业绩小幅增长，核电新增订单亮眼

江苏神通(002438)
    投资要点：
    公司公布2024年年报，业绩小幅增长、盈利能力小幅提升。2024年公司实现营收21.43亿元，同比+0.48%；归母净利润2.95亿元，同比+9.68%；扣非归母净利润2.76亿元，同比+13.05%。盈利能力方面，毛利率33.53%，同比+2.17pcts，净利率13.73%，同比+1.12pcts。费用率方面，年度费用率17.34%，同比+0.87pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为5.26%、6.14%、4.71%、1.24%，同比-0.40pcts、+0.68pcts、+0.28pcts、+0.31pcts。现金流方面，2024年经营性现金流净额3.98亿元，同比增加2.13亿元，yoy+114.70%。
    2024Q4业绩同环比均下滑。2024Q4营收5.09亿元，同比-13.63%，环比-12.42%；归母净利润0.67亿元，同比-0.37%，环比-20.38%；扣非归母净利润0.70亿元，同比+6.29%，环比-11.94%。Q4毛利率37.86%，同比+4.15pcts、环比+4.61pcts；Q4净利率13.12%，同比+1.70pcts、环比-1.34pcts。
    分行业来看，能源行业营收下降较多、节能服务大幅增长。2024年，冶金、核电、能源、节能服务、其他业务营收分别为4.12/7.43/4.03/4.25/1.6亿元，同比分别+13.38%/+7.06%/-38.18%/+63.06%/-1.75%。能源行业同比下滑38.18%，主要原因是报告期内能源行业项目源减少，导致需求下降所致；节能服务同比大幅增长63.06%，主要原因是报告期内津西股份1*135MW超超临界煤气发电机组和邯钢能嘉钢铁有限公司河钢邯钢老区退城整合项目配套煤气加压储配站及煤气发电工程等项目投入运行并开始效益分享所致。
    新增订单方面，核电表现亮眼。报告期内，公司取得新增订单25.21亿元；同比-13.55%。其中：神通核能11.02亿元、同比+37.24%；冶金事业部4.09亿元、同比-9.31%；能源装备事业部1.93亿元、同比-8.53%；无锡法兰7.01亿元、同比-0.57%；瑞帆节能1.16亿元、同比-84.45%。
    核电有望迎来交付高峰期，公司将持续受益。公司是国内核电阀门龙头，在蝶阀、球阀领域具备强竞争优势，近十年中标率在90%以上，单台核电机组公司产品价值量约0.7亿元，未来有望进一步提升。根据公司投资者纪要，公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核电机组订单，2022年新建机组订单在2023年也有小批量的交付。根据近几年的核电审批情况和核电项目的建设周期，我们预计2025-2028年有望连续交付2022-2025年的新核电机组订单，公司核电业务未来有望维持稳定的高增速。此外，2024年一季度公司公布定增预案，拟募资3亿元用于投资总额3.32亿元的高端阀门智能制造项目，将目前核级阀门的年产能从服务6-8台机组提高到服务10-12台机组，新产能的募投时点也充分说明公司对未来核电高景气度的认可。
    盈利预测。除了现有业务，公司也在布局核化工和核电应用后端领域；此外，在高压氢阀、半导体领域内的真空控压蝶阀、超高纯工艺气体阀等方面也有布局，我们预计公司2025-2027年营收26.5/33.0/40.0亿元，归母净利润为3.77/4.8/5.81亿元，EPS为0.74/0.95/1.14元，PE为14.20/11.15/9.21倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间11.1-14.8元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：核电项目建设不及预期，原材料价格大幅波动，氢能、半导体等

新备货周期有望牵引业绩增长，新材料需求端或引来复苏

火炬电子(603678)
    事件：公司发布24年年报，实现总营业收入28.02亿元，同比-20.04%；实现归母净利润1.95亿元，同比-38.9%。我们认为，24年营收承压主要系受宏观经济及行业景气度等因素影响，公司下游市场需求复苏的进程迟缓，尤其是贸易业务客户需求量减少明显引起，公司有望在未来出现需求拐点。
    2024年期间费用率达22.18%，同比+4.03pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.12%/11.11%/0.95%/4%，同比分别+1.02/+3.26/-0.11/-0.13pcts。管理费用大幅增加主要系薪酬增加及折旧摊销引起。
    军队信息化建设新一轮周期启动，有望牵引公司业绩增长
    公司自产元器件业务实现销售收入9.92亿元，占主营业务收入的35.40%，收入同比下降11.77%。其中天极科技、福建毫米等子公司在不同领域均有表现，如天极科技实现薄膜电路销售收入在其主营业务中的占比突破50%，一定程度上抵减了微波芯片电容器收入下滑的影响，福建毫米通过IATF16949汽车体系认证。当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单，叠加十五五规划初期新装备带来新一轮备货周期，坚定看好25年公司订单恢复带来业绩复苏。同时伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，对该板块有着重要牵引作用。公司多品类布局薄膜电路和电阻器产品，有望继MLCC产品之后打开自产元器件业务新的业绩增长点。
    核心产品下游应用上取得阶段性进展，需求端有望迎来复苏新材料板块实现销售收入1.41亿元，占主营业务收入的5.02%，收入同比下降19.41%。核心产品聚碳硅烷、纤维材料等均在下游应用上取得了阶段性进展，形成持续稳定供应。新一代航空装备或已亮相登场，陶瓷材料为新一代装备的基础支撑，具有重大战略意义，市场空间广阔，公司作为其上游核心供应商卡位优势明显，或将充分受益陶瓷材料在新一代装备中加速渗透，新材料业务有望持续保持高速增长。长期看整体需求端仍有望迎来复苏且我国航空航天装备建设需求依然明确，其对上游原材料需求或将逐渐恢复。
    盈利预测：伴随新一轮采购周期到来，公司元器件订单拐点或已经出现，新材料业务正在快速成长，具备广阔市场空间，为具备独立阿尔法稀缺标的。预计公司在2025-2027年的归母净利润分别为5.02/7.22/9.50亿元，对应PE分别为33.40/23.22/17.64X。
    风险提示：成本管理风险，质量风险，股价波动性风险，主观性风险等。

收购中孚实业股权，看好25年电解铝利润释放

中孚实业(600595)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入227.61亿元，同比增长21.12%；实现归母净利润/扣非归母净利润7.04/5.93亿元，同比下滑39.30%/38.61%。Q4公司实现营收/归母净利润60.28/-0.24亿元，Q1公司实现营收/归母净利润50.21/2.3亿元,同比-3.11%/+422.73%。
    2024年公司受氧化铝价格上涨及广元地区电力政策调整影响，电解铝业务利润有所下滑，拖累公司业绩。具体看：
    价：2024年铝均价为1.99万元/吨，较2023年上涨6.58%，2025年Q1均价为2.05万元/吨，同环比+7.22%/-0.52%。
    量：2024年公司电解铝产销量为40.88/40.94万吨，同比-6.16%/-5.93%，铝加工产销量为67.75/66.47万吨，同比+32.90%/+32.36%。
    本：2024年电解铝/铝加工单位成本为1.54/1.97万元/吨，同比上涨20.14%/10.42%。
    利：2024年电解铝/铝加工毛利率为12.06%/8.16%，较2023年下滑9.96/2.88pct，单位毛利为2115/1750元/吨，同比下滑41.67%/20.96%。
    收购中孚实业股权，权益电解铝产能增加。公司于2024年10月宣布收购中孚实业24%股权，2025年2月，中孚铝业完成股东变更工商登记后，公司持有中孚铝业100%的股权，权益电解铝产能达到75万吨/年。
    看好25年电解铝利润释放。2025年以来，氧化铝价格持续下跌，25Q1均价为3834元/吨，环比24Q4下滑28.06%，截止4月16日，氧化铝价格跌至2881元/吨，较年初下滑49.40%。此外四川省2025年进行电价改革，市场整体取消了非水打捆购电，公司火电占比或有下降，带动综合用电成本降低。
    实施员工持股计划。公司于2025年2月实施员工持股计划，拟筹集资金总额为不超过12.5亿元，6个月内通过二级市场购买等法律法规许可的方式购买公司股票。2月5日，员工持股计划受让公司破产企业财产处置专用账户2.60亿股股票，交易价款为7.24亿元，折合2.79元/股，截止3月28日已完成过户。
    投资建议：受益于2025年四川省电价改革，公司用电成本有望下滑，叠加氧化铝价格下行，电解铝利润释放，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入229.53/247.80/269.93亿元，分别同比变化0.84%/7.96%/8.93%；归母净利润分别为17.37/21.51/29.47亿元，分别同比增长146.80%/23.83%/37.05%，对应EPS分别为0.43/0.54/0.74元。
    以2025年4月16日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为7.96/6.43/4.69倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

高能环境2025年一季报点评：资源化板块优化空间大，业绩有望持续释放

高能环境(603588)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收33.08亿元，同比+5.86%，实现归母净利2.25亿元(扣非2.03亿元)，同比+15.75%（扣非同比+22.76%）。
    盈利能力提升，现金流大幅改善。公司ROE（加权）扭转2022年以来的下降态势，提升0.39pct至2.45%；其中销售毛利率同比增加4.00pct至18.86%；销售期间费用率同比增加2.31pct至11.81%，期间费用率的增长主要是研发费用率增长所致：同比提升2.37pct至4.01%；两者为主要因素的共同作用下，公司销售净利润率同比提升1.26pct至7.93%。报告期公司资产负债率、有息负债率分别为62.64%、45.32%，同比分别提升0.72pct、0.18pct，保持相对稳定；报告期公司经营现金流出现较大幅度改善，经现净额同比大幅增长162.75%至2.62亿元。
    固危废资源化：协同优化空间大，业绩有望持续释放。2024年公司公司危固废资源化板块实现营收111.37亿元，同比增长72.17%，毛利率仅为9.14%。目前公司核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，资源回收利用品类涵盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等多种金属，形成了铜、铅、镍三种工业废料的既相对独立、也可协同合作的金属资源化综合回收闭环，实现资源回收利益最大化。公司处理金属品类众多，未来随着江西鑫科、金昌二期、珠海新虹、重庆耀辉等项目产能利用率提升以及技术工艺的持续协同优化，公司危固废资源化板块的盈利能力仍有较大的提升空间。
    环保运营服务：经营稳健、盈利能力强。2024年公司环保运营服务板块实现营收17.29亿元，同比增长6.25%；毛利率49.92%，提升增加3.36pct。公司目前在手运营13个垃圾焚烧项目合计日处理能力11000吨/日，未来公司将通过供气改造、参与绿电市场、优化内部管理等方式不断降本增效，提升项目盈利能力。
    环保工程：经营稳健、盈利能力强。2024年公司环保工程板块实现收入16.33亿元，同比下降34.26%，毛利率12.89%，同比降低12.62个百分点。公司战略上降低环保工程收入占比的同时，工程业务也在谋求转型，服务对象从以政府客户为主逐步转向大企业客户；业务模式由单一工程承包向“工程承包+运维服务”方向拓展。未来随着转型的推进，工程板块盈利能力有望企稳回升，保持相对稳定。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润6.22、7.79、9.75亿元，对应PE12.77x、10.21x、8.16x，看好公司固危废资源化板块业绩的持续释放，给予“推荐”评级。
    风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

2024年年报业绩点评：归母净利润+11.7%，产业链板块带动业绩增长

苏美达(600710)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现收入1171.7亿元，同比-4.75%；归母净利润为11.48亿元，同比+11.69%；扣非净利润10.42亿元，同比+25.46%。公司业绩基本符合业绩快报。公司计划每10股分红3.69元，现金分红率达42.0%，股息率达4.2%。
    对应2024Q4，公司实现收入302.3亿元，同比+12.2%；归母净利润1.47亿元，同比+9.4%；扣非净利润1.49亿元，同比+15.64%。
    产业链板块带动公司业绩成长：公司业务可分为供应链和产业链两大板块。①供应链板块主要包括大宗商品运营和机电设备出口，2024年实现收入835.1亿元，同比-8.6%，毛利率为1.89%，同比-0.07pct，供应链板块下滑主要受下游总量需求波动影响。②产业链板块包括现金制造、大环保、纺织服装等领域，2024年实现收入334.6亿元，同比+6.75%，毛利率为19.0%，同比+3.2pct。整体上看，公司产业链板块表现更好，带动公司利润率和整体业绩增长。产业链分业务看：
    造船板块受益于行业高景气度：2024年实现收入73亿元，同比+63%，利润总额7.79亿元，同比+90%。依托“新大洋”造船厂，聚焦中性船舶研发制造，具备“皇冠63系列”等明星船型。截至报告期末，船舶制造业务在手订单达到85艘，生产排期已排至2028年。
    柴发业务利润高增：2024年实现收入11.8亿元，同比+5%，利润总额同比+40%。柴发业务深耕通信运营商、算力中心、油天矿山、公共服务等领域，受益于算力和一带一路建设。
    纺织服装业务聚焦优质客户，实现平稳发展：2024年实现收入124.9亿元，同比+12.8%，利润总额同比增长16%。纺织服装业务不断深化数字化建设和绿色发展，长期聚焦优质客户，得以实现持续增长。
    苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企：①2021~24年分红率均超40%。②公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，通过工会代核心员工持有核心子公司65%的股份绑定利益，此外通过市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。③产业链板块布局广泛增速较高，具备一定的逆周期成长性。
    盈利预测与投资评级：考虑公司产业链业务表现出色，我们将公司2025-26年归母净利润预期从12.3/13.0亿元，上调至12.4/13.3亿元，新增2027年预期为14.1亿元，2025-27年归母净利润预计同比+8%/7%/6%，对应4月16日收盘价为9/9/8倍P/E。维持“增持”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期，地缘和海外经营风险等。

2024年报点评：特种轴承和机床工具快速增长，2025年预算目标增长23.12%

国机精工(002046)
    投资要点：
    国机精工公布2024年年报，公司营业收入为26.6亿元，同比下降4.5%；归母净利润为2.8亿元，同比上升8.1%；扣非归母净利润为2.37亿元，同比上升24.6%；经营现金流净额为2.54亿元，同比下降30.3%；EPS(全面摊薄)为0.53元。
    四季度业绩快速修复，特种轴承、机床工具快速增长
    2024年全年营业收入为26.6亿元，同比下降4.5%；归母净利润为2.8亿元，同比上升8.1%；扣非归母净利润为2.37亿元，同比上升24.6%。
    其中第四季度公司营业收入为8.52亿元，同比增长15.06%；归母净利润为0.75亿元，同比增长321.43%，扣非归母净利润0.76亿，同比增长88.69%。四季度营业收入和归母净利润快速修复，带动了全年业绩增长。
    2024年报分业务看：
    1）轴承行业实现营业收入12.84亿，同比增长23.71%，占公司营业收入比例48.31%。其中特种及精密轴承营业收入10.58亿，同比增长46.46%。
    2）磨料磨具行业实现营业收入9.76亿，同比下滑2.8%，占公司营业收入比例36.72%。其中机床工具营业收入5.76亿，同比增长19.88%，高端装备营业收入1.84亿，同比下滑36.59%。
    3）贸易及工程服务实现营业收入3.66亿，同比下滑47.65%，占公司营业收入比例13.77%。
    核心业务快速增长，公司盈利能力持续提升
    2024年报公司毛利率为35.27%、同比上升2.41个百分点；净利率为10.92%，同比上升1.21个百分点。公司毛利率和净利率上升的主要原因是公司高毛利的核心业务特种及精密轴承、机床工具两大板块高速增长，其他板块增速较低或者负增长，营收结构优化带动盈利能力持续提升。
    2024年分业务毛利率情况：特种及精密轴承行业毛利率33.59%，同比下滑7.61个百分点；机床工具毛利率58.24%，同比增长0.58个百分点；贸易及工程承包毛利率11.08%，同比下滑1.12个百分点。
    特种轴承受益国防、风电需求快速增长，机床工具领域超硬材料制品持续渗透
    我国轴承行业经过数十年的发展，已经形成独立完整的工业体系，能够基本满足国民经济和国防建设的配套要求。近年来我国重视基础零部件行业的发展，轴承行业的产量与销售规模不断增加。根据中国轴承工业协会的数据，2015至2023年，中国轴承行业营业收入从1567亿元增长至2180亿元，复合增长率为4.21%。国机精工作为国内特种轴承龙头企业，受益国内轴承市场稳健发展及国防、风电、精密机床等中高端轴承需求增长。我国是磨料磨具生产制造、出口大国，磨料磨具素有工业牙齿的美称，广泛应用于电子信息、汽车及其零部件、冶金、矿山、航空工业、船舶工业、地质勘探、石油开采等领域。近年来随着超硬磨具应用对象和应用领域的不断扩大，下游行业企业的产业升级调整以及传统加工工具逐步被替代等因素的拉动，高端磨具在上述领域的市场需求呈现出持续快速增长的态势。根据机床工具工业协会的数据，我国2018年-2022年磨料磨具的市场规模由1914.77亿元增长至2022年的3230.09亿元，复合增长率达13.97%。除在传统的研磨、抛光、打磨、切割、钻孔方面作为超硬材料制品的原材料外，人工培育金刚石在半导体与消费级珠宝领域也有良好的市场前景。
    2025年预算目标32.72亿，同比增长23.12%，高增长目标表明公司对2025年经营信心较足
    2025年度主要预算目标：持续推进公司高质量发展，加大科技投入，提升技术创新能力，经营业绩实现稳步增长，2025年预计实现合并营业收入32.72亿元，同比2024年报营业收入26.58亿，增长23.12%。公司4月16日在投资者互动平台表示，2025年预计轴承、超硬材料、超硬材料磨具业务均会保持增长态势。特种轴承、超硬材料、超硬材料磨具都将是2025年高增长的主要贡献板块。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为31.97亿、37.89亿、44.6亿，归母净利润分别为3.67亿、4.61亿、5.6亿，对应的PE分别为20.84X、16.56X、13.65X。随着国防等行业需求进入回暖，超硬材料制品稳步增长，公司营业收入增速有望上行，上调公司评级为“买入”评级。
    风险提示：1：国防、风电行业需求不及预期；2：超硬材料行业发展及需求不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨。

