HX-A200国产化芯片完成研制测试，业绩有望迎来拐点

中科海讯(300810)
    事件
    2025 年 6 月 26 日，中科海讯称 HX-A200 国产化核心处理芯片及搭载芯片的高性能数据计算平台已完成研制及测试，本年将获得批量订单。
    点评
    1、 新款水声装备芯片完成研制测试，本年将获得批量订单。 公司最新发布的HX-A200国产化核心处理芯片是公司专门为水声装备行业而研发， 目前已具备成熟且稳定的运行能力。 HX-A200 芯片及搭载该芯片的高性能数据计算平台均已完成研制及测试，本年将获得批量订单。 公司不断跟踪新技术发展，将传统水声技术与智能技术相结合，持续进行产品更新，为人工智能赋能水声装备奠定了基础。
    2、 深海科技写进《政府工作报告》，水下作战装备将参加 9 月 3日阅兵。 声纳装备是实现深海探测的核心技术手段， 2025 年《政府工作报告》中“深海科技”被首次明确列为战略性新兴产业。 2025 年 6月 24 日，国务院新闻办公室 6 月 24 日上午举行新闻发布会，介绍中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年纪念活动总体安排时提到， 9 月 3 日上午，北京天安门广场将举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年大会，包括检阅部队。 这次参阅的所有装备均为国产现役主战装备，我们在展示新一代传统武器装备的基础上，也安排部分无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等新型作战力量参阅，体现我军适应科技发展和战争形态演变、打赢未来战争的强大能力。 声呐装备是深海科技、水下作战重要组成部分，公司作为声呐装备领域核心供应商，有望充分受益。
    3、 公司有望迎来业绩拐点。 2023 年，受审价因素影响，公司一次性调减 1.59 亿元营收，若不考虑该因素，公司营收为 3.23 亿元，创上市以来新高。 2025 年作为十四五收官之年，公司有望迎来业绩拐点。
    4、我们预计，公司 2025-2027 年归母净利润为 0.51、 0.85、 1.23亿元，同比增长 297%、 66%、 44%，当前股价对应公司 PE 为 115、 69、48 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    声纳需求不及预期；装备价格下降超出预期；公司新项目竞标与研制进展低于预期。

公司信息更新报告：2025Q2业绩延续高增，向机器人/智能化领域拓展

涛涛车业(301345)
    2025Q2业绩维持高增长，海外产能充沛构筑长期竞争力，维持“买入”评级公司发布业绩预告，预计2025H1归母净利润3.1~3.6亿元，同比增长70%~98%；扣非归母净利润3.07~3.57亿元，同比增长72%~100%。单季度上看，预计2025Q2归母净利润2.24~2.74亿元，同比增长71%~109%；扣非归母净利润2.21~2.71亿元，同比增长73%~112%，单季度利润增长提速。考虑到规模效应释放，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为6.65/8.26/10.08亿元（2025-2026年原值为5.21/6.52亿元），对应EPS为6.12/7.60/9.28元，当前股价对应PE分别为20.3/16.3/13.4倍，公司为高尔夫球车领域少数海外产能充足的企业，继续看好高尔夫球车行业增长以及公司份额提升，关注机器人以及细分场景智能化产品进展，维持“买入”评级。
    2025Q2高尔夫球车或延续Q1增长态势，渠道以及产能拓展稳步推进
    分业务上看，我们预计2025Q2高尔夫球车延续Q1增长态势，DENAGO高尔夫球车渠道经销商数量从2024年年底的170家进一步增加至近300家，同时第二品牌和球场用高尔夫球车拓展亦在稳步推进中。海外产能方面，我们预计7月起公司东南亚产能将进一步提升。展望长期，公司作为行业内少数东南亚/美国本土产能充足的企业，有望抢占国内厂商订单，行业内份额有望进一步提升。
    2025Q2业绩高增或系毛利率提升/费用率下降，关注机器人及智能化领域拓展业绩维度，2025Q2利润延续高增，或系规模效应+内部降本下毛利率提升和费用率下降驱动。战略维度，6月19日公司官宣全资子公司Tao Motor Inc与美国人形机器人公司DPSH SYNDICATE.签署战略合作协议，将结合公司美国本土制造能力以及K-Scale机器人本体+AI能力实现机器人产品落地。6月27日公司官宣首台与K-Scale合作人形机器人样机正式下线，人形机器人领域取得初步进展。展望后续，机器人领域构建智能化及智能制造基础，建议关注后续智能化赋能下更多细分场景智能化产品的进展
    风险提示：高尔夫球车销售不及预期；关税政策风险加剧；行业竞争加剧等。

智能音频赋能AIoT，存算一体驱动成长

炬芯科技(688049)
    投资要点
    智能音频SoC国产替代的先行者。炬芯科技专注于为无线音频、智能穿戴及智能交互等基于AIoT领域提供专业集成芯片产品及解决方案，主营业务为中高端智能音频SoC芯片的研发、设计及销售。产品应用于蓝牙音箱、智能穿戴等领域，曾推出多款引领市场的蓝牙解决方案并进入小米、联想、SONY、哈曼等知名品牌供应链。2024年公司营收与净利润双创历史新高，显现强劲成长动能。
    蓝牙音箱SoC市场稳步增长，公司竞争力不断提升。全球市场中，蓝牙音频传输设备出货量及便携式音箱市场规模稳步增长，市场集中度高，中国为全球最大市场，大陆及台湾厂商主导中高端市场。公司作为全球重要供应商，蓝牙音箱芯片为其主力产品，已成为中高端市场主流供应商，服务哈曼、索尼等众多国内外一线品牌，品牌渗透率持续提升。
    低延迟高音质无线音频SoC领域正成为新兴增长极。全球家庭影院市场因生活水平提升与消费升级持续扩张；无线麦克风因多场景应用需求稳步增长；无线电竞耳机因传输技术升级与功能创新加速无线化进程，增速显著高于行业平均水平。公司已构建多场景产品矩阵，业务覆盖家庭影院、无线麦克风等细分领域，并成功切入国际品牌供应链体系。
    全球可穿戴SoC市场整体向好，公司凭技术积累驱动芯片升级。全球腕带设备出货量在2024年达1.93亿部，苹果、小米等头部品牌竞争加剧推动产品迭代。公司依托低功耗、蓝牙双模等技术积累，芯片方案已植入小米、荣耀等品牌的手表、手环及AI眼镜产品，持续拓展智能穿戴领域的应用场景。
    端侧AI处理器市场正迎来技术与场景共振的发展机遇。端侧AI需通过架构创新实现低功耗高算力，音频场景中语音交互、人声处理等需求推动专用芯片发展，多模态交互强化音频作为端侧AI核心信息维度。公司构建CPU+DSP+NPU三核架构，创新采用SRAM存内计算技术，配套ANDT工具链加速算法落地。多款产品已大规模量产，以高能效算力平台服务智能物联网场景。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为9.03/11.85/14.83亿元，归母净利润分别为1.8/2.6/3.6亿元，对应当前P/E倍数为50/35/25倍。可比公司2025-2027年平均P/E估值达54/38/29倍，公司估值略低于行业均值。考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，研发失败风险。

AI驱动高性能钻针强劲增长

鼎泰高科(301377)
    投资要点
    AI驱动产品结构优化。2024年，公司实现营收15.80亿元，同比增长19.65%；其中刀具产品实现营收11.91亿元，同比增长14.26%，营收占比75.40%。2024年，公司实现归母净利润2.27亿元，同比增长3.45%；扣非归母净利润2.02亿元，同比增长14.76%。
    2024年，公司0.2mm及以下的微钻销量占比21.12%，涂层钻针的销量占比30.91%。同时受益于PCB行业的产品结构性变化，公司的研磨抛光材料在2024年实现营收1.51亿元，同比增长30.70%。2025Q1，公司实现归母净利润0.73亿元，同比增加78.51%，扣非归母净利润0.66亿元，同比增加87.74%，主要系公司产品结构优化、内部提效降本显著，同时期间费用降低。公司通过聚焦AI、半导体等高端产品领域的微小钻开发，结合自研涂层的技术优势，不断优化产品结构，公司微小钻和涂层钻针产品的销售占比得以持续提升。
    高性能钻针增长强劲。AI服务器中由于GPU对于并行数据处理大幅上升，典型PCB的层数从12层提升至18层以上。随着AI服务器PCB的升级，对微钻的品质技术要求相应提高。为契合市场变化，公司成立AI专项研究小组，设立微钻研发生产专线，集中研发力量驱动涂层技术革新，快速推动微钻产品的升级迭代，以满足客户高精度、高密度的钻孔需求。作为PCB钻孔所需的耗材，公司高性能钻针的需求量日渐增长。根据Prismark研究报告，2023年公司在全球PCB钻针销量市场占有率约为26.5%。公司目前国内钻针月产能约8,500万支，已实现满产满销；基于泰国生产基地已开始逐步进入量产阶段，未来的产能规划和生产布局将根据市场变化情况而定，目前已投入钻针设备产能300万支，后续将根据市场开发情况逐步扩充产能。
    拓展市场动能，膜产品稳增长。2024年，通过技术的深化迭代、生产工艺优化以及产能的扩张，公司的膜产品逐步构建起显著优势。
    2024年，公司的膜产品实现营收1.55亿元，同比增长72.84%。消费性防窥膜产品市场份额得以进一步提升，同时应用于MiniLED显示的膜产品随着兆驰股份、洲明科技等客户的需求增长也开始逐步上量。智能化已成为汽车发展大趋势，车载显示作为汽车智能化的重要交互终端，受益于其放量增长趋势同时叠加车企的大屏化、多屏化配置趋势，车载光控膜需求呈现上升趋势。2024年公司的车载光控膜已通过多家终端车企的认证，部分客户已开始小批量交付，预计2025年下半年开始将逐步进入量产阶段。
    深耕装备技术，夯实增长基础。2024年，公司在持续深耕PCB设备市场的基础上，充分发挥在五轴工具磨的技术沉淀优势，聚焦工具磨床业务的市场开发，其中数控段差磨床的年度出货量突破70台，市场占有率稳固提升；加强新产品的开发力度，目前已实现内外圆磨床、数控螺纹磨床等新产品的研发突破；并计划拓展真空镀膜设备领域的外部市场，逐步丰富外销设备产品线。同时公司引进德国精密磨削专家团队，构建“基础研院+产品线实验室”双轨研发体系，为未来提升公司在工具磨床领域的行业影响力夯实基础。2024年，公司智能数控装备业务实现营收5,489.19万元，同比增长15.55%。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入21.30/25.22/29.87亿元，实现归母净利润分别为3.28/4.19/5.28亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为43倍、33倍、27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    PCB行业需求波动的风险，海外市场竞争加剧的风险，新产品量产进度不及预期的风险，原材料价格波动的风险。

环保为源，能源、数字、装备打造新成长

武汉天源(301127)
    投资要点
    环保为源，打造能源、数字、装备多元成长。公司成立于2009年，以垃圾填埋场渗滤液治理为核心业务，2021年上市创业板，2022年获“国家级专精特新小巨人”。2020年以来，公司进入高速增长期，营业收入从2020年5.5亿元提升至2024年19.9亿元，归母净利润从2020年1.5亿元提升至2024年3.3亿元，环保工程业务驱动快速成长，2024年公司实现毛利润6.7亿元，其中环保工程/项目运营分别5.6/0.9亿元，占比为84%/14%。运营项目加速投产，公司业务结构持续优化，业绩确定性提升，现金流可控。同时，公司积极拓展新业务，包括新能源、算力、高端装备等，打造持续成长极。
    环保订单充沛，运营项目加速投产。公司项目主要涉及污水（市政/工业）以及固废（垃圾焚烧等）。订单模式包括工程类订单与特许经营类订单。工程类新签波动增长（新签订单从2021年3.22亿元提升至2024年4.60亿元），特许经营类订单爆发成长（新签订单从2021年8.06亿元提升至2024年36.72亿元）。截至2024/12/31，公司在手工程类订单4.77亿元，特许经营类订单41.28亿元。在手订单充沛，短期贡献业绩弹性，长期贡献优质运营现金流。
    从水务到固废，项目分布广，投资能力强。公司订单重心从水务逐步向固废转移。截至2024/12/31，公司在手水务总处理规模超34万吨/日，呈现“一省多县”的集群化布局特征。主要分布在河南、云南和广西三省，三省合计占比达93%。在手垃圾焚烧规模快速提升至5830吨/日，县域垃圾焚烧市场迎来结构性机遇。垃圾焚烧渗透率仍有提升空间。公司精准捕捉结构性机会，逆势获取订单能力凸显。
    优质地区布局优质新能源。2024年公司获取第七师胡杨河市兵地融合2GW光伏项目，1GW已开建。项目资源禀赋好，属国家一类太阳能资源地区，年化有效利用小时数可到1400-1600小时，依托第七师4家企业67万千瓦新增用电负荷消纳有保障。项目投产贡献经营业绩，长期探索新能源产业链延伸值得期待（光伏制氢、制醇等氢能产业链延伸）。
    算电协同，公司积极布局算力资源。中国算力需求持续增长，算力用电需求有望成为全社会用电重要增长极，预计2024-2030年中国算力用电复合增速14%至31%，算力电力需求增长同时，对电力稳定、绿色、持续供应需求迫切。公司积极响应国家“东数西算”战略规划，持续优化算力资源布局，公司已在甘肃、新疆、青海、云南、湖北等地区开展业务布局，充分利用当地资源优势，推动绿色算力基础设施建设。2024年12月，公司公告与华为技术签署战略合作，双方将围绕智能光储、低碳人工智能智算、综合智慧能源数字化建设及应用等方面探索创新合作，龙头科技公司赋能，公司新业务拓展加速。
    盈利预测：我们预计公司2025至2027年归母净利润为5.0/6.1/7.5亿元，同比变动+50%/+22%/+23%，对应当前PE23/19/15倍（估值日期：2025/7/2），首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，应收款回收风险，新业务拓展不及预期

系列点评三十：海外销量再创新高 全球化稳步推进

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布6月产销快报，6月新能源汽车批发销售38.3万辆，同比+12.0%，环比+0.03%；新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%。分品牌看，6月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.3万辆、15,783辆、18,903辆、205辆。
    6月批发同比增长出口表现亮眼。公司6月新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%，海外销量9.0万辆，再创新高。新能源乘用车批发中，其中插混乘用车销售17.3万辆，同比-11.5%，环比-1.1%。纯电乘用车销售20.7万辆，同比+42.5%，环比+1.2%。分品牌看，王朝海洋销量34.3万辆，秦PLUS DM-i5.0、海豹06等新车型贡献核心增量；腾势/仰望/方程豹销量3.49万辆，占比9.1%，高端化加速突破。
    出海表现亮眼海外建厂加速推进。受益海外车型上量及区域拓展，6月新能源出口销量9.0万辆，再创新高；出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。今年公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现5分钟补能400公里续航；方程豹钛7定位为城市家用中大型SUV，预计2025Q4上市。该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优，并配备车顶激光雷达（高配版搭载华为乾崑ADS系统）“大空间+硬派设计+智驾配置”的组合，精准切入家庭用户对实用性与科技感的需求，带动品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，引领智驾平权，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/658.1/753.3亿元，EPS10.05/11.98/13.71元，对应2025年7月2日330.66元/股收盘价，PE分别为33/28/24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

公司动态研究报告：高分红持续回馈投资者，资产注入有望打开成长空间

中国神华(601088)
    投资要点
    2025Q1公司营收同比下滑主因煤炭销量、价格下降
    2025年第一季度公司营业收入为695.85亿元，同比-21.1%。公司营业收入下降主要系煤炭业务销售量与平均销售价格同步下滑，以及电力业务售电量与平均售电价格双降所致。一季度公司煤炭业务实现商品煤产量8250万吨，同比-1.1%，实现销量9930万吨，同比-15.3%；煤化工业务聚乙烯销售量9.2万吨，同比+2.8%，聚丙烯销售量8.32万吨，同比+0.6%。
    销售费用率、财务费用率小幅增长
    费用率方面，2025Q1公司销售费用率为0.19%，同比+0.07pct，环比+0.00pct；管理费用率为4.22%，同比+1.14pct，环比-0.95pct；财务费用率为0.23%，同比+0.20pct，环比+0.25pct；研发费用率为0.35%，同比+0.03pct，环比-0.82pct。
    注入资产强化一体化优势，持续分红回馈投资者
    公司完成杭锦能源收购，新增煤炭保有资源量38.41亿吨、可采储量20.87亿吨，并增加1,000万吨在建煤矿产能、1,570万吨在产煤矿产能及2×600MW煤电机组，巩固公司一体化竞争力与长期盈利能力。通过收购大雁矿业和蒙东能源，公司在蒙东地区的能源保供能力及区域竞争力得到强化。其中，雁南矿、扎尼河露天矿、敏东一矿与公司所属国能宝日希勒能源下属煤矿地理位置相近，可实现生产销售与服务工作协同整合，降低运营成本、提升销售效益；蒙东能源的煤电一体化特性将进一步强化公司一体化运营优势。评估显示，塔然高勒井田预计2029年达产1000万吨，投产后资产营收及盈利水平将大幅提升，此外，塔然高勒煤矿商品煤主要经由公司旗下塔韩铁路对外销售，将有效提高塔韩铁路运营效率。
    此外，公司2024年股息率为5.2%，维持2017年以来的高分红比例，持续回馈投资者。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为500.43、502.84、505.10亿元，当前股价对应PE分别为16.5、16.4、16.3倍，考虑到公司一体化运营优势显著，同时具备较高的股息率，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；新项目进展不及预期等风险。

