上半年净利润超出预期，海外800G光模块需求带动公司业绩增长

新易盛(300502)
    事件：
    公司上半年预计实现归母净利润37亿-42亿元，同比增长327.68%-385.47%；预计实现扣非后归母净利润36.91亿-41.91亿元，同比增长326.84%-384.66%。
    单季度来看，Q2净利润21.3亿-26.3亿元，同比增长294%-386%，环比增长35%-67%；2Q25扣非净利润21.2亿-26.2亿元，同比增长145%-203%，环比增长35%-67%。二季度业绩超预期，给予“买进”建议。
    海外800G产品需求高涨，带动公司上半年业绩快速增长：受益于AI引领的相关算力投资热情，上半年全球数据中心相关支出达到高峰、全球算力需求持续高涨，根据讯石光通信，2025年全球800G光模块的需求量有望达1800-2200万只，主要采购方包括英伟达、谷歌、Meta、AWS等。公司主要客户包括Meta、AWX、XAI、Oracle等算力支出增长较高，且上半年公司800G光模块切入更多海外大厂，带动公司市场份额明显提升；此外高毛利产品占比持续提升，带动公司净利润快速增长。
    泰国产能持续释放，北美客户交付受关税影响较小：公司泰国工厂一期2023年上半年投入生产运营；二期于2025年初已正式投产后，目前处于持续扩产阶段，公司全球化战略将根据全球市场需求规划后续产能建设。考虑到美国已暂停对泰国征收关税等因素，泰国工厂有助于加强公司海外市场推广的产品交付能力，特别是为北美云厂商算力需求提供供应保障。公司二季度业绩增长超预期也有部分原因在于关税影响下，下游需求端提前备货高速光模块，公司泰国工厂借助暂时关税豁免的情况下提前出货北美市场。
    后续1.6T、AEC电缆模块等技术储备丰富：公司研发投入较高，2025Q1研发费用为1.18亿元，同比高增123%。高投入下公司具备丰富的新技术产品储备，目前已推出1.6T光模块产品，覆盖VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂全技术路线。预计2026年将正式放量满足下游客户需求。此外公司已布局高速AEC电缆模块、高速LPO光模块以及CPO产品等领域，后续在市场演化和各类算力连接方案竞争中有望持续维持行业龙头地位。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为86.81亿、117.46亿、140.74亿元，YOY分别为+206%、+35%、+20%；EPS分别为8.74、11.82、14.16元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为20/15/12倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、新技术研发不及预期。

深度报告：国内色谱纯化装备领域的领先企业

汉邦科技(688755)
    投资要点：
    公司专注于色谱分离纯化产品领域。公司成立于1998年，是一家以色谱技术为核心的高新技术企业，自设立以来一直专注于为制药、生命科学等领域提供专业的分离纯化装备、耗材与应用技术服务及相关的技术解决方案。公司以“精粹色谱科技，致力人类健康”为己任，以“打造国际色谱行业第一品牌”为奋斗目标，专注于色谱装备、耗材及应用技术，经过二十多年持续自主研发创新，掌握了具有汉邦特色的“一心两核多用”色谱技术。
    我国小分子液相色谱设备市场有望保持持续增长。根据沙利文数据，2018年中国小分子液相色谱设备（包含生产和实验室用）市场（含国产厂家出口收入）规模约为16亿元，2023年则达到27亿元，期间复合年增长率为11.6%。预计未来中国小分子液相色谱设备市场将持续增长，到2027年达到52亿元，期间复合年增长率为17.2%。其中，实验室色谱市场2023年略有下滑，主要系2023年中国整体生物医药企业研发投入，包括对实验室分析设备的投入下降；生产级小分子液相色谱系统2023年市场规模为7.8亿元，保持增长，在司美格鲁肽等多肽类药物市场的巨大增长潜力驱动下，预计到2027年将达到18.7亿元，其间复合年增长率为24.4%，我国液相色谱设备在化学药物研发和制造的应用市场规模有望保持持续增长。
    公司拥有技术差异化竞争优势。公司坚持自主研发创新，逐步形成制备色谱/层析柱线性放大技术、制备色谱系统集成及放大技术、色谱应用技术及相关技术解决方案、超临界流体色谱系统关键技术、多平台智能色谱管控一体化软件技术等一系列核心技术。基于上述核心技术，公司针对工业生产和实验室研发等应用场景的各类需求，推出各类大分子药物分离纯化设备、小分子药物分离纯化设备产品，搭建了全面的色谱设备产品矩阵并为客户提供应用工艺解决方案，满足下游客户在原料药、化学药等小分子药物及各类大分子药物分离纯化环节的设备需求，在国内市场取得较为领先的市场地位。
    投资建议：预计公司2025年和2026年每股收益分别为1.15元和1.35元，对应估值分别为41倍和35倍。公司作为国内色谱纯化装备领域的领先企业，拥有技术差异化竞争优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。知识产权纠纷风险、产品升级及技术更新风险、行业政策变动风险和毛利率下滑的风险等。

跟踪点评：我国宠物一次性卫生用品龙头 积极开拓市场

依依股份(001206)
    投资要点：
    事件：公司近期股价表现相对较强。
    点评：
    公司系我国宠物一次性卫生用品龙头。公司成立于1990年，2021年成功在深交所上市。目前公司主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其中，一次性卫生护理用品包括宠物卫生护理用品和个人卫生护理用品。产品远销美国、加拿大、日本、韩国、英国、意大利等近40个国家和地区。
    积极开拓境内外市场，已累积一定客户资源优势。海外销售方面，公司主要通过ODM/OEM模式向境外大型综合连锁商超、宠物连锁超市及连锁店、电商平台销售产品。经过多年累积，目前公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Pets athome等为主的客户资源体系。上述客户的供应商准入门槛极高，公司通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商。公司也在积极开拓国内市场，主要采用直销和经销的方式进行销售。
    国内外宠物市场仍有望保持较快增长。发达国家宠物行业起步早，目前发展较为成熟，其中欧美市场仍有望保持较好增长。我国宠物市场规模已突破3000亿元。根据历年《中国宠物行业白皮书》，2018-2024年，我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模由1708亿元增长至3002亿元，CAGR约为9.9%；我国宠物（犬猫）用品市场规模由314亿元增长至372亿元，CAGR
    约为2.9%。预计未来几年我国宠物及宠物用品市场规模仍有望保持较快增长。
    维持对公司的“增持”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为1.34元和1.60元，对应PE分别为19倍和16倍。国内外宠物市场仍有望保持较快增长，国内优质企业有望受益。公司系我国宠物一次性卫生用品龙头，在境外市场已累积一定客户资源优势，未来将加大境内外市场开拓，且具备一定规模优势，未来发展可期。维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动，汇率波动，国际形势变化等风险。

国家能源局发文开展煤矿产能核查，煤炭行业或迎来盈利修复

特变电工(600089)
    事项：
    近日，国家能源司发布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，《通知》指出：今年以来，全国煤炭供需形势总体宽松，价格持续下行，部分煤矿企业“以量补价”，超公告产能组织生产，严重扰乱煤炭市场秩序。本次核查范围为山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省(区)的生产煤矿，已进入联合试运转的煤矿参照生产煤矿进行核查。
    国信电新观点：《通知》是“反内卷”向煤炭产业的扩散，有助于缓解煤炭产业的供需失衡，推动煤炭企业的盈利修复。新疆是本次煤炭生产情况核查的地区之一，疆煤价格预计将逐步企稳，特变电工煤炭业务有望受益。考虑到“反内卷”有望推动多晶硅及煤炭行业的价格反弹，我们上调2025-2027年盈利预测至63.7/81.0/97.9亿元（原预测为62.0/78.0/94.1亿元），同比+54.0%/+27.3%/+20.8%，当前股价对应PE为11.8/9.3/7.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。

二季度业绩稳步增长，机器人业务加速布局

科达利(002850)
    事件：公司发布业绩预告，2025年上半年公司实现归母净利润7.5-8.2亿元，同比+16%-27%，对应Q2实现归母净利润3.63-4.33亿元，同比+7%-28%，环比-6%至12%。
    国信电新观点：公司结构件盈利能力稳定，同时不断开拓海外市场，提升全球市场份额，同时公司加速推进机器人业务。我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润17.87/20/22亿元，同比+21.4%/11.9%/10%，EPS分别为6.53/7.31/8.04元，对应估值分别为17.5/15.6/14.2倍，维持优于大市评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；贸易政策变动；市场竞争加剧。
    评论：
    7月21日，公司发布业绩预告，2025年上半年公司实现归母净利润7.5-8.2亿元，同比+16%-27%，对应Q2实现归母净利润3.63-4.33亿元，同比+7%-28%，环比-6%至12%。
    公司机器人业务加速布局，实现多品类产品储备。公司于4月披露旗下机器人业务合资公司科盟创新发布Peek材料轻量化谐波减速器，可减重71%，扭矩重量比达到168%，适用于人形机器人手臂等部位，目前公司积极送样国内外客户。
    6月，科达利与伟创电气、银轮股份、开普勒机器人等共同投资5000万元设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司（依智灵巧）。股权结构来看，科达利持股30%，伟创电气持股40%，银轮股份持股20%，开普勒机器人持股3%，剩余7%股权由员工持股平台伟立成长持有。依智灵巧聚焦具身智能机器人核心零部件灵巧手的研发与生产，旨在突破灵巧手在灵活性、精准度及适应性方面的技术瓶颈。
    目前公司机器人业务领域已成功布局：1）合资公司科盟创新（包含谐波减速器、行星减速器、关节模组等）；2）合资公司伟达立（包含旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机系统、伺服一体轮等，以及对应核心零部件高功率密度驱动器、无框力矩电机、编码器、减速机等）；3）合资公司依智灵巧（主要为灵巧手）。公司机器人业务布局加速，有望持续拓展机器人领域其他部件，该业务有望加快为公司带来业绩贡献。
    投资建议
    维持盈利预测，维持优于大市评级。公司结构件盈利能力稳定，同时不断开拓海外市场，提升全球市场份额，同时公司加速推进机器人业务。我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润17.87/20/22亿元，同比+21.4%/11.9%/10%，EPS分别为6.53/7.31/8.04元，对应估值分别为17.5/15.6/14.2倍，维持优于大市评级。

公司信息更新报告：Q2业绩创历史新高，新车周期强势开启增长可期

长城汽车(601633)
    Q2业绩同环比高增，创历史最佳级业绩表现
    公司发布2025年中期业绩快报，上半年实现营收923.67亿元，同比+1.0%；归母净利63.37亿元，同比-10.2%。单Q2实现营收523.48亿元，同环比+7.8%/30.8%；归母/扣非归母净利分别为45.86/21.13亿元，同比+19.1%/-41.7%，环比+161.9%/43.8%，Q2归母净利润创历史新高。鉴于行业短期竞争激烈，我们小幅下调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为137.55(-2.17)/164.96(-4.82)/184.66(-5.29)亿元，当前股价对应PE为14.3/11.9/10.6倍，但考虑到公司坦克及海外业务持续开拓，魏牌/坦克/哈弗等新车周期强势开启，看好长期发展，维持“买入”评级。
    魏牌/坦克/哈弗/欧拉Q2销量环比均大幅提升，推动销量创历史第二季度新高
    公司Q2销量达31.30万辆，同环比+10.1%/21.9%，其中新能源车销量9.79万辆，同环比+33.7%/56.4%；海外销量10.68万辆，持续稳步增长。分品牌看，根据乘联会数据，(1)魏牌销量达2.98万辆，同环比+83.4%/537.8%，新高山系列上市放量明显；(2)哈弗销量达26.87万辆，同环比+9.4%/409.5%，主销车型H6/大狗/猛龙销量环比增长明显，新车型二代哈弗枭龙MAX、2025款新哈弗H5等表现也较为亮眼；(3)坦克销量达8.63万辆，环比+396.4%，300/400/500系列销量环比均有增长。单车均价方面，Q2环比+1.14万元，高端化及出海布局成效明显。
    “智能新能源+越野再进阶+全球化”多轮驱动，新车周期强势开启增长可期
    公司积极构建全场景、全动力、全品类产品矩阵，后续新车型将密集发布，包括魏牌高山7/高端SUV、坦克400新能源/500Hi4-Z智驾版、哈弗大狗改款等，持续贡献增长动能。同时，公司积极推动新一代智驾系统Coffee Pilot Ultra和新一代智慧空间系统Coffee OS3.2上车，进一步增强产品力。此外，公司继续推进ONE GWM战略，布局南美/右舵/中东非洲等市场，并注重构建研/产/供/销/服全球化能力。2025年7月，公司巴西工厂将投产，初期生产3款新能源车，年产能达5万辆，后续将增至10万辆，高盈利能力海外业务将继续成为重要增长点。
    风险提示：越野车需求不及预期；新能源车销量不及预期；海外进展不及预期。

2025年半年报点评：25H1业绩符合预期，主业盈利能力显著上行

飞龙股份(002536)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司营收达21.62亿元，同比-8.7%，25H1公司归母净利润达2.10亿元，同比+14.5%。从盈利能力看，公司25H1归母净利率为9.7%，同比+1.97pct；毛利率为25.52%，同比+6.2pct。25H1公司期间费用率达13.7%，同比+2.60pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别达2.6%/6.0%/-1.2%/6.2%，同比分别+0.64/+1.35/-0.54/+1.14pct。
    25H1传统业务盈利能力显著上升，新能源热管理&非车业务实现增长。具体来看：1）汽车发动机热管理重要部件营收为8.38亿元，同比-8.72%，毛利率为25.07%，同比+6.11pct；2）汽车发动机热管理节能减排部件营收为10.53亿元，同比-10.76%，毛利率为27.99%，同比+8.24pct；3）汽车新能源热管理部件营收达1.85亿元，同比+3.56%，毛利率为13.11%，同比-2.98pct；4）汽车非发动机其他部件营收达0.37亿元，同比-5.81%，毛利率为22.03%，同比-0.33pct；5）液冷热管理部件营收达0.41亿元，同比+12.06%，毛利率为30.00%，同比-1.32pct。
    泰国工厂实现投产，公司持续迈向国际化：公司深度布局东南亚市场，在泰国和新加坡设立子公司。其中，泰国生产基地龙泰公司于2025年6月投产，待全线投产后，预计将形成年产150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵的设计产能。公司将依托泰国工厂向东南亚地区向中亚周围地区辐射，扩大全球业务规模。
    顺应行业发展趋势，构建四大增长曲线矩阵：1）以电子泵及智能温控阀系列为核心，向热管理集成模块与系统解决方案提供商升级；2）依托泰国生产基地积极布局全球市场；3）将热管理技术应用场景从汽车延伸至服务器液冷、数据中心（IDC）液冷、人工智能、充电桩液冷、5G基站与通信设备等，该曲线已进入逐步批量供货阶段；4）把握产业融合趋势，将热管理技术赋能机器人产业，依托现有客户资源及业务协同，加速布局人形机器人领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为4.55/6.31/7.89亿元的预测，对应EPS分别为0.79/1.10/1.37元/股，当前市值对应2025-2027年PE为20/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不达预期，非车业务进展不达预期，原材料价格上行风险

驱蚊&婴童赛道协同发力 全渠道布局拓展业绩空间

润本股份(603193)
    投资要点：
    广东佛山基孔肯雅热本地疫情或带动驱蚊品类销售。自7月8日，广东佛山基孔肯雅热本地疫情以来已确诊病例2158例。基孔肯雅热是由基孔肯雅病毒引起的急性蚊媒传染病，主要流行于东南亚、南亚和非洲地区，通过伊蚊（埃及伊蚊和白纹伊蚊）叮咬传播，人群普遍易感。阻断基孔肯雅热疾病传播的核心手段为预防蚊子叮咬，日常生活从“防蚊”和“灭蚊”两方面入手，随着防蚊需求释放叠加后续天气转热，或将贡献公司驱蚊类产品营收增长。
    24年公司升级推新90余款产品，满足消费者差异化需求。分品类来看，24年驱蚊系列/婴童系列/精油系列分别贡献营收4.4/6.9/1.6亿元，同比+35.4%/+32.4%/7.9%，对应毛利率分别为54.2%/59.8%/63.4%，分别同比+3.9/1.5/0.7pct。公司紧密跟踪细分市场需求，持续开发满足消费者痛点产品。24年公司升级或新推出90余款单品，其中部分新产品包括儿童防晒乳、蛋黄油特护精华棒、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护身体棒、蛋黄油特护润肤乳、天然淡彩润唇膏、儿童指缘精华乳等新产品，进一步丰富产品矩阵，打开业绩增长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.9/4.9/6.1亿元，同比增速分别为29%/26%/24%，当前股价对应的PE分别为31/24/20倍。我们看好公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望维持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损风险；新品孵化风险。

