风险。

组件销售暂承压，装机规模增量可期

太阳能(000591)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25实现营业收入26.97亿元，同比下降16.8%；实现归属于上市公司股东的净利润6.77亿元，同比下降16.9%；扣除非经常性损益后归母净利润6.28亿元，同比下降21.0%。
    中国节能唯一太阳能业务平台。公司是中国节能环保集团有限公司的控股子公司，是国内第一家以太阳能发电为主、太阳能电池组件制造为辅的A股上市公司，2015年通过资产置换借壳桐君堂实现上市。
    组件业务大幅下滑拖累整体业绩，发电业务基本盘稳固。2025年上半年公司业绩下滑，主要原因在于太阳能产品制造板块受行业技术迭代及市场行情影响，销量与单价均出现下降。分业务看，组件业务实现收入4.1亿元，同比大幅下降61.6%，毛利率为-1.4%，同比大幅下降10.2个百分点，由盈转亏，成为侵蚀利润的主要因素；公司核心的太阳能发电业务实现收入22.8亿元，同比增长4.7%，发电量同比增长22.3%至41.6亿千瓦时，保持稳健增长，是公司业绩的压舱石，毛利率为58.4%，同比下降5.1个百分点，主要系运营电站规模增长，国补电站占比降低导致平均售电价格被摊薄所致。
    发电业务规模持续扩张，积极布局电力交易与海外市场。报告期内，公司光伏电站业务稳步扩张，截至报告期末，运营电站规模达6.5GW，在建电站2.4GW，项目储备充足。公司积极适应电力市场化改革，市场化交易电量达21.7亿千瓦时，占总售电量52.1%，且市场化交易平均电价（不含补贴）同比增长7.3%，显示出较强的市场竞争力。公司正积极向综合能源服务商转型，已有2家子公司取得售电资质并签订合同，同时积极开拓海外光伏发电项目，已在中亚、东南亚等地区挖掘潜在项目。
    盈利预测：公司作为国内光伏发电领域的领军央企，短期虽受光伏组件业务行业性困境拖累，但核心发电业务凭借规模扩张依然保持稳健，预计公司25-27年归母净利润分别为11.5/11.7/12.5亿元，对应EPS分别为0.29/0.30/0.32元。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，上网电价下滑及补贴不及预期风险。

充电类市场出清，布局AI+NAS新赛道

绿联科技(301606)
    核心观点
    推荐绿联科技：公司是3C消费电子配件龙头，产品线涵盖传输类、音视频类、充电类、存储类和移动周边类五大核心系列。近年来业绩快速增长，充电类业务维持高增长，近期受益于安全事件导致的移动电源格局优化；此外，公司前瞻性布局消费级NAS，市场处于爆发阶段，有望成为第二成长曲线。
    公司业务拆分：1）2024年，公司实现营收61.7亿元，22-24CAGR26.8%；其中，充电类、传输类、音视频类、移动周边类、存储类收入分别为23.5、17.5、10.6、5.2、3.9亿元；外销、内销收入分别为35.4、26.2亿元。2）充电类产品是公司第一大品类，主要是充电器及线材、移动电源，规模快速增长，23年~25H1增速均在40%以上。3）外销业务较内销呈现出更高的成长性，23年~25H1增速同样在40%以上，亚马逊为核心渠道占比整体营收超30%。
    “UGREEN绿联”国际化布局，内外销协同并进：公司自主品牌国际化发展，内外销市场线上线下全渠道布局。内销方面，公司已成为头部3C消费电子配件品牌，在京东、天猫均排名前列、稳健增长，并布局即时零售业务打通线上线下链路。外销方面，公司目前以亚马逊跨境电商为核心，实现快速增长，25H1亚马逊渠道实现收入13.3亿元，同比+42.2%；积极拓展线下渠道，已进入Walmart、Bestbuy等核心大型零售商超渠道，未来将持续贡献增量。
    安全隐患推动充电类产品集中度提升：公司充电类产品自2023年以来成长为第一大品类，并维持高速增长，2024年实现23.5亿元，同比+50.9%，25H1同比+44.4%。移动电源行业经过多年发展需求总量基本成熟，但产品微创新持续存在，包括快充、自带线、无线充等，带动行业结构性发展。25年中国充电宝行业爆发安全隐患，消费者安全意识及生产质量标准均将得到提升，白牌份额下降，绿联作为头部品牌，定位性价比，消费者接受度高，充分受益。
    AI+NAS，新业务展望：数字化时代数据量暴增，带动存储需求增长，家用NAS市场方兴未艾。据Global Market Insights数据，2024年全球NAS市场规模为345亿美元，同比+10.6%，预计2034年达到1364亿美元，2024~2034CAGR为14.7%。国产新势力崭露头角，从消费者角度出发快速迭代产品，预计将逐渐抢占传统国际巨头的市场份额。绿联科技大举投入私有云NAS布局，硬件端具备丰富的产品矩阵，满足消费者多样化需求，并推出全球首款AINAS；在软件端持续迭代升级，专注于家用需求，不断优化消费者使用体验。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为85.5/110.7/137.1亿元，分别同比+38.5%/29.6%/23.8%，归母净利润分别为6.2/8.5/11.1亿元，分别同比+34.3%/36.3%/30.9%；EPS分别为1.50/2.04/2.67元，PE分别为42.5x/31.2x/23.9x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，NAS业务发展不及预期的风险，关税政策的风险。

中报利润超预告中枢，看好自主品牌出海高增带来估值重构

隆鑫通用(603766)
    2025年H1：1）实现营收97.52亿元，同比+27.21%；实现归母净利润10.74亿元，同比+82.26%；实现扣非归母净利润10.35亿元，同比+82.77%。2）实现毛利率18.94%，同比+0.26pct；归母净利润率11.02%，同比+3.33pct；扣非归母净利润率10.62%，同比+3.23pct。3）期间费用率为4.76%，同比-3.19pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%、2.47%、1.97%、-0.72%，同比分别变动-0.86、-1.43、-1.24、+0.34pct。
    2025Q2单季度：1）实现营收51.06亿元，同比+16.83%，环比+9.89%；实现归母净利润5.67亿元，同比+70.99%，环比+11.93%；实现扣非归母净利润5.52亿元，同比+72.58%，环比+14.11%。2）Q2单季度毛利率19.71%，同比+0.3pct，环比+1.62pct；归母净利润率11.11%，同比+3.52pct，环比+0.2pct；扣非归母净利润率10.81%，同比+3.49pct，环比+0.4pct。3）期间费用率为4.74%，同比-2.83pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.07%、2.44%、1.93%、-0.7%，同比分别变动-0.89、-1.08、-1.27、+0.4pct。
    自主品牌“无极”：海外新品加速放量，品牌势能持续强化。25年上半年，无极系列产品实现销售收入19.80亿元，同比增长30.23%，其中，出口实现销售收入11.90亿元，同比增长83.31%。车型方面，海外市场新品以休旅、踏板车型为主，推出DS625X、DS800XRally、SR16踏板车型。渠道方面，无极已累计建成海外销售网点1,292个，持续深耕欧洲市场，该地区网点累计达957个；此外在中南美洲，以深耕阿根廷市场为基础，逐步辐射周边，实现梯度覆盖；在东南亚，以马来西亚为战略支点，积极辐射周边国家，梯次推进市场开拓。营销端，海外品牌营销采用线上与线下相结合的方式，25年上半年无极品牌海外搜索总曝光量达927万次（同比+70.85%）；社媒矩阵规模化运营覆盖Facebook、Instagram、YouTube、TikTok等主流平台，联动全球经销商账号超200个，海外品牌势能持续强化。
    全地形车+三轮车多点开花，品牌出海迈向全球。全地形车方面，上半年公司全地形车业务实现销售收入2.73亿元，同比增长44.76%。公司海外销售网点累计建成421个，实现欧洲市场全覆盖，并完成中南美洲重点市场战略布局；上半年公司在德国首次举办“隆鑫全地形车欧洲品鉴会”，向欧洲高端市场递出一张“硬核名片”。三轮车方面，三轮车系列产品实现销售收入8.79亿元，同比增长38.68%，其中，国内实现销售收入3.90亿元，同比增长4.55%；出口实现销售收入4.89亿元，同比增长87.57%。货运三轮以大排、重载、高效、耐久不断满足货运场景适配性，获得国内外客户的广泛认同与赞誉；客运三轮不断汽车化，逐步开拓高端市场，推动公司三轮车产品从“性价比优势”向“技术价值输出”的跨越；在渠道端，在海外市场，公司积极响应“一带一路”倡议，全球化布局持续深化，实现非洲市场西非、东非、北非核心区域全覆盖，成功开拓中亚、西亚新区域。
    盈利预测：考虑公司自主品牌出海进展势头正盛，我们上调了盈利预测，预计25-27年归母净利润19.06、23.07、27.13亿元（前值：18.05、21.16、24.25亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、海外拓展不及预期、国内销售承压的风险

