公司信息更新报告：收入稳健增长，盈利能力同比改善

海天味业(603288)
    公司披露2024年年报，2024年收入略低预期，利润符合预期
    公司披露2024年年报。2024年公司营收/归母净利润分别为269.00/63.44亿元（同比+9.53%/12.75%）；其中2024Q4营收/归母净利润分别为65.02/15.29亿元（同比+10.03%/17.82%）。收入略低预期，利润基本符合预期。考虑到成本费用投放情况，我们小幅调整2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为71.0/80.0/88.8亿元（2025-2026年原值为70.5/79.8亿元），同比+12.0%/+12.7%/+10.9%，当前股价对应PE32.0/28.4/25.6倍。维持“买入”评级。
    调味品业务增长稳健，线上渠道实现高增
    产品端：2024年公司酱油/调味酱/蚝油营收分别+8.87%/9.97%/8.56%，其他品类营收同比+16.75%。渠道端：公司通过柔性化生产、以客户需求为导向开发新品（如凉拌汁等），进行渠道渗透，2024年线下渠道营收同比增长8.93%，同时积极布局新零售渠道，赋能经销商利用抖音卖货，带动线上渠道同比增长39.78%。
    成本红利释放，2024年盈利能力同比改善
    2024年净利率同比+0.66pct至23.63%，主要系原材料采购成本下降带动毛利率同比+2.26pct至37.00%。费用端，2024年销售费用率同比+0.73pct，销售费用率增加主要系人工支出和广告支出增加所致；2024年管理/研发/财务费用率分别同比+0.05/0.21/0.49pct。
    全年展望：改革红利逐步显现，收入有望维持稳健增长势头
    公司改革红利逐步释放，逆势之下公司收入利润步入稳健发展车道。公司在酱油、蚝油、酱类三大基本盘保持稳健增长的基础上，持续开拓复合型调味料新品，带动其他业务营收快速增长。同时在渠道端公司加大对餐饮渠道以及工业渠道的布局力度，成效初显，我们预计2025年公司仍保持稳健增长势头。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

净利润实现双位数增长，算力投资显著增长

中国联通(600050)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入3895.9亿元，同比增长4.6%，其中，服务收入3459.8亿元，同比增长3.2%；利润总额实现250.9亿元，归母净利润90.3亿元，同比增长10.5%；加权平均净资产收益率提升至5.5%。
    我们的点评如下：
    联网通信稳盘托底，算网数智扩盘提质
    24年联网通信业务收入同比增长1.5%，占服务收入76%。用户规模再创新高，移动和宽带用户数达到4.7亿，净增1952万；物联网连接数超过6.2亿，净增1.3亿；车联网连接数达到7600万，保持行业第一;格物工业互联网平台纳管设备超过1200万，占全国的1/8。24年算网数智业务收入同比增长9.6%，占服务收入24%。联通云收入686亿元、同比提升17.1%，数据中心收入259亿元、同比提升7.4%。智算业务驱动算力服务强劲增长，去年签约金额超过260亿元。
    数智服务创新升级，数据智能应用规模突破，国际品牌全面焕新
    公司为公众客户提供不同场景的智慧生活服务：推出5G新通话、智家通通、智慧客服等AI智能体，持续迭代智家平台，联通云手机、联通云盘、联通看家、联通超清等产品规模发展，云盘用户超过1.8亿，超清用户超过5000万；坚持业务融合、市场融通，结构持续优化，融合用户占比超过77%，价值不断提升，融合套餐客单价月均超人民币百元。24年智能服务收入达71亿元，同比提升26.5%；数据服务收入达64亿元，同比提升20.8%。24年国际业务提速发展，收入达125亿元，同比提升15.2%；在沙特、秘鲁、阿联酋、乌兹别克斯坦等地增设分支机构，更好服务亿万客户全球漫游和数字化需求；尤其是发挥车联网的全球一体化运营优势，服务中国头部车企出海，助力智能网联新能源汽车产业发展。
    坚持精准适度的投资策略，全网推进智能运营
    2024年公司资本开支人民币613.7亿元、同比下降17%，其中，算力投资同比上升19%；网络质量更好、效能更高。移动网络人口覆盖率达到99%，提升近1个百分点、惠及千万用户，宽带网络端口数同比提升5%、惠及千万家庭。设备集约、AI赋能成效明显，年化节省OPEX人民币19亿元，每单位业务能耗下降10%。24年底公司移动网络基站数超过450万，5G中频共享基站达137.5万站，900M低频基站70万站，移网行政村覆盖率达到99%。IDC机架数42万，机柜上架率68%，适智化能力储备快速形成270MW，智算算力达到17EFLOPS，骨干云池城市覆盖超250城。
    持续提高分红派息，25年加大算力投资规模
    公司高度重视股东回报，致力于和股东分享发展红利，鉴于过去一年良好的业绩表现，董事会建议派发每股末期股息0.0621元（含税），全年股息合计每股0.1580元（含税），同比增长19.7%。展望2025年，公司营收、利润及净资产收益率有望实现有力增长。2025年预计固定资产投资550亿元左右，其中算力投资同比增长28%；此外为人工智能重点基础设施和重大工程专项作了特别预算安排。
    盈利预测与投资建议：
    公司聚焦联网通信和算网数智两大主业，推进网络向新、技术向新、服务向新，高质量发展取得新突破，看好公司未来发展。考虑到新业务发展存在不确定性，预计25-27年归母净利润为98.73/107.70/117.12亿元（25-26年原值为100.49/110.75亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

第二成长曲线高速增长，看好海外订单持续性

神马电力(603530)
    投资要点
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年报。
    业绩情况：2024年公司营收13.5亿元，同比+40.2%，归母净利润约3.1亿元，同比+96.2%，其中2024Q4，公司归母净利润1.0亿，同环比分别为+52.0%/+27.7%,主要系（1）变电站复合外绝缘产品非特高压复合化市场占有率增加及国内重点工程集中交付；（2）输配电线路复合外绝缘产品海外业务持续增长以及国内重点工程集中交付。
    分业务来看，第二成长曲线高速增长。2024年公司变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘、橡胶密封件营收分别为8.8/2.1/2.2亿元，同比分别+34.7%/+126.6%/+14.1%。
    盈利能力持续提升，管理持续优化。2024年公司毛利率、净利率分别43.6%/23.1%，同比分别+3.5pcts/+6.6pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.3%/6.6%/-0.5%/4.0%，同比分别-1.1/-2.8/+1.8/-1.8pcts。
    订单增速较高，海外高于国内。2024年实现合同收入15.3亿元，同比+38.3%，其中国内合同收入为7.9亿元，同比增长34.3%；海外合同收入为7.4亿元，同比增长为43.1%。输电复合外绝缘产品实现海外合同收入1.1亿元，同比增长超200%；变电站复合外绝缘产品实现海外合同收入5.8亿元，同比+34.4%。
    美国工厂项目进展：近期签订《土地购销协议和托管指示》。公司于2023年同意实施“北美输配电新型复合外绝缘产品数字化工厂建设项目”，近期签署协议拟以871万美元在美国亚利桑那州购买40英亩土地。
    盈利预测与投资评级
    我们预测公司2025-2027年营收分别为18.5/24.7/31.6亿元，归母净利润分别为4.5/5.7/6.7亿元，对应PE分别为27/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。

业绩稳健增长，数字化转型发展成效显著

中国移动(600941)
    事件：公司发布2024年度业绩，全年营业收入达10408亿元，同比增长3.1%，其中主营业务收入8895亿元，同比增长3.0%；归母净利润1384亿元，同比增长5.0%；自由现金流1517亿元，同比增长22.9%。
    我们的点评如下
    CHBN统筹推进，数字化转型发展成效显著
    2024年CHBN中HBN占主营业务收入比达到45.6%，同比提升2.4个百分点。数字化转型收入达到2788亿元，同比增长9.9%，占主营业务收入比提升至31.3%，较23年提升1.9个百分点，CHBN各项数字化转型业务收入增速为20.9%/4.4%/9.4%/5.7%。四大主业来看：
    个人市场：24年收入4837亿元；移动客户突破10亿户，净增1332万户，其中5G网络客户5.52亿户，净增0.88亿户，渗透率达到55.0%。个人移动云盘收入89亿元，同比增长12.6%；权益产品收入268亿元，同比增长19.7%；5G新通话全场景月活跃客户达1.5亿户，其中智能应用订购客户达到3475万户。移动ARPU保持行业领先，为48.5元，同比下降1.6%。家庭市场：24年收入1431亿元，同比增长8.5%；家庭宽带客户达到2.78亿户，净增1405万户，规模行业领先，其中千兆家庭宽带客户达到0.99亿户，同比增长25.0%，FTTR客户达1063万户，同比增长376%。“AI+移动看家”客户达1280万户。家庭客户综合ARPU达43.8元，同比增长1.6%。政企市场：24年收入2091亿元，同比增长8.8%；政企客户数达到3259万家，净增422万家。公开招标市场中标占比达到16.6%。移动云收入1004亿元，同比增长20.4%，IaaS+PaaS收入规模稳居业界前五。5G垂直行业应用保持领先，在智慧城市、智慧工厂、智慧园区、智慧校园等细分领域规模发展成效显著，全年拓展千万大单5G DICT项目超700个，5G专网收入87亿元，同比增长61.0%。
    新兴市场：24年收入536亿元，同比增长8.7%。国际业务收入228亿元，同比增10.2%；数字内容收入303亿元，同比增长8.2%。
    新型信息基础设施不断完善，持续在算力及AI布局
    2024年公司完成资本开支1640亿元（5G网络690亿元，算力371亿元），占主营业务收入比18.4%，同比下降2.5个百分点。“双千兆”保持领先。累计开通5G基站超240万个，打造全球首个规模商用5G-A网络，RedCap覆盖全国所有城市，千兆宽带覆盖住户达到4.8亿户。算力网络持续引领。智算规模达到29.2EFLOPS，净增19.1EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨万卡级超大规模智算中心上线提供服务，400G骨干网入选“2024年度央企十大超级工程”，数据中心向AIDC全面升级。能力中台应用扩大。上台能力规模达到1,348项，能力累计调用量达到7776亿次。2025年公司计划资本开支1512亿元（5G网络582亿元，算力373亿元），占收比持续下降，25年底实现新建5G基站34万站，达275万站，千兆覆盖用户超5亿户；通算算力达8.9EFLOPS，智算算力超34EFLOPS。
    持续提升分红派息回报股东，努力实现25年业绩目标
    公司2024全年派息率为73%，全年股息合计每股5.09港元，同比增长5.4%，为更好回馈股东，2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占净利润的75%以上。公司2025年将努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长的业绩目标，各业务来看：个人市场收入保持平稳，5G网络用户净增5000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带净增1800万；政企市场良好增长，政企客户净增430万；新兴市场及国际业务收入快速增长。AI直接收入高速增长，AI智能助理灵犀智能体月活客户达7000万。
    盈利预测与投资建议：
    公司统筹推进CHBN全向发力、融合发展，始终以客户为中心，坚持细分市场是基础，把存量经营、价值经营作为长期性、战略性工作，大力加强产品供给、产品创新，基础优势不断夯实，增长动能有效激发。看好公司未来发展，预计25-27年归母净利润为1453/1525/1600亿元（25-26年原值为1453/1520亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争超预期，费用投入超预期，新业务进展慢于预期等

重点关注BL-B01D1海外数据读出和3期临床进展

百利天恒(688506)
    事件：
    近日公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。
    观点：
    公司业绩大幅增长，实现扭亏为盈。2024年公司实现收入58.23亿元，同比增长936.31%，其中知识产权授权收入为53.32亿元，化药及中成药制剂收入为4.87亿元。公司收入大幅增长主要由于收到海外合作伙伴BMS基于BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）合作协议的8亿美元不可撤销、不可抵扣的首付款。2024年公司销售费用2.15亿元，同比减少14.58%；管理费用1.90亿元，同比增长63.22%；研发费用14.43亿元，同比增长93.34%，主要系试验检验费、材料费、职工薪酬增幅较大所致。2024年归母净利润为37.08亿元，较上年同期增长44.88亿元，实现扭亏为盈。截止2024年12月31日，公司现金及现金等价物为32.08亿元。
    B01D1有望国内2025年底申报上市，海外首个3期有望25H1启动。公司全球首创的EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1已在中国开展9项实体瘤适应症的3期临床（其中5项纳入突破性治疗品种名单），有望于年底申报首个适应症的上市申请。海外方面，公司与BMS达成全球合作协议，于美国正在开展治疗NSCLC、晚期实体瘤等多项1/2期临床试验，并有望于2025H1启动首个3期临床。
    DNA拓扑异构酶抑制剂和微管毒素两大ADC平台产品同时推进，管线梯队初步形成。公司已拥有14款处于临床阶段的候选药物，并且在全球开展70余项临床试验。公司具有BIC潜力的HER2ADC产品BL-M07D1已在国内开展2项3期临床，并在美国同步推进临床。BL-M11D1（CD33ADC）正在中美进行治疗复发/难治性急性髓系白血病（r/r AML）的1期临床研究。BL-M14D1（DLL3ADC）、BL-M08D1（TROP2ADC）以及两款基于微管毒素的ADC（分别是EGFR×HER3、HER2靶点）均已推进至临床阶段。多抗领域，公司四款产品处于早期临床阶段，其中GNC-038（CD3×4-1BB×PD-L1×CD19）开展了系统性红斑狼疮以及类风湿关节炎适应症的临床试验。此外，公司的EGFR×HER3双抗产品SI-B001以非小细胞肺癌为适应症的临床研究已进入3期阶段。
    2025年重点关注B01D1海外1期临床的数据读出，以及首项海外3期临床的启动。1）国内进展：BL-B01D1有望2025年完成鼻咽癌、食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展：BL-B01D1的海外1期临床顺利推进，数据有望于2025年读出；此外，BMS有望于2025H1启动首个海外注册3期临床；3）数据催化：①BL-B01D1治疗SCLC、罕见突变NSCLC的POC数据有望于2025ASCO数据读出；②BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的2期数据有望于2025年学术会议读出；③BL-M11D1（CD33ADC）用于r/r AML有望于2025ASH数据更新；4）2025年年内申报首个核药产品的IND。
    投资建议：
    我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为1337亿元人民币，对应股价为333.52元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

公司事件点评报告：业绩短期承压，期待新品发力

燕塘乳业(002732)
    事件
    2025年3月30日，燕塘乳业发布2024年年报。
    投资要点
    受消费环境影响，利润表现承压
    业绩略不及预期，利润承压明显。2024年总营收/归母净利润分别为17.32/1.03亿元，分别同比-11%/-43%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为4.29/0.22亿元，分别同比-9%/-42%。Q4产品结构提升，全年毛利率表现稳定。2024年毛利率/净利率分别为25.31%/5.95%，分别同比-0.7/-3.2pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为23.97%/5.06%，分别同比+2.2/-2.9pcts。营收规模下滑致销售费用率提升，管理费用率基本稳定。2024年销售/管理费用率分别为11.56%/5.12%，分别同比+1.3/+0.4pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11.33%/5.25%，分别同比+0.5/-0.2pcts。经营净现金流承压，销售回款与收入表现一致。2024年经营净现金流/销售回款为1.50/18.97亿元，同比-53%/-10%。截至2024年年末，公司合同负债0.14亿元（环比-0.11亿元）。
    新品开发力度较大，持续扩充产品矩阵
    2024年液体乳类/花式奶/乳酸菌乳饮料类营收分别为6.46/3.32/7.37亿元，分别同比-14%/-14%/-7%；销量增速分别为-10%/-12%/-3%，均价增速分别为-4%/-2%/-4%；毛利率分别为14.98%/26.10%/33.68%，分别同比-1/-0.4/-1pcts。主品方面，蓝盒乳酸菌产品表现较好，代表性单品老广州系列体量逐步扩大。新品方面，公司结合岭南文化与健康概念推出陈皮酸奶、晚安牛奶、鲜奶布丁、“杨枝甘露”等新品，打造差异化产品矩阵；其中鲜奶布丁表现较好。
    深耕大湾区市场，新渠道拓展稳步推进
    分渠道看，2024年线下/线上营收分别为14.26/3.06亿元，分别同比-13%/-3%。经销渠道稳步增长，公司目前拥有648家经销商，主要集中于珠三角地区，净增加43家经销商；同时积极拓展新渠道，2024年零食连锁系统增量超1200万，学校、机团渠道促进学生奶开发与增长。分区域看，2024年广东省内珠三角/广东省内珠三角以外/广东省外地区营收为12.92/4.02/0.38亿元，分别同比-12%/-10%/-6%。业绩期内，公司积极布局港澳市场新区域，通过铺市和渠道建设推进大湾区的全覆盖渗透。
    盈利预测
    我们看好公司稳固业绩基本盘，聚焦大湾区、借力线上渠道拓展外埠市场、低温奶市场培育有望为公司带来新的利润增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为0.84/0.97/1.10，当前股价对应PE分别为19/16/15倍，我们认为下半年随着促消费政策逐步落地，消费力预计持续复苏，公司业绩预计回暖，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。