储能集成“小巨人”，国内外业务进展可期

海博思创(688411)
    平安观点：
    公司概况：专注储能集成的“专精特新”小巨人，市场地位领先。海博思创成立于2011年，2025年1月于上交所上市。公司是国家级“专精特新”小巨人企业和国家级高新技术企业，专注于储能系统集成业务，市场地位领先。根据Wood Mackenzie统计，2023年，公司储能系统集成出货量（MWh）排名全球第五位、亚太市场第二位；根据EESA储能领跑者联盟统计，2023年，公司直流侧储能系统国内/全球出货量在中国企业中排名分别为第一/第三名。2023年，公司实现营收69.82亿元，2020-2023年CAGR达166.2%；实现归母净利润5.78亿元，2021-2023年CAGR达624.9%。根据公司业绩快报，2024年公司实现营收82.70亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长11.9%，增速在前期高基数下有所放缓，但仍维持正增长。
    公司业务及供应链：聚焦储能系统集成，大客户和供应商依赖性逐渐降低。1）业务情况：公司定位为专业系统集成商，外采电芯和部分PCS产品，集成为储能系统进行销售。公司具备储能系统集成相关核心技术，并逐步提高PCS等关键部件自研自产能力。公司已有四大生产基地投产，两大生产基地在建设中，但产能难以满足市场需求，2023年公司储能系统设计年产能共计2.0GWh，全年自身产量和委托加工产量分别为4.0和4.4GWh。公司计划使用IPO募集资金中的3亿元（占募资总额的38%）扩建2GWh储能系统产能，提高交付能力。2）供应链上游：电芯是公司主要外采项目，其它采购内容包括PCS、结构件等，电芯占公司材料采购的大头，2021-2024H1均占公司原材料采购成本的50%以上。公司主要供应商包括宁德时代、亿纬锂能，2021-2023年，宁德时代是公司第一大供应商，采购金额占当期采购总额之比分别为60.6%/81.0%/63.3%。公司着力降低对大供应商的依赖性，2024H1亿纬锂能成为公司第一大供应商，公司向亿纬锂能、宁德时代采购金额分别占当期采购总额的35.1%/20.9%。3）供应链下游：公司客户集中度较高，但呈现下降趋势，2021-2024H1向前五大客户销售金额占比分别为78%/84%/74%/58%。公司客户以“五大六小”等电力央国企为主，与国内大储主要投资方构成较为一致。公司已与国家电投、华能集团、中国电建等大客户合作多年，建立良好的合作关系，产品市场认可度较高。
    国内市场：装机增速放缓，价格竞争有望改善，公司有望把握机遇持续增长。国内大储装机需求持续增长，我们估算2024年国内大储新增装机38.6GW/93.6GWh，预计2025年新增装机45.4GW/117.9GWh。电站投资方构成来看，“五大六小”等电力央企或央企下属企业是国内大储电站投资建设的主力。我国大储装机前期主要由新能源“强配”政策驱动，随着136号文推动新能源上网电量全面入市，并取消强制配储要求，后续大储装机驱动因素有望过渡到“竞配”和市场化驱动，我们认为大储需求仍有望继续增长。强配政策的取消也有望助力储能业主探索商业模式，提高大储项目调用率，长期有望推动储能设备端向高质量发展转变，缓解价格“内卷”问题。公司直流侧储能系统国内市场地位领先，技术扎实、项目数据积累深厚，有望把握国内储能市场发展机遇，业绩持续增长。
    海外市场：需求多点开花，竞争格局更优，公司有望逐步出海拓展。全球储能市场蓬勃增长，大储为主要装机类型。我们预计2024/2025年全球大储新增装机62.6/83.2GW，增速分别为94%/33%。分市场来看，海外大储需求多点开花，欧美市场高壁垒、高毛利；中东、印度新兴市场增长迅速。公司前期聚焦境内市场，后续将逐步拓展海外业务。2023年以来，公司在北美、欧洲、澳大利亚等区域同步开展市场开发活动，各大市场均有突破；截至2024年3月末，公司与欧洲客户已签订10GWh的储能系统意向框架合同，公司海外市场在手订单约为323.55MW，合同金额超过6,000万美元。2024年10月，公司亚太区新总部落户澳大利亚悉尼，未来将进一步扩建海外销售渠道，持续提升海外服务能力。战略合作方面，公司已与全球领先的储能企业Fluence、法国独角兽企业NW、澳大利亚能源集团Tesseract等达成战略合作，海外合作范围涵盖欧、美、澳市场。公司凭借优秀的产品性能及高品质的服务，正逐步开发海外市场，拓展境外客户与合作伙伴，未来境外销售规模有望逐步扩大。
    投资建议：根据公司业绩快报，2024年公司实现归母净利润6.47亿元。我们预计2025/2026年公司实现归母净利润分别为8.97/11.86亿元，2024-2026年EPS分别为3.64/5.05/6.67元，对应4月15日收盘价PE分别为18.9/13.6/10.3倍，低于可比公司当前水平。我们认为公司作为国内大储领先企业，有望继续受益于国内储能市场增长，同时海外业务拓展有望在未来为公司带来增量。我们首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景下，全球大储市场整体有望呈现增势。国内大储前期主要由政策强配直接驱动，若后续大储参与市场进展不及预期，商业模式难以落地，可能导致装机不及预期。海外大储需求较为市场化，但若关税政策或补贴政策发生变化，也可能对未来装机增长造成影响。若海内外储能需求增长不及预期，将影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。美欧、印度等市场存在发展本土光储产业链的倾向，可能采用关税、市场准入限制、本土制造补贴等方式，相对削弱我国企业在当地市场的出口竞争力。若海外部分市场对我国企业市场限制收紧，可能影响公司在相应海外市场的业务开展。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续大储系统市场竞争进一步加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。（4）测算主观性相关风险。本文中关于国内、全球市场空间及公司市场份额等数据的测算中存在主观假设。分析师结合报告撰写时的市场情况及自身专业判断提出假设，但难以完全排除假设及测算的主观性。如果假设依据的客观环境发生重大变化，或存在主观判断难以全面考虑的影响因素，可能导致假设无法成立，进而影响测算结果的准确性。

下游需求疲软影响全年收入表现，中移动协同持续深化

启明星辰(002439)
    事件描述
    4月14日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入33.15亿元，同比减少26.44%；全年实现归母净利润-2.26亿元，同比减少130.53%，实现扣非净利润-1.32亿元，同比减127.98%。2024年四季度公司实现收入9.89亿元，同比减49.88%；四季度实现归母净利润-0.16亿元，亏损幅度进一步扩大，实现扣非净利润0.16亿元，同比减少96.55%。
    事件点评
    下游需求疲弱影响收入表现，费用投入增加叠加投资收益减少导致公司出现亏损。受外部环境影响，公司优势行业客户整体安全预算下滑，同时部分项目延期，导致公司营收出现明显下滑。分业务看，2024年公司安全产品实现收入19.05亿元，同比减少26.12%，安全运营与服务实现收入13.83亿元，同比减少27.20%。2024年公司毛利率达58.77%，较上年同期提高1.00个百分点，未来考虑到公司通过中国移动渠道销售的低毛利率产品销量增加以及公司将舍去部分低价值的集成类项目，预计综合毛利率将保持基本稳定。在利润端，2024年公司期间费用率为61.71%，较上年同期提高16.47个百分点，其中，为推进自有业务与中国移动业务协同发展，公司持续加大研发投入以进行产品升级迭代，全年研发费用达8.52亿元，同比增长4.6%。与此同时，受投资收益和公允价值变动收益显著减少影响，2024年公司净利率为-6.86%，较上年同期降低23.27个百分点。
    公司在新产品布局和协同通道建设上持续深化与中国移动的战略协同。今年1月8日，公司董事会审议通过与中国移动财务公司签署金融服务协议，将打通双方结算通道，推进关联交易项目的签单和确收速度。与此同时，公司围绕移动“BASIC6+X”战略布局新产品，其中，在AI+安全领域，公司发布九天·泰合安全大模型及安星智能体，并推动AI安全运营产品在政府和运营商客户的场景落地；在信创安全领域，公司已发布300多款产品，24年业务收入增速超15%；在云安全领域，公司已全面承接移动云安全产品研发和运营，并完成24款产品上线移动云商城，24年业务收入增速超20%；在数据安全领域，公司发布可信数据空间、数据流转监测等产品，并参与规划和实施完成多个数据局、数产集团项目，同时正在多个省级部门进行试点；此外，公司协同移动打造云电脑产品，并借此拓展个人和家庭客户，24年个人和家庭业务订单已突破千万级。2024年公司与中移关联交易销售额达10.83亿元，其中超70%来自协同拓展政企安全业务。
    投资建议
    公司作为国内网络安全行业龙头厂商，与中移动的业务协同能够持续拓宽公司安全业务边界。预计公司2025-2027年EPS分别为0.25\0.32\0.40，对应公司4月16日收盘价15.18元，2025-2027年PE分别为61.00\47.19\37.94，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品迭代不及预期，宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险。

AI赋能逐步体现，体检客单价稳步增长

美年健康(002044)
    业绩简评
    2025年4月16日，公司发布2024年年度报告。公司实现收入107.02亿元，同比-1.76%；归母净利润2.82亿元，同比-44.18%；实现扣非归母净利润2.52亿元，同比-45.52%。
    单季度来看，2024Q4公司实现收入35.61亿元，同比-3.12%；归母净利润2.58亿元，同比-8.01%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比+3.76%。
    经营分析
    深化医疗健康大数据资产价值,全面实施”All in AI”战略。24年公司结合AI技术手段取得的收入为2.12亿元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等收入。1）AI健管方面，公司与华为等国内大模型技术公司合作发布业内首个AI数智健康管理师“健康小美”，24年，“健康小美”开展试运营工作并开启重点功能使用，产品推广有望进一步为用户提供数智健管师服务。2）产品创新方面，公司重点新增AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理、中医智能体检、女性健康管理等重点创新产品，更新迭代胶囊胃镜Pro版，拓展基因盒子产品系列，新产品及服务的推出进一步提升公司的市场竞争力。3）大数据资产方面，目前公司的数据资源已在数字云胶片、AI-MDT多学科健康管理报告、企业团体员工健康管理等多个场景落地。同时，24年公司实现数据资产入表，无形资产中数据资源为882万元。
    控股分院持续增加，客单价稳定增长。截至24年底，公司分院总数576家，其中控股体检分院312家（2024H1控股分院310家），参股体检分院264家。2024年度，公司共计接待2,525万人次，其中控股体检分院接待1,538万人次。团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%。24年公司体检客单价672元（24H1为653元），客单价继续保持稳定提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑公司创新产品仍在前期推动阶段，我们下调公司2025-2026年的盈利预测，同时暂不考虑并表体检中心贡献，预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.07/7.48/8.86亿元,分别扭亏为盈/同比+23%/+19%，EPS分别为0.16/0.19/0.23元，现价对应PE分别为34/28/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医疗质量风险；市场竞争加剧风险；客流量恢复不及预期的风险；商誉减值风险；连锁化经营带来的经营管理风险；股票质押风险等。

2024年报点评：信用减值损失拖累业绩，25年持续发力

润农节水(830964)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收9.8亿元，同增31%，归母净利润0.08亿元，同比-76%，主要系2024年计提信用及资产减值损失约6000万元；其中2024Q4营收5.16亿元，同环比+73％/+183％，归母净利润-0.13亿元，同环比-239%/-219％。
    节水工程及材料稳健增长，行业竞争加剧致毛利率有所下滑。分业务看2024年公司节水工程/节水材料分别实现营收7.7/2.0亿元，同比+33%/+21%，主要系公司持续加大市场开拓，中标项目增多。毛利率分别为15.2%/18.5%，同比-4/+3pct，节水工程业务的毛利率下滑主要系行业竞争加剧，华北及西北地区毛利率下滑。
    营收大幅增长带动期间费率下降。公司2024年期间费用0.84亿元，同比+19.5%，费用率8.5%，同比-0.8pct，其中2024Q4期间费用0.29亿元，同环比+22.5%/+48%，费用率5.6%，同环比-2.3/-5.1pct，主要系营收大幅增长带动期间费率下滑。
    国资背景有助于订单获取，致力于打造全产业链综合性公司。2024年10月湖北国资实现控股公司，国资背景有利于公司获取项目订单，展望未来，公司布局全国并持续加大拓展国际市场，将以节水灌溉为主线，以精准灌溉为方向，打造主要涵盖高标准农田建设、智慧农业、农村饮水、污水处理、土壤改良等各领域的绿色低碳数字农业时代，并加大后期服务力度，把公司打造成为从研发生产销售到工程设计施工再到后期服务运营管理的全产业链全面发展的综合性公司。在国内政策大力支持节水设施发展下公司未来有望持续稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争有所加剧，毛利率略有下滑，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.41/0.53/0.67亿元（2025-2026年前值为0.62/0.76亿元），同增417%/30%/26%，对应PE为54/42/33倍，考虑节水工程项目有望持续高增，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年归母净利润同比翻倍，看好8寸线产能扩充带动业绩成长

捷捷微电(300623)
    业绩简评
    2025年4月15日公司披露2024年年报，2024年公司实现营收28.45亿元，同比+35.05%；实现归母净利润4.73亿元，同比增幅达115.87%。其中，第四季度公司实现营业收入8.39亿元，同比增长23.35%；归母净利润为1.40亿元，同比强劲增长83.31%。
    经营分析
    公司成本管控成效显著，盈利能力持续增强。公司在功率半导体分立器件的运作模式中采取的是以IDM模式为主、部分Fabless+封测的模式，通过精细化成本管理，公司2024年的综合毛利率提升至36.34%，同比提升2.21个百分点；净利率达17.51%。期间费用率也呈全面下降的趋势，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别降至2.33%、4.53%和9.56%，较上年同期均实现不同程度优化。公司通过供应链体系优化、生产效率提升及研发投入加大等举措，有效实现降本增效，产品竞争力显著提升，带动营收与利润实现双增长。
    持续稳定的分红政策，为股东创造可持续的投资价值。基于良好的经营业绩，公司拟实施现金分红方案，向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税），合计派发现金红利约1.25亿元。此次分红方案充分彰显了公司对股东回报的重视，同时也体现了公司稳健的盈利能力和充裕的现金流。通过持续稳定的分红政策，公司将进一步巩固投资者信心，为股东创造可持续的投资价值。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到行业景气度逐步恢复，公司产能利用率维持较高水平盈利能力同比大幅改善，我们预测公司2025~2027年归母净利润为6.46/8.75/11.80亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.42元，公司股票现价对应PE估值为38/28/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代和产品升级不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；对进口设备依赖的风险；可转债转股压力的风险。