公司事件点评报告：玉龙铜矿三期扩建工程核准，铜矿产量增长空间打开

西部矿业(601168)
    事件
    西部矿业公告：2025年6月23日，公司控股子公司西藏玉龙铜业股份有限公司玉龙铜矿三期工程项目获得西藏自治区发展和改革委员会核准批复，核准玉龙铜矿三期工程项目，铜矿生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年。
    投资要点
    主力矿山玉龙铜矿扩建项目顺利核准，打开产量增长空间
    该项目为改扩建矿山项目，生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年。建设内容包括新建1100万吨/年选矿厂，湿法冶炼规模由30万吨/年增加至100万吨/年，配套建设色公弄沟尾矿库、150兆瓦源网荷储一体化供电设施等生产辅助设施，三期工程建成后，玉龙铜矿原矿处理规模为3000万吨/年，扩建后矿山服务年限为23年。项目估算总投资47.94亿元，全部为企业投资。
    玉龙矿业为公司最大利润来源，业绩增长驱动提升
    玉龙铜矿作为公司的主力铜矿山，为公司最大的营收和利润来源。2024年玉龙铜矿所属的子公司净利润达到54.1亿元，西部矿业公司持有该子公司股权比例为58%，该子公司归属母公司净利润为31.4亿元。
    截至2024年末，玉龙铜矿石资源量8.3亿吨，铜平均品位为0.6%，2024年生产矿产铜15.9万吨。
    随着玉龙铜矿三期项目获批，后期建成投产后，预计生产规模将达到3000万吨/年，铜金属量将达到18-20万吨/年，公司整体矿产铜规模进一步增加，有望提升公司盈利水平。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为574.72、602.29、630.43亿元，归母净利润分别为36.16、39.02、42.08亿元，当前股价对应PE分别为11.4、10.6、9.8倍。
    考虑到玉龙铜矿三期扩建项目将开始推进，当前铜价中枢有所抬升，预计公司业绩维持增长，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）金属价格大幅下跌；2）项目进展不及预期；3）经营安全及环保风险；4）工程建设手续不确定；5）建成时间不确定；6）项产量不及预期等。

2025年半年报业绩预告点评：业绩预增亮眼，AI智能体和国脉币赋能养老生态

国脉科技(002093)
    事件：2025年7月1日，公司发布2025年中报业绩预告。报告期内，公司预计实现归母净利润1.25-1.56亿元，同比增长61-100%；扣非归母净利润0.67-0.88亿元，同比增长4-36%。
    公司H1业绩预增亮眼，传统业务稳健增长，AI+养老业务打开新局面。
    公司归母净利润持续保持较快增长，我们判断公司教育收入保持稳健增长，归母净利润与扣非归母净利润增速的差异，主要由于公司优化闲置自有资金管理策略实现收益的提升。公司产教融合战略深化，教育培训规模扩张：一方面为‘国脉大学养老’、身联网及AI研发输送人才；另一方面推动技术与业务协同，提升经营效率、降低费用率。管理层对未来发展充满信心，正有序加大对高增速产业的投入，并积极寻找优质科技产业并购标的，以培育第二增长曲线。H1公司开始推广国内首个模拟居家养老的身联网社区“国脉大学养老”，有望进一步推动公司业务增长。
    积极响应国家号召，推出AI智能体及国脉币，驱动AI养老闭环生态。
    6月国家发布《开展智能养老服务机器人应用试点通知》，公司身联网技术、人工智能产品、养老应用场景及配套服务能力与国家工信部刚发出的《试点通知》高度吻合，公司将结合智能养老业务发展及试点细则要求积极研究、参与相关申报工作。基于在康养垂直领域的布局及长期积累，公司推出三类AI智能体：聚焦用户引流（前期接触与适应支持）、服务粘性（日常生活与社交娱乐）、核心刚需（健康与安全保障），覆盖养老全周期需求，依托康养场景深耕优势，AI智能体突破传统信息处理功能，实现“感知-决策-执行”闭环，打通线下服务链路，从“工具”升级为“服务执行者”。同时“国脉大学养老”为公司AI智能体提供了真实的应用场景和数据反馈，便于产品性能验证和优化，加速技术迭代升级，同时也为未来的规模化推广提供了示范样本。公司推出的国脉币是连接AI智能体与实体服务的激励机制与服务兑换中介，具备稳定币部分功能。当用户完成相应的活动，将获得一定的“国脉币”作为奖励，可以用于社区消费，服务兑换等。形成“健康行为→国脉币积累→服务升级→用户粘性增强”的正向循环。
    投资建议：公司传统业务保持稳健增长，同时在智慧养老领域通过“身联网社区+AI智能体”的创新模式，为未来发展打开了广阔的想象空间，预计公司25-27年归母净利润为2.4/3.1/3.9亿元，对应PE分别为48/37/30倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；教育需求不及预期；养老政策落地不及预期。

智造时代，共创辉煌

东山精密(002384)
    投资要点
    拟收购索尔思光电，布局光通信领域。公司拟通过全资子公司香港超毅以现金方式收购索尔思光电100%股份，投资金额不超过59.35亿元，其中索尔思100%股权收购对价不超过6.29亿美元；ESOP（员工期权激励计划）权益收购对价不超过0.58亿美元；拟认购不超过10亿人民币可转债。索尔思光电专注于光通信领域，产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。本次交易完成后，公司将新增光通信业务板块，实现业务多元化发展。
    加快精密制造新品导入，开拓新客户资源。公司主要为新能源汽车及储能、通信设备等客户提供精密金属结构件及组件产品，主要包括新能源汽车的功能性结构件（如散热件、电池包壳体、白车身、电池结构件等）、移动通信基站天线、滤波器等结构件及组件。当前精密制造业务整体稼动率约为40%，与公司利润目标存在一定差距。为提升盈利能力，公司一方面加快大客户新车型中新产品/料号的导入;另外一方面积极开拓新客户资源，通过提升整体稼动率，推动利润率稳步增长。
    LED业务25Q1同比减亏，年内有望实现季度扭亏。公司是全球主要的LED小间距封装企业之一，相关LED显示器件产品主要为小间距LED、MiniLED等封装颗粒产品，广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域。公司LED业务2025年Q1尚未实现扭亏，但同比减亏规模达数千万元。未来公司将积极优化业务结构，一方面转变销售策略，从依赖渠道商转向深耕工程客户，提升高毛利产品占比;另一方面拓展产品线，针对电视背光等领域的技术升级需求，持续推出新产品，有望年内实现LED业务大幅减亏、季度扭亏。
    大客户订单持续放量，触控显示业务盈利改善。公司是行业知名的触控显示模组制造商，主要产品包括触控产品、液晶显示模组和车载显示模组产品，下游应用覆盖消费电子与汽车领域，其中消费电子行业前两年因去库存导致需求低迷。自2024年起，下游市场逐步回暖，公司重点开拓的大客户进入量产阶段，带动业务盈利能力显著改善。随着大客户订单持续放量，预计今年全年营收与利润将实现双增长。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为440.0/500.2/600.1亿元，归母净利润分别为28.2/36.1/49.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，下游行业需求波动风险；客户集中度较高风险；汇率波动风险。

技术与产业协同效应显著的综合性精细化工龙头

新和成(002001)
    核心观点
    由校办工厂起家，新和成发展为全球化综合性精细化工龙头公司。1999年新和成由中学校办工厂新昌县合成化工厂发起设立，目前新和成已成长为维生素、香精香料、蛋氨酸、高分子材料、原料药五大产业协同发展的全球化、综合性精细化工龙头公司。
    维生素与香精香料产业链相辅相成。新和成布局香精香料产业主要是基于产业链协同发展思路，香精香料与维生素产业链存在多个共用中间体，技术协同效应显著，香精香料业务是新和成维生素产业链的延伸与有机补充。例如，芳樟醇既是香精香料板块的主要产品，又是VE生产的主要中间体；柠檬醛也可作为香精香料的外销产品，又可用作自产VA的原材料。
    蛋氨酸是承前启后的大单品，新和成已成为全球蛋氨酸行业龙头。承前：维生素与蛋氨酸的下游客户群体高度重叠，两个产品具有较强的产业协同效应，且蛋氨酸市场规模较大，技术门槛高，我国曾长期依赖进口，是此前亟需国产化的营养品大单品。启后：蛋氨酸的关键技术是硫化和氰化工艺，新和成将蛋氨酸领域积累的氰化技术有机迁移到新材料领域，尼龙66的关键原料己二腈、IPDI的原料IPN的生产也需氰化工艺，新和成的蛋氨酸与新材料业务存在很强的技术协同效应。预计到2025年底，新和成的蛋氨酸产能将达到55万吨/年，将成为全球第三大蛋氨酸生产企业。
    新材料重点布局己二腈，打开长期成长空间。新和成的新材料主要产品包括PPS、PPA、HDI、IPDA、IPDI等，未来将重点发展“己二腈-尼龙66”产业链。新和成布局的新材料均为我国进口依赖度较高的材料，因进口价格较高及供应链不稳定等原因下游应用场景受限，若新和成解决相关新材料的国产化问题，价格降至下游可接受的水平，新材料的需求空间则有望打开。新和成布局新材料业务的优势是新材料与公司现有业务的技术协同性显著，未来有望实现低成本生产。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司归母净利润为62.96/66.12/71.35亿元（原值为64.89/70.86/76.19亿元），摊薄EPS为2.05/2.15/2.32元，当前股价对应PE为10.4/9.9/9.2x。综合绝对及相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在24.92-28.70元之间，2025年EPS对应动态市盈率为12-14X，相对于公司目前股价（21.27元）有17.16%-34.93%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业与市场竞争风险，材料价格波动风险，汇率及贸易风险。

公司信息更新报告：期权激励助力新药放量，HIV治疗+预防全面布局

艾迪药业(688488)
    公司发布期权激励，双轨考核助力抗艾新药快速放量，维持“买入”评级2025年6月28日，公司发布2025年股票期权激励计划，针对不同激励对象设置明确考核目标。其中，28名非营销体系激励对象的考核基于公司净利润，2025年目标值为0元，2026年触发值和目标值分别为0.75亿元和1亿元；17名营销体系激励对象的考核基于HIV药物营业收入，2025年触发值和目标值分别为3.2亿元和4亿元，2026年触发值和目标值分别为4.8亿元和6亿元。该计划考核体系具有全面性、综合性和可操作性。基于HIV新药快速放量，我们上调2025-2027年归母净利润预测为-0.02、0.44、0.88亿元（原预测为-0.03、0.21、0.77亿元），EPS为-0.00、0.10、0.21元/股，当前股价对应PS为8.4、6.0、5.0倍。公司艾滋病产品有望持续放量，叠加管线陆续推进，我们维持公司“买入”评级。
    公司抗艾新药快速放量，“HIV治疗+预防”全方位布局
    HIV新药放量方面，2025Q1HIV新药销售6200万元（同比+75.64%），单季业绩创历史新高，商业化运作进展积极。ACC008临床研究证据不断完善，在0~144周艾诺米替持续治疗组治疗依从和病毒学抑制率均高于95%；在48~144周，自艾考恩丙替转换至艾诺米替治疗依从性和病毒学抑制率均高于93%。艾诺米替安全性良好，有效性确切，有利于助力HIV患者的服药依从性，形成良性循环。在研管线方面，公司整合酶抑制剂ACC017片正在进行Ⅱ期临床数据整理，2025年内有望开启III期临床；公司加速抗HIV长效预防药物研发，布局暴露前预防适应症；公司2.2类改良型新药AD108注射液开展“拟用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经功能缺损”的I期临床。同时公司收购南大药业重大资产，实质推动公司深度布局人源蛋白业务，打造公司第二成长曲线。
    我们看好公司HIV新药持续放量，“HIV治疗+预防”全面布局有望进一步抬升公司估值；同时控股南大药业打造第二成长曲线，我们预计2025年公司“HIV新药＋人源蛋白”业务齐头并进，业绩持续向好。
    风险提示：行业政策变化、HIV新药销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

盈利能力稳步提升，生物制药板块业务持续优化

桂林三金(002275)
    业绩实现有质增长，盈利能力持续提升
    2024年营业收入21.94亿元（+1.03%），归母净利润5.22亿元（+23.79%），扣非净利润3.96亿元（+3.64%），经营现金流净额5.88亿元（+7.12%）。2025Q1营业收入4.67亿元（-3.32%），归母净利润1.05亿元（+4.80%），扣非净利润0.98亿元（+11.61%）。
    2024年公司深度推进“提质、降本、增效”战略工程，叠加资产处置收益显著增加以及员工持股计划分期确认费用同比降低等因素影响，公司利润实现双位数增长，经营效益再上新台阶。2025Q1公司营收下滑主要是代加工业务收入降低，医药及商品流通业务收入略有降低所致，归母净利润保持4.8%的增长主要是中成药成本略有降低，同时持股计划摊销结束及部分办公场所提前退租使管理费用降低所致。
    公司盈利能力持续提升，2024年毛利率为73.41%（+0.41pct），归母净利率为23.77%（+4.37pct），扣非净利率为18.06%（+0.45pct）。2025Q1毛利率为77.76%（+3.52pct），归母净利率为22.47%（+1.74pct），扣非净利率为20.93%（+2.80pct）。
    持续优化生物制药板块业务管理，创新驱动，提质增效
    宝船生物继续聚焦项目研发，推进多阶段在研项目及平台建设，同时加强高端人才引进，优化组织架构，强化公司运营与预算管理。2024年在研项目共计17个，其中正式管线项目6个，新药发现阶段项目5个，平台建设项目5个，预研项目1个（含26个子项目），获得国家“科技型中小企业”及“浦东新区研发机构”认定。宝船生物BC006单抗注射液项目、BC007抗体注射液项目、BC008抗体注射液项目临床试验持续推进，截至2024年底，单抗注射液项目即将完成I期临床试验，BC007、BC008I期临床试验进行中。研发管线的不断推进有望丰富公司生物药产品管线，在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合。
    白帆生物加大商务力度，推进ADC等生产项目的导入，积极布局多领域前沿项目，完善CDMO阶段的研发体系和生产及质量体系等各个领域的布局，重整管理架构，优化运营流程，深化降本增效。2024年实现3个突破，完成了15个项目导入，首个BLA项目启动、首个海外项目启动、首个ADC项目启动，被临港新片区授予——抗体药物智能化定制生产智能工厂。
    盈利预测及投资建议
    公司未来一线品种打开院内空白市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，持续稳定增长具有坚实的基础。预计公司2025-2027年营业收入分别为23.08/24.30/25.60亿元，归母净利润分别为4.71/5.19/5.72亿元，
    当前股价对应PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

空调品类“6·18”大促销售较好，新一轮“国补”7月将下达

格力电器(000651)
    结论及建议：
    空调在618大促表现较好，格力空调品类销售额领跑行业：从产业在线数据来看，受益于国补政策推动，5月空调内销出货量同比增长13.4%。6月初虽有部分省份国补暂停影响，但从奥维云网“6·18”大促数据来看，空调品类线上渠道零售量同比增长19.7%，线下零售量同比增长12.8%，销售仍保持了快速的增长。并且根据格力电器公众号战报显示，格力空调品类继续领跑行业，在京东及天猫平台为销售额TOP1。
    国补继续，扫除隐忧：根据发改委的最新消息显示，按照既定工作安排，将在7月下达今年第三批消费品以旧换新资金。政策明确，隐忧消除，我们认为将有利于消费信心的修复。7月恰逢空调销售旺季，我们预计空调销售将延续快速增长趋势，公司作为国内空调龙头公司，将继续受益（公司2025Q1营收YOY+14%，归母净利YOY+26%）。
    公司分红具备较高吸引力：公司2024年中期每股分红1元，2024年终每股分红2元，以此计算，公司全年分红比例超过50%。以前一日收盘价计算，股息率达到6.6%。在目前低息环境下，具备较高吸引力，并且业绩在国家补贴政策下也将得到较好的增长，确定性高。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利分别为362亿元、390亿元、414.5亿元，YOY+12.5%、+7.8%、+6.3%，EPS分别为6.5元、7.0元、7.4元，对应PE分别为7倍、7倍、6倍。我们预计公司将继续受益于国家家电补贴政策，此外，公司股息率较高，估值偏低，值得配置，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：房地产行业影响，家电补贴政策效果低于预期，同业间竞争加剧，原材料价格波动

提质增效持续推进，创新业务驱动成长

上海医药(601607)
    费用管控良好，提质增效持续推进
    2025Q1营业收入707.63亿元（+0.87%），其中：医药工业实现销售收入58.85亿元；医药商业实现销售收入648.78亿元。实现归母净利润13.33亿元（-13.56%），其中：工业板块贡献利润5.32亿元；商业板块贡献利润8.34亿元；主要参股企业贡献利润1.96亿元。实现扣非净利润12.63亿元（-8.10%）。
    从盈利能力来看，2025Q1毛利率为10.25%（-1.19pct），归母净利率为1.88%（-0.31pct），扣非净利率为1.79%（-0.17pct）。
    费率方面，2025Q1销售费用率为3.90%（-0.79pct），管理费用率为1.87%（-0.11pct），研发费用率为0.70%（-0.01pct），财务费用率为0.53%（-0.00pct）。
    医药商业创新业务再创佳绩
    公司包括进口总代、创新药服务、CSO、器械大健康在内的多项创新业务保持良好增长。2025Q1公司进口总代业务实现销售收入86亿元，同比增长9.0%。创新药业务实现销售收入125亿元，同比增长达到23.2%。CSO业务持续拓展品类，药品CSO业务收入同比增长9.89%。器械大健康业务实现销售收入109亿元，同比增长6.9%。
    医药工业研发创新有序推进
    在持续研发投入下，多款产品获批及报产，多个创新药研发以及中药二次开发项目取得积极进展。研发创新方面，公司多个创新药研发管线有序推进：I001（高血压适应症）已提交发补材料，稳步推进药学核查迎检工作。B001视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症关键性研究完成58例受试者的入组。B007膜性肾病适应症II期临床完成67例受试者入组。B007重症肌无力适应症II期临床完成41例受试者入组。B007天疱疮适应症II期临床完成全部受试者入组。在末线乳腺癌中展现积极信号，准备与CDE开启Pre-III沟通。中药研发方面，大品种二次开发有序推进，瘀血痹、胃复春、养心氏、快胃片、银杏酮酯、八宝丹等品种的循证医学研究取得诸多进展。新品上市方面，2025Q1公司旗下常州制药厂有限公司的熊去氧胆酸胶囊、上海上药信谊药厂有限公司的奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂（Ⅱ）获得生产批文；另有8个产品（13个品规）申报生产。在一致性评价方面，公司新增3个品种（3个品规）通过质量和疗效一致性评价，公司累计已有77个品种（106个品规）过评。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为2903.88/3053.49/3212.44亿元，归母净利润分别为50.01/54.75/60.42亿元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发进度不及预期，合作进展不及预期。