2024年报点评：防务需求复苏，民品多线布局静待收获

中航光电(002179)
    投资要点：
    中航光电（002179）3月29日披露2024年年度报告。2024年，公司实现营业总收入206.86亿元，同比增长3.04%；归母净利润33.54亿元，同比增长0.45%；扣非净利润32.78亿元，同比增长1.03%。
    全年业绩转正增长，四季度订单恢复业绩大幅增长
    2024年全年营业收入206.86亿元，同比增长3.04%；归母净利润33.54亿元，同比增长0.45%；扣非净利润32.78亿元，同比增长1.03%。2024年年报公司实现了营业收入、归母净利润双双转正增长。
    其中四季度单季，公司实现营业收入65.91亿元，同比增长39.77%；实现归母净利润8.41亿元，同比增长88.79%，扣非归母净利润8.26亿，同比增长105.84%。四季度防务订单情况明显恢复，单季度业绩大幅增长，带动公司全年业绩实现转正增长。
    2024年报分业务看：
    1）电连接器及集成互连组件实现营业收入162.1亿元，同比增长4.58%，占营业收入比例继续提升到78.36%。公司防务领域全力以赴高质量完成交付任务；加速布局低空经济产业，业务配套实现头部企业全覆盖。通讯与工业业务聚焦行业龙头客户开发和优质客户培育，产品业务结构不断优化；新能源汽车业务不断保持高压互连产品优势的同时持续拓展智能网联等新业务发展空间，主流车企覆盖率进一步提升。
    2）光连接器及其他光器件以及光电设备实现营业收入28.42亿元，同比下滑9.7%。
    3）液冷解决方案及其他产品实现营业收入16.34亿，同比增长14.44%。
    毛利率小幅波动，费用管控良好盈利能力保持稳定
    2024年报公司毛利率为36.61%、同比下降1.34个百分点；净利率为17.15%，同比下降0.36个百分点。
    分业务看，电连接器板块毛利率39.37%，同比下滑1.48个百分点，光连接器板块毛利率25.56%，同比下滑0.88个百分点。
    公司费用管控良好，四项费用率保持稳中有降的趋势。2024年公司四项费用率合计18.76%，同比减少0.74个百分点，其中，销售费用率2.36%，同比减少0.3个百分点；管理费用率5.97%，同比减少0.67个百分点；财务费用率为-0.46%，同比增加0.29个百分点；研发费用率10.89%，同比减少0.06个百分点。
    十四五进入收官阶段，军民业务持续拓展业绩增长持续性强
    公司连接器产品在防务领域持续巩固首选供应商地位，头部客户战略成效显著，互连专业能力优势进一步发挥；民用高端制造领域公司聚焦战新产业和未来产业，谋划实施民用航空、卫星互联网、数据中心、智能网联汽车、低空经济等业务，加快打造新的业务增长点；公司近年持续加快能力布局，高端互连科技产业社区、民机与工业产业园全面封顶，洛阳基础器件产业园（一期）、华南产业基地建成投用，募投产能逐步释放，打破产能瓶颈，未来增长空间打开。
    四季度公司财报出现明显的拐点，订单情况明显恢复，营业收入和归母净利润均出现大幅增长，我们认为十四五进入最后的收官一年，为了圆满完成十四五规划的任务，防务订单在接下来的一年有望加速释放，行业进入向上趋势，公司业绩上行拐点出现。公司的主要下游防务、通信、新能源汽车、数据中心、光伏储能等行业需求未来增长较快，中长期可持续增长。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为243.89亿、280.83亿、310.69亿，归母净利润分别为39.31亿、46.81亿、52.9亿，对应的PE分别为22.07X、18.53X、16.4X，公司估值水平较低，防务领域需求有望恢复增长，公司业绩上行拐点出现，继续维持公司"买入"评级。
    风险提示：1：军工需求、交付进度不及预期；2：国防开支预算增速不及预期；3：原材料价格上涨，毛利率波动；4：行业竞争加剧。

公司深度报告：拓普集团：Tier 0.5级汽车+机器人供应商，拓全球目光，普平台科技

拓普集团(601689)
    投资要点
    多次把握时代机遇，铸就Tier0.5级供应商
    公司成立于1983年，早期配套北京吉普及一汽大众等客户，后在2001年进入国际配套市场；在合资品牌主导时代，公司把握零部件国产化机遇，与上汽通用等客户深度合作；后在自主品牌成长期，公司依托以吉利为代表的大客户持续扩张；新能源时代上半场，公司绑定大客户特斯拉，为其供应底盘和热管理等相关产品，实现跨越式成长；新能源时代下半场，公司绑定赛力斯、理想、小米、比亚迪等客户，实现线控刹车、线控转向、空气悬架等汽车电子相关产品配套，持续扩大客户矩阵+产品线。
    公司2023、2024Q1-Q3分别实现营业收入197.01/193.52亿元，同比+23.18%/+36.75%；实现归母净利润21.51/22.34亿元，同比+26.50%/+39.89%。
    8+1产品线齐头并进，汽车电子产品开始放量
    公司现有减震、内外饰、轻量化、底盘系统、智能座舱部件、热管理、空气悬架、智能驾驶以及机器人执行器九大产品品类。公司通过平台型产品矩阵，持续与战略客户推进Tier0.5级合作模式，单车配套产品+配套金额持续提升，为百万辆级产品实现配套。公司在汽车电子领域十年磨一剑，目前实现智能刹车、空气悬架、智能转向、空气悬架和智慧电门等产品实现批量生产。2024H1公司汽车电子业务实现收入7.07亿元，同比+744%；实现毛利1.35亿元，同比+574%，快速放量。随着公司产品线持续拓宽，目前汽车八大产品线单车配套达3万元、机器人执行器单机价值可达数万元。
    全球化进程持续推进，加速迈向国际级供应商
    公司在美国、巴西、马来西亚、波兰、墨西哥、泰国分别设立制造工厂，现已在全球形成50余家子公司、5个技术研发中心及超70个制造工厂的全球化业务网络，为全球客户提供平台式配套。北美市场绑定特斯拉、Rivian、FORD、GM、STELLANTIS、克莱斯勒等；欧洲市场与“BBA”深度合作，2024年公司获得德国宝马新平台项目定点。
    机器人赛道前景广阔，进入广阔市场
    执行器是人形机器人的核心部件，公司依托多年在IBS深耕的研发优势，顺应横向拓张切入机器人执行器赛道。2023年公司成立电驱事业部，进行机器人执行器研发；2024年1月，公司机器人电驱系统生产线正式投产，规划产能30万套电驱执行器/年，同时新增产能已启动规划设计。截止至2025年2月，电驱生产线已实现涵盖转子磁钢装配、丝杠副入转子站、电子铁芯上料站等自动化生产工作站。
    盈利预测
    我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为29.94、38.42、50.45亿元，EPS分别为1.78、2.21、2.90元，当前股价对应PE分别为31.9、25.6、19.5倍。考虑到公司作为Tier0.5平台型供应商，产品线可以为客户满足一站式解决方案，汽车电子业务相关产品产能逐步释放，以及电驱系统业务有望依托人形机器人量产进程推进加速成长，我们首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    公司产能扩张不及预期；公司下游客户销量不及预期；人形机器人量产进度不及预期；公司全球化扩张不及预期。

24年报点评：降本扩产并进，铜钴两翼齐飞

洛阳钼业(603993)
    24全年归母净利润135亿元，同比+64%
    公司发布2024年年报：受益主要金属量价齐升，公司创造历史最好业绩，营业收入首次迈入两千亿门槛：2130亿元，同比增长14%；归母净利润首破百亿元大关：135亿元，同比增长64%；经营性现金流卓越有力：324亿元，同比增长108%。与此同时，公司积极回馈股东，预计2024年末期股息派发总额为人民币54.56亿元（含税），现金分红比例约为40.32%。
    产量：两大世界级铜钴矿释放产量，远期仍有扩产空间
    2024年铜价中枢系统性抬升，公司两大世界级铜钴矿产量继续释放，支撑利润历史新高。2024年，TFM混合矿项目如期全面实现达产、达标，KFM成功降低生产成本，提升回收率。铜钴板块产销量亮眼，其中铜全年产量65.02万吨，同比+55%，铜销量68.95万吨，同比提升76.89%，首次跻身全球前十大铜生产商；钴产量11.42万吨，同比+106%，钴销量10.89万吨，同比增长266.23%。铌产量10,024吨，同比+5%；磷肥产量118万吨，同比+1%，钼钨板块保持了相对稳健。公司给出了2025年的产量指引，铜金属60-66万吨，钴金属10-12万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨。
    公司2028年规划铜产量为80-100万吨。2024年，公司充分论证研讨，确定新的扩产项目；加大勘探力度，增加资源储备，加速推进刚果（金）Heshima水电站等电力开发项目，为新一轮产能扩张提供充足电力保障。
    成本：铜钴成本下降明显，降本增效增厚业绩
    成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2024年，公司铜钴板块成本下降明显，其中铜单位成本3.02万元/吨，同比-13%；钴单位成本5.27万元/吨，同比-27%。展望未来，公司铜钴板块继续提升管理效能和运营效率，营业成本有望进一步下降：公司计划在TFM依托中区10K、15K选冶工艺优化，东区17K工艺调整等技改项目，进一步提产能，降成本；TFM完善HSE管理体系和手段，升级安全管理水平；KFM加快推进专项活动，改善产品工艺，降本增效，进一步增厚公司业绩。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着铜价中枢稳健上移，公司铜产量稳中有升，预计归母净利润为158.69/175.54/203.21亿元，YOY为17.27%/10.62%/15.76%，对应PE为10.28/9.30/8.03，给予“买入”评级。
    风险提示
    铜钼价格超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

公司信息更新报告：2024平稳收官，2025看好公司乘行业东风重进量价齐升通道

爱玛科技(603529)
    2024收入、利润平稳增长，2025Q1利润增长亮眼，维持“买入”评级
    公司发布2024年业绩快报，根据公司公告，公司2024年实现营业收入216.06亿元（同比+2.71%，下同），归母净利润19.88亿元（+5.68%），扣非净利润17.92亿元（+1.54%）。单季度看，公司2024Q4实现营业收入41.42亿元（+15.7%），归母净利润4.34亿元（+34.2%），扣非净利润3.45亿元（+8.7%）。同时，公司发布2025年一季度业绩预告，预计公司2025Q1年实现归母净利润6.05亿元（+25.12%），扣非净利润5.93亿元（+31.57%），业绩增长亮眼主系公司通过技术创新、新品开发推新及渠道网络深化覆盖，成功实现了高利润车型占比提升。我们根据公司公告，略微下调2024盈利预测，上调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为19.88/26.25/32.53亿元（原值19.95/24.98/31.08亿元），对应EPS2.3/3.0/3.8元，当前股价对应PE为20.1/15.2/12.3倍，公司渠道+产品+品牌竞争力仍强，看好业绩弹性释放，维持“买入”评级。
    单车拆分：预计2024&2025Q1单车利润提升明显，价增逻辑持续兑现
    受益于以旧换新补贴及产品结构成功优化，我们预计公司2024&2025Q1单车价格及单车利润持续提升，具体拆分看：销量方面，我们预计2024全年公司销量约1050万台，同比基本持平；2025Q1公司销量同比+22%至300万台，行业国检等干扰因素消除叠加以旧换新刺激下公司销量增长重回快车道。单车ASP及单车利润方面，我们预计公司2024单车ASP为2058元/台（+5.1%），单车利润为189元/台（+8.1%），我们预计公司产品结构调整顺利，高毛利两轮及三轮产品占比提升，带动单车ASP及利润连续四季度同比提升。2025Q1我们预计公司单车利润为201元/台（+2.6%），价增逻辑持续兑现。
    以旧换新、国标修订等政策落地，2025看好公司重进量价齐升通道
    展望公司发展，（1）行业层面，一方面，以旧换新政策超预期落地，有效刺激行业动销，截至3月18日，我国电动自行车以旧换新换购新车已达204.4万辆；另一方面，新国标修订正式落地，中小厂商面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推新投入增加三重压力，或再推行业出清、整合。（2）公司层面，公司作为电动两轮车龙头预计超额受益于行业贝塔改善，2025年基本面拐点清晰：量上，公司新国标修订标准下的新款产品储备充足；渠道开拓或于行业整合期内进一步加快，且渠道库存轻、为公司留足囤货空间。价上，一方面，公司加快中高端两轮产品和高毛利三轮产品推新，年初至今已经推出爱玛A7Ultra（零售价5999元）、爱玛元宇宙Play（零售价4299元）等爆款新品；另一方面，新国标执行下公司成本优势或将进一步拉大，看好公司单车ASP及单车利润稳步提升。
    风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

2024年报点评：平稳兑现，目标积极

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2024年财报。2024年实现营业总收入1741亿元，同增15.7%；归母净利润862亿元，同增15.4%。此前预告2024年总营收1738亿元(同增15.4%)、归母净利857亿元(同增14.7%)。24Q4公司总营收、归母净利分别同增12.8%、16.2%。
    24年平稳兑现，茅台酒量增略超预期。2024年公司灵活调整销售政策及产品投放，保障全年经营计划顺利完成。1）分产品看，①2024年茅台酒实现收入1459.3亿元，同增15.3%，量/价分别同增10.2%/4.6%，量价表现略弱于年初预期，主因年内非标产品批价承压，公司及时调整产品结构，增量更多向多规格装普飞倾斜。②2024年系列酒实现收入246.8亿元，同增19.7%，量/价分别同增18.5%/1.0%。其中，茅台1935完成销售额120亿元，同增近10%；估算其他系列酒收入同增约25%+，主要由王子酒贡献增量。2）分渠道看，2024年公司直销收入748.4亿元，同增11.3%，占比同比-1.8pct至43.9%。其中，i茅台及其他直销渠道收入分别同比-10.5%、+22.2%，稳批价背景下，公司及时调整渠道结构，对i茅台、团购、电商等直销渠道均有一定调控。
    收现相对承压，管理费用同比收缩。1）收现端，2024年公司销售收现同增11.6%，收现比0.96，年末预售款项余额同比回落45.3亿元，环比小幅回落3.5亿元，年底开门红回款启动相对靠后。2）盈利端，2024年公司归母净利率52.3%，同比略降0.2pct，主因：①营业税金及附加比率同比+0.7pct至15.8%；②销售费率同比+0.15pct至3.3%，期内公司持续加强非标及1935市场推广费用。全年毛利率基本持平，茅台酒、系列酒毛利率分别同比-0.06、+0.11pct；市场投入加大背景下，公司加大内部减支力度，管理费用同降4.3%（降幅4.1亿），主要系薪酬同降15%（降幅6.5亿），推动管理费率同比-1.1pct至5.3%。
    2025年总营收目标同比增长9%，Q1开局平稳。在集团十四五目标下，25年规划收入同增9%符合预期，预计公司将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道的产品结构及发货节奏，成功呵护普飞2024年底以来批价表现平稳，2025春节动销企稳。酱香酒进一步强化单品打造，①茅台1935预计2025年收入增速或边际提振，1是重新锚定至700元价位后，1935春节动销反馈积极；2是渠道配额及市场投入政策调整下，渠道稳价效果亦佳。②王子酒预计重启增长，目前渠道扩张正加速推进。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。
    盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标及产品结构变化，我们更新2025~26年归母净利润预测为932、1009亿元（前值为916、993亿元），新增2027年归母净利润预测为1103亿元，当前市值对应PE为21、19、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

2024年年报点评：产业链垂直整合初见成效，业绩稳健增长

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩稳健增长。2024年公司实现营业收入698.97亿元，同比+28.27%；实现归母净利润36.24亿元，同比+19.94%；实现扣非归母净利润32.86亿元，同比+46.31%；实现毛利率15.89%，同比-0.74pct；实现净利率5.26%，同比-0.32pct。公司各业务板块协同增长，智能手机与电脑类/智能汽车与座舱类/智能头显与智能穿戴类/其他智能终端分别实现营收577.54/59.35/34.88/14.08亿元，分别占总营收的82.63%/8.49%/4.99%/2.01%，同比分别增长28.63%/18.73%/12.39%/754.23%。单季度看，公司24Q4实现营收236.69亿元，同比+14.44%，环比+36.33%；实现归母净利润12.53亿元，同比-8.67%，环比-17.02%；实现扣非归母净利润11.86亿元，同比+46.96%，环比-17.47%；实现毛利率13.73%，同比-0.61pct，环比-7.7pct，实现净利率5.36%，同比-1.32pct，环比-3.44pct。
    消费电子基本盘稳固，汽车业务持续发力。公司在玻璃、陶瓷、蓝宝石、金属等外观件、结构件和功能模组领域稳居领先地位，并在整机组装领域获得更多大客户的认可和信赖，导入了新品类和新项目，以组装为主的湘潭蓝思营业收入同比增长97.42%。汽车业务为公司第二大业务，公司在深耕已有超过30家智能汽车客户的基础上，凭借全产业链垂直整合能力和全球化供应链布局，赢得了更多业务机遇，中控模组、仪表面板、智能B柱与C柱、充电桩、座舱装饰件、无线充电模组等产品保持较快增长，超薄夹胶玻璃取得突破，进入批量生产阶段，单车价值量迎来提升。
    积极拓展“AI眼镜+人形机器人”赛道，打造业绩新增长极。据公司官方公众微信号消息显示，公司与杭州灵伴科技（Rokid）、智元机器人达成深度战略合作。在AI眼镜领域，公司为Rokid构建从光学模组研发到整机组装的垂直整合能力，助力其突破产能瓶颈实现规模化交付。在人形机器人领域，2025年1月公司与智元机器人联合交付全球首款全栈开源机器人灵犀X1，助力智元实现2024年产超千台机器人目标。公司通过独家开发的曲面玻璃显示技术、纳米微晶玻璃技术和轻量化高强度材料，为机器人外壳提供解决方案。其自主研发的六维力矩传感器、行星滚柱丝杠等核心零部件已进入量产阶段。
    盈利预测及估值：公司是智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，目前正积极布局AI眼镜、人形机器人业务，打造新的业绩增长极，提升公司市场竞争优势。我们预计公司2025-2027年实现营收901.29/1,105.66/1,276.66亿元，实现归母净利润50.69/64.51/73.71亿元，对应EPS为1.02/1.29/1.48元，对应当前价格的PE为24.85/19.53/17.09倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；行业竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险。

2024年报点评：AI数据中心需求旺盛，燃气轮机在手订单高增

应流股份(603308)
    投资要点
    事件：2025年3月31日，公司发布2024年年度报告。
    AI数据中心推动燃气轮机需求上行，燃机领域在手订单高增
    2024年公司实现营业收入25.1亿元，同比+4.2%，实现归母净利润2.9亿元，同比-5.6%；单Q4实现营业收入6.0亿元，同比-0.3%，归母净利润0.6亿元，同比-0.1%。分产品看，①高温合金产品及精密铸钢件产品：2024年实现收入14.7亿元，同比+6.7%，在“两机”国产化浪潮以及AI数据中心建设爆发下，“两机”业务有望迎来收获期。②核电及其他中大型铸钢件产品：2024年实现收入6.4亿元，同比-5.3%，传统铸件基本盘保持稳定。③新型材料与装备：2024年实现收入2.3亿元，同比+4.0%。
    公司作为全球各大燃气轮机龙头公司的叶片铸件供应商，充分受益于AI驱动下燃机需求增长。截至2024年底，公司在手“两机”订单超12亿元，合同负债达1.8亿元，同比+118%，其中公司燃气轮机热端部件订单强劲增长，2024年公司燃气轮机产品接单增幅达102.8%。
    费控能力良好，看好公司盈利能力长期提升空间
    2024年公司销售毛利率为34.2%，同比-1.9pct，销售净利率为10.1%，同比-1.5pct。分国内外来看，2024年公司国内毛利率34.8%，同比-2.3pct；海外毛利率33.4%，同比-1.5pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/7.9%/12.1%/5.0%，同比+0.0/-0.1/-0.0/+0.6pct，研发费用率持续保持高位，确保公司在高端铸件产业链具备技术护城河。展望未来，随着规模效应显现、可转债项目的产能落地与持续爬坡，公司业务有望向叶片产业链下游延伸，显著提高产品质量与附加值，推动盈利能力不断提升。
    “两机”业务构建新增长极，核能&低空打开长期成长空间
    （1）两机业务：2024年以来全球AI需求爆发导致两机叶片行业供需失衡，公司借此机遇切入全球头部客户供应链并显著提高份额，两机业务有望实现高速增长。基于行业高景气度带来的发展机会，公司投入11.5亿元用于叶片机匣加工涂层项目开发，叶片涂层工序壁垒&附加值较高，该项目将有效提高公司核心竞争力&盈利能力，长期看好公司两机业务贡献业绩新增长点。（2）核能业务：有望受益于核电行业景气度持续上升，公司将投入6.4亿元用于先进核能材料及关键零部件智能化升级项目，有助于把握核电装机容量提升带来的市场机遇。（3）低空经济：公司已形成核心零部件、涡轴发动机和直升机三位一体的航空航天业务基础，产业链完善，且公司所在安徽省具备较强低空产业发展区位优势，长期看好低空业务发展潜力。
    盈利预测与投资评级：考虑公司燃气轮机在手订单落地节奏，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测至4.50/6.26亿元（原值为4.60/5.85亿元），新增2027年归母净利润预测为8.63亿元，对应当前市值PE分别为28/20/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：资本开支不及预期，需求不及预期，国产化进程不及预期