火电盈利向好，静待水电投产

国电电力(600795)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营收1791.8亿元，同比减少1.0%；实现归母净利润98.3亿元，同比增加75.3%。Q4单季度实现营收453.2亿元，环比减少5.7%，归母净利润6.4亿元，环比减少74.1%。
    2024年火电度电净利润达2.9分（同比+0.5分）。报告期内，公司火电板块实现净利润100.5亿元，实现归母净利润41.1亿元，公司火电控股装机新增183.5万千瓦；煤机利用小时数较去年同期下降32小时，煤电完成发电量3661.7亿千瓦时，同比下降1.3%；电价方面，煤机平均上网电价达457.5元/兆瓦时，较去年下降0.8%；燃料成本方面，随着煤炭市场供求关系改善，煤炭价格整体下行，公司长协煤总量1.76亿吨，约占94%，入炉标煤量1.2亿吨，入炉标煤单价922.2元/吨，较上年下降12.8元/吨，降幅1.4%；2024年公司火电度电净利润为2.9分，同比增长0.5分。
    新能源电价偏弱，业绩承压。报告期内，公司风光实现净利润19.2亿元，实现归母净利润13.8亿元，同比下降21.1%，主要系公司计提坏账准备及减值损失；新能源控股装机增加428.5万千瓦，其中风电增加54.7万千瓦，太阳能光伏增加373.9万千瓦，受新能源装机增加影响，报告期内公司风电发电量/上网电量同比分别+7.0%/+7.2%，光伏同比分别+95.6%/+93.1%；电价方面，公司风电板块平均上网电价474.2元/兆瓦时，同比下降5.5%；光伏板块平均上网电价408.2元/兆瓦时，同比下降15.1%。
    减值影响水电净利润，在建装机492万千瓦。报告期内，公司水电板块实现净利润19.9亿元，实现归母净利润12.4亿元，同比下降33.3%，主要系公司对大兴川电站计提在建工程减值8.3亿元；报告期内发电量/上网电量同比分别+7.9%/+8.0%；电价方面，水电平均上网电价240.6元/千瓦时，同比下降2.1%；截至2024年末公司在建水电项目492.4万千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.7万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.7万千瓦。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为75.7/87.7/95.4亿元，给予公司25年火电/水电/风光1.2PB/20.0PE/16.0PE，预计总市值为1091.0亿元，目标价为6.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上行风险，新能源发展或不及预期，水电投产或不及预期。

事件点评：斩获北美充电桩大单，积极应对关税影响

道通科技(688208)
    事件：
    公司2025年4月12日在官网发布：道通斩获北美最大商用停车场运营商首期2.4亿元大额订单。
    点评：
    近日，LAZ Parking正式选择道通科技作为充电桩独家供应商
    根据公司官网，北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。LAZ Parking是北美最大停车场运营商之一，在美国和加拿大的43个州、536个城市运营超过4000个商业停车场，管理停车位约170万个。
    北美停车场充电桩市场广阔，此次合作印证公司品牌实力
    根据公司官网，行业数据显示，北美现有超过700万个商用停车位，随着新能源车渗透率快速提升，商业停车场充电桩部署需求预计近180万台，对应市场规模高达600亿元人民币，增长空间广阔。此次与LAZ Parking的战略合作进一步凸显了道通科技在北美商用充电解决方案领域的综合竞争优势，道通充电桩产品凭借领先的技术优势，强大的市场布局能力，优异的产品性价比与高度的市场认可已跻身全球第一梯队。道通将以此次战略合作为契机，深入拓展其他商用停车场运营商的合作机会，不断提升公司的品牌影响力，持续受益于新能源充电基础设施建设浪潮。
    通过“战略组合拳”建立多维应对机制，降低关税政策变化带来的影响自2024年下半年起，公司为应对潜在贸易风险而不断提高美国本土的安全库存，当前，美国库存产品可满足未来6-9个月的销售需求。公司已提前在部分低关税国家安排部署，初步拟定在墨西哥新设工厂，相关选址方案正在充分评估和推进中，预计可快速实现低关税区域的制造产能部署。鉴于目前越南输美产品关税税率下调至10%，道通宣布自5月1日起美国区域数字能源产品将涨价7%到10%，提价幅度有效覆盖现行10%基础关税负担及相关成本。
    盈利预测与投资建议
    公司专注于汽车数字维修、新能源智能充电领域，提供全球领先的综合诊断检测解决方案、全场景智能充电网络解决方案和一站式光储充能源管理解决方案，同时，积极布局新方向，未来成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为47.51、56.44、65.84亿元，归母净利润为7.69、9.26、10.91亿元，EPS为1.70、2.05、2.42元/股，对应的PE为20.09、16.68、14.16倍。考虑到公司所处行业的景气度和公司未来的持续成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术革命性迭代的风险；技术人才流失或不足的风险；核心技术泄密的风险；知识产权纠纷的风险；境外经营风险；原材料供应风险；汇率波动风险；毛利率下降的风险；宏观环境风险；存货规模较高的风险；市场竞争风险。

盈利复苏稳增开新局，算力突破自主迎新章

南亚新材(688519)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现扭亏，2025年一季度公司净利润同比高速增长，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2024年扭亏为盈，2025年开局展现佳绩，有望开启增长新篇章。公司2024年全年实现营业收入33.62亿元，同比+12.70%，实现归母净利润0.50亿元，同比扭亏，实现扣非归母净利润0.28亿元，同比扭亏。单季度来看，公司24Q4实现营收9.17亿元，同比+32.98%/环比+10.08%，实现归母净利润-0.06亿元，扣非归母净利润-0.10亿元。盈利能力方面，公司2024年毛利率8.65%，同比+4.49pcts，归母净利率1.50%，同比+5.84pcts。25Q1公司实现营业收入9.52亿元，同比+45.04%/环比+3.85%，实现归母净利润0.21亿元，同比+109.04%，环比扭亏为盈。
    市场拓展带动产能投资稳步迈进，研发+管理助力经营质效提升。2024年，公司江西N6厂剩余产线全面建成，同时有序推进华东高端产品生产基地及海外生产基地的建设。公司位于江苏南通的高端电子电路基材基地项目首个年产360万平方米IC载板材料智能工厂建设稳步推进中。研发方面，公司积极建立国内供应链体系，系国内率先实现ELL等级及以下高速产品关键原材料国产化的内资企业，为国内电子基础材料供应链实现安全自主可靠提供保障。管理方面，公司深化降本、提质、增效工程，优化资源配置，提高产品品质与客户满意度，提升了运营效率并有效降低了生产成本。
    H20恐再受限，国产算力自主可控当仁不让。根据《科创板日报》4月16日讯，英伟达收到美国政府通知，H20芯片和达到H20内存带宽、互连带宽等的芯片向中国等国家和地区出口需要获得许可证。而4月10日华为云发布CloudMatrix384超节点，通过“一切可池化、对等、组合”的新型高速总线架构，突破服务器级算力限制，构建矩阵级资源池，在算力密度、互联带宽及内存效率三大维度全面领先。目前，搭载了CloudMatrix架构的昇腾云支撑硅基流动实现单卡1920tokens/s的DeepSeek-R1推理性能，比肩H100部署表现。在海外算力受限及国产算力突破背景下，我们认为以昇腾为核心的国内算力供应链有望迎来放量机遇。
    估值
    考虑海内外AI需求对于高端PCB/CCL技术升级趋势明朗，同时伴随覆铜板涨价开启叠加国产算力需求增长，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入49.13/64.61/83.99亿元，实现归母净利润分别为2.77/5.75/8.51亿元，EPS分别为1.16/2.41/3.57元，对应2025-2027年PE分别为28.7/13.8/9.3倍。公司具备较高业绩弹性，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、原材料供应及价格波动的风险、国产算力链出货量不及预期、CCL涨价不及预期、国际贸易摩擦加剧。

产品结构优化，盈利能力持续提升

爱玛科技(603529)
    投资要点
    事件：公司发布24年报，公司实现营业收入216.06亿元，同比+2.71%；实现归母净利润19.88亿元，同比+5.68%。单季度看，24Q4实现营收41.42亿元，同比+15.69%，环比-39.73%；24Q4实现归母净利润4.34亿元，同比+34.24%，环比-27.96%。
    电自业务稳健增长，两轮车产品毛利率有所提升。24年公司电自/电摩销量分别为753.61/236.93万辆，同比-0.88%/-11.81%，对应收入分别为130.37/52.14亿元，同比+1.50%/-10.20%，对应单车价格分别为1729.99/2200.46元/辆，同比+2.4%/+1.8%。从毛利率来看，电自毛利率为17.58%，同比+1.01pp，电摩毛利率为17.22%，同比+2.46pp，公司成本管控+产品结构优化效果显著。公司重构产品结构，精准匹配市场需求，推出女性时尚、高端旗舰、复古潮流、乡镇大众及国际市场等多个战略新品，实现产品梯度优化，有望进一步增强两轮产品的盈利能力。
    产品结构优化助力公司盈利能力持续向上。24年公司期间费用率为7.94%，同比+1.79pp，销售/管理/研发费用率分别为3.60%/2.56%/3.05%，同比+0.55pp/+0.31pp/+0.25pp，其中，销售费用增加主要系公司加大市场推广与渠道咨询服务支出增加，研发费用增加主要系公司加大研发投入导致折旧摊销费用增加。受益于产品结构优化，公司在费用增加的背景下盈利能力仍保持向上，24年公司毛利率为17.82%，同比+1.31pp，净利率为9.31%，同比+0.3pp；24Q4公司毛利率为19.53%，同比-0.42pp，环比+2.74pp，净利率为10.55%，同比+1.30pp，环比+1.65pp。此外，公司投资活动产生的现金流量净额为-67.83亿元，主要系公司增加了对固定资产、无形资产等的购置，以及新增的投资项目建设投入。
    电三轮产品快速放量，大幅现金分红彰显公司实力。24年公司电三轮销量达54.99万辆，同比+28.87%，增速高于两轮车产品。对应收入来看，24年电三轮实现收入19.52亿元，同比+36.07%，单车价格为3549.79元/辆，同比+5.6%。电三轮产品属于高利润率产品，24年毛利率达22.44%，同比+0.84pp，公司积极扩充徐州、兰州的三轮产能，当前徐州、河南、兰州的产能布局全面覆盖东、中、西部市场，后续放量利好公司利润增长。此外，公司24年累计现金分红7.96亿元，分红比例达40.02%，高分红充分彰显公司实力与信心。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.7/34.5/38.4亿元，未来三年复合增速为24.5%，对应PE分别为14/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电动自行车替换更新不及预期风险，以旧换新补贴力度不及预期风险，原材料价格变化风险等。

2024年年报点评：畜禽动保主业稳健发展，宠物动保板块进一步完善

瑞普生物(300119)
    事件：公司近日发布2024年年度报告，公司2024年实现营收30.7亿元，同增13.32%，实现归母净利润3.01亿元，同减33.7%，主要是制剂及原料药的收入和利润下滑，以及非经常性损益变动导致。其中，2024Q4实现营收13.23亿元，同增17.93%，实现归母净利润0.56亿元，同减68.88%。
    畜禽动保主业稳健发展：2024年，公司禽用生物制品实现营业收入10.76亿元，同增15.9%，公司与多家大型养殖集团建立了战略合作关系，通过提供高质量的产品和服务，帮助客户实现降本增效，进一步巩固了市场地位；畜用生物制品实现营业收入2.11亿元，同比增长49.78%，公司积极补强产业结构，2024年收购保定收骏100%股权后，间接持有必威安泰55.2%的股权，业务版图延伸到口蹄疫疫苗。此外，公司与中国农业科学院都市农业研究所、申基生物等单位合作开展科研项目，加速创新进程。
    宠物动保板块布局进一步完善：2024年，公司宠物板块实现收入6.9亿元，宠物生物制品实现营业收入3,744万元，同比增长849.09%，主要系2024年猫三联疫苗收入贡献；宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比增长37.66%，以代理进口产品销售为主。公司控股中瑞供应链56.31%股权，深度协同“三瑞齐发”即“瑞普生物-瑞派宠物医院-中瑞供应链”三大板块，打通“研发-生产-流通-服务”价值闭环，赋能公司宠物医疗业务增长。
    盈利预测及评级：我们预计2025-2027年公司实现营业收入35.29亿元、38.82亿元、42.71亿元，同比增长14.97%、10%、10%，对应归母净利润3.87亿元、4.39亿元、5.11亿元，同比增速为28.68%、13.49%、16.47%，对应EPS分别为0.83元、0.94元、1.1元，维持“买入”评级。
    风险提升：重大动物疫病、新产品研发不及预期、产品价格等。

2024年年报点评：业绩保持韧性，AI合规产品实现突破

税友股份(603171)
    事件：税友股份于2025年4月17日晚发布年报，2024年公司实现营收19.45亿元，同比增长6.38%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长35.01%；实现扣非净利润0.82亿元，同比增长35.65%。
    24Q4业绩保持韧性。2024Q4公司实现营收6.62亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润-0.03亿元，去年同期为-0.20亿元；实现扣非净利润-0.24亿元，去年同期为-0.25亿元。在2024年整体宏观环境有所承压的背景下，公司依然保持了收入端的逆势增长，同时相较于去年同期亏损有所收窄。
    To B业务继续保持增长，用户数突破千万。2024年公司数智财税业务加大合规税优产品市场推广及服务支持团队投入，实现To B业务收入11.77亿元，同比增长8.46%；亿企赢平台用户数实现跨越式增长，截至2024年末平台活跃企业用户1070万，同比增长30%，付费用户数量707万，同比增长25%，ARR达到11.2亿元，同比增长7%。
    全面拥抱AI转型，AI产品收入占比超过20%。税友全面拥抱AI转型，依托“犀友”财税垂域大模型及混合架构技术，实现财税服务的财税实务、合规税优、经营赋能的三层价值体系数智化升级。1）财税实务层，通过AgenticAI自动化处理数电发票管理、智能记账报税等基础流程；2）在合规税优层，基于Agentic AI提供风险预警、政策适配及定制化税优方案，并通过咨询顾问Copilot协同专家服务，支持高价值服务规模化推广；3）在经营赋能层，通过大模型驱动的财经分析Agent，整合企业经营数据生成智能报告，辅助成本优化、投融资决策等战略层面需求。AI产品占数智财税业务收入比例已超过20%。
    AI赋能，合规税优产品有望成为核心增长引擎。亿企赢通过合规Agent/Copilot系列应用赋能财税专家，并联合财税服务机构客户开展合规助手赋能、合规账、常年税务顾问等业务经营，助力中小微企业降低财税合规成本，实现健康发展。2024年亿企赢平台基础合规产品（风控预警Agent、合规评估Agent等）用户快速增长，截至24年末付费用户数11.3万家；进阶合规产品（税优规划Agent、咨询顾问Copilot等）实现从0到1的突破，截至24年末付费用户数近2000家。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.67、3.87、5.04亿元，同比增速分别为137%/45%/30%，当前市值对应25-27年PE分别为70/49/37倍。考虑到在数字中国、数字经济宏伟蓝图的背景下，税友股份在G端和B端均有望实现跃升式成长，维持“推荐“评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；客户拓展不及预期；政府端信息化投入力度不及预期。

2025一季报点评：出货保持平稳，盈利有所修复

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报，实现营收18.75亿元，同减49.52%；实现归母净利润-1.06亿元，同减636.04%/环比+39.23%；扣非净利-2.17亿元，同比-27.1%/环比+43.25%。
    N型出货保持稳定、盈利环比改善：2025年Q1公司出货7.15GWTOPCon电池，同比-16%/环比持平。2025年Q1公司积极瞄准海外市场，通过亚、欧、拉丁美、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证，成为海外多个国家、地区电池主供商。海外销售占比提升至58%，印度、土耳其、欧洲等市场占有率行业领先。2025年Q1随抢装带动价格上行+行业自律控产，测算25Q1单瓦亏损约1分/w，环比减亏约1分；25年随P电池出清+行业推动限产限价，测算4月盈利回正，我们预计全年盈利有望相对坚挺。
    海外布局持续推进、阿曼产能有望年底落地：公司拟于阿曼投资建设5GW高效电池产能，项目计划于2025年底建成投产，阿曼出口关税制约少、有望享受美国市场溢价。同时推动H股发行工作，我们预计2025年H1有望落地，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。
    费用率保持平稳、经营现金流出加大：2025年Q1费用率约10.1%，较2024年Q4环比持平。2025年Q1经营现金净流出约3.08亿元，环比流出加大、主要系购买商品支付的现金增加所致（加大备货）；2025年Q1末存货约7.43亿元，环比约+1.91亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，盈利承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2025年-2027年归母净利润5.15/10.36/14.24亿元（前值为11.00/17.25/20.85亿元），同增187.13%/101.14%/37.47%，基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