产销两旺推动业绩稳增长，红黄光产能快速释放

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    事件：聚灿光电发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入15.94亿元，同比增长19.51%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长3.43%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长8.12%。
    主营业务保持产销两旺，业绩创同期历史新高。2025年上半年，行业受“以旧换新”、等政策推动，终端需求扩容，同时MiniLED加速渗透、MicroLED技术实现重要突破，车载、AR等新型应用不断开拓。公司把握行业发展机遇，通过精准的市场洞察和营销策略，主营业务保持产销两旺，25H1产能利用率达96.60%，并实现营业收入15.94亿元，归母净利润1.17亿元，扣非归母净利润1.14亿元，三项指标均创同期历史新高。此外，公司25Q2实现营业收入8.63亿元，创单季度营收历史新高。
    产品结构持续优化，精耕细作提效率。公司瞄准高附加值业务，以Mini直显、车用照明、背光的重点推广为抓手，在终端客户均实现重要突破，高端高价产品占比持续攀升，产品结构向高端化发展，带动毛利率提升，25H1公司主营业务实现毛利率26.15%，同比+0.65pct。同时，公司坚持涵盖经营全流程的精细化管理模式，重视技术创新提速、降本增效攻坚，营运效率进一步提升，25H1实现经营活动现金流净流量3.97亿元，同比增长63.08%。
    红黄光产能进入爬坡期，第二增长曲线进一步夯实。小间距显示、全彩屏及RGB等市场正快速崛起，公司紧抓这一市场需求，全力推进“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”，以提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的协同能力。当前项目进展显著，关键节点加速突破，2025年1月11日已实现部分投产，月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备处在调试阶段，产能处于快速爬坡期。随着募投项目产能的持续释放，公司成功转型全色系LED芯片供应商，未来将继续完善全色系产品矩阵，强化品牌效应，进一步夯实第二增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.14/3.49/4.05亿
    元，同比增速分别为60.31%/11.25%/16.07%，当前股价对应的PE分别为26.98/24.26/20.90倍。公司成功转型为全色系LED芯片厂商，产品结构持续优化，利润水平有望进一步提高，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行；市场需求不及预期；产能扩张不及预期等。

公司信息更新报告：IL-17双靶头对头数据优效，差异化创新持续推进

丽珠集团(000513)
    IL-17A/F头对头III期数据优效，差异化创新管线持续推进
    公司发布公告，IL-17A/F银屑病适应症对照司库奇尤单抗达到III期主要终点。该III期临床试验以第12周时PASI100应答率（100%皮损清除）为主要评价终点，结果显示第12周PASI100应答率，LZM012为49.5%，对照组司库奇尤单抗为40.2%，显示出LZM012非劣效于司库奇尤单抗且优效于司库奇尤单抗。主要的次要疗效终点，第4周PASI75应答率，LZM012为65.7%，对照组司库奇尤单抗为50.3%，显示出LZM012起效速度更快；第52周PASI100应答率，LZM012320mg Q4W和320mg Q8W维持治疗组分别为75.9%和62.6%，显示银屑病患者可持续提升获益。安全性方面，本品整体安全性良好，常见不良事件发生率与对照组各类不良事件发生率相当。我们看好中国首个IL-17A/F双靶点抑制剂以及其他创新药的差异化优势，维持2025-2027年归母净利润分别为22.76、25.21、28.01亿元，EPS分别为2.52、2.79、3.10元/股，当前股价对应PE为17.4、15.7、14.2倍，维持“买入”评级。
    公司多元产品矩阵攻守兼备，差异化创新节奏加快
    作为仿创pharma估值重塑代表之一，集团加快差异化创新管线研发，全面提升产品竞争力：公司阿立哌唑微球（每4周给药1次的长效缓释剂型）已于2025年5月获批上市，期待打造10-20亿元以上的重磅；代谢领域司美格鲁肽Ⅱ型糖尿病适应症已申报上市，减重适应症预计2025年内完成Ⅲ期临床；IL-17A/F III期头对头临床显示疗效优于IL-17A、IL-12/23、TNFa靶点的产品，预计2027年获批上市；消化P-CAB产品JP-1366和精神领域布瑞哌唑微球强化公司产品布局；同时公司与佑嘉生物联合开发新型siRNA药物YJH-012（全球痛风治疗领域的潜在First-in-class小核酸药物），于2025年6月获得临床试验批准。此外，丽珠集团作为健康元的参股子公司，随着双方差异化创新管线快速推进，我们认为其估值有望迎来进一步提升。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

公司点评报告：产销增长与钾肥景气提升推动，上半年业绩大幅增长

亚钾国际(000893)
    事件：公司公布2025年半年度业绩预告，预计2025年上半年实现归属于上市公司股东的净利润7.3-9.3亿元，同比增长170-244%，扣非后的净利润7.3-9.3亿元，同比增长172-247%，基本每股收益0.80-1.02元。
    钾肥行业景气上行，公司销售量价齐升推动增长。公司以钾肥为主业，钾肥资源储量丰富，在老挝拥有我国第一个实现境外生产的钾肥基地，也是东南亚地区产量规模最大的钾肥企业。上半年钾肥行业景气上行，推动钾肥价格和公司盈利能力的提升。同时上半年公司钾肥产销两旺，量价齐升，叠加老挝税收优惠的影响，共同推动了上半年业绩的大幅增长。
    根据卓创资讯数据，2025年上半年我国氯化钾均价2954.78元/吨，同比上涨20.20%，环比上涨17.61%。其中二季度均价2961.26元/吨，同比上涨19.55%，环比上涨0.44%。税收方面，根据公司公告，2024至2028年亚钾老挝公司的企业所得税率由35%下调至20%，出口关税税率由7%下降至1.5%，进一步提升了公司盈利。受上半年钾肥业务量价齐升以及税收优惠的影响，公司上半年业绩实现大幅增长。
    钾肥价格景气有望延续，保障全年业绩增长。2024年二季度以来，钾肥价格逐步回暖。截至2025年7月21日，国内氯化钾市场价为3250元/吨，2025年以来涨幅26.79%，较2024年3月低点上涨50.12%。今年以来，钾肥海外主产国俄罗斯和白俄罗斯均主动减产，推动钾肥供给收缩。需求面上，钾肥具有较强的资源属性，同时需求具有较强的刚性，需求有望保持稳健增长，从而推动钾肥行业景气的延续。
    资源储量丰富，产能扩张带来业绩弹性。公司是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，也是东南亚地区规模最大的钾肥生产商。公司生产基地位于钾肥资源丰富的东南亚老挝，目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿，折纯氯化钾资源储量超过10亿吨。目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，正在加快推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目的矿建工作，力争尽快实现投产。同时，公司拥有近90万吨/年颗粒钾产能，未来将进一步通过技术创新手段来优化产品品质。伴随着产能的逐步提升，未来公司有望充分受益钾肥价格的上行，具有较大的业绩弹性。
    上半年公司收购了中农集团持有的农钾资源28.14%股权，收购完成后农钾资源成为公司全资子公司，进一步增厚公司收益。未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局，不仅有效提升资源综合利用水平，也将为企业创造更多的经济效益，进一步增强公司的核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为2.07元和2.69元，以7月21日收盘价31.69元计算，PE分别为15.17倍和11.69倍。考虑到公司的行业地位和发展前景，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

功耗提升催生超容需求，AI领域成长可期

江海股份(002484)
    投资要点
    积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺，延伸铝电解电容器产业链。公司积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺研究攻关和产业化，延伸了铝电解电容器产业链，开发出国内高比容、高强度、高一致性的电极箔，解决了腐蚀和化成污水处理技术；掌握了各类真空镀膜技术工艺，研制了多种超级电容器电极，有效地保障了材料性能、品质和供给，有力地提高了电容器市场竞争力。目前公司成为全球电力电子应用领域品种最齐全，产业链最完整的电容器公司。
    业务持续稳定发展，薄膜电容器、超级电容器即将发力。铝电解电容器是公司业务和发展支柱，除新能源外，在消费电子、电动汽车和充电桩等应用领域实现增长，展现了公司产品竞争力，并且拓展了应用场景和用户，固态叠层高分子电容器在多家战略客户通过认定，固液混合电容器在汽车领域实现突破，有望实现50%以上增长；薄膜电容器的镀膜、安规、针式、DCLink、AC、箱式、模组等不同产品方向专业化布局，对标行业头部企业、在技术、质量、成本方面不断找到突破点，为国家重点项目作出贡献，为未来成长做好了准备；超级电容器大规模发展已具备性能、产品线、产能基础，发电侧和用户侧调频项目越来越多，特别是在针对AI服务器和数据中心功率补偿方面和国内外多个重点客户共同推进研发，取得阶段性成效，前景可期。
    广泛开展合作，建立战略结盟。在高压大型铝电解电容器、高性能电极箔等领域和日本公司合作，车载铝电解电容器和日本ELNA公司合作，在电动汽车专用薄膜电容器模组、车载轴向引线电容器及高分子固体铝电解电容器和KEMET公司合作，在超级电容器方面与中科院上海硅酸盐所、与华南理工大学N型高分子导电聚合物在固态电容器应用的研发合作，与西安交通大学共建了高端电容器技术创新中心，为公司快速提升技术水平，占领更高端市场创造了难得的机遇。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为57.6/67.7/78.2亿元，归母净利润分别为8.3/10.0/11.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；进入新市场及开发新产品的风险；汇率风险；产能扩展不及预期。

看好海缆业务的持续拓展，电池业务有望加速减亏

远东股份(600869)
    投资要点
    事件：2025年7月11日，公司发布2025年半年报业绩预告。
    2025H1，预计公司实现归母净利润1.2~2亿元，同比+192.5%~+254.1%，扣非归母净利润1~1.8亿元，实现扭亏为盈，主要原因在于智能缆网和智慧机场业务持续提升，同时智能电池业务持续减亏，业绩基本符合预期。
    订单口径上：2025H1，公司累计中标/签约千万元以上合同订单153.5亿元，同比+15.2%，其中智能缆网、智能电池和智慧机场业务订单分别为125.7、9.7、18.2亿元。
    智能缆网：随着海缆和核缆业务的逐步释放，有望提升盈利水平，同时在Al和机器人领域持续突破，有望进一步提升中长期纬度竞争力。新能源的渗透率持续提升，光伏（直流电）和风电（不稳定交流电）均需要通过电力电子装置接入电网，这使得交流电力系统的运行压力持续增加，系统对可靠性机组的需求提升，因此核电等领域的投资进入景气周期。核缆领域，公司是国内唯一满足“华龙一号”国内外首堆工程需求的企业，已应用于国内外30余台核电机组，有望受益核电的景气行情。公司持续推进高端海缆业务，海缆领域，掌握500kV及以上交直流海缆前沿技术，交付多批示范项目的大长度海缆，随着高端海缆业务的逐步改善，盈利水平有望改善。在人工智能和机器人领域，（1）已为全球领先人工智能芯片公司批量供货，（2）已实现优必选等头部客户应用。
    智能电池：业绩有望进一步减亏，随着电改的持续推进，国内大储有望进入产品力时代，同时积极布局海外。在储能领域，随着全国统一电力市场的全面加速假设，其商业模式有望走通（2025年7月14日甘肃发布容量电价意见稿，储能容量电价330元/kW·年，执行2年）。公司可以进一步发挥“缆储协同”降本增效，随着产能利用率的提升，将进一步提速公司的减亏过程，同时加速全球布局；在铜/铝箔领域，公司的产品结构、良品率持续提升，同时我们认为行业内卷有望减缓，加工费回归合理水平。
    智慧机场：稳健增长。参建长沙黄花国际机场、太原武宿国际机场、香港国际机场、尼加拉瓜蓬塔韦特国际机场等项目。依托机场建设领域的技术与经验积累，布局低空经济业务，构建“规划—建设—应用”全链条服务，提供“一站式”解决方案，赋能低空经济产业生态。
    盈利预测与投资评级:
    考虑产能反内卷，可能导致原材料价格提升，对公司业绩短期形成压力，但长期来看，行业整体的盈利水平有望改善，我们预测公司2025-2027年营收分别为297.4/339.0/383.6亿元，归母净利润分别为5.3/8.3/12.2亿元（前值为5.9/8.2/11.7亿元），（2025年7月22日）对应PE分别为25/16/11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险

北交所信息更新：双工厂产能释放+海珍味增长快，成立新加坡子公司加速国际布局

盖世食品(836826)
    2025Q1：营收1.30亿元，同比+22%，归母净利润889万元，同比+18%
    2024年公司实现营收5.34亿元，同比增长9.04%，归母净利润4107.57万元，同比增长17.79%；2025Q1，公司实现营收1.30亿元，同比增长22.32%，归母净利润889.28万元，同比增长17.85%，扣非归母净利润832.50万元，同比增长26.74%。2024年末多春鱼子价格在2023年基础上未发生大幅度变化，未再发生大额异常存货跌价，销售规模稳步扩大。考虑到2024年毛利率有小幅下滑，我们小幅下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.44/0.50（原0.45/0.53）/0.59亿元，EPS为0.32/0.36/0.42元/股，对应当前股价PE为40.4/35.5/30.4倍，看好公司募投产能释放，维持“增持”评级。
    2024年海珍味收入增速最快，公司进入双工厂阶段，产能释放中
    2024年，公司海珍味产品收入增长最快，达到5899.34万元，同比增长51.77%。盖世食品（江苏）有限公司于2024年5月8日正式开业，盖世食品进入双工厂阶段，江苏工厂采用自主研发的冷冻调味产品智能生产线，下设研发及检测中心、智能生产工厂，智能化升级后工厂设计产能将达年产1.5万吨，缓解公司产能问题，并已通过相关体系认证的审核以及客户验厂，2024年开始生产，产能不断释放。同时，江苏工厂建成后公司产品能够进一步辐射山东、江苏、安徽、上海、浙江。
    外销收入增长较快，公司持续挖掘大客户潜力，拓展国际市场
    2024年，公司重点拓展大客户，继续深挖大客户潜力，围绕大客户需求配套资源，形成合力，增加业绩，增厚利润。继续建设经销商体系，探索试点新零售直播+达播线上营销模式。构建市场、营销和客服组成的立体营销系统，增强业绩驱动能力。2024年，公司内销收入2.58亿元，同比增长3.94%，外销收入2.76亿元，同比增长14.28%。公司在新加坡设立了全资子公司GAISHI(SINGAPORE)HOLDING PTE.,LTD，助力公司国际市场进一步拓展。
    风险提示：主要客户产品替代风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