业绩承压，新产品新渠道探索打开成长空间

寿仙谷(603896)
    受消费环境影响，业绩承压
    2024年营业收入6.92亿元（-11.81%），归母净利润1.75亿元（-31.34%），扣非净利润1.43亿元（-36.96%），经营现金流净额2.13亿元（-32.25%）。2025Q1营业收入1.71亿元（-22.68%），归母净利润0.58亿元（-24.32%），扣非净利润0.39亿元（-42.91%）。收费疲软导致公司业绩承压。
    探索新渠道，推行经销商改制，拥抱新零售
    公司持续巩固和完善“名医、名药、名店”销售模式，稳市场、稳销售、挖潜力。省外市场实行经销改制模式，广东、安徽、湖北等完成经销商改制。推进“百城千店”计划，探索连锁药店+专卖店模式，累计开设16家连锁药店；大药房“批零一体”新商业经营模式正式上线。同时，以数字化赋能营销改革，DIMS第一期内容上线，寿仙谷营销数智化进程进入试运行。
    新产品丰富产品矩阵，落实大健康产业战略
    2024年寿仙谷牌铁皮石斛菊花胶囊取得国家保健食品注册证书，打开“缓解视觉疲劳”护眼功能新赛道。2025年6月公司公告“寿仙蓝破壁灵芝孢子粉”及“寿仙红破壁灵芝孢子粉”2款产品完成了国产保健食品备案工作。公司不断补充完善公司的产品品类，丰富公司的产品线，提升公司在保健食品领域的竞争力，符合公司布局大健康产业的战略规划，为企业持续发展打下扩容基础。
    盈利预测及投资建议
    预计2025-2027年公司营收分别为7.30、7.90、8.62亿元，归母净利润分别为1.91、2.13、2.39亿元，当前股价对应PE分别为22、20、18倍，公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，维持“买入”评级。
    风险提示：
    居民消费力下降产品需求减少风险，省外渠道推广不及预期风险。

全资控股江苏恒义，战略扩张加速

华达科技(603358)
    事件概述:
    2025年3月，公司以“发行股份+支付现金”方式完成对江苏恒义剩余44%股权的收购，江苏恒义正式成为公司的全资子公司。
    全资控股江苏恒义，实现热管理平台化整合
    江苏恒义主营新能源汽车热管理系统核心零部件，拥有研发、产品设计、先进生产工艺以及规模化生产的完整业务体系，是比亚迪、理想、小鹏等主流新能源品牌的配套方。华达科技早在本次并购前已持有其56%股权，且当前子公司已经实现盈利，本次收购少数股东权益后有望增厚上市公司业绩、优化上市公司资产结构。
    携手飞龙股份打造联合开发体系，战略协同加速热管理智能化升级
    公司已于2025年4月与飞龙股份签署战略合作协议，围绕新能源汽车、储能和数据中心的热管理领域，协同布局流道板、液冷板等核心部件的联合研发及总成供货，形成优势互补。此次合作将进一步提升公司在新能源领域的市场竞争力，加速业务拓展，增强市场占有率，促进公司稳健发展。
    前瞻布局人形机器人产业，打开长期成长空间。
    2024年9月20日，公司公告与埃夫特智能装备股份有限公司(国内优秀的自主品牌工业/人形机器人的制造商)签订了《战略合作框架协议》，为其提供汽车零部件行业应用场景及工业/人形机器人部件研发生产，轻量化材料产品开发，双方共同打造汽车行业的工业/人形机器人示范案例，以及后续在华达科技各基地应用的推广和复制。
    新增项目定点，在手订单充裕
    据2025年5月公告，公司近期获得国内汽车制造企业和新能源电池企业大量项目定点。车身零部件方面，获16家客户33个项目定点，预计生命周期总销售金额32亿元；电池箱托盘等项目，获5家客户9个项目定点，预计生命周期总销售金额31.5亿元。这标志着公司在市场开拓方面取得显著成效，进一步巩固了与国内外知名客户的合作关系，有助于公司扩大市场份额，提升行业地位。
    盈利预测:考虑到国内竞争加剧及燃油车业务影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年业绩预测。预计公司2025-2027年实现营收63.57/74.82/88.29亿元（2025/2026年前值为93.37/111.52亿元），实现归母净利润4.75/6.01/7.58亿元（2025/2026年前值为7.80/9.55亿元），当前市值对应2025-2027年PE为33/26/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购整合进展不及预期；下游车企销量波动导致订单放量不确定；热管理产品单车价值量不达预期影响盈利弹性。

国内阿洛酮糖审批正式落地，看好中国市场需求增长

百龙创园(605016)
    事项：
    行业事件：2025年7月2日上午，国家卫生健康委员会食品安全标准与监测评估司发布政策文件《关于D-阿洛酮糖等20种“三新食品”的公告》。公告指出，根据《中华人民共和国食品安全法》规定，审评机构组织专家对D-阿洛酮糖等5种物质申请作为新食品原料，氨基肽酶等9种物质申请作为食品添加剂新品种，月桂酸铵等6种物质申请作为食品相关产品新品种的安全性评估材料进行审查并通过。我国卫健委自
    2020年11月18日首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报，2025年审批落地，标志着我国在功能性
    甜味剂领域的技术标准与国际接轨。
    国信化工观点：1）我国阿洛酮糖审批正式落地，看好中国市场需求增长；2）阿洛酮糖具有口感与蔗糖相近、可发生美拉德反应、低热量、抗氧化、神经保护等功能性，将有效填补我国功能性甜味剂领域空白；3）百龙创园当前具备1.5万吨阿洛酮糖晶体生产能力，泰国大健康工厂计划建设近2万吨阿洛酮糖产能，将部分满足海内外阿洛酮糖需求增长。
    公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖、功能糖干燥扩产、泰国大健康项目的陆续投产将在2025-2027年逐年增厚公司营收与利润。考虑到此前我们对公司新项目的投产、爬坡进度相对乐观，我们维持对公司2025-2027年的盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别3.46/4.31/5.03亿元，同比增长40.8%/24.7%/16.6%，当前股价对应PE分别为28.0/22.5/19.3X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    我国阿洛酮糖审批正式落地，看好中国市场需求增长
    2025年7月2日上午，国家卫生健康委员会食品安全标准与监测评估司发布政策文件《关于D-阿洛酮糖等20种“三新食品”的公告》。公告指出，根据《中华人民共和国食品安全法》规定，审评机构组织专家对D-阿洛酮糖等5种物质申请作为新食品原料，氨基肽酶等9种物质申请作为食品添加剂新品种，月桂酸铵等6种物质申请作为食品相关产品新品种的安全性评估材料进行审查并通过。
    根据卫健委《解读《关于D-阿洛酮糖等20种“三新食品”的公告》》，D-阿洛酮糖是一种六碳酮糖，少量天然存在于无花果、猕猴桃、小麦等食品中，能量系数约为1.67kJ/g。本申报产品D-阿洛酮糖通过微生物发酵法或酶转化法生产制成。微生物发酵法是以葡萄糖或蔗糖为原料，经大肠杆菌AS10（Escherichiacoli AS10）发酵、提纯、结晶、干燥等工艺制成；酶转化法是以果糖为原料，经允许使用的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶催化转化，再经脱色、分离、提纯、结晶、干燥等工艺制成。本申报产品为含量≥98g/100g的D-阿洛酮糖，推荐食用量为≤20克/天。鉴于D-阿洛酮糖在婴幼儿、孕妇和哺乳期妇女人群中的食用
    安全性资料不足，从风险预防原则考虑，上述人群不宜食用。该原料的食品安全指标按照公告规定执行。D-阿洛酮糖在美国被作为“一般认为安全的物质（GRAS）”管理；加拿大批准其为天然健康产品原料；澳大利亚和新西兰批准其为新食品原料。
    2020年国家卫健委首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报，2023年5月“D-阿洛酮糖-3-差向异构
    酶”获批列入食品工业用酶制剂新品种，该酶制剂是阿洛酮糖生产的重要酶制剂，对D-阿洛酮糖安全合规进入新食品原料领域具有里程碑意义，2024年3月、2024年10月另有两类酶制剂获批。2025年3月21日，国家卫健委启动D-阿洛酮糖新食品原料行政许可征求意见，意见反馈截止日期为2025年4月20日。2025年7月2日，卫健委审批通过了阿洛酮糖的食品安全性并进行公告。此外，《健康中国行动》将功能性代糖纳入重点支持目录，2025年专项补贴超5亿元，以满足慢性病防控的“饮食干预”刚需，为阿洛酮糖等代糖产品的发展提供了政策支持。
    市场规模方面，根据百龙创园年报数据，全球阿洛酮糖市场规模已由2019年的0.33亿美元增长至2023年的1.73亿美元，年复合增长率为33.26%。随着需求增大和各国获批进程加快，预计2030年全球阿洛酮糖市场规模将增长至5.45亿美元，对应约20万吨阿洛酮糖需求。由于阿洛酮糖在口感、安全性、功能性各方面优势突出，被视为极具潜力的食用糖替代品种，当前全球食用糖消费量约1.8亿吨/年，阿洛酮糖因其与蔗糖更为接近的理化特性将具有较大替代蔗糖市场空间。
    阿洛酮糖具备多重功能性优势，将有效填补我国功能性甜味剂领域空白
    阿洛酮糖具有口感与蔗糖相近、可发生美拉德反应等特点，具备低热量、安全性好、抗氧化、神经保护等功能性，目前已通过中国、美国、日韩、澳新等多国食品药品监督管理局批准。糖精、甜蜜素等人工甜味剂等具有引发多种疾病甚至是肿瘤的风险，已被多个国家禁止使用；WHO已于2024年7月正式宣布阿斯巴甜为2B类致癌物质。阿洛酮糖将作为口感更佳、更具安全性与功能性的代糖产品将替代蔗糖与其他低安全性甜味剂。
    百龙创园当前阿洛酮糖产能国内领先，拟于泰国扩建近2万吨产能满足海内外新增需求
    当前公司在国内拥有1.5万吨阿洛酮糖产能，在泰国筹建1.2万吨晶体阿洛酮糖及0.7万吨液体阿洛酮糖，将持续降低公司生产成本和关税水平，有助于公司承接海内外阿洛酮糖新增需求。公司为国内最早批研发阿洛酮糖的企业，从2014年起集中科研力量研发结晶阿洛酮糖等新一代产品，2016年实现了液体阿洛酮糖工业化量产，2019年攻克结晶技术难题，当前具备14项阿洛酮糖发明专利，其中国际专利6篇（美国3项、加拿大2项、欧盟1项）。随着我国阿洛酮糖的获批，公司将凭借在阿洛酮糖领域多年的技术积累及规模化优势，在我国阿洛酮糖市场中占据有利地位。
    投资建议：我国阿洛酮糖审批落地，看好国内阿洛酮糖需求增长，维持“优于大市”评级
    公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖、功能糖干燥扩产、泰国大健康项目的陆续投产将在2025-2027年逐年增厚公司营收与利润。考虑到此前我们对公司新项目的投产、爬坡进度相对乐观，我们维持对公司2025-2027年的盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别3.46/4.31/5.03亿元，同比增长40.8%/24.7%/16.6%，当前股价对应PE分别为28.0/22.5/19.3X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    新建项目投产进度、爬坡进度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；产品价格大幅下降的风险；下游需求不及预期的风险。

全链路B2B外贸服务商，跨境+AI双轮驱动业绩高质增长

焦点科技(002315)
    核心观点
    主营跨境B2B外贸服务，综合实力排行业前列。公司成立于1996年，重点依托旗下“中国制造网”平台，提供B2B外贸的全流程服务。2024年营收16.6亿元，同比+9.31%，归母净利润4.51亿元，同比+19.09%，过去三年利润复合增速22.55%。此外，公司2023年便在业内率先推出垂类AI工具“AI麦可”，已实现AI Agent转型且贡献数千万的收入增量。中国制造网整体注册买家数量2000万+，综合实力预计行业第二，仅次于阿里国际站。
    跨境出口B2B电商行业迎多维增长机遇，AI赋能持续渗透。据艾瑞咨询统计，2018-2022年跨境出口B2B电商市场规模复合增速21.8%，2024年预计规模达到6.1万亿元。未来在企业加速拓展海外业务趋势下，跨境B2B平台迎来了潜在客户增长机遇。如A股上市公司中，产生境外业务收入的企业占比从2015年的54.48%提升至2024年的67.68%。AI赋能也将进一步推动行业经营效率提升，及为服务商企业提供增量业务。在当前国际贸易环境复杂多变的背景下，也能有效助力并强化外贸企业的多元化布局和抗风险能力。
    优势服务能力促进会员量价齐升，AI工具以技术优势带来业绩增量。公司一是在买家端的流量拥有区域结构优势，在东南亚、中东、拉美等市场分布广泛。二是平台提供B2B在线交易、收款、物流等全贸易流程服务，且在制造业领域拥有20余年的数据积淀，更了解用户的需求和业务痛点，以更精准的服务实现留存和升单。此外，公司借助业内领先的垂类外贸AI工具，提升了供应商与中国制造网的粘性，增加会员的付费意愿。
    投资建议：公司作为全链路B2B外贸服务头部企业，行业层面受益于企业出海需求增加带来的持续客户增量。短期在外贸不确定性冲击趋稳以及AI等新技术迭代加速下，带来更多的下游优质客户需求基础。而公司自身“中国制造网”品牌已积累较为深厚的品牌认知和客户粘性，服务工具和能力不断完善下付费会员和单个会员价值有望进一步提升，实现业绩增长。此外，AI工具的领先布局进一步强化公司的差异化优势，提供业绩增量。
    基于正文假设预测，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.53/6.4/7.37亿元，分别同比增长22.47%/15.87%/15.12%，对应的PE分别为25.8/22.3/19.4倍。综合绝对及相对估值，我们给予公司2025年目标价49-59元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国际外贸环境恶化；AI业务发展不及预期；数据安全与隐私保护风险；外贸经济景气度不佳的风险

联接世界、导通未来

奥士康(002913)
    投资要点
    AI、汽车电子等新兴领域需求拉动PCB行业转型升级。全球高端算力需求在人工智能的驱动下急剧增长，汽车产业电动化、网联化、智能化的深度融合，共同促进了服务器及数据中心、汽车电子等PCB下游应用领域的需求释放。未来汽车电子、AI服务器、AIPC等新兴领域的技术突破，将持续驱动PCB产业向高频高速、高性能及高密度的方向转型升级，引领行业迈向高附加值的高端制造发展阶段。
    拓展高端客户群体，巩固汽车电子PCB领域地位。与传统汽车相比，新能源汽车电子程度较高，PCB用量是传统能源车的数倍，加上自动驾驶、智能网联等新兴技术对PCB性能要求更高，高频高速PCB需求增加，从量价双向促使新能源汽车单车价值量的提升。公司聚焦满足汽车电动化过程中的电控系统、智能化过程中智能座舱及驾驶自动化系统所带来的PCB需求，持续投入下一代技术研发，进一步强化在智能汽车领域的优势，形成新的业绩增长极。目前，公司大力拓展高端市场，积极开拓高端客户群体，凭借优质的产品与服务，成功与多家国际知名汽车品牌及Tier1供应商建立了长期稳定的合作关系，进一步巩固公司在汽车电子PCB领域的市场地位。
    迅速切入AIPC市场，目前已实现稳定供货。2024年全球AIPC出货量达到4,800万台，占个人电脑(PC)总出货量的18%；Canalys预计到2025年，AIPC出货量将超过1亿台，占PC总出货量的40%；到2028年，AIPC出货将达到2.05亿台，2024-2028年期间的复合年增长率（CAGR）将达到44%。在AIPC市场兴起之初，公司迅速切入该领域，通过与行业内多家PC厂商建立深度合作关系，深入了解客户需求，为客户提供定制化的产品解决方案。目前，公司AIPC产品已实现稳定供货。
    把握数据中心市场机遇，推出一系列高性能PCB产品。受AI算力需求激增驱动，服务器市场显著放量。根据TrendForce集邦咨询数据，2024年全球AI服务器产值达2050亿美元，出货量同比增长46%，预估AI服务器2025年全年出货量将年增近28%。公司洞察该领域对PCB产品在高性能、高可靠性方面的高端要求，通过不断丰富产品矩阵，推出一系列满足数据中心及服务器应用需求的高性能PCB产品，有效提升公司在该领域的市场竞争力，进一步巩固公司在数据中心及服务器PCB市场的地位。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为55.0/67.2/81.2亿元，归母净利润分别为5.4/7.0/9.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险， 行业周期性波动风险。

