2024年报点评：5.7%股息率，企业培训龙头稳健增长

行动教育(605098)
    投资要点
    事件：2025年4月14日，行动教育发布2024年年报，2024年公司实现营收7.83亿元，同比+16.5%；归母净利润2.69亿元，同比+22.4%；扣非归母净利润2.41亿元，同比+12.2%。
    业绩符合预期，高分红持续：单Q4收入2.2亿元，yoy+4%，归母净利润0.7亿元，yoy+26%，扣非归母0.6亿元，yoy-5%。期末拟派发现金分红0.89亿元，本年度合计派发2.67亿元，分红率达99.5%，对应股息率5.7%。24年公司现金收款9.3亿元，yoy+3.8%，Q4现金收款3.4亿元，yoy+11.1%。截至2024年底，合同负债10.8亿元，yoy+12.7%。
    管理咨询收入提速：分业务看，24年管理培训/管理咨询/图书销售收入分别为6.3/1.5/0.03亿元，yoy+6%/97%/47%，毛利率分别为84%/44%/27%，yoy+1.5/-4.1/-14.7pct。24年公司开发新客户1200余家，新大客户数量达295家。在客户中的转介绍率与复购率再一次提升，净推荐值达到76.9%。
    25年计划从三方面稳健增长：用户增长方面，开发500家新大客户，运用AI战略；伙伴增长方面，“每人每月一家大客户”策略提高人效，“百校计划”开设新分校推动人数增长；品牌增长方面，实现“大客户复购率90%+转介绍率90%“目标。
    盈利预测与投资评级：行动教育作为企业培训龙头，大客户战略助力品牌成长。调整2025、2026业绩预测并新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.3/3.6亿元（2025/2026年前值为2.9/3.4亿元），对应2025-2027年PE估值为15/14/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：订单不及预期，收款不及预期，消课进度不及预期，客户支付意愿较弱等风险等。

系列点评八：2025Q1业绩超预期 两轮+四轮共振向上

春风动力(603129)
    事件概述：公司披露2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年全年实现营业收入150.4亿元，同比+24.2%；毛利率为30.1%，同比-3.5pcts，实现归母净利润14.7亿元，同比+46.1%，基本位于此前预计预告中枢。公司2025Q1实现营业收入42.5亿元，同比+38.9%，环比+18.5%，毛利率为29.7%，同比-2.8pcts，环比+4.4pcts，归母净利润4.2亿元，同比+49.6%，环比+6.4%。
    2025Q1业绩同比高增摩托车与全地形车共振向上。公司2025Q1归母净利润为4.2亿元，同比+49.6%，环比+6.4%。主要原因为：1）摩托车业务：内外销共振向上，2025年1-2月中大排摩托车（＞250cc）内销0.7万辆，同比+18.7%，出口1.0万辆，同比+42.4%，产品结构持续优化；2）全地形车：高端化新品于2024年8月发布，产品矩阵扩充带动公司2025年1-2月销量2.5万辆，同比+29.0%，贡献业绩增量；3）费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%，较2024年全年分别-1.7/-0.0/-1.0/+1.0pcts，主要是规模效应+促销力度减弱所致。
    全地形车新品周期强劲第三曲线极核电动发展提速。1）燃油摩托车：
    150SC、675SR等新品陆续上市，完善产品体系，2024年累计销售两轮车28.7万辆，实现营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降，高端化、全球化成效愈发显著。分市场来看，两轮内销14.3万台，营收30.9亿元，同比+44.4%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一；出口14.3万台，营收29.4亿元，同比+30.2%；2）全地形车：核心产品矩阵全面焕新，中高端新品U10PRO等凭借卓越性能与创新设计成为市场焦点，推动业务高弹性增长。通过优化产品结构和营销服务方案，2024年销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元，同比-5%。看好公司依靠产品线扩充、性价比优势持续提升市场份额，打开成长空间。3）极核电动：聚焦高端电动出行领域，2024年实现销量10.6万辆，营收4.0亿元，同比+414.2%，ASP为0.4万元。
    极核电动成长加速产能扩张稳步推进。2024年极核电动营收与销量大幅增长，产品矩阵扩张迅速。2025年4月公司发布对外投资公告，拟在浙江省桐乡市投资建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目”，项目将由全资子公司浙江极核智能装备作为实施主体，项目总投资额预计为人民币35亿元，极核产能扩张稳步推进，为公司第三成长曲线提供坚实基础。
    投资建议：长期看好公司摩托车车出口和全地形车高端化布局，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元。对应2025年4月15日153.52元/股收盘价，PE分别13/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司产品销量不及预期；国际贸易政策变动超预期；汇率波动等。

现金分红比例稳步提升，关注中长期投资价值

中国建筑(601668)
    现金分红比例稳步提升，股息率价值凸显
    公司24年实现营业收入21871.5亿元，同比-3.46%，实现归母净利润461.9亿元，同比-14.88%，扣非归母净利润415.8亿元，同比-14.30%，其中24Q4单季度实现营收5606.1亿元，同比-5.67%，实现归母净利润64.8亿元，同比-38.89%，24年建筑市场竞争加剧、房地产业深度调整，导致公司收入业绩显著承压，同时24年减值计提显著增加，影响了较多利润。订单角度，24年公司累计新签建筑业务合同40808亿元，同比+5.4%。此外，公司制定24年每10股派息2.715元，现金分红比例为24.29%，同比提升3.47pct，截至4月15日收盘对应24年股息率为5.05%，建议关注中长期投资价值。
    订单结构持续优化，工业厂房、能源、水利高景气
    分业务看，24年房建、基建、勘察设计业务分别实现收入13218、5509、108亿元，同比分别-4.5%、-1.0%、-7.9%，新签合同额分别为26516、14149、143亿元，同比分别-1.4%、+21.1%、-3.8%，房建业务聚焦工业厂房、科教文卫体设施、商业综合等公共建筑领域，上述类型新签合同占比提升至65.6%，其中工业厂房新签7216亿元，同比+16.0%，跃居房建业务细分领域规模首位。基建业务中，能源工程、水务及环保等细分领域快速扩容，新签合同额分别同比+85.6%、+76.3%。地产开发业务方面，24年实现收入3062亿元，同比-0.8%，合约销售额4219亿元，同比-6.5%，销售面积1461万平米，同比-21.4%。新增土储882万平方米，24年末土储7718万平方米。境外业务方面，24年新签合同2213亿元，同比+19.0%，实现收入1186亿元，同比+2.5%，继续维持稳健增长态势。此外，24年公司战略性新兴产业实现营业收入2241.8亿元，占营业收入比重达10.25%。
    毛利率小幅改善，现金流稳步向好
    公司24年毛利率为9.86%，同比+0.02pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计业务毛利率分别为7.4%、10.0%、17.3%、21.0%，同比分别+0.1、+0.2、-0.9、-0.3pct。24年期间费用率为4.95%，同比+0.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、+0.06、+0.04、+0.07pct。24年公司合计计提了200.9亿元的资产及信用减值损失，同比多损失57.88亿元。综合影响下24年净利率为2.87%，同比-0.38pct。现金流方面，24年CFO净额为157.74亿元，同比多流入47.43亿元，收现比同比+1.28pct至102.38%，付现比同比+0.21pct至102.19%。
    看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级
    我们认为公司有望凭借龙头优势在行业下行周期内提升市场份额，考虑到24年业绩不及我们预期，我们预计25-27年归母净利润为475、487、500亿元（25-27年前值为542、563亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，应收账款减值风险。

公司信息更新报告：业绩短期承压，发力AI大模型安全新赛道

启明星辰(002439)
    持续加码战略新业务，看好公司长期发展，维持“买入”评级
    考虑外部环境变化及下游客户网络安全预算减少等方面影响，我们下调2025-2026年归母净利润预测为1.96、3.21亿元（前值为7.71、10.38亿元），新增2027年预测为4.24亿元，EPS分别为0.16、0.26、0.35元/股，当前股价对应PE为96.5、59.1、44.7倍，考虑公司与移动的合作逐渐深入，协同效应突出，维持“买入”评级。
    收入短期承压，回款管理成效显著
    （1）2024年全年公司实现营业收入33.15亿元，同比下滑26.44%；实现归母净利润-2.26亿元，扣非归母净利润-1.32亿元。公司综合毛利率为58.77%，同比提升1.01个百分点。
    （2）2024年公司销售回款增加至36.92亿元，应收账款账面价值较年初有所下降。此外，公司现金储备充沛，奠定了公司未来健康发展的坚实基础。
    （3）2025年Q1公司预计实现营业收入6.0-6.8亿元，2024年同期为9.23亿元；预计实现归母净利润110-165万元，同比扭亏为盈；预计实现扣非归母净利润-5600至-4800万元。一方面，公司经营质量提升，毛利率预计提升8个百分点，三费预计降低15%。另一方面，公司主动管理非经常性损益的波动，获得显著回报。
    抢发突破性AI大模型安全新赛道，形成标杆项目
    公司精准锚定AI大模型驱动的安全产业新赛道，凭借公司在AI+安全领域的技术强投入，积蓄势能，以周为周期实现产品迭代闭环，在大模型安全业务构建中抢占战略先机。公司安全智能体和安全产品矩阵迅速接入国内领先的突破性AI大模型，产品能力进一步提升。同时，公司大模型安全产品已经在医疗、公安等高敏感场景实现标杆项目落地，成功将技术先发优势转化为行业示范效应。
    风险提示：宏观经济下行；市场竞争加剧；城市安全运营业务不达预期。

公司信息更新报告：资产减值及报废短期拖累业绩，聚氨酯产能持续扩张

万华化学(600309)
    公司Q4业绩承压，看好未来业绩修复和长期成长，维持“买入”评级
    2024年公司实现营业收入1,820.69亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。其中，2024Q4单季度，公司实现营业收入344.65亿元，同比-19.49%，环比-31.80%；实现归母净利润19.40亿元，同比-52.83%，环比-33.55%。2025Q1，公司实现营收430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；实现归母净利润30.82亿元，同比-25.87%，环比+58.89%。结合当前公司主营产品价格及国际贸易局势，我们下调公司2025-2026年以及新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为145.63（-58.93）、173.88（-57.26）、204.36亿元，对应EPS分别为4.64（-1.88）、5.54（-1.82）、6.51元/股，当前股价对应PE分别为12.1、10.2、8.6倍。我们认为，公司作为化工行业龙头企业，有望率先受益于化工板块内需增长、全球市占率稳步提升的景气修复行情，未来新项目投产将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。
    2024年聚氨酯板块销量同比增长，计提减值及资产报废短期影响公司业绩
    2024年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为564、547、203万吨，同比+15.34%、+15.89%、+27.67%。价格方面，2024年聚氨酯系列产品价格多数呈现稳中走低趋势，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为19,000、17,000、14,500、9,000元/吨左右。同时，2024年度，公司计提资产减值准备合计9.43亿元，资产报废损失合计8.90亿元，短期影响公司业绩。2025Q1，伴随纯苯、煤炭等主要原料价格下行，公司业绩有望迎来修复。
    公司聚氨酯产能有望持续扩张，看好公司向全球化工巨头持续迈进
    截至2024年底，公司拥有MDI产能380万吨/年、TDI产能111万吨/年，未来万华福建拟在2026Q2完成MDI技改扩能新增70万吨/年，拟在2025年5月完成第二套33万吨/年TDI项目建成投产。我们看好公司中长期内成长属性延续，向着全球化工巨头持续迈进。
    风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

第一季度收入同比增长39%，第二曲线亮眼

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    公司2025年一季度收入同比增长39%。东鹏饮料发布2025年一季报，2025Q1实现收入48.48亿元，同比增长39.2%，归母净利润9.80亿元，同比增长47.6%。现金流方面，2025Q1公司合同负债38.70亿元，同比增加12亿元，环比下降8.9亿元，主要系新旧财年切换2024Q4合同负债同比/环比增加21/24亿元。回款方面，2025Q1公司销售商品收到的现金48.63亿元，同比+18.73%。
    特饮仍维持25%以上增长，补水啦延续高增。分品类看，2025Q1特饮/电解质水/其他饮料收入分别为39.01/5.70/3.75亿元，同比增长25.7%/261.5%/72.6%，其中，补水啦通过延展口味、提高铺市率维持高速增长；其他饮料中大包装含糖茶反馈较好，咖啡亦有不错表现。分地区看，广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为11.25/6.56/6.84/3.78/6.23/7.46/1.04/5.29亿元，同比增长21.6%/30.8%/28.6%/31.9%/61.8%/71.7%/54.2%/53.3%。其中成熟市场广东广西依然维持双位数增长，发展中和潜力市场则各有亮点。
    成本红利叠加规模效应，2025Q1公司盈利提升亮眼。2025Q1公司毛利率44.5%，同比增长1.7pcts，预计主要受益于规模效应及成本红利，2025Q1白砂糖/pet市价高单下降。2025Q1公司销售/管理/财务费用率分别为16.68%/2.48%/-0.37%，同比-0.43/-0.47/+0.93pcts，期内公司加大广告和冰柜投放，但大单品全国化的规模效应带来费效比提升显著。此外，期内投资收益2.04亿元主因大额存单收益增加，最终公司25Q1净利率20.2%，同比增长1.1pcts，盈利提升亮眼。
    风险提示：原辅材料价格波动风险，行业竞争加剧，地缘政治风险。
    投资建议：2025Q1公司第二曲线延续高增，且成本费用优化卓有成效，考虑公司后续规模效益仍有望持续释放，我们上修未来3年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入205.17/253.36/300.83亿元（前预测值为201.70/248.81/295.30亿元），同比增长29.53%/23.49%/18.74%；2025-2027年公司实现归母净利润45.33/59.53/73.95亿元（前预测值为44.06/57.25/71.18亿元），同比增长36.25%/31.33%/24.23%；预计2025-2027年实现EPS8.72/11.45/14.22元；当前股价对应PE分别为31/23/19倍。公司是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类、全国化仍在推进，按相对估值给予25年33-34xPE，我们略上调目标价至280-290元，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：营收下降毛利率提升，新签订单增长在手订单提升

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入19.66亿元，同比减少13.69%；归母净利润1.85亿元，同比减少6.95%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长0.5%；加权平均ROE同比降低0.74pct，至1.8%。
    营收同比下降毛利率提升，新签订单增长/在手订单提升。2025年一季度公司实现营业收入19.66亿元，同比减少13.69%；归母净利润1.85亿元，同比减少6.95%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长0.5%。营业收入同比下降，我们预计受到环保工程合同确认节奏的影响。2025年一季度，公司新增环保工程合同26.25亿元，同比增长13.59%（2024年全年新增101.27亿元，同比23年略降），截至2025/3/31，公司在手环保工程合同194.21亿元（2024年底在手环保工程合同为187.39亿元）。新签订单增长，在手订单规模提升。2025年一季度公司销售毛利率25.49%，同比提升3.22pct。
    费用管理良好，期间费用同降3%。2025年一季度公司期间费用同比减少3.25%至2.81亿元，期间费用率上升1.54pct至14.3%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少7.51%、增加1.02%、增加13.92%、减少55.82%至0.52亿元、1.19亿元、0.96亿元、0.14亿元。
    经营活动净现金流同比下降，预计受到订单交付节奏影响。2025年一季度公司，1）经营活动现金流净额-1.37亿元，2024年同期为0.36亿元；2）投资活动现金流净额-2.14亿元，2024年同期为-8.79亿元；3）筹资活动现金流净额1.37亿元，2024年同期为7.47亿元
    矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张。公司矿山绿电加速建设投运，2024年公司西藏拉果错源网荷储一期200MW光伏+504MWh储能、新疆乌恰一期300MW光伏、塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批重点项目相继建成发电，截至2024/12/31，公司已建成机组容量合计超1GW。储能业务稳步提升，截至2025/3/31，公司在手储能系统及设备销售合同13.61亿元。矿山装备逐步突破，2024年，公司新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，2025-2027年PE12/10/8x（2025/4/15），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧

2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力持续提升，业绩超市场预期

中国西电(601179)
    投资要点
    事件：发布24年年报，24年实现营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利润10.5亿元，同比+17.5%，扣非净利润10.0亿元，同比+55.5%，25Q1/24Q4营收52.6/70.4亿元，同比+10.9%/+2.7%，归母净利润2.9/2.7亿元，同比+42.1%/-24.9%，扣非净利润2.9/2.2亿元，同比+54.1%/+11.5%。24年毛利率20.8%（+2.9pct），净利率5.5%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率21.0%/21.3%，同比+3.2/+1.5pct；净利率7.0%/3.3%，同比+1.6/-2.2pct。Q1业绩超市场预期。
    变压器业务大幅改善、开关业务稳健增长：1）24年变压器业务实现收入92.18亿元，同比+18%，毛利率14.25%，同比+5.88pct。公司变压器业务大幅改善，主要系特高压换流变收入占比提升+产线降本+变压器出海等因素影响，盈利能力大幅改善。24年公司累计中标换流变份额约27%排名第一，份额稳固。我们预计25年国网有望开工“6直5交”，订单预计高增。2）24年开关业务实现收入85.04亿元，同比+11%，毛利率26.52%，同比+1.29pct。高压开关业务稳健增长，24年国网组合电器招标同比+1.6%，其中750kV组合电器+21%实现结构性稳增，并积极出海，中标土耳其550kV组合电器项目，我们预计25年板块收入稳增、毛利率持续提升。
    换流阀实现市场突破、网外+国际业务进展顺利：1）24年电力电子&国际贸易业务实现收入24.56亿元，同比-33%，毛利率15%，同比-0.81pct。收入及毛利率有所下滑我们认为主要系海外项目确收较少+换流阀交付较少所致。24年公司首次中标甘浙柔直工程换流阀，实现柔直阀的市场突破，未来特高压柔直+背靠背等项目增加，我们预计公司柔直换流阀份额有望稳步提升，成为远期重要增长力。2）24年公司网外+国际市场进展顺利，收入占比约66%，核电市场斩获1000kV、连续中标多个海上升压站，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升，看好公司网外+国际不断实现新的突破。
    现金流大幅改善、汇兑损失波动较大：24年/25Q1期间费用率为14.81%/12.93%，同比+1.11pct/+0.31pct，25年我们预计有望稳中有降。24年末公司存货/合同负债分别为47.20/47.24亿元，同比+33%/23%。24年末公司经营活动现金净流入34.99亿元，同比+177%，实现大幅改善。公司24年汇兑损失约2.4亿元，我们预计公司基于审慎性原则对埃及在建项目进行了财务处理，项目完成+汇率稳定后有望实现冲回。
    盈利预测与投资评级：考虑到埃及市场项目建设节奏及汇率波动具有不确定性，我们下修公司25-26年归母净利润分别为17.0/20.7亿元（前值为20.7/27.4亿元），预计公司27年归母净利润为25.5亿元，分别同比+61%/22%/23%，现价对应PE分别为19x、15x、12x，我们认为国内电网建设景气度向上，公司柔直换流阀份额提升有望超预期，SST等新品有望随AIDC发展形成新增量，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，特高压建设进度不及预期，竞争加剧等。

年报点评：2024年产销增长经营稳健，新项目保障长期发展

万华化学(600309)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.38%，实现归属母公司的净利润130.33亿元，同比下滑22.49，扣非后的归母净利润133.59亿元，同比下滑18.74%，基本每股收益4.15元。公司同时公布了2025年一季报，一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下滑6.70%，实现净利润30.82亿元，同比下滑25.87%，扣非后的净利润30.40亿元，同比下滑26.33%。
    2024年经营稳健，减值损失和资产报废拖累业绩。2024年，受市场需求疲软、能源价格高企、贸易阻碍增多等因素的影响，公司聚氨酯和石化行业景气低位运行。公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。推动主要产品销量及收入保持增长态势。具体来看，2024年公司聚氨酯销量564万吨，同比增长15.34%，石化系列产品销量547万吨，同比增长15.89%；精细化学品及新材料系列销量203万吨，同比增长27.67%。产品价格方面，根据卓创资讯数据，2024年纯MDI和聚合MDI均价分别为19037和17297元/吨，同比下跌5.28%和上涨8.18%；TDI和软泡聚醚均价14452和8979元/吨，同比下跌20.09%和9.55%。此外，石化系列产品如丙烯、丙烯酸、丁二烯、MTBE和苯乙烯等价格均以下跌为主。公司主要产品量增价跌，全年聚氨酯、石化系列和新材料系列分别实现收入758.44、725.18和282.73亿元，同比增长12.55%、4.60%和18.61%。在各业务增长的推动下，2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.38%。
    盈利能力方面，公司聚氨酯、石化和新材料系列毛利率分别为26.15%、3.52%和12.78%，同比-1.54，+0.01和-8.64个百分点。全年综合毛利率16.16%，同比下滑0.61个百分点，整体经营表现稳健。全年业绩下滑主要受科研投入增加，三项费用同比增长以及计提大额减值损失（7.4亿元）和非流动资产报废损失（8.9亿元）等因素影响。
    一季度景气低位运行，公司业绩承压。2025年一季度，聚氨酯、石化行业景气低位运行，公司产品量增价跌，盈利下滑业绩承压。一季度公司聚氨酯、石化和新材料系列分别销售145、133和54万吨，同比+10.69%，-0.75%和+22.73%，收入184.27、163.20和73.70亿元，同比5.29%、-11.85%和+20.72%。受产品价格下滑影响，一季度综合毛利率15.70%，同比下降1.93个百分点，净利率7.16%，同比下降1.85个百分点。受产品价格下跌和盈利能力下滑影响，一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下滑6.70%，净利润30.82亿元，同比下滑25.87%，扣非后的净利润30.40亿元，同比下滑26.33%。
    新项目储备丰富，未来成长具有保障。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务，布局柠檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目。2024年公司20万吨POE和4.8万吨柠檬醛装置投产，新材料业务保持快速成长态势。未来公司仍有较多项目储备，如聚氨酯技改、乙烯项目二期、POE二期和1万吨香兰素产业链项目等，从而保障公司长期的增长。凭借石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为4.53元和5.73元，以4月15日收盘价56.26元计算，PE分别为12.42倍和9.82倍。考虑到公司的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期、项目进展不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

点评报告：扩表速度提升，资产质量保持稳健

北京银行(601169)
    投资要点:
    分红率30%，股息率5.3%：2024年，叠加中期分红，每10股派发现金合计3.2元，按照当期归母普通股股东净利润计算的分红率为30%，按照4月15日收盘价测算的股息率为5.3%。截至2024年末，公司核心一级资本充足率为8.95%，较2023年末下降0.26%。
    规模保持较快增长：截至2024年末，北京银行总资产同比增速12.6%，其中，贷款同比增速9.8%，金融投资同比增速12.8%。2024年日均净息差1.47%，同比下降7BP，环比持平于6月末，主要受益于负债端成本的下行。
    业务及管理费增速快于营收增速：北京银行持续加大数字化转型投入，2024年科技研发、设备采购及基础设施建设等相关投入达31.2亿元，同比增速8%，占当年营收的比重达到4.5%。
    资产质量相关指标基本保持稳健：截至2024年末，不良率1.31%，同比下降1BP，环比持平于3Q24。关注率1.79%，同比上升1BP，较1H24下降8BP。逾期率1.62%，较1H24下行20BP。2024年核销力度提升，公司积极出清问题资产。截至2024年末，拨备覆盖率209%，环比3Q24下行约1个百分点。
    盈利预测与投资建议：2024年北京银行规模扩张稳健，负债成本下行，积极化解存量不良，持续推进数字化转型。考虑整体信贷需求偏弱以及定价环境等因素，我们下调了盈利预测，2025-2027年营收增速分别为2.78%、2.31%和4.7%，归母净利润同比增速分别为2.14%、2.08%和2.86%。按照北京银行A股4月15日收盘价6.08元，对应2025-2027年PB估值分别为0.46倍、0.43倍和0.4倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

公司信息更新报告：收入快速增长，持续受益信创推进

达梦数据(688692)
    国产数据库龙头，维持“买入”评级
    公司为国内领先的数据库产品开发服务商，拥有全栈互补的数据库产品布局，市场份额在国内处于领先地位，有望受益信创机遇进入业绩高增长通道。考虑到行业信创超预期，我们小幅上调原有2025-2026盈利预测并新增2027盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.56、5.77、7.32（2025-2026原值为4.20、5.06）亿元，EPS分别为6.00、7.59、9.64（2025-2026原值为5.53、6.65）元/股，对应当前股价PE分别为57.8、45.7、36.0，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2024年报
    2024年度，公司实现营业收入10.44亿元，同比增长31.49%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长22.22%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比增长24.14%。
    持续受益行业信创，收入快速增长
    公司营业收入快速增长，主要原因包括：（1）受益于能源、交通等领域信息化建设加速，以及公司产品、技术和解决方案获得市场充分认可，公司品牌知名度和影响力稳步提升，带动软件产品使用授权业务收入同比增长22.79%，运维服务收入同比增长38.50%；（2）公司积极推进在实施项目的交付与验收，数据及行业解决方案业务收入同比增长204.51%；（3）随着公司数据库一体机在党政、教育、交通、烟草等行业的应用及推广，数据库一体机销售业务同比增长179.59%。
    高层持续加码科技自强，超长期特别国债加快落地提供资金支持
    4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。之后中国对美加征关税税率提高至125%。全球贸易摩擦不断升级，关键核心技术产品自主可控成为重中之重。2025年《政府工作报告》提出要推进高水平科技自立自强，充分发挥新型举国体制优势，强化关键核心技术攻关。2025年新一批超长期特别国债的申报工作正在开展中，主要聚焦基础研究和关键核心技术攻关等重大示范项目。高层政策加码和超长期特别国债落地，或将加速党政信创推进，公司作为国产数据库龙头有望受益。
    风险提示：下游投资不及预期；市场竞争加剧；公司研发不及预期风险。

三大产品线创新，盈利能力持续提升

艾为电子(688798)
    事件
    公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入29.33亿元，同比增长15.88%，实现归母净利润2.55亿元，同比增长399.68%。
    投资要点
    持续开拓消费电子、工业互联、汽车市场领域，盈利能力显著提升。公司根据客户需求及时进行技术和产品创新，加快产品迭代以及产品性能和成本优化，深化布局工艺平台，目前已布局30余种工艺，2024年实现营业收入29.33亿元，同比增长15.88%，实现归母净利润2.55亿元，同比增长399.68%，综合毛利率30.43%，同比提高5.58pct。
    三大产品线持续创新，料号不断丰富。截止2024年年底公司累计发布产品1,400余款，产品子类达到42类，年出货量超60亿颗。
    高性能数模混合信号芯片上布局丰富。在音频功放领域，公司首款数字中功率功放产品在行业头部客户实现量产，车规T-BOX的音频功放芯片/车规4*80W音频功放芯片通过AEC-Q100认证并开始出货；在触觉领域，公司发布了行业首款Boost升压构架并支持硅负极电池供电的Haptic产品、双电源低功耗的常压Haptic产品、以及车规产品进一步系列化丰富；在摄像头领域，公司在国内首先突破手机摄像头光学防抖OIS技术，实现规模量产，并已量产了开环/闭环AF和OIS全系列产品，包括开环单端驱动，低功耗开环中置驱动，集成霍尔传感器的闭环驱动，1轴~4轴OIS驱动等产品，SMA马达驱动芯片成功导入品牌客户实现规模化量产出货，摄像头驱动芯片业务实现了业绩大幅增长。
    电源管理芯片完成中低电压布局。公司推出多款电源管理芯片，包括高PSRR LDO、低压Buck、单通道高精度背光、6通道高精度背光、高压IR LED驱动等。DCDC方面，APT buck-boost产品除在手机上持续出货外，在5G redcap方向，陆续导入多家AIoT和工业客户，实现大规模量产，同时突破车载行业重点Tier1客户，在汽车Tbox应用中提供有力电源保障，提高车载通讯方案的供电效率；LDO方面，除通用/低功耗LDO，持续在手机、AIoT、工业大批量出货外，LDO PMIC在客户端也加速放量；端口保护方面，PC规格的双向隔离OVP，陆续在客户端上项目量产；显示电源方面，Amoled Power在多家头部客户获得突破；MOS方面，12V2.2mΩ锂保MOS取得品牌客户突破。
    信号链芯片突破工业和汽车。公司在运放比较器、模拟开关、电平转换、逻辑等品类上全面丰富多款产品。运放&比较器方面，推出高压通用和高压高精度产品，全面进入工业领域；低压通用运放推出单通道、四通道规格，产品系列化并在家电的头部客户实现大规模量产；电平转换方面，推出支持超级SIM卡协议的SIM卡电平转换系列，支持先进工艺低功耗1.2V平台，四通道、六通道车规电平转换取得AEC-Q100认证，并在品牌车企和重点Tier1实现了突破；LogicGate产品方面，推出buffer、反相器等继续丰富品类；射频方面，推出首款应用于卫星通讯的宽频LNA，能够覆盖北斗，天通等多个应用场景。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入35.4/42.7/51.2亿元，归母净利润分别为4.1/5.8/7.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；市场需求恢复不及预期。