2024年年报点评：龙头地位稳固，投资收益带动业绩增长

中信证券(600030)
    公司披露2024年年报
    2024年公司实现营业收入637.89亿元（+6.20%），实现归母净利润217.04亿元（+10.06%），扣非后归母净利润215.66亿元（+11.24%），基本每股收益1.41元（+8.46%）。公司2024年ROE为8.09%，较上年同期增长0.28pct。
    财富管理业务规模稳步增长
    2024年公司实现经纪业务收入130.06亿元（+6.93%），其中代理买卖证券业务收103.18亿元（+15.66%），代销金融产品业务收入14.83亿元（-12.43%）。经纪业务的主要增长原因得益于市场交易量增加，2024年国内证券市场股票基金交易量日均规模12,102 亿元（+ 22.03%）。截至报告期末，客户数量累计超1,580万户，较上年末增长12%，托管客户资产规模突破人民币12万亿元，较上年末增长18%。
    投行业务稳居行业第一
    2024年公司实现投行业务净收入41.59亿元（-33.91%）。主要受政策影响，市场IPO大幅收缩。尽管如此，公司2024年境内业务持续保持市场领先，完成A股公司主承销项目55单，实现规模703.59亿元，市场份额21.87%，。IPO 与再融资承销规模均排名市场第一。债券承销方面，公司共承销境内债券5,088只（+21.14%），总承销规20,912.37亿元（+9.49%），占全市场承销总规模的7.07%，较去年同期增长0.22pct，占证券公司承销总规模的15.02%，较去年同期增长0.88pct，稳居行业第一。公司完成 A 股重大资产重组交易5 单，交易规模人民币 198.98 亿元，市场份额 23.03%，交易单数排名市场第一、交易规模排名市场第二。
    资管规模增涨，华夏基金表现优异
    2024年公司实现资产管理业务净收入105.06亿元（+6.67%）。截至2024年末公司资管总规模15,424.46亿元（+11.09%），其中集合资管理、单一资管、专项资管规模分别为人民币 3,432.43 亿元（+15.30%）、9,089.82 亿元（+7.99%）、2,902.21 亿元（+16.53%）。公司私募资管业务市场份额13.43%，排名行业第一。公募基金方面，公司控股子公司华夏基金实现营业收入80.31亿元（+9.61%），占资管业务收入的76.44%。净利润28.45亿元（+6.34%），盈利能力较去年略有提升，整体管理规模大幅增长（管理资产规模24,645.31亿元，+35.15%）。
    自营支撑整体业绩
    2024年公司自营业务净收入263.45亿元（+20.59%），占总营收的41.30%。公司整体投资收益较为稳健，债券投资规模占近50%，整体交易性金融资产规模同比增长9.18%，其中债券投资增长达55.15%。2024年，公司子公司中信证券投资积极优化投资结构，不断加强投后管理，拓展多元化退出渠道，提升资产周转率和资金使用效率，提高整体抗风险能力。
    投资建议
    公司稳居行业龙头地位，当前资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司作为龙头央企券商，背靠中信集团，股东实力强劲，自身综合实力稳居行业头部，有望更加受益于政策改革。
    目前，公司在积极推进财富管理、资管、资本中介等多项业务转型，加强数字化赋能，公司头部地位稳定。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.50元、1.56元、1.58元，每股净资产分别为18.09元、19.30元、20.51元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

新品周期轻装上阵，募资助力智能电动化转型

江淮汽车(600418)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收422.02亿元，同比-6.25%，归母净利润-17.84亿元，由盈转亏。24Q4实现营收99.31亿元，同比-10.03%，环比-9.15%；归母净利润-24.09亿元，主要系大幅计提资产减值与投资收益转亏。
    营收有所下降，海外业务步入收获期
    2024年公司实现营收422.02亿元，同比下滑6.3%，整车及底盘销量40.31万辆，同比下降7.42%，营收降幅低于销量反映产品结构有所优化。分业务来看，商用车板块实现收入221.62亿元，同比+5.4%，全年销量23.6万辆，同比+0.38%；乘用车板块实现收入122.43亿元，同比-23.08%，全年销量下滑16.59%至16.68万辆。分地区来看，海外业务及港澳台实现收入238.9亿元，占比达到56.61%，随着公司欧洲战略发布和实施，北美JAC品牌升级产品矩阵完善，海外业务多点开花有望助力销量提升。
    资产减值包袱落地，定增募资助力战略转型。
    2024年公司归母净利润-17.84亿元，扣非后归母净利润-27.41亿元，同比-59.61%，主要系大众安徽经营业绩出现亏损，联营与合营企业计提投资收益-10.2亿元，公司全年计提资产减值损失达11.6亿元，公司通过还原投资收益与计提资产减值，有望实现轻装上阵。公司计划向特定对象募集资金58.75亿元，打造高端智能电动平台开发项目，项目以公司电动汽车和智能汽车技术为基础，融合华为等高科技智能化、网联化解决方案，开发全新一代高端智能电动汽车平台，全新平台具备尺寸柔性化、架构高效化、控制集中化和软件迭代化等特点，采用模块化、高通用化率设计，基于该平台规划轿车、SUV、MPV等多品类、尺寸不一的系列车型，并支持各类车型持续迭代升级，支撑公司智能电动化转型。截止2024年底，公司资产负债率74.68%，定增募资达成有望优化公司资本结构，为公司经营战略提供资金保障。
    尊界S800上半年上市，打造国产豪华标杆
    公司与华为合作持续推进，2024年11月26日与华为合作尊界首款车型尊界S800正式亮相，预售价100-150万元，并于开启预订48小时内收获订单2108台。2025年2月20日，尊界技术发布会召开，鸿蒙智行发布途灵龙行平台、天使座主动安全防护、华为星河通信三大技术，并在尊界S800上首搭，伴随新技术加持，S800产品科技属性显著，预计产品将于5月份上市。我们认为与华为合作有望赋能公司乘用车业务，公司智能化及电动化技术将进一步加强。随着后续尊界上市销售，公司品牌力度有望提升，打造国产豪华标杆形象。
    盈利预测
    预计公司2025-27年实现营收517.92亿元/624.90亿元/765.34亿元，归母净利润5.24亿元/8.90亿元/12.26亿元，对应市盈率151X/89X/65X，给予“买入”评级。
    风险提示
    超级工厂建设不及预期，行业竞争格局加剧，智能化进展不及预期，终端需求下降

预中标1.6亿元订单，业绩有望迎来拐点

中科海讯(300810)
    事件
    4月1日，中科海讯发布公告，公司预中标某信息处理分系统，中标金额约1.6亿元。
    点评
    1、公司预中标某信息处理分系统，中标金额约1.6亿元。近日，全军武器装备采购信息网发布了《某信息处理分系统中标公告》，公司为上述项目的中标候选人，中标金额约1.6亿元，占公司2023年度经审计主营业务收入达97%，形成明确业绩支持。
    2、水下攻防装备有望加速发展。目前，我国在领土争端、外部势力介入等方面的问题日益突出，海洋安全形势愈发严峻。面对上述威胁，国家需要加强海洋安全能力建设，解决水下攻防短板，大力提升传统水下作战力量信息化智能化水平，积极研发和部署新型水下作战力量，逐步扩展水下作战空间，不断完善水下作战体系，创新变革水下作战方式，为赢得未来海战谋求新优势。今年两会首提“深海科技”我们认为水下攻防装备作为深海科技的重要组成部分有望加速发展。
    3、人工智能赋能水声装备。公司不断跟踪新技术发展，将传统水声技术与智能技术相结合，持续进行产品更新，在已有产品基础上完成了基于GPU芯片的高性能计算平台和水声大数据采集、分析及处理设备的研制，并结合智能声纳、无人集群智能探测等项目验证了相关算法，为人工智能赋能水声装备奠定了基础。
    4、公司有望迎来业绩拐点。2023年，受审价因素影响，公司一次性调减1.59亿元营收，若不考虑该因素，公司营收为3.23亿元，创上市以来新高。2025年作为十四五收官之年，公司有望迎来业绩拐点。
    5、我们预计，公司2024-2026年归母净利润为-0.17、0.95、1.45亿元，同比增长89%、658%、53%，当前股价对应公司PE为-240、4328倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    声纳需求不及预期；装备价格下降超出预期；公司新项目竞标与研制进展低于预期。

产能瓶颈使2024年业绩增速放缓，静待珠海新工厂产能释放

龙图光罩(688721)
    事件描述
    公司发布2024年报，2024年公司实现营业收入2.47亿元，同比增长12.92%；实现归母净利润9183.29万元，同比增长9.84%；实现扣非归母净利润9035.96万元，同比增长10.48%；实现基本每股收益0.83元，同比下降1.19%。
    事件点评
    2024年公司营收和净利润增速较2023年明显放缓，主要系深圳工厂产能已达到相对饱和状态，预计珠海工厂产能释放后公司业绩将迎来快速增长。2023年公司实现营业收入2.18亿元，同比增长35.13%；实现归母净利润8360.87万元，同比增长29.66%。2024年公司实现营业收入2.47亿元，同比增长12.92%；实现归母净利润9183.29万元，同比增长9.84%。2024年公司营收和净利润增速较2023年明显放缓，主要系公司现有产能已接近瓶颈，而珠海募投项目尚未投产释放产能。2024年公司紧抓“高端半导体芯片掩模版制造基地”项目建设，珠海工厂主要生产设备自第一季度末开始陆续到货，并顺利完成安装调试。得益于此，公司有望实现制程升级、产品迭代、应用领域拓展，在扩大市场份额的同时，提升公司产品的竞争力。
    2024年公司毛利率和净利率较去年同期略有下降，但总体仍维持在相对较高水平。2024年公司销售毛利率为57.01%，较去年同期下滑1.86个百分点；2024年公司销售净利率为37.25%，较去年同期下滑1.05个百分点。分产品来看，石英掩模版的收入持续增加，收入占比由2023年的78.79%提升至2024年的81.31%，苏打掩模版的收入规模保持稳定。2024年公司石英掩模版、苏打掩模版的毛利率分别为57.55%、54.65%，较去年同期分别变动-2.55、0.37个百分点。
    公司持续加大研发投入，第三代掩模版产品进展顺利。公司持续加大研发投入，不断加快工艺创新、完善关键技术和产品专利布局，全年研发费用金额为2305.07万元，同比增长14.25%。公司对第三代半导体掩模版技术的全流程进行了充分的技术研发和工艺调试，包括版图数据处理、OPC补偿、电子束光刻、相移掩模技术、干法刻蚀、缺陷检测及修补等。目前，公司珠海工厂已完成第三代掩模版PSM产品的工艺调试和样品试制，并已送样至客户进行验证。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收3.48、5.09、7.88亿元，同比增长41.0%、46.6%、54.6%；分别实现净利润1.03、1.62、2.63亿元，同比增长12.3%、57.0%、62.7%；对应EPS分别为0.77、1.21、1.97元，以4月2日收盘价50.67元计算，对应PE分别为65.6X、41.8X、25.7X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    主要原材料和设备依赖进口且供应商较为集中的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、珠海工厂产能利用率爬坡不及预期的风险、汇率波动风险。

在手订单创新高，海外市场表现亮眼

金风科技(002202)
    投资要点：
    公司公布2024年年报，业绩大幅增长、盈利能力小幅提升。2024年公司实现营收566.99亿元，同比+12.37%；归母净利润18.60亿元，同比+39.78%；扣非归母净利润17.77亿元，同比+38.26%。盈利能力方面，毛利率13.80%，同比+0.73pcts，净利率3.27%，同比+0.26pcts。费用率方面，2024年度费用率12.13%，同比-4.01pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为2.33%、3.84%、4.37%、1.60%，同比-3.94pcts、-0.04pcts、+0.62pcts、-0.64pcts。现金流方面，2024年经营性现金流净额23.16亿元，同比增加4.62亿元，yoy+24.91%。Q4业绩略有下滑。2024Q4营收208.60亿元，同比-1.32%，环比+33.40%；归母净利润0.68亿元，同比-2.71%，环比-83.14%。Q4毛利率9.27%，净利率-0.03%。
    风电整机营收增长，毛利率微降。分产品来看，公司风机及零部件销售营收389.21亿元，同比增长约18.17%；风电场开发营收108.54亿元，同比下降约0.57%；风电服务营收55.07亿元，同比增长约2%。风机及零部件销售、风电场开发和风电服务的毛利率分别为5.05%、40.01%、21.5%，同比分别-1.36pcts、-7.29pcts、+1.66pcts。
    海内外营收均实现增长，海外市场以价换量成效尤为显著。分地区来看，24年公司外销实现营收120.08亿元，同比+53.14%，营收占比提升至21.18%，较去年同期提升约5.64pcts，外销毛利率14.84%，同比-2.71pcts。内销实现营收446.92亿元，同比+4.97%，营收占比为78.82%，较去年下降约5.64pcts；内销毛利率13.79%，同比-3.47pct。海外市场的亮眼表现，主要得益于公司积极推进国际化战略，秉承“以本土化驱动国际化”宗旨，已成功开拓北美洲、大洋洲、欧洲、亚洲、南美洲及非洲市场。
    在手订单创历史新高，其中大兆瓦机组占比接近80%。截至2024年底，公司在手订单总量47.4GW，同比+55.93%，创历史新高。其中外部订单45.08GW，内部订单2.32GW，分别同比增长51.37%、276.18%。外部订单中，4MW以下、4-6MW、6MW以上机组分别为0.59GW、7.92GW，27.93GW，6MW以上机组同比增长145.34%，占比接近80%，订单结构和质量进一步改善。截止2024年底，公司合同负债同比增长78.61%，达181.81亿元，处于历史最高水平。
    盈利预测与估值。公司的盈利能力基本保持稳定，在手订单和合同负债等指标的增长也均显示下游需求的景气度向上。从行业数据来看，风电尤其是重点海风项目的招标、中标和开工情况均显示出“淡季不淡”的特征，我们看好后续订单交付节奏的加快，预计2025-2027年营收660/735/800亿元，归母净利润27.71/32.12/36.75亿元，EPS为0.66/0.76/0.87元，PE为13.55/11.69/10.22倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间9.9-13.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，重点海风项目进度不及预期，项目投产不及预期，风电场出售不及预期。

云路股份2024年报点评：行稳致远，厚积薄发

云路股份(688190)
    业绩点评：公司2024年实现营业收入19.00亿元（+7.24%），实现归母净利润3.61亿元（+8.73%），对应EPS为3.01元，扣非净利润为3.44亿元（+12.59%）。全年累计分红1.12亿元，按2025年3月28日收盘价102.68元/股计算，股息率为0.91%。2024Q4公司实现营业收入5.12亿元（同比+9.16%，环比+7.22%），实现归母净利润0.98亿元（同比+4.65%，环比+2.33%），实现扣非净利润0.92亿元（同比+3.43%，环比-3.15%）；
    行稳致远，公司业绩保持稳健：非晶合金行业在电网电力设备建设高增的背景下保持较好的发展态势，国内节能配电变压器的采购量带动了非晶合金带材的需求，与此同时，海外地区如印度、韩国等对非晶合金带材的销量和规模快速增长，公司作为国内最大的非晶合金带材供应商，充分受益于节能变压器的需求增长，2024年非晶合金板块实现营业收入14.20亿元（+3.8%），毛利率35.68%（+1.48pcts），主要系公司新建产线投放带来的销量的增长9.62万吨（+10.27%），与此同时产能利用率的提升摊薄了折旧费用；纳米晶业务主要客户所在的家电行业整体仍处于弱复苏阶段，公司产品在家电行业市场份额稳定提升，与此同时，公司与终端客户联动开发，制定新能源汽车用纳米晶材料方案，助推下游技术迭代，报告期内纳米晶板块实现营收3.05亿元（+34.71%），毛利率16.49%（-2.94pcts），我们推测主要系公司2024年纳米晶产线达到预定可使用状态，折旧增加较多，公司优先满足产销需求（产量6926吨（+31.31%），销量6875吨(+35.87%)）所致，实现了纳米晶销售额的快速增长；磁性粉末方面，公司持续增加对磁性粉末行业的投入，产能逐年提升，已取得终端行业头部企业的合格供方认证，2024年实现营业收入1.42亿元（-0.51%），毛利率7.25%（-3.91pcts），量增（销量8771吨（+20.7%））价减（1.61万/吨（-17.6%）），主要系公司作为新进入者以价换量，毛利率有所下降。Q4来看，公司营业收入和净利润均环比有所提升，我们推测主要系公司新产线产能的爬坡以及综合费用率的下降所致；
    财务数据：报告期内，应收款项融资增加155.90%，主要系银行承兑汇票方式回款较多所致；预付款项增加较多，主要系公司战略性增加备货所致；在建工程变动较大，主要系公司在建产线增加较多所致；
    夸克电机助力公司开拓新能源汽车电机新空间：根据广汽埃安数据显示，采用非晶合金带材制造的夸克电驱定子件，在电池容量不变的情况下，能够增加续航50-150公里，大大助力了电机效率提升。我们判断，夸克电驱的推广将有效的打开公司非晶带材在新能源汽车上的应用空间；
    及时调整募投项目，公司新产能规划贡献增量：根据2025年1月28日公告，公司拟对纳米晶带材产业化项目结项，并将适用于合金粉末产业化项目及非晶合金闭口立体卷产业化项目的募集资金变更至“新能源用软磁粉末建设项目”及“新能源用高端软磁粉末产线一期项目”，变更后，公司未来将继续投放2条气雾化产线和2条非晶合金带材产线（1.5万吨/线，其中1条产线已完成建设），项目建成后将打开公司在新能源领域的增长空间；
    投资建议：公司作为非晶合金、纳米晶以及磁性粉末均有涉足的龙头企业，紧抓新能源行业发展机遇，在高效变压器、夸克电驱以及无线充电等领域积极拓展市场空间。公司在建产能投产将打开市场空间，预计2025-2027年实现营业收入20.60亿元、23.66亿元、25.05亿元，同比增长8.38%、14.85%、5.89%，实现归母净利润4.44亿元、5.40亿元、5.54亿元，同比增长22.99%、21.60%、2.57%，对应PE为28X、23X、22X，给予“增持”评级。
    风险提示：上游原材料价格波动风险，下游需求放缓风险，产能投放不及预期风险。