山高入主，突破边界 打造智慧“交通~低空~数据”一体化领军者

山大地纬(688579)
    1.1山大地纬：“AI+区块链”排头兵
    山大地纬是国内领先的“AI+区块链”科技服务商，是山东大学校属企业，坚持“产学研用”深度融合的创新发展之路。公司依托三十余年的行业经验以及对行业发展的深刻理解与洞察，持续构建业界领先的产品和解决方案，进一步推进智慧人社、智慧医保医疗、智能用电等优势业务领域的稳步发展。
    公司加大人工智能领域技术研究与产品开发，拓展各类业务场景下的AI智能化应用，持续赋能传统业务数智化升级。全国化市场战略持续推进，市场已覆盖全国20余个省份，为全国近5亿人口提供数字化服务，新开拓新疆、山西、福建、河南等省份市场，省外市场收入较上年增长29.90%
    1.2山东高速入主，股权变更落地
    公司近期公告：原控股股东山大资本运营有限公司（持股29.58%）将其24.59%股份无偿划转（但仍需要交易对价）至山东高速集团有限公司。
    本次划转后，山东高速集团成为公司新任控股股东，持股比例仍为24.59%，公司实际控制人由山东大学（教育部和财政部）变更为山东省国资委。
    此次股权划转经山东省国资委批准，涉及股份均为无限售流通股。
    1.3股东加持下有望打开成长天花板
    山大地纬2024年营收5.55亿元（+3.14%），归母净利润6407.59万元（同比微降），主要因全国化拓展成本增加及项目周期延长。2025Q1业绩短期承压，营收8974万元（-18.47%），净利润529万元（-64.13%），系部分项目收入确认延迟所致。
    技术优势支撑高毛利：2024年毛利率52.02%，2025Q1进一步提升至52.7%，AI及数据要素服务占比提升优化结构；
    山东高速战略协同：公司目前营收增长天花板明显，依托股东资源，有望突破区域限制，加速智慧交通-低空-算力-能源信息化等新业务拓展，打开长期成长空间。
    2.1山东高速集团核心业务版图
    山东高速集团作为山东省交通基础设施领域的龙头企业，运营管理高速公路9070公里，其中省内7335公里，占全省的84%，拥有山东高速（600350.SH）、山东路桥（000498.SZ）、山高控股（412.HK）、齐鲁高速（1576.HK）、威海银行（9677.HK）、山高新能源（1250.HK）6家上市公司等核心企业为支撑的产业生态，业务涵盖交通基建、智慧交通、金融投资和新能源等板块。
    交通基础设施：运营管理里程突破了9000公里，年车流量超9亿辆次。
    智慧交通：ETC用户超3200万、年交易额千亿元，均居行业首位，并建成33个新一代“智慧云收费站”，采用ETC预交易、自助发卡缴费、窄岛宽道等技术，通行效率提升30%以上，旗下高速信联前期估值已达60亿。
    金融投资：金融业务板块已布局多家持牌金融机构，涵盖银行、证券、融资租赁、资产管理等牌照金融服务。
    新能源：路域光伏发电已颇具规模，建成路域光伏706兆瓦，居全国交通行业首位，约占全国路域光伏总容量的70%，年均可发电约7.8亿度。这些业务板块的协同发展，不仅巩固了集团在传统基建领域的领先地位，更为与山大地纬在智慧交通、数据要素+RWA等新兴领域的深度合作提供了丰富的场景资源和业务支撑
    2.2智慧交通业务数字化升级T
    山东高速集团以旗下核心信息化平台——高速信息集团为依托，大力推动智慧交通建设与核心业务数字化升级。
    在智慧高速建设领域成果显著，2023年，山东高速集团以淄博西、崮山等收费站为试点，稳步推广匝道预交易、ETC车道双天线、自助发卡缴费等新一代技术，共建成33个智慧云收费站，收费站整体通行效率同比提升30%以上。集团致力于打造具有山东特色的智慧高速样板工程，以“智能管服、快速通行、安全保障、绿色节能、车路协同”五大体系为支撑，以智慧隧道为突破点，统筹“建管养运服”各类资源，构筑“安全、便捷、科技、绿色”的出行环境。山东高速集团、山东高速信息集团、华为与众多合作伙伴联合，共同推进山东省智慧高速建设。
    集团投资建设山东高速智能交通产业园和山东高速智能网联测试基地，构建“一主一辅”双园区体系。智能交通产业园占地76亩，近20家信息技术服务业企业入驻，资产总额超70亿元，年营收超40亿元。先后获评济南市软件和信息技术服务业园区和山东省现代服务业集聚区认定，力争打造省内智慧交通产业高地。
    在通行服务层面，信联科技公司首创“车牌识别+手机APP”无感支付模式，车辆通过收费站时速度可达40公里/小时，较传统人工通道效率提升300%。自主研发的ETC智慧终端设备可为车主提供ETC新办、售后、查询等“全功能”、“全天候”、“一站式”综合智慧服务，仅用2分钟即可让车主自助完成ETC办理、激活等业务，真正实现“即办即取即用”。
    2.3低空经济+智慧能源
    集团将高速公路路网视为宝贵的发展平台，积极拓展路域空间（地面及空域）价值，推动低空经济与绿色能源的产业化发展。
    在低空经济领域，依托城乡发展集团，充分利用7059公里高速路网、169对服务区及500余收费站等节点资源，规划构建覆盖全省的“低空天网”。计划采购2.2万架飞行器（含干线eVTOL和支线多旋翼），用于沿高速路网的城际干线和城乡支线运输，显著降低网络建设成本。应用场景已覆盖应急救援、物流配送、农林巡检等，未来将规划“点对点”航线，形成“干-支-末”三级低空交通网。集团已取得民用无人机运营及培训双重资质，并启动无人机驾驶员培训基地，为产业发展提供人才支撑。
    在绿色能源方面，集团大力推动交能融合，路域光伏规模化发展成效突出，总装机达706MW（占全国路域光伏70%），年发电7.8亿度应用场景遍及边坡、隧道、服务区等，并主导制定了全国首个《高速公路边坡光伏发电工程技术规范》。
    智慧能源管理同步推进，济南东服务区应用“光储直柔”技术实现100%绿电供应，能源智慧调配系统提升效率30%；济潍高速段布局的14MW光伏站点作为虚拟电厂试点，通过边缘智能控制器与运营平台参与电力交易，有效提升光伏收益。外部协同也在深化，与世纪互联合作的乌兰察布300MW“风光储”一体化项目，正积极探索
    “电力+算力”的创新商业模式。
    3.1核心业务能力对比
    山大地纬核心业务能力
    一、智慧政务与医保医疗
    医疗医保：公司是国家医保局信息化服务商，服务国家医保局4个子系统的开发运维，以及山东、浙江、江苏、新疆、吉林、江西、贵州、深圳等多省、市医保局信息化建设。依托于多年医保信息化服务能力，在公共服务、经办管理、基金监管、医药价格和数据应用方面形成了完善的产品体系。
    智慧人社：在智慧人社领域，公司作为人社信息系统全国统一应用软件技术支持商，已承担上百项大中型人社信息化项目建设。公司自主研发的数字人社SmartHS系列产品体系，突破传统服务模式，将互联网、人工智能与政务服务高度融合。
    数据要素：构建了支撑数据流通与开发利用的可信数据空间，完成全新产品体系迭代升级，推出四大核心产品与解决方案和端到端全生命周期服务。公司以济南、东营为试点开展公共数据授权运营，2024年实现数据要素收入3,224万元（同比增长12.7%）。
    二、人工智能
    DareWen大模型：公司研发了民生服务垂直领域大模型—DareWen，将人工智能技术与业务深度融合，拓展各类业务场景下的AI智能化应用，大模型与数据智能业务协同发展,研发一系列智能问数、智能解读、智能监管智能决策等人工智能产品，持续赋能智慧人社、智慧医保医疗、智能用电、数据要素各业务板块人工智能产品应用快速发展。2024年公司签订AI相关合同8,800余万元，实现较好发展。
    医保基金监管：公司创新构建医保基金“5E”智能监管模式，利用机器学习、大模型等人工智能技术构建各类监管模型，从海量数据中挖掘风险线索，实现智能化风险识别筛查、自动化风险任务执行、数字化可追溯监管台账、制度化风险长效管理，切实保障基金监管效能，有效提升各地医保局基金管理水平和风险防控能力。
    区块链+AI：新扩展公积金链、医保链交付服务场景，基于公积金数字黄河链拓展在公积金租房优惠、组合贷、灵活就业人员公积金缴存等场景的应用；依托全省医保链，助力济南、烟台医保局创新商保理赔“代办”授权及“预授权”模式和数据“可用不可见”的服务模式，被国家医保局作为典型案例进行报道；承建山东省“人社链”二期项目山东高速核心业务能力
    一、交通基础设施
    运营管理高速公路9070公里，其中省内7335公里，占全省的84%。运营管理里程突破了9000公里（占山东84%），年车流量超9亿辆次。2024年年末，山东高速集团运营管理省内六车道及以上占比达到44%，同时建成全国首条改扩建零碳高速，省内首个“少亭去岛化”智能收费站，打造了开放式“交旅融合”台儿庄大运河服务区。
    二、智慧交通
    ETC用户超3200万、年交易额千亿元，均居行业首位，并建成33个新一代“智慧云收费站”，采用ETC预交易、自助发卡缴费、窄岛宽道等技术，通行效率提升30%以上。
    数字化平台建设：开发“山高供能”小程序，实时显示充电桩状态、价格及导航信息，引导用户错峰充电；能碳大数据平台试点“碳电分离”，助力碳中和加油站建设；区块链技术应用于充电桩资产上链，提升交易透明度。
    智慧高速与数字孪生：济青中线济潍段作为全国首条零碳智慧高速，布设1.1万套外场设施，实现全路段感知、智能调度和车路协同。智慧云收费站通过三次交易认证缩短ETC通行时间20%，智慧隧道集成主动融冰雪技术，提升极端天气通行安全。
    三、新能源
    路域光伏发电已颇具规模，建成路域光伏706兆瓦，居全国交通行业首位，约占全国路域光伏总容量的70%，年均可发电约7.8亿度。
    4.1风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等。

北交所信息更新：上游承压下游亮眼，一体化布局静待价值释放

骑士乳业(832786)
    2024年营收12.97亿元，同比+3%，扣非净利润3917万元，同比-46%
    公司发布2024年报与2025年一季报，2024年公司营收12.97亿元，同比增长3.22%，归母净利润-769.51万元，同比转亏，扣非净利润3916.60万元，同比下滑45.73%；2025Q1公司营收3.70亿元，同比增长55.88%，归母净利润1065.23万元，同比下滑38.70%，扣非归母净利润647.97万元，同比下滑80.31%。2024年，生鲜乳销售价格较2023年有所下降；公司期货交易亏损，投资收益-3776.94万元；售牛价格持续低迷，公司资产处置收益-2212.99万元。因此，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为0.77/1.05（原1.29/1.51）/1.36亿元，对应EPS为0.37/0.50/0.65元/股，对应当前股价PE为31.9/23.4/18.2倍，看好公司循环经济优势，维持“增持”评级。
    生鲜乳产量提升，奶粉相关业务营收增长较快
    牧业方面，2024年，公司2023年购入的进口奶牛相继进入产犊、泌乳期，生鲜乳产量提升，收入4.37亿元。相应，2024年乳业工厂原料奶价格下降，自有品牌产品成本下降；加之奶粉代加工业务量增加，公司奶粉营收5677.61万元，同比+52%，代加工奶粉营收1.17亿元，同比+82%，乳业工厂净利润同比增长。2025年乳业计划丰富产品多样性，加大研发力度，增加市场竞争力。糖业方面，2024年公司制糖工厂共计收购甜菜约65万吨同比增加近19万吨，由于持续降雨导致甜菜含糖量下降，白砂糖产量同比增幅较小，白砂糖营收3.53亿元，同比-12%。
    全球乳制品价格呈现震荡走势，玉米、大豆等饲料价格有所回落
    全球乳制品价格近期呈现震荡走势，受新西兰、欧盟等主要产区产量波动影响。2024年新西兰因气候干旱导致原奶供应收紧，推高全脂奶粉价格；而欧盟地区产量稳中有升，部分抵消了上涨压力。饲料方面，玉米、大豆等饲料价格较2024年高位有所回落。
    风险提示：原奶价格波动风险、糖价波动风险、主要客户集中度较高风险。

系列点评二十四：6月：魏牌增势强劲出口环比高增

长城汽车(601633)
    事件:公司2025年7月1日发布2025年6月产销快报：批发销量11.1万辆，同比+12.9%，环比+8.3%；1-6月累计批发57.0万辆，同比+1.8%。其中，1）哈弗6.2万辆，同比+30.7%，环比+8.2%；1-6月累计批发32.1万辆，同比+7.2%。2）魏牌1.0万辆，同比+247.0%，环比+65.5%；1-6月累计批发3.4万辆，同比+73.6%。3）皮卡1.3万辆，同比-13.4%，环比-14.8%；1-6月累计批发9.6万辆，同比+4.7%。4）欧拉0.3万辆，同比-45.6%，环比+67.4%；1-6月累计批发1.4万辆，同比-56.2%。5）坦克2.2万辆，同比-17.2%，环比+3.2%；1-6月累计批发10.4万辆，同比-10.7%。
    坦克销量稳健魏牌增势强劲。坦克6月批发销售2.2万辆，同比-17.2%，环比+3.2%。魏牌6月批发销售1.0万辆，同比+247.0%，环比+65.5%。坦克Hi4车队获环塔赛事冠军，成绩验证Hi4技术可信度，数据反哺量产车型优化。魏牌将于2025Q3起陆续推出全新SUV和插混轿车，其中一款全新SUV将搭载VLA大模型；新车预计搭载全动力智能超级平台，配备6C倍率电池组，基于800V架构纯电续航高达400km。我们认为，魏牌新车投放节奏紧凑，智能化领域升级赋能新车新产品力，打造“科技豪华”标签，或带动魏牌销量实现新跃升。
    哈弗品牌持续热销改款+新车密集布局。哈弗6月批发销售6.2万辆，同比+30.7%，环比+8.2%。哈弗二代大狗Hi4版中期改款车型预计7月上市，新车搭载由1.5T发动机组成的第二代Hi4插电混动四驱系统。全新旗舰车型猛龙PLUS预计2025H2推出，定位20-25万元中大型五座SUV，搭载第二代Hi4技术以及先进辅助驾驶系统，强调兼顾豪华配置和性能升级。我们认为，改款和新车布局丰富、优化产品矩阵，强化硬派越野定位，有望进一步拉动整体销量。
    海外销量同比延续增长全球化积极推进。6月，公司海外批发销量为4.0万辆，同比+5.2%，环比+16.0%；1-6月海外批发销量为19.8万辆，同比-1.9%。长城山海炮将在泰国、墨西哥等国家上市；哈弗H9、哈弗H5和坦克SUV旗下产品将重点开拓中东、非洲和拉美市场；巴西工厂经升级改造，将于2025年投产。我们认为，长城汽车完善全球化全动力产品矩阵，深度契合本土化驾驶场景需求，伴随本地化产能释放，海外体系力优势将进一步凸显，出海战略加速跃升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,617.0/2,962.5亿元，归母净利润为140.9/163.0/182.4亿元，对应2025年7月1日收盘价21.43元/股，PE为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

公司动态研究报告：老牌汽车减震器企业，受益国内海外产能扩张

正裕工业(603089)
    投资要点
    老牌汽车减震器企业，产能扩充带动业绩增长
    公司主要从事汽车悬架系统减震器、汽车橡胶减震产品以及发动机密封件等汽车零部件产品的研产销，以汽车悬架系统减震器为主导产品，下游客户主要是知名的汽车零部件生产商或采购商。公司致力于实现从汽车售后市场、整车配套生产加工模式向为客户提供汽车悬架系统设计和制造整体解决方案的转变。
    2024年，公司实现营业收入23.03亿元，同比增长30.98%；实现归母净利润7146万元，同比增长21.39%。分业务看，汽车悬架系统减震器收入16.35亿元，同比增长32.09%，毛利率为23.38%，主要受益于产能扩充；发动机密封件收入4.25亿元，同比增长20.24%，毛利率为34.53%；橡胶减震器收入2.05亿元，同比增长50.40%，毛利率为11.63%，实现扭亏，盈利能力向好。
    国内外产能同步扩张，产业链向上游延伸
    公司布局的正裕智造园已实现产能大幅度突破，同时产业链向上游延伸，开始量产自制高精度冲压一体成型件、精密连杆加工、电磁阀智造等核心关键减震元件，实现核心部件自主化生产，使得产品不良率下降，生产成本进一步优化，同时构建起快速响应机制，适配客户柔性定制、高频周转的“多品种、小批量、多批次”一站式采购需求。
    公司在泰国智能制造基地已开始投产，并将持续投资提升产能，该基地有利于公司灵活应对国际贸易格局，提升行业竞争力和海外市场占有率。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为30.57、38.08、45.33亿元，EPS分别为0.58、0.83、1.10元，当前股价对应PE分别为22.2、15.5、11.7倍，公司作为国内老牌汽车减震器厂商，有望随着产能规模扩大实现新市场突破，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产能扩张和产业链延伸不及预期风险、市场和客户开拓不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、关税大幅波动风险、竞争加剧风险、大盘系统性风险。