公司事件点评报告：金价上行驱动业绩增长，多个建设项目产能释放在望

山东黄金(600547)
    事件
    山东黄金发布2025年半年报：2025年上半年公司营业收入为567.66亿元，同比+24.01%；归母净利润为28.08亿元，同比+102.98%；扣除非经常性损益后的归母净利润为28.10亿元，同比+98.74%。
    投资要点
    矿产金产量稳定增长，金价大幅上涨境内外产能建设提速
    2025年上半年，矿产金生产24.71吨，同比+0.77%。其中Q1生产11.87吨，环比+10.61%，Q2生产12.84吨，环比+8.16%。
    2025年上半年，黄金价格大幅攀升，国际现货金价收盘较上年末上涨约25.8%，国内上海黄金交易所AU(T+D)合约收盘亦上涨约24.3%，金价拉动下公司2025年上半年自产金产品销售均价达到720.60元/克。
    资源整合与探矿同步进行保障远期资源供应
    项目端，重点工程推进顺利。2025年上半年公司累计完成形象投资10.9亿元、工程量37.48万立方米，为后续产能释放筑牢基础。
    三山岛金矿副井工程施工至-1900米标高、刷新国内深井纪录，同时平行推进采选15000吨/日扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理。
    焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程施工。
    新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，井下排水配电系统、粉矿回收系统建设及回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工同步开展。
    海外项目方面，持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际2024年完成收购的纳米比亚Osino公司项目高效推进，选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。
    资源端，公司统筹探矿增储与资源并购，资源储量增加。自主探矿方面，上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨，为长期资源保障提供支撑。同时稳步推进国内外优质资源并购，为长期产能释放奠定资源基础。截至报告期，公司年产黄金1吨以上矿山预计2025年达13座，焦家金矿、三山岛金矿等持续稳居“中国黄金生产十大矿山”，规模优势进一步强化。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为1017.35、1039.85、1062.35亿元，归母净利润分别为65.98、72.52、79.04亿元，当前股价对应PE分别为26.9、24.5、22.5倍，考虑到金价仍有上行空间，公司仍有多个新建及扩建项目在进行，远期带来自产金矿产量增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）金价大跌；2）公司自产金矿产量下行；3）新项目建设进度不及预期；4）安全及环保影响金矿开采等。

北交所信息更新：重卡、JG装备等推动主要产品营收毛利双增，2025H1归母净利润+40.33%

万通液压(830839)
    2025H1实现归母净利润0.67亿元+40.33%，维持“买入”评级
    万通液压披露半年报，2025H1实现总营业收入3.44亿元，同比增长13.12%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长40.33%。考虑到万通液压在各主要产品类型均产生较大增长，海外拓展成效显现，并预期合作盘古智能进入风电领域，我们上调盈利预测，预计2025-2027年万通液压实现归母净利润1.45/1.86/2.01亿元（原值1.27/1.67/1.88亿元），对应EPS为1.22/1.56/1.69元，当前股价对应PE为33.6/26.2/24.2X，维持“买入”评级。
    重卡、JG装备等方向推动万通液压三大主要产品营收毛利双增
    2025H1万通液压在自卸车专用油缸方向实现营收8618万元同比增长25.95%，毛利率达到25.78%同比+2.62pct。在政策红利与基建投资双重驱动下，自卸车行业迎来结构性复苏，新能源重卡大幅增长，刺激万通液压自卸车专用油缸增长。机械装备用缸营收1.83亿元同比增长3.96%，毛利率26.34%同比+4.15pct，其中JG装备用缸相关订单持续释放。油气弹簧实现营收6348万元同比增长21.40%，毛利率同比提升7.28pct达到49.73%。
    本轮定增合作盘古智能，发挥优势技术互补研发风电液压油缸
    2025年4月万通液压发布定增说明书发行可转换债券，其中，盘古智能拟以现金方式认购本次可转债金额不低于12,000.00万元。盘古智能已掌握液压系统中部分核心组件的自主研发与制造能力，液压油缸则需要与市场其他专业油缸企业通过技术互补、联合攻关的方式研制出适配液压系统的液压油缸。基于技术互补与产业协同逻辑，盘古智能拟通过参与本次发行认购与万通液压在液压变桨系统和偏航系统领域展开深度合作。双方将充分发挥盘古智能在集中润滑系统及流体控制领域的领先优势，结合万通液压在高端液压油缸设计研发制造领域的深厚经验，通过技术融合与联合攻关，构建具有自主知识产权的液压变桨系统和偏航系统解决方案。
    风险提示：技术更新风险、客户集中度较高风险、下游需求不及预期风险。

公司深度报告：转型自有品牌业务进展顺利，业绩高增长

若羽臣(003010)
    由代运营转型品牌商取得初步成效，2024年以来业绩高增。公司成立于2011年，早期以品牌代运营业务为主，2020年末孵化家清自有品牌绽家，正式从代运营向品牌商进行转型，截至目前构建家清品牌绽家、保健品牌斐萃&VitaOcean为核心的自有品牌矩阵。2024年以来，自有品牌业务实现较快增长。2024年自有品牌收入5.01亿元，同增90.28%；25H1自有品牌收入6.03亿元，同增242.42%，占公司总营收的45.75%，其中绽家收入4.44亿元、同增157.11%，斐萃收入1.60亿元，远超公司预期。
    绽家：把握家清赛道消费新趋势，围绕“情绪香氛”打造中高端家清品牌。中国家清市场规模稳健增长，新渠道、新需求创造机遇，据艾媒咨询，电商平台（52.1%）是最主要的信息来源，家清产品市场已进入数字化营销时代，消费者对衣物清洁产品的需求从基础的清洁力向留香时长、香味等迭代，在需求、品类细分的趋势下，中高端家清市场迎来新机遇。绽家品牌于2020年9月在国内上线，2024年3月推出战略大单品四季繁花香氛洗衣液，取得亮眼表现，成为带动绽家销售快速起量的主要贡献之一。与市场主流品牌&产品进行对比，绽家在产品卖点上更加强调大师调香、留香时长、香型细分等特点，定位中高端，更加精准把握细分人群需求痛点，实现突围。2024年绽家品牌收入4.84亿元，同增90.09%，毛利率66.92%；25H1实现收入4.44亿元，同增157.11%，毛利率66.50%。
    斐萃：定位高端女性抗衰，2025年以来实现较快放量。中国保健品行业成长空间可观，并有以下趋势：1）跨境带来保健品发展新机遇；2）电商已成为主要购买渠道；3）肠胃保健、体重管理、口服美容、改善睡眠等需求持续高增，尤其在口服美容方面，消费者主要为发达城市的女性，在抗衰、美白等方面需求强烈。若羽臣曾合作多个国内外知名保健品牌，具备丰富的保健品运营经验。公司于2024年9月孵化推出斐萃，专研女性抗衰，上市半年即获得多个营养保健行业奖项，登上天猫抖音等销售榜单，品牌目前在售8个SKU，核心成分包含红宝石油、麦角硫因等，此外，公司于今年7月推出专注红宝石油的新自有品牌VitaOcean，目前上线一款高纯度红宝石油胶囊产品。2024年10月公司成为红宝石油原料大中华区总代，未来有望通过品牌、产品矩阵形式最大化该原料价值。根据久谦数据，斐萃2025年以来电商实现较快放量，2024年品牌实现收入1200万元，25H1实现收入1.6亿元，毛利率86.81%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为30/42/54亿元，同增70%/40%/30%，归母净利润分别为1.77/2.50/3.28亿元，同增67%/42%/31%。我们预测若羽臣25-27年归母净利润CAGR2为36%，成长性优于A股个护美护可比公司，给予目标市值154亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：电商竞争加剧，投流效率下降；产品推新、品牌推新不及预期；消费力疲软。

1H25扣非归母净利润同比增长46.57%，汽车电子加速布局

捷捷微电(300623)
    核心观点
    1H25公司实现扣非归母净利润同比增长46.57%。公司主要从事功率半导体器件开发，主要产品包括晶闸管、防护器件、MOSFET等产品。随着汽车电子加速拓展，1H25公司实现营收16亿元(YoY+26.77%)，扣非归母净利润2.46亿元(YoY+46.57%)；其中2Q25单季度公司实现营收9.01亿元(YoY+21.21%，QoQ+28.67%)，扣非归母净利润1.36亿元(YoY+15.22%，QoQ+23.98%)，部分产品价格调整，毛利率31.86%(YoY-8.08pct，QoQ-4.56pct)回落。
    晶闸管保持稳健，MOSFET与防护器件营收同比加速增长。公司以IDM模式为主，随着产线稼动率提升产品毛利率显著修复。公司基本盘为晶闸管、防护器件，主要在5/6寸产线生产，第二增长曲线MOSFET主要在子公司捷捷南通8英寸线生产；目前MOSFET已成为第一大收入来源，1H25收入7.53亿元，占总营收47.75%，同比增长33.69%；子公司捷捷南通的8英寸线SGT等高附加值产品占比持续提升。晶闸管作为公司基本盘上半年实现营收2.83亿元（占比18%，YoY+1.12%）保持稳健，防护器件通过6英寸产能扩建实现收入5.41亿元（占比34%，YoY+34.32%）加速增长。
    汽车电子应用持续突破，打造第二增长曲线。公司将汽车电子作为重要战略方向，1H25汽车领域收入占比已达15.79%，其中MOSFET产品占比超8成。公司目前已拥有近200款车规级MOSFET产品，广泛应用于国内tier-1汽车零部件供应商的转向、燃油、润滑、冷却等系统；主要客户覆盖罗思韦尔、霍尼韦尔、东风科技、埃泰克、科世达、比亚迪、三花、华域、Nidec等知名企业。
    完成捷捷南通科技全资控股，对外投资拓展新产品线。1H25公司以现金2.84亿元完成了捷捷南通科技剩余8.45%的股权收购，至此公司持有捷捷南通科技100%的股权。捷捷南通科技作为公司8英寸线的主体，1H25已实现收入5.88亿元、归属上市公司净利润0.74亿元，完成全资控股将增厚公司利润。此外，公司对外投资设立的成都子公司聚焦高端隔离器芯片，已实现销售收入，未来有望带来新的增长点。
    投资建议：基于公司1H25经营情况，调整公司产品毛利率及收入，预计25-27年公司有望实现归母净利润5.56/7.08/8.50（前值25-26年：5.49/6.27亿元），对应25-27年PE分别为39.8/31.3/26.1倍，维持“优于大市”评级。