2024年报&2025Q1业绩预告点评：弹性体、改性塑料双轮驱动，业绩稳健

道恩股份(002838)
    业绩概述：公司2024年实现营业收入53.01亿元（+16.65%），归母净利润1.41亿元（+0.67%），扣非归母净利润1.17亿元（+1.8%），基本EPS为0.32元。2025Q1公司预计实现净利润0.42~0.46亿元（+20%~30%），实现扣非净利润0.35~0.39亿元（+22%~35%）；
    高分子材料小巨人：公司主要生产销售热塑性弹性体、改性材料、色母粒、可降解材料和共聚酯材料等功能性高分子复合材料，广泛应用于汽车、家电、医疗、航空航天、消费等多个领域。经过多年技术积累，公司诸多产品达到国内领先或先进水平，正在积极实现国产替代。此外，公司与行业龙头玲珑轮胎合作，开发的DVA轮胎正在大规模路试；此外，公司拟通过发行股票或支付现金方式购买山东道恩钛业控股权并募集配套资金，道恩钛业注册资本1.1亿元，总投资20亿元，可生产金红石型钛白粉13万吨，广泛应用于涂料、造纸、塑料、油墨等领域。收购完成后，公司将成为具有高分子及钛白粉生产的多元综合材料企业；
    行业景气度承压，国产替代需求旺盛：受到下游汽车、家电等行业需求波动影响，高分子化工新材料行业面临成本波动及竞争加剧等影响，行业景气度承压。弹性体业务目前国内研发和生产水平还落后于海外，中高端依赖进口。国内企业通过技术积累，具备了与巨头竞争的实力，下游企业出于降低成本和服务优势的考虑，积极寻求国产替代，给予国内弹性体企业快速发展机遇；改性塑料方面，公开配方的通用产品竞争激烈，而中高端领域改性塑料竞争格局好，公司与下游客户深度合作，未来市场集中度将持续提高；色母粒方面，国内外差距较大，头部企业正在积极提升工艺水平，逐步实现国产化替代；
    公司业绩保持稳健：收入层面，2024年公司主要收入贡献板块为弹性体和改性塑料板块，其中弹性体板块分别实现营业收入7.68亿元（+21.34%），销量4.7万吨（+27.00%）价格1.6万元/吨（-4.46%），量增价跌主要系公司西南总部基地项目（一期）报告期内投产及弹性体推广带来的销量提升，为消化产能实行积极的价格策略；改性塑料板块实现收入38.06亿元（+19.18%），销量38.8万吨（+20.6%）价格1.0万元/吨（-1.18%），我们推测主要是公司通过降价换取更高的市场份额所致；利润层面，2024年公司毛利率11.8%，其中热塑性弹性体毛利率19.26%（-1.39pcts），我们推测主要系公司主动降价换取销量所致。2024年研发费用率同比提升0.85pcts，体现出公司加强研发投入，财务费用率提升0.1pcts，主要系借款增加所致；
    财务费用：截至2024年末，经营活动现金流变动较大，主要系行业内承兑汇票增加较多且年度备货采购支出较多所致；应收账款增加较多，推测主要系公司下游账期变动所致；2024年度在建工程减少而固定资产增加较多，主要系年内可降解塑料项目以及西南总部基地项目转固所致；
    2025Q1业绩表现良好：受到以旧换新政策发力影响，公司下游行业保持良好增长态势，公司在弹性体、改性塑料产品等领域销量创历史新高，公司净利润预计同比增长20~30%。此外，公司在轮胎气体阻隔层DVA材料以及人形机器人仿真皮肤等前沿领域积极布局，目前已经实现DVA材料的大规模路试；
    产能规划拓展公司发展上限：目前公司拥有热塑性弹性体/改性塑料/色母粒年设计产能4/50/2.7万吨，HNBR目前已具备3000吨产能，目前西南总部基地项目（一期）和12万吨全生物降解塑料PBAT项目于2024年2月达到预定可使用状态，在建工程包括新材料扩产项目（一期）（东厂区5万吨/年TPV），新材料扩产二期项目建设期4年（10万吨/年TPU及其原材料6万吨/年多元醇）以及特种共聚酯（1万吨/年）；
    新产品有望率先逆周期成长：公司在弹性体板块加强研发投入，先后开发出TPV、HNBR、DVA等多种橡胶制品，有望率先实现逆周期成长——其中公司TPV产品产量居国内第一，凭借规模优势和服务优势，逐步替代国际竞争对手的市场空间。此外，公司积极布局汽车领域，基本取得国内主流主机厂认证；HNBR材料方面，公司产品主要应用于汽车同步齿轮带等领域，目前公司在电池碳管分散剂领域取得成功验证，具备量产条件，正在开拓电池方面应用；DVA产品方面，公司与玲珑轮胎等头部客户深度合作，一季度正在进行半钢胎批次路试，该项技术使单条轮胎减重达到800-1000克，节油效果明显；仿真人用弹性体方面，公司通过多材料复合，解决了材料易发粘的问题，目前正在重点开发其在仿生皮肤中的应用；
    投资建议：道恩股份是高分子新材料小巨人，主营业务中改性塑料及色母粒中高端需求稳步增长，国产化替代正当时，弹性体需求逆周期成长，随着公司在建产能的陆续投放，公司业绩将保持稳定增长。在不考虑道恩钛业业绩的情况下，我们预计公司2025-2027年实现营业收入60.9亿元、70.4亿元、79.2亿元，同比增长14.8%、15.6%、12.5%，实现归母净利润1.9亿元、2.5亿元、3.6亿元，同比增长37.4%、30.4%、40.7%，对应PE为34X、26X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求拓展不及预期、政策扰动风险、产能投放不及预期、原材料价格大幅波动等

高分红，股息属性显现

行动教育(605098)
    公司发布年报
    24Q4公司收入2.2亿，同增4%，归母净利0.7亿，同增26%，扣非后归母0.6亿，同减5%；
    24年公司收入7.8亿，同增17%，归母净利2.7亿，同增22%，扣非后归母2.4亿，同增12%；
    全年毛利率76%同比-2pct，归母净利率34%同增2pct；
    截止年底合同负债11亿，同增13%；全年提供劳务收到现金9.3亿，同增4%；
    年报拟分红0.9亿元，全年合计分红约2.7亿，分红率约100%。
    24年公司管理培训营收6.3亿同增6%，管理咨询营收1.5亿同增97%；2024年行动共计开发新客户1200余家、新大客户数量达到295家；24年前三大客户分别今世缘（约1300W）诺普信（约900W）及晟泰集团（约900W），合计占总约4%。
    2024年在四大长期主义发展指导下，行动提出“236工程”战略，并通过系列行动的有效实施，实现平台化建设、高质量发展、科技创新、品牌影响力等维度的有效提升。
    1、平台主义：通过深度整合全球顶级师资资源与企业需求，构建开放式赋能平台，聚焦研发中国式现代化管理模式。
    2、高质量发展主义：坚持“三高”标准，以实效为导向迭代高质量产品，以全生命周期陪伴为导向构建高质量服务，以严选教练和成就人才为导向搭建高质量组织。
    3、科技主义：将科技基因融入教育全链条，借助智能技术提高教学效率、优化管理实践、提升服务质量。
    4、伟大品牌主义：以口碑积累为核心，追求高复购率、高转介绍率、高比例股东分红等强化市场信任。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    行动教育定位实效商学平台，构建了双向赋能的生态体系，基于2024年业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年EPS分别为2.51元、2.80元以及3.15元（25-26年前值为2.6元及3.2元）。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

业务结构转型升级，加速布局低空经济

苏交科(300284)
    业务结构转型升级，低空经济打造新增长点
    公司发布24年半年报，24年实现营业收入47.29亿元，同比-10.4%，实现归母净利润2.24亿元，同比-31.92%，扣非归母净利润1.79亿元，同比-34.27%，收入业绩均有所承压，我们判断主要由于传统基建投资增速放缓，工程咨询行业竞争加剧导致公司项目盈利能力受到影响。往后来看，公司聚焦存量基础设施的维护、升级和智能化改造，在检测+科研+设计等综合能力方面具备优势，有望加速业务结构的转型优化。新业务方面，公司围绕低空经济持续探索，24年与联合飞机合资成立江苏腾云科技，“咨询+技术+产业”多轮驱动下有望打造第二成长曲线。
    新签订单稳步增长，海外业务呈现较好韧性
    分业务看，24年公司工程咨询业务实现营收46.01亿元，同比-5.95%，占整体营收的比重同比提升至97.29%，毛利率为35.78%，同比-2.66pct。工程承包业务规模进一步压降，24年实现收入1.16亿元，同比-68.9%。分区域来看，24年国内、海外收入分别为40.38、6.91亿元，同比分别-11.53%、-3.21%，毛利率分别为36.10%、26.96%，同比分别-1.65、+2.22pct。订单层面，24年公司工程咨询业务承接额保持稳定增长，从业务类型来看，以智慧、数字化为主的新型数字业务实现快速增长。从区域来看，公司双总部所在的两个重点区域市场江苏和广东均实现了稳定增长。
    盈利能力小幅下滑，费用控制能力较好
    24年公司综合毛利率为34.8%，同比-1.23pct，期间费用率为18.31%，同比+0.22pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.98%、11.00%、5.48%、-0.15%，同比分别+0.20、+0.60、-0.03、-0.55pct，其中财务费用的绝对值显著下降，主要由于利息收入增加、汇兑损失减少所致。24年公司资产及信用减值损失合计5.52亿元，同比少损失0.98亿元，综合影响下净利率为4.97%，同比-0.84pct。现金流方面，24年公司CFO净额为2.61亿元，同比少流入0.46亿元，收现比同比+10.30pct至99.69%，付现比同比+3.89%至48.54%。
    看好低空经济的持续催化，维持“增持”评级
    24年公司加速布局低空经济业务，公司联合企事业单位和科研机构成立了江苏省低空经济发展产业研究院，打造低空飞行监管平台，创新“试飞基地+产业园”模式，积极参与低空产业低空相关规划、课题研究、标准制定。考虑到24年业绩不及我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利润为2.6、3.0、3.4亿元（25-26年前值为4.5、5.1亿元），同比分别+17%、+15%、+13%，维持“增持”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，基建投资景气度不及预期，应收账款减值风险。

1季度环比大幅减亏，“对等关税”有望强化阿曼产能优势

钧达股份(002865)
    1季度环比大幅减亏，海外收入占比再创新高：公司1季度归母/扣非净亏损1.06亿/2.17亿元（人民币，下同），环比收窄39.2%/43.2%，符合我们预期。海外收入占比环比大幅提升11个百分点至58%的新高。销售/管理/研发/财务费用同比-45%/+13%/-23%/+30%，期间费用率合计10.1%，同/环比+4.9/-0.4个百分点。因行业自律减产，公司电池片出货同/环比下降29%/2%至7.15GW。单瓦平均售价0.262元，环比上涨0.022元，主要是由于抢装导致售价上涨和海外销售占比提升，单瓦生产成本0.247元，环比上升0.013元，主要是由于硅片价格上涨和政府补助冲减成本减少，单瓦毛利/净利0.015/-0.015元，环比均提升0.009元。经营活动现金流-3.1亿元，资产负债率环比提高2.6个百分点至80%。
    抢装接近尾声，电池片价格大涨后开始回落：分布式光伏新政导致5月1日新老划断时点前抢装，短期需求大增推动分布式主要使用的210R电池片单瓦价格由2月末的0.28元大涨至3月末的0.34元，其他尺寸也由0.29元上涨至0.31元，单瓦盈利明显好转，但随着抢装接近尾声，上周210R价格已回落至0.33元，其他尺寸价格尚稳但硅片价格因缅甸地震上涨也导致盈利收缩。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，在行业自律下价格回落幅度将有限。
    美国“对等关税”有望强化阿曼产能优势：近期美国出台“对等关税”，公司拟建产能的阿曼税率仅为10%，远低于目前美国电池片主要进口来源地东南亚中尚未被加征双反关税的印尼/老挝的32%/48%，有望强化阿曼产能的输美优势。公司持续推动该5GW项目前期准备工作，计划2025年底建成投产。
    预期2025年扭亏不变，维持买入：我们下调2025/26年盈利预测，以反映在融资支持下行业产能出清可能不及预期，但仍预计2025年扭亏不变，基于2026年分部估值，将目标价下调至57.57元（原72.79元），对应8.7倍2026年市盈率。我们预计公司或将于今年上半年完成H股发行，或将有利于公司补充资本。维持买入。

1季度业绩稳健，看好非美市场业务增长；维持买入

宁德时代(300750)
    2025年1季度业绩增长稳健，现金流表现亮眼。1季度公司营业收入847.0亿元（人民币，下同），同比增长6.2%，动力和储能电池合计销售约120GWh，储能/动力的比例约20%/80%；归母净利润139.6亿元，同比增长32.9%。1季度公司盈利能力稳定提升，毛利率/归母净利率分别24.4%/16.5%，同比提升1.1个/3.3个百分点，我们认为主要得益于产能利用率提升以及神行和麒麟出货占比提升。现金流方面，1季度公司经营活动现金净流入328.7亿元，同比提升16%，期末货币资金达3,213.2亿元。
    新产品和新技术助力市占率稳中有升，布局换电新业务。宁德时代持续推出新产品和新技术，在商用车、乘用车及储能领域推出了“天行”、“神行Plus”、“天恒”等产品，有助于强化宁德时代的竞争力并助力公司市占率维持在较高水平。根据SNE Research数据，2025年1-2月，宁德全球动力电池市占率38.2%，和2024年同期基本持平；根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，1季度宁德动力电池装车量在中国市场的占有率为44%。同时宁德时代积极布局换电业务，根据规划2025年会自建1,000座巧克力换电站，中期目标扩展至1万座。宁德已经与中石化和蔚来签订了合作协议，并与滴滴成立合资公司深化换电生态网络格局。
    看好非美市场业务增长，维持买入。近期美国加征高额关税，短期内对中国储能电池对美出口的影响较大，但宁德整体储能销售占比相对动力业务较小，以1季度为例，储能销量占比约为20%，对美出口比例则更小，风险相对可控；且非美地区增长稳健，1季度宁德在欧洲销量增长20%，市场份额排名维持第一，德国工厂开始盈利，匈牙利工厂一期投产后有助于进一步降低成本，并实现欧洲本地化供应。此外，宁德在美国技术授权产能有望在2026年释放，预计能够对冲对美出口的波动。美国加征关税在持续变化中，我们建议关注其后续更新。我们看好宁德的产品力和全球化布局，基于DCF模型，维持目标价314.11元及买入评级。
    核心风险：加征关税影响、竞争加剧、下游行业增长不及预期

核电、深海领域布局制造业务增量，材料、装备板块创新实现版图升维

利通科技(832225)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入4.84亿元，实现归母净利润10721万元，经营活动产生的现金流量净额13951万元。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.00元（含税），共预计派发现金红利2538万元。
    流体板块：持续创新提质力求高端产品国产替代，核电、深海领域布局拓宽发展蓝图。2024年公司流体业务板块主要有三大看点。（1）核电领域自主可控：公司完成43种核电软管的试制，性能测试符合相关要求，下一步将稳步推进核电软管国产化研制项目的验收，加快推进核电软管进口替代；（2）高端产品进口替代：以超级大力神软管和超高压树脂软管为代表的高端产品持续优化，凭借卓越性能优势，得到石油、化工、机械等众多行业客户的青睐；（3）布局深海：公司持续推进石油软管技术创新与工艺升级，定制化设计并生产出超高压、大长度酸化压裂软管总成，并通过客户验收后配套海上油田压裂船，同时通过的API17K产品认证，为酸化压裂软管总成进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定了基础，当前该领域产品的产线设计基本完成，正在进行相关设备的订购工作，公司力争在2025年度实现产线投产并试制相关产品。《工程机械行业“十四五”发展规划》提出发展目标：核心液压件国产化率超过60%，行业核心基础零部件可靠性、耐久性达到或接近国际先进水平，自给率达到90%。政策规划与公司战略形成精准匹配，为业务拓展创造广阔市场空间。
    材料板块：青岛研发+漯河生产双轮协同，深度推进特种橡胶等产品的研发成果转化。公司当前具备年产2.5万吨高分子材料生产线，以自用为主，2024年混炼胶相关产品对外销售收入达1869万元，已形成面向下游多领域客户的供应能力。为强化材料业务竞争力，2024年公司全资子公司利通希法（青岛）新材料科技有限公司注册资本增至3000万元，重点投入高分子材料研发机构与中试基地建设，深度整合青岛地区在人才、科技、产业集群方面的区位优势，构建“研发-中试-转化”全链条能力。2024年公司青岛研发基地完成战略性布局并投入运营，聚焦通用及特种混炼胶、尼龙基材高性能改性及循环利用、特种母胶粒助剂等核心产品的研发与中试转化，标志着公司在高分子材料配方设计、工艺优化及产业化应用方面的创新能力实现跨越式提升。2025年公司将通过青岛研发体系与漯河生产基地的“研发-产业化”双轮协同，加速技术成果转化效率，推动材料板块业务规模与技术附加值同步提升。
    装备板块：首台300L超高压灭菌机成功下线，装备定制及综合服务能力有望继续提升。公司拥有超高压灭菌设备完整的研发及生产体系，能为客户提供用于试验、中试、规模化生产等各类型超高压灭菌设备，公司首台300L超高压灭菌机于2024年12月底成功下线。在市政地下管网综合治理服务方面，公司运用超高压水射流技术，采用非开挖方式进行地下管道清淤、打堵等综合治理，目前正在漯河地区稳步推进相关业务。2025年，公司通过超高压灭菌设备、超高压均质机的研发创新，有望提升装备定制化制造能力以及对城市管网综合治理、超高压食品灭菌等场景的综合服务能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22/1.46/1.78亿元，对应EPS分别为0.96/1.15/1.41元/股，当前股价对应的PE分别为16.0/13.3/10.9倍。公司深耕流体业务板块，2025年在深海、核电等新领域的布局有望斩获更多国内外订单，同时，公司在材料板块和装备板块的技术研发和产业化落地有望为公司贡献新的增长点。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：应收账款余额较大风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险。