高端产品持续放量，经营业绩逐季向好

南亚新材(688519)
    事项：
    4月16日晚，南亚新材发布2024年报及2025年一季报，2024年公司实现营收33.62亿元，同比+12.7%，实现归母净利润0.5亿元，同比+138.86%，2025年第一季度，公司实现营收9.52亿元，同比+45.04%，实现归母净利润0.21亿元，同比增加109.04%。2024年，公司拟每10股派发现金红利1元（含税）。
    平安观点：
    高端产品占比持续提升，经营业绩逐季向好。凭借与中高端市场客户的深度合作，公司持续推动中高阶产品的市场认证，相关产品持续放量。得益于高速等高端产品营收占比的不断提升，2024年公司经营业绩实现有效改善，2024年公司实现营收33.62亿元，同比+12.7%，实现归母净利润0.5亿元，同比+138.86%。利润率方面，2024年公司销售毛利率同比+4.49pcts至8.65%，销售净利率同比+5.84pcts至1.5%。随着公司市场拓展效果逐步显现，25Q1公司营收达9.52亿元，同比+45.04%，环比+3.85%，归母净利润达0.21亿元，同比+109.04%，环比+452.95%，销售毛利率同比+1.67pcts至9.97%，销售净利率同比+0.68pcts至2.22%，公司经营业绩逐季向好。
    产品矩阵覆盖全面，多系列产品不断突破。经过二十余年行业深耕，公司已建立起丰富的产品矩阵以满足市场多元化需求，批量出货产品系列已从普通FR-4到适用于无铅制程的普通Tg、中Tg、高Tg产品，无卤素中Tg、高Tg产品，并进一步迭代至适用于5G时代的全面覆盖各介质损耗等级的高速产品，以碳氢、PTFE为主体的各系列高频产品、车载系列产品以及IC封装载板材料等。其中，在高速覆铜板领域，公司系列产品在Dk/Df参数方面优势显著，作为国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，已成功实现进口替代。尤其是高端高速产品，已获得全球知名终端AI服务器的认证，目前市场起量态势明显。另外，公司在HDI材料领域针对智能终端、AI服务器、AI PC和AI手机已开发出具有优秀电性能、低热膨胀系数和高可靠性的HDI材料，部分产品已进入量产阶段。IC载板方面，公司在存储和ETS等无芯板领域已成功开发出具备卓越电性能、高刚性且低膨胀系数的产品，并顺利通过了ICS及终端认证，而在手机DRAM&NAND Flash应用方面，公司产品已获得全球重要手机终端客户旗舰版手机的认证，并进入小批量量产阶段，预计到2025年将实现批量规模化生产。
    投资建议：结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们上调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.64亿元（前值为2.35亿元）、5.2亿元（前值为4.56亿元）和7.61亿元（新增），对应2025年4月16日年收盘价PE分别为30.1倍、15.3倍和10.4倍。考虑到南亚新材在中高端领域的国产替代进程加速以及产品出货放量将进一步增厚公司盈利水平，公司成长属性逐步凸显，2025年有望成为公司向上发展和业绩增长新拐点，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

点评报告：业绩高增长，“全国化+多品类”战略持续推进

东鹏饮料(605499)
    报告关键要素:
    2025年4月15日，公司发布2025年一季度报告。2025年第一季度，公司实现营收48.48亿元（同比+39.23%），归母净利润9.80亿元（同比+47.62%），扣非归母净利润9.59亿元（同比+53.55%）。公司业绩表现略超预期。
    投资要点:
    多品类产品战略显效，全国化布局持续推进：分产品看，2025年1-3月，公司主营业务收入主要来自能量饮料，能量饮料销售收入为39.01亿元，同比+25.71%，占比为80.50%；电解质饮料收入5.70亿元，同比+261.46%，占比同比增加7.23pcts至11.76%；其他饮料销售收入为3.75亿元，同比+72.62%，占比同比增加1.49pcts至7.74%。分区域看，2025Q1公司东鹏饮料通过“全国化+多品类”战略，成功实现华北、西南等新兴市场的高速扩张，推动传统区域广东的稳步增长。2025Q1华北区域实现销售收入7.46亿元，同比+71.67%，占比同比增加2.90pcts至15.40%；西南区域收入6.23亿，同比+61.78%，占比同比增加1.79pcts至12.87%；广东收入11.25亿元，同比+21.58%，占比同比下降3.39pcts至23.22%。分渠道看，经销渠道仍为主要销售渠道，重客/线上渠道增速表现亮眼，经销/重客/线上渠道分别实现营收42.83/4.57/1.04亿元，同比增长37.13%/62.83%/54.18%，占比分别为88.40%/9.44%/2.14%。截至2025年一季度末，公司经销商数量为3244个，一季度净增加51个经销商，主要是华北区域、重客及其他渠道增加了经销商。
    盈利能力有所上升，原材料价格下降拉高毛利率。2025Q1毛利率同比上升1.70pcts至44.47%，主因是原材料价格下降，规模效应发挥作用。2025Q1净利率同比上升1.14pcts至20.21%。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.68%/2.48%/0.35%/-0.37%，分别同比-0.43/-0.47/+0.03/+0.92pcts，销售和管理费用率有所下降，研发和财务费用率有所上升，研发费用率上升主要是本期加大研发投入所致，财务费用率上升主要是本期定期存款利息收入减少所致。
    盈利预测与投资建议：公司持续推进“全国化+多品类”战略，以广东为大本营进行渠道精耕，同时推进全国化发展战略，大力发展新兴市场，全国化布局成效显著；同时在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，积极打造第二成长曲线，目前电解质饮料营收增长迅速，已成为继能量饮料后的第二大品类。公司在年报中确定2025年营收和净利润增长20%以上的经营目标，我们判断大概率能完成经营目标，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.29/49.37/61.07亿元，每股收益分别为7.75/9.49/11.74元/股，对应2025年4月16日收盘价的PE分别为30/24/20倍，维持“增持”评级。
    风险因素：全国化拓展不及预期风险，成本上涨风险，核心产品销售不及预期风险，食品安全风险。

2024年报点评：24年业绩短期承压，25年有望重回高增

方盛股份(832662)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3.5亿元，同增1%，归母净利润0.3亿元，同比-52%；其中2024Q4营收1.0亿元，同环比+36％/+12％，归母净利润0.07亿元，同环比-30%/+12％。
    锂电需求放缓影响下公司增速下滑、成本上涨叠加价格下滑致毛利率下降。分业务看2024年公司板翅式换热器/换热系统分别实现2.24/1.09亿元，同比+0.5%/-5.2%，毛利率分别为21.98%/24.70%，同比-7.4/-10.3pct，分国内外看，内销/外销营收分别为2.09/1.24亿元，同比+1.5%/-6.0%，毛利率分别为14.5%/37%，同比-10.7/-3.9pct，主要业务的毛利率下滑是因为成本端2024年铝材成本上涨，价格端为应对市场竞争，部分产品销售价格略有下调。
    期间费用有所增长。公司2024年期间费用0.46亿元，同比+23%，费用率13.15%，同比+2.35pct，其中2024Q4期间费用0.14亿元，同环比+45.5%/+29.7%，费用率13.99%，同环比+0.9/+1.9pct，主要系管理费用及财务费用增长所致。
    传统业务稳健增长，风储氢数据中心等业务有望放量高增。展望2025年，随着锂电行业需求回暖，余热回收业务有望触底回升，轨交、工程机械等业务稳健增长，风电、氢能、储能、数据中心等业务持续突破，有望实现放量增长。
    盈利预测与投资评级：考虑市场竞争激烈，我们略微下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.43/0.61/0.80亿元（2025-2026年前值为0.50/0.70亿元），同增46%/40%/31%，对应PE为46/33/25倍，考虑公司风电、氢能、数据中心等业务有望放量高增，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

付费用户增长超22%，B端业务表现优异

合合信息(688615)
    核心观点
    收入和利润均保持稳定增长。2024年公司营业收入14.38亿元（+21.21%）；归母净利润4.01亿元（+23.93%），扣非归母净利润3.67亿元（+23.35%）单Q4来看，公司收入3.89亿元（+21.70%），归母净利润0.94亿元（+99.32%），扣非归母净利润0.88亿元。
    C端月活和付费用户保持稳健增长，扫描王持续推出新功能。主要C端产品（包括扫描全能王、名片全能王、启信宝）月活达到1.71亿（+14%），累计付费用户数为743.92万（+22.45%）。参考原报表口径，C端扫描王收入9.82亿元（+21.43%），名片王收入0.28亿元（+15.78%），启信宝收入0.64亿元（-9.08%）。相关广告收入约1.30亿元（+35.66%）。其中扫描王营业成本增长40.55%，较大幅度高于收入增长，显示公司推动用户增加存储、文档管理等应用效果明显，为未来提升用户价值打下基础。除此之外，智能扫描领域，公司优化升级“智能高清滤镜”功能等多个功能，创新产品AI教育APP蜜蜂试卷推出智能出卷、智能解题等功能，持续拓展用户。
    大数据B端业务高增速持续，国内市场增速依然高于海外。智能文字识别B端收入0.75亿元（+11.32%），扭转下滑态势；商业大数据B端收入1.50亿元（+30.19%），数据要素应用继续保持高增长，且毛利率提升8.82个百分点。公司持续加强标准化产品功能及解决方案创新，不断拓展新行业、新场景，B端业务表现优异。公司国内收入9.69亿元（+22.83%），海外收入4.66亿元（+17.35%），公司目前主要在国内投入，海外市场仍有广阔空间。
    研发投入持续增强，会员调整逐步稳定，合同负债恢复增长。24年公司整体人员增长约8%，但研发人员增长约17%，整体研发投入合计增长36.44%，其中资本化0.51亿元。资本化主要系根据《企业数据资源相关会计处理暂行规定》的要求，公司自2024年1月1日起对符合规定的商业大数据新增资产进行了资本化处理。公司为了响应用户需求，从23年底开始推出半年度会员，因此半年度会员快速增长，对会员结构产生一定调整。从24Q4来看，合同负债达到5.21亿元，相比24Q3已经逐步恢复增长。
    风险提示：行业竞争加剧；下游各IT开支收紧；付费率提升不及预期等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。维持盈利预测，预计2025-2027年收入17.57/21.61/26.48亿元，归母净利润4.86/5.95/7.25亿元（原25-26年预测为4.86/5.95亿元），对应当前PE为46/38/31倍。结合公司B、C两端均保持较好发展，市场空间和创新机会广阔，维持“优于大市”评级。

营养品量价齐升推动业绩高增，主要产品受豁免，关税影响有限

新和成(002001)
    事件
    公司公布2024年年报及25年一季度预告，业绩高增。公司公布2024年年报数据，2024年公司实现营收216.10亿元，同比增长42.95%，实现归母净利润58.69亿元，同比增长117.01%。第四季度公司实现营收58.28亿元，同比增长41.99%，环比下降1.84%。实现归母净利润18.79亿元，同比增长211.60%，环比增长5.26%。2024年全年毛利率为41.78%，同比上升8.80pct；净利率为27.29%，同比上升9.26pct。2024年第四季度毛利率为47.84%，同比上升16.40pct，环比上升4.28pct；净利率为32.40%，同比上升17.63pct，环比上升2.22pct。公司预告2025年第一季度业绩，预计实现归母净利润18-19亿元，同比增长107%~118%，环比变化-4%~1%。
    营养品板块主要产品量价齐升推动业绩高增。2024年及2025年一季度，受蛋氨酸等项目新产能释放，下游养殖行业复苏，以及其他厂家供给受限等因素影响，公司营养品板块主要产品市场价格修复；公司及时抢抓市场机遇，全力以赴，产销联动拓市场，多措并举拓展市场份额，公司营养品业务销售量价齐升；此外，公司通过不断创新降本增效，优化生产工艺、资源配置、能源消耗等，合理降低运营成本，从而实现经营业绩提升。
    主要维生素品种均在豁免清单，“对等关税”影响有限。根据公司4月8日互动易，公司主要维生素系列产品VE系列、VA系列、VC系列、VAD3系列、VB系列，辅酶Q10系列均在此次关税豁免清单中，公司出口美国的销售收入占总营业收入比重在10%以下，“对等关税”影响有限。
    营养品、香精香料、新材料、原料药四大板块新项目开发建设有序进行。营养品板块，公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。香精香料板块，系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料板块，PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。原料药板块，氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收239.38/262.67/286.48亿元，同比增长10.8%/9.7%/9.1%；实现归母净利润63.16/69.89/77.32亿元，同比增长7.6%/10.7%/10.6%，对应EPS分别为2.06/2.27/2.52元，PE为10.8/9.8/8.8倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    贸易摩擦风险；行业竞争格局恶化风险；新产能投放不及预期风险；环保安全风险。

业绩持续高增，新项目有序推进

新和成(002001)
    业绩简评
    2025年4月14日公司发布了2024年报和1季度业绩预告，公司2024年实现营业总收入216亿元，同比增长43%；归母净利润为58.7亿元，同比增长117%。2025年1季度预计实现归母净利润18-19亿元，同比增长107%-118%；扣非归母净利润为18-19亿元，同比增长110%-122%；基本每股收益为0.59元/股-0.62元/股。
    经营分析
    营养品板块量价齐升，推动业绩高速增长。从公司2024年的收入结构来看，营养品板块收入为150.6亿元，同比增长53%，毛利率为43%，同比提高13pct；香精香料收入39.2亿元，同比增长20%，毛利率为52%，同比提高1pct；新材料板块收入为16.8亿元，同比增长40%，毛利率为22%，同比下滑6pct。其中营养品板块业绩表现亮眼，原因在于受下游养殖行业复苏、供给端其他厂家供给受限等因素影响，维生素价格步入上行周期，公司产品销量增长的同时盈利能力也持续改善，从而实现业绩的大幅提升。
    原有产品精细化运营，新产品项目开发建设有序推进。营养品板块，蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。香精香料板块，系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料板块，PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。原料药板块，氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。
    盈利预测、估值与评级
    公司为维生素龙头企业，营养品板块开始放量的同时新项目建设持续推进，共同助力公司长期成长。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为67.96、71.54、73.25亿元，当前市值对应PE分别为9.52、9.05、8.84倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品价格下跌；新项目进度不及预期；行业需求下滑

兆驰股份2024年业绩点评：硬科技转型静待收获

兆驰股份(002429)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩：
    24Q4：收入41.6亿（同比-7.1%），归母净利润2.3亿（同比-27.4%），扣非归母净利润2.7亿（同比-33.2%）。
    24年：收入203.3亿元（同比+18.4%），归母净利润16.0亿元（同比+0.9%），扣非归母净利润15.9亿元（同比+3.7%）。
    公司拟每10股派发现金红利1.07元（含税），对应分红率30%（上年30%）。
    收入分析：
    多媒体视听：全年收入同比+18%，Q4预计维持稳健。参考洛图公司电视ODMQ4出货量约265万台（同比约+16%）受益北美旺季保持较好增长。
    LED产业链：全年收入同比+18%，Q4预计有所下滑。
    芯片：兆驰半导体全年收入26.3亿（同比+27%），净利5.8亿（同比+70%）。传统芯片稳价，miniLED芯片随规模化放量价格下调。
    COB直显：兆驰晶显全年收入11.4亿，净利2.0亿，预计同比均翻番。24年出货量份额超50%，稳居行业首位。
    封装：积极扩产，产能达50条COB线体为全球最大MiniCOB背光模组厂家。
    光通信：12月公告投资光通信高速模块以及光器件项目，强化“芯片-器件-模块”垂直产业链优势，光接入网和电信领域已实现出货，未来将逐步拓展至数据通信、工业自动化、自动驾驶等领域。
    利润分析：
    毛利率：24年毛利率同比-1.3pct，多媒体/LED同比各-3.2/+2.8pct。随面板成本压力缓解+LED业务结构优化，Q4毛利率+1.4pct已显著修复。
    净利率：24年归母净利率同比-1.4pct，四费率同比-0.3pct总体稳健，Q4归母净利率同比-1.5pct，四费率同比+2pct主因研发费用增加。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    电视ODM基本盘稳固，越南基地已于24H1投产关税影响可控；LED产业链一体化布局进入收获期，有望持续贡献业绩弹性；光通信领域横向拓展，进一步打开成长空间。
    盈利预测：我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司收入238/273/310亿元(25-26年前值251/285亿元),同比+17%/+15%/+13%，归母20/23/26亿元（25-26年前值21/25亿），同比+23%/+16%/+14%；对应PE10/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    出口景气度波动，原材料成本大幅变化，行业竞争加剧。