价值创造能力凸显，长期发展持续向好

中国海油(600938)
    2025年上半年公司实现营业收入2076.08亿元，同比下降8.45%；归母净利润695.33亿元，同比下降12.79%。其中，二季度实现营业收入1007.54亿元，同比下降12.62%，环比下降5.71%；归母净利润329.70亿元，同比下降17.60%，环比下降9.83%。公司增储上产成果丰硕，油气主业根基牢固，提质增效持续深化，成本竞争优势进一步巩固，业绩韧性凸显，抗风险能力提升，看好公司油气主业的高质量发展，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    价值创造能力稳步提升，财务指标稳健向好。2025年上半年，布伦特原油均价同比下跌15.1%，公司销售毛利率为53.5%，同比下降0.2pct，净资产收益率（摊薄）为8.8%同比下降2.3pct，资本负债率8.4%，较去年末下降2.5pct；公司经营活动现金流净流入1091.8亿元，同比下降7.9%，投资活动现金流净流出737.8亿元，同比减少6.4%融资活动现金流净流出224.5亿元，同比减少26.0%。在油价下行周期，公司展现出较强的盈利韧性，财务状况健康良好。
    增储上产成果丰硕，技术进步巩固成本优势。2025年上半年公司油气净产量达384.6百万桶油当量，同比增长6.1%，达历史同期新高，其中国内产量266.5百万桶油当量同比增长7.6%。海外产量118.1百万桶油当量，同比增长2.8%；受“深海一号”二期全面投产带动，天然气产量同比增长12.0%。石油液体和天然气产量占比分别为77.0%和23.0%。渤中26-6一期、文昌9-7、东方29-1气田以及巴西Buzios7和Mero4等重点项目顺利投产。上半年共获得5个新发现并成功评价18个含油气构造，储量替代率保持在130%以上，储量寿命维持在10年水平；海外，新签伊拉克Block7和哈萨克斯坦Zhylyoi区块石油合同，圭亚那深水立体勘探持续增储。公司通过精细注水、稳油控水和智能分注等技术手段，使中国海上油田自然递减率降至9.5%，创历史最好水平桶油主要成本降至26.94美元/桶油当量。公司聚焦油气主业，夯实资源基础，巩固成本竞争优势，应对外部油价波动的抗风险能力持续提升。
    绿色转型深化价值创造，兼顾长期发展与股东回报。2025年上半年，公司持续推进科研攻关与数智化转型，优质钻完井建设示范项目效率提升26%，“深海一号”智慧气田获评国家卓越级智能工厂。同时，公司加快绿色低碳布局，上半年消纳绿电5亿千瓦时，完成1万方/天以上火炬气回收，实现节电约1800万千瓦时；“海油观澜号”浮式风电累计发电4700万千瓦时，文昌9-7油田余热发电装置预计年发电4000万千瓦时，恩平15-1平台建成中国首个海上CCUS项目。根据公司2024年度股东周年大会授权，董事会决定派发中期股息0.73港元/股（含税），股息支付率45.5%，派息总额约人民币316.02亿元，在油价下行周期，公司仍保持分红水平稳定，充分彰显公司对股东回报的重视。
    估值
    上游石油行业短期仍受国际原油价格波动及地缘政治不确定性影响，但公司凭借低成本优势和持续增储上产能力，抵抗外部油价波动能力增强。预计公司2025–2027年归母净利润分别为1381.51亿元、1387.52亿元和1422.47亿元，EPS分别为2.91元、2.92元和2.99元，对应市盈率分别为8.9倍、8.9倍和8.7倍。公司经营业绩保持稳健油气与新能源双轮驱动格局逐步形成，长期投资价值提升，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险；海外项目政治与地缘因素不确定性风险；气候变化及环保政策趋严风险；海上作业安全生产风险；汇率波动风险。

AI时代全牌照新媒体龙头如何看？

东方明珠(600637)
    投资要点
    全产业链布局，线上线下资源互动构建全渠道流量入口协同优势：
    建立融合媒体平台，打通内容、消费、文旅等产品及服务，实现多样化产业布局向多场景用户的转化，弥补移动互联网用户拓展的能力短板，助推公司线上线下创新场景的发展，截止2024年年底，东方明珠融合媒体平台服务全国IPTV用户超6100万户，OTT用户超1.1亿户，广电5G用户超235万户；同时，借助标志性文化娱乐旅游资源，带动线下文化旅游及IP衍生消费，共同构筑起公司在文旅市场的核心竞争优势。通过内容、应用、运营平台到终端的深度协作，实现业务在全渠道、全终端之间的互动，筑高竞争壁垒。
    全牌照运营优势：
    拥有IPTV全国内容服务牌照、全国互联网电视集成播控牌照与内容服务牌照、全国数字付费电视集成播控牌照、全国手机电视集成播控牌照和内容服务牌照相关业务经营权，同时还拥有网络视频运营牌照、全国数字院线运营牌照、游戏游艺设备业务资质、影视剧及节目制作资质、网络游戏经营许可等业务牌照或资质，公司的全牌照运营优势日益凸显。
    主业稳健利于平滑经济周期波动带来的不确定性：
    公司主营业务智慧广电、文化消费及其它业务。其中智慧广电主要是融合媒体与智慧广电5G业务组成，融合媒体业务主要有线电视、IPTV、OTT、移动互联网终端、影视内容制作与发行、游戏等；总体看，智慧广电业务夯实了东方明珠收入基础盘，文化消费业务夯实毛利率基本盘；主业基础盘稳健有利于平滑经济周期波动的不确定性。
    向内夯实主业向外以投资为支点探索商业模式新边界：
    向内积极提速数字化，向外以投资为支点扩朋友圈。向内看，夯实内容优势，深化线上与线下融合的体验经济，围绕“都市新生活、年轻新表达”定位持续推出精品内容；向外看，将发挥资本平台和产业平台作用，推进市场化投资项目开发储备及业务落地，且助力现有业务升级。AI时代，作为传统国有文化传媒集团，如何抓住时代的红利？东方明珠加速数字化转型，建设生成式AI平台与大模型语料库，推出智能客服、生活助理智能体Agent等服务，提升个性化体验。同时，2025年东方明珠与上海头部的人工智能企业MiniMax、阶跃星辰建立合作，共同开启数字人、多模型在电商领域的应用。2025年9月通过基金方式受让超聚变公司的股权，也凸显公司在前沿科技发展上的态度。
    国有文化传媒集团AI时代有望开启增长新引擎：
    东方明珠从传统广电制造起步，历经信息产业拓展、新媒体化与资本整合，再到多元化泛娱乐平台布局，逐步形成以智慧广电和文化消费为核心的全产业链格局；作为国有文化传媒集团排头兵，AI时代有望开启增长新引擎，通过技术赋能、内容升级、场景再造、产融结合等维度推动公司业务持续升级，股东SMG是全国文化传媒行业的领军机构，借助SMG资源优势以上市公司为整合平台，有望助力公司未来在文化传媒领域产业链的进一步整合和扩张；同时，国有文化传媒集团有肩负推动文化强国建设的重任，东方明珠不只是“一座塔”，更是文化数字化发展的新坐标，基于体制、资本、地理优势等维度看，东方明珠有望承接时代发展的新红利。
    我们预测公司2025-2027年营收78.13、79.70、82.17亿元，归母净利润分别为7.35、8.05、8.79亿元，EPS分别为0.22、0.24、0.26元，估值看，AI部分目前赋能主业为主未单独创收，但公司已通过股权投资有望开启AI驱动增长新引擎，后续成长仍可期，同时也将与各领域龙头企业开展深度合作，激发“1+1>2”的协同效应，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务探索不及预期的风险
    知识产权侵权风险、影视作品未过审查风险
    线下文旅项目运营不及预期的风险
    节目上线不及预期的风险
    人才流失的风险、新技术应用不及预期的风险
    宏观经济波动的风险

云南白药：工业收入占比提升，核药管线临床顺利

云南白药(000538)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入212.57亿元，同比增长3.92%；归母净利润36.33亿元，同比增长13.93%；扣非归母净利润34.61亿元，同比增长10.40%，创同期历史新高。公司经营性现金流净额为39.61亿元，同比增长21.45%；基本每股收益2.04元/股，同比增长13.97%。
    业务结构持续优化，工业收入占比提升
    2025年上半年公司业务结构持续优化，工业收入占营收比重进一步提升至40.01%，较上年同期上升2.6个百分点，工业收入增速达11.13%。药品事业群主营业务收入47.51亿元，同比增长10.8%。健康品事业群实现营业收入34.42亿元，同比增长9.46%。中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同口径下同比增长约6.30%。省医药公司主营业务收入121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75%。
    药品事业群核心系列产品中，云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9%；云南白药膏、云南白药胶囊、云南白药创可贴、云南白药（散剂）均实现显著增长。其他品牌中药类产品增长亮眼，参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片销售收入近1亿元，血塞通分散片实现显著增长。植物补益类产品气血康口服液销售收入达2.02亿元，同比增长约116.2%。
    不断增加研发投入，核药管线临床进展顺利
    公司近年不断增加药物研发投入，2025年上半年研发投入1.56亿元，同比增长5.31%。
    公司以核药为中心，布局多个创新药项目。INR101诊断核药项目，目前已启动Ⅲ期临床试验，完成32家研究中心立项，启动其中22家，并入组60例受试者。INR102治疗核药项目，目前已获得临床试验通知书，I期临床试验研究中心已启动，研究者发起的临床试验（ⅡT）已完成12例患者入组及给药。INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目，目前已完成毒理批和临床批生产与放行检验，已启动临床前研究和IND申报资料撰写工作。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入为417.62/435.30/452.78亿元，同比增速为4.32%/4.23%/4.02%；归母净利润为51.33/56.53/60.48亿元，同比增速为8.08%/10.13%/6.98%。对应EPS分别为2.88/3.17/3.39元，对应当前股价PE分别为20.94/19.01/17.77倍。维持“买入”评级。
    风险提示：部分中药产品集采风险；中药材原料价格波动风险；创新管线研发不及预期风险。