北交所信息更新：布普瑞巴林口服溶液中标集采，梓笙园心理医院正式营业

梓橦宫(832566)
    2024年营收4.16亿元，同比+2%；归母净利润8564万元，同比-16%
    2024年，公司营收4.16亿元，同比增长1.87%，归母净利润8564.39万元，同比下滑16.30%；2025Q1，公司营收9482.72万元，同比增长1.25%，归母净利润1664.22万元，同比下滑16.31%。考虑到公司持续加大研发投入，研发新立项且新上市品种毛利率相对较低，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为0.98/1.16（原1.18/1.26）/1.24亿元，对应EPS为0.68/0.80/0.85元/股，对应当前股价PE为21.1/18.0/16.8倍，看好公司研发项目潜力与中医药产业链布局，维持“买入”评级。
    塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊等新品上市，普瑞巴林口服溶液中标集采
    2024年，公司东方胃药胶囊、苯甲酸利扎曲普坦胶囊、玄驹胶囊、清肠通便胶囊分别实现营收965.91万元、894.88万元、663.98万元、456.83万元，分别同比增长12.78%、59.42%、92.77%、29.01%。此外，公司新品种塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊等品种上市销售，2024年分别实现营收1500.45万元、343.24万元。2024年12月，公司普瑞巴林口服溶液中选第十批全国药品集采，2024年实现销售697.66万元，同比增长50.30%。主要联营企业新梅奥下属梓笙园心理医院于2024年8月正式营业，2024年度新梅奥营业收入317.44万元，净利润-1,300.89万元。2024年度较2023年主要增加了医护人员薪酬、医院折旧推销等成本费用1,028.66万元。
    多个新研发项目启动，马甲子胶囊Ia期临床首例受试者入组
    2024年，公司积极采用多方式多渠道寻找筛选新药研发项目，新立项富马酸伏诺拉生片、布洛芬缓释胶囊、硫酸氨基葡萄糖胶囊、地屈孕酮片、盐酸利多卡因无菌凝胶等多个研发项目，2024年，公司研发费用1045.20万元，同比增长60.01%。2024年8月，公司一类新药马甲子胶囊启动Ia期临床试验并完成首例受试者入组。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

预计2025年上半年净利润同比增长30%-50%

扬杰科技(300373)
    我们小幅调整扬杰科技2025年、2026年盈利预测，维持目标价人民币60.9元，潜在升幅16.4%，重申“买入”评级。
    重申扬杰科技的“买入”评级：扬杰发布业绩预告，预计2025年上半年净利润同比增长30%-50%，对应二季度归母净利润中位数人民币3.2亿元，同比增长32%，环比增长18%，大体符合我们的预期。公司二季度的毛利率大体维持稳定，依然处于较高的水平。我们对于公司中期百亿收入目标保持乐观判断。一方面公司在汽车电子、AI服务器等领域的布局构建需求基础；另一方面，公司积极布局和拓展海外市场，打开更大的增长空间。另外，公司的产能保持稳定扩张，预计今年产能扩张30%。同时，公司通过外协产能以满足短期增长需求。扬杰科技当前远期市盈率20.5x，较去年底高点的26.6x回落，估值具备吸引力。
    汽车电子业务强劲增长，是今明两年重要的增长亮点：扬杰二季度汽车电子收入预计同比增长约60%，增长较为强劲。海外Tier1以及国内新兴车企等带来今年汽车业务的主要增量。公司具备单车价值量200美元的产品能力。公司的汽车电子业务板块未来三年增长确定性较高，公司预计复合增速有望达40%-50%，中期收入占比有望达20%。
    海外扩张是重要的战略方向，增强公司盈利能力：首先，主要得益于海外客户的供应链降本的需求，公司看到海外客户有意愿并在积极切换到扬杰的产品。公司能够提供中低压及碳化硅等产品。其中，海外的消费电子和工业业务处于恢复增长的状态，而海外的汽车业务预计与国内业务类似，具备较大的增长潜力。其次，扬杰子品牌MCC具备海外渠道和品牌的能力，并在过去十年实现收入和利润的成倍增长。最后，公司积极扩张海外研发中心以及越南的封测产能，从而更好地服务海外客户。公司海外战略高地长期增长的蓝海空间较大。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；海外半导体拉货动能不足；功率半导体产能扩张，供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争拖累利润；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢；新产品等投入过大；收并购落地弱于预期；海外扩张慢于预期。

权益投资积极且弹性较高的公司

新华保险(601336)
    投资要点：
    新华保险25年1季度归母净利润同比增加19%至58.8亿元，归母净资产较年初下降17%至798.5亿元，新业务价值同比增长67.9%，整体表现较好，具体来看：1、我们推测归母净利润上升主要有两大原因，一方面保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）在原保费同比增长28%的拉动下实现5.2%的增长，另一方面25Q1新华保险年化总投资收益率同比上升1.1pct至5.7%，对应保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动-承保财务损失）同比增加14.4%至24.7亿元；
    2、我们推测归母净资产下降较多主要是因为新华保险在资产和负债分类的会计处理安排：资产端上，24年末新华保险“以摊余成本计量的金融资产”占比为37%，远高于同业（以国寿、平安、太保为例）2%-12%的占比，而摊余成本计量金融资产不是以公允价值计量，无法在利率下行的周期中贡献债权资产的资本利得，这或是近年来新华归母净资产持续减少的核心原因（23、24、25Q1末归母净资产分别为1051、962和798亿元）；负债端上，受折现率基准下降的影响，新华当季度的“可转损益的保险合同金融变动”为-145.43亿元。
    投资：权益仓位较高，已开展三期保险资金长期投资试点：
    1、新华保险24年显著增加权益仓位，股票+基金（参考同业，险资的基金主要为权益基金）的投资规模由上一年的1908亿元增加至24年末的3071亿元，占投资总资产的比例同比提升4.66pct至18.85%，为主要上市公司较高水平；由于较高的权益仓位，因此公司的财务指标对权益价格的敏感性较高，根据披露，如果权益工具投资价格增加10%，那么对2024年新华保险的税前利润增厚幅度将达到299.6亿元，超过24年全年262.3亿元的净利润；
    2、自23年金融监管总局批复启动保险资金长期投资改革试点的首批试点项目以
    来，新华保险已经通过私募子公司的方式参与了三期，并将私募子公司作为合营企业采用权益法核算，其中24年初新华保险公告和国寿各出资250亿元设立鸿鹄志远（上海）私募投资基金有限公司，2025年5月22日，新华保险公告拟出资100亿元认购国丰兴华鸿鹄志远二期私募证券投资基金，2025年7月4日新华保险公告将出资112.5亿元认购国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金1号；报表上，24年末新华保险的长期股权投资规模同比增加251亿元至302.5亿元；
    3、24年新华保险总投资收益率和综合投资收益率分别为5.8%和8.5%，位列同业前列，体现出较好的仓位和投资把控能力。
    负债端：25Q1高歌猛进，但预计分红险转型略微滞后：
    1、新华保险25Q1个险长期险首年保费同比增长131.5%至120亿元，考虑到代理人数量仍在低位，销售技能一般不会短时间内大幅增长，我们认为开门红期间个险新单的突出表现主要源于产品策略，即主要销售的是销售难度较低的缴费期较短（3年左右）的传统增额终身寿险，一季度的良好开局使得全年任务的完成进度有保障，但也可能使得队伍对短缴费期的传统险产品产生依赖，影响后续分红险的销售转型；
    2、新华保险近年来银保渠道发展迅猛，在报行合一等多项利好下，银保渠道贡献全公司的新业务价值比例由23年的13.5%快速增长至24年的40%，25Q1延续好势头，长期险期缴新单同比增长94.5%至74.2亿元，后续转分红型产品的主要障碍是22-23年有部分银代渠道产品（比如稳得盈两全保险）的现金红利实现率不高，但24年新华保险较好的投资实现率有望扭转这一情况。
    股息：近年来按照净利润的30%-35%分配股利，后续有可能发行永续债
    1、22-24年新华保险现金分红总额分别为33.7、26.5和78.9亿元，占当年度归母净利润的30-35%，特别是24年在净利润同比增长201%的情境下仍保持了现金分红和净利润指标的稳定相关性；
    2、25Q1新华保险在偿付能力表中对资产进行了重分类，使得核心和综合偿付能力充足率环比增加60和39pcts至184%和256%，考虑到新华保险权益资产占比较高可能消耗较多的最低资本，我们认为后续公司可能会通过发行永续债来增加公司的资本实力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为211/240/282亿元，同比增速分别为-19.5%/13.6%/17.5%，25-27年每股内含价值为92.4/101.1/111.2元，7月22日股价对应PEV估值为0.67/0.62/0.56倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

系列点评二十五：2025H1经营稳定 新品周期开启

长城汽车(601633)
    事件概述:公司发布2025H1年度业绩快报：2025H1实现归母净利润为63.4亿元，同比-10.2%；2025H1扣非归母净利润为35.8亿元，同比-36.4%。2025Q2归母净利润45.9亿元，同比+19.1%，环比+161.9%。
    经营业绩承压单车利润下降。2025H1实现归母净利润为63.4亿元，同比-10.2%；对应2025H1单车归母净利润为1.1万元，同比减少0.2万元。销量方面，2025H1年批发57.0万辆，同比+1.8%；其中2025Q2批发31.3万辆，同比+10.1%，环比+21.9%。2025Q2，哈弗交付17.7万辆，同比+24.7%，环比+22.3%；魏牌交付2.1万辆，同比+106.3%，环比+58.9%；皮卡交付4.6万辆，同比-4.5%，环比-7.6%；欧拉交付0.7万辆，同比-57.9%，环比+2.5%；坦克交付6.2万辆，同比-7.8%，环比+46.9%。我们认为，2025Q2同环比增长归因于新品周期发力下主力车型持续贡献稳健销量，以及魏牌系列热销下高端化成效显现。随着2025H2新车密集上市，将进一步释放销量，有望修复盈利质量。
    新产品周期强势开启品牌势能激活市场热度。坦克2025H2计划推出坦克400/500/700的Hi4-Z版本，Hi4-Z架构加持下泛越野技术升级。魏牌将于2025Q3起陆续推出全新SUV和插混轿车，其中，全尺寸六座旗舰SUV“琥爵”搭载1.5T Hi4插混系统，预计售价40-50万元；另有SUV将搭载VLA大模型和全动力智能超级平台，助力品牌智能化+高端化突破。2026款哈弗大狗已于7月17日上市，改款新车外观升级强化硬派风格；全新旗舰车型猛龙PLUS预计2025H2推出，定位20-25万元中大型五座SUV，搭载第二代Hi4技术以及先进辅助驾驶系统，强调兼顾豪华配置和性能升级。我们认为，改款+新车布局下补强产品矩阵，强化硬派越野定位，塑造品牌高端化势能，进一步拉动整体销量。
    海外销量环比提升全球化积极推进。2025H1海外批发销量为19.8万辆，同比-1.9%。2025Q2海外批发销量为10.7万辆，同比-1.8%，环比+17.5%。长城山海炮将在泰国、墨西哥等国家上市；哈弗H9、哈弗H5和坦克SUV旗下产品将重点开拓中东、非洲和拉美市场；巴西工厂经升级改造，将于2025年投产。我们认为，长城汽车完善全球化全动力产品矩阵，深度契合本土化驾驶场景需求，伴随本地化产能释放，海外体系力优势将进一步凸显，出海战略加速跃升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,617.0/2,962.5亿元，归母净利润为140.9/163.0/182.4亿元，对应2025年7月22日收盘价22.32元/股，PE为14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

运价承压利润下滑，静待旺季释放弹性

海通发展(603162)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度报告，2025年上半年，在全球经济多重承压的背景下，干散货航运市场运价中枢显著下移，公司持续扩充自营运力规模，综合影响下公司实现营收18亿元，同比增长6.7%。同时公司滚动开展存量船舶与新购船舶的坞修保养及节能减排，低碳环保设备改造优化等，成本增加，实现归母净利8687万元，同比下降64.1%，扣非归母净利8583万元，同比下降58.3%。
    境外持续跑赢市场，境内积极开拓市场。2025年上半年公司外贸自营超灵便型船日均TCE为12258美元，高于市场水平约33%，体现出一定的经营韧性和市场竞争力；境内沿海运输方面，公司积极开拓市场。2025年上半年公司境内程租业务货运量为1880.5万吨，同比增长3.9%。
    上半年运价中枢下移，静待下半年运输市场旺季。全球经济及干散货航运市场多重承压，2025年上半年干散货市场运价同比降幅明显，2025年上半年BDI/BCI/BPI/BSI均值分别为1290/1904/1189/889点，同比下降30%/33%/33%/30%；国内沿海干散货运输市场景气度持续回升，上半年中国沿海（散货）综合运价指数均值1012点，同比上升3%、中国沿海煤炭运价指数秦皇岛-张家港（4-5万DWT）均值26.1元/吨，同比上升14%。我们认为随着雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，国内基建投资对冲房地产下行风险，上游大宗商品需求有望稳步回升。
    持续扩充自营运力规模，利润弹性增加。2025年上半年，公司通过新购船舶以及光船租赁的方式新增运力12艘，截至2025年6月末已交接8艘，待全部船舶交接完成后，公司长租干散货船舶（使用运力期限在一年及一年以上）14艘，自营干散货船舶58艘，重吊多用途船1艘，油船3艘，总计散货船控制运力484万载重吨，运力规模在国内从事干散货运输的企业中排名前列。船队规模持续增长既能保证公司运营调度的稳定，又能在市场活跃时为公司提供较高的利润弹性。
    盈利预测与投资建议：公司船队结构在一定程度上决定了盈利弹性，因此公司通过适时购置二手船、租赁的方式增加运力，有助于提升未来的经营收入。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别2.6/5.2/7.4亿元，EPS分别为0.28元、0.56、0.80元，对应PE分别为30x、15x、11x，建议持续关注。
    风险提示：宏观经济波动风险、地缘政治风险、运价上涨不及预期风险等。

2025年半年报点评：25H1营收&利润共振上行，装备业务贡献增量

瑞鹄模具(002997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司营收达16.62亿元，同比+48.30%，25H1公司归母净利润达2.27亿元，同比+40.33%。25H1公司经营性现金流净额达2.135亿元，同比+836.89%，主要系公司销售回款同比增加所致。
    分产品来看：1）25H1模检具、自动化生产线营收为11.83亿元，同比+41.89%，毛利率为30.72%，同比+2.33pct；2）25H1汽车零部件及配件营收为4.38亿元，同比+69.98%，毛利率为9.90%，同比+0.60pct。
    从盈利能力看，公司25H1归母净利率为13.65%，同比-0.78pct；毛利率为25.74%，同比提升+1.60pct。25H1公司期间费用率达8.33%，同比-2.60pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别达0.74%/3.75%/-0.04%/3.89%，同比分别-0.29/-1.23/-0.04/-1.03pct。
    汽车零部件业务在手订单充裕，发行可转债加速扩产。
    公司汽车制造装备业务包括冲压模具及检具、焊装自动化生产线及智能专机和AGV移动机器人等。公司装备类业务技术开发能力、制造交付能力、以及市场开拓和客户服务等方面持续提升，新承接订单持续增长；截至2025H1，公司汽车制造装备业务在手订单43.8亿元，较上年末增长13.59%。
    此外，公司拟发行8.8亿可转债，扩充新能源汽车轻量化以及智能机器人与智能制造系统整体解决方案研发及产业化项目，并补充流动资金，满足客户需求。
    轻量化零部件进入全面量产阶段，产能释放带动收入增长。公司2022年6月通过可转债形式投资的“新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目（一期）”于2025年6月完成建设，25H1铝合金一体压铸车身结构件为5款车型量产，铝合金精密铸造动总件为6款机型量产。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为4.50亿元、5.70亿元、7.13亿元的预测，对应2025-2027年EPS分别为2.15元、2.72元、3.41元，市盈率分别为19倍、15倍、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车价格战超预期；铝价上涨超预期；核心客户放量不及预期。

