公司信息更新报告：业绩符合预期，充分受益于AI算力基础设施建设

中际旭创(300308)
    业绩符合预期，受益于高端光模块销售增加，维持“买入”评级
    2025年4月20日公司发布2024年年报及2025年一季度财报，2024年公司实现营收238.62亿元，同比增加122.64%，实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.93%，2025Q1公司实现营收66.74亿元，同比增长37.82%，环比增长1.90%，实现归母净利润15.83亿元，同比增长56.83%，环比增长11.56%。2025年Q1，公司销售毛利率达36.70%，同比提升3.94pct，销售净利率为25.33%，同比减少4.11pct。从费用率上来看，2025年Q1公司销售费用率为0.75%，同比降低0.18pct，管理费用率为6.57%，同比降低1.41pct。整体来看，受益于算力基础设施建设和相关资本开支的增长带来800G和400G等高端光模块销售的增加，公司业绩持续拓展，因此我们上调原2025年、2026年盈利预测82.19、90.26亿元，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.83、123.13、162.06亿元，当前股价对应PE为10.0/7.1/5.4倍，维持“买入”评级。
    公司持续拓展海外市场，2023年全球排名第一
    公司产品主要面向北美、欧洲等国家或地区，2024年，公司海外收入达207.16亿元，同比增长128.32%。公司凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，赢得了海内外客户的广泛认可，在Lightcounting发布的2023年度光模块厂商排名中，中际旭创排名全球第一，目前公司与主要客户和供应商均建立了良好的长期合作关系，并通过外汇套期保值以及加快海外布局等方式应对相应风险。
    公司高度重视研发投入，综合能力领先
    2025年Q1公司研发费用为2.90亿元，同比提升12.80%，研发费用率达4.35%。2024年，公司在OFC2024现场展示了800G/1.6T硅光模块和800G相干模块，公司拥有的专利数量为371件，其中发明专利195件；2024年度新增授权专利58件，其中发明专利23件。我们认为随着全球AI算力进一步发展，算力基础设施需求有望进一步得到释放，公司高度重视研发创新，深度布局前沿技术，有望继续保持行业先发优势，对全球海外风险有一定抵挡能力，建议持续关注板块回暖机遇。
    风险提示：光模块业务发展不及预期的风险、技术升级的风险、供应链稳定性的风险、存在贸易壁垒的风险
    财务摘要和估值指标

2024年年度报告点评：经营业绩短期承压，中国移动持续赋能

启明星辰(002439)
    事件：
    公司于2025年4月14日收盘后发布《2024年年度报告》、《2025年度第一季度业绩预告》。
    点评：
    2024年营收有所下滑，2025年第一季度实现盈利
    2024年，外部市场环境的变化和不确定性给公司经营带来压力和挑战，部分优势行业受多重因素影响，公司实现营业收入33.15亿元，同比下降26.44%；实现归母净利润-2.26亿元，实现扣非归母净利润-1.32亿元。2025年第一季度，公司预计实现营业收入6.0-6.8亿元，上年同期为9.23亿元；预计实现归母净利润110-165万元，同比扭亏为盈；预计扣非归母净利润-5600至-4800万元。公司在第一季度聚焦业务质量提升，与上年同期相比，毛利率提升8pct，为全年稳健经营与高质量发展奠定基础。
    不断加大AI投入力度，打造安全大模型及智能体应用
    2024年，公司继续加大研发投入，投入金额达9.80亿元，同比增长14.95%。公司坚定落实中国移动“BASIC6”科创计划，支撑中国移动构建云网数智安深度融合的网信安全能力体系。公司以包括但不限于中国移动九天大模型为基础，在中国移动强大的算力资源支持下，充分利用公司丰富的安全数据集，于2024年5月福建“数字中国”峰会期间正式发布训练完成的“九天·泰合安全大模型”，并在2024年8月贵州中国国际大数据产业博览会期间发布“安星智能体”。
    深度协同中国移动，政企安全业务持续发展
    启明星辰作为中国移动专责网信安全专业子公司，全面贯彻“总体国家安全观”，发挥国资央企“科技创新、产业控制、安全支撑”三大作用，肩负起中国移动“安全核心技术攻坚者、安全产品服务引领者、安全运营体系支撑者”三大角色。2024年，公司与中国移动的关联交易销售额达10.83亿元，关联交易中70%以上来自于双方协同拓展的政企安全业务。公司的信创安全业务、云安全业务分别实现了同比15%和20%收入增速。特别是公司在CH市场实现了业务模式的突破，云电脑业务订单金额达到千万级。
    盈利预测与投资建议
    作为网络安全产业领军企业，公司始终坚持以科技创新为核心驱动力，以高水平安全护航高质量发展，未来持续成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为35.25、37.89、40.79亿元，归母净利润为1.68、2.71、3.97亿元，EPS为0.14、0.22、0.33元/股，对应的PE为108.71、67.11、45.85倍。考虑到行业的成长空间和公司业务未来的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品销售季节性风险；国家各项产业支持政策风险；运营管理风险；财务管理风险；开展新业务不达预期的风险。

公司简评报告：息差、投资及资产质量彰显专业经营优势

宁波银行(002142)
    投资要点
    事件：公司公布2024年度报告。2024年公司实现营业收入666.31亿元（+8.19%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润271.27亿元（+6.23%，YoY）。年末，公司总资产为3.13万亿元（+15.25%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为389.35%（-15.45PCT，QoQ）。全年净息差为1.86%，同比下降2BPs。
    2024年Q4对公贷款增长从高位略有放缓，个人贷款增长依然受制于需求端。
    Q4宁波银行贷款增速从高位放缓，但相对依然优势依然明显。结构上来看，对公贷款同比明显少增，一方面或是受到行业共性因素影响：Q4隐债置换力度较大，对公中长期贷款替代效应明显。另一方面或是由于：前三季度对公信贷受益于区域需求及自身主动发力，实现高速增长，Q4投放任务相应减轻。个人贷款延续少增，与行业趋势相符，主要是三方面原因：一方面，去年同期经营性及消费类贷款投放量较大，今年到期压力较大；另一方面居民各类信贷需求偏弱；再者，公司个贷准入或因行业个贷信用风险上升而收紧。
    公司所处区域产业扎实，需求较旺盛，预计2025年Q1信贷增速仍将保持优势。4月以来，关税升级可能会对局部需求产生一定影响。全年统筹来看，考虑到银行业整体“开门红”超预期，且内需、投资端政策仍有发力空间，后续投放压力或有限。
    受益于区域经济与财政力度，存款保持强劲增长。在前三季度超季节基础上，Q4公司吸收存款仍保持较快增长，明显快于同期M2。除信贷派生力度较大外，存款高增长可能还受益于以下几个因素：一方面，客户粘性较强，良好的出口形势带动公司及小微主体现金流较快增长；另一方面，治理“手工补息”过程中，其定价优势可能吸引部分增量；再者，去年5月以来财政力度加大，宁波银行对公为主的存款结构可能更多受益于财政资金下沉。
    2024年Q4单季度净息差由降转增，相对优势有望继续保持。
    测算Q4单季度息差1.89%，环比上升约8BPs，同比上升约4BPs。资产端，测算Q4生息率3.84%，环比下降约3BPs，同比下降约33BPs。一方面是由于新发放个人贷款利率或随银行业整体趋势继续明显走低，且Q4存量住房贷款利率有所下调；另一方面由于债券重定价效应明显（近年政府债发行力度较大、利率下行明显，投资组合中低息券种占比或提升）。对公贷款平均利率与上半年相比较为稳定，符合行业趋势。负债端，多轮存款降息之后存款刚性明显改善，叠加资金利率下行，测算Q4付息率为1.93%，环比改善约8BPs。去年基数较高，Q4付息率同比明显下降约26BPs，驱动息差同比由降转增。
    资产端来看，今年上半年贷款收益率将体现去年下半年LPR两次下降的重定价影响。另外，现阶段零售需求较弱、关税压力下降息可能性加大等因素仍对生息率形成压力。负债端来看，10月下旬公司随大行实施新一轮较大力度存款降息，公司揽储节奏指向付息率将在今年上半年继续改善。现有利率条件下，测算显示存款重定价将较大幅度缓冲资产端压力。由于客户粘性较好，我们认为公司息差较行业仍将保持相对优势。
    受市场影响，中间业务收入仍承压；债牛行情中，专业投资优势凸显。
    Q4单季手续费及佣金收入同比明显正增长。考虑到去年基数较低且近年Q4规模占全年的比重较低，尚不足以凭借Q4单季数据确认中间业务收入改善趋势。结合市场表现，参照可比公司数据，我们认为现阶段中间业务仍受到降费让利、资本市场表现较弱等因素制约。后续若市场持续改善，公司财富管理、资产管理业务有望凭借传统优势释放较大弹性。
    Q4公司发挥专业优势加大债券投资力度，投资业绩突出。一方面，投资收益+公允价值变动损益环比大幅改善；另一方面，其他综合收益同比继续高增长，年末规模达到156亿元。资产处置后，后者将结转为当期损益，其可观的规模将为收入端提供较大的缓冲垫。
    资产质量整体稳定；个人贷款风险普遍上升的行业背景下，不良处置保持审慎。Q4末，公司不良贷款率为0.76%，环比持平。分行业来看，个人贷款不良率继续小幅上升，与行业趋势相符，反映居民就业及收入压力；对公资产质量低位稳定，反映本地实体良好韧性。Q4末，逾期类贷款占比较Q2上升3BPs至0.81%，符合当前的宏观环境，与行业趋势一致关注类贷款占比较Q3下降5BPs至1.03%，或主要与公司加大不良确认有关。动态来看，测算Q4单季度不良生成率（加回核销）为0.27%，处于近年高位；核销不良贷款37.57亿元，创单季新高，不良贷款核销比例为35.10%，亦处于近年高位。因核销力度较大而计提边际放缓，拨备覆盖率进一步下降。当前行业个人贷款风险普遍上升的背景下，公司确认和核销力度主要集中在零售资产。及时处置风险有利于公司在后续业务发展中保持主动地位。考虑到公司收入增长较快、拨备较厚，预计仍有能力保持资产质量指标优异。
    盈利预测与投资建议。鉴于：1）Q4公司投资效益明显好于预期；2）目前形势下，银行业中间业务收入改善较慢；3）银行业个贷风险上升的背景下，公司有望继续保持较大的不良确认与核销力度。我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为706.96、773.52、859.83亿元（2025-2026年原预测为718.18、795.92亿元），归母净利润分别为289.37、320.71、352.88亿元（2025-2026年原预测为296.93、319.49亿元）。预计2025-2027年普通股每股净资产为34.61、38.00、41.73元，对应4月18日收盘价PB为0.71、0.650.59倍。宁波银行客户基础较好、粘性较强，且公司专业经营能力突出，预计关税的影响或较为温和，营收有望保持较快增长。凭借营收与拨备优势，公司有能力充分应对行业零售风险上升压力，资产质量预计保持优异。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人贷款资产质量大幅恶化；净息差大幅收；关税引发客户信用风险大幅上升

公司信息更新报告：营收规模有所收缩，持有型物业表现强劲

大悦城(000031)
    营收规模有所收缩，持有型物业表现强劲，维持“买入”评级
    大悦城发布2024年年度报告，公司营业收入规模同比收缩，归母净利润同比下滑，公司整体物业开发及物业投资经营情况稳健，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-8.3、8.7、15.2亿元，EPS分别为-0.19、0.20、0.36元，当前股价对应2026-2027年PE估值分别为13.5、7.7倍，伴随公司地产业务逐渐企稳，业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    营收规模有所收缩，归母净利润承压下行
    2024年公司实现总营业收入357.9亿元，同比下降2.70%；实现归母净利润-29.8亿元（2023年为-14.7亿元）；实现扣非归母净利润-40.5亿元（2023年为-37.58亿元）；实现毛利率、净利率分别为21.76%、-7.15%，同比分别-4.71pct、-7.48pct；实现经营性净现金流净额66.17亿元，同比下降37.82%。截至2024年末，公司资产负债率76.73%，权益乘数4.30，流动比率1.54，速动比率0.59。公司归母净利润亏损主要系：（1）营业收入同比收缩且结转毛利率同比下行；（2）处置项目投资净收益同比减少（2024年投资净收益为0.46亿元，2023年为45.87亿元）；（3）资产减值及信用减值损失规模较大（资产减值损失18.99亿元，信用减值损失3.82亿元）。
    二次元业态助力持有型物业，品牌影响力持续提升
    2024年，公司购物中心销售额401.3亿元，同比增长16%；客流量3.66亿人次，同比增长22%；平均出租率95.1%。公司商业项目全国布局44个（重资产30个+轻资产14个），截至2024年末，公司在营项目36个，总商业面积375万平方米，在建、筹备的项目8个，总商业面积约83万平方米。2024年公司二次元业态总销售额突破11.1亿元，截至2024年底，公司全国二次元门店总数已达311个，共创造销售成绩超8.64亿元；全年大悦城引进的IP快闪超244场，共产生销售额超2.5亿元。2024年9月20日，公司华夏大悦城购物中心封闭式基础设施证券投资基金（180603.SZ）在深圳证券交易所上市，成为西南地区首单消费REIT，轻资产战略持续推进，品牌影响力持续提升。
    风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

2024年年报&2025年一季报点评：24年激励熔断器放量，25Q1业绩亮眼

中熔电气(301031)
    投资要点
    24年业绩符合预期，25Q1业绩略超预期。公司24年营收14.2亿元，同增34%，归母净利润1.9亿元，同增60%，毛利率39.7%，同降1.1pct；Q4营收4.6亿元，同环比+51％/+22％，归母净利润0.7亿元，同环比+112%/+23％，毛利率42.1%，同环比+0.8/+3.0pct。25年Q1营收3.9亿元，同环比+45％/-14％，归母净利润0.6亿元，同环比+126%/-9％，毛利率38.6%，同环0.5/-3.5pct。
    激励熔断器拉动车端收入高增，毛利率微增。24年车端收入9亿元，同比增50%，其中Q4车端收入预计3亿元，环增20%，25Q1预计收入2.5亿，环比-15%；24年毛利率39.8%，同比+0.5pct。产品结构看，24年激励熔断器销量136万只，同比增201%，收入1.4亿，同比增190%，对应均价101元/只，微降4%。考虑到高压快充车型渗透率持续提升，25年激励熔断器仍有望保持翻番以上增速。同时公司海外熔断器定点25-26年开始逐步放量，并拓展布局继电器和模组，后续有望迎来突破。因此预计车端25年收入仍有望保持50%增长。
    新能源端聚焦高盈利产品，经营稳健。24年新能源端收入3.5亿，同比增1%，其中Q4预计收入1.1亿，环比增20%，全年毛利率41%，同比-4pct，受到行业竞争加剧影响。25年国内光储装机基本持平微增，公司聚焦高盈利产品，全年营收和毛利率基本稳定，其中25Q1国内光伏储能强装，需求相对强劲，预计Q1收入环比下降10%+。此外，公司与tesla持续合作，25年我们预计供应上海megepack工厂，储能产品预计保持高速增长。
    工控电源及其他收入高增，其他领域稳健。24年工控电源领域收入1亿，同比增78%，占比提升至7%；通信领域收入0.5亿，同比增22%；轨道交通收入0.2亿，同比增12%。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们预计25-26年归母净利3.2/4.5亿元（原预测3.0/4.2亿元），给予27年归母净利润6.0亿元预测，同增72%/40%/33%，对应PE24/17/13倍，考虑到公司电力熔断器龙头地位，给予26年25倍PE，目标价171元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

2024年报点评：门店数量高增，盈利能力提升

万辰集团(300972)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收323.3亿元，同比+247.9%；实现净利润6.0亿元，去年同期亏损1.5亿元；实现归母净利2.9亿元，去年同期亏损0.8亿元。2024Q4公司实现营收117.2亿元，同比+166.7%；实现净利润2.6亿元，去年同期亏损0.8亿元；实现归母净利2.1亿元，去年同期亏损0.3亿元。
    门店数量快速增长，单店营收在门店加密情况下依旧稳健。2024零食量贩实现营收317.9亿元，2023年为87.5亿元；2024Q4零食量贩实现营收115.6亿元，同比+156.5%；环比+21.0%。2024年门店数量达到14196家，2023年为4726家，我们测算2024年单店营收为336万元，同比小幅下降，我们预计有门店加密的影响。食用菌业务2024年实现营收5.4亿元，同比-0.9%。
    规模效应充分释放，少数股东权益收回带动归母利润提升。2024年公司实现毛利率10.8%，同比+1.5%，其中量贩业务/食用菌毛利率分别为10.9%/4.8%，同比+1.3/-0.9pct；全年销售/管理费用率同比-0.2/-1.8pct；主要源自零食量贩业务规模效应提升。2024Q4毛利率同比+1.0pct，销售/管理费用率分别同比+0.4/-1.3pct。销售费用增加主要系营销费用、拓展费用增加，管理费用率下降主要系规模效应。2024/24Q4实现净利率1.9%/2.2%，同比+3.4/2.4pct。其中零食量贩业务2024Q4还原股权激励的净利率为2.74%，2024Q1-4分别为2.5%/2.7%/2.7%/2.7%。2024年子公司万兴/万品的净利率分别为2%/3%。2024/24Q4实现归母利润2.9/2.1亿元，归母净利润占整体净利润分别为49%/81%，2024Q3少数股权权益收回部分，带动归母净利占比提升。
    净利率有望继续上行，积极尝试新业态。2024年毛利率、净利率同比均有改善，我们认为公司零食量贩业务的规模效应在逐步释放；2025年1月公司旗下来优品品牌开始尝试“省钱超市”新店型，尝试日化、短保烘焙等品类，有望拓宽门店经营品类。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司经营情况向好，盈利能力逐步提升，我们略上调2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/9.7/12.3亿元（此前2025-2026年分别为6.6/9.7亿元），同比+139%/+39%/+27%，对应PE为29/21/16X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报点评：经营较为承压，期待国补政策下需求回暖