公司业绩保持稳健增长，国际市场加速开拓

中控技术(688777)
    事项：
    公司公告2024年年报。2024年，公司实现营业收入91.39亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长1.38%；实现扣非归母净利润10.38亿元，同比增长9.51%。公司发布利润分配预案：以总股本785,715,016为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利7.10元（含税）。不进行资本公积金转增股本，不送红股。
    平安观点：
    公司2024年业绩保持稳健增长。2024年，公司实现营业收入91.39亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长1.38%；实现扣非归母净利润10.38亿元，同比增长9.51%。盈利能力方面，2024年，公司毛利率为33.86%，较上年提升0.67个百分点。费用方面，2024年，公司期间费用率为22.39%，同比下降0.14个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为8.69%/4.51%/10.70%，分别较上年同期变动-0.46/-0.71/+0.17个百分点。
    公司优势行业稳健增长，新兴行业需求逐渐涌现。公司市场占有率进一步提高，根据睿工业统计，2024年度，公司DCS在国内的市占率达到40.4%，连续十四年蝉联国内DCS市场占有率第一名。其中化工/石化领域DCS的市占率分别达到63.2%/56.2%，公司在化工、石化、建材、造纸四大行业DCS市占率均排名第一。2024年公司核心产品SIS国内市占率31.2%，连续三年蝉联国内SIS市占率第一名。从产品来看，下游客户积极实施控制系统设备更新，工业自动化及智能制造相关产品景气度较好，控制系统/工业软件/仪器仪表分别实现收入37.33/26.53/6.43亿元，分别同比增长7.87%/20.70%/3.48%。从行业来看，石化、化工行业收入持续稳定增长，油气、医药、食品饮料、造纸行业景气度较好，收入持续保持较快增长趋势，石化/化工/油气/制药食品行业收入分别增长10.59%/5.89%/47.84%/17.38%。公司主要优势行业石化、化工的需求依然保持稳健增长，同时全新挖掘油气、白酒等重点新兴行业需求，为公司2024年全年业绩稳健增长提供有力支撑。
    公司推出了全球首款UCS通用控制系统和TPT时序工业大模型两款创新产品。1）UCS：UCS构建了软件定义、全数字化、云原生的控制系统，已在兴发集团、荣盛金塘新材料等10余家客户实施应用，实现机柜室空间减少90%、线缆成本下降80%，建设周期缩短50%，通信速率提升100倍以上，引领了控制系统的革命性创新。2）TPT：公司基于生产过程自动化PA场景，由公司自主研发的生成式AI算法框架学习并形成工业装置运行的通用规律，TPT大模型已首度实现工业现场在线实时优化与闭环控制，大幅提升建模的效率，帮助用户实现工厂的最优运行目标。目前TPT已在氯碱、热电、石化等十余个工厂及装置取得了突破性应用，TPT实现了常减压装置油品切换操作规划路径优化、电解槽集群的闭环控制优化等，TPT能实现吨蒸汽煤耗能耗下降3.1%以上，为客户带来50%以上效率提升。
    国际市场加速开拓，收入实现高速增长。2024年，公司国际化战略不断推进和深化，海外业务进入了新的发展阶段。公司海外业务收入7.49亿元，同比增长118.27%，占公司主营业收入约8.25%。1）全球化运营能力不断增强：中控国际运营公司在新加坡正式开业，新设泰国、加拿大、马来西亚、哈萨克斯坦、印尼5家5S店，海外本地化运营能力得到大幅提升。2）海外市场突破：2024年，公司新签海外合同13.55亿元，同比增长35%以上。公司与沙特阿美、印尼国家石油Pertamina、马来西亚国家石油Petronas等国际顶尖客户实现深度合作，取得了Pertamina集团CSMS最高级别等级认证并中标其液化天然气（LNG）罐区储罐项目；实现沙特阿美等重点客户控制系统（CCS）短名单入围并完成功能性测试，获得沙特阿美工控网络安全、机器人、工业软件等多个项目，成功中标贾夫拉大型海水淡化项目，取得沙特市场首个DCS项目应用突破；为世界最大建材公司瑞士Holcim提供首台套无线温振监控系统；取得日本三菱化学、韩国TES、蒙古布罗巨特电厂等多个项目突破，成功进入Samsung、DL等国际EPC短名单。公司全球化布局进入深度开拓期，已成长为全球高端产品及技术供应商。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为12.87亿元（前值为16.43亿元）、14.90亿元（前值为20.51亿元）、17.36亿元（新增），EPS分别为1.63元、1.88元和2.20元，对应4月1日收盘价的PE分别约为32.2x、27.8x、23.9x。公司是国内流程工业自动化控制系统及智能制造解决方案领先企业之一。上半年，公司重磅推出UCS和TPT产品，并针对UCS、TPT两个团队发布股票激励计划，有望推动UCS和TPT产品不断取得更为显著的成绩和突破，有利于公司的长期可持续发展。此外，公司海外业务高速增长，将成为公司未来发展的新动能。我们看好公司的未来发展，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）自动化控制系统业务发展不达预期。公司自动化控制系统业务受化工、石化等下游行业客户固定资产投资增速的影响，如果下游客户固定资产投资增速低于预期，则公司自动化控制系统业务将存在发展不达预期的风险。（2）创新产品发展不达预期。公司推出全球首款UCS通用控制系统和TPT时序工业大模型两款创新产品，如果创新产品未来的市场接受度低于预期，则公司创新产品将存在发展不达预期的风险。（3）海外业务发展不达预期。当前，公司海外业务处于快速发展阶段，若未来公司全球化运营能力不能适应业务发展持续提升，或海外市场拓展进度低于预期，则公司海外业务将存在发展不达预期的风险。

2024年报点评：季度业绩环比持续增长，一体化平台高效协同

康龙化成(300759)
    2024年年报：
    2024年，公司实现营业收入122.76亿元，同比增长6.39%；其中，2024下半年，公司实现收入66.71亿元，同比增长13.1%；2024年全年公司实现归母净利润17.93亿元，同比增长12.01%；Non-IFRSs经调整归母净利润16.07亿元，同比下降15.6%。
    季度业绩环比持续增长，季度收入同比增速逐季加快
    分季度来看，公司2024年Q1-Q4单季分别实现营业收入26.71亿元/29.34亿元/32.13亿元/34.59亿元，实现环比增长，Q2/Q3/Q4环比增速分别为：9.8%/9.5%/7.6%；Q1-Q4同比增速分别为：-2.0%/0.6%/10.0%/16.1%，季度收入同比增速逐季加快。公司2024年Q1-Q4单季Non-IFRSs净利润分别为：3.39亿元/3.51亿元/4.17亿元/4.99亿元，Q2/Q3/Q4环比增速分别为：3.7%/18.7%/19.7%；Q3和Q4净利润持续改善，Q1-Q4同比增速分别为：-22.7%/-28.8%/-13.2%/1.7%，Q4净利润同比实现增长。
    新增客户900+家，包括全球前20大制药企业
    2024年度，公司服务于超过3,000家全球客户，其中使用公司多个业务板块服务的客户贡献收入91.88亿元，占公司营业收入的74.84%，公司新增客户超过900家，贡献收入6.55亿元，占公司营业收入的5.34%；原有客户贡献收入116.21亿元，同比增长8.81%，占公司营业收入的94.66%。
    按照客户类型划分，报告期内，公司来自于全球前20大制药企业客户的收入21.89亿元，同比增长26.90%，占营业收入的17.83%；来自于其它客户的收入100.87亿元，同比增长2.79%，占公司营业收入的82.17%。按客户所在区域划分，公司来自北美客户的收入78.53亿元，同比增长6.11%，占公司营业收入的63.97%；来自欧洲客户（含英国）的收入22.71亿元，同比增长23.18%，占公司营业收入的18.51%；来自中国客户的收入18.47亿元，同比下降6.46%，占公司营业收入的15.05%；来自其他地区客户的收入3.04亿元，同比下降4.44%，占公司营业收入的2.47%。
    实验室服务：生物科学收入同比保持较快增长
    2024年，公司实验室服务实现营业收入70.47亿元，同比增长5.81%，伴随着全球生物医药行业投融资的初步复苏，新签订单同比增长超过15%。其中，生物科学收入同比保持较快增长，占实验室服务收入之比超过54%；此外，实验室化学于2024Q4创下全年单季度最高收入纪录，参与全球创新药的药物发现项目781个。
    截至2024年12月31日，公司实验室服务员工数量为10,062人，拥有超过6,300名实验室化学研究员，规模和经验在全球范围内均处于领先地位。
    CMC服务：一体化平台高效协同，大规模新药生产项目持续增加
    2024年，公司CMC（小分子CDMO）服务实现营业收入29.89亿元，同比增长10.24%；实现毛利率33.62%（-0.06pct），毛利率下降主要是由于员工数量同比增加及新产能投产的综合影响。随着下半年的产能使用和交付增加，下半年的毛利率高于去年全年水平。
    2024年，公司CMC服务新签订单同比增长超过35%，主要得益于客户需求的逐渐复苏以及客户产品管线持续向后期推进。此外，公司全流程、一体化研发服务平台模式促进公司各服务板块的协同发展。2024年，CMC约81.47%的收入来源于药物发现服务的现有客户。
    具体来看，2024年，公司CMC（小分子CDMO）服务涉及药物分子或中间体1,066个，较2023年增加181个；其中工艺验证和商业化阶段项目19个，较2023年增加4个；临床III期项目23个，较2023年减少4个；临床I-II期项目242个，较2023年增加72个；临床前项目782个，较2023年增加123个。
    在公司绍兴工厂2022年开始逐步投入运营，以及在英美两地布局商业化API生产产能后，2024年，公司大规模生产项目持续增加，带动板块新签订单和收入持续增长。
    临床研究服务：项目数量持续增加，市场份额进一步提高
    2024年，公司临床研究服务实现营业收入18.26亿元，同比增长5.12%，主要是得益于公司一体化平台的协同性，以及康龙临床品牌影响力的进一步提升。临床研究服务实现毛利率12.82%（-4.23pct），板块毛利率面临阶段性压力，主要是由于临床研究服务执行的订单结构变化，叠加国内临床服务价格市场竞争加剧。公司临床试验服务正在进行的项目达到1,062个，包括94个III期临床试验项目、407个I/II期临床试验项目和561个其它临床试验项目（包括IV期临床试验、研究者发起的临床研究和真实世界研究等）。在临床研究现场管理服务领域，公司正在进行的项目超过1,600个。
    大分子和细胞与基因治疗服务：仍处于建设投入阶段
    2024年，公司大分子和细胞与基因治疗服务实现营业收入4.08亿元；实现毛利率-50.07%。大分子和基因治疗CDMO业务目前仍处于建设投入阶段，导致报告期内整体工厂运营成本及固定资产折旧高于去年同期。CGT实验室服务方面，2024年，公司合计为24个不同开发阶段的细胞与基因治疗产品提供效度测定放行服务，包括2个商业化项目和9个临床阶段的项目；基因治疗CDMO方面，公司为14个不同服务范畴和阶段的项目提供服务；大分子CDMO方面，公司顺利完成第一个创新双抗“成药性研究—细胞株开发—工艺优化—毒理批生产—GMP生产及罐装”一体化项目。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.98元、1.17元和1.41元，对应的动态市盈率分别为27.44倍、23.07倍和19.10倍。公司是行业领先的全流程一体化医药研发服务平台，在药物发现、临床前及早期临床研究方面处于行业领先地位，同时拓展了包括临床后期开发及商业化生产在内的下游业务能力，并通过国际化运营及管理手段，在全球范围内为客户提供全面的服务。在医药行业需求回暖的背景下，公司坚持“全流程、一体化、国际化、多疗法“的战略，有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升，并不断扩大市场份额，实现高于行业水平的增长。首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示：
    医药研发服务市场需求下降的风险、行业监管政策变化的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、全球化经营及国际政策变动风险等

恒瑞医药（600276）:创新管线助力长期发展，出海已成第二增长引擎

:创新管线助力长期发展，出海已成第二增长引擎》研报附件原文摘录）
恒瑞医药(600276)
    2024年年报
    2024年,公司实现营业收入279.85亿元,同比增长22.63%;归母净利润63.37亿元,同比增长47.28%;扣非后归母净利润61.78亿元,同比增长49.18%。
    持续加大创新力度,创新药研发推进顺利
    2024年,公司创新药销售收入达138.92亿元(含税,不含对外许可收入),同比增长30.60%。报告期内,公司有2款1类创新药(富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗)获批上市,截至报告期末,公司已在中国获批上市17款1类创新药、4款2类新药。公司持续加大创新力度,维持较高的研发投入,2022年至2024年,公司研发费用分别为48.87亿元、49.54亿元及65.83亿元,占同期总收入的23.0%、21.7%及23.5%。公司创新药临床试验整体推进顺利。报告期内,公司共有8项上市申请获NMPA受理,24项临床推进至Ⅲ期,27项临床推进至Ⅱ期,26项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。整体来看,公司在肿瘤领域有丰富的研发管线,覆盖激酶抑制剂、ADC、肿瘤免疫、激素受体调控、支持治疗等广泛研究领域,同时在代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学等领域布局广泛。未来三年(2025-2027年),公司预计获批上市创新产品及适应症约47项,同时,公司高质量的早期资产有望助力长期增长。
    创新药出海取得成效,成为业绩增长第二引擎
    国际化方面,公司积极寻求与多种合作伙伴的交流合作,借助国际领先的合作伙伴快速覆盖海外市场,从而实现产品价值的最大化。报告期内,公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Kailera Therapeutics公司,并将自主研发的DLL3ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利,有偿许可给美国IDEAYA Biosciences公司。此外,公司稳步开展创新药国际临床试验。公司目前已有多个项目在美国、欧洲、亚太等国家和地区获得临床试验资格。
    AVIC
    报告期内,3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格(FTD)。自2018年以来,公司与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易,涉及16个分子实体,潜在总交易额约为140亿美元,首付款总额约为6亿美元。报告期内,公司收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutic1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价,并确认为收入,创新药出海已经成为公司业绩增长的第二引擎。◆投资建议:
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.07元、1.23元和1.42元,对应的动态市盈率分别为45.97倍、40.06倍、34.73倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头,研发管线布局合理、全面,助力公司长期发展;创新药出海已经成为公司业绩增长的第二引擎。维持“买入”评级。
    风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

业务结构持续优化，“传统+数智新能源”业务业绩表现亮眼

道通科技(688208)
    核心观点
    年报业绩高增长。根据公司年报，2024年公司主营收入39.32亿元，同比上升20.95%；归母净利润6.41亿元，同比上升257.59%。公司收入与利润持续攀升，一方面得益于公司传统数字诊断业务的结构优化调整，另一方面得益于公司新兴数字能源业务的产品领先布局。
    数字诊断业务需求扩张，AI重塑汽车后市场。2024年，汽车综合诊断产品实现收入12.67亿元，TPMS系列产品实现收入7.06亿元，同比增长32.55%；ADAS智能检测标定产品实现收入3.90亿元，同比增长26.98%；软件升级服务实现收入4.46亿元，同比增长24.20%。公司充分运用生成式AI，推出了一系列自主研发的诊断检测产品。其中TPMS与ADAS产品在业内具有先发优势，在车型兼容能力、更新速度、使用效率、便携性与集成性上持续引领行业发展趋势。
    数字能源业务领先布局，实现充电网络智能化。充电桩产品2024年实现收入8.67亿元，同比增长52.98%。近年来，全球充电基建浪潮为充电桩市场贡献了结构性增长机会。公司凭借电力电子+AI调度双轮驱动的核心组件自研形成智能充电桩的产品优势与价格优势。另一方面，公司积极推进全球供应链布局，广泛对接充电运营商、能源公司、公共事业单位、汽车厂商、车队、商超连锁等客户群体，在中国深圳、越南海防、美国北卡建立三大生产基地，并全球设立超过14个海外区域总部、销售平台和子公司。
    AI机器人创造新蓝海，空地一体智慧巡检落地。2024年12月，道通对外宣布全新的AI战略布局，发布以生成式AI为核心的“空地一体集群智慧解决方案”，包含智能体机器人、AI PaaS平台以及行业大模型一体机三大核心模块。方案将通用大模型、智能大脑、智慧机器人执行器和场景数据全链条拉通，有望实现数智化、无人化和空地一体化的效果。该业务有望为油田、交管、高速等场景作业提供更智能更高效的方案。
    风险提示：充电桩需求不及预期；智能巡检解决方案商业化挑战；市场竞争加剧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到检修业务稳健高增长，我们略微上调盈利，预测道通科技2025-2027年归母净利润为7.95/11.34/14.04亿元(25-26前值7.8/11.10亿元)，对应当前PE分别为24/17/14倍。考虑到智能巡检项目的落地及充电桩业务规模有望持续扩大，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：全年收入高速增长，25年算力景气度有望延续

浪潮信息(000977)
    投资要点：
    收入高速增长，毛利率下滑拖累利润增速。2024全年公司实现营业收入1147.67亿元（yoy+74.24%），实现归母净利润22.92亿元（yoy+28.55%），实现扣非归母净利润18.74亿元（yoy+67.59%）。公司毛利率为6.85%（yoy-3.19pct），净利率为2.00%（yoy-0.73pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化-0.95、-0.46、0.02、-1.60pct。
    Q4收入延续高增，毛利率有所企稳回升。Q4单季度公司实现营业收入316.42亿元（yoy+79.67%，QOQ-22.94%），实现归母净利润9.97亿元（yoy-1.04%，QOQ+43.06%），实现扣非归母净利润7.19亿元（yoy+2.58%，QOQ-2.02%）。Q4单季度毛利率为7.25%（yoy-3.80pct，QOQ+1.62pct），净利率为3.20%（yoy-2.52pct，QOQ+1.49pct）。
    公司增加备货导致存货高企，下游AI算力需求持续验证。报告期内公司战略性储备芯片、服务器零部件等经营备货以应对旺盛AI算力需求，同时也有利于应对潜在的供应链断供风险，截至2024年年末，公司存货达到406亿元，2024年上半年为319亿元，23年底为191亿元。
    2024年全球算力资本开支高速增长，2025年有望延续增长势头。北美四大云厂商2024全年合计资本开支达到2303亿美元，同比增长57%；国内BAT云厂商2024全年合计资本开支达到3141亿元，同比增长164%。2025年有望延续高速增长势头：根据腾讯财报，公司计划于2025年持续增加资本开支，并相信这些AI投入，会带来良好的经济效益及创造价值；根据阿里巴巴财报电话会记录稿，公司将积极投资于AI基建，未来三年公司在云和AI基建上的投入将超越过去十年的总和。
    盈利预测与估值：公司是全球计算存储服务器领军者，根据公司财报引用Gartner、IDC数据，公司服务器市占率全球第二，中国第一，存储装机容量全球前三、中国第一，受益2025年全球AI算力采购需求维持增长势头，公司收入规模有望延续高增。我们预计公司2025-2027年实现营业收入1524.82/1935.33/2379.57亿元，同比增长32.86%/26.92%/22.95%，归母净利润29.90/35.92/41.72亿元，同比增长30.48%/20.11%/16.16%，EPS为2.03/2.44/2.83元，对应当前价格的PE为26/22/19倍。维持“增持”评级。
    风险提示：AI技术发展不及预期风险；中美科技摩擦导致的供应链风险；行业竞争加剧风险；下游客户IT支出不及预期风险；汇率波动风险。