中小盘次新股说：国内领先的探针台设备企业

矽电股份(301629)
    境内领先的探针台设备制造企业，持续受益于国产替代
    矽电股份是国内领先的探针测试技术系列设备制造企业，专注于半导体探针测试技术领域。凭借国内领先的技术水平和优质的客户服务，已成为中国大陆探针台市场市占率排名第一的境内厂商。技术方面，公司是中国大陆首家实现产业化应用的12英寸晶圆探针台设备厂商，定位精度等方面比肩行业第一梯队厂商东京电子和东京精密，2024年H1核心技术产品收入占比超九成。服务方面，公司相比境外竞争对手更加贴近中国大陆半导体生产企业，具备贴近产地的地缘优势和快速响应的售后服务。随着半导体行业在国民经济中基础性、关键性和战略性地位愈发凸显，国产替代进程将持续深化，探针台等半导体设备市场增量空间有望加速打开。公司作为国内探针台设备龙头，有望持续受益于半导体测试设备的国产替代。
    行业：运用于半导体制造全流程，探针台设备市场增长动能强劲
    探针台是半导体三大核心测试设备之一，已确立长周期增长主航道。探针测试是半导体测试的关键技术，运用贯穿整个半导体制造过程，是检测芯片性能与缺陷，保证芯片测试准确性，提高芯片测试效率的关键技术。随着半导体技术迭代带动设备更新，以及国产替代进程持续深入，中国大陆探针台设备市场需求持续增长，2013-2023年中国大陆探针台销售额CAGR达22.28%，据SEMI预计，2025年中国大陆探针台市场规模将达到4.59亿美元。尽管目前探针台市场主要由境外厂商垄断，但在设备国产化替代趋势下，以矽电股份为代表的国内龙头有望加速国产渗透，努力打破以海外厂商为主导的竞争格局。2023年矽电股份在中国大陆市占率已增长至25.7%，进口替代趋势逐步加强。
    公司：技术与服务协同驱动，龙头地位引领设备国产替代
    公司是中国大陆规模最大的探针台设备制造企业，在技术水平、客户服务等方面构筑起坚实壁垒。第一，公司卡位探针台设备赛道，国产替代背景下市场份额持续提升。公司是大陆首家实现产业化应用的12英寸晶圆探针台设备厂商，在定位精度等技术方面已比肩日本东京电子和东京精密。另外，公司已积累起庞大的客户资源，在国产替代进程中具有客户端先发优势。第二，公司坚持自主可控的核心技术，多措并举抢占市场发展先机。公司已掌握了高精度快响应大行程精密步进技术等六大探针测试核心技术，处于国内领先水平，部分指标已达国际同类设备水平。此外，公司基于多年半导体测试设备领域的技术积累，已成功研发并销售了分选机、曝光机及AOI检测设备等其他设备，丰富了公司的产品线。第三，公司凭借地缘优势与快速响应的售后服务，构筑差异化竞争优势。公司相比境外竞争对手更贴近大陆半导体生产市场，且公司坚持为客户提供7*24小时及时高效的技术支持和服务，由此构筑起显著竞争优势。
    风险提示：市场竞争加剧风险、客户集中度较高风险、产品竞争力下滑风险。

公司信息更新报告：预计单季度利润再创新高，下半年依然乐观

嘉必优(688089)
    2025H1业绩预告超预期，2025Q2净利润高增
    公司预计2025H1收入3.07亿元，同比增17.6%；扣非前后归母净利润1.07亿、0.93亿元，同比增57.6%、75.5%。预计2025Q2营收约1.51亿元，同比增约5.6%，扣非前后归母净利润约0.62、0.52亿元，同比增约40.9%、52.9%。收购尚未完成，不考虑欧易生物并购后的影响，仅预测上市公司原有业务部分，新国标加速落地、中游格局继续集中，我们上调2025-2027年归母净利润预至1.92/2.30/2.76亿元（前次1.61/1.90/2.22亿元），对应EPS预测1.14/1.37/1.64元，当前股价对应23.9/19.9/16.6倍PE，资产重组有望打开发展空间，维持“买入”评级。
    收入规模维持高位
    2025Q2收入同比略增，主因2024Q2国外客户担忧航运紧张、积极囤货导致2024Q2基数偏高、2024Q3收入偏低。当前来看，2025Q2收入环比2025Q1基本持平，连续三个季度收入规模维持在1.5亿以上，势头依然较好。展望2025H2，我们认为收入规模有望再上台阶，新国标订单、国际市场订单份额提升两个逻辑继续驱动，同时DHA在替代鱼油、健康食品应用等方向上有望带来新增量。
    单季度利润再创新高
    2025Q2利润超出市场预期，延续2025Q1增长趋势，预计主因DHA放量后规模效应明显，成本明显下降带动毛利率持续提升。同时费用端规模效应显现，预计销售和管理费用率明显下降。公司利润规模持续创新高，我们认为收入端增长逻辑持续，2025H2利润有望保持高增长趋势。
    重组标的资产优质，预期差仍大
    重组标的欧易生物承诺2025-2027年净利润累计不低于2.7亿元，平均每年0.9亿元（2024年Q1-Q3净利润约4319万元），成长性较高。当前多组学分析正处于初步阶段，欧易生物海外市场拓展空间和技术应用空间大。资产重组完成后有望完善嘉必优前端底层研发实力，协同赋能有望加快新品开发、深挖客户价值。
    风险提示：出生率下滑风险，产品降价风险、重组不确定性风险。

万达电影发布2025年中期业绩预告，归母净利润大幅增长

万达电影(002739)
    事件：7月15日，万达电影发布2025年半年度业绩预告，25H1预计归属于上市公司股东的净利润为5.0亿元至5.6亿元，同比增长340.96%至393.87%。25H1公司经营效率提升，并深化"1+2+5"战略布局。
    业绩显著增长，效率与结构双优化。25H1公司国内直营影院实现票房42.07亿元（含服务费），市场份额14.4%，卖品毛利率同比提升10个百分点，门店费用及销售费用均同比下降；澳洲院线经营业绩扭亏为盈。影视投资取得较好收益，游戏业务经营利润稳步增长。
    “超级娱乐空间”战略深化，非票业务加速布局。（1）丰富消费场景与品类：开设33家好运椰门店、105家52TOYS合作专营店，引入大头贴机、扭蛋机等互动设施；推出自有品牌“三口小时光TimiSnack”和“H2OTALKS与水说”，逐步布局全渠道。（2）孵化潮玩品牌：影时光子公司孵化穿戴潮玩品牌“毛绒色界”、AI养成系毛绒品牌“萌心物语”与家具潮玩品牌“栖境”三条品牌线及MOMO\&FRIENDS、Vexel两大原创IP，预计7月底上线数字确权平台Rtime LinK。（3）吸引多元客流：通过“超级娱乐权益日”活动吸引超40万用户观影；与《第五人格》《光与夜之恋》等头部IP联名活动；拓展电竞、赛事直播、演唱会等多元内容。
    内容与人才双核驱动，影视项目储备丰厚。公司坚持“内容+人才”策略，一方面以超级IP为核、品质制作为基、创作表达为脉、未来想象为翼，四位一体构建内容体系；另一方面通过“跃幕计划”与“菁叹计划”深化人才体系，扶持新生力量并助力中坚力量。电影方面，《长安的荔枝》《恶意》等6部主投影片定档暑期上映，截止7月14日，猫眼想看人数均破万，其中《长安的荔枝》超38万人想看，另有《寒战1994》《流浪地球3》等超15部影片储备；剧集方面，《检察官与少年》《黑夜告白》等已进入排播阶段，《万古最强宗》《耀眼》等正在拍摄，《折叠城市》《黄卡》等也在积极筹备中。
    投资建议：考虑到25年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，有望实现营收利润双增长，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为151.21/163.42/170.73亿元，同比增速分别为22%/8%/4%，归母净利润分别为11.54/13.19/13.90亿元，25-27年PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，新业务扩张不及预期风险，经营业绩波动下现金流风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体财务数据以正式披露报告为准。

全球第二大飞机租赁商，充分受益于飞机供给短缺

渤海租赁(000415)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告。1-6月公司实现归属于上市公司股东的净利润亏损18亿元-24亿元，扣除非经常性损益后的净利润亏损21亿元-27亿元，基本每股收益亏损0.2910元/股-0.3881元/股。
    拟出售集装箱业务计提减值。2025年5月，公司全资子公司Global SeaContainers Two Limited与Typewriter Ascend Ltd签署《股权购买协议》及相关交易文件，拟向其出售Global Sea Containers Ltd（GSCL）100%股权。因GSCL100%股权的交易价格低于其净资产，需计提商誉减值准备32-34亿元。剔除上述商誉减值影响后，公司归属于上市公司股东的净利润预计约为10-14亿元，同比增长约40%-95%。
    飞机租赁业务延续高景气。Cirium数据显示，飞机持续短缺导致飞机市场价值超越基准价值并持续向上，创下历史新高；由于新飞机交付不足，窄体机短缺更为突出，推动市场租金持续攀升，部分机型过去一年涨幅高达28%。截至2024年末，Avolon机队加权平均年化租金率较上年同期提升约40BP。2025年上半年全球航空客运需求保持景气，叠加飞机制造商产能受限等因素，飞机市场价值、租赁费率及续约率维持高位。
    精准收购，稳固全球市场地位。报告期内，公司完成Castlelake Aviation Limited100%股权交割，并持续推进飞机资产结构优化，飞机机队收益率水平进一步提升，飞机租赁业务利润较上年同期有所增长。截至2025年二季度末，Avolon机队规模为1076架，包括自有飞机599架、管理飞机35架、订单飞机442架，服务于全球60个国家的142家航空公司客户。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为482.3、316、320亿元，归母净利润分别为-7.8、22.9、26.8亿元，BPS分别为4.82、5.23、5.68元，对应市净率分别为0.8、0.7、0.6倍。给予公司2025年1.0倍PB，对应目标价4.82元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，降息不及预期的风险，业务变动风险等。

系列点评十：25Q2业绩超预期 机器人业务稳步推进

瑞鹄模具(002997)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收16.62亿元，同比+48.30%；归母净利润2.27亿元，同比+40.33%；扣非归母净利2.17亿元，同比+41.76%。
    25Q2业绩超预期智界销量略承压。1）营收端：2025Q2营收9.15亿元，同比+48.74%，环比+22.51%。2025Q2公司大客户奇瑞销量为640,099辆，同比+12.10%，环比+3.24%，带动营收端增长。2025Q2重点车型智界R7与S7累计销量为15,031辆，环比-52.82%，表现承压，公司营收端逆势增长，主要系装备业务拉动。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润1.30亿元，同比+50.78%，环比+32.93%，表现亮眼。公司2025Q2毛利率为26.35%，同环比分别+1.86pct/+1.35pct，净利率为16.28%，同环比分别+0.20/+1.40pct，同环比均提升系产品结构改变影响。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.77%/3.67%/3.85%/-0.04%，同比分别+0.29/-1.49/-0.52/-0.33pct，环比分别+0.08/-0.18/-0.08/+0.00pct，财务费用波动系本期汇兑净损失变动影响所致，销售费用、研发费用与管理费用系正常费用波动。
    设立全资子公司机器人布局加速。2024M12，安徽省工信厅公布《安徽省人形机器人产业发展行动计划（2024—2027）》，目标到2027年构建“23456”创新体系与产业生态，建成国内有重要影响力的产业发展高地。公司子公司瑞祥工业早有布局，2016年研发机器人总拼与激光测量项目，2017年研发智能制造解决方案。2025年公司设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人有限公司，涵盖机器人制造、研发、销售等业务，加速机器人布局，积极响应产业计划。当前公司依托现有智能装备产品（AGV、AMR机器人）联合安川电机（中国）有限公司更新、开发适用多应用场景的专用特型机器人、高端复合式移动协作机器人产品。
    装备类业务订单充裕零部件订单量产加速。报告期内，公司汽车制造装备业务在技术开发、制造交付、市场开拓以及客户服务等方面继续保持提升，新承接订单保持增长；截至2025H1，公司在手订单43.8亿元，较上年末+13.59%。根据公司半年报披露，轻量化零部件业务全部进入量产阶段，铝合金一体化压铸车身结构件产品为5款车型量产，铝合金精密成形铸造动总件为6款机型量产。2024年高强度板及铝合金板材冲焊件为十余款车型量产，全年供货量5,888.01万件，同比增长210.25%。随量产项目的产能爬坡，公司业绩有望进一步提升。
    投资建议：装备类业务在手订单充足，轻量化业务随产能释放有望带来进一步业绩提升。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.6/44.6/55.6亿元，归母净利为4.5/5.8/7.3亿元，对应EPS分别为2.17/2.78/3.46元。按照2025年7月21日收盘价40.89元，对应PE分别为19/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

2025年半年度业绩快报点评：规模降速夯实发展根基，业绩韧性较强

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩韧性较强， 维持较好增长。 公司披露 2025 年半年度业绩快报， 2025 年上半年实现营收 60.6 亿元， 同比增长 10.1%（2025Q1， 10.0%） ， 归母净利润 19.7 亿元， 同比增长 13.5%（2025Q1， 13.8%） ， 业绩增速平稳。
    零售信贷需求依然疲软， 同时公司也主动降速来夯实做小做散的根基。 期末公司资产总额近 4013 亿元， 贷款总额 2515 亿元（不含应计利息） ， 较年初分别增长了 9.5%和 4.4%。 其中， 上半年合计新增信贷 106 亿元， 较去年同期少增了约 59 亿元， 信贷投放降速。 我们判断， 主要是公司个人经营贷信贷投放比例较高， 上半年零售信贷需求疲软依然是行业共性； 另一方面， 公司也是在主动降低规模扩张速度， 进一步夯实做小做散的发展根基。
    加强存款成本管控， 压降长期储蓄存款比例。 期末公司存款余额 3108 亿元（不含应付利息） ， 较年初增长了 8.5%， 低于去年同期 14.0%的增速。 面临信贷需求不足， 债券市场波动加大的环境， 公司降低高成本的长期限存款揽存力度， 积极引导客户缩短存款期限同时加强财富管理营销， 以寻求资产负债的平衡的同时降低存款成本， 来实现股东价值的最大化。 考虑到公司三年期定期储蓄存款占比较高， 加上公司积极优化新增存款结构， 我们判断存款成本的下降或能有效对冲贷款收益率的下行， 净息差或趋于平稳。
    不良率和拨备覆盖率维持平稳， 绝对水平优于同业。 期末不良率 0.76%， 与3 月末持平， 较年初下降 1bp。 期末拨备覆盖率 490%， 与 3 月末持平， 较年初下降了约 11 个百分点， 不良处置压力预期或在逐步改善。
    投资建议： 维持 2025-2027 年归母净利润至 44/52/62 亿元的预测， 对应同比增速 为 15.7%/18.1%/18.4% ， 当前 股价对应 2025-2027 年 PB 值为0.75x/0.66x/0.58x。 公司微贷依然承压， 但市场已经有充分的预期。 公司小微模式竞争力强， 且网点在江苏布局比较全面， 加上村镇银行进一步打开其省外扩张空间， 中长期成长性好于同业， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量

拟设立海外子公司，积极拓展国际市场

宁波高发(603788)
    近日，公司发布《关于拟设立全资子公司并投资境外建设生产基地的公告》，公告中提到公司拟设立海南全资子公司或直接通过新加坡公司，投资建设摩洛哥生产基地，该项目计划投资总额不超过2,000万美元。对此，我们点评如下：通过设立海外子公司，积极拓展国际业务。据公告，本次投资基于市场情况及客户项目定点的海外产能布局需求，为“走出去”战略的实施。公司通过在摩洛哥投资建厂有助于公司完善全球产业布局，提升公司整体实力。当前，公司主要业务仍然集中在国内市场，据2024年报，公司主营业务营收全部来自于国内。国外市场仍处于空白，此次建立海外子公司将打破该局面，同时为公司业务带来新的增量。
    海外客户已获得定点。据2024年报，2024年公司产品档位操纵器进入雷诺汽车整车供应体系，电子加速踏板进入斯特兰蒂斯、雷诺汽车等整车供应体系。公司为顺应中国汽车出口潮流，逐步推行“走出去”战略。本次海外拟设立子公司并投资设厂正是这一战略的体现，也将有望开拓公司新的业务增长点。
    公司业务经营稳健，现金资产充足。公司较强的成本费用控制能力，使得盈利能力表现稳健，2022年以来，净利润率稳定在10%以上，2024年净利率为12.98%。同时，公司现金资产充足，依据2024年报告附注，公司货币资产+交易金融资产（以结构性存款及理财产品为主）+一年内到期的非流动资产（为一年内到期的大额存单及利息）+其他债权投资（为大额存单、定期存款及利息）合计为10.2亿元。2025一季报该相关科目合计为8.49亿，短期借款降至2464.32万元。公司仍然具备较充足的现金储备。
    公司盈利预测及投资评级：综上，本次设立海外子公司并投资建厂体现了公司积极实施“走出去”战略，结合2024年的海外车企定点，有望为公司业务带来新增量。公司凭借优秀的成本、费用控制能力，保持盈利能力的稳健。现有产品市场份额维持业内领先，并持续开拓合资和海外市场，前景可期。公司具备较为充足的现金储备，我们看好其中长期发展。预计公司2025-2027年归母净利润2.21/2.56/2.99亿元，对应EPS0.99/1.15/1.34元。按照当前股价对应PE16x/14x/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险，海外市场拓展不及预期等。