帅丰电器(605336)
    核心观点
    经营明显承压，高比例分红。公司2024年实现营收4.3亿/-48.3%，归母净利润0.60亿/-68.2%，扣非归母净利润0.48亿/-71.8%。其中Q4收入1.2亿/-43.9%，归母净利润0.16亿/-67.8%，扣非归母净利润0.14亿/-68.6%。公司拟每10股分红3.25元，现金分红率达到98.9%。
    集成灶需求有所萎缩。受到地产及国内消费环境影响，集成灶行业零售额出现较大降幅。奥维云网数据显示，2024年我国集成灶零售额同比下降30.6%至173亿元，其中Q4下降35.3%，集成灶行业正处于调整期。2025Q1集成灶线下零售额下降19.5%，线上零售额下降26.8%，行业需求仍有待恢复。橱柜收入规模稳定，集成灶收入量跌价稳。公司2024年集成灶收入下降50.6%至3.5亿元，橱柜收入同比微增0.6%至0.39亿元，水槽、洗碗机等其
    他收入同比下降53.4%至0.29亿元。公司在推动集成灶灶技术和产品不断创
    新升级的同时，逐步增加烤箱、蒸箱、蒸烤一体、蒸烤独立、消毒柜、净水器、集成烹饪中心等模块与品类，提升套装配套率和客单价，并同步推进整橱、全屋定制产品项目，为消费者提供一站式集成智慧厨房解决方案。
    电商收入降幅较大。公司2024年经销渠道收入下降48.4%至3.8亿元，电商收入下降62.3%至0.26亿元，线下直销及其他收入下降7.5%至0.21亿元。公司持续优化经销商质量，保持经销商数量在1000家。
    四季度毛利率企稳回升，规模降低下费率提升明显。公司2024年毛利率下降1.1pct至45.7%，其中集成灶毛利率同比+1.4pct至50.8%，橱柜毛利率同比-12.8pct至17.6%。Q4公司毛利率同比提升8.8pct至52.9%，在同比下降4个季度后，毛利率迎来企稳回升。公司全年销售/管理/研发/财务费用率分别+3.8/+6.3%/+1.0/-3.5pct至19.4%/12.4%/5.4%/-7.4%，由于收入规模有所下降，公司期间费用率有所提升；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别+4.1/+10.1/+2.1/-0.8pct。2024年公司净利率同比-8.8pct至14.0%，Q4净利率同比-10.4pct至14.0%。
    风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；集成灶需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司系集成灶行业领军企业，技术及产品力领先。考虑到地产压力下集成灶行业需求持续下降及规模萎缩下费率有所提升，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.86/1.00/1.09亿（前值为2.12/2.24/-亿），同比增长43%/16%/10%，对应PE=39/34/31x，维持“优于大市”评级。

国内航空复材龙头，军民多领域景气共振业绩有望加速释放

中航高科(600862)
    投资要点：
    中航工业集团旗下航空高性能复合材料龙头。公司是目前我国航空领域唯一专业从事复合材料研发工程化的单位，先后承担了我国多型飞机的复材原材料/结构件研制任务，高性能树脂及预浸料等产品代表了我国航空高性能复合材料最高水平，具有显著的核心竞争力和稳固的行业地位。
    公司控股股东为中航工业集团，作为中国军民用航空装备的主要研制企业、实现完全自主保障的重要力量，我们认为控股股东丰富的产业经验与资源有利于为公司经营保驾护航，集团层面的资源调配与互补亦将助力公司快速成长。
    经营业绩稳步增长，报表端指标持续向好。2020-2024年公司营业收入、归母净利润稳步增长，4年CAGR分别为14.88%和27.89%；2024全年公司实现营业收入50.72亿元，同比+6.12%；实现归母净利润11.53亿元，同比+11.73%，主要系子公司中航工业复材超额完成原材料交付任务所致。
    报表端，公司自2020年起销售、管理、财务三项费用占营收比重波动下降，2024全年指标为7.53%，反映公司经营管理效率不断提升、降本增效成果显著，有助于进一步释放利润；研发费用持续增长，2024全年研发费用率为3.90%，我们认为持续的高研发投入有助于材料企业保持技术先进性，帮助企业通过产品迭代实现单价提升、通过生产流程优化实现成本下降，最终驱动公司业绩快速放量。
    军机+民航+航发+低空共同驱动，高端碳纤维复合材料需求有望快速提升。复合材料是由多种性质各异的材料组合而成，表现出优势互补且具有全新性能的多相固体新材料，具备密度低、比强度高、防腐耐蚀、抗疲劳、成型方式多样等众多优点，已成为航空航天领域中制造高空运输、国防安全等飞行器的最佳材料之一。
    军用领域，复合材料的应用有助于军用飞机减轻重量、增强隐身能力，从而显著提升其战斗效能。目前我国最先进的第四代战斗机歼-20的航空复材使用比例为27%，较美国同代际战机F-35的36%仍有一定差距。我们认为，长期来看我国军机无论
    是数量还是质量均要与美国看齐，在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下军用航空市场或将迎来快速发展期，对航空复材的需求或将持续旺盛。
    民用领域，航空复材满足了大型商用飞机对安全性、经济性、环保性以及舒适性的高标准需求，是大型商用飞机的首选材料。中国商飞C919飞机结构中的复合材料应用比例约12%，我们认为当前C919已进入产能快速爬坡期，包括航空复材在内的机体构件国产化进程有望加速；同时，国产航空发动机和低空经济正处于加速产业化落地阶段，有望成为航空复材需求的新增长点。
    盈利预测与评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为13.71/16.06/18.37亿元，同比增速分别为18.93%/17.18%/14.35%，当前股价对应的PE分别为23.71/20.23/17.69倍。我们选取光威复材、中简科技、航材股份为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为30.47倍。考虑到中航高科作为我国航空
    高性能复合材料最高水平的代表、向产业链上下游延伸布局未来可期，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、产品质量与安全生产风险、产品定价风险等。

2024年报业绩点评报告：主业稳健增长，携手万代南梦宫打造第二增长曲线

爱婴室(603214)
    事件：
    公司发布2024年度报告。
    2024年公司实现营业收入34.67亿元，同比增长4.06%；归母净利润1.06亿元，同比增长1.61%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长9.78%。
    观点：
    作为母婴商品连锁零售行业的龙头，2024年公司主业实现稳健增长。分产品来看，公司奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行/母婴服务/供应商服务分别实现营收20.97亿元/3.12亿元/5.04亿元
    2.03%/+16.62%/-1.41%/-2.92%，电商渠道增速居前。分区域来看，华东/华南/华中/电商及跨境分别实现营收17.18亿元/3.65亿元/6.19亿元/7.63亿元，同比+0.09%/+11.74%/-0.56%/+14.88%，电商及跨境、华南地区增速居前。2024年公司毛利率/净利率分别为26.86%/3.40%，同比-1.52pct/-0.08pct，毛利率下降主因公司毛利率较低的奶粉业务占比提升，公司销售费用率/管理费用率/财
    1.26pct/-0.21pct/-0.19pct，期间费用率呈下降态势。
    线下加速开设优质门店，线上拓展第三方平台业务。2024年，公司持续在具有竞争优势的区域开设新店，拓展潜力市场，先后在上海、长沙、武汉、成都、南京、厦门等城市累计新开62家母婴门店，新店数量较去年同期增长21家，新店均设在购物中心内，门店面积锁定在200~250平米，是运行效率和客户体验最为合适的面积。针对现有门店，采取“一店一策”调优改造，进一步优化门店面积、产品结构、陈列布局等，以适配当下的市场需求，2024年度合计调改35家门店。同时，公司通过多平台的拓展，多品牌的入驻，持续拓宽线上业务。重点聚焦公域第三方平台业务，持续在拼多多、抖音、小红书等线上渠道开设更多爱婴室及旗下品牌旗舰店，高效利用各平台资源开拓更多消费场景，进一步带动客流与销售的双重增长，公司2024年度线上销售总计71,964万元，较同期增长17%。
    公司携手日本企业万代南梦宫，紧抓热门IP创造新的增长空间。公司与万代南梦宫合作，先后在长沙IFS、合肥之心城开设快闪店，取得了超预期的市场效果。万代南梦宫是一家日本的综合娱乐龙头，成功打造高达、海贼王、龙珠等多个知名IP。2024年12月，爱婴室成功开设了江苏首家高达基地——THEGUNDAM BASE SATELLITE苏州中心店，成为了首发经济新业态的先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖了更多年轻消费群体，为公司注入新的活力与增长点。未来公司计划在全国范围内开设更多的高达基地，同时，开设全国首家万代拼装模型店提升IP品牌影响力。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司主业稳健，同时，与万代南梦宫携手，打造第二增长曲线。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为38.01亿元/41.77亿元/46.03亿元，同比增长9.64%/9.90%/10.19%；归母净利润分别为1.27亿元/1.53亿元/1.86亿元，同比增长19.58%/20.27%/21.34%；对应2025年4月17日收盘价，PE分别为26.4X/22.0X/18.1X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：出生率持续下行；消费提振不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；门店拓展不及预期。

2024 earnings way below expectations; outlook remains challenging

浙江鼎力(603338)
    Zhejiang Dingi’s (Dingi) net profit in 2024 came in at RMB1.63bn (-13% YoY),substantially falling short of our/Bloomberg consensus by 20%/21%. Thenegative surprise was due to: (1) advanced shipments of AWPs to the USwarehouses for customs clearance in 4Q24 to avoid upcoming tariff hikes, whichin turn resulted in early recognition of some costs; (2) the acquisition of CMECin mid-2024 that resulted in the consolidation of higher salary and warehouseexpenses. During the post-results call, Dingli revealed that the current AWPinventory (not subject to the recent increase in tariff) will be enough to cover thesales in the US until Sep 2025. We maintain our view that the unpredictable UStariff policy will (1) hurt the demand for AWPs in the US; and (2) put Dingli into aquandary given the high proportion of capacity in China serving the US market.We revise down our 2025E-26E earnings forecast by 13%, due to higher costassumptions. Maintain HOLD with new TP of RMB44 (previously RMB51), basedon an unchanged 12x 2025E P/E (derived from 1SD below the three-yearaverage P/E of 13.5x to reflect earnings slowdown).
    4Q24 results highlights. Dingli’s gross profit dropped 28% to RMB515mnin 4Q24, due to a weak revenue growth (+6% YoY) and a 14.9ppt YoYcontraction of gross margin (to 30.9%). Net profit plummeted 71% YoY toRMB168mn, due to a higher administrative expense ratio (+2.3ppt YoY), anincrease in asset impairment and share of JV loss that offset the increase inother gains.
    Measures to mitigate tariff impact. The US was the largest source ofrevenue in 2024 (30% of the total). Dingli’s current inventory of AWPs in theUS (not subject to Trump’s newly proposed tariff) is enough to cover salesuntil Sep 2025. Going forward, Dingli will likely pass through part of the tariffby raising ASP. Besides, in the case of a high level of tariff for a prolongedperiod, Dingli will expand the production capacity in the US, despite a muchhigher production cost compared with China.
    Upside risks: (1) Substantial reduction of proposed tariff on China; (2)stronger-than-expected demand in other countries that offsets theweakness in the US.? Downside risks: (1) Further increase in tariffs in the US; (2) furtherintensified competition in China’s AWP market; (3) continuous weakness ofoverseas demand.

资产证券化盘活物业价值，核心业态持续转型升级

百联股份(600827)
    核心观点
    发行REIT归母净利润高速增长。2024年公司实现营收276.75亿/yoy-9.32%，归母净利润15.67亿/yoy+292.93%，实现扣非归母净利润1.11亿/yoy-42.88%，处于此前业绩预告中值。公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费REIT取得投资收益所致。从公司经营业务角度来看，由联华超市运营的相关超市业务仍产生亏损-3.33亿，核心业务综合百货仍在不断升级转型中，公司重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，短期业绩有所承压，但长期来看助力公司实现健康稳健发展。
    分业态来看：1）综合百货：百货业态2024年实现收入14.83亿/yoy-31.93%，毛利率同比下降3.0pct至31.42%；购物中心实现收入22.34亿/yoy+17.60%，毛利率45.18%/yoy-8.62pct；奥特莱斯实现收入15.17亿/yoy+0.03%，毛利率78.06%/yoy+0.87pct。百货业态受消费环境影响承压明显，购物中心由于娱乐休闲业态带动收入增长较快同时毛利率有所下降，奥特莱斯业态表现相对稳健。2）超市业态：超市业务受市场竞争及渠道分流影响，整体表现疲软，公司持有20.03%股权的联华超市全年实现净利润-3.33亿。具体来看，标准超市实现营收107.62亿/yoy-4.72%，毛利率16.69%/yoy-0.88pct；大卖场实现营收92.61亿/yoy-14.99%，毛利率23.29%/yoy+0.06pct；便利店实现营收14.76亿/yoy-10.34%，毛利率13.64%/yoy-0.73pct。3）专业连锁：全年实现收入8.04亿/yoy-10.90%，毛利率34.25%/yoy-1.91pct。
    净利率受REIT影响大幅提升。2024年公司整体毛利率/净利率分别为25.88%/5.00%，同比变动-0.66/+5.18pct，净利率大幅提升主要系发行REITs带来较多的非流动资产处置损益。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务费用率分别为16.74%/7.77%/0.03%，同比分别变动+0.22pct/+0.43pct/+0.09pct。营运能力和现金流保持稳定。
    风险提示：线下消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。投资建议：公司作为华东地区零售龙头，在整体线下消费承压情况下，利用地理位置和自有物业优势，不断通过自身调整转型业务经营，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产。考虑到超市业态仍有较大压力，同时公司正处于购百业态调整转型期短期影响业绩，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至5.48/6.20/6.79（原值为7.51/8.92）亿，对应PE为33/29/26x，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：公司业绩表现出色，低空带来更大增量

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入3.45亿元，同比+62.49%；归母净利润7661.29万元，同比+21.03%。
    投资要点
    公司业绩表现出色，水利测雨雷达和气象探测雷达领域产品销售业务均同比大幅增长：公司2024年实现营业收入达3.45亿元，同比增长62.49%；归属于上市公司股东的净利润为0.77亿元，同比增长21.03%；扣非归母净利润为0.86亿元，同比增长37.94%。业绩增长的原因主要有：一是相控阵雷达在多领域需求增加，公司产品于气象、水利等行业应用拓展顺利；二是公司不断提高技术水平与产品性能，满足了客户对高品质雷达系统的需求；三是受益于国家政策支持，民用雷达市场加速培育与扩大，为公司创造了更多市场机会；四是公司在研发、生产、销售等环节的不断优化，提升了运营效率，增强了市场竞争力，从而推动业绩的快速增长。
    产品和技术方面成果丰硕，显著提高市场竞争力：2024年，纳睿雷达在产品积累和技术突破方面取得了显著成果。公司继续深化在X波段双极化（双偏振）有源相控阵雷达领域的研究，成功推出了多款新产品，如全极化数字有源相控阵C波段雷达、双极化相控阵水利测雨雷达等，进一步丰富了公司的产品线。在技术层面，公司自主研发的雷达信号处理平台和高速数据处理平台在性能上实现了显著提升，为雷达产品的数据处理和智能化应用提供了强有力的支持。同时，公司在雷达软件算法方面也取得了重要进展，提升了雷达产品的数据处理效率和精度。
    公司将以全极化有源相控阵雷达技术为起点，持续加大研发投入：在硬件端，公司将研发性能更好的雷达新产品；在软件端，公司将开发面向更多应用场景、具备更高数据处理能力的软件产品。同时，公司还将利用现有核心技术，向毫米波雷达、雷达数据服务、雷达专用芯片设计等关联领域进行研发投入，进一步扩大在民用航空、海洋监测、低空经济、公共安全等领域的市场份额。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到传统主业与低空经济的订单节奏，看好公司长期发展机会，出于稳健考虑，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.12/3.55亿元，前值4.30/5.28亿元，新增2027年归母净利润4.81亿元，对应PE分别为69/41/30倍，考虑到公司即将进入业绩兑现期，因此维持“增持”评级。
    风险提示：1）核心竞争力风险；2）经营风险；3）宏观环境风险。