析微助研，智启芯程

胜科纳米(688757)
    投资要点
    芯片全科医院，失效分析与材料分析优势显著。作为行业内知名的半导体第三方检测分析实验室，公司为半导体全产业链客户提供样品失效分析、材料分析、可靠性分析等分析实验，主要服务于客户的研发环节，被形象地喻为“芯片全科医院”。公司2024年实现营收4.15亿元，其中失效分析/材料分析/可靠性分析的营收分别为2.80/1.24/0.11亿元；2024年公司实现毛利率46.86%，失效分析/材料分析/可靠性分析的毛利率分别为49.33%/42.24%/35.41%；2024年公司的净利率为19.55%，2020-2024年营收年复合增长率约为36%。根据QYResearch数据，2023年我国半导体第三方检测分析领域失效分析市场规模约27.40亿元，材料分析市场规模约14.07亿元，可靠性分析市场规模约28.12亿元。可靠性分析市场容量相对较大，失效分析、材料分析的难度和附加值较高。公司主要聚焦失效分析以及材料分析领域，竞争优势显著。
    分析能力可覆盖的先进制程节点处于行业前列。在工艺节点不断微缩、产品性能要求持续提升以及半导体设备国产化发展以及重点行业设备更新改造的大背景下，公司提供的分析实验更多地聚焦先进工艺，其中对先进制程的覆盖能力可以达到3nm，与同行业可比公司相比处于相对靠前的位置。2021年/2022年/2023年/2024H1，公司来自于先进制程（28nm及以下制程）、高端特色工艺（高性能模拟芯片、高集成度射频芯片、高容量内存芯片、高密度光电器件、功率半导体器件等）、先进封装（混合键合、晶圆级封装、2.5D封装、3D封装、系统级封装等）、先进材料（第三代半导体材料、大硅片、光刻胶）等先进工艺领域的收入为0.97亿元/2.03亿元/3.02亿元/1.43亿元，占当期主营业务收入的比例分别为58.04%/70.71%/76.83%/77.29%。总体来看，公司来自于先进工艺的收入规模较高且占比逐年提升。
    拓展分析实验能力全国多点布局，国内外业务协同发展。根据中国半导体协会数据，预计到2024年，我国半导体第三方实验室检测分析市场规模将超过100亿元，2027年行业市场空间有望达到180-200亿元，年复合增长率将超过10%。公司在苏州、新加坡实验室的基础上，新建南京、福建、深圳、青岛实验室。2021年南京子公司、福建子公司已正式投入运营，2024年深圳子公司、青岛子公司已正式投入运营，实现国内多点布局，服务能力辐射长三角、珠三角及全国市场。子公司的投产进一步提高了公司的产能水平，为公司未来的业绩提供了增量。另一方面，公司海外分支机构设立于东南亚半导体产业重地新加坡，可接触到行业更多前沿设计工艺、制造工艺，并与在新加坡设厂的全球芯片巨头、全球领先半导体设备供应商保持良好的合作关系。未来公司将推进国内外业务的协同发展，保障公司检测分析技术的持续领先。
    半导体检测需求爆发叠加技术壁垒，长期成长逻辑稳固。近年来，半导体行业在设计方法、制造工艺、材料等多方面实现技术创新，检测分析需求增速预计超行业整体水平。在IC设计理念的升级迭代的背景下，业内各类新兴制造工艺层出不穷，相关测试分析的需求也随之增加。如各晶圆代工厂为延伸摩尔定律，力推堆叠封装，相关设计理念、制备工艺均发生革命性变革，如2.5D封装、3D封装等，透过逻辑晶片、记忆体晶片相互堆叠，满足高速传输功效，上述新封装工艺在试制或初步投产时将带来庞大的测试分析需求。公司将紧跟半导体产业前沿技术发展，攻克新技术带来的检测分析难点，保持检测分析能力与前沿技术的同步发展，同时公司具备全套高端分析仪器设备以及各类型检测理论与操作技术的能力进一步强化竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.43/7.06/9.19亿元，实现归母净利润分别为1.1/1.6/2.4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为105倍、72倍、49倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，客户需求波动的风险，经营业绩及毛利率下滑的风险，有息负债和财务费用增加的风险，客户未来主要通过自建实验室进行检测分析的风险，半导体第三方检测分析行业发展不及预期的风险，分析仪器依赖进口的风险，实控人负债金额较大的风险。

行业景气下行，凸显公司稳增长与分红收益率

美的集团（000333）
    摘要：
    二季度业绩展望：公司2025Q1营业收入1278亿元，同比+20.5%；归母净利润124亿元，同比+38.0%，当时超市场预期。我们预计由于出口受美国关税政策负面影响，家电行业2025Q2整体收入增速将环比放缓。公司也将受此影响，但整体还将保持较好增速。我们预计公司2025Q2营业收入增速+7~9%，归母净利润增速+10~15%。
    如何看股价近期调整：1）公司业绩2021、2022年低于当时市场预期，利润仅小幅增长，当时PE估值下降。2023、2024年公司业绩超当时预期，利润都实现10%以上增长，PE估值提升。2）2025年，家电行业景气度将逐渐下降，我们预计行业收入增速也将逐步放缓。2025Q1公司收入、利润增速超预期。3）近期市场调整，反应了对家电行业未来景气度逐季下行的担忧，但忽视了公司继续保持稳健增长的竞争力和分红收益率吸引力。
    如何看家电行业景气度下行：1）家电内销方面，继续受益于国补刺激，冰箱、洗衣机展现出消费升级趋势，空调零售量增长快。虽然2025年下半年国补收紧，补贴刺激边际效应减弱，甚至9月开始面临去年的高同比基数。趋势投资者会有所担忧。但考虑到当前家电以更新需求为主，我们预计公司凭借自身竞争力将继续保持增长。2）家用空调市场竞争激烈，美的以华凌品牌降价抢夺市场份额是重要因素之一。618期间空调价格最低，之后价格会逐步回升。以公司的产业链一体化效率，短时间的价格战不足以影响公司盈利能力。3）4月以来美国关税对出口具有负面影响，公司全球产能调整需要时间。美国关税政策不确定性强，美国自6月23日起对来自所有国家的八大类钢制家电加征50%关税，包括冰箱与冷冻柜、小型及大型干衣机、洗衣机、洗碗机等，不排除公司未来会到美国建设大家电生产基地。即使考虑如上因素，我们预计公司全球产能的重新调整将逐步体现效果。未来几年，家电海外业务的成长潜力依然好于国内市场。
    忽视了工业业务成长性：1）公司在暖通空调以及相关多元化领域具有很强的竞争力，当前正保持较高增长。2）中央空调出口持续高增长；热泵出口之前受到欧洲去库存的负面影响，但2025年去库存周期结束，开始恢复性高增长。公司收购瑞士Arbonia集团的气候部门，将有助于在欧洲热泵市场发展。3）公司成功收购东芝中国电梯业务，电梯与中央空调的协同性有望发挥。新能源光伏储能方面也具有很好的成长性。
    投资建议：考虑公司在家电业务中的竞争力和工业业务中的成长性，我们预计即使未来几个季度家电行业景气度下行，公司依然有能力保持稳健增长。考虑到公司2024年分红率已经提升至69%，即使维持稳定，当前估值对应的2025年分红收益率高达5.5%。维持公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润增速分别为14.6%/11.5%/11.0%，对应PE12.5x/11.2x/10.1x。我们认为随着无风险利率下行，公司的高分红率将推动公司估值提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策效果不及预期的风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

航天特种动力联合创新中心成立，防务装备业务布局进一步完善

广东宏大(002683)
    事件
    2025年6月20日，广东宏大防务科技股份有限公司与航天技术动力研究院在西安隆重举行签约暨揭牌仪式，共同宣布“航天特种动力联合创新中心”正式成立。
    点评
    1、航天特种动力联合创新中心成立，防务装备业务布局进一步完善。防务装备业务是公司战略转型重点方向，公司布局了国内及国际军贸两大市场，产品包含传统弹药和智能武器装备。近几年，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。宏大防务与航天技术动力研究院共同成立“航天特种动力联合创新中心”，旨在响应市场需求，整合双方的核心优势资源。未来，通过深度融合的合作模式，双方致力于优化研发流程，提升产品性能，有效控制成本，最终共同打造技术指标先进、性能可靠且价格极具市场竞争力的特种发动机产品，以满足国内外市场日益增长的需求。
    2、工业炸药产能提升至69.75万吨，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。国内民爆行业重组整合稳步推进，产业集中度持续提高，公司工业炸药产能69.75万吨，产能具有地域和品类优势，产能利用率仍有提升潜力。公司有约45%的工业炸药产能在内蒙、甘肃和新疆地区。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。
    3、公司是国内矿服龙头企业，国际化加快布局、智能化逐见成效。公司是目前国内实力最强、市场规模最大的矿服领军企业。公司以矿业管家服务管理为客户创造价值，运营海内外在建矿山逾百座。近几年，国内采矿业固定资产投资完成额稳步增长，公司秉承“大项目、大客户”战略，聚焦新疆、内蒙、西藏等富矿带重点区域，持续优化矿服业务矿种结构，现矿服业务矿种以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。此外，公司加快国外市场布局。2024年，公司矿山开采收入108.11亿元，同比增长21%，公司海外市场营收13.56亿元，同比增长44%。截至2024年末，公司矿服业务在手订单超300亿元，矿服业务收入有望保持较快增长。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为22、19、16倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

丁腈手套价格触底在即，海外生产基地有望年底投产

英科医疗(300677)
    业绩简评
    2024年公司实现营业收入95.23亿元，同比增长37.65%；实现归属于母公司所有者的净利润14.65亿元，同比增长282.63%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为11.67亿元，同比增长1239.10%。
    2025年Q1公司实现营业收入24.94亿元，同比增长13.20%；实现归属于母公司所有者的净利润3.53亿元，同比增长48.08%；公司2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.47亿元，同比增长53.22%。
    2024年公司经营分析
    公司一次性丁腈手套年化产能提升至560亿只。从产品类别看，2024年公司个人防护类收入86.00亿元，同比增长39.16%；康复护理类收入4.58亿元，同比增长15.64%；其他产品收入4.66元，同比增长35.68%。其中，手套业务产能扩大。随着安徽安庆基地投产，公司一次性手套年化产能为870亿只。其中一次性丁腈手套年化产能为560亿只，一次性PVC手套年化产能为310亿只。同时稳步推进海外项目建设。
    公司轮椅品类持续推出新产品。2024年公司重磅推出了最新产品Doly手动轮椅车、Luxe电动代步车，这些产品都具备轻便折叠的优势；以及STAR电动轮椅车。未来公司会不断加强在代步车、电动起身椅、助行器等多个品类产品上的技术研发投入，在康养器械板块多维发展，打造全面的英科医疗康养器械蓝图，致力于给老年人及行动不便人群提供更加便捷的出行方式，提高生活幸福感。
    2025年公司工作计划
    基于全民健康防护意识持续提升、各国政府和行业组织规范一次性手套防护用品的使用以及相关部门战略储备，一次性手套行业需求预计将继续保持每年稳定增长。公司2025年主要工作计划如下：
    （1）持续推进海外生产基地建设。
    （2）进一步提升生产装备的自动化水平与智能化水平，优化工艺流程，进一步提升生产效率。
    （3）加大新品研发力度，全面扩充产品品类。
    （4）加强组织建设，通过校招和高端人才引进推动公司的团队发展，进一步加大与国内外知名高校、科研院所的合作力度，实施产、学、研相结合的人才培养思路，共同培养专业人才。同时，加强公司员工的职业培训，建立科学、规范、系统的人力资源培训体系，完善人才引进和培育机制、人才激励和竞争机制。
    （5）持续提高公司ESG治理水平,紧跟国家政策，加强与国际资本的沟通和交流。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为99.00亿元、122.63亿元和143.68亿元，收入同比增速分别为3.96%、23.87%和17.17%，预计归母净利润2025年-2027年分别为14.23亿元、20.42亿元和25.26亿元，归母净利润同比增速分别为-2.9%，43.5%和23.7%。2025-2027年PE分别为10.75倍、7.50倍和6.06倍，2025-2027年PEG分别为-3.73、0.17和0.26。
    风险提示
    市场供需关系变化和价格波动风险、原材料价格波动及供应稳定性风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响。

迈威生物：两项BD落地，多条管线有望出海

迈威生物(688062)
    事件：2025年6月26日，迈威生物公布达成2项授权交易，合同金额总计超47亿人民币。
    迈威生物与CALICO就靶向IL-11单抗创新药达成独家许可协议迈威生物独家许可CALICO在除大中华区（中国大陆、香港、澳门和台湾）以外的所有区域内独家开发、生产和商业化许可产品的权利。CALICO将向迈威生物支付一次性不可退还的首付款2,500万美元；此外，迈威生物还可额外获得合计最高达5.71亿美元的近端、开发、注册及商业化里程碑付款，以及按许可产品净销售额计算的阶梯式特许权使用费。
    9MW3811是一款由迈威生物自主研发的靶向IL-11的人源化单克隆抗体，可高效阻断IL-11下游信号通路的活化，抑制IL-11诱导的病理生理功能，从而达到对纤维化和肿瘤的治疗效果。9MW3811已在中、澳、美三地获批开展临床试验，目前已完成中、澳I期临床研究。
    CALICO是一家由Alphabet Inc.与Arthur D.Levinson创立的研发公司，其使命是利用先进的技术和模型系统增加对于人类衰老的生物学机制的理解。
    迈威生物与齐鲁制药就上市产品注射用阿格司亭α签署《新药项目技术许可协议》
    迈威生物独占许可齐鲁制药在大中华区（包括中国大陆、香港、澳门和台湾）内开发、生产、改进、利用和商业化许可产品的权利。迈威生物全资子公司泰康生物可获得合计最高达5亿元人民币的首付款及销售里程碑付款，另外可获得许可产品净销售额最高两位数百分比的特许权使用费，其中齐鲁制药将向泰康生物支付一次性不可退还的首付款3.8亿元人民币。
    注射用阿格司亭α是迈威生物首个上市的1类创新药，应用长效基因融合技术将高活性改构G-CSF与人血清白蛋白（HSA）融合。2025年5月，该产品刚在中国获批，用于成年非髓性恶性肿瘤患者在接受容易引起发热性中性粒细胞减少症的骨髓抑制性抗癌药物治疗时，使用本品降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染发生率。
    9MW2821联合特瑞普利单抗在尿路上皮癌展现了令人鼓舞的疗效及良好的安全性
    2025年ASCO会议，迈威生物公布9MW2821联合特瑞普利单抗联合用药的数据。在40例可肿评的晚期UC一线受试者中，客观缓解率（ORR）为87.5%（95%CI:73.2，95.8），经确认的ORR为80%，CR率为12.5%。疾病控制率（DCR）为92.5%（95%CI:79.6，98.4），mPFS和mDoR尚未成熟。联合治疗过程中，受试者整体耐受性良好，未观察到新的安全性信号。
    目前，全球仅有辉瑞/安斯泰来的同靶点产品Padcev获批，2023年新增适应症联合帕博利珠单抗用于一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌，成为首个获批的“PD-1+ADC”的联合疗法。
    迈威生物多条管线具备出海潜质
    迈威生物的潜力管线还有Nectin-4ADC、B7-H3ADC、CDH17ADC和ST2单抗等，具有初步临床数据的管线已经进入商务拓展的黄金时期，有望达成新的BD。
    风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险；经营风险。

影视剧基本盘稳健，关注算力及AI业务进展

华策影视(300133)
    事件回顾
    2025年4月18日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入19.39亿元，同比下降14.48%；归母净利润2.43亿元，同比下降36.41%；扣非后归母净利润为1.7亿元，同比下降41.55%。2025年一季度公司实现营业收入5.86亿元，同比增长231.96%；归母净利润0.92亿元，同比增长206.9%。
    事件点评
    主业稳健，毛利率回升，25年一季度营收大幅增加。2024年，公司营业收入同比下降14.48%至19.39亿元，分业务看，电视剧制作收入11.94亿元，同比下降24.91%；电视剧版权发行收入3.79亿元同比下降6.99%；广告、电影销售、经济业务、音乐等有不同程度的上涨，但占比较低；另外公司报告期内新增算力业务，并中标浙江项目，实现营收0.18亿元，仍处于起步阶段。分地区看，2024年公司实现海外收入1.88亿元，占比9.68%，同比增加43.72%，获得较快增长。毛利率方面，公司综合毛利率为31.07%，同比增加2.57pct，为近10年较高水平，呈现回升趋势。期间费用处于正常区间，资产减值损失略有增长至0.33亿元（上年同期0.17亿元）。2025年一季度营业收入5.86亿元，归母净利润0.92亿元，利润同比上升206.9%推测与一季度电视剧《国色芳华》上线后火爆播出有关。
    24年项目排播符合预期，后续项目储备丰富。2024年公司取得发行许可证的电视剧共5部，播出7部，取得发行许可证的短剧7部播出7部，上映电影共6部。24年开机电视剧9部，开机短剧7部，开机电影2部。25年公司计划开机的电视剧8部，计划上映电影8部，计划上映动画片及动画电影2部，整体项目充足，为25年主业的稳定增长奠定了基础。
    长短剧市场、海内外市场共同发展，加大算力及模型投入。公司自2022年进军短剧市场以来，微短剧业务快速发展。2025年公司将积极扩充微短剧专业人才和团队，提高短剧产能，实现长短剧联动。海外市场方面，24年公司海外市场收入显著增长，25年将持续深耕国际市场，推动海外发行价格提升及海外内容翻拍合作业务。同时，公司在算力与模型方面继续投入，公司已于2025年1月设立了专门团队，2025年3月设立全资子公司开展算力业务，其中重点发展智算服务；2024年5月公司“有风”大模型通过备案，实现文生文、百万级别小说阅读理解和评估、特有的短剧情节桥段库等功能；25年1月，公司“国色”大模型通过备案，实现文生图、文生视频、多语种翻译等多模态能力。预计大模型的应用将有效提升公司内容制作效率、降低制作成本、丰富内容资产商业化能力。
    投资建议
    公司长短剧业务稳定提升，毛利率进入上升通道，海外市场拓展增速高，新算力业务具备想象空间，我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为30/33/37亿元，归母净利润为4.49/5.04/5.65亿元，对应EPS为0.24/0.27/0.30元，根据6月30日收盘价，分别对应32/28/25倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。

拟收购天津希格玛100%股权，相控阵雷达主业将实现纵向补链

纳睿雷达(688522)
    事件
    6月27日，公司公告《广东纳睿雷达科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）（申报稿）》，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%的股权，并募集配套资金。
    点评
    1、拟收购天津希格玛100%股权，相控阵雷达主业将实现纵向补链。公司计划通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%的股权，并募集配套资金。天津希格玛主要致力于光电传感器、MCU芯片、触摸芯片和电源管理芯片等数字、模拟和数模混合的专用集成电路（ASIC）的研发、设计和销售。公司计划收购天津希格玛100%股权的交易价格为3.7亿元，以股份和现金支付交易对价的比例均为50%。收购天津希格玛有助于公司相控阵雷达主业纵向补链，通过整合天津希格玛的技术与供应链资源，公司将在巩固低成本产业化优势的同时，构建底层芯片技术自主可控，将雷达系统开发从“部件级集成”提升至“芯片级协同”，进一步提升公司技术和市场竞争力。
    2、2024年至2025Q1，公司新增项目签署合同金额约9亿元，业绩同比快速增长。公司X波段有源相控阵雷达产品目前主要应用于气象探测和水利测雨领域，在天气雷达观测网建设、防灾减灾以及水利信息化建设等的推动下，需求快速增长，2024年公司新增项目签署合同金额约8亿元，同比大幅增长；2025Q1，公司新签合同金额约1.12亿元，同比增长249.63%。2024年，公司营收3.45亿元，同比增长62%，归母净利润0.77亿元，同比增长21%；2025Q1，公司营收0.58亿元，同比增长85%，归母净利润0.22亿元，同比增长412%。
    3、积极布局低空、民航空管、海外等市场，成长空间广阔。低空领域，公司自主研发的Ku波段双极化有源相控阵雷达可应用于立体交通、边界防护、空域管理等多个领域，公司低空雷达已经在广州、深圳、珠海等多个城市测试应用。民航空管领域，公司与国内多个空管局或机场签订观测试验合作协议，在空管市场占据了比较好的市场先机。海外市场，在2024年珠海航展期间，公司与部分境外客户签订了意向合同。5月31日，公司公告设立香港全资子公司纳睿雷达国际有限公司，注册资本1000万元港币，公司有望充分利用香港独特的区位优势，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。
    4、我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.97亿元、5.01亿元和6.31亿元，对应当前股价PE为39、31、25倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    天气雷达、水利测雨雷达等市场需求不及预期；市场竞争加剧；公司业务拓展不及预期等。