公司深度报告：扫地机&洗地机收入持续超市场预期，2025Q3起盈利能力有望改善

石头科技(688169)
    2025全年收入或超市场预期，2025Q3盈利能力预计改善，维持“买入”评级
    凭借高效运营下的产品力、渠道力以及成本费用管控能力，公司扫地机品类份额实现全球第一。当前海内外收入增长空间仍然广阔，同时新品类持续打造第二增长曲线，我们认为公司有望凭借更积极的策略迎来收入快速增长，同时盈利能力有望见底趋稳、逐步改善。国内外业绩有望逐步回暖，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为20.0/29.2/35.3亿（原值为20.0/27.1/35.2亿），对应EPS为7.73/11.27/13.61元，对应PE为21.1/14.5/12.0倍，维持“买入”评级。
    收入：扫地机内销提渗透率、海外提份额＆拓区域，新品类打造第二曲线
    短期数据看，2025Q2公司积极策略成效显著、收入增长无忧。内销2025Q2线上渠道销额看，扫地机+51%，洗地机+954%，洗衣机+155%。亚马逊：2025Q2美亚/德亚/法亚销额同比分别+95%/+45%/-7%，份额分别达21.7%/41.5%/18.0%、分居第一/第一/第二。7月Primeday战报显示，全欧洲、德国、法国、美国、澳洲销售额第一，其中欧洲/北美/意大利/英国/澳洲分别增长124%/42%/300%/240%/167%。中长期看，海内外扫地机行业空间广阔。（1）内销：品类低渗高价，国补刺激效果较好。公司份额持续提升，推出更宽价格带产品，还拓展了抖音等新渠道。（2）欧洲：亚马逊渠道收回直营后增长快、有望复制美亚成功，线下渠道北欧份额稳定，德语区恢复高增；拓宽价格带后有西南欧和东欧增量市场。（3）美国：线上抢占iRobot份额，全价格带覆盖吸引新用户；线下渠道进入Target和BestBuy，后续仍在持续进驻其他KA，2025Q1线下占比超10%。（4）亚太：韩国、土耳其市占率高、友商难攻破，澳洲和中东地区增长快，推出低价格产品可拓展东南亚市场，目前越南和俄罗斯发展较快。此外，新品类有望接棒扫地机、打造第二增长曲线，目前洗地机内销线上2025Q2销额份额已达20.3%（同比2024Q2提升17.1pcts），海外已拓展亚太和东南亚市场，韩国份额第一、俄罗斯市占率从个位数市占率到14%，将逐步延伸至欧美市场，公司7月Primeday战报显示洗地机品类北美/欧洲GMV同比分别增661%/122%，持续带来收入增量。
    净利率：2025Q3有望在扫地机环比提升、洗地机扭亏、洗衣机减亏下迎改善
    扫地机：2025Q2净利率预计环比略微改善。一是因为2025Q1新品费用、收入错期确认；二是上半年的入门新品定价考虑成本做了降本，替代老品降价覆盖低价格带、提升了利润率；三是中高端机型占比提高。2025Q3净利率预计开始同比提升。原因主系：（1）2024Q3起公司开始进行战略转型，费用投放下盈利能力呈现低基数。（2）每年8月公司会进行大促前推新，历史看基本针对友商产品推出“同质优价、同价高质”产品，今年我们预计公司会针对友商热销的活水洗地产品进行推新，复用已积累的品类教育声量获得更好的利润表现。（3）费用投放效率更优。洗地机：2025Q2洗地机亏损比例预计减小，可能扭亏为盈，2025Q3盈利预计在小个位数。一是规模效应显现；二是产品结构升级，高价位段产品占比提高；三是高盈利能力的海外市场发力，除亚太外，2025Q2已经拓展至欧洲和北美市场。洗衣机：此前投入和发展较快，我们预计该品类会逐步优化组织、增质提效，2025Q2亏损幅度有望收窄，最终在2025Q3起实现较大幅度减亏。
    风险提示：渠道拓展不及预期、海外需求不振、新品销售不及预期。

非经常性损益带动上半年业绩高增

鲁泰A(000726)
    公司发布25H1业绩预告
    25H1归母净利3.3-3.7亿，同增95%-118%；扣非归母净利润2.3-2.5亿，同减15%-5%。
    25Q2归母净利1.8-2.2亿，同增80%-120%；扣非归母净利1.36-1.61亿，同比变动-4%-14%。
    2025年上半年归母净利润增加主要原因是出售交易性金融资产获得投资收益及所持有交易性金融资产产生公允价值变动等收益，上述收益均计入非经常性损益，增加净利润约1.2亿元。
    持续推进海外产能建设，订单稳定
    公司将继续以坚持创新及国际化布局为战略，进一步推进国内外市场资源整合、提升资产使用效率。公司新材料和海外高档面料项目已建成投产，当前处于产能爬坡阶段，后续将集中优势资源，支持其尽快达产达效，公司期望2026年能够实现利润贡献。
    订单方面，公司近期接单相对稳定，未出现重大变化。面料订单4月份情况较好，5月客户下单节奏稍有放缓，成衣订单相对面料订单表现更好。关注关税进展，多策略对冲风险
    公司自2014年起制定并开始实施全面国际化战略，同时不断提升创新服务理念，开拓新兴市场，提高产品附加值，遵守所在国及地区的相关法律法规，合理合规开展业务，现已成为全球最具规模的高档面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商。
    公司海外基地有部分产品出口美国，且占比不高。目前出口地区处于90天缓冲期，公司将密切关注关税政策衍化趋势，与客户保持沟通，积极寻求多种策略以进一步降低关税带来的潜在影响。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司主业经营稳健，拥有从纺纱、漂染、织布到成衣制造的完整产业链；同时，公司在越南设立高档面料生产线和成衣项目，利用当地较低的劳动力成本和税收优惠政策，优化全球产能布局，不断增强国际竞争力。
    基于公司25年上半年业绩预告，公司非经损益增加，我们调整盈利预测，预计公司25-27年收入分别为65亿、71亿、76亿（前值为64、71、78亿），归母净利润为5.4亿、5.3亿以及5.9亿（前值为4.6、5.2、5.8亿），EPS分别为0.66元、0.65元以及0.73元，对应PE分别为11/11/10x。
    风险提示：关税变动、补库需求疲软、汇率变动等风险。业绩预告仅为初步核算结果，具体以公告披露为准。

25H1收入维持较高增速，费投影响利润增速

东鹏饮料(605499)
    公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计25H1年实现收入106.3-108.4亿元，同增35.01%-37.68%（中枢为36.35%）；归母净利润23.1~24.5亿元，同增33.48%-41.57%（中枢为37.53%）；扣非归母净利润为22.2-23.6亿元，同增30.06%-38.26%（中枢为34.16%）。预计25Q2实现营收57.82-59.92亿元，同增31.67%-36.46%（中枢为34.06%）；归母净利润13.30-14.70亿元，同增24.68%-37.81%（中枢31.24%）；扣非归母净利润12.61-14.01亿元，同增16.51%-29.44%（中枢为22.98%）。
    业绩维持较高增速，动销指导经营。2025年公司始终以“动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销；同时，公司在夯实东鹏特饮基本盘，持续保持增长的基础上，积极探索多品类发展，培育新的增长点，为公司的持续增长注入了新的活力，从而进一步带动收入的增长。
    费用投放扰动，全年利润高增趋势不变。25Q2公司归母净利率/扣非归母净利率中枢为23.78%/22.61%，同比-0.51/-2.04pct；净利率下降预计主要受到费用投放节奏影响。成本方面，白砂糖（南宁仓库现货价）/聚酯瓶片25Q2同比仍处于下降趋势（因此我们预计毛利率保持稳定）；费用方面，公司已投放30万台冰柜深入学校、工厂、高速服务区，2025年计划再投10万-20万台智能冰柜，因此费用预计有所增加。全年来看，考虑到成本红利叠加规模效应，仍看好全年利润率水平提升。
    投资建议：展望25年，东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现。我们预计25-27年营收为206/258/316亿元，增速分别为30%/25%/23%；归母净利润为45/58/72亿元，增速分别为35%/28%/24%，对应PE分别为34/27/22X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；区域扩张不及预期；业绩预告仅为初步核算，具体以公司财报为准等。

航空器材解决方案综合服务商，挖掘新兴领域增长潜力

润贝航科(001316)
    公司是航空器材解决方案综合服务商。公司是集研发、生产及销售于一体的航空器材解决方案综合服务商，坚持“分销+自研”双轮驱动战略。公司积极响应航材国产化战略，上市以来持续加大对航材的自主研发投入。公司自主研发的产品主要包括高分子材料类、胶带胶膜类、航电气瓶类、客/货舱零部件、工业品类、精细化工类等，细分种类丰富。公司分销的航材产品主要包括民用航空油料、航空原材料和航空化学品等，具体包括航空润滑油/润滑脂、胶带胶膜、蜂窝芯、耳机、隔音隔热材料、内饰件、壁纸、荧光条、粘接剂、密封胶、油漆、清洗剂等超过7000种常备航材料号，能满足下游客户的一站式采购需求。
    持续推进国产化自研产品取证、市场推广及生产能力建设。2024年，公司国产化业务营业收入同比增长27.64%，研发费用同比提高63.08%。公司高度重视国产化产品的研发取证和市场推广工作，对标行业全球知名PMA厂商HEICO（海科航空）。公司自研产品主要包括高分子材料类、胶带胶膜类、航电气瓶类、客/货舱零部件、工业品类、精细化工类等。截至2024年末，公司共有约2400个件号通过中国民航局相关适航认证。通过适航认证的自研产品可以等效替换国内运营的波音、空客等多型客机上的进口航空器材，部分自研产品已写入中国商飞工艺材料产品批准书。2024年，惠州生产基地已全面完成验收并投产，大幅提升了公司航材国产化自主生产能力，降低了公司部分产品的生产成本，实现生产型服务业与制造业的深度融合。
    紧跟市场需求，挖掘新兴领域增长潜力。子公司航信科技推出了自主品牌（AeroComm）的AR+AI航检眼镜，该产品可以根据不同的机型设计专属的检查流程，并且快速生成工作流，在后台进行工单的设计、管理及分配，通过语音引导、在激光指示灯、红外测温仪等设备的辅助下，协助工作人员全面、高效地完成巡检并记录存档，通过AR+AI技术融合实现“人-机-数据”三维结合，有助于提升民航客户的工作效率、降低运营成本、改善安全性以及优化客户体验。
    航材分销业务规模稳健增长，获得上下游的高度评价。随着中国民航业的稳步增长，2024年度公司的航材分销业务销售规模同比增长8.92%。公司的分销业务板块保持着细分领域的竞争优势，2024年公司获得全球知名供应商亨斯迈的金牌经销商奖项，也获得中国商飞、海航等下游客户的感谢信，体现了上下游对公司的高度认可。
    风险提示。市场风险；汇率波动风险；技术开发风险。

新品竞争力提升，助公司抓住市场爆发机会

科沃斯(603486)
    推荐科沃斯：公司是全球扫地机、洗地机、智能割草机市场龙头。科沃斯在2022-2024年连续3年表现低于预期。2024年四季度以来，除国补刺激外，科沃斯新品恒压活水滚筒洗地扫地机，通过创新技术方案和差异化用户体验赢得市场的正面反馈。相比过去几年，新业务研发投放精确度提升，减少了新业务投入亏损。智能割草机产品快速升级，表现亮眼。
    公司业务：1）2024年公司营业收入165亿元，22-24CAGR3.9%；智能生活电器业务、服务机器人业务营业收入分别83亿元、81亿元。2）智能生活电器业务收入规模22-24CAGR6.7%，添可内销受市场竞争影响份额下降。3）服务机器人业务收入规模22-24CAGR1.3%。科沃斯内销此前面临竞争压力，份额下降。但2024Q4以来受益于国补政策实施，以及恒压活水系列新品畅销，科沃斯内销快速增长，份额提升。AVC零售监测数据，2025H1扫地机线上零售市场，科沃斯零售额20.4亿元，同比+52.3%；零售额市场份额26.3%，同比+1.2pct。海外市场，SensorTower的APP海外下载量看，2025年上半年增速明显改善。2023、2024年仅同比+17%、+20%，2025Q1、Q2分别同比+88%、+82%。
    清洁电器市场快速增长，但主要龙头竞争激烈：1）扫地机、洗地机渗透率较低，价格偏贵。2024年9月以来，受国补刺激，需求弹性大。奥维云网数据，2025H1扫地机、洗地机线上零售额分别同比+45.5%、+41%。消费者示范效应下，预计未来会有更多消费者接受扫地机、洗地机。2）海外市场，根据IDC数据，2025Q1海外扫地机市场出货量391万台，同比+9.3%，其中中国品牌份额快速提升。3）扫地机进入门槛高，新进入者不易，大疆长期尝试进入该市场而不及预期。目前市场有竞争力的龙头有石头、科沃斯、追觅，此外云鲸有一定竞争力；海外市场，iRobot缺乏竞争力，市场份额长期下降；Shark在美国有渠道品牌优势，善于运用中国供应链，美国份额较高。4）目前追觅重点开拓海外市场，欧洲表现最好，在欧洲的下载量超过石头；追觅国内市场注重提升盈利能力，2025H1追觅扫地机、洗地机零售均价整体呈上升趋势，减缓了市场竞争。石头2024Q3改变策略以后，扫地机、洗地机市场份额快速提升，但利润率有所牺牲。
    智能割草机市场成长潜力巨大：1）庭院割草是欧美家庭的刚需，智能割草机器人有望快速渗透，据灼识咨询，2024年全球智能割草机器人销量为38.4万台，渗透率为1.9%，预计2029年销量将达到339.7万台，2024~2029CAGR为54.7%，对应17%渗透率。中国企业通过激光雷达、RTK定位、AI算法等技术创新，成功推动割草机市场发展，并抢占市场份额。2）科沃斯是割草机龙头之一，自2022年发布第一代产品以来，持续迭代创新。2024年割草机器人海外收入和销量分别同比+186.7%、271.7%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为19.4/22.7/26.3亿元，2024-2027CAGR48.4%；EPS分别为3.38/3.95/4.58元，PE分别为20.1/17.2/14.8。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格上涨的风险；关税政策的风险。

2025年中报预告点评：25Q2收入稳定增长，经营性利润率基本稳定

科达利(002850)
    投资要点
    25Q2利润率受补交增值税影响略降，基本符合预期。公司预告25H1归母净利润7.5-8.2亿元，同比+16%~27%；扣非净利润7.05-7.75亿元，同比+12%~23%。其中Q2归母净利3.6~4.3亿元，同比增7%~27%，环比-6%~+12%，中值为4亿元，同环比增17%/3%，公司补交增值税影响约2-3千万元及计提千万级减值损失，若加回，则对应净利率12%左右，符合市场预期。
    结构件收入稳定20%+增长、经营性净利率基本稳定。25H1公司收入预计66亿元+，同增20%+，其中Q2公司收入预计36亿元+，同增23%+，环增20%左右，行业份额稳定，我们预计公司25年结构件收入有望实现20-30%增长，对应145-150亿元收入；盈利端，Q2扣非净利率接近11%，较Q1环降1pct，主要系公司补交增值税影响，若加回，经营性净利率维持12%左右，仍维持较二线的盈利优势。我们预计后续降价空间较小，且公司一方面规模化效应降本，另一方面24年欧洲基地仍小幅亏损，25-26年随着欧洲新车型推出，我们预计增长提速，实现扭亏，且25Q3马来基地投产，可贡献利润增量，整体利润率可维持。
    机器人多产品储备，孵育第二成长曲线。公司与台湾盟立合资成立科盟布局谐波减速器，一期5万台产能即将完全投产，产品已获得数千万元工业领域订单。同时公司创新性推出Peek材料谐波减速器，可减重70%，适合用于人形机器人手臂等部位，目前积极送样国内外客户。凭借公司的生产制造能力、品控管理能力和客户服务能力，我们预计公司产品放量空间大。此外，公司有望拓展人形其他零部件，包括关节总成，第二成长曲线可期。
    盈利预测与投资评级：考虑二季度税费影响，略下修25-27年归母净利润预测至18.0/21.7/26.1亿元（原预期18.8/23.2/27.9亿元），同比增22%/20%/20%，对应PE为18x/15x/12x，给予25年25x PE，对应目标价165元，考虑公司经营优势维持，且机器人业务后续可期，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