2024年年报&2025年一季报点评：1Q25业绩超预期，智能手机+汽车电子高速增长

思特威(688213)
    事件：4月18日晚公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入59.68亿元，同比增长108.87%，归母净利润3.93亿元，同比增长2662.76%。2025年一季度，公司实现营业收入17.5亿元，同比增长108.94%，环比略降0.62%，归母净利润1.91亿元，同比增长1264.97%，环比增长60.21%。
    三大业务三足鼎立，智能手机和汽车电子业务持续高增。2024年，公司坚持“智慧安防+智能手机+汽车电子”三足鼎立发展方向，尤其在智能手机和汽车电子领域持续深耕，实现高速增长。2024年，公司智能手机收入32.91亿元，同比增长269.05%，营收占比55.15%；智慧安防行业收入21.50亿元，同比增长28.64%，营收占比36.03%；汽车电子收入5.27亿元，同比增长79.09%，营收占比8.83%。同时，随着公司收入规模快速增长以及产品结构改善，公司毛利率和净利率同步改善，2024年公司销售毛利率和净利率分别为21.09%和6.58%，同比23年分别提升1.13pct和6.08pct，2025年Q1公司毛利率和净利率进一步提升至22.79%和10.94%。
    智能手机高阶产品出货大幅增长，成公司收入高增重要引擎。智能手机领域，公司与多家客户合作全面加深、产品满足更多应用需求，应用于高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的数颗5000万像素产品和应用于普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品出货量均同比大幅上升，2024年公司应用于高阶旗舰手机的产品在智能手机业务中营收占比已超过50%，驱动公司智能手机业务营收同比增长269.05%。此外，公司还针对高阶旗舰手机推出了从设计到制造全流程国产化的5000万像素高端手机CIS，不断提升公司在智能手机领域的市场地位和品牌影响力。
    智能驾驶驱动下，汽车电子业务持续高增长可期。2024年公司汽车电子领域实现销售收入5.27亿元，同比增长79.09%，占主营业务比例8.83%。随着智能驾驶技术加速落地，车载摄像头迎来单车搭载量和技术升级的双重变革，目前公司车载（AT）系列CIS产品已经覆盖1MP~8MP分辨率，适配车载影像类、感知类与舱内三大应用场景需求。2024年公司应用于智能驾驶和舱内的多款产品出货量大幅上升，已经在比亚迪、吉利、奇瑞、上汽、广汽、零跑、长城等主车厂量产。未来随着公司产品矩阵进一步丰富，公司汽车电子业务有望成为助力公司长期可持续发展的动力源。
    投资建议：预计公司25-27年收入分别为83.45/108.43/130.11亿元，归母净利润分别为8.51/12.92/17.73亿元，对应当前价格的PE分别为45/30/22倍。考虑到公司智能手机、汽车电子业务高速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游代工等价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；新产品研发和新市场开拓不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：胶膜盈利阶段性承压，汽车业务有望放量

海优新材(688680)
    事件：2025年4月18日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入25.91亿元，同比-46.81%；实现归母净利润-5.58亿元，同比亏损扩大；实现扣非净利润-5.19亿元，同比亏损扩大。
    24Q4公司实现营业收入5.39亿元，同比-41.63%，环比-4.56%；归母净利润-3.10亿元，续亏；扣非净利润-2.65亿元，续亏；计提资产减值准备2.08亿元，影响当期利润。
    25Q1公司实现营业收入3.16亿元，同比-64.02%，环比-41.41%；归母净利润-0.57亿元，续亏；扣非净利润-0.58亿元，续亏。
    胶膜业务盈利阶段性承压。2024年公司胶膜销售量为4.24亿平米，同比下降24.65%；胶膜业务收入25.04亿元，同比下降47.84%；毛利率为-0.54%，同比下降3.61pct。2024年胶膜的主要原材料树脂的价格较去年同期下降，光伏胶膜的销售价格相应下调，同时为控风险而采取谨慎销售政策，公司胶膜销量有所减少，导致营业收入减少。同时，2024年以来胶膜行业竞争加剧，胶膜销售价格下调，毛利率下降，导致公司胶膜业务盈利阶段性承压；加之前期为有效扩大市场份额，公司持续扩产，土地厂房、设备等固定资产折旧及各项摊销成本增加，进一步增加了亏损金额。为应对行业下行风险，公司推出六大胶膜新品，技术保持行业领先；同时，执行谨慎策略，优化客户结构，应收账款总额下降，2024年经营性净现金流转正，经营风险得到有效管控，有望帮助公司渡过行业低谷期。
    汽车业务有望放量。公司汽车业务包括AXPO轻量化环保皮革、PDCLC瞬光液晶调光膜以及PVE玻璃封装胶膜。公司于2024年3月成立汽车事业部，业内率先推广墨影瞬光液晶调光膜产品，为车玻厂商提供技术领先、高性价比的调光膜以制成高性价比的调光天幕和车窗，获得了整车厂和车玻厂的技术及应用认可，2024年以来，公司已获得定点并有望于2025年实现批量化供应。此外，随着公司调光膜在汽车领域的推广及小批量使用，产业化能力取得明显进步，产成品率提升及规模化将带来持续的降本，有望较快提升调光天幕及车窗的渗透率，同时为公司带来收入增长和盈利能力的提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为21.70、29.54、41.52亿元，归母净利润分别为-1.00、1.02、2.48亿元，以4月21日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为32X、13X，公司汽车业务有望放量，将增厚公司利润，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

年报及季报点评：产品结构优化，中高档酒销量增长

金徽酒(603919)
    投资要点：
    2024年收入保持高增，但2025年一季度收入增长回落。2024年，高档和中档白酒产品均有较快增长。2024年，公司收入30.21亿元，同比增18.59%，增幅较上年减少8.05个百分点。其中，四季度收入6.93亿元，同比增31.11%，增幅较上年同期增加13.76个百分点。2024年全年及四季度的营收均保持了较快增长。2025年一季度，公司营收11.08亿元，同比增3.04%，增幅较上年同期减少17.37个百分点。参考一季度销售商品和提供服务现金流同比减少4.68%，可以判断20251Q公司的销售增长回落。考虑到上年四季度收入增长较多，我们认为一季度增长回落是销售阶段性透支所致。此外，2024年，300元以上的高档产品以及100至300元的中档产品均有较快增长，分别增41.17%和15.38%。根据公司年报，中高档产品增长是由良好的终端动销所推动。
    产品结构下沉的情况有所改善：300元以上白酒的销售占比较上年扩大，100元以下的占比收窄。自2018年以来，公司的产品结构有所下沉：中高档白酒的占比收窄，而低档白酒的占比扩大。具体地，300元以上产品的销售占比从2018年的36.35%降至2024年的18.75%；100至300元产品的占比从60.04%降至49.2%；而100元以下产品的占比从3.61%升至28.1%。2024年结构下沉的情况有所好转：本期，300元以上白酒产品的销售占比较上年上升3个百分点至18.75%，而100元以下的产品销售占比下降3.94个百分点至28.1%。
    各档次白酒产品的毛利率均下降。2024年，300元以上白酒产品的毛利率下降2.15个百分点至75.99%，100元至300元白酒产品的毛利率下降1.35个百分点至63.8%，100元以下产品的毛利率下降0.31个百分点至50.86%。各档次产品的毛利率都有所下降，出厂均价下降是其主要原因。我们测算，公司各线产品的出厂均价较上年都有所下降，但是带动了销量的大幅增长：本期，300元以上产品的销量同比增长59.81%，100至300元产品增长23.05%，100元以下产品增长6.63%。我们认为，随着房地产和基建投资的减少，白酒量价向下的趋势仍未见底，适度下沉白酒的供应结构是厂商对社会消费基本面的一种合理调适。
    经销商渠道增长仍较快，互联网渠道高增长。省内外市场的销售贡献比例变化不大。2024年，经销商渠道实现销售收入27.44亿元，同比增15.43%，收入占比%。本期，经销商数量净增加137个。2024年，互联网渠道实现收入0.84亿元，同比增43.36%；直销渠道收入0.74亿元，同比增5.4%。2024年，省内市场销售22.31亿元，同比增16.14%，收入占比73.86%；省外市场销售6.7亿元，同比增14.67%，收入占比22.19%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.81元、0.89元和1.09元，参照4月18日收盘价19.69元，对应的市盈率分别为24.29倍、22.06倍和18.08倍。我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：白酒消费进一步恶化；随着甘肃市场竞争加剧，须投入的销售资源大幅增加。

舆情影响有望逐步淡化，线下外围市场持续高速增长

百亚股份(003006)
    核心观点
    品牌势能扩张带动线下渠道快速增长。公司2025Q1实现营业收入9.95亿/yoy+30.10%；归母净利润1.31亿/yoy+27.27%；扣非归母净利润1.29亿/yoy+32.40%。尽管受到12月底以及315的行业舆情事件影响，公司仍通过营销快速反应以及强劲的产品力带动了整体业绩的高速增长。
    分产品看，自由点产品实现营业收入9.52亿/yoy+35.8%，其中中高端大健康系列产品表现更为亮眼，一季度收入占比接近60%，高端系列产品收入占比持续提升。产品结构的持续优化带动Q1客单价同比提升约7%。分渠道看，线下渠道表现强劲，一季度实现营业收入6.50亿/yoy+49.0%。其中，核心五省同比增长26.7%，川渝地区因去年同期缺货影响基数较低，实现较快增速。外围拓展成效显著，营业收入同比增长125.1%，延续高增长态势。电商渠道受315舆情事件短期冲击较大，一季度实现营业收入3.22亿/yoy+8.6%，增速明显放缓。同时Q1电商渠道预计由于较高投放仍处于亏损状态，但从目前来看Q2有望恢复至此前正常节奏。
    盈利能力持续优化。2025Q1实现毛利率/净利率53.32%/13.12%，分别同比-1.04/0.29pct，毛利率主要原因由于渠道结构变化（增速更快的外围市场毛利率相对较低）以及会计口径调整（去年年底将部分电商物流包装费用从销售费用调整至营业成本），剔除口径调整影响后毛利率与去年同期基本持平。销售/管理/研发费用率分别下降0.43/0.27/0.48pct，销售费用率下降主要由于高费率线上渠道收入占比降低，单电商渠道来看销售费用率提升。
    营运能力及现金流方面，公司存货及应收账款周转天数变动不大，经营活动产生的现金流量净额同比下降92.92%，主要由于38大促公司动销较好，线下KA应收款增加；以及公司为应对舆情影响，适当放长核心经销商账期；同时为应对舆情公司加大线上平台投放，全年来看预计现金流影响不大。
    风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。
    投资建议：由于315行业舆情事件影响，公司一季度线上渠道短期增速有望放缓，但公司快速反应并采取有效公关措施，控制了相关负面影响的扩散，预计对即将到来的618大促影响有限。同时随着公司品牌势能不断释放，线下渠道外围市场持续高增长，并有望带动利润率稳步提升。考虑到舆情事件影响减弱，公司品牌势能加速由线上外溢到线下渠道，利润率拐点有望加速到来，我们上调公司2025-2027年归母净利润至3.68/4.83/6.27（原值为3.40/4.45/5.72）亿元，对应PE为31/24/18x，维持“优于大市”评级。

增量突破+存量优化，短期国际贸易环境波动影响公司订单节奏

亿联网络(300628)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年，公司实现收入56.21亿元，同比增长29.28%；归母净利润26.48亿元，同比增长31.72%。公司桌面通信终端、会议产品、云办公终端三大业务形成“增量突破+存量优化”的发展格局，公司业务呈现多元化协同发展。
    2024年，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币13.00元（含税），共计派发现金股利人民币16.41亿元，加之24年中期分红所派发的现金股利7.57亿元，全年分红比例近91%。
    2025年一季度，公司实现收入12.05亿元，同比增长3.57%；归母净利润5.62亿元，同比下滑1.15%，扣非后，归母净利润同比增长2.17%，国际贸易环境波动短期内对公司订单节奏造成一定影响。值得关注的是，公司2025年一季度期末存货较24年同期同比增长30%，达8.95亿元。
    桌面通信终端存量优化，视频会议及云办公增量突破
    桌面通信终端：2024年实现营业收入30.82亿元，同比增长21.13%，毛利率较23年略升，达67.55%。2024年，桌面通信终端增长超预期，一方面得益于混合办公常态化，话机市场进入存量优化的稳态阶段，另一方面主要由于经历23年去库存周期后，24年经销商存在一定程度的补库需求。2025年，公司计划推出T7、T8系列话机。
    会议产品：2024年实现营业收入19.97亿元，同比增长36.21%，毛利率较23年略降，达65.67%，对营业收入的占比同比提高1.81pct，达35.52%。公司会议平板MeetingBoard持续在市场收获良好反响，公司计划在25年推出具有业内唯一影像级智能四摄、第二代自研聆晰音频算法及极致全能AI体验的新一代音视频会议平板系列产品；同时，计划推出AV-ONE融合解决方案，并推出基于AI技术的智能设计工具Room Designer及智能空间管理平台Smart Space。
    云办公终端：2024年实现营业收入5.27亿元，同比增长62.98%，对营业收入的占比同比提高1.94pct，达9.37%。2024年，公司持续完善商务耳麦产品系列，同时持续推进商务耳麦市场推广与渠道开拓，蓝牙耳麦的迭代升级及市场推进取得阶段性成效，为后续市场逐渐放量奠定了基础。公司计划2025年推出一系列新品，进而使得公司入门、低端、中端至高端产品系列完整。
    2024年，公司销售费用达2.91亿元，同比增长5.66%；管理费用达1.56亿元，同比增长17.57%；研发费用达5.59亿元，同比增长12.08%；财务费用方面受美元汇率变动，达-0.67亿元。
    公司通过境外仓部署保障美国市场订单交付能力，同步推进东南亚等海外地区的产能建设以分散区域政策风险，与核心客户建立动态定价机制传导成本压力，并加大非美市场开拓力度，以应对国际贸易政策及关税风险。
    投资建议与盈利预测：
    公司保持较高的研发投入，以及持续新品推出是保证公司市场竞争力的核心因素。短期来看，国际贸易环境波动影响公司订单节奏，但公司持续强化市场竞争力为中长期发展提供有力支撑。同时，公司维持较高的分红比例。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为：30.71亿元、35.28亿元、40.51亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易环境恶化、话机行业规模萎缩、视频会议全球行业竞争格局加剧、云办公终端业务发展不及预期、美元汇率波动等

2024年年报及2025年一季报点评：AI需求高企，Q1业绩显著超预期

仕佳光子(688313)
    事件：4月18日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年实现营收10.75亿元，同比增长42.4%，归母净利润和扣非归母净利润分别为0.65亿元和0.48亿元，均实现扭亏为盈。25Q1单季度来看，实现营收4.36亿元，同比增长120.6%，环比增长26.4%，实现归母净利润0.93亿元，同比增长1003.8%，环比增长224.4%。公司同时发布《关于提请股东大会授权董事会以简易程序向特定对象发行股票的公告》，拟募集不超过3亿元且不超过最近一年末净资产的20%，用于公司主营业务相关项目建设和补充流动资金。
    AI需求高企，驱动公司业绩高增长：受AI需求驱动，数通市场相关产品保持高增长，助力公司24年全年和25Q1业绩呈现高增速。2024年全年业绩拆分来看，1）光芯片及器件：实现营收6.06亿元，同比增长68.1%，营收占比为56.4%，毛利率为33.39%，同比增长12.02pct；2）室内光缆：实现营收2.19亿元，同比增长14.1%，营收占比为21.5%，毛利率为14.75%，同比增长0.54pct；
    3）线缆高分子材料：实现营收2.31亿元，同比增长25.1%，营收占比为20.4%，毛利率为18.92%，同比增长0.64pct。营收占比按地区来看，境内营收占比达72.2%。综合毛利率来看，相较于23年的18.64%，24年全年和25Q1分别实现26.33%和39.11%，公司盈利能力提升显著。
    持续加大研发投入，聚焦前沿领域的核心产品突破：公司22~24年的研发费用率分别达8.9%/12.7%/9.6%，数通市场进展突出，无源侧开发出适用于1.6T光模块用的AWG芯片及组件，开发出应用于800G/1.6T的MT-FA产品并实现小批量出货，开发出应用于800G/1.6T网络的多芯数高密度连接器（MMC/SNMT）实现批量出货。有源侧开发出1310100G EML激光器、硅光配套非控温100mW CW DFB激光器、商用200mW CW DFB激光器等产品。
    完善产业链上游核心原材料布局，强化数通业务实力：2025年2月5日，公司公告河南泓淇光电子产业基金合伙企业（公司持股39.80%）与致尚科技签署《股权转让框架协议》，拟以现金对价暂定3.26亿元购买致尚科技持有的福可喜玛53%股权。AI需求驱动公司MPO连接器等产品需求增长，MT插芯是MPO连接器的核心部件，福可喜玛在MT插芯领域实力突出，通过间接投资福可喜玛将助力公司完成上游核心原材料布局，保证MT插芯供应链的稳定性。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.70/4.84/6.12亿元，参考2025年4月18日收盘价，对应PE倍数为19x/15x/12x。AI需求高企，公司在数通领域持续发力，相关光器件、光芯片等产品持续取得突破，未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域需求增长不及预期，电信市场需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