2024年报点评报告：收入稳健增长，“两机”业务在手订单饱满

应流股份(603308)
    事件：
    2025年4月1日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入25.13亿元，同比增加4.21%；实现归母净利润2.86亿元，同比减少5.57%。
    观点：
    收入稳健增长，经营性现金流有所波动。2024年，公司传统铸件业务保持稳健，“两机”、核能、低空经济等新质生产力方向持续突破，整体实现营业收入25.13亿元，同比增长4.21%。受加工费成本、期间费用等影响，归母净利润下滑5.57%，扣非后归母净利润小幅下滑1.09%。年内，公司应收代建款增加，拖累经营性现金流，或为短期影响。
    合同负债高增，在手订单饱满，“两机”业务有望加速增长。年内，公司“两机”业务全球化急速推进，与多家国际行业巨头客户签署战略协议，截至2024年底，在手“两机”订单超过12亿元。其中，燃气轮机热端部件订单增长强劲，多款产品不仅满足国内外客户需求，也对国家重大专项和重型燃机国产化提供支撑。2024年公司燃气轮机产品接单增幅达102.8%，为后续增长提供动能。随着新质生产力领域不断突破、订单高增，我们预计公司毛利率有望持续增长。
    盈利预测及投资评级：公司泵及阀门零件主业经营稳健，“两机”业务在手订单饱满，增长确定性强，2024年毛利率有所波动，随着“两机”业务订单持续落地，毛利率有望持续提升。考虑到公司2024年业绩略低于预期，出于谨慎性考虑，我们小幅下调2025-2026年预测（归母净利润原值分别为3.93亿元、5.06亿元），预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.92/4.74/5.65亿元，EPS分别为0.58/0.70/0.83元，对应PE分别为32.6/26.9/22.6倍。我们选取纽威股份、中核科技、江苏神通作为可比公司，公司当前估值水平较可比公司高估，考虑到公司航空发动机业务、低空经济相关业务处于开展早期，具备较大成长空间，可享受一定估值溢价，维持“增持”评级。
    风险提示：主业毛利率波动风险；核电及两机业务接单存在不确定性；应收账款持续增长；地缘政治风险；数据引用风险。

巨龙二期有望带来业绩弹性，资源储备夯实长期竞争力

藏格矿业(000408)
    投资要点：
    事件
    公司发布2024年报，2024年公司实现营业收入32.51亿元，同比-37.79%，归母净利润25.8亿元，同比-24.56%，扣非后归母净利润25.47亿元，同比-28.76%。其中，24Q4实现营业收入9.27亿元，环比+65%，归母净利润7.12亿元，环比+25%，扣非后归母净利润7.0亿元，环比+23%。
    锂业务：市场需求增加，销量超预期
    1）量：2024年公司实现碳酸锂产量11566吨，同比-4.12%；销量13582吨，同比+31.68%，销量较高主因市场需求增加。2）价：2024年碳酸锂平均售价8.5万元/吨（含税），同比下降60.81%，碳酸锂市场均价9.05万元/吨，同比-65.6%。3）利：2024年单吨销售成本约4.1
    万元，同比+9.61%，升高主因卤水价格提高，设备维修成本提升，毛利率为45.44%，同比-35.07pct。
    钾业务：钾肥价格下滑
    1）量：2024年公司实现氯化钾产量107.3万吨，同比下降1.94%；销量104.49万吨，同比下降19.21%，产销量分别完成全年目标的102.19%和100.28%。2）价：2024年氯化钾平均售价2305.66元/吨，同比下降14.91%，全年呈现“先跌后稳，年末小幅回升”的波动趋势。3）利：2024年平均销售成本1167.06元/吨，同比上升7.18%，成本上升主要是由于国家环保整治和督查使得青海环保投入加大。钾业务毛利率44.83%，同比-11.37pct。
    巨龙铜矿：投资收益19.28亿元，成为公司重要收益来源
    2024年巨龙铜业产铜16.63万吨，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益19.28亿元，同比增长48.77%，占公司归母净利润74.72%，成为公司重要收益来源。
    锂钾铜三业务扩产有序进行
    1）锂：麻米措采矿权证的办理已进入执行阶段；国能矿业的收购完成，公司实现了对国能矿业21%的穿透持股，国能矿业拥有的结则
    茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成。2）钾：已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证，公司已向老挝能矿部提交可研报告并开展环评；项目方面已经完成200万吨/年氯化钾一期项目设计招标工作。3）铜：巨龙二期20万吨预计将在2025年底投产，届时归属公司权益的铜产量9.2-10.8万吨/年。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润为30.13/41.33/61.59亿元（此前25-26年为24.88/37.62亿元），因铜价上涨超预期，因此上调了巨龙铜矿投资收益。对应PE分别为19、14、9倍，考虑到公司成本优势显著以及铜业务稳步增长，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动，环保风险，规划项目不及预期

短期业绩承压，期待后续改善

重庆啤酒(600132)
    事项：
    重庆啤酒发布2024年年报，2024年实现营收146.4亿元，同比-1.1%，归母净利11.1亿元，同比-16.6%，收入符合快报，利润低于快报（2024年收入146.4亿元，归母净利12.5亿元）；4Q24实现营收15.8亿元，同比-11.5%，归母净利-2.2亿元，去年同期亏损0.1亿元。
    平安观点：
    24年现饮渠道承压，量价同比有所回落。2024年啤酒收入141.7亿元，同比-1.9%，其中高档/主流/经济分别实现营收85.9/52.4/3.3亿元，同比分别-3%/-1%/+16%；4Q24啤酒收入14.6亿元，同比-13.0%，其中高档/主流/经济分别实现营收9.7/4.8/0.2亿元，同比分别-15%/-10%/+31%。量价拆分来看，2024年量/价分别-0.8%/-1.1%，其中高档量/价分别+1.4%/-4.3%，主流量/价分别-3.8%/+2.9%，经济量/价分别+13.5%/+1.8%。整体来看，受消费大环境、旺季极端天气等因素影响，公司餐饮/娱乐等现饮渠道承压，导致2024年销量与吨价均有所回落。
    大城市计划持续推进，南区表现相对稳定。2024年国际品牌/本地品牌收入分别为53.1/88.6亿元，同比分别+0.6%/-3.3%，我们预计乌苏、重庆品牌、1664有所承压，而嘉士伯、风花雪月、乐堡依然维持增长。分区域看，2024年西北区/中区/南区收入分别为38.8/59.7/43.2亿元，同比分别-3.5%/-1.9%/-0.4%，其中4Q24西北区/中区/南区收入分别为2.1/6.2/6.3亿元，同比分别-17.5%/-15.6%/-8.6%。全年来看，公司大城市计划持续推进，我们预计云南等地区表现相对平稳。
    毛利率同比回落，盈利能力略承压。2024年公司吨成本2396元/吨，同比-1.1%，其中原材料成本回落，但制造费用提升。2024年公司毛利率48.6%，同比-0.6pct；4Q24毛利率43.4%，同比-5.4pct，我们预计系佛山工厂摊销及产品结构下滑所致。2024年公司销售/管理费用率分别为17.2%/3.5%，同比分别+0.1/+0.2pct；4Q24公司销售/管理费用率分别
    iFinD，平安证券研究所
    为34.4%/7.1%，同比分别+1.3/+0.02pct。2024年公司归母净利率7.6%，同比-1.4pct。4Q24归母净利率-13.7%，同比-13.3pct，受非经常性损益扰动；扣非归母净利率-5.3%，同比-4.6pct。
    分红回馈股东，期待后续改善。2024年度，公司拟每股派发现金红利0.90亿元（含税），加上中期分红，2024年年度及中期合计派发现金红利11.6亿元，占到当期归母净利的104%，持续回馈股东。考虑宏观消费压力，我们下调2025-26年归母净利预测至12.4/12.6亿元（原值：14.5/15.5亿元），并预计2027年归母净利12.8亿元。展望2025年，公司将继续推动“嘉速杨帆”战略重点项目的精耕和拓展，持续优化产品组合，成本端的大麦、包材仍有优化空间，期待后续表现，维持“推荐”评级。
    风险提示：乌苏全国化推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

KC1036创新价值有望重估，计提商誉减值25年轻装上阵

康辰药业(603590)
    事项：
    公司近期公告，KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤2期临床完成首例受试者入组。
    平安观点：
    KC1036多适应症进展顺利，创新梯队布局合理。KC1036通过抑制AXL、VEGFR2等靶点实现抗肿瘤活性，是具有自主知识产权的全球1类新药。目前KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺癌等多个适应症正在进行临床研究，累计入组近300例受试者。具体来看，1）单药治疗晚期食管鳞癌3期临床2024年2月完成首例入组，目前进展顺利；2）联合PD-1一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌在临床过程中；3）单药治疗晚期胸腺肿瘤患者2期临床已完成受试者入组；4）青少年尤文肉瘤2期临床完成首例患者入组。我们认为2025年有望迎来晚期胸腺肿瘤2期临床数据读出。其他管线方面，KC1086进入非临床评价阶段，有望25年递交IND申请；KC3001骨代谢项目进入药效学研究；1.2类中药新药ZY5301完成临床3期，有望25年递交NDA申请。公司产品梯队合理。
    晚期食管鳞癌存较大未满足需求，KC1036价值有望重估。根据2023年CSCO食管癌诊疗指南，晚期食管鳞癌推荐PD-1联合含铂化疗为一线疗法，停止化疗后推荐继续接受PD-1维持治疗。在提高维持治疗的ORR和延长PFS方面存在较大未满足临床需求；此外，除PD-1和单药化疗外，并无获批的其他优效二线方案可供选择。根据国家癌症中心数据，2022年我国新发食管癌患者22.4万人，市场空间广阔。
    24年计提商誉减值，25年轻装上阵，叠加创新推进，维持“推荐”评级。根据公司24年业绩预告，2024年预计实现归母净利润4000万至5500万元，同比下降63%至73%，主要原因是计提了泰凌医药商誉。截至2024年半年报，账面商誉9764万，根据公司预告利润和我们预期利润的差异，我们认为公司至少计提了大部分商誉，25年有望轻装上阵。考虑到商誉计提，我们将24-26年净利润预期调整至4400万、1.33亿、1.77亿元（原预期为1.88亿、2.38亿、2.92亿元）。考虑到公司研发进展推荐顺利，价值有望重估，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）研发进展不及预期：公司核心产品KC1036存在进度不及预期可能；2）核心产品降价风险：苏灵存在医保谈判降价可能性；3）政策风险：医疗反腐等政策可能对于院内产品放量产生不利影响。

糖尿病、高血压类持续增长，2024年扣非净利润同比+35%北交所信息更新

德源药业(832735)
    2024年报：营收8.68亿元、归母净利润1.77亿元
    公司发布2024年度报告，营收8.68亿元，同比增加22.46%；归母净利润1.77亿元，同比增加28.26%；扣非归母净利润1.70亿元，同比增长35.23%；毛利率84.56%，对比2023年81.87%有所提升。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.78/2.02/2.26亿元，对应EPS为2.28/2.58/2.88元/股，对应当前股价PE为21.5/19.0/17.0倍，维持“增持”评级。
    复瑞彤、波开清销量稳定增长推动糖尿病、高血压类分别同比增长21%、24%公司重点产品“复瑞彤”销量保持稳定增长；依帕司他片、阿卡波糖片、卡格列净片、恩格列净片等销售规模快速增长，因此公司糖尿病类2024年实现营收6.03亿元，同比增长20.78%。高血压类方面，“波开清”等销量保持稳定增长，高血压类2024年实现营收2.55亿元，同比增长24.24%。甲钴胺胶囊、安立生坦片及琥珀酸索利那新片销售取得了较好的进展，周围神经类、罕见病类基数相对较小，营收增长速度最快，2024年分别实现营收610.67万元、360.23万元，分别同比增长130.99%、131.18%。
    重视研发投入，在研品种30余个，2024年6个产品取得《药品注册证书》公司重视研发投入，2024年研发费用1.17亿元，占营收比例13.47%。截至2024年12月31日，公司拥有化学药品注册批件27个，另有16个原料药批准在上市制剂中使用，在售产品均被列入2024版国家医保目录；在研品种30余个，公司共获得授权专利21项，包括16项发明专利、4项外观设计专利和1项实用新型专利。2024年，公司非布司他片（40mg）、二甲双胍恩格列净片（Ⅲ）（850mg/5mg）、甲钴胺片（0.5mg）、利格列汀片（5mg）、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）（50mg/850mg）、羟苯磺酸钙胶囊（0.5g）、依折麦布片（10mg）等产品取得药监局下发的《药品注册证书》，且视同通过一致性评价。2024年，公司1类新药DYX116取得临床试验批准通知，其余创新药研发项目均按公司计划稳步推进。
    风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

提质增效带动业绩稳增，并购整合持续推进

易普力(002096)
    投资要点
    事件：易普力发布2024年报，2024年实现收入85.46亿元，同比增长1.40%；归母净利润7.13亿元，同比增长12.49%；扣非归母净利润6.72亿元，同比增长7.04%；毛利率25.69%，同比持平。单季度看，24Q4实现收入22.43亿元，同比增长4.66%，环比增长-6.13%；归母净利润1.89亿元，同比增长17.84%，环比增长9.09%；扣非归母净利润1.62亿元，同比增长2.59%，环比增长-4.79%；毛利率31.62%，同比提升0.15pct，环比提升8.52pct。
    聚焦重点，提质增效，业绩稳步增长。公司围绕有营收的合同额、有利润的营收、有现金流的利润“三有”求最大增量，持续向价值创造能力更强的区域倾斜产能等资源，主动优化市场与业务结构，核心区域工程服务业务营收、利润同比均实现了较大幅度增长，矿山施工总承包营收占比持续提升，有力支撑公司稳增长。深入推进增现金、降成本、控负债、治亏损、强数智“五大专项”行动，最大限度提高资源价值创造水平；通过大宗物资集中采购、技术降本、严控期间费用等系列举措，保障公司利润总额实现双位数增长。前瞻性布局新疆、西藏等资源富集地区，抢抓能源保供机遇，在新疆区域承接多个工程项目业主方调增年度开采计划，带动公司工程服务业务同比实现较大幅度增长；在西藏、四川、内蒙古、安徽等资源大省持续深耕，先后承接了多个年度工程量大、履约周期长的爆破施工及矿山施工总承包项目，在手订单充足，为公司业绩持续释放提供了有力保障。分业务看，2024年爆破服务收入61.82亿元，同比增长15.10%，占总收入比重72.34%，较上年提升8.61pct，毛利率20.54%，同比提升1pct；工业炸药收入13.55亿元，同比增长-25.04%，占总收入比重15.86%，较上年下降5.6pct，毛利率38.12%，同比提升1.14pct；工业雷管收入5.68亿元，同比增长-33.85%，占总收入比重6.65%，较上年下降3.54pct，毛利率31.24%，同比下降0.76pct。公司2025年计划实现营业收入96.92亿元，实现利润总额9.81亿元。
    受益国家能源安全战略和基建需求，民爆整体保持高景气度。根据中爆协数据，2024年12月，生产企业完成生产总值41.59亿元，同比增长5.13%；完成销售总值41.87亿元，同比增长4.19%；实现利润总额8.82亿元，同比增长69.36%。12月工业炸药产量43.64万吨，同比增加8.11%；现场混装炸药产量15.76万吨，同比增加12.57%。在政策驱动下，采矿资本开支稳中有增，为矿山资源开发提供了有力支持。矿业是民爆行业最大的下游应用领域，占比超过70%，矿山开采周期普遍在20～50年，在这一较长周期内，持续的开采作业为民爆行业创造了长期且稳定的产品与服务需求。根据国家统计局公布，2024年全年采矿业投资增长10.5%，1-12月国内原煤产量约为47.59亿吨，同比增长1.3%，12月产量约为4.39亿吨，同比增长4.2%；1-12月有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比增长26.70%，叠加水利建设等政策推动，民爆行业迎来需求端的长期景气。易普力作为民爆行业龙头，将通过优化产能结构、强化爆破一体化服务能力、加强技术创新，积极参与行业整合，进一步巩固市场份额。
    响应政策和行业趋势，持续推进产能优化和外延并购。在行业政策驱动下，市场对设计、施工及修复等“一站式解决方案”需求日益凸显，企业竞争转向技术、市场、资本、资源、资质等多维度集成式综合竞争。政策继续鼓励民爆企业开展产业链整合，目标形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力大型民爆一体化企业，行业集中度将持续提升。政策继续压减包装型工业炸药许可产能，稳步提升现场混装炸药许可产能占比。鼓励撤点并线，推动实现集约高效生产。动态调整电子雷管产能，支持高品质、高附加值产品应用。要求到2027年底，所有产品生产线和现场混装炸药地面站实现无0类专用生产设备；工业炸药生产线所有危险等级为1.1级工房、基础雷管装填生产线接触危险品的工序、工业雷管装配生产线接触基础雷管和成品雷管的工序现场实现无固定岗位操作人员；智能制造能力成熟度达3级及以上的企业超过50%，关键工序数控化率达到90%，持续实施“机械化换人、自动化减人”工程，推动安全、成熟、可靠人工智能技术及装备在民爆生产线的应用。易普力构建了集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务、矿山工程施工总承包及绿色智能矿山建设为一体的完整产业链，是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破一体化服务规模最大的专业化公司之一。公司深耕民爆市场，以供给侧结构性改革为着力点，以加快结构优化升级为核心，优化资源配置，突出价值创造，围绕产业链上下游积极拓展，内外统筹，保持市场领先，逐步形成了在行业地位、市场布局、产业链整合、技术研发能力和科研团队配置、安全管理、团队建设、数智转型等方面的竞争优势。截止2024年底，公司拥有工业炸药许可产能52.15万吨，产能利用率90.72%；电子雷管6450万发，产能利用率65.10%。2025年3月，公司拟以3.16亿元收购松光民爆51%股权，收购完成将新增6万吨工业炸药产能，提升市场竞争力。
    投资建议：易普力受益民爆景气持续，公司优化产能和区域布局，外延并购持续推进，降本增效助力盈利提升。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为100.38(原109.29)/112.50(原122.12)/127.08亿元，同比增长17.5%/12.1%/13.0%，归母净利润分别为8.79(原9.00)/10.01(原10.21)/11.78亿元，同比增长23.2%/14.0%/17.6%，对应PE分别为16.3x/14.3x/12.2x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；项目进度不确定性；安全环保风险。