主权财富基金欲加码中国，新能源RWA资产前景光明

协鑫能科(002015)
    事件：Wind报道美国资产管理巨头景顺（Invesco）近期发布的2025全球主权资产管理研究报告，报告显示机构对稳定币的兴趣也日益浓厚，近50%的基金表示将会投资稳定币等数字资产。尤其是新兴市场财富主权基金，更加看好稳定币资产在价格稳定性和实际应用等方面的潜力。报告调研受访机构的总资产规模达到27万亿美元。
    国信电新观点：中国新能源RWA资产或将作为海外主权基金重要的配置方向，协鑫能科作为国内领先的新能源RWA运营服务商有望受益。维持公司2025-2027年盈利预测9.0/9.8/10.5亿元，同比增长84%/9%/7%，43.4/55.2/60.9亿元，当前股价对应PE分别为22.3/20.4/19.0倍，维持“无评级”。
    风险提示：光伏原材料波动风险、有息负债比例较高、市场竞争加剧风险、其他政策风险等。
    评论：
    据美国资产管理巨头景顺（Invesco）近期发布的2025全球主权资产管理研究报告，全球主权财富基金正在增加对中国资产的配置，看好中国在数字科技、先进制造、清洁能源等方面的实力。本次调研覆盖全球83家主权财富基金和58家中央银行，受访机构共管理资产达27万亿美元（约人民币194万亿元），其中约60%的中东主权基金计划在未来五年内增加对中国资产的配置，除此之外，亚太和非洲地区主权基金中分别有88%和80%的机构表示，将增加对中国市场的投资，北美地区也有约73%的主权基金对投资中国持积极态度。报告显示，中国最具吸引力的投资领域包括数字科技与软件、先进制造与自动化、清洁能源与绿色科技以及医疗健康与生物科技等。
    另外，报告显示机构对稳定币的兴趣也日益浓厚，近50%的基金表示将会投资稳定币等数字资产。尤其是新兴市场财富基金，更加看好稳定币资产在价格稳定性和实际应用等方面的潜力。
    香港已于2025年5月21日正式通过《稳定币条例》，将为全球主权基金加码中国数字资产做好法律保障，同时也为合规机构开辟了清晰的入场路径。另外，香港《稳定币条例》通过合规储备监管+沙盒场景试点，为RWA与稳定币的融合提供信任底座与流通通道，其中新能源RWA具有底层资产收益率稳定的优势，通过合规渠道在境外发行，将持续吸引国际绿色资金。目前国内协鑫能科、朗新集团、元隆雅图均已完成RWA项目实践。据RWA监测平台rwa.xyz数据，截至7月6日链上总RWA价值约248亿美元；稳定币总价值约2417.2亿美元。
    协鑫能科是协鑫（集团）控股有限公司旗下核心企业，专注于清洁能源资产运营与综合能源服务，业务涵盖清洁能源生产、虚拟电厂、户用能源系统、储能、碳资产管理等多个板块。公司率先探索新能源发电资产发行RWA，2024年12月协鑫能科与蚂蚁数科合作完成国内首单光伏实体资产RWA，融资金额超2亿元人民币，底层资产为位于湖北、湖南两省的82MW户用分布式光伏电站。
    2025年6月协鑫能科与蚂蚁数科成立合资公司蚂蚁鑫能，合资公司定位是优先为国内分布式能源资产提供RWA发行服务。通过参与新能源RWA业务公司可开拓更大规模的虚拟电厂聚合业务、能源交易业务等。截至去年底公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占省内20%；公司需求响应规模约500MW，未来还将稳步提高。能源服务业务收入在2024年达到11亿，同比增长超过337%。
    投资建议
    建议关注协鑫能科，公司作为国内头部新能源RWA运营服务商有望受益。维持公司2025-2027年盈利预测9.0/9.8/10.5亿元，同比增长84%/9%/7%，43.4/55.2/60.9亿元，当前股价对应PE分别为22.3/20.4/19.0倍，维持“无评级”。
    风险提示
    光伏原材料波动风险、有息负债比例较高、市场竞争加剧风险、其他政策风险等。

利润端开花结果，构筑全链路研发体系

科远智慧(002380)
    本报告导读：
    科远智慧凭借多重国家资质认证、全链路技术研发体系，以平台化产品与下沉式渠道驱动，赋能工业智能化，同时公司业绩层面持续强劲，看好其长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级，目标价31.66元。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.27/1.73/2.06元（25-26年原预测为1.48/1.95元），可比公司2025年平均PE26.79X，考虑到公司深耕控制系统，围绕工业互联网持续拓展产品矩阵，公司业绩有望维持高增，给予公司2025年25倍PE，对应目标价31.66元（原为33.52元，2024年30倍PE，-6%），维持“优于大市”评级。
    2024年业绩表现亮眼，2025Q1利润延续高增。2024年科远智慧实现总营业收入16.82亿元，同比增长19.55%，全年归母净利润2.52亿元较2023年大幅增长56.64%。2025年一季度公司营收4.2亿元，同比+14.60%。利润端延续高增长态势，实现归母净利润0.61亿元，同比42.30%，充分彰显其技术突破与把握政策红利驱动的盈利水平持续显著提升。
    围绕多重国家资质认证、依托全链路技术研发体系构筑技术生态壁垒。作为国家级制造业单项冠军、专精特新“小巨人”及火炬计划国家重点高新技术企业，公司通过ISO9001/45001/14001、CMMI5级等覆盖质量安全、环境的全体系认证，并具备CNAS国家认可实验室资质，彰显其在工业智能化领域的技术公信力。依托江苏省智能控制重点实验室等省级创新平台集群，公司深度融合人工智能、大模型、实时数据库等前沿技术，承担多项国家级科技专项，2024年研发投入占比10.44%，新增发明专利16项，累计有效专利236项，持续强化对控制系统、工业软件等核心技术的自主可控能力。
    持续聚焦平台化产品、下沉式渠道双轮驱动，实现技术优势向市场渗透的高效转化。基于工信部认证的智能制造系统解决方案供应商资质，公司构建了工业自动化系统与工业软件深度融合的IT/OT一体化平台，通过工业云服务、大数据等技术为传统产业提供从规划到运维的全生命周期服务，典型案例多次入选工信部示范项目。市场端凭借覆盖全国的17个事业部制营销网络，将项目与销售资源深度协同，使客户黏性与市场份额得到同步提升，加速智能制造整体解决方案的规模化落地。
    风险提示：技术研发不及预期风险，市场竞争加剧风险。

火电基石稳固，盈利仍有较大提升空间

建投能源(000600)
    河北建投集团火电运营主体，河北省内装机市占率25%。公司是建投集团的火电运营主体，截至2024年末控股火电装机11.77GW，含参股权益火电装机12.12GW。公司控股火力发电机组主要集中于河北省内，在河北南部电网、河北北部电网装机市占率均在25%左右，是河北地区重要的电源支撑。公司营收结构中火力发电占据绝对优势地位，多年来均在90%以上。
    营业收入稳健增长，盈利能力大幅修复。十四五以来公司营收稳健增长，2020-2024年，公司营业收入从153.70亿元增长至235.17亿元，年化复合增速为11.22%。近年来煤价下跌推动盈利能力大幅修复，其中2024年、2025年一季度公司平均入炉标单分别为822元/吨、775元/吨，同比分别下降10.1%、11.4%；2024年、2025年上半年公司归母净利分别为5.31亿元、8.8亿元、同比分别增长181.6%、153.4%。
    火电装机投产叠加煤价下行，盈利仍有较大提升空间。目前公司共有2家控股电厂和4家参股电厂在建，预计将在2026年全部投产，届时公司权益装机将由12.12GW增加至16.02GW，增幅32%。公司盈利对煤价敏感性高，年初至7月16日秦港5500大卡动力煤市场价均价（市场煤价）、1-7月秦港5500大卡动力煤长协价（长协煤价）分别为671元/吨、680元/吨，同比分别下跌201元/吨、23元/吨。假设市场煤和长协煤占比各50%，2025年市场煤、长协煤均价同比分别下跌180元/吨、20元/吨，则2025年归母净利润预计为13.26亿元，同比增长149.6%；假设2026年市场煤、长协煤均价同比分别下跌60元/吨、10元/吨，电价下降0.5分/千瓦时，则2026年归母净利润预计为14.6亿元，同比增长10.1%。
    新能源装机增长空间大，加速绿色低碳转型进程。截至2024年末，公司已投产光伏装机45.71万千瓦，在建+储备项目276万千瓦，超过在运装机6倍。公司持续推进绿色电厂建设，开展多项节能减排、机组灵活性及供热改造项目，2024年公司碳排放强度同比降低3.09克/千瓦时。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为13.26、14.60、15.83亿元，对应当前PE分别为10.6x、9.6x、8.9x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格上升的风险；项目建设进度不及预期的风险；绿电装机加速挤压火电的风险。

锂电+PCB铜箔百舸争流，高端突围奋楫者先

德福科技(301511)
    电子电路铜箔+锂电铜箔合力，跻身内资铜箔第一梯队。
    公司诞生于1985年，前身为九江电子材料厂，深耕电解铜箔行业40载。2018年，公司把握新能源行业风口，切入锂电铜箔领域，2019-2022年，公司收入连续倍增，形成了锂电铜箔+电子电路铜箔双轮驱动的业务布局，当前两块业务收入占比别为72%、23%。2023年，铜箔产能密集释放，行业内卷加剧，公司向高端化、新技术转型发力。锂电铜箔向“极薄化”升级，形成3μm至10μm全系列多种抗拉强度双面光锂电铜箔的量产能力；PCB铜箔向“高频高速”迭代，持续推进高端RTF/HVLP铜箔、载体铜箔的验证与批量供货。公司目标2025年将锂电高附加值产品占比提升至60%，电子电路高附加值产品占比提升至20%。2025年末产能达到17.5万吨/年，琥珀工厂5万吨高端铜箔产能陆续释放，公司产能规模稳居内资铜箔第一梯队。
    业绩层面：2024年，供给端产能过剩+需求端增速放缓，公司毛利率大幅下滑，电子电路铜箔毛利率降至-1.2%，锂电铜箔毛利率降至3.8%，公司出现亏损。2025Q1公司盈利显著改善，单季度收入25.0亿元，同比+110%，归母净利润1820万元，同比扭亏，主要系25Q1公司开工率较高，销量较同期翻倍，且高附加值产品占比提升，利润率大幅提升。
    锂电铜箔基本盘底部企稳，积极布局硅基、固态体系新技术。
    公司顺应行业发展趋势，积极研发布局“高强度、高延伸、极薄化，多元化”系列产品。其中面向传统锂电池的产品已逐渐完成从6μm向5μm过渡，实现电池能量密度的革新，保证主业基本盘的稳固。新技术方面，公司在轻薄化、新型负极适配集流体等方面持续突破：1）公司已成为国内少数具备3.5um超薄锂电铜箔量产能力的公司；2）超高强度锂电铜箔、PCF多孔铜箔、雾化铜箔、芯箔等产品开发为硅基负极、固态/半固态等新材料和新体系的导入提前布局，配合锂电打开人形机器人、电动船舶和eVTOL等应用领域，有望进一步强化盈利能力。
    高端PCB铜箔渐行渐近，纵享AI算力时代红利。
    AI服务器迭代更新、800G/1.6T交换机加速渗透，推动覆铜板向超高频极低损演进，M6+级CCL的需求快速增长，对应上游RTF/HVLP等高端铜箔的需求提升。电子电路铜箔是覆铜板、PCB的重要原材料，约占CCL成本的40%，并占PCB直接成本的5%-10%。公司紧抓AI PCB时代机遇，发力高端PCB铜箔，2024年已见初步成效，高端PCB铜箔出货占比提升至11%，产品供应生益科技、深南电路、胜宏科技、台光、松下、联茂等内外资龙头公司。具体来看：
    （1）RTF方面：公司RTF-3通过部分CCL厂商认证，并实现批量供货，可用于M7级PPO板材，适配高速服务器、Mini LED封装及AI加速卡需求。RTF-4已进入客户认证阶段。
    （2）HVLP方面：HVLP1-2已实现小批量供货，主要应用于英伟达项目及400G/800G光模块领域。HVLP3在某日系覆铜板认证通过，主要用于国内算力板项目，2025年有望放量。HVLP4正在与客户进行试验板测试，HVLP5处于特性分析测试。
    （3）载体铜箔方面：公司自主研发的3μm超薄载体铜箔(C-IC1)已通过国内存储芯片龙头验证，25年3月起开始供货。可剥离超薄铜箔技术壁垒较高，长期被日本三井等外资垄断，公司成为国内首家国产替代的量产厂家。
    此外，公司意向收购卢森堡Circuit Foil公司，该公司为全球高端IT铜箔龙头之一，当前产能1.68万吨/年。2024年卢森堡铜箔的HVLP+载体铜箔收入占比约53%，HVLP3和DTH量产供货头部CCL和PCB客户。若收购完成，公司有望加快技术资源整合，切入海外AI PCB/CCL供应链，跃升为国内PCB铜箔龙头。
    投资建议：
    公司是内资电解铜箔的排头兵，发力高端化，避免低端内卷，重塑企业竞争格局。锂电铜箔至暗时刻已过，高端RTF/HVLP+载体铜箔受益于AI热潮，多款产品迭代推进顺利，今年或为放量元年。我们预计公司2025-2027年实现营业收入为103.90、121.50、138.96亿元，同比增长33.1%、16.9%、14.4%；归母净利润为1.12、3.34、6.11亿元，同比增长145.7%（扭亏）、198.0%、82.9%，对应当前（2025年7月16日）收盘价的PE分别为138/46/25倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    卢森堡铜箔项目收购不及预期、原材料价格大幅波动导致收入波动的风险、下游新能源汽车/传统PCB需求不及预期、行业竞争加剧的风险。

公司深度报告：国铁特箱运输龙头，有望迈入新一轮增长周期

铁龙物流(600125)
    本期内容提要:
    我国最早上市的铁路特种箱运输龙头
    铁龙物流成立于1993年，于1998年登陆上交所上市，2005年起经股权划转控股股东变更为中铁集装箱运输有限责任公司，实控人为国铁集团。公司主要业务领域包括铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务和供应链管理等业务，具备较高的资产壁垒及运营壁垒，2024年公司前两项业务毛利占比分别为67.38%及23.20%，贡献主要的业绩来源。
    铁路优化运输结构，铁路集装箱运输大势所趋
    当前我国铁路货运行业正稳步革新发展，主要呈现三大趋势，一是大宗商品“公转铁”推动运输承载方式变革，二是多式联运“散改集”推动运输接驳方式变革，三是推广物流总包推动运输组织形式变革。上述三大趋势合力，有望推动铁路集装箱运输业务迎来发展。
    公司进入新一轮造箱周期，箱量有望持续增长
    铁路特种集装箱业务为公司核心业务板块。2006年1月公司收购集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务后，多年来根据市场需求不断优化特种箱资产结构、增大资产规模、拓展全程物流业务，铁路特种集装箱业务利润占比不断提高。目前公司运营的铁路特种集装箱主要包括各类干散货集装箱、各类罐式集装箱、冷藏箱等。公司过去产能投放节奏与需求变化匹配度相对较高，伴随公司进入新一轮造箱周期（拟购置3.49万只铁路特种集装箱，包括5900只罐式集装箱、12000只卷钢集装箱、17000只各类干散货集装箱等），业务规模有望迎来进一步扩张。
    多业务协同发展，货运及供应链稳健
    除了铁路特种集装箱业务核心主业之外，公司还运营铁路货运及临港物流业务、供应链管理业务和房地产业务等。我们分析，铁路货运及临港物流业务伴随沙鲅铁路增量货源开拓及新投产大连冷链物流基地经营改善有望保持稳健，此外公司主动积极管控供应链管理业务及房地产业务的规模、把握运营情况，有望保持风险可控。
    盈利预测及投资评级
    考虑公司新一轮造箱周期的节奏，以及有望稳健提升的特箱周转水平，此外我们分析铁路货运及临港物流业务有望实现经营改善，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.85亿元、6.90亿元、8.05亿元，同比分别+53.2%、+17.9%、+16.7%。我们认为公司的业绩成长性及经营稳健性或逐步提升，近五年平均PE约19倍，当前估值处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：铁路货运收费政策调整；供应链业务信用违约；房地产业务存货跌价；经济波动导致货物运输需求下滑风险等。