24年利润端实现快速增长，创新管线有望贡献弹性

千红制药(002550)
    事项：
    2025年4月19号，千红制药发布2024年年报和2025年一季报，24年共实现收入15.26亿元（-15.88%），归母净利润3.56亿元（+95.77%），扣非后归母净利润2.69亿（+87.48%），利润端实现快速增长。利润分配预案：每10股派发现金红利1.2元（含税）。25Q1公司实现收入4.51亿元（-2.22%），归母净利润1.61亿元（+54.62%），主要系收回部分建元信托前期逾期款项，扣非后归母净利润1.07亿（+4.84%）。
    平安观点：
    原料药毛利率同比大幅提升，24年利润端实现快速增长。公司2024年实现收入15.26亿元（-15.88%），归母净利润3.56亿元（+95.77%），包括和安信信托和解款8500万元，扣非后归母净利润2.69亿（+87.48%），受肝素原料药毛利率大幅提升影响，利润端实现快速增长。24年公司原料药毛利率为37.67%（+24.30pp），主要系上游原材料成本下降影响。期间费用率方面，销售费用率19.95%（-1.76pp），主要受制剂集采深化影响有所降低。研发费用率6.84%（+1.49pp），创新药研发投入有所增加。管理费用率8.07%（+0.81pp），略有增加。
    并购方圆持续推进，有望进一步增厚利润。根据公司24年10月17日公告，千红制药拟出资3.9亿元，通过破产重整的方式，收购方圆制药全部股权，从而获得依替米星潜力大单品。依替米星作为新一代半合成氨基糖苷类抗生素，属于国家一类新药，国内持有其小容量注射剂批件生产厂商仅2家，竞争格局良好。本次收购后将进一步拓展千红制药核心产品管线，利用公司突出的优势销售资源及营销管理模式，快速提升依替米星销售业绩及盈利能力，市场增量空间广阔。
    积极布局创新药，打造公司第二增长曲线。根据公司公告，公司自主研
    发的一类新药，包括治疗急性髓系白血病（AML）的CDK9抑制剂QHRD107和针对急性缺血性脑卒中的激肽原酶QHRD106处于国内Ⅱ期临床阶段。此外，公司针对脑胶质瘤、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望贡献业绩弹性。
    投资建议：考虑原料药价格修复节奏较慢，我们下调公司2025-2027年营收预期分别至17.01、21.34、25.31亿元（原本预期25/26年为20.69/24.49亿元），考虑2025年收回部分建元信托前期逾期款项，我们调整2025-2027年净利润预期分别至4.34、4.52、5.34亿元（原本预期25/26年为3.94/4.66亿元）。伴随公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

业绩短期承压，看好长期发展

博硕科技(300951)
    公司于2025年4月20日公司披露2024年报及25年一季报，公司24年实现营收13.07亿元，同比-22.49%；实现归母净利润2.11亿元，同比-17.35%；2024年综合毛利率为34.96%，较2023年的31.12%呈现修复态势。1Q25实现营收2.7亿元，同比+11.88%；实现归母净利润0.52亿元，同比-12.65%。
    经营分析
    消费终端需求回暖，XR贡献长期成长潜力。公司主要产品为精密功能件、智能自动化装备，下游主要覆盖消费电子领域、新能源/汽车类领域，以及智慧医疗领域。
    根据公司年报，2024年消费类终端景气度整体回暖。据IDC于2025年3月28日发布的数据，2024年全球智能手机出货量为12.4亿部，全年增长6.1%，出货量连续六个季度增长。公司主要下游应用方向需求回暖，有望带动公司业绩重回增长态势。
    此外，根据公司年报及TrendForce调查研究显示：2030年全球AR装备出货量将达2550万台，2023至2030年的复合增长率为67%，VR/MR装置出货量有机会在2030年达到3,730万台，2023年至2030年间的年复合成长率(CAGR)为23%，公司XR客户具备充足的长期成长潜力。
    业务转型初见成效，后续将聚焦高附加值产品。2024年，公司智能自动化装备产品营业收入同比-62.96%，正逐步剥离低毛利的自动化装备产品，后续公司将重点聚焦AR/VR、光学、半导体等领域的高端装备产品线。虽然2024年公司收入出现下滑，但毛利率出现修复。此外，公司加大研发投入，2024年研发费用率提升至7.05%，公司正持续优化产品结构，看好后续高附加值产品放量。
    盈利预测、估值与评级
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.67、3.13、3.74亿元，同比+26.50%、17.19%、19.38%，公司现价对应PE估值为17.26、14.73、12.33倍，维持买入评级。
    风险提示
    客户集中度过高、消费电子产品出货量不及预期、汽车电子产品出货量不及预期、自动化设备及夹治具需求不及预期的风险。

2024年年报点评报告：业绩短期承压，零售市占率稳步提升

伟星新材(002372)
    事件：
    2025年4月16日，伟星新材发布2024年年报：2024年公司实现营业收入62.67亿元，同比下滑1.75%；实现归属上市公司股东的净利润9.53亿元，同比下滑33.49%。
    观点：
    业绩短期承压，零售市占率稳步提升。2024年，受国际局势复杂多变、国内有效需求不足等因素影响，塑料管道行业发展面临前所未有的挑战，行业总量整体下滑，盈利水平普遍降低。在此背景下，2024年公司实现营业收入62.67亿元，同比下滑1.75%；实现归母净利9.53亿元，同比下滑33.49%。2024年，公司有效克服市场低迷、需求疲弱、无序竞争的困扰，零售业务固本强基，市场份额稳步提升。
    聚焦零售业务基本盘，稳步推进国际化。公司聚焦管道主业，持续推进防水、净水等同心圆业务快速成长；以“伟星全屋水生态”赋能全链业务，快速抢占市场份额。公司持续巩固核心市场优势，强化海外人才专业化、本土化运营；新加坡捷流公司继续深化转型，着力打造国际一流品牌；泰国工业园加快转型升级，成为国际化制造与人才培育先行示范基地。
    盈利预测及投资评级：公司是国内PPR管道行业的技术先驱，零售市占率稳步提升，但受行业总量整体下滑，盈利水平普遍降低影响。我们假设公司2025-2027年营业收入增速为5.09%、5.96%、6.13%。公司2024年业绩承压，据此我们下调公司2025、2026年盈利预测，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入65.86亿元（原预测值为66.04亿元）、69.78亿元（原预测值为73.34亿元）、74.06亿元，归母净利润10.36亿元（原预测值为12.58亿元）、11.78亿元（原预测值为14.98亿元）、13.16亿元，当前股价对应PE分别为18.9、16.6、14.9倍。参考2025年可比公司平均估值27.7倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据；原材料价格上涨超预期；市场需求不及预期；行业竞争加剧；其他不可控风险。

2024年年报点评：立足于慢病一体化检测，持续推进全球化布局

三诺生物(300298)
    事件：2025年4月20日，三诺生物发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入44.43亿元，同比上升9.47%，其中海外收入18.65亿元，占比41.98%；归母净利润3.26亿元，同比上升14.73%。
    短期盈利能力承压，将释放更大成长空间。单季度来看，公司2024年Q4收入12.61亿元，同比+23.22%，环比+20.22%，销售毛利率54.01%，同比-3.06pcts，环比-1.37pcts，销售净利率5.89%，相较于2023年Q4的-8.00%改善明显，环比-0.48pcts。费用端，研发费用率7.65%，同比-3.19pcts，环比-2.57pcts，销售费用率27.72%，同比-0.14pcts，环比+0.45pcts，管理费用率6.24%，-3.82pcts，环比-5.44pcts，三项费用率均得到了不同程度的优化。
    CGM再启血糖监测新篇章。公司产品“三诺爱看”已陆续完成全球多个国家的注册、上市销售，如在欧盟MDR认证中新增了2-17岁的适用人群，以及完成美国的注册临床，并通过FDA510(k)的受理审核，正式进入510(k)实质性审查阶段。此外，该产品已在中国、英国、俄罗斯、沙特、巴基斯坦、泰国、印度等超60个国家实现正式上市销售。
    立足中国，面向全球。国内市场：1）零售端：从线上直播惠购到线下科普患教，从权威专家在线问诊到现场免费检测服务，公司已经发展成为国内血糖检测零售市场龙头企业，占据零售市场近50%的市场份额，拥有超2,200万用户，与超4,000家经销商、近600家连锁药房展开合作；2）临床端：公司产品已覆盖全国30多个省份，合作3,800家等级医院，为1,600多家等级医院提供糖尿病管理主动会诊系统；3）基层医疗：公司已为超1万家社区医院及乡镇医院提供了相关产品和服务，帮助600多家不同规模的连锁药房、5万多家网点搭建慢病管理体系，提升慢病服务专业能力。海外市场：1）公司的美国子公司PTS和Trividia立足本土积极探索和开拓欧美市场，并通过投标等方式继续拓展其在墨西哥、非洲等地的业务；2）跨境电商方面，公司业务覆盖德国、法国、意大利等187个国家和地区，在欧洲、北美、东南亚等18个国家拥有了合作海外仓，实现了物流本地化。
    投资建议：三诺生物是一家提供快速检测慢性疾病产品及诊疗一体化全病程管理的高新技术企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为49.42/55.39/62.70亿元，同比增长11.2%/12.1%/13.2%，归母净利润分别为4.80/5.60/6.75亿元，对应PE分别为26/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

跑马圈地，盈利向上

万辰集团(300972)
    事件：公司发布2024年年报，24年营收/归母实现323.3/2.9亿，同比+248%/23年归母亏损，业绩落在预告偏上限（24年业绩预告：收入300-340亿，归母2.4-3.0亿）。其中24Q4营收/归母117.2/2.1亿，同比+167%/23Q4归母亏损。
    点评：
    24年持续开疆拓土，强化竞争地位。公司门店数量24年底达到14196家，24年全年门店净开9470家，其中24H2净开门店7558家，24年公司快速跑马圈地，进一步强化自身在零食量贩赛道的竞争地位。24年平均单店为336w/家，表观单店下降主要系24年门店加密较多，我们认为目前零食量贩业态在零食品类的效率竞争优势仍突出，表观单店下降我们预计不影响业态长期向上发展趋势。
    盈利能力向上持续兑现验证业态竞争力。24Q4毛利率为11.3%，环比+1.0pct，24Q4销售费用率为4.6%，同比+0.4pct，主因业务拓展费大幅提升了3亿+。24Q4管理费用率为3.1%，同比-1.3pct，规模效应下管理费用率降低，其中股份支付全年2.2亿元。往后展望，我们认为费用率在规模效应下有望呈现下降趋势。24年全年零食量贩业态净利率（剔除股权激励费用）为2.7%，落在业绩预告上线（预告为2.50%-2.75%），24Q1-4零食量贩业务净利率分别为2.50%/2.72%/2.73%/2.74%，盈利能力环比延续上升趋势，持续验证零食量贩业态的竞争力和公司优秀的经营能力。归母净利润表现较好：1）零食量贩业务净利率落在预告上线超预期，归母比例超预期，2）菌菇业务有正贡献，2）政府补助等较多。
    盈利预测与投资评级：短期来看，Q1为开店淡季，叠加春节备货前置，我们预计25Q1收入环比24Q4略微降低。长期来看，零食量贩业态、社区折扣超市为零售大变革的趋势性机会，万辰集团作为零食行业头部品牌，目前在零食品类上确立竞争优势，且在积极尝试零食+品类的门店模型，后续零食量贩业务盈利能力提升、少数股权有望收回以及社区折扣超市模型若跑通均有望形成催化。我们预计25-26收入/净利/归母净利分别为559/15.8/7.9亿、663/23.1/12.0亿，考虑到利润率和归母比例延续向上趋势，上调25年归母净利至7.9亿，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

2024年年报点评：AI驱动高端品类需求高增，公司盈利能力持续提升

天孚通信(300394)
    事件：4月20日，公司发布2024年年报，2024年全年实现营收32.52亿元，同比增长67.7%，实现归母净利润13.44亿元，同比增长84.1%，实现扣非归母净利润13.14亿元，同比增长82.6%。2024年四季度来看，单季度实现营收8.57亿元，同比增长17.0%，环比增长2.2%，实现归母净利润3.67亿元，同比增长26.2%，环比增长13.9%，实现扣非归母净利润3.63亿元，同比增长21.2%，环比增长16.9%。
    AI驱动高速光器件需求高增，助力公司业绩实现高增长：2024年公司营收和归母净利润分别同比大涨67.7%和84.1%，业绩高增主要由于全球数据中心建设拉动高速光器件&光模块产品需求，进而带动公司有源和无源产品营收增长。此外受利息收入、汇兑收益影响，公司财务费用同比下降，也给净利润带来了正向影响。营收按业务拆分，1）光无源器件：24年实现营收15.76亿元，同比增长33.2%，营收占比为48.5%；2）光有源器件：24年实现营收16.55亿元，同比增长121.9%，营收占比为50.9%。按地区拆分，1）内销：24年实现营收7.78亿元，同比增长124.8%，营收占比23.9%；2）外销：24年实现营收24.73亿元，同比增长55.3%，营收占比76.1%。海外布局方面，公司稳步推进新加坡海外总部平台建设及泰国生产基地的投产工作，截至24年末海外总部和泰国生产基地已进入正常运营。
    AI驱动高端光器件产品放量，公司毛利率保持增长趋势：2024年公司综合毛利率为57.22%，同比增长2.91pct。分业务来看，2024年光无源器件的毛利率为68.41%，同比增长8.16pct，光有源器件的毛利率为46.69%，同比增长1.92pct。
    持续加大前沿领域研发投入，充分把握AI发展机遇：公司22~24年的研发费用率分别为10.3%/7.4%/7.1%，2024年研发投入2.32亿元，同比增长62.1%。研发聚焦布局硅光CPO等前沿领域的核心技术，助力公司充分把握未来技术路径演进方向。在研项目中，适用于CPO应用场景的高密度多通道阵列FA已实现小批量，多通道&高功率应用于CPO外置光源的光发射器件也已实现小批量。
    投资建议：公司作为国内领先的光器件整体解决方案提供商和先进光学封装制造服务商，依托多技术平台优势，有源与无源业务技术实力突出，协同效应显著。当前AI需求推动高速光模块需求加速放量进而拉动高速光引擎、高速光器件产品需求增长，公司成长动力十足，未来发展空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.05/29.27/37.26亿元，对应PE倍数为17x/13x/10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI需求增长不及预期，行业竞争加剧产品价格降幅大，关税政策变化风险。

业绩符合预期，积极布局低空经济

苏交科(300284)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。
    勘察设计及其他咨询服务较为稳健。2024年，公司实现营收47.29亿元，同比下降10.4%。其中，勘察设计及其他咨询服务营收31.07亿元，同比下降0.76%；综合检测营收12.76亿元，同比下降14.1%；项目管理营收2.6亿元，同比下降52.8%。公司实现归母净利润2.24亿元，同比下降31.92%；实现扣非净利润1.79亿元，同比下降34.27%。报告期公司实现经营活动现金净流量为2.61亿元，同比多流出0.46亿元，主要是支付其他与经营活动有关现金增加所致。投资活动现金流净额为-9.92亿元，同比转正为负，主要是支付投资活动现金增加所致，报告期公司支付大额存单6.65亿元，去年同期为2500万元；筹资活动现金流净额为5.5亿元，同比增长178.83%，主要是筹资活动支付的现金减少所致。
    减值损失有所减少。2024年，公司毛利率为34.76%，同比下降1.23pct，省外业务毛利率下降较多，海外业务毛利率有所提升；公司净利率为4.97%，同比下降1.84pct。期间费用率为18.31%，同比提高0.22pct。应收账款为47.68亿元，同比增加29.68%。资产负债率为45.24%，同比提高0.06pct。资产减值损失和信用减值损失共5.52亿元，同比减少0.98亿元。
    积极布局低空经济业务。公司积极布局低空经济业务，公司联合企事业单位和科研机构成立了江苏省低空经济发展产业研究院，打造低空飞行监管平台，创新“试飞基地+产业园”模式。公司承接了江苏省低空空域“军地民”协同管理及安全保障关键技术研究、苏州市低空飞行服务管理办法、黄埔区低空飞行基础设施新基建项目勘察设计、东台低空经济产业园前期研究及设计等低空经济项目。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.41、2.62、2.97亿元，分别同比+7.61%/+8.38%/+13.40%，对应P/E分别为46.03/42.47/37.45x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