2024Q4业绩明显改善，新签订单增长良好

凯莱英(002821)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。
    高基数+新产能爬坡+研发投入加大，导致2024年业绩增长短期承压，但2024Q4业绩已明显改善。2024年，公司实现营业收入58.05亿元，同比-25.82%，剔除大订单影响后同比+7.40%；实现归母净利润9.49亿元，同比-58.17%。公司2024年业绩同比下降主要因为：（1）上年同期交付的大订单盈利较高，2024年已无相关收入；（2）新兴业务、UKSandwichsite、波士顿研发中心均处于产能爬坡期，导致相关业务毛利率偏低；（3）公司继续保持新技术研发投入和新业务培育，研发费用投入较多。单看2024Q4，公司实现营业收入16.64亿元，同比+15.41%，环比+15.35%；实现归母净利润2.39亿元，同比+306.48%，环比+12.99%。分客户看，2024年，公司来自美国市场客户收入为33.71亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%；来自境内市场客户收入15.20亿元，同比增长2.63%；来自欧洲市场客户收入7.35亿元，同比增长101.33%；欧美客户贡献常规业务主要的收入增量。分业务看，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%；新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，主要由于国内生物医药融资复苏不及预期。
    2024年盈利水平有所下降，2024Q4毛利率同比改善。2024年，公司整体业务毛利率为42.36%，同比下降8.80个百分点，主要因为前期大订单的盈利水平较好，部分业务仍处于产能爬坡期。其中，公司2024Q4毛利率为39.26%，同比提升1.23pcts。2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.19%、14.22%、10.59%、-5.70%，同比变动+1.68pcts、+4.14pcts、+1.54pcts、-3.80pcts。公司销售费用率提升主要因为公司加速全球市场拓展，市场开拓相关费用增加；管理费用率提升主要由于收入规模下降；财务费用率下降主要系利息收入增加及汇率波动所致。
    商业化项目储备充足，新签订单增长良好。2024年，公司小分子CDMO业务新增8个商业化项目（2024年交付的商业化项目为48个）。根据在手订单，公司预计预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，公司已形成了充足的商业化订单储备。2024年，公司助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过，为2025年实现首个多肽项目商业化供货奠定基础。2024年，公司累计新签订单同比增长约20.00%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平。截至报告披露日，公司在手订单总额10.52亿美元，较上年同期增幅超过20.00%。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润11.33/13.36/15.91亿元，EPS分别为3.14/3.70/4.41元，当前股价对应的PE分别为25.79/21.88/18.37倍。考虑到：（1）医药生物行业投融资呈现回暖，公司新签订单保持较快增长，业绩有望改善；（2）截止2025年4月1日，根据Wind一致预期，可比公司药明康德、康龙化成、皓元医药2025年业绩对应的PE分别为17.59、27.25、35.42倍，平均值为26.75倍；给予公司2025年25-30倍PE，对应的目标价格为78.50-94.20元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

事件点评：开展资源池业务，助推算力业务加速拓展

润建股份(002929)
    事件：2025年3月31日，公司发布公告，为满足公司算力网络等业务发展的资金需求、提高资产使用效率、降低资金使用成本，公司及控股子公司拟与商业银行开展总额度不超过50亿元的资产池业务。
    满足算力业务资金需求，有望推动业务加速拓展。
    资产池业务：公司的融资和资产管理方式，即合作银行向公司提供的集融资与资产管理等功能于一体的综合金融服务平台（资产池平台），并依托资产池平台对公司开展质押融资及资产入池、出池等业务和服务。公司及控股子公司共享不超过50亿元的资产池额度，上述额度在12个月内可循环滚动使用。资源池为算力业务提供充足的资金支持，系统性盘活存量金融资产，提高资产使用效率。
    五象云谷：阿里核心合作伙伴，AIDC发展前景广阔。
    2023年11月，控股子公司五象云谷与阿里云签订战略合作协议：双方将共同投资打造“中国-东盟智算云”及“数字经济创新中心”，充分发挥双方资源优势，共同推进数据服务、云计算、AI智能超算等领域的融合应用，面向国内及东盟地区打造具有国际影响力的人工智能超算中心，助力人工智能赋能千行百业，润建股份成为阿里核心AIDC合作商，一期已投资建成6000个机柜规模，三期规划建设20000个机柜。五象云谷（控股子公司）AI智算产业园是广西最大算力基地，规划建设中国—东盟万卡算力集群，向东盟提供AI算力及智算中心建设运维服务，推动智能算力普惠输出。
    接入DeepSeek并积极开发智能体，助推行业场景落地。
    润建股份曲尺平台升级部署DeepSeek-R1（满血版，671B）及基于其蒸馏的DeepSeek-R1-Distill-Qwen-32模型，赋能公司内部数智化转型，助力AI应用业务发展。公司自2024年8月起，在自有五象云谷智算中心私有化部署了DeepSeek-V2-Lite，用于公司内外部业务的AI智能体应用开发。并跟随DeepSeek的开源版本持续的更新迭代，基于DeepSeek模型，润建股份开发了多个智能体应用，包括内部知识库“润小知”、政务和电网营业厅的“数字导办”、马来西亚教育司阅卷机器人等。
    投资建议：考虑公司2024年前三季度业绩情况，我们预计公司24-26年净利润为3.3/4.6/6.1亿元，对应PE估值分别为45/33/25倍。国内云大厂算力需求高增，数据中心建设加速，公司作为阿里系AIDC厂商核心受益，资源池有望赋能算力业务加速成长，维持“推荐”评级。
    风险提示：算力项目进展不及预期，竞争加剧等风险。

集采续标带来压力，静待影响逐步出清

春立医疗(688236)
    公司公布24年年报，24年全年实现营收8.06亿元，同比下滑33.32%；实现归母净利润1.25亿元，同比下滑55.01%；扣非归母净利润为0.95亿元，同比减少62.80%公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.49元。
    当下来看，公司集采风险已经逐步释放，且估值已进入合理水平，我们看好公司长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    集采续标使公司业绩承压。24年5月，人工关节集采协议期满后开始续标，结果来看，公司关节类产品全线中标，但由于上一次公司关节产品中标价格相对较高此次价格较第一次集采有所下降，进而导致公司业绩承压。除此之外，24年医疗反腐对行业手术量影响也相对较大，这对公司业绩也造成一定影响。
    四季度收入端单季下滑收窄，静待影响出清。分季度来看，公司四季度单季实现收入2.98亿元，同比下滑28.53%，较三季度单季有所收窄。费用方面，公司销售费用率为25.80%，同比（去年同期35.88%）和环比（Q3单季40.56%）均有明显下降，主要是公司产品降价后，公司相关推广费用也随之下降所致，我们预计未来仍然有望维持相对较低水平。公司管理费用率为4.68%，同比提高0.94个百分点；研发费用率为11.23%，同比提升0.97个百分点，基本维持稳定。整体来看我们预计集采对公司后续的影响有望逐步出清，一方面，从现有集采的节奏看，集采价格基本已经逐步稳定，后续续标价格也有望维持较小的波动；另一方面，骨科属于老龄化行业，我们判断未来行业手术量仍然保持稳定的自然增长，公司业绩有望逐步恢复。
    研发持续投入，竞争力有望持续增强。公司24年研发费用1.33亿元，仍然保持较高的水平，公司始终秉承着“创新驱动发展”的理念，坚定不移地加大在研发领域的投入和力度，目前对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局。同时，公司积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发，公司竞争力有望持续提高。
    估值
    考虑到公司集采续标产品价格下降，我们下调公司盈利预测，原预测2025/26年EPS为1.12/1.43元，现预测2025/26年EPS为0.40/0.48元，下调幅度为64%/66%预测2027年EPS为0.58元。
    截至2025年4月2日收盘，公司A股总市值为58亿元，对应25-27年PE分别为38.1/31.8/26.4倍，目前看，公司关节续标已经落地，且目前估值处于相对较低的水平，我们认为市场对公司的悲观预期已经反应，仍然维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    集采政策超预期，进一步导致公司产品价格下降；行业手术量恢复不达预期，导致公司销售低于预期。

问界M8预订即爆款，华为汽车业务盈利

赛力斯(601127)
    事件：公司发布2024年报，营业总收入1451.76亿元，同比+305.04%；归母净利润59.46亿元，同比+342.72%；扣非归母净利润55.73亿元，同比+215.71%。2024年Q4单季度收入385.49亿元，同比+101.18%，环比-7.29%；归母净利润19.08亿元，同比+1325.88%，环比-29.18%；扣非净利润18.10亿元，同比+200.47%，环比-22.15%。
    国产豪华标杆，经营质量优秀。赛力斯全年累计销量42.69万辆，同比增长182.8%。问界产品矩阵全面发力，旗舰车型问界M9全年交付超15万辆，连续11个月蝉联中国市场50万级豪华车销冠；2025款上市72小时大定突破21000台。国民SUV问界新M7全年交付近20万辆，拿下新势力车型年度销冠。问界M8小订突破80000台，预售即爆款。2024年华为智能汽车解决方案业务263.53亿元，同比高达474.4%，并首次实现当年盈利。公司经营质量优秀，经营活动现金流净额225亿元，派发现金红利20.8亿元。研发投入70.5亿元，同比增长59%。公司Q4毛利率大幅提升，单季度28.7%，环比+3.2pct，同比+15.2pct。由于资产减值增加，Q4单季度13.84亿元，环比增加8.35亿元，导致Q4净利率3.5%，环比-1.4pct。
    HUAWEI ADS引领高阶智驾，安全是最大的豪华。2023年4月华为首发高阶智驾系统，AEB主动安全能力全面升级；9月推出不依赖高精地图的全域领航辅助，首创全向防碰撞系统（CAS）；2024年8月发布ADS3.0，实现“车位到车位”端到端类人智驾；12月泊车代驾VPD正式商用；2025年将落地“L3Ready”方案，推动接管率下降至0.1次/千公里。问界M92025款，通过侧向与后向3个高精度固态激光雷达技术突破，华为智驾系统实现横向探测精度≤3厘米（提升500%）、距离探测精度≤3厘米（提升200%），精准识别路沿、沟渠、台阶等复杂障碍物，构建全场景安全屏障，技术迭代持续领跑行业。
    渠道+产能持续发力，H股上市推进全球化布局。截至去年底，问界体验中心超过670家，用户中心超过310家，服务范围超210个城市。2024年赛力斯智慧工厂产能39万，产能利用率130%，超级工厂智能产线采用9000T一体化压铸技术，单车制造成本降低15%，生产节拍提升至90秒/台（行业标杆120秒），设备综合效率（OEE）达92%，智能协同机器人超3000台，助力超级工厂，两江、凤凰工厂全面拉动产能。为深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力，公司筹划发行H股上市。
    投资建议：问界打造国产豪华标杆，问界M9蝉联中国市场50万级豪华车销冠，M92025款延续爆款，问界M8小订突破80000台，预售即爆款。HUAWEI ADS引领高阶智驾，安全是最大的豪华，2024年华为智能汽车解决方案业务263.53亿元，同比高达474.4%，并首次实现当年盈利，华为车BU，自主新引望，引望股权10%已完成过户。我们预计公司2025-2027年营收分别为1891.06亿元、2207.79亿元、2638.31亿元，同比增长30.26%、16.75%、19.50%；归母净利润分别为102.22亿元、125.95亿元、155.08亿元，同比增长71.92%、23.21%、23.13%，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，新车发布上市时间不及预期，智驾技术进展不及预期

24年财报点评：化妆品表现稳健，期待业务调整后弹性释放

福瑞达(600223)
    事件：公司近期发布2024年年报，24年收入39.8亿元/同比-13.0%，归母净利润2.4亿元/同比-19.7%，收入利润下滑主要系地产业务剥离影响，剔除地产业务，收入基本持平，归母净利润同比+6.2%。全年每10股派发现金红利0.6元（含税），合计分红比例45.9%。
    妆品业务稳健增长，颐莲Q4增长超预期，瑷尔博士调整期阶段性波动。24年化妆品业务收入同比+2.5%至24.75亿元，毛利率同比+0.44pct至62.57%，子公司福瑞达生物全年收入/净利润21.66亿/1.93亿元，净利率同比+0.65pct至8.9%。1）瑷尔博士：24年收入同比-3.5%至13亿元，处于品牌调整期，其中闪充水乳销售额同增9%，益生菌面膜/水乳的销售额突破5/1.7亿元；2）颐莲：24年收入同比+12.4%至9.6亿元，其中24Q4收入同比+24%至3亿元，表现超预期。核心单品如喷雾1.0/2.0销售额分别同增13%/35%，大单品顺利迭代。3）其他品牌：收入2.1亿元，其中胶原蛋白新品牌珂谧双11大促突破2000万。
    原料聚焦高端、盈利向上，药品业务调整后H2企稳回升。1）原料：收入同比-2.4%至3.43亿元，毛利率同比+3.6pct至35.9%，聚焦高端产品盈利能力提升；2）药品：收入同比-1.4%至5.12亿元，毛利率同比-1.1pct至52.3%，主要受医药行业政策影响，下半年调整后企稳回升，24Q3/4收入增速分别为+19%/+18%。
    业务结构优化带动盈利能力提升。1）毛利率同比+6.2pct至52.7%，其中化妆品/原料/药品毛利率分别变动+0.44/+3.6/-1.1pct，化妆品业务占比提升、原料聚焦高端化带动整体毛利率提升；2）费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+5.14/-0.28/+0.84/-1.98pct至36.7%/4.6%/4.2%/-0.7%；3）净利率同比-0.56pct至7.44%。
    盈利预测与投资建议：公司剥离地产业务、内部战略聚焦提效成果逐步兑现。短期来看，颐莲顺利迭代，期待瑷尔博士品线梳理和产品矩阵搭建，关注新品线的成长。长期来看，医美“珂谧”、洗护“即沐”等新品牌陆续推出，5+N品牌战略持续推进，多赛道多品牌有望接力中长期的成长。考虑到当前化妆品品牌仍处于调整期，叠加当前行业竞争激烈，我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为2.85/3.38/3.99亿元，当前股价对应PE分别为27/23/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，新品表现不及预期等。

充电桩保持高增，数据中心打开向上空间

盛弘股份(300693)
    2025年4月2日公司披露2024年年报，全年实现营收30.4亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长6.5%。其中，Q4实现营收9.4亿元，同比增长2.5%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长21.5%。
    经营分析
    工业配套电源稳步增长，数据中心需求爆发向上空间打开：2024年公司工业配套电源业务实现收入6.0亿元，同比增长13.1%，其中下半年实现收入3.5亿元，同比增长10.3%。公司作为国内最早研发生产低压电能质量产品的企业之一，凭借领先的技术水平、可靠的产品性能多次中标或配套参与数据中心。随着AI数据中心需求持续爆发，公司电能质量设备业务有望实现高速增长。
    充电桩业务高速增长，新产品周期下需求有望维持高景气：2024年公司充电桩业务实现收入12.2亿元，同比增长43%，实现毛利率38.15%，同比下降1.46pct。公司推出1.2/1.44MW超冲堆天玑系列及曜灵风冷60kW充电模块解决方案迎合下游对安全性及高效率的需求，有望在激烈的市场竞争中持续保持行业竞争力。
    2024年储能业务承压，关注海外需求边际改善趋势：公司2024年储能业务收入为8.57亿元，同比下降5.8%，其中下半年实现储能收入3.92亿元，同比下降24.8%，环比下降15.7%，预计主要受美国高利率导致的项目投运延期及并网排队延期影响。公司一方面积极开拓缅甸、印尼、非洲等电网较弱的新兴市场，降低单一市场依赖度过高的风险，另一方面，随着美国利率进入下行周期，项目需求有望逐步释放，预计2025年海外储能需求有望逐步改善。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新的判断，预计公司2025-2027年归母净利润预测5.65、7.53、9.68，对应PE估值20、15、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    数据中心需求不及预期的风险；国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。

2024年年报点评：轨交装备稳定增长，新兴装备持续突破

时代电气(688187)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收249.1亿元，同比+13.4%；归母净利润37.0亿元，同比+21.8%；扣非归母净利润32.3亿元，同比+24.3%。公司轨交装备业务稳定增长，半导体等新兴装备持续突破，盈利能力提升。
    多元化发展战略推动业务结构优化，公司盈利能力提升。2024年，轨道交通装备业务毛利率提升6.2pp至37.8%，新兴装备业务毛利率提升0.6pp至25.0%，拉动公司综合毛利率提升3.9pp至32.5%；公司净利率为15.9%；期间费用率为17.1%，同比-3.0pp，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为2.37%、4.69%、10.67%、-0.59%。
    轨道交通与新兴装备齐头并进，驱动公司业绩增长。2024年，受益于铁路投资增长、客流增长、国铁招标动车组及高级修招标增长等积极影响，公司轨交装备板块实现营收146.4亿元，同比+13.4%，拉动公司业绩增长；细分来看，2024年，轨道交通电气装备营收109.9亿元，同比+7.4%，轨道工程机械营收18.9亿元，同比+12.2%，通信信号业务营收11.1亿元，同比+67.5%，其他轨道交通装备营收6.5亿元，同比+95.0%。2024年，新兴装备产品收入稳中有升，实现营收101.2亿亿元，同比+13.7%；细分来看，基础器件营收41.1亿元，同比+11.0%，新能源汽车电驱系统营收25.7亿元，同比+24.0%；新能源发电营收20.4亿元，同比+5.7%；海工装备营收8.7亿元，同比+18.0%；工业变流营收5.4亿元，同比+15.9%，公司在功率半导体、新能源汽车电驱、传感器等细分板块市场地位领先，有望实现稳定增长。
    受益于设备更替政策刺激+动车组五级修放量，业绩有望实现稳定增长。我国动车组2007年前后开始招标，2010-2011年、2013-2017年为招标投运高峰期，根据2012-2015年左右动车组五级修，已进入上行关键阶段。中央推动新一轮大规模设备更新，目前铁路老旧内燃机车淘汰更新招标仍未大规模启动，截至2023年底我国内燃机车存量7800台，老旧（超30年）占比约50%，淘汰替换空间大；另外当前我国城轨市场更新维保需求有望逐步释放。公司系我国轨交行业牵引变流系统等机电设备龙头，2024年公司在铁路领域持续开拓新产品、新市场，斩获新能源机车牵引系统订单，实现CR450动车组样车的全面配套和两万吨重载列车自动驾驶的批量应用，城轨牵引系统国内市占率保持在50%以上，连续13年领跑行业；同时公司在城轨通信信号业务、供电系统业务、门业务不断取得突破，有望继续受益于行业更新需求释放。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.7、47.2、52.6亿元，当前股价对应PE分别为15、14、12倍，未来三年归母净利润复合增速为12%，2025年公司对应合理市值为777.6亿，对应目标价为56.78元，维持“买入”评级。
    风险提示：铁路固定资产投资不及预期、下游行业景气度不及预期、新建产能扩产不及预期等风险。