2024年年报点评：自营业务表现亮眼，财富管理转型稳步推进

广发证券(000776)
    公司披露2024年年报
    2024年公司实现营收271.99亿元（+16.74%），实现归母净利润96.37亿元（+38.11%），扣非后归母净利润89.15亿元（+36.99%），基本每股收益1.15元（+38.55%）。公司2024年ROE为7.44%，较上年同期增加1.78pct。
    持续财富管理改革股基交易量增长
    2024年，公司实现经纪业务净收入66.50亿元（+14.46%），公司股基交易量达23.95万亿元（+28.98%）。公司实现代销买卖证券业务收入48.55亿元（+27.47%），截至2024年12月末，公司代销金融产品保有规模超过2,600亿元，较上年末增长约22%，代销金融产品销售额9,558.93亿元（+7.45%）。公司融资融券余额为1,036.86亿元，较上年末增长16.52%，市场份额5.56%。
    债券业务带动投行业务净收入增长
    2024年，公司实现投行业务净收入7.78亿元（+37.46%）。股权主承销规模86.66亿元（-47.05%），IPO（8.05亿元）和再融资（78.61亿元）规模分别同比下滑60.40%和45.15%。债券主承销规模2,963.22亿元（+21.22%）,发行数量665期（+59.86%），项目规模大幅增加。其中公司债规模1,667.95亿元（+14.08%），在债承规模中占比56.29%。在中资境外债业务方面，完成60单债券发行，承销金额110.22亿美元。
    资管规模整体上涨
    2024年，公司实现资管业务净收入68.85亿元（-10.91%）。公司资产管理规模上涨（2,535.16亿元，+23.87%），其中集合资管规模1,543.83亿元，（+30.11%），单一资管规模811.70亿元（+1.31%），专项资管规模179.62亿元（+205.32%）。截至2024年12月末，广发期货管理的资产管理计划合计41只，资产管理总规模18.44亿元。公募基金整体规模上涨，截至2024年末，公司公募子公司广发基金和易方达基金公募管理规模分别为14,655.07亿元和20,536.08亿元，分别较23年末上涨19.93%和22.43%。
    自营业务表现亮眼
    2024年，公司实现自营业务净收入77.53亿元（+117.35%）。集团通过全资子公司广发乾和以自有资金开展另类投资业务，目前以股权投资业务为主。报告期内，广发乾和聚焦布局硬科技、AI+、先进制造、医疗健康、特殊机会投资等领域。截至2024年末，广发乾和累计投资项目323个。另一方面，公司做市业务保持在市场第一梯队，报告期内，公司通过中证机构间报价系统和柜台市场发行私募产品84,691只，合计规模人民币9,007.44亿元，成为中金所股指期权主做市商。
    投资建议
    公司在财富管理业务领域仍具备较大优势，此外，公司投研实力较强，自营业绩快速提升，叠加近期资本市场高质量发展改革以及证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司估值有望跟随市场回暖和政策改革实现估值抬升。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.32元、1.43元、1.68元，每股净资产分别为15.36元、16.64元、17.74元，维持“持有”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧。

首款注射用重组胶原蛋白凝胶获批，打开成长新蓝海

锦波生物(832982)
    投资要点
    事件：锦波生物2025/4/9获得国家药品监督管理局颁发的一项第三类医疗器械注册证，是全球首个重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶注射用医疗器械，由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度16.00mg/ml（注册证编号：国械注准20253130751），适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷。
    全球首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶产品获批，技术领跑全球。该产品是国际首个通过自组装、自交联技术，消除了毒性风险，显著提升生物安全性，同时直接补充“蜂巢样”胶原组织和促进新生细胞外基质再生的双重机制，实现了即刻物理填充与长效支撑的双效协同。此外，公司目前国内共获批3款重组胶原蛋白三类械产品，搭建全剂型产品矩阵（溶液、凝胶、固体），精准匹配临床多样化需求，进一步拓宽应用场景。
    薇旖美仍处于快速成长期，C端影响力持续提升。2023年底以来，公司开始布局“3+17”全程抗衰治疗方案，将100%人源化的Ⅲ型+XVII型胶原蛋白联合应用，覆盖表皮、基底膜和真皮三个层次，利于巩固公司精准抗衰的定位。同时公司不断加强薇旖美C端品牌影响力，与分众传媒达成战略合作，积极赋能多家医美机构，推广“想变美，打薇旖美”，2024年合作覆盖20+个核心城市，联动80+家在区域有影响力的医美机构。
    长期看，出海全球化打开公司成长空间。中国在重组胶原技术的应用上，具备领先优势，锦波生物作为重组胶原医美注射龙头公司，2024/11/2获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，进一步拓展海外市场，开启国际化新篇章，跨出医美产品出海的重要一步，海外重组人源化胶原蛋白销售想象空间大，有望打开公司长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，自2021年获批上市以来，薇旖美3年多累计销售量超100万支，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。考虑到公司薇旖美销售持续超预期且凝胶产品获批打开成长空间，我们维持2024年归母净利润预测7.3亿元，将公司2025-26年归母净利润10.1/13.0亿元上调至11.1/15.6亿元，分别同比+145%/+52%/+40%，对应PE分别为46/30/21X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

公司简评报告：环比显著改善，高端产品放量可期

开立医疗(300633)
    投资要点
    环比显著改善，2025有望重回良好增长态势。2024年公司实现营收20.14亿元（YoY-5.02%），归母净利润1.42亿元（YoY-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（YoY-75.07%）；其中Q4单季，公司实现营收6.16元（YoY-5.63%），环比增长59.70%；归母净利润0.33亿元（YoY-75.03%），环比增长154.25%。公司2024年全年业绩短期承压，主要受行业政策影响，Q4季度环比显著改善，随着医院常规采购恢复及大规模设备更新持续推进，2025年有望重回良好增长态势。
    研发销售投入加码，保障长期发展。2024年公司保持研发与销售端大力投入，销售、研发费用率分别为28.45%、23.48%，同比分别上升3.72、5.36pct，销售总人数达1029人，研发总人数达841人。截至2024年末，公司及子公司共拥有1035件境内外已授权专利，相比上年同期增长11.89%，同时公司及子公司累计已获批申请软件著作权304项。公司坚持多元化战略布局，加强各产品线高端产品的研发投入，不断强化技术创新，增强产品竞争力。
    超声：高端产品上市+搭载AI技术，高端市场国产替代可期。2024年公司超声业务实现营收11.83亿元（YoY-3.26%），实现毛利率61.81%（YoY-2.00pct）。报告期内，公司在超声领域完成了全身介入、妇产、心血管介入、POC及兽用超声等领域的布局。1）高端超声取得突破性进展：推出高端全身机器S80及高端妇产机P80；推出同平台的高端便携X11和E11系列。2）攻克AI技术，引领行业前沿：同时在产科、妇科及浅表等多应用领域攻克了20多项AI技术，完成工信部和国家药监局联合发布的揭榜挂帅项目《超声产前筛查人工智能辅助诊断系统》，取得国内首张产科人工智能注册证。公司高端产品持续完善，贸易摩擦背景下，国产替代有望进一步提速。
    内镜：产品梯队持续完善，市占率有望进一步提升。2024年，公司内镜业务实现营收7.95亿元（YoY-6.44%），实现毛利率66.59%（YoY-6.56pct）。报告期内，公司已完成多款产品发布和上市，产品矩阵不断丰富，多个重点产品开发和技术预研项目取得重要进展。1）高端内镜平台取得突破：HD-580系列高端内镜平台完成对550系列内镜的全面支持，已步入持续放量阶段；面向全场景多科室的4KiEndo智慧内镜平台已在国内获批，有望推动国产内镜迈向能够胜任更复杂内镜诊疗场景、诊疗一体化发展的新台阶。2）积极布局内镜质控和人工智能业务：公司自主研发的胃部质控软件SIP-E10产品取得NMPA注册证，胃肠部质控软件SIP-E20产品获得CE认证，正积极推进肠道肉检测AI软件三类医疗器械产品注册。3）超声内镜系列产品研发取得积极进展：已完成模块化超声内镜主机平台样机开发，配套多款新型消化疾病诊疗和呼吸疾病诊疗超声内镜产品。公司内镜产品梯队持续完善，满足高、中、低端等多层次用户需求的内窥镜产品系列，可提供比较完善的科室综合解决方案，国内市占率有望持续提升。
    投资建议：我们预计终端医院采购逐步恢复下，公司超声、内镜产品高端产品搭载前沿AI技术有望加速国产替代进程，实现快速放量。考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2025/2026年的盈利预测，新增2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为24.52/29.01/33.38亿元，归母净利润分别为3.38/4.55/5.89亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.36元，对应PE分别为39.69/29.50/22.76。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，产品研发进展不及预期风险，贸易摩擦风险等。

公司动态报告：控股股东增持，发力铜箔业务把握AI发展机遇

亨通股份(600226)
    控股股东亨通集团注入铜箔业务为公司发展带来重要动力，拟增持公司股份彰显对公司未来发展充满信心：公司成立于1993年，以生物兽药&农药业务起家，1999年在上交所上市。2022年亨通集团入主，成为公司发展过程中的重要转折点。亨通集团当前位列中国企业500强、中国民企百强，全球光纤通信与海洋通信前三强，全球高压海缆前三强。亨通集团入主后推动公司加速转型，2023年注入集团旗下优质铜箔业务，为公司发展提供新动力。2025年4月，公司公告亨通集团拟在12个月内实施增持计划，增持不设价格区间，增持金额不低于1.5亿元（含）、不超过3亿元（含），彰显对公司未来发展充满信心。
    公司电子铜箔&锂电铜箔兼备，AI高景气将显著拉动高端电子铜箔产品需求，公司在相关高端品类重点发力聚焦把握AI发展机遇：电解铜箔是覆铜板、印制电路板和锂离子电池制造中重要的原材料之一，居产业链上游，按应用场景可分为电子铜箔和锂电铜箔。需求来看，电子铜箔下游的国内外巨头持续加大CAPEX加码AI，由于AI应用场景涉及高频高速传输，对传输损耗的要求高，因而将对高端电子铜箔需求有明显拉动。价格方面，铜箔产品按“铜价+加工费”定价，加工费已降至底部，当前正迎来企稳回升。公司重点聚焦高端布局，目前已具备6微米铜箔和4.5微米铜箔生产能力，并自主成功开发了高温延伸铜箔（HTE）、低轮廓铜箔（LP）、反转铜箔（RTF）等高端铜箔产品。其中，反转铜箔产品取得技术突破并批量生产，成功实现了进口产品替代。
    拟投资新建小品种氨基酸产业基地项目，进一步夯实传统主业：公司饲料添加剂业务当前产品以L-色氨酸为主，是动物必需的氨基酸之一，近年来豆粕减量替代驱动饲用氨基酸需求持续增长，根据博亚和讯，2024年中国饲用氨基酸供应量489.0万吨，同比增长12.9%，占全球比重达到70%，市场价值86.1亿美元，同比增长23.9%。细分领域中，2024年中国色氨酸供应量同比增长60.4%。公司拟投建新建的小品种氨基酸产业基地项目建成后，一方面色氨酸的产能将得到进一步提升，另一方面新增的L-精氨酸、L-异良氨酸产能将进一步丰富公司在饲用氨基酸领域的产品矩阵。
    投资建议：公司以“生物科技、功能性铜箔”双主业布局，在稳步发展传统业务同时，重点发力电解铜箔业务尝试转型，未来有望充分把握AI等领域的发展机遇。我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入13.05/17.24/20.25亿元，实现归母净利润2.30/2.79/3.56亿元，对应PE为36/30/23倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：电解铜箔项目产能建设不及预期，电解铜箔行业竞争加剧，下游AI&新能源车等领域需求不及预期，小品种氨基酸产业基地项目建设不及预期，重组意向金无法收回，热及蒸汽业务原材料价格发生大幅波动。

2024年年报点评：全球化布局与高毛利海外业务贡献显著

网宿科技(300017)
    网宿科技发布2024年年报。2025年4月14日，网宿科技发布2024年年度业绩。全年实现收入49亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润7亿元，同比增长10.0%；实现扣非净利润5亿元，同比增长27.5%。单季度看，4Q24公司实现收入13亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长31.0%，环比增长86.2%；实现扣非净利润2.2亿元，同比增长90.1%，环比增长139.5%。
    “国内+海外”市场联动，海外业务规模持续扩大。公司在2024年继续推进CDN及边缘计算、安全两大核心业务。公司在国内市场围绕技术升级和精细化运营开展工作，深耕核心客户，提升了服务质量，采取了平衡收入和利润的市场策略。公司进一步发挥国内和海外两个市场联动效应，推动全线产品出海，积极拓展“一带一路”沿线市场，为全球化业务提供支持。例如，公司升级游戏出海安全加速解决方案，支持安全加速一体化，为出海游戏企业提供强有力的保障；加强SD-WAN安全组网产品能力，为企业构建高性价比的全球智能网络。2024年公司海外收入28亿元，占整体营业收入的57.7%，同比增长32.8%。2024年公司毛利率实现31.22%，其中IDC及液冷、CDN及边缘计算毛利率同比分别下降0.3/0.89pct。2024年公司销售/管理/研发费用率为7.97%/6.37%/9.21%同比分别变动-0.52/+0.19/-1.03pct，我们认为公司研发费用率下降主要得益于公司降本增效，将AI能力融入公司产品、技术开发环节，提高研发效率。
    边缘计算应用落地，AI能力融入公司产品。2024年公司持续推动边缘计算技术创新与应用落地，目前在音视频实时交互、游戏应用、广告智能投放等场景，实现了边缘计算技术的落地应用。另外，公司采用生成式人工智能，在产品端形成了包括Serverless GPU、AI网关、模型微调与推理服务的一站式边缘智能解决方案；推出边缘应用的创新产品—智能视图云平台，为产业互联网提供全球化的AIoT平台。降本增效，实现了产品端拓展，提升了盈利水平和海外市场竞争力。未来，公司有望在软件端深化人工智能服务平台部署，深耕海外客户，提升服务效率和质量，拓展公司海外市场影响力。
    投资建议：我们看好公司在海外市场竞争力以及国内短视频巨头出海潜力，同时我们认为公司CDN节点正逐步实现全球化布局，并具备边缘GPU计算能力，预计公司25-27年实现归母净利润7.5/8.2/9.0亿元，对应2025年04月15日收盘价P/E35/32/29x，维持“推荐”评级。
    风险提示：边缘计算技术落地不及预期，短视频出海不及预期，CDN行业竞争格局恶化。

营销业务稳中向好提质增量，算力业务迎增长

浙文互联(600986)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入77.03亿元，同比下降28.8%；归母净利润1.58亿元，同比下降17.92%。第四季度实现营业收入21.05亿元，环比增长16.06%。主要系公司效果营销板块调整和优化客户结构，消减低效业务所致。公司实施2024年前三季度权益分派，每10股派发现金红利0.5元（含税），不转增。
    坚持高质量发展，稳定存量拓展增量。2024年公司毛利率稳定提升，同比增长2.3pct。业务分为数智营销板块（品牌营销、效果营销）与数字文化板块。品牌营销：2024年营收34.21亿元，同比增长12.42%，在汽车领域保持市占率领先，与全国超75%以上的头部汽车品牌建立合作。效果营销：主动优化业务结构，消减低效业务以提升经营效率。与字节系、腾讯、快手等平台合作，营收42.27亿元。2025年初公司公告拟收购星巢网络80%股权，完善电竞游戏产业布局。
    紧抓文化科技创新，AIAgent与算力业务有望形成新增长极。2024年研发费用同比增长9.47%。公司打造“好奇系列”AIAgents矩阵；投入数字文化算力底座业务，2024年与2025年Q1取得订单落地。公司成立浙文智算、浙文蓝耘智算等主体，面向国内模型工场、智能驾驶等企业提供算力服务及技术运营支持服务，并参与投资浙江自贸区海城融资租赁公司。截止2025年4月12日，公司已为智驾、模型工场等客户累计交付算力近4800P。
    投资建议：公司夯实数字营销领域地位且业务持续增长，同时投入推动AI相关研发与算力业务有望形成第二增长曲线。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.61/3.31/3.98亿元；EPS分别为0.18/0.22/0.27元/每股；PE分别为42.8/33.8/28.1倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、商誉及资产减值风险、AI技术发展不及预期等。