Q2业绩增速亮眼，新签订单未来可期

东华科技(002140)
    收入、利润均实现较快增长，国内国外齐头并进
    公司发布25年半年报，25H1公司实现营业收入47.84亿元，同比+9.29%，归母净利润2.40亿元，同比+14.64%，扣非归母净利润2.32亿元，同比+31.48%。单季度来看，25Q2公司收入、归母净利润分别为27.12、1.20亿元，同比分别+6.28%、+36.13%。25H1公司生产经营稳步推进，在建总承包项目进展顺利，按合同履约进度确认收入同比增加，拉动公司整体业绩。国内市场公司聚焦技术引领和“T+EPC”，国际市场全球化战略进程加速，我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.87、5.65、6.51亿，对应PE为15、13、11.3倍，维持“买入”评级。
    毛利率稳步提升，化工业务增速稳定
    分业务看，25H1公司化工行业、环境治理实现营收40.28、3.60亿元，同比分别+8.78%、-36.93%，毛利率分别为9.17%、14.44%，同比分别+0.32、+6.57pct。分业务看，25H1公司工程总承包、设计咨询实现营收42.48、1.40亿元，同比分别+2.61%、+4.75%，毛利率分别8.41%、45.79%，同比分别+0.98、-2.77pct。公司25H1综合毛利率9.1%，同比+0.71pct，Q2单季毛利率为9.44%，同比+1.56pct。分区域看，25H1东北、西北、中南、境外收入分别实现543.1%、148.5%、91.7%、2941.4%的增长，增速较快。
    新签订单金额同比增长，在手订单充足
    从订单来看，25H1公司新签合同金额77.81亿元，同比增长23.78%，国内国外订单齐头并进，市场竞争力显著提升。25Q2公司新签订单合计58.95亿元，同比+41.68%，其中设计技术性服务、工程总承包新签订单1.78、57.17亿元，同比+166.28%、+39.65%。25H1公司工程项目主要涉及煤化工、精细化工、新能源、环境治理、基础设施等多个领域，其中：签约化工类项目合同计67.61亿元，占比86.89%；环境治理、基础设施等非化类项目计10.20亿元，占比13.11%。25H1累计已签约为完工513.39亿元，同比+28.73%，在手订单充足，业绩向上释放有支撑。
    控费效果较好，净利率小幅提升
    25H1公司期间费用率为2.94%，同比-0.90pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.08、+0.23、-0.87、-0.33pct。25H1公司资产及信用减值冲回为0.14亿元，同比少冲回0.22亿元，综合影响下净利率为5.04%，同比+0.35pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为0.57亿元，同比少流入2.07亿元，收现比、付现比分别同比-2.72pct、+5.32pct至84.28%、83.39%。
    风险提示：合同履约进度不及预期；项目回款不及预期；化工工程投资不及预期；境外经营风险。

1H25业绩稳健增长，新兴应用多维拓展

新洁能(605111)
    核心观点
    1H25公司业绩保持稳健增长。公司产品包括IGBT、屏蔽栅MOSFET（SGTMOS）、超结MOSFET（SJMOS）、沟槽型MOSFET（TrenchMOS）四大产品工艺平台。1H25公司实现营收9.3亿元(YoY+6.44%)，归母净利润2.35亿元(YoY+8.03%)；其中2Q25延续回暖趋势，公司单季度实现营收4.81亿元(YoY4.21%，QoQ+7.04%)，归母净利润1.27亿元(YoY+7.88%，QoQ+17.16%)，毛利率35.07%(YoY-1.46pct，QoQ-1.51pct)。
    汽车电子加速出货，机器人及AI算力服务器等应用获头部客户批量订单。1H25公司下游应用结构持续优化，汽车电子(占16%)加速增长，已推出300余款车规级MOSFET产品，出货量达8500万颗，批量交付比亚迪、联合电子等头部Tier1及终端车企。机器人(占7%)应用多款产品已成功导入机器人关节电机驱动系统，已获宇树科技等头部客户批量订单。AI算力及通信(占7%)相关产品已应用于海内外头部服务器客户并批量销售。工业自动化(占39%)在无人机等领域保持增长，光伏储能(占11%)市场逐步回暖。
    SGTMOS料号持续丰富，各产品线稳步推进。SGT-MOSFET作为主力产品是公司中低压产品中替代国际一流厂商产品料号最多的产品工艺平台，1H25实现营收4.19亿元(占主营业务收入45.21%)，第三代产品已全系列推向市场。Trench-MOSFET实现营收2.50亿元(占26.95%)，销量同比增长5.7%。IGBT产品1H25实现营收1.32亿元(占14.26%)，第七代产品已批量供货，受益于光储市场回暖，预计下半年将稳步回升。SJ-MOSFET实现营收1.04亿元(占11.21%)，第四代产品在家电、照明等市场实现快速放量。
    封装、模块及IC多维发展，海外已实现批量订单交付。公司全资子公司电基集成聚焦先进封装，1H25车规级TOLL封装产能提升21.8%，TO-247封装产能提升51%。控股子公司金兰半导体致力于功率模块，IGBT模块封测产线已建成，满产后可达产能6万个模块/月。控股子公司国硅集成设计智能功率IC，新增IPM产品线，三相IPM产品已在头部白电厂商小批量试产。新设新加坡子公司Eruby开拓海外研发及全球销售，已完成批量订单交付。
    投资建议：我们看好公司在AI算力、汽车及机器人等新兴应用的增量机遇与海外和IC等产品的远期布局，结合1H25公司经营情况，略调整公司25年收入及利润预期，预计25-27年公司有望实现归母净利润5.03/6.36/7.51亿元（前值：25-27年5.35/6.51/7.62亿元），对应25-27年PE分别为28/22/18倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，模块进展不及预期等。

经营业绩稳健，长期投资价值强化

中国石油(601857)
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业总收入14,500.99亿元，同比下降6.74%，实现归母净利润839.93亿元，同比减少5.42%。其中，第二季度实现营收6969.91亿元，同比减少6.09%，归母净利润371.86亿元，同比减少13.59%。公司油气产量稳中有增，天然气占比提升，炼油化工转型升级深入推进，增产增销高附加值产品，看好公司全产业链的竞争优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营业绩稳健，抗风险能力凸显。2025年上半年，布伦特原油平均价格为71.87美元/桶，同比下跌14.5%。公司销售毛利率为20.89%，同比降低0.1pct，加权平均净资产收益率为5.4%，同比减少0.6pct，经营活动产生的现金流量净额为2270.63亿元，同比增长4.0%。分板块来看，油气和新能源/炼油化工和新材料/销售/天然气销售分部经营利润分别为856.86亿元/110.56亿元/75.62亿元/186.26亿元，同比分别-6.8%/-18.9%/-25.2%/+10.8%。2025年上半年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/2.2%/0.7%/0.4%，分别同比+0.0pct/+0.3pct/+0.1pct/0.0pct。公司财务状况健康良好，经营业绩稳健，抵抗外部油价波动的能力提升。
    油气产量结构优化，新能源业务贡献绿色增量。2025年上半年，公司油气当量产量达923.6百万桶，同比增长2.0%，其中国内原油产量同比增长0.6%，可销售天然气产量同比增长4.7%；新能源业务方面，上半年公司新获风光发电指标1,638万千瓦，风光发电量达36.9亿千瓦时，同比增长70.0%，塔里木上库光伏项目并网发电，吉林昂格风电项目高效运营。CCUS业务上半年捕集利用二氧化碳130.5万吨，实现驱油30万吨。公司在油气勘探及开采领域的资源优势及技术优势持续巩固。
    炼油化工转型升级，增产增销高附加值产品。2025年上半年，炼油业务实现经营利润96.64亿元，同比下降8.0%，化工业务实现经营利润人民币13.92亿元，同比减少17.34亿元，主要由于成品油及化工产品价格下降，毛利空间收窄。公司加工原油694.3百万桶，同比增长0.1%；生产成品油5,957.2万吨，同比下降0.9%；化工产品商品量1,997.1万吨，同比增长4.9%，其中合成树脂产量693.8万吨，同比增长5.3%，新材料产量166.5万吨，同比增长54.9%。乙烯产量447.3万吨，同比增长5.3%。未来随着下游需求提升，以及石化行业竞争格局优化，炼化板块盈利有望修复。
    分红比例略增，资本开支稳健。根据2025年中报，2025年中期股息每股0.22元，总派息额约402.65亿元，股利支付率为47.94%，同比提升1.99pct。2025年全年资本性支出预计为人民币2,622.00亿元，其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售天然气销售板块的占比分别为80.09%、13.92%、2.90%、2.10%。公司资本开支严谨精准，积极回馈股东，长期投资价值凸显。
    估值
    基于国际油价震荡下行，同时看好公司炼化板块的竞争优势，调整盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润为1,660.51亿元、1,694.82亿元、1,727.05亿元，对应市盈率为9.7倍、9.5倍、9.3倍，公司油气产量结构优化，炼油化工转型升级深入推进，看好公司全产业链的竞争优势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷、关税政策变化的风险等。