公司事件点评报告：一季度业绩超预期，受益于特高压高景气

中国西电(601179)
    事件
    中国西电发布2024年年度报告：2024年实现营收221.75亿元，同比增长5.59%；实现归母净利润10.54亿元，同比增长17.50%；实现归母扣非净利润9.97亿元，同比增长55.52%；发布2025年第一季度报告：2025Q1实现营收52.45亿元，同比增长11.27%；实现归母净利润2.95亿元，同比增长42.10%；实现归母扣非净利润2.93亿元，同比增长54.14%。
    投资要点
    高毛利产品占比上升，一季度业绩超预期
    2024年公司主营业务收入218.27亿元，同比增长5.98%，主营业务毛利率20.70%，同比提升2.91pct。分产品看：1）变压器收入92.18亿元，同比增长17.8%，毛利率14.35%，同比提升5.88pct；2）开关收入85.04亿元，同比增长10.97%，毛利率26.52%，同比提升1.29pct；3）电容器、避雷器收入9.85亿元，同比增长22.61%，毛利率23.20%，同比提升1.49pct；4）电力电子、工程贸易收入24.56亿元，同比下降32.86%，毛利率15.00%，同比下滑0.81pct；5）研发及检测及二次设备收入6.65亿元，同比增长2.52%，毛利率51.73%，同比提升2.82pct。公司电力变压器、换流变压器、特高压开关及组合电器、换流阀等核心产品加速交付，高毛利产品收入占比上升，带动公司2024年及2025Q1营收及盈利能力水平提升。
    网内市场提质扩量，网外市场加速推进
    2024年公司实现网内网外业务多点突破。1）网内：国网总部集采市场占有率稳居行业第一，中标量、占有率再创历史新高；特高压市场占有率保持行业领先，实现“柔直阀”首次突破；配网市场显著提升，累计在7个省份实现中标。南网市场份额不断提升，成功中标南网抽水蓄能电站项目设备。蒙网市场组合电器、隔离开关产品市场占有率领先。2）网外：电源、工业市场中标量稳步提升，中标华电新能源主变、华能箱变等框架标。核电市场斩获国内首台百万核电机组主变项目。海上风电市场连续中标多个海上升压站，抽水蓄能市场中标三峡集团多个电站发断产品。
    电网投资高景气，有望迎特高压大年
    2025年我国电网投资保持增长态势，国网、南网官宣电网投资额预计分别超过6500亿元和1750亿元，均创新高，总额首超8250亿元，相比2024年增长近500亿元。
    受新能源大基地外送需求驱动，特高压是电网明确的投资重点之一，2025年作为“十四五”收官之年，有望迎来特高压开工和交付大年，今年已开工大同-怀来-天津南、阿坝-成都东、甘肃-浙江线路，还将开工陕西-河南、西藏-大湾区等4条线路，年内有望投产“2交5直”，产业链企业有望迎来交付和确收高峰。同时，未来几年内我国计划开工“16交12直”，特高压投资有望持续保持高景气，产业链企业长期业绩得到保障。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为268.14、307.60、346.70亿元，EPS分别为0.33、0.40、0.46元，当前股价对应PE分别为18.9、15.8、13.6倍，公司是我国一次设备龙头，有望深度受益于电网投资高景气，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

普门科技年报点评：海外稳健增长，试剂业务表现亮眼

普门科技(688389)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入11.48亿元，同比上涨0.20%；归母净利润3.45亿元，同比上涨5.12%；扣非归母净利润3.28亿元，同比上涨4.69%。
    其中，2024年第四季度营业收入2.91亿元，同比下降13.47%；归母净利润0.88亿元，同比下降28.86%；扣非归母净利润0.85亿元，同比下降32.14%。
    全球商业化持续推进，带动公司海外业务稳健增长
    2024年，公司海外收入3.72亿元，同比增长14.87%，全球商业化进展明显，国际营销系统不断夯实俄语区、欧洲、美洲、中东非、亚太和南亚六大区域的市场销售与服务运营能力，推进体外诊断、治疗康复两大产品线在海外六大区域同步取得良性发展。其中，糖化血红蛋白系列产品于众多海外国家成功跻身市场份额前三名，全自动化学发光免疫分析仪eCL9000在中东、南美国家逐步实现批量装机。
    此外，公司获得海关AEO高级认证，国际业务可以享受AEO互认国家或者地区的通关便利措施，使公司进出口通关更加便捷、高效，有效降低公司物流成本，利于拓展国际市场、提升国际竞争力和品牌影响力。
    IVD业务稳健增长，试剂放量带动毛利率提升
    2024年，公司体外诊断业务实现收入9.11亿元，同比增长9.96%，其中试剂快速放量，收入占比同比提升9.09pct至71.57%，拉动IVD业务毛利率提升5.71pct至69.68%。治疗与康复业务实现收入2.20亿，同比下降27.68%。其中，临床医疗业务收入1.15亿元，同比下降40.62%，主要系同期高基数及招投标环境影响；皮肤医美业务收入0.82亿元，同比下降12.16%。
    毛利率、销售费用率改善，带动净利率提升
    2024年，公司的综合毛利率同比上涨1.40pct至67.21%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.31%、6.01%、17.55%、-3.83%，同比变动幅度分别为-3.68pct、+0.68pct、+2.73pct、-1.07pct。其中，销售费用率降低主要系销售人员薪酬及差旅费用有所减少，研发费用率变动系公司加大研发投入。综合影响下，公司整体净利率同比上涨1.29pct至29.87%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.30%、5.04%、5.07%、17.03%、-8.45%、29.82%，分别变动-5.05pct、-2.70pct、+0.38pct、+7.78pct、-7.68pct、-6.79pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.85亿/14.70亿/16.58亿元，同比增速分别为12%/14%/13%；归母净利润分别为3.97亿/4.50亿/5.12亿元；分别增长15%/13%/14%；EPS分别为0.93/1.05/1.20，按照2025年4月17日收盘价对应2025年15倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：集采中标不及预期的风险，所处行业格局变差的风险，产品推广不及预期的风险。

血糖业务稳健发展，海外市场表现亮眼

三诺生物(300298)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入44.43亿元（yoy+9.47%），归母净利润3.26亿元（yoy+14.73%），扣非归母净利润2.95亿元（yoy+0.65%），经营活动产生的现金流量净额6.31亿元（yoy-14.13%）。其中2024Q4实现营业收入12.61亿元（yoy+23.22%），归母净利润0.71亿元（yoy+310.96%）。
    点评：
    BGM+CGM齐发力，血糖检测业务增长15.58%。2024年公司持续深耕以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测领域，实现营收44.43亿元（yoy+9.47%），其中血糖监测产品得益于BGM的稳定增长、CGM取得较好的进展，实现营收33.21亿元（yoy+15.58%）。从盈利能力来看，公司销售毛利率为54.88%（yoy+0.82pp），销售净利率为7.78%（yoy+2.95pp），盈利能力不断提升，我们认为主要是因为血糖监测业务作为公司的传统优势业务，具有较高的毛利率水平，对公司整体毛利率起到了稳定支撑的作用；此外，随着公司运营效率不断提升，管理费用率和研发费用率均有所优化，分别为9.13%（yoy-1.18pp）、8.44%（yoy-0.34pp），而销售费用率由于线上渠道和CGM市场投入增加而略有增长，为26.82%（yoy+2.66pp）。我们认为随着公司在血糖领域的市场地位不断夯实，在慢病管理领域的品牌知名度不断提升，CGM业务亏损幅度减少，营收和利润均有望保持快速增长。
    中国市场稳健发展，海外非美市场增长65.51%，潜力可期。分市场来看，公司深耕国内零售市场和基层医疗市场，加强与连锁药店、电商平台等渠道的合作，提升了产品的市场覆盖率和品牌影响力，中国市场保持稳健增长，实现收入25.78亿元（yoy+9.81%），占总营收的58.02%。国外市场方面，美国地区实现收入13.80亿元（yoy-2.68%），占总营收的31.06%，公司在巩固美国市场的同时，积极开拓其他海外市场，如欧洲、东南亚等地区，其他地区实现收入4.85亿元（yoy+65.51%），占总营收的10.92%，成为公司营收增长的新亮点。我们认为随着公司产品陆续在海外取证，和海外子公司PTS、Trividia的协同合作逐步深化，公司在国际市场的份额有望不断提升，海外市场的拓展有望为公司的长期发展注入新的活力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为49.10、54.39、60.11亿元，同比增速分别为10.5%、10.8%、10.5%，实现归母净利润为4.35、5.25、6.17亿元，同比分别增长33.4%、20.7%、17.5%，对应2025年4月18日收盘价，PE分别为26、22、18倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

24年及25Q1业绩高速增长，订单饱满有望全面驶入快车道！

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布24年报及25一季报。24年公司实现营收3.45亿元，同比+62%；实现归母净利0.77亿元，同比+21%。其中，24Q4公司实现营收2.09亿元，同比+111%；实现归母净利0.51亿元，同比+70%。25Q1公司实现营收0.58亿元，同比+84.80%；实现归母净利0.22亿元，同比+412%。公司营收利润已实现两位数增长！
    订单持续高增：2024年公司新增签署合同金额约为8亿元，同比大幅增长；2025年Q1公司新增签署合同金额约为1.1亿元，同比增长249.63%。
    财务数据大幅改善：毛利率方面，公司24Q4/24全年/25Q1毛利率分别为55.96%/63.89%/75.57%，毛利率环比持续大幅改善，25Q1毛利率重回高位水平。现金流方面，公司24年经营性净现金流1.49亿元，主要原因系销售回款增加所致。分红方面，公司24年现金分红和股份回购金额合计占公司24年归母净利比例为47.92%；此外，公司拟在25年增加中期分红，进一步增强投资者回报水平！
    成长驱动：1）气象雷达：24年1月广东发改委官网公示广东省内二期69台X波段双极化相
    控阵天气雷达建设目标；24年4月广东粤财金融租赁股份有限公司拟采购35部X波段双极
    化相控阵天气雷达；2）水利测雨雷达：统筹规划推进水利测雨雷达组网建设已被写入《水利部2025年重点工作》第1条，其中四川省已公告25年规划建设73部测雨雷达；3）民航空管雷达：我国空管雷达、导航、监视等关键设备基本被国外厂商垄断。目前，公司已与国内多个大型机场签订观测试验合作协议，产品处于市场推广阶段；4）低空监视雷达：公司于24年7月发布Ku波段双极化有源相控阵雷达，拓宽了公司产品在低空经济等领域的应用场景。此外，公司已成为粤港澳大湾区低空经济产业联盟副理事长单位，公司TDKFT0104型Ku波段双极化多用途雷达已作为主要低空探测设备参与了深圳低空平台系统1.0建设。此外，公司已与部分国企、大型科研院所建立了良好的紧密合作关系，低空雷达产品已经按照客户需求进行多轮严格测试，效果超预期。公司还将积极参与国家相关的低空经济标准建设。从战略合作伙伴的反馈来看，对公司新型Ku波段低空雷达反响热烈；5）防务雷达：公司于22年通过武器装备质量管理体系认证，已与广东省军工集团有限公司达成《防务产品战略合作协议》，共同推进全极化有源相控阵雷达在防务领域的市场化应用；6）出海：公司拟成立香港全资子公司布局出海业务。
    投资建议：公司是国内民用相控阵雷达专家，短期受益气象相控阵雷达组网建设+国债水利测雨雷达建设，中期受益低空经济气象监测网建设及空管雷达国产替代，远期切入更大的军工防务相控阵雷达市场。考虑到公司25年以来新签订单仍保持超高速增长，我们预计25/26/27年归母净利润为5.22/7.97/11.03亿元(25-26年前值分别为4.49/6.80亿元)，现价对应25/26/27年分别为28/18/13xPE，维持“买入”评级！
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款
    风险，政府补助变化风险。

2024年年报及25年一季报点评：25Q1业绩超预期，市场提质扩量实现突破

中国西电(601179)
    事件：4月14日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024实现营业总收入222.81亿元，同比增长5.07%，主要系拓展新型电力系统市场带动主机产品销售规模增加；归母净利润10.54亿元，同比增长17.50%；扣非归母净利润9.97亿元，同比增加55.52%。2025Q1实现营业收入52.45亿元，同比增加11.27%；归母净利润2.95亿元，同比增加42.10%；扣非归母净利润2.93亿元，同比增加54.14%。
    盈利能力持续优化。24年主营业务毛利率为20.70%，同比增加2.91pcts，主要系开关和变压器业务收入规模增加，精益管理和智能制造水平提升带动毛利率同比增加。
    网内外市场提质扩量实现突破。网内：特高压市场实现了“柔直阀”首次突破。国网总部集采中标市场占有率稳居行业第一，中标量、占有率再创新高。配网市场累计在7个省份实现中标。南网市场份额不断提升，成功中标南网抽水蓄能电站项目设备。网外：电源、工业市场中标量稳步提升，中标华电新能源主变、华能箱变等框架标。核电市场斩获国内首台百万核电机组主变项目，海上风电市场连续中标多个海上升压站，抽水蓄能市场中标三峡集团多个电站发断产品。
    科技创新成果丰硕。24年公司研发投入8.09亿元，同比增长11.25%，成功研制世界首台210千安环保型发电机快速断路器、国内首台采用国产有载分接开关的网侧750千伏换流变压器、国内首台±550千伏直流GIS等高端产品。
    海外新签合同额稳步提升。通过长期且积极地拓展国际市场，24年海外收入达到28.25亿元，同比增长24.59%，业务范围已经扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升，并中标巴西东北部新能源送出特高压直流项目换流变设备、土耳其阿库尤550千伏组合电器项目。得益于行业领先的技术实力，西高院成为中国唯一沙特电力公司认可高压GIS报告的实验室。
    投资建议：公司持续保持网内中标份额领先，并持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局，积极拓展国际国内市场，在央企改革推进的进程中，盈利能力持续改善。我们预计公司25-27年营收为256.89/296.04/341.70亿元，营收增速分别为15.3%/15.2%/15.4%；归母净利润为17.11/20.73/23.82亿元，归母净利润增速分别为62.3%/21.1%/14.9%，按2025年4月18日收盘价，25-27年PE分别为19X/15X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争风险；海外经营风险；原材料供应风险；资产减值风险。

动态点评：签订重大合同，海外增长再迈大步

高澜股份(300499)
    高澜股份签订重大合同。2025年4月20日，高澜股份发布公告，公司与中电普瑞电力工程有限公司就沙特柔直项目签订了《水冷系统采购合同》和《配水管路采购合同》，合同总金额为3.6亿元，占公司2023年度收入63.03％。
    DeepSeek进军中东，与石油巨头沙特阿美携手共建AI数据中心。2025年2月9日，在利雅得LEAP技术大会上，DeepSeek宣布已开始运营沙特阿美位于达曼的数字数据中心，成为沙特AI基础设施扩展的重要一环。沙特将投入109亿美元用于AI基础设施建设和初创企业发展，而DeepSeek的落地即是其中的重要组成部分。我们认为在中东数字化转型需求激增的背景下，DeepSeek的本地化布局有望推动沙特及整个中东地区的AI应用升级，同时进一步加强中沙在科技领域的合作。
    海外推理需求上行，拉动液冷整体增长。我们认为Deepseek的推出使得AI推理的需求大幅上升，对应AI服务器的存储、算力、整体性能、散热、稳定性都提出了更高的要求。未来算力硬件与AI大模型的结合将更加紧密，AI算力的需求会持续增长，需要服务器具备更高的性能、更低的功耗和更强的实时处理能力。相比传统风冷，液冷方案在高负载下表现更稳定，能效比更高，确保整机长时间稳定运行，大幅降低PUE，提升了客户的数据中心运维效率。我们认为未来服务器将更加侧重硬件配置，从散热节能设计、智能电源管理、智能算力管理系统等方面去解决能耗问题。我们认为DeepSeek在中东地区的推广将拉动当地整体推理需求，同时有望同步带动相关ICT液冷需求上行。从公司历史收入看，1H24海外占公司收入比重仅0.23%（合约66万元），而此次沙特项目合同金额3.6亿元，我们认为有望快速拉动公司海外相关业务布局。
    深度绑定大客户，液冷行业经验丰富。高澜股份子公司高澜创新为字节跳动公司提供的12U浸没液冷模组，目前已是一线互联网企业、电信运营商及第三方IDC的重要供应商，积累了字节跳动、阿里巴巴、腾讯、浪潮信息、万国数据等优质用户，已在我国西北、大湾区以及境外北美、东南亚等地区成功部署了批量产品。我们认为高澜股份凭借大客户优势，叠加在中东卡位优势，未来有望实现相关业务快速增长。
    投资建议：预计公司24年~26年分别实现收入5.3/8.4/13.3亿元，实现归母净利润-0.5/0.2/0.6亿元，对应EPS分别为-0.15/0.06/0.21元，24~26年收入对应2025年04月18日收盘价P/S分别为11/7/4x。我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，同时液冷行业在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，公司相关订单有望加速落地。考虑到公司资源储备充分并充分绑定大客户，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游应用不及预期；市场竞争加剧风险；应收账款余额较大风险。