北交所公司深度报告：全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批，填补国内技术空白

锦波生物(832982)
    积极研发新产品、强化品牌建设，领航重组人源化胶原蛋白新应
    公司积极研发新产品、强化品牌建设、努力拓展市场，深耕现有客户并不断拓展新客户，医疗器械及功能性护肤品的销售规模大幅增长，首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批。根据锦波生物2024年度业绩快报，2024年公司实现营业收入14.47亿元，同比增长85.40%；归母净利润7.33亿元，同比增长144.65%，因此我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为734/927/1125百万元，对应EPS分别为8.29/10.47/12.71元/股，对应当前股价PE为45.4/35.9/29.6倍，维持“增持”评级。
    注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批，满足临床应用场景多样化需求
    2025年4月9日，由山西锦波生物医药股份有限公司自主研发生产的全球首个“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”（注册编号为：国械注准20253130751）正式获得国家药品监督管理局批准上市。这是锦波生物自主研发生产的第三个采用生物新型材料——重组人源化胶原蛋白制备的III类植入医疗器械，标志着生物材料领域的又一次重大技术突破。注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的获批，实现了我国重组人源化胶原蛋白生物新材料各种剂型的覆盖（溶液、凝胶、固体），满足了临床应用场景的多样化需求。
    荣获多项国际奖项，四川大学与公司联合牵头制定的国际标准成功立项
    2025年3月，锦波生物荣获“2024中国抗衰老化妆品原料创新好案例”奖项及第14届上海整形美容科技周最佳创新技术奖。4月，由四川大学与山西锦波生物医药股份有限公司联合牵头提出的国际标准提案《利用生物工程生物物质制备的医疗器械-应用风险管理》正式通过国际标准化组织医疗器械生物学和临床评价标准化技术委员会（ISO/TC194）的立项评审，标志着我国在生物工程医疗器械领域的国际标准化工作中取得重大突破。该标准是全球首个针对生物工程生物物质医疗器械风险管理的国际标准，旨在规范利用重组蛋白、合成生物学材料等先进生物技术制备的医疗器械的安全性评估体系。
    风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

2024Q4收款回归正增长，延续高现金分红策略

行动教育(605098)
    核心观点
    2024年实现归母净利润2.69亿元，符合我们预期。2024年，公司收入7.83亿元/+16.5%；归母净利润2.69亿元/+22.4%；扣非净利润2.41亿元/+12.1%，归母净利润表现符合我们前瞻预期（2.65亿元）。2024Q4，公司收入2.21亿元/+4.5%；归母净利润7397万元/+25.8%；扣非净利润5538万元/-5.4%，非经常收益主要系权益投资盈利（23Q4同期亏损）。
    核心业务增势稳健，Q4现金收款同比增速重回正增。2024年，管理培训收入6.33亿元/+6.3%，毛利率83.6%/+1.5pct，增速低于整体，主因Q3到课率较低致收入负增长拖累、但Q4到课率边际回暖；管理咨询收入1.46亿元/+97.4%，毛利率44.2%/-4.1pct；图书销售收入305万元/+47.1%，毛利率26.6%/-14.7pct。2024Q4单季度现金收款3.38亿元/+11.1%，环比Q2/Q3(+2.8%/-24.3%)重回归正增长，系9月底国内政策提振企业信心。2024年底，合同负债为10.80亿元/+12.7%。
    低毛利业务占比提升致毛利率结构性走低，期间费率管控良好。2024年，毛利率为76.1%/-2.2pct，系低毛利率咨询&图书占比提升所致；期间费率同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比-1.1/+0.5/-1.6/+0.8pct；归母净利率34.3%/+1.6pct，扣非净利率30.8%/-1.2pct，归母与扣非利润差异系2024年权益投资收益贡献。
    提出百校计划助力扩张，拥抱AI赋能销售。2025年2月公司宣布百校计划，即在未来3-5年内于全国重点城市开设百家分校，结合最新跟踪公司已敲定部分城市的业务总经理，计划稳步推进；此外，公司积极接入DeepSeek模型，主要用于销售场景演练，以提升新销售的业务转化率。
    风险提示：股东减持；客户拓展不及预期；宏观经济下行风险等。
    投资建议：综合考虑公司期末合同负债储备及最新排课节奏与现金收款情况，我们下调2025-2026年收入至8.8/10.1亿元（调整方向-8%/-11%），归母净利润至3.0/3.5亿元（调整方向-4%/-9%），并新增2027年归母净利润预测4.0亿元，对应PE估值为15/13/12x。2025年公司培训业务呈现渐进复苏节奏，公司一方面积极利用AI新技术赋能销售团队，以期提升销售转化成功率；另一方面，公司积极探寻外延成长新增长点，提出百校计划扩大业务覆盖面，促经济政策陆续出台刺激下业务有望焕发新成长动能。此外，公司2024年现金分红率99%（2023年现金分红比例为97%），最新收盘价对应股息率为5.7%，边际上也将增强投资偏好，维持公司“优于大市”评级，建议关注业务复苏弹性。

2024年报点评：降本增效叠加投资收益增加，归母净利润同比+9%

圣农发展(002299)
    核心观点
    降本增效叠加投资收益增加，2024年归母净利润同比+9%。公司2024年实现营业收入185.86亿元，同比+0.53%；实现归母净利润7.24亿元，同比+9.03%。利润增长一方面受益饲料原料价格回落以及内部降本增效措施，公司整体毛利率不降反增；另外受益安徽太阳谷等联营企业的经营性投资收益，公司投资收益总额同比+121%，公司扣非后归母净利润同比+3.58%至6.91亿元。分季度来看，公司Q4实现营业收入48.23亿元，环比-2.06%，同比+5.78%，实现归母净利润3.42亿元，环比+21.70%，同比+553.70%，主要受成本下降、投资收益确认影响。据公司业绩预告，2025Q1预计实现归母净利润1.30-1.60亿元，同比增加310-358%，期间行业鸡肉价格同比下降5%，但公司综合造肉成本较去年同期下降约10%。
    鸡肉：销量维持较快增长，行情回落施压毛利率。2024年得益于养殖规模持续扩张，公司生食鸡肉总销量达140.27万吨，同比+14.72%；总收入103.56亿元，同比-1.53%，主要原因系鸡肉行情回落导致公司生食鸡肉销售均价同比下滑。然而得益于饲料原料价格下降以及内部降本增效措施，公司鸡肉业务毛利率仅同比-0.62pct至5.70%。
    肉制品：销量维持增长，毛利率有所提升。2024年公司继续推动“C端和品牌战略”，公司深加工肉制品总销量达31.69万吨，同比+6.32%；总收入总收入70.10亿元，同比+9.63%，主要原因系C端业务维持较快拓展，收入保持20%以上增速，带动公司肉制品销售均价提升。盈利方面，受益销售单价提升，公司肉制品业务毛利率同比+0.94pct至19.61%。
    2025年白鸡消费有望改善，看好行业景气修复。供给方面，截至2025年2月23日，国内祖代种鸡总存栏为202万套，同比+7.02%，今年供给侧预计向上恢复但受品种结构变化影响预计实际增量有所打折。需求方面，年内行业有望受益内需刺激政策及宏观景气改善。综合来看，当前行业景气具备修复空间，头部白鸡企业2025年仍有望保持较好盈利。
    风险提示：养殖疫病风险；饲料原料价格大幅波动风险；食品安全风险等。投资建议：考虑到年内白鸡供给或有所恢复，下调公司2025归母净利润预测至9.4亿元（原为10.5亿元），维持2026年归母净利润预测为12.1亿元，预测2027年归母净利润为14.8亿元，对应2025-2027年每股收益为0.8/1.0/1.2元。公司作为国内白羽肉鸡一体化自养龙头，中长期有望保持成本优势并受益白羽肉鸡板块景气修复，维持“优于大市”评级。

激光显示产品应用于世博会中国馆等，持续拓展新增长点

光峰科技(688007)
    事项：
    4月13日，日本大阪世博会正式开幕，光峰科技凭借全球领先的激光显示技术，成功助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆打造极具震撼力与吸引力的视觉盛宴，以近百台激光工程投影设备突破物理展陈边界，完成十余个展项的光影呈现任务。
    国信家电观点：1）此次光峰科技激光显示产品在世博会上得到中国馆及其他国家馆采用，充分彰显公司激光显示技术的实力和领先性，有助于公司产品技术的传播和打开全球激光显示市场。2）公司持续开拓激光显示应用新场景，在上海车展，公司将展出光峰科技车载光学全场景展车，车窗显示、智慧表面、激光大灯等成果将集中亮相；同时，在香港春季电子展，公司推出激光雕刻机等新应用，有望为公司注入新的增长动力。3）公司是全球领先的激光显示技术龙头，车载显示业务已获得国内外头部车企的连续定点和认可，2024年车载收入从0做到超6亿元，成功开辟公司成长的第二曲线。公司激光显示产品在世博会上的应用，及推出激光雕刻机等，有望为公司带来新的增长点。维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为0.3/2.0/2.6亿，同比-72%/+603%/+27%，对应PE为237/34/27倍，维持“优于大市”评级。
    5）风险提示：行业竞争加剧；下游客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。
    评论：
    产品获世博会中国馆等采用，助推公司激光显示技术走向海外
    在此次世博会上，公司运用原创的激光显示技术，助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆打造出十余个光影展览项目。其中，在中国馆，公司承担了中国馆所有投影展项光影解决方案的重任，通过高精度投影与交互技术，将中国的科技突破与深厚文化底蕴精彩呈现。在“九天揽胜”展项，公司采用10台DPro系列投影机巧妙地隐藏安装，以弧形背景墙投影为基础，搭配全息投影交互装置，构建出一个极具未来感与互动性的空间。“五洋遨游”则是通过多点位、多角度的隐藏式安装方式，实现了“蛟龙号”装置、弧形背景墙及地面的融合投影效果。该展项巧妙结合雷达和深度摄像头技术，在“蛟龙号”舱内外均设置了交互设计。此次光峰科技激光显示产品在世博会上得到中国馆、柬埔寨馆等采用，充分彰显公司激光显示技术的实力和领先性，有助于公司产品技术的传播，也有利于公司进一步打开全球激光显示市场。
    持续开拓激光显示新应用，车载光学全场景展车、激光雕刻机等亮相
    公司持续开拓激光显示应用新场景，2022年切入车载显示，快速获得比亚迪、赛力斯、北汽、国际头部车企等国内外车企等认可和定点，2024年收入从0突破至超6亿元。此次在上海车展，公司将展出光峰科技车载光学全场景展车，车窗显示、激光大灯等新应用成果将集中亮相。同时，公司基于上游技术与期间环节的突破，在香港春季电子展推出激光雕刻机等新应用，该激光雕刻机通过精确的激光加工技术，能够实现高精度的制造要求，为客户提供强大的生产支持，在提高生产效率、保障产品质量方面具有显著优势。激光显示新应用场景的不断推出，有望为公司的成长注入源源不断的活力。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    公司是全球领先的激光显示技术龙头，车载显示业务已获得国内外头部车企的连续定点和认可，2024年车载收入从0做到超6亿元，成功开辟公司成长的第二曲线。公司激光显示产品在世博会上的应用，及推出激光雕刻机等，有望为公司带来新的增长点。维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为0.3/2.0/2.6亿，同比-72%/+603%/+27%，对应PE为237/34/27倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；下游客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。

公司信息更新报告：营养品景气上行助力业绩高增，新项目成长动力充足

新和成(002001)
    2024年业绩略超预期，2025Q1业绩同比预增，高额分红、回购回报股东
    公司发布2024年报，实现营收216.1亿元，同比+42.95%；归母净利润58.69亿元，同比+117.01%。其中Q4实现营收58.28亿元，同比+41.99%、环比-1.84%；归母净利润18.79亿元，同比+211.6%、环比+5.26%，业绩略超预期，公司拟每10股派发现金红利5元（含税），加上此前特别分红每10股派发现金红利2元（含税），2024年度现金分红比例达到36.66%；公司同时发布回购方案，回购总金额3-6亿元，将用于股权激励或员工持股计划。此外，公司公告2025Q1预计实现归母净利润18.0-19.0亿元，同比增长107%-118%，主要受益于营养品量价齐升。考虑主营产品景气及项目进展，我们维持2025-2026、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润66.93、75.09、80.80亿元，对应EPS为2.18、2.44、2.63元/股，当前股价对应PE为10.2、9.1、8.4倍。我们看好公司坚持“化工+”“生物+”战略主航道，有序推进项目建设，维持“买入”评级。
    维生素、蛋氨酸景气上行助力业绩高增，蛋氨酸、新材料项目顺利放量
    （1）分业务：2024年公司营养品、香精香料、新材料营收150.55、39.16、16.76亿元，同比+52.58%、+19.62%、+39.51%，营养品、香精香料业务毛利率为43.18%、51.84%，同比+13.27、+1.33pcts。据Wind数据，2024年VA(50万IU/g)、VE(50%)、固蛋市场均价为132.8、100.4、21.3元/公斤，同比+58.8%、+43.1%、+13.0%，营养品景气回升助力公司业绩同比高增。截至4月14日，VA、VE、固蛋市场均价分别为88.0、123.0、22.4元/公斤，较2025年初分别-36.0%、-13.7%、+12.8%，维生素价格下跌主要是终端养殖需求偏淡，此外3月12日巴斯夫宣布其VE复产时间提前至5月中旬（原计划为7月初）。（2）项目进展：公司现有30万吨固蛋达产，18万吨/年液蛋（折纯）基本建设完成，4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行。系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料PPS新领域应用开发顺利，天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批，HA项目产品已正常产销。我们认为随着新项目、新产品的开发建设有序进行，公司成长动力充足。
    风险提示：维生素、蛋氨酸行业竞争加剧，项目投产不及预期，汇率波动等。

付费用户持续增长，B端客户拓展顺利

合合信息(688615)
    2025年4月15日公司披露2024年报，实现营收14.38亿元，同比增长21.2%；实现归母净利润4.00亿元，同比增长23.9%。单Q4实现营收3.89亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润0.94亿元，同比高增99.3%。
    经营分析
    C端AI功能持续打磨，付费用户数显著提升。在智能扫描方面，优化升级“智能高清滤镜”功能，解决了“去污渍、去折痕，去屏幕纹”等场景的用户痛点；在文档处理方面，结合多项AI功能，使用户能够更加精准便捷、高效的处理文档，在阅读、编辑、管理、分享等方面提升用户体验。此外公司AI教育APP蜜蜂试卷新增智能出卷、智能解题等功能。截至24年12月，公司C端产品月活1.71亿人，同比增长14.00%，累计付费用户743.92万人，同比增长22.45%。24年公司智能文字识别C端产品实现营收11.41亿元，同比增长22.8%；商业大数据C端产品实现营收0.64亿元，同比下降9.3%。
    B端客户持续拓展，商业大数据相关收入高增。公司在智能文字识别、商业大数据两类服务已覆盖了近30类行业的众多头部客户。尤其在金融领域，公司覆盖6大国有行、12家股份制银行，总资产规模前十的券商均为公司客户。公司智能文字识别B端业务实现营收0.75亿元，同比增长11.3%；商业大数据B端业务实现营收1.50亿元，同比增长30.2%。
    成本费用方面，公司24年毛利率为84.28%，较上年同期提升0.03pct；销售/管理费用为29.84%/5.84%，分别同比变化1.60pct/-0.57pct，公司研发投入占营收比重为30.68%，同比提升3.43pct。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收17.41/20.75/24.69亿元，同比增长21.09%/19.17%/18.96%；预计归母净利润为4.64/5.51/6.61亿元，同比增长15.95%/18.56%/20.10%，对应48.34/40.78/33.95倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    付费用户数增长不及预期，行业竞争加剧风险，B端用户需求不及预期，海外经营政策风险，解禁风险。