智能网联强检落地将至，看好汽车检测行业空间扩容与格局重塑

中国汽研(601965)
    投资要点
    技术服务为核，智能网联驱动营收增长。中国汽研是国内领先的汽车技术研究与服务平台，是国内六家全牌照汽车检测机构之一，市场份额领先。2024年，公司实现营业收入46.97亿元，同比增长14.65%；归母净利润9.08亿元，同比增长8.56%。聚焦主业，2024年汽车技术服务业务收入占比提升至87.82%，其中新能源及智能网联汽车开发和测评业务收入增长42.86%。公司业绩保持稳健，2019-2024年归母净利润年化增速14.15%，毛利率/归母净利率维持30%/16%以上。
    政策规范化治理智能网联产品，强制检测催生增量空间。2025年2月，工信部与市场监管总局联合发布《关于进一步加强智能网联汽车产品准入、召回及软件在线升级管理的通知》，明确将组合驾驶辅助系统（L2级）及OTA升级纳入强制性管理框架，并建立准入与召回协同机制，标志着行业从技术试验转向规模化商用的关键节点。2025年6月，工信部公示《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》目的通过制定强制性国家标准，约束组合辅助驾驶系统功能表现，促进提升产品性能，强化对相关产品的技术引导与监督。据我们测算，保守估计智能网联强检落地有望会驱动乘用车强检市场空间扩容50%，非强检市场亦有显著拉动。
    深度布局评价指标构建与试验场资源：智能网联领域中，汽车指数评价业务至关重要，行业初期具备指数评价能力往往具备行业“定价权”。中国汽研2017年构建全球首个面向消费者的智能网联汽车第三方测评体系IVISTA，后持续规范更新，并于2024年发布行业首个L2+城市道路导航智能驾驶测评规程。公司在智能网联领域的产能布局充分，目前投产的试验场包括苏州阳澄半岛试验场、成都中德试验场、大王山试验场（长沙）、南方试验场（韶关）。此外，华东总部基地已投资超23亿元，计划于2025年年底投产。公司通过产能扩容承接政策强制检测带来的增量订单，或将进一步巩固公司在第三方测试认证领域的头部地位，有望在智能网联强检时代获取更多市场份额。
    盈利预测与投资评级：考虑到L2国标落地会对公司产生较多业绩增量，我们维持公司2025年营收预测54.7亿元，提高2026~2027年营业收入为70.0/83.9亿元（原为63.2/73.7亿元），同比增速+17%/+28%/+20%，维持2025年归母净利润为11.1亿元，提高2026~2027年归母净利润为13.9/17.2亿元（原为12.8/14.4亿元），同比增速+23%/+25%/+23%，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车行业增长放缓、投入转换效率低、现金流波动风险、竞争加剧风险。

深度报告：轻装上阵，永辉焕新出发

永辉超市(601933)
    投资要点：
    国内超市龙头。公司是国内连锁超市龙头之一，在本土超市中具备领先地位。公司自2001年成立以来快速扩张，根据中国连锁经营协会报告，永辉超市2023年销售规模达855.5亿元，按销售额计算为2023年中国连锁超市第二大企业，仅次于拥有沃尔玛、山姆两大超市品牌的沃尔玛（中国）。疫情后线下商超普遍承压，公司积极推进门店调改，短期内关店和改造导致成本费用飙升2024年下半年至2025年一季度公司业绩承压，但2024年公司门店坪效已实现触底回升，改革效果有望逐步显现。
    投资看点一：全面胖改，首店效应亮眼。公司自2024年6月启动了全面自主调改。在门店层面进行了从员工薪资、工作时间、卖场规划、商品重整、供应链、价格优化、服务提升等各方面的系统性调整。在供应链层面，公司全面去KA化并逐步搭建供应链，强化生鲜优势。在管理层面，公司调整组织架构，提升组织运行效率，集中资源能力护航调改。新的组织架构在营运上实现“总部-大区-门店”三层管理，全国划分为28个大区，减少了管理层次，给予一线更多授权。
    投资看点二：获名创优品战略投资，拟26年完成全部门店调改。公司2024年获名创战略投资，骏才国际（实控人为名创产投）成为公司第一大股东，合计持有公司股份29.40%。入股后公司变革明显提速，截至2025年6月27日，永辉“胖东来模式”全国调改门店已达124家，其中6月26日至28日全国15家学习胖东来模式的调改门店集中焕新开业，预计2025年8月底前调改门店将突破178家。
    投资建议：公司是国内领先的连锁超市龙头，近年来受到疫情冲击和线上分流等压力影响业绩下滑。公司积极应对市场变化，2024年6月接受胖改后启动学习胖东来模式自主调改，推动门店、供应链及管理层面的全面改革，并得到了名创产投的战略投资。名创系入股后加速推动公司变革，计划2025年调改门店200家左右，并将关店250-350家，短期内门店歇业和闭店形成大量成本导致公司2025年上半年业绩预亏。基于公司调改门店的业绩表现、持续性和低效门店的关闭，我们看好公司门店调改完成后轻装上阵，坪效和盈利能力有望得到提升，预计公司2025-2026年每股收益分别为-0.06元和0.05元，对应估值分别为-84.97倍和105.83倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示。门店调改进度及效果可能不及预期、竞争加剧、消费意愿变化、短期业绩波动等风险。

公司深度报告：农药行业周期底部蓄力，依托光气延链开拓新空间

广信股份(603599)
    投资要点：
    优化光气农药一体化产业链，拓展产业新方向： 广信股份是国内较大的以光气为原料的农药原药及农药中间体生产企业， 布局有光气产业链、氯苯产业链以及上游配套产能，形成了原料-中间体-农化产品的产业链条， 一体化程度高， 公司拥有光气许可产能32万吨/年，现合计使用产能6.8万吨/年，仅占许可的21%， 公司已广泛布局了农药以及中间体的生产，包括多菌灵、甲基硫菌灵、 恶唑菌酮等杀菌剂，敌草隆、草甘膦、环嗪酮等除草剂以及嘧菌酯中间体水杨腈、 茚虫威中间体KL540等农药中间体产能，公司光气农药及中间体产业链成本优势明显，为公司提供竞争力。 光气下游应用广泛， 广泛应用于我国农药、医药和染料等领域， 且可用于生产异氰酸酯， 其改性产品性能优异，为公司产业发展提供新方向。
    农药价格整体处于相对底部， 行业景气度有望上行： 自2021年下半年以来，受到能耗双控等政策影响，上游原料大幅涨价，行业开工率不足，农药原药供给受限，价格指数上行，2022年1月，伴随草甘膦等主要除草剂产品价格回落，农药原药价格指数开始回落， 2023年8月以来始终处于低位波动。我国农药出口方面，自2008年以来，出口量呈现波动上行态势。 2025年1月以来，部分农药价格已出现回升，伴随全球农药行业库存去化以及落后产能出清，行业景气度有望上行。
    公司现金流充沛，为产业链升级提供保障， 助力优化成本： 2022年以来， 公司陆续完成了20万吨/年对（邻）硝基氯化苯二期、年产30万吨离子膜烧碱项目的投产， 并实现中间体延伸至邻苯二胺、多菌灵、对氨基苯酚等产品，解决了原料液氯的运输问题，公司产业链原料端进一步向上游延伸， 生产成本进一步优化。 2024年公司货币资金、交易性金融资产与其他流动资产之和为86.85亿元，为长期建设和发展提供充足的资金保障。
    投资建议： 我们预计公司2025-2027年实现营业总收入分别为50.21、 54.49、 59.67亿元，同比增速分别为8.15%/8.52%/9.51%；实现归母净利润分别为9.39、 11.18、 12.26亿元，同比增速分别为20.59%/19.07%/9.62%； EPS分别为1.03元、 1.23元、 1.35元，对应PE分别为11.17倍、 9.38倍、 8.55倍； 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格剧烈波动的风险；农化产品价格下跌的风险；生产企业产能项目进度不及预期的风险。

北交所信息更新：全域电商SaaS领先企业，多平台产品矩阵深化+AI驱动

美登科技(838227)
    2025Q1营收3725万元，同比+7%；归母净利润1107万元，同比+7%
    2024年公司实现营收1.48亿元，同比增长29.23%，归母净利润4178.20万元，同比下滑1.64%，扣非归母净利润3736.62万元，同比增长2.50%；2025Q1，公司实现营收3725.00万元，同比增长7.40%，归母净利润1106.65万元，同比增长7.38%。2024年，公司收购成都西阿爱木，增加电商客服外包业务收入，此外电商SaaS软件收入也有所增长。考虑到行业变化影响业务与新业务放量时间，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.47/0.54（原0.52/0.62）/0.63亿元，对应EPS分别为1.22/1.40/1.62元/股，对应当前股价的PE分别为56.7/49.6/42.7倍，看好公司光圈智播+水手客服等新产品条线未来增量，维持“增持”评级。
    公司“美折”、“我打”、“光圈智播”等客户数量处于领先地位
    公司旗下产品多次被阿里巴巴商家服务市场评为“淘拍档”，在行业内具有良好的口碑和品牌效应，在电商SaaS行业中处于领先地位。按客户数量（付费用户数量）统计，公司美折产品在阿里巴巴商家服务所属功能类目下处于领先地位，我打产品在拼多多、1688、快手、抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位、光圈智播产品在抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。公司自成立以来，以阿里巴巴商家服务市场作为SaaS业务开展的起始点，逐步向多类型电商平台渗透，形成了以阿里巴巴商家服务市场为主，多平台全面发展的产品线格局。
    横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景，构建覆盖全域电商一站式服务
    2024年，公司研发费用2825.35万元，同比增长12.46%。截至2024年12月31日，公司拥有知识产权共计110项，其中软件著作权109项，发明专利1项。在传统电商工具基础上，公司横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景，推出“光圈智播”、“多宝分销”等产品；纵向整合售前营销、售后订单处理、客服响应及供应链服务，构建覆盖全域电商的一站式服务体系，帮助商家实现效率提升与业务增长。
    风险提示：研发进度受阻、市场竞争加剧、新业务推广不及预期风险。

通信模组+解决方案双轮驱动，智能座舱模组建立先发优势

美格智能(002881)
    美格智能坚持模组和解决方案两条腿走路的产品策略。美格智能自2007年成立以来，历经“传统精密组件业务—拓展4G技术行业应用—无线通信模组+物联网解决方案”三大阶段。第一阶段（2007-2012年），公司聚焦于精密组件加工，并布局物联网定制模组业务；第二阶段（2013-2017年），公司进军LTE网络无线数据终端市场，主营业务拓展4G通信技术开发服务以及4G通信模块及智能终端的研发、销售；第三阶段（2018-至今），公司坚持无线通信模组+物联网解决方案双轮驱动。在定制化方面，公司已经在智能网联车、FWA、IoT等核心行业建立先发优势，并向具身智能机器人、智能无人机、消费类物联网、机器视觉、AI医疗等新兴行业拓展。
    智能网联车成为智能模组核心应用场景。随著智能座舱等功能在中高端车型中快速渗透，整车厂对车载模组提出高速率、低延迟与本地AI推理并重的要求。在车载多模态感知和实时推理等端侧AI任务中，高算力模组正逐步取代传统通信模组，成为智能化架构的关键节点。尤其在支持车规接口等方面，对模组的综合性能提出更高要求。通信模组在智能网联车的应用市场将加速发展。根据第三方弗若斯特沙利文，2020年，智能网联车场景无线通信模组市场规模23亿元，2024年达到50亿元，2020-2024年复合增速21%，预计2029年达到159亿元，2024-2029年复合增长率26%。
    美格智能5G智能模组产品在智能座舱领域出货量处于行业领先地位。2013年，公司成功获得国内某头部造车新势力的座舱域控制器项目定点，为其打造下一代智能座舱解决方案；2025年，在高通汽车技术与合作峰会上，美格智能在业界首次提出“智慧舱联”概念。在舱联范式下，美格智能提出“双域融合”创新方案，将传统的T-BOX网联域与IVI信息娱乐域整合到一颗同时具备5G高速通信和AI能力的高算力智能模组之中。根据公司招股书披露，2024年公司5G车载模组出货量88.1万颗，市场份额达到35.1%，排名全球第一。
    公司盈利预测及投资评级：当前全球正处于人工智能浪潮之中，智能网联车成为端侧AI重要应用场景。我们认为，公司在智能网联车通信模组领域具有领先地位，成为公司重要收入增长点。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为37.86、45.59、54.05亿元，归母净利润分别为2.29、3.04、3.93亿元，对应PE分别为52X、39X、30X。
    首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；地缘政治环境风险。

定增修订点评：锁定期延长至48个月，大股东定增彰显信心

博瑞医药(688166)
    投资要点
    事件：7月19日，公司公告《2024年度向特定对象发行A股股票预案（二次修订稿）》（下简称“修订稿”），本次修订稿无太大变化，依然由董事长袁建栋先生全额现金认购，募资目的仍为补充流动资金和偿还银行贷款。但锁定期由先前的36个月变更为48个月。
    注射剂数据珠玉在前，口服同样具备BIC潜力。根据2025美国糖尿病协会年会上发布的数据，BGM0504注射液在非2型糖尿病的超重或肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，数据惊艳，为现有GLP-1/GIP双靶点减重药物中疗效最佳的管线之一。公司BGM0504片为口服剂型，分子与BGM0504注射液相同，IND申请获受理后，我们预期其有望在年内进入临床1期。口服剂型相比注射液具备依从性优势，有望实现更高的渗透率。同时，口服双靶点多肽具有稀缺性，截至2025年7月全球暂无已上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞医药的HRS9531片等。我们认为由于BGM0504注射液已经显现优越疗效，相同分子的BGM0504片同样具备成为BIC的潜力。
    参股奥礼生物，递送系统具备平台价值。口服多肽渗透率依然不高，且礼来并未开发替尔泊肽口服剂型，核心问题还是无法解决多肽口服生物利用度低的痛点。诺和诺德2020年16亿美金收购SNAC技术，但司美口服剂型也仅能做到1%左右的生物利用度。博瑞的BGM0504口服剂型已于日前获CDE受理IND申请，我们预计年内将获批进入临床阶段。博瑞布局口服的底气主要来源于参股子公司奥礼生物，奥礼生物的Macoral平台采用不同于SNAC的甘氨酸二肽和柠檬酸，解决了当前司美格鲁肽在口服给药途径中通过肠道吸收所面临的稳定性低的问题，生物利用度大幅提高。另外，由于奥礼生物这一平台的存在，我们认为博瑞包括Amylin联用BGM0504在内的所有管线均有机会开发成口服。
    Amylin潜力巨大且竞争格局良好，公司管线具备潜在联用可能性。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。截至2025年7月，公司BGM1812处在临床前阶段。根据医药魔方数据，Amylin在研管线同样稀缺，国内仅博瑞医药与九源基因处在临床前阶段。BGM1812能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。
    盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值139/120/84X；考虑到BGM0504注射液已处在3期临床、BGM0504片剂和BGM1812注射液即将进入临床阶段，这部分估值尚未完全打入，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