PC MCU产品矩阵成型，AIoT巩固鸿蒙生态优势

芯海科技(688595)
    芯海科技发布2024年年报。公司2024年剔除股份支付影响后归母净利润亏损较去年同期缩窄0.92亿元。公司MCU和模拟信号链业务营收同比双双增长，产品向高端领域转型初见成效。在PC领域公司形成以EC为核心并覆盖PD、Haptic Pad、USB3.0HUB、BMS的横向产品布局。公司AIoT接入健康大数据云平台，巩固鸿蒙生态领先优势。维持“增持”评级。
    支撑评级的要点
    剔除股份支付后归母净利润亏损收窄，MCU和模拟信号链业务显著复苏。芯海科技2024年营业收入7.02亿元，YoY+62%；毛利率34.2%，YoY+5.9pcts；归母净利润-1.73亿元，剔除股份支付影响后，较2023年同期亏损缩窄0.92亿元。芯海科技2024Q4营业收入1.88亿元，QoQ+14%，YoY+26%；毛利率32.6%，QoQ-4.9pcts，YoY+5.1pcts分业务来看，芯海科技2024年MCU芯片业务营业收入3.26亿元，YoY+68%，毛利率23.5%，YoY+5.7pcts；模拟信号链芯片业务营业收入1.81亿元，YoY+137%，毛利率47.0%，YoY+19.8pcts；AIoT芯片业务营业收入1.82亿元，YoY+18%，毛利率37.8%YoY-2.8pcts。
    MCU和ADC向高端领域转型，产品矩阵形成。2019年芯海科技调整产品战略，向高端领域升级。在PC领域公司形成以EC为核心，覆盖PD、Haptic Pad、USB3.0HUB、BMS的横向产品布局。公司是国内（港澳台地区除外）首个通过Intel国际认证的EC厂商，打破了海外的垄断。截至2024年底，公司EC芯片累计出货量已接近1,000万颗。而USB3.0HUB、Super IO、edge BMC、PD等产品也已经导入客户端或实现量产。在电池领域，公司2~5节BMS、车规级高精度ADC产品已经在头部客户端量产，BMS AFE芯片即将发布。在机器人领域，公司围绕电子皮肤、六维力传感器等关键应用和相关客户展开探索与合作。
    AIoT接入健康大数据云平台，巩固鸿蒙生态领先优势。2024年芯海科技子公司康柚健康自主研发的AIoT健康大数据云平台和OKOK智能应用生态已经对接了多种高端健康监测设备、高端消费电子等终端产品。芯海科技通过算法融合大数据，结合AIoT芯片和AI算法为用户提供健康管理全方位辅助建议。2024年公司作为首批HarmonyOS Connect ISV（独立软件供应商），继续巩固了鸿蒙生态领先优势，公司已成功导入300余个鸿蒙智联项目商机，完成115个SKU的产品接入。
    估值
    考虑到公司MCU和ADC产品正在向高端领域转型，该过程伴随着研发投入的持续上升，预计会对净利润构成压力，我们下调公司2025/2026年EPS预估至-0.73/-0.15元并预计2027年EPS为0.66元。截至2025年4月2日收盘，芯海科技总市值约54亿元，对应2027年PE约为56.7倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧。研发进度不及预期。供应链风险。

24年公司业绩承压，期待市内店贡献增量

中国中免(601888)
    公司发布2024年年报。24年公司实现营收564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%。24年公司整体业绩承压，期待口岸店持续恢复和市内店逐步落地贡献业绩增量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    24年公司业绩承压。24年公司实现营收564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%；扣非归母净利润41.44亿元，同比-37.70%。其中24Q4公司实现134.53亿元，同比-19.46%；归母净利润3.48亿元，同比-76.93%；扣非归母净利润2.71亿元，同比-81.42%。
    离岛渠道市占率稳步提升，近期免税销售额降幅收窄。据海口海关数据，24年全年离岛免税销售额为309.4亿元，同比-29.3%，海南市场整体承压，但公司持续发展“首店经济”、创新购物体验，市场份额同比提升近2pct。海南岛封关临近，公司持续推进海南地区的重点物业建设，有望享受岛内零售市场的红利。25M1-2海南离岛免税销售额为84.1亿元，同比-13.3%，近期销售额降幅有所收窄，且整体客单价有所提升。
    国际航班持续恢复，口岸免税销售实现大幅增长。受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司境内出入境免税门店销售实现大幅增长。日上上海24年的营业利润和归母净利润同比均近乎实现翻倍。
    积极布局市内免税，有望贡献业绩增量。公司全力推进原有市内免税店转型升级，24年完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税经营权，有望持续贡献增量。
    估值
    考虑到离岛渠道销售承压，我们预计公司25-27年EPS为2.28/2.71/3.18元，对应市盈率为26.5/22.3/19.0倍。短期内建议关注口岸店的恢复，中长期建议关注公司市内店逐步落地贡献业绩，并仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局。当前公司估值已基本消化，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

2024年年报点评：归母净利润高增26%，静待海外并购协同效应释放

招商港口(001872)
    事件：招商港口（001872.SZ）发布2024年年度报告。
    营业收入：2024年实现161.31亿元，同比增长2.41%；2024年第四季度实现39.64亿元，同比下滑0.77%。
    归母净利润：2024年实现45.16亿元，同比增长26.44%；2024年第四季度实现7.80亿元，同比增长84.67%。
    点评：
    核心控股区域实现吞吐量高增。
    珠三角集装箱吞吐量：2024年实现1726.7万标准箱，同比增长16.31%；2024年第四季度实现419.1万标准箱，同比增长9.74%。
    海外集装箱吞吐量：2024年实现3736.3万标准箱，同比增长9.68%；2024年第四季度实现941.9万标准箱，同比增长8.45%。核心参股区域投资收益实现高增。
    上港集团投资收益：2024年实现41.82亿元，同比增长13.00%。
    宁波港投资收益：2024年实现11.34亿元，同比增长7.99%。非经项目贡献利润增量。
    子公司已计提信用损失营运补偿：24年贡献应收款项减值准备转回3.18亿元。
    青岛港股票公允价值变动：2024年贡献公允价值变动收益3.49亿元。
    分红：2025～2027年分红规划承诺比例提升。
    2024年分红：分红总额18.43亿元，分红比例41%，2025年4月2日收盘价对应股息率3.6%。
    2025～2027年分红规划：原则上现金分红不低于可分配利润40%，较22～24年分红规划提升10个百分点。
    持续拓展海外港口资源，静待协同效应释放。2024年6月，公司控股子公司招商局港口完成印尼NPH51%股权收购项目的交割，2025年2月，公司控股子公司招商局港口公告计划以4.48亿美元收购巴西Vast原油码头。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入167.51、173.29、179.11亿元，同比增长3.85%、3.45%、3.36%，实现归母净利润44.57、46.91、49.19亿元，同比增速分别为-1.30%、5.24%、4.86%，对应EPS为1.78、1.88、1.97元，2025年4月2日收盘价对应PE为11.54、10.97、10.46倍，维持“增持”评级。
    风险因素：投资收益不及预期；港口网络协同不及预期；国内出口热度不及预期。

业务发展带动营收修复，后续增长仍可期

岭南控股(000524)
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入同比+25.43%；实现归母净利润同比+116.08%；实现扣非归母净利润同比+1.17%。2024年，公司业务实现良好增长，带动收入规模增长，且本期确认的投资收益带动归母净利润大幅增长，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    全年营收利润双增长。据公司年报，2024年公司实现营业收入43.09亿元，同比增长25.43%；实现归母净利润1.50亿元，同比增长116.08%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比增长1.17%。于24Q4，公司实现营业收入10.39亿元，同比增长11.98%；实现归母净利润0.15亿元，同比增长27.66%。实现扣非归母净利润295.01万元，同比减少61.20%。2024年确认了参股公司世界大观的分红款项约7500万元，拉高本期归母净利润。经营上，2024年公司实现毛利率19.10%，较2023的21.02%小幅下降，主要源于旅行社供需端修复后前期高毛利的情况逐步过去，但伴随入境游等高毛利业务有望起量，或能保持毛利率稳定。
    多类业务稳步发展，后续修复与增长仍可期待。分业务看，旅行社运营、酒店经营、酒店管理营收分别占比72.36%、21.99%、5.28%，收入分别同比+36.87%、-1.22%、+25.77%。旅行社方面，广之旅不断深化全国布局，华南总部外分子公司实现营收合计占比34.41%。广之旅国内游伴随出行市场高景气实现稳步增长，实现收入31.21亿元，同比增长36.77%，出境游伴随境外旅游资源修复及航司供给恢复，仍处于加速修复期，实现收入15.60亿元，同比增长105.50%，且仍有望持续高增。入境游方面伴随入境政策不断放宽，市场机遇广阔，24全年实现收入3497万元，仍可期待进一步增长。酒店住宿业方面，整体营收规模保持增长，酒店管理拓展南北并进，全年新签约项目超250家，超过170家门店开业，而且公司受托管理都市酒店后住宿业快速覆盖至全国多地，提高公司住宿业在北方地区竞争力。整体来看，业务的稳步增长拉动公司业绩增长，且出入境游方面高速修复与增长值得期待，酒店管理规模扩大也有望拉动后续收入持续增长。
    估值
    公司2024年延续良好增势，多类业务未来增长值得期待，结合公司当前业绩并考虑出入境旅游市场复苏仍待修复，我们对25-27年EPS预测为0.27/0.37/0.44元，对应市盈率为46.5/33.9/28.8倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    出入境恢复不及预期，居民消费信心恢复不足，市场竞争加剧风险。

公司简评报告：全球化产能加速释放，卡位机器人赛道开辟新增长极

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收67.46亿元，同比+13.24%，归母净利润9.40亿元，同比+2.86%。2024Q4单季度实现营收17.72亿元，同环比分别+2.86%/+2.72%，归母净利润1.98亿元，同环比分别-37.39%/-32.29%。
    中小件业务优势稳固，新能源车相关产品收入占比持续提升。公司2024年全年营收同比增长主要系小件业务在手订单放量叠加理想等中大件核心客户销量增长。分产品来看，2024年公司汽车类产品实现营收65.08亿元，同比+14.75%，汽车类产品收入增长稳健且新能源汽车用产品收入占比持续提升（已超30%），新能源车身结构件等中大件起量带动量价齐升；工业类产品实现营收1.71亿元，同比-27.72%。分区域来看，2024年公司外销收入34.24亿元，同比+5.87%，内销收入32.56亿元，同比+21.72%，内销增速相对较快。
    受原材料价格上涨、汇兑损失等因素扰动，公司短期盈利水平承压。2024年公司毛利率为27.65%，同比-1.44pct，其中2024Q4毛利率为23.72%，同环比分别-5.69pct/-6.03pct。毛利率下滑主要受原材料涨价（2024Q4沪铝均价同环比+8%/+5%）、会计政策调整（根据测算，该项调整下拉2024Q4毛利率约1.92pct）、奖金计提和固定资产折旧及摊销成本负担加重等因素的影响。期间费用方面，公司2024年期间费用率为11.78%，同比+1.20pct，其中财务费用率同比+1.39pct，2024Q4期间费用率9.44%，同环比-1.27pct/-2.17pct，其中财务费用率同环比+2.20pct/+2.97pct，财务费用率上行主要受汇率波动导致汇兑损失增加。
    全球化布局多点开花，墨西哥二期工厂产能释放在即。国内方面，含山及马鞍山工厂完成竣工验收并取得房产证。海外方面，马来西亚工厂如期竣工并投入使用，已实现锌合金产品量产，计划2025年实现铝合金产品的量产；墨西哥一期工厂扭亏为盈，二期工厂计划于2025年4月竣工交付使用、2025Q2投产。墨西哥工厂未来产品将重点覆盖新能源汽车车身部件、三电系统及其他汽车用铝合金产品、人形机器人结构件产品等。
    切入机器人领域培育第二增长极，构建微电机及镁合金压铸技术支撑。1）公司设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，主攻机器人零部件及可穿戴装备终端产品的研产销，并同步开展工业自动化领域业务；2）发力镁合金压铸技术攻关，切入汽车轻量化与机器人领域赛道；3）拟收购微特电机公司卓尔博71%股权，有望通过业务延伸与资源整合实现三重协同：①业务协同：有望从铝压铸横向拓展至汽车微特电机精密零部件领域完善“汽车零部件超市”产品矩阵，开辟无人机、机器人及工业自动化新赛道，强化多元盈利增长点；②技术协同：有望借力卓尔博在微特电机的技术积累，补足精密运动控制能力，扩大公司机器人领域能力圈；③市场协同：有望整合双方市场资源，降低新领域拓展成本。
    投资建议：根据公司产品结构及毛利率情况，我们调整2025-2026年盈利预测并新增2027年预测值，预计2025-2027年归母净利润分别为10.22亿元、12.99亿元、15.41亿元（2025-2026年前值分别为13.05亿元、15.81亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.04元、1.32元1.56元（2025-2026年前值分别为1.33元、1.62元），按照2025年4月2日收盘价计算，对应PE为16X、13X、11X。考虑到全球化产能加速释放叠加新能源中大件放量，有望驱动公司主业持续向上；通过自主孵化+外延并购+产能配套三重路径，公司有望加速构建“结构件+驱动单元”机电一体化能力，打开机器人业务成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率、铝价及海运费波动的风险、贸易环境变化的风险、海外拓展不及预期的风险、下游客户降价压力传导及压铸行业竞争加剧挤压盈利空间的风险等。

强者恒强，盈利能力改善

海天味业(603288)
    事项：
    公司发布2024年报，全年实现营业收入269.01亿元，同比增长9.53%；归母净利润63.44亿元，同比增长12.75%；扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.51%。其中2024Q4实现营业收入65.02亿元，同比增长10.03%；归母净利润15.29亿元，同比增长17.82%。拟向全体股东每10股派8.6元（含税）。
    平安观点：
    成本下行叠加规模效应，毛利率提升显著。2024年公司毛利率为37.00%，同比提升2.26pct，主要受益于大豆、包材等原材料成本回落，以及生产工艺优化带来的效率提升。其中销售费用率同比上升0.73pct至6.05%，反映渠道精细化运营下市场投放效率提升；管理费用率为2.19%，同比提升0.05pct；财务费用率同比上升0.49pct至-1.89%。全年净利率提升0.66pct至23.63%。
    产品矩阵持续丰富，各品类均实现有效增长。分产品看，酱油作为核心品类实现营收137.58亿元，同比增长8.87%，其毛利率提升2.07pct至44.70%，得益于零添加、有机等高端产品占比提升。蚝油业务营收46.15亿元，同比增长8.56%，毛利率提升4.69pct至33.69%。调味酱营收26.69亿元，同比增长9.97%，料酒、食醋等新兴品类表现突出，推动其他业务收入增长16.75%至40.86亿元。
    渠道网络深度优化，全国化布局更趋均衡。公司进一步强化网络密实度、终端下沉等工作，持续扩大各区域的市场竞争力，实现了各区域营收的均衡增长。分区域看，北部、中部、南部三大传统强势市场分别贡献营收64.01亿、56.05亿、50.79亿元，其中南部区域增速最快，达12.88%。东部区域收入47.92亿元，同比增长10.06%。线上渠道实现营收12.43亿元，同比增长39.78%，主要是线上运营水平及产品竞争力持续提升所致。
    财务预测与估值：公司作为调味品龙头，在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，我们看好公司长期发展。根据公司2024年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为70.04亿元（前值为68.70亿元）、77.40亿元（前值为75.98亿元）、84.63亿元（新增），EPS分别为1.26元、1.39元和1.52元，对应4月2日收盘价的PE分别约为32.4、29.3、26.8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

2024年年报点评：业绩符合预期，公司经营表现稳健

新华文轩(601811)
    投资要点
    事件：新华文轩发布2024年年报，核心数据如下：收入端，实现营业收入123亿，同比2023年119亿的水平提高约3.9%；实现归母净利润15.4亿，同比2023年15.8亿的水平下滑约2%，扣非归母净利润增长2%，利润下滑主要是政策短期变动带来的会计政策处理所致，公司经营情况稳健。
    业绩同比下滑主要是因为税收因素冲击。新华文轩2024年利润端出现2%下滑，主要系2023-2024年国有文化企业所得税政策调整的冲击所致，公司经营层面稳定。根据公司年报数据显示，2023年因为税收政策改变，公司计提约8373万的负递延所得税费用，导致2023年净利润表观较高；另一方面，因为税收优惠政策延续，公司会计调整计出约正的9153万元的正递延所得税费用；两个项目合计冲击两年表观利润差额约1.7亿左右。扣除该影响以后，预计2024年公司整体10%增长，符合公司过去一贯增速，显示出公司卓越的持续经营能力。
    预计一季报增速会显著提高：2024Q1，新华文轩对应的免税政策到期，导致2024Q1公司上缴企业所得税0.34亿元。伴随国家在2024年年底所得税优惠政策落地，2025Q1新华文轩绝大多数业务或将继续享受税收优惠政策，使得在2024年低基数的大背景下，公司2025Q1有望出现明显增长。
    教育出版业务略有下滑，一般图书业务快速增长：2024年，出版端：新华文轩教育类出版业务实现收入14.64亿，同比下滑5.94%；一般图书出版类实现收入10.97亿，同比增长8.78%；发行端：教育类发行业务实现收入43.85亿，同比下降4.93%；一般图书发行类实现收入60.34亿，同比增长9.26%。结构变化主要是因为国家教育政策引导，主题文教类一般图书替代一部分过去传统教材教辅在学生中的份额，践行为学生减负并提高综合能力的企业使命。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.6亿元、19.2亿元、20.4亿元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑到公司为地方性出版集团头部机构，出版发行业务强者恒强，国家对国有文化出版发行集团免征企业所得税政策持续，教育信息化业务有望打开新的增长曲线，维持“买入”评级，建议积极关注。
    风险提示：国家政策变动的风险，入学人口波动出现的风险，纸价波动的风险。