淡季势能充沛，Q1业绩超预期

东鹏饮料(605499)
    4月15日公司发布一季报，25Q1实现营收48.48亿元，同比+39.23%；实现归母净利润9.80亿元，同比+47.62%；扣非净利润9.59亿元，同比+53.55%，业绩超预期。
    经营分析
    春节开门红亮眼，新品势能充足。1）分产品看，春节期间加大礼盒装铺货力度，特饮维持25%+增速，补水啦月销近2亿元，全年有望翻倍。特饮/补水啦/其他饮料25Q1实现收入39.0/5.7/3.7亿元，同比+25.8%/261.5%/72.6%。2）分区域看，25Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别为11.3/6.6/6.8/3.8/6.2/7.5亿元，分别同比增长22.1%/30.8%/28.5%/31.9%/60.5%/71.6%。其中广东区域销售占比降至23.2%，省外市场持续扩张，报告期内经销商数量净增加51家，主要集中在华北市场。Q1末合同负债38.70亿元，同比+44%，蓄水池储备充分。
    成本下行+规模效应，利润率稳步提升。25Q1公司毛利率/净利率分别为44.5%/20.2%，分别同比+1.7/+1.2pct。毛利率改善系原材料白糖、pet等成本下降。Q1销售/管理费率分别为16.7%/2.5%，分别-0.4/-0.5pct，主要系规模效应释放。单Q1销售费用增长2.1亿元，系新品推广投入、冰柜陈列前置。财务费率同比+0.9pct，主要系定期存款利息收入减少。投资收益为2619万元，去年同期为862万元，系大额存单收益增长。
    看好公司全国化扩张，完善产品矩阵，提升经营效率。公司特饮全国化步伐稳健，补水啦持续扩充网点，果之茶快速上量初显爆品潜力，全年业绩有望再上一层楼。随着天气升温、消费场景回归旺季，结合当下库存良性&动销旺盛，Q2有望保持高速增长态势。中长期展望餐饮渠道&海外市场，成长逻辑有望持续兑现。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年利润分别为44.7/56.9/71.4亿元，分别同比35%/+27%/+26%，对应PE分别为31/24/19x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、渠道扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险

业绩符合预期，公司经营稳健

万华化学(600309)
    事件
    4月15日，公司发布2024年年报和2025年1季报，2024年公司实现营收1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。2025年1季度，公司实现营业收入430.68亿元，同比-6.70%，归母净利润30.82亿，同比-25.87%。
    分析
    2024年年度，公司销售费用16.19亿元，同比+20.25%。随着公司规模扩大，营销机构和人员费用同比增加，同时为了提升全球客户交付效率，仓储物流费用同比上升。管理费用30.23亿元，同比+23.38%。公司规模和人员增加，管理人员相关费用同比增加。财务费用20.94亿元，同比+24.93%，主要为报告期内存款利息收入同比减少所致。研发费用45.50亿元，同比+11.51%，系公司持续围绕现有业务技术迭代升级。资产减值损失7.40亿元，同比增加446.94%，主要为本期计提存货跌价损失、在建工程及固定资产减值损失所致。
    公司各个板块经营基本保持稳定。聚氨酯业务板块：2024年年度，聚氨酯销售收入758.44亿元，毛利率26.15%，截至2024年末，公司拥有MDI产能380万吨/年，同时公司福建基地MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时公司全球MDI产能将达到450万吨/年；截至2024年末，公司拥有TDI产能111万吨/年，同时公司福建基地第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时公司TDI总产能将达到144万吨/年。石化业务板块：2024年年度石化销售收入725.18亿元，毛利率3.52%。2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功。精细化学品及新材料业务板块：2024年年度，该板块收入282.73亿元，毛利率12.78%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司归母净利分别为139.70、146.36和158.04亿元，对应EPS分别为4.45、4.66和5.03元/股，当前市值对应的PE分别为12.64X、12.07X和11.18X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

强者恒强，Q1表现亮眼

东鹏饮料(605499)
    事项：
    公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入48.48亿元，同比增加39.23%；实现归母净利润9.80亿元，同比增加47.62%。
    平安观点：
    费用管控得当，利润率持续提升。2025年一季度，公司毛利率为44.47%，较去年同期提升1.70pct，毛利率提升得益于产品结构优化及规模效应带来的成本控制能力增强。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.43pct至16.68%，管理费用率下降0.47pct至2.48%，研发费用率微降0.03pct至0.35%，财务费用率上升0.92pct至-0.37%。费用管控得当，且规模效应下费率实现摊薄。25Q1净利率为20.21%，同比上升1.14pct。
    能量饮料主业稳健，打造多品类矩阵。分产品看，公司主营业务收入主要来自能量饮料，25Q1能量饮料实现收入39.01亿元，占比达80.50%。电解质饮料实现收入5.70亿元，占比从上年同期的4.53%上升至11.76%，营收占比显著提升。其他饮料实现收入3.75亿元，收入占比也从6.25%提升至7.74%。公司不断探索和拓展饮料新品类，已形成能量饮料和电解质饮料业务“双引擎”，同时涵盖茶饮料、植物蛋白类饮料、咖啡饮料等系列，形成全面且均衡发展的多品类产品矩阵。
    广东大本营发展稳健，全国化战略持续推进。从区域分布来看，广东区域仍是公司的主要市场，收入11.25亿元，占比为23.22%，同比增长21.58%。大本营市场收入稳健，但增速相比省外市场有所放缓。而增速最快的为华北/西南区域，分别实现营收7.46/6.23亿元，同比增长71.67%/61.78%，远超全国平均增速。分销售模式来看，经销/重客/线上/其他渠道分别实现销售收入42.83/4.57/1.04/0.01亿元，分别同比增长37.13%/62.83%/54.18%/-83.13%，经销仍为主要渠道，重客和线上渠道增速较快。
    财务预测与估值：公司所处的功能饮料赛道景气度高，产品全国化势不可挡，第二增长曲线逐步培育，期待公司凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.90亿元、55.37亿元、67.74亿元，EPS分别为8.44/10.65/13.03元，对应4月15日收盘价的PE分别为31.7、25.1、20.5倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）行业需求不及预期：能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度影响行业的价体系，对行业造成不良影响；3）原材料波动影响：行业虽能通过提价一定程度上缓解原材料上涨的影响，但原材料上涨过大将影响行业毛利率情况；4）公司全国化扩张不及预期：公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：盈利能力持续回升，海外拓展稳步推进

诺禾致源(688315)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入21.11亿元（+5.45%），归母净利润1.97亿元（+10.52%），扣非净利润1.71亿元（+21.98%），经营性现金流3.86亿元（+15.36%）。2024Q4实现营业收入5.92亿元（+3.33%），归母净利润0.62亿元（+18.09%），扣非净利润0.59亿元（+64.63%）。2025Q1实现营业收入5.02亿元（+7.16%），归母净利润0.34亿元（+24.02%），扣非净利润0.25亿元（+17.80%），经营性现金流-1.47亿元。
    业绩保持稳健增长，盈利能力逐步回升。2024年及2025Q1公司营业收入实现平稳增长，其中①2024年：公司毛利率同比提升2.03pct至43.74%，主要由业务结构优化驱动。分业务来看，生命科学基础科研服务业务实现收入7.17亿元（+12.87%），毛利率54.86%（-0.62pct）；医学研究与技术服务业务实现收入2.76亿元（+2.38%），毛利率44.42%（-0.46pct）；测序平台服务实现收入10.56亿元（+10.83%），毛利率34.38%（-2.38pct）。公司期间费用率稳中有降，2024年销售/管理/研发费用率分别为19.23%、7.50%、6.23%，同比+0.30pct/-1.38pct/+0.02pct，此外，汇兑收益减少使得公司财务费用同比负向变动约902万元。②2025Q1：公司毛利率为39.47%（-1.07pct），预计主要因经营淡季及业务结构变化；2025Q1公司归母净利率同比提升0.92pct至6.75%，得益于经营质量提升带动费用率水平优化，销售/管理/研发费用率分别为19.71%/7.31%/5.67%，同比-1.06pct/-1.91pct/-1.11pct。
    国际市场拓展成效显著，创新驱动服务边界拓展。公司全球本土化战略部署持续落地，2024年日本新实验室正式开设后，目前公司已在中国、美国、英国、新加坡、德国、日本等国家和地区部署高标准实验室，全球区域服务能力稳步提升；公司深耕多组学整合解决方案并不断完善服务体系，通过全方位开发多组学产品，为客户提供代谢组学、单细胞测序、空间组学在内的联合分析服务，持续通过创新拓展服务边界；公司运营能力及服务优势进一步巩固，继Falcon和FalconII之后，公司再次通过技术升级与创新，推出了新一代小型柔性智能交付系统——FalconIII，该系统支持多产品并行处理，并于2024年9月在德国实验室本地化部署顺利上线。
    投资建议：公司深耕基因测序服务，发挥规模化及智能化优势，不断提升运营效率，全球本土化运营初见成效，长期前景可期。考虑到国内科研端需求仍有待进一步恢复、海外拓展仍需一定费用投入，我们调整并预测公司2025年-2027年收入至23.75/28.38/33.35亿元，同步调整并预测归母净利润至2.46、3.09、3.86亿元，同比增长25.26%/25.47%/24.84%，EPS分别为0.59元、0.74元、0.93元，当前股价对应2025-2027年PE为23/19/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求恢复节奏不及预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险、降价幅度超预期的风险。

公司事件点评报告：业绩表现稳健，结构有效升级

金徽酒(603919)
    事件
    2025年4月14日，金徽酒发布2025年一季报。
    投资要点
    业绩稳健增长，费用优化明显
    业绩符合预期，利润增速略快于收入。2025Q1年总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.08/2.34/2.31亿元，分别同比+3.0%/+5.8%/+4.3%。产品结构有效提升，盈利能力增强。2025Q1毛利率/净利率分别为67%/21%，分别同比+1.4/+0.4pcts。销售费用率优化明显，合同负债环比整体稳定。2025Q1销售/管理费用率分别为17%/7%，分别同比-1.2/-0.9pcts。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为2.69/11.80亿元，分别同比-22%/-5%。截至205年一季度末，公司合同负债5.83亿元（环比-0.56亿元）。
    产品结构升级，省外带动增长
    分产品来看，2025Q1公司300元以上/100-300元/100元以下白酒产品收入分别为2.45/6.30/2.21亿元，分别同比+28.14%/+14.24%/-31.72%；分别占酒类营收比重22.35%/57.46%/20.18%，分别同比+4.43/+5.77/-10.20pcts。其中，省内柔和与年份系列如18年、28年产品引领增长，星级系列由于去年Q1调价后回款基数高而增速为负，全年各系列预计保持增长。分渠道看，2025Q1经销商/直销（含团购）/互联网收入分别为10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.83%/-13.67%/+14.57%，线上销售增速仍快。分区域看，2025Q1省内/省外收入分别为8.57/2.38亿元，分别同比+1.05%/+9.48%，分别占酒类营收比重78.26%/21.74%，分别同比-1.33/+1.33pcts。省内市占率稳步提升，公司作为当地头部酒企，品牌效应较强；省外样板市场聚焦发力，陕西实现较快增长，华东市场亦保持增长。
    盈利预测
    公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，推进营销转型，实现良性增长，关注激励计划推出保障中长期动力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.81/0.90/1.02元，当前股价对应PE分别为24/21/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

公司事件点评报告：主要产品量价齐升，公司利润大幅增长

新和成(002001)
    事件
    新和成发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入216.10亿元，同比+42.95%；实现归母净利润58.69亿元，同比+117.01%。其中2024Q4单季度实现营业收入58.28亿元，同比+41.99%、环比-1.84%，实现归母净利润18.79亿元，同比+211.60%、环比+5.26%。
    投资要点
    主要产品量价齐升助力公司利润大幅增长
    公司蛋氨酸等项目新产能释放，同时营养品板块主要产品市场价格修复助力公司利润实现大幅提升。分行业产销情况来看，主要产品产销量迎来增长：1）医药化工类产品：2024年产量为102.01万吨，同比增长29.18%，销量为100.13万吨，同比增长26.87%，主要系氨基酸产品产能提升、维生素类及蛋氨酸等产品下游需求量增加所致；2）其他类产品：2024年产量为4.34万吨，同比增长49.48%，销量为4.29万吨，同比增长61.46%，主要系新材料产品市场需求增加所致。
    财务费用率上升，主因汇率波动致汇兑收益下降
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.17/-0.89/+0.39/-1.08pct，其中财务费用率增加的主要原因为汇率波动导致汇兑收益下降。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为70.73亿元，同比增加38.16%，主要原因为公司销售收入增加，相应货款回笼增加。
    坚持“化工+”与“生物+”主航道，创新驱动功能性化学品产业链延伸发展
    2024年，公司原有产品精细化运营，新项目、新产品的开发建设有序进行，市场竞争力增强。营养品板块，蛋氨酸项目产能已释放，实现30万吨/年产能达产；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4000吨/年胱氨酸生产稳定运行，草铵膦项目中试顺利。香精香料板块，系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料板块，PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。原料药板块，氟烷、植物醇整合项目进展有序，未来将根据市场需求升级产品结构，逐步发展为解热镇痛类、营养类药品及特色原料药中间体生产商。2025年，公司将坚持将“化工+”和“生物+”战略主航道，锚定“世界新和成”目标，加快出海、增强创新，着力推进战略项目建设。
    盈利预测
    公司新产能快速释放，带来业绩增长预期，预测公司2025-2027年归母净利润分别为64.95、71.56、77.63亿元，当前股价对应PE分别为10.5、9.5、8.8倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

2024年年报点评：玉龙铜矿如期增产，冶炼端拖累业绩释放

西部矿业(601168)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司营收500.26亿元，同比+17.02%，归母净利29.32亿元，同比+5.10%。其中，24Q4公司营收133.0亿元，同比+26.49%，环比+13.21%；归母净利1.99亿元，同比-66.33%，环比-82.09%。2024年现金分红金额23.83亿元，分红率达81.29%。
    2024年公司矿产铜量价齐增，玉龙铜矿产量15.9万吨：1）产量：2024年矿产铜产量17.8万吨，完成计划的112%，其中玉龙铜矿产量15.9万吨，同比+39%，获各琦铜矿产量1.5万吨。矿产锌/铅/钼/铁精粉产量分别10.7/5.4/0.4/137.7万吨，完成计划的98%/104%/100%/96%。2）价格：2024年铜/锌/铅均价分别为7.5/2.3/1.7万元/吨，同比+10%/+8%/+10%。矿产铜量价齐升带动下，公司毛利同比+22.5亿元，主力矿山玉龙铜矿2024年实现净利润54.1亿元，同比增长63.7%。
    冶炼利润承压和资产减值损失拖累24Q4业绩：2024年公司冶炼铜产量26.4万吨，同比+44%，完成计划的121%，其中青海铜业生产冶炼铜17.8万吨，西部铜材生产冶炼铜8.1吨；冶炼锌/冶炼铅产量分别为11.5、3.6万吨。受铜、锌冶炼加工费下行影响，2024年青海铜业（铜冶炼）净利润为-6.9亿元，湘和有色（锌冶炼）净利润为-1.7亿元，且亏损均主要在下半年。另24Q4公司的资产减值损失为3.3亿元。
    2025年公司经营计划：矿产铜168,208金属吨、矿产锌124,581金属吨、矿产铅65,672金属吨、矿产钼4,005金属吨、矿产镍1,565吨、铁精粉1,457,679吨、精矿含金183千克、精矿含银132.92吨、冶炼铜354,003吨、冶炼铅240,008吨、冶炼锌200,000吨。2025年计划实现营业收入550亿元，利润总额50亿元。
    重点项目有序推进，玉龙三期增量可期：铜板块，随着玉龙铜矿一二选厂改扩建项目的达产达效，铜矿石处理能力已提升至2280万吨/年，2024年矿产铜、钼产量达16.3万吨，目前玉龙铜业正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铅锌板块，获各琦铜多金属矿铅锌系统2024年顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年，矿产铅、锌产量逾4万吨/年。铁板块，双利二号铁矿正在推进露转地改扩建项目，设计年采选能力为340万吨/年。
    投资建议：公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为35.4、40.1、46.0亿元，对应2025-2027年EPS为1.5、1.7、1.9元，对应2025-2027年PE为10、9、8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）铜价大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