2024年年报&2025年一季报点评：营收、利润稳步增长，新品新市场频突破

晶晨股份(688099)
    事件：4月17日，晶晨股份发布2025年一季报，公司1Q25实现收入15.30亿元，同比增长10.98%，环比增长18.93%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长47.53%，环比减少17.52%。
    此外，公司于4月10日发布2024年年报，2024年全年实现营业收入为59.26亿元，同比增加10.34%；实现归母净利润8.22亿元，同比增长65.03%；实现扣非归母净利润7.46亿元，同比增长93.97%。
    智能化技术驱动需求增长，营收、利润双高增。2024年公司积极开拓市场，同时持续提升内部运营效率，多款新品商用后迅速打开市场。多重因素作用下，公司2024年营收和净利润同比高增，均创历史新高。此外，受益于智能家居市场需求增长及端侧智能技术渗透率提升，公司1Q25营收和净利润保持高速增长，且营收创历史同期新高。其中，智能家居类芯片1Q25销售额同比增长50%+，单季度出货量超1,000万颗；携带自研端侧算力的芯片1Q25出货量近400万颗，接近2024年全年同类芯片出货量的50%。
    展望后续，智能化技术将继续驱动市场需求不断提升。在此背景下，公司新品持续上市+运营效率不断提升，带来公司产品竞争力和盈利能力持续增强，预计2Q25和2025年全年经营业绩将同比进一步增长。
    面向潜力市场持续高投入，战略新品表现优异。自2022以来，公司瞄准确定性大品类的潜力市场，连续3年研发费用超过10亿元，三年累计达38.21亿元。其中，2024年公司投入研发费用13.53亿元，在多个战略性新产品取得良好的市场表现。例如，公司推出具备智能端侧能力的6nm芯片S905X5系列，在商用仅半年的时间里，不仅在原有客户导入顺利，还获得多个国际Top运营商的订单，公司预计在2025年达成千万颗以上的销量。
    各系列产品取得进展，海内外客户全面开花。2024年，公司多个产品线的市场表现取得积极进展，具体来看：
    1）S系列在国内多个运营商招标中均取得最大份额，巩固公司领先地位。此外，S系列继续突破多个发达国家或主要经济体的运营商，全球市场份额继续扩大；
    2）T系列全年销量同比提升30%+，当前产品已完成国际主流TV生态的全覆盖，为进一步扩大国际市场份额打下坚实基础；
    3）公司携手国内外Top级智能终端厂商，持续拓展A系列在端侧的应用场景；
    4）W系列全年销量首次突破1,000万颗，达到近1,400万颗，实现自2020年上市以来累计销量超过3,000万颗；
    5）汽车电子芯片涵盖车载信息娱乐系统芯片和智能座舱芯片，已逐步从高价位车型向中低价位车型渗透，目前已进入宝马、林肯、Jeep、沃尔沃、极氪、创维等国内外知名车企，并成功商用量产。
    投资建议：考虑到公司下游需求回暖，新产品市场表现优异，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.53/14.29/17.71亿元，对应PE为27/20/16倍，考虑公司在智能家居等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

经营稳步向上，机器人力传感器前景广阔

东华测试(300354)
    事件：（1）公司发布2024年报，2024年实现营业收入5.02亿元，同比增长32.79%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长38.9%。公司同时发布2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.77元（含税）。
    （2）公司发布2025一季报，2025一季度公司实现营业收入1.09亿元，同比增长4.25%，实现归母净利润2887.86万元，同比增长5.64%。
    2024年收入恢复增长，合同负债显著上升。2024年公司恢复较好的收入增长，主要因公司发展战略契合了国家对“高端科研仪器设备”相关领域的政策驱动及发展新质生产力的长期需求、国产替代进程持续深入，加上国家宏观政策调整为企业发展带来新机遇，促使了公司的经营业绩稳定增长。分业务看，公司结构力学性能测试分析系统/PHM系统/电化学工作站收入同比分别增长35.8%/5.12%/52.3%，实现均衡增长。截至2025/3/31，公司合同负债4225万元，比2024年末增长159.8%，表明公司在手订单饱满。
    维持高毛利，2025Q1期间费用率有所上升。2024年公司综合毛利率66.37%，同比提升0.9pct，分业务看结构力学性能测试分析系统毛利率提升幅度最大。2024年公司期间费用率37%，同比小幅下降0.28pct，其中管理费率下降1.87pct、研发费率上升1.36pct。2025Q1公司毛利率、净利率分别为68.66%、26.27%，同比分别提升1.39/0.08pct。
    布局机器人用力传感器，前景广阔。公司力传感器产品最早用于风洞的测力天平，在抗干扰技术、放大器内置、矩阵解耦算法等方面优势明显。人形机器人行业的发展对力传感器形成了集中需求，公司也进行了产品布局，2024年经扩项，东华校准实验室成为国内首批具备机器人多维力/力矩传感器检测能力的CNAS实验室。
    盈利预测与投资建议。预计2025年-2027年公司营业收入分别为6.51亿元、8.13亿元、9.87亿元，归母净利润分别为1.66亿元、2.11亿元、2.62亿元，对应EPS分别为1.20元、1.53元、1.90元。首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价48.00元，相当于2025年40倍动态市盈率。
    风险提示。下游需求波动风险，应收账款上升风险，国产替代进度不及预期风险，规模效应不及预期风险。

百亚股份：舆情影响弱化，核心市场表现靓丽

百亚股份(003006)
    事件：公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入9.95亿元（同比+30.1%），归母净利润1.31亿元（同比+27.3%），扣非归母净利润1.29亿元（同比+32.4%），利润表现超预期。
    百亚流量场、转化场、收割场初步形成。我们认为本身25年应该是百亚业务逻辑形成闭环的年份，线上流量赋能线下，线上平台结构趋于均衡，盈利逐步回暖，线下增长提速、品牌势能提升。由于24Q4、25Q1受舆论影响，线上冲击明显，但线下逻辑依然存在，我们预计后续舆论影响逐步平滑，公司业务模型有望显著改善。
    线下：核心五省份额提升，外围市场快速扩张。25Q1公司线下渠道实现收入6.50亿元（同比+49.0%），其中外围省份同比+125.1%，核心外围省份加速拓展、细化管理；我们判断核心五省增速超预期，我们预计主要系川渝市场24Q1低基数、渠道持续下沉渗透、益生菌新品开拓新客、线下市场用户粘性更强，核心五省作为盈利能力最优区域，快速增长带动整体盈利能力超预期。
    线上：抖音4月重回榜首，天猫、拼多多战略高度提高。根据久谦，25Q1自由点电商三平台卫生巾（含裤型）GMV合计同比-2.6%；根据蝉妈妈，4月1-18日抖音GMV同比-2.1%；截至4月18日，自由点已重回抖音平台卫生巾品类份额top1。25年公司深化与天猫平台战略合作，加强站内天猫&站外小红书品牌投放，渠道趋于多元发展。
    盈利能力稳健，现金流短期波动。25Q1公司毛利率/归母净利率分别为53.3%/13.1%（同比-1.0pct/-0.3pct），销售/管理/研发费用率分别为34.0%/2.5%/1.5%（同比-0.4pct/+0.3pct/-0.5pct）。经营性现金流净额为0.07亿元（同比-0.91亿元），我们预计主要系节奏变化所致，存货/应收/应付账款周转天数分别为52/24/53天（同比+7/+1/-5天），整体保持健康。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8、4.9、6.4亿元，对应PE分别为30.7X、23.6X、18.1X。
    风险因素：舆情进一步发酵风险，新品拓展不及预期，市场扩张不及预期

系列点评三：业绩稳健增长 机器人丝杠量产工艺持续完善

贝斯特(300580)
    事件概述：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收13.57亿元，同比+1.03%；归母净利润2.89亿元，同比+9.58%；扣非归母净利润2.63亿元，同比+8.11%；2）2024Q4营收3.15亿元，同比-6.43%，环比-8.74%；归母净利润0.64亿元，同比+19.37%，环比-21.16%；扣非归母净利润0.54亿元，同比-25.53%，环比-27.42%；3）2025Q1营收3.50亿元，同比+1.89%，环比+11.06%；归母净利润0.69亿元，同比+0.23%，环比+8.55%；扣非归母净利润0.65亿元，同比-1.87%，环比+21.22%。
    2024年业绩稳步增长25Q1营收&盈利加速向上。1）收入端：受益于我国持续向好的经济运行环境以及行业革命与产业转型的大趋势，公司充分把握发展机遇，营收实现稳步增长。2024年度实现营收13.57亿元，同比+1.03%，其中汽车零部件业务/其他零部件/智能装备及工装/其他收入营收分别同比+4.11%/-37.77%/-38.19%/+33.84%，汽车零部件业务实现稳步增长。2024Q4营收3.15亿元，同比-6.43%，环比-8.74%；2025Q1营收3.50亿元，同比+1.89%，环比+11.06%；2）利润端：公司强化开源节流，归母净利加速向上。2024年度归母净利润2.89亿元，同比+9.58%，同比实现稳步增长；2024Q4归母净利润0.64亿元，同比+19.37%，环比-21.16%，同比增长迅猛；2025Q1归母净利润0.69亿元，同比+0.23%，环比+8.55%，同比实现稳步增长。2024Q4公司毛利率为33.96%，同比+0.40pct，环比-1.19pct；2025Q1毛利率为34.19%，同比-1.27pct，环比+0.23pct，毛利水平维持相对稳定；3）费用端：公司坚持创新驱动，深化内部管理，降本增效成果显著。2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为0.20%/5.50%/8.86%/-1.72%，同比分别+0.10/-0.46/-2.74/-3.16pct，环比分别-0.45/-2.96/+4.79/-1.34pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.47%/9.24%/5.18%/-0.25%，同比分别-0.07/+0.31/+1.57/+0.08pct。
    开源节流优化工艺推动第一梯次产业降本增效与综合竞争力跃升。原有涡轮增压器核心零部件、各类精密零部件以及智能装备及工装作为公司第一梯次产业，是公司稳健发展的压舱石，以及保障公司转型升级发展的基础。公司不断开源节流、提高市场份额，一方面维护老客户原业务，另一方面拓展老客户新业务，同时不断开发新客户，凭借公司品牌、研发优势、品质优势等，提高产品性价比，持续提升公司产品的市场占有率。2024年，公司荣获康明斯中国区颁发的“战略合作贡献奖”与“最佳供应商奖”。此外，公司借助PDCA四级循环管理模式，紧密围绕重点指标，着力补齐发展短板，进一步巩固了原有竞争优势，更有效激发了全产业链的协同效应，实现了综合竞争力的全方位提升。
    安徽贝斯特竣工开业强势夯实第二梯次产业布局。2022年6月，公司设立全资子公司安徽贝斯特新能源汽车零部件有限公司，布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件。2024年5月，安徽贝斯特圆满竣工、顺利开业。目前，安徽贝斯特产能持续加速爬坡，同时不断开发新产品、开拓新客户，正在进行客户的验厂认证，不断夯实公司第二梯次产业布局。此外，公司将还持续引进新能源汽车领域优秀技术、生产以及营销人才队伍，开展相关领域核心部件的研究、开发和制造工作，为公司第二梯次产业的发展蓄势赋能。
    全速推进直线运动部件业务夯实第三梯次产业全面开花结果。2022年1月，公司设立全资子公司“无锡宇华精机有限公司”，全面布局杠高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等部件。宇华精机在工业母机、人形机器人、新能源汽车领域持续发力、稳步推进：1）工业母机方面，宇华精机通过技术攻坚，自主研发首创“高精度双端面中心孔专用磨床”，并成功自研“滚珠丝杠副寿命测试机”。宇华精机生产的滚珠丝杠副精度达到了行业最高的C0级，直线导轨副精度达到了UP级。宇华精机生产的高精度滚动丝杠副和直线导轨副产品已经取得国内知名机床厂商的成功验证和广泛应用，2024年已顺利达成小批量订单的滚动交付；2）新能源汽车方面，EMB制动系统滚珠丝杠副完成首次客户交样；3）人形机器人方面，线性执行器核心部件——行星滚柱丝杠工艺不断优化，批量化生产工艺布局不断完善，关键工艺所需国产化设备合作开发有序推进，以持续打造高效的核心制造能力，已为2025年批量供货做好了技术和设备储备。
    投资建议：公司深耕精密加工领域，基于工装夹具生产的多年积累切入新能源零部件、工业母机等赛道，打造二、三成长曲线。预计2025-2027年营收19.29/24.03/28.60亿元，归母净利润3.98/5.15/6.37亿元，EPS为0.80/1.03/1.27元，对应2025年4月21日26.40元收盘价，PE分别33/25/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：混动车型和商用车销量增长不及预期；新能源工厂建设不及预期；工业母机、机器人业务进展不及预期。

2024年年度报告点评：业绩实现较快增长，实控人定增彰显信心

梅安森(300275)
    事件：
    公司于2025年4月16日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    公司业绩实现较快增长，经营性现金净流量大幅提升
    2024年，受益于矿山行业政策对矿山智能化建设的支持促进以及客户对通过智能化建设降低安全事故率和降本增效的需求提升，公司积极开拓主营业务市场，实现营业总收入50060.03万元，同比增长16.05%；实现归属于上市公司股东的净利润5558.92万元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润5645.90万元，同比增长28.12%；经营活动产生的现金流量净额为7820.95万元，同比增长58.76%。
    矿山智能化政策持续加码，公司积极拓展矿山机器人市场
    2024年，国家矿山安全监察局等八部门联合发布《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》，要求到2026年，煤矿、非煤矿山危险繁重岗位作业智能装备或机器人替代率分别不低于30%、20%，鼓励矿山企业逐工种、逐岗位分类制定机器人替代方案，做到能替尽替，全国矿山井下人员减少10%以上。2025年中央企业安全生产工作视频会议明确提出推广智能巡检机器人。在“机械化换人，自动化减人，智能化无人”的矿山智能化发展背景下，以“AI+机器人”技术体系正推动这场能源革命向纵深发展，公司将持续以创新驱动变革，用科技重塑矿山安全边界，为矿山行业打造更高效、安全的智能化解决方案。公司与宇树科技、杭州云深处科技就机器人在矿山行业应用进行深入合作交流。
    定增补充流动资金，保障公司业务发展
    公司计划向特定对象发行股票募集资金总额不超过18000.00万元（含本数），发行对象为马焰先生，马焰先生为公司的控股股东和实际控制人，并担任公司董事长。目前项目正处于交易所问询审核阶段，若项目成功实施，可充裕公司的现金流，推动智能化矿山建设以及矿山机器人的行业应用发展。公司以“技术创新+场景应用”双轮驱动，依托公司在传统矿山领域物联网感知、监测监控与预警技术、数据治理等方面的深厚积累，以公司自主研发的小安易联工业互联网操作系统和SPG矿山安全大模型为基础，实现“AI+行业应用”的深度融合，为矿山（煤矿和非煤矿山）客户的智能化建设、机器替代人战略提供技术服务和整体解决方案。
    盈利预测与投资建议
    公司凭借扎实的矿山产品及销售服务能力，在智慧矿山新赛道中形成先发优势，未来持续成长空间较为广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为6.09、7.29、8.61亿元，归母净利润为0.70、0.86、1.06亿元，EPS为0.23、0.28、0.35元/股，对应的PE为53.52、43.19、35.14倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险；技术创新失败的风险；应收账款发生坏账的风险。