公司事件点评报告：毛利率逐季度提升，进一步扩产海外产能

中际旭创(300308)
    事件
    中际旭创发布2025年半年度业绩预告：预计2025年1-6月归属于上市公司股东的净利润为36亿元-44亿元，同比增长52.64%-86.57%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为35.9亿元-43.9亿元，同比增长53.89%-88.18%。
    投资要点
    净利润同比环比均较快增长，毛利率延续逐季度提升趋势
    2025年上半年，作为主力光模块供应商，公司的归母净利润和扣非净利润同比和环比均呈现较快增长。毛利率延续了逐遂季度提升的趋势，Q2毛利率相较Q1有较大提升，主要得益于800G等高速光模块的占比提升、良率提高、设计改进等因素。在AI基础设施建设、CSP客户较强的资本开支及其ASIC芯片和以太网数据中心催生的400G和800G光模块需求之下，整体行业保持高景气度，公司有望持续受益于行业需求增长。
    硅光模块优势明显，将进一步提升企业利润表现
    Q2整体毛利率主要受到硅光出货比例、良率提升以及产品结构变化的影响，未来有望进一步提升。2025年下半年到2026年预计硅光占比进一步提升，不仅在800G上加快了硅光的导入，1.6T上也加大了硅光方案的投入。硅光方案在发射端和接收端都有较高的集成度，能替代部分原先的分离器件，CW激光器也具有更强的性价比优势，未来预计随着硅光方案的优势近一步显现，市场对于硅光模块的需求还将持续上升。
    积极加速客户多元化，海外布局产能满足北美订单
    公司积极加速客户多元化，寻找更多海外和国内的算力基础设施方面新客户，并通过自身有特色的技术和产品和大规模交付能力提升产品市占率。公司在泰国厂运营多年已有很好基础，泰国工厂生产效率与国内基本齐平。一季度公司在泰国厂出货比例已提升至较高水平，预计二季度从泰国厂出货量能全面满足北美客户订单需求，未来将在泰国进一步扩充产能。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为364.30、485.47、591.01亿元，EPS分别为8.23、10.82、13.13元，当前股价对应PE分别为23、17、14倍，公司在光模块领域具有技术实力和规模化优势，800G、1.6T高速产品逐步放量有望带动公司业绩进一步增长，上调至“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，AI算力需求不及预期的风险，海外经营的风险。

上半年业绩承压，筹划收购南通星辰100%股权

中化国际(600500)
    公司是国内环氧树脂龙头企业。公司基础原料及中间体业务主要包括丙烯、酚酮、环氧氯丙烷、环氧丙烷、烧碱、芳烃系列等产品，2024年连云港碳三产业链基地已实现全线贯通。公司高性能材料产品目前主要包括环氧树脂、ABS、芳纶、尼龙66、功能性精细化学品等，目前已成为国内环氧树脂龙头企业，建成“PDH-丙烯-苯酚丙酮&双酚A/环氧氯丙烷-环氧树脂”一体化全产业链。
    筹划收购南通星辰100%股权。公司拟发行股份购买中国蓝星(集团)股份有限公司下属全资子公司南通星辰100%股权。南通星辰是中国中化在华东地区的从事聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、聚苯醚（PPE）、改性工程塑料、双酚A、环氧树脂等化工新材料的制造、研发和销售基地。公司拥有PBT、PPE、双酚A、环氧树脂等多套大型化工生产装置，总产能超40万吨。
    上半年经营业绩亏损，新装置亏损环比收窄。根据2025半年度业绩预告，公司2025年上半年归母净利润为-8.07亿元到-9.49亿元，扣非净利润为-7.61亿元到-8.95亿元。2025年上半年公司所处行业环境仍处于低迷，国内化工品价格指数持续低位运行，主要产品价格仍处于历史低位。公司通过持续加强卓越运营能力建设，一体化产业链效能及成本优势逐步开始显现，新装置亏损情况环比收窄。
    基础原料及中间体板块放量，聚合物添加剂业务承压。2025年上半年，基础原料及中间体板块收入同比增长约25%-35%，销量增长约30%-45%，毛利率同比增长约0.5-3个百分点。2025年上半年，高性能材料板块收入同比下降约3%-8%，毛利率同比增长3-8个百分点。2025年上半年，聚合物添加剂板块受行业新产能投放影响，产品价格同比约下跌15%，板块收入同比下降约13%-20%，毛利率同比基本持平。
    芳纶、尼龙66等高性能材料产能提升。公司5000吨/年对位芳纶生产线目前已实现装置满负荷运转，在安全防护、光缆增强等领域国内市占率领先。此外，公司顺利完成了2500吨/年对位芳纶扩建项目已开车成功。公司中卫基地4万吨/年尼龙66及2.5万吨/年中间体项目，采用自主研发的工艺路线以及新型催化剂，打破跨国公司对关键原料技术与供应的长期垄断。
    风险提示。产品价格波动；下游应用推广不及预期；项目建设进度不及预期。

北交所首次覆盖报告：CPP技术国际先进的改性塑料“小巨人”，产能扩张新空间

科拜尔(920066)
    CPP国际先进的改性塑行业“小巨人”，国内家电龙头企业的核心供应商
    科拜尔是专业从事改性塑料和色母料的研发、生产与销售的国家高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业。公司产品广泛应用于家电、汽车零部件、快消日用品等领域，拥有自主知识产权，多项产品技术填补国内行业空白或实现进口产品替代，是美的、海尔、TCL等家电龙头的核心供应商、战略合作伙伴。公司自主研发的CPP产品逐步得到客户的认可，市场开拓符合预期。我们看好公司产能扩张以及改性塑料在汽车领域中的开拓应用。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.54/0.65/0.75亿元，对应EPS分别为0.86/1.04/1.20元，对应当前股价的PE分别为39.0/32.1/27.9x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    家电、汽车市场需求持续扩容，行业基本盘稳健
    改性塑料下游应用广泛，家电和汽车是其主要下游。改性塑料具有质轻、性能优异的特点，被广泛的应用在家用电器、消费电子、汽车零部件、机械制造等领域；其中家电、汽车是改性塑料两个最大的应用领域，合计占比超过50%。汽车轻量化市场空间广阔，高性能改性塑料迎来发展春天。改性塑料具有密度小、强度高、易成型等的优点，是汽车行业实现以塑代钢、节能减排、轻量化的重要方向，车用改性塑料已经普遍应用于汽车的内外装饰制造。公司现有业务主要集中在家电领域，行业基本盘稳健，并且积极拓展汽车领域应用，目前已经与江淮汽车等汽车企业的供应商建立了合作关系。
    募投项目突破公司产能瓶颈，未来成长空间广阔
    近年来公司产能利用率较高，处于超额生产的状态。公司拟投入募集资金14400万元，用于“年产5万吨高分子功能复合材料项目”、“研发中心建设项目”和补充流动资金。其中“年产5万吨高分子功能复合材料项目”全面达产后，公司将能够生产4.5万吨改性PP系列产品和0.5万吨改性ABS系列产品，现有产能瓶颈问题有望得解决。
    风险提示：原材料价格大幅波动、募投项目投产进度不及预期、市场需求大幅下降风险

主业有望企稳回升，抗肿瘤创新药减毒增效，平台或已得到验证

昂利康(002940)
    投资要点：
    核心投资逻辑：1）左益集采影响逐步出清，随着新品陆续上市推广，业绩有望重回增长轨道。2）创新转型步伐坚定，引进亲合力ALK-N001（DXd）打开想象空间。ALK-N001为基于TMEA平台设计的肿瘤响应性前药；该平台首款药物莱古比星（多柔比星）3期完成，盲态数据即表现出明显优于现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，平台或已得到验证；ALK-N001使用的毒素细胞毒性更强，有望成为新一代抗肿瘤候选药物，值得重点关注。
    深耕医药领域20余载，由仿至创，公司创新转型步伐坚定。成立于2001年，昂利康主要从事化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体系列产品的研发、生产和销售。2018年于深圳证券交易所挂牌上市。原料药制剂一体化发展，公司在心血管类制剂、口服头孢类抗生素原料药、alpha酮酸原料药、吸入用麻醉原料药、抗雄性激素中间体及植物源胆固醇系列产品上优势显著。
    大单品左益国采影响逐步消化，随新品陆续上市、放量，业绩有望企稳回升。公司2024年收入15.4亿，同比-5%。拆分看，近年来公司业绩下滑主要系制剂业务影响，尤其是受到核心产品左益第八批国采的影响。后续左益对业绩拖累有望持续缩窄。新品种的不断获批、推广，有望带来发展新动力，包括纳入第十批国采的“光脚”品种复方α酮酸片和合作产品艾地骨化醇软胶囊，诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦钠片），麻醉产品七氟烷和异氟烷，以及在研改良型新药NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）。
    布局植物胆固醇、动保等新领域，打造新增长极。2023年公司收购科瑞生物，进而获得植物甾醇业务，该业务为持续稳定的现金流业务，2024年科瑞生物净利率达40%；此外，其药用辅料胆固醇（供注射用）已经备案待激活，可应用于脂质体，且其价值量较高，激活后有望带来业绩新增长。公司动保业务聚焦宠物药，异氟烷单品种2025年目标销量翻倍，宠物药在研项目众多，落地后有望成为公司新增长点。
    ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台或已得到验证。抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，亦为临床开发痛点，亲合力TMEA平台可实现肿瘤微环境靶向递送，定位激活释放活性药物，实现高效低毒的目的。2025年6月，该平台研发进展最快的候选药物莱古比星（修饰多柔比星）临床3期完成，其盲态下数据即展示出明显优于临床现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，TMEA-SMDC平台得到验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001/QHL-1618的授权达成一致，获得大中华区全部权益。ALK-N001亦基于TMEA-SMDC平台开发，且修饰毒素为细胞毒性更强的DXd，有望成为一种特异性强、稳定性高的肿瘤治疗候选药物。ALK-N001临床前结果积极，目前已启动针对晚期实体瘤的临床1/2期研究。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.32/1.70/2.16亿元，同比增速分别为64%/29%/27%，当前股价对应PE分别为69/54/42倍。我们选择与公司同为原料药制剂一体化企业的华纳药厂、天宇股份、司太立为可比公司，考虑公司抗肿瘤创新药ALK-N001临床价值较高，业绩有望触底反弹，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、行业监管及行业政策变化带来的风险、市场竞争加剧的风险

多层次业务布局注入增长活力，组织架构升级激发新势能

水晶光电(002273)
    投资要点：
    公司深耕光学赛道二十余载，多元化布局带来长期增长势能。公司自2002年成立以来，以核心技术为轴，已构建以消费电子为支柱的第一成长曲线，以车载光学为突破的第二成长曲线，以及以AR/VR为前瞻的第三成长曲线的业务版图，产品生态从单一的元器件拓展至元器件、模组及解决方案三者并存，结构持续优化，内生动力充足。2024年，公司业绩延续增长态势，实现营收62.78亿元，同比+23.67%，2005年以来CAGR为29.53%；归母净利润10.30亿元，同比+71.57%，创历史新高，2005年以来CAGR为26.41%。
    消费、汽车电子产品有序放量，AR光波导为公司成长打开新成长空间。消费电子：公司核心产品红外截止滤光片、盖板、微棱镜模块已成为业绩的主要驱动力。新品旋涂滤光片在北美大客户所有机型的前后摄均已实现标配，预计在2025年内实现量产，正式切入大客户滤光片供应链。汽车电子：公司AR-HUD已成为拳头产品，市场份额国内领先，未来预计将重点开发优质客户与海外客户，并积极推进海外定点转量产，加速开发包括Lcos、斜投影等高端方案的AR-HUD，产品有望在未来2-3年迎来快速增长。AR/VR：公司看好AR/VR光学应用前景，将AR眼镜确立为“一号工程”，聚焦光波导方案路径，该业务或成为公司未来业绩增长的新引擎。目前，公司反射光波导技术已打通核心工艺，建设初步的NPI产线；衍射光波导深化与Digilens合作，实现小批量商业级应用出货。
    迎接战略转型窗口期，业务组织架构迭代升级。公司与大客户合作持续深化，与多家行业巨头建立了技术战略合作伙伴关系，以ODM深入大客户供应链，产品力和技术力得到充分认证。为更好满足大客户多项目并行开发的需求，公司在组织、运营、人才、管理等方面进行全面提升，将顺利转型作为2025年首要任务，开启战略2.0的全新发展阶段，构建了北美与非北美大客户业务的双流程体系，全面重塑四大生产基地的业务格局，未来台州主厂区将成为北美大客户核心实践基地，各项调整预计在1-2年内逐步完成。转型挑战下，公司将同步开展降本增效和“现场主义”工作，管理、技术、市场人员充分投入业务及生产一线工作，进一步推动人效提升，保持战略定力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.48/15.26/17.50亿元，同比增速分别为21.20%/22.27%/14.67%，当前股价对应的PE分别为22.46/18.37/16.02倍。我们选取永新光电、蓝特光学、歌尔股份作为可比公司。鉴于公司与大客户的深度合作关系，以及多元化的产品布局，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；下游需求不及预期；大客户依赖风险；汇率风险。

覆铜板龙头，高频高速产品跻身全球一流

生益科技(600183)
    核心观点
    2Q25业绩预告超预期，订单饱满，NV高速板材放量带动产品结构改善。公司发布业绩预告，预计2Q25实现8.36-8.86亿元利润，中值8.61亿元(YoY+59.44%，QoQ+52.66%)。其中，公司持有生益电子63%股权，对应其业绩预告中值为2.08亿元，则覆铜板及粘结片业务实现净利润6.53亿元(YoY+31.70%，QoQ+49.11%)。业绩高速增长主要驱动因素：1）公司覆铜板销量和营业收入增加，同时持续优化产品结构提升毛利率，推动盈利水平提升；2）下属子公司生益电子实现营业收入及净利润较上年同期大幅增长。
    覆铜板全球市占率第二，普通覆铜板迎量价齐升。历经三十余年发展，Prismark统计显示公司自2013年来，连续十年硬质覆铜板销售总额稳居全球第二。公司创立于1985年，最初为欧洲及美国品牌做代工生产，后靠着理念突破和技术创新，公司树立起了覆铜板行业的民族品牌。公司覆铜板产量从建厂之初的60万平米/年发展到2024年的1.4亿平方米/年。2024年，公司抓住消费电子、汽车、矿机等阶段性亮点业绩重回增长；2025年整体景气回升，公司订单饱满，并随着上游原材料涨价，覆铜板进入涨价周期。
    长期大举投入研发，高频高速领域跻身全球一流。公司高度重视研发，2024年研发费用率5.7%，高于可比公司，研发费用也常年高于国内可比公司研发总和。2016年公司成立江苏生益，开始涉足高频高速覆铜板领域，2017年公司通过与日本中兴化成合作，引入了全套PTFE高频覆铜板生产技术，在国内率先实现了高频覆铜板产业化。我们对比了公司与罗杰斯的部分产品，核心参数已全面追平，公司在高频高速覆铜板领域跻身全球一流厂商之列。
    AI算力需求爆发，公司积极配合客户突破技术新高。AI算力产品对信号传输速率和带宽要求较高，因此覆铜板材料需具备更低损耗，且AI服务器相关硬件设备升级迭代快，产品形态较传统有线产品亦有显著差异，公司依赖强大的管理体系和技术平台，能够快速迭代新架构、新材料。目前，公司正积极同国内外头部AI算力终端客户推进合作，并已有产品批量供应。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级
    AI算力带动高频高速覆铜板材料需求大增，我们预计公司2025-2027年归母净利润同比增长78%/41%/28%至31/44/56亿元，当前股价对应PE为29/21/16倍。基于相对估值法，我们认为公司合理估值1141-1228亿元，对应股价46.97~50.56元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；公司新产品性能不及预期。