24Q4业绩亮眼，把握新能源全面入市的产业化趋势！

国能日新(301162)
    事件：公司发布2024年年报，2024年全年营业收入5.50亿元，同比+20.50%；归母净利润0.94亿元，同比+11.09%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+15.67%。
    点评：
    24Q4业绩亮眼，单季扣非归母净利润同比+38%
    公司功率预测业务奠定增长基石，新业务打开成长空间，2024Q4公司单季收入1.85亿元，同比+25.42%；归母净利润0.40亿元，同比+24.52%；扣非归母净利润0.39亿元，同比+38.11%。同期费用率显著下降，2024Q4公司期间费用率为45.39%，同比-9.86pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.95、-3.05、-5.55、+1.69pct。
    发电功率预测产品构筑稳定基本盘，分布式电站或将助推加速增长2024年公司新能源发电功率预测产品收入3.09亿元，同比+15.55%，其中服务费收入1.93亿元，同比+20.37%，与服务电站用户数增速（24年末4345家，同比+21.03%）基本持平。服务电站数量高增，主要系：①受益上游产业链价格低位，绿电新增规模保持良好增势，带来新增服务需求；②预测精度行业领先，公司在保证存量客户高粘性的同时，实现友商项目替换。
    此外，分布式光伏配置功率预测系统正在经历“0→1”阶段：①24M4新国标要求分布式光伏电站接入电网应具备功率预测数据提报要求；②25M4南网要求12月前全网完成分布式新能源预测准确率需达到80%（广东应达到85%）。随着分布式“四可”要求的全面落地，公司新能源发电功率预测服务需求有望进一步释放。
    受益于电改进程推进，公司创新业务打造第二成长曲线
    公司积极推进创新类产品线，2024年实现收入3080.98万元，同比+23.93%。2025年电改进程持续推进：①2月136号文发布，推进新能源全面入市，电力交易需求或将持续释放；②4月两部委发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》，为虚拟电厂收益渠道拓宽提供政策依据，行业或将进入加速放量期。伴随电改进程推进，公司创新业务或打开第二成长曲线。
    盈利预测与投资建议
    功率预测奠定成长基石，创新业务打开成长空间，综合考虑24年业绩，我们预计2025-2027年归母净利润为1.2、1.5、1.9亿元（25-26年前值为1.3、1.7亿元），分别同比+29%、+26%、+26%，对应PE为49、39、31倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：政策变动风险、业务成长无法持续的风险、技术创新失败风险、市场竞争风险、应收账款延迟或无法收回的风险、核心技术泄密的风险。

新签合同历史新高，大额减值拖累业绩

中油工程(600339)
    公司发布2024年年报
    2024年公司实现营业收入859.17亿元，同比增加55.74亿元、增长6.94%；实现毛利70.39亿元，同比增加3.07亿元、增长4.56%；实现归母净利润6.35亿元，同比减少1.10亿元、下降14.80%。Q4营收347.44亿元，同比+26.38%；归母净利润318.25万元，上年同期净亏损1.5亿元，扭亏为盈。
    2024年新签合同创历史新高
    2024年公司累计实现新签合同额1250.76亿元，同比+14.39%，创历史新高，其中国内市场新签合同额879.56亿元、海外371.20亿元，占比分别为70.32%和29.68%。公司在手合同额约1600亿元，后续工作量保障充分。结构上看，油气田地面工程148.49亿元，管道与储运工程483.87亿元，炼油与化工工程274.91亿元，新兴业务和未来产业304.76亿元，同比+31.44%，占公司整体市场份额的24.37%。
    管道与储运业务持续承压，减值影响业绩
    公司业绩下滑主要系受行业市场竞争加剧、大宗商品价格波动等多重因素影响，加之前期执行的部分海外项目资源投入和成本大幅增加，导致管道与储运业务单元出现阶段性亏损。公司2024年计提资产减值准备7.49亿元，转回资产减值准备2.52亿元，对当期损益影响为-4.97亿元。
    公司发布估值提升计划暨“提质增效重回报”行动方案
    公司将适时开展股份回购或股东增持等措施，提升公司投资价值和股东回报能力。公司拟对2025年度可分配利润适时进行两次分红，实现以现金方式分配的2025年度利润累计拟不低于2025年度归属母公司所有者净利润的30%。
    盈利预测与估值
    原预测2024/2025/2026年归母净利润为8.57/10.21/11.61亿元，考虑到公司管道与储运业务持续承压，我们调整2025/2026年盈利预测为7.46/8.17亿元，并新增2027年预测8.41亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；原油价格波动风险；“一带一路”需求恢复不及预期；订单转化风险；汇率波动风险

汽车央企航母打造世界级汽车集团

长安汽车(000625)
    事件：公司发布2024年报，营业总收入1597.33亿元，同比+5.58%；归母净利润73.21亿元，同比-35.37%；扣非净利润25.87亿元，同比-31.59%。2025年第一季度，公司归属于上市公司股东的净利润预计13至14亿元，同比增长12.26%至20.89%，扣除非经常性损益后的净利润预计7.3至8.3亿元，同比增长553.54%至643.06%。
    Q4盈利大幅提升。公司Q4单季度实现收入487.73亿元，同比+13.19%，环比+42.46%；归母净利润37.42亿元，同比+158.92%，环比+400%。Q4期间费率11.39%，同环比分别+3.25/+2.56pct，Q4销售/管理/研发/财务费率分别为5.80/1.79/4.20/-0.40pct，同比分别+0.66/+0.76/+0.87/+0.39pct。品牌向上，产品结构优化，新能源效益改善，海外实现增量增利，自主品牌盈利能力稳中有进。
    新能源+海外高速增长，开启新一轮车型周期。2024年，长安汽车销量268.4万辆，创七年新高。其中，长安新能源汽车销量73.5万辆，同比+52.8%，月度销量首次突破10万辆，已形成完善产品矩阵，启源-15万元级大众市场，深蓝-中高端市场，阿维塔-30万元级智能标杆。阿维塔全年销量同比实现翻倍，连续3个月销量破万；深蓝S05上市10天订单量破万，深蓝S07/S7全年销量突破11万辆。今年计划推出阿维塔06、深蓝S09、长安启源Q07等7款全新新能源产品。另外，2024年长安海外销量53.6万辆，同比+49.6%，跃居自主品牌出口前三，境外地区销量同比增长超30%，加快海外产品布局，计划推出深蓝S05等全球化产品，在东南亚、欧洲、中东非、中南美等高速增长区域市场导入12款产品。
    科技长安，华为车BU，自主新引望。2024年长安汽车研发投入达101.59亿元，同比+12.78%，新增专利1,587项，在三电技术、智能驾驶等关键领域实现突破性进展。其中，固态电池研发进度居行业第一梯队，能量密度突破400Wh/kg，计划2027年实现量产装车。智驾领域，阿维塔作为首家车企入股深圳引望智能技术有限公司，与华为全面升级战略合作，发布“北斗天枢2.0”计划，推进智驾平权。长安与华为、宁德时代共建的CHN平台已衍生出3大产品系列，全面搭载华为乾崑ADS3.0智驾系统。同时，长安也在加强人形机器人、飞行汽车的前瞻布局和商业落地。
    投资建议：汽车央企航母打造世界级汽车集团。长安汽车力争实现2025年产销突破280万辆，新能源香格里拉计划、智能化北斗天枢计划、全球化海纳百川计划加速转型升级，未来5年投入超200亿元推动飞行汽车发展，未来10年，投入超1000亿元探索陆海空及人形机器人立体出行解决方案。兵器装备集团正在与其他国资央企集团筹划重组，汽车央企航母打造世界级汽车集团。预计2025-2027年营业收入分别为2022.70/2276.95/2615.08亿元，归母净利润分别为90.29/108.68/119.29亿元，EPS分别为0.91/1.10/1.20元，PE分别为13.40/11.13/10.14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、重组进展不及预期。

欧派家居：大家居战略引领，国补带动短期需求修复

欧派家居(603833)
    报告摘要
    短期催化：外部以旧换新拉动，内部组织架构改革赋能。1）外部：2024年新一轮以旧换新政策刺激家居行业向上，2025年政策延续有望进一步催化短期需求，欧派亦从企业端积极加码补贴。2）内部：契合“大家居”战略方向，营销组织架构积极改革，门店经营持续优化。我们认为，政策补贴延续之下，欧派作为头部企业有望率先受益，组织架构优化亦使公司具备短期效率提升逻辑。
    中长期逻辑：强调渠道优化，产品与品牌多维度支撑成长。渠道端看，公司三大主线优势互补，有望贡献中长期增长主动力。a）整装大家居：我们认为整装赛道具备较强成长性，公司占据行业领跑地位，“欧派”与“铂尼思”双品牌共同赋能，期待规模化优势持续放大。b）零售大家居：发挥经销商运营动能，契合消费者一站式购买需求，门店升级+服务体系持续优化，或进一步促进多品类融合与高效协同。c）零售整装：布局加速，看好“ABC”模式充分发挥公司、经销商、装企多方优势，形成资源高效整合与互补。产品端看，由单品向整家定制演进，公司多品类收入规模行业领先。供应链角度看，积极推进大供应链改革，优材平台赋能竞争力提升。品牌营销端看，代言人形象高度契合，多元化营销注入活力。
    投资建议：虽板块具有较明显的地产后周期属性，整体需求有待提振，但公司的行业龙头地位稳固，大家居战略持续升级，看好整装拓展与零售大家居齐头并进，叠加内部组织架构持续优化，信息化赋能运营效率提升，我们认为公司成长动力依旧充足。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为26.14/27.93/30.31亿元，对应EPS分别为4.29/4.58/4.98元，当前股价对应PE分别为15.34/14.36/13.23倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、地产不确定性、行业竞争加剧、经销商统筹风险等

24年财报点评：分红超预期，期待新客放量和产能释放

华利集团(300979)
    事件：公司近日发布2024年财报，24年营收240亿元/同比+19.35%，归母净利润38.4亿元/同比+20%，相应地，24Q4单季营收65亿元/同比+11.9%，归母净利润10亿元/同比+9.2%。拟派发每股现金红利2.3元（含税），较此前的分红预案的每股派发2元进一步提升，分红率约70%/同比+26pct，分红超预期。
    量增驱动收入快速增长，盈利能力稳健强劲。1）量价拆分：24年销量同比+17.5%至2.23亿双（Q1/2/3/4分别同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%），根据测算，均价同比+1.6%至107元（Q1/2/3/4分别同比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3%），均价变动主要与客户结构与订单出货节奏有关，但整体高单价订单占比带动全年均价向上。2）盈利能力：24年毛利率同比+1.2pct至26.8%，销售/管理/研发费用率分别同比变动-0.03/+1.05/+0.02pct，其中管理费用率增加主要系薪酬绩效增加以及新增计提员工长期服务金，分红比例提升带动所得税率同比+1.8pct，归母净利率同比+0.1pct至16%。其中24Q4毛利率同比-2.3pct至24.1%，主要系新工厂尚处于爬坡阶段、产能利用率有待提升。
    前五大客户占比同比-3pct至79%，新客户快速成长。24年公司前五大客户的占比分别为33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，前两大客户的占比较高、销售贡献稳健增长；前五大占比同比-3pct主要系新客户销售贡献增加，其中On、New balance等新品牌客户的订单显著放量，尤其是24年开始与Adidas开始合作，并于24年9月开始量产出货。
    产能有序拓张，超临界物理发泡中底于越南量产，核心竞争力持续夯实。1）产能建设：24年内有4个工厂投产（越南3个+印尼1个），其中印尼工厂与24H1开始投产；25年2月中国新设工厂和印尼生产基地的新厂区开始投产，有序扩产匹配订单增长，海外多元布局应对国际贸易风险。2）超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，公司开发、生产的超临界物理发泡中底，性能和品质获得多个品牌客户的认可，进一步提升公司运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。
    盈利预测与投资建议：1）关税扰动不改公司长期增长趋势。当前关税政策尚存在较大不确定性，短期市场情绪低点带动估值调整，随着关税动态演变，我们认为制造链避险情绪高点已过，估值有望迎来修复。公司作为鞋履制造龙头企业，凭借老客稳健+新客快速放量+产能有序扩张，不断强化在规模/客户/管理的优势，持续展现经营韧性、兑现稳健增长，以及中长期份额提升的趋势。2）基本面角度，市场可能担心24年补库带来的高基数、老客增长存在不确定性等情况影响收入增速，新工厂投产影响利润率，但我们认为，①新客户Adidas：作为国际头部运动品牌，体量天花板高，近期公布24年业绩超预期，订单需求强劲，目前合作进展顺利，公司积极拓展以匹配订单需求，有望在25年快速放量，为公司贡献增量；②新工厂投产：2025-26年为资本开支大年，新工厂投产会阶段性影响利润率，我们认为公司海外产能管理和员工培训经验丰富，未来随着产能快速爬升，有望扩大收入规模和带来利润弹性。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为43.54/50.59/57.14亿元，对应PE分别为15/13/11.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易风险，产能扩张、海外消费不及预期，外汇波动风险等。

2024年年报点评：业绩稳步增长，高比例分红回馈股东

行动教育(605098)
    事件：
    公司发布2024年年报。
    点评：
    全年业绩稳步增长，持续高比例分红回馈股东
    2024年，公司实现营业收入7.83亿元，同比增长16.54%；实现归母净利润2.69亿元，同比增长22.39%；实现扣非归母净利润2.41亿元，同比增长12.15%，收入增长主要由于1）公司大客户战略的成效显著；2）公司上市后品牌力提升；3）人才梯队建设出色，培训和咨询订单充裕。费用率角度看，公司全年销售/管理/研发费用率分别为25.40%/14.04%/2.76%，同比分别-1.12/+0.46/-1.57pct，费用控制不断优化。公司发布2024年年度利润分配预案，拟向全体股东每股派发现金红利0.75元（含税），合计拟派发现金红利8943.8万元，2024年度现金分红总额达到2.67亿元，分红比例99.47%，持续高比例分红回馈股东。
    课程体系不断升级，数字化赋能业务发展
    2024年公司提出“236工程”。平台化建设方面，2024年相继与钉钉总裁叶军、钉钉创始共创伙伴、鑫蜂维董事长史楠、丰田系精益管理大师田中正知、学习型组织之父彼得·圣吉等合作推出选修及主题课程。企业家集群方面，校友网络持续扩大，2024年，共有3万余名企业家学习两大核心课程，较往年显著增长。公司坚持大客户战略，2024年共计开发新客户1200余家，新大客户数量达到295家，客户群体不断壮大。客户中的转介绍率和复购率提升，净推荐值达76.9%，远超行业平均水平。2024年，公司借助数字化技术实现全方位的升级和改革，通过大数据分析实现精准营销，新客户的平均成单周期较前一年提升27.7%，未来也将积极基于AI技术开发垂直场景应用工具，探索“AI课程开发+智能教学服务”的企业家教育新范式。截至24年末，公司合同负债余额为10.80亿元，较23年末增长12.70%，在手订单量较为充足，为后续业绩释放奠定基础。
    投资建议与盈利预测
    公司深耕企业管理培训和管理咨询业务，在品牌、师资、营销等方面积累核心竞争优势。公司在手订单量稳步增长、品牌影响力持续提升，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为3.10/3.56/4.02亿元，对应EPS为2.60/2.99/3.37元/股，对应PE为15/13/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    课程招生人数不达预期风险、讲师流失风险、行业竞争加剧风险等。