2025年中报点评：业绩稳健增长，煤机、汽车零部件双轮驱动成长

中创智领(601717)
    投资要点：
    中创智领披露2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业总收入199.82亿元，同比增长5.42%；归属于上市公司股东的净利润25.15亿元，同比增长16.36%。
    业绩稳健增长，煤机净利润再创新高，SEG扭亏为盈
    2025年中报公司营业收入199.82亿同比增长5.42%；归属于上市公司股东的净利润25.15亿元，同比增长16.36%，扣非归母净利润21.35亿，同比增长10.23%。公司业绩稳健增长，符合预期。
    2025年中报分业务看：
    1）2025年上半年，煤机板块实现营业收入101.49亿元，同比增长3.51%，归母净利润22.41亿，同比增长8.36%。2025年上半年国内煤炭市场呈现供需宽松态势，煤炭价格震荡下行，煤机设备市场需求下行压力增大，但加速向智能化、绿色化转型。公司煤机板块以用户需求为导向，积极创新求变，打造差异化的技术、产品和服务，增强市场竞争力；加快出海步伐，全力支持海外市场拓展，在主要产煤国获得广泛认可。海外市场订货额7.75亿元，同比增长137%。
    2）汽车零部件板块营业收入98.33亿元，同比增长7.47%，归母净利润2.74亿元，同比增长192.91%。净利润大幅增长的主要原因是SEG采取的各项降本增效措施整体降低了生产运营成本，2025年上半年实现净利润10,694.74万元，较上年同期增加13,035.90万元，扭亏为盈。
    盈利能力稳定，减值影响和规模效应公司净利率小幅增长
    2025年中报公司毛利率为23.56%、同比微跌0.52个百分点；净利率为12.86%，同比增长0.55个百分点。净利率提高的主要原因是去年同期确认了一笔较大股权减值损失，今年同期没有，此外公司规模效应导致四项费用率有不同程度下降。
    我国煤矿综采智能化持续推进，公司煤机业务持续创新高
    煤炭作为国家主体能源的稳定地位长期保持不变。2025年上半年，中国规模以上工业原煤产量24.0亿吨，同比增长5.4%，全国共进口煤炭2.22亿吨，同比下降11.1%。截至2024年，中国煤炭消费量占能源消费总量比重为53.2%，比上年下降1.6个百分点，但是煤炭消费总量仍然逐年增大，煤炭在我国能源安全基础性保障地位短期内难以根本改变。
    我国煤矿智能化建设进入加快发展、纵深推进新阶段。煤矿智能化改造对煤机综采智能化成套设备需求大幅提升，行业竞争壁垒明显提高。液压支架是煤机四机一架里价值量最大的产品，中创智领是液压支架龙头企业，同样是全球规模最大的煤矿综采装备研发、制造企业，卡位煤机优质的细分市场，掌控煤矿智能化成套设备全产业链，有望在我国煤矿智能化建设中进一步提升市场份额。
    汽车零部件加速新能源转型，逐步成为公司第二成长曲线
    中国汽车产业紧抓转型机遇，着力推动产品和技术创新，成功走在全球汽车产业的前列。根据中国汽车工业协会统计，2025年1-6月，汽车产销分别为1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%。截至2024年度，中国汽车产销已连续十六年蝉联全球第一。
    汽车零部件板块：亚新科2025年上半年实现营业收入31.59亿元，同比增长18.28%，归母净利润为2.33亿元，同比增长4.19%，主要是减振业务收入快速增加及商用车相关业务收入的稳步上升；SEG2025年上半年实现营业收入64.34亿元，较去年同期基本持平，实现归母净利润为1.07亿元，较上年同期增加1.3亿元，扭亏为盈。
    汽车市场在中央和地方大规模设备更新及消费以旧换新等政策和出口市场的共同拉动下，市场需求持续向好。公司持续深挖乘用车市场、稳步拓展商用车市场、加速转型新能源市场，提升新能源汽车领域的市场竞争力，已经在多个新能源汽车零部件领域取得突破。公司持续推进向新能源汽车转型，打造公司第二成长曲线。
    盈利预测与估值
    我们小幅上调公司2025年-2027年营业收入预测分别为395.79亿、427.33亿、455.06亿，小幅上调公司2025-2027年归母净利润预测分别为43.53亿、47.54亿、51.65亿，对应的PE分别为9.35X、8.56X、7.88X。公司基本面稳健增长，估值水平较同行上市公司偏低，分红较慷慨，股息率较高，维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：煤炭行业固定资产投资增速不及预期；2：煤炭需求情况、价格情况不及预期；3：汽车零部件业务发展不及预期；4：原材料价格上涨波动。

公司事件点评报告：业绩短期承压，关注调整成效

劲仔食品(003000)
    事件
    2025年8月26日，劲仔食品发布2025年半年报。2025H1总营收11.24亿元（同减1%），归母净利润1.12亿元（同减22%），扣非净利润0.87亿元（同减29%）；其中2025Q2总营收5.28亿元（同减10%），归母净利润0.44亿元（同减36%），扣非净利润0.34亿元（同减47%）。
    投资要点
    业绩短期承压，关注产品渠道调整成果
    2025Q2公司毛利率同减2pct至28.93%，主要系原材料价格上涨及规模效应减弱所致；销售/管理费用率分别同增2pct/1pct至14.32%/4.64%，主要系电商平台推广费、品牌推广费及职工薪酬同比增加所致；净利率同减4pct至8.42%，盈利能力短期承压。公司加速产品推新并加大魔芋品类投入，深耕零食量贩渠道并进一步探索高势能渠道，关注下半年调整成效。
    禽类制品销售承压，零食专营保持高增
    分产品看，2025H1公司鱼制品/豆制品/蔬菜制品/禽类制品收入分别同比+8%/+4%/-11%/-24%至7.57/1.15/0.34/1.96亿元，鱼制品、豆制品保持稳健，禽类制品受行业需求、春节错峰和渠道变革等影响短期承压。分渠道看，2025H1公司经销/直营收入分别同比-9%/+29%至7.92/3.32亿元，直营增速亮眼；线上/线下渠道收入分别同比-7%/+1%至1.85/9.39亿元，线上渠道受社区团购影响同比下滑，线下渠道覆盖深度广度双双提升，覆盖终端超30万个，经销商超3500家，其中零食专营渠道收入保持高增。
    盈利预测
    公司加速定制化新品研发，探索新兴渠道并积极推进海外市场拓展，随着新品推广与渠道深耕，有望为公司贡献增量。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.58/0.68/0.80元（前值为0.72/0.87/1.03），当前股价对应PE分别为22/18/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期等。

Q2业绩稳健，气体毛利率显著提升，看好工业气体底部反转

杭氧股份(002430)
    2025年H1：1）实现营收73.27亿元，同比+8.92%；实现归母净利润4.79亿元，同比+9.61%；实现扣非归母净利润4.61亿元，同比+13.4%。2）实现毛利率20.73%，同比+0.02pct；归母净利润率6.54%，同比+0.04pct；扣非归母净利润率6.3%，同比+0.25pct。3）期间费用率为10.07%，同比-1.36pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.24%、5.71%、2.53%、0.6%，同比分别变动-0.1、-0.42、-0.86、+0.01pct。
    2025Q2单季度：1）实现营收37.63亿元，同比+9.95%，环比+5.56%；实现归母净利润2.53亿元，同比+8.55%，环比+11.95%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比+13.02%，环比+7.35%。2）Q2单季度毛利率20.05%，同比-1.44pct，环比-1.41pct；归母净利润率6.73%，同比-0.09pct，环比+0.38pct；扣非归母净利润率6.35%，同比+0.17pct，环比+0.11pct。3）期间费用率为9.35%，同比-2.69pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.19%、4.88%、2.75%、0.53%，同比分别变动-0.15、-1.49、-0.91、-0.14pct。
    气体业务：工业气体稳步向上，有望迎来底部反转。25年上半年，气体板块收入45.9亿元，同比+14%，毛利率21.18%，同比+2.76pct。气体管理体系建设持续深化，多项关键制度发布实施，为气体业务规范开展提供了坚实的制度支撑；在运营与业务方面，DIOC中心完成13套智能空分系统部署，建立首个“气体运行数据管理大模型”，推动气体业务数字化智能化升级；氢气贸易、电子特气等业务领域持续拓展，客户与合作不断增加，其中今年上半年杭氧特气公司氦气销量已超去年全年水平，业务增长势头强劲；同时大力提升零售气终端客户占比，为抵御市场波动提供关键支撑；医疗健康业务客户粘性增强，新签与续签客户数量可观；另外，现场制气成功中标6个项目，累计达36个项目，不仅在新行业实现突破，相关业务整合工作也已顺利完成。
    设备业务：石化设备表现良好，海外订单持续突破。25年上半年，空分设备收入23.2亿元，同比+0.04%，毛利率20.43%，同比-5.01pct；石化装备收入3.17亿元，同比+50.28%，毛利率18.42%，同比+6.59pct。在当前市场订单承压、传统行业需求萎缩的挑战下，空分设备累计签订多套设备订单，其中涵盖多个重点项目，宁夏宝丰四期2套12万空分项目创下国内国产单套最大空分纪录，环保空分项目服务于国内最大有机危废资源化循环利用工程，迈出向新能源领域转型的关键一步；海外拓展来看，成功签订1套海外2.2万空分项目，实现了非洲地区大型空分设备的零突破。石化工程公司业务拓展顺利，不仅斩获海外市场100万吨/年乙烯冷箱项目，更成功承接国内首套自主设计的内压缩流程CO深冷分离装置项目，打破国外技术垄断，有效填补行业技术空白。
    盈利预测：考虑宏观环境与预期略有差别，我们对盈利预测做出略微调整，预计25-27年实现归母净利润10.97、13.22、15.39亿元（前值：11.13、13.42、15.88亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性