涛涛车业：电动高尔夫持续放量，规模效应凸显

涛涛车业(301345)
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告。25H1公司预计实现归母净利润3.10-3.60亿元（同比增长70.3%-97.8%），扣非归母净利润3.07-3.57亿元（同比增长72.0%-100.0%）。我们取区间中值估算，对应25Q2预计实现归母净利润2.49亿元（同比+90%），扣非归母净利润2.46亿元（同比+92%），较25Q1业绩增速有所加快。
    电动高尔夫球车持续放量，特种车等稳健增长。分产品看，我们预计公司25H1增长主要由电动高尔夫球车驱动，价格方面，我们预计公司电动高尔夫球车产品或有小幅提价以应对外部政策风险；我们预计公司特种车等产品保持较稳健增长，而电动平衡车、滑板车等表现稍弱。盈利能力方面，我们预计随电动高尔夫球车产品放量增长，规模效应有望持续凸显，期间费用率有望摊薄，净利率有望提升。
    海外供应链布局稳步推进，下半年有望再上台阶。我们预计公司越南工厂的产能将会有比较大的提升，其中预计6月越南电动高尔夫球车的产量将达到新的高点，7月开始有望继续提升。我们认为公司越南产能的提升，有望为美国市场的销售增长打下良好基础。美国本土制造商申请推进，高尔夫球车关键部件在美生产进一步规划，3月已初步落实适合存放重型设备的场地，未来有望择机完成美国本土制造的目标。
    积极布局人形机器人赛道，首台样机已落地。公司的全资子公司Tao MotorInc与美国DPSH SYNDICATE.（以下简称“K-Scale”）签署《战略合作协议》。K-Scale致力于打造开源机器人AI平台，具备人形机器人“本体+AI大模型”全栈技术，其消费级通用双足人形机器人Stompy，整机成本大幅降至大众门槛，是人形机器人领域新锐力量。公司在北美构建“线上+线下”全渠道销售网络，同时依托“中国+东南亚+北美”全球供应链，形成涵盖研发、设计、生产、销售及售后服务的完善运营体系，在北美具备“本土化制造+渠道”优势。二者合作由涛涛车业战略注资K-Scale，生产领域，涛涛车业将与K-Scale展开ODM合作，协助K-Scale产品实现美国本土化落地量产和降本；渠道端，涛涛车业将推动产品更快进入市场和应用场景；技术研发方面，双方将探索相关产品在智能出行、工业应用、专业服务等领域的应用可能性。根据公司官方公众号信息，近日由涛涛车业制造的首台人形机器人样机（K-Scale人形机器人K-Bot）成功下线，标志着公司在智能制造领域迈出重要一步，为公司进一步实现创新发展和智能化升级奠定坚实基础。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.8/8.6/10.8亿元，PE分别为19.9X/15.7X/12.5X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、海外供应链推进不及预期、新品推广不及预期。

影石创新：Ace Pro2联名款发布，618销售表现靓丽

影石创新(688775)
    事件：公司发布联名款新品并公布618销售数据。公司6月30日晚发布最新联名款运动相机AcePro2马克·马奎斯限定版，主要针对摩托骑行群体加大营销力度。此外公司公布618全周期销售表现，取得亮眼表现。
    发布马克·马奎斯联名款AcePro2相机，加速骑行群体产品渗透。公司发布与8冠王摩托车手马克·马奎斯联名的运动相机AcePro2，机身镌刻“93”铭文及标志性红色元素，限定礼盒包括收藏级签名照及全套骑行配件。针对摩托骑行者用户额外升级“MM93”数据仪表盘UI、定制关机动画，并突出夜景、防风收音、157°广角镜头等功能。我们认为公司延续深度绑定垂类代言人的营销打法，此次联名款发布能有效实现人群破圈，增强骑行人群中的品牌势能。
    618总口径GMV同增160%，维持强劲增长势能。公司618全周期GMV超4亿元，同增160%，其中天猫/京东/抖音分别增长136%/155%/248%，并霸榜运动相机销售榜TOP1。我们认为在公司新一轮推新周期中，创意产品+高效营销均有助于维持公司增长势能，预计以ONEX5为代表的新机型仍将保持优异销售表现。
    智能影像稀缺标的，持续享受渗透率提升红利。公司作为智能影像稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著。市场渗透率提升红利持续兑现中，公司作为产品力领先的行业龙头保持较强增长势能，建议持续关注推新节奏及销售表现。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，对应PE为60.7X/41.2X/28.6X，维持“增持”评级。
    风险因素：市场竞争加剧、产品销售不及预期、技术路径变化。

收购Raygorodok金矿，强化中亚资源布局

紫金矿业(601899)
    摘要：
    事件：6月30日公司发布公告，旗下紫金黄金国际及其新加坡金哈矿业公司，拟以12亿美元的价格（对价按目标公司于2025年9月30日基准日“无现金、无负债”原则厘定，最终于基准日据实调整），收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿项目100%权益。
    RG金矿资源量丰富，开发前景较高。RG金矿位于哈萨克斯坦北部的阿克莫拉州（Akmola），包括相距2公里的北、南两个露天采坑；项目为在产矿山，供水、供电、通讯等生产基础设施条件良好。保有资源量（金价2000美元/盎司）：控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨。RG金矿原规划设计露采境界内保有储量（金价1750美元/盎司）：矿石量9490万吨，金平均品位1.06克/吨，金金属量100.6吨。在目前金价背景下，完全可能优化露采境界，进一步提高露采境界内资源利用率，并对矿山生产规模进行扩建。
    项目选矿工艺成熟，产量有待进一步释放。RG金矿项目以处理氧化矿为主的堆浸系统于2016年投产，2022年新建投产炭浆氰化选厂，开始处理原生矿石，终端产品为合质金（金锭），自此项目产能和效益显著提升，2022-2024年，矿山分别生产金2、5.9、6吨。RG金矿预计剩余服务年限16年（2025-2040年），年均产金约5.5吨。根据公司技术团队初步研究，通过露采境界优化、选矿工艺流程调整等改进措施，项目采选规模有望提高至1000万吨/年，项目产量及经济效益将进一步提高。
    项目收购对价合理，成本优势显著，有望带动公司盈利再上新台阶。RG金矿项目2024年实现销售收入4.73亿美元、净利润2.02亿美元。按2024年净利润测算本次收购项目PE为5.9x，显著低于2024年底A股黄金上市公司20x以上PE；对应单吨黄金资源量对价为0.35亿元，对比今年交割的Akyem金矿为0.41亿元（含地采资源储备）。RG金矿储量平均品位1.06克/吨，高于公司主力金矿罗斯贝尔金矿、诺顿金田。2024年项目矿山现金成本为796美元/盎司（不含堆浸）,低于24Q2全球金矿平均现金成本938美元/盎司。该项目选矿工艺成熟，综合成本优势显著，盈利能力突出，并购当年即可为公司贡献产量和利润。
    投资建议：RG金矿为大型在产露天矿山，不考虑扩产情况，年产金约5.5吨；2024年公司矿产金73吨，该项目对实现公司规划的2028年矿产金100-110吨产量目标具有重要战略意义。RG金矿也将与公司在塔吉克斯坦的吉劳/塔罗金矿和吉尔吉斯斯坦的左岸金矿形成良好协同效应，利于公司未来进一步深耕矿产资源丰富的中亚地区。此外，若RG金矿顺利交割，也将提升紫金黄金国际的上市竞争力。考虑到卡库拉矿山西区停产20天后重启井下采矿作业，我们预计公司2025-2027年归母净利润为412.24、476.14、505.53亿元，对应EPS为1.55、1.79、1.90元，对应PE为12.6、10.9、10.3x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金铜价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美关税贸易高于预期的风险。

北交所信息更新：现金收购通亦和51%股权，精冲技术加速减速器零件国产替代

易实精密(836221)
    2025Q1营收0.80亿，归母净利润0.15亿，并购通亦和完善精密冲压产业链
    2025一季度公司实现营业收入0.80亿元，同比增长1.33%；归母净利润为0.15亿元，同比增长3.22%；扣非净利润0.15亿元，同比增长4.53%。公司现金收购通亦和完善产业链布局，我们维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.90/1.08亿元。EPS分别为0.56/0.78/0.93元，当前股价对应P/E分别为41.2/29.9/24.8倍，我们看好收购通亦和完善产业链布局+扩大公司业绩规模，维持“增持”评级。
    通亦和完成并购后有望纳入合并报表范围，扩大公司业绩规模
    为满足本公司延链补链、完善产业结构的需要，公司于2025年6月13日与通亦和股东签订了《股权收购意向协议》，收购完成后将成为通亦和的控股股东，标的公司将纳入公司合并报表范围。通亦和业绩承诺期为2025年-2027年，2025年、2026年、2027年标的公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为2800万元、3200万元、3600万元。业绩承诺期内，若标的公司2025年、2026年、2027年合计扣非归母净利润超过或等于9,600万元，则视同完成业绩承诺，如未达到业绩承诺需按比例以现金方式向上市公司退还投资款。
    通亦和多年深耕精冲工艺技术，有望完善公司金属成型工艺产业链布局
    通亦和深耕金属成型中的精冲工艺技术，掌握了精密模具设计、研发、制造工艺技术及精冲产品设计、研发、制造工艺技术，拥有相关的专利20项，包括3项发明专利、17项实用新型专利。客户方面，包括全球知名汽车零部件企业佛吉亚及其关联企业、麦格纳宏立及其关联企业、上海胜华波汽车电器有限公司等业内知名企业。市场地位方面，已与瑞士Feintool、新加坡PATEC、日本MORI等精冲领域的国际知名企业达成良好的合作伙伴关系，目前处于国内精冲模具及产品行业领先地位。完善产业链方面，通亦和拥有较强的模具设计、开发、制造能力，可以为公司缩短产品开发周期，降低成本。通亦和精冲工艺降低谐波减速器柔轮、行星齿轮成本，提升精度及抗疲劳寿命，加速核心零部件国产化进程。
    风险提示：技术迭代风险、下游行业较为集中的风险、市场竞争风险。

长沙珂信肿瘤医院完成交割，持续完善肿瘤服务生态

盈康生命(300143)
    长沙珂信肿瘤医院完成交割，深化医疗服务布局
    公司发布公告长沙珂信肿瘤医院有限公司（以下简称“长沙珂信”）51%股权交易已完成工商变更登记手续。这意味着长沙珂信正式成为盈康生命的控股子公司，纳入公司合并报表范围。此次并购长沙珂信，是盈康生命推进区域医疗中心战略落地的重要举措之一，将进一步夯实盈康生命肿瘤医疗特色。截止目前，盈康生命在医疗服务领域经营管理医疗机构共11家，其中2家三甲综合医院，1家三级肿瘤专科医院，1家二甲肿瘤专科医院。
    强化医疗服务肿瘤特色
    长沙珂信于2015年9月正式开业，是一家三级肿瘤专科医院，占地面积27亩，一期编制床位420张，配备国内先进的放疗及影像设备。2016年12月评定为“省院士专家工作站”。2019年成为湖南省药物临床试验基地；胸部肿瘤科被长沙市卫健委（原卫计委）评定为“2015-2017年全市改善医疗服务行动优秀科室”。
    放疗和微创手术是长沙珂信的差异化特色。医院通过开展微创治疗为晚期肿瘤患者提升质量效果、争取生存机会，微创业务收入增长迅速。除了微创介入，头颈肿瘤外科、胸部肿瘤科也是长沙珂信的特色学科。其中，头颈肿瘤外科每年开展的口腔颌面根治手术及修复重建手术数量，在湖南省内排名前五(含公立三甲医院)。
    AI赋能生态协同，推动战略落地
    今年4月，盈康生命发布了AI创新应用平台战略，已基本形成了三个层次的AI布局，搭建了面向患者的智能交互引擎和面向医技护的临床创新应用平台，形成了涵盖3D可视化、影像诊断、辅助决策、智能随访、病历生成等多个场景的应用，致力于为患者提供全周期健康管理服务。
    此次长沙珂信纳入盈康生命后，有望在医院的AI智能化、数字化基础方面得到提升，也可借助盈康生命成熟的全周期管理链条补足自身短板、重塑医院的诊疗生态。凭借集团化赋能，长沙珂信在肿瘤特色专科上的核心竞争优势将得以更充分的发挥，与盈康生命产生“1+1＞2”的业务协同效应。
    近年来，海尔集团加速布局智能居住赛道、大健康赛道和产业互联网赛道，其中大健康板块品牌“盈康一生”已布局了生命科学、临床医学、生物科技等三个领域，目标是“打造具有国际竞争力的健康产业生态”。作为盈康一生旗下临床医学领域的上市公司，盈康生命持续深耕医疗器械和医疗服务两大业务领域。未来，随着集团“打造具有国际竞争力的健康产业生态”的战略落地，盈康生命也有望持续获得强大的增长动能。
    盈利预测及投资建议
    公司聚焦打造预/诊/治/康全产业链生态平台，提供以肿瘤为特色的医疗服务以及关键场景、关键设备医疗器械的研发、创新和服务。医疗服务+医疗器械双轮驱动，AI创新应用赋能升级，成长潜力大，我们预计2025~2027年公司营收分别为18.77、21.68、25.09亿元，归母净利润分别为1.33、1.60、1.93亿元，当前股价对应PE分别为54、45、37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    旗下医院业绩不及预期风险；并购公司业绩不及预期风险。

深耕半导体测试分选机领域，三温分选机打开成长空间

金海通(603061)
    公司深耕集成电路测试分选机领域，三温分选机成为新增长点。
    公司聚焦平移式分选机，产品包括EXCEED6000系列、8000系列以及可用于三温领域的9000系列等，24年公司测试分选机收入占主营业务收入比重达87%。公司客户覆盖安靠、长电科技、通富微电等封测厂商，博通、瑞萨等IDM企业，以及兴唐通信、澜起科技、艾为电子等IC设计和通信公司。根据信通院，1-4M25国内手机出货量9471万部，同比+3.5%，国内手机销量稳中有增。根据中国汽车工业协会，1-4M25，我国汽车产销量分别为1018万辆和1006万辆，分别同比+12.9%和10.8%。以旧换新补贴确认年内持续，看好整车板块复苏及2H25车市需求。三温分选机下游主要为汽车，汽车电子需求带动三温分选机业务增长。公司的三温分选机EXCEED9000机型收入占比持续提升，根据公司公告，24年收入占比提升至25.8%（23年占比为11.5%）。
    平移式测试分选设备市场稳中向好，公司市占率有望进一步提升。
    根据恒州博智，22年全球IC测试分选机市场规模为17.9亿美元，预计29年将达39.8亿美元，CAGR=12%。根据半导体产业纵横的数据，中国大陆半导体设备市场占全球比重由20年的26.3%提升至24年的42.3%。公司产品平移式测试分选机产能稳步扩充，核心零部件加速自产进程。24年公司的测试分选机产量达308台/套。公司聚焦平移式分选机，自研运动控制系统核心软件和算法。国产三温分选机尚处于起步阶段，中国大陆上市公司仅少数推出了三温分选机，传统的重力式和平移式分选机受行业景气度影响短期承压，三温分选机接力成长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司将分别实现营收6.68亿、8.96亿和11.20亿元，预计25-27年实现归母净利润分别为1.79亿元、2.58亿元和3.34亿元，对应PE为28、20、15倍。考虑公司高端机型的逐步放量，以及下游测试领域拓展至车规等高端芯片领域，给予公司25年35xPE，目标价为104.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；客户集中度相对较高；技术研发的风险；限售股解禁；募投项目暂缓或终止；大股东减持。