业绩短期承压，精草铵膦产能布局推进

利尔化学(002258)
    公司发布2024年年报，全年实现营业总收入73.11亿元，同比降低6.87%，归母净利润2.15亿元，同比降低64.34%，扣非归母净利润2.01亿元，同比降低66.41%。其中，第四季度营收同比增长15.10%至21.23亿元，归母净利润同比增长89.94%至0.83亿元。公司2024年分红方案为：每10股派发现金红利2元（含税），对应股利分配率为74.34%。看好公司保持草铵膦、精草铵膦行业领先地位，规模效应和技术优势筑牢公司未来成长性，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年农药行业景气度仍低迷，核心产品草铵膦价格持续下跌。2024年农药行业库存逐渐回归正常，但多数农药品种价格仍在底部盘整。根据百川盈孚，截至2024年12月31日，国内草铵膦有效产能同比增加33.63%至15.1万吨/年，全年平均开工率为62.86%，同比下降0.57pct。截至2024年12月31日，国内草铵膦价格为47000元/吨，较2023年同期下降32.86%，2024年内均价为54278元/吨，较2023年均价下降33.26%；截至2025年3月31日，国内草铵膦价格为45500元/吨，较2024年年底下降3.19%，2025年内均价为45850元/吨，较2024年均价下降15.53%。
    2024年原药及制剂量增价减，整体盈利能力有所承压。2024年公司营收同比降低6.87%至73.11亿元，其中四季度营收21.23亿元，同比、环比分别增长15.10%、14.21%。分业务看：1）农药原药营收41.01亿元，同比下降14.45%，期间销量/平均销售单价分别同比+7.72%/-20.58%，毛利率为16.90%，同比减少9.36pct。2）农药制剂营收15.00亿元，同比下降9.42%，期间销量/平均销售单价分别同比+16.14%/-22.01%，毛利率为16.80%，同比减少3.35pct。3）农药中间体业务收入同比增长42.49%至7.79亿元，毛利率为18.23%。2024年公司总体毛利率为16.06%，同比降低7.28pct。期间费用保持平稳，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.88%/4.97%/3.61%/0.42%，分别同比+0.38pct/-0.77pct/-0.24pct/+0.23pct。综合来看，2024年公司净利率同比下降5.69pct至4.08%，全年归母净利润同比减少64.34%至2.15亿元，其中，第四季度公司归母净利润0.83亿元，同比、环比分别+89.94%、+113.98%。
    精草铵膦产能陆续释放。根据公司2024年年报，公司在绵阳、广安、南通、岳阳、鹤壁、荆州、津市等7地布局了生产基地，为国内最大的氯代吡啶类农药原药和制剂的生产企业，也是国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业。2024年，控股子公司利尔生物精草铵膦产线技术优化完成，控股子公司湖北利拓10000吨/年精草铵膦主体项目、南区TBZ项目稳步推进。2025年公司将继续推进绵阳、广安、荆州等各个基地既定技改项目按期完成，并实现荆州基地精草及南区项目、比德生化二期项目等建成投产。随着公司持续推进各地新产品与新项目建设，公司未来成长性广阔。
    估值
    因农药产品价格持续低迷，调整2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为0.42元、0.57元、0.80元，对应PE分别为21.2倍、15.3倍、11.1倍，看好公司保持草铵膦行业领先地位，规模和技术优势筑牢公司未来成长性，维持买入评级。评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；产品价格大幅波动风险；产品原材料剧烈变动风险。

募投产能释放致使毛利率承压，AMOLED收入占比持续上升

颀中科技(688352)
    颀中科技发布2024年年报。公司合肥产能投放致使固定成本上升，同时行业竞争格局恶化，公司毛利率承压。显示驱动封测领域，公司持续丰富产品结构，推动AMOLED收入占比提升。非显示驱动封测领域，公司积极拓展DPS封装，构筑第二增长曲线。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    合肥产能稳步释放，行业竞争下毛利率承压。颀中科技2024年营业收入19.59亿元，YoY+20%；毛利率31.3%，YoY-4.4pcts；归母净利润3.13亿元，YoY-16%颀中科技2024Q4营业收入5.24亿元，QoQ+5%，YoY+9%；毛利率28.9%，QoQ-2.0pcts，YoY-9.5pcts；归母净利润0.85亿元，QoQ+28%，YoY-33%。2024年1月公司以显示驱动芯片封测为主的合肥厂正式投产，对营收增长形成产能支撑，公司将继续稳步推进募投项目的产能释放。新项目的投产也增加了固定成本2024年公司折旧摊销3.92亿元，YoY+28%，超过营收增速，致使毛利率承压。近年来，通富微电、同兴达、广西华芯振邦等公司亦积极布局显示驱动芯片行业一定程度上加剧了行业竞争，也对毛利率造成负面影响。
    AMOLED芯片尚待国产化，公司AMOLED收入占比持续上升。根据CINNOResearch数据，国内（港澳台除外）已占据全球显示面板76%的份额，LCD驱动芯片国产化率也已达34%，但是高端的28nm OLED驱动芯片依然被三星LSI、联咏等公司垄断。颀中科技积极配套国内产业链推进国产替代。2024年公司显示驱动芯片封测业务营业收入17.58亿元，是国内（港澳台除外）第一、全球第三公司持续丰富产品结构，2024年AMOLED营收占比超20%，呈逐步上升趋势。
    铜镍金技术构筑成本优势，非显示驱动业务积极拓展。近年来，公司在金凸块的技术上创新研发铜镍金凸块、锡凸块等技术。公司是国内（港澳台除外）少数可大规模量产铜镍金凸块的企业。公司开发出的“显示驱动芯片铜镍金凸块制造技术”可以在满足市场需求的同时实现成本的有效控制。此外，公司积极布局非显示封测业务，提升全制程封测能力，构筑第二增长曲线。公司结合凸块制造和覆晶封装技术，拓展DPS封装相关制程。针对功率器件和Power IC散热和封装趋势，公司布局正面金属化工艺、晶圆减薄、背面研磨、背面金属化的制程。2024年公司非显示芯片封测业务营业收入1.52亿元，YoY+17%。
    估值
    考虑到颀中科技合肥项目投产致使固定成本上升，同时行业竞争格局恶化，公司毛利率承压，我们下调颀中科技2025/2026年EPS预估至0.29/0.33元，并预计2027年EPS为0.37元。截至2025年4月1日收盘，颀中科技总市值约146亿元对应2025/2026/2027年PE分别为41.9/37.4/33.2倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧。汇率波动风险。成本上行压力。

资产重组持续推进，2024年归母净利润同比增长44%

湖北宜化(000422)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润6.53亿元，同比提升44.32%。公司主营业务涵盖化肥、氯碱化工、煤化工、精细化工等领域，具备尿素产能156万吨，处于行业前列；磷酸二铵产能126万吨，市场占有率位列全国第四；聚氯乙烯产能72万吨，位列国内PVC产能前十；季戊四醇产能约6万吨，产能排名全球第二、亚洲第一。2025年4月2日，公司发布2024年年报报，报告显示，2024年公司实现营业收入169.64亿元，同比减少0.48%；实现归母净利润6.53亿元，同比提升44.32%。2024年末，公司资产总额267.13亿元，同比增长4.40%；归属母公司所有者权益73.62亿元，同比增长11.88%；公司加权平均净资产收益率9.18%，同比增长0.96%；资产负债率67.10%。
    季戊四醇高端化需求逐步提升，产品价格快速上涨，公司作为行业龙头有望充分受益。PCB固化油墨由光敏剂、感光性树脂等组成，光敏剂在辐射条件下，能吸收特定波长的光能量，裂解产生具有引发聚合能力的活性中间体，进而引发体系中感光树脂聚合形成固态的膜材料。光固化涂料固化膜的性能主要取决于低聚物，因此设计合成以及选用合适的低聚物是光固化产品生产的关键，文献表明，双季衍生物作为固化剂具有与其他树脂及颜料的相容性好，在增加固化速率的同时还能赋予油墨良好的硬度、耐磨性等特点，因此被广泛应用于高端PCB油墨材料中。PCB油墨作为高附加值耗材，对原材料的品质、性能要求极高，因此对高品质双季价格敏感性较低。
    根据百川盈孚数据，截止至2025年4月1日，湖北98%单季戊四醇报价1.3万元/吨，较去年同期上涨13.04%，双季戊四醇市场均价为6.97万元/吨，较去年同期上涨111.21%。根据百川资讯预测，若6月份公司装置停车搬迁计划顺利推进，场内双季产量会有大幅缩减，单季因其厂家自身稍有库存影响量弱于双季，且叠加双季在PCB油墨中的需求提升，看好双季价格弹性。
    新产能有序投产，不良资产剥离，增厚公司利润。新增产能方面：公司46万吨/年合成氨项目于今年三月满产，该项目采用目前市场成本最低的水煤浆气化技术，磷酸二铵和TMP原材料供应得到进一步保障，公司盈利水平将进一步提升。2024年10月，公司与多氟多合资成立的宜化氟化工确认将投资建设湿法磷酸配套2×3万吨/年无水氟化氢项目，推进磷氟化工产业转型升级，促进磷氟资源梯级利用。展望2025年，公司尚有20万吨/年精制磷酸、65万吨/年磷铵搬迁及配套装置升级改造项目、年产40万吨磷铵、20万吨硫基复合肥节能升级改造项目、20万吨/年烧碱搬迁节能改造项目、硫磺渣综合利用8万吨/年保险粉升级改造项目、6万吨/年无水氟化氢项目、4万吨/年季戊四醇升级改造项目在建，未来随着产能的落地将有效增厚公司利润。不良资产剥离方面：2024年9月23日，公司与宜化集团签署《湖北省整体产权及控股股权转让产权交易合同》，本次交易价格为挂牌底价1.51亿元，当前生物降解材料PBAT已转让至宜化集团，根据公司公告，PBAT资产出表后预计将为上市公司每年减亏1亿元左右。
    新疆宜化或将于2025年实现并表，将巩固公司在煤炭、煤化工领域优势。2024年12月11日，公司发布《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书》，公告显示，上市公司拟以支付32亿元现金方式，受让宜化集团持有的宜昌新发投100%股权。本次交易完成后，上市公司将持有宜昌新发投100%股权，宜昌新发投成为上市公司全资子公司，上市公司持有新疆宜化股权比例将由35.597%上升至75.00%。本次交易完成后，上市公司的主营业务为化肥产品、化工产品、煤炭的生产及销售，形成完整的化工上下游产业链。按2023年主要产品的产能计算，将新增主要产品年产能：尿素60万吨、PVC30万吨、烧碱25万吨、煤炭3000万吨。当前新疆宜化控股的五彩湾矿区露天一号矿保有资源量为21.08亿吨，可采储量为13.20亿吨，该煤矿具有煤炭埋藏浅、地质构造稳定、资源禀赋好、易于开采等特点，平均厚度68米，矿产煤炭可作为优质的动力、化工用煤。预计后续随着新疆煤炭、煤化工产业开发，公司的优质煤炭资源将具备长期发展价值。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险、主营产品价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。
    投资建议：公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组进展公示，公司煤炭资源上下游产业链整合确定性进一步增强，疆煤资源注入将为公司带来利润增长。考虑到公司化肥业务尿素均价、新疆宜化煤炭均价及板块利润率下行，我们谨慎下调公司2025-2027年营业收入为246/253/273亿元（前值为270/274亿元），归母净利润为11.22/15.39/16.46亿元（前值为16.06/18.27），EPS分别为1.04/1.42/1.52元，当前股价对应PE分别为13/10/9X。考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：龙头经营稳健，创新驱动成长

苏泊尔(002032)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收224.3亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润22.4亿元，同比增长3%；实现扣非净利润20.6亿元，同比增长3.5%。单季度来看，Q4公司实现营收59.1亿元，同比下降0.4%；实现归母净利润8.1亿元，同比下降0.7%；实现扣非后归母净利润6.6亿，同比持平。2024年公司实现现金分红22.4亿元，业绩分红率达到99.7%。
    控股股东拉动外销增幅明显。分产品来看，公司烹饪电器/食物料理电器/炊具及用具/其他家用电器分别实现营收86.6亿元/38亿元/68.4亿元/31.3亿元，分别同比-2.6%/+9.1%/+12.9%/+8.9%；分区域来看，公司内外销分别实现营收149.3亿元/75亿元，分别同比增长-1.2%/+21.1%，外销增长迅速，主要系SEB集团自身的有机增长及其渠道补库存需求；分销售模式来看，直销/分销/出口代工分别实现营收29.7亿元/119.6亿元/75亿元，分别同比+19.1%/-5.3%/+21.2%。
    炊具毛利率下降，净利率整体稳定。2024年公司综合毛利率同比下降1.7pp至24.7%，其中烹饪电器/食物料理电器/炊具及用具/其他家用电器毛利率分别为24.3%/21.5%/27%/24.4%，分别同比-0.5pp/-0.2pp/-1.4pp/-0.4pp。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为9.7%/1.8%/-0.3%/2.1%，同比-1.1pp/-0.1pp/0pp/+0.1pp；净利率来看，2024年公司为10%，同比下降0.2pp。
    龙头经营稳健，提升创新能力。根据奥维云网数据，2024年公司内销在厨房小家电和炊具两大核心品类均取得线上、线下市场占有率第一的位置。公司作为行业龙头，外销依托于SEB集团股东优势，内销依托于成熟的产品、渠道、品牌基础，在行业竞争激烈的情况下依然表现出较好的竞争优势和成长性。
    盈利预测与投资建议。公司充分协同内外部创新资源，持续打造开放式创新平台，及时把握行业内外新技术、新品类的发展动向，不断引入新工艺、新材料，更好助力公司业务增长。预计公司2025-2027年EPS分别为3.00元、3.25元、3.52元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

2024年年报点评：燃料成本下降，装机规模持续增长

华电国际(600027)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营收1129.9亿元，同比下降3.6%；实现归母净利润57.0亿元，同比增长26.1%；根据公告，公司2024年度拟现金分红0.21元/股，分红比例约45.7%。
    燃料成本持续下行，火电盈利维持改善。2024年火电板块实现营收926.9亿元，同比下降1.48%，完成发电量/上网电量2143/2002亿千瓦时，同比分别-0.3%/-0.02%；燃煤机组的利用小时为4086小时（同比-215小时），燃气机组的利用小时为2152小时（同比-35小时），报告期内发电量下降主要系受新能源装机容量持续增加和上半年全国大部分区域水电来水情况较好共同影响，煤电机组上网电量空间被挤占。燃料成本方面，2024年公司入炉标煤单价为965.2元/吨，同比下降7.0%。
    装机规模增长，新增获核准抽蓄项目。报告期内公司新增发电机组1.5GW，均为燃气机组；截至报告期末，公司控股装机容量达59.8GW，其中燃煤/燃气/水电发电控股装机分别为46.8/10.6/2.5GW；已获核准及在建机组9.3GW，其中燃煤/燃气/抽水蓄能分别为2.7/2.2/4.5GW。
    投资净收益同比下滑3.0亿元。报告期内公司实现投资收益34.8亿元，同比下滑3.0亿元，其中华电新能源实现投资收益26.5亿元（同比-3.1亿元），华电煤业实现投资收益5.3亿元（同比持平），银星煤业实现投资收益2.0亿元（同比-1.5亿元），福城矿业实现投资收益-7.2亿元（同比-5.5亿元）。
    盈利预测与投资建议：预计25-27年EPS分别为0.66元/0.69元/0.72元，归母净利润分别为68.0/71.1/74.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上涨风险、电价下跌风险、项目建设或不及预期等。

2024年报点评：公司积极打造多元化发展路径，海外业务快速扩张

中联重科(000157)
    投资要点：
    事件：公司3月25日发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入454.78亿元，同比-3.39%；归母净利润35.20亿元，同比+0.41%。
    公司盈利能力实现提升，费用持续走高：公司2024年盈利能力持续提升，销售毛利率及净利率均实现增长，分别为28.17%和8.81%，同比+1.04pct及+0.80pct。费用方面，公司2024年销售、管理、财务费用分别为37.21、22.42、0.57亿元，销售、管理、财务费用率分别为8.18%、4.93%、0.12%，同比变化+1.03pct、+0.89pct、+0.68pct。公司销售费用的大幅增长主要由于海外市场销售规模扩张导致相关费用同比上升；员工持股计划相关股份支付费用的增加使管理费用增长。
    公司海外业务高速发展，坚持国际化发展战略：2024年年报显示，公司实现海外收入233.80亿元，同比+30.58%，占总收入比重为51.41%，提升13.37pct。依托全球已建设30余个一级业务航空港，390多个二三级网点，推动网点建设从区域中心向重要城市延伸，并加速周边中小城市网点布局，构建更加高效的全球服务网络。全球产品广泛覆盖170多个国家和地区。同时，加快推进海外研发制造基地拓展升级。公司已完成全球研发制造网络的战略性布局，在海外8个国家建成共计11个海外生产基地。
    混凝土、起重机械设备地位稳固，高空作业板块发展向好：2024年，1）混凝土机械、起重机械国内市场地位稳固，海外业务规模与市场地位持续提升，整体出口销售规模同比增长超过35%。2）土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，2024年，毛利率提升2.67pct，为30.18%；出口销售规模同比增幅超过27%。3）高空作业机械领域，公司在国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90%，2024年，板块销售规模为68.33亿元，同比+19.74%，毛利率为29.71%，同比+7.75pct。
    公司农机业务实现战略突围，2025中央一号文件带来重大发展机遇：2024年，国内农业机械国内市场增量需求有所放缓，但在智能化、绿色化、适用性三大方向取得显著进展。公司持续加大技术研发投入，全方位提产增效。2024年，农业机械实现销售收入46.50亿元，同比增幅高达122.29%。烘干机、小麦机、拖拉机等占据行业领先地位，新研发的玉米机、播种机、甘蔗机、水稻机已完成性能质量全面升级，相继试验量产并上市。2025年，中央一号文件强调要推进农业科技力量协同攻关，发展农业新质生产力，推动农机装备高质量发展。政策推动行业进一步向高端化、智能化、绿色化转型，公司作为国内农机产品最全、智能化发展领先的企业，持续引领行业技术发展，抓出国家政策发展机遇，未来农机板块有望持续扩张。
    投资建议：2025年，政府将大力提升财政支出力度，增发超长期特别国债，持续助力“两重”项目推进和“两新”政策落地；同时，扩大地方政府专项债券的发行与使用，强化对房地产市场的稳定与回暖支持，加速推进城中村改造和危旧房改造工程，有效促进国内市场需求的逐步释放。海外市场方面，随着“一带一路”沿线国家铁路、能源等大型基建项目的持续开展，国产品牌的国际竞争力日益增强，工程机械行业的出口有望延续增长态势。作为行业领军企业，公司有望充分受益于国内外市场的双向利好，给予“买入”评级。我们预计2025-2027净利润为47.67/60.56/71.13亿元，PE为14.04/11.05/9.41倍，EPS为0.55/0.70/0.82元。给予2025年合理区间7.30-9.13元。
    风险提示：国际局势不确定的风险；原材料成本上升风险；汇率波动风险。