基石业务恢复稳健增长，新发股权激励彰显发展信心

美好医疗(301363)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入15.94亿元（yoy+19.19%）；归母净利润3.64亿元(yoy+16.11%）；扣非归母净利润3.50亿元(yoy+20.37%）。
    其中，2024Q4公司实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%）；归母净利润1.06亿元(yoy+700.71%）；扣非归母净利润1.03亿元(yoy+725.79%），单季度业绩增长强劲。
    点评：
    基石业务库存压力消解，血糖管理等新赛道业务步入收获期
    2024年，家用呼吸机组件营收10.89亿元（yoy+25.58%），人工植入耳蜗组件营收1.35亿元（yoy+18.74%），家用呼吸机业务显著复苏，下游大客户去库存影响基本消除。
    新兴业务方面，公司前瞻性布局的多元化赛道开始逐步进入收获期，2024年，家用及消费电子组件营收1.67亿元（yoy+10.91%），其他医疗产品组件营收1.03亿元（yoy+21.08%）。公司在血糖管理、心血管、体外诊断等多个技术门槛高、未来潜力大的细分领域提前加大研发布局力度，构建起“通用技术+专用技术+垂直领域多产品解决方案”的协同创新发展模式，实现公司核心竞争力的累加效应和迭代进化，构筑企业的第二、第三价值增长曲线。
    血糖管理领域，公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目在2024年已实现规模化量产；同时，公司自主设计开发的“美好笔”，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的核心研发工作已经完成。
    MAH业务合作头部医械企业，拓展产能全球产业布局初见成效公司已经与包括强生在内的多家全球医疗器械百强企业开展中国本地化产品MAH业务合作，在国际地缘政治冲突和关税大战的背景下，公司依托多年来在国际高端医疗器械市场提供端到端全流程服务的能力积淀竞争优势，将助力公司在中国承接国际医疗器械品牌的供应链本土化业务，争取更多国际品牌在中国本土化MAH业务机会。
    公司在大亚湾建设的新产业园以及马来二期厂房均已全部正式投入生产使用，标志着公司在海内外业务拓展和交付能力建设方面迈出了坚实的步伐。其中，马来二期厂房完全建成并投入使用，有效缓解了公司海外业务增长带来的产能压力，进一步拓宽了海外市场的影响力。为了满足海外客户业务的快速增长需求，公司正在建设马来三期产业基地，建筑面积近10.8万平方米，预期在2025年年底前投入使用。
    股权激励再发布，彰显长期发展信心
    公司发布2025年股权激励计划，拟授予304名核心员工合计500.00万股，占公司总股本的1.23%，激励考核目标值为以2023年收入或利润为基数，2025~2027年收入或利润增速分别不低于56.25%、95.31%、144.14%。地缘政治和关税背景下，实施本激励计划能够有效激发激励对象的工作积极性和创造性，彰显公司长期稳健发展信心。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年营收分别为20.43/25.70/32.13亿元，同比增速为28.2%/25.8%/25.0%；归母净利润分别为4.77/6.15/7.77亿元，同比增速为31.1%/29.0%/26.2%；对应2025~2027年EPS为1.17/1.51/1.91元/股；对应2025~2027年PE为22x/17x/14x。考虑到公司核心业务优势稳固，产能逐步释放，新业务+新客户不断拓展，维持“买入”评级。
    风险提示
    单一客户重大依赖风险；汇率波动风险；原材料涨价风险。

2024年报业绩点评：业绩稳健增长，内生外延聚力

上海莱士(002252)
    事件：2024年公司实现营业收入81.76亿元，同比增长2.67%，实现归母净利润21.93亿元，同比增长23.25%。2024Q4实现营业收入18.62亿元，同比下降8%，实现归母净利润3.55亿元，同比扭亏为盈。
    人血白蛋白维持正增长，静丙小幅下滑，因子类实现双位数增长。2024年营收维持增长，主要是白蛋白、因子类销售增长。1）2024年自产自销实现营业收入44.26亿元，同比增长2.52%。其中，自产白蛋白实现营业收入14.94亿元，同比增长4.42%，我们分析主要由于国内临床终端对人血白蛋白的需求仍较大。静丙实现营业收入16.99亿元，同比下降5.91%，主要由于免疫球蛋白类市场供需恢复平衡。其他血液制品实现营业收入12.33亿元，同比增加14.09%，主要由于2023版医保目录取消了对人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物的医保适应症限制，凝血因子类产品市场保持较快增长。2）委托代销实现营业收入37.48亿元，同比增加2.81%。其中，进口白蛋白实现营业收入36.27亿元，同比增长3.49%。检测设备及试剂实现营业收入1.21亿元，同比下降14.17%。公司代理的基立福人血白蛋白产品来源于美国、西班牙、爱尔兰等原产地国家，后续根据政策变动可以通过自产产品与进口产品的协同配置、进口产品各生产地之间的调配、调整采购与供应策略等方式以降低关税影响。
    归母净利率在2023年减值导致的低基数下快速恢复。2024年公司毛利率维持稳定，管理费用率、销售费用率、研发费用率均略有提升。自产产品贡献约60%净利润，归母净利润在2023年减值所致低基数下显著恢复。分公司来看，负责血制品、检测试剂进口与销售的同路医药实现营业收入37.50亿元，净利润3.66亿元。负责采购、制造和销售医疗及血液检测产品的GDS（45%持股比例）实现营业收入45.57亿元，净利润10亿元。公司投资收益5.14亿元，同比实现较快增长，主要由于1）对联营企业GDS和同方莱士按投资比例享有的净损益；2）处置万丰奥威股票产生的投资收益。
    采浆量持续增长，拟收购南岳生物，进一步增强自产血制品竞争力。全年采浆量突破1600吨，创历史新高，拥有单采血浆站44家。2025年3月公司拟现金42亿元收购南岳生物100%股权，南岳生物现衡阳市白沙洲工业园设计产能500吨，2024年采浆量为278吨，是湖南省内唯一血液制品企业，拥有9家在营单采血浆站，已取得3大类8种产品，2023年营收6.6亿元，归母净利润0.96亿元。对应PE 44x，对应吨浆市值1511万元/吨。若收购完成，1）公司将加强湖南省浆站布局：湖南省内共设有15家单采血浆站及2家分站，本次交易完成后，上海莱士将在湖南省拥有11家单采血浆站及1家分站，成为湖南省血液制品市场的主导者。2）提升公司营收、归母净利润增速。
    投资建议：公司是国内血制品龙头企业，具备国内领先的采浆量和丰富的血制品产品。我们预计公司2025-2027年归母净利润为24/27/29亿元，同比增速9.24%/11.09%/9.37%,当前股价对应PE为19/17/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨和关税影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

公司信息更新报告：业绩持续稳健增长，行业竞争优势稳固

华明装备(002270)
    公司发布2024年报&2025一季报，业绩持续稳健增长，兼具成长与红利属性
    2024年公司实现营业收入23.22亿元，yoy+18.4%；归母净利润6.14亿元，yoy+13.25%；销售毛利率/净利率分别为48.8%/26.7%，同比分别下降3.4pct/1.4pct，主要系低毛利业务占比提高。2025Q1公司实现营业收入5.10亿元，yoy+12.9%；归母净利润1.71亿元，yoy+35.0%。2024年公司累计现金分红总额4.89亿元，股利支付率79.7%，每股股利0.55元。由于海外市场不确定性，我们下调公司2025-2026年的盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.29（原值7.46）/8.61（原值8.95）/9.93亿元，EPS为0.81/0.96/1.11元，对应当前股价PE为17.0/14.4/12.5倍，维持“买入”评级。
    国内电源、电网投资景气度延续，海外市场收入持续高增
    2024年，全国电网工程建设完成投资6083亿元，yoy+15.3%。截至2024年底，全国全口径发电装机容量达33.5亿千瓦，yoy+14.6%；2024年全年新增风电、光伏装机分别为80GW、278GW。2024年公司电力设备业务实现营业收入18.11亿元，yoy+11.47%；国际化布局持续延伸，直接、间接出口实现营业收入4.85亿元，yoy+41%；售后服务市场实现营业收入1.32亿元，yoy+24%。
    国内高端市场有望持续实现突破，海外市场有望延续稳定增长
    公司在国内高端市场及海外市场持续实现突破。2024年公司生产的特高压有载分接开关通过换流变出厂实验，将应用于±800kV陇东-山东直流工程，高技术壁垒为持续开拓国内外高端电力装备市场提供核心支撑。公司持续深化东南亚、欧美及中东等市场的本土化战略，随着土耳其工厂、印尼工厂、新加坡团队等海外布局的稳步落地，公司海外业务有望延续稳定增长。
    风险提示：电网投资不及预期、电源投资不及预期、宏观及政策风险、海外市场开拓不及预期、海外投资环境变化风险、财务及汇率风险。

产业布局持续完善，海外业务高增长

安徽合力(600761)
    事件描述
    公司披露2024年报。全年实现营业收入173.25亿元，同比+0.99%；归母净利润13.20亿元，同比+0.18%；扣非后归母净利润10.37亿元，同比-5.84%。其中，24Q4营业收入39.17亿元，同比-2.67%；归母净利润2.18亿元，同比-33.98%；扣非归母净利润0.73亿元，同比-70.85%。
    事件点评
    公司盈利能力持续改善，叉车销量增长快于行业。2024年，公司毛利率23.46%，同比+2.85pct；其中，国内毛利率21.25%，同比+1.06pct；国外毛利率26.2%，同比+2pct。2024年，行业实现销量128.55万台，同比增长9.52%；公司实现销量34.02万台，同比增长16.53%、快于行业，市场份额
    26.5%。24Q4公司毛利率30.06%、保持高位，利润承压主要是由于费用的增加以及少数股东损益的影响。
    持续优化海外布局，整机出口同比增长34%。公司持续打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的海外战略布局，大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心相继开业。销量层面，公司整机出口12.64万台，同比增长34%，显著高于行业（18.53%）；收入层面，公司海外收入69.28亿元，同比+13.33%，占营业收入比重近40%，实现在34个海外国家和地区市场占有率第一。
    产业布局不断完善，细分业务同比增长。2024年，公司投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园；完成“好运机械、安鑫货叉”股权收购，有效减少未来日常关联交易；产品方面，公司加快推进锂电池、混合动力、氢燃料叉车系列化进程，公司率先攻克高效分布式电驱动技术，研发出全球最大吨位级55t锂电叉车，目前电动化产品占比超65%，同比提升8pct。根据公司微信公众号，2024年，公司零部件外部营收+12.2%，后市场营收12.9%，智能物流业务+35.1%。
    持续提升股东回报，拟现金分红总额5.34亿元。公司拟向全体股东每10股派送现金股利6.00元（含税），股利支付率40.5%，对应股息率约3.4%。
    投资建议
    公司是全球工业车辆头部企业，目前已形成了完整且自主可控的零部件产业链，建立了遍布全球的售后服务体系，同时公司大力发展智能物流业务、为客户提供综合性物料搬运解决方案。短期来看，公司北美敞口占比较小，且已进行提前备货、关税影响可控，公司2025年目标营收180亿元，期间费用控制在约29亿元。中长期来看，公司持续发力智能物流业务，有望打造第二增长曲线。预计公司2025-2027年EPS分别为1.59/1.71/1.95，对应公司4月18日收盘价15.55元，2025-2027年PE分别为9.8/9.1/8.0，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期的风险。工业车辆行业产品应用领域广泛，其景气度与宏观经济整体运行情况密切相关。若宏观经济承压，下游需求增长不及预期，会给公司业务带来负面影响。

2024年年报及2025年一季报点评：快充催化出货实现高增长，单吨净利稳步修复

信德新材(301349)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司24年营收8.1亿元，同比-14.6%，归母净利润-0.3亿元，同比-180%，毛利率4.9%，同比-8.8pct，处于此前业绩预告中值，符合市场预期；其中24Q4营收2.4亿元，同环比-1.1％/19.6％，归母净利润-0.1亿元，环比亏损幅度扩大，25Q1收入2.43亿，同环比81%/-1%，归母净利0.07亿元，同环比扭亏；公司24年起将停产费由管理费用调至主营业务成本，影响毛利率，且部分政府收益调整至递延收益，倒算后Q4毛利率9%，环比提升3pct，25Q1毛利率11.6%，环比+3pct。
    24年出货6万吨、25年出货预计同增30%+至8万吨。公司24年包覆材料出货6万吨，同增94%，其中我们预计24Q4出货约1.9万吨+，环比增近50%，我们预计25Q1公司出货进一步提升至2万吨+，环增5-10%，公司当前满产满销，我们预计Q2出货环比微增，全年出货8万吨，同增33%。
    25Q1恢复盈利、涨价+产品结构改善带动单吨净利稳步提升。公司24年包覆材料收入3.33亿，对应单价0.62万/吨（含税），较23年下滑50%，主要系行业降价压力较大、中低温产品占比提升及部分高价库存消化，24Q4单吨净利亏损，25Q1单吨净利恢复微利。当前看产品价格已见底，Q2起大部分客户涨价5-10%落地，且中高端产品占比逐步提升至30%+，乙烯焦油价格也较高点回落，预计单吨净利逐步恢复至0.05-0.1万。此外昱泰3万吨产能成本较大连一体化前低0.2万元/吨，24年盈利0.36亿，对应单吨净利1-2k元左右，25年预计3万吨产能满产满销，单吨净利可维持，贡献主要利润增量。
    费用控制良好、副产品存货有所增加。公司24年期间费用0.9亿元，同0.7%，费用率10.8%，同比+1.6pct，25Q1期间费用0.2亿元，同比-21.2%，费用率8.6%，同比-11.1pct；24年经营性净现金流-0.1亿元，同比-84.6%，其中Q4经营性现金流-1亿元，同环比-8.8%/-226.4%；24年资本开支0.5亿元，同比-2.3%；24年末存货2.1亿元，25Q1末存货2.7亿元，较年初进一步增长24.5%，主要系公司副产品库存增加，但包覆材料库存有所下降。
    盈利预测与投资评级：考虑公司价格承压，下修25-26年归母净利润0.6/0.9亿元（原25-26年预期0.7/1.3亿元），新增27年净利预期1.1亿元，同比增273%/56%/24%，对应PE为58x/37x/30x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年归母净利润同比增长19%，积极布局端侧AI

广和通(300638)
    核心观点
    广和通2024主营收入81.89亿元，同比上升6.13%；归母净利润6.68亿元，同比上升18.53%；扣非净利润5.04亿元，同比下降5.84%；其中Q4单季度营收19.72亿元，同比上升9.45%；归母净利润0.16亿元，同比下降85.21%。
    出售锐凌无线影响公司短期业绩，主营无线通信模块仍保持快速增长。根据全球市场环境，结合锐凌无线个别客户需求，公司于2024年7月底出售美国全资子公司锐凌无线车载业务（该子公司2023年收入22.14亿元，净利润2.6亿元。），2024年8月起不再纳入合并报表范围。若不考虑锐凌无线车载前装业务影响，公司2024营收同比增长23.34%；收入的增长主要来自于国内汽车电子及5G固定无线接入（FWA）业务领域。分区域看，公司境外/国内华南/国内华东地区收入占比分别为60.7%/23.0%/12.5%，同比分别变化+10.9%/+10.3%/-12.9%，华南市场地位稳固，华东市场竞争激烈。
    产品结构调整，毛利率小幅下降，成本费用有所缩减。公司2024年毛利率19.33%，同比下降3.81pct，毛利率波动与产品结构有关；其中Q4毛利率为14.97%，公司部分产品给特定大客户实施了优惠。出售锐凌无线后，公司费用有所缩减，销售/管理/研发费用率分别为2.35%/2.18%/8.39%，同比分别变化-0.16/-0.05/-0.87pct。
    公司紧抓无线通信融合端侧AI应用发展的重大机遇。（1）端侧AI，公司在2023年成立了机器人产品线，于2024年6月推出全自动割草机器人解决方案，并于2024年12月向客户交付首批订单。此外，公司在2024年3月推出了具身智能机器人解决方案并向全球知名机器人企业交付样机。2024年公司成立了AI研究院，全面布局端侧AI技术生态。（2）智能模组集计算与通信功能于一体，已成为边缘计算需求新载体。公司早在2020年推出多款智能模组应用于车载智能座舱。在2024年智能模组已占公司收入比40%以上。得益于公司在AI模组、端侧AI及机器人领域布局，2024公司解决方案及其他业务收入同比增长36.73%，该业务占收比3.4%，未来增长空间较大。（3）公司于2025年3月21日公告计划发行H股，H股募集资金主要用于加大通信、端侧智能化和机器人等领域投入，战略性投资和并购等用途。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
    投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.7/7.8/9.3亿元，当前股价对应PE分别为29/25/21X，维持“优于大市”评级。

大华股份：25Q1恢复正增长，毛利率环比改善

大华股份(002236)
    业绩简评
    2024年4月18日，公司发布25年一季报，25年一季度实现营收62.6亿元，同比微增1.22%；实现归母净利润6.53亿元，同比增长16.45%；实现归母扣非净利润5.04亿元，同比微增0.44%。
    经营分析
    回顾24年，海外业务的韧性与国内业务的疲软形成对冲，收入端总体持平微降，下半年相对上半年有所走弱。分区域看，全年国内市场业务有所承压，海外业务面临地区性贸易保护、局部地区冲突、全球经济增速放缓等风险，致使经营承压。分业务结构看，政府业务下半年有所企稳，收入确认转正，企业业务、分销业务承压，增速较上半年回落，创新业务增速较上半年提升，海外业务增速有所回落，但表现稳健。公司25Q1收入端增速环比改善，利润端平稳增长。
    毛利率环增5.8pct，费用管控相对较好。25Q1毛利率为40.1%，同比下降1.4pct，环比提升5.8pct，我们认为主要与收入端恢复增长，成本端控制良好有关。25Q1销售、管理、研发费用率分别为16.4%、3.9%、15.5%，同比下降1.0pct、持平、提升0.5pct，总体稳定。财务费用同比减少204.1%，主因本期汇兑收益较上年同期增加。
    经营性现金流同比改善。经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加48.59%，主因本期销售回款较上年同期增加及支付的税费较上年同期减少。投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少378.35%，主因国债逆回购和大额存单投资的收支净额较上年同期减少。
    盈利预测
    结合25年一季度、24全年情况与未来国内需求回暖预期，我们调整公司2025~2027年营业收入预测分别为338.7/362.7/391.2亿元，同比增长5.26%/7.08%/7.85%；预测归母净利润分别为32.5/37.8/41.7亿元，同比增长11.78%/16.33%/10.31%，分别对应16X/14X/12XPE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险；竞争加剧的风险。