债务风险可控，优质商业助力公司困境反转

新城控股(601155)
    公司深耕于“住宅+商业”地产的经营模式。相比于聚焦商业运营的公司，公司的开发业务具有较高的项目操盘与资金回笼能力，是公司区域深耕的压舱石；而相比于纯住宅开发的公司，公司在商业地产的规模化开发与运营方面具有一定优势，能够持续创造稳定的现金流助力于公司穿越周期。
    公司商业地产坚持“规模领先，深度运营”的核心理念，开业规模行业领先，租金收入持续增长，运营能力较强。截至2024年末，公司购物中心(吾悦广场)开业面积达1601万平，显著高于华润和龙湖；平均出租率为97.7%，在同行中亦处于较高水平。2024年全年商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10%。2024年吾悦广场客流总量达17.66亿人次，同比增长19%；总销售额905亿元（不含车辆销售），同比增长19%。
    开发销售业务规模将进一步收缩，存货减值计提相对充分，后续对公司的业绩拖累有望持续降低。公司2022年开始停止拿地，结合近年来销售规模的持续下行，预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对利润的贡献将继续提升。2024年末，公司计提存货减值准备115.6亿元，占存货账面余额的比例为10.6%，减值计提较为充分。
    公司持续降低负债成本，优化债务结构，现金流风险可控。2024年公司平均融资成本5.92%，较2023年降低28bp。2024年末，短期有息负债约124亿元，短期有息负债占比自2022年以来持续降低。从偿债能力来说，经营性物业贷尚能获得约95亿元的资金增量，对年内62.4亿元的应付债券和应付利息有一定的覆盖能力。依托商业板块创造现金流的能力以及持续下降的债务成本，债务压力有望逐步降低，现金流风险可控。
    盈利预测及投资评级：随着公司住宅开发业务对整体业绩拖累的持续降低，商业租金毛利占比将进一步提升，未来盈利能力有望逐步回升，建议关注公司困境反转带来的估值提升机会。预计2025-2027年公司归母净利润分别为899/1245/1419亿元，EPS分别为0.39/0.55/0.62元。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司2025合理股价区间为14.83~17.55元，对应0.55~0.65倍PB，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：销售回款情况不及预期，存货进一步减值；商业出租率与租金收入不及预期；融资环境改善不及预期，公司债务调整进度不及预期

24年分红率95%，25年增加中期分红

百隆东方(601339)
    公司发布2024年报
    2024Q4，公司实现营收19亿元，同比+2%，归母利润-0.02亿元，同比减亏95%。
    2024年度，公司实现营业收入79.41亿元，同比增长14.86%；全年纱线销量24.23万吨，同比增长11.84%，均创历史新高。全年归母净利润4.10亿元，较去年同期下降18.62%（主要因上一年度投资收益基数较高所致）；扣非后净利润2.20亿元，由亏转盈，主业盈利能力已大幅改善。
    分产品，2024年色纺纱实现营收41亿元，同比+29%，毛利率11.22%，同比-1.60pct；坯纱实现营收33亿元，同比-1%，毛利率6.60%，同比+4.19pct。
    公司拟每10股分派现金红利2.6元（含税），现金分红比例为95.05%。同时，公司董事会计划于2025年度实施中期分红。
    库存去化，海外需求释放
    分地区，2024年公司境内实现营收19亿元，同比+6%；境外实现营收54亿元，同比+17%。
    全球纺织服装行业逐渐走出2023年“去库存”的周期，消费需求逐步释放，部分发达经济体服装需求持续复苏，进口同比由负转正。1-12月美国进口服装939.6亿美元，同比增长3.2%；1-11月，欧盟进口902.5亿美元，同比增长1.3%。
    全球纺织服装部分出口国亦实现纺织服装出口较快增长。1-11月，印度出口服装150.7亿美元，同比增长7.6%；柬埔寨出口服装90.3亿美元，同比增长25.6%；印度尼西亚出口服装79.8亿美元，同比增长3.4%。
    中国纺织品服装出口总额为3011亿美元，同比增长2.8%。其中，纺织品出口1419.6亿美元，同比增长5.7%；服装出口1591.4亿美元，同比增长0.3%。中国对主要市场纺织服装出口情况整体良好，但表现有所分化，对美国、欧盟、东盟等主要贸易伙伴出口增势良好，对日本、土耳其、俄罗斯等市场出口呈负增长。
    持续进行设备技改投入
    公司持续加大设备技改投入，总投入超2亿元人民币。其中对国内工厂技改投入约3000万元，进一步提升生产效率和产品质量；越南工厂2024年度完成技改投入资金约1.88亿元，有效提升各道生产工序间的协同配合能力，有助于缩短产品交期、进一步提高产能利用率、持续提升产品质量。
    在海外原材料价格全年走低的不利局面下，越南工厂的毛利率仍呈现逐级修复。全年越南百隆完成营业收入59.97亿元，同比增长13.03%；实现净利润5.04亿元，同比增长299.91%。越南百隆产能已达126万纱锭，充分巩固了公司的海外接单能力。截至2024年底，越南工厂产能约占集团总产能的77%。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    基于2024年业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.30元、0.33元以及0.36元（25-26年前值为0.4元以及0.4元）。
    风险提示：原材料价格波动，国际贸易冲突加剧、产能利用率低等风险。

定制化机械设备“小巨人”，自主生产+协同制造模式下航空航天业务前景可期

优机股份(833943)
    投资要点：
    定制化机械设备国家级专精特新“小巨人”，2024年营业收入增长8.45%。公司专业从事定制化机械设备及零部件的研发、设计、制造和销售，主要向客户提供油气化工流体控制设备及零部件、工程和矿山机械零部件、通用流体控制零部件、液压系统零部件、航空零部件精密加工服务、其他机械设备及零部件。公司2024年实现营业收入9.69亿元（yoy+8.45%）、归母净利润7792万元（yoy+4.41%）、扣非归母净利润7396万元（yoy+7.50%）。截至2024年年末，公司拥有161项专利，其中发明专利19项。
    2024年机械工业进出口总额再创新高，“以旧换新行动方案”赋能高速发展。近年来，技术的持续进步与产品结构的不断升级，为机械行业的效益增长注入了强大动能。据机械工业经济运行形势信息发布会数据显示，2024年我国机械工业成绩斐然：累计实现营业收入31.5万亿元，同比增长1.7%；利润总额达1.6万亿元。机械工业规模以上企业增加值同比增长6.0%，比全国工业增加值增速高出0.2个百分点。海关统计数据汇总表明，2024年机械工业货物贸易进出口总额连续四年突破万亿美元大关，高达1.17万亿美元，同比增长7.5%，在全国货物贸易中占比达19%。值得一提的是，国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案》提出明确目标：到2027年，工业领域设备投资规模相较于2023年增长幅度要超过25%，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别突破90%、75%。机械设备作为工业领域的关键组成部分，在政策推动下，设备更新所带来的需求增量有望持续释放，为行业发展提供动力。
    以“自主+协同”模式深耕多元业务，服务加拿大莫纳克、国家管网等知名客户。公司采用“自主生产+协同制造”的柔性制造模式，以此实现资源的高效整合与协同发展。在自主生产板块，公司专注于油气化工阀门、航空零部件、铸钢件及零部件等产品的生产制造。这些产品是公司的核心业务之一，体现了公司在相关领域的技术实力和生产能力。而协同制造模式下，公司承担着产品方案制定、深化研发与设计、
    工艺设计和改进、全过程质量监控、技术指导、销售与售后服务等关键工作。这不仅展现了公司在产业链中的核心地位，还确保了产品从设计到售后全流程的质量与服务水平。在产业布局上，公司已建立起庞大且稳固的产业生态体系。根据2024年半年报信息，公司拥有精控阀门、JV和楷航科技等共10家参控股/联营企业，同时与超过300家协同制造商达成紧密合作。各企业之间实现技术、管理、市场及客户等资源的深度共享与协同，通过精准定位并深耕各个细分市场，持续挖掘潜在的利润空间，实现互利共赢。凭借在产品质量、技术创新以及服务水平上的突出表现，公司赢得了国际国内众多知名企业的认可，包括德国添里仕、美国百利、美国艾默生、加拿大莫纳克、德国阿达姆斯、丹麦埃维柯和澳大利亚英孚彼德等国际知名企业，以及中石油、中海油、中石化和国家管网等大型央企，其产品和服务覆盖国内市场，并远销欧洲、北美、亚洲、大洋洲等全球40多个国家和地区。
    2024年航空零部件营收yoy+151%，控股比扬精密有望成为业务扩张驱动力。2024年公司航空零部件精密加工服务营收达9162万元（yoy+151%），业务毛利率为31.72%（yoy+5.86pcts）。为进一步深耕航空航天领域，2024年6月公司通过投资取得比扬精密25%股权，至此合计持有其55%股权，比扬精密正式成为优机精密控股子公司，自2024年9月新纳入合并报表范围。截至2024年12月，公司在航空航天领域的业务已涵盖航空液压系统零部件、起落架零部件及航空发动机零部件等核心领域。其中，航空发动机零部件、复合材料、超精密加工等方向订单需求旺盛，有望成为优机股份业务扩张和盈利增长的重要驱动力。此外，公司上市募投的航空零部件智能制造基地建设项目已于2023年顺利投产，为新产品的市场拓展提供了坚实的产能支撑，进一步强化公司在航空航天精密加工领域的竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.95/1.11/1.29亿元，对应EPS分别为0.93/1.09/1.27元/股，对应当前股价PE分别为20.2/17.3/14.9倍。我们选取纽威股份、应流股份和怡合达为可比公司，可比公司2025年平均估值为23倍。我们看好公司“自主生产+协同制造”模式下多领域产品的放量潜力以及募投项目投产为航空领域业务带来的产能支撑，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：供应商管理风险、质量控制风险、下游行业波动风险。

事件点评：珀莱雅双抗上新，美白布局持续完善

珀莱雅(603605)
    事件：4月14日公司上新双抗系列的美白特证版“双抗焕白净亮精华液”；4月15日珀莱雅正式官宣易烊千玺成为其品牌全球代言人，目前新品已在电商平台全面推出。
    双抗精华全新升级，美白特证加持正式切入美白赛道。双抗精华「美白特证版」全名”珀莱雅双抗焕白净亮精华液“，主要成分为生育酚葡萄苷、专研柚皮苷、麦角硫因MAX等，具有减黄提亮、美白透亮、紧致嘭弹的功效。双抗精华于2020年上市，此前分别在2021年、2023年进行了产品升级，定价分别为229元/30ml；280元/30ml；209元/30ml。本次升级的4.0版本聚焦三大突破性革新：1）全新双抗净白科技。突破再发现2大核心靶点“Nrf2-净氧因子”内源调控ROS，“GLO-1-净糖因子”内源调控AGES，内外双驱动，超速清氧糖。
    2）成分革新：抗氧、抗糖、美白再升阶。新加入的柚皮苷上阵，阻截氧化黑和糖化黑；又复配传统美白成分烟酰胺和传明酸，双通路实现美白功效。3）严苛实验，力证产品力。首次使用“全层黑素模型”，更有30+医护人员进行熬夜肌场景实测抗疲功效，实验认证3倍抵御光损。美白特证（国妆特字20252452）的加持，使其在美白功效宣传方面有据可依，官方定价为239元/30ml。
    “外自噬降解+内降解”双通路，光学瓶提出“降解美白”新思路。公司24年推出的特证版“恒光美白淡斑精华液”（光学瓶），主要功效是美白淡斑和扫黄除黑，官方定价269元/30ml，持美白祛斑特证（国妆特字20248002）在美白市场持续发力。其独家主打成分光学335（3,3,5-三甲基环己醇琥珀酸酯二甲基酰胺），不但可直接从源头降解酶蛋白，避免酶活性反弹导致的反黑问题；还能做到零损伤屏障、无需耐受期，同步提升屏障强韧度，机理优势十分明显。珀莱雅4大创新实验体系：国内首个人源黑素小体&细胞共培养模型+国内首个黑素小体透射电镜实验；化妆品领域首次应用免疫沉淀测试法+化妆品领域首个蛋白酶体-酪氨酸酶共定位实验，其功效经得起50+轮实验环环力证。对比市场中国内外头部美妆品牌的美白产品多通过传明酸、烟酰胺等传统成分实现美白功效，珀莱雅光学瓶协同使用自研全新“335”成分，具备差异化。
    官宣易烊千玺为全球品牌代言人，品牌力持续提升。4月15日，公司正式宣布易烊千玺成为珀莱雅品牌全球代言人。易烊千玺在跨界领域不断探索，追求极致的精神与珀莱雅长期秉持的对科技力、年轻感不断探索的品牌理念相契合。期待双方携手为消费者提供科学、安全、有效的肌肤解决方案，持续强化品牌力。
    投资建议：珀莱雅是国货美妆龙头，我们预计24-26年公司归母利润分别为15.6亿元、19.2亿元、23.6亿元，同比+30.7%/23.1%/22.9%，当前股价对应24-26年PE分别为20X/16X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；宣传效果不及预期。

2024年扣非后净利润增长超3成，看好公司机器人业务成长

伟创电气(688698)
    结论与建议：
    公司业绩：公司发布2024年年报，全年实现营收16.40亿元，yoy+25.70%;归母净利润2.45亿元，yoy+28.42%；扣非后归母净利润2.40亿元，yoy+31.46%，公司收入及利润和业绩快报基本一致，符合预期。2024Q4单季公司实现营收4.83亿元，yoy+34.45%;归母净利润0.35亿元，yoy+2.13%；扣非母利润0.34亿元，yoy+7.79%。
    2024年公司收入逆势增长，海外市场拓展成效显着：受下游需求影响，2024年中国自动化市场承压，据MIR数据，国内低压变频器/通用伺服市场规模yoy-7%、-4%。但公司全年实现营收16.40亿元，yoy+25.70%，其中，境内实现收入11.5亿元，yoy+19.8%，成功实现逆势增长，主因公司持续拓展纺织、机床等细分市场，份额有所提升；而境外市场拓展成效更为显着，实现收入4.6亿元，yoy+45.2%，主要是因为公司紧抓海外绿色灌溉机遇，不断将光伏扬水逆变器等成熟产品线引入一带一路、亚非拉等地区。而从产品角度看，公司变频器、伺服系统分别实现全领域、全功率覆盖，市场竞争力显着增强，报告期内分别实现收入10.4、5.0亿元，yoy分别为+27.2%、+17.1%。
    全年毛利率提高约1个百分点，费用率有所上升。2024年公司毛利率为39.15%，同比提升1.07pcts，主要系报告期内公司优化产品结构，并通过自研编码器等零部件实现降本增效。费用率方面，2024年公司期间费用率为24.30%，同比增加1.51pcts，主要是因为公司大力开发国内外市场，其中，销售、管理费用率同比分别增加0.65、0.63pcts；并且公司积极投入研发以提高产品竞争力，研发费用率同比增加0.70pcts。
    看好公司未来营收增长，人形机器人布局有望加速发展。展望未来，我们认为公司将继续受益于变频器、PLC国产替代趋势，国内营收将继续增长。同时公司出海以印度、北非、中东、东南亚为主，美国关税新政对影响有限。除原有业务外，公司前瞻布局人形机器人领域，可提供全套运动执行器解决方案，包括旋转/直线关节模组、空心杯电机模组、无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等。公司已与科达利、上海盟立合资设立深圳伟达立创新科技有限公司，将发挥各方在关键零组件的研发与制造优势，我们看好公司有望于人形机器人量产浪潮中领先。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润3.0亿元、3.5亿元、4.3亿元，yoy分别为+22%、+18、+22%，EPS为1.4元、1.7元、2.0元，当前A股价对应PE分别为33倍、27倍、23倍，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易战风险、人形机器人业务进展不及预期