2024年年报点评：毛利率维持高水平，慷慨分红

伟星新材(002372)
    投资要点：
    伟星新材（002372）发布2024年年报，2024年实现营业收入62.67亿元，同比下降1.75%；归母净利润9.53亿元，同比下降33.49%。
    全年业绩下降超三成，但Q4环比回升。公司2024年实现营业收入为62.67亿元，同比下降1.75%；实现归母净利润为9.53亿元，同比下降33.49%。基本每股收益0.61元，同比下降32.22%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税）。其中Q4单季度，公司实现营业收入24.94亿元，同比下降5.26%，但环比增长74.46%；实现归母净利润3.29亿元，同比下降41.09%，环比增长15.73%。公司全年业绩同比下降超三成，主要由于
    面对市场需求疲软、行业竞争加剧的现状，公司进一步加大市场投入与品牌推广力度，销售费用同比增加1.16亿元；合营企业东鹏合立的投资收益较上年同期减少1.67亿元；收购公司商誉减值准备增加7397.17万元。
    销量小幅增长，毛利率维持较高水平。公司2024年管道生产30.24万吨，同比下降0.02%；销售30.04万吨，同比增长2.3%。其中PPR/PE/PVC营业收入分别29.38亿/14.23亿/8.27亿，同比分别-1.72%/-6.9%/-8.09%。公司销售毛利率为41.97%，毛利率较上年下降2.61%，但仍维持较高水平。其中PPR/PE/PVC销售毛利率分别为56.47%/31.4%/21.75%，毛利率较上年同期分别-1.61%/-2.92%/-5.95%。
    费用率有所上升。2024年销售费用9.47亿，同比增长14.04%；管理费用2.94亿，同比下降2.9%；财务费用-4510万，同比增加37.05%，主要由于银行存款利率下降所致；研发费用1.92亿，同比下降5.12%。其中销售费用率为15.13%；管理费用率为4.69%；研发费用率为3.07%；财务费用率为-0.72%。2024年整体费用率为22.17%，较2023年提升2.34个百分点。
    总结与投资建议：公司是国内PPR管道行业的技术先驱，具备较高竞争护城河。2024年销售毛利率达40%以上，加权平均ROE达18.11%，盈利能力凸出。由于需求承压销售费用增加，投资收益下降及计提减值等影响2024年业绩。未来基建发力及房地产市场回升，带动需求修复；公司战略规划提升市场占有率，加强风控强化转型提质以及布局全球等，相信将能带来持续稳健的发展。同时公司慷慨分红，对应当前股价股息率达4.2%，低利息环境下具备吸引力。看好公司持续发展壮大，建议关注。
    风险提示：楼市销售复苏低于预期带来行业需求下降。基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。公司同心圆计划拓展产品成效低于预期。

2024年年报点评：营收稳健增长，立足主业加强布局膜材料

洁美科技(002859)
    摘要：
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现营收18.17亿元，同比增长15.57%；归母净利润为2.02亿元，同比减少20.91%；扣非后归母净利润为1.99亿元，同比减少21.94%。
    全年营收稳定增长，研发投入增加拖累归母净利润。2024年公司订单量稳步回升，持续优化产品结构，提升高附加值产品的产销量，高端客户的份额提升，全年营收稳定增长。下半年公司加快中高端离型膜的送样测试及放量进度，加大新产品研发试制，研发投入较多，全年研发费用为1.72亿元，同比增长85.50%，导致全年归母净利润略有下滑。其中，Q4公司实现营收4.75亿元，同比增长6.69%；归母净利润为0.25亿元，同比减少69.93%。
    电子封装材料在半导体封测客户开拓上取突破性进展。2024年公司电子封装材料实现营收15.71亿元，同比增长13.09%，占总营收比重86.46%，是公司主要收入来源。报告期内，公司加强对半导体封测领域客户的开拓并取得突破性进展，实现对重点客户的小批量供货。生产方面，江西生产基地技改升级项目按计划推进；菲律宾生产基地顺利投产，已经向主要客户批量供货；马来西亚生产基地扩建项目已启动建设。
    自制基膜离型膜在日韩客户进入批量导入阶段。2024年公司电子级薄膜材料实现营收1.76亿元，同比增长35.38%。离型膜方面，MLCC离型膜顺利进入日韩系大客户的批量供货导入阶段；在客户端全面展开使用自制基膜离型膜产品的验证及导入，在日韩客户进入批量导入期，标志着公司在日韩客户的中高端MLCC领域开始逐步实现国产替代。生产方面，公司广东肇庆基地离型膜一期项目两条线陆续投产，开始逐步量产供货；天津生产基地顺利进入项目主体施工阶段。BOPET膜二期项目预计在2025年二季度开始试生产，投产后年产能将增加一倍以上。
    收购柔震科技部分股权，加强在新能源领域布局。在流延膜领域，公司二期项目顺利投产，总产能翻番，达6000吨/年。报告期内，公司进一步向新能源电池正负极材料——复合集流体领域延伸，以3000万元收购柔震科技56.83%的股权，此外公司承诺在取得柔震科技控制权后再增资3000万，届时公司对柔震科技的持股比例将达到58.99%。柔震科技专注于聚合物基金属复合膜材料的研发与生产，下游客户以消费类锂电池、动力电池以及动力电池客户为主，目前已与国内外头部电池企业及终端客户开展深度合作，且是部分锂电池客户复合铝箔的唯一批量供应商。
    投资建议：公司以电子薄型载带为基础，加快向光电膜材料领域延伸拓展，致力于成为全球电子元器件封装制程所需耗材一站式服务和整体解决方案提供商。预计公司2025至2027年实现分别实现营收22.0/26.0/35.0亿元，同比增长21%/18%/35%，归母净利润为2.78/3.31/4.87亿元，同比增长37%/19%/47%，每股EPS为0.64/0.77/1.13元，对应当前股价PE为28/23/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；新增产能投产不及预期的风险。

公司简评报告：负债优势凸显，财政部战投与邮政集团增持彰显信心

邮储银行(601658)
    投资要点
    事件：邮储银行公布2024年度报告。2024年，公司实现营业收入3487.75亿元（+1.83%YoY），归母净利润864.79亿元（+0.24%，YoY）。12月末，公司总资产17.08万亿元（+8.64%YoY），不良贷款率0.90%（+4BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率286.15%（-15.73PCTQoQ）。全年净息差为1.87%，同比下降14BPs。公司拟引入财政部战略投资，用于补充核心一级资本。公司控股股东邮政集团于4月8日从二级市场竞价增持公司股份。
    2024年Q4信贷增速边际放缓；债牛行情下，债券投资力度顺势加大。受需求较弱影响，信贷增速继续随行业小幅放缓，其中信用卡、小额贷放缓较为明显。横向比较而言，公司信贷增长较国有大行平均水平仍保持相对优势。金融投资方面，公司抓住Q4债券牛市机会加大配置力度，债券投资规模增速较Q3明显提升。今年政府债券供给明显扩大，关税升级后信贷对实体支持力度有望加大，这些因素将支持公司资产规模随行业保持较快增长。受存款定价自律加强，理财收益吸引力增强等因素影响，Q4邮储银行存款增速进一步放缓。
    存款成本优势保持，息差降幅进一步收窄。测算Q4单季息差1.81%，环比下降4BPs，同比下降8.52BP，降幅较Q3收窄。资产端，测算生息率3.14%，同比降幅仍较大，约28BPs一方面体现LPR、存量住房贷款利率重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.37%，同比降幅扩大至约17BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。年内来看，资产端，现阶段新发放贷款利率较为稳定，与政策利率走势较为一致，后续若关税影响触发降息，资产端或面临下行压力。负债端，前几轮存款降息效果仍将在年内持续释放，去年以来存贷端利率调整同步性加强，若资产端压力加大，存款利率有望随之下行。现有利率条件下，测算负债端改善有望缓冲资产端下行压力，息差降幅有望继续收窄。
    对公、理财中间业务收入增长较快，投资收益表现亮眼。Q4手续费及佣金净收入同比实现小幅增长。结构上，投行、理财、托管业务实现较快增长，弥补代理保险、银行卡、结算业务缺口。受益于债券牛市及投资规模加大，投资收益+公允价值变动损益大幅改善。
    受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q4邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，主要是个人小额贷款与住房按揭风险随行业上升，与薄弱市场主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。2024年初以来，银行业居民信贷信用风险上升趋势较为明显。由于客户基础较好且2024年“9.24”以来宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率受市场环境影响上升，但不影响全局。预计公司贷款资产质量仍较为稳定。逾期贷款占比上升势头趋于平缓，对资产质量前景具有积极意义，后续关注持续性。
    储蓄代理降费效果体现，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。新方案于2024下半年追溯实施，带动Q4单季管理费用同比下降0.45%。受益于此，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放：Q4计提减值损失同增长89.18%，归母净利润同比增长0.43%。
    财政部战略投资及邮政集团增持彰信心。公司将向财政部、中国移动集团、中国船舶集团定增募集资金1300亿元，全部用于补充核心一级资本。其中，财政部为新引入的战略投资者，认购资金约1175.80亿元。以2024年末为基础测算，定增完成后公司核心一级资本充足率将从9.56%大幅提升至11.07%。以公告日5.2元收盘价测算，预案6.32元定增较价溢价率约为22%。另外，控股股东邮政集团在4月8日从二级市场增持A股股份1991.02万股占已发行普通股总股份的比重为0.02%。早在2020年，邮政集团曾从二级市场增持8.9亿股，占当时普通股总股份的比重达到1.02%。
    盈利预测与投资建议。2024年Q4投资收益+公允价值变动明显好于预期，管理费用下降比预期温和。另外，目前来看银行业中间业务收入改善进度较慢。基于以上理由，我们调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为3600、3774、4019亿元（2025-2026年原预测3571、3839亿元），归母净利润分别为886、907、939亿元（2025-2016年原预测906939亿元），对应同比+2.44%、+2.42%与+3.47%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为8.22、8.65与9.09元，对应4月15日收盘价PB为0.63、0.60、0.57倍。行业层面，宏观政策空间较大，有望促进银行业经营环境改善，缓解银行业息差与信用风险压力。公司层面，财政部战略投资及邮政集团增持夯实公司资本实力，预计资产质量压力可控，未来仍能实现良好经营效益。当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。
    风险提示：个人小额贷款、制造业贷款质量大幅恶化；定期化加剧推升存款成本。

关税点评：海外产能布局较早，渠道+产品实力兼备

银都股份(603277)
    投资要点
    事件：2024年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率提升至125%。
    海外产能布局较早，关税风险整体可控
    2024年上半年，公司实现营业总收入13.7亿元，其中美国子公司收入7.8亿元，占比超55%，在125%的对等关税下，直接对美出口可能性较低。公司较早制定产能全球化战略，2018年即在泰国设立生产基地，目前已经可以生产冰箱、制冰机、白钢设备等各类产品。虽然泰国在第一轮对等关税中税率达36%，但后续美国政府又对其暂缓征税90天，整体关税风险可控。
    商用餐饮设备新星，渠道+产品实力兼备
    相比日本星崎、Middleby等企业，公司营收规模较小，仍有较大提升空间。①海外渠道趋于完善：公司已于美国、英国、德国、法国、意大利、澳大利亚、加拿大等国设立自主品牌销售子公司，采用“备货仓+快速配送”模式，为客户提供快速便捷的采购体验；②售后服务保证品牌市占率逐步提升：公司充分发挥海外销售渠道优势，持续提升自主品牌市场份额。同时，公司打造完善售后服务体系，与海外渠道相辅相成，客户满意度持续提升；③质量&成本控制优势显著：公司产品通过品全球多个国家地区认证，顺利进入欧美、日本等高端市场，供应链管理完善，成本优势明显。
    聚焦系列化&智能化，产品矩阵不断完善
    公司以系列化和智能化为研发方向，具备强大的技术研发团队，不断完善产品矩阵。在2025HOTELEX上海国际酒店用品展中，公司推出商用餐饮制冷设备、西厨炉具设备、智能物联设备、自助餐设备等全系列产品，全方位满足餐饮设备行业各类需求。此外，公司智能薯条机器人、万能蒸烤箱、冰激凌机等智能设备系列初次亮相即收获较多关注，有望成为公司中长期增长点。展望未来，随着公司海外产能的逐步落地以及高端智能化餐饮设备的持续迭代，公司业绩规模有望持续提升。
    盈利预测与投资评级：全球贸易摩擦加剧，海外市场不确定性提升，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至6.13/7.25/8.49亿元（原值为6.65/8.08/9.56亿元），对应PE为14/12/10倍。考虑到公司海外产能布局较早，关税风险整体可控，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治风险、海运费上涨风险、海外市场拓展不及预期。

2025年一季报点评：竞争优势突出，盈利稳步增长

宁德时代(300750)
    投资要点
    25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。
    亮点如下：
    1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。
    2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。
    3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28x PE，对应目标价421元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

格拉默2025Q1业绩扭亏为盈，座椅事业部持股计划彰显发展信心

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司控股子公司格拉默发布2025年一季度业绩预告。2025年一季度格拉默预计实现营业收入4.87亿欧元，同比基本持平；预计实现经营性息税前利润0.24亿欧元，同比增长154.26%；预计实现净利润970万欧元，同比扭亏为盈。公司控股子公司格拉默2025年一季度业绩超我们此前的预期。
    格拉默2025Q1业绩超预期，海外整合效果开始显现。收入端，格拉默2025Q1实现营业收入4.87亿欧元，同比基本持平。利润端，格拉默2025Q1预计实现净利润970万欧元，同比扭亏为盈。分地区来看，格拉默中国区的经营此前一直保持盈利稳定，预计2025Q1格拉默海外经营改善明显，预计主要系去年公司对格拉默欧洲区持续推进整合+北美区TMD剥离等措施开始体现效果。
    座椅事业部推行员工持股计划，绑定核心团队共享发展红利。公司此次员工持股计划面向的对象为座椅事业部核心骨干员工，总人数不超过100人。持股计划的解锁条件为2025年座椅事业部营业收入达到40.0-50.0亿元，净利润达到0.8-1.5亿元；2026年座椅事业部营业收入达到70.0-100.0亿元，净利润达到4.0-5.0亿元。此次座椅事业部的员工持股计划也体现出公司对乘用车座椅业务的发展充满信心。
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司已经累计获得了多个新能源汽车座椅定点，并在2023年上半年实现了乘用车座椅的正式量产，长期看好公司在乘用车座椅市场的份额提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为6.46亿元、10.97亿元、13.84亿元的预测，对应的EPS分别为0.51元、0.87元、1.09元，2025-2027年市盈率分别为23.50倍、13.85倍、10.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

溅射靶材龙头地位稳固，看好半导体精密零部件业务放量带动业绩成长

江丰电子(300666)
    事件
    公司于2025年4月15日披露2024年年报，2024年全年实现营业收入36.05亿元，较上年同期增长38.57%；2024年实现归母净利润4.01亿元，同比+56.79%；实现扣非后的归母净利润3.04亿元，同比+94.92%。4Q24单季度实现营收9.80亿元，同比+30.66%，环比-1.80%；实现归母净利润1.14亿元，同比+82.43%，环比-9.51；实现扣非后的归母净利润4106万元，同比+163.16%。
    经营分析
    超高纯靶材业务新品取得突破，精密零部件业务保持高速增长。2024年，公司超高纯靶材收入达到23.33亿元，占总营收比例为64.73%，同比+39.51%。公司在全球半导体靶材的市场份额进一步扩大，公司研发成果显著，300mm铜锰合金靶产量大幅攀升；用于先进制程的高致密300mm钨靶实现稳定批量供货，高端靶材产品竞争力进一步强化。2024年，精密零部件业务收入为8.87亿元,占比24.60%，同比+55.53%。公司的精密零部件产品已经在刻蚀、薄膜沉积等半导体核心工艺环节得到广泛应用，可量产Showerhead、Si电极等4万多种零部件，形成全品类零部件覆盖。2024年公司半导体精密零部件业务毛利率有所下滑，为24.27%，主要系公司为扩大市场份额和导入新客户在毛利率方面有所让步。随着公司多个生产基地陆续建成投产，以及先进制程的需求增加，公司精密零部件业务将为公司业绩增长注入强劲动力。
    自主研发与创新能力显著增强，持续推进全球化战略海外市场成果显著。公司2024年研发费用为2.17亿元，2022-2024年三年复合增长率为32.06%。2024年，公司外销收入为14.45亿元,同比+26.31%，公司在国际市场的业务扩展取得积极进展。公司通过增加海外生产基地和优化供应链体系，有望实现收入和利润的快速稳定增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25~27年分别实现归母净利润5.66/7.42/9.70亿元（yoy+41%/+31%/+31%），对应当前EPS分别2.13元、2.80元、3.66元，对应当前PE分别为36、27、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示下游需求恢复不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险；限售股解禁的风险；大股东质押的风险。靶材龙头地位稳固，看好半导体零部件放量带动业绩成长