血糖监测业务增长良好，海外拓展有望加速

三诺生物(300298)
    2025年4月20日，公司发布2024年年报，全年公司实现收入44.43亿元，同比+9%；归母净利润3.26亿元，同比+15%；扣非归母净利润2.95亿元，同比+0.7%。
    单季度来看，2024Q4公司实现收入12.61亿元，同比+23%；实现归母净利润0.71亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比扭亏为盈。
    经营分析
    血糖监测产品支撑全年主要增长，CGM取得良好进展。2024年公司血糖监测系统实现收入33.21亿元，同比+15.58%；血脂检测系统实现收入2.44亿元，同比-4.97%；iPOCT检测系统实现收入1.86亿元，同比+9.11%；糖化血红蛋白检测系统实现收入1.82亿元，同比-7.31%。公司以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务保持稳健增长，以CGM为基础的第二增长曲线取得良好进展。国内市场稳步发展，海外拓展有望加速。分区域来看，公司国内业务实现收入25.78亿元，同比+9.81%；美国区域业务实现收入13.80亿元，同比-2.68%。以海外为主体的控股子公司心诺健康实现收入11.08亿元，对公司净利润影响为5781万元，业绩改善及成本优化显著。2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司CGM产品进行约定，海外市场有望逐步放量。重视创新研发投入，第二代CGM产品顺利获批。公司2024年投入研发费用3.75亿元，同比+5.22%，占总营收的8.44%。截至2024年末，公司研发人员共879人，在全球拥有7大研发中心，全球研发中心项目主体建筑于2024年9月顺利封顶。2024年12月公司发布公告称新一代CGM产品国内获批，将带来更好患者体验。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.76、5.67、6.91亿元，同比增长46%、19%、22%，现价对应PE为24、20、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

LOFIC/200MP有望接力50MP冲击高端，“智驾平权”带动车规业务快速增长

思特威(688213)
    思特威发布2024年年报和2025年一季报。公司2025Q1营收17.50亿元，YoY+109%；毛利率22.8%，YoY+1.5pcts。2024年公司手机、汽车、安防业务均保持较快增长。2025年LOFIC+200MP新品有望贡献增量，汽车业务布局有望深化。维持买入评级
    支撑评级的要点
    营收快速增长，规模效应和供应链成本优化推动毛利率上升。思特威2024年营收59.68亿元，YoY+109%；毛利率21.1%，YoY+1.1pcts；归母净利润3.93亿元，YoY+2663%。思特威2025Q1营收17.50亿元，QoQ-1%，YoY+109%；毛利率22.8%，QoQ+3.8pcts，YoY+1.5pcts归母净利润1.91亿元，QoQ+60%，YoY+1265%。2024年公司和供应链战略伙伴的合作进一步深化，合作规模显著增长，生产工艺日趋成熟，从而进一步提升良率，取得较好的成本优化效果。
    50MP产品推动手机业务营收快速增长，LOFIC+200MP新产品有望在2025年贡献增量。2024年公司智能手机业务营收32.91亿元，YoY+269%，占主营收入比例55.2%。公司和多家客户的合作全面加深，产品满足更多的应用需求，应用于高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄的数颗50MP产品，以及应用于普通智能手机主摄的50MP高性价比产品出货量均同比大幅上升。根据TSR数据，2024年思特威在全球手机CIS市场出货份额占11.2%，位列第5名。公司第一代采用LOFIC技术的超高动态范围像素设计技术已经进入量产，超高分辨率（200MP）CIS设计技术正在积极研发。我们预计高端旗舰新产品有望在2025年进一步提高公司在手机CIS市场的份额。
    主流车厂合作深化，M1芯片助力智驾视觉系统应用的升级。2024年公司汽车业务营收5.27亿元，YoY+79%，占主营收入比例8.8%。根据Yole数据，2023~2029年全球汽车CIS市场规模将从23亿美元增长至32亿美元，CAGR约5.4%。根据澎湃新闻报道，2月比亚迪天神之眼发布会推动汽车行业“智驾平权”趋势。2024年公司和比亚迪、吉利、奇瑞、上汽、广汽等主流车厂继续深化合作，覆盖车型项目数量持续增加，应用于环视、周视、前视、舱内的多款产品出货量亦同比大幅上升。根据TSR数据，2023年公司在车载CIS市场上位列全球第4、国内第2。全资子公司飞凌微推出M1车载视觉处理芯片，提供AI SoC+Sensor系统级集成的高性能车载端侧视觉组合方案，推动智驾视觉系统应用的升级和发展
    安防CIS市场需求升级，公司持续稳固龙头地位。2024年公司安防业务营收21.50亿元，YoY+29%，占主营收入比例36.0%。根据群智咨询数据，全球安防CIS产品的主流分辨率正在从2~3M向4~6M升级，同时摄像头数量也从单目向多目升级。根据TSR数据2020~2023年公司持续位列全球安防CIS出货第1名。公司推出数颗升级AI系列CIS产品，集更优异的夜视全彩成像、高温成像、低功耗性能优势于一身。针对工业领域，公司推出面阵、智能交通系统（ITS）、线阵三大类别的丰富产品矩阵，全方位覆盖如各类工业检测场景以及工业读码器、AGV导航系统、3D扫描仪等主流工业智能化场景。
    估值
    考虑到公司在手机、汽车、安防领域均进展良好，我们预计思特威2025/2026/2027年EPS分别为2.14/3.32/4.16元。截至2025年4月18日收盘，思特威总市值约384亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为44.7/28.8/23.0倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。技术迭代不及预期。市场竞争格局恶化。

减值敞口逐步出清，费用控制&现金流表现较好

蒙娜丽莎(002918)
    24年业绩延续承压，渠道结构持续优化
    公司24年实现营业收入46.31亿元，同比-21.79%，实现归母净利润1.25亿元，同比-53.06%，扣非归母净利润1.03亿元，同比-57.53%，其中Q4单季度实现营收10.59亿元，同比-23.05%，实现归母净利润-0.16亿元，同比亏损收窄，受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。24年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间。
    经销占比稳步提升，关注原材料价格边际变化
    分业务来看，24年公司瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为36.73、2.50、5.59亿元，同比分别-18.80%、-54.25%、-18.70%；毛利率分别为27.18%、21.51%、34.91%，同比分别-3.47、+1.67、+3.96pct；从原材料角度来看，25Q1我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道看，24年公司经销、工程战略渠道收入分别为35.41、10.90亿元，同比分别-7.46%、-47.96%，经销渠道收入占比同比提升11.84pct至76.47%，渠道结构逐步优化。截至24年末，公司以房抵债款规模为3.55亿元，应收票据+应收账款总额为6.79亿元，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。
    减值损失逐步减少，费用控制&现金流表现优异
    24年公司综合毛利率为27.3%，同比-2.19pct，期间费用率为19.78%，同比+0.59pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+1.90、-0.02、-1.28pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，财务费用绝对值显著下降87.6%，主要由于可转债回售压缩了贷款规模，使得利息支出减少。24年公司资产及信用减值损失合计1.47亿元，同比少损失0.77亿元，综合影响下净利率为2.81%，同比-2.55pct。现金流方面，24年公司CFO净额为8.07亿元，同比少流入1.27亿元，收现比同比+7.32pct至115.02%，付现比同比-3.96pct至96.07%。
    看好中长期成长性，维持“增持”评级
    我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24年行业承压背景下公司业绩增长不及我们此前预期，预计公司25-27年归母净利润为1.9、2.4、3.2亿元（25-26年前值为2.4、3.2亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。
    风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

营收、业绩稳健增长，检测龙头有望跨越周期

华测检测(300012)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年实现营收60.84亿元，同增8.55%；实现归母净利润9.21亿元，同增1.19%；实现扣非归母净利润8.60亿元，同增9.79%。2025Q1公司实现营收12.87亿元，同增7.96%；实现归母净利润1.36亿元，同增2.75%；实现扣非归母净利润1.25亿元，同增11%。
    l事件点评
    生命科学、工业测试、贸易保障板块带动整体收入端增长，医药医学仍有一定拖累。分板块来看，2024年公司生命科学板块实现营收28.41亿元，同增13.75%；工业测试板块实现营收12.04亿元，同增10.32%；消费品测试板块实现营收9.88亿元，同增0.88%；贸易保障板块实现营收7.64亿元，同增9.19%；医药及医学服务板块实现营收2.87亿元，同减14.71%。
    毛利率同比有所提升，费用率基本保持稳健。2024年公司实现毛利率49.47%，同比增加1.42pct，拆分来看，生命科学板块毛利率同增2.52pct至50.42%；工业测试板块毛利率同增1.69pct至45.25%；消费品测试板块毛利率同减1.24pct至43.53%；贸易保障板块毛利率同增6.63pct至71.21%；医药及医学服务毛利率同减18.59pct至20.43%。2024年公司期间费用率同增0.26pct至31.95%，其中销售费用率同减0.04pct至17.1%；管理费用率同减0.04pct至6.09%；财务费用率同增0.08pct至0.07%；研发费用率同增0.27pct至8.7%。
    聚焦高质量发展目标，积极布局新兴领域。2025年，公司一方面深化推进“123战略”，通过强化市场研判、优化短长期发展平衡机制来构建可持续增长引擎；另一方面重点升级大客户服务体系，设立集团级服务团队并整合全球资源，以高品质和差异化服务提升客户的满意度和忠诚度。同时积极布局AI检测、人形机器人认证、银发经济、低空经济等新兴领域，创新服务模式抢占市场先机。公司还将通过推进数字化、自动化转型来提升运营效率。
    外延并购方面，公司始终坚持积极且审慎的态度。2024年公司成功收购台湾广义（灯具测试）、合肥众鑫体检（长三角健康管理）、希腊NAIAS实验室（航运绿色能源）、常州红海（电动自行车检测）及常州麦可罗泰克（PCB领域），完善战略布局。
    l盈利预测与估值
    公司作为第三方检测龙头企业，经营质量与增长韧性均优于行业，有望跨越周期，预计公司2025-2027年营收分别为66.98、74.08、81.50亿元，同比增速分别为10.08%、10.61%、10.02%；归母净利润分别为10.58、11.97、13.49亿元，同比增速分别为14.83%、13.19%、12.70%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为17.87、15.79、14.01，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业下行超出预期风险；市场竞争加剧风险。

中芯国际深度研究报告：晶圆制造龙头，领航国产芯片新征程

中芯国际(688981)
    投资摘要
    国内IC制造领军企业，服务范围全球化布局。中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，其晶圆代工及技术服务涵盖8英寸及12英寸系列。此外中芯与世界级IC设计、标准单元库、EDA工具提供商、晶圆封测厂商、材料供应商等上下游企业均建立紧密合作，目前已在美国、欧洲、日本、中国台湾等地设立多处营销办事处，全球化布局开启。
    增收增利能力稳定向好，股权受多方青睐。业绩发展方面，随着行业复苏初现端倪，人工智能、工业自动化和智能汽车领域边际改善有望拉动需求侧高增，中芯有望迎来高增长发展新阶段；股权架构方面，大陆产业基金等大型资本对中芯有较强偏好，公司股权持有人呈现多样化特征。
    半导体具备三大行业特性，助力中芯可观发展。1）高壁垒：技术&资本&客户壁垒铸就产业坚实护城河，晶圆制造的工艺复杂性与下游应用领域增加同样显著催化行业发展；2）快成长：自晶体管与集成电路问世不过几十年时间，产业规模高速上行，“国产芯”与“国际芯”规模扩张基本同频，未来伴随海外封锁加剧，国产替代逻辑助推大陆厂商稳增长局面形成；3）商业模式迎合发展需求：中芯采用Foundry模式，专业分工确保企业效能最大化，而“先进制程”为芯片企业的主要升级赛道，中芯发展未来可期。
    两大优势奠定公司α，规模经济与技术优势同在。1）产能方面，公司产能爬坡稳步推进，晶圆产线全国化分布，资本开支加速投入；2）技术方面，汇集逻辑电路集成平台、特色工艺技术平台和配套服务三大亮点，技术创新与时俱进，科技成果与产业应用深度耦合。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。预计中芯国际2025-2027年营业收入为706.52亿元、786.39亿元、875.84亿元，同比增长22.24%、11.30%、11.38%；同期归母净利润为56.82亿元、68.46亿元、78.22亿元，同比增长53.62%、20.49%、14.25%。
    风险提示
    国内外行业竞争压力；AI大模型发展不及预期；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

公司信息更新报告：2024Q4减值冲回致盈利高增，汽车热管理维持高增

盾安环境(002011)
    2024Q4减值冲回致盈利高增，汽车热管理维持高增，维持“买入”评级2024年公司实现营收126.78亿元（同比+11.39%，下同），归母净利润10.45亿元（+41.58%），扣非归母净利润9.29亿元（+13.16%）。单季度上看，2024Q4营收33.43亿元（+13.81%），归母净利润3.96亿元（+100.2%），扣非归母净利润3.0亿元（+52.18%）。考虑到减值损失冲回以及并购大创等，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为11.21/12.97/14.73亿元（2025-2026年原值为10.86/12.58亿元），对应EPS为1.05/1.22/1.38元，当前股价对应PE为11.1/9.6/8.4倍。制冷主业在结构优化以及降本增效下盈利或稳步提升，汽车热管理有望持续增长，维持“买入”评级。
    2024Q4汽车热管理维持高增，制冷配件业务或受益国补以及海外市场拓展分业务，2024年制冷设备/制冷配件/汽车热管理/其他业务营收分别为14.96/96.12/8.12/7.59亿元，同比分别-9.16%/+13.67%/+71.66%/-5.97%；内销/外销营收分别为103.97/22.81亿元，同比分别+10.21%/+17.06%。制冷配件方面，换热器业务以及第二大客户销售收入持续增长，2024年主营换热器的子公司盾安热工营收11.69亿元（+9%）、第二大客户营收16.17亿元（2023年第二大客户营收10.6亿元）。汽车热管理收入增长或主要系并购大创以及大客户持续放量所致，2024年并购大创增厚营收0.51亿元。展望2025年，汽车热管理在手订单有望持续放量，制冷配件业务关注海外以及商用市场拓展贡献增量。
    2024Q4毛利率降幅有所收窄，费用投放效率控制良好
    2024年公司毛利率18.22%（-0.83%），其中内销/外销毛利率同比分别-0.43/-3.28pct。同口径下2024Q4毛利率18.82%（-0.17pct），毛利率同比下滑或系原材料成本上涨等综合影响，但单季度降幅有所收窄。费用端，2024年公司期间费用率9.6%（-0.46pct），其中同口径下销售/管理/研发/财务费用率分别为同比分别-0.35/+0.07/+0.15/-0.33pct，管理费用率同比提升主要系激励费用增加所致（剔除激励费用后同比-0.15pct）。同口径下2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.96%/3.43%/4.49%/-0.35%，同比分别-0.22/+0.66/+0.17/-0.54pct。综合影响下2024年公司扣非净利率7.3%（+0.11pct），2024Q4扣非净利率8.98%（+2.27pct），单季度净利率显著提升或主要系信用减值损失冲回所致。
    风险提示：汽零业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格持续上涨等。

点评报告：盈利增长较快

江苏银行(600919)
    投资要点:
    规模扩张保持高位：2024年江苏银行营收同比增速8.8%，归母净利润同比增速10.8%。其中，受规模增长的支撑，利息净收入实现正增长。截至2024年末，总资产同比增速16%，其中，重塑口径的贷款同比增速11%；金融投资同比增速24%。贷款新增主要来自于三个行业，租赁和商务服务业、制造业与水利、环境和公共设施管理业。整体看，规模增速仍维持较快水平。2024年日均值测算的净息差为1.86%，同比下降12BP。其中，生息资产收益率较年初下降30BP，计息负债成本率下降21BP。
    手续费净收入同比正增长，其他非息收入储备充足：2024年手续费及佣金净收入同比增长3.3%，其中，主要贡献来自于结算与清算以及承销业务收入的同比多增。三季度以来，其他债权投资规模增速相对较快，结合其他综合收益中债务工具的公允价值变动数据看，接近同期归母净利润的21%。
    资产质量相关指标保持稳健：截至2024年末，不良率0.89%，同比下降2BP，环比持平。关注率环比下降5BP。公司整体加大了资产处置力度，核销规模上升。拨备覆盖率350.1%，环比下行0.9个百分点，同比下行28个百分点。
    盈利预测与投资建议：江苏银行整体规模扩张保持高位，增长韧性较强。2024年全年每股分红0.52元，当前股价对应的股息率5.3%。我们预计2025-2027年归母净利润分别为344亿元、362亿元和383亿元，对应的同比增速分别为7.91%、5.47%和5.73%。按照江苏银行A股4月18日收盘价9.87元，对应2025-2027年PB估值分别为0.72倍、0.65倍和0.59倍。维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。