公司事件点评报告：业绩实现高增，多极一体化提升韧性

昊华科技(600378)
    事件
    昊华科技发布2025半年度业绩报告：公司2025年上半年实现营业总收入77.60亿元，同比增长19.45%；实现归母净利润6.45亿元，同比增长20.85%。其中2025年第二季度单季度实现营业总收入46.03亿元，同比增长26.07%、环比增长45.82%，实现归母净利润4.60亿元，同比增长25.56%、环比增长148.88%。
    投资要点
    氟化工高景气度拉动业绩，多极一体化布局提升公司韧性
    公司通过“3+1”业务板块的多元化布局与产业链垂直整合，成功打造了兼具增长确定性与抗周期韧性的业务模式。氟化工作为公司核心基石业务，充分受益于行业高景气度和产量配额，营收同比增长24.99%，毛利同比增长40.73%，毛利率同比提升2.22个百分点，营收与毛利均实现高双位数增长。电子化学品板块市场竞争激烈，公司上半年“以量补价”，营收与毛利增速均超17%。碳减排及工程技术服务板块成为新增长极，营收同比大增29.58%，主要驱动来自于高附加值催化剂产品涨价。上半年铜系/镍系催化剂均价同比分别上涨9.9%和7.6%。公司一体化优势显著。上游关键中间体二氟一氯甲烷、四氟乙烯、六氟丙烯的一体化均布局实现自产配套，构筑了深厚的成本壁垒。面对高端制造化工材料板块的周期性需求下行，公司通过灵活的“以量补价”策略逆势实现营收正增长。布局“传统优势+新兴成长”的多业务组合，形成了强大的协同效应与抗风险能力，使得业绩增长兼具确定性与弹性。
    期间费用率下降，经营性现金流大增
    2025年上半年，公司销售\管理\财务\研发费用率分别较去年同期变化+0.40pct\-1.07pct\-0.12pct\-2.44pct，费用整率整体下行。其中公司上半年财务费用为1271万元，相较去年同期3602万元，减幅达到64.71%，主要是上半年公司金融机构借款规模减少，以及闲置募集资金存款利息增加导致。现金流方面，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为2.6亿元，同比增长234.01%，主要是公司收入规模同比显著增加，同时公司加强客户信用管理，销售回款增加导致；筹资活动产生的现金净流出1.6亿元，主要是报告期内公司使用配套募集资金偿还项目贷款所致。
    核心技术多点突破，产业化落地加速
    公司上半年展现出卓越的“技术创新-工程化-产业化”闭环落地能力。在电子特气、高端材料及低碳技术等领域实现多项突破，产品陆续进入航空、电子等高端供应链，成长路径清晰，第二、第三增长曲线加速形成，长期发展动力充沛。电子特气及前驱体方面，六氟丁二烯千吨级装置提前投产，电子级样品研制成功；建成同位素富集气体BF3纯化吨级工程化装置，产出电子级产品并获制造商认证。国产关键材料替代方面，大飞机子午线轮胎获CTSOA适航证书、密封件配套AG600、极地涂料在“雪龙2号”涂装验证工作中表现优异。产业落地方面，公司中昊晨光2.6万吨/年高性能有机氟材料PTFE主项目、黎明院4.66万吨/年专用新材料聚氨酯及催化剂装置等多个项目陆续投产；战略方面，公司明确“上游做特、中游做强、下游做专”的发展路径，通过三级推进机制落实高端聚氨酯产业链规划，打造新的盈利增长点。
    盈利预测
    公司产能逐步扩张，新项目有序产业化落地，看好后续业绩兑现。预测公司2025-2027年归母净利润分别为14.20、17.81、22.48亿元，当前股价对应PE分别为28.1、22.4、17.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格波动风险；技术突破不及预期风险；安全环保生产风险；项目投产不及预期风险。

签署12.5亿元超大型单桩制造订单，出口海工订单持续落地

大金重工(002487)
    事项：
    公司公告：公司全资子公司蓬莱大金与海外某海上风电开发商签署海风基础结构产品长期锁产协议下首个海上风电基础供应合同，蓬莱大金将为某海外海上风电项目提供超大型海上风电单桩、过渡段及附属结构，合同总金额折合人民币约12.5亿元，占公司2024年度经审计营业收入的比例约33%，预计将对公司2026年经营业绩产生积极影响。
    国信电新观点：欧洲海上风电拍卖和招标进入高景气周期，公司出口海工订单持续落地。2025年以来，公司累计新签海外订单金额近30亿元，海外海风订单快速增长；截至第二季度末，公司在手海外海工订单累计总金额超100亿元，主要集中在未来两年交付，项目覆盖欧洲北海、波罗的海多个海上风电项目群，涉及多种高标准建造工艺要求和特种重大件运输服务。随着出口海工订单业绩逐步兑现，公司盈利弹性及盈利能力有望进一步提升。
    投资建议：维持公司2025-2027年盈利预测10.0/14.1/18.4亿元，同比+112%/+40%/+31%。当前股价对应动态PE为25.8/18.4/14.1倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：欧洲海风需求不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。

中芯国际2025年中报点评：二季度业绩好于预期，汽车相关成新增长点

中芯国际(688981)
    主要观点：
    二季度收入情况好于预期。根据公司公告，2025年上半年，公司实现总营业收入323.48亿元，同比增长23.14%；利润总额达到36.27亿元，同比增长98.77%；实现归母净利润23.01亿元，同比增长39.76%；扣除非经常性损益后的净利润为19.0亿元人民币，同比增长47.8%。同时，经营活动产生的现金流量净额同比增长81.7%，达到58.98亿元人民币。公司之前给出二季度收入指引为环比下滑4-6%，实际二季度收入环比下滑-1.56%，好于之前预期。公司预计三季度收入环比增长5%至7%，毛利率介于18%至20%的范围内。根据公司给出的业绩指引中值，三季度收入同比增长6.67%。
    消费电子依然是增长主力，汽车工业相关成新增长点。2025年上半年，公司消费电子相关产品收入123亿元，同比增长53.80%；智能手机相关产品收入74亿元，同比增长-1.67%；电脑与平板相关产品收入49亿元，同比增长33.31%；汽车工业相关产品收入30亿元，同比增长65.15%；智能穿戴相关产品收入25亿元，同比增长-13.63%。从结构上看，消费电子收入占比38.28%，依然是绝对主力。从2023年到2025年上半年，汽车工业相关收入占比从8.58%提高到9.48%，占比逐步提高。
    预计2025年资本开支与2024年持平。公司2024年资本开支为73.3亿美元，同比略微下降1.87%。根据公司之前公告，管理层认为在在外部环境无重大变化的前提下，公司2025年指引为，资本开支与上一年相比大致持平。
    风险提示：宏观需求下行，代工价格超预期下降，产能爬坡不及预期，贸易冲突。

公司事件点评报告：Q2业绩环比高增，多增长极并驾齐驱

湖北宜化(000422)
    事件
    湖北宜化发布2025年半年度业绩报告：公司2025年上半年实现营业总收入120.05亿元，同比下降8.98%；实现归母净利润3.99亿元，同比下降43.92%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入80.59亿元，同比下降10.25%，环比增长104.22%；实现归母净利润3.65亿元，同比下降36.48%，环比增长972.84%。
    投资要点
    化肥盈利承压，化工与煤炭成为新增长极
    湖北宜化是国内化肥头部企业之一。2025上半年公司化肥行业实现营业收入47.94亿元，同比增长0.99%，行业营收占总营业收入的39.93%，然毛利率同比下降7.10pct。虽公司通过增加对新疆宜化的持股比例来增加各产品产能和提高煤炭自给率来降低成本，但氮肥、磷肥在供需方面结构性过剩，结合宏观经济影响拖累下价格低迷，相关产品盈利能力减弱，导致化肥板块毛利率下行。从化工行业来看，2025上半年实现营业收入43.31亿元，同比下降12.54%，毛利率为13.89%，同比增长5.65pct。随着多项大基建项目上马，核心产品PVC在建筑领域的应用需求有所回升。公司通过氯碱一体化布局，降低原材料成本，提高了PVC的盈利能力，带动化工行业毛利率提升。此外，受到国家绿色环保政策号召，上半年季戊四醇在新能源材料领域需求释放，盈利能力明显提升。2025上半年，煤炭产品实现营业收入14.3亿元，在总营业收入占比达到11.92%，成为公司新的增长极。
    费用整体保持平稳
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化-0.10/+0.37/+1.15/-1.04pct，费用情况整体平稳。现金流方面，公司经营活动的现金流量净额为12.87亿元，较上年同期下降40.35%，主要原因是报告期内购买商品、接受劳务支付的现金较上期增加；公司投资活动的现金流量净额为-25.84亿元，较上年同期下降52.10%，主要原因是本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较上期增加，以及同一控制下企业合并支付的现金增加。
    布局磷酸铁产能，打造新能源材料集群
    公司制定了以绿色低碳、创新驱动和产业升级为核心的清晰战略布局，重点聚焦新能源、新材料、精细化工及循环经济等领域，通过延链、补链和转型升级，积极打造新的业绩增长引擎。具体项目上，公司与宁德时代控股子公司宁波邦普合作，共同建设年产30万吨磷酸铁项目，推动公司磷化工产业链向新能源电池材料领域延伸。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.68、12.27、13.50亿元，当前股价对应PE分别为15.3、13.3、12.1倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    磷肥价格下跌风险；尿素价格下跌风险；煤炭价格下跌风险。