手机高端化+汽车驱动增长，车规级模拟稳步推进

韦尔股份(603501)
    韦尔股份发布2024年年报。2024年公司营收257.31亿元，YoY+22%；毛利率29.4%，YoY+7.7pcts。手机和汽车CIS是收入增长的主要贡献因素，DDIC营收和毛利率短期承压车规级模拟稳步推进。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    营收稳健增长，利润弹性释放。韦尔股份2024年营业收入257.31亿元，YoY+22%；毛利率29.4%，YoY+7.7pcts；归母净利润33.23亿元，YoY+498%。韦尔股份2024Q4营业收入68.22亿元，QoQ+0%，YoY+15%；毛利率29.0%，QoQ-1.5pcts，YoY+6.0pcts归母净利润9.48亿元，QoQ-6%，YoY+406%。2024年公司将部分相对成熟的产品转移至本土晶圆厂，为公司日益增长的产能需求提供保障的同时，也有助于提升生产效能。
    手机和汽车CIS营收双增，OV50X接力OV50H实现高端手机CIS产品升级。2024年韦尔股份CIS业务营收191.90亿元，YoY+24%，毛利率34.5%，YoY+10.5pcts。其中，手机营收98.02亿元，YoY+26%；汽车营收59.05亿元，YoY+30%。2024年公司凭借OV50H、OV50K40等高端型号在智能手机市场份额持续提升。2025年4月公司推出OV50X，像素达到5000万，像素尺寸达到1.6μm，具备拍摄高动态范围视频、优异的弱光性能、快速自动对焦和高帧率的功能。OV50X预计于2025Q3量产，将进一步丰富公司的高端手机CIS产品线。2024年公司推出OX12A10汽车CIS，具有高分辨率、出色的低光性能、LED闪烁抑制功能、小尺寸、高能效等优点。公司以3/5/8/12M的产品矩阵覆盖了ADAS、驾驶室监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视、全景影像等广泛的汽车应用。
    DDIC营收和毛利率短期承压，车规级模拟稳步推进。2024年韦尔股份DDIC业务营收10.28亿元，YoY-18%，毛利率8.1%，YoY-1.4pcts。2024年公司DDIC销量1.55亿颗，YoY+17%；受行业供需不平衡影响，LCD-TDDI均价持续承压。公司已经开发出智能手机OLED DDIC、中尺寸屏幕TED芯片等，同时公司持续研发车规级TDDI，未来DDIC业务或触底反弹。2024年韦尔股份模拟业务营收14.22亿元，YoY+23%，毛利率35.2%，YoY-2.0pcts。2024年公司持续巩固和下游客户合作，实现市场份额稳步推进。公司将持续推进车用模拟芯片的布局，推进CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多产品的验证导入。
    估值
    考虑到2024年韦尔股份DDIC和模拟业务毛利率依然呈现下滑趋势，我们小幅下调公司2025/2026年EPS至3.62/4.19元，并预计2027年EPS为4.67元。截至2025年4月16日收盘，韦尔股份总市值约1512亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为34.3/29.7/26.6倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场竞争格局恶化。应用创新不及预期。供应链风险。

2024年年报点评：营收创历史新高，手机、车载等多项业务实现突破

韦尔股份(603501)
    投资要点：
    事件：公司披露2024年年报。公司2024年实现营业收入257.31亿元，同比增长22.41%，实现归母净利润33.23亿元，同比增长498.11%。
    点评：
    全年收入创历史新高，毛利率、净利率均同比提升。2024年，全球半导体行业迎来复苏，AI推动消费电子需求回暖与汽车智能化加速，行业整体进入上行周期。公司抓住机遇，在高端智能手机市场持续导入、汽车智能化渗透等因素驱动下，报告期内经营业绩实现明显增长。其中，公司2024年实现营业收入257.31亿元，同比增长22.41%，年度营收创历史新高；此外，公司通过产品结构性优化与供应链梳理增效，实现毛利率改善和净利润的提升。具体而言，公司2024年销售毛利率为29.44%，相比上年提升7.68个百分点，销售净利率为12.76%，相比上年提升10.17个百分点。
    手机、车载业务进展顺利，市场份额持续提高。报告期内，公司积极推进产品结构优化，产品向高端化方向进展顺利。智能手机方面，公司所推出的1.2um 5000万像素高端图像传感器OV50H，凭借其优异的性能被广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，伴随着产能顺利爬坡，公司在高端智能手机领域市场份额持续提升。报告期内，公司图像传感器业务来源于智能手机市场的收入约98.02亿元，较上年同期增加26.01%；车载业务方面，公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案已经覆盖了ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视和全景影像等广泛的汽车应用，产品表现出的优秀性能也帮助公司导入更多新的设计方案。报告期内，公司图像传感器业务来源于汽车市场的收入实现约59.05亿元，较上年同期增加29.85%，市场份额持续提升。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为3.70元和4.79元，对应PE分别为34倍和26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：消费电子景气度下行风险，产品技术迭代不及预期的风险。

现金流持续改善，有息负债稳步下降

科华控股(603161)
    近日，公司发布2024年财报：2024年公司实现营业收入237,224.53万元，同比下降9.28%，实现归母净利润10,507.63万元，同比下降14.71%。对此，我们点评如下：
    现金流量表表现好于利润表。公司营收端下降主要由售价下降影响，2024年公司主要产品中间壳及装配件、涡轮壳及装配件的销量分别为766.85万件、444.86万件，分别同比增长9.78%和2.34%。根据两者对应的营收测算中间壳和涡轮壳的单价（单件营收）分别为87.98元、331.56元，分别较2023年下降3.9%和16.3%。涡轮壳的单价下降幅度较大，与涡轮壳原材料采用镍等金属较多，定价机制采用基于大宗商品调价机制有关。据盖瑞特2024年报，2024年全球涡轮增压器销量下滑，从2023年约5000万台下降至4900万。行业下滑幅度约为2%。因此，从销量端看，公司涡轮壳与中间壳市场份额均有所提升。
    毛利率上，综合毛利率略降，2024年公司主营业务毛利率为16.06%，较2023年下降1.03pct，主要涡轮壳价格下降导致（同比下降4.01pct）。费用率，股份支付导致管理费率提升0.82pct，而有息负债的减少及汇兑收益使得财务费用减少1.41pct。基于以上，公司净利润率保持相对稳定，2024年为4.36%（前值为4.69%）。我们认为，虽然涡轮增压行业面临短期下行，公司现有产品市占率仍然有较高提升空间，涡轮壳中间壳全球市占率分别为9.1%和15.7%，公司仍然可以通过提升效率，降低成本实现业务成长。
    现金流表现持续亮眼，有息负债稳步下降：2024年公司经营净现金流为5.72亿元，表现好于净利润的主要原因有二，1）公司业务资产较重，折旧等非现金支出多，2025年固定资产折旧金额为1.98亿元。2）持续提高运营资本运营效率，应收、存货等运转效率提升，2023-2024年该两项资产持续减少，进一步释放营运资金。现金流好转，大规模资本开支结束，公司持续主动减少有息负债规模。2024年公司短期借款+一年到期非流动负债+长期借款+长期应付款合计为8.41亿元，较2023年大幅减少5.41亿元，有息负债的减少使得公司利息费用减少2,225.65万元。我们认为，公司现金流表现较好的趋势有望持续，公司现有产能充足，大规模资本开支增加的可能性较低，持续主动减少有息负债将明显改善公司经营质量。
    公司盈利预测及投资评级：客观上，涡轮增压行业短期存在下行风险，但是公司主要产品全球市占率仍然有较大提升空间，且该行业作为传统内燃机产业链，竞争格局将日渐清晰（新进入者较少）。我们认为，公司自2023年以来大规模资本开支结束后，通过主动提升运营效率，经营现金流持续明显回升，公司经营质量大幅改善。公司在涡轮壳、中间壳等核心工艺、研发上具备竞争力，我们仍然认可公司持续提升市占率的可能性，预计公司2025-2027年归母净利润1.2/1.5/1.8亿元，对应EPS0.64/0.77/0.93元。按照当前股价对应PE17x/14x/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球汽车需求不及预期、涡轮增压行业大幅下行风险、主要原材料价格大幅上涨风险等。

经营势能充沛，Q1增长超预期

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入48.5亿元，同比增长39.2%；归母净利润9.8亿元，同比增长47.6%；扣非净利润9.6亿元，同比增长53.6%，25Q1公司开门红表现亮眼，业绩超预期。
    能量饮料主业稳健，电解质水维持高增。分品类看，25Q1能量饮料、电解质饮料、其他饮料分别实现营收39.0亿元（+25.7%）、5.7亿元（+261.5%）、3.8亿元（+72.6%），占比分别为80.5%（-8.7pp）、11.8%（+7.2pp）、7.7%（+1.5pp）。东鹏特饮大单品保持稳步增长，全国化步伐稳健，持续强化渠道精耕提升单点卖力，性价比优势抢占市场份额。补水啦月销近2亿元，新口味新规格有望加速增长，单品规模持续放大。新品果之茶2月上市后即全国铺货，延续“1元乐享”活动日销迅速爬坡，年内展望积极，初显爆品潜质。
    全国化布局顺利推进，平台化基础持续夯实。分区域看，25Q1广东、全国其他区域、线上、重客及其他分别实现营收11.3亿元（+21.6%）、30.9亿元（+44.3%）、1.0亿元（+54.2%）、5.3亿元（+53.3%）。其中，华东/华中/广西/西南/华北分别同比+30.8%/+28.6%/+31.9%/+61.8%/+71.7%。大本营市场收入稳健，渗透率稳步提升，各大区全面高增，西南与华北领跑全国。公司网点数量维持快速扩张趋势，加速平台化布局，随着消费旺季将至，公司经营重心全面转向促进动销，较早开始冰冻化陈列竞赛，将费用向高线市场倾斜，助力单店产出拉升。
    成本红利与规模效应共振，盈利弹性逐步释放。1、受益于包材、白砂糖原材料成本回落及全品类放量带来的盈利改善，25Q1毛利率同比+1.7pp至44.5%。2、规模效应下费用摊薄，销售费用率-0.4pp至16.7%，管理费用率-0.5pp至2.5%；定期存款利息收入有所减少，财务费用率+0.9pp至-0.4%；综合导致净利率提升1.1pp至20.2%。3、25Q1公司销售商品提供劳务收到的现金为48.6亿元，同比+18.8%。截止25Q1末公司合同负债38.6亿元，环比-8.9亿元，同比+11.8亿元，蓄水池储备充分。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为45.1亿元、57.0亿元、70.6亿元，EPS分别为8.67元、10.95元、13.58元，对应动态PE分别为31倍、24倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化推广不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全等风险。

电解铝量价齐增，资源保障能力提升

中国铝业(601600)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季度业绩预告
    公司2024年实现营业收入2370.66亿元，同比+5.21%；实现归母净利润124亿元，同比+85.38%。24Q4实现营业收入632.88亿元，同比+72.6%；实现归母净利润33.83亿元，同比+147.96%。公司25Q1预计实现净利润62至67亿元，同比+30%至40%；预计实现归母净利润34至36亿元，同比+53%至63%。
    氧化铝价格上行释放一体化优势
    公司2024年电解铝板块实现收入1363.59亿元，同比+8.82%；氧化铝板块实现收入740.04亿元，同比+38.26%。量：2024年公司原铝产量761万吨，同比+12.08%，云铝增产+内蒙古和青海项目投产贡献增量；2024年公司冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%，广西华昇二期陆续投产，2025年氧化铝板块有增量释放；铝土矿方面，2024年铝土矿产量3017.4万吨，同比+7.27%，增量主要来自几内亚博法矿产能爬坡，博法矿2024年产量1566万吨，同比+15.57%。价：2024年铝土矿供给紧缺导致氧化铝现货紧张从而价格持续上涨，氧化铝均价4078.05元/吨，同比+39.71%，2025年以来随着新增产能投产及铝土矿供应问题缓解，氧化铝价格呈现回落趋势；电解铝国内供给硬约束，需求稳定增长，2024年全年均价1.99万元/吨，同比+6.58%。利：原铝板块毛利率10.31%，同比-2.89pcts，主要受到原燃料成本上涨影响；氧化铝板块毛利率26.40%，同比+15.55%，主要得益于氧化铝价格上行。
    持续看好铝板块投资价值
    “双碳”要求国内电解铝新增产能必须用原有产能置换，目前国内电解铝产量几乎饱和。2024年国内电解铝产能占全球的比重为59.72%，全球供应链高度依赖中国供给，短期来看增量弹性有限，供给仍然偏紧。需求角度，2024年国内电解铝需求量4490.03万吨，同比+5.1%，2025年1-2月国内电解铝需求量较上年同期+1.67%，仍然保持较高水平。铝土矿进口依赖度较高，供给风险仍需重视
    矿端供给对于海外依存度持续提升，2025年1-2月国内铝矾土产量同比-12.57%，而进口量同比+25.08%，国内产能释放缓慢，矿产资源仍然具备竞争优势。氧化铝端，此前高价刺激产能释放后氧化铝现货紧张的局面缓解，价格回落后出现成本倒挂或将降低部分氧化铝厂的生产意愿，而下游电解铝开工维持高位，氧化铝价格下探空间有限。
    投资建议
    公司是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，铝土矿持续增产增储，资源保障提升抗风险能力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.3/155.3/174.5亿元（前值为2025-2026年分别为139.08/154.55亿元），对应PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电解铝和氧化铝价格大幅波动；能源成本大幅波动；产能释放不及预期；几内亚铝土矿出口政策变动等。

营收利润高增长，把握多领域成长新机遇

韦尔股份(603501)
    事件：公司发布2024年报，2024年公司实现营收257.31亿元，同比增长22.41%；实现归母净利润33.23亿元，同比增长498.11%。单Q4来看，2024Q4公司实现营收68.22亿元，同比增长14.87%；实现归母净利润9.48亿元，同比增长406.35%。
    图像传感器业务驱动公司业绩高增长，产品结构优化毛利率修复。伴随公司的图像传感器产品在高端智能手机市场和汽车自动驾驶应用市场的持续渗透，相关领域的市场份额稳步成长，公司营业收入实现显著增长。2024年公司主营业务收入256.70亿元，同比增加22.43%。其中半导体设计业务产品销售收入216.40亿元，占主营业务收入的比例84.30%，同比增加20.62%；公司半导体代理销售业务实现收入39.39亿元，占公司主营业务收入15.34%，同比增加32.62%。2024年公司半导体设计业务中，图像传感器解决方案业务实现营业收入191.90亿元，占主营业务收入的比例74.76%，同比增加23.52%；公司显示解决方案业务实现营业入10.28亿元，占主营业务收入的比例4.01%，同比减少17.77%；公司模拟解决方案业务实现营业收入14.22亿元，占主营业务收入的比例5.54%，同比增加23.18%。公司图像传感器解决方案业务实现高速增长，主要是公司应用于自智能手机及汽车市场的图像传感器营业收入规模实现了较大幅度增长所致。受益于产品结构优化以及成本控制等因素影响，公司产品毛利率逐步恢复，2024年公司实现毛利率29.44%，同比显著提升7.68pcts。
    费用把控合理，期间费用率有所降低。2024年公司发生销售费用5.57亿元，销售费率2.16%，同比下降0.06pcts。发生销售费用7.48亿元，销售费率2.91%，同比下降0.06pcts。发生研发费用26.22亿元，研发费率10.19%，同比下降0.44pcts。发生财务费用-0.13亿元，同比减少4.70亿元，主要系利息收入及汇兑损益增加，利息费用减少所致。
    持续深化高端智能手机、汽车CIS渗透率，把握端侧AI新机遇。公司在智能手机领域已完成全系列机型后置主摄产品布局，同时积极推进产品结构优化及供应链结构优化，实现产品组合竞争力提升。以公司的1.2um5000万像素的高端图像传感器OV50H为例，凭借其优异的性能，被广泛的应用于国内主流高端智能手机后置主摄传感器方案中，正在逐步替代海外竞争对手同品类产品，实现了公司在高端智能手机领域市场份额的重大突破。在汽车CIS领域，公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案覆盖了广泛的汽车应用，包括ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视和全景影像等。近年来，公司汽车CIS产品表现出的优秀性能也帮助公司获得了更多新设计方案的导入，公司汽车CIS业绩有望维持较高增速。公司推出的全新OG0TC BSI全局快门（GS）图像传感器，可以实现AR/VR/MR消费类头戴式耳机和眼镜中的眼球和面部追踪功能。这是公司首次将专有的DCG高动态范围（HDR）技术应用于AR/VR/MR市场的2.2微米像素图像传感。公司上一代OG0TB传感器已经具备极低功耗，而OG0TC BSI GS图像传感器的功耗进一步降低了40%以上。公司通过向全球受众提供尖端的视觉和传感解决方案，继续助力该领域增长。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收312.86、378.83、451.33亿元，实现归母净利润46.20、58.30、73.68亿元，对应PE32.60、25.83、20.44x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；下游需求不及预期风险；行业景气度波动风险