控股股东股份增持实施完毕，三季度制冷剂长协价格落地

巨化股份(600160)
    事项：
    公司公告： 2025 年 4 月 8 日， 公司披露了《巨化股份关于控股股东首次增持股份情况及增持计划的公告》 ，公司控股股东巨化集团有限公司基于对公司未来经营业绩和发展的信心， 通过其一致行动人浙江巨化投资有限公司自 2025 年 4 月 8 日起 3 个月内， 通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份，金额累计不少于人民币 5000 万元， 不超过人民币 10000 万元。 截至 2025 年 6 月 30 日， 巨化投资通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式累计增持公司股份 406.65 万股， 占公司已发行股份的 0.1506%， 合计增持金额为 9996.86 万元， 本次增持计划实施完毕。
    国信化工观点： 1） 控股股东累计增持公司股份 406.65 万股， 合计金额为 9996.86 万元， 彰显了控股股东对公司未来长期发展的信心； 2） 三季度制冷剂长协价格落地， 预计三季度零售价格将持续增长； 3） 主流制冷剂品种两年来价格持续上涨， 供给侧限制下制冷剂景气周期延续。 公司作为氟化工龙头， 产业链布局完善、 成本与配套优势显著。 制冷剂方面， 公司制冷剂配额居国内第一， 将直接受益制冷剂长期景气度提升。 含氟聚合物方面， 氟化工产品以其独特的性能， 应用领域和市场空间不断拓展， 年需求稳步增长。 从公司自身内生效益来看， 多年来， 公司持续加大氟氯先进化工材料发展， 高端化延伸产业链， 多化工子行业集约协同能力增强， 产业结构、 产品结构持续优化， 核心竞争能力、 竞争地位不断增强。 维持 2025-2027年归母净利润 41.14/48.23/51.70 亿元的预测， 对应 EPS 为 1.52/1.79/1.92 元， 对应当前股价对应 PE 为18.9/16.0/14.9X。 维持“优于大市” 评级。
    评论：
    控股股东累计增持公司股份 406.65 万股， 合计金额为 9996.86 万元， 彰显了控股股东对公司未来长期发展的信心
    2025 年 4 月 8 日， 公司披露了《巨化股份关于控股股东首次增持股份情况及增持计划的公告》 ， 公司控股股东巨化集团有限公司基于对公司未来经营业绩和发展的信心， 通过其一致行动人浙江巨化投资有限公司自 2025 年 4 月 8 日起 3 个月内， 通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份， 金额累计不少于人民币 5000 万元， 不超过人民币 10000 万元。 截至 2025 年 6 月 30 日， 巨化投资通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式累计增持公司股份 406.65 万股， 占公司已发行股份的 0.1506%， 合计增持金额为 9996.86 万元， 本次增持计划实施完毕。 公司控股股东对公司股份的增持彰显了其对制冷剂长期景气度的认可以及对公司长期发展的信心。
    三季度制冷剂长协价格落地， 预计三季度零售价格将持续增长
    根据卓创资讯， 部分空调企业三季度长协价格明确， 其中 R32 为 5 万元/吨电汇（5.06 万元/吨承兑） ， 相比二季度+4000 元/吨； R410A 为 4.9 万元/吨电汇（4.96 万元/吨承兑） ， 相比二季度+2000 元/吨。 另据卓创预计主流产品三季度价格稳定增长。 预计 7-9 月 R32 均价分别在 5.3/5.3/5.4 万元； R134a 分别在4.9/4.95/5 万元。 其中 7-8 月份为空调厂生产淡季， 对应制冷剂需求或有减少， 但生产企业亦有一定检修计划， 同时出口市场仍存增量预期下， 制冷剂 R32 价格延续高位偏强运行概率较大。 随着 R134a 配额的持续消化， 企业挺价心态或持续增强， 高价报盘或陆续落实， 同时随着 9 月份出口需求的逐步释放， 市场或有进一步冲高的可能。
    主流制冷剂品种两年来价格持续上涨， 供给侧限制下制冷剂景气周期延续
    据氟务在线， 截止至 2025 年 6 月 27 日， R22 企业报价坚挺， 买卖双方存在博弈， 但价格下行空间有限，目前主流成交价格维持在 3.55-3.7 万元/吨； R32 打破淡季市场规律， 企业报价为 5.2-5.3 万元/吨， 实际长协订单价格稳定在 5 万元/吨以上； R134a 凭借售后市场需求支撑， 成交价格稳定在 4.8-4.9 万元/吨区间； 而 R125 市场表现相对平稳， R410a 在旺季售后市场需求的推动下， 企业 4.8-4.9 万元/吨的报价得以有效落实； R227 因消防领域集中需求爆发， 出现供不应求局面， 企业报价已上涨至 5.7 万元/吨。 尽管行业即将进入传统生产淡季， 但目前正值需求消耗旺季， 头部经销商的低价库存基本售罄。 受需求释放、 库存低位等多重利好因素影响， 市场旺季启动时间或有所推迟。
    总结来看， 内贸价格方面， 根据百川盈孚、 卓创资讯， 2025 年 6 月 R22 维持报价 37000 元/吨； R134a 报价提升至 49000 元/吨， 较上月+1500 元/吨； R125 维持报价 46000 元/吨； R32 报价提升至 53000 元/吨，较上月+4000 元/吨； R410a 报价提升至 49000 元/吨， 较上月+1000 元/吨； R152a 报价提升至 30500 元/吨，较上月+2500 元/吨； R142b 维持报价 30000 元/吨； R143a 维持报价 46000 元/吨。 其中 R32 自 2023 年 7 月起两年来价格持续上涨， 预计在供给侧严格限制背景下， 制冷剂将维持较长景气周期。
    投资建议： 维持“优于大市” 评级
    公司作为氟化工龙头， 产业链布局完善、 成本与配套优势显著。 制冷剂方面， 公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。 含氟聚合物方面， 氟化工产品以其独特的性能， 应用领域和市场空间不断拓展， 年需求稳步增长。 从公司自身内生效益来看， 多年来， 公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链， 多化工子行业集约协同能力增强， 产业结构、 产品结构持续优化， 核心竞争能力、 竞争 地 位 不 断 增 强 。 维 持 2025-2027 年 归 母 净 利 润 41.14/48.23/51.70 亿 元 的 预 测 ， 对 应 EPS 为1.52/1.79/1.92 元， 对应当前股价对应 PE 为 18.9/16.0/14.9X。 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    氟化工需求疲弱； 项目投产进度不及预期； 产品价格大幅下滑等。

东方时尚国潮珠宝，品牌势能持续释放

潮宏基(002345)
    投资要点：
    定位东方时尚珠宝领潮品牌。公司主要从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及销售。2010年公司在深交所上市，2014年公司完成对亚太知名女包FION菲安妮的全资收购，随后22年公司与力量钻石等合作，创建并运营培育钻石珠宝首饰品牌，同年公司也通过旗下品牌“VENTI梵迪”试水培育钻石市场，与海内外新锐设计师合作开发多个培育钻原创系列，大胆布局新兴品类，扩展多元化业务。公司当前运营“CHJ潮宏基”“ADELEVENTI梵迪”和“FION菲安妮”三大品牌，聚焦珠宝首饰和时尚女包两大品类，当前已成功发展为东方市场珠宝领潮品牌。
    品牌：融合东方文化元素，全方位打造年轻化珠宝品牌。公司深度洞察客户对东方时尚文化的偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行IP”三大差异化类别，传统工艺与现代设计的有机结合丰富产品文化内涵及价值标签。门店形象深度融合非遗工艺与现代设计语言，打造极具辨识度的东方时尚美学空间。公司门店采用“极简东方”设计理念，通过金属光泽、玻璃材质与光影交织，构造出东方含蓄美感的独特风格，以金色、白色为主色调，搭配暖色灯光，突出珠宝的璀璨质感。此外，非遗花丝概念店以枣花锦纹样为灵感，通过花丝墙面的镂空设计与动态光影投射，形成兼具传统韵味与现代极简美学的空间符号。
    渠道：国内持续推动加盟渠道布局，国际出海布局东南亚市场。国内方面，持续加大加盟商赋能及协作，进一步推动加盟渠道布局。从营收来看，24年自营/加盟代理/批发分别贡献营收30.2/32.8/1.9亿元，同比-7.4%/32.4%/41.3%，其中加盟贡献营收占比由2019年的21.0%增长至2024年的50.4%；从门店数量来看，2024年“CHJ潮宏基”珠宝总店数净增129家，总店数增至1,505家，其中加盟店为1,268家，加盟店较年初净增158家；海外方面，启动国际化战略，积极拓展海外市场。2024年公司以东南亚作为布局出海的首站，先后在马来西亚吉隆坡的IOICitymall商场、泰国曼谷的ICONSIAM商场开设门店，正式进军东南亚市场，25年公司继续于柬埔寨金边永旺商场和西港Umall商场开设门店。海外门店开业后经营情况较好，在稳步推进品牌出海业务的信心的同时也为品牌国际化战略布局奠定坚实基础。根据公司对外披露，下一阶段的国际化战略将重点布局新加坡中央商务区，并持续深耕东南亚市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收79.0/90.5/99.4亿元，同比增速分别为21.2%/14.6%/9.8%，实现归母净利润4.7/5.6/6.6亿元，同比增速分别为140.9%/20.6%/17.7%，当前股价对应PE分别为26/22/18倍。我们选取同为黄金珠宝的老凤祥、中国黄金及周大生作为可比公司，考虑到公司为东方时尚珠宝领潮品牌，短期受益于金价上涨，未来随着公司稳步拓展加盟门店，持续推进渠道加密下沉，我们认为中长期公司业绩乐观可期，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；公司经营管理风险；新品投入市场不及预期风险。

拟收购哈国金矿，全球布局更进一步

紫金矿业(601899)
    公司拟收购哈萨克斯坦RG金矿100%权益
    紫金矿业全资子公司紫金黄金国际（拟分拆至香港联合交易所上市的主体），拟以12亿美元对价，收购Cantech持有的RG金矿项目100%权益，具体收购标的由Cantech持有的RGG(持有矿山资产)100%权益和RGP（持有选厂资产）100%权益组成。本次交易以2025年9月30日为基准日，收购对价按目标公司于基准日“无现金、无负债”原则厘定为12亿美元，具体所需支付的收购对价，由交易各方根据基准日财务报表中现金、运营资金及有息负债等情况据实调整。
    RG金矿项目保有资源量可观，存在扩产空间
    RG金矿项目保有资源量（金价2000美元/盎司）：控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨；设计露采境界内保有储量（金价1750美元/盎司）：矿石量9,490万吨，金平均品位1.06克/吨，金金属量100.6吨；2022年至2024年，项目产金分别为2.0吨、5.9吨和6.0吨。2024年，项目矿山现金成本为796美元/盎司（不含堆浸）。2024年度实现销售收入4.73亿美元，净利润2.02亿美元。
    根据原业主提供的数据，项目剩余服务年限16年（2025年至2040年），年均产金约5.5吨。根据公司技术团队初步研究，经优化后项目采选规模可提高至1,000万吨/年，通过露采境界优化、选矿工艺流程调整等改进措施，项目产量及经济效益有望进一步提高。
    全球化布局更进一步，助力公司2028年产量目标
    RG金矿为大型在产露天矿山，综合成本较低，盈利能力较强，且在生产运营方面仍有进一步提升空间，并购当年即可为公司贡献产量和利润，并助力公司2028年产量规划目标的实现（2028年公司矿产金产量目标为100-110吨）。
    本次交易符合公司加大对中国周边国家重大资源项目并购的战略导向，哈萨克斯坦矿业投资环境较好，RG金矿将与公司在塔吉克斯坦的吉劳/塔罗金矿和吉尔吉斯斯坦的左岸金矿形成良好协同效应，有助于公司未来进一步深耕矿产资源丰富的中亚地区，优化全球资源配置。
    若RG金矿顺利交割，将显著提升紫金黄金国际的资产规模、盈利水平及全球行业地位，助力紫金黄金国际在国际资本市场的上市发行工作。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，铜价高位震荡，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为405.65/440.45/500.11亿元，YOY为26.57%/8.58%/13.54%，对应PE为12.78/11.77/10.36。公司若成功分拆黄金子公司于港交所上市，有望重塑黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。
    风险提示
    金铜价格超预期下跌，收购方案仍存在不确定性、分拆上市预案仍具有不确定性等。

发力超豪华车蓝海市场，尊界上市取得开门红

江淮汽车(600418)
    核心观点
    安徽江淮汽车集团股份有限公司历史积淀深厚，是安徽省属重要汽车行业资产。公司是安徽省国资旗下综合型汽车企业集团。公司成立于1964年；2008年公司进入乘用车领域；2015年公司进军新能源领域，先后与大众集团、蔚来汽车合作；公司华为深度合作，推出尊界系列，首款车型于2025年正式发布。公司2024年全年营收421.16亿元;2025年第一季度营收98.01亿元。公司当前传统业务，主要分为商用车、乘用车、客车、底盘及其他业务，商用车、乘用车占了绝大数营收份额。公司近年海外业务表现亮眼，2023/2024年海外业务营收均超过了国内，2024年海外业务营收达到了238.92亿元，占比56.61%。
    公司传统业务近年成功把握出海趋势，未来有望全面合作华为。公司商用车业务营收和产品销量在2023/2024年回升，核心产品线包含轻中重卡，其中以轻卡产品为主；公司通过开拓海外市场，以及发力皮卡、多功能商用车，逆势实现了商用车业务的增长。公司自主乘用车业务营收在2024年下滑，但单车营收显著提升；自主乘用车积极出海，开辟新的市场，显著提升单车价值；自主乘用车在国内优化产品结构、出清低效资产，提升运营效率。2025年6月17日，公司与华为在合肥签署战略合作协议，深化战略合作伙伴关系，公司传统业务未来有望全面得到赋能。
    超豪华赛道是自主品牌蓝海市场。50万元以上的乘用车市场，国产车（自主品牌+合资品牌）和进口车都占据着重要的份额；但其中国产车除了宝马X5以外，几乎集中均价在60万元以下的豪车市场；价格中枢在70万元以上的进口车有一定销量规模。超豪车赛道目前以进口车为核心，属于自主品牌蓝海市场。鸿蒙智行凭借问界M9在高端豪车市场取得成功，进入超豪华赛道具备一定优势。公司与华为合作的尊界系列首款车型S800于2025年5月30日正式上市，尊界S800产品力强，配置和细节有诸多亮点，上市首月大定突破6500台。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为490.57/691.72/802.98亿元，归母净利润分别为2.35/17.51/36.22亿元；预计2025-2027年公司EPS分别为0.11/0.80/1.66元，对应PE分别为371.4/49.8/24.1倍。采用分部估值法，预计公司2026年合理市值区间为1061-1213亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：传统业务经营的风险、转型不足的风险；尊界销售、相关服务不足的风险；海内外竞争加剧、豪车市场规模萎缩的风险等。

光连接器件领军，CPO交换机核心标的

太辰光(300570)
    投资逻辑：
    绑定全球光纤龙头康宁，进入北美大厂供应链：公司是国内光纤连接器领军，康宁占公司收入比重的70%。康宁的下游客户包括英伟达、微软等，公司通过康宁间接供应北美客户。我们估算太辰光收入约占康宁光通信业务营业成本的12%。根据康宁1Q25业绩会，我们计算得1Q25康宁光通信企业网络产品2024-27年收入CAGR的指引为18%，对比4Q24的指引提升6pct，体现下游需求旺盛。
    主营产品MPO进入上行周期，公司具备客户、供应链端优势：MPO具备量价齐升的逻辑。1）GPU大规模集群带来组网架构升级，MPO用量增加。我们测算GB200NVL72三层网络架构中单GPU对应MPO价值量$192，两层网络则对应$128。2）传输速率提升带来MPO芯数增加，单价提升。我们测算当使用Quantum-X800高容量交换机时，800G、1.6T端口数量增加，GB200NVL72三层网络架构中单GPU对应MPO价值量达$381。MPO行业竞争格局较分散，太辰光的优势在于：与康宁紧密合作，进入北美大厂供应链；同时布局上游MT插芯，提高盈利能力。公司1Q25毛利率42%，行业内领先。2025年4月/5月广东省光缆出口金额同比增长了96%/47%，可作为公司MPO产品景气度跟踪指标，我们看好公司2Q25收入同比高增。
    MPO市场伴随CPO、OIO技术方案的演进而不断扩容，公司可配套产品也持续拓展：伴随传输速率的提升，CPO方案有望替代可插拔光模块方案、OIO方案有望替代柜内铜连接。技术方案的演进利好MPO行业：1）从量看，CPO使得MPO从交换机机外向交换机机内渗透、OIO使得MPO从服务器机柜外向机柜内渗透，MPO用量大幅提升。2）从竞争格局看，MPO从交换机机外的标准件，变成配套交换机厂商、芯片厂商的定制件，准入门槛提升、竞争格局优化。
    我们认为正是MPO在技术迭代中所体现的韧性，带来MPO产业链内公司更高的估值。公司通过康宁率先进入英伟达CPO供应链，并且在MPO主营产品之外，还新增配套了保偏MPO、Shufflebox等产品，可配套价值量不断提升，有望受益于CPO/OIO的渗透。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11亿元（+46%）、28.11亿元（+40%）、38.50亿元（+37%）；预计归母净利润分别为4.30亿元（+65%）、6.23亿元（+45%）、8.51亿元（+37%）；对应EPS分别为1.89、2.74、3.75元。我们给予公司2025年70倍PE，对应6个月目标价为132.30元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    单一大客户依赖风险、中美关税摩擦风险、CPO交换机渗透率不及预期、行业竞争加剧风险、汇率波动风险、大股东减持风险。

家电新消费之Mini LED：海信视像深度报告-技术为基、营销有为，迈向全球电视龙头

海信视像(600060)
    核心观点
    海信视像：全球布局的电视龙头。海信视像是我国电视行业龙头，主营电视、激光显示、显示芯片等显示产品及上下游业务。公司营收以电视为主，占比约80%；公司持续发力海外渠道及品牌，2024年海外收入占比达到52%。2018-2024年营收复合增长8.9%至585.3亿，归母利润复合增长33.7%至22.5亿。
    电视迭代大潮涌起，国内产业链奋楫争先。电视诞生近百年，在体积、尺寸、画质等多方面不断迭代，当前Mini/MicroLED等新技术蓬勃兴起，持续推动电视使用体验的升级。随着MiniLED电视技术的成熟及价格下探，渗透率迎来快速提升，2024年我国MiniLED电视渗透率同比提升超15pct至18%。我国企业已在MiniLED建立起领先的全产业链布局，有望受益于MiniLED电视的快速成长。从量价角度看，当前全球电视销售规模虽然进入稳定期，但在面板供给逐步走向集中推动面板价格稳定的背景下，叠加电视大屏化、MiniLED等结构升级，电视均价有望进入上涨通道。头部品牌凭借规模优势逐步强化产品技术优势和产业链地位，攫取更多份额，全球电视出货量CR4从2018年44.5%提升至2024年56.2%，行业格局出现改善。我国电视龙头海信视像及TCL凭借领先的产品竞争力，在渠道和营销的持续强化之下，近年来在全球主要电视市场的市占率均明显提升，出货量份额跃居全球前三。
    公司竞争优势：技术积累深厚，品牌走向全球。公司电视显示技术积累深厚，布局ULED技术平台超10年，在对比度、色域、分辨率等性能上实现领先，并结合MiniLED、AI等新技术进一步提升画质，开发出RGBMiniLED技术实现全球引领。公司较早布局上游芯片环节，信芯微显示芯片产品占据行业领先地位，乾照光电将Mini/MicroLED产业延伸至最前端的芯片领域，有助于公司夯实技术领先优势。公司拥有海信、东芝、Vidda三大品牌，分别定位于不同人群，覆盖更广泛客户需求，市占率稳步提升。公司运用世界杯进行全球品牌营销，持续拓展海外销售渠道，未来有望抢占更多的全球份额。
    盈利预测与估值：借助公司优异的产品力和覆盖全球的渠道体系及日益提升的品牌影响力，预计公司未来有望抢占更多的全球电视市场份额；同时公司在激光显示、商用显示、XR等新显示上的布局有望形成新的增长点。预计公司2025-2027年营收为637.4/688.5/738.6亿，同比增长8.9%/8.0%/7.3%；归母净利润为25.9/29.1/32.0亿，同比增长15.4%/12.4%/9.9%；对应EPS为1.99/2.23/2.45元，PE为11.4/10.1/9.2倍。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理估值区间为24.89-29.63元/股，市值区间为325-387亿，对应2025年PE为12.5-14.9倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。