业绩稳定增长，机器人、服务器打造增长极

长盈精密(300115)
    l事件
    公司发布2025中报，上半年实现营收86.40亿元，同比增长12.33%；实现归母净利润3.06亿元，同比减少29.37%；扣非归母净利润2.88亿元，同比增长32.18%。
    l投资要点
    多产品线并进，业绩稳定增长。公司上半年实现营收86.40亿元，同比增长12.33%，其中消费电子业务业务实现营业收入53.04亿元，平稳增长，新能源业务实现营业收入29.39亿元，较去年同期增长37.09%；海外人形机器人零件实现收入超过3,500万元，2024年全年仅为1,011万元，实现归母净利润3.06亿元，同比减少29.37%；扣非归母净利润2.88亿元，同比增长32.18%。
    布局人形机器人+服务器，打开成长空间。在人形机器人方面，公司从2024年开始加快相关产能的建设，为海内外人形机器人客户开发如铝合金、镁合金、钛合金等金属材料，PEEK、IGUS等工程塑料，橡胶、尼龙等多种材料的零件，目前公司已取得了多个国产、海外人形机器人品牌的量产订单。在服务器方面，公司开发的应用于服务器、工作站内部高速背板连接器产品已给国内头部客户送样验证，同时公司收购了深圳市威线科电子有限公司51%的股权，丰富高速铜连接模组产品线，为海外连接器头部客户及AI服务器客户提供产品。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为192.6/221.6/252.6亿元，归母净利润分别为8.2/10.2/12.5亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

大力推进零售革新

罗莱生活(002293)
    公司发布2025中报
    25H1，公司实现营收22亿，同比增长4%；归母净利润1.85亿，同比增长17%；扣非后归母净利润1.54亿，同比增长10%。
    分地区，25H1国内家纺业务实现营收18亿元，同比增长6%；归母净利润2.12亿元，同比增长18%。
    美国家具业务实现营收4亿元，同比下降8%，归母净利润-0.29亿，同比下降32%，主要系美国贷款利率高企，需求端不足，新屋及成屋销售量大幅持续走低所致。
    公司拟派发中期股息，每10股派发现金红利2元（含税）。
    优化渠道布局
    结合市场变化趋势，公司持续优化店铺结构，加大直营开店力度，关闭经营能力较差的加盟店铺，升级改造低效店铺，同时大力推进购物中心、奥特莱斯的渠道开拓，通过打造直营购物中心样板店，积累购物中心渠道的管理经验，同时为加盟市场拓展购物中心模式起到标杆作用，同时积极优化线上渠道，提升线上收入占比和毛利率，不断探索发现新机会。
    保持产品创新、服务领先
    公司坚持以用户为中心，为消费者提供最优质的产品和设计，从使用场景、用户细分需求出发，优化产品结构，打造爆品，陆续推出零压深睡枕、安睡无痕床笠，在市场上获得消费者的诸多好评。
    公司与日本必熹合作，发布“人人都是罗莱VIP”服务方针，历时400余天沉淀出覆盖门店服务全场景的《罗莱服务标准SOP》。公司始终坚信，创新优秀的产品和极致的服务，才能保持品牌的常青和消费者长期的信赖。
    打造智慧产业园，升级供应链
    公司自2022年以自有资金投入，规划建设罗莱智慧产业园，产业园已顺利于2024年底完成一期建设，并在2025年一季度逐步落地投产。公司引入德国最新工艺的全自动进口设备8套，自动绣花设备110台，自制产能大幅提升的同时，生产周期显著缩短，大幅提升了公司整体供应链的规模和效率，进一步确立了公司在家纺行业的领先优势。全套的物流自动化设备，实现从产品生产下线，到入库、分拣、出库、发货整个过程的自动化和无人化，日处理订单量15,000单，峰值订单量可达70,000单。
    罗莱智慧产业园一期的全面建设完成，标志着公司对未来行业发展、业务成长的信心和决心，也是开启罗莱下一个30年征程的里程碑事件。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于大单品靓丽表现以及费用投放，我们调整25-27年盈利预测，预计归母净利润4.9、5.5、6.1亿元（25-27年前值为5.3、6.1、6.9亿元）；PE为14x、13x以及12x。
    风险提示：消费疲软、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

25H1业绩超预期，长期成长性不改

洛阳钼业(603993)
    业绩：归母再创新高
    25H1实现营收947.73亿元，yoy-7.83%；利润总额达到149.03亿元，yoy+33.62%；实现归母净利润86.71亿元，yoy+60.07%，再创历史新高；资产负债率为50.15%，yoy-9.01pct。
    量：量增显著，所有产品超进度完成
    （1）主产品超额完成：25H1公司产铜35.36万吨，yoy+12.68%，产量和贸易量完成指引中值（下同）的56.1%；产钴6.11万吨，yoy+13.05%，完成度56%。这主要得益于TFM中区运营效率提升，东区产能持续释放；KFM铜产量年完成率大幅超越中值。
    （2）其他产品进度同样过半：钼、钨、铌和磷肥产量分别为6989吨、3948吨、5231吨和58.26万吨，完成度分别为51.8%、56.4%、52.3%和50.7%，其中铌产量创近年来新高。
    （3）资源版图再下一城：25H1成功完成厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿）收购并快速推进开发工作，计划2029年前投产，初步计划年产约11.5吨金。
    成本：多因素共振，降本显成效
    25H1营业成本为747.27亿元，yoy-10.96%。究其原因，其一，回收率上升，公司通过优化药剂研究和工艺管理实现钼选矿和钨选矿回收率同比提升，铌磷板块BVFR厂和BV厂回收率亦达到历年来最好水平；其二，巴西大宗物资、物流服务和工程服务采购等支出同比下降，境外矿产贸易营业成本yoy-13.74%。
    费用：财务和研发费用同比变动明显
    25H1公司财务费用yoy-43.96%，主因借款规模同比下降，利息支出减少，即体现融资活动的优化。研发费用yoy+59.78%，反映优化工艺、伴生综合回收等多方面技术创新和研发力度的加强。
    投资建议：半年报业绩超预期，长期成长性不改
    （1）铜钴业务持续贡献“量+价”：H1产量超进度完成，未来计划促进TFM东区17K工艺技改项目落地，继续提产降本，KFM加大勘探力度增储。此外，受刚果（金）暂停钴出口4个月的临时性政策及市场库存水平下降影响，预计钴价高位支撑公司营收。（2）多元化资源序列再添黄金产品：基于2023年的预可研报告，凯歌豪斯金矿储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨，且周边基础设施相对完备，结合公司先进采选冶技术，该矿有望成为大规模、低成本的世界级金矿。铜钴量价皆有增长，黄金资产巩固护城河，公司盈利有望长期抬升，上调25/26/27年归母净利润至167/190/211亿元（前值149/160/181亿元），对应PE16/14/13x，维持“买入“评级。
    风险提示：铜、钨、钼等价格波动；刚果（金）禁令延长；全球经济不及预期导致的需求不足等风险。

2025年半年报点评：涤纶长丝龙头多元化布局，2025年上半年业绩稳健

桐昆股份(601233)
    投资要点：
    事件：桐昆股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入441.58亿元，同比减少8.41%，实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%；2025年二季度实现营业收入247.38亿元，同比减少8.73%，环比增长27.38%，实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比减少20.54%。
    涤纶长丝产销平稳，价格有所波动。涤纶长丝贡献多数营收，2025年上半年公司涤纶长丝、精对苯二甲酸营收分别为379.32亿、35.21亿，分别占比86%、8%。从具体产品来看，POY、FDY、DTY、PTA产/销量分别为486.96/437.96万吨、108.77/102.95万吨、58.56/54.35万吨、76.75/82.51万吨；价格分别为6160.30元/吨、6464.69元/吨、7688.11元/吨、4267.54元/吨，分别同比-9.99%、-15.90%、-9.07%、-19.11%。产销相对平稳，价格有一定调整。
    从化纤厂成长为国际性企业，涤纶长丝多品类布局。公司前身为1981年成立的桐乡县化学纤维厂，公司是我国较早涉足化学纤维领域的企业。1999年，着手从切片纺到熔体直纺的工艺升级，完成股份制改造，更名为“桐昆集团”。2011年5月，公司在上海证券交易所主板上市，布局石化产业，次年募投项目嘉兴石化投产，不断拓宽业务版图。目前公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，销量常年稳居行业第一，公司的主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列。2025年公司位列中国民营企业500强第34位，位列中国制造业民营企业500强第25位。
    PTA原料供应充足，石化板块规模靠前。截至2025年中报，公司合计拥有1300万吨聚合产能、1350万吨长丝产能，长丝产能及产量位列行业第一。公司经过多年发展规划，从浙江桐乡走向全国，在省内外建有多个生产基地，省内基地包括嘉兴桐乡（包括洲泉）、嘉兴港区、湖州长兴；省外基地包括江苏南通、江苏宿迁、安徽庐江、福建漳州、阿拉尔等地。上游原料端，公司布局PTA产能1020万吨（嘉兴石化420万吨、嘉通能源600万吨），基本实现PTA原材料自给自足。
    盈利预测与投资建议。公司是涤纶长丝龙头企业，产品品类多元，并持续向上游布局，一体化优势明显。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为40.53%，给予2025年20倍PE，目标价18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