立足主业优势，外延发展提速

兰生股份(600826)
    事件：2024 年公司实现营业收入16.4亿元/同比+16%，实现归母净利3.1 亿元/同比+11%，扣非净利2.3亿/同比+2%。其中，4Q24公司实现营收7.1亿/同比+55%，归母净利1.0亿/同比+218%，扣非净利0.9亿/同比+46%。
    会展业务增长稳定，世博展览馆承接项目同比提升。2024年公司主办、承办及参与展会赛项目59个/同比+18%，展会总规模124万平方米，服务观众 191万人次，服务展商1.76万家次。其中，上海世博展览馆依托稀缺性2024年共承接100个项目/同比+5%，总租馆面积超1000万平方米。
    毛利率回升，分红减少影响盈利能力。2024年公司毛利率32.6%/同比+0.7pct，预计主要受益于展馆租金提升。期间费用率维持稳定，其中销售费用同比+13%，销售费用率5.2%/同比持平；管理费用同比+21%，管理费用率12.9%/同比+0.6pct，主要因职工薪酬增长；财务费用0.03亿元/同比-84%，主要因贷款利息和租赁负载利息减少。此外，因华铎基金已退出导致分红收益减少，2024年投资收益同比减少0.6亿，交易性金融资产公允价值变动收益0.8亿/同比+1.2亿。剔除非经损益，2024年公司净利率13.7%/同比-1.9pct。
    立足主业优势，外延发展提速。1）展会业务：拓展赛道与出海并行。世界人工智能大会、件杂货展、工博会、广印展等一批优质会展IP已进入出海探索阶段，同时公司成立威客引力子公司，未来将把握世界人工智能大会实体化以及香港子公司落地等契机，引入更多行业优质资源。2）赛事业务：公司把握上海建设全球著名体育城市机遇，推动“三上”品牌赛事与国际接轨，目前上海马拉松已对标大满贯标准接轨国际，未来有望打造更加多元的商业模式。此外，上海世博展览馆将积极探索增量业务，持续打造国际品牌展会高地，消费类项目高地，文化类活动高地，探索展馆文体商旅开发路径。
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利3.1、3.5、4.1亿元（不含公允价值变动损益），对应PE各为20X、17X、15X。公司作为国资会展龙头，持续推进内生+外延双轮驱动的增长战略，同时重视股东回报（分红率维持50%），维持“推荐”评级。
    风险提示：赛事项目扩张低于预期的风险；金融资产公允价值波动的风险。

2024年年报点评：业绩稳步向上，海外先发优势显著

中信博(688408)
    事件
    2025年4月16日，公司发布2024年年报。根据公司公告，2024全年公司实现收入90.26亿元，同比+41.25%，实现归母净利润6.32亿元，同比+83.03%，扣非归母净利润6.02亿元，同比+96.51%。
    分季度来看，24Q4实现收入30.44亿元，同比+1.56%，环比+16.81%，归母净利润2.04亿元，同比+8.84%，环比+4.23%，实现扣非归母净利润1.93亿元，同比+8.52%，环比+0.23%。总体来看，得益于中东、拉美等新兴市场以及公司在海外市场的持续开拓，公司24年业绩同比高增。
    跟踪支架量利齐升，市占率稳步提升
    24年公司跟踪支架实现收入76.32亿元，同比+112.10%，毛利率为19.67%，同比+0.15Pcts，出货量达到17.41GW，同比+127.93%。截至报告期末，公司累计出货量超90GW，在全球40余个国家和地区成功安装了近1900个项目，斩获全球多个GW级大型项目订单，经过多年的市场积累和项目经验，公司在行业内建立了良好的品牌声誉和客户信任，全球品牌影响力不断增强，市场占有率不断提升。
    搭建全球供应链体系，夯实海外先发优势
    公司持续完善部署全球化的供应链制造配套体系，以本地化生产结合公司出口产品及国际战略合作供应商供应链条。根据公司官网，公司目前拥有江苏常州、安徽繁昌、安徽宿松、印度古吉拉特、沙特吉达、巴西巴伊亚州六大生产制造基地，美国基地正在筹备中，公司有望凭借垂直一体化的生产制造能力和全球布局的完整产业链配套体系，结合在全球构建的3大海外区域总部、4大服务中心，17个分支机构，形成以客户为中心的集支架运营、设计研发及供应交付为一体的高效服务网络。
    投资建议
    我们预计公司25-27年营收分别为105.26/121.09/139.11亿元，归母净利润分别为8.18/10.57/12.78亿元，对应PE分别为12x/10x/8x。公司为光伏支架领先企业，跟踪支架海外市场持续放量有望增厚公司盈利，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

钧达股份2025年一季报点评：盈利能力边际改善，海外产能与新技术布局位居行业前列

钧达股份(002865)
    事件：公司近日发布2025年一季度报告，实现营业收入18.75亿元，同比-49.52%，环比+7.14%；实现归母净利润-1.06亿元，同-636.04%，环比-39%（亏损收窄）。
    受益于行业好转与公司降本增效，2025年一季度公司盈利能力边际改善。公司2025年一季度实现TOPCon电池片出货7.15GW。受益于行业好转，产业链报价在3月逐步回暖，盈利迎来修复，同时受益于公司领先的降本增效、费用管理能力，公司2025年一季度销售费用率降低至0.58pcts，管理费用降低至3.89pcts。2024年四季度、2025年一季度销售毛利率为2.76pcts、5.88pcts，环比提升3.12pcts。
    海外销售占比明显提升，公司海外产能布局领先。公司通过海外市场持续拓展，海外销售业务占比从2024年23.85%提升至2025年一季度58.00%，其中，公司在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。公司在阿曼投资建设的5GW高效电池产能有望于2025年建成，进一步通过产能出海形式，增强公司全球市场电池产品供应能力。
    加强新技术储备，BC与钙钛矿居于行业前列。根据公司投资者关系管理信息公告，公司中试的TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点。同时，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，居于行业领先水平。公司持续加强新技术储备，加速新技术产研。
    投资建议：产业链报价与行业盈利下行至底部区间，将影响公司营收与盈利情况，我们下调了公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为111.00亿元、155.40亿元、201.60亿元；归母净利润分别为7.89亿元、11.74亿元、16.58亿元，对应EPS分别为3.44元、5.12元、7.24元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

Akyem金矿完成交割，持续挖掘资源潜力

紫金矿业(601899)
    事件：2025年4月17日，公司发布公告，公司通过境外全资子公司收购纽蒙特旗下加纳Akyem金矿100%权益，本次收购已于北京时间2025年4月16日完成交割。
    Akyem金矿为加纳最大金矿之一，目前运行稳定。Akyem金矿是加纳最大金矿之一，位于世界主要黄金成矿带上，矿体厚大且矿化连续性好，于2013年10月开始商业化生产。项目目前为露天开采，矿山及选厂运行稳定，设备状态良好，采用常规炭浸工艺，选厂设计处理能力850万吨/年。2021-2024年黄金产量分别为11.9/13.1/9.2/6.4吨。2023年度实现销售收入5.74亿美元，净利润1.28亿美元。
    随着金价持续上行，该项目资源量、储量具有持续挖掘潜力。根据纽蒙特公告，截至2023年12月31日，Akyem金矿保有黄金资源量(不含储量)54.4吨(基于金价1600美元/盎司)，平均平均品位3.36克/吨；储量34.6吨(基于金价1400美元/盎司)，平均品位1.35克/吨;另有83吨地采资源储备；当前Comex金价已突破3000美元/盎司，公司有望通过采选技术重新评估，该项目资源量、储量具有持续挖掘潜力。
    资源量、储量持续增加，为长远发展打下坚实基础。至2024年年末，公司金矿权益储量/权益资源量分别为1280.7/3483.7吨，同比分别为+11.5%/+16.2%。公司实施大型、超大型矿产“逆周期”并购和自主地质勘探增储，高度重视既有矿床的经济技术重新评价，主营矿种资源量、储量持续增长，可持续发展基础持续培厚，单位勘查成本显著低于全球行业平均水平，为长远发展打下坚实基础。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为390/430/467亿元，我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异；公司铜、金产量稳步提升奠定发展基石，同时黄金在地缘动荡中扮演中流砥柱角色，价值愈发突显，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

公司事件点评报告：主业向好 以体验经济为支点撬动业务新增量可期

风语筑(603466)
    事件
    上海风语筑文化科技股份有限公司（风语筑）发布公告：2025Q1营收3.82亿元，同比增加29.8%，归母、扣非利润分别为0.4、0.3968亿元，均扭亏为盈，经营性现金流净额由负转正；同时，2024年将以每10股派发现金红利2元（含税）。
    投资要点
    2025年一季度归母净利润0.4亿元主业重启修复可期
    2025年第一季度公司营收与利润双升，2025Q1营收3.82亿元，同比增加29.8%，归母、扣非利润分别为0.4、0.3968亿元，均扭亏为盈，经营性现金流净额由负转正，收入增加得益于完工项目增加，回暖能力显著提升；2025年第一季度公司销售毛利率、销售净利率分别为31.49%、10.53%，持续向好，2024年公司合同负债8.13亿元，同比增加69.58%，有助于后续主业重启修复。
    融入国家“扩内需”战略，以体验经济为支点撬动业务新增量
    公司主业端持续深化，深化“IP+科技+运营”模式，以存量升级驱动业务增长，通过存量展览馆的内容更新与技术升级，挖掘传统业务的持续增长，推出如《壁画秘境》《神秘的东方古堡》等作品；新增端，布局“文化+科技+消费”开拓新文旅消费场景，为内需增长注入新动能；公司依托“IP激活-场景构建-消费转化”创新服务体系，推动文化体验与消费市场的深度链接，落地“梦回圆明园VR大空间”及三体线下展览等IP内容，形成可复制的商业运营模式，以体验经济为支点撬动业务新增量；同时，公司已具备"沉浸式场景开发+交互式内容生产+标准化虚拟现实影院适配"的核心竞争力，有望赋能虚拟现实电影时代。
    拥抱具身智能，引领展览展示与文旅体验智能化升级
    公司有望助力具身智能商业化落地，为文化场馆和新文旅项目提供一体化具身智能解决方案，在历史场景复原中，仿生机器人扮演历史人物，与游客实时互动再现历史情境；2025年3月，风语筑在成立“具身智能研究院”后，与松延机器人达成战略合作，共建机器人具身智能生态。
    盈利预测
    从用户代际变化带来的新需求，到技术进步带来的新体验新应用均为企业带来新商机；通过XR、3D互动内容、AI内容创作、IP联动，再到具身智能，为2G\B\C端带来新体验，进而带来商业新供给新增量，预测公司2025-2027年收入分别为17.25、21.14、24.90亿元，归母利润分别为2.08、3.01、4.27亿元，当前股价对应PE分别为25.7、17.7、12.5倍，2025年沉浸式、互动式数字展览新空间、新文旅体验经济需求有望持续回暖，公司通过强化数字科技应用能力、构建数字艺术IP矩阵，基于公司秉承长期稳健发展，且季度利润已扭亏为盈，新业务如AI应用、具身智能应用拉动增量均可期，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；应收账款及信用资产减值的风险；项目成本控制风险以及项目实施的管理风险；创新业务拓展不及预期的风险；新技术应用不及预期的风险；宏观经济波动风险。

业绩超预期

芯朋微(688508)
    事件
    公司发布季度报告，2025年Q1实现营业收入3.01亿元，同比增长48.23%；归母净利润0.41亿元，同比增长72.54%。
    投资要点
    市场复苏，业绩增长亮眼。2025年1月国家发改委明确“加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策”。3月，政府工作报告安排3000亿元超长期特别国债支持以旧换新，补贴品类从家电、汽车扩围至手机、平板等数码产品，拉动ACDC、驱动等芯片需求。公司2025年Q1实现营业收入3.01亿元，同比增长48.23%，环比增长17.11%；归母净利润0.41亿元，同比增长72.54%，环比增长20.48%；毛利率36.69%，同比-0.05pct，环比+0.3%，基本保持平稳。
    新产品线拓展顺利，扩大下游行业应用范围。公司坚持研发投入，在多项新技术领域取得关键突破和丰硕成果，内嵌数字控制算法的高压隔离半桥芯片、12相数字控制器及70A DrMOS套片等产品陆续验证送样，部分已进入试产和量产，25Q1高/低压驱动芯片、数字电源芯片、智能功率器件及模块等新产品同比增长120%以上，推动营业收入增加。新品Design-Win正在从“Chipown AC-DC Inside”，加速提升为客户提供一站式“PowerSemi Total Solution”，大幅提升新品推广效率。未来应用于新能源、机器人和AI计算新兴领域的新产品，将推动公司实现阶梯式显著增长。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入12.2/15.5/19.4亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

公司信息更新报告：营收规模有所收缩，增强回报保护股东利益

建发股份(600153)
    营收规模有所收缩，增强回报保护股东利益，维持“买入”评级
    建发股份发布2024年年度报告，公司营业收入规模同比收缩，归母净利润同比下滑，公司整体经营情况稳健，双主业运营协同共振。由于地产市场波动性加剧，销售去化不确定性增强，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为40.1、45.2、50.6亿元(原值64.3、78.0亿元)，EPS分别为1.4、1.5、1.7元，当前股价对应PE估值分别为7.4、6.6、5.9倍，公司多元业务协同发展，经营业绩有望长期向好，维持“买入”评级。
    营收规模有所收缩，计提减值拖累利润
    2024年公司实现总营业收入7012.96亿元，同比减少8.17%；实现归母净利润29.46亿元，同比减少77.52%；实现扣非归母净利润19.05亿元，同比下降20.85%。截至2024年末，公司资产负债率70.29%，权益乘数3.37，流动比率1.45，速动比率0.63，实现毛利率、净利率分别为5.87%、0.83%，同比分别+1.51pct、-1.38pct。公司归母净利润同比下行主要系：（1）2023年公司收购美凯龙确认重组收益96.19亿元，导致公司2023年度表观净利润基数较高；（2）子公司建发房产、联发集团根据谨慎性原则分别计提37.09、20.92亿元存货跌价准备。（3）美凯龙根据谨慎性原则计提资产减值准备和信用减值准备、调整投资性房地产项目带来的公允价值下降，以及由于停止部分回报率不及预期项目等原因产生的营业外支出合计金额33.90亿元，美凯龙为建发股份贡献归母净利润为-9.03亿元。
    利润分配承诺彰显信心，增强回报保护股东利益
    公司2024年12月针对2024年度和2025年度制订利润分配预案，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的可供分配利润的30%，且每年每股分红不低于0.7元人民币，以当前股价计算，建发股份的股息率约为7%，远超市场平均股息率。公司2024年度拟派发的现金红利占归母净利润的比例为70.03%，相比2023年现金红利占剔除收购美凯龙确认的重组收益后的归母净利润的比例增长11.32个百分点。
    风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