跟踪报告：以实力迈入复兴第二阶段

山西汾酒(600809)
    事件：公司近期召开2024年度暨2025年第一季度业绩说明会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。
    消费结构加速转型，政策影响短空长多。当前白酒行业仍处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量。5月新禁酒令短期对白酒消费冲击较大，但将加速行业由政务依赖向商务及个人消费转型。去年以来，促消费政策不断。近日，央行等六部门又推出金融促消费19条，重点支持餐饮、文旅、住宿等行业，利好白酒行业长期发展。
    营收稳居行业前三，25年总基调稳中求进。15-23年，公司总营收/归母净利润复合增速分别为29.1%/45.5%，稳居白酒行业增速领先地位。24年正式锁定行业营收前三。25年作为汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司以“稳健压倒一切”为总基调，淡化增速目标，强化盈利质量。通过玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26/30增量的四轮驱动策略，实现全价格带覆盖和市场的纵深突破。
    盈利能力领跑行业，现金流表现整体强劲。14-24年，公司毛利率/净利率分别由67.4%/9.1%升至76.2%/34.0%，十年分别累计+8.8pct/+24.9pct，盈利韧性领跑行业。其中青花系列已成为百亿级单品，24年毛利率达84.5%，营收占比超40%。此外，公司24年净资产收益率（ROE）为35.2%，位列白酒企业第一。现金流方面，24年/25Q1公司经营活动现金流净额分别同比+68.5%/-0.2%，25Q1虽同比微降，但净现比仍维持105.6%，凸显经营稳健。
    省内持续巩固基本盘，省外2.0纵深突破。省内：24年公司省内营收同比+11.7%，市占率超80%，高基数下仍维持双位数增长。25年公司省内主推青花26及青花30复兴版，控量稳价实现千元价格带突破。省外：25年公司目标省外营收占比提升至65%以上，夯实行业前三地位。环山西地区目标新增亿元市场15个；长三角、珠三角聚焦高端圈层营销，提升终端网点覆盖密度；长江以南空白区域培育差异化清香消费群体。
    盈利预测与投资建议：24年公司分红率为60.4%，股息率为3.4%，分红率连续三年提升，强化股东信心。我们预计2025-2027年公司收入为379/410/447亿元，归母净利润分别为128/136/147亿元，对应EPS分别为10.5/11.1/12.0元。参考可比公司估值水平，同时考虑公司产品、区域分布相对均衡，业绩增长稳健，我们给予公司25年20xPE，目标价210元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

服务器开始起量，汽车业务持续高增长

世运电路(603920)
    投资要点
    自动驾驶驱动价值量提升，海外大客户合作粘性高。汽车工作环境复杂，车用PCB对可靠性、稳定性的要求极高，导致车用PCB准入门槛高，必须要经过客户一系列的验证测试，认证周期长。公司充分利用在汽车PCB领域已积累的经验和资源，把握新能源汽车快速发展的机遇，与国际科技产业领先客户的合作进一步加深。25年T客户汽车车型迭代加快，会带动销量增长同时汽车智能化提升下单车价值量会增加。未来随着T客户新产品陆续投放，公司份额也会提升。销量增长、单车价值量提升和份额提升会共同驱动公司在T客户汽车业务增长。储能业务方面，T客户储能规划25年增长50%，带动公司储能业务增长:人形机器人业务方面，T客户在持续迭代推进产品，公司持续配合客户开发，后续随着人形机器人量产预计公司将同步实现增长;Dojo业务方面，T客户产品由Dojo1向Dojo2迭代,后续随着Dojo2放量也会为公司贡献更多业绩。
    算力收入占比持续提升。公司自2013年开始成立专门的生产车间负责HDI产品研发、生产，其后在IPO募投项目以及可转债募投项目均设有HDI生产线。目前，公司已经实现了28层AI服务器用线路板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力，已基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求。除了T客户的Dojo和FSD产品外，公司通过直接或者间接方式进入包括N客户、欧洲算力中心的部分核心客户供应链体系内，也取得相对比较大的订单。同时，公司也在积极布局国内算力客户，包括AIPC、服务器、交换机等，预计公司今年算力相关收入占比会持续提升。
    布局AI+业务，打开业务增长空间。公司围绕国家“人工智能+”战略，重点布局人形机器人、低空飞行器、AI智能眼镜三大赛道。在人形机器人领域，公司PCB产品已基本覆盖人形机器人中央控制系统、视觉感知系统、关节驱动系统、运动控制单元、灵巧手及电源管理系统等全系电子电路需求，成功获得海外人形机器人龙头企业的新产品定点，并积极推进与国内人形机器人头部客户合作；在低空飞行器方面，今年会有硬板和软板产品推出；在AI眼镜领域，公司与国内外头部AI智能眼镜客户开展合作，提供一站式供应服务，并积极参与新产品研发和推进量产供应。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为61.0/80.1/95.1亿元，归母净利润分别为9.0/11.5/14.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，下游行业需求波动风险；新增产能未能完全释放风险。

2025中报预增点评：扣非净利润同增13.5%~18.4%，全球数贸中心招商超预期

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：6月30日，公司发布2025年中报预告。公司预计2025H1实现归母净利润为16.3~17.0亿元，同比+12.6%~17.4%；实现扣非净利润为16.1~16.8亿元，同比+13.5%~18.4%。
    对应2025Q2：公司预计实现归母净利润为8.3~9.0亿元，同比+12.5%~22.0%。预计实现扣非净利润为8.15~8.85亿元，同比+11.9%~21.5%。
    2025Q2业绩环比Q1有所提升，或反映公司新业务有较增量：公司Q2业绩相比Q1（归母、扣非净利润均为8.0亿元）有所增长。我们认为公司利润的主要来源是利润较为平滑的市场经营，且2025年的主要利润增量来自下半年全球数贸中心市场开业的增量，因此Q2利润的环比增量或主要来自公司新业务（即履约服务业务）。
    义乌进出口大盘表现强劲：据义乌商务局等有关部门统计，2025年1-5月义乌市进出口总额达3,271.3亿元，同比增长23.7%；其中出口2,893.1亿元，同比增长23.7%；进口378.2亿元，同比增长23.9%；来义外商超25万人次，同比增长18.6%。1-4月，外商出入境总人次18.39万人次，同比增长21.95%；集装箱卡口施封量为18.62万只标柜，同比上升6.09%。义乌进出口贸易的高增是小商品城市场繁荣景气的基础。
    义支付跨境收款规模大幅提升。截至2025年6月26日，公司旗下支付平台（义支付）跨境收款金额超25亿美元，同比增长超47%，受规模提升影响义支付利润同比增长。未来公司还计划在中国香港设立子公司并申请稳定币等一系列牌照，落地后有望完善公司海外支付业务版图。
    全球数贸中心市场板块招商超公司预期。首批389个时尚珠宝行业黄金商铺招商工作成效显著，于6月26日全面完成招商工作，最终中标价的中位数为11.8万元/平米，是5万元标底价的约2.4倍。第二批婴幼童成长用品行业、护肤及医美用品行业招商报名已于6月29日正式开启，首日报名主体超3,200家，热度较高，有望延续或超越首批市场的招商成果。
    盈利预测与投资评级：小商品城是非美出口枢纽，具备重要的重要战略地位。我们维持公司2025-27年的归母净利润预测为42.3/57.1/68.3亿元，同比+38%/35%/19%，对应6月30日收盘价估值为27/20/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：人员任命尚有不确定性，新市场招商结果具备不确定性等

两大基石业务稳定放量，未来成长曲线雏形已现

美好医疗(301363)
    业绩简评
    2024年公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；实现归属于母公司所有者的净利润3.64亿元，同比增长16.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为3.50亿元，同比增长22.23%。2025年Q1公司实现营业收入2.96亿元，同比增长5.05%；实现归属于母公司所有者的净利润0.52亿元，同比下降10.62%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.49亿元，同比下降11.67%。
    公司经营分析
    公司两大基石业务稳定发展。2024年公司传统业务的家用呼吸机组件收入同比增长25.58%，人工植入耳蜗组件收入同比增长18.74%，两大基石业务增速稳定。公司在家用呼吸机和人工耳蜗市场的客户均是细分市场的全球龙头企业，主导着细分市场的发展趋势。我们认为随着公司和客户合作持续加深，未来有望承接客户的更多其他业务订单。
    公司第二、第三增长曲线雏形已现。公司在血糖管理、心血管、体外诊断等多个细分领域开展多元化业务布局，构筑企业的第二、第三价值增长曲线。其中，公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔项目已实现规模化量产，自主设计开发的“美好笔”核心研发工作已基本完成，为客户定制的CGM组件产品进入交付准备期；在心血管、体外诊断领域也不断有新的突破，未来可期。
    公司全球产业布局初见成效，资源配置有效协同。公司在大亚湾建设的新产业园以及马来二期厂房均已全部正式投入生产使用，同时公司正在建设马来三期产业基地，建筑面积近10.8万平方米，预期在2025年年底前投入使用。我们认为随着马来三期产业基地建成后，将进一步提升公司在中国境外的交付能力，为公司未来海外业务的拓展和增长提供更强有力的支撑。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为19.42亿元、23.71亿元和28.59亿元，同比增速分别为21.8%、22.1%和20.6%。预计2025年-2027年归母净利润分别为4.52亿元、5.47亿元和6.68亿元，同比增速分别为24.4%，20.9%和22.0%。2025-2027年PE分别为22.2倍、18.3倍和15.0倍。2025-2027年PEG分别为0.91、0.88和0.68。
    风险提示：
    新业务拓展不及预期、大客户依赖风险、国际政治环境变化风险。

华勤技术深度报告：多业务线共振增长，智能产品平台型企业腾飞

华勤技术(603296)
    全球领先的智能产品平台型企业， 3+N+3多成长条线布局。 公司是全球头部智能产品平台型企业，成功向“3+N+3” 智能产品大平台战略转型，形成以“智能手机+PC+数据中心”成熟业务为核心、多品类产品组合为衍生、“汽车电子+软件+机器人”新兴领域为拓展的多成长条线布局。伴随公司产品线不断丰富，公司24年突破千亿营收规模，营收18-24年复合增速23.56%，归母净利润18-24年复合增速58.87%。公司25Q1延续高位增长趋势，多个产品线均实现显著推进，其中高性能计算/智能手机/可穿戴业务同比超翻倍增长。
    乘国内CSP算力军备竞赛东风，公司服务器业务构筑强势增长极。 全球AI浪潮下，国内算力军备竞赛提速。百度、阿里、腾讯、字节24年资本开支合计约2400亿元，同比增速约155%， 25年多家厂商资本开支根据指引预计延续高位扩张趋势， 4家合计资本开支预计将突破4000亿元。互联网厂商催生服务器定制化需求， ODM Direct模式因此打破此前以服务器品牌商为绝对主导的市场格局。根据IDC数据， 24Q4ODM Direct规模达到365.70亿美元，同比增速高达155.5%，份额逐步占据产业半壁江山。公司作为内资ODM Direct厂商，提供全栈式服务器产品出货，是国内头部CSP腾讯、阿里、字节的核心供应商，服务器业务有望成为公司增长新引擎。
    头部ODM厂商集中大势所趋，公司智能终端业务充分受益。 智能手机市场景气度修复，根据IDC数据，24年出货量同比增速约6.2%。可穿戴业务等个人终端向智能手机品牌集中，与智能手机软硬件形成紧密协同。公司客户覆盖海外传统消费电子头部品牌如三星、新一代国产龙头如OPPO&vivo、国内互联网生态链龙头如小米等。当前产业模式正逐步向ODM过渡， ODM/IDH渗透率40%左右，对标笔电行业80%的渗透率仍存在大幅提升空间，公司在ODM/IDH市场份额领先，占比约28%。公司在份额向头部ODM集中+客户出货旺盛的背景下有望迎来业务规模增长。
    盈利预测与投资建议： 预计2025-2027 年营业总收入分别为1389.27、 1681.94、 2005.94 亿元，同比增速分别为26.44%、 21.07%、 19.26%；归母净利润分别为37.06、 45.30、 57.03 亿元，同比增速分别为26.66%、 22.23%、 25.89%，对应25-27 年PE 分别为19X、 16X、 13X，维持“买入”评级。
    风险提示： 下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

慧辰股份首次覆盖报告：首次覆盖：数据智能领军者，AI开启第二增长曲线

慧辰股份(688500)
    本报告导读：
    数据智能领军企业，实行“数据要素×”与“人工智能＋”的两大战略，行业高增背景下公司业务有望重回快速增长轨道。
    投资要点：
    投资建议：给予“优于大市”评级，目标价54.74元。我们预测2025-2027年慧辰股份营业收入分别为5.81/7.47/9.41亿元，同比+30.8%/+28.7%/+25.9%；归母净利润分别为0.54/0.81/1.17亿元，同比+201.0%/+50.9%/+44.0%，对应EPS为0.73/1.10/1.58元。公司目前在行业内处于头部位置，我们综合P/E、P/S两种估值方法，审慎给予公司目标价54.74元，给予“优于大市”评级。
    领先的数据分析服务提供商。公司主要为行业头部企业和国内政府机构提供基于企业内外部数据、消费者态度与行为数据和行业数据的业务经营分析与应用、定制化行业分析应用解决方案等服务。公司以数据融合、数据分析及数据应用三方面业务为基础架构，结合多年积累的市场研究知识与手段，以及人工智能技术，搭建了先进的数据智能体系，为客户提供全方位的一站式数据智能解决方案。
    公司所处行业均处于高速增长期。数据分析：2024年12月国家发展改革委等部门发布《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》，明确到2029年数据产业规模年均复合增长率超过15%；人工智能：工信部等六部门联合印发的《算力基础设施高质量发展行动计划》，明确将稳步提升算力综合供给能力，到2025年，我国智能算力在总算力中的占比将提升至35%，增速将快于平均增速。我们认为，公司主业，即数据分析业务有望伴随数据要素市场一同快速增长，而公司对AI的重点投入，又有望给公司带来另一快速增长的业务极。
    积极发力AI，打造第二增长极。AI软件：公司的智能数据分析产品服务向AIGCAgent应用模式进行升级，已研发出面向企业AIGC应用场景的Agent应用平台—“慧AI智能应用平台”；AI软硬件融合：公司联合行业智算硬件合作方，基于DeepSeek大模型与慧AI数字员工产品，构建数字员工一体机解决方案；算力业务：与中科信控、棱镜数聚达成战略合作，联合研发“融合算力管理服务平台”，此外算力硬件服务方面公司也已经开始为客户交付算力资源。
    风险提示。数据分析业务需求不及预期，AI业务拓展不及预期等。

广州市属综合能源平台 稳增长高股息迎发展

广州发展(600098)
    投资要点：
    广州市属综合能源平台，多元发展实现对冲，业绩稳定性突出。公司实控人为广州市人民政府，已形成电力、能源物流、燃气、新能源、储能、能源金融等业务协同发展的能源产业体系。截至2024年底，公司电力总装机10.26GW，其中煤电3.14GW、气电2.34GW、风电2.44GW、光伏2.35GW。公司业务多元协同，除煤电外另持有大量稳定收益类资产，能够有效平滑其业绩波动。公司业绩稳健，2017年以来除火电公司普遍大幅亏损的2021年均实现稳定增长。2024年公司实现归母净利润17.32亿元，同比增长5.73%。公司连续26年稳定分红，多年分红比例稳定在50%左右，2024年分红比例54.67%，对应年末股息率4.21%。
    聚焦大湾区火电，煤价回落后火电具备业绩弹性。公司火电机组集中在粤港澳大湾区电力负荷中心，受广东省电力供需及现货电价影响，2024年以来公司火电利用小时数有所下滑；2025年广东省年度长协电价同比下滑0.074元/千瓦时，预计将影响公司火电电价；但成本端煤价亦持续回落，2025年二季度以来秦皇岛港口5500大卡动力煤现货均价634元/吨，同比下降214元/吨，期待后续低煤价在燃料成本端的改善效果对公司火电业绩的增益作用。
    新能源业务快速发展，规划到2025年底新能源装机规模达8GW。公司新能源项目主要分布于华南、华中、华北、西南等电价较高、消纳情况较好的地区，公司规划到2025年底新能源装机规模达8GW，新能源装机投产有望持续为公司贡献发电增量。电价方面，受新增项目均为平价项目及新能源入市影响，公司新能源电价有所下滑，2024年公司风电、光伏上网电价分别为0.458、0.508元/千瓦时，分别同比下滑0.065、0.016元/千瓦时。
    燃气项目聚焦广州，销气量增长稳健。公司下属广州燃气集团是广州市城市燃气高压管网建设和天然气购销唯一主体，公司广州LNG应急调峰气源站于2023年投产，另参股珠海金湾LNG接收站和广东大鹏LNG接收站。近年来公司天然气销气量稳定增长，2024年公司完成管道燃气销售量21.66亿立方米，同比增长26.18%，公司下属珠江LNG电厂二期于2023年投产，2024年贡献供气增量，2024年公司分销与直供销气量同比增长49.84%。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.49、21.20、23.73亿元，同比增速分别为6.74%、14.70%、11.91%，当前股价对应的2025-2027年PE分别为12、10、9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价下行风险；煤价上涨风险；天然气价格上涨风险；新能源项目建设不及预期