点评报告：高档啤酒销量增速亮眼，盈利能力稳步提升

珠江啤酒(002461)
    报告关键要素:
    8月28日，公司发布2025年半年度报告。报告显示，公司2025年上半年度实现营业收入31.98亿元（YoY+7.09%），归母净利润6.12亿元（YoY+22.51%），扣非归母净利润5.87亿元（YoY+23.31%）。其中2025Q2实现营业收入19.71亿元（YoY+4.96%），归母净利润4.55亿元（YoY+20.17%），扣非归母净利润4.41亿元（YoY+18.80%）。
    投资要点:
    毛利率、净利率均稳步提升，管理费用率略有增加，销售费用率、财务费用率、研发费用率均略有下滑。2025年上半年公司毛利率为51.85%，同比+2.81pcts；2025年上半年公司净利率为19.44%，同比+2.34pcts。其中2025Q2公司毛利率为56.11%，同比+3.00pcts；2025Q2公司净利率为23.35%，同比+2.87pcts。毛利率和净利率提升明显，我们判断主要原因是原料成本下降以及产品结构升级所致。2025年上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别14.29%/6.64%/2.97%/-2.65%，同比-0.10pcts/+0.26pcts/-0.13pcts/-0.47pcts，整体期间费用率略有下降。其中2025Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别13.36%/5.92%/2.85%/-2.22%，同比+0.30pcts/+0.53pcts/-0.28pcts/-0.86pcts。
    商超、电商渠道发力，高档产品表现亮眼，华南地区表现好于其他地区。按渠道分类，按渠道看，公司2025上半年普通/商超/夜场/电商营收分别为29.03亿元/1.26亿元/0.38亿元/0.33亿元，同比啤酒吨价为4222.38元/吨，同比增长2.58%。按地区分，2025年上半年公司在华南地区/其他地区分别实现营收30.17亿元/1.80亿元，同比+8.44%/-11.38%，占比分别为94.36%/5.64%，华南地区为公司主要辐射地。2025年上半年经销商净增加39家，其中广东地区增加8家。
    丰富产品矩阵，产品力持续增强。公司围绕着“啤酒+”突破品牌边界，和体育、音乐、美食元素相融合，积极举办了万人珠江啤酒纯生音乐派对、珠江啤酒节、珠江琶醍美食节、潮流文化周等活动，还亮相广交会、参加糖酒会等行业展会，强化品牌辐射力。同时，积极推进“珠江啤酒+珠江琶醍”文旅双品牌建设，优化珠江.琶醍啤酒文化创意园区招商运营，强化“啤酒+”消费体验，擦亮其“夜经济”地标、美食地标及城市文旅消费名片。在产品研发上，公司把握高端化趋势，推出吉祥如意珠江啤酒500mL罐装、雪堡精酿白啤酒980mL罐装、12度珠江啤酒980mL罐装等新产品，其中珠江P9获评中国酒业协会2024年度青酌奖酒类新品，持续推进柔性生产技术改造升级，助力产品结构优化。
    盈利预测与投资建议：当前公司高端化持续进行，有望通过释放高档产品利润维持稳健增长，且2024年原材料成本下降红利有望延续到2025年，提升公司盈利能力，带动公司净利润保持提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.51/10.21/11.10亿元，同比增长17.43%/7.29%/8.72%，对应EPS为0.43/0.46/0.50元/股，9月9日收盘价对应PE为25/23/21倍，维持“增持”评级。
    风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

2025年半年报业绩点评：收入同比增长10.01%，湖南、越南工厂逐步投产中

统联精密(688210)
    事件：
    2025年8月27日，统联精密发布2025年半年报：公司2025上半年实现营业收入4.02亿元，同比上涨10.01%，扣非归母净利润209万元，较去年同期下降94.93%。
    点评：
    公司2025年上半年实现营业收入4.02亿元，同比增长10.01%，非MIM精密部件业务需求增长。公司2025年上半年实现营业收入4.02亿元，同比增长10.01%，扣非归母净利润209万元，较去年同期下降94.93%，毛利率为32.15%，同比下降8.76pct。受益于客户非MIM精密部件业务需求的增长，公司营业收入保持稳定的增长，由于公司用于推进技术创新和扩充管理人员的新增投入增加，新增投入尚未产生规模化收入，使得公司整体产能利用率受到影响，新增费用未能有效摊薄，盈利能力尚未释放，导致利润水平发生波动。随着相关业务的需求释放，预计在后续盈利能力将逐步恢复。公司持续加大研发投入，2025上半年研发投入达到5015.02万元，较上年同期增长5.77%。2025上半年公司合同负债为685.62万元，同比增长29.63%。
    加大对轻质材料的研发，湖南/越南工厂逐步投产中。公司加大了在钛合金、镁合金、铝合金、碳纤维等轻质材料产业化应用方向的研发投入，着力打造适配新型智能终端轻量化需求的零组件整体解决方案。公司有序推进新增生产基地的投产，同步大力推进越南工厂、湖南工厂等新生产基地的投产进度，目前，公司湖南长沙工厂和越南工厂均已通过部分目标客户的审核，正在根据客户的需求，分批购置设备，逐步投产的进程之中。加快半固态压铸、3D打印及碳纤维相关的自动化与智能化的产线建设。公司用于满足精密零部件轻量化以及性能提升的铝合金粉末注射成形技术研发已进入验证优化阶段。
    轻量化成为新型智能终端的重要创新方向之一。公司的产品以定制化为主，以收入来源来看，公司产品主要应用于新型消费电子领域，涉及折叠屏手机、平板电脑、笔记本电脑、台式电脑、智能触控电容笔、智能穿戴设备、航拍无人机、运动相机等。随着生成式AI技术的突破性进展，端侧AI功能的持续成熟，消费电子厂商加速将AI能力部署至终端设备。鉴于端侧AI功能使用频率与其在多场景下实现人机直接交互的能力高度关联，智能终端设备的轻便性与便携性已成为消费者购机决策的关键要素。在此背景下，轻质材料的应用已逐渐成为消费电子结构件轻量化迭代的核心方向之一。其中，以钛合金、镁（铝）合金以及碳纤维为代表的轻质材料，与以3D打印、半固态压铸为代表先进制造工艺，协同创新组成的差异化技术解决方案。AI技术的发展和应用，拓展了端侧产品的应用场景和价值边界，为行业开辟了全新的增长维度，创造出超越传统硬件升级的增量需求，推动整个消费电子产业进入新的创新周期。
    公司盈利预测及投资评级：公司是MIM行业后起之秀，顺应行业发展趋势及客户需求的变化，在新型功能性材料、新型轻质材料以及3D打印等新材料、新技术的应用方面积极投入，业绩有望逐步释放。我们预计2025-2027年EPS分别为0.63，1.07和1.54元，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）市场竞争加剧；（2）扩产进度不达预期（3）技术迭代风险。

华纳药厂：创新药临床稳步推进，ZG-001有望成为重磅单品

华纳药厂(688799)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入7.14亿元，同比下降3.37%；受市场竞争激烈及行业政策影响，制剂产品收入和原料药毛利率下滑及计提股权激励费用影响，归母净利润0.71亿元，同比下降36.95%；剔除股权激励费用计提的影响，归母净利润0.90亿元，同比下降19.89%。
    组建专业化营销团队，促进产品稳定增长
    公司组建了三个专业化营销团队，即原辅料事业部、新药事业部、制剂营销中心。2025年上半年公司原辅料产品实现销售收入1.80亿元，同比增长2.13%；制剂产品实现销售收入5.22亿元，同比下滑5.93%，其中，新药事业部实现销售收入0.67亿元，同比增长34.46%；制剂营销中心实现销售收入4.55亿元，同比下滑10.08%，主要是由于市场竞争激烈及受集采政策影响。随着公司新产品陆续上市和销售产品结构的持续优化，公司原料、制剂产品销售有望保持持续稳定增长。
    持续加大研发投入，积极推进管线临床
    公司研发投入水平持续提高，2025年上半年研发投入0.80亿元，同比增长20.94%，占营收比例11.26%，较上年增加2.26个百分点。
    中药管线方面，乾清颗粒正在开展III期临床试验；ZY系列濒危动物药材替代品项目在相关审评审批政策指南清晰的背景下，各个项目的研究工作稳步推进。
    小分子化药管线方面，ZG-001项目正在开展Ⅱa期临床试验，ZG-002项目正在开展Ⅰ期临床试验。2024年10月，公司公告ZG-001在健康受试者中的I期临床研究结果表明，ZG-001安全性优异，未见超过1级不良反应，针对氯胺酮相关副作用而设计的安全性量表（CADSS、MOAA/S、PWC-20）评估未见氯胺酮相关的分离、镇静症状，且停药未见戒断症状。ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据测算，我们预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入为14.74/15.93/17.42亿元，同比增速为4.30%/8.07%/9.39%；归母净利润为1.41/1.70/1.90亿元，同比增速为-14.01%/20.20%/11.83%。对应EPS分别为1.08/1.29/1.45元，对应当前股价PE分别为54.93/45.70/40.87倍。维持“买入”评级。
    风险提示：全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。