发布股权激励计划草案，上下同心启航向前

厦门象屿(600057)
    投资要点
    事件：4月16日公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。公司拟向991名核心骨干，授予1.73亿股限制性股票，约占现公司总股本的6.16%，无预留授予权益。授予价格为2.96元/股，相当于草案公布前1日交易均价的50%。本次激励授予范围较大，大约相当于公司最新员工总数的11.6%。同日，公司宣布拟回购1至1.5亿股用于股权激励，回购价格不超过8.85元/股。期限自董事会审议通过之日起6个月内。
    激励目标较高，未来业绩增长信心充足：本次激励考核期为2025~2027年。考核目标包括净利润增速、ROE、主营业务收入占比。
    ①前提约束：以2024年为基数，各考核年度净利润增长率大于0的前提下，才可解除考核年度对应的限制性股票。
    ②净利润增速考核权重为40%。触发条件为，2025~27年净利润相比2024年分别增长6%/12%/20%。达到触发条件后解锁其中40%；若达成2025~27年增速15%/30%/50%的目标值，则解锁其中100%；若业绩在触发值和目标值之间，则按达成比例解锁。
    ③净资产收益率考核权重为40%，2025~27年考核目标为8.5%/9.0%/9.5%，且不低于行业均值或对标企业75分位数水平。
    ④主营业务占营收比例的权重为20%，2025~27年考核目标为95%、95%、95%。
    费用方面：公司测算限制性股票总摊销费用为5.13亿元（假定授予日收盘价为5.93元/股），总摊销费用将在股权激励计划实施中按照解除限售比例进行分期确认。假设2025年5月底授予，对2025~29年会计成本影响为1.12/1.93/1.33/0.60/0.16亿元。
    定增落地+股权激励组合拳，看好公司启航向前：2025年3月，公司定增融资落地，补充流动资金打开业务开拓空间。本次股权激励有望和定增形成组合拳，推动公司进一步成长。目前我国大宗品供应链行业集中度较低，处于市场集中度持续提升的阶段，公司作为龙头企业有望充分受益。在全球供应链波动加剧的宏观大背景下，供应链龙头企业的战略意义也在不断抬升。
    盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。考虑股权激励刺激收入增长但带来增量费用，我们将公司2024~26年归母净利润从13.6/15.0/16.2亿元，微调至13.6/15.0/16.5亿元，同比增速为-14%/+10%/+11%，4月17日收盘价对应P/E估值为10/9/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，定增落地时间、地缘风险等。

设备业务拓展，材料持续增长

奥来德(688378)
    事件
    4月16日，公司发布2024年年报和2025年1季报，2024年公司实现营收5.33亿元，同比+3.00%，归母净利润0.90亿元，同比-26.04%。2025年1季度，公司实现营业收入1.53亿元，同比-40.71%，归母净利润0.25亿，同比-73.23%。
    分析
    2024年年度，公司销售费用0.15亿元，同比-6.9%。销售费用与上年同期相比基本持平。管理费用0.99亿元，同比+4.11%。管理费用与上年同期相比基本持平。财务费用-0.05亿元，主要系报告期内理财收入减少所致。研发费用1.22亿元，同比+20.29%，主要系报告期内公司加大研发投入，研发人员薪酬和研发材料及动力费增加所致。
    材料业务：2024年，公司材料业务实现营业收入3.63亿元，同比增长14.31%。公司的优势产品GP、RP、BP凭借其出色的性能表现，已全面覆盖行业内主流面板厂商，为公司带来了持续且稳定的营收增长。设备业务：在6代蒸发源市场方面，公司精准洞察并深度挖掘客户的实际需求，对现有的生产线实施了规划有序、阶段分明的技术改造与升级举措。2024年，公司顺利完成了厦门天马二期和重庆京东方三期追加蒸发源项目的验收工作，并且成功中标绵阳京东方、武汉天马的蒸发源设备改造项目。2025年2月，公司成功中标京东方8.6代AMOLED生产线项目。这一方面标志着公司的8.6代线性蒸发源技术已达到行业领先水平，实现了关键技术的跨越性突破。
    在材料研发方面，公司推动GP、RP、BP的升级迭代，并加速推动RD、RH的产线应用，已取得阶段性成果。与此同时，公司基于对OLED行业技术迭代迅速、竞争激烈态势的深刻理解，积极且全面地推进技术与专利的战略布局，于2024年度新申请发明专利111项，新增67项发明专利授权，进一步凸显了公司在OLED材料及设备技术方面深厚的技术储备与持续的创新能力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司归母净利分别为2.08、2.92和3.56亿元，对应EPS分别为0.998、1.402和1.712元/股，当前市值对应的PE分别为17.90X、12.74X和10.44X，维持“买入”评级。
    风险提示
    新材料在客户导入不及预期，OLED设备招标不及预期，新材料研发不及预期。

公司事件点评报告：欧洲海工出口提振业绩，量利齐升可期

大金重工(002487)
    事件
    大金重工发布2024年年度报告：2024年实现营收37.80亿元，同比下降12.61%；实现归母净利润4.74亿元，同比增长11.46%；实现归母扣非净利润4.33亿元，同比增长17.70%。
    投资要点
    业务结构优化，盈利水平连续三年提升
    2024年公司优化业务结构，缩减盈利能力欠佳且回款风险较高的国内业务规模，全年整体实现营收37.80亿元，同比下降12.61%；与此同时，公司海外业务表现强劲，收入17.33亿元，占风电装备板块收入比重近50%，成为公司重要增长极。得益于出口高附加值产品带来的丰厚利润，2024年公司实现归母净利润4.74亿元，同比提升11.46%，盈利能力同步增强，毛利率达29.83%，同比提升6.59pct，净利率达12.54%，同比提升2.71pct，连续第三年稳步提升。
    2024Q4受益于公司首批DAP交付模式下的出口海工产品交付完毕，公司单季度实现营收14.73亿元，环比提升55.07%，实现归母净利润1.92亿元，环比提升77.44%。
    全面进入欧洲海风市场，量利齐升可期
    全球符合欧洲海工标准的海风桩基供应商不到10家，集中度高。公司于2022年进入欧洲海风市场，市场份额至2024年已位居前茅。目前公司通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证，覆盖欧洲海风市场头部前五大业主，作为一供或主供形成实质性业务合作。2024年公司出口发运量近11万吨，完成英国Moray West海塔项目、法国NOY单桩项目、丹麦Thor单桩项目、英国Sofia海塔项目、英国DBB海塔项目的发运，发运量和交货范围明显增加，其中丹麦Thor项目是首次由公司自主负责运输的海外海工项目。目前公司在手项目和参与投标项目绝大多数为DAP交付模式，也在欧洲市场积极参与浮式项目的招标，还凭借欧洲市场的优异业绩开拓日韩、东南亚、澳洲等市场。因此，展望2025年，考虑公司在手出口订单饱满，单价仍有上涨空间，量利齐升可期。
    出口海工产能提升，交付模式升级
    公司在国内部署蓬莱、唐山、盘锦出口海工基地。2026年唐山海工基地启动项目交付后，将与现有蓬莱基地形成产能互补，更好满足海外需求，同时蓬莱、唐山基地均具备深水良港和对外开放口岸资质这两项稀缺条件，形成海风出口强壁垒；公司在盘锦新基地建设自有船舶制造基地，将于2025年交付两艘自有运输船，有望提升公司装运效率、降低单吨运费，协助DAP模式获单。
    公司还积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上，并规划以欧洲为基础构建全球战略营销体系，在欧洲、日韩等地设置常设驻外机构，建立覆盖全球海风主要开发地域的营销服务网络。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为52.97、69.07、83.27亿元，EPS分别为1.36、1.96、2.50元，当前股价对应PE分别为18.9、13.1、10.3倍，公司作为风电塔筒管桩龙头，在手海外订单不断增加，出口毛利率超预期且具有持续性，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    全球风电行业需求不及预期风险、出口业务拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、汇率大幅波动风险、大盘系统性风险。

公司事件点评报告：营收边际承压，产品结构优化

千禾味业(603027)
    事件
    2025年4月15日，千禾味业发布2024年年报与2025年一季报，2024年总营收30.73亿元（同减4%），归母净利润5.14亿元（同减3%），扣非净利润5.03亿元（同减5%）。2024Q4总营收7.85亿元（同减10%），归母净利润1.63亿元（同增13%），扣非净利润1.56亿元（同增9%）。2025Q1营收8.31亿元（同减7%），归母净利润1.61亿元（同增4%），扣非归母净利润1.59亿元（同增5%）。
    投资要点
    结构优化提升毛利，盈利能力持续提升
    2024Q4/2025Q1毛利率分别同增5pct/3pct至40.07%/38.89%，主要系公司持续优化产品结构，拔高产品价格带，高毛利产品占比提升所致，2024Q4/2025Q1销售费用率分别同增1pct/1pct至13.00%/12.46%，费用投放相对平稳，2024Q4/2025Q1管理费用率分别同比-3pct/持平至0.10%/2.66%，2024Q4公司第二期股权激励目标未达标，冲回股份支付费用。2024Q4/2025Q1净利率分别同增4pct/2pct至20.71%/19.33%，盈利能力改善。
    推动低端产线清理，强化经销商选品管控
    2024年酱油/食醋营收分别为19.64/3.70亿元，分别同减4%/13%，其中销量分别同比+1%/-10%至45.32/11.46万吨，吨价分别同减5%/3%至0.43/0.32万元/吨。2025Q1酱油/食醋营收分别为5.41/1.01亿元，分别同减5%/11%，公司持续优化低质量终端网点，选品调改下短期营收承压，公司对经销商考核实施严管控，营销队伍强化终端沟通，目前低端产品线基本清理完毕，经销渠道在持续捋顺中，关注后续执行效果释放。
    盈利预测
    短期受竞争加剧、策略调整影响，业绩表现相对承压，我们看好公司通过内生渠道/组织策略迭代优化，实现渠道下沉与外埠市场开拓，叠加公司已完成低端产线清理，预计改革效果逐步释放，根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.53/0.59/0.66元，当前股价对应PE分别为22/19/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

收入稳定增长，利润率逐步修复可期

迪普科技(300768)
    核心观点
    收入保持稳健增长，利润逐步恢复。2024年公司营业收入11.55亿元（+11.68%），归母净利润1.61亿元（+27.26%），扣非归母净利润1.48亿元（+24.06%）。单Q4来看，公司收入3.35亿元（+6.89%），归母净利润0.69亿元（+15.47%），扣非归母净利润0.67亿元（+14.38%）。公司同时发布了2025年一季报，25Q1公司收入2.79亿元（+9.57%），归母净利润0.31亿元（-16.60%），扣非归母净利润0.29亿元（-13.17%）。
    各产品线均有增长，政府市场依然承压。分业务看，安全产品收入7.67亿元（+11.05%），应用交付及网络产品收入2.88亿元（+7.61%），安全服务收入0.91亿元（+30.76%）。分行业看，运营商收入2.94亿元（+7.54%）政府收入3.43亿元（-4.00%），公共事业收入2.15亿元（+4.28%）。
    费用率逐步下降，现金流表现优异。2024年公司毛利率67.28%，同比略有下降；25Q1毛利率为62.05%，下降较多主要是季节性出货结构导致。2024年公司人员增长放缓，费用率开始下降，销售、研发费用率分别为37.16%、23.07%，下降1.83、1.23个百分点；管理费用率3.79%，增长0.29个百分点。24年公司销售商品收现达到14.08亿元（+27.42%），经营活动现金净流量3.28亿元（+160.69%），现金状况大幅好转。
    再次推出员工持股计划，公司在多个行业具备增长机会。公司同时再次发布员工持股计划草案，参与对象总人数不超过164人，计划受让的股份总数不超过316.63万股，约占当前总股本的0.49%，受让价格8.90元/股。本持股计划设置了个人绩效考核指标而未设置短期的公司层面业绩考核目标。目前公司在运营商、电力能源等行业具备具备竞争优势，且IT投入依然可观。运营商领域，公司的产品已在三大运营商涵盖城域网、互联网出口、云安全资源池、数据中心等核心节点的全国网络中实现规模应用，且在持续增加非集采比例。公司已成为电力能源行业网络安全和应用交付产品的主要供应商之一，累计在网运行设备数量超过60,000台。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于各行业下游IT开支复苏较慢，下调盈利预测。预计2025-2027年公司收入为13.02/14.90/17.38亿元，归母净利润为2.11/2.86/3.83亿元（原预测25-26年为2.44/3.24亿元），对应当前PE为48/36/27倍。结合公司组织和管理依然高效，利润率修复有望逐步加速，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：数字化产品业务持续发力，24年业绩稳步增长

电科数字(600850)
    事件概述：2025年4月14日公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入107.06亿元，较上年同期增加7.05%；归母净利润5.51亿元，同比增长10.77%。
    数字化产品业务持续发力，低空等领域取得拓展成果。2024年，公司数字化产品业务板块实现收入7.91亿元，同比增长10.98%。1）低空数字领域：构建实时信号处理平台，低空雷达信号处理机已实现批产，并应用于气象雷达系列装备。这一成果不仅体现了公司在低空数字信号处理技术上的领先性，更为气象监测等领域提供了关键技术支持，有助于提高气象预报的准确性和及时性。2）信号处理领域：研制边端智能推理平台，以国产AI、CPU芯片为核心，通过精心的硬件设计、驱动适配和算力模型开发，具备训练及推理两种场景的数据精度运算能力。这一平台有效提升了目标搜索识别等边端智能处理效能，在安防监控、智能交通等领域有着广泛的应用前景，能够实现对复杂环境中目标的快速准确识别和处理。3）电子装备领域：以高端工控的主控模块为基础，积极向运动控制、环境控制、图形采集等应用场景拓展。通过建立整机综合控制能力，公司已与多家生产商达成合作意向。
    打造核心业务能力，全面赋能行业数字化转型。2024年，公司行业数字化业务板块实现收入91.72亿元，同比增长7.93%。1）数字金融领域深化：积极打造数字金融核心能力，迭代开发金融开源软件治理产品，构建漏洞可达性分析、开源风险展示、软件全生命周期管理等能力。这些能力已在交通银行、人保科技等头部金融客户中得到深化应用，有效提升了金融机构的软件管理水平和风险防控能力。2）党政与公共服务创新：聚焦党政数字化及公共服务转型需求，在数字交通场景中，公司夯实交通数字底座，融合交通物联感知数据，优化智慧服务区解决方案，并已在江西推广。3）智能制造领域升级：在汽车制造场景，公司发挥工业网络、信息安全、云网融合等业务优势，提供高效安全的数字基础设施，打造产线柔性配置、质量追溯优化、设备智能运维等细分场景方案，并成功中标比亚迪某生产基地项目。4）数字新基建业务：围绕数据中心基础设施工程建设与运营业务，公司成功取得机电工程施工总承包一级资质和建筑施工总承包二级资质，进一步夯实了数据中心建设准入基础，体现了公司在数据中心建设领域的技术实力和工程能力，为市场拓展提供了有力支撑。
    投资建议：公司作为国内领先的行业数字化解决方案提供商，持续构建“1+2+N”行业数字化架构体系。我们预计公司2025-2027年营业收入为120.52、133.02、148.95亿元，归母净利润为6.26、6.90、7.94亿元，EPS为0.91、1.01、1.16元，对应PE为26、23、20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI等新产品研发进程不及预期；同业竞争加剧的风险。

经营现金流改善，基建新签合同增速快

中国建筑(601668)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年1-2月经营情况。
    经营现金流改善。2024年，公司实现营收21871.48亿元，同比下降3.46%。其中房建营业收入13218亿元，同比下降4.5%，实现毛利978.5亿元，同比下降2.6%；基建营收5,509亿元，同比下降1.0%，实现毛利552.4亿元，同比增长1.0%。房地产营收3,062亿元，同比下降0.8%，实现毛利529.3亿元，同比下降5.9%；勘察设计营收108亿元，同比下降7.9%，实现毛利22.8亿元，同比下降8.9%。公司实现归母净利润461.87亿元，同比下降14.88%；实现扣非净利润415.81亿元，同比下降14.3%。经营活动现金净流量为157.74亿元，同比增长43%，主要由于公司积极采取有效措施加强现金流管控。
    资产减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为9.86%，同比提高0.03pct；净利率为2.87%，同比下降0.38pct。期间费用率为4.95%，同比提高0.24pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/1.58%/0.89%/2.08%，同比+0.06pct/+0.06pct/+0.07pct/+0.05pct。应收账款为3170.94亿元，同比增长23.05%。资产负债率为75.81%，同比提高0.99pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计200.91亿元，同比增加57.89亿元，主要系应收账款和存货等减值损失较多所致。
    工业厂房、能源工程、水务及环保新签合同增速快。2024年，公司新签合同4.5万亿元，同比增长4.1%。建筑业务新签合同4.08万亿元，同比增长5.4%。其中，房建新签合同26516亿元，同比下降1.4%；基建新签合同14149亿元，同比增长21.1%；勘察设计新签合同142.7亿元，同比下降3.8%。海外新签合同2213亿元，同比增长19.0%。从结构看，工业厂房新签合同7216亿元，同比增长16.0%；能源工程新签合同5008亿元，同比增长85.6%；水务及环保新签合同2040亿元，同比增长76.3%。2025年1-2月，公司新签合同7136亿元，同比增长5.6%。其中基建新签合同2317亿元，同比增长30.8%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为482.69、509.76、546.70亿元，分别同比+4.51%/+5.61%/+7.25%，对应P/E分别为4.61/4.36/4.07x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。